FM skripta test 2 .doc

7/25/2019 FM skripta test 2 .doc

1/33

1. FINANSIJSKE INOVACIJE

Finasijske inovacije se mogu smatrati katalizatorom razvoja, ne samo preduzea,ve i ekonomije zemlje, pa i svjetske ekonomije u cjelini.Predstavljaju znaajan uslov za aktivno upravljanje finansijma i poseban vidpovremenog finansiranja. U teoriji se pojavljuju i pod nazivom inovativne finasijsketenike. !vakom riziku na svijetu odgovara razliiti utr"ivi v.p., iz ega se mo"ezakljuiti da su nepotpuna tr"i#ta "eljna iznala"enja novi finansijski proizvoda kojibi pokrivali sve te rizike. Potra"nja za novim dugoronim v.p. otvara opravdanostlansiranja novi v.p. kao nove ponude, iji je cilj da pridobije naklonost investitoraprvenstveno kroz uvo$enje ni"i finansijski tro#kova. %i novi konjukturni finansijskiproizvodi naje#e se javljaju u formi odre$eni novi inovacija i postojei v.p. izosnova&'( obveznice bez kupona)( preferencijalni dionica na novanim tr"i#tima*( sekjutarizacija sredstava+ ( tr"i#ni opcija( zajmova sa ogranienom kamatom

-( denominirani zajmovi u vi#e aluta( terminske transakcije na datum prodaje i sl./ritike i otpori0epotpuna tr"i#ta tra"e finansijske inovacije, a uzorke te tra"nje treba tra"iti upromjenama poreskog zakona, tenolo#kim dostignuima, inflatornim kretanjima,promjenama kursa valuta. /o prije promijeni finansijske inovacije uinit efinansijska tr"i#ta efikasnim i tim e se novim finansijskim instrumentima moiprofitirati.Finansijski rukovodilac mora biti stalno u toku sa finansijskim inovacijama jer to ininjegovo preduzee konkurentnijim na tr"i#tu.

2. UPRAVLJANJE POTRAIVANJIMA OD KUPACA

Politike kreditiranja i naplate1konomski uvjeti, odre$ivanje cijene proizvoda, kvalitet proizvoda, te kreditnepolitike tvrtke glavni su uticaju na razzinu otra"ivanja preduzea.!vi osim posljednjeg uticaja su dosta izvan kontrole F2 preduzea. 2enaz"er mozevarirati razinu potra"ivanja tako da odr"i ravnote"u zamjene izme$u profitabilnosti irizika. !manjivanje kreditni standarda moze potaknuti potra"nju, koja bi trevalapoveati prodaju i profit. 0o, postoji tro#ak odrzavanja dodatni potra"ivanja , kao ipovean rizik od gubitka na nenaplaena dugovanja. /3145%05 !%6046347minimalna kvaliteta kreditne sposobnosti podnositelja zatjeva koju tvrtka mozeprivatiti.

Kreditni standardi

/redit je jedan od mnogi imbenika koji utjeu na potra"ivanja za proizvodimakompanije. !tepen do kojeg kredit moze unaprijediti traznju zavisi od ostali faktora.%eoretski tvrtka bi trebala ublaziti svoje standarde za privaene raune dok godprofitabilnost prodaje koja je tim poveana nadilazi dodatne troskove potrazivanja.%roskovi ublazavanja kreditni standarda&

0eki proizilaze iz povecanog kreditnog odjela, administrativnog posla,podmirenja dodatnog dijela potrazivanja

Poveana vjerovatnost gubitka na tzv. 8osim dugovima

1


2/33

9portunitetni trosak zbog odvajanja sredstava na investiciju u dodatnapotrazivanja umjesto na neku dr investiciju

4odatna potrazivanja proizilaze iz&'. poveanja prodaje). dulji prosjeni razdoblja naplate

Primjr zamjene&da bismo odredili profitabilnost davanja kredita moramo znatiprofitabilnost dodatne prodaje, dodatnu potraznju za proizvodima , produljenjeprosjcnog naplatnog razdoblja, te potrebni prinos na investiciju.

U!eti "reditiran!a/3145%09 36:49;8


3/33

gubicima na lose dugove kao i oportunitetnim troskovima odrzavanja veoma velikogpolozaja potrazivanja./ako se koriste standardi kreditiranja, a kupci odbijaju, opadaju prosjecno razdobljenaplate i gubici na losim dugovima.9bzirom da ovo dvoje posljednje opda brze negoprodaja, profit raste.5stovremeno , prosjecno razdoblje naplate i gubici na losimdugovima se sve sporije smanjuju. 1liminira se sve manji i manje losi kreditni

rizika. :bog kombinacije ti uticaja, ukupni se profit tvrtke , uz ostrije standardekreditiranja, sve sporije povecava do neke tacke i nakon toga opada.

Analiziranje podnositelja kreditnog zahtjeva9cjena kreditne sposobnosti ukljucuje * koraka&

'. prikupljanje podataka o podnositelju zatjeva). analiziranje ti podataka kako bi se odredila kreditna sposobnost podnositelja

zatjeva*. donosenje odluke o kreditu

1.Pri")&%!an!e &$data"a $ &$dn$site%!) *a+t!eaza prikupljanje informacija o podnositelju zatjeva vazno je razmotriti trosak ivrijeme koji su potrebni za to.

U vrijeme mogue prodaje , prodavatelj moze zatraziti &a(Finansijska izvje#ca, jedno od najpozeljniji izvora informacija za kreditnu analizu.b(/reditno rangiranje i izvje#a,dostupna su kod agencija koje se baveizvje#tavanjem o kreditnoj sposobnosti.c(;ankovna provjeraje jos jedan izvor kreditni informacija koji se baveizvjescivanjem o kreditnoj sposobnosti.>eina banaka ima kreditne odjele koji eosigurati informaciju o njiovim komercijalnim komitentima kao uslugu onimkomitentima koji "ele uspostaviti trgovaki kredit.%elefonom ili pismom banci kodkoje prodavatelj zatjeva kredit ima raun,analitiar mo"e prikupiti podatke poputprosjenog gotovinskog stanja,dogovora o zajmovima,iskustva.d(Provjera u industriji. /reditne informacije se esto razmjenjuju izme$u kompanijakoje prodaju istom kupcu.e(>lastito iskustvo kompanije. %e ocjene kompanije su vrlo vazne jer se odnose na

originalna @tri k kreditne analize &'. karakterAvolja du"nika da podmiri kreditne obaveze(). kapacitetAdu"nikova sposobnost da namakne gotovinu kako bi podmirio

obaveze(*. kapitalAdu"nikova neto7vrijednost 5 odnos neto7vrijednostiprema njegovim

dugovima(2."reditna ana%i*a6ko se na temelju prvi podataka kupac ucini riskantan analitiar e traziti jospodataka.0a temelju ti podataka zajedno s informacijama o profitnoj marzi roba ili uslugakoje se prodaju, donosi se odluka o odobravanju ili ne kredita.6nalitiar e bitiposebno zainteresiran za podnositeljevu likvidnost,te sposobnost plaanja rauna navrijeme.9dnosi poput brzog odnosa,obrtaja potra"ivanja i zalia,prosjenog razdobljaplaanja,te odnosa duga i vlasni#tva glavnice posebno su va"ni.9dluke o odobravanju ili ne odobravanju kredita se donose na osnovu&a(Dosljednih istraivakih postupaka B /oliinu bi prikupljeni podataka trebaloodrediti u odnosu na oekivani profit od neke narud"be i tro#kova istra"ivanja.b(Sistemi ocjenivanja kredibiliteta B 3azvijeni su kvantitativni pristupi kako bi seprocjenila sposobnost preduzea da podmiruju odobreni im kredit.0o,konana seodluka za veinu kompanija koje odobravaju trgovaki kedit temelji na prosudbikreditnog analitiara prilikom procjene vrijednosti dostupni podataka.!triktno su

3


4/33

brojane procjene vrijednosti bile uspje#ne kod odre$ivanja odobrenja za kreditemaloprodajnim kupcima.,.$d%)"a $ "redit)/3145%06 8505


5/33

O&ti0a%na "$%iina nar)d(e9ptimalna koliina narud"be artikla koji treba naruiti na zalii u bilo kojem vremenu

je ona koliina koja minimizira ukupne tro#kove zalia tokom na#eg palniranograzdoblja.5 "ada nar)iti67/ada, o ovom sluaju, znaci koliinu do koje se moraju spustiti zalie, kako bi

signalizirale ponovno naruivanje 19D svote.36:49;8


6/33

/ada preduzee investira kapital, ono uzrokuje trenutani izdatak novca uzi#ekivanje budue koristi. 9bino te koristi traju du"e od ' godine. Primjeri su takviinvesticija ulaganje u imovinu kao sto je oprema,zgrade,zemlji#te,kao 5 uvo$enjenovog proizvoda, novog sistema distribucijeL;udua uspje#nost i profitabilnostpreduzea ovisi o dugoronim odlukama

5nvesticijski se prijedlog treba ocjenjivati skladno tome osigurava li prinos jednak ilivei od onoga #to zatjevaju investitori.9C9!%5 U86=6057 nenadoknadivi pro#li izdaci koji budui da se ne mogunadoknaditi, ne bi smjeli uticati na sada#nje akcije ili budue odluke.0epovratni tro#kovi se moraju ignorisati.

6


7/33

9P93%U05%1%05 %39K6/7 ono #to se gubi zbog nepoduzimanja sljedee najboljeinvesticijske alternative.9portunitetni tro#ak mora biti ukljuen u procjenu projekta./ad investiranje u kapital sadr"i i komponentu tekue imovine, ona se tretira kao dioinvestiranja u kapital, a ne kao odvojena odluka o obrtnom kapitalu.U procjeni toka novca, mora se uzeti u obzir oekivana inflacija.

%ablica ')7' Astr.*'-(

4P$re*na ra*0atran!aMet$da a0$rti*a/i!e6mortizacija je sistemsko alociranje kapitalne imovine tokom vremenskog razdobljaza potrebe finansijskog izvje#tavanja, porezne potrebe ili oboje. %ro#kovi amortizacijese u poreznoj prijavi preduzea tretiraju kao rasodi, amortizacija smanuje oporezivipriod. !to su tro#kovi amortizacije vei, manji su izdaci na porez. 4ok amortizacijasama po sebi nije izdatak novca, ona utie na tok novca preduzea.Postoje mnogobrojni alternativni postupci koji se mogu upotrijebiti za amortizacijuimovine kapitala. %o ukljuuje linearnu i razliite metode ubrzane amortizacije. >eina

profitabilni preduzea upotrebljava ubrzane metode amortizacije za porezne svre7koja omoguuje br"i otpis i ni"i porez.6mortizacijska osnovica7 u poreznom raunovodstvu , ukupni tro#ak nabavneimovine. %aj se iznos, zakonski, moze otpisati tokom razdoblja u porezne svre.5zracunavanje amortizacije za imovinu zatjeva odre$ivanje amort osnovice. %o jeiznos koji porezne vlasti dopu#taju za otpis u porezne svre tijekom svi godina.%ro#ak imovine, ukljuujui bilo koje druge kapitalne izdatke7kao sto su doprema imonta"a7 #to su nastali da bi se imovina pripremila za upotrebu, predstavlja amortosnovicu imovine kod 26C3!7a./6P5%685:53605 5:46C57 izdaci #to mogu donijeti korist u budunosti i koji se stogatretiraju kao kapitalni izdaci , a ne kao tro#kovi razdoblja u kojem su nastali.Prodaja ili otu$enje amortizacione imovineU pravilu, ako je amortizirana imovina, koja se upotrebljavala u poslovanju, prodana

po veoj cijeni od njene amortizacione Aporeske( knjigovodstvene vrijednosti, iznoskoji je vei od knjigovodstvene vrijednosti , ali manji od amort osnovice imovine,smatra se @povratom amortizacije i oporezuje se po obinoj poreznoj stopi za dobit.%o zapravo negira svaki pozz ucinak prevelike amort u prvim godinama kori#tenja.6o se imovina prodaje za manje od Aoporezive( knjigovodstvene vrijednosti nastaligubitak jednak razlici izmedju prodajne cijene i knjigovodstvene vrijednosti, upravilu, taj gubitak se odbija od redovnog prioda preduzea. :apravo, iznosoporezivanog dootka koji je jednak gubitku @za#tien je od oporezivanja.d4I*ra)naan!e d$datni+ t$"$a n$/a!vrstavaju se u tri kategorije,zavisno od njiovog vremenskog pojavljivanja&

a. Poetni izdatak novca7 inicijalna neto novana investicija.%ro#ak je imovinepredmet prilagodbi kako bi se dobili ukupni tokovi novca koji su povezani snjezinom nabavom.ti tro#kovi ukljuuju tro#kove monta"e,promjene u netoobrtnom kapitalu,porezne prilagodbe.

b. 4odatni neto tokovi novca unutar razdoblja7 oni neto tokovi novca ovi kojinastaju nakon inicijalne novane investicije, ali ne ukljuuju tokove novca nakraju razdoblja.

c. 4odatni neto tok novca u konanoj godini7 neto tok novca posljednjegrazdoblja.Posebnu pa"nju posveujemo malom broju tokova novca koji su

7


8/33

esto povezani sa zavr#etkom projekta.%i potencijalni konani tokovi novcaprojekta su&A'(ostatak vrijednosti prodane ili otu$ene imovineMA)(porezi povezani sprodajomili dispozicijom imovineMA*(sve promjene u obrtnom kapitalu povezane sokonanjem projekta.

5. Metode ocjene investicionih projekata razdobljepovrata! "P#! $%%! $P&'

a(3azdoblje povrata7 pokazuje broj godina koji je potreban da se vrati na#a poetnainvesticija novca. Kriterij prihvaanja: 6ko je izraunato razdoblje povrata manje odmaksimalnog privatljivog razdoblja povrata,prijedlog se privaaM a ako ne,prijedlog se odbacuje. Problei- =lavni je nedostatak metode povrata da ona nerazmatra tokove novca koji se javljaju nakon isteka razdoblja povrataM u skladu s timona se ne mo"e razmatrati kao mjera profitabilnosti. 9sim tog nedostatka, metodazanemaruje vremensku vrijednost novca. 9na jednostavno sumira tokove novca bezobzira na vremensko uskla$ivanje t tokova. 2aksimalno privatljivo razdobljepovrata, koje slu"i kao standard odbacivanja, isto je subjektivni izbor.%ri su glavne metode diskontirani tokova novca& interna stopa prinosa A533(, netosada#nja vrijednost A0P>(, i indeN profitabilnosi AP5(.b(5nterna stopa prinosa7 za investicijski prijedlog diskontna je stopa koja izjednaujesada#nju vrijednost oekivani neto tokova novca ACFs( s poetnim izdatkom novcaA5C9(. Formula&

0

1 )1(I

i

Vn

t

t

t =+

=

=dje&i 7 interna stopa rentabiliteta>t 7 0eto novani tokovi po godinaam t5o7 investicijski tro#kovi

!nterpola"ija75zraunavanje interne stope prinosa,533,ponekad ukljuuje postupakpoku#aja i pogre#ke upotrebom tablica sada#nje vrijednosti.Azadaci s vjezbi(Kriterin prihvaanja7 koji se obino primjenjuje s metodom interne stope prinosa jeda se usporedi interna stopa prinosa i zatjevana stopa prinosa,poznata kao granicaodbacivanja ili granina stopa prinosa. 6ko je interna stopa prinosa vea odzatjevane,projekat je privatljivMa ako ne.projekat se odbacuje.c(0eto sada#nja vrijednost7 0P> je pristup diskontiranog toka novca ocjeneisplativosti ulaganja.0eto sada#nja vrijednost je preslika izme$u sada#nje vrijednosti

neto tokova novca investicijskog projekta minus poetni poetni izdatak novca naprojekat.U formalnom obliku imamo&

ICOk

CF

k

CF

k

CFNPV

n

n

+

++

+

+

+

=

)1(...

)1()1( 2

2

1

1

CF7 neto novani tokovi po godinama5C97 poetno ulaganjek7 zatjevana stopa prinosan7 vrijeme u kojem se oekuju novani tokovi

8


9/33

/riterij privaanja76ko je neto sada#nja vrijednost jednaka ili vea od nule projekatse privaa ako ne onda se odbacuje. 4rugi nain privatanja projekata jeste da eprojekat biti privaen ako je sada#nja vrijednost primitaka novca vea od sada#njevrijednosti izdataka novca. Ukoliko je neto sada#nja vrijednost jednaka nuli, trebatra"iti dodatne krijeterije investicione odluke.

7"P# gra(ikon) prikazuje odnos izme$u neto sada#nje vrijednosti ,za projekat iprimjenjene diskontne stope. /ada je diskontna stopa nula neto je sada#njavrijednost jednostavno jednaka razlici izme$u ukupni novani primitaka ukupninovani izdataka projekta.Uz predpostavku konvencijalnog projekta7ooga kod kojegsu ukupni primitci vei od ukupni zdataka i gdje poetne izdatke slijede primitcima7najvea e se neto sada#nja vrijednost pojaviti kada je diskontna stopa jednakanuli./ad diskontna stopa raste,krivulja neto sada#nje vrijednosti opada udesno.Utoki gdje 0P> krivulja sijee vodoravnu osu grafikona,neto je sada#nja vrijednostprojekta nula. Prema def., diskontan je stopa u toj taki interna stopa prinosa7diskontna stopa uz koju je sada#nja vrijednost jednaka nuli.: diskontne stope kojesu vee od interne stope prinosa,neto je sada#nja vrijednost projekta negativna. 6ko

je zatjevana stopa prinosa manja od interne stope projekt bismo privatli

upotrebom bilo koje metode. !85/6 '*7' Astr.**(d(5ndeN profitabilnosti7 A P5 ( je odnos sada#nje vrijednosti budui neto tokovanovca projekta i poetnog izdatka novca na projekat.

0

1 )1(

I

i

V

P

n

t

t

t

i

= +

=

Kriterij prihvaanja- !ve dok je indeN profitabilnosti jednak ili vei od jedaninvesticijski je prijedlog privatljiv./od bilo kojeg projekta metode neto sada#njevrijednosti i indeNa profitabilnosti daju iste signale za privatanje i odbacivanje.Akada je indeN profitabilnosti vei od jedan to znai da je sada#nja vrijednostprojekta vea od poetnog izdatka novca na projekat, odnosno to znai da je netosada#nja vrijednost vea od nule(. 5ndeN profitabilnosti izra"ava samo relatvnuprofitabilnost te se u praksi vi#e koristi metoda neto sada#nje vrijednosti.

*. +%,-A /0A#"$12

+ro3ak kapitalaje zatjevana stopa prinosa na raziite oblike finansiranja.,p3ti tro3ak kapitalaje ponderisani prosjek pojedini zatjevani stopa prinosa.5mamo * pristupa tro#ku glavnice, a to su&'( pristup modelom diskoniranja dividendi)( pristup modelom odre$ivanja cijene ulo"enog kapitala A C6P2 (*( pristup tro#ku duga prije oporezivanja plus premija za rizikPristup modelom diskontiranja dividendi7 %ro#ak glavnice je nate"e izraunati.4ioniki kapital se mo"e skupiti interno zadr"anom dobiti ili eksterno prodajom

obini dionica. 9ba se tro#ka mogu promatrati kao minimalna stopa prinosa kojupreduzee mora ostvariti na onaj dio investicijskog projekta koji je finansirandionikim kapitalom kako bi tr"i#na cijena obine dionice preduzea ostalanepromjenjena. %ro#ak dionikog kapitala, ke, mo"e se posmatrati kao diskontanstopa koja izjednaava sada#nju vrijednost svi oekivani budui dividendi podiinici, koje percipira investitor,s tekuom tr"i#nom cijenom dionice.6ko uspije#no procijenimo tok budui dividendi koje tr"i#te oekuje, tada je vrlo

jednostvano odrediti diskontnu stopu koja izjednaava tok novca s tekuom tr"i#nomcijenom dionice.9ekivane budue dividende treba procijeniti.

9


10/33

6ko se oekuje da e u budunosti dividende rasti po godi#njoj stopi, koristi se modelkonstantnog rasta za oder$ivanje zatjevane stope prinosa, a ako se oekuje paddividendi,taj model se nemo"e primjeniti.Pristup modelom odre4ivanja cijene uloenog kapitala 1APM &B predstavljaizravnu procjenu zatjevane stope rasta za obine dionice. C6P2 model predstavljasljedeu zatjevanu stopu prinisa, 3j, ba obinu dionicu &

3jE 3OG A 3m7 3O( j3OB bezrizina stopa3m7 oekivani prinos na tr"i#ni potrfeljj B beta koeficijent za dinocu j3j B je zatjevana stopa povrata za dinice j.;eta A( je mjera osjetljivosti dodatni prinosa na v.p. Adodatni iznad bezrizinestope( na prinose tra"i#ta.Pristup tro3ku duga prije oporezivanja plus premija za rizik B tro#ak dugaprije oporezivanja je osnovica za procjenu tro#ka glavnice preduzea. %ro#ak dugaprije oporezivanja biti e vei id bezrizine stope za premiju na rizik. Kto je rizik veivea je i premija, te preduzee mora plaati veu kamatu da bi moglo pozajmljivati.Uz tu premiju na rizik, obine dionice kompanije moraju osigurati vi#i oekivani

prinos od duga iste komapanije. 3azlog je #to kod nji postoji vi#e sistemskog rizika.Prednosti&7 nije potrebno raunanje bete A (7 osigurava brzu provjeru loginosti0edostaci&7 nedopu#ta primjenu premije na rizik tokom vermena7 nije taan kao ostali predstavljeni pristupi.0udi alternativnu metodu procjene tro#ka dionikog kapitala koja se nalazi unutarglobalnog okvira modela odre$ivanja cijene ulo"enog kapitala.

. +%,-A D6/A $ +%,-A P,#0A-+2"$7 D$,"$1A

+ro3ak dugaA du"nikog kapitala ( predstavlja stopu prinosa na investiciju kojuzatjevaju kreditori kompanije.9bveznice komapanije su razliite, pa je na#a pozornost usmjerena samo nanesezonski dug koji ima ekspilicitni tro#ak kamate, znai nas interes se svodiuglavnom na dugorone zajmove. 5 stalni kratkoroni zajam kao #to je zajam natemelju potra"ivanja od kupaca dolazi u obzir. 1ksplicitni tro#ak duga se mo"e dobitiodre$ivanjem diskontne stope, kd, koja izjednauje tr"i#nu cijenu emisije duga sasada#njom vrijedno#u kamate i otplata glavnice prilago$avajui potom dobivenieksplicitni tro#ak za porezni odbitak isplata za kamate. 4iskontna stopa, kd,poznatakao prinos po dospijecu, izraunava se pomou formule &

PoE Q 5t G Pt A ' G kd (t

PoB tr"i#na cijena emisije duga5t B iznos kamate u razdoblju t

PtB otplata glavnice u razdoblju t%ro#ak se duga nakon oporezivanja, k i,mo"e pribli#no odrediti ski E kdA ' B t (

t B granina stopa kompanije;udui da su tro#kovi kamata porezna odbita stavka za emitenta, tro#ak duga nakonoporezivanja mnogo je manji od tro#ka prije oporezivanja.1ksplicitni tro#ak duga je znatno jeftiniji nego tro#ak duga alternativnog izvorafinansiranja koji ima isti prinos dobavljaima kapitala, ali gdje finacijski troskovi nisu

10


11/33

odbitna stavka za porezne svre. 1ksplicitni tro#ak duga je za preduzee bezoporezivog prioda povla#teni tro#ak prije oporezivanja kd.+ro3ak povla3tenih dionicaA kapitala ( predtavlja stopu prinosa na investiciju kojuod kompanije zatijevaju vlasnici povla#teni dionica.%ro#ak povla#teni dionica je funkcija njiove povla#tene dividende.4ividenda nije ugovorena obaveza preduzea, ve je ona prije obaveza prema

diskreciji odbora direktora. :a vlasnike obini dionica, povla#tena dionica jevrijednosnica koja ima prioritet nad njiovim vrijednosnicama kada do$e do isplatedividendi i do raspodjele imovine ako se komapnija likvidira.%r"i#no zatjevani prinos na tu dionicu ili jednostavno prinos na povla#tenu dionicu,slu"i kao na#a procjena tro#ka povla#tene dionice.

! tim da povla#tena dionica nema datuma dospijea, njezin se tro#ak, kp, mo"eprikazati kao

kpE 4p Po4pB navedena godi#nja dividendaPoB tekua tr"i#na cijena povla#tene dionicePovla#tena dionica nudi po"eljne karakteristike korporacijskim investitorima. Porezni

zakon osigurava da je u prosjeku ? R dividende koju jedna korporacija primi oddruge izuzeto iz federalnog oporezivanja.

8. 9A11 ponderirani prosjeni tro3ak kapitala&

/ada izraunamo tro#kove pojedini komponenti finansiranja preduzea tadapripisujemo pondere svakom finansijskom izvoru prema istom standardu i zatimizraunavamo ponderirani prosjeni tro#ak kapitala AS6CC(. Ukupni tro#ak kapitalapreduzea mo"e se izraziti kao&

%ro#ak kapitala E Q kNA SN(kNB tro#ak N.te metode finansiranja nakon oporezivanjaSN B pripisani ponder toj metodi finansiranja kao udio u ukupnom finansiranjupreduzeaU izraunavanju udjela, va"no je uptrebljavati tr"i#nu vrijednost kao ponder, a neknjigovodstvene vrijednoti. %r"i#ne se vrijednosti upotrebljavaju u izraunu tro#kovarazliiti komponenti finasiranja, tako da bi se ponderi tr"i#ne vrijednosti trbaliupotrebljavati u odre$ivanju ponderiranog prosjenog tro#ka kapitala.,granienja!ustav ponderiranja 7 kritina je predpostavka u bilo kojem sustavu ponderiranja dace preduzee stvarno prikupiti kapital u odre$enim udjelima. ;udi da preduzeeprikuplja kapital sukcesivno da bi sukcesivno investiralo u nove projekte, mora seprouiti granini tro#ak kapitala za preduzee kao cjelinu. %a stopa ovisi o kombinacijisredtava koja se koriste za finasiranje invsticijski projekata. 4a bi ponderiraniprosjeni tro#ak kapitala bio granini tro#ak, uptrebljeni ponderi moraju biti granini.Ponderi moraju odgovarati udjelima finansijski inputa koje preduzee namjerava

koristiti. U suprotnom kapital je prikupljen na graninoj onovi u omjerima razliitimod oni koji su upotrebljeni u izraunavanju tog tr#o#ka.3ezultat toga je da e se stvarni ponderirani prosjeni tro#ak kapitala ratlikovati odonog koji je izraunat i upotrebljen za kapitalne investicijske odluke.!tvarni tro#ak T izraunati tro#ak B odre$eni investicijki projekti dovest einvestitore u lo#iji polo"aj i prije nego budu privaeni.!tvarni tro#ak izraunati tro#ak B projekti koji bi mogli poveati bogastvodioniara e biti odbaeni.

11


12/33

%ro#kovi emisije 7 koji su ukljueni u prodaju du"niki instrumenata, povla#tenidionica ili obini dionica utiu na profitabilnost investiranja predzuea. :bogtro#kova emisije iznos sredstava koje preduzee dobiva je manji od cijene po kojoj

jeemsija prodana. Pojavljivanje tro#kova emisije u finansiranju zatijeva da se kodprocjene investicijski projekata uini korekcija.Pristup koji emo navesti kao metod prilagodbe poetnom izdatku A659(. %ro#kove

posmatra kao dodatak poetnom izdatku novca na pojakat. Prema tom postupku,neto sada#nja vrijednost projakta izraunava se kao&

0P> E Q CFt A ' G / (tB A 5C9 G tro#kovi emisije (CFtB tok novca u pojektu u vremenu t5C9 B poetni izdatak novca koji je potreban za projekatk B tro#ak kapitala preduzea4rugi pristup nazivamo postupak prilagodbe diskontnoj stopi A643(. Prilago$avadiskontnu stopu projekta za tro#kove emisije , a ne novane tokove projekta. /odovog bi postupka, svaka komponenta tro#ka kapitala bila ponovo izraunata na nainda se na$e diskontna stopa koja izjednaava sada#nju vrijednost tokova novcadobavljaa kapitala s neto dobiti emisije vrijednosnice, a ne sa tr"i#nom cijenomvrijednosnice. %ko bi se @prilago$ene komonente tro#kova ponderirale i komibnirale

da bi se dobilo ukupni @prilago$eni tro#ak kapitala preduzea.Finansirajui se u navedenim proporcijama i privaanjem projekata koji nose vi#eod ponderiranog prosjenog zatijevanog prinosa, preduzee poveava cijenu svojidionica. %o je argument za upotrebu ponderiranog prosijenog tro#ka kod procjenetro#ka kapitala.Finansijska struktura preduzea ne mora biti optimalna da bi se primjenila metodaprosjenog ponderiranog tro#ka kapitala za potrebe ocjene isplativosti ulaganja.>a"no je razumjeti da se ponderi temelje na buduim finansijskim planovimakompanije. Predpostavlja se da sistemski ili neizbje"ivi rizici investicijski prijedlogakoji se razmatraju ne razlikuju od rizika preduzea i da nesistemski rizik prijedloga nestvara diverzifikacijske koristi preduzea. !amo je pod ovim okolnostima dobivenaveliina tro#ka kapitala prikladna kao kriterij privatanja.%e su pretostavke vrlo ograniavajue. 9ne impliciraju da su projekti preduzea vrlo

slini u odnosu na rizik, i da e se razmatrati samo oni projekti koji imaju jednakrizik.

:. Poslovna poluga i poslovni rizik

Poslovna poluga je prisutna svaki put kada preduzea ima fiksne tro#kove poslovanajB bez obzira an koliinu. 0aravno dugorono, svi su tro#kovi varijabilni, u skladu sovim govorimo o kratkom roku. 2i stvaramo fiksne tro#kove poslovanja u nadi da ekoliina prodaje dati priode koji su vi#e nego dovaljni da pokriju sve fiksne ivarijabilne tro#kove poslovanja. >a"no je primjetiti da se fiksni tro#kovi ne mijenjajukada se mijenja koliina. ! druge strane varijabilni tro#kovi variraju direktno sanivoom proizvodnje.


13/33

prikaz odnosa izme$u ukupni prioda i ukupni tro#kova za razliite razineproizvodnje i prodaje koji predouje podruja profita i gubitka. %aka pokria Bkoliina prodaje potrebna pa da ukupni tro#kovi budu jednaki ukupnim priodimapreduzea. 2o"e se iskazati koliinski i vrijednosno.V /oliinski Akoja je koliina prodaje potrebna da bi ukupni priodi bili jednakiukupnim tro#kovima poslovanja ili da bi poslovni profit bio jednak nuli(&

2;$+< P=& > #=& > ?1 B varijabilni trokovi po jedinici AP7>( 7 jedinini doprinos pokriuD B koliina koja je proizvedena i prodanaFC B fiksni tro#koviU taki pokria A D;1( 1;5% je nula.B< =;2P#& > ?1 ili =;2


14/33

pod uslovima visokog stupnja poslovne poluge. U takvoj situaciji, mali pad u prioduod prodaje mo"e dovesti do poslovnog gubitka.D,0 i poslovni rizikPoslovni rizik je neizbje"na nesigurnost u fizikom poslovanju preduzea. 0jegov seuticaj predouje varijabilno#u poslovne dobiti preduzea A1;5%(.!tepen poslovne poluge jedna je od komponenti ukupnog poslovnog rizika

preduzea. 9stali su znaajni faktori koji poveavaju poslovni rizik preduzeapromjenjivost i nesigurnost prioda od prodaje i tro#kova proizvodnje. !tepenposlovne poluge poveava uticaj ti ostali faktora na promjenjivost poslovniprofita, ali sam stupanj poslovne poluge nije izvor varijabilnosti. !tupanj poslovnepoluge trebao bi se promatrati kao mjera Wpotencijalnog rizikaW koji postaje WaktivanWsamo kad postoji promjenjivost prodaje i tro#kova proizvodnje.

FB. ?inansijska poluga i (inansijski rizik

Finansijska poluga obuvaa uporabu fiksni tro#kova poslovanja. Fin. poluga sestvara izborom, dok ponekad poslovna poluga ne, zato #to veliina poslovne poluge

koju koristi pred. ponekad je diktirana fizikim potrebama poslovanja pred. Fin. sepoluga upotrebljava u nadi da e se poveati prinos obinim dioniarima. Povoljna ilipozitivna poluga koristi se onda kada pred. rabi sredstva koja je dobilo uz fiksnitro#ak, kako bi se zaradilo vi#e nego #to su plaeni fiksni tro#kovi fin. !va dobit kojaostane nakon podmirenja fiksni tro#kova fin. tada pripada obinim dioniarima.0epovoljna ili negativna poluga javlja se kad pred. ne zaradi toliko koliko su njegovifiksni tro#kovi fin. Prednost fin. poluge Aili trgovanja glavnicom(, ocjenuje se efektomkoju ona ima na zaradu po dionici obini dioniara. U prvoj fazi dvofaznom procesupoveanja profita, poslovna poluga poveava efekt promjena u priodu od prodaje napromjene u poslovnom profitu. U drugoj fazi, fin. menad"er, uporabom fin. poluge,ima mogunost dalje poveati efekt promjene u poslovnom profitu na promjene uzaradi po dionici. Taka indi'eren"ijeA1;5%71P! taka indiferencije( je razina 1;5%Bakoja daje istu razinu 1P!Ba za dvije Aili vi#e( alternativne strukture kapitala.Analiza 2;$+>2PS take pokriEa ili indi(erencijeje analiza efekta finansijskialternativa na zaradu po dionici. %aka pokria je razina 1;5%Ba gdje je 1P! jednak zadvije Aili vi#e( alternativa.!zraunavanje zarade po dioni"i( /ompanija mo"e ostvariti dodatno finansiranjenovom emisijom A'( u obliku obini dionica A)( u obliku duga sa ')7postotnomkamatom ili A*( u obliku povla#teni dionica sa ''7postotnom dividendom. 4a bismoodredili 1;5%71P! taka pokria ili indiferencije izme$u razliiti fin. alternativa,poinjemo izraunavanjem zarade po dionici 1P!, za neku ipotetsku razinu 1;5%7auporabom sljedee formule& 2;$+ > $ & F > t & > PD ! ) kaata koja se plaa odinje2PS


15/33

tako da su nam potrebna ) podatka za svaku fin. alternativu. Prvi je 1P! izraunat zaneku ipotetsku razinu 1;5%7a. Podatak za drugu taku je onaj gdje je 1P! jednaknuli. !85/6 '-7* Astr +++(/ateatiko odre0ivanje take indi'eren"ije( %aka indiferencije izme$u dvijealternativne fin. metode mo"e se odrediti mat. tako da se prvo upotrijebi formula zaizraunavanje 1P! za svaku alternativu, a zatim da se ti izrazi izjednae&

2;$+F!G > $F& F > t& > PDF 2;$+F!G > $G& F > t& PDG < "SF "SG=dje je 1;5%',)taka indiferencije za 1;5% izme$u dvije alternativne fin. metode kojerazmatramo, u ovom sluaju metode ',). %aka indiferencije se mo"e odrediti na obanaina, grafiki i matematiki.'ekt na rizik(1;5%B1P! analiza pokazuje #ta se doga$a sa prinosom za obinedioniare, mjerenim zaradom po dionici. 1;5%B1P! analiza je tako$e jedna odnekoliko metoda koje se upotrebljavaju za odre$ivanje odgovarajueg iznosa dugakoji preduzee mo"e podnijeti. Fin. menad"er bi trebao procijeniti vjerovatnost da ebudui 1;5%7i stvarno biti ispod take indiferencije. 6ko se 1;5% trenutano nalazi

iznad take indiferencije, a vjerovatnost da 1;5% padne ispod te take je velika, ondafin. menad"er mo"e zakljuiti da je alternativa duga previ#e rizina. !85/6 '-7+ Astr++-( Kto je vea razina oekivanog 1;5%7a iznad take indiferencije i #to jevjerovatnost fluktuacije pada manja, to su razlozi uporabe finansiranja dugom jai.Stepen (inansijske poluge D?0&/vantitativna mjera osjetljivosti zarade po dionici pred. na promjene poslovnogprofita pred. zove se stepen 'inansijske polue 1#2%3(4F8 jeste postotna promjenazarade po dionici A1P!( koja proizilazi iz promjene u poslovnom profitu A1;5%( za 'R.

tepen 'inansijske poslue 1#2%3 4 projena zarada po dioni"i 1P3za .!T od 5 dolara = ------------------------------------------------

4 prjena poslovno pro'ita 1.!T3jerovatnost novane insolventnostiraste kad se kod pred. javljaju tro#kovi finansiranja. 4rugi aspekt fin. rizika obuvaarelativnu disperziju zarade po dionici.9kupan rizik preduzea jednak je poslovno riziku plus 'inansijski rizik. /oeficientvarijacije zarade po dionici. %o je jednostavno standardna devijacija podijeljena

15


16/33

oekivanom vrijedno#u koja nam daje mjeru relativne disperzije Apromjenljivost(zarade po dionici. %u statistiku mjeru koristimo kao mjeru ukupnog rizika preduzea./oeficient varijacije zarade po dionice je tano jednaka koeficijentu varijacije dobitiprije kamata i poreza. %o nam govori da su ak i bez fin. poluge, dioniari pred. idalje izlo"eni riziku B poslovnom riziku.!a"etoM

ukupni rizik preduzea = poslovni rizik 'inansijski rizik koeficijent varijacije zarade po dionici C>1P!je mjera relativnog ukupno rizika

preduzea: ;1;5% je mjera relativnog

poslovno rizika: ;1P!( i koeficijenta

varijacije zarade prije kamate i poreza AC>1;5%( je mjera relativnog'inansijsko rizika: 1;


17/33

Poslovna i finansijska poluga mogu se kombinovati na mnogo razliiti naina kako bise dobio "eljeni stepen ukupne poluge i nivo ukupnog rizika preduzea. >isokiposlovni rizik mo"e se nadoknaditi niskim finansijskim rizikom i obrnuto , niskifinansijski rizik mo"e se nadoknaditi visokim poslovnim rizikom. 9dgovarajuaukupna razina rizika preduzea obuvata zamjenu izme$u ukupnog rizika preduzea ioekivanog prinosa, ta zamjena mora biti uinjena u skladu s ciljem maksimiziranja

vrijednosti za dioniara.

FG.MoguEnosti tokova novca u podmirenju duga

/ada poku#avamo odrediti prikladnu finansijsku polugu za preduzee, analiziramo imogunost tokova novca preduzea da podmiruje fiksne tro#kove finansiranja. Kto jevei dolarski iznos stariji >P koje je pred izdalo i #to je krai rok njiova dospijeavei su fiksni tro#kovi finansiranja pred. 0esposobnost podmirivanja tro#kova, siznimkom dividendi na povla#tene dionice, mo"e uzrokovati finansijsku insolventnost.Kto su oekivani budui tokovi novca preduzea vei i stabilniji, to je kapa"itetzaduivanja kompanije vei. :nai sposobnost zaduivanja predstavlja maksimalniiznos duga Ai drugi oblika finansiranja uz fiksne tro#kove( koji preduzee mo"e

adekvatno podmiriti.,dnosi pokriEa6naliza odnosa pokria jedan je od naina na koji mo"emo saznati o kapacitetuzadu"ivanja preduzea. U izraunavanju ti odnosa, obino se koristi dobit prijekamata i poreza kao gruba mjera mogunosti raspolo"ivog toka novca da pokrije fin.troskove finansiranja. 2o"da je naje#e upotrebljivani odnos pokria stepen pokriakaato ili koliko so puta zaradili kaate( %aj odnos jednostavno je odnos zaradeprije kamata i poreza za odre$eno razdoblje i kamatni tro#kova razdoblja&Stepen pokriEakamata


18/33

analiza trendapokazuje nam da li je bilo pobolj#anja ili pogor#anja u pokriu tokomvremena. 4ruga je usporedba sa odnosima slini kompanije, openito istedjelatnosti. 5deja je da se ovom usporedbom poku#a izolirati poslovni rizkik #to jevi#e mogue. 9dnosi pokria podlo"ni su odre$enim ogranienjima i u skladu s tim nemogu se upotrijebiti kao jedino sredstvo u odre$ivanju finansiranja pred.#jerovatnost novane insolventnosti

Finansiranje fiksnim tro#kovima pridonosi poveanju opasnosti novaneinsolventnosti preduzea. 4a bismo mogli #ire odgovoriti na pitanje o novanojinsolventnosti, moramo dobiti informacije o moguoj devijaciji stvarni tokova novcau odnosu na one oekivane. 9ve inf. slu"e fin. menad"eru za odre$ivanje sposobnostiza podmirenje fiksni obaveza preduzea, tada se ne uzima u obzir samo buduazarada ve i ostali faktori toka novca kao #to su B kupovina ili prodaja imovine,likvidnost preduzea, isplata dividendi i sezonski faktori. Uz poznate vjerovatnoeodre$eni faktora toka novca, fin menad"er mo"e odrediti iznos fiksni tro#kovafinansiranja koje kompanija mo"e podnijeti tako da jo# uvijek ostane unutar granicainsolventnosti koje menad"ment tolerira. 9va metoda analize osigurava sredstvo zaprocjenu efekta poveanja duga na rizik novane insolventnosti, na osnovu togamenad"ment mo"e odrediti odgovarajuu razinu zadu"enja.

FJ. Pristup neto poslovne dobiti ",$&

Pristup pomou neto poslovne dobiti A095( je teorija strukture kapitala prema kojojsu ponderisani prosjeni tro#ak kapitala i ukupna vrijednost preduzea konstantni ,kad se mjenja finansijska poluga.:atjevani prinos na glavnicu & ke E 1 !/od ovog pristupa neto poslovna dobit je diskontirana po ukupnoj stopi kapitalizacijepreduzea kako bi se dobila ukupna tr"i#na vrijednost preduzea. 0akon toga se odukupne tr"i#ne vrijednosti oduzme tr"i#na vrijednost duga kako bi se dobilavrijednost obini dionica. Ukupna stopa kapitalizacije ko, kao i tro#ak duga kiostajeista bez obzira na upotrjebljenu finansijsku polugu. :atjevani prinos na glavnicu keraste linearno porastom finansijske poluge, mjereno odnosom ;!.9vaj pristup implicira da struktura kapitala ne utie na ukupnu vrijednost preduzea.Re"a&ita%i*a/i!a je promjena strukture kapitala preduzea. 0pr. Preduzee mo"eprodati obveznice kako bi osiguralo novac potreban za otkup djela obini dionicakoje su u prometu./ritina predpostavka ovog prisupa je da je k ? konstantan bez obzira na iznosfinasijeske poluge. %r"i#te kapitalizira neto poslovnu dobit preduzea i stoga odre$ujevrijednost cijeloga preduzaa. Poveanje, teotetski jeftinijeg duga upravo jekopenzirano poveanje zatjevane stope prinosa na glavnicu prinosa k e. Ponderisaniprosjeni kei kiostaju konstantni kako se mijenja finasijska poluga. /ako preduzeepoveava finasijsku polugu ono postaje sve rizinije pa investitori ka"navaju dionicepoveanjem zatjevanog prinosa na glavnicu proporconialno sa poveanim odnosomduga i glavnice. ;udui da se tro#ak kapitala preduzea k ?ne mo"e mijenjati kroz

finasijsku polugu pristup pomou neto poslovne dobiti implicira da ne postoje nijedna optimalna struktura.!85/6 '7' Astr +)(

18


19/33

F5. +radicionalni pristup teoriji strukture izvora(inansiranja

Tradi/i$na%ni &rist)& strukturi kapitala je teorija o strukturi kapitala prema kojojpostoji optimalna struktura kapitala i prema kojoj menad"ment mo"e racionalnom

upotrebomfinansijske poluge poveati ukupnu vrijednost preduzea.9ptimalna struktura kapitala je ona struktura kapitala koja minimizira tro#ak kapitalapreduzea i tako maksimizira vrijednost preduzea.5ako investitori poveavajuzatjevanu stopu prinosa na glavnicu , poveanje "e potpuno ne nadokna$ujeprednosti upotrebe @jeftinijeg duga. /ako se finansijska poluga sve vi#e koristiinvestitori sve vi#e tra"e poveanje zatjevanog prinosa na glavnicu preduzea , dokkonano ta korist od jeftinijeg duga ne postane vea od tro#ka glavnice.Pretpostavlja se da "eraste po rastuoj stopi s finansijskom polugom , dok "irastesamo nakon znaajnog porasta finansijske poluge Aduga(. U poetku ponderisaniprosjeni tro#ak kapitala "$opada zajedno sa polugom jer porast "eu cjelosti nenadokna$uje upotrebu jeftinijeg duga. /ao rezultat toga "$opada zajedno saumjerenom upotrebom finansijske poluge . 9ptimalna struktura kapitala nalazi se utaki u kojoj "$dosti"e minimum a ukupna vrijednost preduzea svoj maksimum. Kto

je ni"a stopa kapitalizacije "$koja se primjenjuje na neto poslovni primitakpreduzea to je sada#nja vrijednost tog toka vea. %radicionalni pristup strukturikapitala implicira da & !85/6 '7) Astr ++(

tro#ak kapitala ovisi o strukturi kapitala i postoji optimalna struktura kapitala

F*. M,D$/0$A"$M$002% P%$S+6P S+%6+6%$ $K#,%A?$"A"S$%A"LA

2odigliani i 2iller A2Y2( su u svom izvornom dijelu tvrdili da pristup pomou netoposlovne dobiti obja#njava odnos izme$u finansijske poluge i tro#ka kapitala.0apalisu tradicionalni pristup tvrdei da ukupna stopa kapitalizacije ko ostaje konstantna

bez obzira na razlicite razine finansijske poluge.2Y2 su tvrdili da se ukupni rizik za vlasnike vrijednosnica preduzea ne mijenjapromjenom u strukturi kapitala preduzea. !toga ukupna vrijednost preduzea morabiti jednaka bez obzira na finansijsku strukturu preduzea.2Y2 teza temelji se naideji da bez obzira na to kako se podijeli struktura kapitala preduzea izmedjuduga,glavnice i ostali potrazivanja,ouvana je investicijska vrijednost.%ako bezporeza i drugi trzi#ni nesavr#enosti,vrijednosti cijelog kolaa ne mijenja se bezobzira kako je ona podijeljena na dug,glavnicu i druge vrijednosnice.%o je ilustriranosa dva kruzna grafikona na slici '7* Astr +(

19


20/33

3azliite kombinacije duga i glavnice ne mijenjaju ukupnu veliinu krugaMdrugimrijecima ukupna vrijednost preduzea ostaje nepromjenjena.9snova tog stajali#ta temelji se na ideji da su investitori sposobni supstituiratikorporativnu finansijsku polugu s osobnom. 5nvestitori imaju sposobnost kroz osobnozadu"ivanje, kopirati strukturu kapitala bilo kojeg preduzea u koje bi mogliinvestirati. ;uduci, da preduzee nije sposobno ista uiniti za svoje dioniare Ausmislu uporabe finansijske poluge( i da dioniari ne mogu uiniti ni#ta za sebe,promjene strukture kapitala nemaju vrijednost u svijetu savrseni trzi#ta kapitalakoje predpostavljaju 2Y2.!toga dva preduzea koja su jednaka u svim aspektima,

osim u strukturi kapitala, moraju imati jednaku ukupnu vrijednost. 6ko ne, moguaje arbitraa i njezino ce postojanje e uslovljavati da se na trzistu ta dva preduzeaprodaju po jednakoj vrijednosti. 4rugim rijeima,arbitra"a iskljucuje mogucnost dase savr#eni supstituti prodaju po razliitim cijenama na istom trzistu. 6rbitra"a jepronala"enje dviju imovina koje su ustvari jednake i kupovanje jeftinije i prodajaskuplje.

F. +%$S"2 "2SA#%-2",S+$ $ P,%2K$ 6 S#L2+06+2,%$LA S+%6+6%2 $K#,%A ?$"A"S$%A"LA

U"a savr#ena tr"ista kapitala, argument arbitra"e osigurava valjanost 2Y27ove tezeda su tro#ak kapitala i ukupna vrijednost preduzea neovisni strukturi kapitala. 4a

bismo osporili 2Y27ovu tezu, moramo razmotriti razloge koji obja#njavaju zastoproces arbitra"e ne mora djelovati savrseno. U nastavku slijede najva"niji argumentiprotiv 2Y27ova procesa arbitra"e.Tr$"$i an"r$ta6ko postoji mogucnost bankrota i ako su administrativni i ostali tro#kovi koji supovezani s bankrotom znaajni preduzee s polugom moze investitorima izgledatimanje atraktivnonego ono koje je bez poluge.Pretpostavka je savr#eni trzi#takapitala da nema tro#ka bankrota.6ko preduzee bankrotira,pretpostavlja se da seimovina mo"e prodati po svojoj ekonomskoj vrijednosti bez postojanja likvidacijski

>rijednostpreduzea

9pcija '

>rijednostpreduzea

9pcija )

vrijednostglavnice

vrijednost

duga

vrijednostduga

vrijednost

glavnice

20


21/33

ili pravni tro#kova.!redstva dobijena prodajom distribuiraju se prema prvenstvupotrazivanja na imovinu.6ko trzi#ta kapitala nisu savr#ena,mogu postojatiadministrativni tro#kovi te se imovina moze likvidirati po cijeni koja je manja odnjene ekonomske vrijednosti.%i administrativni tro#kovi i ZpadZ likvidacijske cijene uodnosu na ekonomsku vrijednost izdatak je sustav sa stajali#ta vjerovnika idionicara. U sluaju bankrota,vlasnici vrijednosnica kao cjelina dobijaju manje nego

sto bi dobijali kad nema tro#ka bankrota.U onoj mjeri u kojoj preduzee s polugomima vecu mogunost bankrota nego preduzee bez poluge,ono e biti manjeatraktivna investicija,ako su sve ostale stvari nepromjenjene.>jerovatnoca bankrotanije linearna funkcija odnosa duga i glavnice ve ona raste po rastuoj stopi iza nekegranice.:ato i ocekivani tro#ak bankrota ubrzano raste i smatra se da imaodgovarajui negativni efekat na vrijednost preduzeca.4rugim rijeima,vrlo je vjerovatno da e investitori smanjivati cijenu dionice kakopoluga raste.0ain smanjena je ilustriran na !lici '7+ Astr +[(za sluaj kad nepostoje porezi.9vdje je zatjevna stopa prinosa za dioniare ke, podijeljena na dvijekomponente.Postoji bezrizina stopa 3j i premija za poslovni rizik.%a je premijaprikazana na okomitoj osi kao razlika izme$u zatijevane stope prinosa za strukturukapitala koja se u cijelosti sastoji od glavnice i bezrizine stope./ako se dodaje

dug,zatjevana stopa prinosa raste i to poveanje je premija za finansijski rizik./adnema tro#ka bankrota,prema 2Y2,zatijevani bi prinos rastao linearno.Uva"avanjemtro#ka bankrota i rastue vjerovatnoe bankrota porastom finansijske poluge,oekuje se da zatijevana stopa prinosa na glavnicu iza neke take raste rastuomstopom./ako raste finansijska poluga tako se poveava i premija./od ekstremnovisoke poluge i premija je vrlo visoka. K P A % 7 $ + "L , kebez tro3kova2 S bankrota

# AA

" " kebez poluge

A A

S / + 0 %F , A P #A "

$ 1 6 B ?$"A"S$LSA P,06/ATr$"$i &$sred$an!a! obzirom na utjecaj koji imaju na strukturu kapitala i vrijednost tro3koviposredovanjavrlo su povezani s tro#kovima bankrota.%roskovi posredovanja sutroskovi koji su povezani s nadziranjem menad"menta kako bi se osiguralo da se

menad"ment pona#a u skaldu sa ugovornim obavezama koje je preduzee imaprema vjerovnicima i dioniarima.0adzor se moze provoditi metodama kao #to suugovorno vezivanje agenata,revizija finansijski izvjestaja i eksplicitno ograniavanjemenad"erski odluka.>jerovnici nadziru pona#anje menad"menta i dioniarauvo$enjem za#titni klauzula u ugovore o zajmu izme$u zajmoprimca izajmodavca.


22/33

nepromjenjene.Postojanje troskova nadzora djeluje kao zapreka izdavanju dugaosobito nakon razumnog iznosa.%amo gjde je dug vrlo mali ili ga nema,vjerovnicimogu tra"iti samo ogranieni,nadzor,dok tamo gdje je dug vrlo veliki,oni mogu tra"itivrlo jak nadzor.D)8 i &$ti/a!i *a e9i"asn$ )&ra%!an!eIinjenica je da visoke razine duga djeluju na menad"ment da bude #to efikasniji u

suprotnosti s tro#kovima bankrota i agencijiskim tro#kovima.Preuzimanjem obavezeda se dug podmiruje iz toka novca ka"e se da se Zstopala menad"menta dr"e bli"evatriZ.%o je poticaj da se sredstva ne potro#e za beskorisne izdatke,bez obzira je li toneka investicija, ZprivilegijaZ,kompanijski zrakoplov ili nestodrugo.!uprotno,kompanija sa malo duga i velikim slobodnim tokom novca Anovackoji je ostao nakon ulaganja u efikasne projekte( mo"e beskorisno tro#iti novac.Instit)/i$na%na $8ranien!a2nogi institucionalni investitori,kao #to su mirovinski fondovi i osiguravajuekompanije ne smiju upotrebljavati ZkunuZ polugu.0adzorna tijela esto ograniavajuinvestiranje u dionice i obaveznice odre$eni kompanija koje moraju zadovoljavatiodre$ene standarde kvalitete kao #to je uporaba samo ZsigurnogZ iznosa finansijskepoluge.6ko kompanija prema#i taj iznos,njezine vrijednosnice mogu biti uklonjene s

autoriza"ijske liste,ograniavajui time odre$ene institucije da investiraju u nji.Tr$"$i transa"/i!a%ro#kovi transakcija djeluju kao ograniavajui faktor u procesu arbitra"e kaja e seodvijati samo do granice odre$ene tro#kovima transakcije,nakon ega ona vi#e nijeprofitabilna./ao rezultat toga,preduzee s polugom mo"e imati ne#to vi#u ili ni"uukupnu vrijednost.!mjer neto efekta te nesavr#enosti nije moguepredvidjeti.1kstremno velika finansijska poluga ,biti e optereena brojnimtro#kovima i ogranienjima.6ko tr"i#ne nesavr#enosti sistemski utjeu na procesarbitra"e,odluke su o strukturi kapitala vazne.

2?2+$ P,%2KA/ada uva"imo poreze,veina se finansijski strunjaka sla"e da razumna uporabafinansijske poluge mo"e imati pozitivan uinak na procjenu ukupne vrijednosti

kompanije.2oramo razmotriti dva poreza7korporacijski i osobni.K$r&$ra/i!s"i &$re*iPrednost je duga u svijetu korporacijski poreza da su tro#kovi kamate poreznopriznati, rasod za preduzee koje izdaje dug.5splata dividendi nije porezno priznatirasod za korporaciju koja isplauje dividende.Ukupan iznos sredstava koji stoji naraspolaganju za isplatu vjerovnicima i dioniarima vei je ako se upotrebljava dug.4a bismo to ilustrirali,pretpostavimo da je poslovna dobit )???X za kompanije 04 i4.%e su dvije kompanije jednake u svim aspektima osim u uporabi finansijskepoluge./ompanija 4 ima ??? X duga uz ')R kamata, dok kompanija 04 nemaduga.Ukupna dobit koja je raspolo"iva i za vjerovnike i za dioniare vea je zakompaniju 4 koja ima polugu nego za kompaniju 04 koja nema polugu.3azlog je #tovjerovnici dobijaju kamatu prije odbitka poreza na korporativnoj razini, dok je dobitza dionoare raspolo"iva tek nakon plaanja korporacijski poreza.:apravo dr"avadaje subvenciju preduzeu s polugom za uporabu duga.;udui da kamata na dugsmanjuje oporezivu dobot,ona se zove porezna za3tita.%o je ustvari izdatak na koji se ne plaa porez.6ko je dug koji upotrebljava kompanijastalan sada#nja je vrijednost godi#nje koristi porezne za#tite izraunata pomouformule za beskonani tok novca

!ada#nja vrijednost Ar(A;(Atc ( koristi porezne za#tite E 77777777777777777 E A;(Atc ( A'7(

22


23/33

od duga r

gdje je r kamata na dug, ; je tr"i#na vrijednost duga i tckorporacijaska poreznastopa.3izik koji je povezan poreznom za#titom rizik isplate kamata, i da jeodgovarajuca diskontna stopa, kamata na dug,5mamo&

>rijednost >rijednost !ada#nja vrijednostpreduzea s E preduzea bez G koristi porezne za#tite A'7-(polugom poluge od duga

Nesi8)rn$st "$risti &$re*ne *atitePorezne u#tede koje su povezane sa uporabom duga obino nisu sigurne.6ko jeoporeziva dobit mala ili negativna, koristi su porezne za#tite od duga smanjene ili iak nema.Ktavi#e ako preduzee ide u steaj i likvidaciju, budue e porezne u#tedekoje su povezane sa dugom nestati.0esigurnost nije vezana samo uz poreznu za#titukod duga ve je vezana i uz druge porezne za#tite.!ve te injenice utiu da su koristiporezne zastite koje su povezane s finansiranjem pomocu duga manje sigurne./adfinansijska poluga raste, nesigurnost koja je povezana s kamatnom poreznom

za#titom postaje sve va"nija.%a nesigurnost mo"e umanjitivrijednost koristi porezne za#tite, #to ustvari govori jednaina A'7-(./od ekstremnefinansijske poluge,smanjenje vrijednosti koristi porezne za#tite mo"e biti vrlo veliko.K$r&$ra/i!s"i &$re* i &$re* na $s$ni d$+$da"Uz kombinirani efekat korporacijski poreza i poreza na osobni doodak odobaveznica i dionica,sada#nja vrijednost kamatne porezne za#tite,dane u jednainiA'7( biti e vrlo vjerovatno smanjena.!toga, optimalna strategija poluge zatijevavelik udio duga u korporaciji i to sodno injenici da nesigurnosti koristi porezneza#tite mogu smanjiti ZnetoZ poreznu za#titu kod ekstremne poluge./ako u cjelinikorporacije nemaju veliku polugu, moramo istra"iti druge faktore koji utiu navijednost korporacije kad se mijenja udio duga u strukturi kapitala.

,M;$"A1$LA P,%2KA $ +%$-"$7 "2SA#%-2",S+$

Tr$"$i an"r$taB a8en/i!s"i tr$"$i i &$re*i/ad postoje tro#kovi bankrota i porezi, tada postoji i optimalna struktura kapitala,ak i kad vrijede sve ostale pretpostavke 2Y2 teorije.%ro#ak kapitala bi se smanjivaokad finansijska poluga raste zbog neto porezne prednosti duga.Uz postupni porastznaenja izgleda bankrota dolazi do smanjenja tro#ka kapitala padajuom stopomsad finansijska poluga i dalje raste. /ada je finansijska poluga ekstremno visoka,efekt bankrota mo"e ak biti jai od poreznog efekta, #to uzrokuje da tro#ak kapitalapreduzea raste.Postojanje agencijski tro#kova ili tro#kova nadzora djeluje na porasttro#ka kapitala.Porastom finansijske poluge iza odre$ene take, agencijski tro#kovirastu rastuom stopom./ombinirani uticaj tro#kova bankrota i agencijski tro#kovaodre$uje granicu podruja iznad kojeg neto koristi porezne za#tite imaju pozitivanuticaj na cijenu dionice.5mamo&

>rijednost >rijednost !ada#nja vrijednost !ada#nja vrijednostpreduzea s E preduzea bez G koristi porezne za#tite B tro#kova bankrota ipolugom poluge od duga agencijsko tro#kova

/ad finansijska poluga raste, drugi izraz na desnoj strani raste, tako da se ivrijednost preduzea poveava.Uz sve veu i veu finansijsku polugu, rastuanesigurnost koja okru"uje koristi porezne za#tite smanjuje porast vriejdnosti.6koposmatramo samo porezni efekat, vei udio duga bi bio optimalan. %aj efekat

23


24/33

ilustriran na slici '7 Astr +[*(punom linijom.0eto porezni efekat ima pozitivanuticaj na tro#ak kapitala i vrijednost dionoce./ad preduzee ima mali dug, tro#kovi subankrota i agencijski tro#kovi zanemarivi.4ok se dug sve vi#e upotrebljava, titro#kovi postaju sve znaajniji, #to je prikazano isprekidanom crtom.

+

% , - A

A P $ + A 0 A

?$"A"S$LSA P,06/AU taki gdje su granini tro#kovi bankrota agencijski tro#kovi jednaki graninimkoristima neto porezne za#tite, tro#ak je kapitala minimalan, a cijena je dionicemaksimalna.Prema definiciji, to je optimalna struktura kapitala, #to je oznaenotakom na vodoravnoj osi na sl.

F8. $"?,%MA1$,",S$/"A0$KA1$LS$ 6N$"1$

Pojam je signaliziranja vrlo usko povezan s tro#kovima nadzora i agencijskimodnosima.;udui da je menad"erske ugovore vrlo te#ko provesti, menad"er mo"e iskoristiti

promjene u strukturi kapitala kako bi dao informaciju o profitabilnosti i rizikupreduzea.Uticaj je da oni koji su unitar preduzea Amenad"eri( znaju ne#to opreduzeu, #to oni koji su izvan preduzea Avlasnici vrijednosnica( ne znaju./aomenad"eru, va#a primanja i povlastice mogu zavisiti od tr"i#ne vrijednosti preduzea,#to vam daje povoda da obznanite investitorima kad je preduzeepodcijenjeno.4akle, umjesto toga, mijenjate strukturu kapitala va#eg preduzea,veim izdavanjem duga.Poveana poluga implicira veu vjerojatnou bankrota.;uduida bi smo ugovorno bili ka"njeni ako do$e do bankrota, investitori zakljuuju da miimamo dobar razlog za tvrdnju da stvari izgledaju bolje nego #to to pokazuej cijenadionice.%o ne znai da promjene u strukturi kapitala nu"no dovode do promjena uprocjeni vrijednosti.:apravo je signal izazvan promjenom, taj koji je va"an.%aj sesignal odnosi na osnovnu profitabilnost i rizik preduzea, a to je ono #to je va"no kodprocjene virjednosti.Finansijsko signaliziranje je tema koja je pobudila znaajan

interes u finansijskim istra"ivanjima.6ko menad"erski ugovor nije vrlo precizan,menad"er je u isku#enju da daje la"ne signale.Postoje jednostavniji i jeftiniji nainiza pru"anje informacija od promjene strukture kapitala preduzea.

24

0eto porezni efekt


25/33

F:. P,0$+$A D$#$D2"D$

Politika dividendi sastavni je dio odluke o finansiranju preduzea.,dnos isplatedividendepokazuje koji se dio dobiti mo"e zadr"ati u preduzeu kao izvorfinansiranja.:adr"avanje veeg iznosa tekue dobiti u preduzeu znai manje dolarakoji e biti raspolo"ivi za tekuu isplatu dividendi.=lavni aspekt politike dividendi jeutvr$ivanje odgovarajue alokacije profita izme$u isplate dividendi i poveanjazadr"ane dobiti preduzea.0o i druga su pitanja relevantna za ukupnu politikudividendi preduzea&pravna pitanja, pitanje likvidnosti i kontrole, stabilnostidividendi,otkup dionica.

GB. PAS$#"A 6 ,D",S6 "A A+$#"6 P,0$+$6D$#$D2"D$

Dividende kao pasivni ostatakU svakom razdoblju, preduzee mora odluiti oe li zadr"ati svoju dobit ili e jedjelimino ili u cjelosti distribuirati dioniarima kao novanu dividendu.4ok preduzee

ima investicijske projekte koji daju prinose vee od zatijevani, preduzee ekoristiti svoje zarade i sva poveanja vlasnike glavnice za finansiranje tiprojekata.6ko nakon finansiranja svi privatiljivi investicijski projekata preduzeuostane zarada, onda e se ta zarada distribuirati dioniarima u obliku novanidividendi.6ko ne, tada ne bi bilo dividendi./ad politiku dividendi posmatramo samo kao finansijsku odluku, isplata novanidividendi je pasivni ostatak.Procenat zarade koji e se isplatiti kao dividenda mijenjate se od razdoblja do razdoblja u skladu s promjenama iznosa privatljiviinvesticijski projekata koji su preduzeu na raspolaganju.6ko ti projekata iammnogo,vrlo je vjerovatno da e procenat isplaene zarade biti nula.! druge strane,ako preduzee ne mo"e pronai profitabilne investicijske projekte, isplata edividendi iznositi '?? posto dobiti.:a situacije koje se nalaze izme$u ta dva

ekstrema, odnos e isplate dividendi biti neki broj izme$u nula i jedan.Posmatranje politike dividendi kao pasivnog ostatka, koje je odre$eno samopostojanjem privatljivi investicijski prijedloga, implicira da dividende nisu va"ne."evanost dividendi2odigliani i 2iller A2Y2( dali su najpotpuniji argument za neva"nost dividendi.2Y2pokazuju da se vrijednost preduzea odre$uje jedino sposobno#u zarade imovinepreduzea ili njegovom investicijskom politikom, i da nain na koji je tok zaradeizme$u dividendi i zadr"ane dobiti ne utie na tu vrijednost.2Y2 pretpostavljajusavr#ena tr"i#ta kapitala gdje ne postoje tro#kovi transakcija, tro#kovi emisije zakompanije koje izdaju vrijednosnice i gdje nema poreza.Pretpostavlja se da se buduiprofiti preduzea mogu sigurno odrediti.Te")/e diidende nas)&r$t *adr(an$! d$it/ljuna je taka u stajali#tu 2Y2 da se uinak isplate dividendi na bogastvo dioniara

nadokna$uje drugim sredstvima finansiranja.0akon #to je preduzee donijelo svojuinvesticijsku odluku, ono mora odluiti oce li A'( zadr"ati dobit ili e A)( isplatitidividende i prodati nove dionice u iznosu ti dividendi kako bi finansiraloinvesticije.2Y2 ka"u da je pad tr"i#ne cijene obine dionice zbograzvodnjenjauzrokovanog eksternim finansiranjem glavnicom zapravo se nadokna$uje isplatomdividende.:ato se ka"e da je dioniar indiferentan izme$u primanja dividendi iprimanja zadr"ane dobiti od preduzea.Pristup neva"nosti dividendi jednostavno ka"eda sada#nja vrijednost budui dividendi ostaje nepromijenjena ak i onda ako sepolitikom dividendi promjeni raspored i veliina dividendi.9n ne ka"e da se

25


26/33

dividende, ukljuujui i likvidacijske dividende nikad ne isplate.0aprotiv, on ka"e daidga$anje dividendi Aali samo u sluaju kad se oekuje rast budui dividendi( nemauticaja na tr"i#nu cijenu dionice.;)an!e ri!edn$sti0aelo ukupne vrijednosti potvr$uje da e bit jednaka suma tr"i#ne vrijednosti itekui dividendi dva prduzea koja su identina u svim aspektima osim kod odnosa

isplate dividendi.6ko su dividende manje od "eljeni, investitori mogu prodati diosvoji dionica kako bi dobili "eljeni dio novca.6ko su dividende vee od "eljeni,investitori mogu upotrijebiti dividende za kupnju dodatni dionica kompanije.;uduida investitori mogu proizvesti dividende u kunoj radinosti, #to je savr#eni supstitutza korporativne dividende uz pretodne pretpostavke, politika je dividendineva"na./ao rezultat toga jedna je politika dividendi dobra, kao i bilo koja druga.Argumenti za vanost dividendiPostoje mnogobrojni argumenti koji idu u prilog suprotnoj tezi, odnosno, da sudividende va"ne u uslovima nesigurnosti.4rugim rijeima, investitori nisu indiferentnina to oe li primiti prinos u obliku dootka od dividendi ili u obliku aprecijacijecijene dionice.Pre9eren/i!a *a diidende

9dre$eni investitori mogu preferirati dividende u odnosu na kapitalne dobitke.5splatadividendi mo"e i osloboditi nesigurnosti u njiovim razmi#ljanjima u odnosu naprofitabilnost preduzea.4ividende se primaju na tekuoj stalnoj osnovi dok suizgledi za realizaciju kapitalni dobitaka negdje u budunosti.!toga se investitori ukompaniji koja plaa dividende odma rje#avaju svoje nesigurnosti u odnosu na oneinvestitore koji su ulagali u kompaniju koja ne plaa dividende.6ko investitori vi#epreferiraju sigurnost, oni e biti voljni platiti veu cijenu za dionicu koja nudi veudividendu, ako su sve ostale stvari nepromijenje ne.O&$re*ian!e inestit$ra/ada u razmatranje ukljuimo poreze, pojavljuju se razliiti efekti.U sluaju kada jestopa poreza na doodak od kapitalni dobitaka manja nego na doodak oddividendi, zadr"avanje dobiti mo"e biti prednost.1fektivno, dioniar ima dragocjenuvremensku opciju kad preduzee zadr"ava dobit umjesto isplate dividendi.%ako$er se

mo"e izbjei cijeli porez na kapitalni dobitak ako se aprecirane vrijednosnice pokloneu dobrotvorne svre ili ako umre vlasnik vrijednosnica.:bog svega toga, efektivniporez na kapitalne dobitke manji je nego porez na doodak od dividende, ak i kada

je federalna porezna stopa na te dvije vrste dootka jednaka.%o bi impliciralo dadionica koja daje dividendu mora imati vei oekivani prinos prije oporezivanja negodionoca koja ne plaa dividendu,a koja ima jednak rizik.U skladu sa tom injenicom,#to je vei prinos dividende na dionicu, zatijevani je prinos prije oporezivanja vei,ako su sve ostale stvari jednake.9dre$eni institucionalni investitori, kao #to sumirovinski fondovi, ne plaaju porez ni na doodak od dividendi niti na realiziranekapitalne dobitke.! poreznog stajali#ta takvi bi investitori bili indiferentni izme$unovanog dootka od dividendi i novani kapitalni dobitaka./od korporativniinvestitora me$ukompanijske se dividende oporezuju po efektivnoj stopi #to je ispodone koja se primjenjuje na kapitalne dobitke.Tr$"$i e0isi!e0eva"nost isplate dividendi temelji se na ideji da kad postoje povoljne investicijskeprilike i kad se isplauju dividende, sredstva koja isplati preduzee, moraju senadomjestiti sredstvima koja se pribave eksternim finansiranjem.Postojanje tro#kovaemisije argument je za zadr"avanje zarade u preduzeu.:a svaki dolar koji se isplatikao dividenda, preduzee mora pokriti svaki dolar eksternog finansiranja iznosomkoji je manji od dolara nakon tro#kova emisije.Tr$"$i transa"i!a i d!e%!i$sti ri!edn$sni/a

26


27/33

%roskovi transakcija koji su ukljueni u prodaju vrijednosnica i ograniavaju procesarbitra"e.4ioniari koji "ele tekui doodak moraju platiti brokersku proviziju naprodaju dijela svoji dionica ako smatraju da isplata dividendi nije zadovoljavajua sobzirom na njiovu tekuu preferenciju za dootkom.%a naknada po dolaru prodanedionice mijenja se inverzno s veliinom prodaje.:a male prodaje, brokerska naknadamo"e biti znaajan procenat od ukupne prodaje.:bog te naknade, dioniari koji imaju

veu potra"nju u odnosu na tekue dividende, preferirat e da kompanija isplaujedodatne dividende.!avr#ena tr"i#ta kapitala tako$e pretpostavljaju da suvrijednosnice beskonano djeljive.4ioniari koji ne "ele dividende za potrebe tekuepotro#nje, moraju investirati svoje dividende.%u se opet pojavljuju tro#kovitransakcija i problemi djeljivosti koji su nedostatak za dinoara, ali taj put kaoprepreka za kupnju dionica.Instit)/i$na%na $8ranien!a0a odre$ene institucionalne investitore primjenjuju se ogranienja ulaganja uodre$ene vrste obini dionica ili ogranienja s obzirom na udio portfelja koji mogudr"ati u razliitim vrstama obini dionica.6ko kompanija ne isplacuje dividende ili inije platila u dosta dugom razdoblju, odre$eni institucionalni investitori ne smijuulagati u dionice te kompanije.

! druge strane, ponekad imaju ogranienja koja se odnose na kapitalneizdatke.2nogobrojni trustovi ne smiju likvidirati glavnicu.U sluaju obini dionica,lanovi trusta imaju pravo na doodak od dividende, ali ne i na doodak od prodajedionica./ao rezultat tog ogranienja fiducijar koji upravlja imovinom mora posebnupa"nju usmjeriti na prinos po dionici i traziti one dionice koje plaaju odgovarajuedividende.Finansi!s"$ si8na%i*iran!eFinansijsko signaliziranje inducira da dividende imaju uticaj na cijenu dionice zato jerone pru"aju informaciju ili signale o profitabilnosti preduzea./ad preduzee imaciljani odnos isplate dividendi koji je stabilan du"e vrijeme i kad preduzee povea tajodnos, investitori mogu povjerovati da menad"ment ogla#ava pozitivne promjene uoekivanoj buduoj profitabilnosti preduzea.5nvestitorima je upuen signal damenad"ment i odbor direktora uistinu vjeruju da su stvari bolje od onoga #to

reflektira cijena dionice.Cijena dionice mo"e pozitivno reagovati na to poveanje dividendi.5deja se sastoji utome da raunovodstvena dobit kompanije iz finansijski izvje#taja ne moraodra"avati stvarnu refleksiju ekonomske dobiti kompanije.4o mjere do kojedividende pru"aju informaciju o ekonomskoj dobiti koja se ne vidi iz raunovodstvenedobiti, cijena dionice e reagirati.4rugim rijeima, novane su dividende glasnije odrijei.2mpirijsko testiranje politike dividendi5ako postoje brojni faktori koji obja#njavaju uticaj dividendi na vrednovanje,mnogeod nji je tesko testirati.>eina se empirijski testova koncetri#e na uticaje poreza ifinansijsko signaliziranje.%o nije zato da bi se dokazalo da preferencije zadividendama, tro#kovi emisije, tro#kovi transakcije i institucionalna ogranienjanemaju uticaj./akav god da je rezultat uticaja ti faktora on se nalazi unutarporeznog efekta i efekta finansijskog signaliziranja./od poreznog efekta, gdje sedividende jae oporezuju od kapitalni dobitaka, cijena bi dionice i prinosi prijeoporezivanja trebali odr"avati to razliito oporezivanje.1mpirijski su se rezultatikombinirali kako bi se odgovorilo osiguravaju li dionice s visokim dividendama veeoekivane prinose prije oporezivanja u odnosu na dionice s niskim dividendama kakobi se kompenzirao uticaj poreza.Pitanje uticaja poreza i isplate dividendi empirijskinije rije#eno. 2o"da je stvar u tome da je efekt poreza, ako postoji, preosjetljiv naekonomske modele. !uprotno od rezultata poreznog efekta, dokazi finansijskog

27


28/33

signaliziranja konzistentni su s efektom informacija koje se mogu izvui izdividendi&poveanje dividendi divodi do pozitivnog rasta prinosa dionica, doksmanjenje dividendi dovodi do negativnog rasta prinosa. !toga, dividende slu"e zaprijenos informacija.Kbrajanje/ompanija bi trebala te"iti uspostaviti politiku dividendi koja e se maksimizirati

bogastvo dioniara.!koro se svi sla"u da bi korporacija trebala svojim dioniarimadati vi#ak sredstava ako nema profitabilni investicijski mogunosti.Preduzee nemora isplatiti ukupan iznos neiskori#tene dobiti u svakom razdoblju.:apravo, onomo"e te"iti stabilizaciji apsolutnog iznosa isplaeni dividendi od jednog do drugograzdoblja.4a bi preduzee imalo opravdanja za isplatu dividendi koje su vee odiznosa zadr"ane dobiti nakon #to su poduzete sve privatljive investicije morapostojati neto preferencija za dividendama na tr"i#tu.!amo investijska ogranienja ineke preferencije investitora za dividendama idu u prilog dividendama.9staliargumenti upuuju ili na neutralni efekat ili na pristrano favoriziranje zadr"anedobiti.Iini se da umjerene dividende imaju pozitivan uinak na vrijednost, nasuprotneisplaivanju dividendi.Postojanje te injenice mo"da je povezano sainstitucionalnim ogranienjima i efektima signaliziranja. :bog poreza na osobne

dootke i tro#kove emisije, dionoari imaju novani manjak kad preduzee izdajedionice kako bi isplatilo dividende.

GF. ?A+,%$ ,L$ 6+$N6 "A P,0$+$6 D$#$D2"D$

Kakonska pravila:akonska pravila su va"na za uspostavljanje zakonski ogranienja u okviru kojikonana politika dividendi preduzea mo"e funkcionisati.%o su pravila povezana sasmanjenjem kapitala, insolventno#u i vi#kom zadr"ane dobiti.Prai%$ s0an!en!a "a&ita%a5ako se zakoni u dr"avama znaajno razlikuju,veina dr"ava zabranjuje isplatudividendi, ako te dividende smanjuju kapital./apital se u nekim zemljama, definirakao ukupna al pari vrijednost obini dionica.4ruge dr"ave definiraju kapital tako daon ne ukljuuje samo ukupnu al pari vrijednost obini dionica, ve i premiju nauplaeni kapital.!vra je zakona o smanjenju kapitala za#tita vjerovnika kompanije iti zakoni mogu imati nekakav uinak dok je korporacija jo# relativno nova./odstariji kompanija,koje su bile profitabilne u pro#losti i koje imaju dugogodi#njuzadr"anu dobit,moraju se pojaviti odre$eni gubici prije nego to ogranienje ima uticajna smanjenje isplati dividendi.Prai%$ ins$%entn$sti0eke dr"ave zabranjuju isplatu novani dividendi ako je kompanija insolventna.5nsolventnost se definira ili u pravom smislu, kao knjigovo$stvena vrijednost obavezakoja je vea od knjigovo$stvene vrijednosti imovine, ili u tenikom smislu, kaonemogunost preduzea da podmiri obaveze prema svojim vjerovnicima koje sudo#le na naplatu.;udui da mogunost preduzea da plaa svoje obaveze ovisi vi#e o

njegovoj likvidnosti nego o kapitalu, ogranienje tenike insolventnosti pru"avjerovnicima dobru za#titu./ada je novac ogranien,kompaniji je zabranjenopreferirati dioniare na #tetu vjerovnika.Prai%$ $ i") *adr(ane d$itiPravilnik Porezne uprave zabranjuje vi#ak zadr"ane dobiti.5ako je vi#ak zadr"avanjaneprecizno definiran, obino se pod time podrazumjeva znaajan vi#ak sredstava uodnosu na sada#nje i budue investicijske potrebe kompanije.!vra je tog zakona daonemogui kompaniji zadr"avanje dobiti radi izbjegavanja plaanja poreza.0aprimjer, kompanija mo"e zadr"ati cijelu svoju dobit i tako stvoriti jak novani

28


29/33

polo"aj.Cijela bi se kompanija tada mogla prodati i dioniari bi morali platiti porezsamo na kapital ne na dobitke, #to predstavlja odgodu u odnosu na to da sudividende bili isplaene odma./ad god preduzee ima jak likvidni polo"aj, ono morabiti sigurno da Poreznoj upravi mo"e opravdati zadr"avanje ti sredstava.5nae jemnogo pametnije isplatiti vi#ak ti sredstava kao dividendu dioniarima.Sredstva potrebna preduzeEu

/ad se uspostave zakonska ogranienja politike dividendi preduzea, sledei je korakocjena sredstava koja su potrebna preduzeu.U tom smislu, novani prorauni,planirani izvje#taji o izvorima i uporabama sredstava kao i planirani izvje#taji o tokunovca su od velike koristi./ljuno je odre$ivanje mogui tokova novca i novanogpolo"aja kompanije ako ne postoje promjene u politici dividendi.Preduzee moraodrediti #to je ostalo nakon podmirenja potrebni sredstava ukljuujui i sredstvakoja su namijenjena finansiranju privatljivi investicijski projekata.U tom smislu,preduzee bi trebalo spoznati svoju situaciju u sledei nekoliko godina kako biuklonilo sve fluktuacije.2ogua bi sposobnost preduzea da odr"i dividende trebalabiti analizirana u skladu s razdobljem vjerojatnosti mogui budui tokova novca istanja novca.0a osnovi te analize, kompanija mo"e odrediti mogui ostataksredstava.

0ikvidnostPrilikom dono#enja odluka o dividendi, primarno se razmatra likvidnostkompanije.;udui da su dividende novani izdatak, #to je vei novani polo"aj iukupna likvidnost kompanije, vea je sposobnost za isplatu dividendi./ompanija kojaraste i koja je profitabilna ne mora biti likvidna budui da njezina sredstva mogu ii ufiksnu imovinu i trajni radni kapital.;udui da menad"ment takve kompanije esto"eli odr"ati odre$enu razinu likvidnosti radi finansijske fleksibilnosti i za#tite u sluajunesigurnosti, on ne "eli ugroziti taj polo"aj plaanjem veliki dividendi.Sposobnost uzajmljivanja8ikvidni polo"aj nije jedini nain osiguranja finansijske fleksibilnosti niti za#tite protivnesigurnosti.6ko je preduzee sposobno uzajmiti sredstva u relativno kratkom roku,ono mo"e biti relativno finansijski fleksibilno.%a sposobnost uzajmljivanja mo"e biti uobliku kreditne linije ili ugovora o revolving kreditu s bankom ili jednostavno

neformalna spremnost finansijske institucije da produlji kredit.9sim toga, finansijskafleksibilnost mo"e proisticati iz sposobnosti preduzaa da iza$e na tr"i#te kapitala semisijom obaveznica.Kto je kompanija vea i poznatija, njezin izlazak na tr"i#tekapitala je lak#i.Kto je sposobnost uzajmljivanja preduzea vea, vea je njegovafinansijska fleksibilnost, a time i njegova sposobnost isplate novani dividendi.,granienja u ugovorima o dugu:a#titne klauzule u govoru o obaveznici ili ugovoru o zajmu esto ukljuujuogranienja koja se odnose na isplatu dividendi.>jerovnici nameu ogranienja kakobi za#titili sposobnost kompanije da podmiruje dug.9bino se to ogranienje izra"avakao maksimalni procenat od kumulativno zadr"ane zarade u preduzeu./ad postojitakvo ogranienje, prirodno je da ono utie na politiku dividendi preduzea.Ponekadmenad"ment kompanije vrlo rado privata ogranienja koja im nameu vjerovnici,

jer onda ne moraju opravdati zadr"avanje dobiti svojim dioniarima.%ada se samopozivaju na ogranienje.ontrola6ko kompanija isplauje velike dividende, kasnije e mozda morati prikupiti kapitalprodajom dionica kako bi finansirala profitabilne investicijske projekte.Uz takveokolnosti, kontrolni interes kompanije mo"e biti smanjen ako dioniari koji posjedujukontrolni paket dionica ne "ele ili ne mogu upisati dodatne dionice.%i dioniari mogupreferirati isplatu manje dividende i finansiranje investicijski potreba pomouzadr"ane dobiti.%akva politika dividendi ne mora maksimizirati ukupno bogastvo

29


30/33

dioniara, ali ona jo# uvijek mo"e biti u interesu oni koji imaju kontrolnipaket./ontrola se mo"e provoditi i na drugaiji nain./ada kompaniju razmatrajudruge kompanije ili pojedinici za akviziciju, niska isplata dividendi mo"e djelovati kaoprednost za ZoutsidereZkoji "ele kontrolni paket.9ni su sposobni uvjeriti dioniare dakompanija ne djeluje u cilju maksimiziranja bogastva dioniara i da oni Aoutsideri( tomogu raditi bolje./ompanije koje su u opasnosti od preuzimanja mogu odrediti

visoku isplatu dividendi kako bi ugodili dioniarima.

GG. D$,"$N2 D$#$D2"D2 $ D$L20j2"j2 D$,"$1A

Dionika dividendajednostavno je isplata dodatni obini dionica dioniarima.9nane pretstavlja ni#ta drugo nego raunovodstvenu promjenu unutar raunadioniarske glavnice u bilansu preduzea.>lasniki udjel dioniara u preduzeu ostajenepromjenjen.3aunovodstvo ini razliku izme$u malog procenta dioniki dividendi ivelikog procenta dioniki dividendi.Ma%i &r$/enat di$ni"i+ diidendi6ko su dionike dividende poveanje koje je manje Aobino( od )? R pretodnoizdani obini dionica to se smatra malim procentom dioniki

dividendi.3aunovodstveno se taj oblik dioniki dividendi prati kao prijenos dijelazadr"ane dobiti na obine dionice i premije na uplaeni kapital.Ve%i"i &r$/enat di$ni"i+ diidendi>eliki procenat dioniki dividendi Aobino )?R ili vi#e od pretodno izdani obinidionica( mora se posmatrati razliito.4ok se za mali procenat dioniki dividendi neoekuje da e imati veliki efekt na tr"i#nu vrijednost dionica, za veliki se procenatdioniki dividendi oekuje da e znaajno smanjiti tr"i#nu cijenu dionice.6sitnjavanje dionica/odusitnjavanja dionica, broj dionica raste proporcionalnim smanjenjem al parivrijednosti dionice./od dioniki dividendi, al pari se vrijednost obine dionice nesmanjuje, dok se kod usitnjavanja dionice, ona smanjuje.5z toga proizlazi da kodusitnjavanja dionica, raun obini dionica, premije na uplaeni kapital i zadr"anedobiti ostaju nepromijenjeni.


31/33

pribli"no ostaje jednaka, odnos e se isplate dividende smanjiti.9dluka se ozadr"avanju veeg dijela dobiti, naravno mo"e izvr#iti i bez dionikidividendi.4ionike dividende,jednostavno su skuplje za administrativnu obradu negonovane dividende.%aj je novani izdatak nedostatak dioniki dividendi.Atra"tini!a &r$da!aUsitnjavanje dionice i u nekoj mjeri,dionike dividende rabi se kako bi se dionice

uinile atraktivnijima za prodaju tako da se privue vi#e kupaca i utie na strukturudioniara kad se poveavaju udjeli pojedinani dioniara, i smanjuju udjeliinstitucionalni dioniara.In9$r0atini sadr(a!5zgla#avanje dioniki dividendi ili usitnjavanja dionica mogu pru"ati informacijeinvestitorima.Umjesto davanja informacija medijima, menad"ment mo"e upotrijebitidionike dividende ili usitnjavanje dionice kako bi uvjerljivije iskazali svoje povjerenjeu pozitivne izglede kompanije.4ionike dividende i usitnjavanje dionice obino dolazeprije novani dividendi i porasta zarade.%r"i#te posmatra dionike dividende iusitnjene dionice kao vodee pokazatelje vei novani dividendi i poveane moizarade.4akle nisu same dionike dividende ili usitnjene dionice te koje uzrokujupozitivnu reakciju cijene dionice, ve dobra informacija ukazuje na te signale.

,krupnjavanje dionicaUmjesto da povea kompanija mo"e smanjiti broj obini dionica u prometu.%o semoe postii okrupnjavanjem dionica./ao i ko dioniki dividendi i redivnogusitnjavanja dionica, vrlo je vjerovatno da e se pojaviti informacija ili signilizirajuiefekat koji je povezan s objavom povratnog okripnjavanja dionica.9bino je taj signalnegativan, kao #to je negativan i onaj siganal koji se javlja kad kompanija priznajeda ima finansijski te#koa.Finansijske te#koe ne moraju biti osnovni motiv zaokrupnjavanje.2o"da kompanija jednostavno "eli podignuti cijenu dionice na vi#urazinu trgovanja, gdje su ukupni tro#kovi trgovanja i usluga ni"i.

GO. ,+6P D$,"$1A

0eke kompanije kupuju dionice kako bi i imale za stimulacije poslovodstva. 4rugi jerazlog za otkup dionica da im dionice budu na raspolaganju za sticanje drugikompanija.9tkup dionica je ponovna kupovina dionica preduzea koje i je izdalo ,bilo na otvorenom Asekundarnom ( tr"i#tu ili samostalnom ponudom.Metoda otkupa4vije su naje#e metode otkupa&samostalna ponuda i kupnja dionica na tr"i#tu./od samostalne ponude kompanija daje formalnu ponudu dioniarima za otkupodre$enog broja dionica , obino po odre$enoj cijeni , koja je iznad tekue tr"i#necijene.4ioniari mogu izabrati da prodaju svoje dionice po odre$enoj cijeni ili da i idalje dr"e. 6ko dioniari nude vi#e dionica nego #to je kompanija izvorno "eljelaotlupiti kompanija mo"e izabrati da otkupi sve ili samo dio vi#ka./od kupovine nana otvorenom tri3tu kompanija kupuje svoje dionice kao i svakidrugi dioniar B preko brokera. /ad kompanija "eli otkupiti veliki paket dionica

pogodnija metoda je samostalna ponuda , jer na otvorenom tr"i#tu komisija za v.p.ograniava nain na koji kompanija mo"e davati ponude za svoje dionice.Prije negokompanija otkupi svoje dionice, dioniari moraju biti obavje#teni o namjerikompanije./od samostalne ponude te se namjere ogla#avaju samom ponudom.,tkup kao dio politike dividendi6ko preduzee ima vi#ak novca i nedovoljno profitabilne investicijeske mogunoti zaopravdanje upotrebe ti sredstava , raspodjela ti sredstava mo"e biti u interesudioniara .3aspodjela mo"e biti u obliku otkupa dionica ili isplatom sredstavapoveanim dividendama.U sluaju otkupa, #to je manji borj dionica koje ostaju u

31


32/33

prometu, zarada po dionici i same dividende po dionici trebale bi rasti #to bi tako$euzrokovalo rast tr"i#ne cijene dionica.9tkup dionica ima prednost nad isplatomnovani dividendi u smislu oporezivanja investitora do one granice do koje jeporezna stopa na kapitalne dobitke manja od stope na dootke od dividendi. 9tkupdionica je posebno prikladan u situaciji kad preduzee ima vrlo veliki vi#ak novca zaraspodjelu. 6ko bi se ta sredstva isplatila dioniarima kroz dodatnu dividendu onda bi

dioniari odma morali platiti porez. 2e$utim , porezna uprava nee dopustitidioniarima koji prodaju svoje dionice da to prijavljuju kao poreznu olak#icu nakapitalne dobitke.$nvesticija ili odluka o (inansiranju'0eki otkup dionice gledaju kao odluku o investiranju , a ne kao odluku o finansiranju.:apravo , u u"em smislu otkup to i jeste , premda dionica koja se dr"i kao trezorskadionica ne osigurava oekivani prinos kao #to je to sluaj kod drugi investicija.%trezorska dionica je otkupljena obina dionica koju dr"i kompanija koja ju je izdala.0i jedna kompanija ne mo"e nastaviti "ivjeti ako @investira samo u svojedionice.9dluka o otkupu dionica trebala bi obuvatati raspodjelu vi#ka sredstava kadinvesticijske prilike kompanije nisu dovoljno privlane da bi opravdale investiranje tisredstava sad ili u budunosti. ! toga se otkup dionica ne mo"e stvarno posmatrati

kao investicijska odluka u smislu njene definicije.MoguEi uinak signalizacije9tkupi dionica mogu imati pozitivan signalizirajui uinak. Pretpostavimo npr. 4a jemenad"ment ocjenio da su obine dionice preduzea podcjenjene i da su u odre$enojmjeri u mogunosti odgovoriti na ponudu za dionice koje menad"eri pojedinanoimaju. U tom sluaju , premija na samostalnu ponudu odra"avala bi uvjerenjemenad"menta o stepenu podcjenjenosti.4ok su novane dividende i otkupi dionicaslini po informacijskom sadr"aju jer koriste novac za davanje pozitivnog signala, onitako$e daju i neke razliite informacije.3edovna novana dividenda daje stalni dokazo primarnoj sposobnosti preduzea da generira novac.

GJ. %estruktuiranje (irmi

3estruktuiranje korporacije obuvata mnoge teme. 2o"e se zamisliti kao bilo kakvapromjena u strukturi kapitala, poslovanja ili vlasni#tva koja je izvan uobiajnog tokaposlovanja. !tvari poput raspodjele imovine, vrtnje, polu"ni otkupa neki su odprimjera./od spajanja i drugi oblika restruktuiranja cilj je stvoritivrijednost,odnosno pobolj#anje dioniarskog bogatstva.3estruktuiranje mo"e biti unutar same firme i mo"e biti objevljeno u razliitimvidovima.Unutar organizacije d.d mo"e biti restruktuirana, preslo"ena. 2o"e se desiti da sepovea ili smanji broj organizacijski dijelova firme u odnosu na predodni broj. %o jerestruktuiranje sa stanovi#ta organizacijeske firme.3estruktuiranje mo"e biti jo# i tenolo#ko Azamijena opreme za moderniju(,kadrovsko, finansijsko Akapitalno(, a kod svakog kao krajnji rezultat pored ostalog se

dobije promijena uprave firme./od restruktuiranja u prvom planu pored forme, treba imati razloge zbog koji seono obavlja&F./ljuni razlog je osiguranje bolji uinaka firme, nego #to i je firma ostvarila prijerestruktuiranja. U vezi s tim se koristi termin sinergija Avei uinaak dvije jedinicekoje zajedniki funkcioni#u u odnosu na dvije jedinice odvojene jedne od drugi(. %asinergija se najjednostavnije predstavlja zbirom )G)E.1fekti sinergije u pozitivnomsmislu dolaze do izra"aja pri spajanju firmi, udru"ivanju dvaju snaga za vei efekatnego da te snage djeluju zasebno. !inergija moze imati i negativsn izraz u smislu u

32


33/33

kome firma prodaje imovinu i onda e oslobo$ena imovina koja nije bila u funkciji,ostvariti sinergijski efekat po formuli +7)E*, smanjujui vrijednost firme./od spajanja dvije kompanije mogua je ekonomija obima, koja mora proizvestifinansijski uinak u smislu smanjenja tro#kova proizvodnje ili usluge koju pru"akompanija. 1konomija obima se najbolje mo"e ostvariti vodoravnim spajanjempovezivanjem dvije kompanije iste vrste proizvodnje, a imamo i okomito spajanje

gdje se kompanija pro#iruje bilo unaprijed prema konanom potro#au ili unazadprema izvoru sirovina.Postoji nekoliko ekonomija poslovanja u konglomeratnom spajanju B povezuju dvijekompanije sa nevezanim vrstama poslovanja.G.U mjeri u kojoj restruktuiranje mo"e osigurati bolji menad"ment, ono se isplatisamo radi toga.O.restruktuiranje mo"e izazvati pozitivan signal #to za posljedicu ima rast cijenedionice.J.Prenosi bogatsva od dioniara prema vlasnicima duga. 6ko kompanija proda diosvog vlasni#tva i priod razdijeli dioniarima desit e se prenos bogastva odpovjerioca prema dioniarima.5.2otivacija neki spajanja je ni"i porez. !pajanjem sa profitabilnom kompanijom

mo"e se postii da pre"ivljavajua firma efikasno iskoristi svoje pravo prenosagubika.*./od mnogo restruktuiranja svota finansijeske poluge se esto povea..9sobni ciljevi menad"menta Ana primjer& Prerastanje male kompanije u veumo"e biti gledano kao presti" ili cilj menad"menta mo"e biti diverzifikacija kojom nanepovezane poslove firma #iri rizik i sigurnije je zaposlenje menadzmenta(.

Firma koja ulo"i u process restruktuiranja provodi postupak vrednovanja imovine,iskazivanja bruto vrijednosti ili vrednovanje firme, tj.iskazivanje neto vrijednosti&bruto vrijednost je vrijednost iskazana u knjigama.Forme restrukturanja& takeover, merger, akvizicija, pripajanje, odvajanje Ajednogdijela kompanije koji nije u care B business7u outsour"in i prodaja tog dijela(.

Documents

FM skripta test 2 .doc