poslovne financije

1-1

VISOKA ŠKOLA ZA POSLOVANJE I UPRAVLJANJE

“BALTAZAR ADAM KRČELIĆ”

0

Dr. sc. Milan Vukičević, profesor visoke škole

POSLOVNE FINANCIJE PODUZEĆA

SPECIJALISTIČKI STRUČNI STUDIJ

“FINANCIJSKI MENADŽMENT”

1-2 SADRŽAJ

UVOD: Pojam i predmet upravljanja financijama, Financijska funkcija poduzeća, Kategorijalni

aparat financija poduzeća, Financijska okolina poduzeća, Organizacijski oblici poduzeća,

Investicijske odluke, Vremenska vrijednost novca.

OSNOVE VREDNOVANJA: Međuovisnost rizika i profitabilnosti, Rizik i neizvjesnost,

Kvantifikacija i mjerenje rizika, Rizik portfolia, Vrijednost dionica, Vrijednost obveznica, Trošak

kapitala.

BUDŽETIRANJE KAPITALA: Pravila budžetiranja kapitala, Metode analize investicijskih

projekata, Projekcije novčanih tokova, Izbor optimalnog projekta, Analiza osjetljivosti projekata.

UPRAVLJANJE OBRTNIM KAPITALOM: Upravljanje novcem i utrživim vrijednosnim papirima,

Upravljanje potraživanjima, Upravljanje zalihama, Kratkoročni izvori financiranja.

DUGOROČNO FINANCIRANJE: Instrumenti dugoročnog financiranja, Investicijski zajmovi,

Leasing, Financiranje dionicama, Financiranje obveznicama, Problemi i dileme dugoročnog

financiranja.

STRUKTURA KAPITALA: Poslovna i financijska poluga, Poslovni i financijski rizici, Optimalna

struktura kapitala.

FINANCIJSKA ANALIZA, PLANIRANJE I KONTROLA: Financijska analiza, Analiza financijskih

izvještaja, Financijsko predviđanje, Interni i eksterni rast poduzeća, Kriza, sanacija, stečaj i

likvidacija poduzeća.

1-3



UVOD

Pojam i predmet poslovnih financija 1.



1-4 POJAM POSLOVNIH FINANCIJA PODUZEĆA

Znanstvena disciplina i praktična vještina

upravljanja novcem u poduzeću.

Dijele se na osnove i upravljanje poslovnim

financijama poduzeća (Financijski menadžment).

Upravljanje poslovnim financijama poduzeća

naziva se financijskim menadžmentom.

Nazivaju se poslovnim zato što su vezane za

poslovne aktivnosti poduzeća i motivaciju dobiti.

1-5 PREDMET POSLOVNIH FINANICJA PODUZEĆA

Utvrđivanje, donošenje i provođenje optimalnih

financijskih odluka na području financiranja,

investiranja i upravljanja

tekućom imovinom

tekućim obvezama

primjenjujući dobre prakse poslovnih financija, tj.

odgovarajuća načela, pravila, metode i tehnike

1-6 OBJEKT UPRAVLJANJA FINANCIJAMA

PODUZEĆA(1) Glavni objekt upravljanja poslovnim financijama poduzeća je

DIONIČKO DRUŠTVO - legalni entitet odvojen od vlasnika društva, kojeg karakterizira:

tvrtka, pod kojom može posjedovati imovinu, tužiti i biti tuženo

permanentnost poslovanja, odvojena od stalnosti vlasnika

kapital prezentiran u prenosivim dionicama

limitira odgovornost vlasnika u visini uplaćenog dioničkog kapitala

ovlaštena uprava čija je vlast ograničena zakonom, osnivačkim aktima, internim aktima o upravljanju i voljom dioničara koji su ih izabrali

visoki troškovi osnivanja

profit dioničkog društva je predmet oporezivanja (problem dvostrukog oporezivanja)

1-7 OBJEKT UPRAVLJANJA FINANCIJAMA

PODUZEĆA (2)

Objekt upravljanja financijama poduzeća - javno dioničko

društvo jer u njemu dolaze do izražaja različite metode

financiranja poslovanja.

Na javnom d.d. može se naučiti sve što se tiče financijskog

menadžmenta.

Javno d.d. nudi svoje dionice cjelokupnoj investitorskoj

javnosti.

Dnevno je izloženo tržištu kapitala.

Ima razvijen financijski sektor kao poseban odjel na čelu s

financijskim menadžerom.

U malim poduzećima sve se nalazi u sklopu računovodstva

(brzo bi se iscrpio predmet proučavanja financija poduzeća).

1-8 OBLICI POSLOVNE ORGANIZACIJE PODUZEĆA

Korporacija je dominantan oblik poslovne organizacije: u razvijenim ekonomijama oko 80% neto profita stvaraju korporacije.

Glavne strane u korporaciji (dioničkom društvu) su dioničari, uprava i nadzorni odbor.

Dioničko poduzeće može biti:

javno – kotira na burzi

zatvoreno – dionička društva koja imaju ograničene mogućnosti pribavljanja kapitala, imaju ograničen broj dioničara; kako poduzeće raste, rastu i njegove potrebe za kapitalom – odlazak u javnost: uvrštavanjem vrijednosnih papira poduzeća na tržište kapitala

Kod zatvorenog poduzeća – financiranje može biti pomoču kredita, emisija dionica, samofinanciranje, iz profita, amortizacije.

1-9 NEDOSTATCI JAVNOG DIONIČKOG DRUŠTVA

transparentnost – (poduzeće i podatci o

poslovanju moraju biti dostupni svima –

potencijalnim investitorima, ali i konkurentima);

postoji strah od javnosti

dividendna politika poduzeća ovisi najviše o

strukturi dioničara; ako su dioničari fizičke osobe

s manjim udjelom, oni preferiraju isplatu

dividendi nad reinvestiranjem; ako su dioničari

institucionalni investitori (financijske institucije),

njima više odgovara reinvestiranje.

1-10 OSNOVNI CILJ POSLOVANJA PODUZEĆA

Osnovni cilj poslovanja poduzeća je maksimizacija vrijednosti

poduzeća – tržišne vrijednosti dionica (povećanje bogatstva

dioničara) ili poslovnih udjela, što pretpostavlja i ostvarivanje:

- društvene odgovornosti

- poslovne etičnosti

Rast zaposlenosti je veći u poduzećima koja maksimiziraju svoju

vrijednost jer ta poduzeća rastu, razvijaju se i trebaju više radnika

Sa stajališta šire društvene zajednice:

- da se poslovanjem poduzeća ne umanji bogatstvo budućih

generacija (ekologija, etika poslovanja)

- ako se poveća osobno bogatstvo, raste potrošnja, raste BDP.

1-11 ULOGA FINANCIJSKOG MENADŽERA

Povećanje vrijednosti imovine poduzeća.

Uloga financijskog menadžera u ostvarivanju cilja poduzeća:

posredovanje između potrebe za imovinom poduzeća i njegove financijske okoline.

poduzeće je investitor i investicija.

Menadžerska odgovornost:

za financijske i investicijske odluke u poduzeću

maksimalizaciju bogatstva dioničara – maksimalizacija vrijednosti dionica.

1-12 ULOGA FINANCIJSKOG MENADŽERA

Interno financiranje: financiranje zadržanom dobiti i amortizacijom (spada u vlastito financiranje)

Eksterno financiranje: financiranje za koje poduzeće prikuplja sredstva izvan granica poduzeća,

može biti:

vlastiti – vlasnički vrijednosni papiri

tuđi – krediti, dužnički vrijednosni papiri

1-13 Pojmovno određenje

- cilj- funkcije- područja FM-a

Donošenje i provođenje optimalnih financijskih odluka u skladu s ciljem poslovanja poduzeća

na tri područja odlučivanja

Financiranje Investiranje Upravljanje imovinom

Uz primjenu koncepata, metoda, tehnika, dobre prakse (načela i poravila) u poslovnim

financijama

1-14 Temeljni koncepti u poslovnim

financijama

Temeljni koncepti u poslovnim financijama

Vremenska vrijednost novca Rizik i odnos rizika i povrata

(prinosa)

1-15 Razlozi postojanja vremenske preferencije

novca Neizvjesnost u budućnosti

- Rizik pritjecanja novca, transformacije novca i gubitka na

ulaganju

- Rizik inflacije i gubitka kupovne moći novca

Mogućnost upotrebe novca u sadašnjosti

- Zadovoljavanje potreba – sadašnja potrošnja

- Ulaganja u sadašnjosti radi većih iznosa novca u

budućnosti ( novac ima svoju cijenu koja izražava

propušteni iznos koji se mogao ostvariti određenim

ulaganjem, odnosno ako se ne uloži nastaje

oportunitetni trošak)

1-16 Vremenska preferencija novca

Preferiranje novca u sadašnjosti – 1 novčana

jedinica /kuna/ u sadašnjosti procijenjuje se

vrijednijom nego jedna novčana jedinica /kuna/ u

budućnosti, tj. preferira se nominalno jednak

iznos novca u sadašnjosti

Općenito postoji sklonost sadašnjoj potrošnji

prema istom opsegu buduće potrošnje

1-17 Vremenska vrijednost novca i kamatnjak

Kamatnjak omogućuje da se vrijednost tokova

novca iz različitih razdoblja izrazi u određenoj

točki u vremenu

U uvjetima neizvjesnosti na kamatnjak se

dodaje premija za rizik

1-18 Kvantifikacija vremenske vrijednosti

novca – ključne kategorije

Kamatnjak ili kamatna stopa

- nominalni,

- relativni i

- konformni

Vrijeme trajanja kapitalizacije ili razdoblje

ukamaćivanja (godišnje, polugodišnje, mjesečno

...)

1-19 Metode / tehnike u poslovnim financijama

Ukamaćivanje

Diskontiranje

Metode mjerenja /

procjene rizika

investicijskih projekata i

vrijednosnica

Metode / tehnike za

ocjenu isplativosti

ulaganja u investicijske

projekte

Metode procjene

vrijednosti dionica i

obveznica

Metode analize izbora

strukture kapitala

Metode planova otplate

kredita

Metode financijske

analize – analize

financijskih izvještaja i

sustav pokazatelja

1-20 Financijski učinci različitih izračuna i

obračuna kamata

Kamate

Izračun

Jednostavne kamate

Složene kamate

Obračun

Dekurzivni Anticipativni

1-21 Financijski učinci ukamaćivanja

Ukamaćivanje

Buduća vrijednost jedne svote

Uplate početkom razdoblja

Uplate krajem razdoblja

Buduća vrijednost periodičnih uplata

Uplate početkom razdoblja

Uplate krajem razdoblja

1-22 Financijski učinci diskontiranja

Diskontiranje

Sadašnja vrijednost jedne

svote

Svote početkom razdoblja

Svote krajem razdoblja

Sadašnja vrijednost

periodičnih svota

Svote krajem razdoblja

Svote početkom razdoblja

1-23 Financijski učinci različitih otplatnih

planova za kredite

Otplatni planovi za kredite

Otplate jednakim

anuitetima

Otplate jednakim ratama

Otplate nejednakim anuitetima

Otplate u skladu s

rezultatima projekta

1-24 Koncept odnosa

rizici – prinosi (povrati) i mjerenje Odnos rizika i prinosa

Mjerenje rizika

Mjerenje prinosa

Rizik = odstupanje

stvarnog od očekivanog

prinosa

Prinos/ povrat od ulaganja

u neku investiciju tijekom

određenog razdoblja =

promjena njezine tržišne

cijene uvećane za novčane

primitke po osnovi

vlasništva, te sve izraženo

u postotku od početne

tržišne cijene investicije

1-25 Statističke kategorije u mjerenju rizika

Očekivani prinos (očekivana vrijednost)

Standardna devijacija

Varijanca

Koeficijent varijacije (kada distribucije nemaju

jednaku očekivanu vrijednost)

Kovarijanca

Koeficijent korelacije

1-26 Koeficijent varijacije

Vjerojatnost CV= _δ_

R

0 10 15,7 Prinos (%)

1-27 Rizik neke imovine može se analizirati na

dva načina

Kao rizik pojedinačne (izolirane) vrijednosnice

Kao skup ili portfelj financijske imovine

1-28 Pojedinačni rizik investicije i rizik portfelja

Pojedinačni rizik = rizik investitora na pojedinoj

vrijednosnici

Rizik portfelja = rizik i povrat: CAPM / SML

1-29 Rizik i prinos pojedinačnih ulaganja i

portfelja

Rizik i prinos pojedinačnih

ulaganja i portfelja

Portfelj

Sistematski rizik

(nediversificirajući ili neizbježni rizik)

Nesistematski rizik (diversificirajući

rizik ili rizik koji se može izbjeći)

Pojedinačna ulaganja CAPM, APT

1-30 Unutarnje i vanjske determinante financijske

politike poduzeća

Unutarnje i vanjske determinante

financijske politike poduzeća

Povezanost poslovnog procesa i

financijskih tokova

Interakcije: poduzeće- financijske institucije i

tržišta

Upravljanje poslovnim

financijama u kontekstu korištenja različitih

financijskih instrumenata

Porezni učinci u

poslovnim financijama

1-31 Povezanost poslovnog procesa i financijskih tokova – odljev,

imobilizacija i priljev novca u poslovnom procesu

Zalihe inputa Imobilizacija

Proizvodnja

Imobilizacija

Zalihe outputa

Imobilizacija

Prodaja outputa Priljev

Kupnja inputa Odljev

1-32 Pozicije podzeća u financijskom okruženju

Pozicije poduzeća u financijskom okruženju

Investicijska pozicija =

plasiranje novčanih sredstava

Pozicija emitenta = prikupljanje novčanih sredstava

1-33 Osnovne komponente financijske okoline

poduzeća

Komponente

Financijske institucije

Financijski instrumenti

Financijska regulativa

Porezna okolina

Financijsak tržišta

1-34 Financijski instrumenti

Primarni

Vrijednosni

papiri(dužnički i

vlasnički)

Potraživanja

Ostali financijski

instrumenti (osim

derivata)

Izvedeni (derivati)

Opcije

Futures

Forwards

Swaps

1-35



OSNOVE VREDNOVANJA

Profitabilnost i rizici 2.



1-36 Temeljni pojmovi

• Vrijednost

– Označava koliko nešto vrijedi. Može biti objektivna

mjera prema nečemu sličnom s poznatom vrijednošću

ili subjektivan osjećaj korisnosti nečega za pojedinca.

Imovina ima vrijednost samo ako donosi vlasniku

neku zaradu.

• Cijena

– Novčani izraz vrijednosti imovine. Iznos koji kupac

plaća za neku imovinu. Ovisi o vrijednosti, ali je stvar

konsenzusa postignutog u pregovorima o

kupoprodaji.

• Mogućnost da se plati imovina

– uvjetuje hoće li se kupoprodaja i ostvariti.

1-37 Koncepti vrijednosti

temeljni

knjigovodstvena,

tržišna,

likvidacijska i

ekonomska vrijednost

izvedeni

reprodukcijska,

going-concern i

raskomadana vrijednost

ostali

1-38 Matematičko određenje ekonomske

vrijednosti

• W vrijednost profitabilne imovine

• V očekivani novčani tokovi

• k diskontna stopa - stopa kapitalizacije

• T vrijeme pritjecanja novčanih tokova

TTk

Vk

Vk

VW)1(

1

)1(

1

1

1221

1-39

t godine (razdoblja) nastajanja novčanih tokova

T

tt

t

k

VW

1 )1(

t

k

T

t

t IIVW

1

1-40 Dionice

Redovite i povlaštene (preferencijalne)

Pravo upravljanja i sudjelovanja u dobiti - dividende

Bitno obilježje dionice – utrživost

Važnost određene dionice za tržište mjeri se tržišnom kapitalizacijom i prometom

Tržišna kapitalizacija je umnožak broja izdanih dionica i njihove aktualne tržišne cijene

1-41 Procjena vrijednosti dionica

Analize

Tehnička Fundamentalna

Modeli

Modeli diskontiranja

dividendi Ostali modeli

1-42 Procjena vrijednosti dionica

Analize

Tehnička Fundamentalna

Nastoje se identificirati

podcijenjene dionice analizom

trendova kretanja cijena

dionica u prošlosti

Nastoje se identificirati

podcijenjene dionice analizirajući

temeljne informacije o emitentu

(financijski izvještaji i

informacije o poslovnoj

perspektivi)

1-43 Stopa povrata

tijekom određenog razdoblja

Stopa prinosa

=

(Kapitalna dobit + Dividenda) / Početna cijena

dionica

1-44

Procjena vrijednosti dionica

- Modeli diskontiranja dividendi

Procjena vrijednosti prioritetnih

dionica

Procjena vrijednosti

običnih dionica

Model konstantnog rasta

Pristup multiplikatora zarade

Model bez rasta

Model faze rasta

Procjena vrijednosti dionica

1-45 Procjena vrijednosti prioritetnih dionica

Prioritetne dionice čija je nominalna vrijednost 1.000

kuna daju 8% dividende godišnje. Kolika je njihova

sadašnja vrijednost ako je zahtijevana stopa prinosa, tj.

diskontni kamatnjak 15%?

V=Dp/kp

V=80/0,15 = 533,33

1-46 Model konstantnog rasta

Primjer: Godišnja dividenda po dionici poduzeća A koja se očekuje na kraju sljedeće godine je 10. Očekuje se rast dividendi po stopi od 5%. Diskontna stopa je 12%. Kolika je vrijednost dionica poduzeća A?

V=D1/ (ke-g)

V=10 / (0,12 – 0,05)

V=10/0,07

V=142,85

1-47 Pristup multiplikatora zarade

Primjer: Godišnja dividenda po dionici poduzeća B koja se očekuje na kraju sljedeće godine je 10. Očekuje se rast dividendi po stopi od 5%. Diskontna stopa je 12%. Očekivana zarada po dionici u 1. razdoblju je 6 kuna po dionici. Dio dobiti koje poduzeće konstantno zadržava je 40%. Kolika je vrijednost dionica poduzeća B?

g=0,05 ke=0,12 b=40%=0,40 E1=6

V=?

V/E1=?

V=[(1 – b)E1]/(ke – g) = [(1 – 0,40)6]/(0,12 – 0,05)

V=3,6/0,07

V=51,42

V/E1= (1 – b) /(ke – g) = (1 – 0,40) /(0,12 – 0,05)

V/E1=0,60/0,07

V/E1 = 8,57

Dakle, kod multiplikatora 8,57 investitor bi bio voljan platiti vrijednosnicu 51,42 kune.

1-48 Model bez rasta

Stopa rasta dividendi g = 0

V = D1 / ke

D1= dividenda koja se očekuje u

sljedećoj godini ke = zahtijevana stopa prinosa

1-49 Model faze rasta

Primjer: Ako se očekuje da će dividende po dionici rasti

po stopi od 11% tijekom 5 godina, a nakon toga po stopi

od 7%, jednadžba konstantnog rasta se postavlja na

sljedeći način ...

5 D0(1,11)t D5(1,07)t-5

V = ∑ ----------- + ∑ --------------

t=1 (1+ke)t t=6 (1+ke)

t

1-50

Još neki modeli ...

Corporate value model

Ratio P/E

Firm multiples method

Još neki modeli ...

1-51

Corporate value model – Sugerira da je vrijednost kompanije-emitenta jednaka sadašnjoj

vrijednosti njezinog slobodnog novčanog toka (free cash flows = the firm’s after-tax operating income less the net capital investment)

Ratio P/E – Visok P/E sugerira da investitori procjenjuju kako kompanija-

emitent ima dobre prilike za rast

– Međutim, kompanija-emitent može imati visok P/E ne zato što je cijena visoka, nego zato što je dobit (privremeno) niska

Firm multiples method (based on comparable firms, estimate the appropriate P/E.

Multiply this by expected earnings to back out an estimate of the stock price)

1-52

Obveznice ...

s vječnom rentom

(konzola) (nikada ne dospijevaju

samo se isplaćuje kamata)

s konačnim dospijećem

s kuponom (i kamatnjakom

različitim od nule)

bez kupona (nema periodičnih

isplata kamata nego se prodaju

uz znatan diskont)

OBVEZNICE

MV PF 2012-2013

1-53

OBVEZNICA S KUPONOM

Nominalna vrijednost ili

glavnica Kupon

Kuponska stopa

MV PF 2012-2013

1-54 Obveznica s kuponom

Nominalna vrijednost ili glavnica = Iznos koji

se isplaćuje pri dospijeću obveznice; al pari

vrijednost ili vrijednost pri dospijeću

Kupon = Iznos kamate koja se isplaćuje vlasniku

obveznice

Kuponska stopa = Godišnji iznos kamate kao

postotak od nominalne vrijednosti

1-55 Koliko je investitor spreman platiti za obveznicu A?

Spreman je platiti toliko koliko iznosi sadašnja

vrijednost novčanih tokova koje će mu emitent

obveznice isplatiti

Kako procijeniti sadašnju vrijednost novčanih

tokova od obveznice?

1-56 Koliko je investitor spreman platiti za obveznicu A?

Na tržištu kotiraju i druge obveznice i cijene

obveznica fluktuiraju ovisno o promjenama

tržišnih kamatnih stopa (postoji rizik kamatnih

stopa)

Ako bi gotovo identične obveznice s istim rokom

dospijeća donosile veći prinos od prinosa na

obveznicu A investitori bi pri kupnji obveznice A

zahtijevali odgovarajuće smanjenje njezine

cijene jer je njihova procjena da je sadašnja

vrijednost manja od nominalne vrijednosti

1-57 Procjena vrijednosti obveznice

Vrijednost obveznice je sadašnja vrijednost

njezinih novčanih primitaka

Za izračun sadašnje vrijednosti obveznice

potrebno je diskontirati sve buduće novčane

primitke po osnovi obveznice

1-58 Procjena vrijednosti obveznice /

Bond valuation

Bond value

=

Present value of the coupons

+

Present value of the face amount

1-59 Kuponska stopa vs. tržišna kamatna stopa

Kuponska stopa je

određena u trenutku

izdanja obveznice

kao postotak u

odnosu na nominalnu

vrijednost obveznice,

tj. ona je fiksna

Tržišna kamatna stopa (oportunitetni trošak ili stopa prinosa koju investitori mogu ostvariti ulažući svoja sredstva u slične vrijednosnice, zahtijevana stopa prinosa) mijenja se i utječe na sadašnju vrijednost primitaka po osnovi obveznice.

Diskontna stopa

1-60 Tržišna kamatna stopa (diskontna stopa) i

cijena obveznice

Tržišna kamatna stopa = Kuponska stopa

Obveznica se prodaje po cijeni...?

Tržišna kamatna stopa > Kuponska stopa


Tržišna kamatna stopa < Kuponska stopa


usporedba s nominalnom vrijednosti obveznice

1-61 Tržišna kamatna stopa (diskontna stopa) i cijena

obveznice

Tržišna kamatna stopa = Kuponska stopa

Obveznica se prodaje po cijeni koja je jednaka

nominalnoj vrijednosti

Tržišna kamatna stopa > Kuponska stopa

Obveznica se prodaje po cijeni manjoj od

nominalne vrijednosti, tj. uz diskont

Tržišna kamatna stopa < Kuponska stopa

Obveznica se prodaje po cijeni većoj od

nominalne vrijednosti, tj. uz premiju

1-62 Diskont i premija

Diskont obveznice

= iznos za koji je nominalna vrijednost obveznice

veća od njezine tekuće tržišne cijene

Premija na obveznicu

= iznos za koji je tekuća tržišna cijena obveznice

veća od njezine nominalne vrijednosti

1-63 Rizik kamatnih stopa

Rizik promjene vrijednosti obveznice zbog

fluktuacija kamatnih stopa

Investitori koji investiraju u obveznice nadaju se

padu tržišnih kamatnih stopa kako bi cijene

njihovih obveznica rasle

1-64

Nominal

interest rate

Interest rate

risk premium

Inflation

premium

Real

rate

Time to maturity

Inte

rest

rate

Structure of interest rate

1-65 Obveznice i rizik neplaćanja

Rizik neplaćanja (kreditni rizik)

– Rizik da emitent neće platiti svoje obveze

Premija za rizik neplaćanja

– Dodatni prinos na obveznicu koji zahtijevaju

investitori zbog izlaganja kreditnom riziku

1-66 Evaluating default risk -Bond ratings

Default risk = The risk that a borrower will not pay the interest and/or principal on a loan as it becomes due.

Bond ratings are designed to reflect the probability of a bond issue going into default.

Investment Grade Junk Bonds

Moody’s Aaa Aa A Baa Ba B Caa C

S & P AAA AA A BBB BB B CCC D

Obveznica

s investicijskim

rejtingom

Obveznica

“smeće” MV PF 2012-2013

1-67 Kreditni rejting RH

Republika Hrvatska ima ocjene kreditnog

rejtinga triju vodećih specijaliziranih agencija za

procjenu kreditne sposobnosti i to: Agencije

Moody`s Investors Service, Standard & Poor`s

(S&P), Fitch Ratings koje su dodijeljene

RepubliciHrvatskoj u siječnju 1997. godine, a

japanska rejting agencija R&I dodijelila je svoju

ocjenu RH u 1998. godini.

1-68 Usporedba kreditnih ocjena zemalja Europske

unije i Hrvatske

1-69 Broj uvrštenih obveznica u RH

1-70 Satav indeksa CROBIS

1-71 Problem kod obveznica

Problem kod obveznica je njezina duracija,

imunizacija i aditivnost

Duracija obveznice

je mjera osjetljivosti kamatne stope obveznice

predstavlja mjeru novčanog toka obveznice

duracija obveznice može biti:

o Modificirana verzija duracije - pokazuje

volatilnost cijene obveznice u odnosu na

promjene kamatne stope


- omogućava aproksimaciju osjetljivosti kamatne

stope obveznice (ili neke financijske imovine)

o Efektivna duracija - direktna mjera osjetljivosti

kamatne stope obveznice (ili neke financijske

imovine) u kojoj je moguće utvrditi promjene cijene

neke imovine korištenjem modela vrednovanja

o Empirijska duracija - direktno mjeri postotak

promjene cijene neke imovine u odnosu na aktualnu

promjenu kamatne stope


Duracija obveznice - pokazuje vrijeme koje je

potrebno da se reinvestiranjem kamata po višim

kamatim stopama od kamatne stope obveznice

nadoknade gubitci nastali zbog rasta kamatne stope.

Na godišnjoj razini duracija (D) opisuje se formulom:


Imunizacija obveznica

Pod imunizacijom portfelja obveznica razumijeva

se fiksiranje prinosa u određenom vremenskom

razdoblju

To je generiranje minimalne vrijednosti portfelja

obveznica na kraju određenog vremenskog

horizonta


Imunizacija se koristi:

kada postoji unaprijed poznata neka obaveza u

određenom trenutku u budućnosti (to definira

investicijski horizont);

kada postoji više unaprijed poznatih obaveza u

budućnosti;

kada se uz sve to investitor ne želi izlagati riziku

aktivnog upravljanja portfeljem


Cilj imunizacije – složiti takav portfelj koji će u

slučaju rasta kamatnih stopa na tržištu dovesti do

porasta prihoda od reinvestiranja, tj. da prihod bude

veći nego kapitalni gubitak na vrijednosti portfelja

Kvaliteta imunizacije - direktno ovisi i o strukturi

portfelja

Imunizirani portfelj s novčanim tokovima koji su

skoncentrirani blizu dospijeća obveze ima nizak rizik

imunizacije/reinvestiranja


Najpoželjnije su bezkuponske obveznice s

dospijećem u isto vrijeme kada dospijeva

obveza, jer u tom slučaju nema rizika

imunizacije/reinvestiranja

Portfelj prestaje biti imuniziran:

– kada dođe do promjene kamatnih stopa na tržištu

više od jedanput;

– kroz protok vremena (duracija obveze i protfelja se

smanjuje, ali najčešće ne jednako).


Aditivnost obveznica

govori o tome kako vremenska struktura obveznice

određuje cijenu obveznice, odnosno kao se pomoću

prethodno izračunatih IRR-a nekih obveznica može

utvrditi cijena nove dodatne obveznice

koriste se prethodno izračunate IRR koje se tretiraju

kao tržišna kamatna stopa obveznica i s njima se

diskontira novčani tok nove obveznice da bi se

dobila cijena te obveznice

1-79

Procjena vrijednosti

Obveznice koja daje

vječnu rentu

Obveznice s

kuponom

Obveznice bez

kupona

Procjena vrijednosti obveznica

1-80 Procjena vrijednosti obveznice koja daje

vječnu rentu

Obveznica vječno daje fiksnu godišnju

isplatu kamata od 400 kuna. Stopa prinosa

za takvu obveznicu je 8%. Kolika je

sadašnja vrijednost obveznice?

V = I / kd

V = 400/0,08 =5.000

1-81 Procjena vrijednosti obveznica s kuponom

Kolika je sadašnja vrijednost obveznica nominalne vrijednosti 1000 kuna, s kuponom od 10% (tj. s godišnjom isplatom kamata od 100 kuna) i rokom dospijeća od 9 godina ako je stopa prinosa na obveznice 11%?

V=100/(1+0,11)1 + 100/(1+0,11)2 + ... + 100/(1+0,11)9 + 1.000/(1+ 0,11 )

9

Kolika je sadašnja vrijednost obveznica nominalne vrijednosti 1000 kuna, s kuponom od 10% (tj. s godišnjom isplatom kamata od 100 kuna) i rokom dospijeća od 9 godina ako je stopa prinosa na obveznice 9%?

V=100/(1+0,09)1 + 100/(1+0,09)2 + ... + 100/(1+0,09)9 + 1.000/(1+ 0,09 )

9

1-82 Procjena vrijednosti obveznice bez kupona

Kolika je vrijednost obveznice bez kupona s

rokom dospijeća 7 godina i nominalne vrijednosti

1.000 kuna ako je zahtijevani prinos 11%?

MV 1.000

V = ------- = ------------

(1+kd)n (1+0,11)7

1-83 Polugodišnja isplata kamata

Ako isplata kamata nije godišnja nego

polugodišnja – potrebno je modificirati

jednadžbe za procjenu vrijednosti

obveznica

2n I/2 MV

V = ∑ ----------- + -----------

t=1 (1+kd/2)t (1+kd/2)2n

1-84

Bonds Yields Prinos na obveznice

Yield to maturity Prinos do dospijeća

Current yield Tekući prinos

Prinos na obveznice

MV PF 2012-2013

1-85 Definicije prinosa

CGY

Expected

CY

Expected YTM return totalExpected

price Beginning

pricein Change (CGY) yield gains Capital

priceCurrent

paymentcoupon Annual (CY) yieldCurrent

1-86 Tekući prinos vs. Prinos do dospijeća

Tekući prinos = godišnja

isplata kamata izražena kao

postotak cijene obveznice

na tržištu

Prinos do dospijeća = prosječna stopa povrata investitoru koji bi obveznicu zadržao do dospijeća; uzima u obzir prihod od kupona i razliku između cijene po kojoj je obveznica kupljena i njezine nominalne vrijednosti; to je diskontna stopa koja izjednačava cijenu obveznice sa sadašnjom vrijednosti svih očekivanih novčanih tokova

1-87 Stopa povrata tijekom određenog

razdoblja

Stopa povrata tijekom određenog razdoblja

=

[(prihod od kupona + iznos promjene cijene

obveznice)/ulaganje u obveznicu kod

stjecanja•100

1-88

Rizik i prinos

Pojedinačna ulaganja

Portfelj / Diversifikacija

Sistematski rizik (nediversificirajući ili neizbježni rizik,

a još se naziva i tržišni rizik)

Nesistematski rizik (diversificirajući ili koji

se može izbjeći diversifikacijom, a još se naziva

i rizik kompanije)

CAPM*, APT**

*Capital asset pricing model (Modelom određivanja cijene financijske imovine)

**Arbitrage pricing theory (Teorijom arbitražnog procjenjivanja vrijednosti)

1-89 RIZIK

Poznavanje nekog stanja u kojem se kao

posljedica neke odluke može javiti niz

rezultata

Pri tome je poznata vjerojatnost svakog

nastupanja i svakog pojedinog rezultata

Može se ukalkulirati u troškove

Rizik se može mjeriti

1-90 NEIZVJESNOST

Poznavanje nekog stanja u kojem se kao

posljedica neke odluke može javiti niz

rezultata pri čemu nije poznata vjerojatnost

nastupanja rezultata ili je njeno poznavanje

zanemarivo

Neizvjesnost je subjektivne prirode

Neizvjesnost se ne može mjeriti

1-91 Rizik financijske imovine

Rizik da se neće ostvariti očekivani povrat/prinos

na financijsku imovinu.

Za prinos se najčešće uzima ukupan prinos

(prinos za razdoblje držanja).

Rizik financijske imovine procjenjuje se kao:

– rizik pojedinačne imovine u izolaciji

– individualni rizik

– rizik portfelja

– kontribucija (doprinos)rizika imovine rizičnosti

portfelja.

1-92 Rizik imovine u izolaciji

Varijabilnost prinosa na imovinu prema očekivanom prinosu

“Volatilnost” prinosa

Ukupni rizik imovine odnosno financijskog instrumenta ili vrijednosnog papira

Raspršenost distribucije vjerojatnosti prinosa na investiciju

1-93 Distribucija vjerojatnosti

stanje vjerojatnost

privrede nastupanja A B

recesija 0,25 0,00 -5,00

normalno 0,50 10,00 10,00

boom 0,25 20,00 25,00

prinos dionica

1-94 Očekivana vrijednost

Očekivana vrijednost:

n

i

iik ykE1

)(

povijesna

distribucija

očekivana

vrijednost

mogući

prinosi

vjerojatnost

nastupanja

godišnji

prinosi

T

k

E

T

t

t

k

1

)(

1-95 Izračun očekivane vrijednosti

stanje vjerojatnost

privrede nastupanja A B A B

recesija 0,25 0,00 -5,00 0,00 -1,25

normalno 0,50 10,00 10,00 5,00 5,00

boom 0,25 20,00 25,00 5,00 6,25

ukupno 1,00 10,00 10,00

prinos dionica ponderirani prinos

1-96 Diskretna i kontinuirana distribucija

Grafički prikazi:

prinos prinos 0 10 -5 10

vje

roja

tnost

vje

roja

tnost

vjerojatnost

σ E(k)

1-97 Varijanca i standardna devijacija

n

i

ikikk yEk1

2

)(

2

)()( )(var

1

)(

var

2

1

)(2

)()(

T

EkT

t

kt

kk

1-98 Izračun varijance i standardne devijacije

stanje vjerojatnost

privrede nastupanja A B A B A B A B A B

recesija 0,25 0,00 -5,00 0,00 -1,25 -10,00 -15,00 100,00 225,00 25,00 56,25

normalno 0,50 10,00 10,00 5,00 5,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0

boom 0,25 20,00 25,00 5,00 6,25 10,00 15,00 100,00 225,00 25,00 56,25

ukupno 1,00 10,00 10,00 50,00 112,50

7,07 10,61

0,71 1,06

prinos dionica ponderirani prinos odstupanja kvadrati odstupanja ponderirani kvadrati

varijanca

standarnda devijacija

koeficijent varijacije

1-99 Izbor investicije

Između investicija istih očekivanih prinosa

odabire se ona koja ima manju varijancu ili

standardnu devijaciju

Pravilo za riziku nesklona investitora

Izbor veće korisnosti

1-100 Dionica C

stanje vjerojatnost

privrede nastupanja

recesija 0,25

normalno 0,50

boom 0,25

ukupno

0,47

standarnda devijacija

koeficijent varijacije

25,00

C

50,00

7,07

15,00

0,00

10,00

100,00

0,00

100,00

1,25

7,50

6,25

-10,00

25,00

ponderirani kvadratiprinos

C C C C

ponderirani prinos

25,00

0,00

odstupanja kvadrati odstupanja

5,00

15,00

1-101 Izbor investicije

Između investicija istih varijanci ili standardnih

devijacija

odabire se ona koja ima viši očekivani prinos

Pravilo za riziku nesklona investitora

Izbor veće korisnosti

1-102 Koeficijent varijacije

• Relativna mjera disperzije distribucije

• Omjer standardne devijacije i očekivane

vrijednosti prinosa

• Pomaže sagledavanju rizičnosti investicija

različitih očekivanih vrijednosti

)(

)(

k

kE

v

1-103 Standardizirano obilježje

• Mjera površine ispod normalne krivulje

• Tablice površine ispod normalne krivulje

• Alat za procjenu vjerojatnosti ostvarivanja minimalno

prihvatljivog prinosa

)(ki Ek

Z

ciljani

prinos A B C A B C A B C A B C

10,00 10,00 10,00 15,00 7,07 10,61 7,07 0,00 0,00 0,71 50 50 75

8,00 10,00 10,00 15,00 7,07 10,61 7,07 0,28 0,19 0,99 61 58 84

0,00 10,00 10,00 15,00 7,07 10,61 7,07 1,41 0,94 2,12 92 83 98

očekivani prinos standardna devijacija standardizirano obilježje vjerojatnost ostvarenja

1-104 Subjektivna vs objektivna distribucija

Ex-ante distribucija vjerojatnosti

– gotovo da i ne postoji

– bacanje novčića, bacanje kockice

Prognoza distribucije vjerojatnosti

– ex-ante: subjektivno određena

– ex-post: objektivizirana iz povijesnih podataka

Dva izvora rizika pri donošenju odluka

– rizik povezan s procijenjenom distribucijom

– rizik određivanja distribucije vjerojatnosti

1-105 Portfelj (Portfolio)

Portfelj, mapa, lisnica

– mapa u kojoj se čuvaju različiti vrijednosni papiri

Kombinacija profitabilne imovine koju drži pojedinac ili tvrtka sa svrhom zarađivanja

Investicijska strategija koja se zasniva na diversifikaciji ulaganja

1-106 Rizik portfelja

Varijabilnost prinosa na portfelj prema

očekivanom prinosu

“Volatilnost” prinosa portfelja

Raspršenost distribucije vjerojatnosti prinosa

portfelja

Ovisi o međuovisnosti profitabilnih i rizičnih

karakteristika imovinskih oblika i načina njihova

kombiniranja u portfelju

1-107 Distribucija vjerojatnosti portfelja

Očekivana vrijednost i varijanca odnosno standardna devijacija portfelja

Parametre distribucije vjerojatnosti određuju:

– očekivane vrijednosti i varijance (standardne) devijacije investicija u portfelju

– vrijednosna učešća investicija u portfelju

– korelacija profitabilnosti investicija u portfelju

• kovarijance između investicija

• koeficijenti korelacije između investicija

1-108 Očekivana vrijednost portfelja

• Linearna funkcija vrijednosnog učešća investicija

u portfelju

• Ponderirana sredina očekivanih vrijednosti

investicija u portfelju, gdje su ponderi

vrijednosna učešća investicija u portfelju

p

j

jkk wEEjp

1

)()(

1-109 Varijanca portfelja

• Ne predstavlja linearnu funkciju vrijednosnog učešća

• Ovisi o:

– vrijednosnom učešću

– varijancama investicija

– korelaciji između investicija

• kovarijance

• koeficijenti korelacije

• Izračunavanje: – iz distribucije

vjerojatnosti prinosa portfelja

• pojedinačni prinosi jesu linearne funkcije vrijednosnog učešća

• suma ponderiranih kvadrata odstupanja pojedinačnih prinosa od očekivane vrijednosti

– iz matrice kovarijanci investicija u portfelju

1-110 Matrica dviju investicija u portfelju

)();();(

);()();(

);();()(

varcovcov

covvarcov

covcovvar

PBPAP

pBBAB

PABAA

kkkkkP

kkkkkB

kkkkkA

PBA

Pw

Bw

Aw

PBAdionica

www

)(

2

);()(

2

)( varcovvarvarBBAAP kBkkBAkAk wwww

)(

2

);()(

2

)( varcovvarvarBBAAP kBkkBAkAk wwww

22

);(

222)1()1(

BBABAAP kBkkkkBAkAk wwww

1-111 Kovarijanca

• Mjera korelacije

• Mjera usklađenosti kretanja prinosa na dvije

investicije

• Ponderirana suma umnožaka odstupanja od

očekivanih vrijednosti

i

n

i

kBikAiBA yEkEkBA

))((cov1

)()();(

1-112 Koeficijent korelacije

• Mjera usklađenosti kretanja prinosa na dvije

investicije

• Odnos kovarijance i umnožaka standardnih

devijacija dvije investicije

• Kreće se u rasponu od -1 do +1

)()(

);(

);(

cov

BA kk

BA

BA

1-113 Efikasan portfelj

Mogući portfelj

– sve moguće kombinacije nekih investicija

Efikasan portfelj

– dominantan portfelj

• portfelj koji ima najviši očekivani prinos u istoj rizičnoj skupini portfelja, odnosno

• portfelj koji ima najmanji rizik između skupa portfelja istih očekivanih prinosa

– princip dominacije - izabire se samo efikasan portfelj

1-114 Izračun očekivanih povrata i rizika

Ulaga-

nje

Situacija Profit Vjerojatnost Očekivani

profit

A Optimistička

Normalna

Pesimistička

500

400

300

0,20

0,60

0,20

100

240

60

400

B Optimistička

Normalna

Pesimistička

700

400

100

0,20

0,60

0,20

140

240

20

400

1-115 Izračun standardne devijacije profita za ulaganje A

(Ri – R) (Ri – R)2 Pi (Ri –R)2Pi

Odstupanje Kvadrat Vjerojatnost Umnožak

odstupanja

(1) (2) (3) (4)=(2)x(3)

500-400= 100 10.000 0,20 2.000

400-400= 0 0 0,60 0

300-400=-100 10.000 0,20 2.000

Varijanca = σ2= 4.000

Standardna devijacija =σ = 63,24

Koeficijent varijacije = CV= σ / R

1-116 Izračun standardne devijacije profita za ulaganje B

(Ri – R) (Ri – R)2 Pi (Ri –R)2Pi

Odstupanje Kvadrat Vjerojatnost Umnožak

odstupanja

(1) (2) (3) (4)=(2)x(3)

700-400= 300 90.000 0,20 18.000

400-400= 0 0 0,60 0

100-400=-300 90.000 0,20 18.000

Varijanca = σ2 = 36.000

Standardna devijacija = σ = 189,73

Koeficijent varijacije = CV= σ / R

1-117 Prinos i rizik portfelja Return and risk for portfolio

Portfelj = kombinacija dviju ili više investicija

Očekivani prinos na portfelj (ili grupu) investicija je ponderirani prosjek očekivanih prinosa na investicije koje sačinjavaju taj potfelj

Ponderi su jednaki udjelu ukupno uloženih sredstava u svaku investiciju

1-118 Očekivani prinos na portfelj

Vrijednosnica A

(udio 50%)

Vrijednosnica B

(udio 50%)

Očekivani prinos Rp 15,0 % 12,5%

Standardna devijacija σ 8,1 5,4

Očekivani prinos na portfelj je 0,5x15,0 +0,5x12,5=

7,5+6,25=13,75 tj. to je ponderirani prosjek prinosa na

svaku vrijednosnicu.

Nasuprot tome, standardna devijacija portfelja nije

ponderirani prosjek standardnih devijacija na pojedine

vrijednosnice jer bi se u tom slučaju zanemarila veza ili

korelacija između prinosa na dvije vrijednosnice. MV PF 2012-2013

1-119 Standardna devijacija portfelja ...

Standardna devijacija portfelja ne ovisi samo o varijanci pojedinih vrijednosnica, nego i o kovarijanci između različitih vrijednosnica koje se stavljaju u parove

Kovarijanca mogućih prinosa dviju vrijednosnica mjeri stupanj do kojeg se očekuje da će oni zajedno varirati

Standardizirana statistička mjera linearne veze između dviju varijabli je koeficijent korelacije


-1 dvije se varijable kreću u

suprotnim smjerovima

0 nezavisno kretanje dviju varijabli

+1 dvije se varijable kreću u istom

smjeru

1-121 ... Standardna devijacija portfelja

Standardna devijacija portfelja dobiva se

zbrajanjem po redovima i stupcima svih

elemenata kvadratne matrice koja se još naziva

varijančno-kovarijančna matrica

Matrica se sastoji od ponderiranih kovarijanci

između svakog mogućeg para kombinacije

vrijednosnica s ponderima koji predstavljaju

umnožak udjela sredstava investiranih u svaku

od te dvije vrijednosnice što sačinjavaju svaki par

1-122 Učinak diversifikacije na rizik

portfelja

Koristi od diversifikacije u smislu

smanjivanja rizika postoje sve dok

vrijednosnice nisu savršeno pozitivno

korelirane

1-123 Volatilnost prinosa za dvije savršeno

negativno korelirane dionice (ρ = -1.0)

-10

15 15

25 25 25

15

0

-10

Dionica A

0

Dionica B B

-10

0

Portfelj AB

1-124 Volatilnost prinosa za dvije savršeno

pozitivno korelirane dionice (ρ = 1,0)

Dionica C

0

15

25

-10

Dionica D

0

15

25

-10

Portfelj CD

0

15

25

-10

1-125 Efekti diversifikacije dioničkog portfelja

Broj dionica u portfelju 10 20 30 40 2.000+

Specifični rizik tvrtke

Tržišni rizik

20

0

p

p (%)

35

1-126

Tržišni rizik i tvrtkin specifični rizik

Tržišni rizik

sistematski utjecaj na cijenu dionice koji ne može

biti eliminiran diversifikacijom

Mjeri se betom

Tvrtkin specifični rizik

rizik koji proizlazi i korporacije i koji može biti

diversificiran

1-127 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

CAPM Model

utemeljen na koncepciji da je zahtijevana stopa

prinosa jednaka bezrizičnoj kamatnoj stopi plus

premija rizika poslije diversifikacije

1-128 Beta koeficijent

Mjeri tržišni rizik dionice

pokazuje volatilnost u odnosu na tržište

Pokazuje koliko je dionica rizična u dobro

diversificiranom portfelju

1-129 Izračun beta koeficijenta

Izračunava se regresijskom analizom povijesnih

povrata dionice i povijesnih povrata tržišta

Smjer regresijskog pravca (ponekad nazvan

pravac tržišta kapitala) definiran je beta

koeficijentom za vrijednosnicu.

1-130 Karakterističan regresijski pravac

Beta

profitabilnost

tržišta

b

e

A

1-131 Karakteristični pravci s različitim betama (β)

+ -

+

-

Dodatni prinos

na tržišni porfelj

Dodatni

prinos

na dionicu

β > 1 (agresivno)

β = 1

β < 1 (defenzivno)

β = indeks sistematskog rizika; nagib

karakterističnog pravca (odsječak na osi y /

odsječak na osi x); mjeri osjetljivost prinosa

dionice na promjene prinosa tržišnog portfelja

1-132 Interpretacija beta koeficijenata (β)

β = 1 dodatni prinos za dionicu mijenja se proporcionalno s dodatnim prinosom za tržišni portfelj

β > 1 dodatni prinos za dionicu mijenja se brže od dodatnog prinosa na tržišni portfelj pa se još naziva “agresivna” investicija

β < 1 dodatni prinos za dionicu mijenja se sporije od dodatnog prinosa na tržišni portfelj pa se još naziva “defenzivna” investicija

***Najveći broj dionica ima betu u rasponu od 0,5 to 1,5

1-133 Tržišna linija vrijednosnog papira Security market line (SML)

Sistematski rizik β (beta)

Oče

kiv

ani prinos

Pre

mija z

a r

izik

1.0

Rf

Rm

Bezr

izič

ni

prinos

Rj= Zahtijevana stopa prinosa za običnu dionicu j; Rf = bezrizična

stopa; Rm= očekivani prinos na tržišni portfelj

Rj = Rf +(Rm- Rf)β

1-134 Procjena Beta koeficijenta (Estimation of Beta)

Beta dionice = Cov (Rj, Rm)

Var (Rm)

1-135 Odnos između rizika i očekivanog povrata–

Capital asset pricing model (CAPM)

Expected Return on Individual Security (Rj)

Risk-free rate (Rf)

Expected Return on Market (Rm)

Beta of the security (β)

Rj = Rf +(Rm- Rf)β

1-136 Očekivana stopa prinosa za dionicu

Očekivani prinos na državne vrijednosnice je 9%, očekivani prinos na tržišni portfelj je 12%, a beta koeficijent za dionicu poduzeća A je 1,3. Kolika je očekivana stopa prinosa za dionicu poduzeća A?

Rješenje:

Očekivana stopa prinosa za dionicu poduzeća

A=0,09+(0,12-0,09)1,3 = 0,09+0,03x1,3

= 0,09+0,039=0,129=12,9%

1-137 Vijednost dionice uz poznatu očekivanu

stopu prinosa

Očekivana dividenda u 1. razdoblju je 12

kuna po dionici, a očekivana godišnja stopa

rasta dividendi po dionici je 10%. Kolika je

vrijednost dionice ako je očekivana stopa

prinosa 12,9%?

Rješenje:

V= Dt /(ke – g) = 12/(0,129 – 0,10) = 12/0,029

= 413,79 kuna

1-138 Vijednost dionice uz poznatu očekivanu

stopu prinosa

Očekivana dividenda u 1. razdoblju je 12

kuna po dionici, a očekivana godišnja stopa

rasta dividendi po dionici je 10%. Kolika je

vrijednost dionice ako je očekivana stopa

prinosa 12,9%?

Rješenje:

V= Dt /(ke – g) = 12/(0,129 – 0,10) = 12/0,029

= 413,79 kuna

1-139 Financijska piramida – struktura financijske imovine prema kriterijima rizičnosti i profitabilnosti

junk bonds

obične dionice

preferencijalne dionice; neosigurani krediti

neosigurane obveznice; neosigurani štedni ulozi kod banaka

državne zadužnice; osigurane obveznice; hipotekarne obveznice

gotovina; osigurani štedni ulozi; transakcijski računi

1-140 Efikasan portfelj -slučaj dvije investicije

rizik/nagrada A B

očekivana profitablnost 10 16

standardna devijacija 8 20

dionice

1-141 Slučaj dvije investicije

A (w) B (1-w) prinos rizik prinos rizik prinos rizik

1,00 0,00 10,00 8,00 10,00 8,00 10,00 8,00

0,75 0,25 11,50 11,00 11,50 7,81 11,50 1,00

0,50 0,50 13,00 14,00 13,00 10,77 13,00 6,00

0,25 0,75 14,50 17,00 14,50 15,13 14,50 13,00

0,00 1,00 16,00 20,00 16,00 20,00 16,00 20,00

mogući portfolio s najmanjim rizikom

1,00 0,00 10 8

0,86 0,14 10,84 7,43

0,71 0,29 11,75 0

slučaj II.

r = 0,0

slučaj III.

r = -1

učešće dionica

u portfoliu

slučaj I.

r = +1,0

1-142 Slučaj više investicija

Rizik ovisi o broju dionica u portfelju

broj standardna korelacija s

dionica u devijacija tržišnim

portfoliu portfolia indeksom

1 7,00 0,54

2 5,00 0,63

3 4,80 0,75

4 4,60 0,77

5 4,60 0,79

10 4,20 0,85

15 4,00 0,88

smanjenje standardne devijacije

povećanje korelacije

1-143 Rizik portfelja

Ukupni rizik:

rizik tvrtke

specifičan rizik

diversificirajući rizik

nediversificirajući rizik

sistematski rizik

tržišni rizik

standardna devijacija

broj dionica

u portfelju

1-144 Efikasan portfelj

Tržišni

portfelj

rizik

pro

fita

bil

nost

efikasna

granica

x

A

H

G

E

portfelj s

najmanjim

rizikom

B

C

D

1-145 Krivulje indiferencije

Dva investitora A i B o

ček

ivan

a p

rofi

tab

iln

ost

po

rtfo

lia

rizik - standardna devijacija

premija rizika investitora A

premija rizika investitora B

nerizična kamatna stopa

1-146 Izbor optimalnog portfelja

Izabire se samo efikasan portfelj

– portfelj na efikasnoj granici

Izabire se portfelj kojim će investitor postići

maksimalnu korisnost

– portfelj koji je tangenta krivulje indiferencije

investitora na efikasnu granicu

– portfelj s najvećom korisnošću za investitora

– optimalan portfelj za investitora

1-147 Smjer tržišnih vrijednosnica

pro

fita

bil

nost

rizik

kn

n

ka

a

1-148 Relevantni rizik investicije

Uklapanje investicije u investicijski portfelj

– kako će se investicija odraziti na rizik investitorova

portfelja

– dio ukupnog rizika investicije koji nije reduciran

diversifikacijom

Za investitora koji drži dobro diversificirani

portfelj relevantan je samo sistematski rizik

investicije

1-149 Matematička formulacija karakterističnog

regresijskog pravca

profitabilnost

tržišta

b

karakterističan

regresijski pravac

e

A

1-150 ß koeficijent

• Mjera sistematskog rizika

vrijednosnog papira

• Mjera intenziteta kretanja

prinosa na vrijednosni

papir prema kretanju

prinosa cjelokupnog tržišta

)(2

);(cov

M

Mj

k

kk

);(

)(

)(

Mj

M

j

kk

k

k

1-151 Pravac tržišta kapitala

kf

z pro

fita

bil

nost

rizik m

km M

1-152 Pravac tržišta kapitala

Nova efikasna granica

– portfolio sastavljen od nerizičnog ulaganja i rizičnog portfelja M

– postiže se uz veću korisnost za investitora

Portfelj M

– najpoželjniji portfelj

– tržišni portfelj

• nastoje ga ostvariti svi investitori

• tržište je efikasno

• brzo eliminira bilo kakve neravnoteže

1-153 Oblik pravca tržišta vrijednosnog papira

Formula pravca tržišta vrijednosnog papira:

)( FMFj kkkk b

1-154 Klasifikacija dionica prema ß

Prosječna dionica

– promjene prinosa odgovaraju promjenama tržišta

– ß = 1

Agresivna dionica

– promjene prinosa intenzivnije od promjena tržišta

– ß > 1

Defanzivna dionica

– promjene prinosa slabije od promjena tržišta

– ß < 1

1-155 Izračunavanje očekivanog prinosa

portfelja

RP = S ( Wj )( Rj )

RP je očekivani prinos na portfelj,

Wj udio ili ponder ukupnih sredstava investiranih u

vrijednosnicu j,

Rj očekivani prinos za vrijednosnicu j,

m ukupan broj različitih vrijednosnica u portfelju.

1-156 Izračunavanje standardne devijacije

portfelja

P = S S Wj Wk jk Wj udio ukupnih sredstava investiranih u

vrijednosnicu j,

Wk udio ukupnih sredstava investiranih u

vrijednosnicu k,

jk kovarijanca između mogućih prinosa za

vrijednosnice j i k.

1-157 Što je kovarijanca?

jk = j k r jk

j standardna devijacija za vrijednosnicu j,

k standardna devijacija za vrijednosnicu k,

rjk koeficijent korelacije između mogućih prinosa za



Standardizirana statistička mjera linearne

veze između dviju varijabli

Njegov raspon ide od

-1,0 (savršeno negativna korelacija),

preko 0 (nema korelacije),

do +1,0 (savršeno pozitivna korelacija)

1-159 Matrica ponderiranih kovarijanci

Portfelj s 3 vrijednosnice:

Stupac 1 Stupac 2 Stupac 3

Redak 1 W1W11,1 W1W21,2 W1W31,3

Redak 2 W2W12,1 W2W22,2 W2W32,3

Redak 3 W3W13,1 W3W23,2 W3W33,3

j,k = kovarijanca između mogućih prinosa za


1-160 Primjer izračuna očekivanog prinosa i

rizika portfelja Stvarate portfelj od dionice A i dionice B. Ulažete 2.000$ u dionicu B i 3.000 $ u dionicu A. Očekivani prinos i standardna devijacija dionice B je 9% i 13,15%. Očekivani prinos i standardna devijacija dionice A je 8% i 10,65%. Koeficijent korelacije između B i A je 0,75.

Koliki su očekivani prinos i standardna devijacija portfelja?

1-161 Izračunavanje očekivanog prinosa

portfelja

WB = 2.000 / 5.000 = 0,40

WA = 3.000 / 5.000 = 0,60

RP = (WB)(RB) + (WA)(RA)

RP = (0,4)(9%) + (0,6)(8%)

RP = (3,6%) + (4,8%) = 8,4%


portfelja

Portfelj s dvije vrijednosnice:

Stupac 1 Stupac 2

Redak 1 WB WBB,B WB WA BA

Redak 2 WA WB A,B WA WA A,A

Matrica s portfeljem od dvije vrijednosnice


portfelja

Portfelj s dvije vrijednosnice :

Stupac 1 Stupac 2

Redak 1 (0,4)(0,4)(0,0173) (0,4)(0,6)(0,0105)

Redak 2 (0,6)(0,4)(0,0105) (0,6)(0,6)(0,0113)


portfelja

Portfelj s dvije vrijednosnice :

Stupac 1 Stupac 2

Redak 1 (0,0028) (0,0025)

Redak 2 (0,0025) (0,0041)


portfelja

P = 0,0028 + (2)(0,0025) + 0,0041

P = SQRT(0,0119)

P = 0,1091 ili 10,91%


portfelja

Pogrešan način je pojedinačno izračunavanje

vagane sredine:

P = 0,4 (13,15%) + 0,6(10,65%)

P = 5,26 + 6,39 = 11,65%

10,91% = 11,65%

Ovo je NETOČNO.

1-167 Zaključak

Dionica A Dionica B Portfelj

Prinos 9,00% 8,00% 8,40%

Stand.

dev. 13,15% 10,65% 10,91%

CV 1,46 1,33 1,26

Portfelj ima NIŽI koeficijent varijacije zbog

diversifikacije

1-168 Diversifikacija i koeficijent korelacije

Ujednačen prinos portfelja

PR

INO

S N

A IN

VE

ST

ICIJ

U

VRIJEDNOSNICA A VRIJEDNOSNICA B Kombinacija

A i B

1-169 Diversifikacija i koeficijent korelacije

Kombiniranje vrijednosnica koje nisu u

savršeno pozitivnoj korelaciji reducira rizik

1-170 Ukupni rizik = Sistematski

rizik+nesistematski rizik

Sistematski rizik je promjenljivost prinosa

na dionice ili na portfelje koja je povezana s

promjenama prinosa na tržištu kao cjelini.

Nesistematski rizik je promjenljivost prinosa

na dionice ili portfelje koja se ne može

objasniti općim tržišnim kretanjima. Može se

izbjeći kroz diversifikaciju.

1-171 Ukupni rizik = sistemski rizik+nesistemski

rizik

Ukupni

Rizik

Nesistemski rizik

Sistemski rizik

STA

ND

AR

DN

A D

EV

IJA

CIJ

A

PR

INO

SA

NA

PO

RT

FE

LJ

Faktori jedinstveni za određenu

kompaniju ili djelatnost. Nagli štrajk,

novi konkurent, tehnološko otkriće.

1-172 Model procjenjivanja financijske imovine

(CAPM)

CAPM je model koji

opisuje vezu između rizika i očekivanog

(zahtijevanog) prinosa;

u tom je modelu, očekivani prinos na

vrijednosnicu bezrizična stopa plus premija na

osnovi sistematskog rizika vrijednosnice.

1-173 CAPM pretpostavke

Tržišta kapitala su efikasna.

Niti jedan investitor nije dovoljno velik da bi utjecao na tržišnu cijenu dionice.

Svi investitori su suglasni o mogućim performansama pojedinih vrijednosnica.

U obzir se uzima bezrizična vrijednosnica čiji je prinos tijekom razdoblja ulaganja sa sigurnošću poznat,

Tržišni portfelj običnih dionica koji se predočuje svim raspoloživim običnim dionicama i ponderira u skladu s njihovim ukupnim tržišnim vrijednostima.

1-174 Karakterističan smjer

VIŠAK PRINOSA

NA DIONICU

VIŠAK PRINOSA

NA TRŽIŠNI PORTFELJ

Beta

Što je raspon manji,

korelacija je veća

Karakteristični smjer

1-175 Što je Beta?

Indeks sistematskog rizika

Mjeri osjetljivost prinosa dionice na promjene

prinosa tržišnog portfelja.

Beta portfelja je ponderirani prosjek beta pojedinih

vrijednosnica iz portfelja.

1-176 Karakteristični smjerovi i različite bete

VIŠAK PRINOSA

NA DIONICU

Beta < 1

(defanzivno)

Beta = 1

Svaki karakterističan

smjer ima drugačiji

nagib.

1-177 CAPM

Rj = Rf + bj(Rm - Rf)

Rj = zahtijevana stopa prinosa za dionicu j,

Rf = bezrizična kamatna stopa,

bj = beta koeficijent za dionicu j

Rm =očekivani prinos za tržišni portfelj.


Rj = Rf + bj(RM - Rf)

Rf

RM

Zah

tije

van

i pri

no

s

Premija za

rizik

Bezrizični

prinos


1-180 Raspoloživost beta

Prikupljanje beta:

Mogu se koristiti povijesni podaci ako se prošlost smatra dobrim surogatom za budućnost.

Mogu se koristiti i podatci agencija koje daju bete za kompanije čijim se dionicama aktivno trguje, obično se temelje na tjednim ili mjesečnim prinosima za prethodne tri do pet godina,Value Line Investment Survey , Standard and Poor su neke od tih agencija.

1-181 Trošak kapitala

Da bi se procijenila sadašnja vrijednost

novčanih tokova treba diskontirati očekivane

novčane tokove sa stopom povrata koju nude

alternativne investicije

Ta se diskontna stopa često naziva

oportunitetni trošak kapitala zbog toga što je

riječ o povratu kojeg se o odričemo radi

investiranja u projekt

1-182 ... WACC kao diskontna stopa

Često se kao referentni pokazatelj diskontne

stope koristi - Ponderirani prosječni trošak

kapitala (WACC – Weighted average cost of

capital)

Weighted average of the after-tax component

costs of capital – debt, preferred stock, and

common equity

1-183

Za WACC treba procijeniti trošak različitih

komponenti financiranja poduzeća

WACC

Trošak dioničkog kapitala (običnih dionica)

Trošak duga

Trošak povlaštenih

dionica

1-184

Za WACC treba procijeniti trošak različitih

komponenti financiranja poduzeća

Trošak dioničkog kapitala - stopa prinosa koju zahtijevaju vlasnici običnih dionica na ulaganje u poduzeće

Trošak duga – stopa prinosa koju na pozajmljena sredstva zahtijevaju kreditori poduzeća

Trošak povlaštenih dionica – stopa prinosa koju zahtijevaju vlasnici povlaštenih dionica na ulaganje u poduzeće

1-185

Trošak dioničkog kapitala

Pristup modelom

diskontiranja budućih dividendi

Pristup modelom

određivanja cijene

uloženog kapitala (CAPM- Capital- asset

pricing model

Pristup trošak duga prije

oporezivanja plus

premija za

rizik

Trošak dioničkog kapitala

1-186 Pristup modelom određivanja cijene uloženog kapitala (CAPM)

CAPM implicira procjenu

zahtijevane stope prinosa

Rj = Rf +(Rm-Rf)β

Rj Zahtijevana stopa prinosa za običnu dionicu j

Rf Bezrizična stopa

Rm Očekivani prinos na tržišni portfelj

β Beta koeficijent za običnu dionicu j

MV PF 2012-2013

1-187 WACC - Weighted average cost of capital

Ponderirani prosječni trošak kapitala

WACC = [(D/V)(1 - t)rd] + [(E/V)re]

Omjer duga i ukupnih

dugoročnih izvora

Omjer dioničkog kapitala i

ukupnih dugoročnih izvora

Zahtjevani povrat

na obveznice ...

Zahtjevani povrat

na dionice

1-188 WACC – s tri izvora financiranja: dug (d), obične (e)

i povlaštene dionice (pe)

WACC = [(D/V)(1 - t)rd] + [(E/V)re + (E/V)rpe]

1-189 WACC

WACC - očekivani povrat od portfelja za

obveznice i dionice koje izdaje tvrtka

Tražena stopa povrata za svaku vrijednosnicu je

ponderirana omjerom ukupne tržišne vrijednosti

tvrtke (ne knjigovodstvene vrijednosti)

Tražena stopa povrata na obveznice se mjeri

nakon oporezivanja

1-190 WACC

To bi bila odgovarajuća diskontna stopa za investicijske projekte s prosječnim rizikom

Projekt s prosječnim rizikom je onaj koji ima isti rizik kao i postojeća imovina i poslovanje tvrtke

Ta bi se stopa trebala uskladiti “na više” za neuobičajeno rizične projekte i “na niže” za neuobičajeno sigurne projekte

1-191 WACC – još jednom - sinteza

WACC - stopa povrata koju bi tvrtka morala očekivati kao zaradu za svoje prosječno rizično ulaganje kako bi osigurala fer očekivani povrat svima onima koji posjeduju vrijednosnice tvrtke

WACC - odgovarajuća diskontna stopa samo za projekt koji je “prava kopija” postojećeg poslovanja tvrtke

WACC se koristi kao referentni pokazatelj diskontne stope koji je usklađen prema gore za neuobičajeno rizične projekte i prema dolje za neuobičajeno sigurne projekte

1-192



BUDŽETIRANJE KAPITALA

Pojam i sadržaj budžetiranja kapitala 3



1-193 Pojam budžetiranja kapitala

Postupak donošenja odluka o dugoročnim

investicijama u realnu poslovnu imovinu

poduzeća

Postupak donošenja odluka o dugoročnim

investicijskim projektima

Ocjena financijske efikasnosti investicijskih

projekata

Dugoročne financijske odluke

1-194 Projekti prema modelu tekućih novčanih tokova

Konvencionalni novčani tokovi

ravnomjerni

rastući

s početnim negativnim novčanim tokovima

Nekonvencionalni

s konačnim negativnim novčanim tokovima

problem troškova prestanka

1-195 Projekti prema odlučivanju

“Da” ili “ne”

razmatranje individualne učinkovitosti

problem upravljačkih opcija

Međusobna uvjetovanost

međusobno vezani projekti

međusobno isključivi projekti

• stvarno

• financijski

Rangirajući

problem optimalizacije budžeta kapitala

1-196 Projekti prema ekonomskoj međuovisnosti

Međusobno neovisni projekti

neovisnost novčanih tokova projekata

ovisnost u okviru budžeta kapitala i rizika

poslovanja

Međusobno ovisni projekti

supstituirajući

komplementarni

1-197 Projekti prema postojećem poslovanju

Zamjena

Ekspanzija

Ostalo

radi održavanja poslovanja radi smanjenja troškova uz ekspanziju postojećeg poslovanja novog poslovanja diversifikacija istraživanje i razvoj sigurnost kozmetičke investicije

1-198 Projekti prema modelu rasta

Interni

ulaganje u postojeće poslovanje i

ulaganje u izgradnju vlastitih kapaciteta

Eksterni

stjecanje poslovnih operacija i tržišta

drugih poduzeća

ulaganja u aktivnosti fuzije i akvizicije

1-199 Postupak budžetiranja kapitala

Pronalaženje investicijskih oportuniteta

Prikupljanje podataka

Određivanje novčanih tokova

Određivanje budžeta kapitala

Vrednovanje i donošenje odluke

Analiza izvođenja i prilagođavanja

Postupci analiziranja projekata i odlučivanja

koje uključiti u “capital budget”, tj. u “listu”

planiranih investicijskih projekata

1-200 Važnost budžetiranja kapitala

Dugoročno usmjeravanje poslovanja

Velika vrijednost ulaganja

Predviđanje budućeg poslovanja

Određivanje najpogodnijeg vremena ulaganja

Dugoročno upravljanje vrijednošću poduzeća

1-201 Metode financijskog odlučivanja

Specifične

MAPI metoda

Metoda diskontiranog

novčanog toka

Temeljne

Neto sadašnja

vrijednost

Interna stopa

profitabilnosti

Dodatne

Razdoblje povrata

Diskontirano razdoblje

povrata

Indeks profitabilnosti

Sadašnja vrijednost

budućih troškova

Posebne

Metoda diferencije

Modificirana interna stopa

profitabilnosti

Kriterij anuiteta

Neto sadašnja vrijednost

oportunitetnih troškova

Nefinancijske

Prosječna godišnja

računovodstvena

profitabilnost

1-202 Pet najvažnijih metoda u budžetiranju

kapitala

Payback period (PBP) method

Discounted payback period (DPBP)

method

Net present value (NPV) method

Internal rate of return (IRR) method

Modified internal rate of return (MIRR)

method

Profitability index (PI)

1-203 Payback period (PBP) method

1-204 Discounted payback period (DPBP)

method

1-205 Net present value (NPV) method

1-206 Internal rate of return (IRR) method

1-207 Internal rate of return (IRR) method

20 -19

IRR = 19 + ---------------------------- x (0 – 2.357)

-939 - 2.357

IRR = 19 + 0,71 = 19,71%

1-208 Modified internal rate of return (MIRR)

method

1-209 Modified internal rate of return (MIRR) method

240.350,42 • 1/r6 = 100.000

240.350,42 • 1/r6 = 100.000

240.350,42 = 100.000 • r6

r6 = 240.350,42 / 100.000

r6 = 2,404

r = 2,4041/6

r = 1,15738

r = 1 + p/100

p = MIRR

1,15738 = 1 + p/100

p = 15,73

p = MIRR = 15,73%

r

1-210 Profitability index (PI)

1-211 Napomena za profitability index (PI)

U stručnoj literaturi profitability index (PI)

nije izražen jednoznačno

U varijanti koja je navedena u prethodnom

primjeru predstavlja

omjer sadašnje vrijednosti neto primitaka i

početnog ulaganja.

U drugoj varijanti predstavlja omjer neto sadašnje

vrijednosti neto primitaka i početnog ulaganja

1-212 PBP i DPBP

• DPBP otklanja problem metode

PBP kod koje se novčani primitci ne

diskontiraju

• Kod metode DPBP obavlja se

diskontiranje novčanih primitaka

1-213 IRR i MIRR

• IRR problem promjene predznaka

novčanih tokova – višestruke stope

povrata

• MIRR otklanja problem metode

IRR kod koje se pretpostavlja

reinvestiranje novčanih primitaka po IRR

kod metode MIRR pretpostavlja se

reinvestiranje po trošku kapitala

1-214 Ocjena likvidnosti & financijske strukture

Likvidnost investicijskog projekta -

sposobnost da se u svako vrijeme podmire

dospjele financijske obveze

Financijska struktura investicijskog

projekta - kombinacija izvora financiranja

koji se javljaju u vijeku projekta

Koeficijent financijske strukture=vlastita

sredstva/ ukupno potrebna sredstva

1-215 Ocjena pridržavanja općih načela

optimalizacije financijske strukture...

Potrebno je voditi računa o sadašnjoj i budućoj financijskoj sposobnosti poduzeća da podmiruje svoje financijske obveze

Stupanj zaduženosti ne smije biti veći od onog koji bi doveo u pitanje

– podmirenje već nastalih financijskih obveza,

– kreditnu sposobnost poduzeća, te

– smanjio samostalnost poduzeća u donošenju budućih poslovnih odluka

1-216 ...Ocjena pridržavanja općih načela

optimalizacije financijske strukture

Dugoročna ulaganja treba financirati iz dugoročnih izvora

U uvjetima velike neizvjesnosti potrebno je koristiti više vlastiti kapital

Pretjerano samofinanciranje može usporiti dinamiku razvoja poduzeća

Nije se racionalno zaduživati dok je kamatna stopa kredita viša od stope rentabilnosti vlastitog kapitala u najboljoj alternativnoj upotrebi

1-217 Ocjena otplate duga...

1. Višekratnik

pokrića kamata = EBIT* / Kamata na dug

2. Analiza sposobnosti novčanog toka

za otplaćivanje duga

*Earnings Before Interest and Taxes

1-218 Analiza pomoću “što-ako” pitanja

Analiza osjetljivosti – analiza utjecaja promjena troškova, prodaje i sl. na profitabilnost projekta

Analiza scenarija – analiza projekta uz određenu kombinaciju pretpostavki; Detaljnija analiza scenarija naziva se – simulacijska analiza – procjena vjerojatnosti ostvarenja različitih rezultata investicijskog projekta

1-219 Analiza točke pokrića

Analiza točke pokrića (prag rentabilnosti) – određivanje razine prihoda pri kojoj poduzeće pokriva sve troškove

Koliko se mogu smanjiti prihodi prije nego što projekt postane neprofitabilan?

Točka pokrića projekta ovisi o fiksnim troškovima (koji se ne mijenjaju u odnosu na prodaju) i dobiti od svake dodatne novčane jedinice prihoda

1-220 Analiza točke pokrića

Analiza

računovodstvene

točke pokrića

Analiza

ekonomske

točke pokrića

1-221 Poslovna poluga

Za poduzeće s visokim fiksnim troškovima kaže se da ima visoku poslovnu polugu

Ako je najveći dio troškova fiksan (velika poslovna poluga) – troškovi se ne mogu smanjiti kad potražnja pada

Visoka poslovna poluga implicira da je dobit osjetljivija na promjene prihoda

Što je viši stupanj poslovne poluge, veća je osjetljivost dobiti na promjenu prihoda od prodaje

Stupanj poslovne poluge = kolika je postotna promjena dobiti uz jedan posto promjene prihoda

1-222 Opcije – realne mogućnosti

Proširenja projekta

Napuštanja projekta

Odgode ulaganja

Promjena proizvodnje/prodaje sukladno

promjenama potražnje

Tehnika: Stablo odlučivanja za određivanje

mogućih izbora

1-223

Prihvaćanje projekata

Neovisni projekti

IRR, NPV, PI dovode do iste

odluke o prihvaćanju ili neprihvaćanju

Ovisni projekti

Prihvaćanje je uvjetovano

prihvaćanjem jednog ili

više drugih projekata

Uzajamno isključivi projekti

Prihvaćanje isključuje

prihvaćanje nekog odnosno

nekih alternativnih projekata

1-224

Uvjeti pod kojima kod uzajamno isključivih

projekata može nastati problem u rangiranju

Troškovi projekata se razlikuju

Vremenski se raspored tokova novca

projekata razlikuje

Vjekovi trajanja projekata se razlikuju

1-225 Prihvaćanje projekata prema kriteriju NPV

1. Projekt s pozitivnom NPV

2. Projekt s najvećim pozitivnim NPV

1-226 Prihvaćanje projekata prema kriteriju IRR

odnosno MIRR

1. Projekt s IRR odnosno MIRR većim od

oportunitetnog troška / troška kapitala

2. Kod međusobno isključivih projekata –

IRR odnosno MIRR ne može rangirati

projekte – projekt s višim IRR odnosno

MIRR može imati veći NPV

1-227 Prihvaćanje projekata

prema kriteriju PBP odnosno DPBP

• projekt s razdobljem povrata manjim od

utvrđenog

prihvatljivog

• problemi ...

- zanemaruje novčane tokove nakon

utvrđenog prihvatljivog razdoblja povrata

- tendencija odbijanja projekata s dugim

razdobljem povrata

1-228 Prihvaćanje projekata prema kriteriju PI

• ako je PI izračunan kao omjer sadašnje vrijednosti i

ulaganja PI > 1

• ako je PI izračunan kao omjer neto sadašnje

vrijednosti i ulaganja PI > 0

• u slučaju racionaliziranja kapitala – projekt s

najvećim PI

1-229 Vrste investicija

Financijske: ulaganja u financijsku imovinu

dionice, obveznice i drugi vrijednosni papiri te

s njima izjednačena imovina

Realne: ulaganja u dugoročne investicijske

projekte

fiksna i permanentna tekuća imovina

Neopipljive: ulaganja u neopipljivu imovinu

patenti, licence i sl.

1-230 Karakteristike financijskih investicija

Visok stupanj likvidnosti

Laka modifikacija investicijskog portfelja

Laka identifikacija troška i učinaka ulaganja

(neograničena) djeljivost

Lako kombiniranje u investicijskom portfelja

Lako izvođenje investicija u fazama

Homogenost

Zamjenljivost

Dokumentirana povijest

Kvantitativni aspekt ulaganja

1-231 Karakteristike realnih investicija

Nizak stupanj likvidnosti

Upitna modifikacija investicijskog portfelja

Problematičnost identifikacije troška i učinaka ulaganja

Ograničena djeljivost

Problem prilagođavanja

Otežano izvođenje investicija u fazama

Nehomogenost

Upitna zamjenljivost

Upitna dokumentiranost povijesti

Kvantitativni i kvalitativni aspekt ulaganja

1-232 Karakteristike projekata

Dugoročni karakter ulaganja

Vremenski raskorak između ulaganja i učinaka

ulaganja

Međuovisnost investiranja i financiranja

Rizik i neizvjesnost

1-233 Financijska efikasnost projekta

Očekivani novčani tokovi projekta

iznos očekivanih novčanih tokova

vrijeme efektuiranja i dinamika

pritjecanja novčanih tokova projekta

Diskontna stopa

trošak kapitala poduzeća

rizik projekta

1-234 Novčani tokovi projekta

Investicijski troškovi

ulaganja u fiksnu imovinu

ulaganja u povećanje neto obrtnog kapitala

Tekući čisti novčani tokovi

tekući (poslovni) novčani primitci

tekući (poslovni) novčani izdatci

Rezidualna vrijednost

Konačna vrijednost fiksne imovine

Oslobađanje neto obrtnog kapitala

1-235 Novčani tokovi projekta završetak investiranja

(početak efektuiranja)

vrijeme

INVESTIRANJE EFEKTUIRANJE

investicijski troškovi tekući čisti novčani tokovi

rezidualna

vrijednost

UKAMAĆIVANJE DISKONTIRANJE

DISKONTIRANJE

1-236 Formulacija novčanih tokova

Ft novčani tokovi projekta

It investicijski troškovi

Vt tekući neto novčani tokovi

Rt primitci od rezidualne vrijednosti

T cjelokupni životni vijek projekta

t godine (razdoblja) u životnom vijeku

F t = I

t + V t R

t +

1-237 Trošak kapitala

Ponderirani prosječni trošak kapitala - ukupni

trošak kapitala

temeljni standard profitabilnosti tvrtke

• veza internog i eksternog pristupa financijama

• granica oportunosti namjeravanih aktivnosti

odgovara rizičnosti poslovanja tvrtke

inkrementalni (marginalni) trošak kapitala

• granica investicijskog horizonta tvrtke

• budžet kapitala prema inkrementima troška

kapitala

1-238 Trošak kapitala kao granica investicijskog

horizonta

Prihvatljivi samo oni

projekti koji obećavaju

profitabilnost višu od

troška kapitala tvrtke

Prihvatljivi samo projekti s

pozitivnom neto

sadašnjom vrijednošću

*

trošak

kapitala

pro

fita

bil

nost

investicijski trošak

prihvatljivi projekti

1-239 Marginalni trošak kapitala

Trošak dodatne jedinice

kapitala

Rastuća funkcija razine

investiranja

Marginalna stopa prinosa

na investicije

Padajuća funkcija

razine investicija

Investicijski horizont

Investicijski horizont

Vis

ina

stop

e

Razina investicija

Marginalni prinos na investicije

Marginalni trošak

kapitala

1-240 Inkrementalni trošak kapitala

Prihvatljivi samo oni

projekti koji obećavaju

profitabilnost višu od

troška kapitala tvrtke.

Prihvatljivi samo projekti s

pozitivnom neto

sadašnjom vrijednošću.

trošak kapitala

pro

fita

bil

nost

investicijski trošak

prihvatljivi projekti

inkrmentalni trošak

kapitala

1-241 Prilagođavanja riziku

Relevantni rizik investicijskog projekta

problem rizika tvrtke s projektom

problem rizičnosti dionica tvrtke s projektom

Problem sigurnih odluka

odluke o oblicima financiranja

trošak novoemitiranog duga nakon poreza

1-242 Vrste projekata

Razlikovanje projekata prema raznim

kriterijima

Klasifikacije projekata

pomažu podrobnijem opisu projekta

Kriteriji razvrstavanja

ovise o klasifikatoru

ovise o stajalištu s kojeg se promatra

projekt

1-243 Kriteriji razvrstavanja projekata

aktivnost na koju se

odnose

opseg ulaganja

investicijsko razdoblje

odnos investicijskih

troškova i učinaka

ulaganja

model tekućih novčanih

tokova

odlučivanje o projektu

ekonomska međuovisnost

postojeće poslovanje

model rasta

1-244 Projekti prema aktivnosti na koju se odnose

Proizvodni projekti

Marketinški projekti

Transportni projekti

Projekti informatizacije poslovanja poduzeća

Projekti istraživanja i razvoja

1-245 Projekti prema opsegu ulaganja

Vrste projekata

veliki

mali

Važnost klasifikacije za postupak budžetiranja

kapitala

troškovi budžetiranja

utjecaj na postojeći portfelj poslovnih operacija

utjecaj na inkrementalni trošak kapitala

– (srednji)

1-246 Projekti prema investicijskom razdoblju

Vrste projekata

kratkoročni

dugoročni

Važnost klasifikacije za postupak budžetiranja

kapitala

politika financiranja

dugoročno određivanje budžeta kapitala

– (srednjoročni)

1-247 Projekti prema odnosu investicijskih troškova i

učinaka ulaganja

Klasifikacija tipova projekata

PIPO - jednokratno ulaganje jednokratni učinci

PICO - jednokratno ulaganje višekratni učinci

CIPO - višekratno ulaganje jednokratni učinci

CICO - višekratno ulaganje višekratni učinci

Primjena kriterija financijskog odlučivanja

1-248 Tipovi investicijskih projekata

Point Input - Point Output

I V

0 1 2 3 4 5

Continuous Input - Point 0utput

I I I I I V

0 1 2 3 4 5

Point Input - Continuous Output

I V V V V V

0 1 2 3 4 5

Continuous Input - Continuous Output

I I,V I,V I,V I,V V

0 1 2 3 4 5

1-249 Projekti prema modelu tekućih novčanih

tokova

Konvencionalni novčani tokovi

ravnomjerni

rastući

s početnim negativnim novčanim tokovima

Nekonvencionalni

s konačnim negativnim novčanim tokovima

problem troškova prestanka

1-250 Projekti prema odlučivanju

“Da” ili “ne” razmatranje individualne učinkovitosti

problem upravljačkih opcija

Međusobna uvjetovanost međusobno vezani projekti

međusobno isključivi projekti

• stvarno

• financijski

Rangirajući problem optimalizacije budžeta kapitala

1-251 Projekti prema ekonomskoj međuovisnosti

Međusobno neovisni projekti

neovisnost novčanih tokova projekata

ovisnost u okviru budžeta kapitala i rizika

poslovanja

Međusobno ovisni projekti

supstituirajući

komplementarni

1-252 Projekti prema modelu rasta

Interni

ulaganje u postojeće poslovanje i

ulaganje u izgradnju vlastitih kapaciteta

Eksterni

stjecanje poslovnih operacija i tržišta

drugih poduzeća

ulaganja u aktivnosti fuzije i akvizicije

1-253 Postupak budžetiranja kapitala

Pronalaženje investicijskih oportuniteta

Prikupljanje podataka

Određivanje novčanih tokova

Određivanje budžeta kapitala

Vrednovanje i donošenje odluke

Analiza izvođenja i prilagođavanja

1-254 Važnost budžetiranja kapitala

Dugoročno usmjeravanje poslovanja

Velika vrijednost ulaganja

Predviđanje budućeg poslovanja

Određivanje najpogodnijeg vremena ulaganja

Dugoročno upravljanje vrijednošću poduzeća

1-255 Specifičnosti zamjene

Sučeljavanje dvije struje novčanih tokova

novčani tokovi nove imovine

novčani tokovi postojeće imovine

Suprotstavljene struje novčanih tokova

odražavaju se na

investicijske troškove

neto novčane tokove iz poslovanja

Problem vijeka efektuiranja

1-256 Novčani tokovi zamjene

Neto investicijski troškovi

Investicije u zamjenu (i/ili ekspanziju)

Oslobađanje postojeće imovine

Neto novčani tokovi iz poslovanja

Operativne prednosti nove opreme

Neto učinak amortizacije

Ostale porezne uštede

Rezidualna vrijednost nove opreme

1-257 Neto investicijski troškovi

troškovi stjecanja nove opreme

+ povećanje neto obrtnog kapitala

= Bruto investicijski trošak

– utržak od rezidualne vrijednosti stare opreme

– porezne uštede (gubici) na neamortiziranoj

vrijednosti

– eventualne druge uštede (gubici)

= Neto investicijski trošak

1-258 Operativne (poslovne) prednosti

Neto prihodi

prihodi nove opreme

- prihodi stare opreme

= povećanje prihoda

Neto rashodi

rashodi nove opreme

- rashodi stare opreme

= povećanje (smanjenje)

rashoda

Operativne prednosti

neto prihodi

– neto rashodi

= neto dobit

– porez na dobit

= operativne prednosti

1-259 Neto učinak amortizacije

Amortizacija nove opreme

– Amortizacija stare opreme

Razlika amortizacije

x Stopa poreza na dobit

± Porezne uštede od amortizacije

1-260 Ostale porezne uštede

Ostali neoporezivi izdaci

× Stopa poreza na dobit

= Porezne uštede na ostalim neoporezivim

izdacima

1-261 Rezidualna vrijednost nove opreme

Utržak od rezidualne vrijednosti nove opreme

– Porez na rezidualnu vrijednost

= Neto primitak od rezidualne vrijednosti nove

opreme

Oslobađanje neto obrtnog kapitala

= Ukupna rezidualna vrijednost nakon poreza

1-262 Vijek efektuiranja

Dolazi do izražaja kad se zamjenjuje oprema

koja se još može koristiti

Uobičajeno se rješava kroz izjednačavanje

vijeka efektuiranja nove opreme s preostalim

vijekom efektuiranja stare

– preko rezidualne vrijednosti nove opreme

– problem utvrđivanja rezidualne vrijednosti nove

oprema

1-263 Primjer zamjene

Razmatra se zamjena opreme nabavljene pred 5 godina za

15.000. Procijenjeni vijek efektuiranja u vrijeme nabave

iznosio je 10 godina. Oprema je amortizirana pravocrtno

prema predvidivom vijeku trajanja.

Oprema se može zamijeniti s novom, nabavne vrijednosti

24.000 koja će u preostalom vijeku trajanja stare opreme

smanjiti operativne troškove s 14.000 na 8.000 bez

dodatnog angažiranja obrtnog kapitala. Oprema će se

amortizirati pravocrtno u preostalom vijeku efektuiranja stare

opreme.

Rezidualna vrijednost nove opreme je 4.000. Stara se

oprema može prodati za 4.200, a troškovi demontaže su

200. Trošak kapitala tvrtke iznosi 10%, a porez na dobit 25%

1-264

Neto investicijski troškovi

rb pozicija iznos

1 troškovi stjecanja nove opreme 24000

2 rezidualna vrijednost stare opreme

tržišna vrijednost 4200

troškovi demontaže -200 -4000

3 porezne uštede

nabavna vrijednost 15000

amortizirana vrijednost (1/2) -7500

knjigovodstvena vrijednost 7500

gubitak od prodaje -3300

uštede na porezu 25% -825

4 neto investicijski trošak 19175

1-265

Čisti novčani tokovi zamjene

iznos

pozicija pozicije 1 2 3 4 5

OPERATVINE PREDNOSTI

troškovi stare opreme 14000

troškovi nove opreme 8000

smanjenje troškova 6000

povećanje dobiti nakon poreza 4500 4500 4500 4500 4500

ČISTI UČINCI AMORTIZACIJE

amortizacija nove opreme 4800

amortizacija stare opreme 1500

promjena amortizacije 3300

porezne uštede na amortizaciji 825 825 825 825 825

ČISTI NOVČANI TOK 5325 5325 5325 5325 5325

novčani tokovi po godinama efektuiranja

1-266

Novčani primitak od rezidualne vrijednosti

pozicija iznos

rezidualna vrijednost nove opreme 4000

porez na rezidualnu vrijednost 1000

novčani primitak od rezidualne vrijednosti 3000

Čista sadašnja vrijednost zamjene

novčani diskontni diskontirani

godina tokovi faktor novčani tok

0 -19175 1.000 -19175

1 5325 0.909 4841

2 5325 0.826 4401

3 5325 0.751 4001

4 5325 0.683 3637

5 8325 0.621 5169

Ukupno 10450 2874

1-267 Paradoks zamjene

Tvrtka raspolaže sa strojem nabavljenim pred 6 godina. Troškovi

stjecanja su iznosili 180.000, a amortiziran je pravocrtno. Stroj je

imao procijenjeni vijek trajanja 12 godina. Sadašnja rezidualna

vrijednost iznosi 10.000

Stari stroj može se zamijeniti s novim nabavne vrijednosti

30.000. Stroj se može koristiti u preostalom vijeku trajanja starog

u kojem će se amortizirati pravocrtno. Trošak kapitala tvrtke

iznosi 15%, a marginalni porez na dobit 30%.

Kolike bi čite novčane tokove trebala donositi zamjena ako

a novi stroj nema rezidualnu vrijednost

a je rezidualna vrijednost novog stroja 6.000

1-268

pozicija iznos

neto investicijski troškovi

troškovi nabave novog stroja 30000

rezidualna vrijednost starog stroja 10000

uštede na porezima

troškovi stjecanja starog stroja 180000

amortizirano 90000

knjigovodstvena vrijednost 90000

gubitak od prodaje starog stroja 80000

uštede na porezima 30% 24000

neto investicijski troškovi -4000

Neto učinak amortizacije

amortizacija novog stroja 5000

amortizacija starog stroja 15000

neto učinak amortizacije -10000

godišnji gubitak na porezu 30% -3000

Ekvivalentni godišnji primici

anuitetski faktor 0.264

godišnji investicijski primitak 1056

godišnje povećanje zarada nakon poreza 1944

rezidualna vrijednost 6000 685

godišnje povećanje zarada nakon poreza 1259

1-269 Određivanje najpovoljnijeg vremena

zamjene

Prema kriteriju neto sadašnje vrijednosti

– zamjenu treba obaviti onda kada je neto

sadašnja vrijednost upotrebom postojeće

imovine najveća

– varijante određivanja vijeka efektuiranja

DCF metoda

– varijanta kriterija neto sadašnje vrijednosti

koja polazi od pretpostavke da će stara i nova

imovina imati iste poslovne neto novčane

tokove

1-270



UPRAVLJANJE OBRTNIM KAPITALOM

Međuovisnost tekuće imovine i tekućih

obveza 4



1-271 Tokovi sredstava

novac avansi

fiksna

imovina

zalihe

materijala

proizvodnja

zalihe

proizvoda

potraživanja

1-272 Obrtni kapital

• Investicije poduzeća u tekuću imovinu – tekuća imovina poduzeća

– financiranje tekuće imovine poduzeća

• Sa stajališta financiranja

– bruto obrtni kapital

• ukupna tekuća imovina i njeno financiranje

– neto obrtni kapital

• dio tekuće imovine i njeno financiranje

1-273 Tekuća imovina

• Novac (i utrživi vrijednosni papiri)

• Avansi i drugi prijelazni oblici

• Zalihe

– materijala

– proizvodnja u toku

– gotovi proizvodi

– trgovačka roba

• Potraživanja i drugi prijelazni oblici

1-274 Neto obrtni kapital

• Tekuća imovina

umanjena za tekuće

obveze poduzeća

• Dio tekuće imovine

poduzeća koji se

financira dugoročno

• Permanentna tekuća

imovina poduzeća

BILANCA

AKTIVA PASIVA

kratkoročno

financiranje tekuća

imovina

fiksna

imovina

dugoročno

financiranje

1-275 Upravljanje neto obrtnim kapitalom

• Koncept upravljanja obuhvaća

– Investicije u tekuću imovinu

– Korištenje tekućih obveza za

financiranje

• Upravljanje

– tekućom imovinom

– tekućim obvezama

• Upravljanje likvidnošću poduzeća

1-276 Likvidnost

• Likvidnost = protočnost

• Likvidnost poslovanja

• sposobnost cirkulacije imovine u poslovnim procesima poduzeća

• Likvidnost imovine

– unovčivost imovine

– stupnjevi likvidnosti imovine poduzeća

• broj metamorfoza koju imovina mora proći u redovnom odvijanju poslovnih procesa

1-277 Upravljanje tekućom imovinom

• Međuovisnost rizika i nagrade

– sigurnost se povećava s povećanjem stupnja držanja likvidne tekuće imovine

– povećano držanje tekuće imovine smanjuje profitabilnost poslovanja

• Permanentna tekuća imovina

– sposobnost cirkulacije imovine

– rizici transformacije imovine u poslovnim procesima

1-278

vrijeme

veličina

imovine

permanentna

imovina

fiksna imovina

permanentna

tekuća imovina

fluktuirajuća tekuća

imovina

1-279 Upravljanje tekućim obvezama

• Dugoročno vs kratkoročno financiranje

– Prednosti tekućih obveza

• fleksibilnost

• troškovi

• odnosi s bankarima

– Nedostaci tekućih obveza

• rizik refinanciranja

• rizik kamatnih stopa

1-280 Međuovisnost rizika i nagrade upravljanja

tekućim obvezama

• oslanjanje na tekuće obveze povećava

rizik poslovanja

• oslanjanje na tekuće obveze smanjuje

likvidnost poslovanja

• oslanjanje na tekuće obveze povećava

profitabilnost poduzeća

1-281 Zlatna pravila financiranja

1. zlatno pravilo

Dugoročna ulaganja trebaju se financirati iz dugoročnih izvora financiranja;

moramo paziti jer možemo postati insolventnim ako se financiramo iz

kratkoročnih izvora. Vodimo se načelom sigurnosti.

2. zlatno pravilo

Povremene potrebe za sredstvima financiraju se iz kratkoročnih izvora. Načelo

profitabilnosti. Izvori pozajmljeni na duži rok, veća je kamatna stopa, veći

troškovi.

3. zlatno pravilo

Dio povremenih potreba poduzeća trebalo bi financirati iz dugoročnih izvora,

kako bi se stvorila određena rezerva sigurnosti. Ako poduzeće ne ostvari

financijski plan, tj. ako nije naplatilo svoja potraživanja, važno je da postoje

rezervna sredstva.

1-282

vrijeme

veličina

imovine

permanentna

imovina

fiksna imovina

permanentna

tekuća imovina

neiskorištena sredstva dugoročno

financiranje

1-283 Spontano financiranje

• Financiranje koje nastaje kroz

uobičajeno poslovanje poduzeća

• Smanjuje razinu potrebnog formalnog

financiranja (koje se temelji na ugovoru

ili odluci o zadržavanju zarada)

• Fluktuira s poslovnom aktivnošću

• Ima komponentu permanentnosti

1-284 Oblici spontanog financiranja

• Uobičajeni trgovački krediti dobavljača

• Uobičajen način isplate plaća

• Uobičajen način plaćanja poreza

• Neraspodijeljena tekuća dobit

1-285 Strategije financiranja obrtnog kapitala

• Konzervativna strategija

– prevladava načelo sigurnosti

– formiranje rezervi sigurnosti

• Agresivna strategija

– prevladava načelo profitabilnosti

– nedovoljno fundiranje tekuće imovine

1-286

vrijeme

veličina

imovine

permanentna

imovina

fiksna imovina

permanentna

tekuća imovina

rezerve sigurnosti dugoročno

financiranje

1-287

vrijeme

veličina

imovine

permanentna

imovina

fiksna imovina

permanentna

tekuća imovina

fluktuirajuća tekuća

imovina

dugoročno

financiranje

1-288 Model upravljanja neto obrtnim kapitalom

• Planiranje potreba

– određivanje permanentne tekuće imovine

– određivanje strategije upravljanja neto obrtnim kapitalom

• Održavanje potrebnog obrtnog kapitala

– upravljanje tekućim investicijama

– upravljanje tekućim obvezama

• Implementacija

1-289 Pretpostavke modela

• Kriterij upravljanja

– maksimalizacija profita

– kratkoročni izraz maksimalizacije

vrijednosti

• Predmet upravljanja

– pojedinačne vrste tekuće imovine

– komponente vrijednosti

• količine

• cijene

1-290 Granice tolerancije

• Nužnost odstupanja

– velik broj pojedinačnih vrsta

– različita dinamika inputa i outputa

– fluktuacije cijena

• Način upravljanja

– upravljanje pomoću izuzeća

– utvrđivanje optimalne zone

– toleriranje razumnih fluktuacija cijena

1-291 Upravljanje pomoću izuzeća

• Grupiranje svih vrsta prema vrijednosti

– metoda ABC

• Dnevno upravljanje sa značajnijim vrstama tekuće imovine

• Iskustveno upravljanje s beznačajnim vrstama tekuće imovine

A B C

broj vrsta (%)

100%

100%

1-292 Optimalna zona

• Trošenje tekuće imovine je kontinuirano, a

nabavljeno diskontinuirano

• Planirane veličine su nužno prosječne, a stvarne

trenutačne koje osciliraju oko prosjeka

vrijeme

veličina zaliha

optimalne

zalihe

minimalne zalihe

optimalna

nabavka

1-293 Kontinuitet poslovanja

• Primarno ovisi o količini potrebnih inputa

• Cijene inputa osciliraju

• Toleriraju se razumne oscilacije cijena inputa radi održanja kontinuiteta poslovanja

• Značajnija odstupanja cijena treba ispitati

1-294 Planiranje potreba

• Izravno planiranje

– minimalizacija ukupnih troškova držanja tekuće

imovine

– troškovi stjecanja i troškovi držanja

• Neizravno planiranje

– vrijeme vezivanja tekuće imovine u procesima

– korištenjem koeficijenta obrtaja

• Aproksimativni pristup

– metoda postotka od prodaje

– analiza ponašanja tekuće imovine prema

promjenama obujma prodaje

1-295 Eliminacija odstupanja

• Pribavljanjem potrebnih oblika tekuće imovine

• Transformacijom postojećih oblika tekuće imovine u potrebne

• Vraćanjem tekuće imovine izvorima sredstava

• Refinanciranjem - promjenama strukture obveza

1-296



Upravljanje novcem i utrživim vrijednosnim papirima

Osiguranje likvidnosti poslovanja i

solventnosti poduzeća

5



1-297 Motivi držanja novca

• Transakcije

– Tvrtka mora raspolagati novčanim saldom

kako bi uredno podmirivala obveze plaćanja

nastale iz poslovanja

• Predostrožnost

– Tvrtka drži novac kao rezervu sigurnosti za

pokriće nepredviđenih obveza plaćanja

• Špekulacija

1-298 Prednosti držanja novca

• Realizacija diskonta od dobavljača

• Održavanje kreditnog rejtinga

• Iskorištavanja povoljnih tržišnih oportuniteta

• Osiguranje od izvanrednih okolnosti

• Osiguranje od sezonskih i cikličkih padova

1-299 Utrživi vrijednosni papiri

• Supstitut novca

– izdašniji od novca

– rizičniji od novca

• Privremene investicije

– za financiranje sezonskih ili cikličkih poslova

– za udovoljavanje poznatih financijskih potreba

• otplate dugova

• financiranje investicija

1-300

utrživi papiri

ukupna imovina

vrijednost

emisija dionica i

obveznica

dugoročno

financiranje

vrijeme vrijeme

vrijednost

bankarski zajmovi

ukupna imovina

Alternativne strategije

konzervativna agresivna

1-301 Tehnike upravljanja novcem

• Utemeljene načelom solventnosti

• Solventnost

– tehnička: platežna sposobnost, sposobnost plaćanje dospjelih obveza u rokovima dospijeća

– bilančna: da je fer vrijednost imovine poduzeća veća od vrijednosti njegovih obveza

• Sinkronizacija novčanog toka

– novčani primitci i novčani izdatci

– važnost tehnike plaćanja

1-302 Tehnike plaćanja

• Virmansko plaćanje

– inicijativa plaćanja je na dužniku

– problem usklađenosti organiziranih plaćanja

• Čekovno plaćanje

– inicijativa plaćanja je na vjerovniku

– problem prikupljanja čekova

– vrijeme naplate čekova

• ELEKTRONIČKO PLAĆANJE

1-303 Izbor vrijednosnih papira

• Međuovisnost rizika i nagrade

• Rizici

– rizik nenamirenja

– rizik događaja

– rizik cijene

– rizik inflacije

– rizik likvidnosti

• Usporedbe profitabilnosti

1-304



KRATKOROČNO FINANCIRANJE

Financiranja s dospijećem do godinu dana 6



1-305 Oblici kratkoročnog financiranja

• trgovački krediti

• narastajuće stavke

• bankarski krediti

• komercijalni papiri

• factoring

1-306 Narastajuće stavke

• Oblik spontanog

financiranja

– obračunate plaće

– obračunati porezi

– neraspodijeljena

tekuća dobit

• Ne izaziva troškove

financiranja

• obujam poslovne aktivnosti • veličini zaposlenosti • uobičajeni način isplate • obujam poslovne aktivnosti • uobičajeni način isplate • obujam poslovne aktivnosti • uobičajeni način isplate

1-307 Trgovački krediti

• Oblik spontanog financiranja koji rezultira iz

redovnih poslovnih transakcija

• Sa stajališta troškova financiranja mogu se

podijeliti na:

– slobodne trgovačke kredite i

– naplatne trgovačke kredite

1-308 Slobodni trgovački krediti

• Značaj ovog oblika financiranja ovisi o

– uobičajenim rokovima tekućih plaćanja

– obujmu poslovne aktivnosti

• godišnja veličina obveza prema dobavljačima

• Troškovi financiranja

– bez troškova

– oprtunitetni trošak kroz rabat na unaprijedna plaćanja

1-309 Naplatni trgovački krediti

• Sadrže trošak financiranja u slučaju plaćanje iznad uobičajenog

– diskont ako je plaćanje unutar uobičajenog

– kamate na odgodu plaćanja

• Trošak trgovačkog kredita potrebno je svesti na godišnju razinu

– aproksimativni trošak

– efektivni trošak

1-310

Kratkoročni bankarski zajmovi

Alternativa držanju novca

1-311 Karakteristike

• Dospijeće

• Fleksibilnost

• Kolateral

• Kompenzirajući saldo

• Trošak bankarskog

zajma ?

1-312 Dospijeće

• Kratkoročni oblik financiranja

– dospijeće unutar godine dana

– najčešće do tri mjeseca

– mogućnost obnavljanja kreditnog aranžmana

• Namjena

– financiranje povremenih potreba

– alternativa držanju novca

1-313 Fleksibilnost

• Mogućnost prilagođavanja potrebama

poduzeća dužnika

• Minimalizacija troškova kredita

• Razlikovanje zajmova prema fleksibilnosti

– Fiksni kredit

– Okvirni kredit

– Revolving kredit

1-314 Fiksni kredit

• Karakteristike

– odobrava se i pušta u tečaj u ukupnom iznosu

– vraća se odjednom ili u ratama

• Nema fleksibilnosti

– mora se uzeti u visini maksimalne potrebe

– problem neiskorištenih sredstava

– vraćanje u ratama - mogućnost prilagođavanja smanjivanju potreba

1-315 Okvirni kredit

• Karakteristike

– odobrava se do određenog iznosa i pušta u tečaj prema zahtjevima debitora

– vraća se odjednom ili u ratama

• Fleksibilnost

– prilivi od puštanja zajma u tečaj mogu se prilagoditi dinamici nastajanja potreba

– vraćanje u ratama - mogućnost prilagođavanja smanjivanju potreba

1-316 Revolving kredit

• Karakteristike

– odobrava se maksimalni iznos zajma kroz razdoblje trajanja

– do tog iznosa debitor se može stalno zaduživati nakon vraćanja dijela zajma

• Najfleksibilniji

– lako se prilagođava nastajanju i smanjenju potreba za sredstvima

– eliminira rizik refinanciranja

1-317 Kolateral

• Po pravilu su to osigurani krediti

– zalogom robe

– zalogom isprave o vlasništvu robe

– zalogom potraživanja

– prodajom potraživanja

• Vrste kredita

– akceptni

– avalni

– diskontni (eskontni)

– kontokorentni

– lombardni

– rambursni

1-318 Kompenzirajući saldo

• Banke mogu tražiti od debitora da drži

određena sredstava na računu za vrijeme

trajanja kreditnog odnosa

– minimalni iznos

– prosječni saldo

• povoljnije radi fleksibilnosti i

• radi troškova zajma

• Povećava troškove zajma

1-319 Trošak bankarskog zajma

• Ovisi o načinu ugovaranja kamata

– Jednostavne kamate

– Diskontne kamate

– Nadodane kamate na rate

– Jednostavne kamate uz kompenzirajući saldo

– Diskontne kamate uz kompenzirajući saldo

• Problem troškova odobravanja kredita

1-320 Jednostavne kamate

• Nominalna vrijednost zajma i nominalne kamate plaćaju se na kraju kreditnog odnosa

• Nominalna kamatna stopa razlikuje se od efektivne ako kreditni odnos ne traje godinu dana

• efektiva kamatna stopa

• ispodgodišnji zajam

• kn nominalna kamatna stopa

• m trajanje zajma prema godini

• jednogodišnji zajam

kamate ke = -------------------- primljeni iznos

• ke efektivna kamatna stopa

11 m

ne kk

1-321 Diskontne kamate

• Debitor prima nominalnu vrijednost umanjenu za kamate

• efektivna kamatna stopa

• ispodgodišnji zajam

• K nominalne kamate (diskont)

• N nominalna vrijednost zajma

• jednogodišnji zajam

kamate ke = -------------------- primljeni iznos

n

ne

k

kk

1

11

m

eKN

Kk

1-322 Nadodane kamate

• Kamate se nominalnom kamatnom stopom obračunavaju na

iznos duga i nadodaju na nominalnu vrijednost duga koji se

vraća u jednakim obrocima kroz vrijeme (godina)

• efektivna kamatna stopa

metodom interne stope

profitabilnosti putem otplatnih

rata izračunatih anuitetskim

faktorom

• aproksimativna stopa

kamate ka = ------------------------- (primljeni iznos)/2

• ka aproksimativna stopa

1-323 Jednostavne kamate uz saldo

• Kompenzirajući saldo umanjuje raspoloživa sredstva zajma

• Zbog toga je potreban veći iznos zajma

• Efektivna kamatna stopa računa se kao i za jednostavne kamate

• N nominala zajma

• P potrebna sredstva

• R sredstva raspoloživa za saldo

• s stopa kompenzirajućeg salda

s

PN

1

s

RPN

1

1-324 Diskontne kamate uz saldo

• Potrebna sredstva računaju se kao i u slučaju

jednostavnih kamata samo što se udjel salda

mora uvećati za udjel diskonta

• Izračunavanje efektivne kamatne stope

identično kao i za slučaj diskontne kamate

bez salda

1-325



DUGOROČNO FINANCIRANJE

Pojam i sadržaj dugoročnog financiranja

7



1-326

326

Financiranje

• dinamički proces osiguranja novca potrebnog

vremenski neograničenom kontinuitetu poslovanja

poduzeća

financiranje

investiranje definanciranje

dezinvestiranje

1-327

327

Posrednička funkcija financijskog managera

1 pribavljanje novca za financiranje realne imovine potrebne poslovanju

poduzeća

2 investiranje novca u realne imovinske oblike

3 dezinvestiranje - vraćanje novca kroz poslovanje poduzeća

4 (a) definanciranje - vraćanje novca investitorima i/ili plaćanje naknade

za kapital

4 (b) reinvestiranje novca - samofinanciranje

poduzeće

financijski

manager skup realne

imovine

tržište

kapitala

financijska

imovina

investitora

1 2

3

4a

4b

1-328

328

Izvori sredstava

• Sve pravne ili fizičke osobe od kojih

poduzeće pribavlja sredstva, bilo koje

namjene, bilo kojeg pojavnog oblika i na

bilo koje vrijeme odnosno na bilo koji rok

• Vlasnici, kreditori, dobavljači, kupci,

država, radnici

1-329

329

Imovinsko-pravne obveze

• Poduzeće preuzima obveze prema

izvorima prilikom pribavljanja sredstava

• Obveze se odnose na:

– vraćanje sredstava i plaćanje naknade

– pažljivo gospodarenje sredstvima i isplatu

naknade

1-330

330

Izvori financijskih sredstava

• Pravne ili fizičke osobe od kojih poduzeće

pribavlja financijska sredstva

• Dio izvora sredstava

• Najznačajniji izvori financijskih

sredstava – banke i druge financijske institucije

– kupci vrijednosnih papira poduzeća

• Mogu se pojaviti i svi drugi izvori

sredstava

1-331

331

Izvori financiranja

• Svi izvori sredstava i oni koji to nisu u

računovodstvenom i formalno-pravnom

smislu – neraspodijeljeni dio dobiti

– amortizacija

• Najširi pristup analizi izvora financiranja

poslovanja i ekspanzije poduzeća

1-332

332

Oblici

financiranja

• Vlasništvo

•Karakter naknade •Obveza vraćanja

• Porijeklo • Rokovi

– Vlastito

– Tuđe

– Fiksne naknade

– Varijabilne

– Bespovratno

– Povratno

– Interno

– Eksterno

– Dugoročno

– Kratkoročno

1-333

333

Metode financiranja

• Izravna (direktna)

metoda

– Izravan odnos

poduzeća i izvora

– Izravan novčani tok

od izvora prema

poduzeću

• Neizravna (indirektna)

metoda

– Neizravan odnos

poduzeća i izvora

– Novčani tok se odvija

preko posrednika

– Posrednici: financijske

institucije

• investicijske banke

• drugi posrednici

1-334

334

Instrumenti financiranja

• Ugovori

– Pojedinačni

– Opći - emisija vrijednosnih papira

• Spontanost

• Odluke

– Interne odluke

– Eksterne odluke

1-335

335

Financiranje emisijom vrijednosnih

papira

• Prednosti prema izravnom financiranju

– mogućnost pribavljanja potrebnog kapitala

– mobilnost kapitala

– izvođenje poslovnih kombinacija

• Nedostaci emisije vrijednosnih papira

– troškovi emisije

– tržišna ovisnost kapitala

1-336

336

Troškovi emsije u postotku od vrijednostiVrijednost emisije Troškovi emisije

Mil. USD Obveznice Preferencijalne dionice Obične dionice

Ispod 1,0 14,0 - 22,0

1,0 – 1,9 11,0 - 16,9

2,0 – 4,9 6,2 - 12,4

5,0 – 9,9 3,2 2,6 8,1

10,0 – 19,9 1,9 1,8 6,0

20,0 – 49,9 1,4 1,7 4,6

50,0 i više 1,1 1,6 3,5

1-337

337

Investicijsko bankarstvo

• Posredovanje pri emisijama vrijednosnih

papira i, uopće, posredovanje pri

financiranju projekata

• Financijske institucije koje posreduju pri

emisijama vrijednosnih papira na principu

trgovina

• Veletrgovci vrijednosnim papirima

1-338

338

EMITIRAJUĆA

TVRTKA DEFINITIVNI

INVESTITOR INVESTCIJSKI

BANKAR

EMITIRAJUĆA

TVRTKA INVESTCIJSKI

FOND DEFINITIVNI

INVESTITOR

otkup emisije distribucija

tok vrijednosnih papira

novčani tok - otkup

(financiranje) novčani tok - prodaja

(stvaranje profita)

tok sekundarnih vrijednosnih papira tok primarnih vrijednosnih papira

novčani tok

(financiranje) novčani tok

(financiranje)

primarna

emisija

sekundarna

emisija

1-339

339

Funkcije investicijskih bankara

• Savjetodavna

– analiza oportunosti emisije i oblikovanje

emisije

• Distribucijska

– stvaranje pogodne mreže za upis i otkup emisije

• Potpisnička

– preuzimanje rizika emisije

– obveza otkupa cijele emisije po određenoj cijeni

1-340

340

Potpisnički sindikat

• Sindikat investicijskih bankara koji se

udružuju za otkup jedne emisije

• Formira ga vodeći investicijski bankar koji

pregovara s potencijalnim emitentom

• Razlozi formiranja – potrebna sredstva za otkup emisije

– povećanje distribucijske mreže

– povećanje atraktivnosti emisije

1-341

341

PROCES DISTRIBUCIJE

VRIJEDNOSNIH PAPIRA PODUZEĆE EMITENT

VODEĆI INVESTICIJSKI BANKAR

POTPISNIČKI SINDIKAT

GRUPA PRODAVATELJA - DEALERI

BURZOVNI MEŠETARI - BROKERI

KRAJNJI KUPCI

trgovina na veliko

trgovina na malo

1-342

342

Potpisnički raspon

• Razlika u cijeni emisije koju plaća krajnji

kupac prema cijeni koju prima emitetnt

• Izvor zarade trgovine vrijednosnim papirima

– vodeći investicijski bankar

– potpisnički sindikat

– grupa prodavatelja

• Uobičajeno se iskazuje u postotku od tržišne

vrijednosti emisije

1-343

343

Poduzeće emitent

plaćena cijena primljena cijena

90

90 Vodeći bankar

Članovi sindikata

Dealeri

Brokeri

Kupci

92

95 brokeru

100 kupcima

98

100

brokeru

kupcima 95

98

100

100

1-344

344

Metode emisije

• Eksterna

– prava emisija vrijednosnih papira

– razlikovanje

• privatna i javna

• ograničena i otvorena

• izravna i neizravna

• Interna

– redistribucija vlasničke glavnice poduzeća

1-345

345

emisija

komisija

kupnja nadmetanjem

dogovorna kupnja

prospekt

uvođenje

ograničeni javni

privatni

ograničena

otvorena

plasman

upis

otkup

distribucija

1-346

FM području odlučivanja o izvorima financiranja

*

Potencijalni izvori

financiranja

**

Ponuda financijskih institucija

i mogućnosti pribavljanja financijskih

sredstava na financijskom

tržištu

***

Kriteriji i procedure financijskih institucija

i financijskih tržišta

****

Metode analize za izbor strukture kapitala i stupanj

korištenja financijske

poluge

1-347 Potencijalni izvori financiranja poduzeća

Kratkoročno

– Trgovački krediti

– “Računi vremenskih razgraničenja”

– Komercijalni zapisi

– Bankarski krediti

Srednjoročno

– Bankovni krediti na rok dulji od 1 godine

– Revolving (obnavljajući) krediti

– Financiranje na temelju opreme

– Financiranje najmom

Dugoročno

– Emisijom redovitih dionica

– Emisijom povlaštenih dionica

– Emisijom obveznica

– Dugoročnim kreditima

Posebni oblici

– Interni izvori sredstava

– Pothvatni kapital / Venture capital

MV PF 2012-2013

1-348

INTERNI SUSTAVI I POLITIKE

BANAKA POSTAVLJAJU SE I RAZVIJAJU U SKLADU S NORMATIVNIM OKVIROM HNB-A

1-349 “6 K/C analiza”

u banci u proceduri donošenja odluke o kreditu (1)

K a r a k t e r

Character

K a p a c i t e t

Capacity

Klijent u okruženju

•Iskustvo s

klijentom

•Namjera vraćanja

•Namjena kredita

•Poslovna/pravna

sposobnost (osnivački

akt, registar

trgovačkog suda,

ovlaštenja ...)



“K a p i t a l”

/Novčani tok

Cash*

K o l a t e r a l

Collateral

K o n d i c i j e

Conditions

•Sposobnost stvaranja

novčanog toka (analiza

financijskih izvještaja,

sustava pokazatelja,

menadžerske strukture)

•Založena dužnikova

imovina (stvarna

osiguranja=kolateral

•Osobna osiguranja

•Uvjeti poslovanja

klijenta u njegovoj

djelatnosti

•Perspektiva



K o n t r o l a

Control

Rizična klasifikacija klijenta

Prijedlog odluke o kreditu

•Utjecaj očekujućih

promjena u normativi na

klijenta

•Usuglašenost prethodnih

procedura sa strategijom i

politikom banke

•Kreditna sposobnost

•Urednost podmirivanja obveza

•Kvaliteta instrumenata

osiguranja

1-352 Nadziranje kreditnog portfelja

Pregledavanje kreditne dokumentacije

Nadzor nad usklađenošću stvarnog stanja i ugovora o kreditu

– kreditne klauzule

– zakašnjenja u otplati kredita

Razmatranje razloga zakašnjenja u plaćanju ili drugih problema s dužnikom

Poduzimanje korektivnih aktivnosti

– promjena kreditnih uvjeta

– pridobivanje dodatnih sredstava, kolaterala, garancija

– zahtjev za povrat kredita

1-353 Kreditna osiguranja – polazište u nadzoru

Omogućavaju banci da se i kod besprijekorne kreditne sposobnosti tražioca kredita u vrijeme odobrenja kredita - osigura i za rizike koji mogu nastati nakon toga

Za kratkoročne kredite - kratkoročna kreditna osiguranja; za dugoročne – dugoročna

Naknadno traženje pribavljanja ili povećanja osiguranja (stvarno pogoršanje ekonomskog položaja dužnika i smanjenje vrijednosti instrumenta osiguranja ili takva očekivanja)

1-354 Nadzor nad kreditnim osiguranjima

Osobna – daju banci dužničko-pravni zahtjev prema trećoj osobi na otplatu kredita uvećanog za kamate i troškove

– jamac odnosno garant mora zadovoljiti iste zahtjeve koji se postavljaju tražiocu kredita

Stvarna – daju banci pravo namirenja iz pokretnih i nepokretnih stvari, iz potraživanja ili prava

– mogućnost njihovog unovčavanja u slučaju insolventnosti klijenta u budućnosti

– zajmovna vrijednost kreditnog osiguranja - sigurnosni odbitak = zajmovna granica

1-355 Nadzor nad namjenom / korištenjem kredita

Slabo ocjenjena namjena kredita ili odstupanje od dobro ocjenjene namjene kredita često dovode do nemogućnosti otplate kredita

Ako banka propusti ispitivanje stvarne namjene kredita, kasnije se ispostavi da se iz kredita stvarno financiraju gubici i/ili povlačenje novca iz poduzeća u svrhu nepoduzetničke potrošnje

1-356 Pothvatni kapital Venture capital

Temeljni kapital uložen za financiranje nove tvrtke

Ulažu ga specijalizirane tvrtke za pothvatni kapital

Veći dio pothvatnog kapitala odobrava se u fazama što prisiljava menadžment tvrtke da u svakoj fazi dokaže investitorima opravdanost odnosno atraktivnost daljnjih ulaganja

1-357 Inicijalna javna ponuda Initial public offering (IPO)

Tvrtka je izašla u javnost kad investitorima proda svoju prvu emisiju dionica javnom ponudom. Ta prva prodaja dionica naziva se inicijalna javna ponuda ili IPO

IPO može biti – Primarna ponuda (kad su nove dionice prodane radi

prikupljanja dodatnih novčanih sredstava) što predstavlja priljev novca za tvrtku

– Sekundarna ponuda (kad prvobitni investitori u tvrtku prodaju dionice novim investitorima) što ne predstavlja priljev novca za tvrtku

1-358 IPO - organiziranje javne ponude ...

Pokrovitelji emisije – investicijske banke – pružaju tvrtki proceduralni i financijski savjet, kupuju dionice i

na kraju ih prodaju na burzi

– primaju naknade u obliku spread-a tj. razlike između cijene dionice u postupku javne ponude i cijene koju plaća pokrovitelj emisije

Prospekt – dokument s informacijama o izdanju vrijednosnica

Određivanje cijene emisije – menadžeri tvrtke žele dobiti najvišu moguću cijenu za svoje

dionice

1-359 IPO - podcjenjivanje cijene dionica

Izdanje vrijednosnica po ponuđenoj cijeni određenoj ispod prave vrijednosti vrijednosnice

– kako bi se potaknuli ulagači na kupnju dionica

– radi smanjenja troška marketinga za emisiju

1-360 IPO - troškovi emisije dionica na burzi

Spread pokrovitelja

Ostali izravni troškovi

(pripremne radnje, prospekt...)

Podcjenjivanje cijene dionica

1-361 Tvrtke koje već kotiraju na burzi

Dokapitalizacija – tvrtka čije dionice već kotiraju na burzi izdaje nove dionice

– Prodaja novih dionica postojećim dioničarima

– Javna ponuda dionica svim zainteresiranim ulagačima od tvrtke koja već kotira na burzi

1-362 Postupak emisije – normativni okvir u RH

Prospekt (sadržaj, odobrenje, objavljivanje)

Obveza objave ili dostave prospekta – Objava prospekta (javna ponuda)

– Dostava prospekta potencijalnim ulagateljima (privatna ponuda)

Javna ponuda – Poziv na upis upućen neodređenom broju osoba putem

sredstava javnog priopćavanja

Privatna ponuda – Poziv na upis vrijednosnih papira upućen

• samo institucionalnim ulagateljima ili izdavateljevim dioničarima ili zaposlenicima te

• vanjskim ulagateljima do 20%

Upis i uplata vrijednosnih papira

1-363

363

INVESTICIJSKI ZAJMOVI

1-364

364

Bitne karakteristike investicijskog zajma

• Povjerenje

• Dospijeće

• Namjena

• Osiguranje

• Vlasništvo imovine

• Vlastito učešće

• Način i troškovi

puštanja u tečaj

• Grace razdoblje

• Amortizacija

• Trošak investicijskog

zajma

1-365

365

Povjerenje

• Bitan odnos koji se mora uspostaviti između

davatelja i korisnika zajma

– davatelj mora vjerovati da će mu se sredstva

vratiti u dogovorenom iznosu i dogovorenom

dinamikom

– korisnik mora vjerovati da će mu se sredstva

doznačiti prema dogovorenim uvjetima

• Nema bespovratnog zajma

1-366

366

Dospijeće i namjena

• Po pravilu se radi o srednjoročnim

zajmovima, rjeđe dugoročnim, s dospijećem

do 5 godina

• Koriste se za financiranje investicija u

fiksnu imovinu

– dospijeće se prilagođava vijeku efektuiranja

fiksne imovine

– nikad ne prelazi ekonomski vijek upotrebe

fiksne imovine

1-367

367

Osiguranje

• Osigurani zajmovi

• Osiguranje

– imovinom koja se nabavlja uz zajam

– hipotekom na drugu imovinu poduzeća

– drugim oblicima osiguranja

• Osiguranje očekivanim novčanim tokovima

– zahtjev za business planom ili inv. projektom

kojim se dokazuje isplativost namjeravane

investicije

1-368

368

Vlasništvo imovine

• Poduzeće postaje titular vlasništva nad

imovinom nabavljenom investicijskim

zajmom

• Nakon vraćanja zajma poduzeće može

iskoristiti učinke rezidualne vrijednosti te

imovine

– prednost u odnosu na najam imovine

1-369

369

Vlastito učešće

• Po pravilu banke zahtijevaju vlastito učešće

u nabavi namjeravane imovine

• Svojevrsno osiguranje od pada vrijednosti

imovine koja je založena za vrijeme trajanja

kreditnog odnosa

• Vlastito učešće može se osigurati iz

– vlastitih izvora

– na drugi način iz tuđih izvora

1-370

370

Način i troškovi puštanja u tečaj

• Najčešće se pušta u tečaj tako da kreditor

plaća račune dobavljača povezane s

nabavkom fiksne imovine.

– osiguranje namjenskog trošenja sredstava

– dodatna kontrola namjenskog trošenja sredstava

• Dodatni zahtjevi za puštanje u tečaj.

– dokaz o osiguranju vlastitog učešća

– eventualna dodatna dokumentacija

– moguće zaračunavanje troškova puštanja u tečaj

1-371

371

Razdoblje počeka

• Razdoblje u kojem miruje servisiranje duga.

• Otplata duga i plaćanje kamata slijedi nakon

isteka ovog razdoblja.

• Kamate kroz razdoblje počeka uračunavaju

se u osnovicu duga.

• Oslobađa dužnika tereta servisiranja duga za

vrijeme izgradnje i uhodavanja poslovanja.

1-372

372

Amortizacija zajma

• Način otplate duga i isplate pripadajućih

kamata

• Po pravilu se radi o anutetskoj (serijskoj)

amortizaciji

• Anuiteti mogu biti

– jednaki

– s jednakim otplatnim kvotama

– nejednaki

1-373

373

Amortizacijski plan

• Plan otplate duga i isplate kamata

• Ovisi o tipu anuiteta kojima se servisira dug

• Primjer investicijskog zajma

– iznos duga: 100.000 kn

– razdoblje otplate: 5 godina

– godišnje kamate: 12%

– amortizacija prema tipu anuiteta

1-374

374

Jednaki anuiteti

Izračun godišnjeg anuiteta

iznos duga 100000

anuitetski faktor 0.27741

godišnji anuitet 27741

amortizacijski plan

godina anitet kamate otplatna kvota ostatak duga

0 100000

1 27741 12000 15741 84259

2 27741 10111 17630 66629

3 27741 7995 19746 46884

4 27741 5626 22115 24769

5 27741 2972 24769 0

ukupno 138705 38705 100000

12%

1-375

375

Jednake otplatne kvote

Izračun otplatne kvote

iznos duga 100000

dospijeće duga 5

godišnja otplatna kvota 20000

Amortizacijski plan

godina anuitet kamate otplatna kvota ostatak duga

0 100000

1 32000 12000 20000 80000

2 29600 9600 20000 60000

3 27200 7200 20000 40000

4 24800 4800 20000 20000

5 22400 2400 20000 0

ukupno 136000 36000 100000

12% +

1-376

376

Nejednaki anuiteti

Amortizacijski plan

godina anuitet kamate otplatna kvota ostatak duga

0 100000

1 12000 12000 0 100000

2 12000 12000 0 100000

3 32000 12000 20000 80000

4 29600 9600 20000 60000

5 67200 7200 60000 0

ukupno 152800 52800 100000

1-377

377

Trošak investicijskog zajma

• Po pravilu se utemeljuje kamatna stopa na

godišnjoj razini

• Problem troškova puštanja kredita u tečaj

– najčešće kao jednokratne naknade banci

– mogući troškovi kolaterala

– troškovi umanjuju utržak od primljenog zajma

• Interkalarne kamate

1-378

378

Investicijski zajam VS emisija obveznica

• Novac se može mnogo brže

pribaviti zajmom nego

emisijom obveznica

• Veća je fleksibilnost glede

uvjeta ugovaranja zajma

• Nema registracije zajma kod

komisije za vrijednosne papire

• Naknadne promjene uvjeta

lakše su kod zajma

• Troškovi stavljanja zajma u

tečaj niži su nego kod emisije

obveznica

• Kamatna stopa niža je kod

emisije obveznica

• Zajmovi su ograničeni oblici

financiranja

• Zajmovi su, po pravilu, strogo

namjenski oblici financiranja

• Zajmovi, po pravilu, traže

vlastiti udjel financiranja

• Zajmovi se amortiziraju

višekratno

• Dospijeće zajma, po pravilu,

je dulje od obveznica

1-379

379

LEASING

1-380

380

Leasing

• Sporazum, potvrđen pisanim ugovorom koji

omogućuje poduzeću kontrolu i upotrebu

određene imovine bez prenošenja isprave o

njenom vlasništvu

• Metoda eksternog financiranja koja ima

karakteristike duga

• Oblik dugoročnog (srednjoročnog)

financiranja poduzeća

1-381

381

Osnovni oblici

leasinga

Financijski

leasing

Poslovni

leasing

Može se otkazati od

strane primatelja i

davatelja leasinga

Ne može se otkazati

kroz vrijeme

trajanja leasing

aranžmana

1-382

382

Trošak kapitala osiguranog leasingom

Kad se naknada plaća

krajem razdoblja

Kad se naknada plaća

početkom razdoblja

L t L t A

0

A

0

= (1 + k )

l

t 1

Σ t=0

T

Σ t=0

T-1

= (1 + k )

l

t 1

Trošak leasinga

po razdobljima

Fer tržišna vrijednost

imovine u leasingu

Trošak leasinga

Trošak leasinga nakon poreza = kn = kl (1 - g)

1-383

383

Amortizacija

leasinga

Ravnomjerni

leasing

Modificirani

leasing

Opcija na

otkup

Opcija na

prestanak

Kombinacija

opcija

1-384

384

Ravnomjerni i modificirani leasing

Novčani izdaci leasinga stroja fer tržišne vrijednosti 50000

ravnomjerni

godina leasing povećanje ubrzanje kumulativ ukupni

troškova naplate % iznos troškova trošak

1 13200 15000 25500 85 42500 13200 55700

2 13200 15000 25500 68 34000 26400 60400

3 13200 15000 5000 52 26000 39600 65600

4 13200 15000 5000 36 18000 52800 70800

5 13200 15000 5000 20 10000 66000 76000

ukupno 66000 75000 66000 66000 76000

opcija za prestanak

cijena kupnje

opcija na kupnju

Nakon 3 godine uz

obavijest 60 dana prije

iskorištenja opcije

Nakon 2 godine uz

obavijest 60 dana prije

iskorištenja opcije

1-385

385

Korisnik

leasinga Davatelj

leasinga

imovina

Korisnik

leasinga Davatelj

leasinga

imovina

Korisnik

leasinga Davatelj

leasinga

imovina

Treće

osobe

1 2

1

2 3

1 2

3

Izravni leasing

Oblici leasing aranžmana

Neizravni

(opoluženi) leasing Prodaja uz povratni

leasing

1 kupnja imovine

2 davanje u leasing 1 financiranje kupnje

2 kupnja imovine

3 davanje u leasing

1 kupnja imovine

2 prodaja imovine

3 davanje u leasing

1-386

386

Investicijski zajam vs leasing

• Čimbenici odluke najam/kupnja – inicijalni novčani izdatak kupnje na zajam

– investicijski porezni kredit

– amortizacija

– troškovi leasinga vs troškovima zajma

– rezidualna vrijednost imovine

– kreditni kapacitet

1-387

387

Analiza odluke najam/kupnja

• Tehnikom čiste sadašnje vrijednosti

– komparacijom sadašnjih vrijednosti troškova

najma i troškova kupnje

– niža sadašnja vrijednost troškova uz iste ostale

čiste novčane tokove znači veću čistu sadašnju

vrijednost

• Tehnikom interne stope profitabilnosti

– komparacijom internih stopa profitabilnosti

troškova najma i troškova kupnje

– niža interna stopa niži jedinični troškovi

1-388

388

Primjer odluke najam/kupnja

KUPNJA

• 6%-tni kredit s jednakim

anuitetima kroz 10 godina

• vlastito učešće 1000

• investicijski porezni kredit

385

• linearna amortizacija

opreme kroz 10 godina

LEASING

• na 10 godina

• godišnji troškovi leasinga

1500

• troškovi leasinga plativi su

– krajem razdoblja

– početkom razdoblja

• Razmatra se nabavka opreme u vrijednosti 11.000 čija će vrijednost

nakon 10 godina efektuiranja iznositi 2000

• Trošak kapitala tvrtke iznosi 10%, a porez na dobit 50%

1-389

389

Otplatni plan investicijskog zajma

anuitet

0 10000

1 1358 600 758 9242

2 1358 555 803 8439

3 1358 506 852 7587

4 1358 455 903 6684

5 1358 400 958 5726

6 1358 343 1015 4711

7 1358 282 1076 3635

8 1358 217 1141 2494

9 1358 148 1210 1284

10 1358 74 1284 0

13580 3580 10000 59802

ostatak dugagodina

ukupno

kamate otplatna kvota

Anuitet = 10000 * 0,1358 = 1358

1-390

390

Porezni učinci

• Investicijski porezni kredit = prema pretpostavljenoj mogućnosti 385

• Rezidualna vrijednost nakon poreza utržak od rezidualne vrijednosti 2000

– neamortizirana vrijednost 0

= oporeziva vrijednost 2000

– porez (50%) 1000

= rezidualna vrijednost nakon poreza 1000

1-391

391

Troškovi kupnje nakon poreza

diskontni

izdatak faktor - 3%

0 1000 0 0 0 385 615 1.000 615

1 1358 600 1100 1700 850 508 0.971 493

2 1358 555 1100 1655 828 531 0.943 500

3 1358 506 1100 1606 803 555 0.915 508

4 1358 455 1100 1555 778 581 0.888 516

5 1358 400 1100 1500 750 608 0.863 524

6 1358 343 1100 1443 722 637 0.837 533

7 1358 282 1100 1382 691 667 0.813 542

8 1358 217 1100 1317 659 700 0.789 552

9 1358 148 1100 1248 624 734 0.766 563

10 1358 74 1100 1174 587 771 0.744 574

10 -2000 -1000 -1000 0.386 -386

14580 11000 14580 6675 5905 5535

poreza

trošak nakon diskontirani

iznos

porezneamortizacija

godina

ukupno

kamate amortizacija

3580

i kamate uštede

1-392

392

Trošak leasinga nakon poreza

diskontni

faktor -3%

0 750 1.000 0 750

1 750 750 0.971 728 728

2 750 750 0.943 707 707

3 750 750 0.915 686 686

4 750 750 0.888 666 666

5 750 750 0.863 647 647

6 750 750 0.837 628 628

7 750 750 0.813 610 610

8 750 750 0.789 592 592

9 750 750 0.766 575 575

10 750 0.744 558 0

ukupno 7500 7500 6398 6590

sadašnja vrijednost

kraj razdoblja početak razdobljagodina

trošak leasinga nakon poreza

kraj razdoblja početak razdoblja

1-393

393

FINANCIRANJE OBVEZNICAMA

1-394

394

Amortizacija

• Osnovni sustavi amortizacije

– Jednokratni

• najčešći način amortizacije

• kuponske obveznice i obveznice bez kupona

– Višekratni - anuitetski - serijski

• Kombinirana

– kombinacija jednokratnog sustava amortizacije

s amortizacijskim fondom

– sinking fond

1-395

395

Računovodstveni termini

• Autorizirane (odobrene) obveznice

• Emitirane obveznice

• Neemitirane obveznice

• Trezorske obveznice

• Glavne obveznice

• Potpuno plaćene obveznice

• Premija na obveznice

• Diskont na obveznice

1-396

396

Knjigovodstvena vrijednost obveznice

obveznice - nominalna vrijednost diskont (premija) na obveznice

Nominalna

vrijednost

Premija Diskont

+

1-397

397

Tretman premije (diskonta)

• Amortiziraju se do dospijeća obveznice

– pravocrtna metoda

– metoda efektivnih kamata

• Porezni tretman

– ispravljaju iznos kamata kao odbitne stavke od

oporezive dobiti

– premija - smanjuje godišnji iznos kamata

• unaprijed primljen povrat prevelikih kamata

– diskont - povećava godišnji iznos kamata

• unaprijed plaćena razlika nedovoljnih kamata

1-398

398

Knjigovodstvena vrijednost obveznice

obveznice - nominalna vrijednost diskont (premija) na obveznice

Nominalna

vrijednost

Premija Diskont

kamate (porezni zaklon)

amortizacija

premije

amortizacija

diskonta

> <

1-399

399

Moguća obilježja obveznica

• Ovise o opcijama vezanim uz obveznice

– otkupljivost

• opoziv obveznica

• otkup na zahtjev vlasnika

– amortizacijski fond

• sinking fond

– konverzija obveznica

– punomoći za kupnju

1-400

400

Opoziv obveznica

• Opcija kojom emitent

zadržava pravo

opoziva obveznica prije

dospijeća i njihovog

otkupa po cijeni

opoziva

• Opcija koja štiti interes

emitenta obveznica

• Opozive obveznice

• Cijena opoziva

– cijena po kojoj se mogu otkupiti

opozvane obveznice

– viša od nominalne vrijednosti

– obeštećenje vlasnika za

prijevremeni otkup

– premija opoziva

• razlika cijene opoziva i

nominalne vrijednosti

• često padajuća funkcija

vremena do dospijeća

1-401

401

Otkup obveznica

• Opcija dana vlasnicima kojom mogu zatražiti

iskup obveznica prije njihova dospijeća

– otkupljuju se protekom određenog vremena od

zahtjeva vlasnika

– može se dati i kao put opcija s trenutnim

izvršenjem

• Štiti interese vlasnika

• Razlikovanje obveznica

– otkupljive obveznice (na zahtjev vlasnika)

– put obveznice

1-402

402

Amortizacijski fond

• Fond temeljem kojeg se emisija kuponskih

obveznica postepeno amortizira prije

dospijeća

• Fond se osniva kod neke financijske institucije

(poslovne banke) koja njime upravlja – uplate u fond vrše se temeljem plana predviđenog emisijom obveznica

– kombinacija jednokratne i višekratne amortizacije

• amortiziraju se cijele obveznice

• sinking fond

– amortizacijski fond za opozive obveznice

– amortizacija uvijek uz nižu cijenu obveznica

1-403

403

Konverzija obveznica

• Opcija dana vlasnicima

kojom mogu zamijeniti

obveznicu za određeni broj

običnih dionica emitenta

• Zaslađivač emisije

• Omogućava vlasniku

zarade u slučaju porasta

cijena običnih dionica

• Cijena konverzije - cijena po

kojoj se mogu zamijeniti

obveznice za dionice

• Odnos konverzije - broj

dionica koje se mogu steći

konverzijom

K nominalna vrijednost

cijena konverzije

1-404

404

Punomoći za kupnju

• Opcija pridružena uz

obveznicu kojom vlasnik

može kupiti obične dionice

emitenta po fiksnoj cijeni

• Zaslađivač emisije

• Omogućava vlasniku

zarade u slučaju porasta

cijena običnih dionica

• Izvršna cijena - cijena po

kojoj se mogu kupiti dionice

emitenta

• Punomoći su, po pravilu,

odvojive od obveznica

netom nakon emisije -

postaju zasebni vrijednosni

papiri

K VARANTI

1-405

405

Razvrstavanje obveznica

• Prema emitentu

– državne

– municipalne

– korporacijske

• Prema nominali

– standardne

– male (baby bonds)

• Prema riziku

– ratnig grupa

– vrlo rizične (junk

bonds)

• Prema obilježjima

– prave

– s opcijama

1-406

406

Emitetnt

• državne

• municipalna

• korporacijske

Naznaka vlasnika

• na ime

• na donositelja

Amortizacija

• kuponske

• bez kupona

• anuitetske

Ročnost

• dugoročne

• kratkoročne

Opcije

• opozive

• otkupljive

• na zahtjev vlasnika

• put obveznice

• konvertibilne

• s punomoćima

Karakter kamata

• fiksne • fiksna stopa

• bez kupona

• varijabilne

• dohodovne

• participativne

• fluktuirajuće stope

Osiguranje

• osigurane hipotekarne

• neosigurane s jamstvom

na zalog oprema

1-407

407

Refundiranje duga

• Postupak zamjene postojećeg duga s novim

• Ponovno zaduživanje

• Razlozi za refundiranje – produljenje dospijeća dugova koji dospijevaju

– smanjenje troškova duga

– oslobađanje od restriktivnih klauzula postojećih dugova

1-408

408

Postupak refundiranja

• Akordom

– pregovor tvrtke dužnika i postojećeg vjerovnika

– moguće produljenje dospijeća dugova ili njihova prijevremena

namira

– trošak refundiranje

• Opozivom

– za opozive dugove

– trošak opoziva - premija opoziva

• Otkupom na tržištu

– za utržive dugove

– trošak otkupa - cjenovni raspon

1-409

409

Financiranje običnim

dionicama

1-410

410

Temeljne vrste dionica

• Obične (redovne) dionice

– prave korporacijske dionice

– nose sva “vlasnička” prava

• Preferencijalne (prioritetne, povlaštene) dionice

– hibridne dionice

– prioritet naplate dividendi i likvidacijske mase

prema običnim dionicama

1-411

411

Prava dioničara

• Rezidualna prava

– na zarade

– na imovinu

• Pravo glasa

• Pravo prvokupa

• Ostala prava

– pravo prodaje neovisno do društva emitenta

– limitirana odgovornost

– pravo primitka periodičnih izvještaja

– pravo uvida i kontrole poslovnih knjiga

1-412

412

Pravo glasa

• Po pravilu vezano uz obične dionice

– jedna dionica jedan glas

– dionice bez prava glasa

• Važan izbor ovlaštenih direktora

– metode izbora ovlaštenih direktora

• većinsko glasovanje

• kumulativno glasovanje

1-413

413

• Većinsko glasovanje

– svaki se direktor bira

zasebno

– svaka dionica nosi jedan

glas

– potpuna kontrola direktora

uz većinski paket dionica

– 50% + 1 dionica

• Kumulativno glasovanje

– svi se direktori biraju

zajedno

– svaka dionica nosi onoliko

glasova koliko se direktora

bira

– omogućava manjini izbor

određenog broja direktora

– omogućava kontrolu s

manjim paketom dionica

od kontrolnog

– značajan udjel već s 20 do

25% dionica

1-414

414

Ns Nd =

D + 1

d + 1

• Nd broj dionica potreban za izbor određenog broja direktora

• Ns ukupan broj dionica s pravom glasa

• D broj direktora koji se biraju

• d broj direktora koji se žele izabrati

Ns

(Nd =

(D + 1) d

- 1)

1-415

415

Nominalna vrijednost

• Nije ključni sastavni element dionice

• Opredjeljuje upis u sudski registar

• Zabrana emisije ispod nominalne vrijednosti

• Opredjeljuje računovodstvenu poziciju glavnih

običnih dionica

• Dionice bez nominalne vrijednosti – registracija određene vrijednosti

– određena vrijednost zamjenjuje nominalnu

1-416

416

Računovodstveni termini

• Autorizirane (odobrene) dionice

• Emitirane dionice

• Neemitirane dionice

• Trezorske dionice

• Glavne dionice

• Potpuno plaćene dionice

• Kapitalni dobitak (premija na dionice)

1-417

417

Knjigovodstvena vrijednost dionice

dionice - nominalna vrijednost kapitalni dobitak

Nominalna

vrijednost

Premija

+

zadržane zarade

Zadržane

zarade Gubitak

druge rezerve

Premija

1-418

418

Emisija s pravima

• Pravo prvokupa

– opcija koja štiti inters

emitenta obveznica od

• razvodnjavanja

kapitala

• gubitka stečene

kontrole

• Najčešće se provodi

emisijom izvedenih

vrijednosnih papira “prava”

(prvokupa)

• Prava

– osiguravaju pravo prvokupnje

postojećim dioničarima

– izvedena iz nove emisije dionica

– imaju privilegiranu upisnu cijenu

dionica

– samostalni vrijednosni papira

– kratkoročni vrijednosni papiri

1-419

419

Postupak emisije prava

• datum oglašavanja

• datum kada dionice

ostaju bez prava

– s pravima

– bez prava

• datum slanja prava

• datum istjecanja važenja

• Shematski prikaz

s pravima bez prava

4-5

dana

Datum

oglašavanja Datum sastavljanja

liste dioničara

Datum

istjecanja

Ex-right

datuma

cca 1 mjesec cca 1-3 mjeseca

1-420

420

R = S P

on S N

S + 1

R = S P

ex S N

S

Vrijednost prava

• R vrijednost prava

• onPS vrijednost dionice s pravom

• exPS vrijednost dionice bez prava

• S upisna cijena

• NS broj prava potrebnih da se kupi nova dionica

• N0 broj glavnih dionica prije emisije

• NE broj emitiranih dionica

• G0 vrijednost glavnice prije emisje

• GE vrijednost novoemitirane glavnice

= +

P ex S N

0

G 0

G E

N E

+

1-421

421

Preferencijalne dionice

• Preferencijalni položaj

– prema običnim dionicama

• preferencije na dividende

• preferencije na likvidacijsku masu

– nominalna vrijednost

• Ostale karakteristike

– variraju između pravih obveznica i običnih dionica

– više klasa preferencijalnih dionica

1-422

422

Preferencijalne dividene

• Fiksne po dionici ili u postotku od nominale

– kumulativne

– nekumulativne

• Pravo participacije

– dodatno pravo nekih participativnih

preferencijalnih dionica

– udjel u zaradama iznad fiksnih dividendi

– najčešće se veže uz isplatu običnih dividendi

1-423

423

Pravo glasa

• Ne nose u normalnim okolnostima

• Garantira im se u slučaju da im kroz neko

vrijeme nisu isplaćene preferencijalne dividende

• Zaštitno pravo odobrenja novih emisija, fuzija,

prodaje imovine i sličnih akcija koje mogu

ugroziti stečeni preferencijalni položaj

1-424

424

Opcije koje nose

• Opoziv

• Otkup na zahtijev vlasnika

• Konverzija

• Pridružene punomoći

• Amortizacijski fond

– postepeno povlačenje

– sinking fond

1-425



STRUKTURA KAPITALA

Metode analize za izbor strukture kapitala i stupanj korištenja

financijske poluge

8



1-426

Struktura kapitala

Kombinacija

financiranja

dugoročnim

zaduživanjem

ili

dioničkim

kapitalom

Sastav

dugoročnog

financiranja

poduzeća

predočen:

dugom,

prioritetnim

dionicama

i

običnim

dionicama

1-427

Struktura kapitala

Long-Term Capital

Long-Term Debt

Preferred Stock

Common Stock

Retained Earnings

New Common Stock

(Sources of long-term capital)

1-428 Struktura kapitala – teorijski okvir...

Cilj je

povećati tržišnu vrijednost

svih vrijednosnica koje izdaje

tvrtka jer će dioničari od toga imati koristi

Koji je cilj odluke o strukturi kapitala

koju donose financijski menadžeri?

1-429 Struktura kapitala – teorijski okvir...

Franco Modigliani i Merton Miller (1958.) definirali su

I. teorem o beznačajnosti duga...

Kad nema poreza i kad

tržišta kapitala dobro funkcioniraju, tržišna

vrijednost tvrtke ne ovisi o strukturi kapitala

Modiglianijev i Millerov

II. teorem ... Zahtijevana stopa povrata na dionički kapital

povećava se povećanjem omjera zaduživanja prema

dioničkom kapitalu. Financijska poluga, dakle, povećava

očekivani povrat za dioničare, ali povećava i rizik.

Međutim, struktura je bitna kad ove pretpostavke ne postoje!

1-430 ... Struktura kapitala – teorijski okvir

Financijski menadžeri nastoje optimizirati

strukturu kapitala

Bitan razlog je što financiranje zaduživanjem ima

jednu bitnu prednost: kamata koju tvrtka plaća

je trošak koji se odbija od poreza (ostvaruje se

kamatni porezni štit tj. nastaju porezne uštede jer

kamate umanjuju dobit), dok dobit od dioničkog

kapitala podliježe porezu na dobit

Međutim, što se tvrtke više zadužuju, to je veća

mogućnost nastupanja financijske krize

1-431 ... Struktura kapitala – teorijski okvir

Teorija ustupaka strukture kapitala – financijski menadžeri

trebali bi povećati zaduženje do one točke kad se vrijednost

kamatnog poreznog štita poništava dodatnim troškovima moguće

financijske krize.

Teorija hijerajhije strukture kapitala – tvrtke preferiraju interno

financiranje u odnosu na financiranje izvana. Ako je potrebno

financiranje izvana, onda će preferirati zaduživanje u odnosu na

emisiju dionica.

Tradicionalni pristup strukturi kapitala - tvrtka može utjecati

na svoju ukupnu vrijednost i na svoj trošak kapitala promjenom

financijske strukture odnosno racionalnom uporabom financijske

poluge

1-432 Struktura kapitala - sinteza

Nema jedinstvenog pravila za pronalaženje optimalne strukture kapitala

U obzir treba uzimati:

– poreze (koliko su vrijedni kamatni porezni štitovi?),

– rizik (koji donosi zaduživanje),

– vrstu imovine (s kojom se raspolaže u uvjetima financijskih teškoća),

– pristup financijskim izvorima ...

1-433

Poslovna poluga / operating leverage

– Korištenje fiksnih troškova u poslovanju odnosno stupanj do

kojeg su troškovi fiksni

– Ako je najveći dio troškova fiksan tj. ne mogu se smanjiti kada

potražnja pada, tvrtka ima veliku poslovnu polugu

– Visoka poslovna poluga implicira da je dobit osjetljivija na

promjene prihoda

Financijska poluga / financial leverage – Korištenje duga u strukturi kapitala radi povećanja

očekivanog povrata na dionički kapital

Poslovna i financijska poluga utječu

na razinu i promijenjivost dobiti poduzeća nakon

oporezivanja, a time i na ukupni rizik i prinos poduzeća

1-434 Ključni pojmovi u odlučivanju o strukturi

kapitala

DFL = Degree of financial leverage /

Stupanj financijske poluge

EBIT = Earnings before interest and

taxes / Zarade prije odbitka

kamata i poreza / “Poslovni profit”

EPS = Earnings per share / Zarade po

dionici

1-435 Utjecaj financijske poluge

Utjecaj financijske poluge na - prinos tj. na

zaradu po dionici (EPS)

Utjecaj financijske poluge na - rizik

1-436 Kad se povećava zaduženost ....

povećava se eksplicitni trošak zaduženosti jer će

vjerovnik zahtijevati veću kamatu na dug

povećava se i implicitni trošak jer se povećava rizik

redovnih dionica pa će dioničari tražiti veći povrat na

dionice

1-437

a) Utvrdite nedostajuće stavke za svaku varijantu dodatnog financiranja predviđenog u iznosu od 6 milijuna kuna, a zatim za svaku varijantu izračunajte – zaradu po dionici (EPS)!

b) Grafički prikažite varijante financiranja i točke indiferencije!

c) Matematički odredite točke indiferencije između

- financiranja običnim dionicama i financiranja dugom

- financiranja običnim dionicama i financiranja povlaštenim dionicama!

d) Razmotrite točku indiferencije između financiranja običnim dionicama i financiranja dugom sa stajališta vjerojatnosti velike ili male fluktuacije EBIT-a!

e) Izračunajte stupanj financijske poluge za iznos EBIT-a od 3.000.000 kuna!

1-438 a) Utvrdite nedostajuće stavke za svaku varijantu dodatnog financiranja

predviđenog u iznosu od 6 milijuna kuna, a zatim izračunajte za svaku varijantu –

zaradu po dionici (EPS)!

Obične dionice Dug Povlaštene dionice

Očekivani EBIT (EBIT) 3.000.000 3.000.000 3.000.000

Kamate 9% godišnje (I)

Dobit prije poreza

Porez na dobit 20% (t)

Dobit nakon poreza

Dividende na povlaštene dionice 9% (PD)

“Neto dobit raspoloživa za vlasnike običnih dionica”

Broj običnih dionica

(NS)

Zarada po dionici (EPS)

200.000

140.000

140.000

MV PF 2012-2013

1-439 Izračunavanje zarade po dionici

EPS=[(EBIT – I)(1 - t) - PD] / NS

I = iznos godišnjih kamata

t = stopa poreza na dobit

PD = dividenda na povlaštene dionice

NS = broj običnih dionica

1-440

b) grafički prikažite varijante financiranja i točke

indiferencije!

NAJPRIJE TREBA ODREDITI TOČKE ZA GRAFIČKI PRIKAZ SVAKE VARIJANTE FINANCIRANJA

– Prva točka: izračunati EPS za neku pretpostavljenu razinu

EBIT-a za svaku pojedinu varijantu financiranja (obične dionice, dug, povlaštene dionice)

– Druga točka: (zbog jednostavnosti izračuna) uzima se točka gdje je EPS=0 što znači da se brojnik jednadžbe za izračun EPS-a izjednači s nulom (0) i iz toga izračuna EBIT tj.

0=(EBIT – I)(1 - t) – PD

NAKON TOGA TREBA GRAFIČKI PRIKAZATI VARIJANTE FINANCIRANJA I TOČKE INDIFERENCIJE

1-441 Točke za grafički prikaz svake varijante

financiranja

Točka 1 Točka 2

Obične dionice

Dug

Povlaštene dionice

1-442 Točka pokrića ili točka indiferencije za različite varijante financiranja

14

13

12

11

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0 1 2 3

EPS U kunama

EBIT (u milijunima kuna)

OBIČNE

DUG

POV

1-443

c) Matematički odredite točke indiferencije između - financiranja običnim dionicama i financiranja dugom - financiranja običnim dionicama i financiranja povlaštenim dionicama

Određivanje točke indiferencije između alternativa financiranja

Obične dionice (varijanta 1)

Dug

(varijanta 2)

Određivanje točke indiferencije između alternativa financiranja

Obične dionice

(varijanta 1)

Povlaštene dionice

(varijanta 3)

1-444

Matematičko određivanje točke indiferencije

[(EBIT1,2 – I1)(1 - t) – PD1] / NS1

= [(EBIT1,2 – I2)(1 - t) – PD2] / NS2

EBIT1,2 = točka indiferencije tj. razina EBIT-a koja daje jednaku razinu EPS-a za varijantu financiranja 1 i 2

1-445 Točka indiferencije ili točka pokrića za varijante financiranja

obične dionice i dug i EBIT- distribucije vjerojatnosti

14

13

12

11

10

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0 2 3

4

6

EPS U kunama

EBIT (u milijunima kuna)

OBIČNE DIONICE

DUG Stupanj vjerojatnosti

VJEROJATNE MALE FLUKTUACIJE EBIT-a

VJEROJATNE VELIKE FLUKTUACIJE EBIT-a

TOČKA INDIFERENCIJE

1-446

e) Izračunajte stupanj financijske poluge za iznos

EBIT-a od 3.000.000 kuna!

Za varijantu financiranja dugom:

DFLEBIT od 3 milijuna kuna = EBIT / {EBIT – I - [PD / (1-t)]} = ?

Za varijantu financiranja povlaštenim dionicama: DFLEBIT od 3 milijuna kuna = EBIT / {EBIT – I - [PD / (1-t)]} =?

1-447 Prije dodatnog zaduživanja

Treba analizirati očekivane buduće tokove novca za podmirenje fiksnih troškova financiranja – tj. utvrditi kapacitet zaduživanja poduzeća

Postoje različite metode analize

– Analiza odnosa pokrića

/za poduzeće tijekom više razdoblja, usporedba s drugim poduzećima/

– Vjerojatnost novčane insloventnosti kod različitih razina duga

– Ostale metode analize

1-448 Analiza odnosa pokrića

1.Stupanj (višekratnik)

pokrića kamata = EBIT* / Troškovi kamata na dug

EBIT

2. Stupanj pokrića

podmirivanja duga = ----------------------------------------

Troškovi kamata + Otplata glavnice

----------------------

1 – Stopa poreza**

* Earnings Before Interest and Taxes

** EBIT je dobit prije poreza (i kamata) pa su i otplate uvećane efektom poreza

1-449 Vjerojatnost novčane insolventnosti

Analiza odnosa duga i

glavnice

Analiza veličine i

stabilnosti novčanih

tokova

1-450 Ostale metode analize

Usporedba strukture kapitala s drugim

kompanijama

Istraživanje analitičara za investicije i vjerovnika

Ocjena agencija za kreditni rejting kod rangiranja

emisije vrijednosnica

1-451 Rangiranje vrijednosnica (sa sažetkom opisa)

MOODY’S STANDAD & POOR’S

Aaa Najbolja kvaliteta AAA Najviša kategorija

Aa Visoka kvaliteta AA Visoka kategorija

A Gornja srednja kategorija A Viša srednja kategorija

Baa Srednja kategorija BBB Srednja kategorija

Ba Od špekulativne do .... BB Od špekulativne do ...

B B

Caa CCC-CC

Ca C

C najniže kategorije D najniže kategorije

1-452 Politika dividendi – zadržati dobit ili isplatiti

dividende ...

Visoke ili niske dividende?

Stabilne ili neredovite dividende?

Kako često isplaćivati dividende?

Objaviti politiku dividendi?

1-453 ... Politika dividendi ...

Važnost / nevažnost

dividendi za povećanje

vrijednosti poduzeća –

različita stajališta

Isplata dividendi i

financijsko signaliziranje

1-454 Politika dividendi

Faktori koji se razmatraju u odlučivanju o dividendama (zakonska ograničenja, budući tokovi novca i potrebe, likvidnost, poslovni rizici, sposobnost uzajmljivanja i po toj osnovi postojanje financijske fleksibilnosti, ograničenja u ugovorima o dugu koja se odnose na isplatu dividendi

Dioničke dividende

(isplata dividende u

dionicama) / usitnjavanje

pozitivan informacijski

ili efekt signalizacije

1-455 Tri teorije politike dividendi

Isplate dividendi su irelevantne za investitore

Bird-in-the-hand: Investitori preferiraju visoke isplate

Tax preference: Investitori preferiraju male isplate*

*Ovisno o sustavu i stopama oporezivanja dobiti i dividendi

u konkretnoj nacionalnoj ekonomiji.

1-456 Teorija irelevantnosti dividendi

Investitori su indiferentni u odnosu na dividende i

zadržavanje dobiti

Investitori mogu kreirati vlastitu dividendnu

politiku:

– Ako žele cash, mogu prodati dionice

– Ako ne žele cash, mogu koristiti dividende da

kupe dionice

1-457 Teorija “bird-in-the-hand”

Investitori smatraju da su dividende manje rizične od potencijalnih budućih dobitaka i zbog toga preferiraju dividende

Ako je tako, investori više vrednuju tvrtke s visokim isplatama dividendi

Implikacije: postaviti visoke isplate

1-458 Informacijski efekt dividendi

Investitori gledaju na povećanje dividendi kao na “signale” menadžmenta o pogledu na buduće poslovanje

Povećanje cijene dionice u vrijeme povećanja dividendi moglo bi odražavati veća očekivanja u odnosu na budući EPS (bez želje za dividendama)

1-459 “Residual dividend model”?

Utvrditi potrebnu zadržanu dobit za “capital budget”

Ostatak isplatiti kao dividende

Ova politika minimizira WACC

1-460 “Residual Dividend Policy”

Prednost– Minimizira novu emisiju dionica i troškove emisije

Nedostatak – Varijabilne dividende šalju konfliktne signale

Zaključak – Razmatrati “residual policy” kad se postavljaju ciljane isplate, ali strogo ne slijediti tu politiku

1-461

Oboje “stock dividends” i “stock splits”

povećavaju broj izdanih dionica

“Stock splits” se općenito interpretira kao

pozitivan signal.

Divdendne dionice vs. dijeljenje dionica

(Stock dividends vs. Stock splits)

1-462 Poluga

• Izraz preuzet iz prirodnih znanosti - mehanika

• Pokazuje kako se upotrebom sile na duljem putu može izvršiti ista količina rada kao i većom silom na kraćem putu

h

2h

1-463 Pristup poslovnog dohotka

• Niži troškovi duga ostaju isti s povećanjem

zaduživanja

• Troškovi glavnice rastu s povećanjem

zaduživanja tako da ukupni trošak kapitala

ostaje isti za sve strukture kapitala

• Za vrednovanje je važan samo poslovni

dohodak, a ne i njegova raspodjela na

investitore poduzeća tako da struktura

kapitala ne utiče na vrijednost poduzeća

1-464

Stupanj zaduženosti

Trošak kapitala

0 100

kd


Vrijednost tvrtke

0 100

ks

ka

Pristup poslovnog dohotka

1-465 Tradicionalni pristup

• Trošak duga niži je od troška glavnice

• Troškovi duga i troškovi glavnice rastu s

povećanjem zaduživanja

• Postoji optimalna struktura kapitala

– s povećanjem zaduživanja prosječni se trošak

kapitala smanjuje do jedne točke

– nakon toga rast pojedinačnih troškova kapitala

izaziva povećanje ukupnog troška kapitala

1-466


Trošak kapitala

0 100


Vrijednost tvrtke

0 100

ka

Tradicionalni pristup

ks

kd

1-467 MM revolucija

• Početni model razmatra uvjete savršenog i

potpuno efikasnog tržišta

• Vrijednost poduzeća određuju učinci njegovih

investicija, a ne način na koji se ti učinci dijele

između kreditora i vlasnika

• Struktura kapitala nema utjecaja na vrijednost

poduzeća

1-468

Vrijednost poduzeća W =

E b

k a

Zarade prije kamata i poreza

Ukupni trošak kapitala

k a k su = Trošak glavnice - tvrtka bez poluge

k sl k su = + k su ( k

b ) S

D

Premija rizika

dug

glavnica

Trošak

glavnice

- tvrtka s

dugom Trošak duga

1-469 MM s porezom na dobit

• Tvrtke plaćaju porez na dobit - nesavršenost

tržišta

• Kamate se izuzimaju iz oporezive dobiti -

stvaraju porezni zaklon

• Tvrtka s dugom vrijedi više od tvrtke bez duga za

sadašnju vrijednost poreznog zaklona

• Nema optimalne strukture kapitala

1-470

W L

W U

= + tD Vrijednost

tvrtke s dugom

Vrijednost

poreznog zaklona

Vrijednost

tvrtke bez duga

k D

k

B

= (1 - t) Trošak duga

nakon poreza Porezna stopa

Trošak duga

prije poreza

1-471

Stupanj zaduženosti Stupanj zaduženosti

Trošak kapitala Vrijednost tvrtke

0 0 100 100

ks

kd

ka

MM s porezom na dobit

L

U

1-472 Troškovi bankrota

• S povećanjem dugova povećava se opasnost da

tvrtka bankrotira

• Troškovi bankrota terete prinose investitora:

– vlasnika i

– kreditora

• Investitori ugrađuju troškove bankrota u svoje

zahtjeve za prinosom razmjerno povećanja

zaduženosti tvrtke

1-473



0 0 100 100

Ka - MM i porez

MM i troškovi bankrota

Ka - MM i bankrot

Ka - MM inicijalno

MM inicijalno

MM i bankrot

MM i porez

1-474 Druge nesavršenosti tržišta

• Osobni porez investitora

– porezi na prihod od kapitala i kapitalne dobitke

– smanjuju prednosti poreznog zaklona

• Transakcijski troškovi

– provizije i cjenovni te kamatni rasponi

– smanjuju mogućnosti prilagođavanja investicijskih

pozicija i postupaka arbitraže

1-475 Zaključna razmatranja

• Teorija kompromisa

Dvostruko djelovanje dugova na vrijednost

– povećanje vrijednosti zbog poreznog zaklona

– smanjenje vrijednosti zbog rasta izvjesnosti troškova

bankrota


• Ciljana struktura kapitala

– na nižem stupnju zaduženosti od optimalne

– utjecaj asimetričnosti informacija i tržišnih šansi

1-476 Teorija hijerarhije financijskih izbora

• Asimetričnost informacija – Dobri izgledi

– Loši izgledi

• Profesionalni manedžment – Slobodni novčani tok

– Problemi financijske lagode

• Hijerarhija izbora – Zadržavanje zarada

– Sigurni dugovi

– Rizični dugovi

– Emisija hibridnog kapitala

– Emisija vlastitog kapitala

1-477 Poluga u ekonomiji

• U ekonomiji izraz poluga označava

– intenzivniju promjenu jedne varijable

izazvanu promjenom druge varijable

– svojevrsni multiplikator

– elastičnost jedne varijable u odnosu na

drugu

• Najčešće se koristi za označavanje upotrebe

duga u financiranju poslovanja ili nekog

posla

1-478 Međuovisnost rizika i nagrade

• Upotreba poluge izaziva dvosmjerne učinke

– proizvodi uspješne rezultate pod povoljnim

okolnostima

• povećanje ukupnih zarada i

• zarada po dionici

– izrazito smanjuje učinkovitost pod nepovoljnim

okolnostima

• povećanje poslovnog i

• financijskog rizika

1-479 “Klasičan” slučaj polužja

• Poslovna poluga

– povećanje zarada vs poslovni rizik

• Financijska poluga

– povećanje zarada po dionici vs financijski rizik

• Kombinirano djelovanje poslovne i

financijske poluge

1-480 Poslovna poluga

• Upotreba suvremene tehnike i tehnologije

• Oslanjanje na fiksne faktore

• Značajan udjel fiksnih troškova

• Povećanje poslovnog rizika

– treba pokriti fiksnu komponentu

• Mogućnost povećanja zarada

– degresija fiksnih troškova s rastom poslovanja

1-481 Primjer djelovanja poluge

• Kombinacija faktora

–

–

– A - upotreba poluge

–

–

– B - oprezniji pristup

–

– Π zarade

– p prodajna cijena

– q obujam poslovanja

• Model profita

Π = (p - tv) q - Tf

Π

Π = (70 - 30) q - 1.600.000

Π

Π

Π = (70 - 50) q - 600.000

Π

– tv jedinični varijabilni

troškovi

– Tf fiksni troškovi

1-482 Prijelomna točka

• Kombinacija A

q = 1.600.000 / 40 =

= 40.000 •

•

•

• Kombinacija B

q = 600.000 / 30

= 30.000

q

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

1-483

-2000

-1500

-1000

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Rizik/nagrada

r

i

z

i

k

n

a

g

r

a

d

a

A

B

Točka indiferencije

1-484 Točka indiferencije

• Obujam poslovne

aktivnosti uz koji dvije

kombinacije faktora

daju iste zarade

• Ovisi o odnosu

struktura troškova

kombinacija

– TA=B točka indiferencije

– A upotreba poluge

– B oprezniji pristup

– Tf fiksni troškovi

– tv jedinični varijabilni troškovi

vAvA

fBfA

BAtt

TTT

1-485 Stupanj poslovne poluge

• Mjera djelovanja poslovne poluge – pokazuje multiplikativni učinak promjene poslovne

aktivnosti na promjenu zarada

– brža promjena zarada uvjetovana promjenom poslovne

aktivnosti

• Koeficijent elastičnosti zarada na promjene

poslovne aktivnosti

• Pokazatelj poslovnog rizika

1-486 Kvantifikacija stupnja

• za koliko postotaka će se promijeniti zarade

ako se poslovna aktivnost promijeni za

jedan posto

• u uvjetima linearnog modela profita

• odnos kontribucije i zarada

q%

Π%SDOL

fv

vDOL

Ttpq

tpqS

)(

)(

1-487

SDOL

q

qΠ=0

lim SDOL q

1-488 Što je to poslovni rizik?

• Neizvjesnost budućih

poslovnih zarada

• Mogućnosti preciznog

predviđanja budućih zarada

• Varijabilitet budućih zarada

oko očekivanih

vjerojatnost

Očekivane zarade

nizak

rizik

visok

rizik

1-489 Neki faktori poslovnog rizika

• Neizvjesnost potražnje (jedinice prodaje)

• Neizvjesnost budućih cijena

• Neizvjesnost cijena inputa

• Neizvjesnost životnog vijeka proizvoda

• Stupanj poslovne poluge – intenzivira faktore poslovnog rizika

– veća elastičnost zarada na moguće promjene

1-490 Tipična situacija međuovisnosti rizika i

nagrade poslovne poluge

B A

vjerojatnost oprezniji pristup

intenzivna upotreba

poluge

1-491 Financijska poluga

• Upotreba dugova i drugih oblika financiranja s

fiksnim naknadama

• Oslanjanje na fiksne naknade

• Povećanje financijskog rizika

– treba pokriti fiksne naknade financijerima

• Mogućnost povećanja zarada po dionici

– degresija fiksnih naknada s rastom zarada

1-492 Primjer djelovanja poluge

Financijski plan

Strukutra financiranja A B C D

A. Dugovi, a` 1.000; k=8

Emitirana količina 0 2500 5000 7500

Emitirana vrijednost 0 2500000 5000000 7500000

Godišnje kamate 0 200000 400000 600000

B. Glavnica, a` 250

Emitirana količina 40000 30000 20000 10000

Emitirana vrijednost 10000000 7500000 5000000 2500000

C. Potreban kapital 10000000 10000000 10000000 10000000

D. Zaduženost

Stupanj zaduženosti 0% 25% 50% 75%

Odnos duga i glavnice 00:01 01:03 01:01 03:01

1-493

Proračun zarada A B C D

R = 0% Zarade prije kamata i poreza 0 0 0 0

Kamate 0 200000 400000 600000

Zarade prije poreza 0 -200000 -400000 -600000

Porez (50%) 0 -100000 -200000 -300000

Zarade nakon poreza 0 -100000 -200000 -300000

Broj dionica 40000 30000 20000 10000

Zarade po dionici 0 -3,33 -10,00 -30,00

R = 6% Zarade prije kamata i poreza 600000 600000 600000 600000

Kamate 0 200000 400000 600000

Zarade prije poreza 600000 400000 200000 0

Porez (50%) 300000 200000 100000 0

Zarade nakon poreza 300000 200000 100000 0

Broj dionica 40000 30000 20000 10000

Zarade po dionici 7,50 6,67 5,00 0,00

R=8% Zarade prije kamata i poreza 800000 800000 800000 800000

Kamate 0 200000 400000 600000


Porez (50%) 400000 300000 200000 100000


Broj dionica 40000 30000 20000 10000


R=12% Zarade prije kamata i poreza 1200000 1200000 1200000 1200000

Kamate 0 200000 400000 600000


Porez (50%) 600000 500000 400000 300000


Broj dionica 40000 30000 20000 10000


1-494

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

0% 4% 8% 12% 16%

točka

indiferencije

1-495 Točka indiferencije

• Kada je profitabilnost imovine jednaka

kamatnoj stopi na dugove tvrtke

• Isplatiti se koristiti dug dok se ostvaruje

profitabilnost viša od kamatne stope

• Zarade (prije kamata i poreza) uz koju dvije

različite strukture kapitala realiziraju iste

zarade po dionici

1-496 Stupanj financijske poluge

• Mjera djelovanja financijske poluge – pokazuje multiplikativni učinak promjene zarada prije

kamata i poreza na promjenu zarada po dionici

– brža promjena zarada po dionici uvjetovana promjenom

zarada prije kamata i poreza

• Koeficijent elastičnosti zarada po dionici na

promjene zarada prije kamata i poreza

• Pokazatelj financijskog rizika


• za koliko posto će se promijeniti

zarade po dionici ako se zarade prije

kamata i poreza promijene za jedan

posto

• odnos zarada prije kamata i poreza i zarada

prije poreza

•

•

Π%

EPS%SDFL

KTtpq

TtpqS

fv

fv

DFL

)(

)(

KΠ

ΠSDFL

1-498

SDFL

E

qΠ=K

lim SDFL E

1-499 Što je to financijski rizik?

• Neizvjesnost budućih zarada po

dionici

• Upotreba financijske poluge

(dugovi i povlaštene dionice)

• Dodatni rizik za dioničare zbog

upotrebe poluge

vjerojatnost

Očekivane zarade po

dionici

nizak

rizik

visok

rizik

1-500 Financijski vs poslovni rizik

• Poslovni rizik ovisi o čitavom nizu faktora kao

što su potražnja, konkurencija, proizvodi i

poslovna poluga

• Financijski rizik ovisi isključivo o formiranju

strukture kapitala - što se upošljava više

dugova rizik je veći

• Financijski je rizik prisutan i pri korištenju

povlaštenog kapitala

1-501

Tipična situacija međuovisnosti rizika i

nagrade financijske poluge

B A

vjerojatnost bez

poluge

intenzivna upotreba

poluge

C D

1-502 Kombinirano djelovanje polužja

• Intenzivno korištenje polužja

• Intenzivno korištenje poslovne i

oprezan pristup financijskoj

poluzi

• Intenzivno korištenje financijske i

oprezan pristup poslovnoj poluzi

• Oprezno korištenje polužja

BILANCA

AKTIVA PASIVA

poslovna

poluga financijska

poluga

kombinirano

djelovanje

1-503 Kombinirani stupanj

• Mjera kombiniranog djelovanja polužja – pokazuje multiplikativni učinak promjene poslovne

aktivnosti na promjenu zarada po dionici

– brža promjena zarada po dionici uvjetovana promjenom

poslovne aktivnosti

• Koeficijent elastičnosti zarada po dionici na

promjene poslovne aktivnosti

• Pokazatelj ukupnog rizika


• za koliko postotaka će se promijeniti

zarade po dionici ako se poslovna

aktivnost promijeni za jedan posto

• u uvjetima linearnog modela profita umnožak

stupnjeva poslovne i financijske poluge

odnos kontribucije i zarada nakon poreza

q%

EPS%SDKL

KTtpq

tpqS

fv

vDFL

)(

)(

1-505 Multiplikativno djelovanje

DFLDOLDKL

fv

fv

fv

vDKL

SSS

KTtpq

Ttpq

Ttpq

tpqS

)(

)(

)(

)(

1-506

SDKL

q

qΠ=K

lim SDKL q

1-507

Prva teorijska razmatranja

• David Durand (1952.) razvio je tri pristupa

strukturi kapitala – pristup neto dohotka

– pristup poslovnog dohotka

– tradicionalni pristup

Tradicionalno se je smatralo da struktura kapitala utječe

na vrijednost tvrtke i da postoji optimalna struktura

kapitala

1-508 Pristup neto dohotka

• Pretpostavlja se da tvrtka može povećavati

kapital uz konstantne troškove glavnice i

duga

• Troškovi duga niži su od troškova glavnice

• Što se više dugova upošljava u strukturi

kapitala trošak kapitala je niži pa je i

vrijednost tvrtke veća

• Ne postoji optimalna struktura kapitala

1-509


Vrijednost tvrtke

0 100 Stupanj zaduženosti

Trošak kapitala

0 100

ks

kd

ka

Pristup neto dohotka

1-510 Pristup poslovnog dohotka

• Niži troškovi duga ostaju isti s povećanjem

zaduživanja

• Troškovi glavnice rastu s povećanjem

zaduživanja tako da ukupni trošak kapitala

ostaje isti za sve strukture kapitala

• Za vrednovanje je važan samo poslovni

dohodak, a ne i njegova raspodjela na

investitore poduzeća tako da struktura

kapitala ne utiče na vrijednost poduzeća

1-511


Trošak kapitala

0 100

kd


Vrijednost tvrtke

0 100

ks

ka

Pristup poslovnog dohotka

1-512


Trošak kapitala

0 100 Stupanj zaduženosti

Vrijednost tvrtke

0 100

ka

Tradicionalni pristup

ks

kd

1-513 MM revolucija

• Početni model razmatra uvjete savršenog i

potpuno efikasnog tržišta

• Vrijednost poduzeća određuju učinci njegovih

investicija, a ne način na koji se ti učinci dijele

između kreditora i vlasnika

• Struktura kapitala nema utjecaja na vrijednost

poduzeća

1-514

Vrijednost poduzeća W =

E b

k a

Zarade prije kamata i poreza

Ukupni trošak kapitala

k a k su = Trošak glavnice - tvrtka bez poluge

k sl k su = + k su ( k

b ) S

D

Premija rizika

dug

glavnica

Trošak

glavnice

- tvrtka s

dugom Trošak duga

1-515 MM s porezom na dobit

• Tvrtke plaćaju porez na dobit - nesavršenost

tržišta

• Kamate se izuzimaju iz oporezive dobiti -

stvaraju porezni zaklon

• Tvrtka s dugom vrijedi više od tvrtke bez duga za

sadašnju vrijednost poreznog zaklona

• Nema optimalne strukture kapitala

1-516

W L

W U

= + tD Vrijednost

tvrtke s dugom

Vrijednost

poreznog zaklona

Vrijednost

tvrtke bez duga

k D

k

B

= (1 - t) Trošak duga

nakon poreza Porezna stopa

Trošak duga

prije poreza

1-517



0 0 100 100

ks

kd

ka

MM s porezom na dobit

L

U

1-518 Troškovi bankrota

• S povećanjem dugova povećava se opasnost da

tvrtka bankrotira

• Troškovi bankrota terete prinose investitora:

– vlasnika i

– kreditora

• Investitori ugrađuju troškove bankrota u svoje

zahtjeve za prinosom razmjerno povećanja

zaduženosti tvrtke

1-519



0 0 100 100

Ka - MM i porez

MM i troškovi bankrota

Ka - MM i bankrot

Ka - MM inicijalno

MM inicijalno

MM i bankrot

MM i porez

1-520 Druge nesavršenosti tržišta

• Osobni porez investitora – porezi na prihod od kapitala i kapitalne dobitke

– smanjuju prednosti poreznog zaklona

• Transakcijski troškovi – provizije i cjenovni te kamatni rasponi

– smanjuju mogućnosti prilagođavanja investicijskih pozicija i

postupaka arbitraže

1-521 Zaključna razmatranja

• Teorija kompromisa

Dvostruko djelovanje dugova na vrijednost

– povećanje vrijednosti zbog poreznog zaklona

– smanjenje vrijednosti zbog rasta izvjesnosti troškova

bankrota


• Ciljana struktura kapitala

– na nižem stupnju zaduženosti od optimalne

– utjecaj asimetričnosti informacija i tržišnih šansi

1-522 Teorija hijerarhije financijskih izbora

• Asimetričnost informacija

– Dobri izgledi

– Loši izgledi

• Profesionalni manedžment

– Slobodni novčani tok

– Problemi financijske

lagode

• Hijerarhija izbora

– Zadržavanje zarada

– Sigurni dugovi

– Rizični dugovi

– Emisija hibridnog

kapitala

– Emisija vlastitog

kapitala

1-523



ANALIZA, PLANIRANJE I KONTROLA

Pojam sadržaj i vrste 9.



1-524 Financijska analiza

• Može joj se dodijeliti niz sadržaja

• Često se pogrešno reducira na analizu

financijskih izvještaja

– Izvještaji jesu baza podataka za analizu

– Financijska analiza ne iscrpljuje se samo na

podacima iz izvještaja

• Za određenje pojma treba poći od objekta i

predmeta financijske analize


• Objekt izučavanja je poduzeće

– mjesto posredovanja temeljnih mikroekonomskih

subjekata – proizvođača i potrošača

– financijsko povezivanje poduzeća s okolinom

• Poduzeće se povezuje s financijskom okolinom preko

svojih instrumenata financiranja – vrijednosni papiri

– Predmet izučavanja financijske analize


• Fokusira se na financije poduzeća – Instrumenti financiranja

– Vrijednosni papiri i drugi financijski instrumenti

• U središtu razmatranja vrijednost – Vrednovanje

– Upravljanje vrijednošću

1-527 Vrijednost

• Suvremena financijska analiza usmjerena je

utemeljenju i upravljanju vrijednošću

• Vrijednost se primarno opredjeljuje ekonomskim

konceptom – novčani tokovi kao izraz ekonomskih dohodaka

– međuovisnost rizika i nagrade

– sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova


• Analiza vrijednosti i upravljanje vrijednošću – Vrijednosnih papira

– Bilo koje imovine

– Poduzeća kao specifične investicijske imovine

• Dva pristupa analizi vrijednosnih papira

(financijskih instrumenata) – Interni

– Eksterni

1-529 Interna financijska analiza

• Analizira vrijednosne papire i druge financijske

instrumente poduzeća sa stajališta upravljanja

poduzećem u cilju povećanja bogatstva vlasnika

• Upravljačke financije

• Korporacijske financije

• Poslovne financije

1-530 Eksterna financijska analiza

• Analizira vrijednosne papire i druge financijske

instrumente poduzeća sa stajališta upravljanja

vrijednosnim papirima u investitorovom portfoliu

s ciljem povećanja prinosa na portfolio

• Analiza vrijednosnih papira

• Investicijska analiza

• Portfolio teorija

1-531 Interna vs eksterna analiza

• Tradicionalno razlikovanje ogleda se u dvije zasebne grupe disciplina

• Suvremeno se razlikovanje svodi na dubinu istraživanja područja financijske analize

– Interno se usmjerava na upravljanje vrijednošću za dioničare uz ograničenja tržišta kapitala

– Eksterno se usmjerava na upravljanje portfoliom investicija uz ograničene spoznaje poduzetih i namjeravanih akcija menadžmenta poduzeća čiji su instrumenti čine neki portfolio

– Izlaženje u javnost i suradnja poduzeća s investicijskim kućama sve više briše tradicionalnu podjelu, posebice u uvjetima snažnog razvitka tzv. tržišta korporacijske kontrole

1-532 Interna vs eksterna analiza

• Financijske vs realne investicije

• Financijske investicije

– Investicije u financijsku imovinu

– Primarno vrijednosni papiri

• Realne investicije

– Investicije u realnu imovinu

– Profitabilni investicijski projekti

1-533 Financijska imovina

• Visok stupanj likvidnosti

• Homogenost

• Gotovo neograničena djeljivost

• Lako utvrđivanje veličine investicije i učinaka

investicije

• Lako kombiniranje i korištenje principa

diversifikacije

1-534 Realna imovina

• Često nelikvidna

• Izrazito niska homogenost

• Nizak stupanj djeljivosti

• Teško utvrđivanje veličine investicije i učinaka

investicije

• Kombiniranje i diversifikacija ograničena na

različite projekte velikih vrijednosti

1-535 Povijest financijske analize

• Analiza vrijednosnih papira – Tehnička analiza

– Analiza financijskih izvještaja

– Uključivanje ekonomskih čimbenika u analizu

• Razvoj korporacijskih financija

• Intenzivniji razvoj fundamentalne analize

• Integracija interne i eksterne analize

1-536 Investicijska analiza

• Dio cjelokupne financijske analize – Eksterni pristup financijskoj analizi

– Analiza vrijednosnih papira

• Vrednovanje financijskih instrumenata

• Upravljanje vrijednošću portfolia

• Djelatnost financijskih analitičara

• Teorijska financijska disciplina – investicijska

teorija

1-537 Razgraničenje investicijske analize

INVESTICIJSKA

ANALIZA

FUNDAMENTALNA

ANALIZA TEHNIČKA

ANALIZA

1-538 Suvremena financijska analiza

• Započinje 1952. Markowitzevom modernom

teorijom portfolia

• Teorije tržišta kapitala

– Indeksni modeli

– CAPM i APT

• Hipoteza efikasnog tržišta

• Binomno vrednovanje

1-539

Investicijska

analiza

Upravljanje

investicijama

obveznice dionice

izvedenice

druga

sredstva

ZAŠTITA

Analiza vrijednosnih

papira Upravljanje

portfoliom

1-540 Financijska analiza,planiranje i kontrola

Analiza financijskih izvještaja – horizontalna i vertikalna analiza bilance, računa dobiti i gubitka

i izvještaja o novčanom toku

Analiza pokazatelja financijskih izvještaja

Usporedbe pokazatelja ostvarenja

– s konzervativnim normama, pravilima, načelima,

– s ostvarenjima u djelatnosti, benchmarking

Novčani proračuni - planiranje novčanih tokova

Financijska kontrola

1-541 Cjelovita analiza poslovanja i analiza

financijskih izvještaja

Cjelovita analiza poslovanja

(vrijednosni/novčani i naturalni/količinski podaci)

Analiza financijskih izvještaja (Financijska

analiza)

(samo podaci izraženi vrijednosno/novčano)

1-542 Analiza: unutarnje i vanjske usporedbe

Unutarnje usporedbe

– stanja na različite datume

– ostvarenja za razdoblja

Vanjske usporedbe

– usporedbe sa sličnim poduzećima

– usporedbe s prosjekom djelatnosti

– “benchmarking” – usporedba sa svjetskim

kompanijima

1-543 Analiza financijskih izvještaja

– Analiza financijskih izvještaja = proces primjene

različitih analitičkih sredstava i tehnika pomoću kojih

se podaci iz financijskih izvještaja pretvaraju u

upotrebljive informacije relevantne za upravljanje

– Prethodi procesu planiranja koje je sastavni dio

upravljanja

– Stvara informacijsku podlogu za odlučivanje

– Za informacije koje daje analiza financijskih izvještaja

zainteresirani su osim menadžmenta i vlasnici,

poslovni partneri, banke itd

1-544 Temeljni instrumenti i postupci

Komparativni

financijski

izvještaji

Strukturni

financijski

izvještaji

Pokazatelji

financijske

analize

Postupak

horizontalne

analize

Postupak

vertikalne

analize

pojedinačni,

skupine,

sintetički,

sustavi

1-545 Pokazatelji analize na temelju bilance i rdg

POKAZATELJI

LIKVIDNOSTI

POKAZATELJI

ZADUŽENOSTI

POKAZATELJI

AKTIVNOSTI

SIGURNOST POSLOVANJA

USPJEŠNOST POSLOVANJA

POKAZATELJI

EKONOMIČNOSTI

POKAZATELJI

PROFITABILNOSTI

POKAZATELJI

INVESTIRANJA

1-546 Horizontalna i vertikalna analiza financijskih

izvještaja

Horizontalna analiza (analiza indeksa)

– Stavke bilance i izvještaja o dobiti/ rdg-a izražavaju se kao

indeksi u odnosu na početnu / baznu godinu odnosno

prethodno razdoblje

Vertikalna analiza (analiza postotnih udjela)

– stavke aktive bilance izražavaju se kao udjel u ukupnoj imovini

bilance odnosno stavke pasive bilance kao udjel u ukupnim

izvorima financiranja

– stavke izvješća o dobiti izražavaju se kao udjel u prihodima

od prodaje

1-547 Pokazatelji financijske analize

Pokazatelji likvidnosti

(mjere sposobnost poduzeća da podmiri svoje kratkoročne obveze)

Pokazatelji zaduženosti (korištenja financijske poluge)

(mjere stupanj financiranja poduzeća zaduživanjem tj. iz tuđih izvora)

Pokazatelji aktivnosti

(mjere koliko učinkovito poduzeće upotrebljava svoju imovinu)

Pokazatelji ekonomičnosti

(mjere učinkovitost rashoda / odnos prihoda i rashoda)

Pokazatelji profitabilnosti

(mjere učinkovitost poslovanja poduzeća)

Pokazatelji investiranja

(mjere uspješnost ulaganja /...u dionice/)

1-548 Pokazatelji likvidnosti ...

Koeficijent trenutne likvidnosti

Novac / Kratkoročne obveze

Koeficijent ubrzane likvidnosti / “brzi odnos” (Quick ratio ili acid test)

(Kratkotrajna imovina – Zalihe) /Kratkoročne obveze

1-549 ...Pokazatelji likvidnosti

Koeficijent tekuće likvidnosti

(Current ratio) Kratkotrajna imovina / Kratkoročne obveze

Koeficijent financijske stabilnosti

Dugotrajna imovina / (Kapital + Dugoročne obveze)

1-550 Pokazatelji zaduženosti ...

Koeficijent zaduženosti

(Debt ratio)(Debt/total assets ratio)

Ukupne obveze / Ukupna imovina (aktiva)

Koeficijent vlastitog financiranja

Vlastiti kapital / Ukupna imovina (aktiva)

1-551 ... Pokazatelji zaduženosti

Odnos pokrića kamata

Zarada prije kamata i poreza

(Earnings before interest and taxes (EBIT)) / Troškovi kamata

Koeficijent financiranja (Odnos duga i glavnice) (Debt-equity ratio) (Debt-to-equity ratio)

Ukupne obveze / Vlastiti kapital


Faktor zaduženosti

Ukupne obveze / (Zadržana dobit + Amortizacija)

Stupanj pokrića I

Vlastiti kapital / Dugotrajna imovina


Stupanj pokrića II

(Vlastiti kapital + Dugoročne obveze) / Dugotrajna imovina

1-554 Pokazatelji aktivnosti ...

Koeficijent obrtanja (obrtaja) ukupne imovine

Ukupni prihodi / Ukupna imovina

Koeficijent obrtanja tekuće imovine

Ukupni prihodi / Kratkotrajna imovina

1-555 .... Pokazatelji aktivnosti ...

Koeficijent obrtanja zaliha

Trošak prodanih proizvoda / Prosječne zalihe

Ukupni prihodi / Zalihe

Prosječan broj dana vezivanja zaliha

Broj dana u godini / Koeficijent obrtanja zaliha

1-556 .... Pokazatelji aktivnosti

Koeficijent obrtanja potraživanja

Prihodi od prodaje / Prosječna potraživanja

Ukupni priodi / Potraživanja

Trajanje naplate potraživanja

Broj dana u godini / Koeficijent obrtanja potraživanja

1-557 Pokazatelji ekonomičnosti ...

Ekonomičnost ukupnog poslovanja

Ukupni prihodi / Ukupni rashodi

Ekonomičnost poslovanja prodaje

Prihodi od prodaje / Rashodi od prodaje

1-558 Pokazatelji ekonomičnosti ...

Ekonomičnost ukupnog poslovanja

Ukupni prihodi / Ukupni rashodi

Ekonomičnost poslovanja prodaje

Prihodi od prodaje / Rashodi od prodaje

1-559 ... Pokazatelji ekonomičnosti

Ekonomičnost financiranja

Financijski prihodi / Financijski rashodi

1-560 Pokazatelji profitabilnosti ...

Marža profita (Net profit margin)

Neto dobit / Ukupni prihodi

1-561 ... Pokazatelji profitabilnosti

Rentabilnost (ili povrat na) ulaganja (Return on

investment- ROI) i Rentabilnost imovine ili povrat na

imovinu (Return on assets)

Neto dobit / Ukupna imovina

Rentabilnost vlastitog kapitala (glavnice) ili povrat

na kapital (Return on equity – ROE)

Neto dobit / Vlastiti kapital

1-562 Pokazatelji investiranja...

Zarada (dobit) po dionici (Earnings per share – EPS)

Neto dobit / Broj dionica

Dividenda po dionici (Dividends per share – DPS)

Dio neto dobiti za dividende / Broj dionica

1-563 ... Pokazatelji investiranja...

Odnos cijene i zarade (dobiti) po dionici (Price-

earnings ratio – P/E)

Tržišna cijena dionice

(=Cijena po dionici =Price per share= PPS) / Zarada (dobit) po

dionici (EPS)

Ukupna rentabilnost dionice

Zarada (dobit) po dionici (EPS) / Tržišna cijena dionice (PPS)

1-564 ... Pokazatelji investiranja

Dividendna rentabilnost dionice (Dividends yield)

Dividenda po dionici (DPS)/ Tržišna cijena dionice (PPS)

Odnos isplate dividendi (Dividend payout ratio)

Dividenda po dionici (DPS) / Zarada (dobit) po dionici (EPS)

1-565 Pokazatelji analize na temelju novčanog toka

POKAZATELJI OCJENE SOLVENTNOSTI I LIKVIDNOSTI

POKAZATELJI KVALITETE DOBITI

POKAZATELJI KAPITALNIH IZDATAKA

POKAZATELJI POVRATA NOVČANOG TOKA

1-566 Pokazatelji novčanog toka ...

Pokazatelji novčanog toka za ocjenu

solventnosti i likvidnosti

– Npr. novčano pokriće kamata = novčani tok od

poslovnih aktivnosti / rashodi od kamata ili novčano

pokriće obveza = (novčani tok od poslovnih

aktivnosti – isplaćena dividenda) / prosječne obveze

obračunskog rzdoblja


Pokazatelji kvalitete realizacije i dobiti

– Npr. kvaliteta realizacije (prodaje) = novčani

primici s osnova realizacije / ukupna realizacija ili

kvaliteta dobiti = novčani tok od poslovne aktivnosti

/ dobit od redovne poslovne aktivnosti (operativna

dobit)


Pokazatelji kapitalnih izdataka

– npr. pokazatelj nabave kapitalne imovine =

(novčani tok od poslovnih aktivnosti – novčani izdaci

za dividende) / novčani izdaci za nabavu dugotrajne

kapitalne imovine ili pokazatelj financiranja =

novčani tok za investicijske aktivnosti / novčani tok

od poslovnih i financijskih aktivnosti


Pokazatelji povrata novčanog toka

– Npr. novčani tok po dionici = (novčani tok od

poslovnih aktivnosti – novčani izdaci za povlaštene

dionice) / ponderirani prosječni broj običnih dionica ili

povrat novca na uloženu imovinu = novčani tok od

poslovnih aktivnosti prije kamata i poreza / prosječna

ukupna imovina

1-570 EBIT, EBT, NI

1. Sales

2. Operating costs

3. Operating income (EBIT)

4. Interest

5. Earnings before taxes (EBT)

6. Taxes

7. Net income (NI)

1-571 MVA i EVA

Pokazatelj tržišne dodane vrijednosti

(Merket Value Added – MVA)

– The difference between the market value of the firm’s stock

and the amount of equity capital investors have supplied

Pokazatelj ekonomske dodane vrijednosti (Economic

Value Added – EVA)

– Value added to shareholders by management during a given

year

1-572 EVA CALCULATION@

EBIT* 283,80

1 – Tax rate 60%

NOPAT1*=EBIT(1-T)

Total investor-supplied operating

capital*

1.800

After-tax cost of capital (%) 10%

Dollar cost of capital*

EVA=NOPAT – Dollar cost of

capital*

1) NOPAT=Net Operating Profit After Taxes

*Iznosi u milijunima USD

1-573 EVA CALCULATION@

EBIT* 283,80

1 – Tax rate 60%

NOPAT1*=EBIT(1-T) 170,3

Total investor-supplied operating

capital*

1.800

After-tax cost of capital (%) 10%

Dollar cost of capital* 180

EVA=NOPAT – Dollar cost of

capital*

(9,7)

1) NOPAT=Net Operating Profit After Taxes

*Iznosi u milijunima USD

Documents

poslovne financije