1. UVOD

Svako ekonomsko tržište, kako globalno tako i segmentirano izražava odnose dva ključna agregata: agregate ponude i tražnje. Relacija odnosa ova dva agregata utiču na nivo cijena koje se formiraju uporedno izraženom odnosu ponude i tražnje. Odnosi koji se izražavaju za tržište u realnom sektoru ekonomije jednako važe i za segmente tržišta koji funkcionišu u finansijskoj sferi. Treba istaći da finansijsko tržište ima svoje osobenosti koje se ispoljavalju kako za prostor, vrijeme i način funkcionisanja tako i za strukturu tržišnih materijala koje se javljaju kao predmet kupoprodajnih transakcija na finansijskom tržištu.

Finansijska tržišta predstavljaju najbitniji dio integralnog tržišta jedne zemlje ili jednog regiona. Finansijsko tržište nije kreditno tržište i tržište hartija od vrijednosti, pri čemu mogućnost razvoja i brzina rasta privrede jedne zemlje zavisi prije svega od razvijenosti tržišta hartija od vrednosti. U novijim uslovima najbrži razvoj bilježe tržište dužničkih i hibridnih hartija od vrijednosti kao i tržište izvedenih hartija, bez koga je nezamislivo poslovanje jer omogućava sniženje rizika i maksimiziranje profita različitih učesnika.

Finansijska tržišta se mogu posmatrati u širem i užem smislu. U širem smislu, finansijska tržišta postoje svuda gdje se obavljaju finansijske transakcije. U užem smislu, mogu se definisati kao organizovana mjesta na kojima se susreću ponuda i tražnja za različitim oblicima finansijskih instrumenata. Preko finansijskih tržišta privredni subjekti dolaze do sredstava neophodnih za finansiranje svog poslovanja. Kao takva, ona olakšavaju povezivanje subjekata koji raspolažu viškovima finansijskih sredstava i subjekata kojima nedostaju finansijska sredstva, odnosno povezuju dvije značajne makroekonomske kategorije: štednju i investicije. Finansijska tržišta predstavljaju najbitniji faktor ukupnog ekonomskog i privrednog sistema u zemljama sa razvijenom tržišnom privredom. Takva tržišta omogućavaju normalno odvijanje privrednih odnosa, i preko njh se vrši alokacija akumulacije sa ciljem da se ona najefikasnije upotrebi u proizvodnji. Subjekti koji raspolažu viškovima sredstava, putem kredita ili vlasničkih udjela stavljaju ih na raspolaganje subjektima koji se bave proizvodnjom.

Proučavanje načina funkcionisanja finansijskih tržišta i finansijskih institucija nam daje mogućnost da se upoznamo i znamo odgovore na mnoga pitanja u makroekonomskom smislu. Finansijske institucije i tržišta ne utiču samo na svakodnevni život već i na države i svijet. Ona obrću stotine milijardi dolara i tako utiču na novčane tokove svjetske ekonomije. Zahvaljujući alokaciji i plasmanu novca ona povratno utiču na proizvodnju, dobit iz poslovanja i ekonomsko stanje država, te iz istog razloga su i pitanje od velikog političkog značaja. Svaka država koja teži da se ravnopravno uključi u svjetske tokove teži da ova tržišta što više razvije jer ona su ta koja su direktno odgovorna za investiranje u dugoročni rast i razvoj privrednog sistema svake države.

1

2. POJAM I PODJELA FINANCIJSKIH TRŽIŠTA

 2.1. Pojam financijskog tržištaPod tržištem se podrazumjeva mjesto na kome se sučeljavaju ponuda i tražnja za robama, uslugama, faktorima proizvodnje i novčanim sredstvima. Analogno tome, zaključuje se da danas postoje produktno robno tržište, tržište usluga, tržište faktora proizvodnje i finansijsko tržište. Finansijsko tržište je mesto na kome se ponuda viškova finansijskih sredstava sučeljava sa tražnjom koja je spremna da ih investira.

Finansijsko tržište se može definisati i kao skup svih finansijskih transakcija u oblasti nacionalne ekonomije kojima dolazi do uspostavljanja i realizacije društveno-proizvodnih odnosa iz kupoprodajnih finansijskih dokumenata. Ogroman značaj koji finansijsko tržište ima za nacionalnu ekonomiju ogleda se od omogućavanja nesmetanog odvijanja procesa proizvodnje, prometa, optimizacije nivoa novčane mase, likvidnosti nacionalne ekonomije, alokacije novca, ostvarenja profitabilnosti pa sve do ostvarenja proširene reprodukcije u oblasti proizvodnje i prometa i sigurnosti za plasirani kapital. Nemoguće bi bilo započeti analizu finansijskih instrumenata bez prethodnog uočavanja njihovog mesta i uloge u finansijskom sistemu. Sam finansijski sistem sastavni je deo privrednog sistema zemlje i ima za cilj omogućavanje nesmetanog toka finansijskih sredstava u okviru te društveno – ekonomske zajednice, drugim rečima, to je sistem “kanala” kojima se vrši transfer finansijskih sredstava izmenu različitih grupa i subjekata u privredi.1

Cijena finansijske aktive formira se pod uticajem ponude i tražnje, koja je opet različita za svaki od segmenata finansijskog tržišta. Osnovni elementi koji odrenuju finansijsko tržište jesu finansijski instrumenti i finansijske institucije. Finansijski instrumenti (finansijska aktiva ili efekti) predstavljaju predmet investiranja na finansijskom tržištu. Oni mogu da imaju formu hartija od vrednosti ili da proizilaze iz kreditno-depozitnih odnosa. Hartije od vrednosti su dokumenta koja predstavljaju dokaz o nekom dugu ili vlasništvu. Njihovom emisijom izdavalac (emitent) prikuplja sredstva za finansijske aktivnosti, a kupac (vlasnik, investitor) stiče odrenena prava. U osnovi, dužničke hartije od vrednosti (obveznice, zapisi, sertifikati) stvaraju dužničko-poverilački odnos bez promene strukture vlasništva: emitent dolazi do potrebnih sredstava, a investitor očekuje fiksne prihode u vidu kamate i glavnice. Vlasničke hartije od vrednosti (različite vrste akcija) takone emitentu obezbenuju željena sredstva, ali transferom vlasništva kupac akcija stiče udeo u vlasništvu nekog preduzeća.

Finansijske institucije se bave pružanjem finansijskih usluga, odnosno posredovanjem između nosilaca i korisnika štednje. One su učesnici u trgovini finansijskim instrumentima i svojim aktivnostima omogućavaju efikasno funkcionisanje finansijskog tržišta. Najznačajnija vrsta finansijskih institucija jesu finansijski posredinici, koji mogu biti depozitne i nedepozitne institucije.Depozitne institucije (najznačajnije su poslovne banke) kao osnovni izvor sredstava koriste prikupljene štedne depozite, a nedepozitne (osiguravajuće kompanije, penzioni fondovi, finansijske kompanije, investicioni fondovi) ostale izvore - plasmane hartija od vrednosti, zaduživanje na tržištu i sl. Posebnu grupu finansijskih institucija čine berzanski posrednici (brokersko-dilerske kuće) koji zastupaju kupce i prodavce na finansijskom tržištu i za to naplaćuju proviziju.

2.2. Podjela financijskog tržišta1 Erić D., “Finansijska tržišta i instrumenti”,II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Čigoja štampa, Beograd, 2003.

2

Najbitnija podela finansijskog tržišta, prema predmetu trgovanja, podrazumeva podelu na:

1. Novčano tržište - Novčanom tržištu je zadatak trajno i svakodnevno snabde-vanje banaka novcem kao prometnim i platežnim sredstvom kako bi postigle likvidnost, kojom se omogućavaju tekuća plaćanja njihovih komitenata. Na ovom tržištu trguje se bankovnim likvidnim rezervama i kratkoročnim vrednosnim papirom tj. novcem i "skoro novcem". Likvidne rezerve kod centralne ili poslovnih banaka pozajmljuju se na tržištu novca na kratke rokove od jednog do nekoliko dana, na više dana, do opoziva, na mesec ili više meseci. Novac pozajmljuju banke međusobno. Centralne banke mogu i ne moraju učestvovati na ovom tržištu. Ipak, na ovom segmentu finansijskog tržišta izuzetno je važan odnos centralne banke sa poslovnim bankama, jer one zajedno čine bankarski sistem jedne zemlje. Tržište kratkoročnih vrednosnih papira (kratkoročne HOV) drugi je segment novčanog tržišta. Na njemu se trguje kratkoročnim dužničkim vrednosnim papirima s rokom od 1 godine. Privredna funkcija novčanog tržišta je prilagonavanje likvidnosti banaka ali i ostalih učesnika. Instrumenti novčanog tržišta imaju kratke rokove dospeća, mali rizik nenaplate i visokog su stepena ugroženosti. Novčano tržište nema čvrstu institucionalnu strukturu i formalnu organizaciju. Trguje svako sa svakim, posluje se "na riječ - telefonom, faksom".

2. Tržište kapitala - je skup institucija, finansijskih instrumenata i mehanizama pomoću kojih se dugoročna slobodna sredstva štednje prenose od suficitarnih ka deficitarnim subjektima koji ulažu u fiksne fondove i opremu. Učesnicima na ovom tržistu se pruža mogućnost da brzo menjaju strukturu i smer svojih investicionih plasmana, da brzo prelaze iz uloge štednje u ulogu zajmotražioca, a da pri tom slobodna sredstva budu usmerena u najrentabilnije investicione projekte, što opet ima značaj sa makro aspekta. Hipotekarno tržište je podvrsta tržišta kapitala ali i njegov najvažniji poje-dinačni oblik u razvijenim zemljama. Hipotekarni kredit je posebna vrsta dugoročnog kredita. Banke i specijalizovane organizacije odobravaju ih građanima i preduzećima na osnovu pokrića u nekretninama. Vezano za hipotekarne kredite izrazit je trend sekjuritizacije, čime banke na sekundarnom tržištu brže dolaze do povraćaja sredstava od odobrenih stambenih kredita. Na razvijenom međunarodnom finansijskom tržištu sekjuritizacija omogućava brzo prenošenje talasa optimizma ili pesimizma na tržištu nekretnina sa regiona na region. Najbolji primjer za to je kriza hipotekarnih kredita u SAD koja se brzo prenela na zapadnu Evropu i Japan. Iako su dva različita tržišta s posebnim osobinama i funkcijama, tržište kapitala i novčano tržište povezani su na sledeće načine:

Zavisno od investicione politike i prinosa, investitori mogu raspoloživa novčana sredstva usmeravati na oba tržišta,

Korisnici se mogu pojavljivati na oba tržišta i kombinovati različite instrumente pribavljanja sredstava,

Novčana sredstva stalno cirkulišu izmenu ta dva tržišta Neki učesnici uzimaju aktivno učešće na oba tržišta Svi dugoročni instrumenti pred dospeće postaju kratkoročni i mogu biti predmet

kupoprodaje na novčanom tržištu, Prinosi na oba tržišta su u menusobnoj vezi i učesnici vode o tome računa „pomičući”

se sa tržišta na tržište.

3. Devizno ili međunarodno tržište je deo ukupnog finansijskog tržišta na kojem se prema utvrnenim uslovima i pravilima trguje stranim valutama, tj. razmenjuju devize. Osnovni zadatak mu je da snabdeva učesnike stranim sredstvima plaćanja za plaćanje uvoza i izvoza.

3

Devizni kurs se formira pod uticajem ponude i tražnje i pred-stavlja cijenu jedne jedinice strane valute izraženu brojem jedinica domaće valute. Naj-važniji učesnici su velike komercijalne banke, brokeri i dileri specijalizovani za trgo-vinu devizama, komercijalni kupci deviza, ali postoji mogućnost da na datom tržištu interveniše i centralna banka. Na deviznom tržištu trguje se uglavnom konvertibilnim devizama. To je tržište potpune konkurencije, jer na njemu sudeluje mnoštvo učesnika, a broj transakcija je veliki. Transakcije na deviznom tržištu odvijaju se kao: transakcije izmenu komercijalnih banaka i njihovih komitenata, devizne transakcije menu komercijalnim bankama u zemlji, transakcije komercijalnih banaka sa svojim filijalama u inostranstvu ili s korespodentima u inostranstvu i devizne transakcije meĐu centralnim bankama radi uticaja na kurseve i na kretanje kapitala.

3. TRŽIŠTE KAPITALA

3.1. AkcijeAkcija (share, stock) je finansijski instrument koji vlasniku (investitoru) daje pravo na dio profita (dobiti) preduzeća – dividendu, pravo na upravljanje preduzećem i pro rata imovinu u slučaju njegove likvidacije. Vlasnici akcija smatraju se vlasnicima preduzeća.

3.1.1. Osnovni aspekti emitovanja akcijaSuština akcionarstva se ne može razumeti ukoliko se u razmatranje ne uzmu dva osnovna aspekta akcija. Jedan je da akcije odražavaju vlasničke odnose a drugi da predstavljaju finansijski instrument kojim se prikuplja kapital za finansiranje poslovne aktivnosti emitenta. Akcije su upravo na taj način i nastale, kao alternativan izvor finansiranju putem duga (obveznica), koji je ipak mnogo stariji izvor. Otuda , kada se govori o dugoročnim izvorima finansiranja privrednih organizacija u obzir se uzimaju dva izvora – akcijski kapital (koji odražava sopstvena sredstva) i dug (koji odražava pozajmljena sredstva). Oni zajedno predstavljaju dva osnovna elementa strukture kapitala. Ideja akcijskog (deoničarskog) kapitala se sastoji u prikupljanju sredstava za finansiranje poslovanja firme prodajom delova vlasništva nad njom. Dakle, privredni subjekti emituju akcije da bi obezbedili kontinuitet finansiranja, a istovremeno i da bi se izvršila distribucija vlasništva. Akcija, u principu, traje neograničeno i vezana je za sudbinu preduzeća kao poslovno aktivnog subjekta (going concern).

3.1.2. Vrste akcijaNajpoznatiji tip akcija su svakako obične akcije (ordinary, common shares), čijim izdavanjem emitent dolazi do sredstava za finansiranje poslovanja, dok kupci postaju novi suvlasnici firme i one su najzastupljeniji instrument akcijskog kapitala. Pošto investitori prihvataju rizik poslovanja emitenta oni dobijaju pravo da učestvuju u deobi dobiti, u obliku dividende. Isplata dividendi ne predstavlja prioritetnu obavezu za preduzeće kao isplata kamate na emitovane instrumente duga. Pored prava vlasništva i prava na dividendu, običneakcije nose sa sobom još neka prava o čemu je već bilo reči ranije.Znači, sistematizovano najvažnije karakteristike običnih akcija su:2

1. Emitovanje akcija predstavlja način prikupljanja kapitala prodajom dela imovine emitenta.

2. Svaka emisija akcija kreira promene u strukturi vlasništva.3. Obične akcije su hartije od vrednosti koje nemaju fiksan rok dospeća fiksna i

garantovana plaćanja.4. Vrednost akcija odrenuju investitori.

2 Isto kao (1), str.337

4

5. Isplata dividende ne predstavlja zakonsku obavezu za preduzeće.6. Vlasnici običnih akcija imaju čitav niz prava, od kojih je svakako najznačajnije pravo

glasa.7. Obične akcije nose nepovoljniji poreski tretman u odnosu na instrumente duga, pošto

se dividenda ne tretira kao trošak poslovanja kao plaćanje kamate na dugoročne obveznice.

Drugu veliku grupu instrumenata akcijskog kapitala čine preferencijalne ili prioritetne, povlašćene akcije (preferred, preference shares). Za njih se vrlo često kaže da predstavljaju hibridne finansijske instrumente izmjenu obveznica i drugih instrumenata duga i običnih akcija3. Veliki bum u razvoju su doživele 20-30-tih godina XX vijeka, nakon čega su počele da gube na popularnosti, da bi se ponovo afirmisale tokom 80-tih godina.One, takone, odražavaju deo vlasništva nad korporativnim vlasničkim oblikom preduzeća (A.D.), s tom razlikom što njihovi vlasnici obično ne uživaju pravo glasa. Samo ime preferencijalne potiče od prednosti – prioriteta, preferencija, povlastica, koje vlasnici ovih akcija imaju nad vlasnicima akcija iz grupe običnih. Te prednosti ogledaju se,pre svega, u povlašćenom tretmanu prilikom isplate dividendi (preferencijalna dividenda koja se isplaćuje pre nego što se proglasi isplata redovne dividende) i u prioritetu u pogledu izvršenja obaveza u slučaju bankrotstva ili likvidacije A.D.4

Preferencijalne akcije kreirane su kako bi potencijalnim investitorima donosile veće prinose od obveznica (pošto je fiksna dividenda obično veća od kamatne sope), ali i veću sigurnost (manji rizik) od običnih akcija (usled pomenutih povlastica).

U pogledu plaćanja dividende moguće je razlikovati dvije vrste prioritetnih akcija:5

kumulativne i nekumulativne. Kod kumulativnih preferencijalnih akcija sve neisplaćene dividende iz prethodnih godina se kumuliraju i moraju biti isplaćene pre dividende vlasnicima običnih akcija. Samim tim, one su vrlo atraktivne za investitore. Kod nekumulativnih preferencijalnih akcija, A.D. nema obavezu da kumulira neisplaćene dividende iz ranijih godina. Menutim, tu postoji zabrana isplate dividendi vlasnicima običnih akcija. Drugim riječima, dividenda na obične akcije ne sme se isplatiti dok se prvo ne isplati dividenda vlasnicima prioritetnih akcija.

Preferencijalne akcije mogu biti i konvertibilne (convertible preference share) i kao takva omogućava investitoru da je zameni za unapred utvrneni broj običnih akcija u vreme koje on izabere. Preduzeću je dozvoljeno da odredi minimalnu tržišnu cenu obične akcije koja mora biti realizovana, da bi se moglo koristiti navedeno pravo konverzije.6 Pored dve osnovne vrste akcija, u okviru svake grupe finansijskih instrumenata mogu postojati različite varijante. Tako na primer, u okviru običnih akcija, možemo razlikovati više klasa akcija (A, B, itd.), koje svojim vlasnicima daju , pre svega, različita prava glasa, ali i različite prihode.U literaturi se pominje i postojanje garantovanih akcija.7 Specifičnost koja ih razlikuje u odnosu na druge akcije sastoji se u tome što je isplata dividende garantovana drugom firmom ili finansijskom institucijom. Dosta su korišćene krajem XIX vijeka od strane velikih 3 Michael Steinberg “New York Institute of Finance Guide to Investing”, Third edition, New York Institute ofFinance, New York, 2000.,str. 304 Pravo na aktivu u slučaju likvidacije, str. 155 Isto kao (1), str.3316 NYIF “Investment Instruments and Securities Markets”, New York Istitute of Finance, New York, 1989.,str.137 Charles Amos Dice and Wiltford John Eiteman “The Stock Market”, Second edition, McGraw-Hill bookCompany, New York and London, 1941., str. 19-20

5

željezničkih kompanija koje su na taj način pomagale manjim kompanijama da prikupe kapital za ekspanziju poslovanja.

3.1.3. Osnovni tipovi vrijednosti akcijaAnaliza vrednosti predstavlja jedan od najvažnijih aspekata za proučavanje akcija. Tajznačaj ogleda se u tome da nivo cena akcija na finansijskom tržištu veoma mnogo govori okvalitetu poslovanja, efektivnosti i efikasnosti upravljanja i perspektivama kompanije. Zato jeodržavanje cene akcija na visokom nivou, što je moguće duže, pouzdan signal uspešnostiposlovanja i maksimiziranja bogatstva vlasnika, a to je, svakako, zajednički interes i vlasnikai menadžera i zaposlenih.

Kod akcija razlikujemo tri osnovna tipa vrednosti. To su:8

o nominalna,o knjigovodstvena io tržišna.

Nominalna vrednost akcije (face, stated, par value) se odnosi na vrednost po kojoj akcionarsko društvo odlučuje da emituje svoje akcije. Nominalna vrednost jedne akcije pomnožena sa brojem emitovanih akcija daje nominalnu vrednost akcijskog kapitala. Nominalna vrednost se uglavnom odrenuje odlukama Upravnog odbora i, izuzev u momentu emisije, kasnije ona ima relativno mali značaj. Postojalo je dosta slučajeva, posebno krajem XIX veka i u prvoj polovini XX vijeka gde su mnoga preduzeća emitovala akcije bez ove vrednosti. Za tako nešto postoje brojni razlozi kao što su: lakše odrenivanje nove vrednosti u slučaju reorganizacije, lakše emitovanje novih akcija, mogućnost finansiranja akcijama čija je cijena približno jednaka tržišnoj, sprečavanje vezivanja vlasnika za nominalne agregate i slično.

Knjigovodstvena vrednost predstavlja drugu vrednost akcija. To je računska kategorija koja se dobija prostim deljenjem ukupne knjigovodstvene vrednosti akcijskog kapitala (koji se nalazi u pasivi bilansa stanja i predstavlja zbir nominalne vrednosti, emisione premije i zadržane dobiti) i broja emitovanih akcija. Pošto se osnovni elementi akcijskog kapitala tokom vremena mogu menjati, logično je i da se menja i knjigovodstvena cijena.9

Tržišna vrednost ili cijena je, ujedno i najvažnija vrednost akcija jer se po njoj obavljaju kupoprodajne transakcije između kupaca i prodavaca akcija. Formira se na sekundarnim tržištima akcija (bilo u okviru berzanske ili vanberzanske trgovine) odnosom ponude i tražnje, pa je zbog toga podložna čestim fluktuacijama. Na visoko efikasnim tržištima10 na njihovo kretanje utiče veliki broj informacija i faktora. Neki od najvažnijih faktora koji mogu uticati na kretanje tržišnih vrednosti akcija su:11 poslovni rezultati preduzeća, kretanje tražnje, promjene u grani delatnosti i u ukupnoj privredi, opšti ekonomski faktori (promene kamatnih stopa, inflatorne stope, devizni kursevi, poreske stope, mere ekonomske politike, stanje platnog bilansa, itd.), politički doganaji, najave i realizacije menadžera i akvizicija, takozvana “velika očekivanja” (koja su prisutna kod preduzeća od kojih se očekuje veliki poslovni uspjeh) i čitav niz drugih.

8 Isto kao (1), str. 3579 Isto kao (1), str. 35710 Opširnije o ovoj temi: Prof. dr Branko Vasiljević “Osnovi finansijskog tržišta”, III dopunjeno izdanje, Zavet,Beograd, 2002., str. 22011 Christine Stopp “Moneywise Guide to Investing in the Stockmarket”, Prentice Hall Europe, London, 1998.,str. 36-9

6

3.2. ObvezniceObveznica kao hartija od vrednosti nastala je početkom 18. vijeka u Holandiji. Prva obveznica je bila izdata od jedne holandske firme sa ciljem da se skupi dovoljno novčanih sredstava za finansiranje nekih poslovnih zahvata koji su se preduzimali na teritoriji novostvorenih kolonija na indijskom potkontinentu. Obveznica je vrsta hartija od vrijednosti i instrument na tržištu kapitala. Ona sa jedne strane predstavlja pismenu ispravu kojom se njen izdavalac obavezuje da ispuni obavezu upisanu na toj ispravi njenom zakonitom imaocu, a s druge strane kvalitetan instrument preko koga njen izdavalac prikuplja sa tržišta potrebna finansijska sredstva radi zadovoljenja sopstvenih ekonomskih potreba. Jednostavnije rečeno, izdavalac obveznice je obavezan da imaocu isplati naznačen iznos na obveznici uvećan za iznos pripadajuće kamate po obveznici i to u roku koji je takođe naveden na obveznici. On može takođe imati obavezu da izvrši neko drugo pravo naznačeno na samoj obveznici, kao što je konvertibilnost, isplata pre roka dospeća i sl. Obveznica je dugovni instrument – često prisutna skraćenica u engleskom jeziku IOU (dugujem) na najbolji način izražava njen karakter.

Osnovna načela kod obveznica predstavljaju principe po kojima se vrši njihov promet. To su slijedeći principi12:

1. Načelo pismenosti – obveznice moraju biti izdate u pismenom obliku, koji je često formalno propisan zakonskim aktima. Sve obaveze mogu postojati samo ako su na samoj hartiji od vrednosti pismeno naznačene. Izuzetak od prethodnog predstavlja elektronski prenos hartija od vrednosti (dematerijalizacija), koja predstavlja praktično nepostojanje pismenog oblika hartije od vrednosti, menutim, uslovi elektronskog emitovanja i prometa moraju biti jasni, što ima isti efekat kao i njen pismeni oblik;

2. Načelo inkorporacije – predstavlja pravilo da nikakva obaveza po obveznici ne može postojati bez same obveznice. Postojanje pravnog osnova i njegovo dokazivanj zasniva se na postojanju hartije od vrednosti i njenog sadržaja;

3. Načelo fiksne obaveze – predstavlja pravilo da se ne mogu koristi druga prava za dokazivanje obaveze osim onih prava koja proizilaze iz same hartije od vrednosti;

4. Načelo strogosti – predstavlja princip po kome se unapred i tačno znaju načini ostvarivanja potraživanja po obveznici, čime su dužnici po njoj u težem položaju od drugih dužnika;

5. Načela solidarnosti, neposrednosti i samostalnosti obaveze – predstavljaju principe po kojima su svi dužnici po obveznici solidarni (naplata od bilo kog učesnika u prometu), naplata hartija je neposredna (imalac je može podneti na naplatu svakom od učesnika u prometu direktno i neposredno) i obaveza svakog od učesnika je samostalna i nezavisna od obaveze ostalih učesnika.

3.2.1. Karakteristike obveznicaObveznice, pre svega u ekonomskom pogledu, predstavljaju način trgovanjakapitalom, pa su samim tim i njihove osnovne karakteristike iz domena ekonomske nauke.Osnovne karakteristike obveznica, koje ih čine vrlo značajnim učesnikom na tržištukapitala su pre svega:

1. One su kvalitetan oblik prometa kapitala, što se izražava kroz veliku sigurnost imovinsko pravnog odnosa (pre svega su jasni postupci u slučaju nemogućnosti ili nevoljnosti izdavaoca da izvrši svoju obavezu);

2. Uglavnom se emituju sa veoma prihvatljivim kamatnim stopama, koje su dodatni motiv za potencijalnog ili trenutnog imaoca;

12 Fakultet organizacionih nauka: Brošura za sticanje zvanja brokera na finansijskom tržištu, str 94.

7

3. Lahko su prenosive što omogućava lako utrženje, prenos i naplatu, po tačno predvinenim pravilima i proceduri;

4. Potencijalni kupci su unapred upoznati sa svojim pravima u slučaju kupovine, što nije slučaj sa običnim dužničko – poverilačkim odnosom, koji formira pravila svaki za sebe;

5. Naročito državne obveznice imaju posebnu sigurnost naplate, s obzirom na fiskalne karakteristike emitenta i obim kapitala koji se prikuplja, te jasnu namenu;

6. One nisu upravljačke hartije od vrednosti. Ne omogućavaju upravljanje nad imovinom izdavaoca (kao akcije) već samo (uglavnom fiksno) učešće u dobiti, što pojednostavljuje ostvarivanje prava i smanjuje rizike (garancija isplate bez obzira na dobit izdavaoca), dok s druge strane njihovi imaoci nemaju mogućnost direktnog uticaja na sudbinu finansijskih sredstava koje su uložili;

7. Trgovina obveznicama se u posljednje vreme značajno usložnjava pojavom kompleksnijih obaveza iz same obveznice, kao i propratnih derivata. Dok je u ranijem periodu uglavnom postojala samo obveznica koja je nosila fiksnu kamatnu stopu u fiksnom periodu, danas imamo lepezu raznih pojavnih oblika;

8. I poslednja, ali verovatno i najznačajnija karakteristika da se na emisiju obveznica prije svega odlučuju kvalitetni emitenti (što nije slučaj sa drugim instrumentima). To su uglavnom državni organi i institucije, velike banke i značajna (često javna) preduzeća.

3.2.2. Osnovne vrste državnih obveznicaOsnovne podjele, koje su najkarakterističnije za državne obveznice i koje najbolje oslikavaju tržišnu zastupljenost pojedinih oblika su:

1. prema ročnosti;2. prema vrsti emitenta i3. prema načinu finansiranja otplate.

Prema ročnosti dijele se na:1. Dugoročne državne obveznice (Government bonds) - kada se kao emitent javlja

država radi pokrića budžetskog deficita ili razvoja odrenenih projekata, uglavnom u infrastrukturi. Obično se emituju na rok od 10 i više godina;

2. Srednjoročne državne obveznice (Treasury notes) - sa dospećem od 1 do 1 godina radi finansiranja dugoročnog budžetskog deficita;

3. Kratkoročne državne obveznice (Tresaury bills) - sa dospećem od 1 meseca do 1 godine. Država ih emituje radi finasiranja kratkoročnih budžetskih deficita, koji uglavnom nastaju iznenada zbog neočekivanih sezonskih ili spoljnih cjenovnih proizvodnih oscilacija.

Prema vrsti emitenta dijele se na:1. Obveznice centralne vlasti (Central or Federal authority bonds) - u koje se pre svega

mogu svrstati obveznice koje su navedene u podeli po ročnosti;2. Obveznice vladinih agencija i korporacija (Government agency ili Corporation3. Bonds) – izdaju se za finasiranje razvojnih projekata, uglavnom uz garanciju države;4. Obveznice organa lokalne samouprave (Municipal bonds ili Local5. authority bonds) – izdaju ih organi lokalne samouprave (opštine, komune, okruzi ili

provincije) radi podmirenja svojih potreba za likvidnim sredstvima i6. potrebama.

Prema načinu finansiranja otplate dijele se na:

8

1. Obveznice sa specijalno razrezanim porezom čija je otplata vezana za odrenen, često samo za tu namenu razrezan porez, pa samim tim i isplata ovih obveznica zavisi od naplate te vrste poreza;

2. Obveznice obezbenene prihodom (Revenue bonds), čija je otplata vezana za odrenenu vrstu prihoda, gde se otplata glavnice i anuiteta vrši putem realnih prihoda;

3. Obveznice bez striktno obezbenenog javnog prihoda kojim se finansira njihova otplata, kada se često radi o izdavanju kratkoročnih obveznica za finansiranje trenutne nelikvidnosti emitenta.

Učesnici na tržištu obveznicaPostoji više vrsta učesnika na tržištu državnih obveznica. Od određenih kvalifikovanih institucija do individualnih učesnika. Svi oni zajedno čine tržište državnih obveznica. Načelno ih možemo podeliti u tri velike grupe i to:

1. Emitenti – država i državne institucije2. Kupci – investitori (banke, osiguravajuće kompanije i individualni investitori)3. Specijalizovane insitucije – brokersko-dilerske kuće, rejting agencije,4. osiguravajuća društva.

4. TRŽIŠTE NOVCA

Tržište novca je segment finansijskog tržišta za kratkoročne finansijske instrumente, odnosno mesto gde se pretežno trguje žiralnim novcem i hartijama od vrednosti koje imaju rok dospeća kraći od jedne godine. Osnovni značaj ovog tržišta se sastoji u tome što ono može da obezbedi neophodnu likvidnost svim učesnicima u privrednom životu. Pored toga tržište novca pruža mogućnost ostvarivanja zarade i profita odrenenim kategorijama učesnika, prije svega bankama i drugim finansijskim institucijama. Kao učesnici na ovom tržištu pojavljuju se centralna banka, zatim poslovne banke i specijalizovane i ovlašćene posredničke organizacije. Poslovanje se obavlja po unapred utvrnenim pravilima, uslovima i tehnologiji rada. Da bi se razumele osnovne postavke tehnologije rada,date su i detaljnije analize finansijskih instrumenata sa kojima se trguje na ovom tržištu, koje pre svega čine međubankarska kupoprodaja novca i kratkoročne hartije od vrednosti. Ukazano je na društveno-ekonomski značaj postojanja i funkcionisanja tržišta novca jer ono predstavlja najvažniji i najuticajniji segment ekonomske politike i prakse kojim se ostvaruje uspešno i dugotrajno funkcionisanje celovitog privrednog sistema.

Instrumenti tržišta novca klasifikuju se najčešće prema tipu izdavaoca. Finansijski instrumenti države i centralne banke su kratkoročne državne obveznice (T-Bills – trezorski zapisi i štedni zapisi), obveznice državnih agencija i paradržavnih organizacija, municipalne obveznice (municipali – obveznice lokalnih organa vlasti), žiralni novac - viškovi likvidnosti i mehanizam reotkupa kratkoročnih hartija od vrednosti (REPO operacije). Korporativni kratkoročni finansijski instrumenti su komercijalni zapisi (commercial paper). Bankarski instrumenti su depozitni certifikati, blagajnički zapisi i bankarski akcepti. Posebni oblici instrumenata su udeli novčanih investicionih fondova i kratkoročne police osiguravajućih organizacija.Podela instrumenata po tipu izdavaoca ne uzima u obzir karakteristike samih tih instrumenata, niti potrebe koje se njihovim izdavanjem zadovoljavaju. One ne uzimaju u obzir specifičnosti pojedinih segmenata kratkoročnog tržišta, niti posebne procedure ocene rizika i prihoda vezanih za odreneni instrument. Stoga je potrebno, ako se već vrši klasifikacija, instrumente grupisati po minimumu zajedničkih svojstava. U tom smislu, najopravdanija klasifikacija je prema načinu formiranja cene i izračunavanja prinosa finansijskog instrumenta. Po ovom

9

osnovu, oni se mogu podjeliti na diskontne hartije od vrednosti (to su uglavnom sve državne hartije od vrijednosti) i kamatne kratkoročne finansijske instrumente, čiji su karakteristični predstavnici komercijalni zapisi, depozitni certifikati, kratkoročne obveznice paradržavnih institucija i srednjoročne obveznice euro-dolarskog tržišta.

4.1. Pojam tržišta novcaTržište novca predstavlja jedan od najvažnijih segmenata finansijskog tržišta svake zemlje. Ono se najjednostavnije može definisati kao „mesto susretanja ponude i tražnje kratkoročnih finansijskih instrumenata (aktive)“. Kratkoročni finansijski instrumenti, ili kako se još nazivaju instrumenti tržišta novca su oni finansijski instrumenti čiji je rok dospeća kraći od jedne godine.Ovakva definicija tržišta novca zaslužuje odrenena objašnjenja. Naime mnogi autori, prave značajnu razliku izmenu pojmova novčanog tržišta i tržišta novca. Pojam novčano tržište se vezuje za ukupne novčane transakcije jedne zemlje. Ono je opštije, šire i obuhvata skoro sve novčane transakcije svih kategorija učesnika privrednog i društvenog života. Tako, recimo, tržište novca se može definisati kompleksno kao „ukupnost svih novčanih transakcija u okviru jedne nacionalne ekonomije iz odnosa ponude i tražnje kratkoročnih slobodnih novčanih sredstava izraženih u različitim vidovima bilateralnih i multilateralnih finansijskih instrumenata“.13 Kao takvo, u sebi objedinjuje ukupnu ponudu i tražnju novčanih sredstava, finansijske instrumente kao i finansijske transakcije koje se obavljaju u odnosima između pravnih i fizičkih lica menusobno, kao i izmenu preduzeća i finansijskih organizacija i stanovništva i izmenu svih njih, na jednoj strani, i države i centralne banke, na drugoj strani.

Po istom izvoru, novčano tržište se sastoji iz sledećih specijalizovanih tržišta:o kreditnog tržišta, na kome se daju ili uzimaju kratkoročna novčana sredstva u formi

kreditao eskontnog tržišta, gde se vrši trgovina komercijalnim menicama, to jest njihov eskont

(otkup pre roka dospeća) i reeskont (kreditiranje takvog otkupa od strane centralne banke),

o lombardnog tržišta, gdje se trguje lombardnim kreditima, tržišta žiralnog novca, gdje se kupuju i prodaju depozitni i žiralni novac, primarnog i sekundarnog tržišta kratkoročnih hartija od vrednosti, deviznog ili internacionalnog tržišta, gde se vrši kupovina i prodaja stranih sredstava plaćanja i utvrnuje cena deviza, odnosno devizni kurs.

Pojam tržišta novca je međutim uži. Ono se odnosi na definisan prostor, vreme, pravila i druge uslove pod kojima dolazi do organizovanog susretanja ponude i tražnje za kratkoročnim finansijskim instrumentima. Pod tim instrumentima podrazumevaćemo, prije svega, kratkoročne hartije od vrijednosti i žiralni novac. Tržište novca je prema tome, za razliku od novčanog tržišta koje je opšteg i znatno šireg karaktera, organizovani mehanizamvu institucionalnom smislu reči sa tačno utvrnenim učesnicima, njihovim pravima i obavezama, definisanim prostorom i vremenom funkcionisanja, i regulisanim uslovima pod kojima se obavljaju finansijske transakcije i tehnologija rada. Učesnici na novčanom tržištu su svi subjekti finansijskog sistema jedne nacionalne ekonomije, dok su učesnici na tržištu novca jedino i isključivo za to posebno ovlašćene banke, specijalizovane posredničke finansijske institucije i centralna banka.

4.2. Značaj i uloga tržišta novca

13 Ristić Ž., "Tržište novca - teorija i praksa", Beograd, 1990. str. 58.

10

Tržište novca ima veliki značaj na funkcionisanje nacionalne privrede i ostvarivanje mjera ekonomske politike. Na njemu se formira kratkoročna kamatna stopa, koja predstavlja indikator cijene koštanja novca, kredita, pa i kapitala. Od njene visine zavise odnosi ponude itražnje za novcem i tokovi sredstava izmenu pojedinih privrednih učesnika i sektora.

Osnovna uloga tržišta novca se sastoji u povezivanju ponude i tražnje za kratkoročnim novčanim sredstvima i finansijskim instrumentima. Time tržište novca ima višestruki značaj idoprinosi ostvarivanju većeg broja ciljeva:

Omogućava nesmetano obavljanje društvene i privredne aktivnosti svih učesnika, preko obezbenivanja sredstava za kratkoročno finansiranje poslovanja.

Obezbjeđuje kratkoročne izvore sredstava za održavanje likvidnosti svih učesnika u privrednom životu.

Omogućava ostvarivanje ciljeva kreditno-monetarne politike, kao što su: održavanje makroekonomske stabilnosti, zdravog novca, stabilnosti kamata, cijena, deviznog kursa i slično.

Stvaranje mogućnosti za ostvarivanje dopunskih izvora prihoda mnogim učesnicima na finansijskom tržištu.

Ostvarivanje ciljeva u domenu finansiranja državnog budžeta ili politike javnog duga. Olakšava uspešno funkcionisanje finansijskog sistema i u okviru njega posebno

bankarskog sektora. Pruža mogućnost zaštite od različitih vrsta finansijskih rizika.

Najvažnija ekonomska uloga tržišta novca je da omogući privrednim subjektima premošćavanje vremenskog jaza izmenu priliva i odliva novčanih sredstava i time usklade svoju likvidnost. Tržište novca u stvari omogućuje svim učesnicima (preduzeća, država, pojedinci) da optimalno upravljaju svojom likvidnošću putem vremenskog premošćavanja jaza izmenu primanja i trošenja gotovine. Ako preduzeće ima trenutni manjak gotovine, onda ono može pozajmiti – kupiti novčana sredstva na tržištu novca, a ukoliko ima višak sredstava ono ih može plasirati – uložiti u kratkoročne instrumente tržišta novca. Osnovni smisao transakcija na tržištu novca u pogledu formiranja ponude kratkoročnih novčanih sredstava, koja treba da zadovolji tražnju za tim sredstvima je motiv suficitarnih sektora da ekonomski racionalno upravljaju novcem. S druge strane, tržište novca obezbenuje deficitarnom sektoru da brzo i uspješno pribavi novčana sredstva, radi održavanje likvidnosti, a istovremeno suficitarnim sektorima da svoje privremene viškove plasiraju uz mogućnost zarade i uz minimalni rizik. Tržište novca je tesno povezano s drugim dijelovima novčanog i finansijskog tržišta, a prije svega sa deviznim, tržištem kapitala i kreditnim tržištem.

4.3. Bankarski poslovi na tržištu novcaNačin funkcionisanja, bankarske operacije kao i tehnologija rada na tržištu novca u industrijski razvijenim zemljama odvija se na osnovu jasnog poslovnog kodeksa, morala i neprikosnovenih poslovnih običaja. Jedinstvo svega toga izraženo je u principima i karakteristikama bankarskih poslova na tržištu novca.

Osnovni principi i karakteristike bili bi sledeći:14

1. jednobraznost, pod čim se podrazumevaju jednobrazni instrumenti na tržištu novca ito kako po formi tako i sadržini, jednobrazna obrada i dokumentacija i jednobrazna tehnologija rada;

14 Bjelica V., "Bankarstvo – teorija i praksa", Univerzitet Novi Sad, Ekonomski fakultet, Novi Sad, 2001. str.301.

11

2. jedinstvenost, što podrazumeva jedinstveni način poslovanja i način obavljanja bankarskih transakcija;3. internacionalnost u realizaciji ovih poslova, što podrazumeva pre svega striktno poštovanje i pridržavanje menunarodnih pravila i običaja kojima se na internacionalnom planu reguliše ova oblast međunarodne saradnje i poslovanja;4. široka lepeza ponude i veliki broj banaka koje su ovlašćene za obavljanje bankarskog posla na tržištu novca;5. tržišno ponašanje i apsolutna konkurentnost banaka, i to ne sa aspekta provizije idrugih uslova ili sa aspekta jednobraznosti, već jedino i isključivo sa aspekta kvaliteta bankarske usluge koja se po ovim poslovima pruža komitentu;6. efikasnost i korektnost koja se ogleda u pravovremenoj i promptnoj valutaciji priliva i odliva sredstava po osnovu realizacije bankarskih transakcija7. savremena tehnologija rada, pa s tim u vezi i visoka produktivnost rada koja seogleda u primeni elektronske obrade dostave i realizacije svih platnih instrumenata inovčanih dokumenata i to kod svih učesnika na tržištu novca8. besprekorna finansijska disciplina na svim nivoima i kod svih učesnika sa enormno visokim kaznama za nepridržavanje i to kako u smislu kaznene kamate tako i u smislu moralne ignoracije (crna lista, skidanje sa liste učesnika na tržištu novca, prijava kontroli...)9. racionalnost poslovanja u bankama koje se bave ovim poslom i koja se ogleda u niskoj cijeni koštanja bankarskih usluga.10. potpuna i dosledna ažurnost banke koja se ogleda u tome da banka ima obavezu da sve naloge dobijene do određenog sata obradi i realizuje istog dana, a račun nalogodavca zaduži ili odobri sa valutom dva dana kasnije11. besprekorno i na savremenim osnovama funkcionisanje, organizovanje i sprovonenje kontokorentne i korespondentske politike banke12. jednostavno rešenje za dostavu podataka, zaključnica i drugih dokumenata komitenata, nadležnim kontrolnim i drugim institucijama za njihove potreba čije se rješenje ogleda u automatskom dostavljanju poslednjeg primerka naloga ili drugog dokumenta svim zainteresovanim učesnicima na tržištu novca13. postojanje konvertibilne domaće valute i slobodan transfer kapitala, pa s tim u vezi i nepostojanje nikakvih barijera ili prepreka za jedinstveno funkcionisanje nacionalnog i internacionalnog tržišta novca.

4.4. Učesnici na tržištu novcaNa tržištu novca se obavlja veliki broj transakcija. Važno je istaći da se na ovomtržištu kao učesnik ne može pojaviti država, preduzeće ili pojedinac, iako svi oni mogu prekospecijalizovanih posrednika koristiti mogućnosti koje im ono pruža i time zadovoljiti svojepotrebe. Prema tome učesnici na tržištu novca su:

1. Centralna banka kao monetarna vlast2. Poslovne banke kao osnovni učesnici i nosioci trgovine novcem3. Specijalizovane i za to posebno ovlašćene posredničke finansijske organizacije.

5. TRŽIŠTE KAPITALA

Tržište kapitala predstavlja institucionalno organizovani prostor sa svim potrebnim elementima za njegovo funkcionisanje, u odredenom vremenu i definisanim pravilima i uzansama ponašanja ucesnika. Na tom prostoru i u okviru njegovog okruženja i pravila ponašanja, organizovano se susrecu ponuda i tražnja sa kapitalom.

12

Tržište kapitala u osnovi, predstavlja specijalizovano tržište na kome se novac- kapital traži i nudi dugoročno i na kome se trguje već emitovanim dugorocnim vrednosnim papirima. Primarno tržište kapitala ima vitalnu funkciju kreiranju kapitala. Proces koji označava razmjenu finansijskih sredstava, predstavlja mehanizam kroz koji funkcioniše primarno tržište kapitala.

Kreira se kapital i inicijalna prodaja na tržištu kapitala. Nakon toga, emitovane akcije i obveznice dobijaju relativno nezavistan život i cirkulišu na sekundarno tržištu kapitala.Sekundarno tržište kapitala prihvata na primarnom tržištu emitovane akcije i obveznice i određuje uslove da se njime trguje. Ovdje nema nikakve pojave finansijskih sredstava već se obavlja promet dugoročnih vrednosnih papira.

Vanberzanski način funkcionisanja tržišta je sistem dogovorenog tržišta. Za razliku od tržišta novca, tržište kapitala u svim zemljama tržišne privrede je institucionalnog karaktera. Transakcije koje se na ovom i u okviru ovih institucija odvijaju nazivaju se kapitalnim transakcijama, a vrednosni papiri kojima se trguje na tržištu kapitala- efektima.

Tržište kapitala inkorporira u sebi sledeca tri tržišta:15

1. kreditno- investiciono tržište2. hipotekarno tržište3. tržište vrednosnih papira dugorocnog karaktera

6. DEVIZNO TRŽIŠTE

Devizno tržište predstavlja specijalizovani dio finansijskog tržišta na kome se kupuju i prodaju strana sredstva plaćanja, usklađuju ponuda i tražnja, utvrduje devizni kurs i upravlja deviznim nacionalnim rezervama. Cilj ovog tržišta je održavanje optimalnog nivoa likvidnosti subjekata nacinalne ekonomije u njihovim poslovnim transakcijama sa inostranstvom. Funkcionisanje deviznog tržišta doprinosi medjusobnoj povezanosti nacionalnih finansijskih tržišta.

Devizno tržište ostvaruje sljedeće funkcije:16

a. Omogućava vlasnicima deviza da ih pretvore u nacionalnu valutu, a drugim licima da nabave odgovarajuća sredstva za placanje u inostranstvu.

b. Uskladjuje zahteve za prodaju deviza sa zahtevima za njihovu kupovinu.c. Uskladjuje ponudu i tražnju posredstvom deviznog prometa u zemlji i

deviznog prometa sa inostranstvom.d. Omogućava obavljanje deviznog prometa sa inostranstvom.

Osnovna funkcija deviznog tržišta sastoji se u formiranju kursa, odnosno utvrđivanju odnosa vrijednosti nacionalne valute prema valutama drugih zemalja. On se formira među odnosom ponude i tražnje za devizama.

7. RAZVIJENOST FINANCIJSKOG TRŽIŠTA U BOSNI I HERCEGOVINI17

15 Kulic, M., „Finansijski Menadžement“16 Kulic, M., „Finansijski Menadžement“17 Kumalić, I. (2013). „Razvijenost finansijskog tržišta u bosni i Hercegovini“, Sarajevo

13

Razvijenost fi nansijskog tržišta jedne zemlje mjeri se na različite načine. Najčešći pokazatelji razvijenosti uzimaju se: razvijenost fi nansijske strukture; razvijenost bankarskog sistema; razvijenost tržišta kapitala; odnos bankarskog sistema i tržišta kapitala, razvijenost nebankarskih fi nansijskih posrednika (Šonje, 2005, str. 48-58). Mjerenje dostignutog nivoa razvijenosti vrši se na osno vu statističkih podataka koji pokazuju veličinu i odnose pojedinih pokazatelja. U daljoj analizi iznijeće se pokazatelji koji se odnose na fi nasijsko tržište BiH, kako bi se pokazao nivo razvijenosti i karekteristike fi nansijskog tržišta BiH.

Učešće aktive banaka u aktivi sektora se kretalo od 79,7% do 84,7% u 2011. god. Najveća aktiva banaka bila je u 2008.god. Investicioni fondovi su imali najveće učešće u 2005.god. od 11,7 % u ukupnoj aktivi, od kada imaju tendenciju relativnog pada u ukupnom učešću. Najniže učešće investicioni fondovi su zabilježili 2011.godine, kada je učešće iznosilo svega 3,2%. Osiguravajuća društva su zadržala relativno isto učešće u ukupnoj aktivi, koje se kretalo između 3,4 i 4,4 %. Učešće mikrokreditnih organizacija se kretalo između 2,2 i 4,7 %, a lizing društava između 3,6 i 6,3% u ukupnoj aktivi sektora. Ukupna aktiva je imala tendenciju rasta do 2008.god. U 2009. dolazi do pada ukupne aktive za 3 % u odnosu na 2008., a 2010 za 3,8% u odnosu na 2009. god. U 2011. dolazi do porasta ukupne aktive za 2% u odnosu na 2010. god.

Prosječno učešće u ukupnoj aktivi sektora, u posmatranom periodu, iznosilo je: banaka 82,2 %; investicionih fondova 5,6 %; osiguravajućih društava 3,8 %; mikrokreditnih organizacija po 3,6 % i lizinga 5,2 %. Ima li se u vidu da su većinski vlasnici lizing kuća u BiH banke2, onda učešće banaka u ukupnoj strukturi se povećava. Iz navedenih podataka se vidi da je učešće nebankarskih finansijskih institucija ispod 20 % (realno ispod 15 %) što pokazuje nedovoljnu razvijenost nebankarskih fi nansijskih institucija.

U prethodnom poglavlju prezentirani su kvantitativni podaci, koji pokazuju dostignuti nivo razvoja fi nansijskog tržišta u BiH. Pored navedenih kvantifi kacija za ukupnu ocjenu razvijenosti tržišta treba uzeti i druge manje mjerljive pokazatelje i ocjene kako bi se stvorila cjelovita slika. Kod kvalitativne procjene i određivanja karaktera tržišta najčešći indikatori koji se koriste su: pravna regulativa, organizovanost, osposobljenost regulatora, brojnost fi nansijskih instrumenta sa kojima se trguje, sistem vođenja računa i poravnanja, razvijenost kolektivnih šema (fondova), tajnost informacija (zloupotrebe), kao i fi nansijsko izvještavanje (primjena međunarodnih standarda). Tržište koje ima ujedačen i usaglašen razvoj je kvalitetnije i pruža veće mogućnosti investitorima.

Prema studiji koju je uradila Evropska Banka za Obnovu i Razvoj (EBRD), polazeći od standarda i preporuka OECD-a, utvrđena je procjena zakonske uređenosti finansijskog tržišta u BiH. Analiza je pokazala da se najviše posiglo u vođenju računa, sprečavanju pranja novca, razvijenosti posrednika, kolektivoj šemi i zaštiti informacija. Najnerazvijeniji segment predstavlja brojnost instrumenata sa kojima se trguje na organizovanom tržištu kapitala. Opšta slika pokazuje neujednačen i neusklađen razvoj. Dostignuti nivom kao cjelina se smatra srednje razvijenim (EBRD: Strategija za BiH 2010-2013, str. 33). Ono što ostaje problem je primjena i provođenje u praksu uspostavljenih rješenja. Praksa u BiH zaostaje u primjeni i prilagođavanju globalnim trendovima.

Što se tiče organizacije i regulacije tržišta kapitala ono je usložnjeno i organizovana višeslojno. Po vertikalnom principu postoje dva nivoa, a po horizontalnom tri. Na državnom nivou djeluju: Centralna banka (CB), Agencija za osiguranje depozita (AOD) i Agencija za

14

osiguranja. Drugi nivo je podijeljen na dva odvojena tržišta (teritorijalni princip). Postoje dvije berze (Banjalučka i Sarajevska) koje su samostalne i djeluju neovisno jedna od druge. Regulatorni organi su uduplani, tako da postoje dvije Komisije za vrijednosne papire (hartije od vrijednost), dva Registra vrijednosnih papira i dvije Agencije za bankarstvo (ABRS i FBA). Učesnici na tržištu djeluju na oba tržišta, ali podliježu kontroli i izvještavanju po teritorijalnom pricipu, ovisno o sjedištu. Organizacioni djelovi podliježu regulativi institucija po teritorijnoj nadležnosti. Može se konstatovati da u BiH praktično postoje tri sistema, međusobno nepovezana, ili su povezana labavim vezama. Ne postoji jedinstven organ koji bi snagom autoriteta i korištenjem fi nansijskih instrumenta mogao regulirati i koordinrati sistem kao cjelinu. Postoji svojevrsan paradoks u odnosu na ispoljene trendove integracije i okrupnjavanja, BiH se kreće u suprotnom smjeru. U Hrvatskoj su postojale dvije berze (Zagrebačka i Varaždinska) koje su se integrisale u jednu. Očekivanja da se to desi i u BiH, nisu se ispunila. Kretanje u suprotnom smjeru ne doprinosi razvoju tržišta.

Tržište je siromašno instrumentima koji predstavljaju „robu“ sa kojom se trguje na tržištu kapitala. Od osnivanja i početka rada berzi pa do 2009. god. Trgovalo se isključivo sa vlasničkim papirima (dionicama). U 2009. god. na tržištu se počelo po prvi put trgovati obveznicama. U 2011. god. na tržištu su se pojavili trezorski zapisi koje su emitovale entitetske vlade. Trezorski zapisi predstavljaju kratkoročne instrumente, pa je njihovom pojavom počelo da fi nkcioniše novčano tržište. Novi instrumenti su obogatili tržište i dali mu novi impuls. Ima li se u vidu da se svakodnevno na svjetskim tržištima pojavljuju novi instrumenti (derivati), BiH tržište i dalje zaostaje i ostaje siromašno instrumentima kojima se trguje. Brojnost instrumenata povećava izbor investitorima i omogućuje im veću pokretljivost i slobodu u kreiranju vlastitog portfolia čime se umanjuje rizik.

Bosna i Hercegovina, kao mala zemlja sa malim tržišnim kapacitetom, duplim institucijama i lošom kordinaciom, se ne može svrstati u kvalitetno finansijsko tržište. Bez obzira na razvijenost pojedinih kvalitativnih indikatora, fi nansijsko tržište BiH je u svojoj osnovi plitko, nedovoljno razvijeno, usložnjeno, nefunkcionalno, bankocentrično sa visokim koncentraciom bankarskog sektora. Finansijsko tržište BiH je osjetljivo na vanjske udare, a samim tim i visoko rizično što potvrđuje i kreditni rejting zemlje „B“. Na osnovu istraživanja i pokazatelja do kojih se došlo i koji su iznešeni u ovom u ovom radu, potvrđena je postavljena hipoteza koja glasi: Finansijsko tržište u BiH je bankocentrično, siromašno, i nedovoljno razvijeno.

Za razvoj privrede jedne zemlje od posebnog značaja je razvijenost fi nansijskog tržišta kao najosjetljivijeg dijelala fi nansijskog sistema, koji predstavlja okruženje u kome djeluju i radi privredni subjekti. Usklađena razvijenost i kontrola fi nansijskog tržišta osigurava stabilan razvoj i štiti zemlju od neželjenog djelovanja špekulativnog kapitala. Najrazvijenije zemlje imaju i najrazvijenija fi nansijska tržišta. Manje razvijene zemlje su suočene sa nerazvijenim tržištem i većom potrebom za kapitalom. Različita pozicija na dugi rok produbljuje jaz između razvijenih i nerazvijenih zemalja. Strana ulaganja na dugi rok, na nerazvijenim fi nansijskim tržištima su jedan od načina da se smanji jaz u razvijenosti. Bosna i Hercegovina je sučena sa istim izazovima i zato je neophodno da se posveti dovoljno pažnje daljem razvoju finansijskog tržišta.

Bosna i Hercegovina u dosadašnjem tranzicijskom procesu je restruktuirala fi nansijski sistem i uspostavila nove okvire fi nansijskog tržišta. BiH je uspostavila organizovano tržište kapitala koje je prošlo faze uspostave, uspona, pada i ponovnog oživljavanja. U ukupnoj aktivi fi

15

nansijskog sektora u BiH banke učestvuju sa 82,2%, fondovi 5,6%, osiguranja 3,8%, mikrokreditne organizacije 3,6% i lizing kuće sa 5,2%. Finansijsko tržište je bankocentrčno i po svojoj strukturi nerazvijeno. Aktive banaka prema BDP se kretala ispod 86,2 % što pokazuje srednju razvijenost sektora. U isto vrijeme učešće kredita u odnosu na BDP je bilo ispod 50%, a kredita datih privatnom sektoru ispod 30 %, što potvrđuje dostignuti nivo kao srednje razvijeni. Visoka koncentracija osnovnih agregata (HHI) pokazuje osjetljivost finansijskog tržšta. Problemi sa bilo kojom od većih banaka potresli bi tržište i doveli do neželjenih posljedica. Kreditni rizik zemlje „B“ potvrđuje postojanja iznad prosječnog rizika ukupnog fi nansijskog tržišta.

Nivo dostignutog razvoja tržišta kapitala u BiH nalazi se približno na istom nivou kao kod susjednih zemalja (Hrvatska, Slovenija, Srbija). U usponu tržišta kapitala, BiH je bila prešla prag od nerazvijenog tržišta ka manje srednje razvijenom tržištu, da bi se ponovo vratila u zonu nerazvijenog tržišta kapitala. Mali ukupan tržišni kapacitet, duple institucije, loša koordinacija, nefunkcionalnost su karakteristike fi nansijskog tržišta BiH.

Rezultati do kojih se došlo u istraživanju potvrdili su postavljenu hipotezu da je finansijsko tržište u BiH bankocentrično, siromašno i nedovoljno razvijeno. Za dalji razvoj fi nansijskog tržišta neophodno je podržati integracijske procese, kreirati nove instrumente, izmjeniti zakonsku regulativu u smislu uspostavljanja jedinstvenog tržišta bez dupliranja institucija. U cilju demokratizacije razvoja posebnu pažnju treba usmjeriti na razvoj tržišta kapitala. Razvojem fi nansijske strukture u pravcu jačanja nebankarskih posrednika umanjio bi se rizik i postigla veća fl eksibilnost ukupnog tržišta.

8. ZAKLJUČAK

Svako tržište, kako globalno tako i segmentirano izražava odnose dva ključna ekonomska agregata: ponude i tražnje. Relacija odnosa ova dva agregata uticu na nivo cena koje se formiraju saglasno izraženom odnosu ponude i tražnje. Šire posmatrano, finansijska tržišta predstavljaju zbir svih finansijskih transakcija i ne moraju predstavljati neke specifične nedostupne forme trgovanja finansijskim instrumentima. Ispravnije je cak reci da je svako na neki nacin uključen na finansijska tržišta kao aktivni učesnik. Za razliku od ovog šireg gledanja, uži koncept finansijskog tržišta polazi od organizovanog tržišta kao načina trgovanja

16

finansijskim instrumentima. Finansijsko tržište, može se reći, predstavlja organizovani sistem za promet finansijskih instrumenata. Finansijske transakcije, sa druge strane, mogu se definisati kao transakcije posredstvom kojih dolazi do prometa finansijskih instrumenata. Hartije od vrijednosti na tržištu novca su najlikvidnije hartije od vrijednosti sa rokom dospjeća do jedne godine sa niskim ili nikakvim rizikom. One se smatraju najbližim supstitutom novca i često se koriste kao mesto za kratkorocno investiranje trenutno raspoloživih sredstava. Postoje: Kratkoročne državne obveznice, Depozitni cerifikati, Bankarski akcepti, Komercijalni zapisi, Federalni fondovi i Ugovori o rekupovini. Hartije od vrednosti na tržištu kapitala imaju rok dopeca duži od godinu dana. U njih se ubraja kako dugovni tako i vlasnički instrumenti, dakle sve vrste dugoročnih obveznica i akcija. Postoje: Srednjoročne i dugoročne državne obveznice, Obveznice lokalnih državnih organa, Korporativne obveznice, Hipotekarne založnice, Obične akcije, Preferncijalne akcije, Zamenjive ili kovertibilne hartije od vrednosti. Derivati su, zapravo, likvidni ugovori cija vrednost direktno zavisi od vrednosti aktive koja je njihov predmet. Finansijska preduzeća, tj. finansijske institucije, bave se pružanjem finansijskih usluga. Najznačajnija vrsta finansijskih institucija su finansijski posrednici. Pored njih, u finansijske institucije ubrajamo i brokersko- dilerske kuce, investicione banke i konsalting i menadžment agencije iz oblasti finansija.

LITERATURA

Erić D., “Finansijska tržišta i instrumenti”,II izmenjeno i dopunjeno izdanje, Čigoja štampa, Beograd, 2003

Michael Steinberg “New York Institute of Finance Guide to Investing”, Third edition, New York Institute of Finance, New York, 2000.,str. 30

17

NYIF “Investment Instruments and Securities Markets”, New York Istitute of Finance, New York, 1989., str.13

Charles Amos Dice and Wiltford John Eiteman “The Stock Market”, Second edition, McGraw-Hill book Company, New York and London, 1941., str. 19-20

Prof. dr Branko Vasiljević “Osnovi finansijskog tržišta”, III dopunjeno izdanje, Zavet, Beograd, 2002., str. 220

Christine Stopp “Moneywise Guide to Investing in the Stockmarket”, Prentice Hall Europe, London, 1998., str. 36-9

Fakultet organizacionih nauka: Brošura za sticanje zvanja brokera na finansijskom tržištu, str 94

Ristić Ž., "Tržište novca - teorija i praksa", Beograd, 1990. str. 58.

Kulic, M., „Finansijski Menadžement“

Bjelica V., "Bankarstvo – teorija i praksa", Univerzitet Novi Sad, Ekonomski fakultet, Novi Sad, 2001. str. 301.

Kumalić, I. (2013). „Razvijenost finansijskog tržišta u bosni i Hercegovini“, Sarajevo

18