Monografija POSLOVNE FINANSIJE C5 Konacna Zastita

8/10/2019 Monografija POSLOVNE FINANSIJE C5 Konacna Zastita

http://slidepdf.com/reader/full/monografija-poslovne-finansije-c5-konacna-zastita 1/358

doc. dr Marijana Žiravac Mladenović

UUVVOODD UU PPOOSSLLOOVVNNEE FFIINNAANNSSIIJJEE

Banja Luka, 2011.

Print to PDF without this message by purchasing novaPDF (http://www.novapdf.com/)

http://www.novapdf.com/








i

Sadržaj

UMJESTO PREDGOVORA ............................................................................. 1STRUKTURA KNJIGE .................................................................................. 31 POSLOVNE FINANSIJE – MJESTO U KOMPANIJI .................................... 7

1.1 Investicione i finansijske odluke kompanije ........................... 7 1.2 Mjesto finansija u kompaniji ................................................ 11 1.3 Načela i ciljevi finansiranja kompanije ................................ 13 1.4 Finansijski izvještaji ............................................................. 15 1.5 Vježbe i pitanja za ponavljanje ............................................. 18

GGLLAAVVAA 11:: DDOONNOOŠŠEENNJJEE OODDLLUUKKAA OO IINNVVEESSTTIIRRAANNJJUU ................. 21

2 VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA ................................................... 23

2.1 Kamata ................................................................................. 23 2.2 Sadašnja vrijednost .............................................................. 25 2.3 Anuiteti i mješoviti tokovi ..................................................... 26 2.4 Ukamaćivanje više puta godišnje ......................................... 31 2.5 Nominalna i efektivna kamatna stopa .................................. 33 2.6 Amortizacija zajma ............................................................... 34 2.7 Vježbe i pitanja za ponavljanje ............................................. 37

3 PROCJENA VRIJEDNOSTI INVESTICIJA .............................................. 433.1 Važnost odluka o investiranju .............................................. 43

3.1.1 Klasifikacija projekata ...................................................... 453.1.2 Koraci u procjeni projekta u koji će se investirati ............ 473.2 Metode za procjenu isplativosti investicija .......................... 48

3.2.1 Metoda perioda povrata investicije .................................. 493.2.2 Neto sadašnja vrijednost ................................................... 523.2.3 Interna stopa prinosa ........................................................ 543.2.4 Poređenje metode NPV i IRR .......................................... 573.2.5 Zaključak o metodama za procjenu vrijednostiinvesticija.... .................................................................................. 61

3.3 Vježbe i pitanja za ponavljanje ............................................. 62 4 RIZIK I PRINOS ................................................................................ 67

4.1 Prinos investicije .................................................................. 67 4.2 Rizik ...................................................................................... 69

4.2.1 Distribucija vjerovatnoće ................................................. 704.2.2 Očekivana stopa prinosa ................................................... 71

4.3 Mjerenje rizika: standardna devijacija ................................ 73 4.4 Mjerenje rizika: koeficijent varijacije .................................. 76

4.5 Kontekst portfolija ................................................................ 77








ii

4.5.1 Rizik u kontekstu portfolija .............................................. 774.5.2 Prinos portfolija ................................................................ 784.5.3 Rizičnost portfolija ........................................................... 794.5.4 Rizik koji se može diverzifikovati i tržišni rizik .............. 83

4.6 Koncept BETA ...................................................................... 85 4.7 Vježbe i pitanja za ponavljanje ............................................. 88

GLAVA 2: DONOŠENJE ODLUKA O FINANSIRANJU –FINANSIJSKA STRUKTURA .............................................................. 93

5 DUGOROČNI IZVORI FINA NSIRANJA ................................................ 955.1 Akcije .................................................................................... 96 5.2 Obveznice ............................................................................. 97

5.2.1 Vrste obveznica ................................................................ 99

5.2.2 Cijena obveznice ............................................................ 1015.2.3 Osnovne karakteristike finansiranja putem obveznica ... 1055.3 Dugoročni krediti ............................................................... 107

5.3.1 Pojam dugoročnog kredita.............................................. 1075.3.2 Vrste dugoročnih kredita ................................................ 108

5.4 Lizing (najam) .................................................................... 110 5.4.1 Vrste lizinga ................................................................... 1115.4.2 Prednosti i nedostaci lizinga ........................................... 114

5.5 Vježbe i pitanja za ponavljanje ........................................... 117

6 K RATKOROČNI IZVORI FI NANSIRANJA .......................................... 1216.1 Upravljanje obavezama prema dobavljačima .................... 121 6.2 Kratkoročni krediti ............................................................. 123

6.2.1 Neosigurani kratkoročni krediti...................................... 1246.2.2 Osigurani kratkoročni krediti ......................................... 125

6.3 Vježbe i pitanja za ponavljanje ........................................... 128 7 TROŠAK (CIJENA) FINANSIJSKE STRUKTURE .................................. 129

7.1 Opšti pristup procjeni troška finansijske strukture ............ 130

7.2 Procjena troška zaduženosti ............................................... 133 7.3 Procjena troška zadržane dobiti ......................................... 134 7.4 Procjena troška vlasničkog kapitala .................................. 135

7.4.1 Pristup modela diskontovanja dividendi ........................ 1357.4.2 Pristup trošak duga prije oporezivanja plus premija zarizik...... ....................................................................................... 1367.4.3 Pristup modela pr ocjene vrijednosti vlasničkog kapitala(CAPM) ...................................................................................... 137

7.5 Prosječni ponderisani trošak finansijske strukture ............ 142









iii

8 OPTIMALNA FINANSIJSKA STRUKTURA .......................................... 1518.1 Ciljna finansijska struktura ................................................ 151 8.2 Poslovni i finansijski rizik .................................................. 153

8.2.1 Poslovni rizik.................................................................. 153

8.2.2 Poslovna poluga ............................................................. 1568.2.3 Finansijski rizik .............................................................. 1638.3 Optimalna finansijska struktura ......................................... 167 8.4 Vježbe i pitanja za ponavljanje ........................................... 172

GLAVA 3: MENADŽMENT OBRTNOG KAPITALA .................... 177

9 POJAM OBRTNOG KAPITALA ......................................................... 1799.1 Upravljanje kratkoročnim sredstvima i dugovima ............. 180 9.2 Odgovornost za obim obrtnog kapitala .............................. 186

9.3 Vježbe i pitanja za ponavljanje ........................................... 189 10 UPRAVLJANJE ZALIHAMA ............................................................. 19110.1 Just – in – Time sistem upravljanja zalihama .................... 197 10.2 Vježbe i pitanja za ponavljanje ........................................... 199

11 UPRAVLJANJE POTRAŽIVANJIMA OD KUPACA ............................... 20111.1 Postavljanje kreditne politike ............................................. 205

11.1.1 Analiza kreditne sposobnosti kupca ............................... 20511.1.2 Kreditni uslovi ................................................................ 20611.1.3 Politika naplate ............................................................... 209

11.2 Vježbe i pitanja za ponavljanje ........................................... 210 12 UPRAVLJANJE NOVCEM ................................................................ 211


GLAVA 4: ANALIZIRANJE FINANSIJSKOG POSLOVANJA .... 219

13 OSNOVE FINANSIJSKE ANALIZE ..................................................... 22113.1 Finansijski izvještaji ........................................................... 222 13.2 Koeficijenti ili odnosi ......................................................... 225 13.3 Koeficijenti iz bilansa stanja .............................................. 227

13.3.1 Koeficijenti likvidnosti ................................................... 22713.3.2 Koeficijenti finansijske poluge (zaduženosti) ................ 228

13.4 Koeficijenti iz bilansa stanja i bilansa uspjeha .................. 231 13.4.1 Koeficijent pokrića ......................................................... 23113.4.2 Koeficijenti aktivnosti .................................................... 23213.4.3 Koeficijenti profitabilnosti ............................................. 238

13.5 Vježbe i pitanja za ponavljanje ........................................... 242 14 MJERENJE REZULTATA POSLOVANJA KOMPANIJE .......................... 249

14.1 Ekonomska dodana vrijednost ............................................ 251








iv

14.2 Tržišna dodana vrijednost .................................................. 254 14.3 Vježbe i pitanja za ponavljanje ........................................... 262

GLAVA 5: OSNOVE MEĐUNAR ODNIH POSLOVNIH FINANSIJA ................................................................................................................. 265

15 MEĐUNARODNE POSLOVNE FINANSIJE ........................... 26715.1 Devizni kurs ........................................................................ 268

15.1.1 Faktori koji utiču na devizni kurs ................................... 26915.1.2 Sistemi deviznih kurseva ................................................ 272

15.2 Devizno tržište .................................................................... 275 15.3 Paritetni uslovi u međunarodnim finansijama ................... 282 15.4 Valutni rizik ........................................................................ 287 15.5 Menadžment valutnog rizika............................................... 291

15.5.1 Zašto upravljati rizikom?................................................ 29115.5.2 Interne metode za menadžment valutnog rizika ............. 29415.5.3 Menadžment valutnog rizika na spot tržištu................... 29715.5.4 Izvedeni finansijski instrumenti i valutni rizik ............... 298

15.6 Vježbe i pitanja za ponavljanje ........................................... 308 LITERATURA I IZVORI ............................................................................ 310R JEŠENJA ZADATAKA ............................................................................ 314

Sadržaj slika i tabelaSlika 1: Tok novca između investitora i kompanije .................................. 10Slika 2: Uloga finansija u tipičnoj kompaniji ............................................ 11Slika 3: Tok složenog ukamaćivanja ......................................................... 25Slika 4: Buduća vrijednost (običnog) anuiteta .......................................... 26Slika 5: Sadašnja vrijednost (običnog) anuiteta ........................................ 28Slika 6: Poređenje sadašnje vrijednosti običnog anuiteta i anuiteta na početku perioda ......................................................................................... 30

Slika 7: Pojednostavljen prikaz faktoringa .............................................. 126Slika 8: Strategije (politike) pri odlučivanju o finansiran ju obrtne imovine ................................................................................................................. 186Slika 9: Kursna lista CBBiH na dan 23.7.2010. godine .......................... 278Slika 10: Paritetni uslovi ......................................................................... 283Slika 11: Promjena devizne kotacije USD .............................................. 286Slika 12: Kretanje kurseva nekih svjetskih valuta u poređenju sa EUR u posljednih 10 godina ............................................................................... 288Slika 13: Štićenje od valutnog rizika terminskim poslom ....................... 301








v

Sadržaj formula

niPSI 0 , # 1 .............................................. 24

n0n i1PFV # 2 ................................................... 24

nn

0i1

FVPV

, # 3..................................................................... 25

i

1n

i)(1

RFVAn

x , # 4 ................................................... 27

i

ni)(1

1 -1

RPVAn

x , # 5 .................................................. 28

i)(1i

1n

i1

RFVADn

xx , # 6 ................................... 29

i)(1i

ni)(1

1 1

RPVAD n

xx , # 7.................................... 29

mn

n m

i1PVFV

. # 8 ............................................................. 32

mn

m

i1

FVPV

. # 9..................................................................... 33

i1r jegdje,

1r

1r r PratacnaObro

n

n

. # 10 .................... 34

Rata








vi

n

0t tt

nn

22

11

0)k 1(

CF

)k 1(

CF...

)k 1(

CF

)k 1(

CFCF NPV , # 11 52

0)IRR 1(

CF NPV

)IRR 1(

CF...

)IRR 1(

CF

)IRR 1(

CFCF

n

0tt

t

n

n

2

2

1

10

, # 12 ............... 54

(x - xa) × (y b - ya)

(x b - xa)ya +y =

, # 13 ............................................... 55

n

1i

iinn2211 k Pk P...k Pk Pk ˆ , # 14 ..................................... 72

n

1ii

2i P)k -k (σ , # 15 ............................................................... 74

# 16 .................................................................. 74

k

σCV # 17 ................................................................................ 77

n

1iiinn2211 p wk ˆwk ˆ...wk ˆwk ˆk ˆ , # 18 ............................. 78

2,1212122

22

21

21 p r σσww2σwσwσ , # 19 ................................ 80

1n

j jσ

2i

j

, # 20 ................................................................... 81

∑ βWβW...βWβWβn

1i

nnnn2211 p

, # 21 ............................. 86

nnn

221

)r 1(

N

)r 1(

R ...

)r 1(

R

)r 1(

R PV

, # 22 .................. 102

r )r 1(

11

R )r 1(

NPV

n

n

# 23............................................. 102

1n

k k σ

2i

j








vii

n2n2

n

2

21

)

m

r 1(

N

)

m

r 1(

m

R

...)

m

r 1(

m

R

)

m

r 1(

m

R

PV

, # 24 ........... 102

RPR R RFs , # 25................................................................... 135

gP

DR

0

1e , # 26 ....................................................................... 136

β)R R (R CAPM RFMRF , # 27 .......................................... 138

)T1(k wk wk wWACC ddrereee , # 28............................... 142

0FQVQPEBIT , # 29 ............................................... 162

VP FQBE , # 30 ...................................................................... 162

akcijaobicnih broj

)T1()IEBIT(EPS

, # 31 ...................................................... 164

c0 k

DPSEPSP

, # 32................................................................... 169

FQ

SCP

2

QTC , # 33 ................................................. 194

CP

FS2EOQopt

. # 34 ............................................................. 194

FCPS2TEOQ # 35 ........................................................ 194

id0t

0t1t iid

dd

, # 36 ................................................................. 271

100n

360

s

sf f

x

, # 37 .......................................................... 280

idt

ttii

d

dd

0

01

, # 38................................................................... 284

i

d

i

d

i1

i1

K 1

K 1

, # 39 .................................................................. 285

i

id

2

21

K 1

K K

S

SS

, # 40 ................................................................ 285















1

UMJESTO PREDGOVORA

Poslovne finansije su dio finansija koji se bavi donošenjemfinansijskih odluka u preduzećima odnosno korporacijama (zato je često prisutan i naziv korporativne finansije), odnosno proučavanjem oruđa ianaliza koje su potrebne da bi se te odluke donijele. Njihov primarni cilj jemaksimizacija vrijednosti preduzeća tako što će odgovorna lica upravljatifinansijskim rizicima kojima je izloženo poslovanje kompanije. Iako se poslovne finansije u principu razlikuju od npr. investicionog bankarstva iliupravljačkih finansija koje proučavaju finansije finansijskih institucijaodnosno donošenje odluka u svim vrstama privrednih subjekata, osnovni

koncept proučavanja poslovnih finansija je primjenjiv za rješavanjefinansijskih problema svih vrsta poslovnih subjekata.

Monografija je nastala na osnovu proučavanja svjetske literature sa područja poslovnih finansija i u nastojanju da se raspršeno i raznolikogradivo sabere na jednom mjestu, uveže u logičnu cjelinu i prezentuje javnosti na način koji zadovoljava potrebe tako studenata koji se prvi putsreću sa ovim gradivom kao i poslovnih ljudi koji svakodnevno donosefinansijske odluke. Bez obzira da li radite u prodaji, marketingu,

proizvodnji, bavite se ljudskim resursima ili nekim drugim poslom,razmijevanje finansijskih koncepata donošenja odluka pomoći će da svoj posao radite uspješnije. Osim toga, ono što pišemo a važi za menadžerevelikih kompanija svakako važi i za vlasnike i direktore malih preduzeća.Ako znate kako ćete izabrati projekat u koji se isplati ulagati i uz to kako pronaći izvore finansiranja takvog ulaganja, ako znate da analizirate svoje poslovanje kako biste (između ostalog) na osnovu toga napravili projekciju budućeg poslovanja, kako da se krećete u okviru postavljenog budžeta odnosno raspoloživih sredstava, znate da procijenite koje

poslovne aktivnosti su profitabilne a koje ne, znate da upravljate obrtnimkapitalom kako biste osigurali likvidnost i solventnost preduzeća, ondaćete svakako doprinijeti tome da vaše preduzeće (i vi) preživite udanašnjem visokokonkurentnom okruženju i naravno da stvarate profit.

Knjiga Uvod u poslovne finansije objašnjava osnove ove važne teme.Ona vas svakako neće odmah učiniti finansijskim ekspertom ali će vam ponuditi mogućnost da postavite temelje svom daljnjem usavršavanju na području finansija kako biste to postali odnosno onima koji se finansijama

ne bave ili se u budućnosti žele baviti nekim drugim aspektom poslovanja,








2

objasniće kako da postanete razuman korisnik finansijskih informacijakoje ćete koristiti u donošenju boljih poslovnih odluka.

Knjiga je namijenjena studentima kao pomoć u usvajanju materije

nastavnih predmeta koji obuhvataju ovu problematiku, ali i finansistima,računovođama i revizorima u preduzećima te drugim stručnjacima koji usvom radu procjenjuju preduzeća, njegove dijelove ili pojedine projekte, pribavljaju izvore finansiranja i vrše analizu i projekciju poslovanja. Nakon razgovora sa finansistima iz brojnih preduzeća ustanovili smo da umnogim slučajevima nisu dovoljno svjesni širine zadataka i zaduženjafinansijskog menadžera, često ih svodeći na računovodstveno područjerada.

Knjigom smo željeli prikazati što više aspekata poslovnih finansija.Cjelovitost obrade i vrsta primjera po našem mišljenju prednost su knjige inadamo se da ćemo njome prispijevati razvoju finansijske struke te probuditi interes za ovo područje rada kod budućih generacija.

Sve buduće čitaoce molim da svoje sugestije i razmišljanja do kojih sudošli prilikom proučavanja stranica koje slijede podijele sa mnom([email protected]), kako bi buduća izdanja bila joškvalitetnija, cjelovitija i temeljitija.

doc. dr Marijana Žiravac Mladenović








3

STRUKTURA KNJIGE

Uvod u poslovne finansije započinjemo objašnjavanjem njihovog

mjesta u okviru kompanije, tačnije suštinu donošenja finansijskih odluka –investicionih i finansijskih – i okvir rada finansijske funkcije i njenog vođe – finansijskog direktora (Poglavlje 1). Poslovne (ili korporativne)finansije se u osnovi svode na investicione i finansijske odluke kompanija.Finansijski menadžeri u kompanijama rade zajedno s drugim menadžerimakako bi prepoznali mogućnosti ulaganja, izvršili analizu i vrednovanje(procjenu) te mogućnosti i odlučili hoće li i u kojoj mjeri (koliko)investirati. Osim toga, finansijski menadžer mora prikupiti novac zafinansiranje investicija kompanije. Da bismo kroz cijeli kolegij Poslovnefinansije mogli razgovarati o odlukama iz domena finansijskog menadžera, prvo moramo napraviti prikaz kompanije i odrediti mu mjesto u njoj.Svaka kompanija (a posebno velike korporacije) ima u osnovi timski rad.Svi „igrači“ – akcionari (vlasnici), direktori, menadžeri, zaposlenici, povjerioci, dužnici – imaju interes da kompanija uspješno posluje, a da bi bili u stanju da nadziru to poslovanje moraju imati na raspolaganju„ogledalo“ poslovanja kompanije – njene finansijske izvještaje. Nećemoulaziti u detalje računovodstvenog, ali pošto ćemo se kroz kolegij baviti i

finansijskim izvještajima, korisno je, na kratko, obraditi njihove glavnekarakteristike.

U drugoj glavi knjige detaljno obrađujemo postupak i oruđa udonošenju investicionih odluka. Da bismo mogli pristupiti procjenjivanjuvrijednosti investicija moramo poznavati značaj uticaja vremena navrijednost novca. To znači da ćemo u Poglavlju 2 obraditi pojam kamate,sadašnje i buduće vrijednosti odnosno procesa diskontovanja iukamaćivanja. Osim toga, obradićemo i proračun anuiteta kao i rate

kredita odnosno pripremu plana otplate istog. Nakon tako postavljenihosnova prelazimo na metode za procjenu vrijednosti investicija, uPoglavlju 3. Obradićemo metodu perioda povrata, diskontovanog perioda povrata, neto sadašnju vrijednost i internu stopu prinosa, te ih sveuporediti, čime postavljamo osnovu za rangiranje projekata i donošenjeodluka o isplativosti ulaganja u njih. Pri tome ćemo postaviti razlikuizmeđu nezavisnih projekata i međusobno isključivih projekata. Pošto seod svih projekata (ulaganja) se očekuje da stvaraju novčane tokove u budućnosti i na osnovu toga računamo njihovu isplativost, moramo

sagledati i rizičnost projekta koju ocjenjujemo kroz rizičnost nastanka tih








4

budućih novčanih tokova. Zato ćemo u Poglavlju 4 obraditi pojmove iizračune očekivanog prinosa investicije, kao i standardnu devijaciju tih prinosa – rizik njihovg ostvarenja. Rizičnost ćemo mjeriti na nivouindividualne investicije (projekta) ali i u kontekstu portfolija, te ćemo

obraditi i pojmove diverzifikacije rizika i koncept beta, kao mjerusistemskog rizika akcije (investicije).

Nakon što smo obradili osnove donošenja odluka o investiranju prelazimo na donošenje odluka o finansiranju, pošto svaka investicionaodluka mora biti popraćena adekvatnim i optimalnim izborom izvora,kojim ćemo je finansirati. Kada smo opisivali ulogu i mjesto finansijskogmenadžera u kompaniji rekli smo da u djelokrug njegovog rada, izmeđuostalog, spada i donošenje odluka o prikupljanju sredstava za investiranje i

finansiranje redovnog poslovanja. Dakle, govorimo o različitim oblicima ivrstama izvora finansiranja. S obzirom na rok dospijeća izvora finansiranjadijelimo ih na dugoročne (Poglavlje 5) i kratkoročne (Poglavlje 6), uzavisnosti od toga da li dospijevaju u roku od jedne godine od datuma povlačenja (plasiranja od strane kreditora) ili dospijevaju u roku dužem od jedne godine. Polazeći od ove podjele izvora finansiranja, opisaćemosvaku vrstu ističući pri tome izvore finansiranja koje obezbjeđuju vlasnici,znači vlasnički kapital i izvore finansiranja koje obezbjeđuju treća lica(kreditori), znači dužnički kapital. Kada smo govorili o metodama za

procjenu vrijednosti investicija, sjetite se da smo prilikom izračunavanjaneto sadašnje vrijednosti projekta (investicionog prijedloga) i njegoveinterne stope prinosa, kao diskontni faktor upotrebljavali cijenu (trošak)izvora kojima ga finansiramo. U Poglavlju 7 prikazujemo postupaknjenog izračunavanja, a u Poglavlju 8 obrađujemo optimalnu finansijskustrukturu, jer je potrebno znati odrediti optimalnu finansijsku strukturu zakompaniju, uzimajući pri tome u obzir karakteristike i specifike njenog poslovanja. Pri tome optimalna finansijska struktura ne znači nužno da je i

najjeftinija.Glava 3 se bavi menadžmentom obrtnog kapitala. Menadžment

obrtnog kapitala obuhvata aktivnosti koje su povezane sa kratkoročnimsredstvima i kratkoročnim dugovima iz poslovanja. Radi se o odlučivanjuo obimu obrtnih sredstava – prvenstveno zaliha i potraživanja od kupaca –i obaveza prema dobavljačima koji utiče na zaduženost kompanijeodnosno utiču na donošenje odluka o obimu potrebnih novčanih sredstava(novca) koji je potreban za osiguranje platne sposobnosti kompanije. UPoglavlju 9 objašnjavamo osnove menadžmenta obrtnog kapitala








5

postavljajući i okvir odgovornosti za njegovo upravljanje. Dalje, uPoglavlju 10 prikazujemo detalje upravljanja zalihama. Zalihe su veomaznačajan dio obrtnih sredstava proizvodnih i trgovinskih kompanija. Uzalihama su vezana novčana sredstva koja utiču na prodaju, novčani tok i

zadovoljstvo kupaca. Upravljanje odnosno optimiziranje obima zaliha je područje koje utiče na prodajne rezultate i troškove poslovanja. Našzadatak je briga za postizanje ravnoteže između prednosti i slabostidržanja prevelikih ili premalih zaliha, iako, najčešće, uopšte nismo svjesni problema prevelikih zaliha. Raspravu u Poglavlju 11 nastavljamoobrađivanjem upravljanja potraživanjima od kupaca. Većina kompanije je postavljena pred odluku da li da kreditira svoje kupce ili ne. Ako seodlučimo za prodaju na kredit, moramo odrediti obim i vrijemefinansiranja kupaca. Ako se odlučimo za drugu mogućnost ne treba da brinemo za visinu potraživanja i kreditnu politiku ali tada moramo da brinemo o riziku gubljenja prihoda, pošto u današnjim okolnostima prodaja na kredit predstavlja opšte prihvaćeno pravilo. Osnova prodaje nakredit je ocjena kreditne sposobnosti kupca i određivanje nivoa rizika kojismo spremni prihvatiti. Prikaz menadžmenta obrtnog kapitala završavamoPoglavljem 12 u kome prikazujemo osnove upravljanja novcem.

Glava 4 se prikazuje osnove analiziranja poslovanja kompanije.Struktuirali smo je tako da u Poglavlju 13 razrađujemo osnove finansijske

analize, na šta dodajemo Poglavlje 14 u kome su prikazane mjere rezultat poslovanja – ekonomska i tržišna dodana vrijednost. Da bi donioracionalne odluke koje su u skladu sa ciljevima kompanije, finansijskimenadžer mora imati određena finansijska oruđa. Jedno od tih oruđa je ifinansijska analiza. Kompanija kao takva ali i njeni investitori (vlasnici iostali povjerioci) rade analizu finansijskih izvještaja. Trgovačke povjerioce – naše dobavljače koji od nas potražuju novac za prodatu robuili izvršenu uslugu – prvenstveno zanima likvidnost kompanije. Njihova

potraživanja od nas su kratkoročne prirode i sposobnost kompanije da brzo plati ta potraživanja, najbolje se ocjenjuje analizom likvidnosti. S drugestrane, potraživanja koja od nas imaju banke ili druge finansijskeinstitucije koje su nam plasirale zajmove, najčešće su dugoročne ili makardugoročnije prirode. Zato su ti povjerioci više zainteresovani zasposobnost kompanije da na dugi rok svojim novčanim tokovima budesposobna za izmirivanje obaveza prema njima. Oni mogu procijeniti tusposobnost analizom strukture kapitala kompanije, glavnih izvora iupotrebe sredstava, profitabilnosti, i td. Jedan od najvažnijih strateških

ciljeva kompanije je stvaranje ekonomske vrijednosti za ulagače, kupce i








6

zaposlene. Njeno stvaranje zahtijeva ulaganje, usmjeravanje, preusmjeravanje i korišćenje kapitala na najprofitabilniji način. Za ulagačekapitala ključno je pitanje gdje i na koji način investirati novac s ciljemoptimalnog povrata na investirano. Pod pretpostavkom da potencijalni

ulagači kapitala u neko preduzeće imaju mogućnost alternativnih ulaganja,za donošenje odluke izrazito važno pitanje jest određivanje vrijednosti povrata tog ulaganja u odnosu na alternativne mogućnosti. Zbog toga je u posljednje vrijeme uloženo mnogo napora da se pronađu odgovarajući pokazatelji koji otkrivaju u kojoj mjeri kompanije stvaraju ekonomskuvrijednost za njihove vlasnike, odnosno akcionare i ostale ulagače.

Posljednja 5. glava i Poglavlje 15 prikazuje osnove međunarodnih poslovnih finansija pošto je u savremenoj poslovnoj praksi česta pojava da

kompanije ne posluju samo na domaćem tržištu nego rade i preko granicamatične države, na međunarodnom tržištu. U tom slučaju se srećemo sarazličitim valutama, te je neophodno prikazati osnovne pojmove vezano uzdevizni kurs, devizno tržište, paritetne uslove u međunarodnimfinansijama, nastanak izoženosti takve kompanije valutnom riziku i nekeinstrumente za njegov menadžment.








Poslovne finansije – mjesto u kompaniji

7

1 POSLOVNE FINANSIJE – MJESTO UKOMPANIJI

Poslovne (ili korporativne) finansije se u osnovi svode na investicionei finansijske odluke kompanija. Finansijski menadžeri u kompanijama radezajedno s drugim menadžerima kako bi prepoznali mogućnosti ulaganja,izvršili analizu i vrednovanje (procjenu) te mogućnosti i odlučili hoće li i ukojoj mjeri (koliko) investirati. Osim toga, finansijski menadžer mora prikupiti novac za finansiranje investicija kompanije.Da bismo kroz cijelikolegij Poslovne finansije mogli razgovarati o odlukama iz domenafinansijskog menadžera, prvo moramo napraviti prikaz kompanije iodrediti mu mjesto u njoj.

Svaka kompanija (a posebno velike korporacije) ima u osnovi timskirad. Svi „igrači“ – akcionari (vlasnici), direktori, menadžeri, zaposlenici, povjerioci, dužnici – imaju interes da kompanija uspješno posluje, a da bi bili u stanju da nadziru to poslovanje moraju imati na raspolaganju„ogledalo“ poslovanja kompanije – njene finansijske izvještaje. Nećemoulaziti u detalje računovodstvenog, ali pošto ćemo se kroz kolegij baviti ifinansijskim izvještajima, korisno je, na kratko, obraditi njihove glavnekarakteristike.

1.1 Investicione i finansijske odluke kompanije

Da bi kompanija bila uspješna u svom poslovanju, očigledno je damora da proizvodi i prodje kvalitetne proizvode odnosno pruža kvalitetneusluge, koji su jedro osnovne djelatnosti preduzeća. Ali, svaka kompanijamora biti dobra i u finansijama, a ne samo u osnovnoj (nefinansijskoj)djelatnosti. To znači da mora donositi dobre investicione i finansijske

odluke, jer su upravo one faktor koji nekoj kompaniji osigurava da budekorak ispred konkurencije. Niz loših investicionih ili finansijskih odlukamože kompaniji prouzrokovati ozbiljne probleme. Donošenje dobrihinvesticionih i finansijskih odluka je glavni zadatak finansijskogmenadžera. Zato trebamo objasniti neke od tih odluka.

Donijeti investicionu odluku znači odlučivati o ulaganju u materijalnuili nematerijalnu imovinu kompanije. Investiciona odluka počinje prepoznavanjem investicionih mogućnosti (često ih nazivamo projektikapitalnog ulaganja ili investiranja). Znači, finansijski menadžer mora









8

pomoći kompaniji da identifikuje obećavajuće projekte i odluči koliko želiinvestirati u svaki od tih projekata. U dalekoj prošlosti se pod pojmominvestiranja podrazumijevalo samo ulaganje u materijalnu imovinu (na primjer, investiranje u proizvodni pogon, novu infrastrukturu, objekte,

itd.). Danas je pojam ulaganja mnogo širi – obuhvata ulaganje unematerijalnu imovinu kao što je robna marka (brend), istraživanje irazvoj, patenti, licence, itd.

Na žalost, sve kapitalne investicije ne uspijevaju. U praksi možemo pronaći veliki broj kompanija koje su vršile ogromna početna ulaganja urazvijanje brendova, koji kasnije nisu „zaživjeli“ i povratili uloženasredstva, a same kompanije su zbog nemogućnosti vraćanja dugova kojimasu finansirale ulaganje, otišle u stečaj. Neke odluke nisu same po sebi

pogrešne, ali zna se desiti da su donesene u pogrešno vrijeme ili je nastaosplet okolnosti (nepredviđen) koji je uticao na to da projekat propadne. Ufinansijama ne postoji besplatna garancija. Međutim, ako se savladaju alatiinvesticione analize i ako se ti alati dosljedno primjenjuju, neke stvari semogu okrenuti na pozitivno.

Prilikom odlučivanja o investiranju, izuzetno važnu ulogu igravrijeme. Investicije koje napravimo danas, stvaraju vrijednost (korsit) u budućnosti, često u prilično velikom budućem periodu (na primjer, u

budućih 20 godina). Što više vremena kompanija mora čekati da povratiuložena sredstva, zahtijevani profit (prinos) je veći, a finansijski menadžerzato ne brine samo o apsolutnom iznosu koristi, nego i o tome kolikovremena kompanija mora čekati na taj profit (korist), uzimajući pri tome uobzir vremensku vrijednost novca.

Finansijski menadžer traži način na koji će alocirati vrijednostneizvjesnih budućih novčanih priliva, koji nastaju na račun kapitalnogulaganja, koje je izvršeno u sadašnjosti. Ta vrijednost treba uzeti u obziriznos, vrijeme i rizik nastanka budućih novčanih tokova. Finansijskimenadžer je taj koji svojoj kompaniji pomaže da ulaže u projekte kojivraća ju višestruke vrijednosti u odnosu na samu vrijednost ulaganja.Svakako je važno istaći da finansijski menadžer nipošto sam ne donosiovakve velike investicione odluke. Finansijski menadžer je dio timainženjera, menadžera iz proizvodnje, marketinga i drugih poslovnihfunkcija kompanije. Konačnu odluku o investicijama značajnijihvrijednosti donosi najviše rukovodstvo – uprava kompanije.









9

Većina odluka koje finansijski menadžer svakodnevno donosi(najčešće sam) odnose se na odluke relativno manjih vrijednost i i jednostavnije po prirodi (na primjer, kupovina kompjuterske opreme,nekog vozila, itd.). Cilj je, međutim, i dalje povećanje odnosno stvaranje

vrijednosti – pronaći onu investiciju koja vrijedi više nego što košta.Druga odgovornost finansijskog menadžera je prikupljanje novčanih

sredstava koje kompanija treba za svoje investiranje i redovno poslovanje.Znači, finansijska odluka je ona koja određuje oblik i iznos finansiranjanekog ulaganja kompanije. Kada kompanija treba novac, može pozvativlasnike i druge investitore da ulože novac a za uzvrat da dobiju udio udobiti, ili im taj novac vraća u nizu fiksnih otplata, uz određenu nadoknaduza korišćenje njihovih sredstava. U prvom slučaju investitore koji daju taj

novac kompaniji nazivamo investitorima u vlasničke udjele ili akcije (akose radi o statusno-pravnom obliku akcionarskog društva), a finansiranjukompanije doprinose pomoću kapitala. U drugom slučaju investitor postaje povjerilac kompanije, kome se jednog dana vraćaju sredstva, biloda se radi o zajmu ili emisiji dužničkih vrijednosnih papira – obveznica, afinansiranju kompanije doprinose pomoću dugovanja. Izbor mješavinedugoročnog finansiranja se naziva odluka o strukturi kapitala (ovdje riječ„kapital“ obilježava sve dugoročne izvore finansir anja – kapital idugoročne dugove). Izbor mješavine ukupnog (dugoročnog i

kratkoročnog) finansiranja se naziva odluka o finansijskoj strukturi. Kodovog izbora, finansijski menadžer mora odlučivati da li će dodatnasredstva „nabaviti“ emisijom korporativnih obveznica ili će uzeti zajam od banke, na koji period treba posuditi novac, koje klauzule o osiguranjumora ugraditi u zajmovni odnos (mogućnost prijevremenog vraćanja posuđenog novca, ili prolongiranja dospijeća, itd.), u kojoj valuti će sezadužiti, šta će ponuditi kao garanciju za vraćanje duga, itd.

Osim dugoročnih investicionih i finansijskih odluka, finansijski

menadžer mora donositi ove odluke i na kratkoročnom planu. On moraosigurati da kompanija ima dovoljno gotovine u trenutku dospijeća tekućih obaveza za plaćanje ali je odgovoran i za to da svaki višak novca budeupotrijea bljen na način da „zarađuje“. Finansijski menadžer je uključen umnoge druge svakodnevne aktivnosti, kao što je praćenje boniteta kupacakojima se prodaje sa odgodom plaćanja, briga o naplati potraživanja,donošenje odluka o visini ulaganja u zalihe (sirovina i gotovih proizvoda),devizno poslovanje i konverzije u primjerima kada je kompanija aktivnana međunarodnom tržištu, mora identifikovati i pravilno upravljati









10

rizicima. Slika 1 prikazuje tok novca između investitora i poslovanjakompanije.

Slika 1: Tok novca između investitora i kompanije

Poslovanjekompanije

Fizička imovina

Finansijski

menadžer

Investitori

Finansijskaimovina

12

3

4a

4b

Legenda:

1 – pribavljanje novca prodajom finansijske imovine investitorima.2 – ulaganje novca u poslovanje kompanije.3 – novac koji nastaje iz poslovanja kompanije.4a – reinvestiranje generisanog novca.4b – vraćanje novca investitorima.

Iz dosadašnjeg istraživanja tematike smo mogli uočiti da finansijskimenadžer stoji između kompanije i vanjskih investitora. S jedne strane on pomaže pri upravljanju poslovanjem kompanije, posebno pomaže prilikomizbora dobre investicione odluke. S druge strane, on sarađuje sa

investitorima – ne samo akcionarima (vlasnicima) nego i bankama idrugim finansijskim institucijama te finansijskim tržištima.

Iz Slike 1 se može vidjeti i razlika između fizičke i finansijskeimovine. Fizička imovina se koristi za proizvodnju proizvoda i usluga,znači produkata osnovne djelatnosti kompanije. Ona podrazumijevamaterijalnu imovinu (mašine, fabrike, zgrade, oprema, itd.) i nematerijalnuimovinu (tehnološko znanje i know-how, zaštitni znaci, patenti, licence,robne marke, itd.). Kompanija finansira svoja ulaganja u fizičku imovinu

izdavanjem finansijske imovine investitorima. Akcija je finansijskaimovina koja ima vrijednosti kao potraživanje na fizičku imovinukompanije i dobit koju ta imovina stvara. Bankarski zajam je isto takofinansijska imovina – daje banci pravo da potražuje svoj novac uvećan zakamatu. Ako poslovanje kompanije ne može generisati dovoljno novca dase banci vrati zajam, ona može pokrenuti stečajni postupak i naplatiti svoja potraživanja iz fizičke imovine kompanije. Obveznice su finansijskaimovina koju kompanije izdaju kako bi prikupile potreban novac zaulaganje u fizičku imovinu, a njome se vlasniku obveznice obavezuju da









11

će mu vratiti glavnicu uvećanu za kuponsku kamatu. Akcija i obveznica suvrijednosti papiri kojima se može trgovati na organizovanom tržištu – berzi.

1.2 Mjesto finansija u kompaniji

Naravno da organizacione strukture kompanija izuzetno variraju umeđusobnom poređenju, ali Slika 2 prikazuje tipičnu ulogu finansija ukompaniji (Brigham and Houston 2004, 14).

Slika 2: Uloga finansija u tipičnoj kompaniji

Uprava

Gen. direktor

Izvršni direktor:Prodaja

Izvršni direktor:Finansije

Izvršni direktor:Opšti poslovi

Rizničar Interni revizor

InvesticijeZaliheKupci Troškovno r.

Finansijsko r.

Porezi1. Direktno upravlja novcem ilikvidnim vrijednosnim papirima.

2. Planira finansijskustrukturu.

3. Upravlja obrtnimkapitalom.4. Upravlja rizicima.

Glavni finansijski menadžer (engl. Chief Finansial Officer , CEO)najčešće zauzima funkciju izvršnog direktora (u američkomkorporativnom sistemu je to mjesto označeno kao mjesto potpredsjednika)za finansije i odgovoran je direktno generalnom direktoru. Glavni

pomoćnici izvršnog direktora za finansije su rizničar (preuzeto po









12

američkoj literaturi, umjesto „finansijski menadžer“ i izraz je danas uupotrebi na globalnom nivou) i glavni interni revizor. U većini kompanija,rizničar je odgovoran za upravljanje novcem i likvidnim vrijednosnim papirima, planiranje finansijske strukture, prodaju akcija i obveznica,

odnosno zaduživanje kod finansijskih institucija u svrhu pribavljanjaizvora finansiranja, te upravljanje rizicima. Osim toga, nadzire menadžerazaduženog za praćenje kupaca, zaliha i investicija.

Zaposleni u odjelu finansija odgovorni su za prognoziranje i planiranje, odlučivanje o načinu finansiranja velikih investicija,koordinaciju i kontrolu, poslovanje sa finansijskim tržištima, menadžmentrizika, itd.

Prognoziranje i planiranje – finansijsko osoblje mora koordinirati proces planiranja u kompaniji. To znači da su sastavni diomultidisciplinarnog tima koji čine zaposleni iz drugih sektora.

Velike investicije i odlučivanje o načinu finansiranja – uspješnakompanija najčešće prikazuje rast prodaje, što zahtijeva investicije uopremu i zalihe. Finansijsko osoblje mora pomoći u određivanjuoptimalnog rasta prodaje, odlučuje koja specifična sredstva je potrebnonabaviti, a zatim pronalazi najadekvatniji način za njihovo finansiranje. Na primjer, da li će se nove investicije finansirati zaduživanjem,

dokapitalizacijom ili kombinacijom obiju vrsta izvora finansiranja; uslučaju da se radi o zaduživanju, kolika mora biti ročnost dugova?

Koordinacija i kontrola – finansijsko osoblje mora sarađivati sa svimostalim sektorima u kompaniji, kako bi osigurali da je poslovanjemaksimalno uspješno. Sve poslovne odluke imaju u konačnoj fazifinansijske posljedice i svi menadžeri – finansijski i drugi – moraju toneprestano uzimati u obzir. Na primjer, marketinške odluke utiču na povećanje obima prodaje, a to dalje utiče na potrebe po dodatnom

ulaganju. To znači da oni koji donose odluke iz oblasti marketinga morajuuzeti u obzir kako na te aktivnosti utiče dostupnost izvora finansiranja, politika upravljanja zalihama i kapacitet postojećih osnovnih sredstava.

Poslovanje sa finansijskim tržištima i institucijama – kao osnovnaimplikacija upravljanja novcem. Na svaku kompaniju utiče stanje nafinansijskim tržištima sa kojih se sakupljaju izvori finansiranja, na kojimase trguje kompanijinim vrijednosnim papirima i na kojima investitori stiču profite ili gube.









13

Menadžment rizika – svaka vrsta posla je izložena rizicima,uključujući prirodne katastrofe, nestabilnost na tržištu sirovina ivrijednosnih papira, nestabilnim kamatnim stopama i deviznim kursevima.Međutim, mnogi od ovih rizika mogu biti reducirani sklapanjem polisa

osiguranja ili zaštitom na tržištu izvedenih finansijskih instrumenata (engl.derivatives market ). Finansijsko osoblje je odgovorno za cjelovit programmenadžmenta rizika, a to je odgovornost za proces od identifikacije rizikakojima treba upravljati do izbora najadekvatnijih metoda i instrumenata zanjihov menadžment.

1.3 Načela i ciljevi f inansiranja kompanije

Svaka poslovna odluka je prije ili kasnije povezana sa novcem. Zbogtoga moramo biti svjesni da je jedro finansiranja preduzeća poznavanjefinansijskih posljedica prilikom pripreme, prihvatanja, izvođenja,nadziranja ili analiziranja odluka o finansiranju preduzeća.

Da bismo shvatili i prihvatili osnovne finansijskog poslovanja, prvomoramo poznati načela i ciljeve finansiranja preduzeća.

Osnovna načela finansiranja su:

načelo povećavanja vlasnikovog bogatstva kao povećanje tržišnecijene jedinice vlasničkog kapitala, načelo potrebne likvidnosti i solventnosti, načelo potrebnog (vlasničkog) kapitala, što znači adekvatnost

kapitala s obzirom na djelatnost preduzeća i rizik prilikom vršenjaspecifičnih poslova,

načelo finansijske stabilnosti kao načelo ročne usklađenostiinvesticija i raspoloživih izvora finansiranja, kao adekvatan odnossredstava i dugova,

načelo primarnog odnosa vlasničkog kapitala i dugova sa aspektafinansijske poluge i njenog uticaja na tržišnu vrijednost jedinicevlasničkog kapitala,

načelo finansiranja s obzirom na r izik povjerioca da neće naplatitisvoja potraživanja, rizik nepostizanja potrebnog finansijskogrezultata,

načelo finansijske elastičnosti, s obzirom na mogućnost pobijanjadodatnih izvora finansiranja i pr ijevremenog otplaćivanja dugova.









14

Tako navedena najvažnija načela finansiranja vode do određivanjatemeljnih ciljeva finansiranja preduzeća. Ti ciljevi su prije svega:

usklađivanje veličine, strukture i kretanja sredstava (imovine) i

izvora finansiranja u smislu vertikalne i horizontalne ravnotežekao konstituciona, likvidnosna i finansijska struktura, postizanje trajnosti finansijskog poslovanja (kroz osiguranje

racionalnog finansiranja, optimalne solventnosti i snižavanjafinansijskih rizika),

realizacija zahtijevanog finansijskog rezultata (pozitivnognovčanog toka iz poslovanja preduzeća),

raspoređivanje finansijskog rezultata (raspodjela za lične ili druge potrebe, u izvore za finansiranje tekućeg poslovanja i razvoj

preduzeća, dividende i druge svrhe), povećanje finansijske snage ( povećanje tržišne vrijednosti

preduzeća).

Potrebno je još dodatno pojasniti neke pojmove koje smo spomenulikao sastavni dio ciljeva finansiranja preduzeća.

Konstituciona struktura je pojam koji se odnosi na strukturu(konstituciju) sredstava (imovine) preduzeća. Pri tome je potrebno postićida preduzeću u zavisnosti od njegove djelatnosti uz određenu veličinustalnih sredstava (nematerialna imovina, osnovna sredstva i dugoročnafinansijska ulaganja) pripada odgovarajuća veličina obrtnih sredstava(zalihe, potraživanja, kratkoročna finansijska ulaganja, novac) i takoomogućava iskorištavanje kapaciteta stalnih sredstava.

Likvidnosna struktura je pojam koji se isto tako odnosi na strukturusredstava (imovine). U ovom slučaju se radi o likvidnosni pojedinih vrstasredstava odnosno „udaljenosti“ pojedinog oblika nenovčanih sredstava odnovčanog oblika. Radi se o sposobnosti i potrebnom vremenu za

preoblikovanje nenovčanih sredstava u novac.

Finansijska struktura se kao pojam odnosi na izvore finansiranja preduzeća. Finansijsku strukturu ocjenjujemo posebno sa aspektavlasništva (vlasnički kapital i dugovi) i roka raspoloživosti (dugoročni ikratkoročni izvori finansiranja).

Optimalna solventnost znači dostizanje likvidnosti kao potrebnihraspoloživih novčanih sredstava u visini dospjelih obaveza. Pri tomevodimo računa o načelu ekonomičnosti pridobivanja izvora finansiranja









15

(cijena izvora finansiranja) i njihove rentabilne upotrebe (prinos na jedinicu vlasničkog kapitala).

Pozitivan novčani tok predstavlja razliku između prijema i izdataka

novca i to je novčano izražen raspoloživi rezultat poslovanja preduzeća.Povećanje finansijske snage preduzeća znači povećavanje vlasničkog

kapitala (osnovnog kapitala i zadržanog dobitka u rezervama ilineraspoređenom dobitku) i time povećanje tržišne vrijednosti preduzeća.

1.4 Finansijski izvještaji

S obzirom da ste osnovna znanja iz računovodstva stekli za vrijeme

dosadašnjeg studija, na ovom mjestu samo u grubo ponavljamo elemente bilansa stanja i bilansa uspjeha. Obavezni finansijski izvještaji ili „gdjekorisnici nalaze finansijske informacije“ su:

Bilans stanja (engl. Balance Sheet ) – njegova poruka je “evokakvo je finansijsko stanje preduzeća u određenom momentu”.Biland stanja je “slika” snimljena tog dana.

Bilans uspjeha ili Račun dobitka i gubitka (engl. Income

Statement ili Profit and Loss Account ) – njegova poruka je “evo

koliko sam novca zaradi-o/la u određenom periodu”, a ne “evo,kolika je moja novčana vrijednost u ovom momentu”. Izvještaj o gotovinskim tokovima (engl. Cash Flow Statement ) -

on nam govori odakle (iz koje vrste aktivnosti) podstiču sredstvatokom perioda i kako se ona koriste. Kazuje koliko je gotovognovca iskorišćeno, a ne koliki je prihod ili gubitak.

Note (Zabilješke): primjenjene računovodstvene politike,o bjašnjenje pojedinačnih stavki iz bilansa stanja, bilansa uspjeha iizvještaja o gotovinskim tokovima, dodatna objelodanjivanja.

Izvještaj o promjenama kapitala.

Bilans stanja kao jedan od osnovnih finansijskih izvještaja pružainformacije o imovini (resursima) preduzeća – sredstvima, dugovanjima –obavezama, te dijelu koji pripada vlasnicima – vlasničkom kapitalu. Jedanod razloga što se zove “bilans stanja” je što prikazuje stanje ravnoteže kojase ostvaruje stalnom jednačinom:









16

Sredstva = Obaveze + Vlasnički kapital Aktiva = Pasiva

Upotreba = Izvor

Gdje je novac potrošen = Odakle je novac došao

Bilans uspjeha daje zbirni prikaz ostvarenih prihoda i rashoda tokomredovnog poslovanja u određenom periodu. Neki ga smatraju najvažnijimfinansijskim izvještajem pošto pokazuje da li je neko preduzeće poslovalouspješno – profitabilno. Da bi preduzeće bilo uspješno ili čak da bi samoopstalo, ono mora ostvariti dobit. Elementi direktno vezani za dobit (ili

gubitak) su prihodi i rashodi. Dobit se mjeri razlikom prihoda i rashoda,kada prihodi premaše rashode. Kada rashodi premaše prihode, rezultat jegubitak. Prihodi su povećanja ekonomske koristi u toku određenog perioda proistekli iz aktivnosti redovnog poslovanja (prodaj robe, vršenje usluga idruge poslovne aktivnosti) ili iz finansiranja (na primjer, prihodi odkamata na oročena sredstva ili pozitivne kursne razlike). Rashodi susmanjenja ekonomskih koristi u obliku odliva ili iscrpljenja (amortizacije)sredstava ili nastanka obaveza tokom određenog perioda. Drugim riječima,rashodi su troškovi roba i usluga korištenih u toku sticanja prihoda.

Poslovni prihodi minus Poslovni rashodi = Poslovni dobitak /gubitak

ili operativni profit plus Finansijski prihodi minus Finansijski rashodi = Bruto rezultat (dobit ili gubitak) minus Porez na dobit = Neto rezultat (dobit ili gubitak). Ovaj neto rezultat se prenosi kao Neraspoređena dobitu bilansu stanja. Nakon završetka poslovne godine, vlasnici odlučuju da liće isplatiti ostvarenu dobit ili će je reinvestirati u preduzeće ili će seodlučiti na najčešće primijenjivanu varijantu a to je da se dio ostvarenog profita isplati vlasnicima a dio reinvestira u preduzeće. Taj dio koji se

Stalna sredstvaFixed assets

F/A

Vlasnički kapital (glavnica)

Owner’s funds

Equity

Dugoročne obaveze Long-term liabilities

LTLObrtna (tekuća) sredstva

Current assets C/A Kratkoročne obaveze

Current liabilities

CL









17

isplaćuje vlasnicima se nakon ove odluke „sklanja“ iz stave neraspoređenadobit i postaje obaveza za dividende, a dio koji se reinvestira postaje prenesena dobit proteklih perioda.

Knjigovodstvena vs tržišna vrijednostKnjigovodstvena vrijednost kompanije je njena neto vrijednost prema

stanju isk azanom u bilansu (znači ukupna imovina minus dugovanja). Ako pođemo sa aspekta Međunarodnih računovodstvenih standarda koji suosnova za sastavljanje finansijskih izvještaja, vidimo da jeknjigovodstvena vrijednost imovine jednak trošku koji je nastao kada smo je pribavili (znači nabavna vrijednost) umanjenoj za akumulisanu(nakupljenu) amortizaciju, od trenutka puštanja u upotrebu do danas. Značida su knjigovodstvene vrijednosti pokazatelji vrijednosti „koji gledaju prema unazad“ (misli se na gledanje u prošlost). One temelje naistorijskom trošku imovine a ne njenoj sadašnjoj vrijednosti ili njenojvrijednosti za kompaniju.

Tržišna vrijednost imovine i obaveza u glavnom nije jednaka njihovojknjigovodstvenoj vrijednosti1. Tržišne vrijednosti mjere sadašnjuvrijednosti stavki i, za razliku od knjigovodstvenih, usmjerene su u budućnost jer prikazuju očekivanje tržišnih učesnika u vezi sa poslovanjem kompanije u budućnosti i stvaranjem profita u svim tim

periodima. Znači, tržišna vrijednost kompanije je jednaka sadašnjojvrijednosti budućih profita koje će ona ostvariti.

Dobit vs tok gotovine

Dobit koju kompanija prikaže „na dnu“ bilansa uspjeha na krajugodine nije ekvivalent novcu (gotovini) koji kompanija ima na računuodnosno na raspolaganju. Kompaniji je potrebna gotovina kad kupujenovu opremu ili kad plaća kamatu banci, dividendu akcionarima ili plate

radnicima. Zato finansijski menadžer mora pratiti prilive i odlive gotovineiz kompanije. Kompanijin novčani tok se može u velikoj mjeri razlikovatiod neto dobiti. Ova razlika može biti posljedica najmanje dva razloga:

1 Razlike između knjigovodstvene i tržišne vrijednosti nema u slučaju gotovine inajčešće u slučaju potraživanja od kupaca. Ona, međutim, može biti izuzetnovelika u slučaju stalne imovine. Isto važi i za stranu obaveza kompanije:knjigovodstvena vrijednost kratkoročnih obaveza najčešće je identična njihovoj

tržišnoj vrijednosti.









18

Bilans uspjeha ne priznaje kapitalne izdatke (nabavka osnovnihsredstava) kao rashode u godini u kojoj su nastali. Umjesto toga, tise rashodi prikazuju kao troškovi tokom cijelog vremena upotrebetih sredstava – u obliku amortizacije.

Bilans uspjeha temelji na metodi obračunskog računovodstva, štoznači da se prihodi i rashodi prikazuju u trenutku prodaje, a nekada se nastala potraživanja naplate.

Ako polazimo od neto dobiti, iskazane u bilansu uspjeha, prvu, grubusliku o stanju novca u kompaniji dobijemo ako mu dodamo obračunatuamortizaciju i razne ispravke vrijednosti koji su prikazani u bilansuuspjeha, jer ove stavke predstavljaju rashod koji nije istovremeno i odlivnovca sa računa.

1.5 Vježbe i pitanja za ponavljanje

Vježba 1:

Da li su dole navedene odluke investicione ili finansijske odluke? U nekimslučajevima odgovor je oboje:

a. Intel odlučuje potrošiti 1 milijardu dolara na razvoj novog

mikroprocesora. b. Volkswagen odlučuje pribaviti 350 miliona evra kreditom,

zaduživanjem kod Deutsche Bank.c. BP izrađuje cjevovod kojim će se transportovati prirodni plin iz

Meksičkog zaliva.d. Budweiser ulaže 200 miliona evra u lansiranje nove vrste piva na

evropsko tržište.e. Pfizer izdaje nove akcije kako bi kupio novu biotehnološku

kompaniju.Vježba 2:

Šta je od navedenog finansijska imovina, a šta fizička imovina? a. patent b. akcije koje izdaje Bank of New Yorkc. peć u čeličani d. hipotekarni kredit za kupovinu nove kuće









19

e. nakon uspješne reklamne kampanje, potencijalni kupci vjeruju da je novi čips veoma hrskav

f. mjenica koju vam je dao rođak.

Vježba 3:

Janko je finansijski menadžer kompanije „Funt“. Navodimo neke njegoveodluke. Koji od ciljeva finansiranja je postigao donoseći (i sprovodeći)odluku:

a. aktivnim menadžmentom finansijskih rizika, smanjio je njihovuticaj na poslovanje kompanije na minimalan nivo.

b. Aktivnim upravljanjem obrtnim kapitalom, postignut je pozitivannovčani tok na kraju poslovne godine.

c. Nakon objave finansijskih izvještaja, vrijednost akcije kompanije„Funt“ na berzi „Novac“ porasla je za 5%.

d. Ostvarena dobit na kraju godine je 70% reinvestirana u poslovanjekompanije, 25% je isplaćeno vlasnicima u obliku dividendi a 5% je isplaćeno kao nagrada upravi kompanije za uspješnost.

Vježba 4:

Pretpostavite da Pepsi posuđuje 500 miliona dolara izdajući novedugoročne obveznice. 100 miliona pribavljenih sredstava položi u banku, a400 miliona dolara koristi za kupovinu novih postrojenja. Koje stavke u bilansu stanja bi se promijenile? Da li se mijenja akcionarska (vlasnička)glavnica odnosno vlasnički kapital?

Vježba 5:

Kompanija „Funt“ troši 200 KM da bi proizvela svoj osnovni proizvod u

prvom kvartalu 2008. godine. Polovinu od tih proizvedenih proizvoda prodaju u drugom kvartalu 2008. godine, za 150 KM, ali svoja potraživanja od tih kupaca naplate tek u trećem kvartalu 2008. godine. Utom trećem kvartalu „Funt“ proda i drugu polovinu proizvoda za 150 KM,što naplaćuje tek u četvrtom kvartalu 2008. godine. Izračunajte dobit inovčani tok kompanije „Funt“ za svaki kvartal 2008. godine.Kao pomoć prilikom računanja: dobit računamo kao Prihod od prodajeminus proizvodni trošak prodatih proizvoda.









20

Pitanja za ponavljanje:

1. Objasnite pojam kapitalnog investiranja!

2. Šta znači donijeti investicionu a šta finansijsku odluku?

3. Objasnite suštinu donošenja investicionih odluka kao zadatkafinansijskog menadžera!

4. Objasnite pojam fizičke imovine i pojam finansijske imovine!

5. Objasnite suštinu donošenja odluka o finansiranju poslovanjakompanije, kao zadatka finansijskog menadžera!

6. Navedite zadatke finansijskog menadžera (rizničara)! 7. Objasnite poslove (aktivnosti) koji se obavljaju u odjeljenju finansija

jedne kompanije!

8. Navedite načela finansiranja! Objasnite načelo načelo potrebnog(vlasničkog) kapitala (ili načelo finansijske stabilnosti), (ili načelo primarnog odnosa vlasničkog kapitala i dugova)!

9. Navedite i objasnite ciljeve finansiranja!

10. Šta je to konstituciona struktura?11. Objasnite pojam i značenje likvidnosne strukture! Po čemu se razlikuje

od pojma likvidnosti preduzeća?

12. Šta je finansijska struktura i koji su njeni elementi?

13. Kada kažemo za preduzeće da je solventno?

14. Kako bi objasnili pojam finansijske snage?

15. Koji su osnovni finansijski izvještaji i koje informacije nam daju?

16. Objasnite razliku između knjigovodstvene i tržišne vrijednostikompanije!

17. Zašto se prikazan profit na kraju godine razlikuje od stanja gotovine naračunu kompanije?








21

GGllaavvaa 11:: DDOONNOOŠŠEENNJJEE OODDLLUUKKAA

OO

IINNVVEESSTTIIRRAANNJJUU








22








Vremenska vrijednost novca

23

2 VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA

Kompanije ulažu u mnogo toga. Nešto je materijalna imovina(imovina koju možete opipati, kao što su fabrike, mašine, kancelarije).Ostalo je nematerijalna imovina (patenti, robne marke, licence). U obaslučaja kompanija danas ulaže određeni novac u nadi kako će zaraditi jošviše novca kasnije.

Naravno, ulažu i pojedinci. Na primjer, vaše obrazovanje nauniverzitetu vas košta određeni iznos novca, koji plaćate danas, a to jeulaganje od kojeg očekujete da će se isplatiti u obliku veće plate ili boljegzaposlenja kasnije u životu. Danas sijete i očekujete kako ćete jednog dana

ubirati plodove.Sve ove finansijske odluke zahtijevaju poređenje gotovinskih isplata

na različite datume. Hoće li povećani kapaciteti mašine u koju se danasulaže proizvesti dodatne proizvode koji će nakon prodaje biti dovoljni daopravdaju današnje ulaganje u mašinu?

U okviru ove nastavne jedinice postavićemo temelje razumijevanjuodnosa između vrijednosti novca danas i u budućnosti. Prvo ćemo pogledati kako sredstva uložena uz određenu kamatnu stopu vremenomrastu. Sljedeće se pitamo koliko bi morali investirati danas da bismo dobiliodređenu količinu novca u budućnosti.

2.1 Kamata

Šta biste više voljeli – 1.000 KM danas ili 1.000 KM za deset godina?Zdrav razum nam govori da uzmemo tih 1.000 KM danas jer znamo da postoji vremenska vrijednost novca. Taj trenutni, primljeni iznos od 1.000

KM možemo uložiti i zaraditi kamatu. Upravo kamata će nam omogućitida svedemo vrijednost novčanih tokova, bez obzira na to kada nastaju, naodređenu tačku u vremenu. Tako ćemo moći odgovoriti i na teža pitanja:šta biste više voljeli – 1.000 KM danas ili 2.000 KM za deset godina?

Razumijevanje vremenske vrijednosti novca je osnova na kojoj počivarazumijevanje svih oblasti finansija u jednoj korporaciji. Zato počinjemood objašnjenja kamate.









24

Jednostavna kamata je kamata koja se plaća (obračunava) samo na prvobitni iznos ili pozajmljenu glavnicu. Iznos jednostavne kamate jefunkcija tri varijable: prvobitno pozajmljenog iznosa – glavnice, kamatnestope za period i broja perioda na koji je glavnica posuđena. Formula za

izračunavanje jednostavne kamate je:

niPSI 0 , # 1

gdje je SI iznos jednostavne kamate (engl. Simple I nterest ), P0 glavnica odnosno prvobitno posuđen iznos (engl. Principal), i je kamatnastopa za period (engl. I nterest Rate), a n broje perioda.

Buduću vrijednost računamo tako da početnoj glavnici pribrojimoizračunatu kamatu. Pretpostavimo da položite 100 KM na štedni račun uz

jednostavnu kamatu od 8% godišnje i držite ih tamo 10 godina. Na kraju10. godine ćete imati:

KM1801008,0KM100KM100FV10 (oznaka FV stoji za

Buduću vrijednost – eng. Future V alue).

Izlaganje o kamatama i vremenskoj vrijednosti novca smo započeliobjašnjavanjem jednostavne kamate, kako bi dobili osjećaj o uticajuvremena na novčani iznos u datom trenutku. Međutim, jednostavna

kamata se u poslovnoj praksi ne koristi u izračunavanju vrijednosti krozvrijeme. Umjesto toga koristi se složena kamata. Složena kamata je onakoja se plaća (obračunava) na poza jmljenu glavnicu i na prethodnoobračunate kamate. Slika 3 prikazuje tok složenog ukamaćivanja.

Proračun složene kamate teče po formuli:

n0n i1PFV # 2

(oznake pojedinih elemenata u formuli su jednake kao kod prethodne –univerzalne oznake).

Ako pogledamo primjer koji smo obradili kod objašnjavanja jednostavne kamate: koliko vrijedni 100 KM koje danas uložimo posloženoj kamati od 8% godišnje, nakon 10 godina? Računamo ovako:

KM89,21508,01100FV 100 .

Proračun buduće vrijednosti sadašnjeg iznosa ili sadašnjih novčanih

tokova zovemo i ukamaćivanje.









25

Slika 3: Tok složenog ukamaćivanja

1 32

Kamata nauloženih 100 KM

Kamata 8KM

Kamata na uloženih100 KM + kamata na8 KM kamate iz prve

godine

Kamata na uloženih 100KM + kamata na 8 KMkamate iz prve godine +

kamata na 8,64 KM izdruge godine

Kamata 8+0,64+0,69= 9,33 KM

Kamata 8 +0,64 = 8,64

Glavnica

100

Glavnica

108

Glavnica

116,64 Podignemo125,97 KM

2.2 Sadašnja vrijednost

Sada kada znamo obračunavati kamatu na pozajmljeni iznos(glavnicu), možemo na istom principu „okrenuti“ tok vremena i pogledatikoliko neki iznos za koji očekujemo da ćemo ga primiti (ili dati) u nekom budućem vremenu, vrijedi danas.

Izračunavanje sadašnje vrijednosti budućih tokova novca omogućavanam da sve tokove novca stavimo na tekući nivo kako bismo ih mogliuporediti u granicama današnje vrijednosti novca. Proces izračunavanjasadašnje vrijednosti budućih novčanih tokova zovemo idiskontovanje/diskontiranje, a kamatnu stopu koju pri tomeupotrebljavamo diskontna kamatna stopa. Znači, diskontna kamatna stopa je ona pomoću koje pretvaramo buduće vrijednosti novčanih tokova u

sadašnju vrijednost.Sadašnju vrijednost budućeg iznosa računamo pomoću formule:

nn

0i1

FVPV

, # 3

gdje je PV0 oznaka za sadašnju vrijednost (eng. Present V alue).









26

2.3 Anuiteti i mješoviti tokovi

Sada kada poznajemo osnove za izračunavanje buduće vrijednosti ili

sadašnje vrijednosti novčanih tokova, u zavisnosti kada nastaju, pozabavimo se nekim posebnostima koje se odnose na te novčane tokove.Prvo ćemo pogledati kako te vrijednosti računamo u slučaju jednakihisplata (ili uplata) koje se periodično ponavljaju – anuiteti – a zatim i proračun u slučaju kada novčani tokovi nisu jednaki, odnosno kada usvakom pojedinom per iodu nastaje novčani tok različite vrijednosti.

Anuitet je niz jednakih isplata ili uplata koji traju tokom određenog perioda. U slučaju običnog anuiteta, isplate ili uplate se dešavaju na krajusvakog tog perioda. Slika 4 prikazuje šemu za razumijevanje proračuna buduće vrijednosti (običnog) anuiteta.

Na način koji prikazuje Slika 4 možemo izračunati buduću vrijednostanuiteta bez obzira na broj godina (odnosno broj perioda ukamaćivanja).Međutim, ako se radi o dugom nizu perioda, izračun zahtijeva jako punovremena (pretpostavite da računate buduću vrijednosti anuiteta koji seuplaćuje na kraju svake godine, u idućih 100 godina). Da bismo riješiliovaj problem, na raspolaganju imamo formulu za proračun budućevrijednosti običnog anuiteta.

Slika 4: Buduća vrijednost (običnog) anuiteta

0 3.2.1. 4.

danas

kraj godine

1.000 KM 1.000 KM1.000 KM1.000 KM

Nijeukamaćeno

1.000 KM

Ukamaćenoza 1 godinu

Ukamaćenoza 2 godine

Ukamaćenoza 3 godine

1.080 KM

1.166 KM

1.260 KM

4.506 KMBuduća vrijednost običnog anuiteta uz 8% godišnje za 4 godine =









27

Formula je sljedeća:

i

1n

i)(1

RFVAn

x , # 4

gdje je FVA oznaka za buduću vrijednost anuiteta (engl. Future V alue

of Annuity), R je iznos periodične uplate/isplate (engl. Residual), ikamatna stopa po kojoj se vrši ukamaćivanje, a n broj anuiteta.

Proračun buduće vrijednosti anuiteta svoju primjenu nalazi, na primjer, u slučajevima kada sa finansijskom institucijom sklopimo posao oredovnom uplaćivanju štednje u nekom budućem periodu (na primjer,

dogovorimo se da svaki mjesec uplaćujemo 100 KM i to u periodu idućih10 godina). Proračunom potvrđujemo koliki iznos novca će nam biti naraspolaganju na kraju, kada istekne taj period (u našem slučaju 10 godina).Druga važna aplikacija je kod izračunavanja budućeg iznosa novca koji ćenam biti na raspolaganju iz ugovora o životnom osiguranju, gdje redovnouplaćujemo jednake premije (na primjer 2 puta ili 1 put godišnje ilimjesečno) da bismo u slučaju doživljenja (dočekamo starosnu dobu kadase završava osiguranje, po ugovoru) primili određeni iznos novca.

Kada govorimo o anuitetima, važno je da naučimo i proračun sadašnjevrijednosti anuiteta. Kada kompanija odlučuje o ulaganju svojih novčanihsuficita (ovo važi i za pojedince, fizička lica), po pravilu razmatra višemogućnosti ulaganja novca. Naravno, kao dobar gospodar, odlučićemo seza ulaganje u posao koji je najprinosniji, uz prihvatljiv rizik ulaganja (kaošto ćemo naučiti u sljedećoj lekciji, rizik i prinos uvijek idu zajedno, ruku pod ruku). Tako ćemo razmišljati o različitim periodima ulaganja,različitim iznosim itd. Da bismo mogli da uporedimo sve te mogućnosti zaulaganje, moramo buduće novčane tokove svesti na isti datum, a to je

današnji datum. Zato računamo sadašnju vrijednost anuiteta. Proračunom možemo pristupiti kao što prikazuje Slika 5 ili kod proračuna koristimoformulu, koju objašnjavamo odmah nakon slike.









28

Slika 5: Sadašnja vrijednost (običnog) anuiteta

0 3.2.1.

danas

kraj godine

1.000 KM 1.000 KM1.000 KM

926 KM

Diskont. za3 godine

Diskont. za2 godine

Diskont. za1 godinu

857 KM

794 KM

2.577 KM Sadašnja vr ijednost običnog anuiteta uz 8% ukamaćivanje(p.a.), za anuitet koji će se uplaćivati 3 godine (perioda).

Proračun sadašnje vrijednosti običnog anuiteta olakšavamo upotrebomformule:

i

ni)(1

1 -1

RPVAn

x , # 5

gdje je PVA oznaka za Sadašnju vrijednost anuiteta (engl. Present

V alue of Annuity), a ostale oznake smo objasnili kod formule za proračun buduće vrijednosti anuiteta. Postoji još jedna vrsta anuiteta, a to je tzv. Anuitet na početku perioda.

Za razliku od običnog anuiteta, gdje se novčani iznosi uplaćuju na krajusvakog perioda, kod anuiteta na početk u perioda se te uplate, kao što isamo ime govori, vrše na početku perioda. Sada kada smo usvojili načinizračuna buduće (i sadašnje) vrijednosti običnog anuiteta, uz samo malumodifikaciju ćemo lako usvojiti i proračun buduće i sadašnje vrijednosti









29

anuiteta na početku perioda. Oba anuiteta ćemo uporediti kroz grafički prikaz u Slici 6, a formule za proračun su sljedeće.

Formula za proračun buduće vrijednosti anuiteta na početku perioda je

sljedeća:

i)(1

i

1n

i1

RFVADn

xx , # 6

gdje je FVAD oznaka za buduću vrijednost anuiteta na početku perioda (engl. Future V alue od Annuity Due), dok smo ostale oznake većobjašnjavali u dosadašnjem proučavanju teme.

Formula za proračun sadašnje vrijednosti anuiteta na početku perioda je sljedeća:

i)(1i

ni)(1

1 1

RPVAD n

xx , # 7

gdje je PVAD oznaka za sadašnju vrijednost anuiteta na početku perioda (engl. Present V alue od Annuity Due), dok smo ostale oznake većobjašnjavali u dosadašnjem proučavanju teme.

Kao što vidimo iz Slike 6, proračun sadašnje vrijednosti običnoganuiteta pretpostavlja da se oni pojavljuju na kraju godine, znači u periodu1 (to je kraj 1. godine), 2 (kraj 2. godine) i 3 (kraj 3. godine), dok proračun sadašnje vrijednosti anuiteta na početku perioda pretpostavlja da se oni pojavljuju na početku godine, znači u periodu 0 (početak 1. godine), 1

(početak 2. godine) i 2 (početak 3. godine). Mnogi problemi vremenske vrijednosti novca s kojima se susrećemo

ne uključuju samo pojedinačni tok novca niti pojedinačni anuitet. Umjestotoga, najčešće se susrećemo sa mješovitim (nejednakim) uzorcimanovčanih tokova. Pogledajmo na primjeru:

Koja je sadašnja vrijednost iznosa 5.000 KM koji ćete primatigodišnje, na kraju 1. i na kraju 2. godine, zatim iznosa 6.000 KM koji ćete









30

primiti godišnje, na kraju 3. i 4. godine i zaključno konačne isplate od1.000 KM na kraju 5. godine, sve diskontovano uz 5% godišnju kamatu?

Slika 6: Poređenje sadašnje vrijednosti običnog anuiteta i anuiteta na

početku perioda

0 3.2.1.

danas

kraj godine

1.000 KM 1.000 KM1.000 KM

926 KM

Diskont. za3 godine

Diskont. za2 godine

Diskont. za1 godinu

857 KM

794 KM

2.577 KM Sadašnja vrijednost običnog anuiteta uz 8% ukamaćivanje(p.a.), za anuitet koji će se uplaćivati 3 godine.

OBIČNI ANUITET

2.1.0.danas

1.000 KM 1.000 KM1.000 KM

1.000 KM

Diskont. za2 godine

Diskont. za1 godinu926 KM

857 KM

2.783 KM Sadašnja vrijednost anuiteta na početku perioda uz 8%ukamaćivanje (p.a.), za anuitet koji će se uplaćivati 3 godine.

ANUITET NA POČETKU PERIODA









31

Prvi korak u rješavanju postavljenog pitanja, ili bilo kog drugogsličnog pitanja jeste:

1. povlačenje vremenske crte,

2. pozicioniranje novčanih tokova, 3. ucrtavanje strelica koje pokazuju smjer i položaj na koji ćemosmjestiti novčane tokove.

Drugi korak je izračunavanje sadašnje vrijednosti pojedinih novčanihtokova (iznosa), iz dijagrama.

0 3.2.1. 4.

kraj godine

5.000 KM 6.000 KM6.000 KM5.000 KM

4.760 KM

4.535 KM

5.184 KM

4.938 KM

20.201 KM Sadašnja vrijednost mješovitih novčanih tokova, uz 5% godišnju diskontnu kamatnu

stopu.

5.

1.000 KM

784 KM

)05,1(000.5

2)05,1(

000.5

3)05,1(

000.6

4)05,1(

000.6

5)05,1(

000.1

2.4 Ukamaćivanje više puta godišnje

U dosadašnjem proučavanju vremenske vrijednosti novca pretpostavljali smo da se kamata plaća godišnje. Ta je pretpostavkanajjednostavnija za osnovno razumijevanje vremenske vrijednosti novca.Sada je vrijeme da razmotrimo odnos između buduće vrijednosti i kamatnestope, za različite periode ukamaćivanja, a zatim i odnos između sadašnjevrijednosti i kamatne stope, za različite periode diskontovanja.

Pretpostavimo da položite depozit u banku u iznosu 100 KM, pogodišnjoj kamatnoj stopi (nominalnoj) od 8%. Kolika je buduća vrijednosttog novaca, nakon 6 mjeseci (pola godine).









32

Odgovor:KM104

2

08,01100FV 2/1

.

Znači, važno je zapamtiti da je kamata uvijek objavljena na godišnjem

nivou, što ne znači da se uvijek obračunava godišnje. Možemo sedogovoriti da se kamate obračunavaju mjesečno, kvartalno, polugodišnje,dnevno, što znači da objavljenu godišnju kamatnu sto pu treba prilagoditi periodu obračuna. Kod polugodišnjeg obračunavanja kamata godišnjukamatnu stopu podijelimo sa 2 (jer su u jednoj godini 2 polugodišta), kodkvartalnog obračunavanja godišnju kamatnu stopu dijelimo sa 4 (jer su u jednoj godini 4 kvartala ili 4 tromjesečja), itd.

Opšta formula za proračun buduće vrijednosti na kraju n godina, kada

se kamata obračunava (to znači uplaćuje odnosno isplaćuje) m putagodišnje je:

mn

n m

i1PVFV

. # 8

Pogledajmo na primjeru:

Koliko ćete imati na kraju godine ako ste danas u banku deponovali100 KM na koje se kvartalno obračunavaju kamate od 8% p.a. (p.a. je

oznaka za per annum i znači godišnje).

Računamo: .24,1084

08,01100FV

14

1

Još jedan primjer:

Koliko ćete imati na kraju 3. godine ako ste danas u banku deponovali100 KM na koje se tromjesečno obračunavaju kamate od 8% p.a.

Računamo: .82,126408,01100FV

34

3

I kod proračuna sadašnje vrijednosti, formulu modifikujemo tako dauzmemo u obzir više perioda u toku jedne godine koji utiču nadiskontovanje. Formula je sljedeća:









33

mn

m

i1

FVPV

. # 9

2.5 Nominalna i efektivna kamatna stopa

Dosada smo u izračunima koristili pojam nominalne kamatne stope.Nominalna kamatna stopa je objavljena kamatna stopa za posao, nagodišnjem nivou, neprilagođena za periode obračuna (koji mogu bitirazličiti od jedne godine, npr. mjesečni, kvartalni, itd.).

Za razliku od nominalne kamatne stope, efektivna kamatna stopa

uzima u obzir periode ukamaćivanja i ona predstavlja stvarno zarađenukamatnu stopu, nakon prilagođavanja nominalne kamatne stope za faktore,kao što su broj perioda ukamaćivanja u godini.


Preduzeće „Dolar“ je sa bankom potpisalo Ugovor o kratkoročnomkreditu u kome je navedeno da banka plasira kompaniji 100.000 KM na period jedne (1) godine, po nominalnoj kamatnoj stopi od 8,95%, a kamateće se obračunavati mjesečno i pripisivati glavnici, jer smo se dogovorili da

ćemo banci po isteku ugovora (znači nakon 1 godine) vratiti i glavnicu i platiti sve nakupljene kamate. U popratnoj dokumentaciji je bankanapisala da efektivna kamatna stopa za posao iznosi 9,326%. Provjerimozašto!

Buduća vrijednost danas pozajmljenih 100.000 KM uz mjesečno

ukamaćivanje i 8,95% p.a. je: KM326.10912

0895,01000.100

12

.

Znači na početku godine smo uzeli 100.000 KM a na kraju godine vratili109.326 KM, što govori da je efektivna kamatna stopa u ovom poslu9,326% (109.326 / 100.000 = 0,09326).

Nastavimo sa našim primjerom: koliki iznos bi vratili banci na krajugodine, uz pretpostavku da svi ostali uslovi ostanu isti kao u primjeru, alida se dogovorimo za polugodišnji obračun kamata.









34

Odgovaramo: KM150.1092

0895,01000.100

2

, a time je

efektivna kamatna stopa 9,15%.

Poredeći oba prikazana slučaja, možemo konstatovati da je efektivna stopa niža, što je rjeđe ukamaćivanje u toku godine.

Ova konstatacija je važna za kompaniju kao korisnika tuđih izvorafinansiranja, kod pregovaranja sa bankama kao predstavnicimafinansijskih institucija, a važnost ćemo još nazornije uvidjeti u nastavku,kada govorimo o amortizaciji zajma.

2.6 Amortizacija zajma

Upotreba pojma sadašnje vrijednosti važna je u određivanju isplatakod zajma koji se otplaćuje u ratama. Karakteristike tog zajma su da seotplaćuje u jednakim ratama, a svaka rata sadrži kamatu i dio glavnice kojase na taj način postepeno otplaćuje. Rate mogu biti mjesečne, tromjesečne, polugodišnje ili godišnje. Ovakav vid isplata se javlja kod hipotekarnihzajmova, zajmova za automobile, potrošačkih kredita i određenih zajmova preduzećima.

Iznos rate računamo pomoću formule:

i1r jegdje,

1r

1r r PratacnaObro

n

n

. # 10

Oznake iz formule predstavljaju sljedeće: P – glavnica zajma (engl. Principal), i – kamatna stopa (engl. interest rate), a n – broj perioda ukojima otplaćujemo zajam.

Ako smo u prilici da koristimo Microsoft Excel®, na raspolaganjuimamo funkciju koja je označena kao PMT, koja koristi iste podatke kao iformula ali naravno ubrzava sam proces izračunavanja.

Uz pomoć prikazane formule (ili Excelove funkcije) izračunamokoliko će iznositi naša periodična rata, koju plaćamo za uzet zajam. Reklismo da ta rata sadrži kamatu i dio glavnice koju otplaćujemo. To znači da,sada kada smo izračunali visinu periodične rate koju plaćamo, možemo da postavimo i amortizacioni ili otplatni plan iz koga vidimo koliki dio te rate

(a one su jednake u cijelom periodu do dospijeća zajma) predstavljaju

Rata









35

kamate a koliki dio je otplata glavnice. Naravno, odmah se postavlja pitanje zašto je potrebno razdvajati ova dva dijela rate.

Iznos rate govori finansijskom menadžeru koliko novčanih sredstva

mora imati na raspolaganju u svakom periodu, kako bi izmirio obavezu do banke (ili druge finansijske institucije) koja je plasirala zajam kompaniji.Ali, računovođa mora imati podatak o iznosu kamate i glavnice koja jesadržana u tim ratama, jer prvi iznos (iznos kamata) predstavlja finansijskirashod perioda (u bilansu uspjeha) a drugi iznos (iznos otplaćene glavnice) je iznos koji smanjuje vrijednost duga u bilansu stanja. Pogledajmo primjer pripreme amortizacionog plana za zajam, nakon čega ćemo opisatikorake u njegovom postavljanju i izračunu.

Kompanija „Dolar“ je 1.1.2007. godine uzela petogodišnji zajam zakupovinu službenog vozila u visini 100.000 KM. Rata se obračunava i plaća polugodišnje a kamatna stopa za zajam je 8,95% p.a. Izračunajtekolika je rata za otplatu zajma a zatim prikažite amortizacioni plan iz kogaće se vidjeti koliki su rashodi finansiranja u pojedinoj godini, do dospijećazajma i koliko je stanje zajma na kraju svake godine (kod sastavljanjagodišnjih bilansa!

Računamo ratu =

104475,1

104475,104475,1000.100

1)2

0895,01(

1)20895,01()20895,01(000.100

10

10

10

10

=12.622 KM.

Znači, u idućih pet godina „Dolar “ će svakih 6 jeseci uplatiti banci 12.622KM.

Amortizacioni plan izgleda ovako:









36

Br.p. Period Rata Kamata Glavnica Ostatakglavnice

0 1.1.2007 - - - 100.0001 1.7.2007 12.622 4.475 8.147 91.853

2 31.12.2007 12.622 4.110 8.512 83.3413 1.7.2008 12.622 3.729 8.893 74.4484 31.12.2008 12.622 3.332 9.291 65.157

5 1.7.2009 12.622 2.916 9.707 55.4506 31.12.2009 12.622 2.481 10.141 45.3107 1.7.2010 12.622 2.028 10.595 34.7158 31.12.2010 12.622 1.553 11.069 23.6469 1.7.2011 12.622 1.058 11.564 12.082

10 31.12.2011 12.622 541 12.082 0UKUPNO 126.224 26.224 100.000 -

U prvu i drugu kolonu smo upisali datume (odnosno red perioda)kada obračunavamo i plaćamo ratu. Kao što vidite polazimo od nultog perioda, a to je u stvari trenutak kada smo uzeli zajam i prilikom prvogobračuna rate (u periodu 1) kamatu obračunavamo na cijeli pozajmljeniiznos, jer do tog trenutka još ništa nismo vratili povjeriocu (banci).

Slijedi kolona Rata, u koju upisujemo iznos rate, koji smo maloprijeizračunali pomoću formule. Rata je jednaka u svim periodima otplate, dokraja, znači do otplate zajma.

Kolona Kamata predstavlja iznos kamate koji je sadržan u rati koju plaćamo u svakom periodu. Računamo je tako što iznos glavnice koji utrenutku obračuna nije vraćen povjeriocu pomnožimo sa kamatnomstopom za period. U našem primjeru je kamata za period 1.1. – 1.7.2007.godine iznosila 4.475 KM a računali smo je 100.000 × (0,0895/2).

Naravno, ovdje pazimo na dužinu perioda za koji računamo kamatu uodnosu na kamatnu stopu iz zajma koja je izražena na godišnjem nivou. Unašem konkretnom primjeru je period polugodišnji a kamata iznosi 8,95%,što znači da je kamata za period otplate polovina od 8,95% i to je 4,475%.Kamata za period od 1.7.-31.12.2007. godine iznosi 4.110 KM, a računalismo kao 91.853 × (0,0895/2). Pošto smo 1.7. već otplatili jedan dioglavnice, u periodu koji je uslijedio smo kamatu računali samo na iznosnevraćene glavnice. Postupak se ponavlja na isti način u svim idućim periodima otplate.









37

Kolona Glavnica bilježi iznos glavnice koji otplaćujemo u svakoj rati.Računamo je jednostavno tako da od rate oduzmemo iznos kamate (izkolone Kamata), koji smo prethodno izračunali. U našem primjeru smo u periodu od 1.1.-1.7.2007. godine obračunom (i uplatom) rate vratili i dio

glavnice i to 8.147 KM (računali smo kao 12.622 minus 4.475). Usljedećem periodu (1.7.-31.12.2007.godine) smo kroz uplatu rate vratili još8.512 KM glavnice.

U zadnjoj koloni Ostatak glavnice bilježimo (kao što samo ime kaže)koliko glavnice zajma još nismo vratili. Računamo tako da od glavnicesvaki put odbijamo dio koji je kroz uplatu rate vraćan u periodu. 1.7. jeostatak glavnice iznosio 91.853, jer smo u periodu od 1.1. do 1.7. vratilidio glavnice u iznosu od 8.147 KM. Taj ostatak glavnice nam je osnova za

proračun kamate u periodu koji slijedi. 31.12. je ostatak glavnice još manji jer smo u periodu od 1.7. do 31.12. vratili još 8.512 KM, tako da je sadastanje duga 83.341 KM.

Ako sumiramo naš primjer: finansijski menadžer iz amortizacionog plana vidi da će u 2007. godini trebati 25.244 KM na računu kako biispunio obaveze iz Ugovora o zajmu koji je sklopio sa bankom, i to tačnije1.7. treba 12.622 KM i 31.12. trena 12.622 KM. Ovaj podatak mu pomažeu planiranju novčanih tokova u cijeloj godini.

Računovođa iz amortizacionog plana vidi da će u bilansu stanja za2007. godinu koji će praviti 31.12.2007. godine imati među dugovanjima83.341 KM duga do banke sa kojom je sklopljen ugovor o zajmu, u bilansu stanja na dan 31.12.2008. godine će taj dug iznositi 65.157 KMitd. Osim toga, u bilansu uspjeha za poslovnu 2007. godinu (koji isto takosastavlja 31.12.2007.godine) prikazaće rashode finansiranja (rashode zakamate) u iznosu 8.585 KM (4.475 + 4.110), u bilansu uspjeha za 2008.godinu će rashodi finansiranja iznositi 7.061 KM, itd.


1. Izračunajte sadašnju odnosno buduću vrijednost za sljedeće primjere(godišnji obračun kamata):a. Danas deponujete u banku 1.000 KM. Koliku vrijednost dobijete

za godinu dana uz 4% kamatnu stopu? Kolika je buduća vrijednost

za dvije godine uz istu kamatnu stopu?









38

b. Koliko bi danas morali uložiti u banku da bi za jednu godinu dobili1.000 KM, uz kamatnu stopu od 4%? Koliko bi morali uložiti da biza dvije godine dobili toliko uz istu diskontnu stopu?

2. Koji iznos novca je viši uz 12% kamatnu stopu i godišnjeukamaćivanje: 1.500 KM danas u rukama ili 3.000 KM nakon 6godina?

3. Izračunajte buduću vrijednost za anuitet u vrijednosti 600 KM, uz pretpostavku da prvi anuitet dospijeva na kraju prve godine, a budućuvrijednost računate za period od 5 godina uz 10% kamatnu stopu p.a.!

4. Izračunajte sadašnju vrijednost novčanog toka A i novčanog toka B (po 8% godišnjoj kamatnoj stopi) i godišnjem obračunu kamata. Ako pretpostavimo da su to novčani tokovi neke investicije za koju bi seodlučili?

Godina Novčani tok A u KM (na kraju godine)

Novčani tok B u KM (na kraju godine)

1 150 4502 600 600

3 600 6004 600 6005 450 150

5. Izračunajte vrijednost na koju će se povećati 1.000 KM koje bistedanas deponovali u banku, pod sljedećim uslovima: a. godišnja kamatna stopa iznosi 11%, godišnji obračun kamata,

depozit traje 4 godine;

b. godišnja kamatna stopa iznosi 11%, polugodišnji obračun kamata,depozit traje 4 godine;

c. godišnja kamatna stopa iznosi 11%, mjesečni obračun kamata,depozit traje 4 godine.

6. Dobili ste glavnu nagradu na nekoj igri na sreću. Nude vam dvijemogućnosti isplate: a. jednokratnu isplatu u iznosu 1.687.500 KM – odmah, ili









39

b. 525.000 KM odmah i 97.500 KM na kraju svakog od sljedećih 12mjeseci (kamatna stopa na tržištu je 5% p.a.).

Za koju ponudu biste se odlučili, ponudu a) ili ponudu b)?

7. Izračunajte kamatne stope odnosno stope prinosa za sljedeće primjere: a. Danas posudite 1.050 KM i obećate da ćete na kraju jedne godine

vratiti 1.123 KM.b. Danas posudite 127.500 KM i obećate da ćete na kraju desete

godine od danas vratiti 301.843 KM.c. Danas posudite 13.500 KM i obećate da ćete u sljedećih pet godina

svaku godinu vratiti po 4.026 KM.

8. Želite da uzmete kredit u iznosu 30.000 KM za period 3 godine uz polugodišnji obračun kamate i kamatnu stopu od 10% godišnje. Iz banke ste dobili ponudu za kredit u kome se navodi da kredit vraćate uratama. Pošto vam nisu uz ponudu poslali nacrt otplate kredita,napravite ga sami! Iz amortizacionog plana pročitajte koliko ste usvakoj godini rashodima finansiranja opteretili bilans uspjeha, a kolikoste u toj svakoj godini smanjivali visinu vašeg duga (prikazan u bilansu stanja)?

9. Na raspolaganju imate dvije investicije: štedni ulog u banku A kojinosi 5,16% godišnjih kamata (kamate se obračunavaju i pripisuju svakimjesec) za godinu dana na iznos 1.000 KM, ili ulog u banku B kojanudi kamatu od 5,20% a kamata se obračunava i pripisuje jedanputgodišnje (isti period i isti ulog kao u prvom slučaju). Koja investicijavam se čini zanimljivijom? Zašto?

10. Preduzeće Voće-Povrće posadi nasad mladih smokvi za koji je trebalo60.000 KM. Smokve će dozrjeti za deset godina i u preduzeću očekuju

da će zrelo voće prodati za 120.000 KM. Koliku stopu prinosa smokviočekuje Voće – Povrće?

11. Imate na raspolaganju 15.000 KM koje ste spremni investirati za period od 3 godine. Kamatne stope na depozite trenutno iznose 5% p.a., a državne obveznice nose 6% godišnjih kamata. Izračunajtekoliko će vrijediti vaš novac nakon 3 godine ako ih uložite kao depozitodnosno ako kupite obveznice. U oba slučaja se kamate obračunavaju i pripisuju godišnje.









40

12. Jedan prijatelj vam je ponudio da danas uložite u njegov projekat67.500 KM, a on će vam nakon 5 godina isplatiti 75.000 KM i još75.000 KM nakon 10 godina od danas. S obzirom na rizičnost,

zahtijevana stopa prinosa (diskontni faktor) je 10%. Hoćete li uložitinovac u predloženi projekat? A da vam je tražio 80.000 KM, uz istu buduću nadoknadu (isplatu), da li biste tada pristali?

13. U proteklim godinama ste za nagradu u firmi pred novu godinu svaki put dobili određenu sumu novca i to prve godine 6.000 KM, druge9.000 KM, treće 11.250 KM, četvrte 13.500 KM i pete 15.000 KM. Novac ste svaki put položili na štednu knjižicu koja vam nosi godišnje5% kamata koje se pripisuju 4 puta godišnje i obračunavaju na proporcijalan način. Nakon tih pet godina dolučili ste da sav novac podignete sa knjižice i kupite auto. Koliko novca ćete podići?

14. Napravite amortizacioni plan za kredit sa sljedećim karakteristikama: a. Glavnica 50.000 KM,b. Dospijeće 5 godina, c. Obračun kamata: obročni sa godišnjim obračunom kamata, d. Kamatna stopa 11%.

15. Koja je razlika između jednostavne i složene kamate?

16. Šta je to ukamaćivanje a šta diskontovanje?

17. Šta je anuitet? Ako idućih 5 godina uplaćujete anuitet od 100 KM, dali ćete na kraju te pete godine podići iz banke više ili manje od 500KM? Zašto?

18. Koji tip ukamaćivanja biste najviše voljeli za svoj štedni račun? Zašto?

19. Mirko Kiladžija ima 30 godina i trenutno uživa u „dobrom“ životu.Kao rezultat toga predviđa da će povećati svoju težinu po stopi od1,5% godišnje. Sada ima 84 kilograma. Koliko će biti težak kada budeimao 47 godina?

20. Koja je razlika između nominalne i efektivne kamatne stope?









41

Studija slučaja – First National Bank

Ovo je primjer testa koji prolaze kandidati koji se prijavljuju za posao uameričku First National Bank (dio testa koji se odnosi na poznavanje i

razumijevanje vremenske vrijednosti novca).Pogledajmo kako biste se pokazali na testu:

a. Nacrtajte vremensku liniju za

1. jednokratnu uplatu novca u iznosu od $100 na kraju 2. godine,2. obični anuitet u visini $100 godišnje, za period 3 godine, 3. mješoviti tok novca u iznosu $50, $100, $75 i $50 počevši od

kraja 0-te godine do kraja 3.godine.

b. Izračunajte: 1. buduću vrijednost početnih $100 nakon 3 godine, ako su

položeni kao depoziti koji nosi 10% godišnje (uz godišnjeukamaćivanje)!

2. sadašnju vrijednost $100 koje trebate primiti za 3 godine, ako jetržišna kamatna stopa 10% (uz godišnje ukamaćivanje)!

c. Ponekad moramo da ocijenimo koliko vremena je potrebno daodređena suma novca (ili bilo čega drugog) naraste do određenog

iznosa. Na primjer, ako prodaja kompanije raste za 20% godišnje,koliko vremena će biti potrebno da se prodaja udvostruči?

d. Koja je razlika između običnog anuiteta i anuiteta na početku perioda? Koja vrsta anuiteta je prikazana na vremenskoj linijiispod? Kako biste ga promijenili u onu drugu vrstu anuiteta?

0 3.2.1.

0 100 100100e. Razmislite i odgovorite:

1. Koja je buduća vrijednost 3godišnjeg običnog anuiteta od $100,ako je tržišna kamatna stopa 10% (uz godišnje ukamaćivanje)?

2. Koja je sadašnja vrijednost tog anuiteta?3. Kakva bi bila buduća i sadašnja vrijednost da se radi o anuitetu

na početku perioda?









42

f. Koja je sadašnja vrijednost sljedećeg mješovitog novčanog toka?Tržišna kamatna stopa je 10% a ukamaćivanje godišnje.

0 3.2.1.

0 100 300300

4.

godine

-50

g. Koja godišnja kamatna stopa će prouzrokovati da $100 od danasnaraste na $125,97 za 3 godine?

h. 20togodišnja studentica želi da počne da šteti za penziju. Njen plan je da štedi $3 dnevno. Svakog dana položi taj novac u kasicu. Nakraju godine investira akumulirani iznos ($1.095) ušteđevine u

investicioni fond koji joj osigurava 12% prinosa godišnje.1. Ako ovak o nastavi, koliko će imati akumulirano kada doživi

65 godina starosti?2. Ako 40-godišnji investitor počne da štedi na isti način kao naša

studentica, koliko će on akumulirati sa 65 godina starosti? 3. Koliko bi morao 40-godišnji investitor dnevno da skuplja „u

kasicu“ i investira kao naša studentica, da bi sa 65 godinastarosti imao akumulirano istu sumu kao ona?

i. Odgovorite:

1. Da li je buduća vrijednost nekog novčanog iznosa veća ilimanja u koliko početni iznos ukamaćujemo češće negogodišnje, na primjer svakih 6 mjeseci (polugodišnje)? Zašto?

2. Kolika je efektivna godišnja kamatna stopa koja odgovaranominalnoj godišnjoj kamatnoj stopi od 10%, u slučaju polugodišnjeg ukamaćivanja? A u slučaju kvartalnogukamaćivanja? A u slučaju dnevnog ukamaćivanja?

3. Kolika je buduća vrijednost $100 nakon 3 godine, uz 10%kamatnu stopu i polugodišnje ukamaćivanje? Koja je razlika uvrijednosti ako je (uz sve ostale pretpostavke koje se nemijenjaju) ukamaćivanje kvartalno?

j. Kada je efektivna kamatna stopa jednaka nominalnoj?








Procjena vrijednosti investicija

43

3 PROCJENA VRIJEDNOSTI INVESTICIJA

Investicije možemo definisati kao preduzetničku aktivnost u funkciji

politike razvoja gdje preduzetnik angažuje slobodan novac te ga ulaže uodređenu djelatnost da bi ostvario svoje preduzetničke ideje te određene prihode odnosno dobit. Preduzetnik ulaže svoj novac sada, očekujućikoristi od tih ulaganja u budućnosti. Primarna karakteristika investiranja jeste da ulaganje kapitala ne donosi korist odmah nego nakon određenogvremena. U zavisnosti od toga kako će se investicije iskorištavati, u budućnosti možemo očekivati nastajanje određenih troškova ili koristi. Tajnastanak koristi (prihoda) i troškova (rashod) uvijek je neizbježno praćen određenom neizvješnošću odnosno rizikom.

Stoga je važno donijeti pravu investicionu odluku da bismo izbjegliulaganja u neprofitabilnu proizvodnju. Investicionom odlukom odlučujese: uložiti novac ili ga ne uložiti na duži period. Možemo reći dainvesticiona odluka nije jednostavan čin. Prethodi joj više različitihaktivnosti koje se ne odvijaju istovremeno. Redoslijed odluka možemo podijeliti u manji ili veći broj faza. Neke od tih faza jesu: nastanak ideje o potrebi investiranja, prepoznavanje mogućih i prihvatljivih rješenja, procjenakoristi i troškova svakog tog investicionog rješenja, definisanje kriterija i

izbor metoda za ocjenu investicija,Odluku o investiranju donosi investitor jer on sam snosi rizik odnosno

ubire koristi od unosnog ulaganja. Ostvarene koristi u privredi zavisiće odupravljačkih vještina privrednika. Isto tako, ostvarenje profita u privredizavisi i od situacije na tržištu te državne politike (podsticaji,uvozno/izvozna politika, porezi, kvote, itd.). Stoga, prije donošenja odluketreba prikupiti što je moguće više kvalitetnih informacija na osnovu kojihse može ocijeniti prije svega opravdanost, izvodivost i efikasnost ulaganja.

3.1 Važnost odluka o investiranju

Kombinacija brojnih faktora čini donošenje odluka o investicionomulaganju u kompaniji možda najvažnijim zadatkom i funkcijomfinansijskog menadžera i ekipe zaposlene u finansijskoj službi. Prvo, poštose rezultati odluka o investiranju rastežu u periodu više budućih godina,kompanija gubi dio svoje fleksibilnosti kada donese odluku o investiranju.

Na primjer, nabavka sredstva čija je ekonomska životna doba 10 godina









44

„zaključava“ kompaniju odnosno uložena novčana sredstva u tu nabavku,za period od 10 godina. Dalje, pošto iskorištavanje sredstva zavisi odočekivane buduće prodaje proizvoda kompanije na tržištu, odluka okupovini sredstva za koje se očekuje da će „trajati“ 10 godina, zahtijeva

plan prodaje za idućih 10 godina. I konačno, odluke kompanije oinvestiranju definišu njeno strateško usmjerenje, jer svaku odluku ouvođenju novih proizvoda i usluga ili izlasku na nova tržišta mora da pratiulaganje u materijalna i/ili nematerijalna sredstva kompanije.

Pogrešno predviđanje sredstva koja su potrebna da bi se postigli gorenavedeni strateški ciljevi kompanije mogu ostaviti ozbiljne posljedice nakompaniju. Ako kompanija investira previše, prouzrokovaće time nastanaknepotrebno visokih troškova amortizacije sredstva u koje je uložila, u svim

budućim periodima „trajanja“ sredstva. S druge strane, ako ne investiradovoljno mogu nastati dva problema. Prvo, oprema, mašinerija i programska oprema neće biti adekvatno modernizovani da bi osiguralikonkurentnu proizvodnju i plasman proizvoda. Drugo, ako kompanijanema dovoljne kapacitete, može izgubiti tržišni udio, u poređenju sakonkurentima, a ponovno pridobivanje izgubljenih kupaca nosi dodatnetroškove, redukciju prodajnih cijena ili poboljšanja i izmjene u samom proizvodu – aktivnosti koje su jako skupe.

Osim pitanja visine uloženih sredstava, prilikom donošenja odluka oinvestiranju, odlučujuću ulogu igra vrijeme odnosno tajming odluke.Osnovna sredstva moraju biti na raspolaganju kompaniji onda kada su potrebna. Ako kompanija zakasni sa nabavkom osnovnih sredstava koja su potrebna u proizvodnom i prodajnom procesu, može se desiti da potraživanja po proizvodima na tržištu padne jer kupcima dosadi čekati na proizvod koji im je obećan a ne dobijaju ga na vrijeme ili u dovoljnimkoličinama.

Efikasno rješavanje tematike investiranja poboljšava nabavkusredstava, sa aspekta pravovremenosti i kvaliteta. Ako kompanija predvidi potrebe po osnovnim sredstvima unaprijed, ima mogućnost da nabavi iinstalira opremu prije nego što je potrebna. Na žalost, većina kompanija nenaručuje osnovna sredstva sve dok postojeća do dostignu maksimalnuiskorištenost kapaciteta. Ako prodaja naraste pod uticajem naraslog potraživanja po proizvodima na tržištu, sve kompanije koje posluju u istoj branši će nastojati nabaviti dodatnu opremu kako bi povećali proizvodnju itime udovoljili potrebama tržišta, a to nastojanje će se kod svih pojaviti u

isto vrijeme. Rezultat su dugi periodi čekanja na poručenu o premu, niži









45

kvalitet iste i rast troškova. Kompanija koja prognozira svoje potrebe inabavlja osnovna sredstva u redovnim okolnostima može izbjeći ove probleme. Uz ovo moramo napomenuti još jednom da je tačno predviđanjei plan prodaje ključan za nabavku osnovnih sredstava. Jer, ako kompanija

netačno planira rast potražnje po njenim proizvodima, nabavi dodatnuopremu koja bi zadovoljila potrebe po većim količinama proizvoda koje će plasirati na tržište, a prodaja ne naraste, suočava se sa nepotrebnimulagan jem koje nosi nepotrebno povećanje troškova poslovanja, a krajnjirezultat mogu biti izrazito visoki gubici i čak stečaj kompanije.

Osim toga, kada govorimo o ulaganju u osnovna sredstva, govorimo ovelikim novčanim iznosima, a to znači da finansijski menadžer mora pribaviti izvore finansiranja tih ulaganja – a znamo da veliki iznosi novca

nisu dostupni po automatizmu. To znači da kompanija mora u naprijed planirati ulaganja u osnovna sredstva, kako bi blagovremeno moglaobezbijediti potrebne izvore finansiranja.

Projekti u koje će se investirati nastaju i kreiraju se u samojkompaniji. Na primjer, predstavnici tima prodaje izvještavaju sa terena dastranke traže određeni proizvod koji kompanija trenutno ne proizvodi.Direktor prodaje na osnovu tih istraživanja tržišta vrši analizu kako bi seustanovila veličina tržišta za taj novi, predloženi proizvod. Ako se pokaže

da tržište za proizvod postoji, inženjeri i eksperti za troškove naprave procjenu troškova proizvodnje. Ako oni zaključe da je taj proizvodmoguće proizvesti i prodati uz određeni profit, projek at će se prihvatiti.

Rast kompanije ali i njena sposobnost da preživi zavise odkonstantnog toka ideja za nove proizvode, ideja za poboljšanje postojećih proizvoda i načina poslovanja uz niže troškove. Skladno s tim, dobrovođena kompanija konstantno nastoji da razvija dobre prijedloge zainvestiranje.

3.1.1 Klasifikacija projekata

Analiziranje prijedloga za investiranje u osnovna sredstva nijeaktivnost koja ne stvara troškove – ono jeste generator budućih koristi alisame analize koštaju. Za određene vrste projekata se mora obezbijeditidetaljna analiza, ali za neke druge je dovoljno upotrijebiti mnogo jednostavnije procedure. U skladu s tim, kompanije generalno kategorizuju projekte a zatim analiziraju sve one koje su razvrstane u pojedinu

kategoriju. Kategorije su sljedeće:









46

1. Zamjena: održavanje poslovanja. U ovu kategoriju ubrajamo projekte za nabavku opreme (i drugih sredstava) kojima se zamjenjujeoprema koja je istrošena ili oštećenja a koristi se u proizvodn ji profitabilnih proizvoda. Ovakvi projekti su neophodni za nastavak

poslovanja kompanije. Pitanja na koja treba odgovoriti kod ovih projekatasu a) da li treba da nastavimo sa postojećim operacijama (poslovanjem) i b) da li treba da i dalje koristimo isti proizvodni proces? Odgovori na ovadva pitanja su najčešće da, tako da se odluke o održavanju poslovanjanajčešće donose bez detaljno elaboriranih procesa donošenja odluka.

2. Zamjena: redukcija troškova. Ova kategorija uključuje osnovnasredstva kojima se zamjenjuje i dalje upotrebljiva ali zastarjela oprema.Svrha zamjene je u snižavanje troškova rada, materijala i drugih inputa

koji su potrebno za njihov rad. Kod ovakvih odluka je potrebna veomadetaljna analiza projekta.

3. Širenje postojećih proizvoda i tržišta. U ovoj grupi se nalaze projekti za investiranje u osnovna sredstva koja će doprinijeti povećanjukoličine postojećih proizvoda ili širenju distributivne mreže na tržištu kojekompanija trenutno pokriva. Ove odluke su kompleksne jer zahtijevaju jasnu prognozu rasta potraživanja po proizvodima na tržištu. Ovdje su igreške učestalije, te je zato potrebna detaljna analiza projekta. Osim toga,

odluku o tome da li treba prihvatiti ili odbaciti projekat donosi viši nivorukovodstva u kompaniji (nivo izvršnih direktora).

4. Širenje na nove proizvode ili tržišta. Ovo su investicije koje bitrebale stvoriti nove proizvode ili omogućiti širenje prodajne mreže nageografska područja koja kompanija trenutno ne pokriva. Ovi projektiobuhvataju strateške odluke koje mogu u fundamentu promijeniti prirodu posla kompanije, a osim toga, najčešće zahtijevaju velike iznose novca uzzakašnjelu povrat. Znači, potrebna je detaljna analiza projekta a konačnuodluku najčešće donosi top menadžment kompanije – uprava kompanije –u sklopu strateškog plana kompanije.

5. Projekti zaštite na radu i/ili zaštite okoliša. Obuhvataju projektekoje propisuje i nalažu ukazi vlade, dogovori iz radnih odnosa ili poliseosiguranja. Ova ulaganja u osnovna sredstva se nazivaju i obavezniminvesticijama i najčešće se odnose na projekte koji ne ostvaruju (dodatne) prihode. Pristup kompanije ovim projektima zavisi od njihove veličine, štoznači da se manji projekti tretiraju kao oni koje smo opisali u kategoriji 1.









47

6. Ostali projekti. U ovu grupu projekata ubrajamo one koji podrazumijevaju ulaganje u poslovne prostore, parkirališta, avione (kojekoristi uprava kompanije) itd. Pristup ovim projektima varira odkompanije do kompanije i ne postoji unificirano pravilo za njihov tretman.

Generalno gledano, donošenje odluka o zamjeni osnovnih sredstava, pogotovo onih koje se odnose na održavanje opreme koja je profitabilna,zahtijeva relativno jednostavne kalkulacije i skromnu potpornu („back-up“) dokumentaciju. Detaljnija analiza je potrebna za zamjene koje se radeu cilju snižavanja troškova, zatim u slučaju proširenja postojeće linije proizvoda, a posebno za investicije u nove proizvode i prodajna područja.Osim toga, unutar svake kategorije, projekti se rangiraju s obzirom navrijednost ulaganja koje iziskuju: investicije velikih vrijednosti zahtijevaju

detaljnu analizu i odobrenje od najvišeg rukovodstva kompanije. To značida je menadžer pogona autorizovan da odobrava ulaganja do npr. 10.000KM, na osnovu relativno nesofisticirane analize, a uprava kompanije moraodobriti odluke koje uključuju iznose preko milion KM ili investicije unove proizvode i tržišta. Kod donošenja odluka o novim proizvodimasrećemo se sa generalnim nedostatkom statističkih podataka, tako daizuzetno važnu ulogu igraju procjene koje se porede sa detaljnim podacima o visini troškova.

Još jednom moramo napomenuti da se izraz osnovna sredstva odnosine samo na zgrade i opremu. Programska oprema koju kompanija razvijada bi si pomogla u efikasnijoj nabavi materijala ili u komunikaciji sakupcima, isto tako je sredstvo. To isto je i dizajn novog kompjuterskogčipa, aviona ili filma. Sve ovo su nematerijalna sredstva, ali odluke oinvestiranju u njih se donose na osnovu analize koja izgleda isto kao uslučaju materijalnih sredstava. Ovo moramo imati na umu kada godgovorimo o donošenju investicionih odluka i procjeni vrijednostiinvesticija.

3.1.2 Koraci u procjeni projekta u koji će se investirati

Jednom kada identifikujemo projekat u koji će se investirati, njegova procjena obuhvata sljedeće korake:

1. Odrede se troškovi projekta odnosno visina (iznos) potrebnogulaganja.









48

2. Menadžment mora ocijeniti očekivane buduće tokove novca iz projekta, uključujući i vrijednost sredstva koja preostaje nakon istekanjegove očekivane životne dobe.

3. Ocjenjuje se rizičnost projektovanih tokova novca. To značioblikovanje informacije o distribuciji vjerovatnoće nastanka novčanogtoka.

4. Uzimajući u obzir ocijenjenu rizičnost projekta, menadžmentodređuje trošak kapitala kao cijenu koja će se koristiti kao diskontni faktoru analizi.

5. Očekivani prilivi novca se svode na sadašnju vrijednost, kako bi seizračunala sadašnja vrijednost projekta.

6. Sadašnja vrijednost očekivanih budućih novčanih priliva seu poredi sa početnom sumom koju je potrebno investirati. Ako sadašnjavrijednost novčanih tokova premašuje početne troškove, projek at treba prihvatiti. U suprotnom slučaju, treba ga odbaciti. U slučaju alternativnemetode za procjenu investicije (o objema pišemo u nastavku teksta), akoočekivana stopa prinosa projekta premaši troškove ka pitala, projekat se prihvata.

3.2 Metode za procjenu isplativosti investicijaU finansijama se koriste četiri osnovne metode za rangiranje

projekata, što je osnova za donošenje odluke da li će se uzeti u obzir kaoinvesticija:

1. Period povrata investicije,2. Diskontovani period povrata investicije,3. Neto sadašnja vrijednost,

4. Interna stopa prinosa.Metode objašnjavamo u nastavku, a u svim slučajevima ćemo

izračune i pristup u odlučivanju pokazati na primjeru dva projekta, Smisaoi Logika. Tabela prikazuje očekivane neto novčane tokove2 oba projekta uidućih 4 godine.

2 Neto novčani tok znači da se u svakom periodu izračunava predviđene prilivenovca od kojih se odbijaju predviđeni odlivi novca i tako dobijemo neto priliv

novca.









49

Očekivani neto novčani tokovi (CFt) u KMGodina Projekt Smisao Projekt Logika

0 -1.000 -1.0001 500 100

2 400 300

3 300 400

4 100 600

U izračunima ćemo pretpostaviti da su oba projekta jednako rizična ida svi novčani tokovi nastaju na kraju pojedine godine.

3.2.1 Metoda perioda povrata investicije

Period povrata je očekivani niz godina koji je potreban da bi se iznovčanih tokova koja projek at stvara pokrili inicijalni troškovi (početnoulaganje). Računamo ga kao što slijedi:

1. Polazimo od početne investicije koja je zbog svoje troškovne prirode označena kao negativan iznos (novčani odliv). Znači, u našem primjeru je to -1.000 KM.

2. Na taj iznos dodajemo novčani tok koji je planiran u prvoj godini projekta. Za projekat Smisao je to 500 KM, a rezultat je -1.000 + 500 = -500 KM.

3. Dodamo iznos novčanog toka koji je planiran u sljedećoj (drugoj)godini. Za projekat Smisao je to 400 KM, a rezultat je – 1.000 + 500 + 400= - 100 KM.

projekat 0 1 2 3 4

Smisao -1.000 500 400 300 100

projekat 0 1 2 3 4

Logika -1.000 100 300 400 600









50

4. Isto uradimo i za sljedeći period. Za projek at Smisao je novčanitok u trećoj godinu planiran u iznosu 300 KM , a rezultat je – 1.000 + 500+ 400 + 300 = + 200 KM.

5. Vidimo da su do kraja treće godine projekta Smisao njegovikumulativni novčani tokovi koji su do tada nastajali pokrili inicijalnuinvesticiju. To znači da se investicija povratila negdje u toku 3. godine projekta.

Kada se tačno investicija povratila računamo ovako:

Nepovraćeni dio investicije na početku godine Novčani tok u toj godini

Povrat = Godina prije punog povrata

Za projekat Smisao je povrat = 33,2300

100

2 godine.Ako primijenimo istu proceduru i na projekat Logika, dobijemo da je

period povrata 3,33 godine.

Prema ovoj metodi, bolji je projekat koji ima kraći period povr ata. Unašem slučaju to znači: ako kompanija očekuje povrat investicije u 3 ilimanje godina, prihvatiće projek at Smisao a odbaciće projek at Logika. Ovogovorimo za slučaj da su projekti Smisao i Logika međusobno isključujući projekti.

Međusobno isključujući projekti su oni kod kojih prihvatanje jednog projekta istovremeno znači i automatsko odbacivanje drugog.Suprotan pojam ovome su nezavisni projekti, gdje prihvatanje jednog projekta ne zavisi od odluke u vezi sa drugim projektom (znači prihvatamoonaj k oji je isplativ, a ako su oba isplativa mogu biti prihvaćena oba).

Neke kompanije koriste dopunjenu varijantu perioda povrata –diskontovani period povrata koji je sličan prethodno prikazanom, s timda se očekivani budući novčani tokovi iz projekta diskontuju pomoću

cijene (troška) kapitala odnosno izvora kojima se projekat finansira.

Znači, diskontovani period povrata predstavlja broj godina koje su potrebne da se povrati početna investicija iz diskontovanih novčanihtokova koje projekat stvara u tim godinama.

Ako pretpostavimo da je trošak kapitala u slučajevima projekataSmisao i Logika 10%, možemo izračunati i diskontovani period povrata zaoba. Proračun prikazuje slika.









51

Tačan trenutak povrata računamo pomoću istog obrasca kao kodobičnog perioda povrata:

Nepovraćeni dio investicije na početku godine

Novčani tok u toj godiniPovrat = Godina prije punog povrata + Diskontovani period povrata za projekat Smisao

= 95,2225

2152 godina, a za projekat Logika = 88,3

410

3603 godina.

U našem slučaju su metoda perioda povrata i metoda diskontovanog perioda povrata pokazale jednako rangiranje projekata – projekat Smisao je prihvatljiviji u oba slučaja. Često se, međutim, desi da običan period

povrata i diskontovani period povrata daju različito rangiranje projekata. Utom slučaju ćemo kod rangiranja veći značaj dati diskontovanom periodu povrata jer ta metoda, za razliku od običnog perioda povrata, uzima uobzir i trošak (odnosno cijenu) kapitala (vlasničkog ili dužničkog) koji jeuključen u finansiranje projekta.

Nedostatak obje prikazane metode je da ignorišu novčane tokove kojinastaju nakon tačke koja se pokazala kao tačka povrata početne investicijeu projekat. Uzmimo za primjer dva projekta, X i Y, gdje oba zahtijevaju

početnu investiciju od 3.000 KM. Oba projekta imaju trošak kapitala od

projekt 0 1 2 3 4

Logika -1.000 100 300 400 600

projekat u KMSmisao

0 1 2 3 4

Neto tok novca -1.000 500 400 300 100Diskontovani tok novca -1.000 455 331 225 68 Kumulativni disk. NTN -1.000 -545 -215 11 79

projekat u KM

Logika0 1 2 3 4

Neto tok novca -1.000 100 300 400 600Diskontovani tok novca -1.000 91 248 301 410 Kumulativni disk. NTN -1.000 -909 -661 -360 50









52

10%. Za projekat X se očekuje da će ostvarivati 1.000 KM neto novčanogtoka na kraju svake godine u periodu iduće 4 godine, dok projekat Y nestvara nikakve novčane tokove u periodu iduće 4 godine, a nakon te zadnjegodine će ostvariti novčani tok od 1.000.000 KM (znači na kraju 5.

godine). Zdrav razum nam govori da će projek at Y ostvariti veći profit zavlasnika kompanije, međutim period povrata i diskontovani period povratanam govore da je projekat Y gori od projekta X.

Uprkos nedostacima ovih metoda, daju nam korisnu informaciju otome koliko dugo će početno uložena sredstva u projek at biti „vezana“. Toznači, što je kraći period povrata (uz pretpostavku da se ostave varijable nemijenjaju), veća je likvidnost projekta. Osim toga, pošto su novčani tokovikoji se očekuju u kasnijim periodima životnog ciklusa projekta rizičniji (sa

aspekta nastanka) od novčanih tokova koji nastaju u bližoj budućnosti od početka projekta, tačka povrata investicije se koristi kao indikatorrizičnosti projekta.

3.2.2 Neto sadašnja vrijednost

Osnova metode neto sadašnje vrijednosti je tehnika diskontovanjanovčanih tokova. Da bismo primijenili ovu tehniku, potrebno je odraditisljedeće korake:

1. Izračunati sadašnju vrijednost svakog novčanog toka, znači prilivai odliva, pri čemu se kao diskontna stopa koristi ci jena (trošak) kapitalakojim se finansira projekat.

2. Sabrati diskontovane novčane tokove, čime dobijamo netosadašnju vrijednost projekta.

3. Ako je neto sadašnja vrijednost pozitivna, projekat treba prihvatiti,a ako je ona negativna projekat se odbacuje. Ako se radi o dva međusobno

isključujuća projekta, a oba imaju pozitivnu neto sadašnju vrijednost,izaberemo onaj koji ima višu neto sadašnju vrijednost.

Jednačina za proračun neto sadašnje vrijednosti je sljedeća:

n

0t tt

nn

22

11

0)k 1(

CF

)k 1(

CF...

)k 1(

CF

)k 1(

CFCF NPV , # 11

gdje je NPV oznaka za neto sadašnju vrijednost (engl. N et Present

V alue), CF0 inicijalni novčani tok (na početku investicije), CF1 do CFn









53

novčani tokovi, počevši od 1. perioda pa do zadnjeg, a k cijena (trošak)kapitala kojim se finansira projekat.

Proračun neto sadašnje vrijednosti za projekat Smisao možemo

prikazati i graf ički, nakon čega slijedi proračun pomoću prikazane jednačine.

0 321 4

-1.000,00 500 400 300 100

454,55330,58225,39

68,30

78,82

Novčani

tokovi (u KM)

Neto sadašnja

vrijednost (KM)

k=10%

82,781,1

100

1,1

300

1,1

400

1,1

500000.1 NPV

4321Smisao KM.

Na isti način izračunamo i neto sadašnju vrijednost projekta Logika.

18,491,1

6001,1

4001,1

3001,1

100000.1 NPV 4321Logika KM.

Izračunom neto sadašnje vrijednosti oba projekta vidimo da su oba prihvativa (zbog pozitivne neto sadašnje vrijednosti), međutim, ako se radio međusobno isključujućim projektima, prihvatili bismo projekat Smisao(zbog njegove više neto sadašnje vrijednosti).

Ako u izračunu koristimo Microsoft Excel® funkcije, na raspolaganjunam je funkcija koja je označena kao NPV. Unosimo podatke o

diskontnom faktoru i vrijednostima novčanih tokova koji se pojavljuju nakraju svake godine trajanja projekta. Pri tome pazite na početno novčanoulaganje (koje nam je odliv) – tu vrijednost ne ubacujete u formulu, nego je nakon izračuna sadašnje vrijednosti svih budućih novčanih priliva iz projekta oduzmete od dobijene vrijednosti (ako i tu vrijednost ubacite uformulu, program pretpostavlja da je to iznos koji se dešava na kraju prvegodine, što nije tačno).









54

3.2.3 Interna stopa prinosa

Smisao metode interne stope prinosa (engl. Internal Rate of Return,IRR) je u izračunu stope prinosa projekta koja se poredi sa cijenom

(troškom) kapitala kojim se finansira taj projekat. Ako je stopa prinosa projekta viša od cijene kapitala kojim se finansira, projekat je isplativodnosno prihvativ.

Interna stopa prinosa je diskontna stopa koja izjednačava sadašnjuvrijednost očekivanih novčanih priliva iz projekta sa sadašnjomvrijednošću njegovih troškova. Znači, PV priliva =PVtroškova(početno ulaganje),odnosno stopa uz pomoć koje dobijamo neto sadašnju vrijednost jednakunuli (0).

Jednačina koja prikazuje proraču n IRR je:

0)IRR 1(

CF NPV

)IRR 1(

CF...

)IRR 1(

CF

)IRR 1(

CFCF

n

0tt

t

nn

22

11

0

, # 12

gdje je IRR oznaka za internu stopu prinosa (engl. I nternal Rate of

Return) a ostale oznake smo do sada već objasnili. Za projekat Smisao bi proračun interne stope prinosa prikazali:

0 321 4

-1.000 500 400 300 100 Novčani

tokovi (u KM)

Neto sadašnjavrijednost (KM)

IRR

1.000Suma PV za

nov.tokove 1 do 4

0

0)IRR 1(

100

)IRR 1(

300

)IRR 1(

400

)IRR 1(

500000.1

4321









55

Proračun interne stope prinosa je najlakši pomoću Microsoft Excel® funkcije koja je označena kao IRR. U polje funkcije unesete sve nizovenovčanih tokova, uključujući i početno ulaganje i dobijate željenu stopu.

Ako nemamo na raspolaganju ovaj program, internu stopu prinosamožemo računati pomoću interpolacije. U riječi interpolacija, inter značiizmeđu, a polacija (pol) znači tačka ili čvor. Bilo koje sredstvoizračunavanja nove tačke između dvije ili više već postojećih tačaka,naziva se interpolacija. Postoji mnogo načina da se to uradi, od kojihmnogi uključuju prilagođavanje neke vrste funkcije zadatim podacima iizračunavanje te funkcije u željenoj tački. Ovo ne isključuje drugasredstva, kao što su statističke metode izračunavanja interpolisanih podataka. Jedan od najjednostavnijih oblika interpolacije je uzimanje

aritmetičke sredine vrijednosti dvije susjedne tačke, kako bi našlivrijednost tačke između njih. Ovo daje isti rezultat kao i linerna funkcijaizračunata u sredini te dvije zadate tačke. Generalno, linearna interpolacijauzima dvije tačke na grafikonu, recimo (xa,ya) i (x b,y b), a interpolant je datkao:

(x - xa) × (y b - ya)

(x b - xa)ya +y =

, # 13

pri čemu je y IRR, x vrijednost početne investicije, sa kojomizjednačavamo buduće novčane tokove, ya niža vrijednost (tačka) odnosnoniža vrijednost stope prinosa, yb viša vrijednost (tačka) odnosno višavrijednost stope prinosa, xa izračunata NPV budućih novčanih tokova projekta koristeći nižu vrijednost stope prinosa, xb izračunata NPV budućih novčanih tokova projekta koristeći višu vrijednost stope prinosa.

Nastavljamo sa prim jerom kompanija Smisao i Logika, a kao pomoćdajemo podatak da je vrijednost IRR za projekat Smisao između 13% i

16%, a za projekat Logika između 10% i 13%. Prvo izračunamo neto sadašnju vrijednost budućih novčanih priliva iz

projekta, uz pretpostavku da je diskontni faktor 13% a zatim uz pretpostavku da je diskontni faktor 16% (pazite: računamo samo buduće prilive, ne i početno ulaganje!)

98,024.113,1

100

13,1

300

13,1

400

13,1

500 NPV

4321%)13(Smisao KM.









56

73,97516,1

100

16,1

300

16,1

400

16,1

500 NPV

4321%)16(Smisao KM.

Pošto je smisao interne stope prinosa, da izjednačava buduće novčane

prilive iz projekta sa početnim troškovima (ulaganjem), vidimo da jediskontovanje po 13% dalo veći iznos od početnog ulaganja u projekatSmisao, a diskontovanje po 16% manji iznos od početnog ulaganja u projekat (koje iznosi 1.000 KM). Znači da je interna stopa prinosa negdjeizmeđu ove dvije vrijednosti:

1.024,98 > 1.000 > 975, 7313% > IRR > 16%.

Znači, varijable koje su nam poznate su sljedeće:

x (početna investicija) = 1.000 KM.ya (niža granica IRR) = 13%.y b (viša granica IRR) = 16%.xa (NPV budućih novčanih tokova uz korišćenje niže (13%) diskontnestope) = 1.024,98 KM.x b (NPV budućih novčanih tokova uz korišćenje više (16%) diskontnestope) = 975,73 KM.

Računamo:

(0,16 - 0,13) × (1.024,98 - 1.000)(1.024,98 - 975,73)

= 0,14522IRR = 0,13 +

Znači, interna stopa prinosa za projekat Smisao iznosi 14,52%3.Izračunajmo sada IRR i za projekat Logika.

18,049.11,1

600

1,1

400

1,1

300

1,1

100 NPV

4321%)10(Logika KM.

65,968

13,1

600

13,1

400

13,1

300

13,1

100 NPV

4321%)13(Logika KM.

Pošto je smisao interne stope prinosa, da izjednačava buduće novčane prilive iz projekta sa početnim troškovima (ulaganjem), vidimo da jediskontovanje po 10% dalo veći iznos od početnog ulaganja u projekatLogika, a diskontovanje po 13% manji iznos od početnog ulaganja u

3 Koristeći Microsoft Excel funkciju, dobijamo IRR od 14,49%. Do malihodstupanja dolazi zbog samog zaokruživanja u procesu interpolacije. Međutim,razlike nikada nisu materijalne da bi diskreditovale upotrebu interpolacije

prilikom izračuna.









57

projekat (koje iznosi 1.000 KM). Znači da je interna stopa prinosa negdjeizmeđu ove dvije vrijednosti:

1.049,18 > 1.000 > 968,65

10% > IRR > 13%.Računamo:

(0,13 - 0,10) × (1.049,18 - 1.000)

(1.049,18 - 968,65)IRR = 0,10 + = 0,11832

IRR za projekat Logika je, dakle, 10%+1,83% = 11,83%4.

Ako je cijena (trošak) kapitala kojim se finansiraju projekti 10%, zaoba projek ta možemo reći da su isplativi i ako se radi o nezavisnim

projektima oba mogu biti prihvaćena, jer je njihova IRR veća od te cijenekapitala. Međutim, ako se radi o međusobno isključivim projektima, prihvatili bi projekat Smisao, jer je njegova IRR viša. Kada bi cijenakapitala kojim se finansiraju projekti bila iznad 14,5%, oba projekta bitrebalo odbaciti, jer „nose“ manje od troška izvora kojima su finansirani.

Iako metoda neto sadašnje vrijednosti i interne stope prinosa vodeuvijek do jednake odluke o prihvatanju ili odbacivanju nezavisnih projekata, dešava se da metode pokažu različito rangiranje međusobnozavisnih projekata. O tome govorimo više u nastavku.

3.2.4 Poređenje metode NPV i IRR

Gledano sa više aspekata, metoda neto sadašnje vrijednosti je bolja odinterne stope prinosa, što nas navodi na razmišljanje da je dovoljno da poznamo samo ovu metodu procjene vrijednosti investicija. Međutim,interna stopa prinosa je bliska mnogim finansijskim menadžerima, našla jesvoje mjesto u analizi, a osim toga ima i svoje prednosti. Zato je važno darazumijemo obje metode ali i da naučimo da objasnimo zašto je u nekimslučajevima bolje izabrati projekat sa nižom IRR a odbaciti projekat savišom IRR, kada govorimo o međusobno isključujućim projektima.

Kada vršimo por eđenje međusobno isključujućih projekata kako bismo donijeli odluku o prihvatanju samo jednog od njih, oblikujemo i

4 Koristeći Microsoft Excel funkciju, dobijamo IRR od 11,79%. Do malihodstupanja dolazi zbog samog zaokruživanja u procesu interpolacije. Međutim,razlike nikada nisu materijalne da bi diskreditovale upotrebu interpolacije

prilikom izračuna.









58

profil neto sadašnje vrijednosti. To je grafički prikaz u kome prikazujemo i poredimo neto sadašnje vrijednosti projekata sa cijenom(troškom) kapitala kojim se projekti finansiraju. Grafikon oblikujemo takoda računamo neto sadašnju vrijednost projekta koristeći različite cijene

(trošak) kapitala. Crtajući ovaj grafikon, automatski ucrtavamo i IRR, jer je tačka u kojoj profil neto sadašnje vrijednosti siječe x (horizontalnu) osugrafikona jednak internoj stopi prinosa projekta. Profil neto sadašnjevrijednosti nam daje detaljnije informacije o odnosu vrijednosti projekta icijene izvora kojima ga finansiramo. Daje nam važnu informaciju opresječnoj tačci koja predstavlja granicu cijene kapitala kojim se finansira projekat koja mijenja isplativost dva međusobno isključujuća projekta – jedan je isplativiji do te granice a drugi nakon nje. Osim toga, dajeinformaciju i o osjetljivosti projekta odnosno njegove vrijednosti na promjenu cijene kapitala – što je grafikon strmiji projekat je osjetljiviji.

Slika prikazuje profil neto sadašnje vrijednosti za projekte Smisao iLogika.

-100

0

100

200

300

400

500

0% 5% 10% 15% 20%trošak kapitala (%)

neto sadašnja

vrijednost

Smisao

Logika

Presječna tačka = 7,2%

IRR Logika = 11,8%

IRR Smisao = 14,5%

Tabela ispod prokazuje neto sadašnju vrijednost investicije i to u različitimslučajevima – kada koristimo različit diskontni faktor.

Trošak kapitala NPV Smisao NPV Logika 0% 300,00 400,005% 180,42 206,5010% 78,82 49,18









59

15% -8,33 -80,1420% -83,72 -187,50

Kao što vidimo iz grafikona profila neto sadašnje vrijednosti, netosadašnja vrijednost projekta Smisao i Logika pada sa porastom cijene(troška) kapitala kojim se finansiraju. Međutim, možemo konstatovati da projekat Logika ima višu neto sadašnju vrijednost pri niskoj cijenikapitala, sve do prelomne tačke a to je cijena kapitala od 7,2%5. ProjekatSmisao ima višu neto sadašnju vrijednost u odnosu na projekat Logika,nakon te prelomne tačke, odnosno ako je cijena kapitala viša od 7,2%.Osim toga, možemo primijetiti da je neto sadašnja vrijednost projektaLogika osjetljivija na promjene cijene kapitala, što vidimo iz strmijeg

profila projekta. Znači, promjene cijene kapitala će više uticati na netosadašnju vrijednosti projekta Logika nego projekta Smisao. Objasnimo joši zašto. Ako pogledamo prvu tabelu u kojoj smo prikazali buduće novčanetokove oba projekta, vidimo da prilivi iz projekta Smisao dolaze brže od priliva iz projekta Logika, a vremenska vrijednost novca je ta koja čini projekat Logika osjetljivijim na promjenu cijene kapitala (diskontnogfaktora).

Pogledajmo sada rangiranje projekata Smisao i Logika, pomoću

NPV i IRR metode.Ako je cijena kapitala kojim se finansiraju projekti viša od

prelomne tačke (7,2%), NPV projekta Smisao je veća od NPV projektaLogika a IRR projekta Smisao je viša od IRR projekta Logika. Znači,rezultati obje metode se poklapaju i odlučili bi se za prihvatanje projektaSmisao i odbacivanje projekta Logika.

Međutim, ako je cijena kapitala niža od 7,2%, NPV projekta Logika je viša od NPV projekta Smisao ali IRR pokazuje da je projekat Smisao

bolji od Logike. Vidimo da je došlo do konflikta u rangiranju, odnosnometode NPV i IRR pokazuju različite projekte na mjestu za prihvatanje.Metoda NPV kaže izaberi projekat Logika, a metoda IRR kaže izaberi projekat Smisao.

5 Prelomnu tačku dva projekta računamo tako da izračunamo razlike u svakom pojedinom novčanom toku koje stvaraju. U našem slučaju je to CFSmisaoCFLogika = 0, +400, +100, -100 i -500. Zatim izračunamo IRR ovako dobijenog novčanog

toka.









60

Koji odgovor je pravilan? Objektivno i razumno razmišljanje indicirada je metoda NPV bolja pošto bira projekte koji u najvećoj mjeridoprinose bogatstvu vlasnika. Naravno, istovremeno se postavlja pitanjezašto dolazi do ukrštanja profila neto sadašnje vrijednosti dva projekta,

čime nastaju konflikti u rangiranju projekata pomoću NPV i IRR metode.Odgovor je sljedeći: do razlika dolazi kada među projektima a) postojirazlika u veličini (ili obimu) projekata, što znači da su troškovi jednog projekta veći od troškova drugog ili b) postoji razlikovanje u tajmingu, štoznači da veličina pojedinih budućih novčanih tokova projekata nijeuporediva, odnosno kod jednog projekta novčani tokovi nastaju ranije dokkod drugog kasnije. Ovaj drugi slučaj smo mogli zapaziti u našem primjeru projekata Smisao i Logika.

Bez obzira da li razlike nastaju u veličini ili tajmingu projekta,kompanija će iz projekta (s obzirom na to za koji se odluči) u budućim periodima primati različite sume novca, a ti novčani iznosi će tada bitikompaniji na raspolaganju da ih dalje investira. Na primjer, ako je početnoulaganje jednog projekta više od početnog ulaganja drugog projekta ikompanija se odluči za investiranje u projekat sa manjim inicijalnimtroškovima, istovremeno joj ostaje više novca u samom startu koji možeinvestirati drugdje. Slično, kod projekata jednake veličine a različitogtajminga nastanka budućih novčanih tokova, projekat koji ranije vraća

veće iznose novca omogućava reinvestiranje tih priliva u skorije vrijeme(posmatrano sa aspekta današnje odluke). S obzirom na opisane situacije, presudan faktor u odluci o investiranju u jedan od projekata je stopa prinosa (ili kamatna stopa) po kojoj se različiti novčani tokovi iz projektamogu ponovno investirati.

Ključ za rješavanje koflikata međusobno isključujućih projekata jesljedeći: koliko je korisno da budući novčani tokovi iz projekta nastajuranije ili kasnije? Vrijednost novčanih tokova koji nastaju ranije zavisi od

prinosa koji možemo zaraditi ulažući ponovno taj novac nakon njegovog primitka iz projekta. Metoda NPV implicitno pretpostavlja da je stopa po

kojoj možemo ponovno reinvestirati zarađene novčane tokove jednaka

cijeni (trošku) kapitala kojim finansiramo projekat, a IRR metoda

pretpostavlja da kompanija može reinvestirati primljene novčane tokove po stopi koja je jednaka IRR projekta. Ove pretpostavke su i sastavni diomatematičkog izračuna na kojem počivaju ob je metode.

Šta je bolja pretpostavka – reinvestiranje primljenih novčanih tokova

iz projekta po cijeni ka pitala ili IRR projekta? Matematički je moguće









61

dokazati da je pravilnije pretpostaviti da se novčane tokove iz projektareinvestira po cijeni kapitala. Pošto na toj pretpostavci temelji NPVmetoda, možemo konstatovati da kompanija u slučaju konflikata izmeđumetoda NPV i IRR treba da preferira metodu neto sadašnje vrijednosti.

3.2.5 Zaključak o metodama za procjenu vrijednosti investicija

Proučili smo četiri metode za procjenu vrijednosti investicija i izvršilinjihovo međusobno poređenje, nastojeći da istaknemo i njihove prednostiali i slabosti. Kroz gradivo smo vjerovatno ostavili utisak da„sofisticirana“ kompanija treba da koristi samo jednu metodu za procjenuinvesticija, a to je neto sadašnja vrijednost (NPV). Međutim, pošto se prilikom svih procjena i evaluacija projekata kao budućih investicija

koristi programska oprema (kompjuterska pomoć), lako je izračunativrijednost investicije pomoću svih prikazanih metoda. Prilikom donošenjaodluke o prihvatanju ili odbacivanju projekta, primjeri svjetskihmultinacionalnih kompanija (kao što su IBM, Royal Duch Petroleum ineke druge, koje smo posmatrali u literaturi na osnovu koje je pripremanoovo gradivo) pokazuju da se izrađuju kalkulacije po svim prikazanimmetodama, jer svaka od njih daje posebne relevantne informacije onimakoji moraju da donesu odluku.

Metoda perioda povrata i diskontovanog perioda povrata indicirajurizičnost i likvidnost projekta, što znači da dug period povrata znači 1) daće novčani iznos koji inicijalno ulažemo u projekat dugo godina biti „blokiran“ u njemu, što znači da je projekat relativno nelikvidan, i 2) da je potrebno raditi dugu projekciju budućih novčanih tokova, a s obzirom da je puno teže predvidjeti dešavanja i okolnosti koja će nastati u daljnjoj budućnosti u odnosu na bližu budućnost, projekat je i rizičniji.

Metoda neto sadašnje vrijednosti je važna jer daje direktnu mjeru

koristi koje projekat donosi vlasnicima kompanije i to izraženo unovčanim jedinicama. Zato ovu metodu smatramo najboljom mjerom profitabilnosti. I metoda interne stope prinosa (IRR) takođe mjeri profitabilnost, ali ovdje je izražena kao procentualna stopa prinosa, štomnoge osobe odgovorne za donošenje odluka izričito preferiraju. Osimtoga, IRR sadrži i informacije o margini sigurnosti projekta.

Da ilustrujemo, pretpostavite dva projekta: projekat M (kao Mali)košta 10.000 KM i od njega se očekuje da će povratiti 16.500 KM nakon

jedne godine, a projekat V (kao Veliki) košta 100.000 KM i očekuje se da









62

će povratiti 115.500 KM nakon jedne godine. Uz pretpostavku da jetrošak kapitala koji će biti investiran u te projekte 10% p.a., oba projektaimaju neto sadašnju vrijednost od 5.000 KM, što bi značilo, uzimajući uobzir pravilo neto sadašnje vrijednosti, da je svejedno u koji projekat ćemo

ulagati. Međutim, projekat M ima mnogo višu marginu (granicu) kojamože (ili ne može) da trpi greške u predviđanju budućeg novčanog toka. Uslučaju projekta M, čak i ako je budući novčani tok 39% niži od planiranih16.500 KM, kompanija će uspjeti povratiti uloženih 10.000 K M. Sa drugestrane, ako je budući novčani tok iz projekta V samo 13,5% niži od planiranih 115.500 KM, kompanija neće uspjeti da povrati uloženi novac u projekat. Osim toga, ako iz nepredviđenih razloga uopšte ne dođe dostvaranja novčanih tokova iz projekta, kompanija bi u slučaju projekta Mizgubila samo 10.000 KM, a u slučaju projekta V čak 100.000 KM.

Neto sadašnja vrijednost ne daje informacije o ni jednom od gorespomenutih faktora – o „sigurnosnoj granici“ koja je uključena u prognozu budućih novčanih tokova ili iznos kapitala koji je izložen riziku. S drugestrane, metoda interne stope prinosa daje informacije o „sigurnosnojgranici“ projekta – u gornjim slučajevima je IRR projekta M 65% a IRR projekta V 15,5%. Kao rezultat, ostvareni prinos može čak i jako da padneu slučaju projekta M a da on i dalje nosi novac i stvara prinos.

Da sumiramo, različite metode daju različite vrste informacija onimakoji treba da donesu odluku o investiranju u određeni projekat. Pošto susve ove kalkulacije jednostavne, treba ih sve uključiti u proces donošenjaodluka. Za većinu odluka se najviše težine daje metodi neto sadašnjevrijednosti, ali je besmisleno da ignorišemo i ostale informacije koje namdaju druge metode za procjenu vrijednosti investicija.


1. Od čega sve zavisi da li će investicija donositi profit u budućnosti?

2. Objasnite zašto su odluke o investiranju u osnovna sredstva(materijalna i nematerijalna) važne za kompaniju?

3. Zašto je plan prodaje ključni element u donošenju odluke oinvestiranju u osnovna sredstva?









63

4. Objasnite osnovnu klasifikaciju projekata (kategorije projekata) iobjasnite koje vrste investicija u osnovna sredstva spadaju u svakukategoriju?

5. Nabrojte i objasnite 6 koraka u procesu evaluacije (procjene) projektau koji se treba investirati?

6. Šta znači da su projekti međusobno isključujući a šta da su nezavosni,sa aspekta njihovog prihvatanja/odbacivanja za investiranje?

7. Po čemu se metoda perioda povrata razlikuje od metodediskontovanog perioda povrata?

8. Koje dvije metode za procjenu vrijednosti investicija uvijek vode doistog rezultata (prihvatanje ili odbacivanje) ako se radi o nezavisnim

projektima?

9. Koje dvije informacije nam daje metoda perioda povrata (idiskontovanog perioda povrata) koje nam ostale metode ne daju?Objasnite!

10. Šta koristimo kao diskontni faktor prilikom izračuna NPV?

11. Šta je interna stopa prinosa?

12. Šta je presječna tačka i kako utiče na izbor između dva međusobnoisključujuća projekta?

13. Koja dva osnovna preduslova ili karakteristike projekata mogu dovestido konflikta u rangiranju projekta pomoću NPV i IRR metode?

14. Objasnite zašto odluke o investiranju u projekat ne smiju temeljitiisključivo na metodi neto sadašnje vrijednosti, iako je dokazano da je tametoda „najsuperiornija“ u poređenju sa ostalim?

15. Preduzeće X planira investiranje u projekat koji zahtijeva početno

ulaganje od 100.000 KM, a u budućim periodima će stvarati sljedećenovčane tokove:

Godina Novčani tok (KM) 1 35.0002 39.0003 40.0004 31.000

Izračunajte:









64

a) Period povrata i diskontovani period povrata planirane investicije! b) Internu stopu prinosa!c) Neto sadašnju vrijednost investicije!

Kao pomoć kod izračuna IRR: pretpostavimo da je ta stopa između 16% i18,5%.Prosječni trošak kapitala koji je angažovan za finansiranje projekta iznosi12%.

16. Pred sobom imate dva međusobno isključujuća projekta. Kojem bidali prednost i zašto (zaokružite odgovor)? Kao pomoć kod računanja IRR,imate podatak da se nalazi u rangu između 7,5% i 9,5%.

u KMgodine A B

0 -150.000 -150.0001 59.250 02 59.250 03 59.250 189.000

a) A jer ima višu internu stopu prinosa, b) B jer ima kraći period povrata,

c) Objema jer je suma novčanih priliva veća od osnovne investicije uoba primjera,d) Svejedno jer imaju jednaku internu stopu prinosa.

17. Izračunajte internu stopu prinosa i neto sadašnju vrijednost zasljedeće investicione prijedloge. Za koji bi se odlučili da ste vi investitor?Zahtijevate stopu prinosa od 7%.

Pomoć: prilikom izračuna interne stope prinosa počnite od pretpostavke

10%. Neto tokovi novca

Kraj godine X Y0 -100.000 -100.0001 41.000 28.5002 52.000 39.5003 28.000 56.000

Kako bi ste se odlučili da zahtijevate stopu prinosa od 9%?









65

18. Na raspolaganju imate dvije investicije čiji su novčani tokovi prikazani u ta beli. Početna investicija u oba slučaja je 50.000 KM. Kaoinvestitor zahtijevate 10% prinos investicije.

a) Za koju investiciju bi se odlučili ako ih procjenjujete na osnovu njihoveinterne stope prinosa?

Neto tokovi novcaKraj godine X Y

0 -50.000 -50.0001 32.000 5.0002 22.000 27.0003 8.000 35.500

Kao pomoć prilikom računanja: počnite sa prvom pretpostavkom od13,5%, a kao drugu uzmite 15%.

b) Rangirajte projekte i na osnovu metode neto sadašnje vrijednosti i ponovo razmišljajte o odluci za investiciju!

19. Pretpostavimo da ste finansijski analitičar kompanije „Novac“.Finansijski direktor od vas očekuje da analizirate dva projekta (prijedloga),na osnovu čega će on donijeti odluku o investiranju, a to su projekti„AAA“ i „BBB“. Oba projekta zahtijevaju početnu investiciju od 10.000KM, a trošak kapitala kojim će to investiranje biti podržano je 12% p.a. Neto novčani tokovi svakog projekta su sljedeći:

Očekivani novčani tokovi (u KM) Godina „AAA“ „BBB“

0 - 10.000 - 10.0001 6.500 3.5002 3.000 3.5003 3.000 3.5004 1.000 3.500









66

a) Izračunajte period povrata, diskontovani period povrata, neto sadašnjuvrijednost (NPV) i internu stopu prinosa (IRR) za oba projekta6!

b) Koji projekat (projekti) bi trebali biti prihvaćeni, ako se radi o

nezavisnim projektima?c) Koji projekat treba prihvatiti ako se radi o međusobno isključujućim projektima?

d) Kako bi mogla promjena cijene (troška) kapitala kojim se finansira projekat stvoriti konflikt između NPV i IRR rangiranja ova dva projekta?Da li konflikt postoji ako je cijena kapitala 5%? (Pomoć: prikažite profilneto sadašnje vrijednosti i iz njega će se vidjeti odgovor!)

e) Zašto je nastao konflikt?

6 IRR projekta „AAA“ je između 17,5% i 19%, a IRR projekta „BBB“ je između

14% i 15,5%.








Rizik i prinos

67

4 RIZIK I PRINOS

Kao što ćemo vidjeti u ovom poglavlju, rizik možemo mjeriti na

različite načine, a od izabranog načina zavise i zaključci koje donosimo uvezi sa rizičnošću nekog sredstva, ulaganja, akcije ili kompanije. Ono štomoramo imati u vidu je sljedeće:

Od svih projekata (ulaganja) se očekuje da stvaraju novčane tokove u budućnosti, a rizičnost projekta se ocjenjuje kroz rizičnost nastanka tih budućih novčanih tokova.

Rizičnost ulaganja se može sagledati sa dva aspekta. Prvi je na osnovuizolovanog, samostalnog ulaganja, kada posmatramo samo izabrani

projekat i njegove novčane tokove. Drugi je u kontekstu portfolija, štoznači da kombinujemo novčane tokove više projekata (ulaganja) i time posmatramo i analiziramo konsolidovane (udružene) novčane tokove.Postoji važna razlika između individualnog i portfolijo rizika, što dovodi ido empirijski potvrđenog zaključka da je ulaganje koje je samo po sebiizrazito rizično mnogo manje rizično ako se nalazi u efikasnooblikovanom portfoliju sa drugim ulaganjima.

U kontekstu portfolija rizik dijelimo na dvije komponente: rizik koji je

moguće diverzifikovati (raspršiti) i tržišni rizik. Ovaj prvi možemootkloniti i kao takav uopšte ne predstavlja temu razmatranja od stranestručnih investitora. Drugi rizik reflektuje uticaj okoline u kojoj poslujemoi samim tim utiče na sve učesnike na tržištu što znači da ne može bitieliminisan diverzifikacijom. Stoga je to rizik kojim se bave investitori i jedino tržišni rizik je onaj koji je značajan u donošenju investicionihodluka.

U poglavlju ćemo se baviti primjerom procjene prinosa i rizičnost

kompanije, i akcija u smislu portfolija tih vrijednosnih papira. Napisanovaži i za sve druge projekte, investicije i finansijska sredstva.

4.1 Prinos investicije

Finansijsk i pristup izražavanju i kvantificiranju očekivanih koristi odulaganja proizilazi iz finansijskog načina razmišljanja, u koji je, kao jedanod bazičnih aksioma, inkorporirano shvatanje da buduće koristi od

konkretnog sredstva (ulaganja) najbolje reprezentu je veličina i pouzdanost








Rizik i prinos

68

budućih tokova gotovine, koje će to ulaganje (sredstvo) produkovati.Promjena u novčanim tokovima preduzeća izazvana konkretnimulaganjem u odnosu na stanje tokova gotovine prije tog ulaganja(diferencijalni ili neto novčani tok), finansijski je prava mjera visinekorisnih efekata od ulaganja.

Mada je nesporan stav o diferencijalnom efektu na novčane tokovekao izrazu očekivanih koristi na konkretno ulaganje, njegovaoperacionalizacija u realnom okruženju je opterećena mnogim teškoćama.Čak i kad bi se zanemarile teškoće oko tačnog planiranja i kvantificiranja (mjerenja) budućih tokova gotovine, pod velikim znakom pitanja ostaje problem realnog ostvarenja projektovanih veličina (da li će se i u kojojmjeri projektovani budući novčani tokovi realno i ostvariti). Znači,

prilikom iznalaženja najpovoljnijeg plasmana za raspoloživa sredstava pored utvrđivanja visine očekivanih koristi (prinosa) svake alternativeulaganja ponaosob, mora se obavezno uzeti u obzir i stepen rizikaostvarenja tih očekivanih budućih koristi od ulaganja.

Kada govorimo o prinosu investicije, polazimo od konteksta da danasulažemo novac u projekat koji će stvarati novčane tokove u budućnosti.Koncept prinosa neke investicije daje investitoru odgovor na pitanjekoliko je investicija finansijski isplativa.

Do sada smo već naučili da novčani tok koji projekat ostvari nakon jedne godine od investicije, nije danas jednako vrijedan kao novčani tok koji nastane nakon dvije, pet ili deset godina od trenutka investicije, nijedans jednako vrijedan kao iako nam apsolutne vrijednosti tih novčanihtokova izgledaju jednake (npr. ostvaren novčani tok od 10.000 KM godinudana nakon početnog ulaganja i ostvaren novčani tok od 10.000 KM petgodina nakon početnog ulaganja). Uzimajući u obzir vremensku vrijednostnovca, da bismo ocijenili prinos investicije, poredimo vrijednost početnog

ulaganja sa sadašnjom vrijednošću iznosa koje ćemo u budućnosti primatina račun te investicije.

Da bismo mogli porediti investicije prema njihovom prinosu irizičnosti, računamo stopu prinosa investicije, koja je izražena u procentima, čime se otklanja problem poređenja nejednakih investicija. Na primjer: uložili smo u projekat 1.000 KM, a sadašnja vrijednost budućihneto primanja iz tog projekta je 1.100 KM. Stopa prinosa ove investicije je10%, a izračunali smo je pomoću obrasca:








Rizik i prinos

69

Primljeni iznos (NPV budućih novčanih tokova) – Investirani iznos

Investirani iznosStopa prinosa =

U našem slučaju je to: %.101,0000.1

000.1100.1

Prinos investicije izražavamo u procentima, jer nam apsolutni iznos neomogućava poređenje investicija koje se razlikuju u visini početnogulaganja ili kasnijih novčanih tokova koje stvaraju. Ako je početnoulaganje u projekat A 10.000 KM a sadašnja vrijednost neto primitaka iztog projekta 10.500 KM, vidimo da novčano izražen prinos iznosi 500KM. S druge strane imamo pr ojekat B čije je početno ulaganje 1.000 KM,a sadašnja vrijednost budućih neto primitaka 1.100 KM, što daje prinos od100 KM. Laički gledano bismo mogli reći da je projekat A profitabilniji,

jer daje prinos koji je za 400 KM veći od prinosa projekta B. Ako bismotako brzopleto izveli zaključak, pogriješili bi u procjeni, jer zaboravljamokoliki početni iznos ulaganja je zahtijevao projekat A, a koliki projekat B.Stopa prinosa projekta A je 5%, a stopa prinosa projekta B 10%, što ovajdrugi čini profitabilnijim. Naravno, nastavak analize ulaganja pretpostavlja procjenu rizičnosti nastanka tih budućih novčanih tokova, što je tek ondakompletna podloga za odlučivanje, a s tim se upoznajemo u nastavku.

4.2 Rizik

U najopštijem smislu, rizik predstavlja (izražava) šansu da se dogodineki neželjeni događaj (Webster's: hazard, opasnost, izlaganje gubitku ili

povredi). U kontekstu iznalaženja najpovoljnijeg plasmana za raspoloživikapital, rizik je povezan sa vjerovatnoćom da stvarno ostvareni prinosi naulaganja budu manji od očekivanih. Praktično, veća šansa ostvarenja nižestope prinosa na ulaganje od očekivane čini konkretno ulaganje rizičnim.Iz tog razloga sagledavanje inherentnog rizika, kojim je opterećen svaki

konkretan plasman ne smije biti zanemareno ili prepušteno intuiciji, pošto pogrešne procjene rizika mogu imati za posljedicu manje efekte odočekivanih, izostanak očekivanih koristi ili čak gubitak uloženog.

Racionalan ulagač izbjegava rizik ukoliko je to moguće, odnosnoizmeđu dvije alternative sa istim očekivanim prinosima uvijek preferiraonu sa manjim stepenom očekivanog rizika. Ovakvo ponašanje, poznatokao averzija prema riziku (risk aversion), ne znači izbjegavanje rizika posvaku cijenu već, prije svega, nespremnost da se prihvati dodatni rizik

ukoliko nije kompenzovan dodatnim očekivanim prinosima (premijom za








Rizik i prinos

70

rizik). Znači, kao uslov za prihvatanje i ulaganje investitori će na svakurizičniju varijantu zahtijevati sve veću očekivanu stopu prinosa. Naravno,kao alternativa ovakvim ulaganjima stoje plasmani raspoloživih sredstavau projekte sa vrlo malim rizikom ili potpuno nerizične projekte, sa aspekta ostvarenja očekivanih prinosa. Takvim ulaganjima smatra se kupovinadržavnih obveznica u SAD odnosno obveznica centralnih banakaekonomski najjačih zemalja, čiji su jedini „nedostatak“ vrlo niske stope prinosa (3-4% na godinu). Veza rizika i zahtijevane stope prinosa, ufinansijskoj teoriji označena kao međuzavisnost rizik -prinos, predstavljafundamentalni aksiom inkorporiran u teoriju finansija. Averzija premariziku objašnjava pozitivnu vezu između prinosa i rizika.

Rizik predstavlja objektivnu kategoriju koja prati sve oblasti ljudskog

djelovanja i nikada se u potpunosti ne može izbjeći. Sa aspekta poslovnihdogađanja rizik je normalna pojava, pa racionalan investitor mora procijeniti da li je očekivani prinos na ulaganje dovoljan da kompenzuje

rizik koji projekat nosi. Mjerenje očekivanog rizika se svodi na procjenuneizvjesnosti – šanse ili vjerovatnoće neželjenog ishoda. U rješavanjuovog problema od velike pomoći su zakon vjerovatnoće i statistika, gdje jerazvijeno više metoda za mjerenje i izražavanje rizika. Na narednimstranicama biće izložene neke od najčešće korišćenih metoda.

4.2.1 Distribucija vjerovatnoće

Vjerovatnoća se obično definiše kao šansa da se određeni događajdesi. 0% vjerovatnoće znači da se događaj neće desiti, 100% vjerovatnoćeznači da će događaj dogoditi, 80% vjerovatnoće znači da će se događajdesiti u 8 od 10 slučajeva, itd. Na bazi vjerovatnoće različitih očekivanihishoda može se utvrditi tzv. očekivana vrijednost, kao ponderisani prosječni ishod gdje kao ponderi služe vjerovatnoće mogućih ishoda.

Pogledajmo na primjeru.Kompanija „Svemirac“ proizvodi leteće tanjire. Na osnovu

sprovedenog istraživanja potreba tržišta, izvršena je analiza potraživanja po letećim tanjirima. Prateći potražnju po produktima u proteklim periodima, zajedno sa opštim makroekonomskim dešavanjima koji su bilikarakteristični za te prošle periode i uticali su na potražnju po letećimtanjirima, tim eksperata kompanije „Svemirac“ konstatovao je sljedeće:








Rizik i prinos

71

Potražnja po letećimtanjirima

Vjerovatnoćanastanka scenarija

(1) (2)

Nadprosječna 30%

Normalna 40%

Slaba 30%

Ukupno 100% Znači, postoji 30% vjerovatnoće da će potražnja biti nadprosječna,

vjerovatnoća da će ona biti normalna je 40%, a vjerovatnoća da će potražnja po letećim tanjirima biti slaba je 30%. Treba uočiti da zbirvjerovatnoća svih razmatranih alternativa određenog ulaganja iznosi 1(100%), odnosno jedan od pretpostavljenih ishoda će se sigurno i dogoditi.

Distribucija vjerovatnoće predstavlja grafičku metodu ilustracijeodnosa između očekivanih ishoda određene aktivnosti i vjerovatnoćenjihovog ostvarenja. Uobičajeno se distribucija v jerovatnoće prikazuje ukoordinatnom sistemu u vidu histograma karakterističnih odnosa.

Da bismo prikazali distribuciju vjerovatnoće, moramo izračunati ikoliki prinos kompanija može očekivati u slučaju realizacije svakog od

scenarija. Na osnovu toga računamo očekivanu stopu prinosa kompanije,ili projekta.

4.2.2 Očekivana stopa prinosa

Vratimo se primjeru kompanije „Svemirac“.

U zavisnosti od toga koliko bude potraživanje po letećim tanjirima,takav će biti i poslovni rezultat kompanije.

nadprosječno normalno slabo

Količina prodatih letećih tanjira (kom) 50 30 15 prodajna cijena (u mio KM) 120 120 120

Ostvaren PRIHOD (u mio KM) 6.000 3.600 1.800Fiksni troškovi poslovanja (u mio KM) 800 800 800

varijabilni troškovi (po komadu prodatog

letećeg tanjira) 50 50 50

Varijabilni troškovi (ukupno - u mio KM) 2.500 1.500 750Ukupno troškovi (u mio KM) 3.300 2.300 1.550POSLOVNI REZULTAT (u mio KM) 2.700 1.300 250Uložen kapital (u mio KM) 10.000 10.000 10.000

Stopa prinosa uloženog kapitala (%) 27% 13% 3%

potražnja po letećim tanjirima








Rizik i prinos

72

Prvo što vidimo iz tabele je da nadprosječno potraživanje za„Svemirca“ znači da bi u godini prodao 50 letećih tanjira, normalno potraživanje znači da proda 30 letećih tanjira a slabo potraživanje ima ako proda samo 15 letećih tanjira. Vidimo da na taj način planiramo ili prognoziramo prihode od prodaje.

Nakon toga planiramo i rashode poslovanja da bismo ocijenili poslovni rezultat (dobitak ili gubitak) koji će „Svemirac“ ostvariti u tojgodini, opet u zavisnosti od jačine potražnje po letećim tanjirima. Iz tabelevidimo da od jačine potraživanja zavisi količina prodatih letećih tanjira alii varijabilni troškovi njihove proizvodnje. U slučaju najpesimističnijegscenarija, vlasnici kompanije „Svemirac“ će ostvariti veoma slab prinos,odnosno veći prinos bi u ovom trenutku ostvarili da svoj kapital ulože u

mnogo sigurniju investiciju (na primjer, u kupovinu državnih obveznica).Međutim, vlasnike kompanije „Svemirac“, kao i sve investitore

zanima kolika je oč ekivana stopa prinosa u totalu, znači uzimajući uobzir sve moguće scenarije, vjerovatnoće da će do njih doći i prinose koji bi se tada ostvarivali. Dakle, računamo očekivanu stopu prinosa i to kao ponderisani prosjek pojedinih prinosa, gdje kao ponder upotrebljavamovjerovatnoću nastanka ponuđenog scenarija.

U izračunu nam može pomoći i formula:

n

1iiinn2211 k Pk P...k Pk Pk ˆ , # 14

gdje je k ˆ očekivana stopa prinosa, ki i-ti scenario ili mogućiindividualni rezultat, Pi vjerovatnoća nastanka i-tog scenarija ili togindividualnog rezultata.

U slučaju kompanije „Svemirac“, očekivana stopa prinosa kompanije

u 2010. godini iznosi 14%. Evo kako smo je izračunali: Potražnja po letećim

tanjirima

Vjerovatnoća

nastanka scenarija

Stopa prinosa Rezultat:

(2) × (3)

(1) (2) (3) = (4)

Nadprosječna 30% 27% 8%

Normalna 40% 13% 5%

Slaba 30% 3% 1%

Ukupno 100% = 14%k ̂










Rizik i prinos

74

Standardna devijacija je najčešće korišćen statistički indikator rizika,koji pokazuje disperziju mogućih ishoda oko očekivane vrijednosti. Prvikorak u utvrđivanju standardne devijacije predstavlja utvrđivanjeočekivane vrijednosti, koja, da podsjetimo, predstavlja ponderisani prosječni ishod gdje kao ponderi služe vjerovatnoće mogućih ishoda.

Standardna devijacija predstavlja kvantitativnu mjeru širine ilidistribucije odstupanja mogućih stvarnih prinosa od očekivanog za svakuvarijantu ponaosob a dobija se iz odnosa

n

1ii

2i P)k -k (σ , # 15

gdje je σ standardna devijacija, n broj mogućih ishoda ili različitihstopa prinosa na ulaganje, k očekivana stopa prinosa, a ostale oznake smoobjasnili u dosadašnjem tekstu.

Ako na raspolaganju imamo podatke o proteklim prinosima, naosnovu kojih računamo prosječan tj. očekivani prinos, onda koristimoobrazac:

# 16

Što je veća standardna devijacija, veća je raspršenost potencijalnihishoda od očekivane (prosječne) vrijednosti a time i rizik.

Pogledajmo kolika je standardna devijacija prinosa kompanije„Svemirko“.

Vjerovatnoćanastanka sce-narija

Stopa prinosa

Očeki-vani

prinos)k ˆk ( i

2i )k ˆk ( i

2i P)k ˆk (

Pi k i 0,30 0,27 0,14 0,13 0,016770 0,0050310,40 0,13 0,14 -0,01 0,000110 0,0000440,30 0,03 0,14 -0,12 0,013340 0,004002

Varijansa σ2 = 0,009077Standardna devijacija σ= 2σ =

0,095275

1n

k k σ

2i

j








Rizik i prinos

75

Podatak σ = 0,095 odnosno 9,5% znači da očekivana stopa prinosakompanije „Svemirac“ od 14% može varirati za ±9,5%, odnosno može sekretati u rasponu od 4,5% do 23,5%.

Bez obzira na svu efektnost standardne devijacije kao mjeredistribucije mogućeg od očekivanog prinosa, ona nije u mogućnosti daizolovano sagleda atraktivnost pojedinačnog ulaganja. Tek poređenjemstandardne devijacije konkretnog ulaganja sa standardnim devijacijamaostalih alternativa ulaganja može se donijeti zaključak o riziku konkretnogulaganja.

Konkretno, ako vlasnici preduzeća „Svemirac“ imaju na raspolagan jualternativno ulaganje u kompaniju, recimo „Vanzemaljac“, koje nudi istuočekivanu stopu prinosa za 2010. godinu (14%) uz standardnu devijacijuod npr. 6%, jasno je da je ulaganje u kompaniju „Vanzemaljac“ manjerizično od ulaganja u kompaniju „Svemirac“.

Pogledajmo i kolika je standardna devijacija prinosa kompanije„Zlatnik“.

Stopaprinosa (%)

Očekivaniprinos (%)

Odstupanje odoček.pr.

Kvadrat odstupanjaod oček.pr.

2,5 5,7 -3,2 10,24

5,6 5,7 -0,1 0,011,2 5,7 -4,5 20,2510,3 5,7 4,6 21,1614,3 5,7 8,6 73,962,8 5,7 -2,9 8,413,2 5,7 -2,5 6,25

ZBIR 140,28Varijansa 23,38Standardna devijacija 4,84

Podatak o standardnoj devijaciji od 4,84% nam govori da očekivana

stopa prinosa kompanije „Zlatnik“ od 5,7% može varirati za ±4,84%, odnosno može se kretati u rasponu od 0,86% do 10,54%.

Izlaganja o standardnoj devijaciji zasnovana su na pretpostavci tzv.normalne distribucije vjerovatnoće očekivanih ishoda (prinosa). Takvadistribucija vjerovatnoće mogućih prinosa je simetrična oko očekivanevrijednosti. Normalna distribucija vjerovatnoće ima karakterističnu krivu u

obliku zvona. Krivu određuju prosječna vrijednost (očekivani prinos) i








Rizik i prinos

76

standardna devijacija posmatranih vrijednosti kontinuirane varijable(odstupanje mogućih ishoda od očekivane, srednje vrijednosti). Najvišatačka krive je prosječna vrijednost. Normalna distribucija vjerovatnoćeima simetričan oblik što znači da je dio krive koji je iscrtan lijevo od prosječne vrijednosti odraz dijela krive desno od prosječne vrijednosti.Kriva se rasteže u beskonačnost u oba smjera i teoretično nikada nedodirne vodoravnu osu.

Standardna devijacija određuje širinu „zvona“. Što je veća standardnadevijacija posmatranih vrijednosti varijable, šira je kriva distribucijevjerovatnoće što ukazuje na veću nestabilnost odnosno rizik.

μ

σ = 5

σ = 10

x

4.4 Mjerenje rizika: koeficijent varijacije

Kada je potrebno donijeti odluku u ulaganju u projekte koji imaju istuočekivanu stopu prinosa, a različite standardne devijacije prinosa, većinineće biti teško da donesu racionalnu odluku – izabraće onaj projekat samanjom standardnom devijacijom. Isto važi i za projekte koji imaju istustandardnu devijaciju prinosa, a različite očekivane stope prinosa –odlučićemo se za projekat sa višom očekivanom stopom prinosa.

Ali, kako odlučivati kada pred sobom imamo projekte sa različitimočekivanim stopama prinosa i različitim standardnim devijacima prinosa?Odgovor: pomoću koeficijenta varijacije (CV).








Rizik i prinos

77

Koeficijent varijacije (CV) kao mjera relativne disperzije se dobija izodnosa standardne devijacije i očekivane vrijednosti ishoda, odnosno

k

σCV # 17

Koeficijent varijacije nam daje podatak o „količini“ rizika koji nosi1% očekivanog prinosa.

U slučaju kompanije „Svemirac“ koeficijent varijacije računamo:

.68,0%14

%5,9

k ˆσ

CV

Ako bismo sa „Svemircem“ poredili kompaniju „NLO“ koja ima

očekivanu stopu prinosa od čak 30%, a standardnu devijaciju 40,8%, ukoju kompaniju biste vi ulagali? Odgovor: u „Svemirca“, jer je „NLO“duplo rizičniji (njegov koeficijent varijacije nam to govori, jer iznosi1,36).

Iskustvo pokazuje da je visina koeficijenta varijacije upravosrazmjerna visini rizika kojim je opterećen određeni projekat. U tomsmislu, koeficijent varijacije je vrlo koristan kod upoređivanja rizika projekata sa različitim očekivanim vrijednostima.

4.5 Kontekst portfolija

4.5.1 Rizik u kontekstu portfolija

U dosadašnjem izlaganju smo se upoznali sa očekivanom stopom prinosa i rizikom pojedinog projekta, kompanije. Znači, posmatrali smorizičnost individualnog, izolovanog projekta ili sredstva. Sada prelazimona analizu rizičnosti sredstava koje imamo u portfoliju. Portfolijo je

„kolekcija“, skup vrijednosnih papira (ili udjela u kompanijama, ako se neradi o akcionarskom društvu). Ako imate nekoliko akcija Telekoma,nekoliko akcija Vitaminke i nekoliko akcija Elektroprivrede, vlasnik ste„3-akcijskog“ portfolija.

Rizik je objektivna kategorija svojstvena svakom konkretnomulaganju, koja se teško može reducirati ili neutralisati u apsolutnomsmislu. Osjećajući tu činjenicu investitori su, rukovođeni starom izrekomda "sva jaja ne treba držati u istoj korpi", počeli da raspoloživi kapital

dijele i ulažu u različite plasmane (npr. dio u akcije preduzeće a drugi dio










Rizik i prinos

79

U akcije Microsofta ste uložili 25.000 USD, General Electrica 13.000USD, Pfizera 12.000 USD i Coca-Colu 10.000 USD. Očekivane prinose pojedinih akcija već znama, preostaje da izračunamo učešće pojedine u portfelju koji čine ove 4 akcije:

Akcija Iznos ulaganja UčešćeMicrosoft 25.000 41,67%General Electric 13.000 21,67%Pfizer 12.000 20,00%Coca-Cola 10.000 16,67%UKUPNO 60.000 100% Očekivana stopa prinosa vašeg portfolija je sljedeća:

=(0,4167×0,12)+(0,2167×0,115)+(0,2×0,1)+(0,1667×0,095)=0,1108=11,08%.

Znači da je očekivani prinos portfolija kao cjeline 11,08%.

4.5.3 Rizičnost portfolija

U kontekstu prinosa portfolija rizik konkretnog namjeravanogulaganja nije izolovan od ostalih „članova“ – mora se posmatrati uinterakciji sa postojećim članovima portfolija, s ciljem da se procijeni

kako će dodatno ulaganje uticati na rizik i prinos ukupnog portfolija. Naime, visina rizika očekivanog prinosa od portfolija ne zavisi samo odapsolutnog rizika svakog ulaganja uključenog u portfolijo, već i od vezakoje postoje između pojedinih plasmana u okviru portfolija. To znači daukoliko se u okviru istog portfolija nalaze plasmani (akcije) između kojih postoji visoka korelacija7 njihovi očekivani neto novčani tokovi rastu iliopadaju simultano te zbog toga onda njihova kombinacija neće rezultovatiu smanjenju relativnog rizika ukupnog portfolija. U slučaju da portfolijočine ulaganja gdje između svakog pojedinačnog para ulaganja postoji slabaveza ( niska korelacija budućih očekivanih prinosa), onda se možeočekivati da rizik ostvarenja prinosa na ukupan portfolijo bude manji odzbira rizika pojedinačnih ulaganja, odnosno da će portfolijo biti efikasan.

7 Korelacija je statistička mjera međuzavisnosti dvije pojave. Ako se dvijevrijednosti mijenjaju u istom smjeru onda se govori o pozitivnoj korelaciji tihvrijednosti, u suprotnom ako vrijednost jedne raste a druge opada imaju negativnukorelaciju. Koeficijent korelacije se kreće od +1 (perfektna pozitivna korelacija)

do -1 (perfektna negativna korelacija)










Rizik i prinos

81

ukupnoj vrijednosti portfolija, σ1 i σ2 standardna devijacija prinosa jednogi drugog vrijednosnog papira i r1,2 koeficijent korelacije dva vrijednosna papira.

Sada pogledajmo kako izračunavamo pojedine od ovih vrijednosti. Standardnu devijaciju pojedine akcije računamo kao odstupanje

vrijednosti posmatranih prinosa te akcije od srednje vrijednosti prinosaakcije u periodu koji posmatramo. Proračun teče po formuli:

1n

j jσ

2i

j

, # 20

gdje je ji pojedini prinos akcije J, a j njen prosječni prinos u posmatranom periodu, dok je n broj posmatranih vrijednosti.

Proračun koeficijenta korelaci je nećemo obrađivati u detalje u okviruovog kolokvija.

Pojednostavljen proračun standardne devijacije portfolija je krozizračun prinosa portfolija u svakom pojedinom periodu, a dalje se naosnovu tako dobijenih prinosa koristi gore prikazana formula zaindividualnu akciju.

Pogledajmo proračun standardne devijacije portfolija na primjeru,gdje nastavljamo sa primjerom kompanije „Zlatnik“.

U svom portfoliju imate akcije kompanije „Zlatnik“ i kompanije„Srebrnjak“. U akcije kompanije „Zlatnik“ ste uložili 10.000 KM, a istotoliko u akcije kompanije „Srebrnjak “. Znači, vaš portfolijo je vrijedan20.000 KM, a udio akcija svake od kompanija (wB i wS) je 50% (ili 0,5).Želite da izračunate očekivani prinos i rizičnost vašeg portfolija te gauporediti sa prinosom i rizičnošću pojedine akcije koje ga tvore.

Koeficijent korelacije akcija „Zlatnik“ i „Srebrnjak“ je -0,43. Prinosiakcija „Zlatnik“ i „Srebrnjak“ od 2002. godine do 2008. godine prikazanisu u tabeli. Prinose pratimo kroz 7 godina, a to nam je broj perioda (n).

prinos u %

Godina Zlatnik Srebrnjak2002 2,5 -11,22003 5,6 122004 1,2 10

2005 10,3 -1,2










Rizik i prinos

83

Godina Zlatnik Srebrnjak Z&S k Z&S - k Z&S (k Z&S - k Z&S)2

2002 2,5 -11,2 -4,35 -9,37 87,82

2003 5,6 12 8,80 3,78 14,282004 1,2 10 5,60 0,58 0,33

2005 10,3 -1,2 4,55 -0,47 0,22

2006 14,3 -5 4,65 -0,37 0,14

2007 2,8 18 10,40 5,38 28,93

2008 3,2 7,8 5,50 0,48 0,23

Srednja vr. 5,7 4,3 5,02

ZBIR 131,95

Standardna devijacija 4,69

prinos u %

Prinos portfolija smo dobil sabiranjem faktora prinosa pojedine akcijei njenog učešća u portfoliju, npr. u 2002. godini: (2,5×0,5)+(-11,2×0,5)=-4,35, i tako za svaku pojedinu godinu. Standardnu devijaciju portfolija„Zlatnik i Srebrnjak“ smo dobili pomoću iste formule kao i kod pojeidnihakcija.

Vidimo da je standardna devijacija prinosa portfolija koji čine akcijekoje su u negativnoj korelaciji niža od standardne devijacije prinosa

pojedine akcije iz tog portfolija. Dobijeni rezultat znači da će očekivani prinos portfolija koji iznosi 5,02% varirati za +/- 4,69%, dakle od 0,33%do 9,71%.

Standardnu devijaciju portfolija „Zlatnik i Srebrnjak“ smo mogliračunati i pomoću datog koeficijenta korelacije:

0,52×0,0484

2 + 0,5

2×0,1040

2 + 2×(0,5×0,5×0,0484×0,1040×-0,43) = 4,69%.

4.5.4 Rizik koji se može diverzifikovati i tržišni rizik

Sa aspekta mogućnosti reduciranja rizika portfolija ukupan rizik semože razdvojiti na dvije komponente: sistematski (systematic) ili tržišnirizik i nesistematski (unsystematic) ili rizik koji se može diverzifikovati.Sistematski rizik proizilazi iz karakteristika okruženja (važna političkadogađanja, opšte stanje ekonomije, tržišna kamatna stopa, poreskaregulativa, inflacija, itd.), i nije ga moguće smanjiti ili otkloniti








Rizik i prinos

84

diverzifikacijom ulaganja. Nasuprot tome, nesistematski rizik ishodišteima u specifičnim karakteristikama same aktivnosti u koju je ulaganjeizvršeno, i kao takav može biti reduciran i čak potpuno neutralisanefikasnom diverzifikacijom ulaganja u portfolijo. Pomenuti tipovi rizika injihovo ponašanje na povećanje broja članova portfolija predstavljeni suna slici:

Ukupni rizik

Nesistematski rizik

Sistematski rizik

S t a n d a r d n a d e v i j a c i j a p r i n o s a p o r t f o l i j a

Broj vrijednosnih papira u portfoliju

60-75% cjelokupnogrizika kod većine akcija

Teorijska i empirijska istraživanja su ukazala da najveći dio ukupnogrizika ulaganja u tipičan vri jednosni papir (akciju) proizlazi iznesistematskog r izika. Prema praktičnim iskustvima za smanjenje togdijela rizika dovoljno je u individualni portfolijo nasumice ubaciti 15-20vrijednosnih papira sa tržišta. Mada dalje reduciranje nesistematskogrizika ide sporije sa povećanjem broja vrijednosnih papira u portfoliju, toipak ukazuje da sa porastom broja vrijednosnih papira u portfoliju opadaznačaj varijansi pojedinih članova, a raste značaj veza između pojedinih parova portfolija. Efikasnom diverzifikacijom može se ukupan rizik portfolija svesti na nivo sistematskog rizika (25%-40% ukupnog rizika).

Tako diverzifikovan individualni portfolijo postaje jako povezan sasvim vrijednosnim papirima na tržištu, odnosno kretanje rizikaindividualnog portfolija postaje vrlo slično kretanjima ukupnog tržišnog portfolija. Izraz tržišni portfolijo koristimo za sve vrijednosne papire koji










Rizik i prinos

86

i jačinom kao i stopa prinosa cijelog tržišnog portfolija. Situacija u kojoj je>1 ukazuje da je prinos konkretnog ulaganja (vrijednosnog papira) većiod prinosa tržišnog portfolija, ali i da je taj vrijednosni papir opterećenvećim sistematskim rizikom od tržišnog ( agresivne akcije). Za <1ulaganje je opterećeno manjim sistematskim rizikom nego tržišni portfolio, ali i obećava manji prinos od prinosa tržišnog portfolija( defanzivne akcije). Negativne vrijednosti koeficijenta ukazuju da sekonkretan prinos kreće u obrnutom smjeru od kretanja prinosa tržišnog portfolija.

Rizik portfolija može biti jednostavno određen preko koeficijenata pojedinih ulaganja (vrijednosnih papira) uključenih u određeni portfolijo.Visina rizika portfolija (beta koeficijenta portfolija) utvrđuje se kao ponderisana sredina beta koeficijenata pojedinih članova portfolija. Kao ponderi obično se koriste procentualna učešća ulaganja u svaki pojedinačnivrijednosni papir u ukupnom ulaganju u portfolijo. Formula za proračun jesljedeća:

∑ βWβW...βWβWβn

1innnn2211 p

, # 21

gdje je p beta koeficijent portfolija, i beta koeficijent i-tog člana

portfolija, Wi dio ukupnog ulaganja u portfolijo uložen u i-tog člana portfolija.Beta koeficijent portfolija se interpretira na isti način kao

koeficijent pojedinačnog sredstva. Npr. ako određeni portfolijo ima =0,75 to znači da promjena prinosa na tržišni portfolijo od 10% znači promjenu prinosa konkretnog portfolija za 7,5% (10%×0,75).

Pogledajmo na primjeru. Kao investitor ste formirali portfolijo akcija„Glava“ koji čine akcije preduzeća: „Usta“, „Nos“, „Uho“ i „Oko“. U

akcije „Usta“ ste uložili 55.000 KM, u „Nos“ 33.000 KM, u „Uho“ 11.000KM i u „Oko“ 11.000 KM. Znači, imate portfolijo vrijednosti 110.000KM. Beta koeficijenti akcija su sljedeći:

Akcija Ulaganje (u KM) BetaUsta 55.000 0,9 Nos 33.000 1,5Uho 11.000 1,4Oko 11.000 0,8

Ukupno 110.000








Rizik i prinos

87

Koeficijent beta portfolija „Glava“ računamo uzimajući u obzirvrijednosno učešće pojedine akcije u njemu, te koeficijente beta za teakcije. Vidimo da smo 50% ukupnih sredstava uložili u akcije „Usta“,

30% u akcije „Nos“ i po 10% u akcije „Uho“ i „Oko“. Račinamo: .12,1)8,01,0()4,11,0()5,13,0()9,05,0(βGlava

To znači da će u slučaju rasta vrijednosti tržišnog portfolija(berzanskog indeksa berze na kojoj kotiraju i akcije iz portfolija „Glava“)od 10%, vrijednost portfolija „Glava“ narasti za 11,2% (10%×1,12).

Kombinovanjem ulaganja sa različitim beta koeficijentima moguće jeformirati portfolije različitih nivoa beta koeficijenta (željene stope rizika).Takva situacija je grafički predstavljena na slici:

- 1 5 %

- 1 0 %

- 5 %

5 %

1 0 %

1 5 %

Prinos preduzeća (PP) (%)

-15 % -10 % -5 % 5 % 10 % 15 %

-

-

-

-

-

- P r i n o s t r ž i š n o g p o r t f o l i j a ( P T P ) ( % )

Vrijednost koeficijenta α (u %)

Nagib prave (koeficijent β )

Prava manje rizičnog preduzeća ( β je manja)

Prava rizičnijeg preduzeća ( β je veća)

Izvor: Prilagođeno po Keown et al. (2001, 269).

PP = α + PTP×β

Beta koeficijente, bar za akcije koje su predmet aktivne trgovine, nije potrebno posebno utvrđivati jer su brojne organizacije koje ih redovnoizračunavaju i publikuju. Najpoznatije su Merill Lynch, Value Line i








Rizik i prinos

88

Standard&Poor . Mada se njihove metodologije djelimično razlikuju, betakoeficijent većine akcija na tržištu se kreće između 0,60 i 1,60. Podaci ovisini i kretanju koeficijenata beta u prošlosti smatraju se korisnim u predviđanju njihovog kretanja u budućnosti, pogotovo ako se ne očekuju promjene karakteristika pojedinačnih ulaganja. Preciznost tog predviđanjadeterminišu dva faktora: veličina portfolija (veći portfolijo znači i veću preciznost) i dužina perioda u kome se posmatra (veća dužinavremenskog intervala znači i veću preciznost).

Mada koncept beta koeficijenta nije bez nedostataka (kao uostalom imodel CAPM iz koga je proizašao), on predstavlja prihvatljivu i čestokorišćenu osnovu za mjerenje sistematskog rizika pojedinačne akcije ili portfolija kao cjeline. U svijetu se rade vrlo obimne empirijske studije sa

ciljem provjere i poboljšanja upotrebljivosti modela za mjerenje rizika iistraživanje interakcije rizika i prinosa. Kao priznanje za rad i dostignuća uovoj problematici, Nobelovu nagradu za ekonomiju u 1990. su dobila dvaugledna teoretičara iz ove oblasti: H. Markowitz (portfolijo teorija) i W.Sharpe (CAPM).


1. Akcije „Bato“ i „Seka“ imaju sljedeću distribuciju vjerovatnoćeočekivanih budućih prinosa:

(u %)Vjerovatnoća Bato Seka0,1 -15 -350,2 2 60,4 12 240,2 28 27

0,1 58 45

a) Izračunajte očekivanu stopu prinosa akcija! b) Izračunajte standardnu devijaciju očekivanih prinosa akcija!c) Izračunajte koeficijent varijacije! d) Da li je moguće da većina investitora smatra akciju „Seka“ za

manje rizičnu? Objasni!

2. Akcije „Malo“ i „Veliko“ su u pr ošlosti ostvarile sljedeće prinose:








Rizik i prinos

89

Godina Prinos akcije „Malo“(u %)

Prinos akcije „Veliko“(u %)

2006 -10 -3

2007 18,5 21,292008 38,67 44,252009 14,33 3,672010 33 28,3

a) Koliko iznosi prosječan prinos akcija „Malo“ i „Veliko“ u periodua koliko prosječan prinos portfolija ako pretpostavimo da jeinvestitor u svaku akciju uložio polovinu raspoloživih sredstava?

b) Izračunajte standardnu devijaciju prinosa obje akcije i portfolija! c) Posmatrajući godišnje prinose akcija, da li vam se čini da je njihovkoeficijent korelacije bliže 0,9 ili -0,9?

d) Beta koeficijent akcije „Malo“ iznosi 1,2 a akcije „Veliko“ 1,25.Izračunajte beta koeficijent protfolija „MaloVeliko“!

3. Akcija „Crno“ ima očekivanu stopu prinosa 10%, beta koeficijent 0,9 istandardnu devijaci ju očekivanih prinosa od 35%. Akcija „Bijelo“ imaočekivanu stopu prinosa 12,5%, beta 1,2 i standardnu devijaciju

očekivanih prinosa 25%. Nerizična stopa prinosa iznosi 6%, tržišna premija za rizik je 5%.a) Izračunajte koeficijent varijacije za ob je akcije! b) Koja akcija je rizičnija za dobro diverzifikovanog investitora? c) Izračunajte beta koeficijent portfolija „Crno i Bijelo“ koji čine

akcije ove dvije kompanije, s tim da ste u akciju „Crno“ uložili10.000 KM a u akciju „Bijelo“ 20.000 KM.

4. Akcije „Cipela“ i „Čizma“ imaju sljedeću distribuciju vjerovatnoće

očekivanih stopa prinosa: Akcija Cipela (%) Akcija Čizma (%) Vjerovatnoća

-9 -34 0,11 0 0,211 19 0,419 24 0,237 44 0,1

a) Izračunajte očekivanu stopu prinosa za akcije „Cipela“ i „Čizma“!

b) Izračunajte standardnu devijaciju akcija i koeficijente varijacije.








Rizik i prinos

90

c) Koja akcija je rizičnija?

5. Vaša imovina je sastavljena iz 20 običnih akcija od kojih je svakavrijedna 11.250 KM. Beta imovine iznosi 1,12. Ako prodate jedu odtih akcija za 11.250 KM i njen koeficijent beta iznosi 1 i za taj novackupite novu akciju koja ima koeficijent beta 1,75, koliko iznosi nova beta vaše imovine?

6. Vaš portfolijo se sastoji od dvije akcije i to akcije Alfa i akcije Omega.U akcije Alfa ste uložili 10.000 KM a u akciju Omega 15.000 KM.Prinosi akcija u proteklom periodu su bili sljedeći:

Godina Prinos akcije „Alfa“

(u %)

Prinos akcije „Omega“

(u %)2001 -10 -32002 18,5 21,292003 38,67 44,252004 14,33 3,672005 33 28,3

Izračunajte očekivani prinos vašeg portfolija i njegovu rizičnost!

7. Kako bi objasnili pojam prinosa neke investicije?8. Šta neko ulaganje (investiciju) čini rizičnom?

9. Šta nam govori podatak o standardnoj devijaciji prinosa nekeinvesticije?

10. Šta je portfolio?

11. Ako je koeficijent korelacije dviju akcija jednak +1 i cijena jedneakcije poraste za 10%, za koliko će se promijeniti cijena druge akcije i

u kom smjeru (raste ili pada)?

12. Kako mjerimo rizičnost vrijednosnog papira (ili investicije) – koja jeosnovna statistička mjera za to i šta nam govori?

13. Koji rizik prihvata „dobro diverzifikovan“ investitor (sa aspektasistematskog i nesistematskog rizika)?

14. Objasnite razliku između sistematskog i nesistematskog rizika koje„nose“ vrijednosni papiri (ili investicije)!








Rizik i prinos

91

15. Objasnite značenje diverzifikacije prilikom upravljanja portfolijomvrijednosnih papira (ili investicija)!

16. Šta je koeficijent korelacije i za šta upotrebljavamo taj koeficijent

prilikom upravljanja portfolijom vrijednosnih papira (ili investicija)?17. Šta nam govori koeficijent beta?

18. Objasnite pojmove agresivne i defanzivne akcije!

19. Kako mjerimo izloženost portfolija sistematskom riziku?








Rizik i prinos

92










94








Dugoročni izvori finansiranja

95

5 DUGOROČNI IZVORI FINANSIRANJA

Odluka o finansiranju pripada grupi izuzetno važnih odluka

finansijskih menadžera koja uključuje i odluku o tome treba li se preduzeće finansirati iz sopstvenih ili pozajmljenih izvora finansiranja.Riječ je o odluci koja treba da bude posl jedica usvojene politikefinansiranja, finansijskog položaja preduzeća, ciljne odnosno željenestrukture kapitala, stava menadžmenta prema promjenama u držanjukontrolnog paketa akcija u preduzeću i dodatnih ograničenja koddonošenja menadžerskih odluka.

Definisanje potrebe preduzeća za odgovarajućim oblikom finansiranjafinansijski menadžer mora uskladiti sa postojećim tržišnim uslovima,dostupnošću izvora i fleksibilnošću/neizv jesnošću vezanim zakarakteristike pojedinog finansijskog instrumenta, imajući u vidu inovacije pojedinih finansijskih instrumenata.

Treba razmotriti probleme i metodološke postavke izračunavanjacijene pojedinih izvora finansiranja kako bi smo donijeli odgovarajućefinansijske odluke, koje u osnovi uključuju: koliko kapitala pribaviti iz pozajmljenih izvora, da li reinvestirati dobiti, po kom osnovu jačatisopstveni kapital, ili pak isplatiti dividende, te ako će se isplatiti po kojoj

stopi, da li kapital pribaviti na tržištu vrijednosnih papira ili putem banaka,da li kapital pribaviti na dugi ili kratki rok, da li emitovati vlasničke ili povjerilačke (dužničke) vrijednosne papire, koju vrstu vrijednosnih papiraemitovati i kada.

Sve ove odluke reflektuju se na desnu stranu bilansa stanja, tj. pasivu,koja informiše kako je finansirana imovina preduzeća.

Dugoročni izvori finansiranja imaju rok dospijeća duži od godinudana. S obzirom da kompaniju posmatramo sa aspekta pretpostavke onjenom vremenski neograničenom poslovanju (engl. going-on-concern),kapital koji uplate vlasnici kompanije možemo okarakterisati kaonajdugoročniji izvor finansiranja. Ako se radi o kompaniji koja jeogranizovana kao akcionarsko društvo, govorimo o akcionarskomkapitalu8, a osnovna »jedinica« kapitala je obična akcija. Osim toga, uakcionarskim društvima se pojavljuju i preferencijalne akcije koje imaju

8 Ako govorimo o kompaniji koja je ogranizovana kao društvo sa ograničenom

odgovornošću (d.o.o.) vlasnički kapital je podijeljen na udjele pojedinih vlasnika.









96

neke karakteristike akcija i neke karakteristike obveznica. Međutim,dugoročni izvori finansiranja ne moraju biti obezbijeđeni od stranevlasnika. Kompanija može na tržištu prikupljati potrebne dugoročne izvorefinansiranja, plasiranjem obveznica kao dužničkih vrijednosnih papira ili

može dugoročne izvore finansiranja pribaviti putem različitih vrsta bankarskih kredita i alternativnih izvora finansiranja.

5.1 Akcije

Akcija je listina o vlasništvu sredstava uloženih u preduzeće, banku ilidrugu finansijsku organizaciju ili drugu pravnu osobu koja ostvaruje dobit.Akcija je vrijednosni papir bez dospijeća. Vlasniku omogućava učešće udobiti i u zavisnosti od vrste akciju učestvovanje u odlučivanju.

Akcije se u potpunosti razlikuju od obveznica jer imaocu (vlasniku)akcije omogućavanju udio u preduzeću odnosno vlasništvo, dok jeobveznica potraživanje kupca obveznice od izdavača obveznice odnosnoizdavačev (emitentov) dug.

Akcija daje prava, ali i određene obaveze prema društvu. Po pravilu jenasljedna, ali postoji i mogućnost da se u odnosu na nasljeđivanje itrgovanje u aktu o osnivanju predvide i određena ograničenja. Jedno od

osnovnih karakteristika akcije je da donosi dividendu, što znači,učestvovanje vlasnika akcije u profitu koje u određenom periodu (u pravilu svake godine) ostvari akcionarsko društvo. Akcije, kao vrijednosni papir, mogu biti predmet kupoprodaje na tržištu kapitala odnosno na berzi.Emitovanjem akcija odnosno njihovom primarnom prodajom, kompanija prikuplja svjež kapital za svoje potrebe. Tim akcijama se zatim trgujesekundarno (na berzi), što znači da akcije kupuju i prodaju investitori, aliod toga kompanija ne ostvaruje nikakav dodatan prihod. Cijene akcija nasekundarnom tržištu mogu rasti ili padati u zavisnosti od ponude i tražnje,

odnosno od toga koliko su investitori spremni da za njih plate uodređenom trenutku.

U zavisnosti od prava koja nose vlasniku, akcije dijelimo na obične i preferencijalne.

Kupovinom običnih akcija stičete pravo na upravljanjem kompanijom.Kupujući ih morate znati da preuzimate rizik da do rasta cijena tih akcijamožda neće ni doći, odnosno da vam, ako kompanija nije uspješno poslovala, možda neće ni biti isplaćena dividenda. Ustvari može se









97

dogoditi da cijena akcija koje ste uzeli padne ispod cijene po kojoj ste ihkupili u momentu kada bude realizovan vaš nalog za njihovu prodaju paćete, umjesto očekivane zarade na razlici u cijeni, ostvariti gubitak. Aliisto tako, ako ste spremni da rizikujete i da akcije koje ste kupili zadržite u

svom posjedu izvjesno vrijeme, imate šansu da, ukoliko kompanija budeuspješno poslovala, na njima zaradite i veliku sumu novca, pošto sevrijednost akcija obično sa protekom vremena uvećava,što se opet ne moraodnositi na svaku akciju.

I kupovinom preferencijalnih akcija vi stičete udio u vlasništvu nadkompanijom i njima se trguje na isti način kao i običnim akcijama. Imaraznih vrsta preferencijalnih akcija i one ne nose pravo glasa uskupštinama akcionara. Međutim ove akcije nose nešto manji rizik od

običnih akcija, što ne znači da ćete na njima uvijek ostvariti očekivanuzaradu. Ali sigurno je da ćete, ako kompanija odluči da isplati dividende,kao vlasnik ovih akcija imati pioritet prilikom isplate, što se ne odnosi navlasnike običnih akcija. Isto tako, vlasnici preferencijalnih akcija imajuveće izglede na povraćaj bar dijela novca koji su uložili u njihovukupovinu ako kompanija ne bude usp ješno poslovala. Međutim, fiksniiznos dividende koji je utvrđen odlukom o emitovanju ovih akcija se nećeuvećati ako kompanija bude poslovala sa dobitkom, a po pravilu i cijenaovih akcija sporije raste.

Kod akcija razlikujemo njihovu nominalnu, knjigovodstvenu i tržišnuvrijednost. Nominalna vrijednost akcije je napisana na njoj i predstavljaudio u akcionarskom društvu (akcijski kapital je podijel jen na određeni broj akcija, od kojih svaka ima nominalnu vrijednost). Nominalnavrijednost važna je samo prilikom osnivanja preduzeća. Knjigovodstvena

vrijednost je ona koja je izračunata iz bilansa preduzeća kao odnosizmeđu veličine kapitala preduzeća i broja izdatih akcija. Tržišna

vrijednost se određuje na tržištu vrijednosnih papira na osnovu ponude i

potražnje. Na tu vrijednost, između ostalog, utiču očekivana dobit preduzeća, isplata dividende, uspješnost poslovanja, državna regulativa idrugi faktori.

5.2 Obveznice

Obveznice su dužnički vrijednosni papiri kojima se potvrđuje da je povjerilac (kupac, odnosno imalac obveznice) platio dužniku (izdavačuobveznice) protivrijednost obveznice i da će dužnik isplatiti kamatu po









98

ugovorenoj kamatnoj stopi u ugovorenim rokovima i platiti glavnicu oroku dospijeća.

Obveznice može izdati država, preduzeće, banka i druge finansijske

organizacije, a mogu da glase na ime ili donosioca.Sadržaj i izgled obveznice zavisi od vrste obveznice, pri čemu uvijek

postoje dva dijela. U prvom dijelu se naznačuje da je to obveznica, imeizdavača, nominalna vr ijednost, kamatna stopa, ime povjerioca (ako seizdaje na ime), datum izdanja i potpis ovlašćenog lica. Drugi dio sadržikupone za naplatu kamata odnosno anuitetne kupone ako se glavnicaisplaćuje pomoću anuiteta. Obveznice sa anuitetnim kuponima se, po pravilu, ne izdaju zato što se takve obveznice ne mogu prodavati nasekundarnom tržištu vrijednosnih papira zbog teškoća utvrđivanja njihovetržišne vrijednosti na dan prodaje.

Često je motiv za izdavanje obveznica činjenica da je preduzeću zarelativno visoku sumu kapitala koji pozajmljuje lakše naći zajmodavce unizu sitnih budućih kupaca dugoročnih obveznica, jer mu je za tako velikusumu teško naći samo jednog zajmodavca. Da bi preduzeće emitovaloobveznice, predhodno mora pribaviti saglasnost da se može dugoročnozadužiti. Tom saglasnošću štite se budući zajmodavci (kupci obveznica) pa je otuda njeno dobijanje uslovljeno kreditnom sposobnošću preduzeća. Da

bi budući zajmodavci imali više povjerenja u bonitet dužnika, nije rijetkoda se obveznice izdaju na osnovu zaloga nepokretne imovine ili garancije banke.

Prva prodaja dugoročnih obveznica vrši se ili direktno nekojfinansijskoj instituciji, ili se prodaju publici preko specijalizovanefinansijske organizacije kao posrednika. Posrednik se može javiti kaogarant da će obveznice prodati, čime preuzima na sebe rizik prodaje idirektno postaje prvi kupac ili prodaju može vršiti u ulozi komisionara. U

prvom slučaju posrednik pokr iva svo je troškove iz razlike između cijene po kojoj je platio obveznice preduzeća koje ih je izdalo. U drugom slučaju posrednik naplaćuje komisionu proviziju od preduzeća. Prva prodajnacijena dugoročne obveznice zavisi od odnosa kamate koju nosi obveznica ivladajuće kamatne stope na dugoročnu štednju koju plaćaju banke. Ako sute dvije stope jednake, dugoročne obveznice se prodaju po nominalnojvrijednosti tj. vrijednosti koja je upisana na obveznici. Ako je vladajućakamatna stopa na dugoročne štedne uloge niža od kamatne stope po kojoj









99

je obveznica emitovana, obveznica će se prodavati iznad nominalnevrijednosti, odnosno ostvariće se premija.

Loša strana finansiranja iz kapitala pribavljenog emisijom obveznica

je u tome što glavnica, tačnije nominalna vrijednost za čitavu emisijudospijeva za plaćanje odjednom, što izaziva veliko finansijsko naprezanje.Taj problem se rješava tako da preduzeće do tog vremena pom jeridugoročnu finansijsku ravnotežu ka izvorima za iznos duga poobveznicama, ili da se obveznice emituju u serijama tako da postepeno urazmacima dospjeva otplata glavnice svake serije, budući da su emitovaneu različito vr ijeme, ili da na neki drugi način rasporedi isplatu glavnice naviše godina.

5.2.1 Vrste obveznica

Postoje različite vrste obveznica.

Prema roku dospeća dijele se na k ratkoročne koje dospijevaju nanaplatu u roku koji je kraći od godinu dana i dugoročne- koje dospijevajuna naplatu u r oku koji je duži od godinu dana (češći oblik obveznica).

Prema načinu označavanja vlasništva nad njima dijele se na obveznicena ime i obveznice na donosioca. Obveznice na ime imaju na plaštu

navedeno ime kupca. Takve obveznice se prenose na novog vlasnikaindosiranjem- pismenom izjavom vlasnika iste da svoje pravo prenosi nadrugo lice. Novi vlasnik prilikom naplaćivanja svojih prava po osnovuobveznice, obavezno mora prezentovati i sam indosament. Obveznice nadonosioca imaju na plaštu navedeno da glase na donosioca. One se naneko drugo lice prenose prostom predajom. Njihova bitna razlika u odnosuna predhodnu vr stu obveznica je u tome što emitent neće izdati vlasnikunovu obveznicu u slučaju njenog gubitka.

Prema načinu na koji se ostvar uje pravo na kamatu, dijele se naobveznice bez kupona (kod kojih se kamata isplaćuje odjednom- o rokudospijeća i koje kao takve nemaju kamatne kupone) i obveznice sakuponima (kod kojih se kamata isplaćuje periodično i koje kao takveimaju kamatne kupone koji se moraju prezentovati prilikom njenenaplate).

Prema načinu obračuna kamate dijele se na obveznice sa fiksnomkamatom (kod kojih je kamata u momentu kupovine poznanta i fiksna),obveznice sa promjenljivom (varijabilnom) kamatom (kod kojih je









100

kamatna stopa obveznice promjenljiva i vezuje se za kamatnu stopu nekek ratkoročni vrijednosni papiri) i obveznice sa indeksiranom kamatom (kodkojih se fiksna kamata, u momentu isplate koriguje indeksom rasta cijenana malo ili nekim drugim ugovorenim indeksom).

Prema vremenu u kome se isplaćuje glavnica, dijele se na jednokratneobveznice kod kojih se glavnica isplaćuje o dospijeću, i anuitetneobveznice kod kojih se glavnica postepeno vraća u toku trajanja obvezniceodnosno do njenog dospijeća.

Prema načinu obezbjeđivanja otplate dijele se na hipotekarneobveznice (kod kojih emtent zalaže svoju imovinu kao garanciju da ćeobaveze po osnovu obveznica biti isplaćene njihovim imaocima),garantovane obveznice (za čiju isplatu o roku dospijeća garantujeodređeno pravno lice, kao što je na prim jer komercijalna banka, što značida vlasnik obveznice može svoja potraživanja iz obveznice da naplati od banke ukoliko emitent nema sredstva za isplatu svojih obaveza) inegarantovane obveznice (kod kojih vlasnik svoja potraživanja po osnovuobveznice koju posjeduje može da naplati jedino od emitenta).

Prema mogućnosti otkupa prije roka dospijeća, dijle se na opozive(koje u sebi sadrže pravo emitenta da ih otkupi prije roka dospeća, pounaprijed utvr đenoj cijeni, koja je po pravilu veća od nominalne

vrijednosti obveznice) i neopozive (koje u sebi ne sadrže pravo emitentada ih otkupi prije roka dospijeća).

Prema tome ko se javlja kao emitent obveznice, dijele se na državneobveznice (koje emituje država, ovlašćeni državni organ, radiobezbjeđenja sredstava iz realnih izvora radi usklađivanja priliva i odliva budžeta), municipalne obveznice (obveznice lokalnih organa vlasti, kojeemituju gradovi, regioni, škole radi obezbjeđivanja potrebnih sredstava zafinansiranje budžetskog deficita lokalnih organa vlasti, za izgradnju škole

itd.) i korporativne obveznice (koje emituju preduzeća, bilo da su to javna preduzeća, transpotna ili industrijska preduzeća, banke ili drugefinansijske kompanije).

Razlikujemo još neke vrste obveznica:

Zamjenjive (konvertibilne) obveznice- koje se mogu zamijeniti saodređeni broj običnih akcija.

Participativne obveznice- koje svojim vlasnicima daju pravo, ne

samo na kamatu nego i na učešće u raspodjeli dobiti preduzeća.









101

Obveznice sa put klauzulom- koje vlasniku daju pravo da ih prodaemitentu po unaprijed utvr đenoj cijeni.

5.2.2 Cijena obveznice

Cijena po kojoj se obveznice emituju, odgovara, kod kuponskihobveznica nominalnoj vrijednosti. Ako je riječ o diskontnim obveznicamanjihova emisiona cijena je niža od nominalne. Visinu emisione cijene, koddiskontne obveznice emitent određuje prema preovlađujućim tržišnimuslovima. Cijenu obveznice u prometu određuju odnosi ponude i tražnje, bez obzira na institucionalni mehanizam trgovine, berzansku ili šalterskutrgovinu.

Imanentnu cijenu obveznice, oko koje će se kao rezultat d jelovanja ponude i tražnje kolebati njena tržišna cijena, kao i kod svakog drugogdugoročnog finansijskog instrumenta, predstavljaće sadašnja vr ijednostočekivanog novčanog toka iz obveznice. Ako se dejstvo ponude i tražnje predpostavi kao ravnotežno, onda će i imanentna cijena obveznice biti jednaka njenoj tržišnoj cijeni.

Tržišna cijena obveznice zavisi od:

preovlađujuće tržišne kamatne stope,

sposobnost emitenta da otplati dug (kreditna sposobnost), opcije ugrađene u obveznicu ( prijevremeni otkup od strane

emitenta, konvertibilnost).

Da bi se utvrdila sadašnja vrijednost očekivanog novčanog tokaodnosno imanentna cijena obveznice, potrebno je poznavati očekivaninovčani tok i diskontnu stopu. Novčani tok kuponske obveznice, kojuemitent ne može otkupiti prije roka dospeća, sastojaće se iz periodičnih prihoda po osnovu kamata, koje se realizuje naplatom kupona, i prihoda

po osnovu nominalne vrijednosti obveznice, koja se naplaćuje u momentudospijeća. Odgovarajući prinos obveznice je jednak prinosu obveznica isterizične klase i izražava se kao godišnja kamatna stopa. Pošto se novčanitok realizuje polugodišnje, tržišna konvencija predpostavlja da se koristi polovina godičnje kamatne stope za označavanje periodične kamatne stopekojom se diskontuje novčani tok. Pod predpostavkom da su poznatenavedene veličine, imanentna cijena obveznice biće izražena sljedećomformulom:









102

nnn

221

)r 1(

N

)r 1(

R ...

)r 1(

R

)r 1(

R PV

, # 22

gdje je PV sadašnja vrijednost obveznice, R iznos periodično plaćenih

kamata, r diskontni faktor (trenutna tržišna kamatna stopa), n broj godinado dospijeća i N nominalna vrijednost obveznice.

Zbog lakšeg računanja sadašnje vrijednosti u primjeru da je rok dodospijeća obveznice veoma dug, upotrebljavamo formulu:

r )r 1(

11

R )r 1(

NPV

n

n

# 23

Većina evropskih obveznica imaju isplatu kamata jednom godišnje. To je najčešći oblik ukamaćivanja ali nije i pravilo kod obveznica. One moguimati i drugačije ukamaćivanje koje nije jedanko godišnjem, na primjer polugodišnje, kvartalno, mjesečno.

Zbog toga moramo predstaviti i formulu za pr oračun sadašnjevrijednosti obveznice kada ukamaćivanje nije godišnje.

n2n2

n

2

21

)m

r 1(

N

)m

r 1(

mR ...

)m

r 1(

mR

)m

r 1(

mR PV

, # 24

pri tome m znači koliko puta godišnje se ukamaćuje (2 za polugodišnje, 3 za četvorom jesečno, 4 za trom jesečno, 6 za dvom jesečno i12 za mjesečno).

Iz navedene jednačine pod predpostavkom nepromijenjenog novčanogtoka, proizilazi da će se tržišna cijena obveznice mijenjati u obrnutojsrazmjeri sa promjenama u diskontnoj stopi. Ako je diskontna stopa jednaka kuponskoj (nominalnoj) kamatnoj stopi, cijena obveznice jednaka je nominalnoj vrijednosti. Ako je diskontna stopa viša od nominalne,cijena obveznice je niža od nominalne vrijednosti. Ako je diskontna stopaniža od nominalne cijene obveznice, cijena obveznice je viša od nominalnevrijednosti.

Pogledajmo proračun na primjeru.

mn mn









103

Preduzeće je emitovalo obveznice čija nominalna vrijednost iznosi1.000 KM, kuponska kamatna stopa je 10% godišnje, a rok dospijeća je 10godina. Vi ste kupili jednu od tih obveznica. Dvije godine nakon emisije jevrijednost tržišne kamatne stope pala na 5%. Ako biste se odlučili da

prodate svoju obveznicu po kojoj cijeni bi je prodali?

1 1

N (1+r)n 1.000 (1+0,05)8

(1+r)n (1+0,05)8 = 1.323,16 KM.=

1 –

+ 100 ×0,05

PV = + R ×

1 –

r

Znači, obveznicu bi danas mogli prodati za 1.323,16 KM.

Po kojoj cijeni bi prodali obveznicu ako bi imala polugodišnjeukamaćivan je, a svi ostali uslovi ostaju nepromijenjeni?

1 1

N (1+r/2)2×n

1.000 (1+0,025)16

(1+r/2)2×n

(1+0,025)16

1 – 1 –

= 1.326,38 KM.0,025

PV = + R × = + 50 ×r/2

Upozorenje kod izrač unavanja: polugodišnje ukamaćivanje znači da jem = 2.

Znači, uz ovakve karakteristike obveznice, mogli biste je danas prodatiza 1.326,38 KM.

Govoreći o obveznicama ne smijemo se ograničavati isključivo nanjihovo mjesto u finansijskoj strukturi kompanije odnosno na obveznicukao izvor finansiranja. Kompanije koje imaju suficite novčanih sredstavanerijetko se odlučuju da ih plasiraju u obveznice, do trenutka kada sunovčana sredstva potr ebna za neko ulaganje u samu kompaniju. U ovomslučaju kompanija kupuje obveznice neke druge (ili municipalne, državne,itd.) i one za nju predstavljaju finansijsko ulaganje. Naravno, ulaganje uobveznice ne zavisi samo od raspoloživosti internih novčanih suficita u

kompaniji, pošto u slučaju da finansijski menadžer ocijeni da je ulaganje uneku obveznicu profitabilno za kompaniju i da su njeni raspoloživi izvorifinansiranja jeftiniji (trošak kamata na zajam koji može da uzme je niži odkuponske kamatne stope koju će zaraditi kupovinom obveznice). Međutim, i u tom slučaju je neophodno poznavanje zakonitosti vezane zatržišnu cijenu obveznica, jer nam se u suprotnom može desiti da promjenatržišnih uslova dovede do smanjenja fer vrijednosti obveznice (dokvrijednost zajma kojim je finansiramo ostane nepromijenjena ili čak se poveća), čime je ugrožena profitabilnost ulaganja u obveznicu (izvor









104

finansiranja postaje skuplji od sredstva koje finansira). Ova pojava se zoverazmak dospijeća koji je jedan od izvora izloženosti preduzeća kamatnomriziku.

Pogledajmo na primjeru.Preduzeće „Dugi” je kupilo jednu municipalnu obveznicu koja

dospijeva za tri godine a godišnje nosi 10% kuponskih kamata. Nominalnavrijednost obveznice je 10.000 KM. Da bi kupio obveznicu „Dugi”je uzeo jednogodišnji zajam od banke u visini 9.000 KM i na njega plaća bancikamatu od 10% godišnje.

Iz navedenog možemo zaključiti da „Dugi” na strani sredstava ima10.000 KM, a na strani izvora finansiranja jedan dug od 9.000 KM a

preostalih 1.000 KM finansira iz vlasničkog kapitala. A P

10.000 KM

3 godine9.000 KM

1 godina

1.000 KM

Nakon isteka godine dana, „Dugi” odlučuje da produži kredit koji jeuzeo od banke kako bi obezbijedio izvor finansiranja svoje obveznice i zasljedeću godinu (prisjetimo se da ona dospijeva za 3 godine). Međutim, utrenutku obnavljanja ugovora sa bankom tržišni uslovi su se promijenili ikamatna stopa je 11%. „Dugi” ima na raspolaganju dvije opcije: uzećekredit pod tim uslovima ili će zatvoriti dospijeli kredit tako da će prodatiobveznicu (čime i prestaje njegova potreba za izvorom finansiranja). Usvakom slučaju, promjena tržišne kamatne stope utiče na tržišnu vrijednostobveznice. Njena imanentna vrijednost je

1 1

N (1+r)n

10.000 (1+0,11)2

(1+r)n (1+0,11)2= 9.828,75 KM.

r 0,11

1 – 1 –

PV = + R × = + 1.000 ×

Znači, ako je sada proda (nakon isteka jedne godine), do njenogdospijeća ostaju još dvije godine. Drugo, zbog rasta tržišnih kamatnihstopa njena trenutna tržišna vrijednost je niža od nominalne a ta njenaimanentna vrijednost je ujedno i fer vrijednost koja mora biti prikazana u bilansu stanja.









105

Dakle, ako „Dugi” odluči da se „riješi” obveznice i kredita kojim jefinansira, prodaće je za 9.828,75 KM, vratiti dug od 9.000 KM i ostaje muna računu 828,75 KM, a njegov plan je bio da 3 godine drži obveznicu itako zaradi 3.000 KM (svake godine po 1.000 KM), u te tri godine plati

2.700 KM kamata banci (svake godine po 900 KM) i na kraju o dospijećuobveznice dobije njen nominalni iznos 10.000 KM iz kojih vrati glavnicukredita od 9.000 KM. To znači da na računu ima (ne uzimajući u obzirvremensku vrijednost novca i mogućnost da razliku između plaćene i primljene kamate svake godine ponovo investira) 300 + 1.000 = 1.300KM. Uz scenario prodaje obveznice gubi 57% planirane zarade iz posla saobveznicom.

A ako se odluči da produži finansiranje obveznice kreditom koji uzima

pod novim uslovima, onda se mijenja situacija u bilansu stanja, jer seevidentira promjena fer vrijednosti obveznice, a pošto je smanjenjem fervrijednosti obveznice smanjen iznos vlasničkog kapitala koji mora da budeangažovan u njenom finansiranju (rekli smo da je bio 1.000 KM),finansijski menadžer „Dugog” mora da pronađe alternativno ulaganje ukoje će plasirati vlasnikov kapital, jer on od njega očekuje prinos.

A P

9.828,75 KM2 godine

9.000 KM1 godina

828,75 KM

Naravno, i u ovom slučaju „trpi” i bilans uspjeha jer razlika između primljenih kamata iz obveznice i plaćenih kamata banci nije jednaka onoj planiranoj, koja je prezentovana upravi kao dokaz o isplativosti ulaganja u pomenutu obveznicu, kada se odlučivalo o njenoj kupovini.

Naravno, zamislite još da se radi i o znatno većim vrijednostima!

5.2.3 Osnovne karakteristike finansiranja putem obveznica

Emisija obveznica preduzeća, slično kao i drugim emitentima,omogućava da sakupe mnogo veći iznos sredstava nego putem direktnogkreditiranja. Može postojati još par jakih razloga za emisiju obveznica:









106

Omogućavaju da se sakupljaju sredstva sa dužim rokovima negošto bi banke ili druge finansijske institucije bile spremne da imodobre.

Emisija obveznica ne podrazumijeva promjene u strukturi

sopstvenog kapitala, što bi bio slučaj ukoliko bi se kompanijaodlučila da emituje akcije.

Troškovi finansiranja, takozvani troškovi kapitala su definitivnoniži od finansiranja putem akcija.

Finansiranje izdavanjem obveznica za preduzeća predstavlja vrstukreditnog odnosa, što znači da postoji obaveza plaćanja kamata i otplateglavnice. Kod emisije obveznica isplata kamata i glavnica je regulisanaugovorom o kreditu i vrši se prema unaprijed utvrđenom redosl jedu -

kamate se plaćaju periodično na osnovu prezentacije kupona, a na dandospijeća obveznica vrši se isplata posljednje kamate i glavnice. Poštoemitovane obveznice predstavljaju obavezu po osnovu duga za preduzeće,one se knjiže na strani pasive bilansa stanja. Jedna od osnovnihkarakteristika ovog načina finansiranja, je da u koliko emitent nije u stanjuda obaveze po osnovu kamate i glavnice izvrši na vrijeme, vlasniciinstrumenata duga imaju pravo da preduzmu čitav niz m jera, od zabraneisplate sredstava akcionarima, preko zaplijene imovine, likvidacije i bankrotstva.

Obveznice preduzeća kao instrument duga predstavljaju jedan od dvaosnovna elementa strukture kapitala. Kao takve one imaju višekarakteristika, o kojima emitent i investitori moraju posebno da voderačuna. To su:

Finansiranje putem obveznica znaci dug za emitenta, tj. uzimanjetuđih sredstava na korišćenje, automatski to znači postojanjeobaveze izdavaoca da pozajmljena sredstva vrati uz kamatu u

predviđenom roku. Isplata obaveza po osnovu emitovanih obveznica predstavlja

prioritet za emitenta. To znači da preduzeće mora prvo da izmirujeobaveze o osnovu emitovanih obveznica, pa tek onda po osnovuemitovanih preferencijalnih i običnih akcija. Sa aspekta investitorau obveznice preduzeća, ovo je posebno bitna karakteristika, kojaodrazumjeva postojanje nižeg nivoa rizika od investiranja u drugevrijednosne papire koje emituju preduzeća.









107

Plaćanje kamate po osnovu emitovanih obveznica se tretira kaotrošak poslovanja, što donosi emitentima određene poreske uštede. Na taj način, finansiranje putem obveznica, može predstavljatiatraktivniji izvor finansiranja od emisije akcija.

Isplata obaveza po osnovu emitovanih obveznica je ograničenaobaveza - na iznos kamata i glavnice, što je regulisano ugovoromo kreditu.

U slučaju neizvršenja obaveza pov jerioci imaju pravo na zaštitusvojih interesa.

U slučaju likvidacije emitenta, vlasnici obveznica imaju povlašćentretman, pošto naplata njihovih potraživanja ima prioritet u odnosu

na vlasnike drugih običnihi preferencijalnih akcija. Postoje shvatanja po kojima se osnovne karakteristike finansiranja

dugoročnim obveznicama mogu svrstati u tri grupe:

U pogledu rizika: vlasnici obveznica, tj. instrumenata duga imajumanji rizik u odnosu na vlasnike akcija.

U pogledu prihoda: vlasnici obveznica imaju fiksan prihod, koji jenešto viši od prihoda koji bi imali da investiraju u državne vrijednosne

papire.U po gledu kontrole nad preduzećem: za razliku od vlasnika akcija,

vlasnici obveznica nemaju pravo glasa i kontrole nad poslovanjem firme.To pravo stiču samo u određenim slučajevima, kada emitent ne izvršavasvoje obaveze i kada je to predviđeno ugovorom o kreditu.

Zlatno pravilo obveznica: povećanje kamatne stope na tržištu

dovodi do pada cijena i obrnuto, pad kamatne stope dovodi do povećanja

cijena obveznica!

5.3 Dugoročni krediti

5.3.1 Pojam dugoročnog kredita

Dugoročni bankarsk i krediti odobravaju se na period od 1 do 20godina. Dugoročni krediti odobravaju se da bi se zadovoljile potrebe proširene reprodukcije. Odobravanjem dugoročnih kredita, banke vršerealokaciju dugoročnih sredstava od privrednih subjekata kod kojih su









108

suficitarna, ka privrednim subjektima kod kojih su sredstva deficitarna(potrebna kreditna sredstva).

Prilikom odobravanja dugoročnih kredita banke posebno vode računa

da se krediti ne ulažu u nerentabilne investicije, jer se neće moći navrijeme vratiti, što će izazvati nelikvidnost banaka i angažovanje njihovihsredstava rezerve u većem obimu. Za dugoročne kredite je karakteristično, da su rizici prilikom njihovog odobravanja daleko veći nego što su kodkratkoročnih kredita. Iz tih razloga banke, pri njihovom odobravanjuzahtjevaju daleko veću dokumentaciju (obrazloženje o njihovoj upotrebi) iza servisiranje tako plasiranih sredstava određuju veće kamatne stope. Obezbjeđenje pri odobravanju dugoročnih kredita može biti u obliku: garancije, avala, mjenice, so pstvenog učešća klijenata i slično.

Za dugoročne kredite je takođe karakteristično, da su po oblicima ukojima se javljaju manje raznovrsni od kratkoročnih kredita. U praksi banaka, dugoročni krediti nastaju tako što se kratkoročni krediti produžavaju i pr etvaraju u dugoročne kredite. U ovakvim bankarskimaktivnostima rizici banaka su prisutni i praćeni sa problemima likvidnosti isigurnosti plasmana sredstava.

5.3.2 Vrste dugoročnih kredita

Investicioni krediti

Investicioni krediti se odobravaju za finansiranje dugoročno vezaneinvesticione imovine korisnika takvog kredita. U principu se ne vraćaju utoku jednog privrednog perioda (kao kod kratkoročnog kreditiranja) jerimaju dugoročniji karakter, već se otplaćuju u dužem periodu. Redovno su pokriveni i ot plaćuju se prema amortizacionom planu.

Kod investicionih kredita daje se “grace” period ( period od dana

odobrenja do dana početka otplate kredita) u kome se obračunava tzv.interkalarna kamata.Otplata investicionog kredita vrši se u polugodišnjimili godišnjim anuitetima koji sadrže glavnicu i kamatu. Dugoročninamjenski krediti odobravaju se na rokove duže od 1 godine za različitainvesticiona ulaganja; nabavku strojeva, vozila, kupovinu ili gradnjuzemljišta i poslovnih objekata i dr. Rok otplate ne može biti duži odekonomskog vijeka trajanja investicije, a najduži rok otplate može iznositi15 godina. Obračun i naplata kamate vrši se mjesečno, tromjesečno ili polugodišnje, a kamatna stopa zavisi od kvaliteta instrumenata osiguranja,









109

kreditne sposobnosti klijenta i doprinosa snazi potencijala banke, rokova podmirivanja dospjelih obaveza, itd.

Hipotekarni krediti

Hipotekarni kredit je posebna vrsta dugoročnog kredita kojeg banke idruge specijalizovane finansijske ustanove odobravaju građanima i preduzećima za kupovinu ili izgradnju nekretnina. Vraćanje kreditaosigurano je realnim pokrićem dužnika stambenim ili poslovnim prostorom, zemljištem i državnim zgradama, skladištima i sl. Kreditorvraćanje kredita osigurava tzv. intabulacijom – pravnim postupkomuknjižavanja osiguranja potraživanja nad dužnikovim nekretninama.

Sigurnost vraćanja kredita nije u dužnikovu bonitetu već u vrijednostinekretnine. Banke odobravaju hipotekarne kredite kako bi finansiralekupovinu nekretnina-stanova, stambenih kompleksa, trgovinskih centara, poslovnih zgrada, skladišta te ostalih fizičkih struktura, kao i zemljišta unekim slučajevima.

Kredit se odobrava u visini 50-70% od tržišne ili procijenjenevrijednosti nekretnine, što kreditoru osigurava da će, ako dužnik neizvršava uredno svoje kreditne obaveze, moći iz prodajne vrijednosti

nekretnine naplatiti svoje potraživanje. Rokovi vraćanja kredita su od 10do 30 godina. Moguće je uspostaviti i više hipoteka na istoj nekretnini(prva, druga, a ponekad i daljnje hipoteke) pod uslovom da su pravnouređeni redoslijed i prioriteti kreditora. Izuzetno se ovi krediti odobravaju ina osnovi pokretnih (prometnih) sredstava velike vrijednosti, kao što su brodovi ili avioni. Zbog jednostavne logike ovi su krediti u svijetu uširokoj primjeni. Radi se o najstarijem kreditu jer ga je poznatiHamurabijev zakonik ozakonio već 2.000 godina pr. Hr. Kod nas jehipotekarni kredit sve više zastupljen u poslovanju banaka, ali još uvijek

nedovoljno, iz više razloga.Založno pravo banke je da se na određenu imovinu upisuje u

zemljišne ili hipotekarne knjige – banka kao povjerilac ima pravo preče prodaje založene imovine, kako bi na taj način naplatila svoje potraživanje po datom kreditu. Hipotekom se imovina ne odvaja od njenog vlasnika,već se samo obezb jeđuje novčano potraživanje banke.

Postoje dvije vrste hipotekarnog kredita s obzriom na načinotplaćivanja: kredit koji se otplaćuje po isteku ugovorenog roka u











111

Samo u zemljama u razvoju se godišnje putem lizinga finansira nabavkanove opreme i vozila u vrijednosti od preko 40 milijardi dolara (Vunjak1994, 158).

Poslovi lizinga predstavljaju finansijske transakcije koje se najčešćeorganizuje kada se oprema koristi u zakup. Pri tome, poslovni subjekatkome je takva oprema potre bna, a nije u mogućnosti da je plati (uglavnomzbog visoke vrijednosti), koristi mogućnost da tu opremu iznajmi nakorišćenje. Posrednik u tom poslu je, po pravilu, specijalizovana ustanovakoja se bavi poslovima lizinga, ili u tom poslu posreduje i banka.Plaćanjem zakupnine u formi lizinga, korisnik opreme u stvari indirektnootplaćuje dio vrijednosti imovine koja je predmet zakupa. Sa finansijskogaspekta, poslovi lizinga doprinose razvoju tržišta i boljem plasmanu robe,

jer se ovim načinom korisniku opreme omogućava da je lakše pribavi, pošto je sukcesivno otplaćuje kroz troškove poslovanja, u formi troškovazakupnine (Bjelica et al. 2003).

Prema vremenu tra janja lizing posla, pravimo razliku izmeđukratkoročnog (Short-term) i dugoročnog (Long-term) lizinga.

Ugovorni rok kod kratkotrajnog lizinga obično iznosi 1 do 3 godine ili1 do 5 godina, u zavisnosti od predmeta ugovora. U našem zakonu ofinansijskom lizingu se ne pravi razlika između kratkoročnog i

dugoročnog lizinga, već se jedino navodi da minimalni period na koji semože zaključiti ugovor o lizingu iznosi dvije godine. Predmet zakupa kodovog lizinga su potrošna dobra koja davalac lizinga iznajmljuje više puta.Između kratkoročnog i poslovnog lizinga nema bitnih razlika.

Kod dugoročnog lizinga, period korišćenja predmeta lizinga iznosi od3 do 5 godina, ponekad je taj period duži od 10 godina, a za nepokretnostiiznosi i preko dvadeset godina.

5.4.1 Vrste lizinga

Razvoj poslovne prakse, naročito na međunarodnom nivou je doveodo toga da se i sama lizing transakcija javlja u različitim oblicima.Pojavnih oblika lizinga ima više, te stoga u narednom tekstu slijedi njihovaklasifikacija. Jedna od podjela lizinga je na operativni i finansijski, a kaokriterijum za podjelu se koristi karakter i stepen obaveza učesnika u lizing poslu ili mogućnost otkazivanja lizing ugovora. U ekonomskoj i pravnojliteraturi preovladava mišljenje da ove dvije vrste lizinga imaju najveći









112

privredni značaj, a statistika govori da se najveći broj lizing transakcija usvijetu obavlja putem finansijskog lizinga.

Operativni ili poslovni lizing

Operativni lizing je kratkoročna poslovna operacija. Period na koji seugovara zakup je uvjek kraći od perioda amortizacije sredstava tj. odekonomskog vjeka trajanja sredstava. Ukupan iznos naknada koje korisnik plaća na ime zakupa je manji od vrijednosti predmeta lizinga. Ekonomskiracio kod operativnog lizinga se sastoji u tome da se predmet lizinga više puta daje u zakup ili se nakon korišćenja prodaje korisniku po sadašnjojvrijednosti, odnosno ugovorenoj cijeni. Ukoliko je oprema takva da semože više puta davati u lizing, davalac lizinga ugovaranjem zakupa sa višekorisnika osigurava kontinuitet iznajmljivanja opreme, a time i efikasnostu sopstvenom poslovanju. Druga karakteristika ove vrste lizinga je da seugovor o lizingu može u svako doba otkazati. Korisnik lizinga ima pravoda opremu vrati davaocu i prije isteka perioda za koji je uzeta pod zakupili da je zamijeni novom i savremenijom opremom. On će to učiniti uslučaju kada oprema postane tehnički zastarjela, kada se na tržištu pojavesredstva boljih tehničkih i proizvodnih performansi ili kada mu postojećane bude više potrebna (npr. uzeta u zakup sezonski). Obično je kod ovog posla proizvođač (isporučilac) istovremeno i davalac lizinga, a predmet

lizinga su uglavnom automobili i ostala sredstva transporta, računari ineke manje mašine i alati. I kao treći, davalac lizinga je nosilac obaveza irizika koji se odnose na rizik eventualnih gubitaka ili propasti opreme,rizik zastarjelosti kao i na troškove održavanja, servisiranja, nabavkirezervnih dijelova i komponenti, troškove popravki i ostalih usluga. Pravosvojine se ne prenosi na korisnika lizinga protekom roka na koji je ugovoro lizingu zaključen, već naknadnom kupovinom predmeta od stranekorisnika po ugovorenoj (nižoj) cijeni koja po pravilu treba biti jednakaneotpisanoj vrijednosti opreme.

Finansijski lizing

Finansijski lizing se još naziva i kapitalnim ili full-pay-out lizingom.To znači da se u toku lizing perioda amortizuje skoro cjelokupnavrijednost opreme, a ukupni iznos svih lizing naknada veći je od stvarnevrijednosti predmeta lizinga. Ekonomski interes davaoca finansijskoglizinga se ogleda upravo u toj karakteristici. Kod ugovora o finansijskomlizingu ne postoji mogućnost opoziva. Ugovorenu zakupninu korisnik









113

lizinga plaća bez obzira na to da li predmet lizinga zaista upotrebljava iline. Pravo svojine prenosi se na korisnika lizinga po isplati posljednje rate.

Finansijski lizing je dugoročni aranžman. Dugoročnost prije svega

znači da rok na koji je ugovor zaključen odgovara ekonomskom vijeku proizvodnog korišćenja opreme. U tom periodu se predmet lizinga, kao što je rečeno, mora isplatiti u cijelosti. Zbog toga se i ugovor o finansijskomlizingu zove još i ugovor potpune amortizacije.

Finansijski lizing je trilateralna ekonomska transakcija. To znači da seu ovom poslu uvijek javlja i lizing kompanija, komercijalna banka ilidruga finansijska organizacija koja se poslovima lizinga bavi redovno i profesionalno i ima ulogu davaoca lizinga. Ona najprije, na osnovuspecifikacije opreme i proizvoda od strane primaoca lizinga kupi opremuod proizvođača ili trgovinskog preduzeća, a nakon toga istu opremu daje ulizing korisniku.

Sa aspekta finansija, finansijski lizing predstavlja specifični izvorfinansiranja određenih investicionih projekata. Prilikom odlučivanja o vrstiinvesticije koja će se realizovati, investitor mora da donese odluku onačinu finansiranja iste. Pored finansiranja sopstvenim ili pozajmljenimkapitalom (putem emisije vrijednosnih papira ili zaduživanjem kod banaka), lizing se nameće kao dodatna opcija, kako u unutrašnjim tako i u

međunarodnim investicionim poduhvatima.

Vrsta opreme koja može biti predmet lizinga

Prema predmetu lizinga razlikujemo više vrsta lizinga, među kojimasu najznačajniji lizing investicione opreme, lizing kompletnih postrojenja ilizing pokretnih dobara. Pored ovih formi, u praksi su poznati i lizingneupotrebljavanih stvari kao i lizng upotrebljavanih stvari.

Lizing investicione opreme je takav oblik lizinga u kome se kao predmet lizinga javljaju pokretna investiciona dobra. Korisnik lizingaugovara aranžman sa davaocem lizinga i uzima na korišćenje jedan ili više primjeraka raznih mašina, kao na primjer: građevinske mašine, dizalice, buldožere, poljoprivredne mašine, setovi IT opreme i sl. Ova vrsta lizinga predstavlja zakup investicione opreme za obavljanje opštih poslova u privredi veće vrijednosti kao i za poslovne poduhvate spoljnotrgovinskogtipa.









114

Lizing kompletnih postrojenja predstavlja u stvari lizing nepokretnihdobara kao što su čitava fabrička postrojenja, skladišta, hale, zgrade, hotelii razni turistički objekti. S obzirom da se radi o objektima velikevrijednosti, period korišćenja je relativno dug, obično između 15 i 20

godina, a nakad i duže.Lizing pokretnih dobara nije ništa drugo do davanje u zakup robe

široke potrošnje relativno veće vrijednosti i dužeg vijeka trajanja. Kao predmet zakupa se uglavnom javljaju automobili, računari, razni alati i sl.

Ukoliko se u lizing daje potpuno nova stvar, tada se radi o lizingu

neupotrebljavanih stvari (First-hand leasing). Oprema koja se iznajmljujenije prethodno bila predmet zakupa. Lizing upotrebljavanih stvari (Sekund-hand leasing) je vid lizinga u kome se u zakup daju već korišćenestvari, uglavnom pokretna dobra.

5.4.2 Prednosti i nedostaci lizinga

Prilikom donošenja odluke o izboru modela finansiranja nabavkeopreme neophodna je prethodna komparacija svih mogućnosti izvorafinansiranja. Da li je povoljniji lizing ili samofinasiranje putem kredita, potrebno je procjeniti kod svakog slučaja posebno. Jedino se sa sigurnošćumože tvrditi da je lizing aranžman povoljan onim subjektima privređivanjakoji postižu kako efektivnost tako i efikasnost u poslovanju tj. samodobrim privrednicima.

Prednosti lizinga su sljedeće:

Preduzeća, naročito mala i srednja, nisu uvjek u mogućnosti dakupe opremu neophodnu za pokretanje, proširenje ilimodernizaciju svog poslovanja kao što i ne raspolažu uvjek sasredstvima koja mogu podnijeti k ao kolateralno obezbjeđenje

(zaloga, hipoteka) za bankarske kredite. Naknada za korišćenje predmeta korišćenja lizinga se otplaćuje od

priliva gotovine (cash flow) koji se ostvaruje upotrebom predmetalizinga, pa se u kolokvijalnom ugovoru često kaže da sr edstvootplaćuje samo sebe. Dobrom organizacijom i planiranjemamortizacije lizing naknade može se uklopiti da se svaka ratanaknade pokriva prilivom novčanih sredstava po osnovurealizacije robe proizvedene zakupljenom opremom.









115

Izdaci na ime lizing naknade se tretiraju kao rashodi u bilansuuspjeha preduzeća. Lizing naknada je svojevrsni poreski priznattrošak i predstavlja odbitnu stavku od poreza.

Ako se kupovina opreme finansira putem bankarskih kredita teškoda će bilo koja bankarska organizacija odobriti kredit u visininjene nabavne vrijednosti, a takođe će zahtjevati i sopstvenoučešće gotovine. Lizing finansira znatno veći procenat opremenego što to čini kredit.

Kao predmet se često javlja oprema koja pod dejstvom tehničko-tehnološkog razvoja brzo zastarjeva. Korisniku lizinga se višeisplati da takvu opremu uzme u zakup nego da je kupi. Time on

izbjegava rizik njenog tehnološkog zastarjevanja. Kod brojnih lizing poslova, poslije isteka perioda korišćenja

opreme, ista se vraća davaocu, a ugovor produžava uzimanjem uzakup novih i savremenijih modela (revolving lizing).Tako jekorisnik lizinga u poziciji da kontinuirano koristi opremunajnovije tehnologije.

Pored navedenih prednosti, lizing transakcije imaju i nedostatke kojinisu niti mali i beznačajni niti zanemarljivi. Kao najveće i najznačajnije

mane lizinga možemo navesti sljedeće: Posmatrajući vrijednost ukupnog iznosa lizing naknada, dolazi se

do zaključka da je lizing prilično skup način finansiranja nabavkeopreme. Zbir svih rata u toku korišćenja lizinga znatno nadmašujenjegovu nabavnu vrijednost. Prilikom razmatranja strukture bazičnih troškova lizing kompanija rečeno je da u te troškovespadaju troškovi amortizacije opreme, troškovi finansiranja iodržavanja, premije za razne vidove rizika i ostali materijalni i

nematerijalni troškovi. Te troškove lizing preduzeće prevaljuje nakorisnika putem lizing naknade. Međutim lista troškova kojekorisnik treba platiti se tu ne završava. Na korisniku je da plati iakontaciju (učešće), razne administr ativne takse, troškove pribavljanja neophodne dokumentacije radi procjene boniteta,troškove odobrenja ugovora i slično. Ovo samo potvrđuječinjenicu da lizing, jednostavno rečeno - puno košta. Uslijed svihovih tereta koje treba da podnese korisnik, mnogi preduzetnici,mala i srednja preduzeća kao i pojedine nacionalne privrede nisu u

mogućnosti da koriste lizing kao vid nabavke neophodne opreme.









116

U lizing poslovima davalac lizinga ima veću ekonomsku snagu itime se nalazi u povoljnijoj poziciji u odnosu na korisnika. Lizingkompanije bitno utiču (diktiraju) na uslove pod kojima sezaključuje ugovor o lizingu te pritom, može se slobodno reći,

dolazi do neravnopravnosti ugovornih strana i ugrožavanja principa ekvivalentnosti uzajamnih obaveza. Na primjer, u našemzakonu stoji da ako korisnik lizinga zakasni sa isplatom jedne rate,što čini dospjelim i sve naredne, davalac lizinga stiče pravo naraskid ugovora o lizingu i pravo na povraćaj stvari. Korisniku takoostaje dug iako je lišen predmeta lizinga.

Znača jan nedostatak lizinga sa stanovišta korisnika je i to što selizing naknada, po pravilu plaća odjednom, na početku perioda

korišćenja (obično poslovne godine) tj. na dan isporuke ili čakunaprijed, što može da predstavlja znatno finansijsko opterećenjeza korisnika, s obzirom da se radi o veoma velikim iznosima.

Lizing aranžmani kratkoročnog tipa mogu doprinjeti povećanju prijevremeno zastarjele opreme na tržištu, ukoliko korisnici nežele da je odkupe po isteku ugovorenog roka. Zbog toga lizingkompanije nastoje da u ugovor unesu klauzulu o obaveznomotkupu opreme po završetku posla. To riješenje može biti

neodgovarajuće za korisnika iz dva razloga. Prvo, takva oprema po pravilu veoma brzo zastarjeva pa njenim korišćenjem korisnikne bi mogao da postigne optimalne proizvodne rezultate kao što bito bio slučaj sa novom opremom. Drugo, prihvatanjem takvihuslova korisnik bi sebi unaprijed „vezao ruke“ jer on na taj načinne iznajmljuje, već unaprijed kupuje opremu samo što je odložen prenos prava svojine.

U vezi sa prethodnim nedostatkom, tako povećanu količinu

zastarjele opreme koja je nakon davanja u lizing vraćena proizvođačima, razvijene zemlje izvoze u nerazvijene zemlje,kojima je bilo kakva tehnologija dobrodošla. Prema grubim procjenema ekonomskih str učnjaka, razvijene zemlje u 60%slučajeva izvoze amortizovanu i upotrebljavanu opremunerazvijenim zemljama.

Bez obzira na tvrdnju da se otplata lizing naknade može ugovoritikao fiksna, rastuća ili opadajuća ili se može prilagoditi potrebama

korisnika, ipak veću fleksibilnost u ovom smislu imaju bankarski











118

a) Šta se desi sa vrijednošću vlasničkog kapitala ako cijena izvorafinansiranja na tržištu poraste na 11%?

b) Šta se desi sa vrijednošću vlasničkog kapitala ako cijena izvorafinansiranja na tržištu padne na 9%?

4. Preduzeće ima u svom portfoliju dvogodišnju obveznicunominalne vrijednosti 200 KM i trogodišnju obveznicu nominalnevrijednosti 100 KM. Obje obveznice nose 10% godišnjih kamata.Investicije djelimično finansira jednogodišnjim kreditom u iznosu 280KM, po cijeni 9%.

a) Koliko iznosi vlasnički kapital u trenutku kupovine obveznice? b) Šta se dešava ako nakon godinu dana (kada kredit dospije za

vraćanje) isti taj ne mognete produžiti pod istim uslovima? Novacijena na tržištu je 12%!

5. Obveznica sa rokom dospjeća od 4 godine, nosi 10% godišnjihkamata, njena nominalna vrijednost je 4.000 KM a tržišna stopa prinosa je8%.

a) Kolika je njena tržišna cijena prilikom emisije? b) Šta bi se desilo sa cijenom obveznice ako tržišna stopa prinosa

naraste na 12%?

c) Po kojoj cijeni bi je mogli prodati ako bi tržišna stopa prinosaiznosila 10%?

6. Za rođendan ste dobili obveznicu Država. Nominalna vrijednostobveznice je 1.500 KM, rok dospjeća 20 godina, kuponska kamatna stopa6%. Saznali ste da je obveznica bila kupljena za 1.230 KM. Da li ćetekupovinu obveznice pohvaliti ili grajati? Kolika bi bila sadašnja vrijednostobveznice ako bi diskontna stopa iznosila 5%. Uporedite rezultate ikomentarišite!

7. Preduzeće ima u svojoj imovini dvogodišnju obveznicu kojanosi 9% godišnje, nominalnog iznosa 1.000 KM. Tu obveznicu finansira jednogodišnjim kreditom u iznosu 900 KM na koji plaća 9% godišnjekamate.

a. Koliko iznosi vrijednost vlasničkog ka pitala prilikom kupovineobveznice, uz pretpostavku da je to jedina imovina?









119

b. Šta se desi sa vrijednošću vlasničkog kapitala ako tržišna kamatnastopa naraste na 10%.

8. O kojim sve aspektima mora razmišljati finansijski menadžerkada donosi odluku o pribavljanju izvora finansiranja?

9. Objasnite pojam dugoročnih izvora finansiranja i navedite vrstetih izvora!

10. Objasnite karakteristike akcije i uporedite je sa obveznicomističući osnovne razlike među njima!

11. Po čemu se preferencijalne akcije razlikuju od običnih akcija?

12. Koja je razlika između nominalne, knjigovodstvene i tržišnevrijednosti akcije?

13. Objasnite karakteristike obveznice i uporedite je sa akcijomističući osnovne razlike među njima!

14. Koje su karkateristike finansiranja obveznicama (prednosti inedostaci)?

15. Navedite podjele obveznica!

16. Od čega zavisi tržišna cijena obveznice? 17. Objasnite u kakvom su odnosu tržišna vrijednost akcije,

diskontna stopa (znači trenutna tržišna kamatna stopa) i kuponska kamatnastopa, odnosno kako se mijenja tržišna vrijednost obveznice kada semijenja trenutna tržišna kamatna stopa?

18. Šta su dugoročni krediti i po čemu se razlikuju od obveznica?

19. Koje su vrste dugoročnih kredita?

20. Objasnite pojam grace perioda i interkalarne kamate!21. Od čega zavisi visina kamatne stope koju banka odobrava

klijentu kome plasira investicioni kredit?

22. Objasnite pojam intabulacije!

23. Uporedite karakteristike investicionog i hipotekatnog kredita iizvucite zaključke o njihovim razlikama!

24. Šta je lizing i po čemu se razlikuje od kredita (zajma)?









120

25. Koje su prednosti a koji nedostaci finansiranja lizingom?

26. Opišite vrste lizinga prema predmetu lizinga!

27. Uporedite operativni i finansijski lizing!








Kratkoročni izvori finansiranja

121

6 KRATKOROČNI IZVORI FINANSIRANJA

Kratkoročni izvori finansiranja su oni koji dospijevaju u roku od (ilido) jedne godine. S obzirom na osiguranje koje kreditori zahtijevaju za plasiranje izvora finansiranja, dijelimo ih na neosigurane i osigurane(Ivanišević 2008, 244). Neosigurani izvori finansiranja ne pretpostavljajuzalaganje pojedinih imovinskih dijelova kompanije, a korišćenjeosiguranih izvora zahtijeva kolateralno obezbjeđenje, odnosno zalog. Uneosigurane izvore finansiranja ubrajamo obaveze prema dobavljačima iukalkulisane obaveze (ova dva oblika izvora kratkoročnog finansiranjanazivamo i spontanim izvorima finansiranja), jednokratni kratkoročni

krediti, kreditne linije i revolving krediti (nazivamo ih i ugovornimkratkoročnim izvorima finansiranja). Osigurani izvori su: zalaganje (zalog) potraživanja od kupaca ili zaliha, faktoring i forfeting.

6.1 Upravljanje obavezama prema dobavljačima

U kratkoročne poslovne dugove ubrajamo obaveze premadobavljačima za kupljenu robu ili usluge, kratkoročne obaveze prema

zaposlenima, obaveze prema državi, kratkoročne obaveze premafinansijerima na račun kamata i obaveze povezane sa podjelom poslovnogrezultata (obaveze za dividende ili udjele u dobiti). Posebna vrstakratkoročnih poslovnih dugova su obaveze prema kupacima za primljeneavanse i garancije. Na obim obaveza prema zaposlenima i prema državi nemožemo aktivno uticati, jer su plaćanja uređena zakonom, što upravljanjeobaveza prema dobavljačima stavlja u prvi plan.

Kao što ocjenjujemo bonitet naših kupaca, moramo procjenjivati i bonitet dobavljača. Naše poslovanje zavisi od kvalitetnih i pravovremenihdobava dobavljača i zbog toga nas interesuje i njegovo poslovanje.Dobavljač koji ima trenutne probleme s postizanjem platne sposobnostiznači za nas veći rizik nego platno sposoban dobavljač. Ako naš dobavljač plaća svojim dobavljačima sa zakašnjenjem, može se desiti da ubrzoostane bez potrebnog materijala, a posljedice ćemo mi osjetiti. Tako kaošto od svojih kupaca zahtijevamo različite oblike garancija da će nam platiti za prodatu robu ili izvršenu uslugu, možemo i od svojih dobavljačazahtijevati adekvatna osiguranja za dobru izvedbu posla i ispunjavanje









122

ugovorom dogovorenih odredbi. Najčešće se upotrebljavaju mjenice, bankarske garancije, akreditivi i različiti oblici jamstvenih izjava.

Rokove plaćanja i popuste za brzo (prijevremeno) plaćanje koje nam

nude naši dobavljači ocjenjujemo tako da poredimo koristi finansiranjaobavezama prema dobavljačima sa troškovima tog finansiranja, značiizgubljenim popustima za prijevremeno plaćanje. U praksi smo možda premalo svjesni značenja ovog oruđa. Ne koristeći mogućnost korišćenja popusta za prijevremeno plaćanje gubimo novac, jer plaćamo dobavljaču punu cijenu u koju je ukalkulisao i kamate za naše finansiranje (čekanje da platimo), a to češće iznosi više nego što bi bile kamate koje bi platiti na bakarski zajam ako se zadužimo kratkoročno i tako pribavimo novackojim ćemo izmiriti prije vremena svoju obavezu prema dobavljaču.

Dakle, kao osnovu za poređenje uzimamo kamatnu stopu koju bi morali platiti banci ako se kratkoročno zadužimo. Naime, ako je jeftinije posuditi potreban iznos od banke i njime platiti ranije dobavljaču, a time iskoristitidati popust, onda kažemo da se ponuđeni popust za nas isplati. Pošto smodo sada u više navrata istakli da banke objavljuju kamatnu stopu nagodišnjem nivou, znači da prvo moramo izračunati koliko ponuđeni popustdobavljača iznosi na godišnjem niovu, kako bismo izvršili poređenje.Troškove popusta za prijevremeno plaćanje računamo ovako:

Trošak dobavljača =

popustaVrijeme- jakreditiranVrijeme

365

popusta%100

popusta%

.

Uzmimo kao primjer kompaniju „Pametnjaković“ koja je našdugogodišnji dobavljač materijala. Ponudili su nam uslove plaćanja „2/10neto 60 dana“. To znači da u koliko platimo u 10 dana od datuma dobaveimamo pravo na 2% popusta na iznos fakture, a ako ne rok plaćanja je 60

dana, i tada plaćamo punu cijenu označenu na fakturi. Znači, moramo procijeniti da li nam se isplati da iskoristimo ponuđeni popust ili jeisplativije da sačekamo da istekne dati rok plaćanja i platimo tada.

U našem primjeru trošak dobavljača (na godišnjem nivou) iznosi:

Trošak dobavl jača = %9,141060

365

2100

2

. Trošak 50-dnevnog

finansiranja od strane dobavljača nas košta 14,9% na godišnjem nivou.Zato moramo dobro presuditi da li je pametnije iskoristiti popust za









123

plaćanje odmah i platiti dobavljaču 10. dan, a taj potrebni novac dauzmemo kao kratkoročni zajam od banke sa kamatnom stopom koja podtrenutnim tržišnim okolnostima neće preći 10% na godišnjem nivou.Dakle, sa finansijskog aspekta nam se popust isplati:

Ako uzmemo kredit po 10% p.a. plaćamo fakturu dobavljaču koja jeumanjena za popust (14,9% p.a.). ili konkretno: uz pomenute uslove 2/10neto 60 dana, faktura dobavljača iznosi 10.000 KM. Znači, ako platimo uroku od 10 dana dobijemo 2% popusta što iznosi 200 KM – plaćamodobavljaču 9.800 KM. Ali pošto ćemo tih 10.000 KM imati tek nakon 60dana, 10. dan od prijema fakture posudimo potrebnih 9.800 KM od banke ito na 50 dana (iz planiranog priliva ćemo vratiti kredit banci i platitikamatu). Kamata iznosi 134,25 KM (9.800 KM × (10% / 365 × 50) =

134,25 KM). Kao što vidimo, iako uzimanjem kredita nastaje trošakkamata od 134,25 KM, popust za prijevremeno plaćanje je veći (iznosi200 KM), tako da na kraju štedimo 65,75 KM. Možda vam se ova uštedačini beznačajnom, ali zamislite da je faktura bila na milion KM ilizamislite da imate 500 dobavljača koji vam nude popuste!

O uspješnosti upravljanja obavezama prema dobavljačima sudimo naosnovu pokazatelja dana vezanosti tih obaveza odnosno njihovog obrta. Otome ćemo više govoriti u okviru poglavlja Finansijska analiza.

Kompanija mora brinuti za smanjenje obima neto obrtnog kapitala, štoznači da pokušamo kratkoročnim poslovnim dugovima finansirati što većidio potraživanja i zaliha. U stvarnosti je teško postići potpuno finansiranjeobavezama prema dobavljačima. Zbog toga je važno da aktivnom politikom nadzora nad rokovima plaćanja dobavljačima pripomognemosmanjenju obima neto obrtnog kapitala i posljedično manjem obimufinansiranja.

Najvažniju ulogu u tome ima nabava, zato je potrebno u ciljeve

nabavne službe uključiti kao pokazatelj uspješnosti ciljne dane vezanostiobaveza prema dobavljačima.

6.2 Kratkoročni krediti

Kratkoročni krediti su oni koji dospijevaju za plaćanje u roku od jednegodine, a mogu biti neosigurani i osigurani.









124

6.2.1 Neosigurani kratkoročni krediti

Neosigurani krediti su oni koje zajmodavci odobravaju na temeljukreditne sposobnosti, prvenstveno likvidonosne situacije zajmotražioca.To su: krediti na principu tekućeg računa, kreditna linija i revolving kredit.

Kredit na principu tekućeg računa ili kontokorentni kredit kr atkoročan je kredit što ga banka odobrava u korist tekućega računakomitenta. Sredstva odobrenoga kredita komitent može koristiti za prometi plaćanje, odnosno izdavati naloge za plaćanje iznad vlastitih sredstava naračunu. Iako se kredit odobrava do iznosa najvišega utvrđenoga kreditnoglimita, komitent može koristiti kredit i u manjem iznosu od ugovorenoga.Pritom komitent plaća kamate samo na iskorišćeni dio takve „otvorene

k reditne linije“, a na neiskorišćeni dio plaća proviziju banci.Kontokorentni kr edit vrlo je raširen oblik kratkoročnoga kreditnogafinansiranja, koji komitentu omogućava jednostavnije premošćavanjekratkoročne nelikvidnosti, elastičnu i racionalnu upotrebu kredita,smanjuje blagajničko poslovanje, itd.. Njegova se pogodnost očituje prilikom otvaranja akreditiva, plaćanja špeditera, kod pretfinansiranja imeđufinansiranja, prilikom kupovine većih količina robe uz popust zagotovinu i sl.. Iako je formalno kratkoročni oblik zaduživanja s rokomdospijeća do jedne godine u praktičnom poslovanju, zbog višekratnoga produženja ugovora, on dobija dugoročan značaj. Kamatne stope nakontokorentne kredite u pravilu su više nego na ostale vrste kredita jer promjenljivi obim njegova korišćenja nameće banci potrebu održavanjavišeg stepena likvidnosti.

Kreditnom linijom banka određuje maksimalni iznos potraživanja prema komitentu. Kredit se koristi povremeno, prema potrebi, a moguće je jednogodišnje obnavljanje. Ovaj kredit ne predstavlja zakonsku obavezu banke da ga produži u slučaju da se pogorša k reditna sposobnost dužnika.

Revolving kredit je obnavljajući kredit, kreditna linija za nekolikomjeseci ili godina. To je formalno kratkoročni kredit, ali se često odobravana rok duži od jedne godine, čime ovaj kredit postaje srednjoročni izvorfinansiranja. Kod ovog kredita postoji zakonska obavezu banke da produžikredit do maksimalnog kredita, ali uz plaćanje provizije na neiskorišćeniiznos zajma.











126

ima prema trećem licu. To je, u osnovi, pravni posao kojim se potraživanjafaktoring povjerioca iz ugovora o isporuci robe ili usluga ustupajuspecijalizovanoj firmi koja preuzima rizik naplate klijentovog dužnika. Iznavedenog se vidi da se radi o ustupanju (cesiji) svih klijentovih potraživanja faktoru i da su funkcije faktoringa finansiranje, osiguranjenaplate i upravljanje potraživanjima.

Slika 7: Pojednostavljen prikaz faktoringa

Potraživanje od kupca Preduzeće (klijent) Faktor1

4

3

2

1 – klijent ima potraživanje od kupca.2 – faktor preuzima to potraživanje i naplaćuje ga.

3 – faktor plaća klijentu avansom ili diskontom. 4 – kupac plaća faktoru o dospijeću fakture.

Kao što vidimo iz Slike 7, učesnici u faktoringu su klijent, kupac ifaktor. Klijent je subjekat koji proizvodi i prodaje robu. Osnovna obaveza

klijenta je da faktora uredno obavještava o isporučenoj robi i uslugamakupcima koji su predmet faktoringa. Kupac je subjekat koji prima robu iliusluge i koji postaje dužnik faktora. Faktor je organizacija koja od svojihklijenata otkupljuje fakturirane iznose u dužem periodu. On naplaćuje oddužnika prenijeta potraživanja.

Postoji pravi i nepravi faktoring. Kod pravog faktoringa, faktor uznaplatu ugovorenog procenta vrijednosti potraživanja i upravljanja potraživanjem, preuzima i odgovornost za naplatu potraživanja od dužnika

(tzv. delkredere rizik), što znači da su zastupljene sve funkcije faktoringa(finansiranje, upravljanje potraživanjem i osiguranje naplate). Kodnepravog faktoringa faktor kupuje potraživanje bez preuzimanjadelkredere rizika. Postoji i faktoring po dospjelosti, gdje faktor kupujeklijentova potraživanja sa danom dospjelosti (isključena funkcijafinansiranja). Takođe se može razlikovati domaći i međunarodni ili uvoznii izvozni faktoring.

Osnovne funkcije faktoringa su finansiranje i osiguranje naplate, a

možemo reći i da vrši uslužnu funkciju.









127

Finansiranjem putem faktoringa, faktor stavlja na raspolaganjeodređeni iznos sredstava, a da istovremeno ne prima protuslugu.Ekonomski ekvivalent je plaćanje dužnika. Bitno je da mora postojativremenska razlika između dana kad faktor daje sredstva klijentu i dana

plaćanja dužnika. Finansiranje se kod faktoringa vrši na dva načina:avansom i diskontom. Avansnim finansiranjem faktor zadržava između5% - 30% iznosa potraživanja na posebnom računu kao pokriće zaeventualne prigovore dužnika po osnovu kvalitete. Kod diskontnog

finansiranja, faktor uplaću je kompletnu sumu umanjenu za naknade(kamate, rizik plaćanja, upravljanje potraživanjima...). Visina ovihnaknada obično iznosi između 4,5% - 5,5%.

Funkcija osiguranja naplate (delkredere funkcija) podrazumjeva da

faktor vodi računa o bonitetu dužnika, te da se u slučaju neplaćanjadužnika odriče prava na povrat potraživanja za iznos koji je već uplatioklijentu. Ukoliko je faktor dao izjavu o prihvatanju delkredere rizika, može je opozvati proje nego klijent isporuči robu.

U uslužnu funkciju faktoringa spada vođenje tačne i ažurne evidencijeo naplati potraživanja i vođenje računa o rokovima dospjeća potraživanjaod kupaca, ispitivanje kreditne sposobnosti dužnika, vođenjeknjigovodstva, obračun provizije, poreza...

Po svojoj suštini faktoring je manje iskorišćeno sredstvo finansiranjana ovim prostorima. To uopšte ne znači da je i lošije u odnosu na kreditnozaduženje, štaviše:

Faktoringom dajemo u „zalog“ potraživanja, a ne nekretnine (što je slučaj sa bankama).

Administrativni troškovi obrade zahtjeva su niži nego kod banke.Administrativna provizija je 0,6% minimalno 50,00 KM, a kod banaka su veće (što naravno zavisi od same vrste posla i boniteta

klijenta) Kamate su veće nego u slučaju bankarskih kredita (kamata je

LIBOR plus 6%). Troškovi praćenja izvoznikovog klijenta padaju na teret izvoznika. Brža obrada zahtjeva nakon sklapanja ugovora o faktoringu.









128


1. Preduzeće Puž ima sljedeće uslove kod dobavljača: 3/15, neto 45.

Puž plaća svoje obaveze 20.dan ali iznos plati sa popustom. Koliko iznositrošak kredita dobavljača u tom slučaju? Da li Puž dobije više ili manjekredita od dobavljača ako plati u roku 15 dana, po navedenim uslovima?

2. Preduzeće Automobil ima sljedeće uslove dobavljača: 2/10,neto 30 ali plaća 45.dan. Godišnja kupovina od tog dobavljača je1.218.000 KM. Kolike su prosječne obaveze prema dobavljaču: a) akoiskoristi popust i plati 10.dan ili b) ako plati 45.dan. Pitanje c): kolikoiznosi trošak kreditiranja dobavljača, s obzirom da mu plaća 45. dan, a iz

uslova vidimo da se popust odobrava za plaćanje u 10 dana?3. Preduzeće Stru ja je dobilo obavještenje od svog dobavljača kojim

mu nudi promjenu uslova plaćanja. Do sada je Struja imala kreditni periodkod dobavljača od 75 dana. Sada joj dobavljač nudi uslove: 2/odmah, neto75 dana. Da li mislite da se isplati prihvatiti ponudu dobavljača (ako posmatramo samo finansijski vidik) ako je cijena novca na tržištu 8% p.a.?

4. Objasnite razliku između osiguranih i neosiguranih kratkoročnihkredita!

5. Objasnite kredit na principu tekućeg računa!

6. Objasnite kreditnu liniju!

7. Objasnite revolving kredit!

8. Objasnite transakcijski zajam!

9. Objasnite kredit na temelju zaloga vrijednosnih papira!

10. Objasnite kredit na temelju zaloga potraživanja!

11. Objasnite kredit na temelju zaliha!

12. Objasnite pojam faktoringa i navedite njegove funkcije!

13. Objasnite logiku razmišljanja o popustima koje nam nudidobavljač, kada razmišljamo o prihvatanju takvog popusta ili njegovomneprihvaćanju (plačanju o datom roku dospijeća fakture, a ne prijevremena uz popust)!

14. Koja je razlika između pravog i nepravog faktoringa?








Cijena finansijske strukture

129

7 TROŠAK (CIJENA) FINANSIJSKESTRUKTURE

Kada smo govorili o metodama za procjenu vrijednosti investicija,sjetite se da smo prilikom izračunavanja neto sadašnje vrijednosti projekta(investicionog prijedloga) i njegove interne stope prinosa, kao diskontnifaktor upotrebljavali cijenu (trošak) izvora kojima ga finansiramo.Raspravljajući o trošku finansijske strukture nastavljamo obrađivati idrugo važno pitanje o kome smo raspravljali u okviru teme rizik i prinos.

Bez neophodnog znanja o načinu izračunavanja prosječnog troškafinansijske strukture kompanije, nemoguće je izvršiti realnu procjenu bilo

kog investicionog prijedloga, što znači da uspješnost investicionihaktivnosti kompanije zavisi od preciznosti, tačnosti i adekvatnosti procjene projekata, a u osnovi tih projekata je trošak finansijske strukture, kaodiskontni faktor. S druge strane, podatak o prosječnoj cijeni (trošku)finansijske strukture govori nam i o uspješnosti i optimalnosti izvorafinansiranja koje imamo angažovane. Dakle, dodirujemo se i optimalnestrukture finansiranja kompanije, o čemu ćemo pisati u sljedećem poglavlju.

Kao što ćemo vidjeti u nastavku rasprave o trošku finansijskestrukture, finansijsku strukturu čine vlastiti i posuđeni (vanjski) izvorifinansiranja. Svakoj toj vrsti izvora finansiranja moramo odrediti cijenu, tena osnovu udjela pojedinog izvora finansiranja u ukupnoj finansijskojstrukturi, odrediti ponderisanu cijenu (trošak) finansijske strukture. Naravno, prilikom izračuna u obzir uzimamo i uticaj tako zvanog„poreskog štita“ na ukupnu cijenu finansijske strukture, koji nastaje izkarakteristika dugovanja kompanije (vanjskih izvora finansiranja, na kojese plaća kamata) da je trošak kamata (rashod finansiranja) odbitna stavka u

poreskom bilansu, a trošak dividendi kao isplata prinosa vlasnicimakompanije (interni izvor finansiranja) nije.

Procjena troška ili cijene vlasničkog kapitala, najzahtjevniji je dioukupne procjene troška finansijske strukture. Procjenu ćemo vršiti pomoćiModela za procjenu vrijednosti dugoročnih ulaganja ili CAPM (Capital

Asset Pricing Model).









130

7.1 Opšti pristup procjeni troška finansijske strukture

Budući da je trošak kapitala projekta određen onim što investitori

očekuju da će zaraditi u slučaju da novac ulože u neki drugi, alternativni projekat, uz isti rizik koji ima i sam projekat, trošak kapitala djelimičnozavisi od rizičnosti projekta. To znači da je jedan od načina za procjenutroška kapitala kojim će se finansirati neki projekat, upravo procjena rizika projekta i korišćenje te procjene u izračunu troška kapitala. Međutim, u praksi je teško procijeniti rizik svakog pojedinog projekta u kojikompanija želi da se upusti. Zato se, u praksi, najčešće koristi prosječna ponderisana cijena finansijske strukture te kompanije, kao referentnadiskontna stopa za procjenu vrijednosti projekata. Ovo važi samo ako je

projekat o kome kompanija razmišlja uporediv i ekvivalentno rizičan kao i poslovanje same kompanije. Na primjer, ako kompanija koja se bavicementom razmatra otvaranje novog postrojenja za proizvodnju cementana drugoj lokaciji, tada može koristiti svoj trošak kapitala u procjeni projekta. U suprotnom slučaju, za procjenu vrijednosti projektaupotrebljavamo cijenu kapitala referentne kompanije. Na primjer, akokompanija koja je do sada izrađivala računarske programe planira proizvodnju mikro-kompjutera, možda će u procjeni svog projekta željetikoristiti trošak kapitala druge kompanije, koja se već bavi proizvodnjomsličnih uređaja (pošto ta kompanija kotira na berzi, imamo podatke naosnovu kojih računamo trošak kapitala).

Navedeni komentari nas dovode do centralnog pitanja ove teme: Kako procjenjujemo trošak kapitala kompanije? Odgovor je sljedeći: posmatrajući i računajući stopu prinosa (ili povrata) koju zahtijevajuinvestitori. Ovdje ponovo moramo naglasiti da kompanija ima dvije vrsteinvestitora: zajmodavce (vanjske investitore koji osiguravaju kredite) iakcionare ili vlasnike (one koji osiguravaju vlasnički kapital). Rizik koji

nosi svaka od ovih vrsta investitora jednak je riziku projekta ili investicijekoji je finansiran njihovim kapitalom. Zajedno, oni nose cjelokupni rizikkompanije, a to znači da će od nje zahtijevati takav trošak izvorafinansiranja koji joj daju (dužnički ili vlasnički), koji će biti u skladu sarizikom kojem se izlažu dajući ga.

Ove dvije vrste investitora izložene su različitom riziku a i različito jako su tom riziku izložene.









131

Zajmodavci su izloženi riziku neispunjenja suprotne strane (to jekompanija) što znači da rizikuju da kompanija neće biti sposobna ili nećehtjeti vratiti posuđenu glavnicu i pripadajuće kamate, koje plaća zakorišćenje njihovih izvora finansiranja. Međutim, ako se taj rizik realizuje,

pokreće se likvidacioni ili stečajni postupak i zajmodavac će svoje potraživanje od kompanije namiriti iz likvidacione/stečajne mase. Osimtoga, prilikom plasiranja kredita, zajmodavci se od rizika neispunjenjaosiguraju na različite načine (zalogom pokretne ili nepokretne imovinekompanije u korist zajmodavca, garancijom drugog kreditno sposobnog pravnog lica da će izmiriti dugovanja kompanije prema zajmodavcu, akoto ona sama ne bude u stanju, itd.). Naravno, cijena koju će zajmodavacobračunati kompaniji zavisi od njegovog kvaliteta kao stranke (kreditni bonitet) – znači od uspješnosti poslovanja kompanije u proteklim periodima, kvaliteta ispunjavanja obaveza prema zajmodavcu iz prethodnih zajmodavnih odnosa – kao i gore navedenih kolaterala(jamstava) koje je zajmodavcu ponudila kao instrument zaštite od rizikaneispunjenja obaveza. Ako se vratimo na stečajnu masu iz koje senamiruju povjerioci kompanije u slučaju njenog propada, zajmodavci senalaze u vrhu isplatnog spiska povjerioca, daleko ispred vlasnikakompanije koji su na samom dnu tog spiska. Možemo zaključiti dazajmodavci snose manji rizik od vlasnika kompanije.

S druge strane, vlasnik kompanije preuzima na sebe sve rizike koji su prisutni u poslovanju kompanije u trenutku kada svoj kapital uloži u tukompaniju. I u slučaju najgoreg scenarija, vlasnici se zadnji isplaćuju izstečajne mase, i to u slučaju da nešto ostane za isplatu.

Iz napisanog možemo zaključiti i logiku pristupa izračunu troškafinansijske strukture kompanije:

identifikacija vrsta i veličine pojedinih vrsta izvora finansiranjakompanije,

procjena troška zaduženosti (jedna vrsta izvora finansiranja), procjena troška vlasničkog kapitala (druga vrsta izvora

finansiranja), i nakon toga proračun ponderisanog prosjeka oba troška, gdje se

kao ponderi koristi učešće zaduženosti i vlasničkog kapitala uukupnoj finansijskoj strukturi kompanije.

Na ovom mjestu moramo definisati finansijsku strukturu i napravitirazliku između finansijske strukture i strukture kapitala. U literaturi ćete na









132

ovu temu često naići na upotrebu izraza „cijena ili trošak kapitala“, a misvo vrijeme upotrebljavamo izraz „cijena ili trošak finansijske strukture“.Prema definiciji finansijsku strukturu čine svi izvori finansiranjakompanije (dugoročni i kratkoročni) koji su ugovorne prirode. To znači da

finansijsku strukturu čine vlasnički kapital, dugoročni i kratkoročni dugovi(k rediti, zajmovi, obveznice) na koje plaćamo kamatu. Obaveze premadobavljačima, državi, zaposlenima spontane su prirode i zato ih neuključujemo u pojam finansijske strukture, kod izračunavanja njenogtroška. S druge strane, većina autora koji se bave korporativnimfinansijama definiše strukturu kapitala kao elemente izvora finansiranjakoji su dugoročne prirode. To znači da ona obuhvata vlasnički kapital idugoročne dugove. Znači, finansijska struktura je struktura kapitala pluskratkoročni dugovi.


Kompanija „Gama“ se bavi proizvodnjom suncobrana i lepeza. Želi da procijeni trošak svoje finansijske strukture, kako bi dobila vrijednostdiskontne stope pomoću koje će procijeniti investicione prijedloge zaulaganje u novu proizvodnu liniju suncobrana u Dominikanskoj Republici.Prvo što „Gama“ mora da uradi jeste da definiše elemente svojefinansijske strukture. Vlasnici kompanije „Gama“ su uplatili 100.000 KM

kapitala prilikom osnivanja kompanije, a ona je u dosadašnjih 10 godinarada i postojanja ostvarila 50.000 KM dobiti, koja nije bila isplaćivana ikao takva je prenesena u kapital kompanije. Osim toga, „Gama“ ima jedandugoročni kredit u iznosu 150.000 KM, koji je uzeo 2003. godine pokamatnoj stopi od 6% godišnje, koji dospijeva 2010. godine. Kredit jeredovno otplaćivan, znači glavnica i pripadajuće kamata, tako da je na dananalize iznos nevraćene glavnice tog kredita 40.000 KM. Pošto se kamatena ovaj kredit obračunavaju mjesečno, a uzimajući u obzir i ostaletroškove odobrenja kredita i njegovog monitoringa, efektivna godišnja

kamatna stopa iznosi 6,9%. „Gama“ ima i dva kratkoročna kredita. Jedan je u iznosu od 20.000 KM, koji je uzet za finansiranje obrtnih sredstavakompanije, po kamatnoj stopi od 8% godišnje. Drugi je u iznosu 30.000KM, koji je uzet na revolving osnovi i služi za održavanje likvidnostikompanije, po kamatnoj stopi od 8,5% godišnje. Za oba kratkoročnakredita se kamate obračunavaju i plaćaju prilikom dospijeća kredita.Efektivna kamatna stopa kod ovih kredita je jednaka nominalnoj.

Na osnovu prikazanog, pogledajmo kako izgleda finansijska struktura

kompanije „Gama“:











134

navedene u ugovoru o kreditu. Ili drugačije rečeno, pošto nam je trošakkamate uvećao ukupne rashode, znači da je računovodstvena dobit zatoliko manja što znači da plaćamo manje poreza na dobit nego da imamosamo vlasnički kapital (naravno, tada bi vlasnicima isplatili dividendu, ali

ona nije rashod i isplaćuje se iz neto dobiti, dakle nakon što smo platili porez). Mogli bismo reći da zbog troška kamate imamo „uštedu“ na račun poreza na dobit.

Pogledajmo na primjeru kompanije „Gama“.

Ako pretpostavimo da je kompanija „Gama“ registrovana u BanjaLuci, podliježe zakonima Republike Srpske i Bosne i Hercegovine koji seodnose na oporezivanje kompanije. To znači da (u ovom trenutku) stopa poreza na dobit iznosi 10%.

Trošak dugoročnog duga kompanije „Gama“ je s toga: 6,9% × (1-0,1)= 6,21%. Analogno tome, trošak prvog kratkoročnog duga je: 8% × (1-0,1)= 7,2%, a trošak drugog kratkoročnog kredita je: 8,5% × (1-0,1) = 7,65%.

7.3 Procjena troška zadržane dobiti

Do sada smo već više puta istakli da je trošak (cijena) dugova i

vlasničkog kapitala zasnovan na prinosima koje investitori (interni ivanjski) zahtijevaju. Međutim, kompanija „sakuplja“ potrebne izvorefinansiranja ne samo uplatom vlasničkog kapitala (u slučaju da jekompanija organizovana kao akcionarsko društvo, izdavanjem novihakcija) i zaduživanjem (najčešće uzimanjem zajmova od finansijskihinstitucija ili izdavanjem vlastitih obveznica na finansijskom tržištu) negoi na račun zadržane dobiti iz poslovanja.

Velika je zabluda razmišljati da je zadržana dobit „besplatna“, prvenstveno zato što ona predstavlja novac koji ostaje nakon isplatedividendi (ili drugog oblika učešća vlasnika u profitu kompanije). Istina jeda nema direktnih troškova koji su povezani sa pribavljanjem izvorafinansiranja na račun zadržane dobiti, međutim i ovaj izvor finansiranjaima svoju cijenu. Razlog za to objašnjava princip oportunitetnog troška.Dobit nakon oporezivanja je iznos koji pripada vlasnicima kompanije i to je vrijednost koja kompenzuje njihovo ulaganje kapitala u kompaniju.Odluka vlasnika je da li će tu dobiti isplatiti ili će je reinvestirati u poslovanje kompanije. Ako se odluče za reinvestiranje, javlja se

oportunitetni trošak u smislu da su vlasnici taj zarađeni iznos mogli uložiti









135

negdje drugdje. Zato je trošak zadržane dobiti jednak prinosu koji bivlasnici mogli ostvariti da su taj iznos uložili u neku alternativnuinvesticiju, uporedive, slične rizičnosti.

Stoga cijenu (trošak) zadržane dobiti računamo na isti način kao icijenu (trošak) vlasničkog kapitala, i to kao nerizičnu stopu prinosauvećanu za premiju za rizik koji zbog karakteristika svog poslovnog procesa nosi kompanija. U nastavku pišemo detaljnije o tome, a na ovommjestu navodimo samo formula koja slikovitije predstavlja prethodnonapisano o cijeni zadržane dobiti:

RPR R RFs , # 25

gdje je Rs trošak zadržane dobiti, RRF nerizična stopa prinosa a RP

premija za rizik kompanije.Još jednom istaknimo da se za nerizičnu stopu prinosa uzima prinos

koji daju državne obveznice, u globalnom kontekstu gledano, to su prvenstveno američke državne obveznice (treasury bond ).

7.4 Procjena troška vlasničkog kapitala

Za razliku od troškova zaduživanja, trošak vlasničkog ka pitala nije preciziran ugovorom, iz jednostavnog razloga jer između kompanije injenih zakonskih vlasnika ne može biti zakonski ugovor. Vlasnici primajuono što preostaje nakon isplate svih povjerioca. Bez ugovora, trošakkapitala se mora procjenjivati. Na raspolaganju imamo tri pristupa, mada je najčešće upotrebljavana i najpreciznija (od navedenih) metoda CAPM:

pristup modela diskontovanja dividendi, pristup trošak duga prije oporezivanja plus premija za rizik, pristup modela određivanja cijena uloženog k apitala (CAPM).

7.4.1 Pristup modela diskontovanja dividendi

Kada govorimo o kompaniji koja je organizovana kao akcionarskodruštvo, vlasnici (akcionari) svoj prinos ostvaruju primanjem dividendi,koja se obračunava i isplaćuje kao raspodjela ostvarene dobiti ko ja seisplaćuje po pojedinoj akciji. Ovdje smo namjerno naglasili, da se radi oraspoređivanju dijela ostvarene dobiti je skupština akcionara (kao organvlasnika kompanije) određuje da li će i u kojoj mjeri biti isplaćivana dobit









136

odnosno u kojoj mjeri će se dobit prenijeti u kapital – reinvestirati ukompaniju. Vlasnički kapital čini akcijski kapital – onaj koji je kompanija prikupila izdavanjem akcija – a dodatno se skuplja i uvećava zadržanom(prenesenom) dobiti iz prethodnih perioda poslovanja kompanije.

Ako uspješno procijenimo tok budućih dividendi koji tržište očekuje,tada je vrlo jednostavno odrediti diskontnu stopu koja izjednačuje toknovca sa tekućom tržišnom cijenom akcije. Pošto se ne mogu direktno posmatrati, dividende se moraju procijeniti. Tu leži najveća teškoća u procjeni akcionarskog kapitala. Pogledajmo na primjeru:

Ako se predviđa da će u skoroj budućnosti dividende kompanije„Mistik“ rasti po godišnjoj stopi od 6%, za određivanje zahtijevane stope prinosa može se upotrijebiti model konstantnog rasta. Ako je očekivanadividenda u prve dvije godine bila 3 KM, i ako je sadašnja tržišnavrijednost akcije 32 KM, imali bismo:

gP

DR

0

1e , # 26

gdje je Re oznaka za stopu prinosa vlasničkog kapitala (e je skraćenicaod Equity), D1 je dividenda za koju se očekuje da će biti isplaćena na krajuvremenskog perioda, Po je tržišna cijena akcije a g je planirani rast

(skraćenica od Growth).Odnosno za kompaniju „Mistik“

%.4,1515375,006,032

3R e

7.4.2 Pristup trošak duga prije oporezivanja plus premija za rizik

Ovdje trošak duga prije oporezivanja čini osnovu za procjenu troška

vlasničkog kapitala kompanije. Trošak duga će prije oporezivanja biti većiod bezrizične stope za premiju za rizik. Što je rizik preduzeća veći, veća jei premija, te preduzeće mora plaćati veću kamatu da bi moglo pozajmljivati. Ovaj ad hoc pristup pretpostavlja da je na cijenu duga potrebno dodati između 3 i 5 postotaka koji predstavljaju premiju za rizik ikao rezultat imamo grubu ocjenu troška vlasničkog kapitala.

Upotrebljavajući upravo izneseni pristup nalazimo da bi približni

trošak vlasničkog kapitala kompanije bio:









137

R e= trošak duga prije oporezivanja + premija na rizik u očekivanom prinosu za akciju, iznad duga.

Da bismo to ilustrovali, pretpostavimo da se obveznice kompanije

„Mistik“ prodaju na tržištu uz prinos od 12%. Umjesto ovoga smo moglinapisati da kompanija dobija od banke dugoročne zajmove po kamatnojstopi od 12%.

R e= 12% + 3,5% = 15,5%

Taj bi se procenat potom upotrebljavao kao procjena troškaakcionarskog kapitala. Prednost ovog postupka je da nije potrebnaupotreba bete. Nedostatak je da on ne dopušta promjenu premije na riziktokom vremena. Takođe, budući da se premija na rizik od 3-5% temelji na

prosjeku za sve kompanije taj pristup nije toliko tačan kao ostale metode.

7.4.3 Pristup modela procjene vrijednosti vlasničkog kapitala

(CAPM)

Najkompetentniji pristup za određivanje cijene (troška) vlasničkogkapitala9 je metoda za procjenu vrijednosti vlasničkog kapitala (CapitalAsset Pricing Model, CAPM).

CAPM bio je rad finansijskog ekonomiste (a kasnije i dobitnika Nobelove nagrade) Williama Sharpa, koji ga je objavio 1970. godine uknjizi „Teorija portfolija i tržišta kapitala“ (Portfolio Theory And Capital

Markets). Njegov model počinje idejom da svaka investicija ponaosobsadrži dva tipa rizika:

Sistematski rizik – To je tržišni rizik koji ne može bitidiversifikovan. Kamatne stope, recesije i ratovi su primjerisistemskog rizika.

Nesistematski rizik – Poznat takođe i pod nazivom „specifičnirizik“. To je rizik svake pojedinačne akcije (kompanije) i može sediversifikovati povećanjem broja akcija u portfoliju investitora.Tehničkim riječima rečeno, on predstavlja komponente prinosaakcije koje nisu povezane sa uopštenim kretanjem na tržištu.

Moderna terija portfolija pokazuje da se specifični rizik može uklonitikroz diversifikaciju. Problem sa diversifikacijom je što ona još uvijek ne

9 Analogno tu cijenu koristimo i kao cijenu zadržane dobiti.











139

Početna tačka u računanju CAPM-a je nerizična stopa prinosa. Najčešće je to desetogodišnja državna obveznica. Na ovo je dodana premija na glavnicu investitorovog očekivanja za kompenzaciju dodatnogrizika koji preuzimaju na sebe. Ova tržišna premija za rizik sadrži

očekivani povrat sa tržišta minus nerizična stopa prinosa. Premija za rizikakcije je tržišna premija za rizik umnožena za koeficijent koji je Sharpnazvao “Beta”. O konceptu Beta smo do sada već govorili, ali ćemo,svejedno, zbog izuzetne važnosti razumijevanja sistematskog rizika, unastavku ponovno sagledati osnovne karakteristike tog koncepta.

Prije toga, još jednom naglašavamo korake u izračunu CAPM:

Korak 1: određivanje nerizične stope prinosa (R RF) – cijenadržavne obveznice.

Korak 2: ocjena koeficijenta beta (β) za akciju (kompaniju),

Korak 3: ocjena očekivanog prinosa ukupnog tržišta (R M) – sjetitese da smo rekli da kao aproksimaciju uzimamo prinos berzanskogindeksa berze na kojoj kotira i akcija kompanije koju proučavamo,

Korak 4: proračun po navedenoj formuli.

Izračunajmo trošak vlasničkog kapitala na primjeru kompanije

„Gama“ koju smo predstavili na početku poglavlja.Finansijski analitičar kompanije „Gama“ je na osnovu analize

konstatovao sljedeće:

(1) Nerizična stopa prinosa iznosi 5%, jer je to kamatna stopa kojunude državne obveznice.

(2) Koeficijent beta za akciju „Gama“ iznosi 1,3616, a izračunao ju jena osnovu poređenja kretanja berzanskog indeksa BIRS i kretanja akcije„Gama“ na Banjalučkoj berzi u protekle 3 godine (kao što pokazuje islika):









140

y = 1,3616x - 0,002

-10,00%

-6,00%

-2,00%

2,00%

6,00%

10,00%

-10,00% -6,00% -2,00% 2,00% 6,00% 10,00%

(3) Očekivani prinos tržišta je 12%10

. Nakon pribavl janja navedenih podataka proračun je jednostavan:

CAPMGama = 5% + (12% – 5%) × 1,3616 = 14,53%.

Znači, vlasnici kompani je „Gama“ očekuju prinos od 14,53%.

Beta

Prema CAPM-u, beta je jedina relevantna mjera rizika akcije. Onamjeri relativnu nestabilnost11 akcije, a to je u stvari koliko cijena nekeakcije skače gore i dole u odnosu na isto takvo pomjeranje tržišta u cjelini .Ako se cijena akcije pomiče tačno u liniji sa tržištem, onda je beta te akcije1. Cijena akcije sa betom 1,5 bi narasla za 15% pri povećanju prinosatržišnog portfolija odnosno pri rastu berzanskog indeksa za 10%, i pala za15% pri padu od 10%.

Beta je statistički pronalazak analize svake individualne akcije,dnevnog povrata u cijeni akcije, u poređenju sa dnevnim povratom tržištau tačno određenom vremenu. U svom radu 1972. godine, pod naslovom

“Zahtjevani prinos na kapital: Neki empirijski testovi”12, finansijski

10 Do sada smo već govorili kako računamo očekivani prinos, a u slučaju tržišnog portfolija proučavamo pri tome berzanski indeks. 11 Statistička mjera tendencija na tržištu ili sigurnosti naglog rasta ili pada. Nesta bilnost se tipično računa korišćenjem varijance ili standardne devijacije prinosa. Mjera relativne nestabilnosti akcije na tržištu je njena beta. Vrlonestabilno tržište znači da se cijena strašno njišu u vrlo kratkim vremenskim periodima.12 "The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests"











142

prihvatljiva mjera za sve nas koji investiramo na kratke staze. Za sve onekoji imaju neke dugoročne investicije prijedlog je da se o timinvesticijama pobrinu njihovi finansisti i da primjene uz CAPM i nekedruge modele. Svakako je CAPM model vrlo korisna alatka za brzu

procjenu da li ulagati u nešto u ovakvim turbulentim vremenima i u šta.

7.5 Prosječni ponderisani trošak finansijske strukture

U dosadašnjem tekstu smo objasnili pojam pojedinih elemenatafinansijske strukture kompanije i naveli smo pristupe za procjenu troška(cijene) svakog od tih elemenata. Sada možemo prikazati i konačnuformulu za proračun prosječne ponderisane cijene ukupne finansijske

strukture kompanije:)T1(k wk wk wWACC ddrereee , # 28

gdje je WACC prosječna ponderisana cijena finansijske strukture, we,wre, wd učešće (udio) vlasničkog kapitala (we), zadržane dobiti (wre) idugova (wd) u finansijskoj strukturi, ke, kre, kd cijena vlasničkog kapitala(ke), zadržane dobiti (kre) i dugova (kd), a T stopa poreza na dobit.

Važno je napomenuti i sljedeće: u koliko se vlasnički kapital

kompanije sastoji od običnih i prioritetnih akcija, onda se obje vrste togkapitala uvr štavaju u proračun. Znači umjesto eek w ćemo imati

ps pscscs k wk w (cs je oznaka za obične akcije – engl. common stock ; a

ps je oznaka za prioritetne akcije – engl. preferred stock ).

Isto tako, ako kompanija nema zadržane dobiti, jednostavno se taj dioizvora finansiranja ne uzima u obzir.

Ako kompanija ima više vrsta dugova (više dugoročni i/ili

kratkoročnih kredita) svaki pojedini dug se uvrštava u proračun, jer imasvoju specifičnu vrijednost (znači udio u finansijskoj strukturi) a i svojucijenu (kamatna stopa koju plaćamo za kredit).

Sada možemo izračunati prosječnu ponderisanu cijenu finansijskestrukture za kompaniju „Gama“ izmajući u vidu da je stopa poreza nadobit 10%:









143

Gama w k

Izvori finansiranja Iznos u KM) učešće (%) cijena (%)

Ulozi vlasnika 100.000 41,67% 14,53%

Prenesena dobit 50.000 20,83% 14,53%

Ukupno vlasnički kapital 150.000 62,50%

Dugoročni kredit 40.000 16,67% 6,9%

Kratkoročni kredit 1 20.000 8,33% 8,0%


Ukupno dugovanja 90.000 37,50%

FINANSIJSKA STRUKTURA 240.000

WACCGama = (0,4167 × 0,1453) + (0,2083 × 0,1453) + (0,1667 ×0,069 × 0,9) + (0,0833 × 0,08 × 0,9) + (0,125 × 0,085 × 0,9) = 0,1167 =

11,67%.

Da biste vidjeli koliki je uticaj „poreskog štita“ na prosječnu cijenufinansijske strukture, napravimo još jednu simulaciju u kojoj ćemo povećati zaduženost kompanije „Gama“:

Gama w k

Izvori finansiranja Iznos u KM) učešće (%) cijena (%)

Ulozi vlasnika 100.000 29,41% 14,53%

Prenesena dobit 50.000 14,71% 14,53%Ukupno vlasnički kapital 150.000 44,12%

Dugoročni kredit 100.000 29,41% 6,9%



Ukupno dugovanja 190.000 55,88%

FINANSIJSKA STRUKTURA 340.000 Iz tabele vidimo da se preduzeće dodatno zadužilo, tako da sada

ukupna suma dugova iznosi 190.000 (a ranije je bila 90.000), čime je

povećano učešće dugova u ukupnoj finansijskoj strukturi i iznosi 55,88%(ostalo je vlasnički kapital). Smanjivanjem učešća najskupljeg izvorafinansiranja (vlasničkog kapitala) u ukupnoj finansijskoj strukturi, povećava se efek at poreskog štita. WACC u ovom slučaju iznosi 10,21%.

Diskusiju o prosječnoj cijeni finansijske strukture završavamo prikazom te cijene za neke od vodećih američkih kompanija (Brigham andHouston 2004, 372). New York-ška konsultantska kompanija SternStewart & Company redovno izračunava prosječne cijene finansijske

strukture američkih „Blue Chips“ kompanija (najuspješnijih). Tabela









144

prikazuje neke njihove procjene, a uz prosječnu cijenu finansijskestrukture je objavljen i podatak o udjelu dugovanja (kredita) u ukupnojfinansijskoj strukturi (FS). Moramo napomenuti da ova konsultantskakompanija uzima u obzir samo vlasnički kapital i dugoročne dugove,

prilikom izračunavanja WACC-a13.Kompanija WACC (%) Udio dug.duga u FS (%)General Electric 12,47 1Coca-Cola 12,32 8Intel 12,19 2Motorola 11,65 19Wal-Mart 10,99 36Walt Disney 9,28 22

At&T 9,22 20Exxon Mobil 8,16 10H.J.Heinz 7,78 55BellSouth 7,41 39

Ocjena pokazuje da tipična kompanija ima WACC negdje u razmakuod 7,5% do 12,5%, a WACC varira u zavisnosti od rizičnosti kompanije(uticaj na CAPM – trošak vlasničkog kapitala) i iznosa dugovanja koji se

koristi (uticaj poreskog štita). Kompanije za koje se smatra da posluju urizičnijoj djelatnosti, kao što je na primjer Intel, imaju viši trošakvlasničkog kapitala. Osim toga, oni ne koriste u značajnijoj mjeridugovanja (upravno zbog rizičnosti poslovanja su i zajmodavci opreznijikod plasiranja kredita). Ova dva faktora, u kombinaciji, rezultuju u višemWACCu, nego u slučaju kompanija koje posluju u stabilnijimdjelatnostima.

Naravno, rizičnije kompanije imaju potencijal za ostvarivanje viših

prinosa, a ono što ne smijemo nikada zaboraviti je da je vlasnikukompanije važno jedino to da li kompanija može da ostvari prinos koji jeviši od troška finansijske strukture, čime se postiže pozitivna ekonomskadodana vrijednost o čemu pišemo više u zadnjem poglavlju. Znači, višitrošak kapitala nije neophodno loša stvar za kompaniju, ako je investiran u projekte sa višom stopom prinosa.

13 Izvor: „The 2000 Stern Stewart Performance 1000“,

www.sternstewart.com/performance/rankings.shtml .


http://www.sternstewart.com/performance/rankings.shtml.










145

Na kraju ćemo istaći još nekoliko važnih razmišljanja povezanih sacijenom (troškom) finansijske strukture kompanije.

U dosadašnjem razmatranju smo, u glavnom, uzimali za primjer

akcionarsko društvo, kada smo izračunavali zahtijevanu stopu prinosavlasničkog kapitala, a zatim i ukupnu ponderisanu cijenu finansijskestrukture. Razlog za to je u jednostavnijem objašnjavanju tematike, jer jecijenu akcije (a time i njenu promjenu i prinos) moguće lako pratiti i naraspolaganju imamo dnevne vrijednosti koje su javno objavljene (na berzi), što se odnosi i na berzanski indeks koji smo uzeli kao predstavnikatržišnog portfolija. Uprkos tome, WACC metoda je svakako idealnametoda za procjenu troška finansijske strukture i kompanija koje nisuakcionarska društva, znači njima se ne trguje na berzi. Procjena

zaduživanja je jasna stavka i njoj pristupamo jednako u oba slučaja(akcionarsko društvo ili ne). Što se tiče procjene troška vlasničkogkapitala, polazimo od CAPM metode koju primjenimo za referentnu

kompaniju, znači kompaniju čijim se akcijama trguje na berzi, posluje uistoj djelatnosti kao kompanija čini trošak vlasničkog kapitala želimo daizmjerimo i rizičnost kompanija je uporediva. Tako dobijenu cijenumoramo prilagoditi, jer postoje dvije osnovne razlike između kompanijačijim se akcijama trguje na berzi i onih koje su organizovane drugačije(nazvaćemo ih privatnim kompanijama). Rezultat tog razlikovanja je taj da

je trošak vlasničkog kapitala privatne kompanije potencijalno veći odtroška kapitala referentne kompanije čijim se akcijama trguje na berzi.Prvo, ne postoji likvidno tržište akcija te privatne kompanije, pa su njenivlasnici opravdani da zahtijevaju dodatnu premiju zbog nedostatkalikvidnosti. Drugo, svjetska praksa pokazuje da su privatne kompanijeobično u vlasništvu porodica, čiji članovi obično nisu dobrodiverzifikovani (Narayanan and Nanda 2004, 67). Za razliku od investitorakoji diverzifikuju ulaganja, ovi investitori vjerovatno nisu do kraja

diverzifikovali komponentu specifičnog rizika (nesistematskog). Zato oniimaju i tržišni (sistematski) i specifični rizik i zbog toga, takođe,zahtijevaju veću premiju, gurajući tako trošak kapitala privatne kompanijeiznad nivoa troška kapitala sličnih kompanija.

Ako neki projekat odlučimo finansirati u potpunosti zaduživanjem,investitoru se može otvoriti pitanje da li je onda ta kamatna stopa koju će plaćati za zajam, diskontna stopa koju će koristiti u procjeni vrijednosti projekta, zanemarujući trošak vlasničkog kapitala. Ovo se može učinitilogičnim, međutim treba se zapitati zašto je moguće cijelo ulaganje











147

strukture nije tako jednostavno, kako se može učiniti. Ako povećamo udiozaduženosti, smanjuje se nezavisnost kompanije i povećava rizik zavlasnike kompanije. S jedne strane zbog sman jenja udjela vlasničkogkapitala, banke kao budući povjerioci, uključuju taj podatak u procjenu

kreditnog boniteta klijenta (nas, kompanije), a ta činjenica će negativnouticati na kreditni bonitet. Smanjenjem kreditnog boniteta povećava sekamatna stopa k oju banka zaračunava za plasirani zajam, jer ona povećavamaržu za svoju izloženost riziku da kompanija neće vratiti pozajmljeniiznos sa pripadajućim kamatama, odnosno zahtijeva dodatna osiguranja zazajam. S druge strane, akcionari će zahtijevati veću stopu prinosa za sebe,kako bi kompenzirali povećani rizik. Znači, sa obje strane dolazi do povećanja zahtijevanog prinosa, što se reflektuje u povećanju prosječnog ponderisanog troška finansijske strukture. Promjena troška finansijskestrukture zavisi od iznosa zaduženosti u odnosu na optimalnu nivo

zaduženosti. Ako je zaduženost kompanije mala (ispod te graniceoptimalne zaduženosti), povećanje zaduženosti će smanjiti trošakfinansijske strukture. Ako je zaduženost velika, daljnje povećanjezaduženosti će povećati trošak finansijske strukture, kao što smo malo prije opisali. U sljedećem poglavlju ćemo detaljnije govoriti o optimalnojfinansijskom strukturi i optimalnom omjeru finansiranja kompanijezaduživanjem.


1. Akcija R ima betu u vrijednosti 1,5, a akcija S ima betu u vrijednosti0,75. Očekivana stopa prinosa prosječne akcije je 13% a nerizična stopa prinosa 7%.

Za koliko nadmašuje zahtijevana stopa prinosa rizičnije akcije zahtijevanustopu prinosa manje rizične akcije?

2. Finansijska struktura kompanije „Ipsilon“ je sljedeća: 35% predstavlja kapital običnih akcionara, 10% kapital prioritetnih akcionara,55% je dugoročni dug. S obzirom na trenutne okolnosti na tržištu ocijeniliste da su troškovi pojedinih elemenata finansijske strukture sljedeći:

Vlasnički kapital običnih akcionara 20%Prioritetne akcije 10%Dugoročni dug 12%









148

(a) Koliko iznosi prosječni ponderisani trošak finansijske strukturekompanije „Ipsilon“ uz pretpostavku da je stopa poreza na dobit 17%?

(b) Zašto se po vašem mišljenju kompanija ne finansira višim udjelom

prioritetnih akcija, koje su s obzirom na podatke jeftinije od duga?3. Preduzeće Div ima sljedeću finansijsku strukturu:

IZNOS CIJENAVlasnički kapital 60.000 15%Dugoročni kredit 10.000 10%Kratkoročni kredit 40.000 9%Porez na dobit iznosi 17%. Koliko iznosi prosječna cijena finansijske

strukture?

4. Preduzeće „Omrikron“ ima sljedeću finansijsku strukturu:

IZNOS CIJENAVlasnički kapital 80.000 15%Dugoročni kredit 20.000 11%Kratkoročni kredit 30.000 9%Porez na dobit je 17%.

(a) Kolika je prosječna cijena vaše finansijske strukture?

(b) Morate da povećate svoju finansijsku strukturu za dodatnih 20.000KM. Za koji izvor finansiranja ćete se odlučiti (zanemarujemokarakteristike investicije sa aspekta trajanja i kreditni bonitet preduzeća)?Odluku potvrdite izračunom!

5. Preduzeće „Fi“ je akcionarsko društvo koje kotira na berzi.Akcionarski kapital se sastoji od 10.000 običnih akcija. Tržišna vrijednostakcije je 20 KM. Od tržišnog portfolija se očekuje prinos od 11% godišnjea kamatna stopa na državne obveznice iznosi 5,5%. Beta preduzeća „Fi“ je

ocijenjena na 1,2.Osim akcionarskom glavnicom, „Fi“ finansira poslovanje i pomoću

jednog dugoročnog kredita u iznosu 80.000 KM za koji plaća godišnjekamate od 9,5% i pomoću dva kratkoročna kredita od kojih je jedan uiznosu 40.000 KM sa godišnjom kamatnom stopom od 10,5% i jedan uiznosu 20.000 KM sa godišnjom kamatnom stopom od 11%.

(a) Ako je porez na dobit 17%, koliko iznosi prosječna cijena finansijskestrukture „Fia“?









149

6. Preduzeće „Piramida“ ima 30.000 KM akcionarskog kapitala,dugoročni kredit u iznosu 10.000 KM i kratkoročni kredit u iznosu 60.000KM. Za dugoročni dug plaća kamatu od 10,5% godišnje a za kratkoročni9,5% godišnje.

Ner izična kamatna stopa na tržištu iznosi 5%, očekivani prinostržišnog portfolija 10% a beta preduzeća Piramida je 1,5.

(a) Koliki je prosječni trošak finansijske strukture preduzeća Piramida ako je porez na dobit u državi 15%?

7. Kompanija „Eta“ ima sljedeću finansijsku strukturu (u KM):

Vlasnički kapital: 17.000Dugoročni dug 1: 54.000

Dugoročni dug 2: 23.000Kratkoročni dug: 18.000

Zahtijevana stopa prinosa na vlasnički kapital (CAPM) iznosi 15%. Na prvi dugoročni dug plaća godišnju kamatu od 10%, na drugi dugoročnidug godišnju kamatu od 9,5%, dok na kratkoročni dug plaća godišnjukamatu od 11,00% godišnje.

Porez na dobit u državi iznosi 35%.

a) Izračunajte prosječnu ponderisanu cijenu finansijske strukture preduzeća „Eta“!

b) Za koliko se promijeni ta prosječna ponderisana cijena finansijskestrukture ako se stopa poreza na dobit u državi promijeni na 10%.

8. Objasnite kako su različiti kreditori/investitori koji ulažu u nekukompaniju izloženi pri tome rizicima?

9. Šta je tržišna premija za rizik?10. Objasnite pojam i značenje premije za rizik pojedine akcije!

11. Koju informaciju nam daje beta koeficijent kompanije (akcije)?

12. Objasnite suštinu modela CAPM! Kako (gdje) koristimo takodobijeni prinos prilikom izračunavanja prosječne ponderisane cijenefinansijske strukture?

13. Zašto kompanije izračunavaju prosječnu ponderisanu cijenu svoje

finansijske strukture?









150

14. Šta je poreski štit?

15. Da li je metoda WACC-a upotrebljiva i za procjenu kompanijekoja nije akcionarsko društvo?

16. Ako cijeli projekat finansiram zaduživanjem, mogu li koristitikamatnu stopu kredita kao trošak finansijske strukture, zanemarujućitrošak vlasničkog kapitala?

17. Moja kompanija kupuje nekoliko novih kompanija. Koji trošakfinansijske strukture trebamo koristiti za procjenu vrijednosti akvizicija?

18. Budući da je trošak dugova niži od troška vlasničkog kapitala,mogu li smanjiti trošak finansijske strukture povećavajući udiozaduženosti?

19. Kako pristupamo izračunu troška finansijske strukture kompanije?

20. Objasnite pojam finansijske strukture i pojam strukture kapitala! Učemu se razlikuju?

21. Objasnite zadržanu dobit kao izvor finansiranja te kakoodređujemo njenu cijenu (trošak)?

22. Kako izračunavamo cijenu vlasničkog kapitala tzv. privatnekompanije (one čijim se akcijama ne trguje na ber zi)?








Optimalna finansijska struktura

151

8 OPTIMALNA FINANSIJSKA STRUKTURA

Kada kompanija raste i razvija se, potrebni su joj dodatni izvori

finansiranja kojima će podržati taj razvoj, a njih može pribavitizaduživanjem ili dokapitalizacijom (povećanjem vlasničkog kapitala).Zaduživanje ima dvije važne prednosti. Kao prvo, troškovi kamata su poreski priznat rashod, što snižava efektivnu cijenu duga („poreski štit“).Kao drugo, povjerioci kod kojih se zadužujemo primaju na taj račun unaprijed dogovorene, fiksirane iznose (u obliku kamata), što znači davlasnici sa njima ne moraju da dijele profit koji ostvare, u slučaju da je poslovanje kompanije ekstremno uspješno. Međutim, zaduživanje ima isvoje slabosti. Što je veći udio dugova u finansijskoj strukturi, kompanija

je rizičnija za zajmodavce, koji zbog toga zaračunavaju više kamatne stopekod odobravanja novih zajmova, a osim toga, zbog povećanog rizika ivlasnici zahtijevaju od kompanije veći prinos. Rezultat oboga je povećanjecijene finansijske strukture. Osim toga, ako dođe do negativnih tendencijau poslovanju kompanije i ona nije sposobna da iz redovnog poslovanjaostvari dovoljno zarade koja bi pokrila troškove kamata, taj manjakmoraju pokriti vlasnici, a ako oni to nisu u stanju kompanija se približava„rubu“ koji zovemo likvidacija ili stečaj. Često se desi da su ti negativni

trendovi samo privremene prirode, i „dobra vremena“ čekaju iza ugla, ali preveliko zaduženje je spriječilo kompaniju da dočeka ta vremena. Zbogtoga kompanije sa nestabilnim prihodima i novčanim tokom iz poslovan jalimitiraju svoju upotrebu zaduženja. Sa druge strane, kompanije koje sumanje izložene poslovnom riziku i one koje imaju stabilne prihode, mogusebi priuštiti viši stepen zaduženja.

Zbog svega navedenog, od ključne je važnosti poznavanjekarakteristika vlasničkog kapitala i dugova, kao izvora finansiranja. Uz to, potrebno je znati odrediti optimalnu finansijsku strukturu za kompaniju,uzimajući pri tome u obzir karakteristike i specifike njenog poslovanja.

8.1 Ciljna finansijska struktura

Kompanija mora analizirati brojne elemente na osnovu kojih određujesvoju ciljnu finansijsku strukturu. Ona predstavlja mješavinu zaduženja ivlasničkog kapitala. Naravno, jednom postavljena ciljna finansijskastruktura nije „zacementirana“ zauvijek i mijenjaće se kada dođe do









152

promjena u specifikama poslovanja kompanije, znači prilagođavaćemo jenastalim novim okolnostima i potrebama. Ako je trenutni udio zaduženja uukupnoj finansijskoj strukturi ispod ciljnog nivoa, daljnje potrebekompanije za novim izvorima finansiranja mogu biti zadovoljenje

zaduživanjem. U suprotnom slučaju, ako je trenutni udio zaduženja iznadciljnog nivoa, za dodatne izvore finansiranja se treba obratiti vlasnicimakompanije.

Politika postavljanja finansijske strukture je vaganje između rizika i prinosa:

Obimnije k orišćenje dugova prouzrokuje dodatno izlaganje riziku,koji moraju da nose vlasnici kompanije.

Generalno gledano, obimnije korišćenje zaduživanja vodi i višojzahtijevanoj stopi prinosa, koju vlasnici očeku ju za uloženivlasnički kapital.

Rizičnije poslovanje kompanije utiče na smanjenje tržišne cijeneakcija kompanije, ali istovremeno, viša zahtijevana stopa prinosa je podiže. Zbog toga optimalna finansijska struktura mora postići balansizmeđu rizika i prinosa i to tako da maksimizira cijenu akcija kompanije14.

Odluke o formiranju finansijske strukture zavise od četiri primarna

faktora a to su: poslovni rizik, poresko okruženje, finansijska fleksibilnost i konzervativnost ili agresivnost menadžera.

Što je veći poslovni rizik (rizik koji je inkorporiran u poslovanjekompanije, njene poslovne aktivnosti, djelatnost) niži je optimalni udio potencijalnog zaduživanja u ukupnoj finansijskoj strukturi.

Jedan od razloga za uključivanje dugova u finansijsku strukturu je i poreski štit , koji nosi zaduženje, čime se snižava efektivni trošak duga.Međutim, ako je stopa poreza na dobit niska, prednosti poreskog štita sumnogo manje nego u slučaju visokih stopa poreza na dobit.

Finansijska fleksibilnost znači sposobnost kompanije da prikupidodatne izvore finansiranja pod razumnim uslovima u nepovoljnimokolnostima. Finansijski menadžeri znaju da je konstantan dostup doizvora finansiranja neophodan preduslov za stabilno poslovanje i nužnost

14 Ovo je slučaj, kada je kompanija organizovana kao akcionarsko društvo i njenvlasnički kapital čine akcije. Rečeno važi i u drugim statusnim oblicima

kompanije i odnosi se na tržišnu vrijednost kompanije.









153

za dugoročan uspjeh kompanije. Međutim, znaju i to da u slučaju kada sekompanija nalazi u nekim poteškoćama, investitori (vlasnici ilizajmodavci) radije plasiraju finansijska sredstva na druga mjesta, ukompanije se „jačim“ bilansima. Zbog toga potencijalne buduće potrebe za

izvorima finansiranja i vjerovatnoća njihovog nedobijanja utiču na ciljnufinansijsku strukturu – što je veća buduća potreba po dodatni izvorima iveća vjerovatnoća da nećemo imati dostupa do tih izvora, moramo imati„jači“ bilans stanja.

Neki menadžeri su agresivniji od drugih i zbog toga su nekekompanije naklonjenije zaduživanju, kako bi povećale poslovnuuspješnost i profit. Ovaj faktor ne utiče na pravu optimalnu finansijskustrukturu koja maksimizira vrijednost kompanije, ali utiče na finansijsku

strukturu koju si kao ciljnu postavlja menadžment.Ova četiri faktora određuju ciljnu finansijsku strukturu, ali okolnosti

koje se pojave u poslovanju kompanije mogu prouzrokovati da stvarnastruktura odstupi od ove. Na primjer, kompanija može imati učešćedugova u finansijskoj strukturi od 50%, ali nepredviđene okolnosti jemogu dovesti u situaciju da smanji vlasnički kapital, što se automatskiodražava u smanjenju ukupne sume finansijske strukture i povećanjuučešća dugova u njoj, iznad ciljnog nivoa.

8.2 Poslovni i finansijski rizik

U dosadašnjem proučavanju tematika iz oblasti korporativnihfinansija, govorili smo dosta o tržišnom (sistematskom) i specifičnom(nesistematskom) riziku koji su prisutni u poslovanju kompanije. Sadauvodimo dvije nove dimenzije rizika:

1. poslovni rizik – rizik koji je sastavni dio poslovanja i osnovne

djelatnosti kompanije, i2. finansijski rizik – dodatni rizik kome su izloženi vlasnici

kompanije koji nastaje zbog odluke kompanije da se zadužuju(koristi i dugove za svoje finansiranje).

8.2.1 Poslovni rizik

Poslovni rizik je rizik koji je inkorporiran u poslovanje kompanije. Da bismo prikazali i objasnili ovaj rizik, pojednostavićemo primjer kompanije









154

tako da ćemo pretpostaviti da se finansira isključivo vlasničkim kapitalom.Dakle, pošto se pretpostavlja da kompanija nema zaduženja, onda je prinosuloženog kapitala (ROIC – Return on Invested Capital) jednak prinosuvlasničkog kapitala (ROE – Return on Equity). Vrijednost ovog

koeficijenta računamo po sljedećoj formuli:

kapitalvlasnicki

dobitčistaROEROIC dugovanula .

Znači, poslovni rizik kompanije koja nema dugova mjerimo kaostandardnu devijaciju njenog ROE (prinosa na vlasnički kapital).

Pogledajmo na primjeru.

Kompanija „Profit“ svoje poslovanje finansira isključivo vlasničkimkapitalom. Posmatrajući njegovo poslovanje u posljednjih 10 godina,vidimo da je u njima ostvarivao različite prinose na uloženi kapital (gledajdonji grafikon).

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1997 1999 2001 2003 2005 2007

ROE

Iz grafikona možemo vidjeti da je ROE kompanije „Profit“ varirao odnegativnog (-2% u 2000. godini), do 20% u 2002. godini. Prateći ta dešavanja u prošlosti, izračunali smo trend ostvarenih prinosa, tako da trendna linija pokazuje da je na kraju 2007. godine „Profit“ trebao ostvariti prinos na vlasnički kapital od 12%. Realno stanje se razlikuje od trenda, ina kraju 2007. godine je ostvaren prinos koji je ispod očekivanog i iznosi8%.

Fluktuacija ROE „Gazde“ u prošlosti je prouzrokovana brojnimfaktorima – usponima i padovima u nacionalnoj privredi, uspješnim

Trend pokazuje da je ROE trebao biti12%.

Stvarno

ostvareni ROE u

2007. je 8%.

neto









155

lansiranjem novog proizvoda od strane najvećeg konkurenta, štrajkomzaposlenih, požarom u glavnoj proizvodnoj hali, itd. Bez sumnje, sličnadešavanja će se javljati i u budućnosti, i kada do njih dođe, realizovani prinos na vlasnički kapital će biti viši ili niži od prognoziranog nivoa. Ova

nesigurnost budućih ROE kompanije „Profit“ je njegov poslovni rizik (idalje pretpostavljamo da u finansijskoj strukturi nema dugova). Pošto„Profit“ nema zaduženja u svojoj finansijskoj strukturi, sav rizik nosivlasnik kompanije.

Poslovni rizik se razlikuje ne samo od djelatnosti do djelatnosti nego imeđu samim kompanijama unutar jedne djelatnosti. Osim toga, poslovnirizik se vremenom može i mijenjati. On zavisi od brojnih faktora, anajvažniji među njima su:

Varijabilnost potražnje – što je stabilnije potraživanje tržišta po proizvodima kompanije, niži je poslovni rizik (naravno, pretpostavljajućida se i druge komponente poslovanja ne mijenjaju).

Varijabilnost prodajnih cijena – kompanije, čiji se proizvodi prodaju na visoko nestabilnim tržištima, više su izložene poslovnom rizikuod kompanija čije su prodajne cijene stabilne odnosno nisu predmetrelativno čestog mijenjanja.

Varijabilnost proizvodnih troškova – kompanije, čiji su troškovi proizvodnje nestabilni, promjenjivi i veoma nesigurni ( u smislu planiranjai prognoziranja), više su izložene poslovnom riziku.

Sposobnost prilagođavanja prodajnih cijena na promjene troškova – mada moramo priznati da je ovo u današnjem, visokokonkurentnom svijetu gotovo neizvodivo, neke kompanije i dalje mogu prilagođavati svoje prodajne cijene, tako da ih mogu povećati u slučaju da poskupe inputi (ulazne sirovine i ostali elementi nastajanja proizvoda).

One imaju niži poslovni rizik. Sposobnost pravovremenog i troškovno efikasnog razvijanja

novih proizvoda – kompanije koje posluju u djelatnosti npr. high-tech ifarmacije zavise od neprestanog lansiranja novih proizvoda. Što brže setržište zasićuje proizvodima kompanije (u smislu da traži novine, novosti, bolje, naprednije proizvode), veći je poslovni rizik.

Izloženost valutnom riziku – kompanije koje veliki dio svoje prodaje ostvare na stranim tržištima, izložene su riziku da će promjena

deviznog kursa te strane valute uticati negativno na vrijednost ostvarenih











157

Plan A Plan B

Prodajna cijena (KM) 2 2

Varijabilni troškovi (KM) 1,5 1

Fiksni troškovi (KM) 20.000 60.000Kapital (KM) 200.000 200.000

Stopa poreza na dobit 40% 40%

„Profit“ je napravio projekciju vjerovatnoće različitih scenarija potraživanja po n jegovim proizvodima, od najpesimističnijeg donajoptimističnijeg. Naravno, svaki scenario znači da će pod timokolnostima „Profit“ prodati određenu količinu svojih proizvoda (unajpesimističnijem scenariju neće prodati ništa, a u najoptimističnijem će

prodati 200.000 komada proizvoda). Uzimajući u obzir prodajnu cijenu (2KM za komad), „Profit“ je izračunao kolike prihode od prodaje možeočekivati, za svaki scenario i naravno za očekivanu (prosječnu) jačinu prodaje15.

Potražnja Vjerovat

noćaKoličina Vrijed-nost

(KM)

Izuzetno slaba 0,05 0 0

Slaba 0,2 40.000 80.000

Normalna 0,5 100.000 200.000

Odlična 0,2 160.000 320.000

Fantastična 0,05 200.000 400.000

Očekivana vrijednost: 100.000 200.000

Prodaja

Zatim je pristupio analizi oba plana, tako što je svakoj „situaciji“ prodaje izračunao pripadajuće troškove poslovanja (varijabilni + fiksni),

dobit iz poslovanja, neto dobit i ROE (prinos na vlasnički kapital).

15 Vrijednost = količina × prodajna cijena.









158

Prodaja PLAN A PLAN B

Potražnja Vjero-

vatnoća

Količina (komada)

Vrijed-

nost (KM)Troškovi

poslova-

nja

Dobit iz

poslovanja

Čistadobit

ROE Troškovi

poslova-

nja

Dobit iz

poslovanja

Čistadobit

ROE

Izuzetnoslaba 0,05 0 0 20.000 -20.000 -20.000 -10% 60.000 -60.000 -60.000 -30%

Slaba 0,2 40.000 80.000 80.000 0 0 0% 100.000 -20.000 -20.000 -10%

Normalna 0,5 100.000 200.000 170.000 30.000 18.000 9% 160.000 40.000 24.000 12%Odlična 0,2 160.000 320.000 260.000 60.000 36.000 18% 220.000 100.000 60.000 30%Fantastič-na 0,05 200.000 400.000 320.000 80.000 48.000 24% 260.000 140.000 84.000 42%

Očekivanavrijednost: 100.000 200.000 170.000 30.000 18.000 9% 160.000 40.000 24.000 12%

Standardna devijacija: 24.698 7,85% 49.396 17,17%

Koeficijent varijacije (CV): 0,82 0,87 1,23 1,43









159

Troškove poslovanja smo za oba plana računali kao zbir varijabilnih ifiksnih troškova. Varijabilne troškove, za svaki scenario, računamo kao produkt količine prodaje i varijabilnih troškova za jedinicu proizvoda (za jedan proizvod). Na primjer, u planu A u scenariju normalne prodaje,

predviđena je prodaja 100.000 komada proizvoda. Znači, varijabilnitroškovi su 100.000 × 1,5 KM = 150.000 KM, kojima dodajemo još20.000 KM fiksnih troškova, tako da su ukupni troškovi poslovanja170.000 KM. Na isti način računamo za svaki scenarijo i za oba plana.

Do bit iz poslovanja računamo kao razliku između ostvarenevrijednosti prodaje i ukupnih troškova poslovanja. Na primjer, u planu A uscenariju normalne prodaje, predviđena je prodaja u vrijednosti od200.000 KM, a troškovi poslovanja iznose 170.000 KM. To znači da je

dobit iz poslovanja 30.000 KM. Na ostvarenu dobit iz poslovanja, dalje obračunamo porez na dobit.

„Profit“ posluje u državi koja ima 40% porez na dobit. Ovdje moramonapraviti malu digresiju od teme i dodati da bi u slučaju da „Profit“ ima izaduženja u svojoj finansijskoj strukturi, nakon obračunate dobiti iz poslovanja slijedili troškovi kamata kao rashod iz finansiranja, koje biodbili od te dobiti iz poslovanja. Tako bi dobili bruto dobit kompanije„Profit“, na koju se obračunava porez na dobit. U našem slučaju, pošto se

„Profit“ finansira isključivo vlasničkim kapitalom, nema finansijskihrashoda i njegova dobit iz poslovanja je jednaka bruto dobiti. Vratimo se primjeru. Na primjer, u planu A u scenariju normalne prodaje, ostvarena jedobit iz poslovanja od 30.000 KM. Na to obračunamo porez koji iznosi30.000 × 40% = 12.000 KM, tako da je neto (čista) dobit 18.000 KM(30.000 KM minus 12.000 KM).

ROE, kao prinos na kapital računamo po ranije prikazanoj formuli. Na primjer, u planu A u scenariju normalne prodaje, ostvarena je neto (čista)dobit od 18.000 KM. Pošto je vlasnički kapital 200.000 KM, ROE je 9%

(000.200

000.18 ).

Proračun očekivane (prosječne) vrijednosti, standardne devijacije ikoeficijenta varijacije teče po postupku koji smo objašnjavali u prethodnim poglavljima.

Proračun standardne devijacije i koeficijenta varijacije nam je pokazao, da je u slučaju plana B poslovni rizik mnogo veći nego u slučaju plana A, jer je veća standardna devijacija očekivanog prinosa na vlasnički









160

kapital (17,17%) a u primjeru A iznosi 7,85%. Isto važi i za koeficijentvarijacije koji je u slučaju plana B 1,43, a u slučaju plana a 0,87. U obaslučaja je prognoza prodaje bila jednaka, međutim različit nivo fiksnihtroškova je uticao na povećanu izloženost riziku.

Pogledajmo i grafički prikaz poslovne poluge:









161

PLAN B

0

40.000

80.000

120.000

160.000

200.000

240.000

0 40.000 100.000 160.000 200.000Prodaja (količina)

Prodaja i troškovi

(KM)

PLAN A

0

40.000

80.000

120.000

160.000

200.000

240.000

0 40.000 100.000 160.000 200.000Prodaja (količina)

Prodaja i troškovi

(KM)

Fiksni troškovi

Fiksni troškoviPrelomna tačka

Prelomna tačka

Ukupni troškovi poslovanja Ukupni troškovi poslovanja

Prihodi od prodajePrihodi od prodaje

Gubitak iz poslovanja

Gubitak iz poslovanja

Dobit iz poslovanja

Dobit iz

poslovanja









162

Razmotrimo sada i na osnovu grafikona, oba plana kompanije„Profit“.

Plan A zahtijeva relativno male fiksne troškove (20.000 KM). Fiksni

troškovi su u najvećoj mjeri vezani za osnovna sredstva k ompanije(materijalna i nematerijalna) koja se svake godine amortizuju i to je trošakkoji se pojavljuje, bez obzira da li kompanija i koliko radila (proizvodila i prodavala). Međutim, ukupni troškovi su prilično strmi (kada gledamo nagraf, crvena linija), što znači da su varijabilni troškovi po jedinici proizvoda više nego što bi bili da kompanija „Profit“ ima veću poslovnu polugu.

Plan B zahtijeva veći iznos fiksnih troškova (60.000 KM) a ukupnitroškovi rastu sporije sa povećanjem proizvedene količine proizvoda.Zbog toga je i prelomna tačka viša – prelom se u planu B dešava na 60.000 proizvedenih proizvoda a u planu A na 40.000 proizvoda.

Preloma tačka nam daje podatak o tome koliki broj proizvoda mora biti proizveden i prodat da bi prodaja pokrila nastale troškove. Akokompanija proda manje proizvoda od prelomne tačke, ostvariće gubitak iz poslovanja, a ako proda više proizvoda od prelomne tačke, ostvariće dobitiz poslovanja.

Prilikom izračuna prelomne tačke polazimo od njene definicije, kojumatematički zapisujemo ovako:

0FQVQPEBIT , # 29

gdje je EBIT dobit iz poslovanja prije odbitka troškova kamata i poreza na dobit (engl. Earnings Before Interest and Taxes), P prodajnacijena, Q količina proizvoda (komada), V varijabilni troškovi po jedinici proizvoda, F ukupan iznos fiksnih troškova.

Iz gornje jednačine izvodimo formulu za proračun prelomne tačke:

VP

FQBE

, # 30

gdje QBE znači prelomnu tačku ( BE stoji za Break Even).

Pomoću ove formule smo izračunali i prelomnu tačku za oba planakompanije „Profit“.

Da završimo analizu poslovnog rizika kompanije „Profit“. Uz istu

vjerovatnoću nastanka različitih scenarija prodaje, plan A ima nižu









163

standardnu devijaciju čiste dobiti (a samim tim i prinosa na kapital, ROE),a omogućava prinos na kapital od 9%. Plan B obećava veći ROE (12%) alinosi u sebi i veći poslovni rizik. Koeficijenti varijacije nam pomažu dauporedimo rizičnost (standardnu devijaciju) i prinos oba plana i vidimo sa

je u slučaju plana B veći, što znači da potvrđujemo viši nivo poslovnogrizika koji je prisutan u ovom planu.

8.2.3 Finansijski rizik

Finansijski rizik je dodatni rizik koji na sebe preuzimaju vlasnicikompanije onda kada odluče da svoje poslovanje finansiraju izaduživanjem. Zaduživanjem se pojačava breme vlasnika kompanije u„nošenju“ poslovnog rizika. Ilustrujmo rečeno na primjeru. Ako se 10 ljudi

udruži i osnuje kompaniju za proizvodnju parfema svako od njih posjeduje1/10 kompanije, to znači da svaki taj investitor nosi podjednaku dozu poslovnog rizika koji je sastavni dio proizvodnje i prodaje parfema.Međutim, ako petorica od tih investitora odluče da u kompaniju uloževlasnički kapital (i za to očekuju određeni prinos) a preostala petoricaodobre zajam kompaniji (i za to zaračunavaju kamate), samo petoricainvestitora koji su vlasnici kompanije nose sav poslovni rizik kome jeizložena kompanija. To znači da je akcija te kompanije duplo rizičnija

nego u prvom slučaju kada je poslovanje finansirano samo vlasničkimkapitalom. Znači, upotreba zaduženja ili finansijska poluga koncentriše poslovni rizik kompanije na njene vlasnike. Do ove koncentracije dolazizato što zajmodavci, koji primaju fiksno dogovoren iznos kamata, ne preuzimaju nikakav poslovni rizik na sebe.

Dakle, finansijska poluga je obim korišćenja zaduživanja ufinansiranju kompanije odnosno udio dugova u finansijskoj strukturikompanije. Koncentraciju poslovnog rizika na vlasnike kompanije ćemoilustrovati na primjeru kompanije „Profit“.

Do sada smo pretpostavljali da je ona u potpunosti finansirana samovlasničkim kapitalom. Međutim, „Profit“ je zaposlio novog finansijskogmenadžera koji razmatra promjenu finansijske strukture kompanije. Ove promjene će dovesti do promjene u ROE (prinosu na kapital) kao i do promjene u rizičnosti (kompanija se zaduživanjem izlaže još ifinansijskom riziku), sa krajnjim efektom na vrijednosti vlasničkogkapitala. Finansijski menadžer razmišlja o različitim varijantama(iznosima) zaduživanja (od 20.000 do 120.000 KM). Pošto je vlasnički











165

Scenario 1: „Profit“ nema zaduženja

D/A 0%Sredstva 200.000Kapital 200.000Dugovi 0Broj akcija 10.000

Podatke koje smo do sada pokazivali za kompaniju „Profit“dopunjavamo:

u KM

Potražnja Vjerovatnoća

EBIT Kamate Brutodobit

Porez(40%)

Netodobit

ROE EPS

Izuzetno slaba 0,05 -60.000 0 -60.000 0 -60.000 -30,0% -3,6

Slaba 0,2 -20.000 0 -20.000 0 -20.000 -10,0% -1,2

Normalna 0,5 40.000 0 40.000 16.000 24.000 12,0% 2,4

Odlična 0,2 100.000 0 100.000 40.000 60.000 30,0% 6

Fantastična 0,05 140.000 0 140.000 56.000 84.000 42,0% 8,4

Očekivana vrijednost: 40.000 0 40.000 16.000 24.000 12,0% 2,4

Standardna devijacija: 17,17% 2,96

Koeficijent varijacije (CV): 1,43 1,23

Pošto u ovom scenariju nema zaduženja, kamate su jednake nula, štoznači da je bruto dobit jednaka dobiti iz poslovanja (EBIT). Kodizračunatog poreza vidite da u slučaju slabog poslovanja kompanija nemanikakve olakšice od strane države za to. Osim toga, vidimo da svakivlasnik jedne akcije dobija za nju u „dobrim vremenima“, kada je prodajanormalna ili optimistična određeni iznos po akciji – od 2,4 KM do 8,4KM. Uzimajući u obzir sve scenarije potražnje i vjerovatnoću njihovognastanka, vlasnik jedne akcije je opravdan do profita od 2,4 KM .









166

Scenario 2: U „Gazdinoj“ finansijskoj strukturi je pola duga a polavlasničkog kapitala – 50% D/A

D/A 50%

Sredstva 200.000Kapital 100.000Dugovi 100.000Kamatna stopa 12%Broj akcija 5.000

u KM

Potražnja Vjerovat-

noćaEBIT Kamate Bruto

dobit

Porez

(40%)

Neto

dobit

ROE EPS

Izuzetno slaba 0,05 -60.000 12000 -72.000 0 -72.000 -72,0% -8,64

Slaba 0,2 -20.000 12000 -32.000 0 -32.000 -32,0% -3,84 Normalna 0,5 40.000 12000 28.000 11.200 16.800 16,8% 3,36

Odlična 0,2 100.000 12000 88.000 35.200 52.800 52,8% 10,56

Fantastična 0,05 140.000 12000 128.000 51.200 76.800 76,8% 15,36

Očekivana vrijednost: 40.000 12000 28.000 11.200 16.800 16,8% 3,36

Standardna devijacija: 36,19% 5,93

Koeficijent varijacije (CV): 2,15 1,76

Kada se „Profit“ finansira 50% vlasničkim kapitalom a 50%zaduženjem, njegov dug košta 12%. Zaduživanje ne utiče na potražnju za

proizvodima kompanije a ni na ukupne troškove poslovanja. Zaduživanjese reflektuje u nastanku rashoda finansiranja, koji smanjuju bruto dobit.Pošto je sada finansijska struktura drugačije raspoređena, 100.000 KM je unjoj duga a 100.000 KM je vlasnički kapital (znači 5.000 akcija ponominalnoj vrijednosti 20 KM za jednu akciju). Zato i ROE računamo uskladu sa konstrukcijom finansijske strukture. Uzimajući u obzir svescenarije potražnje po proizvodima kompanije i vjerovatnoću da će oninastati, vidimo da je očekivani ROE 16,8%, što je više nego u Scenariju 1(tamo je 12%). Tipično potvrđujemo da finansiranje zaduživanjem

povećava zahtijevanu ili očekivanu stopu prinosa vlasnika zbog povećanjarizičnosti poslovanja kompanije. ROE je povećana sa 12% na 16,8% ali je povećana i rizičnost – koeficijent varijacije je narastao sa 1,43 na 2,15.Veći rizik i veća zahtijevana stopa prinosa vode i do veće zarade po akciji,koja je narasla sa 2,4 KM po akciji na 3,36 KM po akciji, uz povećanurizičnost (koeficijent varijacije je narastao sa 1,23 na 1,76).

Vidimo da upotreba zaduživanja ima pozitivne i negativne strane.Viša finansijska poluga povećava očekivani profit po akciji (EPS) ali isto

tako povećava rizik. Svakako je važno zapamtiti da postoji granica do koje











168

D/A D/E kDočekiva-

ni EPSOcijenje-

na betaCAPM

Prognoziranacijena akcije

P/E WACC

0% 0% 0,0% 2,40 1,5 12,0% 20,00 8,33 12,00%10% 11,11% 4,8% 2,56 1,60 12,4% 20,65 8,06 11,64%

20% 25,00% 5,0% 2,75 1,73 12,9% 21,33 7,75 11,32%30% 42,86% 5,4% 2,97 1,89 13,5% 21,90 7,38 11,10%40% 66,67% 6,0% 3,20 2,10 14,4% 22,22 6,94 11,04%50% 100,00% 7,2% 3,36 2,40 15,6% 21,54 6,41 11,40%60% 150,00% 9,0% 3,30 2,85 17,4% 18,97 5,75 12,36%

Objasnimo tabelu: rekli smo da „Profitova“ finansijska strukturaiznosi 200.000 KM. Ako je učešće dugova u njoj 10%, znači da „Profit“ima 20.000 KM duga i 180.000 KM vlasničkog kapitala. Zato je i odnos

duga i vlasničkog kapitala (D/E) 11,11% (20.000 / 180.000). Ako jeučešće dugova u njoj 20%, znači da „Profit“ ima 40.000 KM duga i160.000 KM vlasničkog kapitala. Zato je i odnos duga i vlasničkogkapitala (D/E) 25% (40.000 / 160.000). Tako računamo i za ostalescenarije.

Cijenu duga pri pojedinoj visini zaduženosti vidimo iz tabele na 166.strani, a pošto nam je potrebna cijena duga nakon iskorištavanja poreskogštita, tako je i prilagodimo, npr. 8% cijena duga nakon prilagođavanja je

4,8% (8% × (1-0,4)), 9% cijena duga nakon prilagođavanja je 5,4% (9% ×(1-0,4)), itd.

Očekivani profit po akciji (EPS) smo računali ovako:

Iznos

duga

Kamatna

stopa

Prihodi od

prodaje

Troškovi

poslovanja

Troškovi

kamataBruto dobit Neto dobit EPS

Broj

akcija

1 2 3 4 5 6 7 8 9

(1 × 2) 3-4-5 6(6×40%) 7/9

0 0,0% 200.000 160.000 0 40.000 24.000 2,40 10.000

20.000 8,0% 200.000 160.000 1.600 38.400 23.040 2,56 9.000

40.000 8,3% 200.000 160.000 3.320 36.680 22.008 2,75 8.000

60.000 9,0% 200.000 160.000 5.400 34.600 20.760 2,97 7.000

80.000 10,0% 200.000 160.000 8.000 32.000 19.200 3,20 6.000

100.000 12,0% 200.000 160.000 12.000 28.000 16.800 3,36 5.000

120.000 15,0% 200.000 160.000 18.000 22.000 13.200 3,30 4.000

Vidite da je u koloni Kamatna stopa upisana njena vrijednost prijeiskorištenja poreskog štita. Broj akcija kompanije „Profit“ se mijenja, zatošto ovdje simuliramo različite iznose zaduživanja. Ako se „Profit“finansira samo vlasničkim kapitalom, onda je on jednak ukupnojfinansijskoj strukturi i iznosi 200.000 KM, s tim da svaka akcija vrijedi 20









169

KM. Ako se „Profit“ zaduži za npr. 80.000 KM, njegov vlasnički k apital jeonda 120.000 KM (uvijek dobijamo ukupnu finansijsku strukturu od200.000 KM), što znači da ga čini 6.000 akcija po 20 KM vrijednostisvaka.

Ocijenjenu betu računamo pomoću Hamada Jednačine, ali je ovdjenećemo objašnjavati jer bi time prekoračili okvire ovog gradiva koje jeusmjereno u postavljanje uvoda u pojedine oblasti poslovnih finansija.

CAPM modelom smo izračunali zahtijevanu stopu prinosa vlasničkogkapitala (k c), a pretpostavili smo da je nerizična stopa prinosa 6% a stopa prinosa tržišnog portfolija 10%.

Prognoziranu tržišnu cijenu akcije računamo kao:

c0 k

DPSEPSP , # 32

gdje je pretpostavljeno da kompanija isplaćuje svu ostvarenu dobit uobliku dividendi, pa je profit po akciji (EPS) jednak dividendi po akciji(DPS), a kc je cijena vlasničkog kapitala – znači cijena dobijena CAPMmetodom.

P/E (engl. Price/Earnings Ratio) predstavlja odnos tržišne cijeneakcije i profita koji je moguće očekivati za nju, u smislu dividenti kojećemo zaraditi. Znači, računamo ga kao cijena akcije podijeljeno saočekivanim EPS. Proračun prosječne ponderisane cijene smo udosadašnjim poglavljima već apsolvirali.

Sada kad smo objasnili pojedine izračune, ispostavimo smisao prikazaiz koga vidimo optimalni udio zaduženja u finansijskoj strukturi, koji namtreba kod postavljanja optimalne finansijske strukture kompanije. Još jednom da ponovimo, optimalna finansijska struktura će maksimiziraticijenu akcije kompanije, uz istovremeno najpovoljniju cijenu finansijske

strukture. Kao što vidimo u primjeru, udio zaduženja od 40% u cijelimizvorima finansiranja predstavlja gornju granicu zaduženja kompanije, usmislu da svako dodatno zaduženje povećava cijenu finansijske strukture(znači poreski štit više nije efikasan) i istovremeno smanjuje cijenu akcije.Ako je kompanija zadužena manje od tih 40% u cijeloj finansijskojstrukturi ne iskorištava pogodnosti poreskog štita i cijene zaduženja i imaskuplju finansijsku strukturu (viši WACC).

Za kraj, pogledajmo šta sve moramo uzeti u obzir, pored navedene

analize prilikom donošenja odluka o formiranju finansijske strukture:









170

1. Stabilnost prodaje – kompanije sa relativno stabilnom prodajommogu se više zaduživati i podnositi troškove kamata.

2. Struktura sredstava – kompanije koje imaju sredstva koja su

adekvatna za zalog (kolateral) prilikom uzimanja kredita, najčešće preferiraju visok nivo zaduživanja. Adekvatna su ona sredstva koja imajugeneralnu potrebu, znači što manje specijalizovana sredstva. To znači, dasu to sredstva koja može da koristi i neka druga kompanija i nisu „pisanena kožu“ isključivo jednoj kompaniji. Takva sredstva banke rado uzimajuu zalog, jer u slučaju da moraju svoje potraživanje da naplate prodajomzaložene stvari, lako nalaze kopca za osnovno sredstvo. Zato su kompanijekoje posluju u djelatnosti nekretnina mnogo više zadužene negokompanije koje posluju u oblasti tehnoloških istraživanja.

3. Poslovna poluga – kompanije koje imaju nižu poslovnu polugu(učešće fiksnih troškova poslovanja) bolje iskorištavaju finansijsku polugu, zbog niže izloženosti poslovnom riziku.

4. Stopa rasta – kompanije koje brže rastu moraju se više pouzdati navanjske izvore finansiranja, upravo zbog ekspanzije poslovanja i potrebe po dodavanju novih izvora finansiranja. S obzirom na troškove emisijenovih akcija (dokapitalizacije), isplatnije je zaduživanje. S druge strane,ove kompanije su rizičnije i zbog toga, ipak, nastoje svesti zaduživanje na

minimalan nivo.5. Profitabilnost – istraživanja pokazuju da kompanije koje imaju

visok prinos na sredstva koriste relativno malo dugova. Logičnoobjašnjenje je da izuzetno uspješne kompanije (kao što je Intel, Coca-Cola,Microsoft) jednostavno ne trebaju dugove (kredite), jer iz internih izvorafinansiranja pokrivaju svoje potrebe bez ikakvih poteškoća.

6. Porezi – pošto su troškovi kamata poreski priznat rashod u poreskom bilansu, poreski štit je dragocjen za kompanije koje posluju u poreskim okruženjima u kojima je visoka stopa poreza na dobit. Znači, što je viša stopa poreza na dobit veće su prednosti finansir anja zaduživanjem.

7. Kontrola – na formu finansijske strukture može uticati i kontrolni položaj menadžmenta kompanije. Ako menadžment trenutno ima većinskiuticaj u kompaniji (posjeduje preko 50% akcija kompanija – glasova u procesu odlučivanja) i nije u poziciji da dokupi dodatne akcije (glasove),to može biti presudno za donošenje odluke za finansiranje zaduživanjem(da ne bi izdavanjem novih akcija njihov uticaj pao ispod većinskog









171

nivoa). S druge strane, menadžment može da odluči o povećanjuvlasničkog ka pitala (kao izvora finansiranja) ako je položaj i poslovanjekompanije trenutno na silaznoj putanji (ali privremeno), jer bi dodatnozaduživanje izložilo kompaniju i njene vlasnike višem riziku, a

nemogućnost plaćanja kamata može prouzrokovati pokretanje likvidacijeili stečaja kompanije, što znači da menadžment ostaje bez posla i saslabom referencom za traženje novog. Ili sljedeća situacija: premalozaduženje čini kompaniju privlačnom za preuzimanje od stranekonkurenata. Vidimo da postoje različiti aspek ti kako izgradnja finansijskestrukture utiče i na položaj menadžmenta u kompanija ali i obrnuto. Praksa pokazuje da se menadžment odlučuje na osnovu svoje „kože“ onda kadanije siguran koja finansijska struktura bi bila optimalna.

8. Ponašanje i stav menadžmenta – pošto nevidljiva ruka tržišta nedozvoljava apsolutno dokazivanje da izabrana finansijska struktura vodido povećanja cijene akcije kompanije, menadžment može „vježbati“ svojuintuiciju i procjeniteljske sposobnosti u postavljanju optimalne finansijskestrukture. Neki menadžeri su konzervativniji od drugih i zato koristemanje zaduženja u odnosu na prosjek djelatnosti u kojoj posluju, dok seagresivni menadžeri izrazito zadužuju.

Ako pogledamo globalnu sliku finansijske strukture vidimo da su

najviše zadužena kanadske kompanije a najmanje kompanije iz VelikeBritanije (Brigham and Houston 2004, 507):

Osim toga, u dosadašnjem izlaganju smo više puta istakli da na optimalnufinansijsku strukturu u velikoj mjeri utiču i karakteristike djelatnosti ukojoj kompanija posluje. Pogledajmo kako je finansijska strukturaoblikovana u nekim djelatnostima u SAD (izvor: Dow Jones Retrival):

Zemlja Udio zaduženja u finansijskoj strukturiKanada 32%Francuska 18% Njemačka 11%Italija 21%Japan 21%

Velika Britanija 10%SAD 25%









172

Djelatnost E/CS(%)

D/CS(%)

Koeficijentpokrića kamata

(×)

ROE(%)

Farmacija 78,74 21,26 17,4 30,7

Računari 69,93 30,07 13,2 7,6Čelik 65,79 34,21 1,0 0,3Vazduhoplovstvo 57,80 42,20 3,9 8,8Željeznice 51,81 48,19 2,8 8,8Javna servisna preduzeća

38,37 61,63 3,8 14,0

Legenda:

E/CS – učešće vlasničkog kapitala u strukturi kapitala (sjetite se da

strukturu kapitala čine vlasnički kapital i dugoročni dugovi) D/CS – učešće dugova (zaduženja) u strukturi kapitala,

Koeficijent pokrića kamata govori koliko puta kompanija pokrijesvoje troškove kamata iz dobiti koju stvara iz osnovnog poslovanja.


1. Šta je ciljna finansijska struktura?2. Zašto kažemo da je određivanje ciljne finansijske strukture vaganje

između rizika i prinosa?

3. Objasnite četiri faktora koja najviše utiču na odluku o formiranjufinansijske strukture?

4. Šta je poslovni rizik i kako ga mjerimo?

5. Objasnite faktore od kojih zavisi visina izloženosti kompanije

poslovnom riziku?6. Šta je poslovna poluga?

7. Ob jasnite značenje prelomne tačke!

8. Kada kompanija postaje izložena finansijskom riziku? Objasnitetaj rizik!

9. Šta je finansijska poluga?

10. Objasnite šta znači optimalna finansijska struktura?









173

11. Koje važne faktore moramo uzeti u obzir (pored izvršene analizeoptimalnosti finansijske strukture) prilikom postavljanja finansijskestrukture?

12. Opišite uticaj visine stope poreza na dobit na formiranje optimalnefinansijske strukture!

13. Ako kažemo da kompanija „Starter“ ima prelomnu tačku u visini40.000 proizvoda, šta nam to govori sa aspekta stvaranja profita? Ako ikompanija „Okidač“ posluje u istoj djelatnosti kao „Starter“ a njena prelomna tačka je 60.000 proizvoda, šta možemo zaključiti o poslovanjukompanije „Okidač“ u poređenju sa kompanijom „Starter“?

14. Kompanije „Beta“ i „Delta“ posluju u istoj djelatnosti i glavni su

konkurenti na tržištu. Obje kompanije se finansiraju isključivo vlasničkimkapitalom (znači, nemaju zaduženja). Standardna devijacija ROE „Beta“ je17% a standardna devijacija „Delte“ je 12%. Kojoj kompaniji biste vi kao banka dali jeftiniji zajam? Objasnite zašto!

15. Finansijski analitičar kompanije „Omikron“ pripremio vam je podatke (u tabeli) na osnovu kojih trebate da odlučite koja je optimalnafinansijska poluga za ovu kompaniju. Odlučite se i utemeljite svojuodluku!

D/A kd Očekiva-ni EPS

Ocijenjenabeta

CAPM(ke)

Prognoziranacijena akcije(KM) P/E WACC

0% 0,0% 2,00 1,6 12,4% 16,13 8,06 12,40%

10% 3,6% 2,14 1,71 12,8% 16,70 7,80 11,90%

20% 3,9% 2,31 1,84 13,4% 17,25 7,49 11,47%

30% 4,5% 2,47 2,01 14,0% 17,60 7,12 11,18%

40% 5,4% 2,61 2,24 15,0% 17,47 6,68 11,14%

50% 5,7% 2,86 2,56 16,2% 17,61 6,16 10,97%60% 6,3% 3,11 3,04 18,2% 17,13 5,51 11,04%

16. Na osnovu izračuna standardne devijacije i koeficijenta varijacije procijenite koja kompanija je više izložena poslovnom riziku. Naraspolaganju su vam sljedeći podaci o njima:









174

kompanijaMirko Slavko

Prodajna cijena (KM) 3 3Varijabilni troškovi (KM) 1,3 0,9

Fiksni troškovi (KM) 30.000 80.000Kapital (KM) 300.000 300.000Stopa poreza na dobit 15% 15%

Obje kompanije posluju u istoj djelatnosti i vjerovatnoća potražnje ponjihovim proizvodima je jednaka, a uz to obje imaju iste proizvodnekapacitete. Podaci o vjerovatnoći nastanka potražnje i količini proizvodakoje u tom slučaju prodaju je sljedeća:

Potražnja Vjerovatnoća Količina

Slaba 0,2540.00

0

Normalna 0,5100.0

00

Odlična 0,25160.0

00

Kao pomoć kod izračuna dajemo šablonsku tabelu, koja vas vodi uračunanju:

Prodaja Kompanija: ___________Potraž-nja

Vjerovat-noća

Količina Vrijed-nost

Troškoviposlo-vanja

Dobit izposlo-vanja

Čistadobit

ROE

Slaba Nor-

malnaOd-lična Očekivanavrijednost:Standardna devijacija:Koeficijent varijacije (CV):









175

17. Izračunajte prelomnu tačku preduzeća Mirko i Slavko iz prethodnog zadatka! Komentarišite na osnovu toga šta se dešava sa poslovnim rezultatom obje kompanije ako prodaju 25.000 proizvoda!

18. Kompanije „Brod“ i „Čamac“ se bave proizvodnjom i prodajomglisera. Ukupni fiksni troškovi kompanije „Brod“ iznose 1.250.950 KM akompanije „Čamac“ 1.678.965 KM. Prodajna cijena glisera koji prodaje„Brod“ je 56.700 KM a varijabilni troškovi vezani uz proizvodnju jednogglisera su 28.350 KM. Sa druge strane, kompanija „Čamac“ prodaje gliser po cijeni od 78.100 KM, a za njegovu proizvodnju prikazuje varijabilnetroškove u visini 38.050 KM. Na osnovu izračuna prelomne tačke ocijenitekoja od njih je izloženija poslovnom riziku!

19. U tabeli su prikazane neke karakteristike 5 kompanija. Vi želite dakupite akcije jedne od njih. Računajući zaradu koju možete ostvariti poakciji odlučite se koje akcije ćete kupiti! Napominjemo da je stopa porezana dobit 20%.

Nazivkompanije

Brojemit. akcija

EBIT

Rashodikamata

Akontacija 10.00025.0

00 9.800

Margina 10.000

34.0

00 1.200

Odlikaš 10.00045.0

00 0

Sabotaža 10.00038.0

00 10.100

Nevjerica 10.00029.0

00 8.700

20. U tabeli su prikazani pojednostavljeni bilansi 5 kompanija.

Prilikom emisije akcija sve kompanije su emitovale 20.000 akcija od kojihse sastoji njihov vlasnički kapital.Vi želite da kupite akcije jedne od njih.Računajući zaradu koju možete ostvariti po akciji, uzimajući u obzir da jestopa poreza na dobit u državi 10%, odlučite se koje akcije ćete kupiti!

Naziv kompanije u KMJelen Irvas Bambi Srna Srndać

Prihodi od prodaje 2.435.978 2.703.936 3.515.116 2.812.093 5.624.186Poslovni

rashodi 1.435.680 1.421.323 1.989.852 1.591.882 4.775.646









176

Dobit iz poslovanja 1.000.298 1.282.612 1.525.264 1.220.211 848.540Prihodikamata 0 234.568 0 23.400 0Rashodikamata 234.590 435.900 334.500 897.000 299.800Bruto dobit 765.708 1.081.280 1.190.764 346.611 548.740Porez nadobit 76.571 108.128 119.076 34.661 54.874 Neto dobit 689.137 973.152 1.071.687 311.950 493.866








177

Glava 3:MENADŽMENT

OBRTNOG KAPITALA








178








Pojam obrtnog kapitala

179

9 POJAM OBRTNOG KAPITALA

Menadžment obrtnog kapitala obuhvata aktivnosti koje su povezane sa

kratkoročnim sredstvima i kratkoročnim dugovima iz poslovanja. Radi seo odlučivanju o obimu obrtnih sredstava i obaveza do dobavljača koji utičena zaduženost kompanije odnosno utiču na donošenje odluka o obimu potrebnih novčanih sredstava (novca) koji je potreban za osiguranje platnesposobnosti kompanije.

Neumoljiva konkurencija i cijena izvora finansiranja sile nas ukonstantno ulaganje napora za poboljšanje poslovnih procesa koji suusmjereni u efikasnije upravljanje (menadžment) obrtnog kapitala.Smanjivanjem obima sredstava koja su „vezana“ u poslovnom procesu,smanjujemo potrebe po izvorima finansiranja, što snižava troškove poslovanja.

Prilikom razvijanja rasprave o obrtnom kapitalu, njegovom značenju imenadžmentu oslonac tražimo u računovodstvenom pojmovanju i podjelisredstava na stalna i obrtna sredstva. Stalna sredstva su ona čiji je rokeksploatacije duži od jedne godine a obrtna sredstva su ona koja se„pretvore“ u najlikividniji oblik sredstava (novac) u roku od jedne godine.U nastavku ćemo prvo objasniti pojam obrtnog kapitala (bruto i neto

obrtnog kapitala), zatim objasniti način upravljanja kratkoročnimsredstvima i dugovima a zatim preći na prikaz osnova menadžmenta pojedinih elemenata obrtnog kapitala – zaliha, potraživanja od kupaca inovca, dok smo se obavezama prema dobavljačima bavili prilikom proučavanja kratkoročnih izvora finansiranja.

Prije nego što pređemo na detaljnije objašnjavanje, treba objasnitirazliku između bruto i neto obrtnog kapitala. Bruto obrtni kapital jevisina obrtnih sredstava – kratkoročnih sredstava kompanije – i

kratkoročnih poslovnih dugova. U obrtna sredstva ubrajamo zalihe, potraživanja od kupaca i novac a u poslovne dugove, prije svega obaveze prema dobavljačima, zaposlenima i državi. Neki autori uključuju u brutoobrtni kapital i kratkoročne finansijske dugove, uz obrazloženje da su tikratkoročni dugovi stalno vezani u poslovnom procesu. S druge strane,neto obrtni kapital je razlika između obrtnih sredstava i poslovnihdugova. Radi se o dijelu obrtnih sredstava koja moramo finansiratikapitalom ili finansijskim dugom ili drugim, alternativnim izvorimafinansiranja. Uvijek, kada određujemo (postavljamo) potrebno









180

finansiranje obrtnog kapitala, govorimo o neto obrtnom kapitalu, znači odijelu obrtnih sredstava koji ne finansiraju dobavljači.

BRUTO OBRTNI KAPITAL NETO OBRTNI KAPITAL

Stalna sredstvaKapital

Stalna sredstvaKapital

Zajmovi

Zajmovi

Zalihe Zalihe Neto obrtnikapital

Potraživanja Obaveze premadobavljačima

Potraživanja Obaveze premadobavljačima

9.1 Upravljanje kratkoročnim sredstvima idugovima

Analiza strukture bilansa stanja pokazuje da obrtni kapital predstavlja

značajan dio sredstava kompanije i zbog toga je upravljanje njime veomavažno, sa aspekta osiguravanja platne sposobnosti i uticanja na troškovefinansiranja. Odlučivanje o potraživanjima od kupaca, obimu zaliha iobaveza prema dobavljačima donose se svaki dan i imaju direktan uticajna novčani tok u kompaniji. Zbog ovakvog, učestalog, karaktera ovihodluka koje utiču na visinu obrtnog kapitala, kompanija može aktivnom politikom menadžmenta obrtnog kapitala relativno brzo primijenitistrukturu svog bilansa stanja. Rezultat ovih promjena je sljedeći: efikasanmenadžment obrtnog kapitala temeljno je oruđe za uravnoteženje

platne sposobnosti i postizanje ušteda u poslovanju kompanije.Smanjivanje obima obrtnih sredstava smanjujemo potrebu po

izvorima finansiranja i smanjujemo troškove koji su povezani sa njihovim pribavljanjem i servisiranjem. Odluke o ukidanju serijske proizvodnjezbog ogromnih zaliha sirovine koje su potrebne da bi se podržao ovajnačin proizvodnje (što implicira, najčešće, i u velikim zalihama gotovih pr oizvoda) i uvođenje sistema proizvodnje Just – in – Time (u pravovrijeme, JIT) ima za rezultat smanjenje zaliha (smanjenje obrtnog kapitala)









181

i smanjenje novčanih sredstava koja su potrebna za finansiranje tih zaliha,koje „čekaju“ da se prodajom (i naplatom) preoblikuju u novac.

S druge strane, odluke o promjeni strukture stalnih sredstava (odluke o

nabavci novih materijalnih i nematerijalnih sredstava ili odluke o njihovoj prodaji) su dugoročne prirode. Donošenjem odluke o nabavci nove opremeutičemo na visinu stalnih sredstava i izvora njihovog finansiranja, a oveodluke ne možemo dnevno mijenjati. Kupovinom mašine, kojufinansiramo dugoročnim zajmom, dugoročno određujemo strukturuimovine, jer tu mašinu ne možemo prodati „u trenutku“ i vratiti zajam bezdodatnih troškova – na jednoj strani ćemo izgubiti kod prodaje mašine(mašina je kupljena kao nova a prodaje se kao već korišćena) a na drugojstrani će nam banka zaračunati troškove prijevremenog vraćanja zajma.

Finansiranje obrtnog kapitala je veza između dugoročnog ikratkoročnog finansijskog planiranja i određuje finansijsku strukturukompanije. Važno je istaći i stalno imati na umu, da finansiranje obrtnogkapitala mora biti prilagođeno prirodi poslovanja kompanije, s tim damoramo uzeti u obzir strategiju kompanije, jer u suprotnom slučaju nastaju problemi u osiguranju platne sposobnosti. Strategija kompanije vezana zaširenje prodajnog asortimana zahtijeva povećanje obrtnih sredstava. Zatomoraju finansijski direktor i njegova ekipa blagovremeno planirati obim

dodatnih izvora finansiranja koje će morati pronaći (osigurati) zbog povećanja zaliha i potraživanja od kupaca (za njihovo finansiranje).

Zašto moramo pratiti obrtni kapital?

Suprotno od dugoročnih stavki bilansa stanja (kapital i dugoročnidugovi na strani izvora finansiranja, a stalna sredstva na strani sredstava,imovine) obrtni kapital je područje tekućeg upravljanja imovinomkompanije. Svakodnevno donosimo odluke koje povećavaju ili smanjujuobrtni kapital i posljedično utičemo na obim potre bnog finansiranja. Kao

što samo ime govori, obrtni kapital ima ulogu „kratkoročnog“ kapitala,kojim se finansiraju kratkoročna sredstva. Novac ulažemo za pridobijanjenovih kratkoročnih sredstava (na primjer, zaliha, potraživanja), kojastvaraju prihode i pozitivan novčani tok. Zato možemo reći da se u slučajuobrtnog kapitala radi o cikličnom kretanju novca u poslovnom procesukompanije, kao što prikazuje slika:









182

Kupci Zalihe

Dobavljači Zalihe materijala

Zalihe nedovršene proizv.

Zalihe gotovih proizvoda

Krugotok obrtnog kapitala počinje nabavom materijala ili robe oddobavljača (tako nastaju obaveze prema njima), nastavlja se kroz proces proizvodnje gdje nastaju zalihe poluproizvoda i gotovih proizvoda, a zatimdolazi do prodaje robe (gotovih proizvoda) kupcima (tako nastaje potraživanje od njih), s tim da se proces zak ljuči naplatom potraživanja odkupaca – novac (naravno ne smijemo zaboraviti da tako stečenimnovčanim sredstvima izmirujemo i obaveze prema dobavljačima, čime sekrug zavrti iz početka). Krugotok obrtnog kapitala je kod uslužnihkompanija brži jer tu ne postoje zalihe. Visina i struktura obrtnog kapitalase razlikuje od kompanije do kompanije, a zavise od djelatnosti, prodajnihtržišta, proizvodnog procesa itd. Možemo zaključiti da na strukturuobrtnog kapitala utiče nabavna politika (na visinu i strukturu zaliha te

obim poslovnih dugovanja), zatim politika proizvodnog procesa te nakraju prodajna politika (prvenstveno na visinu potraživanja od kupaca). Njima se prilagođava obim obrtnog kapitala i posljedično finansijskastruktura kompanije, prvenstveno odnos između dugoročnih i kratkoročnihizvora finansiranja.

Cilj kompanije je smanjivanje vremena vezanosti obrtnog kapitala u poslovnom procesu. To znači skraćivanje krugotoka novca, koji jezarobljen u poslovnom procesu, od nabave preko proizvodnog procesa ikonačno prodaje kupcu. Što brže unovčimo potraživanja od kupaca iubrzamo obrtanje zaliha, brže okrećemo novac, vezan u potraživanjima izalihama, a na drugoj strani produžavanje rokova plaćanja dobavljačimaznači duže finansiranje zaliha i potraživanja od kupaca iz tog izvorafinansiranja (to posljedično znači da trebamo manje drugih izvorafinansiranja, prvenstveno kratkoročnih zaduživanja kojima moramo pribjeći ako ne možemo obavezama prema dobavljačima finansirati svojakratkoročna sredstva). Znači, važno je da skraćujemo dane vezanosti potraživanja od kupaca (vrijeme od izvršene prodaje kupcu do naplate) i

dane vezanosti zaliha.









183

Pozitivan novčani tok koji smo ostvarili boljim menadžmentomobrtnog kapitala možemo namijeniti smanjenju finansijske zaduženosti,čime poboljšavamo finansijsku strukturu i kreditnu sposobnost (bonitet)kompanije. Sa aspekta novčanih tokova, idealno je ako imamo negativan

obrtni kapital odnosno negativne dane vezanosti novca. To znači daobavezama prema dobavljačima finansiramo kompletne zalihe i potraživanja od kupaca, ali i dio stalnih sredstava. U ovom slučaju smo postigli duže rokove plaćanja dobavljačima, nego što ih odobravamosvojim kupcima, uključujući i vrijeme koje je potrebno za proizvodnju iskladištenje zaliha (dobavljači su ti koji nas finansiraju od nabave do prodaje).

Iz do sada rečenog možemo zaključiti da su dani vezanosti novca u

poslovnom procesu jednaki:Dani vezanosti novca = dani vezanosti zaliha + dani vezanosti

potraživanja – dani vezanosti obaveza prema dobavljačima.

Uzmimo primjer kompanija „Zdravo“ i „Živo“, koje posluju u papirnoj industriji, uz slične godišnje prihode od proda je, a razlikuju sesamo u korišćenju distributivnih kanala. Podatke o kompanijama prikazujetabela, a mi postavljamo pitanje koja od njih bolje upravlja obrtnimkapitalom.

Dani „Zdravo“ „Živo“Prosječni dani vezanosti potraživanja odkupaca

105 dana 95 dana

Prosječni dani vezanosti zaliha 45 dana 70 danaProsječni dani vezanosti obaveza premadobavljačima

65 dana 65 dana

Prosječni dani vezanosti novca 85 dana 100 dana

Kompanija „Zdravo“ treba 150 dana da proizvede svoje proizvode,dostavi ih kupcima i od njih naplati. U međuvremenu, nakon 65 dana odtrenutka nabave, mora da izmiri svoj dug prema dobavljačima. Pošto potraživan ja od kupaca još nisu naplaćena, kompanija mora da pribavinovac za plaćanje dobavljačim iz nekog drugog izvora, npr. kratkoročne pozajmice od banke i to do onog 150. dana kada će naplatiti svoja potraživanja. To znači da su joj ti dodatni izvori potrebni za period od 85dana. U slučaju kompanije „Živo“ situacija je sa aspekta upravljanja

obrtnim kapitalom slabija, jer ona mora premoštavati jaz između trenutka









184

kada je obavezna platiti dobavljačima i trenutka kada će naplatiti svoja potraživanja od kupaca ko ji je dug 100 dana. Što je taj period duži veći sutroškovi finansiranja, na račun pozajmljenih sredstava u tom periodu.

Većina kompanija ima pozitivne dane vezanosti novca (pozitivanobrtni kapital) što znači da trebaju dodatne izvore finansiranja zafinansiranje zaliha i potraživanja od kupaca. Ulaganje u zalihe ne stvara prihode, sve dok nisu prodate, a potraživanja od kupaca ne stvarajudodatni novčani tok, sve dok nisu naplaćene, zato je zadatak finansijskogmenadžera i njegove ekipe saradnika da vezanost tih sredstava bude štokraća.

Prilikom optimiziranja obrtnog kapitala važemo između dvije

krajnosti, a to je izbor najmanjeg obima obrtnih sredstava (zaliha i potraživanja) kako bi se minimizirala sredstva koja su uložena u obrtnikapital (važna je profitabilnost) – što je takozvana agresivna strategija upravljanja zalihama (izbor C na sljedećoj slici) – ili izbor tolikih obrtnihsredstava koja su potrebna za izmirenje kratkoročnih obaveza, kao što je plaćanje dobavljačima, postavljajući primat na sigurnost i formiranjerezervi – konzervativna strategija (izbor A na sljedećoj slici). Nakontinuumu između ove dvije krajnosti nalazi se tzv. pristup zaštite.

Ako prenisko postavimo granicu sigurnosnih zaliha, negativne

posljedice se pokazuju kao ispad prodaje zbog zakašnjenja prilikom

N

i v o i m o v i n e

Proizvodnja

AB

C

Tekuća imovina









185

dobava, gubitak kupaca zbog neispunjavanja njihovih očekivanja, gubitakugleda kod kupaca ili dolazi i do dodatnih troškova koji su povezani sazastojem u proizvodnji. Agresivna kreditna politika kratkih rokova plaćanja koje odobravamo kupcima može prouzrokovati odlazak kupaca

našim konkurentima, čime stvarno smanjimo obim potraživanja i timeobim obrtnog kapitala, ali na račun niže prodaje i gubitka profita. Unajgorem slučaju može veoma agresivna kreditna politika kočiti rast prodaje i zbog slabe iskorištenosti proizvodnih kapaciteta ne postižemotroškovno efikasnu proizvodnju. S druge strane, ne možemo tvrditi da sukompanije koje produžavaju rokove plaćanja dobavljačima uspješne u menadžmentu obrtnog kapitala. Svaki dobavljač uračunava u svoju prodajnu cijenu troškove finansiranja kupca, koji se reflektuje na rast našihnabavnih cijena ili kroz niže popuste na kupljenu količinu ili prijevremeno plaćanje. Nabava sa dužim rokom plaćanja nije obavezno i najpovoljnija –dobra je samo ona kod koje se nabavna cijena za jednake količine produžavanjem roka plaćanja ne povećava. Gledano sa spekta ročnostifinansiranja, kod agresivne strategije upravljanja obrtnim kapitalom,dugoročnim izvorima finansiramo uk upna stalna sredstva i samo dioobrtnih sredstava, a preostali dio obrtnih sredstava finansiramo izkratkoročnih izvora koji su jeftiniji. Naravno, u tom slučaju se uvijek javlja rizik da nećemo moći produžiti kratkoročne izvore o njihovom

dopsijeću ili ćemo to moći uraditi po nepovoljnijim uslovima. Druga krajnost, konzervativna strategija upravljanja obrtnim

kapitalom, je stagnacija prodaje zbog unutrašnjih ograničenja kodfinansijskog zaduživanja. Radi se o ograničenju rasta prodaje zbognemogućnosti ispunjavanja narudžbini kupaca, koja nije povezana sa premalim proizvodnim mogućnostima već sa manjkom novčanih sredstavaza finansiranje većeg obima proizvodnje i prodaje (iako imamo dobrekupce i mogli bismo ostvariti planiranu količinu prodaje, to ne možemo

realizovati jer nemamo dovoljno sredstava za nabavku materijala za proizvodnju proizvoda koje bismo tim kupcima plasirali). To znači da svastalna sredstva i sva obrtna sredstva nastojimo finansirati dugoročnimizvorima (naročito vlasničkim kapitalom), a dostupnost tih izvora zavisiznačajno i od boniteta preduzeća. U ovom slučaju nam je na prvom mjestusigurnost, pa najskupljim izvorima finansiranja finansiramo čak i dioobrtne imovine koji je sezonske prirode. Slika 8 prikazuje strategije(politike) koje kompanija može da izabere prilikom odlučivanja o načinufinansiranja svoje obrtne imovine.









186

Slika 8: Strategije (politike) pri odlučivanju o finansiranju obrtneimovine

9.2 Odgovornost za obim obrtnog kapitala

Rezultati istraživanja o menadžmentu obrtnog kapitala koje je izvelakompanija REL Consultancy Group pokazuju da američke i evropskekompanije imaju od 20 do 30 posto više obrtnog kapitala, nego što gastvarno trebaju imati. Istraživanje je obuhvatilo hiljadu najvećih evropskihkompanija koje kotiraju na berzama, a rezultati dalje pokazuju da svakakompanija može smanjiti obim obrtnog kapitala, čime bi se netozaduženost smanjila za 27 do 49 procenata, profit bi se povećao za 7 do 20 procenata a sve to bi povećalo prinos (profitabilnost) kapitala.

Izgleda da još uvijek nismo dovoljno svjesni troškova finansiranja

prevelikog obima obrtnog kapitala, pošto su ti troškovi posredno prikazaniu bilansu uspjeha kao rashodi na račun prevelikog zaduženja. S druge strane, konkurentno poslovno okruženje i o padajuće profitne maržezahtijevaju pronalaženje načina za „šparanje“, ako kompanija želi održatisvoj konkurenti položaj na tržištu. Prisiljeni smo da uvodimo poboljšanja ucijeli lanac vrijednosti kompanije – od nabave do prodaje. Finansijskimenadžer ima značajnu ulogu u smanjenju obima obrtnog kapitala, pošto, pored adekvatnog menadžmenta novčanih tokova, informisanjem i

I z n o s n o v c a

Vrijeme

Fiksna imovina

Dugoročno

finansiranje

Kratkoročno finansiranje

Tekuća imovina

Pristup zaštite

Konzervativna politika

Agresivna politika









187

savjetovanjem drugih poslovnih funkcija može uticati na finansijske posljedice poslovnih odluka.

- Ponuditi kupcima proizvode savišom dodanom vrijednošću;

- Smanjiti troškove finansijskestrukture;

- Poboljšati profitni stepen;- Pronaći nove prodajne kanale; - Troškovno efikasno poslovanje.

PRIHODI

R ASHODI

PRINOS

- Brza naplata potraživanja;- Tekuća nabava; - Pravovremena proizvodnja.

- Prodaja pa uzimanje u zakup;- Poboljšanje iskorištenosti stalnih

sredstava.

STALNA

SREDSTVA

OBRTNI

KAPITAL ULOŽENI

KAPITAL

VRIJEDNOSTZA

VLASNIKE

FAKTORI USPJEHA

Na vrijednost kompanije najviše utiču prodajna marža i obim uloženihsredstava. I jedno i drugo određuje obim očekivanih novčanih tokova.Profitna marža utiče na iznos očekivane dobiti, a uložena sredstvaodređuju visinu troškova amortizacije, troškova finansiranja i strukturusredstava kompanije (stalnih i obrtnih). Zbog toga ima optimizacijaobrtnog kapitala dupli efekat na prinos kapitala:

snižava troškove poslovanja – zahtijeva manji obim finansiranja –i posljedično diže profitnu maržu, i

smanjuje visinu uloženih sredstava kompanije.

Optimiziranje obrtnog kapitala ne znači „stezanje kaiša“ kod potraživanja od kupaca i zaliha, odnosno produžavanje rokova plaćanjadobavljačima. Radi se o sistematskom procesu menadžmenta zaliha,potraživanja i dugova da bismo dostigli razumno korišćenje uloženihsredstava u poslovnom procesu, čime povećavamo prinos kapitala.

Odluke o kratkoročnom menadžmentu obrtnog kapitala, kojim

utičemo na obim zaduženosti, odnose se na:









188

formiranje adekvatne kreditne politike prema kupcima, politiku upravljanja potraživanjima od kupaca, formiranje adekvatne politike zaliha,

formiranje uslova plaćanja sa dobavljačima i menadžment novčanih tokova.

Kada govorimo o odgovornosti za upravljanje obrtnim kapitalom,najčešće se pitamo ko utiče na njegov obim i u kolikoj mjeri. Da li su za toodgovorni samo nabava i prodaja, koji se neposredno dogovaraju zarokove plaćanja sa dobavljačima i kupcima? Menadžment obrtnogkapitala, isto tako, nije samo u domenu finansijskog menadžera ili samonajvišeg rukovodstva. Odluke o tome se donose na svim poslovnim područjima, a zaposleni moraju biti odgovorni i nagrađeni (ili kažnjeni) za(ne)uspješno upravljanje zalihama, potraživanjima od kupaca i obavezama prema dobavljačima. Odgovornost nikako ne smijemo prepuštati samoslužbi nabave i prodaje, jer ćemo takvim pristupom postići neželjen efekat(i rezultat). U najslabijem slučaju će komercijalista produžavati rokove plaćanja kupcima ili će iznenada odobravati povoljnije popuste za prijevremena plaćanja, s ciljem postizanja planiranih prodajnih ciljeva.Zanemariće troškove finansiranja kupaca, pošto će se usredsrediti samo nasvoj cilj, a to je postizanje planiranog nivoa prodaje. Ako postigne cilj,

biće za to adekvatno nagrađen, a ostaje otvoreno pitanje šta je sa dodatnimtroškovima koji su nastali za kompaniju zbog takvog njegovog postizanja plana. I još nešto, kada se greška jednom napravo (ovo produžavanjerokova plaćanja kupcima), teško ju je naknadno popravljati. Odluka o prodaji sa dužim rokom plaćanja (to posljedično znači povećavanje obima potraživanja od kupaca) zahtijeva zaduživanje, koje nikada nije besplatno. Naravno da pokušamo dobiti dio tih izvora finansiranja kroz povoljnijerokove plaćanja našim dobavljačima, ali to najčešće nije dovoljno. Zato semoramo zaduživati ili povećati vlasnički kapital.

Ključna područja u menadžmentu obrtnog kapitala su prodaja inabava, koji planiranom prodajom, kreditnom politikom, politikom naplatei uslovima plaćanja kod dobavljača određuju obrt zaliha, potraživanja iobaveza prema dobavljačima. Uz to su jednako važne i druge poslovnefunkcije. Računovodstvo je odgovorno za pravovremenost i tačnost podataka o visini pojedinih elemenata obrtnog kapitala, finansije suodgovorne za pravovremeno upozoravanje i signaliziranje na neuspješnostmenadžmenta obrtnog kapitala (prvenstveno potraživanja), služba za

investicije za postavljanje optimalne opreme i uslova plaćanja za









189

nabavljenu opremu, proizvodna funkcija za ažurno dnevno planiranje pr oizvodnje čime utiče na obim zaliha koje ćemo imati na stanju itd.


1. Preduzeće Eustahije ostvari godišnji prihod od prodaje od1.335.000 KM. Prosječne zalihe iznose 338.000 KM a prosječna potraživanja 420.000 KM. Dobavljačima plaća u roku od 60 dana. a) Izračunajte period vezanosti novca u njegovom poslovnom ciklusu! b) Koliko vremena je novac vezan u poslovnom ciklusu Eustahija akokupcima da 5% popusta (rabata), a od dobavljača dobije 10% rabata(popusta)?

2. Šta je bruto obrtni kapital i koje komponente sredstava i dugova gačine?

3. Šta je neto obrtni kapital i po čemu se razlikuje od bruto obrtnogkapitala?

4. Kako uspješno upravljanje obrtnim kapitalom dovodi do ušteda ukompaniji?

5. Objasnite krugotok obrtnog kapitala!

6. Objasnite dane vezanosti novca u poslovnom ciklusu!

7. Objasnite strategije menadžmenta obrtnog kapitala ističući pritome vodeće motive (ciljeve) u tim strategijama!

8. Objasnite zašto se neadekvatno upravljanje obrtnim kapitalomreflektuje u bilansu uspjeha kao povećani rashodi finansiranja!

9. Objasnite kako se pravilnim djelovanjem na tzv. faktore uspjehautiče na povećanje vrijednosti za vlasnike!

10. Kojim odlukama (aktivnostima) iz domena obrtnog kapitalautičemo na obim zaduženosti kompanije?

11. Objasnite kako pojedine poslovne funkcije utiču na uspješnostupravljanja obrtnim kapitalom!









190








Upravljanje zalihama

191

10 UPRAVLJANJE ZALIHAMA

Zalihe su veoma značajan dio obrtnih sredstava proizvodnih i

trgovinskih kompanija. U zalihama su vezana novčana sredstva koja utičuna prodaju, novčani tok i zadovoljstvo kupaca. Upravljanje odnosnooptimiziranje obima zaliha je područje koje utiče na prodajne rezultate itroškove poslovanja. Naš zadatak je briga za postizanje ravnoteže između prednosti i slabosti držanja prevelikih ili premalih zaliha, iako, najčešće,uopšte nismo svjesni problema prevelikih zaliha. Osoblje koje se bavi prodajom se obično boji premalih zaliha, jer prouzrokuju mogućnostizostanka prodaje, te zato potenciraju što veći nivo zaliha. Politika velikihsigurnosnih zaliha može da živi sve dok se ne pojave problemi sanovčanim tokom odnosno sve dok nesmetano teče izmirivanje obaveza prema dobavljačima. Kada počnu da pritišću problemi sa platnomsposobnošću, prvo se izvrši analiza obima potrebnih zaliha, gdje odmahustanovimo da imamo na zalihama više sredstava nego što ih trebamo zanesmetano poslovanje.

Kada se pojave problemi sa plaćanjima, prekasno jeustanovljavati adekvatnost politike zaliha, zato moramo svakodnevnopratiti zalihe i donositi odluke o njihovom optimalnom obimu.

Kada govorimo o upravljanju zalihama, moramo istaći i njihovuosnovnu podjelu. Najčešće zalihe klasifikujemo s obzirom na fazu poslovnog procesa. Razlikujemo zalihe sirovina i materijala, zalihenedovršene proizvodnje i zalihe gotovih proizvoda. Sa finansijskogaspekta je potrebno klasifikovati zalihe s obzirom na funkciju koju vrše.Tako izdvajamo serijske, sezonske, sigurnosne, signalne i špekulativnezalihe. Serijske zalihe su posljedica nabave i proizvodnje u ekonomskooptimalnim količinama, pošto omogućavaju podjelu troškova naručivanja i

troškova pripreme proizvodnje na veći broj jedinica. Sezonske zalihe su povezane sa sezonskim kretanjima tražnje po proizvodima, zbog čegadolazi do vremenske neusklađenosti proizvodnih kapaciteta i potraživanja po proizvodima. Rizici vezani uz obim potražnje, dobave i proizvodnjeglavni su uzrok za oblikovanje sigurnosne zalihe. Sigurnosne zaliheulaznih materijala štite od rizika povezanih sa dobavljačima, kao što sunesigurni rokovi dobave, kvalitet dobavljenih materijala i slično. Zalihenedovršene proizvodnje su isto jedan vid sigurnosnih zaliha, a oblikujemoih zbog rizika u proizvodnom procesu, kao što su kvarovi na mašinama,









192

slabi proizvodi, promjene u narudžbinama. Sigurnosne zalihe možemosmanjiti ako smanjimo rizike zbog kojih u opšte i moramo oblikovati ovedodatne zalihe. Signalna zaliha je stanje kada kompanija obavezno mora poslati novu narudžbinu jer se nivo zaliha smanjio na toliki nivo da ćeizdržati redovnu prodaju samo u periodu koji je potreban dobavljaču da dostavi materijal ili robu (odnosno na to još i proizvodnji da napravigotovi proizvod). Špekulativne zalihe se oformljuju zbog očekivanjakompanije da će na tržištu doći do većih promjena, kao što je na primjer povećanje cijena materijala ili nedostatak nekog materijala u prirodi. Akoočekujemo dodatni rast cijena obojenih metala, koji su naša osnovnasirovina, smisleno je naručiti veći obim sirovine na zalihu.

Uspješnost upravljanja zalihama mjerimo izračunom dana vezanosti

zaliha (odnosno obrta zaliha u periodu). To ćemo detaljno objasniti uokviru poglavlja Osnove finansijske analize. Sada se vraćamo određivanjuoptimalnog obima zaliha. Da bismo to postigli moramo uzeti u obzir:

obim zaliha koje su potrebne za nesmetano poslovanje, troškove zaliha, nivo sigurnosne zalihe i obim i učestalost naručivanja.

Proces optimiziranja zaliha zahtijeva od nas da odredimo najmanjiobim zaliha koji zavisi od brzine obrtanja zaliha i vremena dobave, a uz toi optimalnu veličinu narudžbine čime snižavamo troškove naručivanja idržanja zaliha.

Pošto na obim zaliha utiču troškovi zaliha, a rekli smo da je ciljoptimizacije zaliha minimiziranje troškova, moramo ih podijeliti u dvijegrupe: troškove držanja zaliha i troškove naručivanja. U troškove držanjazaliha ubrajamo troškove skladištenja, osiguranja i troškove zastarijevanjazaliha, znači sve troškove koji su povezani sa čuvanjem sredstava nazalihi. Važan trošak koji ovdje ne smijemo zaboraviti je oportunitetnitrošak kapitala, jer su sredstva kompanije vezana u zalihama, a umjestotoga vlasnik tih sredstava ih je mogao uložiti u neku drugu, čak i profitabilniju investiciju. Vlasnik kompanije želi imati sredstva u novcu,znači najlikvidnijem obliku i zato vezanost novca u zalihama za njegaznači izgubljen prihod. U troškove naručivanja ubrajamo troškove povezane sa samim sprovođenjem narudžbine (troškovi analize, dobijanjeraznih potrebnih dozvola, certifikata, uzoraka, i slično). Pošto troškovi

držanja zaliha i troškovi naručivanja zajedno čine ukupne troškove zaliha,









193

u nabavnoj službi moraju paziti da se ne fokusiraju samo na poboljšanjenabavnih uslova (popusti za velike narudžbine), nego moraju veličinunarudžbine ocjenjivati sa aspekta dodatnih troškova njihovog držanja.

Veličina narudžbe

Troškovizaliha inaručivanja u

periodu

Troškovi naručivanja

Ukupni troškovi

Troškovi držanja zaliha

Troškovi koji povećavanjem obima zaliha padaju su troškovinaručivanja, pripreme proizvodne opreme, transporta i analiza. Troškovi

koji rastu povećanjem obima zaliha su troškovi uloženog kapitala,skladištenja, osiguranja, troškovi povezani sa slabim kvalitetom, troškovikontrole i drugi troškovi povezani sa lomom, kvarom i rasipanjem zaliha.

U realnosti nije moguće tačno predvidjeti obim potražnje i prodaje izato osim normalne zalihe moramo držati i dodatnu sigurnosnu zalihu. Nesigurnost povezana sa vremenom proizvodnje i očekivanim dobavnimrokovima, zahtijeva i viši nivo sigurnosnih zaliha. Pitanje je kolika treba biti ta zaliha i da li su troškovi držanja sigurnosnih zaliha stvarno niži od

troškova ako ostanemo bez njih. Odgovor zavisi od djelatnosti kompanije injenog tržišnog položaja.

Iz dosadašnje diskusije o upravljanju zalihama možemo izdvojiti dvaključna pitanja koja su povezana sa minimizacijom troškova zaliha idržanjem optimalne količine zaliha, koje su potrebne za normalno poslovanje kompanije: koliko naručiti i kada naručiti. Odgovor na prvo pitanje zovemo proračun optimalne količine narudžbine, a ona nam pomaže i u određivanju vremena naručivanja.









194

Ekonomska količina narudžbine (EOQ) je količina nekog artikla kojitreba naručiti kako bi se minimizirao uku pni trošak zaliha tokom planskog perioda. EOQ je važan pojam pri kupovini sirovina te skladištenju gotovih proizvoda i proizvedenih zaliha.

Ukupne troškove zaliha izražavamo i formulom:

FQ

SCP

2

QTC , # 33

gdje je TC je oznaka za ukupne troškove zaliha (engl. Total Cost ), Q označava količinu naručene robe (ili materijala) (engl. Quantity), P jenabavna cijena jedne jedinice robe koju kupujemo (engl. Price), C su

godišnji troškovi držanja zaliha (engl. Cost ), a ova vrijednost se uvijekuzima kao procent (%) prosječnih zaliha (zbog toga smo i u jednačini uzeli prosječnu zalihu (Q/2). Ovim smo opisali prvi dio jednačine kojimračunamo troškove držanja zaliha.

Da bismo objasnili drugi dio jednačine – troškove naručivanja – polazimo od podatka o godišnjoj količinskoj prodaji tog artikla (S – engl.Sales), jer nas interesuje koliko puta ćemo u toku godine morati izvestiovakvu narudžbinu da bismo zadovoljili potrebe tržišta (i naših kolega u prodajnoj službi). F su fiksni troškovi naručivanja (engl. Fixed Costs), okojima smo i maloprije pisali.

Iz ove jednačine dobijemo i formulu za proračun optimalne količine

narudžbine:

CP

FS2EOQopt

. # 34

Pojedine oznake su nam poznate a EOQopt stoji za optimalnu količinu

naručene robe (engl. Economic Order Quantity).Izračunavanjem optimalne količine naručene robe želimo pokazati u

kom obimu moramo izvršiti narudžbinu da bi ukupni troškovi bili najniži.A ponovimo, ukupni troškovi su sastavljeni iz godišnjih troškova držanjazaliha i godišnjih troškova naručivanja. Osim količine naridžbe, računamoi njen trošak i to:

FCPS2TEOQ # 35









195

Pored optimalne količine narudžbine, potrebno je utvrditi i optimalantrenutak za plasiranje (slanje) narudžbine, kako se preduzeće ne bi dovelou situaciju da ostane bez zaliha, a sa druge strane kako ne bi nepotrebnodržalo pretjerane zalihe na stanju, čime se u njima nepotrebno vezuje

novac. Ako bi preuzeće ostalo bez zaliha materijala i sirovina znači da bise zaustavio cijeli proizvodni proces, a ako bi ostalo bez zaliha robe ostalo bi bez kupaca, jer u današnje visoko konkurentno vrijeme kupci usljednepoštovanja dogovora od strane dobavljača traže njegov supstitut.

Da bismo utvrdili optimalan trenutak za plasiranje narudžbinemoramo znati kolika nam je dnevna potrožnja robe (ili materijala) imoramo znati koliko je dobavljaču robe potrebno vremena od trenutka primanja narudžbine do trenutka isporuke nama. Dnevnu potrošnju robe

(materijala) dobijemo tako da se ukupna godišnja planirana količinska prodaja podijeli sa brojem dana u godini. Informaciju o rokovima isporukedobijamo iz službe nabave, koja ima na raspolaganju sve informacijevezano za ugovorni odnos sa dobavljačem. Znači,

Optimalni trenutak za slanje narudžbine nazivamo i signalna zaliha.Pogledajmo na primjeru.

Kompanija „Kapa“ se bavi prodajom manjih mašina i želi optimizirati politiku zaliha, što znači da mora izračunati optimalnu količinunarudžbine. Poznati su sljedeći podaci: „Kapa“ godišnje proda 120.000mašinica, prosječna nabavna cijena mašinice je 500 KM, troškovi držanjazaliha predstavljaju 20% vrijednosti zaliha a stalni troškovi naručivanjaiznose 700 KM. Optimalni obim sigurnosne zalihe je ocijenjen na 300

jedinica. Njegovom dobavljaču mašinica treba, u prosjeku, 14 dana odtrenutka kada primi narudžbinu da iporuči robu.

„Kapa“ želi da odgovori na sljedeća pitanja:

a) Kolika je optimalna količina pojedine narudžbine?

b) Koliko iznosi najmanja i najveća zaliha koju može imati?

c) Koliki su ukupni troškovi zaliha (ako zanemarimo troškove držanjasigurnosne zalihe)?

Optimalni trenutak Dnevna potrošnja/prodaja Vrijeme potrebno zaza slanjenarudžbine

materijala/robe izvršenje narudžbe= ×









196

d) Koliki su ukupni troškovi zaliha ako uzmemo u obzir i sigurnosnuzalihu?

e) U kom trenutku – signalna zaliha – mora poslati novu narudžbinu?

Računamo:

a) Optimalnu količinu pojedine narudžbine računamo:

296.12,0500

7001200002EOQopt

komada. To je optimalna

narudžbina, što znači da „Kapa“ mora izvršiti 93 narudžbine godišnje

(

296.1

prodakojekomada.000120). „Kapa“ će narudžbinu slati u prosjeku

svaki 4. dan (godišnjenarudžbe93

godiniudana365=4,25).

b) Najveća zaliha koju će „Kapa“ imati = EOQ + sigurnosna zaliha =1.296 komada + 300 komada = 1.596 komada. Najmanja zaliha je jednakasigurnosnoj zalihi i, dakle, iznosi 300 komada.

c) Ukupni troškovi zalihe, ako zanemarimo sigurnosnu zalihu, koji su povezani sa držanjem zalihe su:

615.129815.64800.647001296

000.1202,0500

2

296.1TC

KM. Od toga su troškovi držanja zaliha 64.800 KM a troškovi naručivanja64.815 KM.

d) Ako uzmemo u obzir i sigurnosnu zalihu, ukupni troškovi zalihe su:

615.159815.64800.947001296

000.1202,05002

300296.1TC

KM.

e)

Signalna 120.000

zaliha 36514 = 4.602,74 mašinica.= ×

Znači, „Kapa“ treba poslati narudžbinu kada na stanju zaliha mašinica ima4.603 komada.









197

10.1 Just – in – Time sistem upravljanja zalihama

Just – in – Time (JIT)16 sistem upravljanja zalihama znači da isporuka

materijala stiže „tačno na vrijeme“, iz čega možemo zaključiti da zalihematerijala u tom slučaju uopšte ne postoje. To je strategija smanjenjatroškova u proizvodnji, gdje se proračunom postiže kraće vrijemeskladištenja dijelova, repromaterijala odnosno sirovina ili samoizbjegavanje skladištenja, te stavljanje istih u najkraćem roku u proizvodni proces. Prema Shigeou Shingou, to je sistem čiji je glavni zadatakeliminisanje svega nepotrebnog. Tom prilikom dobija se na skraćenjuvremena izrade pojedinih dijelova proizvodnje, sinkroniziranju procesarada, faza proizvodnog procesa, balansiranju kapaciteta. Istorija JIT-a seže

još u 1920-ih godine. Postoje indicije da ga je Ford koristio kada je rudačadolazila upravo na vrijeme da se pretvori u gvožđe za karoserije. Zatim jeMcDonald's koristio JIT za pečenje hamburgera. Međutim Toyota je u1970-ima pokazala da se to može primijeniti na sve industrije.

JIT uključuje dva aspekta planiranja proizvodnje: Terminiranje izradei distribucije proizvoda i Osiguranje proizvodnje potrebnim elementima uodređenim količinama i u pravo vrijeme.

Pomoću JIT sistema koriste se materijali, dijelovi i sklopovi samo u

potrebnoj količini s najmanjim mogućim vremenom protoka. Takođe senastoji eliminisati potreba dvostruke kontrole kvaliteta i to kod proizvođača i kod kupca. Takav proizvodni proces podrazumijeva da svakizaposlenik mora provjeriti posao koji je obavljen u koraku ispred, jer to jeujedno preduslov da svoj posao obavi dobro.

Ciljevi JIT sistema su:

1. Partnerski odnos s dobavljačima:

a. smanjiti broj dobavljača, b. češće isporuke, c. skratiti vrijeme od isporuke do narudžbine,d. lokacija na bliskim udaljenostima,

16 JIT možemo naći pod terminima ˝Proizvodnja bez zaliha˝, ˝Nulte zalihe˝,“Lean proizvodnja˝, ˝Toyota sistem˝, ˝Japanska proizvodnja˝, “World-class”

proizvodnja ili ˝Ujednačeni tok proizvodnje˝.









198

e. koordinisan rast i razvoj,f. smanjuje rizik «curenja» povlaštenih/tehničkih

informacija,g. optimizira visinu ulaganja,h. garantuje veću vjerovatnoću povrata ulaganja.

2. Projektovanje proizvoda:

a. smanjiti broj dijelova, b. savršen kvalitet.

3. Politika zaliha:

a. izbjegavanje zaliha ili tzv. „proizvodnja bez zaliha“ (zero-inventories), u stvari minimalne zalihe (upravo onakoličina koje će se preraditi u neposrednom vremenu).

4. Projektovanje procesa i politika kapaciteta:

a. specijalizacija pogona, b. kraći transportni putevi,c. manji pogonski prostor,d. manji transportni kapaciteti,e. manje skladišnog prostora,

f. kontinuirana poboljšanja procesa,g. postizanje stalnog unapredenje kvalitete i smanjenjetroškova kroz projektovanje procesa.

5. Ljudski potencijali (valorizacija i razvoj vlastitih kulturnihspecificnosti):

a. timsko raspoređivanje poslova, b. timovi kvaliteta,c. manje osoblja,

d. manje „vrsta“ zaposlenika (liste zanimanja),e. šira specijalizacija i obučavanje za različite poslove(rotacija) što omogućava fleksibilnost osoblja, stvranjeinicijativa i podrška idejama.

Glavne prednosti JIT proizvodnja su: nema zaliha, fleksibilnost u svimsituacijama, orijentacija prema kupcima, skraćivanje rokova isporuke,upravljanje totalnim kvalitetom, totalno preventivno održavanje.Ovizahtjevi jasno pokazuju da JIT-koncept nema za glavni cilj maksimiranje











200

9. Objasnite koji troškovi se povećavaju a koji smanjuju sa povećanjem obima zaliha!

10. Objasnite sistem JIT upravljanja zalihama, njegove ciljeve i

prednosti!11. Kompanija „Mačka“ se bavi prodajom mišolovki i želi optimizirati

politiku zaliha, što znači da mora izračunati optimalnu količinunarudžbine. Poznati su sljedeći podaci: godišnji prihodi od prodaje iznose1.440.000 KM, a prosječna prodajna cijena mišolovke je 4,5 KM, prosječna nabavna cijena mašinice je 3 KM, troškovi držanja zaliha predstavljaju 15% vrijednosti zaliha a stalni troškovi naručivanja iznose300 KM. Optimalni obim sigurnosne zalihe je ocijenjen na 1.250 jedinica.

Njegovom dobavljaču mašinica treba, u prosjeku, 10 dana od trenutkakada primi narudžbinu da iporuči robu.

„Mačka“ želi da odgovori na sljedeća pitanja:

a) Kolika je optimalna količina njegove pojedine narudžbine?

b) Koliko iznosi najmanja i najveća zaliha koju može imati?

c) Koliki su ukupni troškovi zaliha: i to bez sigurnosne zalihe, a kolikiako uzmemo u obzir i sigurnosnu zalihu?

e) U kom trenutku – signalna zaliha – mora poslati novu narudžbinu?








Upravljanje potraživanjima od kupaca

201

11 UPRAVLJANJE POTRAŽIVANJIMA ODKUPACA

Kada kompanija proda i umjesto plaćanja u novcu prihvati obećanjeda će plaćanje biti izvršeno na dogovoreni datum u budućnosti, odobrikupcu kredit. Taj kredit prikaže kao potraživanje od kupca, a ono je pravokompanije da od kupca zahtijeva plaćanje za izvršenu uslugu ilidobavljenu robu. Ako kompanija proda robu i odmah primi novac, ne prikazuje potraživanje od kupca. Iako potraživanje može nastati i oddrugih učesnika u poslovnom procesu kompanije (od dobavljača za dateavanse, od zaposlenih, države, vlasnika), najčešće nastaje na račun prodate

robe ili izvršene usluge, znači od kupca. I u nastavku teksta, kadagovorimo o potraživanjima mislimo na ovaj najučestaliji oblik.

Većina kompanije je postavljena pred odluku da li da kreditira svojekupce ili ne. Ako se odlučimo za prodaju na kredit, moramo odrediti obimi vrijeme finansiranja kupaca. Ako se odlučimo za drugu mogućnost netreba da brinemo za visinu potraživanja i kreditnu politiku ali tada moramoda brinemo o riziku gubljenja prihoda, pošto u današnjim okolnostima prodaja na kredit predstavlja opšte prihvaćeno pravilo. Osnova prodaje

na kredit je ocjena kreditne sposobnosti kupca i određivanje nivoarizika koji smo spremni prihvatiti. To znači određivanje visine kreditakupcu odnosno maksimalne visine otvorenih potraživanja. I još nešto, prodaja (znači prikazani prihodi) se neće smanjiti ako preuzmemo nadzornad rizikom nenaplativosti potraživanja ali možemo značajno smanjitineplaćanja. Prodaja nije prodaja sve dok nije plaćena.

Prodaja na kredit je za kupca, načelno, besplatna jer troškovekreditiranja snosi prodavac. S njegovog aspekta su najvažniji njegovi

troškovi finansiranja (mora pronaći izvore finansiranja potraživanja, dokčeka da ih kupci zatvore, plate) i administrativni troškovi praćenja potraživanja.

Kreditna politika je kompleksan sistem kompanije u kome morajuučestvovati prodajne, nabavne i finansijske službe, a dogovaraju oblike iobim kreditiranja. Cilj je povećati prodaju bez dodatnih troškova kojinastaju naplatom potraživanja. Potraživanja su manje likvidno sredstvood novca, a transformacija potraživanja u novac zahtijeva vrijeme, te su









202

zato greške koje su prouzrokovane slabim odlukama u vezi sakreditiranjem kupaca skuplje od slabih odluka kada upravljamo novcem.

Ako je kreditna politika „opuštena“ imaćemo neprestano više

„ulaganja“ (jer dugo čekamo da nam kupci plate) u potraživanja, štozahtijeva veće izvore za njihovo finansiranje. Osim toga, rast potraživanja je najčešće povezan sa rastom učešća nenaplativih potraživanja u ukupnim potraživanjima, što slabo utiče na platnu sposobnost kompanije, jernovčani priliv iz tih potraživanja najvjerovatnije nikada nećemo ostvariti.Često pogrešno razmišljamo da je rast prodaje jedino rješenje za trenutne probleme i da će profiti iz budućih perioda pokriti sve današnje gubitke,koji su povezani sa neplaćanjem kupaca17. Međutim, to nije tačno.Povećanje prodaje, načelno, uopšte nije težak zadatak (prodavati možeš i

sa jednogodišnjim odloženim plaćanjem), ali pitanje je da li će ti kupci bitisposobni da za tu godinu dana izmire svoj dug. Rješenje, kako postićiredovna plaćanja kupaca je aktivno upravljanje potraživanjima, što znači jasno postavljena kreditna politika kompanije. Ako gledamo sa aspektarukovodstva, jednačina za uspjeh u kreditnoj politici je sljedeća:

Maksimalna moguća prodaja + Pravovremena plaćanja +

Minimalna nenaplaćena potraživanja = Maksimalni profit od

upravljanja potraživanjima.

U sljedećem poglavlju ćemo se detaljno baviti izračunavanjem obrta potraživanja i dana vezanosti novca u njima. Sada ćemo te pokazateljeupotrijebiti kao polazište za razmišljanje o kreditnoj politici.

Uzmimo za primjer finansijskog direktora koji upozorava svoje kolegeiz odjela prodaje na slabu politiku kreditiranja kupaca, zbog čega se moradodatno zaduživati. U prošloj godini je kompanija ostvarila 6,2 milionaKM prihoda od prodaje a prosječna potraživanja od kupaca su iznosila770.000 KM. U ovoj godini kompanija očekuje rast prodaje, ali su u

prodajnoj službi produžili rokove plaćanja kupcima za 10 dana. Šta toznači za finansijski položaj kompanije?

Prvo moramo ocijeniti promjenu obima potraživanja, zbog promijenjene politike kreditiranja. Moramo izračunati dane vezanosti

17 Kada potraživanja, zbog nenaplativosti, dospiju u kategoriju spornih potraživanja, kompanije vrše ispravak njihove vrijednosti. To znači da sesmanjuje visina potr aživanja ali na račun prikazivanja rashoda, što direktno utiče

na profit (odnosno poslovni rezultat, ma kakav u konačnici bio).











204

finansirati – znači pronaći izvor e (novo zaduživanje, novi troškovi) – štoznači da se za toliko povećavaju i dugovi.

Rekli smo za kompaniju koju proučavamo kao primjer, da je planirano

povećanje prodaje u tekućoj godini, i pretpostavimo da se radi o povećanjuod 10%. Ponovo moramo pogledati koliki je obim dodatnog finansiranja,koji ćemo morati omogućiti.

Očekivana rast prihoda od prodaje = 6,2 mio KM (prošlogodišnji) +10% povećanja = 6,82 mio KM.

Računamo koliki će nam biti obim potraživanja, s obzirom na rok

plaćanja kupaca i predviđenu prodaju: 658.028.163,6

mioKM82,6 KM. Rast

prodaje od 10% znači dodatnih 75.515 KM povećanja potraživanja(maloprije smo izračunali prosječna potraživanja od 953.143 KM, a sadasu se povećala na 1.028.658 KM).

Da sumiramo, zbog produženih rokova plaćanja kupcima za 10 dana i povećanja prodaje od 10% u odnosu na prošlu godinu, kompanija moraobezbijediti dodatne izvore finansiranja u visini 258.658 KM, jer se zatoliko povećavaju potraživanja. Iz kojih izvora će ih obezbijediti, zavisi od boniteta kompanije.

Kompanija će izabrati izvor finansiranja povećanog obima obrtnogkapitala, u skladu sa svojim mogućnostima i raspoloživosti izvora.Finansiranje možemo osigurati:

Dodatnim finansijskim zaduživanjem, što je povezano sa dodatnimtroškovima (kamate).

Dodatnim zaduživanjem kod svojih dobavljača (u smislu produženja roka plaćanja prema njima), što zavisi od pregovaračke moći

kompanije i obima saradnje sa dobavljačima (ako smo uslužna kompanija,imamo u glavnom obaveze prema zaposlenima i državi, a ne toliko premadobavljačima).

Iz zadržane dobiti kompanije, ako se vlasnici s tim slažu i odlučeda stečeni profit ne isplate (kao dividende ili udio u dobiti) nego gareinvestiraju u kompaniju.

Dokapitalizacijom kompanije (vlasnike pozovemo da uplate joškapitala).









205

Odluke o promjeni politike kreditiranja kupaca moraju biti doneseneuzimajući u obzir njihove finansijske posljedice. Iz primjera smo vidjeli da produžavanje roka plaćanja kupcima zahtijeva dodatne izvore finansiranja,koje moramo pronaći. Pitanje je, k oliko nas to košta, ali prije svega, da li

smo sposobni osigurati dodatne izvore.

11.1 Postavljanje kreditne politike

Kreditna politika obuhvata:

1. analizu kreditne sposobnosti kupca,2. postavljanje kreditnih uslova (roka plaćanja, popusta za brzo ili

prijevremeno plaćanje, oblika osiguranja davanja robe na kredit – čekanje),

3. analizu kretanja potraživanja19

i4. politiku naplate.

Kreditnu politiku najčešće postavljamo na osnovu djelatnosti u kojoj poslujemo, konkurentnog položaja na tržištu, finansijske snage i planiranihciljeva kompanije. Najčešće su ti uslovi stalni. Da ponovimo još jednom:adekvatna kreditna politika je ona koja zahtijeva maksimalnuprodaju uz prihvatljiv nivo nenaplaćenih potraživanja odnosnoprihvatljiv nivo troškova povezanih sa finansiranjem i

administriranjem potraživanja.11.1.1 Analiza kreditne sposobnosti kupca

Ocjena kreditne sposobnosti kupca je prvi korak u upravljanju potraživanjima. Dozvoliti kupcu da kupi danas a plati za 30 dana značirizik da neće platiti. Zato je ocjena kreditne sposobnosti kupca neophodnada bismo ustanovili da li je u mogućnosti da plati. U ocjeni kreditnesposobnosti kupca, najčešće koristimo tako zvanu analizu 5 kreditnih C-

a. To su:1. Sposobnost plaćanja – Capacity: Da li je kupac sposoban da plati

svoj dug?2. Kapital odnosno finansijska snaga – Capital: Da li kupac ima

dovoljno finansijskih sredstava za svoje poslovanje i kakva jekratkoročna i dugoročna platna sposobnost kupca?

19 Više o tome ćemo govoriti u sljedećem poglavlju.









206

3. Uslovi poslovanja – Conditions: Kakvo je stanje djelatnosti i privrede u koju spada kupac?

4. Karakter kupca – Character: Kakav je ugled kupca, da li je dobar platiša?

5. Osiguranja – Collateral: Da li nam kupac može za postojeći dug ponuditi adekvatna osiguranja odnosno garancije za plaćanje?

Izvori informacija na osnovu kojih vršimo analizu su različiti. Iz javnodostupnih izvora, kao što su objavljeni izvještaji, reference zajedničkihdobavljača, banaka, dobijemo prvu bonitetnu ocjenu kupca. Mnogo važnijisu interni izvori informacija, iz naše kompanije, kao što su prodajna ifinansijska služba, koje prate kupca i prvi opažaju promjene u naručivanju, plaćanju, itd.

11.1.2 Kreditni uslovi

Kreditni uslovi obuhvataju odredbe koje se odnose na vrijeme(period) kreditiranja, što znači vrijeme od trenutka prodaje do očekivanog idogovorenog plaćanja, popuste za brzo ili prijevremeno plaćanje, vrsteosiguranja i garancija za izvedbu plaćanja i moguće kazne za kašnjenje u plaćanju. Kreditni uslovi se razlikuju među djelatnostima ali i tržištima.Prilikom oblikovanja kreditnih uslova uzimamo u obzir tri faktora: visinu

potraživanja, pokvarljivost robe i vjerovatnoću da kupac neće platiti. Zakupce kod kojih je ovaj zadnji faktor izraženo visok, oblikujemo strožijekreditne uslove, čime smanjujemo obim otvorenih potraživanja. S drugestrane, i ako je potraživanje od kupca malo, najčešće je kraći i rok plaćanja jer su mnogo veći troškovi (administrativni) praćenja takvih potraživanjazbog velikog broja kupaca. I kod brzo kvarljive robe su rokovi plaćanjakraći. Tako je rok za plaćanje svježih prehrambenih namirnica veomakratak, jer prodavac zna da se roba mora brzo prodati i da će novac koji se

dobija prodajom krajnjem potrošaču biti relativno brzo na raspolaganju,kako bi se nama izvršilo plaćanje.

Rokovi plaćanja se razlikuju od dana vezanosti potraživanja (iako biu idealnom slučaju morali biti jednaki). Kompanija može imati izuzetnokratak rok plaćanja (na primjer 15 dana), ali to ne znači da je i vezanost potraživanja 15 dana, jer ona zavisi od stvarne izvedbe plaćanja od stranekupaca. Ako kupci redovno kasne s plaćanje (na primjer, kasne 15 dana),dani vezanosti potraživanja su 30 dana a ne 15. Obrnuto se dešava kada









207

kupci koriste ponuđene popuste za prijevremeno plaćanje, te su u tomslučaju dani vezanosti potraživanja kraći od odobrenih rokova plaćanja.

Popusti za brzo ili prijevremeno plaćanje (cassasconti) su dio

kreditnih uslova. Upotrebljavamo iz za motivisanje brzog plaćanja, čimesnižavamo oportunitetne troškove vezanosti novca, a osim toga i troškovenaplate i praćenja potraživanja. Popusti za brzo plaćanje smanjuju prilivenovca, te zato moramo uvijek vagati troškove i koristi njihovogodobravanja. Povećanje popusta za brzo plaćanje nije srazmjernosmanjenju obima potraživanja, pošto slabe platiše uprkos povoljnim popustima ne koriste te mogućnosti, a redovne platiše ih dočekaju sadobrodošlicom.

U kreditnim uslovima određujemo i garancije koje od kupacazahtijevamo kao dokaz njihove platne sposobnosti. Osim toga, u svijetu suse razvile specijalizovane agencije (osiguravajuća društva, banke,faktoring kompanije) koje, uz nadoknadu, nude kompanijama osiguranjenjihovih potraživanja od kupaca. Najrašireniji instrument osiguranja u praksi je mjenica. Mjenica nije novac ali je kreditni instrument, kojim seizdavač obaveže da će sam platiti svoj dug ili da će korisniku prava izmjenice platiti, po njegovom nalogu, neko treće lice. Najveća slabostmjenice je ta da platiša mora imati na dan unovčenja mjenice dovoljno

novca na svom računu za plaćanje. Ako novca nema, povjeriocu preostanesamo tužba. Sigurniji oblik osiguranja je založno pravo na nepokretnoj i pokretnoj imovini. Korišćenje hipoteke se zadnjih godina značajno povećalo, ali je zbog zahtjevnosti i troškova administracije adekvatna zaosiguranje dugoročnih i velikih potraživanja. Stranke se dogovore za zalogneke imovine (na primjer, vrijednosnih papira, opreme, i slično) i to jegarancija da će obaveze biti izmirene. Ako se obaveza ne izmiri udogovorenom roku, povjerilac ima pravo, u skladu sa ugovorom o zalogu,da proda založenu imovinu i iz toga naplati svoje potraživanje. Akreditiv

je vrsta kreditnog osiguranja, koji izda banka na zahtjev stranke i njime seobaveže da će trećoj stranci platiti dogovoreni iznos novca nakon što se priloži dokumentacija koja je zahtijevana akreditivom. Prodavac seobaveže da će banci dostaviti dokumentaciju kojom dokazuje da je ispunioobaveze koje je preuzeo prema kupcu. Akreditivom se kupac osigura da ćestvarno primiti pošiljku, koja će kvalitetom i količinom u potpunostiodgovarati onome što je dogovorio sa prodavcem. S druge strane, prodavac se osigura da će dobiti plaćenu prodatu robu ili izvršenu uslugu.Ova vrsta osiguranja se najčešće koristi prilikom poslovanja sa









208

inostranstvom. Najsigurniji oblik osiguranja je neopoziva bankarska

garancija. Bankarskom garancijom banka osigura povjeriocu (prodavcu)da će mu platiti potraživanje od njegovog kupca, ako on sam to ne uradi nadan dospijeća potraživanja. Ako kupac sam ne plati, povjerilac pozove banku da izvrši plaćanje, a banka je dužna da to izvrši. Povjerilac takonema dodatnih troškova naplaćivanja, a banka, u skladu sa ugovorom oizdavanju garancije, naplaćuje posao od dužnika. Još jedan oblikosiguranja potraživanja je jamstvena izjava. Jamstvo je ugovor koji sklope povjerilac i jamac za utvrđivanje obaveza između povjerioca i dužnika.Vidimo da je povjerilac (prodavac) u ugovornom odnosu sa dvije strane:dužnikom, znači kupcem koji je kupio robu (osnova je kupoprodajniugovor) i jamcem, koji garantuje za našeg kupca. Ako glavni dužnik

(kupac) na dan dospijeća svog duga prema nama ne plati, zahtijevamo da plaćanje izvrši jamac. Forfaiting je poseban oblik otklanjanja rizikaneispunjenja suprotne stranke. Najčešće se upotrebljava kod dugoročnihuvozno-izvoznih poslova. Detaljno objašnjenje ovog načina osiguranja bi premašilo okvire kolegija, ali zbog njegove važnosti prikazujemo grafičkicijeli tok posla:

Izvoznik

GarantForfaiter

UvoznikKupoprodajni ugovor (1)

Isporuka robe (2)

Avaliranjemjenice (3)

Uručenje avaliranemjenice (4)

Forfaitingugovor (5)

Isplata(6)

Uručenjeavalirane

mjenice (7)

Podnošenje mjenice nanaplatu (8)

Podnošenjemjenice nanaplatu (9)

Naplatamjenice odospijeću

(10)

Naplata mjenice o dospijeću (11)

Izvor: Vunjak i Kovačević (2006, 531).

U kreditnim uslovima najčešće navedemo i kazne za kašnjenja u plaćanju. Najčešći oblik je zakonska zatezna kamata. Obračun zateznihkamate je neželjen način opominjanja ali isto tako neželjen način prikazivanja prihoda u kompaniji, jer je njihova naplata veoma teška (takonas uči praksa).











210


1. Šta su kreditni uslovi i kako se razlikuju od kreditnog perioda?

2. Iz kojih izvora može kompanija finansirati povećani obim obrtnogkapitala zbog produženja rokova plaćanja kupcima?

3. Nabrojte šta obuhvata kreditna politika?

4. Nabrojte i opišite neke od garancija koje kompanija možezahtijevati od svojih kupaca kao osiguranje za njihovo plaćanje!

5. Kako slaba kreditna politika koja rezultuje u nenaplaćenim potraživanjima utiče na poslovni rezultat (dobit)?

6. Objasnite kako i zašto analiziramo kreditnu sposobnost kupca!

7. Šta obuhvataju kreditni uslovi? Objasnite pojedine odredbe!

8. Objasnite zašto dolazi do razlike između odobrenih rokova plaćanja i stvarnog obrta potraživanja (dana vezanosti potraživanja)?

9. Koji troškovi se javljaju kod naplate potraživanja?

10. Šta sve obuhvata politika naplate?11. Objasnite pojam kreditiranja kupaca i troškove koje preduzeće ima

ako tako posluje sa svojim kupcima!








Upravljanje novcem

211

12 UPRAVLJANJE NOVCEM

Tokom različitih perioda moguće je izvršiti projekciju budućih priliva

i odliva novca, čime se dobija novčani proračun. On otkriva ritam i iznoseočekivanih priliva i odliva novca tokom posmatranog perioda, odnosno, on je samo procjena budućih tokova novca. S tom informacijom, moguće je bolje odrediti buduće novčane potrebe, planirati finansiranje tih potreba, te provoditi kontrolu nad novcem i likvidnošću banke. Za kratkoročna predviđanja najčešće se upotrebljavaju mjesečni razmaci, jer uzimaju uobzir sezonske oscilacije tokova novca. Kada su tokovi novca izuzetnokolebljivi, ali predvidivi, potrebni su jos učestaliji proračuni kako bi seodredio vrh novčanih potreba. Slično, kada su tokovi novca relativnostabilni, dovoljno je tromjesečno predviđanje ili čak u dužim vremenskim periodima. Što se tokovi novca nastoje predvidjeti dalje u budućnosti, predviđanje je nesigurnije. Novčani proračun je koristan samo toliko koliko su tačni izvještaji koji se upotrebljavaju za njegovu izradu.

Upravljanje gotovinom (engl. Cash management) podrazumijeva prijesvega kontrolu njenog toka u okviru naplate potraživanja i plaćanjaobaveza radi osiguranja likvidnosti uz najniže moguće troškove. Onospada u najsloženije zadatke finansijskog upravljanja. Jer, svaki suficit

novca iznad potrebnog nivoa daje veću garanciju likvidnosti. Takodje,svaki deficit novca ugrožava likvidnost, smanjuje kreditnu sposobnost inepovoljno utiče na tržišnu reputaciju banke.

John Maynard Keynes (Keynes 1936, 170-174) predložio je trirazloga ta držanje gotovine.

transakcijski motiv: da bi se ispunila plaćanja, kao što sukupovine, plate, porezi i dividende koje se javljaju u redovnom poslovanju

špekulativni motiv: da bi se iskoristile privremene mogućnostizarade

motiv promišljenog opreza: da bi se održavala sigurnost kako bi seispunila neočekivana potreba za gotovinom. Što su predvidljiviji ulazi iizlazi gotovine, manja se količina gotovine drži za potrebe promišljenogopreza. Moć prosudjivanja, kako bi se ispunile hitne potrebe za popunomodliva gotovine, takodje smanjuje potrebu za takvim tipom stanjagotovine.








Upravljanje novcem

212

Dakle, upravljanje gotovinom podrazumjeva efikasno prikupljanje,raspodjelu, te privremeno investiranje gotovine. Sektor trezora obično jeodgovoran za sistem menadžmenta gotovine.

Pod optimalnim tokom smatra se ubrzanje naplate potraživanja (pomogućnosti prije roka dospijeća) i usporavanje podmirivanja obaveza (dosamog dana dospijeća). S tim se postiže maksimalizacija raspoloživostigotovine. Osnovni cilj upravljanja gotovinom je utvrdjivanje optimalnogsalda kojim se minimiziraju ukupni troškovi gotovine. Utvrdjivanje ovogsalda predstavlja veoma složen problem finansijskog upravljanjagotovinom, s obzirom na nemogućnost tačnog i preciznog predviđanjasvih budućih tokova gotovine, kao i mnogih drugih ograničenja. Utroškove gotovine spadaju (Van Horne 2002):

troškovi držanja gotovine koji su jednaki izgubljenom prinosu koji bi se ostvario da su ta sredstva uložena u neki posao umjesto dastoje na računu

troškovi transakcija gotovine čine administrativne troškove i provizije koje nastaju tokom pribavljanja gotovine

troškovi nedostatka gotovine proističu iz propuštenih prilika da segotovina nabavi pod znatno povoljnim uslovima

Racionalno raspolaganje gotovinom, podrazumjeva povećanjekoeficijenta obrta gotovine i smanjenje potrebnog salda gotovine da bi setroškovi gotovine smanjili. Smanjenje salda i efikasnost upravljanjagotovinom, može se ostvariti i putem ubrzane naplate potraživanja. Ovo bise moglo i ostvariti ako postoji definisana strategija upravljanjagotovinom. Operativno upravljanje gotovinom je žila ''kucavica'' zakompanije i veoma je važan pokazatelj koji investitori imaju. Razlog zašto je operativno upravljanje gotovinom bolji pokazatelj ''finansijskog

zdravlja'' nego neto dohodak, leži u činjenici da je gotovinaneprikosnovena jer ukoliko kompanija ne dobija gotovinu u dužemvremenskom periodu, osuđena je na propast. Dakle, dok god postojigotovina, može poslovati, tj. dok god može izmirivati svoje dospjeleobaveze.

Upravljanje gotovinom (novcem) spada u najsloženije zadatkefinansijskog upravljanja. Stoga slijedi da svaki suficit (višak) novca iznad potrebnog nivoa da je veću garanciju likvidnosti, ali istovremeno i

nepovoljno utiče na rentabilnost. Svaki deficit (manjak) novca ugrožava








Upravljanje novcem

213

likvidnost, smanjuje kreditnu sposobnost i nepovoljno utiče na tržišnureputaciju preduzeća. Upravljanje gotovinom (novcem) ima osnovni cilj:utvrđivanja optimalnog salda kojim se minimiziraju ukupni troškovi

gotovine.

Osnovni cilj upravljanja gotovinom je takođe da se što više gotovineoslobodi za profitabilna ulaganja, a da se pri tome ne dovede u pitanjelikvidnost. Da bi se uskladio odnos između likvidnosti i rentabilnosti,odnosno profitabilnosti, treba ulagati u vrijednosne papire, pri čemu semora voditi računa o optimalnom odnosu između gotovine i vrijednosnih papira.

Proces upravljanja gotovinom podrazumijeva efikasno prikupljanje,raspodijelu, i privremeno investiranje gotovine. Sektor rizničara preduzeća je odgovoran za sistem menadžmenta gotovinom. Iz proračuna tog sektoramožemo imati informacije kao što su koliko ćemo gotovine vjerovatnoimati, kada ćemo je otprilike imati i koliko dugo.Taj proračun je temelj za prognoze o gotovini i njenoj kontroli. Uz novčani proračun, preduzeća bitrebala imati i sistemske informacije o gotovini, a takođe i kontrolni sistemnovca. Neophodno je svakodnevno dobijati informacije o stanju novca na bankovnim računima preduzeća, o plaćanjima gotovinom, o prosječnimdnevnim stanjima,naravno o položajima vrijednosnih papira koje ima

jedno preduzeće kao i detaljne informacije o promjenama tih položaja. Tusu takođe i informacije o primanjima i davanjima te gotovine (tok novca,odliv i priliv). Sve informacije su korisne i značajne ako preduzeće želi daefikasno i na pravi način upravlja i koristi svojom gotovinom – od realneraspoloživosti, od balansa prihoda i rashoda, pa do investiranja.Upravljanje novcem o buhvata upravljanjem novčanim sredstvima da bi semaksimizirala sposobnost povjernja dospjelih obaveza i prihod o kamatana bilo koja neiskorišćena sredstva.

Postoje dva mjesta djelovanja upravljanja funkcije novca:

funkcija počinje djelovati kada kupac piše ček za podmirenje potraživanja preduzeću odnosno kada izvrši naznaku,

funkcija završava kada neki dobavljač, zaposleni ili državanaplaćuje dospjele obaveze ili obračunate obaveze preduzeća.

Sve aktivnosti između ove dvije tačke spadaju u upravljanje novcem.Svi napori preduzeća da kupci podmire račune preduzeća na vrijeme spadau upravljanje potraživanja od kupaca (izračunava se pomoću koeficijenta








Upravljanje novcem

214

obrtaja potražnje – KOP). Sa druge strane, odluka preduzeća kada će platiti dospjele račune spada u upravljanje dospjelim i obračunatimobavezama prema dobavljačima (izračunava se pomoću koeficijentaobrtaja do dobavljačima – KOD ). Racionalno raspolaganje gotovinom podrazumijeva povećanje koeficijenta obrtaja gotovine i smanjenje potrebnog salda gotovine da bi se troškovi gotovine smanjili. Ovo bi semoglo ostvariti ako u preduzeću postoji definisana strategija upravljanjagotovinom.

Njaveći efekat u skraćivanju gotovinskog ciklusa mogu se postićiefikasnim upravljanjem zaliha (Ivanišević 2008, 118). Ta efikasnost seogleda u povećanju koeficijenta obrta ukupnih i pojedinih vrsta zaliha,odnosno u skraćivanju vremena koje je potrebno da se iz zaliha materijala

i sirovina proizvedu gotovi proizvodi i plasiraju kupci (u slučajutrgovinskog preduzeća govorimo o skraćivanju vremena koje je potrebnoda se nabavljena roba plasira kupcima). To znači da prilikom nabavkematerijal, sirovine i robe treba voditi računa da se nabavlja optimalnakoličina, o čemu smo govorili u okviru poglavlja Upravljanje zalihama.Osim toga, nabavna služba mora konstantno tragati za novimdobavljačima koji su sposobni ponuditi isti kvalitet materijala (ili robe) aliuz povoljnije cijene i druge uslove plaćanja. Kada govorimo o proizvodnom procesu treba nastojati da se neophodnom reorganizacijomskrati proizvodni ciklus, otklanjanjem uskih grla ili čak outsorcingomodnosno prepuštanjem pojedinih faza proizvodnje drugim preduzećima.

Drugi efekat u skraćivanju gotovinskog ciklusa ima ubrna naplata potraživanja od kupaca. Ova strategija podrazumijeva da se različitimmjerama utiče na povećanje koeficijenta obrta potraživanja odnosno naskraćenje prosječnog perioda naplate. To možemo postići pooštravanjemminimalnih uslov akoje kupci moraju da zadovolje kako bi im biloodobreno odgođeno plaćanje, čime se smanjuje vjerovatnoća da će doći do

neispunjenja odnosno da kupac neće platiti. Na ubrzano plaćanje možemouticati i efikasnijom politikom naplate kao i korišćenjem faktoringa iforfetinga. Pri preduzimanju svih ovih mjera, naravno, moramo paziti da prestroga kreditna politika ne dovede do gubljenja kupaca ali i na drugustranu kontiinuma kada prelabava kreditna politika dovodi do povećanja prodaje koja ne može biti naplaćena.

Treći efekat u skraćivanju gotovinskog ciklus je usporavanje plaćanjaobaveza prema dobavljačima odnosno smanjenja koeficijenta obrta

obaveza prema dobavljačima. Međutim, moramo razlikovati dogovaranje








Upravljanje novcem

215

dužih platnih rokova sa dobavljačima od samoinicijativnog kašnjenja sa plaćanjem (nakon odobrenog roka plaćanja). Kašnjenje sa plaćanjem se unormalnim tržišnim uslovima najčešće ne toleriše i dobavljači će za periodkašnjenja obračunati zakonsku zateznu kamatu, tako da na taj način nismo

postigli nikakav pozitivan efekat na ciklus gotovine. Umjesto ovakvog ponašanja treba procijeniti da li se isplati iskorištavati ponuđene popusteza prijevremeno plaćanje.

Pogledajmo na primjeru kako korišćenjem gore navedenih efekatautičemo na skraćenje gotovinskog ciklusa.

Preduzeće „Mirna“ se bavi proizvodnjom i prodajom sredstava začišćenje. Godišnji obrt zaliha je 24, obrt potraživanja od kupaca 10 a obrtobaveza prema dobavljačima 12. to znači da su u „Mirni“ sredstva vezanau zalihama 15,2 dana, prosječno joj je potrebno 36,5 dana da naplati svoja potraživanja a obaveze prema dobavljačima izmiruje u prosjeku za 30,4dana.

Znači da gotovinski ciklus preduzeća „Mirna“ iznosi 21,3 dana. Toznači da je preduzeću potrebno 51,7 dana od nabavke materijala, proizvodnje gotovih proizvoda od njega, plasiranja tih proizvoda kupca inaplate od njih. Sa druge strane svojim dobavljačima mora da plati za 30,4dana. Znači, za period od 21,3 dana „Mirna“ mora da pronađe alternativne

izvore kojima će finansirati svoja obrtna sredstva. Predpostavimo da „Mirna“ reorganizacijom proizvodnog procesa skrati

period držanja zaliha na 13 dana, a pospješenijom naplatom ubrza plaćanjakupaca za 6,5 dana. Sada je gotovinski ciklus 12,6 dana (13 + 30 – 30,4).Primjer pokazuje kako efikasnijim upravljanjem zalihama i potraživanjimaod kupaca skraćujemo gotovinski ciklus odnosno period za koji su nam potrebni dodatni izvori kojima moramo finansirati obrtnu imovinu (jer tone uspjevamo samo obavezama prema dobavljačima).

Ulaganje u kratkoročne vrijednosne papire

Efikasnim upravljanjem gotovinom oslobađamo određenu visinugotovine koja je tako slobodna za profitabilna ulaganja, naravno vodeći pritome računa da ne ugrozimo likvidnost. Znači, da periodične viškovegotovine ulažemo u depozite i kratkoročne vrijednosne papire. Na taj načinostvarujemo određeni prinos, a tako plasiranu gotovinu držimo investiranudo trenutka kada nam je ponovo neophodna za izmirenje poslovnih potreba preduzeća. Na dan bilansa stanja prikazujemo utržive vrijednosne










Upravljanje novcem

217

dan). Za ovaj dio portfolija dolaze u obzir komercijalni zapisi20, bankarskiakcepti21 i povlašte eakcije tržišta novca. Naravno, u slučaju ovog dijela portfolija menadžer daje veći značaj prinosu koji nose ovi kratkoročnivrijednosni papiri nego u slučaju brzo unovčivih papira.


1. Šta znači upravljati gotovinom?

2. Navedite i objasnite motive za držanje gotovine?

3. Objasnite troškove povezane sa gotovinom i poslovanjem sa njom!

4. Objasnite proces upravljanja gotovinom!

5. Objasnite efekte koji utiču na skraćenje gotovinskog ciklusa preduzeća!

6. Kada preduzeće odlučuje da investira u kratkoročne vrijednosne papire?

7. Kako na nad bilansa stanja prikazujemo kratkoročne vrijednosne papire (u završnom bilansu)?

8. Objasnite motive držanja kratkoročnih vrijednosnih papira(stvaranje portfolija tih vrijednosnih papira)!9. Opišite u koje biste vrijednosne papire ulagali s obzirom na motiv

ulaganja!

20 Komercijalni zapisi su zadužnice koje izdaju finansijske kompanije i nekevelike nefinansijske korporacije. Često su napravljeni „po mjerama kupca“ štonači da dospiju na datum koji kupac predloži. Zato se većina zapisa drži dodospijeća, kada ih izdavač otkupi od kupca. 21 Bankarski akcepti su vremenski vučene mjenice koju izdaje banka i njome

obećava da platiti vlasniku njegovu nominalnu vrijednost na dan dospijeća.








Upravljanje novcem

218










220








Finansijska analiza

221

13 OSNOVE FINANSIJSKE ANALIZE

Da bi donio racionalne odluke koje su u skladu sa ciljevima

kompanije, finansijski menadžer mora imati određena finansijska oruđa.Jedno od tih oruđa je i finansijska analiza. Kompanija kao takva ali i njeniinvestitori (vlasnici i ostali povjerioci) rade analizu finansijskih izvještaja.Trgovačke povjerioce – naše dobavljače koji od nas potražuju novac za prodatu robu ili izvršenu uslugu – prvenstveno zanima likvidnostkompanije. Njihova potraživanja od nas su kratkoročne prirode isposobnost kompanije da brzo plati ta potraživanja, najbolje se ocjenjujeanalizom likvidnosti. S druge strane, potraživanja koja od nas imaju bankeili druge finansijske institucije koje su nam plasirale zajmove, najčešće su

dugoročne ili makar dugoročnije prirode. Zato su ti povjerioci višezainteresovani za sposobnost kompanije da na dugi rok svojim novčanimtokovima bude sposobna za izmirivanje obaveza prema njima. Oni mogu procijeniti tu sposobnost analizom strukture kapitala kompanije, glavnihizvora i upotrebe sredstava, profitabilnosti, i td.

Vlasnike kompanije prvenstveno interesuje sadašnja i buduća zarada,kao i stabilnost tih zarada (što manje oscilacije od postavljenog, planiranog trenda). Kao rezultat toga, vlasnici se usredsređuju na analizu

profitabilnosti kompanije. Osim toga, zanima ih i finansijsko stanjekompanije, ali u onom obimu koji utiče na sposobnost kompanije da isplatidividende (ili drugi oblik udjela u dobiti) i izbjegne bankrot. Svi ovi, dosada opisani slučajevi se odnose na „dobavljače“ izvora finansiranja. Toznači da je ova analiza, na neki način, pogled izvana na kompaniju.Interno, menadžment koristi finansijsku analizu zbog unutrašnje kontrole iosiguranja finansijskog stanja i uspješnosti kompanije, koju od njihzahtijevaju (povjeren im je taj zadatak) vlasnici i drugi povjerioci. Saaspekta unutrašnje kontrole, menadžment mora provoditi finansijsku

analizu zbog efikasnog planiranja i kontrole. Da bi mogao planirati budućnost, finansijski menadžer mora procijeniti sadašnji finansijski položaj kompanije i ocijeniti mogućnosti u odnosu na sadašnje stanje. Ikonačno, da bi mogao efikasno pregovarati za vanjske izvore finansiranja,finansijski menadžer mora biti upoznat sa svim aspektima finansijskeanalize koju koriste vanjski dobavljači kapitala u procjeni kompanije.








Finansijska analiza

222

13.1 Finansijski izvještaji

Finansijska analiza obuhvata upotrebu različitih finansijskih

izvještaja, koji obavljaju nekoliko funkcija. Prvo, bilans stanja sumiraimovinu, obaveze i vlasnički kapital, u određenom vremenskom trenutku(obično na kraju godine ili polugodišta). Osim toga, bilans uspjeha prikazuje prihode i rashode kompanije tokom određenog vremenskog perioda, obično opet za jednu godinu ili polugodište. Vidimo, dakle, da je bilans stanja slika finansijskog stanja kompanije u određenom vremenskomtrenutku, a bilans uspjeha sažeto opisuje profitabilnost kompanije tokom

vremena. Iz ova dva bilansa mogu se (uz dodatak, u nekim slučajevima,manjih dodatnih informacija) određeni drugi bilansi, kao što je bilans

(izvještaj) o kretanju kapitala i bilans novčanih tokova. Pošto u poglavlju prezentujemo samo osnove finansijske analize

ograničićemo se na finansijsku analizu koju izvodimo na osnovu bilansastanja i bilansa uspjeha.

Informacije iz bilansa stanja

Razmatranje informacija koje nam pruža bilans stanja i na osnovukojih vršimo finansijsku analizu, pratićemo svo vrijeme jednim primjerom.

Pretpostavimo da se radi o kompaniji „Ravnoteža“. Bilans stanjakompanije izgleda ovako:

u 000 KM

AKTIVA 31.12.2007

31.12.2006

PASIVA 31.12.2007

31.12.2006

STALNA IMOVINA 1.240 1.150 KAPITAL 2.000 1.900 Nemater.ulaganja 300 200 Osnovni kapital 1.000 1.000Osnovna sredstva 940 950 Neraspoređeni dobitak 1.000 900

OBAVEZE 1.500 1.360

Dugoročne obaveze 630 620OBR. IMOVINA 2.260 2.110 Dugoročni krediti 630 620Zalihe 1.400 1.200 Kratkor. obaveze 870 740Kratkor. potraživanja 680 740 Kratkoročni krediti 450 350Gotovinski ekvivalentii gotovina

180 170 Obaveze premadobavljačima

420 390

AVR 0 0 PVR 0 0POSL. AKTIVA 3.500 3.260 POSL. PASIVA 3.500 3.260








Finansijska analiza

223

31.12.2005. godine su zalihe iznosile 1.100 hKM, potraživanja730hKM, obaveze prema dobavljačima 380 hKM, a ukupna imovina 3.180hKM. Na taj dan je vlasnički kapital iznosio 1.740 hKM.

Ako posmatramo „lijevu“ strani bilansa, stranu imovine (sredstava)kompanije, vidimo da su sredstva razvrstana (od gore prema dole, u tabeli) po likvidnosti, odnosno brzini preoblikovanja u najlikvidniji obliksredstava, a to je novac. Na vrhu bilansa je stalna imovina – to je ona kojase u novac preoblikuje u periodu koji je duži od godinu dana – akompanija „Ravnoteža“ od stalne imovine ima nematerijalna ulaganja (i tosu u slučaju ove kompanije robne marke) i osnovna sredstva (ona sumaterijalne prirode i čine ih poslovna zgrada, skladište, proizvodnaoprema, vozni park). Sljedeća grupa sredstava su obrtna sredstva, znači

sredstva koja se u novac preoblikuju u roku jedne godine. „Ravnoteža“ima od obrtnih sredstava zalihe, kratkoročna potraživanja (čine ih potraživanja od kupaca za prodatu robu) i novac (gotovina i njeniekvivalenti).

U desnom dijelu tabele su navedeni izvori finansiranja (pasiva), a i onisu razvrstani po likvidnosti. Na vrhu je vlasnički kapital, koga čini osnovnikapital i prenesena dobit (znači dobit ostvarena u prethodnim godinama,koju vlasnici nisu isplati sebi nego su je reinvestirali u kompaniju). Zatim

slijede obaveze, i to prvo dugoročne obaveze a zatim kratkoročne. Udugoročnim obavezama ima „Ravnoteža“ dugoročne kredite, a ukratkoročnim ima kratkoročne kredite i obaveze prema dobavljačima.

Iz tabele vidimo da je ukupna imovina jednaka ukupnim obavezama plus vlasnički kapital. To je zapravo računovodstveni identitet. Takođe, iztoga slijedi da je vlasnički kapital jednak imovini minus obaveze.

Informacije iz bilansa uspjeha

Nastavljamo sa pojednostavljenim primjerom kompanije „Ravnoteža“. Njen bilans uspjeha je sljedeći:








Finansijska analiza

224

u 000 KM1.1. – 31.12.2007 1.1. – 31.12.2006

POSLOVNI PRIHODI I RASHODI

Poslovni prihodi 3.800 3.700Poslovni rashodi 3.600 3.450

od toga trošak prodatih proizvoda 3.000 2.850

od toga trošak administracije i prodaje 600 600

Dobit iz poslovanja 200 250

FINANSIJSKI PRIHODI I RASHODI

Finansijski prihodi 0 0

Finansijski rashodi 89 72

rashodi kamata 89 72

BRUTO REZULTAT 111 178

Porez na dobit 11 18

NETO REZULTAT 100 160

Vidimo da bilans uspjeha prikazuje prihode i rashode kompanije„Ravnoteža“ koje je ostvarila u 2007. i 2006. godini, a kao njihovu razlikui rezultat (dobit). Poslovni prihodi kompanije „Ravnoteža“ su prihodi od prodaje proizvoda. Poslovne rashode čine troškovi prodatih proizvoda itroškovi administracije i prodaje. Troškovi prodatih proizvoda su stvarnitroškovi vezani uz proizvodnju proizvoda kompanije „Ravnoteža“ koji su bili i prodati u poslovnoj godini. Oni uključuju potrošenu sirovinu imaterijal, troškove rada koji su vezani za proizvodnju, opšte troškove proizvodnje. Rashodi prodaje, opšti i administrativni troškovi prikazani suodvojeno od troškova prodatih proizvoda jer su nastajali u posmatranoj poslovnoj godini a nisu direktno vezani za prodate proizvode. To su plate

ostalih radnika u kompaniji, troškovi usluga, marketinga, i drugi. Kodovakvog prikaza bilansa uspjeha, troškovi amortizacije su podijeljeni i prikazani u sumi ili troškova prodatih proizvoda (sastavni su elementkalkulacije) za osnovna sredstva koja se koriste za proizvodnju, ilitroškova prodaje i administracije ako se koriste u okviru ostalih funkcija ukompaniji. Razlika između poslovnih prihoda i poslovnih rashoda jerezultat iz poslovanja – dakle osnovne djelatnosti kompanije. Nakon togaslijedi prihodi i rashodi iz finansiranja. Kompanija „Ravnoteža“ nema prihoda iz finansiranja (dakle, nije bilo plasiranja sredstava u toku godine








Finansijska analiza

225

koja bi donijela prihode od kamata, nije bilo pozitivnih kursnih razlika...).Finansijske rashode kompanije „Ravnoteža“ čine rashodi za kamate, naračun pozajmljenih izvora finansiranja (dugoročnih i kratkoročnih). Kadasaberemo rezultat iz poslovanja i rezultat iz finansiranja, dobijemo bruto

rezultat (da je kompanija imala vanredne prihode i/ili rashode, prijeizračuna bruto dobiti (rezultat) bi slijedio i njihov prikaz). Na brutorezultat se obračunava porez na dobit i tako dođemo do krajnje „crte“ –neto rezultat iz poslovanja koji je u slučaju naše kompanije „Ravnoteža“ bio pozitivan, dakle dobit.

13.2 Koeficijenti ili odnosi

Da bi se ocijenilo finansijsko stanje i uspješnost kompanije, moramo provjeriti različite aspekte finansijskog zdravlja kompanije. Instrumentikoji se najčešće koriste tokom tih provjera su finansijski koeficijenti iliodnosi, koji povezuju dva podatka, tako što dijele jednu količinu sadrugom.

Postavlja se pitanje, zašto se uopšte baviti koeficijentima kadamožemo da čitamo podatke iz bilansa. Odgovor je veoma logičan: poštonikada ne možemo porediti kruške i jabuke, tako je nemoguće porediti

sirove brojeve, a da postignemo potpunu objektivnost. Na primjer,kompanija „Vedro“ je u ovoj poslovnoj godini ostvarila profit u visini 1miliona KM. Sirovi broj nam pokazuje, da je ovaj rezultat prilično profitabilan. A ako pogledamo dalje podatke i vidimo da je vlasnik uložio100 miliona KM u kompaniju (toliki je vlasnički kapital), vidimo da je profitabilnost samo 1%, što znači da je vlasnik na svaku marku koju jeuložio dobio vraćen jedan fening. Da je taj novac uložio kao depozit u banku, zaradio bi mnogo više a i vjerovatno bi mirnije spavao. U ovomslučaju, koeficijent se pokazao veoma korisnim. Međutim, ovdje moramo

napraviti još jednu opasku i zamoliti svakog analitičara početnika za oprez.Možemo uzeti podatak o visini zaliha i podijeliti ga sa podatkom o visinivlasničkog kapitala, i naravno dobili smo neki broj, procenat. Imamo iznosali izazivam hrabre da pronađu bilo koju smislenu interpretaciju dobijeneveličine (nema je).

U praksi se upotrebljavaju dvije osnovne vrste koeficijenata. Prvavrsta sumira aspekt finansijskog stanja kompanije – dakle stanja uodređenom vremenskom trenutku odnosno trenutku kada je izrađen bilans

stanja. Njih zovemo koeficijenti iz bilansa stanja. Druga vrsta koeficijenata








Finansijska analiza

226

sumira aspekt uspješnosti kompanije tokom nekog perioda, obično poslovne godine. ti koeficijenti se zovu koeficijenti bilansa uspjeha ilikoeficijenti bilansa stanja i bilansa uspjeha (u zavisnosti koje podatke, porede – iz kojih bilansa).

Koeficijente dalje klasifikujemo u pet različitih vrsta:

Koeficijente likvidnosti; Koeficijene finansijske poluge (zovemo ih i koeficijentima

zaduženosti); Koeficijente pokrića; Koeficijente aktivnosti i Koeficijente profitabilnosti.

Jedan sam koeficijent nam nikako ne može dati dovoljno dobruinformaciju na osnovu koje bismo mogli ocijeniti finansijsko stanje i/iliuspješnost kompanije. Samo onda kada anliziramo grupu koeficijenata,možemo donijeti pravilnu ocjenu.

Koeficijenti iz bilansa stanja Koeficijenti iz bilansa stanja ibilansa uspjeha

Koef. finansijske poluge

(zaduženosti) pokazuju granicudo koje se preduzeće možefinansirati zaduživanjem.

Koef. likvidnosti mjeresposobnost preduzeća dapodmiri svoje kratkoročneobaveze.

Koef. pokrića povezuju

finansijske obaveze preduzećai njegovu sposobnost da ihpodmiruje ili pokrije.

Koef. aktivnosti mjere koliko jepreduzeće efikasno u upotrebisvoje imovine.

Koef. profitabilnosti povezujuprofite s prihodom od prodaje i

investicijama.

Kod izračunavanja koeficijenata moramo biti veoma pažljivi kod

poređenja vrijednosti iz bilansa stanja i bilansa uspjeha u istom koeficijentu. Rekli smo da podaci iz bilansa stanja pokazuju stanje u tačnoodređenom trenutku, a podaci iz bilansa uspjeha prikazuju vrijednost kojase akumulirala u toku cijelog jednog perioda. Zbog toga je pogrešno, akose podatak iz bilansa stanja direktno poredi (dijelimo u koeficijentu) sa podatkom iz bilansa uspjeha. Da bismo podatke iz bilansa stanja i bilansa

uspjeha sveli na isti nazivnik, uzimamo prosječne vrijednosti stavki iz








Finansijska analiza

227

bilansa stanja za period koji posmatramo. Ako radimo analizu za jednugodinu, uzimamo prosjek stanja na dan 1.1. i na dan 31.12. Tako realno poredimo vrijednosti iz bilansa stanja sa vrijednošću iz bilansa uspjeha (unjemu već stoje vrijednosti koje se odnose na period od 1.1. do 31.12.).

13.3 Koeficijenti iz bilansa stanja

13.3.1 Koeficijenti likvidnosti

Koeficijenti likvidnosti se upotrebljavaju za mjerenje sposobnostikompanije da podmiri svoje kratkoročne obaveze. Oni porede kratkoročneobaveze sa kratkoročnim ili tekućim ili obrtnim sredstvima, koja su

dostupna za njihovo izmirenje. Iz ovih koeficijenata možemo dobiti boljiuvid u tekuću platnu sposobnost kompanije i sposobnost kompanije daostane solventna u nepovoljnim okolnostima.

Tekući koeficijent je jedan od najopštijih i često upotrebljavanihkoeficijenata:

obavezetekuce

imovinatekuca tkoeficijentekuci .

Teorijski gledano, što je veći tekući koeficijent kompanija jesposobnija da plati svoje račune. Međutim, koeficijent moramo posmatratikao grubu mjeru, jer ne uzima u obzir likvidnost pojedinih komponentitekuće imovine (ne znamo da li su zalihe kurantne, da li su potraživanjanaplativa, a sve je to dio tekuće imovine). Kompanije čija se tekućaimovina sastoji pretežno od novca i nedospjelih potraživanja, uopšteno sesmatraju likvidnijim od kompanija čija se tekuća imovina sastoji pretežnood zaliha.

Za kompaniju „Ravnoteža“ ovaj koeficijent iznosi 31.12.2007.godine2,60, a 31.12.2006.godine je bio 2,85.

60,2870

260.2tkoeficijenTekuci 31.12.07 ;

85,2740

110.2tkoeficijenTekuci 31.12.06

To znači da je „Ravnoteža“ na kraju 2006. godine imalo 2,85 KMtekućih sredstava za izmirenje 1 KM tekućih obaveza, a na kraju 2007.










Finansijska analiza

229

Ovaj koeficijent nam govori koliko feninga osiguravaju povjeriocikompanije na svaku marku koju su uložili vlasnici. Generalno gledano, povjerioci preferiraju da je ovaj koeficijent nizak. Što je on niži, veći jenivo finansiranja kompanije iz vlasničkog kapitala i veća je zaštita

povjerioca u slučaju smanjenja vrijednosti imovine ili direktnih gubitaka.U zavisnosti od svrhe analize, ponekad se prioritetne akcije uključuju udug kompanije a ne u vlasnički kapital, jer one predstavljaju, sa aspektaobičnih akcionara, prioritetno potraživanje. Poređenjem duga i vlasničkogkapitala jedne kompanije sa sličnim kompanijama dobijemo opštu sliku okreditnoj sposobnosti i finansijskom riziku kompanije.

Za kompaniju „Ravnoteža“ odnos duga i vlasničkog kapitala je na dan31.12.2007. godine bio 0,75, dok je na isti dan prethodne godine iznosio

0,72.

75,0000.2

500.1glavniceiduga Odnos 31.12.07 ;

72,0900.1

360.1glavniceiduga Odnos 31.12.06

Ovo znači da je „Ravnoteža“ na zadnji dan 2007. godine na jednumarku koju su uplatili vlasnici imalo 75 feninga zaduženja, a u protekloj

godini 72 feninga. Koeficijent nam pokazuje da se povećalo zaduženjekompanije a time i stepen izloženosti finansijskom riziku.

Odnos duga i ukupne imovine se dobije dijeljenjem ukupnog dugakompanije sa njegovom ukupnom imovinom. Svrha ovog koeficijenta jeslična kao kod odnosa duga i vlasničkog kapitala. On naglašava relativnuvažnost finansiranja zaduživanjem, pokazujući koliki procenat (dio)imovine kompanije je nabavljen zaduživanjem. Što je veći odnos duga iukupne imovine, veći je finansijski rizik.

Za kompaniju „Ravnoteža“ odnos duga i ukupne imovine je na dan31.12.2007. godine bio 0,43, dok je na isti dan prethodne godine iznosio0,42.

43,0500.3

500.1imovineukupneiduga Odnos 31.12.07

42,0260.3

360.1imovineukupneiduga Odnos 31.12.06








Finansijska analiza

230

Ovo znači da je na zadnji dan 2007. godine 43% imovine kompanije bilo finansirano zaduženjem, a na isti dan prethodne godine jedan postomanje, znači 42%. Odmah moramo zajedno da pogledamo odnos duga iglavnice i odnos duga i ukupne imovine. U 2007. godini se „Ravnoteža“

dodatno zaduživalo – porasla je zaduženost – a sa druge strane procenatfinansiranja ukupne imovine zaduživanjem se nije značajno promijenio.To znači da se i imovina kompanije povećala i dodatno zaduživanje je išlona račun njenog finansiranja.

Ono što u finansijskoj analizi moramo dalje pogledati je koja imovinase povećala (stalna ili obrtna) i koji izvori finansiranja su se povećali(dugoročni ili kratkoročni). Zašto? Zbog „Zlatnog bilansnog pravila“ kojekaže da bi kompanija morala finansirati svoju stalnu imovinu (stalna

sredstva) i makar dio zaliha dugoročnim izvorima finansiranja (pravilokaže: dugoročna sredstva finansiramo dugoročnim izvorima a kratkoročnakratkoročnim).

Da bismo odgovorili na prethodno postavljeno pitanje potrebno je daizračunamo još jedan koeficijent zaduženosti, a to je odnos dugoročnogduga i ukupne kapitalizacije:

cijakapitalizaukupna

dugdugorocni cijakapitalizaDugorocna .

Ukupna kapitalizacija je zbor svih dugoročnih izvora finansiranjakompanije (znači vlasnički kapital i dugoročni dugovi). Ovaj koeficijentnam govori o relevantnoj važnosti dugoročnog zaduženja u finansijskojstrukturi dugoročnog finansiranja kompanije.

Za kompaniju „Ravnoteža“ odnos duga i ukupne kapitalizacije je nadan 31.12.2007. godine bio 0,24, dok je na isti dan prethodne godineiznosio 0,25.

24,0630.2

630cijakapitalizaDugor. 31.12.07 ;

25,0520.2

620cijakapitalizaDugor. 31.12.06 .

Vidimo da se ovaj koeficijent nije bitno promijenio na kraju 2007.godine u odnosu na kraj prethodne godine. Sada se vratimo malo u nazad i pogledajmo odnos duga i vlasničkog kapitala, koji se povećao sa 0,72 (na

dan 31.12.2006.) na 0,75 (na dan 31.12.2007.). Pošto je dugoročna








Finansijska analiza

231

kapitalizacija ostala skoro nepromijenjena, možemo zaključiti da se povećanje zaduženja kompanije „Ravnoteža“ u 2007. godini desilo nastrani kratkoročnih dugovanja. Sad pogledajmo šta kaže „zlatno bilansno pravilo“: u 2006. godini „Ravnoteža“ je finansiralo sva svoja stalna

sredstva i zalihe dugoročnim izvorima i tako zadovoljilo pravilo da sedugoročna sredstva finansiraju dugoročnim izvorima finansiranja. U 2007.godini se slika promijenila i dugoročni izvori finansiranja koje ima nisu dovoljni za finansiranje ukupnih stalnih sredstva i zaliha. Zato se postavlja pitanje, zašto je povećanje stalnih sredstava i zaliha kompanija u 2007.godini odlučila finansirati kratkoročnim dugovima?

13.4 Koeficijenti iz bilansa stanja i bilansa uspjeha

U nastavku ćemo pažnju usmjeriti na tri vrste koeficijenata i to: pokrića, aktivnosti i profitabilnosti. Svi oni su izvedeni ili iz podataka iz bilansa uspjeha ili kombinacijom podataka iz bilansa stanja i bilansauspjeha.

13.4.1 Koeficijent pokrića

Koeficijenti pokr ića su oblikovani tako da povezuju finansijske

troškove kompanije i njegovu sposobnost da iz pokrije. Jedan odnajtradicionalnijih koeficijenata pokrića je koeficijent pokrića kamata ilikoliko smo puta zaradili kamate. Taj koeficijent je odnos zarade prijekamata i poreza za određeni period i troškova kamata koji su nastali u tom periodu, odnosno:

kamatezarashodi

(EBIT) poslovanjaizzarada kamata pokricatKoeficijen .

Ovaj koeficijent služi kao jedna od mjera sposobnosti kompanije daizmiri svoje troškove kamata. Po pravilu, što je koeficijent veći, veća jevjerovatnoća da će kompanija moći bez teškoća pokriti svoje troškovekamata.

Za kompaniju „Ravnoteža“ koeficijent pokrića kamata je u 2007.godini bio 2,25, dok je u prethodnoj godini iznosio 3,47.








Finansijska analiza

232

25,289

200 kamata pokricaKoef. 2007 ;

47,3

72

250 kamata pokricaKoef. 2006 .

Vidimo da je „Ravnoteža“ u 2006. godini ostvarilo 3,47 puta većudobit iz poslovanja od troškova kamata koje iz tog rezultata treba da pokrije. Koeficijent se u 2007. godini smanjio i kompanija je ostvarila 2,25 puta veću dobit iz poslovanja od troškova kamata. Iako se marža sigurnostismanjila u 2007. godini u odnosu na 2006. godinu, „Ravnoteža“ još uvijekostvaruje dovoljno veliku dobit iz poslovanja za pokrivanje troškovakamata.

13.4.2 Koeficijenti aktivnosti

Koeficijenti aktivnosti, poznati i kao koeficijenti efikasnosti ilikoeficijenti obrtaja, mjere koliko je kompanija efikasna u upotrebi svojeimovine. Kao što ćemo vidjeti, neki aspekti analize aktivnosti blisko su povezani sa analizom likvidnosti. U nastavku ćemo se usmjeriti na tokoliko efikasno kompanija upravlja sa dvije grupe imovine – potraživanjima i zalihama – i naravno svojom ukupnom imovinom.

Aktivnost potraživanja

Koeficijent obrtaja potraživanja (KOP) pruža bolje razumijevanjekvaliteta potraživanja kompanije ali i informaciju koliko je kompanijauspješna u njihovoj naplati. Koeficijent se izračunava dijeljenjemgodišnjih neto prihoda od prodaje sa prosječnim stanjem potraživanja u periodu:

)(prosjecna ja potrazivan

prodajeod prihodneto KOP .

Koeficijent nam govori koliko su puta tokom godine (ili nekog drugog perioda u kome vršimo analizu) potraživanja od kupaca bila obrnuta – pretvorena u novac. Što je veći obrtaj, kraće je vrijeme između prodaje inaplate.

Kompanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini obrnula potraživanja 5,35 puta, a u 2006. godini je obrtaj potraživanja bio 5,03 puta.








Finansijska analiza

233

puta35,5

2

740)(6803.800

OPK 2007

;

puta03,5

2

730)(7403.700 OPK 2006 .

Iz koeficijenta vidimo da se obrtaj potraživanja poboljšao u 2007.godini, što znači da je „Ravnoteža“ brže naplaćivala svoja potraživanja.

Ako koeficijent obrtaja potraživanja pada u poređenju sa proteklim periodima ili ako je niži u odnosu na slične kompanije, kompanija mora provjeriti naplativost svojih potraživanja, jer je to pokazatelj da na stanju potraživanja možda ima i takvih koja su sumnjiva i sporna.

Koeficijent obrtaja potraživanja možemo izraziti i u danima(KOPd) i tada ga zovemo prosječni period naplate. Izračunava se kao:

prodajeod prihodneto

dana broj)(prosjecna ja potrazivan naplateod prosj.periilidanimauKOP

Koeficijent nam govori koliki je prosječan broj dana naplatenenaplaćenih (otvorenih) potraživanja.

Kompanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini imala prosječan periodnaplate od 68 dana, dok je u 2006. godinu u prosjeku naplaćivala potraživanja u 73 dana.

dana6835,5

365 danaOPK 2007 ; dana73

03,5

365 danaOPK 2006 .

I iz ovog koeficijenta vidimo da se naplata kompanije „Ravnoteža“ poboljšala u 2007. godini. Međutim, ne smijemo spavati na lovorikamaanalize. Moramo provjeriti kakve kreditne uslove „Ravnoteža“ daje svojimkupcima. Ako se pregledom ugovorne dokumentacije ustanovi dakompanija odobrava kupcima u prosjeku 30 dnevni rok plaćanja, i ovo poboljšanje u naplati još uvijek nije dobro jer pokazuje da kupci kasne u plaćanjima i ne pridržavaju se ugovornih odredbi.








Finansijska analiza

234

Aktivnost plaćanja

Kompanije često žele ispitati vlastitu spremnost plaćanjadobavljačima. Zato analiziramo koliko smo efikasni u upravljanju

obavezama prema dobavljačima i računamo koeficijent obrtaja obavezaprema dobavljačima u danima ili prosječno vrijeme plaćanja kao:

proizvoda prodatihtrosak

dana broj)(prosjecnodobavljaci placanjaod prosj.periilidanimauKOD

Ovaj koeficijent je važan pokazatelj koji će pratiti naši dobavljači(sadašnji ili budući) jer im daje informaciju o tome kakav smo platišaodnosno kako plaćamo svoje obaveze. Nakon računanja ovog koeficijenta potrebno je uporediti dobijeno prosječno vrijeme plaćanja sa ranijeizračunatim prosječnim periodom naplate kako bismo ustanovili da li jekompanija neto uvoznik ili neto izvoznik platne sposobnosti. Naime, ako brže plaćamo svojim dobavljačima nego što naplaćujemo od svojih kupacaonda smo neto izvoznik platne sposobnosti. I obrnuto, ako brženaplaćujemo od svojih kupaca nego što plaćamo svojim dobavljačimaonda smo neto uvoznik platne sposobnosti.

Kompanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini i u 2006. godini u prosjeku

plaćala svojim dobavljačima u roku od 49 dana.

dana49000.3

3652

390420

danaODK 2007

;

dana49850.2

3652

380390

danaODK 2006

Ako sada poredimo vrijeme u kome je „Ravnoteža“ plaćala svojimdobavljačima u 2007. godini i vrijeme u kojem je naplaćivalo svoja potraživanja vidimo da je dobavljačima plaćalo u prosjeku u roku od 49dana od dana prijema robe a od svojih kupaca je u prosjeku naplaćivalo uroku od 68 dana od dana pr odaje. Poređenje nam pokazuje da je„Ravnoteža“ tako zvani „neto izvoznik platne sposobnosti“, jer brže plaćasvojim dobavljačima nego što naplaćuje od svojih kupaca.








Finansijska analiza

235

Aktivnost zaliha

Da bismo utvrdili koliko je kompanija efikasna u upravljanju zalihama(te da bismo dobili naznaku likvidnosti zaliha) moramo izračunati

koeficijent obrtaja zaliha (KOZ):

)(prosjecnezalihe

proizvoda prodatihtrosakKOZ .

Koeficijent nam govori koliko se puta godišnje (ili u nekom drugom periodu koji proučavamo) zalihe obrnu odnosno pretvore u potraživanja,kroz prodaju. Uopšteno važi, što je obrtaj zaliha veći, upravljanje njima jeefikasnije i zalihe su „svježije“ i likvidnije. Nizak obrtaj zaliha vrlo ječesto znak viška zaliha, sporog rješavanja zaliha ili zastarjelih zaliha.

Zastarjele zalihe mogu zahtijevati značajne otpise, što zapravo ostatakzaliha čini nelikvidnim.

Kompanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini zalihe u prosjeku pretvorilau potraživanja 2,31 put, dok je u 2006. godini obrtaj zaliha bio 2,48 puta.

put31,2

2

1.200)(1.4003.000

OZK 2007

;

puta48,2

2

1.100)(1.2002.850 OZK 2006

.

Koeficijent nam govori da je u 2007. godini usporen obrtaj zalihakompanije „Ravnoteža“, što indicira na probleme u njihovoj strukturi inalaže nam detaljniji pregled zaliha. Istovremeno smo dobili i odgovor naranije postavljeno pitanje, zašto je oslabila likvidnost kompanije.

Alternativna mjera za aktivnosti vezane uz zalihe je koeficijent obrtaja

zaliha u danima (KOZd):


dana brojzalihe KOZd

odnosno


godiniudana brojazaliheKOZd

.

Koeficijent nam govorili koliko je dana u prosjeku potrebno da sezalihe pretvore u potraživanja od kupaca, preko prodaje.








Finansijska analiza

236

„Ravnoteža“ je u 2007. godini zalihe pretvaralo u potraživanja u prosjeku u 158 dana, što je slabije u odnosu na 2006. godinu kada je za totrebalo 147 dana.

dana15831,2365 danaOZK 2007 ; dana14748,2365 danaOZK 2006 .

Poslovni ciklus i ciklus novca

Na osnovu obrta potraživanja od kupaca, obaveza prema dobavljačimai zaliha možemo pogledati i koliko iznosi poslovni ciklus kompanije, a to je vrijeme koje protekne od nastanka obaveze za izvršene nabavke (premadobavljačima) do naplate potraživanja koja su nastala na račun prodaje proizvoda, robe ili usluga. To je kao da smo pokrenuli štopericu u trenutku

kada smo primili od dobavljača sirovine i materijal i zaustavili je ondakada smo na račun primili novac za prodate proizvode.

Poslovni ciklus je jednak:

Koeficijent obrtaja zaliha u danima (KOZd) + Koeficijent obrtaja potraživanja u danima (KOPd).

Naglašavamo da smo štopericu pokrenuli u trenutku nastanka obavezeza izvršene nabave, a ne u trenutku plaćanja za nabav ljenu sirovinu ili

robu. Međutim, ako želimo izmjeriti vrijeme koje prođe od novčanogizdatka za nabavu do novčanog primitka iz prodaje, računamo ciklusnovca:

Ciklus novca (gotovine) = (KOPd + KOZd) Koeficijent obrtajaobaveza prema dobavljačima u danima (KOD).

N O V Č A N A

O B A V E Z

A

Z A

N A B A V U

Period držanja ili proizvodnje (KOZ) Prodaja

Period naplate(KOP)

P R I M L J E N N O V A C

POSLOVNI CIKLUS

Period odgode plaćanja (KOD) Ciklus gotovine

Novčani izdatak








Finansijska analiza

237

Postavlja se pitanje zašto se uopšte brinuti o poslovnom ciklusu?Dužina poslovnog ciklusa je važan faktor u određivanju potrebakompanije za tekućom imovinom. Kompanija sa kratkim poslovnimciklusom može poslovati efikasno sa relativno malim iznosom tekuće

imovine i relativno niskim tekućim koefici jentom i koeficijentima trenutnelikvidnosti. Isto tako, kratak poslovni ciklus uopšteno naznačava efikasnoupravljanje potraživanjima i zalihama. Osim toga, to je i dodatna mjeralikvidnosti kompanije.

Poslovni ciklus kompanije „Ravnoteža“ je u 2007. godini iznosio 226dana (68 dana KOP + 158 dana KOZ), a u 2006. godini 220 dana (73 KOP+ 147 KOZ). Zbog neefikasnog upravljanja zalihama se poslovni ciklus produžio u 2007. godini. To znači, da je u 2007. godini „Ravnoteža“

trebalo 220 dana od trenutka nabave materijala i sirovina do trenutkanaplate prodatih proizvoda kupcima.

Ciklus novca kompanije „Ravnoteža“ je u 2007. godini iznosio 171dana (226 poslovnih ciklus – 49 KOD), a u 2006. godini 177 dana (220 poslovni ciklus – 49 KOD). To znači da je kompanija u 2007. godini odtrenutka plaćanja dobavljaču za nabavljenu sirovinu i materijal do trenutkanaplate potraživanja čekalo 171 dan.

Aktivnost ukupne imovine

Koeficijent obrta ja ukupne imovine je veza između neto prihoda od prodaje i ukupne imovine:

)(prosjecnaimovinaukupna

prodajeod prihodneto imovineukupneobrtajatKoeficijen .

Ovaj koeficijent nam pokazuje relativnu efikasnost kojom kompanijakoristi svoju ukupnu imovinu za stvaranje prihoda.

Komapanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini obrnula ukupnu imovinu

puta12,1

2

260.3500.3800.3

KOI2007

;

puta15,1

2

180.3260.3700.3

KOI2006








Finansijska analiza

238

Iz koeficijenta vidimo da je „Ravnoteža“ efikasnije upravljalo svojomimovinom u 2006. godini nego u 2007. godini.

13.4.3 Koeficijenti profitabilnosti

Postoje dvije vrste koeficijenata profitabilnosti – oni koji pokazuju profitabilnost u odnosu na prihode od prodaje i oni koji pokazuju profitabilnost u odnosu na investicije. Gledani zajedno, ti koeficijenti pokazuju ukupnu efikasnost poslovanja kompanije.

Profitabilnost u odnosu na prihode od prodaje

Prvi koeficijent koji razmatramo je marža bruto dobiti, kojuračunamo ovako:

prodajeod prihodineto

) poslovanjaiz(dobit

odnosno

prodajeod prihodineto

proizvoda prodatihtrošak- prodajeod prihodineto dobiti brutoMarza

Koeficijent nam govori kolika je poslovna dobit kompanije u odnosu

na prihode od prodaje, nakon što oduzmemo troškove proizvodnje dobara.On je i naznaka procjene vrijednosti proizvoda. Drugačije rečeno, govorinam sa kolikom razlikom u cijeni poslujemo (razlika između nabavne i prodajne cijene (kod trgovačkih preduzeća) odnosno razlika između cijenekoštanja i prodajne cijene (kod proizvodnih preduzeća). Što je veća marža bruto dobiti veća je vjerovatnoća da će preduzeće ostvariti dovoljno

dobitka iz poslovanja za pokrivanje svih ostalih rashoda (poslovnih,finansijskih, ostalih).

Kompanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini ostvarila 21,05% marže bruto dobiti, a u 2006. godini 22,97%.

%05,21800.3

3.000-3.800 dobiti brutoMarza 2007 ;

%97,22

700.3

2.850-3.700 dobiti brutoMarza 2006










Finansijska analiza

240

poslovanja (neproizvodnim). To nam je inicijator za detaljniji pregled poslovanja.

Profitabilnost u odnosu na investicije

Druga grupa koeficijenata profitabilnosti povezuje profite i ulaganja.Jedna od tih mjera je stopa prinosa na ulaganje (Return od Investment,ROI) ili prinos na imovinu:

)(prosjecnaimovinaukupna

porezanakondobitneto ROI .

Koeficijent nam pokazuje koliko smo profitabilni u odnosu na svuimovinu koju imamo i koju koristimo za ostvarenje temeljnog cilja

kompanije – maksimizaciju vlasnikovog bogatstva.Komapnija „Ravnoteža“ je u 2007. godini ostvarila prinos na imovinu

od 2,96% a u 2006. godini 4,97%.

%96,2

2

3.260)(3.500100

ROI 2007

;

%98,4

23.180)(3.260

160 ROI2006

.

Vidimo da je „Ravnoteža“ u 2007. godini koristilo više imovine zaostvarenje dobiti, nego u 2006. godini.

Druga mjera ukupne efikasnosti kompanije je prinos na glavnicu.Prinos na glavnicu (Return on Equity, ROE) stavlja u odnos neto dobitnakon poreza i glavnicu odnosno vlasnički kapital:

)(prosjecankapitalvlasnicki

porezanakondobitneto ROE .

Ovaj koeficijent nam govori o sposobnosti ostvarivanja zarade uodnosu na knjigovodstvenu vrijednost vlasničkog ulaganja. Visok prinosna glavnicu često odražava prihvatanje kvalitetnih investicionih prilika iefikasno upravljanje troškovima.

Kompanija „Ravnoteža“ je u 2007. godini ostvarila prinos na vlasničkikapital od








Finansijska analiza

241

%13,5

2

1.900)(2.000100

ROE2007

;

%79,8

2

1.740)(1.900160 ROE 2006 .

Vidimo da je „Ravnoteža“ u 2007. godini ostvarilo niži prinos svojimvlasnicima nego u prethodnoj godini. Ako se trend padanja prinosanastavi, vlasnik će se vjerovatno zapitati da li ima smisla i dalje ulagati ukompaniju odnosno da li treba razmotriti i mogućnost da svoj kapital„preseli“ u neko drugo, alternativno ulaganje, koje bi mu nosilo veći prinos.

Na osnovu svih do sada prikazanih koeficijenta trebamo, za kraj,dodati da njihova upotrebljivost zavisi od vještine i iskustva finansijskoganalitičara koji ih koristi. Sami za sebe, koeficijenti su prilično beznačajni.Ključno je njihovo praćenje kroz periode poslovanja kompanije kako bi seutvrdio trend kretanja pojedinih aspekata poslovanja ili poređenjedobijenih koeficijenata sa drugim kompanijama iz iste djelatnosti. Druga,izuzetna, važnost koeficijenata je njihovo korišćenje u analizi budućih perioda, jer predstavljaju jednu od osnova za postavljenje finansijskog

plana i planskih bilansa, na šta ćemo se osvrnuti i u sljedećem poglavlju.








Finansijska analiza

242


1. Preduzeće „Dobrodošlica“ ima sljedeći bilans stanja i uspjeha za

2009.godinu:

Bilans stanja (na dan 31.12.2009.) u 000 KMOsnovna sredstva 3.320Zalihe 2.100Potraživanja od kupaca 2.400 Novac 400UKUPNO IMOVINA 8.220

Vlasnički kapital 3.440Dugoročni zajam 2.000Kratkoročni zajam 320Obaveze prema dobavljačima 1.200Ostale kratkoročne obaveze 1.260UKUPNO IZVORI FINANSIRANJA 8.220

Bilans uspjeha (1.1. - 31.12.2009.) u 000 KM Neto prihodi od prodaje 12.680

Trošak prodatih proizvoda 8.930Troškovi prodaje, opšti i admin. troškovi 2.230Dobit iz poslovanja 1.520Trošak kamata 460Dobit prije poreza 1.060Porez na dobit 106Neto dobit 954

Napomena: amortizacija perioda je 480.000 KM; na zadnji dan 2008.godine vrijednost zaliha je bila 1.800.000 KM, potraživanja od kupaca2.000.000 KM, a obaveze prema dobavljačima 1.300.000 KM. Vlasničkikapital je iznosio 2.486.000 KM.

Izračunajte:a) tekući odnos, b) brzi test,c) prosječni period naplate,

d) koeficijent obrtaja zaliha,








Finansijska analiza

243

e) prosječni period plaćanja dobavljačima, f) zaduženost,g) odnos dug.obaveza i ukupne kapital.,h) maržu bruto profita,

i) maržu neto profita i j) prinos na glavnicu.

Da li biste vi bili veseli dobavljač ovog preduzeća? A vlasnik?

2. Finansijski izvještaji preduzeća „Doviđenja“ izgledaju za zadnje 3godine ovako:

u 000 KM31.12.2005 31.12.2006 31.12.2007

Novac 30 20 5Potraživanja od kupaca 200 260 290Zalihe 400 480 600Osnovna sredstva 800 800 800IMOVINA 1.430 1.560 1.695Obaveze prema dobavljačima 230 300 380Ostale kratkoročne obaveze 200 210 225Kratkoročni kredit 100 100 140

Dugoročne obaveze 300 300 300Akcije 100 100 100Zadržana dobit 500 550 550IZVORI 1.430 1.560 1.695

1.1.-31.12.2005

1.1.-31.12.2006

1.1.-31.12.2007

Prihodi od prodaje 4.000 4.300 3.800Trošak prodatih proizvoda 3.200 3.600 3.300 Neto profit 300 200 100

Analizirajte finansijsko stanje i poslovanje preduzeća u posljednje 2godine. Možete li da ukažete da pojavu nekih problema u 2007.godini?








Finansijska analiza

244

3. Izabrani koeficijenti preduzeća „Erupcija“ su sljedeći:

2005. 2006. 2007.Tekući odnos 4,20 2,60 1,80Odnos kiselosti 2,10 2,00 0,60

Odnos duga i ukupne imovine 23% 33% 47%

Odnos dug.kapitalizacije 23% 24% 24%Koeficijent obrtaja zaliha 8,7 5,4 3,5

Prosječni period naplate 33 36 49

Marža neto profita 4% 3% 1%

ROI 12% 7% 3%ROE 16% 10% 5%

a) Zbog čega se smanjio prinos na ulaganje? b) Da li je porast obaveza rezultat većih tekućih obaveza ili većih

dugoročnih obaveza?

4. Preduzeće „Magi“ ima tekuću imovinu od 700.000 KM i tekućeobaveze od 500.000 KM. Kakav bi učinak imale sljedeće transakcijena tekući koeficijent preduzeća (prikažite brojčano):

a) Nabavka dva nova kamiona za 150.000 KM (plaćanje odmah).

b) Uzeli ste kratkoročni kredit u iznosu 150.000 KM da bi mogli da pokrijete nedostatak gotovine zbog povećanja potraživanja odkupaca za isti iznos.

c) Povećali ste svoje kr atkoročne obaveze kako bi isplatili novčanudividendu od 50.000 KM iz gotovine.

6. Može li preduzeće ostvariti prinos na imovinu (ROI) od 25% i daljetehnički biti insolventno (nije u stanju plaćati svoje račune)?Objasnite!

7. Koje biste finanisijske odnose trebali razmatrati da ste jedno odsljedećeg:








Finansijska analiza

245

a. Bankar koji razmatra zahtjev preduzeća za kredit za finansiranjezaliha.

b. Bogati investitor u akcije.c. Menadžer preduzeća koji razmatra kupovinu obveznica preduzeća.

8. Preduzeće „K -i-L“ ima tekuću imovinu od 800.000 KM i tekućeobaveze od 500.000 KM. Kakav bi učinak imale sljedeće transakcijena tekući odnos preduzeća (prikažite brojčano): a. Nabavka dva nova kamiona za 100.000 KM (plaćanje odmah). b. Uzeli ste kratkoročni kredit u iznosu 100.000 KM. c. Izmirujete obaveze prema akcionarima po osnovu isplate dividendi

(spadaju u kratkoročne) od 40.000 KM iz gotovine.

9. U tabeli vidite pojednostavljeni bilans stanja i bilans uspjehakompanije „Sizif“. Napravite analizu finansijskog stanja iuspješnosti kompanije tako što ćete izračunati njegovu likvidnost,zaduženost, aktivnost i profitabilnost. Uporedite kompaniju „Sizif“sa kompanijom „Morze“, za koju su vam dati rezultati analize!

Bilans stanja (na dan31.12.2009.) u 000 KM

Stanje

31.12.2008.

Osnovna sredstva 6.600 7.000Zalihe 4.000 3.000

Potraživanja od kupaca 4.500 4.000

Novac 800 200

UKUPNO IMOVINA 15.900 14.200

Vlasnički kapital 7.000 5.650

Dugoročni zajam 3.000 3.000

Kratkoročni zajam 1.000 2.000

Obaveze prema dobavljačima 3.900 3.000

Ostale kratkoročne obaveze 1.000 550UKUPNO IZVORIFINANSIRANJA 15.900 14.200








Finansijska analiza

246

Bilans uspjeha (1.1. -31.12.2009.)

u 000 KM

Neto prihodi od prodaje 25.000Trošak prodatih proizvoda 18.000

Troškovi prodaje, opšti i admin.troškovi 5.000Dobit iz poslovanja 2.000Trošak kamata 500Dobit prije poreza 1.500Porez na dobit 150Neto dobit 1.350

Finansijska analiza kompanije „Morze“

LIKVIDNOST Tekući odnos 1,63Brzi test 0,93FINANSIJSKA POLUGA (zaduženje) Odnos duga i glavnice 60,00%Odnos duga i uk.imovine 29,13%Dugoročna kapitalizacija 16,67%

POKRIĆE Pokriće kamata 3AKTIVNOST KOP 3KOPdana (period naplate) 118KOD 4KODdana (period plaćanja) 84KOZ 3

KOZdana 136Poslovni ciklus 254Ciklus novca 170PROFITABILNOST Marža bruto dobiti 26,67%Marža neto dobiti 6,40%ROI 7,01%ROE 15,52%








Finansijska analiza

247

10. Koja je razlika između poslovnog ciklusa i ciklusa novca?11. Koju vrstu koeficijenata (odnosa) računamo uz koeficijente (odnose)

likvidnosti da bismo upotpunili analizu likvidnosti preduzeća?12. Šta su koeficijenti likvidnosti, koju informaciju nam daju i koja su

dva osnovna predstavnika tih koeficijenata?13. Šta su koeficijenti aktivnosti, koju informaciju nam daju i koja su tri

osnovna predstavnika tih koeficijenata?14. Zbog čega može da dođe do smanjenja marže bruto dobiti?








Finansijska analiza

248








Mjere vrijednosti

249

14 MJERENJE REZULTATA POSLOVANJAKOMPANIJE

Jedan od najvažnijih strateških ciljeva kompanije je stvaranjeekonomske vrijednosti za ulagače, kupce i zaposlene. Njeno stvaranjezahtijeva ulaganje, usmjeravanje, preusmjeravanje i korišćenje kapitala nanajprofitabilniji način. Za ulagače kapitala ključno je pitanje gdje i na kojinačin investirati novac s ciljem optimalnog povrata na investirano. Pod pretpostavkom da potencijalni ulagači kapitala u neko preduzeće imajumogućnost alternativnih ulaganja, za donošenje odluke izrazito važno pitanje jest određivanje vrijednosti povrata tog ulaganja u odnosu na

alternativne mogućnosti. Zbog toga je u posljednje vrijeme uloženo mnogonapora da se pronađu odgovarajući pokazatelji koji otkrivaju u kojoj mjerikompanije stvaraju ekonomsku vrijednost za njihove vlasnike, odnosnoakcionare i ostale ulagače (Belak 2002, 42).

Vrednovanje učinaka kompanije korišćenjem tradicionalnih mjerilakoja se izračunavaju na temelju računovodstvenih iskaza, kakav je primjerice prinos na glavnicu ili prinos na imovinu, često se osporava kaoneodgovarajuće. Premda se računovodstveni principi povremeno ažurirajukako bi se postiglo što bolje predstavljanje operativnih rezultata kompanijei njenog finansijskog položaja, opravdano je postaviti pitanje da li suinformacije koje daju finansijski iskazi zaista korisne u finansijskoj analizii vrednovanju koje je potrebno menadžmentu i vlasnicima. Naime, nizračunovodstvenih principa prim jenjuje se na kompanije koje su urazličitim područjima poslovanja, a finansijskim informacijama se možemanipulirati odgovarajućim korišćenjem tih računovodstvenih principa.Zato veći broj svjetskih konsultantskih kompanija zagovara nove metodevrednovanja učinaka koje se primjenjuju za vrednovanje učinaka

kompanije kao cjeline, ali i za vrednovanje učinaka određenih menadžera: Diskontovani novčani tok kojega zagovara LIJEK/Alcar

Consulting Group Gotovinski prinos na investiciju (CFROI) kojega zagovara BCG-

HOLT Prinos na investirani kapital (ROIC) kojega zagovara McKinsey &

Co. Ekonomska dodana vrijednost (EVA) kojega zagovara Stern

Stewart & Co..








Mjere vrijednosti

250

Kao grupa, ove se metode nazivaju mjerama vrijednosti, ili mjeramadodane ekonomske vrijednosti. Premda posto je određene razlike umjerama koje zagovaraju, zajedničko im je shvatanje da menadžeri

kompanije kreiraju vrijednost kada donose odluke koje daju koristi koje suveće od troškova. Ove koristi se mogu primiti u bližoj ili daljoj budućnosti, a troškovi uključuju direktne troškove u investicije, kao imanje očigledne troškove, a to su troškovi kapitala. Pritom je trošakkapitala eksplicitan i implicitan trošak korišćenja investiranih sredstava.Upravo je usmjerenost na troškove kapitala ono što odvaja mjerevr ijednosti od tradicionalnih mjera učinkovitosti kompanije. Ovo nije nekavelika novost u ekonomiji, a Peter Drucker o tome kaže:

“Ono što nazivamo dobit, novac koji ostaje na korist glavnici, običnouopšte nije dobit. Ukoliko kompanija ne ostvari dobit koja je veća odtroškova kapitala, ona radi s gubitkom. Nije pri tome bitno što plaća poreze kao da ostvaruje stvarnu dobit. Preduzeće vraća ekonomiji manjenego što uzima u obliku resursa. Ono dakle ne stvara, nego uništavavrijednost.” (Novak 2002, 272).

Mjere vrijednosti temelje na ideji da kompanija treba investirati samou projekte koji povećavaju vrijednost kompanije. Pravi izvor projekata koji

povećavaju vrijednost su komparativne ili konkurentske prednostikompanije. Samo kroz neke prednosti u odnosu na konkurenciju može seinvestirati u projekte koji povećavaju vrijednost. Tamo gdje nema prepreka investicijama, odnosno postoji konkurentsko tržište investicija,samo ako se ima neka prednost kompanija može investirati u nešto što će joj donijeti nešto više za uzvrat. Ako se odstupi od individualnih projekatai usmjeri pažnja na cijelu kompaniju, može se primijeniti isti osnovni princip. Ako investicije kompanije osiguravaju buduće koristi koje su većeod troškova, investicije povećavaju vrijednost kompani je.

Mjere dodane vrijednosti temelje na istim principima vrednovanja kaoi metoda neto sadašnje vrijednosti u vrednovanju investicionih projekata. Neto sadašnja vrijednost za određeni investicijski projek at je procjena promjene vrijednosti glavnice neke kompanije, ako kompanija investira utaj projekat. Mjere dodane vrijednosti takođe daju procjene promjenevrijednosti, ali za cijelu kompaniju ili neku njenu podružnicu, a ne zaodređeni projek at. Nadalje, dok je neto sadašnja vrijednost usmjerena prema naprijed i pomaže menadžmentu u donošenju odluka koje se odnose

na upotrebu kapitala u budućnosti, mjerenje učinaka u nekom periodu








Mjere vrijednosti

251

korišćenjem mjera dodane vrijednosti, usmjerava se na odluke koje sudonesene u toku tog perioda i na troškove kapitala koji je podržao teinvesticijske odluke kako bi se izmjerilo koliko je dobro kompanija poslovala.

14.1 Ekonomska dodana vrijednost

Ekonomska dodana vrijednost (engl. Economic Value Added, EVA) pokazuje da li kompanija stvara ili uništava vrijednost za svoje vlasnike, ito u periodu jedne godine. Ona je u stvari mjera realnog dobitka jer neuzima u obzir samo računovodstveno iskazanu neto dobit nego poštuje iukupne troškove finansijske strukture.

Osnova EVA je da se uspješnost mjeri tek kada od ostvarene dobiti iz poslovanja odbijemo ne samo trošak servisiranja dugovanja (znači kamatukoju plaćamo za korišćenje vanjskih izvora finansiranja) nego i trošakvlasničkog kapitala, koji je jednak stopi prinosa koju vlasnici očekuju odkompanije, zato što su preuzeli sve rizike koje to poslovanje nosi u sebi 22.Dakle, ne možemo polaziti od laičke pretpostavke da vlasnički kapitalnema trošak (samo zato što se na njega direktno ne plaćaju kamate zakorišćenje sredstava, kao što je to slučaj kod npr. zajmova) – svakako ima

svoju cijenu, jer su vlasnici u kompaniju uložili sredstva koja bi im nosilaizvjestan prinos i da su ta sredstva uložili negdje drugo. Znači, oni seodriču mogućnosti da svoja sredstva ulože negdje drugo. Taj prinos, koji bi mogli ostvariti da su ta sredstva uložili negdje drugo, umjesto uizabranu kompaniju, predstavlja njihov zahtijevani prinos koji očekuju odte kompanije. Polazeći od izračuna EVA, ako menadžeri prate tu dodanuvrijednost, prispijevaju maksimiziranju vlasnikovog bogatstva što i jeste primarni cilj profitnih organizacija.

Ekonomska dobit je razlika između operativne dobiti i troškovakapitala, gdje su troškovi kapitala izraženi u novčanom iznosu. Primjenaza cijelu kompaniju uključuje, teoretski, računanje neto sadašnje

22 Zato je vlasnički kapital najskuplji izvor finansiranja. Banka kao vanjski„investitor“ u kompaniju očekuje da naplati kamatu za sredstva koja nam je

posudila. U slučaju da u kompaniji stvari pođu na loše, banka se uvijek među prvima naplati iz likvidacione mase ili stečajne mase kompanije. Vlasnici su tikoji snose sav rizik u poslovanju kompanije, i u najgorem slučaju ostaju bez

ičega.








Mjere vrijednosti

252

vrijednosti svih investicionih projekata, kako onih koji uključuju postojećuimovinu (tj. prošle investicijske odluke), tako i one buduće. U primjeni semjera usmjerava na dobit od postojeće imovine.

Ekonomska dobit = (Neto operativna dobit nakon poreza) – (Trošakkapitala x Kapital)

ili što je ekvivalentno, korišćenjem razlike između stope prinosa itroškova kapitala u procentu:

Ekonomska dobit = (Prinos na kapital – Trošak kapitala) x Kapital

gdje je prinos na kapital odnos između operativne dobiti nakon odbitka poreza i kapitala. Primjena ovih izraza daje procjenu ekonomske dobiti za jedan period. U vrednovanju učinaka kompanije u datom periodu,

ekonomska dobit pokazuje da li je vrijednost dodana (pozitivnaekonomska dobit) ili smanjena (negativna ekonomska dobit).

Neto operativna dobit nakon odbitka poreza (NOPAT)

Neto operativna dobit nakon odbitka poreza (engl. Net Operating

Profit after Taxes, NOPAT) je operativna dobit i razlikuje se od operativnedobiti iz finansijskih izvještaja, jer je to iznos „očišćen“ od rezultata

finansijskih odluka i računovodstvenih „iskrivljenja“. Uticaji finansijskihodluka se uklanjaju zato što je ekonomska dobit razlika između dobiti kojugeneriše imovina i troškova kapitala, gdje troškovi kapitala odražavajutroškove ukupnog finansiranja. Ako se ne bi uklonio uticaj finansijskihodluka, to bi rezultovalo u dvostrukom računanju tih elemenata. Uizračunu se koristi operativna dobit nakon otpisa, a ne tradicionalna mjeranovčanog toka koja se računa prije otpisa, zato što se otpis smatraekonomskim izdatkom. Otpis je mjera količine neke imovine koja jekorišćena u toku perioda, što daje uvid o tome koliko treba potrošiti da bi

se poslovanje zadržalo na postojećoem nivou. Jedno od „iskrivljenja“računovodstvene dobiti proizlazi iz odgođenog plaćanja poreza. Da bi se toispravilo, porezi se postavljaju na novčanu osnovu. Dalje porezi se podešavaju da bi se uklonio uticaj koji finansijske odluke mogu imati na poreze u toku danog perioda. Rezultat ovih postupaka su gotovinskioperativni porezi.

NOPAT se može računati ovako:








Mjere vrijednosti

253

Operativna dobit + Implicitne kamate na operativne lizinge +Povećanje za LIFO rezerve + Amortizacija goodwilla + Povećanjerezervacija za loša potraživanja + Porast u neto kapitaliziranimistraživanjima i razvoju - Gotovinski operativni porezi =NOPAT.

Investirani kapital

Investirani kapital predstavlja iznos koji je investiran u operacijekompanije. Investirani kapital jednak je zbiru neto operativnog radnogkapitala, neto imovine, postrojenja i opreme, goodwilla i neto ostaleimovine (neto od obveza na koje se ne plaćaju kamate). Investirani kapital, plus sve neoperativne investicije, mjere ukupan iznos koji su uložili

investitori u kompaniju, što se može nazvati ukupno investiranimsredstvima. Ukupno investirana sredstva se takođe mogu izračunati i s pasivne strane bilance i to kao zbir glavnice (uvećane za stavke koje sukvaziglavnica kao primjerice odloženi porezi) i duga na kojega se plaćajukamate.

Investirani kapital amožemo računati ovako:

Knjigovodstvena vrijednost običnih akcija + Povlaštene akcije +Manjinski interesi + Rezerve za odloženo plaćanje poreza + LIFO rezerve

+ Akumulirani otpis goodwilla + Kratkoročne obveze uz kamate +Dugoročne obveze + Kapitalizirane obveze za lizinge + Sadašnjavrijednost operativnih lizinga = KAPITAL

Troškovi kapitala

Drugi element za izračunavanje ekonomske dodane vrijednostikompanije jeste trošak kapitala. Trošak koji se pritom koristi ponderisani

je prosjek duga i glavnice. To je procenat kapitala koji daju zajmodavci pomnožen s troškom duga, uvećan za procenat kapitala koji daju akcionari pomnožen s troškom vlasničkog kapitala. Kada se ova stopa pomnoži sukupnim iznosom kapitala, dobije se dobit koja se mora zaraditi, kako bise izvršilo plaćanje kamata na dug i još da ostane dovoljno dobiti, kako bise za akcionare osigurao minimalno prihvatljiv prinos na njihovuinvesticiju. O tome smo do sada više govorili prilikom izračuna WACC.

Pogledajmo proračun na primjeru kompanije „Ravnoteža“ koju smoobrađivali u prethodnom poglavlju.








Mjere vrijednosti

254

Poslovni dobitak poslije poreza smo računali ovako:

u 000 KM2007 2006

Poslovni dobitak 200 250 – Porez na dobit 11 18= Poslovni dobitak poslije poreza 189 232

Investirani kapital je sljedeći: u 000 KM

2007 2006Osnovni kapital 1.000 1.000

+ Dugoročne finansijske obaveze 630 620+ Kratkoročne finansijske obaveze 450 350= Investirani kapital 2.080 1.970

Trošak kapitala računamo pomoću WACC formule i uz pretpostavkuda je porez na dobit 10%:

2007 2006Trošak vlasničkog kapitala 14% 14%Trošak dugoročnog duga 11% 11%

Trpšak kratkoročnog duga 10,5% 9,0%WACC 11,77% 11,66%

Dakle, EVA je u 2006. godini iznosila: 232.000 – (1.970.000 ×11,66%) = 2.470 KM, što je ostvarena vrijednost za vlasnika. Podsjetimose, poređenja radi, da je računovodstvena dobita bila 160.000 KM.

U 2007. godini se situacija pogoršala i EVA iznosi: 189.000 –(2.080.000 × 11,77%) = – 56.000 KM, a računovodstvena dobit je bila100.000 KM.

Zaključujemo da je „Ravnoteža“ u 2007. godini uništavala vrijednostkompanije.

14.2 Tržišna dodana vrijednost

Tržišna dodana vrijednost (engl. Market Value Added, MVA) pokazuje

kreiranu vrijednost kompanije u određenom trenutku. Ako kompanija








Mjere vrijednosti

255

ostvaruje pozitivnu tržišnu dodanu vrijednost kažemo da stvara vrijednostza vlasnike, dok u su protnom slučaju konstatujemo da je došlo douništavanja vrijednosti. Možemo je izračunati kao razliku između tržišne

vrijednosti kompanije i vrijednosti investiranog kapitala u nju. Tržišnu

vrijednost kompanije računamo u zavisnosti od njene finansijske struktureodnosno načina na koji se finansira. Ako se radi o akcionarskom društvučije akcije kotiraju na berzi i uz to su među dugovima obveznice koje istotako kotiraju na berzi, onda bi tržišna vrijednost kompanije bila jednakazbiru tržišne vrijednosti akcija i obveznica. Međutim, pošto u finansijskojstrukturi kopmanije najčešće imamo i spontane izvore finansiranje tekratkoročne i dugoročne finansijske dugove, tržišnu vrijednost kompanijemoramo računati diskontovanjem budućih slobodnih novčanih tokova. Vrijednost investiranog kapitala u kompaniju je jednaka zbiru sopstvenogkapitala23 i dugova na koje plaćamo kamate. Dakle, MVA računamo posljedećem obrazcu:

MVA = Tržišna vrijednost preduzeća u cjelini – Investirani kapitalu 1.

godini projekcije

Tržišna vrijednost preduzeća u cjelini = Tržišna vrijednost preduzeća +Spontani izvori njenog finansiranja

FCF1 FCF2 FCFn Terminal Value

(1+d) (1+d)2 (1+d)n (1+d)n+Tržišna vrijednost preduzeća + + ... +

gdje je FCF oznaka za slobodni novčani tok u pojedinoj budućoj projektovanoj godini, d je diskontni faktor a kao vrijednost koristimoWACC preduzeća, n je zadnja godina za koju smo vršili projekcijuslobodnih novčanih tokova, a Terminal Value (konačna vrijednost) jekoličnik zadnje vrijednosti projeciranog novčanog toka i WACC –

FCFn

(WACC) .

Tržišnu vrijednost preduzeća u cjelini dobijemo kada na tržišnuvrijednost preduzeća dodamo vrijednost spontanih izvora finansiranja(prvenstveno obaveza prema dobavljačima) u baznoj godini.

23 Sopstveni kapital čini osnovni (akcionarski) kapital uvećan/umanjen za

akumuliran dobitak/gubitak i rezerve u kapitalu.








Mjere vrijednosti

256

Projekcija budućih slobodnih novčanih tokova temelji na tzv. baznojgodini, što znači da kao osnovu imamo bilans stanja i bilans uspjehazadnjeg obračunskog perioda. Zatim napravimo planske bilanse stanja i bilanse uspjeha za sve buduće periode za koje pravimo projekciju. Da

bismo to uradili, moramo ocijeniti promjene prihoda i rashoda u njima te promjene veličine stalne i obrtne imovine. Preporučljivo je da prilikomsastavljanja planskih bilansa, koji su osnova za proračun budućihslobodnih novčanih tokova slijedimo sljedeće korake:

1. Napravimo procjenu rasta prihoda od prodaje u budućim periodima (izraženu u procentu, u odnosu na baznu godinu).

2. U baznoj godini izračunamo maržu bruto dobiti, odnosno učešćenabavne vrijednosti prodate robe (za trgovačko preduzeće) ilicijenu (vrijednost) koštanja proizvedenih proizvoda (za proizvodno preduzeće) u ostvarenim prihodima od prodaje, koju primjenjujemo za sve buduće periode.

3. Izračunamo učešće svih ostalih troškova poslovanja (bezamortizacije koju posmatramo odvojeno) u prihodima od prodajeu baznoj godini i taj procenat upotrebljavamo u svim budućim periodima.

4. U baznoj godini izračunamo prosječnu stopu amortizacije stalnihsredstava, kako bismo je primjenjivali u svim budućim periodima.

5. Pošto rast prihoda od prodaje (procijenili smo ga u tački 1.) utičena povećanje obrtne imovine izračunamo koeficijent obrta obrtne

imovine u baznoj godini. Da bismo ispoštovali konstitucijskustrukturu sredstava, znamo da promjene u visini obrtne imovine prati i promjena u visini stalne imovine koja je potrebna u poslovnom ciklusu, pa zato izračunamo u baznoj godini i koeficijent obrta ukupne imovine kako bismo mogli projecirati i promjenu vrijednosti stalne imovine.

6. Rastom obrtne imovine rastu i izvori njenog finansiranja, što značida prvo moramo pogledati za koliko će se povećati obaveze premadobavljačima, za šta koristimo koeficijent obrta obaveza prema

dobavljačima iz bazne godine i upotrebljavamo ga u budućim periodima.








Mjere vrijednosti

257

7. Ako prenesane dobit i povećane obaveze prema dobavljačima ne budu dovoljne za finansiranje povećanja vrijednosti sredstava u budućim periodima, moramo planirati i dodatno zaduživanje.

8. Napravimo amortizacioni plan dugovoročnih zajmova kojetrenutno imamo kako bismo vidjeli koliki su nam rashodi kamatau budućim periodima ali i koliko glavnice otplaćujemo u tim budućim periodima.

Kada smo na osnovu gore navedenih koraka sastavili planske bilansestanja i bilanse uspjeha, prelazimo na računanje slobodnog novčanogtoka:

buduće godine

1. 2. ... nPoslovni dobitak – Porez na dobit= Neto poslovni dobitak+ Amortizacija – Dodatna investiranja

u obrtna sredstvau stalna sredstva

= Slobodan novčani tok Pogledajmo proračun na pojednostavljenom primjeru.

Preduzeće „Miladin“ je trgovačko preduzeće. Počelo je poslovati u2008. godini i na dan 31.12.2008. godini njegov bilans stanja i bilansuspjeha igledaju ovako:

u 000 KM u 000 KMBilans stanja 31.12.2008. Bilans uspjeha 1.1.-31.12.2008.Stalna sredstva 28.000 Prihodi od prodaje 70.000Obrtna sredstva 10.500 Nabavna vrijednost prodate robe 45.500Ukupno aktiva 38.500 Bruto dobit iz poslovanja 24.500Sopstveni kapital 21.000 Ostali poslovni rashodi 14.000Dugoročni dugovi 14.000 Trošak amortizacije 4.200Obaveze prema dobavljačima 3.500 Poslovni dobitak 6.300Ukupno pasiva 38.500 Rashodi kamata 1.835Ukupno investirani kapital 35.000 Dobit prije poreza 4.465

Porez na dobit 447Neto dobit 4.019








Mjere vrijednosti

258

Da bismo izračunali buduće slobodne novčane tokove koji su nam potrebni za proračun MVA, prvo pripremimo planske bilanse (i to za buduće 4 godine). Krećemo sa izračunima po ranije prikazanim koracima:

Preduzeće prognozira godišnji rast prodaje od 11%. To znači da će u prvoj godini za koju radi prognozu, prihodi od prodaje biti 77.700 hKM, udrugoj godini 86.247 hKM, u trećoj 95.734 hKM, a od tog trenutka će prodaja biti konstantna.

Iz bilansa možemo izračunati maržu bruto dobiti i ona iznosi 65% (45.500 / 70.000). Pomoću ovog procenta i prognozirane vrijednosti prihoda od prodaje (tačka 1.) u svakoj budućoj godini ćemo imativrijednost nabavne vrijednosti prodate robe a time i bruto dobiti iz poslovanja.

Učešće ostalih poslovnih rashoda u prihodima od prodaje je 20% (14.000 / 70.000). Pomoću ovog procenta i prognozirane vrijednosti prihoda od prodaje (tačka 1.) u svakoj budućoj godini ćemo imativrijednost ostalih poslovnih rashoda.

Prosječna stopa amortizacije iznosi 15% (4.200 / 28.000).

Koeficijent obrta obrtne imovine je u 2008. godini bio 6,67 (70.000 /10.500). Pomoću ovog procenta i prognozirane vrijednosti prihoda od

prodaje (tačka 1.) u svakoj budućoj godini ćemo imati vrijednost obrtneimovine. Koeficijent obrta ukupne imovine je u 2008. godini bio 1,82 (70.000 / 38.500). Pomoću ovog procenta i prognozirane vrijednosti prihoda od prodaje (tačka 1.) u svakoj budućoj godini ćemo imativrijednost ukupnih sredstva. Kada od te vrijednosti oduzmemo prognoziranu vrijednost obrtnih sredstava dobijemo vrijednost stalnihsredstava.

Koeficijent obrta obaveza prema dobavljačima je u 2008. godini bio 20

(70.000 / 3.500). Pomoću ovog procenta i prognozirane vrijednosti prihodaod prodaje (tačka 1.) u svakoj budućoj godini ćemo imati vrijednostobaveza prema dobavljačima.

Svu ostvarenu dobit ćemo prenijeti u kapital (znači vlasnicima neće biti isplaćivana ostvarena dobit u cijelom periodu prognoziranja). Naosnovu amortizacionog plana (tačka 8.) za postojeći dugoročni zajam,vidimo kolika će biti otplata glavnice kredita u svim periodima i koliki će biti troškovi kamata. Otplaćivanjem postojećeg dugoročnog kredita

smanjujemo dugoročni dug što znači da se uz nepromijenjenu vrijednost








Mjere vrijednosti

259

aktive (sredstava) pojavljuje potreba za dodatnim izvorom finansiranja. Tosmo uzeli u obzir u planskom bilansu i pretpostavili dugoročnozaduživanje u budućim periodima pod uslovima koji važe za dugoročnidug koji trenutno imamo.

Plan otplate postojećeg dogoročnog kredita je sljedeći (u 000 KM):

Godina Rata Kamata GlavnicaOST.GLAV.

(na 31.12.)0 16.678Bazna (2008.) 4.513 1.835 2.678 14.0001. (2009.) 4.513 1.540 2.973 11.0272. (2010.) 4.513 1.213 3.300 7.7283. (2011.) 4.513 850 3.663 4.065

4. (2012.) 4.513 447 4.065 0

Plansi bilansi bi na osnovu bazne godine i gore navedenihkoeficijenata i pretpostavki izgledali ovako:








Mjere vrijednosti

260

000 KM

Planski bilans uspjeha

Bazna

godina 1. 2. 3. 4. i dalje

1 Prihodi od prodaje 70.000 77.700 86.247 95.734 95.734

2 Nabavna vrijednost prodate robe 45.500 50.505 56.061 62.227 62.2273 Bruto dobit iz poslovanja (3=1+2 24.500 27.195 30.186 33.507 33.507

4 Ostali poslovni rashodi 14.000 15.540 17.249 19.147 19.147

5 Trošak amortizacije 4.200 4.662 5.175 5.744 5.744

6 Poslovni dobitak (6=3-4-5) 6.300 6.993 7.762 8.616 8.616

7 Rashodi kamata 1.835 1.774 1.675 1.538 810

8 Dobit prije poreza (8=6-7) 4.465 5.219 6.087 7.078 7.806

9 Porez na dobit (9=8×stopa poreza) 447 522 609 708 781

10 Neto dobit (10=8-9) 4.019 4.697 5.479 6.370 7.026

Planski bilans stanja

Bazna


Stalna sredstva 28.000 31.080 34.499 38.294 38.294

Obrtna sredstva 10.500 11.655 12.937 14.360 14.360

Ukupno aktiva 38.500 42.735 47.436 52.654 52.654

Osnovni kapital 16.981 16.981 16.981 16.981 16.981

Preneseni dobitak 4.019 8.716 14.195 20.565 27.591

Dugoročni dugovi (trenutni) 14.000 11.027 7.728 4.065 0

Dugoročni dugovi (novi) 0 2.125 4.199 6.256 3.296

Obaveze prema dobavljačima 3.500 3.885 4.312 4.787 4.787Ukupno pasiva 38.500 42.735 47.415 52.654 52.654

Ukupno investirani kapital 35.000 38.850 43.103 47.867 47.868

Trošak kamata na nove dugove 234 462 688 363

Sada ćemo još dodatno objasniti način izračunavanja pojedinih stavki,koje nisu obuhvaćene u ranije opisanim koracima:

Pošto vrijednost aktive i pasive bilansa stanja uvijek mora biti jednaka,

da bismo izračunali nove dugoročne dugove sabrali smo preostale stavkeiz pasive (znači osnovni kapital + prenesena dobit + trenutni dugoročnidugovi + obaveze prema dobavljačima). Razlika od tako dobijene sume dovrijednosti aktive je iznos novih dugoročnih dugova koje moramo uzetikako bismo finansirali povećanje imovine. Međutim, njihovim povlačenjem nastaje i dodatni trošak kamata za njihovo korišćenje kojemoramo da upišemo i u planski bilans uspjeha (među rashode kamata).Time se donekle mijenja neto dobit koju prenosimo u kapital.








Mjere vrijednosti

261

Ukupno investirani kapital računamo kao sumu osnovnog kapitala, prenesene dobiti i dugova na koje plaćamo kamatu.

Sada možemo da pristupimo i izračunu slobodnog novčanog toka za

buduće periode:

1. 2. 3. 4. i daljePoslovni dobitak 6.993 7.762 8.616 8.616Porez na dobit -522 -609 -708 -781Neto poslovni dobitak 6.471 7.153 7.908 7.835+ Amortizacija 4.662 5.175 5.744 5.744– Dodatna investiranja -8.512 -9.448 -10.488 -5.744

u obrtna sredstva -770 -855 -949 0u stalna sredstva -7.742 -8.594 -9.539 -5.744

Slobodan novčani tok 2.621 2.880 3.165 7.835

buduće godine

K od izračuna dodatnih investiranja u obrtna i stalna sredstva moramoobratiti pažnju na sljedeće specifike:

Kada izračunamo promjenu vrijednosti obrtnih sredstava u jednojgodini u odnosu na prethodnu godinu, od dobijene razlike treba oduzeti povećanje obaveza prema dobavljačima jer to znači da za taj iznos povećanja obrtnih sredstava već imamo izvor finansiranja a preostali dioće zahtijevati ulaganje novca. Npr: obrtna imovina u 1. projekcionojgodini iznosi 11.655 hKM a u prethodnoj (baznoj) godini je bila 10.500hKM – znači povećala se za 1.155 hKM. Pošto su se i obaveze premadobavljačima povećale, i to za 385 hKM, znači da razlika ta dva iznosa(770 hKM) predstavlja stvarni odliv gotovine. Po istoj logici smo računalii za sve naredne periode.

Kada računamo ulaganje u osnovna sredstva, prvo pogledamo

promjenu vrijednosti stalnih sredstava u planskom bilansu (na isti načinkao što smo prikazali za obrtna sredstva), a onda na taj iznos d odamo i

obračunatu amortizaciju jer je ona po definiciji alokacija sredstava radi prikupljanja i ulaganja u zamjenu sredstava koja se obrabljuju upotrebomu poslovnom procesu preduzeća.

Slobodan novčani tok u četvrtoj i ostalim godinama se posmatra kao beskonačan niz. Tako i računamo njihovu vrijednost (Terminal Value).










Mjere vrijednosti

263

4. Objasnite pojam i značenje Ekonomske dodane vrijednosti!

5. Kako računamo ekonomsku dobit?

6. Kako računamo tržišnu dodanu vrijednost kompanije?

7. Kako računamo slobodan budući novčani tok?

8. Za preduzeće „Dobrodošlica“ iz zadatka 1. smo napravili planske bilanse za iduće 4 godine. Na osnovu toga izračunajte tržišnu dodanuvrijednost koju stvara (ili možda uništava) svojim vlasnicima! Prosječna ponderisana cijena finansijske strukture je 12,12%.

000 KMPlanski bilans

uspjeha

Bazna

godina 1. 2. 3. 4. i daljePrihodi od prodaje 12.680 14.075 15.623 17.342 17.342 Nabavna vrijednost prodate robe 8.930 9.912 11.003 12.213 12.213Bruto dobit izposlovanja 3.750 4.163 4.620 5.129 5.129Ostali poslovnirashodi 1.750 1.943 2.156 2.393 2.393

Trošak amortizacije 480 533 591 656 656Poslovni dobitak 1.520 1.687 1.873 2.079 2.079Rashodi kamata 460 389 336 266 73

Dobit prije poreza 1.060 1.298 1.537 1.813 2.006Porez na dobit 106 130 154 181 201

Neto dobit 954 1.168 1.383 1.632 1.806

Planski bilans stanjaBaznagodina 1. 2. 3. 4. i dalje

Stalna sredstva 3.320 3.685 4.091 4.541 4.541

Obrtna sredstva 4.900 5.439 6.037 6.701 6.701

Ukupno aktiva 8.220 9.124 10.128 11.242 11.242Osnovni kapital 3.440 3.440 3.440 3.440 3.440

Preneseni dobitak 0 1.168 2.551 4.183 5.988Dugoročni dugovi

(trenutni) 2.000 1.322 927 488 0








Mjere vrijednosti

264

Ostale obaveze(trenutne) i novidugovi 1.580 1.862 1.732 1.491 173Obaveze prema

dobavljačima 1.200 1.332 1.479 1.641 1.641Ukupno pasiva 8.220 9.124 10.128 11.242 11.242Ukupno investiranikapital 7.020 7.792 8.650 9.601 9.601








265

Glava 5:OSNOVEMEĐUNARODNIH

POSLOVNIH FINANSIJA








Međunarodne poslovne finansije

266









267

15 MEĐUNARODNE POSLOVNE FINANSIJE

Prva asociacija na pojam međunarodnih finansija je finansijsko

područje rada u uslovima poslovanja sa inostranstvom. Kada poslujemo sainostranstvom susrećemo se sa deviznim tržištem, deviznim kursom ikotacijom, paritetnim uslovima u međunarodnim finansijama i određenimvrstama finansijskog rizika.

Razmjena robe i usluga između država protiče u skladu sa temeljnimekonomskim načelima, mada uočavamo razlike u odnosu na tu isturazmjenu koju bi izvršili u okviru jedne nacionalne privrede. Razlog za to je činjenica da privredni subjekti koji su akteri u razmjeni imaju sjedišta u

različitim državama, što znači da posluju u različitim pravnim, poreskim,carinskim, finansijskim i kulutrnim okruženjima. Ono što nam privlači pažnju je prije svega kategorija koju ne srećemo u okviru razm jene unacionalnoj privredi. Ta varijabla je devizni kurs odnosno odnos po kom jemoguće zamijeniti jednu valutu za drugu. Iako nam kursne liste dajuinformacije o tom odnosu, moramo istaći da oblikovanje deviznog kursa niizdaleka nije jednostavno.

Prema Zbašniku (1996, 19) rezultat tog rada (oblikovanja) kratkoročno

će uticati na sve pojedince u državi i njihove potencijalne partnere uinostranstvu. Srednjeročni rezultat će se vid jeti iz platnog bilansa iuzrokovaće stručne i političke rasprave o izboru pravog puta za otklanjanjeneravnoteža. Dugoročno će kurs značajno oblikovati domaću privrednustrukturu, tako što će opred jeljivati produktivnost, profitabilnost ikonkurentnost privrede u poređenju sa inostranstvom, određivaćenaklonjenost prema uvozu i izvozu i tako značajno doprinositi ljudskom blagostanju u određenoj državi.

S obzirom na činjenicu da države na svojim nacionalnim teritorijamaupotrebljavaju kao sredstvo plaćanja različite novčane jedinice, prilikomotvaranja nacionalne privrede srećemo se sa realnim i f inansijskimtransferima među njima i makar jedna ugovorna strana, u tom slučaju,mora preći prag deviznog tržišta i postarati se za konverziju stranog novcau domaći ili obrnuto. Iz ovoga možemo povući definiciju deviznog tržištakoja ovaj segment finansijskog tržišta dovodi u direktnu vezu sa deviznimkursem: Devizno tržište je međunarodno tržište na kom mijenjamo pojedinu nacionalnu valutu za valutu druge države i to po cijeni koju

nazivamo devizni kurs. Ono je, dakle, mehanizam preko koga pravna ili









268

fizička lica prenose kupovnu moć iz jedne države u drugu, pridobivajusredstva za međunarodno plaćanje ili finansiranje djelatnosti i sredstvo preko koga mogu minimizovati valutni rizik.

15.1 Devizni kurs

Objašnjenje značaja deviznog kursa započinjemo njegovimuvrštavanjem u tri osnovne karakteristike razlikovanja međunarodnetrgovine od domaće trgovine, a to su veće mogućnosti za trgovanje,suverene države i devizni kurs (Samualson and Nordhaus 2002, 673).Osnovna prednost međunarodne trgovine je činjenica da ona širi horizontetrgovanja. Ako bi ljudi bili prisiljeni da potroše samo ono što je

proizvedeno u okviru nacionalne privrede, svijet bi bio siromašniji namaterijalnom ali i duhovnom nivou. Kanađani ne bi mogli da piju pivo,amerikanci da jedu banane a većina svijeta bi bila bez jazz muzike iholywoodskih filmova. Dalje, trgovanje preko granica uključuje preduzećai ljude koje žive u različitim državama. Svaka država je suvereni entitetkoji prati protok ljudi, dobara i kapitala koji prelaze njene granice. To jesasvim drugačije nego u slučaju domaće trgovine u kojoj postoji samo jedna valuta a trgovina i novac teku unutar nacionalnih granica. Ali, istina je i to da one ponekad postave trgovini političke prepreke, kada se

određene interesne grupe protive slobodnoj trgovini i države uvedu carineili kvote. Ovim opisom dolazimo do deviznog kursa, s obzirom da svakadržava (ili državne integracije) ima svoju valutu a međunarodni finansijskisistem mora omogućiti glatko i nesmetano međusobno prelivanje dolara,evra, jena i drugih valuta kako bi spriječio rizik od sloma međunarodnetrgovine ako ta razmjena ne bi bila omogućena.

Dakle, cijena po kojoj se jedna nacionalna valuta razmjenjuje za druguvalutu naziva se deviznim kursom. Od deviznog kursa treba razlikovati

devizni (valutni) paritet, koji predstavlja zvanično utvrđenu vr ijednostnacionalnog novca izraženu u nekom šire prihvaćenom imenitelju(denominatoru): zlatu, specijalnim pravima vučenja - SDR, nekoj stabilnoji važnijoj nacionalnoj valuti i sl. (Gavrilović 1996, 56).

U normalnim prilikama devizni kurs se kreće oko deviznog pariteta,kao osnove. Devizni kurs uspostavlja vezu između nivoa cijena u zemlji iinostranstvu. Time se omogućava poređenje cijena i identifikacija proizvoda čija je cijena u zemlji niža pa se mogu izvoziti, odnosno

proizvoda koji su u inostranstvu jeftiniji pa ih treba uvoziti.U vrijeme









269

čistog zlatnog standarda kada je u prometu bio zlatan novac, odnosnonovčanice sa pokrićem u zlatu, devizni kurs je bio određen tzv.(kovničkom stopom), koja je kazivala koliko je zlata sadržano u jedinicinacionalnog novca. Napuštanjem zlatnog standarda nestalo je čvrste

osnove za određivanje deviznih kurseva.

15.1.1 Faktori koji utiču na devizni kurs

Ako želimo da objasnimo faktore koji utiču na devizni kurs, potrebno je prvo napraviti razliku između realnog i nominalnog deviznog kursa24.Kada govorimo o faktorima koji utiču na oblikovanje realnog deviznogkursa prvo ih moramo klasifikovati kao endogene i egzogene varijable.Endogena varijabla je ona koju možemo objasniti pomoću ekonomskih

načela, a sve ostale su egzogene, što znači da ih ne objašnjavamo nego ih prihvatamo kao date i koristimo za objašnjenje endogene varijable.

Iako možemo tvrditi da devizni kurs utiče na stanje platnog bilansa25 možmo i okrenuti tvrdnju i reći da saldo platnog bilansa države utiče navanjsku vrijednost njene valute. Zato ćemo prilikom daljnjeg istraživanja polaziti od pretpostavke da je devizni kurs endogena varijabla, posebnoako pretpostavimo da država ima budžetska ograničenja, što znači da se nemože dodatno zaduživati preko određene granice, odnosno, sa druge

strane, da sredstva koja ima mora i da iskoristi. Sa tog aspekta, državadostiže svoje vanjsko ograničenje kada je deficit tekućeg računa platnog bilansa26 jednak početnom stanju neto sredstava države, odnosno suficit je jednak početnom stanju neto duga. Ta povezanost salda tekućeg tačuna

24 Nominalni devizni kurs je cijena strane valute iskazana u jedinicama domaćevalute, odnosno broj jedinica domaće valute koji se može dobiti za jednu jedinicustrane valute. Realni devizni kurs je nominalni devizni tečaj korigovan za stopu

inflacije, što znači da on izjednačava opšti nivo cijena (ponderisani prosek svihcena) u državi sa njihovim nivoom u toj stranoj državi čime diktira međunarodnukonkurentnost proizvoda i usluga pojedine države.25 Platni bilans se definiše kao sistemski dvostrani pregled (popis) svihekonomskih transakcija obavljenih između rezidenata i nerezidenata u određenomvremenskom periodu - najčešće u jednoj godini. Odnosi jedne zemlje sa ostatkomsveta odražavaju se u transakcijama koje se sadrže u platnom bilansu. Platni

bilans dobija sve više na značaju u današnjem globalnom svetu, tako da se njimemeri otvorenost jedne ekonomije.26 Sastavni delovi platnog bilansa su: tekući račun, kapitalni račun i bilans

monetarnih rezervi (Zbašnik 1996, 90).









270

platnog bilansa sa vanjskim ograničenjima države određuje dugoročnirealni devizni kurs.

Da zaključimo, deficit tekućeg računa platnog bilansa pokazuje da je

država neto uvoznih robe, usluga ili unilaerlanih transfera, a da biuravnotežila taj deficit ona posuđuje kapital od stranih izvora. To znači da je devizni odliv veći od deviznog priliva, dakle potražnja po devizama (da bi se izvršila plaćanja obavljenog uvoza) je veća od ponude deviza (koje pristižu naplatom izvoza). Van Bergen (2010) ističe, da bi se postiglaravnoteža devizni kurs pada (slabi vrijednost domaćeg novca), što znači da je potrebno stalno više domaće valute za kupovinu strane i zbog tog poskupljenja strane valute, po platnobilansnoj teoriji se smanjuje uvozrobe a izvoz povećava, jer domaći privrednici postaju konkurentniji na

međunarodnom tržištu (za devize ostvarene od izvoza dobijaju veće iznosedomaće valute, prilikom razmjene).

Iz ovoga možemo izvesti i funkciju deviznog kursa, kao relativnecijene robe a to je, sa dugoročnog aspekta, uravnoteženje tekućeg računa platnog bilansa i sprovođenje budžetskih ograničenja u vremenu (Burdaand Wyplosz 2005, 478).

Isti autori (2005, 163-166) navode da na dugoročni realni devizni kursutiču, prije svega, neto stanje stranih investicija države i izvori i

struktura produkcije u državi. Dakle, ako je država neto investitor (uinostranstvo) vrijednost njene valute raste odnosno devizni kurs uznačajnijoj mjeri apricira, i obrnuto valuta depricira ako je država neto prijemnik stranih investicija. Stanje investivija u inostranstvo zavisi odistorijskog razvoja države i veoma ga je teško mijenjati u izabranomtrenutku.

Dalje, ako je država usmjerena na prizvodnju robe sa kojom se trguje(i proizvodi) na svjetskom tržištu, viša je tačka ravnoteže deviznog kursa.

Razlika između više odnosno manje produktivnih država je ukarakteristikama robe koju nude na međunarodnom tržištu. Produktivni jedržave proizvode robu sa kojom se trguje na svjetskom tržištu i to na računrobe koja se samo lokalno upotrebljava, što znači da je iste manje naraspolaganju za domaću upotrebu. Sa druge strane, domaće potrebezadovoljava domaća proizvodnja. Uz sve navedeno zaključujemo dadevizni kurs u ovom slučaju mora apricirati da bi ograničio potrošnju robekoja se upotrebl java isključivo lokalno (promjene se relativne cijene terobe u odnosu na cijene robe za „svjetsku“ upotrebu). Obrnut scenario









271

dovodi do deprecijacije deviznog kursa – veća proizvodnja lokalnokorišćene robe od robe kojom se trguje i koja je namijenjena svjetskomtržištu.

Osim već pomenutih faktora, na devizni kurs utiču i uvoznaograničenja. Instrumente spoljnotrgovinske politike Bjelić (2008, 295)klasifikuje u četiri velike grupe: (1) carinske m jere, (2) necarinske mjere,(3) instrumente promocije spoljne trgovine i (4) mjere zabrane trgovine(političke m jere). U pomenutu grupu necarinskih mjera spadaju, izmeđuostalog, tarife i kvote koje vidimo kao faktor uticaja na devizni kurs. Naime, postojanje tih ograničenja usm jerava potrošača da kupuje domaćurobu jer time izbjegava nastajanje dodatnih troškova koji se javljaju prilikom uvoza i direktno utiču na cijenu te uvezene robe na domaćem

tržištu. Zbog toga ta uvozna ograničenja dugoročno utiču na apricijacijudomaće valute.Proizlazeći iz poređenja i definicija realnog i nominalnog deviznog

kursa, zaključujemo da na devizni kurs utiče i inflacija. Ravnoteža nanovčanom tržištu se dugoročno postiže u zavisnosti od međusobnogodnosa novca, cijena, inflacije i deviznog kursa. Dakle, dugoročno,inflaciju određuje stopa rasta novca. To znači da deprecijacija nominalnogdeviznog kursa zavisi od stope inflacije. Prilikom objašnjavanja uticajainflacije na devizni kurs moramo pogledati paritetne uslove u

međunarodnim finansijama i poći od teorije pariteta kupovne moći. Onaističe da identičan proizvod ili uslugu možemo da prodamo na dva različitatržišta po istoj cijeni, uz pretpostavku da među njima ne postoje nikakve prepreke u trgovini. Do toga bi morao dovesti princip potpunekonkurencije. Pošto govorimo o različitim državama i pretpostavljamo daimaju različite valute, cijena prizvoda ili usluge je izražena u različitimvalutama ali vrijednost obje cijene ostaje ista. Tako možemo izupoređivanja cijena odrediti realni devizni kurs država. To je takozvani

zakon jedne cijene. Da bi postigli jednaku kupovnu moć domaćeg novca bilo gdje u svjetu, devizni kurs se mora mijenjati približno za toliko kolikose razlikuju domaća i inostrana inflacija, odnosno

id0t

0t1t iid

dd

, # 36

gdje je dt1 devizni kurs na kraju određenog perioda, dt0 devizni kursna početku određenog perioda, id domaća inflacija, ii inostrana inflacija.









272

Znači, ako želimo da održimo nepromenjen realni devizni kurs – štoznači očuvanje vanjske konkurentnosti – država koja ima višu inflacijumora imati valutu koja depricira, a država koja ima nižu inflaciju, valutukoja apricira. Ovo je relativna verzija pariteta kupovne moći.

15.1.2 Sistemi deviznih kurseva

Razmišljanje o deviznom kursu kao instrumentu spoljnotrgovinske politike ćemo temeljiti na vrstama ili sistemima deviznih kurseva, naročitonjegovoj podjeli s obzirom na metodu određivanja i prikazati kako izborvrste deviznog kursa utiče na nacionalnu privredu. Uticaj je moguće pratitikroz prednosi i slabosti pomenutih vrsta deviznog kursa. Iako su osnovniinsturmenti spoljnotrgovinske politike carinske mjere, kvote, sporazumi o

ograničenju izvoza i subvencije (Bjelić 2010, 295), iz definicijeinstrumenta spoljnotrgovinske politike koju daje isti autor: „sve mere kojevlade nacionalnih privreda uspostavljaju radi regulisanja međunarodnihtrgovinskih tokova koji se obavljaju između te nacionalne privrede iostatka sveta“ zaključujemo da i devizni kurs možemo podrazumijevati katakvu mjeru, s obzirom da utiče na konkurentnost nacionalne privrede.

Dakle, s obzirom na metodu određivanja deviznog kursa postoji fiksnii fleksibilni devizni kurs.

Fiksni devizni kurs – prednosti i slabosti

Ukoliko je cijena deviza utvrđena od strane nacionalnih monetarnihvlasti i ne zavisi od ponude i tražnje, radi se o čvrstom ili fiksnomdeviznom kursu. Čvrsti devizni kurs imamo u onim slučajevima kada jedozvoljeno da se kurs kreće u uskim granicama od dva - tri procenta nagore i na dole od zvanično utvrđenog kursa (ili pariteta) (Ostojić 2001).

Primjer za fiksni kurs je bosanskohercegovačka konvertibilna mark akoja je u fiksnom odnosu do evra. Prednosti fiksnog kursa su prije svegasigurnost pred kratkoročnim kretanjima na sv jetskom tržištu, mogućnostdugoročne ugovorne saradnje sa inostranstvom, manje inflacijskoočekivanje zbog v jere u monetarnu vlast. Sa druge strane, velika slabostfiksnog kursa je da država mora imati dovoljno rezervi za održavanjekursa. S tim rezervama mora posredovati na tržištu. Osim toga mora stalno prilagođavati domaće cijene inostranim cijenama. Sve ovo je jako teškoodržavati na duži rok obzirom da se veoma lako „proizvede“ inflacija.









273

Čvrsti kurs ima svoje pozitivne i negativne strane, a neke od njihnavodimo u sljedećim redovima.

Pozitivne strane fiksnog kursa su:

pruža pouzdanu osnovu za kalkulacije u uvozno izvoznim poslovima,

olakšava utvrđivanje rentabilnosti investicionih ulaganja, pozitivno djeluje na sklapanje dugoročnih poslovnih aranžmana sa

stranim partnerima, smanjuje rizik u ekonomskim transakcijama sa inostranstvom, štiti nacionalnu privredu od kratkoročnih i stihijski poremećaja na

svjetskom tržištu,

sužava prostor za špekulativne transakcije. Negativne strane fiksnog kursa su:

nacinalnu ekonomsku politiku podređuje potrebi održanja datogdeviznog kursa,

potrebne su mjere za usklađenost nivoa cijena u zemlji sa nivoomcijena u inostranstvu,

ne obezbjeđuje uravnoteženje platnog bolansa, neophodna je spoljnotrgovinska kontrola,

slabi efekte monetarne politike, nameće potrebu držanja većih monetarnih rezervi, dovodi, po pravilu, do precijenjenosti nacionalne valute.

Fleksibilni devizni kurs – prednosti i slabosti

Sa druge strane, fleksibilni kurs se uglavnom oblikuje pod uticajem ponude i potraživanja na deviznom trgu. U tom sistemu država ne mora

intervenisati na deviznom trgu i u tom primjeru ne treba imati velikedevizne rezerve. Realnost je ta, da ni jedna država ne dozvoljava potpunofleksibilan kurs. Zato su danas najčešći uravnavano klizeći kursevi. Cijenadeviza se još uvijek određuje na deviznom trgu koji traži uravnotežnucijenu između ponude i tražnje. Razlika je u tome da i centralne banke posreduju na deviznom trgu, one žele spriječiti neočekivano, skokovito i privremeno mijenjanje kursa, koje možda ni nije posljedica privrednihkretanja.









274

Milton Friedman se još početkom pedesetih godina zalagao zafleksibilne devizne kurseve, koji bi se formirali na otvorenom deviznomtržištu prvenstveno kroz poslovanje privatnih aktera, kao što se formirajucijene na drugim tržištima.On fleksibilne devizne kurseve smatra

značajnim jer omogućavaju neograničenu multilateralnu međunarodnutrgovinu i vode uravnoteženju platnog bilansa prije nego što se probleminagomilaju (Jovanović Gavrolović, 1996).

Pod uticajem Međunarodnog monetrnog fonda sve do 1973 godine primjenjivani su uglavnom čvrsti devizni kursevi, koji su mogli da veomamalo osciliraju oko zvanično utvrđenog deviznog pariteta. Ipak je postojala mogućnost da se u slučaju neravnoteže u platnom bilansu devizni pariteti mijenjaju. Kao čvrsti devizni kurs tako i fleksibilni (promjenjivi)

devizni kurs ima svoje prednosti i mane.Pozitivne strane fleksibilnog deviznog kursa su sljedeće:

obezbjeđuje veću autonomnost u vođenju ekonomske politike, olakšava uravnoteženje platnog bilansa, blagovremeno upućuje domaću privredu na potrebna

prilagođavanja u okruženju, smanjuje potrebu držanja velikih monetarnih rezervi, nije potrebna stroga spoljnotrgovinska i devizna kontrola, bolje je dejstvo mjera nacionalne monetarne politike, sprečava, u principu, precjenjenost i potcijenjenosti nacinalne

valute.

Negativne strane fleksibilnog deviznog kursa su sljedeće:

nema čvrste osnove za kalkulacije o rentabilnosti izvoznih iuvoznih poslova,

ne obezbjeđuje postojane kriterijume za ocjenu rentabilnosti

investicionih ulaganja, povećava rizik u ekonomskim transakcijama sa inostranstvom, izlaže domaću privredu ne kontrolisanom uticaju svih

kratkoročnih i stihijskih prom jena na svjetskom tržištu, obeshrabruje zaključivanje dugoročnih poslovnih aranžmana sa

inostranim partnerima, povećava mogućnosti za obavljanje špekulantskih poslova.

Među državama koje su se odlučile za fleksibilnost ili „klizanje“

valute i onima koje su se odlučile za njenu stalnost postoje značajne









275

razlike. Prva je prvenstveno veličina odnosno ekonomska važnost ili snagadržave. Naravno, velike države žele da budu nezavisne u vođenjuekonomske politike i zato nisu spremne da podređuju unurašnje (domaće) politike održavanju fiksnog odnosa valute do neke strane valute. Osim

toga, smatramo da je važan faktor i otvorenost privrede. Pod tim podrazumijevamo stepen do kog privreda zavisi od međunarodnerazmjene. Što je veće učešće menjačkog sektora (roba i usluga koji prelazeu tokove međunarodne razm jene) u društvenom proizvodu, privreda jeotvorenija. Samim tim je veći i uticaj cijena tog sektora na opšti nivocijena u državi a tako je veći i uticaj deviznog kursa i njegovih prom jenana nivo domaćih cijena. Zato se otvorenije privrede žele zaštititi fiksnimdeviznim kursevima od prevelikih vanjskih udara. Uz to, država u kojoj ćestopa inflacije biti relativno viša od inflacije u državama koje su njenenajvažnije vanjskotrgovinske partnerke, teško će održavati fiksni k urs.

Sa aspekta spoljnotrgovinske politike, smatramo da se za fiksnostdeviznog kursa odlučuju male države, koje imaju usklađenu inflaciju sadržavom za čiju valutu je fiksirana ili vezana nacionalna valuta, one kojeimaju otvorenu privredu odnosno žele da postignu tu otvorenost a osimtoga imaju i zgušnjenu razmjenu – razmjenu dobara vrše sa manjim brojem izabranih država. I suprotno, za fleksibilnost deviznog kursa seodlučju države koje su velike (u smislu značajne snage i uloge u sv jetskoj

ekonomiji), inflacija im nije usklađena sa inflacijom neke druge posebnoistaknute države, imaju „zatvorenu“ privredu i raspršenu razmjenu.

15.2 Devizno tržište

Devizno tržište možemo definisati kao institucionalnu strukturu uokviru koje se valuta jedne države mijenja za valutu druge države. Pomoćudeviznog tržišta se u praksi određuje visina deviznog kursa pojedine

valute

27

, pošto se na njemu sreću ponuda i potražnja za pojedinomvalutom. Trgovanje devizama se ne vrši na fizički izolovanom prostorunego teče preko mreže. Zbog toga možemo reći da devizno tržište ugeografskom smislu obuhvata svijet kao cjelinu.

Promet novčanih jedinica se vrši na dijelu deviznog tržišta kojizovemo valutno tržište. Poslovi sa novčanim jedinicama su danas skoroisključivo povezani sa transakcijama pojedinaca, jer je za banke preskup i

27 Osim kada se radi o fiksnom deviznom kursu.









276

rizičan posao. Kupovina i prodaja potraživanja koja glase na stranunovčanu jeidnicu (mjenice, čekovi, transferi) vrše se na deviznom tržištu u pravom smislu riječi, jer pod pojmom deviza (engl. Foreign exchange) podrazumijevamo potraživanja od inostranstva (Vasiljević 2005, 304).

Primarna funkcija deviznog tržišta je određivanje odnosa vrijednosti jedne nacionalne valute u odnosu na valute drugih država. Tržište vrši ovufunkciju preko formiranja deviznog kursa. Devizno tržište, osim toga,omogućava učesnicima nesmetano vršenje platnog prometa. Međutim,devizno tržište ima i informativnu funkciju jer preko objavljivanjadeviznih kurseva omogućava ekonomskim subjektima pravovremenu itačnu procjenu uticaja njihovih deviznih potraživanja i dugovanja na poslovanje kompanije odnosno omogućava identifikaciju izloženosti

valutnom riziku. Isto tako osigurava prenos rizika između učesnika natržištu.

Devizno tržište možemo klasifikovati po različitim kretirijima. Jednaod podjela je s obzirom na učesnike na tržištu. Tako govorimo omeđubankarskom deviznom tržištu i tako zvanom klijentskom deviznomtržištu (Mrak 2002, 109– 110). Na međubankarskom deviznom tržištu tečetrgovanje devizama između pojedinih banaka, a još jedna karakteristikaovog tržišta je da se radi o trgovanja velikim iznosima. Ovo trgovanje je

veoma koncentrovano jer približno 20 najvećih svjetskih banaka izvrši polovinu svih kupovina odnosno prodaja deviza. Na klijentskom tržištu sekao stranke u poslu javljaju banke, na jednoj strani i njihove stranke nadrugoj strani devizne transakcije. Te stranke su nebankarske finansijskeinstitucije, nefinansijska preduzeća i kompanije i pojedinci.

Druga podjela deviznog tržišta je s obzirom na vrijeme realizacijedeviznih poslova. U prvu grupu spadaju spot (promtna) devizna tržišta nakojima se kupovina odnosno prodaja deviza vrši sa trenutnim rokomizvršenja (odnosno u roku od dva radna dana). Druga grupa su terminskadevizna tržišta na kojima se trguje izvedenim finansijskim instrumentimagdje se devizne transakcije dogovaraju u sadašnjosti a rok izvršenja je pomjeren na izabrani datum u budućnosti.

Spot devizno tržište

Spot devizni posao se sklapa na spot deviznom tržištu i po spotdeviznim kursevima, a realizuje se još isti dan kada je sklopljen ili saodgodom od najviše dva radna dana. Na svjetskom deviznom tržištu

dominantnu ulogu ima američki dolar. Do ranih osamdesetih godina









277

prošlog vijeka američki dolar je bio jedini posrednik u međunarodnojrazmjeni. Svi poslovi na međubankarskom tržištu koji su se vršili izmeđuvaluta za koje nije postojalo bilateralno likvidno tržište izvodili su se preko američkog dolara. Slika se nešto promijenila kada je ulogu drugog

posrednika na svjetskom deviznom tržištu preuzela njemačka marka. Naravno, ta uloga je bila ograničena na trgovanje evropskim valutama, aglobalnu ulogu je zadržao amereički dolar. Uvođenje evra za sada nećeuticati na ulogu američkog dolara na deviznom tržištu pošto je preuzeo posredničku ulogu koju je do njegovog uvođenja imala n jemačka marka.Značaj evra je posebno velik u trgovini drugim evropskim valutama, kojenisu dio Evropske monetarne unije (EMU), kao što je švajcarski franak ivalute srednje- i istočnoevropskih država. Nestanak deviznih poslova savalutama koje je zamijeni evro pogodio je evropske devizne centre alinejdnako jako. Pretpostavlja se da su Pariz, Madrid, Milano, Amsterdam iŠtoholm izgubili više od pedeset posto deviznog poslovanja. London kaosvjetsko najvažnije devizno sjedište (32 posto globalnih deviznih poslova) je pogođen znatno manje (Gros and Lannoo 2000, 48−51).

Iako smo devizni kurs definisali kao cijenu jedne valute, izraženu udrugoj valuti, sam devizni kurs nam još ne govori po kojoj cijeni jesuprotna strana zapravo spremna prodati ili kupiti određenu valutu.Kotacija devize je ta koja prikazuje cijenu po kojoj možemo izvršiti

devizni posao (kupovinu ili prodaju strane valute). Najčešće su kotacije zatrgovanje objavljene na različitim segmentima deviznog tržišta. Jedno jespot cijena valute a drugo terminska. Da bismo mogli pročitati i razumjetiobjavljene kursne liste i pratiti cijenu stranih valuta na deviznom tržištu,moramo poznavati vrste kotacija na spot deviznom tržištu.

Kotacije na spot deviznom tržištu

Razlikujemo direktnu i indirektnu kotaciju. Da bismo ih razlikovaliključno je poznavanje koja od valuta koje su uključene u par ima statusdomaće (bazne) valute. Direktna kotacija govori koliko jedinica domaćevalute trebamo za kupovinu jedne jedinice strane valute (npr. 1 EUR =1,95583 KM, što je direktna kotacija evra u BiH). Sa druge strane,indirektna kotacija govori koliko jedinica strane valute je potrebno zakupovinu jedne jedinice domaće valute (npr. 1 KM = 0,51129 EUR, što jeindirektna kotacija evra u BiH). Ako nam je poznata direktna kotacija,indirektnu izračunavamo po sljedećem obrascu:









278

kotacijadirektna

1kotacijaindirektna

Osim direktne i indirektne kotacije moramo poznavati i kotaciju

kupovne i prodajne cijene. Kotacije su uvijek objavljenje u paru. Banka,kao suprotna strana u poslu ne može predvidjeti da li je potencijalni partner na tržištu kupac ili prodavac određene valute. Slika 9 prikazujekursnu listu Centralne banke BiH na dan 23.7.2010. godine. Kao štovidimo, obje kotacije su objavljene u cijelosti, sa svim decimalnimmjestima. U poslovnoj praksi je udomaćeno da trgovci devizama navedenioblik kotacije skrate. Kada međusobno razmjenjuju podatke o kotacijama,najčešće je u kotaciji samo prva od obje cijene navedena u cijelosti(kupovna cijena) a za drugu se bilježe samo zadnji brojevi (Mrak 2002,146). U međubankarskom trgovanju na deviznom tržištu banke najčešćene obračunavaju proviziju nego zaradu traže u razlici izmeću kotirajućekupovne i prodajne cijene. Kupovna cijena (eng. bid price ili bid rate) jecijena odnosno devizni kurs po kom je banka spremna da kupi stranuvalutu. Sa druge strane, prodajna cijena (eng. offer/sell price ili offer/sell

rate) je cijena odnosno devizni kurs po kom je banka spremna da proda tuvalutu. Razlika između njih dvije je bankina zarada i zovemo je marža(eng. margin ili spread ).

Slika 9: Kursna lista CBBiH na dan 23.7.2010. godine









279

ZemljaŠifra

valuteOznakavalute

JedinicaKupovni za

devizeSrednji za

devizeProdajni za

devize

EMU 978 EUR 1 1.955830 1.955830 1.955830

Aust ral ij a 036 AUD 1 1.347707 1.351085 1.354463

Kanada 124 CAD 1 1.457231 1.460883 1.464535

Hrvatska 191 HRK 100 26.915092 26.982548 27.050004

Češka R 203 CZK 1 0.077483 0.077677 0.077871

Danska 208 DKK 1 0.261805 0.262461 0.263117

Mađarska 348 HUF 100 0.688770 0.690496 0.692222

Japan 392 JPY 100 1.748624 1.753007 1.757390

Litvanija 440 LTL 1 0.565032 0.566448 0.567864

Norveška 578 NOK 1 0.244632 0.245245 0.245858

Švedska 752 SEK 1 0.206460 0.206977 0.207494

Švicarska 756 CHF 1 1.453973 1.457617 1.461261

Turska 949 TRY 1 0.995835 0.998331 1.000827

V.Britanija 826 GBP 1 2.314832 2.320634 2.326436

SAD 840 USD 1 1.518242 1.522047 1.525852

Rusija 643 RUB 1 0.049851 0.049976 0.050101

Srbija 941 RSD 100 1.858956 1.863615 1.868274

Izvor: Centralna banka BiH

Parovi valuta sa kojima se često trguje odnosno predmet su obimne i kontinuirane trgovine na svjetskim kursnim listama su objavljene u obliku

direktnih ili indirektnih kotacija. Sa nekim parovima valuta se trguje rjeđei u takvim primjerima nema kotacija. Trgovac koji želi izvršiti devizni posao sa takvim parom valuta kor istiće unakrsnu kotaciju koja povezujeizabrani par valuta sa valutama koje se u deviznom trgovanju češćeupotrebljavaju. Posredničku ulogu u praksi najčešće ima američki dolar.

Terminsko devizno tržište

Na terminskom tržištu se izvode terminski poslovi. U ovu grupu poslova uvrštavamo one devizne transakcije kod kojih se prodavac i kupac

danas dogovore za devizni kurs a posao se realizuje nakon više od dvadana nakon toga. Terminski devizni kursevi najčešće kotiraju za period jednog, tri, šest, devet mjeseci i jedne godine.

Kotacija na terminskom tržištu može biti prikazana kao cijelakotacija, bodovna kotacija ili u obliku godišnje premije/diskonta (Mrak2002, 152−154). Kao što samo ime govori, kod cijele kotacije iz njemožemo da pročitamo kupovni i prodajni terminski kurs koji je najčešćezaokružen na četiri decimale. Dosta češća kotacija na terminskom tržištu je

bodovna kotacija. Bod znači razliku između spot i terminskog kursa. Ta









280

razlika između spot i terminske kotacije se u žargonu zove »swap rate«.Da bismo pravilno pročitali terminsku kotaciju koja je prikazana u bodovima moramo poznavati značenje terminskog diskonta odnosnoterminske premije. Valuta kotira sa terminskom premijom ako je na

terminskom tržištu vrednija nego na spot tržištu, i suprotno – kotira sadiskontom ako je na terminskom tržištu vrijedna manje nego na spottržištu. Prikazane bodove u kotaciji odbijemo od spot kursa odnosno mu ihdodamo. Kada je terminski kuponi kurs izražen u bodovima niži odterminskog prodajnog kursa izraženog u bodovima ta valuta kotira sa premijom što znači da bodove dodamo na vrijednost spot deviznog kursa.U suprotnom slučaju bodove oduzimamo.

Tabela 1: Prikaz cijele i bodovne terminske kotacije

USD/EUR Kupovnikurs

Prodajnikurs

Cijela kotacija na spot tržištu 1,2453 1,2463Bodovi 101 95Cijela kotacija na tromjesečnom terminskomtržištu

1,2352 1,2368

Izvor: prilagođeno po Mrak 2002, 153.

Kotacija u obliku godišnje premije/diskonta je prikazana u obliku

godišnje stope odstupanja od spot deviznog kursa. Ako uzmemo u obzir podatke iz Tabele ::::, ova kotacija bi glasila: spot 1,2453, termin -3,24 posto godišnje. Predznak minus govori da valuta kotira sa terminskimdiskontom. Formula za proračun godišnje premije/diskonta je sljedeća(Mrak 2002, 152):

100n

360

s

sf f x

, # 37

pri čemu je f x premija odnosno diskont, f terminski devizni kurs, s spot devizni kurs, a n – broj dana za koje važi terminski ugovor.

Kada govorimo o terminskim tržištima moramo spomenuti i njihovu podjelu s obzirom na strukturu i to na terminska organizovana tržišta(terminske berze), terminsko bankarsko tržište (engl. over-the-counter ) iterminskom tržištu direktno među strankama (engl. principal-to-

principal).

Na terminskim berzama se trguje standardizovanim terminskim i

opcijskim ugovorima, koji glase na neki osnovni instrument i kod kojih je









281

jedina promjenjiva stavka njihova cijena. Ugovorima se trguje na berzi ponačelu javno izvikivanja i na za to predviđenom prostoru (tzv. krugu) ilielektronski. Terminski ugovor koji na berzi sklope berzanski posrednikkupca i berzanski posrednik prodavca je samo privemenog oblika zato što

služa samo kao osnova za sklapanje ugovornog odnosa između konačnogklijenta (kupca i prodavca) i klirinšk om kućom. Tako nastanu dva ugovoraodnosno obračuna u kojoj kupac iz ugovora ima kupovnu poziciju (štoznači da je kupac obavezan da preuzme osnovni instrument a njegovasuprotna strana je klirinška kuća) i prodavac iz ugovora prodajnu poziciju(što znači da prodavac ima obavezu da isporuči osnovni instrument, anjegova suprotna strana je isto tako klirinška kuća). Klirinška kuća jedakle ustanova koja osigurava finansijsko pokriće za obaveze koje proizilaze iz prodajnih i kupovnih pozicija članova – garantuje ispunjenjeobaveza od registracije dalje i ulazi na suprotnu stranu otvorenih pozicija.Te funkcije omogućavaju ttransfer otvorenih pozicija (iako se to dešava uizuzetnim slučajevima), prije svega njihovo prijevremeno zatvaranje(znači prije datuma dospijeća) i u obliku koji nije fizička isporukaosnovnog instrumenta, nego se radi o kompenzaciji.

Najstarija berza na kojoj se trguje terminskim ugovorima je ChicagoBoard of Trade (CBOT) koja je počela sa radom 1842. godine. Prvifinansijski terminski ugovor je tržištu predstavljen još 1972. godine na

berzi Chicago Mercantile Exchange (CME); bio je to valutni terminskiugovor. Najvažnije evropske terminske berze su EUREX koja je nastalaspajanjem frankfurtske DTB ( Deutsche Termin Börse) i švajcarskogSoffexa, i Euronext.Liffe koja je osnovana u septembru 2000. godineudruživanjem amsterdamske, briselske i pariške berze. Euronext je 2002.godine kupio i londonsku berzu terminskih ugovora i opcija ( LIFFE –

London International Financial Futures and Option Exchange), a zatim pridružio još i portugalski BVLP ( Bolsa de Valores de Lisboa e Porto).

Prema obimu sklopljenih ugovora i opcija u 2008. godini evropske berzesu na trećem (Eurex) i petom (Liffe) mjestu. Vodeće mjesto pripada grupiCME, dok je na drugom mjestu Korejska terminska berza.

Na bankarskom terminskom tržištu se sklapaju nestandardizovaniterminski poslovi. Na njemu međusobno trguju finansijske institucije ilinefinansijske kompanije sa finansijskim institucija (najčešće bankama). Najviše sklopljenih ugovora na tom tržištu u posljednjih par godina glasina kamatnu stopu, a na drugom mjestu su poslovi koji glase na devize. Oddeviznih poslova koji su sklopljeni na bankarskom terminskom tržištu









282

najveći dio nominalnog iznosa sklopljenih poslova pripada terminskom poslovima ( forward contracts). Od 1981. godine aktivno je i tržištevalutnih zamjena (currency swap). Svjetska banka je te godine javnosti predstavila zamjene kao finansijske instrumente koji su se razvili iz

paralelnih zajmova i »back-to-back zajmova«. Na terminskim tržištima neposredno između stranaka tr guju

međusobno nefinansijske kompanije.

15.3 Paritetni uslovi u međunarodnim finansijama

Međunarodni monetarni sistem je mješavina suverenih novčanih

politika. Države mogu imati politiku tržišnih ili kontrolisanih deviznihkurseva. Zato ne postoji opšta teorija koja bi mogla u cijelosti prognozirati buduće kurseve za sve okolnosti. Ekonomske korelacije kao što su paritetni uslovi, pomažu nam u odgovaranju na pitanja: Da li je moguće prognozirati promjene deviznog kursa? Kako su devizni kursevi povezanisa kamatnom stopom? Kako inflacija utiče na kamatnu stopu? Kakav jemakar teoretično „tačan“ kurs?

Paritetni uslovi su:

paritet kupovne moći,

Fisherov efekat,

međunarodni Fisherov efekat,

kamatni paritet i

terminski kurs kao objektivan prognozer budućeg spot kursa.

Paritetni uslovi povezuju cijene (kupovnu snagu), kamatne stope i

spot i terminske kurseve.









283

Slika 10: Paritetni uslovi

RAZLIKA UKAMATNIM

STOPAMA

RAZLIKA UOČEKIVANIM

STOPAMAINFLACIJE

RAZLIKAIZMEĐU SPOTITERMINSKOG

OČEKIVANPROMJENASPOT KURS

Fisherov efekat

Paritet

kamatnih

stopa

Parite

kupov

moći

Teorija očekivanja

Međunarodni

Fisherov

efekat

Teorija pariteta kupovnih moći

Teorija pariteta kupovne moći znači sljedeće: ako isti proizvod ili istuuslugu pokušamo prodati na dva različita tržišta, uz pretpostavku da među

njima ne postoje nikakve prepreke u trgovini, cijena tog proizvoda iliusluge bi morala biti jednaka na oba tržišta. To bi morao omogućiti princip potpune konkurencije. Pošto govorimo o različitim državama i pretpostavljamo da one imaju različite valute, cijena proizvoda ili usluge jeizražena u različitim valutama ali vrijednost obije cijene ostaje ista. Takomožemo iz upoređivanja cijena odrediti realni devizni kurs država. To jetakozvani zakon jedne cijene.

Poznamo dvije verzije teorije pariteta kupovnih moći. Prva jeapsolutna verzija koja pretpostavlja da se spot kurs na tržištu oblikuje sobzirom na r elativne cijene sličnih korpa proizvoda. Druga je relativnaverzija koja poredi promjene deviznih kurseva sa promjenama domaćihcijena i stranih cijena. Procentna promjena deviznog kursa bi se moralauskladiti sa jednakom (ali sa suprotnim predznakom) promjenom domaćihi stranih cijena. Određivanje nominalnog kursa bi tako održavalo stalannivo međunarodne konkurentnosti. Valute država sa relativno višiminflacijskim stopama bi gubile na vrijednosti a valute država sa relativnonižom inflacijom bi je pridobivale.









284

Međunarodna arbitraža održava zakon jednakih cijena što znači daodnos između domaćeg novca i strane robe mora biti jednak odnosurazmjene između domaće valute i strane robe. Znači, radi se o odnosu promjene kupovne moći novca (inflacije) i promjene deviznog kursa.

Domaći novac bi morao imati približno istu kupovnu moć svuda, kod kućei u inostranstvu. Da bi to važilo, devizni kurs bi se mora mijenjati približno za toliko za koliko se razlikuju domaća i strana inflacija. Tozovemo paritet kupovne moći.

Paritet kupovne moći zapišemo formulom

idt

ttii

d

dd

0

01

, # 38

gdje je d t1 devizni kurs na kraju određenog perioda, d t0 devizni kurs na početku određenog perioda, i d domaća stopa inflacije, a ii inostrana stopainflacije.

Formula pariteta kupovne moći govori da se devizni kurs domaće istrane valute prilagođava promjenama nivoa cijena kod kuće i uinostranstvu. Ako kući imamo višu inflaciju nego ta druga država, prilagodimo kurs za približno toliko postotaka koliko iznosi razlika ustopama inflacije. Zato promjene deviznih kurseva odražavaju različitestope inflacija pojedinih država. Kretanja deviznih kurseva morajunivelisati promjene u odnosima nivoa stranih i domaćih cijena.

Fisherov efekat

Fisherov efekat je dobio naziv po ekonomistu Irvingu Fisheru, a pretpostavlja da su nominalne kamatne stope u različitim državama jednake zahtijevanim realnim kamatnim stopama povećanim za nadoknadu

za očekivanu inflaciju. Pri tome moramo prvo pojasniti pojam nominalne irealne kamatne stope. Nominalna kamatna stopa sadrži i realnu kamatnustopu koja je u tom primjeru dio koji premašuje očekivanu stopu inflacije.Zato možemo reći da u primjeru kada država ne posreduje na tržištu,razlika u nominalnim kamatnim stopama među državama je u stvari(približno) razlika u očekivanoj stopi inflacije u tim državama.

Fisherov efekat zapišemo formulom









285

i

d

i

d

i1

i1

K 1

K 1

, # 39

gdje je K d i K i domaća odnosno inostrana kamatna stopa, a i d i ii

domaća odnosno inostrana stopa inflacije Naravno ne smijemo preširoko pretpostavljati da su realne kamatne

stope svugdje u svijetu i u svakom trenutku jednake. Otvorenost irazvijenost finansijskih tržišta omogućava neprestano izvođenjetransakcija koje dovode tržišta u opisanu ravnotežu. U državi u kojoj su poreski instrumenti izraziti, ocjena rizičnosti države visoka ili postojeveoma snažne prepreke u slobodnom protoku kapitala, možemo očekivati promjenu realne kamatne stope. Zato strani kapital zahtijeva prilikom

ulaganja u nadprosječno rizične države viši realni prinos.

Međunarodni Fisherov efekat

Iz teorije povezanosti nominalnih kamatnih stopa u državama iinflacije, prelazimo na drugi Fisherov efekt koji pokazuje odnos izmeđuspot deviznog kursa i kamatnih stopa dvije države. Znači: spot deviznikurs bi se morao mijenjati u jednakoj mjeri ali u suprotnom smjeru kaorazlika između kamatnih stopa država. Investitori moraju biti nagrađeni ili„oštećeni“ za razliku u promjeni deviznog kursa.

Kada se inflacija u nekoj državi poveća i premašuje inflaciju uinostranstvu, vrijednost novca te države se smanji a nominalna kamatnastopa se poveća. To zapišemo (Eiteman, Stonehill and Moffett 1998, 121)ovako

i

id

2

21

K 1

K K

S

SS

, # 40

gdje je S1 spot kurs valuta na početku perioda, S 2 spot kurs valuta nakraju perioda, a K d i K i kamatne stope u domaćoj i inostranoj državi.

Znači očekujemo da će valuta države sa nižom nominalnomkamatnom stopom dobijati na vrijednosti, a valuta države sa višomnominalnom kamatnom stopom će je gubiti. Moramo razlikovati promjenenominalne kamatne stope koje su posljedica povećanja realne kamatnestope od promjena koje nastaju zbog viših inflacijskih očekivanja. Prveznače povećanje vri jednosti valute a druge njeno smanjenje.









286

Teorija kamatnog pariteta

Teorija kamatnog pariteta kaže da je razlika između nominalnih

kamatnih stopa koje važe u dvije države za vrijednosne papire slične stoperizika i dospijeća, jednaka ali sa suprotnim predznakom diskontu odnosno premiji kod terminske kotacije narodnih valuta.

Znači, po toj teoriji će valuta države sa nižom kamatnom stopomkotirati sa premijom u odnosu na valutu sa višom kamatnom stopom iobrnuto. Ako je kamatna stopa u Evropskoj uniji za 1% viša od kamatnestope u USD, dolar će kotirati sa 1procentnom premijom u odnosu na evrona terminskom tržištu (odnosno evro će kotirati sa 1procentnim diskontom

u odnosu na dolar). Vrijednost valute države koja ima nižu kamatnu stopu bi se do kraja godine morala povećati za tu razliku u kamatnim stopama.

Možemo zaključiti da su razlike u kamatnim stopama jednake razlicispot i terminskog kursa valuta, sa suprotnim predznakom. Domaćakamatna stopa mora biti viša od inostrane tačno za toliko koliki je procenatterminskog diskonta domaće valute.

Slika 11: Promjena devizne kotacije USD

0%

2%

4%

6%

8%

jan. 95 jan. 96 jan. 97 jan. 98 jan. 99 jan. 00 jan. 01 jan. 02 jan. 03 jan. 04 jan. 05 jan. 06

6-mesečni LIBOR na EUR 6-mesečni LIBOR na USD

Budući spot i terminski kurs

Prizakaćemo povezanost današnjeg spot kursa sa spot kursem koji ćevažiti na neki određeni datum u budućnosti te sa terminskim kursem koji

je, za razliku od očekivanog budućeg spot kursa, tržišna kategorija.









287

Povezanost terminskog i budućeg spot kursa vidimo iz činjenice da jeravnotežno stanje postignuto onda kada se terminske premije odnosnoterminski diskonti izjednače sa očekivanim promjenama deviznog kursa.Terminski kurs je prognozer budućeg spot kursa uz pretpostavku da se

okolnosti na finansijskom tržištu neće promijeniti i da neće biti drugačijih prognoza ili informacija koje bi mogle promijeniti finansijske mjere natržištu, što je moguće samo teoretično.

15.4 Valutni rizik

Rizik je vjerovatnoća da će se ispunjenje naše poslovne odlukerazlikovati od očekivanog, za nas najvjerovatnijeg scenarija. Cilj preduzeća je da postigne planirani poslovni rezultat i planirani novčanitok, međutim faktori rizika nas u tome često spriječe jer nismo imali potpune i kvalitetne informacije i jer su se tržišni odnosi promijenili odtrenutka donošenja odluke do njene realizacije. Prilikom rukovođenja preduzećem suočavamo se sa prilikama i opasnostima a jedno i drugo semože ostvariti uz određenu vjerovatnoću te je zato zadatak rukovodstva da prilikom planiranja poslovanja uzme u obzir sve identifikovane vrsterizika kojima je preduzeće izloženo i da predvidi njihov potencijalni uticajna ostvarivanje poslovnog plana te donese adekvatne odluke za smanjenje

mogućih štetnih uticaja. U preduzeću treba postaviti mehanizam koji ćedovoljno rano otkriti nove, još neidentifikovane faktore rizika odnosnokoji će identifikovati rane znake, koji upozorava ju na krizu, jer je uz primjeran menadžment tih faktora rizika moguće spriječiti katastrofu ilifinansijsku stisku preduzeća.

Rizike koje prouzrokuje promjenljivost finansijskog tržišta mjerimonajčešće preko promjena finansijskih mjera kao što su devizni kursevi,kamatne stope i cijene vrijednosnih papira. One prouzrokuju ponovno

mjeren je i procjenu imovine domaćinstava, države i privrednih subjekata. Njima se zbog toga promijeni imovinsko stanje i mogu postati rizičnastranka u dogovoru ili prilikom sklapanja dogovora. Na platnu sposobnostkoja je posljedica svih finansijskih rizika utiču i faktori izvan finansijskogtržišta koji su tek odbljesak ljudske volje i zato prilikom sklapanja poslovnih dogovora ne smijemo zanemariti subjektivnost. Pošto ne postoji jedinstvena definicija finansijskog rizika, opisaćemo područja kojanajčešće uvrštavamo u finansijske rizike.









288

Preduzeće je izloženo valutnom riziku u trenutku kada njegovo poslovanje postane neposredno ili posredno povezano sa stranimsredstvima plaćanja. Valutni rizik nije u cijelosti poznat u naprijed pošto predstavlja mogućnost buduće promjene vrijednosti jedne valute u odnosu

na drugu.Ako se devizni kurs promijeni (naraste ili padne) promijeni se (naraste

ili padne) i vrijednost ulaganja i dugova preduzeća, gledano s aspektavrijednosti u domaćoj valuti. Osim toga, treba ispostaviti da je kod valutneizloženosti važnija relativna promjena deviznih kurseva od apsolutne i toneto razlika između sredstava i dugova preduzeća s obzirom na činjenicuda li preduzeće ima neto sredstva ili neto dugove u stranoj valuti i da li se je vrijednost te valute povećala ili smanjila (Ribnikar 1994, 44).

Devizni kurs je odnos vrijednosti dvije valute. U skladu s tim opisommožemo definisati izvoznikov rizik kao opasnost da će kurs strane valutena dan plaćanja biti niži od kursa koji mu još uvijek garantuje profitabilnost izvoznog posla. Suprotno od toga, uvoznikov rizikdefinišemo kao opasnost da će kurs strane valute prilikom plaćanja bitiviši od onog koji mu još uvijek garantuje profitabilnost uvoznog posla.

Slika 12: Kretanje kurseva nekih svjetskih valuta u poređenju sa EUR u posljednih 10 godina

0,5

0,7

0,9

1,1

1,3

1,5

1,7

3 - J a n - 0 0

3 - J u l - 0 0

3 - J a n - 0 1

3 - J u l - 0 1

3 - J a n - 0 2

3 - J u l - 0 2

3 - J a n - 0 3

3 - J u l - 0 3

3 - J a n - 0 4

3 - J u l - 0 4

3 - J a n - 0 5

3 - J u l - 0 5

3 - J a n - 0 6

3 - J u l - 0 6

3 - J a n - 0 7

3 - J u l - 0 7

3 - J a n - 0 8

3 - J u l - 0 8

3 - J a n - 0 9

3 - J u l - 0 9

3 - J a n - 1 0

3 - J u l - 1 0

USD/EUR GBP/EUR CHF/EUR

Izvor podataka: Evropska Centralna Banka ( European Central Bank ).









289

Kao što vidimo iz Slike 12, nestabilnost deviznih kurseva se vremenosamo povećala, što empirijski pokazujemo i izračunom godišnjenestabilnosti28.

godišnja nestabilnostGodina USD/EUR GBP/EUR CHF/EUR2000 13,70% 11,06% 4,39%2001 11,08% 7,51% 4,54%2002 9,56% 5,88% 2,95%2003 10,25% 7,05% 3,84%2004 9,48% 6,02% 3,26%2005 8,58% 5,15% 2,68%2006 7,81% 4,26% 2,87%

2007 6,28% 4,95% 3,93%2008 14,13% 11,90% 8,67%2009 12,81% 12,31% 6,29%2010 11,23% 9,48% 8,73%

28 U finansijskoj analizi je nestabilnost opredijeljena kao standardna devijacijarelativnih cijena varijable. Govori nam koliko će varirati vrijednost naše imovineu nekom periodu, uz pretpostavku da će kretanja vrijednosti varijable u

budućnosti pratiti prirodu promjena iz prošlosti i uz pretpostavku da su vrijednostivarijable koju posmatramo pregledne i efekat efikasnog tržišta.Istorijska/empirijska nestabilnost se računa kao standardna devijacija promjenecijene (vrijednosti) varijable za period u prošlosti. Izračun teče u tri koraka (Das1998, 309 i 310). Prvo odredimo vremenski okvir istorijskih podataka. U izračununestabilnosti uzimamo u obzir podatke o dnevnim, sedmičnim, mjesečnim iligodišnjim promjenama cijene varijable koju posmatramo. Zatim računamo promjene cijene i to tako da oblikujemo lančane indekse (eng. price relative) ilitako zvane dnevne prinose varijable (eng. daily return) koje zatim analiziramo.

Na kraju izračunamo standardnu devijaciju lančanih indeksa/dnevnih prinosa

varijable. Vrijednost standardne devijacije je nestabilnost varijable koju posmatramo u periodu za koji smo izračunali relativnu cijenu varijable. Ako smoza osnovu uzeli dnevne informacije o cijenama varijable, dobijena standardnadevijacija prikazuje dnevnu nestabilnost varijable (kod sedmičnih podataka o

promjenama cijene računamo sedmičnu nestabilnost, itd.). Na osnovu takoizračunate periodične (dnevne, sedmične,...) nestabilnosti izračunavamo godišnju

nestabilnost po formuli BPσσ periodicnagodišnja , a BP je broj perioda koje smo

uzeli u obzir u izračunu u jednoj godini. Das (1998, 310) predlaže upotrebu 250ili 260 dana kod izračuna godišnje nestabilnosti iz dnevne, na osnovu

pretpostavke da je u godini 250 odnosno 260 radnih dana.









290

Vidimo da se nestabilnost prikazanih valuta vremenom priličnoizjednačila, iako je prije deset godina američki dolar bio ubjedljivo

najnestabilniji u odnosu na evro, čak tri puta nestabilniji nego švicarskifranak u odnosu na evro. Nestabilnost se polovinom prve dekadedvadesetprvog vijeka smanjila, za više od jedanipo put. Širenje trenutnesvjetske ekonomske krize ostavilo je vidan trag i na nestabilnost deviznihkurseva, koja je u 2008. godini bila najviša i iako se do danas malosmanjila, ostaje još uvijek na veoma visokom nivou. Ono što je trenutnonajizražajnije je činjenica da više ne postoje velike razlike unestabilnostima pomenutih valuta (američki dolar, britanski funt išvicarski franak, u poređenju sa evrom).

Valutni rizik se javlja i kod kreditnih poslova koji su povezani sastranom valutom. Ako se zadužimo u stranoj valuti rizikujemo porastnjene vrijednosti u odnosu na domaću valutu i obrnuto: ako novac uložimou stranu valutu rizikujemo pad njene vrijednosti.

Valutni rizik svrstavamo u cjenovne rizike. Vanjska vrijednost novcakoja se mjeri kroz promjenu deviznog kursa predstavlja odraz kupovnemoći u državi u poređenju sa promjenom kupovne moći u stranoj državi. Na promjenu deviznog kursa utiču faktori izvan države kao što su

međuvalutni odnosi u inostranstvu, i unutrašnji faktori koji određuju položaj domaće valute u međunarodnim odnosima. Naša država jeodredila fiksan devizni kurs u odnosu na EUR. U takvim okolnostima je poslovanje sa inostranstvom u toj valuti nerizično. Druge valute, od kojih je najvažniji USD su u odnosu prema EUR veoma nestabilne. USD jevažan zato što su na većini robnih berzi cijene robe izražene u njemu, štoznači da je dnevna zaključna cijena određena u toj valuti.

Uz pretpostavku slobodnog kretanja deviznih kurseva, na dnevni

devizni kurs najviše utiču ponuda i potražnja po toj valuti. Kada se deviznikurs reguliše, na njega utiče osim tržišnih odnosa i politika centralne banke. Na terminski devizni kurs najviše utiče razlika u kamatnimstopama država čije nacionalne valute čine devizni kurs i trenutni (spot)kurs.r 1: Valutni rizik

Preduzeće Uvoznik je 1999. godine uzelo kredit u USD sa rokomotplate od četiri godine. Dogovorili su se za polugodišnje anuitetnovraćanje glavnice i plaćanje kamate po tržišnoj kamatnoj stopi. Iz slike

koja prikazuje kretanje deviznih kurseva vidimo da je kurs USD u odnosu









291

na EUR narastao i u 2002. godini dostigao vrh. Zbog toga je preduzećeimalo negativne kursne razlike zbog jačanja dugova. Obračun kamata jeisto bio veći jer je glavnica (preračunata u EUR) bila veća. Za preduzeće bi bilo povoljnije da se sa bankom dogovorilo za vraćanje cjelokupne

glavnice na kraju četvrte godine kada je kurs USD ponovo dostigao nivood prije četiri godine29.

15.5 Menadžment valutnog rizika

Za menadžment valutnog rizika imamo mnogo mogućnosti već unutarsamog preduzeća odnosno njegovog redovnog poslovanja. Sa poslovnim partnerima se možemo dogovoriti za poslovanje u istoj valuti. To znači daćemo kupovati, prodavati i zaduživati se u istoj valuti. Ako je izabranavaluta domaća valuta, anuliramo izloženost valutnom riziku. Ali ako ćemona tržištu poslovati sa stranom valutom, u visini neto iznosa (nakon svih prebijanja i kompenzacija) smo još uvijek izloženi valutnom riziku.Troškovna cijena koju ima naš dobavljač može veoma zavisiti od kretanjadeviznog kursa što ćemo osjetiti u promjenama naše nabavne cijene. Akouspijemo vrijednosno uskladiti sredstva i dugove sa istom valutnomosnovom, moramo ih uskladiti i vremenski – s obzirom na izmirenje.Menadžmentom valutnog rizika očekujemo da će preduzeće biti manje

izloženo promjenama deviznog kursa. U tom menadžmentu imamo naraspolaganju dvije grupe metoda: interne, koje upotrebljavamo u preduzeću i vanjske, koje nudi finansijski sistem. Međutim, prije nego štoih predstavimo, moramo reći zašto je za kom paniju uopšte poželjno daovim (a i drugim rizicima) upravlja.

15.5.1 Zašto upravljati rizikom?

Prateći istraživanja nekih autora, kao što su Bodine, Pugliese i Walker

(2001) nailazimo na empiričko potvrđivanje činjenice da uspješnekompanije koriste kontrolisane rizike da bi postigle postavljenje ciljeve poslovanja. Globalizacija, deregulacija, usluge koje temelje na korišćenjusvjetske elektronske mreže (web), složeni finansijski instrumenti i ugovori,svi sadrže ogromne potencijalne prednosti za kompanije ali nosi i opasnostvelikih grešaka. Zato je te rizike potrebno mjeriti, nastojati ih minimiziratii, ako je moguće, iskoristiti ih kao konkurentnu prednost. U izazovnoj

29 Naravno, u trenutku uzimanja zajma preduzeće to ni je moglo prognozirati.









292

poslovnoj klimi današnjice, rukovodstva kompanija moraju neprestanoiznalaziti nove načine kojima dodaju vrijednost svojim kompanijama. Neke kompanije uspijevaju u tome, čak i u djelatnosti gdje to ranije nije bilo moguće, a sada je ostvarivo zahvaljujući sofisticiranim tehnikama

menadžmenta rizika (Card, 2002).Isti autor navodi da je primarni cilj svake funkcije u kompaniji,

maksimizacija njene vrijednosti. Nova paradigma menadžmenta rizikafokusira se na dodavanje vrijednosti kompaniji tako što joj pomaže uistraživanju poslovnih mogućnosti, umjesto da je usmjeren samo ureduciranje rizika i kupovinu osiguranja od njega.

Allayannis i Weston (2001) izdvajaju tvrdnje autora, koji su sredinom80-tih godina i sredinom 90-tih godina prošlog vijeka istraživali motive zamenadžment finansijskih rizika, polazeći od klasičnog Modigliani-Millerovog modela, koji kaže da je menadžment rizika irelevantan zavrijednost kompanije, i dokazujući suprotno: „Stulz (1984) predlaže da jemotiv za menadžment rizika u averziji njenog menadžmenta prema riziku;Smith i Stulz (1985) navode da su struktura oporezivanja (porezi sukonveksna funkcija prihoda) ili transakcijski troškovi finansijske stiske,motivi za menadžment rizika; Froot, Scharfstein i Stein (1993) pišu damenadžment rizika može sniziti problem pod-investiranosti do kojeg može

doći zbog variranja u novčanim tokovima i skupom dostupu do vanjskogfinansiranja“.

Posmatrajući kretanja finansijskih cijena, neophodno je tražiti odgovorna pitanje koje se otvara a to je, kako ta kretanja utiču na poslovanjekompanije i njenu vrijednost.

Faktor izloženosti kompanije valutnom riziku je njeno poslovanje sastranim valutama, koje prema matičnoj valuti nisu određene fiksnomcijenom (dvije nacionalne valute nemaju fiksan devizni kurs). Variranje

deviznog kursa dovodi do promjene vrijednosti aktivnosti kompanije, kojesu nominirane u toj valuti. Te promjene vrijednosti, od trenutna nastanka ievidentiranja posla, do njegovog dospijeća i izmirenja, neposredno seodražavaju na poslovni rezultat i finansijski tok.

Očekivanu vrijednost kompanije možemo prikazati kao neto sadašnjuvrijednost očekivanih novčanih tokova (Smithson, Smith and Wilford1995, 102):









293

t jt

t j r 1

NCFEV , gdje je V j očekivana vrijednost kompanije,

E(NCF t ) očekivani novčani tok u vremenu t , a r jt adekvatan diskontni

faktor. Iz formule slijedi da vrijednost kompanije zavisi od visineočekivanih novčanih tokova i diskontnog faktora.

Već sam pojam „očekivani novčani tokovi“ ukazuje na činjenicu da su budući novčani tokovi više ili manje sigurni (stabilni). To znači da sumoguće promjene njihovih očekivanih vrijednosti ali i velike varijabilnostiunutar pojedinih vrsta novčanih tokova. Jedan od faktora koji utiču navariranje očekivanih budućih novčanih tokova je i devizni kurs valuta sakojima kompanija posluje. Koliki će biti taj uticaj, odnosno koliko će se

odraziti na vrijednost kompanije, zavisi od materijalnosti izloženostikompanije (obimu poslovanja sa tom stranom valutom) i varijabilnostideviznog kursa (engl. volatility).

Iz ovoga možemo izvesti prvi cilj menadžmenta valutnog rizika, a to jesmanjivanje variranja vrijednosti pojedinih kategorija prihoda i rashoda.Polazeći od poslovnog plana, kompanija može ocijeniti udio prodaje nastrana tržišta i indirektno planiranu vrijednost potraživanja koja suizložena valutnom riziku. Sa druge strane, ocijeni vrijednost nabave inputa

poslovanja na stranim tržištima i visinu obaveza do dobavljača uinostranstvu koje su izložene valutnom riziku. Usklađivanjem potraživanjai dugovanja, nominiranih u istoj valuti, prirodno osiguramo dioizloženosti. Preostalu, neto izloženost, štitimo pomoću finansijskihderivativa. Finansijskim derivativima za štićenje izloženosti kompanijevalutnom riziku, „zaključamo“ buduću vrijednost deviznog kursa, a timeindirektno i vrijednost neto izloženog potraživanja/dugovanja. Kretanjedeviznog kursa na tržištu time neće uticati na mijenjanje vrijednosti planiranih prihoda/rashoda. Smanjivanje variranja vrijednosti prihoda i

rashoda nikako ne znači samo sprečavanje pada vrijednosti prihoda isprečavanje rasta rashoda, jer rast vrijednosti prihoda (odnosno padvrijednosti rashoda), koja je prouzrokovana samo trenutno povoljnimtržišnim okolnostima, znači povećanje poreske osnovice i određivanje višeakontacije za sljedeću poslovnu godinu. Peterlin (2002, 56) za takve primjere kaže: „Platili smo porez na nešto, što nismo realizovali“. Može sedesiti da u sljedećoj godini stanje na tržištu postane nepovoljno zakompaniju i ona zbog toga pretrpi gubitak. Akontaciju poreza, koja je









294

obračunata na osnovu ostvarenog profita protekle godine, svejednomoramo platiti.

Howton i Perfect (1998) sumiraju rezultate istraživanja izabranih

autora kojima potvrđuju da je upotreba finansijskih derivativa, kaoinstrumenata za menadžment valutnog rizika u direktnoj vezi savrijednošću kompanije. Ukazuju na činjenicu da kompanije koristefinansijske derivative za snižavanje troškova koje nije moguće upravljatidiverzifikacijom, a povezani su sa tržišnim frikcijama, kao što su porezi,troškovi finansijske stiske i vanjski troškovi finansiranja.

Skandali u poslovanju kompanija, razvoj regulative, povećananestabilnost finansijskih tržišta pomažu u postavljanju važnostimenadžmenta rizika na mjesto koje zaslužuje. PriceWaterhouseCooperistraživanje iz 2002. godine pokazuje da se vodeće finansijske institucijekreću prema zrelijem konceptu menadžmenta rizika, koji povezuje rizik saodlučivanjem na svim nivoima u kompaniji.

15.5.2 Interne metode za menadžment valutnog rizika

Interne metode menadžmenta valutnog rizika su na raspolaganju preduzećima kao dio vlastitog finansijskog rukovođenja ili finansijskogrukovođenja povezanim preduzećima. Preduzeća pri tome ne sklapajunikakve ugovore sa preduzećima (finansijskim organizacijama) izvangrupe.

Interne metode menadžmenta valutnog rizika su prirodno osiguranjeodnosno povezivanje plaćanja (eng. netting), usklađivanje plaćanja (eng.leading and lagging), politika prodajnih cijena i upravljanje sredstvima idugovima.

Prirodno osiguranje ili povezivanje plaćanja

Možda najjednostavnija i najlogičnija metoda za upravljanje valutnimrizikom jeste metoda prirodnog osiguranja odnosno povezivanje plaćanja.Prilika za nju se pojavi kada je preduzeće ujedno uvoznik i izvoznik i imaobaveze i potraživanja koja su itražena u istoj valuti i imaju jednako ilislično dospijeće. Zato se postavlja pitanje zašto bi između preduzećamorale teći velike sume novca kad se može prenositi samo razlika u novcu(neprebijeni dio).mjer 2: Povezivanjea

Preduzeće Domaćin proda američkom preduzeću John robu u

vrijednosti 100.000 USD. U isto vrijeme Domaćin kupi sirovinu od drugog









295

američkog preduzeća Jason u vrijednosti 80.000 USD. Prenošenje svogtog novca nije smotreno i donosi nepotrebne troškove, zato je bilateralno pokrivanje kao djelimično pokrivanje najprimjernije.

Domaćin može napraviti cesiju potraživanja do Johna u vrijednosti80.000 USD na Jasona. Tako ima do Jasona obavezu u vrijednosti 80.000USD i ujedno potraživanje u vrijednosti 80.000 USD. Potraživanja iobaveze se prebiju i saldo do Jasona je nula (0). Domaćinu je John jošuvijek dužan 20.000 USD i taj iznos mu plati.

Prikazali smo primjer višestranog povezivanja plaćanja u kome suučestvovale tri stranke.

Povezivanje plaćanja donosi uštedu kod mjenjačkih i transfernih

troškova ali zahtijeva kompleksnost vođenja i disciplinu upletenihstranaka.

Prirodno osiguranje počinje već u vrijeme poslovnog dogovaranja.Kada se u sektoru nabave dogovaramo za nabavku robe važno je dauzmemo u obzir valutu za koju smo se dogovorili prilikom sklapanjakupoprodajnih ugovora. Važi i obrnuto, prilikom sklapanja prodajnihugovora moramo uzeti u obzir ograničenja iz nabavnih dogovora. Ciljusklađenog dogovaranja je da postignemo stanje po kome među

sredstvima i dugovima imamo iste valute. Ako valutno uskladimosredstva/potraživanja i dugove, promjena deviznog kursa ne možeznačajno uticati na poslovni rezultat. Ovo štićenje od promjene deviznogkursa ne možemo razabrati iz bilansa stanja pošto veza zaštite formalno ne postoji. Pošto je važan dio valutne izloženosti prirodno osiguran, nisu potrebna veća dodatna osiguranja. U koliko ne možemo sa poslovnim partnerima da dogovorimo ovakav scenario, neto izloženosti moramoštititi na druge načine.

Usklađivanje plaćanja

Usklađivanja plaćanja znači prilagođavanje prodajnih i kreditnihuslova između povezanih ili drugih preduzeća. Kod prirodnog osiguranjagovorimo o usklađivanju valute a kod usklađivanja plaćanja ousklađivanju ročnosti plaćanja. Plaćanja vremenski usklađujemo kako binaše obaveze dospjele u plaćanje na isti dan na koji naplaćujemo svoja potraživanja. Na taj način promjena deviznog kursa u razmaku dospijećane može (značajno) uticati na poslovni rezultat.









296

Pospješivanje (engl. leading) znači plaćanje prije roka dospijeća potraživanja. Suprotno od toga je odgađanje (engl. lagging) plaćan jeobaveza nakon njihovog dospijeća. Smisao obiju metoda je u upravljanjuočekivanih i neočekivanih promjena vrijednosti neke valute.

Pošto ove metode upotrebljavamo u dogovoru sa suprotnom strankom,moramo uzeti u obzir vremensku vrijednost novca odnosno moramo bitisvjesni troškova koje ovi dogovori nose. Za izmirenje svojih obaveza prijedospijeća možemo opravdano očekivati nadoknadu, makar u visinikamata, ako se ne možemo dogovoriti za dodatnu nagradu za spremnost plaćanja prije roka dospijeća. Kada zbog rizika promjene deviznog kursane želimo izvršiti plaćanje stranom dobavljaču dok nam strani kupci ne plate, moramo očekivati da će dobavljač zahtijevati zateznu kamatu za

kašnjenje prilikom plaćanja. Usklađivanje ročnosti plaćanja je stvar dogovaranja iako je praksa

pokazala da usklađivanje plaćanja bez dogovora možda čak i nije poslovnonemoralno, zavisno od poslovne kulture u pojedinoj državi ili djelatnosti.Svakako je dogovor najbolje rješenje (obično je jeftinije).

Politika prodajnih cijena

Politika prodajnih cijena obuhvata dva pristupa prilikom upravljanja

valutnim rizikom i to su prilagođavanje cijena i određivanje valute poslovanja sa kupcima.

Prilagođavanje cijena je metoda kojom svoje prodajne cijene prilagođavamo za očekivanu promjenu deviznog kursa ili za stvarnu promjenu deviznog kursa. Mogućnost i sposobnost preduzeća da upotrijebitu metodu zavisi od njegovog položaja na nekom tržištu ili granidjelatnosti. Potpuno je jasno da promjenu deviznog kursa prenosimo nakupca ili dobavljača, a pitanje je da li će se oni s time i složiti. Udanašnjem vremenu velike konkurencije na tržištu, vremenu plagijata isupstituta ta metoda je veoma rijetka, jer si preduzeća jednostavno nemogu dozvoliti tako često mijenjanje cijena, kako se često dešavaju promjene na valutnim tržištima. Postoji opasnost da ovako izgubimo povjerenje poslovnog partnera i zato moramo biti više nego obazrivi.

Preduzeće inače želi svoje proizvode prodavati u vlastitoj valutiodnosno u valuti u kojoj nastaju troškovi poslovanja. Problemi nastajukada kupac želi platiti u svojoj valuti ili nekoj trećoj valuti i neprihvaćanjetih uslova od strane prodavca može dovesti do gubljenja posla. Naravno,









297

za prodavca je idealna njegova valuta ili valuta s kojom je ta u paritetnomodnosu (u primjeru konvertibilne marke imamo fiksni kurs do evra). I uovom slučaju je neophodno dogovaranje među poslovnim partnerima.

15.5.3 Menadžment valutnog rizika na spot tržištu

Ako u poslovnim dogovorima ne uspijemo sa kupcima i dobavljačimadogovoriti izravnavanje naših sredstava i dugova u istoj valuti, valutnuizloženost moramo štititi na finansijskom području. Tako se možemozadužiti u valuti svojih potraživanja odnosno ulažemo novac u valutisvojih dugovanja. Ako kupci od nas očekuju da ćemo im robu prodavati uUSD, smisleno je da se u USD i zadužujemo ako se nismo uspjelidogovoriti sa dobavljačima o nabavi u toj valuti. Ako naši dobavljači

očekuju da im plaćamo u EUR, smisleno je da imamo i finansijskaulaganja u EUR. Time izbjegnemo izlaganje riziku promjene deviznogkursa.

Preduzeće Oprez izda račun stranom poslovnom partneru u visini700.000 USD, sa rokom dospijeća u plaćanje od 90 dana. Istovremeno nanovčanom tržištu posudi za tri mjeseca toliki iznos novca (u dolarima) kojiće za tri mjeseca, zajedno sa kamatama iznositi 700.000 USD.Pretpostavimo da je godišnja kamatna stopa za tromjesečne kredite 6%.

Preduzeće bi se moralo zadužiti za sljedeći iznos:

USD000.7004

0,061USDX

, USD655.6591,015

700.000 USDX .

Kada nakon 90 dana Oprez primi od stranog poslovnog partnera700.000 USD, tim novcem vrati kredit i kamate. Ispravak vrijednosti potraživanja od stranog kupca zbog promjene deviznog kursa od datuma posla (priznavanja potraživanja) do datuma plaćanja kompenzuje ispravak

vrijednosti zajma u istom periodu. Na isti način bi se pred promjenom tečaja dolara zaštitio i uvoznik.

Razlika je samo u tome da uvozno preduzeće po spot kursu kupi određeniiznos dolara i položi ga kao depozit u banku sa jednakim dospijećem kaošto je dospijeće uvoznog posla. Na dan dospijeća obaveze se oslobodidepozit i kamate u istoj valuti i tako smo se u cijelosti zaštitili predrizikom promjene deviznog kursa.









298

15.5.4 Izvedeni finansijski instrumenti i valutni rizik

Finansijski sistem nam (preko njegovih posrednika) omogućavakupovanje instrumenata ili sklapanje dogovora na tržištu, kojima se

možemo potpuno zaštititi od izloženosti valutnom riziku. U vanjskemetode svrstavamo dogovore u kojima rizik promjene deviznog kursa prenosimo na suprotnu stranku u ugovoru. Najprimjerniji su terminskidogovori kojima sa suprotnom strankom dogovorimo po kojoj cijeni ćemokupiti ili prodati neku valutu na željeni dan u budućnosti. Načindogovaranja zavisi od izbora tržišta. Ako sklapamo ugovore na berzi, prostora za dogovaranje je veoma malo što znači da je dogovor oterminskoj cijeni pomoću standardizovanog ugovora stvar izvikivanja na berzi (ponude i potraživanja u elektronskom trgovanju). Prilikomsklapanja terminskih poslova sa bankom, svi elementi dogovora su stvarugovornih stranaka.

Izbor između simetričnih i asimetričnih terminskih instrumenata navalute zavisi od razloga za ulazak u ugovorni odnos (namjere upotrebe) itržišnih očekivanja ugovornih stranaka. Na izbor utiču i bilansnaizloženost i računovodstveni standardi koji važe u pojedinoj državi, poštooni određuju načine mjerenja sredstava i dugova što određuje i poreskuosnovu. Upotreba instrumenata zavisi od efikasnosti tržišta pošto na nekim

tržištima uopšte ne nude određene instrumente ili su ti instrumenti čak izabranjeni. Izbor vrste izvedenih finansijskih instrumenata za štićenje odvalutnog rizika zavisi od sigurnosti nastanka i dospijeća štićene stavke.

Obično izvedenim finansijskim instrumentima štitimo samo dioizloženosti od koje se nismo uspjeli zaštititi internim metodama zamenadžment valutnog rizika. To znači da izvedenim finansijskiminstrumentima štitimo samo neto izloženost tom riziku. Na osnovu rizičnevrijednosti (profila rizičnosti) možemo odlučiti da dio izloženosti

valutnom riziku prepustimo dešavanjima na tržištu jer je vjerovatnoća promjene deviznog kursa i njen uticaj na slabljenje sredstava i jačanjedugovanja za nas prihvatljiva.

Za detaljniji prikaz smo izabrali neke izvedene finansijske instrumenteza menadžment valutnog rizika:

valutni terminski posao (eng. currency forward ),

valutni terminski ugovor (eng. currency futures),









299

valutnu zamjenu (eng. currency swap) i

valutnu opciju (eng. currency option).

Valutni terminski posao

Terminski posao na devizni kurs (eng. currency forward ili foreign

exchange forward ) je izvedeni finansijski instrument kojim trgujemo na bankarskom tržištu. To je ugovor o kupovini ili prodaji tačno određenekoličine strane valute, po deviznom kursu koji dogovorimo prilikomsklapanja ugovora, sa izvršenjem (realizacijom) na određeni datum u budućnosti. Valutni terminski posao je istovremeno pravo i obaveza zaugovornu stranku i na dan dospijeća je ta obavezna izručiti suprotnojstranci dogovorenu količinu jedne valute a istovremeno je opravdana da odte stranke primi dogovorenu količinu druge valute.

Iz same definicije valutnog terminskog posla vidimo njegove osnovneelemente (izbor valute, smjer posla, količina valute, dospijeće, terminskikurs) o kojima se ugovorne stranke dogovaraju prilikom sklapanjaugovora. Osim toga, prilikom sklapanja ugovora dogovore i načinrealizacije koji može biti obostrana razmjena dogovorenih iznosa (eng.delivery forward) ili novčana kompenzacija (eng. non-delivery forward ).

U prvom slučaju naznačimo ugovornoj stranci dogovorenu količinustrane valute ako smo u ugovoru dogovorili terminsku prodaju stranevalute i od nje primimo na račun adekvatnu količinu domaće valute kojuizračunamo na osnovu dogovorenog terminskog deviznog kursa. Iznos,koji je izložen riziku neispunjenja obaveza suprotne stranke je cijelokupniiznos uplate suprotne stranke, jer rizikujemo da ćemo mi izmiriti svojuobavezu iz ugovora prije nego što suprotna stranka ispuni svoju obavezudo nas.

U drugom slučaju se na dan dospijeća valutnog terminskog poslaizvrši kompenzacija (prebijanje) prava i obaveza iz ugovora i naznači sesamo neto, neprebijeni iznos. Time je i rizik neispunjenja obavezasuprotne stranke dosta niži nego u prethodno prikazanom slučaju. Ako sedogovaramo za terminski posao koji će biti realizovan novčanomkompenzacijom, prilikom sklapanja ugovora se sa suprotnom strankomdogovorimo i o načinu izračuna spot kursa po kome ćemo izvršiti prebijanje na dan dospijeća terminskog posla. Možemo se dogovoriti da je

to prodajni ili kupovni kurs određene banke (u zavisnosti od smjera posla









300

– ili prodajemo banki devize ili ih od nje kupujemo), koji važi na taj dan ina tačno određeni sat (najčešće u 11.00 po lokalnom vremenu) ili je to prosjek prodajnog i kupovnog kursa.

Ako suprotna stranka kasni sa uplatom cijelog iznosa koji je njenaobaveza iz posla (kod delivery poslova) ili sa uplatom neto iznosa (kodnon-delivery poslova), druga stranka je opravdana do zateznih kamata kojeobračuna na neuplaćeni iznos.

Dokumentacija koja se priprema prilikom sklapanja terminskog poslaobuhvata i odredbe o garancijama za ispunjenje obaveze iz posla. Visinagarancije i njena vrsta zavise od kreditnog boniteta stranke.

Osnovna namjera upotrebe valutnih terminskih poslova je štićenje od

rizika. Sklapanjem terminskog posla uvoznici i izvoznici fiksiraju svoje prodajne i nabavne kalkulacije jer već u naprijed znaju devizni kurs pokome će realizovati posao. I jedni i drugi se štite od transakcijske itranslacijske izloženosti valutnom riziku.

Prilikom sklapanja ugovora o prodaji robe u inostranstvo dogovore se prodajne k oličine, koje su predmet ugovora, termini dobava, a uz ugovorse prilaže važeći cjenovnik. Ako su cijene izražene u matičnoj valutiizvoznika, on prevaljuje rizik na stranog kupca. Ako su cijene izražene u

kupčevoj valuti i između nacionalnih valuta nije određen fiksni deviznikurs, izvoznik rizikuje na svaki dogovoreni datum plaćanja da će promjenadeviznog kursa ugroziti profitabilnost njegovog izvoznog posla.Sklapanjem terminskog posla sa dospijećem na isti dan na koji dospijeva potraživanje od stranog kupca, rizik prevaljujemo na suprotnu stranku izterminskog posla. Prilikom sklapanja posla dogovorimo terminski kurs pokom ćemo prodati stranu valutu, bez obzira na dešavanja na tržištu uvrijeme trajanja terminskog posla i bez obzira na vrijednost spot kursa nadan dospijeća.









301

Slika 13: Štićenje od valutnog rizika terminskim poslom

Sklopljen kupoprodajni

ugovor s stranim kupcem uodnosno izvršena dobava

naručene robe.

Dogovoren rok plaćanja,

koji predstavlja periodizloženosti valutnom

riziku.

Kupac plati – na devizni

račun primimodogovorenu količinu

strane valute.

vrijeme

Sklopimo terminski posaoza terminsku prodaju

strane valute.

Trajanje terminskog posla

Banci naznačimo primljeniiznos strane valute od kupca (iz

kupoprodajnog ugovora) i primimo dogovoreni iznos

domaće valute.

U primjeru smo pretpostavili da neće doći do neispunjenja. Ako stranikupac ne ispuni svoje obaveze iz kupoprodajnog ugovora, obavezu izterminskog posla moramo svejedno izmiriti. U tom slučaju bi na spottržištu morali kupiti dogovorenu količinu strane valute i izručiti je banci.Problem nastane ako za to nemamo dovoljno sredstava na raspolaganju imoramo se zadužiti da bi ispunili svoju obavezu iz terminskog posla.

Ako smo prikazani terminski posao sklopili na tržištu neposrednomeđu strankama rizik neispunjenja obaveza suprotne stranke je visok i naračun terminskog posla. Na suprotnoj strani imamo nefinansijskuorganizaciju i ako to nije preduzeće sa visokim kreditnim bonitetomodnosno nismo od njega primili nikakvu garanciju za izvedbu posla,rizikujemo da dan dospijeća terminskog posla mi ispunimo svoju obavezui izručimo dogovoreni iznos strane valute (koji smo primili od stranogkupca) ali ne dobijemo dogovoreni iznos domaće valute.

Valutni terminski ugovor

Valutni terminski ugovor je sličan valutnom terminskom poslu, štoznači da dogovaramo prodaju ili kupovinu strane valute na datum u budućnosti, po deviznom kur su koji dogovorimo prilikom sklapanjaugovora. Valutni terminski ugovor je standardizovan i sklapa se naterminskoj berzi. Pravila berzanskog trgovanja određuju veličinu svakog









302

ugovora (količinu strane valute koju terminski prodajemo ili kupujemo) idospijeće ugovora.

Cijena ugovora se određuje na „berzanskom parketu“. Datumi

realizacije terminskih ugovora su standardizovani na treće srijede najčešćezadnjeg mjeseca u kvartalu (mart, jun, septembar i decembar). Velikavećina terminskih ugovora ne dočeka konačni rok jer se zatvaraju prije30.Ako kupimo ugovor na decembarski kurs USD on dospijeva u plaćanjetreću srijedu u decembru. Do tada možemo terminski ugovor zatvoriti takoda sklopimo dolarski prodajni ugovor s istim datumom dospijeća. Na berzi je otvoren ekvivalentan broj kupovnih i prodajnih terminskih ugovora štoznači da sami sebi zatvorimo poziciju. Ako čekamo do dospijeća, ugovorse zatvara po pravilima berze.

Menadžment valutnog rizika pomoću terminskih ugovora je važan prije svega za manja preduzeća jer je sklapanje dosta jednostavnije.Berzanskom posredniku koji je član berze, damo narudžbinu za kupovinuili prodaju određene količine valutnih terminskih ugovora. Kad on na berziizvede našu narudžbinu, platimo mu proviziju i uplatimo berzi sigurnosno pokriće kao depozit za osiguranje berze od kreditnog rizika. Osim toga, nemoramo se pogađati sa bankom oko cijene, ako ne poznajemo uslovetrgovanja i formiranja terminske cijene. Cijena na berzi je javno

objavljena. Berzanski posrednik nam pri tome može i savjetovati.Kod valutnog terminskog posla smo mogli ustanoviti da se radi o

čistom kreditnom instrumentu. U tom smislu je terminski ugovoroblikovan tako da direktno rješava problem kreditnog rizika.

Tri temeljna elementa poslovanja terminskim ugovorima kojirješavaju problem kreditne izloženosti su:

način izmirenja (realizacije) terminskog ugovora – dnevno poravnavanje (engl. daily settlement ),

zahtjevi za sigurnosnim pokrićem (engl. margin requirements) i

klirinška kuća (engl. clearinghouse).

Vidjeli smo da je period izvedbe terminskog posla jednak periodu odnjegovog sklapanja do dospijeća. Što je duži taj period viši je kreditni

30 Ta aktivnost stvara tržišnu likvidnost i omogućava zatvaranje pozicija na tačno

određeni dan koji je usklađen sa štićenom stavkom.









303

rizik. Kod terminskih ugovora je period izvedbe sveden na jedan dan.Terminski ugovor se mjeri (vrednuje) (eng. mark-to-market ) i realizuje nakraju svakog radnog dana.

Iako je period potencijalnog neispunjenja reduciran na jedan dan,izloženost još uvijek postoji. Kao garanciju za ispunjenje obaveza prilikomdnevnog poravnavanja, stranke uplaćuju sigurnosna pokrića. Sigurnosno pokriće se uplaćuje za svaki pojedini ugovor. U vrijeme sklapanjaterminskog ugovora uplaćuje se početno sigurnosno pokriće (eng. initial

margin). Visina početnog sigurnosnog pokrića zavisi od vrste ugovora aliokvirno ga računamo kao najvišu očekivanu promjenu deviznog kursa u jednom danu a za proračun upotrebljavamo istorijske podatke o promjenama deviznog kursa (početno pokriće je najčešće niže od 5% od

vrijednosti ugovora). Na kraju svakog radnog dana se na račun stranke koji je otvoren kod

klirinške kuće uplaćuje „profit“ nastao na osnovu pozitivne promjenekursa odnosno sa računa se skida iznos „gubitka“ nastao na osnovunegativne promjene kursa. Kao što jača ili slabi naša pozicija tako se nanašem računu povećava ili smanjuje saldo. Te dnevne prom jeneoznačavamo kao varijacijsko pokriće. Osim početnog pokrića, prilikomsklapanja ugovora dogovorimo i visinu tako zvanog održavajućeg pokrića

(eng. maintenance margin). To je limit (kao najniži saldo) na otvorenomračunu stranke koji se ne smije probiti (smanjiti).

U poslovanju sa valutnim terminskim ugovorima postoje i dnevnicjenovni limiti. Njihov zadatak je da spriječe akumulaciju kreditnog rizikau vanrednim situacijama kada sistem sigurnosnih pokrića ne možeabsorbovati nastale gubitke (pad vrijednosti pozicija) zbog izuzetno velikednevne promjene deviznog kursa. Dnevni cjenovni limit djeluje na osnovusljedećeg pravila: ako se devizni kurs u toku jednog dana promijeni višeod postavljenog limita, trgovanje tim terminskim ugovorom se obustavljado kraja dana.

Svi elementi valutnog terminskog ugovora koje smo do sada predstavili sastavni su dio specifikacije ugovora na berzi.









304

Berza: Euronext.Liffe Instrument: US Dollar/Evro Future (FDE)

Vrijednost ugovora: 20.000 USD

Dospijeće: 1) za ugovore sa dospijećem 1, 2 ili 3 mjeseca: svakimjesec

2) za ugovore sa dospijećem 6, 9 ili 12 mjeseci: mart, jun, septembar i decembar.

Kotacija: U evrima za 100 USD (EUR 0,01 je 200 EUR zaugovor)

Minimalna promjena cijene: 0,01 EUR 31 (2 EUR 32)

Zadnji dan trgovanja: U 13.00 po amsterdamskom vremenu, treća srijeda umjesecu dospijeća ako je radni dan. Ako ne prethodniradni dan.

Izmirenje: Novčano izmirenje (non-delivery) na osnovuvrijednosti k ursa euro/američki dolar koji EvroFXobjavi u 13.00 časova po amsterdamskom vremenu.

Radno vrijeme trgovanja: 9.00 – 17.30 po amsterdamskom vremenu.

Kliring: LCH. Clearing S.A.

Dnevni cjenovni limit: +/- 2 osnovna boda33

Početno pokriće: 250 EUR

Ako se od valutnog rizika štitimo terminskim ugovorima moramoobratiti pažnju na tri vrste usklađenosti između štićene stavke i terminskogugovora kao instrumenta za štićenje. Govorimo o usklađenosti:

iznosa izložene stavke i iznosa ukupnog broja sklopljenihterminskih ugovora kojima štitimo taj izloženi iznos,

datuma dospijeća štićene stavke i terminskog ugovora, i

valute u kojoj su izraženi.

Zbog standardizovanosti terminskih ugovora nije uvijek moguće prilagođavanje broja sklopljenih terminskih ugovora izloženom iznosu.Pretpostavimo da štitimo izloženost potraživanja od stranog kupca koje

31 Veličina minimalne promjene. 32 Vrijednost minimalne promjene.33 To znači +/- 2 EUR (kurs) odnosno +/- 400 EUR na ugovor.









305

iznosi 90.000 USD. Na berzi možemo sklopiti 4 terminska ugovora čime postižemo da je iznos instrumenta za štićenje 80.000 USD. Preostalih10.000 USD nije zaštićeno odnosno moramo potražiti druge instrumentekojima ćemo i taj iznos zaštititi od rizika promjene deviznog kursa.

Uticaj standardiziranosti terminskih ugovora pokazuje se i kod prilagođavanja dospijeća štićene stavke i terminskog ugovora. Iz prikazanespecifikacije u prošloj slici vidimo da terminski ugovor dospijeva u plaćanje treću srijedu u mjesecu dospijeća. Ako štićena stavka nedospijeva na taj datum imamo razmimoilaženje dospijeća što utiče nauspješnost odnosa štićenja. To razmimoilaženje možemo premostitiodređenim internim metodama za štićenje od valutnog rizika kojima pokušamo ubrzati ili usporiti dospijevanje štićene stavke da bi postigli

uklapanje sa datumom dospijeća terminskog ugovora. Drugo rješenje je daterminski ugovor zatvorimo prije dospijeća i tako uskladimo sadospijećem štićene stavke.

U sljedećim poglavljima pišemo više o uspješnosti štićenja od rizika. Na ovom mjestu moramo ispostaviti da je jedan od uslova koji terminskiugovor mora ispunjavati da bi mogao biti opredijeljen kao instrument zaštićenje od rizika upravo usklađenost valute u kojoj je izražen sa valutomštićene stavke. Ako to nije moguće, terminski ugovor se sklapa na valutu

koja je u visokoj korelaciji odnosno paritetu sa valutom štićene stavke. Takorelacije se dokazuje statističkim metodama koje preduzeće specificira ustrategiji menadžmenta finansijskih rizika. Izvještaj o korelaciji je sastavnidio dokumentacije kojom dokazujemo ispunjavanje uslova zaračunovodstveno obračunavanje štićenja od rizika.

Valutna zamjena

Valutna zamjena obavezuje ugovorne stranke da razmijene obaveze izzajmova izraženih u različitim valutama. Razlog za upotrebu valutnezamjene je preoblikovanje zajma izraženog u jednoj valuti u zajam izraženu drugoj valuti.

Visina novčanih tokova koji će se razmjenjivati određuje se na osnovunominalnog iznosa (eng. notional amount ) ugovora o zamjeni. Ugovornestranke razmijene i nominalni iznos i to prilikom sklapanja ugovora i ponovo prilikom dospijeća.









306

Na periodične datume se najčešće ne razmjenjuje cijele novčanetokove, nego se obostrane obaveze kompenzuju i naznačuje se samonekompenzovani (neto) iznos, što istovremeno smanjuje kreditni rizik u poslu.

Valutne zamjene su uspješan instrument za štićenje od valutnog rizikai smanjenje transakcijskih troškova u poslovima pozajmljivanja. Zaštićenje od valutnog rizika su primjerne kada preduzeće ima prihode ilitroškove u određenoj stranoj valuti i oni nastaju redovno, u odredivimvremenskim periodima i iznosima. Primjer je investicija u zavisna preduzeća u inostranstvu od kojih primamo dividende.

I smanjenje transakcijskih troškova je povezano sa poslovanjem ugrupi a pri tome pretpostavljamo da povezana preduzeća imaju sjedište uinostranstvu. Povezana preduzeća u inostranstvu često imaju niži kreditni bonitet od matičnih preduzeća što povećava troškove zaduživanja natržištu a i na manje razvijenim tržištima je cijena novca viša. Najpovoljnije je u takvim slučajevima zadužiti se u državi matičnog preduzeća koje takomože nastupiti kao garant i time utiče na snižavanje troškova zaduživanja.Valutna zamjena omogućava tim preduzećima da tako uzet zajam„zamijene“ u matičnu valutu svoje države.

Valutna opcija

Alternativa simetričnim valutnim ugovorima je valutna opcija kojanam nakon uplate premije daje samo pravo do kupovine ili prodaje tačnoodređene količine strane valute na tačno određeni datum u budućnostiodnosno na datume do tog konačnog datuma dospijeća (u zavisnosti odvrste opcije).

S obzirom na svoju valutnu izloženost preduzeće odlučuje da li će

kupiti pravo za kupovinu ili prodaju strane valute na termin. Za to pravomora prodavcu opcije platiti premiju. Visina premije zavisi od spotdeviznog kursa valuta, udarnog deviznog kursa, vremena do dospijeća,kamatnih stopa na obje valute koje čine kurs, nestabilnosti deviznog kursai same vrste opcije (evropska, američka, bermudska, atlantska, azijska).

Preduzeće koje u budućnosti planira izmirenje obaveza izraženih ustranim valutama može kupiti kupovnu valutnu opciju. Time se dogovoriza udarni kurs odnosno devizni kurs po kome ima pravo kupiti devize na

tačno određeni dan u budućnosti, i za to plati premiju. Kad dođe datum









307

dospijeća opcije, poredi opcijski udarni kurs sa spot kursem. Na osnovu poređenja odluči da li će pravo iz opcije iskoristiti ili ne. Ako je deviznikurs na spot tržištu niži od udarnog kursa iz opcije, pravo iz opcije nećemoiskoristiti.

Kada planirana obaveza nastupi prije dospijeća opcije, možemo je prodati prije dospijeća u plaćanje ako je udarni devizni kurs povoljniji odspot kursa. Prodajom opcije pokrijemo kursnu razliku koja je nastala jersmo kupili devizna sredstva prije isteka opcije.

U ponudi valutne opcije piše da je ponuda za kupovinu 4 opcije zakupovinu USD za EUR. Prva opcija dospijeva 17. septembra, druga 15.oktobra, treća 19. novembra i četvrta 17. decembra 2001. godine. Ponuda je napravljena u novembru 2000. godine.

Kupac može da bira između američke opcije koju može realizovati dodatuma dospijeća opcije i evropske opcije koju može realizovati na samidatum dospijeća. Iz ponude vidimo da je cijena za američku opciju viša odcijene za evropsku opciju, pošto američka opcija daje više prava vlasnikuodnosno za prodavca opcije je rizičnija od evropske. Cijena opcije jeformirana u procentima od nominalnog iznosa.

CALL USD PUT EUR OPTIONS

(prices in % USD)EXPIRY MATURITY SPOT FWDDATE DATE PRICE PRICE STRIKE ATM ATM FWD STRIKE ATM ATM FWD

17.9.2001 19.9.2001 0,855 0,8655 4,77 5,32 4,6 5,11

15.10.2001 17.10.2001 0,855 0,8664 4,92 5,51 4,73 5,28

19.11.2001 21.11.2001 0,855 0,8675 5,1 5,75 4,9 5,48

17.12.2001 19.12.2001 0,855 0,8684 5,25 5,93 5,02 5,65

AMERICAN STYLE EUROPEAN STYLE

Ako želimo sklopiti opciju za kupovinu USD za EUR, koja dospijeva17. septembra 2001. godine i izabrali bi cijenu koja je aktualna danas natržištu (0,855 USD/EUR) i izaberemo evropsku opciju, za nju bi morali platiti 4,6% vrijednosti nominalnog iznosa.

Zaključnica posla bi izgledala ovako:









308

Zaključnica valutnoopcijskog posla br. 123456

Potvrđujemo sklapanje posla: Datum sklapanja posla: 10. 11. 2000.

Prodavac: BANKA XYKupac: PREDUZEĆE XTip opcije: Call USD / Put EUR

Vrsta opcije: evropska Nominalni iznos: 1.000.000,00 USD

Protuvrijednost: 1.169.590,60 EUR Udarna cijena: 0,855 Opcija ističe: 17. 09. 2001 Valuta: 19. 09. 2001. Visina premije: 46.000,00 USD Valuta premije: 13. 11. 2000. Kupac opcije ima pravo da pod navedenim uslovima proda opciju prodavcuopcije EUR za USD. Prodavac je dužan da u primjeru izvršenja opcije podnavedenim uslovima ispuni svoju obavezu do kupca. Kupac ima pravo daiskoristi opciju najkasnije na dan isteka do 14.00 časova po lokalnomvremenu.


1. Objasnite po čemu se međunarodne poslovne finansije razlikuju od„domaćih“ poslovnih finansija!

2. Šta je devizni kurs?

3. Koja je razlika između realnog i nominalnog deviznog kursa?

4. Objasnite kako inflacija utiče na oblikovanje deviznog kursa!

5. Šta je to fiksni devizni kurs i koje su prednosti tog sistema?

6. Šta je to fleksibilni devizni kurs i koje su prednosti tog sistema?

7. Objasnite pojam deviznog tržišta!

8. Opišite četiri funkcije deviznog tržišta!

9. Koja je razlika između međubankarskog i klijentskog deviznogtržišta?










Literatura

310

LITERATURA I IZVORI

Allayannis, George and James P. Weston. 2001. The Use of ForeignCurrency Derivatives and Firm Market Value. The Review of

Financial Studies 1: 243–276.

Anderson, David R., Dennis J. Sweeney and Thomas A. Williams. 2001.Contemporary business statistics with Microsoft Excel. Cincinnati:South-Western.

Artenjak, Janez. 2000. Poslovna statistika. Maribor: Ekonomsko-poslovnafakulteta.

Bergant, Živko. 1995. Sistem kompleksne analize finančnega položaja podjetja. Druga, dopolnjena izdaja. Ljubljana: ITEO–Inštitut zatrženje, ekonomiko in organizacijo.

Bjelić Predrag. Međunarodna trgovina. Beograd: Ekonomski fakultet.

Bodie, Zvi and Robert C. Merton. 1998. Finance. Preliminary Edition. New Jersey: Prentice Hall.

Bodine, Stephen W., Anthony Pugliese and Paul L. Walker. 2001. A road

map to risk management: CPAs can help companies manage risk tocreate value. Journal of Accountancy.http://www.findarticles.com/p/articles/mi_m6280/is_6_192/ai_80750205 (januar 2006).

Brealey, Richard A., Stewart C. Myers and Alan J. Marcus. 2007. Osnove

korporativnih financija. Zagreb: Mate.

Brigham, Eugene F. 1995. Fundaments of Financial Management . 7th edition. Fort Worth: Dryden.

Brigham, Eugene F. and Joel F. Houston. 2004. Fundamentals of

Financial Management . Mason: South-Western.

Brigham, Eugene F. and Louis C. Gapenski. 1996. Intermediate financial

management . Orlando: Dryden.

Brigham, Eugene F., Louis C. Gapenski and Philip R. Daves. 1999. Intermediate Financial Management . 6th edition. Fort Worth: Dryden.


http://www.findarticles.com/p/articles/mi_m6280/is_6_192/ai_807502





http://www.findarticles.com/p/articles/mi_m6280/is_6_192/ai_807502



Literatura

311

Burda, Michael and Charles Wyplosz. 2005. Macroeconomics. 4th edition. New York: Oxford University Press.

Card, Robert C. 2002. A new paradigm for a competitive market: Risk I

focus. Risk&Insurance.http://www.findarticles.com/cf_0/m0BJK/2_13/83373401/.print.jhtml (januar 2006).

Das, Satyajit. 1998. Estimating Volatility. V Risk Management and

Financial Derivatives, urednik Satyajit Das: 307–336. New York:McGraw-Hill.

Douglas, R. Emery and John D. Finnerty. 1997. Corporate financial

management . New Jersey: Prentice Hall.

Eiteman, David K. , Arthur I. Stonehill and Michael H. Moffett. 1998. Multinational business finance. 8th edition. New York: Addison-Wesley.

Hachmeister, D. 1997. Der Cash Flow Return on Investment alsErfolgsgröβe einer wertorientierten Unternehmensf ührung. Zeitschrift

für betriebswirtschaftliche Forschung 49: 556–579.

Haugen, Robert A. 2001. Modern Investment Theory. 5th edition. NewJersey: Prentice Hall.

Howton, Shawn and Steven Perfect. 1998. Currency and InterestDerivative Usage in U.S. Firms: An Empirical Analysis. Financial

Management, 27 (4), 111-121.

Ivanišević, Milorad. 2008. Poslovne finansije. Beograd: Centar zaizdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu.

Jovanović, Gavrilović Predrag.1996. Međunarodno poslovno finansiranje.Beograd: Ekonomski fakultet.

Kaye, Roland G. 1994. Financial planning models. 1st edition. London:Academic Press: Hacourt Brace & Company.

Keown, Arthur J., John D. Martin, J. William Petty and David F. Scott, jr.2001. Foundation of finance. New Jersey: Prentice Hall, Inc.

Keynes, John Maynard. 1936. The general Theory of Employment, Interest

and Money. New York: Harcourt.


http://www.findarticles.com/cf_0/m0BJK/2_13/83373401/.print.jhtml





http://www.findarticles.com/cf_0/m0BJK/2_13/83373401/.print.jhtml



Literatura

312

Koehelhuber, Nikolaus. 1999. Die Shareholder Value Analyse – Der CashFlow Return on Investment. Controller News: 88–89.

Kolb, A. B. and R. F. DeMong. 1988. Principles of Financial

Management . 2

nd

edition. Business Publications.Lumby, Steve. 1994. Investment appraisal and financial decisions.

London: Chapman.

Mladenović, Marijana. 2006. Obravnava obvladovanja valutnega tveganja

v slovenskih nefinančnih družbah. Magistarski rad, Fakulteta zamanagement, Koper.

Mrak, Mojmir. 2002. Mednarodne finance. Ljubljana: GV Založba.

Mramor, Dušan. 1993. Uvod v poslovne finance. Ljubljana: Gospodarskivestnik.

Myddelton, D. R. 2000. Managing Business Finance. Harlow: FinancialTimes, Prentice Hall.

Narayanan M. P. And Vikram K. Nanda. 2004. Financije za strateško

odlučivanje. Zagreb: Mate.

Novak, Branko. Mjerenje i upravljanje dodanom ekonomskom vrijednošćutvrtke. U Ekonomski pregled 53 (3-4), strane 269-291.

Ostojić Siniša. 2001. Implementacija tržišta kapitala. Novi Sad: MBMPlas.

Pelević, Branislav. 2006. Međunarodna ekonomija. Beograd: Ekonomskifakultet.

Peterlin, Jožko i Marijana Mladenović. 2007. Finansijski instrumenti i

menadžment finansijskih rizika. Banja Luka: Univerzitet za poslovniinženjering i menadžment.

Peterlin, Jožko i Petra Glavina. 2007. Rasti, biti finančno uspešen in hkrati

zniževati dolgove. Ljubljana: Finance

Peterlin, Jožko. 2002. Uravnavanje davčne osnove s finančnimi tveganji.Finance, 22. marec, 18.

Peterlin, Jožko. 2005. Obvladovanje finančnih tveganj. Ljubljana: Zvezaračunovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije.

PriceWaterhouseCoopers. Risk management survey 2002.








Literatura

313

Repovž, Leon in Jožko Peterlin. 2000. Financiranje. Koper: Visoka šolaza management.

Ribnikar, Ivan. 1994. Kreditna in druga bančna tveganja. Bančni vestnik

1/2: 44–45.Ross, Stephen A., Randolph W. Westerfield and Bradford D. Jordan.

1999. Essentials of Corporate Finance. 2nd edition. Boston: McGraw-Hill.

Samuelson, Paul A. i William D. Nordhaus. 2002. Ekonomija. Zagreb: Naklada Mate.

Smithson, Charles W. 1998. Managing financial risks. New York:McGraw-Hill.

Smithson, W. Charles, Clifford W. Smith and Sykes D. Wilford. 1995. Managing financial risk . Chicago: Irwin.

The Treasurer’s Handbook 2003. 2003. London: The Association ofCorporate Treasurers.

Van Bergen, Jason. Forces Behind Exchange Rates. Available:http://www. investopedia.com/articles/basics/04/050704.asp (april2010. godine).

Van Horne, James C i John M. Wachowitz, Jr. 1995. Osnove finansijskog

menadžmenta. Zagreb: Mate.

Zbašnik, Dušan. 1996. Mednarodne poslovne finance. Druga dopolnjenain spremenjena izdaja. Maribor: Ekonomsko poslovna fakulteta.


http://www./





http://www./



Rješenja zadataka

314

RJEŠENJA ZADATAKA

Zadatak 1

a)

Deponujemo (K 1.000,00 1.000,00

period (god.) 1 2

kam.stopa (p.a.) 4% 4%

FV (KM) 1.040,00 1.081,60

b)

FV (KM) 1.000,00 1.000,00

period (god.) 1 2

kam.stopa (p.a.) 4% 4%

PV (KM) 961,54 924,56

Zadatak 2

FV (KM) 3.000,00

period (god.) 6

kam.stopa (p.a.) 12%

PV (KM) 1.519,89

Zadatak 3

Anuitet (KM) 600

period (god.) 5

kam.stopa (p.a.) 10%

FVA (KM) 3.663,06

Zadatak 4

kam.stopa (p.a.) 8%

A B

1 150 450

2 600 600

3 600 600

4 600 600

5 450 150PV (KM) 1.876,87 1.950,47

Godina

Poglavlje 2 - Vremenska vrijednost novca

Novčani tok na kraju godine (KM)








Rješenja zadataka

315

Zadatak 5Iznos (KM) 1.000,00 1.000,00 1.000,00 period (god.) 4 4 4kam.stopa (p.a.) 11% 11% 11%

ukam.(godišnje) 1 2 12FV (KM) 1.518,07 1.534,69 1.549,60

Zadatak 6odmah (KM) 525.000,00na kr.mj. (KM) 97.500,00 period (mjeseci) 12 (na kraju)kam.stopa (p.a.) 5%

PVA (KM) 1.138.919,15a) 1.687.500,00 KMb) 1.663.919,15 KM

Zadatak 7Danas (KM) 1.050,00 127.500,00 13.500,00 period (god.) 1 10 5Vraćam (KM) 1.123,00 301.843,00 4.026,00 svake god.kam.stopa (p.a.) 6,95% 9,00% #NUM!

Zadatak 8glavnica (KM) 30.000,00 period (god.) 3ukam.(godišnje) 2kam.stopa (p.a.) 10%

RATA (KM) 5.910,52 u KMPeriod Rata Kamata Glavnica Ost.glavn.

0 0,00 0 0 30.000,001 5.910,52 1.500,00 4.410,52 25.589,482 5.910,52 1.279,47 4.631,05 20.958,433 5.910,52 1.047,92 4.862,60 16.095,824 5.910,52 804,79 5.105,73 10.990,095 5.910,52 549,50 5.361,02 5.629,076 5.910,52 281,45 5.629,07 0,00

Ukupno 35.463,14 5.463,14 30.000,00








Rješenja zadataka

316

Zadatak 9investicija A Bkam.stopa (p.a.) 5,16% 5,20%ukam. (godišnje 12 1

iznos (KM) 1.000,00 1.000,00FV (KM) 1.052,84 1.052,00

Zadatak 10investicija (KM) 60.000,00 period (god.) 10FV (KM) 120.000,00stopa prinosa ( 0,0718 ili 7,18%

Zadatak 11iznos (KM) 15.000,00 period (god.) 3

depoziti obveznicekam.stopa (p.a.) 5% 6%FV (KM) 17.364,38 17.865,24

Zadatak 12

Ulog (KM) 67.500,00isplata 1.rata 2.rata period (god.) 5 10iznos (KM) 75.000,00 75.000,00disk.faktor (p.a. 10% 10%PV (KM) 46.569,10 28.915,75PV ukupno (K 75.484,85








Rješenja zadataka

317

Zadatak 13 perioda do dana primljeni iznos FV (KM)

4 6.000,00 7.319,343 9.000,00 10.446,79

2 11.250,00 12.425,471 13.500,00 14.187,760 15.000,00 15.000,00

kam.stopa (p.a.) 5%ukam.(godišnje) 4FV (ukupno) (KM) 59.379,36

6.000 9.000 11.250 13.500 15.000danas

1 2 3 4 5 (nakon 5

godina)Zadatak 14glavnica (KM) 50.000,00dospijeće (god.) 5ukam.(godišnje) 1kam.stopa (p.a.) 11%Rata 13.528,52

Period Rata Kamata Glavnica Ost.glavn.0 0,00 0 0 50.000,00

1 13.528,52 5.500,00 8.028,52 41.971,482 13.528,52 4.616,86 8.911,65 33.059,833 13.528,52 3.636,58 9.891,93 23.167,904 13.528,52 2.548,47 10.980,05 12.187,855 13.528,52 1.340,66 12.187,85 0,00

67.642,58 17.642,58 50.000,00

Zadatak 19trenutno god. 30trenutno kg 84

godišnje poveća 1,50%FV (sa 47 god.) 108,19 kg








Rješenja zadataka

318

Poglavlje 3 - Procjena vrijednosti investicija

Zadatak 15

poč. inves. (KM) 100.000,00

Godina Novčani tok kumulat.nov. disk.nov. kumulat.disk.

1 35.000 35.000 31.250,00 31.250,00

2 39.000 74.000 31.090,56 62.340,56

3 40.000 114.000 28.471,21 90.811,77

4 31.000 145.000 19.701,06 110.512,83

trošak kapitala 12% p.a.

a) 2,65 godina (period povrata)

3,47 godina (diskontovani period povrata)

b)y IRR ya 16%

y b 19%

x 100.000,00xa 101.903,10

x b 97.068,85

IRR = 0,169841751 ili 16,98%

c) NPV = 10.512,83 KM.

Zadatak 16godine A (u KM) B (u KM) A B kum.nov.

0 -150.000 -150.000 -150.000 -150.000

1 59.250 0 -90.750 -150.000

2 59.250 0 -31.500 -150.000

3 59.250 189.000 27.750 39.000

A B

period povrata 2,53 2,79 godina

IRR 8,99% 8,01%








Rješenja zadataka

319

Zadatak 17

Kraj godine X Y

0 -100.000 -100.000

1 41.000 28.500

2 52.000 39.5003 28.000 56.000

y IRR IRR ya 10,00% 10,00%

y b 12,00% 12,00%

x 100.000,00 100.000xa 101.284,75 100.627,35

x b

97.991,07 96.795,28

IRR = 0,107801301 0,103274201

10,78% 10,33%

zaht.stopa prinos

NPV (KM) 6.592,91 6.849,02

zaht.stopa prinos

NPV (KM) 3.003,18 2.635,42

Zadatak 18

Početna inves. 50000 KMzaht.stopa prinos 10% p.a.

Kraj godine X Y

0 -50.000 -50.000

1 32.000 5.000

2 22.000 27.0003 8.000 35.500

a)

y IRR IRR ya 13,50% 13,50%

y b 15,00% 15,00%

x 50.000,00 50.000xa 50.743,04 49.643,92

x b 49.721,38 48.105,53

7%

9%








Rješenja zadataka

320

IRR = 0,145909295 0,131528001

14,59% 13,15%

b)

NPV 3.283,25 3.531,18

Zadatak 19

Početna inves. 10000 KM

zaht.stopa prinos 12%

Godina „AAA“ „BBB“

0 -10.000 -10.000

1 6.500 3.500

2 3.000 3.5003 3.000 3.500

4 1.000 3.500

kum.nov. tok disk.nov. tok kum.disk.

-10.000 -10.000 -10.000

-3.500 5.803,57 -4.196,43-500 2.391,58 -1.804,85

2.500 2.135,34 330,493.500 635,52 966,01

kum.nov. tok disk.nov. tok kum.disk.

-10.000 -10.000 -10.000

-6.500 3.125,00 -6.875,00

-3.000 2.790,18 -4.084,82500 2.491,23 -1.593,59

4.000 2.224,31 630,72

period povrata 2,17 2,86 godina

disk.per. povrat 2,85 3,72 godina

„BBB“

„AAA“








Rješenja zadataka

321

y IRR "AAA" IRR "BBB"ya 17,50% 14,00%

y b 19,00% 15,50%

x 10.000,00 10.000

xa 10.078,77 10.197,99x b 9.859,60 9.892,20

IRR = 0,180390888 0,149712108

18,04% 14,97%

NPV 966,01 630,72

d)

Godina „AAA“ „BBB“ Razlika0 -10.000 -10.000 0

1 6.500 3.500 3.000

2 3.000 3.500 -500

3 3.000 3.500 -500

4 1.000 3.500 -2.500

tr.kapitala NPVAAA NPVBBB

0% 3.500,00 4.000,00

5% 2.325,78 2.410,83

10% 1.325,39 1.094,53

15% 464,91 -7,58

20% -281,64 -939,43

IRR razlika 6,22%

Očekivani neto novčani

-100

0

100

200

300

400

500

0% 5% 10% 15% 20%

trošak kapitala (%)

neto sadašnja

vrijednost

„AAA“

„BBB“








Rješenja zadataka

322

Poglavlje 4 - Rizik i prinos

Zadatak 1

Bato SekaV erovatno Bato Seka0,1 -15 -35 -1,5 -3,50,2 2 6 0,4 1,20,4 12 24 4,8 9,60,2 28 27 5,6 5,40,1 58 45 5,8 4,5

a) u % 15,1 17,2

k B - k B (k B - k B)2 (k B - k B)2×P

-30,1 906,01 90,601-13,1 171,61 34,322

-3,1 9,61 3,84412,9 166,41 33,28242,9 1840,41 184,041

zbir 346,09b) u % 18,60c) 1,23

k S - k S (k S - k S)2 (k S - k S)2×P

-52,2 2724,84 272,484-11,2 125,44 25,088

6,8 46,24 18,4969,8 96,04 19,208

27,8 772,84 77,284zbir 412,56

b) u % 20,31c) 1,18

Bato

Seka

k ̂

k ̂








Rješenja zadataka

323

Zadatak 2

Godina „Malo“ „Veliko“2006 -10 -32007 18,5 21,292008 38,67 44,252009 14,33 3,672010 33 28,3

uloženo 50% 50%a) u % 18,90 18,90

k M - k M (k M - k M)2 k V - k V (k V - k V)2

-28,90 835,21 -21,90 479,6976-0,40 0,16 2,39 5,70254419,77 390,8529 25,35 642,5211-4,57 20,8849 -15,23 232,013814,10 198,81 9,40 88,3224

zbir 1445,918 1448,257b) u % 19,01 19,03

prinos k MV - k MV (k MV - k MV)2

-6,5 -25,40 645,210819,895 0,99 0,98803641,46 22,56 508,9085

9 -9,90 98,029830,65 11,75 138,039

zbir 1391,176a) u % 18,90b) u % 18,65

c)BetaMalo 1,2Beta Veliko 1,25

BETAM&V 1,225

prinos (u %)

Malo Veliko

MaloVeliko








Rješenja zadataka

324

Zadatak 3Crno Bijelo

k 10% 12,50%β 0,9 1,2s 35% 25%r RF

r M-r RF

a) CV 3,50 2,00c)invest. (KM) 10000 20000invest. (%) 33,33% 66,67%

BETAC&B

Zadatak 4Cipela Čizma

Cipela Čizma P k C k Č

-9 -34 0,1 -0,9 -3,41 0 0,2 0,2 0

11 19 0,4 4,4 7,619 24 0,2 3,8 4,837 44 0,1 3,7 4,4

Zbir 11,2 13,4

a) (u %) 11,20 13,40

k C - k

C (k C - k

C)2

(k C - k

C)2

×P k Č - k

Č (k Č - k

Č)2

(k Č - k

Č)2

×P-20,2 408,04 40,804 -47,4 2246,76 224,676-10,2 104,04 20,808 -13,4 179,56 35,912

-0,2 0,04 0,016 5,6 31,36 12,5447,8 60,84 12,168 10,6 112,36 22,472

25,8 665,64 66,564 30,6 936,36 93,636140,36 389,24

b) s (u ) 11,85 19,73

CV 1,06 1,47

Cipela Čizma

6%5%

1,1

prinos (u %)








Rješenja zadataka

325

Zadatak 5

broj akcija 20

vrijednost svake 12500

beta imovine 1,12

prodamo jednu za 12500

njena beta 1

beta nove akcije 1,75

Rješenje:

učešće pojedine akcije u ukupnoj imovini 5%

Kada smo prodali 5% imovine (tu jednu akciju) ostane nam 95% imovi

a njihova beta je: 1,126316

Znači:

95% imovine ima beta 1,126316

5% imovine (nova akcija) 1,75

BETA NOVE IMOVINE 1,1575

Zadatak 6

rinos (u%)

Godina „Alfa“ „Omega“ A&O k A&O - k

A (k A&O - k

A&O)2

2001 -10 -3 -5,80 -24,70 610,149281

2002 18,5 21,29 20,17 1,27 1,62001984

2003 38,67 44,25 42,02 23,12 534,386442

2004 14,33 3,67 7,93 -10,97 120,279476

2005 33 28,3 30,18 11,28 127,21132918,9 18,9 Zbir 1393,64655

invest. (KM) 10000 15000

invest. (%) 40% 60%

k

portfolijo 18,90

portfolijo 18,67

prinos (u %)












Rješenja zadataka

328

Zadatak 5Obveznica:nominalni iznos (KM): 4.000dospijeće (godina): 4

kuponska k.s.: 10%tržišna k.s.: 8%Izračunamo kupon (u K 400 godišnje

a) u KM 4.264,97

b)trž.k.s.: 12%

b) u KM 3.757,01

c) Pošto je tržišna kamatna stopa jednaka kuponskoj, onda je i tržišna vrijednost jednaka nominalnoj.

Zadatak 6Obveznica Država:nominalni iznos (KM): 1.500dospijeće (godina): 20

kuponska k.s.: 6%tržišna k.s.: 5%Izračunamo kupon (u K 90 godišnje

PV = 1.686,93 KM

S obzirom da je obveznica kupljena po nižoj cijeni od tržišne, ova odluka ima poziefekte.








Rješenja zadataka

329

Zadatak 7

Obveznica Zajam

nominalni iznos (KM): 1000 900 A P

dospijeće (godina): 2 1 1.0009%

2g. 9009%

1g.

kuponska k.s.: 9% 9% 100 (VK)

a)

Aktiva (imovina) (KM) 1000

Pasiva (dug) (KM) 900

Pasiva (VK) (KM) 100

b)

tržišna k.s.: 10% A P

kupon (KM) (godišnje) 90 982,64 900Tržišna vrijednost (KM 982,64 82,64 (VK)

Uticaj neusklađenosti dospijeća obveznice i izvora njenog finansiranja: rastom trži

kamatnih stopa, pala je tržišna vrijednost obveznice, što uz postojeće (povoljnije)

uslove za kratk.kredit znači manji angažman vlasničkog kapitala (VK).








Rješenja zadataka

330

Poglavlje 6 - Kratkoročni izvori finansiranja

Zadatak 1Uslovi:

popust 3%za plaćanje u 15 danaili neto 45 dana

a) plaća 20 danTrošak dob. 45,15%

b) plaća 15 danTrošak dob. 37,63%

Zadatak 2Uslovi:

popust 2%za plaćanje u 10 danaili neto 75 dana plaća 45 dangodišnji promet (KM) 1.218.000

a) plati 10 dan znači plaća 36 puta u toku godines obzirom na bruto promet od 1.218.000 KM, to znači da je promet nakon popusta:

1.193.640Prosječne obaveze (KM) 33.156,67

b) plati 45 dan znači plaća 8 puta u toku godines obzirom da ne koristi popust, njegov promet je jednak bruto prometu i iznosi:

1.218.000Prosječne obaveze (KM) 152.250,00








Rješenja zadataka

331

c)Trošak kreditiranja 21,28%

Komentar: produžavanjem roka plaćanja dobavljaču preduzeće ima veći udio

obaveza prema dobavljačima u svojim izvorima finansiranja, čime utiče navisinu neto obrtnog kapitala, kao i potrebe po drugim (nespontanim) izvorima.

Sa druge strane, korišćenje adekvatnih popusta koje dobavljač nudi za prijevremeno

plaćanje, postižemo značajne uštede.

Zadatak 3Uslovi:

popust 2% cijena novca na tržištu je 8% p.a.za plaćanje u 0 dana

ili neto 75 dana

Trošak dobavljača 9,93%

Isplati se prihvatiti popust jer je za preduzeće povoljniji od kamata koje se plaćaju

na pozajmljena sredstva na tržištu. Znači, ako nema novca da plati odmah

i iskoristi popust, može se zadužiti po 8% na tržištu, platiti i iskoristiti popust od 9,9








Rješenja zadataka

332

Poglavlje 7 - Finansijska struktura i njena cijena

Zadatak 1Akcija R Akcija S

beta 1,5 0,75R MR RF

CAPM 16,0% 11,5% Razlika je u 4,5%

Zadatak 2

Vrsta izvora Učešće Cijena T = 17%Akcionarski kap. 35% 20%Prioritetne akcije 10% 10%Dugoročni zajam 55% 12%UKUPNO 100%

a) WACC = 13,48%

Zadatak 3

Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA Učešće T = 17%Vlasnički kapital 60.000 15% 54,55%Dugoročni kredit 10.000 10% 9,09%Kratkoročni kredit 40.000 9% 36,36%UKUPNO 110.000 100,00%

a) WACC = 11,65%

7%13%








Rješenja zadataka

333

Zadatak 4

Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA Učešće T = 17%Vlasnički kapital 80.000 15% 61,54%

Dugoročni kredit 20.000 11% 15,38%Kratkoročni kredit 30.000 9% 23,08%UKUPNO 130.000 100,00%a) WACC = 12,36%

b) finansijsku strukturu povećavamo za 20.000 KM

Opcija 1: dokapitalizacija (povećanje vlasničkog kapitala)

Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA Učešće

Vlasnički kapital 100.000 15% 66,67%Dugoročni kredit 20.000 11% 13,33%Kratkoročni kredit 30.000 9% 20,00%UKUPNO 150.000 100,00%

WACCOpcija 1 = 12,71%

Opcija 2: uzmemo još dugoročnog zajm

Vrsta izvoraIznos (KM) CIJENA

UčešćeVlasnički kapital 80.000 15% 53,33%Dugoročni kredit 40.000 11% 26,67%Kratkoročni kredit 30.000 9% 20,00%UKUPNO 150.000 100,00%


Opcija 3: uzmemo još kratkoročnog zajma

Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA UčešćeVlasnički kapital 80.000 15% 53,33%Dugoročni kredit 20.000 11% 13,33%Kratkoročni kredit 50.000 9% 33,33%UKUPNO 150.000 100,00%









Rješenja zadataka

334

Zadatak 5

Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA Učešće T = 17%Vlasnički kapital 200.000 12,1% 58,82%

Dugoročni kredit 80.000 9,5% 23,53%Kratkoročni kredit 40.000 10,5% 11,76%Kratkoročni kredit 20.000 11,0% 5,88%UKUPNO 340.000 100,00%

beta 1,2R M 11%R RF 6%

CAPM = 12,1%

a) WACC = 10,54%

Zadatak 6

Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA Učešće T = 15%Akcionarski kapital 30.000 12,5% 30,00%Dugoročni kredit 10.000 10,5% 10,00%Kratkoročni kredit 60.000 9,5% 60,00%UKUPNO 100.000 100,00%

beta 1,5R M 10%R RF 5%

CAPM = 12,5%

a) WACC = 9,49%








Rješenja zadataka

335

Zadatak 7

Vrsta izvora Iznos (KM) CIJENA Učešće T = 35%

Vlasnički kapital 17.000 15,0% 15,18%

Dugoročni kredit 1 54.000 10,0% 48,21%Dugoročni kredit 2 23.000 9,5% 20,54%

Kratkoročni kredit 18.000 11,0% 16,07%

UKUPNO 112.000 100,00%

a) WACC = 7,83%

b)

T= 10%

WACC = 9,96%








Rješenja zadataka

336

Poglavlje 8 - Optimalna finansijska struktura

Zadatak 16

Mirko Slavko

Prodajna cijena (KM) 3 3

Varijabilni troškovi (K 1,3 0,9

Fiksni troškovi (KM) 30.000 80.000

Kapital (KM) 300.000 300.000

Stopa poreza na dobit 15% 15%

Potražnja Vjerovatn KoličinaSlaba 0,25 40.000

Normalna 0,5 100.000na 0,25 160.000

Potražnja Vjerovat-

noćaKoličina Vrijed-nost Troškovi

poslovanja

Dobit iz

poslovanja

istadobit

ROE Troškovi

poslovanja

Dobit iz

poslovanja

istadobit

ROE

Slaba 0,25 40.000 120.000 82.000 38.000 32.300 10,77% 116.000 4.000 3.400 1,13%

Normalna 0,5 100.000 300.000 160.000 140.000 119.000 39,67% 170.000 130.000 110.500 36,83%

Odlična 0,25 160.000 480.000 238.000 242.000 205.700 68,57% 224.000 256.000 217.600 72,53%

Očekivana vrijednost: 100.000 300.000 160.000 140.000 119.000 39,67% 170.000 130.000 110.500 36,83%

Standardna devijacija: 72.125 61.306 20,44% 89.095 75.731 25,24%

Koeficijent varijacije (CV): 0,52 0,52 0,69 0,69

Vjerovatnoća EBIT (M) (Ri-R)2*P EBIT (S) (Ri-R)

2*P ROE (M) (Ri-R)

2*P ROE (S) (Ri-R)

2*P

0,25 38.000 2.601.000.000 4.000 3.969.000.000 10,77% 0,0209 1,13% 0,0319

0,5 140.000 0 130.000 0 39,67% 0,0000 36,83% 0,0000

0,25 242.000 2.601.000.000 256.000 3.969.000.000 68,57% 0,0209 72,53% 0,0319

ZBIR 5.202.000.000 7.938.000.000 0,0418 0,0637

STDEV 72.125 89.095 20,44% 25,24%

SlavkoProdaja Mirko

kompanija












Rješenja zadataka

339

Poglavlje 10 - Upravljanje zalihama

Zadatak 1

Prodajna cijena (pc) (KM) 80

Prihod od prodaje (KM) 80.000

Stalni tr.naruč.(F) (KM) 12

Nabavna cijena (P) (KM) 60

Tr.držanja zaliha (C) (KM) 50% P

Računamo Količinu (S) (ko 1000

EOQ (kom) 28,28

Ako godišnje prodajemo 1.000 komada znači da robu moramo naručiti 35,36

puta odnosno svakih 10,32 dana.

Zadatak 2

S (komada) 3.300.000

F (KM) 4.500

P (KM) 15,5

C (KM) 15% P

sigurnosna zaliha (kom) 300.000

period narudžbe (dana) 14

a) EOQ (kom) 113.023 naručujem 29,20 puta godišnje ili na

12,50 dana.

b) Tačka narudžbe (kom) 426.575

c) TEOQ (KM) 262.778








Rješenja zadataka

340

Zadatak 3

pc (KM) 500

prihodi od prodaje (KM) 500.000

F (KM) 3.700

P (KM) 300C (KM) 10% P

sigurnosna zaliha (kom) 100


Računamo S (kom) 1.000

a) EOQ (kom) 497 naručujem 2,01 puta godišnje ili na

181,28 dana.

b) Tačka narudžbe (kom) 347

Zadatak 11

pc (KM) 4,5

prihodi od prodaje (KM) 1.440.000

F (KM) 300

P (KM) 3

C (KM) 15% P

sigurnosna zaliha (kom) 1.250


Računamo S (kom) 320.000

a) EOQ (kom) 20.656 naručujem 15,49 puta godišnje ili na

23,56 dana.

b)

najmanja zaliha (kom) 1.250

najveća zaliha (kom) 21.906

c)

TC (bez sigur. zalihe) (KM 9.295

TC (sa sigur. zalihom) (K 9.311

d) Tačka narudžbe (kom) 10.017








Rješenja zadataka

341

Poglavlje 13 - Osnove finansijske analize

Zadatak 1

Bilans stanja (na dan 31.12.2009 u 000 KMOsnovna sredstva 3.320

Zalihe 2.100

Potraživanja od kupaca 2.400

Novac 400

UKUPNO IMOVINA 8.220

Vlasnički kapital 3.440

Dugoročni zajam 2.000

Kratkoročni zajam 320

Obaveze prema dobavljačima 1.200

Ostale kratkoročne obaveze 1.260

UKUPNO IZVORI FINANS. 8.220

Bilans uspjeha (1.1. - 31.12.2009 u 000 KM

Neto prihodi od prodaje 12.680

Trošak prodatih proizvoda 8.930

Troškovi prodaje, opšti i admin. tr 2.230

Dobit iz poslovanja 1.520Trošak kamata 460

Dobit prije poreza 1.060

Porez na dobit 106

Neto dobit 954

Dodatni podaci:

amortizacija perioda 480

zalihe 31.12.2008. 1.800

potraživanja 31.12.2008. 2.000vlasnički kapital 31.12.2008. 2.486

dobavljači 31.12.2008. 1.300

a) tekući odnos 1,76

b) odnos kiselosti 1,01

c) prosječni period naplate 63,33 dana

d) koef.obrta zaliha 4,58 puta

e) prosječni period plaćanja 51,09 dana








Rješenja zadataka

342

f) zaduženost 1,39g) odnos dug.obaveza i ukup.kapit 0,37h) marža bruto profita 29,57%i) marža neto profita 7,52%

j) prinos na glavnicu 32,20%

Zadatak 2Pojedn.bilans stanja 31.12.05 31.12.06 31.12.07

Novac 30 20 5Potraživanja od kupaca 200 260 290Zalihe 400 480 600Osnovna sredstva 800 800 800

IMOVINA 1.430 1.560 1.695Obaveze prema dobavljačima 230 300 380Ostale kr.obaveze 200 210 225Kratkoročni kredit 100 100 140Dugoročne obaveze 300 300 300Akcije 100 100 100Zadržana dobit 500 550 550IZVORI 1.430 1.560 1.695

Pojedn.bilans uspjeha -XII 2005 -XII 2006 -XII 2007Prihodi od prodaje 4.000 4.300 3.800Trošak prodatih proizvoda 3.200 3.600 3.300

Neto profit 300 200 100

2005 2006 2007LIKVIDNOST

Tekući odnos 1,19 1,25 1,20Brzi test 0,43 0,46 0,40FINANSIJSKA POLUGA (zaduženje)Odnos duga i glavnice 1,38 1,40 1,61Odnos duga i uk.imovine 0,58 0,58 0,62Dugor.kapitalizacija 0,33 0,32 0,32POKRIĆEPokriće kamata 1,60 1,40 1,25








Rješenja zadataka

343

AKTIVNOSTKOP 19 14KOPdana 20 26KOD 14 10

KODdana 27 38KOZ 8 6KOZdana 45 60Poslovni ciklus 64 86Ciklus gotovine 37 49PROFITABILNOSTMarža bruto dobiti 16,28% 13,16%Marža neto dobiti 4,65% 2,63%ROI 13,38% 6,14%

ROE 32,00% 15,38%

Zadatak 4Tekuća imovina (KM) 700.000Tekuće obaveze (KM) 500.000Trenutni tekući odnos 1,4

a) Nabavka osnovnog sredstva (+) 150.000

Odliv gotovine sa TRR (-) 150.000 Novo stanje:

Tekuća imovina (KM) 550.000Tekuće obaveze (KM) 500.000Novi tekući odnos 1,1

b)Kratkoročni kredit (+) 150.000Priliv gotovine na TRR (+) 150.000

Povećana potraživanja od kup. (+) 150.000 Novo stanje:

Tekuća imovina (KM) 1.000.000Tekuće obaveze (KM) 650.000Novi tekući odnos 1,54








Rješenja zadataka

344

c)Kratkoročne obaveze (+) 50.000Odliv gotovine sa TRR (-) 50.000 Novo stanje:


Zadatak 8Tekuća imovina (KM) 800.000Tekuće obaveze (KM) 500.000Trenutni tekući odnos 1,6

a) Nabavka osnovnog sredstva (+) 100.000Odliv gotovine sa TRR (-) 100.000 Novo stanje:


b)

Kratkoročni kredit (+) 100.000Priliv gotovine na TRR (+) 100.000 Novo stanje:


c)Kratkoročne obaveze (-) 40.000

Odliv gotovine sa TRR (-) 40.000 Novo stanje:











Rješenja zadataka

346

KODdana 70

KOZ 5

KOZdana 71

Poslovni ciklus 133

Ciklus gotovine 63

PROFITABILNOST

Marža bruto dobiti 28,00%

Marža neto dobiti 5,40%

ROI 8,97%

ROE 21,34%

Poglavlje 14 - Mjerenje rezultata poslovanja kompanije

Zadatak 1

u 000 KM

2009.

Poslovni dobitak 1.520

Porez na dobit 106

Poslovni dobitak poslije porez 1.414

2009. w

Osnovni kapital 3.440 59,72%

Dugoročne finansijske obaveze 2.000 34,72%

Kratkoročne finansijske obaveze 320 5,56%

Investirani kapital 5.760

2009.

Trošak vlasničkog kapitala 14%

Trošak dugoročnog duga 11%

Trpšak kratkoročnog duga 9,5%

WACC 12,12%

EVA (000 KM) 716,04








Rješenja zadataka

347

Zadatak 2u 000 KM

2005. 2006. 2007.Poslovni dobitak 800 700 500

Porez na dobit 33 22 11Poslovni dobitak poslije porez 767 678 489u 000 KM

2005. 2006. 2007.Osnovni kapital 600 650 650Dugoročne finansijske obaveze 300 300 300Kratkoročne finansijske obaveze 100 100 140Investirani kapital 1.000 1.050 1.090

w 2005. w 2006. w 2007.

60,00% 61,90% 59,63%30,00% 28,57% 27,52%10,00% 9,52% 12,84%

2005. 2006. 2007.Trošak vlasničkog kapitala 15% 15% 15%Trošak dugoročnog duga 11% 11% 11%Trpšak kratkoročnog duga 9,5% 9,5% 9,5%WACC 12,69% 12,80% 12,64%

EVA (000 KM) 639,77 543,38 351,07

Zadatak 3u 000 KM

2009.Poslovni dobitak 2.000Porez na dobit 150Poslovni dobitak poslije porez 1.850

2009. wOsnovni kapital 7.000 63,64%Dugoročne finansijske obaveze 3.000 27,27%Kratkoročne finansijske obaveze 1.000 9,09%Investirani kapital 11.000

2009.Trošak vlasničkog kapitala 14%Trošak dugoročnog duga 11%Trpšak kratkoročnog duga 9,5%WACC 11,95%

EVA (000 KM) 536,00








Rješenja zadataka

Zadatak 8

000 KM

Planski bilans uspjeha

Bazna


Prihodi od prodaje 12.680 14.075 15.623 17.342 17.342 Nabavna vrijednost prodate robe 8.930 9.912 11.003 12.213 12.213

Bruto dobit iz poslovanja 3.750 4.163 4.620 5.129 5.129

Ostali poslovni rashodi 1.750 1.943 2.156 2.393 2.393

Trošak amortizacije 480 533 591 656 656

Poslovni dobitak 1.520 1.687 1.873 2.079 2.079

Rashodi kamata 460 389 336 266 73

Dobit prije poreza 1.060 1.298 1.537 1.813 2.006

Porez na dobit 106 130 154 181 201

Neto dobit 954 1.168 1.383 1.632 1.806

Planski bilans stanja

Bazna


Stalna sredstva 3.320 3.685 4.091 4.541 4.541

Obrtna sredstva 4.900 5.439 6.037 6.701 6.701

Ukupno aktiva 8.220 9.124 10.128 11.242 11.242

Osnovni kapital 3.440 3.440 3.440 3.440 3.440

Preneseni dobitak 0 1.168 2.551 4.183 5.988

Dugoročni dugovi (trenutni) 2.000 1.322 927 488 0Ostale ob. (trenutne) i novi dugo 1.580 1.862 1.732 1.491 173

Obaveze prema dobavljačima 1.200 1.332 1.479 1.641 1.641

Ukupno pasiva 8.220 9.124 10.128 11.242 11.242

Ukupno investirani kapital 7.020 7.792 8.650 9.601 9.601

Documents

Monografija POSLOVNE FINANSIJE C5 Konacna Zastita