48458171 osnovi finansijskih trzista

dr Zoran Grubišić

OSNOVI FINANSIJSKIH

TRŽIŠTA

U N I V E R Z I T E T „B R A Ć A K A R I Ć “

Fakultet za trgovinu i bankarstvo

„Janićije i Danica Karić“

B E O G R A D

2008

Osnovi finansijskih tržišta

1

SADRŽAJ

I DEO: STRUKTURA FINANSIJSKOG TRŽIŠTA

1. Pojam finansijskog tržišta 5

2. Podela finansijskog tržišta 6

3. Podela učesnika na finansijskom tržištu 8 4. Pojam hartija od vrednosti kao finansijskih instrumenata 14

II DEO: PORTFOLIO TEORIJA I VREDNOVANJE FINANSIJSKE AKTIVE 1. Osnovne karakteristike investiranja u uslovima rizika 17 2. Portfolio menadžment 23

3. Portfolio teorija 27 4. Teorija tržišta kapitala 30 5. Stopa prinosa i varijansa 32

6. Efikasan portfolio set 34

III DEO: FINANSIJSKE INSTITUCIJE I BANKE 1. Osnove bankarskog sistema u Srbiji 38

2. Rizici u bankarstvu 40 3. Karakteristike bankarstva u razvijenim tržišnim privredama 42

4. Investiciono bankarstvo 48 5. Investiciono bankarstvo u Srbiji 66 II OSIGURAVAJUĆA DRUŠTVA

1. Osiguravajuća društva u Srbiji 69 2. Osnivanje društva za osiguranje 71 3. Osiguravajuće organizacije – pojam 72 4. Vrste osiguranja 73 5. Tipovi polisa 77 III PENZIONI FONDOVI 1. Dobrovoljni penzijski fondovi 83


2

2. Društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom 91 3. Poslovi iz oblasti nadzora dobrovoljnih penzijskih fondova 94 4. Dobrovoljni penzijski fondovi u Srbiji 99 5. Republički fond za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih 110 IV INVESTICIONI FONDOVI 1. Osnove investicionih fondova 113 2. Vrste i oblici investicionih fondova 116 3. Investicioni fondovi u Srbiji 131 V BERZANSKI POSREDNICI

1. Brokersko-dilersko društvo 140

2. Pravni položaj brokersko – dilerskog društva 148

3. Organizacija brokersko – dilerskog društva 149

IV DEO: TRŽIŠTE KAPITALA 1. Akcije 153 2. Obveznice 166 3. Berza 183 4. Berzanski indeksi 202 5. Fundamentalna i tehnička analiza i njihova uloga u berzanskim izveštajima 230 6. Tržište kontrole korporacija 266 V DEO: TRŽIŠTE NOVCA 1. Pojam tržišta novca 307

2. Značaj i uloga centralne banke na tržištu novca 310 3. Finansijski instrumenti na tržištu novca 324 4. Tržište novca i institucije u Srbiji 329

VI DEO: TRŽIŠTE DERIVATA 1. Tržište fjučersa 337 2. Opcije 348

3. Svopovi 355 4. Čikaška robna berza 356

VII DEO: DEVIZNO TRŽIŠTE

1. Istorijat deviznog tržišta 365 2. Osnove devizniznog tržišta 366 3. Subjekti na deviznim tržištima 368


3

4. Instrumenti deviznog tržišta 371 5. Devizni kurs 373 6. Specifični poslovi na deviznom tržištu 387

7. Rizici na deviznom tržištu 389 8. Osiguranje (hedžing) i spekulativne operacije 390 9. London FOREX 397

PRILOG : NEDELJNI IZVEŠTAJ SA BEOGRADSKE BERZE 401

LITERATURA 409


4

I DEO

STRUKTURA FINANSIJSKOG TRŽIŠTA


5

1. Pojam finansijskog tržišta Pod tržištem se podrazumeva mesto na kome se sučeljavaju ponuda i tražnja za

robama, uslugama, faktorima proizvodnje i novčanim sredstvima. Analogno tome, zaključuje se da danas postoje produktno robno tržište, tržište usluga, tržište faktora proizvodnje i finansijsko tržište. Finansijsko tržište je mesto na kome se ponuda viškova finansijskih sredstava sučeljava sa tražnjom koja je spremna da ih investira.

Finansijsko tržište se može definisati i kao skup svih finansijskih transakcija u oblasti nacionalne ekonomije kojima dolazi do uspostavljanja i realizacije društveno-proizvodnih odnosa iz kupoprodajnih finansijskih dokumenata. Ogroman značaj koji finansijsko tržište ima za nacionalnu ekonomiju ogleda se od omogućavanja nesmetanog odvijanja procesa proizvodnje, prometa, optimizacije nivoa novčane mase, likvidnosti nacionalne ekonomije, alokacije novca, ostvarenja profitabilnosti pa sve do ostvarenja proširene reprodukcije u oblasti proizvodnje i prometa i sigurnosti za plasirani kapital. Nemoguće bi bilo započeti analizu finansijskih instrumenata bez prethodnog uočavanja njihovog mesta i uloge u finansijskom sistemu. Sam finansijski sistem sastavni je deo privrednog sistema zemlje i ima za cilj omogućavanje nesmetanog toka finansijskih sredstava u okviru te društveno – ekonomske zajednice, drugim rečima, to je sistem “kanala” kojima se vrši transfer finansijskih sredstava izmeñu različitih grupa i subjekata u privredi. 1

Cena finansijske aktive formira se pod uticajem ponude i tražnje, koja je opet različita za svaki od segmenata finansijskog tržišta. Osnovni elementi koji odreñuju finansijsko tržište jesu finansijski instrumenti i finansijske institucije. Finansijski instrumenti (finansijska aktiva ili efekti) predstavljaju predmet investiranja na finansijskom tržištu. Oni mogu da imaju formu hartija od vrednosti ili da proizilaze iz kreditno-depozitnih odnosa. Hartije od vrednosti su dokumenta koja predstavljaju dokaz o nekom dugu ili vlasništvu. Njihovom emisijom izdavalac (emitent) prikuplja sredstva za finansijske aktivnosti, a kupac (vlasnik, investitor) stiče odreñena prava. U osnovi, dužničke hartije od vrednosti (obveznice, zapisi, sertifikati) stvaraju dužničko-poverilački odnos bez promene strukture vlasništva: emitent dolazi do potrebnih sredstava, a investitor očekuje fiksne prihode u vidu kamate i glavnice. Vlasničke hartije od vrednosti (različite vrste akcija) takoñe emitentu obezbeñuju željena sredstva, ali transferom vlasništva kupac akcija stiče udeo u vlasništvu nekog preduzeća.

Finansijske institucije se bave pružanjem finansijskih usluga, odnosno posredo-vanjem izmeñu nosilaca i korisnika štednje. One su učesnici u trgovini finansijskim instrumentima i svojim aktivnostima omogućavaju efikasno funkcionisanje finansijskog tržišta. Najznačajnija vrsta finansijskih institucija jesu finansijski posredinici, koji mogu biti depozitne i nedepozitne institucije.

Depozitne institucije (najznačajnije su poslovne banke) kao osnovni izvor sredstava koriste prikupljene štedne depozite, a nedepozitne (osiguravajuće kompanije, penzioni fondovi, finansijske kompanije, investicioni fondovi) ostale izvore - plasmane hartija od vrednosti, zaduživanje na tržištu i sl. Posebnu grupu finansijskih institucija čine berzanski

1 Erić D., “Finansijska tržišta i instrumenti”,II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Čigoja štampa, Beograd, 2003.


6

posrednici (brokersko-dilerske kuće) koji zastupaju kupce i prodavce na finansijskom tržištu i za to naplaćuju proviziju.

Slika 1. Finansijsko tržište

2. Podela finansijskog tržišta

Najbitnija podela finansijskog tržišta, prema predmetu trgovanja, podrazumeva podelu na:

1. Novčano tržište - Novčanom tržištu je zadatak trajno i svakodnevno snabde-vanje banaka novcem kao prometnim i platežnim sredstvom kako bi postigle likvidnost, kojom se omogućavaju tekuća plaćanja njihovih komitenata. Na ovom tržištu trguje se bankovnim likvidnim rezervama i kratkoročnim vrednosnim papirom tj. novcem i "skoro novcem". Likvidne rezerve kod centralne ili poslovnih banaka pozajmljuju se na tržištu novca na kratke rokove od jednog do nekoliko dana, na više dana, do opoziva, na mesec ili više meseci. Novac pozajmljuju banke meñusobno. Centralne banke mogu i ne moraju učestvovati na ovom tržištu. Ipak, na ovom segmentu finansijskog tržišta izuzetno je važan odnos centralne banke sa poslovnim bankama, jer one zajedno čine bankarski sistem jedne zemlje.

Tržište kratkoročnih vrednosnih papira (kratkoročne HOV) drugi je segment novčanog tržišta. Na njemu se trguje kratkoročnim dužničkim vrednosnim papirima s rokom od 1 godine. Privredna funkcija novčanog tržišta je prilagoñavanje likvidnosti banaka ali i ostalih učesnika. Instrumenti novčanog tržišta imaju kratke rokove dospeća, mali rizik ne-naplate i visokog su stepena ugroženosti. Novčano tržište nema čvrstu institucionalnu strukturu i formalnu organizaciju. Trguje svako sa svakim, posluje se "na reč - telefonom, faksom".


7

2. Tržište kapitala - je skup institucija, finansijskih instrumenata i mehanizama pomoću kojih se dugoročna slobodna sredstva štednje prenose od suficitarnih ka defi-citarnim subjektima koji ulažu u fiksne fondove i opremu. Učesnicima na ovom tržistu se pruža mogućnost da brzo menjaju strukturu i smer svojih investicionih plasmana, da brzo prelaze iz uloge štednje u ulogu zajmotražioca, a da pri tom slobodna sredstva budu usmerena u najrentabilnije investicione projekte, što opet ima značaj sa makro aspekta. Hipotekarno tržište je podvrsta tržišta kapitala ali i njegov najvažniji poje-dinačni oblik u razvijenim zemljama. Hipotekarni kredit je posebna vrsta dugoročnog kredita. Banke i specijalizovane organizacije odobravaju ih grañanima i preduzećima na osnovu pokrića u nekretninama.Vezano za hipotekarne kredite izrazit je trend sekjuritizacije, čime banke na sekundarnom tržištu brže dolaze do povraćaja sredstava od odobrenih stambenih kredita. Na razvijenom meñunarodnom finansijskom tržištu sekjuritizacija omogućava brzo prenošenje talasa optimizma ili pesimizma na tržištu nekretnina sa regiona na region. Najbolji primer za to je kriza hipotekarnih kredita u SAD koja se brzo prenela na zapadnu Evropu i Japan.

Iako su dva različita tržišta s posebnim osobinama i funkcijama, tržište kapitala i novčano tržište povezani su na sledeće načine:

• Zavisno od investicione politike i prinosa, investitori mogu raspoloživa novčana sredstva usmeravati na oba tržišta,

• Korisnici se mogu pojavljivati na oba tržišta i kombinovati različite instrumente pribavljanja sredstava,

• Novčana sredstva stalno cirkulišu izmeñu ta dva tržišta • Neki učesnici uzimaju aktivno učešće na oba tržišta • Svi dugoročni instrumenti pred dospeće postaju kratkoročni i mogu biti predmet

kupoprodaje na novčanom tržištu, • Prinosi na oba tržišta su u meñusobnoj vezi i učesnici vode o tome računa

„pomičući” se sa tržišta na tržište.

3. Devizno ili meñunarodno tržište je deo ukupnog finansijskog tržišta na kojem se prema utvrñenim uslovima i pravilima trguje stranim valutama, tj. razmenjuju devize. Osnovni zadatak mu je da snabdeva učesnike stranim sredstvima plaćanja za plaćanje uvoza i izvoza. Devizni kurs se formira pod uticajem ponude i tražnje i pred-stavlja cenu jedne jedinice strane valute izraženu brojem jedinica domaće valute. Naj-važniji učesnici su velike komercijalne banke, brokeri i dileri specijalizovani za trgo-vinu devizama, komercijalni kupci deviza, ali postoji mogućnost da na datom tržištu interveniše i centralna banka. Na deviznom tržištu trguje se uglavnom konvertibilnim devizama. To je tržište potpune konkurencije, jer na njemu sudeluje mnoštvo učesnika, a broj transakcija je veliki. Transakcije na deviznom tržištu odvijaju se kao: transakcije izmeñu komercijalnih banaka i njihovih komitenata, devizne transakcije meñu komercijalnim bankama u zemlji, transakcije komercijalnih banaka sa svojim filijalama u inostranstvu ili s korespodentima u inostranstvu i devizne transakcije meñu centralnim bankama radi uticaja na kurseve i na kretanje kapitala.


8

3. Podela učesnika na finansijskom tržištu

Postoje izuzetne teškoće oko pravilne klasifikacije svih učesnika na finansijskim tržištima. Jedna od prvih, veoma grubih podela je na šire i uže shvatanje učesnika. Po širem shvatanju, u učesnike na finansijskom tržištu se uključuju svi subjekti društvenog života, koji na različite načine učestvuju u poslovima na finasijskom tržištu, bez obzira na prirodu njihove osnovne delatnosti. Sa druge strane, prema užem shvatanju, u učesnike se uključuju samo finansijske institucije i posrednici, koji su po prirodi svoje delatnosti i posla vezani za oblast finansija i poslovanja na finasijskim tržištima.

Prema širem shvatanju sve učesnike na finansijskim tržištima moguće je grupisati u jedan od sledeća četiri sektora :2

1) Javni sektor

2) Sektor privrede i vanprivrede

3) Sektor domaćinstava, odnosno stanovništva

4) Subjekti iz inostranstva.

Javni sektor podrazumeva državu, njene organe, organizacije, agencije ili

preduzeća koja se nalaze u pretežno državnom vlasništvu. Kada kažemo država podrazumevamo različite nivoe državne vlasti, od saveznog (federalnog), preko regionalnih do lokalnih nivoa. Ovaj sektor se može pojavljivati i na strani ponude, ali i na strani tražnje na finansijskom tržištu, u zavisnosti od toga da li raspolaže viškovima ili ima manjkove finansijskih sredstava. Ukoliko postoje izraženi nedostaci za finansijskim sredstvima, država bi to mogla da reguliše, ili štampanjem novca, ili povećanjem poreza, ili emisijom svojih hartija od vrednosti. Pošto su prva dva načina vrlo nepouzdana, i u zemljama sa razvijenom demokratskom tradicijom ne bi mogli da proñu bez težih političkih potresa, obično se ide na treći – emisiju različitih hartija od vrednosti. Javni sektor u emisiji hartija od vrednosti na finansijskim tržištima učestvuje uglavnom na jedan od sledeća tri načina:

a) emisijom hartija od vrednosti organa centralne vlasti

b) emisijom hartija od vrednosti organa lokalne vlasti

c) emisijom hartija državnih preduzeća.

Pored emisije hartija od vrednosti, izvori sredstava za finansiranje javnog sektora su vrlo različiti: fiskalni prihodi (porezi, doprinosi, akcize, takse, carine, i slično), prihod od zadržanog profita, kamate, dividende, itd. Prikupljena sredstva koriste se za različite svrhe: podmirivanje različitih stavki budžeta, finansiranje rada, za potrebe vojske, policije, državne bezbednosti, obrazovanje, zdravstveno i socijalno osiguranje, penzije, otplata dugova, itd. Uloga ovog sektora na finansijskim tržištima je izuzetno velika. On je tesno povezan i sa ostalim sektorima, pri čemu je ta veza uglavnom dvosmerna, i to: putem

2 Ćirović M., “Bankarstvo”, Bridge Company, Beograd, 2001.


9

prikupljanja sredstava od drugih, preko poreza, doprinosa i na druge načine, i putem vraćanje sredstava kroz različita davanja, dotacije ili subvencije.

Sektor privrede i vanprivrede se sastoji od velikog broja privrednih i vanprivrednih organizacija (i to kako profitnih, tako i neprofitnih), vrlo različitih vlasničkih oblika, različite veličine i poslovne filozofije, koje pripadaju najrazličitijim granama delatnosti. Privredni i vanprivredni subjekti imaju razne ekonomske, socijalne, društvene i druge funkcije. Tako na primer, preduzeća imaju ekonomsku misiju da proizvode proizvode i vrše odreñene usluge kojima zadovoljavaju najraznovrsnije potrebe ljudi. Ona mogu biti vrlo mala, kao na primer samostalne trgovačke radnje (S.T.R), ali i izuzetno velika, kao na primer multinacionalna ili globalna preduzeća. Zajedničko za sve njih je da bi uspešno obavljale svoju osnovnu ekonomsku misiju moraju da raspolažu odgovarajućim sredstvima i kapitalom, koji pak može imati dva oblika - fizički i finansijski.

Na finansijskim tržištima ovaj sektor se takoñe može pojavljivati u dve osnovne uloge:

� kao davaoci sredstava - na strani ponude finansijskih sredstava i kapitala, u slučaju kada raspolažu viškovima sredstava, i

� kao korisnici sredstava - na strani tražnje, sto se dešava u slučaju kada imaju manjkove finansijskih sredstava.

Kao davaoci sredstava na strani ponude, privredni i vanprivredni učesnici na

finansijskim tržištima, pokušavaju unosno da investiraju viškove finansijskih sredstava kojima raspolažu. To postižu ulaganjem u različite oblike finansijskih instrumenata (npr. državne hartije od vrednosti, akcije drugih firmi, itd). Kao korisnici sredstava, oni pokušavaju da emisijom hartija od vrednosti (pre svega zapisa, obveznica i akcija) prikupe sredstva za kratkoročno i dugoročno finansiranje svog poslovanja. Takav način prikupljanja sredstava za ovaj sektor predstavlja eksterne izvore finansiranja. Ipak, u većini razvijenih zemalja veći značaj imaju interno generisani izvori sredstava, kao što je zadržani profit (dobit). Ovom prilikom nije zgoreg podsetiti da svi izvori finansiranja mogu biti kratkoročni i dugoročni. Dugoročni se u finansijskoj teoriji označavaju pojmom – struktura kapitala (capital structure). Njeni najvažniji elementi su – pozajmljena sredstva (dug) i sopstvena sredstva (akcijski kapital).

U finansijama pod kategorijom domaćinstva podrazumeva se sektor stanovništva, koji se sastoji od velikog broja porodica. Po broju učesnika, reč je sigurno o najbrojnijem od sva četiri “makro“ sektora. Pri tome, porodice mogu biti izuzetno različite po veličini i strukturi, od onih koje čini samo jedna osoba, do višečlanih u kojima živi više generacija. U najvećem broju zemalja učesnici iz sektora domaćinstva su najvažniji izvor štednje, to jest predstavljaju najznačajniju kategoriju učesnika na strani ponude finansijskih sredstava. Štednja se kod stanovništva javlja kao razlika izmeñu prihoda koji su ostvareni po različitim osnovama (plate, naknade i bonusi, penzije, stipendije, honorari, dotacije,pomoći, premije osiguranja, kamate, dividende, itd) i iznosa sredstava koja idu u tekuću potrošnju. Sklonost ka štednji zavisi od većeg broja faktora, od kojih su posebno


10

značajni: visina prihoda, životni standard, navike, investicije u nekretnine i trajna potrošna dobra, opšta ekonomska i društvena stabilnost i tome slično.

Postoje autori koji smatraju da domaćinstva mogu da donesu četiri vrste finansijskih odluka:

� odluke o potrošnji i štednji – u smislu koji će se deo tekućih prihoda trošiti , koji „ostavljati na stranu“ ( štedeti )

� investicione odluke – u smislu koliko će se ušteñenog novca investirati

� čisto finansijske odluke – u smislu kada i koliko sredstava treba pozajmiti od drugih kako bi se realizovala odreñena potrošnja ili investicije

� odluke o upravljanju rizikom – u smislu kada i pod kojim uslovima treba smanjiti nivo finansijske neizvesnosti sa kojom se domaćinstvo suočava.

Na kraju, u cilju što potpunijeg sagledavanja uloge sektora stanovništva, neophodno je primetiti i jednu tendenciju. Naime, uočeno je da stanovništvu stoje na raspolaganju najčešće tri opcije za uključivanje štednje na finansijsko tržište. To su:

� da štede u bankama na tradicionalan način, putem otvaranja različitih vrsta štednih ili oročenih računa.

� da direktno kupuju pojedine hartije od vrednosti (obveznice, akcije, itd.) putem finansijskih posrednika.

� da ulažu u hartije od vrednosti pojedinih finansijskih institucija, kakve su na primer investicione kompanije i fondovi.

Što se tiče subjekata iz inostranstva, njih čine svi oni učesnici koji uzimaju učešće i posluju na finansijskim tržištima jedne zemlje, a nisu njeni rezidenti. Oni mogu pripadati jednoj od prethodno tri pomenute, ali se mogu javiti i u obliku različitih meñunarodnih organizacija, agencija ili institucija. Njihova aktivnost na finansijskim tržištima pojedinih zemalja može dovesti do neto priliva ili odliva finansijskih sredstava, što će zavisiti od odnosa ponude i potražnje.

Za razliku od šireg shvatanja, koje se može odnositi na učesnike koji dolaze izvan samog finansijkog tržišta, uže shvatanje učesnika se vezuje za one subjekte čije je postojanje i poslovanje tesno povezano sa samim finansijskim tržištem. Sa užeg aspekta učesnike na finansijskim tržištima čine finansijske institucije i finansijski posrednici.

Pojmovi finansijske institucije i finansijski posrednici nas polako uvode u drugu

veliku podelu na finansijskim tržištima. To su:

� nefinansijski i

� finansijski.


11

Jedan od osnovnih kriterijuma za ovu podelu učesnika na finansijskim tržištima je njihova primarna uloga. Nefinansijski učesnici su oni koji obavljaju svoju delatnost, ostvaruju misiju i ciljeve koji nisu predominantno povezani sa finansijskim tržištem. Svi oni, kao i mnogi drugi učesnici iz sva četiri sektora šireg poimanja učesnika na finansijskom tržištu se samo s vremena na vreme pojavljuju u poslovima na finansijskom tržištu, i to onda kada osete potrebu. To se dešava, ili u situacijama kada žele da plasiraju viškove svojih finansijskih sredstava, ili kada imaju nedostatak, pa žele da sredstva pribave posredstvom finansijskog tržišta. Meñutim,osnovna delatnost miliona nefinansijskih učesnika nije finansijske prirode i nije povezana sa funkcionisanjem finansijskih tržišta. Sa druge strane, finansijskim učesnicima primarna delatnost je upravo finansijsko poslovanje i rad na finansijskim tržištima.

Finansijske učesnike, to jest finansijske institucije i posrednike, predstavlja veliki broj različitih subjekata koji učestvuju na finansijskim tržištima i koji posredstvom njega povezuju ponudu i potražnju3. Jedna od njihovih osnovnih uloga je da omoguće nesmetano funkcionisanje finansijskog tržišta putem brzog povezivanja ponude i potražnje za finansijskim sredstvima i njihovim transferom na najefikasniji način. Finansijski učesnici imaju ključnu ulogu na finansijskim tržištima upravo obavljajući pomenutu funkciju finansijskog posredovanja, to jest intermedijacije. Na taj način, neretko je u njihovim rukama skoncentrisan ogroman kapital, pa samim tim i moć.4

Na kraju, treba ukazati na činjenicu da finansijski učesnici na finansijskim tržištima imaju veći broj uloga i obezbeñuju ostvarivanje većeg broja značajnih ekonomskih funkcija. Pomenimo samo neke od najvažnijih:

� Pomoć u efikasnoj mobilizaciji resursa na strani štednje.

� Pomoć u efikasnoj alokaciji resursa i njihovom efektivnijem korišćenju.

� Transfer sredstava ka onim subjektima koji imaju unosne investicione mogućnosti, čime dolazi do povećanja društvenog blagostanja.

� Posredovanje u dospeću – čime se pruža mogućnost svim učesnicima na finansijskim tržištima da sagledaju veći broj mogućih opcija u pogledu izbora željenih rokova, kako za štednju, tako i za investiranje. Pored toga, finansijski posrednici obezbeñuju da troškovi dugoročnog finansiranja budu niži od troškova kratkoročnog, što omogućava veće prinose u dugom roku.

� Mogućnost smanjivanja rizika kroz diversifikaciju – Finansijski posrednici omogućavaju da se finansijski instrumenti koji nose veći stepen rizika pretvore u finansijsku aktivu sa manjim stepenom rizika i to preko diversifikacije porfolija, odnosno investiranjem u veći broj različitih finansijskih instrumenata.

� Smanjivanje transakcionih i informacionih troškova – Kod investicija u različite finansijske instrumente deluju efekti ekonomije obima i time se mogu smanjiti troškovi, što sa svoje strane može dovesti do povećanja prinosa i efikasnosti celog finansijskog tržišta.

3 Erić D., „Finansijska tržišta i instrumenti“, Viša poslovna škola i Naučna knjiga, Beograd, 1997.

4 ðukić ð., „Finansijska tržišta“, Institut ekonomskih nauka, Beograd, 1992.


12

� Obezbeñivanje ugodnog mehanizma plaćanja, što olakšava i ubrzava platni promet, bez upotrebe gotovine.

� Sticanje i očuvanje poverenja u finansijski sistem, finansijska tržišta i učesnike na njemu. Ovo je posebno važna funkcija koja se postiže preko javnosti rada i strogim poštovanjem propisanih pravila igre.

3.1. Emitenti i investitori

Pored pomenutih podela, sve učesnike na finansijskim tržištima moguće je posmatrati i na drugačiji način. Tako, kao jedan od kriterijuma za njihovu podelu mogu se uzeti i razlozi i motivi njihovog uključivanja na finansijsko tržište. Sa tog aspekta moguće je razlikovati dve velike kategorije učesnika:

1) Emitente

2) Investitore.

1) Emitent (izdavalac) je lice koje u svoje ime, lično ili preko drugih lica, prodaje

(emituje) hartije od vrednosti njihovim prvim imaocima, radi prikupljanja sredstava potrebnih za ulaganje u privredni ili drugi finansijski poduhvat. Ta aktivnost se dešava na primarnom (emisionom) tržištu gde se prvi put emituju hartije od vrednosti. Njihova likvidnost se dalje održava na sekundarnom tržištu gde se odvija dalja trgovina tim hartijama od vrednosti i menja se vlasnička struktura.

Nije značajno da li emitent prodaje hartije od vrednosti za svoj ili tuñ račun. To znači da se emitentom smatra, ne samo stvarni (ekonomski) emitent, kao lice za čiji račun se emituju hartije i kome pripadaju sredstva koja su prikupljena emisijom, već i neka druga lica (“kvazi“ emitenti), koja učestvuju u emisiji za račun stvarnog emitenta.

2) Investitor je na tržištu hartija od vrednosti ono što je potrošač u robnom

prometu.Ekonomska i pravna definicija investitora se razlikuju.

Ekonomski gledano, investitor je svako lice koje preduzima radnju ulaganja kapitala. Ulaganjem se smatra svako unošenje imovinske vrednosti (kapitala) u odreñeni privredni ili finansijski poduhvat, u nameri da se obrtom uveća. Nije značajno da li investitor lično radi na obrtu kapitala (tzv. preduzetnik), ili to radi drugo lice, kome ga je poverio na upravljanje i poslovanje. Nije značajno ni da li investitor obrće kapital sam ili “u društvu“ sa drugim licima (npr. ortak u ortačkom društvu).

Pravno gledano, ekonomski pojam investitora je preopširan i nejasan, te ga zakonodavstva pojašnjavaju, ne smatrajući odreñena lica investitorom. Generalno, većin prava odreñuje da je investitor “lice koje kupuje hartije od vrednosti ili druge finansijske instrumente“. Nije značajno da li su hartije kupljene u emisiji (na primarnom tržištu) ili na berzi (na sekundarnom tržištu).

Motivi investiranja u hartije od vrednosti su, u osnovi, dvojaki. Prvi i osnovni motiv je ubiranje prihoda, koje će emitent pod odgovarajućim uslovima isplaćivati (tekući


13

prinos – current yield) i tako ostvariti povraćaj uloženog kapitala u većem obimu nego što ga je uložio. Drugi i uzgredni motiv je sticanje kapitalnog dobitka putem kasnije prodaje hartija po većoj ceni, od one po kojoj ih je platio (tj. tržišne vrednosti). Bitno je, da je sticanje kapitalnog dobitka sporedan motiv investitora. Ako je kupcu hartija to glavni motiv, onda on nije investitor, već špekulant, pošto već u času kupovine ima preprodajnu (špekulativnu) nameru. Ključan je, dakle, vremenski horizont na kome se zasniva odluka o kupovini i prodaji finansijskog instrumenta. Treba napomenuti da naziv špekulant nema nikakvu negativnu konotaciju jer je to lice koje se svesno izlaže većem riziku od uobičajenog kako bi na kratak rok ostvarilo veći dobitak od prosečnog.

Motivi često zavise i od ličnosti investitora. Onima kojima je prioritet stabilnost cena hartija i prihoda (tzv. hedžeri), koje po osnovu njih ubiraju, kupuju uglavnom hartije sigurnih i stabilnih velikih emitenata. To su dugoročne obveznice države ili prvoklasnih velikih kompanija, koje isplaćuju obično niže, ali sigurne kamate ili dividende, u odnosu na druge emitente. Investitori koji žele brzo bogaćenje, uz spremnost da pretrpe i gubitke usled pada kurseva, nastojaće da kupe hartije koje „obećavaju“ brz i znatan rast prihoda, cena i kapitalne dobiti (špekulanti). Ulaganja u takve hartije su, meñutim, i znatno rizičnija nego ulaganja u sigurne hartije, usled naglih promena u razvoju tehnike i tehnologije (npr. proizvodnja opreme visoke tehnologije) ili usled iscrpljivanja raspoloživih prirodnih rezervi (npr. naftne kompanije). Iskustvo zemalja sa visoko razvijenim tržištem hartija od vrednosti ukazuje da investitori radije kupuju sigurne, nego rizične hartije.

Postoje tri pravno značajne podele investitora. Ne poznaju sva nacionalna prava sve tri podele, već neka ureñuju, prema svojim potrebama, samo neke od njih.

1) Prvo, zavisno od vrste delatnosti kojom se investitor bavi, razlikuju se lični (privatni) i institucionalni (profesionalni) investitor. Lični investitor je lice, fizičko ili pravno, koje ulaže svoj kapital u kupovinu hartija od vrednosti, a koje se ne bavi ulaganjima kao osnovnom delatnošću. Većina ličnih investitora su pojedinci, ali to mogu da budu i kompanije koje ulažu u hartije višak sredstava, koja im trenutno nisu potrebna u osnovnom poslovanju. Motiv im je da ostvare prihod, umesto da im kapital leži “mrtav“ (neiskorišćen). Institucionalni investitor je kompanija čija je osnovna delatnost ulaganje kapitala, koji su joj sakupili članovi (akcionari), u kupovinu tuñih hartija od vrednosti. Motiv je sticanje dobiti iz prihoda ostvarenog naplatom dividendi i kamata od emitenata kupljenih hartija, ili naplatom kapitalnog dobitka u preprodaji tih hartija. Ostvarenu dobit institucionalni investitor deli meñu svojim članovima. Zbog značaja delatnosti kojom se institucionalni investitori bave, uporedno pravo ih detaljno ureñuje, uglavno posebnim propisima o investicionim fondovima. Od holding kompanije, koja isto kupuje, drži i prodaje hartije drugih kompanija, institucionalni investitor se najmanje trojako razlikuje. Prvo, njegov glavni cilj je naplata prihoda od emitenata u koje je uložio kapital. Glavni cilj holding društva je upravljanje (“vladanje“) drugom kompanijom. Iz ove osnovne razlike proističe i druga. Investicioni investitor pri kupovini hartija nema za cilj da sebi potčini emitenta, već da obezbedi sigurnost ubiranja pristojnih prihoda. Holding društvo, naprotiv, baš ima za cilj da sebi potčini drugu kompaniju, kupovinom vladajućeg učešća u njenom kapitalu, kako bi mogao njome da upravlja. Najzad, institucionalni investitor nastoji da kupi što sigurnije i što profitabilnije hartije, bilo koje vrste, kako obligacione,


14

tako i s pravom učešća (akcije). Zbog toga, on najviše kupuje obveznice države, jer se ona smatra najsigurnijim dužnikom i platišom. Holding društvo, naprotiv, isključivo kupuje akcije ili druge hartije sa pravom učešća u drugim kompanijama, jer mu daju pravo glasa (upravljanja) u organima emitenta. Ostale hartije emitenata, koje nisu kompanije, uglavnom ga ne interesuju. Razlikovanje institucionalnog investitora od holding društva značajno je zbog različitih pravila, koja se na njih primenjuju.Propisi o holding društvima su vrlo strogi, naročito u slučaju preuzimanja kontrole nad drugim društvima.

Pravni značaj podele investitora na lične i institucionalne ogleda se u pravu samo ličnih investitora na pojačanu zaštitu nadzornog organa u odnosu na profesionalce. Pravni značaj podele je i u vrlo detaljnom ureñivanju položaja i poslovanja institucionalnih investitora, zbog brojnih mogućnosti njihovih zloupotreba. Ekonomski gledano, institucionalni investitori imaju veći značaj nego lični u zemljama sa razvijenim tržištem hartija, jer su njihova ukupna ulaganja znatno vrednija.

2) Druga podela investitora, prema njihovom znanju i umešnosti u

poslovanju harijama od vrednosti, razlikuje stručne (profesionalne, kvalifikovane, obučene, sofisticirane) i nestučne (neuke) investitore (tzv. laike, amatere). Najopštije rečeno, profesionalni (stručni) investitor je lice koje se, na osnovu stručnog znanja, bavi kupovinom, prodajom, upravljanjem ili savetovanjem u vezi sa hartijama od vrednosti (npr. profesionalni trgovac hartijama, banke, investicioni fondovi). Dva su bitna uslova da se neko lice smatra “znalcem“ u kupoprodaji hartija od vrednosti: 1) da ima stručno znanje i iskustvo u toj delatnosti i 2) da je dovoljno imućan da može da podnese rizik mogućnog gubitka, zbog lošeg ulaganja. Svako drugo lice je nestručan investitor.

4. Pojam hartija od vrednosti kao finansijskih instrumenata

Finansijski instrumenti koji predstavljaju novac u njegovoj kreditnoj funkciji, u

suštini omogućavaju transfer akumulacije (štednje) u okviru finansijskog sistema. Ipak posledice tog transfera nisu uvek iste jer vlasnik kapitala, koji je dao kredit, ima pravo na povraćaj pozamljene sume uvećane za kamatu u ugovorenom roku, dok, na drugoj strani, vlasnik kapitala koji je trajno stavljen na raspolaganje nekom drugom korisniku akumulacije (odnosno tog ušteñenog kapitala) ima pravo samo na prinos – deo profita koji pozajmljeni kapital proizvodi.

Takoñe, razvojem finansijskog tržišta dolazi do potrebe za povećanjem likvidnosti ovih instrumenata što automatski znači i do potrebe odreñivanja njihove cene. Osnova za odreñivanje cene kreditnih instrumenata je prinos, na koji njihovo posedovanje daje pravo, bilo da je on u vidu kamate na pozajmljena sredstava ili da potiče iz stvorenog viška. Pored ove osobine, kreditni instrumenti moraju imati i osobinu tržišnosti, odnosno svojstvo pune i neograničene prenosivosti, tako da im se cena moze obrazovati na bazi ponude i tražnje (obrazovanje tržišne cene).

Ove osobine uglavnom su stekli instrumenti koji svedoče o neposrednom kreditnom odnosu i o trajnom ulaganju kapitala – dugovni i svojinski instrumenti. Oni predstavljaju složeniji i razvijeniji oblik kreditnih instrumenata, ali su istovremeno i


15

najautentičniji izraz kapitala: pravo na prinos, inkorporisano u finansijskom instrumentu, papirnom svedočanstvu o ulaganju, daje ovom papiru karakter vrednosnog papira, koji ima svoju cenu, proisteklu upravo iz njegove sposobnosti da donese prihod.

Zbog toga su ovi instrumenti u praksi često nazivaju i hartije od vrednosti. Preciznija definicija mogla bi da glasi: “Hartije od vrednosti su pisani dokument ili isprava (u novije vreme elektronski zapis) koja svom držaocu (imaocu) daje odreñena imovinska prava koja može koristiti samo pod uslovima zakonitog vlasništva nad tom hartijom od vrednosti”5.

Iz ove definicije lako je zaključiti da je u prvi plan stavljen aspekt investitora, odnosno vlasnika hartije od vrednosti. Meñutim, kod hartija od vrednosti postoji i druga strana a to su emitenti, odnosno oni koji izdaju hartiju. Polazeći iz ugla emitenta, hartiju od vrednosti bi mogli da definišemo i kao ” ispravu kojom se jedno lice (izdavalac, dužnik) obavezuje da ispuni upisanu činidbu prema svakom drugom licu koje je njhov zakoniti imalac (poverilac)”6.

5 Pitić G., Petković G, Erić D., Šoškic D., Štimac M. “Berzanski pojmovnik”, II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Beogradska berza, Beograd 1996., str. 81 6 Jovanović N.,“Emisija vrednosnih papira – pravna razmatranja”, PS Grmeč – Privredni pregled, Beograd, 2001., str. 17-18


16

II DEO PORTFOLIO TEORIJA I VREDNOVANJE FINANSIJSKE AKTIVE


17

1. Osnovne karakteristike investiranja u uslovima rizika

Proces investiranja podrazumeva ulaganje sredstava sa ciljem da se zadovolje očekivanja investitora. Rezultat investiranja može biti prinos, „break even“ ili gubitak investitora. Osnovna kategorija koja unosi nesigurnost u proces investiranja jeste rizik. Zbog nemogućnosti predviñanja budućnosti, investitor ne može unapred da utvrdi ishod investicionog procesa. Očekivani ishod investiranja se zbog toga opisuje skupom mogućih ishoda i njima odgovarajućih verovatnoća pojavljivanja. Rizik je centralni pojam portfolio teorije i njegovo razumevanje zahteva upotrebu kvantitativne analize, matematičkih i statističkih metoda kako bi se utvrdili osnovni izvori rizika, njegova priroda i izveo njegov analitički izraz. 1.1. Diversifikacija plasmana

Može se definisati kao: „Ulaganje novca u više hartija od vrednosti da bi se netržišni

rizik kod investicija smanjio ili eliminisao.“7 Diversifikacija plasmana može biti:

1. jednostavna (slučajan izbor više investicija), 2. granska (investicije u raznim granama privrede), 3. geografska (investicije u raznim geografskim regionima) i 4. meñunarodna (investicije u inostranstvu radi korišćenja komparativnih prednosti

stranih tržišta).

Najpovoljniji obim diversifikacije plasmana postiže se izborom deset do petnaest različitih vrsta hartija od vrednosti koje će doneti prinos adekvatan riziku. Meñutim, veliki broj hartija od vrednosti smanjuje mogućnost za dobijanje potpune informacije o svakoj od njih. Osim toga, mnoštvo transakcija male vrednosti prouzrokuje velike troškove analize i selekcije hartija od vrednosti, kao i visoke troškove brokerske provizije.

Osnov diversifikacije leži u procesu kombinovanja, dva ili više finansijskih instrumenata čiji su prinosi i rizici različiti pa se rizik posebnog instrumenta, kompenzira držanjem portfolia. Jedan od načina da se smanji ukupni rizik portfolia je povećanje broja deonica u portfoliju, odnosno povećanje stepena diversifikacije.

Finansijske institucije koje su najviše doprinele daljem razvijanju koncepta diversifikacije su investicioni fondovi. Povećanje broja deonica u portfoliju investicionog fonda poznata je kao prosta diversifikacija, jer je zasnovana na povećanju broja deonica. Samo povećanje broja deonica u portfoliju smanjuje ukupni rizik portfolija, odnosno povećanje broja hartija od vrednosti direktno je srazmerno smanjenju ukupnog rizika.

Svaka diversifikacija ima svoj limit, koji ako se preñe utiče na troškove analize hartija od vrednosti, transakcione troškove i onemogućava efikasan portfolio.

Osnovni zadatak portfolio menadžera je da odredi granicu broja hartija od vrednosti u strukturi investicionog fonda. Svaki investicioni menadžer teži da ukupni rizik portfolija bude isti ili bar približan nivou tržisnog rizika. Svakom diversifikacijom se smanjuje deo rizika ali ostaje deo tržišnog rizika koji se ne može eliminisati.

7 Milojević D., „Leksikon bankarstva“, Beograd 2003.


18

Prosta diversifikacija je dobra, ali se u modernom portfolio menadžmentu teži dodatnom diversifikovanju i to na sledeći način:

1. Diversifikovanje deonica iz portfelja investicionog fonda u različite segmente industrije , jer različite industrijske grane imaju različite rizike i izbegava se da kriza u jednoj grani industrije zahvati prinos celog portfelja.

2. Rizik portfelja se dodatno smanjuje i ulaganjem u deonice firmi iz različitih država odnosno, tržišta koja imaju različite rizike.

Privredne grane su direktno povezane sa kretanjem tržišta u celini i sama

diversifikacija kroz različite privredne grane nije obavezno bolja od proste diversifikacije, jer je sistemski rizik isti.

Diversifikacija ima uvek vremensku dimenziju jer je se investicioni menadžer suočava sa dilemom da je investicija učinjena u pogrešnom trenutku, odnosno da se očekuje cenovni pad. Zbog ovog faktora pojedini investitori su skloni čekanju ili se jednostavno neodlučni po pitanju investiranja, te prolongiraju svoju odluku. Jedini pristup za eliminisanje ovog problema je vremenski diversifikovano investiranje.

Vremenskom diversifikacijom investicija, investicioni menadžer sukcesivno investira, podjednako u ukupnu investiciju i time smanjuje ukupni rizik investiranja u jednom (nepovoljnom) trenutku. Ovakvim pristupom investiranja veoma rizične investicije mogu postati manje rizične.

Globalizacija meñunarodnog finansijskog tržišta pružila je mogućnost, za meñunarodnu diversifikaciju. Investicioni menadžeri su uglavnom investirali na domaćem trzištu, investirajući u različite privredne grane i različite hartije od vrednosti . Investiranje u različita finansijska tržista pruža izvanredne mogućnosti za redukciju rizika portfolia. Finansijska tržišta su uspostavila jasnu korelaciju meñu sobom, a posebno je jak uticaj finansijkih tržista SAD na ostala meñunarodna finansijska tržišta.

Obaranje ukupnog rizika portfolia kroz meñunarodnu diversifikaciju je poželjno, ali nije samo sebi cilj za investicionog menadžera, već maksimizacija prinosa koja se postiže ovakvim portfoliom.

Viši prinos kod meñunarodne diversifikacije mogu poticati od dva osnovna činioca:

• prvi razlog leži u tome da je meñunarodno globalno finasijsko tržište kvalitetnije u smislu većeg izbora i mogućnosti za investiranje.

• drugi uvodi u investiranje jedan faktor koji ne postoji na nacionalnom finasijskom tržištu, a to su devizne kursne razlike koje mogu da multiplikuju zaradu.

Za finansijske menadžere primamljiva tržišta čine i zemlje u razvoju koja imaju veliku

stopu rasta, pa su i investicije isplative (zbog jeftine radne snage i sirovina). Zbog manjka kapitala, zemlje u razvoju stvaraju povoljan ambijent za ulaganja sa raznim olakšicama što ova tržista čini još privlačnijim za ulaganje. Poznato je da kapital odlazi tamo gde mu je bolje, jer investitori dobijaju maksimiziran prihod uz redukciju ukupnog portfolio rizika.


19

1.2. Pojam i tipovi rizika kod investiranja

Prinos i rizik predstavljaju nerazdvojive parametre kojima se opisuju raspodele

verovatnoća promene cena. Štaviše u modernoj ekonomskoj literaturi premija u vidu profita ili kamate na plasirana sredstva se najčešće opisuje kao „cena za preuzeti rizik“. Prilikom neke investicione aktivnosti ukoliko se prihvati veći rizik veće su i potencijalne nagrade. Nastojanje da se odstrani rizik kod investiranja ne bi bila najkorisnija strategija investitora. Suštinsko pitanje odnosi se na to koliki je prihvatljivi nivo rizika. Na ovo pitanje odgovori su različiti i zavise od velikog broja faktora uključujući željeni nivo i dinamiku prinosa, individualne nivoe tolerancije rizika i vremenski okvir investiranja. Neophodno je napomenuti da kada u ekonomskoj teoriji govorimo o riziku uvek mislimo na merljiv rizik – dakle rizik koji je moguće matematički kvantifikovati.

Kao što je već objašnjeno prinos na investiciju predstavlja cenu preuzimanja rizika. Obzirom na ovu konstataciju na tržištu važe sledeće očekivane meñusobne zavisnosti:

Grafik 1: Odnos rizika i prinosa investicije Grafik 2: Odnos prinosa i vremenskog perioda investicije

0

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

0

12

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Visok nivo rizika = Visok očekivani prinos Nizak nivo rizika = Nizak očekivani prinos Vremenski kratka izloženost riziku = Nizak očekivani prinos Permanentna izloženost riziku = Visok očekivani prinos

Niv

o r

izik

a

Prinos na investiciju Prinos na investiciju

Vre

me

nsk

a iz

lože

nost

riz

iku

Pre svega treba obratiti pažnju na to koje vrste rizika finansijska literatura poznaje:

a) podela koja se zasniva na mogućnosti diversifikacije rizika: - sistematski rizik – koji predstavlja deo rizika portfolia koji je nemoguće

diversifikovati (takoñe se naziva i rizik portfolia zato što je to rizik koji portfolio sadrži čak i ukoliko postigne potpunu divesifikaciju). Sistematski rizik se dakle odnosi na one buduće dogañaje na koje ekonomski faktori ne mogu da utiču kao što su na primer elementarne nepogode (poplave, suše, zemljotresi...), politički dogañaji (ratno stanje, sankcije...) itd. Pre pojave i jačanja trenda internacionalizacije, a zatim i globalizacije, čak i sveukupno stanje domaće ekonomije je smatrano za sistematski rizik (nemoguće je bilo diversifikovati se od takvih pojava kao što su depresijacija valute, inflacija i krah berze). Meñutim, u današnje vreme usled izuzetno olakšane migracije kapitala meñu zemljama i ova vrsta rizika je postala moguća za diversifikaciju.

- nesistematski rizik – deo rizika portfolia koji se može diversifikovati zahvaljujući mogućnosti investitora da bira u kakve investicije i koliko, sredstava će plasirati. Svaka investicija portfolia u zavisnosti od visine plasmana ulazi svojim rizikom u ukupan rizik portfolia sa odreñenim ponderom. Najvažnije što ova metoda omogućava jeste činjenica da unutar portfolia postaje nebitno koliki je individualni rizik svakog plasmana već samo ukupni. Zahvaljujući tome investitor može sebi da priušti luksuz plasiranja u visoko-rizične investicije koje potencijalno donose veće prinose, a da pritom usled suprotnog ishoda ne nanesu značajan gubitak ukupnom portfoliu. Ovu vrstu rizika predstavljaju oni koji nose izbor odreñene investicije (izbor vrste investicije, tržišta, privredne grane, kompanije ili projekta...).

Grafik 3: Mogućnost diversifikacije rizika i nivoi rizičnosti investicija

b) podela koja se zasniva na specifičnosti okruženja u koje se investira. Najčešće se svodi na takozvani „settlement“ rizik i „country“ rizik, odnosno obračunski rizik i rizik države. Obračunski rizik predstavlja potencijalne probleme po pitanju

Kratkoročne državne obveznice: „t – bills“

Komercijalni zapisi: „Certificates of deposits“

Dugoročne državne obveznice

Korporativne obveznice visokog rejtinga B+ i iznad

Prioritetne akcije („preferred stock“)

Obične ili upravljačke akcije („common stock“)

Obveznice („junk bonds“) i akcije („growth stocks“)

malih kompanija

Broj investicija Niv

o r

izik

a / p

rin

osa

Nesistematski rizik

Sistematski rizik

rƒ „Risk free rate“: nivo prinosa koji smatramo

bezrizičnim


21

vremenskog neslaganja transakcija usled vremenskih razlika, loše uspostavljenih komunikacija kao i računovodstvene pozadine transakcija. Kada posmatramo spektar ulaganja u modernom dobu rizici koji se odnose na države imaju relativno manji uticaj iz razloga što se oba rizika mere bonitetom eminenata koji u većini zemalja ocenjuju meñunarodno priznate organizacije koje u tome imaju mnogo više iskustva i mogućnosti nego individualni investitor. Ove organizacije daju ocenu kreditnog rejtinga kompanija i zemalja po sopstvenim skalama. Globalni market lideri u ovoj oblasti su kompanije Standard and Poor (S&P), Fitch i Moody koje najčešće ispoljavaju kao dugoročno najsigurnije investicije (uglavom obveznice koje izdaju države ili kompanije) simbolima AAA ili Aaa. Pored država kao kreditno najstabilnije institucije uglavnom se odlikuju banke od kojih najviši rejting pored centralnih banaka Amerike („Federal reserve bank“ – „FED“) i Nemačke („Deutsche Bundesbank“) trenutno imaju „Rabobank“ - Holandija, „Zurcher Cantonalbank“ – Nemačka, „Lloyd’s bank of London” – Engleska...

c) pored ovih osnovnih podela neophodno je navesti još nekoliko takoñe izuzetno

bitnih klasa rizika koji ne spadaju u ove najopštije podelu a to su: - Ekonomski rizik – kojim se obuhvata najširi spektar ekonomskih prilika

u zemlji, tj. fiskalna ekonomija vlade i monetarna ekonomija centralne banke, te stanje na tržištu (recesija ili rast) i ostali makroekonomski atributi kao što su nivo nezaposlenosti, tekući bilans, devizni kurs, inflacija i kamatne stope (koje se često izdvajaju kao zasebne vrste rizika jer za razliku od ostalih direktno utiču na poslovanje) itd. Iako sve ove makroekonomske pojave ne utiču direktno na poslovanje kompanija njihov indirektan uticaj je dovoljno jak da se moraju smatrati izuzetno relevatnim i neophodno ih je uzeti u obzir pri kreaciji portfolia. I pored literature i ekonomskih objašnjenja sami smo svedoci uticaja rizika deviznog kursa u Srbiji tokom 2006. i 2007. godine. Apresijacija domaće valute se pokazala izuzetno nepovoljnom za izvoznike dok nagle depresijacije dinara predstavljaju problem za uvoznike robe usled gubitka (ili dobitka) na profitu zbog različitih nivoa vrednosti valute prilikom plaćanja robe dobavljačima i naplate od kupaca. Ono što je zajedničko kod svih makroekonomskih rizika kao i kod većine drugih jeste da uvek govorimo o riziku od neočekivanih promena makroekonomskih atributa. U slučaju da se ekonomija i tržište kreću po dovoljno vremena unapred predviñenom trendu investitori i kompanije imaju mogućnost zaštite od tih rizika kroz razne finansijske „hedging“ tehnike.

- Inflatorni rizik predstavlja rizik od naglog i neočekivanog rasta cena na tržištu. Pored toga što može „odneti“ ceo očekivani spred izmeñu kupovne i prodajne cene, može dovesti i do gubitaka. Inflacija je posebno bitan faktor kod bankarskih poslova sa unapred definisanim fiksinim kamatnim stopama zbog čega smo svedoci da se u praksi širom sveta sve više kredita izdaje ili indeksira u stranim valutama zemalja sa niskim i stabilnim nivoima inflacije (kao što su Švajcarska – Franak/CHF, Japan – Jen/JPY i Evropska Monetarna Unija – Evro/EUR). Ovaj rizik takoñe može

Cen

a o

bve

znic

a

Grafik 4: Odnos cene obveznica i stope inflacije odnosno referentne kametne stope

Referentna kamatna stopa Stopa inflacije


22

vrlo intezivno da deluje i na hartije od vrednosti – kod akcija zbog negativnog uticaja na spred izmeñu kupovne i prodajne cene, a kod dužničkih hartija zbog smanjenja vrednosti usled inverzne korelacije izmeñu kamatnih stopa i cene obveznica (obzirom da je premija na obveznicu izražena kao zbir nominalne kamatne stope i stope inflacije, rast cena dovodi do povećanja ukupne kamatne stope na hartiju od vrednosti i smanjenje njene cene). - Rizik kamatnih stopa takoñe direktno najviše utiče na ulaganja u finansijske

instrumente i bankarske poslove. Na tržištu je najčešće inicijator ovih promena centralna banka, i to menjanjem referentne kamatne stope. Uz nju je jako bitna stopa prinosa koju daju državni zapisi (T-Bills) što se najčešće uzima kao „risk free rate“ odnosno nerizična kamatna stopa. Uzevši u obzir jednačinu iz prethodnog grafika vidimo da eventualno povećanje referentne kamatne stope koje momentalno dovodi do rasta nominalnih kamatnih stopa na tržištu ,utiče na smanjenje cena dužničkih hartija od vrednosti. Kod bankarskih poslova, promene referentne stope direktno utiču na menjanje meñubankarskih („interbank“) stopa po kojima banke izmeñu sebe pozajmljuju sredstva što predstavlja značajan izvor sredstava za plasmane komitentima. Najčuvenije referentne meñubankarske kamatne stope su EURIBOR i CHF LIBOR koje pokazuju bazičnu vrednost zajedničke evropske monete (EUR) i švajcarskog franka. U slučaju smanjenja ovih stopa dolazi i do smanjenja stopa plasmana na tržištu, dakle manjeg profita a u slučaju povećanja stopa, ranije ugovoreni (tekući) plasmani ostvaruju prinos ispod novoformiranog tržišno optimalnog nivoa, čime se povećava nivo oportunitetnog troška banaka i naravno smanjuje ostvareni profit na plasmane.

- Specifični rizici su oni koji se odnose na pojedinačne nosioce rizika. Razlikuju se u zavisnosti od vrste investicije tj. da li imamo vlasništvo nad nekim poslovnim entitetom ili potraživanjem od dužnika. Neki od najčešćih koji se koriste u ocenjivanju rizičnosti investicije jesu: „default“ rizik (koji predstavlja mogućnost dužnika da isplati dugovanje u budućnosti i u tesnoj je vezi sa prioritetima namirenja potraživanja – grafik 5), rizik dospeća (predstavlja rizik da zbog promene vrednosti investicije i prinosa koji on donosi u trenutku naplate bude manja od očekivane zbog uticaja nekog od ekonomskih faktora), rizik likvidnosti (predstavlja nesigurnost u pogledu mogućnosti da odreñena investicije neće moći da bude unovčena u svojoj punoj vrednosti u planiranom trenutku, te njeno momentalno unovčavanje može dovesti do umanjenog prinosa ili čak gubitka – najčešće se vezuje za investiranje na tržištu hartija od vrednosti ali takoñe i na tržištu nekretnina), meñunarodni rizik (predstavlja uvećanje već postojećih rizika iz razloga što je investitor izložen istim rizicima na više tržišta – pogotovo izražen u smislu uvozno–izvoznih i drugih „cross–border“ poslova te fluktuacija deviznog kursa), rizik sektora (koji uključuje izloženost prema odreñenoj vrsti poslova, npr. promene ponude i tražnje za odreñenim proizvodima i uslugama te pojava novih ili promene u ceni i dostupnosti

Poverioci / kreditori i dobavljači

1 Država

2

3 Vlasnici obveznica

4 Vlasnici prioritetnih akcija

5 Vlasnici običnih akcija

Grafik 5: Redosled naplate potraživanja


23

postojećih zamena – „substitutes“, cene ključnih inputa koje bi dovele do povećanja proizvodnih troškova ...) itd.

2. Portfolio menadžment

Portfolio finansijskog invesitora predstavlja skup finansijskih i ostalih investicija meñu kojima je rasporeñen kapital ulagača. Pored takozvanog finansijskog portfolia koji se najčešće pominje u današnje vreme (skup različitih hartija od vrednosti, depoziti i hartije od vrednosti u različitim valutama) deo portfolia mogu takoñe biti i investicije u tradicionalne vidove čuvara vrednosti kao što su: umetnička dela, nekretnine, nekorporativni poslovni entiteti (čije se vlasništvo ne zasniva na količini kontrolnih akcija već jednostavnim pravnim vlasništvom tipa društva sa ograničenom odgovornosti, ugostiteljske radnje i objekti...), te vlasništvo nad elementima na tržištu sirovina (platina, zlato i ostali plemeniti metali, drugi metali – bakar, aluminijum, poljoprivredni proizvodi – soja, pšenica, kukuruz, zatim nafta itd).

Svi ovi elementi koji mogu biti u posedu ulagača nose sa sobom rizik od promene vrednosti u budućnosti. Iz tog razloga bez obzira da li su u pitanju investitori koji žele po svaku cenu da izbegnu rizik ili su spremani da preuzmu dodatni rizik zarad većeg profita svako od njih će biti u situaciji da izabere u koje instrumente želi da uloži a koje pak želi da izbegne. Čak i kada je ovakva odluka već donešena ostaje problem izbora koji deo kapitala uložiti u koje vrednosti. Poslovna disciplina koja se bavi metodama formiranja odgovarajuće raspodele kapitala na više različitih nosioca vrednosti se naziva portfolio menadžment.

Moderna teorija meñutim prevazilazi jednostavan izbor izmeñu više investicionih opcija. Ono na čemu se u današnje vreme teorija portfolio menadžmenta zasniva jeste izbor izmeñu rizika i prinosa. Taj izbor zahteva izuzetno poznavanje funkcionisanja tržišta i investicija meñusobno, odnosno njihove korelacije. Negativna korelacija izmeñu dve investicije govori da ukoliko jedna od ove dve investicije počne da rezultira manjim prihodom ili gubitkom druga će definitivno doprineti većim prihodom (koji može biti jednak gubitku prve investicije, veći ili manji u zavisnosti od nivoa korelacije izmeñu investicija).

Osnovna kontradiktornost na koju se nailazi prilikom istraživanja principa moderne ekonomije jeste ona izmeñu ravnoteže finansijskog tržišta – posebno deo koji zastupa teorija efikasnog tržišta i stvarnog okruženja funkcionisanja finansijskog tržišta gde znamo da postoje investitori koji koriste aktivnu strategiju kako bi iskoristili neefikasnosti tog istog tržišta .

Kratko ćemo se osvrnuti na osnovne postulate Teorije efikasnog tržišta kao i na to šta se u finansijskoj teoriji podrazumeva pod pojmovima aktivnog i pasivnog portfolio menadžmenta.

Osnovni postulat Teorije efikasnog tržišta jeste ravnoteža finansijskog tržišta koja

potupno reflektuje sve dostupne informacije. Interpretacija navedenog bi se mogla svesti na „nemogućnost sistematskog nadigravanja“ ( “beat the market”) tržišta kroz aktivni portfolio menadžment.

Tržište je efikasno ako: 1) svi investitori imaju besplatan pristup informacijama, 2) svi investitori imaju jednaku sposobnost analize tržišta, 3) svi investitori prilagoñavaju svoje


24

portfolije tržišnim cenama. Odnosno, tržište je efikasno u odnosu na pojedini skup informacija ako je nemoguće- u proseku- realizovati izuzetan profit korišćenjem tog skupa informacija za formulisanje odluka usmerenih na prodaju ili kupovinu.(G.J.Alexander, W.F.Sharpe, 1989, p.68)

Prema karakteru uključenih informacija, postoje tri stepena efikasnosti tržišta:

1. Slaba efikasnost (Weak Form Efficiency) : pretpostavlja da cene finansijskih instrumenata odražavaju prethodne cene i trgovinskui istoriju finansijskog instrumenta.

2. Polujaka efikasnost (Semi-strong Form Efficiency) : znači sa cene izražavaju sve javno dostupne informacije.

3. Jaka efikasnost (Strong Form Efficiency) : postoji ako cene uključuju sve informacije koje su dostupne na tržištu uključujući i javne i insajderske informacije s kojim raspolažu samo povlašćeni učesnici (F.J.Fabozzi, F.Modigliani, M.G.Ferri, 1994 pp.372-3).

2.1. Tipovi portfolio menadžmenta

Kada govorimo o tome da u društvu postoje različiti tipovi investitora u zavisnosti od toga kolikom nivou rizika su spremni da se izlože i koliki prinos na svoj portfolio očekuju možemo razlikovati dve osnovne vrste portfolio menadžmenta, odnosno dve osnovne strategije rukovoñenja portfoliom i to:

1) aktivni portfolio menadžment, koji primenjuje investitor koji je spreman da se

izloži većim nivoima rizika zarad većeg nivoa prinosa na investciju. Ovakav investitor će manje delova kapitala ulagati u bankovne depozite i državne obveznice a veći u instrumente na tržištu akcija ili korporativnih obveznica, ili eventualno neke druge oblike nelikvidnih investicija koje bi dale ekstra prinos zbog dužeg izlaganja riziku. Takoñe kod aktivnog rukovoñenja portfoliom možemo očekivati da investitor uloži veći deo sredstava u investicije koje su u pozitivnoj korelaciji.

2) pasivni portfolio menadžment, koji primenjuje investitor koji ne želi da se izloži dodatnom riziku već želi siguran prinos. Nepravilno bi bilo reći da želi niži nivo prinosa, već koliki god da je očekivani nivo prinosa pasivan investitor želi veliku verovatnoću da će se takva očekivanja i ostvariti. Kod ovog tipa rukovoñenja portfoliom možemo očekivati veći nivo uloženog kapitala u sigurne državne obveznice i bankovne depozite ili u krajnjem slučaju u izuzetno likvidne investicije. Većina investicija je u meñusobno negativnoj korelaciji tako da se isključuje mogućnost potpunog gubitka već se svaki nastali gubitak pokriva ekstra dobitkom u nekoj drugoj investiciji.

Verovatno najjednostavniji oblik portfolia sa kojim se skoro svaki dovoljno informisani investitor susreo jeste berzanski indeks (npr. Beograd – BELEX15, London – FTSE, Frankfurth – DAX, Njujork – S&P500, ili industrijski indeks Dow Jones, Tokijo – NIKKEI). Indeks predstavlja ponderisani skup akcija koje se smatraju za najreprezentativnije za odreñenu berzu. Na osnovu ovog portfolia predstavljamo kretanje celokupnog tržišta jedne


25

zemlje bez obzira što oni uzimaju u obzir samo jedan deo tržišta. Ovi indeksi nam mogu poslužiti za jednostavan prikaz razlike izmeñu aktivnog i pasivnog portfolio menadžmenta. Investitor koji pasivno rukovodi svojim portfoliom će očekivati prinos na onom nivou koji je predstavljen kretanjem indeksa, tj. pratiće kretanje tržišta. U vremenima kada tržište raste ostvariće očekivani rast, a takoñe kada je tržište u padu investitor neće izgubiti više od sveopšteg tržišnog pada. Kod aktivnog rukovoñenja portfoliom možemo očekivati da investitor pokušava da „pobedi“ tržište tj. da ostvari prinos iznad sveukupnog rasta tržišta. Ovakva izloženost meñutim nosi sa sobom mogućnost da ukoliko tržište počne da pada investitor ostvari gubitke veće od tržišta.

Segmentiran metod pretpostavlja ulaganje u HOV sa manje ili više ravnomernim rokovima dospeća, uz reinvestiranje prihoda u hartije koje imaju dospeće na kraju utvrñenog maksimalnog roka dospeća portfolija.


26

Stohastička teorija upravljanja izražava se kroz reinvestiranje prihoda delimično u

kratkoročne, a delimično u dugoročne hartije, kako bi se uravnotežilo dejstvo različitih ciljeva upravljanja portfeljom.

Pre nego se ozbiljno pozabavi kontradiktronošću izmeñu ravnoteže finansijskog tržišta stvarnog okruženja funkcionisanja finansijskog tržišta podsetićemo se vica koji transparentno oslikava stanje u glavama onih koji se ”protive” Aktivnoj strategiji.

Prolaze dva finansijska stručnjaka ulicom i naiñu na tiket igre na sreću Loto: Prvi krene da se sagne, a ovaj drugi će mu : “Ne troši uzalud snagu da vredi već bi ga neko pokupio...”

Da li je tako i na finansijom tržištu, da li postoje profiti u nekom uglu finanskijog tržišta ili je već sve “pokupljeno i ne vredi trošiti snagu”... Ekonomska logika i empirijski podaci kao svedoci opravdanosti Aktivne portfolio startegije

Na finansijskom tržištu egzistiraju menadžeri koji uspevaju da nadigraju tržište i obezbede nadprosečne profite koje bi donelo prosto praćenje tržišta i sprovoñenje pasivne strategije.Kako je to moguće? Ekonomska logika je sledeća:

Pretpostavimo li da ne postoji analitičar niti analiza koji bi doneli profit iznad onog dostupnog pasivnom strategijom, automatski nam se nameće zaključak da tada ne bi postojao ni jedan investitor koji bi bio spreman da plati skupe analize, već bi pratili pasivnu strategiju. U toj situaciji , aktivna startegija ostaje bez neophodnih sredstava i cene na tržištu više ne odslikavaju sofisticirana predviñanja. Meñutim tu se pojavljuje prilika za ostvarenje profita koja će namamiti Aktivne menadžere koji će ponovo biti u prilici da ostvare nadprosečne profite.8 8 Kriti čka pretpostavka za ovaj zaključak je da je investitor ipak dovoljno mudar u donošenju odluke kako da investira svoj novac


27

Empirijski dokazi su u sledećem:

1. Na finansijskom tržištu pojedini menadžeri ostvaruju nadprosečene profite koji teško mogu da se okaraketrišu kao rezultat srećnog “nagañanja”.

2. Profitne stope ostvarene Aktivnom portfolio strategijom su prevelike da bi se o njima govorilo kao o statističkim malim stopama koje gravitiraju na ekonomskoj margini.

3. Odreñene “anomalije” u odreñeneim stopama , na primer godišnja stopa prinosa, su prilično postojane, te možemo reći da su menadžeri koji su ih ostvarili ipak nadmudrili pasivnu strategiju u jednom dužem vremenskom periodu.

Tako na primer “9Empirjska istraživanja pokazuju da razvijena finansijska tržišta

danas uglavnom funkcionišu kao tržišta slabe efikasnosti. To znači da se korišćenjem informacija iz prošlosti ne može ostvariti natprosečan prinos iz investiranja u odreñeni finansijski instument. ( F.J.Fabozzi, F.Modigliani, M.G.Ferri, 1994 pp.372). ...

Kada je reč o polujakoj efikasnosti, dokazi takoñe idu u pravcu priznavanja njenog postojanja- korišćenje fundamentalnih informacija ne može imati za rezultat realizaciju profita iznad tržišnog.

Jaka efikasnost nije dokazana. Drugim rečima, korisnici povlašćenih informacija mogu ostvariti natprosečne profite (isto p. 373). Ipak bi trebalo imati u vidu da je upotreba insajderskih informacija zakonski zabranjena.

3. Portfolio teorija

Jedno od najvećih unapreñenja investicionih analiza proteklih decenija krije se svakako u saznanju da kreiranje optimalnog portfolia hartija od vrednosti nije prost posao investiranja u hartije od vrednosti na bazi poželjnih, odnosno ciljnih karakteristika prinosa i rizika svake od hartija pojedinačno. Naprotiv, teorija dokazana u praksi ukazuje na neophodnost razmatranja i analize meñusobnih odnosa karakteristika prinosa i rizika svake pojedine hartije uključene u portfolio hartija od vrednosti. Reč je naravno, o portfolio teroji.10

Osnovna atraktivnost investicionih fondova proističe iz diversifikovanog portfolia, koji eliminiše rizik koji nosi svaka hartija od vrednosti posebno.Osnovni kriterijumi kojima se rukovodi menadžer investicionih fondova kod kupovine i uvršćivanja odreñene hartije od vrednosti u portfolio su rizik i prinos jednog finansijskog instrumenta.

Portfolio teorija ocenjuje svaku portfolio investiciju prema dva kriterijuma- očekivanoj dobiti i riziku. Ova dva kriterijuma su direktno povezana, tako da hartija od vrednosti sa malim rizikom nosi i malu dobit, dok spekulativne hartije od vrednosti kao što su deonice firmi kojima se trguje na vanberzanskom tržistu donose i veliki prinos.

Pošto se za investitore kaže da imaju "averziju na rizik" oni izbegavaju potencijalne investicije u rizične hartije od vrednosti,osim ako ne donose i adekvatan prinos za dati rizik. Ako izuzmemo ograničen broj finansijskih "kockara" najveci broj finansijskih menadžera je osetljiv na nadprosečan tržišni rizik. Finansijski menadžeri da bi izbegli rizik koji nosi svaka pojedinačna hartija od vrednosti, formiraju portfolio hartija od vrednosti prema kriterijumima

9 Vasiljević B.,„Оsnove finansijskog tržišta“, Zavet, Beograd, 2002 str..220 10 Krneta S., „Portfolio hartija od vrednosti i strategije upravljanja portfoliom“, Beograd, 2006.


28

svojih klijenata sa ciljem da se napravi najbolja kombinacija izmedu što većeg prinosa i što manjeg ukupnog rizika.

U teoriji finansijski menadžeri mogu postici svoje ciljeve jednim od dva moguća pristupa:

1) nalaženjem"podcenjenih" akcija sa većim prinosom od akcija sa istim rizikom ili

2) smanjivanjem agregatnog rizika celog portfolia bez smanjivanja proseka prinosa.11

U suštini sve se svodi na traganje za većim prinosom ili podcenjenim tržisnim

finansijskim instrumentima ili vizionarskim otkrivanjem novih kompanija i njihovih deonica koje će postati tržišni lideri u nekoj industriskoj grani a njihovi finansijski instrumenti ,,eksplodirati" na berzama.

Uspešno upravljanje hartijama od vrednosti pored korišćenja tehnika i metoda za istraživanje njihovog potencijala, zahteva i korišćenja teorijskih dostignuća iz oblasti portfolio teorije.

Portfolio teorija se istorijski deli na dve faze: tradicionalnu (klasičnu) i modernu. Pored ove dve pojavljuje se i nova koja se naziva post-moderna.

3.1. Tradicionalna porfolio teorija

Zasnovana je na kvantitativnoj i kvalitativnoj analizi. Klasična portfolio teorija polazi od pravila da investitori preferiraju viši prinos u odnosu na niži, kao i da je veći prinos direktno povezan sa većim rizikom koji investitor mora preuzeti. Takoñe, mogućnost ostvarivanja većih prinosa direktno zavisi od stope rizika koju je investitor spreman da preuzme, kao i da se postupkom diversifikovanja hartija od vrednosti može umanjiti iznos ukupnog rizika, ali se on ne moze potpuno eliminisati.

Samim diversifikovanjem se ne rešavaju svi problemi jer je potrebno naći optimalni portfolio koji će ispuniti postavljene ciljeve koji svaki formirani investicioni fond ima.

Tokom formiranja "idealnog" portfolia mora se voditi računa o potrebama i mogućnostima pojedinaca. Zavisno od ciljeva koji su od strane investitora postavljeni, portfolio se razlikuje po vremenskom horizontu (zavisno od toga da li se investira u fondove brzog rasta ili investicione fondove stabilnog prinosa), prihvatljivosti rizika za odreñenog investitora, kao i očekivanog prinosa od investicije. Dobar portfolio mora da izbalansira sve ove faktore i da omogući maksimalni profit za dati nivo rizika.

Investitori imaju sledeće ciljeve koje očekuju da se dobrim portfoliom ostvare: rast prinosa, stabilnost glavnice,tekući prinos.

U praksi je teško očekivati da se svi postavljeni ciljevi ostvare, jer se ponekad jedan cilj isključuje drugim ciljem, zbog toga je veoma važno odrediti vremenski horizont investitora koji njemu najvise odgovara. U ranijem tekstu je navedeno da jedan investicioni fond ima više desetina različitih fondova (sa različitim portfolio setom hartija od vrednosti) koji odgovaraju različitim potrebama i ciljevima investitora. Prema ciljevima i potrebama

11 Robert Z. Pozen, „Mutual Fund Business“, Massachusetts, 1999.


29

investitori ulažu u u različite investicione fondove, mladi investitori ulažu u investicione fondove agresivnog rasta, obično manja preduzeća ili firme sa novim tehnologijama koje treba da u budućnosti donesu veliki profit, sa nešto većim rizikom od prosečnog tržišnog. Za investitore u srednjoj dobi osnovni cilj je stabilnost stečene glavnice u prethodnoj dobi i snižavanje rizika. Kod investitora u poznoj dobi osnovni prioritet je na stabilnosti, sigurnom prinosu uz mali rizik.

Zbog svega navedenog, primarnih i sekundarnih ciljeva kao i životne faze investitora klasična portfolio teorija je dosta uopštena, pa samim tim i nedovoljno precizna, često opterećena i sterotipima o hartijama od vrednosti i investitorima.12

3.2. Moderna portfolio teorija

Moderna portfolio teorija zahvata čitavo novo poglavlje u razvoju portfolio teorije koje je započeto 1952. godine objavljivanjem antologijskog članka Harry M. Markovitz-a „ Portfolio selekcija". Taj članak je preko noći stvorio modernu portfolio selekciju. Od tada se ona razvijala u dva pravca : normativnom i pozitivnom.13

Normativna teorija obuhvata pravila kojih se treba pridržavati da bi se ostvario postavljeni cilj. Pozitivna teorija i modeli objašnjavaju kako se ljudi ponašaju, dok se normativna portfolio teorija više koncentriše na način na koji bi racionalni investitor trebalo da se ponaša. Osnova normativnog portfolia je investitor koji odlučuje u uslovima neizvesnosti, jer kada bi investitor znao buduće prinose svih hartija od vrednosti onda bi on birao samo one koje bi donosile najveći profit. Pošto bi u takvim okolnostima rizik bio praktično na nuli ne bi bilo potrebe za diversifikacijom portfolia. Zbog toga svaki portfolio menadžer i formira portfolio prema uslovima neizvesnosti koje skup hartija od vrednosti povlače. Da bi normativna portfolio teorija mogla da pruži rezultate potrebno je raspolagati bazama podataka i dobrom informacionom tehnologijom.

Tako je moguće pronaći, sa aspekta srednje vrednosti i varijanse, efikasne portfolio kombinacije za velik broj različitih hartija od vrednosti. Skup tih efikasnih portfolia predstavlja u osnovi niz Pareto optimalnih kombinacija očekivanih vrednosti i varijansi prinosa portfolia, danas poznata kao efikasna granica (efficient frontier) ili efikasan skup (efficient set).14

f(E,V) = U(E)-0.5U"(E)V

gde je > U - korisnost, E - srednja vrednost, V-varijansa Osnovu pozitivne portfolio teorije čine dva osnovna modela: model vrednovanja kapitala

CAPM (Capital Asset Pricing Model) i teorija arbitražnog vrednovanja APT (Arbitrage Pricing Theory).

12 Robert Z. Pozen, „Mutual Fund Business“, Massachusetts, 1999. 13 Šoškić D.„Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi“, Beograd, 2000. 14 Šoškić D.,„Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi“, Beograd, 2000.


30

4. Teorija tržišta kapitala

Teorija tržišta kapitala analizira pitanje tržišne ravnoteže. Ona se, u uslovima kada se investitori ponašaju u skladu sa Markowitz-evom teorijom, na izvestan način, može smatrati njenim produžetkom. Njen primarni cilj je da se odgonetne kako se uspostavlja ravnoteža u kretanju cena i rizika hartija od vrednosi na tržištu kapitala i, sledstveno, koje su cene ravnoteže za posmatrane aktive na datom nivou rizika. Portfolio teorija i teorija tržišta kapitala su komplementarni i temeljni elementi moderne finansijske teorije čija dostignuća primenjuju analitičari hartija od vrednosti, portfolio menadžeri i finansijski direktori preduzeća u cilju podizanja prinosa i minimiziranja rizika investiranja. Teorija tržišta kapitala dolazi do linearne zavisnosti izmeñu očekivane stope prinosa i nivoa rizika hartija od vrednosti i portfolia. 15

4.1. Model vrednovanja kapitala Capital Asset Pricing Model (CAPM)

CAPM predstavlja odnos očekivanog prinosa i sistematskog rizika (pojedinačne)

investicije, što znači da će, uzimajući u obzir generalni stav da se investitori na tržištu ponašaju sa averzijom prema riziku (risk averse), viši nivo sistematskog rizika obezbeñivati i viši nivo očekivanog prinosa, i obrnuto. Ta tvrdnja je, može se reći, generalna. Zato što su na tržištu prisutni materijali sa visokim nivoom rizika, a relativno niskim očekivanim prinosom, kao i oni sa nižim nivoom rizika, ali sa relativno većim očekivanim prinosom. Upravo zato je važno razgraničiti udele sisitematskog i nesistematskog rizika involvirane u razmatranu hartiju.

Novčani tok kompanije zavisan je od niza faktora koji se mogu podeliti u dve osnovne grupe: specifične ili nesistematske i tržišne ili sistematske. Specifični ili nesistematski faktori karakteristični su za svaku kompaniju pojedinačno i obično se kao njihovi prestavnici navode kvalitet menadžmenta, efektivnost sektora istraživanja i razvoja, marketinga itd. Tržišnu ili sistematsku grupu rizika obično predstavlja skup makroekonomskih varijabli, kao što su stepen inflacije, nivo i varijabilnost kamatnih stopa u nacionalnoj ekonomiji, bruto društveni proizvod, stopa rasta industrijke proizvodnje, opšti nivo produktivnosti privrede, nivo spoljnjeg i unutrašnjeg duga itd. Sasvim je logično da su stanjem ovih faktora pogoñeni svi privredni subjekti jedne nacionalne ekonomije.

Na sistematski rizik utiču dve determinante:

1) osetljivost (senzitivnost) kompanijskih prihoda na opštu ekonomsku aktivnost u jednoj nacionalnoj ekonomiji, kao i na ostale makroekonomske veličine,

2) troškovna senzitivnost, tj. srazmera fiksnih i varijabilnih troškova.

Stepen izloženosti prvoj od ove dve determinante koja je van kontrole menadžmenta, različit je meñu kompanijama, baš kao i učešće fiksnih odnosno varijabilnih troškova u njihovoj ukupnoj strukturi.

15 Šoškić D.,„Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi“, Beograd, 2000.


31

Druga determinanata izloženosti pojedinačnih kompanija sistematskom riziku predstavlja koeficijent (racio) fiksnih i varijabilnih troškova, i on je od posebnog značaja za kompanije visoke prinosne osetljivosti. Visoko učešće fiksnih troškova u ukupnoj strukturi troškova, kod prinosno senzitivnih kompanija, uvećaće već ionako visoku izloženost sistematskom riziku, jer bez obzira što u silaznim ekonomskim trendovima proizvodnja i prodaja opadaju, fiksni troškovi ne prate taj trend, već teže da ostanu isti.16

4.2. Teorija arbitražnog vrednovanja Arbitrage Pricing Theory (APT)

Kriti čari CAPM-a tvrde da postoji superiorniji model za odreñivanje vrednosti aktive

čija se prednost u odnosu na CAPM ogleda u multifaktorskom pristupu. Reč je o Arbitrage Pricing Theory modelu (APT). Tvorci ovog modela tvrde da je CAPM samo poseban slučaj APT modela. Sa druge strane, postoji problem praktične implementacije APT modela, odnosno preciznog utvrñivanja vrednosti svih njegovih komponenti i njihovom merenju. Predstavlja ujedno i njegovo osnovno ograničenje.17

Naizgled APT model je sličan CAPM-u. Meñutim, njihova polazišta se značajno razlikuju jer CAPM predstavalja jednofaktorski model, za razliku od multifaktorskog APT modela.

Učinjena su odreñena unapreñenja modela, pre svega u identifikovanju makroekonomskih veličina, od kojih su neke i meñusobno uzročno-posledično vezane. Analitičari su kao relevantne faktore identifikovali:

1. promene nivoa industrijske proizvodnje; 2. promene oblika krive prinosa; 3. promene premija na rizik neisplate (default risk); 4. promene stope inflacije; 5. promene realnih kamatnih stopa; 6. stepen potrošačke tražnje; 7. nivo novčane ponude;

Finansijski analitičari testirali su praktičnu upotrebljivost APT modela i efekte poredili

sa onima iz testova CAPM-a. Rezultati su pokazali da ATP model daje preciznije i verodostojnije informacije u slučajevima kada surogati tržišnog portfolia nisu adekvatni reprezenti nekih specifičnih industrija kao što je, ranije već pomenuta- nafta. U ostalim slučajevima rešenja APT modela ne donose ništa novo u odnosu na rešenja generisana primenom CAPM-a.

16 Krneta S., „Portfolio hartija od vrednosti i strategije upravljanja portfoliom“, Beograd, 2006. 17 Copeland Weston, „Financial Theory and Corprate Policy, New York, 1992.


32

5. Stopa prinosa i varijansa

Osnovne karakteristike svake hartije od vrednosti, stopa prinosa i varijansa, ujedno su

i osnovne karakteristike portfolia. Do ovih veličina za svaki portfolio se dolazi relativno jednostavnim preračunavanjem odgovarajućih iznosa kod hartija od vrednosti koje ulaze u njegovu strukturu.

Stopa prinosa portfolia se dobija kao zbir ponderisanih stopa prinosa na pojedinačne hartije od vrednosti koje se nalaze u njegovom sastavu. Drugim rečima, stopa prinosa portfolia je ponderisana sredina stopa prinosa hartija od vrednosti iz njegovog sastava. U njenom izračunavanju ključno je da se kao ponder uzima udeo hartije od vrednosti u vrednosti portfolia. Ovi udeli se nazivaju portfolio ponderi i mogu biti pozitivni i negativni. Ako su pozitivni, znači da investitor kupuje posmatranu hartiju od vrednosti tj. da u njoj ima tzv. dugu poziciju (long position). Ako su negativni, znači da investitor prodaje hartiju od vrednosti koju ne poseduje tj. u kojoj ima tzv. kratku poziciju kao rezultat prodaje na kratko (short selling). Pozitivne i negativne vrednosti portfolio pondera se meñusobno potiru. U svakom slučaju, zbir svih portfolio pondera je jednak jedinici tj. iznosi 100%.

Podizanje očekivane stope prinosa portfolia utiče na nivo rizika koji merimo drugim bitnim parametrom – varijansom.

Varijansa portfolia računa se uz pomoć matrice kovarijansi izmeću stopa prinosa na hartije od vrednosti koje ulaze u posmatrani portfolio.

Varijansa portfolia se računa kao suma proizvoda vrednosti kovarijansi akcija i pripadajućih portfolio pondera. Dakle, varijansa portfolia je odreñena varijansom hartija od vrednosti, kovarijansom izmeću svakog para hartija od vrednosti i portfolio ponderima hartija od vrednosti koje se nalaze u sastavu posmatranog portfolia.

5.1. Pojam i vrste stope prinosa Svaki investitor će biti uvek zainteresovan da vezano za pitanje rizika odreñenog finansijskog instrumenta razdvoji dva bitna parametra:

- oscilacije u ceni datog finansijskog instrumenta - stopu prinosa koju mu on donosi (engl. Yield) kao pokazatelj očekivane stope

povraćaja na investirani kapital.

U datoj analizi koriste se sledeće stope prinosa: 1) Stopa tekućeg prinosa (Currnet Yield), koja se često koristi u specijalizovanoj

finansijskoj štampi i berzanskim izveštajima da izrazi stepen povraćaja ulaganja u odreñeni finansijski instrument kroz godišnji dohodak koji on donosi. Bitna činjenica pri tome je da investitor i dalje poseduje finansijski instrument prateći oscilacije u njegovoj ceni.

MP

Dcy =

gde je cy- stopa tekućeg prinosa, D- godišnji dohodak od datog finansijskog

instrumenta, a MP- tržišna cena finansijskog instrumenta.


33

Uzmimo na primer da danas cena akcija kompanije Coca Cola iznosi 1000 US$ . Kvartalni iznos dividende (na razvijenim finansijskim tržištima je potpuno uobičajeno kvartalno finansijsko izveštavanje i, samim tim, isplata dividende) za Coca Colu iznosi 15 US$. U tom slučaju, stopa tekućeg prinosa bi iznosila:

1000

15*4=cy , što u procentima iznosi 6%.

2) Stopa prinosa do roka dospeća (Yield to Maturity) predstavlja stopu koja se koristi

za diskontovanje očekivanih prihoda od datog finansijskog instrumenta. Ona predstavlja tržišnu cenu ili sadašnju vrednost (P) svih očekivanih godišnjih dohodaka (I) koje dati finansijski instrument donosi. Face value (F) predstavlja nominalnu vrednost finansijskog instrumenta, a n rok dospeća finansijskog instrumenta.

ni

FI

i

I

i

IP

)1(...

)1(1 2 ++++

++

+=

Uzmimo, na primer, državne obveznice čiji je rok dospeća 20 godina, nominalna

vrednost 1000 US$, godišnja kamatna stopa 10% (što donosi vlasniku 100 US$ godišnje), a tekuća tržišna cena 850 US$. U tom slučaju, stopa prinosa do roka dospeća iznosiće:

202 )1(

1000100...

)1(

100

)1(

100850

iii ++++

++

+=

Rešavanjem date formule dobićemo da je i=12%. Zaključak bi bio da pošto je tržišna cena manja od njene nominalne vrednosti, drugim rećima obveznica se prodaje sa diskontom pre roka dospeća, to je stopa prinosa do roka dospeća (12%) veća od ugovorene kamatne stope (10%). U suprotnom, ako bi tržišna cena bila veća od nominalne vrednosti, rekli bi smo da se obveznica prodaje sa premijom, pa bi konsekventno stopa prinosa do roka dospeća bila niža od obećane kamatne stope. Na kraju, ako bi tržišna cena bila jednaka nominalnoj vrednosti, to znači da ne bi bilo ni diskonta ni premije, pa bi, samim tim, stopa prinosa do roka dospeća bila jednaka ugovorenoj nominalnoj kamatnoj stopi. 3) Diskontna stopa prinosa (id) je značajna kod svih dužničkih hartija od vrednosti koje su diskontnog tipa. Formula za diskontnu stopu prinosa je:

tP

PFid

360*

−=

gde je F- nominalna vrednost, P- tržišna cena diskontnog finansijskog instrumenta, a t- broj dana do roka dospeća. Iz formule je vidljivo da korekcija 360/t služi da se diskontna stopa izrazi na godišnjem nivou što je poželjno iz raloga uporeñivanja sa prinosnom snagom drugih konkurentnih finansijskih instrumenata. Uloga ove stope, kao i svih druga stopa prinosa, je da olakša donošenje odluka zainteresovanim investitorima. Uzmimo, na primer, seriju državnih obveznica Republike Srbije A2010 čija je nominalna vrednost kao i svake druge serije državnih obveznica 100%. Trenutna cena na


34

tržištu ovih obveznica je 86,5 (stanje početkom marta meseca 2008). Do roka dospeća (31.05 godine čija je oznaka seriji A) je dakle ostalo oko 800 dana. Primenićemo pomenutu formulu:

800

360*

5.86

5.86100−=di

Dobićemo da diskontna stopa prinosa na godišnjem nivou iznosi 0,07, odnosno 7%. Treba napomenuti da je ovo jedini finansijski instrument na tržištu Srbije nominovan u evrima. Dakle, bilo koja kupovina, prodaja pre roka dospeća ili naplata na rok dospeća se dešava u evrima. Takoñe, svaka transakcija nosi i odreñene transakcione troškove (brokerska provizija, provizija Beogradske berze, provizija Centralnog registra). Jedino naplata na sam rok dospeća ne nosi nikakve transakcione troškove. Nominalna i realna kamatna stopa U bilo kakvoj finansijskoj transakciji treba učiniti razgraničenje izmeñu načina kako se izražavaju kamatne stope. Kao što postoji razlika izmeñu bruto i neto kamatne stope (u bruto kamatnoj stopi je uključen porez na finansijske transakcije) i izmeñu nominalne i efektivne kamatne stope (efektivna kamatna stopa predstavlja stvarni trošak preuzete obaveze jer u sebi sadrži sve transakcione troškove kredita – provizije, osiguranje, itd.), tako je za svakog investitora od krucijalnog značaja pri donošenju investicionih odluka da pravi jasnu razliku izmeñu nominalne i realne kamatne stope. Ono na čemu će svaki investitor insistirati pri donošenju odluke je realno pozitivna kamatna stopa koja je na zadovoljavajućem nivou i pokriva rizike vezane za transakciju. To je potpuno razumljivo jer niko ne želi da u svom investicionom horizontu smanji kupovnu moć svoje investicije. Dakle, potrebno je pratiti izjave kreatora monetarne politike iz centralne banke i ukalkulisati očekivanu stopu inflacije (π expected). Dakle, formula za relanu kamatnu stopu je: Ir=i - πe

Uzmimo, na primer, da je ugovorena kamtna stopa na oročenju 15%, ako očekujemo da će godišnja stopa inflacije biti 10%, lako ćemo utvrditi da je realna kamatna stopa koju možemo da očekujemo 5%.

6. Efikasan portfolio set

Efikasan portfolio set je cilj kojem teže svi menadžeri investiconih fondova. Pri

ostvarivanju ovog cilja, oni polaze od različiti pristupa, od toga da u portfoliu treba imati podjednak broj hartija od vrednosti iz različitih grana privrede. Meñutim postoji metoda za analizu portfolia, koja je poznata kao Markowitz portfolio analiza za odreñivanje efikasnog portfolio seta. Reč je o matematičkom metodu zasnovanom na rešavanju simultanih jednacina pri velikom broju hartija od vrednosti i on se realizuje uz primenu kompjutera.

„Drugim rečima, za svaku vrednost očekivane stope prinosa postoji porfolio koji ima najniži rizik u odnosu na sve ostale moguće portfolie iz datog skupa hartija od vrednosti.


35

Tačke koje označavaju te porfolie, spojene, čine njihovu granicu rasprostiranja u koordinatnom sistemu koji se zove minimum varijansni set (MVS) ili minimum standardno devijacioni set. Ova linija deli kordinantni sistem na polje mogućih investiciija i polje nemogućih investicija. " 18

Slika 1. MVS. kao granica mogucih i nemogucih investicija

Izvor Dejan B. Šoškić -Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi „U temenu linije MVS nalazi se tačka MVP tj. tačka minimum varijansnog portfolia, koja

predstavlja portfolio sa najnižim ostavarivim rizikom sa datom hartijom od vrednosti za bilo koju vrednost očekivane stope prinosa. Meñutim i u okviru linije MVS, neke od tačkica na slici više a neke manje zadovoljavaju potrebu racionalnog investitora. Ako pogledamo investicije C i D jasno je da je portfolio C superiorniji i da u većoj meri zadovoljava zahteve investitora jer za istu stopu rizika podrazumeva višu očekivnu stopu prinosa" 19

18 Šoškić D., „Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi“, Beograd, 2000. 19 Šoškić D., „Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi“, Beograd, 2000.


36

Slika 2 Minimum varijansni set

Izvor Dejan . Dejan B. Šoškić -Hartiie od vrednosti: upravlianje portfoliom i investicioni fondovi

Tako MVS se deli na dva dela: ispod tačke MVP i iznad tačke MVP. Gornji je efikasni

portfolio set i predstavlja skup portfolia koji zadovoljavaju uslov za datu stopu rizika, odnosno varijanse ili standardne devijacije. Osnovni zadatak portfolio menadžera je iznalaženje efikasnog seta portfolia za svaki dati skup hartija od vrednosti.


37

III DEO FINANSIJSKE INSTITUCIJE


38

I Banke

1. Osnove bankarskog sistema u Srbiji

Bankarstvo u Srbiji, kao i u ostalim zemljama u tranziciji karakteriše, pre svega nerazvijeno finansijsko tržište (nerazvijeno po dubini i širini), a samim tim i nerazvijen sektor investicionog bankarstva. Kao druga odrednica ovakvog sistema, navode se usluge u sferi platnog prometa i komercijalnog bankarstva. Posledice tranzicije svake zemlje ostavljaju traga u svakom pogledu, bilo to na nivou države ili stanovništva, te su tako posledice vidljive i u bankarskom sektoru. Pre svega se izdvajaju visoke kamatne stope, koje su uslovljene visokim rizikom zemlje, visok rizik stranih investicija i nedovoljna štednja stanovništva kod banaka. Meñutim, nedovoljna štednja stanovništva izazvana je u velikoj meri nepoverenjem stanovništva u banke kao i velikom prevarom koja se dogodila 1993. godine kada su Jugoskandik i Dafiment banka, novac štediša iznele iz države i na taj način poljuljale poverenje stanovništva u banke. Prema podacima, dug te dve banke, ako se uopšte mogu nazvati bankama, jer su obavljale prvoshodno poslove koje se ne mogu svrstati u red bankarskih poslova, iznosio je 312 miliona DEM (Jugoskandik) i 407 miliona DEM Dafiment banka). Upravo iz ovih obaveza su nastale i državne obveznice serije A nominovne u evrima.

Banka je institucija koja prikuplja slobodna novčana sredstva (depozite), odobrava kredite i obezbeñuje transakcioni novac (plaćanja). Banka se profesionalno bavi pribavljanjem kapitala u vidu emisije sopstvenih akcija, emisije sopstvenih dugoročnih obveznica, uzimanjem dugoročnih kredita i primanjem u depozit uloga na dugi rok, pri čemu se javljaju i u ulozi tražioca kapitala. Tako pribavljen kapital, uvećan za sopstveni kapital formiran iz akumuliranja neto dobitka i za transformisani novac u kapital predstavlja ponudu kapitala od strane banke koja se realizuje ili putem odobravanja dugoročnog kredita, ili kupovinom dugoročnih hartija od vrednosti.

Banke su najznačajnije depozitne finansijske institucije. One do sredstava dolaze prikupljanjem različitih vrsta depozita: po viñenju na osnovu tekućih i žiro računa, oročenih, štednih i sl. Oni se prikupljaju od privrede, stanovništva, državnih institucija i inostranih subjekata. Osim depozita, izvori sredstava banke mogu biti: kreditni izvori i sopstvena sredstva. Banke sredstva koriste za odobravanje različitih kredita, za investicije u realnu aktivu i investicije u finansijsku aktivu.

Usluge koje banke vrše u oblasti plasiranja sredstava mogu se podeliti u tri grupe: a) individualno bankarstvo, b) institucionalno bankarstvo i c) globalno bankarstvo.

Individualno bankarstvo obuhvata poslove sa stanovništvom, hipotekarne poslove, poslove sa kreditnim karticama, kreditiranje, uglavnom one usluge koje su povezane sa stanovništvom.

Institucionalno bankarstvo se odnosi na poslove kreditiranja nefinansijskih organizacija, finansijskih organizacija i državnih agencija.

Globalno bankarstvo se odnosi na veliki broj aktivnih i pasivnih bankarskih poslova, kao što su: poslovno finansiranje, investiranje u hartije od vrednosti, poslovi na tržištu kapitala, poslovi na deviznom tržištu, itd.


39

Najznačajnija podela banaka je na: � univerzalne � komercijalne i � investicione banke

Univerzalne banke predstavljaju tradicionalni oblik organizacije banaka, i one obavljaju sve osnovne bankarske funkcije, kao što su: - obezbeñivanje plaćanja - depozitne funkcije - kreditne funkcije - operacije sa hartijama od vrednosti U ovakvom sistemu organizacije banaka, funkciju trgovine hartijama od vrednosti u neposrednom obliku vrše brokersko dilerske institucije. Takoñe primarne operacije sa hartijama od vrednosti (emisija, otkup emisije) mogu vršiti i specijalizovane banke.

Komercijalne banke igraju važnu ulogu u finansijskim tržištima. Ove banke za predmet poslovanja imaju plaćanje, držanje novčanih rezervi, depozitnu i kreditnu funkciju. One prikupljaju depozite po viñenju i oročene depozite, koje zatim, ukrupnjene direktno pozajmljuju korisnicima ili ih usmeravaju preko finansijskih tržišta do onih koji traže finansijska sredstva. Komercijalne banke takoñe obavljaju oročene i hipotekarne poslove sa pojedincima. Ove banke imaju sposobnost multiplikacije novca, odnosno sposobnost sekundarnog novca na bazi primarnog novca centralne banke.

Investicione banke posluju sa hartijama od vrednosti. Savremena finansijska tržišta

daju mogućnost investicionim bankama da se bave širokim krugom poslova, kao što su organizovanje emisije hartija od vrednosti, otkup i distribucija hartija od vrednosti, trgovina hartijama od vrednosti, itd. Investicione banke su veoma snažne finansijske institucije. Po obimu bilansne sume one su jednake ili približne veličine komercijalnih banaka.

Investicione banke imaju tri značajne uloge: - savetodavna uloga - preuzimanje rizika - prodaja emitovanih hartija od vrednosti Savetodavna uloga investicione banke se sastoji u tome da se proceni: količina hartija

od vrednosti koja može da bude emitovana i uslovi pod kojim ta emisija može da se obavi. Uloga preuzimanja rizika podrazumeva da investiciona banka daje garancije emitentu

hartija od vrednosti da će odreñena količina emitovanih hartija od vrednosti biti prodata na primarnom tržištu uz predviñene cene i uslove.


40

2. Rizici u bankarstvu

Jedna od primarnih karakteristika bankarskog poslovanja, od nastanka banaka pa do današnjeg dana jeste kvalitet upravljanja poslovanjem banke. Pošto je poslovanje banke uvek sadržavalo u manjoj ili većoj meri rizik , a porastom deregulacije tržišta i konkurencije u finansijskim uslugama poslovanje banaka postaje sve više rizično, sigurnost postaje jedan od osnovnih principa poslovanja banke. Deregulacija finansijskih trzišta , globalizacija bankarskog poslovanja i sve oštrija konkurencija dovele su do smanjenja profita. Sa osvajanjem novih instrumenata, novih tehnika i strategija, finansijskog inžinjeringa, novih bankarskih proizvoda a naročito finansijskih derivata, lista rizika se konstantno širi. Za banke neizvesnost raste sa promenama u kamatnim stopama, promenama depozita i sa sposobnošću dužnika da vrate kredite. Zatim zalaženje banaka u poslove koji nikada nisu bili bankarski, ali i obrnuto, ulaskom nebankarskih institucija u nekad neprikosnovenu oblast bankarskog poslovanja dovelo je do povećanja konkurencije. Sve je to pojačano faktorima rizika, poput nestabilnosti nacionalnih valuta i političkom intervencijom.U uslovima povećane neizvesnosti od ključnog je značaja da se banke u dovoljnoj meri osposobe za valorizaciju i upravljanje rizicima. Suština strategije u banci nije više pitanje da li treba preduzeti rizik ili ne, već koliki rizik banka može preduzeti polazeći od strategijskog pristupa poslovanju – ulaganju sredstava radi ostvarenja profita.

Sedamdesetih godina veliki broj faktora je doprineo stabilizaciji bankarske sredine.

Komercijalne bankarske operacije su se uglavnom odnosile na prikupljanje sredstava i davanje zajmova, a ograničena konkurencija je omogućavala stabilnu profitabilnost. Pravila su ograničavala slobodu delovanja raznih kreditnih industrija i takoñe ograničavala njihove rizike. Bilo je vrlo malo podstreka na promene i stvaranje konkurencije. Od sedamdesetih godina pa nadalje došlo je do znatnog porasta rizika u bankarskom poslovanju usled nastanka krupnih promena koje su vodile novim rizicima u poslovanju banaka ali i drugih privrednih subjekata iz oblasti proizvodnje, prometa i poslovanja.

Naime, u svim zemljama sveta banke su danas sve više izložene rizicima poslovanja. Sa osvajanjem novih instrumenata, novih tehnika i strategija, finansijskog inžinjeringa, novih bankarskih proizvoda a naročito finansijskih derivata, lista rizika se konstantno širi. Za zajmodavce, pa samim tim i banke neizvesnost raste sa promenama u kamatnim stopama, promenama depozita i sa sposobnošću dužnika da vrate kredite. Rizici se dalje šire pod snažnim uticajem deregulacije, kao i moral-hazarda a zbog sve šire pojave izlaska komitenata na finansijska tržišta. Ovo je nadalje podstaknuto zalaženjem banaka u poslove koji nikad nisu bili bankarski ali i obrnuto, ulaskom nebankarskih institucija u nekad neprikosnovenu oblast bankarskog poslovanja što svakako vodi povećenju konkurencije. Uz sve to globalizacija bankarskog poslovanja i trendovi mega-spajanja i pripajanja velikih banaka teraju menadžment banke da identifikuje najvažnije rizike. To se pre svega odnosi na sistemske rizike, ali i posebno na rizike koji proizilaze iz zaostajanja bankarskog menadžmenta u praćenju poslovanja na nepoznatim, geografski udaljenim prostorima i tržištima, i praćenju poslovanja sa nepoznatim instrumentima i tehnikama. Zatim, sve to je pojačano faktorima rizika poput nestabilnosti nacionalnih valuta i političkom intervencijom.

Neki od navedenih osnovnih faktora rizika poslovanja banaka zahtevaju i odreñena objašnjenja. Radikalno smanjenje državne regulacije u odnosu na banke i druge finansijske institucije je svakako jedan od najbitnijih faktora budući da je otvorio vrata brojnim rizicima.


41

Takoñe, treba reći da multinacionalne banke deluju u pravcu integracije i globalizacije finansijskih tržišta. Naime s obzirom na globalizaciju, kao proces koji pomera ekonomsku aktivnost van nacionalnih granica ka svetskoj privredi,ove banke proširuju svoje poslovanje na druge zemlje. To čine izgradnjom svoje filijalske mreže u drugim zemljama, kupovinom (akvizicijom) stranih banaka ili kupovinom manjinskog paketa akcija neke strane banke.

Dakle, brzi procesi transformacije finansijske strukture i bankarstva budući da imaju svoje naličje u smislu povećanja nestabilnosti finansijskog tržišta na bazi trendova jačanja informacione tehnologije, globalizacije finansijskih institucija i povećanja tržišnih rizika, ukazuju da ulazimo u period u kome će dominirati hazardnije finansijsko tržište sa sve većim oscilacijama cena akcija, obveznica i valuta. Iz tog razloga, u daljem razvoju bankarstva rizici će svakako tražiti sve veću pažnju. U uslovima povećane sistemske neizvesnosti od ključnog je značaja da se banke u dovoljnoj meri osposobe za valorizaciju i upravljanje rizicima. Naime savremena visokokonkurentna privreda zahteva preciznije sagledavanje rizika, njihovo dekomponovanje na sastavne delove kao i posebno vrednovanje svake komponente rizika.

2.1. Opšte metode zaštite od rizika Opšte metode zaštite od rizika predstavljaju metode koje su primenjive na sve

privredne subjekte i na sve vrste rizika, što znači i na bankarsko poslovanje. U dinamičkim uslovima privreñivanja nemoguća je potpuna zaštita od rizika, već samo delimična. U tom smislu u teoriji i praksi rizika poslovanja poznato je nekoliko osnovnih metoda zaštite od rizika :

1. Metoda izbegavanja – suština je u tome da se izbegava vršenje rizičnih bankarskih aktivnosti, recimo odobravanje kredita korisnicima iz zemalja sa visokim političkim rizikom.

2. Metoda adaptacije – sastoji se u tome da se gubitak zbog rizika na jednoj strani kompenzuje dobitkom na drugoj strani. Tako na primer od kursnog rizika banka se može zaštiti istovremenim kreiranjem deviznih potraživanja i obaveza u istom iznosu, istoj valuti i sa istim rokovima dospeća.

3. Metoda transfera rizika – suština je u transferu rizika na druge banke, komitente traženjem prvoklasne garancije ili osiguravajuće kompanije uz plaćanje premije osiguranja.

4. Metoda diverzifikacije – najviše se koristi u praksi i sastoji se u tome da se jedan isti bankarski posao obavlja sa više komitenata ili da se ista količina novca plasira u različite profitabilne projekte. Suština je dakle da se “ne nose sva jaja u istoj korpi”.

2.2. Podela bankarskih rizika Postoje različiti pristupi razvrstavanju rizika u poslovanju banaka. Podela i grupisanje

rizika nije nimalo jednostavno, s obzirom na praktično neiscrpan broj izvora rizika. U osnovi svih tih različitih analitičkih uvida preovlañuje funkcionalni princip, tj. vezivanje rizika za pojedine poslovne aktivnosti banaka . To omogućava grubu podelu rizika koja dozvoljava kombinacije i podpodele prema svrsi istraživanja i praktičnim potrebama.


42

Reč je dakle o podeli na pet osnovnih vrsta rizika :

- kreditni rizik : rizik od slučaja da će aktiva ili kreditni plasmani postati nepovratni usled potpunog neispunjenja obaveza ili u slucaju kašnjenja u servisiranju kreditnog duga. U obe navedene varijante sadašnja vrednost aktive se pogoršava, narušavajuci tako solventnost posmatrane banke;

- valutni rizik : rizik izazvan neprestanim promenama deviznog kursa na globalnom deviznom tržištu. Valutni rizik se pojavljuje zbog nemogućnosti predviñanja i kontrole fluktuacija deviznog kursa, koji pogaña poziciju banke u razmeni sa inostranstvom.

- kamatni rizik : rizik od neizvesnosti u pogledu visine prihoda i rashoda zbog eventualnih promena kamatne stope

- rizik likvidnosti : rizik od nedovoljne likvidnosti za normalne operativne zahteve, odnosno nesposobnost banke da ispuni svoje obaveze po roku dospelosti. Problem nastaje zbog manjka likvidnih sredstava ili zbog nemogućnosti da ih podigne,tj. trenutno doñe u posed finansijskih sredstava

- operativni (unutrašnji) rizik : rizik povezan sa gubicima izazvanim prevarama ili neočekivanim troškovima, reč je o nefinansijskim rizicima kao što su rizici platnog prometa, kompjuterski rizici i ostali tehnološki rizici, pravni rizici itd.

Studija OECD-a obuhvata sledeće vrste rizika : - kreditni rizik - rizik likvidnosti - rizik kamatne stope - rizik deviznih kurseva - kao i potencijalni rizici koji nastaju iz preuzetih obaveza banaka vezanih za

odnose trećih lica ili obaveza koje stvaraju potencijalni dug banke.

3. Karakteristike bankarstva u razvijenim tržišnim privredama

Jačanje odnosa uzajamnosti izmeñu banke i klijenta (tzv. relationship banking) uglavnom pomaže u eliminisanju ili smanjenju problema koji mogu da nastanu u poslovnim relacijama. Duži vremenski period u kome ove dve strane sarañuju omogućuje da banka o klijentu koji npr. zahteva kredit, stekne mnoštvo znanja i informacija tako da može fleksibilno da reaguje ako u njihovom odnosu doñe do nepredviñenih teškoća. U okviru razvijenih zemalja ovaj vid poslovanja je izražen u Nemačkoj i Japanu. Odnos zasnovan striktno na ugovoru predstavlja drugi način poslovanja banke i klijenta. U ovom sistemu klijent bira banku koja mu pruža najpovoljnije uslove. Detaljna ugovorna regulativa ovde ostavlja relativno malo prostora za fleksibilnost. Zemlje u kojima je više prisutan ovaj vid bankarstva


43

su SAD i Velika Britanija iako treba istaći da se granice izmeñu pomenuta dva stila ne mogu tako čvrsto odrediti.

U nastavku se daje kratak pregled bankarskih sistema u razvijenim zemljama tržišne ekonomije, kao i u nekim zemljama u okruženju koje su u prethodnom periodu prešle u grupu srednje razvijenih zemalja.

3.1. Bankarski sistem u Velikoj Britaniji

U ovoj zemlji je u kasnim osamdesetim došlo do zaokreta od korporativnog ka potrošačkom bankarstvu. Konkretnije posmatrano, 1980. godine bilo je izraženo kreditiranje korporacija na "štetu" grañana, dok je u novijem periodu došlo do značajne promene u sektorskoj strukturi kredita banaka u Velikoj Britaniji. Relativni podaci su dati u narednoj tabeli.

Sektorska struktura kredita banaka u Velikoj Britaniji

učešće u % Korisnici kredita 1980. 2005. Pojedinci 18 32 Ostale finansijske institucije 15 24 Industrijske i trgovinske kompanije 53 33 Ostale kompanije 14 11 UKUPNO 100 100

Heffeman Shelagh. Modern Banking in Theory and Practice, John Wiley & Sons Ltd, 2006. Razlozi za veoma značajno povećanje kredita pojedincima u ovom periodu su pre

svega profit i činjenica da je finansijska pozicija korporativnog sektora značajno poboljšana tj. smanjena je potreba za kreditima. Osim toga, korporativni klijenti imaju priliku da biraju izmeñu više različitih banaka, a mogu i direktno pristupiti tržištu kapitala.

Važna karakteristka ovog tržišta je uloga tzv. building societies. Ovo su tokom ranih osamdesetih bile specijalizovane štedionice za stambenu izgradnju, a nakon toga su preuzele kompletne funkcije bankarstva na malo i ugrozile položaj nekadašnje “velike šestorke” britanskog bankarstva: National Westminster Bank, Barclays, Lloyds TSB, Midland, Bank of Scotland i Royal Bank of Scotland.Najznačajnije štedionice su Abbey National i Halifax. Na kraju 2006. godine tržišna koncentracija tj. učešće pet najvećih banaka u ukupnoj aktivi iznosila je 49%.


44

3.2. Bankarski sistem u ostalim zemljama Evropske Unije

Većina zemalja u Evropskoj Uniji ima nekoliko velikih banaka, iako u nekim zemljama (Nemačka, Španija, Italija i Francuska) regionalne banke imaju veoma velik značaj. U narednoj tabeli su dati indikatori tržišne koncentracije banaka u Evropskoj Uniji na kraju 2006. godine.

ZEMLJA Tržišna koncentracija ( u %)

Holandija 85 Švedska 63 Švajcarska 62 Španija 58 Francuska 48 Norveška 47 Danska 44 Italija 44 Nemačka 34

Financial Industry Strategist, August/Septembar 2007, str. 1

Smatralo se da mnogobrojna najavljena spajanja evropskih banaka u svetlu Evropske monetarne unije treba da kreiraju šire mogućnosti za konsolidaciju i širu distribuciju finansijskih usluga, kao i veću cenovnu efikasnost. Još jedan od faktora koji treba da ubrza ove procese u Evropi je činjenica značajnog zaostajanja za Amerikom u oblasti restruktuiranja, otvorenih investicionih fondova, institucionalnog upravljanja aktivom i poslovanjem na tržištu kapitala. Posmatrano sa aspekta profita, banke u Evropi beleže značajno različite stope profitabilnosti, što se može videti na sledećem grafičkom pregledu.


45

Prinos na akcije pre oporezivanja

Interesantna su mišljenja da je i mnogim zemljama zapadne Evrope privatizacija neophodna da bi se povećao stepen konsolidacije kao što je prisutno u SAD. Naredna tabela pokazuje učešće privatnih banaka na domaćem tržištu depozita na kraju 2006. godine (podaci za Španiju za juli 2007.).

Financial Industry Strategist, August/Septembar 2007, str. 1

Posmatrajući vlasnički aspekt, treba još istaći da su zahtevi akcionara u bankama razvijenih zemalja zapadne Evrope veoma visoki tj. očekuje se 15-20% profita od ulaganja. Imajući u vidu pre svega značajan pad učešća banaka u procesu finansijskog posredovanja kao i generalno stanje privredne aktivnosti, ovo nije nimalo lak zadatak za banke.

ZEMLJA U češće privatnih banaka (u %) Švedska 83 Danska 79 Velika Britanija 54 Holandija 53 Švajcarska 49 Norveška 47 Španija 45 Francuska 44 Nemačka 32


46

3.3. Bankarski sistem u SAD

Bankarski sistem u ovoj zemlji karakteriše prisustvo velikog broja institucija za prikupljanje depozita. Tokom 2002. godine bilo je 27.000 takvih subjekata. Bez obzira na ovako veliki broj, tržište je veoma koncentrisano. U tom periodu je samo 107 banaka posedovalo više od polovine aktive komercijalnih banaka. Problemi sa kojima su se suočile banke iz finansijskih centara u SAD nakon 1980. godine bili su vezani najviše za dugove zemalja u razvoju, kao i značajnan pad cena poljoprivrednih i industrijskih proizvoda, kao i cena nekretnina. Osim toga, poslovanje sa korporativnim klijentima karakteriše slična pojava kao i u Velikoj Britaniji tj. opadanje broja banaka koje su uključene u ove poslove. Kompanije kojima trebaju dodatna sredstva kod drugih učesnika na tržištu mogle su postići povoljnije kamatne stope. S druge strane, ove banke su pojačale svoje internacionalno prisustvo, kao i vanbilansne aktivnosti. Vezano za poslovanje sa individualnim klijentima, jedna od osnovnih pretpostavki za najširi razvoj ovih poslova je prisustvo na širokom području. Tokom dugogodišnjeg vremenskog perioda, banke su obavljale svoje poslovanje isključivo u onoj saveznoj državi gde se nalazila centrala banke. Tek sredinom devedesetih godina, mnoge su federalne jedinice dozvolile odreñene forme prisustva banaka na širem području. Na taj način su uspešne regionalne banke napokon dobile šansu da postanu nacionalne banke. Liberalniji tretman u širenju organizacionih delova treba da omogući da bankarska struktura bude slična drugim zemljama razvijenih tržišnih ekonomija.

3.4. Bankarski sistem u Japanu

Karakteristika bankarskog sistema u ovoj zemlji je visok stepen segmentacije. Kada se govori o poslovanju sa grañanima bitno je ukazati na komercijalne banke gde je uključeno 13 gradskih banaka i 130 regionalnih banaka. Ove institucije ne mogu da budu uključene u penzione fondove i ne mogu da izdaju dugoročne obveznice osim odreñenog iznosa subordiniranog duga. Ove banke zavise od depozita iz korporativnog i individualnog sektora iako su ovi depoziti ograničeni na rok kraći od tri godine. Interesantna je uloga pošte koja nema pritisak da bude profitabilna i može da privlači depozite većim kamatnim stopama od banaka.

Banke nisu u mogućnosti da konkurišu direktno depozitnim proizvodima koje nudi pošta, a osim toga moraju da traže dozvolu od Ministarstva fmansija za otvaranje novih organizacionih delova.


47

3.5. Bankarski sistem u zemljama Centralne i Istočne Evrope

U većini zemalja ovog regiona poslednjih desetak godina odvija se reforma bankarskog sistema. Globalno posmatrano, tranzicija prema tržišnoj ekonomiji je moguća kada su prisutni elementi ekonomske stabilizacije i sveobuhvatne strukturalne reforme. Kada se posmatra oblast poslovanja sa stanovništvom, treba istaći da je glavni razlog za relativno malo učešće ovog sektora u ukupnim kreditima, nerazvijenost stambenog kreditiranja. Prosečan iznos stambenih kredita u Poljskoj po glavi stanovnika je 28 dolara, a u Mañarskoj i Češkoj Republici samo nešto više od toga. Radi poreñenja, treba istaći da je u Nemačkoj taj iznos čak 8.000 dolara.

Pristup reformi bankarskog sistema je različit od zemlje do zemlje tako da nije jednostavno dati ocenu za ceo region. Nekoliko zemalja (Mañarska, Češka, Poljska, Baltičke republike) je postigao solidne rezultate tako da ćemo u nastavku dati kratke karakteristike ovih tržišta sa naglaskom na poslovanje sa stanovništvom, kao i prikaz tržišta Slovenije i Hrvatske.

Na Mañarskom tržištu veoma je značajno učešće stranih banaka u vlasništvu domaćih banaka (preko 60% ). Ove banke posluju profitabilno i u skladu sa pravilima EU. Banke u ovoj zemlji su imale koristi od snažnog ekonomskog rasta koji je povećao tražnju za njihovim proizvodima i uslugama. Kreditiranje korporacija je bilo veoma intenzivno uz poboljšanje kvaliteta kredita. U novijem periodu su u najboljoj situaciji banke koje su preuzele vodeću ulogu u rastućem poslovanju sa grañanima. Uspešno poslovanje u ovoj oblasti dovelo je do toga da te banke zabeleže veoma visoke profite. Bez obzira na intenzivan rast u ovoj oblasti, još uvek samo 45% grañana poseduje tekući račun, a krediti ovom sektoru čine samo 20% kredita datih korporativnom sektoru. Ovi podaci su još uvek znatno manji od onih u razvijenim zemljama.

U Češkoj je bankarski sistem pokazao dosta slabosti tako da se mnoštvo plasmana banaka pokazalo nenaplativim. Banke su trpele zbog toga što su novoreformisana preduzeća u velikoj meri pozajmljivala od njih, a nisu povećavala produktivnost i efikasnost i nisu tražila sveži kapital. Krajem 2000. godine oko 30% kreditnog portfolia bio je problematičan. Sve ovo je uticalo da je stopa stranog vlasništva u bankama u tom periodu bila samo oko 10%. Meñutim, ovde je došlo do dramatičnog zaokreta tako da se očekivalo da tokom 2002.-2003. godine sve četiri najveće banke u ovoj zemlji budu pod kontrolom stranih strategijskih ulagača. U bliskoj budućnosti se očekuje umeren rast u aktivnostima finansijskog posredovanja zbog već dostignutog visokog nivoa depozita u odnosu na društveni proizvod (više od 75%), koji je sličan kao u zemljama Evropske Unije. Očekuje se da će banke sa dobrom pozicijom u poslovanju sa grañanima i ovde obeležiti dobre rezultate s obzirom na mogućnosti ekspanzije poslovanja sa ovim sektorom. Učešće stanovništva u ukupnom kreditiranju je samo 8%.

U Poljskoj je veoma izraženo strano vlasništvo u bankama. U skladu sa podacima Centralne banke oko 60% bankarskog sektora je u vlasništvu stranih ulagača . Najviše ih je iz Nemačke, SAD i Holandije. Poljaci su bili uspešni u jačanju svojih banaka povezivanjem dokapitalizacije banaka sa rekonstruisanjem preduzeća. Petina ukupnih kredita usmerena je u sektor stanovništva.

Bankarski sektor u Baltičkim republikama (Estonija, Letonija i Litvanija) prolazi

kroz konsolidaciju. U Letoniji je npr. u 1994. godini bilo 65 banaka, a sada samo 28. U prve


48

dve zemlje skoro polovina bankarskih aktiva je vlasništvo banaka iz Skandinavije. U Litvaniji se beleže nešto lošije karakteristike bankarskog sistema nego u Estoniji i Letoniji, pre svega kada se posmatraju bankarska aktiva, depoziti i krediti. Važno je da su sve ove zemlje u potpunosti otvorene za ulaganja stranih subjekata u oblast bankarstva što otvara perspektivu šireg regionalnog udruživanja.

Kada se posmatraju bivše jugoslovenske republike, treba istaći da je u reformi bankarskog sistema sigurno najdalje otišla Slovenija. Tržište ove zemlje je u odreñenoj meri otvoreno za podružnice stranih banaka, ubrzana je privatizacija banaka i uvedeno mnoštvo mera koje treba da olakšaju tranziciju bankarskog sistema. Problem ostaje još uvek veliki broj banaka u odnosu na broj stanovnika i činjenica da ukupne bankarske aktive čine samo 71% društvenog bruto proizvoda što je znatno manji procenat od razvijenih zemalja.

U Hrvatskoj bankarska reforma tek treba da ostvari odreñene rezultate, ali je u kontekstu ovog rada interesantno napomenuti da su ovoj zemlji od 2003. do 2007. krediti grañanima povećani za 16,5 procentnih poena tako da su na kraju tog perioda činili skoro 26% ukupnih kredita.

3.6. Strategije banaka u povećanju broja klijenata

Jedno od ključnih pitanja sa kojim se susreću banke u zemljama tržišnih privreda u domenu poslovanja sa stanovništvom je broj klijenata. Naime, povećanje broja korisnika usluga banke predstavlja osnovni uslov za profitabilnost ovog posla. Osim toga, ne treba zanemariti strukturu korisnika tj. karakter poslova koji pojedini korisnici obavljaju.

Veoma je komplikovano i skoro nemoguće izneti sve strategije banaka u povećanju broja klijenata, imajući u vidu velike razlike izmeñu pojedinih zemalja, a takoñe i izmeñu banaka u jednoj zemlji. Generalna činjenica je da banke bilo gde u svetu broj klijenata mogu da povećaju preuzimanjem korisnika od drugih banaka, obuhvatanjem tzv. nebankarizovane populacije i razvijanjem navike bankarstva u toj banci privlačenjem najmlañih klijenata. Ukoliko banke nemaju odgovor na finansijske potrebe odreñenog sloja klijenata veoma brzo će samo tržište dati adekvatna rešenja. 4. Investiciono bankarstvo

„Pod investicionom bankom se podrazumeva finansijski posrednik na tržištima kapitala, koji obavlja funkcije marketinga i prometa državnim i korporativnim hartijama od vrednosti.“20

Postoji više definicija investicionog bankarstva, a kako će definicija glasiti zavisi od broja posredničkih usluga koje banka pruža. Najšira definicija je ona koja podrazumeva skup aktivnosti kojima se bave firme sa Volstrita, a to je preuzimanje i plasiranje hartija od

20 Bojović P., Erić D., Pavlović ð., Živković A.- “Osnovi finansijskog menadžmenta”, Beograd 2004, p.255


49

vrednosti kako na domaćem tako i na meñunarodnom tržištu hartija od vrednosti, do pružanja svih finansijskih usluga, kao što su osiguranje i posredovanje kod kupoprodaje nekretnina.

Druga definicija se odnosi na sve aktivnosti na tržištu hartija od vrednosti, od preuzimanja i plasiranja hartija od vrednosti , do spajanja i preuzimanja kompanija, upravljanja fondovima i dr.

Naredna definicija pod investicionim bankarstvom podrazumeva poslove preuzimanja i plasiranja hartija od vrednosti, merdžere i akvizicije, a ne podrazumeva venture kapital, upravljanje fondovima, upravljanje rizikom.

Najduža definicija obuhvata tradicionalne funkcije kao što su preuzimanje i plasiranje hartija od vrednosti i pružanje brokerskih i dilerskih usluga na sekundarnom tržištu.

Širini definicije doprineo je pored velikog broja poslova, i niz faktora, kao što su dalji razvoj finansijske teorije , brzi razvoj tehnologija, zaoštravanje konkurencije i slično.

Iz svih ovih definicija proizilazi da su najčešći i klasični poslovi koje obavljaju investicione banke:

• Organizovanje emisije hartija od vrednosti • Otkup i distribucija hartija od vrednosti • Trgovina hartijama od vrednosti • Restruktuiranje preduzeća • Promena vlasničke strukture preduzeća • Konsultantske usluge i dr.

Investicione banke se, kao posrednici, najčešće angažuju u vezi sa primarnom emisijom akcija i obveznica preduzeća. Njihovo angažovanje podrazumeva savetodavno, konsalting delovanje, registraciju emisije, njenu garanciju, a potom animiranje tržišta. Na osnovu kretanja na primarnom i sekundarnom tržištu kapitala investicione banke upućuju preduzeća i zainteresovane potencijalne emitente, koje hartije od vrednosti i u kom trenutku da emituju. One zatim mogu da organizuju i realizuju samu emisiju.

Banka može da preuzme, otkupi celokupnu emisiju u cilju dalje prodaje po višoj ceni i tada ona pruža garanciju. U tom slučaju banka ima ulogu dilera, jer preuzima emisiju i za svoj račun vrši dalju prodaju, čime preuzima celokupan rizik prodaje emisije. Kada je reč o većim emisijama za te svrhe se formira sindikat potpisnika, koji može da čini više investicionih banaka, koji garantuje prodaju odreñene emisije i organizuje prodajnu mrežu.

Investiciona banka može da se javi i u ulozi brokera, kada samo kao posrednik nudi i obavlja plasman emisije za račun emitenta, bez preuzimanja rizika prodaje.

Zbog prirode delatnosti, pasiva investicionih banaka je oformljena od sopstvenog kapitala, a aktivu čine plasmani na tržištu kapitala. Zato ove banke imaju vodeću ulogu na tržištu kapitala, čiji su najmoćniji učesnici.

4.1. Istorijski razvoj investicionog bankarstva

Istorijski posmatrano, ubrzana industrijalizacija i rast trgovine na nacionalnom i meñunarodnom planu, doveo je do pojave investicionog bankarstva. Tražnja za dugoročnim kapitalom dovela je do formiranja investicionih banaka. Veliki kapitalno intezivni projekti stimulisali su krajem prošlog veka tražnju za dugoročnim kapitalom. Korporacije su u to vreme vršile direktnu emisiju hartija od vrednosti, bez posredovanja finansijskih institucija.


50

Meñutim, vremenom se formiraju mnoge firme koje deluju kao berzanski posrednici izmeñu investitora i kompanija kojima je kapital bio potreban.

Smatra se da je prva investiciona banka bila firma iz Čikaga, osnovana 1880. godine, vlasništvo Harris i Forbs-a. Već 1901. godine J.P. Morgan and Co organizovala je udruženje koje je prikupilo 1,5 milijardi dolara radi integrisanja velikog broja individualnih proizvoñača čelika u korporaciji „United Steel Corporation“.

Investiciono bankarstvo se intenzivno razvija naročito na području SAD sve do velikog sloma i kraha berze 1929. godine. Poslovi investicionog bankarstva obavljali su se uporedo sa komercijalnim bankarskim poslovima. Osnovna karakteristika tog perioda bila je neregularnost.

Posle velikog sloma berze doneti su zakoni koji su regulisali oblast finansijskih tržišta. Tako je 1933. godine u SAD-u donet Zakon o hartijama od vrednosti i Zakon o bankama. Ovim zakonima je razdvojeno investiciono od komercijalnog bankarstva. Zakonska regulativa je dopunjena 1934.godine donošenjem Zakona o berzama. Ova podela uvedena u SAD tzv. Glas-Stegalovim bankarskim zakonom, imala je za cilj da se otklone moguće pojave moralnog hazarda u poslovanju, vezane za kreditiranje i poslovanje sa hartijama od vrednosti istog klijenta, kao i sprečavanje špekulativnih operacija na tržištu kapitala.

Period od 1933. do 1970. godine omogućio je brz razvoj investicionih banaka. Precizna zakonska regulativa, razgraničenje poslova komercijalnog i investicionog bankarstva, uz stabilan razvoj svetske privrede, niska inflacija i kamate, omogućili su širenje poslova u ovoj bankarskoj oblasti. Sedamdesetih, naročito posle velike naftne krize, svetska privreda poprima recesivne tokove. Donošenjem nekih novih zakonskih akata i drugim učesnicima finansijskog tržišta omogućeno je da se bave poslovima sa hartijama od vrednosti.

Pod pritiskom konkurencije univerzalnih banaka na svetskom tržištu, koje su povećale profitabilnost koristeći ekonomiju obima i raznovrsnost, bankarska zakonodavstva u SAD-u i Japanu su promenjena u pravcu ukidanja institucionalne odvojenosti komercijalnog i investicionog bankarstva. U SAD promena je uvedena zakonom 1999. godine, kojim je dozvoljena mogućnost formiranja finansijskih holding kompanija.

Finansijske holding kompanije u svom sastavu mogu imati komercijalne banke, investicione banke i osiguravajuće kompanije. Jedna od prvih finansijskih holding kompanija je Citygroup, koja u svom sastavu ima Citybank- komercijalnu banku , Salomon Smith Barney-investicionu banku i Travelers-osiguravajuću kompaniju.

Danas u SAD postoje četiri najveće investicione banke (Merill Lynch, Goldman Sachs, Salomon Barney i Morgan Stanley) koje su u samom vrhu po plasmanu dugoročnih hartija od vrednosti i pružanju usluga konsaltinga.

Za razliku od SAD, gde jedino u pravom smislu reči, postoje investicione banke, u evropskom bankarstvu ne postoje klasične investicione banke, već organizacioni delovi u okviru univerzalno organizovanih banaka unutar kojih se obavljaju investiciono-bankarski poslovi na tržištu kapitala.

Struktura investicionih banaka

„Investicione banke, kao specijalizovane banke za plasman hartija od vrednosti, mogu se sistematizovati u dvanaest kategorija:

• Javna ponuda obveznica i vlasničkih hartija od vrednosti • Javni promet obveznica i vlasničkih hartija od vrednosti


51

• Privatni plasman obveznica i vlasničkih hartija od vrednosti • Integracija i sticanje kontrolnog paketa akcija i slične operacije • Trgovačko bankarstvo • Finansijski konsalting i mišljenja o realnosti operacija • Naplata i obezbeñenje potraživanja • Upravljanje rizikom • Istraživanje mogućnosti plasmana i analiza njihove sigurnosti • Meñunarodni poslovi investicionih banaka • Upravljanje novčanim sredstvima (za potrebe penzionih fondova) • Plasman kapitala sa rizikom (ventura kapital).“21

4.2. Poslovi kojima se bave investicione banke

Priprema ili pokretanje uključuje razvoj i registraciju emisije hartija od vrednosti.Kompanija koja želi da emituje dodatne akcije ili IPO kontaktira investicionu banku gde:

• Dobija savete po pitanju vrednosti emisije • Utvrñuje se cena akcija • Investiciona banka pomaže oko ispunjavanja potrebnih dokumenata koje zahteva

Komisija za hartije od vrednosti • Zahtev za davanje odobrenja prospekta za distribuciju hartija od vrednosti • Prospekt.

Zahtev za odobrenje prospekta se moze besplatno skinuti sa sajta Komisije za hartije od vrednosti RS (www.sec.sr.gov.yu), i on sadrži sledeće podatke:

• Osnovni podaci o izdavaocu hartije od vrednosti • Podaci o agentu odnosno pokrovitelju emisije

21 Bojović P., Erić D., Pavlović ð., Živković A.- “Osnovi finansijskog menadžmenta”, Beograd 2004, p.257

Investiciona banka

Priprema emisije

Underwriting

Distribucija hov

Konsultantske usluge


52

• Podaci o kratkoročnim/dugoročnim hartijama koje se izdaju • Naziv i sedište organizovanog tržišta na kome će se trgovati hartijama od vrednosti • Ovlašćena osoba za kontakt sa komisijom. Prospekt, sa podacima koji se daju u njegovoj dopuni, sadrži sve bitne podatke koji

omogućavaju investitorima objektivnu procenu finansijskog i pravnog položaja izdavaoca hartija od vrednosti i procenu prava i obaveza iz tih hartija od vrednosti.

U Prospektu nisu dati podaci koji mogu uticati na stvaranje pogrešne predstave kod investitora u pogledu izdavaoca hartija od vrednosti i hartija od vrednosti kojima se trguje na organizovanom tržištu.

Prospekt je podeljen na dva dela uvod i osnovni prospekt. Uvod je kratak pregled osnovnih podataka o izdavaocu. U osnovnom prospektu se navode detaljni podaci o izdatim hartijama od vrednosti, poslovanje i imovina izavaoca hartija od vrednosti, razvojna politika izdavaoca, podaci o članovima uprave i nadzornog odbora. Svrha prospekta jeste zaštita investitora od zloupotreba emitenta.

Pokroviteljstvo (underwriting)

Sa stanovišta pravnog kapaciteta, investiciona banka će plasman emisije hartija od vrednosti komitenta vršiti u svojstvu principala ili agenta, uz odgovarajuće preuzimanje odgovornosti za uspeh emisije, koja proizilazi iz jednog od ova dva oblika angažovanja.

Kao principal (u svoje ime i za račun izdavaoca), banka će otkupiti emisiju od izdavaoca i preuzeti finansijsku odgovornost za njenu prodaju investitorima (eng. Firm Commitment). U ovom slučaju ona garantuje uspešnost emisije (eng. Underwriter). Investicione banke su specijalizovane u preuzimanju hartija od vrednosti, što znači da garantuju emitentu da će prihvatiti emisiju po unapred utvrñenoj ceni po jedinici hartije od vrednosti.

Upisivanje sa čvrstom obavezom (eng. Firm-commitment Underwriting) podrazumeva da investiciona banka stvarno kupuje nove hartije od vrednosti, ponuñene od strane emitenta i distribuira ih drugim dilerima i kupcima.

Investiciona banka ostvaruje profit iz razlike izmeñu cene koja je platila emitentu i stvarne cene koju je ostvarila prodajom tih hartija od vrednosti tj.marže (eng.Underwriting spread).

I ako bude prodata cela emisija, a i ako se ne prodaju sve hartije od vrednosti banka u ovom slučaju mora platiti emitentu punu ugovorenu sumu. Za preuzetu obavezu garantovanja uspešnosti emisije, banka naplaćuje veći iznos provizije nego u slučaju da emisiju plasira kao agent.

Kao agent (u ime i za račun izdavaoca) banka će preuzeti obavezu da proda

samo onaj deo emisije, koliko to realno može učiniti (eng. Best Efforts). Ona ne preuzima nikakvu materijalnu odgovornost za deo emitovanih hartija od vrednosti koje ne uspe da proda, ali je prilikom prodaje dužna da postupa po načelu savesnosti. Ovakvi aranžmani pokazuju tendenciju rasta kada su hartije od vrednosti emitenta sklone visokom riziku.

U uslovnom aranžmanu (eng. Standby-Commitment Underwriting) investiciona banka ostvaruje proviziju za pomoć emitentu da proda hartije od vrednosti i saglasnost da


53

kupi hartije od vrednosti koje preostanu posle inicijalne prodaje. U tom slučaju investiciona banka traži kupce za neprodate hartije od vrednosti.

Distribucija ili plasman hartija od vrednosti Investicione banke mogu samostalno učestvovati u plasmanu hartija od vrednosti, i to garantujući emitentu otkup celokupne emisije ili se obavezati na prodaju samo dela emisije, koliko to mogu realno učiniti. I na jedan i na drugi način i za banku i za emitenta rizik ovakvog poslovanja je veliki, i to je razlog formiranja sindikata banaka koje dele rizik poslovanja i šire mrežu plasmana.

Ukoliko više banaka učestvuje u plasmanu emisije , one će, na poziv banke koja je sklopila ugovor sa izdavaocem, ili koja ponudi plasman izdavaocu u ime sindikata banaka, zaključiti ugovor na osnovu koga će preuzeti obavezu zajedničkog plasmana emisije ili zajedničkog garantovanja uspešnosti plasmana.

Ugovorom izmeñu banaka formira se sindikat za plasman emisije, na čelu sa bankom-gestorom (eng.Lead Manager) koji precizno utvrñuju odnose izmeñu članova sindikata, polazeći od obima učešća svakog od njih u plasmanu emisije. Ugovorom o sindiciranju emisije predviña se učešće svakog člana sindikata u plasmanu, način i obim učešća u ostvarenoj razlici izmeñu cene po kojoj je hartija kupljena od emitenta i cene po kojoj se prodaje (eng. Spread), meñusobni odnosi u okviru konzorcijuma, prava i dužnosti banke-gestora itd. Banka-gestor ima posebne odgovornosti za plasman emisije i pored činjenice da i druge banke učestvuju u sindikatu. Ona:

• formira i predstavlja sindikat • imenuje grupu za prodaju hartija • ustanovljava deo emisije koji će članovi sindikata prodati • rukovodi prodajom • odgovara za stabilizaciju tržišta emitovane hartije.

Vodeći menadžer imenuje grupu za prodaju emisije (eng.Seling Group) koju

čine banke, odnosno dileri koji će delovati kao agenti sindikata. Svakom članu grupe za prodaju alocira se deo emisije. Iako su članovi grupe za prodaju obavezni da poštuju uslove ugovora koje je vodeći menadžer zaključio sa emitentom, oni ne preuzimaju nikakvu materijalnu odgovornost u odnosu na izdavaoca. Stoga oni nemaju pravo na deobu dela diskonta, već im se odobrava marža, čija visina zavisi od okolnosti plasmana hartija od vrednosti.

Članovi sindikata, ali i članovi grupe za prodaju, dužni su da neposredno posle efektivnog datuma plasmana, utiču na održavanje utvrñene cene hartija od vrednosti. Oni će to učiniti kupovinom, odnosno prodajom hartija po utvrñenoj ceni, kao i zahtevom da se svi kupci kojima se prodaju hartije, uzdrže od prodaje hartija u periodu stabilizacije tržišta.

Na kraju stabilizacionog perioda, izdavalac i vodeći menadžer će saldirati obaveze iz ugovora. Izdavalac će vodećem menadžeru predati potvrdu o vlasništvu hartija od vrednosti , koje će vodeći menadžer predati ostalim članovima sindikata i članovima grupe za prodaju. Vodeći menadžer će preneti na račun izdavaoca iznos utvrñen ugovorom.


54

Konsultantske usluge investicionih banaka

Investiciona banka će davati konsalting emitentima i investitorima. Investicioni konsalting se može razmatrtati kao sastavni deo procedure emisije finansijskih instrumenata. Konsalting banka može predstavljati i samostalnu grupu poslova, koje banke obavljaju za posebne usluge emitentima i pojedinim investitorima.

Konsalting podrazumeva finansijske i savetodavne poslove, gde se banke mogu pojaviti u ulozi davaoca saveta kako fizičkim tako i pravnim licima, kako investitorima tako i emitentima. Za ovu ulogu je veoma bitno posedovati stručni kadar, koji dobro poznaje osnovne karakteristike svih finansijskih instrumenata i način funkcionisanja savremenih finansijskih tržišta.

Finansijski konsalting započinje finansijskom analizom rezultata poslovanja, analize finansijske strukture sredstava i njihovih izvora, strukture investicije, analize stanja u kome se tržište nalazi, poslovnih odnosa učesnika na tržištu, berzanskih oscilacija, istraživanjem tržišta, a završava se izborom optimalne strategije finansiranja za tražioca ove usluge.

Ova grupa poslova, kao i konsalting uopšte, proizilazi iz same pozicije banke kao koncentracije ekspertskog znanja i mogućnosti pružanja logističke podrške na finansijskom tržištu. Banke analiziraju bonitet emitenta, odnosno utvrñuju kvalitet investicionih instrumenata, ako to ne rade specijalizovane rejting agencije.

Banke mogu analizirati investicione opcije polazeći od pojedine industrijske grane, ali i pojedinog preduzeća-emitenta. Ove analize se najčešće obavljaju u specijalizovanim bankarskim publikacijama, uz navoñenje relevantnih performansi emitenta, kretanja cena instrumenata, i opštu cenu rizičnosti odnosno prinosa na ulaganja u finansijske instrumente.

Poseban oblik investicionog konsaltinga je vezan za proces fuzije (konsalting usluge u slučajevima merdžera i akvizicija) i devaluaciju preduzeća. Fuzija preduzeća ima za cilj podizanje efikasnosti, korišćenjem realnih ekonomskih prednosti, ali i podizanje vrednosti akcija preduzeća, koje je danas cilj na razvijenom finansijskom tržištu, pošto rast cena akcija omogućava ostvarenje kapitalne dobiti. Kod devaluacije firme, banka savetuje potrebu, vremensku dinamiku i obim devolucije.

Banka može savetovati i razne oblike finansijskog restruktuiranja preduzeća (zamenu oblika finansiranja, rekapitalizaciju, otkup akcija, projektno finansiranje itd.).

Banka će, kao investicioni savetnik permanentno pratiti kretanje cena finansijskih instrumenata emitenta na tržištu. Razlozi za to su pre svega uticaj cene postojećeg finansijskog instrumenta na nove emisije, mogućnost reotkupa instrumenata (ako za tim postoji potreba usled akumuliranih novčanih sredstava emitenta) i usled činjenice da tržišna vrednost akcija preduzeća služi kao osnova za promenu njegove vlasničke strukture. I u ovoj oblasti, banke mogu pružiti investicione savete koji se odnose na zaštitu od rizika, upravljanje aktivom i pasivom, preuzimanje drugih kompanija, pravo, računovodstvo, poreze itd.

Istraživanje tržišta je integralni deo investicionog bankarstva čiji je prevashodni cilj podrška ostalim funkcijama, a ne samo ostvarivanje profita. Pre nego što se donese odluka o načinu plasmana emisije, izdavalac i banka će proceniti obim tržišta i vremensku dinamiku emisije. Procena obima tržišta za emitovanje hartija od vrednosti polaziće od vrste hartija, finansijskih elemenata sadržanih u istoj, kapaciteta izdavaoca, mogućeg kompetitivnog


55

okruženja i dr. Ocena tržišta finansijskih instrumenata obuhvata analizu potencijalnih investitora i vremenskog perioda u kome će emisija biti plasirana. Ovo je veoma značajno u periodima nestabilnosti tržišta, jer je za samog emitenta veoma važna cena emisije jer od nje zavisi i obim prikupljenog kapitala.

Aktivnosti investicionih banaka na tržištu kapitala

Najvažniji finansijski posrednici na tržištima hartija od vrednosti su investicione banke, brokersko-dilerske kuće, komercijalne i merchant banke i trust kompanije. Jedino investicione banke obavljaju sve finansijske aktivnosti koje se zahteveju na ovom tržištu. Osnovne aktivnosti koje se obavljaju na tržištu hartija od vrednosti su:

• Poslovi upisa i distribucije • Poslovi market makersa • Poslovi brokersko-dilerski • Poravnanje • Poslovi upravljanja investicijama • Poslovi konsaltinga.

Aktivnost investicionih banaka možemo podeliti na aktivnosti i ulogu na primarnom i

sekundarnom tržištu hartija od vrednosti.

Uloga investicionih banaka na primarnom tržištu hartija od vrednosti Kompleksna funkcija investicionih banaka na primarnom tržištu hartija od vrednosti može se podeliti na:

• Funkciju pokretanja emisije • Preuzimanje emisije • Plasiranje ili distribucija emisije

Funkcija pokretanja emisije uključuje razvoj i registraciju emisija hartija od vrednosti. Preuzimanje emisije uključuje otkup cele emisije hartija od vrednosti emitenta, od strane konzorcijuma banaka. Plasiranje ili distribucija emisije podrazumeva finalnu prodaju hartija od vrednosti investitorima. Pri emisiji vrednosnih papira, kompanija učestvuje sa četiri vrste transaktora:

• Kompanija-emitent • Investiciona banka • Investitori • Državna komisija za vrednosne papire.

Neposredni učesnici pri emisiji su kompanije-emitenti i investitori (institucionalni i individualni). Posrednička uloga pripada investicionim bankama. Državna komisija proverava


56

bonitet vrednosnih papira i da li kompanija ispunjava uslove da njeni papiri budu predmet transakcije na tržištu.Izdavalac hartija od vrednosti plasiraće emisiju preko banke koju bira na osnovu prethodnog iskustva, ili uz pomoć javnog poziva zainteresovanim bankama. Korporacije koje pribavljaju kapital uz pomoć investicionih banaka ostvaruju sledeće prednosti:

• Manji troškovi pribavljanja kapitala • Brže dolaženje do potrebnog kapitala po emisiji • Šira distribucija i brža realizacija hartija od vrednosti • Stručna pomoć i saveti • Pružanje odreñene finansijske pomoći u kriznim situacijama.

Uloga investicionih banaka na sekundarnom tržištu hartija od vrednosti

„Najvažnija funkcija svake investicione banke je animiranje tržišta (eng.Market Making). Kontinualno menjajući svoje cene ponude i tražnje, investiciona banka stimuliše potencijalne kupce i prodavce da se uključe u razmenu na finansijskom tržištu. Živost tržišta obezbeñuje održavanje poželjnog nivoa likvidnosti tržišta, što je od suštinske važnosti za funkcionisanje tržišta hartija od vrednosti. Osnovna svrha ove vrste aktivnosti investicionih banaka je povećanje efikasnosti tržišta, poboljšanje likvidnosti i snižavanje transakcionih troškova.“22

Obavljanje ove uloge znači da banke predstavljaju neku vrstu „kreatora tržišta“, pošto su uvek spremne da kupuju hartije od vrednosti u standardnim lotovima, po cenama koje su javno kotirane. Ali isto tako one mogu kupovati samo odreñene hartije od vrednosti.

Poslovi berzanskog posredovanja čine značajnu grupu poslova koji banke mogu da obavljaju. Jedna od osnovnih aktivnosti investicionih banaka je pružanje brokersko-dilerskih usluga, kojima se uspostavlja veza izmeñu kupca i prodavca hartija od vrednosti. Brokerski način prometa znači da banka radi u tuñe ime i za tuñ račun, odnosno samo izvršava naloge svojih komitenata i za to dobija proviziju. Radeći na dilerski način, banka kao berzanski posrednik radi u svoje ime i za svoj račun i zaradu ostvaruje iz kotacionih raspona (na bazi razlike izmeñu kupovne i prodajne cene) ili iz prihoda od posedovanja hartija. Obavljajući brokersko-dilerske poslove, banke mogu svojim klijentima i ostalim učesnicima na finansijskim tržištima ponuditi čitav niz usluga:

• Kupovina i prodaja skoro svih finansijskih instrumenata, a pri tome postoji mogućnost investiranja na svim segmentima finansijskih tržišta- tržištu novca, tržištu kapitala, deviznom tržištu, derivatnim tržištima itd.

• Kratkoročno kreditiranje – ne samo banke već i mnoge brokersko-dilerske kuće imaju svoje kreditne agencije , koje pre svega pouzdanim i poznatim klijentima mogu ponuditi kratkoročne kredite po stopama koje su najčešće za 1% više od neke zvanično utvrñene stope.

• Besplatni sigurnosni depozitni boksovi za hartije od vrednosti - banke mogu ponuditi svoje sefove za čuvanje kupljenih vrednosnih hartija, kako bi se sprečila mogućnost

22 Bojović P., Erić D., Pavlović ð., Živković A. “Osnovi finansijskog menadžmenta”, Beograd 2004, p.263


57

njihovog nestajanja, krañe ili uništenja. Banke pored čuvanja ovih vrednosnih hartija mogu za svoje klijente da naplaćuju kamatne kupone i dividende i odobravaju ih na njihove račune.

• Besplatna literatura koju izdaju bankarski istraživački centri - to su pre svega edukativne brošure, tekuće informacije o poslovanju, finansijske analize i sl.

• Razne druge usluge - besplatni seminari, inovacioni kursevi i sl.

Najvažniji argumenti za angažovanje banaka na brokerskim i dilerskim poslovima su stvaranje oštrije konkurencije a naročito postizanje ekonomije obima. Takoñe, brokerske i dilerske usluge banaka, naročito investicioni planovi, imaju pozitivne efekte na privlačenje „malih“ investitora na tržište kapitala. 4.3. Oblici emisije 4.3.1. Javni plasman

Kod javnog plasmana akcije se plasiraju velikom broju investitora. Ovakvo

funkcionisanje zahteva veliki broj broj finansijskih institucija. Jedna od najznačajnijih institucija je investiciona banka, koja deluje kao posrednik u emisiji. Osnovna funkcija investicione banke je da kupuje hartije od vrednosti i prodaje ih investitorima. Ona takoñe, vrši i ekspertizu, konsalting, može biti garant uspešnosti prodaje emisije, pružati marketing usluge i što je najvažnije, investicione banke poseduju prodajnu organizaciju koja je neophodna za efikasnu prodaju hartija od vrednosti. Zbog toga što redovno kupuju hartije od vrednosti od preduzeća i prodaju ih investitorima, investicione banke to mogu obaviti sa znatno nižim troškovima nego što to mogu obaviti preduzeća pojedinačno.

Javna ponuda

Tradicinalni upis Ubrzani upis

Potpisivanjem Na bazi najbolje namere

Konkurentsko nadmetanje Pregovorno potpisivanje


58

Postoje dva načina ponude vrednosnih papira javnosti: tradicionalni upis i ubrzani upis hartija od vrednosti.

Kod tradicionalnog upisa hartija od vrednosti investiciona banka se pojavljuje kao

principal , to jest ona deluje u svoje ime za račun izdavaoca, odnosno emitenta ili kao agent, gde poslove radi u ime i za račun emitenta. Tako tradicionalni upis hartija od vrednosti, na osnovu uloge investicione banke, delimo na: prodaju emisije potpisivanjem (engleski underwriting), gde je banka u ulozi principala, i prodaju emisije na temelju najbolje namere (eng. best efforts), gde se banka pojavljuje kao agent.

Kod prvog slučaja, banka je garant, odnosno potpisnik, uspešnosti emisije koji na sebe preuzima rizik nemogućnosti prodaje emisije po utvrñenoj ceni. U slučaju da se emisija ne prodaje dobro zbog poremećaja na tržištu ili zbog nekih drugih razloga, kao što je precenjena vrednost emisije, gubitak snosi banka, a ne preduzeće.

Zavisno od načina izbora investicionog bankara kao garanta, možemo razlikovati konkurentno nadmetanje potpisnika, tj. garanata (eng. competitive bidding) i izbor potpisnika kroz pregovore sa emitentom (eng. negotiated underwriting). Najveći deo javnih emisija akcija prodaje se kroz pregovore sa potpisnicima, investicionim bankama. Po ovom postupku potpisivanja, emitent pregovara sa izabranom investicionom bankom o uslovima i ceni emisije. Emitent najčešće bira investicionu banku na temelju ranijeg iskustva.

Neki emitenti koriste konkurentno nadmetanje potpisnika, u obliku aukcije, kao sredstvo odreñivanja cene akcija i investicionih banaka u funkciji potpisnika primarne emisije. U ovom postupku potpisivanja emitent javno objavljuje (raspisuje tender), da namerava da emituje akcije i poziva investicione bankare da podnesu svoje ponude sa cenama koje su, za najavljenu emisiju, spremni da plate. Investicioni bankar sa najboljom ponudom, po pravilu najvećim prihodom za emitenta, za oglašenu emisiju dobija posao potpisnika.

Bez obzira koji se način izbora koristi, emitent po pravilu, dobija približno istu cenu za emitovane akcije, a izabrana investiciona banka je u ulozi potpisnika javne primarne emisije akcija i dobija naknadu, u slučaju uspešno obavljene prodaje, za preuzeti rizik.

Investiciona banka preuzima na sebe prodaju emisije dajući preduzeću emitentu ček na prodajnu vrednost.

U drugom slučaju banka se pojavljuje kao agent prodaje, pa ovaj način upisa hartija od vrednosti zovemo još i prodaja emisije na temelju najbolje namere. Pod ovim ugovorom investicione banke pristaju prodati što više hartija od vrednosti po utvrñenoj ceni. Oni ne preuzimaju nikakvu finansijsku odgovornost za deo emisije koji ne uspeju prodati, ali se moraju ponašati po načelu savesnosti prilikom prodaje.

Manja preduzeća koja ne poseduju tehnološke mogućnosti razvoja moraju prihvatiti prodaju hartija o vrednosti putem ponude prema najboljoj nameri jer je to jedini način na koji su investicione banke spremne da pristanu.

Kod tradicionalnog upisa hartija od vrednosti proces registracije kod Komisije za hartije od vrednosti traje nekoliko nedelja.

Od trenutka kada preduzeće odluči da se finansira na ovaj način, pa do trenutka stvarne emisije nekada proñe i više meseci, što dovodi preduzeće u situaciju da umesto male serije emituje veliku seriju hartija od vrednosti (treba uzeti u obzir i fiksne troškove vezane za registraciju) da bi se prikupilo dovoljno sredstava.

Velika preduzeća čije se akcije kotiraju na berzi mogu da skrate ovaj postupak dajući u registar samo kratku izjavu. Ova mogućnost se naziva ubrzani upis harija od vrednosti, i postoji u SAD od 1982. godine. Preduzeće registruje samo dodatnu emisiju u već postojećem


59

detaljnom registru Komisije za hartije od vrednosti. Ovako se postupak od nekoliko meseci skraćuje na nekoliko dana, a emisije ne moraju biti velike. Ubrzanim upisom preduzeće stiče prednost u odnosu na investicione banke. Ono bira banku koja nudi najmanje troškove i utiče na zaoštravanje konkurentske borbe meñu bankama, a za sebe dobija najpovoljniju cenu.

4.3.2.Privatni plasman Privatni plasman označava prodaju emisije ograničenom krugu institucionalnih

investitora. Investiciona banka ovde deluje kao agent i dobija ugovorenu proviziju za obavljeni posao. Kod ovog načina emisije, izrada prospekta nije sastavni deo ponude, jer se smatra da investitori sami mogu oceniti rizik ulaganja i da mogu da snose taj rizik, pa se investitorima informacije šalju u obliku memoranduma o emisiji. Memorandum ne mora da odobri Komisija za hartije od vrednosti.

Kod privatnog plasmana investitor nema nameru da dalje prodaje hartije od vrednosti, već ih unosi u svoj portfolio i daje banci izjavu kao potvrdu te obaveze. Suprotno javnoj prodaji kod koje cena akcija pada u proseku 3%, ovakva prodaja dovodi do porasta cene akcija za otprilike 4,5%. Takoñe, ovom prodajom se povećava koncentracija vlasništva i na taj način se utiče na kontrolu preduzeća. Nasuprot plasmanu potpisivanjem, gde emitent i investitor praktično ne dolaze u kontakt, kod privatnog plasmana oni direktno pregovaraju o uslovima.

Privatni plasman najčešće biraju mala i srednja preduzeća kojima je potreban kapital, jer su troškovi znatno niži kod ovakvog plasmana, nego kod javne ponude. Takoñe, neki emitenti se odlučuju na privatni plasman čak i kada su u mogućnosti da izaberu drugi način distribucije emisije, zbog toga što ne žele da javno da objavljuju svoje poslovne informacije, a to im omogućava korišćenje memoranduma, umesto prospekta. Rizik neuspeha emisije putem privatnog plasmana u potpunosti snosi emitent. Ako uvidi da nije u mogućnosti da proda celu emisiju, emitent obično ide na snižavanje prodajne cene. Investicione banke mogu vršiti privatni plasman samostalno ili formirati konzorcijum. Sa emitentom se sklapa ugovor o prodaji emisije bez obaveze otkupa neprodatih hartija od vrednosti.

4.3.3. Privilegovani plasman Umesto prodaje emisije investitorima, neka preduzeća akcije nude prvo postojećim

akcionarima, po osnovu prava preče kupovine. Ovakav način plasmana emisije, namenjen prvobitno postojećim akcionarima, radi povećanja akcijskog kapitala naziva se privilegovani plasman. Privilegovan plasman omogućava postojećim akcionarima da održe srazmerno učešće u vlasništvu preduzeća i sprečava neregularno ravodnjavanje preduzeća-odnosno mogućnost da upravljačka struktura preduzeća, dokapitalizacijom, smanji vlasničke udele postojećih akcionara. Na primer, ako neki akcionar ima 100 akcija, a preduzeće želi da uveća svoj kapital za 10%, taj akcionar ima pravo da kupi 10 akcija. S obzirom da proističe iz prava preče kupovine, ovaj plasman nazivamo još i plasman po osnovu prečeg prava.


60

Pravo preče kupovine predstavlja mogućnost postojećim akcionarima, ali ne i obavezu, da se akcije kod daljih dokapitalizacija kupe. Preduzeće pravo svojim akcionarima šalje poštom, a oni mogu to pravo da iskoriste i kupe akcije, da ga prodaju nekom drugom licu, pošto su prava prenosiva, ili da puste pravo da istekne, što se obično dešava kada je vrednost prava neznatna ili ukoliko akcionar poseduje samo nekoliko akcija. Svaka akcija nosi po jedno pravo.

Postojećim akcionarima nove akcije se nude po ceni nižoj od tržišne, pa se ovaj način smatra privilegovanim. S toga je odreñivanje prave cene i visina diskonta veoma bitna za uspeh plasmana. Ako tržišna cena bude niža od cene po kojoj se obavlja kupovina po osnovu prečeg prava, onda to pravo neće biti iskorišćeno. Ukoliko, sa druge strane, diskont bude nesrazmerno visok, a vlasnici ne iskoriste preče pravo, otvara se mogućnost neregularnog razvodnjavanja kapitala, jer će autsajderi kupiti deo neprodate emisije po nižoj ceni. Preduzeće u odreñivanju cene obično polazi od tržišne cene, ali je moguće koristiti i modifikovanu tržišnu cenu.23

Jedan oblik privilegovanog plasmana, kao i odnose koji se uspostavljaju emisijom akcija na ovaj način prikazaćemo na primeru.

Pretpostavimo da preduzeće već ima emitovanih 30.000 akcija čija je tržišna vrednost po akciji 20. Predloženim povećanjem kapitala treba emitovati još 10.000 akcija. To znači, da bi se sačuvala srazmera vlasništva, svaki akcionar treba da dobije pravo kupovine jedne akcije na svake tri koje posjeduje, tj. on ima tri prava na kupovinu jedne akcije. Predložena cena nove emisije jeste 17, što znači da je iznos diskonta u odnosu na tržišnu cenu 15%. Položaj akcionara Pre i posle privilegovanog plasmana je sledeći: Pre plasmana 1. Kapitalizacija 600.000 2. Broj akcija 30.000 3. Cena akcija (sa pravom preče kupovine) 20 4. Emisiona cena 17 Posle plasmana 5. Broj akcija 40.000 (= 30.000 + 10.000) 6. Kapitalizacija 770.000 (= 600.000 + 10.000 x 17) 7. Cena akcija (bez prava) 19,25 (770.000 : 40.000) 8. Cena prava 2,25 (19,25 – 17) Dobit – gubitak vlasnika 9. Gubitak po akciji zbog razvodnjavanja 0,75 (= 3,75% x 20) 10. Dobit po akciji ostvarena prodajom prava 0,75 (=2.5 : 3) 11. Neto dobit-gubitak 0

23 “Osnovi finansijskog tržišta“, Branko Vasiljević,Zavet,Beograd


61

Posle plasmana, tržišna cena akcija pašće na 19,25. Razlika izmeñu cene pre i posle plasmana izražena u odnosu na cenu akcija Pre plasmana, predstavlja efekat razvodnjavanja. Efekat razvodnjavanja se meri po formuli:

diskont % / (1 + (odnos starih i novih akcija)) a to je u našem primeru 3,75%, pošto je diskont 15%, a odnos novih i starih akcija 3. Ovaj efekat za postojeće akcionare nije negativan, s obzirom na krajnji rezultat plasmana koji svedoči o očuvanju vrednosti (efekat – odnos dobiti i gubitka u našem primeru = 0). Meñutim, on može biti nepovoljan za akcionara koji ne realizuje pravo, ili ako pravo nije ugrañeno u statusna akta preduzeća. Ako ne realizuje pravo ili ga ne proda, akcionar će pretrpeti gubitak u iznosu cene prava (pomnožen brojem akcija koje poseduje). Cena jednog prava biće odreñena formulom:

cena akcije pre korišćenja prava – emisiona cena / N+1= = cena posle korišćenja prava – emisiona cena / N

gdje je N broj prava koji je potreban za kupovinu jedne akcije. U našem primeru cena jednog prava je 0,75, a cena tri prava, koje poseduje akcionar je 2,25.

Empirijski je utvrñeno da cene postojećih akcija neznatno padaju već sa nagoveštajem emisije po principu prečeg prava, a cene svih akcija preduzeća posle realizacije privilegovane emisije stabilizuju se na nižem nivou. Ovo je rezultat činjenice da emisiona cena uključuje diskont u odnosu na tržišnu cenu.

Ponuda prava se može osigurati preko investicione banke ili konzorcijuma putem

stand by aranžmana i putem dodatnih pretplata. Ako koristi stand by aranžman banka prihvata da „čeka“ (stand by) da bi upisala

neprodati deo emisije. Za takav aranžman banka zaračunava procenat koji se sastoji iz dva dela: osnovnog procenta i dodatnog procenta, za svaku neprodatu akciju koju banka mora da kupi. Što je rizik od neuspešne prodaje veći, to je potreba za stand by aranžmanom veća, bez obzira što je skuplji. Banka prodaje preduzeću put opciju, koja sadrži pravo na prodaju akcija po unapred fiksiranoj ceni. Ako cena padne ispod opcione cene, akcije će biti date banci na prodaju. U suprotnom, banka uzima svoj procenat po stand by aranžmanu.

Drugi način koji se reñe koristi je putem dodatnih pretplata. Ovim putem se postojeći akcionari stavljaju u poziciju da se pretplate i na neprodate akcije. Ovakav način povećava verovatnoću prodaje cele emisije, ali je ne osigurava potpuno, kao što je to slučaj sa stand by aranžmanom.

Odnos izmeñu javne ponude i privilegovanog plasmana

Sami akcionari obično smatraju da zaslužuju pravo preče kupovine i ako im se ono oduzme statutom, obično dolazi do pada cene akcija. Ako se sve ovo uzme u obzir, ostaje ne razjašnjeno zbog čega se tako mnogo preduzeća odlučuje na javni plasman. Neki teoretičari ovo objašnjavaju činjenicom da ta preduzeća imaju drugačiju strukturu akcionara od preduzeća koja preferiraju emisiju putem privilegovanog plasmana. Ako je veća


62

koncentracija kapitala, niži su troškovi trgovine pri ponudi prava (štampanje, slanje poštom, prenos hartija od vrednosti...).

Preduzeća obično pre biraju javni plasman preko banke principala nego privilegovani plasman uz stand by aranžman, iako su troškovi veći. Neki teoretičari to pravdaju ukupnim troškovima koji su viši kod stand by aranžmana. 4.3.4. Direktni plasman

Direktan plasman se vrši na osnovu prethodnog dogovora emitenta i institucionalnih

investitora kao kupaca odreñene količine hartija od vrednosti. Najčešće, plasman aranžira broker kompanije i to uglavnom kod svojih klijenata. Ova faza se odvija bez prisustva opšte javnosti. Glavna prednost za kompaniju je mogućnost brze prodaje veoma velikih emisija. Ovaj plasman se vrši bez obaveze prethodne registracije kod Komisije za hartije od vrednosti, zbog pretpostavke da institucionalni investitori raspolažu znanjima na osnovu kojih im nije potrebna prethodna provera kvaliteta kompanija i hartija od vrednosti. Stoga se umesto skupog prospekta, objavljuje skraćeni memorandum.

Ovaj metod omogućava da se za akcije predvide izvesna obeležja, prilagoñena potrebama institucionalnih investitora. Takoñe, ovaj vid plasmana ima manje troškove jer se angažuje manji broj finansijskih posrednika, a takoñe su i manje provizije koje oni naplaćuju. Negativna strana se ogleda u potencijalnoj opasnosti od naglih prodaja velike količine hartija na sekundarnom tržištu.

4.3.5. Emisija besplatnih akcija postojećim akcionarima

Emisija besplatnih akcija postojećim akcionarima se koristi kada cena akcija

postane prevelika za tržište, jer se smatra da manja vrednost omogućava veću tražnju za akcijama. Nova količina akcija smanjuje akumulirane rezerve kompanije i akcije se distribuiraju postojećim akcionarima srazmerno broju postojećih akcija.

Ovakav vid emisije predstavlja čisto knjigovodstvenu transakciju, koja ne utiče na vrednost interesa akcionara u kompaniji, niti obezbeñuje prikupljanje novčanih sredstava za kompaniju. 4.3.6. Ponuda posrednika

Akcije se nude na prodaju finansijskim posrednicima radi kasnije alokacije njihovim

klijentima. I ovde investitori koji nisu klijenti datih posrednika nisu ovlašćeni da kupuju hartije na primarnom tržištu kapitala, već moraju da sačekaju otpočinjanje trgovanja na sekundarnom tržištu kapitala. 4.3.7. Usmeravanje dela emisije akcija zaposlenima

Usmeravanje dela emisije zaposlenima kompanija je u novije vreme tendencija u razvijenim tržišnim privredama, radi većeg podudaranja zaposlenih i kompanije. Takoñe kod privatizacije preduzeća, koja su u državnom vlasništvu, zaposleni imaju pravo da po


63

povoljnijim cenama kupe odreñenu količinu akcijskog kapitala, osim prodaje glavnog dela akcionarskog kapitala investitorskim grupama. 4.3.8. Emisije sa velikim popustima

Kod ovakvog načina emisije akcija, ne postoji potreba za pokroviteljstvom emisije,

zbog sigurnosti njene prodaje. To smanjuje troškove, ali se kao metod retko primenjuje, jer postoje poreski nedostaci za odreñene akcionare. 4.3.9. Isplata dividende akcijama

Isplata dividende akcijama umesto gotovim novcem, može biti jedan od oblika

plasmana akcija koji povećava obim emitovanih akcija na tržištu. Istovremeno, ovaj način emisija znači dodatnu dokapitalizaciju firme, ali uz očuvanje proporcija vlasništva. jer se akcije distribuiraju vlasnicima srazmerno broju akcija prethodnih emisija koje oni poseduju. Zbog toga što se dividenda transferiše iz ranije ostvarene zadržane dobiti ili rezervi preduzeća, ovaj oblik emisije nazivamo još i kapitalizovana emisija.

Posle isplate dividende akcijama, vrednost preduzeća ostaje ista, ali će vlasnik imati veći broj akcija. Meñutim, iznos dividende po jednoj akciji će se smanjiti. 4.3.10. Ostali oblici plasmana

Kod plasmana plasiranjem i otvorenom ponudom akcije se izdaju i prodaju, obično

uz mali popust, velikim investitorima, ako postojeći akcionari ne iskoriste pravo da ih preuzmu po istoj ceni. Stoga ovaj metod, sa aspekta kompanije ima isti smisao kao pokroviteljstvo emisije, ali za sve akcionare nema iste posledice kao emisija prava, jer onaj koji ne iskoristi dato ovlašćenje nema prava da ga proda za gotovinu, pa razlika u ceni novih akcija ide drugom licu.

Kada jedna kompanija želi da deo duga druge kompanije plati svojim akcijama, ali druga kompanija želi gotovinu a ne akcije, koristi se metod plasiranje prodavca. Prva kompanija može emisijom prava da dobije gotovinu, ali je jednostavnije i brže ako odmah izda akcije i istovremeno sa nekim institucionalnim investitorom ugovori njihovu prodaju. To je plasiranje prodavca, jer se akcije plasiraju kod institucije za njegov račun.

Kod plasmana kupovno trgovanje, umesto plasiranja akcija brojnim investitorima, kompanija može pozvati društva za hartije od vrednosti da upute ponudu za kupovinu svih akcija. Društvo koje ponudi najveću cenu zaključuje ugovor i plaća akcije u nadi da će njihovom prodajom, kroz svoju distribucionu mrežu, ostvariti profit. To se opisuje kao ''primarno'' kupovno trgovanje i njegova primena je ograničena pravilom o pravu preče kupovine. Meñutim, ovaj princip nije ograničen samo na emisiju novih akcija. Kompanija koja poseduje veliki deo akcija druge kompanije kojima želi da raspolaže, poziva na ponude za „lot“, tj. sekundarno kupovanje.

U nekim emisijama privatizacije, akcionarima koji zadrže akcije odreñeni period, obećavan je bonus lojalnosti firmi u formi emisije besplatnih akcija. U ovom slučaju emisija ima vrednost pošto ne ide svim akcionarima. Oni koji dobiju ekstra akcije po osnovu lojalnosti, uvećavaju svoju proporciju u kompaniji na trošak akcionara koji se nisu kvalifikovali.


64

4.4. Prospekt

Poseban režim koji postoji u oblasti primarnog plasmana, tiče se obaveze registracije

hartija od vrednosti kod nadležnog (najčešće državnog) organa i obaveze objavljivanja propisanih informacija na odgovarajući način, kontinuiranog karaktera, kako bi investitori stekli uvid u kvalitet emitenta.

Regitracija sadrži dva dela. Prvi deo predstavlja izradu prospekta, koji se obično distribuira javnosti kao ponuda hartija od vrednosti, a drugi deo sadrži dodatne informacije koje se ne distribuiraju javnosti kao deo ponude, ali je dostupan kod Komisije za hartije od vrednosti na zahtev.

Prospekt predstavlja glavni izvor informacija koje pruža svaki emitent pre donošenja odluke o izlasku finansijskih instrumenata na tržište kapitala. To je javna i besplatna publikacija koja je dostupna svakom zainteresovanom za investiranje na berzi. Prospekt je zvaničan dokument i po pravilu sadži iscrpne informacije o emitentu i njegovom poslovanju, kako bi investitori dobili jasnu sliku o tome šta zapravo kupuju.

Prospektu prethodi zahtev za registraciju (odobravanje) emisije nadležnom regulatornom organu, koji sadrži osnovne podatke o emisiji i emitentu. I zahtev i prospekt su dokumenti standardizovani kroz praksu regulatornih organa i danas su relativno malog obima, dok su ranije mogli da budu veoma veliki 24.

Prospekt sadrži sledeće: 1) osnovne podatke o emitentu (upravljačka struktura, osnovni

akcionari...) 2) podatke o emisiji, poslovnoj i razvojnoj politici emitenta (obim emisije,

svrha emisije, garant emisije, dividendna politika...) 3) podatke o mestu i roku trajanja upisa 4) osnovne bilansne pokazatelje 5) mišljenje ovlašćenog revizora 6) broj rešenja nadležnog saveznog organa 7) druge podatke koji su bitni za kupce akcija.

U vremenskom periodu od početnog zahteva i trenutka izvršivosti izjave o registraciji, tzv.“periodu čekanja“, Komisija za hartije od vrednosti dopušta pokrovitelju da distribuira preliminarni prospekt. Pošto prospekt nije izvršiv, kao upozorenje investitorima da nije kompletan i konačan, na njegovoj naslovnoj strani se to navodi crvenim mastilom, pa se stoga preliminarni prospekt zove još i ''crvena haringa''. Tokom ovog perioda, pokrovitelj ne može prodavati hartiju, niti prihvatati pismene ponude investitora za kupovinu hartija od vrednosti.

Uobičajeno je da se prospekt u skraćenoj verziji objavi u finansijskoj štampi, kako bi se širok krug potencijalnih investitora upoznao sa emisijom.

Emitent može odustati od emisije akcija ako su nastupile nepredviñene okolnosti koje onemogućavaju emisiju ili ostvarivanje ciljeva emisije najkasnije u roku 30 dana od dana

24 Kuriozitet predstavlja zahtev za registraciju emisije američke firme u 1934. godini, koji je sadržao 19.875 strana.


65

prijema rešenja nadležnog saveznog organa kojim je izdavanje te emisije odobreno. Emisija se smatra uspešnom ako su prodate akcije u vrednosti većoj od 50% ukupnog obima emisije u roku od 90 dana od dana prijema rešenja nadležnog saveznog organa, kojim je izdavanje te emisije odobreno.

4.5. Početna cena akcija

Početna cena akcija nove emisije može se relativno lako odrediti ako postoje tržišne

cene ranijih emisija, koje su po svojim karakteristikama identične novim serijama. Kod kompanija koje nisu imale ranijih emisija akcija, može se poći od odnosa prinos/cena drugih kompanija, sa približno sličnim karakteristikama profitabilnosti.

Na početnu cenu akcija utiču: - ukupna situacija na tržištu kapitala- Veliki broj inicijalnih javnih ponuda za prodaju

akcija povećava neizvesnost na primarnom tržištu, i time zahteva veći diskont radi privlačenja investitora. Situacija je obrnuta, kada postoji velika tražnja za akcijama.

- specifičnost emitenta- Kod većih kompanija akcije u inicijalnoj ponudi su manje potcenjene, čime su početni profiti mali i obrnuto.

- politika investicione banke- Radi sigurnosti, cilj investicione banke su nešto niže cene, ali to mora da plasira zbog konkurencije i dugoročnosti saradnje sa emitentima.

Metodi utvrñivanja cene ponude za prodaju

Postoje dva metoda utvrñivanja početne cene akcija. To su fiksna cena i licitaciona

cena. Fiksna ponuda cene je uobičajenija. Emisija zahteva pokrovitelja, odnosno sponzora.

To su tradicionalno broker ili investiciona banka i broker. Kompanija koja dolazi na tržište, redovno u prospektu navodi predviñanje profita i dividendi za tekuću godinu i detalje ranijih profita. Sponzori ih porede sa pokazateljima i rejtingom kotiranih kompanija u sličnoj delatnosti, i uzimajući u obzir perspektivu rasta novodolazeće kompanije, utvrñuju odgovarajući rejting i time odgovarajuću cenu kompanije. Ponekad kod nove ili sekundarne emisije, finansijski savetnici anketiraju glavne institucionalne investitore, da bi ustanovili količinu i cenu po kojoj bi oni želeli da kupe akcije.

Za sponzore je jako bitno da cene na tržištu ne padnu u odnosu na cenu ponude, pri čemu je poželjan i izvestan rast.

Licitaciona ponuda ima smisla kada je kompaniju gotovo nemoguće vrednovati, npr.

ako nema uporedive kotirane kompanije. Tada se investitori pozivaju da prijave broj akcija koji žele da kupe, uz cenu koju su spremni da plate iznad utvrñenog minimuma. Ako se podneti zahtevi odnose najmanje na sve akcije koje se prodaju, sponzori obračunavaju cenu po kojoj se mogu prodati sve dostupne akcije. Svi ponuñači koji su ponudili datu ili veću cenu, dobijaju akcije po istoj ceni, dok oni koji su ponudili niže cene ne dobijaju nijednu akciju. Ova cena nije uvek najveća moguća cena po kojoj se sve dostupne akcije mogu prodati. Sponzori se mogu opredeliti za nešto nižu cenu radi dobrog početka trgovanja na tržištu.


66

4.6. Prevare kod novih emisija

Najčešća ''prevara'' kod emisija novih akcija je višestruko prijavljivanje. Postojanje višestrukog prijavljivanja vezujemo za popularne emisije, tj. emisije za koje se očekuje veliki interes i gde je profit gotovo siguran, kad počne trgovanje sa njima. Naime, višestruko prijavljivanje postoji kada jedno lice popuni veći broj prijava, na različita imena i adrese, u nadi da će dobiti više akcija ili uvećati svoje šanse za dobijanje nekih akcija.

5. Investiciono bankarstvo u Srbiji Za razliku od SAD ili Japana gde je postojalo odvajanje komercijalnog i

investicionog bankarstva, u kontinentalnoj Evropi je prisutna tradicija univerzalnog bankarstva. Univerzalne banke pružaju pun set finansijskih usluga za klijente, od standardnih depozitno-kreditnih poslova, preko plaćanja, preuzimanja i plasiranja hartija od vrednosti, brokersko-dilerskih poslova, poslova osiguranja itd. Dakle, poslovi komercijalnog i investicionog bankarstva se obavljaju u okviru jedne bankarske institucije i uglavnom ne postoje posebne specijalizovane investicione banke. Ukidanjem Glass-Steagallovog zakona koji je razdvojio komercijalnu i investicionu bankarsku funkciju, komercijalnim bankama je dozvoljeno da se bave poslovima investicionog bankarstva, pa se gubi granica koja je postojala izmeñu njih. Meñutim, u SAD i dalje postoje posebne, finansijski izuzetno jake investicione banke.

U Srbiji su banke takoñe organizovane kao univerzalne banke i ne postoje posebne investicione banke. Zakon o bankama i drugim finansijskim organizacijama, pored depozitnih, kreditnih, deviznih i menjačkih, garancijskih i drugih poslova komercijalnog bankarstva, omogućava bankama da se bave i poslovima sa hartijama od vrednosti i poslovima investicionog bankarstva. Banke dakle mogu izdavati sopstvene hartije od vrednosti, vršiti poslove depoa hartija, kupovati i prodavati hartije i na kraju posredovati u trgovini hartijama od vrednosti. U sistemu univerzalnog bankarstva ulogu posrednika u trgovini hartijama od vrednosti imaju i posebne brokersko-dilerske kuće. Pored uloge brokera i dilera na tržištu, ovi posrednici prema Zakonu o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, mogu da se bave market mejkingom, underwriteing-om, portfolio menadžmentom, investicionim savetovanjem itd.

Do 1989. godine kada je osnovano tržište novca i tržište kapitala, finansijski sistem Jugoslavije je generalno karakterisala velika dominacija bankarskih institucija, dok otvoreno finansijsko tržište skoro da nije ni postojalo. Od 1989. godine se kreće sa razvojem tržišta novca i tržišta kapitala i ponovnim osnivanjem Beogradske berze. Trgovalo se uglavnom kratkoročnim hartijama od vrednosti, dok je na tržištu kapitala postojalo samo primarno tržište na kome su se emitovale akcije banaka. Sekundarno tržište nije bilo razvijeno tako da se nije moglo ni reći da je postojalo tržište kapitala u pravom smislu tog značenja. Osnivaju se berzanski posrednici, kao podružnice banaka ili kao posebne brokersko-dilerske kuće. One su se prvenstveno bavile poslovima sa kratkoročnim hartijama od vrednosti. Sa početkom procesa privatizacije stvaraju se uslovi za razvoj sekundarnog tržišta hartija od vrednosti. Ključne godine su bile 2000. i 2001, kada dolazi do aktivnije trgovine pravim hartijama


67

tržišta kapitala: akcijama iz svojinske transformacije i obveznicama SRJ po osnovu stare devizne štednje grañana.

Srpska privreda i finansijsko tržište nalaze se još uvek u tranzitornom periodu. Od 1989. godine dosta stvari je urañeno na području razvoja finansijskog tržišta - ponovo je osnovana Beogradska berza kao institucija kapitala (iako je relativno dugo imala ulogu posrednika i mesta na kome se trgovalo uglavnom kratkoročnim hartijama od vrednosti i obavljala primarna emisija akcija banaka); počela je trgovina dugoročnim hartijama od vrednosti: akcijama i obveznicama, formiran je Centralni registar, depo i kliring hartija od vrednosti.

Ograničavajuću faktori za razvoj investicionog bankarstva u zemljama u tranziciji, pa i

našoj, ležali su u sledećim razlozima: • potrebna velika količna kapitala investicionim bankama, • problem odreñivanja cene hartije zbog nerazvijenog sekundarnog tržišta, • nerazvijen sistem distribucije hartija, • nedovoljna transparentnost tržišta i zaštita investitora.

Ipak, mlada finansijska tržišta uspešnih zemalja u tranziciji su sve interesantnija destinacija svetskih finansijskih igrača.

Sa dosadašnjim razvojem tržišta kapitala stvoreni su najneophodniji uslovi za poslove investicionog bankarstva. Sigurno je da se mora još mnogo toga uraditi i urediti: osnivanje većeg broja investicionih fondova, formiranje efikasnijih procedura centralnog registra, osnivanje rejting agencija itd.

U skladu sa pomenutim načinom organizacije bankarskog sistema i sadašnjih učesnika na tržištu hartija od vrednosti, poslove investicionog bankarstva bi obavljale banke u okviru svog odeljenja za brokersko dilerske poslove ili investiciono bankarstvo (naravno samo one banke koje budu dobile ovlašćenje da se mogu baviti poslovima sa hartijama od vrednosti) i brokersko dilerske kuće koje bi ispunile uslove kapitala, stručne i tehničke osposobljenosti.

Dakle, učesnici na finansijskom tržištu koji bi hteli da se bave poslovima investicionog bankarstva morali bi da zadovolje odreñene uslove u pogledu visine kapitala, kadrovske i tehničke osposobljenosti. Poslove koje su brokersko-dilerske kuće obavljale emitentima oko pripreme i registracije nove emisije kratkoročnih hartija od vrednosti predstavljaju dobru uvertiru za njihov kvalitetan rad na poslovima pripreme emitenta za novu emisiju dugoročnih hartija od vrednosti.

Naravno, nije isključeno ni osnivanje filijala stranih investicionih banaka i uključenje stranih investicionih banaka u poslove investicionog bankarstva na našem tržištu. Konkurencija stranih investicionih banaka je poželjna zato što bi pokrenula domaće banke i brokersko-dilerske kuće da kvalitetom usluga, znanjem i poznavanjem domaćeg okruženja ostvare prednost i postanu jaki igrači na finansijskom tržištu.

U zemljama u tranziciji finansiranje putem banaka predstavlja dominantnu formu finansiranja, a u okviru nje investicione banke predstavljaju najrazvijeniju formu posredovanja koja značajno utiče na nivo razvijenosti finansijskog tržišta. Kao što je već navedeno, u Srbiji ne postoje investicione banke kao odvojena pravna forma, već se u okviru banaka može formirati brokersko-dilerski sektor koji je aktivni učesnik na tržištu hartija od


68

vrednosti. Baveći se pretežno kreditnom delatnošću, od ukupnog broja banaka u Srbiji25 samo 17 banaka ima mogućnost učešća na berzanskom trgovanju hartijama od vrednosti.

U dosadašnjem razvoju finansijskih tržišta u Srbiji banke su imale različit uticaj na različite njegove segmente. Ako posmatramo ukupni promet na Beogradskoj berzi, banke čine oko 25%, što predstavlja relativno malo učešće imajući u vidu njihove mogućnosti.26 Tabela - Učešće banaka kao berzanskih posrednika u trgovanju svim hartijama

Berzanski posrednik Vrednost prometa

Broj transakcija

Hypo Alpe-Adria-Securities a.d. Beograd 6,90% 5,73% Raiffeisenbank a.d. Beograd 4,80% 3,05% UniCredit Bank Srbija a.d. Beograd 4,04% 1,01% Komercijalna banka a.d. Beograd 3,39% 2,48% Vojvoñanska banka a.d. Novi Sad 2,85% 1,13% Eurobank EFG Štedionica a.d. Beograd 0,68% 0,02% Jubmes broker a.d. Beograd 0,66% 0,87% Societe Generale Banka Srbija a.d. Beograd 0,57% 1,65% Alpha bank Srbija a.d. Beograd 0,42% 0,82% Credy banka a.d. Kragujevac 0,42% 0,72% Čačanska banka a.d. Čačak 0,25% 0,63% Privredna banka a.d. Beograd 0,17% 0,24% Banca Intesa a.d. Beograd 0,15% 0,45% Agrobanka a.d. Beograd 0,10% 0,07% Laiki bank a.d. Beograd 0,06% 0,15% Banka Poštanska štedionica a.d. Beograd 0,01% 0,06% Privredna banka Pančevo a.d. Pančevo 0,00% 0,01%

Izvor:www.crhov.co.yu

Analiza mesta i nivoa uticaja banaka na finansijsko tržište u Srbiji ne može se uraditi na osnovu njihovog učešća u ukupnom prometu. Poredeći učešće banaka u trgovini obveznicama i akcijama uočava se visoka neujednačenost – banke učestvuju sa oko 60% u ukupnoj trgovini obveznicama i sa samo 20% u ukupnoj trgovini akcijama. S obzirom da je trgovanje obveznicama stare devizne štednje segmentirano na tri povezana i bitno različita tržišta (unutar banaka na relaciji banka - klijent, na meñubankarskom tržištu i na samoj berzi), udeo banaka u trgovanju obveznicama je viši od pomenutih 60% koliki je njegov "vidljivi deo". Već samo uvoñenje obveznica stare devizne štednje predstavljalo je značajan pozitivan pomak u razvoju finansijskog tržišta Srbije i doprinos banaka u ovom segmentu je nesporan.

25 Trenutno 35 banaka ima dozvolu za rad. 26 Pri razmatranju uticaja banaka na finansijsko tržište ne treba smetnuti sa uma da njihovo trgovanje obuhvata kako trgovanje za sopstevni račun, tako i trgovanje za račun klijenata.


69

II Osiguravaju ća društva

1. Osiguravajuća društva u Srbiji

Sektor osiguranja u Srbiji čini 17 aktivnih društava za osiguranje. Njih 13 se bavi

poslovima više vrsta životnih ili neživotnih osiguranja, dva društva reosiguranjem, jedno društvo se bavi poslovima osiguranja i reosiguranja i jedno društvo se bavi dobrovoljnim penzionim osiguranjem. Poslove posredovanja i zastupanja i druge poslove u osiguranju obavlja 40 agencija, koje su nakon usklañivanja sa novim zakonom, od NBS dobile dozvolu za rad.27

Ukupna premija osiguranja u Srbiji od 2004. do 2006. godine porasla je sa 22,6 na 38,3 milijarde dinara. Iako je u tom periodu prosečna nominalana godišnja stopa rasta tržišta osiguranja bila 30,2% , stepen razvoja tržišta osiguranja je još uvek vrlo nizak.

Učešće u ukupnoj premiji (Ι tromesečje 2006. god.)

Na nerazvijenost osiguranja u Srbiji ukazuje udeo premije osiguranja u bruto domaćem proizvodu (BDP) od 2% u prošloj godini, što je za 60% manje od Hrvatske ili skoro dva puta manje od Slovenije. Indikator nerazvijenosti domaćeg tržišta je visina premije po glavi stanovnika. U Srbiji je indikator nerazvijenosti domaćeg tržišta osiguranja i visine premije po glavi stanovnika od 65 dolara prošle godine, dok je u Hrvatskoj ona 274 dolara, a u Sloveniji čak 978 dolara.28

Sektor osiguranja ima skromno učešće u ukupnom finansijskom sektoru sa 7% učešća u ukupnoj bilansnoj sumi i 14% učešća u ukupnom kapitalu.

27 Privredna komora Srbije , podatak iz 2007. godine. 28 www.b92.net/biz/vesti, dekan Beogradske bankarske akademije Hasan Hanić

11%

11%

6% 3% 2%

35%

32%

Dunav

DDOR Delta

Wiener

Takovo

Zepter

ostali


70

Društva za osiguranje su osnovana kao akcionarska društva. Najveći broj društava tj. 15 je sa privatnim kapitalom, a 2 društva su sa državnim i društvenim kapitalom. Stranog kapitala ima kao većinskog u 7 društava i kao manjinskog u 1 društvu. U narednom periodu se očekuje privatizacija dva najveća domaća društva za osiguranje, kao i brži dolazak stranih kompanija na naše tržište.

Za osiguranje je karakteristična koncentracija kapitala, 2/3 se nalaze u dva najveća društva za osiguranje i to kod onih koja su u državnom/društvenom vlasništvu. Dunav osiguranje 7,5 milijardi dinara, a DDOR Novi Sad sa 2,7 milijardi dinara. Ova dva društva takoñe imaju veliko učešće na tržištu osiguranja, odnosno 2/3 u obuhvatu premije osiguranja, a 4/5 u plaćanju šteta osiguranicima, u 2005. godini.

Ukupna polisirana premija društava za osiguranje u 2005. godini iznosila je 34,6 milijardi dinara. Njena struktura po vrstama osiguranja je sledeća:29

Ukupno osiguranje 100,0%

1. Osiguranje od posledica nezgode

6,5%

2. Dobrovoljno zdravstveno osiguranje

2,3%

3. Osiguranje motornih, šinskih vozila, vazdušnih i plovila

14,4%

4. Osiguranje robe u prevozu

1,5%

5. Osiguranje .imovine od požara i dr. opasnosti

12,5%

6. Ostala osiguranja imovine

20,5%

7. Osiguranje od odgovornosti zbog upotrebe mot.vozila

30,7%

8. Osiguranje odg. od upot. vazduhoplova i plov.objekata

0,2%

9. Osiguranje od opšte odgovornosti

1,2%

10. Osiguranje kredita, jemstva i os. finansijskih gubitaka

0,7%

29 http://pks.komora.net/PrivredauSrbiji/Privrednegrane/Bankarstvoiosiguranje/Osiguranje , Tržište osiguranja


71

Ukupno neživotno osiguranje 90,5%

11. Osiguranje života

7,3%

12. Dobrovoljno penzijsko osiguranje

1,2%

13. Rentno osig. i druge vrste životnog osiguranja

1,0%

Ukupno životna osiguranja 9,5%

Budući razvojni tokovi osiguranja treba da se ogledaju u rastu životnih osiguranja, osiguranju života i dobrovoljnom penzijskom osiguranju, osavremenjavanju i prilagoñavanju ne-životnih osiguranja potrebama korisnika, kao i uvoñenju novih proizvoda osiguranja. Postojeća društva do kraja 2007. godine treba da razgraniče poslove životnih od poslova neživotnih osiguranja.30

2. Osnivanje društva za osiguranje

Prvi sačuvani ugovor o osiguranju je pronañen u ðenovskom notarskom arhivu i datira iz 1347. godine. Najstarije tragove u Srbiji nalazimo u Zakoniku cara Dušana iz 1349. i 1354. godine. Osiguranje u pravom smislu reci u Srbiji se pojavljuje tek polovinom 19. veka.

1. Društvo za osiguranje može se osnovati kao:

• Akcionarsko društvo osnivaju najmanje 2 pravna odnosno fizička lica. Strana pravna i fizička lica mogu osnovati a.d. za osiguranje ili ulagati sredstva u postojeća a.d. za osiguranje samo pod uslovima uzajamnosti.

• Društvo za uzajamno osiguranje mogu osnovati pravna i fizička lica /najmanje 250 za životna osiguranja, odnosno 300 za neživotna osiguranja/ i može obavljati sve poslove osim poslove reosiguranja.

• Osnovni kapital - cenzus za osnivanje i obavljanje poslova osiguranja zavisi od vrste osiguranja kojom se društvo bavi i iznosi u eurima/uplata se vrši u dinarskoj protivvrednosti/za:

� životna osiguranja /sve vrste/ 4.000.000 � dobrovoljno penzijsko osiguranje 3.000.000 � životna osiguranja /osim d. penzijskog/ 2.000.000 � neživotna osiguranja /sve vrste/ 4.500.000 � obavezno osiguranje od odgov. i kasko 2.500.000 � ostala osiguranja imovine, ostala osig.od

odgovornosti i druge vrste neživotnih osiguranje od nezgode i dobrov. zdravstveno 1.000.000

� reosiguranje 4.500.000 30 http://pks.komora.net/PrivredauSrbiji/Privrednegrane/Bankarstvoiosiguranje/Osiguranje,


72

2. Društvo za osiguranje može se baviti ili životnim ili neživotnim osiguranjem ili

poslovima reosiguranja. 3. Dozvola za rad

Zahtev za dobijanje dozvole za rad osnivači akcionarskog društva za osiguranje podnose Narodnoj banci Srbije, uz koji prilažu sledeće: ovlašćenje za lice sa kojim će NBS sarañivati u postupku rešavanja zahteva; ugovor o osnivanju; predlog statuta; dokaz o uplati novčanog dela osnovnog kapitala; poslovni plan; predlog akata poslovne politike; spisak akcionara i dokaz o njihovom ispunjenju uslova; spisak povezanih lica sa dokazom o načinu povezanosti; dokaz o ispunjenju potrebnih uslova za članove uprave, nadzornog odbora i ovlašćene aktuare i dokaz o propisanoj organizacionoj, kadrovskoj i tehničkoj osposobljenosti društva za obavljanje poslova iz ugovora o osnivanju i akta poslovne politike; dokaz o postojanju uzajamnosti, ako je osnivač strano lice. Za osnivače - strana lica, dokumentacija se podnosi u overenom prevodu na srpski jezik. Narodna banka Srbije u roku od 60 dana odlučuje o izdavanju dozvole za rad.

4. Prijava za upis u sudski registar podnosi se u roku od 30 dana od dana dobijanja dozvole za obavljanje poslova osiguranja. Rešenje o upisu u sudski registar dostavlja se Narodnoj banci Srbije, u roku od 7 dana od dana prijema rešenja.31

3. Osiguravajuće organizacije – pojam

Osiguravajuće organizacije su finansijski posrednici koji za utvrñenu naknadu (premiju) obezbeñuju isplatu ugovorene sume, ukoliko se desi odreñeni (osigurani) slučaj. Osiguranjem se obezbeñuje transfer rizika čija bi pojava odnosno ispoljavanje moglo da ima za rezultat ekonomski negativne posledice za korisnika osiguranja. Transfer rizika vrši se distribucijom na veći broj nosilaca rizika, polazeći od verovatnoće učestalosti njegovog ispoljavanja. Neizvesnost za pojedinačnog nosioca rizika , koji se teško može predvideti, postaje predvidiva na osnovu delovanja teorije verovatnoće vezane za širi krug nosilaca rizika . Što se više rizik može podeliti, pojedinac ga lakše može podneti.

Svi rizici se ne mogu osigurati. Da bi se rizik mogao osigurati,potrebno je da budu ispunjeni sledeći uslovi:

- mogućnost da se šteta izrazi u novcu, jer je cilj osiguranja da očuva finansijsku poziciju osiguranika,

- osigurava se sam čist rizik, kod koga je šteta jedina alternativa postojećem stanju, a ne i spekulativni rizik, kod koga može nastati i pozitivan ishod (npr. preduzetnička aktivnost),

- postojanje dovoljnog broja nezavisnih objekata osiguranja, koji su podložni sličnom riziku, što omogućava delovanje zakona velikih brojeva,

- šteta mora biti slučajna ili neočekivana sa stanovišta osiguranika.

31http://pks.komora.net/PrivredauSrbiji/Privrednegrane/Bankarstvoiosiguranje/Osiguranje/Osnivanjedruštvazaosiguranje/tabid/496/Default.aspx


73

Obim, oblici i način poslovanja osiguravajućih organizacija na finansijskom tržištu

zavisiće od tipa rizika koje oni osiguravaju. Značaj osiguranja raste sa ekonomskim i društvenim razvitkom. Ono je element

blagostanja odnosno jedan od osnovnih elemenata socijalne funkcije države. Zbog toga je i razumljivo što osiguranje u razvijenim zemljama predstavlja značajan element nacionalne privrede.32

4. Vrste osiguranja

S obzirom na tipove rizika razlikujemo sledeće vrste osiguranja:

Osiguranje lica

• Osiguranje života • Dopunsko zdravstveno osiguranje • Osiguranje od posledica nesrećnog slučaja - nezgode • Putničko zdravstveno osiguranje

Osiguranje imovine

• Osiguranje od požara i nekih drugih opasnosti • Osiguranje mašina od loma • Osiguranje od opasnosti provalne krañe i razbojništva • Osiguranje objekata u izgradnji i objekata i opreme u montaži • Osiguranje od opasnosti prekida rada zbog požara i nekih drugih opasnosti (šomaž) • Kombinovano osiguranje računara • Kolektivno osiguranje kuće/stana od požara i nekih drugih opasnosti • Osiguranje stvari domaćinstva

Osiguranje poljoprivrede • Osiguranje useva i plodova • Osiguranje životinja

Osiguranje od odgovornosti iz delatnosti • Osiguranje od odgovornosti iz delatnosti

Osiguranje motornih vozila • Osiguranje od auto-odgovornosti • Potpuno kasko osiguranje vozila • Delimično kasko osiguranje motornih vozila za slučaj sudara • Osiguranje vozila od loma

Osiguranje transporta • Osiguranje robe (stvari) u transportu - kargo • Osiguranje od odgovornosti vozara

32 Vasiljević B., „Osnove finansijskog tržišta“,Zavet, Beograd


74

• Osiguranje plovnih objekata (kasko) • Osiguranje od opasnosti izazvanih prevozom opasnih materija33

Kod osiguranja lica pošto je život pojedinca neizvestan i ograničen, kao što su

ograničeni i radni vek i radna sposobnost pojedinca, osiguranje života je način da se otklone rizici, koji se mogu izraziti kroz nedostatak sredstava za život ili zaštitu zdravlja pojedinca odnosno članova njihovih porodica. Navedeni oblici služe osiguranju dohotka članova porodice osiguranika u slučaju njegove smrti, ili dohotka samog osiguranika, ukoliko on postane nesposoban za rad ili je bez prihoda posle okončanja radnog veka, kao i u slučaju bolesti. Ono što je zajedničko svim ovim oblicima osiguranja je:

a) da imaju karakter dugoročne štednje, b) da su zasnovani na proceni verovatnoće dogañanja osiguranog slučaja,

korišćenjem statistike smrtnosti odnosno bolesti. Cena koju širi krug osiguranih pojedinaca plaća za transfer rizika – premija, izračunava se polazeći od te verovatnoće, tako da isplate osiguranih suma pojedincima ne nadmaše ukupne iznose premija.Dakle, reč je o korišćenju aktuarske matematike, odnosno zakona velikih brojeva.

Narodna banka Srbije izdala je dozvolu za rad akcionarskom društvu za životno

osiguranje „Merkur osiguranje“, sa sedištem u Beogradu. Delatnost Društva je obavljanje poslova životnih osiguranja, osim dobrovoljnog penzijskog osiguranja.

Većinski osnivač je pravno lice „Merkur Versicherung“ A.G iz Graca, Austrija, inače najstarije društvo za osiguranje u toj zemlji, osnovano 1798. godine. Ovo društvo se bavi pružanjem svih vrsta usluga osiguranja, ali je najpoznatije po dobrovoljnom zdravstvenom osiguranju. „Merkur Versicherung“ A.G treće je po veličini društvo za osiguranje u Austriji i od strane austrijske agencije KSV1870 rejtingovano je kao kompanija bez rizika, čija je solventnost iznad proseka u grani.

Narodna banka Srbije očekuje da će osnivanje još jednog društva za životno osiguranje doprineti bržem razvoju ovog segmenta tržišta osiguranja u Srbiji, kome Narodna banka, kao organ supervizije, posvećuje posebnu pažnju, s obzirom na uticaj koji životno osiguranje treba da ima na brži razvoj tržišta kapitala u zemlji.34

4.1. Zdravstveno osiguranje

Zdravstveno osiguranje je poseban vid osiguranja života. Ono obuhvata osiguranje (naknadu troškova lečenja) i osiguranje za slučaj nesposobnosti za rad (naknada propuštene zarade). Zdravstveno osiguranje je najčešće u nadležnosti države, kao najvažniji element njene socijalne funkcije i obično se finansira iz budžeta.

Prateći potrebe tržišta, Delta Generali Osiguranje je prva osiguravajuća kompanija koja je u svoju široku ponudu uvrstila i dobrovoljno privatno zdravstveno osiguranje.

33http://pks.komora.net/PrivredauSrbiji/Privrednegrane/Bankarstvoiosiguranje/Osiguranje/Vrsteosiguranja/tabid/494/Default.aspx 34 http://www.nbs.yu,


75

To je lako razumljivo jer je zdravlje ono najvrednije što imamo i ulaganje u privatno zdravstveno osiguranje, ulaganje je u zdraviju i srećniju budućnost.

Privatno zdravstveno osiguranje predstavlja oblik osiguranja kojim poslodavac obezbeñuje viši nivo zdravstvene zaštite za svoje zaposlene i članove njihovih porodica. Preko mreže najeminentnijih privatnih i državnih zdravstvenih ustanova obezbeñuje se privilegovan tretman zaposlenih i članova njihovih porodica, kao i nadoknada troškova lečenja, koji u nekim slučajevima mogu biti jako visoki.

Ovaj vid osiguranja namenjen je svim kompanijama koji znaju da poslovni uspeh zavisi i od preuzimanja odgovornosti za zdravstveno stanje svih zaposlenih.

Dopunsko zdravstveno osiguranje je vid kolektivnog osiguranja zaposlenih, kojim poslodavac, potpisujući Ugovor sa Osiguravajućom kućom, može da poboljša materijalno stanje svojih zaposlenih, pri korišćenju medicinskih usluga i lečenju. Na taj način, zaposlenima se obezbeñuje raspolaganje posebnim novčanim sredstvima za slučaj nastanka teže bolesti ili izvršene hirurške intervencije. Dopunsko zdravstveno osiguranje ne predstavlja alternativu zvaničnom zdravstvenom sistemu, već novčanu dopunu u situacijama kada se usluge zdravstva koriste ili kada je potrebno odreñene usluge plaćati u privatnim ordinacijama i klinikama. Takoñe, ovo osiguranje ne predstavlja privatno zdravstveno osiguranje koje bi po ceni bilo dostupno ograničenom broju grañana, a usluge bile korišćene isključivo na odreñenim klinikama i bolnicama, jer na cenu dopunskog zdravstvenog osiguranja ne utiče starost osiguranika niti zdravstveno stanje pre ugovaranja osiguranja. Putno zdravstveno osiguranje se koristi ukoliko doñe do nepredviñenih zdravstvenih problema tokom turističkog ili poslovnog boravka u inostranstvu. Ukoliko se na putovanju desi nesrećni slučaj, bolest, ili se ukaže potreba za neodložnom hirurškom intervencijom i boravkom u bolnici, uz polisu putnog zdravstvenog osiguranja osiguranik će potpuno biti zbrinut. Polisa putnog zdravstvenog osiguranja se u takvim situacijama koristi kao sredstvo plaćanja usluga zdravstvene asistencije, a aktivira se pokazivanjem lokalnom lekaru ili medicinskoj ustanovi na uvid, ili pozivanjem Call Centara Europe Assistance gde se komunikacija odvija na srpskom jeziku.


76

Polisa može glasiti samo na osiguranika, ali se istom polisom mogu osigurati i članovi porodice, ili grupa putnika. Takoñe je moguće osigurati se i na duži period u kome ćete više puta odlaziti na željenu destinaciju. Pored toga što se preporučuje da polisu imate zbog potencijalnih zdravstvenih problema, polisa je i obavezan dokument prilikom izdavanja viza za turistička i poslovna putovanja.35 Ovakve vidove zdravstvenog osiguranja u Srbiji nude i druge osiguravajuće organizacije.

4.2. Osiguranje imovine lica

Osiguranje imovine lica je osiguranje od posledica više sile ili odgovornosti, koje se izražavaju u šteti ili propuštenoj dobiti. Ono omogućava transfer nekomercijalnih rizika pojedinca ili preduzeća. Ni u kom slučaju osiguranje ne može biti izvor zarade i bogaćenja, tj. sticanja sredstava preko procenjenog iznosa štete. Ovaj tip osiguranja postao je posebno značajan sa razvitkom moderne tehnologije, transportnih sredstava i urbanog života. Prisutno je osiguranje od svih mogućih rizika. Ugovor o osiguranju se može zaključiti kao kratkoročan, dugoročan i višegodišnji. Osiguravač je obavezan samo ako je nastala šteta i ako je njom oštećen nečiji interes. Navedeno načelo naziva se načelo obeštećenja

Visina štete Kada su stvarna vrednost osigurane stvari i suma osiguranja iste veličine šteta i naknada iz osiguranja su identični iznosi. Kada je suma osiguranja niža od stvarne vrednosti osigurane stvari naknada iz osiguranja zavisi od vrste osiguravajućeg pokrića. Pravo na naknadu štete kod osiguranja imovine mogu imati samo ona lica koja u momentu nastanka štete imaju status osiguranika, tj. materijalni- ekonomski interes da se šteta ne dogodi i da se imovinski gubitak naknadi i ponovo obezbedi ravnoteža u imovini putem osiguranja (vlasnik, hipotekarni poverilac, zakupac, poverilac, čuvar stvari, zalogoprimac i sl.).

Veliki broj potencijalne štete, koju pojedine osiguravajuće organizacije ne mogu podneti, posebno kod takozvanog katastrofalnog osiguranja, prinuñeni su da osiguranja dele sa drugim osiguravajućim organizacijama - koosiguranje, odnosno da osiguravaju višak rizika koji prevazilazi njihove mogućnosti osiguranja – reosiguranje.

4.3. Reosiguranje

Reosiguranje predstavlja posebnu vrstu osiguranja koja se ostvaruje tako što osiguravajuće društvo prenosi na reosiguravajuće društvo deo rizika koji je prethodno preuzeo u osiguranje i za uzvrat plaća reosiguravajućem društvu premiju reosiguranja - direktno reosiguranje.36

35 http://www.deltagenerali.co.yu/active/sr-latin/home/vrsteosiguranja/zdravstvenoosiguranje.html 36 http://www.sec.sr.gov.yu/index.php?option=com_content&task=view&id=417&Itemid=62&limit=1&limitstart=9


77

Reosiguravajuće društvo može deo rizika da preuzme od osiguravajućeg i dalje preneti na drugo reosiguravajuće društvo - ovaj čin se naziva retrocesija, drugi reosigrač može deo rizika preneti na trećeg itd. Na taj način sprovodi se potrebna homogenizacija i disperzija rizika koja omogućava stabilno funkcionisanje celog sistema i za slučaj nastanka katastrofalnih šteta. Portfelj reosiguravajućeg društva formira se tako da svako od mnoštva osiguravajućih društava predaje u reosiguranje po nekoliko sličnih rizika. Tako se stvara kritična masa rizika kako bi se ostvarila ravnoteža premije i šteta.

Prema načinu raspodele rizika postoje ovi oblici reosiguravajuće zaštite:

• kvotno reosiguranje, • svotno-ekscedentno reosiguranje, • reosiguranje viška šteta i • reosiguranje tehničkih rezultata. 37

Od svih reosiguravača, londonski Lojds38 je specifičan i najpoznatiji (datira iz 1689.

godine). On je najspecifičniji osiguravač, jer je organizovan kao tržište osiguranja, a ne u odreñenom korporativnom obliku. Lojds je sinonim za pomorsko osiguranje, ali i za osiguranje specifičnih rizika npr. rizik lansiranja telekomunikacionog satelita. U okviru Lojdsa, rizik osigurava niz pojedinačnih osiguravača, poznatih kao „imena“. To su pojedinci koji ispunjavaju kriterijume vezane za veličinu sopstvene imovine, kojom neograničeno odgovaraju za isplatu štete. „Imena“ su članovi sindikata ima ih oko 20.000, formiraju se svake godine i u okviru njih se vrši osiguranje. Klijenti koji traže osiguranje ne mogu angažovati imena , već to čine posredstvom brokera koji rade kod Lojdsa. Premija osiguranja utvrñuje se pregovorima brokera i „imena“, kao i obim rizika koji pojedini osiguravač preuzima. Pravila Lojdsa zahtevaju da se prihodi iz sindikata rasporeñuju krajem godine , što znači da se ne mogu akumulisati rezerve osiguranja, kao što je to slučaj kod drugih osiguravajućih organizacija. Veliki rizici koji su osigurani (zemljotresi, poplave, tornada...) doveli su do velike izloženosti Lojdsa gubicima (posebno u 1989. godini najtežoj u istoriji osiguranja). Meñutim Lojds je oporavljen i dalje je lider na internacionalnom tržištu osiguranja, ali je pretrpeo niz promena u organizaciji. 39

5. Tipovi polisa

Osiguravajuće organizacije prikupljaju sredstva zaključivanjem ugovora o osiguranju i

izdavanjem polise osiguranja, koja predstavlja svedočanstvo o zaključenom ugovoru. Tipovi ugovora , odnosno polisa životnog osiguranja i rizici koje oni pokrivaju su sledeći:

• Obično ili potpuno životno osiguranje; osiguranje pokriva ceo životni vek nosioca

polise, a korisnicima se isplaćuje osigurana suma u slučaju smrti osiguranika. • Vremensko osiguranje; osiguranje se odnosi na tačno utvrñen period, a korisnici

dobijaju osiguranu sumu u slučaju smrti osiguranika u toku tog perioda.

37 http://sr.wikipedia.org/sr-el/ 38 www.lloydsoflondon.co.uk 39 Vasiljević B., “Osnove finansijskog tržišta”, Zavet, Beograd


78

• Nasledno osiguranje; osigurana suma isplaćuje se živom nosiocu polise na odreñen budući datum, ili korisnicima u slučaju smrti osiguranika pre tog datuma.

• Grupno osiguranje života; polisa pokriva grupu ljudi, povezanu odreñenim interesom. • Industrijsko životno osiguranje; polise manjih denominacija, čije se premije plaćaju

nedeljno, odnosno mesečno u mestima osiguranika. • Univerzalno životno osiguranje; osiguranje čije se premije mogu menjati u iznosima i

vremenu plaćanja od strane nosilaca osiguranja. • Promenljivo životno osiguranje; osiguranje kod koga se menja osigurana suma,

zavisno od vrednosti založene imovine. • Prilagodljivo životno osiguranje; dozvoljena je promena pojedinih uslova osiguranja,

vremenskog perioda osiguranja ili nominalne vrednosti polise. • Kreditno životno osiguranje; ograničeno vremensko osiguranje koje je založeno radi

isplate kredita u slučaju smrti zajmoprimca pre nego što je kredit otplaćen.

Premija osiguranja

U ukupnim prihodima osiguravajućih kompanija, najvažniji deo zauzimaju prihodi od premije. U osiguranju lica prihodi od premija čine 70% ukupnih prihoda, zatim slede prihodi od ulaganja, prihodi od premija poslova sa osiguranjem i reosiguranjem i ostali prihodi. Premije u osiguranju imovine čine čak 90% ukupnih prihoda.

Premija osiguranja predstavlja novčani iznos koji se naplaćuje za poslove osiguranja po osnovu ugovora o osiguranju. Premija potiče od latinske reči »premium« (nagrada), ili od reči »primium« što znači prvi. Premija kao cena osiguranja, razlikuje se od cena u robnoj privredi.

Premija kao cena osiguranja upravo je proporcionalna riziku, sumi i vremenu trajanja osiguranja, a obrnuto proporcionalna kamatnoj stopi. Premija kao cena osiguranja, utvrñuje se po pojedinim vrstama osiguranja na osnovu tarifnih stopa za svaku vrstu osiguranja. Dobija se kao proizvod tarifne stope i sume osiguranja, odnosno osigurane sume kod osiguranja života. Tarifne stope formiraju se na osnovu statističkih, matematičkih i aktuarskih postavki i zavise od vrste osiguranja na kojoj se primjenjuju.

Kod imovinskog osiguranja postoji mogućnost vraćanja dela premije osiguranicima putem popusta. To se realizuje bonusima, ukoliko osiguranik nije imao štetu. U tom slučaju bonus predstavlja popust na premiju. Pored vraćanja dela premije nakon jednogodišnjeg ili višegodišnjeg osiguranja (najčešće kod kasko osiguranja), premija se može i umanjiti za odobreni bonus kod obnove osiguranja (najčešće kod obaveznog osiguranja).

Nasuprot bonusu, postoji i malus, kao kaznena mera koja povećava iznos premije, s obzirom na broj ostvarenih šteta koje su imali, ili sami prouzrokovali osiguranici u prošloj, ili prethodnim godinama. Svakako, i bonus i malus igraju važnu ulogu u regulisanju cene osiguranja, odnosno utiču na veličinu premije i to najviše kod individualnih rizika.

Sa aspekta osiguranika, premija je jedinstvena. Meñutim, osiguravač premiju

posmatra kao neto i bruto premiju. Dok je osiguraniku poznata isključivo bruto premija kao iznos koji je obavezan da plati po osnovu ugovora o osiguranju, osiguravač razdvaja i posebno računa kako neto, tako i bruto premiju kao konačan iznos koji potražuje od osiguranika.


79

Neto premija se može različito posmatrati kod životnih i neživotnih osiguranja. Meñutim, njena suština je ista i to je iznos koji služi za pokriće troškova na ime obaveza prema osiguranicima. Ostali troškovi iz osiguranja pokrivaju se iz dodatka koji se naziva režijski dodatak, a koji zajedno sa neto premijom daje bruto iznos koji uplaćuju osiguranici na osnovu ugovora o osiguranju.

Struktura premije osiguranja

U neživotnom osiguranju neto premija treba da bude onaj iznos koji će biti dovoljan za pokriće šteta nastalih dejstvom nesrećnih slučajeva i prirodnih sila (tehnička premija) i treba da omogući smanjivanje i sprečavanje rizika koji na bilo koji način mogu ugroziti imovinu (dodatak za prevenciju). Drugim rečima, neto premija kod neživotnog osiguranja jednaka je zbiru tehničke premije i dodatka za preventivu. Struktura bruto premije kod neživotnog osiguranja, kao zbir neto premije i režijskog dodatka, može se pokazati na sledeći način: bruto premija = neto premija + režijski dodatak neto premija = tehnička premija + doprinos za preventivu

Neto premija u osiguranju života, deli se na riziko premiju i štednu premiju. Riziko premija je manja od štedne premije u prvim godinama, a veća od nje u kasnijim godinama osiguranja. U cilju uspostavljanja ravnoteže, u prvim godinama osiguranja izdvaja se jedan deo premije za kasnije godine i to u vidu premijske rezerve (štedna premija). Riziko premija služi za pokriće rizika u prvoj godini osiguranja. Štedna premija se deli na rezervu sigurnosti i matematičku rezervu. Rezerva sigurnosti formira se u godinama dobrog poslovanja, pa osiguravajuća kompanija na taj način izdvaja sredstva i osigurava se za lošije godine poslovanja. Matematička rezerva se prenosi iz godine u godinu i zajedno sa kamatom daje iznos koji služi za isplatu osiguranih suma.

Struktura bruto premije kod osiguranja života, takoñe se dobija kao zbir neto premije

i režijskog dodatka i može se pokazati na sledeći način:

bruto premija = neto premija + režijski dodatak neto premija = riziko premija + štedna premija štedna premija= rezerva sigurnosti + matematička rezerva Odnosno: bruto premija = riziko premija + rezerva sigurnosti + matematička rezerva + režijski dodatak


80

Režijskim dodatkom obezbeñuju se sredstva za pokriće troškova sprovoñenja osiguranja. U režijske troškove spadaju:

-Akvizicioni troškovi – troškovi pribavljanja osiguranja. Uključuju platu, proviziju i ostale troškove zastupnika osiguranja.

-Troškovi naplate premije - glavni deo ovih troškova čini inkaso provizija i plata inkasanata.

-Administrativni troškovi - obuhvataju organizacione i osnivačke troškove, inventar, dohodak personala, porez… Utvrñivanje tarifa

Kada govorimo o obračunu tarifa, neophodno je praviti razliku izmeñu sledećih

pojmova: premijska stopa i premija, odnosno tarifna stopa i tarifa. -Premijska ili tarifna stopa je cena po jedinici pokrića (po jedinici zaštite), odnosno

cena po jedinici osiguranja. -Premija ili tarifa, može se definisati kao ukupna cena pokrića. Ona se utvrñuje na

osnovu premijske stope i to kao proizvod premijske stope i ukupnih jedinica zaštite, odnosno ukupnog pokrića.

Osnovna jednakost iz koje se izvodi neto tarifna stopa jeste jednakost premije i naknade štete. Verovatnoća nastupanja osiguranog slučaja (štete) može se izračunati ukoliko nam je poznat verovatan broj osiguranih slučajeva za tarifni period. Odnos broja osiguranih slučajeva i broja osiguranih objekata daje pomenutu verovatnoću koja je osnova za izračunavanje neto tarifne stope.

U finansijskom smislu, verovatnoća nastupanja štete jednaka je odnosu sume nadoknade iz osiguranja i ukupno osigurane sume svih osiguranih objekata, tj. maksimalno mogućoj nadoknadi i kao takvu nazivamo je koeficijentom gubitka.

Životno osiguranje

Na gubitak sume osiguranja utiču četiri pokazatelja koji se nazivaju elementima

gubitka. To su: 1. Koeficijent učestalosti osiguranja koji predstavlja odnos osiguranih slučajeva i broja

osiguranih objekata 2. Koeficijent stradanja kao odnos broja nastradalih objekata i broja osiguranih slučajeva 3. Stepen uništenja koji predstavlja odnos naknade iz osiguranja i broja nastradalih

objekata 4. Odnos rizika koji se dobija kao odnos proizvoda sume naknade iz osiguranja i broja

osiguranih objekata i proizvoda broja nastradalih objekata i sume osiguranja.


81

Bruto tarifna stopa dobija se na osnovu sledeće formule:

100[%]100

[%][%] ⋅

−=

U

NB

Pri čemu je: B-bruto premijska stopa; N-neto premijska stopa i U-učešće dodatka u

bruto stopi odreñeno na osnovu računa stvarnih režijskih troškova osigurača u poslednje 1-2 godine. Osnovne metode koje se koriste za odreñivanje premijskih stopa, grupišu se na sledeći način:

• Individualna metoda • Utvrñivanje tarifa po osnovu klasa • Metoda modificiranog (meritornog) utvrñivanja

Individualno utvr ñivanje premijskih stopa naziva se još i utvrñivanje procenom, što znači da se stopa formira na bazi individualnog procenjivanja. Individualnim procenjivanjem polazi se od premija koje su uplatili “slični“ osiguranici i vrše se dopune zahvaljujući dostupnim statističkim podacima.

Neživotno osiguranje Metoda utvrñivanja tarifa po osnovu klasa je najčešća metoda koja se koristi u

osiguranju motornih vozila, požara, stanova i sl. Da bi se tarife utvrdile po osnovu klasa, neophodno je formirati klase, odnosno izvršiti klasifikaciju osiguranika prema odreñenim karakteristikama. Metoda je još poznata pod nazivom “utvrñivanje po osnovu priručnika“, jer se različite stope publikuju u priručniku, tj. uputstvu za formiranje tarifa.

Najčešće metode koje osiguravajuća kompanija koristi za utvrñivanje premijskih stopa

su: metoda čiste premije i metoda racio gubitka.

1. Metodom čiste premije formira se stopa koja treba da izrazi premiju po jedinici izloženosti riziku.

2. Metod racija gubitka pokazuje odnos odštetnih zahteva u odnosu na premiju. Ovaj metod se koristi u slučaju kada je nemoguće odrediti reprezentativnu jedinicu, a racio gubitka pokazuje odnos premije i iznosa premije koji se vraća osiguranicima po osnovu odštetnih zahteva.


82

Metoda meritornog, ili modificiranog utvr ñivanja premijskih stopa pravi razliku kod istih klasa. Meritorno utvrñivanje premije podrazumeva formiranje plana, po kojem se premijske stope utvrñene po osnovu klasa podešavaju nagore ili nadole u zavisnosti od individualnog iskustva nastanka štete. Utvrñivanje premijskih stopa vrši se korišćenjem sledećih principa:

1) Odreñivanjem klasa - Vrši se uporeñivanje standardnog osiguranika i osiguranika koji je uzet u razmatranje. Standardna stopa se povećava odnosno smanjuje za onoliko koliko je osiguranik “lošiji”, odnosno “bolji” od standardnog osiguranika.

2) Iskustveno utvrñivanje koje se zasniva na odštetnim zahtevima podrazumeva podešavanje (povećanje ili smanjenje) stopa utvrñenih iz priručnika na osnovu iskustva vezanog za štete iz prošlosti. Obično se koristi iskustvo iz prethodne tri godine za utvrñivanje premije za sledeću godinu.

3) Plan premijskih popusta - Premijski popusti koriste se kod onih osiguranika koji su dužni da plate velike premije i koji će imati povoljnije izdatke jer su veliki osiguranici. Po ovoj metodi polazi se od pretpostavke da troškovi ne rastu proporcijalno visini premije.

4) Retrospektivno utvrñivanje - utvrñivanje premijskih stopa takoñe se zasniva na odštetnim zahtevima i koristi se kod velikih organizacija. U okviru retrospektivnog plana, osigurane štete tokom tekućeg perioda osiguranja determinišu stvarnu premiju koja će se platiti u tom periodu. Formira se minimalna i maksimalna premija za pojedinu vrstu osiguranja. Ako su stvarne štete tokom tekućeg perioda osiguranja minimalne, naplatiće se minimalna premija u tom periodu i obrnuto. Stvarno plaćena premija obično se kreće izmeñu minimalne i maksimalne premije i zavisi od iskustva vezanog za osigurane štete u toku tekućeg perioda osiguranja.


83

III Penzioni fondovi

Penzioni fondovi su institucionalni investitori koji obezbeñuju pojedincima sigurnost i stabilnost prihoda posle okončanog radnog veka. U velikom broju zemalja savremenog sveta spadaju u red najvećih institucionalnih investitora na finansijskim tržištima, te se oni ponekad označavaju pojmom ’’veliki igrači’’ jer raspolažu ogromnim sumama kapitala koji su spremni da investiraju u različite finansijske instrumente.

Dobrovoljni penzijski fond je vrsta investicionog fonda koji služi za prikupljanje dobrovoljnih penzijskih doprinosa i njihovo investiranje radi obezbeñenja privatnih penzija.

Zanimljivo je da korene penzionog sistema možemo naći još u doba antičkog Rima kada su legionarima garantovali parče zemlje i odreñenu sumu novca po završetku vojne karijere. Pojava savremenih fondova i njihov razvoj povezan je sa borbom zaposlenih za poboljšavanje uslova rada i ostvarivanja većih prava.

Osnivači fondova mogu biti vrlo različiti, pa tako mogu postojati različite vrste ovih institucija. U ulozi osnivača najčešće se nalaze kompanije, država, lokalni organi vlasti, unije i sindikati zaposlenih. Osnivači se često nazivaju i sponzorima penzionih fondova. U zavisnosti od osnivača penzioni fondovi se mogu podeliti u dve velike grupe: privatne fondove koje formiraju preduzeća, organizacije, udruženja i sindikati, javne ili penzione fondove koji mogu biti formirani na različitim nivoina – državnom, regionalnom ili nivou lokalnih organa vlasti.

Planiranje prihoda u starosti je dugoročni cilj. Ako želimo da sačuvamo komforan način života za sebe i svoju porodicu biće nam potrebni dodatni prihodi. Što ranije počnemo da štedimo naša penzija će biti veća, jer naša sredstva inaju više vremena da se uvećaju. Reforma državnog penzijskog osiguranja dovešće do smanjenja državnih penzija u odnosu na plate za buduće penzionere. Zbog toga ne treba da potcenimo značaj koji će ranije započeta štednja imati za naš ukupan prihod. Ako početak štednje pomerimo za nekoliko godina proces se može završiti sa znatno manjom sumom novca. Dobrovoljni penzijski fondovi su jedan od mogućih vidova štednje za penziju. Oni se koriste isključivo za penzijsku štednju, potpuno su regulisani od strane centralne banke, pružaju dodatna primanja u starosti, uvećana za prinos od ulaganja, investiciona politika minimizuje rizik ulaganja.

1. Dobrovoljni penzijski fondovi 1.1. Pojam penzijskih fondova

„Penzioni fond akumulira plaćanja (doprinosa) zaposlenih u preduzećima ili državnim institucijama, a često poslodavca, sa ciljem obezbeñenja penzije. Novac se često transferiše direktno zajmoprimaocima, ali se veći deo daje pozajmiocu ili investitoru preko finansijskog tržišta.’’40 Ovi fondovi investiraju u dužničke hartije od vrednosti, emitovane od strane preduzeća ili državnih agencija i u hartije od vrednosti akcijskog kapitala.

Penzioni fondovi su institucionalni investitori koji obezbeñuju pojedincima sigurnost i stabilnost prihoda posle okončanog radnog veka.

Dobrovoljni penzijski fond je vrsta investicionog fonda koji služi za prikupljanje dobrovoljnih penzijskih doprinosa i njihovo investiranje radi obezbeñenja privatnih penzija.

40 Pušara K.,’’Meñunarodne finansije’’ ,Beograd, 2004., str. 87.


84

„Dobrovoljni penzijski fond je institucija kolektivnog investiranja u okviru koje se prikuplja i ulaže penzijski doprinos u različite vrste imovine s ciljem ostvarenja prihoda i smanjenja rizika ulaganja.’’41 1.2. Osnovne činjenice o dobrovoljnim penzijskim fondovima

“Penzioni fondovi funkcionišu na osnovu odreñenog penzijskog plana. Penzijski plan je ugovor zaključen izmeñu poslodavca, udruženja poslodavaca, profesionalnog udruženja ili sindikata (u daljem tekstu – organizator) i društva za upravljanje na osnovu koga se organizator obavezuje da uplaćuje penzijski doprinos u korist svojih zaposlenih.“42 Osnovni izvor sredstava penzionih fondova su uplate sponzora i članova a upravo se penzionim planovima definiše na koji način će se vršiti uplate.

Uloga dobrovoljnog penzijskog fonda je da se putem investiranja prikupljenih doprinosa obezbedi očuvanje tj. uvećanje njihove vrednosti, a time i iznos privatnih penzija. Štednja za starost je dugoročna štednja, pa je funkcionisanje ovih fondova strogo zakonski regulisano i pod kontrolom centralne banke. Država stimuliše štednju za privatne penzije putem poreskih olakšica. U privatnom penzijskom fondu svaki član bira koliko dugo želi da učestvuje i koliki iznos penzije želi da prima po odlasku u penziju. Penzijski fondovi akumulirani kapital pojedinaca u penzijskom fondu koriste za isplatu penzija nakon njihovog penzionisanja. „Penzijski fond, zasnovan na akumuliranom kapitalu pojedinaca u vreme do njihovog penzionisanja, zasniva se na isplati fiksne penzije pojedincima do kraja njihovog života, zbog čega je veoma važno proceniti prosečan životni vek članova. Akumulirani kapital članova čiji je životni vek kraći od očekivanog koristi se za isplatu penzija onim članovima koji žive duže nego što se to procenjivalo.“ U privatnom penzijskom fondu svaki član bira koliko dugo želi da učestvuje i koliki iznos penzije želi da prima po odlasku u penziju.

Penzijski doprinos u privatni penzijski fond uplaćuje:

• Fizičko lice koje može biti i nezaposleno ili drugo lice za račun fizičkog lica. • Organizator u svoje ime i za račun zaposlenog, odnosno člana sindikata u skladu sa penzijskim planom. • Poslodavac u ime i za račun zaposlenog u skladu sa ugovorom o članstvu izmeñu člana dobrovoljnog penzijskog fonda i društva za upravljanje.

Činjenice koje treba da znamo o ovim fondovima su da se43:

• Dobrovoljni penzijski fondovi se koriste isključivo za penzijsku štednju i pod strogom su kontrolom centralne banke.

• Redovna penzija iz društvenog fonda ni na koji način ne vezuje sa štednjom u dobrovoljnim penzijskim fondovima.

• Svaki član ima uvid u vrednost svojih sredstava u fondu. • Uspešnost fonda se dnevno može pratiti preko vrednosti investicione jedinice koja

se objavljuje u dnevnim novinama i na sajtu društva za upravljanje.

41 www.nbs.yu 42 www.nbs.yu 43 www.nbs.yu


85

• Pri promeni fonda ne plaćaju se naknade – plaćaju se samo stvarni troškovi prenosa sredstava.

• Sredstva fonda investiraju se samo u najlikvidnije hartije od vrednosti i nepokretnosti. Investicioni rizik postoji, ali je nizak.

• Članovi fonda nisu obavezni da redovno uplaćuju doprinose. • Akumuliranim sredstvima možete raspolagati sa navršene 53 godine života. • Član fonda odreñuje na koga će se preneti novac u slučaju smrti – u suprotnom se

smatra delom zaostavštine.

Društvo za upravljanje je pravno lice koje ima dozvolu za rad i dozvolu za organizovanje i upravljanje fondom izdate od strane Narodne banke Srbije. Isključiva delatnost društva za upravljanje je organizovanje i upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom. Fondovi služe za kolektivno investiranje što znači da fond omogućava udruživanje doprinosa svih članova fonda, čime se prikuplja veća količina sredstava koja može da se investira u različite HOV čime se snižava rizik ulaganja. Kada bi član fonda investirao sam svoje doprinose mogao bi da kupi veoma mali broj hartija od vrednosti a time bi rizik takvog ulaganja bio veći.

Imovina fonda je potpuno odvojena od društva za upravljanje i nalazi se na računu u kastodi banci. Kastodi banka je takoñe odvojena institucija da bi se odvojila imovina fonda od imovine društva za upravljanje, čime se podstiče veća sigurnost imovine fonda i sprečava zloupotreba. Ukoliko se nad društvom za upravljanje pokrene stečajni postupak imovina penzijskog fonda ne može postati predmet prinudnog izvršenja niti zaloge. Ova imovina ne može ući u sastav likvidacione ili stečajne mase društva za upravljanje, kastodi banke ili drugih subjekata, niti može biti korišćena za izmirenje obaveza člana dobrovoljnog penzijskog fonda i drugih lica prema trećim licima. Redovno izveštavanje je jedan od ključnih elemenata zaštite člaonva penzijskih fondova. Finansijski izveštaji se izrañuju i predaju Narodnoj banci Srbije mesečno, polugodišnje i godišnje. Na osnovu tih izveštaja Narodna banka Srbije kontroliše da li se imovina fonda ulaže u skladu sa ograničenjima propisanim Zakonom, podzakonskim aktima i prospektom fonda. Dakle, ako društvo za upravljanje propadne, fond ostaje netaknut i preuzima ga drugo društvo za upravljanje.

Članovi fonda snose rizik ulaganja, meñutim taj rizik bi trebao da bude nizak s obzirom na to da se penzijski doprinosi ulažu u najlikvidnije domaće i inostrane hartije od vrednosti i druge finansijske instrumente i domaće nekretnine. Zakon odreñuje ograničenja ulaganja sa ciljem diversifikacije, a Narodna banka Srbije propisuje dodatne uslove i načine ulaganja kako bi se ograničila izloženost penzijskih fondova riziku.

Još jedna stvar koja je vrlo bitna a do sada nije pomenuta je to da strukturu kapitala društva za upravljanje fondom čine:

• Akcijski kapital • Emisiona premija • Zakonske rezerve • Statutarne i slične rezerve • 50% iznosa revalorizacionih rezervi • Nerasporeñena dobit ranijih godina • Nepokriveni gubitak, kao odbitna stavka • Otkupljene sopstvene akcije • Neuplaćeni upisani kapital kao odbitna stavka.


86

Društvo za upravljanje fondom dužno je da Narodnu banku Srbije obaveštava o svakom smanjenju kapitala ispod dinarske protivvrednosti iznosa od 1.000.000 evra i to najkasnije u roku od pet dana od dana smanjenja.

1.3. Investiciona jedinica i neto imovina

„Investiciona jedinica je srazmerni obračunski udeo u ukupnoj neto imovini dobrovoljnog penzijskog fonda. Da bi se postigli najviši standardi dostupnosti i javnosti informacija, društva za upravljanje su u obavezi da objavljuju vrednosti investicione jedinice dnevno u najmanje jednim novinama dostupnim na čitavoj teritoriji Srbije, sa tiražom od najmanje 100.000 primeraka, kao i na veb-sajtu.“44

Društva za upravljanje imaju obavezu da dnevno izračunavaju vrednost neto imovine fonda. Neto vrednost imovine dobrovoljnog penzijskog fonda predstavlja vrednost imovine dobrovoljnog penzijskog fonda umanjenog za iznos obaveza. Penzijski doprinosi se pretvaraju u investicione jedinice na dan uplate. „Neto vrednost imovine fonda je proizvod broja investicionih jedinica i vrednosti investicone jedinice. Vrednost investicione jedinice pokazuje trendove u prinosima na ulaganje, odnosno rezultate investiranja društva za upravljanje.“45

Broj investicionih jedinica koje posedujemo množimo sa dnevnom vrednošću invsticione jedinice i možemo svakog dana izračunati vrednost sopstvenih sredstava u fondu.

Broj investicionih jedinica na kraju izveštajnog perioda izračunava se na sledeći način :

N(t) = N(t-1) + U(t)- I(t) pri čemu je N(t)- broj investicionih jedinica t- posmatrani period U- ukupno povećanje broja investicionih jedinica I- ukupno smanjenje broja investicionih jedinica N(t-1)- broj investicionih jedinica u prethodnom periodu

Ukupno povećanje broja investicionih jedinica (U) predstavlja zbir svih pojedinačnih povećanja broja investicionih jedinica na individualnom računu člana fonda u posmatranom periodu, nastalih na osnovu doprinosa obveznika uplate, prenosa sredstava iz drugog fonda i ostalih doprinosa.46

Ukupno smanjenje broja investicionih jedinica (I) predstavlja zbir svih pojedinačnih smanjenja broja investicionih jedinica na individualnom računu člana fonda u posmatranom periodu, nastalih na osnovu prevremene isplate, prenosa sredstava u drugi fond itd.

44 www.nbs.yu 45 www.nbs.yu 46 www.nbs.yu


87

Vrednost investicionih jedinica na kraju izveštajnog perioda računa se na sledeći način:

V(t)= V(t-1)+P(t)-R(t) pri čemu je V(t)- ukupna vrednost investicionih jedinica t- posmatrani period P- ukupni prihod u posmatranom periodu R- ukupni rashodi u posmatranom periodu V(t-1)- ukupna vrednost investicionih jedinica u prethodnom periodu

Ukupni prihodi (P) predstavljaju zbir svih prihoda od investicija, realizovanih prihoda od investicija i dobitaka od investicija koji još nisu realizovani u posmatranom periodu47.

Ukupni rashodi (R) predstavljaju zbir svih realizovanih gubitaka od investicija, gubitaka od investicija koji nisu realizovani i naknada za upravljanje fondom u posmatranom periodu.

Broj investicionih jedinica na dan sačinjavanja izveštaja, tj izvoda za člana fonda izračunava se kao količnik vrednosti uplate ili isplate i vrednosti investicione jednice, i to na sledeći način:

N(t)=N(t-1)-N(i)-N(o)+N(p) pri čemu je N(t)- broj investicionih jedinica t- tekući period N(t-1)- broj investicionih jedinica u prethodnom periodu i- isplate o- druga smanjenja p- ukupna povećanja

Jedinstvena početna vrednost investicione jedinice za sve fondove utvrñena je u iznosu od 1.000 dinara.

1.4. Povlačenje i prenošenje sredstava iz fonda

Sa povlačenjem sredstava iz fonda može se početi najranije sa navršene 53 godine, a najkasnije sa navršenih 70 godina života.Sredstva se mogu povući i ranije i samo u posebnim slučajevima kao kod vanrednih troškova lečenja ili kod trajne nesposobnosti.

Na iznos akumulirane štednje u fondu utiču:48 • Iznos doprinosa • Naknade • Prinos fonda

47 www.nbs.yu 48 www.nbs.yu


88

Akumulirana sredstva sa računa mogu se povući na nekoliko načina: • Jednokratnom isplatom • Kupovinom anuiteta kod društva za osiguranje • Programiranom isplatom • Kombinacijom ova tri načina

Pod jednokratnom isplatom podrazumeva se povlačenje akumuliranih sredstava sa individualnog računa u dobrovljnom penzijskom fondu, a na isplaćenu sumu plaća se porez na kapitalnu dobit po stopi od 20%.

Programirana isplata je isplata akumuliranih novčanih sredstava sa računa koja se obavlja u skladu sa posebnim ugovorom koji je potpisan i koje isplaćuje društvo za upravljanje. Ugovorom se definiše učestalost isplate akumuliranih sredstava kao i period u kome će ta sredstva biti isplaćivana. Sredstva koja nisu isplaćena ostaju u fondu i dalje se investiraju. Na svaku pojedinačnu isplatu plaća se kapitalna dobit u iznosu od 20%.

Prenos sredstava sa individualnog računa sa ciljem kupovine anuiteta ne podleže oporezivanju.

U slučaju smrti člana fonda sav novac koji je akumuliran na individualnom računu penzijskog fonda biće prenet licu koje je član fonda odredio. A ukoliko to lice nije odreñeno, stanje na računu postaje deo njegove zaostavštine.

U slučaju raskida ugovora o dobrovoljnom penzijskom osiguranju od strane poslodavca, akumulirana sredstva na individualnim računima, obračunata pod uslovima pod kojima je ugovor zaključen, isplaćuju se zaposlenima, koja su lica osigurana bez obzira na godine života.

„Član fonda akumulirana sredstva na svom individualnom računu može preneti iz jednog fonda u drugi, zahtevom za prenos. Društvo za upravljanje fondom dužno je članu fonda to da obezbedi. Društvo za upravljanje fondom koje primi zahtev za prenos individualnog računa u fond kojim to društvo upravlja (u daljen tekstu: društvo primalac) dužno je da u neposrednoj saradnji sa društvom za upravljanje fondom iz čijeg se fonda saldo prenosi (u daljem tekstu: društvo uplatilac) proveri potpunost i tačnost informacija iz tog zahteva. Ako su informacije nepotpune, odnosno netačne, društvo-primalac dužno je sa pribavi dodatne informacije. Ako društvo-primalac prihvati ovaj zahtev ono dostavlja podnosiocu zahteva na potpis ugovor o članstvu u fondu, radi njegovog zaključenja, odnosno u suprotnom dostaviće mu obaveštenje o odbijanju tog zahteva sa obrazloženjem. U roku od pet radnih dana od dana prijema potpisanog ugovora o članstvu u fondu, društvo-primalac je dužno da društvu-uplatiocu pošalje primerak zahteva, kao i primerak potpisanog ugovora o članstvu. Društvo-uplatilac je dužno da izvrši prenos računa. Ovaj se prenos smatra završenim kada društvo-primalac otvori individualni račun u fondu kojim upravlja, na koji se prenose sredstva iz drugog fonda.’’49

Prenos sredstava sa individualnog računa iz jednog fonda u drugi ne smatra se uplatom doprinosa.

49 ’’Službeni glasnik RS’’ br. 27/2006 i 60/2007


89

1.5. Izbor fonda

Dok se fondovi još nisu dokazali svojom stvarnom uspešnošću u upravljanju imovinom penzijskog fonda, izbor fonda je bio sličan izboru banke kod koje štedeti novac, što znači da ćete odabrati onaj fond u koji imate najviše poverenja. Pre izbora fonda bilo bi dobro raspitati se o licima koja upravljaju fondom i saznati nešto više o njihovim prethodnim poslovima. Postoji mogućnost da se fondovi razlikuju po visini naknade koje naplaćuju za svoje usluge, pa i taj faktor treba uzeti u obzir pri izboru fonda. Mnogo toga će uticati na konačnu uspešnost fondova i teško je unapred predvideti učinak bilo kog od faktora. Kada penzioni fondovi razviju svoje poslovanje, izbor fonda se zasniva na prinosu koji fond ostvaruje. Ako je stopa prinosa niska član fonda sredstva može prebaciti u drugi fond pri čemu ne plaća nikakvu naknadu sem stvarnih izdataka koji su potrebni da bi se prenos fizički izvršio. Ova sloboda izbora povećava odgovornost menadžera fonda i unapreñuje zdravu konkurenciju.

Jedan od odlučujućih faktora pri izboru fonda svakako je i visina naknade koje društvo naplaćuje. Naknade predstavljaju zaradu društva za upravljanje za uslugu upravljanja penzijskim fondom.

Postoje dve vrste naknada: 1. Naknada za doprinose - prilikom uplate penzijskih doprinosa, društvo može naplatiti

maksimalno 3% od vrednosti uplate 2. Naknada za upravljanje- naplaćuje se iz imovine fonda na godišnjem nivou. Ovu

naknadu društvo za upravljanje obračunava svaki dan i naplaćućje jednom mesečno od fonda. Da bi smo odabrali fond treba da znamo još po nešto o njemu, a sve informacije

koje su nam još potrebne da bi se odlučili možemo naći u prospektu fonda. Prospekt sadrži podatke utvrñene Zakonom, na prvoj stranici nalaze se sledeći

podaci: datum izdavanja prospekta, naziv dobrovoljnog penzijskog fonda i njegov logo, poslovno ime , sedište, poštanska i Internet adresa društva za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom, broj i datum rešenja NBS o davanju dozvole za upravljanje fondom, broj telefona, obavezno mora stajati napomena da je organizovanje fonda i upravljanje fondom isključivo delatnost društva za upravljanje fondom, kao i napomena da su sredstva fonda odvojena od sredstava društva za upravljanje fondom.50

Prospekt u glavnom delu sadrži:

• Najvažnije aspekte investicione politike • Minimalni iznos penzijskih doprinosa u dinarima • Poreski tretman fonda tokom poslovanja, kao i obveznika uplate i članova fonda pri

uplati doprinosa i pri povlačenju akumuliranih sredstava • Neto vrednost imovine fonda na dan izdavanja prospekta, izračunata u skladu sa

propisima kojima se utvrñuje obračun ove vrednosti • Trenutnu strukturu imovine fonda i kriterijume za utvrñivanje promena u imovini

zbog kojih nastaje obaveza društva za upravljanje fondom da izmeni prospekt • Neto prinose fonda i to: dvanaestomesečne neto prinose, petogodišnji neto prinos,

neto prinos od osnivanja fonda 50 ‘’Službeni glasnik RS’’,br. 23/2006


90

• Podatke o visini naknada koje fond naplaćuje i visini troškova • Osnove za raskid ugovora o članstvu u fodu i prava i obaveze ugovornih strana s tim

u vezi, i to u slučaju prenosa računa u drugi fond i u drugim slučajevima predviñenim opštim ugovornim pravom

• Moguće načine plaćanja doprinosa, kao i dan i način konverzije uplate u investicione jedinice na individualnom računu člana fonda

• Naziv dnevnog lista i adresa Internet stranice preko kojih se objavljuju podaci o vrednosti investicionih jedinica

• Uslove koji se moraju ispuniti za sticanje prava na povlačenje akumuliranih sredstava

Prospekt sadrži i podatke o društvu za upravljanje fondom: • Imena članova uprave društva za upravljanje fondom i njihova ovlašćenja • Poslovno ime i sedište pravnog lica, imena i adrese fizičkih lica akcionara tog društva

koji poseduju 10% ili više učešća u kapitalu ili glasačkih prava drugog društva za upravljanje

• Visinu osnovnog kapitala društva za upravljanje fondom • Nazive svih fondova kojima društvo za upravljanje fondom upravlja i vrstu tih

fondova • Poslovno ime, sedište preduzeća za reviziju koje je vršilo eksternu reviziju

finansijskih izveštaja društva za upravljanje fondom i fonda u poslednjoj poslovnoj godini

• Vreme u koje se može izvršiti uvid u opšte akte društva za upravljanje fondom i u finansijske izveštaje tog društva.

Prospekt sadrži poslovno ime i sedište kastodi banke s kojom društvo za upravljanje

fondom ima zaključen ugovor, kao i podatke o kastodi uslugama koje ta banka vrši. Prospekt se štampa u jednom od standardnih formata. On mora biti čitljiv, pregledan, jasan, nedvosmislen i jednostavan za razumevanje, a mora biti i dostupan na Internet stranici društva za upravljanje fondom. 1.6. Kako postati član

Kada izaberete fond u koji želite da se učlanite a prethodno ste dobro proučili prospekt, u kome se nalaze sva prava i obaveze Vas i društva za upravljanje, prvo bi trebalo da potpišete ugovor. Potpisivanjem Ugovora o članstvu potpisujete i izjavu da „u potpunosti razumete prospekt fonda kao i naknade koje se naplaćuju“. Ugovor o članstvu je tipski dokumenat isti je za sve članove fonda.


91

2. Društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom

Organizovanjem i upravljanjem penzijskim fondovima u RS se može baviti samo društvo za upravljanje sa sedištem na teritoriji RS. Ovu delatnost mogu obavljati samo društva za upravljanje kojima je NBS izdala dozvolu za rad i dozvolu za organizovanje i upravljanje fondom. 2.1. Pravna forma

Društvo za upravljanje se osniva isključivo kao zatvoreno akcionarsko društvo. Društvo za upravljanje mogu osnovati domaća i strana fizička i pravna lica. Pravna i fizička lica mogu biti akcionari u samo jednom društvu za upravljanje. Domaća pravna lica sa većinskim državnim, odnosno društvenim kapitalom sem banaka i društva za osiguranje, ne mogu biti osnivači društva za upravljanje.

Zatvoreno akcionarsko društvo je društvo čije se akcije izdaju samo njegovim osnivačima ili ograničenom broju drugih lica. Ono može imati najviše 100 akcionara. Zatvoreno društvo ne može vršiti upis akcija javnom ponudom ili na drugi način nuditi svoje akcije javnim putem. 2.2. Delatnost

Društvo za upravljanje može obavljati isključivo delatnost organizovanja i upravljanja dobrovoljnim penzijskim fondovima. Ono može organizovati i upravljati sa više dobrovoljnih penzijskih fondova.

U okviru svoje delatnosti društvo za upravljanje: zaklučuje ugovore o članstvu; vodi individualne račune članova fonda; donosi investicione odluke; vrši programirane isplate, obavlja administrativne i marketinške poslove i aktivnosti i obavlja druge poslove u skladu sa zakonom.

Društvo za upravljanje ulaže imovinu dobrovoljnog penzijskog fonda sa ciljem povećanja ukupnog prinosa uz korist članova dobrovoljnog penzijskog fonda, a u skladu sa sledećim načelima:

• Načelom sigurnosti imovine - u strukturi portfolija dobrovoljnog penzijskog fonda nalaze se HOV izdavalaca sa visokim kreditnim rejtingom

• Načelo diversifikacije portfolija - u strukturi portfolija dobrovoljnog penzijskog fonda nalaze se HOV koje se razlikuju prema vrsti izdavaocima, kao i prema drugim obeležjima.

• Načelo održavanja odgovarajuće likvidnosti - u strukturi portfolija dobrovoljnog penzijskog fonda nalaze se HOV koje je moguće brzo i efikasno kupiti i prodati po relativno ujednačenoj i stabilnoj ceni.

2.3. Poslovno ime

U poslovnom imenu društva za upravljane moraju biti sadržane reči „društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom’’.


92

2.4. Visina osnovnog kapitala

Novčani deo osnovnog kapitala društva za upravljanje, prilikom osnivanja iznosi najmanje 1.000.000 evra u dinarskoj protivvrednosti po srednjem kursu NBS na dan uplate. Novčani deo osnovnog kapitala uplaćuje se na privremeni račun kod banke u celosti pre upisa društva za upravljanje u registar privrednih subjekata. Novčani deo osnovnog kapitala društva za upravljanje ne može da potiče iz zajmova ili kredita, nit sme biti opterećen na bilo koji način. Društvo za upravljanje dužno je da u svom poslovanju obezbedi da kapital društva uvek bude u visini koja nije manja od dinarske protivvrednosti milion evra.

2.5. Regulator i supervizor

Narodna banka Srbije je regulator i supervizor u oblasti obavljanja delatnosti upravljanja dobrovoljnim penzijskim fondom. Poslovi koje obavlja Narodna banka Srbije su sledeći:

• Vrši nadzor posrednom i neposrednom kontrolom i izriče mere nadzora • Donosi podzakonske akte za izvršavanje Zakona o dobrovoljnim penzijskim

fondovima i penzijskim planovima • Vodi Registar dobrovoljnih penzijskih fondova • Izdaje dozvolu za rad društva za upravljanje i dozvolu za organizovanje i upravljanje

fondom • Izdaje saglasnost za sticanje akcija društva za upravljanje na osnovu kojih jedno lice

posredno ili neposredno stiče kvalifikovano učešće u društvu za upravljanje • Daje saglasnost na izbor predloženih članova uprave i direktora društva za upravljanje • Izdaje dozvolu za rad u slučaju spajanja ili pripajanja. • Daje saglasnost na prospekt dobrovoljnog penzijskog fonda • Daje saglasnost za objavljivanje oglasa, odnosno javnog poziva • Vodi evidenciju posrednika i fizičkih lica koja poseduju dozvolu za obavljanje

poslova informisanja o dobrovoljnom penzijskom fondu i bliže ureñuje uslove za izdavanje te dozvole

• Obavlja druge poslove u skladu sa zakonom 2.6. Izdavanje dozvole

Lice koje namerava da osnuje društvo za upravljanje dužno je da podnese NBS zahtev za izdavanje dozvole za rad društva za upravljanje. Istovremeno se podnosi zahtev za izdavanje dozvole za organizovanje i upravljanje fondom.

Uz zahtev za izdavanje dozvole za rad osnivači društva za upravljanje podnose: 1. Osnivački akt 2. Dokaz da je na privremeni račun kod banke uplaćen novčani deo osnovnog kapitala,

sa izjavom o poreklu finansijskih sredstava.


93

3. Spisak akcionara po prezimenu, imenu i adresi, odnosno poslovno ime i sedište, sa ukupnim nominalnim iznosom akcija i procentom učešća u osnovnom kapitalu akcionarskog društva za upravljanje

4. Za akcionare – pravna lica koja poseduju kvalifikovano učešće, podnose: • Rešenje o upisu u registar • Prepis akcionara iz knjige akcionara • Finansijski izveštaj • Dokaz nadležnog organa uprave o izmirenju poreza

5. Za akcionare - fizička lica koji poseduju kvalifikovano učešće, podnose: • Dokaz da to lice u poslednje tri godine nije bilo član uprave, nadzornog odbora

ili nosilac posebnih ovlašćenja u pravnom licu nad kojim je pokrenut postupak likvidacije, odnosno stečaja

• Dokaze da to lice nije bezuslovno osuñivano za krivična dela protiv privrede • Dokaz nadležnog organa uprave o izmirenju poreza

6. Pravila poslovanja društva za upravljanje 7. Plan poslovanja za prve tri godine 8. Spisak predloženih članova uprave društva za upravljanje sa radnim biografijama 9. Dokaz o organizacionoj i tehničkoj osposobljanosti društva za upravljanje, sa spiskom

lica koja će obavljati te poslove. Uz zahtev za izdavanje dozvole osnivači društva za upravljanje podnose:

• Nacrt standardizovanog ugovora o članstvu u dobrovoljnom penzijskom fondu

• Nacrt prospekta i skraćenog prospekta fonda • Nacrt ugovora sa kastodi bankom • Spisak lica koja će obavljati poslove portfolio menadžera fonda koji se

organizuje • Pravilnik o tarifi

Narodna banka Srbije izdaje dozvolu za rad kada utvrdi valjanost zahteva i kada proceni da je poreklo osnovnog kapitala jasno i nesumljivo; da se na osnovu dobijenih informacija može zaključiti da osnivači društva za upravljanje i sva povezana lica imaju dobru poslovnu reputaciju i da im je finansijski položaj takav da se može pretpostaviti da neće imati negativan uticaj na poslovanje društva za upravljanje; struktura povezanih lica nije takva da onemogućava efikasno vršenje nadzora nad poslovanjem; predloženo poslovno ime društva za upravljanje ne navodi na pogrešno mišljenje buduće članove fonda i druga lica u pravnom prometu.

NBS izdaje dozvolu za upravljanje fondom kada utvrdi valjanost zahteva i kada uzimajući u obzir predložene ciljeve, veličinu i druge bitne karakteristike fonda, proceni da visina osnovnog kapitala društva za upravljanje omogućava održivo upravljanje fondom; portfolio menadžeri koji će upravljati fondom poseduju dozvolu izdatu u skladu sa zakonom kojim se utvrñuje tržište HOV; da će na aktivan način biti zaštićeni interesi članova fonda.

„Društvo za upravljanje je dužno da, u roku od 30 dana od dana prijema rešenja o izdavanju dozvole za rad i rešenja o izdavanju dozvole za upravljanje fondom i davanja saglasnosti na odluku o izboru članova uprave, podnese registracionu prijavu u skladu sa zakonom.

Društvo za upravljanje je dužno da u roku od sedam dana od dana prijema rešenja o upisu u registar privrednih subjekata dostavi NBS izvod iz upisa u registar.


94

Društvo za upravljanje ne može obavljati delatnost organizovanja i upravljanja dobrovoljnim penzijskim fondom pre upisa te delatnosti u Registar privrednih subjekata.“51

Kada NBS odlučuje o zahtevu za izdavanje dozvole za rad, istovremeno odlučuje i o davanju saglasnosti na izbor predloženih članova uprave i direktora društva za upravljanje.

NBS donosi rešenje o davanju saglasnosti na izbor članova uprave i direktora društva za upravljanje kada utvrdi da su ispunjeni zakonski uslovi, kada proceni da predloženi članovi uprave i direktor poseduju poslovni ugled koji upućuje na zaključak da će valjano obavljati poslove u društvu za upravljanje; kada utvrdi da im je finansijski položaj takav da se može pretpostaviti da neće imati negativan uticaj na poslovanje društva za upravljanje i kada oceni da će njihovim izborom biti obezbeñena adekvatna zaštita interesa članova dobrovoljnog penzijskog fonda.

2.7. Sticanje kvalifikovanog učešća

Za sticanje akcija društva za upravljanje na osnovu kojih jedno lice posredno ili neposredno stiče kvalifikovano učešće – više od 10% učešća u kapitalu društva za upravljanje – potrebna je saglasnost NBS.

Kada se učešće akcionara u kapitalu društva za upravljanje smanji za iznos od 10% ili više procenata, društvo je dužno da o tome obavesti NBS.

3. Poslovi iz oblasti nadzora dobrovoljnih penzijskih fondova

Osnovni cilj Narodne banke Srbije u nadzoru društava za upravljanje dobrovoljnim

penzijskim fondovima deo je opšte funkcije uspostavljanja kredibilnog finansijskog sistema. Funkcija Narodne banke Srbije u ovom segmentu finansijskih usluga jeste obezbeñivanje stabilnosti i tržišne discipline dobrovoljnih penzijskih fondova kroz javnost rada, adekvatnost sistema upravljanja rizicima i odgovornost za delovanje društava za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondovima, kao i kroz poverenje u rad supervizije.

Na osnovu ovih zakona doneto je više od dvadeset odluka. Ove odluke donosi guverner Narodne banke Srbije.

51 www.nbs.yu


95

3.1. Odluka o proceni i obračunavanju tržišne i neto vrednosti imovine dobrovoljnog penzijskog fonda i utvrñivanje jedinstvene početne vrednosti investicione jedinice52

Vrednost imovine fonda čini zbir vrednosti HOV iz portfolija dobrovoljnog

penzijskog fonda, nepokretnosti u vlasništvu fonda i depozita novčanih sredstava fonda kod banke- obračunatih prema poštenoj vrednosti, koja se odreñuje u skladu sa meñunarodnim standardima i ovom odlukom.

Poštena vrednost hartija od vrednosti koje čine imovinu fonda početno se obračunava na dan trgovanja po ceni kupovine, koja ne uključuje troškove kupovine, prodaje i prenose tih hartija.

Poštena vrednost hartija od vrednosti koje izdaju pravna lica sa sedištem u Republici Srbiji obračunava se kao prosečna dnevna cena ovih hartija ponderisana obimom trgovine tim hartijama na dan odreñivanja poštene vrednosti. Ako na taj dan nije bilo transakcija ovim HOV- poštenom vrednošću tih hartija smatra se njihova poštena vrednost obračunata prethodnog dana.

Za dužničke hartije od vrednosti koje izdaju RS ili NBS poštenom vrednošću smatra se njihova cena u trenutku zaključivanja dnevnog trgovanja na organizovanom tržištu u Republici Srbiji na kome se obavlja promet tih hartija na dan obračunavanja. Ako se ovim hartijama od vrednosti nije trgovalo tog dana- poštenom vrednošću smatra se njihova cena u trenutku zakjučivanja dnevnog trgovanja na organizovanom tržištu u RS na kome se obavlja promet ovih hartija prethodnog dana trgovanja.

Za hartije od vrednosti kojima se trguje na tržištima država članica Evropske unije i država članica Organizacije za ekonomsku saradnju ( OECD ) – poštenom vrednošću tih hartija smatra se njihova poslednja cena koja je na berzanskim tržištima na kojima se njima trgovalo ponuñena je u 15:00 časova po našem vremenu na dan obračunavanja. Ako na ovaj dan nije ponuñena cena za ove hartije od vrednosti, poštenom vrednošću smatra se poslednja ponuñena cena tih hartija .

Poštena vrednost novčanih depozita kod banaka i depozitnih potvrda obračunava se u skladu sa stanjem na njihovom računu, uključujući i dospelu i nenaplaćenu kamatu i dospeli i nenaplaćeni prihod od ulaganja.

Poštena vrednost nepokretnosti u koje se ulaže imovina fonda obračunava se na osnovu njihove vrednosti koju proceni ovlašćeni procenjivač, u skladu sa zakonom, pri čemu ta procena ne može biti starija od trideset dana do dana ovog obračunavanja.

Vrednost imovine fonda koj je iskazana u stranoj valuti preračunava se u dinarsku protivvrednost, po srednjem kursu NBS na dan obračuna.

52 ’’Službeni glasnik RS’’ br. 27/2006 i 24/2007


96

3.2. Odluka o maksimalnim visinama, uslovima i načinu ulaganja imovine dobrovoljnog penzijskog fonda

Imovina fonda može se ulagati do sledećih iznosa:

• U dužničke hartije od vrednosti koje izdaju NBS i Republika Srbija, u hartije od vrednosti koje izdaju pravna lica uz garanciju RS, kao i u hartije od vrednosti koje izdaju meñunarodne finansijske institucije - do 100%

• U dužničke HOV koje izdaju jedinice teritorijalne autonomije i lokalne samouprave Republike Srbije - do 20%

• U dužničke HOV koje izdaju pravna lica sa sedištem u RS i pravna lica sa sedištem u državama članicama Evropske unije, odnosno državama članicama Organizacije za ekonomsku saradnju i razvoj ( OECD ) – do 20%

• U hipotekarne obveznice koje se izdaju na teritoriji RS – do 30% • U depozitne potvrde koje izdaju banke sa sedištem u RS i banke sa sedištem u

državama članicama Evropske unije, OECD–a – do 20% • U akcije pravnih lica sa sedištem u RS i akcije stranih pravnih lica sa sedištem u

državama članicama EU, odnosno OECD-a - do 30% Imovina fonda može se ulagati u hartije od vrednosti koje izdaju meñunarodne

finansijske institucije čiji je kreditni rejting koji su utvrdile agencije za procenu boniteta Standard & Poor’s , Fitch – IBCA ili Thompson BankWatch rangiran sa najmanje „A“, odnosno koji je utvrdio Mooedy’s – sa najmanje „A2“.

Imovina fonda može se ulagati u dužničke HOV, pod uslovom da je normalna vrednost emisije tih hartija najmanje 15.000.000 evra u dinarskoj protivvrednosti po srednjem kursu NBS na dan ulaganja.

Hipotekarne obveznice u koje se ulaže imovina fonda moraju ispunjavati sledeće

uslove: • Da je njihov izdavalac banka • Da je nominalna vrednost emisije tih obveznica najmanje 5.000.000 evra u

dinarskoj protivvredosti po srednjem kursu NBS na dan ulaganja • Da je odnos izmeñu tržišne vrednosti hipoteke na koju su ove obveznice izdate i

samih obveznica najmanje 1,5 : 1.

Imovina fonda koja se ulaže u akcije pravnih lica sa sedištem u RS – može se ulagati pod sledećim uslovima:

• Da se ovim akcijama trguje na organizovanom tržištu u toj republici • Da se tim akcijama trgovalo bar 80% radnih dana u poslednjih dvanaest meseci

pre dana ulaganja • Da minimalna tržišna kapitalizacija ovih akcija koje se nalaze u slobodnom

prometu na organizovanom tržištu u toj republici iznosi 10.000.000 evra u dinarskoj protivvrednosti po srednjem kursu NBS na dan ulaganja

• Da je kod akcionarskih društava koji su vlasnici tih akcija - godišnje izveštaje za poslednje tri godine sačinila najmanje jedna revizorska kuća i na njih dala pozitivno mišljenje, odnosno kod akcionarskih društava osnovanih restruktuiranjem i privatizacijom – izveštaj za sledeću godinu.


97

Imovina fonda koja se ulaže u akcije pravnih lica sa sedištem u državama članicama EU, odnosno OECD-a – može se ulagati pod sledećim uslovima:

• Da se ovim akcijama trguje na berzanskom tržištu u tim državama • Da su ove akcije najmanje dve godine uvrštene u službenu kotizaciju berze u

državama članicama EU, odnosno OECD-a • Da minimalna tržišna kapitalizacija tih akcija iznosi 500.000.000 evra • Da ova pravna lica izdaju dužničke hartije od vrednosti čiji je kreditni rejting

rangiran na gore pomenuti način. Imovina fonda može se ulagati u inostranstvu do najviše 10% ukupne imovine

fonda. Imovina fonda ne može se ulagati u finansijske derivate.

3.3. Odluka o maksimalnim visinama ulaganja imovine dobrovoljnog penzijskog

fonda, kao i uslovima i načinu ulaganja te imovine u inostranstvu

Imovina fonda može se bez ograničenja ulagati u dužničke HOV koje izdaju NBS i Republika Srbija, kao i u dužničke hartije od vrednosti koje izdaju pravna lica uz garanciju RS.

Imovina fonda može se ulagati do sledećih iznosa: • U dužničke hartije od vrednosti koje izdaju jedinice teritorijalne autonomije i

lokalne samouprave u RS - do 20% imovine fonda. • U dužničke HOV pravnih lica sa sedištem u RS - do 30% imovine fonda. • U hipotekarne obveznice koje se izdaju na teritoriji RS – do 30% imovine fonda. • U depozitne potvrde koje izdaju banke sa sedištem u RS – do 20% imovine fonda. • U akcije pravnih lica sa sedištem u RS koje su listirane na listingu A Beogradske

berze - do 40% imovine fonda. • U akcije pravnih lica sa sedištem u RS koje nisu listirane na listingu A Beogradske

berze, i to u periodu od 1. septembra do 31. decembra 2007. godine –do 20% imovine fonda, od 1. januara do 31. marta 2008. godine – do 15% imovine fonda, a od 1. aprila 2008. godine – do 10% imovine fonda.

Dužničke HOV koje izdaju jedinice teritorijalne autonomije i lokalne samouprave u RS a u koje se ulaže imovina fonda- moraju ispunjavati sledeće uslove:

• Da je nominalna vrednost emisije tih hartija najmanje 15.000.000 evra u dinarskoj protivvrednosti po zvaničnom srednjem kursu na dan njihovog izdavanja.

• Da je kreditni rejting tih hartija koji je utvrdila organizacija ovlašćena za procenu boniteta ekvivalentan kreditnom rejtingu od najmanje „A“ po metodologiji agencije Standard&Poor’s, Fitch-IBCA ili Thompson BankWatch, odnosno kreditnom rejtingu od najmanje „A2“ po metodologiji agencije Moody`s, a do osnivanja ove organizacije - da imaju garanciju domaće banke.

Imovina fonda može se ulagati u dužničke HOV pravnih lica sa sedištem u RS pod

uslovom da je kreditni rejting ovih hartija rangiran na način koji je gore naveden.


98

Hipotekarne obveznice koje se izdaju na teritoriji RS a u koje se ulaže imovina fonda- moraju ispunjavati sledeće uslove:

• Da je njihov izdavalac banka • Da je nominalna vrednost emisije tih obveznica najmanje 5.000.000 evra u

dinarskoj protivvrednosti po zvaničnom srednjem kursu na dan njihovog izdavanja. • Da je odnos izmeñu tržišne vrednosti hipoteke na koju su ove obveznice izdate i

samih obveznica najmanje 1,5:1

Akcije pravnih lica sa sedištem u RS koje nisu listirane na listingu A Beograske berze a u koje se ulaže imovina fonda - moraju ispunjavati sledeće uslove:

• Da se tim akcijama trgovalo metodom kontinuiranog trgovanja bar 80% radnih dana u poslednjih 125 radnih dana Beogradske berze pre dana ulaganja.

• Da minimalna tržišna kapitalizacija akcija pravnog lica iznosi 10.000.000 evra u dinarskoj protivvrednosti po srednjem kursu na dan ulaganja, s tim da se u taj iznos uključuju : akcije koje su u vlasništvu lica koja pojedinačno poseduju više od 10% ukupno izdatih akcija izdavalaca; akcije koje poseduju direktor i članovi upravnog i nadzornog odbora izdavaoca ako poseduju više od 5% ukupno izdatih akcija izdavaoca; sopstvene akcije izdavaoca; akcije koje poseduju meñunarodne organizacije i institucije za razvoj ako poseduju više od 5% ukupno izdatih akcija izdavaoca; akcije koje poseduje RS, osim akcija koje su u vlasništvu Akcijskog fonda, Fonda za penzijsko i invalidsko osiguranje i Fonda za razvoj RS.

• Da je reviziju finansijskih izveštaja akcionarskih društava koja su izdavaoci ovih akcija za poslednje tri godine za koje su sastavljeni, izvršio ovlašćeni revizor i da je na njihovu istinitost i objektivnost dao pozitivno mišljenje u skladu sa zakonom kojim se ureñuju revizija i računovodstvo, odnosno da je reviziju finansijskih izveštaja akcionarskih društava koja su privatizovana u poslednje tri godine od dana ulaganja izvršio ovlašćeni revizor i dao pozitivno mišljenje na istinitost i objektivnost ovih izveštaja sastavljenih za poslednju godinu.

Imovina fonda može se ulagati u inostranstvu: • U dužničke hartije od vrednosti koje izdaju strane države i meñunarodne

finansijske institucije • U dužničke HOV pravnih lica sa sedištem u državama članicama EU, odnosno

Organizacije za ekonomsku saradnju i razvoj (OECD) • U akcije pravnih lica sa sedištem u državama članicama EU, odnosno OECD-a • U depozitne potvrde koje izdaju banke sa sedištem u državama članicama EU,

odnosno OECD-a . Imovina fonda može se ulagati u dužničke hartije od vrednosti koje izdaju strane

države i meñunarodne finansijske institucije ako imaju kreditni rejting koji su utvrdile agencije za procenu boniteta na način koji je naveden prethodno.

Imovina fonda može se ulagati u dužničke HOV koje izdaju pravna lica sa sedištem u državama članicama EU, odnosno OECD-a pod uslovom da se ovim hartijama trguje na berzanskom tržištu u tim državama i da je njihov kreditni rejting koji su utvrdile agencije za procenu boniteta Standard& Poor’s Fitch-IBCA, Thompson Bank Watch, odnosno Moody’s rangiran sa najmanje „A“.


99

Imovina fonda koja se ulaže u akcije pravnih lica u državama članicama EU,

odnosno OECD-a može se ulagati pod sledećim uslovima: • Da su ove akcije najmanje dve godine uvršćene u službenu kotaciju berze u

državama članicama EU odnosno OECD-a • Da minimalna kapitalizacija tih akcija iznosi 500.000.000 evra • Da ova pravna lica izdaju dužničke HOV čiji kreditni rejting rangiran na način

koji je gore pomenut. Imovina fonda može se ulagati u inostranstvu do 10% imovine fonda. Imovina

fonda ne može se ulagati u finansijske derivate.

4. Dobrovoljni penzijski fondovi u Srbiji

Tokom 2006. godine stupio je na snagu Zakon o dobrovoljnim penzijskim fondovima i penzijskim planovima koji omogućava osnivanje društava za upravljanje i organizovanje dobrovoljnim penzijskim fondovima i odreñuje kriterijume koje je potrebno ispuniti da bi se zaštitili interesi članova fonda. U toku 2006. godine podneto je šest zahteva za rad i organizovanje i upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondovima i na osnovu analize i procene ispunjenosti svih propisa data je dozvola za rad sledećim društvima:

• Delta Generali - AD društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom, Beograd.

• Raiffeisen Future - društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom AD Beograd.

• Garant Penzijsko društvo – društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom AD Beograd.

• Društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom- DDOR Penzija plus AD Novi Sad.

U 2006. godini samo je Delta Generali počela sa radom. U prvom kvartalu 2007. godine date su još dve dozvole za rad:

• Dunav – društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom AD Beograd. • NLB Nova penzija –AD društvo za upravljanje penzionim fondom Beograd. U drugom kvartalu 2007. godine podneta su tri zahteva za rad a dozvolu dobilo je samo: • Društvo za upravljanje penzijkim fondom – Triglav penzijski fondovi AD Beograd

Na kraju trećeg kvartala 2007. godine na tržištu je poslovalo sedam društava za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondovima, šest aktivnh dobrovoljnih penzijskih fondova i tri kastodi banke koje vode račune tih fondova. Tokom trećeg kvartala 2007. godine počeo je sa radom i Dobrovoljni penzijski fond Triglav penzija.

Od sedam društava za upravljanje samo su dva u domaćem vlasništvu DDOR Penzija plus i Dunav, a preostalih pet su u većinskom stranom vlasništvu.

Prema delatnosti osnivača struktura društava za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondovima je sledeća:

• Osiguravajuće kompanije su većinski vlasnici četiri društva za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom


100

• Banke su većinski vlasnici dva društva za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom

• Strano društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom je većinski vlasnik jednog društva za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom

4.1. Delta Generali

„Delta Generali, društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom osnovalo je Delta Generali Osiguranje, sa učešćem od 100% u ukupnom akcionarskom kapitalu, koje je najveća privatna osiguravajuća kuća u Srbiji i zajednička kompanija Delta holdinga i Generali grupe. S tradicijom od 175 godina Generali grupa je jedna od vodećih svetskih osiguravajućih kompanija koja posluje na pet kontinenata i ima 109 kompanija u 40 zemalja sveta.’’53 Delta Generali društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom počelo je sa radom 15. novembra 2006. godine.

Akcionarsko društvo za upravljanje Dobrovoljnim penzijskim fondom DeltaGenerali Beograd nastoji da upravljanjem sredstvima Fonda članovima Fonda obezbedi dugoročnu sigurnost, zaštitu od mogućeg slabljenja dinara u odnosu na inostrane valute i optimalni rast u odnosu na preuzeti rizik.

Politika investiranja sredstava Fonda je izrazito konzervativna i kod ulaganja se prvenstveno vodi računa o sigurnosti imovine Fonda, a potom o profitabilnosti ulaganja. Investicione odluke donose se na osnovu fundamentalnih i tehničkih analiza kao i analiza rizika pojedinačnih vrednosti i celokupnog portfolia.

Imovina Fonda ulaže se sa ciljem povećanja ukupnog prinosa u korist članova Fonda, a u skladu sa već pomenutim načelima – sigurnosti, diversifikacije portfolia i održavanja odgovarajuće likvidnosti.

Odluku o investiranju donosi Investicioni odbor u skladu sa investicionom politikom Društva koji se sastaje najmanje jednom nedeljno. Investicioni odbor je odgovoran Upravnom odboru za poštovanje investicione politike. Investicioni odbor redovno razmatra načela za ulaganje i sprovoñenje investicione strategije Fonda u skladu sa zakonom i odlukama Narodne banke Srbije i, ukoliko je potrebno, blagovremeno predlaže Upravnom odboru izmene.

Kastodi banka koja vodi račun fonda je Unicredit Bank. Ona obavlja usluge za račun dobrovoljnog penzijskog fonda i postupa samo po nalozima društva za upravljanje koji su u skladu sa Zakonom i prospektom fonda.

Visina osnovnog kapitala Društva iznosi 140.262.678,44 RSD.Neto imovina na početku 2007. godine iznosila je 225.912.458 RSD. Broj investicionih jedinica u istom periodu iznosio je 214.153,12 a vrednost investicione jedinice iznosila 1.054,91 RSD. Njena vrednost na dan 03.01.2008. iznosila je 1.178,50 RSD, da bi njena vrednost 10.01.2008. iznosila 1.187,93 RSD, a 11.01.2008. godine ona je iznosila 1.184,67 RSD. Vrednost investicione jedinice može se pratiti u dnevnim listovima Blic i Politika kao i na sajtu društva.

„Najveće učešće u ukupnoj imovini fonda ima gotovina 40,36%, zatim dužničke HOV sa 25,54%, zatim akcije 22,59%. Najmanje je učešće novčanih depozita 4,56% i potraživanja 6,59%. Ovakva struktura je posledica nedovoljno razvijenog finansijskog

53 www.deltagenerali.co.yu


101

tržišta, slabe ponude dužničkih HOV i početne faze akumulacije sredstava u kojima se nalaze dobrovoljni penzijski fondovi.’’54 Tabela br. 1 Imovina penzijskog fonda

Vrsta imovine Na dan 30.03.2007.

Hartije od vrednosti Dužničke HOV 82.130.091 25,54%

Akcije 72.641.065 22,59% Novčani depozit 14.669.329 4,56% Gotovina 129.767.797 40,36% Potraživanja 22.340.037 6,95%

Ukupna imovina 321.548.319 Neto imovina 311.224.205

Valutna struktura imovine društva pokazuje odnos koji imaju imovina u dinarima i

imovina u stranoj valuti. Struktura imovine u dinarima procentualno iznosi 87% a imovina u evrima 13%.

Minimalni iznos mesečnog penzijskog doprinosa Društvo utvrñuje u iznosu od 1.000,00 CSD.

„Naknada pri uplati penzijskih doprinosa je 3% od vrednosti uplaćenih penzijskih doprinosa. Naknada za upravljanje fondom je 2% neto imovine fonda na godišnjem nivou. Naknada za pružanje drugih usluga koje član posebno traži od društva maksimalno može da iznosi po zahtevu 1.000 RSD.’’55

Broj zaključenih ugovora na kraju drugog kvartala iznosio je 31.079.

4.2. Raiffeisen Future

Raiffeisen Future a.d. Beograd, Društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom, osnovala je Raiffeisen banka a.d. Beograd sa ukupnim učešćem u kapitalu od 100%, koja je svoje poslovanje u Srbiji započela 2001. godine. Danas se Raiffeisen banka nalazi na vodećoj poziciji u domaćem bankarskom sistemu po ukupnoj bilansnoj aktivi. Društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom počelo je sa radom 03.januara 2007. godine.

„Kastodi banka je Unicredit Banka i ona obavlja sledeće kastodi usluge: otvara i vodi račune hartija od vrednosti koji čine imovinu Fonda kod Centralnog registra hartija od vrednosti u svoje ime, a za račun članova Fonda (zbirni kastodi račun); otvara novčani račun Fonda, vrši prikupljanje penzijskih doprinosa; vrši prenos novčanih sredstava koja čine imovinu Fonda u novčane depozite i vrši isplate akumuliranih sredstava za svakog člana Fonda; obaveštava Društvo za upravljanje o neophodnim korporativnim aktivnostima u vezi sa imovinom Fonda; izvršava naloge Društva za upravljanje za kupovinu i prodaju imovine ukoliko nisu u suprotnosti sa zakonom i prospektom Fonda; kontroliše, potvrñuje i svakodnevno izveštava Narodnu banku Srbije o neto vrednosti imovine Fonda i vrednosti 54 www.nbs.yu 55 www.deltagenerali.co.yu


102

investicione jedinice, obračunatih od strane Društva; kontroliše prinos Fonda obračunatog od strane Društva; obaveštava Društvo o izvršenim nalozima i drugim preduzetim aktivnostima u vezi sa imovinom Fonda; obavlja druge poslove za koje je ovlašćena na osnovu ugovora sa Društvom koji su u skladu sa zakonom.’’56

Imovina dobrovoljnog penzijskog fonda je odvojena od imovine društva koje upravlja tim fondom. Ukoliko se nad društvom za upravljanje pokrene stečajni postupak, imovina penzijskog fonda ne može postati predmet prinudnog izvršenja, niti zaloge.

Redovno izveštavanje je jedan od ključnih elemenata zaštite članova penzijskih fondova. Finansijski izveštaji se izrañuju i predaju Narodnoj banci Srbije mesečno, polugodišnje i godišnje. Na osnovu tih izveštaja Narodna banka Srbije kontroliše da li se imovina fonda ulaže u skladu sa ograničenjima propisanim Zakonom, podzakonskim aktima i prospektom fonda.

Član fonda se postaje potpisivanjem ugovora o članstvu u svim filijalama i ekspoziturama Raiffeisen banke kao i u prostorijama Društva. Član fonda može biti domaće ili strano fizičko lice. Minimalni mesečni penzijski doprinos iznosi 10% od minimalne bruto zarade u Republici, objavljene za prvi mesec polugodišnjeg izveštaja nadležnog organa za statistiku. Za period jul-decembar 2007. godine, iznos minimalnog mesečnog penzijskog doprinosa je 1.600,00 din.

Vrednost investicione jedinice se objavljuje svakodnevno u dnevnom listu „Politika“ i na internet stranici Društva. Vrednost investicione jedinice na početku je iznosila 999,95 RSD. Minimalna vrednost investicione jedinice iznosila je 993,25 RSD,dok je ona na dan 03.01.2008. iznosila 1.196,02 RSD, na dan 10.01.2008. 1.213,63 RSD, a 11.01.2008. ona je iznosila 1.214,74 RSD.

Najveće učešće u ukupnoj imovini fonda ima gotovina 38,96%, zatim akcije 30,78%, zatim slede dužničke HOV sa 25,63%. Najmanje je učešće novčanih depozita 4,41% i potraživanja 0,22%, što je posledica nedovoljno razvijenog finansijskog tržišta i slabe ponude dužničkih HOV kao i početne faze akumulacije sredstava u kojima se nalaze dobrovoljni penzijski fondovi. Tabela br. 2 Imovina penzijskog fonda



Akcije 1.537.850 30,88% Novčani depozit 200.494 4,43% Gotovina 1.931.447 38,78% Potraživanja 10.763 0,22%


Valutna struktura imovine društva Raiffeisen future je 100% u dinarima. Naknada pri uplati penzijskih doprinosa je 3% od vrednosti uplaćenih penzijskih

doprinosa, naknada za upravljanje Fondom je 2% na godišnjem nivou od vrednosti imovine 56 www.raiffeisenfuture.co.yu


103

Fonda obračunava se svakodnevno, a naplaćuje mesečno, naknadu za troškove prenosa računa Fonda u fond kojim upravlja drugo društvo za upravljanje fondom obračunava se kao umanjenje tih sredstava za iznos stvarnih troškova Društva.

Fond je organizovan na takav način da se redovno prate zbivanja na finansijskim tržištima na kojima se trguje hartijama od vrednosti iz kojih se sastoji imovina Fonda i da se vrši selekcija izdavalaca tih instrumenata u skladu sa stepenom rizika ulaganja i očekivanim stopama prinosa. Ako je moguće, ovi podaci se prate u vremenskom periodu od najmanje tri prethodne godine i na osnovu projekcija koji će se desiti u naredne tri godine. U tom smislu, Fond je organizovan tako da je pretežno usmeren ka likvidnijim i stabilnijim finansijskim instrumentima, sa umerenim stopama prinosa i nižim stopama rizika. Investiciona politika Društva teži ka optimizaciji portfolija, a u skladu sa zakonskim propisima.

Broj zaključenih ugovora na kraju drugog kvartala iznosio je 3.850. 4.3. Garant penzijsko društvo

Garant penzijsko društvo, društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom a.d. upravlja dobrovoljnim penzijskim fondom Garant na osnovu dozvole Narodne banke Srbije 10179/ 16.11.2006. Ono je osnovano kao akcionarsko društvo sa sledećim učešćem u akcionarskom kapitalu 99% kapitala poseduje Prva pokojninska družba d.d., Ljubljana, dok 1% kapitala poseduje Eki Investment d.o.o. Beograd. Visina osnovnog kapitala je jedan milion evra, a ukupni kapital društva na dan 19.12.2006. iznosi 2 miliona EUR-a. Garant je počeo sa radom 10.januara 2007. godine.

Vrednost investicione jedinice na početku perioda je iznosila 999,94 RSD minimalna vrednost investicione jedinice je iznosila 988,77 RSD, da bi na kraju prvog kvartala 2007. ona iznosila 1.109,84 RSD. U toku prvog kvartala 2007. godine nije bilo većih procentualnih dnevnih promena nije bilo pada vrednosti više od 1% niti porasta više od 1,5% osim kod Garanta čija je vrednost investicionih jedinica u odnosu na prethodni dan 29.03.2007. god. porasla 3% u odnosu na prethodni dan, vrednost investicione jedinice na dan 03.05.2007. god. je 1.162,28373 RSD. Na dan 11.01.2008. godine vrednost investicione jedinice ovog društva iznosi 1.166,18 RSD. Vrednost investicione jedinice svakodnevno se objavljuje u dnevnom listu Politika i na sajtu Društva. Kastodi banka društva za dobrovoljno penzijsko osiguranje je Komercijalna banka.

„Suština investicione politike Garant penzijskog društva sastoji se u dugoročnom, kontinuiranom ostvarivanju stabilne dobiti u korist svojih članova koja će biti nezavisna od trenutnih trendova na tržištu kapitala.’’57

57 www.garant-penzije.eu


104

Tabela br. 3 Vrste ulaganja fonda

Imovina penzijskog fonda ulaže se sa ciljem povećanja ukupnog prinosa u korist

članova dobrovoljnog penzijskog fonda u skladu sa: 1) Načelom sigurnosti imovine dobrovoljnog penzijskog fonda

2) Načelom diversifikacije porfolija 3) Načelo održavanja odgovarajuće likvidnosti

Najveće učešće u ukupnoj imovini fonda imaju dužničke HOV sa 74,92% , zatim

potraživanja sa 7,68% , gotovina sa 7,22%, zatim dolaze akcije sa 6,07% dok najmanji udeo imaju novčani depoziti sa 4,10%.

Tabela br. 4 Imovina penzijskog fonda



Akcije 133.992 6,07% Novčani depozit 90.564 4,10% Gotovina 159.384 7,22% Potraživanja 169.576 7,68%


Valutna struktura imovine Garant penzijskog društva je 43,74% u dinarima a 56,63%

u evrima.


105

Najmanji iznos penzijskog doprinosa je 1.000 RSD, a rast minimalnog iznosa je vezan za rast životnih troškova.

Naknada prilikom uplate doprinosa iznosi 3% od uplate. To znači da ukoliko član fonda uplati 1000,00 dinara doprinosa da 970,00 dinara ostaje na individualnom računu, a da se 30,00 dinara uplaćuje društvu za upravljanje na ime troškova. Naknada za upravljanje se obračunava na vrednost imovine fonda i iznosi 2% godišnje u skladu sa pravilnikom o tarifi društva. Naknada za prenos računa člana fonda se odreñuje kao umanjenje prenetih sredstava umanjenih za iznos stvarnih troškova u skladu sa pravilnikom.

„Fondu su poverenje poklonile: Narodna banka Srbije, JP PTT Srbije, Ekonomski institut, Deloitte, Centralni registar HOV, Beogradska berza, EKI-revizija, EKI-računovodstvo, Veslački savez Srbije, Excelsior, Proteinka, Superprotein, TV Avala, YU registar brodova unutrašnje plovidbe, HALO oglasi, Olimpijski komitet, Sava osiguranje, Interfrigo, Brokersko – dilersko društvo Sinteza...’’ 58

Broj zaključenih ugovora na kraju drugog kvartala iznosio je 1.508. 4.4. DDOR Penzija plus

Jedini osnivač Društva za upravljanje je Akcionarsko društvo za osiguranje i reosiguranje "DDOR Novi Sad", Novi Sad sa udelom u akcionarskom kapitalu 100%, što znači da ne postoje druga pravna niti fizička lica koja poseduju 10% ili više učešća u kapitalu Društva. Novčani deo osnovnog kapitala Osnivača iznosi 1.250.000,00 EUR-a. Dozvolu za rad Društvo je dobilo 28.11.2006. godine a sa radom je počelo 02.februara 2007.godine. Kastodi banka Društva je Societe General Yugoslav Bank.

Na ulaganja imovine dobrovoljnog penzijskog Fonda u skladu sa Zakonom o dobrovoljnim penzijskim Fondovima i penzijskim planovima primenjuju se sledeća ograničenja59: 1) do 10% imovine dobrovoljnog penzijskog Fonda ulaže se u hartije od vrednosti jednog izdavaoca ili ukupno u hartije od vrednosti dva ili više izdavalaca koji su povezana lica, osim hartija od vrednosti koje izdaje Republika Srbija, odnosno NBS; 2) do 5% imovine dobrovoljnog penzijskog Fonda ulaže se u hartije od vrednosti koje izdaje organizator koji je organizovao penzijski plan i koji je pristupio tom Fondu; 3) do 5% imovine dobrovoljnog penzijskog Fonda ulaže se u novčane depozite kod banaka. Ulaganjem imovine dobrovoljnog penzijskog Fonda ne može se sticati više od 15% vlasničkog učešća, odnosno akcija sa pravom glasa jednog izdavaoca. Imovina dobrovoljnog penzijskog Fonda ne može se ulagati u hartije od vrednosti koje izdaje: 1) društvo za upravljanje; 2) kastodi banke kod koje se vodi račun dobrovoljnog penzijskog Fonda; 3) brokersko-dilersko društvo, odnosno ovlašćena banka koja za društvo za upravljanje obavlja poslove posredovanja u trgovanju hartijama od vrednosti; 4) akcionar društva za upravljanje;

58 www.garant-penzije.eu 59 www.ddor-penzijaplus.net


106

Najveće učešće u ukupnoj imovini fonda imaju dužničke hartije od vrednosti sa 59,49%, zatim akcije sa 32,48%, najmanje učešće imaju novčani depoziti sa 4,14%, gotovina sa 3,03%, i potraživanja sa 0,85%. Tabela br. 5 Imovina penzijskog fonda



Akcije 158.607.469 32,48% Novčani depoziti 20.222.581 4,14% Gotovina 14.801.734 3,03% Potraživanja 4.152.745 0,85%


Valutna struktura imovine DDOR Penzija plus je 45,89% imovine u dinarima, a

54,11% u evrima. Minimalni mesečni iznos penzijskih doprinosa je 1000 RSD. Broj zaključenih

ugovora sa Društvom za upravljanje na kraju drugog kvartala iznosio je 27.540. Vrednost investicione jedinice na početku perioda iznosila je 1000,00 RSD krajem

prvog kvartala 2007. godine ona je iznosila 1.086,74 RSD ,njena minimalna vrednost iznosila je 999,97 RSD ,a na dan 11.01.2008. ona je iznosila 1.090,75 RSD. Vrednosti investicionih jedinica svakodnevno se objavljuje u dnevnim listovima Politika i Dnevnik kao i na sajtu Društva.

Naknada pri uplati penzijskih doprinosa je 3% od vrednosti uplaćenih penzijskih doprinosa; naknada za upravljanje Fondom iznosi 2% od vrednosti imovine fonda; naknada za troškove prenosa individualnog računa člana Fonda u drugi dobrovoljni penzijski fond u visini stvarnih troškova prenosa; naknada za pružanje drugih usluga koje član Fonda posebno traži od Društva, a u vezi sa zahtevima koji se odnose na način i rokove obaveštavanja o stanju na individualnom računu. Svaki član Fonda može odabrati jedan od sledećih načina uplate doprinosa 1. trajnim nalogom 2. obustavom od zarade 3. internet i telefonskim bankarstvom 4. uplatom u poslovnici banke ili pošte.

„Doprinosi koji se uplaćuju do 16.00 časova svakog radnog dana konvertuju se u investicione jedinice prema vrednosti investicione jedinice obračunatoj prethodnog radnog dana, a posle 16.00 časova po vrednosti investicione jedinice obračunatoj na taj dan.’’ 60

60 www.ddor-penzijaplus.net


107

4.5. Dunav

„Dunav društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom a.d. (Dunav društvo) osnovala je kompanija Dunav osiguranje a.d.o. Beograd, najveća osiguravajuća kuća u Srbiji. Zakonom o dobrovoljnim penzijskim fondovima i penzijskim planovima, čija je primena počela 1. aprila 2006. godine, na naše tržište i formalno je uveden tzv. treći stub penzijskog osiguranja. Ova vrsta osiguranja predstavlja dobrovoljno penzijsko osiguranje i dopuna je obaveznom državnom penzijskom osiguranju. Osnovni element trećeg stuba jesu upravo društva koja upravljaju dobrovoljnim penzijskim fondovima kao institucijama kolektivnog investiranja. Dunav društvo je nastalo preregistracijom Penzijskog osiguranja Dunav a.d.o., koje se od 2002. godine bavilo dobrovoljnim penzijskim osiguranjem.’’61 Društvo je dobilo dozvolu za rad 08.03.2007.godine. Dunav društvo je u domaćem vlasništvu, dok je većina fondova u stranom vlasništvu. Kako je Fond u vlasništvu svojih članova, uplatom sredstava na individualni račun, član postaje suvlasnik Fonda srazmerno iznosu sredstava na individualnom računu. Član ima pravo na izbor visine penzijskog doprinosa i dinamike uplata. Član Fonda odreñuje visinu penzijskog doprinosa koji uplaćuje za sebe, kao i dinamiku uplata. Visina penzijskog doprinosa može da se menja, ali ne ispod minimuma koji iznosi 7% minimalne bruto zarade u Republici. Za period jul - decembar 2007. godine to je 1055,00 dinara. Dunav društvo upravlja Dunav fondom tako što: - prikuplja penzijske doprinose koji formiraju fond - otvara i administrira individualne račune članova - formuliše i sprovodi investicionu politiku - obračunava vrednost investicione jedinice - isplaćuje jednokratne i programirane isplate - promoviše fond. Kastodi banka ovog društva je Societe General Yugoslav Bank. Realan rast u drugom kvartalu 2007. godine iznosio je 14%.

Vrednost investicione jedinice na početku drugog kvartala 2007. iznosila je 994,71 RSD, 29.06.2007. ona je iznosila 991,80 RSD, njena minimalna vrednost je iznosila 986,97 RSD, na dan 19.11.2007 iznosila je 997,08 RSD,na dan 11.01.2008. godine vrednost je bila 1.019,26 RSD, a 14.01.2008 iznosi 1.018,00 RSD. Vrednosti investicione jedinice se objavljuju u dnevnom listu Blic i na sajtu društva.

Ukupan broj zaključenih ugovora na kraju drugog kvartala je iznosio 65.167. „Struktura imovine fonda na dan 31.08.200762.:

• AKCIJE PRAVNIH LICA SA SEDIŠTEM U REPUBLICI SRBIJI: AIK banka a.d. Niš – Beogradska berza – 5.61 % Bambi Banat a.d. Beograd - Beogradska berza – 0.43 % Galenika fitofarmacija a.d. Zemun – Beogradska berza – 2.60 % Imlek a.d. Beograd - Beogradska berza – 0.61 % Metalac a.d. Gornji Milanovac – Beogradska berza – 0.18 %

61 www.dunavpenzije.com 62 www.dunavpenzije.com


108

Privredna banka Beograd a.d. Beograd - Beogradska berza – 0.23 % Pupin telekom a.d. Beograd - Beogradska berza – 0.86 % Sojaprotein a.d. Bečej - Beogradska berza – 4.52 % Tigar a.d. Pirot - Beogradska berza – 4.85 %

• DUŽNICKE HARTIJE OD VREDNOSTI KOJE IZDAJU NARODNA BANKA SRBIJE I REPUBLIKA SRBIJA:

Obveznice Republike Srbije: Serija A 2008 – 5.38% Serija A 2009 – 7.68 % Serija A 2010 – 6.83 % Serija A 2011 – 8.62 % Serija A 2012 – 5.82 %

• NOVČANI DEPOZITI KOD BANAKA: Poljoprivredna banka Agrobanka a.d. Beograd – 3.73 %

• SREDSTVA NA RAČUNIMA KOD SOCIETE GENERALE YUGOSLAV BANK A.D. BEOGRAD – 42.02%:

sredstva na računu Fonda – 35.51% sredstva na namenskom računu za kupovinu akcija – 0.16% sredstva na namenskom računu za kupovinu obveznica – 6.35%’’

Naknada prilikom uplate penzijskog doprinosa je 2,8% od vrednosti izvršene uplate. Naknada za upravljanje fondom je na nivou 2% od godišnje neto vrednosti imovine fonda (naknada se obračunava svakodnevno, a naplaćuje mesečno). Naknada za prenos računa člana dobrovoljnog penzijskog fonda u fond koji organizuje i kojim upravlja drugo društvo za upravljanje obračunava se prema stvarnim troškovima prenosa.

Ukupna neto imovina ovog fonda je 17,6 miliona evra Poverenje ovom fondu poklonio je i naš najbolji teniser Novak ðoković i Telekom

Srbija. Fond ima 89.700 članova. 4.6. NLB Nova penzija

NLB Nova penzija a.d., društvo za upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom, Beograd, koje upravlja dobrovoljnim penzijskim fondom „Nova Penzija“, osnovano je 20. februara 2007. godine. Dozvolu im je Narodna banka Srbije izdala 16.02.2007. godine. Visina osnivačkog kapitala je 1,5 miliona evra. Osnovano je kao akcionarsko društvo sa sledećim učešćem u kapitalu 51% poseduje Nova Ljubljanska banka a.d Ljubljana, 26% ima Skupna pokojinska družba a.d. Ljubljana, po 11,50% imaju NLB LHB banka a.d Beograd i Continental banka a.d, NLB Group, Novi Sad.

Potpisivanjem Ugovora, član ima pravo da samostalno izabere visinu uplate doprinosa prema svojim trenutnim mogućnostima na račun kod fonda, sa ciljem ostvarenja stabilnog i sigurnog izvora prihoda u budućnost. Minimalni iznos uplata penzijskih


109

doprinosa iznosi 1000,00 RSD. U slučaju prekida uplata, sredstva ostaju na računu kao trajno vlasništvo i kapitalizuju se do sticanja prava na penziju.

„NLB Nova penzija se zalaže, da organizuje sledeću strukturu portfolija Fonda63: dužničke hartije od vrednosti koje izdaju Narodna banka Srbije i Republika Srbija, u

hartije od vrednosti koje izdaju pravna lica uz garanciju Republike Srbije, kao i u hartije od vrednosti koje izdaju meñunarodne finansijske institucije do 65%; u dužničke hartije od vrednosti koje izdaju jedinice teritorijalne autonomije i lokalne samouprave u Republici Srbiji do 20%; oročene novčane depozite banaka do 5% u depozitne potvrde koje izdaju banke sa sedištem u Republici Srbiji i banke sa sedištem u državama članicama Evropske unije, odnosno OECD-a do 20%, hipotekarne obveznice koje se izdaju na teritoriji Republike Srbije do 5% hartije od vrednosti organizatora penzijskog plana koji je pristupio dobrovoljnom penzijskom fondu Nova penzija do 5%’’ .

Sredstva fonda ulažu se sa ciljem ostvarivanja prinosa za članove fonda, a u skladu sa već pomenutim načelima, sigurnosti, diversifikacije i likvidnosti.

Kastodi banka društva je Unicredit Bank. Na kraju drugog kvartala dručtvo je sklopilo 575 ugovora.

Na početku perioda vrednost investicione jedinice je bila 1.000,09 RSD , 29.06.2007. ona je iznosila 1.008,91 RSD, njena minimalna vrednost je u drugom kvartalu 2007. iznosila 1.000,09 RSD, 14.11.2007. ona je iznosila 996,90 RSD, 11.01.2008. ona iznosi 993,79 dok 13.01.2008. ona iznosi 993,87 RSD. Vrednosti investicionih jedinica svakodnevno se objavljuju u dnevnom listu Politika i na sajtu društva. Društvo naplaćuje sledeće naknade: Naknade prilikom uplate penzijskog doprinosa - 3% od vrednosti izvršenih uplata Naknade za upravljanje fondom - 2% na godišnjem nivou

Prenos računa člana dobrovoljnog penzijskog fonda na fond koji organizuje i kojim upravlja drugo društvo za upravljanje - prema stvarnim troškovima prenosa.

Drugi troškovi na poseban zahtev člana - prema stvarnim troškovima, a maksimalno do 1.000,00 dinara po zahtevu.

4.7. Triglav

Dobrovoljni penzioni fond Triglav je fond koji je dozvolu za rad dobio u drugom kvartalu 2007. godine tačnije 06.06.2007. Sa radom je počeo u trećem kvartalu 2007. godine. O ovom fondu se najmanje zna, osnovan je kao akcionarsko društvo sa sledećim udelom u akcionarskom kapitalu 70% je u vlasništvu Zavarovalnice Triglav, d.d Ljubljana; 25,001% poseduje Triglav, družba za upravljanje d.o.o, Ljubljana; 4,999% poseduje Akcionarsko društvo za osiguranje ’’Kopaonik’’ a.d.o Beograd.

Kastodi banka ovog dobrovoljnog penzijskog fonda je Unicredt Bank. Prvu vrednost investicione jedinice društvo za dobrovoljno penzijsko osiguranje

objavilo je 11. septembra 2007. koja je tada iznosila 1.000,08 RSD, na kraju trećeg kvartala 2007. god. iznosi 987,15 RSD, maksimalna vrednost koju je postigla iznosi 1.000,28 RSD, dok je njena miminalna vrednost iznosila 984,44 RSD. Na dan 11.01.2008. godine ona je iznosila 1.026,98 RSD. Vrednost investicione jedinice se objavljuje u dnevnom listu Politika.

63 www.nlbnovapenzija.com


110

5. Republički fond za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih

Republički fond za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih osnovan je Zakonom o penzijskom i invalidskom osiguranju, radi ostvarivanja prava iz penzijskog i invalidskog osiguranja i obezbeñivanja sredstava za ostvarivanje ovih prava. Fond je pravno lice sa statusom organizacije za obavezno socijalno osiguranje, sa pravima i obavezama utvrñenim Zakonom i Statutom.

Fond osigurava penzijsko i invalidsko osiguranje za sva lica koja su po Zakonu obavezno osigurana i koja su se uključila u ovo osiguranje; utvrñuje osnovice za plaćanje doprinosa u skladu sa Zakonom; obezbeñuje namensko i ekonomično korišćenje sredstava; obezbeñuje neposredno, efikasno, racionalno i zakonito ostvarivanje prava iz penzijskog i invalidskog osiguranja i organizuje obavljanje poslova za sprovoñenje osiguranja; vrši kontrolu prijavljivanja na osiguranje, kao i kontrolu svih podataka od značaja za sticanje, korišćenje i prestanak prava; organizuje i sprovodi penzijsko i invalidsko osiguranje, u skladu sa Zakonom; primenjuje meñunarodne sporazume; isplaćuje penzije, naknade i druge prinadležnosti; obavlja druge poslove u skladu sa Zakonom i Statutom Fonda. Fond ima približno 2.000.000 osiguranika

„Od 01.01.2008. godine Republički fond za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih, Republički fond za penzijsko i invalidsko osiguranje samostalnih delatnosti i Republički fond za penzijsko i invalidsko osiguranje poljoprivrednika postaju jedan fond - Republički fond za penzijsko i invalidsko osiguranje, organizovano kao jedno pravno lice sa statusom organizacije za obavezno socijalno osiguranje u kome se ostvaruju prava iz penzijskog i invalidskog osiguranja i obezbeñuju sredstva za ovo osiguranje. Ovaj Fond će poslovati preko tri podračuna: osiguranika zaposlenih, osiguranika samostalnih delatnosti i osiguranika poljoprivrednika - do 01.01.2011. godine, a od tada preko jednog računa. Organi upravljanja ovog Fonda (Upravni i Nadzorni odbor i direktor Fonda) obrazovaće se najkasnije do 31.01.2008. godine.’’64 Organi upravljanja fondom su:65

• Upravni odbor • Nadzorni odbor • Direktor fonda Fondom upravljaju predstavnici osiguranika, poslodavaca i korisnika prava Upravni odbor Fonda ima 15 članova - predstavnika osiguranika, poslodavaca i

korisnika prava. Članovi Upravnog odbora imenuju se na vreme od četiri godine. Predsednika i zamenika predsednika bira i razrešava Upravni odbor na dve godine, naizmenično od predstavnika osiguranika, poslodavaca, odnosno korisnika, a uz saglasnost Vlade Republike Srbije.

Upravni odbor: vodi poslovnu politiku Fonda radi obezbeñivanja sredstava za funkcionisanje sistema penzijskog i invalidskog osiguranja; donosi Statut i druge opšte akte Fonda; donosi akte o organizaciji Fonda; utvrñuje osnovice za plaćanje doprinosa za pojedine kategorije osiguranika, uz saglasnost Vlade Republike Srbije; donosi finansijski plan i godišnji obračun Fonda, srednjoročni i godišnje programe rada; odlučuje o poslovanju Fonda; sprovodi konkurs o imenovanju direktora Fonda; usvaja Izveštaj o poslovanju Fonda;

64 www.pioz.org.yu 65 Zakon o penzijskom i invalidskom osiguranju


111

odlučuje o ulaganjima sredstava Fonda, pod uslovom da su izmirene obaveze za namene odreñene Zakonom, radi ostvarivanja dobiti; odlučuje o poveravanju upravnih, analitičkih, finansijskih, administrativnih, tehničkih i drugih poslova drugim fondovima, odnosno organizacijama, kao i obavljanju tih poslova za druge fondove, odnosno organizacije; donosi poslovnik o svom radu; predlaže akt o utvrñivanju profesionalnih bolesti, telesnih oštećenja i poslova na kojima se staž osiguranja računa sa uvećanim trajanjem; odlučuje o drugim pitanjima i obavlja druge poslove u skladu sa Zakonom i Statutom Fonda.

Upravni odbor podnosi izveštaj o poslovanju Fonda Vladi Republike Srbije, najkasnije do 30. aprila tekuće godine za prethodnu godinu. Vlada Republike Srbije daje saglasnost na Statut Fonda i godišnji Program rada Fonda.

Nadzorni odbor ima sedam članova, i to po tri predstavnika osiguranika i poslodavaca i jednog predstavnika korisnika prava.

Članovi Nadzornog odbora Fonda imenuju se na vreme od četiri godine. Predsednika i zamenika predsednika Nadzornog odbora bira i razrešava Nadzorni odbor i to naizmenično od predstavnika osiguranika i korisnika prava.

Nadzorni odbor Fonda: vrši nadzor nad finansijskim poslovanjem Fonda; vrši uvid u sprovoñenje zakona i drugih propisa u vezi sa finansijskim poslovanjem Fonda; vrši uvid u sprovoñenje odluka Upravnog odbora; obavlja i druge poslove u skladu sa Zakonom i Statutom Fonda; najmanje jednom godišnje podnosi izveštaj o finansijskom poslovanju Fonda Vladi Republike Srbije. Nadzorni odbor podnosi tromesečno izveštaj o svom radu Upravnom odboru Fonda.

Direktor Republičkog fonda za penzijsko i invlidsko osiguranje zaposlenih je Goran Lončar. Direktora Fonda, po sprovedenom konkursu, imenuje Upravni odbor Fonda, uz prethodnu saglasnost Vlade Republike Srbije, na period od četiri godine. Direktor Fonda istovremeno je i direktor stručne službe Fonda za penzijsko i invalidsko osiguranje zaposlenih. Direktor: organizuje rad i poslovanje u Fondu i odgovara za zakonitost rada u Fondu; predstavlja i zastupa Fond; izvršava odluke Upravnog odbora Fonda; donosi akt o organizaciji i sistematizaciji zaposlenih u Fondu, uz saglasnost Upravnog odbora; rukovodi radom zaposlenih u Fondu; vrši naredbodavne funkcije za izvršavanje finansijskog plana Fonda; predlaže opšta akta koja donosi Upravni odbor Fonda; donosi rešenja u drugom stepenu o pravima iz penzijskog i invalidskog osiguranja i u postupku revizije; sprovodi odluke i druga opšta akta koja donose Upravni i Nadzorni odbor Fonda; donosi opšta akta u skladu sa Zakonom i Statutom; odlučuje o privremenom plasmanu slobodnih sredstava u skladu sa Zakonom; donosi rešenje o usklañivanju vrednosti opšteg boda, rešenje o usklañivanju penzija i novčanih naknada iz penzijskog i invalidskog osiguranja, rešenje o odreñivanju osnovica osiguranja na koje se obračunava i plaća doprinos za penzijsko i invalidsko osiguranje za lica uključena u obavezno osiguranje, rešenje o prethodnom usklañivanju penzija za odreñene kategorije osiguranika, rešenje o visini naknade pogrebnih troškova; koordinira rad Direkcije Fonda i Pokrajinskog fonda; vrši druge poslove u skladu sa Zakonom i Statutom Fonda.

Prihod Fonda čine sredstva obezbeñena putem doprinosa za penzijsko i invalidsko osiguranje, sredstva koja se u skladu sa Zakonom obezbeñuju u budžetu, od imovine kojom raspolaže Fond, od finansijskih ulaganja i kamata ostvarenih izdavanjem, odnosno prometom hartija od vrednosti, sredstva ostvarena subvencijom i donacijama, prodajom društvenog kapitala i društvenih preduzeća, kao i dividende na akcije po osnovu ranijih ulaganja sredstava za penzijsko i invalidsko osiguranje u skladu sa Zakonom.


112

Sredstva Fonda obezbeñuju se od doprinosa na zarade, naknade zarada, osnovice osiguranja, ugovorene naknade i druge naknade. Sredstva za penzijsko i invalidsko osiguranje koriste se za isplatu penzija (starosne, invalidske i porodične), novčanih naknada koje pripadaju zatečenim korisnicima prava po osnovu preostale radne sposobnosti, novčanih naknada za slučaj telesnog oštećenja, novčanih naknada za pomoć i negu, naknade pogrebnih troškova i drugo.

Za obaveze Fonda u vezi sa ostvarivanjem prava po osnovu obaveznog penzijskog i invalidskog osiguranja garant je Republika Srbija.

„Finansijskim planom za 2007. godinu, prihodi i rashodi Fonda projektovani su na ukupno 278,870 milijardi dinara. Najveći deo prihoda, doprinosi za obavezno socijalno osiguranje, planirani su na 173,19 milijadi dinara. Njima se pokriva 62,10 odsto rashoda. Donacije i transferi iz budžeta planirani su na 95,04 milijarde dinara, dok se od privatizacije očekuje 3,5 milijardi.’’66

„Rashodi Fonda planirani su, takoñe, na 278,870 milijardi dinara, od čega će na isplatu penzija i drugih prava iz penzijsko - invalidskog osiguranja biti utrošeno 272,932 milijarde dinara.’’67 Po zakonu o penzijskom i invalidskom osiguranju imamo sledeće vrste penzija:

• Starosnu penziju (65 godina starosti (muškarac), odnosno 60 godina starosti (žena) i najmanje 15 godina staža osiguranja; Kad navrši 40 (muškarac), odnosno 35 (žena) godina staža osiguranja i najmanje 53 godine starosti; Kad navrši 45 godina staža osiguranja )

• Invalidsku penziju (osiguranik kod koga nastane gubitak radne sposobnosti kao posledica povrede na radu ili profesionalne bolesti, stiče pravo na invalidsku penziju, bez obzira na godine života i dužinu penzijskog staža.)

• Porodičnu penziju (mogu ostvariti članovi porodice

66 www.pioz.org.yu 67 www.pioz.org.yu


113

IV Investicioni fondovi

U savremenom finansijskom globalnom poslovanju, velika pažnja posvećuje se trgovanju na raznim finansijskim tržištima, odnosno tržištu kapitala. Dnevni promet na ovim tržištima premašuje milijarde dolara. Veliki udeo u ovakvoj vrsti ekonomskog delovanja imaju i investicioni fondovi, koji su usko povezani sa tržištom kapitala.

Investicioni fondovi su aktuelna tema, kako u visoko razvijenim ekonomskim zemljama, tako i u zemljama u procesu tranzicije. Države tipa Sjedinjenih Američkih Država ili Velike Britanije, koje maltene baziraju svoje nacionalne ekonomije na trgovanju hartijama od vrednosti, veliki značaj pridaju ovom finansijskom fenomenu.

Kao što je već rečeno, investicioni fondovi su usko povezani sa tržištoem kapitala. Ta povezanost takoñe važi i za veliki broj drugih finansijskih institucija, kao što su: banke, štedionice, kreditno – štedne asocijacije, osiguravajuća društva, penzioni fondovi itd. Ova korelacija sa tržištom kapitala može dovesti i do potencijalne saradnje izmeñu navedenih finansijskih subjekata.

Investicioni fondovi su u savremenom poslovanju veoma aktuelni i atraktivni. Ova finansijska institucija služi, pre svega, interesima pojedinaca – ulagačima u hartije od vrednosti (investitorima). Stoga, investicioni fondovi prikupljaju, odnosno mobilišu sredstva, koja ulažu u razne hartije od vrednosti, sve u cilju ostvarivanja odreñenog prinosa samom investitoru. To ih čini atraktivnim.

Konstatan rast mobilisanih sredstava od strane investicionih fondova i njihovo plasiranje na tržište kapitala, dovodi do ekonomskog razvoja i napretka odreñene države. Zato je ova tema veoma aktuelna. 1. Osnove investicionih fondova 1.1. Istorijat investicionih fondova

Investicioni fondovi su najtipičniji predstavnici mladih i efikasnih nebankarskih i

nedepozitnih finansijskih posrednika, kao i učesnika na bankarsko – finansijskom tržištu. Oni su postali izuzetno popularni u poslednjih dvadeset godina. Prvi oblici investicionih fondova pojavljuju se još polovinom XIX veka u Belgiji, a početkom XX veka i u Engleskoj.

U Sjedinjenim Američkim Državama su se oformili pedesetih godina prošlog veka, gde su konačno dobili na svojoj vrednosti,važnosti i uticaju na finansijskom tržištu. U Americi više od osamdeset miliona ljudi investira, odnosno ulaže u ovaj vid nebankarskog i nedepozitnog finansijskog posrednika, što znači da su samo u ovoj državi investirani bilioni dolara u njih.

Tokom svoje istorije investicioni fondovi su imali izuzetan razvoj. U početku su bili predstavljeni kao način da se sitni ulagači uključe u trgovinu na tržištu. Oni danas, kao što je navedeno, predstavljaju najbolju i najisplativiju formu mobilizacije novca i kapitala od njihovih višemilionskih vlasnika. Osnivanje velikog broja investicionih fondova dovelo je do obogaćenja institucionalne strukture bankarsko – finansijskog sektora i do povećanja konkurentnosti. Osim toga, izvršeno je i produbljivanje finansijskog tržišta. Pored toga,


114

ostvaren je savremen pristup tržišnim transakcijama, što je dovelo do izuzetnog razvoja na području finansijskog tržišta.

1.2. Šta su investicioni fondovi, njihov smisao, značaj i karakteristike

,,Investicioni fondovi su profesionalno voñene finansijske institucije (investicione kompanije) koje mobilišu kapital više pojedinaca radi ulaganja u skup hartija od vrednosti različitih izdavalaca ( portfolio )”.68 Oni nisu ništa drugo do skup akcija i/ ili obveznica. Ovi fondovi dolaze do kapitala tako što prodaju svoje akcije ili udele, i dalje ta sredstva koriste za investiranje u mnoge i različite segmente tržišta. Investicioni fondovi su akcionarska društva ili institucije javno – pravnog karaktera. Oni se još mogu shvatiti kao preduzeća koja spajaju odreñenu grupu ljudi i ulažu njihova sredstva u akcije, obveznice, kao i u ostale instrumente. Kao što je već rečeno, investicioni fondovi, služe interesima investitora. Svaki investitor poseduje deo koji je odgovarajući deo vlasništva nad fondom.

Investicioni fondovi predstavljaju pogodnu formu razvoja i uspešnog funkcionisanja samih finansijskih tržišta, i to ne samo u zemljama koje već imaju razvijeno tržište, nego i onim zemljama u kojima su rad i postojanost finansijskog tržišta skoro razvili. U svim zemljama, u kojima vlada tržišna privreda, investicioni fondovi imaju veliki značaj u funkcionisanju i razvoju finansijskog tržišta, kako sa aspekta mobilizatorske uloge, tako i sa aspekta njegovog stabilnog razvoja.

U cilju razumevanja definicije investicionih fondova, kao i svrhe formiranja ovog

fenomena, potrebno je ukazati na sledeće osnovne napomene:

1. Investicioni fondovi su finansijske institucije. Investicioni fondovi predstavljaju institucije koje, pre svega, prikupljaju i plasiraju kapital. Što se tiče defincije u užem smislu, oni su investicione kompanije. To znači da je njihov predmet delatnosti investiranje, reinvestiranje, posedovanje, držanje ili trgovina hartijama od vrednosti. Ovakva definicija u užem smislu je značajna zbog razlikovanja investicionih fondova od drugih finansijskih institucija kao što su banke, štedionice itd.

2. Investicioni fondovi plasiraju sredstva u portfolio hartija od vrednosti. Po karakteru ulaganja ovi fondovi bi se mogli nazvati portfolio fondovima.

3. Investicioni fondovi su profesionalno voñene firme. Kada investitor ulaže svoja sredstva u manji broj hartija od vrednosti, on će nastojati da sam izabere odreñeni portfolio. Reč je, pre svega, o užem portfoliju. Meñutim, sam taj portfolio podrazumeva i veću koncentraciju rizika, manju likvidnost, manju mogućnost maksimizacije profita, kao i manje kapitalne dobiti. Gledajući sa druge strane, investitor će biti uskraćen za celokupnu mogućnost investicione analize različtih hartija od vrednosti. Ova analiza se može odužiti, što može dovesti da smanjenja fleksibilnosti u donošenju investicionih odluka.

4. Investicioni fondovi predstavljaju način plasmana sredstava u finansijske intrumente na osnovu naloga (mandata) ulagača, odnosno u ime i za račun ulagača. U ovom slučaju, disperzija rizika, jedan od osnovnih ciljeva formiranja investicionih fondova, može biti zloupotrebljena, i to na nalog ulagača od strane

68 Vasiljević, B. „Osnovi finansijskog tržišta”, Zavet, Beograd, 2006. str. 115


115

investicionog fonda, odnosno kompanije, koja upravlja sredstvima investitora. Da bi se uklonio ovaj problem, potrebno je regulisati odnos ulagača i fonda, pre svega normama obligacionog prava.

5. Investicioni fondovi imaju poseban oblik pasive. Pasiva investicionih fondova je skoro u celini sastavljena od akcija, odnosno udela investitora. Fond kao finansijski posrednik ne snosi rizik poslovanja, već se on prenosi direktno na investitora. Stoga, investitor mora da ima aktivan odnos prema riziku prilikom odabira svoje investicione strategije.

1.3. Prednosti i problemi investicionih fondova

Investicioni fondovi kao nebankarski i nedepozitni finansijski posrednici i učesnici na finansijskom tržištu, imaju brojne prednosti, kao i mane. Njihove prednosti su sledeće:

- Profesionalni menadžment novcem investitora. Predstavlja jednu od glavnih

prednosti investicionih fondova. Investitori kupuju fondove iz prostog razloga što nemaju vremena ili znanja da sami rukovode portfolijom investicija. Investicioni fondovi predstavljaju jednostavan i jeftin način da malom ulagaču profesionalni menadžer rukovodi, kontroliše i nadgleda akcije.

- Diversifikacija. Posedovanjem akcija i obveznica u investicionom fondu, umesto pojedinačnih, rizik je raspodeljen. Diversifikacija ima za cilj da se ulažu sredstva u veliki broj instrumenata, tako da bi se mogući gubitak poništio potencijalnim dobitkom na drugim instrumentima. Posedovanje većeg broja različitih akcija ili obveznica donosi manji rizik. U praksi veliki broj investicionih fondova obično raspolaže sa po stotinu akcija iz mnogo različitih industrija.

- Ekonomija obima. Investicioni fond kupuje i prodaje ogromnu količinu hartija od vrednosti u trenutku, što dovodi do manjih transakcionih troškova nego što bi individualni investitor platio.

- Likvidnost. Investicioni fond daje mogućnost investitoru da svoje akcije pretvori u gotov novac u bilo kom trenutku.

- Jednostavnost. Kupovina samog investiconog fonda je jednostavna procedura. Skoro svaka banka ima svoju ponudu investicionih fonova, dok je minimalna investicija na dovoljno niskom nivou.

Problemi sa investicionim fondovima su sledeći:

- Profesionalni menadžment novcem investitora. Mnogi investitori imaju dilemu da li su takozvani profesionalci bolji od njih prilikom odabira akcija. U slučaju da fond bude na gubitku, menadžer će i u tom slučaju biti isplaćen.

- Troškovi. Investicioni fondovi ne postoje da bi olakšali život investitorima, jer postoji veliki broj učesnika na finansijskom tržištu kojima je cilj da ostvare neki profit. Industrija investicionih fondova je u velikoj meri uspešna u prikrivanju troškova. Meñutim, ovakvi troškovi su veoma komplikovani i o njima će se kasnije govoriti.


116

- Intenzitet. Prilikom diversifikacije, o kojoj je bilo reči, može doći do preterivanja. Fondovi uglavnom imaju male uloge u mnogo različitih preduzeća, i pritom visoki prinosi na više manjih investicija ne utiču previše na ukupan učinak fonda. Intenzitet se može postići i kada uspešan fond postane prevelik. U trenutku kada velike količine novca počnu da stižu do fonda koji je beležio izuzetne uspehe, menadžer ulazi u problem da pronañe investicije koje su bile pojednako dobre kao prethodne.

- Porezi. Menadžer koji odlučuje o novcu investitora, nema uvid niti interesovanje o poreskim obavezama investitora. Prilikom prodaje odreñene hartije od vrednosti od strane menadžera fonda, nameće se pitanje poreza na kapitalnu dobit, koji utiče na profitabilnost prodaje. Tada bi bilo bolje za pojedinačnog ulagača da odloži obavezu plaćanja poreza.

2. Vrste i oblici investicionih fondova

Investicioni fondovi ne predstavljaju jedine oblike upravljanja portfolijom u ime i za račun investitora. Osim toga, oni nisu ni jedini način minimizacije rizika ulagača u finansijske instrumente. Portfolijom mogu upravljati razne finansijske institucije, kao što su banke, zatim brokerske i dilerske kuće. Za minimizaciju rizika, mogu se uspešno koristiti posebni instrumenti transfera rizika, odnosno hedžing. Ali ipak treba imati u vidu da su investicioni fondovi fleksibilniji oblik upravljanja portfolijom, i to zahvaljujući niskom pragu ulaganja, kao i zbog personalizacije investicione strategije. Kada je reč o personalizaciji investicione strategije,investitor može odabrati fond koji odslikava njegove preferencije vezane za ulaganje u hartije od vrednosti, kao što su profit, kapitalna dobit, rast vrednosti potfolija itd.

Investicioni fondovi mogu se javiti u različitim oblicima i imenima, zavisno od razvijenosti finansijskog tržišta odreñene zemlje. Stoga, ove finansijske institucije možemo razlikovati prema:

1. načinu mobilizacije sredstava i 2. investicionoj strategiji (obliku portfolija).

Kada govorimo o načinu mobilizacije sredstava, možemo razlikovati sledeće tipove

investicionih fondova:

1. otvorene ( neograničene ) investicione fondove i 2. zatvorene ( ograničene ) investicione fondove.

Otvoreni investicioni fondovi ( Open – end Investment Funds ) su više poznatiji pod

imenom uzajamni fondovi ( Mutual Funds ). Predstavljaju pogodniju formu za finansijska tržišta u razvoju. Svojim karakterom i načinom rada ulivaju, izgrañuju i stiču poverenje milionskog auditorijuma akcionara. Tipično za ove fondove je da kontinuirano izdaju i prodaju sopstvene akcije, odnosno udele investitorima i potom ih kontinuirano otkupljuju. Tako se omogućava neprekidna likvidnost njihovih akcija, udela. Ta fleksibilnost ima veliki značaj za razvoj fonda i za sticanje poverenja kod samih investitora. To, sa druge strane, daje ovom fondu manji kvalitet u odnosu na fond zatvorenog tipa, o kome će biti reči nešto malo


117

kasnije. Sa stanovištva mesta i uloge u finansijskom tržištu, pasiva fonda otvorenog tipa nije istog kvaliteta u odnosu na zatvoreni tip. Ovaj fond na sebe uzima obavezu unovčenja akcija u svakom momentu i time se izlaže riziku likvidnosti. To sve može imati velike posledice po njegov rentabilitet.

Akcije, odnosno udeli uzajamnijh fondova, u stvari predstavljaju proporcionalni udeo investitora u neto imovini fonda. Ovaj termin je u stručnoj literaturi poznat i kao likvidaciona vrednost fonda. Cenu ovih akcija ne odreñuje tržište, odnosno ponuda i tražnja, ili berza, već se ona izražava kao odnos neto imovine fonda i broja emitovanh deonica. Ceo mehanizam odreñivanja cene udela sastoji se iz ukupne aktive fonda. Ona predstavlja tržišnu vrednost u portfoliju, koja je uvećena za ostalu aktivu (kao što su na primer novčana sredstva), i pritom se oduzima ukupna pasiva (predstavljaju je svi troškovi uključujući i proviziju za upravljanje porfolijom). Taj ceo izraz deli se sa brojem izdatih, odnosno prodatih akcija. Vrednost investicione jedinice ili udela investitora u fondu (Net Asset Value – NAV) se mahom odreñuje jedanput dnevno, i to polazeći od zaključenih lista kotacija hartija od vrednosti. Svaki vlasnik akcije fonda ima mogućnost da proda istu po ceni koja je utvñena tog dana. Izraz za izračunavanje cene akcija je sledeći:

MVAt - LIAB t NAV = NSOt pri čemu je: MVA t – tržišna vrednost portfolija LIAB t – iznos obaveza NSOt – broj akcija na kraju dana t

Zatvoreni investicioni fond (Closed–end Investment Fund ili Investment Trust) predstavlja klasičnu formu akcionarskog društva. Ovakav tip se osniva emisijom akcija koje garantuju njihovim vlasnicima sva prava koja akcija sadrži u sebi. Dobio je ime po tome što je unovčavanje akcija jedino moguće na sekundarnom tržištu efekata. Ova forma investicionih fondova je zastupljenija u tržišnim privredama u kojima je finansijsko tržište već razvijeno.

Zatvoreni investicioni fondovi su karakteristični po tome što akcije, odnosno udele izdaju u ograničenom broju i prodaju ih investitorima, kao i svako drugo društvo kapitala. Već prikupljena sredstva se plasiraju, odnosno ulažu u relativno postojan portfolio hartija od vrednosti. Trgovanje akcija ovakvog tipa investicionog fonda odvija se na berzi. Cena akcija se odreñuje na tržištu. To znači da njihova vrednost zavisi od ponude i tražnje, što nije slučaj sa akcijama otvorenih investicionih fondova. Kada je reč o sredstvima dobijenim od kupljenih akcija, ona pripadaju njihovim prodavcima, a ne fondu.

Holding kompanije imaju veliku sličnost sa ovim tipom investicionog fonda. Meñutim, holding kompanije upravljaju preduzećima, čije su akcije u portfoliju same holding kompanije. Da bi se sprečilo da investicioni fondovi vrše upravljačku kontrolu nad kompanijama čije akcije poseduju, zakonodavstvo je ograničilo broj akcija pojedine kompanije koje fond drži.


118

Kada je reč o podeli prema investicionoj strategiji, investicione fondove možemo razlikovati kao: dohodovne (Income Funds), deoničke (Equity Funds), fondove novčanog tržišta (Money Market Funds), uravnotežene (Balanced Funds), fondove rizičnog kapitala (Venture – Capital Funds), dividendne (Dividend Funds), specijalizovane (Speciality Funds), zemljišne (Real – Estate Funds), etički (Ethical Funds) itd.

Uravnoteženi fondovi. Ovi fondovi imaju za cilj da obezbede dobro izbalansiranu

mešavinu bezbednosti, prinosa i kapitalne dobiti. Njihova strategija je bazirana na ulaganju u kombinaciju dohodnog i akcijskog kapitala. Obično tipičan izbalansirani fond ima oko 60% akcijskog kapitala i 40% dohodnog kapitala. Ova raspodela sredstava može biti limitirana na odreñeni minimum i maksimum uloga u odreñenu vrstu sredstava. Uravnoteženi fondovi su slični fondovima alokacije kapitala. Imaju približno iste ciljeve. Meñutim kod fondova alokacije kapitala ne postoje ograničenja na količinu koju moraju da posvete odreñenoj vrsti hartija od vrednosti.

Nacionalni fondovi. Najčešće su zatvorenog tipa. Ulažu u hartije od vrednosti kompanija drugih zemalja. Treba istaći da je poslednjih godina značajna aktivnost nacionalnih fondova za portfolio ulaganja u zemlje, čija su tržišta hartija od vrednosti na početku razvitka (Emerging Securities Markets). Takvi fondovi su podložni visokom stepenu rizika za ulagače, ali i pored toga, stimulišu razvoj tržišta hartija od vrednosti, kao i njegovu internacionalizaciju. Osim nacionalnog, postoje i globalni fondovi, koji ulažu po celom svetu, uključujući i zemlju samog investitora. Pitanje je da li su ovakvi fondovi više ili manje rizični. Gledajući sa jednog aspekta, veoma su promenljivi i imaju jedinstven rizik zemlje, odnosno države i politički rizik. Posmatrano sa druge strane, ovi fondovi mogu kao deo dobro izbalansiranog portfolija smanjiti rizik kroz povećanu diversifikaciju. Pošto svetske ekonomije i tržišta postaju sve više meñuzavisne, velika je verovatnoća da ekonomija u nekoj drugoj zemlji u svetu funkcioniše bolje nego u samoj zemlji investitora.

Specijalizovani fondovi. Oni sadrže odlike svih prethodnih fondova. Meñutim, ne

pripadaju ni jednoj od navedenih grupa. Specijalizovani investicioni fondovi zanemaruju diversifikaciju i koncentrišu se samo na jedan segment tržišta.

Sektorski fondovi se baziraju na targetiranju odreñenog sektora tržišta kao što su finansijske usluge, tehnologija, zdravstvo itd. Oni su izuzetno promenljivi. Kod njih je moguće ostvariti veliki profit, ali postoji i mogućnost da izabrani propadne.

Regionalni fondovi. Njihova prednost se bazira na tome što je lakše kupiti akcije iz inostranstva. Naravno, i ovde se mora prihvatiti visok rizik u slučaju da doñe do problema u odreñenom regionu – tipa recesije itd.

Socijalno – odgovorni ili etički fondovi ulažu samo u one kompanije koje

ispunjavaju odreñene kriterijume. Većina takvih fondova ne ulaže u kompanije koje se bave prodajom duvana, alkohonih pića, oružjem i nuklearnom energijom. Oni imaju za cilj da postignu konkurentan nivo isplativosti, a da pritom demonstriraju visok nivo savesti.

Zemljišni fondovi. Specifičnost ovih fondova je da ulažu u zemljište koje,

eventualno, može doneti potencijalni prihod, odnosno rentu ili obezbediti kapitalnu dobit kroz uvećanu cenu na tržištu. Ovi tipovi fondova ulažu u poslovne prostore, stanove,


119

izgrañeno zemljište itd. Meñutim, oni se ne mogu angažovati za spekulativna ulaganja. Zemljišni fondovi, zbog specifičnosti oblasti ulaganja, zahtevaju posebna znanja za upravljanje portfolijom.

Fondovi rizičnog kapitala. Ovde se mahom investira u akcije sitnijih preduzeća koja

nisu kotirana na berzi, ili su ona tehnološki savremenijeg nivoa. Potencijalno ulaganje u ovaj tip preduzeća jeste realizacija kapitalne dobiti, koja se formira kroz rast cena akcija ovih preduzeća prijemom na berzu, ili radi korišćenja tehnološke rente.

U okviru fondova rizičnog kapitala, posebno mesto zauzimaju i fondovi privatnog

svojinskog kapitala (Private – equity funds).Namenjeni su ulaganju bogatijih pojedinačnih investitora ili institucionalnih investitora, i to sa višim minimalnim ulaganjem. Nastaju kao društva sa ograničenom odgovornošću na rok od 10 - 12 godina. Mahom ovakvi fondovi ulažu u akcije zatvorenih privatnih kompanija. Prinos se tek ostvaruje kada se te kompanije otvore, odnosno prodaju. U prvim godinama poslovanja ovog tipa fonda zahtevaju se visoka početna ulaganja. Kada je reč o investicijama u privatne fondove svojinskog kapitala, one su veoma nelikvidne. Razlog je, jer su te investicije vezane za trajanje samog fonda. Pritom, provizije za upravljanje su visoke, kao i rizici poslovanja, koji su praćeni i visokim prinosima.

Od modernijih fondova pomenućemo i umetničke indeksne fondove. Oni su slični

fondovima privatnog kapitala. Prikupljanje sredstava radi sticanja prinosa vrši se na osnovu povećanja vrednosti umetničkih dela. Karakteristično za ove fondove jeste da ulagači ne mogu prodavati investicione jedinice u prve tri godine, dok sa druge strane fond u istom tom periodu ne može da prodaje aktivu iz portfolija. Ovaj oblik portfolio ulaganja je veoma unosan. Potrebno je istaći da je indeks revalorizacije umetničkih dela rastao godišnje za 12,1% od 1953. godine.69

Indeksni fondovi su oni fondovi koji pokušavaju da se iskopiraju iz portfolio

indeksa, kao što su na primer S&P500 ili DJIA. Investitor koji ulaže u indeksne fondove veruje da većina menadžera ne može da proñe bolje od tržišta. Indeksni fond obezbeñuje isti prinos kao i tržište i pruža tu mogućnost ulagaču po mnogo nižim cenama nego da je sam kreirao portfolio.

Fondovi novčanog tržišta. Oni imaju za cilj da formiraju portfolio kratkoročnih

hartija od vrednosti, kao što su: državne obveznice, blagajnički zapisi, bankarski akcepti, depozitni certifikati, komercijalni papiri,gotovina. Cilj ovih fondova je da obezbeñuju mogućnost plasmana kratkoročne likvidnosti investitora. Osim toga, vrši se i ulaganje u uslovima neizvesnosti na tržištu i inverzne krive prinosa – kada su kratkoročne kamatne stope više od dugoročnih. Postoji mogućnost da se obavlja dalja diversifikacija u sklopu ove vrste fonda, i to prema posebnoj investicionoj strategiji pojedinih fondova.

Pored svih ovih tipova fondova, napomenućemo i tzv. državne investicione fondove.

Ova vrsta fonda je veoma pogodna za zemlje koje imaju mlado i nedovoljno razvijeno finansijsko tržište. Oni se sa aspekta sigurnosti plasmana smatraju najpouzdanijim i

69 www.meimosesfineartindex.org


120

najsigurnijim. Osnivaju se mahom u formi fonda otvorenog tipa. Predstavljaju jednu od najvažnijih finansijskih institucija, sa kojom se ostvaruje rad finansijskog tržišta i njegov stabilan prosperitet.

2.1. Organizacija i funkcije investicionih fondova

Transfer rizika investitora pojedinaca, koja podrazumeva osnovnu funkciju investicionih fondova zahteva niz procedura i odgovarajućih institucionalnih rešenja. Odnosi koji se uspostavljaju izmeñu ulagača i samog fonda, zatim fonda i kompanije za upravljanje portofolijom, fonda i banke – depozitara, odnosno fonda i okruženja u kome posluje (koje može biti tržišno, administrativno ili fiskalno), veoma su važni za sprovoñenje funkcija investicionog fonda.

Odnos ulagača sa fondom bazira se na ugovoru o pristupu fondu, i to tako što se kupuju akcije, odnosno udeli fonda. Ugovor proističe iz statuta fonda, kao i prospekta koji fond emituje. Prospekt odobrava nadležni regulatorni organ. Prospekt fonda sadrži mahom tri dela:

- opis fonda i karakteristike hartija od vrednosti koje se izdaju od strane fonda - tehničke detalje o fondu i njegovim metodama investiranja i - editovane finansijske izveštaje

Osim ova tri dela, prospekt će obuhvatati i neke druge informacije, pre svega one

koje se tiču faktora rizika poslovanja, zatim poreskog statusa, strukture portfolija, cene akcija, provizije za upravljanje portfolijom itd. Ukoliko prospekt nije dostupan investitoru, može doći do prava povlačenja iz ugovora od strane ulagača.

Odnos fonda i upravljačke kompanije počiva na ugovoru o nalogu. Upravljačka

kompanija je mahom sponzor fonda i njegova uloga je da pruža usluge investiciong konsaltinga, da aranžira transakcije, da prikuplja sredstva izdavanjem akcija, da plasira sredstva i da sarañuje sa bankom – depozitarom. Za rezultate fonda odgovara takoñe kompanija. Ona ima dužnost da pre svega da upravlja portfolijom, i to tako da maksimizira dohodak investitora, a ne sopstveni dohodak. Tako se izbegava mogući sukob interesa izmeñu fonda i kompanije. Zakon i propisi koji donose nadležni regulatorni organi, propisuju niz ograničavajućih odredbi vezanih za odnos kompanije i fonda, kao što je struktura članova upravnog odbora fonda, precizno definisanje provizije kompanije, glasanje skupštine fonda o najbitnijim pitanjima investicione strategije itd. Kada je reč o naplati provizije za svoju aktivnost, to upravljačka kompanija mahom čini u odreñenom iznosu, ili učestvuje u deobi profita, ostvarenog od strane fonda.

Odnos fonda i banke – depozitara. Kada je reč o saradnji izmeñu ove dve finansijske institucije, potrebno je istaći da banka – depozitar igra veliku ulogu. Ona ima brojne funkcije, kao što su:

- primanje na čuvanje hartija od vrednosti iz portfolija - voñenje druge aktive fonda - izvršavanje plaćanja


121

- vršenje raspodele dividendi i kapitalne dobiti - verifikovanje transakcije upravljačke firme u skladu sa zakonom i ugovorom o nalogu - prenošenje deonica itd.

Banka – depozitar vrši i naplatu izvršene usluge u vidu provizije. Kada je reč o

izbegavanju sukoba interesa, pre svega upravljačke kompanije i banke – depozitara, nastoji se da se zakonskim razdvajanjem odvoje funkcije upravljača portfolijom i depozitara.

Odnos fonda prema okruženju. Ovde je potrebno izdvojiti tri osnovna aspekta:

- fiskalni tretman fondova - nadzor nad aktivnostima i - stimulaciju fondova

Fiskalni tretman fondova se bazira na tome da se u poreskom zakonodavstvu

izbegne dvostruko oporezivanje dohotka fonda i dohotka ulagača, kao i neke fiskalne olakšice. Prenošenjem poreskog tereta po osnovu dividendi i kapitalnih dobitaka sa fonda na investitora izbegava se dvostruko oporezivanje. Da bi stimulisala investitora da ulaže u fondove, država omogućava odreñene poreske olakšice.

Nadzor nad aktivnostima fondova obavljaju državne institucije, odreñene od strane

zakona o bankama ili hartijama od vrednosti, odnosno nekim drugim posebnim zakonima. Državna stimulacija. Investicioni fondovi predstavljaju jedan od oblika prikupljanja

štednje. Stoga država teži da stimuliše razvoj ovakvih finansijskih institucija. Ovaj aspekt, odnosno državna stimulacija fondova je veoma uspešna, pre svega, u zemljama u razvoju, odnosno u procesu tranzicije.Pospešivanje razvoja investicionih fondova od strane države dovodi do porasta kredibiliteta ovih finansijskih insitucija. Njihov razvoj dovodi i do napretka, kako finansijskog tržišta zemlje, tako i same nacionalne ekonomije.

2.2. Troškovi fondova

Najveći problem investicionih fondova jesu troškovi. Oni smanjuju profit i predstavljaju glavni razlog zbog kojih većina fondova završava sa učinkom ispod očekivanog. Posebno zabrinjava način na koji industrija investicionih fondova prikriva troškove kroz finansijsku kompleksnost i interni žargon. Brojni kritičari tvrde da investicioni fondovi uspevaju da naplate provizije samo zato što prosečni investitori ne razumeju šta plaćaju. Same troškove možemo podeliti u dve kategorije:

1. Tekući godišnji troškovi koje obezbeñuje dalje ulaganje u fond 2. Troškovi transkacija, koji se naplaćuju kada kupujete ili prodajete akcije u fondu


122

2.2.1. Odnos troškova

Tekući troškovi investicionog fonda predstavljeni su kroz racio troškova. Ponekad se nazivaju i menadžmentom racio troškova, i sastoje se iz:

1. Troškova zapošljavanja menadžera – koji čine u proseku izmeñu 0,5% i 1% ukupne

aktive. Meñutim, ovi troškovi obezbeñuju menadžerima investicionih fondova da ostanu u samom vrhu lestivice po zaradi u jednoj zemlji.

2. Administrativnih troškova – koji podrazumevaju: pošiljke, čuvanje podataka, servisiranje klijenata itd. Neki fondovi su odlični u domenu minimiziranja ovakvih troškova, dok drugi nisu.

3. Ovaj poslednji tekući trošak poznat je pod imenom 12B-1 trošak. Odnosi se na plaćanje brokerskih provizija, kao i za reklamiranje i promociju fonda.

Racio troškova se obično kreće od niskog 0,2% do visokog 2,0%. Prosečna provizija

investiconog fonda iznosi imeñu 1,3% i 1,5%.

2.2.2. Naknade ili troškovi podataka Naknade predstavljaju troškove koje fondovi koriste da kompenzuju brokere i ostale prodavce investicionih fondova. Mogu se podeliti na:

1. Unapred opterećen. Predstavlja najjednostavniju vrstu naknade. Naknada se plaća kada se kupuje fond.

2. Završni trošak ili odloženi troškovi prodaje. Za razliku od prethodnih, ovi troškovi su malo komplikovaniji. U ovakvoj vrsti fonda završni račun se plaća ukoliko se fond proda u odreñenom vremenskom periodu.

Neopterećeni fond prodaje svoje akcije bez prodajne provizije. Postoji odreñeno

mišljenje, koje kaže da je trošak provizija koja se plaća za uslugu brokeru koji je izabrao odgovarajući fond. U tom slučaju, prihodi će biti veći, jer je profesionalni savet brokera obezbedio bolji fond. 2.3. Familije fondova i hedž fondovi

Finansijsko tržište predstavlja fenomen koji ima tendenciju neprestanog širenja. Na njemu posluje sve više investitora, kako u vidu fizičkih, tako i vidu pravnih lica. Kao što je već rečeno, investicioni fondovi predstavljaju jedan segment ovakvog tržišta. U današnjem svetu finansija javljaju se razni tipovi fondova. Brojni ekonomski subjekti (institucionalni investitori, kompanije), koji se bave poslom vezanim za investicione fondove, teže da ostvare što bolji finansijski uspeh, odnosno dobitak, kako za samog sebe (datu finansijsku instituciju), tako i za investitora (ulagača), putem odgovarajućeg prinosa. Da bi se došlo do ovakvog scenarija, investicione kompanije proširuju svoje finansijsko delovanje, u vidu diversifikacije posla, tj. fondova. U daljem tekstu govoriće se se o specifičnom kompleksu fondova, poznatijem u stručnoj literaturi kao familija fondova.


123

Familija fondova predstavlja skup fondova kojima upravlja jedna investiciona kompanija. Parametri poslovanja ovog tipa investicionog fonda mogu se videti u specijalizovanoj finansijskoj štampi, i to u nazivu jedne investicione kompanije, koja sadrži više fondova. Što se tiče investicionih ciljeva familije fondova, oni pružaju i obuhvataju čitav spektar mogućnosti, i to od fondova novčanog tržišta do fondova država sa finansijskim tržištem u razvoju. Od poznatijih svetskih familija fondova, navešćemo sledeće: Vanguard, Fidelity i Dreyfus – predstavljaju upravljačke kompanije, Merrill Lynch – krupna investiciona banka, Citibank – komercijalna banka i Prudential – osigurajavuća kuća.

Upravljačka kompanija formiranjem familije fondova ima mogućnost sticanja tržišne prednosti, i time će efikasnije koristiti već stečeno specijalizovano upravljačko znanje. Osim toga, bolje će se služiti modernijim tehnološkim resursima, odnosno ekonomijom obima. Kada je reč o investitorima, oni imaju mogućnost da sa svojim sredstvima prelaze iz jednog fonda u drugi u okviru familija fondova i pritom menjaju investicionu strategiju bez dodatnih troškova. S druge strane, investitorima je omogućeno da ostvare potpuniju diversifikaciju rizika ulaganja, odnosno da postignu optimalniji odnos rizika i prinosa na ulaganja, nego što bi mogli ulaganjem u samo jedan investiconi fond.

Zahvaljajući razvoju familija fondova, došlo je do stvaranja brojnih krupnih

kompleksnih finansijskih institucija, koje su pod kontrolom uskih menadžerskih grupa. Stoga, oni zadovoljavaju početnu svrhu investicionih fondova, a to je zadovoljavanje potreba individualnih investitora. Time su familije fondova sposobne da izvršavaju potrebe institucionalnih investitora, pre svega kada je reč o potrebama za kratkoročnim ulaganjem sredstava.

Značaj fenomena familije fondova je veliki. Sam njihov progresivni i dinamični razvoj uticao je na niz zaključaka o budućnosti finansijskog posredovanja. Ove tipove investicionih fondova karakteriše elastičnost. Stoga su familije fondova u mnogim zemljama tranzicije bile deo procesa privatizacije, što ih je činilo pogodnim sredstvom za koncetraciju vlasništva.

,,Hedž fondovi (Hedge funds) su eklektični investicioni pulovi, organizovani kao ortačka društva (Partnership) i najčešće locirani u ofšor (Off – shore) centrima zbog poreskih i regulatornih razloga, čiji su menadžeri plaćeni na bazi ostvarenog profita”.70

Ovi fondovi ne predstavljaju se kao investicione kompanije u pravom smislu, bez obzira što formiraju portfolio na bazi ulaganja investitora. Stvar je u tome da se kapital prikuplja od manjeg broja većih investitora, i to do 100 ovakvih ulagača. Po prirodi slični su investicionim fondovima otvorenog tipa. Što se tiče emisije udela kod hedž fondova, ona se vrši putem privatnog plasmana. Stoga fond ne izdaje prospekt, jer se smatra da veći, odnosno imućni investitori poseduju sredstva, kao i mogućnost da sami procene rizik ulaganja. Potencijalni minimalni ulog investitora u ovom fondu iznosi od 2 do 10 miliona dolara. Ulog se može povući nakon isteka odreñenog roka. Kada je reč o listingu akcija, korporativni hedž fondovi to obavljaju mahom na manjim berzama, kao npr. na irskoj berzi (Irish Stock Exchange).

Kod hedž fondova ne postoji ograničenje u smislu izbora finansijskih intrumenata, odnosno finansijske i devizne aktive u koju investiraju. Isto je kada je reč o izboru investicione strategije, koju će ulagači koristiti. Što se tiče investicione prakse, ona se bazira

70 Vasiljević, B. „Osnovi finansijskog tržišta”, Zavet, Beograd, 2006. str. 123


124

na zaštiti portfolija od rizika, kao i na ostvarivanju maksimizacije profita. Prava na učešće u profitu imaju i menadžeri hedž fondova, i to do 20%. Osim toga, oni ostvaruju i pravo na naknadu za upravljanje portfolijom. Visina naknade iznosi mahom 1% od vrednosti portfolija.

Osnivač prvog hedž fonda bio je Alfred Vinslou Džouns (Alfred Winslow Jones). To je učinio 1949. godine u Sjedinjenim Američkim Državama. Fond je dobio naziv po principima investicione strategije koje je postavio sam Džouns. Kada govorimo o ovakvom tipu investicione strategije, ona se bazira na investiranju u izabrane finansijske instrumente (predstavlja dugu poziciju ) koji su mahom potcenjeni, dok se sa druge strane prodaju drugi i to pozajmljeni finansiski instrumenti (što predstavlja kratku poziciju), koji su precenjeni. Upravo na ovaj način se formira portfolio. Stvar je u tome da je projektovani prinos kod ovih fondova zagarantovan, bez obzira da li je kretanje tržišta u bull ili bear pravcu. Da napomenemo, bull tržište je takvo tržište, na kojem se očekuje rast cena odreñenih grupa hartija od vrednosti. Sa druge strane, kod bear tržišta se očekuje pad istih. Ovakav portfolio je po obimu i strukturi finansijskih sredstava izuzetno razvijen. Kao takav, hedž fond ga koristi kao kolateral na tržištu novca i kapitala. Tako podiže stepen zaduženosti, odnosno leveridž (leverage), meñutim prinos može biti izuzetno visok. Kao primer, možemo navesti hedž fond Long Term Capital Management ( LTCM ), čija je stopa prinosa na portfolio iznosio od 47% 1995. godine, 45% u 1996. godini, a 17% u 1997. godini. Meñutim, ovakva strategija zaduženosti može dovesti do velikih finansijskih problema, pa čak i do bankrota samog fonda. Navedeni hedž fond, LTCM je baš zbog prevelikog stepena zaduženosti propao 1998. godine. Taj fond je na početku 1998. godine, na svaki 1 investirani dolar, pozajmljivao 26 dolara.

Stepen zaduženosti ne predstavlja jedini rizik poslovanja hedž fonda. Pored leveridža, treba imati u vidu nedostatak transparentnosti. Hedž fondovi predstavljaju skrivene entitete i samim investitorima je teže da pristupe strategijama trgovine, kao i samoj diversifikaciji portfolija, koja se vodi u okviru samog fonda. Zatim, tu je i nedostatak regulatornih institucija i njihovih mera. Hedž fondovi ne podležu merama odreñenih regulatornih organa, što može dovesti do potencijalnog strukturalnog rizika. Ovi fondovi imaju sklonost za apetitom za rizik, što znači da ulažu u hartije od vrednosti koje imaju visoku stopu rizičnosti i, naravno, visoku stopu prinosa (primer ovakvih hartija od vrednosti mogu da budu visoko prinosne obveznice). Još jedan od rizičnijih poteza je korišćenje short selling umesto hedžing strategije. Time je podložan potencijalnim rizikom i gubicima, koji mogu biti ogromnih razmera.

Meñutim, i pored ovakvog rizičnog poslovanja hedž fondova, investitori će ipak prihvatiti sve ove rizike. Zašto? Odgovor je jasan, zbog potencijalne visoke nagrade, odnosno prinosa na odgovarajuće hartije od vrednosti. Leveridž će povećati gubitke, ali i profite; short selling će otvoriti nove investicione mogućnosti – rizičnije investicije će obezbediti veće prinose na investiciju; tajnovitost će pomoći u sprečavanju imitacije od strane konkurencije; biti van domašaja mere regulatornih organa smanjiće troškove i dozvoliće investicionom menadžeru više slobode da donosi odluke na čistoj komercijalnoj bazi.


125

,,U sledećoj tabeli predstavićemo deset najprofitabilnijih fondova u oktobru 2007. godine, prema sajtu Barron's Online”71: Ime hedž fonda i njegovo sedište Prinos 1. RAB Special Situations Fund (RAB Capital, London) 47.69% 2. The Children's Investment Fund (The Children's Investment Fund Management, London)

44.27%

3. Highland CDO Opportunity Fund (Highland Capital Management, Dallas) 43.98% 4. BTR Global Opportunity Fund, Class D (Salida Capital, Toronto) 43.42% 5. SR Phoenicia Fund (Sloane Robinson, London) 43.10% 6. Atticus European Fund (Atticus Management, New York) 40.76% 7. Gradient European Fund A (Gradient Capital Partners, London) 39.18% 8. Polar Capital Paragon Absolute Return Fund (Polar Capital Partners, London) 38.00% 9. Paulson Enhanced Partners Fund (Paulson & Co., New York) 37.97% 10. Firebird Global Fund (Firebird Management, New York) 37.18% Izvor: Barron's Online, oktobar 2007.

Prema investicionoj strategiji koju primenjuju, možemo razlikovati sledeće oblike hedž fondova:

- globalni – ulažu u finansijsku aktivnost posebnih regiona ili u države, čije je

finansijsko tržište u razvoju; - makro – sa konstituisanim porfolijom, pri čemu se koriste promene u cenama koje

nastaju na bazi kretanja u opštim ekonomskim uslovima pojedinih zemalja, posebno kada je reč o kretanju deviznih kurseva, kamatnih stopa itd.

- arbitražni – traže sredstva koja su finansijski pogrešno procenjena u vezi sa globalnim alternativama

- tržišno neutralni – prilikom investiranja zauzimaju suprotne pozicije, s jedne strane u osnovnim finansijskim instrumentima, odnosno derivatima sa druge strane, pritom mogu istovremeno koristiti dugu i kratku poziciju;

- voñeni dogañajem – specijalizovani za analizu posebnih vrsta dogañaja; - fondovi fondova – investiraju svoj portfolio u portfolio drugih hedž fondova

Hedž fondovi su deo globalnog finansijskog tržišta. Svojim delovanjem, oni imaju

mogućnost da ga destabilišu povlačenjem sredstava, koja su, kako smo rekli, ogromne vrednosti. Kao primer za nestabilnost svetskog finansijskog tržišta, možemo navesti povlačenje Soroševog hedž fonda Quantum. Ovakav potez, doveo je do izbijanja kriza u okviru azijskih finansijskih tržišta i Rusije, u periodu 1997 – 1998. godine. Quantum je, takoñe, pretrpeo velike gubitke.

2.4. Kupovina i prodaja investicionih fondova

Neopterećeni investicioni fondovi se mogu kupiti direktnim kontaktiranjem preduzeća koje upravlja samim fondom. Što se tiče ostalih fondova, oni se kupuju preko brokera, banaka, finansijskih savetnika ili osiguravajućih agenata. U slučaju da se kupuju

71http://online.barrons.com/article/SB119101983536943198.html?mod=b_hps_9_0001_b_this_weeks_magazine_home_top


126

preko trećih lica, postoji mogućnost da se naplati provizija. Danas je sve više fondova moguće kupiti bez provizije, i to putem specijalnih programa. Ovaj servis je još poznat pod imenom supermarket za fondove. On pored ostalih besplatnih usluga dozvoljava i kupovinu bez troškova prodaje. Popularni primeri jesu Schwab's, One Source, Vanguard's Fund Access i Fidelity's Funds Network.

2.4.1.Vrednost fonda

Vrednost zajedničkog fonda predstavlja neto vrednost aktive koja je jednaka aktivi minus obaveze. Neto vrednost aktive po akciji predstavlja vrednost jedne akcije u zajedničkom fondu. To je u stvari cena zajedničkog fonda. Menja se svakog dana. U slučaju da se kupuju akcije, plaća se sadašnja vrednost neto vrednosti aktive po akciji plus bilo koji trošak unapred opterećenog fonda. Kada je reč o prodaji akcija, fond će platiti prodavcu neto vrednost aktive minus naknadni trošak.

2.5. Ciljevi investicionih fondova

Ciljevi koji se ostvaruju osnivanjem i funkcionisanjem investicionog fonda su mnogobrojni. Razvoj tržišta, stabilizacija tržišta, najpogodnija forma za produbljivanje tržišta itd., predstavljaju neke od najvažnijih ciljeva. Osim toga, možemo navesti i još neke:

1. Svojom aktivnošću investicioni fond ima za cilj da dospe i do onog vlasnika kapitala

koji je po visni zanemarljiv (na primer u Sjedinjenim Američkim Državama takav iznos je 5 dolara), kao i do onih vlasnika koji nikada u životu nisu niti imali, niti videli akciju.

2. Investicioni fond ima za cilj da mobiliše tezaurisani kapital prodajom akcija mnogobrojnim sitnim investitorima koji ne mogu poznavati, ili ne žele da znaju za veliku i raznovrsnu ponudu. Fond u tom slučaju predstavlja zaštitnika njihovih interesa. Osim toga on je i njihov garant sa aspekta povoljnosti i sigurnosti rizika.

3. Prilikom ostvarenja prethodna dva cilja, fond dolazi do ogromnog iznosa novca i kapitala koji plasira preko tržišta na najbolji mogući način, vodeći računa o disperziji i stepenu rizika.

4. Pored navedenih ciljeva, investicioni fond može sprovoditi i realizovati i ciljeve socijalne politike u smislu bogaćenja većeg broja malih investitora. Ovo se postiže izdavanjem jednog dela novoemitovanih akcija (obično izmeñu 10% i 20%) koje se mogu prodavati odreñenom sloju investitora, uglavnom po nešto povoljnijim uslovima ili uz poreske olakšice.

Na ovaj način veliki broj pojedinaca uvećava svoju imovinu, i to kroz dividendu na

akcije fonda putem povoljnije cene i kroz porast cena akcija fonda na sekundarnom tržištu, pošto bi akcije fonda trebalo da beleže permanentni rast iz godine u godinu.


127

2.6. Prihodi investicionih fondova

Investicioni fondovi mogu sticati dobit za svoje investitore, u osnovi, na tri načina. Prvo, po osnovu dividendi i kamata primljenih na hartije od vrednosti u portfoliu. Drugo, ako prodajući neku hartiju od vrednosti ostvare profit, tj. ako je prodaju po

većoj ceni od nabavne. U tom slučaju se radi o realizovanoj kapitalnoj dobiti koja se, po pravilu, isplaćuje investitorima (capital gains distributions).

Treće, ako doñe do rasta vrednosti hartija od vrednosti iz portfolia fonda a time i do rasta NAV-a fonda(unrealized capital gains). Investitorima niko ne garantuje da će po bilo kom od ovih osnova fond zarañivati po trećem osnovu čak može i gubiti.

Prinos (yield) predstavlja prihod po akciji plaćen akcionarima na osnovu dividendi i

kamata tj. po prvom osnovu prihoda fonda. Obično se izražava kao procenat nabavne cene akcije fonda (offerprice ili buyprice).

Isplate (distributions) pored dividendi i kamata (yield) obuhvata i realizovanu

kapitalnu dobit (capital gains distribution) tj. obuhvata sve isplate akcionarima - po prvom i drugom osnovu prihoda fonda.

Ukupan prinos (total returri) pored isplata obuhvata i nerealizovane kapitalne dobitke koji se manifestuju u rastu NAV-a. On dakle, obuhvata dividende, kamate,profit realizovan prodajom hartija od vrednosti i rast vrednosti akcija fonda, tj. rast vrednosti NAV-a. To je sveobuhvatna i najbolja mera performansi investicionog fonda.

Najbolji pokazatelj dugoročnih performansi investicionog fonda jeste stopa ukupnog prinosa.

Stopa ukupnog prinosa otvorenih investicionih fondova izračunava se po sledećoj jednačini: UP =Pt+kt+(NAV t+l-NAV t) NAVt, Gde su: pt - prinos investicionog fonda kt - kapitalna dobit investicionog fonda NAVt+1, NAVt - neto vrednost aktive fonda na početku i na kraju posmatranog perioda

Kod otvorenih investicionih fondova investitori obično ne dobijaju pun iznos ukupnog prinosa. Uz menadžment proviziju, koja se oduzima pre formiranja NAVt+i tu su i druge provizije namenjene, uglavnom, pokrivanju troškova distributivno- prodajne organizacije fonda.

2.7. Kriza italijanskih fondova

Italijani imaju veliku sklonost ka štednji i ogromna sredstva su fizička lica usmerila ka raznim hartijama od vrednosti. U prošlosti ,omiljena investicija su im bile državne obveznice (tzv. BOT ili „Zero coupon bonds") u koje su grañani ulagali direktno, a u


128

poslednjih dvadeset godina s rastom apetita, ali i spremnosti na rizik, fizička lica ulažu u akcije i (indirektno) u jedinice otvorenih investicionih fondova. Samo ovi poslednji imaju na raspolaganju 602 milijarde evra prikupljenih od Italijana.

Veliki je broj fondova (domaćih i stranih) koje Italijani imaju na raspolaganju da putem njih „plasiraju" svoja sredstva na berzu i dnevni izveštaji vrednosti investicionih jedinica ili raznih indeksa berzi, najzanimljivije su štivo, taman koliko i izveštaji s fudbalskih terena.

Od osamdesetih na ovamo, ako se izuzme krah italijanske berze u proleće 2000.godine, kada se raspršio tzv. tehnološki mehur, konstantan je rast poverenja grañana u tržište kapitala, ali i rast samih vrednosti akcija italijanskih preduzeća i investicionih jedinica fondova. Ispada da je ulaganje u berzu do sada bilo veoma isplativo, koliko i u nekretnine. Meñutim, nisu svi italijanski fondovi imali iste performanse a naravno najveći prinos u poslednje četiri godine dali su oni najrizičniji.

Jedan od nusproizvoda spajanja dve velike bankarske grupacije Intese i San Paola je i rañanje najvećeg italijanskog operatera u „upravljanju imovinom". Jer Intesino preduzeće za upravljanjem fondovima Nextra (čiji je Intesa postala stopostotni vlasnik nakon raskida joint-ventura s Credit Agricole-om) će se utopiti u Sanpaolov Eurizon, čija će ukupna imovina iznositi rekordnih 190 milijardi evra (82 milijarde evra Nextre i 108 milijardi Eurizona), što čini skoro 32 odsto tržišnog udela.

Meñutim u 2006. i na početku ove godine, nastupila je velika kriza u industriji „upravljanja štednjom" u Italiji, naročito kad su u pitanju investicioni fondovi i to oni otvoreni. Jer saldo izmeñu prikupljenog i isplaćenog novca od strane fondova je negativan već nekoliko meseci, što se u Italiji već naziva „egzodusom" štediša iz otvorenih fondova. Inače, osim krize ovog „indirektnog" načina ulaganja u hartije u vrednosti (kroz fondove), očekuje se zahlañenje i pojedinaca koji, direktno" ulažu na berzi, jer se očekuje zaustavljanje dosadašnjeg četvorogodišnjeg rasta vrednosti akcija. Evo i podatka koji je zabrinuo operatere industrije „upravljanja štednjom" (portfolio menadžere): samo tokom 2006. godine fondovi su ostali „kraći" ukupno za 17,8 milijardi evra, koliko iznosi razlika izmeñu onog što su štediše povukle u odnosu na nove uloge u fondove, a isti trend je još pojačan u januaru (-5,8 milijardi evra) i februaru (-3,6milijardi evra) 2007. godine.

Vidljivo razočarenje Italijana prema ovom obliku investiranja/štednje podjednako se odnosi na najlikvidnije fondove koji ulažu u dužničke hartije (dakle onih manje rizičnih i likvidnijih) već i na one koji ulažu u akcije. Ipak, odliv sredstava je mnogo veći iz fondova koji ulažu u obveznice jer prema analizama, oni su „tanji" za čak 36 milijardi evra u odnosu na pre 15 meseci. A od tog ukupnog odliva, polovina je iz fondova kojima upravlja grupacija Intesa Sanpaolo koja je inače i najveći igrač u Italiji. Jedan od razloga povlačenja novca iz fondova, mada ne i primarni, je u očekivanju pada vrednosti mnogih hartija (naročito akcija), što je pojačano i sve većim fluktuacijama poslednjih nedelja, naročito na azijskim berzama.

Takoñe, na ovu krizu fondova negativno utiče i najava reforme politike oporezivanja zarada (povećanjem poreske stope sa sadašnjih 12,5 odsto na 20 odsto) na ovakvim investicijama koju obećava vlada, čiji je pravi efekat bio preusmerenje novca na fondove u inostranstvu (uglavnom luksemburške).

Meñutim, glavni razlog ovog razočarenja u italijanske fondove je, naravno, u dosadašnjim prinosima koji su bili mnogo niži od očekivanih.


129

Na primer, ako se uzme u obzir trogodišnji period, prinosi na sredstva uložena u fondove obveznica i depozita (a oni čine ukupno 53 % svih uloženih sredstava fizičkih i pravnih lica u italijanske fondove), iznosili su od mizernih 1,27 % godišnje (za fondove koji ulažu u kratkoročne državne hartije od vrednosti), do 1,92 % (godišnje za dugoročne obveznice).

Ovi prinosi su sa već zaračunatim troškovima posredovanja fonda i poreza, i što je najbitnije, manji su čak od inflacije koja je iznosila u proseku oko 2,2 % godišnje. Stoga, kada se razmišlja u realnim terminima, dakle kada se od navedenih prinosa oduzme inflacija, fondovi obveznica i likvidnosti (tj. oni najmanje rizični) su u poslednje tri godine imali negativne prinose, odnosno nisu uspeli da očuvaju ni glavnicu i zato je odliv sredstava iz ove vrste fondova najizraženiji. A sve to iako su svi svetski indeksi vezani za ovu vrstu hartija od vrednosti u istom trogodišnjem periodu bile u porastu.

A koji su razlozi ovako niskih, a realnim terminima i negativnih, prinosa za investitore? FONDOVI I STOPE PRINOSA Vrsta fonda % Promena vrednosti od 12.3.2003

OBVEZNICE 7,00% LIKVIDNOST 6,11% BALANSIRANI (OBVEZNICE/AKCIJE) 29,56%

FLEKSIBILNI 33,54% AKCIJE 77,90% PONDERISANI PROSEK 17,86%

Što se tiče fondova obveznica, sem strukturalnog problema vezanog za niske (i sve niže) prinose koje daju obveznice (korporativne i državne), tu su i visoki troškovi (oko 1% godišnje na uložen novac) koje mora da snosi štediša/investitor. Inače, najveći deo tog kolača od posredovanja, odlazi na banke i prodajnu mrežu, dok samo manji deo pripada preduzeću koje upravlja samim portfeljom.

Ovi poslednji inače optužuju banke da više ne „guraju" ovaj način investiranja štednje, već nude sopstvene alternativne proizvode kao što su privatni penzioni fondovi ili razne obveznice, koji su mnogo manje transparentni i likvidni, ali na kojima banke više zarañuju.

Inače, u poslednjih godinu dana ovaj dramatičan odliv sredstava iz fondova je pogodio sve sem onih visoko spekulativnih hedge fondova čija je ukupna imovina dostigla 25,9 milijardi evra, kao i nerezidentne (strane) fondove koji se distribuiraju u Italiji i to jer je na njima oporezovanje niže nego nad italijanskim.

S druge strane, oni koji i dalje veruju u otvorene fondove kao najbolje mesto za „parkiranje" viška likvidnosti tj. oni koji nisu povukli svoj novac, više se okreću ka modernim vrstama fondova, kao što su oni koji su vezani za indekse odreñenih zemalja u razvoju (Indija, Kina, Brazil), ili indekse nekih privrednih grana (npr. energy linked) ili vrednosti nekih berzanskih proizvoda (commodity linked). A još više ka zatvorenim fondovima koji ulažu u nekretnine, ili private equity koji obećavaju veći prinos zarad nemogućnosti da se brzo likvidira ulog članu fonda.72 72 Preuzeto iz magazina “Bankar”, broj 4.


130

Posle dugih berzanskih i zakulisnih igara Valentino Fashion Group (VFG), u kojoj je kreator Valentino samo "zaposleni na neodreñeno vreme", konačno prestaje da bude italijanski modni dragulj.

Meñunarodni "private equity" fond Premira, sa sedištem u Londonu, sa kapitalom od 22 milijarde evra i poslovima u 19 zemalja, 27. maja uspeo je da zaveže račune i postane dominantni vlasnik Valentina. Dotični fond, u žargonu "novi varvari", otkupio je 24 odsto kapitala VFG, što uz 29,6% vlasništva koje već poseduje, daje apsolutnu većinu vlasništva u rukama anonimnih akcionara Fonda. Takoñe, VFG poseduje 51 % nemačke modne kuće Hugo Boss, te Premira fond ulazi u vlasništvo i te kuće uz jednostavnu mogućnost da ponudi otkup i ostalog dela vlasništva. Na pitanje da li je to dobro, jedan od dosadašnjih najvećih akcionara, Pietro Marcoto (Marzotto) odgovorio je lakonski: "Za nekoga sasvim sigurno jeste!"

Ova kupovina, izazvala je buru u nacionalnim političkim i politikantskim krugovima iz dva razloga. Prvi, jer je još jedan od italijanskih "brendova" otišao je u ruke drugih, a drugi, prodat je po ceni od 35 evra po akciji, iako je na berzi njihova cena uspela da dostigne do 36,6 evra. Poznato je da je tehnika private equity fondova kupovanje kompanija, koje onda raskomadaju, a ono što ima perspektivu reorganizuju i što pre ponovo prodaju. Svakako, za znatno veće pare. Dakle, fond Premira je procenio da se od Valentina može napraviti veći novac, odnosno da Italijani nisu umeli da valorizuju ono što im je u rukama. Šta će ostati, čime će se baviti i kome će zatim biti prodato, tek će se ustanoviti. To što je plaćeno manje nego što je cena akcija VFG na berzi, samo je dokaz da su cene bile prenaduvane, jer se inače prodaja ne bi obavila tako lako. U pitanju je posao vredan 4,2 milijarde evra.

Pomenuti Piero Marcoto, bio je inicijator i izvršilac kupovine nemačke kompanije Hugo Boss 1991. godine i to po ceni od 108 miliona evra ondašnjih para. Za 16 godina berzanska vrednost firme se povećala tačno za 16 puta, ne računajući dividende koje su akcionari vukli sve to vreme. Dakle nije da Italijani ne znaju posao, samo su se našli neki koji posao znaju još bolje. Zahvaljujući modi, odnosno luksuznoj robi koju izvozi, italijanska ekonomija je uspela da izdrži udar rasta cena energije i pojave dampinške robe iz Kine i Indije na svetskom tržištu. Šta više, luksuzni proizvodi uspeli su da, uprkos visokom kursu evra prema dolaru i monetarističkom tvrdom verovanju da izvoz pada kada vrednost lo-kalnog novca raste, povećaju italijanski izvoz i smanje trgovinski deficit za 3,4 milijarde evra. Nad sektorom mode i luksuza lebdi pitanje: ko je sledeći? Armani, Gucci, Luxotti-ca, Geox, Prada, Ferrari.

Sve su to italijanska imena bez kojih bi se Zemlja i dalje vrtela, ali bi bila manje lepa i zadovoljna, i to ne samo za onaj bogati deo.

Analize italijanskih banaka složno govore o tome da italijanski izvoz tradicionalnih proizvoda blago pada, dok izvoz luksuzne robe raste. Na ukupnoj sumi italijanskog izvoza od 326,9 milijardi evra u prošloj godini zabeležen je deficit od 5,8 milijardi i to pre svega zbog stalno rastućih cena energije čiji je Italija najveći uvoznik u Evropi. Dakle, ako najpropulzivniji sektor izvoza prelazi postepeno u ruke stranaca, bilans spoljne trgovine će se pogoršavati makar za onaj deo koji će stranci izvlačiti kao profit - rezonuju italijanski analitičari.


131

3. Investicioni fondovi u Srbiji

Kao što je već rečeno, investicioni fondovi u svetu predstavljaju jedan važan segment globalnog finansijskog tržišta. Njihov broj se naglo povećava, a interesovanje potencijalnih ulagača, odnosno investitora je sve veće. Što se tiče Srbije, pojava investicionih fondova datira od marta 2007. godine. Naše finansijsko tržište je u fazi tranzicije i teži ekonomskom napretku. Investicioni fondovi stoga, treba da potpomognu u daljem produbljivanju i razvoju našeg finansijskog tržišta. Tendencija u Srbiji je takva da se sve više grañana odlučuje da svojoj štednji da tretman ulaganja. Na takav korak se odlučuju zbog visoke godišnje stope rasta investicionih fondova, ili drugim rečima, veće zarade za grañane. Ove stope iznose oko 20 – 30%. Osim toga, može doći do povećanja, u slučaju većeg razvoja finansijskog tržišta zemlje, odnosno smanjenja, u slučaju stagnacije berze.

U zavisnosti od investicionog cilja, u Srbiji postoje četiri vrste otvorenih investicionih fondova:

Fond očuvanja vrednosti ulaže u kratkoročne dužničke hartije od vrednosti i novčane depozite. Kao što im i sam naziv kaže, ovi fondovi teže očuvanju vrednosti uloga, odnosno, zaštiti od inflacije. Ovo su fondovi sa najnižim rizikom. Ulaganjem u ove fondove nećete ostvariti visoke prinose, ali nećete morati ni da strepite za očuvanje vrednosti vašeg uloga. Prinosi ovakvih fondova su obično nešto veći od inflacije i kamata na depozite kod banaka.

Fond prihoda ulaže najmanje 75% svoje imovine u dužničke hartije od vrednosti. Iako vrednost uloga može porasti, osnovni cilj ovih fondova je da obezbede redovne prihode svojim članovima. Zbog toga, u ove fondove uglavnom ulažu konzervativni investitori, starije osobe kojima ovi fondovi mogu obezbediti dopunu prihoda od penzija i investitori koji žele da smanje rizik svog portfolia. Ovi fondovi ostvaruju prihod koji je veći od fondova očuvanja vrednosti uz veći nivo rizika. Rizičnost ovih fondova može se drastično razlikovati u zavisnosti od izdavaoca hartija od vrednosti u koje ulažu. Pored toga, ovi fondovi su izloženi riziku kretanja kamatnih stopa - kada kamatne stope rastu, vrednost fondova prihoda se smanjuje.

Balansirani fond ulaže 85% imovine u vlasničke i dužničke hartije, sa tim što u dužničke hartije od vrednosti ulaže najmanje 35% a najviše 65%. Cilj ovih fondova je da obezbede mešavinu sigurnosti, prihoda i rasta uloženih sredstava. Ovi fondovi su prikladni za investitore koji su zainteresovani za umeren rast vrednosti uloga uz umeren rizik.

Fond rasta ulaže najmanje 75% vrednosti svoje imovine u vlasničke hartije od vrednosti. Cilj ovakvih fondova je da obezbede visoke prinose na srednje ili duže ’staze’. Takvi fondovi ulažu najveći deo svoje imovine u akcije čime su i rizičniji od prethodnih fondova. Meñutim, rizičnost ovih fondova se može značajno razlikovati u zavisnosti od karakteristika preduzeća u koje ulažu i investicione strategije. U ove fondove prvenstveno ulažu mlañe osobe i investitori koji su spremni da prihvate visok investicioni rizik.


132

U Srbiji trenutno funkcioniše, odnosno posluje trinaest investicionih fondova (situacija početkom septembra 2008):

1. Delta Plus, 2. Fima ProActive, 3. Raiffeisen Akcije, 4. Focus Premium 5. Ilirika Jugoisto čna Evropa JIE 6. KD Eksluziv 7. Delta Dynamic 8. Citadel Triumph 9. JUBMES aktiv 10. Kombank in fond 11. Zepter Capital 12. AC Fondovi kapital i 13. Hypo Balance

Potrebno je reći da svi fondovi koji posluju na teritorije Srbije spadaju u otvorene investicone fondove. Ako ih posmatramo sa aspekta investicione strategije dva fonda, Delta Plus i Hypo Balance su balansirani fondovi dok preostalih jedanaest fondova imaju strategiju rasta vrednosti imovine. Ono što je takoñe značajno je da su dva fonda, Citadel Triumph Elite i FIMA SEE Aktivist u maju 2008.godine dobili dozvolu za rad kao zatvoreni investicioni fondovi i da su akcije FIMA fonda početkom septembra uključene u trgovinu na Beogradskoj berzi. Takoñe, očekuje se početak rada FOCUS novčanog fonda, prvog fonda tog tipa u Srbiji. Dakle, za razliku od postojećih ovaj fond svoja sredstva neće plasirati u akcije, već najvećim delom u novčane depozite kod domaćih poslovnih banaka kao i u dužničke hartije od vrednosti sa rokom dospeća do godinu dana. U nastavku će se predstaviti primer funkcionisanja prvog investicionog fonda u Srbiji Delta plus, radi boljeg razumevanja investicionih fondova. 3.1. Investicioni fond Delta Plus

,,Investicioni fond Delta plus je prvi investicioni fond koji je nastao u Srbiji. Ovim fondom upravlja društvo za upravljanje investicionim fondovima Delta Investments A. D. Beograd. Osnovano je 11.12.2006. godine, a dozvolu za rad od Komisija za hartije od vrednosti dobija 29.12.2006. godine.

Licencu od Komisije za hartije od vrednosti dobio je 16.02.2007. godine. Što se tiče

upisa u registar investicionih fondova, to je učinjeno 09.03.2007. godine. Osnivač i jedini akcionar Delta Investments A.D. je brokersko – dilersko društvo

Delta Broker A.D. sa sedištem u Beogradu. Osnovni kapital društva od 400.000,00 EUR u potpunosti je uplaćen u dinarskoj protivrednosti po srednjem kursu Narodne banke Srbije na dan 12.12.2006. godine.


133

Kada je reč o organizacionoj šemi društva za upravljanje investicionim fondovima Delta Investments A.D. Beograd, ona grafički izgleda ovako:

Izvor: www.deltainvestments.co.yu

Kao što je naglašeno, Delta Plus predstavlja otvoreni balansirani investicioni fond. Balansirani fond ulaže najmanje 85% imovine u vlasničke i dužničke hartije, sa tim što u dužničke hartije od vrednosti ulaže najmanje 35%, a najviše 65% ukupne imovine fonda. Ovaj fond nosi umerenu stopu rizika i umerene prihode. Prema načelima balansiranog fonda, do 65% imovine Delta Plus fonda se investira u vlasničke hartije od vrednosti, do 45% u dužničke, do 15% imovine se investira u druge finansijske instrumente, dok je do 1% imovine fonda moguće investirati u finansijske derivate kojima se trguje na tržištima država članica EU i OECD.

Sa radom je počeo 09.03.2007. godine, i potencijalni investitori od tada mogu da upišu svoje investicione jedinice. U prethodnim izlaganjima rekli smo da investiciona jedinica predstavlja srazmerni obračunski udeo u ukupnoj neto imovini otvorenog investicionog fonda. Vrednost investicione jedinice se izračunava tako što se neto vrednost fonda podeli sa ukupnim brojem investicionih jedinica. Početna vrednost investicione jedinice svih otvorenih fondova (tako i u fondu Delta Plus) iznosi 1.000 dinara. Minimalni iznos uplate je jedna investiciona jedinica plus naknade, a maksimalni iznos uplate je 10% ukupne imovine fonda, koji je objavljen na sajtu društva na dan uplate. Investitor mahom kupuje više investicionih jedinica. Na osnovu broja investicionih jedinica koje poseduje, investitor može svakog dana da izračuna vrednost svog uloga u fondu, kao proizvod dnevne vrednosti investicione jedinice i broja jedinica koje poseduje.

Kada investitor želi da povuče deo ili celokupan ulog iz fonda, on zapravo prodaje svoje investicione jedinice fondu. Sredstva koja će mu biti isplaćena jednaka su proizvodu broja investicionih jedinica i njihove vrednosti na dan zahteva, umanjene za naknadu za otkup.Investitor mahom kupuje više investicionih jedinica.


134

Na sledećem grafiku i tabeli videćemo kako se menja vrednost investicione jedinice otvorenog investicionog fonda Delta Plus kroz odreñeni period (npr. od 01.11.2007. do 21.11.2007. godine)

Izvor: www.deltainvestments.co.yu

Kao što se može primetiti, vrednost investicione jedinice se menja, u zavisnosti od rasta, odnosno pada samog fonda.

3.1.1. Investicioni cilj

,,Osnovni investicioni cilj fonda Delta Plus jeste da se sa dobro struktuisanom imovinom i profesionalnim voñenjem, odnosno upravljanjem fondom uspostavi stabilan rast vrednosti imovine i investicione jedinice, zatim stabilan prihod i očuvanje vrednosti imovine uz prihvatljiv rizik. S druge strane, vrednost imovine fonda će se povećavati sa kapitalnim dobicima, dividendama, kamatama, kao i sa drugim vrstama prihoda”73.

Ovaj otvoreni balansirani investicioni fond namenjen je pre svega fizičkim, pravnim, domaćim i stranim licima, koji imaju za cilj diversifikaciju portfolija, umerenu stopu rasta uloga i umereni rizik, a koji su u skladu sa odredbama Zakona o investicionim fondovima.

Kada je reč o merilu za ocenjivanje uspeha, ono se bazira na rastu neto vrednosti investicione jedinice Delta Plus fonda i, naravno, poreñenju tog uspeha sa prinosom ostalih balansiranih fondova koji posluju na srpskom tržištu. Meñutim, trenutno je to nemoguće oceniti, jer je Delta Plus fond jedini balansirani fond u zemlji. 3.1.2. Investiciona politika

,,Osnovni zadatak investicione politike fonda je da opredeljuje tip hartija od vrednosti, sektor i regiju investiranja, kao i njihovu alokaciju u skladu sa merama rizika”. Investicioni odbor u skladu sa investicionom politikom društva donosi odluku o investitranju. Ovakve investicione odluke donose se na bazi fundamentalnih i tehničkih analiza, potom analize likvidnosti, rizika pojedinačnih hartija od vrednosti i celokupnog portfolija. Potrebno je istaći da se pre donošenja odluka vrši simulacija uticaja kupovine na

73 http://www.deltainvestments.co.yu/data/DeltaPlus_skraceni_prospekt_2007-12-18.pdf str.3


135

ukupan fond, a sve radi provere ograničenja investiranja. Posle navedenih izvršenih simulacija sprovodi se investiciona odluka po veličini i strategiji ulaganja.

U skladu sa Zakonom i Pravilnikom o investicionim fondovima, odnosno Pravilnikom o uslovima za obavljanje delatnosti društva za upravljanje investicionim fondovima, kao i sa odlukama Narodne banke Srbije, odbor detaljno sagledava investicione ciljeve i sprovodi kontrolu investicione strategije fonda. Kada je to potrebno i neophodno odbor može izvršiti blagovremene korekcije. Osim toga, investicioni odbor vrši proveru adekvatnosti strukture i ustanovljava uspeh upravljanja portfolijom i na bazi ograničenja fonda prilagoñava portfolio. 3.1.3. Načela investiranja fonda Delta Plus

1. Načelo sigurnosti, 2. Načelo diversifikacije portfolija, 3. Načelo održavanja likvidnosti i 4. Načela u funkciji smanjivanja rizika

Društvo za upravljanje investicionim fondom (u ovom slučaju Delta Investments

A.D.) će nastojati da upravljanjem sredstvima fonda članovima Delta Plus obezbedi dugoročnu sigurnost i optimalni rast u odnosu na preuzeti rizik.

,,Kao što je već napomenuto, društvo ima za cilj da obezbedi sigurnost, profitabilnost,

likvidnost i kontrolu rizika ulaganja imovine Delta Plus fonda. Da bi se to ostvarilo, Delta Plus fond investira svoju imovinu u sledeće hartije od vrednosti”: Do 65% imovine fonda se investira u vlasničke hartije od vrednosti:

- hartije od vrednosti kojima se trguje na organizovanom tržištu u Republici Srbiji, a koje su izdate od strane domaćih i stranih pravnih lica

- hartije od vrednosti koje izdaju pravna lica sa sedištem u državama članicama Evropske Unije, OECD-a, odnosno susednih država kojima se trguje na organizovanim tržištima u tim zemljama

- akcije zatvorenih fondova sa sedištem u Republici Srbiji - akcije investicionih fondova sa sedištem u državama članicama Evropske Unije i

OECD-a, ukoliko se njihovim akcijama trguje na organizovanom tržištu Do 45% imovine fonda se investira u sledece dužnicke hartije od vrednosti:

- dužnicke hartije od vrednosti izdate od strane meñunarodnih finansijskih institucija - dužnicke hartije od vrednosti izdate od strane Narodne banke Srbije u skladu sa

Zakonom koji je ureñuje - hipotekarne obveznice koje se izdaju na teritoriji Republike Srbije - dužnicke hartije od vrednosti kojima se trguje na organizovanim tržištima, a koje su

izdate od strane država članica Evropske Unije, OECD-a, odnosno susednih država - dužnicke hartije od vrednosti koje izdaje Republika Srbija, njene autonomne

pokrajine, lokalne samouprave ili druga pravna lica u skladu sa Zakonom koji ureñuje javni dug


136

Do 15% imovine fonda se može investirati u druge finansijske instrumente: - depozitne potvrde koje izdaju ovlašćene banke sa sedištem u Republici Srbiji, ili u

državama članicama Evropske Unije, odnosno OECD-a, na osnovu deponovanih hartija od vrednosti izdatih od strane meñunarodnih finansijskih institucija, hartija od vrednosti koje izdaju pravna lica sa sedištem u državama članicama Evropske Unije, OECD-a, odnosno susednih država i dužnickih hartija od vrednosti izdatih od strane država članica Evropske Unije, OECD-a, odnosno susednih država

- novčane depozite u zakonski regulisanim bankama sa sedištem u Republici Srbiji - novčane depozite u bankama u državama članicama Evropske Unije, odnosno OECD-

a - finansijske derivate kojima se trguje na organizovanom tržištu u Republici Srbiji

državama članicama EU, odnosno OECD-a - do 1% imovine fonda dozvoljeno je investirati u finansijske derivate kojima se trguje

na tržištima država članica EU i OECD-a.

,,Treba napomenuti da se u skladu sa Zakonom o investicionim fondovima, sprovode i sledeća ograničenja”:

1. Najmanje 85% imovine fonda mora se investirati u vlasničke i dužnicke hartije od vrednosti

2. Ulaganje u dužničke hartije od vrednosti i novčane depozite ne može biti manje od 35%, ni više od 65% od ukupne vrednosti imovine fonda

3. Imovina se može ulagati u inostranstvo do najviše 30% ukupne imovine fonda, za hartije od vrednosti koje izdaju pravna lica sa sedištem u državama članicama EU, OECD-a, odnosno susednim državama – uslov je da se trguje na organizovanom tržištu u tim zemljama najmanje 2 godine - u finansijske derivate kojima se trguje na organizovanom tržištu u državama članicama EU, odnosno OECD-a, može se ulagati do 1% imovine fonda

4. Do 10% imovine investicionog fonda ulaže se u hartije od vrednosti jednog izdavaoca, ili ukupno u hartije od vrednosti dva ili vise izdavalaca koji su povezana lica, osim hartija od vrednosti koje izdaje Republika, odnosno Narodna banka Srbije

5. Do 35% u jednu vrstu koju izdaje Narodna banka Srbije ili Republika, odnosno drugo pravno lice uz garanciju Republike

6. Do 20% imovine investicionog fonda ulaže se u novčane depozite u jednoj banci, ili u novčane depozite dve ili više banaka koje su povezana lica

7. Nije dozvoljeno ulagati sredstva investicionog fonda u pokretnosti, zatim nepokretnosti koje se nalaze na teritoriji Republike, u hartije od vrednosti kojima se ne trguje na organizovanom tržištu, i u udela ortačkih, komanditnih i društava sa ograničenom odgovornošću registrovanih u Republici.

Važno je reći da nije moguće ulaganje u hartije od vrednosti sledećih finansijskih

ustanova: samog društva za upravljanje investicionim fondom, u hartije kastodi banke i dilerskog brokerskog društva koji su u poslovnoj saradnji sa društvom i ostalim povezanim licima.


137

3.1.4. Rizici ulaganja

Kada se vrši ulaganje u fond, to znači da se prihvataju i odreñeni rizici koji se javljaju u toku tog procesa. Rizici, koji predstavljaju verovatnoću za pojavu negativnih efekata na poslovanje Društva, delimo na sistematske i nesistematske. Na sistematske upravljač nema uticaj, jer diversifikacijom ulaganja ne može da utiče na rizik. S druge strane, na nesistematske rizike je moguć uticaj, i to baš diversifikacijom, kao i odgovarajućim izborom ulaganja. Rizici, sa kojima može da se suoči Društvo, su sledeći: tržišni rizik (obuhvata rizik promene kamatnih stopa, rizik promena cena hartija od vrednosti i valutni rizik), kreditni rizik , operativni rizik, rizik likvidnosti i rizik promene poreskih propisa. 3.1.5. Naknade, troškovi i poreski tretman fonda

,,Društvo za upravljanje investicionim fondovima Delta Investmentts A.D. Beograd raspolaže pravom na sledeće tipove naknada: naknada za kupovinu investicionih jedinica, naknada za otkup investicionih jedinica i drugih naknada u skladu sa Pravilnikom o tarifi” 74.

Naknada za kupovinu investicionih akcija, ili ulazna provizija, predstavlja takvu

proviziju koju ulagač, odnosno investitor plaća prilikom učlanjivanja u fond. To predstavlja, u stvari, prvi ulog u fond, kao i svaka sledeća uplata u fond. Ova vrsta provizije prati regresivnu putanju kako raste visina jednokratne uplate. To ćemo prikazati u sledećoj tabeli:

Izvor: www.deltainvestments.co.yu Potrebno je naglasiti da se prilikom učlanjivanja u Delta Plus fond naplaćuje fiksna tarifa od 300,000 RSD radi pokrića administrativnih troškova.

Naknada za otkup investicionih jedinica je provizija koja se plaća kada se izlazi iz fonda. Član fonda ima mogućnost da potpuno povuče sav svoj udeo, i to popunjavanjem istupne izjave. Naknada koje Društvo naplaćuje prilikom izlaska člana iz fonda iznosi 1% od ukupne vrednosti isplaćenih investicionih jedinica iz investicionog fonda u datom trenutku. Ova provizija ne podrazumeva investicione jedinice koje je član kupio minimum tri godine pre podnošenja zahteva za njihov otkup.

74 http://www.deltainvestments.co.yu/data/DeltaPlus_skraceni_prospekt_2007-12-18.pdf str. 6


138

Društvo za upravljanje investicionim fondovima takoñe poseduje pravo da izvrši naplatu naknada za pružanje drugih usluga koje zahteva član fonda. Ove naknade nisu definisane Zakonom. Usluge za koje se plaćaju ovakve naknade od strane člana fonda Društvu, mogu biti sledeće: izdavanje izvoda sa individualnog računa po posebnom zahtevu člana, zatim izdavanje duplikata ugovora o članstvu, potom dodelijvanje novog PIN koda za pristup individualnom računu preko web stranice Društva itd. Za svaku takvu uslugu Društvo naplaćuje fiksnu tarifu od 300,00 RSD. Kada je reč o prenosu imovine člana izmeñu fondova kojima upravlja Delta Investments A.D., način obračuna naknade vrši se na sledeći način: Ukupna vrednost imovine koja se prenosi Naknada za prenos (%) Do 39.999,99 EUR 0,50% Izmeñu 40.000,00 EUR i 399.999,99 EUR 0,25% Preko 400.000,00 EUR 0,00% Izvor: www.deltainvestments.co.yu, pravilnik o tarifi, Brokersko dilersko društvo „DELTA BROKER“ a.d. Beograd.

Kada je reč o troškovima fonda, oni se odnose na troškove vezane za trgovinu hartijama od vrednosti (to su provizije brokersko – dilerskog društva, Berze, Centralnog registra) i troškovi kastodi banke i eksterne revizije.

Što se tiče poreskog tretmana fonda, član fonda je dužan da plati porez na kapitalnu dobit prilikom otkupa investicionih jedinica, i to u iznosu od 20% od ukupnog profita. To važi za sve otvorene investicione fondove. Investicioni fondovi predstavljaju veoma važne učesnike na finansijskom tržištu. Njihovo postojanje doprinelo je lakšem funkcionisanju finansijskog tržišta, razvoju privrede, kao i pojavi sve više bogatijih investitora koji pospešuju taj razvoj. Investicioni fondovi, osim toga, sadrže i brojne prednosti, kao što su visok stepen likvidnosti, mogućnost korišćenja ekonomije obima, manji transakcioni troškovi, brz povraćaj sredstava, pružanje dodatnih usluga samim investitorima itd. Oni izmeñu ostalog omogućavaju i pristup na meñunarodno tržište, posebno malim investitorima kojima je potrebna veća finansijska potpora. Iz navedenog vidimo da su investicioni fondovi izuzetno važni za funkcionisanje svetskog tržišta i ekonomije.

Kada je reč o investicionim fondovima u Srbiji, oni predstavljaju relativno mlade i prosperitetne finansijske institucije. Za veoma kratak period mobilisan je veliki broj investitora u vidu pravnih/fizičkih lica. Razlog za to jesu prednosti koje pružaju ove finansijske institucije, a o njima je u više navrata bilo reči. Meñutim, treba razmotriti i drugu stranu, odnosno da li su uložena sredstva u investicioni fond sigurna. Kao prvo, Komisija za hartije od vrednosti, koja izdaje dozvolu za rad fonda, strogo prati poslovanje društva za upravljanje investicionim fondovima na dnevnoj, mesečnoj, tromesečnoj, polugodišnjoj i godišnjoj bazi putem izveštaja koje Društvo šalje samoj Komisiji. Osim toga, Komisija ima pravo po zakonu na uvid u poslovne knjige Društva sa namerom kontrole ispravnosti poslovanja. Društvo, osim toga, angažuje i eksternog revizora, koji takoñe ima za cilj kontrolu poslovanja Društva za upravljanje investicionim fondovima.


139

S druge strane, mogu se javiti brojni rizični faktori koji mogu pogubno uticati na vrednost imovine fonda, odnosno prinos ulagača. O potencijalnim rizicima u ovom domenu poslovanja je već bilo reči.


140

V Berzanski posrednici

Sam naziv berzanski posrednici potiče iz francuskog i nemačkog sistema organizovanja tržišta hartija, koje se danas sve više napušta. U tim zemljama je zakonom dato isključivo pravo (monopol) na organizovanje trgovine na berzama posebnim činovnicima (službenicima), koje država u propisanom broju postavlja na svakoj berzi. Kako ti činovnici po zakonu nemaju pravo da trguju hartijama za svoj račun (tj. da ih preprodaju), nego samo da zastupaju ili da posreduju za ostale učesnike u trgovini, nazvani su berzanskim posrednicima ili zastupnicima (nem. Kursmakler, fr. Agent de change). Taj naziv se kasnije zadržao i proširio i na mnoge druge profesionalne učesnike tržišta, bez obzira na njihovu delatnost.

Poslove posredovanja na finansijskom tržistu mogu da obavljaju mnoge različite finansijske institucije (banke, investicione kompanije i dr.) ukoliko ispunjavaju neophodne uslove i poseduju dozvolu odgovarajućih regulatornih organa, odnosno Komisije za hartije od vrednosti. Meñutim, razvijeno finansijsko tržište karakteriše postojanje velikog broja učesnika koji su specijalizovani iskljucivo za obavljanje poslova posredovanja izmeñu ostalih učesnika na berzama i finansijskim tržištima. Ova kategorija učesnika je najčešće oličena u specijalizovanim brokersko – dilerskim kućama, na koje se prvo i pomisli kada se govori o berzanskim posrednicima. I pored sve veće diversifikacije institucija i učesnika finansijskog tržišta, ovaj tip trgovaca zadržava mesto tipičnog i najrasprostranjenijeg oblika berzanskih posrednika.

Važno je napomenuti i da brokersko – dilerske kuće, pored osnovne delatnosti posredovanja, često učestvuju i u poslovima investiranja, portfolio menadžmenta, finansijskog konsaltinga, čuvanja hartija od vrednosti, pozajmljivanja hartija od vrednosti, pozajmljivanja novca i drugim manje ili više srodnim aktivnostima.

1. Brokersko-dilersko društvo

Za razliku od jugoslovenskog Zakona o berzama, berzanskom poslovanju i berzanskim posrednicima iz 1994. godine, koji je davao dosta prostora raznim učesnicima na tržištu za dobijanje saglasnosti Narodne banke za obavljanje poslova berzanskog posredovanja, autori novog Zakona o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, donešenog krajem 2002., koji je stupio na snagu 1. juna 2003. godine, poučeni iskustvima zamalja koje su nedavno prošle kroz slične političko ekonomske promene, preciznije definišu brokersko dilerska društva.

Prema ovom zakonu, brokersko-dilersko društvo se definiše kao “pravno lice koje ima dozvolu za rad Komisije za hartije od vrednosti za obavljanje delatnosti brokersko – dilerskog društva u skladu sa ovim zakonom”, pri čemu su tačno odreñeni ovlašćeni učesnici na organizovanim tržištima hartija od vrednosti i njihove delatnosti.


141

Čitav niz delatnosti koje brokersko – dilerska društva mogu da obavljaju definisana su na sledeći način: 1. posredovanje u kupovini i prodaji hartija od vrednosti i kupovinu i prodaju hartija od

vrednosti u svoje ime, a za račun nalogodavca, odnosno u ime i za račun nalogodavca (brokerski poslovi)

2. kupovinu i prodaju hartija od vrednosti u svoje ime i za svoj račun, radi ostvarivanja razlike u ceni (dilerski poslovi)

3. obaveznu kupovinu i prodaju hartija od vrednosti u svoje ime i za svoj račun po ceni koju unapred objavljuje brokersko -dilersko društvo (poslovi market-mejkera)

4. upravljanje hartijama od vrednosti u ime i za račun nalogodavca (poslovi portfolio menadžera)

5. organizovanje distribucije hartija od vrednosti bez obaveze otkupa neprodatih hartija od vrednosti, odnosno organizovanje uključivanja hartija od vrednosti na organizovano tržište (poslovi agenta emisije)

6. organizovanje distribucije hartija od vrednosti sa obavezom njihovog otkupa od izdavaoca radi dalje prodaje, ili sa obavezom otkupa od izdavaoca neprodatih hartija od vrednosti (poslovi pokrovitelja emisije)

7. pružanje savetodavnih usluga u vezi s poslovanjem hartija od vrednosti (poslovi investicionog savetnika).

Odredbe o delatnostima brokersko-dilerskih društava odnose se i na poslovanje finansijskim derivatima. Takodje stoji i da poslove investicionog savetnika brokersko-dilersko društvo ne može obavljati kao jedinu delatnost. Pravni značaj razlikovanja ovih poslova je u različitim uslovima za njihovo obavljanje, zbog njihove različite rizičnosti, kako po društvo, tako i po njegove saugovornike. 1.1 Brokerski poslovi Pojam Broker vodi poreklo od francuske reči broacier (engleski – broacher) i označava berzanskog posrednika u poslovima na berzi, odnosno pravno lice ili osobu koja posreduje izmeñu kupaca i prodavaca, i za svoje usluge naplaćuje proviziju. Kroz istoriju se javljalo više značenja pojma broker, pa se i danas koristi u osiguranju (kao neka vrsta agenta osiguranja), trgovini polovnim stvarima i trgovini nekretninama (real estate broker). U engleskom pravu, broker je svako lice koje obavlja poslove za tuñ račun, bez obzira da li prema trećem licu istupa u svoje ili tuñe ime. Broker kao berzanski posrednik se na finansijskom tržištu javlja isključivo kao posrednik, to jest on nije i ne može biti vlasnik finansijskih instrumenata ili robe kojom se trguje. Bez obzira na vrstu trgovine, brokeri naplaćuju proviziju za svaku obavljenu kupo-prodajnu transakciju. Oni mogu da rade u svoje ime i za tuñ račun, ali i za tuñe ime i tuñ račun. U većini zemalja sveta brokeri moraju biti registrovani, odnosno moraju imati licencu za svoj rad. Zbog toga se često, kao što je to slučaj u SAD sreće izraz registrovani predstavnik. Ovaj status stiče osoba koja je položila stručni ispit i dobila saglasnost od udruženja brokera i dilera da ispunjava odreñene moralne i etičke standarde. U našoj zemlji brokeri su takoñe licencirana zvanja.


142

Njihovu dozvolu za rad izdaje Komisija za hartije od vrednosti posle uspešno položenog brokerskog ispita. Postoji više vrsta brokera:

1. Brokeri berze – ovde je reč o licima koja su zaposlena na berzi i ovlašćena za berzansku trgovinu (tradicionalno ovu grupu su činili takozvani brokeri na parketu - floor brokers).

2. Brokeri članova berze – to su lica koja su članovi berze ovlastili za berzanski i vanberzanski promet i

3. Nezavisni brokeri – ova lica su berzanski posrednici ovlašćeni samo za vanberzansko poslovanje.

Pored navedene podele brokeri se prema vrsti i načinu obavljanja svog posla, odnosno specijalizacije, mogu podeliti u više grupa. Naime, domaći Zakon o tržištu hartija od vrednosti pod jedinstvenim imenom brokerski poslovi podrazumeva sve poslove posredovanja, zastupanja i komisiona, pa tako brokeri mogu biti: Posrednici - dovode u vezu svog klijenta (nalogodavca) sa trećim licima, radi zaključenja kakvog ugovora. Posrednik se obično obavezuje nalogodavcu da će po najboljem znanju i umeću nastojati da nañe treće lice i da ga dovede sa njim u vezu, a ne i da to sigurno učini, osim kad je to izričito ugovorio (tzv. delkredere posredovanje). Ugovor zaključuje nalogodavac sa trećim licem, sa kojim ga je posrednik doveo u vezu, a ne posrednik, jer bi to onda bilo zastupanje. Posrednik stiče pravo na proviziju prema nalogodavcu samo ako nalogodavac zaključi ugovor sa trećim, osim ako je sa nalogodavcem drukčije ugovorio (npr. da naplati proviziju čim ga dovede u vezu). Zastupnici – vrše pravne poslove u i ime i za račun drugog lica (vlastodavca), pri čemu pravni posao neposredno obavezuje vlastodavca i treće lice. Za razliku od posrednika, zastupnik umesto vlastodavca zaključuje ugovor sa trećim licem. Otuda zastupnik mora da ima ovlašćenje (punomoćje) od vlastodavca, po osnovu ugovora o zastupanju koji je sa njim prethodno zaključio. On mora da postupa u granicama vlastodavčevog ovlašćenja pri zaključenju ugovora sa trećim licem (saugovornikom). Ako zastupnik ne uspe da zaključi ugovor sa trećim licem, iako je to pokušao po svom najboljem znanju i uz poštovanje pravila struke, nije odgovoran vlastodavcu za štetu, koje ovaj pretrpi usled toga. Zastupnik stiče pravo na proviziju od vlastodavca tek u času kad mu treće lice iz zaključenog ugovora ispuni svoje obaveze. Tada je ujedno dužan da položi račun vlastodavcu, ustupajući mu sve koristi, koje je u ispunjenju ugovora stekao od trećeg lica, jer nije radio za svoj, već za vlastodavčev račun. Zastupnik redovno nastupa za učesnike na sekundarnom tržištu hartija. Ako se zastupnik obaveže da u ime i za račun emitenta organizuje emisiju, bez obaveze otkupa neprodatih hartija, ili da organizuje uključivanje emitovanih hartija na organizovano tržište, onda ga naše pravo naziva agentom emisije. Komisionari - zaključuje poslove u svoje ime, a za račun drugog lica (komitenta). To znači da je komisionar ugovornik prema trećem licu, sa kojim je zaključio ugovor za račun komitenta (jer ga je zaključio u svoje ime), ali da sve imovinske koristi koje pribavi od trećeg lica po osnovu tog ugovora, mora da ustupi komitentu (jer ga je zaključio za račun komitenta). Ako komisionar, kojim slučajem, nije u stanju da ispuni neku ugovornu obavezu prema trećem licu (npr. da plati cenu, da preda hartije), makar i komitentovom krivicom (npr. ovaj mu nije uplatio novac na račun za isplatu cene za kupljene hartije, ili mu nije dao prodate hartije za njihovu isporuku trećem licu), oštećeno treće lice može da tuži sudu samo komisionara, kao saugovornika, a ne i komitenta. Naravno, komisionar, koji iz svojih


143

sredstava ispuni obavezu trećem licu, ima pravo regresa (povraćaja) od komitenta. Odnos komisionara i komitenta se ureñuje ugovorom o komisionu. Komisionar ima pravo na proviziju od komitenta kad posao obavi za njegov račun. Na berzama su članovi, po unutrašnjim pravilima poslovanja, obavezno delkredere komisionari, radi postizanja što veće pravne sigurnosti berzanske trgovine. To znači, prvo, da se u meñusobnoj trgovini u berzi članovi lično jedni drugima obavezuju kupoprodajnim ugovorima, bez obzira da li rade za svoj račun (dileri) ili za tuñ račun (komisionari klijenata). Razlog tome je što članovi berze traže da im u meñusobnoj trgovini dužnik bude lično drugi član berze, jer ne žele da rizikuju zbog eventualno lošeg imovinskog stanja klijenta drugog člana berze. Drugo, to znači da članovi berzi moraju svojim klijentima da jemče ispunjavanje obaveza trećih lica iz berzanskih poslova, sa kojim su ih zaključili za njihov račun (tzv. delcredere klauzulom). Ako treće lice (tj. drugi član berze, kao saugovornik) ne ispuni obavezu iz berzanskog posla, komisionar je, kao jemac, dužan da je ispuni svom klijentu iz sopstvenih sredstava (npr. da preda prodate hartije, da isplati cenu za kupljene hartije). Ako on to nije u stanju, dužan je da klijentu naknadi štetu, koju ovaj dokaže da je pretrpeo usled neispunjenja obaveze trećeg lica. Delcredere klauzula se ne pretpostavlja u ugovoru o komisionu, već mora izričito da se ugovori. Pravila poslovanja Beogradske berze iz 2003. godine ne obavezuju njene članove da budu delkredere komisionari svojih klijenata u berzanskoj trgovini. Znači da su oni slobodni da izaberu način nastupanja na berzi za račun svojih klijenata.

1.2. Dilerski poslovi

Dileri, zajedno sa brokerima, spadaju u najznačajnije kategorije berzanskih posrednika. To je ujedno i najrasprostranjenije značenje pojma mada se naziv diler koristi i za osobu koja kupuje robu zarad prodaje krajnjim potrošačima, na primer auto diler, a korišćen je i u vulgarnom značenju za preprodavce deviza sredinom devedesetih u Jugoslaviji. Dileri nisu samo posrednici u trgovanju, već mogu trgovati i u svoje ime i za svoj račun, što znači da su vlasnici finansijskih instrumenata (ili robe) koji su predmet trgovine. To je i njihova osnovna razlika u odnosu na brokera, koji je samo posrednik, dok su vlasnici njegovi klijenti. Dileri ostvaruju zaradu na bazi razlike u ceni, po kojoj kupuju i prodaju finansijsku aktivu. Ta razlika izmeñu kupovne i prodajne cene pojedinačne hartije se naziva kotacioni raspon (bid-ask spread). Na odreñenim berzama posluju kao market-mejkeri (market-makers), što znači da su obavezni uvek da kupe ili prodaju hartije od vrednosti po ceni koju su unapred objavili. Samim tim oni su neka vrsta “kreatora tržišta” i imaju vrlo značajnu ulogu u održavanju stabilnosti tržišta. Sličnu ulogu imaju i džoberi (stockjobbers), s tom razlikom što je to naziv za dilere koji trguju na berzi u Londonu. Dilerski poslovi su uobičajeno trgovanje hartijama u svoje ime i za svoj račun. Kad diler trguje većim količinama akcija, kojim može da se preuzme kontrola u emitujućem društvu, na njega i takvu trgovinu se primenjuju posebna pravila. Market mejking (eng. Market-making, stvaranje ili kreiranje tržišta) je vrsta preprodaje, koja se sastoji u snabdevanju tržišta nedostajućim hartijama, kad im je cena u porastu, odnosno nedostajućom količinom novca, kad je cena hartija odreñenog emitenta u


144

padu. Time market mejkeri uspostavljaju trgovinu hartijama u slučaju njene obustave, zbog nepoklapanja previsoke prodajne cene i preniske kupovne cene odreñene hartije. U vezi sa tim, da bi obezbedile stalnost trgovine koju organizuju, berze zaključuju ugovore sa pojedinim svojim članovima, kojim ih obavezuju da kupuju odnosno prodaju hartije po cenama (kursevima) koje sami unapred objavljuju, od svakog lica koje im to zatraži, za slučaj zastoja u trgovini. Za uzvrat im berze daju povlasticu da organizuju trgovinu hartija boljih emitenata ili im naplaćuju smanjenu proviziju na poslove koje zaključuju ili smanjenu članarinu. Naravno, market mejkeri su dužni da kupuju hartije po višim kursevima odnosno da ih prodaju po nižim kursevima od tekućih u berzi, samo do odreñenog iznosa, ugovorenog sa berzom, jer bi, inače, u slučaju velikog i trajnijeg pada ili porasta kurseva hartija emitenata za koje su zaduženi, mogli da pretrpe prevelike gubitke, koji bi ih odveli u stečaj. Pojedini market mejkeri se na berzama specijalizuju samo za trgovinu odreñenim hartijama tačno odreñenih emitenata (npr. 10-15 vrsta hartija), te se zovu i specijalisti. Ako market mejker ne izvrši svoju obavezu iz ugovora sa berzom, ona može da ga disciplinski kazni, da raskine taj ugovor, pa i da ga isključi iz članstva, poveravajući njegov posao drugom članu. Market-mejkeri imaju značajnu ulogu u održavanju stabilnosti tržišta. Njihova spremnost da kupe i prodaju odreñenu hartiju od vrednosti odražava se u njihovom kupovno-prodajnom rasponu (bid-ask spread), odnosno istaknutim kupovnim i prodajnim cenama. Njihova zarada se upravo nalazi u razlici izmeñu te dve cene. Ipak, market mejkeri zadržavaju pravo promene ovih cena. Stoga, istaknuti kupovno-prodajni raspon, po pravilu, važi za količine koje su takoñe istaknute uz ove cenovne kotacije.


145

Slika: Tržišni rizik market mejkera u odnosu na prodavca i kupca

Izvor: Komisija za hartije od vrednosti, www.sec.sr.gov.yu.

Market mejker je, kako se vidi sa Slike 1 izložen riziku gubitka pri velikim promenama cena u bilo kom pravcu. Ako cene padaju, market mejker, svojim kupovinama obezvreñuje svoj inventar, a ako rastu, market mejker prodajom iz svog inventara hartija od vrednosti propušta realizaciju potencijalnih dobitaka. Vanberzansko tržište obuhvata veći broj brokersko-dilerskih kuća koje na sekundarnom finansijskom tržištu za izabrane hartije od vrednosti, po pravilu, predstavljaju market mejkere. Ovde se kupoprodaja hartija od vrednosti obavlja kroz cenovno pregovaranje tj. "cenkanje" (negotiated bidding) izmeñu brokersko-dilerske kuće, koja za svoj ili za račun komitenta, želi da ispuni nalog i brokersko-dilerske kuće koja za predmetnu hartiju od vrednosti predstavlja market mejkera. Proces se obavlja posredstvom razgranate, ranije telefonske i teleprinterske, a danas po pravilu, kompjuterske mreže. Dileri na vanberzanskom tržištu nisu monopolistički market mejkeri kao specijalisti na NYSE, već trpe direktnu konkurenciju drugih market mejkera u istoj hartiji. Naime, na američkim berzama se, iako sa istim funkcijama po nazivu razlikuju market-makeri koji trguju na vanberzanskom tržištu – OTC i specijalisti koji trguju na samoj berzi.

1.3. Pokroviteljstvo

Pokroviteljstvo (ili organizovanje, preuzimanje, potpisivanje, jemčenje) emisije je delatnost koja se, u čistom vidu, sastoji u otkupljivanju od emitenta hartija, koje u emisiji nisu prodate trećim licima na tržištu (investitorima). Zbog njene rizičnosti pravo ovu delatnost dopušta samo posebno registrovanom licu, veće imovinske snage (pokrovitelj, preuzimalac, otkupljivač), koje je zaključilo ugovor o pokroviteljstvu sa emitentom u odreñenoj emisiji.


146

Ono na taj način preuzima rizik neuspeha emisije sa emitenta na sebe, zbog čega je emitent siguran da će sve hartije u emisiji da proda i, time, da sakupi dovoljan kapital za poduhvat, koji namerava da finansira. Za uzvrat mu emitent plaća odgovarajuću proviziju. Ako se pokrovitelj još obaveže da prodaje odnosno da preprodaje hartije u emisiji, on ima pravo da ih preprodaje skuplje, zaračunavajući i maržu u okviru emisione cene. Pokrovitelj najčešće, pored jemstva i preprodaje hartija u emisiji, preuzima na sebe od emitenta niz stručnih poslova, koji se tiču organizovanja emisije. Tako, on često ispituje tržište pre emisije, planira emisiju (veličinu, vreme, vrste i cene hartija), najavljuje je investitorima, izrañuje javnu ponudu i prospekt, pribavlja dozvolu od zvaničnog nadzornog organa, organizuje grupu za preprodaju (tj. prodajnu mrežu), objavljuje ponudu i prospekt i utvrñuje ishod emisije. Ugovor o pokroviteljstvu redovno je pisan, ali mu naše pravo ne propisuje formu.

1.4. Upravljanje hartijama

Upravljanje hartijama je delatnost kojom brokersko-dilersko društvo (upravljač, menadžer) ostvaruje prava iz klijentovih hartija prema emitentima (npr. naplata kamate i glavnice, naplata dividende) ili raspolaže hartijama u prometu (kupuje ih ili prodaje), nastojeći da im sačuva i uveća ukupnu vrednost (portfelj, portfolio). Ono to čini na osnovu posebnog ugovora sa klijentom (deponentom hartija). Njim klijent poverava društvu svoje hartije na čuvanje i upravljanje, utvrñujući mu vrste i obim ovlašćenja i dajući mu nužna uputstva za upravljanje. Upravljanje hartijama mora izričito da se ugovori, inače se pretpostavlja da je društvo ovlašćeno samo za čuvanje. Pošto upravljanje hartijama podrazumeva i njihovo otuñivanje, te time pribavljanje novca za klijenta, naše pravo obavezuje upravljača da klijentu, pored računa hartija, otvori i novčani račun kod ovlašćene banke ili kod Centralog registra, na koji mu uplaćuje novac od otuñenih hartija. Ako klijent hartije poveri društvu samo na čuvanje, ono nema pravo da njima raspolaže (tj. da ih otuñuje ili pribavlja) bez klijentovog izričitog naloga za svaki pojedini posao. Tada društvo, kao čuvar (ostavoprimac), sme samo da otvori poseban račun hartija za klijenta (kod Centralnog registra), da vodi evidenciju stanja hartija na računu, da naplaćuje prihode po hartijama od emitenata i da prima unose (povećanja salda hartija) i sprovodi iznose (smanjenje salda) hartija na računu. Hartije na računima klijenata ne ulaze u imovinu društva, niti njegovu stečajnu ili likvidacionu masu u slučaju njegovog prestanka, tako da poverioci društva ne mogu da se namire njihovom prodajom. Novac odnosno hartije sa računa klijenata društvo može da skida samo na osnovu izričitog naloga klijenta, osim ako je izričito sa klijentom drukčije ugovorilo (tzv. diskreciono ovlašćenje upravljača). Naše pravo zabranjuje društvu da za račun većeg broja svojih klijenata, u svoje ime (tj. kao komisionar) otvara i vodi zbirni račun hartija. Za to su isključivo ovlašćene posebno registrovane banke (tzv. kastodi banke - "starateljske banke").


147

1.5 Kreditiranje

Kreditiranje je delatnost kojom brokersko-dilersko društvo u poslovanju hartijama pozajmljuje hartije ili novac drugim učesnicima na tržištu, uz naplatu odgovarajuće kamate. Zbog velikih zloupotreba, koje su se ranije dešavale, danas je nebankarskim učesnicima na tržištu izričito zabranjeno da kreditiraju svoje klijente, pa i profesionalne trgovce. Naše pravo dopušta brokersko-dilerskom društvu da pozajmljuje hartije samo drugom brokersko dilerskom društvu. Tuñe hartije, kojim upravlja, društvo sme da pozajmi samo uz pismenu saglasnost imaoca, a zajmoprimac sme da ih prodaje samo po istoj ili višoj ceni nego što im je tekuća cena u času pozajmljivanja, odnosno u času neposredno pre prodaje, ako im je cena posle pozajmljivanja na tržištu porasla. Sa druge strane, na osnovu opštih pravila o zajmu, društvo sme da uzajmi za sopstvene potrebe hartije od svog klijenta, ako ovaj na to izričito pristane. Moguće je i obrnuto, a to je da društvo svoje hartije pozajmi klijentu, kome nedostaju za ispunjenje tekućih obaveza u trgovini hartijama. Meñutim, društvo ne sme da hartije jednog svog klijenta pozajmljuje drugom.

1.6. Investiciono savetovanje

Investiciono savetovanje je delatnost, kojom brokersko-dilersko društvo daje stručna mišljenja (savete) klijentima o načinu njihovog investicionog poslovanja po tačno odreñenim pitanjima, kako bi im omogućilo ili olakšalo donošenje sopstvenih odluka o raspolaganju hartijama (tj. o njihovoj kupovini ili prodaji). Bitno je da investicioni savetnik ne donosi odluke umesto klijenta, jer bi inače bio broker ili upravljač portfelja. Naše pravo zabranjuje da se investiciono savetovanje obavlja kao jedina delatnost. Zbog toga sme da se obavlja samo uz neku drugu delatnost u poslovanju hartijama (npr. u brokersko-dilerskom društvu) ili van njega (u advokaturi,računovodstvu, oporezivanju). Investicioni savetnik, kao posebna vrsta učesnika na tržištu hartija od vrednosti, treba da ima odobrenje nadležnog regulatornog tela. Njihova aktivnost može da bude predmet regulisanja posebnim zakonom (kao u SAD sa Investment Advisory Act of 1940). Jedno od ključnih mesta u njihovoj aktivnosti je da klijentima uvek moraju otrkriti svaki potencijalni konflikt interesa koji može proisteći iz saveta koji daju svojim klijentima. Investicioni savetnici se, po pravilu, specijalizuju za pojedine vrste investicija – akcije malih kompanija, meñunarodne akcije i obveznice, robe, investicioni fondovi i sl. Neki investicioni savetnici će pružati svoje usluge prostom distribucijom newsletter-a, dok će drugi upravljati novcem svojih klijenata na bazi datih instrukcija i ograničenja. U SAD, uspešnost investicionih savetnika prati se i meri od strane Hulbertovog rejtinga (Hulbert Financial Digest).


148

2. Pravni položaj brokersko – dilerskog društva

Delatnost preprodaje, odnosno pružanja usluga u vezi sa hartijama od vrednosti, su se prilično razvile i umnožile, stvorivši veći broj različitih vrsta trgovaca, često specijalizovanih samo za neke od njih. Naše pravo ih, u anglofilskom duhu, sve svrstava pod naziv brokersko-dilersko društvo. Izraz “društvo” ukazuje na to da se profesionalno trgovanje hartijama dopušta samo privrednim društvima, a ne i pojedincima, dok izraz “brokersko-dilersko” ukazuje da to društvo može da se bavi preprodajom hartija (dilerstvo), kao i pružanjem usluga u trgovini (brokerstvo). S obzirom da naše pravo dopušta samo brokersko-dilerskom društvu (i ovlašćenoj banci), kao pravnom licu, da bude trgovac hartijama i to pod uslovom da je dobilo dozvolu za rad komisije za hartije od vrednosti, sledi da ni jedno lice, pravno ili fizicko, ne sme u svom poslovanju da koristi, niti da kao firmu upiše u sudski registar, izraz koji bi upućivao na to da obavlja delatnost u trgovini hartijama, ako prethodno nije dobilo dozvolu za rad kao brokersko dilersko društvo od Komisije. Ovom zabranom sprečava se lažno predstavljanje, kojim se zbunjuju i varaju neuki investitori i drugi učesnici tržišta. U zemljama EU i SAD nije zabranjeno ni fizičkim licima da se profesionalno bave trgovinom hartijama, pod uslovom da pružaju jednaku zaštitu svojim klijentima (investitorima) i da njihovo poslovanje podleže jednako efikasnom nadzoru zvaničnom organu kao što je to kod pravnih lica. Naša zemlja na ovom nivou razvoja, a i druge zemlje uglavnom istočne Evrope, žele da podstaknu razvoj svojih tržišta nametanjem obaveza trgovcima da budu pravna lica i da ulože znatniji kapital u svoje poslovanje. Time pokušavaju da stvore snažne privredne subjekte u trgovini hartijama, pouzdane za investitore i sposobne za tržišnu “borbu” sa stranim trgovcima na meñunarodnom finansijskom tržištu. Sloboda preduzetništva bitno je ograničena na tržištu hartija od vrednosti. Pored neophodne dozvole za rad, pre otpočinjanja bilo kakve trgovine hartijama, brokersko-dilersko društvo je dužno i da pribavi dozvolu za svaku statusnu promenu (spajanja, pripajanja i deoba društva), kao i saglasnost komisije za izbor članova uprave, promenu statuta ili pravila poslovanja. Komisija takoñe mora imati uvid i u svaku promenu organizacionog oblika, firme, sedišta ili adrese. Veoma važne odredbe vezane za nadzor nad poslovanjem berzanskih posrednika, su sprečavanje zloupotrebe povlašćene informacije i strogo poštovanje etičkog kodeksa. Povlašćena informacija predstavlja poznavanje okolnosti koje jos nisu javno objavljene, a koje mogu uticati na cenu odreñenih hartija od vrednosti, dok etički kodeksi uglavnom imaju za cilj obezbeñivanje nepristrasnosti u trgovini, poštovanje pravila tržišta i savesno i profesionalno obavljanje svog posla. Statutom Beogradske berze iz 1922. godine, u okviru odredbi koje su regulisale dužnosti berzanskih posrednika, definišu se etička pravila po kojima je berzanski posrednik dužan “posredovanje vršiti marljivo, obazrivo, tačno, verno i časno, brižljivo izbegavajući sve što bi moglo pokolebati veru u njegovu nepartičnost i u vernost isprava koje on izdaje.”


149

3. Organizacija brokersko – dilerskog društva Zakon o tržištu hartija od vrednosti predviña uslove koje brokersko dilersko društvo mora da zadovolji da bi poslovalo na ovom tržištu. Ti uslovi se tiču njegovog organizacionog oblika, neophodnog kapitala, kadrova, tehničke opremljenosti, uprave, opštih akata i drugih strukturnih i organizacionih elemenata. Komisija za hartije od vrednosti, kao nadzorni organ, se stara da svi ovi zahtevi budu ispoštovani od strane svakog pojedinačnog društva i predstavlja garant obezbeñivanja sigurnosti u poslovanju brokersko-dilerskog društva. Pored toga, brokersko-dilerske kuće moraju jasno razgraničiti funkcije brokera i dilera, kako unutar svoje organizacione strukture, tako i u nastupu prema svojim klijentima. Uroñeni potencijalni konflikt interesa izmeñu brokerske i dilerske funkcije, kao i drugih funkcija unutar iste brokerske kuće (npr. Konsalting i trgovačko odeljenje) sprečava se tako zvanim kineskim zidom. Kineski zid zapravo ograničava slobodu kretanja informacija izmeñu pojedinih organizacionih delova unutar iste brokersko-dilerske kuće.


150

Slika: Organizacione veze unutar brokerske firme

Izvor: Komisija za hartije od vrednosti, www.sec.sr.gov.yu.

Ne sme se desiti da klijent izda nalog brokerskom delu kuće a da mu ona nalog izvrši iz svog dilerkskog portfelja ako je na tržištu u tom trenutku bilo moguće postići povoljniju cenu za klijenta. Prekršaji ove vrste nadziru se od strane nadležnog nacionalnog regulatornog tela. Funkcionalno razgraničavanje dovelo je neminovno i do pojave specijalizacaije u pojedinim oblastima, kako brokera i dilera tako i brokersko-dilerskih kuća. Meñu brokerima došlo je do pojave tzv. diskontnih brokera (discount brokers) i blok dilera (block traders ili bock positioners). Funkcija diskontnih brokera je samo da izvršavaju naloge komitenata koji su sami doneli svoje investicione odluke. Oni privlače klijente svojim nižim brokerskim provizijama u odnosu na brokere koji pružaju tzv. "punu uslugu" (full-service brokerages). Stoga se i zovu diskontni jer nemaju i ne zaračunavaju značajne troškove. Oni, po pravilu, nemaju troškove investicionog istraživanja (i komitentima ne daju tzv. istraživački izveštaj), čuvanja hartija od vrednosti, brokera koji kontaktiraju sa klijentima (sales representatives) i, s tim u vezi, dodatnog (lepo opremljenog) poslovnog prostora, i slično. Oni obavljaju samo obavezni deo administrativnog posla koji mora biti urañen kod svake transakcije i za svoju minimalnu, ali mnogima dovoljnu uslugu, zaračunavaju minimalnu proviziju.


151

Blok dileri rutinirano obavljaju trgovinu blok partijama hartija od vrednosti. Svaka blok transakcija sadrži najmanje 10.000 jedinica trgovanja i njihov je broj na velikim svetskim tržištima poslednjih godina u porastu. Blok dileri su najčešće zaposleni u nekoj od brokerskih kuća članica berze. Provizije koje blok dileri naplaćuju za transakcije su relativno male. Lica iz brokerske kuće sa kojima klijenti najčešće kontaktiraju su registrovani predstavnici - stokbrokeri, koji pripadaju prodajnom odeljenju brokerskih kuća. Pripadnost odgovarajućem odeljenju jasno otkriva njihove poslovne namere. Oni su tu da klijentima prodaju odgovarajuću brokersku uslugu. Od svake zaračunate brokerske provizije na obavljenu transakciju, stokbroker, koji je vodio posao za klijenta, dobija izmedju 20% i 40% i brokerska firma i stokbroker (registrovani predstavnik firme) zarañuju na svakoj obavljenoj transakciji bez obzira da li je ona, po investitora, bila profitabilna ili ne. Meñutim, njihova ciljna funkcija - veći broj transakcija - direktno zavisi od kvaliteta investicionih saveta koje daju klijentima.

Brokerska firma i stokbroker čiji su saveti bili korisni i profitabilni za investitore zadržaće postojeće i privući nove klijente a time i uvećati broj obavljenih transakcija tj. zaračunatih provizija. Prihodi brokera zavise od broja transakcija ali i od njihove veličine. Transakcije sa individualnim investitorima su, po pravilu, relativno male i njihov se udeo u ukupnom obimu prometa hartija od vrednosti u SAD kreće oko 20%. Ostalih oko 80% prometa odnosi se na transakcije institucionalnih investitora, što jasno ilustruje njihov sve veći značaj. Većina brokerskih kuća prihvata sve vrste investitora. Meñutim, brokerske kuće se mogu i znatno meñusobno razlikovati po pitanju toga sa kim posluju. Neke razvijaju rasprostranjene poslovne odnose sa individualnim investitorima skromnih mogućnosti. To su, po pravilu, velike, poznate i diversifikovane firme orijentisane maloprodaji hartija od vrednosti (tzv. Wire houses). Druge posluju isključivo sa bogatim klijentima. Njihovo poslovanje je veoma personalizovano i postavljaju veoma visoke kriterijume u izboru svojih klijenata. Imaju odlične istraživačke timove i vrlo su efikasne u voñenju individualnih računa (u SAD ih zovu carriage trade houses ili, za srednje bogate klijente, boutique firms). Treće usmeravaju svoje poslovanje samo na jednu ili na nekoliko odreñenih hartija od vrednosti (tzv. Specialized firms). Neke se, pak, specijalizuju samo za odnose sa institucionalnim investitorima. Specijalizacija svih ovih brokersko-dilerskih kuća, razumljivo, pre svega je u funkciji podizanja broja transakcija ili njihove veličine, tj. u funkciji je uvećanja zarada ovih firmi. U izboru adekvatne brokersko-dilerske kuće i stokbrokera treba poći od toga koju vrstu klijenata opslužuju i da li često trguju efektima za koju je neko zainteresovan. Druga važna stvar je da li je nekome potreban obični ili diskontni broker. U svakom slučaju treba precizno saznati koje su usluge uključene u njihove brokersko-dilerske kuće, kakva je struktura njihovih provizija i kakvog je kvaliteta njihovo istraživačko, izvršno i kliring odeljenje. Firma za koju se neko opredeljuje treba da je poznata i dugo u poslu. Nije loše o brokersko-dilerskim kućama i stokbrokerima koji uñu u nečiji poslovni izbor, tražiti dodatne informacije od njih samih, poslovnih partnera, strukovnih udruženja, ali i od regulatornih tela i tržišta na kojima posluju.


152

IV DEO TRŽIŠTE KAPITALA


153

1. Akcije

1.1. Suština akcionarstva Korene savremenog akcionarstva nalazimo u Engleskoj sredinom XVI i početkom XVII

veka. Postoje zapisi po kojima je prva firma koja je koristila sistem javne emisije akcija radi prikupljanja kapitala, bila kompanija londonskog trgovca Sebastijana Kaboa (Sebastian Cabot) “Muscovy Company” još 1553. godine. Kabo je pokušao da pronañe severni morski put za Kinu, za koji se predpostavljalo da može da bude kraći od jedinog do tada (pa i danas) poznatog južnog puta, oko Afrike i rta Dobre Nade. Odlučio je da 6000 funti, potrebnih za ekspediciju, sakupi emisijom 240 akcija, po pojedinačnoj vrednosti akcije od 25 funti. Zakupio je tri broda, posadu, neophodne namirnice i robu za trgovinu i krenuo na putovanje koje zamalo nije tragično skončalo. Ipak, poduhvat nije doživeo potpuni fijasko zato što je kompanija nekako uspela da otpočne trgovanje sa Rusijom, što se pokazalo unosnim za akcionare.

Taj i niz sličnih poduhvata ukazali su na neslućene mogućnosti korišćenja akcija kao sredstva za prikupljanje potrebnih sredstava. Tako je u Velikoj Britaniji do kraja XVII veka zabeleženo postojanje čak oko 140 “joint stock companies” – “kompanija sa zajedničkim akcijama”, preteče savremenih akcionarskih društava, sa ukupnom tržišnom kapitalizacijom od oko 4,5 miliona funti75.

Slika – 6000 funti, potrebnih za ekspediciju, sakupljeno je prodajom akcija

Snažan impuls razvoju akcionarstva dala je industrijska revolucija. Nove forme poslovne organizacije, industrijska preduzeca, osećala su potrebu za dodatnim kapitalom kao bi izvršili ekspanziju poslovanja. Pokazalo se da prikupljanje kapitala prodajom akcija može biti izuzetno efikasan način. Preduzeća su mogla da prikupe velike iznose kapitala prodajom delova vlasništva, dok su i sami vlasnici imali odreñene prednosti, od kojih posebno treba istaći – ograničenu odgovornost. Uz to akcijama se moglo slobodno trgovati na berzi.

75 Colin Chapman “How the stock Markets Work – A Guide to International Markets”, Century Ltd., London, 1994., str. 11


154

Na našim prostorima akcionarstvo ima dosta dugu trdiciju. Prva akcionarska društva savremenog tipa nastala su u drugoj polovini XIX veka. Meñutim, posle II svetskog rata, socijalistički sistem nije priznavao drugi oblik svojine, osim prvo državne, pa zatim društvene. Na taj način akcionarska društva su nestala iz privrednog života u narednih 45 godina. Do njihovog oživljavanja dolazi tek krajem 80-tih ukidanjem Zakona o udruženom radu. Meñutim, prvih 10 godina razvoja akcionarstva bilo je opterećeno sa puno problema, proizašlih iz nerazumevanja suštine akcionarstva i akcija kao najvažnijeg instrumenta akcijskog kapitala.

Slika – Akcije – najvažniji instrument akcijskog kapitala

Kada se govori o suštini akcionarstva treba imati na umu dva bitna elementa: - Akcije predstavljaju hartiju od vrednosti koja odražava vlasničku poziciju

u organizacijama koje nazivamo akcionarska društva (A.D.). - Akcije kao finansijski instrument predstavljaju jedan od načina

prikupljanja kapitala za finansiranje poslovanja A.D. U tom smislu one su alternativa finansiranju putem emisije instrumenata duga.

1.2. Pojam

Akcija (share, stock) je finansijski instrument koji vlasniku (investitoru) daje pravo na deo profita (dobiti) preduzeća – dividendu, pravo na upravljanje preduzećem i pro rata imovinu u slučaju njegove likvidacije.

Vlasnici akcija smatraju se vlasnicima preduzeća.


155

Slika – Akcije Marconi Wireless Telgraph Company

Osnovni aspekti emitovanja akcija

Suština akcionarstva se ne može razumeti ukoliko se u razmatranje ne uzmu dva osnovna aspekta akcija. Jedan je da akcije odražavaju vlasničke odnose a drugi da predstavljaju finansijski instrument kojim se prikuplja kapital za finansiranje poslovne aktivnosti emitenta. Akcije su upravo na taj način i nastale, kao alternativan izvor finansiranju putem duga (obveznica), koji je ipak mnogo stariji izvor. Otuda , kada se govori o dugoročnim izvorima finansiranja privrednih organizacija u obzir se uzimaju dva izvora – akcijski kapital (koji odražava sopstvena sredstva) i dug (koji odražava pozajmljena sredstva). Oni zajedno predstavljaju dva osnovna elementa strukture kapitala. Ideja akcijskog (deoničarskog) kapitala se sastoji u prikupljanju sredstava za finansiranje poslovanja firme prodajom delova vlasništva nad njom. Dakle, privredni subjekti emituju akcije da bi obezbedili kontinuitet finansiranja, a istovremeno i da bi se izvršila distribucija vlasništva.

Akcija, u principu, traje neograničeno i vezana je za sudbinu preduzeća kao poslovno aktivnog subjekta (going concern).

Prava vlasnika akcija (investitora)

Na drugoj strani, osnovne prednosti koje akcije pružaju vlasniku (investitoru) su veća stopa prinosa u odnosu na na druge hartije od vrednosti (shodno većem riziku investiranja u njih s obzirom na to da emitent ne mora ostvariti dividende ili, u slučaju da se to desi, dividenda ne mora biti i isplaćena) i, možda još bitnija, da je finansijska odgovornost vlasnika akcija za poslovanje, imovinu i dugove emitenta, akcionarskog društva, ograničena samo do iznosa vrednosti njegovih akcija. Pri tome osnovna prava vlasnika (imaoca) akcija su:

1. pravo na potvrdu o vlasništvu (pravo na upis u registar vlasnika)


156

2. pravo glasa – predstavlja jedno od osnovnih prava koje investitor dobija, najčešće kupovinom obične akcije. Ono se sastoji u mogućnosti akcionara da na Skupštini akcionara glasa za izbor direktora koji ulaze u sastav Upravnog odbora (postavlja menadžment koji upravlja korporacijom na način da se kreira blagostanje za vlasnike – akcionare). Zaključujemo da pravo glasa najdirektnije odražava vlasništvo, drugim rečima ovde je najvidljivija relacija izmeñu vlasništva i menadžmenta – karakter vlasništva utiče na karakter menadžmenta. Putem prava glasa akcionari faktički ostvaruju kontrolu nad poslovanjem preduzeća. Ukoliko preduzeće ima emitovanu samo jednu klasu običnih akcija i nema druge instrumente akcijskog kapitala, ovo je pravo srazmerno procentu učešća u ukupnom vlasništvu. Meñutim, pošto mogu postojati više klasa akcija, sa različitim pravima glasa, i pošto vlasnici preferencijalnih akcija najčešće nemaju ovo pravo – važi relacija da procenat vlasništva nije jednak procentu kontrole nad korporacijom.76

3. pravo na deo dobiti – što nije ništa drugo do pravo na dividendu. Isplata dividendi se vrši na osnovu odluke Skupštine akcionara, a na predlog Upravnog odbora preduzeća. Prilikom donošenja tih odluka, menadžeri vode računa o većem broju faktora, kao što su: finansijska situacija, ciljevi preduzeća, razvojne mogućnosti, stanje na finansijskim tržištima, itd. Na osnovu detaljne analize biraju se odgovarajuće strategije i politike dividendi. Pri definisanju politike dividendi, preduzeće mora voditi računa i o osnovnim karakteristikama dividende, koje se sastoje u sledećem:77

- Isplata dividendi ne predstavlja prioritetnu obavezu za preduzeće. Ukoliko kompanija ne plaća dividendu to ne povlači zakonske sankcije, za razliku od neplaćanja kamate na emitovane obveznice. Emitent usled toga neće otići u bankrotstvo.

- Za razliku od plaćanja kamate koja se tretira kao trošak, isplate dividendi nemaju takav tretman. Pre nego što kompanija odluči da isplaćuje dividende akcionarima mora da plati porez na dobit kompanije.

- Za akcionare dividenda predstavlja prihod, koji takoñe podleže oporezivanju. Ukoliko kompanija poseduje akcije drugih preduzeća, i na toj osnovi dobija dividendu, takav prihod se ne oporezuje u celini, već samo delimično. Problem kod fizičkih lica je problem dvojnog oporezivanja – i profita kompanije i prihoda od dividendi.

Uopšte, definisanje politike dividendi je jedna od vrlo važnih oblasti finansijskog upravljanja.78

76 Opširnije o ovoj temi: dr Dejan Erić “Finansijska tržišta i instrumenti”,II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Čigoja stampa, Beograd, 2003., str. 347 77 Isto kao (1), str. 341 78 Opširnije o ovoj temi: Prof. dr Branko Vasiljević “Osnovi finansijskog tržišta”, III dopunjeno izdanje, Zavet, Beograd, 2002., str. 183


157

4. pravo preče kupovine akcija (preemtive right) – specifično pravo koje se aktivira u slučaju da kompanija odluči da izdaje novu emisiju akcija. Suština prava je da omogući postojećim vlasnicima da održe svoj vlasnički udeo kupovinom novih akcija. Ono se ostvaruje tako što prilikom nove emisije, svaki postojeći akcionar dobija pravo da može, ukoliko to želi, da kupi odreñeni broj akcija te emisije srazmerno svom vlasničkom učešću. Pravo preče kupovine akcija predstavlja izuzetno važan mehanizam zaštite interesa postojećih akcionara (vlasnika). Ovim pravom se pre svega štiti njihov vlasnički udeo, ali ujedno i sprečava razvodnjavanje (dilution) finansijske aktive. Ova pojava se dešava kada se emituju i prodaju nove akcije po ceni koja je niža od tržišne (nominalna cena), tako da, u tom slučaju, vlasnici postojećih (“starih”) akcija bivaju oštećeni jer može doći do smanjivanja cene akcija. Inače, korene ovog prava nalazimo još 1807. godine, kada je sud u američkoj saveznoj državi Masačusets u slučaju Gray vs. Portland Bank, svojom odlukom omogućio njegovo prihvatanje i masovno širenje79. Izuzetno se koristi u aktivnostima menadžera i akvizicije, prilikom prodaje akcija zaposlenima, i slično. Menadžeri ga često koriste za ojačavanje sopstvenih pozicija bilo kroz kupovinu akcija, bilo kroz disperziju vlasništva na veći broj akcionara.

5. pravo na uvid u poslovne rezultate A.D. – ovo pravo se sastoji u mogućnosti da vlasnici akcija dobiju na uvid relevantne podatke i informacije o poslovanju preduzeća. To konkretnije znači uvid u osnovne finansijske izveštaje – bilans stanja, bilans uspeha, objavljivanje najvažnijih finansijskih pokazatelja (EPS, P/E, ROE itd.) i tome slično. Ovo pravo nije neograničeno, pošto se ne sme dozvoliti da, zarad javnosti poslovanja, bude ugrožena konkurentska pozicija preduzeća, tako da postoje područja gde se uvid na dozvoljava. Meñutim, u slučaju kada akcionari nisu zadovoljni odreñenim poslovnim potezima ili sumnjaju u nepravilnost rada menadžera mogu zatražiti angažovanje suda. Neobjektivno informisanje može imati vrlo teške posledice po pojedine kompanije i njene akcionare. Tipičan primer je skandal sa američkom kompanijom Enron koji je otkriven krajem 2001. godine i koji je u velikoj meri uzdrmao poverenje u finansijsko izveštavanje i reviziju finansijskih izveštaja.80

6. pravo na aktivu u slučaju likvidacije – reč je o pravu kojim akcionari dobijaju mogućnost da učestvuju u delu likvidacione mase u slučaju bankrotstva ili likvidacije kompanije. Ovo pravo, kada je reč o običnim akcijama je mlañe u odnosu na prava vlasnika obveznica i preferencijalnih akcija. To znači da ukoliko kompanija posluje loše i nije u stanju da izvrši svoje obaveze, posebno po osnovu emitovanih instrumenata duga, poverioci mogu preduzeti čitav niz mera, od kojih su najradikalnije pokretanje stečajnog ili likvidacionog postupka. U tom postupku prvo se vrši izmirivanje obaveza prema državi (na ime

79 Adolf A. Berle and Gardiner C. Means “The Modern Corporation and Private Property”, Harcourt, Brace & World, New York, 1932., str. 124 80 O skandalu sa kompanijom Enron više informacija moguće je naći na sajtu www.enron.com ili u sledećim izvorima:

- “Enron;s Fish Story”, Business Week, 25. februar 2002., str. 39-40 - Mike France and Dan Carney “Why Corporate Crooks are Tough to Nail”, Business Week, 1. jul

2002., str. 35-38 - John A. Byrne “No Excuses for Enron’s Board”, Business Week, 29. jul 2002., str. 50-51


158

neplaćenih poreza i drugih davanja), zatim prema kratkoročnim poveriocima, dugoročnim kreditima i vlasnicima obveznica, pa vlasnicima preferencijalnih akcija i, tek na kraju, u slučaju da nešto preostane od vrednosti aktive kompanije – vlasnicima običnih akcija.

7. pravo na transfer akcija – podrazumeva pravo na slobodnu prodaju akcija. Akcionari otvorenih ili javnih A.D. mogu akcije transferisati na druge investitore bez ikakvih ograničenja. To znači da im za tako nešto nije potrebna saglasnost ni menadžera, ni Upravnog odbora, niti drugih akcionara. Ovo pravo čini akcije vrlo likvidnim oblikom finansijskih instrumenata81. Kod zatvorenih A.D. prenos akcija je nešto složeniji, pošto ovo pravo može biti delimično ograničeno odreñenim statusnim odredbama društva, o čemu akcionari posebno moraju da vode računa.

O osnovnim individualnim pravima vlasnika akcija govore i preporuke OECD koje su usvojene od strane Ministarskog saveta u maju 1999. godine.82Smatra se da ukoliko u jednoj privredi nadležni organi i regulatorna tela uspeju da obezbede njihovo poštovanje može se očekivati efikasno korporativno upravljanje (corporate governance). U pitanju su sledeća prava:

- Da se osiguraju metodi za registraciju vlasništva. - Pravo na prenos i transfer akcija. - Dobijanje relevantnih informacija o kompaniji na vreme i na regularnoj

osnovi. - Učestvovanje u radu i glasanju na Skupštini akcionara. - Da se biraju članovi Upravnog odbora. - Da se učestvuje u deobi profita kompanije. - Da akcionari učestvuju u odlučivanju ili da budu informisani o

promenama kao sto su: amandmani kojima se menja Statut, vrši autorizacija nove emisije akcija, neobične transakcije koje pogañaju poslovanje, itd.

1.3. Vrste akcija

U literaturi se najčešće sreće bazično razlikovanje akcija na dve osnovne vrste: obične i preferencijalne akcije.

Najpoznatiji tip akcija su svakako obične akcije (ordinary, common shares), čijim izdavanjem emitent dolazi do sredstava za finansiranje poslovanja, dok kupci postaju novi suvlasnici firme i one su najzastupljeniji instrument akcijskog kapitala. Pošto investitori prihvataju rizik poslovanja emitenta oni dobijaju pravo da učestvuju u deobi dobiti, u obliku

81 Isto kao (1), str. 346 82 “OECD Principles of Corporate Governance”, Organisation for Economic Co-operation and Development, Paris, 1999., str. 17


159

dividende. Isplata dividendi ne predstavlja prioritetnu obavezu za preduzeće kao isplata kamate na emitovane instrumente duga. Pored prava vlasništva i prava na dividendu, obične akcije nose sa sobom još neka prava o čemu je već bilo reči ranije.

Slika – Obična (common) akcija J. P. Morgan Chase & Co.

Znači, sistematizovano najvažnije karakteristike običnih akcija su:83

1) Emitovanje akcija predstavlja način prikupljanja kapitala prodajom dela imovine emitenta.

2) Svaka emisija akcija kreira promene u strukturi vlasništva. 3) Obične akcije su hartije od vrednosti koje nemaju fiksan rok

dospeća fiksna i garantovana plaćanja. 4) Vrednost akcija odreñuju investitori. 5) Isplata dividende ne predstavlja zakonsku obavezu za

preduzeće. 6) Vlasnici običnih akcija imaju čitav niz prava, od kojih je

svakako najznačajnije pravo glasa. 7) Obične akcije nose nepovoljniji poreski tretman u odnosu na

instrumente duga, pošto se dividenda ne tretira kao trošak poslovanja kao plaćanje kamate na dugoročne obveznice.

Drugu veliku grupu instrumenata akcijskog kapitala čine preferencijalne ili prioritetne, povlašćene akcije (preferred, preference shares). Za njih se vrlo često kaže da predstavljaju hibridne finansijske instrumente izmeñu obveznica i drugih instrumenata duga i običnih akcija84. Veliki bum u razvoju su doživele 20-30-tih godina XX veka, nakon čega su počele da gube na popularnosti, da bi se ponovo afirmisale tokom 80-tih godina.One, takoñe, odražavaju deo vlasništva nad korporativnim vlasničkim oblikom preduzeća (A.D.), s tom razlikom što njihovi vlasnici obično ne uživaju pravo glasa. Samo ime preferencijalne potiče

83 Isto kao (1), str.337 84 Michael Steinberg “New York Institute of Finance Guide to Investing”, Third edition, New York Institute of Finance, New York, 2000.,str. 30


160

od prednosti – prioriteta, preferencija, povlastica, koje vlasnici ovih akcija imaju nad vlasnicima akcija iz grupe običnih. Te prednosti ogledaju se,pre svega, u povlašćenom tretmanu prilikom isplate dividendi (preferencijalna dividenda koja se isplaćuje pre nego što se proglasi isplata redovne dividende) i u prioritetu u pogledu izvršenja obaveza u slučaju bankrotstva ili likvidacije A.D.85

Slika – Preferencijalne (preferred) akcije Pensylvania Security Holding Company

Preferencijalne akcije kreirane su kako bi potencijalnim investitorima donosile veće prinose od obveznica (pošto je fiksna dividenda obično veća od kamatne sope), ali i veću sigurnost (manji rizik) od običnih akcija (usled pomenutih povlastica).

U pogledu plaćanja dividende moguće je razlikovati dve vrste prioritetnih akcija:86 kumulativne i nekumulativne.

Kod kumulativnih preferencijalnih akcija sve neisplaćene dividende iz prethodnih godina se kumuliraju i moraju biti isplaćene pre dividende vlasnicima običnih akcija. Samim tim, one su vrlo atraktivne za investitore.

Kod nekumulativnih preferencijalnih akcija , A.D. nema obavezu da kumulira neisplaćene dividende iz ranijih godina. Meñutim, tu postoji zabrana isplate dividendi vlasnicima običnih akcija. Drugim rečima, dividenda na obične akcije ne sme se isplatiti dok se prvo ne isplati dividenda vlasnicima prioritetnih akcija.

85 Videti: Pravo na aktivu u slučaju likvidacije, str. 15 86 Isto kao (1), str.331

Slika – Kumulativna preferencijalna

akcija Polk Bond and Mortgage Company


161

Preferencijalne akcije mogu biti i konvertibilne (convertible preference share) i kao takva omogućava investitoru da je zameni za unapred utvrñeni broj običnih akcija u vreme koje on izabere. Preduzeću je dozvoljeno da odredi minimalnu tržišnu cenu obične akcije koja mora biti realizovana, da bi se moglo koristiti navedeno pravo konverzije.87

Ukoliko nosi pravo na fiksan prinos i pravo na upravljanje preduzećem naziva se participativna preferencijalna akcija (participating preference share).88

Pored dve osnovne vrste akcija, u okviru svake grupe finansijskih instrumenata mogu postojati različite varijante. Tako na primer, u okviru običnih akcija, možemo razlikovati više klasa akcija (A, B, itd.), koje svojim vlasnicima daju , pre svega, različita prava glasa, ali i različite prihode.

U literaturi se pominje i postojanje garantovanih akcija.89 Specifičnost koja ih razlikuje u odnosu na druge akcije sastoji se u tome što je isplata dividende garantovana drugom firmom ili finansijskom institucijom. Dosta su korišćene krajem XIX veka od strane velikih železničkih kompanija koje su na taj način pomagale manjim kompanijama da prikupe kapital za ekspanziju poslovanja.

87 NYIF “Investment Instruments and Securities Markets”, New York Istitute of Finance, New York, 1989., str.13 88 Isto kao (3), str. 163 89 Charles Amos Dice and Wiltford John Eiteman “The Stock Market”, Second edition, McGraw-Hill book Company, New York and London, 1941., str. 19-20

Slika – Konvertibilna preferencijalna akcija American Telephone and

Telegraph Company


162

Slika – Garantovane akcije su bile specifičnost železničkih kompanija u SAD tokom XIX veka

Razvojem savremenih finansija pojavio se, naravno, i veliki broj inovacija i na polju instrumenata akcijskog kapitala. Kao posebne vrste instrumenata akcijskog kapitala pominju se i:

- bankarski udeli (banker’s shares) - prava i varanti (rights and warrants) - glasački certifikati ili certifikati glasa ča (voting trust certificates –

VTC) - američke i globalne depozitarne potvrde (American Depositary

Receipts – ADRs and Global Depositary Receipts – GDRs).90

Konačno, prema Zakonu o hartijama od vrednosti akcije su svrstane u više grupa:91

1) Prema redosledu emitovanja: osnivačke (akcije prve emisije) i akcije sledećih emisija.

2) Prema sadržini prava učešća u dobiti: obične (redovne) i prioritetne (povlašćene) akcije.

3) Prema pravu glasa: aksije bez prava glasa i akcije s pravom glasa.

90 Opširnije o ovoj temi: dr Dejan Erić “Finansijska tržišta i instrumenti”,II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Čigoja štampa, Beograd, 2003., str. 331-332 91 Zakon o hartijama od vrednosti, Službeni list broj 26/98 i 28/96


163

Žargon vezan za opis pojedinih akcija

U berzanskoj termonologiji postoji više izraza kojima se opisuju različite vrste akcija. Ovo su neki tipični primeri:92

„Blue chips” – plavi žetoni – reč je o akcijama koje emituju velike, poznate i prestižne firme. Dobile su ime po tome što u kockarnicama “plavi žetoni” obično predstavljaju žetone sa najvećom vrednošću. Ove akcije usled snage emitenata daju veliki potencijal za rast, više se oslanjajući na rast cena (kapitalni dobitak), nego na isplate dividendi. Karakteriše ih relativno manji stepen rizika nego kod drugih akcija. U SAD neke od kompanija čije se akcije smatraju “plavim žetonima” su u sastavu vodecih tržišnih indeksa, kakav je, na primer Dow-Jones Industrial Average – AT&T, Boeing, Coca-Cola, General Electric, General Motors, IBM, McDonalds, itd.

„Penny stock” – akcije za peni – radi se o akcijama kompanija koje se mogu oceniti kao izuzetno spekulativne. Ime su dobile po tome što im je tržišna cena izuzetno niska, obicno ispod 5 dolara. Najčešće se radi, ili o kompanijama koje se nalaze u početnim fazama razvoja, ili akcionarskim društvima koja su zapala u velike probleme i gubitke u poslovanju. Iskustvo govori da kod ovih akcija postoji jako veliki procenat propadanja. Otuda ih treba izbegavati ili biti jako oprezan u investiranju.

„Income shares” – akcije koje donose velike prihode – reč je o akcijama gde investitor očekuje velike prihode u obliku dividendi. Najčešće se radi o kompanijama koje isplaćuju veliki deo dobiti, tako da nema suviše velikog porasta kapitalnih dobitaka.

„Growth stocks” – akcije rasta – gde se očekuje od emitenta da ostvari bolje performanse od proseka. U tom smislu se smatra da će imati veći obim prodaje, viši prihod neto dobit od drugih preduzeća u grani ili na tržištu. Ova preduzeća reñe se odlučuju da isplaćuju dobit u obliku dividende, reinvestiraju ostvareni profit, pa zato dolazi do porasta tržišne cene i akcionari profitiraju kroz rast kapitalnih dobitaka.

92 Isto kao (1), str. 336

Slika – “Blue chips”


164

1.4. Osnovni tipovi vrednosti akcija

Analiza vrednosti predstavlja jedan od najvažnijih aspekata za proučavanje akcija. Taj značaj ogleda se u tome da nivo cena akcija na finansijskom tržištu veoma mnogo govori o kvalitetu poslovanja, efektivnosti i efikasnosti upravljanja i perspektivama kompanije. Zato je održavanje cene akcija na visokom nivou, što je moguće duže, pouzdan signal uspešnosti poslovanja i maksimiziranja bogatstva vlasnika, a to je, svakako, zajednički interes i vlasnika i menadžera i zaposlenih.

Kod akcija razlikujemo tri osnovna tipa vrednosti. To su:93

- nominalna, - knjigovodstvena i - tržišna.

Nominalna vrednost akcije (face, stated, par value) se odnosi na vrednost po kojoj akcionarsko društvo odlučuje da emituje svoje akcije. Nominalna vrednost jedne akcije pomnožena sa brojem emitovanih akcija daje nominalnu vrednost akcijskog kapitala. Nominalna vrednost se uglavnom odreñuje odlukama Upravnog odbora i, izuzev u momentu emisije, kasnije ona ima relativno mali značaj. Postojalo je dosta slučajeva, posebno krajem XIX veka i u prvoj polovini XX veka gde su mnoga preduzeća emitovala akcije bez ove vrednosti. Za tako nešto postoje brojni razlozi kao što su: lakše odreñivanje nove vrednosti u slučaju reorganizacije, lakše emitovanje novih akcija, mogućnost finansiranja akcijama čija je cena približno jednaka tržišnoj, sprečavanje vezivanja vlasnika za nominalne agregate i slično.

Knjigovodstvena vrednost predstavlja drugu vrednost akcija. To je računska kategorija koja se dobija prostim deljenjem ukupne knjigovodstvene vrednosti akcijskog kapitala (koji se nalazi u pasivi bilansa stanja i predstavlja zbir nominalne vrednosti, emisione premije i zadržane dobiti) i broja emitovanih akcija. Pošto se osnovni elementi akcijskog kapitala tokom vremena mogu menjati, logično je i da se menja i knjigovodstvena cena.94

Tržišna vrednost ili cena je , ujedno i najvažnija vrednost akcija jer se po njoj obavljaju kupoprodajne transakcije izmedju kupaca i prodavaca akcija. Formira se na sekundarnim tržištima akcija (bilo u okviru berzanske ili vanberzanske trgovine) odnosom ponude i tražnje, pa je zbog toga podložna čestim fluktuacijama. Na visoko efikasnim tržištima95 na njihovo kretanje utiče veliki broj informacija i faktora. Neki od najvažnijih faktora koji mogu uticati na kretanje tržišnih vrednosti akcija su:96 poslovni rezultati preduzeća, kretanje tražnje, promene u grani delatnosti i u ukupnoj privredi, opšti ekonomski faktori (promene kamatnih stopa, inflatorne stope, devizni kursevi, poreske stope, mere ekonomske politike, stanje platnog bilansa, itd.), politički dogañaji, najave i realizacije menadžera i akvizicija, takozvana

93 Isto kao (1), str. 357 94 Isto kao (1), str. 357 95 Opširnije o ovoj temi: Prof. dr Branko Vasiljević “Osnovi finansijskog tržišta”, III dopunjeno izdanje, Zavet, Beograd, 2002., str. 220 96 Christine Stopp “Moneywise Guide to Investing in the Stockmarket”, Prentice Hall Europe, London, 1998., str. 36-9


165

“velika očekivanja” (koja su prisutna kod preduzeća od kojih se očekuje veliki poslovni uspeh) i čitav niz drugih.

Slika – Fluktuacija tržišne vrednosti akcija

Jedno od osnovnih pitanja je kako odrediti fundamentalnu ili pravu vrednost akcija. Ona se još naziva i “unutrašnjom vrednošću” (instrict value) i njeno ispravno odreñivanje je od najveće važnosti prilikom donošenja investicionih odluka (ako je realna vrednost akcije viša od njene tržišne cene, donosi se odluka o kupovini i obrnuto).

Postoji veći broj metoda i načina za izračunavanje realne vrednosti akcija. Miler i Modiljani su još 1961. godine identifikovali četiri osnova modela:97

- analiza zasnovana na sagledavanju gotovinskog toka sredstava (cash flow analysis)

- metod diskontovanja dividendi (discount dividend method)

- analiza dobiti (EPS) i razvojnih mogucnosti (P/E) i

- analiza zasnovana na sagledavanju prihoda.

97 Merton Miller and Franco Modigliani “Dividend Policy, Growth and Valuation of Shares”, The Journal of Business, 1961., str.415


166

2. Obveznice

2.1. Pojam obveznica

Obveznica kao hartija od vrednosti nastala je početkom 18. veka u Holandiji. Prva obveznica je bila izdata od jedne holandske firme sa ciljem da se skupi dovoljno novčanih sredstava za finansiranje nekih poslovnih zahvata koji su se preduzimali na teritoriji novostvorenih kolonija na indijskom potkontinentu. Obveznica je vrsta hartija od vrednosti i instrument na tržištu kapitala. Ona sa jedne strane predstavlja pismenu ispravu kojom se njen izdavalac obavezuje da ispuni obavezu upisanu na toj ispravi njenom zakonitom imaocu, a s druge strane kvalitetan instrument preko koga njen izdavalac prikuplja sa tržišta potrebna finansijska sredstva radi zadovoljenja sopstvenih ekonomskih potreba.

Jednostavnije rečeno, izdavalac obveznice je obavezan da imaocu isplati naznačen iznos na obveznici uvećan za iznos pripadajuće kamate po obveznici i to u roku koji je takoñe naveden na obveznici. On može takoñe imati obavezu da izvrši neko drugo pravo naznačeno na samoj obveznici, kao što je konvertibilnost, isplata pre roka dospeća i sl.

Obveznica je dugovni instrument – često prisutna skraćenica u engleskom jeziku IOU (dugujem) na najbolji način izražava njen karakter.

Osnovna načela kod obveznica predstavljaju principe po kojima se vrši njihov promet. To su sledeći principi98:

1. Načelo pismenosti – obveznice moraju biti izdate u pismenom obliku, koji je često formalno propisan zakonskim aktima. Sve obaveze mogu postojati samo ako su na samoj hartiji od vrednosti pismeno naznačene. Izuzetak od prethodnog predstavlja elektronski prenos hartija od vrednosti (dematerijalizacija), koja predstavlja praktično nepostojanje pismenog oblika hartije od vrednosti, meñutim, uslovi elektronskog emitovanja i prometa moraju biti jasni, što ima isti efekat kao i njen pismeni oblik;

2. Načelo inkorporacije – predstavlja pravilo da nikakva obaveza po obveznici ne može postojati bez same obveznice. Postojanje pravnog osnova i njegovo dokazivanje zasniva se na postojanju hartije od vrednosti i njenog sadržaja;

3. Načelo fiksne obaveze – predstavlja pravilo da se ne mogu koristi druga prava za dokazivanje obaveze osim onih prava koja proizilaze iz same hartije od vrednosti;

4. Načelo strogosti – predstavlja princip po kome se unapred i tačno znaju načini ostvarivanja potraživanja po obveznici, čime su dužnici po njoj u težem položaju od drugih dužnika;

5. Načela solidarnosti, neposrednosti i samostalnosti obaveze – predstavljaju principe po kojima su svi dužnici po obveznici solidarni (naplata od bilo kog učesnika u prometu), naplata hartija je neposredna (imalac je može podneti na naplatu svakom od učesnika u prometu direktno i neposredno) i obaveza svakog od učesnika je samostalna i nezavisna od obaveze ostalih učesnika.

98 Fakultet organizacionih nauka: Brošura za sticanje zvanja brokera na finansijskom tržištu, str 94.


167

2.2. Karakteristike obveznica

Obveznice, pre svega u ekonomskom pogledu, predstavljaju način trgovanja kapitalom, pa su samim tim i njihove osnovne karakteristike iz domena ekonomske nauke.

Osnovne karakteristike obveznica, koje ih čine vrlo značajnim učesnikom na tržištu kapitala su pre svega:

1. One su kvalitetan oblik prometa kapitala, što se izražava kroz veliku sigurnost imovinsko – pravnog odnosa (pre svega su jasni postupci u slučaju nemogućnosti ili nevoljnosti izdavaoca da izvrši svoju obavezu);

2. Uglavnom se emituju sa veoma prihvatljivim kamatnim stopama, koje su dodatni motiv za potencijalnog ili trenutnog imaoca;

3. Lako su prenosive što omogućava lako utrženje, prenos i naplatu, po tačno predviñenim pravilima i proceduri;

4. Potencijalni kupci su unapred upoznati sa svojim pravima u slučaju kupovine, što nije slučaj sa običnim dužničko – poverilačkim odnosom, koji formira pravila svaki za sebe;

5. Naročito državne obveznice imaju posebnu sigurnost naplate, s obzirom na fiskalne karakteristike emitenta i obim kapitala koji se prikuplja, te jasnu namenu;

6. One nisu upravljačke hartije od vrednosti. Ne omogućavaju upravljanje nad imovinom izdavaoca (kao akcije) već samo (uglavnom fiksno) učešće u dobiti, što pojednostavljuje ostvarivanje prava i smanjuje rizike (garancija isplate bez obzira na dobit izdavaoca), dok s druge strane njihovi imaoci nemaju mogućnost direktnog uticaja na sudbinu finansijskih sredstava koje su uložili;

7. Trgovina obveznicama se u poslednje vreme značajno usložnjava pojavom kompleksnijih obaveza iz same obveznice, kao i propratnih derivata. Dok je u ranijem periodu uglavnom postojala samo obveznica koja je nosila fiksnu kamatnu stopu u fiksnom periodu, danas imamo lepezu raznih pojavnih oblika;

8. I poslednja, ali verovatno i najznačajnija karakteristika da se na emisiju obveznica pre svega odlučuju kvalitetni emitenti (što nije slučaj sa drugim instrumentima). To su uglavnom državni organi i institucije, velike banke i značajna (često javna) preduzeća.

2.3. Sadržina obveznica

Obveznica, da bi ispunila uslove za promet na tržištu, mora imati sledeće osnovne pravne sastojke:

1. oznaku da je to obveznica; 2. firmu ili drugu oznaku izdavaoca; 3. ime ili naziv lica na čije ime se obveznica izdaje, odnosno oznaku da je na

donosioca; 4. tačno označenu obavezu izdavaoca; 5. mesto i datum izdavanja obveznice i njen serijski broj;


168

6. potpis ili faksimil izdavaoca; 7. potpis garanta ukoliko postoji.

Kod obveznica se mogu javiti i posebne oznake koje imaocu ili emitentu daju posebna prava99:

− CALL klauzula koja daje pravo emitentu da je kupi pre roka dospeća. Kamata kod ovakvih obveznica je nešto viša od uobičajene;

− DEBENTURES – kada je obveznica garantovana ugledom ili bonitetom emitenta;

− PUT klauzula – suprotna je CALL klauzuli i daje pravo imaocu da je proda emitentu pre roka dospeća;

− COLLATERAL – obveznica ima posebno pokriće u drugim hartijama od vrednosti ili imovini (kolateralna obveznica);

− ZERO COUPON BONDS – obveznice bez klasične kamate;

− UNITS OF DEBT WITH WARRANTS – (konvertibilna obveznica) pravo konverzije u deonice;

− IN DEFAULT – označava pravo imaoca da naplati sve kamate pre dospeća ako emitent ne isplati jednu kamatu na vreme.

Sadržina obveznica u ekonomskom smislu nema mnogo veze sa formom prethodnih elemenata, mada iz njih proizilazi. U osnovi, bez obzira koje formalne elemente i oznake ima, njen suštinski sadržaj je ekonomski, a on se definiše u navedenim elementima, odnosno kroz obavezu izdavaoca i prava imaoca. Osnovni suštinski elementi su dakle:

1. nominalna vrednost koja se minimalno ili maksimalno može pribaviti; 2. dužina roka otplate duga po obveznici; 3. visina kamate (odnosno visina kamatne stope); 4. način otplate, odnosno broj anuiteta (da li su godišnji, polugodišnji ili češći); 5. način otplate glavnice duga; 6. mogućnost konvertovanja ili deriviranja; 7. kreditna sposobnost izdavaoca; 8. mogućnost garantovanja ili supergarantovanja i sl.

2.4. Rizik vezan za obveznice Obveznice imaju svoje izvore rizika. kao što akcije i druge hartije od vrednosti nose svoje. Vlasnici obveznica imaju pravo na obećanu isplatu kamata i isplatu glavnice, ali su i one podložne nekim rizicima. Ostvarenje prinosa na obveznice uslovljeno je sledećim rizicima: kamatnih stopa, neizmirenja obaveza, stope reinvestiranja, inflacije, roka dospeća, opoziva i rizicima likvidnosti.

Rizik kamatne stope. Glavni rizik sa kojim se susreću vlasnici obveznica su promene kamatnih stopa. Cene emitovanih obveznica menjaju se suprotno od promena trenutno

99 Pušara K., „Meñunarodne poslovne finansije“,Beograd, str 131.


169

važećih kamatnih stopa na tržištu. Kada tržišne kamatne stope padaju cene obveznica rastu i obrnuto.

Rizik neizmirenja obaveza. Obveznice korporacija kao i gradske obveznice podložne su riziku neizmirenja obaveza, bilo isplate kamate ili vraćanja glavnice u vremenu naznačenom na obveznici. Investitori u obveznice stalno procenjuju rizičnost neizvršenja obaveza isplate od strane emitenata. Zbog toga oni koriste informacije koje pružaju nadležne agencije. Ovaj rizik ne postoji za sve obveznice. Na primer, izvršenje obaveza za neke obveznice garantovano je od strane države, pa su takve obveznice praktično nerizične.100

Rizik reinvestiranja . Standardne kalkulacije u vezi obveznica odnose se i na mogućnost reinvestiranja kuponskih dohodaka dobijenih tokom roka važnosti obveznice. Ako proračunati prinos treba da se realno zaradi, prilivi novca od reinvestiranja treba da obezbede tu izračunatu stopu prinosa. Rizik reinvestiranja je rizik da se ovo neće dogoditi, ostavljajući investitoru niže prinose, jer su prilivi novca od reinvestiranja ostvareni po nižoj stopi prinosa.

Rizik od inflacije . Hartije od vrednosti koje nose fiksni prinos omogućavaju odreñene isplate za naznačene periode. Pošto je gotovinsko plaćanje fiksno, vrednost isplate realno opada u uslovima porasta cena. Taj rizik, da realni prinos bude manji od nominalnog prinosa, poznat je kao rizik inflacije.

Rizik inflacije je zapravo rizik od nepredvidene inflacije. Ako se inflacija očekuje, ona se ugrañuje u nominalne nerizične kamatne stope, koje investitori koriste pri vrednovanju obveznica. Dakle, investitorima se nadoknañuje iznos za predviñeni deo inflacije ali im se ne nadoknañuje nepredviñena inflacija.

Rizik roka dospeća pokazuje da što dalje neki investitor ide u budućnost, pri kupovini dugoročnih hartija od vrednosti, to je veći rizik za tu investiciju. Uslovi koji će postojati za 30 godina od danas, kada neke dugoročne obveznice dospevaju na naplatu, teško se mogu zamisliti. Stoga, ulaganje za duge periode vremena podrazumeva značajan rizik, zato investitori u obveznice traže da im se taj rizik nadoknadi dodatnom premijom.

Rizik od opoziva se posebno vezuje za obveznice korporacija. Emitenti obveznica mogu imati mogućnost da otkupe obveznice pre roka dospeća, obično nakon prvih 5 godina od emitovanja. Obveznice neće biti opozvane ukoliko to nije u interesu izdavača. Kada kamatne stope padaju, obveznice koje nose veće kuponske dohotke će verovatno biti opozvane. Rizik opoziva, dakle, za vlasnika obveznica znači da se može desiti da mora da se odrekne obveznica koje nose veće kuponske dohotke.

Rizik likvidnosti . Ovaj rizik se odnosi na sekundarno tržište gde se trguje hartijama od vrednosti. Berzanska hartija se smatra likvidnom ako se može lako prodati uz, u najgorem slučaju, male ustupke u ceni. Državne obveznice se smatraju dosta likvidnim što se ne može reći za obveznice korporacija, naročito ne za one korporacije sa manjim rejtingom.

100 Takve su, na primer, kratkoročne obveznice koje izdaje Ministarstvo finansija SAD. Isplate obaveza u vezi ovih obveznica garantovane su od strane federalne Vlade.


170

2.5. Razlozi za emisiju državnih obveznica

Država emituje dugoročne obveznice u cilju refinansiranja deficita budžeta, odnosno radi obezbeñivanja sredstava za neinflatorno finansiranje dugoročnih izdataka namenjenih realizaciji državnih funkcija, odnosno infrastrukturnih projekata.

Državne obveznice (Treasury Bonds u USA, Gilts u UK) predstavljaju vrstu obveznica koja se od drugih obveznica primarno razlikuje prema emitentu. Kao što sam naziv kaže ova vrsta obveznica je karakteristična po tome što se kao emitent javlja država, odnosno neki njen organ ili institucija, odnosno javna preduzeća koja su pod direktnom državnom kontrolom. Njihova suština je ta da su oslonjene na poresku (budžetsku) snagu države. Upravo iz tog razloga, koji proizilazi iz veze sa poreskom snagom države, ovi instrumenti smatraju se za najkvalitetnije papire na tržištu kapitala.

Državne obveznice bi mogli definisati kao vrstu obveznica (i uopšte hartija od vrednosti) koja predstavlja pismenu ispravu kojom se njen izdavalac - država obavezuje da ispuni obavezu upisanu na toj ispravi njenom zakonitom imaocu. S druge strane ekonomska definicija glasi, da je to instrument na tržištu kapitala, putem koga država dolazi do potrebnih sredstava za finansiranje sopstvenih potreba.

Dakle država se u ovom slučaju javlja kao emitent, dok se na strani kupca, odnosno investitora javljaju kako korporacije, tako i fizička lica, ali i druge države i nerezidenti. Država kao najznačajniji faktor regulacije i kao najznačajniji učesnik na tržištu, na ovaj način dodatno stiče mogućnosti kako intervencije na tržištu kapitala, tako i dopune sopstvenih javnih prihoda.

Osnovni razlozi zbog kojih država pristupa emisiji obveznica radi zaduživanja na tržištu kapitala mogu biti:

1. smanjenje pritiska na poreske obveznike, kroz niže direktne fiskalne prihode, a putem planskog (unapred predviñenog) budžetskog deficita;

2. dodatna alokacija sredstava radi povećanja agregatne tražnje ili ponude na globalnom tržištu, a sa ciljem povećanja zaposlenosti i rasta nacionalne ekonomije;

3. finansiranje posebnih potreba, kao što su ratna industrija, saniranje elementarnih nepogoda, dugoročni razvojni programi u oblasti naučno - istraživačkih projekata i sl.;

4. pojačavanje regulativne uloge putem direktne tržišne konkurencije sa privatnim emitentima, odnosno uticanje na visinu kamatne stope i monetarne mase, plasiranjem, odnosno u ovom slučaju povlačenjem novca iz opticaja (makar privremenim);

5. smanjenje rizika u plasmanima, polazeći od pretpostavke da je investicija u državne obveznice pre svega sigurna investicija, bez obzira na visinu kamatne stope, što omogućava pre svega najširim slojevima stanovništva da ulažu direktno ili indirektno novac, bez straha od neprimerene privatne inicijative i nepromišljenih poslovnih poteza banaka i kompanija;

6. finansiranje projekata koji imaju malo ukamaćenje (elektroprivreda, putna mreža i sl.) koji imaju ogromne pozitivne (indirektne) efekte na razvoj drugih oblasti. Ovde se pre svega radi o infrastrukturi, odnosno ovakve obveznice su uglavnom namenskog tipa, što je i kupcima u krajnjoj liniji poznato;

7. ostvarivanje odreñenih socijalnih programa, kao što su razvoj nerazvijenih


171

krajeva, finansiranje deficita socijalnih fondova i sl.; 8. ostvarivanje odreñenih političkih (otvorenih ili prikrivenih) ciljeva; 9. finansiranje budžetskih deficita, kratkoročnog ili dugoročnog karaktera, u

slučajevima neostvarivanja javnih prihoda prema planu;

2.6. Karakteristike državnih obveznica Osnovne karakteristike državnih obveznica su sledeće:

1. Kao emitent se isključivo javlja država, odnosno neki njen organ ili institucija; 2. Predstavljaju važan izvor za finansiranje javnih rashoda, pre svega budžetskog

deficita i deficita u ostalim segmentima javnih rashoda (fondovi, razvojni programi, paradržavne organizacije i sl.);

3. Izdaju se planski, na osnovu dugoročnih tendencija, a u okviru planova budžeta i javnih rashoda uopšte, odnosno u okviru dugoročne i kratkoročne fiskalne i monetarne politike odreñene vlade;

4. Imaju veoma značajnu regulativnu ulogu na tržištu kapitala; 5. Rizik investiranja kod njih je povezan sa političkom stabilnošću pojedine države

emitenta, što često uslovljava potrebu dodatnog garantovanja; 6. Na strani kupaca se javlja lepeza kupaca, mada su najznačajniji: banke, investicioni

fondovi, odnosno kupci koji na taj način žele da smanje sopstveni rizik ulaganja; 7. U poslednje vreme dobijaju značajnije elemente kompleksnosti, pre svega

napuštanjem emisija koje se zasnivaju na klasičnom pristupu sa fiksnom kamatnom stopom;

8. One su uglavnom osloboñenje plaćanja poreza na prihod od kamata po ovim obveznicama, što je dodatni motiv za investiranje u njih.

Iz prethodnog se mogu izvesti i osnovne razlike izmeñu državnih i korporativnih

obveznica. Treba naglasiti da je osnovna karakteristika u domenu korišćenja prikupljenih sredstava. Dok država s jedne strane pre svega sredstva koristi za pokriće državnih (javnih) rashoda, radi podmirenja odreñenih društvenih potreba sa nejasnim profitom, ali sigurnim dugoročnim koristima za društvo, korporacije pre svega investiraju u profitne investicije, sa relativno jasnim i izračunljivim profitom. Pored toga se mogu navesti i druge razlike. Pre svega tu je dodatna stimulacija kupaca za kupovinu državnih papira u odnosu na korporativne, koja se ogleda u osloboñenju od poreza, kao i povoljnijim kamatnim stopama, često višim od tržišnih. Tako država praktično prebacuje svoj dug nekim budućim generacijama poreskih obveznika. Takode bitno je konstatovati da korporativne obveznice imaju značajnu primesu kompleksnosti, što državne po svojoj suštini teško mogu u tom obimu imati. Pre svega u pitanju su konvertibilnost, derivacija, kao i razni oblici supstitucije.

Često se dogaña da se u jednom portfoliju kombinuju državne i korporativne obveznice, upravo iz navedenih razloga, odnosno pre svega radi umanjenja rizika. Meñutim teško je poverovati da u nestabilnoj državi postoji mogućnost da kompanije imaju dobar rejting u pogledu stabilnosti poslovanja. Tada se obično dogaña da korporacije slede kreditni rejting koji ima država, odnosno ukoliko doñe do političke krize dolazi i do smanjenja kreditnog rejtinga kako države tako i preduzeća rezidenta. Naravno da su mogući i suprotni slučajevi, ali su oni u praksi retki.


172

Korporacije imaju mogućnost da prikupljeni kapital plasiraju u inostranstvu. Za razliku od toga država pre svega prikuplja i plasira prikupljeni kapital u zemlji, mada je evidentna tendencija direktnog ili indirektnog učešća i kupaca iz drugih zemalja, pa i drugih država, naročito u Evropi. Češći je oblik indirektnog seljenja kapitala u korist državnih obveznica preko neutralnih posrednika i uz kombinaciju rizika u okviru nekog portfolija (npr. investicionog fonda). Kod korporativnih obveznica, s druge strane češće su direktne ino investicije.

Država kao emitent mora imati što jasniji program za buduće vreme, najmanje do otplate poslednjeg anuiteta, naročito po pitanju daljeg zaduživanja, ekonomske stabilnosti, visine budžetskog deficita i sl. Nepostojanje ovakvog programa sigurno dovodi do povećanja rizika investiranja i obrnuto.

Kontrola potrošnje prikupljenih sredstava i transparentnost takve kontrole ima presudan značaj, bez obzira da li se radi o investicionoj potrošnji sa jasnom namenom ili o čisto budžetskoj potrošnji. Eventualni dobri efekti investicija i smanjenje budžetskog deficita u budućnosti, mogu imati dobar efekat na buduće zaduženje.

2.7. Osnovne vrste državnih obveznica Osnovne podele, koje su najkarakterističnije za državne obveznice i koje najbolje

oslikavaju tržišnu zastupljenost pojedinih oblika su: 1) prema ročnosti; 2) prema vrsti emitenta i 3) prema načinu finansiranja otplate.

Prema ročnosti dele se na:

1. Dugoročne državne obveznice (Government bonds) - kada se kao emitent javlja država radi pokrića budžetskog deficita ili razvoja odreñenih projekata, uglavnom u infrastrukturi. Obično se emituju na rok od 10 i više godina;

2. Srednjoročne državne obveznice (Treasury notes) - sa dospećem od 1 do 10 godina radi finansiranja dugoročnog budžetskog deficita;

3. Kratkoročne državne obveznice (Tresaury bills) - sa dospećem od 1 meseca do 1 godine. Država ih emituje radi finasiranja kratkoročnih budžetskih deficita, koji uglavnom nastaju iznenada zbog neočekivanih sezonskih ili spoljnih cenovnih i proizvodnih oscilacija.

Prema vrsti emitenta dele se na:

1. Obveznice centralne vlasti (Central or Federal authority bonds) - u koje se pre svega mogu svrstati obveznice koje su navedene u podeli po ročnosti;

2. Obveznice vladinih agencija i korporacija (Government agency ili Corporation Bonds) – izdaju se za finasiranje razvojnih projekata, uglavnom uz garanciju države;

3. Obveznice organa lokalne samouprave (Municipal bonds ili Local authority bonds) – izdaju ih organi lokalne samouprave (opštine, komune, okruzi ili provincije) radi podmirenja svojih potreba za likvidnim sredstvima i potrebama.


173

Prema načinu finansiranja otplate dele se na: 1. Obveznice sa specijalno razrezanim porezom čija je otplata vezana za odreñen, često samo za tu namenu razrezan porez, pa samim tim i isplata ovih obveznica zavisi od naplate te vrste poreza;

2. Obveznice obezbeñene prihodom (Revenue bonds), čija je otplata vezana za odreñenu vrstu prihoda, gde se otplata glavnice i anuiteta vrši putem realnih prihoda;

3. Obveznice bez striktno obezbeñenog javnog prihoda kojim se finansira njihova otplata, kada se često radi o izdavanju kratkoročnih obveznica za finansiranje trenutne nelikvidnosti emitenta.

Učesnici na tržištu obveznica

Postoji više vrsta učesnika na tržištu državnih obveznica. Od odreñenih kvalifikovanih institucija do individualnih učesnika. Svi oni zajedno čine tržište državnih obveznica. Načelno ih možemo podeliti u tri velike grupe i to:

1. Emitenti – država i državne institucije 2. Kupci – investitori (banke, osiguravajuće kompanije i individualni investitori) 3. Specijalizovane insitucije – brokersko-dilerske kuće, rejting agencije,

osiguravajuća društva... 2.8. Razvoj tržišta obveznica u Srbiji

Državne obveznice se smatraju hartijama od vrednosti kojima se emitent primorava da vlasniku obveznice plati nominalnu vrednost obveznice zajedno sa dogovorenom kamatom prilikom isteka roka otplate.

Uobičajena je praksa da države emituju hartije od vrednosti na svom nacionalnom tržištu obveznica, a one se potom prodaju u okviru tog tržišta. Ovaj metod finansiranja najčešće koriste vlade zemalja tržišta u razvoju, jer to pogoduje prilivu veoma potrebnog kapitala ekonomiji u razvoju i, u isto vreme, obezbeñuje znatan profit investitorima sa najmanjim mogućim rizikom koji bi mogao biti povezan sa tom zemljom.

Meñutim, indirektni efekti na ekonomiju u razvoju mogu biti i još značajniji. U slučaju Srbije, državne obveznice su bile odlična prilika da se šira javnost upozna sa principima poslovanja finansijskog tržišta i prilika za grañane da shvate mogućnost zarade profita kroz trgovinu hartijama od vrednosti. Sada će se objasniti uslovi pod kojima su se pojavile državne obveznice na srpskom finansijskom tržištu, kao i propuštene šanse i probleme trgovine obveznicama na berzi i na vanberzanskom tržištu.

Pod socijalističkim režimom sve banke su bile pod nadzorom države i time glavne odluke za investicije nisu mogle biti donete bez politi čke saglasnosti, tako da profit nije bio glavni kriterijum za većinu investicionih odluka. To je postalo očigledno sa promenom političke klime ranih 80-ih, a 1990. godine je već postalo kasno za mnoge deponente da raspolažu svojom ušteñevinom. Vremenom, zbog nedostatka čvrste valute, banke su najpre rigidno limitirale podizanje iznosa a kasnije i potpuno ukinule podizanje novca. U nemogućnosti da reši ovu situaciju na bilo kakav drugi način, SRJ je 1991. godine objavila


174

moratorijum na dugovanja države prema svim privatnim ulagačima, a koji se odnosio na „staru deviznu štednju“. U vreme moratorijuma ukupan iznos neizmirenog duga bio je blizu 6 milijardi nemačkih maraka.

Dogañaji koji su sledili, iz današnje perspektive značajniji su kao faktori koji su imali veliki uticaj na prosečnu psihu vlasnika obveznice i njegove sklonosti riziku. Povećavanje političkih tenzija koje su vodile raspadu SFRJ ostavilo je Srbiju i Crnu Goru ujedinjenima u pokušaju da nastave zaveštanje prethodne zemlje. Meñutim, sa grañanskim ratom na granicama, prioritet SRJ nije bio ekonomski razvoj. Od 1992. godine SRJ je bila politički i ekonomski izolovana. Visoki nivo inflacije pratilo je rapidno obezvreñivanje dinara; menjanje dinara u devize bio je jedini način zaštite od visoke inflacije. Mora se naglasiti da su potrošači u SRJ iskusili, najverovatnije, najvišu hiperinflaciju svih vremena.

Vlada je priznala većinu svojih finansijskih obaveza prema privatnim ulagačima i obavezala se da će sve zamrznute depozite platiti do 2011. godine. Meñutim, ovaj zakon je od početka bio pun tehničkih i praktičnih nedostataka. On je polazio od toga da će konverzija duga u obveznice biti na dobrovoljnoj bazi. Obveznice su štampane na papiru i time bile pogodne za falsifikovanje i prevaru. Neelektronski format obveznica se pokazao kao komplikovan za trgovinu i potvrñivanje procedura. Konačno, Zakon je bio finansijski zasnovan na rastu nivoa BDP-a koji je bio nedostižan u to vreme. Ovaj ambiciozan, ali nerealan pokušaj postao je veliki teret za državni budžet i ekonomski je bio neodrživ. Bez značajnih rezultata, ovaj pokušaj se pokazao kao još jedno u nizu politički motivisanih rešenja koje je još više pogoršalo već snažno poljuljano javno poverenje.

Novi zakon je usvojen 4. jula 2002. godine ("Službeni list SRJ", 36/2002) predstavljajući modifikovano i realističnije rešenje za problem „stare devizne štednje“. Zadržao je duh starog zakona izbegavajući povlačenje starih obveznica, ali je novo rešenje bilo pretvaranje vladinog duga privatnim ulagačima u obveznice Republike Srbije i Republike Crne Gore. Raspored isplata je promenjen i uključio je rok otplate izmeñu 2002. i 2016. godine.Sve obveznice emitovane prema prethodnom zakonu mogle su da se pretvore u novu „seriju A“ obveznica Republike Srbije na osnovu „jedna za jednu“. Obveznice su emitovane u elektronskom formatu s ciljem izbegavanja svih problema sa kojima se suočio prethodni zakon. Svi podaci vezani za vlasnike obveznica, rokove otplata i raspored isplata čuvaju se u Centralnom registru, ustanovi koja je s tom svrhom osnovana. To rešenje je zahtevalo da svi vlasnici obveznica imaju poseban depo račun u banci po njihovom izboru. Procedura podrazumeva da sva trgovina ide kroz Centralni registar i da se novac prebacuje na bankovne račune. Time se poboljšava i pojednostavljuje trgovina hartijama od vrednosti i smanjuje mogućnost grešaka ili prevare.

Prioritet novog zakona je bio da usklañuje strukturu rokova otplata obveznica sa budžetskim prihodom. Prema modelu isplaćivanja, procenjen rast BDP-a od 3% do 5% je bio neophodan da bi se izbeglo usporavanje ekonomskog rasta. To je bila realistična projekcija i pokazala se kao održiv teret za budžet u prve dve godine isplate obveznica.

Republika Srbija je 19. avgusta 2002. godine emitovala obveznice serije A u iznosu od 4,2 milijarde evra, koliko je iznosio ukupan dug Republike Srbije prema deponentima „stare devizne štednje“. Obim poslednje četiri serije obveznica je iznosio 37,2% ukupnog duga, što je značilo da se Vlada oslanjala na sticanje obveznica pre isteka roka otplate kroz proces privatizacije ili omogućavanjem kupovine državnog vlasništva sa obveznicama „stare devizne štednje“.


175

2.8.1. Program otplate duga Kao što je već pomenuto, obveznica je dužnička hartija od vrednosti kojom se garantuje periodična otplata za odreñen vremenski period. Državne obveznice su tipičan i veoma bitan deo finansijskog tržišta, jer omogućavaju vladama da pozajmljuju sredstva za finansiranje svojih aktivnosti i stoga su važan aspekt ekonomske aktivnosti.

Tabela 1: Program otplate

EUR mil. % od ukupnog duga

2002 172 4.12%

2003 192 4.60%

2004 225 5.39%

2005 198 4.74%

2006 211 5.05%

2007 225 5.39%

2008 241 5.77%

2009 258 6.18%

2010 277 6.63%

2011 298 7.14%

2012 320 7.66%

2013 345 8.26%

2014 373 8.93%

2015 404 9.67%

2016 437 10.46% 4176 100.00%

Izvor: Tržište obveznica u Srbiji: Izazovi regulative za efikasno tržište, Jefferson Institute, 2005, str. 5.

No, u meñunarodnoj praksi obveznice se „prepoznaju“ i kao instrument izmirenja duga. Ovo rešenje je veoma često u ekonomijama u razvoju, u tranzicionom periodu iz komunističkih režima. U nemogućnosti da otplate dug prema svojim grañanima, te države prolongiraju period otplate izdavanjem obveznica. Sa početkom razvoja finansijskih tržišta za podršku ekonomskom razvoju, nove obveznice predstavljaju savršenu mogućnost za zdrav novi početak. Za slabu i krhku ekonomiju, otplata duga grañanima je važna koliko iz političkog aspekta toliko i iz ekonomskog. Stoga, kreatori programa otplate moraju da izmire različite interese i nañu rešenje koje bi bilo i politički i ekonomski održivo.

U slučaju Srbije, prvo ograničenje je bilo da godišnje isplate stare devizne štednje nisu smele da predu 1% državnog budžeta. Stoga je program morao da podrazumeva rast BDP-a u okviru ograničenja MMF-a, što je značilo 3-5% godišnje. Ovo je bila realistična i prihvatljiva projekcija imajući u vidu trenutno stanje ekonomskog razvoja. Meñutim, to će biti i dominantan faktor u odreñivanju nivoa postojećeg rizika koje nose ove obveznice.

Socijalni i politički aspekti dugovanja zahtevali su da većina grañana, nosilaca duga, bude isplaćena u prve dve do tri godine. Pošto je skoro 90% stare devizne štednje bilo u vrednosti 2.500 evra, program je morao biti strukturiran tako da otplati ova dugovanja do


176

2006. godine. Za državu je bilo važno da povrati poverenje javnosti i stvori dobru osnovu za razvoj finansijskog tržišta. Prema tome, serije A2002, A2003 i A2004 emitovane su u fiksnim iznosima od 276,1 evra, 380 evra i 530 evra. To je značilo da je isplatom 14,10% duga država uspela da smanji broj dužnika za 90%. Ukupan iznos od 589 miliona evra isplaćen je bez većih problema iz državnog budžeta u roku od tri godine od početka programa otplate duga. Ovo je bio pozitivan signal sposobnosti Vlade i ekonomske opravdanosti.

Program otplate duga bio je zasnovan na sistemu restrukturiranja banaka čime su uvedene mere solventnosti na bankarskom tržištu. Rezultat toga bio je da je ukupno deset državnih banaka izgubilo dozvole za rad i zatim bilo zatvoreno. To su: Slavija banka, Privredna banka Novi Sad, Valjevska banka, JIK banka, Požarevačka banka, Šabačka banka, Beogradska banka, Beobanka, Jugobanka i Investbanka. Kasnije su još dve banke dodate na listu - Dafiment banka i Banka privatne privrede Crne Gore.

Registracija nosilaca duga bila je koncentrisana na ove banke koje su predstavljale „inkasante“ raspoloživih obveznica za prodaju. Treba napomenuti da su ove banke imale značajnu ulogu u inicijalnoj fazi razvoja tržišta obveznicama. Reakcija javnosti na mogućnost likvidnosti hartija od vrednosti bila je izvan očekivanja za to vreme. Ipak, specifična procedura za trgovinu obveznicama se ispostavila prili čno komplikovanom za većinu vlasnika obveznica usled odsustva iskustva sa ovom vrstom trgovine, ali još više zbog nedostatka poverenja u finansijski sistem. Većina vlasnika stare devizne štednje bili su stariji grañani za koje je ovo bilo samo još jedno od Vladinih obećanja, i razumljivo je što su želeli da podignu svoju davno položenu ušteñevinu. To bi bio glavni razlog ekonomskog neracionalnog ponašanja u prvim godinama trgovine obveznicama, kao i osnova za buduću kupoprodaju tj. arbitražu.

Ove banke trebalo je da obezbede kako finansijske, tako i obrazovne usluge za nosioce duga. Ubrzo se pojavio veliki broj brokerskih firmi koje su nudile svoje usluge za novostvoreno tržište. Napredovanjem privatizacije, izgledi trgovine obveznicama su dobijali potpuno novu dimenziju.

Od uvoñenja novog zakona o regulisanju javnog duga SRJ po osnovu devizne štednje grañana, Republika Srbija je 19. avgusta 2002. godine emitovala obveznice u vrednosti od 4.176 evra serije A. Obim trgovine u prvih šest meseci bio je oko 100 miliona evra. U tom periodu godišnja dobit je varirala od 13% do 14% za kratkoročne obveznice i od 8% do 15% za duži rok otplate. Kao što ćemo kasnije pokazati, kriva prinosa bila je obrnuta od početka trgovine, što se može objasniti dodatnom upotrebom obveznica kao načina plaćanja u procesu privatizacije. To je takoñe bio jedan od glavnih razloga segmentiranosti tržišta obveznica u Srbiji. Uprkos skepticizmu, obveznice stare štednje su se pokazale kao odlična prilika za razvoj finansijskog tržišta Srbije. To je bio nov i likvidan zalog koji praktično uopšte nije donosio rizik vlasniku.


177

2.8.2. Vrste obveznica

Postoji više vrsta podela obveznica. Podele se mogu izvršiti u zavisnosti od ugla posmatranja. Ovde ćemo se zadržati na najkarakterističnijim i najzastupljenijim podelama obveznica. a) Prema načinu ostvarivanja prava Obveznice prema načinu ostvarivanja prava naznačenog na samoj obveznici mogu biti101:

1. na ime – slučaj kada je na samoj obveznici naznačen imalac, odnosno lice na koje obveznica glasi i tada se obveznica prenosi indosiranjem, odnosno cesijom. Na njima može stajati klauzula „ne po naredbi“;

2. po naredbi – kada imalac odreñuje kome ce biti isplaćena obveznica (lice na koje se odnosi naredba). Ovo je praktično podvrsta obveznica na ime na kojima za razliku od prethodnih stoji naredba „ili po naredbi“. Prenose se na identičan način kao obveznice na ime;

3. na donosioca – nemaju upisano ime imaoca, odnosno vlasnika ili poverioca, ali imaju upisanu naredbu na donosioca. lako je ime poverioca bitan element zakonska regulativa svih zemalja omogućuje i emitovanje ovakvih obveznica, koje se odlikuju lakom utrživošću. Naime, one se prenose jednostavnim preuzimanjem „iz ruke u ruku“, a izdavalac je obavezan da isplati bilo koje lice koje obveznicu prezentira;

b) Prema sigurnosti naplate Prema sigurnosti naplate obveznice mogu biti:

1. negarantovane – kada za isplatu odgovara samo izdavalac; 2. garantovane – kada se pored izdavaoca javlja avalist, odnosno garant obveznice

koji garantuje za izdavaoca, isplatu po uslovima sa obveznice, onome koji se javi kao imalac obveznice. Garant je u obavezi da izvrši isplatu za izdavaoca ukoliko ovaj to nije u mogućnosti da učini. Garancije mogu biti veoma različite, od novčane garancije poslovnih banaka (Guaranteed bonds), do garancije imovinom društva emitenta. Tako se obveznica može garantovati celokupnom imovinom društva (General mortgage bonds) ili odreñenim delom imovine društva, recimo nepokretnostima (Special direct lien mortgage bonds). Zaloga može biti i u hartijama od vrednosti druge vrste;

3. supergarantovane – javljaju se kod velikih emisija (Američke državne obveznice imaju supergaranciju japanskih banaka), čime se dodatno garantuje isplata obveznica. Supergarantovanje je praktično dvostruko garantovanje obveznica.

101 Dabić S., „Hartije od vrednosti i njihovo tržiste“, Beograd str. 12.


178

c) Prema vrsti prinosa Prema vrsti prinosa obveznice mogu biti:

1. Sa fiksnom kamatnom stopom – kada je kamata izražena kao procenat glavnice u odreñenom vremenskom roku i nepromenljiva je do konačne naplate. Jedna od s najznačajnijih vrsta ovih obveznica su obveznice sa indeksiranom kamatom102, kada se kao indeks može koristiti berzanski indeks, inflatorni ili kursni indeks. Tranše ovakvih emisija se dele na dva dela i to: − "bull" tranše emisije koja očekuje skok kurseva efekta − "bear" tranše emisije koja očekuje pad kurseva efekta. Investitori tako mogu

investirati prema svom opredeljenju za visinu rizika. 2. Sa promenljivom kamatnom stopom – kada se kamatna stopa menja u toku isplate,

isključivo pod uslovima emitovanja (recimo u zavisnosti od zakonskih uslova, inflacije, ili poslovne politike emitenta). Promenljiva kamata na svetskom tržištu se uglavnom utvrñuje u odnosu na neki od opšteprihvaćenih kamatnih standarda, kao što su LIBOR (London interbank offer rate) ili FIBOR, sa promenljivošću na svakih 6 meseci. Posebni oblici obveznica sa promenljivom kamatom su i: − drop–lock obveznice – koje su slične napred navedenim stopama u odnosu na

LIBOR I FIBOR, sa razlikom što se kamata, ukoliko se nalazi ispod unapred utvrñenog minimuma na početku perioda utvrñivanja, utvrñuje za taj period kao fiksna;

− mis–match obveznice su one kod kojih se razlikuje period plaćanja kamate, od perioda promene kamatne stope. Recimo da se isplata vrši svakih 6 meseci, a obračun prema LIBOR–u svaka 2 meseca;

− mini–max obveznice su one sa gornjim i donjim limitima kamatne stope, koji se unapred utvrñuju;

3. Sa pravom učešća u dobiti (Income bonds) – kada se isplaćuje deo dobiti ostvaren u tom periodu kao prinos na obveznicu, što predstavlja kombinaciju deonice i obveznice bez prava učešća u upravljanju (kao preferencijalne deonice). Moguće su i druge kombinacije kao što je kamata i učešće u dobiti u manjem delu (Participating bonds).

4. Bez kamate103 – koje se samo tako nazivaju, a u stvari predstavljaju srednjoročne prinose fiksnog karaktera. Naime, kod ove vrste obveznica fiksni iznos kamate za period dospeća se definiše kao razlika izmeñu nominalne i uplaćene vrednosti obveznica, čime one postaju popularne za potencijalne kupce, s obzirom da odmah po kupovini obezbeñuju naizgled veliki prihodi.

5. "Junk bonds" obveznice izdvajamo kao posebne mada se mogu svrstati u prethode oblike, ali ih zbog specifičnosti treba istaći. One se razlikuju po visini kamate, koja je daleko viša od uobičajenih kamatnih stopa. Razlog za to je što su emitenti ovih obveznica emitenti sa nižim rejtingom od uobičajenog. Kupcima ovih obveznica je uz odreñen rizik zagarantovana dobra zarada.

102 Ristić Ž., „Tržište kapitala“,Beograd, str 66. 103 Ristić Ž., „Tržište kapitala“, Beograd, str 66.


179

d) Prema roku dospeća Prema roku dospeća obveznice se dele na:

1. Kratkoročne – do godinu dana, što je reñi slučaj; 2. Dugoročne – preko godinu dana, što je najčešći slučaj. U pojedinim zemljama zakonom je predviñeno da obveznice mogu biti samo

dugoročne.

e) Prema valuti emitovanja Prema valuti emitovanja mogu biti:

1. Dinarske – odnosno u domaćoj valuti; 2. Devizne – odnosno u stranoj valuti;

f) Prema emitentima Prema emitentima obveznice se dele na:

1. Državni sektor – što je i predmet ovog rada te će o tome biti kasnije više reči. 2. Privatni sektor – kada se kao emitent javlja odreñeno pravno lice ili više njih,

banka, ili neki od investicionih fondova radi prikupljana likvidnih sredstava za različite namene. Ove obveznice se razlikuju od državnih po karakteru. U Anglosaksonskom zakonodavstvu poznate su kao "Debentures"104. One su obavezno podložne registraciji, a mogu da budu ograničene i garantovane založnim (hipotekarnim) pravom nad delom imovine društva („Mortgage“).

g) Prema mogućnostima zamene Prema mogućnostima zamene obveznica za neku drugu imovinu one se dele na:

1. Konvertibilne obveznice (Convertibile bonds) – omogućuju imaocu da pored uloženih sredstava i pripadajuće kamate (odnosno dela dobiti) ostvari i pravo zamene (konverzije) obveznice za neko drugo imovinsko pravo.

Pravo konverzije se unapred utvrñuje i važi za celu emisiju obveznica. Prema vrsti konverzije mogu se podeliti na:

a. konvertibilne za deonice po isteku roka dospeća, za imovinu ili druge obveznice; b. konvertibilne za deonice pre roka dospeća, za imovinu ili druge obveznice; c. obveznice sa warrantom koje omogućuju vlasniku da na odreñeni datum pod

unapred poznatim uslovima kupi ili proda druge obveznice, akcije, valutu i realna dobra. Warrant je odvojiv od obveznice i njime se može trgovati odvojeno;

d. flip–flop obveznice predstavljaju mogućnost konvertovanja za obveznice sa kraćim rokom dospeća, odnosno manjom kamatnom maržom.

2. Obveznice bez prava konverzije – koje nemaju prethodne mogućnosti zamene za druga dobra.

104 Pušara K., „Meñunarodne poslovne finansije“, Beograd, str 131.


180

2.9. Rejting agencije, kao specifične institucije na tržištu kapitala Rejting agencije se na tržištu kapitala ne javljaju u ulozi posrednika već je njihova

uloga prvenstveno vezana za zaštitu interesa ulagača. Rejting agencije predstavlja profesionalne i nezavisne institucije koje vrše vrednovanje kreditnog rizika i rizika bankarstva značajnih kompanija i te informacije prodaju zainteresovanim kupcima.

Rejting agencije prate poslovne rezultate kompanije i ovlašćene su da im se na njihov zahtev izdaje rejting. Na osnovu rejtinga, odnosno kreditnog rizika se odreñuje kamatna stopa na emitovanje obveznica, kao i marketinški koncept plasmana nove emisije. Informacije u obliku rejtinga koje one daju su dobijene prvenstveno iz finansijskih izveštaja emitenata, zatim na osnovu podataka od kreditora, banaka ili pokrovitelja emisije, podataka sa berze, itd.

Rejtinzi se obeležavaju odreñenim oznakama i to latiničnim slovima od A do D. Dve najpoznatije agencije za rejtingovanje su Moody's i Standard & Poor's. Obveznice sa oznakom Aaa (po Mood' s), odnosno AAA (po Standard &Poo' s) su obveznice sa najvišim kvalitetom, dok su obveznice ranga D (eng.default) najslabije.

Moody' s Standard & Poor' s Objašnjenje rejtinga

Aaa AAA Najvišeg kvaliteta najnižeg rizika

Aa AA+ Visokog kvaliteta

A AA Srednje-visokog kvaliteta

Bbb AA- Srednjeg kvaliteta

Ba BB Srednje-niskog kvaliteta

B B Sumljivog kvaliteta

Caa CCC Lošeg kvaliteta

Ca CC Vrlo sumljivog kvaliteta

C C Najnižeg kvaliteta, najvišeg rizika

D DDD Insolventan

- DD

- D

Tabela Značenje kreditnog rejtinga prema agencijama Moody's i Standard&Poor's


181

2.10. Uticaj kreditnog rejtinga na nivo stranih direktnih investicija (FDI)

Kada je u novembru 2004 godine primila kreditni rejting B+ za dugoročne državne obveznice i B za kratkoročne kredite od strane Američke agencije Standard&Poor, Srbija je mogla da uñe na evropske i svetske mape investitora.105

KREDITNI REJTING

Moody's S&P Fitch

Bugarska Baa3 BBB BBB

Hrvatska Baa3 BBB BBB-

Makedonija n/a BB+ BB

Rumunija Ba1 BBB- BBB-

Srbija n/a BB- BB-

Turska Ba3 BB- BB-

Postojao je zavidan napredak u pregovorima za SAA ( Stabilization and Association Agreement) sa Evropskom unijom (prvi korak ka eventualnom članstvu u EU). Takoñe, uspešna implementacija IMF-ovog pozajmljenog programa će rezultirati u otpisu duga od 15% kod Pariskog kluba zvaničnih kreditora. Sreñivanje fiskalnih propisa, olakšanja u dugovima i visok nominalni ekonomski rast su doveli do značajnog smanjenja duga koji je opterećivao vladu, projektovanog na manje od 40% BDP u 2006. u poreñenju sa 45% u 2005. godini.Od 2001. godine Srbija je privukla skoro 4.5 milijarde dolara stranih investicija i u 2005. godini bio je rekordni priliv od 1.5 milijarde dolara

105 www.mvi.co.yu


182

Do sada, priliv je bio dominantno usmeren ka sektoru usluga, posebno trgovini i bankarstvu, dok je količina investicija u industriju bila manja.Očekuje se da će u narednom periodu za strane investitore biti interesantna privatizacija hotela, preduzeća iz metalne industrije, telekomunikacije, grañevinarstvo kao i saobraćaj.

Najveći investitori 2002-2005

Kompanija Zemlja porekla

Industrija Investicija Vrednost (mil €)

Philip Morris USA Duvan Privatizacija 518

Interbrew Belgija Pivara Akvizicija 430

Banca Intesa Italija Bankarstvo Akvizicija 333

Mercator Slovenija Maloprodaja Grinfild 240

Lukoil Rusija Nafta Privatizacija 210

Holcim Švajcarska Cement Privatizacija 185

Alpha bank Grčka Bankarstvo Privatizacija 175

US Steel USA Čelik Akvizicija kroz bankrotstvo 150

Metro Cash & Carry Nemačka Veletrgovina Grinfild 150

OMV Austrija Pumpe Grinfild 150

Lafarge Francuska Cement Privatizacija 126

Coca Cola USA Piće Akvizicija 100

CIMOS Slovenija Automobili Privatizacija 100

Airport City Izrael Nekretnine Grinfild 100

Titan Grčka Cement Privatizacija 94


183

3. Berza 3.1. Istorijat berze

Korene berzi moguće je naći još u davnom vremenima kada su se ljudi okupljali na pijacama, trgovima, sajmovima, vašarima i drugim mestima. Tu je, ekonomski rečeno, dolazilo do susretanja ponude i tražnje za različitim oblicima robe. Tako su mnogi gradovi, tokom srednjeg veka, stekli zavidnu reputaciju i jaku tradiciju trgovanja i organizovanja trgovačkih aktivnosti. Neki od njih su: Venecija, Firenca, Marsej, Avr, Keln i drugi. U to vreme dolazi do stvaranja jedne novine, usled sklonosti trgovaca inovacijama, koja se kasnije ispostavlja kao vrlo značajna za razvoj berzi. Reč je o donošenju samo uzoraka i mustri umesto robe.Na bazi razgledanja tih uzoraka, počele su da se zaključuju različite vrste poslova, a isporuka bi sledila kasnije, nakon ugovorenog posla.

Drugi važan momenat vezan za nastanak berzi je vezivanje za odreñenu lokaciju, odnosno mesto. U početku trgovci su se okupljali na otvorenom prostoru, da bi kasnije birali različite prostore, sobe , lokale i naročito kafane za svoje sastanke. Tako berze u mnogim velikim gradovima nastaju upravo u kafanama – London (Jonathan’s Coffe House), Njujork (Tontine Coffee), Beograd (kafana Bosna) itd.

Prvi pravi opis aktivnosti na berzama Zapadne Evrope dao je Španac Don Hoze de la Vega (Don Jose de la Vega) 1688. godine u svojoj knjizi “Confusion de Confusiones”.106 Berzu je opisao kao “ludu kuću” punu čudnih dogañaja, različitih aktivnosti i čak obilja sujeverja. Njegov opis vezan je više za berzanske spekulacije, nego za berzu kao mesto

106 Edward Chencellor “Devil Take the Hindmost – A History of Financial Specilations”, A Plume Book, New York, 2000., str. 10

Slika – Koreni susretanja ponude i tražnje za različitim

oblicima robe

Slika – Tontine Coffee


184

racionalne trgovine i formiranja realnih cena, ali taj pisani trag govori o izraženosti spekulativnih poslova od najranijih dana postojanja berze.

Početkom XVIII veka primat u meñunarodnoj trgovini preuzima Holandija, a berza u Amsterdamu postaje jedna od najznačajnijih, i na njoj su 1747. godine bile kotirane 44 različite hartije od vrednosti. Otprilike paralelno se formiraju berze i u drugim velikim gradovima – Pariz 1726., London 1773. godina, ali je Amsterdamska berza tog doba ostala zapamćena i po, za to vreme, rekordnom kreditu odobrenom u iznosu od 250 miliona guldena i po kamatnoj stopi od 3,5 % godišnje.107

Kasnije London preuzima primat i ostaje vodeća berza u svetu, sve do I svetskog rata, kada vodeću ulogu preuzima Njujork.

Danas u SAD postoji sedam finansijskih berzi – Njujork (NYSE), Američka berza sada ujedinjena sa Nasdaq (AMEX), Čikago (Chicago Stock Exchange – CHX), Pacifička berza u San Francisku i Los Andjelesu (Pacific Stock Exchange), Filadelfijska berza, koja je i najstarija berza u SAD (Philadelphia Stock Exchange), Bostonska berza (Boston Stock Exchange) i berza u Sinsinatiju (Cincinnati Stock Exchange)

Detaljnije informacije o istorijatu, razvoju i sadašnjosti Beogradske berze mogu se naći na sajtu – www.belex.co.yu.

107 Erić, D., „Finansijska tržišta i instrumenti”, Beograd, 2003, str. 73

Slika – Amsterdamska berza

Slika – New York Stock Exchange

Slika – Logo Beogradske berze


185

3.2. Pojam i karakteristike berze

Sam pojam berza vodi poreklo od jedne flamanske porodice koja je u Brižu imala kafanu u kojoj su se okupljali , i koji su pored usluga jela, pića i prenoćišta, obavljali i trgovačke poslove. Ispred lokala, na ulaznim vratima bile su isklesane tri kese koje su predstavljale simbol kuće, a kako je bilo reč o porodici Van der Beurse, stajala je oznaka “de Beurse”. Taj pojam korišćen je kasnije od strane mletačkih trgovaca i postao je sinonim za mesta za njihovo okupljanje.

U kontinentalnom delu Evrope taj pojam zadržao se, modifikovan, u svim jezicima:108

- Belgija i Francuska – bourse - Španija i Portugalija – bolsa - Italija – de borsa - Nemačka i Austrija – borse - Holandija – beurs - Srbija, Crna Gora, Makedonija, BIH – berza, itd.

Očigledno fizička distanca Engleske od kontinentalne Evrope rezultirala je time, da je za Kraljevsku berzu upotrebljen pojam – exchange, kasnije 1773. godine , za finansijsku berzu – stock exchange. Taj naziv ostao je u upotrebi, ne samo u Engleskoj, već i u SAD, Australiji i u drugim zemljama koje su bile pod jakim engleskim uticajem.

Prema Zakonu o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, berza se definiše kao:109

“Pravno lice koje je organizovano kao akcionarsko društvo ili društvo sa ograničenom odgovornošću, koje, u skladu sa ovim Zakonom, obavlja delatnost organizovanja trgovine hartijama od vrednosti i finansijskim derivatima.”

Kada se govori o pojmu berze neophodno je istaći najmanje tri bitna momenta. To su:

1) Mesto trgovanja – mesto trgovanja može biti vrlo različito – ulica, pijaca, robna kuća, prodavnica itd. Ono što je specifično za berze je da se na njima fizički ne trguje robama.

2) Predmet trgovanja – da bi se nečim trgovalo na berzi, mora da postoji odreñeni stepen standardizacije. To važi, kako za berzanske robe, tako i za finansijske instrumente.

3) Način trgovanja – unapred je definisan, po striktnim propisima i pravilima koja su vezana za ovu oblast.

108 Isto, str. 72 109 Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, Službeni list SRJ, broj 65, str. 20


186

U literaturi se sreće veći broj definicija berzi. Neke od njih su:

“Berze hartija od vrednosti su organizacije koje obezbeñuju tržište na kome preduzeća mogu da sakupe sredstva preko prodaje novih hartija od vrednosti i na kome kupci mogu ponovo da prodaju hartije od vrednosti.”110

“Berza je prostor na kome se trguje dugoročnim finansijskim instrumentima.”111

“U svojoj suštini berza je jedno usavršeno tržište, koje je prilagoñeno modernom razviću ljudskog društva i potrebama velike i razgranate trgovine.”112

3.3. Vrste berzi

Najčešći kriterijum na bazi koga se berze dele je sa aspekta predmeta berzanske trgovine. U tom smislu pravi se podela na:113

1) robne ili produktivne berze, 2) finansijske berze i 3) mešovite berze.

Robne ili produktivne berze su specijalizovane za promet odgovarajućih roba ili proizvoda. Najčešće se na njima trguje žitaricama (pšenica, kukuruz, soja), metalima (zlato, srebro, aluminijum, bakar,…), ostalim poljoprivrednim proizvodima (meso, mleko, južno voće,…), nafta i zemni gas, električna energija, itd.

Finansijske berze su berze na kojima se trguje različitim vrstama finansijskih instrumenta. U zavisnosti od toga koji tip instrumenata dominira, postoje različite vrste ovih berzi. Tako postoje tržišta novca i tržišta kapitala, u zavisnosti od toga da li se na njima trguje kratkoročnim ili dugoročnim finansijskim instrumentima. Takoñe, postoje i devizna (valutna) tržišta i tržišta finansijskih derivata. Ponekad se pominju i specijalizovane berze na kojima postoji visok stepen specijalizacije trgovanja odreñenim finansijskim instrumentima.

Berze mešovitog karaktera su one gde se trguje sa više različitih ili finansijskih instrumenata ili berzanskih roba.

110 Erić, D., „Finansijska tržišta i instrumenti”, Beograd, 2003, str.115 111 Vasiljević, B., „Osnovi finansijsjog tržišta”, Beograd, 2006., str. 199 112 Zebić M.,“O berzama i posebno o Beogradskoj berzi”, Reprint knjige prvi put objavljene 1937. godine, II izdanje, Mladost, Beograd, 1990., str. 19 113 Erić, D. (2003), „Finansijska tržišta i instrumenti”, Beograd, 2003., str. 79

Slika Chicago Board of Trade


187

3.4. Berzanski poslovi

Na berzama se obavlja veliki broj različitih poslova. Sa ekonomske tačke gledišta pod poslovima na berzi mogu se podrazumevati sve uspešno zaključene kupoprodajne transakcije koje rezultiraju plaćanjem i isporukom odreñene aktive, bilo da je reč o robi ili finansijskim instrumentima. Sama činjenica o postojanju velikog broja poslova i operacija na berzi, podrazumeva njihovu podelu u nekoliko osnovnih grupa. Tako se poslovi na berzi mogu klasifikovati u četiri grupe:114

I – sa aspekta vremena plaćanja i isporuke sve poslove na finansijskim tržištima moguće je podeliti na: promptne i terminske.

Promptni (spot, cash) poslovi su oni gde se plaćanje i isporuka vrši “odmah” po zaključenju transakcije. Reč “odmah” je pod znacima navoda zbog toga što, na primer obračunski ciklus na američkom tržištu traje 3 dana od dana zaključenja transakcije (na drugim tržištima – obično 5 dana). Reč je o izvršenju koje je poznato pod nazivom regularan način (regular way). Ako se transakcija izvršava sutradan po zaključenju, reč je o izvršenju sledećeg dana (next day settlement) i ovaj način zastupljeniji je na novčanom i derivatnom tržištu, nego na tržištu kapitala. Izvršenje može biti i istog dana (day settlement) ako se na berzi finansijski instrument kupuje za gotovinu (cash settlement), kakav je slučaj kod plasmana akcija korišćenjem prava preče kupovine. Najzad može postojati i duži rok izvršenja – do 60 dana, na zahtev prodavca ukoliko on ne može da isporuči prodatu hartiju od vrednosti na regularan način.115

Kod terminskih poslova posao oko kupoprodaje odreñenog finansijskog instrumenta zaključuje se trenutno, s tim što će se njegova stvarna isporuka i plaćanje obaviti odreñenog dana u budućnosti. Terminski poslovi obično se zaključuju iz dva razloga:

- radi eliminisanja rizika od promene cena odreñenih finansijskih instrumenata, kamatnih stopa ili deviznog kursa. Ovaj motiv prevashodno dominira kod hedžera, koji na ovaj način ne žele da izgube i

- u cilju ostvarivanja profita, što je primaran motiv za spekulante, koji kalkulišu sa rizikom hedžera i zarañuju na tome.116

114 Erić, D., „Finansijska tržišta i instrumenti”, Beograd, 2003, str. 83 115 Vasiljević, B., „Osnovi finansijsjog tržišta”, Beograd, str. 207 116 Opširnije o ovoj temi: dr Dejan Erić “Finansijska tržišta i instrumenti”,II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Čigoja štampa, Beograd, 2003., str. 84


188

II – sa aspekta motiva pojedinih učesnika, može se govoriti o dve vrste posla: hedžingu i spekulaciji.

Pojam hedžing (hedging) se vezuje za poslove na berzama gde se putem korišćenja većeg broja instrumenata, tehnika i strategija mogu smanjiti ili, čak potpuno eliminisati različite vrste rizika koje prate investiranje. Može se objasniti kao aranžman dve strane u kome se potencijalni gubitak jedne, u većoj ili manjoj meri, može eliminisati profitom druge strane. Da bi ostvarili zaštitu od rizika hedžeri koriste različite finansijske instrumente, od kojih su najpoznatiji opcije (options)i fjučersi (futures).

Spekulacija (speculation) predstavlja vrstu poslova na berzi gde učesnici pokušavaju da na bazi znanja, informacija, osećaja, prihvatanja rizika, a neretko i sreće ostvare veliki profit u kratkom roku. Takoñe, definiše se i kao pokušaj ostvarivanja profita kroz promene tržišnih cena. Spekulanti očekuju profit prihvatanjem rizika i na bazi procene da će cene finansijskih instrumenata imati suprotan tok kretanja od onog koji očekuju hedžeri ili drugi spekulanti.

III – Jedan od posebno značajnih poslova na berzi je i arbitraža . Reč je o poslovima koji se istovremeno obavljaju na više tržišta na kojima se trguje istim finansijskim instrumentom. Osnovni motiv za arbitražu je realizacija dobiti na bazi razlike u ceni odreñenog finansijskog instrumenta na različitim tržištima i ostvariva je, naravno samo ukoliko ta razlika postoji. Meñutim, u uslovima globalizacije savremenih finansijskih tržišta i razvoja telekomunikacionih i informacionih sistema, mogućnosti za obavljanje arbitraže na vodećim svetskim tržištima su prilično smanjene, gotovo eliminisane.

IV – Na berzi postoji veliki broj poslova koji nisu direktno vezani za trgovinu, ali bez kojih bi ona bila nemoguća.Neki od najznačajnijih su:

- poslovi vezani za voñenje računa svih učesnika na berzi – klirinški i depo poslovi. To je vrlo odgovorna aktivnost i uključuje poslove prijema i obrade naloga, knjigovodstvenog evidentiranja, davanja izveštaja, itd.

- Poslovi investicionog bankarstva koji su vezani za primarnu emisiju (initial offer) pojedinih finansijskih instrumenata. Ovi poslovi uključuju niz aktivnosti oko emisije, garantovanja, distribucije, marketinga, itd.

- Lepeza različitih poslova koji prethode ili slede trgovanju. U ovu grupu spadaju: registracija, stavljanje na listing, provera, informisanje, itd.

Slika – Hedžer ili

spekulant?


189

3.5. Značaj i koristi od berzi

“Bez sumnje,organizovane berze su najsigurnija, najdemokratičnija i najefikasnija poznata vrsta tržišta. One predstavljaju najvišu fazu u razvoju tržišta”117

Edward Meeker

Upravo takva, visokoorganizovana i razvijena berza zemlji može doneti niz značajnih prednosti. To je posebno značajno za Srbiju i Crnu Goru koje se nalaze u procesu tranzicije i na putu što bržeg integrisanja u svetske tokove i priključenje Evropskoj uniji.

Te prednosti su:118

1) Berza obezbeñuje neophodne uslove za organizovano susretanje ponude i tražnje na efikasan i efektivan način, čime dolazi do značajnog smanjenja transakcionih troškova.

2) Privredi, državi, njenim organima, kao i svim drugim subjektima se pruža mogućnost da kroz izdavanje kvalitetnih finansijskih instrumenata doñu do neophodnih sredstava i kapitala za finansiranje svojih potreba.

3) Berza povećava sigurnost u poslovanju svim subjektima, pošto učesnici na berzi unapred moraju da prihvate odreñena pravila, propise i uzanse. Na organizovanim tržištima ne može da se pojavi bilo ko, već samo subjekti koji imaju visok nivo poslovne svesti, morala i discipline. Za prekršioce pravila predviñene su oštre kazne, pa čak i udaljavanje sa berze.

4) Postojanje berze omogućava likvidnost finansijskih instrumenata. Ponekad se čak govori o tome da berze poseduju superiorniju likvidnost od drugih oblika tržišta.

5) Berza obezbeñuje mehanizam stalnog obavljanja finansijskih transakcija, što vodi ka povećavanju njihovog broja i obima. Na taj način se stvaraju uslovi da, kroz delovanje efekata ekonomije obima, doñe do smanjenja transakcionih troškova, od čega mogu da imaju koristi svi učesnici, naročito privredni subjekti, koji na taj način dolaze do sredstava po nižim troškovima kapitala.

6) Berza donosi značajne koristi stanovništvu jer omogućava postojanje više alternativa za unosno ulaganje štednje.

7) Berza predstavlja najrealniji mehanizam za odreñivanje cena. Cene formirane na njima u značajnoj meri mogu uticati na poboljšanje efikasnosti u raspodeli ukupnih sredstava u jednoj privredi.

117 J. Edward Meeker “The Work of the Stock Exchange”, The Ronald Press Company, New Zork, 1922., str. 36 118 Erić, D., str. 80


190

8) Berza je svojevrstan barometar privrednih kretanja u jednoj zemlji.

9) Postojanje berze olakšava donošenje investicionih odluka i ohrabruje nove emisije hartija od vrednosti, čime se širi krug učesnika.

10) Berza je svojevrstan test efikasnosti poslovanja privrednih subjekata. Ukoliko cene hartija od vrednosti jedne firme padaju to je signal menadžerske neefikasnosti.

11) Aktivnosti na berzi doprinose većoj javnosti poslovanja. To za posledicu ima povećanje ukupne odgovornosti i efikasnosti poslovanja.

12) Berza doprinosi povezivanju jedne zemlje sa svetom, uključivanju u meñunarodne tokove i izjednačavanju cena u zemlji i inostranstvu. Takoñe, može delovati pozitivno na privlačenje stranog kapitala.

13) Edukativna uloga – vršenje edukacije u najmanje dva pravca – stručnjaka koji će se baviti berzanskim poslovima i celokupnog stanovništva.

14) Konačno, berza je slobodno i otvoreno tržište. Na njoj ne može da dominira ni jedan pojedinac ili grupa. Ukoliko do toga doñe, onda to nije prava berza koja je pod direktnim uticajima ponude i tražnje.

3.6. Metodi trgovanja na Beogradskoj berzi

Trgovina na Berzi odvija se na berzanskim sastancima u okviru berzanskog i vanberzanskog tržišta.

Hartije od vrednosti kojima se trguje na Berzi su akcije i dužničke hartije od vrednosti.

Berzanska trgovina akcijama, obveznicama i ostalim dužničkim hartijama od vrednosti odvija se u informacionom sistemu Berze - elektronskoj platformi za trgovanje BELEX. Naloge za trgovanje članovi Berze ispostavljaju elektronskim putem u BELEX sa svojih radnih stanica instaliranih u boksovima u sali za trgovanje Berze, odnosno sedištu ili poslovnoj jedinici člana Berze - daljinsko trgovanje. Nalozi za trgovanje se uparuju po kriterijumu cene i vremena unosa u informacioni sistem Berze. Na osnovu uparenih naloga za trgovanje zaključuju se transakcije o čemu se izrañuju zaključnice koje se elektronskim putem dostavljaju Centralnom registru i članovima Berze koji su zaključili transakcije.

U primarnom trgovanju hartijama od vrednosti (javna ponuda hartija od vrednosti u postupku izdavanja) na berzanskim sastancima primenjuju se tri metoda trgovanja :

• metod proporcionalne prodaje • metod kontinuirane prodaje • metod višestruke cene.

Sekundarno trgovanje hartijama od vrednosti, na berzanskim sastancima, organizuje se sledećim metodama trgovanja, u zavisnosti da li je hartija listirana na listingu A ili B, ili je uključena na vanberzansko trzište:


191

• metodom preovlañujuće cene (Single Price Auction), sa jednom ili više aukcija dnevno. Na osnovu naloga za trgovanje koje članovi Berze dostave u vremenskom periodu predviñenom za prijem naloga za trgovanje utvrñuje se preovlañujuća cena. Preovlañujuća cena je cena po kojoj se ostvaruje najveći obim prometa akcija, meren količinom - brojem akcija.

• metodom kontinuiranog trgovanja (Continous Trading Method) Odvija se u tri faze: o faza predotvaranja; o faza otvaranja; o faza kontinuiranog trgovanja.

• metodom minimalna cena - minimalna količina - primenjuje se samo u sekundarnom trgovanju akcijama na slobodnom berzanskom tržištu na zahtev Akcijskog fonda, ukoliko je prijavljena ponuda akcija objedinjena po ceni i iznosi najmanje 10%, a najviše 15% od ukupnog broja emitovanih akcija. Ovaj metod je licitacionog karaktera i podrazumeva kupovinu celokupnog ponuñenog paketa, licitacijom od početne cene na više.

Listing

Da bi se na Berzi, na zvaničnom berzanskom sastanku, ili u okviru regulisane vanberzanske trgovine trgovalo hartijama od vrednosti, one moraju biti primljene na listing, odnosno Listu.

O prijemu dugoročnih hartija od vrednosti na listing odlučuje Komisija za kotaciju efekata. Komisija za kotaciju efekata ne ocenjuje bonitet hartija čiji se listing traži. Za tačnost infomacija koje su sadržane u zahtevu za listing i pratećim dokumentima, odgovara podnosilac zahteva.

Pozitivnim rešenjem podnosilac zahteva se obaveštava da se trgovina akcijama, odnosno dugoročnim hartijama od vrednosti, može obavljati na Berzi u okviru „listinga A” ili „listinga B”, na berzanskom sastanku ili u okviru regulisane vanberzanske trgovine.

Berza vodi registar hartija od vrednosti koje su na listingu „A” i „B” i registar emitenata hartija od vrednosti koje se nalaze na ovim listinzima.

Akcije koje nastanu tokom procesa privatizacije, a ne zadovoljavaju kriterijume za listiranje, naći će se u posebnom delu trgovanja – vanberzanskom trgovanju.

Na listi A Beogradske berze nalaze se obveznice stare devizne štednje, kao i akcije tri kompanije (Energoprojekt holding, Soja protein i Tigar Pirot).

O prijemu kratkoročnih hartija od vrednosti odlučuje Komisija za kratkoro čne hartije od vrednosti. Kratkoročnim hartijama od vrednosti trguje se na Berzi od 1991. godine. Kratkoročne dužničke hartije od vrednosti emituju preduzeća (komercijalne zapise) i banke (blagajničke zapise i certifikate o depozitu). Narodna banka Srbije emituje blagajničke zapise NBS.


192

Za kratkoročne hartije od vrednosti formirane su posebne lista A i lista B.

Kratkoročnim hartijama od vrednosti, koje ne zadovoljavaju kriterijume za prijem na liste, trguje se u okviru slobodnog vanberzanskog trgovanja.

Berzanska trgovina obuhvata:

a) sve ugovore o prodaji tržišnog materijala koji se nalaze na „listingu A” Berze, zaključene na berzanskom sastanku za berzanskim pultom,

b) sve ugovore o prodaji tržišnog materijala koji se nalazi na „listingu B” Berze, zaključene na berzanskom sastanku za berzanskim pultom.

Regulisana vanberzanska trgovina obuhvata sve ugovore o prodaji tržišnog

materijala koji se nalazi na „listingu A” i „listingu B” Berze, zaključene na Berzi van berzanskog pulta.

Kliring i saldiranje

• Osnovna funkcija je nadzor i kontrola nad realizacijom ugovora.

• Kliring na scenu stupa tek posle završenog berzanskog dana i „raščišćava” odnose izmeñu brokera koji trguju.

• Vrši “prebijanje” izmedju brokera. Brokeri A,B,C

Broker A prodaje akcije brokeru B, broker B ih istog dana prodaje brokeru C. Kliring ubrzava taj posao tako što prebacuje vlasništvo nad akcijama direktno sa brokera A na brokera C.

• Garantuje izvršenje svake transakcije svojim novcem

• Ima pravo da zabrani klijentu izlazak na berzu ukoliko ne ispunjava obaveze preuzete po osnovu različitih ugovora

Nalozi za trgovanje

Članovi Berze dužni su da primaju i u svemu postupaju po nalozima za trgovanje klijenata u skladu sa Zakonom, podzakonskim aktima, aktima Člana Berze, Pravilima poslovanja Beogradske berze i drugim aktima Berze. U slučaju kada klijent ispostavlja nalog za trgovanje telefonom, Član Berze je dužan da obezbedi tonski zapis prijema naloga za trgovanje, korišćenjem ureñaja čije tehničke karakteristike snimanja tonskog zapisa telefonom ispostavljenog naloga za trgovanje obezbeñuju tačnost i pouzdanost pri prijemu naloga, a što naročito uključuje:


193

1. utvrñivanje tačnog vremena prijema naloga (datum, sat i minut); 2. tačnost informacije o broju telefona sa koga je nalog dat; 3. tačnu identifikaciju klijenta koji je ispostavio nalog.

Snimak naloga, Član Berze je dužan da čuva u elektronskom formatu na odgovarajućem mediju koji omogućava jasnu i prezicnu reprodukciju istog, najmanje do isteka zakonskih rokova zastarelosti za pokretanje i voñenje postupaka pred sudom, odnosno drugim nadležnim organima.

Naloge, član Berze ispostavlja u svoje ime a za račun klijenta, odnosno u ime i za račun klijenta (brokerski poslovi) ili u svoje ime i za svoj račun (dilerski poslovi).

Nalog za trgovanje koji član Berze ispostavlja na Berzi u svoje ime, a za račun klijenta, može biti ispostavljen isključivo na osnovu naloga klijenta. Nalog za trgovanje član Berze dužan je da ispostavi Berzi odmah, po proveri pokrivenosti naloga klijenta. Ukoliko je berzanski sastanak za hartiju od vrednosti u toku u trenutku prijema naloga, odnosno na prvom narednom berzanskom sastanku, osim ukoliko klijent u nalogu za trgovanje ne odredi drugačije.

Nalozi za trgovanje koje član Berze ispostavlja na Berzi moraju biti pokriveni, a u skladu sa uslovima cene i količine iz svakog pojedinačnog naloga, bez obzira da li se radi o nalozima kupovine ili nalozima prodaje.

Član Berze dužan je da pre ispostavljanja naloga za trgovanje Berzi proveri njegovu pokrivenost što podrazumeva: 1) pokrivenost naloga kupovine – novčana sredstva uplaćena na namenskom računu za kupovinu hartija od vrednosti do trenutka ispostavljanja naloga kupovine u Belex, a najkasnije do dana saldiranja transakcije utvrñenog aktima Centralnog registra, kojima je moguće izvršiti obaveze iz naloga kupovine u celosti i kojima nije moguće raspolagati u druge svrhe, osim u svrhe obaveza preuzetih po predmetnom nalogu kupovine, o čemu se u potpunosti stara i odgovara član Berze koji ispostavlja nalog kupovine u skladu sa Pravilima poslovanja Beogradske berze i aktima Centralnog registra 2) pokrivenost naloga prodaje – provereno vlasništvo i raspoloživost za prodaju hartije od vrednosti na računu koji se vodi kod Centralnog registra do trenutka ispostavljanja naloga prodaje u Belex, a najkasnije do dana saldiranja transakcije utvrñenog aktima Centralnog registra, kojima je moguće izvršiti obaveze iz naloga u celosti, i kojima nije moguće raspolagati u druge svrhe, osim u svrhe obaveza preuzetih po predmetnom nalogu prodaje, o čemu se u potpunosti stara i odgovara član Berze koji ispostavlja nalog prodaje u skladu sa Pravilima poslovanja Beogradske berze i aktima Centralnog registra. Elementi naloga za trgovanje su: a) oznaka hartije od vrednosti (ime ili simbol), b) oznaka vrste transakcije (kupi ili prodaj), c) oznaka vrste naloga po ceni, d) količina hartija od vrednosti, e) oznaka vremenskog trajanja naloga, f) datum i vreme ispostavljanja naloga, g) jedinstvena identifikacija člana Berze (nalogodavca), h) oznaka broja naloga iz knjige naloga člana Berze (nalogodavca),


194

i) identifikacija klijenta iz naloga za trgovanje, na način utvrñen usaglašenim procedurama izmeñu Berze i Centralnog registra, j) oznaka visine provizije, k) oznaka metoda trgovanja - za naloge koji se ispostavljaju neposredno na berzanski pult, l) oznaka tržišta (berzansko ili vanberzansko) - za naloge koji se ispostavljaju neposredno na berzanski pult, m) drugi elementi utvrñeni odlukom Upravnog odbora Berze U trgovanju hartijama od vrednosti, članovi Berze mogu ispostavljati sledeće vrste naloga: a) po veličini: - pojedinačni nalog klijenta, - zbirni nalog (skup naloga jednakih po vrsti transakcije, po vrsti cene i ceni , vremenu trajanja i uslovima količine); b) po vrsti transakcije: - kupiti, - prodati; c) po vremenu trajanja: - dnevni, - do odreñenog dana, u roku trajanja najduže 90 dana, - do opoziva - rok trajanja 90 dana; d) po ceni: - limit nalog, - tržišni nalog, koji po vremenu trajanja može da bude samo - dnevni; e) nalog za povlačenje; f) posebni: - sve ili ništa, - nalog za promenu naloga, - nalog sa skrivenom ukupnom količinom, - nalog za minimalno izvršenje, - sve ili ništa trenutno, - stop nalog, - na otvaranju, - na zatvaranju.


195

U nalogu za trgovanje: 1) cene akcija izražavaju se u dinarima u celom broju, osim ukoliko nije drugačije utvrñeno rešenjem Komisije za listing, odnosno odlukom Direktora Berze; 2) cene dužničkih hartija od vrednosti izražavaju se u procentu njihove nominalne vrednosti, izraženom sa dva decimalna mesta, ili u apsolutnom, odnosno indeksiranom apsolutnom iznosu. U skladu sa uslovima cene iz naloga za trgovanje, ukoliko je za trgovanje hartijama od vrednosti utvrñena zona fluktuacije, svim ispostavljenim nalozima za trgovanje u Belex-u se dodeljuje status. Limit nalozi mogu biti u jednom od sledećih statusa: a) aktivni – limit nalozi koji sadrže cenu u okviru utvrñene zone fluktuacije, ili b) neaktivni– limit nalozi koji sadrže cenu van okvira utvrñene zone fluktuacije. Tržišni nalozi mogu biti samo i isključivo u aktivnom statusu. U zavisnosti od dodeljenog statusa, nalozi za trgovanje upisuju se u elektronsku knjigu naloga sa statusom aktivnih, odnosno neaktivnih naloga. Samo aktivni nalozi učestvuju u trgovanju na berzanskom sastanku. Tabela: Učesnici na tržištu sa najvećim udelom u trgovanju akcijama /Shares u 2007. godini

berzanski posrednik/ Belgrade Stock Exchange Member

vrednost prometa/ Traded Value

broj transakcija/ No.Tr.

M&V Investments a.d. Novi Sad 9,15% 5,08% Sinteza Invest Group a.d. Beograd 7,74% 6,05% Hypo Alpe-Adria-Securities a.d. Beograd 7,03% 5,92% Delta broker a.d. Beograd 5,53% 2,77% KBC Securities a.d. Beograd 5,49% 4,49% Dil broker a.d. Beograd 4,66% 1,35% Raiffeisenbank a.d. Beograd 4,51% 2,97% Prospera securities a.d. Beograd 3,70% 2,60% Fima International a.d. Beograd 3,29% 2,18% UniCredit Bank Srbija a.d. Beograd 3,18% 0,96% Vojvoñanska banka a.d. Novi Sad 3,10% 0,95% Ac - broker a.d. Beograd 3,02% 3,46%

Izvor: http://www.belex.co.yu/srp/trzisne_informacije/sumarno/god/2007


202

4. Berzanski indeksi

Berzanski indeks se može definisati kao sveobuhvatna statistička kompilacija cena akcija koje su njima reprezentovane119, odnosno kao metoda merenja ili praćenja cenovnog kretanja odreñene grupe hartija od vrednosti.120

Na berzanskim tržištima širom sveta danas postoji veliki broj pokazatelja cena. Oni se meñusobno mogu razlikovati po metodologiji izračunavanja i obuhvatnosti, ali istovremeno svi imaju zajednički cilj postojanja. berzanski indeksi bi trebalo da daju odgovor na fundamentalno pitanje „kako se kreće finansijsko tržište? “

Svaka svetska berza uglavnom ima barem jedan pokazatelj kojim se meri dnevna, kao i dugoročna aktivnost na tržištu. Ustanovljeni pokazatelji predstavljaju uzorkovano trgovanje akcijama na datim berzama. Indeksi služe za merenje i uporeñivanje opštih performansi tržišta, mada ima i primera kada nisu postavljeni toliko široko. Indeksi mogu biti sastavljeni na taj način da predstavljaju samo pojedinačne segmente tržišta. Na primer, u sastav indeksa mogu se uključiti samo preduzeća koja pripadaju odreñenoj privrednoj grani, to jest sektoru (npr. grañevinske firme jedne države). Takoñe, oni mogu pripadati različitim nišama po pitanju veličine kompanija na koje se odnose (mogu biti orijentisani striktno na velike kompanije ili samo na mala i srednja preduzeća).

Za finansijske analitičare od velike važnosti da budu upoznati sa karakteristikama tržišnih pokazatelja, kako bi se poreñenja njihovih vrednosti i kretanja vršila na ispravnim osnovama. Dosadašnja proučavanja finansijskih tržišta pokazala su da svi indeksi na jednom tržištu uglavnom imaju istu tendenciju kretanja. Šta više, na razvijenijim tržištima postoje i utvrñene vrednosti faktora korelacije izmeñu odreñenih indeksa, koji imaju dosta visoke vrednosti121. Uprkos tome, berzanski indeksi ne moraju nužno da se kreću identično, a ova odstupanja u kretanju rezultat su različite metodologije kreiranja i izračunavanja indeksa. Na različitosti kretanja može uticati veliki broj faktora. Osnovna tri faktora prilikom konstrukcije indeksa su:

� broj akcija koje ulaze u indeksnu korpu, � učešće dodeljeno uključenim akcijama i � metod putem kojeg se računa prosek.

Berzanski indeksi predstavljaju jedan od najznačajnijih pokazatelja razvoja tržišta,

ali i privrede u celini122. Oni ne odreñuju kako će se cene menjati u budućnosti, već pokazuju kako su se cene akcija menjale u prošlosti. Ipak, uprkos tom značajnom ograničenju za sve potencijalne investitore oni predstavljaju osnovu u analizi berzanskog poslovanja i donošenju odluka o kupovini i prodaji hartija od vrednosti. Osim toga, berzanski indeksi su postali pokazatelji opšteg privrednog kretanja jedne zemlje.

119 Prema: http://www.stockhythms.com/stock-market-index.htm 120 Prema: http://daytrading.about.com/cs/educationtraining/a/market_indices.htm 121 Fabozzi, Frank J. /Franco Modigliani/Franc J Jones/,Capital Markets-Institutions and Instruments, Prentice Hall, New Jersey 122 Prema: http://www.ekonomist.co.yu/magazin/


203

4.1. Uloga indeksa

U savremenom finansijskom poslovanju indeksi predstavljaju osnovno oruñe za

investitore i investicije. Bez indeksa, oni ne bi bili u mogućnosti da procene u kom pravcu se kreću akcije odreñenih tržišnih sektora ili celokupnih tržišta.

Indeksi obezbeñuju123:

� merenje tržišnih kretanja, � predstavljaju ekonomski barometar za akcije i obveznice, � ključni su pokazatelj za upravljanje fondovima, � koriste se kao reper za merenje, upravljanje i alokaciju rizika i � značajan su pokazatelj za istraživanja i poreñenja kretanja u finansijskoj i u realnoj sferi.

Merenjem tržišnih kretanja definiše se trenutno stanje na odreñenom tržištu, odnosno odreñuje se da li je ono u fazi ekspanzije (bull) ili kontrakcije (bear). Uvoñenje ove kategorije od velike je pomoći svim tržišnim učesnicima, posebno investitorima, jer ukazuje na opšta kretanja tržišta. Tako investitor koji poseduje više hartija od vrednosti u svom portfoliju (ili kreira portfolio približan tržišnom), može brzo dobiti informaciju kako će tržišna kretanja uticati na vrednost njegovog portfolia. Komparacijom rasta ili pada vrednosti indeksa on direktno može da proceni vrednost svog portfolia umesto da pojedinačno izračuna vrednost svake akcije koja se u njemu nalazi. Korišćenjem istorijskih vrednosti berzanskih indeksa i drugih ekonomksih pokazatelja, finansijski analitičati su u mogućnosti da prave prognoze kretanja celokupnog tržišta ili pojedinih tržišnih segmenata. Celokupna tehnička analiza ima osnovu u repeticiji kretanja tržišnih pokazatelja. Analitičari koji su orijentisani na tehničku analizu tvrde da se buduća kretanja indeksa, a samim tim i tržišna kretanja mogu predvideti na osnovu šablonskog kretanja tržišnih pokazatelja. Osim funkcije pokazatelja na razvijenijim tržištima berzanski indeksi imaju još jednu ulogu. Oni služe kao osnova za trgovanje izvedenim hartijama od vrednosti – derivatima. Na tržištima derivata najčešća je trgovina indeksnim opcijama i indeksnim fjučersima. Prvi pokazatelj cenovnih promena akcija, konstruisan je pre više od sto godina. To je Dow Jones average, koji je obuhvatio jedanest odabranih železničkih kompanija, a predstavljao je prosek cena njihovih akcija. Od tada su razvijeni brojni oblici merenja cenovnih promena akcija koji se mogu podeliti u dve osnovne grupe:

� proseci cena akcija i � indeksi cena akcija.

123 ðurić,Dragana M, „Iako korisni, indeksi nisu svemoćni III meñunarodna konferencija Beogradske berze, zbornik izlaganja“, Beograd, 2004, str. 60.


204

Budući da će ovaj rad biti posvećen razmatranju karakteristika berzanskih pokazatelja u narednom poglavlju će biti detaljno predstavljena njihova osnovna obeležja a potom izdvojene prednosti i mane pojedinih indeksa. 4.2. Proseci cena akcija Proseci predstavljaju aritmetičku sredinu ograničenog uzorka cena akcija kojima se trguje na berzi ili na vanberzanskom tržištu. U sastav indeksne korpe124 uključuje se po jedna akcija kompanije sa liste, a ponder125 je definisan njenom cenom. To znači da akcija koja ima višu cenu na tržištu ima i veći relativni uticaj na veličinu proseka bez obzira na veličinu tržišne kapitalizacije (odnosno veličine kompanije), ili na obim prodatih akcija. Indeksi su kompleksniji pokazatelji od proseka i koriste ponderisane cene akcija, ali i obima njihovog trgovanja. Izračunavaju se kao tržišna kapitalizacija u odreñenom vremenskom periodu, koja se deli odgovarajućim iznosom kapitalizacije na dan kada je indeks sastavljen. Tako dobijen iznos se množi sa utvrñenom početnom vrednosti indeksa (obično 100 ili 1000). Dakle, vrednost indeksa zavisi od dva faktora: cene akcije koja učestvuje u indeksnoj korpi i broja prodatih (emitovanih akcija). Iz tog razloga on je pouzdaniji indikator kretanja tržišta u odnosu na prosek. Još jedan način podele indeksa podrazumeva onu u kojoj se berzanski pokazatelji dele na indekse sa širokom osnovom (Broad base) i specijalizovane indekse. Kao kriterijum ove podele uzima se broj akcija koje učestvuju u indeksnoj korpi. Broad base indeksi prikazuju performanse čitavog tržišta i investitorima ukazuju na privredna kretanja. Najpoznatiji svetski pokazatelji (koji se najčešće spominju u medijima), pripadaju upravo ovoj grupi. U njihovim indeksnim korpama učestvuju akcije najvećih svetskih kompanija sa najvećih berzi. Najpoznatiji indeksi ovog tipa su Dow Jones Industrial Average (DJIA), S&P500, FTSE100, DAX i drugi. Ovi indeksi, takoñe, ne moraju biti ograničeni samo na akcije koje se kotiraju na jednoj berzi, već mogu da sadrže sve akcije jedne zemlje ili jednog regiona (kao na primer Dow Jones Wilshire 5000 Total Stock Market Index). Još jedan podjednako značajan kriterijum podele indeksa jeste po načinu ponderisanja. U cenovno ponderisanom indeksu, kao što je Dow Jones Industial Average, uzima se samo cena akcije u korpi pri izračunavanju vrednosti indeksa. Promena cene samo jedne akcije će značajno uticati na vrednost indeksa iako je promena od 1 $ manje značajna ukoliko je cena pojedinačne akcije visoka. To zapravo znači da će povećanje od 1 $ imati jedan efekat na rast vrednosti indeksa ukoliko se dogodi kod akcije početne vrednosti 10 $, kao i kod akcije vrednosti 100 $. Sa druge strane, indeks ponderisan tržišnom kapitalizacijom uzima u obzir veličinu kompanije. Kod takvih indeksa, manja promena cene velikih kompanija značajnije utiče na promenu njihove vrednosti. Postoje jednako ponderisani indeksi, kod kojih je izjednačeno učešće svih hartija u indeksnom portfoliju (indeksnoj korpi). Samim tim svaka promena cene akcije na tržištu ima jednak efekat na promenu nivoa pokazatelja. Proseci cena akcije izračunavaju se sabiranjem cena akcija odabranih kompanija i deljenjem brojem, koji je u odreñenom vremenu definisan kao delilac. U portfoliju za

124 Akcija izdavalaca koje se koriste pri izračunavanju vrednosti indeksa 125 Težina, odnosno učešće jedne akcije na promene vrednosti indeksa


205

izračunavanje cene je po jedna akcija za svaku kompaniju koja se nalazi u korpi. Na taj način ponder je definisan visinom cene odreñene akcije – ukoliko je cena akcije viša i njen relativni uticaj na kretanje akcije će biti viši. Kod izračunavanja proseka cene akcija ne uzimaju se u obzir obim izdatih akcija ili tržišna vrednost kompanije (tržišna kapitalizacija). Vrednost proseka i pondera menjaju se samo u zavisnosti od kretanja cena akcija. Korpa akcija koje ulaze u izračunavanje proseka cena akcija obično broji 15 do 20 preduzeća iz više sektora, a najčešća podela po sektorima je na industrijski, transportni i uslužni. U prošlosti su se cene akcija odnosile na dnevne promene, a u savremenim uslovima se registruju za svaki minut od kako se berza otvori126. 4.3. Indeksi cena akcija Indeksi na čiju vrednost osim cene akcija utiče i tržišna vrednost nazivaju se indeksi cena akcija. Oni su tehnički prefinjeniji metodi merenja promena akcijskih cena u odnosu na proseke cena akcija. Kod njihovog izračunavanja ponderisanje se vrši tržišnom kapitalizacijom. Na taj način se veći značaj pridaje promenama cena akcija velikih kompanija (visoke tržišne kapitalizacije). Izračunavanje se vrši tako što se ukupna tržišna vrednost oabranih kompanija sa liste u sadašnjem vremenu podeli sa njihovom tržišnom vrednošću u prethodnom, baznom periodu. Ovaj količnik se na kraju množi sa početnom vrednošću indeksa, koja se arbitrarno odreñuje. Vrednost indeksa cena akcija zavisi od dva faktora:

� cene akcija i � broja prodatih ( izdatih ) akcija.

Metodologija izračunavanja Prilikom izračunavanja indeksa cena akcija, obično se uzima veći broj akcija u sastav indeksne korpe, kako bi se spečio uticaj velikih promena cena pojedinačnih akcija na vrednost indeksa. Pre nego što doñe do promena indeksne korpe, indeks predstavlja prosek svih konstituenata ponderisan njihovom tržišnom kapitalizacijom u momentu t0 (u baznom periodu). Formula glasi:

1

1

*n

s

n

s

PstK NstPsoPso

ItNsoPso

=

=

=

∑

∑

pri čemu je:

126 Dugalić, V., „Cena Akcija”, Stubovi kulture, Beograd 2001, str. 108


206

K - vrednost indeksa u baznom periodu Nst - broj izdatih akcija s u indeksnoj korpi u trenutku t Pst - cena akcije s u trenutku t Ukoliko nema kapitalnih promena kod konstituenata, Nst je jednako Nso, pa je formula:

1

1

*n

sn

s

K NstPstIt

NsoPso=

=

=∑

∑

Kako promene u kapitalu pojedinih kompanija ne bi uticale na vrednost indeksa, formula treba da glasi:

1

*n

s

K NstPstIt

Bt==∑

gde je : Bst – indeksna osnova u trenutku t. Izračunavanje indeksa ima prednost u odnosu na proseke, jer u pojedinim situacijama ne zahteva prilagoñavanje. Kod proseka cena je neophodno prilagoditi delilac ukoliko doñe do podele akcija. Meñutim, indeksi su bazirani na kapitalizaciji, koja ostaje nepromenjena nakon podele akcija, pa prilagoñavanje nije potrebno. Za promene koje se tiču dokapitalizacije, odvajanja dela kompanije ili druge korporativne promene, neophodno je vršiti usklañivanja i kod ove vrste pokazatelja. Još jedna velika prednost koja se odnosi na reprezentativnost indeksa se javlja u poslednjoj deceniji. Ponderisanje učešća akcija u indeksu se sve više orijentiše sa potpune kapitalizacije, na free-float kapitalizaciju. Free-float zapravo predstavlja onaj procenat akcija koje su potpuno slobodne za trgovanje. To znači da će ukupna kapitalizacija biti umanjena za onaj deo akcija koje se nalaze u posedu vlade ili vladinih agencija, u vidu kontrolnih paketa ili akcionara preko 5% ukupne vrednosti kompanije. To omogućava da se uticaj kretanja cena pripiše onom delu akcija kojima se stvarno i trguje.


207

4.4. Indeksi na svetskim berzama

U ovom delu rada predstaviće se najveće svetske berze i njihovi najpoznatiji indeksi. U daljem tekstu biće izložene sledeće berze: New York Stock Exchange kao najreprezentativnija berza u Americi, London Stock Exchange kao najbitnija berza u Evropi i Tokyo Stock Exchange kao najveća berza u Aziji. Zbog prevelikog broja indexa na ovim berzama (npr. na Londonskoj berzi postoji više od 60.000 različitih tržišnih pokazatelja), reći ćemo nešto više o njihovim najpoznatijim indeksima kao što su Dow Jones i Standard & Poor's indeks na NYSE, FTSE indeksi na LSE i TOPIX i Nikkei225 na TSE.


208

4.4.1. NYSE – New York Stock Exchange

Sa dnevnim prometom od 1.46 milijardi akcija, NYSE je vodeća berza u svetu. Berza trguje akcijama oko 2.800 kompanija uključujući takozvane „blue chip” kompanije (kompanije koje su dugo na berzi i imaju veliku kapitalizaciju tržišta) kao i nove brzo rastuće kompanije. Svaka kompanija na berzi mora da ispuni visoke zahteve obzirom da NYSE teži da održi reputaciju trgovanja jakim, visoko kvalitetnim hartijama od vrednosti.

Glavni igrači na parketu NYSE su specijalisti i brokeri koji učestvuju u stalnoj licitaciji koja je deo trgovine berze. Brokeri angažuju investicione firme i oni trguju ili u ime klijenta kompanije ili u svoje ime. Broker se kreće po parketu i donosi naloge za kupovinu i prodaju specijalisti. Svaki specijalista stoji na odreñenom mestu na parketu i trguje sa jednom ili nekoliko odreñenih akcija u zavisnosti od učestalosti trgovine njima. Posao specijaliste je da prihvati naloge za kupovinu i prodaju od brokera i da vodi samu licitaciju. Specijalista takoñe treba da obezbedi postojanje tržišta za njegove specifične akcije u svakom trenutku, što znači da će on s vreme na vreme uložiti sopstveni kapital ne bi li održao tržište aktivnim a akcije likvidnim. Specijalisti i brokeri sarañuju da bi stvorili efikasni sistem koji će pružiti inestitorima konkurentne cene bazirane na ponudi i tražnji.

Istorija NYSE

NYSE je osnovana 1792. godine nakon „Buttonwood“ sporazuma, po kom su se nekoliko brokera dogovorili da trguju hartijama od vrednosti za naknadu. U to vreme u New York-u postojalo je samo 5 vrsta hartija od vrednosti kojima se trgovalo od kojih su 3 bile vladine obveznice stvorene da bi se njima finansirao revolucionarni rat. Druge 2 su bile akcije banaka, pri čemu je „Bank of America“ bila prva koja je emitovala akcije na berzi. Berza je počela da raste početkom 1800-te godine, a 1817. je donešen ustav sa pravilima i odredbama o berzanskoj trgovini. Ova organizacija je formalno nazvana „New York Stock & Exchange Board“ i iznajmljen je poslovni prostor na Wall Street-u. Ime je promenjeno 1863. godine u „New York Stock Exchange“.

NYSE se 1865. godine preselila na stalnu lokaciju na Broad Street-u. Ideja o specijalisti roñena je1872. godine, s obzirom da je NYSE primenjivala kontinualni sistem trgovine. NYSE se brzo razvijala 1800-tih godina i imala dnevni promet od milion akcija već od 1886. godine. Dnevni list "Wall Street Journal"1896. godine počeo je da objavljuje Dow Jones Industrial Average sa početnom vrednošću od 40.74. Dow se u početku sastojao od 12 akcija i postao je glavni pokazatelj prometa NYSE. Period velike ekspanzije berze dolazi 1920-tih gde je Dow porastao od 60 na čak 381,17 1929. godine. Sve se promenilo krahom berze 27. oktobra 1929. godine kada je Dow pao na 145 do novembra. Dow se nije u potpunosti oporavio čak 25 godina neuspevajući da prevaziñe svoj vrhunac pre kraha do 1954. Nakon još jednog značajnog pada 1987. godine, NYSE je primenila pravilo prekidanja opticaja akcija da bi se izbagli krahovi berze. Ako berza opadne za 10, 20 ili 30 posto u bilo kom trenutku, trgovina se obustavlja na sat ili dva ili do kraja dana u zavisnosti od situacije. Uprkos nekoliko većih padova berze tokom godina, 2000. Dow je doživeo svoj vrhunac na 11,722.98.

NYSE je 2005. godine objavila svoj plan da postane javna kompanija spajajući se sa elektronskom berzom "Archipelago". Ova nova berza će postati hibrid koristeći oba parketa i elektronsko trgovanje. Ovo se smatra krucijalnim potezom s obzirom da je većina berzi širom


209

sveta sada elektronska, a ovo će pomoći NYSE da se takmiči i ostane jedna od vrhunskih berzi na svetu.

Dow Jones proseci i Standard & Poor's composite

Čarls Dau i Edvard Džons su 1884. godine objavili prvi Dow Jones prosek. Taj prosek imao je samo 11 akcija, a u listi akcija su se nalazile isključivo železničke kompanije. Ovo ne treba da nas iznenadi s obzirom na to da su železničke kompanije u to vreme dominirale američkom privredom. Osim što su najstariji pokazatelji, u kombinaciji sa Dow teorijom postavili su osnove tehničke analize cena akcija kojom se i danas koristi veliki broj analitičara. Uprkos nedostacima koje imaju, ovi proseci su zadržali svoju ulogu vernih pokazatelja tržišnih kretanja u Americi više od jednog veka.

Dow Jones Industrial Average (DJIA) Dow Jones industrijski prosek uveden je 1896. godine i obuhvatao je 12 akcija. Broj

kompanija je 1916. godine povećan na 20, a 1928. na 30 kompanija. Do 1928. godine korišćen je metod multiplikatora za prilagoñavanje akcija. Od tada je usvojen metod deljenja, koji se koristi i danas.

Ovaj prosek predstavlja 30 akcija velikih kompanija (blue chip) kojima se trguje u SAD. Smatra se da je pokazatelj dovoljno reprezentativan da pojedinac koji ga posmatra može da stekne utisak o kretanju američkog tržišta.

U početku DJIA je izračunavan kao prost prosek akcija koje su se nalazile u indeksnoj korpi. Dakle, ukoliko bi bilo 30 akcija u indeksnoj korpi, vrednost bi se dobila prostim sabiranjem cena svih akcija i njihovim deljenjem sa 30. Procentualna promena vrednosti DJIA bila bi jednaka prosečnoj promeni cene 30 akcija. Danas se DJIA izračunava tako što se prosečna cena 30 akcija deli sa odreñenim brojem, koji se naziva delilac. Delilac se koriguje u zavisnosti od potrebe za prilagoñavanjem usled spajanja kompanija ili podele akcija. U suprotnom, vrednost indeksa bi pala svaki put kada doñe do podele akcija.


210

Dow Jones Industrial average u proteklih 6 meseci

Svakog sata u toku berzanskog sastanka izračunavaju se tri indeksa: za industriju, transport i komunalne usluge, koji, zajedno uzeti, daju globalni indeks. Najveću pažnju privlači indeks industrijskih akcija. Iako ga ne čine akcije više od 30 preduzeća, on verno odražava tendenciju cele berze. Pored Dow Jones industrijskog indeksa postoje i: - Dow Jones Transportation Average (Dow Jones indeks transportnih korporacija) koji prati promene cena akcija dvadeset korporacija iz oblasti transporta, - Dow Jones Utility Average (Dow Jones indeks uslužnih delatnosti) koji prati promene cena akcija petnaest korporacija iz oblasti energetike i - Dow Jones 65 Composite (Dow Jones 65 kombinovani indeks) koji prati promene cena 65 korporacija iz prethodnih grupa indeksa.

Godine 1993. ustanovljen je Dow Jones World Stock Index (Dow Jones svetski indeks akcija) koji investitorima pruža mogućnost sagledavanja ponašanja svog portfelja u kojem drže inostrane hartije od vrednosti. Ovaj indeks odnosi se na rezultate kretanja cena akcija pojedinih regiona i zemalja i to: Amerika (Kanada, Meksiko i USA); Evropa (Austrija, Belgija, Danska, Finska, Francuska, Nemačka, Irska, Italija, Holandija, Norveška, Španija, Švedska, Švajcarska, Velika Britanija); Azija i Pacifik (Australija, Hong Kong. Indonezija, Japan, Malezija, Novi Zeland, Singapur i Tajland).


211

Pored prethodnih, postoje i drugi sistemi indeksa. Jedan od njih je NYSE Composite Index - Kombinovani indeks Njujorške berze (New York Stock Exchange), gde su iskazani podaci o kretanju cena akcija kojima se trguje na Njujorškoj berzi.

- NASDAQ Composite Index (Kombinovani NASDAQ indeks) odražava kretanje cena akcija kojima se trguje na NASDAQ tržištu (Tržište Nacionalne asocijacije dilera).

- AMEX Market Value Index odražava kretanje cena akcija na Američkoj berzi (American Stock Exchange).

Standard & Poor's 500 composite index (S&P500) Indeks koji se smatra najboljim pokazateljem tržišnih kretanja u SAD je S&P500. Prvi

put je objavljen 4. marta 1957. godine. Cilj je bio da se pronañe bolji način merenja performansi američkog berzanskog tržišta. Kompanija Standard & Poor's je još 1923. godine uvela novu metodologiju izračunavanja baziranu na tržišnoj kapitalizaciji. On je omogućio tržišnim učesnicima da sopstveni portfolio direktno uporeñuju sa vrednošću tržišnog portfolija.

Preteča ovog indeksa bio je Standard & Poor's broad market indicator. On se sastojao od 233 akcije podeljene u 26 indeksa industrijskih sektora. I opšti pokazatelj i indeksi sektora su izračunavani samo jednom nedeljno. Ubrzo se ustanovilo da je potrebno računanje indeksa najmanje jednom dnevnom pa se pristupilo izradi užeg indeksa od 90 akcija. Paralelno sa indeksom od 90 akcija nastavljeno je izračunavanje originalnog kompozitnog pokazatelja. Njemu su stalno dodavane nove akcije u obračun tako da je 1941. godine ovaj indeks sadržao 416 kompanija iz 72 industrijska sektora. Indeksna korpa je 1957. godine dostigla 500 kompanija na listi.

Novi pokazatelj se sastojao od 425 industrijskih, 60 kompanija iz sektora usluga i 15 železničkih kompanija. Svim akcijama iz indeksa se trgovalo na Njujorškoj berzi i one su obuhvatale ukupno 90% vrednosti svih akcija berze 1957. godine. Za bazni period uzete su vrednosti od 1941. do 1943. godine, a tržišna vrednost iz baznog perioda imala je indeks 10. Bazni period za izračunavanje je ostao isti do danas, ali je sastav pretrpeo odreñene promene. Razvoj tržišta kapitala rezultirao je uključivanjem većeg broja finansijskih kompanija 1976. godine. To je dovelo i do uključivanja akcija sa drugih berzi kao i OTC tržišta u indeks, pošto se akcijama mnogih banaka i osiguravajućih društva trgovalo van Njujorške berze. Poslednja promena izvršena 2005. podrazumeva postepeno prelaženje obračuna indeksa ponderisanjem ukupne tržišne kapitalizacije, na ponderisanje onog broja akcija koje su slobodne za trgovanje na berzi (ponderisanje free float tržišnom kapitalizacijom).


212

S&P500 u proteklih 6 meseci


213

4.4.2. LSE – London Stock Exchange

LSE je najbitnija berza u Evropi i jedna od najvećih na svetu. Ona obuhvata preko 3000 kompanija od kojih 350 dolazi iz 50 različitih zemalja time čineći LSE najinternacionalnijom od svih.

LSE se sastoji od dve različite berze: Glavnog tržišta i Alternativnog investicionog tržišta. Glavno tržište je isključivo za ugledne kompanije sa velikim učinkom, i uslovi za listing su visoki. Oko 1800 kompanija sa listinga londonske berze trguje na glavnom tržištu, čija ukupna kapitalizacija tržišta premašuje 3.500 milijadri. S druge strane alternativno investiciono tržište obuhvata kompanije sa manjom kapitalizacijom ili nove preduzetničke kompanije sa velikim razvojnim potencijalom. Na ovoj berzi je listirano preko 1060 kompanija, sa ukupnom kapitalizacijom od 37 milijardi.

LSE je u potpunosti elektronska ali se različitim akcijama trguje preko različitih sistema. Visoko likvidnim akcijama se trguje preko SETS elektronskog sistema na osnovu naloga. Ovo znači da se nalog automatski prosleñuje kada se ponuda i tražnja izjednače. Za hartije od vrednosti kojima se trguje manje redovno londonska berza primenjuje SETSqx sistem, gde market mejkeri održavaju likvidnost akcija. Ovi market mejkeri su odgovorni da drže akcije odreñene kompanije i odreñuju cene ponude i tražnje kako bi obezbedili postojanje tržišta za svoje akcije.

Istorijat LSE Sa istorijom koja počinje krajem 1600-tih godina londonska berza je jedna od

najstarijih na svetu. Njena istorija počinje 1698. godine kada je čovek po imenu John Castaing počeo da objavljuje liste cena akcija pod imenom “The Course of the Exchange and Other Things”. Londonski brokeri su u to vreme trgovali na ulicama i u kafeterijama. 1761. godine 150 od ovih brokera je osnovalo klub za kupovinu i prodaju akcija u prostorijama za trgovanje na Sweeting's Alley-u koja je vremenom postala poznata kao „The Stock Exchange”. Postala je zvanična regulisana berza 1801. godine i godinu dana kasnije je premeštena u zgradu u Chapel Court-u.

Kao i mnoge druge, londonska berza se zatvorila na 5 meseci za vreme Prvog svetskog rata i ponovo na 6 dana za vreme Drugog svetskog rata. Potom, 1972. godine kraljica Elizabera II otvorila je novu poslovnu prostoriju sa parketom za trgovinu od 2200 m2 u Threadneedle Street-u. Godinu dana kasnije sve regionalne berze u Engleskoj i Irskoj su se spojile sa londonskom berzom.

Do deregulacije berze dolazi 1986. godine, a nazvana je „Big Bang“. Izmeñu ostalog, ova deregulacija je dozvolila da strane korporacije imaju firme članice i eliminisala pravo glasa individualnih članova transformišući dotadašnji sistem trgovanja „licem u lice“ u sistem kojim se trguje preko kompjutera i telefona.

Londonska berza je otvorila Alternativno investiciono tržište 1995. godine stvarajući podelu izmeñu trgovanja kompanija sa velikom i malom tržišnom kapitalizacijom. 2000. godine londonska berza je odlučila da postane javna, a počela je da trguje svojim akcijama na sopstvenoj berzi 2001. godine.


214

FTSE 100

„FTSE Group“ je britanski provajder berzanskih indeksa i podataka vezanih za indekse. FTSE objavljuje opšte poznate indekse FTSE 100 i FTSE 250, kao i preko 60,000 drugih indeksa uključujući i 600 indeksa koji se računaju u „real- time“. Trenutno postoji 6 glavnih grupa indeksa: Global Equity, Regional and Partner, Fixed Income, Alternative Investment, Responsible Investment and Governance, and Non-Market Cap Weighted. FTSE ima predstavništva u Londonu, Njujorku, Parizu, Frankfurtu, Madridu, San Francisku, Pekingu, Tokiju i Hong Kongu.

FTSE "family tree"

FTSE je osnovana 1962. godine pod imenom FTSE index svih akcija (FTSE All Share-Index). FTSE više nije akronim iako ukazuje da je FTSE joint venture izmeñu Finacial Times-a (FT) i London Stock Exchange-a (SE). FTSE 100 indeks koji je obuhvatio oko 80% vrednosti Londonske berze uveden je 1982. godine. FTSE grupa je 1995. godine postala nezavisna kompanija. Prve od nekoliko prekookeanskih predstavništva otvoreno je u Njujorku 1999. godine, u Parizu početkom 2000-te i Hong Kongu, San Francisku i Frankfurtu 2001. godine. U Madridu je otvoreno 2002, a u Tokiju 2003. godine

FTSE 100 je indeks vagan tržišnom kapitalizacijom i predstavlja poslovanje 100 najvećih britanskih „blue chip“ kompanija, koje zadovoljavaju standarde veličine i likvidnosti. Ovaj indeks predstavlja oko 82.37% ukupne britanske tržišne kapitalizacije i pogodan je kao osnova za ulaganje u fondove, derivate i fondove za tržišnu razmenu. FTSE 100 indeks takoñe predstavlja 9.15% svetske dužničke tržišne kapitalizacije. Preko SETS trgovinskog sistema Londonske berze trguje se konstituentima FTSE 100.


215

FTSE 100 u proteklih 6 meseci


216

4.4.3. TSE – Tokyo Stock Exchange

TSE je jedna od važnijih na svetu sa dnevnim prometom od oko 1540 miliona akcija. Sa 2276 listiranih kompanija Tokijska berza je najveća od 5 japanskih berzi. Većina listiranih kompanija su domaće, iako se trguje i akcijama 30 meñunarodnih kompanija.

Tokijska berza koristi elektronski kontinualni licitacioni sistem trgovanja. Ovo podrazumeva da brokeri daju naloge on-line i kada se kupovna i prodajna cena podudare transakcija se automatski obavlja. Dogovori o prodaji se vrše direktno izmeñu prodavca i kupca pre nego preko market mejkera. Tokijska berza kontroliše cene tako da cena akcije ne može da opadne ili poraste preko odreñenog iznosa u toku jednog dana. Ovakvo kontrolisanje se koristi da bi se sprečili dramatični skokovi u cenama koji mogu dovesti do nestabilnosti tržišta ili kraha berze. Ukoliko doñe do skoka u ceni berza može da prestane da trguje tom akcijom na odreñeni vremenski period.

Akcije na Tokijskoj berzi se dele na tri tržišta: Primarno tržište, Sekundarno tržište i Mothers tržište. Najviši kriterijumi za listing su na primarnom tržištu a sve novolistirane akcije počinju na sekundarnom tržištu koje ima niže standarde. Akcije brzorastućih perspektivnih kompanija su listirane na mothers tržištu. Na kraju svake godine berza prolazi kroz reviziju gde se donosi odluka o tome da li će neke akcije biti premeštene na više ili niže tržište. Primarno tržište trenutno ima 1595 listiranih kompanija što je više u odnosu na ostala.

Tokijska berza takoñe ima značajno tržište derivata koje funkcioniše već 20 godina. Tokijska berza obuhvata i fjučerse i opcije u indeksima, obveznice i japanske državne obveznice.

Istorija TSE

Tokijska berza je osnovana 1878. godine kada je period industrijalizacije u Japanu doneo potrebu za sopstvenom berzom. Kao posledica Drugog svetskog rata došlo je do reorganizovanja berze 1943. godine. Spojeno je 11 berzi u Japanu, uključujući i tokijsku, da bi oformile Japansku berzu hartija od vrednosti (Japan Securities Exchange) kojom je delom upravljala vlada. Zbog neprestanog bombardovanja Japana berza je zatvorena u periodu od avgusta do decembra 1945. godine. Japanske berze su ponovo reorganizovane 1949. godine kada su osnovane 3 berze - u Tokiju, Osaki i Nagoji. U narednim godinama još 6 njih je osnovano u Kjotu, Kobeu, Hirošimi, Fukuoki, Niigati i Saporu.

Ipak, mnoge od ovih berzi su se ili spojile ili zatvorile u narednim godinama tako da je ostalo 5 još uvek aktivnih japanskih berzi u Tokiju, Osaki, Nagoji, Fukuoki i Saporu.

Tokijska berza je 1969. godine usavršila tokijski indeks cena akcija (Tokyo Stock Price Index) – TOPIX. Ovim indeksom se računaju sve akcije primarnog japanskog tržišta i on daje opšti uvid u efikasnost berze. Tokijska berza računa TOPIX indeks svakog minuta još od 1987. godine.

Tokijska berza je zatvorila svoj trgovinski parket 1999. godine da bi implementirala u potpunosti elektronski sistem. Ovaj potez je rezultat toga što je sve više svetskih berzi


217

postajalo elektronsko, a to se smatra načinom za poboljšavanje efikasnosti i povećanje konkurentnosti Tokijske berze.127

Nikkei225

Nikkei225 indeks izračunavaju i objavljuju dnevne novine Nikkon Keizai Shimbun. Svaki od ovih indeksa je zasnovan na procentu akcija koje se nalaze u slobodnom prometu prema vrednosti na tržištu i oni predstavljaju ukupnu promenu vrednosti posmatranih akcija.

Nikkei225 predstavlja tržišni indeks akcija na TSE. Izračunava se od 16. maja 1949. godine. Nikkei225 indeks je dostigao svoju najveću vrednost 29. decembra 1989. godine kada je u toku dana dostigao 38.957,44 dok je na zatvaranju istog dana iznosio 38.915,87. Najveća vrednost u XXI veku je bila 18.300.

Nikkei225 prikazuje generalno kretanje na tržištu i nije kompetentan ni za jednu od industrijskih oblasti. Akcije koje se koriste za izračunavanje Nikkei225 indeksa imaju zasnovanu vrednost od ¥50 po akciji. Revizija akcija koje su obuhvaćene Nikkei225 indeksom se vrši jednom godišnje i tom prilikom do 6 akcija može biti zamenjeno novim.

Nikkei225 u proteklih 6 meseci

127 http://www.advfn.com/StockExchanges/about/TSE/TokyoStockExchange.html


218

4.5. Indeksi Beogradske berze

Kao prvi indeks na našem berzanskom tržištu kreiran je kompozitni indeks slobodnog berzanskog tržišta BELEXfm. On će imati prednost i u predstavljanju, jer će se kasnije prikazom novijeg BELEX15 jasno videti evolutivni napredak u tržišnim pokazateljima Beogradske berze. 4.5.1. Startovanje novog indeksa BELEXline Posle analize kretanja na domaćem finansijskom tržištu, Beogradska berza odlučila je da počne da objavljuje novi indeks BELEXline koji je zamenio indeks BELEXfm. Procenjeno je da je enormni rast cena akcija i uopšte tržišnih aktivnosti neadekvatno predstavljen postojećim pokazateljem opšteg kretanja, odnosno indeksom BELEXfm. Uvoñenjem novog indeksa realnije je predstavljena svakodnevna aktivnost u trgovanju. Osnovna intencija je da se indeksom predstave one akcije kojima se trguje na redovnoj osnovi, odnosno da se indeksira realna tržišna kapitalizacija, koja predstavlja proizvod konstantnih trgovačkih procesa. U tom smislu, postoje razlike u pristupu i konstrukciji indeksa BELEXline u odnosu na BELEXfm. Osnovna razlika sastoji se u tome što BELEXline predstavlja indeksiran uzorak hartija kojima se trguje, dok je BELEXfm u indeksnu korpu uključivao sve akcije čijim trgovanjem je zaključena najmanje jedna transakcija. Kao glavni argument za odabir metoda uzorkovanja u odnosnu na ukupni obuhvat može se istaći da je u sastavu indeksne korpe BELEXfm indeksa sadržano 988 akcija, dok se pregledom dnevnih izveštaja može ustanoviti da se i u periodima visoke likvidnosti tržišta (na primer - prvi kvartal 2007. godine) u proseku svakodnevno trguje sa manje od 120 hartija. Metodološki, takva situacija dovodi do ograničenja uticaja likvidnih kompanija, od strane nelikvidnih održavajući male promene u indeksnoj kapitalizaciji odnosno u vrednosti indeksa. U tom prostoru se i nalazi objašnjenje zašto je indeks BELEXfm u prethodnom periodu beležio značajno niže stope rasta u odnosu na indek BELEX15. BELEXline je dizajniran na način koji podrazumeva što reprezentativiji uzorak ukupne tržišne kapitalizacije kao i indeksaciju hartija koje čine veliku količinu prometa na tržištu akcija. Stalnost indeksne korpe je obezbeñena redovnim, periodičnim verzijama kojima nije osnovni cilj da proizvedu prostu mehaničku selekciju hartija koje će reprezentovati ukupno tržište. Na bazi jasnih kvantitativnih kriterijuma vrši se odabir hartija koje sačinjavaju takozvanu „watch“ listu iz koje indeksni Komitet vrši selekciju hartija koje će u narodnom periodu sačinjavati indeksnu korpu. Shodno tome, uzimaju se u obzir opšti tržišni uslovi za svaku pojedinačnu hartiju, rukovodeći se metodološkim načelima i ne menjajući značajno sastav indeksne korpe. Trenutno se BELEXline izračunava na bazi ukupne tržišne kapitalizacije, ali je ostavljena mogućnost njegovog unapreñenja uvoñenjem „free float“ tržišne kapitalizacije, kao osnovnog pondera. Treba podsetiti da se indeks BELEXline računa od 30.septembra 2004. godine i tokom svih 11 revizija indeksne korpe uvek je imao 100 komponenti. Obuhvat tržišne kapitalizacije se kretao u rasponu od 60% do 88%, dok je vrednost trgovanja indeksnih komponenti od početka izračunavanja pa do danas iznosila 73% od ukupnog prometa akcija.


219

BELEXline Uloga ovog indeksa je da meri promene cena akcija kojima se trguje na Beogradskoj berzi a koje su prethodno zadovoljile kriterijum za uključivanje u indeksnu korpu. Indeks BELEXline je dizajniran kao osnovni „benchmark“ za praćenje kretanja cena na srpskom tržištu kapitala. Sa druge strane BELEXline je dizajniran na način koji najbliže moguće opisuje tržišna kretanja i koji može služiti kao podloga za kreiranje struktuiranih proizvoda i derivata na domaćem i inostranom tržištu. Od njega se očekuje da bude analitička alatka kako za portfolio menadžere, profesionalne analitičare, stručnu javnost, investitore, tako i sve druge koji proučavaju dinamiku kretanja cena na srpskom tržištu. Prilikom izračunavanja vrednosti indeksa u bilo kom trenutku relevantna količina akcija odreñenog izdavaoca koja se koristi prilikom računanja, obuhvata broj obićnih akcija sa pravom glasa uključen na neko od tržišta Beogradske berze, odnosno broj akcija evidentiran u sistemu za trgovanje BELEX. Bazni datum indeksa BELEXline je 30.septembar 2004. godine, a bazna vrednost indeksa je 1.000 indeksnih poena. Bazni broj izdavalaca čije se akcije nalaze u indeksnoj korpi je 100. U baznom periodu definiše se vrednost indeksa na 1.000 indeksnih poena, a zatim ograničava uticaj pojedinačnih komponenti i ujedno definiše broj akcija sa kojima će svaki izdavalac pojedinačno učestovati u indeksnoj korpi, izračunava ukupna tržišna kapitalizacija i delilac koji predstavlja količnik izmeñu ukupne tržišne kapitalizacije akcija izdavaoca koje su uključene u indeksnu korpu i prethodno definisane bazne vrednosti indeksa. Delilac se na ovaj način izračunava samo u baznom periodu Indeks BELEXline se izračunava upotrebom Lasprejerove formule:

1

( , ) ( , )

( )( )

* *n

i

i t i t i

tt

C K ABELEXline

d==∑

Prilikom revizije indeksne korpe delilac se izračunava na sledeći način:

1

1

( , ) * ( , ) * ( )( ) * ( 1) * ( 1)

( , 1)* ( , 1)* ( 1)

n

in

i

Cp i t Kp i t Ai td t d t d t

C i t K i t Ai i

nova indeksna korpastara indeksna korpa

=

=

= − = −− − −

∑

∑

BELEXline(t) - vrednost indeksa selektovanih hartija u trenutku t, zaokruženo na dve decimale; n - broj izdavalaca čija se akcija nalazi u indeksnoj korpi selektovane hartije su nepromenjive do momenta revizije; i - brojač koji uzima vrednost od 1 do n i predstavlja odreñenog izdavaoca čije su akcije u indeksnoj korpi; C(i,t)- cena akcije izdavaoca i, u trenutku t koja se uzima u realnom vremenu i sistema za trgovanje;


220

K(i,t) - količina izdavaoca akcije i u trenutki t; d(t) - vrednost delioca u trenutku t; A(i) - prilagoñavajući faktor izdavaoca i (ponder) U cilju izbegavanja odstupanja vrednosti indeksa od realnih vrednosti, vrši se prilagoñavanje delioca usled promene indeksne korpe, kao i usled promene unutar komponenti indeksne korpe. Prilagaoñavanje delioca se vrši na taj način, da ukoliko do sledećeg radnog dana ne doñe do promene cena akcija koje su uključene u indeksnu korpu, vrednost indeksa ostane ista. Indeksna korpa se sastoji od običnih akcija sa pravom glasa kojima se trguje na Beogradskoj berzi, pri čemu se izbor hartija zasniva na sledećim pokazateljima:

� frekventnost u otkrivanju cene (cilj indeksa je da predstavi kretanje cena akcija kojima se trguje na najmanje 10% od ukupno zakazanih trgovanja u prethodnom kvartalu) i � tržišna kapitalizacija (cilj indeksa je da predstavi kretanje što većeg procenta ukupne tržišne kapitalizacije akcija na Beogradskoj berzi).

Broj izdavalaca čije akcije učestvuju u konstrukciji indeksa je konstantan u toku perioda izmeñu revizije indeksne korpe. Indeksna korpa može imati najmanje 70 komponenti. Broj hartija će zavisiti od odluke indesnog Komiteta i tržišnih uslova, ali će težiti formiranju reprezentativnog uzorka sa ne više od 150 indeksnih komponenti.

Nakon donošenja odluke o promeni indeksne korpe berza javno objavljuje: 1) sastav indeksne korpe 2) spisak akcija izdavaoca uključenih u indeksnu korpu 3) spisak akcija izdavaoca isključenih iz indeksne korpe 4) obrazloženje iz kojeg razloga su pojedine akcije uključene, odnosno

isključene iz indeksne korpe ukoliko odluka nije zasnovana na kvantitativnim razlozima

5) efektivan datum stupanja na snagu nove indeksne korpe

Prilagoñavanje delioca se vrši da bi se očuvala vrednost indeksa u kontinuitetu usled korporativnih aktivnosti izdavalaca, čije se akcije nalaze u indeksnoj korpi. Na ovaj način neutralizuju se promene u tržišnoj kapitalizaciji koje su nastale usled korporativnih aktivnosti izdavaoca, tako da takve promene nemaju efekat na vrednost indeksa. Ukoliko se ukaže potreba za vanrednom revizijom indeksne korpe, postupak je identičan postupku redovne revizije indeksne korpe. U cilju obezbeñivanja konzistentnosti vrednosti indeksa, vanredne revizije vrše se samo u slučajevima značajnih promena karakteristika indeksnih komponenti. Postupak vanredne revizije se sprovodi po završetku trgovačkog dana, dok promene stupaju na snagu i primenjuju se narednog trgovačkog dana. Beogradska berza izračunava i publikuje sledeće vrednosti uz indeks:

� ukupna vrednost trgovanja svih komponenti indeksa � istorijska najviša vrednost indeksa


221

� istorijska najniža vrednost indeksa � promena od početka meseca � promena od početka godine � najviša vrednost indeksa u poslednjih godinu dana � najniža vrednost indeksa u poslednjih godinu dana � grafički prikaz vrednosti indeksa i vrednosti prometa � učešće stranih investitora u trgovanju indeksnim komponentama

BELEX 15 Sa ciljem da unapredi konformisanje investicione javnosti, poveća transparentnost tržišta i nastavi pozitivne trendove nastale uvoñenjem prvog indeksa BELEXfm, Beogradska berza je kreirala novi i moderniji indeks BELEX15. Izračunavanje je počelo 01.oktobra 2005. godine, a kao bazna vrednost odreñeno je 1.000 indeksnih poena. Beogradska berza očekuje da će ovaj pokazatelj omogućiti razvoj naprednijih alata za analiziranje i uporeñivanje podataka sa tržišta. BELEX15 je indeks ponderisan tržišnom kapitalizacijom koji se ne prilagoñava za isplaćene dividende i nije zaštićen od dilutacionog efekta koji se javlja usled isplate dividendi. Ponderisan je isključivo tržišnom kapitalizacijom koja se nalazi u slobodnom prometu (free float). Sastoji se od akcija kojima se trguje metodom kontinuiranog trgovanja i koje ispunjavaju kriterijume za ulazak u indeksnu korpu. Učešće komponenti u indeksu je ograničeno na maksimalnih 20% od ukupne tržišne kapitalizacije indeksa.128 Indeks je kreiran sa ciljem da meri promene cena akcija na slobodnm berzanskom tržištu kojima se trguje metodom kontinuiranog trgovanja, a koje su zadovoljile kriterijume za uključivanje u indeksnu korpu. BELEX15 meri performanse najlikvidnijeg segmenta tržišta kapitala savremenom tehnikom i od njega se očekuje da bude analitička alatka za finansijske analitičare,stručnu javnost i individualne investitore. Za razliku od BELEXfm-a (kasnije BELEXline), izračunavanje BELEX15 se vrši svakog radnog dana berze u realnom vremenu od momenta kad se ispune uslovi za njegovo otvaranje, do formiranja cena na zatvarnju. Dakle, on tokom dana menja svoju vrednost u skladu sa tržišnim kretanjima najlikvidnijih hartija. Prva vrednost indeksa tokom dana se izračunava u trenutku kada 60% akcija koje učestvuju u indeksnoj korpi ostvari prvu transakciju u danu (cenu na otvaranju). Od tog momenta počinje kontinuirano izračunavanje. Meñutim, ukoliko se do kraja trgovanja ne otvori više od 40% akcija iz indeksne korpe, indeks se ne izračunava u realnom vremenu, već se samo utvrñuje vrednost indeksa prema cenama na zatvaranju (koje čine indeksnu korpu). U obračun indeksa ne ulaze cene koje su ostvarene blok transakcijama, već samo one koje su ostvarene u redovnom kontinuiranom trgovanju. Kao što je napomenuto, indeks je ponderisan free float tržišnom kapitalizacijom, pa je neophodno prvo izračunati taj faktor. Broj akcija u indeksu odreñuje ukupan broj akcija pomnožen sa free float faktorom (FFc). On se dobija kada se od ukupnog broja akcija oduzmu akcije koje se ne nelaze u slobodnom prometu, a po kritrijumima Beogradske berze to su:

128 http://www.belex.co.yu/srp/trzisne_informacije/indeksi/belex15.php


222

1) akcije u vlasništvu lica koja pojedinačno poseduju više od 10% ukupnog broja

izdatih akcija odreñenog izdavaoca; 2) akcije u vlasništvu direktora, članova upravnog i nadzornog odbora; 3) sopstvene akcije izdavaoca; 4) akcije u vlasništvu meñunarodnih organizacija i institucija za razvoj; 5) akcije koje poseduje Republika Srbija, izuzimajući akcije kod Akcijskog

fonda, fonda za penziono i invalidsko osiguranje i fonda za razvoj Republike Srbije;

Free float faktor se izračunava kao: FFc ( %) = 100% -Non free float% broj akcija u free float-u=FFc*ukupan broj akcija Free float tržišna kapitalizacija=FFc*ukupna tržišna kapitalizacija Izračunavanje faktora se vrši kvartalno na osnovu javno dostupnih informacija iz centralnog registra i važi od trenutka implementacije revizije, do sledeće revizije. BELEX15 se izračunava upotrebom Lasprejerove fomule:

1

( , ) ( , )

( )

* * *15

n

i

i t i t i

t

C K FFc ABELEX

d==∑

n - broj izdavalaca čija akcija se nalazi u indeksnoj korpi i - može imati vrednost od 1 do 15 i predstavlja odreñenog izdavaoca čije su akcije u indeksnoj korpi; C(i,t) - cena akcije izdavaoca i, u trenutku t koja se uzima u realnom vremenu i sistema za trgovanje; K(i,t) - količina izdavaoca akcije i u trenutku t; d(t) - vrednost delioca u trenutku t; A(i) - prilagoñavajuči faktor izdavaoca i ( ponder ) FFc(i,t) - freefloat faktor izdavaoca i u trenutku t.

Ogranačivanje učešća, odnosno dominantnog uticaja neke od akcija iz indeksne korpe na vrednost indeksa, vrši se ograničavanjem broja akcija sa kojima izdavalac učestvuje u indeksnoj korpi. Maksimalno učešće jedne akcije u korpi iznosi 20%. BELEX15 ima vrlo specifično pravilo vezano za sastav indeksne korpe koja ima za cilj da identifikuje najlikvidnije hartije na tržištu i samo njih uzme u obzir prilikom prve naredne revizije indeksa. U sastav indeksne korpe mogu da uñu isključivo obične akcije kojima se trguje metodom kontinuiranog trgovanja i koje ispunjavaju „pravilo 80“. To pravilo obuhvata akcije koje su dva uzastopna imala najmanje 80% trgovanja za svaki kvartal u kojima su


223

zaključile transakcije.129 Kada se formira lista akcija koje ispunjavaju ovaj uslov, formira se rang lista po neponderisanoj free float tržišnoj kapitalizaciji. Prvih 15 akcija koje se nañu na takvoj listi ulaze u indeksnu korpu. Zanimljivo je da je na bazni dan „pravilo 80“ ispunilo samo 14 akcija, tako da je u prvoj indeksnoj korpi ostalo jedno popunjeno mesto. Tabela: BELEX15 indeksna korpa 130

r.br emitent Simbol ukupan broj akcija FFc

1 AIK banka a.d., Niš AIKB 5.703.618 66,03% 2 Komercijalna banka a.d., Beograd KMBN 848.312 34,69% 3 Energoprojekt holding a.d., Novi Beograd ENHL 8.760.529 95,43% 4 Agrobanka a.d., Beograd AGBN 620.303 92,61% 5 Univerzal banka a.d., Beograd UNBN 473.198 85,00% 6 Metals banka a.d., Novi Sad MTBN 325.925 84,38% 7 Soja protein a.d., Bečej SJPT 770.000 58,31% 8 Privredna banka Beograd a.d., Beograd PRBN 113.456 80,58% 9 Jubmes a.d., Beograd JMBN 123.541 52,04%

10 Metalac a.d., Gornji Milanovac MTLC 1.020.000 95,00% 11 Tigar a.d., Pirot TIGR 1.718.460 100,00% 12 Imlek a.d., Beograd IMLK 8.739.400 19,47% 13 Telefonija a.d., Beograd TLFN 442.795 73,02% 14 Messer Tehnogas a.d., Beograd TGAS 1.036.658 18,06% 15 Bambi Banat a.d., Beograd BMBI 429.665 39,56%

Indeksa korpa može imati najmanje 7, a najviše 15 komponenti u sastavu i njihov broj ne sme da se menja u periodu izmeñu revizije. Kao što je rečeno, osnovni uslov je ispunjenje „pravila 80“ i po tom osnovu se korpa popunjava sve do broja od 15 elemenata. Kada je korpa popunjena, akcije koje ispunjavaju „pravilo 80“ mogu da uñu u indeks samo ukoliko se na rang listi free float tržišne kapitalizacije nañu iznad 13 mesta. Akcije izdavaoca isključuju se iz indeksne korpe u sledećim slučajevima:

� ukoliko izdavalac podnese zahtev za isključenje akcija sa slobodnog berzanskog tržišta � ukoliko je pokrenut stečaj ili likvidacija nad izdavaocem � ukoliko je akcija koja ispunjava „pravilo 80“ na rang listi ispod 18 mesta (tada njeno mesto zauzima najbolje rangirana hartija koja nije u indeksnoj korpi)

Revizija indeksne korpe se vrši kvartalno. Dan revizije je treći petak u mesecu koji prethodi datumu implementacije revizije – revizija se vrši po isteku berzanskog sastanka 31. marta, 30. juna, 30. septembra i 31. decembra. Revizija uključuje aktivnosti vezane za usklañivanje izračunavanja indeksa novonastalim promenama. potrebno je utvrñivanje

129 Za mañarski indeks BUX je ovo pravilo bilo postavljeno na čak 95%. 130 www.belex.co.yu, redovna revizija Q2 2007, 15.06.2007.godine


224

novog free float faktora u skladu sa promenama u strukturi vlasništva izdavaoca čije su akcije u sastavu korpe. Takoñe je potrebno identifikovati promene manje od 5% i uskladiti vrednost broja akcija izdavaoca sa realnim stanjem. Pristupa se i prilagoñavanju delioca kako bi se sačuvao kontinuitet indeksa u odreñivanju nove rang liste preduzeća kandidata za indeksnu korpu i ostalim radnjama vezanim za izračunavanje indeksa. Ukoliko je potrebno, vrše se i vanredne revizije indeksne korpe, po istoj proceduri kao i za redovne. Jedan od najbitnijih elemenata BELEX15 indeksa predstavlja faktor akcija slobodnih za trgovanje (free float faktor). U periodu izmeñu dve revizije može doći do značajije promene u strukturi vlasništva izdavaoca, pa se vanredna revizija vrši ukoliko je promena veća od 10%. Takoñe i druga dešavanja koja značajnije mogu uticati na promenu vrednosti indeksa, povlače za sobom reviziju radi neutralisanja tih efekata. BELEX15 veoma podseća na indeks Budimpeštanske berze BUX – osnovna razlika je u tome što se ne prilagoñava za efekte isplate dividendi. Razlog što je kod nas to izbegnuto leži u činjenici da izveštavanje od strane preduzeća vezano za takve aktivnosti nije dovoljno ažurno. Drugi razlog leži u činjenici da iznosi dividendi još uvek nisu na nivou koji zaista može značajno da utiče na verodostojnost pokazatelja. Može se reći da je BELEX15 moderan indeks, koji je potpuno adekvatan našoj trenutnoj razvijenosti berzanskog tržišta, ali i indeks koji će dugoročno predstavljati referentnu tačku za sve tržišne učesnike. Po svim ključnim karakteristikama, značajno je nadmašio prvi indeks BELEXfm, što je i jedan od ciljeva uvoñenja svakog novog pokazatelja. Realno je očekivati da će se i prvi derivati na našem tržištu vezivati upravo za kretanje indeksa BELEX15 ili nekog još savršenijeg pokazatelja kreiranog na njegovoj osnovi. SRX Od srede, 7. marta, Bečka berza je na osnovu potpisanog ugovora sa Beogradskom berzom, počela da objavljuje novi indeks – SRX. SRX predstavlja indeks čija se vrednost izračunava na osnovu kretanja cena akcija koje su u indeks uključene, a koje su kotirane na Beogradskoj berzi. Istovremeno, SRX predstavlja prvi nacionalni indeks na srpske akcije, a koji nije proizveden u Srbiji!

Ovaj dogañaj, koji se može okarakterisati i kao poduhvat, veoma je važan za kompanije čijim akcijama se trguje na Beogradskoj berzi, samu Berzu, investitore, ali i Srbiju u celini. Bečka berza je u godinama za nama uspela da obezbedi poziciju berze koja je naročito usmerena na region centralne i jugoistočne Evrope. U tom smislu, Bečka berza proizvodi čitavu paletu različitih regionalnih, ali i nacionalnih indeksa. Značaj te pozicije, nadalje se ispoljava kroz usmerenost investitora ka toj berzi, a u traganju za jedinstvenom lokacijom na kojoj se mogu informisati o kretanju na berzanskim tržištma pomenutog regiona. Sa druge strane, berzanski indeksi predstavljaju svojevrsne reprezentativne uzorke generisane na nekom tržištu. Na taj način, regionalni indeksi opisuju berzanska kretanja u regionu koji obuhvataju, a nacionalni indeksi, sa druge strane, kretanja na berzanskom tržištu u okviru jedne, odabrane nacionalne ekonomije, što ih s aspekta nacionalnih tržišta čini daleko prestižnijim, fokusirajući pažnju i interes investitora na baš to nacionalno tržište. Lansiranje SRX-a, kao nacionalnog srpskog indeksa, značajno je naročito i s aspekta konkurentnosti srpskog berzanskog tržišta u odnosu na ostala tržišta u regionu, posebno


225

ukoliko se ima u vidu činjenica da je to prvi indeks konstruisan za jednu nacionalnu ekonomiju na prostoru država bivše Jugoslaviju, uključujući i novu EU članicu – Bugarsku. Ovaj podatak naročito treba da raduje investitore, ali i institucije i pojedince koji u našoj zemlji brinu i upravljaju razvojem nebankarskog finansijskog tržišta i nacionalnom ekonomijom. Ovo pre svega s aspekta još uvek mogućih dilema koje se odnose na načine privatizacije srpskih državnih kompanija, poput NIS-a, Telekoma, EPS-a, Aerodroma „Nikola Tesla”, JAT-a i drugih.

U prvoj indeksnoj korpi našle su se akcije 6 banaka i 2 preduzeća. Njihova revizija vršiće se kvartalno, a revizija ukupnog broja akcija u indeksu – polugodišnje, od strane indeksnog komiteta Bečke berze, čiji je jedan od članova i predstavnik Beogradske berze. Istovremeno, pogrešno bi bilo zanemariti postojeće indekse čiji je vlasnik Beogradska berza, naročito indeks BELEX15. Ovaj indeks je po svim svojim parametrima već svrstan u red najsofisticiranijih berzanskih indeksa u regionu, za čije licenciranje su interes već iskazale najveće evropske investicione banke

BELEXsentiment

Ovaj novi indikator, predstavlja pokazatelj koji je prevashodno usmeren na identifikaciju očekivanja relevantnih tržišnih učesnika u pogledu razvoja trenda tržišnih kretanja na Beogradskoj berzi u narednom mesecu. Tradicionalno, ova vrsta pokazatelja tržišnih očekivanja ima za cilj da, na bazi svojevrsne ankete relevantnih, značajnih i velikih tržišnih učesnika, da izvesne smernice ostatku investicione javnosti u pogledu njihovih očekivanja o budućim kretanjima na tržištu.

S obzirom na karakter ovog indikatora, Beogradska berza je prilikom njegove konstrukcije nastojala da vodi računa i o njegovom širem kontekstu. Naime, osim članova Berze, a za potrebe što obuhvatnijeg ugla posmatranja našeg finansijskog tržišta, Berza je u proces kalkulacije BELEXsentiment-a uključila i naše najmerodavnije institute i fakultete, kao i njihove istaknute pojednice u cilju prikupljanja što reprezantativnijih stavova, koji bi prema utvrñenim pravilima njihove kvantifikacije činili komplement stavovima direktnih učesnika u trgovanju hartijama od vrednosti, i na taj način kreirali sveobuhvatni pogled ka bliskoj budućnosti.

BELEXsentiment se izračunava kao ponderisana vrednost glasova od strane tri grupe glasača, gde prvu grupu predstavljaju najaktivniji članovi Berze prema niže navedenim kriterijumima, drugu grupu pomenute naučne institucije, dok treću grupu predstavlja šira javnost, odnosno korisnici zvaničnog sajta Beogradske berze www.belex.co.yu.

Svaki od članova Berze koji se kvalifikuje za glasanje, stiče istovremeno pravo na dva glasa. Pravilo koje je uspostavljeno upućuje kvalifikovanog člana na dostavljanje jednog glasa direktora člana, kao i jedan glas glavnog brokera člana Berze. Očekivano je da glasovi generisani od strane predstavnika istog člana ne budu unisoni, s obzirom na pretpostavku da se očekivanja menadžera člana Berze i njegovog glavnog brokera, kao direktnih učesnika u trgovanju, često mogu razlikovati upravo zbog različitih posmatračkih pozicija.

Predstavnici druge grupe (instituti i fakulteti) uključeni su u kalkulaciju BELEXsentiment-a sa pravom na po jedan glas.

U glasanju ne učestvuju svi članovi Berze, već samo dvadeset onih koji su u prethodnom periodu imali kako značajno učešće u prometu, tako i redovnost (frekventnost) u


226

trgovanju tokom perioda koji prethodi glasanju. Proces kvalifikacije članova za glasanje se vrši na osnovu podataka iz četiri nedelje koje prethode nedelji glasanja, a prema sledećim koracima:

1. Generiše se izveštaj sa vrednostima trgovanja akcijama za svakog člana Berze 2. Generiše se broj dana trgovanja akcijama za datog člana Berze i ukupan broj

trgovačkih dana u t-1 3. Izračunava se ponderisana vrednost trgovanja za svakog člana prema sledećoj

formuli:

=D

diViPVi *

gde je: PVi – Ponderisana vrednost trgovanja svakog člana Vi – Vrednost trgovanja svakog člana di – Broj dana trgovanja svakog člana u toku meseca D – Ukupan broj trgovačkih dana u toku meseca

4. Izračunava se učešće svakog člana u ukupnoj vrednosti prometa

∑== 1i

n

Vi

PViUi

gde je: Ui – Učešće člana u ukupnom prometu n – Ukupan broj članova

5. Vrši se rangiranje članova i prvih dvadeset članova dobijaju glasački listić za dati mesec.

BELEXsentiment ima baznu vrednost 100, a može uzeti vrednost u intervalu od 0 do 200, pri čemu vrednosti BELEXsentiment-a manja od 100 ukazuje na negativna očekivanja tržišnih učesnika (sentiment) tržišta, dok ona iznad 100 ukazuje na njihova pozitivna očekivanja. Ovakva potencijalna skala vrednosti BELEXsentiment-a istovremeno ukazuje i na intezitet identifikovanog tržišnog očekivanja, te interpretacija njegove vrednosti pre svega polazi od potrebe utvrñivanja odstupanja od bazne vrednosti (100).131

BELEXsentiment za decembar 2007. godine iznosi 86,43 poena

131 http://www.belex.co.yu/


227

BELEXsentiment-istorijski podaci

4.6. Špekulacije i manipulacije na berzi

U osnovi spekulativnih radnji na tržištu kapitala leži osnovna potreba investitora i drugih učesnika na tržištu da predvide buduća kretanja tržišta, odnosno cena pojedinih finansijskih instrumenata. Iako sam izraz „spekulacija” povlači za sobom odreñena pežorativna značenja, ona nema distorzivan uticaj bilo na ponudu i tražnju za finansijskim instrumentima, bilo na cenu. Neki stariji autori (R. Hilfrding, J.E. Meeker) su bili verovanja da je i sama berza, njen nastanak, odnosno njena suština oblik spekulacije, te da je špekulacija „fundamentalna činjenica kapitalističkog društvenog i ekonomskog poretka i biznisa”. Pod arbitražom se podrazumeva simultana kupovina ili prodaja finansijskih instrumenata na jednom ili više tržišta u cilju korišćenja cenovnih odstupanja meñu njima. Postoje arbitaža bez rizika (engl. riskless) i rizična arbitraža (engl. risk arbitrage). Kod arbitraže bez rizika trgovac pronalazi hartije ili paket hartija kojima se trguje po različitim cenama. Na primer, akcijama multinacionalnih kompanija se trguje na više berzi u svetu istovremeno. Kupujući hartije na jednom mestu po nižoj ceni, a prodajući ih na drugom po višoj, nakon odbitka troškova transakcije, trgovac ostvaruje profit. Arbitar jednostavno pronalazi i najmanje odstupanje meñu cenama hartija i koristi ih da bi uz male troškove i bez rizika ostvario profit. Sama aktiva koja je u osnovi arbitraže nije toliko bitna. To mogu biti akcije, obveznice, roba, akcijski indeksi itd. Danas se jako retko dešava da na različitim tržištima bude veliko odstupanje u cenama finansijskih instrumenta. Zahvaljujući savremenim telekomunikacionim i informatičkim vezama, informacije se prenose u sekundi i nema velikih odstupanja na tržištima.

Rizična arbitraža je povezana sa merdžerima i akvizicijama i drugim vrstama vlasničkog restruktuiranja. Najčešće startegija obuhvata kupovinu akcija ciljne kompanije i prodaju akcija akvizitera. Transakcije merdžera i akvizicija obuhvataju razmenu gotovine, hartija od vrednosti ili oboje istovremeno.


228

Kada transakcija uključuje razmenu hartija, arbitar će kupovati hartije target preduzeća očekujući da cena poraste i prodavati akcije akvizitera očekujući da cena padne. U ovom slučaju postoje dva rizika: da se akvizicija ne dogodi, ili da vreme odigravanja bude duže od očekivanog.

Nivo kompleksnosti kod rizične arbitraže varira zavisno od strukture transakcije. Da bi smanjio rizik, arbitar mora sprovesti obimno istraživanje kako bi utvrdio verovatnoću odigravanja transakcije i strukturu posla.

Aktivnosti arbitraže su jako povezane sa aktivnostima market making-a u okviru investicione banke. Osnovna razlika izmeñu dilera i arbitražera jeste ta što transakcija arbitraže koja ne uključuje rizik podrazumeva istovremenu kupovinu i prodaju hartije, kako bi se iskoristile prednosti cenovnih anomalija koje mogu postojati na jednom tržištu. Poslovi arbitraže ne samo da su profitabilni za učesnike u arbitraži, nego doprinose i većoj efikasnosti finansijskog tržišta.

Špekulacija podrazumeva zauzimanje odreñenih pozicija u trgovini u skladu sa predviñanjima promene cena, a u cilju ostvarenja profita. Tako, ako špekulator predviña rast cena, on će kupiti hartiju nadajući se da će je kasnije prodati po većoj ceni – u tom slučaju on može da izvrši tzv. kupovinu na kredit u značenju da nije u punoj meri pokriven za datu transakciju sa stanjem na svom računu. Tada, berzanski posrednik na posredan način kreditira klijenta. Ukoliko špekulator očekuje pad cena, on će prodati hartiju bez pokrića (engl. short sale), uz očekivanje da će kupiti hartiju kada cene padnu. Dobra predviñanja mogu špekulantima da donesu veliki profit, ali je isto tako njihov gubitak veliki ako je predviñanje bilo pogrešno. Priroda spekulativne trgovine je takva da, ukoliko žele da ostvare profit, špekulanti moraju da snose i veliki rizik svojih predviñanja. Čak i najbolje predviñanje, zasnovano na dobrim informacijama i analizi, može da propadne pod uticajem zemljotresa, požara, industrijskih nesreća, promene vladine politike itd. koji menjaju tok kretanja cena. Pojasnićemo prethodne dve špekulativne mogućnosti – igranja na rast ili pad cena akcija. Prilikom kupovine, klijent može da otvori dve vrste računa kod brokera: novčani račun i marginski račun. Kod novčanog računa (engl. cash account), klijenti plaćaju brokerskoj kući punu cenu za kupljene hartije na dan saldiranja transakcije. Ovo je osnovni tip računa.

Marginski računi (engl. margin account) - kod ove vrste računa brokerska kuća pozajmljuje deo sredstva klijentu da bi mogao da kupi odreñenu hartiju. Na pozajmljena sredstva brokerska kuća naplaćuje kamatu koja je obično veća za jedan do dva procenta od kamate koju brokerska kuća plaća banci za pozajmljena sredstva.

Obično se zahteva odreñeni minimalni depozit, (u SAD iznosi 2000 dolara) u gotovom ili u vidu hartije od vrednosti, da bi se mogao otvoriti ovaj račun (bez obzira da li će transakcija biti završena). U zavisnosti od vrste hartije koju kupuju, klijenti mogu da pozajme različit iznos od brokera. U SAD, recimo, mogu da pozajme do 50% vrednosti akcija koje žele da kupe i do 90% vrednosti ako su u pitanju državne obveznice. U svakom slučaju iznos koji se može pozajmiti odreñuje centralna banka. Pozajmljena sredstva klijenti ne moraju da vrate sve dok ne prodaju hartije koje su kupili. Meñutim, ukoliko padne cena hartija koje su kupljene na kredit, tako da se njihovom prodajom ne mogu prikupiti sredstva potrebna za vraćanje kredita, broker klijentu upućuje poziv za doplatu (engl. margin call). U tom slučaju klijent mora da dopuni račun novcem ili hartijama od vrednosti do nivoa koji je odreñen.

Za svoje klijente, broker može da obavi i tzv. prodaju na kredit (engl. short sell). To je situacija kada broker za račun klijenta prodaje hartije koje ovaj nema. Naime, klijent očekuje pad cene odreñene hartije i pozajmljuje ih od brokera. Po nalogu klijenta, broker hartije normalno prodaje na tržištu. Ukoliko cena hartije zaista padne, klijent kupuje hartije po nižoj ceni, vraća ih brokeru i plaća mu kamatu, a sam zarañuje na razlici u ceni prodate i kupljene hartije.


229

Za razliku od spekulativnih aktivnosti, kod kojih se dobit ili gubitak manifestuje samo kao oblik preraspodele u okviru ukupnog kapitala (spekulant ostvaruje profit na račun drugog spekulanta), manipulacija predstavlja opasno i štetno poigravanje sa finansijskim tržištem i cenama hartija, i može dovesti do njihove destabilizacije, pa je kao takva stalni predmet regulisanja, kako od strane drzave i njenih regulatornih organa tako i od strane samih brokersko-dilerskih kuća. Savremene berze zabranjuju sve oblike manipulativne prakse, odnosno transakcije investitora ili berzanskih posrednika koje imaju za cilj neposredan uticaj na ponudu i tražnju ili cenu finansijskih instrumenata, nasuprot delovanja tržišnih zakonitosti. Zabranjeno je i korišćenje insajderskih informacija. Meñutim, činjenica je da su pojedini oblici manipulacije, posredno uticali na evoluciju samog finansijskog tržišta, kao i na oblike njegovog regulisanja. Neki od najpoznatijih oblika manipulacije: � Fiktivna prodaja – pri čemu nema stvarne promene vlasništva nad hartijama, nego se

simulira kupoprodaja po ceni iznad preovlañujuće, stvarajući na taj način privid aktivnosti koji se beleži u berzanskim izveštajima i može navesti investitore na ulaganja.

� Suprotni nalozi – takoñe oblik stvaranja prividne trgovine, tako što investitor daje naloge za kupovinu i prodaju iste akcije kod više različitih brokera (jednima da prodaju drugima da kupuju). Nalozi se izvršavaju na berzi, ali cena koja se formira ne odgovara pravom odnosu ponude i tražnje.

� Glasine – se usmeravaju na ocenu nekog finansijskog instrumenta, to jest da li ga treba kupovati ili prodavati, izazivajući rast ili pad cena akcije. Oni koji ih namerno lansiraju uglavnom se oslanjaju na “dobro obaveštene izvore”.

� Korner – predstavlja formiranje monopolske situacije u raspolaganju odreñenim finansijskim instrumentom, tako da ga investitori moraju kupovati isključivo od monopolskog vlasnika i po višoj ceni.

� Pulovi – su posebne formacije koje obrazuju učesnici na tržištu u cilju svesnog uticanja na rast ili pad cena pojedinih akcija. Organizatori započinju kompleksan, dobro isplaniran i organizovan proces prikupljanjem u pool svih većih imaoca odreñene akcije. Kada ostvare kontrolu nad većim brojem akcija, dolaze u mogućnost da obaraju cenu igrajući se naglim prodajama i reotkupom hartija.

Danas se internet smatra posebno pristupačnim kanalom manipulacije, pošto je nemoguće proveriti informacije o firmama koje nude svoje finansijske instrumente, posebno zato što se ne može sa sigurnošću locirati njihova adresa, kao i zbog činjenice da je moguće istovremeno slanje velikog broja manipulativnih (lažnih) poruka. Svi ovi pomenuti oblici su našli svoj put do zakonske regulative, pa tako danas zabrana manipulacije zauzima značajno mesto u zakonima o berzama i berzanskom poslovanju, kao i statutima i poslovnim pravilnicima samih berzi i brokersko-dilerskih kuća.


230

5. Fundamentalna i tehnička analiza i njihova uloga u berzanskim izveštajima

5.1. Fundamentalna analiza

Fundamentalna analiza je metod evaluacije hartije od vrednosti. Bazira se na merenju suštinske vrednosti hartije preko ispitivanja privrednih, finansijskih i drugih kvalitativnih i kvantitativnih faktora. Fundamentalni analitičari pokušavaju da sagledaju sve što može da utiče na vrednost akcije ili drugih hartija od vrednosti, uključujući i makroekonomske faktore (kao npr. opšte stanje privrede i industrije) i individualne specifične faktore (kao npr. finansijsko stanje i menadžment preduzeća). Pojedinačno ili zajedno, ovi faktori utiču na buduće kretanje cena akcija pa je njihovo otkrivanje i analiziranje suština predviñanja cena akcija. Ovakav pristup zasnovan je na realnim ekonomskim kategorijama i racionalnim elementima zaključivanja.

Krajnji cilj fundamentalne analize je izvedena vrednost koju investitor može da poredi sa trenutnom cenom akcije u nadi da može zaključiti koju vrstu pozicije da zauzme sa odreñenom hartijom - ako je potcenjena da je kupi ili ako je precenjena da proda, odnosno da čeka da njena cena poraste. Fundamentalna analiza koristi realne podatke kako bi evaluirala vrednost akcije. Iako se ova analiza koristi najčešće za procenu vrednosti akcija, može takoñe biti primenjena i na bilo koju drugu hartiju od vrednosti.

Fundamentalna analiza je tehnika koja pokušava da utvrdi nivo sigurnosti ulaganja u odreñenu hartiju od vrednosti fokusirajući se na bitne faktore koji utiču na trenutno poslovanje kompanije i njen potencijal odnosno mogućnost razvoja i napredovanja. Putem fundamentalne analize moguće je utvrditi kretanje i poslovno ponašanje ne samo pojedinačne kompanije već i odreñene privredne grane ili ekonomije jedne zemlje u celini.

5.1.1. Klasična teorija i teorija poverenja

Svi teorijski koncepti koji spadaju u domen same fundamentalne analize mogu se svrstati u dva osnovna pravca.

Klasična teorija Predstavlja jedan od pravaca fundamentalne analize. Kao najvažniji parametar u

odreñivanju berzanskih cena uzima zarade koje ostvaruju akcionarska društva. Pristalice ove teorije smatraju da je vrednost akcije diskontovana sadašnja vrednost svih dividendi koje se mogu dobiti u budućnosti. Meñutim, s obzirom da se dividende isplaćuju tek ukoliko se ostvari zarada (i naravno upravni odbor donese odluku o njihovoj isplati) to su zarade glavni činilac čija će promena uticati na visinu dividende a ove posledično i na cenu akcija.

Čim se na tržištu nagovesti pojava faktora koji mogu uticati na zaradu kompanije, sektora ili, pak, ekonomije u celini doći će do promena cena akcija koje će se desiti i pre nego najavljeni faktori izvrše uticaj na zarade. Ukoliko investitori ne reaguju odmah, anticipirajući pozitivan ili negativan uticaj fundamentalnih faktora na zarade, biće kasno jer će tržište već unapred u cene ugraditi očekivane efekte.


231

Ukoliko, na primer, doñe do najave ili bilo kakvih naznaka za povećanjem kamatnih stopa, po ovoj teoriji, realno je očekivati pad cena akcija jer će mnogi investitori, privučeni visokim kamatnim stopama, svoja sredstva ulagati u banke. Manje ulaganje u korporacije znači i njihovu manju zaradu, manje dividende u budućnost i niže cene akcija. S druge strane, informacije koje mogu ukazati na povećanu potrebu za naoružanjem usled skorog vojnog sukoba podići će cene akcija kompanija iz vojne industrije, sledstveno potencijalno većim zaradama koje se mogu ostvariti u budućnosti.

Teorija poverenja Predstavlja drugi pravac razmišljanja pristalica fundamentalne analize. Ova teorija

nudi objašnjenje za mnoge situacije na tržištu gde se striktno pridržavanje kvantitativnih principa klasične teorije pokazalo nemogućim. U velikom broju slučajeva tržište je pokazivalo dobro stanje fundamentalnih faktora, a cene akcija su jednostavno išle naniže. Takoñe je bilo primera kada su nepovoljni fundamentalni faktori dovodili do rastućeg tržišta akcija.

Teorija poverenja ovakve situacije rešava svojim osnovnim postulatom: ako dovoljan broj investitora ima optimističan stav u pogledu fundamentalnih uslova ili budućnosti neke kompanije, cene će rasti, suprotno, ukoliko kritična masa investitora smatra da je budućnost neke kompanije tamna to će dovesti do pada cene njenih akcija bez obzira na stanje fundamentalnih parametara tih kompanija. Iako mnogi analitičari ovu teoriju smatraju blagom varijacijom klasične teorije, suštinska razlika meñu njima jeste baziranje teorije poverenja na psihološkim faktorima koji ostvaruju presudan uticaj na kretanje cena akcija.

Povoljna kombinacija faktora koji utiču na zarade kompanija, a samim tim i na njihove cene na tržištu nije uvek imala pozitivno dejstvo. Tako je po završetku drugog svetskog rata uprkos sve većoj liberalizaciji američke ekonomije, padu kamatnih stopa i rastu privredne aktivnosti, Njujorška berza beležila ozbiljnu krizu usled pada poverenja investitora koji su poučeni iskustvom nakon prvog svetskog rata očekivali snažnu privrednu recesiju. Krajem 1946.godine. Njujorška berza je doživela jednu od najozbiljnijih kriza nakon velikog kraha 1929.godine. S druge strane, početkom devedesetih godina prošloga veka kada su kamatne stope na američkom tržištu bile visoke kao nikad do tada, stopa nezaposlenosti u porastu i usled veoma jakog dolara spoljnotrgovinski deficit veoma visok, cene akcija su rasle bez obzira na ove fundamentalne faktore koji nisu ostvarivali nikakav uticaj. Investitori su imali optimističan stav u pogledu budućnosti tržišta akcija što je dovelo do rasta cena a ovakav trend se nastavio i narednih desetak godina kada je tržište zabeležilo rekordne stope rasta.

5.1.2. Kritičari fundamentalne analize Najveći kriti čari FA dolaze iz dve grupe analitičara: zagovornika tehničke analize i onih

koji se oslanjaju na takozvanu hipotezu tržišne efikasnosti.

Teoretičari i analitičari koji su zagovornici tehničke analize osporavaju relevantnost i pouzdanost fundamentalne analize. Oni polaze od pretpostavke da je ovaj tip analize beskoristan iz razloga što će cena akcija na berzi uvek biti odraz finansijkog poslovanja


232

kompanije. Zagovornici ove teorije navode da je nemoguće saznati ništa novo o kompaniji i akcijama kompanije iz proučavanja finansijskih pokazatelja a da tržište kao celina već nije upoznato sa istim imajući vidu transparentnost informacija koje su vezane za poslovanje kompanije. Analitičari tehničke analize kupuju odnosno prodaju akcije na tržištu na osnovu različitih tipova grafikona koji pokazuju kretanje vrednosti jedne akcije.

Sa druge strane zagovornici hipoteze tržišne efikasnosti se ne slažu ni sa stavovima i zaključcima fundamentalne a ni tehničke analize. Efikasnost finansijskih tržišta, kao što je već objašnjeno, podrazumeva da cena finansijskih instrumenta odražava minimum svih informacija koje su javno dostupne, a verovatno i svih informacija koje najbolji analitičiri mogu da otkriju. Ovde efikasnost znači da se informacije brzo usvajaju, a ne da resursi daju maksimalne prizvodne rezultate.

Teorija efikasnosti tržišta polazi od pretpostavke da je nemoguće pobediti tržište na duži vremenski rok bez obzira koja se analiza koristi u proučavanju. Ova pretpostavka se objašnjava tako što tržište odreñuje cenu akcijama konstantno i u kontinuitetu, usled toga i ako se stvori prilika ili mogućnost nastala na osnovu FA ili TA da se akcije neke kompanije kupe po nižoj ceni, veliki broj tržišnih učesnika će tu priliku jako brzo iskoristiti a samim tim će se povećati potražnja koja će usloviti porast cene date akcija.

Još jedan jako bitan argument koji zagovaraju protivnici fundamentalne analize je više praktičan nego teorijski. Naime, postoji tvrdnja da je jako teško dobiti jasnu sliku o vrednosti neke kompanije imajući u vidu da je pri proceni potrebno uzeti u obzir preveliki broj kvalitativnih faktora kao što su menadžment, konkurencija, poslovno okruženje....

Meñutim, investitori koji osporavaju fundamentalnu analizu su u manjini, mnogo je veći broj onih koji smatraju da je ovaj tip analize jako koristan, bez obzira da li se koristi samostalno ili u kombinaciji sa drugim tehnikama analize.

5.1.3. Koncept proučavanja realne cene akcija (intrinsic value)

Jedna od osnovnih pretpostavki od koje se polazi u izradi FA jeste da cena akcije na tržištu ne pokazuje realnu cenu akcija. Ako uzmemo primer neke fiktivne akcije čija je trenutna cena na tržištu npr $10 i nakon analize utvrdimo da je njena realna cena $12 mi ćemo naravno tu akciju pokušati da kupimo po nižoj ceni. Želja svakog investitora je da prvi sazna za ovakve potcenjene akcije i da ih kupi relativno jeftino.

Sledeća bitna pretpostavka je da će se tržište ponašati onako kako mi želimo, odnosno da će se cena kretati ka cifri $12 po jednoj akciji. Onoga trenutka kada cena dostigne zadate vrednosti investitor prodaje svoj deo i zarañuje na razlici. Problem se javlja kada treba proceniti vremenski period za koji će cena akcije skočiti. Tržištu, odnosno berzi, mogu biti potrebni dani, meseci a ponekad i godine da prepozna potcenjenu akciju i da cenu te akcije podigne na nivo realne cene.

Velike nepoznanice na koje je potrebno obratiti pažnju pri kupovini odnosno prodaji akcija na osnovu izračunate realne cene su: nije moguće nikada sa sigurnošću reći da su izračunate vrednosti realne cene tačne, zatim, ono što je već spomenuto a odnosi se na vremenski period potreban da se izračunate vrednosti realne cene reflektuju na tržištu.


233

5.1.4. Kvalitativni i kvantitativni faktori kod fun damentalne analize

Osnovni, fundamentalni faktori koji utiču na poslovanje kompanije se mogu svrstati u dve kategorije: kvalitativne i kvantitativne.

Kvantitativni fundamenti u izučavanju poslovanja jedne firme su numeričke, merljive karakteristike poslovanja. Naravno najveći i najsigurniji izvor kvantitativnih fundamenata je finansijski izveštaj koji kompanija objavljuje i koji je dostupan na uvid investitorima, akcionarima i svakome ko želi da sazna kako je firma poslovala.

Kvalitativni fundamenti su grupa faktora koje nije moguće izmeriti ili izračunati, to je grupa faktora koji nisu ‚‚opipljivi“. U ovu grupu izmeñu ostalih spadaju: sposobnost menadžmenta, sastav upravnog odbora ili prepoznavanje imena i brenda kompanije.

Kvalitativni i kvantitativni faktori su dve neodvojive stvari koje se meñusobno dopunjuju i stvaraju celovitu sliku o poslovanju jedne kompanije. Na primer, uzmimo kompaniju Coca-Cola. Kada analitičar proučava akcije kompanije on će obratiti pažnju na to da li kompanija isplaćuje dividende, na P/E racio ili na neke druge bitne kvantitativne faktore. Meñutim, nijedna analiza kompanije Coca-Cola ne bi bila potpuna ako se ne bi uzeo u obzir i brand name odnosno lakoća prepoznavanja koji ova firma ima u svetu. Ovo je jako bitno zato što upravo brand koji Coca-Cola poseduje u dobroj meri doprinosi i uspešnom poslovanju firme, a samim tim i porastu cene akcije na tržištu.

5.1.4.1. Kvalitativni faktori – Kompanija

Kao što je već spomenuto FA teži da odredi intrinsičnu ili realnu vrednost akcija. Imajući u vidu da kvalitativni faktori, po definiciji, predstavljaju one aspekte poslovanja kompanije koje nisu opipljivi, nije ih moguće izraziti u brojevima, samim tim jako je teško i nezahvalno ove faktore precizno izračunati i ubaciti ih u kalkulaciju pri odreñivanju realne cene akcija. Kvalitativni faktori na koje je potrebno obratiti pažnju pri izradi FA su: Business model, konkurentska prednost, menadžment i korporativno upravljanje.

a) Business Model

Prvo pitanje na koje je potrebno dati odgovor, pre nego što investitor počne sa bilo kakvom anailzom, jeste: Čime se kompanija bavi, koja je njena pretežna delatnost. Odgovor na ovo pitanje je bitan iz razloga što iz njega saznajemo kako kompanija stvara novac odnosno ostvaruje dobit ili gubitak.

Business Model je u zavisnosti od delatnosti kompanije lako prepoznatljiv i lako ga je definisati. Uzmimo za primer McDonalds, ova kompanija prodaje takozvanu brzu hranu, bezalkoholna pića, salate, kolače i sl. Iz ovoga lako saznajemo čime se kompanija bavi i način na koji ostvaruje profit.

Sa druge strane postoje kompanije kod kojih je jako teško odrediti pretežnu delatnost. Kompanija Boston Chicken Inc. je pravi primer poteškoća koje se javljaju pri odreñivanju pretežne delatnosti. Ranih ’90-tih godina prošlog veka su na Vol Stritu akcije ove kompanije bile jako tražene i njima se trgovalo u velikom obimu, može se reći da su bile jedne od omiljenih kod brokera i dilera Njujorške berze. Upravni odbor Boston Chicken Inc. je u jednom trenutku veoma pompezno objavio vest da su oni postali prvi restoran brze hrane koji


234

je dostigao nivo prodaje u visini od jedne milijarde dolara u periodu od ’69-te godine do objavljivanja te vesti.

Problem je nastao onog trenutka kada je ta vest objavljena zato što ova kompanija nije pravila profit na osnovu prodaje piletine kako se mislilo. Kompanija je stvarala profit tako što je prodavala svoju franšizu manjim restoranima širom Amerike, takoñe je naplaćivala visoke kamate za ustupljenu franšizu i tako stvarala visoku dobit za sebe. Vremenom se povećavao broj restorana koji su poslovali negativno zbog visokih kamata i troškova franšize koju je naplaćivao Boston Chicken Inc. Kada se saznalo na koji način ova kompanija posluje i da franšize gube mnogo novca, kula od karata se srušila i kompanija je objavila bankrot.

Ovaj primer nam pokazuje da je jako bitno imati jasnu sliku čime se kompanija bavi i na koji način ostvaruje profit. Voren Bafet ili kako ga još nazivaju ‘’Prorok iz Omahe’’ jedan je od najvećih i najpoznatijih investitora koji je zaradio veliki novac na berzi. Gospodin Bafet se retko odlučuje da invesira novac u akcije kompanija koje se bave sofisticiranom tehnologijom, ne zato što su one loše ili neprofitabilne već zato što to nije oblast u koju se on najbolje razume i u kojoj se najbolje snalazi. Najbolje i najbezbolnije je ugledati se na gospodina Bafeta i ne ulagati u kompanije čije poslovanje dovoljno ne poznajemo ili ne razumemo.

b) Konkurentska prednost

Druga bitna stavka koju je potrebno uzeti u razmatranje pri izradi FA jeste konkurentska prednost. Uspešnost poslovanja jedne kompanije na duži rok je blisko povezana sa mogućnošću da menadžment ostvari i održi konkurentsku prednost.

c) Menadžment

Kao što je vojsci potreban sposoban general koji će ih voditi do pobede tako je i

kompaniji potreban stručan tim ljudi koji će upravljati kompanijom i koji će težiti ostvarivanju finansijskog uspeha. Odreñen broj ljudi karakteriše menadžment kao jedan od bitnijih ako ne i najbitniji aspekt investiranja u kompaniju. Kada se bolje sagledaju stvari i način poslovanja svake savremene kompanije to ima savršenog smisla, i najbolje osmišljeni biznis plan i plan razvoja je osuñen na propast ako ne postoji kvalitetan i stručan menadžment koji će taj plan sprovesti u delo.

Pitanje koje se postavlja jeste: kako da jedan prosečni investitor pravilno i tačno proceni nivo stručnosti menadžmenta kompanije?

Ovo je jedna od oblasti kvalitativnih faktora u kojoj su krupni investitori u prednosti u odnosu na pojedinačne, sitne investitore. Ne možete znati kakav je menadžment ukoliko ne ugovorite sastanak i iz razgovora ne saznate kako razmišljaju, koji su im razvojniu planovi, kako planiraju da ih ostvare i slično. Naravno niko iz menadžmenta neće hteti da vas primi ako ulažete samo nekoliko stotina ili hiljada eura u akcije kompanije.

Postoje i drugi načini na koje kako sitni tako i krupni investitori mogu saznati informacije o sastavu menadžmenta odreñene kompanije. To je moguće preko oficijelnih internet prezentacija. U delu sajta koji pokazuje osnovne podatke o poslovanju i zaposlenima, uglavnom postoji spisak članova upravnog ili izvršnog odbora kao i njihova kraća biografija, gde su radili, koji su fakultet završili i sl. Informacije koje se saznaju na sajtu nisu previše korisne ali nije na odmet znati ko sedi u upravnom odboru kompanije u koju ulažete novac.


235

U svetu postoje načini na koje je moguće saznati veliki broj korisnih informacija o menadžmentu kompanije a da to nije putem klasičnog licem u lice sastanka.

Načini za prikupljanje informacija o radu menadžmenta:

1. Konferencijski pozivi Oblik komunikacije koji je od skoro zaživeo u svetu i sastoji se od sledećeg: Predsednik

upravnog odbora kao i ostali članovi odbora (ne moraju svi biti prisutni), organizuju kvartalno konferencijske pozive u kojima čitaju i prezentuju finansijske rezultate ostvarene u prethodna tri meseca. Ono što je interesantno i na šta je potrebno obratiti pažnju je deo sastanka na kome se postavljaju pitanja predstavnicima kompanije. Tada je linija otvorena, analitičari i investitori su u mogućnosti da postavljaju pitanja koja žele. Potrebno je obratiti pažnju na način na koji predstavnici kompanije odgovaraju na pitanja, da li izbegavaju da daju odgovor, da li pokušavaju da skrenu sa teme ili daju jasne i precizne odgovore.

2. Management Discussion and Analysis (MD&A)

Ovaj dokument se može naći na početnim stranama godišnjeg izveštaja. U teoriji MD&A bi trebalo da predstavlja kratak komentar o poslovanju menadžmenta i njihovim planovima vezanim za buduće poslovanje. Potrebno je sakupiti poslednjih nekoliko MD&A dokumenata koji su objavljivani u prethodnim godinama i uporediti ostvareno sa planiranim, na taj način će se videti da li kompanija realizuje zacrtane ciljeve ili sve ostaje na planiranju i praznoj priči.

3. Struktura vlasništva preduzeća

Svaka veća kompanija svoje rukovodstvo odnosno menadžment isplaćuje kombinacijom plata, premija i akcija odnosno udelom u vlasništvu kompanije. Kada menadžment ima udeo u kapitalu kompanije kojom upravlja može se sa manje rizika ulagati u akcije iz prostog razloga što i menadžment želi da ostvari profit tj. ima razlog više da kvalitetnije obavlja svoje zadatke. Da bi se najlakše proverilo da li menadžment poseduje udeo u vlasništvu dovoljno je posetiti sajt centralnog registra za hartije od vrednosti - www.crhov.co.yu. Informacije o vlasništvu svih kompanija su javne i dostupne svima.

4. Učinak poslovanja menadžmenta u prethodnom vremenskom periodu

Još jedan način provere poslovanja menadžmenta je i provera njihovog poslovanja u drugim kompanijama u kojima su radili. Na veb sajtu kompanije postoji kraća biografija svakog člana top menadžmenta, gde su radili za šta su bili zaduženi i sl.

d) Korporativno upravljanje

Korporativno upravljanje opisuje politiku unutar kompanije fokusirajući se na odnos izmeñu menadžmenta, rukovodilaca i vlasnika akcija. Politika korporativnog upravljanja pokriva one stvari koje investitora najčešće interesuju: struktura upravnog odbora, prava i obaveze vlasnika kapitala, dostupnost informacija vezanih za rezultate finansijskog poslovanja i sl.

Ovi odnosi su regulisani u statutu kompanije. Regulative i zakoni sadržani u statutu se koriste sa ciljem neutralisanja mogućih poslovnih malverzacija od strane zaposlenih i menadžmenta a sve sa ciljem zaštite interesa vlasnika akcija.


236

U SAD je pre nekoliko godina donet akt od strane kongresa koji ima za cilj da zaštiti investitore od mogućih prevara vezanih za poslovanje kompanija. Taj akt se zove ‚‚Serbanes-Oxley act of 2002“. Izmeñu ostalog on sadrži gde i pod kojim uslovima kompanija može biti registrovana, način kontrole koju vrše odreñene eksterne i interne komisije, visoke kazne za bilo kakav tip malverzacija itd.

Transparentnost i dostupnost informacija je aspekt upravljanja kompanijom koji se tiče kvaliteta i vremenske usklañenosti obelodanjivanja finansijskih rezultata. Dostupnost informacija je bitna zato što na taj način akcionari dobijaju pravovremenu sliku o ostvarenom poslovanju za prethodni period. Na taj način se prati rad menadžmeta firme.

U svetu su kompanije obavezne da jednom u tri meseca objavljuju rezultate poslovanja. U Srbiji, trenutno mali broj kompanija objavljuje rezultate poslovanja jednom kvartalno dok ostale firme objavljuju rezultate polugodišnje ili godišnje. Ako se uzme u obzir da se fiskalna godina završava 31. decembra a da kompanije mogu da podnose izveštaje o poslovanju sve do 31. marta naredne godine, investitor koji želi da uradi FA takvog preduzeća npr. u martu, će morati da koristi podatke stare više od 15 meseci, što je ogroman vremenski period. Takve „bajate” informacije neće dati realnu sliku o poslovanju firme.

Prava i obaveze akcionara su aspekt korporativnog upravljanja koji kontroliše

područje poslovanja kompanije koje je usmereno ka zadovoljenju interesa i ostvarivanju dobiti akcionara. Kompanije uglavnom izdaju dva tipa akcija: povlašćene ili preferencijalne i obične akcije.

Vlasnici preferencijalnih akcija imaju povlastice i prioritet u odnosu na vlasnike običnih akcija po osnovu dva pitanja:

• u pogledu isplate prihoda – gde se dividenda vlasnicima ovih akcija mora

isplatiti pre isplate dividende vlasnika običnih akcija, • u pogledu prava na aktivu u slučaju likvidacije kompanije - gde su prava

vlasnika preferencijalnih akcija bitnija od prava vlasnika običnih akcija. Iz likvidacione mase se prvo isplaćuju sredstva vlasnicima preferncijalnih pa tek onda vlasnicima običnih akcija.

Činjenica da preferencijalne akcije sadrže dve gore navedene prednosti utiče da ovi

finansijski instrumenti budu tretirani kao hartije od vrednosti sa nešto manjim stepenom rizika od običnih akcija.

Obične akcije su drugi tip akcija koje kompanije izdaju. One ne nose pravo preče isplate dividende kao ni pravo preče isplate iz stečajne mase. Vlasnicima ovog tipa akcija, daje se pravo glasa na skupštinama akcionara što je direktno povezano sa mogućnošću upravljanja kompanijom ili uticaja na njeno poslovanje. Naravno ovo je moguće samo ako se poseduje dovoljan broj akcija. Menadžment kompanije odreñuje minimalan procenat u učešću kapitala koji je dovoljan da bi se učestvovalo na skupštini tj.odreñuju koliko akcija predstavlja jedan glas u skupštini. Imajući u vidu da mali akcionari uglavnom nemaju dovoljan broj akcija da bi učestvovali na skupštini akcionara oni se udružuju i zajednički nastupaju.


237

5.1.4.2. Kvalitativni faktori – sektor privrede u kome posluje kompanija

a) Potrošači – korisnici usluga U izradi FA potrebno je obratiti pažnju ko su kupci i korisnici usluga kompanije koja se

analizira. Da li je u pitanju mala grupa ili veći broj korisnika koji se meri u hiljadama ili milionima. Kada se servisira mala grupa potrošača, kompanija je izložena velikom riziku. Dovoljno je da se jedan potrošač koji koristi veliki procenat proizvoda nañe u problemu ili da otkaže poslovnu saradnju i da kompanija zapadne u problem poslovanja. Ukoliko je u pitanju veliki broj korisnika koji ne koriste proizvode kompanije u velikom procentu, rizik se smanjuje.

b) Udeo na tržištu Udeo na tržištu nam pokazuje veličinu kompanije i njenu sposobnost da se takmiči sa

konkurencijom. Kada kompaniju ima udeo na tržištu od 80% to nam bez sumnje govori da je ona najveći i najbolji igrač na tržišu. Odnosno da obavlja posao dobro i da ima ogromnu konkurentsku prednost u odnosu na druge učesnike, odnosno da poseduje tzv. ekonomic moat. Veličina i konkurentska prednost kompaniji omogućavaju da održi, sačuva i poveća prihode, a da joj pri tome servisiranje svojih obaveza ne predstavljaju problem.

c) Razvoj privredne grane u kojoj posluje kompanija Jedna od stvari na koju je potrebno obratiti pažnju kod ispitivanja da li će se kompanija

razvijati i rasti jeste utvrditi da li tržište ima potencijal da napreduje i da se razvija. Ovo je jako bitno, jer ukoliko se ne pojave novi potrošači kompanija će morati da se okrene „otimanju“ udela tržišta od konkurencije ukoliko želi da poveća obim posla i rast dobiti, a to nije ni malo lako.

5.1.5. Kvantitativni faktori

Osnovna uloga finansijskih izveštaja jeste da prikažu uspešnost poslovanja jednog preduzeća za odreñeni vremenski period. Njihova osnovna svrha je da pruže informacije različitim interesnim grupama (akcionari, kreditori, menadžment, finansijski analitičari...) koje se na njih oslanjaju, često kao na jedini dostupni izvor informacija. Kao takvi, pripremaju se i prezentuju na kraju svakog tromesečja, mada postoji mogućnost da se prezentuju i polugodišnje i godišnje.

Finansijski izveštaj pokazuje sa čime raspolaže odreñena kompanija na početku novog obračunskog perioda. Koliki je kapital, imovina i preuzete obaveze. Sve poslovne transakcije se tokom obračunskog perioda evidentiraju, saldiraju putem računovodstvenih sistema i na kraju izveštajnog perioda slivaju u izveštaj. Iz izveštaja se vidi uspeh preduzimanih aktivnosti, nivo stvorenih novčanih tokova i nivo stanja imovine, zatim obaveze i kapital preduzeća. Nabrojani pokazatelji su samo deo onoga što se prezentuje u finansijskom izveštaju. Na bazi informacija datih u ovakvim izveštajima njihovi korisnici ocenjuju ostvarene rezultate preduzeća u prošlosti i na osnovu toga procenjuju verovatne performanse u budućnosti.

Ovaj tip izveštavanja je dobio na značaju razvojem tržišta kapitala, pojavom korporativnih preduzeća i odvajanjem vlasništva od upravljanja kompanijom. Kompanijama upravlja profesionalna uprava, postoji izražena disperzija u vlasničkoj strukturi što dovodi do


238

toga da se akcionari značajno udaljavaju od stvarnih dešavanja u kompaniji. Imajući u vidu da su zaposlenima, akcionarima, menadžmentu i ostalim interesnim grupama potrebne nepristrasne, pouzdane i relevantne informacije vezane za donošenje važnih poslovnih odluka, finansijski izveštaji su postali upravo to, bazični izvor informacija. Korporativno finansijsko izveštavanje praktično snabdeva važnim informacijama sve postojeće i potencijalne učesnike na finansijskom tržištu, afirmišući se kao važan činilac koji pospešuje njegovo funkcionisanje.

5.1.5.1. Pokazatelji tržišne vrednosti

To je grupa finasijskih pokazatelja čijim izračunavanjem se dobija jasna slika o vrednosti jedne akcije na tržištu. Parametri koji se koriste za izračunavanje se mogu naći u bilansima i u berzanskim izveštajima. Najbitniji koeficijenti su: price to earnings, earnings per share, price to sales ratio, price to book ratio, enterprise value, EBITDA...

1) Price to earnings ratio – P/E koeficijent

P/E koeficijent predstavlja jedan od najvažnijih faktora finansijske analize vezanih za investiranje u akcije. Reč je o proporciji tekuće tržišne cene i dobiti po akciji (earnings per share – EPS). Ovaj koeficijent omogućava poreñenje dve kompanije iz iste grane privrede (nije pogodan za poreñenje kompanija iz različitih grana privrede zato što P/E racio ima različite granične vrednosti za različite grane privrede). On takoñe omogućava praćenje poslovanja odreñene kompanije u vremenskom periodu dužem od godinu dana. P/E koeficijent označava koliko je puta dobit izražena u tekućoj tržišnoj ceni, pa se zato naziva i multiplikator dobiti.

Formula za izračunavanje ovog pokazatelja:

Price to earnings = Price / Earnings per share

Price označava tržišnu cenu akcije, a earnings per share označava dobit po akciji.

Ako uzmemo za primer da je cena akcije A na berzi 24 novčanih jedinica a EPS za

prethodnih 12 meseci iznosi 3 novčane jedinice dolazimo do rezultata da je P/E = 8 novčanih jedinica. Cena akcije B na berzi je 20 novčanih jedinica ali je njen EPS za prethodnih godinu dana 5 novčanih jedinica i P/E je 20/5 = 4. Iz podataka o ove dve akcije dolazimo do sledećih zaključaka:

• Za kompaniju A čiji je P/E=8 se kaže da se njene akcije prodaju na berzi osam puta

više od objavljene dobiti po akciji, ili što je za investitora interesntnije, da za jednu novčanu jedinicu dobiti plaća 8 novčanih jedinica tržišne cene akcija.

• Za drugi primer, odnosno za kompaniju B, možemo reći da na tržištu kupci plaćaju četiri novčane jedinice cene za jednu jedinicu dobiti.

Iz ovih podataka se zaključuje da P/E koeficijent odražava očekivanja investitora u

pogledu potencijala rasta i razvoja kompanije. Potrebno je napomenuti da ovaj koeficijent označava spremnost investitora da plati odreñenu cenu za jednu jedinicu dobiti. Postoje dve moguće interpretacije ovog pokazatelja:


239

• Kvalitetnija je akcija sa višim P/E koeficijentom – zato što jedna novčana jedinica

dobiti vredi više. Dobit je „skuplja“. • Kvalitetnija je akcija nižim P/E koeficijentom – zato što novčana jedinica dobiti

može da se kupi za nižu cenu. Svaki racionalni investitor rezonuje da takvu akciju treba kupiti zato što je „jeftina“.

Investitori uglavnom prihvataju prvo tumačenje P/E racija pri donošenju investicionih

odluka. Samim tim oni očekuju da dobit kompanije brže raste. Meñutim, odreñene studije su pokazale sasvim suprotne rezultate od ovih veoma rasprostranjenih mišljenja. Ispostavilo se, kako su odreñena empirijska istraživanja pokazala, da su akcije sa niskim P/E koeficijentom ostvarile znatno bolje performanse od akcija sa višim P/E.

Od mnogobrojnih objašnjenja na koja nailazimo u stručnoj literaturi, obično se meñu njima ističu sledeća:

• Visok P/E obično podrazumeva veliko učešće institucionalnih investitora u vlasničkoj strukturi. To automatski povlači izraženiju promenu cena na tržištu zbog obima trgovanja investitora i zbog toga što oni diktiraju cenu na tržištu. Kod ovakvih akcija volatilnost je izraženija, a samim tim i rizik ulaganja je veći.

• Viši P/E koeficijent znači da je tržište diskontovalo budući rast kompanije, to jest da cene već u sebi sadrže budući rast prodaje, prihoda i dobiti.

Zaključak koji možemo izvesti iz dve prethodno navedene teze posebno je podoban za

individualne investitore. Njima se sugeriše da budu veoma oprezni sa akcijama koje imaju visok P/E, pošto cene takvih akcija mogu imati veći stepen oscilacija od proseka.

U procenu vrednosti P/E koeficijenta ulazi i rizik koji se odnosi na mogućnost odnosno nemogućnost kompanije da u budućnosti ostvaruje dobit. Za investitora ovaj rizik se prevashodno odnosi na mogućnost da kompanija bankrotira. Za kompanije sa visokim leveridžom (eng. leverage) rizik od bankrotstva će biti izraženiji. Ako pretpostavimo da je dejstvo leveridža pozitivno, dobit za kompaniju sa visokim leveridžom će takoñe biti pozitivna i visoka.

Izračunavanje P/E koeficijenta odreñenog tržišta

Izračunavanje P/E racija tržišnog indeksa kakav je npr. S&P 500 se ne svodi samo na prosto izračunavanje aritmetičke sredine svih P/E kompanija koje posluju na datom tržištu. Izračunavanje je nešto složenije i svodi se na izračunavanje ponderisane srednje vrednosti. Da bi se izračunala ukupna tržišna kapitalizacija tržišta potrebno je sabrati tržišne kapitalizacije svih akcija koje se kotiraju na berzi a koje zadovoljavaju odreñene uslove,a najbitnije je da njihova kapitalizacija na tržištu nije ispod zacrtane granične vrednosti. Zatim se izračunava neto zarada kompanija koje su se našle u računici, sve neto zarade se sabiraju i predstavljaju ukupnu neto dobit tržišta. I konačno, P/E se dobija kada stavimo u odnos ukupnu tržišnu kapitalizaciju sa ukupnim neto dohotkom tržišta. Razlog korišćenja ponderisanog računanja ovog indeksa leži u izbegavanju kompanija čija je tržišna kapitalizacija mala zato što bi se njihovim uključivanjem u računicu i klasičnim aritmetičkim računanjem indeksa, došlo do pogrešnih vrednosti.


240

2) Dobit po akciji – Earnings per share (EPS)

Dobit po akciji predstavlja takoñe jedan od jako bitnih finansijskih pokazatelja. EPS se

izračunava kada neto dobit podelimo sa ukupnim brojem emitovanih akcija.

EPS = Neto Dobit / broj emitovanih akcija

Ova formula se koristi kada kompanija ima izdate samo obične akcije odnosno kada nema emitovanih preferencijalnih akcija. U slučaju da postoje i preferencijalne i obične akcije, od iznosa neto dobiti morali bi da oduzmemo iznos dividendi namenjenih za isplatu vlasnika preferencijalnih akcija. Ostatak dobiti podeljen sa brojem emitovanih običnih akcija bi dalje predstavljao EPS, koji bi naravno u tom slučaju bio nešto manji.

U odreñivanju neto dobiti, koja se uzima kao osnova za izračunavanje EPS mora se poći od ukupne dobiti, takoñe jako značajne kategorije za investitore (earnings before interest and taxes – EBIT). EBIT je važan pokazatelj poslovne efikasnosti preduzeća. Odbijanjem iznosa troškova kamata (I) dobija se dobit na koju se plaća porez na dobit korporacije. Po odbitku poreza (T) dobijamo neto dobit.

Neto dobit = bruto dobit – troškovi kamata – troškovi poreza

Za vlasnike akcija EPS je jako značajan, jer zavisno od njegove visine mogu očekivati

isplatu dobiti u vidu dividendi ili u slučaju da dobit ne bude isplaćivana kroz dividende (ako se reinvestira) mogu očekivati rast kapitalnih dobitaka.

Važan aspekt EPS koji se često zapostavlja jeste kapital potreban za stvaranje dobiti

odnosno neto dobiti a koja se kasnije koristi u kalkulaciji EPS. Dve kompanije mogu da stvaraju isti EPS, ali jedna kompanija to može da učini sa manje sopstvenog kapitala – to znači da ta kompanija efikasnije koristi kapital zarad stvaranja dobiti. Potrebno je da investitori obrate pažnju i na moguće manipulacije vezane za prikazivanje profita u bilansima zato što će se to odraziti i na kvalitet i visinu dobiti. Ovo nije bitno sa aspekta finansijkih kaznenih mera koje bi bilo potrebno preduzeti, već sa aspekta konjukcije sa drugim finansijskim pokazateljima i njihovom pravilnom analizom.

Korišćenje EPS može biti suočeno sa odreñenim problemima i ograničenjima. Neka od najznačajnijih su:

• Izračunavanje EPS može biti u velikoj meri pod uticajem računovodstvenih

standarda. U zavisnosti od toga koji se metod koristi (LIFO, FIFO) zavisiće visina prihoda, pa prema tome i visina EPS.

• EPS ignoriše vremensku vrednost novca, pa treba izbegavati investiciono odlučivanje na bazi njegovih dugoročnih projekcija.

• Ne uzima u obzir poslovni ni finansijski rizik. • EPS može rasti sa povećanjem nivoa duga u firmi. To može stvoriti pogrešnu sliku u

slučaju da je stopa prinosa firme manja od troškova kapitala. U tom slučaju EPS će rasti, iako se vrednost firme time smanjuje.


241

Diluted EPS

Kada se računa klasičan EPS u kalkulaciju ulaze samo akcije koje se nalaze u posedu investitora. Sa druge strane, diluted EPS nam pokazuje koliko bi se u teoriji, akcija našlo na tržištu, ako bi se izvršile sve opcije na akcije, sve garancije, sve konvertibilne preferencijalne akcije kao i konvertibilne obveznice.

To znači da se broj akcija na tržištu može povećati u svakom trenutku, a povećanjem broja akcija smanjuje se dobit po akciji koju akcionari ostvaruju. Smanjenjem vredosti EPS dolazi do povećanja P/E racia, a povećan P/E pokazuje investitoru da je odreñena akcija skupa. Naravno,dobijena vrednost diluted eps je samo teorijska, zato što je nerealno očekivati da će doći do konverzije svih konvertibilnih HOV u akcije kompanije u istom trenutku odnosno u kratkom vremenskom periodu.

U većini slučajeva diluted EPS je preciznija mera dobiti po akciji od klasičnog EPS. Zato je pri izradi analize potrebno obratiti pažnju i na ovaj pokazatelj. Najbolje je staviti u odnos ova dva pokazatelja, ukoliko su približno istih vrednosti, pokazatelj je dobar.

3) Price to sales ratio - Koeficijent odnosa tržišne kapitalizacije i prihoda od prodaje

P/S koeficijent predstavlja korisno sredstvo pri proceni vrednosti jedne akcije ukoliko

kompanija ostvaruje niske prihode na godišnjem nivou. Ovaj racio predstavlja tržišnu kapitalizaciju akcija podeljenu sa godišnjim prihodom od prodaje kompanije. Poznat je i po nazivu „prihodni multiplikator“. Alternativna definicija ovog koeficijenta je da je to indikativna cena posmatrane akcije podeljena sa prihodom po akciji. Formule za izračunavanje ovog koeficijenta su:

P/S = tržišna kapitalizacija / prihodi od prodaje

ili P/S = indikativna cena / prihod po akciji

U teoriji, poželjno je da rezultat dobijen izračunavanjem P/S koeficijenta bude što niži

odnosno manji od jedan. Kada se investitor susreće sa „mladom“ kompanijom potrebno je odgovoriti na mnoga pitanja vezana za poslovanje od kojih P/S koeficijent daje odgovor samo na jedno od njih.

Komponente za izračunavanje ove formule su:

a) Tržišna kapitalizacija – označava trenutnu tržišnu vrednost kompanije, odnosno predstavlja iznos koji bi potencijalni kupac morao da plati ukoliko bi želeo da kupi sve emitovane i raspoložive akcije za trgovanje. Računa se tako što se pomnoži ukupan broj izdatih akcija sa njihovom tržišnom vrednošću. To znači da se tržišna kapitalizacija menja zavisno od vrednosti akcija na berzi. Ukupan broj akcija kojima se trguje može se naći u prospektu kompanije. Postoji mogućnost da se samo jednim delom akcija na berzi trguje, pa je potrebno obratiti pažnju na napomene vezane za količinu akcija kojima se trguje.


242

b) Godišnji prihod od prodaje - predstavlja stavku koju je lako pročitati iz finansijskih izveštaja. Bez obzira kako kompanija objavljuje rezultate poslovanja, kvartalno,polugodišnje ili godišnje, poželjno je koristiti podatke za poslednjih 12 meseci, iako ti meseci ne predstavljaju poslovnu godinu, a sve u cilju sagledavanja jasnije slike o prodaji proizvoda koje kompanija nudi.

c) Tržišna cena – pokazatelj trenutne cene akcije na tržištu. Stavka koja se nalazi u svakom berzanskom izveštaju.

d) Prihod po akciji – ovaj pokazatelj dobijamo kada ukupne prihode podelimo sa ukupnim brojem akcija.

Ovaj koeficijent može značajno da varira zavisno od grane privrede u kojoj se nalazi

kompanija, stoga je poželjno porediti ga izmeñu kompanija koje se bave istim ili približno istim delatnostima. Mana ovog koeficijenta se ogleda u tome što u svoju kalkulaciju ne uzima troškove i dugove kompanije.

4) Price to book racio - Tržišna cena u odnosu na korigovanu knjigovodstvenu cenu

Price to book (P/B) predstavlja odnos tržišne cene i korigovane knjigovodstvene vrednosti. Knjigovodstvena vrednost predstavlja ukupnu aktivu primenjivu na akcije iskazane u jediničnoj meri po akciji.

Formula za izračunavanje ovog koeficijenta:

P/B = trenutna tržišna cena akcije / korigovana knjigovodstvena cena (KKV)

Formula za izračunavanje korigovane knjigovodstvene vrednosti:

KKV = (Ukupna aktiva – gubitak – dugoročna rezervisanja i obaveze – PVR) / broj emitovanih akcija

Izračunavanje KKV može predstavljati problem iz razloga što značenje ove vrednosti nije standardizovano. Upravo zbog toga odreñene kompanije KKV izračunavaju jednostavno kao odnos ukupne aktive i broja emitovanih akcija, samim tim i P/B ima drugačiju, nižu, vrednost. Kompanije na ovaj način iskazuju značajno bolje rezultate. Potrebno je naglasiti da u formuli za izračunavanje KKV, ako se uzimaju podaci iz bilansa po standardima MFI, treba izbaciti PVR, jer ona su po MFI ona uračunata u stavku dugoročna rezervisanja i obaveze.

Ovaj koeficijent nam pokazuje po koliko se puta većoj ceni trguje akcijama odreñene kompanije na tržištu, da li za odreñenu akciju plaćamo visoku cenu. Poželjno je da P/B bude što niži, što znači da je akcija potcenjena. Sa druge strane nizak P/B može značiti i da nešto ne funkcioniše u osnovnom poslovanju kompanije. Naravno, ni ovaj, a ni druge koeficijente ne treba koristiti pojedinačno, a potrebno je obratiti pažnju i na granu privrede iz koje kompanija dolazi. Ukoliko se analizira kompanija iz npr. informatičkog sektora, P/B će biti nizak, ne zato što je kompanija potcenjena ili loše posluje, već zato što prava vrednost leži u nematerijalnoj imovini,u intelektualnoj svojini koja se ne može iskazati kroz bilanse.


243

5) Earning before interest, tax, depreciation and amortization – EBITDA – dobit pre oduzimanja troškova kamata, poreza, depresijacije i amortizacije

EBITDA koeficijent investitoru govori koliku bi dobit kompanija ostvarila ukoliko ne bi

morala da plaća troškove kamata, poreza, depresijacije i amortizacije. Ovaj koeficijent služi prevashodno kao indikator finansijskog poslovanja kompanije a ne kao pokazatelj slobodnog cash flow-a kako mnogi investitori misle.

EBITDA = Prihod od prodaje – Troškovi *

* u troškove ne ulaze: porezi, kamate, inflacija i amortizacija

Ovaj koeficijent prvi put počinje da se koristi pri kupovini kompanija pozajmljenim sredstvima 80-tih godina prošlog veka kada je korišćen kao indikator sposobnosti firme da servisira svoje dugove. EBITDA se danas koristi od stane mnogih investitora i primenjuje se za kompanije iz raznih sektora. Meñutim, ovo je mera koja se ne izračunava po opšteprihvaćenim knjigovodstvenim merama. To znači da kompanije često menjaju sadržinu formule po kojoj izračunavaju EBITDA.

Glavni nedostatak EBITDA je što se kod izračunavanja zanemaruje zdrava logika finansijskog poslovanja. Svaka kompanija mora, bez izuzetaka, da plaća svoje obaveze u vidu poreza, kamata itd. Tretirajući ove obaveze kao da ne postoje je krajnje neozbiljno. U većini slučajeva EBITDA je apsolutno beskorisna. Kompanije koje ostvaruju slabu dobit preko ovog koeficijenta prikazuju uspešno poslovanje. EBITDA predstavlja samo kozmetiku finansijskih izveštaja.

6) Enterprise value

Enterprise value (EV) je pokazatelj vrednosti kompanije. Dobija se kad saberemo tržišnu kapitalizaciju, dugovanja, manjinski udeo u akcijama kompanije kojima se ne trguje na berzi i preferencijalne akcije a zatim od tog iznosa oduzmemo ukupnu gotovinu i gotovinske ekvivalente.

Ovaj pokazatelj bi se mogao opisati kao „theoretical takeover price“ ili realna cena preuzimanja odreñene kompanije. U trenutku otkupa kompanije, kupac bi morao da namiri dugovanja koja kompanija ima i koja bi pokrio od iznosa gotovine i gotovinskih ekvivalenata sa kojim raspolaže kompanija u datom trenutku. EV se razlikuje u znatnoj meri od klasične tržišne kapitalizacije i mnogi smatraju da je pouzdaniji faktor pri odreñivanju stvarne vrednosti kompanije. Naime, EV obuhvata u svoju kalkulaciju jedan jako bitan faktor koji tržišna kapitalizacija izostavlja – dugovanja kompanije.


244

6a) Enterprise value u odnosu na godišnji prihod od prodaje (EV/S)

Poredeći vrednost kompanije sa prihodima od prodaje, dobijamo valorizacionu meru koja ima jako dobre predviñačke sposobnosti budućih performansi cena akcija. Izračunava se kada EV podelimo sa prihodima od prodaje.

EV/S = Enterprise value / sales

Nerealno je očekivati da kompanija može poslovati samo sa sopstvenim sredstvima, bez

pozajmljivanja i zaduživanja. Tako da granična vrednost koja pokazuje pozitivan EV/S odnos je 1.3, odnosno svaki EV/S manji od ovog broja je pozitivan i poželjan.

6b) Enterprise value u odnosu na EBITDA – EV/EBITDA

EV/EBITDA odnos se koristi za poreñenje kompanija koje imaju visok nivo gotovine i gotovinskih ekvivalenata ili koje su prezadužene. Poželjno je da kompanije budu iz iste privredne grane, a kompanije mogu biti i iz različitih zemalja zbog činjenice da su poreske devijacije isključene.

Iako postoje mnoge sumnje u njegovu validnost, ovaj koeficijent se koristi jako često. Ipak, treba ga koristi sa velikom pažnjom, posebno kada se koristi da opravda volatilnost vrednosti akcija kompanija koje imaju gubitke.

5.1.5.2. Koeficijenti koji mere profitabilnost kompanije

To je grupa finansijskih pokazatelja koji se koriste kao ocena sposobnosti kompanije da ostvari dobit pri poslovanju. Najbitniji koeficijenti profitabilnosti su: prinos na aktivu (ROA), prinos na akcijski kapital (ROE), stopa neto dobiti i stopa poslovne dobiti. O svakom koeficijentu će biti više reči u nastavku ovog rada.

Kod odreñivanja ovih koeficijenata potrebno je obratiti pažnju na pretežnu delatnost kompanije, na sezonsku zastupljenost proizvoda kompanije, na sektor privrede iz kog kompanija dolazi. Kao i sve koeficijente koji se koriste u FA i koeficijente profitabilnosti treba prihvatati sa dozom rezerve zbog mogućnosti ulepšavanja bilansa od strane kompanija. Takoñe, ne treba izvlačiti zaključke o poslovanju kompanije samo iz rezultata dobijenih izračunavanjem jednog koeficijenta ili grupe koeficijenata. Pri donošenju konačne odluke o proceni kompanije potrebno je uzeti u obzir sve finansijske pokazatelje koji su dostupni investitoru.

1) Profit margin – stopa poslovne dobiti

Profit margin je koeficijent profitabilnosti koji predstavlja procenat poslovne dobiti u prihodima. Izračunava se kada neto prihod podelimo sa ukupnim prihodima ili kada neto dobit podelimo sa dobiti od prodaje. Dobijena vrednost predstavlja iznos koji kompanija


245

zadržava za sebe kao dobit, odnosno, koliko od svake novčane jedinice zarañene prodajom predstavlja dobit kompanije.

Poželjno je da kompanija ima višu stopu poslovne dobiti. Ukoliko je stopa poslovne dobiti veća znači da kompanija ima kontrolu nad svojim troškovima. Ovaj pokazatelj je bitan iz razloga što nam olakšava da procenimo stvarnu dobit, koju je kompanija ostvarila. Povećanje dobiti za sobom ne povlači automatsko povećanje stope poslovne dobiti. Naime, ukoliko kompanija servisira troškove poslovanja koji su veći od prihoda od prodaja to će neminovno voditi ka smanjenju stope poslovne dobiti.

2) Net profit margin – stopa neto dobiti

Stopa neto dobiti se izračunava deljenjem neto prihoda umanjenog za poreske obaveze sa neto prodajom. Ovaj koeficijent je bitan iz razloga što investitorima govori koliko stvarno kompanija zarañuje po svakoj novčanoj jedinici prodaje.

3) Return on assets factor (ROA) – prinos na aktivu

Indikator koji služi kao mera ostvarene neto dobiti po osnovu uloženih sredstava. Izračunava se kada neto dobit podelimo sa ukupnom aktivom. Izražava se u procentima.

ROA = neto dobit / ukupna aktiva

Prinos na aktivu nam pokazuje koliko uspešno menadžment koristi sredstva pri

ostarivanju dobiti, odnosno koliko profita ostvaruje kompanija na svaku uloženu jedinicu aktive. Svako može napraviti profit ukoliko uloži veliku količinu novca, ali samo mali broj menadžmera može sa ograničenim sredstvima napraviti profit.

Ukoliko je zarada po jedinici aktive niža onda kažemo da kompanija posluje koristeći aktivu u velikoj meri. Ukoliko je zarada po jedinici aktive visoka, onda kompanija posluje ne koristeći sredstva u velikom obimu. Ovo u praksi znači, da bi kompanija koja u velikom obimu koristi svoja sredstva za poslovanje i ostarivanje profita morala konstantno da reinvestira u svoju aktivu. Ovo je naravno loše, zbog povećani troškova poslovanja, iz čega sledi da je potrebno da vrednost ROA bude što veća.

Naravno granične vrednosti ROA se razlikuju zavisno od grane privrede. Za tešku i obojenu industriju, za industriju koja se bavi proizvodnjom repromaterijala i sl. ROA faktor od 5% do 10% je prihvatljiv. Za kompanije koje se bave uslugama i sl. ROA faktor koji predstavlja graničnu vrednost je oko 20%. To u praksi znači da na svaku uloženu jedinicu aktive kompanija ostvaruje 0.2 jedinice zarade.

4) Return on equity (ROE) - prinos na akcijski kapital

Jedan od najbitnijih koeficijenata za izračunavanje profitabilnosti je ROE. Prinos na akcijski kapital, stavlja u odnos ostvarenu neto dobit kompanije sa akcijskim kapitalom.


246

Odnosno, predstavlja zaradu koju akcionari ostvaruju po jedinici akcijskog kapitala. Rezultat se prikazuje u procentima.

ROE = ostvarena dobit / akcijski kapital

Slično prinosu na aktivu, pri izračunavanju prinosa na akcijski kapital potrebno je obratiti pažnju na pretežnu delatnost kompanije. Pri poreñenju, potrebno je da kompanije dolaze iz istog sektora privrede.

Rezultati visokog ROE nisu odmah vidljivi, potreban je odreñen vremenski period da bi on imao efekta. Povećan prinos na akcijski kapital će usloviti viši stepen dobiti u budućnosti. Ideja je da se ostvarena dobit na kraju obračunskog perioda koristi u budućim investicionim poslovima a ne da se ona isplaćuje akcionarima kroz dividende. Kompanije koje zadržavaju dobit i koriste ih za dalje investiranje imaju tendenciju bržeg razvoja i napretka od kompanija koje koriste dobit za isplatu dividendi, kupovinu sopstvenih akcija, i sl.

5) DuPont formula

DuPont formula, poznata i kao strategic profit model, se koristi da bi se ROE podelio na tri važne komponente. Ovo se radi da bi se lakše razumele promene koje se dešavaju u samom ROE tokom vremena. Te tri komponente su: profitna marža, godišnji obrt sredstava i finansijski leveridž. Ako se, na primer, marža poveća, svaka naredna prodaja donosi veću dobit kompaniji a samim tim se povećava i ROE. Slično povećanju marži, ukoliko se poveća obrt sredstava kompanija će zarañivati više po jedinici aktive. I konačno, povećanje finansijskog leveridža pokazuje da kompanija u većoj meri koristi oblike finansiranja koji su dužničkog karaktera u odnosu na sopstvene izvore finansiranja. Plaćanje kamata kreditorima ne podleže oporezivanju, ali isplate dividendi podležu. Prema tome, viši stepen obaveza u strukuturi kapitala kompanije vodi ka većem ROE. Koristi od finansijskog leveridža se smanjuju kako se rizik od neizvršenja obaveza po osnovu kamata povećava. Prema tome, ako se kompanija zaduži previše, troškovi tog duga postaju sve veći, dobit se smanjuje, a ROE opada. Povećenje obaveza i dugovanja će biti pozitivan kompanijin ROE, samo u slučaju kada je ROA veći od kamata koje kompanija plaća po osnovu obaveza.

5.1.5.3. Altmanov Z-score

Z – score je metoda koja proučava finansijski položaj kompanije, odnosno govori nam u kom će se pravcu kompanija razvijati, da li će napredovati, stagnirati ili propasti. Investitoru pokazuje i kreditnu sposobnost kompanije. Ova metoda objedinjuje više parametara koji se objedinjuju i stavljaju u meñusobni odnos odnosno u jednu unikatnu formulu.

Koeficijenti koji se koriste pri računanju Z-score su:

WC / TA = obrtni kapital / ukupna aktiva (1) RE / TA = nerasporeñena dobit / ukupna aktiva (2) EBIT / TA = EBIT / ukupna aktiva (3) MC / TL = tržišna kapitalizacija / ukupne obaveze (4) S / TA = prihodi od prodaje / ukupna aktiva (5)


247

Formula Z-score sa svim koeficijentima u upotrebi u upotrebi izgleda ovako:

Z = 1.2 x (1) + 1.4 x (2) + 3.3 x (3) + 0.6 x (4) + (5)

Sve komponente za izračunavanje ovog faktora su već poznate, i suvišno ih je dodatno

objašnjavati. Važnost ovog pokazatelja je u samim koeficijentima koji se koriste za njegovo izračunavanje. Kalkulacija Z – score je bazirana na elementima koji mogu ukazati zašto kompanija može da zapadne u finansijsku krizu.

Generalno govoreći, zdrava javna kompanija trebalo bi da ima Z=2.99 i više, dok je rezultat nezdrave kompanije 1.81 i manje. Za privatne kompanije granična vrednost Z-score je 2.59 i više, nezdrava i problematična privatna kompanija ima z-score jednak ili manji 1.10.

Glavne mane ovog pokazatelja su da nije pogodan za analiziranje poslovanja banaka, osiguravajućih društava i drugih finansijskih institucija, a takoñe postoji mogućnost da male, nedovoljno razvijene kompanije sa niskom profitabilnošću, ne dobiju visok rezultat.

Primer uporedne fundamentalne analize na bankarskom sektoru u Srbiji

Slika: Odnos pojedinih racija mañu bankama u Srbiji

Naziv banke

Racio

AIK banka Metals banka Komercijalna banka

Agro banka Univerzal banka

Tržišna kapitalizacija

66.714.663.264

13.755.012.775

80.589.640.000

16.099.955.200

17.272.200.198

Broj emitovanih akcija

7.031.478 325.925 848.312 718.748 473.198

Trenutna cena akcija

9.488 42.203 95.000 22.400 36.501

EPS 221,09 856,86 1.032,00 178,30 377,37 PE 42,91 49,25 92,05 125,63 96,73 PB 2,89 2,16 5,26 0,96 3,74 ROE 9,79 6,49 5,71 0,97 3,87

5.2. Tehnička analiza

Tehnička analiza (T.A.) je oblik analize tržišta koja obuhvata ponudu i tražnju hartija od vrednosti na osnovu proučavanja cena (price) i obima trgovanja (volume). Upotrebom odgovarajućih metoda, cilj T.A. je identifikovanje cenovnih trendova na tržištu akcija, fjučersa ili valuta. T.A. analiza je, u jednoj rečenici, proces kojim se na osnovu kretanja cena akcija u prošlosti, formuliše stav o budućim tokovima. Ona počiva na pretpostavci da se sve poznate informacije relevantne za ponašanje učesnika mogu iskoristiti u svakom momentu tekućih aktivnosti na tržištu, odnosno da se zaključci o


248

budućem ponašanju učesnika na tržištu mogu izvući iz njihovog prethodnog ponašanja. Termin tehnička analiza u konkretnom slučaju odnosi se na proučavanje ponašanja samog tržišta, a ne na proučavanje robe kojom se trguje na tom tržištu. T.A. je metod beleženja (najčešće u obliku grafikona) istorije trgovanja konkretnog finansijskog instrumenta (akcija, fjučersa, valuta) i na osnovu toga, procenjivanja mogućeg trenda u budućnosti. Poznat je stav da je za uspešnu upotrebu tehničke analize neophodno veoma likvidno tržište, pa mnogi analitičari smatraju da tržište akcija nije dobar teren za uspešnu analizu i okreću se visoko likvidnim tržištima derivata. Pogotovo je potrebno uzeti u obzir da je tržište akcija u Srbiji još uvek „plitko” i da se smatra da se na njemu ne može obaviti bilo kakva kvalitetnija analiza kretanja cena akcija.

Metod T.A. je karakterističan i po tome što se u njegovoj primeni ne insistira na naučnoj fundiranosti, već se potencira primenljivost u praksi. Upravo primenljivost i rezultati trgovanja na osnovu odluka donetih pomoću T.A. dovoljni su da opravdaju upotrebu metoda.

5.2.1. Teorijski koreni

Čarsl Dau je 3. jula 1884. godine objavio prvo izdanje statističkih podataka o berzanskom tržištu. Kasnije se principi po kojima je Dau analizirao tržište nazivaju Dauova teorija. Dau nije smatrao svoju teoriju oruñem za predviñanje kretanja tržišta ili vodičem za investitore, već nekom vrstom barometra opštih tržišnih trendova.Druga primedba se odnosi na polje njegovog istraživanja. Dau nije posmatrao pojedinačne cene akcija već njihove proseke. Čak i davno pre no što je Dau izneo svoje pretpostavke, bankari i ostali učesnici na finansijskom tržištu došli su do zaključka da se cene akcija velikih i stabilnih kompanija na tržištu kreću u istom pravcu, tj. da rastu i padaju istovremeno. Na osnovu tih pretpostavki Dau je formirao berzanski indeks koji je u osnovi bio prosek (Dow- Jones Industrial Average - DJIA) i obuhvatao je 11 akcija (9 iz oblasti železnice), o čemu je već bilo reči.

Praćenjem kretanja proseka, Dau je izveo odreñene zaključke, a upravo oni predstavljaju osnovne principe njegove teorije. Izdvojeni su osnovni:

1. Proseci odražavaju globalno mišljenje i procene. Svaki individualni (ili

institucionalni) investitor se prilikom donošenja odluke o trgovini akcijama oslanja na procenu. Od dobre ili loše procene zavisi ishod trgovine u dužem ili kraćem roku. Razvijeno tržište, u odnosima ponude i tražnje sučeljava hiljade takvih investitora, a time obuhvata i njihove procene. Dau je smatrao da proseci sadrže u sebi zbir svih tih procena i mišljenja investitora i da se praćenjem proseka može steći uvid u globalni stav učesnika.

Unapred se mogu izuzeti samo situacije koje se klasifikuju pod viša sila kao što su zemljotresi, požari, ratovi, ali samo do trenutka dok se oni ne dogode. Ubrzo, i oni bivaju uključeni i ukalkulisani kao elementi procene.

2. Cene akcija se kreću u skladu sa tri osnovna trenda. Prvi i najduži je, takozvani, Primarni trend (Primary trend ). On prikazuje glavno kretanje koje, u proseku, traje godinu dana ili duže, a uzrokuje promenu cena za više od 20%. U toku trajanja primarnog trenda javljaju se izvesne korekcije cena koje se suprotstavljaju glavnom trendu. To kretanje se naziva Sekundarni trend (Secondary trend ili reaction) i ono traje od nekoliko nedelja do nekoliko meseci. Najkraće oscilacije, koje predstavljaju dnevne promene cena nazivaju se Minorni trendovi ili dnevne promene (Daily fluctuations), a mogu se kretati u istom ili suprotnom smeru od primarnog trenda. Kretanje primarnog trenda definiše stanje tržišta kao


249

rastuće (bull market) ili opadajuće (bear market) . Mnogi trgovci i investitori pokušali su da pronañu pouzdan metod za predviñanje promene primarnog trenda, ali stvarnost ih demantuje dokazujući da niko ne može znati pravi trenutak promene. Primarni trend se ne kreće pravolinijski, dok su sekundarni trendovi korektivna kretanja. Primer primarnog i sekundarnog trenda prikazan je na slici: Slika Trendovi kretanja cena akcija kompanije AIK banka. Primarni trendovi Rastući trend- apresijacija Opadajući trend- depresijacija

AIK banka - obi čne akcije sa pravom glasa

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

11000

12000

13000

14000

15000

16000

17000

24.

12.2

007

23.

11.2

007

25.

10.2

007

26.

09.2

007

28.

08.2

007

30.

07.2

007

29.

06.2

007

31.

05.2

007

30.

04.2

007

28.

03.2

007

27.

02.2

007

26.

01.2

007

21.

12.2

006

22.

11.2

006

24.

10.2

006

25.

09.20

06

25.

08.20

06

27.

07.20

06

27.

06.20

06

29.

05.2

006

25.

04.2

006

23.

03.2

006

22.

02.2

006

23.

01.2

006

Datum

Cen

a ak

cija

Cene

Sekundarni trend - privremeni oporavak

3. Primarni trendovi imaju tri faze. U slučaju rastućeg tržišta razlikuju se faza akumulacije - period u kome dalekovidi investitori predviñaju preokret i počinju da kupuju , zatim sledi faza koja karakteriše rast cena, a treća faza je ekspanzija tržišta (sve finansijske vesti su povoljne, a rast cena je munjevit). Opadajuće tržište ima prvu fazu koja se naziva distributivni period (prvi investitori shvataju da je tržište na vrhuncu i počinju da prodaju), zatim nastupa faza panike, a na kraju je dugotrajni period sekundarnog oporavka. Nabrojane faze i karakteristike ovih faza su okvirne, jer ne postoje dva rastuća ili opadajuća tržišta koja se ponašaju identično. Osim tri osnovna zaključka, Dau je naveo još nekoliko dodatnih, meñu kojima su najvažniji: dva indeksa se moraju potvrñivati (na tržištu se ne može pojaviti nijedan značajan signal koji bi uticao samo na jedan indeks, a da istovremeno ne izvrši uticaj na drugi) i obim prometa kreće se paralelno sa trendom cena. Ralf Nelson Eliot, profesionalni knjigovoña, razvio je model finansijskog tržišta koji je nazvao Princip talasa (The Wave Principle). Posmatrajući dešavanja na tržištu, praćenjem Dau Džons indeksa, došao je do zaključka da se tržište kreće po tipiziranom ciklusu koje je nazvao talasom. Takoñe je uvideo da se šabloni talasa baziraju na Fibonačijevom nizu, i da oni odražavaju postupke ili osećanja učesnika na tržištu i mogu se smatrati matematičkim


250

odrazima psihologije mase. Fibonačijev niz se formira tako što zbir dva prethodna broja formira naredni(1,2,3,5,8,13,21,34...). Niz, po sebi, nije toliko bitan, već odnosi koje se mogu postaviti izmeñu tih brojeva. Ukoliko odaberemo u nizu bilo koji broj i stavimo ga u odnos sa narednim brojem dobićemo uvek isti količnik 0,618; a ukoliko odaberemo bilo koji broj u nizu i stavimo ga u odnos sa prethodnim dobićemo količnik 1,618 (koji se još naziva i zlatni presek). Najbolja primena zlatnog preseka na finansijskim tržištima poznata je pod nazivom Fibonačijeva putanja (Fibonacci Retracement). Ona počiva na tvrñenju da se korektivni talasi javljaju u odnosu na impulsni u razmerama 38,2%, 50% ili 61,8% sa dovoljno velikom učestalošću da ovu karakteristiku učine značajnom. Osnova Eliotovih talasa leži u pravilu da svaka akcija izaziva reakciju. Svaki skok ili pad cena (impuls) na tržištu izaziva reakciju. Impulsi su delovi primarnog trenda, dok su reakcije samo sporedne korekcije. Grafički prikaz tipičnog Eliotovog talasa dat je na slici 2. Ako se pažljivo pogleda, može se uočiti da kompletan ciklus čini osam talasa – pet uzlaznih i tri silazna. Talasi 1, 3 i 5, koji se nazivaju impulsni talasi, su rastući, a 2 i 4 su korektivni talasi i oni se kreću u suprotno trendu. Pošto se petotalasno numerisano napredovanje završi, počinje talasna korekcija. Tri korektivna talasa obeležena su slovima A, B i C. U ovom delu A i C su impulsna kretanja, a B je korektivno. Osim postavljanja osnovnog talasa, Eliot je utvrdio da je svaki veći talas sastavljen od niza manjih talasa, a manji sastavljen od još manjih, sve do formiranja potpunog tržišnog ciklusa. Proučavanje Eliotovih talasa nalazi svoju specifičnu primenu u trgovanju. Ukoliko je trgovac u stanju da odredi stepen talasa i trend na tržištu, to će mu dati odreñene prednosti u odnosu na ostale trgovce. Proučavajući šablone talasa trgovac može pokušati da proceni gde se nalazi u odnosu na celokupno tržište. Meñutim, pozicioniranje u šablonu nije uvek jednostavno. Vrlo jasno se može uočiti veza izmeñu Dauove tri faze napretka tržišta i Eliotove ideje o pet talasa koji napreduju. Jasno je da se Eliotova ideja o tri uzlaza talasa, uz dve intervalne korekcije, slaže sa Dau teorijom. Brojne kritike Dau teorije uglavnom su se svodile na to da on nije formulisao teoriju, da je ona teško primenljiva u praksi i da je predviñanje veoma komplikovano, ako ne i nemoguće, a pre svega zbog toga što su signali zakasneli. Ipak, i pored kritičkog stava Dau teorija predstavlja nezaobilaznu osnovu i sa teorijom Eliotovih talasa čini bazu T.A.


251

Slika: Osnovni Eliotov talas

Analiza i tumačenje grafikona cena u T.A. samo je jedan od segmenata njene upotrebe. Ovaj pristup T.A. poznat je kao jedan od najstarijih i najpopularnijih. On se oslanja na pretpostavku, da će šabloni (obrasci) koji se ponavljaju, omogućiti analitičaru da uspešno prognozira značajna kretanja cena. T.A. se, praktično oslanja na analizu cene i obima trgovanja. Na osnovu ova dva parametra moguće je nacrtati grafikone cena na nekoliko različitih načina. Najviše se koriste sledeći grafikoni (dijagrami): linijski, bar dijagrami , grafikoni „japanskih sveća“ (Japanese Candlestick) i grafikoni poena i cifara (Point&Figure),

5.2.2. Metode tehničke analize

Pod pojmom metode T.A. objedinjene su sve one metode koje se koriste pri praćenju cena, a u cilju što jasnijeg sagledavanja toka dogañaja. U tu grupu spadaju vrlo raznorodni, uglavnom statistički metodi, meñu kojima su najpopularniji: utvrñivanje i praćenje trenda, upotreba pokretnih proseka, prepoznavanje cenovnih kontura, izračunavanje indikatora i oscilatora i analiza ciklusa (indikatora strukture). Ipak, možda je i na ovom mestu potrebno istaći da T.A. nije nauka, u pravom smislu reči i da metodi koji se koriste često odstupaju od konvencionalnog načina njihove upotrebe. Primer tog odstupanja biće uočen već kod prvog metoda – trenda. Prednost ovih metoda jeste u relativno jednostavnoj upotrebi, sa ciljem da za što kraće vreme daju što jasniju sliku o kretanju cena, uz izbegavanje upotrebe komplikovanih i kompleksnih metoda zasnovanih na matematici. Razlog je jednostavan i ogleda se u dinamici finansijskih tržišta, gde se promene dešavaju u kratkim vremenskim rokovima i brzina donošenja odluka je od suštinskog značaja. Prvi metod - izolovanje trenda je u skladu sa jednim od osnovnih principa Dauove teorije, da se cene kreću u trendovima. Trendovi se mere i grafički predstavljaju trend linijama. Statistički definisano, linija trenda pokazuje prosečno kretanje serije na dugi rok, a pri tom se mora voditi računa da linija trenda treba da izravna varijacije serije i izrazi prosečno kretanje pojave – opštu razvojnu tendenciju. To znači da ona linija koja bi prolazila kroz sve tačke na dijagramu, ne bi predstavljala najbolji izbor. Ona bi, umesto da izravna, izražavala sve varijacije koje pokazuje i empirijska serija. Ucrtavanje trend linija, za potrebe T.A, je proizvoljno. Tvrdi se da će na osnovu istih podataka različiti analitičari crtati različite


252

trendove, pa da će, čak, i isti analitičari crtati različite linije na istim crtežima u različitim periodima, a još jedna specifičnost odvaja ovaj način od konvencionalnog – linije se crtaju s desna na levo. Da zaključimo, utvrñivanje linija trenda, kada je u pitanju T.A, razlikuje se od statističkog utvrñivanja. U statistici, kao što je već navedeno, potrebno je odrediti liniju koja ima najmanji zbir kvadrata odstupanja od posmatranih vrednosti pojave, a kada se linija trenda odreñuje za potrebe T.A. ona se crta na grafikonu spajanjem najviših ili najnižih cenovnih vrednosti, kao što je prikazano na slici na primeru AIK banke.U slučaju rastućeg trenda povezuju se dve ili više najnižih tačaka, pri tome svaka naredna najniža tačka mora biti iznad prethodne, što čini da trend linija ima pozitivan nagib. Ova situacija ukazuje na pojavu rasta tražnje uprkos rastu cena i označava globalni rast tržišta. Za razliku od rastućeg trenda, opadajući trend karakteriše negativni nagib, a formira se povezivanjem dve ili više najviših tačaka na grafikonu. Pri tom, svaka naredna tačka mora biti niža od prethodne. Karakteriše situaciju u kojoj ponuda raste bez obzira na pad cena, tzv. pad tržišta. Trend linije se proučavaju da bi se bar približno odredilo kada se može očekivati promena primarnog trenda. Osnovna ideja je da se akcije prodaju ili kupuju u trenucima kada se linija trenda prekine. Sastavni deo grafikona praćenja trenda čine i linije potpore i otpora (support & resistence lines). Linija potpore je nivo cene ispod koga se ne očekuje dalji pad, a linija otpora, nasuprot prethodnoj, označava trenutak kada bi ponuda trebalo da prevaziñe tražnju, a cena počne da pada. Ove linije se dobijaju na osnovu grafika ponude i tražnje u zavisnosti od cene i količine ponude i potražnje. Linija otpora je ona cena pri kojoj potražnja pada na nulu (niko više nije zainteresovan da kupuje akcije). Linija potpore je linija kada niko više nije zainteresovan da nudi akcije po toj ceni). Kako se ucrtavaju linije otpora i potpore vidi se na primeru na sledećoj slici: Slika: Linije otpora i potpore na primeru Phillip Moris

Pristalice ovog modela veruju da će se neki trend, kada se jednom uspostavi, verovatnije nastaviti nego obrnuti. Zbog toga je neophodno samo identifikovati postojanje tog trenda i odrediti kako se identifikuje njegov kraj. Potrebno je ići u korak sa tržištem ili ne boriti se sa trendom. Metod pokretnih proseka spada u jednu od najpopularnijih metoda kojima se služe korisnici T.A. Može se svrstati i u metode koje prate trend. Osnovni cilj ovog metoda je da se, odstranjujući tekuća kolebanja, istakne osnovni tok pojave. Pokretni proseci mogu se smatrati veštačkom konstrukcijom vremenske serije u kojoj je svaki empirijski podatak zamenjen aritmetičkom sredinom toga podatka, odreñenog broja prethodnih i isto toliko narednih podataka. Pokretni proseci mogu biti aritmeti čki ili prosti (Simple Moving Averages –SMA) i geometrijski ili eksponencijalni (Exponential Moving Averages –


253

EMA). Treba imati u vidu da su pokretni proseci odloženi pokazatelji, tj. da se uvek nalaze „iza” cene. To se može uočiti i na slici 4. Na kraju prikazanog perioda cena akcija je u porastu, a pokretni proseci za 10 i 20 dana i dalje pokazuju tendenciju pada(pogotovu pokretni prosek za 20 dana). Ovaj problem donekle rešava upotreba eksponencijalnog pokretnog proseka, jer on daje veću važnost cenama zabeleženim u skorijem periodu u odnosu na one starije. Na slici se vidi da geometrijski prosek za period od 10 dana pokazuje blagi rast koji prati rast cena.Odreñivanje perioda na koji se računa pokretni prosek zavisi od potreba samog investitora, ali se okvirno dele na:

Trend Dužina u danima Veoma kratak rok 5-13 dana Kratak rok 14-25 dana Srednji kraći rok 26-49 dana Srednji rok 50-100 dana Dugi rok 100-200 dana

Slika: Aritmetički i geometrijski pokretni proseci cena AIK banke u poslednjih 220 dana

Aritmeti čki i geometrijski prosek

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

11325374961738597109121133145157169181193

Vreme

Cen

a ak

cija Cena

Aritmetički prosek 10

Aritmetički prosek 20

Geometrijski prosek 10

U ovom primeru su ucrtani pokretni proseci za veoma kratak i kratak vremenski period. Oni su izabrani zato što takvi proseci pokazuju znatno veću osetljivost na promenu cena od proseka za dug period, kao i zato što je i sam posmatrani period kratak. Trendovi u T.A. formiraju razne konture na vremenskoj osi. Pojedini su slabo definisani, dok su drugi zapanjujuće uočljivi. Posmatrajući grafikone, poznavaoci ovog metoda T.A. u stanju su da prepoznaju odreñene karakteristi čne oblike i njih nazivaju cenovne konture. Ukoliko tehničar uspe da prepozna početak tipične konture, on će moći da predvidi kako će se cena te akcije kretati u budućnosti. U skladu sa tim saznanjem, trgovanje


254

akcijama, čije cenovne šablone prati, biće manje ili više uspešno.Pionir u oblasti prepoznavanja i razumevanja cenovnih kontura je Ričard Šabaker. On tvrdi da nauka čitanja grafikona nije jednostavna poput prostog pamćenja različitih kontura i slika i njihovog primenjivanja u konkretnim slučajevima. Svaki, pojedinačni grafikon je kombinacija bezbroj različitih kontura i njihovo ispravno tumačenje mora biti rezultat neprekidnog praćenja, velikog iskustva i pažljive procene kako tehničkih tako i fundamentalnih činilaca, a iznad svega, mogućnosti razdvajanja suprotnih indikatora od svih ostalih. Konture možemo podeliti na dve grupe. U prvu grupu spadaju one konture koje označavaju preokret na tržištu (Reversal Patterns), a u drugu, konture nakon kojih se ne očekuje promena trenda (Continuation Patterns). Pojedine konture se ne mogu jasno svrstati u jednu ili drugu kategoriju, već se to može izvršiti samo nakon detaljne analize svih ostalih činilaca (prethodni tok cena, obim trgovine i ostali indikatori). Slika: Kontura „Glava i ramena”

Jedna od najpoznatijih kontura je, svakako, Glava i ramena (Head and Shoulder). Ona se prepoznaje na osnovu sledećih preokreta na tržištu: „Primarni trend” – veoma je važno definisati rastući primarni trend (u ovom objašnjenu prikazana je podverzija ove konture koja se naziva Vrh). Ukoliko je ovaj trend neprepoznatljiv, nema potrebe za očekivanjem formiranje konture Glava i ramena – vrh.; „Levo rame” – za vreme trajanja rastućeg trenda, cena dostiže vrh u jednom trenutku, a zatim počinje da pada, formirajući levo rame konture. Ipak, pad cene u ovom periodu ne ugrožava primarni trend; „Glava” – sa najniže tačke „levog ramena” počinje nagli uspon koji premašuje vrh „ramena”, sve do najviše tačke primarnog trenda gde nastupa prelom, tj. vrh „glave”. Nakon dostizanja vrha, cena naglo pada sve do najniže tačke, koja je u nivou donje granice „ramena”. Ta tačka


255

ujedno predstavlja i početnu tačku „desnog ramena” i ona često drastično ugrožava primarni trend; „Desno rame” – predstavlja još jedan oporavak cena, ali njegov vrh je niži od vrha „glave”, a najčešće u nivou vrha „levog ramena”. Simetričnost je poželjna u ovoj konturi, ali mogu se tolerisati i delimična odstupanja. Opadajuća linija „desnog ramena” trebalo bi da probija „liniju vrata”. „Linija vrata” - je linija koja se ucrtava na grafik povezivanjem dve najniže tačke preloma izmeñu ramena i glave, na slici 5. predstavljen crvenom bojom. Ova linija može imati pozitivan ili negativan nagib, a može biti i horizontalna; Obim je obavezni deo ove konture, jer se bez uvida u obim ne bi moglo sa sigurnošću utvrditi njeno postojanje. Meñutim, treba imati na umu da je obim relativan podatak.

Kada se kaže visok obim misli se da je obim trgovanja u tom periodu viši od obima u prethodnom trenutku, dok je tačan broj akcija kojima se trgovalo, irelevantan. Obim se može meriti pomoću indikatora (On Balance Volume – OBV i Chaikin Money Flow) ili se može samo analizirati visina obima; Prelom (proboj) „linije vrata” - kontura „glava i ramena” ne može se smatrati kompletnom, završenom do trenutka dok opadajući trend desnog ramena ne probije liniju vrata.

Osim ove konture, veoma je poznata i kontura „ Skok i beg” (Bump and Run reversal - BARR). Nastaje kao rezultat neumerenih berzanskih špekulacija koje dovode do visokog i naglog skoka cena. Nakon skoka nastupa nagli pad. Kontura se odvija u tri faze: uvod, skok i pad (beg). Izgled ove konture prikazan je na slici 6. Slika: Kontura „Skok i beg”


256

Slika 7. Kontura „Duplo dno”

Slika 8. Kontura “Dupli vrh”


257

“Duplo dno” je najznačajnija kontura koja se javlja nakon duže depresije. Sastoji se od dva uzastopna minimuma, koji su približno jednaki, sa umerenim vrhovima izmeñu njih. I ako može biti varijacija, Duplo dno obično označava srednju ili dužu promenu trenda od opadajućeg ka rastućem. Mnogo potencijalnih kontura duplo dno može biti tokom depresijacije, ali ih je teško prepoznati sve dok nije probijena linija potpore. „Dupli vrh” je najznačajnija kontura koja sa formira nakon dužeg rastućeg trenda. Sastoji se od dva uzastopna vrha(maksimuma) približno jednake veličine i umerene promene cene izmeñu njih. Dupli vrh označava srednju ili dužu promenu trenda od rastućeg ka opadajućem. Mnogo potencijalnih kontura dupli vrh se može pojaviti tokom apresijacije, ali se sigurno može utvrditi njegovo postojanje tek nakon proboja linije otpora. Postoji veliki broj kontura koje su uočene, a objašnjenje za dosta njih može se naći na sajtu http://stockcharts.com/school. Analiza kontura, generalno posmatrano, pomaže u odreñivanju trenutne pozicije u kojima se nalaze trgovci i investitori na tržištu. Ova analiza je upotrebljiva kako za pravljenje kratkoročnih, tako i dugoročnih prognoza, a kao baza procene mogu se koristiti informacije o cenama nastale u toku tekućeg dana, dnevne, nedeljne ili mesečne informacije. Iscrtani grafikoni mogu pokrivati periode od par dana, ali i do nekoliko godina. Slika: Kontura „Glava i ramena” na primeru AIK banke

AIK banka - obi čne akcije sa pravom glasa

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

10000

11000

12000

13000

14000

15000

16000

17000

24.

12.2

007

23.

11.2

007

25.

10.2

007

26.

09.2

007

28.

08.2

007

30.

07.2

007

29.

06.2

007

31.

05.2

007

30.

04.2

007

28.

03.2

007

27.

02.2

007

26.

01.2

007

21.

12.2

006

22.

11.2

006

24.

10.2

006

25.

09.20

06

25.

08.20

06

27.

07.20

06

27.

06.20

06

29.

05.2

006

25.

04.2

006

23.

03.2

006

22.

02.2

006

23.

01.2

006

Datum

Cen

a ak

cija

Cene

Jasno uočavanje i definisanje trenda, kao i procena situacije na tržištu, često može da bude komplikovano i teško uočljivo, tako da je praćenje grafikona nedovoljno pouzdan metod, a razlog tome su suviše nagle tržišne promene. Problem se, u izvesnoj meri prevazilazi upotrebom indikatora , kao dodatnog metoda. U kontekstu T.A. indikator je matematički proračun koji uključuje cene i/ili obim trgovanja akcije. Rezultat se koristi da bi se predvidelo buduće kretanje cena. Pojedini


258

indikatori koriste samo cenu na zatvaranju, a pojedini uključuju pored cene i obim, i ostale elemente. Opšte posmatrano indikatori imaju tri osnovne funkcije: • omogućuju viši stepen opreza u situacijama kada slika na grafikonu cena ne ukazuje dovoljno jasno na kretanje cena; • koriste se kao potvrda ostalih „alatki” tehničke analize i • koriste se kao „alatka” za predviñanje kretanja cena u budućnosti. Indikatori se mogu podeliti na dve grupe: I. Vodeće (Leading indicators) kreirani sa namenom da predvide cenovna kretanja i II. Prateće (Lagging indicators), kreirani da prate trend i da ukažu na mogućnost njegove promene. Najbolje se pokazuju u situacijama kada je trend jako izražen. Mnogi indikatori predstavljeni su u formi oscilatora. Oscilatori su po svojoj nameni identični indikatorima, s tom razlikom što su izračunate vrednosti modifikovane, odnosno aritmetičkim procesom prilagoñene na interval od +1 do -1. Broj raspoloživih cenovnih indikatora u tehničkoj analizi, kao što je već navedeno, je veliki. Koje indikatore će koristi analitičar zavisi, pre svega, od lične preferencije, zatim od iskustva, ali i od situacije na tržištu. Jedan indikator može davati različite rezultate ako se primeni na različite finansijske instrumente. Preporuka je da se ne koristi više od dva ili tri indikatora, jer bi upotreba većeg broja unela zabunu u percepciju realnog stanja na tržištu. Takoñe, prilikom izbora treba voditi računa da se koriste komplementarni indikatori, umesto onih koji bi davali identične signale. Ovom prilikom će biti opisana tri veoma popularna indikatora: Momentum, Indeks relativne snage i Bulindžerove granice. Momentum oscilator. Opšte posmatrano momentum meri brzinu, intenzitet promene cene tj. meri ubrzanje ili usporavanje tržišta. On se može računati za, na primer, desetodnevni fiksni period jednostavnim oduzimanje cene na zatvaranju pre deset dana od cene na zatvaranju poslednjeg dana posmatranja. Dobijena pozitivna ili negativna razlika se zatim nanosi oko tzv. nulte linije (zero line). M = V – Vn V – poslednja cena Vn – cena na zatvaranju pre n dana Vrednosti M mogu biti manje ili veće od 0, a možemo razlikovati sledeće situacije: a) M > 0 – označava da su cene u tekućem periodu više nego sto su bile u prethodnom periodu i b) M < 0 – označava da su cene u tekućem periodu niže u odnosu na prethodni period. Praktično posmatrano, kada ovaj indikator ukaže da rastući trend gubi momentum, to je opominjući signal da će trend verovatno biti zaustavljen u rastu ili će se čak prelomiti u opadajući trend. Slično, kada oscilator ukaže da opadajući trend gubi momentum, može se očekivati njegov kraj.


259

Slika: Momentum oscilator na primeru AIK banke

Momentum indikator

-4000

-3000

-2000

-1000

0

1000

2000

3000

4000

1316191121151181211241271301331361391421451481

Vreme

Vre

dnos

t ind

ikat

ora

Series1

Na ovom primeru vidi se da pri kraju posmaranog perioda Momentum naglo gubi snagu, za kratko je ponovo dobija a onda ponovo počinje da je gubi. To gubljenje snage na kraju polako slabi što može da znači da ce se depresijacija ublaziti ili zaustaviti bar na kratko. Indeks relativne snage (Relative Strength Index – RSI) meri snagu (cena) samo jedne akcije i mogao bi se nazivati i unutrašnji indeks snage (Internal Strength Index). RSI poredi relativnu snagu dobitaka u danima kada je cena na zatvaraju viša od cene na zatvaranju prethodnog dana (prosek rasta cena) i gubitka u danima kada je cena na zatvaranju niža od cene na zatvaranju prethodnog dana (prosek pada cena). Matematička formula koja se koristi za izračunavanje ovog indeksa je:

gde je RS indikator relativne snage. Prvo je potrebno izračunati razliku izmeñu tekuće cene na zatvaranju i prethodne cene na zatvaranju, da bi se zaključilo da li je došlo do rasta ili do pada.

Ukoliko računamo indeks za period od n dana, dobićemo n-1 promena. Prebrojavamo n1 pozitivnih promena (rasta) i n2 negativnih promena (padova), n1+n2=n-1 i izračunavamo njihove proseke. Dobijaju se na sledeći način: • prosek rasta


260

• prosek pada

Izračunati proseci su neophodni da bi se dobio indeks relativne snage (RS) po obrascu:

Autor ovog indeksa sugerisao je da je period od 14 dana najbolji, ali su se kasnije pokazali korisni i periodi od 9 i 25 dana. Interpretacija indeksa relativne snage može se svesti na nekoliko osnovnih primedbi: a. Ukazivanje na preteranu prodaju (oversold) ili pretranu kupovinu (overbought). Izračunate vrednosti nalaze se u opsegu od 0 do 100, ali za okvir uzimaju se vrednosti 30 i 70 (mada se u slučaju 9-dnevnog RSI koristi opseg od 20 do 80). Ukoliko vrednost indeksa padne ispod 30 to označava da je na tržištu situacija preterane prodaje, tj. situaciju u kojoj je cena veoma niska jer su svi ili prodali svoje akcije ili ušli u kratku poziciju, i da je još veoma malo onih koji su spremni da prodaju po ovoj ceni. Obrnuto, vrednost indeksa preko 70 ukazuje da je na tržištu situacija preterane kupovine, tj. da je tržište u fazi izrazitog rasta cena i da je možda bolje da se sačeka malo bolja situacija za kupovinu. Ipak, treba imati na umu da je upotreba samo ovog oscilatora nedovoljno pouzdana i da ga treba koristiti u kombinaciji sa drugim indikatorima. b. Situacije odstupanja RSI od cenovnih kretanja – dešava se u slučaju kada je cena dostigla svoj novi vrh, ali indeks ne potvrñuje u svom kretanju taj vrh. To ukazuje da postignuti vrh nema snagu kao prethodni, potvrñeni skokom RSI-a i da se može očekivati slabljenje rastućeg trenda. Na sledećoj slici to odstupanje može se uočiti u periodu izmeñu posmatranog 137 i 154 dana. Jasno se vidi da je u tom periodu trend cena bio opadajući, a trend koji je formirao RSI rastući, a to bi trebalo da ukaže kako cene neće nastaviti kretanje u opadajućem trendu, već možemo očekivati rast, što se kasnije i dogodilo. U okviru ovog primera vidi se da je pri ceni preko 14000 dinara RSI index imao vrednosti izmeñu 80 i 90 što je ukazivalo na preteranu kupovinu. Moglo se zaključiti da nema više mnogo zainteresovanih za kupovinu po toj ceni, i da će cena u budućnosti pasti što se i desilo. U poslednje vreme vrednost indeksa se približavala 30, što znači da je manji broj zainteresovanih ljudi za prodaju po toj ceni. Sada je vrednost indexsa oko 50 što znači da je situacija na tržištu normalna.


261

Slika: Indeks relativne snage u zavisnosti od vremena na primeru AIK banke

Indikator Bulindžerove granice (Boolinger Bands), kreirao je Džon Bulindžer i on omogućuje korisniku da poredi volatilnost (Volatilnost pokazuje koliko je hartija od vrednosti podložna oscilaciji cene. Izražava se u procentualnom obliku i što je procenat viši to je veća verovatnoća oscilacije cene) i nivo relativne cenu tokom odreñenog vremenskog perioda. Konstrukcija se vrši na osnovu tri elementa: 1. Linija prostog pokretnog proseka u sredini, 2. Linija gornje granice (Upper Band) – prost pokretni prosek plus dve standardne devijacije i 3. Linija donje granice (Lower Band) – prost pokretni prosek minus dve standardne devijacije. Bulindžer je, u opštem slučaju, preporučio upotrebu dvadesetodnevnih proseka za formiranje centralne linije i dve standardne devijacije za formiranje granica, mada se dužina može prilagoñavati i konkretnoj situaciji, po proceni analitičara Period izračunavanja indikatora na osnovu dvadestodnevnog proseka Bulindžer je sugerisao za srednjoročnu analizu, dok je za kratak rok preporučio desetodnevne proseke, a za dugoročno posmatranje pedesetodnevne proseke. Za razliku od prethodno navedenih indikatora, Bulindžerove granice ne ukazuju na pravac budućih promena cena. Ovaj indikator daje vizuelni prikaz perioda niske i visoke volatilnosti i perioda u kojima cene dostižu ekstremne vrednosti, odnosno probijaju granice. Situacije u kojima cene probijaju granice ukazuju na njihovu neodrživost na datom nivou u

RSI

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

11835526986103120137154171188205222239256273290307324341358375392409426443460

Vreme

Vel

icin

a in

deks

a

RSI

Cena/Vreme

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

11835526986103120137154171188205222239256273290307324341358375392409426443460

Vreme

Cen

a Cena


262

dužem periodu, ali se odluke o kupovini i prodaji ne mogu donositi samostalnim korišćenjem indikatora, već samo kombinovanjem sa ostalim indikatorima. Slika: Blindžerove granice na primeru AIK banke

Bulindžerove granice

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

1316191121151181211241271301331361391421451

Vreme

Cen

a

CenaSrednja vrednostGornja granicaDonja granica

Na ovom primeru vidimo da je voatilnost bila najveća kada je cena dostigla svoj maksimum, a sada polako dolazi u razumne granice. Voatilnost je i dalje veća nego na početku posmatranog perioda pa možemo očekivati njeno dalje smanjivanje do početnog nivoa. Periodi velike voatilnosti pogodni su za špekulativnu trgovinu.

5.3. Berzansko izveštavanje

Uloga berzanskih izveštaja je da pruži detaljne informacije svim učesnicima na nekom finansijskom tržištu koje treba da im olakšaju donošenje investicionih odluka. Na srpskom finansijskom tržištu, tek od 2006 godine, može se reći da berzanski izveštaji poprimaju polako formu kao i na razvijenim tržištima, sa dosta sofisticiranih kolona i korisnih podataka.

Berzanske izveštaje sastavlja sama berza, zatim članovi berze, kao i specijalizovani stručni časopisi. Sadržaj samih izveštaja i njihovo tumačenje ulazi u principe fundamentalne i


263

tehničke analize. U daljem tekstu ćemo prikazati tipičan berzanski izveštaj na srpskom finansijskom tržištu.

5.3.1. Berzanski izveštaji na NYSE

Da bi investitori mogli pratiti kretanja na berzama, u poznatim finansijskim časopisima objavljuju se berzanski izveštaji. Tržišna vrednost akcija iskazuje se preko berzanskih indeksa, koji odražavaju fluktuacije na tržištu. Ovi indeksi publikuju se svakog dana u listu The Wall Street Journal.

Berzanski izveštaj Njujorške berze za hartije od vrednosti sadrži sledeće podatke: � najvišu cenu u poslednjih dvanaest meseci

� najnižu cenu u poslednjih dvanaest meseci � skraćeni naziv preduzeća � dividendu po akcijii � procenat zarade po akeiji � odnos tržišne cene i profita po deonici � broj prodatih deonica u paketu od po sto � najvišu cenu u toku dana � najnižu cenu u toku dana � cenu u momentu zatvaranja berze � razliku izmeñu zaključnog kotiranja tekućeg i prethodnog dana. U listu The Wall Street Journal objavljuju se izveštaji o kotaciji opcija. U izveštaju o

kotaciji opcija na akcije132 u prvoj koloni označena je tržišna cena. Na koji način se čitaju izveštaji o trgovini akcijama na NYSE može se videti na primeru

iz sledeće tabele.

132 The Wall Street Journal, Tuesday, October 17. 2000. p. C22


264

Tabela IZVOD IZ IZVEŠTAJA O TRGOVINI AKCIJAMA NA NYSE

(izabrane korporacije)

52 Weeks Stock Sym YLD PE Vol 100 S

Hi Lo Close Net Chg

Hi Lo

Div %

8625 8625 Alcatel ADS ALA 42 .6 … 12611 6663 64 6550 -044 6694 32 Boeing BA .56 .9 25 26941 6106 5944 6019 + 144 3025 14 Coca-Cola Ent CCE .16 1.0 37 4861 1563 1513 1525 … 5831 4131 Delta Air DAL .10 .2 4 5787 4294 4156 4294 + 063 53 4375 Hewlett Pk wi … … 9 4688 4613 4688 + 144 3581 1844 ICN Pharm ICN .29 .8 … 16360 3788 35 3775 + 2

88 2513 2163 Mc Donalds sbdb 1.88 7.9 … 38 2388 2363 2375 + 006 5850 2581 Nike B NKE .48 1.2 … 6067 4044 38 3944 + 094 10825 6450 Toyota Mtr TM .43e .5 … 83 7975 7940 7969 -101 s 9094 1875 Waters Cp WAT … 71 9713 74 70 7263 + 250

Izvor: The Wall Street Journal, Tuesday, October 17. 2000. p. C5.C6, and C7. Ukoliko se posmatra korporacija Mc Donalds iz prethodne tabele, oznake iz izveštaja imaju sledeće značenje:

Najviša cena akcija Mc Donaldsa u ovom periodu bila je 251 (25, 13 $) a najniža 216 (21,63 $). To znači da je raspon izmeñu najveće i najniže cene 16,18%. Ova cena akcija bila je relativno stabilna. Meñutim, ukoliko bi došlo do cepanja akcija kolebljivost bi bila veća i to se označava sa s na margini.

- Stock Ovde je dat pun naziv korporacija čije akcije kotiraju na berzi. - 52 Weeks Hi Lo 251 216

- Sym Ovde je dat skraćeni naziv korporacija čije akcije kotiraju na berzi. - YLD Div % 1,88 7,9 Ovde je prikazan iznos dividende po akciji u $ i u % - PE Ovo je racio cene i čiste dobiti (price - earnings ratio) koji pokazuje odnos izmeñu cene

akcije i čiste dobiti ostvarene u poslednja četiri kvartala. - Vol 100s


265

38 Ova oznaka predstavlja obim prodatih akcija na berzanskom sastanku pre objavljivanja

kursne liste u stotinama (38. 100 = 3 800 akcija) - Hi Lo 2388 2363

Ovo je najviša i najniža cena akcija tokom dana. Najviša je 2388 (23,88 $) a najniža 2363

(23,63 $). - Close 2375

Ovo je cena na zatvaranju, koja iznosi 23 75 (23,75 $) - Net Chg Prethodna oznaka predstavlja čistu razliku u odnosu na cenu na zatvaranju postignutu

prethodnog dana. S obzirom da je cena na zatvaranju postignuta prethodnog dana bila 23 6, razlika je 00 (23 75 - 23 6).

Berzanski izveštaji o kotiranju obveznica objavljuju se u finansijskim časopisima. Kako se to radi kada je u pitanju Njujorška berza (New York Exchange Bonds) vidi se u sledećoj tabeli na primeru nekoliko izabranih korporacija.

Tabela: IZVOD IZ IZVEŠTAJA O TRGOVINI OBVEZNICAMA KORPORACIJA NA NYSE

(izabrane korporacije)

Bonds Cur Yld Vol Close Net Chg

Bell Pa 78

1 12

7.5 10 95

8

5 -

8

3

Conseco 104

102

14.9 260 68

4

3 + 2

4

3

IBM 7 4

1 02

7.2 65 101 -

8

1

Lglslt 8.2 s 23 8.3 30 99 25

8

7

Izvor: The Wall Street Journal, Thuesday, October 17, 2000. p. 17.


266

Ukoliko se posmatra korporacija čiji je skraćeni naziv Lglslf, oznake iz izveštaja imaju sledeće značenje:

- Bonds Lglslf 8,2 s 23 Ova oznaka znači skraćeni naziv korporacije, kamatnu stopu (8,2%) i godinu dospeća

obveznice (2023). Oznaka s nema nikakvo značenje i razdvaja iznos kamatne stope i godinu dospeća.

-Cur YLD 8,3 Ovo je tekući prinos koji predstavlja iznos kamate u % koji bi investitor prihodovao da

je kupio obveznicu po tržišnoj ceni. -Vol 30 Ova oznaka izražava obim prometa u 000 $ koji je ostvaren prethodnog dana. - Close 9 Ovo je tržišna cena na zatvaranju u desetinama $ i ona iznosi 990 $. -Net Chg

+8

3

Ovo označava neto promenu, odnosno razliku cene na zatvaranju prethodnog dana i cene na zatvaranju dan ranije. U ovom primeru cena je porasla za 3,75 $.

6. Tržište kontrole korporacija

Sa sve većom globalizacijom svetskog tržišta i internacionalizacijom aktivnosti velikih korporacija, pojave preuzimanja kompanija (akvizicije) i njihovog meñusobnog spajanja (merdžeri) postale su uobičajena praksa na svim tržištima. U poslednjih dvadesetak godina skoro da nije postojala veća svetska kompanija koja nije bila u prilici da realizuje strategiju preuzimanja ili pribegne odbrambenom mehanizmu u slučaju da je meta akvizicije.

Fuzionisanjem i akvizicijom preduzeća postižu se velike prednosti. Prvo, velika koncentracija ekonomske moći, drugo, eliminisanje konkurencije, treće, time se omogućava veća rentabilnost poslovanja, od racionalnijeg upravljanja do boljeg korišćenja sredstava za proizvodnju i mogućnosti većeg ulaganja u nova tržišta i tehnologiju. Tokom 60-ih i 70-ih godina, firme kao što su Gulf & Western i ITT su prerasle u konglomerate preuzimajući firme u drugim poljima poslovanja.

Merdžeri i akvizicije aktuelni su prvenstveno kod firmi u SAD zbog promena u eksternom okruženju, koje su uzrokovane povećanom liberalizacijom tržišta i konkurencije, globalizacijom i rapidnim razvojem tehnologije. Do 1980 – ih godina, fuzije i akvizicije u


267

evropskim zemljama su bile retkost, a kada je aktivnost na evropskim berzama porasla, došlo je do povećanja fuzija i akvizicija u tim zemljama.

Na zemlje u razvoju i tranziciji takoñe se prenose impulsi koji dolaze iz razvijenih zemalja tržišne privrede, odnosno iz SAD, koja preko svojih ogromnih ekonomskih, finansijskih i političkih potencijala vrše prožimajući uticaj na formiranje trendova u svetskoj privredi. Može se očekivati da će u narednom periodu u ovim zemljama doći do aktivnog korišćenja fuzija i akvizicija kako bi se podigla efikasnost privreñivanja i stopa profitabilnosti.

Takoñe, u toku devedesetih godina prošlog veka jedan od najdinamičnijih oblika internacionalizacije poslovanja postaju akvizicije i spajanja. Vrednost meñunarodnih spajanja i akvizicija povećana je širom sveta izmeñu 1990. i 1999. za više od pet puta. U istoriji ekonomskih odnosa posebno je zabeležena objava merdžera izmeñu poznatih proizvoñača automobila Daimler-Benz i Chrysler, koja je podstakla novi talas meñunarodnih M&A i značajno uticala na kreiranje razvojnih strategija preduzeća sirom sveta.

6.1. Pojam M&A

Glavni oblici transfera vlasničkih prava u tržišnim ekonomijama sastoje se u fuzijama (mergers) i akvizicijama (acquisitions).

Kada jedna kompanija preuzme drugu i jednostavno postane novi vlasnik, tj. stekne svu ili deo imovine i posla prodavca, ili sve ili deo akcija ili vrednosnih papira prodavca, ova vrsta aktivnosti se naziva akvizicija (preuzimanje). Sa pravne tačke gledišta, kompanija koja je predmet preuzimanja prestaje da postoji i firma kupac nastavlja samostalno bivstvovanje na tržištu akcija. Merdžer (fuzija, spajanje) nastaje kada se dve firme, obično slične veličine usaglase da nastave poslovanje kao nova kompanija pre nego kao samostalne firme. Ipak je i kod fuzija moguće identifikovati koja kompanija preuzima drugu kompaniju .

Fuzije nastaju uglavnom kao rezultat dugogodišnje poslovne saradnje dve ili više organizacija. Javljaju se po pravilu izmeñu firmi slične veličine i obično su „prijateljski” i „dobrovoljni”. U praksi se ovakvi merdžeri, gde su kompanije približno podjednake veličine veoma retko dešavaju. Meñutim, merdžeri mogu biti i „prisilni” i “neprijateljski”, i to u situaciji kada se vrši fuzija preuzimanjem firme koja se suprotstavlja pokušaju fuzije.

Akvizicije su, najčešće, izmeñu firmi različite veličine i takoñe, kao i merdžeri, mogu biti „prijateljske”, gde je transakcija zaključena uz saglasnost volja kupca i prodavca, i „neprijateljske”, koje se odvijaju preuzimanjem, što obično znači sticanje kontrole bez saglasnosti generalnog direktora.

Konsolidacija (ili stapanje preduzeća) je takoñe jedan od uobičajenih načina organizacionog kombinovanja. Konsolidacija je kada se dve kompanije spoje u novu korporaciju, i na taj način gube svoju pravnu samostalnost.

Takoñe, još jedan vid organizacionog kombinovanja je kada jedno preduzeće – matično preduzeće, kupuje značajnu poziciju drugog preduzeća – subsidijarno preduzeće, ali oba preduzeća nastavljaju da posluju.


268

6.1.1. Proces akvizicije Proces akvizicije može da se sprovodi korišćenjem različitih metoda: 1. Akvizicijom aktive što podrazumeva da se na bazi pregovora sa upravom

dotičnog preduzeća otkupi većinski deo njegove aktive. 2. Akvizicija akcija putem:

• Direktne kupovine na tržištu akcija, • Pregovora sa vlasnicima akcija da se preuzme u celosti ili delimično zastupanje

njihovih interesa, • Kupovinom odobrenih, ali još neizdatih akcija dotičnog preduzeća, • Ponude tendera u smislu da preduzeće kupac javno ponudi obično veću cenu za

akcije dotičnog preduzeća kao i druge uslove koji regulišu tržište hartija od vrednosti (broj akcija koje kupuje, vreme koliko ponuda važi, uslovi ako se javi veći ili manji broj od naznačenog broja akcija i sl.).

3. Statutarni merdžer, u smislu da preduzeća pristaju da izgube odvojeni pravni entitet koji prelazi na preduzeće osvajača.

4. Statutarne konsolidacije kada preduzeća koja su u pitanju gube svoj identitet i formira se novo preduzeće.

6.1.2. Istorijat

U SAD je konstatovano pet talasa akvizicija i fuzija. Talasi fuzija i akvizicija u SAD Prvi talas: 1897 -1904 horizontalne fuzije i akvizicije Drugi talas: 1916 - 1929 horizontalne i vertikalne fuzije i akvizicije Treći talas: 1965 - 1969 konglomerati Četvrti talas: 1981 - 1989 neprijateljske akvizicije, džank obveznice

Peti talas: 1992 - potiskivanje konglomerata, manje korišćenje kredita, fokusiranje stateškog koncepta razvoja kompanije

133

Prvi talas uglavnom su obeležili horizontalni merdžeri i akvizicije. Prvi talas se smatrao spajanjem u cilju stvaranja monopola. Veliki monopolistički merdžeri su imali uticaj na industriju SAD, tako što su porazno delovali na male firme u odreñenim industrijskim granama. Ovo je bio slučaj kada je industrija čelika bila jako ugrožena i kada je samo jedna firma preživela napad korporativnog sveta.

Meñutim, drugi talas je bio fokusiran na spajanja firmi da bi stvorile oligopol. Tokom ovog perioda, mnoge firme su se konsolidovale i data im je mogućnost da dalje proširuju svoje poslovanje zahvaljujući ekonomskom napretku koji je usledio nakon Prvog Svetskog rata.

133 Ćirović M., “Fuzije i Akvizicije”, Novi Sad, 2004.


269

Treći talas je karakterističan po stvaranju konglomerata, koji su diverzifikovali svoje linije proizvoda. Ovo je bilo još izraženije zahvaljujući „procvatu” ekonomije, a prihodi kompanija su bili sve veći. Posle jake tendencije stvaranja konglomerata u 1960-im godinama, kasnije je došlo do potiskivanja konglomerata.

U 1980-im godinama dolazi do velike ekspanzije fuzija i akvizicija. Ovaj talas se sastojao uglavnom od neprijateljskih preuzimanja, gde se izvršavala akvizicija nad firmama koje su imale slabe performanse i koje su bile u velikim dugovima. Onda bi preuzimači reformisali kompaniju i prodali je po višoj ceni. Značajan deo vlasničkih transformacija ostvaruje se uz korišćenje kreditnog finansiranja na bazi LBO programa (leveraged buyouts)134 i tzv. džank obveznica (junk bonds)135 koje nose visoki rizik, ali i veliki prinos.

Akvizicije i fuzije u 1990-im godinama su po vrednosti znatno prevazilazile one iz prethodne decenije. Tokom petog talasa Evropske kompanije su ušle u mnoge mega M&A sa prekograničnim preuzimanjem, poput Mannesmann-a (Nemačka) koji je preuzet od strane Vodafona (UK) 2000. godine za 172 biliona američkih dolara.

U evropskim zemljama procesi fuzija i akvizicija su se kasnije razvili nego u SAD, što je povezano sa manjom ulogom tržišta kapitala u odnosu na finansijske institucije. Meñutim, stvaranjem jedinstvenog tržišta i jedinstvenog novca (evro), u zemljama Evropske unije je pojačan proces vlasničkih transformacija.

U tranzicionim ekonomijama je naročito u 1990-im godinama došlo do snažnih procesa privatizacije državnih kompanija. Mehanizmi privatizacije se značajno razlikuju od mehanizama sprovoñenja fuzija i akvizicija. Kod privatizacije se radi o jednokratnom i radikalnom transferu vlasništva iz državne u privatnu svojinu, što ima naglašenu političku dimenziju. Tek posle transfera vlasništva u ruke privatnih investitora, može se očekivati početak trajnog i kontinuelnog procesa traženja najpovoljnije vlasničke strukture u kontekstu tržišne privrede, što ima naglašenu ekonomsku dimenziju.136 6.1.3. Oblici M&A

� Horizontalne akvizicije � Vertikalne akvizicije � Konglomerati � Integracija malih i srednjih preduzeća � Korporacijska diverzifikacija

Horizontalne akvizicije

Horizontalne akvizicije nastaju putem integracije dve kompanije koje se nalaze u direktnoj konkurenciji sa istim proizvodnim linijama i/ili na istim tržištima. To je najmasovniji oblik akvizicija. Tri osnovna pokretačka faktora horizontalnih akvizicija i merdžera su:

134 LBO transakcije su akvizicije kompanija preduzetih od male grupe investitora koje ukljucuju veliko korišćenje kreditnih oblika finansiranja. 135 Džank obveznice su obveznice niskog kvaliteta ali nose visoki prinos, da bi bile atraktivnije za investitore. 136 Cirovic, M., “Fuzije i Akvizicije”, Novi Sad, 2004.


270

- ekonomija obima (scale economies) – putem integracije dve kompanije sa istom strukturom proizvodnje mogu se postići uštede koje utiču na sniženje troškova po jedinici proizvoda. Time se povećava i konkurentnost kompanije u pogledu cena.

- ekonomija okvira (scope economies) – nastaje kada doñe do integracije dve kompanije koje imaju sličnu strukturu proizvodnje. Putem akvizicije dobija se integrisana kompanija koja ima proširenu specijalizaciju proizvodnje. Sinergija u ovom slučaju može da nastane ili na bazi sniženja troškova po jedinici proizvoda ili na bazi povećanja prodaje i profita.

- ekonomija tržišne snage (market power) – nastaje usled povećavanja volumena proizvodnje i prodaje od strane postakvizicione kompanije, koja tako ostvaruje tehnološku konkurentnost na tržištu.

Vertikalne akvizicije

Vertikalne akvizicije i merdžeri nastaju kada se dve kompanije nalaze u različitim fazama proizvodno-prodajnog procesa (na primer, vertikalni merdžer „unapred”, kada se spajaju proizvoñač i distributer, ili vertikalni merdžer „unazad”, kada se proizvoñač spaja sa dobavljačem).

U vertikalnom lancu postoje sledeće opcije veza izmeñu dve kompanije u vertikalnom lancu: Kupovina na ad hoc bazi – dugoročan ugovor o poslovnoj saradnji – strateška alijansa – akvizicija; Matična kompanija, koja treba da donese stratešku odluku o modelu povezivanja sa svojim kooperantima, može da bira izmeñu ova četiri tipa odnosa. Ta odluka u velikoj meri zavisi od toga da li postoji veći ili manji stepen tržišne konkurencije na segmentu proizvoda koje liferuju kooperanti. Ukoliko postoji mnogo proizvoñača tog proizvoda, matičnoj kompaniji se u principu više isplati da ostvaruje tržišne veze na ad hoc bazi. Obrnut slučaj je ako se radi o visokospecijalizovanim inputima, kada je za matičnu kompaniju važno da obezbedi sigurne izvore snabdevanja; u tom slučaju prednost ima akvizicija. Ugovor o dugoročnoj saradnji i strateška alijansa su prelazni oblici izmeñu dva granična rešenja.

Konglomerati

Konglomerati predstavljaju velike kompanije koje se sastoje od divizija koje nemaju dodirnih tačaka na svojim poslovnim područjima. Konglomerati obično nastaju putem akvizicija, kada imućni vlasnici kupuju firme u različitim delatnostima i tako stvaraju neku vrstu „poslovnih imperija”. Konglomerati su bili veoma prisutni u SAD u 60-im godinama, meñutim ispostavilo se da mnogi od njih nisu ekonomski racionalni, što je dovelo do potiskivanja konglomerata u 1980-im godinama. Meñutim, i dalje ih ima dosta u SAD, Evropi i nekim azijskim zemljama.

Mitsubishi je jedan od najpoznatijih Japanskih konglomerata, koji proizvodi kako automobile tako i elektroniku, kao na primer televizore.

Prema modernim analitičarima, najbolji argument za postojanje konglomerata je što omogućava da se kapital dodeli na efikasniji način. Na primer, hipotetički konglomerat se sastoji od prodavnice slatkiša i internet websajta. Pretpostavimo da prodavnica slatkiša ima veliki tok novca, ali veoma malo profitabilnih mogućnosti investiranja. Websajt ima mali tok novca, ali puno dobrih investicionih projekata. Kombinovanjem ove dve vrste poslovanja, novac od prodavnice slatkiša može biti iskorišćen za preduzimanje profitabilnih investicija na websajtu, koje inače ne bi mogle biti ostvarene.


271

6.1.4. Strategija za preduzimanje akvizicije Razumna akviziciona strategija treba da se bazira na jednom od ovih motiva:

Preuzeti podcenjene firme

Firme koje su podcenjene na finansijskim tržištima mogu biti meta za akviziciju od onih firmi koje prepoznaju grešku u oceni. Preuzimač može u tom slučaju zaraditi na razlici izmeñu ocenjene vrednosti i kupovne cene. Da bi ova strategija uspela, tri osnovne komponente treba da se poklope: 1. Sposobnost da se nañu firme koje trguju po manjoj vrednosti nego što je njihova stvarna vrednost: Ova sposobnost bi zahtevala ili pristup boljim informacijama nego što su dostupne drugim investitorima na tržištu, ili bolje analitičke veštine od drugih učesnika na tržištu. 2. Pristup sredstvima koja će biti potrebna da bi se izvršila akvizicija: Znati da je firma podcenjena ne upućuje obavezno na to da je kompaniji dostupan kapital da bi se izvršila akvizicija. Pristup kapitalu zavisi od veličine preuzimača – velike firme će imati bolji pristup tržištima kapitala i internim sredstvima nego manje firme ili individualci. Takoñe, istorija uspeha u identifikaciji i akviziciji podcenjenih firmi će olakšati sledeću akviziciju. 3. Veština u implementaciji: Ako preuzimač, u procesu akvizicije, dovede cene akcija do ili preko utvrñene vrednosti, neće se ostvariti vrednost u akviziciji. Da bi se ovo pojasnilo, pretpostavimo da je utvrñena vrednost firme 100 miliona dolara, a da je trenutna tržišna cena 75 miliona dolara. Pri akviziciji ove firme, preuzimač ce morati da plati premiju. Ako ta premija premaši 33% tržišne cene, cena prelazi utvrñenu vrednost, i akvizicija neće kreirati vrednost za preuzimača. Diverzifikovati da bi se smanjio rizik Kupujući firme iz drugih polja poslovanja i diverzifikujući, menadžeri preuzimačke firme veruju, da mogu reducirati volatilnost zarade i rizik, a povećati potencijalnu vrednost. Dok diverzifikacija može da osigura kompaniju od gubitka u individualnoj industriji, ona ne uspeva da donese vrednost, pošto je moguće za individualne akcionare da dostignu istu garanciju diverzifikujući svoje portfolije po znatno nižem trošku nego što je to moguće pri merdžeru. Postoji izuzetak od ovog pravila u slučaju kada je kompanija u privatnom vlasništvu, gde vlasnik može imati čitavo ili veći deo svog bogatstva investiranog u kompaniju. Ovde argument za diverzifikaciju postaje jači, pošto je vlasnik sam izložen čitavom riziku.

Kreiranje operativne ili finansijske sinergije Treći razlog koji objašnjava ogromne premije koje se plaćaju pri većini akvizicija je sinergija. Sinergija je potencijalna dodatna vrednost od kombinovanja dve firme. Verovatno je najviše korišćena i iskorišćavana osnova za merdžere i akvizicije.


272

Izvori operativne sinergije Operativne sinergije su one sinergije koje omogućavaju firmama da povećaju operativni dohodak, povećaju rast ili oboje. Operativne sinergije možemo kategorizovati u četiri tipa: 1. Ekonomija obima, koja može da se razvije iz merdžera, dozvoljava kombinovanim firmama da postanu efikasnije, u smislu snižavanja troškova, i profitabilnije. 2. Veća moć nametanja cene, zbog smanjene konkurencije i većeg udela na tržištu, što dalje rezultira većim maržama i operativnom dohotku. 3. Kombinacija različitih funkcionalnih snaga, kao što bi bio slučaj kada firma sa jakim marketinškim veštinama preuzme firmu sa dobrom linijom proizvoda. 4. Veći rast na novom ili postojecem tržištu, koji nastaje od kombinacije dve firme. Primer bi bio kada firma iz SAD koja proizvodi potrošačke proizvode preuzme nastajuću firmu okrenutu tržištu, sa već establiranom distribucionom mrežom i prepoznatljivim brendom, i koristi ove snage da bi povećala prodaju svojih proizvoda. Operativne sinergije mogu uticati na marže ili rast, i kroz ovo na vrednost kompanija koje su uključene u merdžer ili akviziciju. Izvori finansijske sinergije Finansijske sinergije stvaraju korist koja može imati formu ili većeg novčanog toka ili manje cene kapitala (diskontna stopa). Uključene su sledeće kombinacije: • Kombinacija firme sa viškom gotovine,ili cash slack,(i ograničenim mogućnostima za preduzimanje projekta) i firme sa profitabilnim projektima (i ograničenom gotovinom) može doneti prihod u smislu veće vrednosti za kombinovanu firmu. Vrednost se povećava jer se realizuju projekti sa viškom gotovine, koji inače ne bi bili preduzeti. Ova sinergija se najviše pojavljuje kada velike firme preuzimaju manje firme, ili kada firme koje trguju javno preuzimaju privatne kompanije. • Dugovni kapacitet može se povećati, zato što kada se dve firme kombinuju, njihove zarade i tokovi gotovine mogu postati stabilniji i očekivani. Ovo, sa druge strane, omogućava tim kompanijama da pozajmljuju više nego što bi mogli kao individualni entiteti, što opet stvara poresku korist za kombinovanu firmu. • Poreski benefiti mogu nastati ili iz akvizicije koja koristi prednost poreskih zakona ili korišćenja neto operacionih gubitaka da bi se pokrio prihod. Profitabilna firma koja preuzima firmu koja ima gubitke, može koristiti njene neto operacione gubitke da bi reducirala svoje poreske terete. Takoñe, firma koja je u mogućnosti da poveća svoje troškove amortizacije posle akvizicije će smanjiti poreze, i povećati svoju vrednost. Jasno, postoji potencijal za sinergiju u mnogim merdžerima. Ono što je važnije je da li se sinergija može vrednovati, i ako da, kako je vrednovati.


273

Preuzeti loše voñene firme i promeniti menadžment Nekim firmama se ne upravlja optimalno i drugi često misle da mogu da ih vode bolje nego trenutni rukovodioci. Preuzimanjem slabo voñenih firmi i otpuštajući trenutni menadžment, ili makar menjajući politiku postojećeg menadžmenta, trebalo bi povećati vrednost ovih kompanija. Ovo povećanje vrednosti se često označava kao value of control (vrednost kontrole). U zadnje dve dekade, korporativna kontrola je sve više navedena kao razlog neprijateljskih akvizicija. Korporativna kontrola – u savremenim tržišnim ekonomijama formiran je spoljni kontrolni mehanizam efikasnosti kompanija u smislu jednog specijalnog tržišta na kojem može da doñe do preuzimanja vlasničke kontrole nad firmama koje pokazuju nedovoljne performanse u odnosu na potencijalne mogućnosti. To specijalno tržište se naziva tržištem korporativne kontrole ili tržištem menadžera stoga što kod mnogih vlasničkih preuzimanja dolazi do promene top menadžmenta u cilju stvaranja boljih kadrovskih uslova za unošenje kvalitetnije poslovne strategije i reorganizacije poslovnih procesa. Na ovom specijalnom tržištu dolazi do transfera kontrolnog paketa akcija koji prelazi iz ruku dotadašnje u ruke nove vlasničke strukture.137 Obezbeñenje interesa menadžera U većini akvizicija, menadžeri preuzimačke firme odlučuju da li da preduzmu akviziciju i koliko da plate za nju, pre nego akcionari iste firme. S obzirom na ove okolnosti, motiv nekih akvizicija ne mora biti maksimizacija bogatstva akcionara, nego interes menadžera, koji može da se manifestuje u nekom od sledećih motiva za akviziciju: • Grañenje carstva (empire building): Glavni interesi menadžera leže u tome da naprave svoje firme najvećim i najdominantnijim firmama u svojoj industriji ili čak na čitavom tržištu. Ovaj cilj, pre nego diverzifikacija, može objasniti akvizicijske strategije firmi kao što su Gulf and Western i ITT u 1960-im i 1970-im godinama. • Ego menadžera: Jasno je da su neke akvizicije, posebno kada postoji više ponuñača za istu firmu, postale test mačizma za menadžere koji su uključeni. Nijedna strana ne želi da izgubi bitku, iako pobeda može da košta njihove akcionare bilione dolara. • Kompenzacija i sporedne beneficije: U nekim slučajevima, merdžeri i akvizicije mogu da se svedu na prepisivanje kompenzacijskih ugovora menadžmenta. Ako su potencijalni privatni dobici menadžera visoki, mogu ih zaslepiti tako da naprave trošak za njihove sopstvene akcionare.

6.1.5. Prodaja kompanije Kao što je već pomenuto, postoje brojni razlozi da kompanija izvrši akviziciju. Meñutim,

kada kompanija razmatra da proda kompaniju, treba detaljno da razmotri sve potencijalne kupce. Kompanija će normalno prvo da se okrene svojim direktnim konkurentima. Ali, može se ispostaviti da je najatraktivniji kupac upravo kompanija u potpuno drugačijem polju

137 Cirovic, M., „Fuzije i Akvizicije”, Novi Sad, 2004.


274

poslovanja ili na drugačijem geografskom području. Kada kompanija uzima u obzir opciju da proda i pokušava da definiše potencijalne kupce, treba da razmišlja kao kupac. Potencijalni prodavac treba da uzme u obzir svu svoju imovinu i resurse, i onda da razmotri koja bi firma dobila najveću vrednost od njih.

Odreñivanje liste potencijalnih i mogućih kupaca može zahtevati dosta posla. U tome dosta mogu pomoći spoljni savetnici i konsultanti, zato što su više upoznati sa drugim industrijama i igračima, a takoñe i pristup ovom pitanju iz spoljnjeg ugla, može pomoći da se identifikuju kupci koje kompanija inače ne bi uzela u obzir. Takoñe, kompanija treba da uzme u obzir i finansijske sposobnosti kupca.

Mnoge kompanije će biti zainteresovane i kako će preuzimač da integriše dve kompanije, zatim da li ce zaposleni biti zadržani, i čak u kojoj meri ce opstati brend kompanije. Osnovna forma procesa prodaje kompanije su jednostavni one-on-one pregovori. Ovde, kupac i prodavac direktno pregovaraju i pokušavaju da postignu uzajamno prihvatljive uslove. Kada proces pregovaranja počne, prodavac može brzo da odredi da li je moguće da se sklopi dogovor, pošto će obe partije brzo izložiti svoje uslove. Kada partije utvrde da postoji uzajamni interes o razmatranju transakcije, kupac će obično biti upitan da ukaže na neobaveznu cenu. Time se prodavac osigurava da je posle osnovnog pregleda poslovanja, kupac još uvek zainteresovan, i da je voljan da ponudi cenu koja je zadovoljavajuća za prodavca. Takoñe, prodavac može da izabere da sprovede čitavu formalnu aukciju, da bi suzio polje najboljih kupaca. U teoriji, ovaj proces treba da se završi one-on-one pregovorima sa najboljim kupcem, koji će dati prodavcu najbolje uslove. Aukcijski proces može da poveća cenu i da testira nivo interesa kupaca. U svakom procesu prodaje se postavlja pitanje da li će se partije dogovoriti direktno jedna sa drugom ili preko zastupnika. Zastupnici su obično eksperti u voñenju kompleksnog prodajnog procesa.

Due diligence - jednostavno znači da je kupac u pravo vreme marljiv i oprezan u pregledu potencijalne akvizicije. Due diligence je u osnovi proces kopanja duboko da bi se potvrdilo da kupac kupuje ono što misli da kupuje. Tokom due diligence, uvek se otkriju neke neočekivane razlike. Ove razlike uglavnom ne sprečavaju dogovor, iako ponekad mogu voditi prilagoñavanju novim uslovima.138 6.1.6. Dobrovoljne i neprijateljske akvizicije

Spajanja i akvizicije mogu biti prijateljske ili neprijateljske, ovisno o stavu ili o preporuci uprave ciljnoga preduzeća. Ako uprava preporuči prihvatanje ponude za preuzimanje, smatra se da je ponuda prijateljska, a ako uprava službeno odbije ponudu, preuzimanje se smatra neprijateljskim.

138 Frankel, Michael E.S., Mergers and Acquisitions Basics: “The Key Steps of Acquisitions, Divestitures, and Investments”, 2005.


275

Pregovori

Kod dobrovoljne akvizicije dolazi do direktnih pregovora izmeñu menadžmenta kompanije koja želi da izvrši preuzimanje i kompanije koja predstavlja target za ovaj dil. Pre nego što pregovori o akviziciji počnu, napadačka kompanija prikuplja, preko svog akvizicionog tima, sve relevantne informacije i sastavlja skraćenu listu kompanija koje dolaze u obzir za akviziciju. Kompanije koje dolaze u obzir za prijateljsko preuzimanje obavezne su da prezentiraju tačne podatke koji su relevantni za ocenu vrednosti firme. Ukoliko bord direktora kompanije, koja želi da izvrši akviziciju, odobri nastavljanje pregovora sa targetiranom kompanijom, formiraju se timovi eksperata za pojedina pitanja. Odluka o akviziciji je doneta kada predstavnici obe kompanije zaključe ugovor o akvizicionom dilu.

Potpuno druga tehnologija sklapanja akvizicionih poslova sprovodi se u slučaju neprijateljskih (nedobrovoljnih) akvizicija (hostile acquisitions). Kod neprijateljskih akvizicija se menadžmentska ekipa napadačke kompanije obraća direktno akcionarima targetirane kompanije i nudi otkup akcija po (znatno) višoj ceni od berzanske. To je tenderska ponuda o preuzimanju (tender offer). Kada se podnese tenderska ponuda za preuzimanje neke firme, akcionari firme targeta imaju rok od 20 dana da donesu odluku o prihvatanju/neprihvatanju ponude. Meñutim, u tom roku mogu da se pojave i druge zainteresovane firme sa svojim ponudama za preuzimanje uz navoñenje uslova koje nude. Time se otvara konkurentska borba za preuzimanje firme targeta.139

U saradnji sa finansijskim savetnicima i investicionim bankarima, preuzimačka kompanija dolazi do cene koju je spremna da plati za svoj target u novcu, akcijama ili oboje. Tenderska ponuda se često reklamira u ekonomskim novinama, počevši sa cenom ponude i rokom do kojega akcionari target firme moraju prihvatiti(iliodbiti)ponudu. Kada je jednom predložena tenderska ponuda, target kompanija može da uradi jednu od nekoliko stvari:

Prihvati uslove ponude –ako su top menadžeri i akcionari target firme zadovoljni sa uslovima transakcije, oni će nastaviti sa dilom.

Pokušati da pregovara – Cena tenderske ponude možda nije dovoljno visoka za akcionare target kompanije da bi prihvatili ponudu, ili odreñeni uslovi nisu atraktivni za akcionare. Ako menadžment targeta nije dovoljno zadovoljan uslovima koji su u tenderskoj ponudi, može pokušati da postavi uslove koji bi menadžerima omogućili da zadrže svoje poslove, ili čak i bolje, da dobiju veliki kompenzacijski paket.

Pokušati da preduzme neku odbranu od neprijateljskih preuzimanja - Menadžeri napadnute kompanije obično pokušavaju da odvrate akcionare od prodaje akcija. Oni ukazuju da je napadnuta kompanija u osnovi zdrava. Akcionari napadnute kompanije odlučuju da li da prodaju akcije kompaniji koja nudi najbolje uslove ili da poveruju svojim menadžerima da će se kompanija u narednom periodu oporaviti i povećati svoju profitabilnost, visinu dividendi i tržišnu vrednost akcija.

Merdžeri i akvizicije mogu da se suoče sa oštrim motrenjem regulatornih tela. Na primer, ako bi dve velike kompanije htele da se spoje, dil bi zahtevao dozvolu Federal Communications Commission (FCC)140. FCC bi verovatno ocenila merdžer dva giganta kao kreiranje monopola, ili makar kao pretnju konkurenciji u industriji.

139 Cirovic, M., “Fuzije i Akvizicije”, Novi Sad, 2004. 140 Federal Communications Commission (FCC) je nezavisna vladina agencija SAD-a, direktno odgovorna kongresu. FCC je zaduzena za regulisanje medjudržavnih i internacionalnih komunikacija preko radija, televizije, brzojava, i satelita.


276

Konačno, jednom kada se target kompanija složi sa tenderskom ponudom i kada su zadovoljeni regulatorni zahtevi, merdžer će biti izvršen. Preuzimačka kompanija će platiti za akcije target firme u gotovini, akcijama ili kombinacijom oba.

Neprijateljske taktike preuzimanja

Medveñi zagrljaj (bear hug) - Ako se prijateljski pristup smatra neadekvatnim, preuzimač može pokušati da ograniči opcije menadžmenta ciljnog preduzeća kroz formalni predlog o preuzimanju koji obično znači javno saopštenje odboru direktora ciljnog preduzeća. Ova taktika je usmerena na davanje ponude po premiji koja je dovoljno visoka da osigura podršku akcionara čak i kad se licem u lice suoče sa odborom direktora targeta. Direktori su vezani obligacijama prema akcionarima, što znači da odbor može biti motivisan da prihvati predlog. Protiv direktora koji glasaju protiv predloga, akcionari ciljnog preduzeća mogu pokrenuti parnicu.

Borba protiv punomoćnika (proxy fights) - Alternativni postupak napadačke kompanije je da stekne upravljačku kontrolu nad targetom putem posedovanja manjinskog paketa akcija ali uz obezbeñenje glasačkog potencijala malih akcionara. Naime, mali akcionari na skupštinama akcionara često ne koriste svoja glasačka prava neposredno nego preko punomoćnika (zastupnika). Napadačka kompanija nastoji da preko punomoćnika malih akcionara obezbedi dovoljno učešće u ukupnim glasovima na skupštini akcionara. U tom slučaju napadačka kompanija uspostavlja kontrolu nad targetom na jeftiniji način. Ova metoda preuzimanja je jeftinija iz razloga što napadačka kompanija ne plaća velike iznose za kupovinu akcija uz plaćanje premija.141

Tajna kupovina akcija - Potencijalni preuzimači mogu kupiti akcije ciljnog preduzeća na berzi, pre formalne ponude o preuzimanju, po ceni nižoj od konačne cene ponude, jer time izbegavaju plaćanje premije na tu količinu akcija. Ovo se obično drži u tajnosti kako ne bi došlo do povećanja cene koja se plaća za ove akcije. Prednost ovakve kupovine je potencijalni leveridž (leverage) koji se ostvaruje pravima glasa akcija koje je preuzimač kupio. Napadačka kompanija zatim pritiska menadžment targeta da se izvrši prijateljsko preuzimanje uz plaćanje ponuñene premije. Ukoliko menadžment targeta ne prihvati ovu ponudu, menadžment preuzimačke kompanije se obraća direktno akcionarima targeta putem tenderske ponude (tender offer) u kojoj nudi visinu premije.Ova snaga glasa je značajna kako bi se eliminisala odbrana od preuzimanja.

Tenderska ponuda (tender offer) - Predstavlja taktiku neprijateljskog preuzimanja kojoj ponuñači pribegavaju uvek kada je prijateljsko preuzimanje nemoguće. Na ovaj način ponuñač zaobilazi odbor direktora i menadžment ciljnog preduzeća i direktno se obraća akcionarima ponudom za kupovinu njihovih akcija. Tenderska ponuda može biti kupovina akcija za gotovinu, kada se predlog daje direktno akcionarima ciljnog preduzeća, ili kupovina akcija za hartije od vrednosti, koja se često označava kao ponuda za zamenu.

141 Cirovic, M., “Fuzije i Akvizicije”, Novi Sad, 2004.


277

Taktike odbrane od neprijateljskih preuzimanja Čak i kad postoji mogućnost da se firma vodi profitabilnije, možda kompanija neće uspeti da zadobije kontrolu nad firmom neprijateljskim preuzimanjem. Trenutni menadžment često pokušava da spreči pokušaj preuzimanja. Slično, akcionari mogu oklevati da prodaju akcije, ili se drugi preduzimači mogu takmičiti da preuzmu firmu. Odbrambene taktike menadžmenta

Trenutni, neefikasni menadžeri ne žele da preuzimačka firme uspe u preuzimanju firme i da ih otpusti. Oni se mogu poslužiti raznim odbrambenim taktikama (defensive tactics) koje su dizajnirane da bi sprečile nekoga sa strane da uspe u pokušaju neprijateljskog preuzimanja. Čak i kad preuzimačka firma uveri menadžere da ih neće otpustiti i oni odobre preuzimanje firme, menadžeri svejedno mogu privremeno da osujete namere preuzimačke firme da bi je prisilili da poveća svoju ponudu. Make the Firm undesirable (Napraviti firmu nepoželjnom) - Da bi sprečili preuzimačku firmu da izvrši akviziciju, menadžeri targeta mogu učiniti da preuzimanje firme bude neatraktivno.Menadžeri mogu legalno da obavežu firmu da se angazuje u skupe radnje, ako preuzimač uspe u pokušaju akvizicije. Na primer, kod neprijateljskih preuzimanja, neke neatraktivne obaveze uključuju: • Scorched earth policy (uništavanje svega pri povlačenju da neprijatelj naiñe na pustoš): Target firma mora prodati vrednu imovinu. • Golden parachutes (zlatni padobrani): Ključni zaposleni (trenutni menadžeri) dobijaju veliku isplatu novca za prekid rada. • Poison pill (otrovna pilula): Target firma mora da omogući originalnim deoničarima da akcije budu dostupne po pogodbenoj ceni ako je firma preuzeta, i usled toga oslabiti vrednost akcija novih vlasnika. Firme mogu promeniti državu u kojoj se spajaju da bi iskoristile prednost jakih zakona protiv preuzimanja koji vladaju u toj državi, i koji dopustaju takve tipove ponašanja. Slično, trenutni menadžeri mogu učiniti imovinu firme nelikvidnom i tako povećati trošak pozajmljivanja novca za akviziciju. Pretpostavimo da neka firma želi da preuzme drugu ali nema dovoljno novca da je kupi. Ona može da pozajmi novac izdavanjem džank obveznica, koristeći pri tom imovinu i potencijal zarade firme kao garanciju za plaćanje obveznica. Ako firma ima veliki iznos gotovog novca ili likvidne imovine, kupci obveznica znaju da preuzimač može lako isplatiti obveznicu. Ako, umesto toga, menadžeri investiraju gotovinu firme u nekretnine, koja zahteva dosta vremena da se preproda i čija buduća vrednost može teško da se predvidi, potencijalni kupci obveznica su manje skloni da pozajme novac. Oni će samo hteti da kupe obveznice ako preuzimač podigne kamate na obveznice. Zato, ako je imovina firme nelikvidna tako da su troškovi nabavljanja novca visoki, preuzimač ima manje inicijative da pokuša da preuzme firmu.

Find Another Buyer (naći drugog kupca) - Kada se kompanija suoči sa pokušajem neprijateljskog preuzimanja, menadžeri mogu pokušati da nañu prijateljsku firmu ili individualca, koji se naziva i beli vitez (white knight), koji će doći da ih spasi, preuzme kontrolu nad firmom, i ostavi trenutne menadžere na svojim poslovnim mestima.

Payoffs (isplate). Target kompanija može pokušati da odvrati preuzimačku firmu od akvizicije koristeći greenmail (zelenu poštu), u kojoj target firma kupuje natrag akcije firme


278

koja pokušava da preuzme firmu sa premijom. Naravno, neki individualci mogu da ukažu (pogrešno) da su zainteresovani da preuzmu firmu sa nadom da će dobiti greenmail.

Voting Rules (prava glasanja)- Menadžeri (koji obično poseduju neke akcije) mogu pokušati da postignu sporazum sa akcionarima pod kojim bilo ko, ko želi da stekne kontrolu nad firmom mora dobiti dozvolu super većine (što je više od 50 %) akcionara firme. Takvo pravilo olakšava grupi trenutnih akcionara da spreče preuzimanje.

Uznemiravanje (harassment) - Donošenjem parnice koja iznosi prigovore za prevaru ili nepouzdanost, menadžeri mogu da podignu troškove nekome ko pokušava da stekne kontrolu nad firmom.

Urge Shareholders to Side with Management (tražiti od akcionara da stanu na stranu menadžmenta) - Menadžeri mogu pokušati da ubede akcionare da će bolje zadovoljiti svoj dugoročni interes odbijajući da prodaju akcije nekome ko pokušava da preuzme firmu (čak po ceni iznad tekuće cene akcije). Ubeñuju se akcionari da će trenutni menadžment napraviti kompaniju čak uspešnijom nego oni koji pokušavaju da izvrše akviziciju. Takva tvrdnja mora imati nešto što je podržava. Trenutna cena akcija odražava tržišno vrednovanje akcija firme sa trenutnim menadžmentom na čelu. Ako je preuzimačka firma voljna da plati akcionarima više od te cene, onda tvrdnja menadžmenta da su oni delotvorniji nego preuzimač ima smisla jedino ako tržište netačno oceni potencijal za stvaranje profita trenutnog menadžmenta.

Ostali problemi sticanja kontrole- Specijalisti za akvizicije troše veliki deo vremena i velike svote novca tražeći kompanije čije performanse mogu poboljšati. Ako steknu kontrolu i poboljšaju performanse firme, mogu očekivati velike nagrade. Zbog ovih potencijalnih dobitaka, oni mogu imati problema da steknu kontrolu nad kompanijom. Čak i ako je samo odreñena preuzimačka firma potrošila vreme i novac da otkrije ovu priliku, drugi mogu prepoznati tu priliku kada preuzimač počne da pokušava da dobije kontrolu. Pretpostavimo da preuzimač pokušava da stekne kontrolu kompanije kupujući 51% njenih akcija. Jednom kada akcionari shvate da preuzimač želi kontrolu nad njihovom firmom, oni mogu odlučiti, da bi bilo bolje da zadrže svoje akcije, nego da ih prodaju. Ako nema dovoljno akcionara koji su spremni da prodaju svoje akcije, preuzimač ne može steći kontrolu nad firmom. Da bi rešio ovaj problem, preuzimač može napraviti two-tiered offer, u kojoj nudi da plati visoku cenu (recimo $120 po akciji) dok ne preuzme dovoljno akcija da bi kontrolisao kompaniju, i nižu cenu ($100) za preostale akcije. Treba dodati da ova ponuda ima klauzulu ugovora, koja kaže da ako preuzimač ne može da dobije dovoljno akcija da bi stekao kontrolu, može otkazati ponudu i vratiti sve akcije njihovim originalnim vlasnicima. Ova ponuda stvara podsticaj da akcionari požure da ponude svoje akcije preuzimaču. Meñutim, preuzimač se i dalje suočava sa rizikom da će drugi preduzimači primetiti šta se dogaña i nadmetati se za kontrolu nad kompanijom. Preuzimač će biti opravdano zamoren od ovog rata zato što je on prvi uložio puno rada da identifikuje firmu koja ima puno mogućnosti. Bitke oko neprijateljskog preuzimanja su bile retke pre 1968.godine i delimično su rezultat vladinog zakonodavstva. U.S. vlada ima zakonodavstvo (kao što je Williams Act iz 1968) koji zahteva da preuzimač otkrije svoje namere u vezi firme u kojoj pokušava da dobije kontrolni udeo. Zakonodavstvo takoñe nameće odreñena odgañanja preuzimaču, koja daju menadžerima ciljne firme vreme da pokušaju da osujete pokušaj preuzimača da dobije kontrolu. Rezultat je da preuzimač mora često da deli veliki deo očekivanih dobitaka sa akcionarima target firme, koja smanjuje inicijativu da se preuzimač angažuje u takvom aktivnostima.


279

Primer Hemofarma Kao što je stručnoj, ali i široj javnosti poznato, preuzimanje, željeno i neželjeno, vrlo je

prisutno u raznim oblastima privrede i u raznim delovima globalnog svetskog tržišta. Ova pojava je izrazito prisutna u farmaceutskoj industriji i samo na evropskom kontinentu desilo se za kratko vreme preko deset preuzimanja.

Vladalo je veliko interesovanje mnogih farmaceutskih kompanija za lidera na srpskom tržištu lekova. U pregovorima sa nemačkom farmaceutskom kucom Stada, menadžment Hemofarma je prepoznao partnera koji će omogućiti dalji razvoj i zajedničko širenje na tržištima svih pet kontinenata.

Iza imena Stada je evropski poznat brend koji znači ”Standardni lekovi nemačkih apoteka“. Stadina okrenutost zapadnoevropskom tržištu i prisutnost u azijskim zemljama i Hemofarmovo značajno prisustvo u Istocnoj Evropi, ZND i Africi predstavljaju sinergiju u osvajanju daljih tržišnih pozicija.

Inače, otkup akcija je zvanično počeo 20. jula 2006. godine objavom na konferenciji za novinare u Hotelu Villa Breg u Vršcu. Ponuda je trajala tri nedelje i okončana je uspešnom akvizicijom u kojoj je Stada za 97,9% akcija Hemofarma isplatila 480,4 miliona evra, i tako 09. avgusta 2006. godine zvanično postala većinski vlasnik Hemofarma a.d. Stada je za otkup 100% akcija Hemofarma ponudila 485 miliona evra, što je najvrednija kupovina u istoriji ove nemačke kompanije stare 111 godina. Cena akcije je bila 146,97 evra ili 12.345 dinara. Ova cena je ponuñena u slučaju 67% akcija, što je bio minimalan uslov za integraciju ove dve kuće. Stada, koja svoju ekspanziju doživljava u poslednjih 15 godina, danas je na 8. mestu najvećih svetskih proizvoñača generičkih lekova. Preuzimanjem Hemofarma, Stada se, prema očekivanjima, popela na sedmo mesto na listi proizvoñača generičkih lekova. Kada je reč o Nemačkoj, Stada je treći po veličini proizvoñač generičkih lekova.

Preuzimanjem Hemofarma, nemačka farmaceutska kompanija Stada namerava da pojača prisutnost na svetskom tržištu i time doživi još veću razvojnu ekspanziju. Budući da je Hemofarm do sada imao dobra iskustva u saradnji sa nemačkom farmaceutskom industrijom, rukovodstvo Hemofarma je uvereno da će to iskustvo, kao i kompatibilnost u prednostima i potencijalima dovesti do željene sinergije i velikog pozitivnog efekta.

Ugovorom izmeñu Stade i Hemofarma u potpunosti su zaštićeni vitalni interesi Hemofarma – brend i sedište kompanije ostaje nepromenjeno, zadržava se dosadašnja korporativna društvena odgovornost i pozicija Fondacije Hemofarm.

“Preuzimanjem Hemofarma, otvaramo sebi ostala važna tržišta Istočne Evrope. Ne integrišemo Hemofarm, već radimo zajedno da bi imali efekte ekonomije na veliko. Hemofarm je zaista biser u kom ćemo ne samo iskoristiti postojeću strukturu, već Hemofarm vidimo i kao platformu za naše dalje aktivnosti u Istočnoj Evropi” – istakao je Hartmut Retzlaff, Predsednik Upravnog odbora Stade.

Predsednik Upravnog odbora Hemofarm koncerna Miodrag Babić, u svom obraćanju je istakao da je ova investicija Stade, do sada najveća investicija u Srbiji.

„Vršac se dalje razvija, akcionari Hemofarma imaju koristi od ovoga posla, Srbija dobija strane investicije u rangu od skoro pola milijardi evra i nemačka privreda se dalje internacionalizuje” - izjavio je Milan Parivodić, tadašnji ministar za ekonomske odnose sa inostranstvom.


280

Predrag Bubalo, tadašnji ministar privrede u Vladi Republike Srbije istakao je potom da će to verovatno biti signal i najbolja pozivnica i za druge nemačke investitore, da doñu u Srbiju.

Stada je, inače, vlasnik milijarde i 700 miliona evra kapitala. Predstavnici Nemačke Stade očekuju da će upravo sa Vršačkim Hemofarmom ostvariti nivo prodaje lekova u vrednosti od 2,3 milijarde evra. Prema rečima gospodina Retzlaffa oko 70% akcionara Stade čine Nemačke apoteke, a 20 % apotekari i lekari.

6.2. Procena vrednosti kompanija

U turbulentnom okruženju kao što je današnje, stvaranje vrednosti i upravljanje vrednošću preduzeća se sve češće ističe kao primarni zadatak top menadžmenta. Koncept vrednosti preduzeća se široko koristi prilikom procene vrednosti alternativnih korporativnih strategija i programa u okviru tih strategija, o čemu je bilo mnogo više reči u prikazu datih strategija.

Vrednost preduzeća je monetarno izražena tržišna vrednost interesa svih njegovih vlasnika. Za kompaniju čijim akcijama se trguje na berzi, vrednost se, može relativno jednostavno izračunati množenjem cene sa brojem akcija kojima se trguje. To predstavlja tržišnu kapitalizaciju date kompanije. U slučaju kompanije koja se ne kotira na berzi, relativno je teže proceniti njenu vrednost, jer treba zapravo utvrditi po kojoj bi ceni vlasnici udela prodali iste na tržištu.

Poslednjih godina je postalo uobičajeno rangirati kompanije ne samo prema visini prihoda koji ostvaruju, već sve češće i prema visini njihove vrednosti. Većina specijalizovanih, ekonomskih časopisa objavljuje liste na godišnjem nivou koje prikazuju recimo 500 ili 1.000 najvećih kompanija na svetu prema visini njihove vrednosti. Evo kako izgleda jedno takvo poreñenje kompanija iz 31. marta 2007. godine:

Tabela – Top 3 globalne kompanije po vrednosti

Global rank 2007

Global rank 2006

Company Country Market value $m Sector Turnover

$m Price $

Net income $m

PE ratio

1 1 Exxon Mobil US 429,566.7 Oil & Gas

Producers 365,467.0 75.5 39,500.0 11.3

2 2 General Electric US 363,611.3 General

Industrials 160,657.0 35.4 20,829.0 17.7

3 3 Microsoft US 272,911.7

Software & Computer Services

44,282.0 27.9 12,599.0 23.0

Zanimljivo je da od prvih10 mesta neameričke kompanije zauzimaju 4 i to na 6. mestu liste nalazi se ruski Gazprom sa vrednošću od 245,911.4 $m, na 7. Toyota sa 230,831.6$m, 9. poziciju zauzima Industrial and Commercial Bank of China sa 224,787.6 $m i 10. pozicija pripada britanskom Royal Dutch Shell-u sa 214,018.4 $m.

Prema nekim empirijskim istraživanjima, uvećavanje vrednosti za akcionare ne ugrožava na dugi rok interese ostalih interesnih grupa (stakeholder-a). Orijentacija na uvećavanje vrednosti je veoma korisna za menadžere preduzeća, jer zahteva dugoročnu orijentaciju, upravljanje tokovima gotovine i korišćenje informacija iz bilansa uspeha, bilansa


281

stanja i bilansa novčanih tokova. Postoji čitav niz pokazatelja performansi poslovanja preduzeća, ali nijedan nije tako sveobuhvatan kao vrednost. Prema nekim mišljenjima, maksimiranje vrednosti za akcionare je najbolji pokazatelj za odreñivanje ciljeva i merenje performansi.

Preduzeće stvara vrednost za svoje akcionare jedino u slučaju kada ostvarena stopa prinosa na ulaganja prevazilazi trošak njegovog kapitala. Prinos na uloženi kapital i deo neto profita koji se reinvestira u dalji rast u velikoj meri utiču na vrednost preduzeća.

Vrednost ima niz prednosti u odnosu na tradicionalne pokazatelje performansi (stopa rasta prihoda, profit, novčani tok, stopa prinosa) jer je usmerena ka budućnosti, uzima u obzir sve informacije, odražava stepen rizika, itd.

Vrednosno orijentisani menadžment je orijentisan na kreiranje vrednosti na dugi rok, što ne podrazumeva različite poslovne poteze koji imaju efekat isključivo na kratkoročne rezultate. Tako na primer, menadžeri mogu smanjiti ulaganja u istraživanje i razvoj ili kapitalna ulaganja, koja će imati direktan uticaj na visinu kratkoročnog dobitka, odnosno tokova gotovine i istovremeno negativno uticati na dugoročne rezultate. Vrednosno orijentisani menadžment je fokusiran na poslovne rezultate na dugi rok, čime se obezbeñuje razvoj preduzeća i stvaranje vrednosti za akcionare.

Jedan od osnovnih ciljeva poslovanja savremenih preduzeća jeste maksimiziranje vrednosti za akcionare. Pored ovog cilja, koji je dominantan u SAD i Velikoj Britaniji, u kontinentalnoj Evropi i Japanu se još ističu i zadovoljenje potreba i interesa potrošača, dobavljača, zaposlenih, vlade, poverilaca, vlasnika kapitala i društva uopšte. Objašnjenje porekla ovih razlika se nalazi u strukturi vlasništva i kontrole preduzeća, kao i u ulogama i odgovornostima koje preduzeća imaju prema društvu. Sumarno posmatrano, može se zaključiti da cilj savremenog preduzeća jeste zadovoljenje interesa svih stakeholder-a (vlasnika, akcionara, kupaca, vlade, dobavljača, poverilaca, itd.).

Postoji nekoliko faktora koji su uticali na rastuću orijentaciju ka kreiranju vrednosti za akcionare kao osnovnom motivu poslovanja savremenih preduzeća. Prvo, nastanak tržišta korporativne kontrole osamdesetih godina prošlog veka kao posledica nesposobnosti menadžmenta da se efikasno prilagodi tekućim promenama u njihovim industrijama. Menadžeri nisu bili u stanju da prilagode poslovanje promenama u tehnologiji i okruženju, zbog čega je došlo do velikog broja preuzimanja i spajanja sa drugim preduzećima. Drugo, uvoñenje vlasničkih udela u cilju stimulisanja menadžmenta da više pažnje poklanja stopama prinosa za akcionare i uopšte rešavanja principal-agent problema. Treće, kao posledica razvoja finansijskih tržišta i velikog broja finansijskih inovacija u većini zemalja zapadne Evrope, SAD i Japanu, akcije su postale važan oblik investiranja i čine značajan procenat sredstava svih domaćinstava. Četvrto, insolventnost penzijskih sistema koji su većinom bili zasnovani na pay-as-you-go principu, je dovela do potrebe za uvoñenjem novih šema penzijskog osiguranja. Investiranje u akcije, praćeno relativno solidnim stopama prinosa, dovodi do snižavanja premija koje treba platiti. Na kraju, prema brojnim istraživanjima, sve privrede koje su orijentisane na stvaranje vrednosti za akcionare imaju bolje rezultate od onih kod kojih akcionari nemaju dominantan uticaj na poslovanje preduzeća.

Vezano za koncept vrednosti, treba napomenuti da postoje i knjigovodstvena vrednost koja se može sagledati iz bilansa stanja, kada se od ukupne aktive oduzmu obaveze preduzeća i likvidaciona vrednost kao najmanja moguća prihvatljiva vrednost kompanije. Likvidaciona vrednost preduzeća je jednaka razlici izmeñu tržišne vrednosti njegove aktive prema cenama koje bi se mogle postići u slučaju likvidacije i tržišne vrednosti njenih obaveza i troškova


282

likvidacije preduzeća. Likvidaciona vrednost podrazumeva cenu sredstava preduzeća koja bi se mogla postići u slučaju likvidacije ako bi se ona prodavala pojedinačno.

Poštoje dva glavna metoda za procenu vrednosti kompanija: • Metoda DCF • P/E Metoda

6.2.1. Metoda DCF

Model diskontovanje novčanih tokova (discounted cash flow model, DCF model) je glavna metoda evaluacije kompanija u tržišnim ekonomijama.

Prema metodi diskontovanja, vrednost preduzeća predstavlja zbir sadašnjih vrednosti budućih novčanih tokova koje preduzeće generiše. Naime, potrebno je utvrditi buduće vrednosti novčanih tokova koje se potom diskontuju odreñenom diskontnom stopom koja odražava stepen rizika posla u cilju utvrñivanja njihovih sadašnjih vrednosti. Kao što se iz definicije može videti, utvrñivanje vrednosti preduzeća pomoću ove metode zahteva poznavanje koncepta vremenske vrednosti novca, odnosno metoda kapitalizovanja i diskontovanja. Dakle, buduća vrednost Kn investicije K0 u roku od n godina pri kamatnoj stopi i iznosi:

Kn = K0 (1+i)n

Sadašnja vrednost investicije K0 bi prema tome iznosila: K0 = Kn/(1+i)n

Takoñe treba praviti razliku izmeñu tokova gotovine za sve investitore i tokova gotovine za akcionare (FCFF i FCFE). Tokovi gotovine za investitore predstavljaju gotovinu raspoloživu za isplatu svih onih subjekata koji imaju potraživanja prema preduzeću. Tokovi gotovine za akcionare su oni koji ostaju za isplatu dividendi vlasnicima običnih akcija pošto je preduzeće isplatilo sve obaveze (otplata duga, kapitalni izdaci i isplata dividendi po osnovu prioritetnih akcija).

Model procene vrednosti preduzeća po metodu DCF podrazumeva da je vrednost kapitala preduzeća jednaka razlici izmeñu vrednosti njegovih operacija (koja stoji na raspolaganju svim investitorima) i vrednosti njegovog duga i učešća ostalih investitora osim vlasnika običnih akcija (npr. vlasnika prioritetnih akcija). Kao što je već rečeno, slobodan tok gotovine koji se diskontuje na sadašnju vrednost se sastoji od poslovnog dobitka nakon poreza uvećanog za troškove koji ne podrazumevaju izdvajanje gotovine (npr. amortizacija) i umanjenog za promene u neto obrtnom kapitalu i kapitalna ulaganja. Ovaj tok gotovine ne uključuje tokove gotovine iz aktivnosti finansiranja, kao što su recimo prihodi/rashodi od kamata i plaćene dividende. Ovakav koncept tokova gotovine je ispravan u ovom slučaju, jer odražava tokove gotovine generisane iz poslovnih aktivnosti preduzeća koji stoje na raspolaganju vlasnicima sopstvenog kapitala i poveriocima preduzeća. Meñutim, prema nekim autorima, da bi se utvrdila vrednost preduzeća, potrebno je diskontovati sve tokove gotovine koje ostvaruje preduzeće, uključujući i tokove gotovine iz finansiranja.


283

Da bi se obezbedila konzistentnost, diskontna stopa treba da odražava oportunitetni trošak svih oblika finansiranja ponderisanih njihovim doprinosom ukupnim izvorima finansiranja. Diskontna stopa koja se koristi u ovom slučaju je jednaka ponderisanoj prosečnoj ceni kapitala (WACC - weighted average cost of capital):

pri čemu je ke - cena sopstvenog kapitala, kd - cena duga, E - tržišna vrednost kapitala, D - tržišna vrednost duga i t - poreska stopa.

Ovaj metod se najčešće koristi u praksi i koristan je ukoliko se ne predviñaju značajnije izmene u strukturi izvora finansiranja. Prednosti ovog modela se sastoje u tome što omogućava identifikovanje i razumevanje različitih investicionih i finansijskih izvora vrednosti. Na bazi procene vrednosti preduzeća moguće je ustanoviti koje varijable u najvećoj meri utiču na vrednost, što olakšava upravljanje preduzećem. Takoñe, ovaj model se može koristiti na različitim nivoima agregiranja (preduzeće kao celina ili pojedinačne poslovne jedinice). Na kraju, ovaj model se može koristiti u najvećem broju slučajeva u realnosti.142

Koraci u proceni vrednosti preduzeća

Procena vrednosti na bazi modela procene vrednosti preduzeća sastoji se iz odreñenih faza koje su prikazane na grafikonu 2.

Grafikon - Faze u proceni vrednosti preduzeća

Analiza istorijskih performansi uključuje detaljnu analizu finansijskog stanja preduzeća. U svim preduzećima, nezavisno od delatnosti kojima se bave, osnovni pokretač vrednosti jeste obim prodaje. U zavisnosti od ostvarenog obima proizvodnje i prodaje, kao i od produktivnosti i efikasnosti u procesu proizvodnje, preduzeće će ostvariti odreñene finansijske rezultate i tok gotovine. Zbog toga, analiza istorijskih performansi ne podrazumeva

142 Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Copeland T., Koller T., Murrin J., str. 150-152


284

samo kvantitativnu analizu njegovih finansijskih izveštaja, već i uzimanje u obzir svih faktora koji utiču na poslovanje preduzeća.

Za finansijsku analizu preduzeća koriste se njegovi finansijski izveštaji za nekoliko poslednjih godina. Na taj način, računanjem osnovnih racio brojeva moguće je doći do odreñenih pokazatelja koji su karakteristični za poslovanje preduzeća i koji će se koristiti u projekciji njegovog budućeg poslovanja. Ne treba zaboraviti, meñutim, da su ovi pokazatelji rezultat različitih uslova poslovanja u prošlosti i prethodnih odluka menadžmenta, te da u projekcijama treba imati u vidu da će oni biti donekle izmenjeni, što će uticati i na rezultate projekcija.

Predviñanje budućeg poslovanja zahteva razumevanje strateške pozicije preduzeća,

njegovo tržišno učešće na glavnim segmentima, pozicije konkurentskih preduzeća, ali i celokupno tržište koje opslužuje. Veoma je važno da li se preduzeće nalazi u grani koja ima visok potencijal za rast, što mu omogućava nesmetan rast obima prodaje ili se radi o zreloj grani u kojoj treba računati na visok stepen konkurencije sa ostalim preduzećima u cilju očuvanja i poboljšanja tržišne pozicije. Predviñanje poslovanja preduzeća se neizbežno zasniva na pretpostavkama o budućnosti na makro i mikro nivou. To ne znači da je projekcija budućeg poslovanja puko nagañanje, naprotiv. Sam proces projektovanja podrazumeva preslikavanje istorijskih obrazaca i odnosa, uz uvažavanje razumnih pretpostavki o budućim ekonomskim uslovima, tržištu, konkurenciji i odlukama menadžmenta. Na osnovu takve analize neophodno je razviti scenarije performansi i predvideti pojedinačne pozicije bilansa uspeha, stanja i novčanih tokova i na kraju proveriti opravdanost i razumnost pretpostavki.

Procena cene kapitala uključuje procenu cene duga i kapitala i izračunavanje ponderisane prosečne cene kapitala. Kao što je poznato, ova stopa se koristi za diskontovanje budućih novčanih tokova i odražava stepen rizičnosti poslovanja preduzeća.

Utvrñivanje cene sopstvenog kapitala je najkomplikovaniji zadatak, jer ne možemo uvek direktno da je odredimo koristeći tržišne informacije. Postoji čitav niz modela za odreñivanje cene sopstvenog kapitala, od kojih će biti objašnjen Capital Asset Pricing model (CAPM). Treba naglasiti da ovaj koncept ima odreñenih nedostataka u primeni i da je pretrpeo kritike od brojnih autora. Sa druge strane, drugi modeli (dividend yield model i earnings-price model) značajno potcenjuju cenu sopstvenog kapitala jer ne uzimaju u obzir očekivani rast preduzeća.

Capital Asset Pricing model

Prema ovom modelu, cena sopstvenog kapitala je jednaka zbiru prinosa na bezrizične hartije od vrednosti (risk-free securities) i sistematskog rizika preduzeća (beta) pomnoženog sa tržišnom cenom rizika (market risk premium)

ke = rf + β (rm- rf)

gde je rf - prinos na bezrizične hartije od vrednosti, β - mera sistematskog rizika preduzeća, a rm- očekivana stopa prinosa na celokupan tržišni portfolio.

Hipotetički posmatrano, prinos na bezrizične hartije od vrednosti je prinos na onu hartiju od vrednosti ili portfolio hartija od vrednosti koje nemaju rizik neispunjenja obaveza (tzv. default risk) i čiji prinos ne zavisi od prinosa na bilo koje druge hartije od vrednosti u


285

čitavoj privredi. U SAD se kao mera prinosa na bezrizične hartije od vrednosti koriste stopa na zapise Trezora (T-bills), stopa na desetogodišnje, odnosno tridesetogodišnje obveznice Trezora. To je minimalan prinos koji investitori očekuju na svoja ulaganja, i kao takav se ugrañuje u različite cene instrumenata na tržištu kapitala.

Tržišna cena rizika je razlika očekivanog prinosa na celokupan tržišni portfolio i prinosa na bezrizične hartije od vrednosti. Obično se uzima konstanta koja se bazira na istorijskim podacima. U SAD varira od 4,5% do 5%.

Utvrñivanje mere sistematskog rizika je najlakše izvesti za preduzeća koja se kotiraju na berzi, jer postoje procene beta pokazatelja za svako kotirano preduzeće, kao i za čitave grane. Treba uzeti u obzir procene bete iz nekoliko različitih izvora i uporediti ih sa granskim prosekom. Ukoliko su odstupanja značajna (veća od 0,3), tada je uputnije koristiti granski prosek kao meru sistematskog rizika.143

Rizik se, u kontekstu korporativnih finansija, definiše kao stepen nesigurnosti povezan sa ishodom neke investicije. Rizik uključuje verovatnoću gubitka, ali i dobitka na uložena sredstva. Rizik se sastoji od specifičnih komponenata, kao što su uticaj štrajkova, nemogućnost otplate duga, sudskih sporova i nespecifičnih, koje podjednako pogañaju sva preduzeća kao što su inflacija, elementarne nepogode, rat i sl. Koeficijent beta (β) je mera sistematskog rizika, odnosno mere u kojoj se stopa prinosa konkretnog preduzeća menja u zavisnosti od promene prinosa na celom tržištu. Beta je mera rizika vezana za akcije kao specifičan vid finansijskih ulaganja, u poreñenju sa stopama prinosa na opštem tržištu akcija.

β < 1 znači da je akcija manje rizična u odnosu na ukupno tržište;

β = 1 znači da je akcija rizična podjednako kao i ukupno tržište akcija;

β > 1 znači da je akcija rizičnija u odnosu na ukupno tržište.

Kao što je poznato, prinos je u inverznoj relaciji sa stepenom rizika, pa odatle možemo zaključiti da rizičnije akcije nose veći prinos u odnosu na ukupno tržište, i obrnuto.

Za preduzeća koja se kotiraju na berzi, beta koeficijent se može dobiti od različitih agencija, kao što su Standard & Poor's, Bloomberg, Barra, itd. Ukoliko se preduzeće ne kotira na berzi, njegov beta koeficijent možemo aproksimirati pomoću bete uporedivog preduzeća koje se kotira na berzi.

Beta je regresioni koeficijent, koji pre svega zavisi od nekoliko faktora:

• dohodovne elastičnosti tražnje na proizvode preduzeća,

• leveridža i

• stope rasta prihoda preduzeća.

Preduzeća koja proizvode robu široke potrošnje imaju relativno niske beta koeficijente, dok proizvoñači trajnih dobara imaju više beta koeficijente. Objašnjenje ovog fenomena se nalazi u činjenici da će rezultati preduzeća biti u većoj meri pogoñeni naglim padom raspoloživog dohotka ako se proizvode trajna dobra i obrnuto.

Sa druge strane, preduzeća sa visokim učešćem duga će imati više beta koeficijente od manje zaduženih preduzeća. Objašnjenje leži u činjenici da prisustvo duga u izvorima finansiranja uvećava prinos za akcionare. Ukoliko ne postoji dug, beta meri stepen zavisnosti 143 Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, Copeland T., Koller T., Murrin J., str.201-232


286

prinosa na akcije preduzeća u odnosu na prinos na ukupnom tržištu akcija. To je takozvana beta bez duga (unlevered) (βu). Povećanjem duga povećaće se rizik prinosa akcionarima i shodno tome, povećati beta (βl). Ovo povećanje donekle će biti smanjeno zbog uticaja poreskog štita.

βl = βu (l + ( l-t ) D/E, odnosno

βu= ____ βl _____ 1+( 1-t ) D/E

Naredna faza podrazumeva odreñivanje rezidualne vrednosti preduzeća. Ona se računa zbog pretpostavke da se poslovanje preduzeća zasniva na going concern principu, tj. da će preduzeće nastaviti da posluje i nakon perioda u kojem se vrši projektovanje. Postoji nekoliko različitih metoda za procenjivanje ove vrednosti, neophodno je izabrati konkretnu i izračunati rezidualnu vrednost preduzeća.

U poslednjoj fazi je potrebno izračunati konačnu vrednost preduzeća sabiranjem diskontovane vrednosti novčanog toka i diskontovane rezidualne vrednosti i interpretirati dobijene rezultate u kontekstu odluke koju treba doneti.

6.2.2. Tehnike relativnog vrednovanja Tehnike relativnog vrednovanja su zasnovane na korišćenju racio brojeva i njihovom

adekvatnom tumačenju. Najčuvenija metoda je metoda P/E (price/earning ratio) koja se dosta primenjuje u praksi. Kao što je već napomenuto, P/E racio je procenjeni odnos tržišne cene akcije kompanije (P) prema godišnjem prinosu kompanije po jednoj akciji (EPS – earnings per share).

Menadžmenti kompanija teže da ostvare povećanje vrednosti P/E. Visok P/E signalizira da investitori očekuju povećani rast prinosa u budućnosti, u poreñenju sa kompanijama koje imaju niži P/E.

Meñutim, P/E ratio ne govori nam sve što je potrebno. Obično je korisnije porediti P/E jedne kompanije u odnosu na druge kompanije u istoj industriji, čitavog tržišta ili u odnosu na istorijski P/E te iste kompanije.

Evaluacija neke kompanije tako se može sagledati ako se cena jedne akcije pomnoži sa ukupnom količinom akcija, čime se dobija tržišna kapitalizacija akcija firme. To je akcijska vrednost firme koja dolazi u obzir za vlasničko preuzimanje. Postavlja se pitanje da li je sadašnja tržišna cena kompanije previsoka ili preniska. Odgovor na to pitanje zavisi od procene stvarne vrednosti dva faktora koja utiču na formiranje tržišne cene jedne akcije, a to su visina godišnjeg profita kompanije po akciji i visina multiplikatora P/E. U statičkoj analizi uzima se da je visina prinosa (profita) kompanije data veličina, jer je uzeta poslednja publikovana cifra koja se na to odnosi. Ako multiplikator P/E iznosi 10, to znači da kupovinom akcijskog kapitala neke firme, kupac prihvata da mu se plaćeni iznos vrati u roku od 10 godina, pod pretpostavkom da se visina godišnjeg profita ne menja.

Kompanija kupac zato ima na raspolaganju dva pristupa, po kojima može da oceni po osnovu parametra P/E da li da kupi target. Prvi pristup je da se posmatra kretanje P/E firme targeta u toku nekoliko poslednjih godina. Ako je u poslednjim godinama snižena vrednost


287

P/E, to može značiti da je menadžment kompanije slab, što je pozitivan faktor za interes kompanije koja je potencijalni preuzimač. Drugi pristup je da se visina P/E targeta posmatra u odnosu na druge kompanije koje posluju u istoj privrednoj grani. Ako postoji sniženje vrednosti P/E ne samo u kompaniji targetu nego i u drugim firmama, to može da znači da se radi o sektorskom poremećaju.

6.3. Finansiranje fuzija i akvizicija Kupovina preduzeća je rizična ali i skupa finansijska transakcija. Postoje brojne metode

finansiranja spajanja preduzeća, ali su u praksi najzastupljenije gotovina i akcijski kapital. Sve fuzije i veće akvizicije finansiraju se uglavnom putem razmene akcija izmeñu dve involvirane kompanije. Može se koristiti i kombinovano finansiranje putem razmene akcija i plaćanja gotovinom.

6.3.1. Finansiranje spajanja preduzeća gotovinom Finansiranja spajanja preduzeća gotovinom omogućava da se jednostavno realizuje

transfer vlasništva, a akcionari preduzeća-kupca preuzimaju u celini rizik da očekivana sinergija ne bude realizovana u postakvizicionom periodu. Drugim rečima, preduzeće kupac snosi ukupne troškove eventualne precenjenosti ciljnog preduzeća. Kao izvore gotovine u transakcijama spajanja i pripajanja preduzeće-kupac može da koristi: a) interno generisan neto novčani priliv, b) dug (bankarski kredit), c) emisiju prava neposredno pre objave ponude o spajanju i d) tzv. vendors placing i vendors rights, tj. plasmane i prava prodavca.

a) Interno generisana gotovina ne stvara troškove transakcija emitovanja hartija od

vrednosti. Takoñe, postižu se uštede u vremenu realizacije strategije. Za akcionare preduzeća-kupca ovaj oblik finansiranja spajanja je garant da neće doći do razvodnjavanja vlasništva i efikasnije se izmiruju obaveze u postakvizicionom periodu. Za akcionare ciljne komanije finansiranje interno generisanom gotovinom obezbeñuje vrednost koja se pod uticajem kretanja na tržištu hartija od vrednosti ne može smanjiti. Takoñe, akcionari ciljnog preduzeća mogu lakše da iskoriste novac za kreiranje svog portfolia. Jedan bitan nedostatak gotovinskog finansiranja je da je dobitak individualnih akcionara predmet trenutnog oporezivanja.

b) Preduzeće kupac može doći do gotovine za transakciju i korišćenjem raznih oblika

dugoročnog duga. Prednosti korišćenja dugoročnog duga su u snižavanju agencijskih troškova, limitiranju iznosa slobodnog novčanog toka, uštede u porezu. Meñutim, zbog dodatnog zaduživanja povećava se nivo finansijskog leveridža, koji ima svoju cenu na čiji nivo će se odraziti i porast agencijskih troškova, ali i opasnost od bankrotstva.

Dugoročni dug se može pojaviti u različitim oblicima kao: • Dužničke menice –neosigurano obećanje da će emitent, isplatiti odreñeni iznos imaocu

menice na dan dospeća. Posmatrano sa aspekta preduzeća koje emituje menice, prednosti ovog vida finansiranja su što ne utiče na opšti nivo zaduženja kupca pošto je


288

neosiguran izvor, nije povezan sa ograničenjima koja se odnose na buduće poslovanje emitenta i jeftin je izvor finansiranja.

• Dugoročni bankarski krediti – mogu imati vrlo važnu strategijsku ulogu u uslovima postojanja više potencijalnih preduzeća-kupaca zainteresovanih za pripajanje istog ciljnog preduzeća. Naime, poslovanje sa visokim stepenom finansijskog leveridža, povećava motivisanost menadžera za preuzimanje visoko rizičnih investicija, što sa druge strane utiče na nuñenje visokog iznosa vlasnicima ciljnog preduzeća u zamenu za njihove akcije. Stoga će inicijalni kupac povećanjem leveridža steći strategijsku prednost u odnosu na druge potencijalne kupce. Što je vece učešće preduzeća-kupca u vlasničkom kapitalu ciljnog preduzeća pre objave javne ponude, veći će biti i iznos koji su poverioci spremni da daju kupcu u cilju finansiranja otkupa akcija ciljnog preduzeća.144

• Korporativne obveznice – osnovni problem sa kojim se suočava preduzeće-kupac pri korišćenju ovih obveznica, odnosi se na nivo kamatne stope. Naime, kamatna stopa treba da bude na onom nivou koji ce privući akcionare ciljnog preduzeća da obveznice preduzeća-kupca prihvate u zamenu za vlasništvo nad ciljnim preduzećem. Sa druge strane, tokom perioda visokih kamatnih stopa, emitovanje obveznica sa fiksnom kamatnom stopom može predstavljati skup vid finansiranja eksternog rasta, zato što u narednim godinama može doći do opšteg pada nivoa cena dugoročnog duga. Zato, preduzeće-kupac može emitovati obveznice sa fluktuirajućom kamatnom stopom, koje nisu popularne kod akcionara ciljnog preduzeća, jer one daju pravo na nedefinisani prinos u roku dospeća.

• Konvertibilne obveznice – preuzimačka kompanija emituje u korist akcionara ciljne kompanije konvertibilne obveznice koje se mogu konvertovati u redovne akcije po unapred determinisanom konverzionom kursu, s tim da se ta opcija može koristiti do odreñenog roka. U tom slučaju, akcionari ciljne kompanije imaju opciju da izvrše konverziju konvertibilnih obveznica u redovne akcije preuzimačke kompanije u odreñenom vremenskom horizontu. Akcionari bivše target kompanije iskoristiće pravo konverzije ako tržišne cene akcija preuzimačke kompanije budu veće od utvrñenog kursa, a ukoliko to nije slučaj, zadržaće obveznice koje nose ugovorenu kamatnu stopu.

c) Emisija prava prilikom finansiranja spajanja se koristi kod preduzeća koja imaju dobro definisan akvizicioni program. Isto tako funkcioniše i vendors placing aranžman, osim što je gotovina koju dobijaju akcionari ciljnog preduzeća umanjena za troškove provizije finansijskih posrednika.

d) Kod vendors placing aranžmana, kupac emituje obične akcije u zamenu za akcije ciljnog preduzeća i u isto vreme sklapa ugovor sa trgovačkom bankom, ili nekim drugim finansijskim posrednikom, o plasiranju tih akcija na tržište. Kao rezultat ovakve transakcije, akcionari ciljnog preduzeća dobijaju u zamenu za svoje akcije gotovinu. Vendor right je jedan oblik prethodnog aranžmana. Kod plasmana prodavca akcije preduzeća-kupca plasirane su obično od strane institucionalnih investitora, što znači da one nakon transakcije spajanja (pripajanja)

144 Casopis Ekonomske Teme, Dencic-Mihajlov, Ksenija, “Cena kapitala i strategija spajanja i pripajanja preduzeca”, br.5, Nis, 2003.


289

mogu biti široko dispergovane. Da bi se izbegla neželjena disperzija običnih akcija, vendor right aranžman podrazumeva, prethodnu ponudu običnih akcija postojećim akcionarima preduzeća-kupca. Na taj način oni stiču pravo preče kupovine u odnosu na institucionalne investitore. Ukoliko postojeći akcionari to svoje pravo ne iskoriste, obične akcije se nude trgovačkim bankama i drugim institucijama. Gotovina koja se dobija prodajom akcija isplaćuje se akcionarima ciljnog preduzeća.

6.3.2. Finansiranje spajanja preduzeća akcijskim kapitalom Kod akvizicija koje se finansiraju putem transfera akcija, kompanija preuzimač vrši

dodatnu emisiju akcija na tržištu kapitala i te akcije transferiše akcionarima kompanije targeta. Akcionari kompanije targeta mogu da zadrže dobijene akcije kompanije preuzimača i da time postanu njeni akcionari, ili da dobijene akcije prodaju na finansijskom tržištu i da dobijeni novac dalje plasiraju na željene načine. Polazna osnova kod ovih transakcija su tekuće berzanske cene akcija kompanija preuzimača i targeta. Kompanija preuzimač u praksi plaća akcionarima kompanije targeta za njene akcije više nego što iznosi njihova tržišna (berzanska) cena. Ovaj dogovoreni kurs akcija preuzimača i targeta u stvari imlicira premiju koju plaćaju akcionari preuzimačke kompanije za kupovinu akcija kompanije targeta na osnovu sporazuma o akviziciji.

Ako uzmemo kao realnu pretpostavku postojanja efikasnog tržišta kapitala, cena akcija ciljnog preduzeća trebalo bi da odražava njenu realnu ili „unutrašnju“ vrednost baziranu na informacijama dostupnim u trenutku vrednovanja. Zato će premija za ciljno preduzeće biti plaćena samo u slučaju kada kupac smatra da je „unutrašnja“ vrednost veća od trenutne tržišne cene preduzeća koje se pripaja. Konačni odnos u kome će se razmeniti akcije ciljnog preduzeća za akcije preduzeća kupca zavisiće od procesa pregovora o spajanju (pripajanju) ciljnog preduzeća, i investicionih mogućnosti preduzeća preuzimača. Svaka od uključenih strana pristaće samo na onaj racio razmene pri kome je odnos izmeñu očekivanih prinosa i rizika povoljan.

Potreba finansiranja spajanja vlasničkim kapitalom će se javiti uvek kada kupac već koristi razne oblike dugoročnog duga. Posmatrano sa stanovišta akcionara ciljnog preduzeća, finansiranje spajanja akcijskim kapitalom ima dve prednosti. Prva se odnosi na odloženu poresku obavezu, jer je dobitak koji ostvaruju akcionari zamenom akcija za akcije oporeziv tek u trenutku prodaje običnih akcija koje su akcionari ciljnog preduzeća dobili u zamenu za prethodno vlasništvo nad ciljnim preduzećem. Druga prednost odnosi se na činjenicu da akcionari ciljnog preduzeća i u integrisanom preduzeću imaju status vlasnika, i po tom osnovu imaju sva prava kao i postojeci akcionari preduzeća kupca.

6.4. Strane direktne investicije

Promene u politici i regulatornom okruženju tokom prošle dekade otvorile su više mesta za proširivanje meñunarodnih sistema produkcije. Važne promene u politici i regulatornom okruženju su liberalizacija SDI i režima trgovine, privatizacija i deregulacija raznih tržišta. Većina ekonomija sada pokušava da privuče SDI (FDI), ne samo skidajući restrikcije nego takoñe kroz aktivnu promociju i obezbeñenjem visokih standarda tretmana, legalnih protekcija i garancija.


290

Strane direktne investicije (foreign direct investments, FDI) obuhvataju

investiranje/ulaganje preduzeća i investicionih fondova u inostranstvo sa ciljem: - osnivanja preduzeća (green field investicije) - kupovine kontrolnog paketa akcija preduzeća od postojecih vlasnika i/ili iz nove

emisije akcija preduzeća (dokapitalizacija) - kupovine i pripajanja preduzeća (merger and acquisition) - osnivanja zajedničkog preduzeća ili pogona sa stranim preduzećem (joint

ventures) U okvir direktnih stranih investicija ne ulaze strateške alijanse, mada one mogu da budu prelazna rešenja na putu ka oblicima FDI. Takoñe, FDI ne uključuju ulaganja u stranu kompaniju do 10% akcijskog kapitala te kompanije već se takva ulaganja smatraju portfolio investicijama. Ulaganja u stranu kompaniju koja čine od 10 do 50 % akcijskog kapitala su zajednička ulaganja. Prekogranične akvizicije su ulaganja u strane kompanije s tim da je učešće veće od 50%, mada je ono pretežno stoprocentno. Fuzije u prekograničnom kontekstu predstavljaju vlasničko spajanje dve postojeće kompanije u raznim zemljama, s tim da te dve kompanije imaju sličnu kapitalizaciju na tržištu, vrednost proizvodnje i broj zaposlenih.145 Glavna razlika izmeñu M&A i GF investicija je u tome što u prvom slučaju dolazi do transfera vlasništva nad postojećom kompanijom, dok se u drugom slučaju radi o izgradnji novog kapaciteta. Preduzeće se opredeljuje za osnivanje preduzeća u inostranstvu samo onda kada se utvrdi da nema preduzeća koje bi mogao da kupi ili kada je u pitanju kapacitet sa specifičnim i jasno definisanim karakteristikama. Preko 90% stranih direktnih investicija u svetu odnosi se na kupovine stranih preduzeća. Postoje neke brige da su prekogranične M&A manje korisne za ekonomski razvoj nego greenfield FDI. Glavna briga je da prekogranične M&A ne stvaraju produktivni kapacitet odmah, nego samo transferišu imovinu i vlasništvo iz domaćih u strane ruke. Ovo je takoñe nekad praćeno smanjenom produkcijom i smanjivanjem zaposlenosti. Takoñe, može se smanjiti konkurencija na domaćem tržištu i preneti vlast na tržištu stranim preuzimačima. Zabrinutost stvaraju ne samo ekonomski već i socijalni, politički i kulturni faktori. Činjenica da su mnoge prekogranične M&A vezane za infrastrukturu je direktno povezana sa socijalnim i političkim otporom. Može biti veoma važna politička stvar ako je vlasništvo nacionalnih telekomunikacija ili struje prepušteno strancima. U industrijama kao što su mediji i zabava, prekogranični M&A prete nacionalnoj kulturi ili identitetu.

6.5. Meñunarodni merdžeri i akvizicije

Meñunarodna spajanja i akvizicije su ona spajanja i akvizicije stvorena izmeñu preduzeća različitog nacionalnog porekla ili zemalja domaćina. Meñunarodni merdžeri i akvizicije su glavni pokretac SDI, posebno onih koje se ulivaju u zemlje u razvoju. Ako se sagleda

145 Cirovic, M., “Fuzije i Akvizicije”, Novi Sad, 2004. 38 Poslovni casopis: Poslovna Politika, Djuric, Zdenka, “Direktno investiranje preduzeca u inostranstvo”, Oktobar, 2004.


291

procenat meñunarodnih M&A u ukupnom broju svih M&A, jasno je da su meñunarodne M&A prili čno važne. U periodu izmeñu 1987. i 1999.godine, na primer, kako u pogledu vrednosti tako i u pogledu broja transakcija, meñunarodna spajanja i akvizicije su činila 25-30% svih aktivnosti M&A. Privredne grane u kojima je skorije dolazilo do velikih prekograničnih akvizicija i fuzija su telekomunikacije, mediji, finansijske institucije (investicione banke, komercijalne banke, osiguravajuće kompanije), farmaceutska industrija, automobili, nafta. Veoma bitan faktor jačanja M&A u zemljama u razvoju i posebno u tranzicionim zemljama je privatizacija državnih kompanija. Zemlje u razvoju i tranziciji nastoje da putem prekograničnih M&A privuku ne samo strani kapital, nego pre toga i stranu tehnologiju kao i savremene upravljačke metode u poslovanju, posebno metode meñunarodnog marketinga. Interes zemalja u razvoju i tranziciji je da preko privatizacije državnih kompanija izvrše prekompoziciju svoje privredne strukture u skladu sa zahtevima svetskog tržišta i da time na duži rok ostvaruju više stope razvoja izvoza i domaće produkcije. S druge strane, kompanije u razvijenijim zemljama preko privatizacije nastoje da osvoje (kupe) tržišta, kao i da ostvare visoke stope prinosa na kapital.

Trećina porasta M&A u zemljama u razvoju nastala je usled privatizacije državnih kompanija u toku 1990-ih godina. M&A u razvijenim ekonomijama inicirani su prvenstveno poboljšanjem finansijkih performansi poslovanja kompanije. Evropska unija, kao i Severnoamerička zona slobodne trgovine i Opšti sporazum o carinama i trgovini (engl. General Agreement on Tariffs and Trade, GATT), dali su najveći podsticaj prekograničnim aktivnostima. Merdžeri, akvizicije, joint ventures-i i strateške alijanse se multiplikuju, često voñeni prihvatanjem činjenice da su tradicionalne, nacionalne kompanije loše opremljene da bi bile konkurentne na novom evropskom, a da ne govorimo o globalnom tržištu. Pojava sve većeg tehnološkog jaza izmeñu čak vodećih evropskih korporacija i onih korporacija u Japanu i Sjedinjenim Državama koje diktiraju tempo, ubrzala je talas stvaranja strateških alijansi izmeñu tradicionalnih rivala. Sporazumi izmeñu Siemens-a i Matsushita-e, Daimler-Benz-a i Mitsubishi-ja, ili Philips-a i Motorola-e, dali su Evropljanima pristup naprednim tehnologijama, poput „mechatronics“-a, spoju mehaničkog i elektroničkog inžinjeringa, uvedenog od strane Japana. S druge strane, japanske i američke kompanije se nadaju pristupu na nedavno integrisano, mada zaštićeno, evropsko tržište.

6.5.1. Motivi meñunarodnih merdžera i akvizicija

U ekonomskoj literaturi nailazimo na veliki broj istraživanja motiva i razloga

meñunarodnih M&A, kao i analize brzog rasta aktivnosti spajanja i pripajanja na globalnom nivou. Imperfekcije tržišta faktora proizvodnje, proizvoda i tržišta kapitala glavni su motivi velikog talasa M&A preduzeća iz razvijenih tržišnih zemalja, usmerenog ka preduzećima istočne Evrope i bivšeg Sovjetskog Saveza. Kada su ekonomije iz Istočnog bloka počele da se „otvaraju” početkom 90-ih godina, velike multinacionalne kompanije našle su u meñunarodnim strategijama eksternog rasta priliku da iskoriste prednosti upotrebe potcenjenih faktora proizvodnje i način da izbegnu trgovačke i carinske barijere. Drugi važan motiv meñunarodnih M&A nalazi se u promeni konkurentskog okruženja preduzeća. Kao rezultat procesa unifikacije u Evropi u poslednjoj deceniji (naročito stvaranjem jedinstvene monetarne unije), zapažen je veliki talas koncentracije u evropskoj privredi, koja je


292

prvenstveno realizovana putem M&A na domaćem i meñunarodnom tržištu. Harmonizacija računovodstvenih propisa, kao i jedinstvena valuta Evropske unije, olakšala je ove finansijske transakcije u meñunarodnim okvirima. Strategijski razlozi meñunarodnih M&A, važni naročito za velika preduzeća, motivišu izlazak na strana tržišta (naročito tržišta konkurentskih firmi), čime se stiče opcija osvajanja novih tržišnih niša. Takoñe, preuzimanje kompanije ili spajanje sa postojećom kompanijom na novom tržištu sa već establiranim distribucionim sistemom se puno više preferira nego razvijanje nove lokalne distribucije i mreže marketinga. Brzi tehnološki razvoj, kao i regulatorne promene takoñe su značajni pokretači procesa meñunarodnih M&A. Meñunarodni M&A minimiziraju rizik poslovanja – preduzeće se više ne oslanja samo na efekte poslovanja u jednoj nacionalnoj ekonomiji. Preduzimanjem prekograničnih M&A firme mogu na najbrži način da povećaju svoju produkciju i prošire tržišta u internacionalnim okvirima. Pored toga, ovim strategijama se u slučaju postojanja barijera u meñunarodnim tokovima kapitala, obezbeñuju indirektni efekti meñunarodne portfolio diversifikacije akcionara matičnog preduzeća.

Odsustvo mehanizama korporativne kontrole na domaćem tržištu može biti motiv preduzeća čiji je cilj rast i diversifikacija, da otpočnu proces meñunarodnog eksternog rasta. Takoñe, motivi finansijske prirode (kao npr. razlike u kamatnim stopama izmeñu dve zemlje), mogu ohrabriti preduzeća da eksterno rastu van granica svojih zemalja. Pripajanje stranog preduzeća će biti uvek jeftinije kada je domaća valuta jača u odnosu na valutu zemlje iz koje je ciljno preduzeće. Štaviše, spajanja sa stranim preduzećem lokalizuju prihode i troškove u jednoj zemlji, čime se može izbeći negativan uticaj kretanja valutnih kurseva.

Još jedna važna motivacija za firme da preduzmu prekogranične M&A jeste da su one najmanji trošak, a nekad i jedini način da se doñe do strategijske imovine, kao što je R&D ili tehnički know-how, patenti, imena brendova, lokalne dozvole i licence, i mreže dostavljača i distribucije, jer one nisu dostupne bilo gde i treba vremena da se razviju.

6.5.2. Prijateljski i neprijateljski meñunarodni M&A Prekogranični merdžeri i akvizicije mogu biti klasifikovani kao „prijateljski” ili

„neprijateljski”. U prijateljskim M&A, odbor target firme se slaže sa transakcijom. Meñutim, neprijateljski M&A je preduzet protiv volje target firme, i odbor targeta odbija ponudu. Meñunarodna spajanja i akvizicije pretežno su prijateljska. Izmeñu 1990. i 1999. godine, gotovo 95% meñunarodnih spajanja i akvizicija, gledajući vrednosti i broj poslova, su bile prijateljske. Udeo neprijateljskih spajanja i akvizicija znatno se smanjio u devedesetim godinama. Većina neprijateljskih meñunarodnih M&A se dogañaju u industrijskim ekonomijama. Tokom perioda od 1987. do 1999.godine, od 104 meñunarodnih neprijateljskih M&A, 100 su pogodile firme u industrijskim ekonomijama i samo 4 su bile usmerene na firme u ekonomijama u razvoju.

6.5.3. Finansiranje meñunarodnih M&A

Meñunarodna spajanja i akvizicije finansiraju se na različite načine, uključujući gotovinska plaćanja u zamenu za kupljene akcije; finansiranje uz pomoć duga, tj. izdavanjem vrednosnih papira na domaćim ili na meñunarodnim tržištima, zajmova finansijskih institucija i zajmova unutar kompanije; razmenom akcija, gde se akcije u preduzeću kupcu zamenjuju za akcije ciljne kompanije.Sve veće transakcije meñunarodnih spajanja i akvizicija mogu biti


293

smetnja gotovinskom finansiranju ili finansiranju uz pomoć dugova. Sama veličina spajanja velikih kompanija gotovo onemogućuje kompanijama kupcima finansiranje transakcije isključivo gotovinom. Zapravo, savremena meñunarodna spajanja i akvizicije teže finansiranju poslova razmenom akcija. Na primer, 1999. godine gledajući na vrednost transakcije, udeo spajanja i akvizicija finansiranih razmenom akcija obuhvatao je 36% od svih transakcija meñunarodnih spajanja i akvizicija i gotovo polovinu velikih meñunarodnih spajanja i akvizicija.

Kao što kompanije na domaćem tržištu teže načinu finansiranja koji podrazumeva najnižu prosečnu cenu kapitala, tako i kompanije koje meñunarodno eksterno rastu pokušavaju da nañu onu kombinaciju izvora finansiranja koja omogućava najveću fleksibilnost uz najniže troškove. Kako meñunarodna spajanja i pripajanja uključuju preduzeća iz različitih zemalja i kako ove transakcije uglavnom zahtevaju više finansijskih sredstava preduzeća-kupca, za njihovo finansiranje se, pored resursa sa domaćeg, koriste i resursi sa meñunarodnog tržišta kapitala. Bez obzira za koje se izvore finansiranja odlučuje kupac, oni će imati globalnu dimenziju, a kupac će najverovatnije morati da se suoči sa viševalutnim poslovanjem koje će biti podložno regulaciji više pravnih režima.

Poslednjih godina javljaju se novi oblici kreativnog finansiranja meñunarodnih merdžera i akvizicija (debt - equity swaps, LBO aranžmani, Euronotes, medium-term notes).

6.5.4. Glavni primeri merdžera i akvizicija

U sektoru telekomunikacija došlo je u toku 1990-ih godina do intenzivnijih fuzija i akvizicija. Tako je najveća svetska grupa u mobilnoj telefoniji Vodafone (Britanija) pokušavala da izvrši preuzimanje kompanije Mannesmann (Nemačka). Vodafone je 13. novembra 1999. godine objavio ponudu o preuzimanju grupe Mannesmann, ali upravni odbor Mannesmanna je odmah odbio ovu ponudu. Meñutim, nedelju dana kasnije Vodafone se direktno obratio akcionarima sa ponudom da se izvrši razmena 53,7 akcija Vodafone za 1 akciju Mannesmanna, ali i ova ponuda nije prihvaćena. Ovaj sporazum je prvo viñen kao uvredljiv potez za Mannesmann i haos koji je napravila strana kompanija pokušavajući da preuzme jednu od najpoznatijih Nemačkih kompanija čak je doveo do toga da su Nemački političari protestovali protiv ovog preuzimanja. Vodafone je napravio konačnu ponudu Mannesmannu po kojoj će se razmeniti 58,96 akcija Vodafone za 1 akciju Mannesmanna. Time je Vodafone konačno uspeo da preuzme kontrolu nad Mannesmannom, pošto je u zadnjoj minuti postignut sporazum sa Nemačkim upravnim odborom. Dve strane su pregovarale sedam sati da bi se dogovorile oko svih detalja, i tako dostigle sporazum pod prijateljskim uslovima. Mannesmann je prihvatio sporazum sa Vodafone po kome su akcionari Mannesmanna dobili 49.5% akcija Vodafone, što je manje od većinske kontrole koju je predsednik zasedanja Mannesmana Klaus Esser tražio pre. Početni odnos razmene akcija je povećan sa 53,7 na 58,96 akcija Vodafone za 1 akciju Mannesmanna. Ovaj sporazum,vredan 203 mlrd dolara je najveći korporativni merdžer u istoriji. Sklapanjem ovog posla, završeni su meseci gorkih pregovora, u bici koja je uključivala velike kompanije, politiku i haos. Nova kompanija je ovim dilom dobila 42 miliona klijenata. Neprijateljska preuzimanja su ekstremno retka u Nemačkoj, i sporazum koji je dugo trajao omogućava Mannesmannu da ukaže da je to prijateljski merdžer, iako je kompanija na


294

početku bila protiv ovog sporazuma. Vodafone je odmah posle sporazuma izjavio da će gledati da izvrši nove akvizicije, posebno u Aziji. 10 glavnih svetskih M&A dilova po vrednosti (u mil. USD) od 1990 do 1999:146

Rang Godina Kupac Kupljen Vrednost transakcije (u mil. USD)

1 1999 Vodafone Airtouch PLC[1]

Mannesmann 183,000

2 1999 Pfizer[2] Warner-Lambert 90,000

3 1998 Exxon[3][4] Mobil 77,200

4 1999 Citicorp Travelers Group 73,000

5 1999 SBC Communications Ameritech Corporation 63,000

6 1999 Vodafone Group AirTouch Communications

60,000

7 1998 Bell Atlantic[5] GTE 53,360

8 1998 BP[6] Amoco 53,000

9 1999 US WEST Qwest Communications 48,000

10 1997 Worldcom MCI Communications 42,000

10 glavnih svetskih M&A dilova po vrednosti (u mil. USD) od 2000:147

Rang Godina Kupac Kupljen Vrednost transakcije (u mil. USD)

1 2000 Fusion: America Online Inc. (AOL)[7][8]

Time Warner 164,747

2 2000 Glaxo Wellcome Plc. SmithKline Beecham Plc.

75,961

3 2004 Royal Dutch Petroleum Co. Shell Transport & Trading Co

74,559

4 2006 AT&T Inc.[9][10] BellSouth Corporation 72,671

5 2001 Comcast Corporation AT&T Broadband & Internet Svcs

72,041

6 2004 Sanofi-Synthelabo SA Aventis SA 60,243

146 http://en.wikipedia.org/wiki/Merger#Acquisition

147 Top Mergers & Acquisitions (M&A) Deals. Institute of Mergers, Acquisitions and Alliances (MANDA).


295

7 2000 Spin-off: Nortel Networks Corporation

59,974

8 2002 Pfizer Inc. Pharmacia Corporation 59,515

9 2004 JP Morgan Chase & Co[11] Bank One Corp 58,761

10 2006 Pending: E.on AG Endesa SA 56,266

Većina stranih direktnih investicija u 1998.godini, naročito izmeñu Sjedinjenih država i

Evropske unije, bila je u formi merdžera i akvizicija. Za razvijene zemlje vrednost meñunarodnih merdžera i akvizicija dostigla je rekordnih 468 mlrd. dolara u 1998. godini, dok je u 1997. godini, u zemljama u razvoju vrednost meñunarodnih merdžera i akvizicija iznosila više od 1 mlrd. dolara.148

U 1998. godini širom sveta bilo je registrovano 7.700 integracija vrednih 1.600 milijardi dolara. U 1999. godini megaintegracije planetarnih razmera su enormno porasle dostigavši vrednost od 4.500 milijardi dolara. Talas megaintegracija je nastavljen i u 2000. godini. Najpre je došlo do integracije Tajm Vornera (u okviru koga je npr. CNN) sa najvećim Internet posrednikom „Amerika onlajn” čime je stvorena kompanija vredna 350 milijardi dolara. Nešto kasnije ovom džinu pridružen je i britanski EMI. I pored ovako spektakularnih integracija, vrednost ukupnih inte-gracija te godine od 3.770 milijardi dolara je bila nešto niža nego u 1999. godini, što su mnogi protumačili kao posustajanje megaintegracija. Početak novog milenijuma demantovao je brojne skeptike, pokazujući da se integracije nastavljaju nesmanjenom žestinom, odnosno da su postale novi način konkurentske borbe za dominaciju na svetskom tržištu.

6.5.5. Divesticije

Divesticije (divestments) znače prodaju delova aktive od strane kompanije, tako da se radi o suprotnoj transakciji od akvizicije. Divesticije se dosta često koriste u tržišnim ekonomijama kao oblik prestrukturiranja kompanija. Razlozi za preduzimanje divesticije mogu biti u tome da se kompanija oslobodi od nekih pogona koji nisu od stateškog interesa za njen dugoročni razvoj, ili koji nisu dovoljno profitabilni, ili se kompanija oslobaña od nekih pogona da bi odmah došla do novca, što može da bude povezano sa istovremenom akvizicijom. Kompanija može da upotrebi sredstva dobijena od divesticija za kupovinu fiksnih aktiva, za smanjenje zaduženosti, naročito posle akvizicije, za povećanje likvidnosti kompanije, za otkup akcija te kompanije na finansijskom tržištu, i za isplatu povećanih dividendi akcionarima kompanije. Pošto merdžeri privlače pažnju investitora i kompanija, ideja smanjivanja može se činiti smešnom.Ali dekompozicije mogu biti veoma atraktivne opcije za kompanije i njihove akcionare.

148 World Investment Report 1999: Foreign Direct Investment and the Challenge of Development, UN

Publication, New York and Geneva, 1999. 53 http://www.scindeks.nbs.bg.ac.yu/pdfovi/0350-03730101039S.pdf


296

Spin-off (izdvajanje) nastaje kada neka afilijacija postane nezavisan entitet. Matična kompanija distribuira akcije subsidijara svojim akcionarima koji time stiču vlasnička prava nad izdvojenim delom matične kompanije. Pošto je ova transakcija distribucija dividende, ne generira se nikakav novac. Zato se spinoffs ne koriste kada firma treba da finansira rast ili dilove. Kao i kod equity carve-out, afilijacija postaje izdvojen legalni entitet sa drugim menadžmentom i odborom.

Glavni problem spin-off-a je u adekvatnom formiranju bilansa aktive i pasive nove kompanije izdvajanjem iz bilansa matične kompanije. Kada se radi o fiksnoj aktivi, to je lako uraditi, ali glavni problemi leže u izdvajanju obrtnog kapitala i dugova iz zbirnog bilansa.

Equity carve-out (isecanje akcija) je strateška mogućnost koju matična kompanija

može iskoristiti kada je jedna od njenih afilijacija tehnološki vrlo progresivna, ali nije naročito profitabilna. Pretpostavlja se da bi se ona brže razvijala kao samostalna kompanija. Carve-out generira novac zato što se akcije bivše afilijacije prodaju javno.

Novoformirana kompanija ima poseban odbor, ali u većini slučajeva, matična kompanija zadržava nešto kontrole. Pošto matična kompanija ima kontrolni udeo, to znači da obe firme imaju iste akcionare, i veza izmeñu njih će biti jaka. Ponekad kompanija izvrši carve-out afilijacije ne zato što ima dobre performanse, vec zato što je teret. Ova namera ne vodi uspešnom rezultatu, posebno ako je afilijacija opterećena dugovima, ili je bila u problemima čak i kada je bila deo matične kompanije. Split-Off Oblik korporativne reorganizacije gde se akcije nove firme razmenjuju za akcije matične kompanije. Ovo je prilično retka situacija. Na primer, Viacom je objavio split off svojih interesa u Blockbuster 2004. godine, gde je Viacom ponudio svojim akcionarima akcije Blockbustera u zamenu za odgovarajuću sumu akcija Viacoma. Split-Up Korporativna akcija u kojoj se jedna kompanija podeli na dve ili više odvojenih kompanija. Akcije matične kompanije se razmenjuju za akcije novih kompanija, sa preciznom distribucijom akcija u zavisnosti od svake situacije. Ovo je efektivan način da se podeli kompanija na nekoliko nezavisnih kompanija. Posle split-up-a, matična kompanija prestaje da postoji. Kompanija može da izvrši split up zbog mnogo razloga, ali se ovo obično dogaña zbog strategijskih razloga ili zato što vlada naredi tako, obično zbog zabrinutosti da se ne stvori monopol.


297

6.6. CASE STUDY - Primer preuzimanja kompanije “Knjaz Miloš”

Verovatno u domaćoj korporativnoj istoriji nije zabeležen slučaj preuzimanja nekog preduzeća, a možda ni neki drugi ekonomsko – politički dogañaj, koji je propraćen sa toliko publiciteta, da je dobio razmere afere u kojoj su akteri – legendarni sportista, renomirane svetske kompanije, državni vrh, sumnjivi investicioni fondovi, predstavnici regulatornih organa, brokerskih kuća, malih akcionara, mediji i mnogi drugi. Sredinom avgusta 2003.godine krenule su prve spekulacije oko prodaje “Knjaz Miloš”-a, do početka septembra pojavile sledeće informacije:

10.07.2003. – “…Većina radnika ipak misli, ili se nada da “nije sve gotovo”, da se

ni Vlada ne može lako odreći ovakve fabrike. Čuli su da se u Beogradu svakodnevno razgovara o “najboljem rešenju

Većinski paket akcija već je u zajedničkom posedu Agencijskog fonda (41%), penzionera i trećih lica (14 %).

“…Za “Knjaza” su zainteresovane multinacionalne kompanije od kojih je najpoznatija Koka-kola (Atlanta), švajcarski Nestle, francuski Danone, slovenačko Laško, hrvatska Podravka. Odmah se postavlja pitanje - ako kompanije koje imaju kapital veći nego pojedine države imaju interes da osvoje “Knjaza”, zašto i Srbija, uz relativno malu dokapitalizaciju, koju traže u aranñelovačkoj fabrici mineralne vode, ne bi dostigla ravnopravno učešće na svetskom tržištu.

Umesto tražene dokapitalizacije, akcionari na skupštini odlučili su da rasprodaju fabriku. Prevagnule su penzionerske i akcije trećih lica.

02.09.2003. – “…- Nema tu nikakvog otvaranja karata, sve je jasno - kaže za

“Novosti” ministar za privredu i privatizaciju Aleksandar Vlahović. - Država, odnosno Akcijski fond, koji u svom portfelju ima 42 % akcija “Knjaza Miloša”, ima zakonsko pravo da ove akcije ponudi na prodaju. Ono što je, za sada, najbolje za očuvanje ove kompanije je da država sa radnicima formira paket veći od 50 % i ponudi ga na prodaju strateškom partneru. Menadžment “Knjaza” se složio sa ovim rešenjem. Suština je da se Akcijski fond, kao i u dosadašnjih 150 slučajeva, kada je većinski paket plasiran na tržište, ponašao sa pažnjom dobrog domaćina. Ni u slučaju “Knjaza Miloša” neće biti odstupanja…”.

04.09.2003. – “… Dileme više nema, Vlade Divac spreman je da sam

dokapitalizuje aranñelovačku fabriku mineralne vode “Knjaz Miloš”. Preliminarni razgovori sa poslovodstvom već su obavljeni, za koji dan “Knjaz” otvara kapije ekspertima koje je angažovao naš proslavljeni košarkaš…”.

04.10.2003. – “…- Ni Koka-Kola , ni Nestle, već Vlade Divac! Naš proslavljeni

košarkaš saglasio se sa Ministarstvom za privredu i privatizaciju da dokapitalizuje fabriku. Sa nama, dogovor je odavno postignut. Ulazak Divca sa kapitalom je priželjkivala većina zaposlenih u “Knjazu” i Aranñelovcu, potvrdio je za “Novosti” Radenko Marjanović, direktor Fabrike mineralne vode.

Marjanović je rekao da će Divac biti vlasnik 51 % kapitala “Knjaza Miloša”…”.


298

22.11.2003. – “… Generalni direktor fabrike mineralne vode i sokova “Knjaz Miloš“ u Aranñelovcu Radenko Marjanović, potvrdio je da je stigla ponuda poznatog košarkaša Vlade Divca za preuzimanje većinskog vlasništva tog preduzeća…”.

25.11.2003. – “… Od prodaje “Knjaza Miloša” Vladi Divcu po svoj prilici neće

biti ništa. Sve do imenovanja nove Vlade Srbije, neće, takoñe, po svoj prilici biti ništa ni od otvaranja bilo koje druge varijante privatizacije ove čuvene aranñelovačke fabrike mineralne vode...”.

15.12.2003. – “…Divac je, u drugom obraćanju Upravnom odboru, saznajemo,

izrazio spremnost da otkupi akcije malih akcionara “Knjaza”, ali za dve godine, što članovi Upravnog odbora vide kao nerazumno dug rok…”.

“… Da podsetimo, ministar Vlahović je početkom septembra, a povodom sporenja izmeñu akcionara fabrike “Knjaz Miloš“ i njegovog ministarstva o načinu prodaje akcija tog preduzeća izjavio da u pozadini čitave priče stoji namera rukovodstva fabrike da i dalje postoji rascepkana struktura vlasništva i da vlasničku kontrolu obavljaju radnici, koji su istovremeno i akcionari….”.

U meñuvremenu su se održali republički parlamentarni izbori, što dovodi do

novog poglavlja ove privatizacije. 16.01.2004. – “… Prema rečima Radenka Marjanovića, generalnog direktora

“Knjaz Miloš“-a, na sednici UO o daljem toku privatizacije i poslednjoj ponudi Vlade Divca nije razgovarano, već će se čekati stav nove Vlade. - U slučaju da nova Vlada podrži Divčevu ponudu nastojaćemo da proverimo poreklo para, kao i prave vlasnike firmi koje prate Divca…”.

12.08.2004. – “… U Agenciji za privatizaciju u Beogradu potpisan je

„Memorandum o razumevanju“ izmeñu Preduzeća „Knjaz Miloš„ iz Aranñelovca, Kompanije Vlade Divca „MAG 12“ iz Beograda i Agencije za privatizaciju, kojim se konstatuje da su se „stekli potrebni uslovi za otpočinjanje pripemnih aktivnosti za sprovoñenje zajedničkog posla strateškog partnerstva“…”.

Meñutim, prava borba za preuzimanje “Knjaz Miloš”-a tek počinje. 15.08.2003. –“.. Komisija za hartije od vrednosti odobrila je “FPP limitid”

ponudu za preuzimanje manjinskog paketa akcija “Knjaza”, odnosno otkupu minimum 25 do 40 % akcija - kaže Srñan Muškatilović, predstavnik “FPP limitid”. Cena akcije je 9.000 dinara. Zanimljivo je da je knjigovodstvena vrednost jedne akcije na kraju prošle godine iznosila 6.641 dinar, što znači da je naša ponuda 35 % viša. Ponuda za takvu kupovinu trajaće tri sedmice. Počela je preključe i završiće se 3. septembra. Akcionari koji deponuju svoje akcije i hoće da ih prodaju, biće isplaćeni u kešu već 6. septembra…”.

25.08.2004. – “…Firma "FPP Balkan limitid" je za akcije "Knjaza" ponudila cenu od 9.000 dinara po komadu. "Laško pivo" će, istina prema još uvek


299

nepotvrñenim informacijama, izaći sa cenom od 9.500 dinara. Ponude "Danonea" i "Salforda" su još zapakovane…”.

10.09.2004. – “… Država, odnosno Akcijski fond , koji ima 41,7% vlasništva u

"Knjazu" najavljuje, meñutim, da će, takoñe, ovih dana, ali isključivo putem medija pozvati male akcionare da naprave sa njima većinski paket i iznesu ga na prodaju po okončanju ovog aranžmana, ali tako da će oni formulisati cenu i to tako da će njen donji nivo biti barem 10 % veći od najveće sada ponuñene cene. Uz tu cenu (procene kažu da će taj minimum biti 19.000 dinara po akciji) iće, naravno, i traženi socijalni i investicioni program…”.

12.09.2004. – “… U pozivu malim akcionarima, objavljenom u subotu (11.

septembar), Akcijski fond , koji u “Knjazu” ima 41,27% akcija, navodi da rok za pridruživanje traje sve do 24. septembra, te da će ako skupe većinski paket, već 26-27. septembra izaći sa prodajom i to tako što će minimalna cena po komadu akcije glasiti na 20.000 dinara, odnosno 100 miliona evra za “paket” celog “Knjaza”. Na tu sumu ide investicioni program, takoñe, od najmanje 20 miliona evra i to u prvoj godini po prodaji, odnosno kupovini, kao i garancija kupca da tokom tri godine neće otpustiti ni jednog radnika po osnovu tehnološkog viška ….”.

Dolazi trenutak zapleta. 21.09.2004. – “… Prodaja “Knjaza Miloša” kroz udruženu ponudu Akcijskog

fonda i malih akcionara je definitivna opcija. “FPP Balkan limitid” saopštio je da su prikupili 43% akcija od malih akcionara, što na celom kapitalu “Knjaza” daje vlasnički udeo od 25,2%. Zakonski minimum za realizaciju ponude FPP “Balkan limitida” je, inače, otkup 25 % akcija u odnosu na sav kapital “Knjaza”,

22.09.2004. – “… Konfuzija oko akcija "Knjaza Miloša" ulazi u završnicu. To što

je "FPP Balkan limitid" gromoglasno pre dva dana saopštio da su prošli zakonski cenzus, odnosno sakupili 25% akcija "Knjaza", ni tokom dana nije zvanično verifikovano.

Sa druge strane rok za davanje naloga za pridruživanje akcija zajedničkoj prodaji sa državnim Akcijskim fondom ističe 24. septembra, tako da, ukoliko se ispostavi da je "FPP Balkan limitid" sakupio manje od 25 % akcija, svi ti ljudi koji su dali njima svoje naloge, naći će se na brisanom prostoru: niti će dobiti obećanih 17.200 dinara po akciji, niti će imati priliku da se pridruže prodaji sa Akcijskim fondom …”.

“… Udruženi paket malih akcionara "Knjaza" i Akcijskog fonda je, prema izvorima "Novosti", stigao tokom jučerašnjeg dana na oko 70% ukupnog kapitala fabrike…”.

23.09.2004. – “… Konačno je utvrñeno da je “FPP Balkand limitid” ispunio

zakonski cenzus od 25% za ulazak u kupovinu akcija “Knjaza Miloša”. Prema podacima Centralnog registra, “FPP Balkan limitid” je sakupio 91.463 akcije, a zakonski minimum je bio 91.357 akcija. Prošli su, dakle, cenzus zahvaljujući paketu


300

od 106 akcija, tako da njihov ukupni skor prema celom kapitalu “Knjaza” iznosi 25,03%.

28.09.2004. – “… Agencija za privatizaciju je, konačno, objavila javnu ponudu za prodaju akcija “Knjaza Miloša”, koje je udružio Akcijski fond sa malim akcionarima. Udruženi paket čini 71,87% kapitala “Knjaza Miloša”: 41,28% je Akcijski fond i 30,59% mali akcionari “Knjaza”…”.

01.10.2004. – “…Proslavljeni košarkaški as Vlade Divac i čuvena svetska firma “Danone” dogovorili su se da zajedničkim snagama kupe našu najčuveniju fabriku mineralne vode, “Knjaz Miloš“ iz Aranñelovca. Kako je sinoć saopšteno iz kompanije “Danone”, Vlade Divac i ta firma su potpisali ugovor o partnerstvu “sa ciljem da zajednički kupe i razviju preduzeće “Knjaz Miloš“, poznatog proizvoñača mineralne vode iz Srbije. “Cilj ovog partnerstva, stoji u saopštenju “Danonea” je otkup većinskog paketa akcija od postojećih akcionara, uključujući i akcije zaposlenih, i Akcijskog fonda Srbije…”.

04.10.2004. – “…Po metodu ponuda za pruzimanje ići će samo preduzeća kod

kojih je ovaj postupak otvoren. Za dalje, Komisija za hartije od vrednosti će davati saglasnost za izazak sa ponudama za preuzimanje samo ukoliko je reč o preduzećima čijim se akcijama prethodno trgovalo na Beogradskoj berzi najmanje šest meseci - saopštio član Komisije ðorñe Jovanović, ističući da će deo novih pravila biti i ukidanje obaveznosti prospekta da bi preduzeće moglo da izañe na berzu…”.

10.10.2004. – “… Za tri do četiri nedelje svi ponuñači izlaze sa konačnim

cenovnicima i procene su da bi akcija “Knjaza” mogla da se kreće u rasponu od najmanje 25.000 dinara pa do svih 30.000 dinara. Prevedeno na celi “Knjaz”, to bi značilo da bi za ovaj brend mogla da bude dobijena cena od 130 pa do 150 miliona evra i to bez uračunavanja investicionog i socijalnog programa…”

15.10.2004. – “… Kompanija "FPP Balkan limitid" saopštila je da su dobili

odobrenje Komisije za hartije od vrednosti za izlazak sa ponudom za preuzimanje akcija "Knjaza Miloša". Ponuda startuje 18. oktobra "Balkan limitid" nudi po akciji "Knjaza" 22.000 dinara, s tim da je količina koju su spremni da kupe utvrñena na 10 % akcija.

U saopštenju upućenom medijima, "FPP Balkan limitid" navodi da su spremni da kupe od malih akcionara "Knjaza" i više od tih 10% i sve one koji su pridružili svoje akcije za prodaju sa Akcijskim fondom pozivaju da to svoje pridruživanje povuku…”.

18.10.2004. – “…Konzorcijum „Danone“ i Divac dobio je, juče, konačno paraf

Komisije za hartije od vrednosti za izlazak sa svojom ponudom. U saopštenju „Danonea“ i Vlade Divca se navodi da je njihova ponuda odgovor na javni poziv Agencije za privatizaciju za prodaju udruženog paketa malih akcionara i Akcijskog fonda. Svih pet traženih uslova, kaže se u saopštenju, ispunjeni su, meñu njima i prvi da je minimalna cena po akciji 20.000 dinara, na koliko su i dali bankarsku garanciju,


301

ali su kažu tih 20.000 dinara raspodelili na 17.500 dinara sa plaćanjem odmah, a 2.500 kasnije, što Komisija za hartije od vrednosti nije prihvatila.

„Danone“ - Divac - odmah potom pojašnjavaju da je ta suma inicijalni iznos, odnosno da predstavlja početnu ponudu …”.

20.10.2004. – “… U tekstu inicijalne ponude „Danonea“ i Divca se, naime,

navodi da po akciji „Knjaza“ nude 17.500 dinara, a da je 50,01% akcija i minimalna i maksimalna količina koju su spremni da kupe po toj ceni…”.

25.10.2004. – “… Lista učesnika u nadmetanju za kupovinu "Knjaz Miloša"

otvorena je još nedelju dana. Sve do, 1. novembra Komisija za hartije od vrednosti primaće inicijalne ponude za preuzimanje akcija ovog preduzeća. Do sada su, kako je "Novostima" potvrñeno u Komisiji za hartije od vrednosti, stigle samo dve ponude: konzorcijuma "Danone" - Divac i firme sa Kajmanskih ostrva "FPP Balkan limitid" .

28.10.2004. – “… Na crtu za “Knjaz” izašao je i treći takmac: “Pivovarna

Laško” . Komisija za hartije od vrednosti, onako kako je i bilo najavljeno, juče im je dala saglasnost za ulazak u nadmetanje. Ponuda, meñutim glasi na 18.000 dinara po akciji, sa spremnošću da kupe maksimum 33 % akcija “Knjaza Miloša”…”.

“…Mi za socijalni program dajemo 10 miliona evra, a investicioni će stići verovatno i do stotinu – istakao je Marko Vilfan , konsultant “Pivovarne Laško” u Beogradu…”.

Kulminacija.

16.11.2004. – “…Nakon objavljivanja konačnih ponuda za “Knjaz Miloš“ jedino što je nesporno je da ni jedan od tri kandidovana kupca - “FPP Balkan limitid” , “Pivovarna Laško” i konzorcijum “Danone” - Divac - nije ispunio sve tražene uslove za kupovinu udruženog paketa akcija malih akcionara sa Akcijskim fondom. Time što nema ponude koja ispunjava svih pet traženih uslova, udruženi paket od 72% akcija, u kome Akcijski fond ima 42% akcija i 30% mali akcionari, se razdružuje …”.

“… “FPP Balkan limitid” , koji je u prethodnoj fazi, kupovinom od malih akcionara (po ceni od 17.200 dinara) stekao vlasništvo nad 25,03% akcija “Knjaza”, sada daje cenu od 23.000 dinara i to za kupovinu najmanje 25% do najviše 33,69%, čime pokrivaju sve akcije malih akcionara, ali ne i državne …”.

17.11.2004. - Odbrojavanje za fabriku “Knjaz Miloš“ je već počelo, a gotovo je

potpuno izvesno da će vlasnik ove aranñelovačke fabrike postati “FPP Balkan limitid” . Mali akcionari “Knjaza” kod kojih je 30% akcija, razdružili su svoj paket sa Akcijskim fondom i odlučili da svoje prodajne naloge proslede “FPP Balkan limitidu”. Objašnjenje za razdruživanje paketa je to što je ponuda “FPP Balkan limitida” za male akcionare najbolja. “FPP Balkan limitid” je, naime, dao ponudu na 23.000 dinara, ali samo za količinu od 33,69% akcija, što pokriva kompletan paket malih akcionara.


302

“… Otkupom akcija od malih akcionara “FPP Balkan limitid”, budući da je u prethodnoj fazi postao vlasnik 25,03% akcija, stiže do većinskog vlasništva u “Knjazu”. Ako mu svi mali akcionari daju prodajne naloge, imaće ukupno 58,72% vlasničkog paketa u “Knjazu”…”.

20.11.2004.- “… Nekadašnji košarkaški reprezentativac Predrag Danilović

saopštio je da je spreman da pokloni 3.500 dinara svim malim akcionarima kompanije “Knjaz Miloš“ ukoliko se odluče da prihvate ponudu kompanije “Danon” i košarkaša Vlade Divca. Danilović je istakao da se nada da će njegov “mali poklon” doprineti da se mali akcionari opredele za pobedničku ponudu kompanije “Apurna”, zajedničkog preduzeća Divca i “Danonea”, kojoj treba da deponuju akcije do ponedeljka 22. novembra…”.

“…Kompanija “Apurna” , tačnije konzorcijum “Danone - Divac”, uspela je po svemu sudeći da obezbedi većinski paket akcija “Knjaza Miloša”. To je na konferenciji za štampu u Beogradu, izjavila Snežana Divac, supruga našeg košarkaškog asa …”.

23.11.2004. – “…“Knjaz Miloš“ je i zvanično dobio svog novog velikog gazdu. Francuski prehrambeni gigant “Danone” i Vlade Divac, odnosno njihova zajednička firma “Apurna” , prema i zvaničnoj potvrdi Centranog registra, prikupili su 54,78% akcija “Knjaza”, čime su proglašeni za pobednika nadmetanja.

U tih 54,78% akcija je paket države (Akcijskog fonda) od 41,28 % i 13,5 % su mali akcionari. Prevedeno na količinu, “Danone” i Divac su prikupili 200.204 akcije i to 150.847 od države i 49.332 od malih akcionara. Sve te prikupljene akcije “Apurna” će, kako je “Novostima” saopštio njen zastupnik Slavko Carić, isplatiti već sutra, (u četvrtak), i to kako malim akcionarima (17.500 dinara po akciji) tako i državi. Budžet Srbije za 150.847 akcija Akcijskog fonda u “Knjazu” dobija 2,6 milijardi dinara (34,28 miliona evra).

Ukupno, “Apurna” za 54,78 % preuzetih akcija “Knjaza” sutra isplaćuje 3,5 milijardi dinara, odnosno 45,5 miliona evra …”.

25.11.2004. – “…Prodaja “Knjaz Miloša” dobila je još jedan novi obrt. Komisija za hartije od vrednosti donela je svoju novu odluku, a koja glasi: postupak nadmetanja za kupovinu akcija ovog preduzeća vraća na period pre 15. novembra, sa jednakim pravom učešća u njemu: “Danonea”-Divca, njihove zajednička firme “Apurna” , “FPP Balkan limitida” i “Pivovarne Laško” .

Ide novi krug: sva tri kandidovana kupca sve do 6.decembra imaju rok da još jednom porade na sadržini svojih ponuda za “Knjaz”, promene ih potpuno po svom nahoñenju, i sa zatvorenim kovertama dodju 6.decembra u podne u Komisiju za hartije od vrednosti. Onda sledi sedmodnevni rok za prikupljanje naloga od vlasnika akcija, pa prolazak kroz crtu pobednika 12-13. decembra …”.

Završni čin.

05.12.2004. – “…Odbrojavanje za "Knjaza Miloša" počinje - u Komisiju za hartije od vrednosti, tačno do podneva, pristizale su kovertirane ponude kandidovanih kupaca. Dalja procedura dobro je poznata: iza podneva sledi saopštavanje sadržaja tih


303

ponuda, a onda, ako sve bude u redu, teče jednonedeljni rok za skupljanje prodajnih naloga od vlasnika akcija, odnosno, u idući ponedeljak (13. decembar), proglašenje pobednika ove kupovine…”.

06.12.2004. – “…Aranñelovačka fabrika mineralne vode “Knjaz Miloš” ide u

ruke kajmanske firme “FPP Balkan limitid” . U Komisiju za hartije od vrednosti je, naime, stigla samo ta firma. Druga dva

takmaca “Apurna” i “Pivovarna Laško” su saopštili da se povlače. Slavko Carić zastupnik “Apurne” , zajedničke firme “Danona” i Vlade

Divca, kazao je da su odluku vagali više dana, a da je paraf je pao na sastanku u Parizu u nedelju uveče. Prevagu je poneo stav da upravo sve ono što se zbivalo u protekla četiri meseca oko “Knjaza” ne daje sigurnost ulaganja. Predstavnici “Pivovarne Laško” se čak nisu ni pojavili u Komisiji, već su u

11.30h, pola sata pred istek roka, poslali faks poruku da odustaju. Ponuda “FPP Balkan limitida” stupa na snagu u utorak, a glasi kao i ona

prethodna: 23.000 dinara po akciji i to za kompletan paket akcija malih akcionara, odnosno za količinu do 33,69 % akcija…”.

13.12.2004. – “…Sklapanje aranžmana o prodaji 41,27 % akcija države u

“Knjazu”- koje će uslediti vrovatno polovinom januara - podrazumeva potpisivanje ugovora kojim bi se “FPP Balkan limitid” obavezao da je u utvrñenom roku i po utvrñenoj ceni kupiti taj paket. “FPP Balkan limitid” za tu kupovinu je da dve opcije. Jedna je da garantuje cenu, takodje, od 23.000 dinara, ali tako što bi realizacija išla u etapama i to tokom naredne dve godine. Druga opcija je da već u prvoj polovini iduće godine preuzme kompletan državni paket, ali po ceni od 18.000 dinara po akciji…”.

27.01.2005. – “…„FPP Balkan limitidu“ u gazdovanju „Knjaz Milošem“

priključuje se „Salford“ . Slobodan Petrović direktor „Salforda“ u Beogradu rekao je „Novostima“, da ih je „FPP Balkan limitid“ angažovao da im vode investicioni menadžment, ali i da su dogovorili da „Salford“ kupi državni paket akcija u „Knjaz Milošu“…”.

“Knjaz Miloš” na berzi nakon preuzimanja

Nakon preuzimanja Beogradska berza donosi Odluku o uklju čivanju na slobodno berzansko tržište149, 24.01.2005. godine. Kao podnosilac zahteva za uključivanje pojavljuje se emitent (izdavalac) – “Knjaz Miloš”. U Odluci se dalje, izmeñu ostalog, navodi vrsta i klasa tržišnog materijala – obična akcija sa pravom glasa, obim emisije koji se ukjučuje na SBT – 365.425 akcija, njihova nominalna vrednost– 3000,00 dinara i knjigovodstvena (obračunska)vrednost – 6 801,00 dinara . Prvo trgovanje zakazuje se za 31.01.2005. u periodu od 10.00 do 12.00 časova, uz indikativnu cenu od 18 000,00 dinara,uz sledeće obrazloženje:

149 Beogradska berza “Odluka o uključivanju na slobodno berzansko tržište”, 24.01.2005., Beograd, izvor: www.belex.co.yu, 29.05.2006.


304

Obrazloženje Izdavalac je posredstvom korporativnog agenta – M & V investments a.d. Novi

Sad podneo Zahtev Berzi za uključenje na slobodno berzansko tržite, u skladu sa odredbom člana 25. Pravila Berze, uz koji je priložio i Ugovor zaključen izmeñu većinskog vlasnika (58,08%) – FPP Balkan Limited,Agencije za privatizaciju i Akcijskog fonda sa kojim je ugovorena put opcija. Datim Ugovorom, FPPBalkan Limited se obavezao da od Akcijskog fonda otkupi 150.838 akcija, prema dinamici utvrñenojUgovorom, a ukoliko ni jedan drugi kupac ne ponudi višu ili jednaku cenu od 18.000 dinara.

Akcije “Knjaz Miloš”-a na berzi, u tri navrata otkupljivao je Investicioni fond

“Salford”, 2. februara 5 % (18.272 akcije) državnog paketa, po ceni od 18 000 dinara po akciji, 28. februara 2,5 % (9.136 akcija) tog paketa po istoj ceni i 31.marta ponovo 2.5 % (9.136 akcija) državnog paketa. Akcije su pripadale Fondu Penzijsko invalidskog osiguranja koji je, na osnovu ove prodaje, inkasirao oko 8 000 000 evra od “Salford”-a.

“Salford” je,inače strateški partner “FPP Balkan Limitid”-a, koji mu je prepustio voñenje “Knjaz Miloš”-a zbog iskustva "Salford"-a stečenog upravljanjem značajnim investicijama u sektoru mineralnih voda u zemljama bivšeg Sovjetskog Saveza, a takoñe i u sektoru prehrambene industrije u Srbiji.150

Ostatak od 31.28 % držñavnog paketa akcija otkupiće “FPP Balkan Limitid” na osnovu put opcije.

Završni komentar

Privatizacija, znači vlasničku transformaciju, odnosno ima formu preuzimanja

preduzeća. Rezulatati privatizacije postoje – privatizovana preduzeća u Srbiji su danas nosioci privredne aktivnosti i produktivne zaposlenosti. Nikako ne treba, meñutim, preuranjeno zaključiti da privatizacija relativno lak, jednostavan i opšteprihvaćen proces. Pre svega, zato što, pored osnovnog – ekonomskog i razvojnog, ona ima i složena i brojna – pravna, socijalna, politička, čak i moralna i psihološka značenja i konsekvence. U njihovoj osnovi je da svaka vlasnička transformacija, time i privatizacija, direktno zadire u postojeće interese i odnose moći, tj. najčešće ide u prilog jednih, a istovremeno pogaña interese drugih društvenih grupa.

Posledično, nema jedinstvenog, opšteprihvaćenog metoda i modela privatizacije, niti recepta za proizvodnju najpoželjnijeg i najboljeg “privatizacionog koktela”.

150 Večernje novosti - “Salford” upravlja “Knjazom”, Beograd, 16.02.2005.


305

V DEO TRŽIŠTE NOVCA


306

Tržište novca je segment finansijskog tržišta za kratkoročne finansijske instrumente, odnosno mesto gde se pretežno trguje žiralnim novcem i hartijama od vrednosti koje imaju rok dospeća kraći od jedne godine. Osnovni značaj ovog tržišta se sastoji u tome što ono može da obezbedi neophodnu likvidnost svim učesnicima u privrednom životu. Pored toga tržište novca pruža mogućnost ostvarivanja zarade i profita odreñenim kategorijama učesnika, pre svega bankama i drugim finansijskim institucijama. Kao učesnici na ovom tržištu pojavljuju se centralna banka, zatim poslovne banke i specijalizovane i ovlašćene posredničke organizacije. Poslovanje se obavlja po unapred utvrñenim pravilima, uslovima i tehnologiji rada. Da bi se razumele osnovne postavke tehnologije rada,date su i detaljnije analize finansijskih instrumenata sa kojima se trguje na ovom tržištu, koje pre svega čine meñubankarska kupoprodaja novca i kratkoročne hartije od vrednosti. Ukazano je na društveno-ekonomski značaj postojanja i funkcionisanja tržišta novca jer ono predstavlja najvažniji i najuticajniji segment ekonomske politike i prakse kojim se ostvaruje uspešno i dugotrajno funkcionisanje celovitog privrednog sistema.

Instrumenti tržišta novca klasifikuju se najčešće prema tipu izdavaoca. Finansijski instrumenti države i centralne banke su kratkoročne državne obveznice (T-Bills – trezorski zapisi i štedni zapisi), obveznice državnih agencija i paradržavnih organizacija, municipalne obveznice (municipali – obveznice lokalnih organa vlasti), žiralni novac - viškovi likvidnosti i mehanizam reotkupa kratkoročnih hartija od vrednosti (REPO operacije). Korporativni kratkoročni finansijski instrumenti su komercijalni zapisi (commercial paper). Bankarski instrumenti su depozitni certifikati, blagajnički zapisi i bankarski akcepti. Posebni oblici instrumenata su udeli novčanih investicionih fondova i kratkoročne polise osiguravajućih organizacija.

Podela instrumenata po tipu izdavaoca ne uzima u obzir karakteristike samih tih instrumenata, niti potrebe koje se njihovim izdavanjem zadovoljavaju. One ne uzimaju u obzir specifičnosti pojedinih segmenata kratkoročnog tržišta, niti posebne procedure ocene rizika i prihoda vezanih za odreñeni instrument. Stoga je potrebno, ako se već vrši klasifikacija, instrumente grupisati po minimumu zajedničkih svojstava. U tom smislu, najopravdanija klasifikacija je prema načinu formiranja cene i izračunavanja prinosa finansijskog instrumenta. Po ovom osnovu, oni se mogu podeliti na diskontne hartije od vrednosti (to su uglavnom sve državne hartije od vrednosti) i kamatne kratkoročne finansijske instrumente, čiji su karakteristični predstavnici komercijalni zapisi, depozitni certifikati, kratkoročne obveznice paradržavnih institucija i srednjoročne obveznice evro-dolarskog tržišta.

Kao deo nove finansijske infrastrukture u Srbiji, osnovane su tri bitne institucije: Nacionalna štedionica, Beogradska berza i Centralni registar. Svaka od ovih institucija uklapa se u kompleksan mozaik i igra ulogu u finansijskom okruženju.

Osnovi finansijskog tržišta

307

1. Pojam tržišta novca

Tržište novca predstavlja jedan od najvažnijih segmenata finansijskog tržišta svake zemlje. Ono se najjednostavnije može definisati kao „mesto susretanja ponude i tražnje kratkoročnih finansijskih instrumenata (aktive)“. Kratkoročni finansijski instrumenti, ili kako se još nazivaju instrumenti tržišta novca su oni finansijski instrumenti čiji je rok dospeća kraći od jedne godine.

Ovakva definicija tržišta novca zaslužuje odreñena objašnjenja. Naime mnogi autori, prave značajnu razliku izmeñu pojmova novčanog tržišta i tržišta novca. Pojam novčano tržište se vezuje za ukupne novčane transakcije jedne zemlje. Ono je opštije, šire i obuhvata skoro sve novčane transakcije svih kategorija učesnika privrednog i društvenog života. Tako, recimo, tržište novca se može definisati kompleksno kao „ukupnost svih novčanih transakcija u okviru jedne nacionalne ekonomije iz odnosa ponude i tražnje kratkoročnih slobodnih novčanih sredstava izraženih u različitim vidovima bilateralnih i multilateralnih finansijskih instrumenata“.151 Kao takvo, u sebi objedinjuje ukupnu ponudu i tražnju novčanih sredstava, finansijske instrumente kao i finansijske transakcije koje se obavljaju u odnosima izmeñu pravnih i fizičkih lica meñusobno, kao i izmeñu preduzeća i finansijskih organizacija i stanovništva i izmeñu svih njih, na jednoj strani, i države i centralne banke, na drugoj strani. Po istom izvoru, novčano tržište se sastoji iz sledećih specijalizovanih tržišta:

− kreditnog tržišta, na kome se daju ili uzimaju kratkoročna novčana sredstva u formi kredita

− eskontnog tržišta, gde se vrši trgovina komercijalnim menicama, to jest njihov eskont (otkup pre roka dospeća) i reeskont (kreditiranje takvog otkupa od strane centralne banke),

− lombardnog tržišta, gde se trguje lombardnim kreditima, tržišta žiralnog novca, gde se kupuju i prodaju depozitni i žiralni novac, primarnog i sekundarnog tržišta kratkoročnih hartija od vrednosti, deviznog ili internacionalnog tržišta, gde se vrši kupovina i prodaja stranih sredstava plaćanja i utvrñuje cena deviza, odnosno devizni kurs.

Pojam tržišta novca je meñutim uži. Ono se odnosi na definisan prostor, vreme, pravila i druge uslove pod kojima dolazi do organizovanog susretanja ponude i tražnje za kratkoročnim finansijskim instrumentima. Pod tim instrumentima podrazumevaćemo, pre svega, kratkoročne hartije od vrednosti i žiralni novac. Tržište novca je prema tome, za razliku od novčanog tržišta koje je opšteg i znatno šireg karaktera, organizovani mehanizam u institucionalnom smislu reči sa tačno utvrñenim učesnicima, njihovim pravima i obavezama, definisanim prostorom i vremenom funkcionisanja, i regulisanim uslovima pod kojima se obavljaju finansijske transakcije i tehnologija rada.

Učesnici na novčanom tržištu su svi subjekti finansijskog sistema jedne nacionalne ekonomije, dok su učesnici na tržištu novca jedino i isključivo za to posebno ovlašćene banke, specijalizovane posredničke finansijske institucije i centralna banka.

151 Ristić Ž., "Tržište novca - teorija i praksa", Beograd, 1990. str. 58.


308

Shvatanje tržišta novca se menjalo tokom vremena. Nekada se ono vezivalo isključivo za promet kratkoročnim novčanim potraživanjima, najčešće izmeñu poslovnih banaka, ili poslovnih banaka sa jedne i centralne banke s druge strane. Meñutim, vremenom pojam tržišta novca vezivao se i za trgovanje drugim oblicima finansijskih instrumenata. Na to upućuju još neke definicije ovog pojma, kao što je ona po kojoj se „na tržištu novca sučeljavaju i meñusobno izravnavaju viškovi i manjkovi žiralnog novca i ponuda i tražnja kratkoročnih hartija od vrednosti“.

1.1. Značaj i uloga tržišta novca Tržište novca ima veliki značaj na funkcionisanje nacionalne privrede i ostvarivanje mera ekonomske politike. Na njemu se formira kratkoročna kamatna stopa, koja predstavlja indikator cene koštanja novca, kredita, pa i kapitala. Od njene visine zavise odnosi ponude i tražnje za novcem i tokovi sredstava izmeñu pojedinih privrednih učesnika i sektora.

Osnovna uloga tržišta novca se sastoji u povezivanju ponude i tražnje za kratkoročnim novčanim sredstvima i finansijskim instrumentima. Time tržište novca ima višestruki značaj i doprinosi ostvarivanju većeg broja ciljeva:

− Omogućava nesmetano obavljanje društvene i privredne aktivnosti svih učesnika, preko obezbeñivanja sredstava za kratkoročno finansiranje poslovanja. Obezbeñuje kratkoročne izvore sredstava za održavanje likvidnosti svih učesnika u privrednom životu.

− Omogućava ostvarivanje ciljeva kreditno-monetarne politike, kao što su: održavanje makroekonomske stabilnosti, zdravog novca, stabilnosti kamata, cena, deviznog kursa i slično.

− Stvaranje mogućnosti za ostvarivanje dopunskih izvora prihoda mnogim učesnicima na finansijskom tržištu.

− Ostvarivanje ciljeva u domenu finansiranja državnog budžeta ili politike javnog duga.

− Olakšava uspešno funkcionisanje finansijskog sistema i u okviru njega posebno bankarskog sektora.

− Pruža mogućnost zaštite od različitih vrsta finansijskih rizika.

Najvažnija ekonomska uloga tržišta novca je da omogući privrednim subjektima premošćavanje vremenskog jaza izmeñu priliva i odliva novčanih sredstava i time usklade svoju likvidnost. Tržište novca u stvari omogućuje svim učesnicima (preduzeća, država, pojedinci) da optimalno upravljaju svojom likvidnošću putem vremenskog premošćavanja jaza izmeñu primanja i trošenja gotovine. Ako preduzeće ima trenutni manjak gotovine, onda ono može pozajmiti – kupiti novčana sredstva na tržištu novca, a ukoliko ima višak sredstava ono ih može plasirati – uložiti u kratkoročne instrumente tržišta novca. Osnovni smisao transakcija na tržištu novca u pogledu formiranja ponude kratkoročnih novčanih sredstava, koja treba da zadovolji tražnju za tim sredstvima je motiv suficitarnih sektora da ekonomski racionalno upravljaju novcem. S druge strane, tržište novca obezbeñuje deficitarnom sektoru da brzo i uspešno pribavi novčana sredstva, radi održavanje likvidnosti, a istovremeno


309

suficitarnim sektorima da svoje privremene viškove plasiraju uz mogućnost zarade i uz minimalni rizik. Tržište novca je tesno povezano s drugim delovima novčanog i finansijskog tržišta, a pre svega sa deviznim, tržištem kapitala i kreditnim tržištem.

1.2. Bankarski poslovi na tržištu novca Način funkcionisanja, bankarske operacije kao i tehnologija rada na tržištu novca u industrijski razvijenim zemljama odvija se na osnovu jasnog poslovnog kodeksa, morala i neprikosnovenih poslovnih običaja. Jedinstvo svega toga izraženo je u principima i karakteristikama bankarskih poslova na tržištu novca. Osnovni principi i karakteristike bili bi sledeći:152

1. jednobraznost, pod čim se podrazumevaju jednobrazni instrumenti na tržištu novca i to kako po formi tako i sadržini, jednobrazna obrada i dokumentacija i jednobrazna tehnologija rada;

2. jedinstvenost, što podrazumeva jedinstveni način poslovanja i način obavljanja bankarskih transakcija;

3. internacionalnost u realizaciji ovih poslova, što podrazumeva pre svega striktno poštovanje i pridržavanje meñunarodnih pravila i običaja kojima se na internacionalnom planu reguliše ova oblast meñunarodne saradnje i poslovanja;

4. široka lepeza ponude i veliki broj banaka koje su ovlašćene za obavljanje bankarskog posla na tržištu novca;

5. tržišno ponašanje i apsolutna konkurentnost banaka, i to ne sa aspekta provizije i drugih uslova ili sa aspekta jednobraznosti, već jedino i isključivo sa aspekta kvaliteta bankarske usluge koja se po ovim poslovima pruža komitentu;

6. efikasnost i korektnost koja se ogleda u pravovremenoj i promptnoj valutaciji priliva i odliva sredstava po osnovu realizacije bankarskih transakcija

7. savremena tehnologija rada, pa s tim u vezi i visoka produktivnost rada koja se ogleda u primeni elektronske obrade dostave i realizacije svih platnih instrumenata i novčanih dokumenata i to kod svih učesnika na tržištu novca

8. besprekorna finansijska disciplina na svim nivoima i kod svih učesnika sa enormno visokim kaznama za nepridržavanje i to kako u smislu kaznene kamate tako i u smislu moralne ignoracije (crna lista, skidanje sa liste učesnika na tržištu novca, prijava kontroli...)

9. racionalnost poslovanja u bankama koje se bave ovim poslom i koja se ogleda u niskoj ceni koštanja bankarskih usluga.

10. potpuna i dosledna ažurnost banke koja se ogleda u tome da banka ima obavezu da sve naloge dobijene do odreñenog sata obradi i realizuje istog dana, a račun nalogodavca zaduži ili odobri sa valutom dva dana kasnije

152 Bjelica V., "Bankarstvo – teorija i praksa", Univerzitet Novi Sad, Ekonomski fakultet, Novi Sad, 2001. str. 301.


310

11. besprekorno i na savremenim osnovama funkcionisanje, organizovanje i sprovoñenje kontokorentne i korespondentske politike banke

12. jednostavno rešenje za dostavu podataka, zaključnica i drugih dokumenata komitenata, nadležnim kontrolnim i drugim institucijama za njihove potreba čije se rešenje ogleda u automatskom dostavljanju poslednjeg primerka naloga ili drugog dokumenta svim zainteresovanim učesnicima na tržištu novca

13. postojanje konvertibilne domaće valute i slobodan transfer kapitala, pa s tim u vezi i nepostojanje nikakvih barijera ili prepreka za jedinstveno funkcionisanje nacionalnog i internacionalnog tržišta novca.

1.3. Učesnici na tržištu novca Na tržištu novca se obavlja veliki broj transakcija. Važno je istaći da se na ovom tržištu kao učesnik ne može pojaviti država, preduzeće ili pojedinac, iako svi oni mogu preko specijalizovanih posrednika koristiti mogućnosti koje im ono pruža i time zadovoljiti svoje potrebe. Prema tome učesnici na tržištu novca su:

1. Centralna banka kao monetarna vlast 2. Poslovne banke kao osnovni učesnici i nosioci trgovine novcem 3. Specijalizovane i za to posebno ovlašćene posredničke finansijske organizacije.

2. Značaj i uloga centralne banke na tržištu novca Centralne banke su svuda u svetu najvažniji učesnici na finansijskom tržištu, one predstavljaju instrument države, kojim ona reguliše i sprovodi monetarnu politiku. Centralna banka je zadužena za ureñivanje odgovarajuće i potrebne količine novca merama monetarnog regulisanja, i zbog toga je politika centralne banke od prvorazrednog značaja za celokupno funkcionisanje finansijskog mehanizma, finansijske strukture i bankarskog sistema u celini. Ona snosi odgovornost kako za monetarnu politiku, tako i za stabilnost nacionalnog novca i za finansijsku dispciplinu u zemlji.

2.1. Ciljevi monetarne politike

Transmisioni mehanizam monetarne politike predstavlja proces preko koga monetarna politika utiče na makroekonomske agregate kao što su agregatna tražnja, proizvodnja i cene. On se ispoljava kroz različite kanale, utiče na različite agregate i tržišta, promenljivom brzinom i intenzitetom.


311

Identifikacija ovih kanala omogućava da se utvrdi najefikasniji skup instrumenata monetarne politike i izbor početka njegove primene. Tekuća i očekivana monetarna politika utiču na tržište novca i finansijsko tržište. Promene na tim tržištima utiču dalje na tržište robe i usluga i, na kraju, na agregatnu tražnju, proizvodnju i cene. Konačno, privredna aktivnost i inflacija povratno utiču na monetarnu politiku.

Centralna banka svoju ulogu u makrosistemu obavlja uz pomoć dominantne uloge na novčnom tržištu. Ciljevi centralne banke su stabilan rast društvenog proizvoda i niska nezaposlenost, a kao najveći problem se javlja inflacija. Centralna banka propisuje pravila koja su obavezujuća za sve učesnike na tržištu. Utiče na visinu kamatnih stopa, kreditni limit banaka i finansijskih institucija, količinu novca u opticaju i mnoge druge varijable. Za ostvarenje monetarno kreditne politike centralna banka ima na raspolaganju čitav set instrumenata. Ona na novčanom tržištu vodi aktivnu politiku, dok na tržištu kapitala ima manji uticaj.

Ostvarivanje makrociljeva centralne banke preko novčanog tržišta

Ciljevi predstavljaju osnovnu orijentaciju u ostvarivanju odreñenih razvojnih i stabilizacionih zadataka. Neki od dugoročnih ciljeva su ostvarivanje optimalne stope ekonomskog rasta,politike pune zaposlenosti, stabilnosti nivoa cena, dok sa druge strane imamo kratkoročne ciljeve monetarne politike koji opredeljuju odreñene korektivne mere, kojima treba da se rešavaju odreñene disproporcije u procesu ekonomskog razvoja.

Niska, stabilna i predvidiva inflacija najveći je doprinos koji monetarna politika može dati privredi. Meñutim, u uslovima visoke dolarizacije (evroizacije) privrede, ograničeni su dometi monetarne politike u ostvarivanju tog cilja. Ključne komponente monetarne politike u Srbiji su: (a) rukovoñeni fleksibilni kurs i (b)kontrolisana inflacija.

Jedan od parametara koji nam govori o nezavisnosti centralne banke je nivo inflacije u zemlji.

Operacije na otvorenom tržištu Eskontna stopa

Obavezne rezerve

Rezerve Ponuda novca

Kamatne stope

Stabilne cene Niska

nezaposlenost Brzi rast GDP-a

Instrumenti Posredni ciljevi Konačni ciljevi


312

Najveći stepen nezavisnosti ima nemačka Bundesbanka, koju popularno nazivaju „monetarni Vatikan“.

2.2. Organi upravljanja Narodne Banke Srbije

Organi Narodne banke Srbije su: 1) Monetarni odbor 2) Guverner i 3) Savet guvernera NBS

Monetarni odbor se stara za monetarnu politiku, planira je, kontroliše sprovoñenje i adekvatnost instrumenata koji se koriste u cilju postizanja odgovarajućih efekata. Njega čine guverner i viceguverneri.

Guvernera bira Narodna skupština na period od pet godina, i on u svojoj nadležnosti ima kako sprovoñenje odluka Monetarnog odbora i Saveta, tako i organizaciju i poslovanje Narodne banke Srbije, ali i donošnje i pripremanje svih akata u nadležnosti NBS. Guverner prisustvuje sednicama Vlade na kojima se razmatraju pitanja, u direktoj vezi sa Narodnom Bankom.

Savet ima predsednika i četiri člana koje bira Narodna skupština na period od pet godina. Savet izmñu ostlog obavlja poslove usvajanja finansijskog plana i godišnjeg računa Narodne banke Srbije.


313

2.3. Funkcionisanje Narodne Banke Srbije

• Narodna banka Srbije upravlja novcem i kamatnim stopama kako bi

ostvarila nisku, stabilnu i predvidivu stopu inflacije, čime stvara ambijent za postizanje održivog ekonomskog razvoja i rasta zaposlenosti.

• Starajući se o vrednosti nacionalne valute, doprinosi rastu životnog standarda grañana.

• Upravljajući novcem i kreditima, Narodna banka Srbije utiče na jačanje i čuvanje poverenja javnosti u dinar, što privrednicima i grañanima olakšava donošenje poslovnih odluka i planiranje budućnosti.

Guverner Radovan Jelašić

Viceguverner Dragana Dragutinović

Viceguvrner Ana Gligorijević

Viceguverner Mira Erić-Jović

Generalni sekretar Gordana Petković

Kabinet guvernera

Sektor za poslove

monetarnog sistema i politike

Sektor za platni sistem

Sektor za ekonomske

analize i istraživanja

Sektor za devizne poslove

Sektor za meñunarodnu

saradnju

Sektor za poslove trezora

Sektor za kontrolu

poslovanja banaka

Sektor za poslove nadzora nad obavljanjem

delatnosti osiguranja

Sektor za nadzor društava za upravljanje

dobrovoljnim penzijskim fondovima

Računovodstvo i finansije

Informaciona tehnologija

Ljudski resursi

Nacionalni centar za

platne kartice

Direkcija za zakonodavno-pravne poslove

Interna revizija

Direkcija za registre i prinudnu naplatu

Opšti poslovi

Kancelarijsko poslovanje

Filijale

Zavod za izradu

novčanica i kovanog novca


314

• Narodna banka Srbije utiče na finansijsku stabilnost, obezbeñujući sigurnost i efikasnost platnog sistema i nadgledajući i kontrolišući aktivnost poslovnih banaka i drugih finansijskih organizacija.

• Narodna banka Srbije je bankar države, upravlja javnim fondovima i javnim dugom.

• Narodna banka Srbije izdaje i oduzima dozvole za rad, vrši kontrolu boniteta i zakonitosti poslovanja banaka i drugih finansijskih organizacija i preduzima druge mere u skladu sa zakonom kojim se ureñuje poslovanje banaka i drugih finansijskih organizacija. Narodna banka Srbije donosi propise kojima se utvrñuju standardi opreznog bankarskog poslovanja. Ona ima pravo uvida u poslovne knjige i drugu dokumentaciju banaka i drugih finansijskih organizacija, kao i pravnih lica koja su sa bankom povezana imovinskim, upravljačkim ili poslovnim odnosima.Narodna banka Srbije sarañuje sa stranim institucijama nadležnim za kontrolu poslovanja banaka i domaćim organima i institucijama nadležnim za nadzor u oblasti finansijskog poslovanja u cilju unapreñenja kontrolne funkcije Narodne banke.

2.4. Instrumenti monetarne politike NBS U instrumente monetarne politike NBS ubrajaju se:

• obavezna rezerva, • operacije na otvorenom tržištu, • kolateralizovani krediti za održavanje likvidnosti, • deponovanje viškova likvidnih sredstava banaka kod Narodne banke, • kamatne stope Narodne banke Srbije, • minimalni uslovi kreditne sposobnosti banaka i • usklañivanje plasmana stanovništvu sa osnovnim kapitalom banke.

Navedeni instrumenti ne utiču direktno na ciljeve. Nekada proñe i mnogo meseci pre

nego što njihovi efekti postanu evidentni. Zato se NBS usresreñuje na ostvarenje targeta. Postoje dva „tipa” targeta:

(a) operativni i (b) prelazni.

Operativni target se lako kontroliše, ali je udaljen od ciljeva. Prelazni target se teško kontroliše, ali je bliži ciljevima.

Za razliku od razvijenih tržišnih privreda, u kojima referentna kamatna stopa (meñubankarska stopa na prekonoćne kredite) predstavlja operativni target, kod nas se kao operativni targeti koriste:

• nepozajmljene rezerve (višak likvidnosti), i • primarni novac (neto inostrana i neto domaća aktiva).

Za razliku od razvijenih tržišnih privreda, u kojima dugoročna kamatna stopa predstavlja prelazni target, kod nas tu funkciju preuzimaju monetarni agregati (M1, M2, M3).


315


316

2.4.1. Stopa obavezne rezerve Obavezne rezerve predstavljaju oblik rezervi sredstava koje se deponuju kod

centralne banke. Banke su u obavezi da odreñeni deo sredstava drže na depozitima kod centralne banke, čime se vrši kontrola nad kreditnim potencijalom banaka, a samim tim i novčanom masom. Upravljanjem obaveznim rezervama gube prvobitnu funkciju sigurnosti i ulaze u polje regulisanja novčane mase. Glavna funkcija obaveznih rezervi je uticaj na likvidnost banaka i kontrola njihovog kreditnog potencijala.

Kada se želi smanjiti kreditna aktivnost tada centralna banka podiže stopu odnosno proširuje osnovicu obavezne rezerve i imobiliše deo likvidnih sredstava banaka. Ako želi da podigne kreditnu aktivnost centralna banka će sniziti stopu ili suziti osnovicu obavezne rezerve i tako ojačati kreditni potencijal banaka.

Zbog nerazvijenosti finansijskog tržišta i izuzetne efikasnosti ovog instrumenta, u tranzitornim ekonomijama obavezne rezerve predstavljaju ključni instrument indirektne kontrole novčane mase kroz „kresanje“ kreditnog potencijala poslovnih banaka tj. kroz stabilizaciju monetarnog multiplikatora, obzirom da su obavezne rezerve varijabla koja direktno utiče na visinu monetarnog multiplikatora:

( ) gt1r

1gm

+++=

gde je:

m - monetarni multiplikator, r - stopa obaveznih rezervi, g - sklonost držanju gotovine, t - sklonost oročavanju sredstava.

Kako variranjem stopom obaveznih rezervi centralne banke utiču na dogañanja na

novčanim tržištima slikovito prikazuje Samuelson: „Federalne rezerve mogu promeniti obavezne rezerve ukoliko brzo žele promeniti ponudu novca na novčanom tržištu. Na primer, ukoliko Federalne rezerve žele preko noći smanjiti ponudu novca, one mogu za velike banke povećati stopu obaveznih rezervi na zakonski maksimum od 14%. One čak mogu povećati zakonske rezerve na oročene depozite. S druge strane, ukoliko Federalne rezerve žele povećati ponudu novca na novčanom tržištu i olakšati uslove kreditiranja onda mogu postupiti obrnuto i smanjiti stopu obavezne rezerve.”

Velike oscilacije obaveznih rezervi u kratkom roku dovode do vrlo nestabilnih i visokih kamatnih stopa na novčanom tržištu, smanjenja kreditne aktivnosti, pada investicija, smanjenja GDP-a i zaposlenosti. Takvi eksperimenti upozoravaju da su obavezne rezerve vrlo moćno oružje i da ga treba vrlo oprezno upotrebljavati. Što su tržišne strukture složenije i privreda razvijenija obavezne rezerve se sve reñe koriste. U upotrebi su „tržišniji” instrumenti monetarno kreditne politike koji daju iste rezultate na novčanom tržištu na manje razoran način. Obavezne rezerve baš zbog svoje robusnosti još uvek se uglavnom koriste u finansijskim strukturama gde je manje razvijeno novčano tržište.

Za Narodnu banku Srbije obavezna rezerva je jedan od najvažnijih instrumenata voñenja kreditno-monetarne politike.


317

Osnovicu za obračun obavezne rezerve čine: 1. dinarski depoziti, krediti, hartije od vrednosti, kao i druge dinarske obaveze, uključujući i delove dinarskih depozita primljenih po poslovima koje banka obavlja u ime i za račun trećih lica a koji prelaze iznose plasmana koje je banka dala iz tih depozita; 2. devizni depoziti, krediti, hartije od vrednosti, kao i druge devizne obaveze, uključujući i devizne subordinirane obaveze, kao i depoziti, krediti i druga devizna sredstva primljena iz inostranstva po poslovima koje banka obavlja u ime i za račun trećih lica;

2.4.2. Operacije na otvorenom tržištu Operacije na otvorenom tržištu (Open market Operations) predstavljaju možda i

najvažniji instrument kreditno-monetarne politike centralne monetarne vlasti. Podrazumevaju kupovinu i prodaju kratkoročnih državnih obveznica na finansijskom tržištu od strane centralne banke. Kreiranje primarnog novca na osnovu kupovine hartija od strane centralne banke znači povećanje kreditnog potencijala banaka, suprotno se dešava kod prodaje hartija, poništava se novac i smanjuje se kreditni potencijal banaka.

Važan preduslov za efikasnost ovog instrumenta je razvijeno finansijsko tržište, odnosno postojanje tržišta novca kritične širine i dubine, što znači da mora postojati velika masa državnih obveznica sa različitim rokovima, kao i jaka ponuda i tražnja državnih obveznica i to nezavisno od neposredne aktivnosti centralne banke. Iz tog razloga u tranzitornim ekonomijama i u zemljama manje razvijenih finansijskih struktura uopšte ovaj instrument ne zauzima ono mesto koje ima u razvijenim ekonomskim sistemima. Ovaj instrument monetarnog regulisanja je izrazito tržišni i elastičan. Mnogo se lakše i brže primenjuje od promena visine obaveznih rezervi ili visine eskontne stope, noseći epitet više ekonomskog instrumenta nego prinudne mere.Preko operacija na otvorenom tržištu centralna banka utiče na ponudu novca na tržištu novca, utiče na kreditni potencijal i likvidnost banaka i na taj način indirektno dimenzionira strukturu i volumen novčane mase (korektivno monetarno targetiranje).

Operacije na otvorenom tržištu predstavljaju indirektni tržišni instrument monetarne politike, koji se zasniva na transakcijama kupovine i prodaje hartija od vrednosti od strane centralne banke, radi regulisanja, tj. finog podešavanja likvidnosti bankarskog sistema. Osim regulisanja nivoa likvidnosti bankarskog sistema, operacije na otvorenom tržištu su instrument kojim se utiče i na visinu i strukturu kamatnih stopa na tržištu novca.

Narodna banka Srbije, u skladu sa propisima kojima se reguliše sprovoñenje operacija Narodne banke Srbije na otvorenom tržištu, obavlja sledeće vrste kupovine i prodaje hartija od vrednosti (transakcije):

1.trajne transakcije, 2.repo transakcije.


318

Osnovne karakteristike koncepta sprovoñenja operacija na otvorenom tržištu

1. Aukcijsko trgovanje hartijama od vrednosti izmeñu Narodne banke Srbije i banaka, počev od 10. oktobra 2003. godine, obavlja se elektronski – razmenom elektronskih poruka sopstvenog formata po SWIFT standardu preko aukcijske platforme – sistema za elektronsko trgovanje Narodne banke Srbije, koji se zasniva na tehnološkoj infrastukturi RTGS sistema. Do uvoñenja sistema za elektronsko trgovanje, Narodna banka Srbije je aukcijski prodavala blagajničke zapise na Beogradskoj berzi.

2. Predmet aukcija mogu biti kratkoročne hartije od vrednosti koje izdaje Narodna banka Srbije i kratkoročne i dugoročne dužničke hartije od vrednosti koje izdaje Republika Srbija.

3. Aukcije mogu biti po fiksnoj kamatnoj stopi (aukcije na kojima se kupuju, odnosno prodaju hartije od vrednosti po kamatnoj stopi koju je Narodna banka Srbije unapred fiksno utvrdila i saopštila učesnicima) i po varijabilnoj kamatnoj stopi (aukcije na kojima se kupuju, odnosno prodaju hartije od vrednosti po kamatnoj stopi se formira na bazi ponude i tražnje učesnika u kupoprodajnim transakcijama).

4. Učesnici u transakcijama kupovine i prodaje hartija od vrednosti sa Narodnom bankom Srbije mogu biti banke koje ispunjavaju propisane uslove.

5. Kliring i saldiranje obaveza i potraživanja u hartijama od vrednosti i novcu nastalih na osnovu zaključenih transakcija kupovine i prodaje hartija od vrednosti obavlja Centralni registar, depo i kliring hartija od vrednosti – po DVP (Delivery versus Payment) modelu, koji podrazumeva da se prenos hartija od vrednosti vrši istovremeno sa plaćanjem na osnovu naloga za prenos tih hartija i naloga za plaćanje koje Centralnom registru dostavljaju banka, odnosno Narodna banka Srbije.

Hartije od vrednosti kojima NBS sprovodi operacije na otvorenom tržištu

Narodna banka Srbije obavlja operacije na otvorenom tržištu kupovinom i prodajom

kratkoročnih hartija od vrednosti koje izdaje Narodna banka Srbije i kratkoročnih i dugoročnih dužničkih hartija od vrednosti koje izdaje Republika Srbija.

• Blagajnički zapisi Narodne banke Srbije U periodu od 14. novembra 2000. do 31. januara 2005. godine Narodna banka Srbije

izdavala je blagajničke zapise sa rokovima dospeća od 7, 10, 14, 15, 30, 45, 60, 90 i 180 dana. U periodu od 31. januara do 21. septembra 2005. godine Narodna banka Srbije nije

emitovala blagajničke zapise, već je operacije na otvorenom tržištu sprovodila organizovanjem repo transakcija koristeći dugoročne obveznice Republike Srbije.

S obzirom na veliko interesovanje banaka za ulaganje u hartije od vrednosti kojima Narodna banka Srbije sprovodi operacije na otvorenom tržištu, kao i radi povećanja stoka tržišnih instrumenata za obavljanje repo transakcija hartijama od vrednosti, Narodna banka Srbije je ponovo počela da od 21. septembra 2005. izdaje sopstvene hartije od vrednosti – blagajničke zapise NBS, sa nultom kamatnom stopom i rokom dospeća od 360 dana, koji se koriste isključivo za obavljanje repo transakcija hartijama od vrednosti.


319

Nakon usvajanja novog okvira monetarne politike, Narodna banka Srbije počev od 13. novembra 2006. godine izdaje i blagajničke zapise NBS sa rokom dospeća od šest meseci, koji se koriste isključivo za obavljanje trajnih transakcija hartijama od vrednosti.

• Dugoročne obveznice Republike Srbije Zakonom o izmirivanju obaveza Republike Srbije prema Narodnoj banci Srbije (''Sl.

glasnik RS'', br. 135/2004), koji je stupio na snagu 29. decembra 2004. godine, Republika Srbija izdala je dugoročne kamatonosne obveznice, koje su postale vlasništvo Narodne banke Srbije i pogodan tržišni instrument za obavljanje repo transakcija.

Vrste transakcija kojima NBS sprovodi operacije na otvorenom tržištu

Narodna banka Srbije sprovodi operacije na otvorenom tržištu putem repo i trajnih transakcija blagajničkim zapisima Narodne banke Srbije i dugoročnim obveznicama koje je Republika Srbija emitovala radi izmirivanja obaveza prema Narodnoj banci Srbije

• Repo transakcije Pod repo transakcijom hartijama od vrednosti podrazumevaju se kupovina i prodaja

hartija od vrednosti u kojoj su se ugovorne strane sporazumele da na datum kupovine prodavac proda kupcu hartije od vrednosti, koji plaća prodavcu kupovnu cenu za te hartije, uz istovremenu obavezu kupca da na ugovoreni datum reotkupa te iste hartije od vrednosti proda prodavcu, koji je u obavezi da kupcu plati ugovorenu reotkupnu cenu.

Narodna banka Srbije je 31. januara 2005. godine po prvi put organizovala repo aukcije hartija od vrednosti i od tada repo transakcije predstavljaju osnovni instrument putem kojeg Narodna banka Srbije sprovodi operacije na otvorenom tržištu. Od 1. septembra 2006. godine, u skladu sa usvojenim novim okvirom monetarne politike, osnovni instrument sprovoñenja operacija Narodne banke Srbije na otvorenom tržištu su dvonedeljne repo transakcije po referentnoj kamatnoj stopi Narodne banke Srbije

Osnovne karakteristike koncepta repo transakcija koje sprovodi Narodna banka Srbije su:

• vrši se promena vlasništva kupljenih hartija od vrednosti za vreme trajanja repo transakcije;

• prihod po osnovu kamate iz kupljenih hartija od vrednosti koje su predmet repo transakcije, a koji se isplaćuje za vreme trajanja repo transakcije, pripada prodavcu i kupac je dužan da celokupan iznos tog prihoda uplati na novčani račun prodavca;

• kupovna cena u repo transakcijama utvrñuje se primenom procenta umanjenja nominalne vrednosti hartija od vrednosti koje su predmet repo transakcije u kojoj Narodna banka Srbije kupuje hartije od vrednosti, odnosno primenom procenta uvećanja nominalne vrednosti hartija od vrednosti koje su predmet repo transakcije u kojoj Narodna banka Srbije prodaje hartije od vrednosti;

• reotkupna cena u repo transakcijama predstavlja iznos koji je na datum reotkupa prodavac dužan da plati kupcu za kupljene hartije od vrednosti. Reotkupna cena utvrñuje se primenom repo stope na kupovnu cenu za broj dana u periodu od datuma kupovine do datuma reotkupa.


320

• Trajne transakcije Pod trajnom transakcijom hartijama od vrednosti podrazumeva se kupovina i

prodaja hartija od vrednosti bez obaveze njihove ponovne prodaje, odnosno kupovine. Radi povlačenja viškova likvidnih sredstava banaka, Narodna banka Srbije je počev

od 2000. godine, kao osnovni oblik intervencije na novčanom tržištu, aukcijski trajno prodavala sopstvene kratkoročne hartije od vrednosti – blagajničke zapise različitih rokova dospeća.

Od avgusta 2005. godine, Narodna banka Srbije kao tržišni materijal za obavljanje trajnih transakcija hartijama od vrednosti koristi dugoročne obveznice koje je Republika Srbija emitovala radi izmirivanja obaveza prema Narodnoj banci Srbije, a u skladu sa usvojenim novim okvirom monetarne politike, Narodna banka Srbije od 13. novembra 2006. godine ponovo organizuje aukcije hartija od vrednosti na kojima obavlja trajnu prodaju sopstvenih blagajničkih zapisa.

Kamatne stope Narodne banke Srbije

Najvažnije kamatne stope Narodne banke Srbije

Naziv Kamatna stopa na god. nivou

Eskontna stopa Kamatna stopa na obaveznu rezervu

8,50% 2,50%

Kamatne stope na novčanom tržištu

Referentna kamatna stopa (dvonedeljne repo transakcije)

11,50%

Kamatna stopa na depozitne olakšice 7,00% (refer. stopa -2,5 p.p.)

Kamatna stopa na kreditne olakšice (lombardni kredit korišćen do 7 radnih dana za prekonoćne - O/N -overnight pozajmice)

12,00% (refer. stopa +2,5 p.p.)

Kamatna stopa na lombardni kredit korišćen od 8 do 14 radnih dana pod uslovom da se kredit ne koristi više od 5 radnih dana neprekidno

14,50% (refer. stopa +5 p.p.)

Kamatna stopa na lombardni kredit korišćen preko 14 radnih dana, odnosno ako se kredit koristi više od 5 radnih dana neprekidno

16,50% (refer. stopa +7 p.p.)153

153 Na lombardni kredit korišćen i vraćen istog radnog dana ne plaća se kamata


321

Kamatne stope Narodne banke Srbije u sprovoñenju operacija na novčanom

tržištu

U skladu sa Smernicama za utvrñivanje kamatnih stopa Narodne banke Srbije po osnovu operacija na novčanom tržištu, Monetarni odbor Narodne banke Srbije utvrñuje visinu referentne kamatne stope i osnovnih kamatnih stopa po kojima Narodna banka Srbije naplaćuje od banaka i plaća bankama kamatu po osnovu transakcija na novčanom tržištu.

Referentna kamatna stopa u postupku sprovoñenja monetarne politike ima ulogu signalizirajuće kamatne stope, kao i ulogu polazne kamatne stope, pošto se visina osnovnih kamatnih stopa na novčanom tržištu, odnosno koridor kamatnih stopa, utvrñuje prema visini te kamatne stope. Referentna kamatna stopa je najviša, odnosno najniža kamatna stopa koju Narodna banka Srbije primenjuje u postupku sprovoñenja repo transakcija prodaje, odnosno kupovine hartija od vrednosti, s ročnošću od dve nedelje (od 12 do 16 dana). Visina referentne kamatne stope utvrñena je Odlukom o visini referentne kamatne stope Narodne banke Srbije po osnovu operacija na novčanom tržištu.

Prema visini referentne kamatne stope utvrñuje se koridor kamatnih stopa, odnosno najviša i najniža kamatna stopa Narodne banke Srbije u sprovoñenju operacija na novčanom tržištu.

Kamatna stopa na kreditne olakšice (lombardni kredit korišćen do sedam radnih dana za prekonoćne pozajmice) najviša je kamatna stopa, a kamatna stopa na depozitne olakšice (prekonoćna deponovana sredstva banka kod NBS) najniža kamatna stopa Narodne banka Srbije u pomenutim transakcijama.

Narodna banka Srbije bankama plaća kamatu, i to:

1. na iznos ostvarenog prosečnog dnevnog stanja izdvojene dinarske obavezne rezerve u obračunskom periodu koji ne prelazi iznos obračunate dinarske obavezne rezerve – po kamatnoj stopi u visini 2,5% na godišnjem nivou ;

2. na iznos sredstava koje je banka deponovala kod Narodne banke Srbije u smislu odluke kojom se utvrñuju uslovi i način deponovanja viškova likvidnih sredstava banaka kod Narodne banke Srbije (depozitne olakšice) – po kamatnoj stopi u visini referentne kamatne stope umanjene za 2,5 procentna poena. Pored navedenih kamatnih stopa, Narodna banka Srbije plaća, odnosno naplaćuje

kamatu po osnovu kupoprodaje hartija od vrednosti na otvorenom tržištu – po kamatnim stopama koje guverner Narodne banke Srbije utvrñuje u skladu sa odlukom kojom se ureñuju uslovi i način na koji Narodna banka Srbije sprovodi operacije na otvorenom tržištu.


322

Deponovanje viškova likvidnih sredstava banaka kod NBS

Prema Odluci o uslovima i načinu deponovanja viškova likvidnih sredstava banaka

kod Narodne banke Srbije, banka može preko noći deponovati viškove likvidnih sredstava kod Narodne banke Srbije pod sledećim uslovima:

1. da je na dan deponovanja kreditno sposobna u smislu odluke kojom se utvrñuju minimalni uslovi kreditne sposobnosti banaka;

2. da je ukupan iznos deponovanih sredstava banke u toku jednog radnog dana jednak ili veći od trideset miliona dinara.

Narodna banka Srbije na iznos deponovanih sredstava plaća bankama kamatu za sve

dane u obračunskom periodu – po kamatnoj stopi u visini referentne kamatne stope umanjene za 2,5 procentna poena.

2.5. Uvoñenje novog monetarnog okvira Centralne banke u najvećem broju tržišnih ekonomija imaju slične ciljeve. Održanje

stabilnosti cena je neophodno radi poboljšanja klime za razvoj preduzetništva, što pokazuje da je centralna banka odgovorna za održiv privredni rast. Nezavisnost centralne banke neophodan je uslov za sprovoñenje monetarne politike koja kao rezultat daje stabilnost cena. Slično drugim centralnim bankama, NBS se usredsreñuje na stabilnost cena na malo. Empirijski, bazna inflacija je bolji indikator, ali teže prihvatljiva za javnost i novinare.Stabilnost cena ne znači nepromenljivost cena, već umeren rast cena. Planirani nivo inflacije treba da ostavi dovoljno prostora za promene u relativnim cenama, koje se stalno dešavaju u svakoj privredi. Stabilnost cena u privredi Srbije, podrazumeva dugoročnu stopu neto (bazne) inflacije u rasponu od 5% do 10%. Da bi NBS ispunila taj cilj, koristi odgovarajuće monetarne instrumente.

Visoka i nestabilna inflacija negativno utiče na privredni rast. To se može dokazati uporednom analizom dugogodišnjeg iskustva svetske ekonomije. Visoka inflacija razara vrednost dohotka i štednje i dovodi do visokih nominalnih (ali i realnih) kamatnih stopa. Po pravilu, visoku inflaciju prati inflaciona nestabilnost, koja znatno povećava troškove.Visoka inflacija povećava nesigurnost u pogledu budućih relativnih cena i nivoa cena. Tako, domaća i strana finansijska tržišta zahtevaju veću premiju za rizik kao kompenzaciju za povećanje nesigurnosti. Kada je inflacija visoka u dugom roku, očekivanja inflacije i depresijacije se ugrañuju u donošenje ekonomskih odluka privrednih subjekata. Zbog visoke inflacione nestabilnosti, investitori se više usredsreñuju na kratkoročne investicije (špekulativne aktivnosti) i na osiguranje od inflacije, a manje na dugoročne investicione projekte u realnoj privredi. Nepredvidivo visoka inflacija prouzrukuje brojne druge poremećaje koji redukuju potencijalni privredni rast. Tako se preraspodeljuju prihodi od poverilaca ka dužnicima, stvaraju poremećaji u poreskom sistemu, nameće skriveni porez na štediše, koji nisu u mogućnosti da zaštite kupovnu moć svojih prihoda i štednje. Druga nepovoljnost visoke inflacije su visoke kamatne stope. To podstiče priliv kratkoročnog rizičnog kapitala, koji dovodi do niza negativnih direktnih i indirektnih efekata.

Monetarna politika Narodne banke Srbije bazirana je na Memorandumu Narodne banke Srbije, usvojenom na sednici održanoj 30.08.2006. godine, koji je predstavljao nove


323

mere i principe sprovoñenja monetarne politike usmerene na ostvarenje ciljeva u pogledu inflacije. Tri su ključna razloga za usvajanje nove monetarne politike:

1) Narodna banka Srbije nastoji da stvori okruženje sa niskom i stabilnom stopom inflacije, usklañene sa kriterijumima za proces pridruživanja EU

2) Narodna banka Srbije ima nameru da merama nove monetarne politike poveća upotrebu domaće valute, i povrati poverenje u dinar.

3) Narodna banka Srbije novim okvirom pokušava povećati fleksibilnost i prilagodljivost na domaće i spoljne šokove, kao i na razne promene ambijenta koje se, neminovno, očekuju u toku procesa pristupanja Srbije EU.

Niska inflacija predstavlja proces koji zahteva uzajamne napore kako Narodne banke

Srbije tako i Vlade Srbije. U našem okruženju postoji visok nivo regulisanih cena, i Vlada je odgovorna za deo inflacije koji nastaje kao rezultat korekcije ovih cena, jer Narodna banka Srbije deluje samo na konkurentskom tržištu. Bazna inflacija predstavlja numeričku smernicu za monetarnu politiku Narodne banke Srbije i ona će nastojati da svoje druge ciljeve ostvaruje bez ugrožavanja ciljane stope inflacije.

Planirana bazna inflacija • za 2006. godinu iznosila je od 7-9% meñugodišnjeg rasta, • za 2007. godinu iznosila je 4-8% meñugodišnjeg rasta, • za 2008. godinu iznosi od 3-6% meñugodišnjeg rasta.

Održavanje cenovne stabilnosti, Narodna banka, će ispunjavati uz korišćenje referentne kamatne stope, kao osnovnog instrumenta i ostalih mera monetarne politike kao pomoćnog instrumentarijuma. Sve odluke o promenama referentne kamatne stope donosi Monetarni odbor Narodne banke Srbije, na nekoj od po unapred utvrñenom rasporedu održanih sednica. Osnovi za promenu referentne kamatne stope su analize i prognoze makroekonomskih kretanja. Sve korekcije referentne kamatne stope biće zasnovane na oceni trenutne ekonomske situacije, oceni kretanja inflacije i njihovim projekcijama. Ona se koriguje naviše ukoliko ostvarenje ciljeva monetarne politike bude ugroženo u znatnoj meri, i obrnuto.

Po pitanju deviznog kursa, usvojena je politika fleksibilnog deviznog kursa, kao jedan od temelja novog monetarnog okvira, meñutim on je nastao i kao prirodni odgovor na priliv kapitala, koji je skrenuo pažnju na teškoće koje postoje u sprovoñenju nezavisne monetarne politike u uslovima režima fiksnog deviznog kursa. Pored sprovoñenja politike fleksibilnog deviznog kursa, Narodna banka Srbije ima tendenciju postepenog povlačenja iz menjačkih poslova. U novom okviru monetarne politike devizni kurs ne predstavlja više instrument, već postaje indikator transmisije monetarne politike.

Načini implementacije Novog monetarnog okvira:

• Koridor za baznu inflaciju se utvrñuje kao numerički interval za celu kalendarsku godinu (decembar tekuće u odnosu na decembar prethodnegodine).

• Republički zavod za statistiku prikuplja i objavljuje informacije o kretanju cena. Kretanje cena po mesecima tekuće u odnosu na isti period prthodne godine je veoma važna refrentna tačka za odluke Monetarnog odbora, pošto omogućava sagledavanje mogućih odstupanja inflacije od projektovanog koridora. Primenom godišnjih indeksa eliminišu se kratkoročna, slučajna i sezonska odstupanja inflacije od koridora.


324

• Održavanjem stope inflacije u okviru koridora povećava se kredibilitet monetarne politike i omogućava smirivanje inflacionih očekivanja

• Na očekivane i jake šokove Narodna banka Srbije će odgovoriti zavisno od njihove jačine i karaktera, kao i od inercije inflatornih očekivanja. Reakcija na šokove tražnje je manji problem, jer se promene inflacije i ekonomske aktivnosti kreću u istom pravcu. Povećanje kamatnih stopa slabi ekonomsku aktivnost i inflacione pritiske. Reakcija na šokove ponude je znatno komplikovanija. U ovom slučaju, ekonomska aktivnost i inflacija se kreću u suprotnim pravcima. Pokušaj da se monetarnom politikom u celini neutrališe uticaj šoka ponude na inflaciju može voditi nepotrebnom smanjenju ekonomske aktivnosti. Sa druge strane pokušaj da se kompletno amortizuju efekti šoka ponude povećanjem cena uzrokuje ubrzanje inflacije. To zahteva primenu restriktivnije monetarne politike u narednom periodu, a samim tim i usporen ekonomski rast.

• Monetarna politika se primenjuje u uslovima visoke neizvesnosti. Visoka neizvesnost podrazumeva da model za projekciju inflacije koji koristi Narodna banka Srbije može prestati da odražava kretanja u ekonomiji. To znači da će Narodna banka, pri odlučivanju, uzeti u obzir sve dostupne informacije, a ne samo rezultate projekcije inflacije. Pored toga, monetarna politika će biti saopštena javnosti kao pokušaj da se balansiraju faktori rizika povezani sa implementacijom inflatornog koridora.

• Kurs dinara formiraće se slobodno, na osnovu ponude i tražnje na deviznom tržištu. • Narodna banka Srbije će nastojati da politikom kamatnih stopa determiniše ponudu i

tražnju deviza na deviznom tržištu, tako da kurs dinara indirektno usmerava ka ostvarivanju postavljenih ciljeva, uz zadržavanje prava intervencija u slučaju znatnih oscilacija na deviznom tržištu koje mogu da ugroze srednjeročno održivu platnobilansnu poziciju zemlje.

3. Finansijski instrumenti na tržištu novca

Hartije od vrednosti na tržištu novca su, po pravilu, najlikvidnije hartije od vrednosti sa rokom dospeća do jedne godine i sa niskim ili nikakvim rizikom. One se smatraju najbližim supstitutom novca i često se koriste kao način za kratkoročno investiranje trenutno raspoloživih sredstava. Njihov je prinos, po pravilu, vrlo blizak ili jednak stopi inflacije tako da njihovom kupovinom investitori uglavnom samo održavaju realnu vrednost svog kapitala ili je uvećavaju po vrlo niskoj realnoj stopi prinosa. Najčešće se prodaju kao diskontne hartije od vrednosti kod kojih je kamata sadržana u nominalnoj vrednosti koja se isplaćuje o roku dospeća. Na tržištu novca se može naći čitav spektar različitih kratkoročnih hartija od vrednosti, i u nastavku će biti izložene njihove osnovne karakteristike.

Finansijski instrumenti na tržištu novca, po pravilu:

− Imaju nizak kreditni rizik − Emituju se u relativno velikom obimu − Imaju dospeće do jedne godine.


325

Kratkoro čne državne obveznice, tj. zapisi trezora ministarstva finansija služe za kratkoročno finansiranje privremenih budžetskih deficita ili za refinansiranje ranije izdatih državnih obveznica. Imajući u vidu njihovu sigurnost s obzirom da se na strani emitenta nalazi državna blagajna, za investitore su vrlo atraktivan finansijski instrument. U SAD se izdaju sa denominacijom u rasponu od 10.000$ do 1.000.000$ i nazivaju se Treasury bills odakle proističe širom sveta prihvaćen naziv za ovu vrstu hartija - T-bills. U SAD T-bills imaju rokove dospeća od 91, 182 i 365 dana. Vlada Republike Srbije emituje zapise trezora putem javnih aukcija od 2003. godine. Emitovani zapisi su dostupni i pravnim i fizičkim licima sa pristupačnom denominacijom od 10.000 dinara i rokovima dospeća od 90 i 180 dana. Aukcije se izvode, po pravilu, više puta tokom meseca drugog radnog dana u nedelji, tj. utorkom. Zapisi trezora se, po pravilu, emituju kao diskontne hartije od vrednosti gde se prinos ostvaruje u isplati nominalne vrednosti o dospeću koja je veća od cene koja je plaćena za kupljene hartije.

Depozitni certifikati (Negotiable certificates ofdeposit - CDs) su potvrde o depozitu koje izdaju poslovne banke i najčešće se sreću u SAD. Po svojoj suštini su slični oročenoj štednji. Vrlo su likvidni i, s obzirom da su depoziti poslovnih banaka osigurani154, smatraju se sigurnim finansijskim instrumentom. Depoziti su oročeni i ne smeju se podizati do ugovorenog datuma. U SAD depozitni certifikati izdaju se sa rokovima naplate do šest godina. Ako je rok oročenja manji od jedne godine govorimo o CD-u na tržištu novca. CD-i nominalne vrednosti preko 100.000$ nazivaju se „džambo“ (jumbo CDs) i nisu osigurani od strane FDIC. Umesto klasično ugovorenih kamatnih stopa, CD-i mogu imati i prinose vezane za performanse akcija tj. nekog berzanskog indeksa (Equity-Linked Certificates of deposit). U našoj zemlji ne postoje mada su u prometu na Beogradskoj berzi bile hartije pod imenom certifikati o depozitu od jula 2000. godine do decembra 2001. godine. Mnogo duže su se na tržištu nalazili tzv. blagajnički zapisi domaćih banaka, takoñe kratkoročna dužnička hartija, koji su se u prometu nalazili sve do jula 2002. godine.

Bankarski akcepti (Banker's acceptances), ili samo akcepti, su najstarije hartije od vrednosti na tržištu novca. To su pisane obligacije kojima banka prihvata i garantuje buduću isplatu. Bankarski akcepti su overene bankarske menice koje se izdaju na donosioca, sa kratkim rokom dospeća i prodaju se uz diskont uz plaćanje punog iznosa nominalne vrednosti od strane banke koja ih je overila (prihvatila). Koriste se najčešće kao finansijski instrument u spoljnoj trgovini.

Kako se kreira bankarski akcept? Uvoznik uz porudžbinu pribavlja i akreditiv svoje banke koje ispostavlja izvozniku i njegovoj banci. Izvoznik po prijemu porudžbine i potvrde o prispeću akreditiva, vrši isporuku, tj. započinje transport robe od izvoznika (prodavca) uvozniku (kupcu). Izvoznik prosleñuje dokumenta o isporuci i kreira trasiranu menicu (neovereni bankarski akcept) po naredbi (na donosioca) sa dospećem koje koincidira sa predviñenim prijemom robe od strane uvoznika. Menica (neovereni bankarski akcept) overom kod banke uvoznika postaje efektivan bankarski akcept i vraća se banci izvoznika. Banka izvoznika može sačekati dospeće ili, uz pravičan diskont, prodati pre dospeća bankarski akcept na sekundarnom tržištu i isplatiti izvoznika. Prijemom isporuke uvoznik plaća svojoj banci koja time stiče sredstva za isplatu bankarskog akcepta o njegovom dospeću. U slučaju nemogućnosti naplate od uvoznika, njegova banka svakako isplaćuje bankarski akcept iz svojih sredstava i naknadno preduzima korake da se naplati od uvoznika. Suština bankarskog

154 Kod Savezne depozitne osiguravajuće korporacije (FDIC - Federal Deposit Insurance Corporation).


326

akcepta je u tome što banka izvoznika može da povuče pripadajuća sredstva i pre roka dospeća prostom prodajom akcepta na sekundarnom tržištu uz odgovarajući diskont. Tako banka izvoznika može da kreditira odreñeni posao svoga komitenta i bez angažovanja svojih sredstava. Krajnji imaoc bankarskog akcepta o roku dospeća ima pravo na potraživanje u odnosu na emitenta akcepta (banku uvoznika).

Stope prinosa na bankarske akcepte su relativno niske zbog niskog rizika. Kupci bankarskih akcepta na sekundarnom tržištu nisu zainteresovani za kreditni rizik uvoznika, već za kreditni rizik banke akceptara trasirane menice.

Blagajnički zapisi poslovnih banaka kojima se trgovalo na Beogradskoj berzi do jula 2002. godine u zvaničnim tekstovima Beogradske berze koji su prevoñeni na engleski jezik navoñeni su kao bankars acceptances, tj. bankarski akcepti. Treba imati u vidu da su blagajnički zapisi poslovnih banaka sa Beogradske berze ipak bili samo jednostavne kratkoročne dužničke hartije banaka i prihodi po njihovom osnovu, po pravilu, nisu služili za izmirivanje obaveza po osnovu transakcija u spoljnoj trgovini. U svetu se kratkoročni dužnički papiri koje emituju poslovne banke nazivaju kao i kratkoročni dužnički papiri koje emituju preduzeća - komercijalni zapisi. I tamo imaju sličnu funkciju kakvu su imali u našoj zemlji blagajnički zapisi poslovnih banaka: emituju ih banke radi jeftinijeg finansiranja u uslovima oskudnog novca (restriktivne monetarne politike), posebno u situaciji ako na takve finansijske izvore banke nisu u obavezi da plaćaju obavezne rezerve.

Blagajnički zapisi Narodne banke Srbije emitovani su kao kratkoročna dužnička hartija NBS u funkciji monetarne politike, tj. kao sredstvo „sterilizacije“ i povlačenja viška likvidnosti iz monetarnog sistema. U prvo vreme aukcije blagajničkih zapisa vršene su na Beogradskoj berzi da bi kasnije to bilo činjeno direktno, vanberzanski, u kontaktu NBS sa poslovnim bankama. Kupci ovih kratkoročnih papira bile su poslovne banke. U svetu se retko javlja kratkoročni finansijski instrument centralne banke na tržištu novca. I NBS je 31. januara 2005. godine prestala sa emitovanjem svojih blagajničkih zapisa radi njihove trajne prodaje i prešla na REPO operacije sa obveznicama Republike Srbije i Blagajničkim zapisima NBS.

Komercijalni zapisi (Commercial papers) su kratkoročne obligacije koje izdaju, po pravilu visokobonitetne, korporacije. Oni nisu garantovani zalogom već kreditnim rejtingom emitenta i zbog toga u svetu ove hartije emituju najveće kompanije sa visokim kreditnim rejtingom. U SAD ove hartije dospevaju do 270 dana, tj. 9 meseci, radi izbegavanja registracije emisije ovih hartija kod Komisije za hartije od vrednosti (SEC). Većina komercijalnih zapisa ima znatno kraći rok dospeća. U SAD je to 20 do 45 dana, u Srbiji je to bilo, po pravilu, od 15 do 30 dana sve do avgusta 2004. godine dok su se nalazili u prometu na Beogradskoj berzi. I komercijalni zapisi su, po pravilu, diskontne hartije od vrednosti, bez izrazitijeg sekundarnog tržišta što prirodno proističe iz njihovog uglavnom relativno kratkog roka dospeća. Dok god obezbeñuju jeftinije kratkoročno finansiranje u odnosu na kratkoročne bankarske kredite, komercijalni zapisi imaju svoje tržište i predstavljaju aktivnu hartiju od vrednosti na tržištu novca. Tržište komercijalnih zapisa je, po pravilu, vanberzansko tržište. Radi povećanja kreditnog rejtinga, komercijalni zapisi mogu imati garanciju banke, tj. automatsko odobravanje bankarskog kredita emitentu radi isplate obaveza po osnovu dospelog emitovanog komercijalnog zapisa u slučaju nesposobnosti emitenta da izmiri svoje obaveze po tom osnovu iz sopstvenih izvora. Ova vrsta bankarske garancije, naravno, poskupljuje finansiranje za iznos cene koja se morati platiti banci za preuzimanje kreditnog


327

rizika na sebe (najčešće oko 1% od emitovanog iznosa). Naravno, bankarska garancija utiče i na pad cene finansiranja emitenta komercijalnog zapisa usled obaranja kreditnog rizika. Sledstveno, ona ima smisla dok god je pad zahtevane stope prinosa na komercijalni zapis sa bankarskom garancijom veći od cene te bankarske garancije. Komercijalni zapisi mogu biti i rejtingovani od strane rejting agencija. U SAD, Moody's Investor Service, Standard & Poor's Corporation i Fitch Investor Service rangiraju i komercijalne zapise. Ako apstrahujemo transakcione troškove, cena finansiranja emitovanjem komercijalnih zapisa je jednaka stopi prinosa do dospeća koju ostvaruju kupci zapisa. Uglavnom se komercijalni zapisi emituju posredstvom brokersko-dilerske kuće, mada su mogući i direktni plasmani (direct placements) koji smanjuju transakcione troškove.

U našoj zemlji komercijalni zapisi su emitovani preko Beogradske berze i van berze uz posredovanje brokersko-dilerskih kuća do 2004. godine kada zamire promet ovih papira na tržištu novca u Srbiji. Kupci komercijalnih zapisa su banke, preduzeća, osiguravajuće kompanije, penzioni fondovi. Akraktivnost komercijalnih zapisa kao investicije leži u njihovoj likvidnosti, malom riziku neizmirenja obaveza i relativno visokim stopama prinosa u odnosu pasivne kamatne stope na depozite po viñenju kod banaka.

Federalni fondovi (Federalfunds) predstavljaju rezerve poslovnih banaka na računu centralne banke (Federal Reserve System) u SAD. One se mogu kupovati i prodavati izmeñu banaka. Banke sa viškom rezervi pozajmljuju federalne fondove bankama sa manjkom obaveznih rezervi. Rok zajma je najčešće samo jedan dan ili tokom vikenda. Ovi fondovi se u SAD takoñe smatraju finansijskim instrumentima na tržištu novca.

Ugovori o rekupovini (Repurchase agreements - REPO) često važe samo za „preko noći“ (overnight) ali mogu važiti i za 30 i više dana kada se zovu terminski (term repo). Banka ili brokersko-dilerska kuća (dužnik), radi prevazilaženja kratkoročnog deficita u novcu, prodaje hartije od vrednosti, koje služe kao zaloga, uz obavezu njihove ponovne kupovine po nešto višoj ceni u tačno ugovoreno vreme. U suštini, REPO transakcija se može posmatrati i kao uzimanje u zajam sa zalogom u hartijama od vrednosti, pri čemu se razlika izmeñu prodajne i ponovne kupovne cene zapravo svodi na kamatu. U slučaju neizmirenja obaveza po osnovu ovog „zajma“, „zajmodavac“ (kupac hartija) ima pravo na hartije od vrednosti iz zaloge. Najveći broj REPO transakcija izvodi se na osnovu visokokvalitetnih hartija od vrednosti (po pravilu onih kod kojih je emitent država). Obrnuti REPO (revers repo) odnosi se na situaciju u kojoj jedna ugovorna strana (kreditor) kupuje hartije da bi ih naknadno prodala po višoj ceni. Dakle, REPO i obrnuti REPO mogu se odnositi na istu transakciju posmatrano

iz ugla dužnika (REPO) i kreditora (obrnuti REPO)155. Ove transakcije se ugovaraju direktno izmeñu dužnika i kreditora ali i posredstvom dilera i tzv. REPO brokera. Nije neobično da jedna ista institucija uzima pozicije i kupca i prodavca u REPO transakcijama sa vremenskom razlikom izmeñu dve suprotne pozicije od jedan dan ili nekoliko dana. Najčešći učesnici u REPO transakcijama su banke, štedionice i investicioni fondovi na tržištu novca, a aktivno učestvuju i kompanije iz realnog sektora.

Na tržištu novca u Srbiji, REPO transakcije su se za sada javile izmeñu NBS i poslovnih banaka kao što je već bilo reči. Od januara 2005. godine NBS koristi REPO

155 Mada se pojmovi REPO i obrnuti REPO u praksi koriste i naizmenično, tako da se često koristi termin REPO i za situacije kada bi pravilnije bilo koristiti termin obrnuti REPO.


328

transakcije u kontekstu mera i instrumenata monetarne politike, za regulisanje količine novca u opticaju.

3.1. Zapisi NBS i državni zapisi RS

Trenutno postoje dva tipa zapisa na srpskom finansijskom tržištu: državni zapisi koje emituje Ministarstvo finansija Republike Srbije i zapisi NBS koje emituje Narodna banka Srbije. Osnovna ideja ovih finansijskih instrumenata jeste da olakšaju razvoj finansijskog tržišta u Srbiji. To je u skladu sa monetarnom politikom Narodne banke Srbije, ali predstavlja i veoma važan aspekt ekonomskog programa obnove. Svakako, oba tipa zapisa se trenutno prodaju na primarnom tržištu. Obe vrste vrednosnih papira koriste se kao instrumenti za regulisanje ponude novca.

Da bi prikupilo dodatna sredstva, Ministarstvo finansija je počelo sa emitovanjem državnih zapisa aprila 2003. godine, kada je održana i prva aukcija. Državni zapisi RS su kratkoročne hartije od vrednosti, sa rokom otplate izmeñu tri i šest meseci. Vrednost ovih hartija od vrednosti iskazana je u dinarima i prema tome, kamatna stopa je formirana prema dinaru, najčešće oko 20%. Iako su bile predstavljene kao dodatni instrument za razvoj finansijskog tržišta, državni zapisi nikada nisu stigli do berze. Umesto toga, prodavane su samo na elektronskim aukcijama u okviru sistema Ministarstva finansija.

Da bi eliminisala višak likvidnosti, akumuliran u komercijalnim bankama, NBS je počela da emituje zapise 2000. godine. Od tada, zapisi NBS predstavljaju glavno sredstvo u funkcionisanju otvorenog tržišta. One su tipične kratkoročne hartije od vrednosti, emitovane sa rokom otplate od 7, 14, 30 i 60 dana, sa sledećim kamatnim stopama156:

− rok otplate 7 dana - 15.9% godišnje − rok otplate 14 dana - 17.5% godišnje − rok otplate 30 dana - 18.3% godišnje − rok otplate 60 dana - 18.9% godišnje

U početku se trgovina hartijama od vrednosti NBS odvijala na berzi, ali je od oktobra 2003. godine uvedena elektronska trgovina. Elektronske aukcije nose manje troškove transakcija i nemaju posrednike ili provizije. One predstavljaju prvi korak u primeni novih pravnih okvira funkcionisanja otvorenog tržišta, koji treba da obezbede postepen prelazak na indirektne instrumente monetarne politike. Od samog početka elektronske aukcije su bile veoma uspešne sa obimom trgovine znatno većim u odnosu na period pre korišćenja elektronske trgovine. U svakom slučaju, prelazak sa berzanske na elektronsku trgovinu nije imao veći uticaj na kamatne stope i očigledno nije narušio tržište. Uz to, kako se trgovina pomerila sa berze, nestabilnost kamatnih stopa se smanjila, čak i u poreñenju sa državnim zapisima. Negativna strana novog aukcionog sistema jeste to što je broj učesnika na tržištu znatno smanjen i što ne postoje jasne naznake veće koncentracije na tržištu. Sa postojećim obimom meñubankarskog tržišta, ovaj trend bi mogao da utiče na efikasnost tržišta u budućnosti.

156 Od februara 2005. godine.


329

Od početka uvoñenja državnih zapisa, prosečna ponderisana kamatna stopa na ovu vrstu hartija od vrednosti bila je znatno iznad kamatne stope na zapise NBS. Budući da su obe vrste ovih zapisa hartije od vrednosti bez rizika, komercijalne banke i drugi investitori radije kupuju ove hartije od vrednosti nego da povećavaju kamatne stope. Stoga, postoji tendencija povećanja kamatne stope na zapise NBS da bi pratile kamatne stope na državne zapise.

Pregled najvažnijih kamatnih stopa (u procentima, na godišnjem nivou)

Izvor: Narodna banka Srbije, Sektor za ekonomske analize i istraživanja

1) Prosečne ponderisane kamatne stope. 2) Uključeni svi depoziti. 3) Prosečne ponderisane kamatne stope na hartije od vrednosti kojima Narodna banka Srbije

obavlja operacije na otvorenom tržištu. Do 31. januara 2005. godine Narodna banka Srbije obavljala je transakcije trajne prodaje sopstvenih blagajničkih zapisa, a od 31. januara započela je sa organizovanjem aukcijskih repo prodaja dugoročnih obveznica Republike Srbije.

4) Narodna banka Srbije započela je 12. avgusta 2005. godine sa organizovanjem aukcija trajne prodaje dugoročnih obveznica Republike Srbije.

4. Tržište novca i institucije u Srbiji

Statut Berze odreñuje oblast aktivnosti berze: pre svega, organizaciju javnih aukcija hartija od vrednosti, što podrazumeva vezu sa ponudom i potražnjom hartija od vrednosti; obezbeñivanje informacija vezanih za ponudu, potražnju i tržišnu cenu hartija od vrednosti, kao i druge podatke relevantne za trgovinu hartijama od vrednosti. Jedan od zadataka Berze je, takoñe, i da odreñuje cenovnike hartija od vrednosti i objavljuje ih. Berza ne može da trguje hartijama od vrednosti, da obezbeñuje savete vezane za samu trgovinu, savetuje o izboru berzanskih posrednika ili ovlašćene banke, niti da obavlja aktivnosti specifične za akcionarska društva. Zahvaljujući njihovom značaju, Komisija za hartije od vrednosti (Securities exchange commision) obavlja i kontrolu i nadzor. Izmeñu ostalog, odgovorna je i za izbor članova rukovodstva Berze.

Prema Pravilniku o radu, BB na kraju svakog radnog dana podnosi podatke vezane za trgovinu hartijama od vrednosti u pisanoj formi Komisiji za hartije od vrednosti. Mesečni izveštaji o poslovnom funkcionisanju podnose se svakog 15. dana u mesecu za prethodni mesec, dok se godišnji izveštaj, kao i godišnji račun vremenskih razgraničenja sa autorizovanim revizorskim izveštajem, podnose najkasnije do 15. jula za prethodnu godinu.


330

Podatke vezane za članstvo, odnosno izmene vezane za to, podnose Komisiji u roku od tri dana od nastanka izmene. Podaci vezani za pristupanje berzanskoj listi ili uključivanje na berzansko slobodno tržište akcijama, odbijanje pristupanja ili skidanja hartija od vrednosti sa berzanske liste ili slobodnog tržišta akcija, moraju biti podneti u roku od tri dana od dana dešavanja.

Berza i Centralni registar hartija od vrednosti zaključili su sporazum s ciljem obezbeñivanja preduslova za uspešno funkcionisanje tržišta. Ovaj sporazum koji reguliše meñusobne odnose zaključen je jula 2004. godine i odnosi se primarno na razmenu podataka i meñusobno priznavanje.

Beogradska berza je jedino tržište hartijama od vrednosti u Srbiji i kao takva ima aktivnu ulogu u razvoju finansijskog tržišta. Ipak, učesnici na tržištu nisu u obavezi da obave trgovinu na zvaničnoj berzi što neki smatraju glavnom preprekom uspešne trgovine. Iz te perspektive, koncentrisanje i ponude i potražnje na jednom mestu smanjilo bi postojeće nepravilnosti u informisanju nastale dosadašnjom praksom. To bi povećalo stabilnost tržišta, transparentnost i likvidnost, što bi bilo dobro za sve učesnike u trgovini. Šta više, postojeće razlike u cenama obveznica zbog nejednakih pozicija na tržištu bile bi znatno smanjene, ako ne i u potpunosti eliminisane. Kako stvari stoje, nivo trgovine učesnika na tržištu je verovatno visok i igra važnu ulogu u trgovini obveznicama stare devizne štednje. Beogradska berza nikada nije uspela da poveća obim trgovine do nivoa koji bi bio atraktivan većim stranim investitorima ili lokalnim bankama koje su voljne da obezbede svoj položaj investirajući u obveznice.

Likvidnost tržišta obveznicama zavisi od svih drugih vlasnika obveznica koji ne traže da se njihova osnovna sredstva istovremeno realizuju. Veća likvidnost je moguća na tržištima koja su šira (raznolikost investitora i učesnika na tržištu) i dublja (sa znatnim obimom trgovine koji obezbeñuje proširenje obima trgovine u okviru Berze bez promene cene). Na početku su obveznice prodavane na aukcijama. Šest meseci nakon početka klasične trgovine počela je kontinuirana trgovina. Kontinuirana trgovina predstavlja mogućnost prodaje i kupovine obveznica u bilo kom momentu tokom radne nedelje, dok je aukciona prodaja moguća samo u dogovorenim danima za aukcije.

Procenjeno je da se trenutno oko jedne petine ukupne prodaje obveznica obavlja putem organizovanog tržišta. Čini se da su većini vlasnika obveznica procedure prodaje složene i često se opredeljuju za jednostavniju prodaju na vanberzanskom tržištu, iako bi preko Berze mogli da postignu bolje cene. To neracionalno ponašanje učesnika na tržištu bila je glavna karakteristika prvih godina trgovine obveznicama i kao što je već pomenuto, stvorilo je uslove za arbitražu koja ne bi mogla da postoji na zajedničkom tržištu.

Uglavnom zbog nedostatka informacija, investiranje u hartije od vrednosti još uvek nije opšteprihvaćeno. Javnost nije dobro informisana o mogućnostima finansijskog tržišta i zbog toga se ono shvata kao isuviše kompleksno i riskantno. Iako su dugoročne kamatne stope na uloge u devizama povećane u poslednjih nekoliko godina, i dalje su u stvari kratkoročne stope. I dalje je profitabilnije investirati u obveznice sa rokom otplate preko jedne godine nego uložiti novac u neku od komercijalnih banaka. Ipak, efekat se može pratiti istovremeno kroz stalni pad prinosa, jer se obveznice prodaju po nižem diskontu nego pre procene. Iako je očigledno da su promene u ceni obveznica uglavnom odreñene pre nekim drugim faktorima nego faktorima karakterističnim za finansijsko tržište, uticaj kreditnog rejtinga je neosporan. Takoñe se očekuju uticaji i na bankarski sistem.


331

Meñutim, ovaj pristup riziku je razumljiv ukoliko uzmemo u obzir da je Srbija klasifikovana kao veoma zadužena zemlja. Od pojave trgovine obveznicama odnos duga prema BDP-u bio je jedan od najvećih u regionu (2002. godine odnos duga prema BDP-u je bio 76%, a za 2003. godinu 52%), sa procenom pada u sledećem periodu ukoliko stopa rasta BDP-a dostigne izmeñu 5-5,5% godišnje. U predstojećim godinama odnos duga prema uslugama će znatno porasti, zahvaljujući očekivanim ratama za otplatu duga meñunarodnim organizacijama. Srbija treba da vrati 95% svojih obaveza do 2016. godine. Imajući to u vidu, nije nerealno očekivati sledeće decenije mogućnost pojave dužničke krize u Srbiji. Neočekivani dogañaji u rizičnom okruženju, kao što je neuspeh procesa privatizacije ili neodobravanje kredita i ne dobijanje subvencija od meñunarodnih finansijskih institucija mogu ozbiljno da sputaju ionako krhku srpsku ekonomiju. Investitori koji se plaše rizika su voljni da ulažu samo u okruženje gde mogu da očekuju pozitivan i stabilan dobitak. Politička nestabilnost je prepreka za ekonomski rast a održiv BDP je garant za uredno ispunjavanje obaveza po obveznicama. Uprkos tome, prema većini prognoza zasnovanih na rastu BDP-a i drugim makroekonomskim faktorima, mala je verovatnoća pojave dužničke krize u Srbiji. Uvoñenje PDV-a januara 2005. godine otvorilo je mogućnosti za kontrolu i legalizaciju sive ekonomije, što će doprineti rastu BDP-a.

4.1. Centralni registar hartija od vrednosti Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata definiše Centralni registar hartija od vrednosti na sledeći način:

„...Centralni registar, depo i kliring hartija od vrednosti (u daljem tekstu: Centralni registar hartija od vrednosti) jeste akcionarsko društvo koje obavlja poslove jedinstvene evidencije o zakonitim imaocima hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata i o pravima iz tih hartija, odnosno instrumenata, zatim o pravima trećih lica na hartijama od vrednosti i drugim finansijskim instrumentima i o tim licima, kao i poslove kliringa i saldiranja hartija od vrednosti i saldiranja novčanih obaveza i potraživanja nastalih po osnovu poslova sa hartijama od vrednosti i obavlja druge poslove u skladu sa ovim zakonom..."

Centralni registar hartija od vrednosti (dalje Centralni registar) igra bitnu ulogu u vanberzanskom trgovanju obveznicama. Osnovan je izdvajanjem iz Narodne banke i povezivanjem (januara 2004. godine) sa bazom podataka akcionara iz Privremenog depoa Agencije za privatizaciju.

Osim stare devizne štednje i obveznica Narodne banke Srbije, Centralni registar, od aprila 2003. godine, vodi registraciju i primarnu prodaju kratkoročnih hartija od vrednosti emitovanih od državnih obveznica Republike Srbije. On takoñe održava jedinstvenu evidenciju o vlasnicima svih emitovanih vrednosnih papira na teritoriji Srbije. Centralni registar je institucija koja funkcioniše kao akcionarsko društvo. Iako je trenutno potpuno u državnom vlasništvu, minimalni deo državnog vlasništva je 51% akcija. Pored toga, Centralni registar sadrži tačno imenovane članove koji ne moraju da budu akcionari. Ti članovi su državna zajednica (pošto je Zakon izglasala Skupština DZ), republike članice, Narodna banka, brokerska udruženja, banke, berza, fondovi i strana pravna lica koja izvršavaju aktivnosti vezane za saldiranje i kliring hartija od vrednosti. Tela uključena u Centralni registar čine


332

Upravni odbor od sedam članova, od kojih je većina postavljena od strane Vlade; Nadzorni odbor ima tri člana, od kojih je dvoje postavila Vlada, i direktor, koga postavlja Upravni odbor. Nadzornu funkciju izvršava Komisija za hartije od vrednosti, koja daje svoj pristanak na opšte akte Centralnog registra. Kao što je prethodno napomenuto, Centralni registar je trenutno 100% u državnom vlasništvu, ali pravna definicija dozvoljava oduzimanje od države 49% njenih sredstava. Osnovna sredstva Centralnog registra su bila podeljena u trenutku osnivanja na 350 jednakih akcija, sa pojedinačnom nominalnom vrednošću od 10.000 dinara ili 50.000 evra u dinarskoj protivvrednosti.

Centralni registar, u skladu sa svojim Pravilnikom157, održava listu svih vrsta hartija od vrednosti i dodeljuje takozvane ISIN brojeve i CFI kodove. Uz to, Centralni registar vodi kompjuterizovanu evidenciju novčanih računa svojih članova, i arhivira tu evidenciju u papirnoj formi.

Jedna od najbitnijih uloga Centralnog registra je kliring i saldiranje obaveza i potraživanja, izraženih u hartijama od vrednosti i novcu, dobijenih na osnovu zaključenih poslova sa hartijama od vrednosti. S obzirom na to da Centralni registar čuva podatke i o vlasnicima hartija od vrednosti, on obavlja i transfere prava vlasništva hartija od vrednosti. Pravilnik propisuje da Centralni registar i zastupa svoje članove.

U osnovi postoje dva tipa članstva Centralnog registra. Oni članovi koji rukovode aktivnostima vezanim za saldiranje obaveza i prinosa izraženih u hartijama od vrednosti ili novcu zasnovanim na zaključenim poslovima sa hartijama od vrednosti su takozvani članovi kliringa. Oni članovi kojima nije dozvoljeno da se bave saldiranjem obaveza ili prinosa, takozvani nekliring članovi predstavljaju drugu grupu.

Svaki član je u obavezi da plati članarinu prilikom pristupanja u vrednosti od 40.000 evra, koja će služiti kao osiguranje u slučaju da član ne izmiri blagovremeno svoje obaveze prema Centralnom registru ili nekom drugom članu. Upravni odbor donosi cenovnik Centralnog registra, koji za svaku aktivnost pripisuje, odvojeno i u detalje, nadoknadu za usluge koje Centralni registar obavlja.

Centralni registar je osnovan sa ciljem da organizuje trgovinu hartijama od vrednosti i da razvije i poboljša trgovinu hartijama od vrednosti i da olakša stvaranje finansijskog tržišta u Srbiji. Sistem je bio zasnovan na principu registracije i prenosa vlasništva, dok je izmirenje transakcija izvršavano isključivo u komercijalnim bankama. Unifikacija hartija od vrednosti i poravnanje protoka novca omogućava primenu osnovnih principa modernog depoa hartija od vrednosti i klirinške ustanove. Ovaj princip predstavlja sinhronizovanu isplatu i transfer vlasništva nad hartijama od vrednosti. Stoga je u proleće 2002. godine uveden novi sistem pod imenom Beokliring. Ovaj novi sistem je bio dodatak funkcionisanju Centralnog registra i uključio je funkciju kliringa.

Narodna banka Srbije je autorizovala direktan elektronski pristup kompjuterskom sistemu Centralnog registra direktnim učesnicima (brokerima, bankama, kastodi bankama, Republici Srbiji), dok indirektni učesnici na tržištu dobijaju potvrde sledećeg dana (nagodba T+1). Period za isplatu hartija od vrednosti kojima je trgovano na Beogradskoj berzi su sledeći: obveznice Republike Srbije i akcije tri dana (T+3), obveznice firmi jedan dan (T+1), dok se vanberzansko tržište, zapisi NBS i državni zapisi isplaćuju odmah (T+0). To je za

157 "Službeni glasnik RS" br. 128/2003, 14/2004, 26/2004, 104/2004, 126/2004.


333

većinu učesnika na tržištu osnovni razlog što se odlučuju za vanberzansko tržište radi svojih transakcija.

4.2. Komisija za hartije od vrednosti Dok su pravni okviri banaka u nadležnosti NBS, Komisija za hartije od vrednosti, čije su odgovornosti opisane u Zakonu o tržištu hartijama od vrednosti, reguliše funkcionisanje finansijskog tržišta. Narodna skupština Republike Srbije bira članove i predsedavajućeg, što Komisiji obezbeñuje veću nezavisnost od Vlade i ukupnog izvršnog rukovodstva.

Nadzor sledećih institucija je od velike važnosti: akcionarska društva, berza, udruženja upravljača, investicioni fondovi i Centralni registar, ovlašćene banke i kastodi banke, emitenti hartija od vrednosti i investitori u delu koji je vezan za njihov rad na tržištu hartija od vrednosti.

Udruženju berzanskih posrednika nije dozvoljeno da obavlja svoje aktivnosti bez saglasnosti Komisije, koja objavljuje svoja odobrenja. Komisija odreñuje koje će informacije biti predate i koje će biti objavljene; takoñe, ona utvrñuje standarde vezane za registraciju trgovačkih aktivnosti na berzi; organizuje, preduzima i kontroliše primenu mera za efikasno funkcionisanje tržišta hartijama od vrednosti i zaštitu investitora; odreñuje kriterijume koje u informacionim sistemima treba da ispune ovlašćeni učesnici koji trguju sa hartijama od vrednosti, kao i Centralni registar i berza, da bi im bilo dopušteno da trguju sa hartijama od vrednosti.

Evidencije svih izdatih potvrda prema Zakonu čuva Komisija, kao i evidencije o osnivanju i poslovnim aktivnostima investicionih fondova. U slučaju ozbiljnog kršenja Zakona, Komisija je obavezna da podigne tužbu kod državnih organa protiv rada sa hartijama od vrednosti, uključujući Centralni registar i berzu. Pod tim uslovima se odvija saradnja izmeñu Komisije i nadzornih tela tržišta hartija od vrednosti, sa ciljem obezbeñivanja pravne pomoći, razmene informacija i institucija zakonskih postupaka, kako bi obezbedili zaštitu interesa investitora i drugih subjekata čija su prava ili interesi priznati Zakonom, ugroženi.

Uz aktivnosti vezane za nadzor, Komisija vrši nadzor promena na tržištu hartija od vrednosti i preduzima neophodne mere da ispravi svaku nepravilnost koja može da se dogodi. Dodatna odgovornost je da organizuje obuku i ispite za buduće brokere i savetnike investitora; za taj zadatak je prvobitno bilo zaduženo Savezno ministarstvo finansija. Komisija čuva izveštaje brokera i savetnika investitora, i izdaje potvrde na osnovu sačuvanih podataka.

4.3. Ministarstvo finansija i dugovanja Osim obveznica emitovanih na tržištu sa ciljem izmirenja duga po osnovu stare devizne štednje, Republika Srbija emituje i zapise. To su kratkoročne hartije od vrednosti koje emituje Ministarstvo finansija sa rokom dospeća od 91 dan. Javna ponuda je otvorena za sve deoničare, sa svim informacijama koje su bitne za osiguranje (datum aukcije, očekivani datum).


334

Primarna prodaja se vrši putem Centralnog registra u formi aukcije na vanberzanskom tržištu. Samo članovi Centralnog registra, banke i brokeri mogu da učestvuju na aukciji, iako je zainteresovanim stranama za kupovinu državnih zapisa dozvoljeno da učestvuju preko pomenutih članova.

Ponude se razmatraju i prihvataju prema nalogu zasnovanom na diskontnoj ceni, počevši od najviše ka najnižoj. Zapisi se emituju radi refinansiranja državnog budžeta. Kako su dužničke hartije od vrednosti državni zapisi, aranžman dozvoljava državi da postane dužnik na tržištu.158 Državni zapisi mogu da se koriste kao kolateral za ispunjenje specifičnih obaveza.

4.4. Nacionalna štedionica Banke su igrale značajnu ulogu u osnivanju i funkcionisanju finansijskog tržišta u Srbiji. Njihovo funkcionisanje je odreñeno Zakonom o bankama i drugim finansijskim organizacijama, Zakonom o sanaciji, stečaju i likvidaciji banaka i Zakonom o Agenciji za osiguranje depozita, sanaciji, stečaju i likvidaciji banaka.159 Veliki deo početne vanberzanske trgovine sa deviznim obveznicama se odvijao preko Nacionalne štedionice a.d. koja je osnovana 2001. godine. Nacionalna štedionica a.d. obezbeñuje usluge vezane za konverziju uloga stare devizne štednje u obveznice Republike Srbije, kao i isplate za štediše banaka koje su bankrotirale ili su u proceduri likvidacije.160

Nacionalna štedionica je osnovana sa primarnom svrhom obezbeñivanja usluga u distribuciji obveznica i programu isplate. Tada je to izgledalo kao najpraktičnije rešenje, ali se ispostavilo da je to bio prvi korak u stvaranju segmentiranog tržišta obveznica. Narodna banka Jugoslavije je ovlastila Nacionalnu štedionicu da izdaje potvrde za konverziju u državne obveznice štednje iz onih deset banaka koje su izgubile dozvolu za poslovanje. Nakon godina čekanja, deponenti tih deset banaka konačno su bili usmereni na Nacionalnu štedionicu gde su bili upućeni u procedure podizanja svoje ušteñevine. No, imajući u vidu godine, sklonosti ka riziku i ekonomski status prosečnog deponenta stare devizne štednje, teško da je bilo iznenañenje to što je većina njih ovu proceduru smatrala prekomplikovanom i prodavala obveznice pre isteka roka plaćanja. Kao rezultat, Nacionalna štedionica je bila u mogućnosti da prikupi obveznice iz različitih serija i da stvori početnu ponudu za sekundarno tržište obveznicama. Često se govori da je Nacionalna štedionica bila, i da je još uvek, u poziciji da usmerava ovu ponudu pre na organizovano nego na vanberzansko tržište; to može biti važna uloga jer je ovlašćena za isplatu skoro 90% državnog duga prema staroj deviznoj štednji. Ovo je osnovni razlog što je ova banka bila i verovatno je još uvek monopolista u trgovini obveznicama stare devizne štednje. Zagovornici ove teorije napominju da je Nacionalna štedionica koristila svoju poziciju van tržišta kupujući obveznice po diskontnim cenama u poreñenju sa nivoom cena na berzi. Kasnije, kao što je bio slučaj sa mnogim bankama, Nacionalna štedionica je plaćala obveznice u dinarima umesto u evrima i dodatno

158 Uobičajena praksa (u socijalističkim ekonomijama) da Narodna banka da pozajmicu državi je ukinuta. 159 "Službeni list SFRJ" 84/89, 63/90, 20/91 i "Službeni list SRJ" 53/2001. 160 Postoji Odluka o detaljnijim uslovima i načinu podele devizne štednje grañana uložene u bivšu Jugobanku a.d. iz Kosovske Mitrovice (Službeni glasnik RS 37/04). Na osnovu te Odluke, specificirana je konverzija deviznog depozita (uložena kod ove banke i iskazane u evrima) u obveznice Republike Srbije. Ova odluka sadrži paragrafe u kojima iznosi da Nacionalna štedionica obezbeñuje usluge konverzije i podele ovog duga.


335

profitirala zbog razlike u deviznom kursu što bi bilo irelevantno za velike tržišne segmente srpskog tržišta obveznicama. Meñutim, to je doprinelo nedostatku informacija o broju vlasnika obveznica, što je bio važan faktor u prvim godinama trgovine. Banke su se oslonile na neinformisane učesnike tržišta i time bile u poziciji da sakupe velike pakete obveznica po niskim cenama. To se pokazalo kao velika prednost u odnosu na organizovano tržište, koje nikada nije bilo u mogućnosti da stvori obim ponude interesantan za velike kupce.

Sa druge strane, potražnja nije trpela zbog ovog nedostatka informacija, jer su postojale jasne potrebe za serijama obveznica, obimom i cenom. Dodatna vrednost obveznica stare devizne štednje jeste što mogu biti korišćene u procesu privatizacije gde vlada priznaje njihovu nominalnu vrednost umesto postignute tržišne cene. Stoga je tokom perioda privatizacije postojala visoka potražnja za velikim paketima kasnijih serija obveznica, konkretno obveznica sa rokom otplate 2015. i 2016. godine. Štaviše, kako su te obveznice iskazane u evrima i stoga izuzete od rizika pada vrednosti dinara, potražnju su stvorile banke koje su smatrale obveznice retkom mogućnošću za investiranje u srpsko finansijsko tržište, koje su karakterisali nizak obim trgovine i mala alternativa u investiranju. Nacionalna štedionica je bila u poziciji da formira pakete obveznica različite veličine i rokova isplate koji bi bili interesantni za te kupce. Česta dilema kupca bila je izbor da li će se te transakcije obavljati na berzi ili izvan nje. Neobično visoki prinosi privukli su i institucionalne investitore (uglavnom komercijalne banke i investicione fondove koji su učestvovali u procesu privatizacije) i privatna lica da investiraju u ovu vrstu hartija od vrednosti. Postoje indicije i sa vanberzanskog tržišta da je potražnja za obveznicama i dalje znatno veća od ponude. Ovo je konkretno slučaj za veće iznose obveznica (za iznose preko 1 milion evra), a u okolnostima plitkog finansijskog tržišta, veoma je teško sakupiti dovoljne pakete obveznica. No, bez odgovarajućih podataka sa vanberzanskog tržišta nije lako potvrditi te indicije.


336

VI DEO TRŽIŠTE DERIVATA


337

Na terminskom tržištu trguje se finansijskim instrumentima čija je cena uslovljena kretanjem cene osnovnog finansijskog instrumenta. Odnosno, na terminskom tržištu trguje se izvedenim finansijskim instrumentima – finansijskim derivatima. Najpoznatiji su fjučersi i opcije. Pored njih, na terminskom tržištu trguje se i instrumentima kojima se transferiše rizik promene kamatne stope, od kojih se najčešće koristi svop. Inače, tržište fjučersa je najveći segment tržišta derivata. 1. Tržište fjučersa

Fjučersi spadaju u derivate jer se kreiraju na neku drugu, osnovnu finansijsku aktivu. Osnovna aktiva predstavlja predmet ugovora i njen promet se realizuje, kao što je poznato, na promptnom tržištu. Utvrñivanje cene fjučersa na dan zaključivanja ugovora podrazumeva prognoziranje očekivane cene osnovne aktive na promptnom tržištu u vremenu realizacije ugovora. Cena fjučersa je odreñena na bazi pretpostavljenog odnosa ponude i tražnje osnovne aktive na dan izvršenja ugovora. Tržište svoj značaj izvlači iz postojanja neizvesnosti na promptnom tržištu. Ono pruža korisne informacije svim privrednim subjektima jedne ekonomije, jer su cene na tom tržištu indikatori budućih odnosa ponude i tražnje. Kvalitativna mera korišćenja fjučersa je maksimalno smanjenje rizika.

1.1. Terminski nasuprot fjučers ugovora Klasični terminski i fjučers ugovori predstavljaju sporazume koji zahtevaju od ugovornih strana da izvrše odreñenu kupovinu ili prodaju naznačenog datuma u budućnosti, po unapred utvrñenoj ceni. Pri tom, fjučers ugovor je standardizovani sporazum kojim se trguje na organizovanoj berzi, dok je klasični terminski ugovor (forward ugovor) nestandardizovani instrument vanberzanskog tržišta. Za svaki forward ugovor dogovaraju se kupac i prodavac, a često nema ni sekundarnog tržišta, ili su ona vrlo slaba. Ugovor se direktno zaključuje izmeñu dva trgovca o isporuci tačno naznačenog tržišnog materijala u fiksiranom vremenu u budućnosti, po ceni koja je utvrñena na dan zaključivanja ugovora. Iako, obe vrste ugovora utvrñuju uslove isporuke, fjučers ugovori se uglavnom kompenziraju (generalno gledano, 98% ugovora se izvršava na ovaj način), dok su forward ugovori namenjeni isporuci. Kupac ili prodavac koji želi da bude osloboñen obaveze iz ugovora, pre roka dospeća, zaključuje na terminskoj berzi novi fjučers ugovor u kome zauzima suprotnu poziciju od prvobitne. Dok se fjučers ugovor ne ispuni smatra se otvorenom pozicijom. Broj otvorenih pozicija izražava dubinu terminskog tržišta odreñenog finansijskog instrumenta. Strane u forward ugovoru su izložene kreditnom riziku, jer svaka od ugovornih strana može da ne izvrši svoju obavezu. U slučaju fjučers ugovora, kreditni rizik je minimalan, jer obračunski zavod garantuje izvršenje transakcije. Odnosno, kod ovih ugovora i kupac i prodavac polažu depozit koji predstavlja garanciju izvršenja ugovora. Prednost forward ugovora su dostupnost bilo kojeg dana u godini na bilo koji iznos, transakcioni troškovi su veći za manje iznose, a manji za veće iznose. Tržište forwarda nudi i


338

odreñene vrste bankarskih usluga (pozajmljivanje sredstava, konsultacije...) , dok se na tržištu fjučersa isključivo obavljaju poslovi kupoprodaje ugovora bez pratećih konsultativnih aktivnosti. Na drugoj strani, prednost fjučers ugovora su dostupnost ugovora na manje iznose, niži kreditni standardi, lakše upravljanje stečenom pozicijom (lakše je i jeftinije likvidirati poziciju, a da se pri tom ne mora preuzimati isporuka).

1.2. Razvoj tržišta fjučersa Prvi slučaj trgovine sa fjučersima zabeležen je u Japanu početkom 17. veka. Brojna pravila ovog tržišta bila su identična pravilima savremenih terminskih berzi. Svi ugovori bili su standardizovani, a vremenski period na koji se ugovor odnosio bio je ograničen. Trgovina se vršila preko klirinške kuće i svaki trgovac je po svom izboru sa klirinškom kućom morao da ustanovi nivo kredita. Tokom 19. veka, jačanjem privrede SAD, robne berze su evoluirale od neorganizovanog tržišta klirinškog tipa u formirane, organizovane berze. Prva organizovana terminska berza je osnovana 1848. godine u Čikagu (Chicago Board of Trade-CBT). Njihova bitna tadašnja karakteristika je neposedovanje svojstva prenosivosti. Šezdesetih godina 20. veka, trgovina fjučers ugovorima ulazi u fazu ekspanzije, koju karakteriše intenzivan rast broja zaključenih ugovora. Više od 50% ukupne trgovine fjučersima danas se ostvaruje na CBT. Intenzivan razvoj tržišta fjučersa u SAD praćen je razvojem tržišta u Japanu, Velikoj Britaniji, Francuskoj i Nemačkoj. Krajem 1995.godine broj zaključenih transakcija na tržištu fjučersa premašio 700 mil.USD. Danas godišnja vrednost fjučersa iznosi preko 400 mlrd.USD. Osnovne funkcije tržišta fjučersa su utvrñivanje cene osnovnog finansijskog instrumenta, odnosno ukazivanje učesnicima na mogući smer kretanja njihovih cena u budućnosti, transfer rizika, kao i pružanje špekulativnih mogućnosti učesnicima koji preuzimaju veći rizik od normalnog. Berza fjučersa je neprofitna organizacija sastavljena od članova koji poseduju mesto na berzi. Mesta na berzi se kupuju i prodaju, a cena se odreñuje u zavisnosti od obima trgovine i od odnosa ponude i tražnje. Učesnici u berzanskoj trgovini su berzanski trgovci (floor or pit brokers), hedžeri (hedgers) i spekulatori (speculators). Berzanski trgovci obavljaju trgovinu za svoj ili tuñi račun. Ipak većina njihovih poslova se odnosi na izvršavanje tuñih naloga. Nalog izvršava ovlašćeni terminski broker koji prima proviziju za obavljeni posao. U slučaju da brokeri trguju za svoj račun, trgovina ne sme da podrazumeva konflikt njihovih interesa i interesa klijenata čije naloge izvršavaju. Brokeri mogu trgovati uz minimum polaganja depozita i u kratkom roku mogu likvidirati ili preuzeti poziciju. Hedžeri ulaze u terminsko trgovanje ne da bi ostvarili profit, već da bi izbegli gubitak. Oni nastoje da smanje rizik od gubitka, prouzrokovan oscilacijom cena. Njihovo prisustvo na terminskom tržištu povećava likvidnost tržišta i približava ponuñene i tražene cene. Hedžeri nastoje da izvrše realokaciju rizika na spekulante, koji ga preuzimaju u nameri da ostvare profit. Spekulanti kupuju i prodaju terminske ugovore za svoj račun, rizikujući sopstveni kapital. Dakle veruju da tekuća cena fjučersa neće biti jednaka promptnoj ceni tržišnog materijala koji je predmet ugovora u budućnosti. Broj spekulanata i obim kapitala namenjen


339

tržištu daleko je veći nego kod berzanskih trgovaca. Zapravo, čitava trgovinska aktivnost berzi fjučersa zavisi od uloge spekulanata koji nastoje da prognoziraju cene na dan isporuke. Praćenje ovakvog sistema trgovanja je teško, što je dovelo do uverenja da trgovci na berzi profitiraju na račun svojih klijenata čije naloge treba da izvršavaju. Specifičnosti berzanske trgovine fjučersima u odnosu na promptno tržište su brojne. Kupac terminskog tržišnog materijala (fjučersa) stiče pravo vlasništva tek nakon dospeća ugovora. Trgovinu na ovim tržištima karakteriše veći stepen levridža. Na terminskom tržištu postoje dnevni limiti promene cena za svaki pojedinačni fjučers ugovor i ukoliko je taj limit dostignut obustavlja se dalja trgovina. Svrha limita jeste da se tržište osigura od preteranih oscilacija izazvanih spekulativnim ponašanjem učesnika. Provizija se kod terminskog ugovora plaća samo kod kompletiranja istog, a na berzi se vrši neutralisanje reverzibilnim transakcijama, tako da se dve suprotne transakcije potiru preko klirinške korporacije. Trgovina je zasnovana na pojedinačnim ugovorima. Fjučers ugovori imaju fiksirane mesečne isporuke, koje propisuje berza, a koja istovremeno garantuje ispunjenje ugovora. Marža kod fjučersa, u konceptu i metodu obračuna, razlikuje se od marže kod akcija. Kod fjučersa marža je bazirana na fiksiranom minimumu po jedinici (npr. unci, toni ili nominalnoj vrednosti finansijskog instrumenta). Minimalna početna marža za učesnike koje kliring zahteva iznosi 2-10% od vrednosti ugovora. Danas su razvijeni različiti pristupi koji omogućuju da se trgovina fjučersima obavi elektronskim putem. Aplicirana rešenja su dosta različita i većina njih se nalazi u eksperimentalnoj fazi razvoja. Jedan od ponuñenih pristupa se zasniva na kompjuterizovanom sistemu za obavljanje rutinske trgovine. Drugi pristup se odnosi na automatizaciju celokupnog sistema trgovanja.

1.3. Vrste fjučers ugovora Do 70-ih godina fjučers ugovori su postojali u oblasti tradicionalnih poljoprivrednih proizvoda (žitarice,stoka), a kasnije i kod proizvoda koji se uvoze (kafa, kakao, šećer) ili industrijske robe. Ovi fjučers ugovori su poznati pod imenom robni fjučersi (commodity futures). Za razliku od robnih fjučersa, ugovori bazirani na finansijskim instrumentima ili finansijskim indeksima su finansijski fjučersi (financial futures). Inače, oni se mogu klasifikovati na indeksne fjučerse (stock index futures), kamatne fjučersa (interest rate futures) i valutne fjučerse (currency futures). U njihovoj osnovi nalaze se finansijski instrumenti (kratkoročni i dugoročni), devizni kursevi i kretanje nivoa berzanskih indeksa. Prvi finansijski fjučers ugovori bili su valutni i predstavljeni su početkom 70-ih od strane IMM (International Monetari Market) i merkantilske berze Čikaga (CBT). Kasnije, sredinom 70-ih godina Trgovinski odbor Čikaga otvorio je mogućnost trgovanja fjučers ugovorima baziranim na instrumentima sa fiksnim dohotkom (kamatonosni fjučersi), a početkom 80-ih godina sklopljena su i tri fjučers ugovora bazirana na indeksima.


340

1.3.1 Valutni fjučersi Valutni fjučers je terminski ugovor zaključen izmeñu berzanskog posrednika i klirinške kuće o isporuci tržišnog materijala (valute) u kome su svi elementi, izuzev cena i broja ugovora, standardizovani. Dakle, valutni fjučers je vrsta osiguranja od promene kursa i najveći broj ugovora se realizuje reverzibilnom trgovinom pre dospeća samog ugovora (oko 98%). Ugovori dospevaju samo četiri dana u godini, treće srede u martu, junu, septembru i decembru. Tržište valutnih fjučersa nadgleda i kontroliše Komisija za valutne fjučerse (Commodity Futures COMMISSION) i ona daje maksimalnu sigurnost u zaštiti interesa ugovorenih strana. Učesnici na tržištu valutnih fjučersa su hedžeri. Oni očekuju profit iz menadžerske sklonosti i poslovne aktivnosti (multinacionalne kompanije, izvoznici, uvoznici, banke i brokeri). Takoñe, valutnim fjučersima trguju i spekulanti koji isključivo koriste valutu za obavljanje kupovine i prodaje fjučers ugovora. Zatim, berzanski trgovci koji su posrednici izmeñu hedžera i klirinške kuće terminske berze. I na kraju, arbitražeri koji pokušavaju da ostvare profit koristeći razlike u kursevima na različitim berzama. Na kretanje kurseva različitih valuta deluju: platni bilans, kretanje kamatnih stopa, ekonomski rast, inflacija i politička (ne)stabilnost. Promptni valutni kurs, po kome se isporučena valuta plaća odmah, a najkasnije u roku od dva radna dana od momenta zaključivanja ugovora, razlikuje se od terminskog valutnog kursa, koji se utvrñuje u momentu zaključivanja ugovora, a primenjuje se u standardizovanim rokovima utvrñenim ugovorom, nakon isporuke valute. Dakle, kurs je ustanovljen u momentu ugovaranja, ali su isporuke valute i plaćanja odloženi do momenta dospeća ugovora. Razlika izmeñu promptnog i terminskog kursa predstavlja valutnu razliku (currency spread). Kada je terminski kurs manji od promptnog valutni fjučers se prodaje uz diskont, a kada je terminski kurs veći od promptnog, ugovor se prodaje uz premiju. Kotacija na tržištu fjučersa pokazuje koliko centi treba platiti da bi se dobila jedna jedinica valute na koju se ugovor odnosi. Ona se na većini terminskih berzi iskazuje u broju jedinica nacionalne valute potrebnih za kupovinu strane valute. Izuzetak čine berze u Engleskoj, u kojima se kotacija izražava u broju jedinica strane valute potrebne za kupovinu jedne britanske funte. Danas je tržište valutnih fjučersa integralni deo svetskog terminskog tržišta. Ono je postalo uspešno zahvaljujući spekulantima koji su bili i ostali najveći korisnici ovog tržišta.

1.3.2 Kamatni fjučersi

Kamatni fjučers je vrsta terminskog ugovora kojim se prodavac obavezuje da isporuči, a kupac da prihvati isporuku naznačenog finansijskog instrumenta u predviñenom vremenu u budućnosti. Koriste se kao sredstva transfera rizika kamatne stope. U osnovi, kamatni fjučersi obuhvataju, kako kratkoročne finansijske instrumente (kratkoročne državne obveznice i evrodolarske depozite), tako i dugoročne finansijske instrumente (dugoročne državne obveznice različitih rokova dospeća i obveznice lokalnih organa vlasti tzv. municipalne obveznice). Fjučersi dugoročnih državnih obveznica su složeni kamatni fjučersi, s obzirom da moraju obezbediti izvršavanje niza osnovnih instrumenata koji imaju različite rokove dospeća i različite kamatne stope, a često sadrže i mogućnost prevremenog otkupa od strane emitenta. Cena kotiranih finansijskih instrumenata ove vrste je zasnovana na ceni uslovne obveznice. Zato su terminske berze konstituisale uslovni dugoročni kamatni fjučers, koji odgovara


341

vrednosti od 100.000 USD hipotekarne državne dugoročne obveznice Trezora SAD sa rokom dospeća 20 godina i kuponom do 8% godišnje. Pošto takva obveznica ne postoji, prilikom izvršavanja se može isporučiti svaka druga obveznica kojom se trguje na berzi efekata. Da bi omogućila izvršenje ugovora, terminska berza utvrñuje faktore konverzije pomoću kojih se cena obveznica namenjana isporuci, izjednačava sa cenom uslovne obveznice. Zavisno od visine konverzionog faktora, prodavac izvršava veći ili manji broj ugovora, zatvarajući ugovor realnim finansijskim instrumentom, a ne novčanim iznosom. Najveći obim trgovine kamatnim fjučersima obavlja se na CBT. Cena kamatnog fjučersa ugovora se kreće inverzno u odnosu na kretanje kamatnih stopa. Kratka pozicija (prodaja kamatnih fjučersa) donosi profit kada kamatna stopa raste, a cena ugovora pada. Duga pozicija (kupovina kamatnih fjučersa) odbacuje profit kada kamatna stopa pada, a cena ugovora raste. O svojoj nameri da izvrši isporuku, trgovac mora obavestiti berzu do kraja tog radnog dana. Sledećeg dana berza obaveštava trgovca, koji u tom momentu ima dugu poziciju, da će primiti obveznice. Za predviñanje kretanja kamatnih stopa koriste se monetarni i klasični ekonomski indikatori. Značajan indikator monetarne politike je ponuda novca i budžetski deficit, a ekonomski indikatori su društveni bruto proizvod, indeks cena, indeks kretanja industrijske proizvodnje, stopa nezaposlenosti, kretanje plata, podaci o tražnji kupaca, podaci o izvršenim transakcijama...

Primer neutralizacije rizika primenom kamatnih fjučersa

Neutralizacija rizika primenom kamatnih fjučersa kao sredstva za osiguranje kratkoročnih finansijskih instrumenata čija se kupovina namerava u nekom budućem periodu, može se predstaviti slikovitim primerom R.W.Kolb-a. Pretpostavlja se da će investitor sumu od USD 972.000 imati na raspolaganju za 6 meseci, 15.juna. Njegova namera je da taj iznos investira u kratkoročne državne obveznice sa rokom dospeća od 90 dana. Stopa prinosa na dan 15.decembra , kada on donosi investicionu odluku iznosi 12%. Sa tom stopom prinosa, on bi bio u mogućnosti da kupi državne obveznice sa nominalnom vrednošću od USD 1 milion (jer je USD 972.065. sadašnja vrednost iznosa od USD 1 milion, diskontovanog po kamatnoj stopi od 12% i sa rokom dospeća od 90 dana).

Da bi očuvao mogućnost kupovine kratkoročne državne obveznice u periodu posle 6 meseci pod navedenim uslovima, investitor može da kupi fjučers ugovor na iznos od USD 972.065. (1.000.000./1,0287373) sa rokom dospeća od 6 meseci, u cilju zaštite od eventualnog pada kamatnih stopa, koji bi automatski povećao vrednost obveznica. Ovom prilikom treba naglasiti da su kratkoročne obveznice diskontni instrument, sa nominalnom vrednošću koja se isplaćuje na dan isteka obveznica. Dakle, nominalna vrednost je unapred utvrñena. U zavisnosti od kretanja kamatne stope, kupac, odnosno prodavac će imati različite efekte. U slučaju pada kamatne stope, prodavac obveznica (zajmoprimac) će ostvariti veću cenu. I obrnuto, uslučaju rasta kamatne stope kupac će ostvariti viši prinos. Odatle i proističe potreba za zaštitom od rizika promene kamatne stope transakcijama sa kamatnim fjučersima. Nakon 6 meseci, obistinjuje se pretpostavka investitora i prinos državnih obveznica pada na 10%. Sada on može da kupi nominalni iznos obveznice od USD 1 milion za USD 976.454. (1.000.000./1,0241136), kolika je sadašnja vrednost državne obveznice po


342

promenjenoj kamatnoj stopi, što mu donosi gubitak od USD 4.389. Zbog toga, on će na tržištu fjučersa prodati ugovor koji poseduje po tekućoj ceni, na osnovu čega će ostvariti profit od USD 4.389. Prema tome, on je ostvario kompletno osiguranje cena kratkoročnog finansijskog insrumenta u periodu od 6 meseci od dana donošenja investicione odluke. Tok transakcija se može predstaviti kao što sledi: Datum Tekuće tržište Tržište fjučersa 15.decembar Očekuje se priliv od USD

972.065 za 6 meseci. Cilj-investiranje u kratkoročne državne obveznice(90 dana, 12% prinos na obveznice, nom.vrednost=USD1milion)

Kupovina fjučersa sa rokom od 6 meseci. Cena ugovora USD 972.065.

15.jun Investitor dobija USD 972.065. Prinos je 10%. Nominalna vrednost obveznica je USD 976.454. Gubitak: USD 4.389.

Investitor prodaje fjučers ugovor. Cena ugovora je USD 976.454. Dobit: USD 4.389.

Neto promena vrednosti nakon izvršene transakcije je jednaka nuli. Dakle, ovo predstavlja klasičan primer ponašanja hedžera na finansijskom tržištu. Njegova primarna intencija je bila da zaštiti svoj budući plasman od rizika promene kamatne stope. I on je to uradio.

1.3.3 Indeksni fjučersi

Indeksni fjučersi su ugovori koji se oslanjaju na berzanske indekse, odnosno, njihova cena zavisi od visine berzanskog indeksa, na dan dospeća ugovora, pomnožen odgovarajućim multiplikatorom. Vrednost berzanskog indeksa odreñuju: profit korporacije, kamatna stopa i ekonomski uslovi. Naime, ukoliko berzanski trgovac očekuje rast kamatne stope, slabljenje ekonomije i veruje da je tržište precenjeno, opredeljuje se za kratku poziciju (zaključuje da je cena indeksa precenjena i da će neminovno doći do njenog pada). Obrnuto, ukoliko berzanski trgovac ustanovi da je kamatna stopa u padu, da je ekonomija stabilna i da je tržište potcenjeno, opredeljuje se za dugu poziciju (tržište je voljno da plati premiju za indeksni fjučers ugovor, jer smatra da su kretanja na bolje neminovna). Indeks se dobija davanjem veće „specifične težine“ kompanijama koje poseduju veću emisiju akcija. Najveću važnost meñu indeksnim ugovorima ima S&P 500 indeks. Kod ovog indeksa nema fizičke isporuke predmeta ugovora, odnosno, uvek se izvršava u novčanom obliku. Indeksni fjučers koristi se za osiguranje portfolija finansijskih instrumenata, s obzirom na to da indeksni fjučersi odražavaju tržišni portfolio. Osiguranje portfolia preko indeksnih fjučersa jednostavnije je od osiguranja portfolia na berzanskom tržištu, jer uključuje niže transakcione troškove.Ako bi investitor osigurao portfolio kupovinom i prodajom pojedinih


343

finansijskih instrumenata koje poseduje u portfoliju, morao bi na berzi efekata neprestano da kupuje finansijske instrumente, zavisno od očekivanih kretanja njihovih cena. Investitor, prodajom indeksnih fjučersa, štiti vrednost portfolija na tržištu koje beleži pad cena i to mu omogućava da gubitak od pada cena na berzi efekata, kompenzira dobitkom na tržištu fjučersa. Da bi investitor doveo u vezu vrednost portfolija sa vrednošću fjučersa on koristi tzv. koeficijent zaštite. Pri tome, mora uzeti u obzir i stepen rizičnosti portfolija u odnosu na performanse tržišta. Ako se stepen rizičnosti portfolija ne bi uzimao u obzir, investitor bi bio sklon da kupi manji broj fjučersa i zaštita bi bila nepotpuna.

Spekulacija indeksnim fjučersima obuhvata neposredno korišćenje predviñenog kretanja cena fjučersa i korišćenje razlike u ceni fjučers ugovora, koje su uslovljene različitom dinamikom kretanja berzanskih indeksa. Različita dinamika kretanja berzanskih indeksa rezultat je različitog uključivanja ovih indeksa i/ili njihove različite strukture, odnosno, vrste finansijskog instrumenta koje oni obuhvataju.

1.4. Način trgovanja fju čers ugovorima

Fjučers ugovorima mogu trgovati samo članovi terminske berze. Ukoliko trgovac koji želi da izvrši kupovinu ili prodaju fjučers ugovora nije član terminske berze, to može učiniti, indirektno, preko brokerskih i dilerskih kuća, pri čemu, trgovac mora odabrati i brokera preko koga će otpočeti trgovački posao. Broker može biti partner u brokerskoj firmi, vlasnik akcija firme, ali je pre svega registrovan predstavnik brokerske kuće. Nakon što je klijent odabrao brokersku kuću i registrovao brokera, vrši se otvaranje računa i trgovac stiče poziciju onog momenta kada je nalog izvršen u prostoru za trgovanje na terminskoj berzi. Najčešće korišćeni nalozi za trgovanje su nalozi po tržišnoj ceni (klijent daje ovlašćenje brokeru da kupi ili proda ugovor po trenutno važećoj tržišnoj ceni na berzi) , nalozi su limitirani po ceni (ugovorom se trguje po fiksnoj ceni), stop nalozi (izvršava se u momentu kada cena fjučersa dostigne nivo iznad ili ispod cene naznačene u nalogu), alternativni nalozi (meñusobno se poništavaju), vezani nalozi (koriste se da se ustanovi ili likvidira pozicija kada tržište počinje da oscilira) i zavisni nalozi (izvršavaju se kada cena drugog ugovora dostigne odreñeni nivo). Način trgovine na terminskom tržištu veoma je sličan trgovini efektima i robama na promptom tržištu. Osnovna razlika ogleda se u činjenici da na promptom tržištu za svaku transakciju postoji berzanski specijalista preko koga se mora obavljati, sva trgovina, a na tržištu fjučersa trgovci u berzanskoj areni mogu meñusobno trgovati. Od brokera se zahteva da trgovcu pošalje istog dana potvrdu o obavljenoj trgovini. U kupoprodajnim transakcijama izmeñu kupca i prodavca posreduje klirinška kuća. Jedna od funkcija ove kuće je garantovanje da će dve strane izvršiti svoje obaveze na sve ugovore. Kada investitor zauzima poziciju na terminskom tržištu, klirinška kuća zauzima suprotnu poziciju i slaže se da zadovolji sve uslove predviñene ugovorom. Zahvaljući klirinškoj kući investitor ne treba da brine o finansijskoj snazi i integritetu druge strane u ugovoru. Klirinška kuća sebe postavlja kao kupca za svaku prodaju i kao prodavca za svaku kupovinu. Na taj način su investitori slobodni da likvidiraju svoje pozicije, bez mešanja druge strane u izvorni ugovor i bez rizika da će druga strane odustati od izvršenja ugovora. S obzirom da klirinška kuća garantuje izvršenje svih obaveza a ugovore, ona se izlaže riziku da će biti pogoñena ukoliko trgovci odustanu od svojih obaveza. Da bi zaštitili klirinšku kuću i berzu, trgovci deponuju sredstva kod svojih brokera u obliku gotovine ili


344

kratkoročnih hartija od vrednosti. Iznos depozita se obično kreće izmeñu 5-10% vrednosti tržišnog materijala koji je predmet ugovora. Depozit, poznat kao marža, ima tretman depozita poverenja prema brokeru. Iznos depozita je relativno mali u odnosu na vrednost ugovora kojim se trguje. Budući da potencijalni gubici na depozite mogu biti mnogo veći od deponovane marže, klirinškoj kući je potrebna dodatna zaštita od eventualnog odustajanja trgovca. Da bi dobile ovakvu zaštitu berze su usvojile sistem pod nazivom dnevno poravnanje. Ovaj sistem omogućuje trgovcima fjučersa da znaju svoje gubitke ili dobitke u gotovini na osnovu rezultata dnevnog trgovanja. Trgovac može povući svoj dnevni dobitak, ali istovremeno mora platiti dnevni gubitak. U slučaju da trgovac odbije da pokrije gubitak, broker može konfiskovati deponovanu maržu i likvidirati trgovačku poziciju. Berza će izgubiti, u slučaju odustajanja trgovca, samo ukoliko dnevni gubitak prevazilazi iznos deponovane marže. Spekulanti koji poseduju fjučers ugovor mogu stečenu poziciju likvidirati pre datuma isporuke. Za kupca fjučers ugovora ovo znači prodaju istog broja identičnih fjučers ugovora, a za prodavca kupovinu istog broja fjučers ugovora. Najveći broj spekulanata prodaje ugovore pre njihovog isteka i putem neutralisanja vrši likvidiranje preuzetih pozicija. Alternativa je da se čeka do dana isporuke, odnosno, da se zadrži ugovor do njegovog isteka. Na dan isporuke, strana koja kupuje ugovor prihvata isporuku po ugovorenoj ceni, a strana koja prodaje ugovor likvidira svoju poziciju isporučujući naznačeno. Svaki ugovor ima svoja sopstvena, specifična pravila za vršenje i preuzimanje isporuke. Ona se odnose na vreme u mesto isporuke, kao i način na koji će sredstva menjati vlasnika. Na kraju, važno je istaći da klijent sve vreme ima preciznu informaciju o stanju sredstava na svom računu. Takve informacije sadržane su u dnevnim i mesečnim izveštajima. Trgovac da bi izbegao prekoračenje na računu, mora napraviti razliku izmeñu bruto i neto vrednosti. Inače, bruto vrednost kapitala na fjučers računu je uvećana ili umanjena za prilagoñavanja po osnovu svih otvorenih pozicija u odreñenom momentu. Ona može biti korišćena kao marža za sticanje nove pozicije ili može biti povučena sa računa. Sa druge strane, neto vrednost predstavlja bruto vrednost na računu klijenta koja je usklañena sa rizikom po osnovu svih otvorenih pozicija. Rizik se najčešće meri gubicima koji bi nastali ukoliko bi sve otvorene pozicije bile zaustavljene u tom momentu.

1.5. Osnovne hedžing strategije fjučersima

Hedžing je kao što je već napomenuto transakcija kojom se smanjuje ili eliminiše rizik

prisutan u poslovanju izvedenim hartijama od vrednosti. Rizik se prenosi od onih koji su voljni da plate da bi ga izbegli do onih koji žele da preuzmu rizik u nadi da će profitirati. Zauzimajući poziciju surpotnu od one koju poseduju, po ceni koja je već danas utvrñena, hedžer nastoji da smanji rizik suprotnog kretanja cena, tj. da suzbije rizik neočekivane promene cena. Sve dok se promptne i terminske cene kreću u istom smeru svaki gubitak na jednoj strani biće nadoknañen dobitkom na drugoj strani. Osnovni hedžing koncept definiše unakrsni, kratki i dugi hedžing. Kada se fjučers ugovor koristi da se zaštiti pozicija, u slučaju da portfolio ili individualni finansijski instrument nije identičan instrumentu na kojem se bazira fjučers, može se govoriti o unakrsnom hedžingu (cross hadging). On ukazuje na rizik do koga može doći ukoliko kretanje cena osnovnog instrumenta u fjučers ugovoru ne prati kretanje cena finansijskog instrumenta ili portofolija koji je štićen.


345

Kratki hedžing (short hadge) se koristi u cilju zaštite investitora od pada promptne cene finansijskog instrumenta ili portfolija u budućnosti. Prilikom izvršenja kratkog hedžinga, hedžer prodaje fjučers ugovor (prodajni hedžing) i prenosi cenovni rizik na kupca fjučera ugovora. Sa druge strane, dugi hedžing (long-buy-hadge) se koristi radi zaštite od povećanja cene finansijskog instrumenta ili portfolija, koji će se nabaviti na promptnom tržištu u nekom budućem vremenu. Drugim rečima, pošto investitor tek u budućnosti raspolaže odreñenim iznosom novca, on unapred osigurava, preko fjučers ugovora, cenu po kojoj će kupiti osnovni finansijski instrument . Najčešće se koriste hedžing strategije fjučersima srednjoročnih i dugoročnih kamatnih stopa i hedžing strategije fjučersima berzanskih indeksa. Hedžing strategijama fjučersima srednjoročnih i dugoročnih kamatnih stopa vrši se zaštita duge pozicije kod fjučersa kupovine državnih i korporativnih obveznica. Hedžing strategije fjučersima berzanskih indeksa koriste se radi zaštite pozicija kod akcija. Zaštita duge pozicije kod fjučersa državnih obaveznica se koristi ukoliko doñe do rasta kamatne stope, zbog čega će cena obveznica padati i prihod neće biti dovoljan za izmirenje obaveza koje dospevaju. Jedino što menadžer može da uradi je da zaključi fjučers ugovor zauzimajući kratku poziciju. Ova pozicija bi mu omogućila da ostvari profit koji će neutralisati barem deo smanjenja vrednosti obveznica. Kako je cena obveznice pozitivno korelisana fjučers cenom, hedžing je efikasan u pokrivanju gubitka i dovodi do malog dobitka u slučaju rasta kamatne stope. Obrnuto, u slučaju pada kamatne stope, fjučers cena bi rasla i zauzimanje kratke pozicije u fjučersu dovelo bi do gubitka, koji bi apsorbovao deo ili ukupan dobitak ostvaren po osnovu porasta cene obveznica. Zaštita emisije korporativnih obveznica koristi se kada preduzeće donese odluku da ide na emisiju obveznica na neki datum u budućnosti. Tokom perioda kada preduzeće priprema emisiju i potpisuje ugovor o distribuciji obveznica, kamatne stope mogu porasti. Pri tom bi više kamatna stopa zahtevala višu stopu prinosa, što bi poskupelo emisiju. Ako preduzeće ide na emisiju obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom, onda bi u slučaju porasta kamatnih stopa (do trenutka emisije) moralo da diskontuje obveznice ili da prilagodi kamatnu stopu na više. Sa druge strane, ako ide na emisiju obveznica sa fiksnom kamatnom stopom, onda bi preduzeće u slučaju rasta kamatnih stopa, ulaskom u fjučers transakciju u visini planirane emisije obveznica, ostvarilo profit kojim delimično ili u celini smanjuje gubitak emisijom obveznica.

Hedžing porfelja akcija se koristi tokom period kada može doći do neočekivane promene tržišnih uslova. Ako doñe do pada cena akcija, kratka pozicija u fjučersu berzanskih indeksa dovešće do ostvarenja profita koji će smanjiti gubitak. Ako meñutim doñe do skoka cena akcija iz portfelja, ostvariće se profit koji će barem delom biti neutralisan gubitkom na fjučers transakciji. Preduzeće, tokom perioda preuzimanja, polako kupuje kontrolni paket akcija, ali je istovremeno izloženo i riziku skoka cena akcija. Zbog toga će ono nastojati da se osigura od rizika, tako što će zaključiti ugovor na berzanski indeks. Ovaj ugovor će glasiti na vrednost nameravane kupovine akcija i nosiće kasniji datum od datuma kada treba izvršiti preuzimanje. To će omogućiti ostvarivanje profita, kojim će preduzeće sniziti troškove akcija nastale porastom njihove cene. Stepen zaštite od promena cena akcija u slučaju preuzimanja, kroz fjučers ugovore, nije poznat, s obzirom da se preuzimanje drži u tajnosti. U savremenim uslovima mnoga velika preduzeća i finansijske instritucije koriste hedžing, jer niko pouzdano ne može da zna kada će doći do promene kamatnih stopa, odnosno, cena hartija od vrednosti. Pošto je na tržištu prisutan značajan stepen neizvesnosti u


346

pogledu kretanja cena, prinosa i troškova, to je osiguranje od rizika zaključivanjem fjučers ugovora najjeftinije i najefikasnije sredstvo za zaštitu pozicije kod hartija od vrednosti.

1.6. Uloga fjučersa na tržištu kapitala

Finansijski fjučersi obezbeñuju nova tržišta koja će investitori koristiti za promenu izloženosti riziku. Koje će tržište iskoristiti zavisi od visine transakcionih troškova, likvidnosti, poreza i levridža kod fjučers ugovora. Zapravo, investitor treba da odabere ono tržište gde cene odražavaju ekonomske informacije. Na terminskom tržištu je lakše i jeftinije promeniti portfolio poziciju nego na promptnom tržištu. Investitor, u slučaju kada očekuje da nove informacije povoljno utiču na vrednost finansijske aktive, povećava svoju izloženost cenovnom riziku. Neki investitori smatraju da uvoñenje terminskog tržišta povećava cenovnu nestabilnost finansijske aktive na promptnom tržištu. Ove kritike predstavljaju „hipoteze o destabilizaciji“. Razlikuju se dve varijante ovih hipoteza: varijanta likvidnosti i popularistička varijanta. Prema prvoj varijanti, velike transakcije koje se teško prilagoñavaju promenama na promptnom tržištu, najpre će se izvršiti na terminskom tržištu, usled bolje likvidnosti. Povećana nestabilnost koja se može javiti na terminskom tržištu je privremena, jer će se nestabilnost vratiti na normalni nivo, kada se problem likvidnosti reši. Popularistička varijanta, naprotiv, ističe da (kao rezultat spekulativnog trgovanja izvedenim ugovorima) instrumenti promptnog tržišta neće odražavati osnovnu ekonomsku vrednost. Može se postaviti pitanje, da li ta veća cenovna nestabilnost ima negativne efekte na promptno tržište. Smatra se da povećana nestabilnost nastaje kao posledica dobrog funkcionisanja tržišta. Naravno, to ne znači da je veća nestabilnost poželjna. Naime, veća cenovna nestabilnost od one koju mogu da opravdaju relevantne nove informacije ili standardni modeli odreñivanja cene imovine nije poželjna. Po definiciji, ona čini cene neefikasnim i predstavllja „višak nestabilnosti“. Investitori su zainteresovani za sadašnju i buduću vrednost svojih investicija. Veća nestabilnost vodi prihvatanju većeg rizika. Kada cene finansijskih instrumenata pokažu značajnu nestabilnost za kratki vremenski period (npr. jedan dan), investitor gubi poverenje u tržište. On počinje da vidi tržište kao područje spekulanata i članova zatvorenog kruga, a ne kao realno područje za donošenje investicionih odluka. 1.7. Finansijski derivati na berzi

Postoje i berze na kojima se trguje izvedenim finansijskim instrumentima -finansijskim derivatima. To su pre svega fjučersi i opcije. Ugovorima o fjučersima trguje se na berzama koje ih emituju.

Izveštaji o cenama fjučersa (robnih i fmansijskih) na pojedinim američkim berzama objavljuju se u listu „The Wall Street Journal“. U odgovarajućim tabelama prikazani su izveštaji o cenama fjučersa, pri čemu su berze na kojima se trguje u pojedinim gradovima, označene skraćenicama i to na sledeći način.

- Čikago: CBT - Chicago Board of Trade, za žitarice, plemenite metale, dugoročne državne obveznice i finansijske indekse; MCE - Mid America Commodity Exchange, za


347

valute, finansijske fjučerse stoku, žitarice, plemenite metale; CME - Chicago Mercantile Exchange, za meso, stoku i valute;

- Njujork: CMX - Commodity Exchange za finansijske indekse, bakar i plemenite metale; NYFE - New York Futures Exchange, za finansijske fjučerse; FiNEX - Financial Instruments Exchange, za finansijske instrumente; CTN - New York Cotton Exchange, za finansijske instrumente; CTN - New York Cotton Exchange, za pamuk: NYM - New York Mercantile Exchange, za petrolej, prirodni gas i plemenite metale; CSCE - Coffe, Sugar and Cocoa Exchange, za kafu, šećer i kokos;

- Filadelfija: PBOD - Philadelphia Board of Trade, za strane valute; - Kanzas Siti: KS - Kansas City Board of Trade, za žitarice, stoku, meso, hranu, vlakna i indekse na akcije; - Mineapolis: MPLS - Mineapolis Grain Exchange, za žitarice. Vrednost fjučers ugovora o indeksu na akcije i obveznice izračunava se na iskazanu

sumu (npr. $250) puta indeks. Ako je cena na zatvaranju na berzi CME u septembru 2000. godine, dan pre isteka važnosti ugovora za septembar, bila 145.360 dolara,onaj ko prihvati isporuku po ovom ugovoru za sledeći dan dobija oko 3,6 mil. US dolara (145.350 x $250).

Vrednost fjučers ugovora na kamatne stope izračunava se kao procentni poen od 100%. Kod britanskih i američkih obveznica izračunava se kao trideset drugi deo od 100%. Umesto najmanje i najviše cene, kod evroobveznica i dugoročnih obveznica SAD, u izveštajima se prikazuje tekući prinos. Od ukupnog obima trgovine fjučers ugovorima na Čikaškoj berzi, dve trećine se odnosi na kamatne stope državnih obveznica. Predstavljanje fjučersa u finansijskoj štampi

Fjučersi, kao i ostali instrumenti finansijskog tržišta svakodnevno se prikazuju u specijalizovanim sredstvima informisanja. Pri tome, finansijska štampa predstavlja korišćeno sredstvo za transmisiju informacija sa berzi, kao i sa vanberzanskih tržišta. Wall Street Yournal i Financial Times su najpoznatije novine, specijalizovane za ovu oblast. Tabela kamatnih fjučersa iz Financial Timesa izgleda kao što sledi (radi se o podacima od 11.februara 2002.godine):

11-Feb Open Sett Change High Low Est.vol Open.int

Euribor 3m* mar 96.64 96.65 -0.01 96.66 96.64 35.573 600.175 Euribor 3m* jun 96.57 96.58 -0.01 96.59 96.56 49.826 485.816 Euribor 3m* sep 96.34 96.36 -0.01 96.38 96.34 35.996 366.555 Euribor 3m* dec 96.17 96.06 -0.01 96.08 96.04 24.637 264.483 Euribor 3m* mar 95.92 95.81 -0.01 95.83 95.78 11.812 145.209 Euroswiss 3m mar 98.25 98.27 / 98.28 98.25 2.797 67.314 Euroswiss 3m jun 98.16 98.16 / 98.19 98.13 5.438 47.628 Sterling 3m* mar 95.92 95.93 / 95.93 95.91 7.945 209.457 Sterling 3m* jun 95.63 95.66 / 95.66 95.61 12.275 157.374 Sterling 3m* sep 95.27 95.30 / 95.30 95.25 19.25 141.706 Sterling 3m* dec 94.89 94.93 / 94.95 94.88 13.419 102.759


348

Sterling 3m* mar 94.59 94.63 / 94.63 94.59 4.758 76.106 Eurodollar 3m+ feb 98.10 98.10 -0.01 98.10 98.10 2.586 38.813 Eurodollar 3m+ mar 98.06 98.06 0 98.07 98.05 71.537 758.278 Eurodollar 3m+ jun 97.8 97.78 -0.03 97.85 97.76 164.114 715.66 Eurodollar 3m+ sep 97.37 97.35 -0.03 97.37 97.32 202.964 634.000 Eurodollar 3m+ dec 96.83 96.80 -0.04 96.83 96.79 146.782 718.236 Eurodollar 3m+ mar 96.26 96.25 -0.03 96.27 96.23 53.803 407.801 Eurodollar 3m+ jun 95.72 95.73 -0.02 95.73 95.70 34.870 263.904 Fed funds 30d# Feb 98.250 98.255 +0.005 98.255 98.250 2.122 42.913 Fed funds 30d# mar 98.250 98.250 -0.005 98.250 98.250 2.686 35.350 Fed funds 30d# apr 98.270 98.270 -0.001 98.270 98.270 3.222 53.556 Euroyen 3m## mar 99.875 99.875 +0.005 98.880 99.865 7.917 286.425 Euroyen 3m## jun 99.875 99.875 +0.005 98.880 99.870 3.078 196.921 Euroyen 3m## sep 99.870 99.865 +0.010 99.870 99.860 2.615 91.844

Sources: Life,+CME#,CBOT##,TIFFE

U prvoj koloni predstavljeni su instrumenti na koje se fjučers ugovori odnose. Druga kolona označava datum dospeća ugovora. Open i Sett kolone se odnose na početnu cenu za taj dan, odnosno krajnju, ugovorenu. Kolona Change se odnosi na procentualnu promenu u odnosu na prethodni dan. Kolone High i Low odnose se na najvišu, tj. najnižu cenu za taj dan. Kao što je već rečeno, cena kamatnih fjučersa se računa kao indeksna, sa prinosom na

diskontnoj bazi kao odbitnom stavkom. Kolone Est.vol i Open int korespondiraju sa obimom prometa fjučers ugovora (broj transakcija, odnosno broj otvorenih pozicija).

2. Opcije

Opcije predstavljaju najkomplikovaniji berzanski aranžman. Reč je o izuzetno složenom tipu izvedene hartije od vrednosti, koja svome vlasniku daje pravo da kupi ili proda odreñenu aktivu ili bazni instrument po unapred ugovorenoj ceni u odreñenom periodu vremena. Odnosi izmeñu kupca i prodavca opcije su regulisani opcionim ugovorom u kome su sadržani osnovni elementi vezani za emisiju opcija, kao što su: tip aktive, količina, ugovorena cena i datum do kada opcija važi. Opcioni sporazum je po svojoj suštini vrsta nepotpunog ugovora, zbog toga što kupac opcije ima pravo, ali ne i obavezu da to i učini (da kupi ili proda aktivu). On će to uraditi samo ako mu je to u interesu. Prema tome, vlasnik opcije ima sva prava koja on u suštini kupuje od prodavca i za njih plaća premiju, dok prodavac opcije na sebe preuzima sve obaveze, budući da je prihvatio obligaciju u zamenu za premiju. To znači da je realizacija uvek izbor kupca opcije i ne zavisi od volje prodavca. Potpisnik opcije, odnosno, njen prodavac, navedeno pravo garantuje njenom kupcu u zamenu za odreñeni novčani iznos koji se naziva cena opcije (option price) ili opcijska premija (option premium). Naime, reč je o naknadi za korišćenje prava opcije koju kupac plaća prodavcu. Ona može biti u vidu posebnog dodatka na osnovnu tržišnu cenu (odreñeni broj poena na ugovoreni kurs) ili u vidu kaucije, odnosno, akontacije, koja se uplaćuje na


349

poseban račun u klirinškoj kući (obračunskom mestu) berze, kao obezbeñenje da će posao biti stvarno i izvršen. Opcijska premija pripada prodavcu, bez obzira da li je opcija realizovana ili ne. Osim toga, premiju kupac plaća odmah, u momentu zaključenju posla, i predstavlja prihod prodavca. Cena iz ugovora, po kojoj se bazno sredstvo ili bazni instrument opcije kupuje ili prodaje, naziva se strajk cena ili cena izvršenja (strike price, exercise price). Datum posle kojeg ističe važenje neke opcije naziva se datum isteka opcije (expiration date). Mnoge opcije mogu biti izvršene u svakom trenutku do dana isticanja. Ove opcije su poznate kao američke opcije. Opcije koje mogu biti izvršene jedino na datum njihovog isteka su poznate kao evropske opcije. Navedeni termini ne označavaju geografsko područje upotrebe, već stil dospeća opcije. Opcije pružaju višestruke ekonomske koristi. Njima se često može zameniti drugi finansijski instrument, i to najčeće uz niže transakcione troškove, zatim, obezbeñuju dragocene informacije o finansijskim tržištima, npr. kamatnim stopama ili deviznim kursevima. I konačno, namena opcija može biti osiguranje od rizika (usled promene kamatne stope, deviznog kursa, cena hartija od vrednosti i tržišnih indeksa) i spekulacija. Poslednjih godina raste značaj opcija u spekulativnim aktivnostima na tržištima kapitala i to iz sledećih razloga:

1. investiranje u opcije zahteva mnogo manje sredstava, nego investiranje u druge oblike aktive;

2. opcije ograničavaju potencijalni gubitak do visine plaćene premije za kupljene opcije, ostavljajući pri tom mogućnost za ostvarenje teoretski neogrančenog dobitka.

Opcije predstavljaju jednu od najuspešnijih finansijskih inovacija. Opcijski posao se može javiti kao kratkoročan, na deviznom tržištu i kao dugoročni na tržištu hartija od vrednosti. Prema kriterijumu da li je u pitanju pravo na kupovinu ili pravo na prodaju, razlikujemo dve vrste opcija: call i put. Za koji tip opcija ćemo se opredeliti zavisi od očekivanja da li će kursevi rasti ili opadati . Kod očekivanja da će kursevi rasti zaključuje se kupovina ili call opcija. Ukoliko se očekuje pad kurseva, zaključuje se prodajna ili put opcija.

2.1. Call opcija

Call opcija ili opcija na poziv daje vlasniku pravo da kupi odreñenu aktivu (odabrana hartija od vrednosti ili finansijski proizvod) u odreñenom vremenskom periodu po unapred ugovorenoj ceni. Osnovni motiv investitora za ulazak u kupovinu call opcije je njegovo očekivanje da će cena osnovne aktive porasti. Suprotno tome, prodavac call opcija se nada da će cena osnovne aktive pasti i da će u tom slučaju ostvariti profit u visini premije. Kupovina na poziv znači da kupujemo pravo da kupimo lot od 100 akcija odreñene vrste, po specifičnoj ceni pre utvrñenog datuma.

Osnovne strategije prilikom kupovine call opcija su:

1. duga pozicija u call opciji ili, kupovina kupovne opcije (long call position) 2. kratka pozicija u call opciji, ili prodaja kupovne opcije (short call position) Da bismo razmorili navedene investicione alternative i odnose izmeñu dobitka i

gubitka u odnosu na tržišnu cenu (market price) baznog insrumenta (npr. akcija), najbolje je razmotriti sledeći primer. Pretpostavimo da tržišna cena akcije iznosi 100 USD , rok isteka


350

opcije je 30 dana, strajk cena iznosi 100 USD i cena opcije iznosi 3 USD. Dobitak, odnosno, gubitak kod strategije duge pozicije na kupovnoj opciji zavisi od visine cene akcije na dan isteka opcije. Pri tom je moguće da je tržišna cena manja, jednaka ili veća od strajk cene. Ukoliko je tržišna cena akcije manja od strajk cene, opciju nije korisno izvršiti, zbog toga što je akciju moguće kupiti na tržištu po nižoj ceni od one, po kojoj se kupac obavezao da će taj instrument platiti prodavcu opcije (strajk cena). U ovom slučaju, posle isteka roka opcije, kupac gubi 3 USD, odnosno onoliko koliko je platio opciju. U ovakvim situacijama kupac gubi samo 3 USD, koja je dao za kupovinu opcije. Ukoliko je tržišna cena akcije jednaka strajk ceni, nema ekonomskih efekata za izvršenje opcije, zbog toga što je akciju moguće kupiti na tržištu po istoj ceni, po kojoj se kupac obavezao da će taj instrument platiti prodavcu opcije. U tom slučaju, kupac opcije gubi, po isteku roka izvršenja date opcije, 3USD koja je uložio u njegovu kupovinu. Ukoliko je tržišna cena akcije veća od strajk cene postoji ekonomski interes kupca opcije da je izvrši. Naime, on će kupiti akciju za 100 USD od prodavca opcije, i nešto skuplje prodati taj instrument na otvorenom tržištu. U ovom slučaju, kupac opcije ostvaruje zaradu jednaku razlici izmeñu tržišne i strajk cene, umanjenu za troškove nabavke opcije. Dakle, svaki dobitak na dugoj poziciji kod opcije je manji od dobitka na baznom instrumentu(akciji, u ovom slučaju) za cenu opcije, dok gubitak na opciji stalno iznosi 3 USD, a na baznom instrumentu gubitak nema teorijski donje ograničenje. Odnos dobitka i gubitka kod strategije kratke pozicije na kupovnoj opciji u potpunosti je suprotan prethodno razmatranoj poziciji. Profit na kratkoj kupovonoj poziciji, za bilo koju cenu baznog instrumenta na dan isteka opcije, isti je kao i gubitak na dugoj kupovnoj poziciji. Maksimalan profit koji kratka pozicija na kupovnoj opciji može da ostvari jeste u nivou cene date opcije. Sa druge strane, maksimalan gubitak na ovoj poziciji nije ograničen, i zavisi od razlike tržišne cene baznog instrumenta i strajk cene. Ukoliko je ova razlika veća u korist tržišne cene, prodavac kupovne opcije je u većem gubitku pošto je mora isporučiti kupcu na dan njenog isteka po utvrñenoj ili strajk ceni. Svaka od ovih pozicija u evropskim opcijama donosi investitoru odreñenu isplatu po dospeću opcije. Ako se sa X označi cena izvršenja (strike price), sa S spot, tržišna cena aktive na dan dospeća opcije, a sa P premija tj. cena opcije, tada isplata iz svake pozicije izgleda:

- isplata iz duge pozicije u evropskoj call opciji je: MAX ( S -X- P, - P)

Znači, da u ovoj poziciji investitor može ostvariti neograničen profit u visini S - X - P, ili ostvariti gubitak samo u visini izgubljene premije (-P). Naime, opcija će biti realizovana samo ukoliko je S>X,tj.neće biti realizovana ukoliko je S≤X.

- Isplata vlasniku kratke opcije u evropskoj call opciji će biti: MAX ( S - X – P, -P) ⇔ MIN ( X + P - S, P)

U ovom slučaju, investitor može ostvariti profit u visini premije, ali može ostvariti i neograničen gubitak u visini X+P-S.


351

2.2. Put opcija

Put opcija daje vlasniku pravo da proda odreñenu aktivu, u toku odreñenog vremenskog perioda (američka opcija) ili na odreñeni datum (evropska opcija), po unapred dogovorenoj ceni. Investitor ulazi u kupovinu put opcije nadajući se da će cena osnovne aktive porasti. On prodavcu opcije plaća premiju, koji se za razliku od investitora, nada da će cena osnovne aktive porasti, pa će stoga, po dospeću opcije postati bezvredna, te će pri tome, ostvariti profit u visini premije. U svakom opcionom ugovoru postoje dve strane. Jedna strana je investitor, koji je zauzeo dugu poziciju u opciji, tj.kupio je opciju. Na drugoj strani je investitor, koji je zauzeo kratku poziciju, tj. on je prodao ili upisao opciju. Prodavac opcije sa naziva pisac-upisnik (writer).Pri tome su moguće dve osnovne pozicije u put opciji:

1. Duga pozicija u put opciji, ili kupovina prodajne opcije 2. Kratka pozicija u put opciji, ili prodaja prodajne opcije Radi ilustracije strategije duge pozicije ili kupovine prodajne opcije, pretpostavimo da

opcija glasi na jednu jedinicu baznog instrumenta i ima rok isteka 30 dana. Neka strajk cena iznosi 100 USD, tekuća tržišna cena baznog instrumenta iznosi 100 USD, i neka se analizirana opcija prodaje po 2 USD. Dobitak, odnosno, gubitak, kod ove strategije zavisi od cene baznog instrumenta na dan isteka opcije. Ukoliko je tržišna cena baznog instrumenta veća od strajk cene, opciju nije korisno izvršiti, jer to znači prodaju baznog instrumenta prodavcu opcije po ceni od 100 USD, koja je niža od tržišne. Pošto ne želi da izvrši opciju, njen kupac ima gubitak od 2 USD, koliko je platio opciju.

Ukoliko cena baznog instrumenta nastavi da raste, gubitak kupca prodajne opcije ostaje konstantan i iznosi 2 USD. Ukoliko je tržišna cena baznog instrumenta jednaka strajk ceni, nema ekonomskih efekata za izvršenje opcije, jer je svejedno da li se bazni instrument prodaje na slobodnom tržištu ili emitentu prodajne opcije, pošto su cene iste na oba mesta. Kupac koji ne želi da izvrši opciju, gubi po isteku roka izvršenja date opcije 2 USD, koja je uložio u njenu kupovinu. I konačno, ukoliko je tržišna cena baznog instrumenta manja od strajk cene, postoji ekonomski interes da se opcija izvrši, jer to znači da će kupac prodati bazni instrument za 100 USD prodavcu opcije i nešto jeftinije kupiti taj instrument na otvorenom tržištu. Kupac opcije ostvaruje zaradu koja je jednaka razlici izmeñu tržišne i strajk cene, umanjenu za gubitak na kupovinu prodajne opcije.

Iz analize navedene strategije proizilazi da je svaki dobitak na dugoj poziciji kod put opcije manji od odbitka na kratkoj poziciji na baznom instrumentu za cenu opcije, dok gubitak na opciji stalno iznosi 2 USD, a na baznom instrumentu, gubitak teorijski nema ograničenje. Odnos dobitka i gubitka kod strategije kratke pozicije ili prodaje prodajne opcije u potpunosti je suprotan prethodno razmatranoj poziciji. Naime, sve dok je tržišna cena baznog instrumenta niža cena od strajk cene, prodavac put opcije ima gubitak. Kada se tržišna cena baznog instrumenta izjednači sa razlikom izmeñu strajk cene i cene opcije, tada se prodavac put opcije nalazi u tzv. mrtvoj tački, što znači da nema ni dobitak ni gubitak. Ukoliko tržišna cena baznog instrumenta preñe ovu granicu i približi se strajk ceni, investitor ulazi u zonu dobitka. Rastom tržišne cene instrumenta, raste i dobitak. U tački izjednačavanja tržišne i strajk cene, dobitak dostiže maksimalno moguću vrednost, te dalji rast tržišne cene neće uticati na porast dobitka.


352

Svaka od navedenih strategija u evropskim opcijama donosi investitoru odreñenu isplatu po dospeću opcije, a to su:

- Isplata vlasniku duge pozicije u evropskoj put opciji je: MAX ( X - S - P, - P)

Proizilazi da vlasnik duge pozicije u evropskoj put opciji može ostvariti profit u visini X-S-P, dok je eventualni gubitak ograničen, i može maksimalno iznositi – P, odnosno, jednak je izgubljenoj premiji.

- Isplata vlasniku kratke pozicije u evropskoj put opciji će biti: MAX ( X - S - P, -P) ⇔ MIN ( S + P - X, P)

Eventualni gubitak u ovoj poziciji će biti S+P+X, dok bi eventualna dobit bila maksimalno u visini premije. Navedena analiza ukazala je na osnovne strategije kojima kupci i prodavci opcionih ugovora mogu pribeći. Dodajući analizi efekat vremena, odnosno, činjenicu da opcijski ugovori podrazumevaju odreñeni interval za realizaciju, menja se odnos dobitak-gubitak kod analiziranih pozicija. Naime, nije uzeta u obzir činjenica da bazni instrument može u meñuvremenu da generiše neke tokove gotovine (dividenda kod akcija ili kamata kod obveznica). Kupac call opcije nije ovlašćen da u meñuvremenu prima tokove gotovine koji generiše bazni instrument dok će na to imati pravo kupac tog instrumenta. Samim tim kupac baznog instrumenta ima mogućnost da te tokove gotovine reinvestira.

2.3. Vrste opcija na svetskim berzama Opcijama se trguje na mnogim svetskim berzama, ali paralelno sa zakonskim „živi“ i

trgovina opcijama na tzv.tržištima „preko šaltera“ (over the couner market-OTC) ili vanberzanskim tržištima. Na berzama se trguje opcijama koje za osnovnu aktivu imaju akcije, valute, robu, indekse akcija i širok dijapazon fjučers ugovora. Prikaz učešća pojedinih opcija u ukupnom obimu trgovine opcijama dat je u tabeli 1. Podaci se odnose na stanje tzv. uslovne granice krajem godine i obuhvataju zvanične podatke svih berzi opcija u svetu, kao i vrednost uslovne glavnice vanberzanskih poslova ISDA članica.

Tabela: Globalno tržište opcija (u milrd. USD)

Vrste Opcija 1988 1990 1992 1994 1995 1996 Berzanske finansijske opcije 370 750 1615 2936 3114 3705 Kamatne opcije 279 600 1385 2642 2742 3278 Valutne opcije 48 56 71 56 43 47 Indeksne opcije 43 94 159 238 329 380 OTC kamatne opcije 327 561 635 1573 3705 4190 Izvor : International Monetary Fond

Opcije na akcije za osnovnu aktivu imaju akcije koje su inače predmet trgovine na berzama. Trgovina ovim opcijama je veoma značajna, budući da im pripada oko 40% od ukupne trgovine opcijama. Opcijama se trguje na preko 500 različitih akcija. Meñu njima, najfrekventije su IBM, Kodak i General Motors. Jedan opcioni ugovor daje vlasniku pravo da


353

kupi ili proda 100 akcija po unapred odreñenoj ceni. Ovo je konvecionalno, budući da se i samim akcijama trguje u lotovima (jedan lot sadrži 100 akcija). Promet opcijama na akcije u SAD utiče i na podizanje transakcione i informativne efikasnosti samog berzanskog i vanberzanskog prometa akcija na osnovu kojih su opcije izvedene.161 U SAD opcijama na akcije se trguje na sledećim berzama: Chicago Board Options Exchange (CBOE), AMEX, Pacific Stock Exchange, New York Stock Exchange (NYSE). Opcije na valute za osnovu imaju valute. Na jednoj od najznačajnijih berzi za trgovinu opcijama, Philadelphia Stock, se trguje sledećim valutama: australijski dolar, britanska funta, kanadski dolar, EVRO, japanski jen, švajcarski franak. Svaki opcioni ugovor glasi na odreñeni broj jedinica strane valute.

Dominantna valuta na ovoj berzi je EVRO, što se vidi iz Tabele

Valuta Veličina ugovora u jedinicama valute

Obim trgovine

Evro 62 500 7 966 240 Japanski jen 6 250 000 1 305 042 Britanska funta 31 250 788 769 Švajcarski franak 62 500 434 432 Kanadski dolar 50 000 188 860 Australijski dolar 50 000 142 725 Ukupno 10 826 240 Izvor: Futures and Options World, 2001

Valutne opcije daju pravo, ali ne predstavljaju obavezu, da se kupi ili proda valuta po ugovorenoj ceni na budući datum, odnosno, na termin koji je uvek van spot-a. One garantuju minimalne ili maksimalne cene za devize, ostavljajući otvorenom šansu da se doñe do ekstra prihoda po osnovu povoljnog kretanja deviznih kurseva. Poslednjih godina kursevi na deviznim tržištima su bili izloženi dugim periodima visokih oscilacija. Navedeni trend doveo je do toga da je bilo sve teže efikasno eliminisanje deviznog rizika, uz istovremeno ostvarivanje zadovoljavajućeg prihoda. Meñutim, pojava valutnih opcija je omogućila učesnicima na tržištu da otklone kursni rizik, i to bez umanjenja prihoda. Postoje dva osnovna tipa valutnih opcija i to su: call i put valutne opcije. Call valutna opcija daje pravo kupcu, ali ne predstavlja njegovu obavezu , da kupi dati iznos odreñene valute po fiksnom kursu u odreñenom vremenskom periodu. Za to pravo kupac plaća izdavaocu odreñenu premiju, bez obzira da li datu opciju realizuje ili ne. Odluku o realizaciji call opcije, kupac donosi na osnovu kretanja spot kursa na tržištu. Put opcija predstavlja ugovor izmeñu izdavaoca i kupca opcije, u kome kupac ima pravo, ali ne i obavezu da po odreñenoj ceni, u odreñenom vremenskom periodu proda izdavaocu opcije odreñenu količinu strane valute .162

161 Šoškić D., „Hartije od vrednosti“ Beograd, 2006. 162 Šoškić D., „Hartije od vrednosti“, Beograd, 2006.


354

Jedna od osnovnih osobina valutne opcije sastoji se u tome da, ona daje vlasniku opcije tzv. snagu čekanja. Ukoliko se tržišna cena predmetne valute kreće na štetu držaoca, on ima mogućnost da čeka do datuma isteka opcije, da se to kretanje promeni njemu u korist. Izvršenje opcije je odluka i odnosi se na kretanje spot kursa. Pošto kupac opcije prodaje stranu valutu, njemu će odgovarati da kurs na spot tržištu za tu stranu valutu opadne, tj. da bude manji od ugovorene cene (strike price). U tom slućaju on ostvaruje profit, zbog toga što prodaje valutu po višem kursu od trenutnog kursa na tržištu.

Pored navede podele valutnih opcija na call i put, postoji i podela na: 1. Standardizovane valutne opcije (Trade currency) 2. Nestandardizovane opcije (over-the counter ili OTC opcije)

Traded currency opcije su po mnogo čemu slične fjučers ugovorima. Na fjučers tržištima se obično trguje i opcijama, ali sa ograničenim brojem valuta, sa standardizovanim iznosima po jednom ugovoru, i sa ograničenim rokom trajanja opcija. Rokovi dospeća ovih opcija korespondiraju sa rokovima dospeća fjučersa na fjučers tržištima. Kao i na fjučers tržištima trgovci opcijama plaćaju inicijalnu marginu klirinškoj kući, ali samo u slučaju prodaje opcije. Visina iznosa inicijalne margine zavisi od izbora opcione strategije. Što je potencijalni rizik veći, veći će biti i iznos inicijalne margine i ukoliko doñe do nepovoljnog kretanja kursevana kratkoj poziciji, zahtevaće se dodatna uplata na marginalni račun. Postojanje Options Clearing house je jedna od inovacija u procesu trgovine sa opcijama.

Paralelno sa razvojem traded currency opcija, razvijeno je i OTC tržište valutnih opcija od strane velikih internacionalnih banaka, komercijalnih banaka i brokerskih kuća, a za potrebe institucionalnih klijenata. OTC valutne opcije imaju dosta oblika i adaptirana su za specifične hedžing zahteve institucionalnih klijenata. One mogu glasiti na sve poznate valute u odnosu na američki dolar, ali i na mnoge druge valute. OTC valute imaju rokove dospeća do jedne godine, ali su stvarni troškovi dospeća obično duži. Minimalna visina iznosa na koji OTC valutna opcija može glasiti je obično oko 1mil. USD. Za manje transakcije troškovi su suviše veliki da bi se isplatili.

Većina opcija na indekse je bazirana na različitim indeksima akcija. Najuspešniji opcioni ugovori na indekse se bazirani na S&P 100 i S&P 500 i njima se trguje na Chicago Board Options Excange. U 1992. na CBOE je trgovano sa preko 60 miliona opcija na S&P 100, što dovoljno govori o popularnosti ovog indeksa. Takav opcioni ugovor na indeks daje vlasniku pravo da kupi sto puta vrednost indeksa po utvrñenoj udarnoj ceni.

S&P indeks odražava kretanje cena akcija najvećih kompanija, dok su drugi indeksi bazirani na uža tržišta akcija. Takoñe, ove opcije za osnovnu aktivu imaju i indekse akcija sa inostranih tržišta akcija. Takoñe, ove opcije za osnovnu aktivu imaju i indekse akcija sa inostranih tržišta akcija. Opcije na indekse koriste investitori, spekulanti, portfolio menadžeri, menadžeri investicionih fondova i finansijski direktori kompanija. Jedan opcioni ugovor na indeks daje vlasniku pravo da kupi sto puta vrednost indeksa po utvrñenoj udarnoj ceni. Distribucija ukupne trgovine opcijama na indekse na berzama u SAD se može videti u tabeli.


355

Tabela Obim trgovine opcijama na indekse na SAD Berzama

Berza Obim Trgovine

Procenat

Chicago Board Options Exchange

76 442 064 91.83

American Stock Exchange 6 247 120 7.50 Philadelphia Stock Exchange 354 005 0.43 Pacific Stock Exchange 134 197 0.16 Ukupno 83 245 081 100.00 Izvor: Chicago Board Options Exchange

Opcije na fjučerse imaju za osnovu aktivu fjučers ugovora. U Američkim opcijama na

fjučerse se trguje samo na berzama fjučers ugovora. U principu, svaka berza fjučersa trguje opcijama na svoje aktivne fjučers ugovore. Zato raznovrsnost opcija na fjušerse zavisi od raznovrsnosti fjučers ugovora. Opcija na fjučers ugovor daje vlasniku call/put opcije pravo da kupi/proda jedan fjučers ugovor po unapred odreñenoj udarnoj ceni. Pri tome, fjučers ugovor dospeva ubrzo posle dospeća opcije. Fjučers ugovori, sa kojima se trguje u opcijama za osnovnu aktivu najčešće imaju: državne obveznice, zlato S&P 500, soju, kukuruz ,sirovu naftu, eurodolare, itd. Finansijski instrumenti drže primat kao osnovna aktiva u opcijama na fjučerse i oni uglavnom uključuju opcije na fjučerse indeksa akcija i fjučerse na kamatne stope.

3. Svopovi

Svopovi (engl. Swaps) su vrsta ugovora po kojima se vrši razmena plaćanja kamata na finansijske instrumente koje investitori poseduju. Postoji nekoliko vrsta svopova:

1) kamatni svop – razmenjuje se plaćanje kamate po fiksnoj kamatnoj stopi za plaćanje kamate po varijabilnoj kamatnoj stopi

2) valutni svop – razmenjuje se plaćanje kamate po fiksnoj kamatnoj stopi, koja se plaća u jednoj valuti plaćanjem kamate po fiksnoj kamatnoj stopi u drugoj valuti

3) valutno-kamatni svop – kombinacija kamatnog i valutnog svopa kod koga se razmenjuje plaćanje kamata po fiksnoj kamatnoj stopi u jednoj valuti za plaćanje kamate po varijabilnoj kamatnoj stopi u drugoj valuti

4) svop marže – razmenjuje se plaćanje kamate po jednoj promenljivoj kamatnoj stopi za kamatu po drugoj promenljivoj kamatnoj stopi (referentne kamatne stope mogu biti LIBOR, EURIBOR, Prime rate, itd.)


356

4. Čikaška robna berza „Svako ko poseduje nešto što nije njegovo mora na tome dobro da zaradi ili ide u

zatvor". Američka poslovica

Berza sirovina u Čikagu, SAD, je osnovana meñu prvima u svetu, a uz to prednjači po

obimu prometa, sofisticiranosti i inovacijama (uvodi nove instrumente). 4.1. Istorijat

U toku druge polovine XIX veka Čikago postaje trgovinsko-saobraćajni centar SAD

zahvaljujući blizini velikih žitnica, stočnih farmi, rudnika i velikih industrijskih centara do kojih se vrlo lako moglo doći kako kopnom, tako i koristeći sliv reka Misisipi i Misuri na jugu i Velikih jezera na severu. Kao posledica tih prirodnih pogodnosti dolazi do živog razvoja trgovine poljoprivrednim proizvodima.

Čikaška berza (Chicago Board of Trade - CBOT), prva institucija kojoj je osnovna namena bila da centralizuje trgovinu tim proizvodima (žitarice) putem berzanskog organizovanja, osniva se još 1848. godine.

Druga velika čikaška berza, osnovana je 26 godina kasnije. Sve je počelo 20. maja 1874. kada je grupa trgovaca iz Saut Voter ulice osnovala Čikašku produktnu berzu (Chicago Produce Exchange) kako bi obezbedila organizovano tržište za jaja, živinu, buter i druge slične proizvode.

Godine 1895. grupa dilera se izdvojila kako bi organizovala trgovinu koja bi davala zvanične kotacije, iz čega se 1899. formira posebna organizacija Čikaška berza butera i jaja (Chicago Butter and Egg Board). Razvoj novih fjučcrs ugovora i usavršavanje berzanske trgovine dovodi do dve značajne novine.

Berza 26. septembra 1919, dobija današnje ime: Čikaška robna berza (Chicago Mercantile Exchange - CME), a dolazi i do formiranja Klirinške kuće koja jc centralizovala i obrañivala berzanske transakcije.


357

Čikago (2001). About CBOT. Chicago, (str. 3.)163

Prvog dana trgovine na novoj berzi, 1. decembra 1919.godine, za 45 minuta trgovanja

promet je bio tri ugovora (vagona) jaja. Broj članova berze je bio ograničen na 100, a mesta na berzi su se prodavala svakog dana po završetku trgovine. Od 1921. do 1928. godine berza se nalazi u prostorijama na uglu Vels i Lejk ulice, a 25. aprila 1928. seli se u novoizgrañenu četrnaestospratnicu na uglu ulica Vašington i Franklin.

Centralno mesto u toj zgradi je zauzimala sala za trgovinu, površine skoro 500 kvadratnih metara, sa dva sprata. U njoj su se nalazila tri pita (prostora za trgovinu gde su se okupljali brokeri koji su kroz proces višestruke aukcije obavljali transakcije), dok su zidovi bili prekriveni tablama na kojima su upisivane informacije vezane za trgovinu.

Do kraja II svetskog rata tu je trgovano fjučersima na buter, sir, jaja, krompir i crni luk. Oktobra 1945. godine dodaju se fjučersi na ćuretinu, a 1949. fjučersi na jabuke, živinu i zamrznuta jaja. Godine 1954. pridružuju se i fjučersi na gvožñe i stari čelik.

Istorijski dan za CME je 19. septembar 1961. kada počinje trgovina fjučersima na svinjske slabine, koji se pokazao kao jedan od najuspešnijih svetskih fjučers ugovora. Podstaknuta tim uspehom, Čikaška robna berza odlučuje da dalje razvija klanični kompleks. Do tada su svetske berze robnih fjučersa isključivo poznavale trgovinu zasnovanu na robi koja se mogla dobro skladištiti (da tokom vremena ne menja svoja svojstva).

CME 1964. prekida tu tradiciju uvoñenjem fjučersa na živu stoku. Dve godine kasnije se uvode fjučersi na žive svinje, a 1971. fjučersi na tovljenu stoku. Time CME postaje vodeći centar za trgovinu klaničnog kompleksa.164

Sedamdesete godine, odnosno raspad svetskog monetarnog sistema, utvrñenog u Breton Vuds-u, dovodi do dotad neviñene volatilnosti u meñuvalutnim odnosima, embargo OPEK-a dovodi do eksplozije cene nafte, a time i do enormnog inflatornog udara, usled čega dolazi do sveopšteg rasta kamatnih stopa.

163 http://www.cbot.com/aboutcbot/ 164 Tome je pomogla i činjenica da je Čikago glavni klanični centar u Severnoj Americi.


358

Tako su velike oscilacije na svetskom finansijskom tržištu izazvale podizanje nivoa rizika, pa je tržište vapilo za instrumentima koji bi rizik doveli pod kontrolu. Rešenje je ponuñeno u Čikagu: Čikaška robna berza i njihov ekonomista i nobelovac Milton Fridman su izneli koncept finansijskih derivatnih hartija i njihove berzanske trgovine, iako je već u maju 1972. godine CME formiralo Meñunarodno monetarno tržište (International Monetary Market - IMM) na kome je započeta trgovina prvim finansijskim fjučersima - sedam deviznih fjučers ugovora.

Da bi tehnički i organizaciono mogla da prati uvoñenje novih proizvoda, CMB se iste godine seli u nove prostorije - salu od 1300 kvadratnih metara na Džekson bulevaru. Snažan razvoj koji je potom usledio učinio je da je nova sala ubrzo postala pretesna, tako je novembra 1978. proširena na 2100 kvadrata.

Deviznim fjučersima su se zatim pridružili i drugi finansijski fjučersi: na kamatne stope, a zatim i na akcijske indekse. „Tržište indeksa i opcija“ (Index and Options Market -IOM) se formira 21. aprila 1982. kada započinje trgovina fjučersima i opcijama na S&P 500 akcijski indeks)165, najznačajnijim akcijskim indeksom na svetu.

Naredne godine berza se seli u svoje sadašnje prostorije u četrdesetospratnicu na Veker Drajvu. Sama CME zauzima 10 spratova zgrade, a u ostalom prostoru nalaze se mnoge brokerske kuće koje najviše trguju na CME i CBOT. Trgovina se obavlja u dve sale - u donjoj sali od 3700 kvadrata trguje se poljoprivrednim proizvodima i akcijskim indeksima, dok se u gornjoj sali (2800 kvadrata), otvorenoj jula 1993, trguje valutnim i kamatnim kompleksom.

Godine 1984. CME uspostavlja tehnološku vezu sa Singapurskom meñunarodnom monetarnom berzom omogućavajući trgovinu tokom celog dana i noći, uz pomoć usklañenih standarda fjučersa i opcija kojima se trguje. Time je stvorena prva meñunarodna meñuberzanska veza, predstavijajući početak velikog trenda globalizacije berzanskog poslovanja.

Druga faza širenja globalnog pristupa jeste saradnja sa Rojtersom iz koje je proizašao elektronski trgovinski sistem GLOBEX u junu 1992. Uz pomoć ovog sistema omogućen je pristup artiklima kojima se trguje na CME i posle prestanka same trgovine u salama CME, stvarajući tehničke preduslove za 24-časovnu trgovinu na CME. U GLOBEX su se uključile i druge svetske berze, kao što su čikaški CBOT i pariski MATIF.

Najznačajniji ugovori kojima se trguje na CME su danas živa stoka i svinje, svinjske slabine, drvna graña, valutni kompleks (australijski i kanadski dolar, jen, evro), evrodolarski depoziti, LIBOR, kratkoročne državne obveznice (T-bils), indeksni kompleks (S&P 500, S&P 400, Nikkei 225, Rasel 2000, MMI, GSCI ).

Meñu američkim specijalizovanim robnim berzama ističu se Čikaška berza žitarica - Chicago Board of Trade i Chicago Mercantile Exchange, Robna berza u Njujorku (COMEX), Njujorška berza pamuka - New York Cotton Exchange, Njujorška berza kafe i šećera - New York Coffee and Sugar Exchange.

165 Standard & Poors 500 indeks je reperna osnova na osnovu koje se meri uspešnost portfolio menadžera, a predstavlja ponderisani indeks cena akcija 500 američkih korporacija, čija ukupna tržišna vrednost predstavlja oko 80% vrednosti svih akcija na Njujorškoj berzi (NYSE).


359

Grafikon 1. Pšenica u Čikagu

4.2. Članovi čikaške berze Članovi čikaške berze su one firme i zaposleni koji se kreću oficijelno po berzi. Oni

biraju Odbor guvernera koji se bavi poslovima upravljanja berzom. Članstvo na berzi fjučersa, odnosno mesto na berzi daje svakom članu mesto na berzi, pravo glasa i da budu birani u različite organe i komitete berze. Da bi neko mogao biti kvalifikovani član merkantilne fjučers berze mora se obaviti ocena njegove kvalifikovanosti i poznavanje sistema trgovanja, adekvatan kapital kao podloga, što sve čini člana berze kvalifikovanim da preuzme svoj posao.

Na berzama ovog tipa ima po par hiljada članova. Članstvo na berzi daje pravo da se trguje svim tipovima fjučersa i opcija koji su istaknuti na listingu berze. Generalno se može zaključiti da je članstvo u odreñenom tipu berze uslov za trgovanje predmetnim hartijama od vrednosti koje su istaknute na listingu.

Svaka merkantilna berza fjučersa odreñuje broj članskih mesta. Za svako mesto postoji sistem slobodne pogodbe kroz sučeljavanje licitirane i ponuñene cene koje se sučeljavaju, pri čemu se bira najpovoljniji kupac mesta koji nudi najvišu cenu.

Na merkantilnoj berzi u Čikagu članovi imaju zlatne značke, na meñunarodnoj monetarnoj berzi plave, uz inicijale na sakoima. Na podu za trgovanje berze ove skraćenice su njihova „imena“, odnosno označavaju čime se bave.

Kada dva trgovca završe transakciju, svako ubeleži inicijale drugog na svojoj kartici za trgovanje kao način na osnovu koga mogu naznačiti ko je stvarno obavio i sa kime konkretnu trgovinu. Pošto svaki član berze poseduje specifične inicijale, sistem eliminiše bilo kakvu konfuziju koje su dve strane stvarno učestvovale u transakciji.

Jedan od mogućih odgovora na pitanje zbog čega trgovci nose sakoe različitih boja bi mogao biti da bi bili interesantni, ali nije tako. Ima više razloga. Obim trgovine je rastao, uz rast nervoze, tako da su sakoi i kape različitih boja snižavale naboj u sali.

Koliko će ovaj relikt prošlosti ostati još u funkciji veliko je pitanje, jer je izgubio svoje pravo značenje. Lepa tradicija nošenja sakoa u boji je preživela kao oblik berzanske pompe i sećanja na gospodina Palmerston Philpotts, Jr., jednog od velikana berze u Čikagu.


360

Sakoi su jednostavno sredstvo identifikacije na podu za trgovanje. Dele se u dve velike grupe: članovi i zaposleni na berzi kod članova. Crvene sakoe za članove obezbeñuje berza, dok za zaposlene to čine firme članovi.

Svetlo plave sakoe nose posmatrači. Posmatrači su pozicionirani u gnezdima za trgovinu ili na uzdignutom podijumu koji nadgleda pod sale za trgovanje. Njihov posao je da izveštavaju i obrañuju informacije o trgovanju kao što su cene i zaključene transakcije.

Svetlo zelene sakoe sa crnom trakom na leñima nose službenici koji se bave trgovanjem izvan gnezda, koji zastupaju firme članice u rešavanju neslaganja u trgovini.

Sakoe zlatne boje nose nameštenici različitih firmi. Navedeni zaposleni nisu članovi berze, tako da nisu obavezni da nose bedževe sa svojim inicijalima. Obavljaju brojne poslove, posebno:

1. Sa telefonskim centralama i telekomunikacionim centrima za trgovinska gnezda. 2. Obavljaju komunikaciju trgovinskih informacija iz gnezda do telefona kroz

signalizaciju rukama (arbitražni službenici). 3. Sprovode naloge i ostale informacije od i ka članovima (trkači); i 4. Drže naloge za trgovce (držaoci na palubi , deck holders). Trgovci nose kape i sakoe

uočljivih boja. Čikaška robna berza je neprofitna korporacija u vlasništvu svojih članova, kojih ima

oko 2700. Njen zadatak je, kao i kod svake berze, da obezbedi mesto za trgovinu berzanskim artiklima (instrumentima), fjučersima i opcijama, u slučaju CME. Berza uspostavlja i kontroliše sprovoñenje pravila trgovine, prikuplja i distribuira informacije vezane za berzanske artikle i obezbeñuje klirinški mehanizam za transakcije (trgovine) obavljene u njenim salama.

Postoje tri kategorije članova na CME. Prvu kategoriju čine univerzalni članovi berze (puno članstvo) koji imaju pravo da trguju svim berzanskim artiklima koji se kotiraju na CME. Cena takvog mesta je $750.500, dok ako se uzima pod lizing prosečno se plaća oko $6.000. Druga vrsta članstva je IMM članstvo koje omogućava trgovinu fjučersima i opcijama na valute, kamatne stope i akcijske indekse. Cena IMM mesta je $750.000 , a cena mesečnog lizinga je ista kao i kod punog članstva.

Treća kategorija članova je IOM članstvo koje omogućava fjučersima na indekse, drvenu grañu i svim opcijama kotiranim na berzi. Cena IOM mesta je $285.000, a cena mesečnog lizinga je oko $2.400. Pravi globalni karakter CME se može videti iz podatka da od oko 90 članova koji su i članovi klirinške kuće, njih 40 % su strane firme.

4.3. Trgovina na berzi Trgovina na čikaškoj berzi se odvija po principu višestruke aukcije ili kako se još

naziva „otvorenim uzvikivanjem“. To zapravo znači da je svaki učesnik u trgovini istovremeno i aukcionar (onaj ko vodi aukciju - nudi artikal za prodaju) i učesnik aukcije (nudi se da taj artikal kupi).

Kada se nañu dva brokera (kupac i prodavac) koji su zadovoljni meñusobno ponuñenim uslovima, dolazi do sklapanja trgovine. Brokeri upisuju vrstu i rok ugovora, cenu i broj standardnih lotova i vreme kada je sklopljena trgovina.

Na čikaškoj merkantilnoj berzi u sali za trgovine se nalazi više hiljada ljudi, mada taj broj dnevno varira. Kada su berze izuzetno aktivne skoro su svi prisutni bez izuzetka, jer se


361

tada ubiraju profiti. Na podu berze se sreću trgovci, trkači, zaposleni, posmatrači, supervizori, a na galerijama gosti.

Na berzi u Čikagu ima četiri dela koji se mogu videti sa galerije za posetioce. To su delovi u kojima se trguje poljoprivrednim robama, valutama, kamatnim stopama i kapitalom. Konkretno su sve to fjučersi i opcije na ove berzanske instrumente. Gnezdo u kome se trguje sa S&P500 fjučersima je najveće i najaktivnije.

Na podu berze su delovi za specifična trgovanja u kojima su stacionirane računarske radne stanice odnosno lokalne računarske mreže. U njima se sprovode nalozi pojedinačnih berzanskih investitora kao i velikih komercijalnih korisnika, koji se dobijaju posredstvom telefona, faksa i sve češće preko Interneta i to iz celog sveta. Nalozi se sprovode na podu berze.

Postoji pet velikih sala sa ekranima, kompjuterima, boksovima za brokere. Po podu je ogromna količina papira. Po završenoj trgovini, ulaze čistači koji ih sklanjaju. Godišnja članarina za brokerske kuće je oko 10 miliona dolara. Veliki broj kompanija koje se ne nalaze u SAD, na listingu su američke berze, da bi bile bliže investitorima.

Na Njujorškoj berzi, na primer prisutan je i veliki broj investitora. Najveći igrači su investicioni i penzioni fondovi. Jedan od najvećih investitora u SAD je Penzioni fond učitelja, poput Ohajo State Teachers Fonda.

Velika sigurnost svih učesnika na berzi, raznovrsnost berzanskih artikala koji se kotiraju na CME i njihova izuzetna likvidnost su danas osnovni kvaliteti koji ovu berzu održavaju na jednom od najviših mesta meñu svetskim berzama. Jedino CBOT po svojoj veličini i NYSE (Njujorška berza akcija) po svom renomeu mogu da pretenduju na značajnije mesto u svetskoj porodici berzi. To je ljudima sa CME veoma jasno i daje im dodatne snage za kontinuirano usavršavanje svoje berze.

Tempo i pritisak koji Čikaška robna berza stvara i te kako se oseća kod CBOT i NYSE. Taj pritisak je svakako jedan od razloga što i ove dve berze ne prestaju da razvijaju svoje infrastrukture i obim trgovine – CBOT je na primer dodatno produžio radno vreme trgovine na večernje sate (tzv. Projekat A), dok je NYSE za tri godine skoro udvostručio broj kotiranih akcija (sada se trguje sa preko 3100 akcija). I kao u svim slučajevima kada se omogući prava konkurencija, kao rezultat se dobija veći kvalilet i time veća korist za sve korisnike usluga berzi.

Merkantilna berza je slična javnoj aukciji, gde rukovodilac aukcije glasno poziva ponuñače da navedu svoje cene i spremnost da plate. Na berzi fjučersa je jedna značajna razlika. Svaki trgovac u gnezdu jeste aukcionar, svako navodi svoju ponuñenu i traženu cenu. Ako svi traže da kupe po istoj ceni tada će ponuñač upravo prodati onome ko je najglasniji i koga je prvog čuo.

Ipak ispod ovog haosa se krije dobro razvijen i stabilan sistem, koji eliminiše potencijaini haos sistema uzvikivanja. Na tržište stvarno mogu prispeti samo najbolje ponude za kupovinu i prodaju, što znači najviša ponuñena tražena kupovna i najviša ponuñena prodajna cena. Kada naš trgovac izrazi spremnost da plati najvišu cenu. svi ostali koji su čuli ućute.

Zakon je da se ne sme nadmetati ispod nečije najviše ponude i iznad nečije najniže tražnje. Jasno je da i pored toga što svi maltene uzvikuju u isti glas i kao da nije moguće bilo šta razgovetno čuti, razvijen je i primenjuje se veoma efikasan sistem i metod trgovanja.


362

4.4. Fjučersi na berzanske indekse na čikaškoj berzi Čikaška merkantilna berza (Chicago Mercantile Exchange) je 1972. god. kreirala

sopstveni novi instrument - finansijski fjučers ugovor - kroz uspostavljanje nove divizije Meñunarodnog monetarnog tržišta (International Monetary Market) čiji je zadatak bila trgovina deviznim fjučersima.

Ovaj novi koncept nudio je mnogo veći potencijal za ostvarenje profita nego što su omogućavali spot trgovina robom i forvard ugovori kojima se do tada trgovalo. Fluktuacije deviznih kurseva, promenljive kamatne stope i visoka inflacija ubrzale su ovu trgovinu uvodeći fjučerse kamatne stope 1975. god. i indeksne fjučerse početkom osamdesetih godina. Ubrzo, trgovina se proširila na preko 60 berzi fjučersa širom sveta. Prve finansijske opcije su se pojavile aprila 1973. godine kada je formirana i prva berza opcija u Čikagu.

Terminski ugovori, za koje koristimo termin fjučers, jesu pre svega pravni ugovori, slično onim koje potpisuju fudbaleri. Fjučers ugovori jesu pravno obavezujući, sklapaju se na podu za trgovanje merkantilne berze, pri čemu se navodi da li se nešto prodaje ili kupuje u budućnosti, to jest na neki termin.To „nešto“ stvarno može biti bilo šta, počev od stoke, inostranih valuta, ili bilo čega o čemu se dogovore ugovorne strane i standardizovano je za trgovanje fjučersima na merkantilnoj berzi. Fjučersi na agrarne sirovine (Agricultural Futures) su svakako ljudskoj vrsti najpoznatije i toliko osnovne robe odnosno sirovine da ih ne treba posebno objašnjavati. Na ponudu i tražnju utiču počev od sila prirode, preko navika ljudi vezanih za ishranu, te otuda i na kretanje cena ovih agrarnih proizvoda. U Čikagu se trguje živom stokom (fjučersi i opcije), stokom u tovu, živim bikovima (fjučersi i opcije), svinjske iznutrice (fjučersi i opcije), drvo različite dužine.

Berze fjučers aranžmana jesu mesto na kome se kupci i prodavci sreću da trguju fjučers ugovorima. Da nema takvih berzi poput Čikaške merkantilne berze (CME) trgovci fjučersima


363

bi morali da obilaze farme i gacaju po blatu da bi dobili najpovoljnije cene. Za farmere bi to bio teret stotina kupaca koji bi ga nepotrebno opterećivali. Očigledno da je berza fjučersa veoma korisna.

Ipak, svaka berza pa i merkantilna na kojoj se trguje fjučersima nije samo puka fizička lokacija, već je stvarno znatno više od toga. Stručnost, zaposleni, računarska oprema i informacione tehnologije, kompjuterske i satelitske mreže i telekomunikacije, berze širom sveta koje su povezane poput Singapurske meñunarodne monetarne berze, (Singapore International Monetary Exchange). Interes berzi je da promovišu trgovinu fjučersima i opcijama tako što će privlačiti investitore.

U SAD je poznati sistem trgovanja koji se naziva „glasno uzvikivanje“ (open outcry). Trgovanje posredstvom otvorenog uzvikivanja je način prometa tipa slobodne aukcije.

Pa u čemu je tajna takvog trgovanja? Ako nešto kupujemo po odreñenoj ceni i potom to prodamo skuplje zaradili smo, bolje rečeno profitirali. Ako prodamo isto to po nižoj ceni izgubili smo. No, kao i u svakoj trgovini možemo da kupujemo i prodajemo po kakvom hoćete redosledu koji sami formiramo. Prvo možemo da kupimo, pa prodamo, zatim kupimo. Šta god odlučili da uradimo osnovna ideja i logika berzanskog trgovanja je da u svakoj narednoj transakciji prodajna cena bude povoljnija od cene po kojoj smo kupili.

Kako se može prodati ono što ne posedujemo? Američka poslovica kaže „da svako ko poseduje nešto što nije njegovo mora na tome

dobro da zaradi ili ide u zatvor“. U berzanskoj trgovini kada prodajemo fjučers ugovor stvarno moramo da isporučimo ono što smo prodali, ako nastupi takva ugovorna klauzula.Možemo ispuniti svoju ugovornu obavezu kroz isporuku sirovine koju smo prodali, ili možemo povući - anulirati svoju obavezu kroz kupovinu fjučers ugovora koji je u paru sa prethodnim, odnosno odgovara mu po vrednosti i rokovima. Klirinška kuća berze će potom usaglasiti, bolje rečeno upariti naše dve berzanske pozicije „prodaj“ (kratka) i „kupi“ (duga). Tada ćemo biti izvan tržišta, izaći ćemo iz njega, bilo da smo ostvarili profit ili zabeležili gubitak. Sam čin prodaje fjučers ugovora nas primorava da isporučimo ili otkupimo ugovor kada dospe.


364

VII DEO DEVIZNO TRŽIŠTE


365

1. Istorijat deviznog tržišta

Devizno tržište (The FOREX market), osnovano je 1971.godine sa pojavom plivajućeg deviznog kursa. Devizno tržište je ogromno u poreñenju sa ostalim tržištima, npr. prosečna dnevna trgovina T-bondsa (Treasury Bonds) je 300 biliona dolara dok američka berza beleži prosečan dnevni promet od manje od 10 biliona dolara. Pre 10 godina dnevna trgovina na deviznom tržištu je procenjena na iznos od jednog triliona dolara, danas je taj iznos skočio na 1.8 triliona dolara po danu.

Bretonvudski sporazum je uspostavljen 1944. godine sa ciljem da se stabilizuju strane valute. Na osnovu ovog sporazuma nacionalne valute su bile fiksirane u odnosu na dolar a dolar je bio fiksiran u odnosu na zlato tj. 35 dolara po unci zlata. Zemljama koje su osnovale ovaj sporazum i koje su se dogovorile da održavaju kurs dolara u odnosu na zlato,bilo je strogo zabranjeno da devalviraju svoje valute preko 10% sa ciljem da poboljšaju svoj položaj u trgovini sa drugim zemljama.

Nakon Drugog svetskog rata, internacionalna trgovina je drastično porasla zahvaljujući posleratnim konstrukcijama što je dovelo do naglog kretanja kapitala. Ovo je destabilizovalo devizni kurs koji je bio uspostavljen Bretonvudskim sporazumom. Sporazum je odbačen 1971. godine i dolar se više nije mogao konvertovati u zlato. Do 1973. godine valute su se već počele formirati u odnosu na ponudu i tražnju što je dovelo do novih finansijskih instrumenata i slobodne trgovine.

Kretanje novca je ubrzano iz jedne zemlje u drugu sa napretkom kompjutera, tržista su se spojila jer je omogućeno trgovanje po azijskoj, evropskoj i američkoj vremenskoj zoni.

Uvoñenje elektronske devizne trgovine u poslednjih desetak godina ima značajne posledice na funkcionisanje deviznog tržišta. Najveće promene su nastale nakon 1992. godine i uvoñenja dva elektronska sistema za promptnu trgovinu devizama: Reuters-ovog dilerskog sistema 2000-2 (Reuters 2000-2 Dealing System, poznat i kao D 2000-2) i Elektronskog brokerskog sistema (Electronic Brokering System, EBS). Navedeni sistemi imaju ulogu elektronskog brokera i obavljaju mnoge funkcije svojstvene klirinškim kućama, pa dolazi do svojevrsne virtualne centralizacije deviznog tržišta. Sistemi obezbeñuju komunikaciju dilera i brokera elektronskim putem: uslovi za trgovinu se mogu videti na ekranu računara, samo najpovoljnije cene iz prikupljenih naloga sa ograničenjem i ponuñeni iznosi po tim uslovima, i poslovi se zaključuju pritiskom na taster ili automatskim uparivanjem naloga. Identitet trgovaca i dalje ostaje sakriven, odnosno ne može se videti na ekranu. Važna karakteristika sistema je što se kreditni limiti proveravaju pre izbacivanja ponude na ekranu dilera, pa, iako su ponude anonimne, sistem automatski proverava da li postoje popunjeni kreditni limiti inicijatora ponude. Na taj način se onemogućava odustajanje od posla nakon spoznaje identiteta zainteresovanih strana. Osim toga, sistem omogućava da se transakcije obrañuju na neto osnovi, što znači da se transakcije jednog dilera sa istom valutom ali u suprotnom smeru (kupovina valute od jednog dilera i prodaja iste valute drugom dileru) prebijaju i obavlja se transfer ostatka. Na taj način se smanjuju transakcioni troškovi trgovanja. Naslednik D 2000-2 je D 3000 (Reuters Dealing 3000 Spot Matching). Prisutan je u preko 40 zemalja, sa više od 1.100 banaka članica koje mogu da trguju sa 38 kurseva, dok je EBS prihvaćen u oko 800 banaka. Posledica funkcionisanja sistema je rastuća centralizacija tržišta (veći broj potencijalnih i zaključenih poslova na jednom mestu) i povećana transparentnost deviznog tržišta. Danas, devizni dileri mogu trgovati direktno (putem telefona ili sistema D 2000-1) ili indirektno posredstvom brokera (putem telefona, radio veze ili korišćenjem sistema D 3000 i EBS).


366

Iz aspekta jednog dilera, u oba slučaja trgovina može biti obavljena na osnovu njegove inicijative (incoming trade) – nakon ponuñenih kurseva za kupovinu i/ili prodaju – ili na osnovu prihvatanja tuñe ponude (outgoing trade).

1.1. Uslovi za uspostavljanje deviznog tržišta

Uslovi za uspostavljanje deviznog tržišta su slični uslovima za organizovanje i funkcionisanje novčanog tržišta. Neosporna su tri osnovna preduslova za postojanje i funkcionisanje deviznih tržišta:

1. konvertibilnost valuta, 2. odgovarajuće monetarne rezerve i racionalna politika rukovanja sa njima od

strane centralne banke, 3. dugoročno uravnotežen bilans plaćanja

Da bi devizno tržište moglo da postoji i funkcioniše neophodno je postojanje odgovarajućih institucionalnih pretpostavki od kojih su najvažniji:

• tržišnost, odnosno kupoprodaja deviza po kursu koji se formira na bazi ponude i tražnje,

• sami poslovi kupoprodaje deviza, • subjekti deviznog tržišta, • mere intervencije centralne banke na deviznom tržištu, • način formiranja kursa.

Takoñe potrebno je postojanje slobodne konkurencije izmeñu poslovnih banaka, kao i mogućnost za kratkoročna ulaganja u zemlji i inostranstvu u obliku hartija od vrednosti na veće iznose i rokove od 3 do 13 meseci. Potrebno je da postoji organizovano devizno tržište sa odreñenim pravilima trgovanja na kojoj su predmet kupoprodaje samo tzv. slobodne devize166, a da bi se nacionalni novac mogao pojaviti kao slobodna deviza neophodna je konvertibilnost domaće valute.

Ponuda i tražnja deviza obično nije nikada uravnotežena u kraćim vremenskim razmacima. Zato je održavanje deviznih kurseva u odreñenom rasponu sa intervencijama centralne banke vrlo bitna za postojanje i funkcionisanje slobodnog deviznog tržišta.

2. Osnove deviznog tržišta

Veza izmeñu nacionalnih trišta novca i stranih novčanih tržišta ostvaruje se na deviznom

tržištu. Devizno tržište je mesto na kome se susreću ponuda i tražnja, odnosno vrši kupoprodaja stranih valuta. O deviznom tržištu govorimo u onom momentu kada doñe do kontakta izmeñu domaćih i stranih deviznih rezidenata u sferi ekonomskih transakcija, i kad ovi kontakti dovedu do odreñenih devizno-pravnih poslova. Iz ovih odnosa rezultira ponuda i

166 Slobodne devize (konvertibilne, čvrste, zdrave) su potraživanja u inostranstvu u takvim vrstama inostranih sredstava plaćanja kojima bi njihovi vlasnici mogli da raspolažu slobodno za plaćanja potraživanja u zemlji ili za plaćanja u nekoj drugoj zemlji.


367

tražnja deviza, a njihov susret predstavlja devizno tržište. Dovoljno je da jedan domaći devizni rezident zasnuje potraživanje u stranoj valuti, a drugi dugovanje, pa da doñe do prvog susreta ponude i tražnje deviza. Posredstvom ovog tržišta, vlasnici novčanih sredstava transferišu strana sredstva plaćanja u domaća, i obratno, pa se sa tim sredstvima pojavljuju na domaćem, odnosno inostranom novčanom tržištu.

Devizno tržište pretpostavlja takav tip nacionalne ekonomije koja održava ekonomske veze sa drugim nacionalnim ekonomijama tj. otvorenu ekonomiju. Ono nije fizički ni prostorno ograničeno nego postoji svuda gde se vrši razmena valuta. Najvažnija devizna tržišta su London, Njujork, Tokio, Frankfurt, Amsterdam, Pariz, Cirih, Toronto, Brisel, Milano, Singapur i Hong-Kong, to su veliki finansijski centri i oni imaju odlučujuću ulogu u obrazovanju cena valuta kupovnih i prodajnih deviznih kurseva. Kao što je već pomenuto, devizno tržište je jedinstveno iz razloga što se na njemu može trgovati 24 časa dnevno. Po vremenskom redosledu prvo počinje da radi devizno tržište na Novom Zelandu kada je tačno ponoć u Evropi. Posle dva sata otvara se devizno tržište u Tokiju,a sat kasnije tržište u Hong Kongu. Pola sata nakon toga otvara se tržište u Singapuru, dva sata kasnije tržište u Bombaju a u 7 sati tržišta u Bejrutu i Atini. Zatim se otvaraju evropski devizni centri Frankfurt i Pariz a u 9 časova devizno tržište u Londonu itd. Ova bitna karakteristika pruža ogromne mogućnosti trejderima zato što su u prilici da trguju u bilo koje doba dana ili noći.

Na prvi pogled, možda se vreme trgovine ne čini toliko bitnim, ali upravo je odabir pravog vremena za izvršenje neke transakcije jedan od najbitnijih faktora koji utiču na uspešnost trgovine na deviznom tržištu. Povodom funkcionisanja i vremenskog rasporeda otvaranja i zatvaranja tržišta, važno je znati i sledeće: u toku dana najveći obim deviznih transakcija obavi se u vremenu prepodnevnog poslovanja u Evropi , tj. izmedju 9,00 i 12,00 časova. Ista je i situacija u Njujorku što znači da se za vreme prepodnevnog poslovanja i ovde odvija glavni devizni promet. Ne treba podceniti ni kapacitet popodnevnog rada na evropskim tržištima posebno izmedju 14.00 i 17.00 časova. Osnovna svrha deviznog tržišta je omogućavanje i olakšavanje meñunarodne trgovine i meñunarodnog kretanja kapitala. Danas se za sva meñunarodna finansijska tržišta može reći da su i devizna tržišta, a na ovim nestruktuiranim tržištima ekspanzija poslovanja je enormna.

2.1. Zadatak i funkcija deviznog tržišta

Devizno tržište ima sledeće osnovne zadatke i funkcije, odnosno svojim delovanjem omogućuje:

• Omogućava vlasnicima deviza da ih pretvore u nacionalnu valutu, a drugim licima da nabave odgovarajuća sredstva za plaćanje u inostranstvu,

• Usklañuje zahteve za prodaju deviza sa zahtevima za nijhovu kupovinu, • Usklañuje ponudu i tražnju posredstvom deviznog prometa u zemlji i deviznog

prometa sa inostranstvom, • Omogućava obavljanje deviznog prometa sa inostranstvom.

Na taj način se, posredstvom deviznog kursa koji se formira na deviznom tržištu domaća privreda povezuje se sa inostranom.


368

Prema Kindlbergeru167, tri osnovne funkcije deviznog tržišta sastoje se u: 1. Transformisanju kupovnih sredstava - iz jedne zemlje u drugu i iz jedne valute

u drugu, sa osnovnim zadatkom efikasnog obavljanja meñunarodne trgovine; 2. Davanju kredita za spoljnu trgovinu - uspostavljanjem konvertibilnosti

evropskih valuta dolazi do formiranja tržišta eurodolara, na kome se ostvaruju značajni tokovi kredita;

3. Pribavljanju olakšica za osiguranje od deviznog rizika - npr. terminski ugovor Devizno tržište predstavlja ureñen skup odnosa na kome se putem organizovanog

finansijskog sistema susreću ponude i tražnje deviznih sredstava. Na taj način dolazi do formiranja deviznih kurseva, kao cene deviznih sredstava, na osnovu kojih se obavlja kupovina odnosno prodaja stranih sredstava plaćanja.Osnovna potreba za kupovinom strane valute najčešće potiče iz poslovnih transakcija izmeñu rezidenata različitih zemalja, odnosno iz potreba plaćanja u stranoj valuti. Meñutim najveći broj kupovina i prodaja deviza na meñubankarskom tržištu potiče iz sledećih razloga:

• Hedžinga, odnosno kupovine i prodaje stranih sredstava plaćanja u cilju minimizacije nastanka rizika od gubitka usled promene vrednosti deviznog kursa,u odnosu na osnovnu valutu i

• Špekulacija, odnosno držanja odreñene valute u portfelju uz očekivanje porasta kursa radi ostvarenja profita

Funkcionisanje devizne trgovine uslovljeno je ne samo privrednim prilikama i ekonomskim odnosima pojedinih zemalja sa inostanstvom (čije bi valute mogle da budu predmet devizne trgovine) već i prilikama koje vladaju u meñunarodnoj monetarnoj i finansijskoj oblasti. Devizne transakcije su daleko složenije i komplikovanije nego što bi to moglo da izgleda na prvi pogled. Za njihovo obavljanje su potrebni i visoko kvalifikovani stručni kadrovi.

3. Subjekti na deviznim tržištima Subjekti na deviznom tržištu su : centralne banke, komercijalne-poslovne banke168, razne finansijske ustanove, investicione firme, velike meñunarodne korporacije, fizička lica, brokeri, dileri i špekulanti.

167 Charles P. Kindleberger, Foreign Trade and the National Economy (Yale, 1962) 168 Glavni učesnici na deviznom tržištu su komercijalne banke (90-95% svih transakcija), a mogu se javiti u ulozi

deviznih dilera i deviznih brokera


369

3.1. Centralna banka Na deviznim berzama se usklañuje ponuda i tražnja deviza i formira devizni kurs, koji zatim banke primjenjuju u svojim transakcijama izmeñu sebe i sa klijentima - uvoznicima i izvoznicima. Normalno funkcionisanje deviznog tržišta u velikoj meri je uslovljeno odgovarajućom intervencijom centralne banke. Smisao intervencije je u nastojanju da se obezbedi stabilnost deviznog kursa i pruži pomoć bankama u vezi sa usklañivanjem ponude i tražnje deviza. Da bi se održao devizni kurs na odreñenom nivou, ponuda ili tražnja deviza mogu se korigovati intervencijom centralne banke. Centralna banka može razliku ponude i tražnje deviza popuniti intervencijom monetarnim rezervama. U slučaju kada je tražnja za devizama veća od ponude, centralna banka interveniše na deviznom tržištu prodajom deviza iz monetarnih rezervi, ona tada prodaje devize za nacionalnu valutu. Kada je veća ponuda deviza, centralna banka otkupljuje višak ponude deviza nacionalnom valutom.

3.2. Banke

Banke su nosioci deviznog tržišta, one uz pomoć centralne banke organizuju promet deviza, posreduju u obavljanju platnog prometa sa inostranstvom omogućavajući normalnu cirkulaciju deviza izmeñu izvoznika i uvoznika.

3.3. Brokeri i dileri

Uloga brokera na deviznim tržištima je specifična i ona se sastoji u povezivanju aktivnih učesnika na deviznim tržištima. Broker169, obično nije vlasnik predmeta trgovine koji kupuje ili prodaje, nego nastupa kao agent kupca ili prodavca i za svoju uslugu naplaćuje proviziju, tzv.brokeražu. Brokeraža se obično odreñuje kao procenat od obavljenog prometa, koji opada sa porastom vrednosti transakcije. Brokeri su specijalizovani za trgovanje deonicama, obveznicama ili robom. Moraju biti registrovani i imati punomoć od strane tržišta (berze) na kome trguju. Broker, dakle, posreduje u transakcijama na tržištu kapitala, tržištu novca, tržištu roba ili deviznim tržištima, izveštava o ponudi i potražnji i izvršenim transakcijama, izrañuje ugovore o zastupanju, informiše korisnike o stanju hartija od vrednosti, učestvuje u postupku kotacije hartija od vrednosti. Razvojem tržišta, dolazi do spajanja funkcije brokera sa funkcijom dilera i u poslednje vreme se ta dva pojma poistovećuju. Meñutim, dileri imaju jednu funkciju više u odnosu na brokere, oni trguju sa hartijama od vrednosti u ime klijenta za kog rade i za njihov račun, poput brokera, a druga, dodatna funkcija je ta da mogu kupovati i prodavati hartije od vrednosti u svoje ime i za svoj račun, na šta brokeri nemaju pravo. Oni zarañuju na razlici u ceni po kojoj kupuju i po kojoj prodaju pojedine hartije od vrednosti. Osim trgovanja hartijama od vrednosti, dileri trguju na domaćem tržištu novca, tržištu deviza, tržištu banknota i plemenitih metala. Osnovni posao dilera sastoji se u tome da prati i izveštava o ponudama na raznim tržištima, obavlja kupovinu i prodaju vrednosnih papira ili drugih roba, predlaže ugovaranje i ugovara kupovinu i prodaju, učestvuje u postupku kotacije hartija od vrednosti, plasira i pribavlja sredstva na tržištu i prati kretanja kamatnih stopa na tržištu. Radno vreme dilera i brokera započinje pre otvaranja tržišta na kojem su registrovani i opunomoćeni, a završava nakon zatvaranja tržišta za taj radni dan pisanjem izveštaja. Osnovni alat u poslu im je računar sa mrežnim priključkom na

169 Broker je anglosaksonski naziv, u Nemačkoj se naziva makler, a u Francuskoj courtier.


370

tržište preko kojeg prate kretanja i obavljaju sve navedene poslove. Moraju reagovati brzo i uglavnom samostalno. Njihov posao zahteva konstantno upoznavanje s najnovijim procedurama i trendovima na tržištu. Preko računara dobijaju i uvid u kretanje cena robe kojom trguju, na osnovu čega preduzimaju odreñene akcije (kupovine ili prodaje). Brokeri i dileri uglavnom su zaposleni u bankama, tržištima novca i brokerskim kućama. Najveći obim trgovine odvija se izmedju banaka koje trguju direktno ili preko brokera. Osnovna uloga brokera u trgovanju devizama je da po nalogu banke klijenta, kao posrednika, na tržištu nude najbolju moguću cenu tj. da ugovore kupovinu sa najnižim troškovima, odnosno prodaju po najboljim uslovima na tržištu. Prednost rada banaka preko brokera je u tome što se ovim putem postižu najbolji uslovi, odnosno susretanje ponude i tražnje za pojedinim devizama. Sa druge strane, prednost trgovanja devizama direktno sa drugom bankom je dobijanje fiksnog kursa i saznanje o stepenu kreditnog rizika, koji nosi njen partner-banka u transakciji, što nije slučaj u radu preko brokera.

3.4. Trejderi i market mejkeri Trejderi su dileri koji na parketu rade u svoje ime i za svoj račun, koristeći privremene

dnevne razlike u ceni. Pojedine dilerske institucije mogu igrati ulogu nosioca tržišta kao što je to slučaj sa market mejkerima. Oni imaju obavezu da utiču na stabilnost ili održavanje dubine tržišta. Market mejkeri moraju biti u svakom trenutku spremni da kupe ili prodaju finansijski instrument kojim posluju i za koji su specijalizovani, čak i u slučaju veoma velikih kolebanja u ponudi i tražnji. Na taj način, oni stabilizuju cene u berzanskoj trgovini i takoñe formiraju cenu po kojoj će kupiti ili prodati finansijski instrument za koji su specijalizovani, a na tu cenu nadzorni organi berze nemaju uticaja.

3.5. Špekulanti Špekulanti se, takoñe, javljaju kao učesnici deviznog tržišta ali oni manipulišu sopstvenim

fondovima iz jedne u drugu valutu, radi sticanja zarade na osnovu kursne razlike čime stiču prosečan profit na račun ostalih držalaca valuta. Uloga špekulanata na tržištu je velika, prvenstveno zbog toga što rizikujući svoj sopstveni kapital u nadi da će zaraditi, doprinose likvidnosti tržišta i ostalim učesnicima samim tim olakšavaju da nadoknade rizik, uključujući i hedžere i arbitražere. Na primer, kada ne bi postojali špekulanti na tržištu bi učestvovali samo proizvošači i potrošači. Što je manje „igrača” na tržištu, tim je i spred tj.razlika, izmeñu ponuñene i tražene cene veći. Svaki novi učesnik na tržištu, koji želi da kupi ili proda odreñeni proizvod ili valutu biće primoran da prihvati uslove koji mu se nude. Špekulant će iskorišćavati razliku u spredu, i nadmetanjem sa ostalim špekulantima smanjivati spred,a samim tim se stvoriti i efikasnije tržište.

• Dnevni trgovci

Dnevni trgovci su veoma aktivni učesnici na deviznom tržištu, koji zadržavaju poziciju na veoma kratko vreme i vrše transakcije nekoliko puta na dan a na kraju dana zatvaraju poziciju. Dnevni trgovci doprinose tržištu time što utiču na njegovu likvidnost i efikasnost. Tržište najbolje funkcioniše kada na njemu konstantno postoje aktivni kupci i prodavci. U pogledu efikasnosti, svaki trejder koji je pokušao da ostvari zaradu preko neke manje


371

arbitraže zna da je ovakvih mogućnosti vrlo malo ili da uopšte ni ne postoji mogućnost ovakve zarade, pošto dnevni trgovci koriste tu mogućnost istog momenta kada se ona pojavi.

Svaki profesionalni dnevni trgovac smatra da zna šta je to što pokreće tržište, meñutim, mišljenja se razlikuju od jednog do drugog trgovca. Sve te teorije, bilo da se one svode na politiku centralne banke, kretanje kapitala ili nešto drugo, se jednostavno svode na visoku stručnost. Svim onim trgovcima koji ne poseduju odgovarajuće znanje i koji nisu dovoljno stručni u ovoj oblasti, jedina opcija je ta da pokušaju da nagañaju u kom će se smeru tržište kretati što može da dovede do velikih gubitaka.

• Skalpeli

Posao skalpela svodi se na to da zatvaraju poziciju u trenutku kada su one vrlo malo, skoro neznatno profitabilne. Visoki procenat njihovih transakcija je profitabilan. Najveći strah skalpela je da će tržište krenuti u pravcu koji nije očekivan pre nego što uspeju da zatvore poziciju, ovo dovodi do velikih gubitaka. Za skalpele, jedna loša transakcija može da poništi zaradu koja je bila ostvarena u preko sto manjih profitabilnih transakcija.

• Pozicioni trgovci

Pozicioni trgovci se, za razliku od ostalih trgovaca, odlučuju na dugoročnu kupovinu, a pod dugoročnim se podrazumeva 5-7 meseci. Ova opcija je dobra za one trgovce koji imaju vremena da u toku dana prate kretanje tržišta.

3.6. Hedžeri Hedžeri, za razliku od špekulanata trguju sa ciljem da izbegnu ili umanje rizik. Posao

hedžera ima dva elementa jedan je predviñanje gubitka koji bi se mogao dogoditi a drugi je ostvarivanje zarade kojom bi se taj gubitak mogao pokriti. Zaštita se vrši kupovinom i prodajom deviza po terminskom kursu. Ovi poslovi se obično rade na kratak rok, najduže na godinu dana.

4. Instrumenti deviznog tržišta Instrumenti deviznog tržišta su platni instrumenti koji sadrže potraživanje izraženo u

stranoj valuti. Pored stranih novčanih jedinica (papirni i kovani novac), koji danas imaju neznatno učešće u ukupnoj deviznoj trgovini, meñunarodni platni instrumenti su: transferi, čekovi, specijalna prava vučenja, odnosno druge kompozitne valute i dr.

Devizno tržište danas je tržište bankarskih depozita koji se prenose sa jednih na druge vlasnike transferima: pismom, teleksom ili elektronskim putem. Depoziti su aktiva u stranoj valuti koju banka drži u domicilnoj zemlji te valute. Nalozima za transfer, sredstva se prenose sa računa na račun, a da valuta ne napušta nikada zemlju porekla‚ sa jednog na drugog korisnika prenosi se samo vlasništvo nad njom. Iako se dnevno prenose na hiljade naloga, posebno elektronski, u okviru SWIFT-a sigurnost transfera je apsolutna. Meñunarodna plaćanja retko beleže pojavu operativnih rizika tj. rizika od strane zaposlenih u bankama.

Menice i čekovi su platni instrumenti kojima se takoñe inicira transfer sredstava sa računa. Iako se nekada i sam pojam deviza isključivao za te instrumente, danas je njihov značaj manji


372

u poreñenju sa transferima, ali ne i zanemarljiv. Menice igraju posebnu ulogu ako je reč o bankarskim akceptima, a čekovi kada je reč o deviznim transakcijama pojedinaca (kao i bankarske kartice).

4.1. Devize i valute

Novac jedne nacionalne ekonomije javlja se u inostranstvu u dve vrste: efektivni inostrani

novac ili valuta; kratkoročna potraživanja u inostranom novcu ili devize. Valuta - od latinske reči valuta, ima nekoliko značenja: novčani sistem, efektivni novac i

novčani znaci (novčanice, banknote170) u opticaju u zemlji (novčana jedinica); u meñunarodnom prometu samo efektivne inostrane novčanice, novčani znaci sa kojima se raspolaže u nekoj drugoj zemlji,ali u ovom poslednjem slučaju pojam valuta ne obuhvata i novčane surogate (ček i menice).

Razlikujemo: • Konvertibilne (čvrste) valute koje, mogu slobodno da se menjaju za zlato ili za

svaku drugu valutu i to u neograničenim količinama • Transferabilne valute, koje mogu da se upotrebe za plaćanje i u drugim

zemljama, ne samo u zemljama koje su sa zemljom, o čijoj je valuti reč, povezane posebnim dogovorom o valutnom području

• Nekonvertibilne (meke) valute, koje se ne mogu zameniti za zlato ili za druge valute i služe isključivo kao sredstvo plaćanja u unutrašnjem prometu

• Klirinške ili obračunske valute, pomoću kojih se obavljaju meñusobna plaćanja i obračunavanja na bazi meñunarodnog dogovora, a najčešće je to treća valuta

• Crnoberzanske valute, čiji se kurs formira na crnoj berzi ilegalno, suprotno sa devizno-valutnim i kontrolnim propisima

• Deviza - od latinske reči devise koja označava inostranu menicu, menicu koja glasi na

inostranu valutu i koja treba da se plati u inostranstvu. Devize kao potraživanja u inostranoj valuti predstavljaju specifičnu robu koja se kupuje i prodaje na deviznom tržištu. Za imaoca deviza (domaći rezident) one nisu novac, jer će imalac deviza dobiti novac kada proda devize na deviznom tržištu ili kada ih prikaže kod neke banke za naplatu. Devize predstavljaju kupovnu moć u inostranstvu, to znači da inostrani devizni rezident kao korisnik potraživanja u inostranstvu dobija devize koje predstavljaju potraživanja u inostranoj valuti. U sadašnjim uslovima, sa makro-ekonomskog aspekta, devize su potraživanja koja poseduje jedna nacionalna privreda u valutama drugih nacionalnih privreda tj. drugih zemalja. Potraživanja koja imaju tretman deviza bila bi potraživanja po tekućim računima kod inostranih banaka, čekovi i menice koje glase na inostrane valute, primljeni akreditivni nalozi, kreditna pisma, telegrafski nalozi i druge hartije od vrednosti koje glase na inostrane valute.

Sa privredno-političkog aspekta, devize mogu da se grupišu u dve grupe: slobodne i vezane valute.

• Slobodne valute (konvertibilne, čvrste, zdrave) su potraživanja u inostranstvu u takvim vrstama inostranih sredstava plaćanja kojima bi njihovi vlasnici mogli da raspolažu slobodno za plaćanja potraživanja u zemlji ili za plaćanja u nekoj drugoj zemlji.

170 Novčanica koju na osnovu zakona izdaje emisiona banka i koja predstavlja zakonsko sredstvo placanja.


373

Konvertibilne devize - kao kratkoročna potraživanja koja glase na inostrane valute su one devize koje mogu da se slobodno menjaju, da se konvertuju za druge devize, za druga kratkoročna potraživanja u inostranim valutama na bazi utvrñenog pariteta. Čvrste devize - kratkoročna potraživanja koja glase na inostrane valute čija je kupovna moć postojana, imaju stabilan valutni kurs, i u značajnoj su meri konvertibilne za druge valute. • Vezane devize (meke, klirinške) glase na kratkoročna potraživanja u

inostranstvu, u inostranim sredstvima plaćanja, potraživanja koja bi mogla da se koriste samo za dogovorene vrste plaćanja.

Meke devize - kratkoročna potraživanja koja glase na inostrane valute čija kupovna moć nije stabilna, nisu konvertibilne u drugim valutama. Klirinške devize - potraživanja iz inostranstva koja rezultiraju iz potraživanja zemlje sa kojom se razmena i plaćanja vrše putem kliringa.

i jos razlikujemo: • Promptne devize - potraživanja u inostranim valutama koja su dospela,

potraživanja sa kojima može odmah da se raspolaže i to u zavisnosti od karaktera deviza, toga da li su valute na koje glase konvertibilne ili ne, od režima korišćenja valuta.

• Terminske - potraživanja u inostranim valutama koja ne mogu odmah da se koriste, nego tek po isteku unapred ugovorenog roka.

Svaka valuta ima dvojaku vrednost: internu i eksternu. Interna vrednost se ogleda u

kupovnoj snazi koju neka valuta postiže na domaćem tržištu. Eksterna vrednost se formira u intervalutarnim odnosima putem devizno-valutnih kurseva, koji se uspostavljaju na deviznim tržištima ili ih propisuje država. Valutni kurs je cena novčane jedinice jedne (obično inostrane) zemlje izražene u novčanim jedinicama druge (obično domaće) zemlje. Devizni kurs pokazuje koliko se valutnih jedinica jedne zemlje može zameniti za odreñeni broj valutnih jedinica druge zemlje, koje se dobijaju u vidu deviza.

5. Devizni kurs

5.1.Pojam deviznog kursa

Devizni kurs je cena valute jedne zemlje izražena u valuti druge zemlje. Odreñuje ga ponuda i tražnja valuta. Strana valuta se traži da bi se pomoću nje pribavile strane robe i usluge ili da bi se izvršilo investiranje u inostranstvu (kupovina hartija od vrednosti,osnivanje preduzeća i sl.). Devizni kurs omogućava uspostavljanje veze izmeñu nivoa cena u zemlji i inostranstvu.

U vreme čistog zlatnog standarda, devizni kurs je bio odreñen na osnovu toga koliko je zlata sadržano u jedinici nacionalnog novca. Napuštanjem zlatnog standarda se javlja više teorija koje pokušavaju da identifikuju faktore koji utiču na visinu deviznog kursa.


374

5.1.1. Teorije determinisanja deviznog kursa

Najznačajnije teorije su:

• Teorija pariteta kupovnih snaga (Purchasing Power Parity – PPP) Po ovoj teoriji, devizni kurs se uspostavlja na onom nivou na kojem se izjednačava

kupovna moć u zemlji i inostranstvu. Ako se pribavljanjem strane valute može kupiti više robe nego na domaćem tržištu, povećaće se tražnja strane valute i ponuda domaće, a cena strane valute će rasti dok se ne uspostavi paritet kupovne moći u zemlji i inostranstvu. Postoji apsolutna i relativna verzija teorije pariteta kupovne snage.

Apsolutna verzija PPP se odnosi na opšti nivo cena u zemljama izmeñu kojih se posmatra formiranje deviznog kursa. Opšti nivo cena predstavlja ponderisani prosek svih cena. Pariteti kupovnih snaga se uspostavljaju kada se izjednače cene iste robne korpe (sa istim ponderima) u valutama dve ili više zemalja. Apsolutna teorija se može predstaviti na sledeći način: S = P / P*

S – devizni kurs P – nivo cena u posmatranoj zemlji P* - nivo cena u stranoj zemlji

Teorija PPP pretpostavlja da u spoljnoj trgovini ne postoje trgovinske barijere, odnosno da je slobodan protok roba izmeñu zemalja.

Prema relativnoj verziji PPP, promene ravnotežnih deviznih kurseva jednake su razlici izmeñu domaće i strane stope inflacije u odreñenom periodu za identične korpe roba i usluga. Kod apsolutne verzije PPP ravnotežni devizni kurs se dobija uporeñivanjem vrednosti posmatrane robne korpe u nekom momentu a kod relativne verzije PPP ravnotežni devizni kurs se dobija uporeñivanjem promene vrednosti korpe izražene u raznim nacionalnim valutama u odreñenom periodu. Pošto se relativna verzija PPP posmatra u odreñenom vremenskom periodu, važno je pravilno izabrati baznu godinu od koje počinju da se posmatraju relativne stope inflacije i promene deviznog kursa. Najadekvatnije je za baznu godinu izabrati onu godinu u kojoj je zemlja imala zadovoljavajući tekući bilans. Relativna verzija PPP se može prikazati na sledeći način:

St+1 = St (P / P*) P – promena indeksa cena u zemlji A P* – promena indeksa cena u zemlji B St – devizni kurs u baznom periodu St+1 – novi devizni kurs

U novije vreme se pojavio Big mek indeks. Ovaj indeks predstavlja sredstvo za merenje odstupanja tržišnog deviznog kursa od kursa koji bi bio odreñen na osnovu koncepta pariteta kupovnih moći. Big mek indeks je uveo poznati britanski časopis – The Economist, i s obzirom na popularnost koju je stekao, čitava analiza deviznih kurseva i kretanja cena po zemljama nazvana je Burgernomiks. Prema konceptu pariteta kupovne moći, devizni kurs bi trebalo stalno da se menja i prilagoñava, tako da izjednačava cene reprezentativne korpe dobara po zemljama. Prilikom izračunavanja Big mek indeksa, ne koristi se korpa dobara već


375

samo jedan proizvod – Big mek hamburger, i to tako da se izračunava koliko bi trebalo da iznosi devizni kurs jedne valute u odnosu na američki dolar da bi cena Big meka bila ista u odnosnoj zemlji i SAD. Konkretno, cena Big meka izražena u dinarima bi se podelila sa cenom Big meka u dolarima i dobio bi se odnos naše valute i dolara. Uporedivši ga sa zvaničnim kursom videli bi da li je dinar precenjen ili potcenjen u odnosu na dolar. U poslednjih nekoliko godina Big mek indeks pokazuje da glavni trgovinski i strateški partneri SAD stalno imaju precenjene kurseve svojih valuta (tu se pre svega misli na Veliku Britaniju, Japan, Izrael i Euroland). Sa druge strane zemlje u razvoju uglavnom imaju potcenjene kurseve u odnosu na dolar.

• Platno-bilansna teorija

Platno-bilansna teorija objašnjava promene deviznog kursa isključivo pozitivnim i negativnim saldom platnog bilansa. Po ovoj teoriji devizni kurs se formira pod uticajem odnosa ponude i tražnje, kao i svaka druga cena. Ponuda i tražnja deviza se u platnom bilansu manifestuju u vidu priliva i odliva deviza. U slučaju deficita platnog bilansa, tražnja je veća od ponude pa će devizni kurs rasti, rast deviznog kursa vodiće smanjenju tražnje deviza i povećanju ponude, što će dovesti do otklanjanja deficita i uravnoteženja platnog bilansa. Suština ove teorije je u tome da deficit platnog bilansa neke zemlje izaziva veću tražnju za stranim sredstvima plaćanja, zbog čega opada vrednost domaće valute, odnosno da suficit platnog bilansa zemlje dovodi po rasta tražnje za domaćom valutom, čime i njena vrednost jača.

• Teorija kamatne stope

Veza izmeñu promene deviznog kursa i promene bilansa kapitala ostvaruje se preko

promena u stopama prinosa na finansijske aktive u raznim valutama. Stope prinosa se izražavaju kao kamatne stope koje se primjenjuju na finansijske investicije u obliku obveznica i bankarskih depozita. Suština kamatnih pariteta je sagledavanje meñuodnosa kamatnih stopa i deviznih kurseva. U tržišnoj ekonomiji postoji stanje ravnoteže ukoliko se formira sklad izmeñu nivoa kamatnih stopa i nivoa deviznog kursa, u suprotnom nastaje neravnoteža izmeñu finansijskog i deviznog tržišta koja pokreće tržišne snage u pravcu uspostavljanja nove ravnoteže. Teorija kamatnih pariteta ukazuje na analitičke mehanizme formiranja ravnoteže izmeñu deviznih kurseva i kamatnih stopa u raznim zemljama (valutama). Ukoliko je stopa prinosa (kamatna stopa) viša u jednoj zemlji (valuti) nego u drugoj, normalno dolazi do transfera finansijskih resursa iz zemlje sa nižom stopom u zemlju sa višom stopom prinosa na finansijske aktive. Mehanizam održavanja ravnoteže izmeñu kamatne stope i deviznog kursa može se alternativno formulisati tako da domaća kamatna stopa treba da bude izjednačena sa stranom kamatnom stopom plus/minus očekivana depresijacija/apresijacija domaće valute.

Generalno se može zaključiti da pariteti kamatnih stopa predstavljaju dopunu pariteta kupovnih snaga jer se u savremenim uslovima devizni kurs ne formira samo u funkciji promena cena u posmatranim zemljama nego i u funkciji promena kamatnih stopa, kao faktora kretanja kapitala izmeñu zemalja. Meñutim, ipak se formiranje deviznog kursa na duži rok zasniva na paritetima kupovnih snaga odnosno na faktorima koji su vezani za realni sektor


376

ekonomije, tako da se teorija o paritetu kamatnih stopa tretira kao dopuna teorije o paritetu kupovnih snaga.

Matematička ilustracija teorije kamatnih stopa ima sledeći formalni oblik:

I(1+ia) = I/S (1+ib)F I - iznos valute zemlje A koja se ulaže u periodu t, S - tekući kurs, F - terminski kurs u periodu t, Ia - kamatna stopa na ulaganje sa rokom dospeća t u zemlji A, Ib - kamatna stopa na ulaganje sa rokom dospeća t u zemlji B.

Ako je reč o odnosu ulaganja npr. u SAD (zemlja A) i Nemačkoj (zemlja B) I kursu EUR/USD, gde je:

I=USD 1.000, t= 1 god, S=USD 0,6400, F=USD 0,6283, ia=0,07, ib=0,09, prema teoriji pariteta kamatne stope sledi:

USD 1.000.000*(1,07)=(USD 100.000/0.6400)*(1,09)*(USD 0,6283) USD 107.000=USD 107.000 Prema tome, investitor na terminskom tržištu dobija isti prinos, bez obzira da li ulaže u

domaću ili stranu valutu. On preko terminskog tržišta ostvaruje pokrivenu kamatnu arbitražu. 5.1.2. Kupovni i prodajni kurs

Ukršteni kursevi valuta na meñunarodnim finansijskim tržištima se kotiraju kao: kupovni i prodajni kurs. Kupovni kurs pokazuje koliko je jedinica jedne valute neophodno prodati,da bi se kupila jedna jedinica druge valute. Prodajni kurs je pokazatelj koliko ća se jedinica jedne valute kupiti ukoliko se proda jedna jedinica druge valute. Kupovni kurs uvek je niži od prodajnog, a raspon izmeñu kupovnog i prodajnog kursa naziva se spred.

Na sledećoj tabeli, jasno se vidi prikaz kursne liste na dan 07.03.2007. Kao što je već pomenuto kotirana valuta je na prvom mestu, a kotirajuća valuta stoji na drugom mestu ( u ovom slučaju kotirajuća valuta je dinar). Takoñe se vide i kupovni kurs (tj. koliko je jedinica jedne valute neophodno prodati,da bi se kupila jedna jedinica druge valute) i prodajni kurs (tj. pokazatelj koliko ća se jedinica jedne valute kupiti ukoliko se proda jedna jedinica druge valute). Iz ovog primera se vidi i to da je kupovni kurs uvek niži od prodajnog.

Kursna lista za 7. mart 2007. Izvor: Narodna Banka Srbije

Zemlja Važi za Oznaka Kupovni Srednji Prodajni

Evropska Unija 1 EUR 80.9062 81.1496 81.3930

SAD 1 USD 61.6287 61.8141 61.9995

Švajcarska 1 CHF 50.3555 50.5070 50.6585

Velika Britanija 1 GBP 118.8750 119.2320 119.5900

Australija 1 AUD 47.8310 47.9749 48.1188


377

Kanada 1 CAD 52.3427 52.5002 52.6577

Danska 1 DKK 10.8612 10.8939 10.9266

Japan 100 JPY 52.9629 53.1223 53.2817

Kuvajt 1 KWD 210.3250 210.9580 211.5910

Norveška 1 NOK 9.9204 9.9503 9.9802

Švedska 1 SEK 8.7390 8.7653 8.7916

5.1.3. Promene deviznog kursa Promene deviznog kursa su učestale, na tabeli se vidi promena deviznog kursa u periodu

od 22. 01. 2007. do 05. 03. 2007. za franak,dolar,funtu i evro u odnosu na dinar.


378

Datum CHF USD GBP EUR 22. 01. 2007. 49.5100 61.7900 122.0100 80.1500

29. 01. 2007. 48.4800 60.8200 119.1300 78.5000

05. 02. 2007. 48.6100 60.7600 119.2500 78.6000

12. 02. 2007. 49.0700 61.2300 119.5900 79.7200

19. 02. 2007. 48.8900 60.3300 117.8700 79.3500

26. 02. 2007. 49.0300 60.3900 118.5100 79.6000

05. 03. 2007. 50.5800 61.4100 118.3400 80.8000

Promene vrednosti novca i kursa odvijaju se u dva smera: smanjenje deviznog kursa

domaće valute ili povećanje deviznog kursa inostranih valuta, kada govorimo o devalvaciji i depresijaciji, s jedne strane, i povećanju deviznog kursa domaće valute ili smanjenje deviznog kursa inostranih valuta, kada je reč o revalvaciji i apresijaciji, s druge strane.

Devalvacija i depresijacija podrazumevaju smanjenje deviznog kursa (intervalutne vrednosti) domaće valute, time što se devalvacijom to ostvaruje formalno -pravnim aktima monetarnih vlasti tj. zvanično se smanjuje vrednost novca, a depresijacijom se to smanjenje ostvaruje na tržištu - delovanjem ponude i tražnje. Revalvacija i apresijacija predstavljaju povećanje deviznog kursa domaće valute u odnosu na valute drugih zemalja, s tim što se u slučaju revalvacije povećanje sprovodi formalno-pravnim aktom monetarnih vlasti, a apresijacijom na tržištu.

Depresijacija

U slučaju depresijacije dolazi do smanjenja vrednosti nacionalne valute usled delovanja ponude i tražnje na tržištu. Do depresijacije obično dolazi u režimu plivajućeg deviznog kursa. Ova depresijacija, može nastati i delovanjem inflatornih kretanja. Ako do depresijacije dolazi u režimu fiksnog deviznog kursa kada vrednost nacionalne valute odreñuje centralna banka, tada je to signal da domaća valuta postaje precenjena (apresirana) u odnosu na inostrane valute, s jedne strane, a depresirana u odnosu na svoju unutrašnju vrednost, sa druge strane. Dakle, depresijacija unutrašnje vrednosti valute vodi ka apresijaciji njene spoljašnje vrednosti. Taj raskorak izmeñu unutrašnje i spoljašnje vrednosti nacionalne valute može se neutralisati antiinflatornom politikom, koja deluje u pravcu jačanja unutrašnje vrednosti, ili devalvacijom, koja smanjuje spoljašnju vrednost, tj. valutni paritet dovodi na potrebni niži nivo.

Država ne donosi akt o devalvaciji, obično radi nacionalnog prestiža ili uverenja da će se stanje popraviti. Odbijanje formalne devalvacije štetno deluje na kretanje platnog bilansa, jer stimuliše uvoz, a destimuliše izvoz. Izvoznici dobijaju manje nego što bi trebalo da dobiju u domaćoj valuti za ustupljene devize. Uvoznici su favorizovani kupovinom jeftinih deviza po nerealnom paritetu.

Podržavanje pariteta ispod kursa ravnoteže znači precenjivanje domaće, a potcenjivanje strane valute, što dovodi do iscrpljivanja monetarnih rezervi i potrebe kontrole nad tražnjom deviza. Zbog toga domaći izvoznici počinju da se stimulisu izvoznim povlasticama, a


379

uvoznici destimulisu uvoznim ograničenjima. Kada više ništa ne pomaže i monetarne vlasti počinju da se guše u svojim vlastitim propisima i regulisanjima, jedini i najpametniji izlaz ostaje objava formalne devalvacije. Posle toga situacija se smiruje i sreñuje uz pretpostavku da devalvacija posluži kao početak i uvod u jednu zdraviju ekonomsku i monetarnu politiku.

Devalvacija

Zakonskoj devalvaciji, najčešće prethodi „faktička devalvacija“ i država samo ozakonjuje već postojeće stanje. Devalvacija je, akt državne vlasti kojim se formalno snižava devizni kurs nacionalne valute jedne zemlje. Devalvacija je posledica privrednih teškoća i poremećaja koji se manifestuju u trajnom porastu cena – inflaciji i/ili deficitu platnog bilansa. Zavisno od vrednosti za koju je vezana data novčana jedinica, zavisi i način provoñenja devalvacije. Kada je novčana jedinica vezana za zlato, njena devalvacija znači povećanje cene zlata, odnosno smanjenje njene vrednosti izražene u zlatu. Ako je vezana za neke druge valute kao standard vrednosti, njena devalvacija znači smanjenje vrednosti te novčane jedinice izražene u tim valutama.

Devalvacija po pravilu dolazi kao nužna monetarna korekcija fundamentalno nepovoljnog stanja bilansa plaćanja, odnosno kao posledica domaćeg dužeg ili jačeg inflatornog procesa pod režimom fiksnih kurseva. U takvom režimu, pritisak negativnog bilansa plaćanja na intervalutni kurs domaće valute mora se izbeći ili preduzimanjem mera devizne kontrole ili devalvacijom. Naprotiv, u režimu fluktuirajućih kurseva, kursevi domaće valute se automatski, odnosno na deviznom tržištu, prilagoñavaju situaciji: nepovoljno stanje platnog bilansa vrši njihovu depresijaciju, a povoljno apresijaciju. Takvo prilagoñavanje kursa takoñe dovodi do prilagoñavanja domaćeg i inostranog nivoa cena i adekvatnog kretanja izvoza i uvoza.

Devalvacija samo u početku ostavlja domaće cene nepromenjenim. Polako počinje proces porasta i domaćih cena kao rezultat povećane tražnje inostranstva za domaćom robom i povećanih troškova domaće proizvodnje zavisne od uvoza. Devalvacija znači u isto vreme i revalorizaciju monetarnih rezervi, pa time i povećanje novčane mase što može takoñe da deluje inflatorno. Zato devalvacija nije preporučljiva zemljama koje pate od inflatornih pritisaka, a pokazuju visok spoljnotrgovinski koeficijent tj.zavisnost zemlje od spoljne trgovine kao odnos izmeñu nacionalnog dohotka i izvoza, odnosno uvoza, što je slučaj sa zemljama u razvoju.

Devalvacija je akt korekcije kojim se usklañuju spoljna i unutrašnja vrednost novca. Devalvacija je opravdana samo kada se izvrši u visini koja je potrebna da se uspostave kursevi ravnoteže, do koje se može doći i uspešnim sprovoñenjem deflacije u zemlji. Razlika je, meñutim, u sledećem: preko devalvacije se neposredno postiže izravnanje cena domaće robe sa cenama strane robe na svetskom tržištu, tj. izravnanje trgovinskog bilansa zemlje. To je i jedan od glavnih ciljeva devalvacije kao mere spoljnotrgovinske ili, uopšte, devizne politike.

Apresijacija

Apresijacija predstavlja povećanje deviznog kursa domaće valute na tržištu - delovanjem ekonomskih zakonitosti ponude i tražnje, a ne formalno-pravnim aktima monetarnih vlasti. Do nje obično dolazi u režimu plivajućeg deviznog kursa. Ukoliko do apresijacije dolazi u režimu fiksnog deviznog kursa i ako je apresiranost unutrašnje vrednosti domaće valute dugotrajna, neophodno je da monetarne vlasti reaguju. Ovo se iskazuje kroz


380

revalvaciju, oficijalnu potvrdu stanja koje je već prisutno na deviznom tržištu. Podcenjenost domaće valute i jaz izmeñu niže spoljne vrednosti i više unutrašnje vrednosti novca otklanja se revalvacijom. Ta korekcija, kao i kod devalvacije, obavlja se na spoljašnjoj vrednosti novca, kroz promenu deviznog kursa , jer je unutrašnja vrednost data veličina, odreñena kupovnom moći novca.

Revalvacija Revalvacija predstavlja povećanje deviznog kursa domaće valute u odnosu na valute

drugih zemalja, koja se sprovodi formalno-pravnim aktom monetarnih vlasti. Kod valuta zlatnog standarda, revalvacija je posledica povećanja zlatnog pokrića ili kontrakcije novčanog opticaja, tj. deflacije, kada na svaku novčanu jedinicu dolazi veća količina zlata. U zemljama s papirnim važenjem, revalvacija se tehnički provodi na isti način, ali bez konvertibilnosti novčanica u zlato.

Revalvacija podiže meñunarodnu vrednost domaće valute, ali nije uvek poželjna jer smanjuje konkurentnu sposobnost nacionalne privrede u svetskoj trgovini, remeti tržište i postojeće kurseve i otežava obaveze državama koje duguju u revalviranoj valuti.

Za razliku od devalvacije, za revalvaciju je karakteristično da ne postoji opasnost da će druge zemlje u ovoj operaciji slabiti zemlju koja je revalvirala valutu. Ta zemlja gubi svoje ranije prednosti na svetskom tržištu prepuštajući drugim zemljama veći udeo u svetskom izvozu nego što bi im inače pripadao. Ova činjenica deluje u pravcu sigurnijeg uspeha revalvacije. Revalvacija, inače, poboljšava odnos razmene s inostranstvom. Takoñe, domaći dužnici će likvidirati svoja dugovanja manjom masom domaćeg novca, u odnosu na odsustvo revalvacije.

I kod revalvacije cilj je da se ukloni fundamentalna neravnoteža, ali je ona sada drugačijeg karaktera. Revalvacija pretpostavlja suficit platnog bilansa dužeg trajanja, a kao rok se može uzeti trajanje jednog kompletnijeg ekonomskog ciklusa. Do ravnoteže u platnom bilansu se može doći samo ako inostranstvo uvede ili pooštri uvozna ograničenja. Alternativno rešenje za revalvaciju može biti samo uvoñenje uvoznih ograničenja u inostranstvu ili njihovo pooštravanje. Tada bi nestalo izvoznog viška u domaćoj zemlji, što ne bi odgovaralo domaćoj zemlji jer se takva ograničenja teško napuštaju. Druga mogućnost je da inostrana zemlja preduzme devalvaciju, ali to zahteva sinhronizovanu akciju monetarnih vlasti da bi se problem rešio. Deficitarna (suficitarna) zemlja se ne može prisiliti na devalvaciju (revalvaciju). Revalvacija, dakle, praktično ostaje bez alternativnog rešenja.

5.1.4. Precenjenost i potcenjenost domace valute

Ako su ponuda i tražnja strane valute približno jednake, devizni kurs je ustaljen, pa se

kaže da postoji ravnoteža na deviznom tržištu. Kako na ponudu i tražnju valuta utiče veliki broj činilaca, ravnoteža je stalno ugrožena. Stoga država često interveniše da bi odbranila postojeću ili uspostavila novu ravnotežu. Iz tih intervencija mogu proisteći precenjenost i potcenjenost domaće valute.

Smatra se da postoji precenjenost domaće valute u odnosu na ravnotežni devizni kurs ako njena tržišna ponuda nadmašuje tržišnu tražnju, a to se dešava u sledećim slučajevima:

• kada poraste uvoz ili odliv kapitala radi ulaganja u inostranstvu


381

• kada opadne izvoz odnosno kada opadne devizni prihod ili priliv stranih ulaganja u domaću privredu, što opet smanjuje ponudu strane valute.

U oba slučaja postoji tendencija depresijacije domaće valute u odnosu na stranu. Domaća valuta je potcenjena u odnosu na ravnotežni devizni kurs ako tržišna tražnja za

njom nadmašuje njenu tržišnu ponudu, a to se dešava u sledećim slučajevima: • kada poraste izvoz ili priliv stranog kapitala • kada opadne uvoz ili odliv kapitala radi ulaganja u inostranstvu

U oba slučaja postoji tendencija aprecijacije domaće valute u odnosu na stranu. Ravnoteža se uspostavlja devalvacijom deviznog kursa u slučaju precenjenosti domaće

valute, a revalvacijom u slučaju njene podcenjenosti.

5.2. Politika deviznog kursa

Devizni kurs predstavlja cenu inostrane valute izraženu u jedinicama domaćeg novca. Alternativno, u sistemu indirektnog notiranja, ta veza bi mogla da se izrazi u recipročnom odnosu što bi predstavljalo kurs nacionalne valute – cenu domaće valute izraženu u jedinicama inostrane valute (ovakvom načinu izražavanja je sklona Velika Britanija).

Dok je u svetskoj privredi funkcionisao sistem fiksnih deviznih kurseva svi problemi u meñunarodnim ekonomskim odnosima su se manifestovali u vidu salda platnog bilansa. Danas, kada se najveći deo meñunarodnih plaćanja vrši u sistemu fluktuirajućih deviznih kurseva, nije više moguće odvojeno tretirati politiku platnog bilansa i politiku deviznog kursa. Posle dve decenije funkcionisanja sistema fluktuirajućih kurseva i brojnih novih teorijskih i analitičkih doprinosa, postaje jasno da skoro svaka promena deviznih kurseva, ma kako mala i postepena ona bila (depresijacija ili apresijacija), utiče na platni bilans i nacionalnu privredu. U sistemu fiksnih deviznih kurseva platni bilans se mora uravnotežiti promenama u strukturi proizvodnje, izvoza i uvoza. Taj tip prilagoñavanja uključuje promene apsolutnih i relativnih cena, odnosno promene nacionalnog dohotka, kao i mere spoljno-trgovinske i devizne kontrole . U teorijskom sistemu fluktuirajućih deviznih kurseva, uvek će se naći devizni kurs koji će uravnotežiti ponudu i tražnju za devizama. U takvom sistemu, platni bilans će uvek biti u ravnoteži, dok će se platnobilansni problemi manifestovati putem promena deviznog kursa.

Treba napomenuti da režim čisto fluktuirajućeg deviznog kursa do danas zvanično nigde nije primenjen. Nacionalna valuta je suviše važno dobro za jednu državu da bi se kretanje deviznog kursa prepustilo samom tržištu (bez ikakvog mešanja monetarne vlasti). Takoñe treba dodati, da i režim fiksnih deviznih kurseva podrazumeva odreñene, dozvoljene, oscilacije. Ovaj sistem je, posle ukidanja zlatnog važenja, primenjivao i MMF sve do 1973. godine, i konačnog prelaska na režim fluktuirajućih deviznih kurseva. Naime, od osnivanja MMF-a (1944), pa do 1971. dozvoljene oscilacije su bile plus-minus 1% (naravno prema dolaru, jer od osnivanja MMF-a važi zlatno-dolarski sistem). Za veće oscilacije nužno je bilo pribaviti mišljenje ekspertskog tima MMF-a. Od 1971, dozvoljene oscilacije su plus-minus 2.25%, da bi se dve godine kasnije napustila i ta „monetarna zmija ”, i prešlo na režim fluktuirajućih deviznih kurseva. Napomenimo, da u režimu fiksnih deviznih kurseva, devizni kurs predstavlja instrument politike. Centralna banka može promeniti devizni kurs iz razloga ekonomske


382

politike. U sistemu „čistog” fluktuiranja, kao kontrastu, devizni kurs se kreće slobodno u cilju uravnoteženja platnog bilansa. Kao slučaj izmeñu, javljaju se razne varijante prelaznih režima deviznih kurseva gde centralna banka manipuliše deviznim kursem, ne obavezujući se na unapred dati nivo deviznog kursa u odreñenim oscilacijama. Važna lekcija iz krize dugova 80-ih je da se nerealan devizni kurs ne može održati, čak ni na kratak period, bez ozbiljnih ekonomskih posledica. U početnim fazama (i pre) krize dugova zvanični devizni kurs je u mnogim zemljama bio fiksan bez obzira na tržišni nivo. Pretpostavljalo se da će kontrole deviznih transakcija podržati devizni kurs i pomoći stabilizaciji inflacije, dok su se programi prilagoñavanja postepeno uvodili. Kontrole nisu funkcionisale, precenjenost domaće valute je doprinela cvetanju paralelnog deviznog tržišta i raspadu poreskog sistema. Mnoge zemlje su se našle u začaranom krugu. Pogoršavanje situacije sa prikupljanjem poreza i, samim tim, fiskalne politike, rezultiralo je u većoj makroekonomskoj neravnoteži. Nedostatak deviza za isplatu dospelih obaveza (ostavimo po strani nove dugove) je doveo do rastuće devizne zaduženosti i gubljenja kredibiliteta, pogoršavanja platnog bilansa i izuzetno nerealnog deviznog kursa. Kašnjenje prilagoñavanja kursa vodilo je ka velikim stepenastim devalvacijama, i to je postajalo neefektivno. Sugerisano je da devizni kurs mora da se prilagoñava češće, sa manjim procentualnim promenama, bilo u okviru fiksnog režima ili kontinuelnog fluktuiranja. „Samim tim, ako su devizne kontrole neefikasne, kao što se danas uglavnom veruje, fiksni devizni kurs mora dokazati vrednost pomoću monetarne i fiskalne politike. Kolika je onda razlika izmeñu stabilnog plivajućeg i stabilnog fiksnog kursa ako su oba podržana od strane iste domaće politike? Kratko rečeno, vrlo mala.”171 U praksi, stabilan devizni kurs je uglavnom rezultat drugih izbora ekonomske politike, pre nego odreñenog režima deviznog kursa. U praksi se može desiti da fluktuirajući devizni kurs bude stabilniji od fiksnog. Danas se uglavnom konstatuje da su se operacione razlike izmeñu dva režima deviznog kursa (fiksnog i fluktuirajućeg) smanjile. Fiksni devizni kurs ima osnovnu prednost u borbi protiv inflacije. Ključna politička implikacija je da će definisanje (i primena) ograničenja učiniti vladino obavezivanje kredibilnim. Primena fiksnog deviznog kursa će ograničiti sposobnost vlade da iznenañuje privatni sektor putem neočekivanih devalvacija. Očigledno je da fiksni devizni kurs igra ulogu psihološkog sidra u borbi protiv inflacije, dok mu je osnovni nedostatak, u slučaju opstajanja inflacije, izvozna konkurentnost. Sa druge strane, fluktuirajući devizni kurs obezbeñuje po definiciji ravnotežu platnog bilansa, ostvaruje bolje rezultate na polju privrednog rasta, ali su mu slabe inflacione performanse. Čini se da se radi o poznatom supstitucionom odnosu (trade-off).

Ekonomisti su utvrdili da izbor izmeñu fiksnog i fluktuirajućeg deviznog kursa zavisi od izvora šokova, da li je on realni ili nominalni, kao i od stepena mobilnosti kapitala. U otvorenoj privredi sa visokom mobilnošću kapitala plivajući devizni kurs pruža amortizere protiv realnih šokova, kao što je promena u izvoznoj tražnji ili u odnosima razmene, dok je fiksni devizni kurs poželjan u slučaju nominalnih šokova, kao što su preokreti u tražnji za novcem.

U otvorenoj privredi fiksiranje deviznog kursa može da doprinese ovakvom opredeljenju samo dok politički troškovi odustajanja od kontrole nisu dovoljno veliki. Ovaj argument se izrazito koristio tokom osamdesetih i devedesetih u Evropi zbog uvoñenja

171 Quirk P. 1996 "Exchange Rate Regimes as Inflation Anchors", Finance & Development, World Bank, str. 2.


383

valutnog odbora i drugih režima čvrste kontrole u traniziconim zemljama i zemljama sa ubrzanim razvojem tržišta (emerging markets).

Argumenti u prilog plivanja deviznog kursa se isto zasnivaju na kredibilitetu i vremenskoj konzistentnosti. Grañenje skupa domaćih institucija koje treba da omogući ostvarenje niske inflacije i dugoročna očekivanja niske inflacije konzistentno je sa monetarnom nezavisnošću koja prati plivajući devizni kurs. Stvaranje nezavisne centralne banke (nezavisne od finansiranja fiskalnog deficita) i utvrñivanje niske ciljane inflacije u većini razvijenih privreda predstavlja domaću strategiju obavezivanja.

Ako analiziramo proteklu istoriju primene različitih režima deviznog kursa za 14 razvijenih tržišnih privreda172, može se utvrditi: da su tokom zlatnog standarda (1880-1914) sve zemlje primenjivale fiksni devizni kurs; u meñuratnom periodu (1915-1945), sa izuzetkom zlatnog deviznog standarda (1926-1931), većina zemalja je imala neku formu plivanja deviznog kursa; u bretonvudskom sistemu (1946-1971), sa izuzetkom Kanade (1950-1961), koja je primenjivala plivajući režim, većina zemalja je imala prilagodljivu kontrolu; i od 1971, većina zemalja je imala neku formu rukovoñenja fluktuacijama, sa izuzetkom Evropske Monetarne Zmije.

5.2.1. Fiksni devizni kurs Fiksni devizni kurs (fixed exchange rate), je tip režima razmene valuta gde je vrednost

odreñene valute usklañena sa kursom neke druge valute najčešće sa američkim dolarom ili u Evropi sa zajedničkom evropskom valutom (evrom), odnosno s korpom drugih valuta, ili nekim drugim sredstvom odreñivanja vrednosti, najčešće zlatom (zlatni standard). Valuta koja koristi fiksni devizni kurs se naziva fiksna valuta. Kao suprotnost ovom vidu razmene imamo fluktuirajući ili plivajući devizni kurs.

Fiksni devizni kurs u odreñenim slučajevima može dati odlične rezultate. Na primer, finansijska kriza u Aziji je prevaziñena odreñivanjem fiksnog kursa za kineski renminbi, a Meñunarodni Monetarni Fond i Svetska Banka sada priznaju da je malezijsko vezivanje za američki dolar u velikoj meri pomoglo da se prevaziñu posledice te iste krize.

Za zemlje koje odrede fiksni devizni kurs, pažljivo i dosledno pridržavanje te politike je od ključnog značaja da bi prevazišle nepoverenje koje tržišta kapitala iskazuju tom tipu kurseva.

Danas se primenjuje nekoliko varijanata režima fiksnog deviznog kursa. To su: režim valutnog odbora, priključenje valutnoj uniji (zajednička nadnacionalna valuta) i dolarizacija.

a) Zajednička nadnacionalna valuta – može pojačati monetarni kredibilitet, i finansijsku

stabilnost i ekonomsku integraciju zemalja koje se nalaze u okviru regiona. Moguća opcija bi bila formiranje nezavisne valutne unije po ugledu na Evropsku Monetarnu Uniju (EMU). Zemlje koja imaju znatnu trgovinsku razmenu izmeñu sebe imaće najviše koristi od smanjenja transakcionih troškova i neizvesnosti uslovljene valutnim rizicima zahvaljujući uvoñenju zajedničke valute. To predstavlja povoljno rešenje za zemlje koje su u velikoj meri otvorene prema meñunarodnoj trgovini. Takoñe, ako zemlje poseduju slične ekonomske uslove, one će težiti da sprovedu i sličnu monetarnu politiku, u kom slučaju ne bi bila skupa ograničenja koja nameće zajednička valuta. U osnovi se radi o pitanju da li zemlje imaju slične privredne

172 Bordo, M.D. 2003


384

cikluse i kakva je korelacija njihovog ekonomskog rasta. „To se može predstaviti kao rastuća kriva GG, koja pokazuje da dobici u vidu monetarne efikasnosti od pridruživanja oblasti fiksnog deviznog kursa rastu kako raste ekonomska integracija zemlje u valutnu oblast....Sa druge strane, silazna LL kriva pokazuje da gubici vezani za ekonomsku stabilnost od pridruživanja uniji fiksnog deviznog kursa opadaju kako raste ekonomska integracija zemlje u valutnu oblast”173. To je prikazano na sledećoj slici:

Slika:.Gubici i dobici za zemlju od priključenja valutnoj oblasti (Krugman, Obstfeld, 2003)

Presek izmeñu GG i LL krive u tački 1 odlučuje o kritičnom nivou ekonomske

integracije θ1, iznad kojeg odluka da se pridruži valutnoj oblasti donosi pozitivne neto ekonomske koristi za zemlju.

Sa finansijske strane, u slučaju da ceo region bude pogoñen iznenadnim finansijskim šokom, zajednički odgovor monetarne politike bi se uklopio u interes svih zemalja. Iskustvo EMU naglašava potrebu za političkim obavezivanjem na zajedničku valutu, pri čemu se posebno ističe vreme potrebno da se razviju zajedničke institucije koje bi podržale prilagoñavanje zbog rezultujućeg ekonomskog i političkog pritiska.

b) Unilateralna dolarizacija – usvajanje US dolara kao domaćeg zakonskog sredstva

plaćanja je alternativni metod „uvoza“ monetarne stabilnosti i kredibiliteta. Generalno, „dolarizacija“ znači usvajanje bilo koje strane valute kao zvaničnog sredstva plaćanja. Treba istaći da se pod ovim ne podrazumeva neformalna ili de facto dolarizacija u kojoj strana valuta cirkuliše zajedno sa domaćom valutom i koristi se da za izvršenje denominacija bankovnih računa ili druge finansijske aktive.

173 Krugman, P., Obstfeld, M (2003), s. 619, 623.

θ1 Stepen ekonomske integracije zemlje u valutnu oblast

Dobici i gubici za zemlju

GG = Gains

LL = Losses

1 Gubici prevazilaze dobitke Dobici

prevazilaze gubitke


385

Iz razloga što je dolarizacija unilateralna, ne zahteva se dug proces izgradnje zajedničkih institucija i postizanja konsenzusa. Naravno, zemlja koja usvoji US dolar (ili neku drugu stranu valutu) odriče se mogućnosti kreiranja sopstvene monetarne politike kao mogućeg odgovora na potrebe domaće privrede, i pri tome prebacuje na inostranu centralnu banku profite koje ta centralna banka pravi putem štampanja novca (senjoraž). Politiku dolarizacije koristi Crna Gora koja je prihvatila euro kao zvanično sredstvo plaćanja.

Za mnoge zemlje, glavni dobitak od dolarizacije bi mogao da bude neutralizacija slabog kredibiliteta domaćih monetarnih institucija, koji je uglavnom prouzrokovan prošlim probijanjem obećanja vezanih za devizni kurs, istorijom monetarnog finansiranja fiskalnog deficita ili bankarskog sistema, i visokom inflacijom. Slab monetarni kredibilitet otežava funkcionisanje svih režima deviznog kursa. Režimi fiksnog deviznog kursa ili prelazni režimi dovode do visokih kamatnih stopa koje otežavaju privatne investicije i predstavljaju izazov za fiskalnu održivost. Sa druge strane, režim plivajućeg deviznog kursa pati od visoke kolebljivosti i dovodi do epizoda „prebacivanja”.

c) Režim valutnog odbora (currency board) – Valutni odbor je monetarno-devizna institucija kod koje pri permanento fiksnom deviznom kursu postoji puna konvertibilnost nacionalne valute. Ovaj koncept je privukao veliku pažnju krajem dvadesetog veka kao rezultat dobrih makroekonomskih performansi koje su ostvarile neke zemlje koje su ga koristile, a pre svih Hong-Kong, Argentina (1992), Estonija (1993), Litvanija(1994) i Bugarska. Ovaj koncept obezbedjuje tri važne performanse: konvertibilnost, nisku inflaciju i kredibilitet ekonomske politike. Meñunarodni Monetarni Fond često insistira na primeni ovog koncepta kao dela sveukupnog stabilizacionog programa.

Valutni odbor se po pravilu uvodi kada postoji visoka inflacija, nestabilan devizni kurs, nekonvertibilnost nacionalne valute i nizak kredibilitet monetarne politike. Najčešće se vezuje za male otvorene privrede, ali Argentina je primer da ga mogu koristiti i relativno velike zemlje. Valutni odbor nema nikava diskreciona prava, već se celokupna emisija i povlačenje novca sprovodi po unapred utvrñenim strogim pravilima, odnosno njegova monetarna politika je pasivna i potpuno automatska.

U ortodksnom valutnom odboru postoji 100% (ili veće) pokriće domaće valute rezervnom konvertibilnom valutom, što znači da, ukoliko se sva lica koja poseduju domaću valutu pojave sa zahtevom za konverziju, ona će se moći izvršiti. Njegova glavna prednost je u tome što se ukida centralna banka (odnosno nezavisna monetarna politika) i što se čvrstim pravilima sprečavaju kreatori ekonomske politike da emituju novac bez pokrića. Ovime se faktički sprečava voñenje politike mekog budžetskog ograničenja na svim nivoima, jer ne postoji emisija novca, odnosno direktno kreditiranje države, banaka i preduzeća. Glavni nedostatak valutnog odbora je u tome što u slučaju platnobilansnog deficita dolazi do smanjenja novčane mase, što može imati recesione efekte.


386

5.2.2. Fluktuirajući devizni kurs

Fluktuirajući devizni kurs (fluctuation exchange rate) je tip režima razmene gde se valuti dozvoljava da menja vrednost u skladu sa stranim deviznim tržištima na kojima se valuta menja. Vrednost te valute se odreñuje ponudom i tražnjom na deviznom tržištu. Valuta koja koristi ovaj vid režima razmene naziva se plivajuća valuta (npr. Evro ili Američki dolar).

Globalno posmatrano,kao prednosti fluktuirajućih deviznih kurseva mogu se navesti

sledeći argumenti: • doprinose većoj liberalizaciji meñunarodne trgovine, • vode ka realnijem platnobilansnom uravnoteženju,te bržem (promptnom)

prilagoñavanju deviznog kursa realnoj vrednosti valuta, • menjaju se srazmerno kretanju kupovne snage pojedinih valuta i time povezuju

nacionalne sisteme cena, • afirmišu tržišne kriterijume svih segmenata tržišta,pa i deviznog tržišta, • omogućavaju autonomnu monetarnu politiku koja ima determinisan cilj u stopi

privrednog rasta i punoj zaposlenosti • otežavaju prenošenje meñunarodne inflacije i nestabilnosti, kao i kretanje

špekulativnog kapitala.

Nema valute u svetu čija je vrednost odreñena samo ponudom i potražnjom na deviznom tržištu. U slučaju ekstremnog povećanja vrednosti (apresijacije) ili smanjenja (depresijacije), Centralna banka će intervenisati u cilju stabilizovanja valute.

Često se postavlja pitanje mogu li se sa fleksibilnošću deviznog kursa i nezavisnom monetarnom politikom postići značajni domaći ciljevi, kao što je stabilnija proizvodnja. Nedavna iskustva sugerišu da plivajući režimi zaista dopuštaju deviznom kursu da se odgovarajuće pomera kao odgovor na šokove, iako su ponekad reakcije kamatnih stopa takoñe oštre. Izgleda da je fleksibilnost deviznog kursa bila od pomoći u ublažavanju promena u proizvodnji u svetlu nepovoljnih šokova, pri čemu je uticaj na inflaciju bio umereno nizak. Takoñe, izgleda da su plivajući režimi postepeno postajali sve efektivniji, a kako je vreme proticalo, pojačavao se kredibilitet i sistem postajao sve čvršće ukorenjen.

Sve veći uspesi plivajućih režima pravdaju se sistematičnim činjenicama. Ekonometrijske procene funkcija reakcije monetarne politike (kako centralna banka prilagoñava kamatne stope kao odgovor na izmenjene ekonomske uslove) korišćene su kako bi se utvrdilo da li je zemlja sa plivajućim deviznim kursom u stanju da poveća ili spusti kamatne stope kao odgovor na izmenjene domaće okolnosti. Da li zemlje obaraju kamatnu stopu kada je inflacija ispod ciljane ili kada je nezaposlenost previsoka, ili ih pritisak sa finansijskog tržišta sprečava u tome? Primeri nekoliko zemalja koje su dovoljno dugo imale istoriju plivajućeg deviznog kursa upućuju na zaključak da su one bile u mogućnosti da na koristan način menjaju kamatne stope kako bi dejstvovali suprotno promenama u domaćim ekonomskim uslovima.

Još jedna karakteristika koja pokazuje dobro funkcionisanje plivajućeg deviznog kursa jeste da on odgovarajuće reaguje i na eksterne šokove. Kada su, na primer, odnosi razmene u padu, čini se razumnim da zemlja oslabi nacionalnu valutu i, samim tim, olakša potrebno prilagoñavanje u relativnim cenama. Zemlje sa ubrzanim razvojem tržišta koje koriste plivajući devizni kurs, u principi i reaguju na ovakav način na negativne šokove u odnosima


387

razmene. „U velikom uzorku zemalja u razvoju tokom poslednje tri decenije, zemlje koje imaju fiksni devizni kurs i koje su se suočile sa negativnim šokovima u odnosima razmene postigle su depresijaciju realnog deviznog kursa tek nakon vremenskog pomaka od dve godine, dok su u meñuvremenu iskusile veliki pad u realnom BDP-u. Suprotno tome, zemlje sa plivajućim deviznim kursem ispoljile su na takav udar u odnosima razmene veliku nominalnu i realnu depresijaciju, pri čemu je kasnije došlo do odreñene inflacije, ali zato mnogo manjih gubitaka u proizvodnji“.

Izgleda da većina zemalja u razvoju, koje nemaju dominantnog ekonomskog partnera i koje su sistematskim merama pojačale kredibilitet, mogu imati dosta koristi od fleksibilnosti plivajućeg režima deviznog kursa. U praksi zemalja sa ubrzanim razvojem tržišta, plivanje je retko „čisto“, vlasti često intervenišu na deviznom tržištu i sprovode monetarnu politiku stalno osluškujući pritiske na meñunarodnom finansijskom tržištu. Ipak, plivanje olakšava prilagoñavanje na šokove i dopušta korišćenje autonomne monetarne politike. Može se zaključiti da plivanje daje dosta koristi, pri čemu se ne plaćaju veliki troškovi u vidu gubitka kredibiliteta ili povećane kolebljivosti deviznog kursa.

5.2.3.Višestruki devizni kursevi174

Kada je reč o vižestrukim deviznim kursevima,oni prema svom osnovnom obeležju

znače da pojedina zemlja ima više vrsta kurseva u zvaničnoj upotrebi. Tipičan primer višestrukih deviznih kurseva je model dualnih kurseva. U ovom modelu jedan kurs se primenjuje za izvoz agrarnih i sirovinskih i uvoz proizvoda značajnih za reprodukciju, a drugi za izvoz industrijskih proizvoda i uvoz manje bitnih proizvoda i usluga. Ovako formulisani dualni kursevi omogućavaju preusmeravanje dela dohotka ka onim izvoznim delatnostima koje treba više podržavati preferencijalnim deviznim kursom. U sistemu višestrukih deviznih kurseva moguće su i odreñene modifikacije, npr. da niži kurs bude fiksiran, a da preferencijalni kurs bude fleksibilan. 6. Specifični poslovi na deviznom tržištu

6.1. Promptna i terminska kupoprodaja deviza i swap poslovi Operacije na deviznim tržištima se uglavnom javljaju kao promptna (spot) trgovina devizama, obična terminska kupoprodaja deviza i kao mešavina-vezana promptna i terminska kupoprodala deviza (swap). Tehničkih podataka koliko je učešće pojedinih operacija na deviznom tržištu nema, ali se prema obimu poslovanja i njegovoj strukturi može proceniti da je oko 50% deviznog prometa na tržištu u obliku promptnih kupoprodaja deviza, odnosno da se 50% odnosi na različite modalitete terminskih kupoprodaja deviza . U ukupnoj razmeni na deviznim tržištima najveći obim trgovine devizama je trgovanje sa američkim dolarima preko 174 Ovaj model se koristi u zemljama gde država svojom regulativom ureñuje uslove za obavljanje spoljnotrgovinskih transakcija.Meñutim,ovaj se model polako napušta, zbog zahteva da se stvaraju odreñeni oblici zajedničkih tršišta izmeñu više zemalja u razvoju i zbog kritičkog stava Monetarnog fonda prema praksi korišćenja ovih kurseva.


388

kojih se odvija najveći deo te razmene. Od nedolarskih valuta najveći obim trgovine vrši se preko evra,engleske funte i japanskog jena.

6.1.1.Promptna kupoprodaja deviza

Promptne transakcije se obavljaju u kratkom i realnom vremenskom roku. Promptna kupoprodaja deviza tj.spot transakcije kupoprodaje deviza obuhvata poslove kod kojih se plaćanja deviza izvršavaju najkasnije u roku od dva dana od zaključenja ugovora o kupoprodaji deviza, s tim što se u roku od dva dana podrazumevaju prvi radni dani kada su otvorene banke u obe zemlje u kojima se vrši plaćanje. Izuzeci od ovog pravila su kod SAD dolara gde se i praznični dani računaju u rok dva dana , kao i kod trgovanja valutama islamskih zemalja gde je za petak kao neradni dan prihvaćena praksa da će banka koja je kupila valutu iz ovih zemalja dobiti uplatu na račun u subotu ali je obavezna da protivvrednost u konvertibilnoj valuti plati ipak u petak. Poslovi na deviznom tržištu nose i odreñene rizike. U promptnoj kupovini deviza rizik kretanja kurseva u nepredviñenom smeru sveden je na minimum jer se kupoprodaja obavlja u roku od dva dana. Istovremeno kreditni rizik je jedino provociran tehničkom nesavršenošću meñunarodnog platnog prometa, odnosno kontrolom u toku dva dana u kome treba preneti sredstva sa jednog računa na drugi.

6.1.2.Terminska kuporodaja deviza Terminska kuporodaja deviza podrazumeva kupoprodaju deviza tako što se plaćanje obaveza po ugovoru izvršava odreñenog dana tj. na odreñeni termin u budućnosti. Na ovaj način se zarañuje upravo preko te razlike izmeñu postojeće promptne i buduće terminske cene.

Terminski devizni kursevi odstupaju od promptnih kurseva za istu devizu,većim ili manjim kursom kotirajuće valute u odnosu na osnovnu valutu. Razlika izmeñu terminskog i promptnog kursa, ako je kotirana valuta jača u odnosu na baznu, naziva se diskontom, odnosno razlika za koju je kotirana valuta slabija od bazne naziva se premijom. Terminski kursevi se veoma lako izračunavaju na osnovu dodavanja premija odnosno oduzimanja diskonta od promptnog kursa valuta koje se kotiraju na deviznom tržištu. Zaključivanje terminskih poslova tj. kupoprodaja deviza na odreñeni termin, obično se radi u cilju zaštite i smanjenja rizika u meñunarodnim komercijalnim i finansijskim poslovima. Isto tako objektivno prisutni kursni rizici prilikom investiranje u hartije od vrednosti, depozite, kredite, te ostale plasmane u inostranim valutama, omekšavaju se terminskim prodajama deviza odnosno potraživanja u inostranstvu. Pored toga obezbeñenje od kursnih razlika vrši se i kupovinom devizne terminske opcije, terminskog ugovora o kupoprodaji deviza u kojem nije unapred i tačno fiksiran datum plaćanja obaveza, već se to plaćanje izvršava u odreñenom vremenskom periodu i u valuti plaćanja koju odabere klijent.


389

6.1.3. Swap devizni poslovi

Swap devizni poslovi su operacije koje podrazumevaju dve istovremene kupoprodaje deviza. Na primer promptna prodaja eura za SAD dolare po važećem aktuelnom kursu i istovremena kupovina istog iznosa eura na 6 meseci po terminskom kursu evra za dolar. Terminski kurs je obično niži. Ovde se partneri dogovaraju o dva kursa:promptnom koji je obično važeći,aktuelan na tržištu i kursu na termin kome je osnovica promptni kurs. U osnovi kao i kod običnih terminskih kupoprodaja upotreba swap-a je u funkciji zaštite od rizika njegovim subjektima. Swap aranžmani ustvari znače promptnu kupovinu jedne valute uz njenu istovremeu prodaju na odreñeni termin. Ove operacije imaju uglavnom dva oblika:ili se upotrebljavaju radi konverzije iz jedne valute u drugu i ponovnog vraćanja u prvu valutu, ili radi pretvaranja terminske kupovine jedne valute preko swapa u promptnu kupovinu. Isto tako swap operacije mogu pomoći kod prevazilaženja kratkoročne nelikvidnosti u pojedinim valutama. Izborom odreñenog swap aranžmana kod srednjeročnih kreditnih poslova daje se odgovor na pitanje da li je bolje uzeti kredit u jednoj ili drugoj valuti.

7. Rizici na deviznom tržištu

U rizike koji mogu da nastanu u trgovini devizama spadaju:kursni rizici, kao i kamatni rizici.

7.1. Kursni rizici

Kursni rizik ili rizik od promene deviznog kursa najčešće se definiše kao potencijalni gubitak na otvorenoj deviznoj poziciji (sredstvima i obavezama koje glase na stranu valutu) u slučaju da se, gledano iz ugla valute u kojoj se izveštava, kurs valute na koju glasi devizna pozicija naglo promeni. Ovaj rizik se naziva još i translacionim rizikom ( rizik od prevoñenja valute), jer ukazuje na ekonomsku izloženost deviznom riziku, koja je povezana sa učincima promena relativnih cena valuta u bližoj ili daljoj budućnosti.

Da li je banka izložena kursnom riziku zavisi od toga kakva je valutna struktura bilansa banke i od toga da li su i koliko aktivne i pasivne pozicije meñusobno izjednačene. Na primer, banka koja ima više sredstava nego obaveza u evrima ostvariće dobitke kada dinar devalvira u odnosu na evro. Nasuprot tome, banka koja ima više obaveza nego sredstava u evrima pretrpeće gubitke kada dinar devalvira u odnosu na evro. Ako su iznosi sredstava i obaveza u evrima jednaki, promene vrednosti evra neće proizvesti ni dobitke ni gubitke. Izloženost kursnom riziku se povećava i sa intenzitetom kolebanja deviznih kurseva.

Banka se štiti od kursnih rizika tako što održava ravnotežu izmeñu aktivnih i pasivnih deviznih pozicija. Pošto se kursevi različitih valuta mogu kretati u različitim smerovima, banka održava ravnotežu izmeñu aktivnih i pasivnih deviznih pozicija po svakoj od značajnih valuta.

Kursni rizici predstavljaju opasnost od gubitaka koji mogu da nastanu usled moguće promene, kolebanja deviznih kurseva pri nepromenjenom paritetu. Odnosno rizici od promene


390

pariteta nastaju u slučajevima kada se bilans plaćanja ne može uravnotežiti na drugi način, odredbe postojećih statuta MMF-a predviñaju mogućnost da takve zemlje mogu promeniti paritete svojih valuta (da sprovedu devalvaciju ili revalvaciju). Prema tome za učesnike na deviznom tržištu mogu da nastanu odreñene štete usled devalvacije valute, odnosno da budu ostvarene vanredne zarade ako revalvira vrsta devize kojom raspolažu.

7.2. Kamatni rizici

Kamatni rizik ili rizik od promene kamatnih stopa je rizik da će promene u visini kamatnih stopa na tržištu negativno da se odraze na kamatnu maržu (neto prihod od kamate). Ovaj rizik proističe iz činjenice da banka uzima depozite i odobrava kredite i sa fiksnom kamatnom stopom i sa promenljivom kamatnom stopom. Kada je kredit odobren sa fiksnom kamatnom stopom, onda se visina kamatne stope ne menja sve dok se kredit ne naplati. Kada je kredit odobren sa promenljivom kamatnom stopom, onda se visina kamatne stope menja u zavisnosti od toga kako se menjaju cene na finansijskom tržištu. Ako kamatne stope na finansijskom tržištu rastu, onda se povećava i kamatna stopa koja se primenjuje za obračun kamate na kredit sa promenljivom kamatnom stopom. Ako kamatne stope na finansijskom tržištu padaju, onda se smanjuje i kamatna stopa koja se primenjuje za obračun kamate na kredit sa promenljivom kamatnom stopom.

8. Osiguranje (hedžing) i spekulativne operacije

8.1. Osiguranje (hedžing)

Hedžing u poslovanju na deviznom tržištu podrazumeva poslovno finansijsku strategiju sa ciljem da se izbegne ili umanji rizik kod jedne operacije preduzimanjem druge operacije, odnosno preuzimanjem nekog drugog kompenzatornog rizika. Ovi poslovi se obično rade na kratak rok, najduže na godinu dana. Ovom operacijom se vrši osiguranje poslovanja od rizika, skoka ili pada cena, odnosno od deviznog rizika. Ove poslove najčešće obavljaju banke prilikom uzimanja i davanja deviznih kredita. Hedžing predstavlja zaštitu od gubitaka usled valutnog rizika. Zaštita se vrši kupovinom i prodajom valuta po terminskom kursu.Hedžing ustvari ima dva elementa. Jedan je predviñanje gubitka koji bi se mogao dogoditi a drugi je ostvarivanje zarade kojom bi se taj gubitak mogao pokriti.

Učesnici na deviznom tržištu mogu se osigurati od promene deviznog kursa na više načina:

• neting, • limiti otvorenih pozicija, • valutni pul, • derivatni instrumenti.

8.1.1. Neting

Neting je vezivanje priliva i odliva deviza za istu valutu,tako da ne postoji potreba za konverzijom valuta jedne u drugu (izbegava se translacioni rizik deviznog kursa)


391

8.1.2. Limiti otvorenih pozicija

Limiti otvorenih pozicija predstavljaju mehanizam kojim banka na kraći rok ili dnevno

može kontrolisati svoje obaveze ili potraživanja izražene u devizama. Svaka devizna transakcija za banku znači kreiranje tzv. otvorene pozicije, u njenom deviznom bilansu. Drugim rečima, obim njenih obaveza i potraživanja izraženih u devizama menja strukturu deviznog bilansa u odnosu na početno stanje, kojim se otvaraju dnevne operacije na deviznom tržištu. Svaka kupovina deviza otvara tzv. dugu poziciju, a prodaja tzv. kratku poziciju. Ako u uslovima duge pozicije doñe do pada kurseva, ili u uslovima kratke pozicije do rasta kurseva, učesnici na deviznom tržištu beleže potencijalne gubitke. U tom slučaju, svaka naredna prodaja, odnosno kupovina znači gubitak za banku, sve dok se pozicija ne „zatvori” transakcijom sa suprotnim tokom sredstava u istoj valuti. Upravo se zbog toga, najčešće dnevno, dilerima banke postavljaju limiti u okviru kojih se može kretati otvorena pozicija, da bi se sprečilo akumulisanje gubitaka zbog promene kurseva. 8.1.3. Valutni pul

Pul valuta predstavlja mehanizam kojim učesnici kroz plasman prenose valutnu strukturu

pribavljenih sredstava na tržištu kapitala na krajnje korisnike. Drugim rečima, kolebanja kurseva valuta u kojima se izražavaju obaveze banke, prenose se na korisnika sredstava, bez obzira da li on koristi kredit u jednoj valuti ili više valuta. U uslovima pada ili rasta kursa jedne valute na duži rok, valutni pul može dovesti do velikih fluktuacija u tokovima gotovine po osnovu kredita, odnosno do dobitka/gubitka koje beleži korisnik kredita.

8.1.4. Derivatni instrumenti Hedžing rizika deviznog kursa se pored klasičnih terminskih deviznih operacija, o kojima

je bilo reči, vrši i sa operacijama sa finansijskim derivatima.

• Devizni fjučersi

Fjučersi su derivativni ili izvedeni finansijski instrumenti pošto su „izvedeni” iz proizvoda koji se nalaze u njihovoj osnovi. Oni su u suštini finansijski proizvodi bez obzira da li se u njihovoj osnovi nalazi roba (kafa, žitarice, sirova nafta itd.), kamatne stope, devize ili berzanskiindeksi. Fjučers ugovor je sporazum izmeñu dva učesnika u trgovini koji obavezuje jednog da po unapred utvrñenoj ceni proda predmet ugovora drugome na dan dospeća. Fjučersi su standardizovani ugovori koji predviñaju količinu osnovnog instrumenta na koji se odnosi, rok isporuke, minimalni raspon cena itd. što omogućuje njihovu trgovinu na berzama fjučersa. Fjučersi su finansijski instrumenti koji u sebi sadrže „opkladu” na cenovna kretanja robe, berzanskih indeksa, deviznih kurseva ili kamatnih stopa, a da pri tom ne postoji namera da se isporuka robe izvrši u budućnosti. Za razliku od spot i forvard trgovine, kod fjučers ugovora isporuka robe ili valute se ne očekuje i generalno se neće javiti. Ovo znači da su fjučersi finansijski instrumenti pre nego jednostavno sredstvo osiguravanja buduće isporuke ili prodaje valute ili robe po utvrñenoj ceni. Isporuka ili prodaja robe kada ugovor dospe je,


392

meñutim, u teoriji uvek moguća. Manje od 2% svih ugovora o fjučersima se realizuje isporukomrobe. Ono što na tržištu fjučersa omogućava velike dobitke ali i velike gubitke jeste dejstvo finansijskog leveridža. Investitor ne plaća punu cenu ugovora već samo deo vrednosti (tzv. inicijalna margina, obično do 10% vrednosti ugovora). Ovaj depozit investitori uplaćuju kako bi se osiguralo ispunjenje obaveze iz ugovora. Ako kretanja na tržištu idu u smeru suprotnom od onoga koji je investitor predvideo, on mora doplatiti na račun kako bi iznos depozita stalno bio isti. U slučaju da kretanje cena na tržištu opravda investitorova očekivanja, on se može povući sa tržišta kupovinom ugovora po kojem se preuzimaju obaveze suprotne od onih iz prethodno kupljenog ugovora. Zarañeni novac (depozit umanjen za proviziju i ostale troškove) investitor povlači sa računa izlazeći sa tržišta kao dobitnik. Pored robnih postoje i finansijski fjučers ugovori koji se mogu grupisati u tri osnovna oblika: kamatni, devizni i indeksni. U njihovoj osnovi se nalaze finansijski instrumenti (obveznice, pre svega), devizni kursevi i berzanski indeksi. Osiguranje primenom fjučersa prikazaćemo na primeru prilagoñenom iz studije M.Kohn-a.

Američki uvoznik dobija 1. januara isporuku japanskih automobila vrednu JPY 250 miliona, za koju mora da plati 1. aprila u japanskoj valuti, u roku kada ističe trgovački kredit odobren od strane proizvoñača. On očekuje da do tada proda automobile za iznos od USD 2,2 miliona. Tekući kurs 1 USD= JPY 125, odnosno 0,80 c/ JPY. Ako bi isti kurs važio i 1. aprila, američki uvoznik morao bi da pretvori u jene dolarski iznos od JPY250miliona*0,80 c/JPY=2 miliona dolara, što mu omogućava zaradu od 200 hiljada USD.

Meñutim, kurs se može promeniti tako da jen poraste u vrednosti na 0,85 c, u kom slučaju američki izvoznik plaća JPY250 miliona* 0,85 c/ JPY= USD 2,125.000, tako da će profit iznositi 75.000 USD.

Rizik promene kursa može se izbeći kupovinom fjučersa izraženim u jenima. CME nudi fjučerse na jen standardne vrednosti jednog ugovora od JPY 12,5 miliona. Uvoznik će stoga kupiti 20 fjučers ugovora. Ako je cena jednog ugovora za isporuku 1. aprila, 0,81c/JPY, uvoznik se obavezuje da 1. aprila uplati iznos od JPY250miliona*0,81c/JPY=2.025.000. Sa odbitkom berzanskih i brokerskih transakcionih troškova, od recimo USD 1,000, profit američkog uvoznika iznosiće USD 174.000 , bez obzira koji tekući kurs USD/JPY važi na dan 1. aprila.

• Devizne opcije

Zaštita od deviznog rizika posredstvom deviznih opcija ima prednost nad deviznim

fjučersima, jer korisnika ne sprečava da ostvari dobit, ukoliko kretanje kursa bude povoljno na dan plaćanja obaveze. Opcija daje pravo korisniku da izvrši transakciju, ali ga ne obavezuje da je izvrši. Za to pravo, korisnik je dužan da plati premiju, koja je cena rizika neizvršene opcije.

Da bi se američki uvoznik iz prethodnog primera osigurao od deviznog rizika, na tržištu deviznih opcija (na Filadelfijskoj berzi,na kojoj je standardna vrednost opcijskoj ugovora na jen 6.250 hiljada) , on će kupiti 40 ugovora kol opcija na jen. Kol opcija podrazumeva pravo uvoznika da kupi jene na odreñeni datum-datum izvršenja, odnosno obavezu njenog prodavca da o roku dospeća izmiri opciju po dogovorenoj ceni-ceni izvršenja. Datum izvršenja u ovom primeru je 1. april , a cena izvršenja je 0,81c/JPY. Kupovina opcije podrazumeva plaćanje premije prodavcu, recimo od 0,12c/JPY odnosno ukupno 0,12c/JPY* JPY250 miliona=USD 30.000.


393

Prodavac kol opcije obavezan je da za cenu od USD 30.000 na dan izvršenja prenese kupcu JPY250 miliona po ceni od 0,81c/JPY, ako kupac hoće da koristi opciju. Ako to bude slučaj, kupac opcije uvoznik automobila platiće JPY250miliona*0,81 c/ JPY=USD 2.025.000.

Meñutim , kupac opcije ne mora da koristi opciju. Ako tekući kurs USD/JPY na dan izvršenja bude 0,80c/JPY, on neće tražiti izvršenje opcije, jer može kupiti jen po tekućem kursu. U tom slučaju, on će platiti kupovinu jena USD 2.000.000 (JPY250miliona*0,80c/JPY) umesto da plati USD 2.025.000 koliko košta opcija. Po odbitku troškova premije, čija buduća vrednost za 3 meseca, po kamatnoj stopi od npr. 10% p.a. iznosi 30.723 USD, njegova dobit će iznositi USD 169.277. U slučaju da tekući kurs jena poraste i na dan izvršenja iznosi 0,85c/JPY, trošak uvoznika iznosio bi USD 2.125.000, što je više od troškova opcije (2.025.000 USD+30.723 USD). U ovom slučaju , uvoznik će koristiti opciju i njegov profit iznosiće USD 144.277. Kada bi kurs jena pao na 0,75c/JPY, na dan izvršenja, troškovi kupovine JPY 250 miliona iznosili bi po tekućem kursu 1.875.000 USD. Uvoznik u ovom slučaju ne bi koristio opciju, već bi kupio japansku valutu po tekućem kursu uz profit od 294.277 USD.

U poreñenju sa deviznim fjučersima, koji uvek daju isti profit, uz osiguranje od deviznog rizika (u našem primeru profit je uvek 174.000 USD), devizne opcije omogućavaju korisniku da uvek dobije garantovan profit, ali i veći, zavisno od razlike izmeñu tekućeg kursa i cene izvršenja opcije.

• Valutni svop

Vreme nastanka svop ugovora jesu sedamdesete godine XX veka - period kolebanja

kamatnih stopa i deviznih kurseva, kada se javila potreba da investitori koji su izloženi naglim promenama kamatnih stopa i deviznih kurseva izvrše transfer rizika. Meñutim, neki oblici svopa postojali su i pre toga. U Velikoj Britaniji, dugo godina, vlada je ograničavala domaćim kompanijama kupovinu strane valute za ino-investiranje. Ove restrikcije su naterale britanske firme da ugovaraju tzv. back-to-back kredite. Britanska firma bi pozajmila funte inostranoj kompaniji, recimo u SAD, i istovremeno pozajmljivala dolare koje bi koristila za strano investiranje. Ugovorom bi se britanska firma obavezala da vrši seriju dolarskih plaćanja u zamenu za primanja u funtama sterlinga. Krajem sedamdesetih godina, ove restrikcije su ukinute ali su ubrzo banke pokrenule sličan posao u obliku svopa. Tržište svopova se lagano razvijalo a postalo je naročito poznato od 1981. god. posle velike i javne transakcije izmeñu američke kompanije IBM i Svetske banke, u kojoj je prva preuzela na sebe plaćanje obaveza Svetskoj banci po dolarskim kreditima, a ova u zamenu servisiranje obaveza IBM u švajcarskim francima i nemačkim markama.

Svopovi su ugovori kojima se vrši razmena plaćanja kamata na finansijske instrumente koje ugovorne strane poseduju. Postoje dve osnovne vrste svopa: kamatni i valutni svop.

U valutnom svopu ugovorne strane vrše zamenu kamate po fiksnoj kamatnoj stopi, koja se plaća u jednoj valuti, fiksnom kamatnom stopom u drugoj valuti. Pretpostavimo da jedna američka kompanija želi da pribavi evre kako bi pomogla finansiranje ekspanzije na evropsko tržište. Ona bi verovatno mogla uzeti kredit u evrima, ali finansijski menadžer smatra da kompanija može dobiti bolje kreditne uslove na dolarski zajam nego na kredit u evrima. Tako se kompanija zadužuje u dolarima a istovremeno sa bankom sklapa svop ugovor u kojem se vrši zamena dolarskih obaveza za obaveze u evrima. Dakle, banka se obavezuje da će servisirati dolarski zajam američkoj kompaniji a ona prihvata da vrši seriju godišnjih isplata u evrima u banci. U valutnom svopu, obično, ugovorne strane vrše inicijalno plaćanje jedna


394

drugoj. U ovom primeru američka kompanija bi primila ukupan iznos u evrima (potreban za finansiranje evropskih opeacija) a prenela dolarsku protivvrednost banci. Banka je ovoj transakciji izložena riziku da će evro oslabiti u odnosu na dolar te može hedžovati ovaj rizik svopujući evre za dolare sa trećom stranom. Dokle god ove strane ispunjavaju obaveze, banka je u potpunosti zaštićena od rizika. S druge strane, američka kompanija je iskoristila prednosti rejtinga na domaćem tržištu zaduživši se jeftinije nego što bi to bio slučaj u Evropi.

Valutni svop se koristi kao mehanizam osiguranja od deviznog rizika u slučaju da učesnici u transakciji mobilišu kapital u valuti svoje zemlje radi investiranja u drugoj zemlji. Umesto da konvertuje prikupljenu sumu u stranu valutu, on je razmenjuje sa drugim učesnikom koji je rezident zemlje investiranja, a koji, sa svoje strane, želi da ulaže u zemlju prvog učesnika. U toku trajanja svopa, oba učesnika u transakciji plaćaju kamatu i glavnicu u valuti koju su dobili zamenom. Na taj način, oba učesnika raspolažu valutom koja im je potrebna, a pri tome su koristili komparativne prednosti svog položaja u zemlji čiji su rezidenti, da bi mobilisali kapital uz niže troškove.

8.2. Spekulativne operacije

Buduće kretanje kursa valuta može biti osnov i za spekulativne transakcije učesnika na deviznom tržištu. Nasuprot hedžingu, u kome bar jedan učesnik nastoji da smanji ili eliminiše rizik promene deviznog kursa, spekulativna transakcija karakteriše se preuzimanjem rizika koji ona uključuje u cilju realizacije profita.

Svi metodi za realizaciju profita iz spekulacije svode se na jednu fundamentalnu operaciju: kupiti jeftinije a prodati skuplje.

Kada se operacija zasniva na dugoj poziciji, spekulant prvo kupuje pa onda prodaje. To je tzv. špekulacija jakom valutom koja podrazumeva da se kupi jeftino a proda skupo. Vrši se i na promptnom i na terminskom tržištu.Valuta se kupuje na terminskom u nameri da se proda na promptnom tržištu, pošto je apresirala ili revalvirala iznad nivoa iz prvobitnog ugovora. Što je veća razlika izmeñu terminskog kursa i novog promptnog kursa to je viši špekulantski profit.

Kratka pozicija podrazumeva prvo prodaju, a zatim kupovinu. Tada se radi o tzv. špekulaciji slabom valutom koja podrazumeva da se proda skupo a kupi jeftino. To se postiže tako što se na terminskom tržištu slaba valuta proda u nadi da se ona ponovo kupi na promptnom tržištu pošto depresira ili devalvira ispod nivoa iz prvobitnog ugovora. U ovom drugom slučaju, obično se prodaje nešto što se ne poseduje, a obećava se isporuka, ili se predmet spekulacije pozajmljuje radi isporuke. Po dospeću obaveze,predmet spekulacije se kupuje po nižoj ceni i isporučuje kupcu odnosno vraća zajmodavcu.

Da bi uspela spekulativna devizna operacija koja uključuje preuzimanje duge pozicije, učesnik na tržištu kupuje devize na termin, a kada izvršava isporuku prodaje ih po tekućem kursu. Na primer, ako je 1. maja zaključen terminski ugovor za kupovinu EUR 10.000, po kursu od 1 USD= EUR 0,6800 sa isporukom 1. juna, a na dan plaćanja kurs iznosi 1 USD = EUR 0,7000, kupac će platiti evre 6.800 dolara,koje odmah može prodati po tekućem kursu za 7,000 dolara.

Spekulativna operacija zasnovana na kratkoj poziciji znači prodaju na termin deviza koje učesnik ne poseduje i isporuku deviza (zatvaranje pozicije) kupovinom po tekućem kursu.


395

Ako je, na primer, prodato USD 10.000 na termin po kursu 1 USD= EUR 1,7000 a tekući kurs je 1 USD= EUR 1,5000, onda će biti realizovan profit u iznosu od EUR 2.000.

Navedeni način spekulativnih operacija podrazumeva korišćenje vremenske dimenzije kretanja kurseva. Arbitražu, kao drugi oblik spekulacije, teorija je ranije smatrala za prostornu spekulaciju, jer je profit realizovan na činjenici nepodudaranja meñusobnih kurseva valuta (nepravilno ukršteni kursevi). 8.2.1. Arbitraža Arbitraža je simultana kupovina i prodaja kupovne moći na jednom ili više tržišta radi ostvarivanja profita na razlici u ceni valuta i novcu. To je znači, simultana kupovina deviza, hartija od vrednosti ili robe na jednom tržištu i njihova prodaja po višoj ceni na drugom tržištu. U užem smislu arbitražni poslovi se odnose na kupo-prodaju valuta. Valutni arbitražeri konstantno prate devizna tržišta u svetu i kada otkriju da postoji mala razlika u ceni neke valute na raznim tržištima, oni brzo kupuju valutu na tržištu gde je cena nešto niža i prodaju je odmah na tržištu sa višom cenom. Pri tome arbitražeri ne ulaze u devizni rizik, jer istovremeno kupuju i prodaju istu valutu, pri cemu stiču dobit, što je i motiv njihovog poslovanja.

Poslovi arbitraže mogu biti promptni, tj. oni poslovi koji se izvršavaju odmah ili najkasnije dva dana po sklapanju ili terminski tj. oni poslovi koji se izvršavaju u budućnosti, a cilj je postizanje dobiti iskorišćavanjem razlike u cenama za isti predmet trgovanja. Arbitraža je moguća samo ako postoji dobar informacioni sistem. U poslovima arbitraže, po pravilu, nema rizika, ali nema ni velike zarade zbog transparentnosti tržišta i malih marži. U današnje vreme to je uglavnom meñubankarski posao. U zavisnosti od toga šta je predmet kupovine i prodaje razlikujemo deviznu arbitražu, arbitražu efekata, kamatnu arbitražu, arbitražu zlata i arbitražu sirovina.

• Devizna arbitraža

Devizna arbitraža je koričćenje razlika u deviznim kursevima na jednom ili više deviznih

tržišta radi ostvarivanja profita. Arbitražer kupuje valutu na tržištu na kome je kurs niži i prodaje je na tržištu na kome je kurs viši. Arbitražer tako zarañuje na razlici u kursevima iste valute, delujući istovremeno u smeru izjednačavanja kurseva na svim deviznim tržištima. Funkcije devizne arbitraže su da se objedini veći broj lokalnih, nacionalnih i meñunarodnih deviznih tržišta u jedno veliko jedinstveno tržište koje bi delovalo u pravcu stalnog ujednačavanja deviznih kurseva na ravnotežnom nivou kako bi se kočila veća kolebanja deviznog kursa.

Na savremenom finansijskom tržištu, koje pokazuje perfektno kretanje informacija i mobilnost kapitala, mogućnost arbitraže je neznatna. Arbitraža je postojala u periodima nerazvijenog finansijskog tržišta. Radi ilustracije poslužićemo se primerom iz tog perioda (uporediti nekadašnje kurseve iz 30-tih godina sa današnjim kursevima respektivnih valuta A.C.Whitaker, 1933,p.298):


396

1. Diler u Njujorku kupuje francuski franak za USD 100 po tekućem kursu: 100/0,39175 = 2.552,65 FRF 2. Zatim, daje instrukciju svom agentu u Parizu da kupi za FRF 2.552,65 engleske funte:

2.552,65/124 = 20,586 GBP

3. Najzad diler prodaje svoje potraživanje u iznosu od 20,586 GBP za dolare u Njujorku: 20,586 * 4,8675= 100,20 Arbitraža je u ovom primeru donela dileru neznatan profit 0,20, ali kada je reč o velikom

obimu transakcija, profit nije zanemarljiv. Postojanje devizne arbitraže deluje na nivelaciju deviznih kurseva na deviznim tržištima u

svetu. U savremenim uslovima postojanja jake i brze informacione tehnologije, mogućnost formiranja zarada iz arbitražnih poslova ja vrlo mala, pogotovo kod valuta koje imaju veliki promet na deviznom tržištu. Kako poslovi arbitraže smanjuju razlike u ceni na raznim tržištima u svetu, tako se zarada može postići uglavnom sklapanjem poslova većeg obima.

• Kamatna arbitraža

Drugi tip arbitraže je nepokrivena kamatna arbitraža. Ukoliko su kamatne stope na ulaganje istog kreditnog rizika u dve zemlje različite (ne uzima u obzir tzv. rizik zemlje,tj. rizik da je zbog političkih okolnosti ili devizne kontrole rizičnost u drugoj zemlji veća), kapital će normalno težiti da koristi tu razliku, imajući u vidu rizik da može doći i do nepovoljne promene deviznog kursa. Savremeni razvoj deviznog tržišta ukida, mogućnost nepokrivene kamatne arbitraže, odnosno spekulativno kretanje kapitala po tom osnovu kroz mehanizam terminskih kurseva.

Kamatna arbitraža je korišćenje relativnih kursnih razlika koje postoje izmeñu deviznih kurseva za različite rokove likvidacije zaključnih poslova,. Ako su u nekoj zemlji odreñeni dani nacionalni praznici , koji su u drugoj zemlji radni dani, onda to može da bude razlog za kamatnu arbitražu. U deviznoj trgovini cij kamatne arbitraže je iskorišćavanje odstupanja deviznih kurseva odreñenog momenta sa različitim rokovima dospelosti.

Ovim poslom se želi ostvariti dobit na osnovu ulaganja novca na različitim finansijskim tržištima sa različitim kamatnim (interesnim) stopama.

Prirodna je težnja svakog poslovnog čoveka sa viškom finansijskih sredstava da ga plasira tamo gde će dobiti najveću kamatu. Ali ne bi se trebalo ići slepo za većom kamatom i zapostavljati promene deviznih kurseva na tržištima, jer upravo pad/rast deviznog kursa može nadmašiti pozitivne/negativne efekte ostvarene na osnovu kamata. To će se najbolje videti na jednom empirijskom primeru: 1. ulažemo 1000 $ u SAD-u na 3 meseca, po kamatnoj stopi od 6%, i kao rezultat, posle tih 90 dana, dobijamo 1015 $, 2. ulažemo 1000 $ u Japanu uz kamatnu stopu od 4% i kurs je 100 JPY = 0,431$, ali se očekuje da će jen jačati, tako da je terminski kurs 100 JPY = 0,435 $. Ako pretvorimo 1000 $


397

u jene po sadašnjem kursu dobijamo 232.018,56 JPY. Ta suma bi posle 3 meseca, uz kam. stopu od 4%, iznosila 234.338,74 JPY, što bi, preračunato u dolare, iznosilo 1019,37 $.

Očigledno je da se jačanjem jena nadmašila inferiornost u pogledu kamatnih stopa u odnosu na američko finansijsko tržište i da je u našem primeru isplativije plasirati sredstva na berzi u Tokiju nego u Njujorku.

Pri poslovima kamatne arbitraže, neophodno je poznavati funkcionisanje finansijskih tržišta, sa posebnim naglaskom na devizno tržište. Pre bilo kakvih ulaganja neophodno je izračunati prihode (od kamate) koje ćemo ostvariti na svakom finansijskom tržištu ponaosob, uz istovremeno vrednovanje terminskih deviznih kurseva. To je jedini način (u poreñenju promena kamatnih stopa i promena deviznih kurseva) da se na finansijskom tržištu opstane.

• Arbitraža u dve valute

To predstavlja najuprošćeniji oblik devizne arbitraže jer su predmet arbitražnih transakcija samo dve valute izmeñu domaćih banaka. Arbirtaža sa dve valute sa inostranstvom je nešto razvijeniji oblik arbitraže u kojem se zaključuju poslovi izmeñu banaka iz raznih zemalja pri čemu se razmenjuju valute njihovih zemalja

Spekulativne transakcije mogu biti i rezultat svesne akcije učesnika u obliku spekulativnog pritiska na valutu, koji može biti motivisan bilo razlikama u targetiranom kursu i ekonomskoj politici koju vodi država,bilo nezavisno akcijom učesnika deviznog tržišta. U ovom slučaju, oni će nastojati npr. da ostvare spekulativne dobiti nizom kupovina,čime će podići vrednost strane valute, a prouzrokovati devalvaciju domaće valute. Kasnijom prodajom strane valute za domaću, ostvariće dobit.

Suprotno hedžingu špekulacija znači prihvatanje valutnog rizika radi ostvarivanja profita. Spekuliše se i na promptnom i na terminskom tržištu. Tehnika špekulacije zavisi od kvaliteta valuta.

9. London FOREX

London je danas vodeći svetski internacionalni finansijski centar i takoñe najveće devizno tržište na svetu. Do ovoga je došlo ne samo zbog njegove lokacije, i toga što posluje u toku rada azijskog i američkog tržišta, već i zbog stvaranja Evrodolarskog tržišta. Evrodolarsko tržište formiralo se tokom 50.-ih kada su ruski prihodi od ulja u dolarima, bili uplaćeni van SAD u strahu od toga da će ih vlasti SAD zamrznuti. Ovo je dovelo do koncentracije velike sume dolara, koja je bila van kontrole SAD. Ove ogromne gotovinske rezerve bile su veoma primamljive stranim investitorima zato što su imali mnogo manje propisa uz pružanje viših prinosa.

London kao glavni i najveći centar za trgovinu devizama nije sasvim slučajno to što jeste. Postoji niz prednosti koje mu omogućavaju da bude lider na ovom polju, poput: velikog broja investicionih banaka i brokera koji se tamo nalaze, lakog pristupa ostalim tržištima i tradicije dobre saradnje sa stranim firmama i investitorima, visoko kvalitetnih i profesionalnih usluga, efikasne telekomunikacije i naravno upotrebe engleskog jezika kao jednog od svetskih jezika kojim se danas svaki poslovan čovek služi.


398

Engleska, pogotovo London, je za sada najveće devizno tržište, daleko ispred SAD i Japana. Prosečan dnevni obrt na ovom tržištu je 504 biliona, što je više od obrta koji se ostvare u Njujorku i Tokiju zajedno.Ukoliko pogledamo dole prikazani grafikon, jasno se vidi da Engleska ima najveći udeo u transakcijama na deviznom tržištu i to uprkos činjenici da je britanska funta tek četvrta najzastupljenija valuta na svetu kojom se trguje (tabela 3.).

• UK: 32% • US: 18% • Japan: 8%

Na osnovu grafikona i studije koju je sprovela Banka za meñunarodna poravnanja iz Bazela (BIS), vidi se da 32% ukupnog udela na deviznom tržištu ima Engleska,zatim sledi SAD sa skoro upola manjim udelom u iznosu od 18%, dok se na trećem mestu sa 8% udela nalazi Japan.

Danas London nastavlja da se razvija, sve više i više američkih i evropskih banaka175 se odlučuje baš za London kao destinaciju gde će osnovati svoja regionalna sedišta. Preko 100 kompanija, koje spadaju u 500 najvećih evropskih kompanija, izabrale su London za svoja sedišta. Takoñe, četvrtina najvećih svetskih finansijskih kompanija ima svoje predstavništvo u Londonu. Manje banke,komercijalni hedžeri i lični investitori sa svojim malim transakcijama jedva da imaju pristup ovom tržištu zato što se na njemu trguje u ogromnim srazmerama.

175 Uključujući Evropsku banku za obnovu i razvoj, u Londonu svoje sedište ima preko 550 internacionalnih banaka. Čisto radi poreñenja u Frankfurtu ima 280 ovakvih sedišta, u Parizu 270 a u Njujorku 250.


399

Američki dolar je uključen u 89% transakcija, zatim sledi evro sa 37%, japanski jen 20% i britanska funta sa 17%.

Iako je trgovina evrima znatno porasla od januara 1999. kada je stvorena ova valuta, devizno tržište je i dalje pretežno usmereno ka američkom dolaru.

Uprkos činjenici da postoji mnogo stranih valuta, 85% od ukupnih transakcija na deviznom tržištu odnosi se na nekoliko valuta (najčešće korišćenih). Kao što smo već rekli to su američki dolar (USD), japanski jen (JPY), evro (EUR), britanska funta (GBP), australijski dolar (AUD) i švajcarski franak (CHF). Znači, najčešći valutni parovi su sledeći EUR/USD, USD/JPY, GBP/USD, USD/CHF i AUD/USD. Na promptnom tržištu, na osnovu studije koju je sprovela Banka za meñunarodna poravnanja (BIS), najčešća trgovina izgleda ovako:

• EUR/USD - 28 % • USD/JPY - 18 % • GBP/USD - 14 %

8.1. Čitanje forex kvota

Veoma je bitno za investitora da razume da protumači forex kvote kao i da vlada terminologijom forex tržišta, pre nego što počne na njemu da trguje.

Svaka transakcija na deviznom tržištu podrazumeva simultanu kupovinu jedne valute i prodaju druge valute. Ove dve valute čine valutni par (tj. devizni kurs), za primer takvog deviznog kursa upotrebićemo američki dolar i japanski jen:

USD/JPY = 105.24

Sa leve strane nalazi se kotirana valuta (u ovom slučaju američki dolar- base currency), a sa desne strane kotirajuća valuta (japanski jen- counter currency). Ovi znači da 1 američki dolar košta 105.24 japanskih jena. Sa druge strane, ukoliko se investitor odluči da proda 1 dolar, za niega će dobiti 105,24 jena.Forex kvote podrazumevaju, ponuñenu cenu (bid price ili bid) i traženu cenu (ask price ili ask). Na primeru se vide svi, prethodno navedeni pojmovi.

Lista 6 najzastupljenijih valuta

mesto Valuta ISO 4217 kod Simbol

1 Američki dolar USD $

2 Evro EUR €

3 Japanski jen JPY ¥

4 Britanska funta GBP £

5-6 Švajcarski franak CHF -

5-6 Australijski dolar AUD $


400

Iz navedenog primera se vidi ponuñena cena (bid price) 114.84 jena i tražena cena (ask price) 114.88 jena (tamno plavi brojevi). Ovo znači da su trgovci voljni da kupe kotiranu valutu (dolar) po ponuñenoj ceni (bid price), ukoliko trgovac pritisne sell (prodati) taster, prodaće 1 dolar za 114.84 jena. Tražena cena (ask price) je cena po kojoj su trgovci voljni da prodaju kotiranu valutu, ukoliko trgovac pritisne buy (kupiti) taster, kupiće dolar po ceni od 114.88 jena.

Valutama se trguje 24 časa dnevno i to širom sveta, uvek su jedan ili više finansijskih centara otvoreni. Nije bitno gde se forex trgovac nalazi, bilo da je u Njujorku ili Londonu on koristeći svoj kompjuter može trgovati. Dok se jedni finansijski centri zatvaraju drugi se otvaraju i uvek se može aktivno trgovati valutama. Na dole prikazanom grafikonu, ovo se može i videti. Grafikon predstavlja dnevnu trgovinu na deviznom tržištu na različitim lokacijama i u različitim vremenskim periodima.


401

Prilog: Nedeljni izveštaji sa Beogradske berze

��

� ��

��

��

��

��

�

�� !� "��#� �� $%&'( ��!��)��!��*�+�!��,�- �� "��#� �� $%&'(�.,/ �� *0/� ��

�*�� -.��

*0/� �� *1��

*1�� %�2, ��

�� 3-��

� �� -�� !� "��#� �� $%&'( .1*" ��

�� '435 �� '��

��'4 �� .01' ��

&��' �� &��

"�6% �� 704, ��

*1�6 �� /-��

�� !��$%&'(�� 8�9��!�.��+�!� 8��

-��6�:��+��#��9��%&'� � ��.�:��-��6�: ��.�:��-��6�: ��!�,��;�/��:��!� �9

Nedeljni Fokus ::::: 1/5

�� 9��9�9�9��

�� *�+�!�� &<�=>��"��;�0��*�+�!��

��

� �� 99

��

��9

�� 9� �� 9��

��

�� 9��

-��/��)�.�)��!�

��

�� !��

�� !��

�� !��

��

��

��

!��"�� #� �$��%� ��#�� & �� ' $�(�' ��$� � ��& �� !��%��"�� !��)�� *�$��"� +��$�& �� !��*��$�� *�$��"� �� "�� !��' *�#��$� ��,�� "�$�� "�%�� *�& �� !��# ��& "�� #��# !��#�"�#�� -�� *�� &�. � �&�� !��%��"�� /� ��%�� #� �� "��$��& ��#� 01 ��2�$�� !��" %��& %�� 3� ��%�� *�$�)�� %�$��#& �� %�� %�� "�� !��)��# ��$�� 4�)(� �"��' ��$��"�"�� !��# !��#�"� �� *�� !��%��"�& )"� ��!��#�"��#��4��

�4�� "��*�%�� "��$�� *� � ��# !�� +�� "�� !�� +�#�� *�'��"�� $��"� �� 5�� 6"�#�% 7 ��#�� !��*��" ��$��"�"�� $�� )�$� ��)"��!�� )"$�� 8�2�)"� ��!�"�� "�� !�$��4�& ��4�� "��%�� #�� !�" $��(� � ��#��"��$�7� 9��%�� *� �"$�,�$�� "�� "�� "�� :�� ;<:= !��%�� !��)��*�$��"� +��$� ��(� �� "�� $�"� �� "�� "�� 9��%�� )�$� �� (��$�� !�� $�� !��"�4�� !��"�� "�� "��# !��)��# ��*�$��"� +��$� ��"�$��$��!��'��"��%��&��"��4��*��"��

�*#�"��(� ��"�� #�� "��& 5��"�� 4�� "��#�"�� "�!� *��2� �� !��#��# ��$�� &1� ��"�� -#��(� � $�� *��%�� *�� &. ��"� � �� 2� �� 4��$��& �� "� �� !�4�"��# �� *$�)��!�� %�� "�� #�"�� "�!�& 5��"�� #�"�� ) ��#� ��$�� #�%�� "�%��!��)"��$��#��"��!��"��"��*��%��

+�#!�� * +�� $�� !��#�� !��"�� !��$�� *� ��1� ��& !��#� ��#��4�� " �� 0� #�� & 1� ��"� #�� /� ��& �� !��'�� *�� &10#�� & )"� �� 0&1 ��"� #�� /� �� +�� $�� & *$��4�� *��"�"� *� ��1� �� (� ��!)"�� 4�"$�"��& �� !� ��$��$�� $� ��#�%��&��%�� *�� !��%��"� �� $�� $��"� ��*� �� "$�� +�� "�� "�� &��"��&��"��"��*��!�$��$��%��

�

��

��

��

.��

.��

0��

��0��0��1�/��1

��

.��

.��

0��

0��

��

��

/��

��0��0��1�/��1

��

��

��

��.��

��0��

��

��/��

��1��

��

��3��

��

.3��.301�.300�.30��

�

��

��

��

��

��

>9

��

59 9:

59? >

> �

9 @

�:

�A8

�B

C�A

C�5��

�D

��D

��D

.�D

0�D

��D

/�D

.3��. .3�.0 .3.�1

2�);�,�?�6 ��@��+��)4�� A�*�+��B�� )�:��+� ��

*0/�#��=C *0/� �� 9�� 9��9 �� 9

-�� #��"��C -.�� 9 �� 9��9� �

"�!��:��<�!C "3�. �� 9�� 9 ��9��

*)��#��)��C *1�� 9��

6;�� > 62-" 9� �� 9 ��

%��)�:��!��;� ��)��)��C%�2, ��9 �� 9

��)��)�� 1�1- �� 9 ��9� ��

3�#��#��)��C 3-�� 9� �� 9 �� 9

-��.�;��)��)��C.1*" �9�� 9� ��9� ��

��#��)��C �'�� 9 ��

.�)��C .01' ��

3��"��!��"��!��C3%"� � ��

6�+��6� ��2�6�"�#�!��)��C662" � �� 9 9 ��

&��D� �#��)��C &�� 9�9� ��

7�� "�#��+�C 704, �� 99�� 9� ��

/��+�!� ��#��)��C/-�� 9�� 9�� 9�

��#��)��C �-�0 �� 9��9� � ��

-��)��C -E0� � �� 9��

0� ��)��C 0-,/ �� 9�� 9

�� @��)��C �,7' �� 9� ��99 ��9��

0�@��)��C 0�7- ��

0��#��5��C 0/'� �� 9��9 �� 9 ��

��D��"�#��+��"�#��+�C�5*" �� 9 9� � �� 9�

*0/�#��= *0/�� 9� ��

"�� <�� "�.,- � �� 9�� 9�

.�:��<��.�:� � .�/E 9��

.��)��!��/��)�!��+C./E"- � �9 �� 9� � �

5�� !��,��+C 54'� �� 9 �99

��F�:��* ��+ �0�5 � �� 9 �� 9��9 ��99

1 �#��)��!��)��C1,E" ��

4��)��!��)��C4�E" �� 9 9��

*)��#�<��<��.�:� �C *1�6 �� 9� 9 �� 9�

�� #��C �0., �� 9��9 �� 9�9� �9 ��

- ��:��5��!��C -,/� 9�� 9�� 9 ��

40��@�#��4��= 40��

6��G�� )��C 6�.H ��

4�!��5��!��C 43-� �� 9� ��

* @��: ��!�C *,7* �� 99 ��

��-��I��"��C ��-� �� 9� 9 �� 9��

��=��= ��0" �� 9 ��

��/��C ��0 9�� 9� ��

'��!��5��!�� '435 ��

�,��,2��#��)��C ,2�� 9 ��9� �9�9��

-��F��+ -E�E- �� 9��

.� �@��!��)��C .,7� ��

6��A�#��/��)�!��+C 6J�� 9�� 9 �� 9

&��@��5�� &�75 ��

,��)��C ,".* 9�� 9 �� 9�� 9�

��)��)�� '1" �� 9 ��

��"��#�� *�% �� 9��

-�� *:�� -%.* ��

"��:��!�C "-�E �9�� 9 � �� 9 ��9 ��9

��#��;� ��)��C�E�2 �� 9

"��+��"��#��C "�6% ��

��5�� /5 ��

1� ��7��@��+�!��5��C70.E �� 9��

0��!�� !�!�>�;� �F�!��)��0/,� ��

��&F�+�C �&&% �� 9� ��9� 9� � ��9 ��99

'��F��)�� '5�1 �� 99

��!+��!�<��!�C�4*� �� 9 �� 9� ��

��:��"�� *�' �� 9�

�0��)�� 0��

* #��"��C *,�" �� 9� ��

� ��1��)��C �,�- �� 9��

3�)�;��!��)��C 312- �� 9��

��:��.� �+��5��C �.,/ �� 9 �� 9 ��

��!��F��)�� '3- �� 9 � ��

0�:� �"�� "��!��C 0-�, 9�� 9� � �� 9 ��99 � �

-�� +��1��!��-� ��+C-.,6 ��

6��@�#��=�>��6��6'7" �� 9 ��

� ��/��=�� !�C �,�� 9 ��

��)� ��)�� 1,. �9 �� 9��

*)��+��:��"��C *1'6 �� 9 ��

"��/�� !�� "../ ��

�0/��#��#�� 0/� �� 9��

'�#��/��=��+C '&�� 9 9��9 ��

��: ��"��C �%E� ��

��)��F��)��C�1-� ��

"�� &#��&# ".&� ��

C��

��


-��6�:��%&'�

�� 1��@��K��-

/��:��!� "��#� 6��

��%&'� �%

!

�

�

�

.

0

�

/

��0��0��1�/��1�/��

��

��

��

�0��

�/��

��

.��

.��

�"�

�

��

��

��

��

��

.��

.��

0��

��0��0��1�/��1

�

��

��

3��

3��

��

��

��

��

E�

�

.

�

1

3

��

�.

��

��0��0��1�/��1

�

0��

0��

03��

�.��

�1��

/��

�#��

�

�

��

��

��

��

��0��0��1�/��1

�

��

�3�/��

��

��

��$

�

��

��

.�

0�

��

/�

1�

��

��0��0��1�/��1

�

��.��0��/��1��3��.��.��.��.�.��.�0��.��

%��

�

��

��

��

��

��

��0��0��1�/��1

�

�1��

�3��

��

�.��

��

�1��

2�);�,�?�6 ��@��+��)4�� A�*�+��B�� )�:��+� ��

- ��"�� -"'� ��

*.��/�� !��/�� !�� *.�/ � � ��

�� )��C �,./ 9� �� 99 ��9 ��9�

��:��1��)��C ��'4 �� 9�� 9� ��

��"�� '�" �9� �� 9� ��

* ��;� ��)��"��C 5E�% �9��

��=�� = -,�0 9�� 99

/��)��:��)�� /-�1 �� 9� �� 9��

1��/��:��! 1'�4 �� 9� ��

0��D��!�D��)��0�"3 ��

6��G��#��C 6'�H �� 9��

3�)�@��)�� 37�4 ��

��!��"��C�""3 �� 9��

*)��#��)�� *1��

* ��+;��7��"�� *,.% � � �� 9 �� 9

��:��5��C �*�� 9�9� ��

'��'��C '&4� �� 9 �9� ��

%��)�:��!��)��!��)��C%��0 �� 9�� 9

��)��)��!��!��"��01� ��

E:��)��C E�./ 9 �� 9��

%��)�:��!��!��)��%�0� �� 9 9��99 ��

,�@��)��76��<�� ,�76 �� 99 ��

�� <�� !��"�� C�,/0 ��

L��:��- ��:��"��D��5-,� ��

*��)�� *.%H 9� ��

�� +��3�=��+��D��63" ��

��F�)�C �&�E �� 9 �9�

M�<��#��M�<��C 66�� 9� ��

��=�<��)��=�+C �'�0 9�� 9 ��9� 9 ��

1��=<��,!�)C 1'�% �� 9��

��!��,!�#��!� �E4' � ��

&��D� ��;� ��)��)��&��' �9� �� 9 ��

,��:�:��M�<�� ,.�' �� 9� �� 9��9 ��

7-��)�� 7-�� 9� �� 9�*�� *��)�� **4* �� 9 ��99��#��)��C �/�. ��

1�=��F�� 1-E� �9�� 9� ��

��#��*��N� ��+ ��*' �� 9 � �� 9

�� = �,�. � ��

O��!��)�� "&�1 ��

%��)�:��!��%�� )��%�%� �� 9 ��9�9� ��

7*��#�!C 7*�� 9�9�9� � ��

�� !��+��#��"��!��"��!��C��"% ��

��5��!��C ��." ��

'��-��>��)�� '-�1 �� 9

7�#��# ��5�!�<��5�!�<��7/5* �� 9��

5�=��DF��)��5�'5 �� 9��9 �9��

*��7��) *'-* �� 9��

1�=��7E-��"�� C17E- ��

1��G:��)��C 1'�H �� 9� ��

0�� '.��)�� 0-'. �� 9��

,��,�)��"��-��+�C,/,1 �9� �� 9� ��

.��1��!��-� ��+ ./�E �� 9 ��9

2&.�� )�� 2�,/ �� 9 �� 9 ��

"��/��<��>��#�� "/��

*�;��#��D��5��*&�1 �� 9��

-��F��)�� -�.5 �� 9��9 �9��9� ��

&��&�� &-/* ��

�� 5 ��#�� ,"4 � � �� 9 ��

.��:��&#C .-�� 9 ��

/��+�!� ��#��)��/-��

��!��)��C �'%� �� 9� �� 9�

7�#��;��@��5�!�<��C7-.5 �9� �� 9� ��

"��O��)��C ".'/ �� 9� ��

3�� )��!��"��!��3-"% �� 9� ��

��)�� )�� 1%, �� 9 ��9 �� 9�

"�:��#��)�� "'�� 9 �� 9�� 9 ��99

��!:��"�#��+�C �E3� �� 9 �9��

-�� +��)�� -.�1 �� 9� ��

*)��:��)�� *1E� � � ��

-��)�� -/'- ��9� �� 9��

��<��@�#��=�>��#��*6� �� 9��

0��=:��"�#��+� 0."� �� 9 9��

,��G��<�� ,0�H �� 9� �� 9

��4��:��+��4��:��+��4" � � �� 9�� 9��

�5��F��+��F��+ �5�� 9 9��

"�#�!��:��)�� "*&. �� 9 9��

C�� Nedeljni Fokus ::::: 3/5

��%&'� �%-��6�:��

%&'��

��

/��:��!� "��#� 6��

1��@��K��-

�# "

�

�

��

��

��

��

.�

.�

��0��0��1�/��1

�

��

��

��.��

��0��

��/��

��1��

��%&

�

�

��

��

��

��

.�

.�

��0��0��1�/��1

�

��0��

��

��/��

��1��

��

��3��

��

�%�

�

�

��

��

��

��

��0��0��1�/��1

�

�/��

�1��

��

�3��

��

��

��

�.��

''��

�

�

0

/

�

��

��

��0��0��1�/��1

�

1��

10��

1��

��

�/��

3��

30��

3��

"#��

�

��

0�

/�

��

��

��

��0��0��1�/��1

�

��

�1��

30��

��

��

��

��

�(��

�

��

��

.�

0�

��

/�

1�

��0��0��1�/��1

�

��

.��

0��

��

��

"��#� 4�� "��#� 0�H' �� '&�� '�#��/��=��+ "��:=��+��

0�H' �� &��

,/4� �� "3�. 4��:�� D�+�!�

"E-, �� 9 �� "", "��:=��+��

6��:��A

"��#� � 6�� % �" -��6�:�$%&'( 0��A

��0 9�� 9� �� -��6�:�$%&'(

�-�0 �� %

-4,* �� 9 ��9�� "

3*7* �� 9 ��

".'/ �� 9��

"��#� � 6�� % �" -��6�:�$%&'(�&&% �� 9 �� 9� � ��&�E �� 9��E3� �� * �� 9��4�" � �� 9%�2, ��9 � �� '4 �� 9�� 9��

"��#� � 6�� % �" -��6�:�$%&'(*0/� �� 9 �� 9��9 �9�/-�� 9��*1�� 66�� 9�� 96J�� 9�� 9 ��3-�� 9� �� 9��

�'�� 9 ��

��

"��#� � 6�� % �" -��6�:�$%&'(4�E" �� 9 �� 9��91,E" �� 9 �� ./E"- � �9 � �� 9 �� 9 ��

"��#� � 6�� % �" -��6�:�$%&'(��-� �� 9�9 �� 9 �� /�35 �� 9� �� 9��4*� �� 9�� 9 �9

"��#� � 6�� % �" -��6�:�$%&'(0-,/ �� -,"& �� 9

"��#� � 6�� % �" -��6�:�$%&'(43-� �� 9� �� 0., �� 9�9� 9�"�6% �� .6 �� 9�9�� 9 ��


��

�� !!�

/��

1��N��

"��!��#��

��/��

/��

9��

&��D� �#��

�$%&

��

��9��

�9��

E��)��!�>��/�>�

��D��!��7 �=��

- ��

& !��

��9��

#��&�'�(�� %��)��*�'�+��

6�� $'"4( /��:��!� 4�)�N�!

4��

�� =

��9��

"�!��<�!

NATO i Kfor ostaju na Kosovu i Metohiji

VAŠINGTON - NATO i ameri�ki vojnici u Kforu ostaju na Kosovu, saopštilo je ministarstvo inostranihposlova u Vašingtonu, javlja Fonet. Saopštenje je, kako javlja Glas Amerike, izdato povodom pitanja nasino�njem brifingu kako �e proglašenje nezavisnosti Kosova uticati na ulogu NATO na Kosovu i da li jeodre�en rok za povla�enje snaga NATO sa Kosova. U saopštenju se ukazuje da je NATO 18. februara,posle proglašenja nezavisnosti Kosova, potvrdio da �e KFOR ostati na Kosovu na osnovu RezolucijeSaveta bezbednosti UN 1244, ukoliko to telo ne donese druga�iju odluku. Tako�e, potvr�eno je da misijaNATO da osigura bezbedno okruženje na Kosovu nije izmenjena i da �e alijansa nastaviti da bliskosara�uje sa stanovništvom Kosova, sa UN, EU i drugim me�unarodnim institucijama.

Naglašeno je da su SAD sa svoje strane, pružile uveravanja saveznicima kao i kosovskoj vladi da �eameri�ke snage ostati na Kosovu „sve dok traje misija alijanse“. Na preksino�njem brifingu portparol ŠonMekormak je na pitanje, zašto je Kosovo dobilo nezavisnost posle devet godina dok to nije odobrenoPalestincima ni posle više decenija, ponovio da je slu�aj Kosova jedinstven.

Inflacija u januaru 0,9 odsto

Inflacija u januaru u Srbiji, merena indeksom potroša�kih cena po metodologiji Evropske unije, iznosila je0,9 odsto. Potroša�ke cene su u januaru ove godine bile za 11,5 odsto ve�e nego u istom mesecu 2007.godine, navodi se u saopštenju Republi�kog zavoda za statistiku.

U januaru je najviše poskupeo transport, za dva odsto, zbog poskupljenja goriva, hrana i bezalkoholna pi�aposkupela su za 1,4 odsto, a troškovi proizvoda i usluga vezanih za stanovanje porasli su 0,4 odsto.

Prema metodologiji EU, inflacija se meri na osnovu prose�ne promene maloprodajnih cena roba i usluga zali�nu potrošnju, a uklju�uje i cenu iznajmljivanja stana (renta), finansijske usluge, usluge obrazovanja iugostiteljske usluge.

Inflacija u januaru u Srbiji, merena po uobi�ajenoj metodologiji Zavoda, iznosila je tako�e 0,9 odsto.

0,1

4,1

8,1

12,1

16,1

22.2.200810.1.200826.11.2007

40.000

50.000

60.000

*�,�(��-.(�/��

*�� 9�� *�� 9� ��*�� 9 � � ��*�� 9 � �9 �*�� 9�� *�� 9�� *�� 9�� 9�9�*�� E �� *�� 9� � �� 9��

'�:�# ��"�#�!��B�-��@��!�4��:�>��+�� !��+�!��!��9��<��:�� !��'"4'�� D�+�!��'"44��:�>��+�� !��+�!��<��:�� !��'"4'�� D�+�!��'"4

" ��>��+�!�

4�F�� 0��"�0��

6'E�%H � � ��

�0'" � ��

"*"%H � ��

�%H��

-E".% � ��

-�0��

*.H � ��

*"%��

�&HC � ��

"E70H � ��

�%. � ��

P01��

�� 3��+� ��

%&' � ��

*&4 � ��

6*4 � ��

3�J ��

627 � ��

1��

&"4 � ��

-�N�� .�1/�&��

-��!� 1�.��&�.

*��!� .�3�.&�1

��)�� 0�.&�0'��!� 1�.�0&0�


��

�� !�� .��1/&�/

�(��"�#��0��1��2�*/��

��9��

�� 9��

��9� �

0D!�� )�� "�� @��+�!�� = !��!�� <��!� � :��)��D� ��#�!�� D�� D� ��!� ��!�� :��D�� 44 /�6"�+�� )�� )��!� �!�;�� :��+�D�� Q� � ��: �� 44 /�6 "�+�� )�� )�� D� ��<�� @��+�!��#�!��; �� :� !��; �D�� "��F�!� �� )� �� @�� ;� 0�� #� �� #�� F��!� � ��:��!�� ;��!�� $2��( :�� =��!� �� !� /��!� +�� <�� :��= �� )��!� #��>� ��D� �� !�� @��+�!� � � :��)��D� �� #� �;�� :�� D�;��!� � � ��!� ��:�� :��!� #� � ��!� 2�� @��+�!��= !��!��<��!��:��)��D��)��#��+��:��F�=��;��

.��0&3.

1�<�� /0&��

��.1�&3�

2�'��#��&�,�3��

6��1�� 3��1�&0�

" ��!� 3�303&312�� 0��/�&/��2��+�)�� 3�&�1

��

�� 9 ��

A��*�B��" �� !��

*�,��4��5�"

"��!� 6�� $%&'(

4��!��N��

&267-2�8��7�%��

0&��D

0&��D

�&��D

�&��D

/&��D

/&��D

9��

9��3

9��

9��

9��

9��.

9��0

9��

9��/

8EF�!��&�.5��%�+��$��:��

�D

��D

��D

��D

��D

.�D

��0��. ��0 �� 3��/ �3��1

8EF�!��&�/5��%�

+��$��:��D

��D

�0D

�/D

��D

��D

��D

�0D

�/D

��D

0��. �� .��/

� GC

1�&�1/&�11&�1�&�13&��&��&��&��.&��0&��&�

��0��0��1��1

Nedeljni izveštaj

Banja Luka • Brussels • Belgrade • Bucharest • Budapest • Kiev • London • Munich • Moscow • New York • Paris • Podgorica • Prague • Riga • Skoplje • Sofia • Warsaw

Naslovi:

>

>

>

Tržište | BELEX15

Na zatvaranju 815,1

Nedeljna promena (%) 12,3

P/E 9,69

P/B 0,88

P/S 1,16

EBITDA margina 19,7

Tržišna kapitalizacija* RSDmld

Akcije 925,2

Obveznice 124,8

*Septembar 2008 Izvor: BSE, Bloomberg

1

Kompanija "Metalac" iz Gornjeg Milanovca pustila je u rad moderni

sistem za pre�iš�avanje otpadnih voda koji u potpunosti ispunjava

standarde Evropske unije. Time se ovo preduze�e svrstalo me�u retke

fabrike posu�a koje su rešile problem pre�iš�avanja emajlnih voda a

završeni projekat ima�e i odgovaraju�i ekonomski zna�aj za Metalac jer

�e omogu�iti uštedu potrošnje vode od oko 30%.

Vode�i proizvo�a� jestivog ulja i biljnih masti Dijamant

objavio je delimi�ni plan poslovanja za drugo polugo�e 2008.

godine koji predvi�a realizaciju proizvoda u vrednosti od 4,7

milijardi dinara. Podaci o ostvarenoj prodaju u prvom

polugo�u teku�e godine nisu dostupni a izostao je i komentar

o o�ekivanom i ostvarenom profitu za isti period. Prošle

godine Dijamant je ostvario prihode od prodaje u iznosu od

7,8 milijardi dinara a sude�i prema planu za drugo polugo�e i

porastu cena jestivog ulja ovogodišnji prihodi �e verovatno

nadmašiti prošlogodišnje.

Dijamant [DJMN]

12.079,8

RATEL doneo uredbe o liberalizaciji tržišta interneta

Dijamant [DJMN]: Objavljen plan poslovanja za drugo polugo�e

Belex15: 3 meseca

EURm

Definitivno se može re�i da je nedelja za nama jedna od najzanimljivijih na Beogradskoj Berzi. Nakon depresivnog kraja

prošle nedelje kada je Belex15 skliznuo na svoj istorijski minimum od 725,63 poena, ponedeljak je po�eo blagim

pomakom u zeleno polje od 3% a euforija se nastavila i u utorak skokom od 12,79%. Svi koji su zažalili što prošle

nedelje nisu kupovali mogu da odahnu, jer se �ini da ni uglavnom imuna Beogradska Berza nije poverovala u plan

spašavanja finansijskog sektora donešen u nedelju u Parizu. To je potvrdilo i trgovanje u �etvrtak kada je novi preokret

od -7,85 % zabrinuo i najve�e optimiste.

Ova nedelja �e biti upam�ena još po jednoj stvari. Naime, �elnici naše berze doneli su po hitnom postupku odluku o

promeni zone fluktuacije na +20%/-12% za vanberzansko tržište, dok je za kompanije sa listinga A predvi�ena zona

fluktuacije od +10%/-8%.

U prevodu: ograni�iti pesimizam i podsta�i zaboravljeni optimizam me�u berzanskim u�esnicima. Pesimisti bi rekli da je

ova odluka donešena sa izvesnim zakašnjenjem, jer je index za 3 trgova�ke nedelje uspeo da sklizne �ak 40%, tope�i

portfelje i najve�ih optimista.

Metalac pustio u rad novi pogon za pre�iš�avanje voda

1.629,9

Komentar :: Tatjana Lon�ar, broker

Optimisti i pesimisti17.10.2008

KBC Securities � Takovska 23-25 � 11000 Beograd � Srbija | Tel: +381 11 333.05.00 | www.kbcsecurities.rs

Beogradska Berza donela odluku o promeni zone fluktuacije

BELEX15

700

800

900

1.000

1.100

1.200

1.300

1.400

1.500

1.600

Jul-08 Aug-08 Aug-08 Aug-08 Sep-08 Sep-08 Oct-08

Bankarski sektor

Belex Cena W/Change Trž. kap.* P/E P/BV D/yield (%) ROE ROA NIM** C/I***

AIKB 3.402 27,94% 323,80 5,42 0,98 1,07 19,89 7,87 9,35 16,63

KMBN 36.392 3,98% 412,64 10,75 1,66 0,00 16,77 1,97 3,97 67,09

AGBN 8.541 21,10% 79,92 n.m. 0,42 0,00 n.m. n.m. 5,82 60,75

UNBN 15.046 3,77% 99,19 16,90 0,94 0,00 11,06 2,83 8,41 63,29

PRBN 902 10,27% 29,27 12,87 0,82 0,00 6,58 1,68 4,40 80,96

Ponderisani prosek 944,82 8,73 1,22 15,50 3,91 5,96 44,15

* obi�ne akcije, EURm; ** NIM on average assets (2007); *** C/I adjusted for recoveries (2007)

Bankarski sektor: poredjenje Bankarski sektor: stope rasta (y/y in 2007)

Realni sektor

Belex Cena W/Change Trž. kap.* P/E P/B P/S P/FCF D/yield** ROE** EV/EBITDA

ENHL 794 19,04% 94,15 9,40 0,99 0,54 6,54 2,84 10,94 7,41

SJPT 947 10,24% 66,45 3,81 0,61 0,32 4,12 0,00 18,90 5,83

TGAS 6.747 10,61% 91,06 10,72 1,03 1,91 13,14 0,00 10,06 4,97

TLFN 2.544 10,23% 19,17 21,48 1,24 0,98 -2,62 0,00 6,73 10,72

TIGR 890 4,71% 19,91 9,46 0,57 0,41 0,63 2,84 6,01 -22,56

DJMN 17.600 -31,25% 62,44 18,21 0,93 0,61 -5,82 1,04 5,20 11,21

VITL 2.400 0,29% 23,87 10,10 1,12 0,35 12,53 0,00 11,90 23,97

BNTC 14.080 -12,00% 23,55 21,38 1,57 1,07 -17,70 0,00 7,60 11,36

MTLC 2.512 22,18% 33,36 6,49 0,84 0,66 7,41 3,98 13,30 4,62

Ponderisani prosek 433,95 11,09 0,95 0,85 10,79 6,88

Realni sektor: poredjenje Margine (2007, %)

2

Izjava o odgovornosti. Sve informacije, mišljenja, o�ekivanja i prognoze dobijene su od izvora za koje verujemo da su pouzdani, ali BDD KBC

Securities a.d. Beograd ne garantuje njihovu preciznost i/ili kompletnost. BDD KBC Securities a.d. Beogradl ne odgovara za ta�nost informacija

dobijenih od spoljnih izvora. Sadržaji se mogu koristiti samo u informativne svrhe. Investitori treba da obave istraživanje o kompanijama i hartijama od

vrednosti (HoV) pre donošenja odluka o investiranju. Kretanje cena i u�inak u prošlosti ne garantuju budu�e rezultate. Nijedan stav, informaciju ili

prognozu ne treba shvatiti kao ponudu, zahtevanje ili nametanje kupovine ili prodaje bilo koje HoV. Na informacije, mišljenja, o�ekivanja i prognoze

mogu bitno uticati naknadne promene tržišnih uslova.

IZABRANE AKCIJE

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

1,80

2,00

0,00 5,00 10,00 15,00 20,00

P/E

P/B

V AIKB

KMBN

AGBN

UNBN

PRBN

0

50

100

150

200

250

AIK Banka Komercijalna

Banka

Agrobanka Univerzal

banka

Privredna

Banka

Loans Deposits NI NII

0,00

0,20

0,40

0,60

0,80

1,00

1,20

1,40

1,60

1,80

2,00

0,00 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00

P/E

P/B

V ENHL

SJPT

TGAS

TLFN

TIGR

DJMN

VITL

BNTC

MTLC

-10 0 10 20 30 40

ENHL

SJPT

TGAS

TLFN

TIGR

DJMN

VITL

BNTC

MTLC

Neto profitna marža

EBITDA margin


409

SPISAK LITERATURE:

Adolf A. Berle and Gardiner C. Means The Modern Corporation and Private Property,

Harcourt, Brace & World, New York, 1932.

Brealev R., Myers S., Principles of Corporate Finance, McGraw-Hill (1999)

Benjamin Graham and David Dodd, Security Analysis, McGraw-Hill Book Company, New

York and London, 1934.

Boris Begović i Bosko Mijatović, Četiri godine tranzicije u Srbiji, CLDS, Beograd 2005.

Charles Amos Dice and Wiltford John Eiteman, The Stock Market, Second edition, McGraw-

Hill book Company, New York and London, 1941.

Christine Stopp, Moneywise Guide to Investing in the Stockmarket, Prentice Hall Europe,

London, 1998.

Copeland T., Koller T., Murrin J., Valuation: Measuring and Managing the Value of

Companies, Wiley Finance (2000)

DePamhilis D., Mergers, Acquisitions and Other Restructuring Activities - An Integrated

Approach to Process, Tools, Cases and Solutions, Academic Press, (1999)

ðukić ðorñe, Bjelica Vojin, Ristić Života: Bankarstvo. II izdanje, Beograd, 2004.

Eakins, S.G., Mishkin, F.S., Financial Markets and Institutions (fifth edition), Pearson

International Edition, 2006.

Haugen, A. Robert: Modern investment theory, V izdanje, New Jersey, 2001.

Ćirovic, Milutin, Fuzije i Akvizicije, Novi Sad, 2004.

Vasiljević, B., Osnovi finansijskog tržišta, Zavet, Beograd, 2006.

Frankel, Michael E.S., Mergers and Acquisitions Basics: “The Key Steps of Acquisitions,

Divestitures and Investments”, 2005.

Dencić-Mihajlov, Ksenija, “Merdžeri i akvizicije – Atraktivni oblici stranih direktnih

investicija u uslovima globalizacije”, Ekonomska teme, br.2, Nis, 2003.

ðukić ð., Bjelica V., Ristić Ž.; Bankarstvo, Ekonomski fakultet, Beograd, 2004.

Miškin, F., Monetarna ekonomija, bankarstvo i finansijska tržišta, Datastatus, Beograd, 2006.

Šoškić, D., Upravljanje portfoliom i investicioni fondovi, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000.

Pušara K., Meñunarodne poslovne finansije, Beograd, 2002.


410

Pitić G., Petković G., Erić D., Šoškić D., Štimac M., Berzanski pojmovnik, Beogradska berza,

Beograd, 1996.

Radovanović R., Teorija i analiza bilansa, Beogradsko mašinsko-grafičko preduzeće,

Beograd, 1999

Ristić Ž., Tržište kapitala: Teorija i praksa, Beograd, 1990

Ross, A. Steplen, Westerfield, W. Randolph, Joffe, Jeffrey: Corporate Finance. VII izdanje,

New York, 2005.

Trauner H.F., „Controling Derivative Risk“, The Journal of Portfolio Menagment, 1996.

Documents

48458171 osnovi finansijskih trzista