KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELlI PROBLEMI

PRTVREDNA IZGRADNJA (2004) XLVII: 3-4, str. 191-212

UDC 334.7:005.3Naucno-strucni radovi studenata

Marija Dordevic'

KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA,MODELl I PROBLEMI

Uvod

Korporativno upravljanje, kao skup mehanizama kojima se jedna korporacijavodi, raste i razvija na trzistu, od fundamentalnog je znacaja za razvijene zemljesveta (Sjedinjene Arnericke Drzave - SAD, Ujedinjeno Kraljevstvo - UK, Nemacka,Kanada, Francuska i Japan).

Iako su se izdiferencirala dva prepoznatljiva sistema upravljanja korporacijom,jednomodni i dvomodni, postavljaju se pitanja: koji od njih je efikasniji, pravicniji iza koji se moze reci da predstavlja praksu dobrog korporativnog upravljanja? Kakosu se zemlje u tranziciji snasle u ovom polju ekonomije?

Takode, za preduzeca su veoma bitni i investitori, investicije i investiranje, kojipotpomazu razvoj iste i sirenje na nova trzista, pa korporacije moraju prvenstvenoda uspostave ravnotezu na relaciji vlasnistvo vs kontrola vs upravljanje i rese tzv.agencijski problem, odnosno da ne dozvole da se on negativno odrazi na poslovanjei odnose unutar firrne.

Otuda, smo zaintrigirani da se vise posvetimo korporativnom upravljanju i dapokusamo da sagledamo sa cirne se sve susrecu preduzeca tokom obavljanja svojeposlovne aktivnosti. U skladu sa tim, rad promovise istorijski razvoj korporativnogupravljanja u smislu zakonske regulative, a potom prikazuje modele vodenjakorporacije, stanje korporativnog upravljanja u zemljama u tranziciji i izazove iprobleme sa kojima se kompanije srecu u svom poslovanju: znacaj investicija iinvestiranja za vodenje preduzeca, agencijski problem i korupcija.

Geneza korporativnog upravljanja

Iako je udruzivanje sa ogranicenom materijalnom odgovornoscu bilo prisutnojos od 19-tog veka, termin korporativno upravljanje se nije pojavio, ni u profe-

" Student TV godine, Ekonomski Iakultet Subotica - Odeljenje u Novom Sadu.Rad je primljen septembra 2005.Rad je nagraden Izuzetnom nagradom na Konkursu za izradu naucnih i strucnih radova studenataUniverzitcta u Novom Sadu 2004.

PRIVREDNA IZGRADNJA GODINA XLVII

sionalnoj, ni u naucnoj literaturi do I980-te godine. Hronologija kljucnih dogadajavezanih za korporativno upravljanje je prikazana u tabeli broj I.

Sjedinjene Arnericke Drzave (u daljem tekstu SAD) su prve pocele da uvazavajuvodenje korporacije kao jedan od velikih problema savrernene ekonomije. TheTradeway Commision su objavile dokumenat (The Tradeway Report) 1987. godine,koji je za temu imao Laino finansijsko izvestavanje i kojim je potvrdena uloga istatus Nadzornog odbora (Audit Committee) . Dalje, rad podgrupe The TradewayCommision-e COSO (Committee of Sponsoring Organisation of TradewayCommisioni je razvio okvir za unutrasnju kontrolu dajuci detaljne kriterijumemenadzrnentu za ocenu internog sistema kontrole i uputstva za publikovanjeizvestaja 0 internoj kontroli.

U 2002. godini su publikovana dva veoma bitna dokumenta za regulisanjevodenja kornpanija u SAD-u. To su: The Sarbanes-Oxley Act (SOX) i The NYSE iNASDAQ' Proposals.

The Sarabanes-Oxley Acl je doneo novine u platama i naknadama izvrsnihdirektora, nadzoru nad direktorirna i naclzoru akcionara. SOX u sebi sadrzi brojnepreclloge za poboljsavanje nadgledanja clirektora. Oni se fokusiraju na nezavisnostnadzornog odbora, povecanje njegove moci i oclgovornosti. Akt zahteva cia unaclzornom odboru buclu zaposleni nezavisni revizori i nadzornici koji nemajunikakve finansijske veze sa kornpanijom,

The NYSE and NASDAQ Proposals (Predlozi njujorske berze i NASDAQ-a) sukreirani u cilju ojacavanja korporativnog upravljanja kornpanija kotiranih na NYSEu i NASDAQ-u i obuhvatali su: 3

• Saglasnost akcionara za plan plata i naknada• Vecinu nezavisnih direktora koji nisu u materijalno

finansijskim odnosima sa kompanijom• Vecu ulogu nezavisnih direktora u komitetima za nominacije i

plate i naknade• Redovne sastanke neizvrsnih direktora.

I NYSE - New York Stock Exchange; NASDAQ - National Association ofSecurities DealersAutomated Quotations- sistem u SAD koji se bavi prodajom i kupovinom akcija.

2 Detaljnijc: B. Holmstrom i S. N. Kaplan: The State o] US Corporate Governance: What'sright and What's wrong?, www.nber.orR/parer.\/w9613

3 B. Holmstrom i S. N. Kaplan: The State of us Corporate Governance: What's right andWhat's wrong Y, www,nber.orR!{)aren/w9613

BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELl I PROBLEMI

Tabela broj 1. Hronologija korporativnog upravljanja

Dokumenat GodinaFinancial Service Act (akcenat na regulativnoj ulozi Berze) 1986.

Izdavanje Tradeway Report-a u SAD Okt. 1987.

Security And Exchange Cornmision (SEC) je azurirala listu zahteva za 1988.

kompanijePropadanje imperije Polly Peck-a (£ 1.3bn gubitka) 1990.

Osnivanje Caldbury Committee-a za Finansije Korporativnog upravljanja Maj 1991.

Nadzornici su preuzeli kontrolu nad BCCI-em (Bank of Credit and Ju11991.Commerce InternationalOtkrice nestanka £480m iz Penzionog Fonda Maxwell Group-a Dec. 1991.

Internal Control - Integrated Framework izvestaj publikovan od strane 1992.

COSOPublikovanje Caldbury Report-a and Code-a Dec. 1992.Objavljivanje Citizen's Charter-a 1992.

Berza Ujedinjenog Kraljevstva je azurirala Pravila za kornpanije koje se April

kotiraju na Bcrzi 1993.(Listing Rules)Kompanije treba da prikazu stepen prihvatanja Caldbury-a od 1. Jula1993.Izdavanie King Report-a (Caldbury za Severnu Afriku) 1994.Objavljivanje Rutternan-ovog vodica za internu kontrolu i finansijsko Dec. 1994.izvestavanjeOsnivanje Greenbury Gruoupfor Executive Renumeration Jan. 1995.Objavljivanje Prvog Nolan Report-a Maj 1995.Predlozi Greenbury-a (Greenbury Report) Jul1995.The Vienot Report (Francuski Caldbury) 1995.Berza Ujedinjenog Kraljevstva je azurirala Pravila za kornpanije koje se Okt. 1995.kotiraju na Berzi(Listing Rules)Kornpanije treba da prikazu stepen slazania sa Greenbury-emOsnivanje Hampel Committee on Corporate Governance Nov. 1995.Objavljivanje drugog Nolan Report-a Maj 1996.The Peters Report (Nemacki Caldbury) 1996.Berza vrsi azuriranje pravila za kotirane kornpanije u skladu sa Jun 1996.Greenbury-ovim preporukarnaObjavljivanje treceg Nolan Report-a Ju11997.Objavljivanje cetvrtog Nolan Report-a Nov. 1997.Izdavanje Hampel Report-a Jan. 1998.Publikovanje Hampel Combinated Code-a (Hampel Report) Jun 1998.Publikovanje Turnbull vodica interne kontrole (Turnbull Report) Sept. 1999.

Preuzeto iz CIMA: Corporate Governance: History, Practice andFuture, Executive Summary, CIMA Publishing, London, 2000. g.,

193


U Ujedinjenom Kraljevstvu (UK), diskusija u vezi sa korporativnimupravljanjem je bila stimulisana serijom skandala i ncocekivanim kolapsimakorporacija u kasnim osamdesetim i ranim devedesetim godinama. Pad BCCt, PollyPeck-a i penzionih fondova Maxwell Communication Groupa' je izazvao velikupaznju javnosti i usmerio je ka pitanju koliko je bio efikasan bord menadiera unadgledanju akcija svojih izvrsnih. menadiera i koliko je bio upoznat sa teskocamasa kojima su neizvrsni direktori i nadrornici hili suoceni ispunjavajuci zahteveprecedavajuceg ili CEO-ao. Kao rezultat su publikovana cetiri veoma vazna iuticajna dokumenta u periodu od osam godina, a to su:

• Kadburski izvestaj - 1992. godine (Cadbury Report)• Grinburski izvestaj - 1995. godine (Greenbury Report)• Harnpelski izvestaj - 1998. godine (Hampel Report)• Turnbuski izvestaj - 1999. godine (Turnbull Reporti,'The Cadbury Committee (Kadburski odbor) je osnovan u maju 199I. godine od

strane FRC-a8 (Financing Reporting Council), Berze i asocijacije racunovoda.Sredisnji deo Cadbury Report-a su bili Propisi najbolje prakse (The Code of BestPractice), koji su morali biti uvazavani od svake kompanije koja je svoje akcijekotirala na berzi (Listed Company).

The Cadbury Committee je dao primarno mesto internoj kontroli, kaonajznacajnijem uslovu za efikasno poslovanje menadzrnenta i jednom od glavnihrazloga zbog kojih je komitet i osnovan.

Glavni razlog za prihvatanje preporuka Cadbury Report-a je to sto se timeojacava poverenje u kompaniju.

U decembru 1994. godine radna grupa Rutteman je objavila svoj vodic: InternalControl and Financial Reporting: Guidance for Directors of Listed CompaniesRegistered in the UK (poznat kao Rutteman Report - Rutemanov izvestaj). Izvestajje publikovan prvenstveno za korporacije koje se kotiraju na berzi u UK, ali i za onesa USM (Unlisted Securities Market), odnosno za preduzeca koja obrazuju trzistegde se prodaju akcije kompanija koje se ne kotiraju na berzi (Unlisted Companies'[.Izvestaj je stupio na snagu vee I. januara 1995. godine.

4 BCCI - Bank of Credit and Commerce International5 Korporacije u UK.6 CEO - ChiefExecutive Officer7 Preporucujerno: S. Letza and X. Sun (2002.): Corporate Governance: paradigms,

dilemmas and beyond, www./?uereview.ac.poznan.pl/2002V2nJ/03-letza.pd{8 FRC je organizacija koja se bavi uspostavljanjem racunovodstvenih standarda uz

pomoc svog The Account Standards Board-a u UK, eIMA: Corporate Governance:History, Practice and Future, Executive Summary, CIMA Publishing, London, 2000. g.,www.cimaglobal.com/downloads/tcc corp Rov.pdt'

9 Ibidem

194


Izvestaj se je baziran na americkorn COSO izvestaju: Internal Control Internal Framework.

Rutemanov izvestaj je sada zamenjen Turnbuskirn izvestajem.The Greenbury Committee (Grinburski komitet) je osnovan u januaru 1995.

godine na inieijativu CIH-a lO, ali kao nezavisno telo. Njihovo polje istrazivanja je da

se utvrdi praksa dobrog korporativnog upravljanja u domenu odredivanja i isplatadirektorskih plata, kao i da pripremi propise prakse bazirane na njihovimsaznanjima. Komitet nije nastao sarno kao odgovor javnom i pitanju akcionara 0

rastucim primanjima direktora, nego je uvazio i relativno zanemareni deo vodenjakorporaeije koji se odnosi na utvrdivanje odgovarajuceg nacina da se nagradepojedinci za ucinjcno delo. Grinburski odbor je izdao dokument nazvan TheGreenbury Report u julu 1995. godine, u kojem je oeenio da ce prihvatanje iimplementaeija njihovih preporuka usavrsiti proees odredivanja plata i naknada ufirmama.

The Hampel Committee ll (Hampelski odbor) je osnovan u novembru 1995.godine na inieijativu precedavajuceg FRC-a I 2

• Odbor je pratio preporukeKadburskog i Grinburskog izvestaja. Cilj ovog odbora je bio da: prikaze kratakpregled Kadburskog izvestaja i njegove primene, kao i da utvrdi da Ii je glavni eiljKadburskog izvestaja ispunjen i da Ii ga je potrebno izmeniti, prikaze pregledpreporuka Grinburskog izvestaja i utvrdi ulogu akcionara i nadzornika ukorporativnorn upravljanju. Kornitet je odlucio da sastavi Combinated Code(poznatiji kao Hampel Report - Hampelski izvestaj), kao obuhvat Kadburskog iGrinburskog izvestaja, ukljucujuci i sopstveni rad komiteta, i preda ga berzi, kaoprateci dokumentat Pravila berze za kompanije koje se kotiraju na berzi. Hampelskiizvestaj je publikovan u junu 1998. godine.

The Turnbull Committee (Turnburski Komitet) je osnovan od strane theICAEW-a I 1 u cilju stvaranja vodica na osnovu koga bi se pomoglo kompanijama,odnosno njihovirn direktorima cia odrze sisitem interne kontrole u eilju zastiteakcionara, investitora (njihovog novea) i aktive firme. Turnburski izvestaj (TheTurnbull Report) je objavljen u septembru 1999. go dine i zamenio je Ruternanovizvestaj koji je publikovan 1994. godine.

Posle svega, mogli bismo reci da je korporativno upravljanje, jos uvek nepoznatfenornen sa skromnorn istorijorn koji se svakim danom sve brze i brze razvija.

10 CllI - Confederation ofBritisli Industry - Konfederacija britanske industrije.II Detaljnije pogledati celu publikaciju: The Charactered Institute of Management

Accountants (CIMA): Corporate Governance: History, Practice and Future, CIMAPublishing, London, 2000. g.

12 FRC - Financing Reporting CouncilJl ICAEW - Institute of Chartered Accountants in England and Wales. Takode

postoji i ICAS <Institute ofAccountatns (If Scotland.

195

PRIVREDNA IZGRADNJA

Modeli korporativnog upravljanja u razvijenim zemljama

GODINA XLVII

Korporativno upravljanje obuhvata set mehanizarna cijim se podesavanjern iuskladivanjern doprinosi uvodenju i poboljsanju prakse vladavine kornpanijom.Razvijene zernlje su jos 60-tih i 70-tih godina (kada u njirna privatizacija dolazi doizrazaja) pokazale veliki interes za sintetizovanje i resavanje problemakorporativnog upravljanja. Uspeh privatizacije je bio uslovljen iznalazenjern modeladobrog korporativnog upravljanja, obezbedenog kroz zakonsko-institucionalneokvire drzave sa ciljern da posluzi razvijenim zernljarna za suzbijanje korupcije saaspekta kompanija (odnosno mikroekonornskih subjekata) i za osnazivanjeekonornije kao celine sa makoroekonornskog gledista (putem jacanja i sirenjakompanija van okvira dornace ekonornije). Njihov cilj je utvrdivanje praksekorporativnog upravljanja koja obezbeduje zastitu akcionara i investitora odzloupotrebe upravnog odbora. Trenutno, razvijene zernlje se nalaze u postkapitalskojtranrlciji gde su zastupljenost, kao i nacin ispoljavanja: politicke moci u korelacijisa privatnom svojinom, zatim preovladujuca pozicija privatne svojine, preteinosttriisne koordinacije u korelaciji sa cvrstim budietskim ogranicenjem i snainimreakcijama cena kao i (neipostojanje hronicnili nedostataka, potrosacko triiste,hronicna nezaposlenost i fluktuacije privrednog ciklusa u privrednom zivotu jednezemlje'", doveli do nastanka razlicitih tipova modernog kapitalizrna, a to su:

••••

Triisno orjentisani kapitalizam karakteristican za SAD, UK i KanaduRajnski ili korporativisticki kapitalizam karakteristican za Nernacku i JapanDriavni kapitalizam prepoznatljiv u Francuskoj i ItalijiSocijaldemokratski kapitalizam karakteristican za Svedsku i Austriju.l '

Iskristalisani tipovi kapitalizrna, zajedno sa administrativno - zakonskimokruzenjern, kuIturno - istorijskim razvojern zernalja i sve razvijenijim trzisnimprivredivanjem doveli su do diferenciranja tri sistema korporativnog upravljanja:

• Jednomodni sistem korporativnog upravljanja (one-tier system),razvijen u anglosaksonskim zernljarna (SAD, UK, Kanada)

• Dvomodni sistem korporativnog upravljanja (two-tier system),karakteristican za Nernacku i Japan

14 Prcuzeto iz: K. Josifidis: Moderni kapitaliram: multiformnost vs uniformnost; Prizma,godina I, broj 2, Beograd, fcbruar 2004. p. 66, a prcma LKomai. What the Change orSystem FromSocialism to Capitalism Does and Does Not Mean, Journal or Economic Perspectivs, Volume 14,Number 1, Winter 2000.

15 Sire 0 tipologiji kapitalizma preporucujemo: K. Josifidis: Makroekonomija: principi,teorije, politike, Vedes, Beograd, 2004. godine.

196


• Mesoviti sistem korporativnog upravljanja, siroko prihvacen u zemljama utranzieiji, a u kojem su zastupljene karakteristike dva gore navedena

modela upravljanja.

[ednomodni sistem korporativnog upravljanja

U izvornom smislu ovo je sistem anglosaksonskog prava i anglo-arnerickog tipakapitalizrna, koji se fokusira na kontrolisanje menadzmenta u eilju zastite interesa

akeionara i investitora.U SAD i UK zakonska regulativa korporativnog upravljanja je fleksibilna, pa

kompanije imaju mogucnost da prilagode vodenje korporeije u odredenorn drustvusa prilikama u organizaeiji kao celini, sto se prvenstveno odnosi na organizovanje ipodelu nadleznosti top menadzrnenta. Pri tome, najvazniji zadatak ovog modela

upravljanja korporaeijom je briga za interese i maksimiranje dobiti akcionara(shareholdera). Najveci utieaj u donosenju odluka ima vecinski akcionar kojiposeduje 51 % akeija iii kontrolni paket akcija (najveci broj akeija) iz cega proizilazii dominantan polozaj pri donosenju odluka.

Funkcija upravljanja kornpanijorn se ostvaruje na individualnoj (firmomupravlja direktor) i/ili kolektivnoj osnovi (upravni odbor). Upravni odbor cineizvrsni 16 (executive directors) i neizvrsni direktori 17 (non-executive directors).Skupstina bira clanove upravnog odbora, cija je duznost podnosenje godisnjegizvestaja 0 svom poslovanju i pozieiji firme (annual report) akeionarima. Upravni

odbor je odgovoran pred skupstinorn akeionara za sve nepravilnosti nacinjene priradu. Nadgledanje upravnog odbora od strane akeionara predstavlja integrisanje

kontrolne i vlasnicke funkeije u kompaniji. Nadzorni odbor (Audit Committee) nijeobavezan organ drustava'". Izvrsnu funkeiju obavlja mali broj strucnih i

profesionalnih direktora. Na celu kompanija se obicno nalazi CEO iii precedavajuci,koji ima dominantan polozaj u odnosu na ceo tim direktora i snosi say rizikodlucivanja, Nadzor u kompanijama vrse i nezavisni eksterni revizori ciji je zadatakda oeene ekonomski polozaj preduzeca'", uglavnom na kraju obracunskog perioda.Broj direktora u timu varira od kompanije do kompanije. U anglosaksonskimdrzavarna broj direktora u timu varira od 8 od 20 u zavisnosti od velicine korporacijei slozenosti delatnosti koju obavlja. Posebna se paznja posvecuje sprecavanju

16 lzvrsni direktori su stalno zaposleni u kompaniji - za kornpaniju su vezani ugovoroni 0

zaposlenju.17 Ncizvrsni direktori su za kompaniju vezani ugovoroin 0 pruianju usluga.

IX Vise 0 moniroringu 1I SAD-li i promenama 1I korporativnom upravljanju videti 1I:

B.Holmstrorn i S. N. Kaplan (20C)] .): Corporate Governance and Merger Activity in The us:Making Sense of 1980s and 1990s, www.nher.org/paperslW8220

19 Vidi: M. Becht (2003.): Current Issues in European Corporate Governance,www.eegi.org/con{(;rence/euro 500 hecht.pdf

197


neprijateljskog preuzirnanja kompanija (hostile takeover) i tezi se rastu cenaakcija." Sve transakcije u preduzecu su regulisane klasicnirn ugovorima.Karakterise ga velika disperzija vlasnistva nad kapitalom. Na trzisn: kapitalapojavljuju se monogobrojni investitori, te se brzo mobilise kapital i restruktuira upotrebne delove privrede. Kompanije posluju na visokom nivou transparentnosti iotvorenosti, posebno prema trzistu kapitala. Prednosti ovog modela premaGroeneweagenu'' su: obezbeduje kratkorocnu f1eksibilnost i efikasnost; podstice sedinamizarn, kruzenje poslova kao i ulazak kompanija u naprednije delove privrede;prisutan je visok nivo konkurencije koja podstice inovativnost i kreativnost;investiranje u istrazivanje i razvoj (R&D - research and development) su pitanjepogodnosti i prisutnosti Iica koja zele da investiraju u kompaniju u odredenornmomentu; znanje je visoko cenjeno; menadzrnent tezi maksimizaciji cena akcija,Nedostatak ovog modela je sto obezbeduje kratkorocnu efikasnost, dok su zadugorocnu potrebne specificne investicije. U slucaju kada kratkorocna efikasnostzahteva specificnu vrstu investicija za ostvarenje dugorocne efikasnosti, kornpanijapovezana klasicnirn ugovorom slabo funkcionise. 22

Dvomodni sistem korporativnog upravljanja

Dvomodni sistem (two-tier system) korporativnog upravljanja se razvio uzemljama clanicama EU23

, a posebno u Nernackoj. Jedna od osnovnih odlika mu jenefleksibilnost, zbog velikog broja zakona koji su obavezujuci za sve kornpanije, pasamim preduzecima ostaje malo prostora za prilagodavanje okruzenju u kome senalaze, Svoju zakonsku regulativu zasniva prvenstveno na OECD - ovimprincipima, preporukama i direktivama EU. Prisutan je i visok nivo neliberalnosti,tj. nemogucnosti da se slobodno ulazi i izlazi sa trZista i paralelno integrisanjekapitala i radne snage u okvirima korporacije." Dvomodni sistem se razvio uambijentu social market capitalism-a. U njemu egzistira jaka organizacionauskladenost rada i poslodavaca, tako da se na nacionalnom nivou vode pregovori uvezi sa visinom najarnnina, uslovima rada, socijalnim programima, etc. Osnovnizadatak modela je briga za interese stakeholdera, odnosno investitora, banaka idrugih finansijskih institucija koje su svoj kapital poverile drustvu. Takode, ovde se

20 Preuzeto iz: K. Josifidis: Moderni kapitaliram: multiformnost vs uniformnost, Prizrna,godina I, broj 2, Beograd, februar 2004. p.6821 Vidi prethodnu fusnotu.22 Ibidem23 Sire 0 OECD - ovim principima: www.oecd.org - sada dostupna i dopunjena verzija2004. godine i OECD - ovim preporukama: www.oecd.com/daflcorporate-affairs24 G. Jackson: Organizing the Finn: Corporate Governance in Germany and Japan,.\.vww. rieti. go. jp/users/gregorv-jackson/toc.pcfl.'

BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELl] PROBLEM]

prvenstveno vodi briga 0 manjinskim akcionarima i zakonskoj regulativi kojom seiskljucuje mogucnost da vecinski akcionar preuzme kontrolu.

Nadzorni odbor je po zakonu obavezan organ drustva, U Nemackoj i Japanu senaziva Supervisory board i potpuno je nezavisan od odbora menadzera sto u velikojmeri smanjuje rizik od postojanja sukoba interesa u korporacijama. Zakonom jepropisano da se nadzorni odbor sastoji od jednakog broja predstavnika akcionara izaposlenih. Predstavnici akcionara su podeljeni u dye grupe interne i eksterenepredstavnike. Interni predstavnici su akcionari licno sa autoritatizovanim pravimaglasanja. Eksterni predstavnici akcionara su nezavisni clanovi nadzornog odboraciji je osnovni cilj da stite prava i glasaju u korist akcionara. Oni ne smeju imatinikakve veze sa direktorima iz top menadzmenta25

. Funkciju nadgJedanja, kontrole ipracenja zakonitosti rada upravnog odbora vrse zakonom predvideni spoljni revizori.

Broj direktora u timu dvomodnog sistema korporativnog upravljanja se krece uintervalu od 6 do 20. U slucaju donosenja odluka koje su od esencijalnog znacaja zafirmu (kao sto su promene u nacinu poslovanja, oblika organizovanja, i sve drugepromene u firmi koje uticu na aktivu, finansije i poslovni rezultat kompanije)direktori su duzni da se konsultuju sa nadzornim odborom. Jos jedna od osnovnihduznosti borda direktora je da redovno inforrnisu naclzorni oclbor 0 svim nastalimsituacijama koje se ticu, planiranja, razvoja i rizika u poslovanju. U slucajuoclstupanja planiranih kretanja poslovanja od stvarnih menadzrnent je duzan daobjasni uzroke i posleclice odstupanja."

Dvomodni sistem karakterise i osnivanje odredenih odbora" od straneSupervisory board-a, kojima se usavrsava vodenje korporacije, ito:

• General Committee - komitet koji se bavi savetovanjem menadzera i kojipomaze timu direktora da vodi kompaniju. Uzimaju ucesce prvenstveno ustrateskorn planiranju pri dostizanju postavJjenih ciljeva.

• Accounts and Audit Committee - ovaj odbor je odgovoran za interni nadzoru kompaniji i proveravanje racunovodstvenih i finansijskih dokumenata.

• Personnel Committee - vrsi poslove koji se ticu ugovora 0 zaposljavanjudirektora, visini njihovih plata, odobravanju vrsenja drugih poslovamenadzerima, odobravanju kreclita menadzerirna u top menadzernetu.

• Nomination Committee - komitet koji se bavi nominacijama i izboromnadzornog odbora, oclbora c1irektora i predlozima za generalnu skupstinuakcionara (AGM - Annual General Meeting)

25 Preporucujcmo: J. Schneider and S. Y. Chan: A Comparison of Corporate Governance

Systems in Four Countries. bll12J!net2.Jlkllli~i.!1l.hk!.:::.fm:/WP20()J(J.8.12.di

21> Gerhard Crorne (2002.): German Corporate Governance Code, \1)Ww.cor{JorateQovel'llonce-code.delenr;ldolvnloadIDCG K E.pdf

27 Prcma: German Panel of Corporate Governance: Corporate Governancefor Quoted GermanCompanies, www. worldbmlk. orr;lhtl1 I IIO)(llprivrl tesectorlcl?ldocslr;ermanv'}(,20code '7(,20e. pdf

199


• Market and Credit Risk Committee - se bavi ocenama kredita i zajmovakornpanije, poslovanjem korporacije na trzistu i u izuzetnim situacijamapreporukama direktorima pri odlucivanju.

• Stock Options Committee - ima za cilj svog poslovanja pracenje kompanijena berzi.

Sa ove tacke gledista, moglo bi se reci da je dvomodni sistem korporativnogupravljanja popularniji kod investitora i akcionara u odnosu na jednomodni,prvenstveno zbog cinjenice da su interesi nosilaca materijalnih interesa u vecernobimu zasticeni, Zakoni su mnogo rigidniji u Nernackoj i Japanu i kompanijenemaju puno prostora za samostalno delovanje.

Tokom poslednjih par godina, primeceno je priblizavanje dva modela ismanjivanje razlika izrnedu njih. Rekli bismo da se doslo do faze kada se svako ucina sopstvenirn i tudim greskama.

Ekonomije u tranziciji i korporativno upravljanje

Korporativno upravljanje ima krucijalan znacaj za ekonomije u tranzicijinarocito zbog prelaska sa jednog nacina privredivanja ka drugom. Dokapitalskatranzicija je karakteristicna za zemlje koje korenito menjaju svoj drustvenoekonomski ambijent. To su bivse socijalisticke zernlje koje prelaze na kapitalistickinacin privredivanja". Proces prelaska sa socijalizma na kapitlaizam je komplikovantako da prihvatanje prakse korporativnog upravljanja u zemljama u tranzicijipredstavlja esencijalnu stavku na mikroekonomskom nivou (na nivou kompanijakoje samo sa adekvatnim korporativnim upravljanjem mogu postici proboj namedunarodno tdiste), ali i na makroekonomskom nivou, jer razvoj jedne drzave iekonomije umnogome zavisi od kompanija koje deluju na njenoj ekonomskoj sceni.

Istraiivanje korporativnog upravljanja nema sarno ekonomsku stranu zivota.Ono je povezano sa sirokim spektrom tema poput finansija i racunovodstva, strategijskog menadzernenta, strategijskog razvoja firme, sociologije, politickih nauka,teorijom organizacije, etc. Prihvatanje prakse vladavine korporacijom zahteva regulisano pravno-institucionalno okruzenje u kojem kompanije deluju. Otezavajuca okolnost u tranzicionim ekonomijama je sto ne postoji jasna veza izrnedu drzave i finansijskog sektora, zatim nesavrsenost nezavisnih organizacija poput sudova i arbitrazakao i kornpleksnost prava svojine i preplitanje izrnedu drzavnog, drustvenog i privat-

I ·v ?9nog v asrustvu.:

2H K. Josifidis: Moderni kapitalizam: multiformnost vs uniformnost, Prizrna, godina I, broj 2,Beograd, tebruar 2004. p.66

29 Prerna V.Babic: Corporate Governance Problems in Transition Economies,www. wilt. edu/users/caron/ssrs/Babic. doc

200

BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODEll I PROBLEMI

Znacaj korporativnog upravljanja za ekonomije u tranziciji se ogleda u uticajuna razvoj nacionalne ekonomije u celini sto podrazurneva: kreiranje kljucnin

institucija za rarvoj privatnin kompanija putem kojih se potpomaie adaptacija natriisno organizavanu ekonomiju; razvoj finansijskog triista i povezivanje sakompanijama u cilju efikasnog alociranja kapitala u delove privrede gde je topotrebno; privlacenju stranili investicija (koje u slucaju tranzicionih ekonomija

imaju veci znacaj oct domacih investicija).Kreirajuci odgovarajuci sistem korporativnog upravljanja, kornpanije zernalja u

tranziciji se ne srecu sa istim problernirna. Neke od njih prelaze iz drustvenog iii

drzavnog u privatno vlasnistvo, menjajuci pri tome celu organizacionu strukturu.Preduzeca drzavnog i/ili drustvenog vlasnistva su podloznija korupciji i zloupotrebi

prilikom poslovanja nego firme privatnog vlasnistva.U najranijem stadijumu tranzicije preovladava misljenje da "driavu treba driati

podalje od ekonomUe"?O Razlozi tome su brojni. Poznato je da kompanije koje senalaze u drzavnorn iii drustvenorn vlasnistvu su vodene od strane direktoranezainteresovanih za razvoj kornpanije, vee za ostvarivanje svog licnog interesa.Uspesnost kompanije ih ne interesuje iz razloga sto nemaju nikakvu korist od toga,kao i zbog cinjenice cia u vecini takvih korporacija primanja direktora su fiksna inisu povezana sa visinom ostvarenog profita. U gro slucajeva direktori su spremnida zakljuce poslove koji mogu biti na stetu kornpanije, ali u njihovom licnominteresu. U privatnirn kompanijarna je drugacije, jer je vlasnicima (akcionarima) u

cilju cia na celo kompanije clovedu kompetentnu licnost, bez politicke zaledine kojabi mogla da je stiti, Pri prelasku sa socijalistickog nacina privredivanja na

kapitalisticki mora se izbeci tzv. crony capitalism31

koga odlikuje privatizovanjefirmi od strane politicki favorizovanih licnosti, Mogu se stvoriti jake veze izrnedukornpanije, banke i drZave

32, gcle banka claje kreclite pod neuobicajeno povoljnim

uslovima odredenoj kornpaniji, na taj nacin pornazuci privatizaciju od strane

politicara. Proces privatizacije je, takode, podlozan raznirn malverzacijarna i brzernprivatizovanju firmi od njihovih direktora. Direktori mogu da zloupotrebe svojpolozaj i dostupnost svim inforrnacijama vezanim za privatizaciju, iskoriscavajuci ihu svoju korist tako sto u odredenorn momentu po nizoj ceni i odredenimpovlasticama privatizuju ako ne celu kornpaniju, onda bar vecinski paket akcija,

Za ekonomije u tranziciji je od sustinskog znacaja i efikasnost korporativnogupravljanja u kornpanijama. Poznato je cia u kompanijama u drzavnorn vlasnistvupostoji veliki broj umnozenih radnih mesta stvorenih da pruze beneficije politicki

311 Prema G. Roland: Corporate Governance Systems and RestructuringiZtlill]: The lessons

from the Transition experience, www.world!J.ank.on.:/researclJ/abclj!w(lsl.!iflgtoI712!.l1!l[ file,\!!2..!f!.!1SLlldI31 Preporucujcmo: E.Berglcif and E. von Thadden (1999.): The Changing Corporate Para

digm: Implications for Transition and Developing Countries, J1'Jovw'II;'iJrldbank..Q.c,:/research/gbcdj

c!':.·({shif13ton 1.J.!Jl.d15l.!!.£!:J£.lufJH!t32 Tzv. Triangle economy

201


favorizovanim pojedincirna, koji svojim neznanjern clovocle clo neefikasnosti poslova

kornpanije.Pristup investicionim fondovima je neophoclan za opstanak privatizovane

korporacije, Kornpanija se mora pokazati kao perspektivna cia bi uspela cia ostvaripristup investicionim fondovima, Porecl toga uslov je cia obezbecli likviclnost

finansijskog sistema i "dobar glas" svojim menadzerirna. Moze se clesiti cia

institucionalni investitor zatrazi pravo kontrole nacl menadzmentorn u zamenu za

ulaganje u kornpaniju.Potr~bno J~e ogranicene clOl~~ee inv~sti~ije .u~~e:iti. k~ . naj€:ofitabilnijim

kornpanijama '. Zakonoclavna zastrta stranih mvesicija je jedini nacin cia se oneprivuku u zernlje u tranziciji. Strani investitori rnoraju biti upoznati sa potezimadrzave i 0 nacinu na koji ce osigurati povratnost njihovih investicija, sa stanjern na

tdistu kapitala, racine snage i sirovina u regionu gcle se nalazi kompanija. Poznato jecia su pre nekoliko goclina razvijene ekonornije pokazale odredeno interesovanje ciainvestiraju u istocnu Evropu i juznu Aziju zbog dolazecih reforrni, sirokog dornecegtrzista i posebno jeftine racine snage kao podsticaja za ostvarivanje visokih

. 34pnnosa.

Restruktuiranje je zaclatak koji ekonomije u tranziciji moraju cia ispune. Na

makroekonomskom nivou restruktuiranje se vrsi unutar privrecle spajajuci odredenegrane (koje se u prethoclnom perioclu nisu pokazale kao uspesne - primer tome je

spajanje teske inclustrije) i pomazuci razvoj potencijalno profitabilnih sektoraprivrede, usrneravajuci prema njima finansijska sreclstva drzavnih investicionihfondova (pirmer su sektor usluga)?5 Sa stanovista kornpanija (kao mikrokeonom

skog ambijenta) cilj je dostici odredeni nivo kvalitetnog preduzernistva, uslovljenogstepenom zastupljenosti proizvoda na trzistu, vestinorn rnenadzera, potrebom zadodatnim finansiranjem iz eksternih izvora i stepenom nezavisnosti kornpanije uodnosu na clrzavu?5 Poznato je cia kompanije sa clominantnom (monopolskom)pozicijom na trzistu nece teziti restruktuiranju, jer kao posleclica toga clolazi closmanjenja clobitka

37. Greska koju drzava moze cia napravi je privatizovanje

prethoclno nerestruktuiranih kompanija. Preduzeca u drzavnom i drustvenornvlasnistvu je lakse clemonopolizovati, jer su u direktnoj zavisnosti od drzavnihorgana. Ako se clesi cia firrnu sa clominantnim polozajern na trzistu privatizujemo,clolazi clo velikih problema jer ce novi vlasnici teziti cia iskoriste tu preclnost u svoju

33 V.Babic: Corporate Governance Problems in Transition Economies,www. IWI. edu/users/caron/ssrs/Habic. doc_...__.....3'4 E:·B-;~~I:-S~C-h·;~"·-A."E~;;~h~"(1995.): Trade Reform Design as a Signal to FD!,

www.worldhank.orr..1declpuhlications/worlq)(l(7er.\/u/7s1490absTract.htm35 Prerna G Roland (2001.): Corporate Governance System and Restructuring: The lessons

from the Transition experience,www, worldhank.orgiresearch/ahcd/wasllington12/fJdf file.\/rolmld. pdf'

3(, Vidi prethodno

37 Odnosno ekstraprofita kojc kompanije ostvaruju na racun drugih.

202


korist ne obracajuci paznju na poslediee koje to izaziva u ekonomskom okruzenju.Rusija je jedna od drzava koja je prvo privatizovala kompanije, a sada se bori saposledieama demonopolizaeije. Restruktuiranje zahteva i znanje i iskustvomenadzera koji se srecu sa dva modela restruktuiranja: odbrambenimrestruktuiranjern i strateskim restruktuiranjern.Y' Odbrambeno restruktuiranjepodrazumeva delovanje menadzmenta u praveu snizavanja troskova i smanjivanjugubitka

39. Kompanije opredeljene za odbrambeno restruktuiranje nemaju pristup

investieionim fondovima, jer ih karakterise lose poslovanje, pa se niko ne usuduje daim po veri kapital. Ukoliko menadzment nema znanja i vestina da na pravi nacinizvede odbrambeno resturktuiranje potrebno ga je otpustiti i postaviti novi u eiljuostvarenja efikasnosti poslovanja. Stratesko restruktuiranje sprovode uspesnekompanije koje hoce da se prosire na trzistu. Ovaj tip restruktuiranja je podrzan odstrane investieionih fondova iz kojih se sliva kapital za razvoj te kompanije. Kornpanije su vodene iskusnim profesionalnim menadzerima.

Zakljucak je da privatizovana kompanija moze uspeti sarno ako je prisutanpriliv investieionog kapitala koji privlaci jedino efektivan menadzrnent sa svojirnznanjern i iskustvorn.

Korporativno upravljanje i investicije

Investicije se definisu kao prirast na stokove opipljivih kapitalnih dobra, kao stosu oprerna, gradevinski radovi, promene u zalihama robe. Bitno je napraviti razlikuizrnedu investieija i investiranja kao kupovine hartija od vrednosti (u vecinislucajeva u pitanju su akcije) neke korporaeije iii svako drugo finansijsko iiimaterijalno ulaganje u kompaniju. Obe kategorije imaju eseneijalan znacaj zaorganizacije, jer obezbeduju sirenje poslovanja, povecavanje kapitala i proboj nanova trzista. U razvijenirn ekonornijarna predstavljaju osnovnu pokretacku snaguekonomskog rasta i razvoja.

Praksa korporativnog upravljanja koja stiti prava stakeholdera i manjinskiliakcionara je daleko privlacnija za investitore, nego ona koja nerna uspostaljenuregulativu u toj oblasti. U poslednjih pet - sest godina prisutna je tendeneijainvestitora da uzmu ucesee u vodenju kompanije u koju su ulozili svoj novae i/ili dabudu clanovi odbora koji se bavi nadzorom poslovanja menadzrnenta.

Skandali koji su potresli mnoge zernlje poslednjih godina pokazali su da jeneophodno poboljsati odnose izrnedu finansijskog trzista i kornpanija kroz prizrnu

3H Ibidem3'J W.Carlin: Empirical analysis ofcorporate governance in transition,www.llcl.ac.llkl-vctpa36/corporate·Y..20governance%20transition ()(,20!JOenker.pd[

203

PRIVREDNA IZGRADN.lA GODINA XLVII

integracije i transparentnosti, ali pri tome izbegavajuci zamku preregulisanostik

., 40'ompanIJa .

Kriterijurni za klasifikovanje finansijskih sistema povezanih sa modelorn

korporativnog upravljanja su: korporativno finansiranje i kontrola korporativnogupravljanja od strane investitora. Iz ovog su proizasla dva finansijska sistema 1I

kojirna posluju korporacije:• Autsajderski iIi trzisno - baziran model (market oriented system)• Insajderski iIi grupno - baziran model (hank oriented system)

Trzisno bazirani model odlikuje disperzija vlasnistva. Prepoznatljiv je zafinansijske sisteme SAD-a i UK, gde su akcije kornpanija koje se kotiraju na berziprvenstveno u rukama penzionih fondova, osiguravajucih drustava, opstih fondova ipojedinacnih investitora. Razudenost vlasnistva se ogleda u cinjenici da ni jednainstitucija iIi pojedinac ne poseduje vecinski den akcija kornpanije.

Sa druge strane, u kontinentalnoj Evropi (prvenstveno u Nernackoj) je prisutanveliki broj akcijskih blokova, u smislu da pojedinci, finansijske institucije iiiponekad cak i pojedinacne farni lije drze vecinski deo akcija preduzeca i imajuprirnaran uticaj u firmi.4

! Ovde najveci uticaj ima zakonska regulativa i berze.Za kornpaniju su od fundarnentalnog znacaja ulaganja stranih investitora.

Privuci stranog investitora predstavlja potvrdu korporaciji cia deluje kao zdrav ifinansijski stabilan sistem. Pri tome svaki investitor moze da investira na dva

v· 42nacina• U direktne investicije (FDI - Foreign Direct Investment)• U portfolio investicije (FPI - Foreign Portfolio Investmet)

Direktne strane investicije se materijalizuju na dva nacina. Jedan je da se osnivapotpuno nova kornpanija u zernlji dornacinu (greenfield investment), a drugi da sevee postojece kompanije preuzmu od strane investitora. U oba slucaja korporacijaprelazi u ruke investitora potpuno iii delimicno.

Poslednjih godina prirnecena je popularizacija oblika greenfield investicijanazvanih Social Responsible Investment - SRI. Pokretacka snaga ovih investicija senalazi u finansijskorn i etickorn kriterijumu. Definisane su tri strategije za investitorekoji zele na ovaj nacin da investiraju u kompanije:

• Zastita (screening)• Delovanje akcionara (shareholder activism)• Investiranje u zajednice (community investing)

40 Vidi: R. E. Hccklingcr (2004. ): Providing a Sound FJr Financial Sec/or Develop-mentThrough Good Corporate Governance, ~Y,(JeL,!I.(~r.g!.dat(I(!i'('(l!..4.(!/3(J!.li8lB.Ii~.~IJlsJI

41Ihidcm

42 Prcma: I. Goldstein and A. Razin (2002.): An Information - Based Trade Oil BetweenForeign Direct Investment and Foreign Portfolio investment: Volatility, Transparency andWe(jclre, l'vww.nher.orr;/eaeers/w9426

204

BRO] 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELl I PROBLEMI

Zastita (screening) je oblik investiranja u koji se ukljucuju iIi iskljucuju javnokotirane kompanije iz investieionih portfolia iIi zajednickih fondova baziranih nasoeijalnom i/ili kriterijurnu zastite zivotne sredine. Korporaeije koje se ukljucuju uovo investiranje su one koje obavljaju delatnost od sireg znacaja za drustvo i zastituzivotne sredine, dok se kompanije koje se bave prodajom oruzja, eigareta,orgnizovanjem igara na srecu (odn. legalnog vida koekanja) iskljucuju iz ovihinvestieija, zbog mogucnosti izazivanja soeijalno- stetnih utieaja.

Delovanje shareholdera (shareholder activism) je investiranje gde onaj koinvestira ima pravo na delovanje poput akeionara uspostavljajuci predloge zaunapredenje prakse korporativnog upravljanja, opunornocenicko glasanje i promenuponasanja clanova korporacije.V

Investiranje u zajednice (community investing) predstavlja ulaganje novea uzajedniee gde je dohodak nizak i gde ne postoji mogucnost visoke oplodnje kapitala.Ove investieije prvenstveno pokrece eticki i moralni motiv investitora, kao i teznja

da se pomogne razvoj kriznih podrucja i time izbegne da~e sirenje krize.Sve kompanije se mogu, prema kriterijumima SRI-a 4, klasifikovati u tri grupe:

ciste (clean), kompanije koje se trenutno menjaju (reformed) i zagadenekompanije (pollution). Ukoliko korporaeija tezi da osvoji i ovo trziste investieijapotrebno je da se nade u prve dye grupe, iii da pokaze spremnost za promene. Ovajtip investiranja je nov trend u ekonomiji pa ostaje na vremenu da pokaze koliko ceutieaja imati na prestruktuiranje investieija.

Portfolio investicije predstavljaju kupovinu hartija ocl vrednosti vise kompanija,praveci portfolio. Ovo je izvesniji i za nijansu sigurniji nacin investiranja, narocito uslucaju kacla u portfoliu investitora ne clominira ni jedna kompanija. U slucaju ciavecinu nekog investieionog portfolia cine akeije neke vel ike kompanije i da takorporaeija preko noci propaclne, propadaju i investitori sa njom.

Rarlika izrnedu clirektnog i portfolio investiranja se sastoji u tome sto u slucajudirektnog investiranja investitor je taj koji vodi projekat, dok u slucaju protfolioinvestiranja to nije slucaj i projekat je obicno voden od strane outsider-a.

Za kornpanije su od velikog zanacaja i institucionalni investitori. To su presvega finansijske institueije koje sa jeclne strane prikupljaju novae iz realnogtrZisnog sektora i od gradana, a sa druge strane taj novae investiraju na finansijskomtrZistu u preduzeca, Znacajan utieaj zajedniea institueionalnih investitora siroko jeprimecen u outsider-skom sistemu. I pored svega ucinjenog da se interesi investitorai drugih nosilaea mateijalnih interesa obezbede i dalje je prisutna bojazljivost priinvestiranju u nedovoljno jake kompanije. Investitori i dalje teze otkricu odgovorana pitanje kako investirati? Odredene preporuke su vee utvrdene: daje se prednost

43 Ibidem44 Detaljnije: A. Barnca, R. Heinkel i A. Kraus (2003.): Green Investors and Corporate

Investment, www.{I·a.ulaval.ca/n(a2003/papiers/Amir BarneLl, vdl'

205

PRIVREDNA rZGRADNJA GODINA XLVII

portfolio investiranju, oclnosno cliverzifikaciji portfolija, smanjujuci time rizik ciabankrotom jeclne kompanije bankrotira i sam investitor, tezi se upoznavanjuclelatnosti i poslovanja u koje se ulaze.

Sa clruge strane i kompanijama se claju preporuke kako cia postanu atraktivnijeinvestitorima. Tezi se zastiti njihovih interesa, clavanju mogucnosti ucesca u donosenju ocllukaesencijalnih za poslovanje korporacije, naclgleclanju menadzrnenta i reviziji finansijskih izvestaja.

Ocl funclamentalnog znacaja za kompaniju je cia shvati cia osnovni kapital kojiposecluje nije clovoljan za rast i razvoj i cia se resenje ovog problem zasniva naprivlacenju sto veceg broja finansijski jakih investitora, a uzimanju sto manjeg brojazajmova. Pri tome uvek se claje preclnost stranim investitorima, jer su vece sanseprobijanja na druga trzista i globalizacije sopstvenog trzista.

Agencijski problem i korupcija

Razlog zbog koga smo se opreclelili cia gore naveclene moclele korporativnogupravljanja predstavimo kroz cletaljniji opis organizacije borclaclirektora i naclzornogoclbora kompanija nalazi se u cinjenici da su u posleclnjih pet goclina izbili mnogiskanclali clirektno vezani za tim direktora i odgovornosti i ovlascenja koja isti nosi sasobom. S tim u vezi, ovo tacku cerno iskoristiti cia se priblizirno problematici oclnosaizrnedu akcionara i borda clirektora.

Upravni odbor, zbog pozicije koju ima u kompaniji, se cesto nalazi u situaciji ciacleluje u ostvarenju sopstvenih interesa, a na stetu interesa akcionara i korporacijekao celine. Ovo vocli u tzv. agencijski problem iii principal - agent problem kojiproizilazi iz oclnosa shareholders Vol' bard ofdirectors. Problem izbija kacla akcionariuslecl neclostatka informacija nisu u stanju cia aclekvatno naclgleclaju menadzrnent.

Agencijski problem se najvise oglecla pri odredivanju plata i nacloknacla izmeduakcionara i direktora. Naziva se i principal-agent troikovi (principal - agent costs).Postoji nekoliko nacina cia se ovi troskovi redukuju'". Jedan od nacina je triiite zamenadiere (market for manageres), gcle se kaznjavaju menadzeri koji pokusavajuciaostvare sopstvenu korist na racun akcionara. Drugi nacin je pribliiavanje interesaakcionara i menadimenta (poznato jos i kao teorija largarepe i ltapa - carrots andsticks theor/6

) , cime se rnenadzment motivise cia racli u cilju ostvarenja interesakorporacije, znajuci da time poboljsava i svoj polozaj u kompaniji i visinu plate.

Problem direktorskih plata i naknada je bitan deo agencijskog problema.Empirijske i teorijske implikacije su pokazale cia moe menadzera direktno utice na

45 J. R. Macey and M. O'Hara (2004.): Corporate Governance ofBanks,lVWW. newj'orkf('d. 0 rQ/researchlel' tl03 v09nl10304,nace. pdf

46 Prema: M. 0' Sullivan (2003.): Corporate Governance: scandals, scoundrels, scapegoatsand systems, www.insead.eduliqliq4IdocsICol"{lorate Governance.pdf

206


odredivanje plata i zarada u kompanijama gde su vlasnistvo i kontrola odvojeni'".Dva su pristupa ovom problernu:

• Pristup optimalnom ugovaranju (optimal contracting view)• Pristup menadierskoj moci (managerial power approach)

Pristup optimalnom ugovaranju se zasniva na tezi da svaki menadzer pati odagencijskog problema i ne teii maksimizaciji interesa akcionara. Resenje za ovo senalazi u pokusaju da se menadzerirna ukaze na vaznost njihove samoinicijativneteznje za ostvarenjem interesa akcionara, jer time sticu poverenje kompanije, kojasvojim rastorn obezbeduje i rast njihovih plata. Pri tome, treba voditi racuna daizvrsni menadzrnent korporacije ima istu iii priblizno prosecnu platu kaomenadzment iz istih iii slicnih kornpanija po delatnosti, velicini i profitu.

Pristup menadierskoj moci najvise dolazi do izrazaja u sledecirn slucajevima48

• Kada je tim direktora relativno slab i neefikasan• Kada ne postoji veliki akcionar u firmi (outsider shareholder)• Kada postoji vise institucionalnih investitora• Kada su menadzeri zasticeni od neprijateljskog preuzimanja (hostile

takeover).Siabost i neefikasnost tima se najvise izrazava u slucajevima kada bordovi

direktora broje mnogo clanova, pa nisu u stanju da se efikasno organizuju. U vecinitakvih slucajeva CEO ima vecu platu, jer velicina tima direktora ogranicavaorganizovanje istih protiv CEO-a. Sa druge strane, CEO ostvaruje vecu zaraduukoliko su neizvrsni c1irektori izabrani na njegovu inicijativu, pa osecaju odredenuzahvalnost prema istom i ne teze suprostavljanju.

Nepostojanje velikog akcionara u korporaciji moze da potpomogne razvijanjuagencijskog problema, jer vecina malih akcionara smatra da im je vise na stetu negou korist da se posebno angazuju u kontrolisanju CEO_a 49

. Isti problem semanifestuje i kada ne postoje institucionalni investitori koji direktno investiraju ufirmu.

U slucaju da je odredena kompanija zakonskom regulativorn zasticena odneprijateljskog preuzimanja, stvaraju se uslovi za sirenje agencijskog problema, jersu menadzeri svesni da mogu da prave razne manipulacije na stetu firme. U slucajukada postoji rnogucnost neprijateljskog preuzimanja CEO i tim c1irektora znaju daukoliko njihove akcije budu negativno delovale na poslovanje korporacije i ista bude

47 L. A. Bcbchuk and J. M. Pried (2003.): Executive Compensation as an Agency Problem,htip:11\1'\1',1'.10 w.harvard.edul(ocuItvlheIJ(:huk/pdtl/2003. fJehc hul<-Easd. Executive.COIl'/l.!fl.l)'Ut iQ!.111.df

4X Ibidem

49 Detaljnije: L. A. Bebchuk and J. M. Pried (2003.): Executive Compensation as an AgencyProblem, !!JJll,;/!.lYJ.'!lV. hW!1J.£!.!J!.m:d. edYMcult vlhe1<c1wl<lpdbI2003. fJebQ] uk-Fried.Krecutil'e.COl11pensation.ed[

207


preuzeta od strane drugih akcionara, oni ce prvi ostati bez svojih pozicija, jer sudirektno odgovorni za pad kornpanije.

U cilju rzbegavanja agencijskog problema potrebno je da organizacija utvrdizdrave sisterne kontrole finansijskog poslovanja, ukljucivanje nosilaca rnaterijalnihinteresa u kornpaniji u nadzor i kontrolu rada kornpanije, a posebno menadzrnenta,

Drzava i druge regulatorne institucije irnaju u obavezi da donesu zakonsko administrativnu regulativu, pornocu koje se obezbeduje postovanje prava stake- ishareholdera i ornogucuje sto mania drzavna zastita korporacija, a nasuprot tomeprornovise trzisno takrnicenje u svim segmentima organizacije,

Zakljucak

Korporativno upravljanje kao nacin na koji se vode korporacije, jos uvek nijedozivelo svoju potpunu afirmaciju. Kornparirajuci ga sa drugim problernatikama sakojima se srecu kompanije, zakljucujerno da je istorija upravljanja korporacijornmnogo kraca, U poslednjoj dekadi dvadesetog veka intenzivirali su se procesi zaunapredenje i razvijanje vladavine kornpanijorn. Sve vise je zakonskih i drugihregulativa putern kojih se utvrduju nacini na koje korporacija posluje. Od zernlje dozemlje tezi se sto deraljnijern utvrdivanju norrni poslovanja.

Svakoj zernlji je karakteristicno drugacije socijalno, eticko, politicko, ekonornsko i legislativno okruzenje, pa i kornpanije sledstveno tome posluju u drugacijimuslovirna, sto dovocli do razlicitosri ponasanja istih. U praksi su se diferencirala dvamodela korporativnog upravljanja: jednornodni i dvornodni sistern. Superiornost nijeclnog od njih nije dokazana, Slabost jednornodnog sistema se oglecla u nedovljnojzastiti prava akcionara i investitora i nepostojanju nadzornog odbora kao obaveznogorgana drustva. Sa c1ruge strane, prednosti su: veca inforrnisanost menadzera, tacna iprecizna raspodela zadataka i odgovornosti. Preclnost dvomodnog sistema je uuspostavljanju nadzornog odbora kao nezavisnog organa drustva cija je uloga danaclglecla menadzrnent i finansijsko poslovanje kompanije, dok su slabosti II manjkusaradnje menadzrnenta i naclzornog odbora, nedovoljnoj informisanosti menadzmenta, nerazvijenim kanalima kornunikacije izrnedu menadzrnenta i nadzornogodbora. Investicije i investiranje su od fundamentalnog znacaja za korporacije injihovo razvijanje, bez obzira na njihovu velicinu i okruzenje u kojern posluju. Bezupliva novog kapitala i sirenja kapaciteta nernoguc je napredak kornpanije. Najveciznacaj svakako irnaju strane clirektne investicije, zbog mogucnosti lakseg ulaska nastrano trZiste i geografskog sirenja firrne. Primetan je trend razvoja i novih oblikainvesticija - socijalno odgovornih investicija - SRI koje promovisu i eticku, a nesamo materijalnu stranu investiranja.

Medutirn, ono 0 cernu je potrebno voditi najvise racuna je svakako suzavanje polja za razvoj agencijskog problema, kao najcesce pojave u oclnosu akcionara, investitora i c1irektora. Potrebno je utvrcliti mehanizme koji usmeravaju direktore cia racle u korist kompanije, znajuci cia ni njihova nagrada nece izostati.

208

BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODEll [PROBLEM)

Na posletku, narnece se misao da korporativno upravljanje je daleko odrazvijenosti i savrsenosti. Problemi su svakog dana sve izvesniji, a na nama je da ihspoznamo i reagujerno u skladu sa njima. Teznja je ka utvrdivanju mehanizarnakojima bi se ostvarivali interesi svih ucesnika vodenja korporacije. Potrebno jepronaci zajednicki interes u svernu ovorne.

Literatura

Arnir Barnea, Robert Heinkel i Alan Kraus (2003.): Green Investors andCorporate Investment, www.{I.a.ulaval.ca/nfa2003/papiers/Amir Barnea.p([l'

Berght Holmstrom and Steven N. Kaplan (2001.): Corporate Governance andMerger Activity in U.S.: Making Sense of 1980s and 1990s,ww\v.nber.org/papers/w8220

Berght Holmstrom and Steven N. Kaplan (2003.): The State of US Cor-porateGovernance: What's right and what's wrong?, www.nber.on.;/papers/\v9613

Colin Mayer (2002.): Investment and Growth: The Role of CorporateGovernance, http://\v\vw.flln-treasurv.gov.uk/media/4906Ei258.pdt

Corporate Governance Code, http://www.cse.com.cv/MarketData/Data/CorporateoYo20Governance%20otti'cial%20transition%20FINAL. doc

Corporate Governance: The New Strategic Imperative, Economist IntelligenceUnit (2002.), \VW\V.l!S. kpmg. com/microsite!A ttachlllents!corp-govern-newstrat.pd{

Dan Konigsburg (2003.): Corporate Govenance, US v UK: Who is in The Lead,\vww.treasurv-management.cOln/Research/Bvissued03/s·ep03/Konigsburg.pd[

Eric Bond, Steve Chiu and Antonio Estache (1995.): Trade Reform Design as aSignal to Foreign Investors: Lessons for Economies in Transition,http://www. worldbank.org/dec/publications/ups 1490 abstract.larn

Erik Berglof and Ernst-Ludwig von Thadden (1999.): The Changing CorporateGovernance Paradigm: Implications for Transition and Developing Countries,http://ww\cV'. worldbank. org/research/abcd/'vvashington II/pdt.<;lberglof.pdt

G. Jackson: Organizing the Firm: Corporate Governance in Germany and Japan,WW\v. rieti. go. jpluse rslgrego r}'-jackson/toc. pdf

Gerard Roland (200l.): Corporate Governance Systems and Restructuring: Thelessons from the Transition Experience,http://ww\v. worldbank. org/research/washingtonl 2112pdUlleslroland.pdf

Gerard Sanders: The Legal Anchoring of Sound Financial Markets,www.ebrd.c0t11!countr}'!w'ctor/law!corpgovlaboutlanchor.pdf

Gerhard Crome (2002.): German Corporate Governance Code, www.corporategovernance-code.de!engldownloadIDCG K E.pdt

German Panel of Corporate Governance: Corporate Governance for QuotedGerman Companies,\vwW.worldbank.orglhtml/fpdlprivatesector!cg/docslgerrnanv%20code~Yo20e.pdt

209


Hans Cristiansen and Ayse Bertrand (2004.): Trends and Recent Developments

in Foreign Direct Investment, www.oecd.org/dataoecd/37/39/32230032.pdt'Hubert Ooghe and Vccrlc De Vuyst: The Anglo-Saxson versus Continental

European Corporate Governance Model: Empirical Evidence of Board Composition

in Belgium, www.vlerick.be/research/workinRpapers/vlgms-wp-200J -00. pdt'Itay Goldstein and Assaf Razin (2002.): An Information - Based Trade Off

Between Foreign Direct Investment and Foreign Portfolio Investment: Volatility,

Transparency and Welfare, wWlv.nber.org/[HJpers/\v9426John C. Coffe, Jr (2002.): Understanding Enron: It's About Gatekeepers, Stupid,

bJ!p://mba.tuck.dartmouth.edu/md//!/AlulllniLearningLink,/Coft'e~O/IEnl'O/l.l!iJI

Jonathan R. Macey and Maureen O'Hara (2004.): Corporate Governance of13 anks, www.newvorkft,d.org/research/eprl03v09nl/0304Inace.pdl

Juergen Schneider and Siu Y. Chan: A Comparison of Corporate GovernanceSystems in Four Countries, http://net2.nkbu.edu.hkJ-brc/Vv'P200108.pd[

Julie Margaret (200 I.): A History of Corporate Governance: The Case of Burns

Philip and Company Limited, An Australian Perspective,

\vww.deakin.edu.au/ftIC buslaw/sch acc{in/conti/deakineonflahieo4.pd{Kosta Josifidis (2004.): Makroekonornija: principi, teorije, politike, Vedes,

Beograd.

Kosta Josificlis(2004.): Moderni kapitalizam: rnultiforrnnost vs uniformnost,

Prizrna, godina I, broj 2, Beograd.

Lucian Arye Bebchuk and Jesse M. Fried (2003.): Executive Compensation asan Agency Problem,

http://www.law. harvard. edu/[acultv/bebchukJpd[;'/2003.BebchukFried.Executi ve.Compe /lsation. pc/I

Magnus Blomstrom (2002.): The Economics of International Investment

Incenti ves, www.cepal. 0 rr;/prensa/notieues/2/9272/blOillstrom. peflMarco Becht (2003.): Current Issues in European Corporate Governance,

\vww.ecl{i.org/conkrence/eul'O 500 becht.pd[

Marko Becht, Patrie Bolton and Alisia Roell (2002.): Corporate Governance and

Control, ".Y.,wwJlber.QLg!J2l!J)erdvvQ37LMary 0' Sullivan (2003.): Corporate Governance: scandals, scoundrels,

scapegoats and systems, \1I ww.insead.edu/ iq/ iq4/doc.I/ Corporate Governance.pdtOECD Principle of Corporate Governance, 2004 Edition, www.oecd.orgReport from The Economic Intelligence Unit (2004.): CEO Briefing: Corporate

Priorities for 2004,

http://graphic'.I'.eiu.('om/tlles/ad pdf,i/CEO BRIEFING 01 21 04.pd{Richard Brogi and Paolo Santella (2003,): The New Measures of Bankruptcy

Efficiency, www.oeed.org/dataoeed/8/8/1277/06/.pdf

Richard E. Hecklinger (2004.): Providing a Sound for Financial SectorDevelopment Through Good Corporate Governance,

www.oeed.org/dataoeed/40/30/31818854.pd(

210

BROJ 3-4 KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELl I PROBLEMl

Steve Letza and Xiuping Sun (2002.): Corporate Governance: paradigms,dilemmas and beyond, wWlv.puereview.ae.poznan.pl/2002V2n//03··letza.pd(

Stilpon Nestor and John K. Thompson :Corporate Governance Patterns inGECD Economies: Is Convergence under Way,wlvw.oecd.on!/dataoecd/7//0/ /93/460.pdt'

Tarun Khanna and Krisha Palepu (1999.): Emerging Market Business Groups,

Foreign Investors and Corporate Governance, w,vw.nl2.~LlJflipapec.s/w.69,5.5..The Charactered Institute of Management Accountants (CIMA): Corporate

Governance: History, Practice and Future, Executive Summary, CIMA Publishing,

Lo ndon, 2000. g., \1'JY.l~r:.iJ1UJRl[Jhal.cQl1.1.!.!J.o wn{oo.4}Jte Ll,,'.QJJL.J;P"\!J},dlTheodor Baums and Dieter Federsen (2000.): Corporate Governance Rules for

Quoted German Companies,\+'WH'. worldbank. 0 is/lun Il/tixl/privatesectorleg/does/genn,anv%2Ocode(lc20e"12£I1'

Verica Babic: Corporate Governance Problems in Transition Economieshttp://w W'\'. w{u. edu/use rs/caron/ss rs/Babic. doc

Wendy Carlin: Empirical analysis of corporate governance in transition,W,V\V. uel.ae.uk/_. velpa36lcorporatel/iJ20 r.:0 vemanee%2Otransition(YcJ2Ohoenker.pdt'

White Paper on Corporate Governance in South East Europe (1999.),IF\+'W. oecd.orp!JJptaocql/9/2//2049035 LJ2!ft

Rezime

Korporativno upravljanje se odnosi na nacin organizovanja kompanije i sadrzizakone, pravila i principe na kojima se organizacija bazira i vodi. Korporativnoupravljanje ima kratku istoriju. Modeli korporativnog upravljanja su se razvili izrazlieitog kulturnog, istorijskog i pravnog okruzenja, gde korporacije vode svojeposlovanje. Postoje dva osnovna tipa korporativnog upravljanja u razvijenirnzernljama: jednomodni sistem; koji je nastao u Ujedinjenorn Kraljevstvu iSjedinjenim Americkim DrZavama i dvomodni sistem, koji se razvio u Nemackoj iJapanu.

Sa druge strane, zemlje u tranziciji su pocele razvoj korporativnog upravljanjapod veoma razlicitirn uslovima zbog socijalsticko-orjentisanog trzista i javnogvlansistva.

Investicije su glavni preduslov za rast. Najvaznije investicije su tzv. greenfieldinvesticije, kada strani investitor investira svoj novae u drugu drzavu zapocinjucinovi posao. Poslednja, ali ne najmanje vazna stvar, je agencijski problem, koji sepojavljuje kada menadzrnent vodi korporaciju u cilju maksimiziranja sopstvenihinteresa, dok vlasnistvo akcionara depresira.

211


Ovaj rad opisuje genezu koprorativnog upravljanja, njegove modele u razvijenirn zemljarna, stanje korporativnog upravljanja u zemljarna u tranzicji i nacineza kontrolu menadzrnenta i resavanja agencijskog problema.

Kljucne reel: korporativno upravljanje, geneza, jednornodni sistern, dvornodnisistern, ekonornije u tranziciji, investicije, strane direktne investicije, strane portfolioinvesticije, socijalno odgovorne investicije, agencijski problem.

Summary

Corporate governance refers to the way a company is run and includes laws,rules and principles on which it is based. Corporate governance has poor history.Models of corporate governance have been developed from different cultural,historical and legal environments in which corporations do their business. There aretwo basic types of corporate governance in developed economies: the one-tiersystem, which is practised in the United Kingdom and the United States and the tW()tier system, which evolved in Germany and Japan.

On the other hand, the transitional countries started developing their corporategovernance under very different circumstances due to their socialism-orientedmarket and public property. Investments are among the main prerequisites foreconomic growth. The most important investment is greenfield investment, whichmeans that foreign investors invest their money in another country to start a newbusiness. The last, but not least important issue, is agency problem, which ariseswhen management runs a company in the way that maximizes their own interests,while the ownership of shareholders is depreciated.

This paper describes the genesis of corporate governance, its models indeveloped countries, its state in transitional economies and some of the main waysof controlling management and dealing with agency problems.

Key words: corporate governance, genesis, one-tier system, two-tier system,transitional economies, investment, FDI - Foreign Direct Investment, FPI - ForeignPortfolio Investmet , SRI - Social Responsible Investment, agency problem.

212

Documents

KORPORATIVNO UPRAVLJANJE: GENEZA, MODELlI PROBLEMI