1. FINANSIJSKE INOVACIJEFinasijske inovacije se mogu smatrati katalizatorom razvoja, ne samo preduzea, ve i ekonomije zemlje, pa i svjetske ekonomije u cjelini. Predstavljaju znaajan uslov za aktivno upravljanje finansijma i poseban vid povremenog finansiranja. U teoriji se pojavljuju i pod nazivom inovativne finasijske tehnike. Svakom riziku na svijetu odgovara razliiti utrivi v.p., iz ega se moe zakljuiti da su nepotpuna trita eljna iznalaenja novih finansijskih proizvoda koji bi pokrivali sve te rizike. Potranja za novim dugoronim v.p. otvara opravdanost lansiranja novih v.p. kao nove ponude, iji je cilj da pridobije naklonost investitora prvenstveno kroz uvoenje niih finansijskih trokova. Ti novi konjukturni finansijski proizvodi najee se javljaju u formi odreenih novih inovacija i postojeih v.p. iz osnova: 1) obveznice bez kupona 2) preferencijalnih dionica na novanim tritima 3) sekjutarizacija sredstava 4 ) trinih opcija 5) zajmova sa ogranienom kamatom 6) denominirani zajmovi u vie aluta 7) terminske transakcije na datum prodaje i sl. Kritike i otpori Nepotpuna trita trae finansijske inovacije, a uzorke te tranje treba traiti u promjenama poreskog zakona, tehnolokim dostignuima, inflatornim kretanjima, promjenama kursa valuta. Ko prije promijeni finansijske inovacije uinit e finansijska trita efikasnim i tim e se novim finansijskim instrumentima moi profitirati. Finansijski rukovodilac mora biti stalno u toku sa finansijskim inovacijama jer to ini njegovo preduzee konkurentnijim na tritu.

2. UPRAVLJANJE POTRAIVANJIMA OD KUPACAPolitike kreditiranja i naplate Ekonomski uvjeti, odreivanje cijene proizvoda, kvalitet proizvoda, te kreditne politike tvrtke glavni su uticaju na razzinu otraivanja preduzea. Svi osim posljednjeg uticaja su dosta izvan kontrole FM preduzea. Menazer moze varirati razinu potraivanja tako da odri ravnoteu zamjene izmeu profitabilnosti i rizika. Smanjivanje kreditnih standarda moze potaknuti potranju, koja bi trevala poveati prodaju i profit. No, postoji troak odrzavanja dodatnih potraivanja , kao i povean rizik od gubitka na nenaplaena dugovanja. KREDITNI STANDARDminimalna kvaliteta kreditne sposobnosti podnositelja zahtjeva koju tvrtka moze prihvatiti. Kreditni standardi Kredit je jedan od mnogih imbenika koji utjeu na potraivanja za proizvodima kompanije. Stepen do kojeg kredit moze unaprijediti traznju zavisi od ostalih faktora. Teoretski tvrtka bi trebala ublaziti svoje standarde za prihvaene raune dok god profitabilnost prodaje koja je tim poveana nadilazi dodatne troskove potrazivanja. Troskovi ublazavanja kreditnih standarda: Neki proizilaze iz povecanog kreditnog odjela, administrativnog posla, podmirenja dodatnog dijela potrazivanja Poveana vjerovatnost gubitka na tzv. Losim dugovima

1

Oportunitetni trosak zbog odvajanja sredstava na investiciju u dodatna potrazivanja umjesto na neku dr investiciju Dodatna potrazivanja proizilaze iz: 1. poveanja prodaje 2. duljih prosjenih razdoblja naplate Primjr zamjene:da bismo odredili profitabilnost davanja kredita moramo znati profitabilnost dodatne prodaje, dodatnu potraznju za proizvodima , produljenje prosjcnog naplatnog razdoblja, te potrebni prinos na investiciju. Uvjeti kreditiranja KREDITNO RAZDOBLJE-ukupna duljina vremena trajanja kredita u kojemu kupac mora platiti raun.Uvjeti kreditiranja odreuju duinu vremena na koji se kredit protee za pojedinog kupca, i popust ako je odredjen za ranije plaanje. RAZDOBLJE GOTOVINSKOG POPUSTA- vrijeme u kojem se moze naplatiti gotovinski popust zbog ranijeg plaanja. Iako tehniki spada u varijablle kreditne politike, kao i kreditno razdoblje, obino se odraava u nekoj standardnoj duljini. Za veinu kompanija 10 dana je oekivani vremenski minimum potreban kako bi otposlali raun kupcu i kupac poslao ek postom. GOTOVINSKI POPUST- postotak smanjenja prodajne, odnosno kupovne cijene, dopusten radi ranijeg plaanja racuna. To je poticaj kupcima na kredit da u roku plaaju raune. SEZONSKO DATIRANJE- uvjeti kreditiranja koji potiu kupca sezonskih proizvoda da primi isporuku prije razdoblja najintenzivnije prodaje, i da odgodi plaanje nakon najintenzivnijeg razdoblja prodaje. U vrijeme losije prodajetvrtke ce ponekad prodavati kupcima bez zahtjeva plaanja do nekog skorijeg vremena. To sezonsko datiranje moze poboljsati traznu od kupaca koji ne mogu platiti do kasnije u sezoni. Takodje se sezonsko datiranje moze koristiti da bi se izbjegao trosak drzanja zaliha. RIZIK NENAPLATE -Kod predhodnih primjera smo predpostavili izuzece gubitaka od losih dugova.Naa briga u ovom odjeljku nije samo sporost naplate nego i dio potraivanja koji nije naplaen.Razliite e poltiike standarda kreditiranja ukljuciti oba ta faktora.Optimalna politika kreditnih standarda,kao to emo vidjeti,nee neophodno biti ona koja minimizira gubitke zbog loih dugova. Politike naplate i kreditiranja-saetak Firma odreuje svoju ukupnu politiku naplate kombinacijom postupaka naplate koje poduzimaju.Ti se postupci sastoje od stvari poput pisama,telefonskih poziva,osobnih posjeta I pravnih radova.Jedna je od osnovnih varijabli te politike svota novca utroena na postuoke naplate. Politike naplate i kreditiranja ukljuuju nekoliko odluka: 1. kvalitet prihvaenog kupca 2. duljina kreditnog razdoblja 3. veliina gotovinskog popusta koji dajemo 4. bilo kakvi posebni uvjeti, poput sezonskog datiranja 5. razina troskova naplate Optimalna bi politika naplate i kreditiranja bila ona za koju je granicna dobit jednaka granicnom trosku.Da bi maksimizirala profit koji proizilazi iz politike naplate i potraivanja,firma bi ih trebala izmjenjivati dok ne postigne optimalno rjeenje.Ona ce odrediti najbolju kombinaciju kreditnih standarda,kreditnog razdoblja,politike gotovinskog popusta,posebnih uvjeta i razine trokova naplate. Kada nema standarda kreditiranja , prodaja je maksimizirana, no to je umanjeno velikim

2

gubicima na lose dugove kao i oportunitetnim troskovima odrzavanja veoma velikog polozaja potrazivanja. Kako se koriste standardi kreditiranja, a kupci odbijaju, opadaju prosjecno razdoblje naplate i gubici na losim dugovima.Obzirom da ovo dvoje posljednje opda brze nego prodaja, profit raste.Istovremeno , prosjecno razdoblje naplate i gubici na losim dugovima se sve sporije smanjuju. Eliminira se sve manji i manje losih kreditnih rizika. Zbog kombinacije tih uticaja, ukupni se profit tvrtke , uz ostrije standarde kreditiranja, sve sporije povecava do neke tacke i nakon toga opada. Analiziranje podnositelja kreditnog zahtjeva Ocjena kreditne sposobnosti ukljucuje 3 koraka: 1. prikupljanje podataka o podnositelju zahtjeva 2. analiziranje tih podataka kako bi se odredila kreditna sposobnost podnositelja zahtjeva 3. donosenje odluke o kreditu 1.Prikupljanje podataka o podnositelju zahtjeva za prikupljanje informacija o podnositelju zahtjeva vazno je razmotriti trosak i vrijeme koji su potrebni za to. U vrijeme mogue prodaje , prodavatelj moze zatraziti : a)Finansijska izvjeca, jedno od najpozeljnijih izvora informacija za kreditnu analizu. b)Kreditno rangiranje i izvjea,dostupna su kod agencija koje se bave izvjetavanjem o kreditnoj sposobnosti. c)Bankovna provjera je jos jedan izvor kreditnih informacija koji se bave izvjescivanjem o kreditnoj sposobnosti.Veina banaka ima kreditne odjele koji e osigurati informaciju o njihovim komercijalnim komitentima kao uslugu onim komitentima koji ele uspostaviti trgovaki kredit.Telefonom ili pismom banci kod koje prodavatelj zahtjeva kredit ima raun,analitiar moe prikupiti podatke poput prosjenog gotovinskog stanja,dogovora o zajmovima,iskustva. d)Provjera u industriji. Kreditne informacije se esto razmjenjuju izmeu kompanija koje prodaju istom kupcu. e)Vlastito iskustvo kompanije. Te ocjene kompanije su vrlo vazne jer se odnose na originalna tri k kreditne analize : 1. karakter(volja dunika da podmiri kreditne obaveze) 2. kapacitet(dunikova sposobnost da namakne gotovinu kako bi podmirio obaveze) 3. kapital(dunikova neto-vrijednost I odnos neto-vrijednostiprema njegovim dugovima) 2.kreditna analiza Ako se na temelju prvih podataka kupac ucini riskantan analitiar e traziti jos podataka. Na temelju tih podataka zajedno s informacijama o profitnoj marzi roba ili usluga koje se prodaju, donosi se odluka o odobravanju ili ne kredita.Analitiar e biti posebno zainteresiran za podnositeljevu likvidnost,te sposobnost plaanja rauna na vrijeme.Odnosi poput brzog odnosa,obrtaja potraivanja i zaliha,prosjenog razdoblja plaanja,te odnosa duga i vlasnitva glavnice posebno su vani. Odluke o odobravanju ili ne odobravanju kredita se donose na osnovu: a)Dosljednih istraivakih postupaka Koliinu bi prikupljenih podataka trebalo odrediti u odnosu na oekivani profit od neke narudbe i trokova istraivanja. b)Sistemi ocjenivanja kredibiliteta Razvijeni su kvantitativni pristupi kako bi se procjenila sposobnost preduzea da podmiruju odobreni im kredit.No,konana se odluka za veinu kompanija koje odobravaju trgovaki kedit temelji na prosudbi kreditnog analitiara prilikom procjene vrijednosti dostupnih podataka.Striktno su

3

brojane procjene vrijednosti bile uspjene kod odreivanja odobrenja za kredite maloprodajnim kupcima. 3.odluka o kreditu KREDITNA LINIJA- granica na svotu upcu odobrenog kretima. Kupac moze kupovati na kredit do te granice.U biti ona je maksimalno izlaganje riziku koje e tvrtka podnjeti zbog nekog kupca. Otvaranje kreditne linije odreuje postupak za slanje robe, ali linija mora biti stalno iznova ocjenjivana kako bi se pratila kretanja na racunu.

3. UPRAVLJANJE ZALIHAMA I NJIHOVA KONTROLAZalihe stvaraju vezu izmeu proizvodnje i prodaje proizvoda.Proizvodna kompanija mora imati za vrijeme proizvodnje odreenu koliinu zaliha , poznatu kao proizvodnja u toku. Bez te bi vrste zaliha svaki stupanj proizvodnje morao cekati prethodni stupanj da dovrsi jednu jedinicu. Zalihe gotovih proizvoda daju kompaniji fleksibilnost pri proizvodnji i marketingu. Sirovine daju tvrtki fleksibilnost kod nabavke. Prednosti poveanih zaliha: kompanija moze brze uticati na ekonomiju proizvodnje i nabave te moze brze ispunjavati narube. Tj.kompanija je fleksibilnija. Nedostaci poveanih zaliha: troskovi skladitenja i uvanja, opasnost zastarijevanja. Uloga FM-a je da ublai elju za velikim zalihama. Just in time (JIT)- osnovni cilj JIT jeste proizvodnja odreenog artikla u tacno odreeno vrijeme kad je potreban. Zalihe bi tada bile svedene na min. Zalihe bi trebalo povecavati sve dok ostvarena usteda prelazi ukupni trosak drzanja dodatnih zaliha. Razliciti tipovi zaliha: sirovinske, proizvodnja u toku, zalihe GP(gotovinskih proizvoda).Drugi je nai klasifikacije zaliha po dolarskoj vrijednosti ulaganja kompanije. Abc metoda kontrole zaliha Metoda koja poblize kontrolira skuplje nego jeftinije zalihe. ( relativno mali broj artikala nosi veinu ukupne vriejdnosti zaliha, ini se razumnim da preduzee obrati vise panje i brige kontroli vrijednijih prozvoda.. to se moze postici klasiificirajuci ih u grupu A i cesto provjeravajuci te artikle, B i C mogu imati mnogo manje rigorozne i ne tako este provjere). Ekonomska koliina narudbe (EOQ) EOQ- kolicina narudbe nekog artikla koji treba naruiti kako bi se minimizirao ukupni troak zaliha tokom planskog razdoblja. Vazan pojam pri kupovini te skladitenju GP i prijevoznih zaliha. Naruivanje moe znaiti proizvodnju artikla ili njegovu kupovinu.Troak nabavke ukljuuje: troak ispostavljanja narudbe, primanja robe, provjeravanja narudbe. Trokovi dranja po jedinici, C, predstavljaju troak uskladitenja zaliha, pakiranja i osiguranja, zajedno s potrebnim prinosom na investiciju u zalihe tokom tog razdoblja.Predpostavimo da su ti trokovi konstantni po jedinici zaliha,po jedinici vremena.Dakle,ukupni troak dranja za jedno razdoblje jeste troak dranja jedne jedinice puta prosjeni broj jedinica zaliha za to razdoblje.Ako se zaliha ejdnog artikla koristi po stabilnoj stopi tokom nekog vremenskog razdoblja i ne postoj sigurnsona zaliha,prosjena se zaliha u jedinicama moe izraziti kao: Prosjena zaliha=Q/2 gdje je Q-naruena koliina. Ukupni troak zaliha je zbroj ukupnih trokova dranja plus ukupni trokovi naruivanja: Ukupni trokovi zaliha=C(Q/2)+o(S/Q). Iz jednacine vidimo da je ukuoni troak dranja vei i ukupni troak naruivanja manji to je naruena koliina vea.

4

Optimalna koliina narudbe Optimalna koliina narudbe artikla koji treba naruiti na zalihi u bilo kojem vremenu je ona koliina koja minimizira ukupne trokove zaliha tokom naeg palniranog razdoblja. kada naruiti? Kada, o ovom sluaju, znaci koliinu do koje se moraju spustiti zalihe, kako bi signalizirale ponovno naruivanje EOQ svote. RAZDOBLJE NARUDBE- duzina vremena izmeu izdavanja narudbe za neki artikl i zaprimanja tog artikla na zalihe. TOKA NARUDBE- razina do koje zalihe moraju pasti kako bi signalizirale da se treba izdati nova narudba za popunjenje nekog artikla. Taka narudbe=razdoblje narudbe*dnevno koritenje Sigurnosna zaliha U praksi potranja ili koritenje zaliha uglavnom nije poznata. Obino je promjenjljiva tokom razdoblja. Tipino je potranja za zalihama GP podlona najveoj nesigurnosti. Koritenje sirovina i prijevoznih zaliha uglavnom su mnogo predvidive. Zbog nepredvidivosti , esto nije mogue dopustiti da zalihe padnu na 0 prije nego se dopune novom narudbom.No,tretman razdoblja narudbie i dnevnog koritenja kao prosjenih,umjesto kao konstanti,uvjetuje da moramo modificirati nau izvornu jednainu take naruivanja na sljedei nain: Taka narudbe=prosjeno razdoblje narudbe*prosjeno dnevno koritenje SIGURNOSNA ZALIHA: zalihe koje se dre u pripravi kao zatitni jastuk od nesigurnosti potranje (ili koritenja) i vremena potrebnog za razdoblje narudbe. Koliina sigurnosne zalihe ovisi od nekoliko faktora: to je vea nesigurnost u vezi s potraznjom za zalihama, vea je i sigurnosna zaliha sto je vea nesigurnost vei je i rizik od nedostatka robe to je troak nedostatka robe vei , vea je i sigurnosna zaliha to je troak dranja dodatnih zaliha vei, opada sigurnosna zaliha (tee se odrava) Tano na vrijeme Pristup upravljanja zaliha po kojem se zalihe stjeu i ubacuju u proizvodnju upravo u trenutku kad su potrebne. EOQ u svijetu JIT . na prvi pogled, moglo bi se uiniti da bi sustav JIT, kojim bi se zalihe smanjile na nanuniji minimum, a EOQ bi za odreeni artikl mogla doi na jednu jedinicu trebao biti u konfliktu s EOQ modelom. No, nije. JIT sistem, s druge strane, odbija spoznaju da su trokovi neophodno fiksni na njihovim tekuim razinama. Cilj je JIT sistema, konstantno preduzimanje koraka kako bi se ti trokovi smanjili. Zalihe i finansijski menader Finansijski menader mora biti upoznat s nainima uinkovite kontrole zaliha tako da se capital moe uinkovito raspodijeliti. to je vei oportunitetni troak sredstava investiranih u zalihe, to je nia optimalna raina prosjenih zaliha i optimalna koliina narudbe. Kada potranja ili koritenje zaliha nije sigurno, FM moe pokuati uticati na politike koje e smanjiti prosjeno razdoblje narudbe potrebno za zaprimanje robe nakon to se ispostavi narudba. to je nie prosjeno razdoblje narudbe nia je potrebna sigurnosna zaliha i nia je ukupna investicija u zalihe,kad je sve ostalo isto.

5

4. PROCJENA NOVANOG TOKA PROJEKTAKada preduzee investira kapital, ono uzrokuje trenutani izdatak novca uz iekivanje budue koristi. Obino te koristi traju due od 1 godine. Primjeri su takvih investicija ulaganje u imovinu kao sto je oprema,zgrade,zemljite,kao I uvoenje novog proizvoda, novog sistema distribucijeBudua uspjenost i profitabilnost preduzea ovisi o dugoronim odlukama Investicijski se prijedlog treba ocjenjivati skladno tome osigurava li prinos jednak ili vei od onoga to zahtjevaju investitori. OCJANA ISPLATIVOSTI ULAGANJA- postupak identificiranja, analiziranja i biranja investicijskih projekata za ije se tokove novca oekuje da e biti dui od jedne godine. Ocjena isplativosti ulaganja obuhvaa : Izradu prijedloga investicijskih projekata koji su konzistentni s strateim ciljevima preduzea Procjenu dodatnog poslovnog toka novca nakon oporezivanja po investicijskim projektima Procjenu dodatnih tokova novca po projektu Izbor projekta na osnovi maksimiziranja vrijednosti kao kriterija prihvatljivosti Stalna procjena primjenjenih investicijskih projekata i izvrenje revizije zavrenih projekata Izrada prijedloga investicijskih projekata Za potrebe analize se projekti mogu klasificirati u jednu od 5 kategorija : a. Novi proizvod ili proirenje postojeih proizvoda b. Zamjena opreme ili zgrada c. Istraivanje i razvoj d. Otkrie e. Ostalo Za novi proizvod, prijedlog obino dolazi iz marketinga. Mnoga preduzea ocjenjuju projekte na razliitim razinama odgovornosti. Kako visoko mora ii prijedlog prije nego sto se odobri ovisi o troku. Procjena dodatnog poslovnog toka novca nakon oporezivanja po projektu a)Lista provjera za tok novca-Jedan je od najvanijih zadataka u ocjeni isplativosti ulaganja procjena buduih tokova novca u projektu. Preduzee investira novac u nadi da e dobiti jos vece novane prinose u budunosti. Samo se novac moe reinvestirati ili isplatiti dioniarima u obliku dividendi. U ocjeni isplativosti ulaganja , dobri deki mogu dobiti kredit, ali smao uspjeni menaderi mogu dobiti novac. U odreivanju toka novca za analizu, kompjuterski program za izradu tablica je od neprocjenjive vrijednosti.On omoguuje promjenu predpostavki i brzu izradu novog novca. Za svaki investicijski prijedlog moramo osigurati informacije o poslovnim nasupprot finansijskim tokovima novca. Tokovi bi se novca trebali odreivati nakon oporezivanja. Zbog toga bi svi novani tokovi trebali biti izraeni na jednakoj osnovi nakon oporezivanja.Osim toga,informacija mora biti prikazana na dodatnoj osnovi,tako da analizira samo razliku izmeu tokova novca preduzea s i bez projekta.Odnosno,ako e se tokovi novca smanjivati ako ne investiramo,to moramo ukljuiti u nau analizu.Klju je u tome da se analizira situacija s i bez novog ulaganja i gdje se aktiviraju svi relevantni trokovi i koristi.Samo se dodatni tokovi novca uzimaju u obzir. NEPOVRATNI TROKOVI- nenadoknadivi proli izdaci koji budui da se ne mogu nadoknaditi, ne bi smjeli uticati na sadanje akcije ili budue odluke. Nepovratni trokovi se moraju ignorisati.

6

OPORTUNITETNI TROAK- ono to se gubi zbog nepoduzimanja sljedee najbolje investicijske alternative. Oportunitetni troak mora biti ukljuen u procjenu projekta. Kad investiranje u kapital sadri i komponentu tekue imovine, ona se tretira kao dio investiranja u kapital, a ne kao odvojena odluka o obrtnom kapitalu. U procjeni toka novca, mora se uzeti u obzir oekivana inflacija. Tablica 12-1 (str.316) b)Porezna razmatranja Metoda amortizacije Amortizacija je sistemsko alociranje kapitalne imovine tokom vremenskog razdoblja za potrebe finansijskog izvjetavanja, porezne potrebe ili oboje. Trokovi amortizacije se u poreznoj prijavi preduzea tretiraju kao rashodi, amortizacija smanuje oporezivi prihod. Sto su trokovi amortizacije vei, manji su izdaci na porez. Dok amortizacija sama po sebi nije izdatak novca, ona utie na tok novca preduzea. Postoje mnogobrojni alternativni postupci koji se mogu upotrijebiti za amortizaciju imovine kapitala. To ukljuuje linearnu i razliite metode ubrzane amortizacije. Veina profitabilnih preduzea upotrebljava ubrzane metode amortizacije za porezne svrhe-koja omoguuje bri otpis i nii porez. Amortizacijska osnovica- u poreznom raunovodstvu , ukupni troak nabavne imovine. Taj se iznos, zakonski, moze otpisati tokom razdoblja u porezne svrhe. Izracunavanje amortizacije za imovinu zahtjeva odreivanje amort osnovice. To je iznos koji porezne vlasti doputaju za otpis u porezne svrhe tijekom svih godina. Troak imovine, ukljuujui bilo koje druge kapitalne izdatke-kao sto su doprema i montaa- to su nastali da bi se imovina pripremila za upotrebu, predstavlja amort osnovicu imovine kod MACRS-a. KAPITALIZIRANI IZDACI- izdaci to mogu donijeti korist u budunosti i koji se stoga tretiraju kao kapitalni izdaci , a ne kao trokovi razdoblja u kojem su nastali. Prodaja ili otuenje amortizacione imovine U pravilu, ako je amortizirana imovina, koja se upotrebljavala u poslovanju, prodana po veoj cijeni od njene amortizacione (poreske) knjigovodstvene vrijednosti, iznos koji je vei od knjigovodstvene vrijednosti , ali manji od amort osnovice imovine, smatra se povratom amortizacije i oporezuje se po obinoj poreznoj stopi za dobit. To zapravo negira svaki pozz ucinak prevelike amort u prvim godinama koritenja. Ao se imovina prodaje za manje od (oporezive) knjigovodstvene vrijednosti nastali gubitak jednak razlici izmedju prodajne cijene i knjigovodstvene vrijednosti, u pravilu, taj gubitak se odbija od redovnog prihoda preduzea. Zapravo, iznos oporezivanog dohotka koji je jednak gubitku zatien je od oporezivanja. d)Izraunavanje dodatnih tokova novca Svrstavaju se u tri kategorije,zavisno od njihovog vremenskog pojavljivanja: a. Poetni izdatak novca- inicijalna neto novana investicija.Troak je imovine predmet prilagodbi kako bi se dobili ukupni tokovi novca koji su povezani s njezinom nabavom.ti trokovi ukljuuju trokove montae,promjene u neto obrtnom kapitalu,porezne prilagodbe.

b. Dodatni neto tokovi novca unutar razdoblja- oni neto tokovi novca ovi kojinastaju nakon inicijalne novane investicije, ali ne ukljuuju tokove novca na kraju razdoblja.

c. Dodatni neto tok novca u konanoj godini- neto tok novca posljednjeg

razdoblja.Posebnu panju posveujemo malom broju tokova novca koji su

7

esto povezani sa zavretkom projekta.Ti potencijalni konani tokovi novca projekta su: (1)ostatak vrijednosti prodane ili otuene imovine;(2)porezi povezani s prodajom ili dispozicijom imovine;(3)sve promjene u obrtnom kapitalu povezane s okonanjem projekta.

5. Metode ocjene investicionih projekata (razdoblje povrata, NPV, IRR, IP)?a)Razdoblje povrata- pokazuje broj godina koji je potreban da se vrati naa poetna investicija novca. Kriterij prihvaanja: Ako je izraunato razdoblje povrata manje od maksimalnog prihvatljivog razdoblja povrata,prijedlog se prihvaa; a ako ne, prijedlog se odbacuje. Problemi- Glavni je nedostatak metode povrata da ona ne razmatra tokove novca koji se javljaju nakon isteka razdoblja povrata; u skladu s tim ona se ne moe razmatrati kao mjera profitabilnosti. Osim tog nedostatka, metoda zanemaruje vremensku vrijednost novca. Ona jednostavno sumira tokove novca bez obzira na vremensko usklaivanje th tokova. Maksimalno prihvatljivo razdoblje povrata, koje slui kao standard odbacivanja, isto je subjektivni izbor. Tri su glavne metode diskontiranih tokova novca: interna stopa prinosa (IRR), neto sadanja vrijednost (NPV), i index profitabilnosi (PI). b)Interna stopa prinosa- za investicijski prijedlog diskontna je stopa koja izjednauje sadanju vrijednost oekivanih neto tokova novca (CFs) s poetnim izdatkom novca (ICO). Formula:

(1 + i)t =1

n

Vt

t

= I0

Gdje: i - interna stopa rentabiliteta Vt - Neto novani tokovi po godinaam t Io- investicijski trokovi Interpolacija-Izraunavanje interne stope prinosa,IRR,ponekad ukljuuje postupak pokuaja i pogreke upotrebom tablica sadanje vrijednosti.(zadaci s vjezbi) Kriterin prihvaanja- koji se obino primjenjuje s metodom interne stope prinosa je da se usporedi interna stopa prinosa i zahtjevana stopa prinosa,poznata kao granica odbacivanja ili granina stopa prinosa. Ako je interna stopa prinosa vea od zahtjevane,projekat je prihvatljiv;a ako ne.projekat se odbacuje. c)Neto sadanja vrijednost- NPV je pristup diskontiranog toka novca ocjene isplativosti ulaganja.Neto sadanja vrijednost je preslika izmeu sadanje vrijednosti neto tokova novca investicijskog projekta minus poetni poetni izdatak novca na projekat.U formalnom obliku imamo:

NPV =

CFn CF1 CF2 + + ... + ICO 1 2 (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) n

CF- neto novani tokovi po godinama ICO- poetno ulaganje k- zahtjevana stopa prinosa n- vrijeme u kojem se oekuju novani tokovi

8

Kriterij prihvaanja-Ako je neto sadanja vrijednost jednaka ili vea od nule projekat se prihvaa ako ne onda se odbacuje. Drugi nain prihvatanja projekata jeste da e projekat biti prihvaen ako je sadanja vrijednost primitaka novca vea od sadanje vrijednosti izdataka novca. Ukoliko je neto sadanja vrijednost jednaka nuli, treba traiti dodatne krijeterije investicione odluke. -NPV grafikon: prikazuje odnos izmeu neto sadanje vrijednosti ,za projekat i primjenjene diskontne stope. Kada je diskontna stopa nula neto je sadanja vrijednost jednostavno jednaka razlici izmeu ukupnih novanih primitaka ukupnih novanih izdataka projekta.Uz predpostavku konvencijalnog projekta-ooga kod kojeg su ukupni primitci vei od ukupnih zdataka i gdje poetne izdatke slijede primitcimanajvea e se neto sadanja vrijednost pojaviti kada je diskontna stopa jednaka nuli.Kad diskontna stopa raste,krivulja neto sadanje vrijednosti opada udesno.U toki gdje NPV krivulja sijee vodoravnu osu grafikona,neto je sadanja vrijednost projekta nula. Prema def., diskontan je stopa u toj taki interna stopa prinosadiskontna stopa uz koju je sadanja vrijednost jednaka nuli.Z diskontne stope koje su vee od interne stope prinosa,neto je sadanja vrijednost projekta negativna. Ako je zahtjevana stopa prinosa manja od interne stope projekt bismo prihvatli upotrebom bilo koje metode. SLIKA 13-1 (str.337) d)Index profitabilnosti- ( PI ) je odnos sadanje vrijednosti buduih neto tokova novca projekta i poetnog izdatka novca na projekat.

Pi =

(1 + i)t =1

n

Vt

t

I0

Kriterij prihvaanja- Sve dok je index profitabilnosti jednak ili vei od jedan investicijski je prijedlog prihvatljiv.Kod bilo kojeg projekta metode neto sadanje vrijednosti i indexa profitabilnosti daju iste signale za prihvatanje i odbacivanje. (kada je index profitabilnosti vei od jedan to znai da je sadanja vrijednost projekta vea od poetnog izdatka novca na projekat, odnosno to znai da je neto sadanja vrijednost vea od nule). Index profitabilnosti izraava samo relatvnu profitabilnost te se u praksi vie koristi metoda neto sadanje vrijednosti.

6. TROAK GLAVNICETroak kapitala je zahtjevana stopa prinosa na raziite oblike finansiranja. Opti troak kapitala je ponderisani prosjek pojedinih zahtjevanih stopa prinosa. Imamo 3 pristupa troku glavnice, a to su: 1) pristup modelom diskoniranja dividendi 2) pristup modelom odreivanja cijene uloenog kapitala ( CAPM ) 3) pristup troku duga prije oporezivanja plus premija za rizik Pristup modelom diskontiranja dividendi - Troak glavnice je natee izraunati. Dioniki kapital se moe skupiti interno zadranom dobiti ili eksterno prodajom obinih dionica. Oba se troka mogu promatrati kao minimalna stopa prinosa koju preduzee mora ostvariti na onaj dio investicijskog projekta koji je finansiran dionikim kapitalom kako bi trina cijena obine dionice preduzea ostala nepromjenjena. Troak dionikog kapitala, ke , moe se posmatrati kao diskontan stopa koja izjednaava sadanju vrijednost svih oekivanih buduih dividendi po diinici, koje percipira investitor,s tekuom trinom cijenom dionice. Ako uspijeno procijenimo tok buduih dividendi koje trite oekuje, tada je vrlo jednostvano odrediti diskontnu stopu koja izjednaava tok novca s tekuom trinom cijenom dionice.Oekivane budue dividende treba procijeniti.

9

Ako se oekuje da e u budunosti dividende rasti po godinjoj stopi, koristi se model konstantnog rasta za oderivanje zahtjevane stope prinosa, a ako se oekuje pad dividendi,taj model se nemoe primjeniti. Pristup modelom odreivanja cijene uloenog kapitala ( CAPM ) predstavlja izravnu procjenu zahtjevane stope rasta za obine dionice. CAPM model predstavlja sljedeu zahtjevanu stopu prinisa, Rj, ba obinu dionicu : Rj = R + ( Rm - R ) j R bezrizina stopa Rm - oekivani prinos na trini potrfelj j beta koeficijent za dinocu j Rj je zahtjevana stopa povrata za dinice j. Beta () je mjera osjetljivosti dodatnih prinosa na v.p. (dodatnih iznad bezrizine stope) na prinose traita. Pristup troku duga prije oporezivanja plus premija za rizik troak duga prije oporezivanja je osnovica za procjenu troka glavnice preduzea. Troak duga prije oporezivanja biti e vei id bezrizine stope za premiju na rizik. to je rizik vei vea je i premija, te preduzee mora plaati veu kamatu da bi moglo pozajmljivati. Uz tu premiju na rizik, obine dionice kompanije moraju osigurati vii oekivani prinos od duga iste komapanije. Razlog je to kod njih postoji vie sistemskog rizika. Prednosti: - nije potrebno raunanje bete ( ) - osigurava brzu provjeru loginosti Nedostaci: - nedoputa primjenu premije na rizik tokom vermena - nije taan kao ostali predstavljeni pristupi. Nudi alternativnu metodu procjene troka dionikog kapitala koja se nalazi unutar globalnog okvira modela odreivanja cijene uloenog kapitala.

7. TROAK DUGA I TROAK POVLATENIH DIONICATroak duga ( dunikog kapitala ) predstavlja stopu prinosa na investiciju koju zahtjevaju kreditori kompanije. Obveznice komapanije su razliite, pa je naa pozornost usmjerena samo na nesezonski dug koji ima ekspilicitni troak kamate, znai nas interes se svodi uglavnom na dugorone zajmove. I stalni kratkoroni zajam kao to je zajam na temelju potraivanja od kupaca dolazi u obzir. Eksplicitni troak duga se moe dobiti odreivanjem diskontne stope, kd , koja izjednauje trinu cijenu emisije duga sa sadanjom vrijednou kamate i otplata glavnice prilagoavajui potom dobiveni eksplicitni troak za porezni odbitak isplata za kamate. Diskontna stopa, kd ,poznata kao prinos po dospijecu, izraunava se pomou formule : Po= It + Pt / ( 1 + kd )t Po trina cijena emisije duga It iznos kamate u razdoblju t Pt otplata glavnice u razdoblju t Troak se duga nakon oporezivanja, ki ,moe priblino odrediti s ki = kd ( 1 t ) t granina stopa kompanije Budui da su trokovi kamata porezna odbita stavka za emitenta, troak duga nakon oporezivanja mnogo je manji od troka prije oporezivanja. Eksplicitni troak duga je znatno jeftiniji nego troak duga alternativnog izvora finansiranja koji ima isti prinos dobavljaima kapitala, ali gdje finacijski troskovi nisu

10

odbitna stavka za porezne svrhe. Eksplicitni troak duga je za preduzee bez oporezivog prihoda povlateni troak prije oporezivanja kd. Troak povlatenih dionica ( kapitala ) predtavlja stopu prinosa na investiciju koju od kompanije zahtijevaju vlasnici povlatenih dionica. Troak povlatenih dionica je funkcija njihove povlatene dividende. Dividenda nije ugovorena obaveza preduzea, ve je ona prije obaveza prema diskreciji odbora direktora. Za vlasnike obinih dionica, povlatena dionica je vrijednosnica koja ima prioritet nad njihovim vrijednosnicama kada doe do isplate dividendi i do raspodjele imovine ako se komapnija likvidira. Trino zahtjevani prinos na tu dionicu ili jednostavno prinos na povlatenu dionicu, slui kao naa procjena troka povlatene dionice. S tim da povlatena dionica nema datuma dospijea, njezin se troak, kp , moe prikazati kao kp = Dp / Po Dp navedena godinja dividenda Po tekua trina cijena povlatene dionice Povlatena dionica nudi poeljne karakteristike korporacijskim investitorima. Porezni zakon osigurava da je u prosjeku 70 % dividende koju jedna korporacija primi od druge izuzeto iz federalnog oporezivanja.

8. WACC (ponderirani prosjeni troak kapitala)Kada izraunamo trokove pojedinih komponenti finansiranja preduzea tada pripisujemo pondere svakom finansijskom izvoru prema istom standardu i zatim izraunavamo ponderirani prosjeni troak kapitala (WACC). Ukupni troak kapitala preduzea moe se izraziti kao: Troak kapitala = kx ( Wx ) kx troak x.te metode finansiranja nakon oporezivanja Wx pripisani ponder toj metodi finansiranja kao udio u ukupnom finansiranju preduzea U izraunavanju udjela, vano je uptrebljavati trinu vrijednost kao ponder, a ne knjigovodstvene vrijednoti. Trine se vrijednosti upotrebljavaju u izraunu trokova razliitih komponenti finasiranja, tako da bi se ponderi trine vrijednosti trbali upotrebljavati u odreivanju ponderiranog prosjenog troka kapitala. Ogranienja Sustav ponderiranja - kritina je predpostavka u bilo kojem sustavu ponderiranja da ce preduzee stvarno prikupiti kapital u odreenim udjelima. Budi da preduzee prikuplja kapital sukcesivno da bi sukcesivno investiralo u nove projekte, mora se prouiti granini troak kapitala za preduzee kao cjelinu. Ta stopa ovisi o kombinaciji sredtava koja se koriste za finasiranje invsticijskih projekata. Da bi ponderirani prosjeni troak kapitala bio granini troak, uptrebljeni ponderi moraju biti granini. Ponderi moraju odgovarati udjelima finansijskih inputa koje preduzee namjerava koristiti. U suprotnom kapital je prikupljen na graninoj onovi u omjerima razliitim od onih koji su upotrebljeni u izraunavanju tog troka. Rezultat toga je da e se stvarni ponderirani prosjeni troak kapitala ratlikovati od onog koji je izraunat i upotrebljen za kapitalne investicijske odluke. Stvarni troak > izraunati troak odreeni investicijki projekti dovest e investitore u loiji poloaj i prije nego budu prihvaeni. Stvarni troak < izraunati troak projekti koji bi mogli poveati bogastvo dioniara e biti odbaeni.

11

Trokovi emisije - koji su ukljueni u prodaju dunikih instrumenata, povlatenih dionica ili obinih dionica utiu na profitabilnost investiranja predzuea. Zbog trokova emisije iznos sredstava koje preduzee dobiva je manji od cijene po kojoj jeemsija prodana. Pojavljivanje trokova emisije u finansiranju zahtijeva da se kod procjene investicijskih projekata uini korekcija. Pristup koji emo navesti kao metod prilagodbe poetnom izdatku (AIO). Trokove posmatra kao dodatak poetnom izdatku novca na pojakat. Prema tom postupku, neto sadanja vrijednost projakta izraunava se kao: NPV = CFt / ( 1 + K )t ( ICO + trokovi emisije ) CFt tok novca u pojektu u vremenu t ICO poetni izdatak novca koji je potreban za projekat k troak kapitala preduzea Drugi pristup nazivamo postupak prilagodbe diskontnoj stopi (ADR). Prilagoava diskontnu stopu projekta za trokove emisije , a ne novane tokove projekta. Kod ovog bi postupka, svaka komponenta troka kapitala bila ponovo izraunata na nain da se nae diskontna stopa koja izjednaava sadanju vrijednost tokova novca dobavljaa kapitala s neto dobiti emisije vrijednosnice, a ne sa trinom cijenom vrijednosnice. Tko bi se prilagoene komonente trokova ponderirale i komibnirale da bi se dobilo ukupni prilagoeni troak kapitala preduzea. Finansirajui se u navedenim proporcijama i prihvaanjem projekata koji nose vie od ponderiranog prosjenog zahtijevanog prinosa, preduzee poveava cijenu svojih dionica. To je argument za upotrebu ponderiranog prosijenog troka kod procjene troka kapitala. Finansijska struktura preduzea ne mora biti optimalna da bi se primjenila metoda prosjenog ponderiranog troka kapitala za potrebe ocjene isplativosti ulaganja. Vano je razumjeti da se ponderi temelje na buduim finansijskim planovima kompanije. Predpostavlja se da sistemski ili neizbjeivi rizici investicijskih prijedloga koji se razmatraju ne razlikuju od rizika preduzea i da nesistemski rizik prijedloga ne stvara diverzifikacijske koristi preduzea. Samo je pod ovim okolnostima dobivena veliina troka kapitala prikladna kao kriterij prihvatanja. Te su pretostavke vrlo ograniavajue. One impliciraju da su projekti preduzea vrlo slini u odnosu na rizik, i da e se razmatrati samo oni projekti koji imaju jednak rizik.

9. Poslovna poluga i poslovni rizikPoslovna poluga je prisutna svaki put kada preduzea ima fiksne trokove poslovanaj bez obzira an koliinu. Naravno dugorono, svi su trokovi varijabilni, u skladu s ovim govorimo o kratkom roku. Mi stvaramo fiksne trokove poslovanja u nadi da e koliina prodaje dati prihode koji su vie nego dovaljni da pokriju sve fiksne i varijabilne trokove poslovanja. Vano je primjetiti da se fiksni trokovi ne mijenjaju kada se mijenja koliina. S druge strane varijabilni trokovi variraju direktno sa nivoom proizvodnje. Jedan je zanimljivi potencijani efekat koji uzrokuje postojanje fiksnih trokova poslovanja da promjena koliine prodaje uzrokuje veu od proporcionalne promjene poslovnog profita (ili gubitka). Kako se poluga upotrebljava za transformisanje sile koja je primjenjena jednoj taki u veu silu u nekoj drugoj taki, postojenje fiksnih trokova poslovanja uzrokuje postotnu promjenu u volumenu prodaje kako bi se dobila poveana postotna promjena u poslovnom profitu (ili gubitku). Analiza take pokria SLIKA 16-1 (str 436) Analiza take pokria odnosi se na tehniku prouavanja odnosa izmeu fiksnih, varijabilnih trokova, profita i koliine prodaje. Grafikon take pokria je grafiki

12

prikaz odnosa izmeu ukupnih prihoda i ukupnih trokova za razliite razine proizvodnje i prodaje koji predouje podruja profita i gubitka. Taka pokria koliina prodaje potrebna pa da ukupni trokovi budu jednaki ukupnim prihodima preduzea. Moe se iskazati koliinski i vrijednosno. Koliinski (koja je koliina prodaje potrebna da bi ukupni prihodi bili jednaki ukupnim trokovima poslovanja ili da bi poslovni profit bio jednak nuli): EBIT= P(Q) V(Q) FC => EBIT= Q(P-V)-FC EBIT - dobit prije kamata i oporezivanje (poslovni profit) P cijena po dionici V varijabilni trokovi po jedinici (P-V) - jedinini doprinos pokriu Q koliina koja je proizvedena i prodana FC fiksni trokovi U taki pokria ( QBE) EBIT je nula. 0= QBE(P-V) FC ili QBE=FC/ (P-V) Vrijednosno (koristi se vrijednosni prihod od prodaje umjesto koliinski (ili u jedinicama) SBE= FC +VCBE SBE taka pokria kod prihoda od prodaje FC fiksni trokovi VCBE ukupni varijabilni trokovi u taki pokria Stupanj poslovne poluge (DOL) Stepen poslovne poluge ( DOL ) jeste postotna promjena poslovnog profita ( EBIT ) koja proizilazi iz promjene proizvodnje ( prodaje ) za 1 %. % promjena poslovnog profita preduzea (EBIT) DOL = ------------------------- --------------------------------% promjene proizvodnje (ili prodaje) Osjetljivost preduzea na mjerenje prodaje mjerena s DOL razlikovae se za svaki nivo prodaje ( ili proizvodnje). Stoga, uvijek moramo naznaiti nivo prozivodnje ( ili prodaje) kod koje se DOL mjeri- kao DOL kod Q jedinica Dvije jednostavne alternativne formule koje proizlaze iz navedene formule za DOL: Q(P-V) Q DOLQjedinica = ------------- = ----------- za izraunavanje take pokria za 1 S VC - FC (Q-QBE) proizvod ili za pred. koje proiz. 1 proizvod S VC EBIT + FC DOLSvrijednosno = -------------- = -------------S VC FC EBIT za izraunavanje take pokria za pred. s vie proizvoda.

Sta zna na primjer: DOL5000jedinica = 5 => to znai da promjena prihoda od prodaje za 1% od 5000 jedinica uzrokuje 5% promjenu u EBIT-u. DOL i taka pokria to se udaljavamo vie od take pokria preduzea , apsolutna vrijednost poslovnog profita ili gubitka je vea , to je relativna osjetljivost poslovnog profita na promjene u proizvodnji mjerena DOL-om manja. SLIKA 16-2 (str 441) (nelinearna veza izmeu DOL-a i proizvodnje). DOL se pribliava 1 kako prihod od prodaje raste iza take pokria. Preduzee s vrlo niskim fiksnim trokovima imat e vrlo veliki DOL ako posluje blizu svoje take pokria (i obrnuto). Menader koristi DOL kako bi unaprijed znao kakav je uticaj potencijalne promjene prihoda od prodaje na poslovni profit. Kao ope pravilo preduzea ne vole djelovati

13

pod uslovima visokog stupnja poslovne poluge. U takvoj situaciji, mali pad u prihodu od prodaje moe dovesti do poslovnog gubitka. DOL i poslovni rizik Poslovni rizik je neizbjena nesigurnost u fizikom poslovanju preduzea. Njegov se uticaj predouje varijabilnou poslovne dobiti preduzea (EBIT). Stepen poslovne poluge jedna je od komponenti ukupnog poslovnog rizika preduzea. Ostali su znaajni faktori koji poveavaju poslovni rizik preduzea promjenjivost i nesigurnost prihoda od prodaje i trokova proizvodnje. Stepen poslovne poluge poveava uticaj tih ostalih faktora na promjenjivost poslovnih profita, ali sam stupanj poslovne poluge nije izvor varijabilnosti. Stupanj poslovne poluge trebao bi se promatrati kao mjera 'potencijalnog rizika' koji postaje 'aktivan' samo kad postoji promjenjivost prodaje i trokova proizvodnje.

10. Finansijska poluga i finansijski rizikFinansijska poluga obuhvaa uporabu fiksnih trokova poslovanja. Fin. poluga se stvara izborom, dok ponekad poslovna poluga ne, zato to veliina poslovne poluge koju koristi pred. ponekad je diktirana fizikim potrebama poslovanja pred. Fin. se poluga upotrebljava u nadi da e se poveati prinos obinim dioniarima. Povoljna ili pozitivna poluga koristi se onda kada pred. rabi sredstva koja je dobilo uz fiksni troak, kako bi se zaradilo vie nego to su plaeni fiksni trokovi fin. Sva dobit koja ostane nakon podmirenja fiksnih trokova fin. tada pripada obinim dioniarima. Nepovoljna ili negativna poluga javlja se kad pred. ne zaradi toliko koliko su njegovi fiksni trokovi fin. Prednost fin. poluge (ili trgovanja glavnicom), ocjenuje se efektom koju ona ima na zaradu po dionici obinih dioniara. U prvoj fazi dvofaznom procesu poveanja profita, poslovna poluga poveava efekt promjena u prihodu od prodaje na promjene u poslovnom profitu. U drugoj fazi, fin. menader, uporabom fin. poluge, ima mogunost dalje poveati efekt promjene u poslovnom profitu na promjene u zaradi po dionici. Taka indiferencije (EBIT-EPS taka indiferencije) je razina EBITa koja daje istu razinu EPSa za dvije (ili vie) alternativne strukture kapitala. Analiza EBITEPS take pokria ili indiferencije je analiza efekta finansijskih alternativa na zaradu po dionici. Taka pokria je razina EBITa gdje je EPS jednak za dvije (ili vie) alternativa. Izraunavanje zarade po dionici. Kompanija moe ostvariti dodatno finansiranje novom emisijom (1) u obliku obinih dionica (2) u obliku duga sa 12-postotnom kamatom ili (3) u obliku povlatenih dionica sa 11-postotnom dividendom. Da bismo odredili EBIT-EPS taka pokria ili indiferencije izmeu razliitih fin. alternativa, poinjemo izraunavanjem zarade po dionici EPS, za neku hipotetsku razinu EBIT-a uporabom sljedee formule: ( EBIT I ) ( 1 t ) PD I kamata koja se plaa godinje EPS=--------------------------------PD povlatena dividenda koja se plaagodinje

NS

Kamate na dug se oduzima prije oporezivanja, dok se dividende na povlatene dionice oduzimaju nakon oporezivanja. Kao rezultat toga, zarada koja ostaje na raspolaganju obinim dioniarima (EACS) vea je kod alternative duga nego to je ona kod alternative povlatenih dionica, uprkos injenice da je kamatnjak na dug vei od dividendne stope na povlatene dionice.

t stopa poreza na dobit NS broj obinih dionica u prometu

14

EBIT-EPS grafikom. Za svaku fin. alternativu moramo nacrtati pravac koji e prikazivati EPS za sve mogue zazine EBIT-a. Pravac je odreen dvjema takama, tako da su nam potrebna 2 podatka za svaku fin. alternativu. Prvi je EPS izraunat za neku hipotetsku razinu EBIT-a. Podatak za drugu taku je onaj gdje je EPS jednak nuli. SLIKA 16-3 (str 444) Matematiko odreivanje take indiferencije. Taka indiferencije izmeu dvije alternativne fin. metode moe se odrediti mat. tako da se prvo upotrijebi formula za izraunavanje EPS za svaku alternativu, a zatim da se ti izrazi izjednae: (EBIT1,2 I1) (1 t) PD1 (EBIT1,2 I2) (1 t) - PD2 ---------------------------------- = ----------------------------------NS1 NS2 Gdje je EBIT1,2 taka indiferencije za EBIT izmeu dvije alternativne fin. metode koje razmatramo, u ovom sluaju metode 1,2. Taka indiferencije se moe odrediti na oba naina, grafiki i matematiki. Efekt na rizik. EBITEPS analiza pokazuje ta se dogaa sa prinosom za obine dioniare, mjerenim zaradom po dionici. EBITEPS analiza je takoe jedna od nekoliko metoda koje se upotrebljavaju za odreivanje odgovarajueg iznosa duga koji preduzee moe podnijeti. Fin. menader bi trebao procijeniti vjerovatnost da e budui EBIT-i stvarno biti ispod take indiferencije. Ako se EBIT trenutano nalazi iznad take indiferencije, a vjerovatnost da EBIT padne ispod te take je velika, onda fin. menader moe zakljuiti da je alternativa duga previe rizina. SLIKA 16-4 (str 446) to je vea razina oekivanog EBIT-a iznad take indiferencije i to je vjerovatnost fluktuacije pada manja, to su razlozi uporabe finansiranja dugom jai. Stepen finansijske poluge (DFL) Kvantitativna mjera osjetljivosti zarade po dionici pred. na promjene poslovnog profita pred. zove se stepen finansijske poluge (DFL). DFL jeste postotna promjena zarade po dionici (EPS) koja proizilazi iz promjene u poslovnom profitu (EBIT) za 1%. Stepen finansijske posluge (DFL) % promjena zarada po dionici (EPS) za EBIT od x dolara = -----------------------------------------------% prmjena poslovnog profita (EBIT) Jednostavna alternativna formula koja se izvodi iz jednadbe korisnija je za stvarno izraunavanje DFL vrijednosti: EBIT DFLEBIT od X dolara = --------------------------EBIT I (PD/(1 t)) Ova formula nam govori da se DFL na odreenoj razini poslovnog profita rauna tako da se poslovni profit dijeli s dolarskom razlikom izmeu poslovnog profita i iznosa poslovnog profita prije oporezivanja koji je potreban da bi se pokrili ukupni fiksni trokovi finansiranja. esto se smatra da je finansiranje povlatenim dionicama manje rizino od fin. dugom za pred. emitenta. S obzirom na novane insolventnosti (nemogunost podmirenja dospjelih obaveza), to je vjerovatno tano. No, DFL nam govori da e relativna promjenjivost EPS-a biti vea kod fin. povlatenim dionicama, ako je sve ostalo nepromijenjeno. DFL i finansijski rizik Finansijski rizik sadri rizik mogue insolventnosti i dodatne kolebljivosti EPSa koji je uzrokovan upotrebom finansijske poluge. Kad preduzee povea udio finansijskih trokova finansiranja u strukturi kapitala, fiksni novani izdaci rastu, kao rezultat toga raste vjerovatnoa novane insolventnosti. Vjerovatnost novane insolventnosti raste kad se kod pred. javljaju trokovi finansiranja. Drugi aspekt fin. rizika obuhvaa relativnu disperziju zarade po dionici.

15

Ukupan rizik preduzea jednak je poslovnom riziku plus finansijski rizik. Koeficient varijacije zarade po dionici. To je jednostavno standardna devijacija podijeljena oekivanom vrijednou koja nam daje mjeru relativne disperzije (promjenljivost) zarade po dionici. Tu statistiku mjeru koristimo kao mjeru ukupnog rizika preduzea. Koeficient varijacije zarade po dionice je tano jednaka koeficijentu varijacije dobiti prije kamata i poreza. To nam govori da su ak i bez fin. poluge, dioniari pred. i dalje izloeni riziku poslovnom riziku. Saeto; ukupni rizik preduzea = poslovni rizik + finansijski rizik koeficijent varijacije zarade po dionici CVEPS je mjera relativnog ukupnog rizika preduzea: CVEPS = EPS/E(EPS) koeficijent varijacije dobiti prije kamata i poreza CVEBIT je mjera relativnog poslovnog rizika: CVEBIT = EBIT/E(EBIT) razlika izmeu koeficijenta varijacije zarade po dionici (CVEPS) i koeficijenta varijacije zarade prije kamate i poreza (CVEBIT) je mjera relativnog finansijskog rizika: (CVEPS CVEBIT) DFL poveava rizik. Naa mjera relativnog ukupnog rizika preduzea, koeficient varijacije zarade po dionici, moe se izraunati direktno dijeljenjem standardne devijacije zarade po dionici oekivanom zaradom po dionici. Ova mjera je takoer jednaka koeficientu varijacije dobiti prije kamata i poreza pomnoenim stepenom fin. poluge kod oekivane razine EBIT-a. Za pred. koja upotrebljavaju fin. polugu, njihov e DFL djelovati tako da povea utjecaj poslovnog rizika na promjenljivost zarade po dionici. I dok DFL nije sinonim fin. rizika, njegova veliina odreuje relativni iznos dodatnog rizika koji je uzrokovan uporabom fin. poluge. Kao rezultat pred. e s veim poslovnim rizikom esto upotrebljavati fin. kombinaciju koja vodi do ogranienog DFL i obrnuto.

11.Ukupna polugaKada se finansijska poluga kombinuje sa poslovnom polugom, dobijeni rezultat se zove ukupna ili kombinovana poluga. To je upotreba i fiksnih trokova poslovanja i finansijskih trokova preduzea. Efekt kombiniranja finansijske i poslovne poluge dvostupno je poveanje svake promjene u prihodu od prodaje u veu relativnu promjenu zarade po dionici. Stepen ukupne poluge (DTL) jeste postotna promjena zarade po dionici (EPS) koja proizlazi iz promjene proizvodnje (prihoda od prodaje) za 1 %. On je takoe jednak stepenu poslovne poluge (DOL) preduzea pomnoenim s njegovim stepenom finansijske poluge (DFL) kod odreenog nivoa proizvodnje (prihoda od prodaje). % promjena zarada po dionici ( EPS ) DTL=------------------------------------------------------------ ili DTL = DOL x DFL % promjena u proizvodnji (ili prihodu od prodaje) Mnoenje alternativnih DOL jednaina s DFL jednainom daje nam: Q(P-V) DTLQjedinica = ------------------------------Q(P-V) FC I (PD/1 t) EBIT + FC DTLSdolara za prodaju = --------------------------EBIT I (PD/(1 t))

16

Ove nam alternativne jednaine govore da bi stepen ukupne poluge bio vei bez fin. poluge to su vei fin. trokovi prije oporezivanja. DTL i ukupni rizik preduzea Poslovna i finansijska poluga mogu se kombinovati na mnogo razliitih naina kako bi se dobio eljeni stepen ukupne poluge i nivo ukupnog rizika preduzea. Visoki poslovni rizik moe se nadoknaditi niskim finansijskim rizikom i obrnuto , niski finansijski rizik moe se nadoknaditi visokim poslovnim rizikom. Odgovarajua ukupna razina rizika preduzea obuhvata zamjenu izmeu ukupnog rizika preduzea i oekivanog prinosa, ta zamjena mora biti uinjena u skladu s ciljem maksimiziranja vrijednosti za dioniara.

12.Mogunosti tokova novca u podmirenju dugaKada pokuavamo odrediti prikladnu finansijsku polugu za preduzee, analiziramo i mogunost tokova novca preduzea da podmiruje fiksne trokove finansiranja. to je vei dolarski iznos starijih VP koje je pred izdalo i to je krai rok njihova dospijea vei su fiksni trokovi finansiranja pred. Nesposobnost podmirivanja trokova, s iznimkom dividendi na povlatene dionice, moe uzrokovati finansijsku insolventnost. to su oekivani budui tokovi novca preduzea vei i stabilniji, to je kapacitet zaduivanja kompanije vei. Znai sposobnost zaduivanja predstavlja maksimalni iznos duga (i drugih oblika finansiranja uz fiksne trokove) koji preduzee moe adekvatno podmiriti. Odnosi pokria Analiza odnosa pokria jedan je od naina na koji moemo saznati o kapacitetu zaduivanja preduzea. U izraunavanju tih odnosa, obino se koristi dobit prije kamata i poreza kao gruba mjera mogunosti raspoloivog toka novca da pokrije fin. troskove finansiranja. Moda je najee upotrebljivani odnos pokria stepen pokria kamato ili koliko smo puta zaradili kamate. Taj odnos jednostavno je odnos zarade prije kamata i poreza za odreeno razdoblje i kamatnih trokova razdoblja: Stepen pokriakamata=Dobit prije kamata i poreza (EBIT)/Trokovi kamata Na primjer: Ako je dobit prije kamata i poreza za pred. bila 6 milijuna $ i godinja isplata kamata na sve kreditne obaveze 1,5 milijuna $, onda bi EBIT pokrio trokove kamata 4 puta (6/1,5=4). To nam govori da EBIT moe pasti najvie 75% (1(1/4)=0,75), a da bi pred. jo uvijek bilo u stanju pokriti trokove kamata iz zarade. Kao to vidimo ovaj stepen pokria kamata nam ne govori o sposobnosti pred. da podmiri glavnicu na svoje dugove. Nesposobnost preduzea da podmiri isplatu glavnice pravno je neizvrenje ugovorne obaveze kao i nemogunost plaanja kamata. Stoga je korisno izraunati odnos pokria za ukupni teret podmirivanja duga (novac koji je potreban tijekom odreenog razdoblja, obino godinu dana, za podmirenje trokova kamata i otplate glavnice). Taj odnos je: Dobit prije kamata i poreza Stepen pokroa podmirivanja duga= ----------------------------------------------------Otplata glavnice Trokovi kamata+ 1 - porezna stopa Ovdje su otplate uveane efektom poreza. Razlog je u tome to je EBIT dobit prije poreza. Budui da otplate glavnice nisu porezna stavka one se moraju otplatiti nakon poreza. ta ini dobar ili lo odnos varira s obzirom na poslovni rizik pred. Ova je injenica prikazan a na SLICI 16-5 (str 453), koja pokazuje razliite vjerovatnosti

17

EBIT-a za 2 hipotetske kompanije. Kompanija sa stabilnim tokovima novca sposobnija je imati vie fiksnih trokova. U analizi odnosa pokria trebale bi se uiniti dvije usporebe. Prvo bi se trebalo uporediti odnos s prolim i oekivanim buduim odnosima iste kompanije. Odnosno, analiza trenda pokazuje nam da li je bilo poboljanja ili pogoranja u pokriu tokom vremena. Druga je usporedba sa odnosima slinih kompanije, openito iste djelatnosti. Ideja je da se ovom usporedbom pokua izolirati poslovni rizkik to je vie mogue. Odnosi pokria podloni su odreenim ogranienjima i u skladu s tim ne mogu se upotrijebiti kao jedino sredstvo u odreivanju finansiranja pred. Vjerovatnost novane insolventnosti Finansiranje fiksnim trokovima pridonosi poveanju opasnosti novane insolventnosti preduzea. Da bismo mogli ire odgovoriti na pitanje o novanoj insolventnosti, moramo dobiti informacije o moguoj devijaciji stvarnih tokova novca u odnosu na one oekivane. Ove inf. slue fin. menaderu za odreivanje sposobnosti za podmirenje fiksnih obaveza preduzea, tada se ne uzima u obzir samo budua zarada ve i ostali faktori toka novca kao to su kupovina ili prodaja imovine, likvidnost preduzea, isplata dividendi i sezonski faktori. Uz poznate vjerovatnoe odreenih faktora toka novca, fin menader moe odrediti iznos fiksnih trokova finansiranja koje kompanija moe podnijeti tako da jo uvijek ostane unutar granica insolventnosti koje menadment tolerira. Ova metoda analize osigurava sredstvo za procjenu efekta poveanja duga na rizik novane insolventnosti, na osnovu toga menadment moe odrediti odgovarajuu razinu zaduenja.

14. Pristup neto poslovne dobiti (NOI)Pristup pomou neto poslovne dobiti (NOI) je teorija strukture kapitala prema kojoj su ponderisani prosjeni troak kapitala i ukupna vrijednost preduzea konstantni , kad se mjenja finansijska poluga. Zahtjevani prinos na glavnicu : ke = E / S Kod ovog pristupa neto poslovna dobit je diskontirana po ukupnoj stopi kapitalizacije preduzea kako bi se dobila ukupna trina vrijednost preduzea. Nakon toga se od ukupne trine vrijednosti oduzme trina vrijednost duga kako bi se dobila vrijednost obinih dionica. Ukupna stopa kapitalizacije ko, kao i troak duga ki ostaje ista bez obzira na upotrjebljenu finansijsku polugu. Zahtjevani prinos na glavnicu ke raste linearno porastom finansijske poluge, mjereno odnosom B/S. Ovaj pristup implicira da struktura kapitala ne utie na ukupnu vrijednost preduzea. Rekapitalizacija je promjena strukture kapitala preduzea. Npr. Preduzee moe prodati obveznice kako bi osiguralo novac potreban za otkup djela obinih dionica koje su u prometu. Kritina predpostavka ovog prisupa je da je k0 konstantan bez obzira na iznos finasijeske poluge. Trite kapitalizira neto poslovnu dobit preduzea i stoga odreuje vrijednost cijeloga preduzaa. Poveanje, teotetski jeftinijeg duga upravo je kopenzirano poveanje zahtjevane stope prinosa na glavnicu prinosa ke. Ponderisani prosjeni ke i ki ostaju konstantni kako se mijenja finasijska poluga. Kako preduzee poveava finasijsku polugu ono postaje sve rizinije pa investitori kanavaju dionice poveanjem zahtjevanog prinosa na glavnicu proporconialno sa poveanim odnosom duga i glavnice. Budui da se troak kapitala preduzea k0 ne moe mijenjati kroz finasijsku polugu pristup pomou neto poslovne dobiti implicira da ne postoje ni jedna optimalna struktura. SLIKA 17-1 (str 472)

18

15. Tradicionalni pristup teoriji strukture izvora finansiranjaTradicionalni pristup strukturi kapitala je teorija o strukturi kapitala prema kojoj postoji optimalna struktura kapitala i prema kojoj menadment moe racionalnom upotrebomfinansijske poluge poveati ukupnu vrijednost preduzea. Optimalna struktura kapitala je ona struktura kapitala koja minimizira troak kapitala preduzea i tako maksimizira vrijednost preduzea.Iako investitori poveavaju zahtjevanu stopu prinosa na glavnicu , poveanje ke potpuno ne nadoknauje prednosti upotrebe jeftinijeg duga. Kako se finansijska poluga sve vie koristi investitori sve vie trae poveanje zahtjevanog prinosa na glavnicu preduzea , dok konano ta korist od jeftinijeg duga ne postane vea od troka glavnice. Pretpostavlja se da ke raste po rastuoj stopi s finansijskom polugom , dok ki raste samo nakon znaajnog porasta finansijske poluge (duga). U poetku ponderisani prosjeni troak kapitala ko opada zajedno sa polugom jer porast ke u cjelosti ne nadoknauje upotrebu jeftinijeg duga. Kao rezultat toga ko opada zajedno sa umjerenom upotrebom finansijske poluge . Optimalna struktura kapitala nalazi se u taki u kojoj ko dostie minimum a ukupna vrijednost preduzea svoj maksimum. to je nia stopa kapitalizacije ko koja se primjenjuje na neto poslovni primitak preduzea to je sadanja vrijednost tog toka vea. Tradicionalni pristup strukturi kapitala implicira da : SLIKA 17-2 (str 474) troak kapitala ovisi o strukturi kapitala i postoji optimalna struktura kapitala

16. MODIGLIANI-MILLER PRISTUP STRUKTURI IZVORA FINANSIRANJAModigliani i Miller (M&M) su u svom izvornom dijelu tvrdili da pristup pomou neto poslovne dobiti objanjava odnos izmeu finansijske poluge i troka kapitala.Napali su tradicionalni pristup tvrdei da ukupna stopa kapitalizacije ko ostaje konstantna bez obzira na razlicite razine finansijske poluge. M&M su tvrdili da se ukupni rizik za vlasnike vrijednosnica preduzea ne mijenja promjenom u strukturi kapitala preduzea. Stoga ukupna vrijednost preduzea mora biti jednaka bez obzira na finansijsku strukturu preduzea.M&M teza temelji se na ideji da bez obzira na to kako se podijeli struktura kapitala preduzea izmedju duga,glavnice i ostalih potrazivanja,ouvana je investicijska vrijednost.Tako bez poreza i drugih trzinih nesavrenosti,vrijednosti cijelog kolaa ne mijenja se bez obzira kako je ona podijeljena na dug,glavnicu i druge vrijednosnice.To je ilustrirano sa dva kruzna grafikona na slici 17-3 (str 475)

19

vrijednost duga

vrijednost glavnice

vrijednost glavnice

vrijednost duga

Vrijednost preduzea Opcija 1

Vrijednost preduzea Opcija 2

Razliite kombinacije duga i glavnice ne mijenjaju ukupnu veliinu kruga;drugim rijecima tog stajalita temelji se na ideji da su investitori sposobni supstituirati Osnova ukupna vrijednost preduzea ostaje nepromjenjena. korporativnu finansijsku polugu s osobnom. Investitori imaju sposobnost kroz osobno zaduivanje, kopirati strukturu kapitala bilo kojeg preduzea u koje bi mogli investirati. Buduci, da preduzee nije sposobno ista uiniti za svoje dioniare (u smislu uporabe finansijske poluge) i da dioniari ne mogu uiniti nita za sebe, promjene strukture kapitala nemaju vrijednost u svijetu savrsenih trzita kapitala koje predpostavljaju M&M.Stoga dva preduzea koja su jednaka u svim aspektima, osim u strukturi kapitala, moraju imati jednaku ukupnu vrijednost. Ako ne, mogua je arbitraa i njezino ce postojanje e uslovljavati da se na trzistu ta dva preduzea prodaju po jednakoj vrijednosti. Drugim rijeima,arbitraa iskljucuje mogucnost da se savreni supstituti prodaju po razliitim cijenama na istom trzistu. Arbitraa je pronalaenje dviju imovina koje su ustvari jednake i kupovanje jeftinije i prodaja skuplje.

17. TRISNE NESAVRENOSTI I POREZI U SVJETLU TEORIJA STRUKTURE IZVORA FINANSIRANJAUa savrena trista kapitala, argument arbitrae osigurava valjanost M&M-ove teze da su troak kapitala i ukupna vrijednost preduzea neovisni strukturi kapitala. Da bismo osporili M&M-ovu tezu, moramo razmotriti razloge koji objanjavaju zasto proces arbitrae ne mora djelovati savrseno. U nastavku slijede najvaniji argumenti protiv M&M-ova procesa arbitrae. Trokovi bankrota Ako postoji mogucnost bankrota i ako su administrativni i ostali trokovi koji su povezani s bankrotom znaajni preduzee s polugom moze investitorima izgledati manje atraktivno nego ono koje je bez poluge.Pretpostavka je savrenih trzita kapitala da nema troka bankrota.Ako preduzee bankrotira,pretpostavlja se da se imovina moe prodati po svojoj ekonomskoj vrijednosti bez postojanja likvidacijskih ili pravnih trokova.Sredstva dobijena prodajom distribuiraju se prema prvenstvu

20

potrazivanja na imovinu.Ako trzita kapitala nisu savrena,mogu postojati administrativni trokovi te se imovina moze likvidirati po cijeni koja je manja od njene ekonomske vrijednosti.Ti administrativni trokovi i "pad" likvidacijske cijene u odnosu na ekonomsku vrijednost izdatak je sustav sa stajalita vjerovnika i dionicara. U sluaju bankrota,vlasnici vrijednosnica kao cjelina dobijaju manje nego sto bi dobijali kad nema troka bankrota.U onoj mjeri u kojoj preduzee s polugom ima vecu mogunost bankrota nego preduzee bez poluge,ono e biti manje atraktivna investicija,ako su sve ostale stvari nepromjenjene.Vjerovatnoca bankrota nije linearna funkcija odnosa duga i glavnice ve ona raste po rastuoj stopi iza neke granice.Zato i ocekivani troak bankrota ubrzano raste i smatra se da ima odgovarajui negativni efekat na vrijednost preduzeca. Drugim rijeima,vrlo je vjerovatno da e investitori smanjivati cijenu dionice kako poluga raste.Nain smanjena je ilustriran na Slici 17-4 (str 478) za sluaj kad ne postoje porezi.Ovdje je zahtjevna stopa prinosa za dioniare ke, podijeljena na dvije komponente.Postoji bezrizina stopa Rj i premija za poslovni rizik.Ta je premija prikazana na okomitoj osi kao razlika izmeu zahtijevane stope prinosa za strukturu kapitala koja se u cijelosti sastoji od glavnice i bezrizine stope.Kako se dodaje dug,zahtjevana stopa prinosa raste i to poveanje je premija za finansijski rizik.Kad nema troka bankrota,prema M&M,zahtijevani bi prinos rastao linearno.Uvaavanjem troka bankrota i rastue vjerovatnoe bankrota porastom finansijske poluge, oekuje se da zahtijevana stopa prinosa na glavnicu iza neke take raste rastuom stopom.Kako raste finansijska poluga tako se poveava i premija.Kod ekstremno visoke poluge i premija je vrlo visoka.Z A H T J E V A N A P R I N O S A N A ke bez poluge

ke bez trokova bankrota

Premija za fin. rizik

Premija za poslovni rizik

Trokovi posredovanja S obzirom na utjecaj koji imaju na strukturu kapitala i vrijednost trokovi posredovanja vrlo su povezani s trokovima bankrota.Troskovi posredovanja su troskovi koji su povezani s nadziranjem menadmenta kako bi se osiguralo da se menadment ponaa u skaldu sa ugovornim obavezama koje je preduzee ima prema vjerovnicima i dioniarima.Nadzor se moze provoditi metodama kao to su ugovorno vezivanje agenata,revizija finansijskih izvjestaja i eksplicitno ograniavanje menaderskih odluka.Vjerovnici nadziru ponaanje menadmenta i dioniara uvoenjem zatitnih klauzula u ugovore o zajmu izmeu zajmoprimca i zajmodavca.Jensen i Meckling razvili su sofisticiranu teoriju o agencijskim trokovima.Oni su pokazali da bez obzira ko uini trokove nadzora,te trokove na kraju snose dioniari.to je vjerovatnoa trokova nadzora vea,vei je kamatnjak,i vrijednost je preduzea za dioniare manja,ako su sve ostale stvari nepromjenjene.Postojanje troskova nadzora djeluje kao zapreka izdavanju duga

S G T L R1 O A P V A N I C U 0

Bezrizina stopa

FINANSIJSKA POLUGA

21

osobito nakon razumnog iznosa.Tamo gjde je dug vrlo mali ili ga nema,vjerovnici mogu traiti samo ogranieni,nadzor,dok tamo gdje je dug vrlo veliki,oni mogu traiti vrlo jak nadzor. Dug i poticaji za efikasno upravljanje injenica je da visoke razine duga djeluju na menadment da bude to efikasniji u suprotnosti s trokovima bankrota i agencijiskim trokovima.Preuzimanjem obaveze da se dug podmiruje iz toka novca kae se da se "stopala menadmenta dre blie vatri".To je poticaj da se sredstva ne potroe za beskorisne izdatke,bez obzira je li to neka investicija, "privilegija",kompanijski zrakoplov ili nesto drugo.Suprotno,kompanija sa malo duga i velikim slobodnim tokom novca (novac koji je ostao nakon ulaganja u efikasne projekte) moe beskorisno troiti novac. Institucionalna ogranienja Mnogi institucionalni investitori,kao to su mirovinski fondovi i osiguravajue kompanije ne smiju upotrebljavati "kunu" polugu.Nadzorna tijela esto ograniavaju investiranje u dionice i obaveznice odreenih kompanija koje moraju zadovoljavati odreene standarde kvalitete kao to je uporaba samo "sigurnog" iznosa finansijske poluge.Ako kompanija premai taj iznos,njezine vrijednosnice mogu biti uklonjene s autorizacijske liste,ograniavajui time odreene institucije da investiraju u njih. Trokovi transakcija Trokovi transakcija djeluju kao ograniavajui faktor u procesu arbitrae kaja e se odvijati samo do granice odreene trokovima transakcije,nakon ega ona vie nije profitabilna.Kao rezultat toga,preduzee s polugom moe imati neto viu ili niu ukupnu vrijednost.Smjer neto efekta te nesavrenosti nije mogue predvidjeti.Ekstremno velika finansijska poluga ,biti e optereena brojnim trokovima i ogranienjima.Ako trine nesavrenosti sistemski utjeu na proces arbitrae,odluke su o strukturi kapitala vazne. EFEKTI POREZA Kada uvaimo poreze,veina se finansijskih strunjaka slae da razumna uporaba finansijske poluge moe imati pozitivan uinak na procjenu ukupne vrijednosti kompanije.Moramo razmotriti dva poreza-korporacijski i osobni. Korporacijski porezi Prednost je duga u svijetu korporacijskih poreza da su trokovi kamate porezno priznati, rashod za preduzee koje izdaje dug.Isplata dividendi nije porezno priznati rashod za korporaciju koja isplauje dividende.Ukupan iznos sredstava koji stoji na raspolaganju za isplatu vjerovnicima i dioniarima vei je ako se upotrebljava dug. Da bismo to ilustrirali,pretpostavimo da je poslovna dobit 2000$ za kompanije ND i D.Te su dvije kompanije jednake u svim aspektima osim u uporabi finansijske poluge.Kompanija D ima 5000 $ duga uz 12% kamata, dok kompanija ND nema duga.Ukupna dobit koja je raspoloiva i za vjerovnike i za dioniare vea je za kompaniju D koja ima polugu nego za kompaniju ND koja nema polugu.Razlog je to vjerovnici dobijaju kamatu prije odbitka poreza na korporativnoj razini, dok je dobit za dionoare raspoloiva tek nakon plaanja korporacijskih poreza.Zapravo drava daje subvenciju preduzeu s polugom za uporabu duga.Budui da kamata na dug smanjuje oporezivu dobot,ona se zove porezna zatita. To je ustvari izdatak na koji se ne plaa porez.Ako je dug koji upotrebljava kompanija stalan sadanja je vrijednost godinje koristi porezne zatite izraunata pomou formule za beskonani tok novca Sadanja vrijednost (r)(B)(tc ) koristi porezne zatite = ----------------- = (B)(tc ) od duga r (17-5)

22

gdje je r kamata na dug, B je trina vrijednost duga i tc korporacijaska porezna stopa.Rizik koji je povezan poreznom zatitom rizik isplate kamata, i da je odgovarajuca diskontna stopa, kamata na dug,Imamo: Vrijednost Vrijednost Sadanja vrijednost preduzea s = preduzea bez + koristi porezne zatite polugom poluge od duga (17-6)

Nesigurnost koristi porezne zatite Porezne utede koje su povezane sa uporabom duga obino nisu sigurne.Ako je oporeziva dobit mala ili negativna, koristi su porezne zatite od duga smanjene ili ih ak nema.tavie ako preduzee ide u steaj i likvidaciju, budue e porezne utede koje su povezane sa dugom nestati.Nesigurnost nije vezana samo uz poreznu zatitu kod duga ve je vezana i uz druge porezne zatite.Sve te injenice utiu da su koristi porezne zastite koje su povezane s finansiranjem pomocu duga manje sigurne.Kad finansijska poluga raste, nesigurnost koja je povezana s kamatnom poreznom zatitom postaje sve vanija.Ta nesigurnost moe umanjiti vrijednost koristi porezne zatite, to ustvari govori jednaina (17-6).Kod ekstremne finansijske poluge,smanjenje vrijednosti koristi porezne zatite moe biti vrlo veliko. Korporacijski porez i porez na osobni dohodak Uz kombinirani efekat korporacijskih poreza i poreza na osobni dohodak od obaveznica i dionica,sadanja vrijednost kamatne porezne zatite,dane u jednaini (17-5) biti e vrlo vjerovatno smanjena.Stoga, optimalna strategija poluge zahtijeva velik udio duga u korporaciji i to shodno injenici da nesigurnosti koristi porezne zatite mogu smanjiti "neto" poreznu zatitu kod ekstremne poluge.Kako u cjelini korporacije nemaju veliku polugu, moramo istraiti druge faktore koji utiu na vijednost korporacije kad se mijenja udio duga u strukturi kapitala. KOMBINACIJA POREZA I TRINIH NESAVRENOSTI Trokovi bankrota, agencijski trokovi i porezi Kad postoje trokovi bankrota i porezi, tada postoji i optimalna struktura kapitala, ak i kad vrijede sve ostale pretpostavke M&M teorije.Troak kapitala bi se smanjivao kad finansijska poluga raste zbog neto porezne prednosti duga.Uz postupni porast znaenja izgleda bankrota dolazi do smanjenja troka kapitala padajuom stopom sad finansijska poluga i dalje raste. Kada je finansijska poluga ekstremno visoka, efekt bankrota moe ak biti jai od poreznog efekta, to uzrokuje da troak kapitala preduzea raste.Postojanje agencijskih trokova ili trokova nadzora djeluje na porast troka kapitala.Porastom finansijske poluge iza odreene take, agencijski trokovi rastu rastuom stopom.Kombinirani uticaj trokova bankrota i agencijskih trokova odreuje granicu podruja iznad kojeg neto koristi porezne zatite imaju pozitivan uticaj na cijenu dionice.Imamo: Vrijednost Vrijednost Sadanja vrijednost Sadanja vrijednost preduzea s = preduzea bez + koristi porezne zatite trokova bankrota i polugom poluge od duga agencijskoh trokova Kad finansijska poluga raste, drugi izraz na desnoj strani raste, tako da se i vrijednost preduzea poveava.Uz sve veu i veu finansijsku polugu, rastua nesigurnost koja okruuje koristi porezne zatite smanjuje porast vriejdnosti.Ako posmatramo samo porezni efekat, vei udio duga bi bio optimalan. Taj efekat ilustriran na slici 17-5 (str 483) punom linijom.Neto porezni efekat ima pozitivan

23

uticaj na troak kapitala i vrijednost dionoce.Kad preduzee ima mali dug, trokovi su bankrota i agencijski trokovi zanemarivi.Dok se dug sve vie upotrebljava, ti trokovi postaju sve znaajniji, to je prikazano isprekidanom crtom.T R O A K K A P I T A L A

Neto porezni efekt

FINANSIJSKA POLUGA

U taki gdje su granini trokovi bankrota/ agencijski trokovi jednaki graninim koristima neto porezne zatite, troak je kapitala minimalan, a cijena je dionice maksimalna.Prema definiciji, to je optimalna struktura kapitala, to je oznaeno takom na vodoravnoj osi na sl.

18. INFORMACIONO-SIGNALIZACIJSKI UINCIPojam je signaliziranja vrlo usko povezan s trokovima nadzora i agencijskim odnosima. Budui da je menaderske ugovore vrlo teko provesti, menader moe iskoristiti promjene u strukturi kapitala kako bi dao informaciju o profitabilnosti i riziku preduzea.Uticaj je da oni koji su unitar preduzea (menaderi) znaju neto o preduzeu, to oni koji su izvan preduzea (vlasnici vrijednosnica) ne znaju.Kao menaderu, vaa primanja i povlastice mogu zavisiti od trine vrijednosti preduzea, to vam daje povoda da obznanite investitorima kad je preduzee podcijenjeno.Dakle, umjesto toga, mijenjate strukturu kapitala vaeg preduzea, veim izdavanjem duga.Poveana poluga implicira veu vjerojatnou bankrota.Budui da bi smo ugovorno bili kanjeni ako doe do bankrota, investitori zakljuuju da mi imamo dobar razlog za tvrdnju da stvari izgledaju bolje nego to to pokazuej cijena dionice.To ne znai da promjene u strukturi kapitala nuno dovode do promjena u procjeni vrijednosti.Zapravo je signal izazvan promjenom, taj koji je vaan.Taj se signal odnosi na osnovnu profitabilnost i rizik preduzea, a to je ono to je vano kod procjene virjednosti.Finansijsko signaliziranje je tema koja je pobudila znaajan interes u finansijskim istraivanjima.Ako menaderski ugovor nije vrlo precizan, menader je u iskuenju da daje lane signale.Postoje jednostavniji i jeftiniji naini za pruanje informacija od promjene strukture kapitala preduzea.

24

19. POLITIKA DIVIDENDIPolitika dividendi sastavni je dio odluke o finansiranju preduzea.Odnos isplate dividende pokazuje koji se dio dobiti moe zadrati u preduzeu kao izvor finansiranja.Zadravanje veeg iznosa tekue dobiti u preduzeu znai manje dolara koji e biti raspoloivi za tekuu isplatu dividendi.Glavni aspekt politike dividendi je utvrivanje odgovarajue alokacije profita izmeu isplate dividendi i poveanja zadrane dobiti preduzea.No i druga su pitanja relevantna za ukupnu politiku dividendi preduzea:pravna pitanja, pitanje likvidnosti i kontrole, stabilnosti dividendi,otkup dionica.

20. PASIVNA U ODNOSU NA AKTIVNU POLITIKU DIVIDENDIDividende kao pasivni ostatak U svakom razdoblju, preduzee mora odluiti hoe li zadrati svoju dobit ili e je djelimino ili u cjelosti distribuirati dioniarima kao novanu dividendu.Dok preduzee ima investicijske projekte koji daju prinose vee od zahtijevanih, preduzee e koristiti svoje zarade i sva poveanja vlasnike glavnice za finansiranje tih projekata.Ako nakon finansiranja svih prihvatiljivih investicijskih projekata preduzeu ostane zarada, onda e se ta zarada distribuirati dioniarima u obliku novanih dividendi.Ako ne, tada ne bi bilo dividendi. Kad politiku dividendi posmatramo samo kao finansijsku odluku, isplata novanih dividendi je pasivni ostatak.Procenat zarade koji e se isplatiti kao dividenda mijenjat e se od razdoblja do razdoblja u skladu s promjenama iznosa prihvatljivih investicijskih projekata koji su preduzeu na raspolaganju.Ako tih projekata iam mnogo,vrlo je vjerovatno da e procenat isplaene zarade biti nula.S druge strane, ako preduzee ne moe pronai profitabilne investicijske projekte, isplata e dividendi iznositi 100 posto dobiti.Za situacije koje se nalaze izmeu ta dva ekstrema, odnos e isplate dividendi biti neki broj izmeu nula i jedan. Posmatranje politike dividendi kao pasivnog ostatka, koje je odreeno samo postojanjem prihvatljivih investicijskih prijedloga, implicira da dividende nisu vane. Nevanost dividendi Modigliani i Miller (M&M) dali su najpotpuniji argument za nevanost dividendi.M&M pokazuju da se vrijednost preduzea odreuje jedino sposobnou zarade imovine preduzea ili njegovom investicijskom politikom, i da nain na koji je tok zarade izmeu dividendi i zadrane dobiti ne utie na tu vrijednost.M&M pretpostavljaju savrena trita kapitala gdje ne postoje trokovi transakcija, trokovi emisije za kompanije koje izdaju vrijednosnice i gdje nema poreza.Pretpostavlja se da se budui profiti preduzea mogu sigurno odrediti. Tekuce dividende nasuprot zadranoj dobit Kljuna je taka u stajalitu M&M da se uinak isplate dividendi na bogastvo dioniara nadoknauje drugim sredstvima finansiranja.Nakon to je preduzee donijelo svoju investicijsku odluku, ono mora odluiti hoce li (1) zadrati dobit ili e (2) isplatiti dividende i prodati nove dionice u iznosu tih dividendi kako bi finansiralo investicije.M&M kau da je pad trine cijene obine dionice zbog razvodnjenja uzrokovanog eksternim finansiranjem glavnicom zapravo se nadoknauje isplatom dividende.Zato se kae da je dioniar indiferentan izmeu primanja dividendi i primanja zadrane dobiti od preduzea.Pristup nevanosti dividendi jednostavno kae da sadanja vrijednost buduih dividendi ostaje nepromijenjena ak i onda ako se politikom dividendi promjeni raspored i veliina dividendi.On ne kae da se dividende, ukljuujui i likvidacijske dividende nikad ne isplate.Naprotiv, on kae da

25

idgaanje dividendi (ali samo u sluaju kad se oekuje rast buduih dividendi) nema uticaja na trinu cijenu dionice. uvanje vrijednosti Naelo ukupne vrijednosti potvruje da e bit jednaka suma trine vrijednosti i tekuih dividendi dva prduzea koja su identina u svim aspektima osim kod odnosa isplate dividendi.Ako su dividende manje od eljenih, investitori mogu prodati dio svojih dionica kako bi dobili eljeni dio novca.Ako su dividende vee od eljenih, investitori mogu upotrijebiti dividende za kupnju dodatnih dionica kompanije.Budui da investitori mogu proizvesti dividende u kunoj radinosti, to je savreni supstitut za korporativne dividende uz prethodne pretpostavke, politika je dividendi nevana.Kao rezultat toga jedna je politika dividendi dobra, kao i bilo koja druga. Argumenti za vanost dividendi Postoje mnogobrojni argumenti koji idu u prilog suprotnoj tezi, odnosno, da su dividende vane u uslovima nesigurnosti.Drugim rijeima, investitori nisu indiferentni na to hoe li primiti prinos u obliku dohotka od dividendi ili u obliku aprecijacije cijene dionice. Preferencija za dividende Odreeni investitori mogu preferirati dividende u odnosu na kapitalne dobitke.Isplata dividendi moe ih osloboditi nesigurnosti u njihovim razmiljanjima u odnosu na profitabilnost preduzea.Dividende se primaju na tekuoj stalnoj osnovi dok su izgledi za realizaciju kapitalnih dobitaka negdje u budunosti.Stoga se investitori u kompaniji koja plaa dividende odmah rjeavaju svoje nesigurnosti u odnosu na one investitore koji su ulagali u kompaniju koja ne plaa dividende.Ako investitori vie preferiraju sigurnost, oni e biti voljni platiti veu cijenu za dionicu koja nudi veu dividendu, ako su sve ostale stvari nepromijenje ne. Oporezivanje investitora Kada u razmatranje ukljuimo poreze, pojavljuju se razliiti efekti.U sluaju kada je stopa poreza na dohodak od kapitalnih dobitaka manja nego na dohodak od dividendi, zadravanje dobiti moe biti prednost.Efektivno, dioniar ima dragocjenu vremensku opciju kad preduzee zadrava dobit umjesto isplate dividendi.Takoer se moe izbjei cijeli porez na kapitalni dobitak ako se aprecirane vrijednosnice poklone u dobrotvorne svrhe ili ako umre vlasnik vrijednosnica.Zbog svega toga, efektivni porez na kapitalne dobitke manji je nego porez na dohodak od dividende, ak i kada je federalna porezna stopa na te dvije vrste dohotka jednaka.To bi impliciralo da dionica koja daje dividendu mora imati vei oekivani prinos prije oporezivanja nego dionoca koja ne plaa dividendu,a koja ima jednak rizik.U skladu sa tom injenicom, to je vei prinos dividende na dionicu, zahtijevani je prinos prije oporezivanja vei, ako su sve ostale stvari jednake.Odreeni institucionalni investitori, kao to su mirovinski fondovi, ne plaaju porez ni na dohodak od dividendi niti na realizirane kapitalne dobitke.S poreznog stajalita takvi bi investitori bili indiferentni izmeu novanog dohotka od dividendi i novanih kapitalnih dobitaka.Kod korporativnih investitora meukompanijske se dividende oporezuju po efektivnoj stopi to je ispod one koja se primjenjuje na kapitalne dobitke. Trokovi emisije Nevanost isplate dividendi temelji se na ideji da kad postoje povoljne investicijske prilike i kad se isplauju dividende, sredstva koja isplati preduzee, moraju se nadomjestiti sredstvima koja se pribave eksternim finansiranjem.Postojanje trokova emisije argument je za zadravanje zarade u preduzeu.Za svaki dolar koji se isplati kao dividenda, preduzee mora pokriti svaki dolar eksternog finansiranja iznosom koji je manji od dolara nakon trokova emisije. Trokovi transakija i djeljivosti vrijednosnica

26

Troskovi transakcija koji su ukljueni u prodaju vrijednosnica i ograniavaju proces arbitrae.Dioniari koji ele tekui dohodak moraju platiti brokersku proviziju na prodaju dijela svojih dionica ako smatraju da isplata dividendi nije zadovoljavajua s obzirom na njihovu tekuu preferenciju za dohotkom.Ta naknada po dolaru prodane dionice mijenja se inverzno s veliinom prodaje.Za male prodaje, brokerska naknada moe biti znaajan procenat od ukupne prodaje.Zbog te naknade, dioniari koji imaju veu potranju u odnosu na tekue dividende, preferirat e da kompanija isplauje dodatne dividende.Savrena trita kapitala takoe pretpostavljaju da su vrijednosnice beskonano djeljive.Dioniari koji ne ele dividende za potrebe tekue potronje, moraju investirati svoje dividende.Tu se opet pojavljuju trokovi transakcija i problemi djeljivosti koji su nedostatak za dinoara, ali taj put kao prepreka za kupnju dionica. Institucionalna ogranienja Na odreene institucionalne investitore primjenjuju se ogranienja ulaganja u odreene vrste obinih dionica ili ogranienja s obzirom na udio portfelja koji mogu drati u razliitim vrstama obinih dionica.Ako kompanija ne isplacuje dividende ili ih nije platila u dosta dugom razdoblju, odreeni institucionalni investitori ne smiju ulagati u dionice te kompanije. S druge strane, ponekad imaju ogranienja koja se odnose na kapitalne izdatke.Mnogobrojni trustovi ne smiju likvidirati glavnicu.U sluaju obinih dionica, lanovi trusta imaju pravo na dohodak od dividende, ali ne i na dohodak od prodaje dionica.Kao rezultat tog ogranienja fiducijar koji upravlja imovinom mora posebnu panju usmjeriti na prinos po dionici i traziti one dionice koje plaaju odgovarajue dividende. Finansijsko signaliziranje Finansijsko signaliziranje inducira da dividende imaju uticaj na cijenu dionice zato jer one pruaju informaciju ili signale o profitabilnosti preduzea.Kad preduzee ima ciljani odnos isplate dividendi koji je stabilan due vrijeme i kad preduzee povea taj odnos, investitori mogu povjerovati da menadment oglaava pozitivne promjene u oekivanoj buduoj profitabilnosti preduzea.Investitorima je upuen signal da menadment i odbor direktora uistinu vjeruju da su stvari bolje od onoga to reflektira cijena dionice. Cijena dionice moe pozitivno reagovati na to poveanje dividendi.Ideja se sastoji u tome da raunovodstvena dobit kompanije iz finansijskih izvjetaja ne mora odraavati stvarnu refleksiju ekonomske dobiti kompanije.Do mjere do koje dividende pruaju informaciju o ekonomskoj dobiti koja se ne vidi iz raunovodstvene dobiti, cijena dionice e reagirati.Drugim rijeima, novane su dividende glasnije od rijei. Empirijsko testiranje politike dividendi Iako postoje brojni faktori koji objanjavaju uticaj dividendi na vrednovanje,mnoge od njih je tesko testirati.Veina se empirijskih testova koncetrie na uticaje poreza i finansijsko signaliziranje.To nije zato da bi se dokazalo da preferencije za dividendama, trokovi emisije, trokovi transakcije i institucionalna ogranienja nemaju uticaj.Kakav god da je rezultat uticaja tih faktora on se nalazi unutar poreznog efekta i efekta finansijskog signaliziranja.Kod poreznog efekta, gdje se dividende jae oporezuju od kapitalnih dobitaka, cijena bi dionice i prinosi prije oporezivanja trebali odravati to razliito oporezivanje.Empirijski su se rezultati kombinirali kako bi se odgovorilo osiguravaju li dionice s visokim dividendama vee oekivane prinose prije oporezivanja u odnosu na dionice s niskim dividendama kako bi se kompenzirao uticaj poreza.Pitanje uticaja poreza i isplate dividendi empirijski nije rijeeno. Moda je stvar u tome da je efekt poreza, ako postoji, preosjetljiv na ekonomske modele. Suprotno od rezultata poreznog efekta, dokazi finansijskog

27

signaliziranja konzistentni su s efektom informacija koje se mogu izvui iz dividendi:poveanje dividendi divodi do pozitivnog rasta prinosa dionica, dok smanjenje dividendi dovodi do negativnog rasta prinosa. Stoga, dividende slue za prijenos informacija. Zbrajanje Kompanija bi trebala teiti uspostaviti politiku dividendi koja e se maksimizirati bogastvo dioniara.Skoro se svi slau da bi korporacija trebala svojim dioniarima dati viak sredstava ako nema profitabilnih investicijskih mogunosti.Preduzee ne mora isplatiti ukupan iznos neiskoritene dobiti u svakom razdoblju.Zapravo, ono moe teiti stabilizaciji apsolutnog iznosa isplaenih dividendi od jednog do drugog razdoblja.Da bi preduzee imalo opravdanja za isplatu dividendi koje su vee od iznosa zadrane dobiti nakon to su poduzete sve prihvatljive investicije mora postojati neto preferencija za dividendama na tritu.Samo investijska ogranienja i neke preferencije investitora za dividendama idu u prilog dividendama.Ostali argumenti upuuju ili na neutralni efekat ili na pristrano favoriziranje zadrane dobiti.ini se da umjerene dividende imaju pozitivan uinak na vrijednost, nasuprot neisplaivanju dividendi.Postojanje te injenice moda je povezano sa institucionalnim ogranienjima i efektima signaliziranja. Zbog poreza na osobne dohotke i trokove emisije, dionoari imaju novani manjak kad preduzee izdaje dionice kako bi isplatilo dividende.

21. FAKTORI KOJI UTIU NA POLITIKU DIVIDENDIZakonska pravila Zakonska pravila su vana za uspostavljanje zakonskih ogranienja u okviru kojih konana politika dividendi preduzea moe funkcionisati.To su pravila povezana sa smanjenjem kapitala, insolventnou i vikom zadrane dobiti. Pravilo smanjenja kapitala Iako se zakoni u dravama znaajno razlikuju,veina drava zabranjuje isplatu dividendi, ako te dividende smanjuju kapital.Kapital se u nekim zemljama, definira kao ukupna al pari vrijednost obinih dionica.Druge drave definiraju kapital tako da on ne ukljuuje samo ukupnu al pari vrijednost obinih dionica, ve i premiju na uplaeni kapital.Svrha je zakona o smanjenju kapitala zatita vjerovnika kompanije i ti zakoni mogu imati nekakav uinak dok je korporacija jo relativno nova.Kod starijih kompanija,koje su bile profitabilne u prolosti i koje imaju dugogodinju zadranu dobit,moraju se pojaviti odreeni gubici prije nego to ogranienje ima uticaj na smanjenje isplati dividendi. Pravilo insolventnosti Neke drave zabranjuju isplatu novanih dividendi ako je kompanija insolventna. Insolventnost se definira ili u pravom smislu, kao knjigovostvena vrijednost obaveza koja je vea od knjigovostvene vrijednosti imovine, ili u tehnikom smislu, kao nemogunost preduzea da podmiri obaveze prema svojim vjerovnicima koje su dole na naplatu.Budui da mogunost preduzea da plaa svoje obaveze ovisi vie o njegovoj likvidnosti nego o kapitalu, ogranienje tehnike insolventnosti prua vjerovnicima dobru zatitu.Kada je novac ogranien,kompaniji je zabranjeno preferirati dioniare na tetu vjerovnika. Pravilo o viku zadrane dobiti Pravilnik Porezne uprave zabranjuje viak zadrane dobiti.Iako je viak zadravanja neprecizno definiran, obino se pod time podrazumjeva znaajan viak sredstava u odnosu na sadanje i budue investicijske potrebe kompanije.Svrha je tog zakona da onemogui kompaniji zadravanje dobiti radi izbjegavanja plaanja poreza.Na primjer, kompanija moe zadrati cijelu svoju dobit i tako stvoriti jak novani

28

poloaj.Cijela bi se kompanija tada mogla prodati i dioniari bi morali platiti porez samo na kapital ne na dobitke, to predstavlja odgodu u odnosu na to da su dividende bili isplaene odmah.Kad god preduzee ima jak likvidni poloaj, ono mora biti sigurno da Poreznoj upravi moe opravdati zadravanje tih sredstava.Inae je mnogo pametnije isplatiti viak tih sredstava kao dividendu dioniarima. Sredstva potrebna preduzeu Kad se uspostave zakonska ogranienja politike dividendi preduzea, sledei je korak ocjena sredstava koja su potrebna preduzeu.U tom smislu, novani prorauni, planirani izvjetaji o izvorima i uporabama sredstava kao i planirani izvjetaji o toku novca su od velike koristi.Kljuno je odreivanje moguih tokova novca i novanog poloaja kompanije ako ne postoje promjene u politici dividendi.Preduzee mora odrediti to je ostalo nakon podmirenja potrebnih sredstava ukljuujui i sredstva koja su namijenjena finansiranju prihvatljivih investicijskih projekata.U tom smislu, preduzee bi trebalo spoznati svoju situaciju u sledeih nekoliko godina kako bi uklonilo sve fluktuacije.Mogua bi sposobnost preduzea da odri dividende trebala biti analizirana u skladu s razdobljem vjerojatnosti moguih buduih tokova novca i stanja novca.Na osnovi te analize, kompanija moe odrediti mogui ostatak sredstava. Likvidnost Prilikom donoenja odluka o dividendi, primarno se razmatra likvidnost kompanije.Budui da su dividende novani izdatak, to je vei novani poloaj i ukupna likvidnost kompanije, vea je sposobnost za isplatu dividendi.Kompanija koja raste i koja je profitabilna ne mora biti likvidna budui da njezina sredstva mogu ii u fiksnu imovinu i trajni radni kapital.Budui da menadment takve kompanije esto eli odrati odreenu razinu likvidnosti radi finansijske fleksibilnosti i zatite u sluaju nesigurnosti, on ne eli ugroziti taj poloaj plaanjem velikih dividendi. Sposobnost uzajmljivanja Likvidni poloaj nije jedini nain osiguranja finansijske fleksibilnosti niti zatite protiv nesigurnosti.Ako je preduzee sposobno uzajmiti sredstva u relativno kratkom roku, ono moe biti relativno finansijski fleksibilno.Ta sposobnost uzajmljivanja moe biti u obliku kreditne linije ili ugovora o revolving kreditu s bankom ili jednostavno neformalna spremnost finansijske institucije da produlji kredit.Osim toga, finansijska fleksibilnost moe proisticati iz sposobnosti preduzaa da izae na trite kapitala s emisijom obaveznica.to je kompanija vea i poznatija, njezin izlazak na trite kapitala je laki.to je sposobnost uzajmljivanja preduzea vea, vea je njegova finansijska fleksibilnost, a time i njegova sposobnost isplate novanih dividendi. Ogranienja u ugovorima o dugu Zatitne klauzule u govoru o obaveznici ili ugovoru o zajmu esto ukljuuju ogranienja koja se odnose na isplatu dividendi.Vjerovnici nameu ogranienja kako bi zatitili sposobnost kompanije da podmiruje dug.Obino se to ogranienje izraava kao maksimalni procenat od kumulativno zadrane zarade u preduzeu.Kad postoji takvo ogranienje, prirodno je da ono utie na politiku dividendi preduzea.Ponekad menadment kompanije vrlo rado prihvata ogranienja koja im nameu vjerovnici, jer onda ne moraju opravdati zadravanje dobiti svojim dioniarima.Tada se samo pozivaju na ogranienje. Kontrola Ako kompanija isplauje velike dividende, kasnije e mozda morati prikupiti kapital prodajom dionica kako bi finansirala profitabilne investicijske projekte.Uz takve okolnosti, kontrolni interes kompanije moe biti smanjen ako dioniari koji posjeduju kontrolni paket dionica ne ele ili ne mogu upisati dodatne dionice.Ti dioniari mogu preferirati isplatu manje dividende i finansiranje investicijskih potreba pomou zadrane dobiti.Takva politika dividendi ne mora maksimizirati ukupno bogastvo

29

dioniara, ali ona jo uvijek moe biti u interesu onih koji imaju kontrolni paket.Kontrola se moe provoditi i na drugaiji nain.Kada komp