Poslovne Finansije ISPIT Nove

1.Vlasnička teorija poslovne firme

Vlasnička teorija firme je izvedena iz karaktera i ponašanja privatnog preduzeća. Ukupna poslovna sredstva (fiksna i obrtna) smatraju se svojinom vlasnika, koji istupa istovremeno i u ulozi preduzetnika. Svi dugovi preduzeća predstavljaju ličnu obavezu vlasnika (preduzetnika), za čije izmirenje on garantuje kako poslovnom tako i ličnom imovinom. Takva preduzeća osnivaju se u obliku:

1. inokosnih firmi,2. ortačkih društava.

Finansijska struktura vlasničkog preduzeća:1. pozajmljeni kapital:

a) kratkoročne obaveze,b) dugoročne obaveze;

2. sopstveni kapital:a) inokosni kapital vlasnika X, b) ortački kapital vlasnika X, Y, Z,...

1. Inokosno preduzeće – nalazi se u vlasništvu jednog lica koje se istovremeno javlja i u ulozi preduzetnika. Vlasnik ulaže kapital u poslovnu imovinu (aktivu) sa namjerom da obavljanjem aktivnosti maksimizira dobitak kao prinos na sopstveni kapital. Periodično ostvareni dobitak se može:

1. izuzeti iz preduzeća za potrebe lične potrošnje, ili2. akumulirati i reinvestirati u preduzeće.

U pasivi bilansa stanja vrijednost njegovog ulaganja u preduzeće prikazuje se obično na ličnom računu kapitala (Rn. vlasnika X). Ta vrijednost se sastoji od iznosa početnog ulaganja uvećanog za periodični dobitak i umanjenog za periodični gubitak i povremena izuzimanja novčanih sredstava za zadovoljenje ličnih potreba.

Kreditni bonitet preduzeća određuju: vrijednost angažovanog sopstvenog kapitala, i ostvarena i perspektivna rentabilnost, s tim što za preuzete dugove (dugoročne i kratkoročne) odgovara isključivo vlasnik svojom ukupnom imovinom (poslovnom i ličnom).

2. Ortačko preduzeće – razlikuje se od inokosnog samo po tome što umjesto jednog ima više vlasnika. Ugovorom o ortakluku vlasnici utvrđuju: iznos početnog ulaganja kapitala svakog od njih, preduzetničke plate i druge naknade, način raspodjele neto dobitka i pokriće gubitka, i druge odnose koji mogu biti od značaja za zajedničko vođenje poslova.

Na strani izvora finansiranja (u pasivi bilansa stanja) interesi svakog ortaka predstavljeni su posebnim pozicijama (Rn. ortaka X, Y, Z, ...), koje su gotovo identične računu vlasnika u inokosnom preduzeću. Pošto zajednički dijele rizik privređivanja (poslovni i finansijski), ortaci i za dugove svog preduzeća odgovaraju solidarno, cjelokupnom svojom poslovnom i ličnom imovinom.

1

Kod vlasničkog preduzeća periodični rezultat javlja se kao iznos neto dobitka ili gubitka iz poslovanja. Okosnica strukture vlasničke teorije je koncept čiste imovine ili "neto vrijednosti". Osnovni motiv poslovanja treba tražiti u bilansnoj jednačini:

ΣA - ΣD = NW

ΣA – ukupna sredstva vlasnika; ΣD – ukupni dugovi; NW – neto vrijednost u svakom trenutku. Cilj vlasnika je da maksimizira svoju neto vrijednost.

Unutar pozicije sopstvenog (vlasničkog) kapitala nije bilo i nema potrebe da se pravi razlika između početnog ulaganja u preduzeće i periodičnog prirasta "neto vrijednosti" iz poslovanja, iz razloga što se kod vlasničkih preduzeća ne pravi jasna razlika između poslovne i lične potrošnje, poslovnih sredstava i lične imovine vlasnika s obzirom da su i jedna i druga podložne "izvršenju" u slučaju nelikvidnosti ili likvidacije.

Razuman vlasnik u funkciji preduzetnika, treba svakako da vodi računa o stepenu i strukturi zaduženosti preduzeća. On mora odvojeno da bilansira i kontroliše kratkoročne obaveze i dugoročne dugove i njihov relativni odnos. Stepen ukupne zaduženosti preduzeća zavisio bi od sklonosti vlasnika prema rentabilnosti i riziku odnosno likvidnosti i sigurnosti. Odnos kratkoročnog i dugoročnog duga mora da bude stavljen u zavisnost od ročnosti ulaganja u poslovna sredstva čijem funkcionisanju su namijenjena.

2.Teorija entiteta poslovne firme

Preduzeća entiteti predstavljaju osamostaljene privredno-pravne subjekte u kojima je došlo do podvajanja funkcije vlasništva na sredstvima za proizvodnju (poslovnim sredstvima) od funkcije preduzetništva, koja se ogleda u kompetenciji i odgovornosti za donošenje dobrih i racionalnih poslovnih odluka (razvojnih i tekućih). Pojam entiteta poslovne firme vezuje se za nastanak korporacija kao prvobitnog oblika preduzeća sa javnom odgovornošću. Korporacije su omogućile podruštvljavanje i koncentraciju rapoloživog kapitala, čime je podstaknut njihov rast i razvoj, i vodeća uloga u privredama razvijenih zemalja.

Finansijska struktura korporacija (ukupna pasiva):1. eksterni kapital:

a) akcijski kapital:1) preferencijalne akcije,2) obične akcije;

b) pozajmljeni kapital:1) kratkoročni izvori,2) dugoročni dugovi.

2. interni kapital:a) amortizacija,b) akumulirani dobitak.

2

Korporativna preduzeća nemaju u finansijskoj strukturi izvore sopstvenog kapitala u vlasničkom smislu, s obzirom da se njihovi vlasnici (u teoriji) nalaze izvan njih u licu akcionara (preferencijalnih i običnih). Međutim, pojmovi "akcijski" i "sopstveni" kapital u finansijskoj strukturi preduzeća entiteta se poistovećuju. Ipak, razlika između tih pojmova postaje jasna i bitna u trenutku likvidacije preduzeća, kada ono za poslovna ulaganja, poslije podmirivanja interesa povjerilaca mora da podnese račun eksternim vlasnicima kapitala.

Emisijom akcija, običnih i preferencijalnih, formira se akcijski kapital kao trajni eksterni izvor finansiranja poslovnih sredstava preduzeća koji se javlja u pasivi bilansa stanja. Pošto akcije glase na donosioca, a ne na ime, svaki akcionar može da proda akcije koje posjeduje, a da time ne ugrozi kontinuitet korporacije kao privredne organizacije. Ako korporacija emituje akcije sa utvrđenom nominalnom vrijednošću, akcijski kapital u pasivi bilansa stanja preduzeća biće jednak nominalnoj vrijednosti akcija u opticaju.

Uobičajena je praksa da se nominalna vrijednost akcija utvrđuje relativno nisko, a da se one prodaju po daleko većoj cijeni, logično je da će akcijski kapital u pasivi biti vrednovan ispod realnog povećanja poslovnih sredstava u aktivi koje potiče od stvarnog novčanog priliva od prodatih akcija. Radi uravnoteženja aktive i pasive, akcijski kapital se bilansira na sljedeći način:

Akcijski kapitalNominalna vrijednost kapitalaDodatno uplaćeni kapital (ažio)

Pri raspodjeli ostvarenih periodičnih rezultata treba pametno i stimulativno da se odredi proporcija između dividende i akumulacije.Politika te raspodjele je delikatna jer odnos dividende i akumulacije ne zavisi samo od tržišne vrijednosti akcije u opticaju, nego i sposobnost preduzeća da pribavlja dodatni kapital, kako iz trajnih tako i iz pozajmljenih izvora.

Legalno upisani akcijski kapital uvećan za periodično neraspoređene dobitke, uz ostale relevantne faktore određuju kreditni bonitet preduzeća i sposobnost zaduživanja.

Korporacija može, kako bi finansirala ulaganja u fiksna i trajna obrtna sredstva, da emituje i prodaje obveznice kao dugoročni dug ili da ulazi u kratkoročne kredite od banaka ili drugih finansijskih institucija.

U pogledu pribavljanja kratkoročnih sredstava ostaju joj spontani izvori finansiranja (dobavljači i ukalkulisane obaveze) na teret troškova, kratkoročni bankarski i drugi krediti.

Argumenti atraktivnosti ovog oblika preduzeća su:1. ograničena odgovornost akcionara – akcionar ne snosi ličnu odgovornost za dugove

korporacije u koju ulaže. Povjerioci mogu tražiti naplatu svojih potraživanja od preduzeća kao samostalnog pravnog lica i ne mogu posegnuti za ličnom imovinom akcionara iznad iznosa legalno uplaćenog dijela akcijskog kapitala. Nepostojanje lične odgovorosti smatra se važnim faktorom koji ohrabruje i male ulagače da kupuju akcije velikih i uspješnih korporacija;

3

2. prenosivost prava vlasništva – vlasnici akcija preduzeća (pogotovo onih koja su članice berze HoV) mogu svoja ulaganja vrlo lako konvertovati u gotovinu ukoliko im je ona neophodno potrebna. Ako preduzeće uspješno posluje i razvija se, tržišna vrijednost njegovih akcija će tokom vremena rasti, što omogućuje vlasniku da njihovom kasnijom prodajom ostvari kapitalni dobitak kao razliku između iznosa uplaćenog dijela akcijskog kapitala i tržišne vrijednosti akcija u trenutku prodaje;

3. kontinuitet poslovanja preduzeća – korporacija je samostalno pravno lice sa neograničenim vijekom trajanja, za razliku od njenih vlasnika (preferencijalnih i rezidualnih) čiji je životni vijek ograničen. Prenosivost prava vlasništva omogućava da ulaganja postojećih vlasnika bez ikakvih teškoća pređu u vlasništvo njihovih nasljednika;

4. podvojenost funkcija upravljanja od vlasništva – privlačenjem kapitala velikog broja eksternih ulagača, i izborom organa upravljanja i menadžerskog tima na bazi njihovih profesionalnih sposobnosti, korporacije su ostvarile značajan nivo racionalne upotrebe kapitala koja se odražava i na efikasnost nacionalne privrede u cjelini.

Teorija entiteta zasniva se na zakonskoj fikciji da je korporativno preduzeće ličnost sa sopstvenim pravima. Sredstva i dugovi pripadaju korporativnom entitetu, a taj entitet odgovara akcionarima, povjeriocima, zaposlenima i javnosti za resurse koji su joj povjereni putem svojih finansijskih izvještaja o troškovima i prihodima, finansijskim transakcijama i raspodjeli rezultata.

Ne postoji pokušaj da se mjeri „neto vrijednost“ u smislu vlasničkog prava. Desna strana BS izražava obaveze korporacije u smislu zakonitih i pravičnih na sredstva. Lijeva strana BS prikazuje sredstva izražena u troškovima, ne u tržišnim vrijednostima. Dobitak kao razlika između prihoda i rashoda je rezultat preduzeća, a njegova raspodjela je stvar korporacije u granicama poštovanja zakonskih i pravednih interesa među kojima su interesi običnih akcionara jedni od mnogih.

Cjelokupna ideja o „neto vrijednosti“ stvarno je napuštena, a računovodstvena jednačina svodi se prosto na model izračunavanja odgovornosti po principu da su ukupna sredstva jednaka pravu na sredstva. Drugim riječima:

ΣA = ΣPgdje je: A – poslovna aktiva procijenjena u visini troškova, P – ukupna pasiva izražava nominalni iznos ulaganja povjerilaca i vlasnika. Značajan je koncept finansijskog rezultata i njegove determinante: prihodi i rashodi. Prihodi su prosto povećanje ukupnih poslovnih sredstava (u gotovini ili pravima na gotovinu) koje potiču od prodaje proizvoda i usluga iz svakodnevne poslovne aktivnosti preduzeća. Rashodi su troškovi koji su prouzrokovani stvaranjem prihoda – da bi se određeni proizvodi i usluge proizvele i stavile na raspolaganje kupcima, u preduzeću neminovno moraju nastati izvjesni troškovi proizvodnje, prodaje i administracije.

Izvještavanje o poslovanju u skladu sa teorijom entiteta stavlja naglasak na periodični rezultat korporacije, izražen kroz razliku između ostvarenih prihoda i nastalih rashoda. To je rezultat koji se ostvaruje u korist preduzeća, a ne u korist akcionara ili vlasnika.

4

POGLAVLJE 1

Osnovni pokazatelji finansijske strukture

Finansijska analiza prikuplja, vrši selekciju, procjenjuje, analizira i interpretira finansijske podatke i druge relevantne informacije u cilju ocjene postojećeg finansijskog položaja i poslovne aktivnosti preduzeća kao i procjene njegovih budućih performansi. Najveći dio podataka finansijska analiza koristi iz godišnjih finansijskih izvještaja preduzeća:

1. bilansa stanja, 2. bilansa uspjeha, 3. izvještaja o novčanim tokovima, 4. izvještaja o promjenama na kapitalu, 5. i napomena koje se daju uz finansijske izvještaje.

Značajan dio informacija može se dobiti iz finansijske štampe i iz elektronskih medija. Finansijska analiza također koristi i informacije koje se odnose na ukupnu nacionalnu privredu. Veoma je važno dobro sagledati situaciju u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje.

Rezultati finansijske analize namijenjeni su raznim korisnicima: vlasnicima, upravnom odboru, menadžerima, kreditorima, dobavljačima, kupcima, društvenoj zajednici itd.

Finansijska analiza je u osnovi racio analiza, odnosno matematička relacija tj. relativni odnos dva kvantiteta. U finansijskim izvještajima ima veliki broj pozicija koji nam daju informacije o: sredstvima, izvorima sredstava, prihodima, rashodima, različitim oblicima rezultata, novčanim tokovima i dr. Također, postoji i međuzavisnost, odnosno međusobna uslovljenost tih pozicija koju možemo izraziti određenim raciom. Na osnovu tako uspostavljene veze procjenjujemo neki od aspekata finansijskog položaja i poslovne aktivnosti preduzeća. Racio brojevi koji se koriste u finansijskoj analizi često se tumače kao koeficijenti ili kao odgovarajuće stope.

Za ocjenu kretanja neke pojave izražene određenim raciom ne postoje unaprijed predviđeni standardi, već se racio brojevi mogu upoređivati sa:

1. racio brojevima iz prethodne godine ili niza prethodnih godina koji se odnose na preduzeće, 2. prosječnim pokazateljima u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, 3. planiranim pokazateljima (ukoliko postoji plan),4. pojedinim konkurentima,5. najboljim preduzećem u grani.

Najčešće se kao kriterijumi za klasifikaciju racia koriste način njihovog konstruisanja i njihove opšte karakteristike. Prema načinu konstruisanja racia se dijele na: racio pokrića, racio prenosa, racio obrta, i racio procentualnog učešća. Sa stanovništva opštih karakteristika racio brojevi se grupišu na:

1. racio likvidnosti, 2. racio aktivnosti (efektivnosti korišćenja sredstava), 3. racio duga (leveridža), tj. racio koji pokazuje finansijsku strukturu, 4. racio rentabilnosti (profitabilnosti), tj. racio prinosa na sredstva,

5

5. tržišna racia (racia vlasništva); karakteristična za akcionarska pred.

I – POKAZATELJI LIKVIDNOSTI

Likvidnost preduzeća predstavlja njegovu sposobnost da na vrijeme izmiri (plati) svoje dospjele kratkoročne obaveze. Ako bismo potpunije htjeli da definišemo likvidnost, onda bismo pored sposobnosti da se likvidiranje dospjele kratkoročne obaveze morali navesti da i poslije toga preduzeće mora da raspolaže sa dovoljno obrtnih sredstava za nastavak tekuće poslovne aktivnosti.

1.Opšti racio likvidnosti (racio tekuće likvidnosti)

pokazuje sposobnost preduzeća da sa ukupno raspoloživim obrtnim sredstvima izvrši svoje kratkoročne (tekuće) obaveze. Razumljivo je da se tekuće obaveze mogu likvidirati gotovinom, što podrazumijeva konverziju pojedinih obrtnih sredstava u novčani oblik. Ovaj racio se može izračunati na sljedeći način:

Opšti racio likvidnosti =Obrtna sredstva

Kratkoročne obaveze

Opšti racio likvidnosti pokazuje sa koliko KM obrtnih sredstava je pokrivena svaka KM kratkoročnih obaveza.

Opšti racio likvidnosti bismo mogli analizirati tako što bismo ga poredili sa istim pokazateljem: u prethodnoj godini ili nizom prethodnih godina u preduzeću, sa prosječnim raciom u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, sa planiranim raciom u preduzeću, sa raciom konkurentskih preduzeća i sl.

Kod detaljne analize opšteg racia likvidnosti trebalo bi provjeriti da li se potraživanja od kupaca naplaćuju u okviru kreditnog perioda, da li među potraživanjima od kupaca ima sumnjivih i spornih potraživanja ili eventualno nenaplativih potraživanja. Kada su u pitanju zalihe, treba ispitati da nije došlo do usporavanja njihovog obrta, da li imamo neupotrebljive zalihe i sl. Također je veoma važno da je dospjelost plaćanja kratkoročnih obaveza normalno raspoređeno.

2. Rigorozni racio likvidnosti

mnogo strožije procjenjuje likvidnost preduzeća u odnosu na opšti (tekući) racio likvidnosti. Najmanje likvidna sredstva u okviru obrtnih sredstava su zalihe koje se najsporije konvertuju u gotovinu. Zbog toga se one oduzimaju od obrtnih sredstava da bi se dobila, uslovno rečeno, likvidna sredstva. Stavljanjem u relativni odnos likvidnih sredstava sa kratkoročnim obavezama dobija se rigorozni racio likvidnosti.

Rigorozni racio likvidnosti =Likvidna sredstva

Kratkoročne obaveze

6

Rigorozni racio likvidnosti pokazuje sa koliko KM likvidnih sredstava je pokrivena svaka KM kratkoročnih obaveza.

Ovaj racio treba porediti sa racio iz prošle godine ili niza prethodnih godina, sa prosječnim raciom u privrednoj grani i slično.

Također bi trebalo provjeriti da li se redovno naplaćuju potraživanja od kupaca i kako je raspoređena dospjelost kratkoročnih obaveza.

3.Neto obrtna sredstva

je apsolutna mjera likvidnosti i može se izračunati kao razlika između obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza.

Neto obrtna sredstva = Obrtna sredstva – Kratkoročne obaveze

Neto obrtna sredstva pokazuju koliki dio obrtnih sredstava je pribavljen iz dugoročnih izvora finansiranja.

Prema horizontalnim pravilima finansiranja, posmatrano sa stanovništva likvidnosti, iz dugoročnih izvora finansiranja trebalo bi finansirati ulaganja u:

1. fiksna sredstva, i 2. trajno obrtna sredstva.

Povećanje neto obrtnih sredstava pokazuje da je poboljšana tekuća likvidnost.

Neto obrtna sredstava se mogu izračunati i kao razlika između dugoročnih izvora finansiranja (dugoročni dugovi + sopstveni kapital) i sadašnje vrijednosti fiksnih sredstava.

Neto obrtna sredstva = Dugoročni izvori finansiranja

– Sadašnja vrijednost fiksnih sredstava

II – POKAZATELJI POSLOVNE AKTIVNOSTI

Koeficijenti aktivnosti, odnosno racia aktivnosti pokazuju koliko efikasno preduzeće koristi ulaganja u pojedina ili ukupna sredstva.

7

1.Koeficijent obrta kupaca

Prihodi od realizacije (prodaje) proizvoda, usluga ili roba su najopštiji pokazatelj aktivnosti jednog preduzeća. Međutim, možemo govoriti o bruto prihodima od realizacije i neto prihodima od realizacije. Neto prihode od realizacije ćemo dobiti kada od bruto prihoda oduzmemo:

1. vrijednost vraćenih proizvoda, 2. naknadno odobrene popuste i sl.

Neto prihodi od realizacije korespondiraju sa potraživanjima od kupaca, tako da se koeficijent obrta kupaca dobija na sljedeći način:

Koeficijent obrta kupaca =Neto prihodi od realizacije

Prosječan saldo kupaca

Prosječan saldo kupaca smo dobili sabiranjem salda kupaca na početku i na kraju godine i dijeljenjem tog zbira sa 2. Ako nemamo saldo kupaca na početku godine, onda koristimo krajnji saldo kupaca. Kada su velika kolebanja salda kupaca u toku godine i ako raspolažemo sa odgovarajućim podacima onda bi smo sabrali mjesečna salda kupaca i taj zbir podijelili sa 12.

Koeficijent obrta kupaca pokazuje:1. koliko se prosječno godišnje naplaćuju potraživanja od kupaca, 2. na koliko KM neto prihoda od realizacije u toku jedne godine 1 KM ostaje nenaplaćena u

saldu potraživanja od kupaca.

Da bi smo lakše procijenili efikasnost naplate potraživanja od kupaca, izračunavamo prosječan period naplate potraživanja od kupaca (prosječno vrijeme trajanja jednog obrta kupaca ili prosječnu starost kupaca):

Prosječan period naplate potraživanja od kupaca

=Broj dana u godini

Koeficijent obrta kupaca

Prosječan period naplate potraživanja od kupaca pokazuje da od trenutka prodaje na kredit kupcima do trenutka naplate potraživanja prosječno protekne X dana (uvijek ćemo zaokružiti na cio broj). Ovo vrijeme bi smo uporedili sa kreditnim periodom koji smo ugovorili sa kupcima. Ako je ugovoreni kreditni period bio manji od izračunatog prosječnog perioda naplate potraživanja od kupaca, to znači da kasne u plaćanju svojih obaveza.

2.Koeficijent obrta zaliha

pokazuje koliko efikasno preduzeće upravlja ukupnim zalihama. Ovaj koeficijent ćemo izračunati dijeljenjem cijene koštanja realizovanih proizvoda sa prosječnim saldom zaliha.

8

Koeficijent obrta zaliha =Cijena koštanja realizovanih proizvoda

Prosječan saldo zaliha

Ovaj koeficijent pokazuje:1. koliko puta se prosječno godišnje obrnu zalihe, 2. na koliko KM cijene koštanja realizovanih proizvoda ostaje 1 KM vezan u zalihama na

kraju godine, 3. koliko je preduzeće ostvarilo KM cijene koštanja realizovanih proizvoda investiranjem 1

KM u zalihe.

Mnogo rjeđe se koeficijent obrta zaliha izračunava na taj način što se u brojiocu koriste neto prihodi od realizacije. Inače, može se izračunati i koeficijent obrta pojedinih zaliha: sirovina i materijala, nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda.

Prosječno vrijeme trajanja jednog obrta zaliha pokazuje koliko prosječno dana protekne od trenutka nabavke sirovina i materijala do trenutka prodaje gotovih proizvoda, i dobija se na sljedeći način:

Prosječno vrijeme trajanja jednog obrta zaliha

=Broj dana u godini

Koeficijent obrta zaliha

Cilj preduzeća je da se ovo vrijeme skrati, a to se može postići efikasnijim upravljanjem: zalihama sirovina i materijala, nedovršenom proizvodnjom i zalihama gotovih proizvoda.

3.Koeficijent obrta dobavljača

Koeficijent obrta dobavljača

=Ukupne nabavke na kredit od dobavljača

Prosječan saldo dobavljača

Koeficijent obrta dobavljača pokazuje koliko puta se prosječno godišnje plaćaju obaveze prema dobavljačima.

Za razliku od ostalih koeficijenata obrta gdje smo težili da se oni povećaju, kod ovog koeficijenta cilj bi bio da se održava u okviru ugovorenog kreditnog perioda ili da se malo uspori, kada to posebni uslovi zahtijevaju. Ukoliko imamo kratkoročne probleme nelikvidnosti, mogli bismo uz saglasnost dobavljača da prolongiramo za izvjestan period plaćanje dospjelih kratkoročnih obaveza.

Prosječno vrijeme plaćanja obaveza prema dobavljačima pokazuje koliko prosječno dana protekne od trenutka nabavke sirovina, materijala, usluga ili robe od dobavljača do trenutka isplate obaveza prema dobavljačima, i dobija se na sljedeći način:

Prosječno vrijeme plaćanja obaveza prema dobavljačima

=Broj dana u godini

Koeficijent obrta dobavljača

9

Ovo vrijeme bi trebalo uporediti sa odobrenim kreditnim periodom od dobavljača da bismo utvrdili da li kasnimo ili na vrijeme plaćamo naše dospjele obaveze.

Najveći dio priliva gotovine u preduzeće dolazi od naplate potraživanja od kupaca, dok se gotovina u znatnoj mjeri odliva iz preduzeća po osnovu plaćanja obaveza prema dobavljačima. Zbog toga bi trebalo uskladiti prosječno vrijeme plaćanja obaveza prema dobavljačima sa prosječnim periodom naplate potraživanja od kupaca.

4.Koeficijent obrta fiksnih sredstava

Koeficijent obrta fiksnih sredstava

=Neto prihodi od realizacije

Prosječna nabavna vrijednost fiksnih sredstava

Ovaj koeficijent pokazuje koliko se KM neto prihoda od realizacije ostvaruje na svaku KM sredstava angažovanih u fiksna sredstva.

U imeniocu se uzima prosječna nabavna vrijednost fiksnih sredstava zbog potreba analize, odnosno mogućnosti poređenja sa odgovarajućim standardima. Mogli bismo računati i sa sadašnjom vrijednošću fiksnih sredstava, ali bi smo morali voditi računa o stepenu njihove otpisanosti.

Trebalo bi računati samo sa fiksnim sredstvima koja se nalaze u materijalnom obliku (mašine, uređaji, oprema i dr.), jer je mnogo teže procijeniti vrijednost i efekte korišćenja nematerijalnih ulaganja (patenti, licence i dr.).

Ako je ovaj koeficijent znatno manji u odnosu na prosječni koeficijent u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, to znači da se nedovoljno koriste instalirani kapaciteti ili da su oni predimenzionirani.

5.Koeficijent obrta ukupnih sredstava

Je najopštiji pokazatelj efikasnosti korišćenja sredstava u preduzeću. On je sintetički pokazatelj i njegova veličina zavisi od efikasnosti korišćenja pojedinih sredstava, kako obrtnih tako i fiksnih.

Koeficijent obrta ukupnih sredstava

=Neto prihodi od realizacijeProsječna ukupna sredstva

On pokazuje:1. koliko puta godišnje se prosječno obrnu ukupna poslovna sredstava preduzeća, 2. koliko se dinara neto prihoda od realizacije ostvari na 1 dinar ukupno angažovanih

poslovnih sredstava.

10

Ako dolazi do njegovog smanjenja, što nije dobro, treba preispitati (jer je u pitanju sintetički pokazatelj) šta se dešava sa efikasnošću upravljanja pojedinim sredstvima.

6.Koeficijent obrta sopstvenih sredstava

U aktivi bilansa stanja sadržana su ukupna sredstva preduzeća grupisana najčešće prema njihovoj funkcionalnoj namjeni.

U pasivi bilansa stanja prikazani su izvori tih sredstava, odnosno način njihovog finansiranja. Jedna od mogućnosti grupisanja tih izvora je podjela na sopstvene izvore i na pozajmljene izvore.

Bez obzira na način finansiranja sredstava ona istovremeno (zajedno) funkcionišu u preduzeću i praktično je nemoguće uvrditi da možemo ispitivati efikasnost korišćenja sredstava koja smo finansirali sopstvenim kapitalom. Međutim, za analitičke potrebe možemo utvrditi koeficijent obrta sopstvenih sredstava.

Koeficijent obrta sopstvenih sredstava

=Neto prihodi od realizacije

Prosječna sopstvena sredstva

Ovaj koeficijent pokazuje koliko je ostvareno KM neto prihoda od realizacije na 1 KM sredstava koja su finansirana iz sopstvenih izvora.

Ovaj koeficijent ima poseban značaj kod utvrđivanja stope prinosa na sopstvena sredstva, kada se ova stopa izračunava u analitičkoj formi.

III – POKAZATELJI UPRAVLJANJA DUGOM

Pokazatelji upravljanja dugom, odnosno racia duga pokazuju izloženost preduzeća finansijskom riziku. Pored poslovnog rizika (nastalog prisustvom fiksnih troškova poslovanja u ukupnim troškovima), preduzeća su izložena i finansijskom riziku, kada u izvorima finansiranja imaju i pozajmljene izvore, tj. dugove. Taj rizik se javlja zbog ugovorene obaveze plaćanja kamate kao i vraćanja glavnice duga u njihovom roku dospijeća.

1.Racio ukupnog duga prema ukupnim sredstvima

dobija se podjelom ukupnih obaveza preduzeća sa njegovim ukupnim poslovnim sredstvima.

Racio ukupnog duga prema ukupnim sredstvima

=Ukupne obaveze

Ukupna poslovna sredstva

11

Radi se o pokazatelju strukture, i pokazuje koliki se procenat ukupnih poslovnih sredstava finansira iz dugova, odnosno sredstvima kreditora i drugih povjerilaca. Ostala razlika se finansira iz sopstvenih izvora odnosno sopstvenim kapitalom. Preduzeća sa velikim učešćem dugova u strukturi izvora finansiranja izložena su većem finansijskom riziku. Ako je u finansijskoj strukturi manje učešće duga tada kažemo da preduzeće ima veći „kapacitet zaduživanja“, što znači da će se u budućnosti moći lakše da zaduži i pod povoljnijim uslovima.

2.Racio dugoročnog duga prema ukupnim sredstvima

Je pokazatelj finansijske strukture preduzeća i dobija se na sljedeći način:

Racio dugoročnog duga prema ukupnim sredstvima

=Dugoročni dugovi

Ukupna poslovna sredstva

Pokazuje koliko je učešće dugoročnih dugova u finansiranju ukupnih poslovnih sredstava.

Ovaj racio je korisno utvrditi jer su dugoročni i kratkoročni dugovi različitog kvaliteta s obzirom na rok dospijeća, cijenu, način pribavljanja i dr.

Kratkoročni dugovi dospijevaju za plaćanje u roku kraćem od jedne godine, dok dugoročni dugovi mogu imati znatno duže rokove dospijeća i različit raspored vraćanja glavnice duga. U okviru kratkoročnih dugova se nalaze obaveze prema dobavljačima i obaveze za ukalkulisane troškove koje su besplatne, a i kamatne stope na kratkoročne kredite trebalo bi da budu niže od kamata na dugoročne kredite s obzirom na manji rizik ulaganja koji trpe kratkoročni povjerioci.

3.Racio dugoročnog duga prema sopstvenom kapitalu

Je pokazatelj finansijske strukture kapitala, odnosno dugoročnog aspekta finansiranja preduzeća, i dobija se na sljedeći način:

Racio dugoročnog duga prema sopstvenom kapitalu

=Dugoročni dugoviSopstveni kapital

Pokazuje koliko je KM dugoročnog duga angažovano na 1 KM sopstvenog kapitala.

Bilo bi korisno izračunati navedeni racio korišćenjem tržišne vrijednosti sopstvenog kapitala (koji je inače realniji pokazatelj iznosa sopstvenog kapitala u odnosu na knjigovodstvenu vrijednost sopstvenog kapitala). To bismo mogli uraditi pod uslovom da se akcije (obične i preferencijalne) kotiraju na berzi, odnosno ako raspolažemo sa njihovim tržišnim vrijednostima.

12

4.Koeficijent pokrića kamate

kamata je rashod koji se plaća iz dobitka prije oporezivanja, odnosno poslovnog dobitka, što znači da ima uštedu na porezu, s obzirom da kamata umanjuje osnovicu poreza na dobitak preduzeća.

Koeficijent pokrića kamate =Poslovni dobitak

Kamate na kredite

Ovaj koeficijent pokazuje:1. sa koliko je KM poslovnog dobitka pokrivena svaka KM rashoda na ime kamate, 2. koliko je puta poslovni dobitak veći od rashoda na ime kamate.

Posmatrano sa stanovništva preduzeća, veći koeficijent znači da je manji rizik da ono neće moći da plati svoje obaveze po osnovu kamate, odnosno da je manji rizik da upadne u finansijske neprilike. I za povjerioce je važno da ovaj koeficijent bude veći, jer su tada njihova potraživanja izložena manjem riziku naplate.

5.Koeficijent pokrića ukupnog duga

pored plaćanja kamate na dug prema ugovorenoj kamatnoj stopi i ugovorenim rokovima plaćanja, preduzeće mora vršiti otplatu glavnice duga također prema unaprijed ugovorenom rasporedu. Moguće je da se otplata glavnice duga vrši polugodišnje, godišnje ili na kraju dospijeća duga (zbog čega se formira amortizacioni fond za ove svrhe). Za razliku od kamate koja se plaća prije poreza na dobitak, otplata glavnice se vrši poslije oporezivanja zbog čega se to fiksno plaćanje mora prevesti na ekvivalent prije oporezivanja, tako da dobijamo sljedeću formulu:

Koeficijent pokrića ukupnog

duga=

Poslovni dobitak

Kamate na kredite +Glavnica duga

(1 - stopa poreza na dobitak)

Ovaj koeficijent pokazuje sa koliko KM poslovnog dobitka je pokrivena svaka KM obaveza po osnovu kamate i glavnice duga.

Dužnik i povjerilac su u boljem položaju kada je ovaj koeficijent veći. Međutim, pored ovih preduzeće može imati i druga fiksna plaćanja kao što su: plaćanja po osnovu lizinga (zakupnine) i fiksne preferencijalne dividende. Dok se zakupnina plaća prije poreza, preferencijalne dividende se plaćaju poslije oporezivanja pa bi se koeficijent pokrića ukupnih fiksnih plaćanja mogao izračunati na sljedeći način:

13

Koeficijent pokrića ukupnih fiksnih

plaćanja

=Poslovni dobitak + Zakupnina

Kamate na

kredite+ Zakupnina +

Glavnica duga

+ Preferencijalne dividende

(1 - stopa poreza na dobitak)

Ovaj koeficijent pokazuje sa koliko KM poslovnog dobitka je pokrivena svaka KM ukupnih fiksnih plaćanja (kamata na kredit, glavnica duga, zakupnina i preferencijalna dividenda).

Veći koeficijent znači veću sigurnost za: a) povjerioce – da će naplatiti kamatu i glavnicu duga, b) lizing kompanije – da će naplatiti lizing naknade, c) preferencijalne akcionare – da će im biti isplaćen unaprijed ugovoren iznos dividende.

IV – POKAZATELJI RENTABILNOSTI

1.Stopa bruto dobitka

Stopa bruto dobitka =Bruto dobitak

Neto prihodi od realizacije

Neto prihod od realizacije– Cijena koštanja realizovanih proizvoda= Bruto dobitak

Ova stopa pokazuje koliko KM bruto dobitka se ostvaruje na 1 KM neto prihoda od realizacije.

Na povećanje stope bruto dobitka možemo uticati: 1. povećanjem obima prodaje, 2. povećanjem prodajnih cijena, 3. smanjenjem pojedinačnih i ukupnih troškova u strukturi cijene koštanja.

Povećanje obima prodaje i promjena cijena zavisi u najvećoj mjeri od tražnje na tržištu proizvoda i usluga. Međutim, kada se radi o smanjenju troškova često postoji mogućnost izvjesnih ušteda: smanjenje škarta i loma materijala, nabavka materijala po nižim nabavnim cijenama, zamjena jedne vrste materijala drugim materijalom i sl.

14

2.Stopa poslovnog dobitka

pored cijene koštanja realizovanih proizvoda u strukturi ukupnih troškova postoje i drugi troškovi:

1. troškovi prodaje, 2. troškovi uprave, 3. troškovi administracije i sl.,

koji su u stvari troškovi perioda. Kada se ovi troškovi oduzmu od bruto dobitka dobija se poslovni dobitak, odnosno dobitak prije kamate i poreza. Stavljanjem u odnos poslovnog dobitka i neto prihoda od realizacije dobijamo stopu poslovnog dobitka.

Stopa poslovnog dobitka =Poslovni dobitak


Ova stopa pokazuje koliko KM poslovnog dobitka se ostvaruje na 1 KM neto prihoda od realizacije.

Ova stopa zavisi od sljedećih faktora: 1. obima prodaje, 2. prodajne cijene, 3. efikasnog upravljanja troškovima sadržanim u cijeni koštanja realizovanih proizvoda,4. efikasnog upravljanja troškovima perioda.

Vjerovatno su i kod pojedinih i kod ukupnih troškova perioda moguće uštede.

3.Stopa neto dobitka

Faktori koji učitu na visinu stope bruto dobitka i stope poslovnog dobitka uglavnom se vezani za poslovnu aktivnost preduzeća. Ako hoćemo da ispitamo kako se finansijska aktivnost odražava na stopu dobitka, onda izračunavamo stopu neto dobitka.

Stopa neto dobitka =Neto dobitak


Stopa neto dobitka pokazuje učešće neto dobitka u neto prihodu od realizacije, odnosno koliko se na 1 KM neto prihoda od realizacije ostvaruje KM neto dobitka.

Ova stopa zavisi od sljedećih faktora: 1. obima prodaje, 2. prodajne cijene, 3. efikasnog upravljanja troškovima sadržanim u cijeni koštanja realizovanih proizvoda,4. efikasnog upravljanja troškovima perioda,5. rashoda na ime kamate.

15

Ako u finansijskoj strukturi imamo značajno učešće dugova pribavljenih uz visoke kamatne stope, onda i pored velikog iznosa poslovnog dobitka možemo imati mali neto dobitak ili čak gubitak.

4.Stopa prinosa na ukupna sredstva

Stopa prinosa na ukupna sredstva

=Poslovni dobitak

Prosječna ukupna poslovna sredstva

Ova stopa je osnovni pokazatelj prinosa tj. rentabilnosti u poslovnoj aktivnosti. Pokazuje koliko je KM poslovnog dobitka ostvarno na 1 KM angažovanih poslovnih sredstava. Može se izračunati i u analitičkoj formi, kao proizvod stope poslovnog dobitka i koeficijenta obrta ukupnih sredstava.


= Stopa poslovnog dobitka

x Koeficijent obrta ukupnih sredstava


=Poslovni dobitak

x



Prosječna ukupna sredstva

Smisao raščlanjivanja ove stope je u tome da uočimo koji sve faktori utiču na njenu visinu:1. na stopu poslovnog dobitka utiču sljedeći faktori: obim prodaje, prodajne cijene, efikasno

upravljanje troškovima sadržanim u cijeni koštanja realizovanih proizvoda, i efikasno upravljanje troškovima perioda;

2. koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava – najopštiji pokazatelj efikasnosti korišćenja ukupnih poslovnih sredstava.

5.Stopa prinosa na sopstvena sredstva

Kada želimo da u obračun rentabilnosti uključimo način finansiranja, tada računamo stopu (neto) prinosa na sopstvena sredstva.

Stopa prinosa na sopstvena sredstva

=Neto dobitak

Prosječna sopstvena poslovna sredstva

Ova stopa pokazuje koliko je KM neto dobitka ostvareno na 1 KM angažovanog sopstvenog kapitala. Može se izračunati i kao proizvod stope neto dobitka i koeficijenta obrta sopstvenih sredstava.

16


= Stopa neto dobitka x Koeficijent obrta sopstvenih sredstava


=Neto dobitak

x



Prosječna sopstvena sredstva

Visina ove stope zavisi od istih faktora kao i visina stope prinosa na ukupna sredstva, ali i od načina finansiranja, odnosno od učešća duga u strukturi kapitala i cijene tog duga.

V – DU PONT SISTEM ANALIZE

Sistem analize koga finansijski menadžeri često koriste prilikom:1. ocjene finansijske situacije preduzeća u prethodnom periodu, 2. pri donošenju finansijskih odluka za buduće vremenske periode.

1.Osnovna Du Pont formula (ROI)

dovodi u vezu stopu neto dobitka sa koeficijentom obrta ukupnih poslovnih sredstava, i proizvod ove dvije veličine daje stopu neto prinosa na ukupna sredstva (ROI).

Stopa neto prinosa na ukupna sredstva =

Stopa neto dobitka x

Koeficijent obrta ukupnih poslovnih

sredstava

Stopa neto prinosa na ukupna sredstva

=Neto dobitak

x




Stopa neto prinosa na ukupna sredstva

=Neto dobitak


Stopa neto prinosa na ukupna sredstva je jedan od opštih pokazatelja rentabilnosti. Ona pokazuje koliko je KM neto dobitka ostvareno na 1 KM ukupno angažovanih poslovnih sredstava.

Ova stopa mogla bi se ocjenjivati tako što bi se poredila sa: a) prosječnom stopom u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, b) stopom ostvarenom u preduzeću u prethodnoj godini ili u nizu prethodnih godina, c) planiranom stopom.

17

Stopa neto dobitka pokazuje sa koliko procenata neto dobitak učestvuje u neto prihodima od realizacije, dok se ostatak odnosi na pojedine i ukupne troškove, tako da je učešće neto dobitka u neto prihodima od realizacije moguće povećati snižavanjem pojedinačnih i ukupnih troškova.

Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava je najopštiji pokazatelj efikasnosti korišćenja ukupnih poslovnih sredstava, i pokazuje koliko je KM preduzeće ostvarilo neto prihoda od realizacije na 1 KM uložen u ukupna poslovna sredstva.

Preduzeće može povećati stopu neto prinosa na ukupna sredstva, tj. povećati rentabilnost:1. povećanjem stope neto dobitka, odnosno snižavanjem troškova, i 2. povećanjem koeficijenta obrta ukupnih poslovnih sredstava, odnosno efikasnijim

korišćenjem pojedinih i ukupnih poslovnih sredstava.Možemo reći da ova stopa pokazuje do kog stepena se može snižavati stopa neto dobitka i smanjivati efikasnost korišćenja ukupnih poslovnih sredstava, a da preduzeće ne uđe u zonu gubitka.

2.Proširena Du Pont formula (ROE)

dovodi u vezu stopu neto prinosa na ukupna sredstva (ROI) sa stopom prinosa na sopstvena sredstva (ROE), kao još jednim opštim pokazateljem rentabilnosti. Ova stopa dobija se na sledeći način:

Stopa prinosa na sopstvena sredstva =

Stopa neto prinosa na ukupna sredstva x

Multiplikator sopstvenih sredstava

Multiplikator sopstvenih sredstava polazi od toga da sopstvena sredstva čine akcijski kapital (uvećan za kapitalni dobitak ili umanjen za kapitalni gubitak) i akumulirani dobitak. Dobija se na sljedeći način:


=Prosječna ukupna poslovna sredstva

Prosječni sopstveni kapital

Multiplikator pokazuje koliko je na 1 KM sopstvenog kapitala angažovano ukupnih poslovnih sredstava.

Proširena Du Pont formula uključuje u analizu rentabilnosti finansijsku strukturu (finansijski leveridž), koji se definiše kao odnos duga i sopstvenog kapitala.

Stopa neto prinosa na sopstvena sredstva

=Neto dobitak

x



Prosječni sopstveni kapital

Stopa neto prinosa na = Neto dobitak

18

sopstvena sredstva Prosječni sopstveni kapital

Stopa neto prinosa na sopstvena sredstva pokazuje koliko je KM neto dobitka ostvareno na 1 KM angažovanog sopstvenog kapitala.

Stopa neto prinosa na sopstvena

sredstva=

Stopa neto

dobitkax

Koeficijent obrta ukupnih

sredstavax


Izračunavanje ove stope u analitičkoj formi kao proizvod:1. stope neto dobitka, 2. koeficijenta obrta ukupnih poslovnih sredstava, i 3. multiplikatora sopstvenih sredstava,

pruža znatno veće mogućnosti analize, tj. ispitivanje uticaja:1. efikasnosti upravljanja troškovima, 2. efikasnosti korišćenja ukupnih poslovnih sredstava, i3. efekta finansijskog leveridža

na rentabilnost poslovanja preduzeća, odnosno na stopu prinosa na sopstvena sredstva.

Povećanje učešća duga u ukupnim izvorima finansiranja povećava multiplikator sopstvenih sredstava, što će do određenog stepena uticati na povećanje stope prinosa na sopstvena sredstva, uz izvjestan stepen povećanja finansijskog rizika.

Pozitivan uticaj finansijskog leveridža na stopu prinosa na sopstvena sredstva biće sve dok je stopa prinosa na ukupna sredstva (ROI) više od prosječne cijene pozajmljenih sredstava (ki), dok bi u suprotnom slučaju efekat finansijskog leveridža bio negativan i došlo bi do snižavanja stope prinosa na sopstvena sredstva.

VI – POKAZATELJI TRŽIŠNE VRIJEDNOSTI

Nazivaju se i pokazatelji vlasništva. Karakteristični su za akcionarsko preduzeće.

1.Neto dobitak po akciji (EPS)

izračunava se kao relativni odnos neto dobitka ostvarenog u toku poslovne godine i ukupnog broja izdatih običnih akcija.

Neto dobitak po akciji =Neto dobitak

Broj izdatih običnih akcija

Ovaj pokazatelj mjeri rentabilnost po jednoj običnoj akciji, odnosno pokazuje raspoloživi neto dobitak po akciji, koji se može raspodijeliti akcionarima u obliku dividende i dijelom akumulirati, što će zavisiti od:

1. veličine ostvarenog neto dobitka,

19

2. politike njegove raspodjele.

Broj izdatih običnih akcija odnosi se samo na emitovane i prodate akcije, što znači da se emitovane i neprodate akcije ne uzimaju u obzir, kao i emitovane i prodate akcije koje su kasnije otkupljene (trezorske akcije).

Ukoliko preduzeće u strukturi izvora finansiranja ima i preferencijalne akcije, onda se prije utvrđivanja ovog pokazatelja preferencijalna dividenda (koja se unaprijed utvrđuje u fiksnom iznosu) oduzima od neto dobitka, kako bi se dobio neto dobitak koji pripada običnim akcionarima.

Neto dobitak po akciji je pouzdan pokazatelj uspjeha preduzeća za:1. upravu preduzeća, 2. postojeće akcionare, 3. potencijalne ulagače koji namjeravaju da investiraju svoj kapital.

2.Odnos tržišne cijene po akciji i neto dobitka po akciji (P/E)

Odnos tržišne cijene po akciji i neto dobitak po akciji

=Tržišna cijena po akcijiNeto dobitak po akciji

Veoma važan racio za buduće ulagače kapitala u preduzeće. Pokazuje koliko su oni spremni KM da plate da bi svake godine ostvarili 1 KM neto dobitka po akciji.

Veći racio ukazuje na veći budući rast neto dobitka po akciji, što znači da će ulagači imati više povjerenja u takvo preduzeće kao i u njegovu budućnost. Obrnuto, manji racio će ukazivati na manja očekivanja od preduzeća u budućnosti.

Na osnovu ovog racia moguće je:1. utvrditi očekivanu tržišnu vrijednost običnih akcija preduzeća – u poređenju racia dva

preduzeća, preduzeće koje ima veći racio sigurno je da će imati i veću očekivanu tržišnu vrijednost akcija;

2. procijeniti buduću tržišnu vrijednost akcija preduzeća za više godina – ovaj racio ćemo pomnožiti sa očekivanim neto dobitkom po akciji na kraju te neke n-te godine;

3. koristiti se za procjenu tržišne vrednosti akcija preduzeća čije se akcije ne prodaju javno – u tom slučaju se ostvareni neto dobitak po akciji pomnoži sa raciom koji je utvrđen za prosjek privredne grane u kojoj preduzeće posluje;

4. recipročna vrijednost ovog racia predstavlja stopu kapitalizacije akcijskog kapitala – na osnovu ove stope ulagači će se opredijeliti koji prinos su spremni da prihvate. Ukoliko ulagači ne zahtijevaju izračunatu stopu (nego manju stopu), odnosno spemni su da plate više od tržišne cijene akcije, doći će do pada tržišne stope kapitalizacije običnih akcija.

20

3.Racio plaćanja dividendi (DPS/EPS)

dobija se iz relativnog odnosa isplaćene dividende po akciji i neto dobitka po akciji.

Racio plaćanja dividendi =Isplaćena dividenda po akciji

Neto dobitak po akciji

Pokazuje koliko procenata neto dobitka je isplaćeno akcionarima u obliku dividende, dok je ostatak do 100% akumuliran.

Raspodjela neto dobitka na dividendu i akumulirani dobitak je predmet razmatranja dividendne politike, koja je determinisana nizom faktora kao što su: pravni propisi, likvidnost, otplata kredita, ograničenja u ugovorima o kreditima, stabilnost neto dobitka, pristup tržištu kapitala, poreska pozicija akcionara...

4.Dividendna stopa (DPS/MkPr)

dobija se kao relativni odnos dividende po akciji i tržišne cijene po akciji.

Dividendna stopa =Dividenda po akciji

Tržišna cijena po akciji

Ova stopa pokazuje tekući prinos koji akcionari ostvaruju u procentu u odnosu na tržišnu vrijednost akcije koju posjeduju.

I ova stopa se može analizirati u odnosu na stopu iz prethodne godine, ili iz niza prethodnih godina, kao i u odnosu na prosječnu stopu u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje.

Predstavlja značajan pokazatelj za buduće ulagače, naročito za one koji preferiraju isplatu dividendi u odnosu na povećanje kapitalnog dobitka.

Dividendna stopa se najčešće kreće od 0% do 10% ili 12%: 1. 0% – javlja se kod preduzeća koja nisu deklarisala dividendu,2. 2-3% – preduzeća sa izraženim rastom i razvojem, 3. 7-8% – „zrela“ preduzeća, 4. 10-12% – preduzeća čija je tržišna cijena akcija depresirana.

5.Knjigovodstvena vrijednost po akciji

dobija se dijeljenjem sopstvenog kapitala sa brojem izdatih običnih akcija.

Knjigovodstvena vrijednost po akciji =Ukupni sopstveni kapitalBroj izdatih običnih akcija

21

Sopstveni kapital obuhvata: akcijski kapital (uvećan za kapitalni dobitak i umanjen za kapitalni gubitak) i akumulirani dobitak

Ukoliko bi došlo do likvidacije preduzeća i prodaje njegovih sredstava po knjigovodstvenoj vrijednosti, sve obaveze preduzeća uključujući i preferencijalne akcije mogle bi se nadoknaditi u ukupnoj vrijednosti, a obični akcionari bi za svaku akciju koju posjeduju primili iznos jednak ovom raciu.

Metod knjigovodstvene vrijednosti podložan je kritici, jer:1. polazi od bilansa stanja koji se zasniva na historijskim podacima, 2. ignoriše potencijalne dobitke koji bi se mogli ostvariti korišćenjem sredstava, 3. ne razmatra međuzavisnost sa tržišnom vrijednošću preduzeća.

Međutim, knjigovodstvena vrijednost po akciji može se koristiti za utvrđivanje likvidacione vrijednosti, koja predstavlja stvarni iznos koji će primiti obični akcionari po jednoj akciji ako dođe do likvidacije preduzeća i prodaje njegove vrijednosti. Likvidaciona vrijednost po akciji je realniji pokazatelj od knjigovodstvene vrijednosti, ali i ova vrijednost ne vodi računa o prinosima koji se mogu očekivati korišćenjem sredstava preduzeća.

POGLAVLJE 2

I POSLOVNI I FINANSIJSKI RIZIK I DEJSTVO LEVERIDžA

Sa promjenom obima prodaje treba očekivati da se poslovni dobitak mijenja bržim intezitetom od promjene tog obima. To će se desiti zbog prisustva fiksnih troškova u strukturi ukupnih troškova koji su već pokriveni na postojećem obimu prodaje. Dodatni obim prodaje usloviće samo povećanje varijabilnih troškova. Taj efekat poslovanja se fiksnim troškovima može se analizirati preko faktora poslovnog leveridža.

Ukoliko preduzeće u strukturi izvora finansiranja ima i pozajmljene izvore, ono posluje u uslovima finansijskog rizika. Iz poslovnog dobitka moraju se pokriti nastali rashodi na ime kamate, koji su fiksni na postojećem obimu prodaje. Usljed intezivnije promjene poslovnog dobitka zbog promjene obima prodaje, treba očekivati veću promjenu dobitka prije oporezivanja i neto dobitka nego što je promjena poslovnog dobitka. Ta promjena se mjeri preko faktora finansijskog leveridža.

1.Poslovni rizik i poslovni leveridž

Posmatranjem promjene obima prodaje i veličine poslovnog dobitka može se zapaziti da se poslovni dobitak mijenja brže nego što se mijenja obim prodaje. To se objašnjava činjenicom da u strukturi ukupnih troškova postoje fiksni troškovi, koji u ukupnoj masi ostaju nepromijenjeni, ali se po jedinici proizvoda smanjuju zbog povećanja obima prodaje, i obrnuto. Pošto se fiksni troškovi po jedinici proizvoda smanjuju s povećanjem obima prodaje, to će dovesti do znatno bržeg porasta poslovnog dobitka, jer su ukupni fiksni troškovi već pokriveni pri postojećem obimu prodaje.

22

Sa povećanjem obima prodaje povećavaće se samo varijabilni troškovi, a zbog pretpostavke da se neto prihodi od realizacije povećavaju proporcionalno s povećanjem obima prodaje, sasvim je jasno da će poslovni dobitak rasti brže od porasta prodaje. Koliko će brže rasti zavisi od veličine fiksnih troškova. Relativni odnos u intenzitetu tih promjena mjeri se poslovnim leveridžom. Poslovni leveridž pokazuje odnos procentualne promjene poslovnog dobitka koja nastaje na bazi procentualne promjene obima prodaje.

Dejstvo poslovnog leveridža utvrđuje se preko faktora poslovnog leveridža, koji se može izračunati na dva načina:

Faktor poslovnog leveridža =% promjene poslovnog dobitka

% promjene obima prodaje

Faktor poslovnog leveridža =Marginalni dobitak

Poslovni dobitak

Poslovni leveridž se može analizirati i u kontekstu grafikona rentabilnosti: - ukoliko je prelomna tačka rentabilnosti na grafikonu locirana visoko (značajno učešće fiksnih

troškova u strukturi ukupnih troškova), male oscilacije u obimu prodaje mogu značajno uticati na promjenu poslovnog dobitka;

- ukoliko preduzeće posluje ispod prelomne tačke rentabilnosti, faktor poslovnog leveridža je negativan i njegovi efekti se smanjuju sa sve većim smanjenjem obima prodaje. Na kraju bi ostali samo „neiskorišćeni“ fiksni troškovi;

- ako bi preduzeće poslovalo iznad prelomne tačke rentabilnosti, a da u međuvremenu poraste prodajna cijena i opadnu prosječni varijabilni troškovi, faktor poslovnog leveridža bi se smanjio (i obrnuto). Ovo se javlja zbog toga što bi marginalni dobitak brže rastao u odnosu na neto prihode od realizacije, a sporije u odnosu na poslovni dobitak (i obrnuto).

2.Finansijski rizik i finansijski leveridž

Finansijski leveridž može se definisati na više načina, i to kao:1. odnos duga i sopstvenih izvora;2. relativni odnos tržišne vrijednosti čistog duga i tržišne vrijednosti ukupnog kapitala;3. relativni odnos efektivnih rashoda na ime kamate i poslovnog dobitka koji preduzeće ostvaruje

angažovanjem i korišćenjem ukupnih poslovnih sredstava.

Ukoliko u strukturi izvora finansiranja učestvuje i dug, treba očekivati da će stopa prinosa na sopstvena sredstva biti viša od stope prinosa na ukupno angažovana sredstva, tj. treba očekivati pozitivne efekte finansiranja iz pozajmljenih izvora. Ovi pozitivni efekti će se pojaviti samo u slučaju ako je kamatna stopa na pozajmljena sredstva niža od stope prinosa na ukupno angažovana sredstva.

Dakle radi se o fiksnim finansijskim rashodima na ime kamate na dugove koji aktiviraju dejstvo finansijskog leveridža. Dejstvo finansijskog leveridža izražava se u vidu koeficijenta ili faktora:

23

Faktor finansijskog leveridža =Pd

Pd - I

gdje je: Pd – poslovni dobitak, I – kamata.

Faktor finansijskog leveridža =% promjene neto dobitka

% promjene poslovnog dobitka

Faktor finansijskog leveridža može se definisati kao relativni odnos procentualne promjene neto dobitka (ili dobitka prije oporezivanja ako u analizu uvedemo i porez na dobitak preduzeća) i procentualne promjene poslovnog dobitka.

Npr. faktor finansijskog leveridža od 2 pokazuje da će se neto dobitak promijeniti za 2 % ako se poslovni dobitak promijeni za 1 %.

Koliko će biti povećanje neto dobitka, tj. koliko će iznositi efekat finansijskog leveridža u odnosu na poslovni dobitak, zavisi od:

a) strukture izvora finansiranja, odnosno od veličine duga,b) apsolutne razlike između kamatne stope i stope prinosa na ukupno angažovana poslovna

sredstva.

Obračun efekta finansijskog leveridža:


=Poslovni dobitak



=Neto dobitak

Prosječna sopstvena poslovna sredstva

Dobija se isti efekat finansijskog leveridža, koji ako je pozitivan znači da smo za taj iznos povećali neto dobitak korišćenjem pozajmljenih izvora po nižoj kamatnoj stopi nego što je ostvarena stopa prinosa na ukupna sredstva.

Međutim, mogu se javiti i negativni efekti finansiranja iz duga u slučaju kada je poslovni dobitak manji od rashoda na ime kamate. Ukoliko se javi poslovni gubitak onda se faktor finansijskog leveridža ne može utvrditi.

24

3.Totalni rizik i kombinovani leveridž

Faktor poslovnog leveridža se izražava kao odnos između procentualne promjene poslovnog dobitka i procentualne promjene obima prodaje, a faktor finansijskog leveridža kao odnos procentualne promjene neto dobitka i procentualne promjene poslovnog dobitka. Iz ovoga proizilazi da oba faktora djeluju zajednički u istom pravcu, tj. da oba djeluju na povećanje stope prinosa na sopstvena sredstva. Zbog toga će proizvod ova dva faktora izražavati kombinovano (složeno) dejstvo leveridža.

Faktor kombinovanog

leveridža=

Faktor poslovnog leveridža x

Faktor finansijskog

leveridža

Faktor kombinovanog leveridža pokazuje kako procentualna promjena obima prodaje utiče na procentualnu promjenu neto dobitka.

Faktor kombinovanog leveridža =% promjene neto dobitka

% promjene obima prodaje

Faktor kombinovanog leveridža se takođe može analizirati u kontekstu grafikona rentabilnosti. Ako je prelomna tačka visoko locirana, što znači veliko učešće fiksnih u ukupnim troškovima, odnosno veliki faktor poslovnog leveridža, treba biti oprezan prilikom daljeg zaduživanja. Dodatni troškovi kamate su fiksni finansijski rashod i pri visokom faktoru kombinovanog leveridža malo smanjenje obima prodaje dovešće do toga da preduzeće posluje sa gubitkom.

Povećanje stope prinosa na sopstvena sredstva dobiće se kao proizvod procenta povećanja obima prodaje i faktora kombinovanog leveridža.

Povećanje stope prinosa na sopstvena

sredstva=

% promjena obima prodaje x

Faktor kombinovanog

leveridža

II IZVJEŠTAJ O NOVČANIM TOKOVIMA

Bilans stanja i bilans uspjeha su tradicionalni računovodstveni izvještaji koji se dobijaju direktno iz računskog okvira dvojnog knjigovodstva. Bilans stanja pruža informacije o sredstvima (aktivi) i njihovim izvorima (pasivi) u jednom određenom trenutku (na jedan određeni dan). Bilans uspjeha sadrži prihode, rashode i različite oblike finansijskog rezultata u jednom obračunskom periodu (najčešće godinu dana).

Ovi izvještaji su dugo vremena bili jedini finansijski izveštaji, da bi se krajem 60-ih godina prošlog vijeka pojavili drugi izvještaji, među kojima se posebno ističu izvještaji o novčanim tokovima. Oni su izvedeni finansijski izveštaji i osnovu za njihovo sastavljanje predstavljaju bilans stanja na početku poslovne godine, bilans stanja sa kraja obračunskog perioda (najčešće godine), i bilans uspjeha za

25

tekuću godinu. U njima se rekonstruišu novčani tokovi između dva sukcesivna perioda, odnosno prikazuju izvori (primanja) i upotreba (izdavanja) gotovine u tom periodu.

Izuzetno velika upotrebna vrijednost analize izvještaja o novčanim tokovima proizilazi iz mogućnosti da se na osnovu informacija koje se u njemu nalaze drugačije, pouzdanije posmatraju ostvarenja preduzeća. Važnost novčanih tokova proizilazi iz činjenice da se obaveze prema dobavljačima za nabavljeni materijal, prema kreditorima za kamate, državi za poreze, vlasnicima za novčane dividende i sl. ne izmiruju iz dobitka, već iz raspoloživih novčanih sredstava. Nabavka nove opreme, vraćanje duga i otkup sopstvenih akcija također podrazumijevaju raspoloživ cash flow.

Problem je očigledno u tome što visok dobitak za datu godinu ne znači da preduzeće raspolaže istim ili sličnim iznosom gotovine. Naprotiv, dobitak ne odražava iznos novca u banci ili blagajni, već on može biti vezan za zalihe, potraživanja ili druge imovinske dijelove. Tokovi prihoda i rashoda koji određuju dobitak definitivno se razlikuju od priliva i odliva novca koji određuju novčane tokove istog perioda.

Razlika između dobitka i neto novčanog toka prouzrokovana je vremenskom nepodudarnošću između priznavanja tokova prihoda i rashoda na temelju prihvaćenih računovodstvenih načela (načela realizacije, impariteta i korelacije) i stvarnog kretanja priliva i odliva novca. Odlivi mogu nastati prije rashoda, prilivi mogu nastajati poslije prihoda, dok neke transakcije koje nisu prihodi i rashodi mogu da budu prilivi i odlivi. 1. Obračunske razlike između dobitka i neto novčanog toka nastaju kao posljedica činjenice da se

računovodstvo zasniva na obračunskoj osnovi, što znači da se shodno principu ralizacije, prihodi i rashodi priznaju u trenutku prodaje, a ne u trenutku priliva i odliva gotovine. Do odstupanja dolazi uvijek kada isporuka i fakturisanje proizvoda ne prati gotovinska uplata.

2. Drugi mogući razlog neslaganja proizilazi iz činjenice da računovodstvo u procesu obračuna dobitka i gubitka ne priznaje u cjelini kapitalne rashode u godini njihovog nastanka, već periodično, tokom vijeka trajanja, opterećuje dobitke odgovarajućim iznosom troškova amortizacije.

3. Dobitka podrazumijeva promjene na kapitalu, dok neto novčani tok (razlika između novčanih priliva i odliva) odražava promjene u gotovini između dva obračunska perioda.

Izvještaj o novčanim tokovima otkriva koji su to događaji uticali na promjene gotovine i gotovinskih ekvivalenata, pružajući na taj način korisnicima mogućnost da procjenjuju sposobnost preduzeća da generiše gotovinu i gotovinske ekvivalente, potrebe za ovim vrstom imovine, kao i kakav je njen vremenski raspored. Ovaj izvještaj treba da posluži da se sagledaju promjene u finansijskom položaju preduzeća, kao i uticaj tih promena na izloženost preduzeća kratkoročnim (likvidnost) i dugoročnim (solventnost) rizicima.

26

1.Klasifikacija novčanih tokova

Novčani tokovi se odnose na izvore gotovine i upotrebu gotovine. Prema Međunarodnom računovodstvenom standardu 7 iz 1977. i 1992. godine oni se klasifikuju na:

1. novčane tokove iz poslovne aktivnosti, 2. novčane tokove iz investicione aktivnosti, 3. novčane tokove iz finansijske aktivnosti.

1. Novčani tokovi iz poslovne aktivnosti obuhvataju transakcije koje su povezane sa proizvodnjom i prodajom proizvoda i usluga. Neto novčani tok je određen pozicijama koje:

a) determinišu neto dobitak, tangirajući BU, b) određuju neto obrtnu imovinu

Primjeri primanja gotovine iz poslovne aktivnosti potiču iz prodaje za gotovo robe, gotovih proizvoda i usluga, naplate potraživanja od kupaca, itd., dok se izdavanja gotovine javljaju po osnovu isplate zarade, plaćanja kamate, poreza i sl.

2. Novčani tokovi iz investicionih aktivnosti se odnosi na ulaganja od kojih se efekti očekuju u periodu dužem od jedne godine. U primanja gotovine po osnovu investicione aktivnosti spadaju: prodaja osnovnih sredstava, prodaja obveznica i akcija drugih preduzeća..., dok izdavanja po ovom osnovu čine: nabavka osnovnih sredstava, kupovina obveznica i akcija drugih preduzeća, i sl.

3. Novčani tokovi iz finansijske aktivnosti nastaju kao posljedica:a) promjene visine i strukture kapitala, b) zaduživanja i razduživanja preduzeća.

Novčani prilivi i odlivi nastaju iz odnosa preduzeća sa: a) vlasnicima (akcionari, inokosni vlasnici, ortaci i dr.), b) povjeriocima (kratkoričnim i dugoročnim).

Ovi tokovi po pravilu ne tangiraju BU. Primanja nastaju po osnovu prodaje akcija, obveznica, zaduženja po osnovu kratkoročnih kredita itd., dok se izdavanja gotovine odnose na isplatu dividende, plaćanja glavnice na dugoročne kredite i otplatu kratkoročnih kredita itd.

Gotovina i utržive kratkoročne HoV (gotovinski ekvivalenti) zajedno predstavljaju rezervoar likvidnosti u koga se ulivaju novčani tokovi iz poslovanja, investicione i finansijske aktivnosti, i iz koga novac u navedene tri aktivnosti otiče.

27

2.Priprema podataka za sastavljanje izvještaja o novčanima tokovima

Svrha izvještaja o novčanim tokovima je da u izabranom obračunskom periodu prikaže sve novčane prilive i odlive koji objašnjavaju zašto je došlo do promjene na računu gotovine i gotovinskih ekvivalenata u tom periodu.

Da bi se sastavio izveštaj o novčanim tokovima neophodno je raspolagati sa 2 sukcesivna bilansa stanja, odnosno BS preduzeća sa početka i BS sa kraja obračunskog perioda (godine). Također je potreban bilans uspjeha koji se odnosi na taj obračunski period. Za analizu i ocjenu dobijenog izvještaja o novčanim tokovima koriste se i drugi podaci sa kojima preduzeće raspolaže ili ih može pribaviti.

2.1. Izvještaj o novčanim tokovima prema direktnom metodu

Direktna metoda izvještaja o novčanim tokovima iskazuje glavne vrste bruto primanja (priliva) i izdavanja (odliva) gotovine. Da bi smo sastavili ovaj izvještaj potrebno je izračunati razliku pozicija dva sukcesivna bilansa stanja oduzimanjem od iznosa iskazanih 31.12. tekuće godine iznose na početku godine odnosno 01.01. tekuće godine, i iskazaćemo ih u koloni „Razlika“. Također ćemo obilježiti pojedine pozicije BS prema aktivnostima na koju se odnose u koloni „Oznaka aktivnosti“ sa slovima P, I ili F. Biće neophodni i podaci iz bilansa uspjeha, tj. moraće da se izvrši i korekcija BU.

Sabiranje tri novčana toka (iz poslovne, investicione i finansijske aktivnosti) dobiće se neto povećanje (smanjenje) gotovine i gotovinskih ekvivalenata. Ovaj iznos mora odgovarati zbiru promjena salda pozicije gotovina i pozicije plasmani u kratkoročne HoV (rok dospjelosti 3 meseca), koje se nalaze u BS.

Izvještaj o novčanim tokovima je značajan za:1. tekuće poslovno odlučivanje, 2. planiranje i kontrolu buduće poslovne aktivnosti.

On daje informacije o sposobnosti preduzeća da u određenom vremenskom periodu stvara (proizvodi) gotovinu, a naročito u okviru poslovne aktivnosti. Na osnovu njega možemo zaključiti da li je preduzeće uspjelo da uskladi:

1. ukupna primanja i izdavanja gotovine, 2. tokove gotovine između pojedinih aktivnosti.

Veoma važno je provjeriti da li je: 1. očuvana likvidnost pomoću odgovarajućih pokazatelja likvidnosti, 2. da li postoje odgovarajući viškovi gotovine koji se mogu rentabilno upotrebiti.

Upoređivanjem rokova ulaganja u pojedine oblike sredstava kao i rokova dospijeća izvora finansiranja može se sagledati da li smo uspjeli da poboljšamo svoju finansijsku strukturu i strukturu kapitala.

28

Cjelokupna analiza bi se odnosila na sljedeće:1. koliko iznosi neto novčani tok, i posebno neto novčani tok iz poslovne aktivnosti, 2. koliki se dio neto novčanog toka iz poslovne aktivnosti isplaćuje u vidu dividendi, 3. koliki procenat ostatak neto novčanog toka iz poslovne aktivnosti (poslije isplaćene dividende)

može pokriti nova kapitalna ulaganja, 4. da li se može iskoristiti pozitivan efekat finansijskog leveridža, tj. da li je kamatna stopa na

obveznice manja od stope prinosa na ukupno angažovana poslovna sredstva, 5. utvrđivanje racia likvidnosti (opšteg racia likvidnosti, rigoroznog racia likvidnosti i neto obrtnih

sredstava) i njihovu poređenje (znači sa početka i sa kraja obračunskog perioda), 6. utvrđivanje za koliko su se povećala neto obrtna sredstva i ukupna obrtna sredstva, kao i

utvrđivanje odnosa između tih veličina.

Ukoliko bi preduzeće ostvarivalo negativan neto novčani tok iz poslovne aktivnosti, morali bi smo ispitati uzroke takvog stanja i preduzeti mjere da se ti uzroci otklone. Ako je npr. značajno povećan saldo kupaca treba preispitati kreditnu politiku i politiku naplate potraživanja od kupaca. Naglo povećanje zaliha može nastati zbog povećanja zaliha materijala, nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda. Preduzeće sa pogoršanom finansijskom strukturom moralo bi da vodi restriktivnu politiku raspodjele itd.

2.2. Izvještaj o novčanim tokovima prema indirektnom metodu

Prema ovom metodu neto dobitak prije poreza prilagođava se za:1. troškove koji ne pretpostavljaju izdavanje gotovine (amortizacija), 2. promjene obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza koje tangiraju BU (potraživanja od kupaca,

zalihe, obaveze prema dobavljačima, i obaveze za ukalkulisane troškove),3. isplate po osnovu kamate i poreza na dobitak.

Analiza ovog izvještaja sa stanovišta usklađivanja novčanih tokova (primanja i izdavanja), ostvarivanja neto novčanog toka u okviru pojedinih aktivnosti, likvidnosti, pravila finansiranja i sl., vrši se na isti sličan način kao i kod analize neto novčanog toka po direktnoj metodi.

Ako pretpostavimo da su: - ukupno ostvareni prihodi u preduzeću u jednoj godini jednaki primanjima gotovine, - ukupni troškovi (bez amortizacije) i rashodi plaćeni,

onda bi neto novčani tok bio jednak zbiru neto dobitka i amortizacije.

Promjene salda pozicija u aktivi i salda pozicija u pasivi BS drugačije će se odraziti na neto novčani tok. Kod aktive, povećanje salda određene pozicije izazvaće smanjenje neto novčanog toka, i obrnuto. Kod pasive, povećanje salda određene pozicije izazvaće povećanje neto novčanog toka, i obrnuto.

Amortizacija – trošak koji ne zahtijeva izdavanje gotovineTroškovi rezervisanja – trošak koji ne zahtijeva izdavanje gotovine

Pozicije aktive:Povećanje potraživanja od kupaca – manje primanje gotovine nego što iznose prihodi od prodaje

29

Povećanje zaliha – veće izdavanje gotovine nego što iznosi cijena koštanja realizovanih proizvoda i troškova perioda

Pozicije pasive:Povećanje dobavljača – povećanje priliva gotovinePovećanje ukalkulisanih obaveza – povećanje priliva gotovineSmanjenje obaveza za kamatu – znači veće izdavanje gotovine po osnovu kamate od tekućih rashoda na ime kamatePovećanje obaveze za porez – pokazuje manje plaćen porez nego što su tekuće obaveze

POGLAVLJE 4

I PLANIRANJE NOVČANIH TOKOVA

Novčane tokove je važno unaprijed planirati kako bi se njima moglo upravljati, odnosno da bi se mogli kontrolisati.

Plan novčanih tokova (plan gotovine) je vjerovatno najznačajniji segment kratkoročnog finansijskog planiranja. On mora sadržati:

1. planirana primanja (prilive) gotovine po svim osnovama, i2. planirana izdavanja (odlive) gotovine po svim osnovama.

Prilivi gotovine nastaju po sljedećim osnovama: naplata potraživanja od kupaca ili prodaja za gotovo – najveći dio priliva gotovine, prodaja emitovanih običnih akcija, preferencijalnih akcija i obveznica preduzeća, različiti oblici kredita od finansijskih organizacija, prodaja osnovnih sredstava, prihodi od kamata i dividendi,....

Odlivi gotovine nastaju: plaćanjem obaveza dobavljačima, isplatom bruto zarada, plaćanjem poreza i doprinosa, plaćanjem kamata, isplatama dividendi, plaćanjem obaveza dobavljačima za osnovna sredstva, otkupom sopstvenih akcija,...

I ovdje se novčani tokovi klasifikuju na novčane tokove iz:1. poslovne aktivnosti, 2. investicione aktivnosti, 3. finansijske aktivnosti.

Na osnovu plana saznajemo u kojim periodima ćemo imati manjkove (deficit) gotovine i viškove (suficit) gotovine. To će nam omogućiti da u slučaju deficita na vrijeme i pod povoljnijim uslovima pribavimo gotovinu iz dodatnih izvora, kao što su bankarski krediti i emisija komercijalnih zapisa. Kada se u pojedinim periodima pojavi suficit gotovine moći ćemo da ga plasiramo pod povoljnijim uslovima npr. u utržive kratkoročne HoV, kako bi smo ostvarili prinos u vidu kamate, a istovremeno izbjegli problem nelikvidnosti, ili da vratimo neke dugove.

Plan gotovine nam omogućava da mnogo lakše i efikasnije donosimo odluke o kratkoročnom finansiranju i kratkoročnom investiranju.

30

Uobičajeno je da se plan gotovine sastavlja za godinu dana, s tim što se u okviru te godine gotovina planira za kraće vremenske intervale. Broj tih intervala zavisi od karaktera poslovne aktivnosti preduzeća:

1. ako je poslovna aktivnost izložena velikim oscilacijama u toku godine odnosno značajnim sezonskim kolebanjima, broj intervala biće veći i tada se gotovina planira najčešće za pojedine mjesece,

2. ako je poslovna aktivnost ujednačena u toku godine onda se gotovina može planirati za tu godinu ili pola godine,

3. ako bi sezonska kolebanja aktivnosti bila usklađena sa pojedinim kvartalima u toku godine, tada bi ona bila planirana kvartalno.

4.

1. Dinamički plan gotovine

Osnovna pretpostavka za donošenje plana novčanih tokova je prethodno predviđanje obima i dinamike prodaje gotovih proizvoda, roba ili usluga. Na osnovu tih podataka dobiće se podaci o očekivanim prihodima od prodaje u toku godine i u okviru pojedinih vremenskih intervala. Na predviđeni obim i prihode od prodaje uticaće niz internih i eksternih faktora.

U eksterne faktore spadaju:1. nivo bruto društvenog proizvoda, 2. nivo raspoloživih dohodaka kupaca, 3. povjerenje kupaca u kvalitet naših proizvoda, 4. konkurencija u privrednoj grani, 5. osnivanje novih preduzeća u grani, i sl.

U interne faktore spadaju:1. efikasnost kanala prodaje, 2. kvalitet proizvoda, 3. stepen korišćenja kapaciteta, i sl.

Plan prodaje predstavlja osnovu za predviđanje: obima i dinamike nabavki od dobavljača, nivoa zaliha sirovina i materijala, nedovršenih proizvoda i gotovih proizvoda, troškova zarada, i sl. Sva ta predviđanja povezana su sa tokovima novca i koriste se za sastavljanje plana gotovine.

Za izradu ovog plana koriste se i drugi podaci i informacije sa kojima preduzeće raspolaže: pokazatelji finansijske analize iz prethodnog vremena, plan kapitalnog ulaganja, ugovori o kreditima, plan amortizacije kredita, informacije o dividendnoj politici,....

Plan gotovine preduzeća

1. Kada se od ukupno očekivanih primanja gotovine u svakom mjesecu (I) oduzmu ukupno očekivana izdavanja (II) dobiće se neto novčani tok svakog mjeseca (A), koji može biti pozitivan (+) ili negativan (–).

31

2. Na dobijeni neto novčani tok (A) dodajemo početni saldo gotovine, odnosno saldo prethodnog mjeseca (B), tako da ćemo dobiti kumulativni saldo gotovine (C).

3. Posljednji red u planu gotovine nam daje informacije o planiranom višku (suficitu) i manjku (deficitu) gotovine po pojedinim mjesecima. U mjesecima u kojima imamo suficit taj iznos možemo iskoristiti za kupovinu utrživih kratkoročnih HoV na koje ćemo ostvariti prinos po osnovu kamate u periodima njihovog držanja. U slučaju da se javi potreba za gotovinom ove hartije se lako mogu prodati, tako da nećemo imati problema sa nelikvidnošću. U slučaju da imamo deficit u pojedinim mjesecima, moraćemo da emitujemo komercijalne zapise ili da tražimo kratkoročni kredit od komercijalne banke.

Na osnovu ovoga se mora napraviti pregled očekivanih salda gotovine, kratkoročnih plasmana i kratkoročnih zaduženja.

OPISSaldo na kraju meseca

I II III IV V VIGotovina (min. saldo)Kratkoročni plasmaniKratkoročna zaduženja

Preduzeće ne može imati u istom mjesecu i kratkoročne plasmane i kratkoročna zaduženja. U slučaju deficita gotovine preduzeće prodaje ranije kupljene utržive kratkoročne HoV kako bi smanjilo i izbjeglo deficit gotovine (imaće kratkoročna zaduženja), dok u slučaju suficita gotovine preduzeće otkupljuje sopstvene emitovane komercijalne zapise ili vraća ranije uzete kratkoročne bankarske kredite (imaće kratkoročne plasmane).

S obzirom da je planiranje povezano sa izvjesnim stepenom rizika (neizvjesnošću) da će se pojedine pozicije ostvariti u planiranom iznosu, trebalo bi izvršiti senzitivnu analizu. Ova analiza pretpostavlja da utvrdimo najrealniju varijantu, a zatim pesimističku i optimističku, i da se u skladu sa tim predviđanjima sastavimo tri varijante plana gotovine.

Plan koji smo sastavili predstavlja stanja pojedinih pozicija na kraju mjeseca. Ako bi u toku mjeseca imali ujednačene prilive i odlive gotovine tada bi taj plan bio sasvim dovoljan i postojala bi mala vjerovatnoća da nećemo moći da platimo neke dospjele obaveze. Međutim, ako se očekuju značajnije oscilacije u primanjima i izdavanjima gotovine, onda bi se mogli javiti problemi u vezi sa plaćanjem obaveza.

2. Bilansni metod planiranja gotovine

Kada su tokovi gotovine (primanja, izdavanja i rezultat) izloženi kolebanjima iz perioda u period, planiramo ih za uže vremenske intervale putem dinamičkog plana gotovine. Međutim, ako su tokovi gotovine bili ujednačeni u toku prethodne godine i ako se ne očekuju

32

značajnije promjene, onda se za period od godinu dana sastavljaju planirani BU i planirani BS, na osnovu koji se može napraviti i plan novčanih tokova za tu godinu, a također analizirati budući finansijski položaj i aktivnosti preduzeća.I kod ovog metoda planiranja mora se poći od predviđenog obima i prihoda od prodaje, pri čemu treba respekovati interne i eksterne faktore koji na nju utiču. Također moramo imati:

1. BU za prethodnu godinu, 2. početni BS, 3. informacije o ugovorima o kreditima, 4. plan kapitalnih ulaganja, 5. pokazatelje finansijske analize iz prethodnog perioda (racio analiza),...

2.1.Planiranje bilansa uspjeha

Prilikom planiranja BU za narednu godinu polazimo od BU za prethodnu godinu i pretpostvku da se relativni odnosi pojedinih rashoda i troškova u odnosu na neto prihode od realizacije neće značajnije mijenjati u narednoj godini. Također, moramo imati podatke od predviđenom obimu prodaje kao i prihode od prodaje za sljedeću godinu.

Koristi se Metod procenta prodaje, koji spada u jednostavnije i najčešće korišćene metode. On polazi od toga da se prvo izračunava procentualno učešće pojedinih rashoda i troškova u neto prihodima od realizacije.

Prilikom sastavljanja BU, u cilju dobijanja što realnijeg planiranog neto dobitka, treba voditi računa o tome da će se povećati samo varijabilni troškovi, dok će fiksni troškovi ostati nepromijenjeni. Jedino postoji mogućnost da se povećaju fiksni troškovi amortizacije usljed nabavke novih osnovnih sredstava.

Relativno povećanje obima proizvodnje i prodaje pretpostaviće još veće relativno povećanje neto dobitka. To je omogućeno efektom leveridža.

2.2.Planirani bilans stanja

Bilans stanja za naredni vremenski period možemo planirati korišćenjem različitih metoda.

Metod procenta prodaje – najjednostavniji metod, koji polazi od toga da se utvrdi relativni odnos svake pozicije početnog BS i neto prihoda od realizacije u toj godini, a zatim bi se izračunati procenti primijenili na planirane neto prihode od realizacije u narednoj godini, kako bi se dobio planirani bilans stanja za narednu godinu.

33

Metod projektovanog BS – najčešće korišćeni metod, koji polazi od početnog BS, planiranog BU za narednu godinu i niza drugih detaljnih informacija sa kojim raspolaže preduzeće. Prilikom sastavljanja BS moraju se navesti i pretpostavke, kao na primjer sljedeće:

1. koliko iznosi saldo gotovine; on predstavlja minimalni saldo utvrđen nekom metodom za izračunavanje minimalnog salda,

2. koliko iznose kratkoročne utržive HoV 3. potraživanja od kupaca se naplaćuju istom dinamikom kao i u prethodnom periodu 4. zalihe pretpostavljaju nepromijenjen koeficijent obrta zaliha u odnosu na prethodnu

godinu 5. nabavka novih osnovnih sredstava prema planu kapitalnih ulaganja...

Bilans stanja bi se mogao prikazati u obliku četiri kolone: 1. naziv pozicije, 2. početni bilans, 3. projektovani bilans, i 4. razlika salda pojedinih pozicija koja će se kasnije koristiti za sastvljanje plana novčanih

tokova.

Poslije planiranja svake bilansne pozicije, moguća su određena odstupanja ukupne aktive projektovanog BS u odnosu na pasivu projektovanog BS:

1. planirana aktiva veća od planirane pasive – za predviđeni nivo aktivnosti treba planirati dodatni kapital.

2. iznos pasive veći od iznosa aktive – možda imamo više angažovanih sredstava nego što je potrebno za planirani obim aktivnosti.

2.3.Plan novčanih tokova

Planirani BU i projektovani BS mogu se koristiti za sastavljanje plana novčanih tokova. Taj plan bi trebao biti sastavljen na isti način kao i izvještaj o novčanim tokovima, kako bi se oni mogli lako međusobno upoređivati i analizirati. Da bi smo sastavili ovaj plan prema direktom metodu, mora se raspolagati i sa još nekim pretpostavkama, kao što su npr.: kako će se pribaviti nedostajući kapital u pasivi projektovanog BS, obaveze prema dobavljačima i zalihe odnose se u cjelini na cijenu koštanja realizovanih proizvoda, a ostale ukalkulisane obaveze na troškove perioda.

Prevođenjem planiranih prihoda i rashoda na planirane novčane tokove dobija se planirani neto novčani tok iz poslovne aktivnosti.

34

Na osnovu plana možemo zaključiti da li preduzeće ima sposobnost da stvara gotovinu u narednom periodu. Za ocjenu planirane likvidnosti preduzeća izračunaće se: opšti racio likvidnosti, rigorozni racio likvidnosti i neto obrtna sredstva.

Prilikom analize planiranih neto obrtnih sredstava može se zaključiti sljedeće ukoliko imamo njihovo planirano povećanje:

1. preduzeće planira da dodatna ulaganja u osnovnih sredstava finansirana iz dugoročnih izvora što je u skladu sa horizontalnim pravilima finansiranja,

2. isto tako planira da povećanje dodatnih obrtnih sredstava jednim dijelom finansira iz dugoročnih izvora. Taj procenat će se utvrditi kao relativni odnos povećanja neto obrnih sredstava i povećanja ukupnih obrtnih sredstava. I to je također u skladu sa horizontalnim pravilima finansiranja, koja zahtijevaju da se trajna obrtna sredstava finansiraju iz dugoročnih izvora.

Ovo je predstavljalo prvu varijantu, odnosno prvu iteraciju planiranja BU, planiranja BS i planiranja novčnaih tokova.

POGLAVLJE 5

I METODE FINANSIRANJA OBRTNIH SREDSTAVA

U obrtna sredstva spadaju: gotovina, plasmani u utržive kratkoročne HoV, potraživanja od kupaca, zalihe (sirovina i materijala, nedovršene proizvodnje, gotovih proizvoda i roba) i unaprijed plaćeni troškovi. Ova sredstva imaju koeficijent obrta veći od jedan, i ona se reprodukuju više puta u toku godine, odnosno najduže u periodu od jedne godine. Veličina obrtnih sredstava je prevashodno određena vrstom i obimom poslovne aktivnosti kojoj se preduzeće bavi.

Preduzeće mora da vodi računa o ukupnom nivou, kao i o veličini pojedinih vrsta obrtnih sredstava. U uslovima izvjesnosti, kada se sa velikom vjerovatnoćom mogu predvidjeti obim prodaje, pojedine vrste i ukupni troškovi, period naplate potraživanja, period isplate obaveza prema dobavljačima i sl., preduzeće može držati minimalni iznos obrtnih sredstava. U uslovima neizvjesnosti mnogo je teže planirati ulaganja u obrtna sredstva, i u takvoj situaciji moraju se držati znatno veća obrtna sredstva, odnosno drže i sigurnosne zalihe, veći saldo gotovine, vrše znatno veća ulaganja u utržive kratkoročne HoV itd.

1.Osnovna karakteristika obrtnih sredstava i kratkoričnih obaveza

35

Obrtna sredstva se mogu podijeliti na:1. stalna (permanentna) obrtna sredstva – minimalno potrebna obrtna sredstva za

održavanje nekog normalnog (prosječnog) nivoa poslovne aktivnosti. Primjer su potraživanja od kupaca, koja dospijevaju prosječno u roku od X dana i ako budu naplaćena u tom periodu, to neće značiti smanjenje prosječnog ulaganja u ova potraživanja, jer će u normalnom toku poslovne aktivnosti ponovo doći do prodaje na kredit. To znači da obrtna sredstva praktično nikad neće pasti na nulu;

2. povremena (sezonska) obrtna sredstva.

Veoma je bitno da se odredi osetljivost (senzitivnost) obrtnih sredstava u odnosu na promjene obima prodaje u slučaju ubrzavanja poslovne aktivnosti:

1. povećaće se ulaganja u trajna obrtna sredstva, jer će morati da se održava viši prosječni nivo poslovne aktivnosti,

2. povećaće se potrebna za sezonskim obrtnim sredstvima u skladu sa sezonskim kolebanjima.

Obrnuto će biti u slučaju usporavanja ekonomske aktivnosti.Kratkoročne obaveze su izvor kratkoročnog finansiranja preduzeća. One dospijevaju, odnosno moraju se platiti u roku od godinu dana ili kraćem periodu. Tu spadaju:

1. kratkoročni krediti (osigurani i neosigurani) od komercijalnih banaka ili drugih finansijskih organizacija,

2. kratkoročni krediti od kupaca i dobavljača,3. emisija i prodaja komercijalnih zapisa,4. obaveze prema dobavljačima (spontane kratkoročne obaveze),5. obaveze na ukalkulisane troškove (spontane kratkoročne obaveze), 6. prodaja svojih potraživanja (putem faktoringa i forfeting poslova).

I kratkoročne obaveze, poput obrtnih sredstava, mogu biti permanentne tj. stalne. U nekom normalnom poslovnom toku mi plaćamo u određenom kreditnom periodu naše obaveze prema dobavljačima, ali i simultano poručujemo na kredit od dobavljača, tako da se permanentno održava određeni nivo obaveza prema dobavljačima. Postoji određeni nivo permanentnih izvora obrtnih sredstava ispod koga ona nikada ne padaju.

Kada se od obrtnih sredstava oduzmu kratkoročne obaveze dobiju se neto obrtna sredstva. Neto obrtna sredstva se takođe mogu dobiti kao razlika između dugoročnih izvora finansiranja i sadašnje vrijednosti fiksnih sredstava. Pozitivan iznos neto obrtnih sredstava pokazuje koji je dio obrtnih sredstava finansiran iz dugoročnih izvora (sopstvenog kapitala i dugoročnih dugova), dok negativan iznos ovih sredstava pokazuje da je izvjestan dio ulaganja u fiksna sredstva finansiran iz kratkoročnih sredstava.

Veličina neto obrtnih sredstava zavisi, prije svega, od vrste djelatnosti kojom se preduzeće bavi. Trgovinska preduzeća na malo, saobraćajna i neka druga uslužna preduzeća mogu bez

36

problema da posluju sa manjim iznosom neto obrtnih sredstava ili čak bez njih, jer svakoga dana ostvaruju obiman priliv gotovine. To nije slučaj sa poljoprivrednim preduzećima, brodogradnjom i sl. Preduzeću su potrebna veća neto obrtna sredstva kada je teže predvidjeti novčane tokove i obrnuto.

2.Pretpostavke za razmatranje metoda finansiranja

Nekoliko važnih pretpostavki:1. obrtna sredstva su mnogo više likvidna nego fiksna sredstva, 2. ulaganja u obrtna sredstva obezbjeđuje manji prinos od ulaganja u fiksna sredstva, 3. finansiranje iz kratkoročnih izvora je rizičnije nego iz dugoročnih izvora, 4. kratkoročni izvori finansiranja su jeftiniji od dugoročnih, 5. sredstva iz kratkoročnih izvora mogu se pribaviti mnogo brže od sredstava iz

dugoročnih izvora, 6. finansiranje iz kratkoročih izvora je fleksibilnije u odnosu na finansiranje iz dugoročnih

izvora.

1. Obrtna sredstva primarno čine: gotovina, plasmani u utržive kratkoročne HoV, potraživanja od kupaca i zalihe. Za sva negotovinska ulaganja se očekuje da se pretvore u gotovinu u periodu od godinu dana ili kraće, tako da taj novac može dalje da se ulaže u pojedine oblike sredstava. Fiksna sredstva će se mnogo sporije transformisati u gotovinu putem amortizacije ili eventualno prodajom. Odatle, obrtna sredstva su likvidnija od fiksnih, i što je veće učešće obrtnih sredstava u ukupnim poslovnim sredstvima preduzeća rizik od njegove nelikvidnosti će biti manji, i obrnuto. Ali ni sva obrtna sredstva nemaju isti nivo likvidnosti. Najlikvidnija je gotovina i kratkoročne HOV, zatim potraživanja od kupaca i na kraju zalihe (gotovih proizvoda, nedovršene proizvodnje i materijala).

2. Povećanje učešća obrtnih sredstava u ukupnim sredstvima utiče na smanjenje ukupne rentabilnosti, jer ulaganja u obrtna sredstva, po pravilu, obezbjeđuje nižu stopu prinosa od ulaganja u fiksna sredstva. Ulaganja u gotovinu na tekućem računu obezbjeđuju veoma mali prinos, a često ne donose nikakav prinos. Ulaganja u utržive kratkoročne HOV obezbjeđuju uglavnom nižu stopu prinosa od ulaganja u hipotekarne obveznice ili obične akcije.

3. Sa stanovišta likvidnosti, mnogo je rizičnije finansirati se iz kratkoročnog nego iz dugoročnog kredita. Ukoliko preduzeće planira neko ulaganje čiji je ekonomski vijek trajanja procijenjen na 5 godina, i ako uspije da to ulaganje finansira iz dugoročnog kredita sa rokom dospijeća od također 5 godina, ono neće imati problema sa otplatom glavnice i plaćanjem kamata na taj kredit.

37

4. U normalnim uslovima poslovanja trebalo bi da kratkoročni izvori finansiranja budu jeftiniji od dugoročnih. Investitor koji ulaže na duži rok očekuje sigurno višu stopu prinosa od ulaganja na kraći rok zbog znatno većeg rizika ulaganja. Zbog toga su dugoročno posmatrano, kratkoročne kamatne stope u prosjeku niže od dugoročnih kamatnih stopa.

5. Procedura oko dobijanja dugoročnog kredita je mnogo složenija nego kada se radi o kratkoročnom kreditu. Prije odobravanja dugoročnog kredita banka će duže ispitivati poslovanje preduzeća i ocjenjivati njegove finansijske karakteristike.

6. Kratkoročni kredit je uvijek fleksibilniji od dugoročnog. Preduzeće će pozajmiti novac za kraći period koji može da predvidi sa velikom izvjesnošću. Na taj način imaće veoma male (beznačajne) troškove flotacije (troškovi koji nastaju u vezi sa pribavljanjem novca i u vezi sa transakcijama sa novcem).

3.Agresivni metod finansiranja

Agresivni metod finansiranja najčešće pretpostavlja da će se ukupna ulaganja u fiksna sredstva i određeni dio ulaganja u stalna obrtna sredstva finansirati iz dugoročnih izvora, dok će se ostali dio ulaganja u stalna obrtna sredstva i ukupna ulaganja u povremena obrtna sredstva finansirati iz kratkročnih izvora. Ovdje je relativno agresivan pristup.

Ponekad preduzeća cjelokupna trajna obrtna sredstva i dio fiksnih sredstava finansiraju iz kratkoročnih izvora, što bi bio jako agresivan pristup finansiranja (isprekidana linija bi se nalazila ispod linije fiksnih sredstava). Ovaj metod finansiranja koriste preduzeća koja su spremna da zbog povećanog prinosa, korišćenjem jeftinijih kratkoročnih izvora finansiranja, žrtvuju sigurnost u pogledu likvidnosti.

U normalnim uslovima agresivni metod obezbeđuje najveći stepen rentabilnosti, ali uz istovremeno prisustvo najvećeg stepena rizika od nelikvidnosti.

38

4.Konzervativni metod finansiranja

Konzervativni metod finansiranja polazi od pretpostavke da će se maksimalne ukupne potrebe za sredstvima preduzeća finansirati iz dugoročnih izvora. To istovremeno znači da preduzeće uopšte neće koristiti kratkoročne izvore finansiranja, ili će ih eventualno koristiti ako se jave neke hitne, vanredne potrebe iznad maksimalno potrebnih sredstava.

Možemo zaključiti da se ispod isprekidane linije nalaze ukupno potrebna sredstva finansirana iz dugoročnih izvora, ali da u pojedinim periodima imamo viškove obrtnih sredstava (gotovine), koje bi preduzeće trebalo da uloži u kupovinu kratkoročnih utrživih HoV. Tako bi se povećao prinos na ta sredstva i zaštitilo se od nelikvidnosti.

Ponekad preduzeća angažuju dugoročne izvore finansiranja iznad maksimalno potrebnih sredstava i tada se radi o jakom (visokom) stepenu konzervativnosti.

Preduzeća mnogo češće samo određeni dio povremeno obrtnih sredstava finansiraju iz dugoročnih izvora pa se onda govori o relativno konzervativnom ili kompromisnom metodu finansiranja.

Konzervativni metod insistira na sigurnosti (minimiziranju rizika od nelikvidnosti), ali je zato najskuplji (najmanje rentabilan).

39

5.Metod prema ročnosti vezivanja sredstava

Prema ovoj metodi moraju se precizno uskladiti rokovi ulaganja u pojedina sredstva sa rokovima dospjelosti izvora finansiranja. To znači da ulaganja u fiksna sredstva i ukupna stalna obrtna sredstva treba finansirati iz dugoročnih izvora, a povremeno potrebna obrtna sredstva, po pojedinim periodima, treba finansirati iz kratkoročnih izvora.

Sezonska ulaganja u potraživanja od kupaca za koje se očekuje da će se naplatiti za 60 dana treba finansirati iz kratkoročnog kredita sa rokom dospijeća od 60 dana. Ulaganja u mašine sa ekonomskim vijekom trajanja od 5 godina treba finansirati bankarskim kreditom čiji je rok dospijeća 5 godina

Ovaj metod obezbjeđuje umjereni stepen likvidnosti i zadovoljavajući stepen rentabilnosti. Problem kod ovog metoda, koji se naziva i optimalni, može se javiti zbog toga što je ponekad teško predvideti ekonomski vijek trajanja pojedinih sredstava.

6.Ocjena metoda finansiranja

Agresivni metod finansiranja obezbjeđuje najveći doprinos finansijskom rezultatu, tj. najrentabilnije je. Ukoliko dođe do nemogućnosti obnavljanja kratkoročnih kredita ili se oni obnavljaju uz nepovoljnije uslove, to može uticati i na povećanje finansijskog rizika.

Konzervatovni metod je najskuplji, njegov doprinos rentabilnosti je najmanji, ali je zato zaštita od nelikvidnosti maksimalna.

Metod prema ročnosti vezivanja sredstava nalazi se između ova dva metoda, i doslovno drži do horizontalnog pravila finansiraja. On nudi zadovoljavajući stepen rentabilnosti i umjeren rizik od nelikvidnosti.

40

POGLAVLJE 6

I UPRAVLJANJE GOTOVINOM

Upravljanje gotovinom je sastavni dio upravljanja ukupnom obrtnim sredstvima preduzeća. Značajan aspekt upravljanja gotovinom je da se utvrdi koliko dugo vremena se ona zadržava u obrtnim sredstvima i da li je moguće da se to vrijeme skrati. Kada nastanu izvjesni viškovi gotovine potrebno je te viškove plasirati u cilju povećanja rentabilnosti. Jedan od mogućnosti plasmana je i kupovina kratkoročnih HoV.

1.Razlozi za držanje salda gotovine

U preduzeću se svakog dana vrše izdavanja gotovine po različitim osnovama kao što su: isplata zarada, plaćanje obaveza dobavljačima za isporučene sirovine, materijal, robe i usluge, plaćanje obaveza za porez, kamate, isplate dividendi itd. Zbog plaćanja svih tih obaveza mora se držati odgovarajući saldo gotovine (bilo da se on nalazi u blagajni ili na tekućem računu). Međutim, ovakvo držanje gotovine preduzeća ne donosi nikakav prinos zbog čega uprava mora da vodi računa da obezbijedi saldo gotovine koji će omogućiti nesmetano obavljanje poslovne aktivnosti uz istovremeno zadržavanje određenog viška (rezervi) gotovine.

Vrste salda:1. transakcioni saldo – teško se može zamisliti situacija da u preduzeću svakog dana odlivi

gotovine odgovaraju prilivima gotovine. Zbog toga ono mora da drži transakcioni saldo gotovine koji će neutralisati te razlike. Veličina ovog salda zavisiće od: broja i obima transakcija u toku dana, i karakteristika poslovnog ciklusa.

2. sigurnosni saldo – ponekad će razlike između izdavanja i primanja gotovine biti veće od transakcionog salda, zbog čega se javlja potreba za držanjem sigurnosnog salda gotovine. Koliki će biti ovaj saldo zavisi od stepena neizvjesnosti pojedinih transakcija, i mogućnosti da se ta neizvjesnost predvidi.

3. špekulativni saldo – omogućava ulaganja u iznenadno povoljne investicione alternative kako bi se stekle prednosti u odnosu na konkurenciju. On može poslužiti i za neutralisanje izvjesnih neočekivanih velikih poremećaja.

4. kompezacioni saldo – banke prilikom odobravanja kredita preduzećima često zahtijevaju da ona drže kompenzacioni saldo gotovine.Tako se one osiguravaju da će preduzeće moći da plaćaju obaveze za dospjele kamate i vrše otplatu glavnice.

Pored gotovine u blagajni i na tekućem računu, za održavanje odgovarajućeg salda gotovine preduzeća mogu ulagati u utržive kratkoročne HoV. To omogućava zaštitu od nelikvidnosti i ostvarivanje izvjesnog prinosa u vidu kamate.

41

Visina salda gotovine zavisiće i od pristupa preduzeća tržištu novca. To u prvom redu zavisi od „kapaciteta zaduživanja preduzeća“, koji je određen njegovom finansijskom strukturom i strukturom kapitala.

Drugi motivi održavanja salda gotovine:1. mogućnost da se ostvari kasa skonto koji nude dobavljači, 2. očekivanog kreditnog rejtinga, 3. korišćenje specijalnih ponuda i popusta koje povremeno nude dobavljači, 4. mogućnost učešća na sajmovima, pokretanje marketinških kampanja, sezonskih

sniženja cijena i dr.

Postoje i određeni troškove gotovine:1. troškovi držanja gotovine – držanje gotovine u blagajni ili na tekućem računu ne

donosi prinos, pa se tako javljaju oportunitetni troškovi gotovine. 2. troškovi transakcija sa gotovinom.

2.Gotovinski ciklus

Gotovinski ciklus – prosječno vrijeme (broj dana) koje protekne od izdavanja gotovine (isplata obaveza dobavljačima i obaveze za bruto zarade) do primanja gotovine (naplate potraživanja od kupaca). Gotovinski ciklus se može izračunati tako što će se od zbira prosječnog vremena trajanja jednog obrta zaliha i prosječnog perioda naplate potraživanja od kupaca oduzeti prosječno vrijeme plaćanja kratkoročnih obaveza.

Poslovni ciklus – prosječno vrijeme (broj dana) koje protekne od trenutka nabavke materijala do trenutka naplate potraživanja od kupaca. Poslovni ciklus se dobija sabiranjem prosječnog vremena trajanja jednog obrta zaliha i prosječnog vremena naplate potraživanja od kupaca.

Gotovinski ciklus

=

Prosječno vrijeme trajanja

jednog obrta zaliha

+

Prosječan period naplate

potraživanja od kupaca

–

Prosječno vrijeme plaćanja

kratkoročnih obaveza

Poslovni ciklus

=Prosječno vrijeme

trajanja jednog obrta zaliha

+

Prosječan period naplate

potraživanja od kupaca

Gotovinski ciklus

= Poslovni ciklus

– Prosječno vrijeme plaćanja kratkoročnih

42

obaveza

Pozitivan gotovinski ciklus imaju, po pravilu, proizvodna preduzeća. Idealno bi bilo da preduzeća imaju negativan gotovinski ciklus, što bi značilo da je prosječno vrijeme plaćanja obaveza duže od poslovnog ciklusa. Negativan gotovinski ciklus imaju uglavnom neproizvodna preduzeća koja posluju sa malim nivoom zaliha i često vrše prodaju za gotovinu.

Gotovinski ciklus će se analizirati tako što će se porediti: sa prosječnim gotovinskim ciklusom u privrednoj grani u kojoj preduzeće posluje, sa podacima preduzeća iz prethodne ili niza prethodnih godina, sa planiranim gotovinskim ciklusom ili sa gotovinskim ciklusom najboljih preduzeća u grani.

Cilj preduzeća je da skrati gotovinski ciklus što će usloviti povećanje koeficijenta obrta gotovine. Kada se posluje sa većim koeficijentom obrta potreban je manji saldo gotovine i biće manji troškovi gotovine.

3. Efikasnije upravljanje zalihama

Najveći efekti u skraćivanju gotovinskih ciklusa, u većini preduzeća, mogu se postići efikasnijim upravljanjem zaliha. Ta efikasnost se ogleda u:

1. povećanju koeficijenta obrta ukupnih i pojedinačnih zaliha, odnosno 2. skraćenju prosječnog vremena trajanja jednog obrta zaliha.

Prilikom nabavke sirovina i materijala treba:1. voditi računa da se nabavljaju u optimalnim porudžbinama koje će biti

blagovremeno plasirane; 2. ispitati da li se od drugih dobavljača može nabaviti materijal istog kvaliteta uz niže

nabavne cijene;3. provjeriti da li se može pribaviti jeftinija zamjena za pojedine vrste materijala ali da

to ne umanji kvalitet gotovih proizvoda.Kada se radi o proizvodnom procesu uvijek postoji mogućnost njegovog skraćenja boljom organizacijom proizvodnje, otklanjanjem uskih grla, prepuštanjem proizvodnje pojedinih dijelova, podsklopova i sklopova drugim preduzećima i sl.

Zalihama gotovih proizvoda se može efikasno upravljati ako se:1. proizvodi po narudžbinama, odnosno za poznate kupce, 2. odobravanjem povoljnijih kreditnih uslova, 3. promjena kanala prodaje i sl.

Prilikom preuzimanja ovih mjera treba voditi računa da se:

43

1. ne ugrozi proces proizvodnje zbog nedostatka sirovina i materijala, 2. ne smanji prodaja, odnosno ne izgubimo pojedine kupce zbog nemogućnosti

prihvatanja njihovih porudžbina.

Povećanje ovog koeficijenta dovešće do skraćenja prosječnog vremena trajanja jednog obrta zaliha, gotovinski ciklus bi se takođe skratio, što bi dovelo do povećanja koeficijenta gotovine i smanjenja prosječnog salda gotovine. Nastaće ušteda u troškovima gotovine.

4. Ubrzanje naplate potraživanja od kupaca

Povećanje koeficijenta obrta kupaca, odnosno skraćenje prosječnog perioda naplate potraživanja od kupaca može se postići:

1. pooštravanjem kreditnih standarda, tj. minimalnih uslova koje kupci moraju da zadovolje da bismo ih kreditirali,

2. skratiti kreditni period, 3. produžiti diskontni period, 4. povećati procenat odobrenog kasa skonta.5. efikasnijom politikom naplate potraživanja, i 6. korišćenjem faktoringa i forfetinga.

Sve ove mjere traba preduzeti kako se: 1. ne bi smanjio obim prodaje, 2. ne bi povećali ukupni troškovi,

što bi kasnije konačno dovelo do smanjenja neto dobitka, odnosno pada rentabilnosti poslovanja preduzeća.

Povećanje ovog koeficijenta dovodi do skraćenja prosječnog perioda naplate potraživanja od kupaca, skraćenja gotovinskog ciklusa, povećanja koeficijenta gotovine i smanjenja prosječnog salda gotovine. Nastaće ušteda u troškovima gotovine.

5. Prolongiranje plaćanja kratkoročnih obaveza

Ova strategija podrazumijeva smanjenje koeficijenta obrta dobavljača, odnosno produženje prosječnog perioda plaćanja obaveza. Odlaganje plaćanja obaveza prema dobavljačima poslije isteka odobrenog kreditnog perioda može se koristiti u posebnim situacijama, kada preduzeće u kraćem vremenskom periodu dođe u finansijske neprilike. Ovu mogućnost bi trebalo koristiti uz saglasnost dobavljača, inače bi drugačije korišćenje bilo na štetu dobrog poslovnog morala. Kod korišćenja ove strategije treba voditi računa da se ne naruši kreditni rejting preduzeća.

44

Umjesto odlaganja plaćanja obaveza trebalo bi provjeriti da li se može iskoristiti ponuđeni kasa skonto, s obzirom da troškovi propuštenog kasa skonta na godišnjem nivou mogu biti značajni.

Smanjenje ovog koeficijenta dovodi do produženja prosječnog vremena plaćanja obaveza, skraćenja gotovinskog ciklusa, povećanja koeficijenta gotovine i smanjenja prosječnog salda gotovine. Nastaće ušteda u troškovima gotovine.

6.Plasman periodičnih viškova gotovine

Smisao finansijskog upravljanja gotovinom svodi se na to da se što više gotovine oslobodi za rentabilna ulaganja, a da se pri tome ne ugrozi likvidnost preduzeća. Jedan od kompromisa između ta dva principa privređivanja predstavlja i ulaganje privremeno slobodne gotovine u depozite i kratkoročne HoV. Na taj način će ostvariti izvjestan prinos, a do gotovine, koja će biti neophodna u određenom vremenskom periodu, može se lako doći prodajom ovih hartija.

1. Osnovne karakteristike kratkoročnih HoV:a) imaju kratak rok dospijeća (dospijevaju za naplatu u periodu kraćem od godinu dana); b) vlasniku donose prinos u obliku kamate, odnosno emitent plaća kamatu kupcu ovih

hartija za korišćenje gotovine koju je dobio njihovom prodajom; c) kratkoročne HoV koje je preduzeće kupilo spadaju u likvidna sredstva, kao i gotovina.

Za preduzeće su značajne utržive kratkoročne HoV, čiji se promet (kupovina i prodaja) vrši na kratkoročnom finansijskom tržištu, tj. tržištu novca. To kratkoročno finansijsko tržište mora imati svoju:

1. širinu – zavisi od broja učesnika u prometu HoV, 2. dubinu – određena je vrijednošću prometa koji se obavi na tržištu.

Veći broj učesnika na tržištu i veći promet HoV ukazuje na viši kvalitet tržišta.

Značajno je, pored mogućnosti da se kupi ili proda u svakom trenutku, da može da se proda po njenoj nominalnoj vrijednosti. Mora biti zaštićena vrijednost glavnice. Samo kratkoročne HoV kod kojih ne može nastati bilo kakvo smanjenje glavnice mogu biti predmet ulaganja, odnosno investiranja.

Motivi ulaganja u kratkoročne HoV:1. motiv sigurnosti – kratkoročne HoV se koriste kao supstitut za novac. Preduzeće

drži kratkoročne HoV umjesto velikih suma gotovine, ostvarujući na taj način izvjestan prinos, da bi ih transferisalo u gotovinu kada izdavanja gotovine premašuju primanja gotovine;

2. tranzitorni motiv – preduzeća kupuje kratkoročne HoV kako bi se u naprijed poznatom trenutku mogla izvršiti određenja plaćanja, kao što su obaveze za porez,

45

kamatu ili isplate dividendi. Takođe na taj način se mogu prikupljati sredstva za otplatu glavnice dugoročnog duga ili za neku dugoročnu investiciju koja će se brzo realizovati;

3. špekulativni motiv – ukoliko preduzeće raspolaže sa viškom gotovine ali nema alternativa za ulaganje, tada će kupiti kratkoročne HoV. Kada se ukažu povoljne alternative, npr. za dugoročna ulaganja u HoV onda će te alternative biti iskorišćene.

Ulaganje u kratkoročne HoV zavisi i od finansijske politike preduzeća:1. konzervativna politika finansiranja – ukupna ulaganja u osnovna, trajna obrtna

sredstva i povremena obrtna sredstva finansirana su iz dugoročnih izvora, preduzeće će u slučaju smanjenja obima poslovne aktivnosti morati da uloži višak gotovine u kupovinu kratkoročnih HoV;

2. agresivna politika finansiranja – dio dugoročnih ulaganja finansira iz kratkoročnih ulaganja; ono neće biti u situaciji da kupuje kratkoročne HoV;

3. umjerena (kompromisna) politika finansiranja – preduzeće će dodatne potrebe za gotovinom zadovoljiti putem: kratkoročnih bankarskih kredita, i/ili emisijom i prodajom sopstvenih kratkoročnih HoV (odnosno komercijalnih papira).

Visina prinosa (kamata) na pojedine kratkoročne HoV uslovljena je različitim vrstama rizika:

1. rizik od neplaćanja obaveze – javlja se kada dužnik nije sposoban da plati dospjelu kamatu ili glavnicu. Jedino su državne HoV zaštićene od rizika;

2. slučajni rizik – javlja se zbog događaja koji se ne mogu predvidjeti (koji se dešavaju iznenada, npr. rekapitalizacija, spajanje preduzeća, pripajanje preduzeća i sl.). Ovom riziku su više izložene dugoročne HoV od kratkoročnih. Državne HoV nisu podložne ovom riziku;

3. rizik od promjene cijene HoV – javlja se zbog toga što će se tržišna stopa kapitalizacije HoV menjati sa protokom vremena. Ako tržišna stopa kapitalizacije raste, tržišna vrijednost HoV će padati. Ovom riziku su izložene HoV sa dužim rokom dospjelosti, dok državni blagajnički zapisi nisu izloženi tom riziku;

4. inflacioni rizik – javlja se zbog smanjenja kupovne snage novca. Ovom riziku izložene su sve HoV, zbog čega se u minimalnu kamatnu stopu uključuje efekat buduće inflacije;

5. rizik od nelikvidnosti – kada se jedna HoV može prodati u veoma kratkom roku, približno njenoj tržišnoj cijeni, onda kažemo da se radi o likvidnoj HoV. Sigurno je da su najlikvidnije državne HoV kao i HoV solidnih preduzeća sa visokim bonitetom.

Utvrđena nominalna ili tržišna kamatna stopa (sa tržišnim rizikom) za datu HoV može se prikazati kao:

knom = k* + IP + DRP + LP + MRP

46

gde je:k* – stvarna kamatna stopa bez rizika (kada je stopa inflacije nula),IP – premija za očekivanu inflaciju,DRP – premija za rizik od neplaćanja, LP – premija za rizik od nelikvidnosti, MRP – premija za rizik od promjene cijene.

7.Vrste kratkoročnih hartija od vrijednosti

Na kratkoročnom finansijskom tržištu javljaju se različite kratkoročne HoV koje se mogu grupisati u dvije grupe: državne i nedržavne.

Od državnih najčešće se koriste: 1. državni blagajnički zapisi, 2. kratkoročne HoV državnih agencija, 3. državne obveznice.

U nedržavne HoV spadaju:1. certifikati o depozitu, 2. komercijalni papiri, 3. ugovori o otkupu HoV.

Državni blagajnički zapisi – emituje državna blagajna i ona garantuje plaćanje glavnice i kamate. Prodaju se nedeljom, putem javne ponude, glase na donosioca, i uobičajeni rok dospijeća je od 91 do 182 dana. Veoma često se prodaju mjesečno sa rokom dospijeća od 364 dana. Najmanja vrijednost ovih hartija iznosi u SAD-u 10.000$. Prinos na ove hartije oslobođen je plaćanja poreza. Prodaju se u diskontnoj formi (kupac plaća iznos nominalne vrijednosti umanjen za obračunatu kamatu, a u trenutku dospjelosti naplaćuje nominalnu vrijednost). Promet ovih hartija odvija se na veoma likvidnom sekundarnom finansijskom tržištu, one predstavljaju ulaganje bez rizika, zbog čega obezbeđuju manji prinos u odnosu na druge kratkoročne HoV.

Kratkoročne HoV državnih agencija – izvjesne federalne agencije u SAD-u emituju kratkoročne HoV, ali država ne garantuje za ove emisije. Međutim, iako ih država ne

47

garantuje, one su veoma sigurne, jer se radi o emisijama državnih agencija. Kotiraju se na sekundarnom tržištu i preduzeća ih veoma često kupuju. Minimalna nominalan vrijednost onih hartija je 5.000$ i mogu se prodavati sa kuponskom kamatom ili u formi diskonta. Kamata je nešto viša u odnosu na državne blagajničke zapise.

Državne obveznice – država često emituje obveznice sa rokom dospjelosti od 1 do 7 godina, pa čak i do 30 godina, nominalne vrijednosti najčešće od 5.000$ sa kuponskom kamatom koja se plaća polugodišnje. Dobro se kotiraju na sekundarnom tržištu. Kada im se rok dospjelosti smanji ispod jedne godine, preduzeća koja ih kupuju nalaze se u istoj situaciji kao kada kupuju kratkoročne HoV.

Certifikat o depozitu – prenosivi pismeni instrument kojim se potvrđuje deponovanje izvjesne sume novca kod poslovne banke. Prosječan rok dospjelosti je 30 dana, a najmanja nominalna vrijednost iznosi 100.000$. Prinos na ove HoV veći je od prinosa na blagajničke zapise i skoro je jednak ili nešto veći od prinosa na komercijalne papire.

Komercijalni papiri – emituju velika, solidna preduzeća sa izuzetno visokim kreditnim bonitetom. Nominalna vrijednost im je najčešće 100.000$, a rok dospjelosti od 3 do 270 dana. Mogu se direktno plasirati od strane emitenta ili preko dilera. Prinos na komercijalne papire je uporediv sa prinosom na certifikate o depozitu ili je malo iznad ovog prinosa, ali je uvijek iznad prinosa na državne HoV istog stepena dospjelosti.

Ugovorom o otkupu HoV poslovna banka ili diler HoV prodaje određene državne ili nedržavne HoV, s tim da ih otkupi po unaprijed utvrđenoj cijeni u određenom roku dospjelosti. Prinos na ove hartije je nešto niži u odnosu na slične kratkoročne HoV. Ovo je veoma pogodan instrument za preduzeće, jer će raspolagati gotovinom u tačno utvrđenom roku i tako izbjeći problem nelikvidnosti.

8.Optimalan odnos gotovine i hartija od vrijednosti

Preduzeće će često morati da donese odluku: 1. kada i u kom obimu emitovati i prodati sopstvene kratkoročne HoV, 2. kada i u kojoj vrijednosti kupiti kratkoročne HoV drugih emitenata i kada ih

transformisati u gotovinu.

Za ove odluke koristimo različite modele. Najpoznatiji su: 1. Baumol-ov model, 2. Miller-Orr-ov model.

48

8.1.Baumol-ov model

Polazi od pretpostavke da su novčani tokovi (primanja i izdavanja gotovine) u preduzeću ravnomijerni u određenom vremenskom periodu. Npr. mjesečni prilivi novca su 800.000 din., a odlivi 1.000.000 din., mjesečna neto potreba za gotovinom iznosi 200.000 din,. odnosno za cijelu godinu 2.400.000 din. Ukoliko se radi o solidnom preduzeću, sa visokom kreditnom sposobnošću, ono može pribaviti tu neophodnu gotovinu:

a) emitovanjem i prodajom kratkoročnih HoV (npr. komercijalnih zapisa), b) obezbjeđenjem kratkoročnih kredita od banke, ili c) pribaviti gotovinu na neki drugi način.

U vezi sa pribavljanjem gotovine nastaće troškovi brokerske provizije, kao i drugi troškovi transakcija. Ovi troškovi nastaju i prilikom kupovine kratkoročnih HoV. Pretpostavlja se da su troškovi transakcija fiksni po jednoj transakciji, što znači da se povećavaju sa brojem transakcija i obrnuto.

Kada preduzeće npr. proda sopstvene kratkoročne HoV u trenutku prodaje primiće gotovinu, koja će predstavljati maksimalni saldo gotovine. Međutim, gotovina neće biti odjednom potrošena već će se koristiti ravnomijerno. Prosječan saldo gotovine prouzrokuje oportunitetne troškove držanja gotovine. Ovi troškovi su jednaki stopi prinosa koja bi se mogla ostvariti ulaganjem te gotovine i kupovinom kratkoročnih HoV ili nekim drugim kratkoročnim ulaganjem.

Emitovanje i prodaja kratkoročnih HoV trebalo bi vršiti u transakcijama optimalnih veličina jer se na taj način obezbjeđuje optimalni saldo gotovine. Optimalne veličine će se dobiti kada navedeni ukupni troškovi gotovine (troškovi držanja gotovine i troškovi transakcija) budu minimalni. Ukupni troškovi gotovine mogu se prikazati sljedećom jednačinom:

Ukupni troškovi gotovine =T x F +

C x kC 2

gdje su:T – ukupna iznos neto potrebne gotovine u toku perioda (najčešće jedna godina), F – fiksni troškovi transakcija (emisije i prodaje HoV ili pribavljanje kratkoročnog kredita) po jednoj transakciji, C – iznos gotovine koji će se dobiti emitovanjem i prodajom kratkoročnih HoV ili po osnovu kratkoročnog kredita od banke, C/2 – prosječan saldo gotovine, k – oportunitetni troškovi držanja gotovine izraženi u %.Prvi dio formule sadrži troškove transakcija, a drugi dio troškove držanja gotovine.

49

8.2.Miller-Orr-ov model

Pogodan je za odlučivanje kada su novčani tokovi izloženi većoj neizvjesnosti što se razlikuje od Baumol-ovog modela, koji je pretpostavljao njihovo ravnomijerno kretanje.

Ovaj model polazi od pretpostavke o neravnomjernim tokovima primanja i izdavanja gotovine, pri čemu distribucija ovih tokova odgovara približno normalnom rasporedu. Saldo gotovine će biti promenljiv iz perioda u period, odnosno on će se povećavati ili smanjivati.

Zadatak modela je da utvrdi: 1. optimalni saldo gotovine (Z), i 2. maksimalni saldo gotovine (gornju granicu).

Optimalni saldo gotovine dobija se prema sljedećoj formuli:

Z =3 x B x δ2

+ L4 x i

gdje su:B – fiksni troškovi po transakciji kratkoročnih HoV (ili drugih kratkoročnih instrumenata) u gotovini i obrnuto,δ2 – varijansa dnevnog salda gotovine, i – dnevna kamatna stopa na kratkoročne HoV, L – minimalni (sigurnosni) saldo gotovine koji se utvrđuje na bazi iskustva. Na osnovu optimalnog salda gotovine može se izračunati maksimalni saldo gotovine na sljedeći način:

Maksimalni saldo gotovine (gornja granica) = 3Z – 2L

Optimalni saldo gotovine, kao i maksimalni saldo gotovine pretpostavljaju minimalne ukupne troškove gotovine (troškove držanja gotovine i troškove transakcija sa gotovinom).

Kada se dostigne maksimalni saldo gotovine, tada treba transferisati gotovinu u kratkoročne HoV u visini razlike između maksimalnog salda gotovine i optimalnog salda gotovine, tako da će saldo gotovine biti doveden na optimalni nivo.

50

Ako se dostigne minimalni saldo gotovine (donja granica L), treba transferisati kratkoročne HoV u gotovinu u visini razlike između optimalnog i minimalnog salda gotovine (Z – L), pa će se opet dobiti optimalni saldo gotovine.

POGLAVLJE 7

I UPRAVLJANJE POTRAŽIVANJIMA OD KUPACA

1.Kreditni standardi i njihova analiza

Kreditni standardi predstavljaju minimalne uslove koje kupac mora da ispuni da bi se odobrila prodaja na kredit. Ti uslovi se odnose na kreditnu sposobnost kupca koja se može ispitati na različite načine. Najčešće se koristi analiza pet karakteristika kupca kao što su:

1. karakter, 2. kapacitet, 3. kapital, 4. kolateralno obezbjeđenje (zaloga), 5. kondicije.

Ova analiza je u literaturi poznata pod nazivom „5K“.

1. Karakter kupca – procjenjuje se tako što se analizira kako je on izvršavao svoje obaveze u prošlom periodu: da li je plaćao na vrijeme obaveze prema svojim dobavljačima, da li je bilo odlaganja plaćanja tih obaveza, da li su dobavljači vodili protiv njega sudske sporove, i kako su ti sporovi riješeni. Također treba provjeriti kako je izvršavao svoje finansijske obaveze za otplatu kredita i plaćanje kamate prema bankama i sl. Ako je potencijalni kupac u prošlom periodu na vrijeme izvršavao sve svoje obaveze, zaključićemo da se radi o solidnom kupcu od koga očekujemo da će i u narednom periodu nastaviti sa takvom praksom;

2. Kapacitet kupca – znači njegovu sposobnost da plati robni kredit. Ispituje se na osnovu njegovih finansijskih izveštaja, pri čemu se naročit značaj daje ocjeni likvidnosti i racia duga. Veći stepen likvidnosti uz istovremeno manji racio duga ukazuje na to da će preduzeće moći da plati svoje obaveze po robnim kreditima;

3. Kapital kupca – njime se analizira finansijska snaga kupca. Ona je prije svega određena veličinom sopstvenog kapitala, koji je trajni izvor njegovog finansiranja. Finansijska snaga se takođe ocjenjuje putem izračunavanja i ocjene pokazatelja rentabilnosti;

4. Kolateralno obezbeđenje (zaloga) – koristi se za osiguranje robnog kredita. Treba analizom finansijskih izveštaja procijeniti koja bi se sredstva mogla koristiti kao zaloga i kolika je njihova vrijednost. Također treba utvrditi da li neka sredstva već nisu založena.

51

Ako je vrijednost sredstava koja bi se mogla založiti velika, postoji veća šansa da naplatimo naša potraživanja od kupaca putem prodaje založenih sredstava;

5. Kondicija preduzeća – procjenjuje se sposobnost kupca da se brzo prilagodi ekonomskim i poslovnim promjenama u okruženju.

Rukovodilac prodaje će prilikom selekcije potencijalnih kupaca poseban značaj dati karakteru i kapacitetu kupca.

Kada želimo da pospješimo prodaju, onda možemo da razmotrimo mogućnost ublažavanja kreditnih standarda, kako bismo prodavali kupcima koji nisu ispunjavali naše strožije standarde. Također, možemo da analiziramo mogućnost pooštravanja kreditnih standarda da bismo npr. pospiješili naplatu potraživanja. Kada razmatramo ove dvije alternative onda se bavimo analizom i ocjenom kreditnih standarda.

Odluka o ublažavanju kreditnih standarda može imati pozitivan ili negativan uticaj na ukupan finansijski rezultat. Jedino kada je neto efekat na finansijski rezultat pozitivan treba prihvatiti takvu alternativu, odnosno samo u slučaju kada je dodatni dobitak na prodaji veći od dodatnih troškova ulaganja u potraživanja od kupaca (kada imamo diferencijalni dobitak).

U slučaju pooštravanja kreditnih standarda, efekti na finansijski rezultat bili bi obrnuti: smanjiće se prihodi od prodaje, smanjiće se procenat nenaplaćenih potraživanja, smanjiće se dobitak na prodaji, povećaće se koeficijent obrta kupaca i smanjiće se troškovi ulaganja u ova potraživanja.

2.Kreditni uslovi

Kreditni uslovi su uslovi plaćanja koje prodavac određuje kupcu kada mu prodaje gotove proizvode, robu ili usluge na kredit. U kreditne uslove spadaju:

1. kreditni period, 2. kasa skonto, 3. diskontni period.

Oni se najčešće izražavaju skraćenicom kao npr. „2/8 neto 30“, što znači da kupac treba da izvrši plaćanje u okviru od 30 dana ukoliko ne koristi kasa skonto, odnosno u okviru od 8 dana ukoliko želi da iskoristi kasa skonto od 2% na prodajnu vrijednost.

1. Kreditni period – izražava se brojem dana i pokazuje vrijeme u kojem je odobren kredit kupcu. Ovaj period najčešće teče od trenutka ispostavljanja fakture. Ukoliko želimo da

52

povećamo naš finansijski rezultat mi možemo ispitati mogućnost produženja kreditnog perioda za izvjestan broj dana.

2. Kasa skonto – predstavlja popust koji prodavac nudi kupcu ako plati svoju obavezu u kraćem, odnosno diskontom periodu. Popust se utvrđuje u procentu od prodajne vrijednosti. Cilj uvođenja ili povećanja kasa skonta je da se ubrza naplata potraživanja od kupaca. Ponuđeni kasa skonto neće iskoristiti svi kupci, već samo oni koji raspolažu sa dovoljno gotovine da bi mogli ranije izmiriti svoje obaveze.

Od uvođenja kasa skonta treba očekivati:1. povećanje obima prodaje, jer njegovo uvođenje u suštini znači sniženje prodajnih

cijena za isti procenat, 2. povećava se prihod od prodaje, 3. smanjuje se procenat nenaplaćenih potraživanja, 4. povećava se dobitak na prodaji iako se mora obračunati iskorišćeni iznos kasa

skonta (imaćemo dodatni dobitak), 5. povećava se koeficijent obrta kupaca zbog ranije naplate, 6. smanjuje se ulaganja u potraživanja od kupaca, 7. smanjuju se troškovi ulaganja u potraživanja od kupaca.

Prema tome, konačni efekti uvođenja kasa skonta na ukupan finansijski rezultat preduzeća biće: dodatni dobitak na prodaji + smanjenje troškova ulaganja u potraživanja od kupaca.

3. Diskontni period – predstavlja period u kome kupci mogu da iskoriste ponuđeni kasa skonto. Efekti produženja diskontnog perioda će biti:

1. povećanje obima prodaje, 2. smanjiće se procenat nenaplativih potraživanja, 3. povećaće se dobitak na prodaji (imaćemo dodatni dobitak).

POGLAVLJE 8

I UPRAVLJANJE ZALIHAMA

53

1.Vrste zaliha i koristi od njihovog držanja

Uobičajena klasifikacija zaliha u proizvodnim preduzećima:1. sirovine i materijal – dobra koja se nalaze u skladištu, odnosno koja još nisu predata u

proces proizvodnje; 2. nedovršena proizvodnja – sredstva koja se nalaze u tekućoj proizvodnji, na kojima se

još obavljaju proizvodne operacije, da bi se kompletirao gotov proizvod; 3. gotovi proizvodi (roba) – završena dobra u proizvodnom preduzeću, koja su spremna

za prodaju.U trgovinskim preduzećima postoje zalihe robe namijenjene prodaji kupcima.

Držanje zaliha i njihovim efikasnim upravljanjem u preduzeću se ostvaruju izvjesne koristi kao što su:

1. izbjegavanje gubitaka na prodaji, 2. postizanje količinskih popusta, 3. smanjivanje troškova porudžbine, 4. povećanje efikasnosti proizvodnje i sl.

Preduzeće drži na zalihama gotove proizvode (robu) da bi kupcima moglo ponuditi promptnu isporuku. Ukoliko nema zaliha na skladištu izostaće očekivana realizacija i dobici na prodaji, jer će se potencijalni kupci snabdjeti kod konkurentskih preduzeća.

Nabavkom znatno većih količina sirovina, materijala ili robe, nego što su uobičajene, mogu se dobiti značajni količinski popusti od dobavljača. Međutim, povećanje zaliha usloviće povećanje troškova njihovog držanja. Zato bi trebalo utvrditi koristi od povećanih nabavki.

Ponekad su troškovi porudžbina izuzetno veliki, i tada nabavke treba vršiti u znatno većim porudžbinama, tj. trebalo bi smanjiti broj porudžbina. Međutim, kod donošenja ove odluke moraju se analizirati i troškovi držanja zaliha.

Troškovi pripreme proizvodnje mogu biti izuzetno veliki. Ako se raspoređuju na manji broj jedinica proizvoda, to će značajno povećati ukupne troškove po jedinici. Međutim, ako se proizvodnja poveća, troškovi po jedinici će se smanjiti.

2.Troškovi zaliha

Troškovi se najčešće grupišu u tri velike grupe:1. troškovi porudžbine (troškovi pribavljanja zaliha sirovina, materijala i roba i troškovi

pripreme proizvodne serije), 2. troškovi držanja zaliha,

54

3. troškovi nedostatka zaliha.

1. Troškovi porudžbine – predstavljaju troškove pribavljanja zaliha sirovina i materijala, kada se radi o proizvodnom preduzeću, odnosno troškove pribavljanja zaliha robe kod trgovinskog preduzeća. U ovu grupu troškova ubrajaju se i troškovi pripreme proizvodnje, kada se proizvodnja obavlja u proizvodnim serijama.

Troškovi porudžbine obuhvataju:a) administrativne troškove koji nastaju ispostavljanjem i evidentiranjem

porudžbine, b) troškove koji nastaju u vezi sa isporukom (prijem, kontrola i smještaj sirovina,

materijala i robe, evidentiranje i isporuka faktura dobavljaču).Kod donošenja odluka o zalihama ovi troškovi uzimaju se kao fiksni po jednoj porudžbini.

Troškovi pripreme jedne proizvodne serije takođe se posmatraju kao fiksni po jednoj seriji i obuhvataju troškove ispostavljanja radnog naloga, pripreme mašina za proizvodnju, troškove manipulacije sirovinama i materijalom i sl.

2. Troškovi držanja zaliha – kada su sirovine, materijal ili robe primljeni i smješteni u skladište, u vezi sa njihovim držanjem nastaju različiti troškovi:

a) troškove uskladištenja – za skladištenje preduzeće mora obezbijediti odgovarajući prostor bilo da se radi o sopstvenom ili iznajmljenom prostoru, a zatim mora zaposliti radnike koji će raditi na evidentiranju i obračunavanju zaliha, održavanju i manipulaciji zalihama, čišćenju prostora i sl.;

b) troškove osiguranja – da bi se zaštitilo od velikih gubitaka zaliha prouzrokovanih požarom, poplavom ili drugim nepogodama, preduzeće osigurava zalihe;

c) troškove zastarjelosti i kvara – zbog promejne ukusa, stila, mode i drugih faktora, neki gotovi proizvodi ili roba mogu se prodati po znatno nižim cijenama, a veoma često ostaju neprodati, što može prouzrokovati značajne troškove zastarjelosti zaliha. Kod pojedinih zaliha na skladištu dolazi do kvara, loma i rastura;

d) troškove sredstava vezanih u zalihama – jedan od najznačajnijih troškova držanja zaliha jeste trošak angažovanja sredstava u zalihama. Ako preduzeće finansira ulaganja u zalihe iz pozajmljenih izvora, na koje plaća kamatu po ugovorenoj kamatnoj stopi, onda će ta kamata predstavljati trošak tih sredstava. Ako se zalihe finansiraju iz sopstvenih izvora, također se računa sa troškovima angažovanja sredstava, pri čemu se ovdje radi o oportunitetnim troškovima, odnosno o propuštenom prinosu koji bi se mogao ostvariti ulaganjem ovih sredstavau neku drugu alternativu.

55

Troškovi držanja zaliha najčešće se utvrđuju u procentu od prosječne nabavne vrijednosti zaliha ili u novčanom iznosu po jedinici zaliha za određeni vremenski period. Često se citira pravilo koje predlaže da troškovi držanja zaliha budu između 20 i 30% godišnje od njihove cijene koštanja ili nabavne vrijednosti.

3. Troškovi nedostatka zaliha – ovi troškovi mogu se javiti zbog nedostatka sirovina i materijala, što može dovesti do prekida procesa proizvodnje i povećanja pojedinačnih i ukupnih troškova proizvodnje. Ako se javi nedostatak zaliha gotovih proizvoda ili robe, neće se moći prihvatiti porudžbine, što znači da će izostati prodaja koja bi uslovila povećanje finansijskog rezultata preduzeća. Prema tome, propušteni prinos koji bi se ostvario prihvatanjem i izvršenjem tih porudžbina predstavlja oportunitetni trošak nedostatka zaliha.

3.Optimalna veličina porudžbine (podsistem I)

Optimalna veličina porudžbine minimizira ukupne troškove zaliha. Treba utvrditi koliko će se jedinica sirovina, materijala ili robe pribaviti plasiranjem jedne porudžbine, da bi ukupni troškovi zaliha (troškovi porudžbina i troškovi držanja zaliha) bili minimalni. Ukoliko bi se nabavka vršila u velikom broju porudžbina, to bi prouzrokovalo visoke troškove pribavljanja zaliha, dok bi plasiranje izuzetno malog broja porudžbina uslovilo velike troškove držanja zaliha. Za rješenje problema optimalne količine porudžbine mogu se koristiti različiti matematički modeli, ili se problem može riješiti grafički.

Matematički model – polazi od sljedećih pretpostavki:1. ukupna upotreba materijala za jednu poslovnu godinu je unaprijed utvrđena, 2. materijal se troši kontinuirano u približno istim količinama svakog dana u toku godine, 3. ne razmatraju se troškovi nedostatka zaliha

Jednačina za ukupne troškove zaliha može se napisati u sljedećem obliku:

T =S x O +

C x Q x iQ 2

S – ukupna godišnja upotreba materijala u jedinicama, O – troškovi jedne porudžbine, odnosno troškovi držanja zaliha po jednoj porudžbini, C – nabavna cijena po jedinici materijala, i – troškovi držanja zaliha materijala u procentu od nabavne vrijednosti, Q – veličina porudžbine u jedinicima, T – ukupni troškovi zaliha.

56

S/Q – broj porudžbinaC x Q / 2 – prosječna vrijednost zaliha

Prvi dio jednačine predstavlja troškove porudžbine. Drugi dio jednačine predstavlja troškove držanja zaliha. Zbir troškova porudžbine i troškova držanja zaliha daje ukupne troškove zaliha.

Problem optimalne veličine porudžbine može se rešiti i grafički, tako što ćemo na X-osu unijeti veličinu porudžbine (Q), a na Y-osu troškove zaliha (troškove porudžbine, troškove držanja zaliha i ukupni troškove zaliha). Optimalna veličina porudžbine nalazi se na presjeku linija troškova porudžbine i troškova držanja zaliha, kada funkcija ukupnih troškova zaliha dostiže minimum.

Formula za utvrđivanje optimalne veličine porudžbine materijala koristi se i za utvrđivanje optimalne veličine porudžbine robe, s tim što pojedini simboli mijenjaju nazive.

4.Optimalni moment za plasiranje porudžbine (podsistem II)

Pored toga što je neophodno da se utvrdi optimalna veličina porudžbine, potrebno je utvrditi i momenat kada plasirati porudžbinu, kako preduzeće ne bi ostalo bez zaliha sirovina i materijala, što bi uslovilo prekid procesa proizvodnje, odnosno bez zaliha robe, što bi dovelo do prekida kontinuelne prodaje.

Ako se porudžbina plasira u pravom trenutku, isporuka će stići na vrijeme, i neće se prekidati normalna poslovna aktivnost. Da bi se utvrdio optimalni moment za plasiranje porudžbine, potrebno je raspolagati sa dvije bitne informacije, a to su:

1. dnevna upotreba materijala, odnosno dnevna prodaja robe – ta informacija dobiće se tako što će se ukupna planirana godišnja upotreba materijala, odnosno planirana godišnja prodaja robe podijeliti brojem dana u godini. Broj dana u godini se najčešće zaokružuje na 360. Pretpostavili smo da se materijal troši ravnomijerno, odnosno da se roba realizuje ravnomijerno u razmatranom periodu;

2. vrijeme izvršavanja porudžbine – to je vrijeme (broj dana) koje protekne od trenutka plasiranja porudžbine do trenutka isporuke. Ove informacije će najlakše moći da pribavi odjeljenje nabavke koje najbolje poznaje dobavljače i rokove isporuke koje oni nude.

Proizvod ove dvije veličine daje optimalni moment za plasiranje porudžbine.

Optimalni momentza plasiranje porudžbine

=Dnevna upotreba materijala

odnosnodnevna prodaja robe

xVrijemeizvršenja

porudžbine

57

Porudžbinu treba plasirati kada zalihe padnu na određeni nivo (budu jednake veličini optimalnog momenta za plasiranje porudžbine), i tada se podrazumijeva da će biti plasirana optimalna veličina porudžbine.

5.Sistem upravljanja zalihama

Ako bi se upravljanje zalihama sirovina, materijala ili robe posmatralo kao jedan povezan sistem, onda bi se kao podsistemi mogli posmatrati:

1. optimalna veličina porudžbine Qopt – nabavka, marketing, računovodstvo troškova, 2. optimalni momenat za plasiranje porudžbine – nabavka, marketing, 3. evidencija nivoa zaliha (konačne zalihe) – računovodstvo, skladište.

Ako su krajnje zalihe veće od zaliha za optimalni momenat za plasiranje porudžbine ne treba činiti ništa. Ako su krajnje zalihe manje ili jednake zalihama za optimalni momenat za plasiranje porudžbine, treba poručiti količinu koja je jednaka optimalnoj veličini porudžbine.

5.1.JUST-IN-TIME sistem upravljanja zalihama

Just-in-time sistem upravljanja zalihama znači da isporuka materijala stiže „tačno na vrijeme“, odnosno da ne postoje zalihe materijala. Ovaj sistem upravljanja zalihama pretpostavlja da tok materijala i proizvodni proces teku od početka do kraja bez zastoja.

Cilj uvođenja sistema je da se:1. proizvodnja učini maksimalno efikasnom, 2. troškovi držanja zaliha svedu na najmanju mjeru.

Just-in-time sistem pretpostavlja promjenu:1. proizvodnog procesa, i2. procesa nabavke sirovina i materijala.

On zahtijeva integralnu informacionu mrežu koja prati: 1. proizvodni proces, 2. nivo zaliha, 3. buduće porudžbine.

Moraju se izvršiti velika ulaganja u novu opremu ili modernizaciju postojeće, kao i za obuku menadžera i radnika. Gotovo najvažniju pretpostavku ovog sistema čine odnosi sa

58

dobavljačima. Dobavljači moraju da izvrše isporuke različitih vrsta, količina, veličina i boja materijala, u tačno određenim intervalima za pojedine proizvodne linije. Materijal mora biti ujednačenog, visokog kvaliteta, bez najmanjih nedostataka.

Značajno povećanje obima proizvodnje i prodaje može se postići uz znatno manji porast zaposlenih u preduzeću, odnosno sistem uslovljava veliki porast produktivnosti. Pošto se zalihe sirovina i materijala svode na nulu ili se eventualno drže minimalne zalihe, a zalihe nedovršene proizvodnje značajno smanjuju, koeficijent obrta ukupnih zaliha će se naglo povećati, odnosno povećaće se efikasnost upravljanja zalihama.

Ukoliko se prekine kontinuitet snabdijevanja od strane dobavljača ili dođe do odstupanja u kvalitetu isporučenih sirovina i materijala, doći će do prekida procesa proizvodnje i ovaj sistem može biti neuspješan. Takođe ne smije doći do odstupanja u kvalitetu izvršenih operacija zaposlenih, tj. ne smije biti rastura materijala i škarta gotovih proizvoda. To pretpostavlja permanentno usavršavanje zaposlenih i njihovu veliku odgovornost za uspjeh preduzeća.

6.Optimalna veličina proizvodne serije

Kada se proizvodnja obavlja u serijama, potrebno je utvrditi optimalnu veličinu proizvodne serije, da bi se minimizirali ukupni godišnji troškovi pripreme proizvodnje i troškovi držanja zaliha. I kod rješavanja ovog problema, može se koristiti osnovni matematički model za utvrđivanje optimalne veličine porudžbine, pri čemu se mora poći od sljedećih osnovnih pretpostavki:

1. količina gotovih proizvoda koji će se proizvesti u jednoj godini je unaprijed utvrđena u planu proizvodnje, koji je kao i ostali planovi proistekao iz plana prodaje,

2. gotovi proizvodi se realizuju kontinuelno u toku godine, odnosno svakog dana se realizuju približno ista količina gotovih proizvoda,

3. ukupno vrijeme potrebno za cjelokupnu proizvodnju u toku godine je znatno kraće nego što iznosi maksimalni godišnji kapacitet za proizvodnju.

Jednačina za ukupne troškove proizvodnje serije može se napisati u sljedećem obliku:

T =S x O +

C x Q x i x P - SQ 2 P

gdje je:T – ukupni relativni troškovi, S – ukupna godišnja proizvodnja proizvoda u jedinicama, O – troškovi pripreme jedne proizvodne serije, C – cijena koštanja po jedinici proizvoda,

59

i – troškovi držanja zaliha gotovih proizvoda u procentu od cijene koštanja, P – maksimalni godišnji kapacitet,Q – veličina proizvodne serije u jedinicama.

S / Q – broj serija proizvodnjeC x Q / 2 – prosječna cijena koštanja jedne serije

Prvi dio formule predstavlja troškove pripreme proizvodnih serija, dobijene kao proizvod broja serija (S/Q) i troškova pripreme jedne serije (O). Drugi dio predstavlja troškove držanja zaliha gotovih proizvoda. Ukupna cijena koštanja proizvoda u jednoj seriji (C x Q) podijeljena je sa 2, jer smo pretpostavili ravnomijernu prodaju gotovih proizvoda, tako da će prosječne zalihe biti jednake ½ maksimalnih zaliha.

POGLAVLJE 9

I OSNOVNI ELEMENTI PLANA KAPITALNIH ULAGANJA

1.Kapitalno ulaganje

Kapitalno ulaganje je ulaganje u sredstva preduzeća od kojih se koristi očekuju u periodu dužem od godina dana. Ono se razlikuje o tekućih ulaganja u obrtna sredstva od kojih se koristi očekuju u periodu kraćem od godinu dana.

Kapitalna ulaganja se u najvećoj mjeri odnose na fiksna sredstva, kao što su: zemljište, građevinski objekti, mašine, oprema, transportna sredstva, itd., ali i ulaganja u reklamu, jer će se efekti ostvariti u periodu dužem od godinu dana. Ako kapitalno ulaganje zahtijeva povećanje trajnih obrtnih sredstava onda će se i ulaganja u ta sredstva smatrati kapitalnim.

Postupak planiranja kapitalnog ulaganja odnosno investicionih projekata pretpostavlja nekoliko faza:

1. prikupljanje prijedloga, 2. razmatranje i analizu projekata, 3. donošenje odluke, 4. implementaciju (sprovođenje) projekta, 5. kontrolu (monitoring) izvođenja projekta.

Investiciono projekti se klasifikuju na različite načine:

60

1. prema motivima ulaganja postoje projekti:a) ekspanzije b) zamjene c) rekonstrukcije –d) ostali kapitalni projekti –

2. nezavisni i međusobno isključivi projekti:a) nezavisni b) međusobno isključivi

U preduzećima koja nisu ograničena raspoloživim sumama kapitala može se prihvatiti svaki projekat koji je ispunio kriterijume prihvatljivosti. Međutim, kada se radi o ograničenim sumama kapitala, ispitaće se raspoložive alternative, a zatim će se rangirati npr. prema stopama prinosa koje se od njih očekuju. U konačnom izboru biće prihvaćene alternative sa višim stopama prinosa i u skladu sa raspoloživim kapitalom.

3. konvencionalni (uobičajeni) i nekonvencionalni projekti:najčešća situacija u praksi je da se ulaganja u neki projekat izvrši odjednom, a da se poslije toga u određenom nizu godina ostvaruju koristi od projekta u vidu neto novčanih tokova. Takvi tokovi ulaganja u projekat nazivaju se konvencionalnim ili uobičajenim novčanim tokovima. Međutim, ako se u projekat vrše naknadna kapitalna ulaganja u nekim godinama njegovog ekonomskog vijeka trajanja onda se takvi tokovi smatraju nekonvencionalnim.

2.Novčani tokovi projekata

Novčani tokovi svakog projekta obuhvataju:1. inicijalni kapitalni izdatak, 2. neto novčane tokove od eksploatacije projakta (operativni novčani tokovi), 3. neto novčani tok od likvidacione vrijednosti projekta.

2.1.Inicijalni kapitalni izdatak

Inicijalno investiranje kapitala, je ukupna suma novca koju je potrebno uložiti da bi se investicioni projekat aktivirao, odnosno da bi se stavio u funkciju.

Inicijalni kapitalni izdatak obuhvataće prvo fakturnu vrijednost novih osnovnih sredstava uvećana za troškove njihovog instaliranja. Troškovi instaliranja obuhvataju sve troškove neophodne da bi se sredstva stavila u pogon:

1. troškovi transporta,

61

2. troškove osiguranja, 3. troškove montaže i dr.

Zbir fakturne vrijednosti i troškova instaliranja daje nabavnu vrijednost osnovnih sredstava, koja predstavlja osnovicu za njihovo otpisivanje.

Aktiviranje novog projekta zahtijevaće da se povećaju neto obrtna sredstva. Pošto ova sredstva pokazuju dio obrtnih sredstava koji se finansiraju iz dugoročnih izvora, a to su u stvari trajna obrtna sredstva, onda bi taj iznos povećanja trajnih obrtnih sredstava trebalo uključiti u inicijalni kapitalni izdatak.

Za ukupan inicijalni kapitalni izdatak pretpostavljamo da je nastao u trenutku nula, i od tog momenta počinje eksploatacija projekta.

Fakturna vrijednost osnovnih sredstava+ Troškovi instaliranja= Nabavna vrijednost osnovnih sredstava+ Povećanje trajnih obrtnih sredstava= Inicijalni kapitalni izdatak

Kada razmatramo problem zamjene (zamjenu starog projekta zbog njegove zastarjelosti novim projektom) tada moramo izračunati diferencijalni ili inkrementalni kapitalni izdatak.

Q – novi projekatT – stari projekat

2.2.Neto novčani tok od eksploatacije projekta

Kada se ocjena investicionog projekta vrši korišćenjem dinamičkih metoda (neto sadašnje vrednosti i interne stope prinosa), kao i korišćenjem perioda povraćaja, potrebno je utvrditi neto novčani tok od eksploatacije projekta. Planiranje ili budžetiranje kapitalnih ulaganja pretpostavlja utvrđivanje svih prihoda, rashoda i rezultata koji će nastati prihvatanjem projekta, na osnovu kojih se mogu izračunati i neto novčani tokovi od eksploatacije projekta po pojedinim godinama.

Prihod od prodaje– Rashodi, bez amortizacije= Dobitak prije amortizacije i poreza

62

– Amortizacija= Dobitak prije poreza– Porez na dobitak= Dobitak poslije poreza+ Amortizacija= Neto novčani tok od ekspoatacije projekta

Neto novčani tok od ekspoatacije projekta predstavlja razliku između ukupnih primanja gotovine i ukupnih izdavanja gotovine (bez rashoda na ime kamate) koji se od njega očekuju. Za novčane tokove koji su jednaki svake godine kažemo da su anuiteti.Da bismo mogli odlučivati o zamjeni projekta „T“ projektom „Q“ potrebno je izračunati diferencijalni (inkrementalni) neto novčani tok. Diferencijalni, odnosno inkrementalni neto novčani tok predstavlja razliku između novčanih tokova koji se očekuju od novog i starog investicionog projekta za svaku godinu.

2.3.Neto novčani tok od likvidacije projekta

Po isteku ekonomskog vijeka trajanja projekta može se očekivati izvjestan iznos likvidacione (neto rezidualne) vrijednosti osnovnih sredstava i trajnih obrtnih sredstava.

U vezi sa likvidacionom vrijednošću osnovnih sredstava treba procijeniti neto primanje gotovine koji se očekuje od njihove prodaje. Ako se ona mogu prodati iznad njihove sadašnje vrednosti, mora se obračunati i platiti porez na kapitalni dobitak.

Neto primanje gotovine od prodaje osnovnih sredstavanabavna vrijednost

– otpisna vrijednost= sadašnja vrijednost (a)

prodajna vrijednost (b)kapitalni dobitak (c=b–a)porez na kapitalni dobitak (d=c . stopa poreza)

= neto primanje gotovine od prodaje osnovnih sredstava (b-d)

Ukupna vrijednost trajnih obrtnih sredstava najčešće se uzima kao njihova likvidaciona vrijednost.

3.Ekonomski vijek trajanja projekta

63

Koristi od kapitalnog ulaganja se očekuju u ograničenom vremenskom periodu koji se naziva ekonomski vijek trajanja projekta ili ekonomski život projekta. Kada se koristi od projekta smanjuju (naglim povećanjem troškova i smanjenjem prihoda od prodaje), prestaje njegova eksploatacija, odnosno završava se njegov ekonomski vijek trajanja.

Ekonomski vijek trajanja uslovljen je nizom faktora, među kojima su posebno značajni:1. fizičke karakteristike sredstava, 2. tehničko-tehnološka zastarjelost sredstava, 3. stepen konkurencije na tržištu proizvoda, roba ili usluga.

1. Na osnovu fizičkih karakteristika pojedinih sredstava (mašina, transportnih sredstava, opreme i dr.) proizvođač će utvrditi njihov fizički vijek trajanja, koji se često koristi za obračun troškova amortizacije.

2. Ekonomski vijek trajanja projekta može biti uslovljen i strukturom fiksnih sredstava u njegovom sastavu. Naime, ako projekat čine sredstva sa različitim karakteristikama i različitim vijekom trajanja, a proces proizvodnje se obavlja kontinuirano, dužina ekonomskog vijeka trajanja projekta zavisiće od najkraćeg vijeka trajanja nekog sredstva ili grupe sredstava koji čine projekat.

3. Ključni faktor koji određuje ekonomski život projekta je tražnja za proizvodima i uslugama preduzeća. Taj vijek trajanja često se naziva proizvodno-tržišni život projekta. Zbog naglog smanjenja obima prodaje, projekat će morati da se likvidira. Ako su sredstva u okviru tog projekta specijalizovana samo za tu proizvodnju, ona će vjerovatno morati da se otpišu. Međutim, ako to nije slučaj ona će moći da se koriste u nekom drugom projektu ili će se prodati.

Pošto investicioni projekti ponekad zahtijevaju ogromne inicijalne kapitalne izdatke neophodno je prilikom ocjene njihove prihvatljivosti što pouzdanije procijeniti ekonomski vijek trajanja. Ako bi stvarni period eksploatacije projekta bio znatno kraći od procijenjenog nastali bi značajni kapitalni gubici u preduzeću. Izbor kraćeg perioda značiće strožiju i objektivniju ocjenu njegove rentabilnosti.

4.Kriterijumi efektivnosti kapitalnih ulaganja

Da bismo mogli odlučiti da li neki projekat treba prihvatiti ili odbaciti, moramo imati odgovarajući kriterijum za ocjenu njegove prihvatljivosti.

64

Kada se investicioni projetki procjenjuju dinamičkim metodama (neto sadašnjom vrijednošću i internom stopom prinosa), tada se kao kriterijum rentabilnosti koristi prosječna cijena kapitala, odnosno zahtjevna stopa prinosa. Naime, preduzeće se finansira korišćenjem kapitala iz različitih izvora finansiranja i svaki od tih izvora ima cijenu, bilo da se radi o realnim ili oportunitetnim troškovima finansiranja. Izračunavanjem prosječne ponderisane aritmetičke sredine cijena pojedinih izvora finansiranja dobija se prosječna cijena kapitala.

Za ocjenu rentabilnosti projekta relevantna je prosječna cijena dodatnog kapitala.

Dinamičke metode:1. Metod neto sadašnje vrijednosti koristi prosječnu cijenu kapitala kao diskontnu stopu

kojom se očekivani neto novčani tokovi projekta svode na njihovu sadašnju vrijednost. Oduzimanjem od ove vrednosti inicijalnog kapitalnog izdatka dobija se neto sadašnja vrijednost kao apsolutna mjera rentabilnosti. Svi nezavisni projekti čija je NSV > 0 mogu se prihvatiti, dok se projekti sa NSV < 0 moraju odbaciti kao nerentabilni. Kada se odlučuje između dva ili više međusobno isključiva projekta, prihvatiće se projekat sa najvećom neto sadašnjom vrijednošću.

2. Metod interne stope prinosa koristi prosječnu cijenu kapitala kao kriterijum rentabilnosti tako što se izračunata interna stopa prinosa (ISP) upoređuje sa prosječnom cijenom kapitala. Svi nezavisni projekti čija je ISP viša ili jednaka prosječnoj cijeni kapitala mogu se prihvatiti, dok se projekti čija je ISP niža od prosječne cijene kapitala moraju odbaciti. Kada se radi o međusobno isključivim projektima onda se prihvata projekat sa najvišom internom stopom prinosa.

Tradicionalne metode:1. Da bi se ocijenila prihvatljivost investicionog projekta prema metodu perioda

povraćaja, menadžerski tim preduzeća utvrđuje maksimalni period povraćaja za sve projekte ili pojedine grupe projekata. Nezavisni projekti čiji je vijek trajanja kraći od maksimalnog perioda povraćaja mogu biti prihvaćeni, dok se oni sa dužim periodom povraćaja moraju odbaciti. Od više međusobno isključivih projekata biće prihvaćen projekat sa najkraćim periodom povraćaja.

2. Kada se odlučuje na osnovu metoda računovodstvene stope prinosa, svi nezavisni projekti čija je računovodstvena stopa prinosa viša od minimalno utvrđene stope kao kriterijuma biće prihvaćeni, dok će projekti sa nižom stopom od utvrđenog kriterijuma biti odbačeni. Ako se vrši izbor između projekata koji se međusobno isključuju, tada će se prihvatiti projekat sa najvišom stopom prinosa.

65

5.Vremenska vrijednost novca

Investitori koji ulažu novac, tako i menadžeri koji ga koriste, moraju da respektuju vremensku vrijednost novca, koja se zasniva na uvjerenju da jedan KM koji posjedujemo danas ima veću vrijednost od jedne KM koji ćemo primiti u nekom budućem vremenskom periodu.

Vremenska vrijednost novca može se posmatrati kao: 1. buduća vrijednost novca, i2. sadašnja vrijednost novca.

Ako vremensku vrijednost novca posmatramo u kontekstu neto novčanog toka koji se očekuje od investicionog projekta, onda njegovu buduću vrijednost utvrđujemo na kraju vijeka trajanja projekta, a sadašnju vrijednost na početku vijeka trajanja projekta u trenutku nula (0). Utvrđivanje buduće vrijednosti je računanje interesa na interes, odnosno složenog interesa, a obračun sadašnje vrijednosti je inverzna matematička operacija koja se naziva diskontovanje.

Novčani tokovi za koje se računa interesa na interes ili se diskontuju mogu biti: 1. jednokratni iznos, 2. anuitet, i 3. mješoviti (neujednačeni novčani tokovi).

Anuitetni novčani tok sadrži jednaka primanja ili izdavanja u toku određenog vremenskog perioda. Ako ta primanja i izdavanja nastaju na početku godine onda je to anticipativni anuitetni novčani tok, a ako nastaju na kraju godine onda je to dekurzivni novčani tok.

Mješoviti, odnosno neujednačen novčani tok je različit u pojedinim godinama u toku razmatranog perioda.

1. Utvrđivanje buduće vrijednosti pojedinačnog uloga (uložene sume novca):

Kn = K0 . (1 + i)n

gdje je:K0 – glavnica (uložena suma ili kapital na koji se obračunava i plaća kamata), i – godišnja kamatna stopa, n – broj perioda za koji se obračunava kamata, Kn – buduća vrijednost na kraju perioda.

66

2. Utvrđivanje sadašnje vrijednosti budućeg novčanog toka:možemo postaviti pitanje koju sumu novca (iznos glavnice, K0) treba danas da uložimo, da bismo na kraju n godina raspolagali sa Kn dinara, uz godišnju kamatnu stopu od i%?! Da bismo izračunali tu sadašnju vrijednost, koristićemo prethodnu formulu za buduću vrijednost, s tim što ćemo je sada riješiti po K0:

K0 = Kn . 1(1 + i)n

Izraz u prethodnoj formuli 1/(1 + i)n je diskontni faktor za n godina i kamatnu stopu i%. Diskontni faktor se utvrđuje za odgovarajuću diskontnu stopu koja može biti:

1. kamatna stopa, 2. prosječna cijena kapitala, 3. zahtijevana stopa prinosa itd.

Diskontni faktor predstavlja sadašnju vrijednost jedne KM koji će se primiti na kraju n-te godine uz kamatnu stopu i% godišnje. U II finansijskoj tablici su sadržani diskontni faktori za pojedine kamatne stope i određeni broj godina. Ako se od projekta na kraju svake godine očekuje anuitetni novčani tok, njegova sadašnja vrijednost će se izračunati korišćenjem IV finansijske tablice. Svaki diskontni faktor u ovoj tablici dobijen je kao zbir diskontnih faktora iz II tablice za datu kamatnu stopu i određeni broj godina, što se može napisati u obliku sledeće formule:

POGLAVLJE 10

I DINAMIČKE METODE ZA OCjENU RENTABILNOSTI INVESTICIONIH PROJEKATA

Dinamičke (savremene) metode: 1. respektuju vremensku vrijednost novca, 2. troškove i koristi od investicionih projekata izražavaju novčanim tokovima.

1.Neto sadašnja vrijednost (NSV)

67

Metoda neto sadašnje vrijednosti respektuje vremensku vrijednost novca, i izražava troškove i koristi investicionog projekta putem novčanih tokova (izdavanja i primanja gotovine). Kapitalni izdatak (investicioni trošak) predstavlja izdavanje gotovine, dok neto novčani tok od eksploatacije projekta predstavlja primanje gotovine. Neto sadašnja vrijednost se može izračunati pomoću formule:

NSV =

n

CFt – CF0Σ (1 + k)t

t = 1

gdje je:CFt – neto novčani tok od eksploatacije projekta, CF0 – inicijalno kapitalno ulaganje (kapitalni izdatak),k – prosječna cijena kapitala, koja predstavlja diskontnu stopu, t – ekonomski vijek trajanja projekta.

Neto sadašnju vrijednost možemo definisati kao razliku između sadašnje vrijednosti očekivanih godišnjih neto novčanih tokova od eksploatacije projekta (primanja gotovine) i sadašnje vrijednosti kapitalnog izdatka (izdavanje gotovine), pri čemu je diskontna stopa unaprijed utvrđena u obliku prosječne cijene kapitala preduzeća ili neke druge zahtijevane stope prinosa.

Kod anuitetnih neto novčanih tokova za izračunavanje sadašnje vrijednosti neto novčanog toka koristimo IV finansijske tablice, gdje smo pročitali diskontni faktor za diskontnu stopu.

Sadašnja vrednost očekivanih neto novčanih tokava (anutet . faktor iz IV fin. tab.)– Kapitalni izdatak (sadašnja vrednost)= Neto sadašnja vrednost (NSV)

Kada se od projekta očekuju neujednačeni godišnji novčani tokovi, oni se moraju diskontovati pomoću II finansijske tablice.

Kriterijumi za prihvatanje ili neprihvatanje projekta je sljedeći: - NSV > 0, projekat treba prihvatiti, projekat je rentabilan, - NSV < 0, projekat je nerentabilan i treba ga odbaciti,- NSV = 0, indiferentni između prihvatanja i neprihvatanja projekta.

Ukoliko imamo više nezavisnih projekata sa pozitivnom NSV, prihvatili bi smo ih sve. Međutim, ukoliko su projekti međusobno isključivi, onda bi smo prihvatili projekat koji ima najveću NSV.

68

Kada projekat ima pozitivnu neto sadašnju vrijednost to znači da će se ostvariti veći prinos nego što je zahtijevan prema kriterijumu prosječne cijene kapitala, i taj veći prinos će povećati vrijednost preduzeća, odnosno bogatstvo akcionara. Ako bi neto sadašnja vrijednost projekta bila manja od nule (0), vrijednost preduzeća i bogatstvo akcionara bi se smanjili za taj iznos. Neto sadašnja vrijednost jednaka nuli (0) znači da će se ostvariti prinos koji je jednak zahtijevanom prinosu prema prosječnoj stopi kapitala.

Česta je situacija da se kapitalna ulaganja u projekat vrše u više perioda prije početka eksploatacije, pa bi vrijednost tih kapitalnih ulaganja trebalo svesti na datum početka eksploatacije projekta, odnosno trebalo bi računati kamatu na kamatu pomoću I finansijskih tablica, pri čemu bi interesna (kamatna) stopa bila jednaka prosječnoj cijeni kapitala.

Kod projekata zamjene, razmatra se mogućnost zamjene postojeće tehnologije novom, savremenijom. Neophodno je prvo odrediti diferencijalni kapitalni izdatak, koji će biti jednak razlici između nabavne vrednosti nove mašine i neto primanja gotovine od prodaje stare mašine.

Zatim se izračunava diferencijalni neto novčani tok i neto sadašnja vrijednost tog toka, da bi smo procijenili prihvatljivost alternativne zamjene kao diskontna stopa se koristi prosječna cijena kapitala.

Ukoliko je NSV pozitivna treba prihvatiti zamjenu stare mašine novom. Moguće je utvrđivanje neto sadašnje vrijednosti projekta kod kojeg se očekuje likvidaciona vrijednost osnovnih i trajnih obrtnih sredstava:

Troškovi amortizacije se izračunavaju tako što je nabavna vrijednost osnovnih sredstava umanji za iznos njihove likvidacione vrijednosti, i ta razlika se podijeli sa brojem godina ekonomskog vijeka trajanja projekta.

Am = (NVos – LVos) : n

2.Indeks rentabilnosti (Cost-benefit racio)

Neto sadašnja vrijednost izražava rentabilnost investicionih projekata u apsolutnom iznosu. Međutim, rentabilnost se može prikazati kao relativna mjera odnosno u indeksnoj formi.

Indeks rentabilnosti =Sadašnja vrijednosti neto novčanog tokaSadašnja vrijednost kapitalnog izdatka

69

Ovaj indeks pokazuje koliko će na svaku KM sadašnje vrijednosti kapitalnog izdatka biti ostvareno KM sadašnje vrijednosti neto novčanog toka.

Indeks rentabilnosti se često naziva Cost-benefit racio s obzirom da uloženi kapital predstavlja investicioni trošak, a koristi neto novčani tok od eksploatacije projekta.

Kada je neto sadašnja vrijednost projekta jednaka nuli (0), indeks rentabilnosti je jednak 1. Ako je neto sadašnja vrednost veća od nule indeks rentabilnosti će biti veći od 1, i obrnuto. Prema tome, ako je: - IR > 1, projekat je rentabilan i treba ga prihvatiti, jer će takav projekat povećati

vrijednost preduzeća, odnosno bogatstvo akcionara,- IR < 1, projekat treba odbaciti, - IR = 1, bićemo indiferentni između prihvatanja i odbacivanja projekta.

Kada su projekti međusobno isključivi, prihvatićemo projekat koji ima veći indeks rentabilnosti.

3.Interna stopa prinosa

Interna stopa prinosa (ISP) spada u savremene (dinamičke) metode ocjene rentabilnosti investicionih projekata, jer i ona koristi i troškove od projekta izražava novčanim tokovima, a također respektuje vremensku vrijednost novca. Naziva se jos: istinita (prava) stopa prinosa, prinos do dospijeća i dr.

Može se definisati kao diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost neto novčanog toka od eksploatacije projekta sa sadašnjom vrijednošću kapitalnog ulaganja.

Interna stopa prinosa izjednačava neto sadašnju vrijednost projekta sa nulom (0). Formula za internu stopu prinosa:

n

CFt = CF0Σ (1 + ISP)t

t = 1

Pravilo za odlučivanje o izboru nezavisnih projekata:- ISP > k, projekat treba prihvatiti,- ISP < k, projekat treba odbaciti, - ISP = k, indiferentni smo prema prihvatanju ili neprihvatanju projekta.

70

Ako bi smo imali dva međusobno isključiva projekta, prihvatili bismo projekat sa višom internom stopom prinosa.

4.Konflikt između neto sadašnje vrijednosti i interne stope prinosa

Do konflikta između dva međusobno isključiva projekta može doći u uslovima kada se oni razlikuju po veličini i rasporedu novčanih tokova, odnosno kada se kod jednog projekta veći iznos neto novčanog toka ostvaruje u ranijim godinama, dok se kod drugog projekta oni javljaju u kasnijim godinama.

Uzrok nastanka konflikta se nalazi u činjenici da metod neto sadašnje vrijednosti kao diskontnu stopa koristi prosječnu cijena kapitala preduzeća i da taj metod polazi od pretpostavke da se ostvareni neto novčani tokovi od eksploatacije projekta mogu reinvestirati do isteka vijeka trajanja projekta po toj istoj stopi, odnosno prosječnoj cijeni kapitala preduzeća. Metod interne stope prinosa pretpostavlja reinvestiranje neto novčanih tokova po stopi koja je jednaka internoj stopi prinosa.

Niska diskontna stopa više odgovara manjem novčanom toku u ranijim godinama, dok viša diskontna stopa pogoduje većem novčanom toku u ranijim godinama i obrnuto. Ako neki projekat ima veći priliv neto novčanog toka u ranijim godinama njegova neto sadašnja vrednost (NSV) neće biti mnogo smanjena sa porastom diskontne stope, dok će kod projekta koji obećava obilniji neto novčani tok u kasnijim godinama to smanjenje biti mnogo veće.

Sa teorijskog stanovišta smatra se da odluku o izboru između dva međusobno isključiva projekta treba donijeti na osnovu metoda neto sadašnje vrijednosti, koja polazi od korektne, realističnije pretpostavke od mogućnosti reinvestiranja novčanih tokova po prosječnoj cijeni kapitala preduzeća, nasuprot internoj stopi prinosa koja pretpostavlja da se reinvestiranje neto novčanih tokova može izvršiti po stopi koja je jednaka toj internoj stopi prinosa. U praksi, finansijski menadžeri više koriste metod interne stope prinosa jer smatraju da im je lakše odlučivati na osnovu relativnih u odnosu na apsolutne pokazatelje.

Također, pri izračunavanju NSV mora se unapred utvrditi kriterijum, npr. prosječna cijena kapitala, dok se na osnovu izračunate ISP može prosuđivati da li ona nudi zadovoljavajuću rentabilnost ili ne.

5.Višestruka interna stopa prinosa

71

U investicionoj analizi je najčešća situacija da poslije kapitalnih ulaganja, odnosno investicionih troškova u jednom ili više vremenskih perioda, slijede koristi izražene neto novčanim tokovima. Tada kažemo da se radi o uobičajenim, „normalnim“ tokovima.

Međutim, ponekad se može desiti da u pojedinim godinama neto novčani tokovi od eksploatacije projekta budu negativni ili da se mora izvršiti naknadno značajno kapitalno ulaganje. Tako novčani tokovi postaju „neuobičajeni“. U ovakvim slučajevima možemo dobiti više internih stopa prinosa pa je nemoguće donošenje odluke o prihvatanju ili odbacivanju projekta, odnosno nemoguća je ocjena rentabilnosti projekta.

U ovakvim slučajevima odluku bi trebalo donijeti korišćenjem metoda neto sadašnje vrednosti (NSV).

6.Modifikovana interna stopa prinosa

Iako je metod neto sadašnje vrijednosti superiorniji u odnosu na internu stopu prinosa, menadžeri koji se bave ovim poslovima preferiraju internu stopu rasta. Oni smatraju da je to razumljiviji metod i da im je lakše donositi odluke na osnovu relativnih pokazatelja.

Glavni uzrok konflikta između ova dva metoda je u tome što metod neto sadašnje vrijednosti pretpostavlja reinvestiranje novčanih tokova po cijeni kapitala preduzeća, a metod interne stope prinosa po stopi jednakoj internoj stopi prinosa.

Ovaj problem se može riješiti izučavanjem modifikovane interne stope prinosa koja je u ovom slučaju bolji indikator za ocjenu rentabilnosti investicionih ulaganja u odnosu na već objašnjenu internu stopu prinosa. Da bi se izračunala modifikovana interna stopa prinosa trebalo bi:

a) utvrditi buduću vrijednost očekivanih godišnjih neto novčanih tokova do isteka vijeka trajanja projekta, koristeći za obračun prosječnu cijenu kapitala preduzeća,

b) naći diskontnu stopu koja će izjednačiti sadašnju vrijednosti buduće vrijednosti neto novčanog toka sa sadašnjom vrijednošću kapitalnog izdatka.

72

Tako izračunata diskontna stopa je modifikovana interna stopa prinosa koja pretpostavlja reinvestiranje novčanih tokova po cijeni kapitala preduzeća.

Neto sadašnja vrijednost i modifikovana interna stopa prinosa na isti način rangiraju projekte.

Pomoću modifikovane interne stopa prinosa riješićemo i problem višestrukih internih stopa prinosa.

POGLAVLJE 11

I TRADICIONALNE METODE OCJENE INVESTICIONIH PROJEKATA

U tradicionalne (statičke) metode ocjene investicionih projekata ubrajaju se: 1. period povraćaja,2. računovodstvena stopa prinosa.

1. Period povraćaja, kao i dinamičke metode, izražava troškove i koristi od investicionog projekta putem novčanih tokova, ali ne respektuje vremensku vrijednosti, zbog čega ne može da izražava rentabilnost korišćenja projekta. On mjeri brzinu naknade kapitalnog izdatka iz godišnjih neto novčanih tokova, odnosno likvidnosti projekta.

2. Računovodstvena stopa prinosa je dugom vremenskom periodu korišćena kao metod za ocjenu rentabilnosti kapitalnih ulaganja. Međutim, ona ima dva značajna nedostatka:

a) koristi od investicionog projekta izražava nekim od oblika dobitka, utvrđenog tradicionalnom računovodstvenom metodologijom,

b) ne respektuje vremensku vrijednost novca.

1.Period povraćaja

Period povraćaja pokazuje za koliko godina će se iz očekivanih godišnjih neto novčanih tokova od eksploatacije projekta vratiti (nadoknaditi) inicijalno kapitalno ulaganje. Kada se od projekta očekuju anuitetni godišnji neto novčani tokovi, period povraćaja će se dobiti dijeljenjem kapitalnog izdatka sa godišnjim novčanim tokom. Međutim, ako će ti tokovi biti neujednačeni, postupak izračunavanja perioda povraćaja biće drugačiji.

Nedostaci:

73

1. i kod ovog metoda ocjene investicionih projekata mora se utvrditi kriterijum za njihovo prihvatanje ili neprihvatanje. Menadžment preduzeća će utvrditi maksimalni period povraćaja, vodeći računa o vrsti projekta, stepenu prihvatljivog rizika ulaganja u projekat, doprinosu projekta povećanju vrijednosti preduzeća i sl. Ipak se ovaj kriterijum oslanja na subjektivnu procjenu menadžmenta, što se smatra značajnim nedostatkom metoda perioda povraćaja. Nezavisni projekti čiji je period povraćaja kraći od utvrđenog maksimalnog perioda povraćaja biće prihvatljivi. Međutim, ako bi smo imali dva međusobno isključiva projekta, prihvatićemo projekat sa kraćim periodom povraćaja;

2. značajna slabost metoda perioda povraćaja je što on ne respektuje vremensku vrijednost novca. Da bi se u većoj mjeri respektovala vremenska vrijednost novca izračunava se diskontnovani period povraćaja, pri čemu se za diskontovanje novčanih tokova na sadašnju vrijednost koristi prosječna cijena kapitala. Ako se od projekta očekuje anuitetni novčani tokovi, diskontovani period povraćaja će se izračunati metodom aproksimacije, korišćenjem IV finansijske tablice. Također menadžment preduzeća moraće da utvrdi maksimalni diskontovani period povraćaja;

3. još jedan nedostatak ovog metoda, bez obzira da li odlučujemo na osnovu običnog ili diskontovanog perioda, ogleda se u tome što na osnovu njega ne možemo zaključiti šta će se dešavati sa projektima poslije isteka perioda povraćaja.

Period povraćaja je bio prvi formalizovani metod za ocjene investicionih projekata. On se koristio u dugom vremenskom periodu zbog svoje jednostavnosti, razumljivosti, lakog izračunavanja i interpretacije. Ponekad se koristi kao jedini metod za procjenu manjih investicionih projekata, a mnogo češće kao dopunski metod zajedno sa drugim metodama.

Bez obzira što ovaj metod troškove i koristi koje se očekuju od projekta izražava putem novčanih tokova, on ne mjeri rentabilnost projekta. Prije bi se moglo reći da period povraćaja mjeri likvidnost projekta, s obzirom da pokazuje brzinu povraćaja uloženog kapitala.

On je i gruba mjera rizika investiranja. Što je duži period povraćaja, veći je rizik da li će ulaganje biti vraćeno i da li će projekat biti rentabilan. Obratno, kraći period povraćaja pokazuje manju izloženost projekta riziku.

2.Računovodstvena stopa prinosa

Računovodstvena ili prosječna stopa prinosa izražava koristi (efekte) od investicionog projekta nekim od oblika dobitka preduzeća utvrđenog tradicionalnom računovodstvenom metodologijom. U praksi se ta korist najčešće prikazivala prosječnim godišnjim neto dobitkom koji se očekuje u ekonomskom vijeku trajanja projekta.

74

Inicijalno kapitalno ulaganje se također izračunava na različite načine: kao ukupan kapitalni izdatak, kao kapitalni izdatak uvećan za likvidacionu vrijednost projekta, kao prosječan kapitalni izdatak i sl. U većini slučajeva prosječan kapitalni izdatak se izračunava dijeljenjem inicijalnog kapitalnog izdatka sa 2, tako da se praktično pretpostavljalo linearno otpisivanje osnovnih sredstava u vijeku njihovog trajanja.

Računovodstvena stopa prinosa

=Prosječan godišnji neto dobitak

Prosječno inicijalno kapitalno ulaganje u projekat

Nedostaci:1. i kod ovog metoda menadžment preduzeća utvrđuje kriterijum za ocjenu

prihvatljivosti projekta. Taj kriterijum se izražava minimalnom zahtijevanom računovodstvenom stopom prinosa;

2. osnovni nedostatak računovodstvene stope prinosa ogledaju se u tome što ona korist od investicionog projekta izražava računovodstveno utvrđenim dobitkom, umjesto neto novčanim tokom;

3. ne respektuje vremensku vrijednost novca.

Računovodstvena stopa prinosa se koristila u dugom vremenskom periodu zahvaljujući svojoj razumljivosti, lakom izračunavanju i jednostvnoj interpretaciji. Danas se ona veoma rijetko izračunava, s obzirom ne njene navedene nedostatke.

Međutim, računovodstvena stopa prinosa može se koristiti kao dopunski metod zajedno sa drugim metodama. Ona takođe može poslužiti u ex-post analizi i kontroli sprovođenja projekta s obzirom da tada već raspolaže sa relevantnim podacima korisnim za provjeru uspješnosti ostvarivanja investicionog projekta.

POGLAVLJE 12

I DUGOROČNI IZVORI FINANSIRANJA

Finansijska struktura – odnos sopstvenih i pozajmljenih izvora finansiranja. Struktura kapitala – odnos sopstvenih izvora i dugoročnih dugova.

Dugoročni izvori finansiranja imaju rok dospijeća duži od godinu dana. Osnovi dugoročnih izvora su:

75

1. dugoročni dugovi – koji se u akcionarskom preduzeću pribavljaju emisijom i prodajom obveznica, dok je neposredan dugoročni kreditni odnos između preduzeća i kreditora rjeđi,

2. akcijski kapital – koji se može pribaviti emisijom običnih i preferencijalnih akcija, kao trajni kapital koji nema rok dospijeća.

1.Obveznice i njene osnovne karakteristike

Obveznice predstavljaju najznačajniji oblik dugoročnog duga korporacije koje posluju u tržišnim privredama. Koriste se kao pogodna forma da se dugoročne potrebe za kapitalom razbiju na manje iznose, što omogućava preduzeću da njihovom prodajom prikupi znatno veću sumu novca nego što bi moglo dobiti iz samo jednog kreditnog izvora.

Obveznica je certifikat, obično prenosiv, koji pokazuje da je korporacija pozajmila određenu sumu novca i da obećava da će je vratiti naznačenog dana u budućnosti. Pošto novac nije besplatan, preduzeće se također obavezuje da će donosiocu obveznice plaćati ugovorenu kamatu u određenim vremenskim intervalima u vijeku trajanja duga.

Pored niza karaktristika, tri osnovne karakteristike obveznica: 1. sposobnost konverzije, 2. mogućnost opoziva, 3. varanti.

Te karakteristike omogućavaju:1. preduzeću da kontroliše i planira stepen svoje dugoročne zaduženosti u strukturi

kapitala, 2. povjeriocima (držaocima) opciju da ostanu u statusu povjerioca ili da iskoriste

eventualne prednosti koje mogu da dobiju kao suvlasnici korporacije.

1. Sposobnost konverzacije – vezuje se za konvertibilne obveznice koje omogućavaju povjeriocu (držaocu obveznice) da ih zamijeni za određeni broj običnih akcija. To pravo opcije povjerilac će iskoristiti samo u slučaju ako je tržišna vrijednost običnih akcija veća od cijene konverzije obveznice. Emisije takvih obveznica često se smatraju kao indirektna prodaja akcija kao eksternih izvora trajnog kapitala prije nego dugoročno zaduživanje.

Za povjerioca pravo konverzije ima dvije značajne prednosti:

76

a) ukoliko preduzeće uspješno posluje, omogućava im da steknu status akcionara i da ostvare veći prinos na svoja ulaganja nego što bi ga dobili kao povjerioci u vidu kamate,

b) ukoliko preduzeće manje uspješno posluje, oni mogu zadržati povlašćeni status poverilaca i na taj način smanjiti rizik ulaganja.

Međutim, iz istih razloga preduzeće najčešće ograničava pravo opcija držalaca obveznica, tako što ga vezuje za određeno vrijeme ili podešavanjem proporcije u kojoj će se vršiti konverzija tako što će je učini skupljom sa proticanjem vremena.

2. Mogućnost opoziva – daje pravo preduzeću da na tržištu otkupljuje obveznice po unaprijed dogovorenoj cijeni i prije roka njihovog konačnog dospijeća. Cijena opoziva nije fiksna, već se ona (po pravilu) smanjuje u određenim vremenskim intervalima, i predviđa se u nešto većem iznosu od nominalne vrijednosti obveznica, s namjerom da se obeštete držaoci opozivih obveznica. Ponekad se pravo opoziva ograničava na određeno vrijeme.

Mogućnost opoziva je naročito povoljna sa stanovišta preduzeća koje emituje obveznice, jer:

a) na taj način može da likvidira dugoročni dug prije roka konačnog dospijeća, b) ako kamatne stope na tržištu kapitala imaju tendenciju pada, preduzeće može

opozvati postojeći dug i emitovati novo kolo obveznica sa nižom kamatnom stopom.

Međutim, da bi moglo da proda opozive obveznice, preduzeće obično mora da plati na njih višu kamatnu stopu nego što bi platilo na neopozive obveznice sa istim ili približnim stepenom rizika.

3. Varanti – dodaju se obveznicama da bi se učinile atraktivnijim oblikom ulaganja. Oni predstavljaju punomoćje za kupovinu običnih akcija preduzeća koje je emitovalo obveznice. Unaprijed je dogovorena cijena po kojoj se akcije mogu kupiti i ona je u momentu emisije obveznica često iznad tržišne cijene akcija preduzeća.

2.Vrste obveznica

Najčešća klasifikacija obveznica se vrši po kriterijumu da li su osigurane kolateralnom zalogom ili nisu osigurane.

Neosigurane obveznice mogu da budu:1. seniorske – stiču pravo na sredstva preduzeća tek pošto su interesi svih osiguranih

povjerilaca u potpunosti zadovoljena. Držaoci tih obveznica imaju status opštih

77

povjerilaca. Njihovu emisiju mogu da vrše samo preduzeća sa pouzdanim kreditnim bonitetom. Konvertibilne obveznice su, po pravilu, seniorske obveznice;

2. subordinatne – podređene prema ostalim oblicima dugoročnog duga. Držaoci subordinatnih obveznica imaju sekundarno pravo na kamatu i povraćaj glavnice iz likvidacione vrijednosti preduzeća u poređenju sa svim drugim opštim povjeriocima, ali je to pravo ipak prioritetnije u odnosu na ono koje pripada povlašćenim i običnim akcionarima. Finansiranje putem emisije subordinatnih obveznica je skuplje za preduzeće s obzirom da su one rizičniji oblik ulaganja sa stanovišta dugoročnih povjerilaca. Prisustvo subordinatnog duga u strukturi kapitala preduzeća smatra se korisnim sa stanovištva držalaca seniorskih obveznica u slučaju njegove likvidacije. Držaoci seniorskih obveznica svoje pravo na naknadu stiču i na račun držalaca subordinatnih obveznica, sve dok njihova potraživanja ne budu izmirena u punom iznosu. Takođe, pravo naknade opštih kreditora ostaje nepromijenjeno.

Osigurane obveznice – ugovorom o emisiji ovih obveznica predviđa se obezbjeđenje duga kolateralnom zalogom određenih sredstava preduzeća. Ukoliko dužnik ne izvršava svoje obaveze koje su predviđene ugovorom, stvaralac može da likvidira sredstva iz kolateralnog obezbjeđenja da bi zadovoljio prava držalaca obveznica. Osigurane obveznice dijele se na:

1. hipotekarne obveznice – osigurane pravom raspolaganja zemljištem i nepokternom imovinom koja se na njemu nalazi. Tržišna vrijednost tako odabrane zaloge je uvijek veća od iznosa emitovanih hipotekarnih obveznica. Prema pravu na založena sredstva u slučaju likvidacije preduzeća, hipotekarne obveznice se dijele na seniorske i juniorske. Seniorske obveznice obezbjeđuju svojim držaocima prioritetnije pravo na naknadu potraživanja iz likvidacione vrijednosti založenih sredstava, dok se samo ostatak te vrijednosti može da bude upotrijebljena za namirenje juniorskog duga. Sa stanovišta prava na emisiju dodatnog duga razlikuju se zatvorene i otvorene hipotekarne obveznice. U slučaju zatvorenih obveznica preduzeće ne može da prodaje dodatne obveznice na bazi zalaganja iste imovine. Kod otvorenih obveznica, emisija dodatnog duga je moguća;

2. obveznice osigurane akcijama i obveznicama drugih preduzeća – emituju ih holding kompanije. Da bi održala kontrolni interes, holding kompanija mora da ima u vlasništvu 10–25% akcija u opticaju kontrolisanih preduzeća. Na bazi zalaganja akcija i obveznica tih preduzeća holding kompanije mogu da emituju dugoročni dug u vidu obveznica. Pri tome se zahtijeva da vrijednost kolateralne zaloge mora da bude za 25–35% veća od vrijednosti emitovanih obveznica;

78

3. dohodne obveznice – nisu neposredno osigurane kolateralonom zalogom. Osnovna karakteristika ovih obveznica je u tome što kamata na dug ne mora da bude plaćena ukoliko preduzeće ne ostvari zadovoljavajući dobitak. Međutim, periodične obaveze na ime kamate se kumuliraju da bi bile plaćene u onim periodima kada preduzeće ostvari zadovoljavajući dobitak. Zbog kumulativnog karaktera kamate, dohodne obaveznice asociraju na preferencijalne akcije koje dozvoljavaju mogućnost odlaganja i kumuliranja dividende. Ove obveznice uglavnom emituju preduzeća koja su prošla ili koja prolaze kroz fazu finansijske reorganizacije. Pošto nisu ni osigurane posebnim pravom na sredstva preduzeća, mogu se prodavati samo uz znatno višu kamatnu stopu.

3.Tržišna vrijednost obveznica

Emisiju obveznica preduzeće može da plasira na dva načina:1. direktna prodaja – neposredna prodaja obveznica jednom kupcu ili grupi kupaca. U ulozi

kupca javljaju se velike finansijske institucije kao što su osiguravajuće kompanije i penzioni fondovi. Tako plasirane obveznice malo se razlikuju od dugoročnog kredita s obzirom da za njih skoro da ne postoji sekundarno tržište;

2. javna prodaja – prodaja obveznica se pretežno vrši preko investicionih banaka koje istupaju kao profesionalni posrednici na tržištu kapitala koji treba da privuku veći broj kupaca. Za svoje posredništvo one dobijaju proviziju zavisno od:

a) veličine emisije obveznica, i b) reputacije preduzeća dužnika.

Mnoge od tih emisija registrovane su na berzama HoV i imaju vrlo aktivno sekundarno tržište.

Funkcija investicionih banaka sastoji se i u tome da savjetuju preduzeće da li i koliko dugoročnog duga da angažuje putem emisije obveznica u datom trenutku, u kojim denominacijama i uz kakvu nominalnu kamatnu stopu da bi se ubrzala njihova prodaja na tržištu kapitala. Od toga koliko realno investiciona banka zajedno sa preduzećem procijeni stanje i trend kamatnih stopa na tržištu kapitala zavisi i tekuća tržišna vrijednost obveznica i mogućnost njihove prodaje.

Tržišna vrijednost obveznica je jednaka sadašnjoj vrijednosti fiksnih periodičnih izdavanja na ime kamate u vijeku trajanja duga uvećanoj za sadašnju vrijednost glavnice koja je naplativa na dan dospijeća obveznice. To se može izraziti u vidu jednačine:

V = I1 + I2 + I3 + ...+ In + Vn

79

(1+i)1 (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n

gdje je: I1, I2, I3,...,In – periodični izdaci na ime kamate,Vn – nominalna vrijednost obveznica na dan njihovog dospijeća, i – diskontna stopa (tržišna stopa kapitalizacije).

Diskontovanje se vrši korišćenjem tržišne stopa kapitalizacije, a ne korišćenjem nominalne kamatne stope.

Poznavajući koncept vremenske vrijednosti novca može se zaključiti da je presudna veličina tržišne vrijednosti obveznica. Ako je:

1. tržišna stopa kapitalizacije jednaka ugovorenoj (nominalnoj) kamatnoj stopi, onda će tržišna vrijednost obveznica (V) biti jednaka njihovoj nominalnoj vrijednosti (Vn);

2. tržišna stopa veća od nominalne kamatne stope, tržišna vrijednost obveznica (V) pašće ispod njihove nominalne vrijednosti (Vn), obveznica će se prodavati uz tzv. diskont;

3. tržišna stopa manja od nominalne kamatne stope, tržišna vrijednost obveznice (V) formiraće se iznad njihove nominalne vrijednosti (Vn), obveznica će se prodavati uz odgovarajuću premiju.

Tržišna vrijednost obveznica mijenja se u obrnutoj srazmjeri u odnosu na promjenu tržišne stope kapitalizacije (efektivne kamatne stope) na tržištu kapitala. Pomoću te stope kamata i glavnica se diskontuju na sadašnju vrijednost. Ona odražava stepen rizika da preduzeće neće izvršiti na vrijeme i u potpunosti svoje obaveze koje je preuzelo emisijom duga.

Kod državnih obveznica taj rizik je manji nego kod obveznica koje emituju pojedine korporacije, zbog čega ih tržište prihvata i vrednuje po srazmjerno nižoj stopi kapitalizacije.

4.Preferencijalne akcije

Preferencijalne akcije, pored običnih akcija, čine eksterne izvore trajnog kapitala korporacije. Ove akcije imaju neke karakteristike i obveznica i običnih akcija, što ih čini hibridnim izvorom finansiranja.

Sličnosti preferencijalnih akcija sa obveznicama:1. fiksna preferencijalna dividenda,2. preče pravo na neto dobitak i sredstva u slučaju likvidacije preduzeća u odnosu na

obične akcije.

Sličnosti sa običnim akcijama:

80

1. preferencijalna dividenda se plaća iz dobitka poslije oporezivanja, tj. neto dobitka, za razliku od kamate koja se plaća iz dobitka prije oporezivanja,

2. ako se ne plati fiksna preferencijalna dividenda, preduzeću ne prijeti opasnost od bankrotstva, kao što je to slučaj ukoliko se ne plati kamata.

Osnovne karakteristike preferencijalnih akcija:1. preče pravo na prinos i na sredstva u slučaju likvidacije preduzeća u odnosu na obične

akcije, 2. nominalna vrijednost i dividenda kao % od nominalne vrijednosti, 3. mogućnost kumuliranja preferencijalne dividende i odlaganje njene isplate, 4. konvertibilnost, 5. ponekad dobijeno pravo glasa, 6. participacija, 7. emitovanje preferencijalnih akcija u preduzeću sa nepovoljnijim raciom duga, 8. emitovanje preferencijalnih akcija kada je cijena običnih akcija visoka, 9. emitovanje preferencijalnih akcija kada vlasnici preduzeća žele da zadrže kontrolu nad

preduzećem.

Prednosti emisije i prodaje preferencijalnih akcija za preduzeće u odnosu na emisiju ostalih HoV:

1. nasuprot obveznicama, na koje se plaća fiksna kamata, koja se ne može odlagati, preferencijalna dividenda, koja također predstavlja fiksno plaćanje, može se odlagati,

2. s obzirom da preferencijalne akcije nemaju rok dospijeća, može se reći da se radi o fleksibilnijim HoV u odnosu na obveznice,

3. emisija preferencijalnih akcija ne zahtijeva zalaganje imovine preduzeća, 4. emisijom preferencijalnih umjesto običnih akcija u slučaju kada postoji tendencija rasta

neto dobitka obezbjeđuje se veći prinos (dividenda) za originalne vlasnike preduzeća, dok bi emisija običnih akcija uslovila jednaku participaciju dodatnih akcionara kako u dobitku tako i u upravljanju preduzećem.

Loša strana emisije preferencijalnih akcija u odnosu na obveznice:1. preferencijalne akcije moraju biti prodate na bazi veće vrijednosti nego obveznice, što

znači da se radi o skupljem izvoru finansiranja u odnosu na obveznice, 2. preferencijalne akcije su skuplji izvor finansiranja u odnosu na obveznice i zbog

različitog tretmana preferencijalne dividende i kamate prilikom oporezivanja. Dok se kamata plaća iz dobitka prije oporezivanja i umanjuje osnovicu za oporezivanje, preferencijalna dividenda se plaća iz neto dobitka tako da nema uštede u porezu, što ovaj izvor finansiranja čini znatno skupljim u odnosu na obveznice.

81

Kupovina preferencijalnih akcija umjesto obveznica obezbjeđuje ulagačima veći prinos, dok kupovina ovih umjesto običnih akcija štiti povlašćene akcionare od gubitka koji bi nastali eventualnom likvidacijom preduzeća, jer imaju preče pravo na dobitak i na sredstva preduzeća.

Sa stanovišta ulagača preferencijane akcije imaju nekoliko nedostataka:1. ograničen prinos, 2. fluktuacija cijene preferencijalnih akcija je veća nego kod obveznica, tako da je prinos

često veći na obveznice nego na preferencijalne akcije, 3. nema zakonske prinude na isplati preferencijalnih dividendi.

4.1.Tržišna vrijednost preferencijalnih akcija

utvrđuje se kao kapitalizovana vrijednost preferencijalne dividende:

Pp =D

+D

+D

+ ...(1+d)1 (1+d)2 (1+d)3

gdje je:Pp – tržišna vrijednost preferencijalnih akcija,D – konstantni godišnji iznos povlašćene dividende,d – primijenjena tržišna stopa kapitalizacije

Tržišna vrijednost preferencijalnih akcija jednaka je odnosu konstantog godišnjeg iznosa preferencijalne dividende i primijenjene stope kapitalizacije.

Ulaganje u preduzeće koje se razvija i raste biće manje rizično, što će usloviti sniženjem stope kapitalizacije (d opada) i porast tržišne vrijednosti preferencijalnih akcija. Ukoliko su uslovi poslovanja preduzeća pogoršaju, porašće rizik ulaganja u preduzeće, što će usloviti porast tržišne stope kapitalizacije (d raste), odnosno pad tržišne vrijednosti preferencijalnih akcija.

5.Obične akcije

Postoje različiti načini emitovanja običnih akcija: 1. javna ponuda putem investicionih banaka, 2. privatni plasman, 3. pravo akcionara da otkupe cjelokupnu emisiju novih akcija,

82

4. plan reinvestiranja dividende, 5. dividendne akcije, 6. dijeljenje akcija.

5.1.Javna ponuda putem investicionih banaka

Investicione banke preuzimaju odgovornost da nađu kupca za nove emisije HoV kojima se pribavljaju dodatna finansijska sredstva za investicije. Sam naziv „investiciona banka“ je neadekvatan s obzirom da:

1. ona nije ni investitor niti banka, 2. ne vrši dugoročna ulaganja niti prikuplja štednju drugih.

Investiciona banka je posrednik koji otkupljuje novoemitovane HoV od strane preduzeća ili države, i obezbjeđuje njihovu dalju prodaju publici.

U toj ulozi posrednika investiciona banka izvršava tri bitne funkcije:1. pospješuje prodaju novih HoV,2. savjetuje klijenta o najpovoljnijem načinu finansiranja, 3. preuzima na sebe rizik od eventualnih grešaka.

1. Kada investiciona banka pristane da otkupi novu emisiju akcija ili obveznica na utvrđeni dan, po unaprijed dogovorenoj cijeni, ona garantuje emitentu (preduzeću) da će primiti fiksan iznos gotovine od emisije. Dogovorena cijena otkupa je niža od cijene po kojoj investiciona banka očekuje da proda HoV što treba da joj omogući da ostvari izvjesnu dobit na tom poslu. Ukoliko se to očekivanje investicione banke ne ostvari, ona lako može zapasti u gubitak;

2. Savjetodavna funkcija – pošto imaju školovane i iskusne kadrove investicione banke bi trebalo da budu sposobne da sugerišu preduzeću emisiju onih HoV koje će mu, u datim tržišnim uslovima, omogućiti da pribavi neophodna finansijska sredstva uz najpovoljniju cijenu;

3. U slučaju otkupa HoV investiciona banka preuzima na sebe rizik od mogućih promjena cijena, od dana kupovine novoemitovanih hartija do dana njihove definitivne prodaje kupcima. Uvijek postoji mogućnost da investiciona banka ostane „zatrpana“ zalihama otkupljenih HoV, ili da ih mora prodavati po cijenama koje su niže od nabavnih, što neminovno dovodi do poslovanja sa gubitkom.

Izbor investicione banke preduzeće može da obavi putem javnog nadmetanja ili neposrednim dogovorom po sopstvenom nahođenju. Kada je jednom izabrana, investiciona banka mora da pomogne preduzeću u razmatranju problema koliko kapitala može da pribavi

83

na tržištu i kako – u obliku dugoročnog duga ili akcijskog kapitala. Da bi to bila u stanju, ona treba pažljivo da preispita postojeću finansijsku strukturu preduzeća i namjeravanu upotrebu dodatnih finansijskih sredstava koje preduzeća želi da pribavi na tržištu kapitala. Tek poslije tog pažljivog istraživanja investiciona banka može da donese odluku o tome da li se isplati da preuzme rizik otkupa HoV i garantuje preduzeću fiksna primanja od njihove emisije.

Kako otkup većeg kola novoemitovanih HoV pretpostavlja izlaganje velikom riziku, inicijalna investiciona banka formira najčešće sindikat za kupovinu HoV koje objedinjuje 10 do 60 investiciono-bankarskih firmi u istom poduhvatu. Zajedničko istupanje u sindikatu smanjuje rizik od gubitka za pojedinačnu firmu. Svaka investiciona banka koja je pristupila sindikatu mora da proda svoj dio ukupno otkupljenih HoV. Da bi u tome uspjela, većina od njih formira prodajne grupe za realizaciju kupljenih HoV u koje se uključuju druge investicione banke i brokerske firme. Svaki član prodajne grupe ostvaruje svoj dobitak srazmjerno broju prodatih HoV. Takav način prodaje treba da omogući što veću disperziju HoV i njihovo brzo unovčenje.

Pošto je preuzeo posao, sindikat investicionih banaka mora da utvrdi:1. inicijalnu cijenu emisije, 2. način distribucije HoV, 3. mjere za stabilizaciju inicijalne cene.

1. Investicione banke treba da budu obaviještene o odnosu ponude i tražnje na tržištu kapitala kako bi lakše formirale adekvatnu cijenu emisije, koja će da omogući efektnu prodaju HoV uz zadovoljavajući prinos.

2. Da li i koliko se u tome uspjelo pokazaće brzina distribucije HoV, koja zavisi od veličine i broja porudžbina od strane prodajnih grupa, investicionih banaka, brokerskih firmi i drugih kupaca.

3. Kada nova emisija HoV dospije na tržište, sindikat investicionih banaka pokušava da stabilizuje cijenu emisije da bi se sve HoV prodale po inicijalnoj cijeni. Putem kontrole izvršenja porudžbina o kupovini sindikat investicionih banaka može da održava tražnju za HoV i njihovu cijenu na željenom nivou. Takva politika sindikata naziva se obično zamrzavanje cijena.

4. Troškovi flotacije HoV za preduzeće predstavljaju naknadu koju investiciona banka uzima u vidu diskonta od njihove prodajne cijene. Diskont po jednoj emitovanoj hartiji (obveznici ili akciji) naziva se razlika u cijeni. Ukupni troškovi flotacije javljaju se kao funkcija dve osnovne determinante:

a) administrativnih troškova nove emisije,b) troškova otkupa HoV.

84

5.2.Privatni plasman

Privatni plasman podrazumijeva direktnu prodaju cjelokupne emisije HoV jednom kupcu ili manjem broju kupaca. Kao kupci ovih emisija najčešće se javljaju veliki institucionalni investitori (osiguravajuće kompanije i penzioni fondovi). Ovakav način plasmana se preduzima češće kod obveznica i preferencijalnih akcija, dok se obične akcije rjeđe prodaju na ovaj način.

Prednosti privatnog plasmana:1. ovakve emisije se sprovode korišćenjem usluga specijalizovanih institucija kao što su

investicione banke. Međutim, investiciona banka ne otkupljuje emisiju, tako da se izbjegavaju značajni troškovi ovog dijela posredničke provizije. Ovakve emisije ne podliježu registraciji na berzi što eliminiše troškove registracije. Ukupni troškovi flotacije su mnogo manji kod privatnog plasmana nego kod javne ponude;

2. znatno se ubrzava ukupan posao – od trenutka emisije do trenutka prodaje HoV protekne mnogo manje vremena. Ušteda vremena se javlja zbog izostajanja postupka pripreme prospekta koji je obavezan kod javne emisije, i zbog toga što se ne vrši registracija na berzi;

3. izbjegava se javno publikovanje niza bitnih informacija o poslovanju preduzeća, što bi inače moglo ugroziti njegovu poslovnu strategiju, tako što se emitent i investitor neposredno dogovaraju bez posrednika;

4. preduzeće i investitor se mogu mnogo lakše dogovoriti o izvjesnim izmjenama ugovora ukoliko se u toku postupka emisije značajnije promijene uslovi na finansijskom tržištu.

Privatni plasman može imati i nedostatke:

1. osnovni nedostatak je što se ove HoV nalaze van prometa na sekundarnom finansijskom tržištu;

2. investitori mogu u ugovoru o emisiji da predvide neka ograničenja preduzeća, kao štu su npr.: zabrana nove emisije HOV, održavanje određenog stepena likvidnosti, održavanje određenog nivoa trajnih obrtnih sredstava i sl;

3. pošto se radi o rizičnijem ulaganju, zbog toga što se sa njima ne trguje na berzi, investitori će zahtijevati višu stopu prinosa, što će povećati troškove finansiranja preduzeća.

85

5.3.Pravo akcionara preduzeća da otkupe cjelokupnu emisiju novih akcija

1. Datum oglašavanja prava – preduzeće (tj. njegov upravni odbor) mogu donijeti odluku da se emituju nove akcije koje mogu kupiti samo postojeći akcionari. Postojeći akcionari dobijaju pravo upisa i kupovine novih akcija u direktnoj srazmjeri sa brojem akcija koje posjeduju, tako da se zadržava nepromijenjena proporcija vlasništva. Na taj način neće doći do razvodnjavanja vlasništva i prinosa akcionara. Ukupan neto dobitak koji će pripasti pojedinim akcionarima u vidu dividende ostaće nepromijenjen, mada će se neto dobitak po akciji smanjiti. Međutim, ako se povećanjem ulaganja u preduzeće dođe do povećanja rentabilnosti, treba očekivati i rast neto dobitka po akciji.

Akcionari će imati pravo kupovine tih dodatnih akcija po kupovnoj cijeni, cijeni koja je niža od tekuće cijene akcija za 15–20%, koliko iznosi diskont. Tu cijenu određuje uprava (rukovodstvo).

2. Datum prihvatanja prava – ponuda ovog prava mora da sadrži vrijeme u kome, odnosno posljednji dan do kojeg akcionari treba da se odluče da li će prihvatiti pravo. Ono obično iznosi 20 dana. U tom periodu akcionari se moraju identifikovati u knjigama preduzeća da bi mogli dobiti ta prava, odnosno punomoćje.

U okviru tog perioda promet postojećim akcijama se odvija rights-on, što znači da će vlasnici akcija koji su ih stekli do posljednjeg dana navedenog perioda dobiti pravo kupovine dodatnih akcija. Poslije tog datuma promet akcija se odvija ex-rights, tako da kupci akcija ne stiču ovo pravo.

3. Datum dospijeća prava – također se mora odrediti rok dospjelosti prava, odnosno datum do kog se to pravo može koristiti. Taj rok je također kratak, ne više od nekoliko mjeseci.

Vlasnik prava ima tri mogućnosti:1. da iskoristi pravo kupovinom akcija po povlašćenoj cijeni, 2. da proda pravo, 3. da ne iskoristi pravo, odnosno da dopusti da ono propadne.

Promet pravima odvija se na berzama kapitala u periodu do roka njegove dospjelosti (treći datum). Ako se pravo ne iskoristi smanjiće se proporcija učešća akcionara u sktukturi kapitala i nastaće gubitak zbog smanjenja cijene akcija u periodu kada se one prodaju bez prava. Odlukom o ponudi prava često se predviđa da se prava koja određeni broj akcionara nije iskoristio ponude drugim akcionarima, koji će te akcije kupiti takođe po kupovnoj cijeni. To će dovesti do blage promjene proporcije vlasništva.

86

Rukovodstvo preduzeća mora da odredi:1. kupovnu cijenu „S“2. broj prava.

Emisija običnih akcija sa ponudom prava za postojeće akcionare se organizuje preko specijalizovanih posrednika (investicionih banaka ili komercijalnih banaka koje su registrovane za obavljanje ovih poslova). Sa posrednikom se uz odgovarajuću proviziju sklapa ugovor, koji predstavlja formalnu garanciju da će on preuzeti ukupan broj preostalih neprodatih akcija po kupovnoj cijeni, umanjenoj za troškove preuzimanja tih akcija. Smisao kreiranja emisije preko posrednika je u tome da se eliminiše rizik od njenog neuspjeha. To istovremeno predstavlja snažan signal finansijskom tržištu (budućim kupcima akcija) da se radi o solidnom preduzeću u koje treba ulagati. Ugledne institucije bi teško prihvatile da garantuju nesolidnu emisiju, bez obzira na proviziju koju bi mogle naplatiti.

5.3.1.Vrijednost prava (pravo = punomoćje)

Pošto je kupovna cijena novih akcija utvrđena ispod tekuće tržišne cijene prethodno emitovanih akcija, pravo ima svoju teorijsku vrijednost, odnosno pretpostavljenu buduću tržišnu vrijednost. 1. Akcije koje se steknu i drže do prije isteka roka za prihvatanje prava (drugi datum),

prodaju se sa pravom. One se prodaju po određenoj tržišnoj cijeni Mw. 2. Međutim, poslije isteka tog roka one se prodaju bez prava i njihova tržišna cijena Mc će

biti manja za vrijednost prava, jer njihovim sticanjem i držanjem akcionari ne dobijaju pravo kupovine novih akcija po kupovnoj cijeni S.

1. Teorijska vrijednost prava moće se izraziti pomoću formule:

Rw =Mw – SN + 1

gdje je:Rw – teorijska vrijednost prava (u periodu sa pravom),Mw – tržišna cijena akcije u periodu sa pravom,S – kupovna cijena akcije, N – broj prava potrebnih za kupovinu jedne akcije.

2. Poslije datuma prihvatanja prava tržišna cijena obične akcije će se smanjiti za teorijsku vrijednost prava, što se može izračunati pomoću sljedeće formule:

87

Mc = Mw – Rw

gdje je: Mc – tržišna cijena akcije poslije datuma prihvatanja prava.

Rc =Mc – S

Ngdje je: Rc – teorijska vrijednost prava u periodu kada držaoci akcija više ne mogu steći ovo pravo.

Pravom se može trgovati na organizovanoj berzi do roka njegovog dospijeća (treći datum). Smisao trgovanja „pravom“ na berzi jeste u očekivanju da će u tom periodu doći do porasta tržišnih cijena akcija preduzeća.

Ukoliko preduzeće odluči da smanji kupovnu cijenu nove akcije (S), vrijednost prava će se povećati. Međutim, tržišna vrijednost akcija poslije perioda prihvatanja prava (Mc) će se smanjiti za isti iznos tog povećanja. Vrijednost sa kojom će akcionari raspolagati ostaće nepromijenjena, samo će se promijeniti relativni odnos između cijene akcije i teorijske vrijednosti prava.

5.3.2.Razlozi za emitovanje akcija putem prava

Postoji više razloga: 1. inflacija, 2. potrebe za rastom preduzeća, 3. nepovoljan racio duga, 4. porast cijena običnih akcija, 5. povećanje sopstvenog kapitala u strukturi kapitala, 6. manji troškovi emisije i dr.

1. Inflacija – u uslovima inflacije, kada je smanjena kupovna moć novčane jedinice, mora se obezbijediti veća suma novca za nabavku npr. iste količine materijala ili zamjenu opreme. Dodatna gotovina može poticati iz akumuliranog dobitka, ali će se sigurno veće dodatne potrebe za gotovinom morati zadovoljiti dodatnom emisijom običnih akcija;

2. Potreba za rastom preduzeća – preduzeća koja se nalaze u fazi ekspanzije, moraju za dodatni obim aktivnosti povećati ulaganja u sve oblike sredstava. Postoje različite mogućnosti za to: dugoročni krediti od banke, emisija obveznica, ali sa stanovišta rizika prioritet ima emisija običnih akcija;

3. Nepovoljan racio duga – kada preduzeće ima nepovoljnu strukturu kapitala (značajno učešće duga sa visokom kamatnom stopom), tako da ostvaruje negativan efekat

88

finansijskog leveridža, može da se odluči na ovakvu emisiju akcija. Postojeći akcionari će vjerovatno prihvatiti da kupe te akcije, očekujući pozitivne efekte poboljšane finansijske strukture na sopstveni uloženi kapital;

4. Porast cijena običnih akcija – ukoliko preduzeće rentabilno posluje, (njegova rentabilnost raste), dolazi do povećanja dividende i neto dobitka po akciji, što dovodi do porasta tržišne cijene njegovih akcija. Kada raste tržišna cijena običnih akcija, postojeći akcionari će lakše prihvatiti da koriste pravo kupovine dodatne emisije;

5. Povećanje sopstvenog kapitala u strukturi kapitala – ovakvom emisijom običnih akcija povećava se akcijski (sopstveni) kapital, što znači poboljšanje strukture kapitala, jer ovaj kapital nema rok dospijeća i najmanje je rizičan način finansiranja sa stanovišta preduzeća;

6. Uštede u troškovima emisije – su velike, manji su: administrativni troškovi i troškovi posredničke provizije. Troškovi registrovanja emisije ne mogu se izbjeći, jer se ovakve emisije moraju registrovati na berzi.

5.3.3.Faktori koji utiču na uspjeh emisije s pravom

Ovaj oblik emisije akcija je uspio ako je približno 90% prava iskorišćeno. Na uspjeh emisije utiče niz faktora:

1. vrijednost nove emisije, 2. kupovna cijena, 3. očekivana rentabilnost ulaganja, i 4. rok dospjelosti prava.

1. Vrijednost nove emisije – kada kreira novu emisiju akcija putem korišćenja prava, uprava preduzeća mora da vodi računa o ukupnom iznosu novca koji namjerava da pribavi, odnosno o relativnom odnosu te sume prema vrijednosti već emitovanih akcija. Primjer: ako je vrijednost emitovanih akcija 100 mil. din., postojeći akcionari vjerovatno ne bi mogli prihvatiti novu emisiju od npr. 50 mil. din., jer je to veliko finansijsko naprezanje za njih, koje ne bi stvarno mogli podnijeti bez obzira na lojalnost preduzeća. Takva emisija bi dovela do naglog pada tržišnih cijena akcija i imala bi mali izgled za uspjeh, sem uz velike troškove provizije investicione banke, ukoliko bi je prihvatila, odnosno ukoliko bi pristala da preuzme neprodate akcije;

2. Kupovna cijena – za uspjeh emisije je značajno da se utvrdi odgovarajuća kupovna cijena, odnosno da razlika između tekuće tržišne cijene i kupovne cijene (vrijednost diskonta) bude utvrđena na razumnom nivou.

89

3. Očekivana rentabilnost ulaganja – ukoliko emisiju prati pouzdana procjena da će rentabilnost novih ulaganja doprinijeti povećanju ukupne rentabilnosti preduzeća, akcionari će vjerovatno prihvatiti pravo kupovine novih akcija. Oni očekuju povećanje svog prinosa, kako u obliku dividende, tako i u obliku kapitalnog dobitka;

4. Rok dospijeća – veoma je bitno da se odredi zadovoljavajući rok dospjelosti prava. Ako od trenutka prihvatanja prava do isteka roka dospjelosti prava treba da protekne manje vremena, manja je vjerovatnoća nastanka poremećaja na finansijskom tržištu. Tada postoje manje mogućnosti da tržišna cijena akcija padne ispod kupovne cijene.

5.4.Plan reinvestiranja dividende

Osnovni prinos akcionara je gotovinska dividenda koja im se periodično isplaćuje na obične akcije. Međutim, umjesto isplate deklarisane gotovinske dividende, uprava preduzeća može akcionarima da ponudi obične akcije u skladu sa prethodno donijetim planom reinvestiranja dividende.

Akcionari sami slobodno vrše izbor između primanja gotovinske dividende i dobijanja običnih akcija preduzeća. U praksi se javljaju dvije vrste plana reinvestiranja dividende:

1. plan reinvestiranja dividende na bazi „starih akcija“, 2. plan reinvestiranja dividende koji pretpostavlja novu emisiju običnih akcija.

1. Plan reinvestiranja dividende na bazi „starih akcija“ – ukupan iznos dividendi koji su akcionari prihvatili da investiraju u preduzeće biće prenijet na račun banke koja je zastupnik preduzeća na finansijskom tržištu. Banka će raspoloživi iznos gotovine, umanjen za njenu posredničku proviziju, upotrijebiti za kupovinu običnih akcija preduzeća na sekundarnom finansijskom tržištu. Ona će kupljene akcije raspodijeliti akcionarima na srazmjernoj osnovi.

Ovakav plan će koristiti akcionari kojima dividenda nije neophodna za ličnu potrošnju, tj. koji su sigurno namjeravali da investiraju primljenu gotovinu po osnovu dividende. Ako bi sami investirali, pojedinačni troškovi posredničke provizije bi bili znatno veći nego kada banka otkupi akcije za sve akcionare. Ušteda u troškovima provizije je značajan motiv za ovakav način investiranja. Putem ovog plana reinvestiranja dividendi ukupan „sopstveni“ kapital preduzeća se ne povećava.

2. Plan reinvestiranja dividende koji pretpostavlja novu emisiju običnih akcija – umjesto isplati gotovinskih dividendi, akcionari koji su se uključili u navedeni plan dobiće nove akcije na srezmjernoj osnovi. Preduzeće često ove obične akcije nudi uz diskont od oko

90

5% od njihove tržišne vrijednosti. Diskont je moguće odobriti jer se ovakvim planom reinvestiranja dividende eliminišu troškovi posredničke provizije, koji se u slučaju javne ponude javljaju u znatno većem procentu. Kod ove vrste plana reinvestiranja dividende povećavaju se i „sopstveni“ i ukupni kapital preduzeća.

Nezavisno od toga da li će zahtijevati isplatu gotovinske dividende ili prihvatiti neki od planova reinvestiranja dividende, akcionari moraju prilikom plaćanja poreza na svoj ukupan dohodak da plate i porez na ukupan iznos deklarisane dividende koji im pripada. Oni bi, takođe, morali da plate porez na kapitalni dobitak ako bi akcije stečene na ovaj način uspjeli da prodaju po cijeni većoj od one po kojoj su ih praktično kupili.

5.5.Dividendne akcije i dijeljenje akcija

Permanentan porast rentabilnosti preduzeća usloviće da se povećaju dividende, a da se dio neto dobitka akumulira. To će dalje dovesti do: porasta neto dobitka po akciji, povećanja tržišne cijena akcija i povećanje tržišne vrijednosti preduzeća.

Smatra se da postoji neka optimalna tržišna cijena običnih akcija koja se na Njujorškoj berzi kreće u rasponu od 20–50$. U tom slučaju akcije sa tržišnom cijenom ispod 20$ smatraju se rizičnim i možda sumnjivim, dok se akcije iznad 50$ smatraju skupim.

Cilj je da se cijena zadrži u optimalnom rasponu, kada i P/E racio (odnos tržišne cijene po akciji i neto dobitka po akciji) odgovara nekoj normalnoj veličini. Ako bi se tržišne cijene po akciji i dalje povećavale, promet tih akcija bio bi otežan jer će manji broj investitora moći da kupi jedan lot od 100 akcija. Zbog toga preduzeće može preduzeti dvije operacije:

1. dijeljenje akcija, 2. emitovanje dividendnih akcija.

1. Dijeljenje akcija – povlačenje već emitovanih akcija u zamjenu za izdavanje novih akcija manje nominalne vrijednosti. To će dovesti do:

a) povećanja broja akcija, b) ukupan sopstveni kapital ostaje nepromijenjen, c) struktura sopstvenog kapitala ostaje nepromijenjena, d) smanjio se neto dobitak po akciji.

Npr. ako se izvrši dijeljenje u srazmjeri 3:1, onda će akcionar za jednu akciju koju posjeduje dobiti tri nove akcije, ali svaka nova akcija će imati trostruko manju vrijednost od prethodno emitovanih akcija. Dijeljenje akcija može se vršiti u bilo kojoj srazmjeri. Moguće je izvršiti operaciju suprotno od dijeljenja akcija kada bi došlo do smanjenja broja akcija

91

npr. u srazmeri 1:4. Tada bi akcionar za čeriti akcije koje posjeduje dobio jednu novu akciju čija je nominalna vrijednost čeriti puta veća od prethodno emitovanih akcija.

2. Emitovanje dividendnih akcija – osnova za emitovanje ovih akcija je akumulirani dobitak. Pošto akumulirani dobitak, kao i akcijski kapital, pripada akcionarima, uprava preduzeća može donijeti odluku da za određeni dio akumuliranog dobitka emituje obične akcije i podijeli ih akcionarima u srazmjeri sa akcijama koje već posjeduju. Emisijom dividendnih akcija doći će do:

a) povećanja broja običnih akcija, b) ukupan sopstveni kapital ostaje nepromijenjen, c) struktura sopstvenog kapitala se mijenjad) smanjio se neto dobitak po akciji.

Emitovanje dividendnih akcija kao i dijeljenje akcija ne pretpostavljaju bilo kakve gotovinske isplate.

Zbog povećanja broja akcija manje nominalne i tržišne vrijednosti po akciji povećava se njihova likvidnost, odnosno pospješuje se njihov promet na finansijskom tržištu, što bi moglo uticati i na porast njihove tržišne cijene.

5.2.Tržišna vrijednost običnih akcija

Tržišnu vrijednost običnih akcija je mnogo teže utvrditi nego tržišnu vrijednost obveznica i preferencijalnih akcija. Kamata koja se plaća na obveznice je konstantan prinos za ulagača i može se utvrditi sa relatinom izvjesnošću. Preferencijalna dividenda je takođe unaprijed fiksiran prinos. Kod običnih akcija mnogo je teže planirati dobitak i dividendu, a to je posebno teško zbog toga što se očekuje da neto dobitak i dividenda stalno rastu.

Tok dividende koju će plaćati preduzeće može biti različit: 1. dividenda može rasti po istoj stopi svake godine, 2. dividenda može rasti po različitim stopama, 3. može biti nulti rast dividende, 4. moguće je da se dividenda smanjuje iz godine u godinu

U skladu sa različitim tokovima dividende razmatraju se najčešće sljedeći modeli utvrđivanja tržišne vrijednosti običnih akcija:

1. model konstantnog (normalnog) rasta,2. model nadprosječnog (varijabilnog) rasta, 3. model nultog rasta.

Model konstantnog (normalnog) rasta; Gordonov model – polazi od pretpostavke da će:

92

1. dobitak, 2. dividenda, i3. tržišna cijena akcije

rasti uvijek po istoj stopi (g).

Ako se pretpostavi da ulagač kupi jednu običnu akciju s namjerom da je drži godinu dana tekuća tržišna cijena te akcije će se utvrditi kao zbir sadašnje vrijednosti buduće dividende i tržišne cijene akcije u trenutku prodaje.

P0 =D1 +

P1

(1+k) (1+k)gdje je:P0 – sadašnja vrijednost akcije, D1 – iznos dividende koji će se primiti na kraju prve godine, P1 – tržišna cijena akcije na kraju prve godine, k – stopa kapitalizacije,g – konstantna stopa rasta dobitka, dividende i tržišne cijene akcija.

POGLAVLJE 13

I KRATKOROČNI IZVORI FINANSIRANJA

Imaju rok dospijeća do godinu dana, dijele se na: 1. neosigurane:

a) sprontani: obaveze prema dobavljačima, ukalkulisane obaveze;b) ugovoreni: jednokratni krediti, kreditna linija, revolving kredit;

2. osigurane: zalaganje zaliha, zalaganje potraživanja od kupaca, faktoring i forfeting.

1.Neosigurani kratkoročni izvori finansiranja

ne pretpostavljaju zalaganje pojedinih imovinskih dijelova preduzeća. Za nastale obaveze prema dobavljačima i ukalkulisane obaveze preduzeće ne plaća naknadu, tako da oni predstvaljaju besplatan izvor finansiranja. Međutim, za korišćenje neosiguranih kratkoročnih kredita, pored vraćanja glavnice, preduzeće mora platiti kamatu obračunatu prema ugovorenoj kamatnoj stopi.

93

1.1. Obaveze prema dobavljačima

nastaju spontano, povećavaju se povećavanjem porudžbina i obratno, ne prouzorkuju troškove finansiranja kupcu (predstavljaju besplatan izvor finansiranja). Dobavljač u stvari odobrava kupcu robni kredit koji će on platiti prema ugovorenim kreditnim uslovima. Kredit se najčešće odobrava na otvoreni račun, što znači da dobavljač neće prilikom svake isporuke provjeravati kreditnu sposobnost kupca. Kreditni uslovi su uslovi plaćanja i obuhvataju kreditni period, diskontni period i kasa skonto. Najčešće se definišu npr. 3/10 neto 30, što znači da se kupcu odobrava gotovinski popust (kasa skonto) 3% od prodajne vrijednosti ako fakturu plati u roku od 10 dana (u diskontnom periodu). Ukoliko kupac ne plati u tom kraćem, diskontnom periodu gubi pravo na ponuđeni kasa skonto i plaćanje bi trebalo da izvrši najkasnije u roku od 30 dana na koji glasi kreditni period.

Kupac će iskoristiti kasa skonto (koji predstavlja sniženje prodajne cijene) ukoliko raspolaže gotovinom. Neplaćanjem u okviru diskontnog perioda prouzrokovaće kupcu efektivne troškove neiskorišćenog kasa skonta, koji mogu biti značajni kada se izračunaju na godišnjem nivou. Sa povećanjem procenta kasa skonta, uz nepromijenjen kreditni i diskontni period, troškovi propuštenog kasa skonta bi se povećali. Ukoliko bi se skratio kreditni period uz nepromijenjen diskontni period i procenat kasa skonta, troškovi bi se smanjili.

Efektivni godišnji troškovi neiskorišćenog kasa skonta u %

=% diskonta . 360

100 – % diskonta Kred. period – Disk. period

Također, efikasnim upravljanjem dobavljačima može se uticati: 1. na skraćenje gotovinskog ciklusa, 2. povećanje koeficijenta obrta gotovine, 3. smanjenje prosječnog salda gotovine, 4. povećanje ušteda na troškovima gotovine.

1.2.Ukalkulisane obaveze

Ukalkulisane obaveze čine:1. neto zarade zaposlenih, 2. porezi i doprinosi na te zarade, 3. porez na dobitak preduzeća, 4. porez na dodatu vrijednost, 5. drugi doprinosi i članarine komorama, privrednim udruženjima i sl.

Sve ove obaveze nastaju svakog dana u preduzeću, ali se ne plaćaju permanentno, već periodično u unaprijed utvrđenim rokovima:

94

1. zarade se isplaćuju petnaestodnevno ili mjesečno, a ponekad i u dužem vremenskom periodu;

2. akontacija poreza na dobitak preduzeća plaća se jednom mjesečno i to 15-og u tekućem mjesecu za prethodni mjesec;

3. akontacija poreza na imovinu preduzeća plaća se kvartalno;4. akontacija doprinosa za socijalno osiguranje plaća se 15-og u tekućem mjesecu za

prethodni mjesec.

Sve ovo pokazuje da preduzeće praktično koristi besplatan kredit po osnovu ukalkulisanih obaveza. Ukalkulisane obaveze nastaju automatski, spontano i povećavaju se sa povećanjem obima aktivnosti (obima prodaje). Sa smanjenjem prodaje smanjiće se i ove obaveze.

Većinu obaveza koje smo naveli preduzeće ne može prolongirati bez posljedica, s obzirom da su rokovi njihovog plaćanja utvrđeni zakonom. Praktično jedina mogućnost prolongiranja postoji kod isplata zarada (promjena dinamike isplata).

1.3. Jednokratni kredit

Jednokratni ili transakcioni kredit je neosigurani ugovoreni kratkoročni kredit, kredit koji komercijalne banke odobravaju preduzećima (klijentima) za unaprijed utvrđen specifičan posao sa kraćim rokom dospijeća. Takav kredit se npr. odobrava za sezonsko povećanje zaliha materijala i sl.

Rok dospijeća kredita je od 1–9 mjeseci. Korisnik kredita potpisuje obavezu da će u unaprijed utvrđenom roku vratiti glavnicu duga, uvećanu za iznos kamate koja je obračunata prema ugovorenoj kamatnoj stopi. Kamatna stopa može biti fiksna i promjenljiva (fluktuirajuća), i utvrđena je na godišnjem nivou. Fiksna kamatna stopa neće se mijenjati u toku trajanja duga, dok će se promjenljiva mijenjati u skladu sa promjenama promjene kamatne stope na finansijskom tržištu.

Banke će svojim najsolidnijim klijentima sa najboljim kreditnim bonitetom odobriti kredit po najnižoj (primarnoj) kamatnoj stopi, koja se često naziva bazična ili referentna kamatna stopa. Ostalim klijentima banka će ovu stopu uvećati dodavanjem određenog procenta premije, kako bi se osigurala za povećani stepen rizika.

Kamata se može plaćati:1. unaprijed – tada je to diskontni kredit, godišnja efektivna kamatna stopa će sigurno

biti viša od nominalne (ugovorene) kamatne stope;

Efektivna godišnja kamatna stopa

=Iznos kamate

Glavnica kredita – Iznos kamate

95

2. po dospijeću duga – tada je efektivna kamatna stopa jednaka nominalnoj (ugovorenoj) kamatnoj stopi.

Efektivna godišnja kamatna stopa

=Iznos kamate

Glavnica kredita

1.4.Kreditna linija

je neosigurani ugovoreni kratkoročni kredit sa rokom dospijeća do 1 godine. Banka (povjerilac) i preduzeće (dužnik) sklapaju ugovor o maksimalnom iznosu kredita koji banka stavlja na korišćenje preduzeću u toku jedne godine. Banka će preduzeću staviti na raspologanju zahtijevanu sumu novca pod uslovom da raspolaže gotovinom, što znači da se radi o negarantovanom kreditu.

Za razliku od jednokratnog kredita, koji uvijek ima unaprijed utvrđenu specifičnu namjenu, kreditna linija je opšte namjene (npr. kreditna linija za obrtna sredstva).

Kod ovog oblika kredita uvijek se ugovara fluktuirajuća kamatna stopa, koja je za najsolidnije klijente jednaka primarnoj kamatnoj stopi, dok se za druge klijente na ovu stopu dodaje izvjestan procenat premije u skladu sa procjenom rizika kreditiranja. Kamata se može plaćati po dospijeću kredita ili unaprijed, što znači da i ovaj kredit može biti diskontni. Odluku o kreditiranju, kao i o maksimalnom iznosu kredita banka će donijeti poslije prethodne procijenjene kreditne sposobnosti preduzeća, koju je izvršila na osnovu:

1. njegovih finansijskih izvještaja, i2. ispitivanja njegove sadašnje i buduće poslovne aktivnosti.

Preduzeće se ugovorom obavezuje da održava minimalni (kompenzacioni) saldo koji se utvrđuje kao:

1. % od iskorišćenog kredita (najčešće od 10 do 20%), ili 2. % od maksimalnog iznosa kreditne linije.

Jednom godišnje, u periodu od nekoliko dana do jednog mjeseca, saldo po dobijenim kreditima korišćenjem kreditne linije mora se svesti na nulu. Tako se obezbjeđuje namjensko korišćenje kredita za obrtna sredstva i sprečava njegova transformacija u permanenti kredit. To takođe može pružiti uvjerenje da preduzeće nije pogoršalo svoju kreditnu sposobnost.

1. Kada se kamata obračunava i plaća unaprijed, efektivan kamatna stopa je viša od nominalne kamatne stope:

Efektivna godišnja kamatna stopa = Iznos kamate

Glavnica kredita – Iznos kamate – Kompenzacioni saldo

96

2. Ako se kamata obračunava i plaća po roku dospijeća, efektivna kamatna stopa će biti niža u odnosu na prethodni slučaj, ali i dalje viša od nominalne kamatne stope:


Glavnica kredita – Kompenzacioni saldo

3. Da preduzeće ima saldo gotovine jednak ili veći od zahtijevanog kompenzacionog salda, ono ne bi moralo povećavati saldo gotovine. Uz pretpostavku da se kamata plaća po dospijeću i da se saldo gotovine ne mora povećavati, efektivna kamatna stopa biće jednaka nominalnoj kamatnoj stopi:


Glavnica kredita

1.5.Revolving kredit

Ugovor o revolving kreditu je u stvari garantovana kreditna linija, što znači da će komercijalna banka preduzeću staviti na raspolaganje zahtijevanu sumu novca, nezavisno od toga da li ona ima problem sa nedostatkom gotovine. Ovaj ugovor sadrži iste elemente kao i ugovor o kreditnoj liniji (fluktuirajuća kamatna stopa, koja može biti u visini primarne kamatne stope ili uvećana za određeni procenat premije).

Rok dospijeća kredita je 1 godina, mada se taj rok uglavnom kreće od 1–5, a ponekad i do 7 godina. Zbog toga se revolving kredit često svrstava u dugoročni izvor finansiranja.

S obzirom da banka garantuje odobravanje kredita uvijek kada preduzeće to zatraži, preduzeće se ugovorom obavezuje na plaćanje provizije na iznos neiskorišćenog dijela kredita. Provizija uobičajeno iznosi 0,5%.

Efektivni godišnji kamatni troškovi

=Iznos kamate + Provizija za neiskorišćeni dio kredita

Glavnica kredita

Efektivna godišnja kamatna stopa je viša od nominalne stope zbog provizije koja se mora platiti na neiskorišćeni dio kredita.

2.Osigurani kratkoročni izvori finansiranja

su kratkoročni krediti koji preduzećima odobravaju komercijalne banke ili druge finansijske institucije na osnovu zalaganja potraživanja od kupaca ili zalaganja zaliha. U njih spadaju i

97

faktoring i forfeting, putem kojih se ne kreira osigurani kratkoročni kredit, već se prodajom potraživanja od kupaca uz diskont obezbjeđuje novac za nesmetano obavljanje poslovne aktivnosti. Osigurani kratkoročni krediti smatraju se najskupljim kratkoročnim izvorom finansiranja.

2.1.Zalaganje potraživanja od kupaca

Potraživanja od kupaca spadaju u najlikvidniji dio obrtnih sredstava, zbog čega ih često komercijalne banke i druge finansijske organizacije prihvataju kao zalogu prilikom odobravanja kratkoročnih kredita preduzećima. Ugovorom o kreditu na bazi zalaganja potraživanja, banka stiče pravo na to potraživanje, ali i pravo naplate regresa od preduzeća ukoliko se potraživanje ne naplati u cjelini ili se naplati djelimično. To znači da preduzeće i dalje snosi ukupan rizik naplate potraživanja.

Preduzeće može da traži od banke:1. fiksni iznos kredita (posebno pravo zaloge), ili 2. maksimalni iznos kredita (opšte pravo zaloge).

1. U slučaju fiksnog iznosa kredita banka će odabrati samo neka potraživanja od kupaca koja će uzeti u zalogu. Ona će provjeriti dospjelost potraživanja, sigurnost naplate i iznos koji se očekuje da se naplati, imajući u vidu izvjesne naknadne popuste ili vraćanje isporučenih proizvoda ili robe. U ovom slučaju se radi o posebnom pravu zaloge, kada iznos odobrenog kredita može biti od 85–90% od nominalne vrijednosti odabranih potraživanja od kupaca.

2. Kod opšteg prava zaloge, kada su predmet kolateralnog obezbjeđenja sva potraživanja od kupaca, procenat odobrenog kredita u odnosu na nominalnu vrijednost potraživanja je znatno manji i kreće se od 50–75%. Ovaj oblik zaloge je najčešće kontinuelnog karaktera (na bazi novih faktura banke odobravaju i nove kratkoročne kredite).

Ugovorom o ovom osiguranom kreditu može se predvideti da kupci svoje obaveze plaćaju:1. na račun preduzeća, koje te iznose uplaćuje na račun banke kreditora, 2. direktno vrše uplate na račun banke kreditora.

Osigurani kratkoročni krediti se smatraju najskupljim kratkoročnim izvorima finansiranja. Kamata na ove kredite se utvrđuje tako što se na primarnu kamatnu stopu dodaje premija od 2–5%. Također obračunava se i provizija od 1–3% na ukupnu nominalnu vrijednost založenih potraživanja od kupaca, koja služi za pokriće troškova koje je banka imala u vezi sa

98

provjeravanjem boniteta kupaca. Efektivna kamatna stopa biće viša u odnosu na nominalnu kamatnu stopu.

Efektivni godišnji kamatni troškovi

=Iznos kamate + Iznos provizije

Glavnica kredita

2.2. Faktoring

U razvijenim tržišnim privredama preduzeća mogu svoja potraživanja od kupaca prodati iz diskont specijalizovanim institucijama koje se bave ovim poslovima. Te institucije nazivaju se faktori, mada istim poslovima mogu se baviti i druge finansijske institucije, kao što su komercijalne banke, pod uslovom da su registrovane za te djelatnosti.

Preduzeća sa faktorom sklapa ugovor o prodaji svojih potraživanja od kupaca, kojim se mogu obuhvatiti:

1. sva potraživanja od kupaca – tada se radi o kontinuelnoj prodaji, pri čemu se može ugovoriti i otkazni rok od najčešće 60 dana;

2. samo određena potraživanja.

Kada je ugovor zaključen, preduzeće u pisanoj formi dostavlja faktoru: 1. nazive kupaca, 2. vrijednosti prodaje, i 3. kreditne uslove.

Po izvršenoj isporuci robe preduzeće jedan primjerak fakture istopstavlja kupcu, a jedan primjerak dostavlja faktoru, s tim što je na fakturi navedeno da se plaćanje isključivo vrši na račun faktora. Faktor preuzima u cjelini rizik naplate fakture i tada se radi o ugovoru bez rekursa, mada se može ugovoriti faktoring posao sa rekursom. Faktor jedino ne preuzima rizik naplate ukoliko je preduzeće isporučilo robu koja ne odgovara kvalitetu predviđenim ugovorom.

Faktor za svako preduzeće otvara poseban račun, sličan depozitnom računu u banci. Ugovorom se mogu predvidjeti različiti načini plaćanja obaveze faktora preduzeću:

1. faktor može uplatu izvršiti odmah kada primi fakture od preduzeća, u tom slučaju faktor kreditira preduzeće i na iznos kredita obračunava kamatu po stopi koja je za 2–5% viša od tekuće kamatne stope. Ukoliko preduzeća zadržavaju saldo gotovine na računu, faktor će na taj iznos obračunati i platiti kamatu po tržišnoj kamatnoj stopi;

2. faktor može izvršiti uplatu na račun preduzeća i prije izvršene isporuke robe kupcima, kako bi preduzeće moglo finansirati nabavku sirovina i materijala i vršiti druga finansijska plaćanja.

99

Za svoje usluge faktor naplaćuje komisionu proviziju koju ugovara sa preduzećem. Ta provizija se najčešće kreće od 2–4% od nominalne vrijednosti potraživanja.

Faktoring aranžman često sadrži klauzulu o obaveznoj rezervi, kada faktor zadržava dio nominalne vrijednosti potraživanja, najčešće od 5–10%. Ona je posebno značajna ako faktor vrši uplatu na račun preduzeća unaprijed, jer se na taj način osigurava od gubitka zbog vraćene robe ili naknadnih popusta koje mora da odobri. Ukoliko gubici stvarno nastanu faktor će ih nadoknaditi iz rezervi, a ukoliko potraživanje u cjelini bude naplaćeno faktor će ukupan iznos zadržane rezerve uplatiti na račun preduzeća.

Faktor često grupiše preduzeća od kojih kupuje potraživanja, najčešće u dvije grupe: preduzeća koja nude sirovine i materijal kupcima koji ih dalje prerađuju, i tu se sigurno radi o prodaji na veliko, i preduzeća koja prodaju svoje gotove proizvode robnim kućama, lancima prodavnica ili na drugi način.

Obračun po osnovu faktoringa sastavlja se na kraju svakog mjeseca. On sadrži potvrdu svih primljenih faktura i iznose tih faktura, iznose koji su uplaćeni na račun preduzeća, kamatu obračunatu na pozitivan saldo na računu, kamatu obračunatu na iznose koji su unaprijed plaćeni preduzeću i stanje na računu preduzeća posljednjeg dana u mjesecu.

2.3.Forfeting

Posao forfetinga je sličan faktoringu, samo što se umjesto prodaje potraživanja u zemlji radi o prodaji potraživanja u inostranstvu. Preduzeće koje je izvezlo robu prodaje svoja potraživanja od kupaca u inostranstvu odgovarajućoj finansijskoj instituciji koja se bavi forfetingom (najčešće nekoj poslovnoj banci registrovanoj za ove poslove).

Preduzeće izvoznik sklapa sa bankom ugovor o prodaji potraživanja od kupaca u inostranstvu, s ciljem da odmah po izvršenoj isporuci robe dobije gotovinu neophodnu za obavljanje poslovne aktivnosti. Za razliku od faktoringa, kod kojeg ugovor može biti na bazi rekursa, forfeting se obavezno ugovara bez rekursa, tako da banka u cjelini preuzima rizik naplate potraživanja od kupaca. U cilju smanjenja rizika naplate potraživanja, banka daje saglasnost na sve porudžbine (mora se obezbijediti njena saglasnost za svaku isporuku robe). Banka će preuzeti rizik naplate potraživanja samo ako su ta potraživanja obezbijeđena nekim kvalitetnim komercijalnim kreditnim instrumentom u inostranstvu.

Po pribavljanju pismene saglasnosti od banke za isporuku robe, izvoznik će moći da je isporuči kupcu u inostranstvu. Jedan primjerak fakture, u kojoj se obavezno navodi da se plaćanje vrši na račun banke, zajedno sa kopijama ostalih dokumenata koji prate isporuku dostaviće se banci. Banka će za isporučenu robu izvršiti uplatu na račun izvoznika, preuzimajući dalje rizik

100

za naplatu potraživanja. Izvozniku će na račun biti uplaćen neto iznos koji se dobija oduzimanjem od fakturne vrijednosti:

1. kamate obračunate na period u kojem banka kreditira izvoznika, 2. ugovorene rezerve za eventualne propuste ili vraćanje robe, 3. komisione provizije koje pripadaju banci za usluge forfetinga.

Kod forfetinga kreditni period koji izvoznik određuje kupcu, odnosno rok plaćanja, može biti znatno duži nego kada se radi o prodaji na domaćem tržištu. Banke koje se bave forfetingom mogu kupljene forfetinge prodavati drugim finansijskim institucijama, čime ove fakture poprimaju karakteristike HoV.

2.4.Zalihe kao kolateralno obezbjeđenje

Zalihe se često koriste za osiguranje kratkoročnih kredita koje komercijalne banke i druge finansijske organizacije odobravaju preduzećima. Predmet zaloge biće zalihe: sirovina, materijala, gotovih proizvoda i robe, koje su utržive i koje se mogu lako prodati, uglavnom iznad njihove knjigovodstvene vrijednosti. Predmet zaloge neće biti zalihe sa kratkim rokom trajanja, koje su podložne kvarenju i čije čuvanje iziskuje velike troškove. Međutim, sirova nafta, žitarice, pojedini građevinski materijali i drugo, biće veoma prihvatljivi kao kolateralno obezbjeđenje.

Ugovorom o osiguranom kreditu na bazi zaliha može se uspostaviti: 1. opšte pravo zaloge – ukupne zalihe preduzeća služe za osiguranje kredita. Ovakav

ugovor pretpostavlja da se održava stabilan nivo zaliha i bez značajnih kolebanja njihovih cijena. Banka (kreditor) ima male mogućnosti kontrole zaliha, zbog čega je iznos odobrenog kredita po pravilu ispod 50% njihove knjigovodstvene vrijednosti. Ugovorena kamatna stopa je najčešće jednaka primarnoj stopi uvećanoj za 3–5% premije.

2. posebnog prava zaloge – ovdje postoji više mogućnosti:a) banka često finansira preduzeće za nabavku skupih proizvoda koji se mogu

pojedinačno identifikovati. Između banke i preduzeća sklapa se ugovor o kreditu, s tim da iznos kredita može biti od 80–100% nabavne vrijednosti kupljenih proizvoda. Kamatna stopa na ovaj kredit je najčešće 2% ili više iznad primarne kamatne stope. Preduzeće može slobodno da prodaje zalihe, ali u toku dana mora vršiti uplate na račun banke i tako otplaćivati dio glavnice duga i pripadajući iznos kamate;

b) banka može kao kolateralno obezbeđenje da odabere samo neke utržive i vrednije zalihe i da ih povjeri na čuvanje javnom skladištu. Tako banka ima potpunu kontrolu nad zalihama i one se eventualno mogu prodati uz njenu

101

pismenu saglasnost. Kamatna stopa na bazi ovakve zaloge najčešće je jednaka primarnoj kamatnoj stopi uvećanoj za 1–3% premije. Ovakav oblik osiguranog kredita je dosta skup, dužnik snosi troškove skladištenja, osiguranja i eventualno nastale troškove transporta. Ovi troškovi mogu biti od 1–3% od iznosa odobrenog kredita.

POGLAVLJE 14

I CIJENA KAPITALA

1.Osnovne funkcije finansijskog tržišta

Finansijsko tržište omogućava korporaciji da: 1. pribavi potrebna finansijska sredstva iz adekvatnih izvora, i 2. plasira slobodna sredstva iz redovnog poslovanja u one finansijske instrumente koji će

obezbijediti zadovoljavajući prinos od njihove eksterne upotrebe.

Treba razlikovati tri eksterna toka putem kojih se raspoloživa finansijska sredstva prelivaju u preduzeća koja ih traže, i to preko:

a) finansijskih posrednika – specijalizovanih institucija koje prikupljaju štednju i transferišu je onima kojima su sredstva neophodna,

b) finansijskih tržišta – kao organizovane forme, na kome oni koji nude i traže sredstva mogu da obavljaju finansijske transakcije. To tržište nije homogeno, i dijeli se na: tržište novca i tržište kapitala,

c) direktih aranžmana – neposrednih ugovorenih odnosa između onih koji štede i onih koji ulažu, što je posebno karakteristično za poslove kratkoročnih zajmova i ulaganja.

Na strani ponude i tražnje finansijskih sredstava nalaze se praktično isti subjekti: stanovništvo, privredna preduzeća i država.

1. Stanovništvo često čini značajan segment ukupne ponude i tražnje za finansijskim sredstvima, koja se usmjeravaju preko finansijskih institucija. Ono je najčešće neto štediša (više štedi nego što pozajmljuje) i zbog toga služi kao značajan izvor finansijskih sredstava za druge učesnike u finansijskim transakcijama. Individualne štediše mogu da obavljaju finansijske transakcije direktno na tržištu novca i kapitala. Međutim, oni to čine znatno rjeđe iz dva razloga:

a) mali štediša nije u mogućnosti ili mu je to zaista skupo da vrši direktna finansijska ulaganja. Umjesto toga on kanališe svoju ušteđevinu preko finansijskih institucija, koje primaju štednju u malim a potom je reinvestiraju u velikim iznosima,

b) čak i kad je u stanju da kupi akcije u vrijednosti od nekoliko stotina dolara, individualni štediša ne može da obezbijedi dovoljnu diversifikaciju. Stavljanjem

102

štednje u neku finansijsku instituciju on umanjuje svoj rizik pošto dobija udio u bar nekoliko stotina različitih ulaganja.

2. Privredna preduzeća također deponuju slobodna novčana sredstva u finansijske institucije. Srazmjerno veći dio tih sredstava odnosi se na depozite po viđenju koji se drže na tekućim računima kod komercijalnih banaka. Međutim, privredna preduzeća pozajmljuju znatna sredstva od finansijskih institucija, zadužujući se na različite načine kod komercijalnih banaka, osiguravajućih kompanija i penzionih fondova. Privredna preduzeća su kao grupa neto dužnik finansijskih sredstava, s obzirom da više pozajmljuju nego što štede.

3. Država (kao i neke uže teritorijalne jedinice) drže također depozite privremeno slobodnih finansijskih sredstava na računima kod komercijalnih banaka ili drugih posrednika. Ta sredstva mogu da potiču iz pojedinih prihoda, carina, doprinosa za socijalno osiguranje i sl. Država za pokriće svojih rashoda rjeđe vrši direktno pozajmljivanje od finansijskih institucija. Za pokriće očekivanog budžetskog deficita, država se najčešće oslanja na finansijsko tržište novca i kapitala. Zbog toga ona plasira na novčano tržište kratkoročne HoV (blagajničke zapise, poreske obligacije i sl.), dok na tržište kapitala emituje instrumente dugoročnog duga (državne obveznice). Država se može svrstati među neto dužnike finansijskih sredstava s obzirom da se više zadužuje nego što štedi.

1.1.Tržište novca

kreiraju ga nevidljivi odnosi između ponude i tražnje kratkoročnih finansijskih sredstava. Ima zadatak da dovede u kontakt one koji nude i traže kratkoročna finansijska sredstva. Transakcije na tržištu novca odnose se na kupovinu i prodaju kratkoročnih HoV. Bez obzira da li poslovna preduzeća ili država prodaju instrumente novčanog tržišta (tražeći kratkoročna finansijska sredstva), ili kupuju te instrumente (nudeći kratkoročna finansijska sredstva) definitivni kupac ili prodavac tih instrumenata mora da se obrati relevantnom finansijskom posredniku (instituciji) da bi uložio novac u HoV ili hartije konvertovao u novac.Kao participanti na novčanom tržištu mogu se pojaviti: pojedinci, privredna preduzeća, finansijski posrednici i država (tj. njene institucije).

a) Pojedinci učestvuju i kao kupci i kao prodavci kratkoročnih HoV. Međutim, njihove kupovine ograničene su u izvjesnom smislu zbog visokih denominacija u kojima se često emituju instrumetni novčanog tržišta. Pojedine banke i brokerske firme uvele su zato praksu da visoku emisionu vrijednost kratkoročnih HoV razbiju u manje denominacije da bi ih učinili pristupačnijim onim pojedincima koji hoće da ih kupe. Ti isti pojedinci javljaju se i kao prodavci kratkoročnih HoV na tržištu novca ukoliko žele da

103

kupljene HoV unovče prije roka njihovog dospijeća. Pojedincima nije dozvoljeno da emituju instrumente novčanog tržišta.

b) Poslovna preduzeća, finansijske institucije i država obavljaju također poslove kupovine i prodaje kratkoročnih HoV. Oni mogu biti:

1. primarni izdavaoci instumenata novčanog tržišta, i mogu da emituje samo izvjesne HoV,

2. prodavci kratkoročnih HoV kada žele (slično pojedincima) da kupljene HoV likvidiraju prije roka konačnog dospijeća, istupajući u ulozi primarnih i sekundarnih prodavaca tih instrumenata,

3. kupci kratkoročnih HoV u cilju njihove preprodaje, ili sa namerom da ostvare neki prinos od njihovog držanja.

Znači, na tržištu novca trguje se sa instrumentima kratkoročnog duga. Ključne elemente novčanog tržišta sačinjavaju kratkoročne HoV koje imaju zajedničku karakteristiku relatino visoka likvidnost (sposobnost konvertovanja u gotovinu). Prinos koji donose direktno zavisi od raspoloživosti novca, dok su razlike u prinosu pojedinih instrumenata uslovljene stepenom rizika koji se vezuje za njihovog emitenta. Opšte je prisutno saznanje da su HoV koje emituju privredna preduzeća i finansijske institucije rizičnije od onih koje primarno prodaje država i da ih tržište novca može apsorbovati samo uz srazmjerno višu stopu prinosa.

1.2.Tržište kapitala

kreiraju ga brojne institucije i konvencije koje omogućavaju transakcije (kupovinu i prodaju) dugoročnih HoV, koje emituju velika privredna preduzeća, finansijske institucije i država. U te hartije spadaju:

1. obveznice korporacija, kao tržišni instrument dugoročnog duga, 2. preferencijale i obične akcije, kao eksterni izvor trajnog akcijskog kapitala, i 3. obveznice koje emituje sama država.

Kao nosioci ponude i tražnje na tržištu kapitala javljaju se oni isti participanti koji obavljaju finansijske transakcije na tržištu novca (pojedinci, privredna preduzeća, finansijske institucije i država). Samo za razliku od tržišta novca na kome se trguje instrumentima kratkoročnog duga, na tržištu kapitala trguje se instrumentima dugoročnog duga i trajnog akcijskog kapitala. Tržište kapitala može biti organizovano i neogranozovano.

Okosnicu organizovanog tržišta kapitala čine berze HoV, kao posebne organizacije na kojima se efektivno obavljaju transakcije sa instumentima dugoročnog duga i akcijskog kapitala. Berzama se pripisuje više značajnih funkcija:

104

1. kreiranje stalnog tržišta, 2. racionalna alokacija ograničenog dugoročnog kapitala,3. utvrđivanje i publikovanje cijena HoV, 4. pomoć u pribavljanju dodatnih izvora finansiranja.

1. Ključna funkcija berze je da obezbijedi kontinuelno tržište HoV po cijenama koje ne odstupaju bitno od onih po kojima su prethodno prodate. Bez stalnog tržišta HoV njihovi kupci bi mogli doći u situaciju da obveznice drže do roka njihovog konačnog dospijeća, a preferencijalne i obične akcije neograničeno.

2. Organizovano tržište kapitala doprinosi da se ograničena dugoročna finansijska sredstva alociraju na najbolje raspoložive investicione alternative. Objavljujući trend cijena različitih HoV i zahtijevajući da se finansijski izvještaji preduzeća koja ih emituju učine dostupnim javnosti, berze omogućavaju postojećim i perspektivnim ulagačima da procijene rizik i rentabilnost svog ulaganja i da ih usmjere u skladu sa svojim preferencijama prema riziku i rentabilnosti.

3. Funkcija berze je da utvrđuje i publikuje cijene HoV. Cijene pojedinih HoV utvrđuju se na bazi efektivne kupovine i prodaje (ponude i tražnje) konkretnog tržišnog instrumenta (obveznice ili akcije). Promena tržišne vrijednosti preduzeća prouzrokovaće i promjene u odnosima ponude i tražnje za nekim HoV, što će konačno dovesti i do promjene tržišnih cijena tih hartija.

4. Organizovano tržište kapitala omogućava nekim preduzećima da lakše privuku dodatne izvore dugoročnog finansiranja. Novi kapital se može pribaviti emisijom novih HoV. Bez tog tržišta, novi kapital za investicije mogao bi se obezbijediti jedino putem direktnog pregovaranja preduzeća sa onima koji raspolažu sa velikim sumama novca.

Neorganizovano tržište kapital ne predstavlja posebnu instituciju. To tržište sačinavaju nevidljivi odnosi kupaca i prodavaca HoV, koji stupaju u međusobne kontakte posredstvom dobro organizovane telekomunikacione mreže. Slično berzama, cijene na neograničenom tržištu kapitala formiraju se na bazi kompromisa između najviše cijene po kojoj neka HoV želi da se kupi i najniže cijene po kojoj želi da se proda. Savremeni telekomunikacioni sistemi omogućavaju kupcima i prodavcima tih hartija da lociraju jedni druge, dogovore se o cijenama i obave željene transakcije. Radi bržeg i efikasnije komuniciranja kupci i prodavci mogu da se obrate posredniku (dileru) koji „čini“ tržište HoV.

2.Cijena dugoročnog duga

Prilikom pribavljanja kapitala emisijom i prodajom obveznica javljaju se dva toka gotovine:1. neto primanje gotovine – od prodaje obveznica, i2. izdavanje gotovine – po osnovu kamate i po osnovu otplate glavnice po isteku roka

dospijeća duga.

105

Definicija 1: respektujući koncept vremenske vrijednosti novca, cijena duga treba da bude jednaka diskontnoj (kamatnoj) stopi koja izjednačava: tekuća neto primanja preduzeća iz tog izvora finansiranja sa sadašnjom vrijednošću budućih izdataka na ime kamate i otplate glavnice, korigovanoj za očekivani efekat poreza na dobitak. Ovako dobijena cijena duga poslije oporezivanja može se predstaviti jednačinom:

ki = i . (1 – t)gdje je:i – kamatna stopa, odnosno interna stopa prinosa (kada je nominalna kam. stopa = tržišnoj kam. stopi), t – stopa poreza na dobitak.

Efekat poreza, tj. oporezivanja:pošto se kamata priznaje kao trošak poslovanja, cijena duga poslije oporezivanja manja je od cijene duga prije oporezivanja, jer su izdaci na ime poreza srazmjerno manji. Ovo predstavlja jedan vid uštede za preduzeće. Ušteda će se ostvariti samo onda ako preduzeće posluje s dobitkom. U slučaju gubitka, cijena duga prije i poslije oporezivanja je jednaka i nema efekata oporezivanja.

Kod emisije i prodaje obveznica, cijena duga prije oporezivanja biće jednaka nominalnoj kamatnoj stopi samo ako je tekuća (tržišna) kamatna stopa jednaka nominalnoj kamatnoj stopi.

U uslovima nepromijenjene stope poreza na dobitak, cijena duga zavisi od tekuće kamatne stope, tj. tržišne stope kapitalizacije dugoročnog duga.

Definicija 2: cijena duga može se definisati i kao minimalna stopa prinosa koja se mora ostvariti na ulaganja finansirana iz duga da ne bi došlo do snižavanja stope prinosa na akcijski kapital (pretpostavljajući da se preduzeće finansira samo iz duga i akcijskog kapitala).

Utvrđivanje cijene duga prije i poslije oporezivanja je nešto složenije ukoliko preduzeće proda obveznice po cijeni većoj ili manjoj od nominalne vrednosti. U tom slučaju i tekuća kamatna stopa odstupa od nominalne stope, odnosno i cijena duga prije oporezivanja odstupa od nominalne kamatne stope.

Cijena duga prije poreza će i ovde biti jednaka tekućoj kamatnoj stopi, i ona se može utvrditi metodom:

1. aproksimacije, ili 2. metodom interne stope prinosa.

106

Po metodi aproksimacije jednačina glasi:

i =I +

Vn – Vn

V + Vn

2gdje je:I – godišnji iznos kamate koju plaća preduzeće, Vn – nominalna vrijednost obveznice, V – tržišna vrijednost obveznice, tj. neto primanje gotovine od njene prodaje, n – broj godina do dospijeća duga, i – tržišna kamatna stopa.

U slučaju da su obveznice prodate uz premiju, odnosno kada je tržišna vrijednost obveznica (V) veća od nominalne vrednosti obveznica (Vn), tekuća kamatna stopa će biti niža od nominalne kamatne stope. Obrnuto bi bilo u slučaju prodaje obveznica uz diskont. Tekuća kamatna stopa predstavlja cijenu duga prije oporezivanja, pa je neophodno odrediti i cijenu duga poslije oporezivanja po poznatoj formuli: ki = i . (1 – t)

3.Cijena kapitala od emisije preferencijalnih akcija

Preferencijalne akcije su hibridni izvor finansiranja, jer imaju neke karakteristike i duga i akcijskog kapitala. Slične su dugu jer vlasnicima obezbjeđuju fiksnu dividendu, a u slučaju likvidacije preduzeća obezbjeđuju im preče pravo na imovinu u odnosu na obične akcionare. Međutim, u slučaju da ne plati preferencijalnu dividendu, preduzeće neće bankrotirati kao što je to u slučaju ako ne plati kamatu, što ukazuje na razliku u odnosu na dugoročni dug. S gledišta ulagača, radi se o ulaganju koje je manje rizično od ulaganja u obične akcije, ali je rizičnije od ulaganje u obveznice.

Prilikom pribavljanja kapitala emisijom i prodajom preferencijalnih akcija javljaju se dva toka gotovine:

1. neto primanje gotovine – nastaje jednom u trenutku od prodaje preferencijalnih akcija;

2. izdavanje gotovine – nastaje po osnovu plaćanja preferencijalne dividende; ovaj tok je trajan i uvijek se vrši u istim iznosima.

Definicija:

107

cijena kapitala od emisije preferencijalnih akcija se definiše kao diskontna stopa koja izjednačava buduće izdatke na ime preferencijalne dividende sa sadašnjom vrijednošću primanja gotovine iz ovog izvora. Jednačina glasi:

kp =DPp

gdje je:kp – cijena kapitala od emisije preferencijalnih akcija, D – godišnja povlašćena dividenda, Pp – tržišna cijena preferencijalne akcije.

Međutim, ostvareni neto priliv gotovine od prodaje preferencijalnih akcija biće manji od ostvarene tržišne vrijednosti ovih akcija, jer preduzeće mora da plati:

1. troškove emisije akcija, i 2. troškove posredničke provizije.

Povećanjem ovih troškova povećava se cijena finansiranja iz ovog izvora. Zbog toga se mora korigovati jednačina za cijenu ovog kapitala. Nova jednačina glasi:

kp =D

Ppn

gdje je:Ppn – neto primanje gotovine ostvareno prodajom preferencijalnih akcija.

Kod preferencijalnih akcija ne postoji efekti oporezivanja koji bi uticao na smanjenje cijene ovog kapitala, jer se preferencijalna dividenda plaća iz dobitka poslije oporezivanja (isto kao i obična dividenda). Cijena kapitala od emisije ovih akcija (kp) veća je od cijene duga (ki), jer se kamata plaća iz dobitka prije oporezivanja.

4.Cijena kapitala od emisije običnih akcija

Utvrđivanje cijene akcijskog kapitala pribavljenog emisijom običnih akcija je složen problem, s obzirom na mogućnost različitih tokova dividendi, kao i zbog očekivanja da će rasti neto dobitak po akciji i cijena akcija.

Tok dividende koju plaća preduzeće moze biti različit: dividenda može da raste po istoj stopi svake godine, dividenda može da raste po različitim stopama, može biti nulti rast dividende, i dividenda se može smanjivati iz godine u godinu.

1. U modelu konstantnog (normalnog) rasta tržišna cijena akcija izračunata je na sljedeći način:

P0 = D1

108

k – ggdje je:P0 – sadašnja vrijednost običnih akcije, D1 – iznos dividende na kraju prve godine,k – stopa kapitalizacije, g – stopa rasta dividende po akciji.

Iz ove jednačine može se lako utvrditi ke, koja predstavlja za: a) ulagača – očekivanu stopu prinosa, b) preduzeće – cijenu kapitala od emisije običnih akcija:

ke =D1 + gP0

Međutim, neto priliv gotovine od prodaje akcija biće manji od njihove tržišne vrijednosti, zbog:

1. troškova emisije akcija, i 2. troškovi flotacije akcija.

Ovi troškovi se obilježavaju sa F, i izraženi se u % od tržišne vrijednosti akcija. Cijena akcijskog kapitala može izračunati putem sljedeće jednačine:

ke =D1 + g

P0 (1 – F)

Ako preduzeće ostvari stopu prinosa iz ulaganja finansiranog novom emisijom običnih akcija u visini cijene akcijskog kapitala:

a) stopa rasta neto dobitka i dividende po akciji (g) ostaće iste, ib) tržišne cijene akcije ostaje nepromijenjena.

Međutim, ako preduzeće ostvari stopu prinosa manju od cijene akcijskog kapitala: a) neto dobitak i dividenda će rasti ispod očekivanog nivoa, i b) tržišne cijene akcija pada.

2. U modelu nultog rasta, nema rasta neto dobitka i dividende, i cijena akcijskog kapital bi bila:

ke =D1

P0

Cijena akcijskog kapitala (ke) se definiše kao:1. diskontna stopa (tj. interna stopa prinosa) koja izjednačava sadašnju vrijednost

izdavanja gotovine po osnovu dividende sa sadašnjom tržišnom cijenom akcija, odnosno neto primanja gotovine iz tog izvora finansiranja;

109

2. interna stopa prinosa koju preduzeće mora ostvariti na ulaganje finansirano iz tog izvora da bi se spriječio pad tržišne cijene akcija.

5.Cijena akumuliranog dobitka

Pod pojmom akumulirani dobitak podrazumijeva se:1. ukupno akumulirani dio neto dobitka u životu preduzeća, ili2. onaj dio neto dobitka koji se neće isplatiti u tekućoj godini u vidu dividendi, već će biti

akumuliran u cilju daljih ulaganja u poslovnu aktivnost preduzeća.

Cijena kapitala nastalog akumuliranjem se definiše kao stopa prinosa koju očekuju da ostvare držaoci akcija na obične akcije preduzeća.

„Držaoci akcija“ su marginalni držaoci ili ulagači, koji bi kupili akcije ako preduzeće očekuje porast dobitka, ili bi ih prodali ako se očekuje pad dobitka.

Cijena akumuliranog dobitka se određuje po istoj formuli kao i cijena kapitala od emisije običnih akcija (ke):

ke =D1 + gP0

Tržišna cijena akcija će:1. ostati nepromijenjena, ako je stopa prinosa na uloženi akumulirani dobitak jednaka

cijeni akcijskog kapitala (ke);

2. pasti, ukoliko se akumulirani dobitak uloži uz stopu prinosa nižu od cijene akcijskog kapitala (ke). U ovom slučaju za akcionare bi bila bolja varijanta da se ukupni neto dobitak isplati kroz dividende. Na taj način tržišna cijena akcija bi ostala nepromijenjena, iako bi stopa rasta neto dobitka i dividende bila nula.

Akcionari će ostvariti nižu stopu prinosa nego što je cijena akcijskog kapitala (ke), jer će morati da plate:

1. porez na primljenu dividendu, 2. troškove posrednika prilikom ulaganja tog kapitala.

110

Prilikom akumuliranja i reinvestiranja tog kapitala preduzeće neće imati te troškove, pa se cijena akumuliranog dobitka može izračunati po formuli:

kr = ke . (1 – T) . (1 – B)gdje je:kr – cijena akumuliranog dobitka, tj.očekivani prinos na akumulirani dobitak, ke – cijena akcijskog kapitala, T – marginalna stopa poreza koju plaćaju akcionari na ukupan dohodak, B – procenat posredničke provizije.

Utvrđivanje cijene akumuliranog dobitka može da vrši i samo preduzeće ispitivanjem mogućih eksternih alternativa za ulaganje kapitala. Propušteni prinos najbolje žrtvovane eksterne alternative predstavlja oportunitetne troškove akumuliranog dobitka, odnosno kapitala iz tog izvora. Preduzeće bi se moglo upustiti u eksterno finansiranje samo onda ako eksterna alternativa nudi najmanje jednak prinos kao i interno ulaganje.

6.Cijena amortizacije

Jedan od značajnih izvora finansiranja kapitalnih ulaganja jesu sredstva amortizacije, koja potiču iz periodičnih otpisa osnovnih sredstava. Ona predstavljaju trajni interni izvor samofinansiranja.

Sredstva amortizacije imaju svoju cijenu, ne radi o besplatnim izvorima finansiranja. Međutim, i ovdje, kao i kod cijene akumuliranog dobitka, ne postoje realni troškovi, tj. ne dolazi do stvarnog izdvajanja gotovine kao naknade za korišćenje ovih sredstava, već se radi o oportunitenim troškovima finansiranja.

Cijena amortizovanih sredstava se definiše kao propušteni prinos koji bi se mogao ostvariti ulaganjem u najbolju eksternu alternativu. Taj propušteni prinos istupa kao oportunitetni trošak sredstava.

Za očekivani godišnji iznos sredstava od amortizacije preduzeće ima dvije alternative:1. reinvestiranje u sopstveno poslovanje – ako se očekuje da će se na njih ostvariti stopu

prinosa koja je viša ili jednaka prosječnoj cijeni kapitala preduzeća (ko), 2. raspodjela kreditorima i akcionarima – ako se očekuje niža stopa prinosa od prosječne

cijene kapitala (ko), u proporciji koja odgovara strukturi kapitala.

Znači, cijena sredstava amortizacije bi morala biti bar jednaka prosječnoj cijeni kapitala preduzeća (ponderesanoj prosječnoj cijeni internih i eksternih izvora finansiranja). Prosječna cijena kapitala preduzeća istupa kao oportunitetni trošak sredstava amortizacije.

111

7.Prosječna cijena kapitala

Utvrđivanje cijena pojedinačnih izvora finansiranja (realnih ili oportunitetnih troškova finansiranja) je značajno za određivanje prosječne cijene kapitala. Prosječna cijena kapitala se definiše kao ponderisana aritmetička sredina cijena pojedinačnih izvora finansiranja.

Razlikujemo dva osnovna metoda procjenjivanja (utvrđivanja) cijena pojedinačnih izvora, prosječne cijene kapitala i tržišne vrijednosti preduzeća:

1. prvi metod polazi od neto dobitka i promjenljive prosječne cijene kapitala (ko), 2. drugi metod polazi od neto poslovnog dobitka i konstantne prosječne cijene kapitala

(ko).

7.1.Utvrđivanje prosječne cijene kapitala

Polazeći od pretpostavke da se preduzeće finansira iz dva izvora finansiranja: 1. dugoročnog duga (pribavljenog emisijom i prodajom obveznica), i 2. akcijskim kapitalom (pribavljenog emisijom i prodajom običinih akcija),

mogu se odrediti neke očigledne međuzavisnosti:

V = B + Sgdje je:V – tržišna vrijednost preduzeća, B – tržišna vrijednost obveznica, S – tržišna vrijednost akcija.

Odavde slijedi sljedeća međuzavisnost:

O = F + E

tj. ukupan neto poslovni dobitak (O) biće raspodijeljen kreditorima i akcionarima, s tim što je kamata (F) fiksna veličina, a neto dobitak (E) rezidualna veličina.

Kada se preduzeće finansira samo akcijskim kapitalom imaćemo ke = ko. Ako u strukturi kapitala postoji i dugoročni dug, onda je za ostvarenje neto dobitka vezana poslovna i finansijska neizvjesnost, tj. poslovni i finansijski rizik.

Prosječna cijena kapitala se može utvrditi i na sljedeći način:

112

ko =O

=F + E

V B + S

a kako je: F = ki . B, i E = ke . S, dobija se:

ko =ki . B + ke . S

B + S

Ako se učešće duga u ukupnim izvorima obilježi sa: w1 = B / (B+S), a učešće akcijskog kapitala u ukupnim izvorima sa: w2 = S / (B+S), i pošto je w1 + w2 = 1, jednačina za utvrđivanje prosječne cijene kapitala može se napisati i u sljedećem obliku:

ko = ki . w1 + ke . w2

To znači da je prosječna cijena kapitala ponderisani prosjek cijene duga i cijene akcijskog kapitala.

7. 2.Metode procenjivanja i prosječne cijene kapitala

U vezi sa ispitivanjem šta se dešava sa: ki, ke i ko, tržišnom vrijednošću HoV i tržišnom vrijednošću preduzeća, kada se mijenja struktura kapitala, izdefinisala su se dva metoda:

1. prvi metod polazi od neto dobitka i promjenljive prosječne cijene kapitala (ko), 2. drugi metod polazi od neto poslovnog dobitka i konstantne prosječne cijene kapitala

preduzeća (ko).

Oba ova modela zasnivaju se na zajedničkim pretpostavkama:1. predmet procjenjivanja je korporativni oblik preduzeća koje svoj dugoročni kapital

pribavlja na tržištu kapitala, 2. dobitak preduzeća se ne oporezuje, 3. primanja gotovine od dodatne emisije obveznica se neposredno koriste za povlačenje

akcija, 4. primanja gotovine od emisije običnih akcija se koriste za otplatu dugoročnog duga, 5. ukupan neto dobitak se isplaćuje akcionarima u obliku dividende, 6. ne očekuje se raste neto dobitka i dividende po akciji.

Prvi metod – primjer:učešće dugoročnog duga u stukturi kapitala preduzeća 7500, nominalna kamatna stopa 10% (nominalna i tekuća kamatna stopa jednake),

113

godišnji neto poslovni dobitak 2.500, tržišna stopa kapitalizacije akcijskog kapitala 10%.

Prosječna cijena kapitala preduzeća (ko):

ko =O

=2.500

= 0,0847 ili 8,47%V 29.500

Ako se pretpostavi da se primanja od dodatne emisije obveznica od 7.500 (uz nepromijenjenu nominalnu i tržišnu kamatnu stopu) koriste za povlačenje akcija, dobiće se:Prosječna cijena kapitala preduzeća (ko):

ko =O

=2.500

= 0,0735 ili 7,35%V 34.000

Povećanje učešća duga u strukturi kapitala → smanjena prosječna cijena kapitala (ko) → povećana tržišna vrijednost preduzeća.

Drugi metod:metod neto poslovnog dobitka polazi od pretpostavke da je prosečna cijena kapitala (ko) konstantna za sve stepene leveridža. Ova stopa je jednaka prosječnoj stopi prinosa koja bi se mogla ostvariti na ulaganje imobilisanog kapitala u drugo preduzeće identičnog stepena rizika.

Stopa kapitalizacije akcijskog kapitala biće (ke):

ke =E

=2.200

= 0,1257 ili 12,57%S 17.500

Neto poslovni dobitak je kapitalizovan konstantnom prosječnom cijenom kapitala (ko) da bi se dobila njegova tržišna vrijednost. Tržišna vrijednost akcija (S) dobijena je oduzimanjem tržišne vrijednosti duga (B) od tržišne vrijednosti preduzeća (V).

Tržišna vrijednost preduzeća je ostala nepromijenjena bez obzira na promjenu stepena leveridža. Porast učešća jeftinijeg duga u strukturi kapitala preduzeća uslovio je porast stope kapitalizacije akcijskog kapitala (ke). Pošto se povećanjem stepena leveridža prosječna cijena kapitala preduzeća (ko) ne može da se promijeni, može se zaključiti da ne postoji optimalna struktura kapitala preduzeća, tj. sve strukture kapitala su optimalne.

POGLAVLJE 15

I MEĐUZAVISNOST PRINOSA I RIZIKA NA ULAGANJE U HARTIJE OD VRIJEDNOSTI

114

Investitori mogu ulagati kapital u nerizične HoV, kao što su državne kratkoročne HoV i tako formirati portfolio bez rizika (nerizični portfolio). Međutim, ako žele da ostvare više stope prinosa, moraju biti spremni na prihvatanje većeg stepena rizika, što znači da očekivani prinos na ulaganje i rizik da se taj prinos ostvari su blisko povezani.

Međuzavisnost očekivane stope prinosa na ulaganje i rizika da se taj prinos ostvari možemo razmatrati korišćenjem velikog broja modela, koji se klasifikuju primjenom različitih kriterijuma. Jedna od klasifikacija je na:

1. model procjenjivanja kapitalnih ulaganja (CAPM) – jednofaktorski model koji mjeri senzitivnost očekivane stope prinosa na akciju u odnosu na promjenu prinosa tržišnog portfolia;

2. arbitražni model procjenjivamja (APM) – višefaktorski model koji mjeri senzitivnost očekivane stope prinosa na akciju u odnosu na promjenu više faktora kao što su: inflacija, bruto domaći proizvod, kamatne stope na finansijskom tržištu itd.

1.Vrste rizika

Rizik se može definisati kao vjerovatnoća dešavanja nepoželjnog događaja, ili kao varijabilnost ishoda neizvjesnog događaja. Prilikom svakog investiranja kapitala investitori se susreću sa dvije vrste rizika:

1. nesistematskim, i 2. sistematskim.

Nesistematski (specifični) rizik je dio ukupnog rizika koji je u vezi sa konkretnim preduzećem, tj. svakim pojedinačnim emitentom HoV, i ne utiče na druge kompanije (riječ je o uticajima mikroekonomskog karaktera, ili slučajnim okolnostima). On se može eliminisati diversifikacijom ulaganja u različite HoV, odnosno u različita sredstva ili projekte. Njega prouzrokuju događaji kao što su: štrajkovi, promjene u pravnim propisima, poslovanje preduzeća sa gubitkom i sl.

Sistematski (tržišni) rizik je rizik povezan sa opštim ekonomskim uslovima. Faktori koji prouzrokuju ovaj rizik su: rat, povećanje stope inflacije, politički sukobi itd. Nijedan od makroekonomskih faktora ne može se sa izvjesnošću predvidjeti, a svi utiču na stopu prinosa konkretne HoV. On se ne može eliminisati diversifikacijom ulaganja. Ovaj rizik mejri se pomoću beta koeficijenta β. Sistematski rizik je važno izmjeriti, jer je on jedan od deskriptora hartije, a na osnovu njega će racionalni investitori odrediti granicu prinosa koju žele da prihvate.

115

Oba rizika djeluju istovremeno, tako da su investitori izloženi i jednom i drugom riziku, odnosno ukupnom ili totalnom riziku. Totalni rizik se može posmatrati kao zbir nesistematskog i sistematskog rizika, što se može ilustrovati grafikonom:

Na X-osi je predstavljen portfolio akcija, a na Y-osi rizik ulaganja mjeren standardnom devijacijom. Sa povećanjem broja različitih akcija u portfolio nesistematski rizik postaje sve manji, dok sistematski rizik ostaje nepromijenjen. Totalni rizik se smanjuje zbog smanjenja nesistematskog rizika. Smatra se da se najveći efekat diverzifikacije na nesistematski rizik može postići komponovanjem portfolia od 15 do 20 slučajno izabranih HoV.

Model koji objašnjava međusobnu povezanost prinosa na uloženi kapital i sistematski rizik (rizik koji se ne može izbeći diverzifikacijom) naziva se Model procjenjivanja kapitalnih ulaganja CAPM. Jedan jedini faktor u ovom modelu je tržišni portfolio.

2.Beta koeficijent

ili beta indeks, koristi se za mjerenje sistematskog rizika. On pokazuje stepen promjene prinosa na jednu akciju u odnosu na promjene tržišnog prinosa.

Prosječni tržišni prinos (indeks) utvrđuje se za akcije na finansijskom tržištu na osnovu indeksa odgovarajućeg portfolia akcija, kao što je Nikkei, Dow-Jones itd.

Beta koeficijent se utvrđuje po formuli:

β =δj

. rj,m

δm

gdje su:δj – standardna devijacija prinosa akcije j (ili preduzeća j), rj,m – koeficijent proste linearne korelacije između prinosa na akciju j (ili preduzeće j) i odgovarajuće tržišne stope (odnosno tržišnog indeksa),

116

δm – standardna devijacija tržišnog prinosa (odnosno indeksa).

Beta koeficijent se najčešće kreće od 0,5 do 2. Tržišni portfolio ima β = 1, dok ulaganja bez rizika imaju β = 0.

HoV koje imaju β koeficijent veći od 1 nazivaju se ofanzivne HoV. Ako se stopa prinosa tržišnog portfolia (odnosno tržišnog indeksa) poveća za 1%, stopa prinosa ofanzivne HoV će se povećati za više od 1%. Međutim, ako dođe do sniženja stope prinosa tržišnog portfolia za 1%, stopa prinosa ovih HoV će se sniziti za više od 1%. Zbog toga se ove HoV smatraju rizičnijim od prosječne hartije. Kod hartija čija je β > 1 stopa prinosa će biti veća od stope prinosa tržišta.

HoV koje imaju β koeficijent manji od 1 nazivaju se defanzivne HoV. One se smatraju manje rizičnim od prosječne hartije.

Beta koeficijent će biti veći ukoliko postoji veći stepen korelacije prinosa npr. na jednu akciju i tržišnog koeficijenta, što znači da veći beta koeficijent ukazuje na veći sistematski rizik. Preduzeća će u granama koje su osetljivije na ciklična kretanja u nacionalnoj ekonomiji imati veći beta koeficijent, što znači da su izložena većem dejstvu sistematskom rizika.

3.Bazična formula CAPM-a

Pretpostavimo da investitor namjerava da kupi jednu akciju „J“ i da razmatra veličinu prinosa koji očekuje od te akcije. Na finansijskom tržištu nudi mu se veliki broj mogućnosti za ulaganje sopstvenog kapitala, pri čemu se mogu ostvariti različite stope prinosa uz odgovarajuće stepene rizika.

Jedna od mogućnosti je kupovina kratkoročnih državnih HoV, kao što su blagajnički zapisi koji obezbeđuju prinos bez rizika, odnosno smatraju se nerizičnim ulaganjem. Naime, na realnu kamatnu stopu na ove zapise dodata je premija za rizik za očekivani stepen inflacije. U ovo slučaju β = 0.Međutim, ako ulaže u kupovinu nekih drugih HoV investitor će očekivati, odnosno zahtijevati veću stopu prinosa. Ta viša stopa prinosa, odnosno očekivana stopa prinosa može se izraziti formulom:

kj = Rf + (βj . (km – Rf))gdje je:kj – očekivana (zahtevana) stopa prinosa na akciju j,Rf – nerizična stopa prinosa (stopa prinosa na državne blagajničke zapise, odnosno nerizični portfolio),

117

βj – beta koeficijent, odnosno indeks sistematskog rizika za akciju j, km – tržišna stopa prinosa, odnosno prinos na tržišni portfolio akcija.

Što je veći beta koeficijent, očekivana stopa prinosa biće viša, jer se radi o većem stepenu sistematskog rizika.

Prvi dio formule Rf predstavlja nerizičnu stopu prinosa, dok je drugi dio βj . (km – Rf) premija

za rizik namjeravanog ulaganja. Deo (km – Rf) predstavlja premiju za tržišni rizik.

4.Tržina linija HoV

Kada model procjenjivanja kapitala ulaganja (CAPM) želimo da predstavimo grafički, onda ćemo to uraditi putem tržišne linije HoV. Na X-osi nalazi se beta koeficijent kao mjera sistematskog rizika, a na Y-osi očekivani prinos k, u %.

Primjer: investitor kupuje akciju „C“ pri čemu su: nerizična stopa prinosa 9% godišnje, tržišna stopa prinosa 13% i beta koeficijent 1,5. Očekivana stopa prinosa kc u primjeru biće: kc = 9% + (1,5 . (13 – 9%)) = 15%

Tržišna linija za akciju „C“ je prava linija koja pokazuje koliko će iznositi očekivana stopa prinosa za odgovarajući nivo sistematskog rizika mjerenog beta koeficijenta. Beta koeficijent

118

za ulaganja bez rizika je 0, dok je β = 1 za ulaganja u tržišni portfolio, na osnovu koga je utvrđena stopa prinosa. - Ako bi se nerizična stopa prinosa povećala zbog inflatornih očekivanja, došlo bi do

povećanja očekivane stope prinosa, i SML bi se pomjerila na više, i bi bila paralelna sa prethodnom SML.

- Međutim, ako bi se tržišna (rizična) stopa prinosa povećala, povećala bi se i očekivana stopa prinosa, dok bi se nova SML pomijerala naviše, ali ne bi bila paralelna sa prethodnom SML već bi se od nje sve više udaljavala sa porastom beta koeficijenta.

4.1.Model procjenjivanja kapitalnih ulaganja (CAPM)

je jednofaktorski model, koji pretpostavlja da je sistematski rizik funkcija samo tržišnog prinosa koji treba meriti sa beta koeficijenotm. On polazi od dosta nerelanih pretpostavki kao što su:

1. zanemaruju se troškovi transakcija, 2. informacije su besplatne i svima jednako dostupne, 3. svi investitori se mogu zaduživati i plasirati sredstva po istoj stopi,...

Dakle radi se o pretpostavci perfektnog tržišta. Također rezultati modela se ne mogu stvarno testirati, s obzirom da je tržišni portfolio teorijska konstrukcija.

5.Arbitražni model procjenjivanja

suprotan od Modela procjenjivanja kapitalnog ulaganja; predložio ga je Ross 1976. godine.

Ovaj model zasniva se na ideji da identična sredstva (ili indetična portfolio ulaganja) sa istim stepenom izloženoti riziku, na različitim tržištima, treba da imaju istu očekivanu stopu prinosa.

Međutim, ako se pojavi razlika u stopama prinosa, investitori će kupiti sredstvo (portfolio) koji ima višu stopu prinosa, a prodati sredstvo (portfolio) sa nižom stopom prinosa. Ovaj proces kupovine i prodaje, odnosno proces arbitraže će se nastaviti sve dotle dok se cijene sredstava (portfolia) ne izjednače, odnosno dok ne isčezne moguća zarada.

Nasuprot Modelu procjenjivanja kapitalnog ulaganja, koji pretpostavlja da je sistematski rizik uključen u tržišni portfolio, Abritražni model procjenjivanja govori o više faktora tržišnog rizika, pri čemu mjeri promjenljivost prinosa na akciju (ili druga sredstva) u odnosu na promjenu svakog faktora. Ti faktori nisu navedeni u originalnom modelu, ali u praksi model uključuje sljedeće faktore:

119

1. bruto domaći proizvod, 2. stopu inflacije, 3. promjene u kamatnim stopama, 4. stepen averzije prema riziku, i dr.

Međuzavisnost prinosa i rizika korišćenjem ovog modela mogla bi se prikazati pomoću sljedeće formule:

E(R) = Rf + βj (E(Rj) – Rf) + β2 (E(R2) – Rf) +...+ βn (E(Rn) – Rf)

gdje je:E(R) – očekivana (zahtevana) stopa prinosa na određeno sredstvo, Rf – nerizična stopa prinosa, tj. stopa prinosa na portfolio za koji je β = 0,E(Rj) – očekivana stopa prinosa na portfolio za faktor j, za koji je β = 1, a za sve ostale faktore β

= 0.

Stvarna stopa prinosa na ulaganje u akciju (ili drugo ulaganje) zavisiće i od komponente rizika koji se ne može unaprijed predvidjeti (ε) i specifična je za svako posebno preduzeće.

Znači, artibražni metod procjenjivanja koristi više faktora za utvrđivanje premije za tržišni rizik. On također pretpostavlja utvrđivanje beta koeficijenta za svaki faktor. Međutim, u praksi je jako teško identifikovati pojedine faktore i izmjeriti njihov uticaj na navedene veličine, odnosno na prinos namjeravanog ulaganja u akciju (ili neko drugo sredstvo) u odnosu na promjenu pojedinih faktora.

POGLAVLJE 16

I STVARANJE VRIJEDNOSTI ZA AKCIONARE

1.Dodata tržišna vrijednost (MVA)

pokazuje povećanu (kreiranu) tržišnu vrijednost preduzeća u jednom određenom vremenskom trenutku.

120

1. Ova vrijednost se može utvrditi kao razlika između tržišne vrijednosti preduzeća i investiranog kapitala u preduzeće.

Dodata tržišna vrijednost

= Tržišna vrijednost preduzeća

– Investirani kapital u preduzeće

Ako pretpostavimo da se jedno akcionarsko preduzeće finansira emisijom obveznica i običnih akcija, i da se njegova HoV kotiraju na berzi, onda bi tržišna vrijednost ovog preduzeća bila jednaka zbiru tržišne vrijednosti obveznica i tržišne vrijednosti običnih akcija.

Investirani kapital (vrijednost ukupno angažovanih poslovnih sredstava) je teško precizno utvrdi s obzirom na različite mogućnosti obračuna koje nude računovodstvene konvencije i standardi. Najčešće se u praksi koristi knjigovodstvena vrijednost iz bilansa stanja.

Za preduzeće koje je ostvarilo pozitivnu dodatnu tržišnu vrijednost kažemo da kreira vrijednost za vlasnike, odnosno akcionare. Međutim, ako je ta vrijednost negativna, znači da je došlo do uništavanja vrijednosti.

2. Prema drugoj verziji dodata tržišna vrijednost se dobija tako što se od tržišne vrijednosti običnih akcija oduzme investirani sopstveni kapital prikazan u bilansu stanja. Sopstveni kapital obuhvata:

a) akcijski kapital (uvećan za kapitalni dobitak ili umanjen za kapitalni gubitak), b) akumulirani (neraspoređeni) dobitak, c) različite oblike rezervi.

Dodata tržišna vrijednost

= Tržišna vrijednost običnih akcija

– Investirani sopstveni kapital

2.Dodata ekonomska vrijednost EVA

mjeri ukupnu kreiranu vrijednost preduzeća u jednom kraćem vremenskom intervalu (periodu), najčešće za godinu dana. Pokazuje da li preduzeće kreira ili uništava vrijednost za akcionara u tom vremenskom periodu.

Dodata ekonomska vrijednostt

=Neto poslovni dobitak posije

porezat

–Prosječna

cijena kapitala preduzeća

x Investirani kapitalt-1

121

EVA predstavlja razliku između neto poslovnog dobitka i troškova ukupno angažovanog kapitala (sopstvenog i pozajmljenog). Ova vrijednost predstavlja rezidualni dobitak i pokazuje koliko je kreirana vrijednost za akcionare u apsolutnom iznosu. Kada je dodata ekonomska vrijednost pozitivna, preduzeće povećava vrijednost za akcionare i obrnuto.

Druga verzija izračunavanja dodate ekonomske vrijednosti (ekonomski profit):

Dodata ekonomska vrijednostt

=Stopa prinosa na investirani

kapitalt

–Prosječna

cijena kapitala preduzeća

x Investirani kapitalt-1

Preduzeće kreira vrijednost za akcionare samo onda kada je stopa prinosa na investirani kapital viša od prosječne stope kapitala (ko).

Visina stope prinosa na investirani kapital zavisi od racionalnog upravljanja pojedinim i ukupnim troškovima, kao i od efikasnosti korišćenja (brzine obrta) angažovanih poslovnih sredstava. Prosječna cijena kapitala je ponderisana aritmetičkom sredinom cijena pojedinih izvora kapitala (duga i sopstvenog kapitala), i pokazuje koliko efikasno preduzeće upravlja svojom finansijskom strukturom i strukturom kapitala.

Postoji uska međuzavisnost dodate ekonomske vrijednosti i dodate tržišne vrijednosti. Radeći za akcionare, menadžment preduzeća povećava njihovu vrijednost (EVA), ali istovremeno povećava tržišnu vrijednost preduzeća. Kada bi izračunali sadašnju vrijednost svih budućih dodatih ekonomskih vrijednosti (EVA), pri čemu bismo kao diskotnu stopu koristili prosječnu cijenu kapitala preduzeća (ko), morali bi smo dobiti dodatu tržišnu vrijednost preduzeća (MVA).

2.1.Prednosti i nedostaci dodate ekonomske vrijednosti EVA

Prednosti:1. smatra se da ovaj koncept bolje povezuje strategiju razvoja kompanije i njenog

dugoročnog investiranja sa očekivanjima vlasnika za povećanjem njihove vrijednosti. Dodata ekonomska vrijednost može se kalkulisati ne samo za preduzeće kao cjelinu, već i za svaku pojedinačnu investiciju;

2. EVA izražava uspješnost tekuće poslovne aktivnosti ili planirane aktivnosti u apsolutnom iznosu, a ne u procentu. Broj jednostavno može biti pozitivan ili negativan. Obilje divizija ima godinana negativnu EVA. Pošto te divizije više uništavaju vrijednost nego što je kreiraju, strogo gledano trebalo bi ih likvidirati;

122

3. egzaktnije (tačnije) izražava rezultat nego računovodstveno iskazani neto dobitak, jer respektuje ukupne troškove kapitala (duga i sopstvenog kapitala). Na taj način ona ima veću iskaznu moć o uspjehu poslovanja preduzeća nego neto dobitak po akciji koji je računao samo sa troškovima pozajmljenog kapitala;

4. EVA se uspješno koristi kao osnova za obračun premije menadžerima.

Nedostaci:1. izražava investirani kapital u visini knjigovodstvene vrijednosti, što se javlja kao

problem naročito kod preduzeća koja imaju velika ulaganja u istraživanja i razvoj od kojih se efekti očekuju u znatno dužem vremenskom periodu;

2. s obzirom da je fokusirana na tekući prinos smatra se da se ona ne može značajnije koristiti za planiranje i ocjenu rentabilnosti novih kapitalnih ulaganja, kao što se koristi metod neto sadašnje vrijednosti, koji kao kriterijum rentabilnosti koristi prosječnu cijenu kapitala.

POGLAVLJE 17

I TEORIJE STRUKTURE KAPITALA

1. Tradicionalna teorija strukture kapitala

Ova teorija pretpostavlja da stvarno postoji optimalni nivo leveridža (takva mješavina duga i akcijskog kapitala) koji:

1. minimizira prosječnu cijenu kapitala preduzeća (ko), odnosno 2. maksimizira tržišnu vrijednost preduzeća.

Ova teorija polazi od sledećih pretpostavki:1. struktura kapitala preduzeća komponovana je samo iz duga i akcijskog kapitala; 2. apstrahuje se porez na dobitak preduzeća; 3. relativni odnos duga prema akcijskom kapitalu mijenja se tako što se:

123

a) emisija obveznica koristi za povlačenje običnih akcija, a b) emisija običnih akcija za povlačenje obveznica,

pri čemu se apstrahuju troškovi ovih transakcija; 4. ukupan neto dobitak isplaćuje se akcionarima u vidu dividendi; 5. ne očekuje se rast neto poslovnog dobitka preduzeća.

Polazeći od ovakvih uprošćenih pretpostavki, tradicionalan teorija poznaje nekoliko varijanti procjenjivanja:

1. prva varijanta – optimalna struktura dozvoljava manje ili veće varijacije u stepenu leveridža sa određenim reperkusijama na prosječnu cijenu kapitala (ko) i tržišnu vrijednost preduzeća.

2. druga varijanta – cena akcijskog kapitala (ke) raste sa porastom leveridža, dok cena duga (ki) počinje da raste tek kada je dostignut određeni stepen leveridža, tako da prosečna cena kapitala (ko) dostiže minimum u jednoj tački i ne obuhvata širi raspon kao u prvoj varijanti.

3. treća varijanta – smatra se da i cena akcijskog kapitala (ke) ne raste do određenog stepena leveridža, dok se minimalna prosečna cena kapitala (ko) takođe nalazi u jednoj tački.

2.Teorija Modigliani-ja i Miller-a

Nasuprot tradicionalnoj teoriji, Modigliani i Miller tvrde da u svijetu perfektnog tržišta i racionalnih ulagača, dva identična preduzeća koja ostvaruju identične neto poslovne dobitke (jednake veličine i kvaliteta) moraju imati jednaku tržišnu vrijednost, nezavisno od razlika u stepenu leveridža. Prema tome, tržišna vrijednost preduzeća i njegova cijena kapitala su nezavisne od finansijske strukture. U svojoj analizi oni polaze od nekoliko pretpostavki:

1. tržište kapitala je perfektno – informacije su besplatne i uvijek dostupne svim ulagačima, nema troškova transakcija i sve HoV su beskonačno djeljive,

2. preduzeća se mogu grupisati u klase identičnih rizika – sva preduzeća u okviru jedne klase imaju isti stepen poslovnog rizika,

3. apstrahuje se porez na dobitak preduzeća, 4. svi korisnici duga (preduzeća i pojedinci) mogu se zaduživati pod istim uslovima,

odnosno plaćati istu kamatnu stopu.

124

Vrijednost preduzeća (V) je određena kapitalizacijom očekivanog neto poslovnog dobitka (O) konstantnom stopom za klasu rizika u kojoj se preduzeće nalazi, što se može napisati formulom:

VL = VU =O

=O

ko keU

gde je:L – pokazuje da preduzeće u strukturi kapitala ima dug, ili da se radi o preduzeću sa leveridžom, U – označava preduzeće bez leveridža, O – očekivani neto poslovni dobitak, ko – prosječna cijena kapitala, keU – zahtijevana stopa prinosa za preduzeće bez leveridža, odnosno za preduzeće koje koristi samo sopstveni kapital.

S obzirom da je vrijednost preduzeća (V) konstantno bez obzira na stepen leveridža može se zaključiti da je prosječna cijena kapitala preduzeća (ko):

1. u potpunosti nezavisna od njegove strukture kapitala i nezavisna od iznosa duga u strukturi kapitala,

2. jednaka cijeni angažovanog kapitala ukoliko dug nije uopšte korišćen (keU).

Druga tvrdnja Modigliani-ja i Miller-a glasi: cijena sopstvenog kapitala preduzeća sa leveridžom (keL) jednaka zbiru:

1. cijene sopstvenog kapitala preduzeća bez leveridža (keU) u istoj klasi, i2. premije za rizik čiji iznos zavisi od razlike između cijene sopstvenog kapitala i cijene

duga za preduzeće bez leveridža i iznosa korišćenog leveridža (D / S).

keL = keU + premija za rizik = keU + (keU – ki) . (D / S)

Prema ovoj tvrdnji, ako preduzeće koristi leveridž i ako se leveridž povećava, cijena sopstvenog kapitala će rasti. Na pitanje šta će se desiti ako dva identična preduzeća koja se razlikuju samo u stepenu leveridža ipak imaju različite tržišne vrijednosti, Modigliani i Miller odgovaraju da će se te razlike eliminisati procesom arbitraže. Proces arbitraže će se nastaviti sve dotle dok ne iščezne mogućnost zarade, a to će se desiti samo onda kada tržišne vrijednosti oba preduzeća budu izjednačene.

Može se zaključiti da će: 1. prosječna cijena kapitala (opšta stopa kapitalizacije ko) biti konstantna na svim

nivoima leveridža, 2. funkcija prosječne cijene kapitala preduzeća (ko) ima oblik prave linije, a ne oblik krive

linije kako to objašnjava tradicionalna škola,

125

3. ne postoji mješavina duga i akcijskog kapitala koja minimizira prosječnu cijenu kapitala preduzeća (ko),

4. tržišna vrijednost preduzeća (V) je nepromjenljiva pri svakom stepenu leveridža.

Međutim, nerealne i neodržive su sljedeće pretpostavke:1. pretpostavke o perfektnom tržištu nikako ne može da se održi, čak i ako se pretpostavi

da je tržište akcija i tržište obveznica svako za sebe perfektno ili približno perfektno; 2. da se preduzeća i pojedinci mogu zaduživati pod potpuno istim uslovima.

Također, kada se uvede porez na dobitak preduzeća može se utvrditi da će doći do pada prosječne cijene kapitala (ko).

3. Teorija Modigliani-ja i Miller-a sa uključenim porezom na dobitak

Poslije diskusije i primjedbi najviše na apstrahovanje poreza na dobitak preduzeća, Modigliani i Miller objavili su novi članak, u kojem u analizu uvode porez na dobitak preduzeća i zaključuju da će leveridž povećati vrijednost preduzeća, s obzirom da kamata umanjuje osnovicu za porez (oduzima se od poslovnog dobitka) pri čemu nastaju ušteda na porezu. U vezi sa tim, oni iznose dvije tvrdnje:

1. prva tvrdnja – vrijednost preduzeća sa leveridžom (VL) jednaka je vrijednosti preduzeća bez leveridža (VU) u istoj klasi rizika plus dobitak od leveridža, odnosno ušteda na porezu (TD) koja se dobija kao proizvod stope poreza na dobitak i iznosa korišćenog duga, tako da formula glasi:

Vrijednost preduzeća sa

leveridžom (VL)=

Vrijednost preduzeća bez leveridža (VU)

+Dobitak od

leveridža, ušteda na porezu (TD)

Dobitak od leveridža, ušteda

na porezu (TD)=

Stopa poreza na dobitak

x Iznos korišćenog duga

2. druga tvrdnja – cijena sopstvenog kapitala u preduzeću sa leveridžom (keL) jednaka je cijeni sopstvenog kapitala preduzeća bez leveridža (keU) uvećanoj za premiju za rizik. Premija za rizik zavisi od razlike između cijene sopstvenog kapitala i cijene duga za preduzeće bez leveridža, iznosa korišćenog leveridža i stope poreza na dobitak što je prikazano u formuli:

keL = keU + premija za rizik = keU + (keU – ki) . (1 – T) . (D / S)

gdje je:T – stopa poreza na dobitak preduzeća,D / S – iznos korišćenog leveridža,

126

Na osnovu oba MM modela moglo bi se, uz pretpostavku da se dug pribavlja po „razumnoj“ kamatnoj stopi, zaključiti da bi bilo najbolje da se preduzeća u cjelini finansiraju dugom (kreditima i emisijom obveznica). U tom slučaju:

1. povjerioci bi snosili ukupan poslovni rizik na isti način kao i akcionari u preduzeću bez leveridža,

2. stopa kapitalizacije duga (ki) bi bila jednaka stopi kapitalizacije akcijskog kapitala za preduzeće bez leveridža (keU).

To je jedino moguće ako usljed poslovnog gubitka u potpunosti dođe do erozije sopstvenog kapitala.

4.Miller-ov model teorije strukture kapitala sa uključivanjem ličnih poreza

U članku iz 1977. godine Miller u razmatranju teorije strukture kapitala uvodi porez na lične prihode akcionara i povjerilaca:

1. povjerioci plaćaju porez po osnovu prihoda od kamate, 2. akcionari plaćaju porez po osnovu prihoda od dividende i po osnovu kapitalnog

dobitka (kada prodaju akcije iznad cijene po kojoj si ih kupili).

Da bi smo prikazali ovaj model definisaćemo poreske stope:Tc – stopa poreza na dobitak preduzeća, Ts – stopa poreza na prihode od akcije (dividende i kapitalni dobitak), Td – stopa poreza na prihode od duga (kamate).

Koriste se iste pretpostavke kao u prethodnom MM modelima:1. tržište kapitala je perfektno – informacije su besplatne i uvijek dostupne svim

ulagačima, nema troškova transakcija i sve HoV su beskonačno djeljive, 2. preduzeća se mogu grupisati u klase identičnih rizika – sva preduzeća u okviru jedne

klase imaju isti stepen poslovnog rizika, 3. svi korisnici duga (preduzeća i pojedinci) mogu se zaduživati pod istim uslovima,

odnosno plaćati istu kamatnu stopu.

Na osnovu ovih pretpostavki, vrijednost preduzeća bez leveridža (VU) sa uvođenjem ličnog poreza na prihode od akcija može se izraziti formulom:

VU = O . (1 – Tc) . (1 – Ts)

127

keU

Izraz (1 – Ts) predstavlja korekciju neto poslovnog dobitka za iznos ličnog poreza na prihode od akcija. Brojilac pokazuje koji dio poslovnog dobitka preostaje preduzeću kada ono plati porez na dobitak i kada njegovi akcionari plate porez na prihode od dividendi i po osnovu kapitalnog dobitka. Lični porezi smanjuju dobitak za investitore, i to istovremeno dovodi do smanjenja vrijednosti preduzeća koje ne koristi leveridž.

Neto novčani tok koji ostvaruje preduzeće (CFL) jednim dijelom pripada vlasnicima, a drugim delom povjeriocima. Oba novčana toka su oporeziva što se može napisati u obliku sljedeće formule:

Neto novčani tok preduzeća (CFL)

= Neto novčani tok koji pripada akcionarima

+ Neto novčani tok koji pripada vlasnicima obveznica

CFL = (O – I) . (1 – Tc) . (1 – Ts) + I . (1 – Td)pri čemu je: O – neto poslovni dobitak, I – godišnji iznos kamate koju plaća preduzeće.

Iz prethodne formule možemo dobiti sljedeću:

CFL = (O . (1 – Tc) . (1 – Ts)) – (I . (1 – Tc) . (1 – Ts)) + (I . (1 – Td))

Prvi dio formule je isti kao i kod utvrđivanja vrijednosti preduzeća bez leveridža, njegova sadašnja vrijednost će se dobiti diskontovanjem sa keU. Drugi i treći dio se javljaju zbog korišćenja leveridža, odnosno troškova na ime kamate, tako da će se diskontovati sa ki.

5.Teorija statičkog kompromisa

Ova teorija nastavlja se na teoriju strukture kapitala Modigliani-ja i Miller-a sa uključivanjem porez na dobitak preduzeća. Međutim, pored ušteda u porezu, ova teorija smatra da se u raspravu o strukturi kapitala moraju uključiti:

1. troškovi finansiranja neprilika,2. agencijski troškovi.

1. Troškovi finansijskih neprilika se često izjednačavaju sa troškovima stečaja (bankrotstva), mada se radi o širem pojmu, odnosno o većem iznosu troškova nego što izaziva stečaj. Direktni troškovi stečaja (sudske takse, akvokatske takse, administativni troškovi i sl.) mogu značajno umanjiti vrijednost preduzeća, naročito ako povjerioci

128

usporavaju ovaj proces. Troškovi finansijskih neprilika mogu se povećavati i pojedinim odlukama menadžera, kupaca i dobavljača. Npr. zbog ušteda u održavanju osnovnih sredstava može doći do smanjenja kvaliteta proizvoda što će smanjiti prodaju i dobitke ili dovesti do gubitaka. Kupci mogu smanjiti porudžbine i tražiti povoljnije kreditne uslove, dok dobavljači mogu uslovljavati isporuke uz pooštravanje kreditnih uslova i sl. Sa troškovima finansijskih neprilika susreću se preduzeća koja se finansiraju dugom, i veći nivo leveridža znači i veću vjerovatnoću nastanka finansijskih neprilika zbog neplaćanja kamate i vraćanja glavnice duga. Zbog toga će povjerioci zahtijevati više kamatne stope, tako da će doći do porasta cijene duga, što će uticati i na porast prosječne cijene kapitala preduzeća.

2. Agencijski troškovi duga – menadžeri preduzeća, radeći u korist akcionara, mogu raditi na štetu povjerilaca. Povjerioci se mogu štititi od takvih akcija menadžera ugrađivanjem restriktivnih klauzula u ugovore o kreditima ili emisiji obveznica, što utiče na cijenu duga. Također, povjerioci će ugraditi troškove monitoringa u ugovorenu kamatnu stopu, što će povećavati cijenu duga, a smanjiti uštede u porezu i vrijednost sopstvenog kapitala.

Tržišna vrijednost preduzeća sa leveridžom (VL) može se prikazati formulom:

Tržišna vrijednost preduzeća

sa leveridžom

=

Tržišna vrijednost preduzeća

bez leveridža

+

Sadašnja vrijednost ušteda u porezu

–

Sadašnja vrijednost troškova

finansijskih neprilika

+

Sadašnja vrijednost agencijskih

troškova

Teorija statičkog kompromisa je danas preovlađujuća i smatra se da preduzeće treba da utvrdi ciljnu strukturu kapitala (da izbalansira troškove i koristi od finansiranja dugom). Osnovni problem je u tome da se sa porastom leveridža sigurno rastu troškovi finanijskih neprilika i agencijski troškovi, ali ih je veoma teško objektivno kvantificirati.

Brigham i Gapenski navode da model statičkog kompromisa ne može biti upotrijebljen da se precizira optimalna finansijska struktura, ali nam omogućava da damo tri zaključka u vezi sa upotrebom duga:

1. visoko rizična preduzeća, sa većom varijabilnošću prinosa, trebalo bi da pozajmljuju manje nego preduzeća sa nižim stepenom rizika,

2. preduzeća koja imaju materijalna sredstva, kao što je realna imovina, mogu koristiti više duga nego preduzeća čija se vrijednost izvodi iz nematerijalnih sredstava (patenti ili goodwill),

3. preduzeća koja korektno plaćaju poreze po višoj stopi, koja to na isti načim mogu kontinuirano da čine i ubuduće, mogu pribaviti više duga nego preduzeća sa nižom tekućom ili očekivanom poreskom stopom.

129

6.Teorija hijerarhijskog redoslijeda

Ova teorija polazi od pretpostavke da: preduzeća komponuju svoju strukturu kapitala, tj. pribavljaju dodatni kapital za investiranje u skladu sa unaprijed utvrđenim hijerarhijskim redoslijedom.Osnove teorije mogu se prikazati u okviru 4 tačke:

1. preduzeća prilagođavaju dividendnu politiku investicionim alternativama, 2. preduzeća preferiraju da investicione alternative finansiraju interno generisanim

sredstvima, a tek poslije toga se pribavlja eksterni kapital, 3. kada je eksterni kapital potreban, preduzeća će prvo emitovati dužničke HoV, emisija

vlasničkih HoV biće korišćena kasnije, 4. što je više eksternog kapitala potrebno da bi se finansirali projekti sa pozitivnom NSV,

redoslijed pribavljanja finansijskih sredstava u skladu sa teorijom hijerarhijskog redoslijeda bi bio: pribavljanje kapitala putem duga, zatim konvertibilnih HoV, preferencijalnih akcija i na kraju običnih akcija.

Osnovni izvor finansiranja preduzeća trebalo bi da bude interno generisani kapital (akumulirani dobitak i amortizacija), odnosno raspoloživa gotovina. Ukoliko ima dovoljno ovog kapitala, trebalo bi realizovati sve projekte koji obaćavaju pozitivnu neto sadašnju vrednost NSV. Pošto je osnovni izvor akumulirani neto dobitak, poslije pokrića preferencijalnih dividendi, preporučuje se politika rezidualne dividende. Prema ovoj politici prednost se daje investiranju, a dividende predstavljaju rezidual, odnosno ostatak.

Prilikom razmatranja prethodnih teorija, uglavnom se polazilo od pretpostavki o perfektnom finansijskom tržištu, što pretpostavlja da su informacije o poslovanju preduzeća svima jednako dostupne, odnosno da nema asimetričnih informacija. Međutim, u realnom svetu postoji asimetričnost informacija, jer menadžeri često znaju mnogo više o tekućem poslovanju preduzeća i njegovim perspektivama nego postojeći i potencijalni investitori.

Na osnovu ovoga moglo bi se zaključiti:a) u uslovima asimetričnih informacija korporacija treba samo u posebnim slučajevima

da emituje obične akcije:1. kada su projekti izuzetno rentabilni, 2. kada se projetku ne mogu odložiti, 3. kada se projekti ne mogu finansirati dugom, 4. kada se informacije iz posebnih razloga ne mogu saopštiti;

b) korporacija može emitovati obične akcije kada menadžment sa sigurnošću zna da su akcije precijenjene. Međutim, investitori će to brzo prepoznati i težiće da snize cijenu akcija. Objava ovakve nove emisije predstavljaće loš signal, odnosno loše vijesti;

130

c) finansiranje putem modela hijerarhijskog redoslijeda, gdje se insistira na interno generisanom kapitalu, je prihvatljivo za postojeće akcionare jer žrtvujući sadašnji dio prinosa u obliku dividende, očekuju da im pripadnu budući prinosi, odnosno koristi, a također povećanjem sopstvenog kapitala povećavaju „rezervni kapacitet zaduživanja“. Taj „rezervni kapacitet zaduživanja“ može se koristiti ako se pojave projekti sa izuzetno visokom neto sadašnjom vrijednošću (NSV) ili kada se pojave poteškoće prilikom pribavljanja eksternog kapitala.

Teorija hijerarhijskog redoslijeda ima i dobre i loše strane. Dobre strane su:1. dosta je približena zbivanjima u poslovnoj praksi, 2. sugeriše menadžerima da se ne trude da optimizacijom strukture kapitala kreiraju

vrijednost jer u skladu sa ovom teorijom optimalna struktura vjerovatno ne postoji, 3. racio zaduživanja se, za razliku od teorije statičkog kompromisa, može često mijenjati

u velikom rasponu, 4. leveridž se mijenja kada postoji nesklad između internih novčanih tokova umanjenih za

dividende i investicionih potreba, ...

Loše strane teorije su:1. teorija ipak ne podržava dešavanja u realnosti, 2. ne razmatraju se eksplicitno poreske uštede, troškovi finansijskih neprilika, agencijski

troškovi, ...

7. Uticaj promjene strukture kapitala na neto dobitak po akciji

U ovoj analizi se razmatra kako strukture kapitala sa različitim stepenom leveridža mogu uticati na maksimizaciju neto dobitka po akciji preko datih nepromijenjenih iznosa poslovnog dobitka.

Prepostavlja se konstantan poslovni rizik za različite stepene leveridža, kako bi se izolovali samo efekti troškova finansiranja na ostvarene prinose. To znači da za date vrijednosti poslovnog dobitka i različite stepene leveridža potrebno je izračunati neto dobitak po akciji, da bi objasniti međuzavisnost ova dva oblika prinosa pri različitim strukturama kapitala.

Ovaj model izučavanja strukture kapitala poznat je kao EBIT–EPS, odnosno: dobitak prije poreza i kamate (poslovni dobitak) – neto dobitak po akciji.

Opis Učešće duga u Učešće duga u Učešće duga u

131

strukturi kapitala 0%



Poslovni dobitak– Kamata na dug= Dobitak pre poreza– Porez na dobitak= Neto dobitak

Br. emit. obič. akcijaNeto dobitak po akciji (EPS)

Da bi smo grafički predstavili podatke za različite strukture kapitala, treba da izračunamo: 1. prelomnu tačku poslovnog i neto dobitka po akciji, 2. tačke indiferencije finansiranja između alternativa.

Prelomna tačka poslovnog i neto dobitka po akciji predstvalja utvrđivanje potrebnog iznosa poslovnog dobitka da bi neto dobitak po akciji bio nula (0). To izračunavamo pomoću sljedeće formule:

Prelomna tačka = I +PD

1 – Tgdje je:I – godišnji iznos kamate, PD – iznos preferencijalen dividende, T – stopa poreza na dobitak.

Ove prelomne tačke se unose na X-osu grafikona EBIT–EPS modela. Kada nema preferencijalne dividende, prelomne tačke odgovoraju godišnjem iznosu kamate.

Tačke indiferencije finansiranja između alternativa izračunava se pomoću formulu:

EPS =(1 – T) . (EBIT – I) – PD

ngde je:EPS – neto dobitak po akciji, EBIT – poslovni dobitak,T – stopa poreza na dobitak, PD – iznos preferencijalen dividende, n – broj emitovanih i prodatih običnih akcija.

Na osnovu grafikona može se zaključiti da rizik finansiranja zavisi od: 1. prelomne tačke finansiranja, 2. stepena korišćenja leveridža.

Veći stepen finansijskog rizika biće ukoliko je:

132

1. prelomna tačka finansiranja na višem nivou, 2. oštriji nagib posmatranih linija struktura kapitala.

Zaključak o stepenu finansijskog rizika može se donijeti i na osnovu koeficijenta pokrića kamate koji se izračunava po formuli:

Koeficijent pokrića kamate =PdI

Sa porastom učešća duga u strukturi kapitala preduzeća raste i finansijski rizik, što pokazuje i porast koeficijenta pokrića kamate.

Kretanje neto dobitka po akciji je samo jedna od informacija koja može uticati na promjenu vrijednosti akcija i tržišne vrijednosti preduzeća. Da bi smo došli do zaključka da li će usljed promjene strukture kapitala porasti vrijednost za akcionare, trebalo bi analizirati:

1. stopu kapitalizacije akcijskog kapitala, 2. respektovati vremensku vrijednost novca, i 3. utvrditi dodatu ekonomsku vrijednost i dodatu tržišnu vrijednost.

POGLAVLJE 18

I DIVIDENDNA POLITIKA

1.Teorija dividendne politike

Dividendna politika determiniše raspodjelu neto dobitka na dividendu i akumulirani dobitak. U literaturi posebno su se izdvojile tri teorije:

1. teorija rezidualne dividende, 2. teorija irelevantnosti dividende, 3. teorija relevantnosti dividende.

1. Teorija rezidualne dividende – polazi od pretpostavke da u svijetu perfektno racionalnih ulagača i menadžera dividenda može biti tretirana kao rezidualna vrijednost. Rezidualna vrijednost (ostatak dijela neto dobitka) bio bi isplaćen akcionarima u vidu dividende poslije prihvatanja svih rentabilnih alternativa za ulaganje kapitala u preduzeću.

Preduzeće bi prvo sačinilo plan kapitalnih ulaganja koji bi obuhvatio sve raspoložive alternative. Za realizaciju bi se prihvatile sve alternative koje ispunjavaju kriterijum rentabilnosti, odnosno čija je očekivana interna stopa prinosa viša od prosječne cijene kapitala preduzeća.

133

Ako bi plan kapitalnih ulaganja zahtijevao da se akumulira ukupno ostvareni neto dobitak, rezidualna vrijednost bila bi nula i ne bi bilo isplata po osnovu dividendi. Kada ukupno akumulirani dobitak nije dovoljan da se u cjelini realizuje prihvaćeni plan kapitalnih ulaganja, preduzeće će neophodan kapital pribaviti dodatnom emisijom i prodajom običnih akcija.

2. Teorija irelevantnosi dividende – Miller i Modigliani smatraju da je u svijetu perfektnog tržišta (zanemaruje se porez na dobitak, nema troškova transakcija, nema troškova u vezi sa emisijom novih HoV, nema troškova davanja i primanja informacija) tržišna vrijednost preduzeća:

1. nezavisna od raspodjele neto dobitka, odnosno dividendne politike koji preduzeće vodi,

2. određena njegovom prinosnom snagom i rizikom ulaganja u sredstva (rizikom investiranja).

Međutim, niz studija i primjera pokazuje da značajno povećanje dividendi utiče na porast tržišnih cijena akcija preduzeća. Smanjenje dividende utiče u suprotnom smijeru.

Miller i Modigliani tvrde da taj efekat nije svojstven dividendi samoj po sebi, već se radi o tzv. informacionom sadržaju dividende. Na osnovu promjene dividende akcionari očekuju i buduće promjene neto dobitka, pa se porast dividendi posmatra kao pozitivan signal za investitore koji će izazvati porast tržišnih cijena akcija. Negativan signal, odnosno smanjenje dividendi usloviće pad tržišnih cijena akcija.

Miller i Modigliani dalje raspravljaju da postoji tzv. efekat kupaca. Preduzeće će biti atraktivno za one akcionare koji preferiraju redovne isplate stabilnih dividendi, jer to znači da preduzeće na vrijeme plaća i svoje i ostale obaveze, odnosno da se radi o stabilnom preduzeću. Međutim, za akcionare koji preferiraju porast kapitalnog dobitka zbog porasta tržišnih cijena obični akcija, biće atraktivinije da ulažu u preduzeće koje reinvestira značajniji dio neto dobitka. Miller i Modigliani zaključuju da u oba slučaja akcionari dobijaju ono što očekuju, tako da vrijednost akcija neće zavisiti od dividende politike.

3. Teorija relevantnosi dividende – Gordon i Lintneru tvrde da akcionari preferiraju isplate gotovinskih dividendi, i da zbog toga postoji direktna međuzavisnost dividendne politike preduzeća i njegove tržišne vrijednosti. Akcionari u principu imaju averziju prema riziku i manje rizičnim procjenjuju tekuće dividende u odnosu na buduće dividende i kapitalne dobitke. Ovde se radi o tzv. argumentu ”ptica u ruci”, odnosno bolje imati jednu pticu u ruci nego dvije ptice na grani.

Ako preduzeće redovno isplaćuje stabilne dividende, investitori procjenjuju svoje buduće prinose (u obliku dividendi i kapitalnog dobitka) manje rizičnim. Oni će očekivani dobitak preduzeća diskontovati nižom stopom prinosa što će dovesti do povećanja tržišnih cijena

134

akcija. Teorija relevantnosti dividende posmatra dividendu kao aktivnu varijablu politike raspodjele, dok akumulirani dobitak tretira kao rezidualnu vrijednost.

2.Tipovi dividendne politike

Tri tipa dividendne politike: 1. dividendna politika konstantnog racia plaćanja dividende, 2. regularna dividendna politika, 3. manja regularna i ekstra dividendna politika.

1. Dividendna politika konstantnog racia plaćanja dividende – pretpostavlja da preduzeće unaprijed utvrdi racio plaćanja dividende (isplaćena dividenda po akciji / neto dobitak po akciji), odnosno procenat neto dobitka koji će se isplatiti kao dividenda. Problem u vezi sa ovom politikom nastaje kada se neto dobitak značajno smanji ili kada preduzeće ostvari gubitak. U tom slučaju dividende će takođe biti značajno smanjene, odnosno neće biti isplaćene.

Pošto je veličina isplaćenih dividendi indikator uspješnosti poslovanja preduzeća, smanjenje dividendi ili njihov izostanak povećavaju neizvjesnost vlasnika u vezi sa očekivanim prinosom na njihova ulaganja, što može usloviti da dođe do smanjenja tržišnih cijena akcija preduzeća.

2. Regularna dividendna politika – preduzeća koja iz perioda u period isplaćuju isti iznos dividende po jednoj emitovanoj i prodatoj običnoj akciji kažemo da vodi regularnu dividendnu politiku. Kod ove dividendne politike dividende se skoro nikada ne smanjuju pa čak i ako dođe do značajnog smanjenja neto dobitka ili kada prijeti opasnost od nelikvidnosti.

Isplata stabilnih dividendi smanjuje neizvjesnost akcionara u pogledu budućih neto dobitaka, tako da tržišne cijene akcija ostaju stabilne ili se povećavaju. Koristeći ovu dividendnu politiku preduzeće često utvrđuje ciljni racio plaćanja dividende težeći da svoje isplate prilagodi tom raciu.

3. Manja regularna i ekstra dividendna politika – ovaj tip dividende politike pretpostavlja da preduzeće, imajući u vidu tendenciju kretanja neto dobitka, odluči da isplaćuje također stabilne dividende po jednoj akciji ali u znatno manjem iznosu nego što je slučaj kod regularne dividendne politike, tako da se ovdje radi o manje regularnoj dividendi.

Međutim, u periodima kada se ostvare znatno veći neto dobici preduzeće će akcionarima isplatiti dodatak na regularne dividende. Taj dodatak iznad ovih manjih regularnih dividendi naziva se ekstra dividenda.

135

Ako se neto dobitak značajnije poveća u izvjesnom broju godina, preduzeće može da odluči da poveća iznos fiksne dividende po akciji i da nastavi sa isplatama te povećane dividende.

3.Faktori koji utiču na dividendnu politiku

1. problem nelikvidnosti, 2. finansijska struktura (značajno učešće dugova u izvorima finansiranja), 3. ograničenja u ugovorima o kreditima, 4. stabilanost neto dobitka, 5. stepen rentabilnosti, 6. kontrola nad preduzećem, 7. poreska politika,...1. Problem nelikvidnosti pijre svih može da utiče na visinu dividende. Ako se javi ovaj

problem, preduzeće neće moći da isplati dividende i pored velikog iznosa ostvarenog neto dobitka. Ovaj problem se naročito javlja kod preduzeća koja se naglo razvijaju za šta su im stalno potrebna dodatna novčana sredstva;

2. Finansijska struktura, odnosno značajno učešće dugova u izvorima finansiranja preduzeća pretpostavlja relativno velike godišnje obaveze za otplatu glavnice. Ukoliko se ti dugovi ne mogu refundirati nekom drugom vrstom HoV, mora se akumulirati značajan dio neto dobitka, kako bi se te obaveze u cjelini i na vrijeme mogle platiti;

3. Ugovori o dugoročnim kreditima mogu sadržati klauzulu – dividende mogu biti plaćene iz neto dobitka ostvarenog poslije potpisivanja ugovora o dugoročnom kreditu, a nikako iz ranije akumuliranog dobitka. Također, isplata dividende može biti ograničena održavanjem određene veličine neto obrtnih sredstava (obrtnih sredstava koja se finansiraju iz dugoročnih izvora). Treba voditi računa i o tome da isplata dividende na preferencijalne akcije prethodi isplati dividendi na obične akcije;

4. Preduzeća koja ostvaruju relativno stabilan godišnji neto dobitak vjerovatno će da isplaćuju veći procenat neto dobitka kao dividendu, dok će preduzeća sa nestabilnim godišnjim neto dobitkom morati da akumuliraju veći dio neto dobitka, kako bi se održao relativno stabilan nivo dividendi ukoliko bi neto dobitak u budućnosti opao;

5. Preduzeće koje konstantno ostvaruje visok stepen rentabilnosti izražen stopom prinosa na ukupna poslovna sredstva i stopom prinosa na sopstvena sredstva, i koja su dobro organizovana, moći će lakše, na vrijeme i pod povoljnijim uslovima da na finansijskom tržištu pribave dodatni kapital. To će im omogućiti da veći procenat neto dobitka isplate akcionarima;

136

6. Kada postojeći akcionari teže da zadrže kontrolu nad preduzećem, veći procenat neto dobitka biće akumuliran, tako da će se rast preduzeća zasnivati na tom dodatnom internom izvoru sopstvenog kapitala;

7. U pojedinim privredama moguće je da akcionari jednog preduzeća plaćaju porez po različitim stopama. Akcionari koji plaćaju porez po višim poreskim stopama teže da se veći dio neto dobitak akumulirati. Tako će platiti manji ukupan porez, s obzirom da je, po pravilu, porez na kapitalni dobitak znatno niži. Sasvim je druga situacija sa akcionarima koji se nalaze u nižim poreskim grupama.

POGLAVLJE 19

I HIBRIDNI IZVORI FINANSIRANJA

imaju određene karakteristike i duga i sopstvenog kapitala. U ovu grupu izvora svrstavamo:1. lizing, 2. konvertibilne HoV: obveznici i preferencijalne akcije, 3. varante.

1. Lizing – preduzeće zakupljuje osnovno sredstva i plaćajući godišnju zakupninu stiče pravo njihovog korišćenja u ugovorenom vremenskom periodu;

2. Konvertibilne HoV (obveznice i preferencijalne akcije) – pod određenim uslovima mogu se konvertovati za obične akcije, čime se značajno može uticati na:

a) promjenu strukture kapitala, b) povećanje sopstvenog kapitala, i c) troškove finansiranja;

3. Varanti – daju pravo držaocima obveznica i preferencijalnih akcija da pod određenim uslovima kupe obične akcije i tako steknu status običnih akcionara.

1.Lizing

je specifičan vid pribavljanja osnovnih sredstava. Preduzeća se javljaju u ulozi zakupca sredstava, tj. kupuje pravo korišćenja sredstava, dok sredstvo i dalje ostaje u vlasništu zakupodavca. Za to korišćenje mora periodično da plaća unaprijed utvrđeni iznos zakupnine koja se priznaje kao trošak prije oporezivanja (uticaće na smanjenje osnovice za porez).

Vrste rizika – dva osnovna tipa:

137

1. poslovni rizik – aranžman sa rokom od najčešće 4 godine ili manje. Predmet zakupa uglavnom su: kompjuteri ili automobili. Rok na koji se zakup ugovara je kraći od predviđenog ekonomskog vijeka trajanja sredstava. Ugovore najčešće sadrži klauzulu o opozivu, tako da se ugovor može otkazati i prije isteka roka zakupa, s tim da zakupac mora da plati ugovorenu premiju za opoziv, kako bi zakupodavac bio obeštećen.

Ukupna iznos koji zakupac plaća za korišćenje sredstava je manji od inicijalnih troškova koje je zakupodavac imao prilikom njihove nabavke, jer je rok zakupa kraći od ekonomskog vijeka trajanja sredstava. Ukupni troškovi zakupodavca će biti nadoknađeni, a takođe se ostvariti i određeni prinos na angažovana sredstva, ponovnim lizingom sredstava ili njihovom prodajom.

Ugovor o poslovnom lizingu obavezno sadrži klauzulu o održavanju sredstava od strane zakupodavca.

2. finansijski (kapitalni) lizing – je dugoročnog karaktera. Predmet zakupa su: zemljište, zgrade, skupa oprema itd. Kod ovog lizinga nije predviđen opoziv, pa se ugovorena zakupnina mora plaćati u odgovarajućim rokovima do konačnog isteka ugovora o lizingu, bez obzira da li preduzeće koristi ta sredstva ili ne. Neplaćanje fiksne zakupnine prouzrokovaće likvidaciju preduzeća, kao i kod neplaćanja kamate i otplate glavnice duga po osnovu dugoročnog duga.

Ukupan iznos plaćene zakupnine je veći od inicijalnih troškova koje je zakupodavac imao u vezi sa pribavljanjem ovih sredstava, jer će se jedino u tom slučaju moći nadoknaditi tu vrijednost i moći će se ostvariti određeni prinos na angažovana sredstva.

Lizing se može javiti u različitoj formi:1. direktan lizing – zakupodavac daje u zakup sopstvena sredstva, koja je već posjedovao

ili će ih tek kupiti. Zakupac nije ranije posjedovao sredstva koja zakupljuje;

2. prodaja i uzimanje u zakup osnovnih sredstava – preduzeće koje raspolaže značajnim osnovnim sredstvima, a nedostaje mu novac za obavljanje poslovne aktivnosti, odnosno za ulaganje u obrta sredstva ili eventualno ulaganje u neka neophodna osnovna sredstva, može prodati osnovna sredstva lizing kompaniji. Tako će obezbijediti neophodnu gotovinu za obavljanje normalne poslovne aktivnosti, a istovremeno će sa lizing kompanijom zaključiti ugovor o zakupu tih sredstava i plaćaće ugovorenu zakupninu u predviđenim rokovima;

3. lizing sa leveridžom – javlja se kod davanja veoma skupih osnovnih sredstava. U tom slučaju lizing kompanija ne može u cjelosti da finansira nabavku osnovnih sredstava koja daje u zakup, već u poslu učestvuju i druge finansijske institucije (komercijalne banke, osiguravajuće kompanije i penzioni fondovi).

138

1.1.Izbor između alternativa lizinga i kupovine sredstava

Kupovina sredstava:1. anuitet predstavlja godišnje izdavanje gotovine po osnovu kamate i otplate glavnice

duga, 2. troškovi održavanja, kamate i amortizacije isključeni su iz osnovice za porez, javlja se

ušteda na porezu.

Lizing:1. troškovi zakupnine isključuju se iz osnovice za oporezivanje, također se javlja ušteda na

porezu.

Odluka o izboru između ove dvije mogućnosti može se doneti na osnovu utvrđivanja sadašnje vrijednosti neto izdavanja gotovine za obje mogućnosti. Prihvatiće se mogućnost koja manje košta.

1.2.Prednosti i nedostaci lizinga

Prednosti:1. lizingom osnovnih sredstava zakupljuje se njihova ukupna vrijednost; 2. prodajom sopstvenih sredstava i njihovim ponovnim zakupom za određeni vremenski

period može se riješiti problem nedostatka obrtnih sredatava kao i problem nelikvidnosti;

3. u slučaju reorganizacije preduzeća povjerioci će zahtijevati vraćanje preostalog dijela duga u celini, a u slučaju osnovnih sredstava uzetih u zakup, zakupac će nastaviti da ih koristi plaćajući zakupninu, a zakupodavac će dobiti svoja sredstva po isteku roka zakupa;

4. u slučaju zakupa zemljišta, godišnje iznose zakupnine isključuje se iz osnovice za oporezivanje i postiže se uštedu u porezu, koju ne bi ostvarilo da je kupilo zemljište, jer se ne obračunava amortizacija zemljišta;

5. lizingom se mogu izbjeći troškovi zastarijevanja osnovnih sredstava, naročito kod poslovnog lizinga, tako da će poslije isteka roka zakupa sredstvo biti vraćeno zakupodavcu, a preduzeće će moći da zakupi neko savremenije sredstvo;

6. ne mogu se nametnuti ograničenja u vezi održavanja nivoa neto obrtnih sredstava, ograničenja daljeg dugoročnog zaduživanja, ili zahtevati promjene u rukovodećem timu, za razliku od ugovora o dugoročnom dugu koji može nametati ta ograničenja.

139

Nedostaci:1. zakupnina se plaća odjednom, na početku poslovne godine, što može predstavljati

značajno finansijsko naprezanje jer se često radi o velikim novčanim iznosima, za razliku od amortizacije duga koja se može predvidjeti na različite znatno povoljnije načine za preduzeće,

2. usavršavanje i rekonstukciju zakupljenih sredstava nije moguće izvršiti bez dozvole zakupodavca,

3. troškovi zastarjelosti sredstava teško se mogu izbjeći kod finansijskog lizinga, i ugovorena zakupnina se mora plaćati do roka isteka lizinga, pa čak i kada se ta sredstva nalaze van upotrebe.

2.Konvertibilne hartije od vrijednosti

Obveznice i preferencijalne akcije se često emituju kao konvertibilne HoV, tj. mogu se pod određenim uslovima konvertovati u obične akcije preduzeća koje ih je emitovalo. Izdavanje ovih HoV može biti značajno za:

1. poboljšanje strukture kapitala, 2. povećanje sopstvenog kapitala, i3. snižavanje efektivnih troškova finansiranja.

Ove HoV nude vlasnicima fiksni prinos u obliku kamate, odnosno preferencijalne dividende, ali i mogućnost ostvarenja većeg prinosa u obliku dividende i kapitalne dobiti, ukoliko izvrši njihova konverzija u obične akcije. Njihova zamjena (konverzija) može se izvršiti u odgovarajućem vremenskom periodu po posebno utvrđenoj cijeni.

Konvertibilne obveznice – su najčešće emitovane konvertibilne HoV. Uglavnom su to neogisurane HoV (seniorske i subordinatne obveznice), čija emisija ne podrazumijeva kolateralno obezbjeđenje (zalogu). Emisija ovih obveznica sadrži klauzulu opoziva, tako da se one mogu opozvati (povući) u bilo kom trenutku do isteka roka dospjelosti. Konvertibilne obveznice su zaštićene u slučaju postupka dijeljenja običnih akcija.

Osnovne karakteristike konvertibilnih HoV su:1. racio konverzije, 2. cijena konverzije, 3. period konverzije.

1. Racio konverzije je broj običnih akcija koje će se primiti konverzijom svake obveznice. On može biti unaprijed utvrđen, ili se može izračunati dijeljenjem nominalne vrijednosti obveznice sa cijenom konverzije.

140

2. Cijena konverzije je cijena obične akcije po kojoj se može izvršiti konverzija obveznica u obične akcije; to je cijena koja se efektivno plaća za svaku običnu akciju koja se dobija konverzijom obveznice. Cijena konverzije može se navesti na obveznici, ili utvrditi i kao količnik nominalne vrijednosti obveznice i racia konverzije.

3. Period konverzije – konverzija se može izvršiti: a) u bilo kom trenutku do dospjelosti obveznice, uključujući i posljednji dan

dospjelosti, b) od trenutka emisije pa do određenog dana u okviru roka dospjelosti, c) tek poslije isteka određenog broja godina od trenutka emisije pa do isteka roka

dospjelosti.Emisijom konvertibilnih obveznica dolazi do: - povećanja dugoročnog duga, -povećanja ukupnog kapitala, -sopstveni kapital ostaje nepromijenjen.

Zamjenom konvertibilnih obveznica za obične akcije po cijeni konverzije: 1. smanjuje se dugoročni dug, 2. ukupan kapital ostaje nepromijenjen, 3. povećava se sopstveni kapital,4. smanjenje finansijskog fizika, 5. moguća je pojava kapitalnog dobitka.

2.1.Motivi za finansiranje konvertibilnim HoV

Emisija i prodaja konvertibilnih obveznica često se smatra odloženim finansiranjem putem emisije i prodaje običnih akcija (u trenutnu izdavanja konvertibilnih obveznica i emitent i kupac očekuju da će se u budućnosti ona konvertovati u obične akcije). Konvertibilne obveznice mogu se konvertovati u obične akcije po cijeni konverzije, koja je u trenutku emisije određena na nivou iznad tekuće tržišne cijene obične akcije.

Ukoliko tržišna cijena običnih akcija bude rasla, konverzija će biti izvršena dobrovoljno ili uz odgovarajući podsticaj. Ako bi umjesto konvertibilnih obveznica bile odmah emitovane obične akcije, one bi se prodavale znatno ispod tekuće tržišne cijene već emitovanih akcija.Ako tržišna cijena običnih akcija ne bude rasla, konverzija neće biti izvršena i stvarno neće doći do efektivne prodaje običnih akcija.

Konvertibilne obveznice nude njihovim vlasnicima potencijalnu priliku da: 1. postanu obični akcionari preduzeća, 2. stiču veći prinos u vidu dividende na obične akcije i kapitalnog dobitka, 3. imaju pravo odlučivanja na skupštini akcionara.

141

Kupac konvertibilnih obveznice je zbog tih budućih očekivanja spreman da žrtvuje dio svog prinosa na konvertibilne obveznice prihvatajući nižu kamatnu stopu u odnosu na nekonvertibilne obveznice. Za preduzeće to znači smanjenje efektivnih troškova kamate uz istovremeno snižavanje prosječne cijene kapitala preduzeća (ko).

3.Vrijednost konvertibilnih obveznica

Postoje tri vrijednosti:1. minimalna vrijednost, 2. vrijednost konverzije, 3. tržišna vrijednost.

1. Minimalna vrijednost – konvertibilne obveznice, zbog svoje opcije konverzije u obične akcije, prodaju se uz nižu kamatnu stopu u odnosu na nekonvertibilne. Vrijednost konvertibilnih obveznica se utvrđuje uz pretpostavku da se one na finansijskom tržištu prodaju bez opcije na konverziju (kao nekonvertibilne obveznice). Tako utvrđena vrijednost naziva se minimalna vrijednost konvertibilnih obveznica. Minimalna vrijednost se računa kao zbir:

a) sadašnje vrijednosti godišnjih iznosa kamate izračunatih prema kamatnoj stopi utvrđenoj za konvertibilne obveznice, i

b) sadašnje vrijednosti glavnice duga koja dospijeva na kraju dospijeća duga, pri čemu se kao diskontna stopa koristi tržišna stopa kapitalizacije (tekuća kamatna stopa) koju preduzeće plaća na nekonvertibilne obveznice. Za računanje sadašnje vrijednosti kamata koriste se IV finansijske tablice pošto se radi o anuitetnim izdacima gotovine, a za računanje sadašnje vrijednosti glavnice duga II finansijske tablice.

2. Vrijednost konverzije – dobija se množenjem tržišne cijene po jednoj akciji i racia konverzije.

Vrijednost konverzije

= Tržišna cijena po akciji

x Racio konverzije

Tržišna cijena po akciji jednaka cijeni konverzije → vrijednost konverzije jednaka nominalnoj vrijednosti konvertibilne obveznice.

Tržišna cijena po akciji veća od cijene konverzije → vrijednost konverzije veća od nominalne vrijednosti konvertibilne obveznice.

142

Ove obveznice se nikad neće prodavati ispod vrijednosti konverzije. Ukoliko se to desi, kupac bi je odmah konvertovao u obične akcije i ostvario dobitak koji bi bio jednak razlici između vrijednosti konverzije i te manje vrijednosti.

Ako se vrijednost konverzije smanji ispod nivoa minimalne vrijednosti, konvertibilne obveznice se neće prodavati ispod minimalne vrijednosti, jer je njena vrijednost kao HoV dominirajuća u odnosu na vrijednost akcije, s obzirom da ulagači procjenjuju manji rizik ulaganja u ove HoV.

U normalnim okolnostima, konvertibilne HoV se neće prodavati ni ispod minimalne cijene, ni ispod vrijednosti konverzije.

3. Tržišna vrijednost – vlasnik konvertibilnih obveznica bira trenutak konverzije, čekajući da tržišna vrijednost običnih akcija poraste. Vlasnik može prodati konvertibilnu obveznicu po tržišnoj vrijednosti koja je veća od minimalne vrijednosti konvertibilne obveznice ili njene vrijednosti konverzije, ostvarujući na taj način tržišnu premiju. Tržišna premija nastaje zbog opcije konverzije, zbog koje tržište vrednuje konvertibilne obveznice iznad njihove minimalne vrijednosti ili vrijednosti konverzije.

Minimalna vrijednost konvertibilne obveznice je donja granica ispod koje se ona ne može prodavati, sve do tačke A, gde je tržišna cijena običnih akcija dovoljno velika da prouzrokuje da vrijednost konverzije bude veća od minimalne vrijednosti konvetibilnih obveznica. Tržišna vrijednost konvertibilne obveznice je često iznad obje vrijednosti: minimalne vrijednosti konvertibilne obveznice i vrijednosti konverzije.

Tržišna premija je iznos za koji je tržišna vrijednost konvertibilnih obveznica veća od njene minimalne vrijednosti ili vrijednosti konverzije. Ova premija se povaćava kada je minimalna vrijednost konvertibilnih obveznica bliža njenoj vrijednosti konverzije, i obrnuto.

143

4.Podsticanje konverzije

svaka emisija konvertibilnih HoV sadrži klauzulu o opozivu, koja omogućuje emitentu da ih povuče prije roka dospjelosti. Opoziv ovih hartija vrši se po cijeni opoziva, koja je veća od nominalne vrijednosti obveznica za iznos premije opoziva. Premija opoziva se najčešće utvrđuje u visini jednogodišnjeg iznosa kamate, obračunatog prema kamatnoj stopi na te obveznice. Cijena opoziva biće jednaka zbiru nominalne vrijednosti konvertibilne obveznice i premije opoziva.

Cijena opoziva

= Nominalna vrijednost obveznica

+ Premija opoziva

Ukoliko tržišna cijena običnih akcija poraste iznad cijene konverzije, tržišna vrijednost konvertibilnih obveznica će se približiti njihovoj vrijednosti konverzije, tako da bi trebalo očekivati konverziku ovih obveznica u obične akcije.

Međutim, to se neće desiti, jer vlasnici konvertibilnih obveznica: 1. očekuju i dalji porast vrijednosti konverzije, 2. istovremeno ostvaruju fiksne periodične prinose u vidu kamate.

Preduzeće tada preduzima mjere kojima podstiče konverziju. To su najčešće sljedeće mjere:1. opoziv konvertibilnih obveznica – obveznice bi trebalo opozvati kada njihova

vrijednost konverzije bude jednaka cijeni opoziva, što se smatra optimalnim rješenjem.

2. povećanje cijene konverzije u određenim vremenskim periodima (npr. svakih 5 godina) – u tom slučaju smanjili bi se racio konverzije i vrijednost konverzije;

3. povećanje dividende na obične akcije – veći prinos na obične akcije u odnosu na znatno manji prinos u vidu kamate na konvertibilne obveznice može uticati na ubrzanje konverzije.

Mjere za podsticanje konverzije ne mogu dati rezultata kada je cijena konvertibilne obveznice ispod cijene opoziva. Preduzeće takvu obveznicu:

1. neće opozvati 2. niti može iznuditi njenu konverziju u obične akcije.

Tada se radi o tzv. „ugroženoj“ emisiji. Ukoliko preduzeće ipak opozove te obveznice njihovi vlasnici će prije prihvatiti opoziv po cijeni opoziva, nego njihovu konverziju, plaćajući suviše veliku efektivnu cijenu za obične akcije.

144

Preduzeće koje opozove ove konvertibilne obveznice suočiće se sa problemom plaćanja premije za opoziv i obezbjeđenja gotovine za isplatu nominalne vrijednosti obveznice. Da bi pribavilo dodatni iznos gotovine za ove potrebe, preduzeće će morati da emituje:

1. obične akcije, što može dovesti do pada njihove tržišne cijene i razvodnjavanja vlasništva, ili

2. nekonvertibilne obveznice ili preferencijalne akcije, što može pogoršati strukturu kapitala povećanjem finansijskog leveridža.

4.1.Efekti konverzije na dobitak po akciji

zamjenom konvertibilnih obveznica za obične akcije doći će do: 1. smanjenja efektivnih troškova kamate, koji se odnose na konvertibilne obveznice, 2. prestaće obaveza vraćanja glavnice duga, s obzirom da obične akcije predstavljaju

trajno ulaganje kapitala u preduzeće, 3. smanjenja neto dobitka po akciji, jer će se dobitak raspoloživ za obične akcionare

dijeliti sa znatno većim brojem akcija.

5.Varanti za kupovinu običnih akcija

emituju se kao dodatak uz druge HoV (obveznice, preferencijalne akcije i obične akcije), a može se emitovati i prodavati kao posebna HoV. On omogućava da se navedene HoV emituju uz niži prinos, a njegovom realizacijom se značajnije mijenja finansijska struktura u korist sopstvenog kapitala preduzeća. Varanti su takođe pogodni za investitore jer njihovom kupovinom, umjesto kupovine običnih akcija, mogu ostvariti znatno veći prinos uz izvjesno povećanje finansijskog rizika.

5.1.Osnovne karakteristike varanta

varanti se najčešće emituju uz obveznice i preferencijalne akcije. Oni daju pravo opcije držaocima ovih HoV da pod unaprijed utvrđenim uslovima kupe određeni broj običnih akcija preduzeća. Također mogu se emitovati i u paketu sa običnim akcijama ili kao posebna HoV koja nije dodata na bilo koju drugu HoV. Varant može biti odvojiv i neodvojiv. Ako je varant odvojiv i emitovan je npr. kao dodatak obveznici, može se posebno prodati obveznica, a posebno varant, a mogu se prodavati istovremeno i obveznica i varant. Neodvojivi varanti se rijetko pojavljuju.

145

Rok dospjelosti varanta, odnosno period u kojem se on može iskoristiti, je najčešće ne duži od 10 godina. To znači da se u tom periodu može kupiti određen broj akcija preduzeća koje je emitovalo HoV sa varantom. Ponekad rok dospijeća nije utvrđen, što znači da se može koristiti u bilo kom trenutku.Uz jednu HoV se može emitovati jedan ili više varanta. Svaki varant može dati pravo kupovine jedne ili više običnih akcija. Broj akcija koje se mogu kupiti korišćenjem jednog varanta naziva se racio zamjene (konverzije), i on mora biti unaprijed utvrđen.

Ugovorom o emisiji je unaprijed utvrđena cijena po kojoj se mogu kupiti akcije preduzeća korišćenjem varanta. Ta cijena se naziva cijena opcije, i ona predstavlja efektivnu cijenu koja se mora platiti za svaku kupljenu akciju korišćenjem varanta. Cijena opcije je utvrđena na višem nivou za 10–30% od tekuće tržišne cijene akcije u trenutku emisije HoV sa varantom.

Varanti se razlikuju od prava na kupovinu običnih akcija koje imaju akcionari na osnovu posjedovanja već emitovanih običnih akcija:

1. to pravo se može iskoristiti u kratkom periodu od nekoliko mjeseci, dok je pravo korišćenja varanta predviđeno za duži period,

2. obični akcionari novoemitovane obične akcije mogu kupiti po cijeni koja ispod tekuće tržišne cijene običnih akcija, dok je kod varanta cijena opcije utvrđena na nivou višem od tekuće tržišne cijene ovih akcija.

Emisija HoV sa dodatnim varantom omogućuje njihovim kupcima potencijalnu priliku da: postanu obični akcionari preduzeća, ostvare veće prinose u obliku dividende i kapitalnog dobitka, i ostvare pravo odlučivanja na skupštini akcionara. Zbog toga su oni spremni da žrtvuju dio prinosa koji bi ostvarili na HoV bez dodatnog varanta, odnosno spremni su da prihvate nižu kamatnu stopu ili preferencijalnu dividendu. Za preduzeće to znači smanjenje efektivnih troškova finansiranja uz istovremeno snižavanje prosječne cijene kapitala.

Varanti se obično dodaju kao „poslastica“ da bi stimulisali prodaju emitovanih HoV. Emisija postaje atraktivnija za veći broj kupaca, jer realizacijom varanta u budućnosti mogu ostvariti značajne kapitalne dobitke ukoliko tržišna cijena običnih akcija poraste iznad njihove cijene.

Emisijom i prodajom npr. obveznica sa varantom: 1. povećava se učešće jeftinijeg dugoročnog duga u strukturi kapitala preduzeća, 2. smanjuje se prosječne cijene kapitala preduzeća i 3. povećanje se njegove tržišne vrijednosti, 4. povećava se finansijski rizik preduzeća.

Realizacijom varanta: 1. povećava se broj običnih akcija, 2. povećava se učešće sopstvenog kapitala u ukupnom kapitalu, 3. smanjuje se finansijski rizik preduzeća.

146

Namjera emisija HoV sa varantom je da se u budućnosti poveća sopstveni kapital.

Ponekad se varanti emituju i prilikom rekapitalizacije duga – povlače se obveznice emitovane sa višom kamatnom stopom i emituju se nove obveznice sa nižom kamatnom stopom, ali sa dodatkom varanta.

5.2.Efektivna cijena varanta

je cijena koja se stvarno plaća za svaki varant emitovan uz obveznicu. Izračunava se kao razlika između nominalne vrijednosti obveznice i minimalne vrijednosti obveznice.

Efektivan cijena varanta

= Nominalna vrijednost obveznice

– Minimalna vrijednost obveznice

Minimalna vrijednost obveznica sa varantom se može utvrditi na isti način kao i minimalna vrijednost konvertibilnih obveznica, odnosno minimalna vrijednost se računa kao zbir:

a) sadašnje vrijednosti godišnjih iznosa kamate, izračunatih prema nominalnoj kamatnoj stopi utvrđenoj za obveznice sa varantom, i

b) sadašnje vrijednosti glavnice duga koja dospijeva na kraju dospijeća duga, pri čemu se kao diskontna stopa koristi tržišna stopa kapitalizacije (tekuća kamatna stopa) koju preduzeće plaća na nekonvertibilne obveznice. Za računanje sadašnje vrijednosti kamata koriste se IV finansijske tablice pošto se radi o anuitetnim izdacima gotovine, a za računanje sadašnje vrijednosti glavnice duga II finansijske tablice.

Ako bi se uz jednu obveznicu emitovalo više varanta, prvo bi utvrdili efektivnu cijenu svih emitovanih varanta, a zatim efektivnu cijenu jednog varanta tako što bi podijelili tu cijenu sa brojem varanta emitovanih uz jednu obveznicu.

5.3.Teorijska vrijednost varanta

je njegova očekivana prodajna vrijednost na finansijskom tržištu. Ona se može utvrditi u bilo kom trenutnu do dospijeća varanta. Utvrđuje se po sljedećoj formuli:

WV = (MP – EP) . Ngdje je:WV – teorijska vrijednost varanta, MP – tekuća tržišna cijena obične akcije,

147

EP – cijena opcije varanta, N – broj običnih akcija koje se mogu kupiti korišćenjem jednog varanta.

5.4.Tržišna vrijednost varanta

je po pravilu iznad teorijske vrijednosti. Međuzavisnost teorijske vrijednosti varanta i tržišne vrijednosti varanta može se prikazati grafikonom.

Kada je teorijska vrijednost varanta vrlo visoka, onda se tržišna vrijednost približava teorijskoj vrijednosti varanta ili se sa njom izjednačava.

Razlika između tržišne i teorijske vrijednosti varanta je najveća kada se tržišna cijena akcije izjednači sa cijenom opcije varanta po akciji.

5.5.Premija varanta

investitori su spremni da plate za varant veći iznos nego što je njegova teorijska vrijednost, odnosno spremni su da plate premiju varanta. Premija varanta proističe iz kombinacije pozitivnih očekivanja investitora i njegove sposobnosti da fiksnu sumu novca uloži uz mnogo veći prinos (i rizik) u trgovinu sa varantom umjesto sa običnim akcijama.

Premija varanta opada kada tržišna cijena običnih akcija raste iznad njihove cijene opcije varanta, jer sa porastom leveridža investoru se smanjuju njegovi potencijalni kapitalni dobici, a povećava se i opasnost od nastajanja gubitaka na prodaji varanta u slučaju opadanja tržišne

148

cijene običnih akcija. To sve dovodi do smanjenja premije varanta, sa daljim porastom tržišne cijene običnih akcija.

5.6.Efekti varanta na strukturu kapitala preduzeća

Emisijom i prodajom obveznica sa varantom dovešće do: 1. povećanja učešća dugoročnog duga u strukturi kapitala, 2. povećanja ukupnog kapitala, 3. nepromijenjen sopstveni kapital.

Realizacija varanta od strane vlasnika obveznice imače drugačiji uticaj na strukturu kapitala i ukupno angažovani kapital nego konverzija obveznica u obične akcije.

Korišćenje varanta ne podrazumijeva povlačenje obveznica, već samo kupovinu običnih akcija preduzeća po cijeni opcije, imaće za posljedicu:

1. povećanje sopstvenog i ukupnog kapitala, 2. nepromijenjen dug.

149

Documents

Poslovne Finansije ISPIT Nove