12. OCJENA ISPLATIVNOSTI KAPITALNIH ULAGANJA

Donošenje dugoročnih investicionih odluka pripada grupi najvažnijih odluka koje menadžment bilo kojeg preduzeća mora donijeti. Očigledno je da se radi o odlukama čije se posljedice manifestuju u jednom dužem vremenskom periodu. Posljedice izbora, dobre ili loše, utiču na perspektivu preduzeća, na njegov dugoročni opstanak, rast i razvoj.

Kada evaluiraju potencijalne kapitalne investicije, koorporativni menadžeri bi trebali da razmotre četiri ključna pitanja:

Da li su projekti nezavisni ili međusobno isključivi?Da li su projekti iste veličine, obrazaca tokova novca i vremena trajanja?Da li su projekti predmet racionisanja kapitala?Da li projekti imaju isti rizik?

Kada obavljaju analizu projekta, donosioci odluka moraju razumjeti načinjene pretpostavke, korištene tehnike i stvarna značenja rezultata. Preduzeće bi trebalo primarno da preduzme kapitalne investicije ako se kreira vrijednost za vlasnike. Najbolja tehnika za postizanje ovog cilja je kriterijum neto sadašnje vrijednosti. U praksi, donosioci odluka često koriste druge metode.

Da bi se donijela dobra odluka, model bi trebao, kao minimum, uzeti u obzir:1. sve relevantne tokove novca, 2. vremensku vrijednost novca,3. rizik kao refleksiju zahtijevane stope povrata.

Načinit ćemo slijedeće pretpostavke:1. donosioci finansijskih oduka su racionalni u ekonomskom smislu, što znači da oni

očekuju da će realizovati maksimalni povrat uz prihvaćeni nivo rizika,2. svi projekti imaju isti nivo rizika kao i cijelo preduzeće,3. troškovi kapitala preduzeća su konstantni cijelo vrijeme pri iznosu investiranih

fondova u kapitalne projekte,4. ne postoje ograničeni resursi.

Klasifikacija i analiza projekata

Prije nego što menadžeri primjene pravila odlučivanja, morali bi znati razliku između nezavisnih i međusobno isključivih projekata.

Nezavisni projekti su oni kod kojih prihvatanja ili odbacivanje jednog projekta ne utiče na odabir ostalih projekata. Analizama možemo procijeniti efekte nezavisnih projekata na vrijednost preduzeća, bez uzimanja u obzir efekata koji se odnose na druge investicione mogućnosti.

Međusobno isključivi projekti su oni kod kojih prihvatanje jednog projekta spriječava realizaciju ostalih projekata.

1

Menadžeri koriste različite tehnike u evaluaciji i selekciji kapitalnih investicija, kao što su:

1. neto sadašnja vrijednost – NPV,2. indeks probitabilnosti – PI,3. interna stopa povrata – IRR,4. modifikovana interna stopa povrata – MIRR,5. period povrata – PP,6. diskontovani period povrata – DPP.

Neto sadašnja vrijednost (NPV)

.. je suma sadašnjih vrijednosti očekivanih gotovinskih priliva (koristi) i gotovinskih odliva (troškova) projekta. Dakle, NPV je suma sadašnje vrijednosti cash flow-a koju projekat generiše nakon vraćanja investiranog kapitala i nakon plaćanja zahtijevane stope povrata na kapital.

Zahtijevana stopa povrata predstavlja minimalno prihvatljiv procentualno izražen povrat koji je neophodan da bi se pokrili troškovi kapitala i rizik projekta.

U teoriji, NPV se tretira kao najbolji pristup zato što kao apsolutna mjera profitabilnosti projekta vodi ka konceptualno ispravnim odlukama u ocjeni kapitalnih ulaganja.

Izračunavanje neto sadašnje vrijednosti.. podrazumjeva diskontovanje odgovarajućih tokova gotovine odgovarajućom zahtijevanom sumom povrata i sumiranje tako diskontovanih tokova gotovine.

Opšta formula za izračunavanje NPV-a je:

gdje je:CFt – očekivani cash flow za period t, k – zahtijevana stopa povrata, n – očekivani vijek trajanja projekta.

NPV možemo izračunati i na takav način da od sadašnje vrijednosti gotovinskih priliva oduzmemo sadašnju vrijednost gotovinskih odliva. Razlika između ova dva toka je neto cash flow ili NPV.Taj izraz se može napisati na slijedeći način:

Menadžeri često koriste ukupni trošak kapitala kao minimalnu zahtijevanu stopu povrata za projekte koji imaju rizik jednak riziku preduzeća. Ukoliko su neki projekti manje ili više rizični u odnosu na cjelokupno preduzeće, tada analitičari pribjegavaju diskontnoj stopi koja se razlikuje od ukupnog troška kapitala preduzeća, upravo da bi prikazali rizik projekta koji se razmatra.

2

Pravila odlučivanja za neto sadašnju vrijednost:1. za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je NPV nula ili pozitivna, a

odbacujemo projekat ako je NPV negativna;2. za međusobno isključive projekte, prihvatamo projekat sa najvišom pozitivnom

NPV.

Preduzeće bi trebalo prihvatiti projekat u onom slučaju gdje je NPV=0, jer je tada projekat zaradio zahtijevanu stopu povrata. Pozitivna neto sadašnja vrijednost projekta povećava blagostanje dioničara dok ga negativna smanjuje.

Odabir projekta sa pozitivnom NPV podrazumjeva da bi se vrijednost preduzeća trebala povećati za iznos pozitivne NPV. Projekti sa pozitivnom NPV su obično rezultat neke konkurentske prednosti. Racionalni menadžeri će odabrati sve projekte sa pozitivnom NPV i odbaciti sve one sa negativnom NPV.

U praksi, može se desiti da mala vrijednost NPV-a ne osigura dovoljnu zaštitu od grešaka u prognoziranju. U slučaju da je NPV jednaka nuli, preduzeće će biti tehnički indiferentno prema posmatranom projektu. Ako preduzeće preduzima projekte čija je neto sadašnja vrijednost jednaka nuli pozicija dioničara ostaje nepromijenjena, preduzeće postaje veće, ali cijene njegovih dionica ostaju nepromijenjene.

Pristrasnosti u prognoziranju nekada postoje. Npr., oni koji predlažu projekat mogu precijeniti gotovinske prilive, a potcijeniti gotovinske odlive. Ove pristrasnosti uvećavaju NPV projekta. Ukoliko donosioci odluka ne postanu svjesni ovog problema i ne naprave prilagodbe, prihvatiti će previše projekata za koje se čini da imaju pozitivne NPV-ove.

Prednosti neto sadašnje vrijednosti su:1. NPV metoda obezbjeđuje objektivni kriterijum za donošenje odluka u cilju

maksimalizacije bogatstva dioničara;2. NPV pristup u potpunosti uvažava vremensku vrijednost novca i uzima u obzir sve

gotovinske tokove tokom vijekta trajanja projekta;3. NPV metoda implicitno pretpostavlja da preduzeće može reinvestirati sve gotovinske

prilive koje projekat generiše po zahtijevanoj stopi povrata tokom cijelog vijeka trajanja projekta;

4. NPV pristup osigurava teorijske ispravne odluke o prihvatanju ili odbacivanju projekata, kako za nezavisne tako i za međusobno isključive projekte.

Nedostaci neto sadašnje vrijednosti:1. NPV ne obezbjeđuje mjeru koja se odnosi na profitabilnost;2. neki ljudi imaju različiti shvatanje značenja NPV mjere.

Indeks profitabilnosti (PI)

.. koji se još naziva korist/trošak racio, predstavlja odnos sadašnje vrijednosti očekivanih gotovinskih priliva investicije i sadašnje vrijednosti očekivanih gotovinskih odliva. PI mjeri relativnu profitabilnost bilo koje investicije ili porast vrijednosti po sadašnjoj vrijednosti investirane KM. PI je varijanta NPV-a budući da obje metode koriste iste inpute.

3

Izračunavanje indeksa profitabilnosti Opšta formula za izračunavanje indeksa profitabilnosti glasi:

gdje su:CIFt i COFt očekivani gotovinski prilivi i odlivi, respektivno.

Ukoliko se investicioni izdatak desi samo u godini 0, tada se gornja formula piše na slijedeći način:

Pravila odlučivanja za indeks profitabilnosti:1. za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je PI jednak ili veći od 1, a

odbacujemo ga ako je PI manji od 1;2. za međusobno isključive projekte, prihvatamo projekte sa najvećim PI većim od

1 ili jednakim 1 (ako se desi konflikt između PI i NPV, prihvata se projekat sa najvećom pozitivnom NPV).

Za prihvatanje ili odbijanje nezavisnih projekata zasnovanih na PI, referentna vrijednost je 1. Nezavisni projekat treba prihvatiti ukoliko je PI veći od 1 za to što u tom slučaju sadašnja vrijednost koristi projekta prevazilazi sadašnju vrijednost njegovih troškova.

Kod projekta koji ima PI manji od 1, sadašnja vrijednost troškova prevazilazi sadašnju vrijednost koristi, što znači da je NPV negativna.

Ukoliko je PI projekta jednak 1, donosilac odluke će biti indiferentan između prihvatanja i odbacivanja projekta.

Menadžeri bi trebali izbjegavati PI tehniku kod međusobno isključivih projekata. Kod evaluacije takvih projekata može se desiti da projekti sa najvećim PI nemaju i najveću NPV.

Prednosti indeksa profitabilnosti su:1. PI metoda otkriva procenat po kojem bi investicija trebala da poveća blagostanje

dioničara na svaku investiranu KM;2. PI pristup u potpunosti uzima u obzir vremensku vrijednost novca i sve gotovinske

tokove tokom vijeka trajanja projekta;3. PI služi kao mjera za granicu greške.

Nedostaci indeksa profitabilnosti su:1. donosioci odluka koji naučeni da interpretiraju NPV iznose ili IRR procente mogu

imati poteškoće u razumjevanju oko toga zašto je investicija dobra ako joj je PI veći od 1;

2. PI tehnika može dovesti do neispravnih odluka kada se koristi kod porešenja međusobno isključivih projekata.

4

Interna stopa povrata (IRR)

.. je stopa povrata koja izjednačava sadašnju vrijednost svih gtovinskih tokova sa nulom. To znači da je IRR stopa povrata po kojoj je NPV nula.Alternativno, IRR je stop apovrata koja izjednačava sadašnju vrijednost budućih gotovinskih priliva projekta sa sadašnjom vrijednošću njegovih gotovinskih odliva. IRR projekta je njegova očekivana stopa povrata.

Izračunavanje interne stope povrataPrilikom izračunavanja IRR polazi se od toga da preduzeće može reinvestirati gotovinske tokove po IRR projekta.Formula za izračunavanje IRR glasi:

Ako se svi izdaci investicije dese u godini 0, pratimo li serije gotovinskih priliva, prethodna jednačina postaje:

Postoje dvije metode za izračunavanje IRR:metoda pokušaja i greške, metoda pomoću radne tabele.

Izračunavanje IRR pomoću metode pokušaja i greške podrazumjeva nekoliko koraka:1. odabir diskontne stope koja bi mogla odražavati IRR projekta,2. izračunavanje NPV projekta pomoću odabrane diskontne stope i provjeravanje da li je

NPV nula. Ukoliko NPV nije nula, treba odabrati veću diskontnu stopu ako je NPV pozitivna, ili nižu ako je NPV negativna;

3. ponavljati ovaj proces sve dok se ne dobije da je NPV nula.

Pravila odlučivanja za internu stopu povrata:1. za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je IRR projekta jednaka ili veća

od zahtijevane stope povrata, a odbacujemo projekat ako je IRR manja od zahtijevane stope povrata;

2. za međusobno isključive projekte, prihvatamo projekat sa najvišom IRR koja je veća od zahtijevane stope povrata.

Upotreba IRR kao pravila odlučivanja podrazumjeva uspostavljanje zahtijevane stope povrata ili preponske stope kao benchmarka za vrednovanje prihvatljivosti projekta. Ova stopa je minimalno prihvatljiva IRR, koja će rezulturati da projekat poveća bogatstvo dioničara

Prednosti interne stope povrata su:1. IRR mjeri profitabilnost kao procenat iskazujući povrat na svaku investiranu KM;2. IRR pristup u potpunosti uzima u obzir vremensku vrijednost novca i sve gotovinske

tokove koji se pojavljuju tokom vijeka trajanja projekta;3. IRR osigurava informacije o sigurnosnoj marži menadžerima;4. neki menadžeri preferiraju IRR u odnosu na NPV, jer više vole da rade sa

procentualno izraženim stopama, nego sa KM vrijednostima kao kod NPV.

5

Nedostaci interne stope povrata su:1. IRR metoda može proizvesti nijedan IRR, jedan IRR ili višestruki IRR ako neki

projekat ima nekonvencionalni obrazac toka gotovine. Nekonvencionalni obrazac toka gotovine ima više od jedne promjene predznaka u svojoj seriji tokova gotovine.

2. IRR metoda implicitno pretpostavlja da će preduzeće biti u stanju da reinvestira sve gotovinske prilive projekata po internoj stopi povrata projekta tokom cijelog njegovog vijeka trajanja. Ova pretpostavka može biti nerealna jer IRR ne mora nužno da reprezentuje stopu povrata koju preduzeće može zaraditi prilikom reinvestiranja gotovinskih tokova.

3. IRR može dovesti do mogućih konfliktnih odluka o prihvatanju ili odbacivanju kada se uporedi sa NPV za međusobno isključive projekte.

Modifikovana interna stopa povrata (MIRR)

.. je stopa povrata koaj izjednačava sadašnju vrijednost gotovinskih odliva datog kapitalnog projekta sa sadašnjom vrijednošću njegove konačne vrijednosti. Konačna vrijednost (TV) je vrijednost koja će se akumulirati na kraju vijeka trajanja projekta sastavljajući gotovinske prilive projekta po određenoj stopi, obično trošku kapitala, u periodu između nastanka gotovinskih priliva (t) i kraja životnog vijeka trajanaj (n).

U poređenju sa IRR, MIRR je superiorniji indikator pouzdane stope povrata projekta. To je zbog toga što MIRR generalno pretpostavlja da preduzeće reinvestira gotovinske prilive po stopi mjerenoj troškom kapitala umjesto po IRR.

Izračunavanje modifikovane interne stope povrataIzračunavanje MIRR zahtijeva tri koraka:

1. procjenu sadašnje vrijednosti gotovinskih odliva,2. sastavljanje budućih gotovinskih priliva projekta po procijenjenoj stopi reinvestiranja

u konačnoj vrijednosti,3. utvrđivanje diskontne stope koja izjednačava konačnu vrijednost sa sadašnjom

vrijednošću gotovinskih odliva.

Opšta formula za MIRR polazi od toga da je sadašnja vrijednost gotovinskih odliva jednaka sadašnjoj vrijednosti konačne vrijednosti, dakle:

Slijedeća formula se odnosi na investicije koje podrazumjevaju inicijalni gotovinski odliv u t=0, koji je popraćen sa nizom gotovinskih priliva od godine 1 do godine n:

Pravila odlučivanja za modifikovanu internu stopu povrata:1. za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je MIRR jednaka ili veća od

zahtijevane stope ovrata projekta, a odbacujemo projekat ako je MIRR manja od zahtijevane stope povrata;

6

2. za međusobno isključive projekte, prihvatamo projekat gdje je najveća MIRR jednaka ili veća od zahtijevane stope povrata.

Prednosti modifikovane interne stope povrata suMIRR ne samo da dijeli slične prednosti sa metodom IRR, već i savladava nekoliko njenih nedostataka. Dodatne prednosti MIRR nad IRR su slijedeće:

1. MIRR inkorporira bolju pretpostavku o reinvesticionoj stopi u odnosu na IRR tehniku. MIRR polazi od toga da preduzeće može reinvestirati gotovinske prilive projekta po nekoj eksplicitnoj stopi, dok IRR implicitno pretpostavlja da preduzeće može reinvestirati gotovinske prilive po izračunatoj IRR projekta.

2. MIRR osigurava nedosmislen signal o prihvatanju/odbijanju kada su višestruke IRR moguće.

Nedostaci modifikovane interne stope povrata su:MIRR neće moći dati odluku kojom se maksimalizira vrijednost, kada se koristi za poređenje međusobno isključivih projekata sa različitim obimom investiranja ili različitim rizikom.

Period povrata (PP)

.. predstavlja vrijeme koje je potrebno investiciji da generiše dovoljno gotovinskih tokova da bi pokrila inicijalni trošak. Ova metoda ističe da je preduzeće više spremno da prihvati projekat ukoliko on može da povrati inicijalni trošak u što kraćem roku.

Izračunavanje perioda povrataJedan od načina da se izrazi vrijeme koje je potrebno da bi gotovinski tokovi bili jedani sumi investicije je:

gdje je PP period povrata. Ako se operativni gotovinski tokovi pojave kroz svaku pojedinu godinu, onda naredna jednačina daje formulu za izračunavanje perioda povrata pri dodavanju budućuh gotovinskih tokova:

Period povrata = Godina prije potpunog povrata +

Pravila odlučivanja za period povrata:1. Za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je njegov period povrata manji

ili jednak maksimalnom periodu povrata. U obrnutom slučaju, projekat odbacujemo.

2. Za međusobno isključive projekte, prihvatamo projekat sa najkraćim periodom povrata, kada je period povrata manji ili jednak maksimalnom periodu povrata.

Prednosti perioda povrata su:1. Koncept perioda povrata je intuitivan i lako razumljiv. Preduzeća često koriste ovu

metodu da bi ispitale manje investicione odluke koj ene opravdavaju detaljnu analizu.

2. PP je indikator likvidnosti i rizika projekta. Što je kraći period povrata, to je veća likvidnost, jer projekat mnogo brže generiše gotovinske prilive za pokriće inicijalne

7

investicije. Povrat obezbjeđuje grubu mjeru rizika projekta jer su dalji gotovinski tokovi nerazdvojivo rizičniji od onih koji se očekuju u bližoj budućnosti.

Nedostaci perioda povrata su:1. Ne postoje čvrste smjernice za uspostavljanje maksimalnog perioda povrata.2. Metod perioda povrata ignoriše vremenski raspored gotovinskih tokova unutar

perioda povrata. Neuzimanje u obzir vremenske vrijednosti novca dovodi do nepotpunog izražavanja pravog perioda povrata.

3. Metoda perioda povrata zanemaruje očekivane gotovinske tokove koji se pojavljuju izvan perioda povrata. Ovo znači da metoda povrata ne uzima u obzir neke operativne i konačne gotovinske tokove.

4. Period povrata ne osigurava objektivne kriterijume konzistentne sa maksimiziranjem bogatstva dioničara. Metod perioda povrata može dovesti do odabira projekata koji neće doprinijeti maksimaliziranju vrijednosti preduzeća.

5. Metoda perioda povrata ne mjeri profitabilnost, već samo brzinu kojom će se povratiti inicijalna investicija.

Diskontovani period povrata (DPP)

.. predstavlja zahtijevani vremenski period potreban da bi kumulativni diskontovani gotovinski tokovi investicije bili jednaki nuli. DPP je vremenski period potreban da bi se inicijalna investicija povratila sadašnjom vrijednošću očekivanih budućih gotovinskih tokova.

Izračunavanje diskontovanog perioda povrata.. podrazumjeva diskontovanje gotovinskih tokova projekta odgovarajućom diskontnom stopom, obično je to trošak kapitala, i komparaciju diskontovanih kumulativnih gotovinskih tokova sa inicijalnom investicijom.

DPP podrazumjeva rješavanje slijedeće formule:

Diskontovani period povrata = Godina prije potpunog oporavka +

Pravila odlučivanja za diskontovani period povrata:1. Za nezavisne projekte, prihvatamo projekat ako je diskontovani period povrata

manji ili jednak maksimalnom diskontovanom periodu povrata. U obrnutom slučaju, projekat treba odbaciti.

2. Za međusobno isključive projekte, prihvatamo projekat sa najkraćim diskontovanim periodom povrata, kada je diskontovani period povrata manji ili jednak maksimalnom diskontovanom periodu povrata.

DPP ima ista pravila odlučivanja kao i metoda perioda povrata. Ipak, menadžment može postaviti produženi ili krajnji period povrata kada je u pitanju diskontovani period povrata.

8

Prednosti i nedostaci diskontovanog perioda povrataAko menadžeri koriste proizvoljnu procjenu krajnjeg perioda povrata, diskontovani povrat će imati slične prednosti i nedostatke kao i obični povrat, ali će uzimati u obzir vremensku vrijednost novca u okviru perioda povrata.

Ukoliko menadžeri koriste proizvoljni krajnji period povrat, a pri tome ne uzimaju u obzir gotovinske tokove iznad te tačke, moglo bi se desiti da odbace projekat jer njegov DPP prevazilazi krajnji period povrata uprkos tome što ima pozitivnu NPV.

Preciznije, ako menadžeri postave proizvoljni krajnji period povrata osigurat će se od prihvatanja projekata koje bi trebali odbaciti, iako bi se moglo desiti da odbace neke projekte koje bi trebali prihvatiti. Obratno, ako menadžeri koriste pravilo odlučivanja koje vodi ka prihvatanju bilo kojeg nezavisnog projekta sa definisanim diskontovanim povratom, oni onda samo upotrebljavaju metodu diskontovanog perioda povrata na način koji je konzistentan sa NPV tehnikom.

Za međusobno isključive projekte, projekat sa kraćim diskontovanim povratom ne mora da obavezno ima veću NPV. DPP za međusobno isključive projekte osigurava kompromis između perioda povrata i NPV, ali mu nedostaje teorijsko uporište NPV metode.

Sažetak o tehnikama za ocjenu isplativosti investicija

Iako bi NPV metoda trebala da bude primarni kriterijum za donošenje odluka o isplativosti investicija, i druge metode imaju svoje vrline. Procjenjivanje inputa neophodnih za izračunavanje NPV, kao i kod ostalih kriterijuma za donošenje odluka, utiče na potencijalne greške u procjenjivanju. Zbog toga menadžeri često koriste višestruke kriterijume u evaluaciji projekata jer svaka tehnika osigurava dodatne informacije.

Kada preduzeće evaluira jedan, nezavisan projekat sa konvencionalnim gotovinskim tokovima, NPV, PI, IRR i MIRR rezultiraju istim odlukama o prihvatanju/odbacivanju projekta.

Period povrata i diskontovani period povrata su inferiorne tehnike i mogu dovesti do neispravnih odluka. To znači da projekat sa prihvatljivim regularnim povratom ili diskontovanim periodom povrata ne mora obavezno da maksimalizira blagostanje dioničara.

Međusobno isključive projektne odluke

Ukoliko su kapitalne investicije međusobno isključive, odabir jedne investicije eliminiše drugu. Ovakve investicije su često alternativni načini da se postigne isti rezultat. Evaluacija međusobno isključivih projekata zahtijeva rangiranje. Pravila odlučivanja koja se odnose na tehnike ocjene isplativosti investicija, mogu dovesti do različitih rangiranja i samim tim i do različitih odluka.

Tri glavna razloga koja uzrokuju konfliktna rangiranja međusobno isključivih projekata proizilaze iz razlika u:

1. početnom ulaganju (veličina ili obim),2. obrascima toka gotovine i 3. vremenu trajanja projekta.

9

Ukoliko se konflikt desi, ključna stvar jeste da se identifikuje tehnika koju bi preduzeće trebalo primjeniti kako bi maksimalno uvećalo bogatstvo dioničara.

Ispravno rangiranje projekata sa različitim vijekom trajanja zahtijeva modifikovanje osnovnog NPV modela. Dakle, sposobnost da se evaluacija međusobno isključivih projekata izvrši na ispravan način uključuje superiornost NPV modela u odnosu na druge modele. To znači da osnovna ili proširena verzija NPV modela omogućava ispravno rangiranje međusobno isključivih kapitalnih projekata koji će maksimalizirati vrijednost preduzeće.

Poređenje projekata sa različitim početnim ulaganjimaKada je jedan projekat veći od drugog, mogu se pojaviti problemi u rangiranju između NPV i drugih DFC tehnika. Ova razlika u veličini može prouzrokovati konflikt zato što NPV i PI predstavljaju različite vrste mjera – apsolutne nasuprote relativne mjere.

NPV mjeri ukupnu sadašnju vrijednost povrata u KM, dok PI mjeri sadašnju vrijednost povrata svake pojedine KM inicijalne investicije. PI ne odražava razlike u skali investiranja zato što ignoriše veličinu projekta.

Kada se rangiranje projekata razlikuje između NPV i PI metode, NPV metoda je poželjnija zato što ona uvijek izabere projekat koji će donijeti najveću vrijednost preduzeću.

Razlike u veličini početne investicije mogu također da prouzrokuju konflikt pri rangiranju između NPV i IRR ili MIRR. Stopa povrata koja je izražena u procentu ne može praviti razlike između projekata različitih veličina. NPV može praviti razliku između projekata različitih veličina zato što NPV mjeri povrat KM u apsolutnom iznosu. Kada se ovakav konflikt pojavi, NPV ponovo donosi odluku u skladu sa ciljem povećanja bogatstva dioničara.

Poređenje projekata sa različitim obrascima toka gotovineDrugi problem u rangiranju može da se pojavi onda kada projekti imaju istu veličinu ali se razlikuju u vremenskom rasporedu gotovinskih tokova. To znači da jedan projekat može ostvariti većinu svojih tokova gotovine u ranijim godinama, dok neki drugi projekat može ostvariti većinu svojih tokova gotovine u kasnijim godinama.

Različito rangiranje ponekad proističe iz pretpostavljene reinvesticione stope. Reinvesticiona stopa je pretpostavljena stopa povrata koju preduzeće može zaraditi poslovnim ulaganjem priliva gotovine ostvarenog iz projekta.

DFC tehnike tipično pretpostavljaju da preduzeće može reinvestirati gotovinske prilive od projekta kako bi se ostavrio povrat koji je jednak stopi koja se koristi kod diskontovanja gotovinskih tokova.

NPV metoda implicitno pretpostavlja reinvestiranje tokova gotovine projekta u preduzeće po zahtijevanoj stopi povrata, dok IRR pristup pretpostavlja reinvestiranje gotovine po internoj stopi povrata projekta. Zbog toga, pretpostavljena reinvesticioan stopa se razlikuje za projekte sa različitim IRR-ovima.

10

Trošak kapitala je generalno bolja pretpostavka za reinvesticionu stopu nego IRR zato što je ova stopa više slična aktuelnoj reinvesticionoj stopi preduzeća. Kada se rangiranja zasniva na konfliktu između IRR i NPV, NPV metoda ima prednost.

MIRR ima prednost u odnosu na IRR, zato što MIRR eksplicitno pretpostavlja da preduzeće može reinvestirati prilive gotovine projekta po stopi troška kapitala preduzeća. Ukoliko dva međusobno isključiva projekta imaju istu početni investiciju i očekivani vijek trajanja, NPV i MIRR će uvijek odabrati isti projekat. Međutim, ukoliko se inicijalno ulaganje dva međusobno isključiva projekta razlikuje, konflikt se može pojaviti. U ovakvoj situaciji, NPV je bolja metoda zato što je superiorniji pokazatelj o tome kako će projekat uticati na vrijednost preduzeća.

Poređenje projekata sa različitim vijekom trajanjaTreći potencijalni konflikt se pojavljuje kada se rangiraju međusobno isključivi projekti sa različitim vijekom trajanja. DFC tehnike ne obezbjeđuje pouzdane odluke, osim ukoliko menadžer može evaluirati projekte za jednake periode.

Projektima naročito nadostaje usporedba na NPV osnovi, zato što bi preduzeće bilo u drugačijoj finansijskoj poziciji u zavisnosti od toga koji projekat odabere.

Dvije procedure koje se koriste za rješavanje problema rangiranja međusobno isključivih projekata sa nejednakim vijekom trajanja su:

1. zamjenski lanac i 2. metoda ekvivalentnog godišnjeg anuiteta.

Zamjenski lanac .. predstavlja niz zamjena jednog sredstva drugim sredstvom koje ima identične ili slične karakteristike, sve dok je vijek ovih investicija isti. Ova metoda zahtijeva pronalaženje zajedničkog perioda završetka, koji predstavlja vrijeme kada oba projekta završavaju istovremeno. Ovaj datum ne može biti određen prije kraja projekta koji ima duži vremenski period. Zamjenski lanci moraju biti jednake dužine kako bi se izvršilo ispravno poređenje.

Nakon identifikovanja toka gotovine kod zamjenskog lanca. Naredni korak je da se obračuna NPV produženog toka gotovine. Ovo uključuje pronalazak sadašnje vrijednosti svih tokova gotovine i onda oduzimanje inicijalne vrijednosti investicije.

Nakon poređenja oba projekta prilagođenih na jednak životni vijek, pravilo odlučivanje je da se prihvati projekat koji ima višu NPV.

Primjena metode zamjenskog lanca je prikladna kada se aktivnost koja je realizovana ulaganjem nastavi kroz vrijeme. Tipična pretpostavka u primjeni metode zamjenskog lanca je da preduzeće može ponoviti projekte bez mijenjanja početne investicije, neto toka i zahtijevane stope povrata. Ova pretpostavka može biti nerealna.

Ekvivalentni godišnji anuitet (EAA).. je drugi pristup koji se može koristiti za rangiranje projekata sa nejednakim vijekom trajanja. Još se naziva i godišnja NPV, ukazuje na to koliko NPV preduzeće očekuje da ostvari na godišnjoj osnovi, dokle god preduzeće održava projekat.

11

EAA nije alternativa za NPV, već direktan način da se razvije NPV rangiranje za međusobno isključive projekte sa nejednakim vijekom trajanja.

Jednačina koja slijedi daje formulu za izračunavanje EAA:

gdje PVIFAi,n predstavlja kamatni faktora sadašnje vrijednosti anuiteta za n perioda uz kamatnu stopu od i po periodu, koja se obračunava kao

Kada se ispituju međusobno isključivi projekti, primjena EAA pristupa vodi ka donošenju odluke koja maksimalno uvećava NPV i blagostanje dioničara.

Ovaj pristup podrazumjeva da preduzeće može ponoviti investiranje u uporedivom vremenskom horizontu, ili da preduzeće može ponoviti barem jednu od dvije investicije u neodređenom vremenu trajanja.

Projekat sa višim EAA će neizbježno imati i veću NPV kada se primjeni na bilo koji zajednički vijek trajanja. Dva projekta sa identičnim NPV-ovima, ali različitim vijekom trajanja, imat će različite EAA-ove. U ovoj situaciji, projekat sa kraćim vijekom trajanja imat će viši EAA. Pravilo odlučivanja je da se prihvati projekat sa višim EAA.

Odluke o napuštanju

U praksi, preduzeća često ne provedu projekat do kraja njegovog fizičkog života. Umjesto toga, preduzeća mogu odlučiti da prekinu investiciju. Kada se to dogodi, menadžeri donose odluku o napuštanju, što i jeste tip realne opcije. Realna opcija se dešava kada investicija u realna sredstva daje pravo, ali ne i obavezu da se preduzmu dalje akcije u budućnosti.

Preduzeća mogu napustiti projekte iz različitih razloga, kao što je promjena troškova i/ili beneficija tokom vremena trajanja projekta.

Odluke o napuštanju su tip međusobno isključivih investicionih analiza, jer ove odluke zahtijevaju odlučivanje između pojedinačnih tokova gotovine. Prava vrijednost projekta može biti viša nego NPV, koja je bazirana na njegovom fizičkom životu, ukoliko menadžeri odluče da napuste projekat na kraju ekonomskog vijeka trajanja koji je kraći nego njegov fizički vijek trajanja. Ekonomski vijek trajanja je period koji maksimalno uvećava NPV projekta i, kao posljedica toga, maksimalno uvećava blagostanje dioničara.

Ukoliko preduzeće može realizovati neku vrijednost napuštanja – AV nakon prestanka projekta, preduzeće bi trebalo napustiti projekat u onoj tački kada maksimalizira NPV svih koristi novca, uključujući i vrijednost napuštanja.

Vrijednost napuštanja je ustvari, spašena vrijednost projekta. Ekonomski vijek trajanja investicije je projektov vijek trajanja (d) koji daje najveću NPV. Ovaj pristup pretpostavlja da preduzeće ne može investirati u identično sredstvao. Međutim, ukoliko preduzeće može investirati u identično sredstvo, vrijeme za donošenja odluke o napuštanju projekta koje maksimalno uvećava EAA bit će optimalno.

12

Odluke o racionisanju kapitala

Prihvatanje svih pozitivnih NPV projekata pretpostavlja da ne postoji nikakav limit u pogledu veličine budžeta kapitala. U praksi, preduzeća često posluju pod određenim kapitalnim ograničenjima. Zajednički naziv za poslovanje sa ovim ograničenjem je racionalisanje kapitala, koje predstavlja proces dodjeljivanja ograničenog iznosa kapitala prihvatljivim kapitalnim projektima. Dakle, racionalisanje kapitala prisiljava menadžere da izaberu između kapitalnih investicija sa pozitivnim NPV-ima.

Teorijski, racionalisanje kapitala ne bi trebalo da postoji, ali zbog kapitalnih ograničenja ono često postoji u stvarnosti. Racionalisanje kapitala pojavljuje se u dva glavna oblika:

nametnuto spolja od strane davaoca sredstava i nametnuto iznutra menadžerskim odlukama.

Ograničenje nametnuto od strane tržišta kapitala uključuje nemogućnost povećanja duga ili glavnice iznad nekog određenog iznosa. Samonametnuto racionalisanje kapitala može proisteći iz:

1. otpora preduzeća prema eksternom finansiranju,2. nesklonosti riziku viših menadžera preduzeća,3. nemonetarnih ograničenja,4. prisutnosti pristrasnosti u predvišanju tokova gotovine.

Menadžment može dati prednost ograničavanju eksternog finansiranja kapitalnih projekata zato što želi izbjeći preuzimanje dodatnog duga ili prikupljanje novog dioničkoga kapitala.

Menadžeri koji nisu skloni riziku mogu predložiti racionalisanje kapitala da bi izbjegli prihvatanje projekata sa niskom NPV koji imaju visoko opadajući rizik.

Nemonetarno ograničenje se odnosi na nedostatak kvalifikovanog osoblja koje je potrebno da bi se uspješno implementirali projekti.

Viši menadžeri mogu koristiti racionalisanje kapitala kao sredstvo za obeshrabrivanje previše oduševljenih projekcija tokova gotovine od strane nižih menadžera.

Postoji nekoliko metoda za za rangiranje projekata u slučaju racionisanja kapitala.Kada je racionalisanje kapitala određeno za pojedini period i kada su dostupni projekti nedjeljivi, poželjna metoda je prihvatljiva kombinacija projekata koji maksimiraju NPV unutar budžetskog ograničenja.

Ukoliko je neki projekat nedjeljiv, preduzeće mora preuzeti čitav projekat i ostati unutar budžetskog ograničenja. Ovaj pristup je teorijski zdrav zato što NPV pokazuje neto korist koju je preduzeće ostvarilo usvajanjem odabranih kapitalnih projekata.

Neki drugi pristupi, kao što su rangiranje projekata na osnovu njihovih NPV-ova, PI-ova ili IRR-ova, te odabir najboljih projekata u skladu sa budžetskim ograničenjem mogu biti nepouzdani indikatori u slučaju racionalisanju kapitala. Ove procedure mogu izgledati kao da daju pouzdano rangiranje investicija, ali ova pojava može biti samo iluzija.

13

Tehnike ocjene isplativosti investicija u teoriji i praksi

Mnoge tehnike se upotrebljavaju za evaluaciju kapitalnih projekata. U skladu sa teorijom, preduzeća bi trebala koristiti metode diskontovanog toka novca da bi analizirala alternative za ocjenu isplativosti investicija.

Superiornost NPV tehnikeGlavno načelo moderne finansijske teorije je da vrijednost sredstava ili preduzeća odgovara diskontovanoj sadašnjoj vrijednosti njegovih očekivanih tokova novca. Preduzeća koja razmatraju investiranje u kapitalne projekte bi trebala da koriste NPV metodu za maksimaliziranje vrijednosti preduzeća.NPV je najbolji pristup u teorijskom području iz dva razloga:

Prvo, NPV rezultira apsolutnom mjerom vrijednosti projekta, dok PI i IRR predstavljaju relativne mjere. NPV se fokusira na apsolutni povrat KM, a ne na povrat svake investirane KM ili procentualnu stopu povrata. NPV je jednostavno procijenjeni iznos putem kojeg investicija uvećava bogatstvo. Zbog toga će primjena NPV voditi preduzeće ka maksimaliziranju bogatstva dioničara. S druge strane, relativne mjere podobnosti projekta ponekad ne vode do toga.

Drugo, NPV ima više realističnu pretpostavljenu reinvesticionu stopu IRR. Pristup NPV implicitno pretpostavlja reinvestiranje gotovinskih priliva po zahtijevanoj stopi povrata, dok pristup IRR pretpostavlja da se gotovinski tokovi reinvestiraju po internoj stopi povrata projekta. Dakle, preduzeće može koristiti sredstva koja su generisana putem projekta kako bi ostvarilo povrat koji je jednak trošku kapitala preduzeća. Kad se pojave konflikti u rangiranju između NPV i IRR, pristup NPV treba preferirati.

Tehnike ocjene isplativosti investicija u praksiViše od četiri decenije, istraživači su ispitivali izvršioce korporacija kako bi dokumentovali njihovu upotrebu tehnika za ocjenu isplativosti investicija u praksi. Rani rezultati istraživanja pokazuju da su menadžeri naklonjeni periodu povrata i računovodstvenoj stopi povrata, ali da primjena ovih tehnika vremenom opada.

Istraživanja pokazuju da se upotreba DCF tehnika vremenom povećava, naročito među većim preduzećima.

Većina velikih preduzeća koriste nekoliko tehnika kako bi se menadžmentu osigurale potrebne informacije za donošenje odluka o isplativosti kapitalnih projekata. Uobičajena praksa je da se koriste IRR i NPV zajedno sa ne-DCF metodama . Zbog poteškoća u procjenjivanju inputa, finansijski menadžeri koriste višestruke metode pri ispitivanju nekog projekta. Pošto ove procjene mogu biti netačne, menadžeri koriste pojedine metode kako bi osigurali dodatne informacije o prihvatljivosti projekta.

Među DCF tehnikama, istraživanja su pokazala da menadžeri ponekad daju prednost IRR nad NPV, uprkos teorijskoj superiornosti NPV metode.

Manja preduzeća stavljaju akcenat na povrat svojih investicija u kratkom vremenskom periodu i stoga se oslanjaju na metodu povrata.

14

16. TROŠAK KAPITALA

Koncept troška kapitala

Trošak kapitala, odnosno trošak finansiranja, može se sagledati sa dva aspekta:tražilaca (emitenata) i dobavljača (investitora).

Trošak kapitala je stopa koju preduzeće treba platiti, eksplicitno ili implicitno, investitorima za njihov kapital. ..ili.. Trošak kapitala je minimalna stopa povrata (prinosa), zahtijevana od strane dobavljača kapitala.

Različiti faktori utiču na trošak kapitala. Neki od ovih faktora su pod kontrolom preduzeća, dok drugi to nisu. Npr, preduzeća nemaju direktnu kontrolu nad nivoom kamatnih stopa, poreskih stopa i premijom tržišnog rizika. Nasuprot tome, menadžeri mogu uticati na trošak kapitala svog preduzeća.

Koristi od troška kapitala

Trošak kapitala je centralni pojam u finansijskom menadžmentu jer obezbjeđuje način povezivanja investicija i finansijskih odluka preduzeća. Postoji tijesna veza između procesa planiranja i upravljanja dugoročnim investicijama preduzeća i troška kapitala.

Menadžeri i analitičari koriste procjene troška kapitala preduzeća iz dva ključna razloga:

pomažu u identifikovanju diskontne stope koja će se koristiti za procjenu ponuđenih kapitalnih investicija i služe kao smjernica u komponovanju kapitalne strukture i ocjenjivanju finansijskih alternativa.

Ukupan trošak kapitala odražava prosječno rizično stanje preduzeća za njegov portfolio operacionalizovanih projekata. U slučajevima gdje se profil rizika specifičnog rizika razlikuje od ukupnog rizika preduzeća, menadžeri i analitičari trebaju podesiti zahtijevanu diskontnu stopu kako bi isključili ovu devijaciju. Idealno, trošak kapitala za svaki projekat bi trebao odražavati rizik samog projekta.

Rizičniji projekti zahtijevaju viši trošak kapitala nego manje rizični projekti. Trošak kapitala ovisi uglavnom od korištenja novčanih sredstava, a ne kako i gdje preduzeće pribavlja kapital.

Kapitalne komponente

Tri glavne dugoročne komponente u kapitalnim strukturama većine preduzeća su:1. pravi dug, 2. prave preferencijalne dionice i 3. obične dionice.

Preduzeća koriste i druge izvore finansiranja u manjem obimu, kao što su:1. konvertibilni dug,2. dug sa varijabilnom stopom,

15

3. zakupi,4. preferencijelne dionice sa promjenjivim stopama i sl..

Korisno je upoznati nekoliko vežnih opservacija koje nudi finansijska teorija kada procjenjujemo troškove komponenti:

Da li bi se preduzeće trebalo fokusirati na troškove kapitala prije ili poslije poreza ? Premda korporativni poreski efekti povezani sa finansiranjem mogu biti inkorporirani ili u novčane tokove kapitalnog projekta ili u trošak kapitala, većina preduzeća inkorporira poreske efekte u trošak kapitala. Dakle i menadžeri i analitičari bi se trebali fokusirati na troškove poslije poreza...;Da li bi preduzeće trebalo razmatrati toškove flotacije (emisija vrij. papira) koji su uključeni u prodaju novih obveznica i dionica ? Ako preduzeće pribavlja novi kapital, troškovi flotacije su važni. Neslaganje postoji oko podesnog načina baratanja troškovima flotacije.Da li bi se preduzeće trebalo fokusirati na historijske troškove ili nove (marginalne) troškove ? Primarna korist od troška kapitala je da se donesu odluke koje obuhvataju pribavljanje i investiranje novog kapitala. Dakle, relevantni trošak je marginalni trošak bilo kojeg porasta novčanih sredstava koje preduzeće planira pribaviti u toku planiranog perioda.

Trošak komponenti kapitala

Svaka kapitalna komponenta ima komponentni trošak koji predstavlja minimalnu zahtijevanu stopu povrata komponente. Pojavljuju se različiti troškovi zbog razlikovanja stepena rizika povezanog sa svakom komponentom kapitala.

Međuovisnost rizika i profitabilnosti određuje preferenciju ili averziju investitora na ulaganje u pojedine instrumente finansiranja. Stoga se svaki pojedinačni trošak kapitala, kao i ukupni, može definisati kao zbir kamatne stopa na ulaganje bez rizika i premije rizika, kako je prikazano na slici:

16

Trošak duga

.. je stopa povrata zahtijevana od strane dobavljača duga preduzeću.Na niže troškove duga utiču dva bitna momenta:

Sa stanovišta investitora, ulaganje u obveznice, kao najvažniji instrument duga, manje je rizičan posao od ulaganja u dionice. Zahtjevi kreditora se moraju ispuniti, nezavisno od toga da li preduzeće ostvaruje dobitak ili gubitak. U slučaju likvidacije preduzeća, svi kreditori imaju prioritetnije pravo na učešće u raspodjeli sredstava iz likvidacione mase u odnosu na dioničare...;Finansiranje dugom nudi nudi mogućnost ostvarenja poreskih ušteda, što dodatno utiče na sniženje troškova duga. Kamata, za razliku od dividendi, predstavlja rashod koji se mora pokriti prije iskazivanja oporezivog dobitka, što znači da ona realno smanjuje poresku osnovicu.

Eksplicitni trošak duga može se dobiti određivanjem diskontne stope, kd, koja izjednačava tržišnu cijenu emisije duga sa sadašnjom vrijednošću kamate i otplata glavnice prilagođavajući potom dobijeni eksplicitni trošak za poreski odbitak isplata za kamatu.

Diskontna stopa, kd, izračunava se pomoću formule:

gdje je:Po – tržišna cijena emisije duga, It – iznos kamata u periodu t, Pt – otplata glavnice u periodu t.

Diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost tokova novca koji pripada povjeriocima sa tržišnom cijenom nove emisije duga predstavlja zahtijevanu stopu povrata povjerilaca preduzeća, koja se može posmatrati kao trošak emisije duga preduzeća prije poreza.

Trošak duga nakon oporezivanja može se izraziti na slijedeći način:ki = kd(1 – t)

gdje je:ki – trošak duga nakon poreza,kd – trošak duga prije poreza,t – granična poreska stopa preduzeća.

17

Trošak preferencijalnih dionica

Trošak preferencijalne dionice je zatijevana stopa povrata od strane investitora u preferencijalne dionice dotičnog preduzeća. Preferencijalna dionica je više rizična investitorima nego dug, zato što su prava povjerilaca na zaradu i sredstva preduzeća uvijek straija u odnosu na prava preferencijalnih dioničara.

Trošak preferencijalne dionice može se izraziti na slijedeći način:kp = Dp / Po

pri čemu je:kp – troša preferencijalne dionice,Dp – očekivana preferencijalna dividenda po dionici,Po – tekuća tržišna cijena preferencijalne dionice.

Prethodna jednačina može se korigovati, tako da nova jednačina glasi:kp = Dp / Po(1 – F)

gdje je F predstavlja troškove flotacije izražene kao procenat od tekuće tržišne cijene preferencijalne dionice.

Trošak običnih dionica

.. minimalna stopa ili zahtijevana stopa povrata od strane investitora koji kupuje obične dionice preduzeća. Ukoliko preduzeće posluje sa gubitkom, obični dioničari moraju se odreći prava na dividendu. U slučaju likvidacije preduzeća, obični dioničari mogu izgubiti i svoja inicijalna ulaganja s obzirom da u raspodjeli likvidacione vrijednosti preduzeća učestvuju poslije podmiranja interesa povjerilaca i tzv. povlašćenih vlasnika.

Vlasnici običnih dionica očekuju prinos po osnovu:dividende,kapitalnog dobitka ili gubitka.

Prinos na običnu dionicu unutar određenog vremenskog perioda može se izraziti na slijedeći način:

gdje je:R – stvarni (očekivani) prinos,T – određeni vremenski period u prošlosti (budućnosti),Dt – novčana dividenda na kraju vremenskog perioda t,Pt – cijena dionice u vremenskom periodu t,Pt-1 – cijena dionice u vremenskom periodu t-1.

U praksi se koristi nekoliko pristupa za procjenu troška običnih dionica. Od posebnog značaja su četiri pristupa:

1. pristup zasnovan na zaradama,2. pristup zasnovan na dividendama,3. pristup "prinos obveznice plus premija rizika",

18

4. pristup zasnovan na modelu određivanju cijene uloženog kapitala.

Pristup za procjenu troška običnih dionica zasnovan na zaradamaTrošak običnih dionica pomoću ovog pristupa se izračunava tako što se podijeli planirana zarada po dionici sa tekućom tržišnom cijenom dionice:

ke = EPS / Po ili

pri čemu je:ke – trošak običnih dionica, EPS – planirana zarada po dionici,Po – tekuća tržišna cijena i P/E – odnos cijene i zarade.

Ovaj pristup je statičan i može se koristit samo za grubu procjenu troška običnih dionica. Ne postoji poresko prilagođavanje jer dividenda nije trošak koji umanjuje poresku osnovicu.

Pristup za procjenu troška običnih dionica zasnovan na dividendamaTrošak običnih dionica može se procijeniti i pomoću planiranih dividendi. Ako se zanemare stopa rasta dividendi i učinak reinvestiranja ostvarenog neto dobitka, trošak običnih dionica mogao bi se izraziti na slijedeći način:

pri čemu je DPS planirana dividenda po dionici.

Trošak običnih dionica je veličina koja izjednačava sadašnju vrijednost svih očekivanih (planiranih dividendi) po dionici sa tekućom tržišnom cijenom dionice.

Pošto obični dioničari očekuju makar blagi porast svojih primanj, čak i u situaciji kada se vodi politika stabilnih dividendi, ovaj model je potrebno korigovati. Ako se očekuje da će dividende vremenom rasti po konstantnoj godišnjoj stopi, onda se trošak običnih dionica može utvrditi pomoću slijedeće formule:

gdje je:D1 – dividenda očekivana da će biti plaćena na kraju prve godine,Po – tekuća tržišna cijena obične dionice,g – očekivana konstantna stopa rasta dividendi.

Moguće je razlikovati tri osnovne metode za procjenu stope rasta dividendi:1. metoda historijske vremenske serije,2. metoda održivog rasta,3. prognoza analitičara.

Metoda historijske vremenske serije izračunava godinu-za-godinu stope rasta bazirane na prošlim zaradama ili dividendama po dionici podešene za dijeljenje dionica i dividendne dionice i njihov prosjek. Prednost ovog pristupa je njegova jednostavnost. Problem može

19

nastati kada se upotrebljavaju historijske stope rasta ako su stope rasta bile promjenjive i ako rast zarade po dionici nije jednak rastu dividende po dionici.

Metoda održivog rasta procjenjuje stopu rasta prognozirajući stopu zadržavanja zarade (RR), i množi stopu zadržavanja zarade sa očekivanom budućom stopom povrata na glavnicu (ROE). Upotreba ove metode naslanja se na nekoliko pretpostavki:

stopa zadržavanja zarade i povrata na glavnicu ostaju konstantne,preduzeće ne planira da emituje nove obične dionice,stepen rizika budućih projekata ostaje isti kao i za postojeću imovinu preduzeća.

Finalna metoda pronalazi očekivanu stopu rasta dividendi upotrebom prognoza analitičara. Mnoštvo ovih prognoza uključuje nekonstantan rast i rang vrijednosti.

Pristup "prinos obveznice plus premije rizika" za procjenu troška običnih dionicaOvaj subjektivni pristup uključuje dodavanje premije rizika nekoj bazičnoj stopi kao što je stopa državnih obveznica ili stopa rasta na sopstvene obveznice kompanije. Bazična stopa je trošak duga prije poreza. Premija rizika je proračunato rasuđivanje često rangirano između 3 i 5 procenata iznad bazične stope.

Jednačina koja slijedi pokazuje kako se izračunava trošak obične dionice pomoću pristupa "prinos obveznice plus premija rizika":

ke = kd + RP

gdje je:kd – prijeporeska stopa dugoročnih obveznica, RP – premija rizika.

Pristup za procjenu troška običnih dionica zasnovan na modelu određivanja cijene uloženog kapitala (CAP model)CAP model se zasniva na pretpostavci da investitori prirodno osjećaju averziju prema riziku i da se u skladu s tim ponašaju. U cilju izbjegavanja rizika investitori će u svom portfoliju držati veći broj različitih dionica. Za procjenu troška običnih dionica je relevantan samo sistematski rizik. On proističe iz činjenice da postoji neizvjesnost vezana za opšta ekonomska kretanja koja pogađaju sve ekonomske subjekte.

Pomoću CAP modela, trošak običnih dionica (ke), odnosno zahtijevana stopa prinosa na običnu dionicu (Rj), mjeri se ovako:

Rj = Rf + (Rm – Rf) ßj

pri čemu je:Rf – bezrizična stopa,Rm – prosječni prinos na obične dionice svih preduzeća, ß - koeficijent koji odražava sistematski rizik za dionicu j.

20

Izračunavanje troška običnih dionica pomoću CAP modela je veoma jednostavno, ali nije takav slučaj sa inputima. Da bi ova jednačina mogla biti primijenjena potrebno je procijeniti tri elementa:

visinu prinosa kod bezrizičnih vrijednosnih papira,premiju za rizik,koeficijent ß.

Obično se državne obveznice koriste kao simbol bezrizičnog prinosa. Ovako ulaganje praktično nema rizika, ali zato ima prinos koji nije velik.

Premija za rizik može se definisati kao razlika između očekivane stope prinosa na obične dionice svih preduzeća i stope prinosa na ulaganje koje nije opterećeno rizikom. Očekivana stopa prinosa na obične dionice svih preduzeća obično se izražava pomoću S&P indeksa 500.

Beta daje empirijsku mjeru sistematskog rizika i što je veća, više je vlasnik dionice izložen tom obliku rizika. To je omjer varijabilnosti povrata na običnu dionica preduzeća i varijabilnosti prosječnog povrata na obične dionice svih preduzeća. Ako je beta koeficijent jednak 1, to znači da je varijabilnost povrata na običnu dionicu preduzeća jednaka varijabilnosti povrata na sve obične dionice.

***Pronalaženje troška nove obične dionice zahtijeva prilagođavanje troška postojeće obične dionice za obračun troškova flotacije. Jednačina koja slijedi uključuje troškove flotacije (F) u modelu procjene troška običnih dionica zasnovanog na dividendama uz pretpostavku da će dividende rasti po konstanstnoj godišnjoj stopi rasta g:

Trošak zadržane zarade

Dionička preduzeća mogu povećavati dionički kapital na dva načina:1. interno (zadržavanjem zarade),2. eksterno (prodavanjem novih dionica).

Mnoga preduzeća baš u zadržanoj zaradi promalaze značajan izvor finansiranja perspektivnih ulaganja u investicione projekte. Taj dio neto dobitka ne može se smatrati besplatnim finansijskim izvorom zbog prisutnih oportunitetnih troškova finansiranja. Po osnovu zadržavanja dijela neto dobitka u preduzeću, vlasnici običnih dionica takođe očekuju da ostvare planirane prinose.

Trošak zadržane zarade bi se mogao izjednačiti sa troškom dioničkog kapitala redukovanom za iznos troškova emisije. Izjednačavanjem troška zadržane zarade sa očekivanom stopom prinosa od nove emisije, može biti prihvatljivo samo pod pretpostavkom da su u procesu kvantifikovanja troška zadržane zarade irelevantni efekti oporezivanja dividendnih primanja. Ignorisanje takvih efekata ima za posljedicu nerealno povećanje troška kapitala.

Kod utvrđivanja troška zadržane zarade, potrebno je imati u vidu dva bitna faktora: porez iz ličnog prihoda , kojeg dioničari moraju da plate na ime primljene dividende; dodatni troškovi u vidu posredničke provizije , koji prouzrokuju eventualno

reinvestiranje dividendi u hartije od vrijednosti drugih preduzeća.

21

Trošak zadržane zarade bi trebalo utvrđivati po formuli:kr = ke (1 - T) x (1 – P)

gdje je:kr – očekivani prinos na zadržanu zaradu (trošak zadržane zarade),ke – trošak običnih dionica, T – marginalna stopa poreza koju plaćaju dioničari na ukupan prihod i P – procenat posredničke provizije.

Kriterij eksternog prinosa pretpostavlja da preduzeće treba da procijeni koje to eksterno ulaganje zadržane zarade donosi najveći prinos, i da taj prinos preduzeće imputira kao trošak tog oblika kapitala.

Ponderisani prosječni trošak kapitala (WACC)

.. predstavlja zbir ponderisnih troškova pojedinačnih komponenti strukture kapitala preduzeća, odnosno on predstavlja mješavinu povrata koje je potrebno nadoknaditi kreditorima i vlasnicima preduzeća.

Opšta formula za izračunavanje ponderisanog prosječnog troška kapitala može se zapisati ovako:

gdje je:kx – trošak po plaćanju poreza x metode finansiranja,Wx – pripisani ponder toj metodi finansiranja kao procenat ukupnog finansiranja preduzeća, - suma metoda finansiranja od 1 do n.

Kalkulacija ponderisanog prosječnog troška kapitala obuhvata dva osnovna koraka:1. procjenjivanje troška za svaku kapitalnu komponentu,2. utvrđivanje pondera za svaku kapitalnu komponentu.

Prilikom obračunavanja troška kapitala pojedinačnih komponenti strukture kapitala treba poći od troškova novog kapitala koji će tek biti pribavljen u budućnosti, a ne od troškova kapitala kojim preduzeće već raspolaže. Obrazloženje počiva na činjenici da se dug i preferencijalne dionice u bilansu stanja sastoje od niza prošlih emisija, od kojih mnoge nose kamatne stope ili dividende koje se značajno razlikuju od tekućih.

Ponderi predstavljaju vrijednosna učešća svake kapitalne komponente u ukupnom kapitalu preduzeća. Suma pondera kapitalnih komponenti mora biti jednaka 1, jer ponderisani prosječni trošak kapitala uključuje sve izvore finansiranja u kapitalnoj strukturi. Tri sheme ponderisanja su raspoložive za izračunavanje ponderisanog prosječnog troška kapitala:

1. knjigovodstvena vrijednost pondera,2. tržišna vrijednost pondera,3. ciljani ponderi.

22

Knjigovodstvena vrijednost ponderaOva vrijednost pondera mjeri proporciju svake vrste kapitala u strukturi kapitala preduzeća na osnovu računovodstvene vrijednosti prikazane u bilansu stanja preduzeća. Knjigovodstvena vrijednost reprezenuje historijske troškove. Knjigovodstveni ponderi ostaju relativno stabilni kroz vrijeme jer oni ne ovise o promjenama tržišne vrijednosti duga i akcionarskog kapitala. Korištenje knjigovodstvene vrijednosti za procjenu pondera pri izračunavanju ponderisanog prosječnog troška kapitala može biti primamljivo, ali može voditi suštinskim greškama jer knjigovodstvena vrijednost za neke izvore finansiranja često pokazuje slabu povezanost sa tržišnom vrijednošću.

Tržišna vrijednost ponderaOva vrijednost pondera mjeri stvarnu proporciju svake kapitalne komponente u strukturi kapitala preduzeća sa njenim tekućim tržišnim cijenama. Upoređeni sa knjigovodstvenom vrijednošću pondera, tržišne vrijednosti pondera su superiorne jer predstavljaju "istinitu" vrijednost, ako su tržišta efikasna. Tržišna vrijednost pondera obezbjeđuje tekuće procjene zahtijevane stope povrata za snadbjevače preduzeća kapitalom. Problem sa korištenjem tržišne vrijednosti pondera je taj što se tržišne cijene često mijenjaju. U praksi, preduzeća ne izračunavaju ponovo njihov trošak kapitala svaki put kada se tržišna cijena hartije od vrijednosti promijeni, jer bi to bilo nepraktično. Umjesto toga, ona često identifikuju prosjek tržišne cijene ili trend.

Ciljani ponderiCiljana vrijednost pondera prikazuje pondere utemeljene na cilju preduzeća ili optimalnoj strukturi kapitala. Ciljani ponderi prikazuju najbolju procjenu kako će preduzeće, u prosjeku, pribavljati novac u budućnosti. Ako preduzeće trenutno ne djeluje sa svojom ciljanom strukturom kapitala, ali ide prema njoj, tada je korištenje ciljanih pondera razumno.

Značaj ponderisanog prosječnog troška kapitala naročito dolazi do izražaja prilikom ocjene finansijske efikasnosti namjeravanih investicionih projekata. Samo oni investicioni projekti koji mogu pokriti trošak kapitala preduzeća mogu se smatrati prihvatljivim. To su oni projekti koji imaju pozitivnu neto sadašnju vrijednost, odnosno čija je interna stopa povrata viša od ponderisanih prosječnih troškova.

23

17. TEORIJA STRUKTURE KAPITALA

Razumijevanje finansijskog rizika

Zarada preduzeća prije kamate i poreza – EBIT, poznata još pod nazivom poslovni dobitak, često suštinski varira kao i opšta ekonomska širenja i sklopljeni ugovori. Promjenjivost poslovnog dobitka, uslovljena prirodom posla kojim se preduzeće bavi, upućuje na poslovni rizik. Zato što se poslovni rizik fokusira na poslovni dobitak, on ignoriše finansijske efekte. Kada preduzeća pozajmljuju, ona prihvataju dodatni rizik, poznat pod nazivom finansijski rizik, koji ima dvije komponente:

Pozajmljivanje povećava rizik neizvršenja obaveza preduzeća. Isplate kamata i glavnice duga su zakonske obaveze preduzeća...;Kamata i glavnica vezane za pozajmljivanje povećavaju varijabilnost zarade po dionici preduzeća (EPS) i njegov povrat na glavnicu (ROE).

Generalno pravilo je da dokle god povrat na imovinu (EBIT) premašuje troškove duga poslije oporezivanja, korištenje finansijskog leveridža će povećati varijabilnost zarade po dionici i njegov povrat na glavnicu za dioničare preduzeća.

Pretpostavke za analizu strukture kapitala

U cilju pojednostavljenja analize strukture kapitala, obično se polazi od slijedećih pretpostavki:

1. struktura kapitala dioničkog preduzeća kombinovana je samo iz duga i dioničkog kapitala;

2. apstrahuje se porez na dobitak dioničkog preduzeća,3. relativni odnos između duga i dioničkog kapitala mijenja se emisijom i prodajom

obveznica;4. ukupan neto dobitak isplaućuje se dioničarima u obliku dividendi;5. u narednom periodu ne očekuje se rast neto poslovnog dobitka dioničkog preduzeća.

Tri troška kapitala, odnosno tri zahtijevane stope prinosa su:

ki = I / BGodišnja kamata na dug / Tržišna vrijednost nedospjelog duga

ke = E / S Dobitak koji stoji na raspolaganju običnim dioničarima / Tržišna vrijednost

običnih dionica koje se nalaze u prometu

ko = O / VNeto poslovni dobitak / Ukupna tržišna vrijednost preduzeća

gdje su:ki – stopa prinosa na dug preduzeća, pod pp da će taj dug biti stalan;ke – stopa prinosa na glavnicu;ko – ukupna stopa kapitalizacije preduzeća.

24

Ukupna stopa kapitalizacije predstavlja ponderisani prosječni trošak kapitala, a može se izraziti kao:

Ukupna tržišna vrijednost preduzeća može se izraziti na slijedeći način:V = B + S

Pristup pomoću neto poslovnog dobitka

Na slici je prikazan pristup strukturi kapitala pomoću neto poslovnog dobitka:

Na prezentiranoj slici jasno se uočava da opšta stopa kapitalizacije preduzeća, odnosno ponderisani prosječni trošak kapitala, ko, kao i trošak duga, ki, ostaju konstantni, bez obzira na povećanje stepena finansijkog leveridža. To znači da se polazi od pp da povjerioci nisu osjetljivi prema povećanju stepena leveridža

Zbog povećanog učešća duga u strukturi kapitala raste rizičnost držanja obične dionice za vlasnike, pa ono kažnjavaju obične dionice povećanjem zahtijevanog prinosa. Taj rast troška glavnice je upravo toliki da ponderisani prosječni trošak kapitala ostane isti za sve strukture kapitala. Pošto ponderisani prosječni trošak kapitala ostaje uvijek isti, može se zaključiti da se promjenom strukture kapitala, tj. koncepta finansiranja, uopšte ne može uticati na ukupnu vrijednost preduzeća. To znači da ne postoji optimalna struktura kapitala preduzeća, odnosno da su sve strukture kapitala optimalne.

Tradicionalna teorija strukture kapitala

Ova teorija strukture kapitala polazi od pretpostavke da izmjene u strukturi kapitala utiču na visinu ponderisanog prosječnog troška kapitala, a time i na vrijednost preduzeća.

Ako je upravljačkim odlukama moguće kroz stepen finansijskog leveridža povećavati ili smanjivati ponderisani prosječni trošak kapitala, tada postoji i neka optimalna mješavina duga i glavnice, pri kojoj će ponderisani prosječni trošak kapitala biti najniži, a tržišna vrijednost preduzeća najveća.

25

Dilema je da li je optimalna struktura kapitala vezana za jedno relativno širu zonu ili za jednu kritičnu tačku? Otuda razlikujemo:

varijantu optimalne zone (područja) finansijskog leveridža,varijantu optimalnog stepena finansijskog leveridža.

Varijanta optimalne zone finansijskog leveridža prikazana je na slici:

Sa slike se jasno uočava da u prvoj fazi porasta leveridža (od 0 do 30%) dolazi do smanjenja ponderisanog prosječnog troška kapitala preduzeća. U ovoj fazi trošak glavnice raste sa porastom leveridža, ali njegov rast nije dovoljno velik da eliminiše pozitivne efekte korištenja jeftinijeg kapitala. Efekat porasta leveridža na trošak glavnice i trošak duga bit će takav da će se smanjivati ponderisani prosješni trošak kapitala, odnosno povećavati tržišna vrijednost preduzeća.

Poslije određenog dostignutog leveridža (od 30%), nastupa druga faza porasta leveridža. Za ovu fazu je karakteristično da umjereno dalje povećanje duga u ukupnoj strukturi kapitala ima za posljedicu mali ili nikakav efekat na ponderisani prosječni trošak kapitala i tržišnu vrijednost preduzeća. Unutar te optimalne zone leveridža ostvaruje se minimalni ponderisani prosječni trošak kapitala, odnosno maksimalna tržišna vrijednost preduzeća.

U trećoj fazi porasta leveridža, koja nastupa nakon određenog kritičnog nivoa (od 60%), svako dalje intenziviranje leveridža nije finansijski racionalno i preporučljivo za preduzeće, jer bi došlo do naglog rasta troškova obje komponente kapitala preduzeća.

26

Varijanta optimalnog stepena finansijskog leveridža može se prikazati na način kako je to urađeno na slici 1.a, odnosno slici 1.b.:

Slika 1.a.: Uticaj finansijskog leveridža na trošak kapitala i vrijednost preduzeća- varijanta "A" optimalnog stepena finansijskog leveridža

Na slici 1.a. lijepo se vidi da sa porastom leveridža raste trošak glavnice, dok trošak duga počinje da raste tek pošto je dostignut određeni stepen leveridža. U jednom trenutku će se izjednačiti prednosti zaduživanja kroz zamjenu skupljeg kapitala jeftinijim i slabosti kroz rast troškova obje komponente kapitala preduzeća. To će se desiti u tački "X", gdje je uspostavljen optimalan odnos između duga i glavnice, tj. optimalna struktura kapitala.

Slika 1.b.: Uticaj finansijskog leveridža na trošak kapitala i vrijednost preduzeća- varijanta "B" optimalnog stepena finansijskog leveridža

Varijanta "B" optimalnog stepena finansijskog leveridža polazi od činjenice da trošak glavnice ne raste do tačke "X", gdje se postiže optimalna struktura kapitala. Nakon što je dostignuta kritična tačka "X", trošak glavnice duga počinje da raste, jer investitori procjenjuju

27

da se od tačke povećava finansijski rizik. Ovo ukazuje na mogućnost da se ponderisani prosječni trošak kapitala smanji inicijalnom upotrebom leveridža.

Teorija Modigliani-ja i Miller-a

M&M su tvrdili da pristup pomoću neto poslovnog dobitka objašnjava odnos između finansijskog leveridža i troška kapitala. U uslovima savršenog tržišta i racionalnih investitora, dva identična dionička preduzeća koja ostvaruju identične neto poslovne dobitke, moraju imati jednaku vrijednost nezavisno od razlika u stepenu finansijskog leveridža.

Pri dokazivanju svoje teorije strukture kapitala, M&M polaze od slijedećih pretpostavki:1. tržišta kapitala su savršena,2. informacije na tržištu kapitala su besplatne i u svakom momentu su dostupne

svim investitorima,3. ne postoje transakcioni troškovi kod hartija od vrijednosti i one su beskonačno

djeljive,4. pretpostavlja se racionalno ponašanje investitora,5. preduzeća se mogu grupisati u klase sa identičnim stopama prinosa, pri čemu

preduzeća u okviru iste klase imaju isti stepen poslovnog rizika,6. pretpostavlja se da su očekivane vrijednosti i očekivana vjerovatnoća dobitka iste

i u budućem kao što su i u sadašnjem vremenu,7. apstrahuje se porez na dobitak preduzeća,8. svi korisnici duga mogu se zaduživati pod istim uslovima, odnosno izmirivati isti

nivo kamatne stope.

M&M dokazuju da je vrijednost preduzeća određena jedino veličinom i rizičnošću stvarnih novčanih tokova generisanih od strane imovine preduzeća, a na kako su ovi novčani tokovi podijeljeni između investitora preduzeća, vlasnika i povjerilaca.

Jedan od načina za ilustraciju M&M teorije strukture kapitala jeste prikaz ukupnih novčanih tokova preduzeća kao kolača u obliku kruga, sa dugom i glavnicom kao kriškama tog kolača.

Ukoliko se dva preduzeća međusobno razlikuju samo po strukturi kapitala, a imaju različite vrijednosti na tržištu kapitala, M&M smatraju da je u tom slučaju moguća arbitraža, koja treba da dovede do neutralisanja razlika u tržišnom vrijednostima ova dva preduzeća.

28

Argumenti koji podržavaju tradicionalnu teoriju strukture kapitala

Tradicionalisti vjeruju da postoje koristi od upotrebe jeftinijeg kapitala (duga), ali da postoje granice korištenja tog oblika kapitala. Nesavršeno tržište kapitala može kreirati dodatnu vrijednost za dioničare preduzeća koje koristi finansijski leveridž prema vrijednosti koju bi držali dioničari istog preduzeća u uslovima potpunog finansiranja glavnicom.

Argumenti, odnosno tržišne nesavršenosti, koje mogu uticati na odluke o strukturi kapitala preduzeća su:

1. porezi (korporativni i lični),2. troškovi finansijskih neprilika (poteškoća) i bankrota,3. troškovi nadzora,4. institucionalna ograničenja,5. finansijsko signaliziranje.

Efekat porezaKamata se, za razliku od dividende, izuzima iz oporezivog dobitka, što znači da ona stvara poreski zaklon odnosno štit oporezivom dobitku. Zbog toga preduzeće sa dugom plaća manji iznos poreza na dobitak od preduzeća sa dugom.

Formula za izračunavanje poreskog zaklona glasi:

Poreski zaklon = (tc)(r)(B)gdje je:tc – stopa poreza na dobitak preduzeća,r – kamatne stopana dug, B – tržišna vrijednost duga.

Logika je jednostavna: kada preduzeće odbije svoje kamatne plaćanja (r)(B) od svog oporezivog dobitka, ono štedi tc vremenom taj iznos u porezima.

Ukoliko se pretpostavi da je dug koji koristi preduzeće stalan, sadašnja vrijednost poreskog zaklona, pri upotrebi formule za vječni povrat, može se utvrditi ovako:

Sadašnja vrijednost poreskog zaklona =

Vrijednost preduzeća sa leveridžom može se zapisati na slijedeći način:Vrijednost preduzeća sa leveridžom = Vrijednost preduzeća bez leveridža + Sadašnja

vrijednost poreskog zaklona

Poreska ušteda povezana sa dugom nije sigurna. Više je činjenica koje upućuju na takav zaključak:

Ukoliko je oporezivi dobitak malen ili negativan, poreska ušteda povezana sa dugom je mala ili je uopšte nema. U slučaju da preduzeće ide u likvidaciju, buduće poreske uštede koje su povezane sa dugom će nestati.Postoji i nesigurnost u pogledu propisane stope poreza na dobitak preduzeća. Nesigurnost poreske uštede povezane sa dugom postaje sve važnija kada finansijski leveridž raste.

29

Pored poreza na dobitak koji mora platiti preduzeće, postoji i lični porez koji investitori plaćaju na dividende, kamate i kapitalne dobitke.

Troškovi finansijskih neprilika i bankrotaFinansijske neprilike javljaju se kada preduzeće ima poteškoće u plaćanju ugovorenih obaveza po osnovu duga. Ekstremna finansijska neprilika je bankrot, formalni zakonski postupak predaje preduzeća sudu, koji omogućava da se održava poslovanje dok se ne utvrdi novi plan plaćanja kreditorima.Troškove bankrota snose dioničari preduzeća.

Stvarni bankrot ne zahtijeva od preduzeća da se suoči sa troškovima finansijskih neprilika. Sama prijetnja bankrotom može dovesti do pogoršanja poslovnih performansi preduzeća. Troškovi finansijskih neprilika podstiču stejkholdere preduzeća da rade i one poslove koji nisu najkorisniji za preduzeće.

Finansijske neprilike mogu dovesti do različitih negativnih poticaja za menadžment preduzeća. Jedan takav negativan poticaj za menadžere je da investiraju u više rizične projekte.

Finansijske neprilike takođe smanjuju novčani tok koji investitori očekuju da preduzeće generiše iz poslovanja, što dovodi do smanjenja vrijednosti preduzeća.

Ukoliko je preduzeće suviše zaduženo, a budući poslovni dobici su nesigurni, samo očekivanje investitora da će preduzeće napraviti ove troškove finansijskih neprilika dovodi do smanjenja vrijednosti preduzeća.

Specifične karakteristike preduzeća koje povećavaju troškove finansijskih neprilika su:preduzeća koja proizvode visoko specijalizirane proizvode koji zahtijevaju remont,preduzeća koja proizvode ili pružaju usluge čiji je kvalitet važan, ali ga je teško ispitati u unapređenju,preduzeća koja imaju mogućnosti brzog rasta,preduzeća koja imaju neopipljivu (nedodirljivu) imovinu.

Vjerovatnoća bankrota nije linearna funkcija odnosa duga i glavnice, već se ta vjerovatnoća povećava po rastućoj stopi nakon određenog graničnog nivoa. Kao rezultat toga, očekivani troškovi baknkrota počinju da ubrzano rastu, što negativno utiče na troškove kapitala dotičnog preduzeća i njegovu vrijednost. Drugim riječima, investitori će vjerovatno "kažnjavati", tj. smanjivati cijenu dionica kako zaduženost raste. Slijedećom slikom ilustruje se način tog "kažnjavanja" kad ne postoje porezi.

30

Slika 2.: Zahtijevana stope prinosa na glavnicu kada postoje troškovi bankrota

Kao što je vidljivo na slici, stopa prinosa na glavnicu ke, sastoji se iz bezrizične stope prinosa Rf i premije za poslovni rizik. Kako se dodaje dug, raste zahtijevana stopa prinosa na glavnicu. Ako ne postoje troškovi bankrota, zahtijevani prinosa na glavnicu, prema M&M, rastao bi linearno.

Troškovi nadzoraDa bi odluke koje donose menadžeri bile u najboljem interesu dioničara, nije samo važno da menadžeri imaju prikladne poticaje, već je važno da i budu nadzirani. Poticaji uključuju:

dioničke opcije,nagrade i beneficije.

Nadziranje se može vršiti na razne načine:ugovorno vezivanje menadžmenta,revizija finansijskih izvještaja,eksplicitno ograničavanje menadžerskih odluka.

Nadzorne aktivnosti izazivaju određene troškove. Bez obzira ko učini troškove nadzora, ti troškovi na kraju padaju na teret dioničara. Što je veća vjerovatnoća troškova nadzora, veće su kamatne stope, a vrijednost za dioničare, uz sve ostalo nepromijenjeno, manja. Ukoliko je malo učešće duga duga u strukturi kapitala, povjerioci će zahtijevati samo ograničen nadzor. Pri veliko učešću duga u strukturi kapitala, povjerioci će zahtijevati vrlo jak nadzor.

Institucionalna ograničenjaU uslovima stvarnog svijeta trgovina instrumentima finansiranja ozbiljno je spriječena institucionalnim ograničenjima. Nadzorna tijela često institucionalnim investitorima ograničavaju investiranje u hartije od vrijednosti onih preduzeća koja nemaju odgovarajući standard kvaliteta. Sprečavanje institucionalnih investitora da kupuju instrumente finansiranja dotičnog preduzeća dovodi do smanjenja potražnje za tim instrumentima finansiranja, što može imati negativan učinak na njihovu tržišnu vrijednost.

31

Finansijsko signaliziranjeMenadžment može iskoristiti promjene u strukturi kapitala kako bi dao informaciju o profitabilnosti i riziku preduzeća. Naime, polazi se od toga da menadžment ima informacije o preduzeću sa kojima nisu upoznati vlasnici hartija od vrijednosti tog preduzeća.

Da bi uvjerio investitore u potcijenjenost preduzeća, menadžment može da promijeni strukturu kapitala preduzeća, emitujući veći iznos duga. Porast leveridža, odnosno pomijeranje strukture kapitala u korist duga, podrazumjeva veću vjerovatnoću bankrota. Zbog toga što se menadžerskim ugovorom propisuje kazna za menadžment ukoliko dođe do bankrota preduzeća, nova emisija duga za investitore predstavlja "dobru vijest".

Zajednički uticaj poreza, troškova bankrota i troškova nadzora na vrijednost preduzeća

Polazeći od zajedničkog dejstva poreza, troškova bankrota i troškova nadzora, vrijednost preduzeća može se izraziti na slijedeći način:

Vrijednost preduzeća sa leveridžom

Sadašnja vrijednost neto poreskog zaklona raste sa rastom leveridža, tako da se i vrijednost preduzeća povećava. Uz malo učešće duga u strukturi kapitala, troškovi bankrota i troškovi nadzora su zanemarljivi. Kako se učešće duga u strukturi kapitala sve više povećava, ti troškovi postaju sve značajniji, što ima za posljedicu da se sve više potiru koristi od neto poreskog zaklona. U onoj tački gdje su granični troškovi bankrota i nadzora jednaki graničnim koristima od neto poreskog zaklona, trošak kapitala je minimalan, a cijena dionice je maksimalna, što upućuje na zaključak da se u toj tački nalazi optimalna strukura kapitala.

Slika 3.: Trošak kapitala uz kombinovani uticaj poreza, troškova bankrota i troškova nadzora

32

Preporuke za utemeljenje ciljane kapitalne strukture

Svako preduzeće bi trebalo odabrati ciljanu strukturu kapitala tako da najbolje izbalansira prednosti i žrve korištenja dugova u poslovanju. Ako u tome uspije struktura kapitala će dodatno uticati na maksimalizaciju vrijednosti preduzeća i povećanje bogatstva njegovih dioničara.

Slijedeća lista preporuka može da posluži kao vodič za formiranje kapitalne strukture kapitala:

Porezi . Preduzeća sa velikom poreskom osnovicom možda žele razmatrati upošljavanje više duga kako bi povećale ukupni novčani tok koji se raspodjeljuje i povjeriocima i vlasnicima kapitala i kako bi redukovala porez koji plaćaju fiskusu.

Rizik . Preduzeća sa varijabilnim poslovnim dobicima se ne usuđuju pozajmljivati kao druga preduzeća sa manjim poslovnim rizikom. Varijabilni poslovni dobici smanjuju vjerovatnoću da će preduzeće biti u stanju da potpuno iskoristi odbijanje poreza zaduživanjem, u godinama kada su zarade niske.

Tipovi imovine . Preduzeća sa značajnim iznosima neopipljive imovine i rastućom mogućnošću da bude napadnuta od strane troškova finansijskih neprilika, trebaju se više osloniti na finansiranje glavnicom. Finansijska neprilika je naročito štetna za preduzeća čija vrijednost imovine zavisi od njenog ljudskog kapitala, reputacije kvaliteta i marke.

18. POLITIKA DIVIDENDI

Odluka povezana sa investicionim i finansijskim odlukama uključuje i dividendnu politiku.Odluke o politici dividendi uključuju :

1. Da li preduzeće treba isplatiti dividendu? Ako je odgovor potvrda, koliko bi trebala da iznosi dividenda ?

2. Koju vrstu dividendi bi preduzeće trebalo da isplati?3. Da li preduzeće treba plaćati stabilne ili neredovne dividende?4. Da li bi preduzeće trebalo da objavi svoju politiku dividendi?5. Da li bi preduzeće trebalo da uzme u obzir otkup sopstvenih dionica umjesto isplate

dividendi u gotovini?

Pojam i značaj politike dividendi

Pored dividendi vlasnici običnih dionica su svakako zainteresovani i za kapitalne dobitke, koji treba da rezultiraju iz zadržanih zarada. Sva dionička preduzeća moraju se suočiti sa problemom izbora adekvatne politike dividendi, koja se pojednostavljeno može svesti na odlučivanje koji dio disponibilnog dobitka zadržati u preduzećeu za potrebe reinvestiranja, a koji dio dobitka kroz dividende podijeliti dioničarima.

Osnova za određivanje politike dividendi nalazi se u temeljnom cilju poslovanja preduzeća, maksimaliziranju bogatstva njegovih vlasnika.

Optimalna politika dividendi uključuje ravnotežu između tekućih dividendi i budućeg rasta što maksimalizira cijenu obične dionice preduzeća.

33

Najveći broj praktičara smatra da visina dividendi, rotiranje između stabilnih i fluktuirajućih dividendi, kao i sam način plaćanja dividendi, predstavljaju moćne instrumente u rukama vještog menadžmenta pomoću kojih se može uticati na bogatstvo dioničara.

Rezidualna teorija politike dividende naspram teorije aktivne politike dividende Razmatranje problema relevantnosti politike dividendi na tržišnu vrijednost preduzeća, u literaturi se obično razmatra u okviru dvije potpuno oprečne teorije politike dividendi:

1. rezidualne teorije,2. teorije aktivne politike dividendi.

Prema rezidualnoj teoriji politike dividendi, novčane dividende predstavljaju samo jednu rezidulanu veličinu nakon finansiranja svih prihvatljivih investicionih projekata. Tretiranje dividendi kao pasivnog ostatka, koji je određen samo postojanjem profitabilnih projekata, upućuje na zaključak da su dividende irelevantne.

Nasuprot rezidualnoj teoriji politike dividendi, stoji tzv. teorija aktivne politike dividendi, čija je glavna teza da postoji tijesna povezanost između izabrane politike dividendi i tržišne vrijednosti preduzeća. Prema ovoj teoriji, dividende se tretiraju kao aktivna varijabla u procesu odlučivanja o raspodjeli disponibilnog dobitka. Glavni razlog za prihvatanje aktivne dividendne politike je vjerovanje da su dividende sredstvo za prenošenje važnih informacija investitorima. Smatra se da dividende nose sa sobom signale o promjenama u perspektivi preduzeća.

Stabilnost dividendi

Drugi aspekt politike dividendi, koji se dovodi u vezu sa kretanjem tržišne cijene dionice, odnosi se na stabilnost isplata dividendi. S tim u vezi, se najčešće razmatraju tri tipa dividendne politike:

1. politika konstantnog omjera isplate,2. politika stabilnih dividendi po dionici i3. politika isplate manjih redovnih dividendi plus ekstra dividenda na kraju godine.

Politika konstantnog omjera isplate, ..odnosno politika konstantnog racia isplate dividendi, je politika dividendi koju slijedi mali broj preduzeća. Racio isplate dividendi (Rid) se definiše na osnovu ukupnih vrijednosti dividendi i neto dobitka.

Rid = Dividende/ Neto dobitak

ili za vrijednost po dionici:Rid = Dividende po dionici / EPS

Politika konstantnog racia isplate podrazumijeva da preduzeće stalno koristi isti procenat neto dobitka koji će isplatiti kao dividendu. Najveći nedostatak politike konstantnog racia isplate je u tome što nestabilnost dividendi upućuje na nesigurne tržišne cijene dionica preduzeća.

34

Politika stabilnih dividendi po dionici ..predstavlja, barem kada su u pitanju dionička preduzeća čije dionice kotiraju na berzi, najčešći tip dividendne politike koji je prihvaćen od strane njenih nosilaca. Dioničko preduzeće vodi politiku stabilnih dividendi ako po jednoj emitovanoj i prodatoj dionici isplaćuje iz perioda u period isti iznos dividendi.

Za politiku stabilnih dividendi je karakteristično da se dividende skoro nikada ne mijenjaju, pa čak i ako dođe do značajnog smanjenjaneto dobitka ili kada prijeti opasnost od nelikvidnosti. Dioničari umjesto politike apsolutne stabilnosti dividendi radije prihvataju politiku relativne stabilnosti dividendi, pod kojom se podrazumijeva postepeno pomjeranje dividendnih isplata u odnosu na liniju trenda neto dobitka, pri čemu se nastoje izbjeći kratkoročne oscilacije u neto dobitku na visinu dividendi.

Većina preduzeća koja isplaćuju dividende nastoje da slijede politiku stabilnih dividendi po dionici iz 4 razloga:

1. mnogi menadžeri vjeruju da politika stabilnih dividendi plaćanja inicira veću cijenu dionica,

2. dioničari se često oslanjaju na dividende kao konstantnu zaradu da bi dopunili svoju potrošnju,

3. stabilna politika dividendi ima manje šansi za davanje pogrešnih informacija i4. legalan listing u mnogim državama zahtijeva stabilnost dividendi.

Politika isplate manjih redovnih dividendi plus ekstra dividenda na kraju godine ... je takva politika u kojoj preduzeće zadržava isplatu male gotovinske redovne dividende, ali plaća i posebno dizajniranu gotovinsku dividendu. Ovakva politika predstavlja kompromis između isplate stabilnie dividende po dionici i konstantnog racia isplate dividendi. Male redovne dividende predstavljaju komponente stabilbe dividende koju očekuju investitori. Dividende sa oznakom «ekstra» dozvoljavaju preduzeću da poveća dividende, pri čemu to ne uzrokuje potrebu da se nastavi isplata dividendi u narednim godinama.

Odnos dividendi i cijena dionica kao faktor politike dividendi

Pitanje koje se samo nameče glasi: da li je politika viših dividendnih isplata bolja od politike nižih dividendni isplata, odnosno da li postoji neka optimalna politika koja bi maksimizirala bogatstvo dioničara? U naučnoj literaturi mogu se izdvojiti tri pristupa politici dividendi koja opisuju tri moguća scenarija uticaja politike dividendi na tržišnu vrijednost dioničkog preduzeća, odnosno tržišnu vrijednost njegovih dionica:

1. pristup irelevantnosti dividendi, 2. pristup "ptica u ruci", 3. pristup poreske preferencije.

Pristup irelevantnosti dividendiZagovornici pristupa irelevantnosti dividendi su Modigliani i Miller. Prema ovom pristupu dividende nemaju uticaja na tržišnu vrijednost preduzeća. To znači da ne postoji optimalna politika dividendi, odnosno da je jedna politika dividendi jednako dobra kao i druge politike dividendi. Teza o irelevantnosti uticaja dividendne politike na tržišnu vrijednost preduzeća utemeljena je na sljedećim restriktivnim pretpostavkama:

1. ne postoji porez,

35

2. nema troškova emisije i prometa dionica,3. politika dividendi ne utiče na troškove vlasničke glavnice preduzća,4. investiciona politika preduzeća neovisna je od politike dividendi i5. investitori i menadžeri imaju iste informacije o budućim izgledima preduzeća.

Prema tvrđenju Modigliani-ja i Miller-a, vrijednost preduzeća je determinisana prvenstveno mogućnošću imovine da stvara zaradu i poslovnim rizikom.

Pristup "ptica u ruci"Tvorci ovog pristupa Gordon i Lintner, dokazuju da povećanje dividendi povećava tržišnu vrijednost preduzeća i da bi otuda racio isplate dividendi trebao da bude što bliže jedinici.Prema ovom pristupu, investitori, usljed prirodne averzije prema riziku, preferiraju relativno izvjesnijim dividendama u odnosu na neizvjesne kapitalne dobitke koji treba da rezultiraju iz reinvestiranja zadržane zarade.

Pristup poreske preferencije ..je potpuno suprotan u odnosu na pristup «ptica u ruci». Ovaj pristup politici dividendi podržavaju Linzenberger i Ramaswamy. Pristup poreske preferencije se zasniva na razlici u poreskom teretu tekućeg priliva od dividendi i poreskom teretu kapitalnog dobitka. Prema ovom pristupu, dividende obaraju tržišnu vrijednost preduzeća, te otuda preduzeća ne bi trebala da plaćaju nikakve dividende.Postoje barem tri razloga koji idu u prilog tome:

1. stopa poreza na dohodak od kapitalnih dobitaka obično je manja nego na dohodak od dividendi,

2. porez na kapitalni dobitak se ne plaća sve dok se dionice drže i3. porez na kapitalni dohodak se može izbjeći ako se aprecirane dionice poklone u

dobrotvorne svrhe ili ako umre vlasnik dionica.

Poreska pozicija investitora svakako utiče na njihovu želju za dividendama. Neki investitori će favorizovati isplatu dividendi, rugi će favorizovati zadržavanje dobitka, dok će treći biti indiferentni između dividendi i kapitalnih dobitaka. Ako je, na primjer, jedna grupa dioničara dominantna u preduzeću i uspostavi politiku niskih isplata dividendi, oni dioničari koji teže ka većim isplatama dividendi će najvjerovatnije prodati te dionice i promijeniti ih u one dionice koje donose veće dividende. Prema tome, barem u nekoj mjeri, politika isplate dividendi dotičnog preduzeća determiniše i strukturu njegovih dioničara, i obrnuto. To različito ponašanje interesnih grupa dioničara naziva se "učinak klijentele" na politiku dividendi.

Ostali faktori politike dividendi

Postoji veći broj faktora koji utiču na utemeljenje adekvatne politike dividendi. Radi se o sljedećim faktorima :

1. raspoloživost atraktivnih investicionih projekata,2. informacioni sadržaj dividendi,3. neizvjesnost i rizik,4. poreski uticaji i5. efekat klijentele..

36

Najvažniji ostali faktori dividendne politike su:1. zakonska pravila,2. likvidnost,3. sposobnost pozajmljivanja,4. troškovi emisije,5. ograničenja u ugovoru o zaduženju i6. kontrola.

Zakonska pravila ..određuju pravni okvir unutar kojeg može biti formulisana politika dividendi. Jedno od tih previla jeste i pravilo neto profita. Ovim pravilom se zabranjuju dividendna plaćanja koja prelaze disponibilni dobitak tekuće godine i neraspodijeljeni dobitak iz ranijih godina.

Da bi se što bolje zaštitili interesi kreditora, često se u zakonsku regulativu ugrađuje i pravilo insolventnosti koje nalaže zabranu novčanih dividendi ako je preduzeće insolventno. Insolventnost se definiše kao knjigovodstvena vrijednost obaveza koja je veća od knjigovodstvene vrijednosti imovine ili kao nemogućnost preduzeća da podmiri obaveze prema svojim povjeriocima koje su došle na naplatu.

LikvidnostBudući da novčane dividende uslovljavaju odliv novca, to je kod odluke o dividendi likvidnost preduzeća na prvom mjestu.

Sposobnost pozajmljivanja ..je važan faktor dividendne politike. Velika preduzeća, koja karakteriše visoka profitabilnost i stabilnost zarađivanja, mogu lako, u kratkom roku, pozajmiti potrebna sredstva. Što je sposobnost preduzeća da pozajmljuje veća, veća je njegova finansijska fleksibilnost, a time i njegova sposobnost isplate novčanih dividendi.

Troškovi emisijeNa dividendnu politiku utiču i troškovi emisije, koji se pojavljuju kod eksternog pribavljanja kapitala. Ako preduzeće ima povoljne prilike za plasman kapitala, apri tome isplaćuje novčane dividende, nedostajući kapital se mora nadomjestiti eksternim finansiranjem zbog troškova emisije, za svaku KM, što je argument za zadržavanje zarade u preduzeću.

Ograničenja u ugovoru o zaduženju..koja su dizajnirana sa ciljem da se zaštiti pozicija davaoca zajma, opredjeljuju i dividendnu politiku. Ta ograničenja mogu zabranjivati ili ograničavati distribuciju dividendi dok se dugovi ne vrate, ili se mogu odnositi na zahtjeve za održavanjem određenog nivoa neto obrtnog kapitala ili drugih pokazatelja. Nerijetko je ograničenje u ugovoru o zaduženju, vezano za isplatu dividendi, izraženo u vidu maksimalnog procenta kumulativno zadržanih zarada.

37

KontrolaPovećanje kapitala preduzeća, u situaciji kada ono isplaćuje visoke dividende, moguće je obezbijediti dodatnom emisijom i prodajom dionica. Mogućnost kontrole preduzeća od strane postojećih dioničara može da bude dovedena u pitanje.

Alternative novčanim dividendama

Pored gotovinski dividendi dioničarima mogu biti na ime dividendi ponuđeni proizvodi iz proizvodnog asortimana preduzeća. Posebno su važne slijedeće alternative novčanim dividendama:

1. Dividendne dionice,2. Usitnjavanje dionica ,3. Okrupnjavanje dionica,4. Otkup dionica i 5. Planovi reinvestiranja dividendi.

Dividendne dioniceAko preduzeće vrši raspodjelu dividendi dioničarima dodatnom emisijom dionica, u tom se slučaju radi o dioničkim dividendama, dok se takve dionice mogu nazvati dividendne dionice.

Razlozi raspodjele dividende u obliku dionica su sljedeći:1. Pružiti dokaz o uspješnosti poslovanja preduzeća, a da to ne bude isplata gotovinskih

dividendi, koja bi uticala na položaj obrtnih sredstava preduzeća.2. Smanjiti tržišnu cijenu dionica povećanjem broja redovnih dionica koje se nalaze van

preduzeća, iako se taj cilj češće postiže usitnjavanjem dionica.3. Isplatiti dividendu dioničarima tako da ona nije oporeziva. Dividende u dionicama

koje zadovoljavaju određene uslove se i ne smatraju dobitkom i zbog toga i ne podliježu oporezivanju.

4. Pokazati da se osnovni kapital preduzeća povećao prenosom određenog iznosa sa zadržane zarade na osnovni kapital.

Za razliku od novčanih dividendi, koje smanjuju i imovinu i vlasničku glavnicu, dividendne dionice predstavljaju ništa drugo nego računovodstvenu promjenu unutar računa vlasničke glavnice u bilansu preduzeća.

Iako dividendne dionice ne mijenjaju ukupnu imovinu ili ukupnu vlasničku glavnicu, one su vrlo popularne među menadžerima, kao i među dioničarima.

Obično se pod emisijom malog procenta dividendnih dionica podrazumijeva takva emisija dividendnih dionica koja je manja od 20% običnih dionica sa kojima se trguje. Ako preduzeće emituje dividendne dionice koje iznose više od 20% njegovih običnih dionica sa kojima se trguje, u tom slučaju govorimo o emisiji velikih procenata dividendnih dionica.

Usitnjavanje dionica..dovodi, baš kao i podjela dividendi u obliku dionica, do faktičkog povećanja broja dionica u prometu, pri čemu se proporcionalno umanjuje njihova nominalna vrijednost. Svrha je usitnjavanja da se značajno snizi tržišna cijena običnih dionica da bi postale što atraktivnije investitorima.

38

Okrupnjavanje dionicaPostupak okrupnjavanja dionica je suprotan postupku usitnjavanja dionica. Ovaj se postupak primjenjuje za povećanje tržišne cijene dionice, kada se smatra da su one potcijenjene. Kroz postupak okrupnjavanja dionica smanjuje se broj običnih dionica u prometu uz istovremeno proporcionalno povećanje njihove nominalne vrijednosti.

Velika je vjerovatnoća da će okrupnjavanje dionica, baš kao i usitnjavanje dionica, izazvati signalizirajući efekat. Taj efekat je obično negativan.Okrupnjavanje dionica se može tretirati kao indikator finansijskih poteškoća, jer se može očekivati i smanjenje veličine dividendi. Okrupnjavanje dionica može biti takođe motivisano i smanjenjem transakcionih troškova, što predstavlja pozitivan učinak ovog postupka.

Otkup dionica..predstavlja takvu operaciju u kojoj dioničko preduzeće vrši otkup sopstvenih dionica, odnosno kreira trezorski kapital. Na ovaj način dioničari vrše povrat novca koji su uložili u preduzeće.

Otkup sopstvenih dionica predstavlja finansijsku operaciju koja proizvodi suprotne finansijske učinke od emisije dionica. U bilansnom kontekstu posmatranja, operacija otkupa sopstvenih dionica dovodi do smanjenja imovine, s jedne, i vlasničke glavnice, s druge strane. Time se sopstvene dionice pretvaraju iz instrumenta finansiranje i kapitalizacije u instrument definansiranja i dekapitalizacije. Otkupljene sopstvene dionice preduzeće zadržava u svom trezoru, zbog čega se i nazivaju trezorskim dionicama. Dionice koje se drže u trezoru nemaju pravo na dividende, nemaju pravo glasa ili udjela na imovinu prilikom likvidacije preduzeća. Otkupljene sopstvene dionice mogu se neograničeno dugo držati, mogu se ponovo prodati ili povući.

Preduzeće kupuje sopstvene dionice iz slijedećih razloga:1. da ima na raspolaganju dionice radi distribucije zaposlenima putem planova za

dioničke opcije,2. da održi povoljno tržište za dionice preduzeća,3. da poveća zaradu preduzeća po dionici,4. da stekne dodatne dionice za aktivnosti kao što je kupovina drugih preduzeća,5. da spriječi konkurentsko preuzimanje.

Operacija otkupa sopstvenih dionica može se posmatrati u okviru politike dividendi ili u sklopu drugih ekonomskih mjera. Ako se otkup dionica javlja kao alternativa novčanim dividendama, u tom slučaju je odluka o otkupu dionica sastavni dio politike dividendi. Međutim ukoliko se otkup javlja kao akcija ili reakcija na određene poslovne aktivnosti izazvane proteklim akcijama preduzeća ili subjekta iz njegovog poslovnog okruženja, u tom slučaju je odluka o otkupu sastavni dio drugih ekonomskih mjera.

Otkup sopstvenih dionica može se, kao što smo rekli, posmatrati i kao alternativa isplati dividendi. Sa stanovišta investitora moglo bi se reći da je otkup dionica najvredniji zbog to što objava otkupa takođe može da bude posmatrana kao pozitivan signal koji njima prenosi vjerovanje menadžmenta da su dionice preduzeća na tržištu potcijenjene.Otkup sopstvenih dionica po pravilu izaziva porast zarade po dionici.

39

Planovi reinvestiranja dividendi ...daju mogućnost dioničarima da biraju između daljeg primanja čekova na ime novčanih dividendi i korišćenja dividendi za kupovinu dodatnih dionica preduzeća koje je isplatilo dividende. Razlikuju se:

planovi reinvestioranja dividendi u postojeće dionice i planovi reinvestiranja dividendi u novoemitovane dionice.

Planovi reinvestiranja dividendi u postojeće dionice podrazumijevaju da ovlašćena brokerska kuća uzima raspoloživa sredstva od dividendi onih dioničara koji su odlučili da reinvestiraju dio ili ukupno izglasane dividende, potom kupuje dionice preduzeća na otvorenom tržištu i alocira ih na račune dioničara učesnika plana reinvestiranja dividendi.

Planovi reinvestiranja dividendi u novoemitovane dionice ograničavaju mogućnost reinvestiranja samo na novoemitovane dionice preduzeća koje isplaćuje dividende. S obzirom na to da ove dionice dolaze od samih preduzeća, njihova kupovina se obavlja bez brokerskih troškova.

40