I UPRAVLJANJE PROJEKTIMA - unibl

UNIVERZITET U BANJOJ LUCI

EKONOMSKI FAKULTET BANJA LUKA

MODELOPTIMALNE STRUKTURE IZVORA

FINANSIRANJA INVESTICIONIH

PROJEKATA

MASTER RAD

Mentor: Prof. dr Saša Vučenović

Student: Kerkez Slobodanka

Indeks br. 13/14

Odsjek: Finansije i revizija javnog sektora

Banja Luka, mart 2018. godine

UNIVERSITY OF BANJA LUKA

FACULTYOF ECONOMICS

OPTIMAL STRUCTURE MODELOF

SOURCES FOR FINANCING INVESTMENT

PROJECTS

MASTERWORK

Mentor: Prof. dr Saša Vučenović

Student: Kerkez Slobodanka

Index number: 13/14

Section: Public Finance and Auditing

Banja Luka, March 2018th

1

INFORMACIJE O MENTORU I MASTER RADU

1. Mentor

Prof. dr Saša Vučenović, Univerzitet u Banjoj Luci, Ekonomski fakultet, Banja Luka.

2. Naslov master rada

Model optimalne strukture izvora finansiranja investicionih projekata.

3. Rezime

Svako preduzeće u konkretnim uslovima mora tragati za sopstvenim optimalnim

rješenjem strukture kapitala. Danas je razvijen veliki broj kvantitativnih metoda koje nam

pomažu u rješavanju različitih upravljačkih problema, pa i u pripremi za donošenje

određenih poslovnih odluka. Ovaj rad predstavlja nastavak prethodnih istraživanja i odnosi

se na davanje smjernica za primjenu odgovarajućeg modela odlučivanja i metoda za

njegovo rješavanje (u našem slučaju modela linearnog programiranja), u cilju iznalaženja

optimalne kombinacije izvora finansiranja konkretne projektne aktivnosti u uslovima

neizvijesnosti, rizika i ograničenih resursa.

Na osnovu prethodnih naučnih i praktičnih istraživanja, kao i teorijskih saznanja iz

oblasti projektnog finansiranja, potvrdićemo postojanje veze između cijene izvora

finansiranja i prosječne ponderisane cijene kapitala, dok ćemo na osnovu empirijskog

istraživanja pokazati da maksimalno prihvatljiva prosječna ponderisana cijena kapitala

zavisi od profitabilnosti projekta koji je predmet finansiranja, te da su bankarski krediti

najpovoljniji izvor finansiranja komercijalnih projekata. Do sada su istraživanja pokazala

da se projektni menadžeri uglavnom oslanjaju na empiriju (iskustvo). Ovim istraživanjem

pokazaćemo da je potrebno sačiniti veliki broj analiza od strane investitora, projektnih

menadžera i eksperata različitih struka, prije donošenja konačne odluke, bez obzira na to

da li projekat zahtjeva velika ili mala sredstva. Detaljna analiza i matematički potvrđena

predviđanja daju stabilnost investicionom ulaganju.

4. Ključne riječi

Ključne riječi: optimalna struktura kapitala, cijena izvora finansiranja, prosječna

ponderisana cijena kaptiala, profitabilnost projekta.

5. Naučna oblast

Menadžment.

6. Klasifikaciona oznaka za datu naučnu oblast prema CERIF sifrarniku

S 180

7. Tip odabrane licence Kreativne zajednice

Austorstvo (CCBY)

2

INFORMATION ON MENTOR AND MASTER WORK

1. Mentor

Prof. dr Saša Vučenović, University of Banja Luka, Faculty of Economics , Banja Luka.

2. Master work title

Optimal structure model of sources for financing investment projects.

3. Summary

Every enterprise, in real conditions, have to search for its own optimal solution to the

capital structure. Today, a large number of quantitative methods have been developed,

which help us to solve various management problems, and in preparation for making

certain business decisions. This work presents a continuation of previous research and

refers to giving guidance on the application of an appropriate decision model and methods

for solving it (in our case, linear programming model), in order to find the optimal

combination of sources of financing specific project activities in conditions of uncertainty,

risk and limited resources.

On the basis of previous scientific and practical research, as well as theoretical

knowledge in the field of project finance, we will confirm the existence of a link between

the price of the sources of financing and the average weighted price of capital, while on the

basis of empirical research we will show that the maximum acceptable weighted average

price of capital depends on the profitability of the project the subject of financing, and that

bank loans are the most convenient source of financing for commercial projects.

So far, research has shown that project managers generally rely on empires (experience).

This research will show that it is necessary to make a large number of analyzes by

investors, project managers and experts of various professions, before making the final

decision, regardless of whether the project requires large or small funds. Detailed analysis

and mathematically confirmed forecasts give stability to investment.

4. Keywords

Optimal structure of capital, price of source of financing, average weighted price of

capitals, profitability of the project.

5. Scientific area

Management.

6. Classification mark for a given scientific area according to the CERIF codeS 180

7. The type of license selected by the Creative community

Authorship (CCBY)

3

SADRŽAJUVOD ....................................................................................................................................4

1. UPRAVLJANJE PROJEKTIMA...................................................................................... 71.1. Pojam, osnovne karakteristike i vrste projekata....................................................71.2. Razvoj nauke o upravljanju projektima.................................................................131.3. Životni ciklus projekta...........................................................................................161.4. Neizvjesnost i upravljanje projektnim rizicima.....................................................21

2. IZVORI FINANSIRANJA PROJEKATA........................................................................302. 1. Projektno finansiranje...........................................................................................312. 2. Vlastiti izvori finansiranja projekata.................................................................... 33

2.2.1. Akumulirani neto dobitak..........................................................................332.2.2. Amortizacija.............................................................................................. 352.2.3. Rezerve.......................................................................................................362.2.4. Dokapitalizacija..........................................................................................362.2.5. Cijena sopstvenog kapitala.........................................................................40

2.3. Tuđi izvori finansiranja......................................................................................... 412.3.1. Finansiranje putem kredita......................................................................... 432.3.2. Finansiranje putem obveznica.................................................................... 44

2.4. Ostali izvori finansiranja....................................................................................... 462.4.1. Finansiranje putem faktoringa....................................................................462.4.2. Finansiranje putem forfetinga.................................................................... 472.4.3. Finansiranje putem lizinga......................................................................... 482.4.4. Specifični izvori finansiranja......................................................................49

2.4.4.1. Poslovni anđeli................................................................................ 492.4.4.2. Venture kapital fondovi................................................................... 512.4.4.3. Hedž fondovi................................................................................... 51

2.5. Analiza uslova finansiranja projekata u Republici Srpskoj...................................523. DISKONTNA STOPA I METODE OCJENE PROJEKATA...........................................60

3.1. Diskontna stopa i vremenska vrijednost novca..................................................... 613.2. Metode određivanja diskontne stope.....................................................................633.3. Dinamičke metode ocjene projekta....................................................................... 69

3.3.1. Neto sadašnja vrijednost projekta...............................................................703.3.2. Interna stopa prinosa.................................................................................. 723.3.3. Indeks profitabilnosti..................................................................................743.3.4. Diskontovani period povrata...................................................................... 75

3.4. Statičke metode ocjene projekata.......................................................................... 763.5. Selekcija i rangiranje projekata............................................................................. 78

4. MODEL PROGRAMIRANJAOPTIMALNE STRUKTURE IZVORAFINANSIRANJA PROJEKTA.............................................................................................834.1. Opis problema............................................................................................................... 84

4.2. Ograničenja u modelu........................................................................................... 874.3. Kvantifikacija cijene kapitala................................................................................87

4.3.1. Kvantifikacija rizika ulaganja u investicioni projekat................................884.3.2. Obračun diskontne stope............................................................................ 89

4.4. Postavljanje i riješavanje modela optimalne strukture finansiranja...................... 904.4.1. Definisanje varijabli modela...................................................................... 914.4.2. Formiranje modela sa pratećim ograničenjima.......................................... 914.4.3. Rješavanje modela......................................................................................92

5. TESTIRANJE HIPOTEZA I DISKUSIJA REZULTATA ISTRAŽIVANJA................. 102ZAKLJUČAK.................................................................................................................... 108LITERATURA................................................................................................................... 110

4

UVOD

Preduzeće na promjene iz svog okruženja odgovara uvođenjem projekata koji

predstavljaju svojevrsnu materijalizaciju strategije preduzeća, koja je u funkciji ostvarenja

ciljeva poslovanja. “Da bi preduzeće opstalo, menadžment mora pronaći odgovor na

promjene u okruženju, koje opet iniciraju i promjene u preduzeću. Projekat predstavlja

način da se riješe problemi sa kojima se susreće nosilac privredne aktivnosti, odnosno

predstavlja sredstvo da se uvedu promjene” (Vučenović, 2014, str. 172). Prema

Međunarodnim standardima kvaliteta, projekat se definiše kao niz koordinisanih

aktivnosti, sa određenim početkom i završetkom, vođenih za postizanje specifičnog cilja, u

ograničenom vremenu, troškovima i resursima. Namjena projekta jeste da se obavi

unaprijed definisan zadatak u određenim vremenskim i finansijskim okvirima,

dogovorenog kvaliteta.

Finansiranje podrazumijeva prikupljanje finansijskih sredstava u svrhu obavljanja

određene aktivnosti ili realizacije planiranog projekta. “Finansiranje se može shvatiti kao

dinamički proces osiguranja novca potrebnog vremenski neograničenom kontinuiranom

poslovanju privrednog subjekta” (Orsag, 2003, str. 294). Projektno finansiranje bazira se

na kombinaciji vlasničkog ulaganja i zaduženja u odnosu koji se mora odrediti prema

konkretnim potrebama projekta. “Projekti moraju biti dovoljno finansijski isplativi da bi se

iz njihovih prihoda u operativnoj fazi moglo generisati dovoljno sredstava da se podmire

operativni rashodi projekta, te da se izmire sve obaveze po osnovu zaduženja i da

sponzorima i vlasnicima projekta donesu odgovarajuće koristi za kapital koji su

neposredno uložili” (Kapor, 2006, str. 19). U modelu projektnog finansiranja rizici projekta

se raspoređuju na više partnera i tako snižavaju do nivoa koji je prihvatljiv svakom

partneru.

Projektno finansiranje se razlikuje od tradicionalnog oblika finansiranja. Kod

projektnog finansiranja povrat uloženih sredstava najčešće ne zavisi od ostale imovine i

prihoda sponzora projekta (Stojanovski, 2009, str. 32). “Centar analize je projekat, a ne

dužnik” (Stojanovski, 2009, str. 32). Investicije mogu biti vraćene samo ako se projekat

uspješno završi i postane operativan. Ukoliko projekat propadne, investitori gube najveći

dio uloženih sredstava. Imovina koja preostaje u propalom projektu je najčešće suviše

specifična, nedostupna i ima veoma malu vrijednost izvan datog projekta. Zbog rizika i

specifičnosti koje projektno finansiranje podrazumjeva, troškovi ovakvog finansiranja su

obično viši a vrijeme odlučivanja za odobravanje finansijskih sredstava mnogo duže

od tradicionalnog oblika finansiranja (Stojanovski, 2009, str. 32).

5

“Ulaganje je složen fenomen, kojeg čine četri osnovna elementa: subjekat koji investira

(investitor), objekat u koji se investira (investicioni prijedlog ili projekat), vrijednost žrtve

(kamatna stopa) i cijena nade (diskontna stopa)” (Đurčin, 2003, str. 303).

Razmatranje i donošenje investicionih odluka u projektno orijentisanom preduzeću

najvažniji je i najteži zadatak projektnog menadžmenta. Prema Jovanoviću (2012, str. 70),

analiza investicionih projekata pokazuje da su to složeni i dugotrajni projekti koji

zahtevaju da se njihovom realizacijom upravlja kako bi se efikasno odvijali. Zato se

koncept projektnog menadžmenta veoma dobro primjenjuje kod upravljanja realizacijom

investicionih projekata gde su efekti primjene ovog koncepta veoma jasno izraženi i

značajno veliki. Projektni menadžment se definiše kao planiranje, oganizovanje, vođenje i

kontrolisanje svih elemenata projekta, po unaprijed predviđenom vremenu i troškovima.

Da li će projekat biti uspješan, u velikoj mjeri zavisi od projektnog menadžmenta, koji

projektnom menadžeru omogućava efikasnost u planiranju, izvođenju, vođenju i

kontrolisanju projekta. Projektni menadžeri specijalizovana su vrsta menadžera koji

upravljaju projektom sa ciljem ostvarenja zacrtanih ciljeva.

Za finansiranje projekata investitor obično ima na raspolaganju dva izvora

finansiranja: sopstveni kapital, tj. kapital koji pripada preduzeću, odnosno njegovim

vlasnicima i tuđi kapital kojeg karakteriše obaveza vraćanja u ugovorenom roku i uz

odgovarajuću kamatu. Postavlja se pitanje koja je to najbolja kombinacija izvora

finansiranja? Ekonomska teorija za sada još uvijek nije uspjela dati eksplicitan zaključak

da li postoji optimalna struktura kapitala. Ni jedna teorija nije do kraja praktično potvrđena

i prihvaćena. Empirijskim istraživanjima došlo se do zaključka da optimalna struktura

kapitala nije sigurno vezana za jedan određeni stepen leveridža, odnosno da se prosječna

cijena kapitala ne nalazi u jednoj tački. Upotrebljivost svakog od modela zavisi od

realnosti njegovih pretpostavki, kao i od mogućnosti njegove primjene u zavisnosti od

karaktera svakog preduzeća i dejstva brojnih mikro i makro ekonomskih faktora. Svako

preduzeće u konkretnim uslovima mora tragati za sopstvenim optimalnim rješenjem

strukture kapitala.

Danas je razvijen veliki broj kvantitativnih metoda koje nam pomažu u rješavanju

različitih upravljačkih problema, pa i u pripremi za donošenje određenih poslovnih odluka.

Tu su prije svega metode matematičkog programiranja, čiji je cilj izbor optimalnog rješenja

iz skupa raspoloživih.

6

Ovaj rad predstavlja nastavak prethodnih istraživanja i odnosi se na davanje

smjernica za primjenu odgovarajućeg modela odlučivanja i metoda za njegovo rješavanje

(u našem slučaju modela linearnog programiranja), u cilju iznalaženja optimalne

kombinacije izvora finansiranja konkretne projektne aktivnosti u uslovima neizvijesnosti,

rizika i ograničenih resursa.

Područje istraživanja optimizacije izvora finansiranja projekata još uvijek je

aktuelno, bez obzira što je to već bio predmet istraživanja velikog broja autora iz oblasti

projektnog menadžmenta i poslovnih finansija. Odluka o finansiranju predstavlja važnu

odluku koja se donosi u preduzeću, a problem koji se želi riješiti donošenjem odluke o

finanansiraju i koji će biti problem ovog istraživanja jeste: „Kako odrediti optimalnu

kombinaciju izvora finansiranja projekata?”. Izučavanje strukture kapitala u okviru

savremenih teorija uglavnom se svodi na kritičko preispitivanje postojećih modela i

nastojanje da se kroz empirijska istraživanja potvrdi ispravnost nekog od modela, kojim se

u datom trenutku i pod određenim pretpostavkama pokušava naći optimalan odnos

sopstvenog kapitala i dugoročnog duga, u cilju optimizacije cijene kapitala.

Predmet istraživanja ovog rada je model optimalne strukture izvora finansiranja

investicionih projekata. Istražićemo na koji način nezavisne varijable, u ovom slučaju

izvori finansiranja, odnosno udjeli pojedinih izvora u ukupnoj strukturi izvora finansiranja

i njihove cijena, utiču na zavisnu varijablu, u našem slučaju prosječnu ponderisanu cijena

kapitala, a u cilju utvrđivanja optimalno mogućeg odnosa između vlastitih i tuđih izvora

finansiranja projekta, pri kojem je trošak kapitala minimalan. Naučno ćemo opisati

postupak rješavanja problema donošenja odluke o projektnom finansiranju, uzroke

problema, te njegove posledice. Rješavanje definisanog problema istraživanja ogleda se u

određivanju prosječne ponderisane cijene kapitala pri kojoj su troškovi finansiranja

projekta minimalni, za date tržišne uslove poslovanja.

Uz pomoć postavljenih ciljeva, metodologije istraživanja i očekivanih istraživačkih

rezultata nastojaćemo potvrditi našu glavnu hipotezu, prema kojoj je prosječna ponderisana

cijena kapitala funkcija udjela pojedinih izvora finansiranja i njihove cijene u ukupnoj

kapitalnoj strukturi.

7

1. UPRAVLJANJE PROJEKTIMA

1.1. Pojam, osnovne karakteristike i vrste projekata

Riječ projekat dolazi od latinske riječi projectum ili projisere, “baciti ispred”. Prema

definiciji američkog Project Management Instituta (PMI) - Međunarodne referentne

asocijacije u oblasti upravljanja projektima, projekat je privremeni poduhvat preduzet u

cilju stvaranja jedinstvenog proizvoda, usluge ili rezultata. Projekat je planska odluka koja

se javlja kada je potrebno upravljati složenim, međuzavisnim i neizvjesnim poduhvatima

(Đuričin, 2003, str. 101). Osnovne karakteristike projekta su njegova privremenost,

jedinstvenost i postepena razrada. Svaki projekat ima svoj početak i kraj. Projekat se

završava kada se ispune ciljevi projekta ili kada postane jasno da se ciljevi tog projekta

neće postići ili kada potreba za projektom prestane pa se projekat ukida. Niz aktivnosti

koje se izvršavaju po definisanom redoslijedu čine projekat. Rezultat (izlaz) jedne

aktivnosti predstavlja ulaznu komponentu sledeće aktivnosti. Svaka aktivnost troši vrijeme,

materijalne i ljudske resurse. Projektne aktivnosti su složene. Povezanost aktivnosti ogleda

se u u njihovim međusobnim logičkim i tehnološkim odnosima.

Prema ISO stanardu (Međunarodni standard kvaliteta), projekat se definiše i kao niz

koordinisanih aktivnosti, sa određenim početkom i završetkom, vođenih za postizanje

specifičnog cilja, u ograničenom vremenu, troškovima i resursima. Osnovne karakteristike

svakog projekta su:

1. U pitanju je investiciono ulaganje, sa rokom dužim od godinu dana;

2. Ulaganje se vrši radi očekivane koristi u budućnosti;

3. Postoji rizik neostvarenja očekivane koristi;

4. Namjena i konačan cilj projekta unaprijed su definisati i poznati;

5. Put realizacije projekta je kompleksan i zahtjeva odgovarajuća sredstva i znanja;

6. Izvođenje projekta zahtjeva vrijeme, finansijska sredstva kao i osnovne elemente

(sredstva za rad, predmeti rada, radna snaga);

7. S obzirom na izvođenje, riječ je o jedinstvenom i ograničenom poduhvatu;

8. Čini ga veliki broj međusobno povezanih aktivnosti;

9. Vremenski je ogranično ulaganje, koje ima svoj početak i kraj;

10. Riječ je o ulaganju koje zahtjeva koordinaciju;

8

Pored pojma “projekat”, potrebno je definisati i pojmove “program projekta” i

“portfolio”.

“Program projekata je grupa povezanih projekata, kojima je potrebno koordinisano

upravljati kako bi se obezbjedila korist koju nije moguće postići njihovim individualnim

sprovođenjem” (PMI 2011, str. 9). Projekti unutar programa povezani su zajedničkim

ciljem (ishodom). “Programi projekata često uključuju rad, koji je povezan sa pojedinim

(odvojenim) projektima u programu projekata, i koji prevazilazi okvire njihovog

izvođenja” (PMI 2011, str. 9). Projekat može ali i ne mora biti dio programa, ali program

uvijek ima projekte. “Portfolio je zbirka projekata i/ili programa projekata, te drugog rada

koji čine jednu cjelinu u cilju efikasnijeg upravljanja i dostizanja strateških ciljeva” (PMI

2011, str. 8). Projekti i programi unutar portfolia, ne moraju nužno biti zavisni i uslovljeni

ili biti u direktnoj vezi. Portfoliom je potrebno upravljati. Potrebno je da se osigura pregled

projekata i programa kako bi se odredili prioriteti za dodjeljivanje resursa i kako bi se

slijedile organizacione strategije.

Projektno orijentisano preduzeće zahtjeva i projektnu organizacionu strukturu.

Klasična funkcionalna organizaciona struktura je ona u kojoj svaki zaposleni ima jednog

jasno definisanog nadređenog. Zaposleni se grupišu prema svojoj specijalnosti. Projektna

organizacija sušta je suprotnost funkcionalnoj. U projektnoj organizaciji, zaposleni su

grupisani i projektne timove kojima upravlja voditelj projekta. Svaki projektni tim ima na

raspolaganju odgovarajuće resurse. Voditelji projekta imaju visok nivo samostalnosti i

slobode u radu, kao i široka ovlaštenja. Na slici br. 1 prikazana je struktura projektne

organizacije. Projektna organizacija je takav tip organizacije, koja se formira unutar

preduzeća kao posebna organizaciona cjelina, zadužena za provođenje određenih projekata.

Ovaj model organizacije daje dobre rezultate, jer je isključivo usmjeren na realizaciju

određenog projekta i djeluje nezavisno. Projektni tim, kao organizacija za realizaciju

projekata u preduzeću, može biti privremenog ili stalnog karaktera. Projektni tim

privremenog karaktera formira se za potrebe realizacije jednog projekta. Nakon završetka

takvog projekta, učesnici u projektu se vraćaju u svoje radne jedinice odakle su i došli u

projektnu organizaciju. Kod većih privrednih sistema sa velikim brojem projekata, čija je

osnovna delatnost bavljenje projektima, projektni tim formiran kao projektna organizacija

obično se konstituiše kao stalna projektna organizacija, odnosno organizacija trajnog

karaktera.

9

Slika 1. Projektna organizacija

Izvor: PMI, 2011, str. 31

Projektom je potrebno upravljati, kako bi se realizovale sve planirane aktivnosti.

Upravljanje projektima obuhvata veliki broj aktivnosti, koje je potrebno planirati, te

koordinisati i kontrolisati. Koncept upravljanja projektima obuhvata devet funkcionalnih

oblasti (PMI, 2011, str. 67):

1. Upravljanje integracijom- identifikovanje i određivanje cjelokupnog projektnog

posla i kombinovanje odgovarajućih procesa neophodnih za njihovu realizaciju.

2. Upravljanje obimom - odnosi se i na obim projekta i na obim proizvoda, što ima za

cilj definisanje i kontrolu ukupnog posla, te definisanje i kontrolu onog posla koji je

neophodan za uspješno ostvarivanje projektnih ciljeva.

3. Upravljanje vremenom - procjena trajanja planiranih projektnih aktivnosti,

određivanje redoslijeda njihovog izvršavanja i praćenje i kontrola odstupanja od

usvojenog redoslijeda.

4. Upravljanje troškovima - procijenjivanje troškova svih projektnih resursa,

utvrđivanje budžeta projekta i praćenje troškova kako bi se projekat realizovao u

okviru planiranog budžeta.

5. Upravljanje kvalitetom - osigurava da projekat ispuni sve zahtjeve zbog kojih se i

pristupilo njegovoj realizaciji.

6. Upravljanje ljudskim resursima - obuhvata sve aspekte upravljanja ljudima i

međuljudskim odnosima, uključujući liderstvo, rukovođenje, upravljanje konfliktima

i sl.

10

7. Upravljanje komunikacijama - obezbjeđuje se da sve projektne informacije,

sadržane u planovima projekta, ocjenama rizika, bilješkama sa sastanaka itd., budu

pravovremeno prikupljene, dokumentovane i arhivirane.

8. Upravljanje rizikom- obuhvata identifikovanje, analizu i planiranje potencijalnih

pozitivnih i negativnih rizika koji mogu da utiču na projekat.

9. Upravljanje ugovaranjem/nabavkom - obuhvata procese koji se odnose na

kupovinu proizvoda i usluga, van granica projektnog tima.

Upravljanje projektima, u najširem smislu, predstavlja usmjeravanje svih

zainteresovanih strana ka ostvarenju zajedničkog cilja. Zainteresovane strane su sve osobe

i organizacije koje su aktivno uključene u projekat ili imaju koristi od rezultata projekta.

One imaju različite odgovornosti, ovlaštenja i ciljeve, koji se mogu mijenjati u toku

životnog ciklusa projekta. Takođe, zainteresovane strane mogu imati i štetan uticaj na

projektne ciljeve. Rezultate projekta zainteresovane strane mogu doživljavati različito, kao

pozitivne ili kao negativne. Interesi zainteresovanih strana koje imaju pozitivna očekivanja

od projekta, najbolje su zadovoljeni potpomaganjem da projekt uspije, dok interesi

negativnih zainteresovanih strana i njihova predviđanja, mogu povećati vjerovatnoću

neuspjeha.

Slika 2. Odnos između zainteresovanih strana i projekta


11

Zainteresovane strane čine (PMI, 2011, str. 25):

1. Klijenti/korisnici - osobame ili organizacije koje koriste proizvod/uslugu ili

rezultat projekta.

2. Sponzor - osoba ili grupa koja osigurava finansijske resurse za projekat.

3. Voditelji portfelja/odbor za nadzor portfelja - odgovorni su za praćenje grupe

projekata ili programa koji mogu, ali ne moraju biti međusobno zavisni.

4. Voditelji programa - odgovorni su za koordinisano upravljanje povezanim

projektima kako bi postigli koristi i kontrola koju bi bilo nemoguće postići da se

projektima upravlja pojedinačno.

5. Kancelarija za upravljanje projektima - organizaciono tijelo ili jedinica koja ima

odgovornost za centralizovano i koordinisano upravljanje projektima iz svog

domena.

6. Voditelji projekata - osobe odgovorne za uspjeh projekta od kojih se zahtjeva

fleksibilnost, dobro prosuđivanje, jake vještine vođenja, i pregovaranja, te solidno

znanje o praksi upravljanja projektima.

7. Projektni tim - čine ga voditelj projekta i pojedinaca iz različitih grupa koji

posjeduju znanje o nekom specifičnom području ili raspolažu posebnom grupom

vještina.

8. Voditelj organizacione jedinice - ključni pojedinci koji imaju menadžersku ulogu

unutar administrativnog ili funkcionalnog područja posla kao što su ljudski resursi,

finansije, računovodstvo ili nabavka.

9. Voditelji operacija - pojedinci koji imaju menadžersku ulogu unutar ključnog

poslovnog područja, kao što su istraživanje i razvoj, dizajin proizvoda, testiranje i sl.

10. Poslovni partneri - vanjska preduzeća koja ulaze u ugovorni odnos i osiguravaju

stručnu pomoć.

Već smo napomenuli da zainteresovane strane imaju različite ciljeve i očekivanja u

vezi sa projektom, te je stoga odgovornost na voditelju projekta da uravnoteži različite

interese i da osigura da projektni tim sarađuje sa zainteresovanim stranama na

profesionalan i kooperativan način.

Upravljanje projektima u projektno orijentisanom preduzeću, zadatak je projektnog

menadžmenta. Koncept projektnog menadžmenta veoma dobro se primjenjuje kod

upravljanja realizacijom investicionih projekata gde su efekti primjene ovog koncepta

veoma jasno izraženi i značajno veliki. Prema Metodologiji za upravljanje eGoverment

projektima Vlade Crne Gore (2006, str. 29), projektni menadžment možemo definisati kao

12

planiranje, organizovanje, vođenje i kontrolisanje svih elemenata projekta kao i

motivisanje svih učesnika projekta za sigurno postizanje ciljeva u unaprijed predviđenom

vremenu i troškovima, saglasno sa predviđenim kvalitetom. Riječ je o upotrebi znanja,

vještina, oruđa i tehnika prilikom vođenja projektnih aktivnosti. “Uspješnost izvođenja

projekta u velikoj mjeri zavisi od projektnog menadžmenta koji projektnom menadžeru

omogućava efikasno planiranje, izvođenje, vođenje i kontrolisanje projekta” (Metodologija

za upravljanje eGoverment projektima Vlade Crne Gore, 2006, str. 30).

“Projektni menadžeri su specijalizovana vrsta menadžera koji se bave upravljanjem

različitim projektima i poduhvatima sa ciljem da se oni završe na najefikasniji način i

ostvare planirani ciljevi i rezultati. Najjednostavnije definicije govore da je projektni

menadžer čovjek zadužen da projekat dovede do završetka” (Jovanović, 2015, str. 153).

Projektni menadžer vodi projektni tim, sa ciljem da koordinacijom svih učesnika i

planiranih aktivnosti projekat realizuje. On je centralna figura projekta, zadužena za

završetak projekta sa planiranim resursima i troškovima, i u planiranom vremenu.

“Projektni menadžer treba da radi na povezivanju i rješavanju odnosa između investitora i

izvođača, zatim između pojedinih izvođača i podizvođača, između članova projektnog tima

i pojedinih izvođača i podizvođača, i na kraju između samih članova projektnog tima. On

je zadužen da povezuje pojedinačne ciljeve pojedinačnih učesnika u realizaciji projekta i

usmerava ih ka opštem cilju projekta” (Jovanović, 2015, str. 153).

Projektni menadžer treba dati odgovor na pitanja u vezi sa ukupno potrebnim

kapitalnim ulaganjima u preduzeće, strukturi sredstava i načinu finansiranja tih ulaganja.

Kao i svaki proces, potrebno je proces finansiranja projekata izvesti sa planiranjem,

organizovanjem i kontrolisanjem.

Postoji veći broj kriterijuma za klasifikovanje projekata, kao što su (Đuričin, 2003,

str. 136):

1. Tip poslovne aktivnosti. Prema ovom kriterijumu klasifikovanja, projekti se dijele

na: investicione projekte (projekte izgradnje novih kapaciteta, projekte doinvestiranja,

projekte zajedničkih ulaganja i projekte eksternog rasta), projekte istraživanja i razvoja

(projekte fundamentalnih istraživanaj, razvoja, imitacije i prenosa znanja), marketing

projekte (projekte istraživanja tržišta, projekte privredne propagande, projekte razvoja

brand), informatičke projekte (projekte izgradnje baze podataka, upravljačkih

informacionih sistema, ekspertskih sistema i komunikacionih mreža), projekte

prestrukturiranja (projekti finansijske konsolidacije, organizacionog prestrukturiranja) i

projekte likvidacije (projekte gašenja preduzeća prodajom sredstava postupkom ubrzane ili

redovne likvidacije);.

13

2. Karakter izvođača. Prema ovom kriterijumu projekte dijelimo na interne (kojima

je isto pravno lice i sponzor i izvođač projekta) i eksterne (kojima je izvođač eksterni

subjekt);

3. Stepen neizvjesnosti. Prema stepenu neizvjesnosti projekti se dijele na dominantno

determinističke (npr. projekat istraživanja tržišta) i dominantno stohastičke (npr. projekat

istraživanja i razvoja);

1.2. Razvoj nauke o upravljanju projektima

Nauka o upravljanju projektima je relativno mlada naučna disciplina. Upravljanje

projektima kao disciplina javlja se još u XIX vijeku, ali svoj procvat doživljava tek u XX

vijeku, jer se većina stručnih članaka i tekstova pojavljuje tek poslije 1960. godine.

Projektni menadžment evoluirao je iz osnovnih principa mendžmenta. Klasičan

menadžment nije davao tražene rezultate kada su u pitanju bili veliki državni projekti.

Takvi projekti zahtjevali su upravljanje ogromnim ljudskim resursima, ručno

organizovanje svih potrebnih aktivnosti, poštivanje traženih rokova, sinhronizovanje

nabavke potrebnog materijala i sl. Javila se potreba za drugačijim načinom organizacije.

Četrdesetih godina XX vijeka, linijski rukovodioci koji su imali ulogu projektnih,

koristili su koncept “preko ograde” prilikom upravljanja projektima. Prema ovom konceptu,

kada linijski rukovodioci završe svoje delegirane zadatke, neko drugi preuzima posao tamo

gdje su oni stali i njihova odgovornost se time završava. Ukoliko bi projekat doživio

nesupjeh, odgovornost bi bila na onom linijskom rukovodicu koji bi u tom momentu

izvršavao zadatke. Ovaj koncept je funkcionisao kod manjih projekata, ali sa povećanjem

njihove složenosti, bivalo je sve teže. Tokom Drugog svjetskog rata, vodeće svjetske

privrede upustile su se u razvijanje visoko-tehnološkog oružja, što se baziralo na velikim

projektima koji su uključivali više hiljada poslovnih subjekata. Tradicionalni metod

upravljanja nije davao željene rezulate. “Investitori su zahtjevali jedinstvenu tačku

kontakta, odnosno projektnog rukovodioca koji bi u svakom trenutku mogao da pruži

informacije o trenutnom stanju projekta” (Avlijaš, 2011, str. 3). Zahtjevalo se da projektni

rukovodilac ima kontrolu nad projektom i da posjeduje upravljačke vještine. Prva

organizacija u svijetu koja je uvela koncept upravljanja projektima u sve svoje aktivnosti je

američka Nacionalna Aeronautička Svemirska Admirnistracija (NASA).

Veliki projekti koji su bili u vezi sa istraživanjem svemira ili vojnu industriju, bilježili su

velike troškove, za 200 - 300 % veće od planiranih. Kao razlog isticana je neadekvatna

14

primjena koncepta upravljanja projektima. Međutim, stvarni problem ležao je u činjenici

nemogućnosti predviđanja tehnoloških promjena u dužem vremenskom periodu.

Pedesetih i šezdesetih godina XX vijeka, primjena koncepta upravljanja projektima

bilježi spor rast, te dolazi do razvijanja modela planiranja životnog ciklusa projekta,

sistema za kontrolu troškova i uvođenja kontrolora čiji je zadatak bio da provjere upotrebu

novca iz budžeta u skladu sa planovima. Ova praksa korištena je od strane države prilikom

finansiranja skupljih projekata, dok se u privatnom sektoru sve prethodno navedeno

smatralo nepotrebnim troškom. “Osim u vojnoj industriji i građevini, većina organizacija

je za vrijeme šezdesetih godina usvojila neformalne metode upravljanja projektima”

(Avlijaš, 2011, str. 4). Kod neformalnog metoda, autoritet projektnog rukovodioca je

minimalan. Njihova uloga sve više je bila funkcija kontrolora nego rukovodioca.

Sedamdesetih i početkom osamdesetih godina XX vijeka, postepeno se napušta

neformalan pristup upravljanju projektima. Veličina i kompleksnost projekata dostigla je

tačku iznad koje više nije bilo moguće upravljati projektima sa postojećom neformalnom

strukturom. Potrebno je samo napomenuti da privredne djelatnosti sa jednostavnijim

poslovanjem, kao i mala i srednja preduzeća koja nisu bila pod uticajem tehnoloških

promjena, nisu zahtjevali koncept upravljanja projektima. Upravljanje projektima

zahtjevalo je organizaciono restrukturiranje. Organizacije su izbjegavale pitanje

upravljanja projektima, zbog straha od velikih promjena. Međutim, proširenje proizvodnog

asortimana i uvođenje novih proizvoda, povećavalo je složenost organizacije, te je

restruktiriranje postalo nužnost. Tradicionalna organizaciona struktura, koja se održavala

decenijama, postala je nefunkcionalna. Organizacije koje su prihvatile koncept upravljanja

projektima, uvidjele su brojne prednosti koje sa sobom nosi ovaj pristup: kraće vrijeme

realizacije, brže i lakše prilagođavanje promjenama iz okruženja, mogućnost upravljanja

brojnim aktivnostima, lakša identifikacija odgovornosti po aktivnostima, inovativnija

oranizaciona struktura, odgovornost za realizaciju projekta ne jednoj je osobi (projektnom

menadžeru), integrisanost planiranja i kontrole i tome sl. Koncept upravljanja projektima

stvar je potrebe, a ne izbora.

Pedesetih godina XX vijeka, za nastanak koncepta upravljanja projektima, u obliku u

kojem ga danas poznajemo, veoma je značajna pojava dva najpoznatija alata projektnog

menadžmenta: CPM - Metoda kritičnog puta (Critical Path Metod) i PERT - Tehnika

evaluacije projekta (Project Evaluation Review Technique). Oblast upravljanja projektima

počinje intenzivno da se razvija i modernizuje od 1960-ih godina.

15

Veliku ulogu u razvoju oblasti upravljanja projektima igraju profesionalne organizacije,

među kojima su najznačajnije PMI - Project Management Institut - Institut za projektni

menadžment osnovan 1969. godine u Atlanti (SAD) i IPMA - Internacional Project

Management Association - Internacionalna oranizacija projektnih menadžera osnovana

1965. godine u Evropi.

PMI je vodeća svjetska organizacija u području projektnog menadžmenta, koja

postavlja osnove i strukturalna rješenja za sva područja projekt menadžmenta. Prema PMI,

upravljanje projektima predstavlja primjenu znanja, vještina, alata i tehnika na projektne

aktivnosti, kako bi se ispunili zahtjevi projekta. U procesu upraljanja projektom, potrebno

je primjenjivati odgovarajuću metodologiju. Danas se izdvajaju i opšteprihaćene su sledeće

metodologije: PMBoK (The Project Management Body of Knowledge) i PRINCE2. Prvu

verziju PMBoK objavio je Institut za projektni menadžment 1996. godine. Riječ je o

najšire prihvaćenoj metodologiji za upravljanje projektima. PMBoK uključuje znanja o

dokazanim tradicionalnim praksama kao i znanja o inovativnim i naprednim metodama.

Projekti se, prema PMBoK, sastoje od procesa, koji se definišu kao niz akcija koje donose

rezultat. On opisuje 47 procesa projektnog menaždmenta, koji su grupisani u 5 grupa

procesa (PMI, 2011, str. 6):

1. Procesi inicijacije;

2. Procesi planiranja;

3. Procesi izvršenja;

4. Procesi kontrole;

5. Procesi zatvaranja;

Metodologija za upavljanje projektima, PRINCE2, razvijena je 1989. godine za

Vladu Velike Britanije. Najviše se koristi u Evropi, u razvoju softverskih paketa. Sedam je

tipova procesa, prema PRINCE2 metodologiji:

1. Pokretanje projekta (Starting Up a Project);

2. Inicijacija projekta (Initiating a Project);

3. Upravljanje projektom (Directing a Project);

4. Kontrola projektne faze (Controlling a Stage);

5. Upravljanje isporukom projekta (Managing Product delivery);

6. Upravljanje opsegom faze projekta (Managing a Stage Boundary);

7. Zatvaranje projekta (Closing a Project);

16

Upravljanje projektima je naučna disciplina koja je tokom vremena evoluirala do

strukturirane metodologije, danas je neophodna za opstanak svakog preduzeća. Kompletno

poslovanje organizacije posmatra se kao serija projekata. Upravljanje organizacijom sve

više se svodi na upravljanje projektima.

1. 3. Životni ciklus projekta

Svaki projekat prolazi kroz životni ciklus. Životni ciklus projekta predstavlja niz faza

kroz koje jedan projekat prolazi, od inicijacije do zatvaranja. On daje osnovni okvir za

upravljanje projektom. “Životni ciklus projekta je vremenski period od stvaranje ideje o

projektu do njene realizacije” (Đuričin, 2003, str. 137). Razlikujemo tradicionalni i

iterativni model životnog ciklusa projekta. Tradicionalni model podrazumjeva da se sve

faze projekta realizuju sekvencijalno i bez preklapanja. Nedostatak ovog modela ogleda se

u vrlo visokom nivou rizika na samom početku projekta, kao i visokom novou troškova

ukoliko u toku projekta budu zahtjevane određene promjene. Iterativni model

podrazumjeva postojanje više iteracija u okviru istog projekta. U okviru svake iteracije

sprovode se sve potrebne aktivnosti na projektu. Već smo napomenuli da se životni cikuls

projekta sastoji od niza faza kroz koje jedan projekat prolazi. Osnovne faze životnog

ciklusa projekta prikazane su na slici 3. Apscisa pokazuje vrijeme, a ordinata procenat

završetka projekta.

Slika 3. Životni ciklus projekta

Izvor: Đuričin, 2003, str. 137

17

Prema Đuričinu (2003, str. 137), osnovne faze životnog ciklusa projekta su:

1. Faza oportuniteta, u kojoj se procijenjuje izgubljeni dobitak, odnosno

oportunitetni trošak koji nastaje nepreduzimanjem projekta;

2. Faza izvodljivosti, u kojoj se vrši tehničko-tehološka, ekonomska i finansijska

analiza;

3. Faza izvršenja, koja predstavlja provođenje projekta iz faze papira u fazu realnog

projekta;

4. Faza probne proizvodnje, u kojoj se porede stvarne performasne sa

dokumentacijom i projekat se pušta u eksploataciju.

“Životni ciklus projekta započinje inicijalizacijom, odnosno davanjem ideje o

projektu” (Đuričin, 2003, str. 137). Ideju daje sponzor projekta. Ocjena ideje vrši se na bazi

procjene gubitka koji bi nastao ne preduzimanjem predloženog projekta kao i evaluacijom

performansi samog projekta.

Prva faza u životnom ciklusu projekta je Faza oportuniteta, koja završava

donošenjem odluke “prihvatiti ili odbaciti”, kao što je i prikazano na slici br. 3. Analiza

oportuniteta rezultira sa Studijom oportuniteta (Opportunitiy Study), koja ima tehnički,

ekonomski i finansijski dio. U tehničkom dijelu daje se idejno riješenje projekta.

Ekonomskim dijelom navedene studije, procijenjuje se izgubljeni dobitak, koji bi nastao

nepreduzimanjem projekta. U finansijskom dijelu procijenjuje se mogućnost finansiranja.

Ekonomski dio oportuniteta predstavlja evaluaciju projekta. “Evaluacija projekta bi se

mogla shvatiti kao proces proučavanja prijedloga projekta, razmjene mišljenja, dodatnih

analiza i donošenja odgovarajućih odluka” (Đuričin, 2003, str. 139). Evaluacija uključuje

menadžere i ekseperte različitih hijerarhijskih nivoa. Uže značenje evaluacije projekata

podrazumjeva selekciju projekata, odnosno rangiranje projekata u okviru portfolija

projekata, na bazi odgovarajućih kriterijuma. Šire značenje evaluacije projekata, pored

selekcije projekata, podrazumjeva još i alokaciju resursa i procjenu efekata. Za evaluaciju

projekata koriste se tri velike grupe metoda (Đuričin, 2003, str. 140):

1. Kontrolne liste, za evaluaciju projekata kada su raspoložive samo

preliminarne informacije i kada je ocjena predloženih alternativa visoko subjektivna.

Metod je koristan za selekciju projekata koje karakteriše visok stepen neizvjesnosti i

dominacija kvalitativnih informacija. Predloženi projekti se rangiraju na osnovu

mišljenja eksperata. Kontrolne liste se koriste u dva koraka, gdje se u prvom koraku

definišu kriteriji filtriranja projekta, a u drugom koraku se prati kako se konkretni

prijedlog projekta ponaša u odnosu na definisane kriterijume.

18

Kada su u pitanju relativno homogeni projekti, kontrolne liste se mogu koristiti kao

metod evaluacije, dok njihova primjena nije moguća kod projekata na različitim

hijerarhijskim nivoima preduzeća.

2. Ekonomski indeksi, za evaluaciju pojedinačnih projekata. Riječ je o “da/ne”

odlučivanju, gdje se indeks poredi sa standardom. Indeks se utvrđuje na taj način što

se očekivana korist stavi u odnos sa troškovima.

3. Portfolio modeli, za identifikovanje projekata koji se neće finansirati

(negativna selekcija), projekata koji će se finansirati i projekta koji će se finansirati

ali sa vremenski odloženim početkom. Projekti se rangiraju prema količini

angažovanih resursa. Postavlja se funkcija cilja, uz ograničenja. Razlikuju se linearni

modeli (funkcija cilja je maksimizacija dobiti), cjelobrojni modeli (funkcija cilja je

kontrola troškova), dinamički modeli (u fokusu je realokacija resursa sa neuspješnih

na uspješne projekte) i kvadratni modeli. Dok su kontrolne liste i ekonomski indeksi

metodi pojedinačne selekcije projekata, portfolio modeli predstavljaju metodu grupne

selekcije projekata.

Ukoliko se projekat prihvata, slijedi faza izvodljivosti. Faza izvodljivosti predstavlja

detaljniju analizu opravdanosti realizacije projekta. Ukoliko je Studija oportuniteta

pozitivna, ide se na Studiju izvodljivosti (Feasibility Study). “U pitanju je suštinski

dokument na bazi koga se donosi odluka o prihvatanju projekta, priprema odgovarajuća

projektna dokumentacija (glavni projekat) i dobijaju potrebna dozvole za realizaciju

projekta” (Đuričin, 2003, str. 146). Započinje se analizom tehničke izvodljivosti, zatim se

analizira ekonomska i na kraju finansijska izvodljivost. Tehničko - tehnološka analiza, koja

obuhvata analizu kapaciteta, specifičnosti tehnologije i tehničkog rješenja, za rezultat ima

podlogu za izradu tehničke dokumentacije. Ukoliko je mišljenje koje proizilazi iz tehničko

- tehnološke analize pozitivno, ide se na ekonomsku analizu. Ekonomska analiza obuhvata

analizu tržišta nabavke i prodalje, mogućnosti angažovanja radne snage, procjenu

društvenih efekata i sl. Pozitivnim mišljenjem na osnovu ekonomske analize, prelazi se na

finansijsku analizu. Finansijska analiza bavi se mogućnostima sponzora projekta da

obezbjedi potrebna sredstva za finansiranje. Ukoliko se procjeni da je projekat izvodljiv,

formira se projektni tim i bira se projektni menadžer.

Fazom izvršenja prevodi se projekat iz faze u kojoj se nalazi na papiru ka fazi

konkretne realizacije. Izvršenje projekta započinje ugovaranjem posla, a završava

testiranjem i dokazivanjem performansi. Riječ je o najznačajnijoj fazi životnog ciklusa

projekta. Tri su grupe učesnika u izvršenju projekta: sponzor projekta, izvođač (projektni

19

tim) i konsultanti. Odnos između sponzora projekta i izvođača definiše se putem ugovora.

Ugovoru prethode određene radnje, koje započinju licitacijom, na bazi tendera ili upita.

Tender je anoniman poziv za učešće u izvršenju projekta, koji se objavljuje u stručnim

časopisima ili putem elektronskih medija. Upit je direktan poziv za učešće u izvršenju

projekta. Cijena se određuje po principu “trošak plus”, gdje se procijenjuju troškovi i na

njih se dodaje % profita koji je uobičajen za projekte. Nakon tendera (upita) prelazi se na

fazu pregovaranja, koja treba da otkloni sve nejasnoće u vezi sa ponudom i približi stavove

sponzora projekta i izvođača. Nakon toga, slijedi ugovaranje. Razlikujemo paušalni ugovor

(sav rizik prekoračenja vremena i troškova preuzima izvođač, pošto je cijena fiksna),

vrijeme i materijal ugovor (rizik prekoračenja vremena i troškova preuzima sponzor

projekta) i ugovor sa maksimalno garantovanom cijenom (rizik prekoračenja vremena i

troškova dijeli se između spoznzora projekta i izvođača). Izvršenje projekta se završava

testiranjem i dokazivanjem performansi, te ukoliko projekat odgovara zahtjevima studije

izvodljivosti, ide se na probnu proizvodnju, a zatim i na redovnu proizvodnju.

U fazi probne proizvodnje, stvarne performanse se porede sa projektnom

dokumentacijom. Projekat se pušta u eksploataciju.

Prelaskom iz jedne faze životnog ciklusa u drugu, kao što možemo vidjeti na slici 4,

manji je rizik, veći su troškovi, složeniji i brojniji su upravljački problemi, pouzdanije su

metode upravljanja. U fazi oportuniteta, troškovi su niski, a rizik visok, te se koriste

kvalitativne metode koje se baziraju na ekspertskim ocjenama. U kasnijim fazama troškovi

rastu kao posledica prikupljanja i obrade informacija putem kojih se rizik smanjuje

(Đuričin, 2003, str. 138). U fazi oportuniteta, karakteristične metode upravljanja su

kontrolne liste, u fazi izvodljivosti metode procjene efekata, a u fazi izvršenja, mrežni

modeli.

20

Slika 4. Životni ciklus projekta - troškovi, performanse i kontrola rezultata

Izvor: Projekat i životni ciklus projekta. Beograd: Ekonomski fakultet.

Životni ciklus projekta određuje:

1. Poslove koje treba obaviti u pojedinim fazama projekta;

2. Rokove završetka poslova pojedinih faza;

3. Učesnike po pojedinim fazama;

4. Način kontrolisanja i odobravanja svake faze projekta;

Poznavajući karakteristike projekta možemo predvidjeti i procijeniti kakvim rizicima

projekat može biti izložen i kakve za projekat mogu biti posljedice pojave tih rizičnih

događaja, te shodno tome naći "odgovor na rizik". Na takvom pristupu razvio se i dalje se

razvija skup metoda, koje se uobičajeno nazivaju "upravljanje rizicima“ ili Risk

Management.

21

1. 4. Neizvjesnost i upravljanje projektnim rizicima

Projekti se analiziraju i pripremaju u sadašnjosti, odluke o njihovoj realizaciji se

takođe donose danas, ali se konkretna realizacija obavlja u budućnosti, u kojoj se i očekuju

rezultati projekta. Budućnost je po definiciji nepoznata i neizvjesna, pa su i realizacija

svakog projekta i očekivani rezultati neizvjesni. Kada govorimo o budućim događajima,

najčešće se pored neizvjesnosti pominje i rizik.

Rizik podrazumjeva nešto neočekivano, odnosno nepredviđeno događanje. Obično se

kaže da rizik uključuje neizvjesnost i verovatnoću da će se dogoditi nešto nepredviđeno i

najčešće nepoželjno (Jovanović, 2010, str. 157). Mogući događaj ili stanje koje, ako se

pojavi, ima pozitivan ili negativan učinak na najmanje jedan od parametara projekta: trošak,

vrijeme, obim ili kvalitet rezultata. Najjednostavnije rečeno, rizik su negativna odstupanja

od očekivanih rezultata zbog varijabilnosti mogućih ishoda. Posljedica pojave rizičnog

događaja zavisi od stepena osjetljivosti, odnosno mogućeg uticaja rizičnog događaja na

projekat, tj. mogući gubitak. Rizik je jednak proizvodu vjerovatnoće rizičnog događaja i

izloženosti projekta. Ukoliko obe komponente, tj. neizvjesnost i izloženost, nisu prisutne

onda nema rizika. Vrsta rizičnih događaja, koji mogu pogoditi neki određeni projekat,

vjerovatnoću i intenzitet njihove pojave, kao i osjetljivost projekta na takve rizične

događaje, zavise od vrste, veličine i trajanja projekta.

Kao najčešći rizici vezano za projekat, navode se: sporovi oko ugovora, nedovoljno

finansiranje, finansijski rizici, problemi sa izvođačima i podizvođačima, kratki rokovi,

kašnjenje dozvola i odobrenja, prirodni uslovi, birokratsko ponašanje. Svaki projekat se

može posmatrati kao izolovana investicija ili kao jedan od skupa projekata preduzeća.

Projekat će se svakako odraziti i na preduzeće kao i na investiciju. Polazeći od takvog

stava, određene su tri glavne komponente rizika svakog projekta (Orsag, 2002, str. 208) :

1. Individualna rizičnost projekta;

2. Rizičnost projekta za preduzeće;

3. Tržišna rizičnost projekta;

Individualna rizičnost odnosi se na rizičnost projekta u izolaciji. Ona je polazište

ocjene rizičnosti projekta. Za samo preduzeće ona se ogleda kao relevantna rizičnost, tj

učešće rizika projekta u ukupnom riziku preduzeća. Tržišna rizičnost projekta ogleda se u

rizičnosti projekta za akcije preduzeća koje će držati investitori u svom portfoliju.

22

Projektnim rizicima je potrebno upravljati kako bi se ostvarile zahtjevane

performanse projekta. Upravljanje projektnim rizicima glavni je element uspješnog

upravljanja projekom i obuhvata (PMI, 2011, str. 273):

1. Planiranje upravljanja rizicima;

2. Identifikaciju rizika;

3. Kvalitativnu i kvantitativnu analizu rizika;

4. Planiranje odgovora na rizik;

5. Praćenje i kontrolu rizika;

Planiranje upravljanja rizikom je proces u kojem se definiše način kako će se

sprovoditi aktivnosti upravljanja rizikom (PMI, 2011, str. 276). Pažljivo planiranje

olakšava uspješnu ralizaciju svih drugih aktivnosti u procesu upravljanja rizikom.

Planiranjem se osiguravaju dodatni resursi i vrijeme. Ovaj proces je potrebno završiti u

ranoj fazi planiranja projekta. Projektni tim treba da razmotri projektnu dokumentaciju,

organizacionu politiku upravljanja rizicima, kategorije rizika, iskustva iz prijašnjih

projekata i na taj način kreira Plan upravljanja rizicima. Riječ je o osnovnom dokumentu u

kojem su navedeni svi identifikovani rizici i aktivnosti odgovora na iste. Na slici 5

prikazan je Dijagram toka za planiranje upravljanja rizicima.

23

Slika 5. Dijagram toka za planiranje upravljanja rizicima


Proces planiranja upravljanja rizicima ima svoje ulaze, alatke i tehnike, te izlaze,

kako je prikazano na slici 6. Cjelokupan proces planiranja upravljanja rizicima rezultira

konkretnim planom upravljanja rizicima.

24

Slika 6. Planiranje upravljanja rizicima - ulazi, alati i tehnike, izlazi


Identifikacija rizika predstavlja proces utvrđivanja, klasifikacije i rangiranja svih onih

rizičnih događaja, koji mogu da imaju određen štetan uticaj na posmatrani projekat (PMI,

2011, str. 282). Proces identifikacije otpočinje iznalaženjem i definisanjem rizičnih

događaja. Da bi to mogli da uradimo, korektno je potrebno najprije napraviti jednu podjelu

rizika na nekoliko kategorija ili grupa rizičnih događaja. S obzirom da se u svakom

projektu može pojaviti veći skup rizičnih događaja, različitih po broju, vrsti, vjerovatnoći

nastajanja, načinu i veličini uticaja, i dr., identifikacija rizika podrazumijeva da se, na

osnovu opštih pravila i podjela, za svaki posmatrani projekat, izvrši detaljno pronalaženje

mogućih rizičnih događaja i utvrđivanje vrste rizika kojoj pripada. Na osnovu toga se

obično vrši klasifikacija, a zatim i rangiranje rizičnih događaja. Klasifikacija se obično vrši

prema uzroku nastajanja rizičnih događaja, a ponekad i prema posledicama (PMI, 2011).

Kreditori nastoje da izbjegnu opasnost događaja koji mogu imati negativan uticaj na

finansijske performanse projekta. Tu se prije svega misli na rizik nezavršetka projekta na

vrijeme, u okviru projektovanog budžeta ili nezavršetka projekta uopšte, rizik

neiskorištenosti kapaciteta projekta, rizik nedovoljnih prihoda za otplatu kredita i rizik

skraćivanja ekonomskog vijeka projekta. Sve ove, ali i druge rizike, potrebno je

identifikovati, procijeniti mogućnost njihovog umanjenja, kvantifikovati ih i ugraditi u

cijenu izvora finansiranja (Stojanovski, 2009, str. 46). Identifikovanje rizika predstavlja

neku vrstu studije izvodljivosti projekta. Identifikovanim rizicija je potrebno upravljati

kako bi se smanjila vjerovatnoća realizacije rizika i ublažile posledice ovakvog događaja.

Ulazi Alati i tehnike Izlazi

1. Specifikacija obima 1. Sastanci za planiranje 1. Planprojekta i analiza planiranja upravljanja rizicima2. Plan upravljanja troškovima3. Plan upravljanja vremenskimrasporedom

4. Plan upravljanja komunikacijama5. Faktori okruženja preduzeća6. Organizaciona procesna sredstva

25

Proces identifikacije rizika ima ulaze, izlaze i tehnike, kao što je prikazano na slici 7 i

razultira formiranjem registra rizika. Registar rizika je popis svih rizika koji se mogu javiti

u projektu, zajedno sa njihovim karakteristikama. On sadrži podatke o vrstama rizika,

njihovim uzrocima i statusu, vjerovatnoći javljanja i uticaju, odgovoru na rizike i potrebno

ga je kontinuirano ažurirati.

Slika 7. Identifikacija rizika (ulazi, izlazi, alati i tehnike)


Analiza rizika je sledeća faza u procesu upravljanja rizicima na projektu, koja se

sprovodi nakon izvršene identifikacije rizika. U ovoj fazi se vrši detaljna analiza uticaja

pojedinih rizičnih događaja na rezultate poslovnog procesa, kroz istraživanje prirode

pojedinih rizičnih događaja, analizu i procjenu vjerovatnoće nastajanja rizičnih događaja,

analizu međuzavisnosti rizičnih događaja i kvantifikaciju veličine uticaja pojedinih rizičnih

događaja ili skupova rizičnih događaja na ostvarenje rezultata. Prvi korak u analizi rizika je

tzv. prioritizacija rizika, tj. određivanje prioriteta rizika njihovom klasifikacijom kao visoki,

srednji i mali rizici. U analizi rizika kreće se od visokih rizika. Nije uvijek potrebno

analizirati sve rizike. Kao pravilo važi da u kvantitativnom smislu oko 20% svih rizika

može izazvati oko 80% nepovoljnih uticaja na projekt. U tu svrhu potrebno je odrediti

prioritet, odnosno rang rizika. Razlikujemo sledeće metode za analizu rizika:

1. kvalitativne – rizik se procjenjuje u relativnim veličinama;

2. kvantitativne – moguće je odrediti veličinu rizika u jedinicama troškova ili

vremena;


1. Plan upravljanja rizicima 1. Pregledi 1. Registar2. Procjene troškova aktivnosti dokumentacije rizika3. Procjene trajanja aktivnosti 2. Tehnike prikupljanja4. Osnovni obim informacija5. Registar zainteresovanih strana 3. Analiza kontrolnih popisa6. Plan upravljanja troškovima 4. Analiza pretpostavki7. Plan upravljanja vremenskim 5. Tehnike izrade dijagramarasporedom 6. SWOT analiza

8. Plan upravljanja kvalitetom 7. Stručno mišljenje9. Projektna dokumentacija10. Faktori okruženja preduzeća11. Organizaciona procesna sredstva

26

U nastavku ćemo objasniti svaku od pomenutih metoda ponaosob.

Kvalitativna analiza rizika proces je određivanja prioriteta rizika za daljnju analizu

(PMI, 2011, str. 289). Učinkovitost projekta može se poboljšati ukoliko se preduzeće

fokusira na rizike visokog prioriteta. “Kvalitativna analiza rizika procijenjuje prioritet

identifikovanih rizika korištenjem njihove relativne vjerovatnoće ili mogućnosti

pojavljivanja, odgovarajućeg učinka na projektne ciljeve ukoliko se rizici pojave, kao i

drugih faktora kao što su vremenski okvir za odgovor i tolerancija na rizike organizacije

koja se povezuje sa projektnim ograničenjima troškova, vremenskog rasporeda, opsega i

kvalitete” (PMI, 2011, str. 289). Kvalitativna analiza rizika postavlja temelje za

kvantitativnu analizu, ukoliko je ona potrebna. Provođenje kvalitativne analize potrebno je

ponavljati u toku životnog ciklusa projekta, kako bi se ažurirale promjene u rizicima,

ukoliko postoje.

Za kvalitativnu procjenu rizika koriste se:

1. Tablice procjene rizika, gdje se navodi svaki rizik, a zatim se pridodaje

kvalitativno rangiranje (visoko, srednje, nisko) i za vjerovatnoću i za učinak, te se

cjelokupan rizik utvrđuje na osnovu proizvoda vjerovatnoće i štete;

2. Matrice procjene rizika, koje podrazumjevaju pozicioniranje rizika u

dvodimenzionalnu matricu, čije kolone predstavljaju uticaj rizika, a redovi

vjerovatnoću nastanka rizičkog događaja, kao što je prikazano na slici 8.

UticajMinimalni Srednji Veliki Katastrofalan

Vjerovatnoća

Vjerovatno Srednji Srednji Visok Visok

Moguće Nizak Srednji Srednji Visok

Malo vjerovatno Nizak Nizak Srednji Visok

27

Rizik Vjerovatnoća Uticaj Prioritet

Elementarna nepogoda Nizak Katastrofalan VisokKašnjenje od strane proizvođača Moguće Veliki SrednjiNeplanirano povećanje cijenerepromaterijala Malo vjerovatno Srednji Nizak

Promjena zakonske regulative Vjerovatno Veliki Visok

Slika 8. Matrica procjene rizika

Izvor: Stamenčić, 2013

Ukrštanjem vjerovatnoće i uticaja dobijaju se prioriteti rizika, na osnovu kojih se vrši

njihovo rangiranje, pripremaju strategije odgovora na rizike i sprovode druge aktivnosti u

vezi sa upravljanjem rizicima na projektu.

Kvantitativna analiza rizika je proces u kojem se numerički analiziraju učinci

identifikovanih rizika na ukupne projektne ciljeve (PMI, 2011, str. 294). Provodi se nad

rizicima koji su određeni kao prioritetni u procesu kvalitativne analize rizika.

“Kvantitativnu analizu rizika trebalo bi ponoviti nakon planiranja odgovora na rizike, a

takođe i kao dio nadzora i kontrole rizika, kako bi se utvrdilo da su ukupni projektni rizici

zadovoljavajuće smanjeni” (PMI, 2011, str. 295). Proces kvantitativne analize rizika ima

svoje ulaze, alati i tehnike, i rezultira ažuriranim registrom rizika, kao što je prikazano na

slici 9.

Slika 9. Ulazi, alati i tehnike, izlazi za kvalitativnu analizu rizika



1. Registar rizika 1. Procjena vjerovatnoće i 1. Ažuriran registar2. Plan upravljanja rizicima učinka rizika rizika3. Specifikacija obima projekta 2. Matrica vjerovatnoće i4. Organizaciona procesna sredstva učinak

3. Procjena kvalitete podatakao rizicima

4. Kategorizacija rizika

28

Na osnovu prikupljenih podataka, potrebno je izvršiti sledeće analize:

1. Analiza sposobnosti investitora da realizuje projekat (raspoloživa sopstvena

sredstva, kadrovska osposobljenost, finansijski položaj);

2. Analiza tržišta nabavke i prodaje (mogućnost i uslovi nabavke inputa i mogućnosti

i uslovi prodaje inputa);

3. Tehničko tehnološka analiza (definisanje proizvodnog programa, izvodljivosti i

vremenske dužine radova, izbor potrebne tehnologije, definisanje potrebnih ulaganja

i sl.);

4. Finansijska analiza (pretvaranje fizički definisanih veličina iz prethodno

navedenih analiza uz primjenu odgovarajućih cijena, u finansijske veličine);

5. Analiza rizika projektnog finansiranja i utvrđivanje zahtjevane stope prinosa na

uloženi kapital;

Da bi navedene analize bile realnije, potrebno je odrediti vijek trajanja projekta.

“Ključni parametri za utvrđivanje dužine vijeka projekta su” (Stojanovski, 2009, str. 32):

period u kojem će postojati potražnja za autputom projekta, tehničko-ekonomske

karakteristike opreme/objekta i vrijeme otplate kredita koji se koriste u zatvaranju

finansijske konstrukcije projekta.

Odgovor na rizik obuhvata proces definisanja aktivnosti i akcija kojima se

izbjegavaju rizici, smanjuje mogućnost nastajanja rizičnih događaja i reaguje u uslovima

nastanka rizičnih događaja (PMI, 2011, str. 301). Planiranje reagovanja na rizike

predstavlja veoma složen i kompleksan proces, s obzirom na broj i raznovrsnost mogućih

rizičnih događaja i različitih strategija odgovora na rizik. Na raspolaganju je nekoliko

strategija: ignorisanje rizika, podnošenje rizika, smanjivanje i prebacivanje rizika, podjela

rizika i kontingencijsko planiranje.

U određenim situacijama javlja se potreba kombinovanja više strategija istovremeno.

“Planirani odgovori na rizike moraju biti primjereni važnosti rizika, troškovno efektivni u

zadovoljavanju izazova, realistični unutar projektnog konteksta, moraju biti dogovoreni

između svih uključenih strana i za njih mora biti zadužen odgovorni nosilac” (PMI, 2011,

str. 301). Takođe, zahtjeva se da oni budu pravovremeni. Kao osnova za odgovor na rizik

primjenjuje se registar rizika.

Proces praćenja i kontrola rizika uključuje aktiviranje odgovora na rizične događaje

kada se pojave, a takođe praćenje i kontrolisanje odvijanja rizičnih događaja i reakcije na

rizike (PMI, 2011, str. 308). Pošto se u toku rada mogu pojaviti novi rizici, potrebno je da

se oni odmah uzmu u obzir i obrade na prethodno prikazan način.

29

Proces upravljanja rizicima projekta je kontinualan proces koji se stalno ponavlja i time se

obezbjeđuje efikasna zaštita od rizičnih događaja. Svrha procesa praćenja i kontrole rizika,

jeste davanja odgovora na sljedeća pitanja:

1. Da li pretostavke projekta još uvijek vrijede?

2. Pokazuje li analiza da se procijenjeni rizik promijenio?

3. Prate li se politike i procedure upravljanja rizicima?

4. Treba li mijenjati rezervne resurse za troškove ili vremenski raspored u skladu sa

trenutnim procjenama rizika?

Nosilac odgovora na rizike, periodično izvještava voditelje projekta o efektivnosti

plana, svim nepredviđenim djelovanjima, kao i o svim korekcijama koje su potrebne da bi

se rizik obradio na odgovarajući način.

30

2. IZVORI FINANSIRANJA PROJEKATA

Finansiranje podrazumijeva prikupljanje finansijskih sredstava u svrhu obavljanja

određene aktivnosti ili realizacije planiranog projekta. “Finansiranje se može shvatiti kao

dinamički proces osiguranja novca potrebnog vremenski neograničenom kontinuiranom

poslovanju privrednog subjekta” (Orsag, 2003, str. 294). Izvore finansiranja možemo

definisati kao pozicije koje se nalaze u pasivi bilansa stanja preduzeća iz kojih potiču

sredstva koje je preduzeće pribavilo da bi moglo da nabavi imovinu koja je iskazana u

aktivi. Prije nego donesemo odluku iz kojeg izvora ćemo vršiti finansiranje, potrebno je

analizirati neke od faktora.

Najvažniji faktor koji utiče na odluku o finansiranju je cijena izvora finansiranja.

Proces donošenja odluke najvećim dijelom se vrti oko pronalaženja najjeftinijih izvora

finansiranja. Cilj je da se plati što manje za korištenje novčanih sredstava. Dostupnost je

takođe jako bitan faktor i možemo ga definisati kao spremnost povjerilaca da preduzeću

daju potrebna finansijska sredstva u odgovarajućem obimu i pod određenim uslovima. Bez

obzira na kvalitet ideje, tj investicionog projekta, ukoliko ne postoji druga strana koja bi

izvršila finansiranje, mala je vjerovatnoća da će projekat ugledati svjetlo dana. Preduzeće

treba da bude fleksibilno, te da, ukoliko postoji potreba za tim, postojeće izvore

finansiranja zamjeni drugim, povoljnijim. Koeficijent finansijske stabilnosti, koji se

definiše kao odnos dugoročno vezane imovine i dugoročnih izvora finansiranja, treba da

bude 1 ili manji od 1. To znači da je potrebno da se dugoročno vezana imovina u

potpunosti finansira iz trajnih i dugoročnih izvora, da bi se zadovoljio princip likvidnosti.

“Struktura stalne imovine kao faktor koji utiče na izbor izvora finansirnja prvenstveno se

odnosi na izbor između kapitala i dugoročnih dugova” (Ostojić, 2016, str. 11). Jedan od

faktora koji je takođe potrebno analizirati je stepen autonomije, a odnosi se na visinu

sopstvenog kapitala. Visok stepen sopstvenog kapitala garant je povjeriocima da će njihovo

potraživanje biti naplaćeno. Finansijski leveridž (finansijska poluga) je faktor koji

pokazuje koliko se preduzeće oslanja na finansiranje dugom. Ovdje govorimo o tzv. trade -

offu između kapitala i duga. Osnovni smisao upotrebe finansijske poluge jeste zamjena

akcijskog dužničkim kapitalom da bi se povećao prinos na kapital. Teško je utvrditi

odgovarajući nivo leveridža, jer optimalni leveridž ne postoji. Kao još jedan značajan

faktor potrebno je pomenuti kvalitet projekcija. Projekcije moraju biti što pouzdanije i

preciznije, kako bi se na osnovu njih prikupila odgovarajuća sredstva.

31

Ono što je potrebno naglastiti jeste činjenica da je bitno izabrati onaj izvor

finansiranja koji je za preduzeće najjeftiniji, odnosno da su što manji odlivi gotovine iz

preduzeća po osnovu troškova finansiranja. Izvore je potrebno strukturisati tako da rok u

kome se neka obaveza mora platiti bude duži od roka u kome se potraživanje treba naplatiti.

U nastavku ćemo reći nešto više konkretno o finansiranju projektnih aktivnosti, tj

projektnom finansiranju.

2. 1. Projektno finansiranje

“Projektno finansiranje je finansiranje specifičnog projekta, gdje se naplata očekuje

iz novčanog toga koji projekat odbacuje. Primjeri su projekti izgradnje zgrada, rudnika,

fabrika, puteva, vodovoda, bolnica, škola itd.” (Stojanovski, 2009, str. 32). Projektno

finansiranje se razlikuje od tradicionalnog oblika finansiranja. Razlika se ogleda u tome što

kreditori posmatraju aktivu i novčane tokove projekta kao izvor povrata uloženih sredstava.

Kod projektnog finansiranja povrat uloženih sredstava najčešće ne zavisi od ostale

imovine i prihoda dužnika ili sponzora projekta. Rizičnost samog dužnika nije toliko važna

kao kod redovnog kreditnog posla. Kreditna analiza sastoji se od ocjene efikasnosti

projekta i identifikacije i upravljanja rizikom projekta. Centar analize je projekat, a ne

dužnik. Investicije mogu biti vraćene samo ako se projekat uspješno završi i postane

operativan. Ukoliko projekat propadne, kreditori gube najveći dio uloženih sredstava.

Imovina koja preostaje u propalom projektu je najčešće suviše specifična, nedostupna i ima

veoma malu vrijednost izvan datog projekta. Zbog rizika i specifičnosti koje projektno

finansiranje podrazumjeva, troškovi ovakvog finansiranja su obično viši a vrijeme

odlučivanja za odobravanje finansijskih sredstava mnogo duže od običnog kreditiranja

(Stojanovski, 2009, str. 32). “Ulaganje je složen fenomen, kojeg čine četri osnovna

elementa: subjekat koji investira (investitor), objekat u koji se investira (investicioni

prijedlog ili projekat), vrijednost žrtve (kamatna stopa) i cijena nade (diskontna stopa).

Suštinu ulaganja čini odnos između kamatne stope i diskontne stope “ (Đuričin, 2003, str.

303).

Za finansiranje projekata investitor obično ima na raspolaganju dva izvora

finansiranja: sopstveni kapital, tj. kapital koji pripada preduzeću, odnosno njegovim

vlasnicima i tuđi kapital kojeg karakteriše obaveza vraćanja u ugovorenom roku i uz

odgovarajuću kamatu.

32

Sopstveni kapital nije besplatan i ima svoju cijenu. Vlastito finansiranje skuplje je od

tuđeg. Vlasnici snose veći rizik i zahtjevaće veći prinos na svoja ulaganja. “Cijena

sopstvenog kapitala, bez obzira kako je utvrđena, ne bi smjela biti niža od cijene (kamatne

stope) pozajmljenog kapitala za ulaganje u investicioni projekat”(Rodić, 2006, str. 316).

Razlog za to leži u činjenici da bi se ostvario negativan rezultat iz finansiranja, odnosno,

dejstvo finansijske poluge bilo bi negativno ukoliko bi cijena sopstvenog kapitala bila niža

od cijene pozajmljenog kapitala. Projektni menadžment ima zadatak da pronađe najbolju

kombinaciju između vlastitih i tuđih izvora finansiranja u konkretnim tržišnim uslovima.

Prema Orsagu (2003, str. 326), prednosti finansiranja iz vlastitih izvora ogledaju u

većoj masi neto poslovnog rezultata, nema obaveze vraćanja sredstava, veći je finansijski i

kreditni kapacitet kao i poslovna i finansijska samostalnost. Sa druge strane, nedostaci se

ogledaju u višim troškovima kapitala kao i troškovima pribavljanja (emisije),

nemogućnosti korištenja finansijske poluge i određenom stepenu ograničenosti vlastitih

izvora. Prednosti finansiranja iz tuđih izvora su niži troškovi kapitala i emisije sa stanovišta

vlasnika, ne daju pravo upravljanja i mogućnost sudjelovanja u ekstra profitima. Nedostaci

se vezuju za fiksno opterećenje profita kamatama, fiksnu obavezu vraćanja, ograničenje

poslovne i finansijske samostalnosti, kao i smanjenje kreditnog kapaciteta i finansijske

fleksibilnosti preduzeća.

Finansiranje projekata predstavlja važan segment poslovne politike svakog preduzeća.

Za postizanje krajnjeg cilja poslovne politke - maksimiziranja rentabilnosti, zahtjeva se

adekvatna finansijska strategija koja se zasniva na načelima i pravilima finansiranja.

Pravila i načela finansiranja predstavljaju standarde u okviru kojih bi trebalo oblikovati

obim i strukturu sredstava i izvora finansiranja. U teoriji i praksi poznata su vertikalna

pravila finansiranja, koja se odnose na strukturu kapitala sa stanovišta vlasništva, i

horizontalna pravila finansiranja, koja posmatraju strukturu kapitala sa stanovišta roka

imobilizacije i roka raspoloživosti sredstava.

Preduzeća kapital za finansiranje svojih poslovnih aktivnosti i novih projekata, poput

izgradnje novog proizvodnog pogona, kupovine nove opreme ili osvajanja novog tržišta,

obezbjeđuju na različite načine. Potreban kapital može se obezbjediti izdavanjem običnih i

preferencijalnih akcija, obveznica, reinvestiranjem neraspoređene dobiti, kao i

zaduživanjem kod banaka i dr finansijskih institucija.

33

Pribavljanje sredstava iz različitih izvora za finansiranje poslovnih aktivnosti,

podrazumjeva i plaćanje odgovarajuće cijene korištenja kapitala. Stoga svako preduzeće

teži formiranju takve strukture kapitala, koja će ukupnu cijenu koštanja kapitala svesti na

minimum, odnosno teži ka formiranju optimalne strukture kapitala. Uloga projektnog

menadžmenta u preduzeću jeste da prepozna mogućnosti ulaganja, analizira i vrednuje te

mogućnosti i donosi odluke o tome hoće li i koliko investirati. Odluke o strukturi kapitala

svrstavaju se među najkontroverznija područja teorije projektnog menadžmenta.

2. 2. Vlastiti izvori finansiranja projekata

Vlastiti izvori finansiranja projekta su izvori kod kojih ne postoji obaveza vraćanja,

te stoga nemaju rok dospijeća. Riječ je o ulaganju sredstava na neodređeno vrijeme. Da bi

preduzeće moglo finansirati projekte iz sopstvenih izvora, neophodno je da raspolaže sa

dovoljno finansijskih sredstava i da ima pozitivan finansijski rezultat. U okviru vlastitih

izvora finansiranja reći ćemo nešto više o akumuliranom neto dobitku, amortizaciji,

rezervama i dokapitalizaciji. U poređenju sa tuđim izvorima finansiranja, vlastiti izvori

imaju određene prednosti, ali i nedostatke. Ovaj oblik finanansiranja ne stvara troškove u

vidu kamate, niti ima obaveze vraćanja glavnice, što nije slučaj sa tuđim izvorima. Veća je

samostalnost u vođenju finansijske politike i manja je zavisnost preduzeća od konjukturnih

kolebanja na novčanom tržištu. Vlastiti izvori imaju i određene nedostatke, koji se u prvom

redu ogledaju u činjenici da često ne postoji usklađenost između raspoloživih sredstava i

kratkoročnih i dugoročnih potreba za finansiranjem. Njihov najveći nedostatak je

negativan uticaj na rast cijena proizvoda i usluga.

2.2.1. Akumulirani neto dobitak

Dobit se definiše kao višak prihoda nad rashodima, odnosno kao pozitivan finansijski

rezultat koji predstavlja povećanje kapitala privrednog društva. Razlikujemo bruto dobit

(dobit prije oporezivanja), a nakon umanjenja porezne obaveze, neto dobit (dobit poslije

oporezivanja). Dobit nakon oporezivanja u bilansu uspjeha naziva se neto dobit perioda, a

u bilansu stanja prelaskom u sledeći obračunski period (poslovnu godinu,) neto dobit

perioda iskazuje se kao akumulirana (zadržana) dobit.

34

Zakonom o privrednim društvima (“Službeni glasnik Republike Srpske” br. 127/2008,

58/09, 100/11, 67/13) i Zakonom o računovodstvu i reviziji (“Službeni glasnik Republike

Srpske” br. 84/15), regulisan je zakonski okvir raspodjele ostvarene neto dobiti, dok je

njegov poreski tretman određen propisima u vezi sa porezom na dobit i porezom na

dohodak. Dosadašnja praksa pokazuje da nakon ispunjenja zakonom propisanih obaveza

kod raspoređivanja dobiti, najveći broj privrednih društava ostavlja neto dobit

obračunskog perioda kao neraspoređenu dobit, koja će se raspoređivati u narednom

periodu u skladu sa poslovnom politikom društva i odlukama vlasnika.

Akumulirani neto dobitak je onaj dio neto dobitka koji se neće isplatiti u tekućoj

godini u vidu dividende, već će biti akumuliran u cilju daljih ulaganja u poslovnu aktivnost

preduzeća. Neto dobit akcionarskog društva ostvarena u poslovnoj godini mora se najprije

upotrijebiti za pokriće gubitka iz prethodnog perioda, ukoliko postoji, te za unos u fond

zakonskih rezervi, kao i unos u fond statutarnih rezervi, ukoliko iz društvo ima. Ukoliko je

preneseni gubitak veći od ostvarene dobiti, dobit će se u cjelosti morati iskoristiti za

pokriće gubitka, a dio prenesenog gubitka iznad ostvarene dobiti, pokriće se iz dobiti

narednog perioda. Međutim, ukoliko je ukupni preneseni gubitak manji od ostvarene dobiti,

tada se dobit preostala nakon pokrića ukupnog prenesenog gubitka može dalje koristiti za

unos u fond rezervi, te isplatu dividendi akcionarima. “U preduzeću koje normalno posluje

i koje vodi računa o svom rastu, ukupan iznos neto dobitka ne može biti isplaćen

akcionarima u vidu dividendi” (Ivaniš, 2012, str. 6). Jedan dio mora biti zadržan i

reinvestiran u poslovanje. Ostvareni neto dobitak treba akumulirati sve dok njegovo

interno ulaganje obećava veću stopu prinosa nego što je cijena kapitala preduzeća. “Masa

neto poslovnog rezultata (dobit nakon kamata i poreza) ovisi o bruto poslovnom rezultatu

(dobit prije kamata i poreza), ali i njegovoj raspodjeli” (Orsag, 2003, str. 326). Izdvajanjem

za akumulaciju, preduzeće jača svoje potencijale za razvoj i ekspanziju. Dobit, odnosno

akumulirana dobit, osnovni je interni izvor povećanja kapitala. Akumulirani neto dobitak

ima svoju cijenu. Ne postoje realni troškovi, jer ne dolazi do stvarnog izdavajanja gotovine

koja bi predstavljala naknadu za korištenje akumuliranog neto dobitka. Međutim, postoje

oportunitetni troškovi finansiranja. Ti troškovi se ogledaju u propuštenom prinosu koji bi

mogli ostvariti ukoliko bi sredstva usmjerili ne u finansiranje određenog projekata nego u

neku drugu alternativnu aktivnost (štednja novca u banci i sl).

35

2.2.2. Amortizacija

Amortizacija predstavlja jedan od značajnih izvora finansiranja kapitalnih ulaganja,

koji potiču iz periodičnih otpisa stalnih sredstava. “Ona predstavljaju interni, trajni izvor

samofinansiranja, koji preduzeća najčešće prikazuju u svojim izvještajima o tokovima

finansijskih sredstava” (Ivanišević, 2009, str. 279). Amortizacija je specifičan oblik

finansiranja iz sopstvenih sredstava. Ta specifičnost ogleda se u tome što se putem

amortizacije ne povećava obim sredstava, već se vrši transformacija sredstava iz

materijalnog u novčani oblik. Amortizacija je trošak proizvodnje koji utiče na veličinu

dobiti. “Amortizaciju treba transformisati u novčani oblik poslije realizacije gotovih

proizvoda, zato što se jedan dio obračunate amortizacije nalazi u zalihama nedovršene

proizvodnje, zalihama gotovih proizvoda i u potraživanjima od kupaca” (Ristić, 2016, str.

67). Visina obračunate amortizacije zavisi od intenziteta korištenja stalnog sredstva kao i

metoda koji se primjenjuje prilikom obračuna amortizacije. Razlikujemo više metoda za

obračun amortizacije:

1. Metod vremenske amortizacije, koji za osnovicu uzima procijenjeni vijek

trajanja stalnog sredstva.

2. Metod funkcionalne amortizacije, koji za osnovicu uzima intenzitet korištenja

stalnog sredstva.

3. Kombinovani metod obračuna amortizacije, koji kombinuje prednosti prethodno

navedenih metoda.

Navedeni metodi baziraju se na pretpostavci da je moguće utvrditi prosječan vijek

upotrebe stalnog sredstva, uzimajući u obzir tehnološke osobine i ekonomsku zastarjelost.

Postavlja se pitanje, da li sredstva amortizacije imaju svoju cijenu?

Svakako da nije riječ o besplatnim izvorima finansiranja. Kao i kod cijene

akumuliranog neto dobitka, ne postoje realni troškovi, jer ne dolazi do stvarnog izdavanja

gotovine kao naknade za korištenje ovih sredstava, već je riječ o oportunitetnim

troškovima finansiranja. Ovim sredstvima moguće je odrediti cijenu, a nju možemo

definisati kao propušteni prinos koji bismo mogli ostvariti ulaganjem u najbolju eksternu

alternativu. Propušteni prinos je oportunitetni trošak sredstava amortizacije. “Potreba za

utvrđivanjem cijene sredstava amortizacije uslovljena je činjenicom da preduzeće, ako to

želi, može ova sredstva raspodijeliti kreditorima i akcionarima, srazmjerno njihovom

učešću u finansiranju ulaganja” (Ivanišević, 2009, str. 279).

36

Preduzeće će se odlučiti za reinvestiranje sredstava ako očekuje da na njih može ostvariti

stopu prinosa koja je viša ili jednaka prosječnoj cijeni kapitala.

2.2.3. Rezerve

Rezerve obuhvataju zakonske rezerve (rezerve koje se formiraju u skladu sa

zakonom), rezerve kapitala, statutarne rezerve (rezerve koje se formiraju slobodno u

skladu sa statutom i drugim aktima preduzeća, a namijenjene su za pokriće gubitaka iz

poslovanja) i druge rezerve. Rezerve preduzeća sastavni su dio kapitala preduzeća koji

obuhvata: osnovni kapital, emisionu premiju, revalorizacione rezerve, rezerve iz dobitka,

neraspoređeni dobitak i gubitak do visine kapitala. Prema Zakonu o privrednim društvima

Republike Srpske (“Službeni glasnik Republike Srpske” br. 127/2008, 58/09, 100/11,

67/13), akcionarska društva su obavezna formirati rezerve u određenom procentu ostvarene

dobiti (5% dobiti tekuće godine, umanjene za gubitak iz prethodne godine), sve dok

rezerva ne dostigne određenu propisanu visinu u odnosu na osnovni kapital (10%

osnovnog kapitala). Društva sa ograničenom odgovornošću, rijetko u praksi imaju rezerve

(bilo zakonske ili statutarne), jer se na njih prema Zakonu o privrednim društvima, obaveza

formiranja rezervi direktno ne odnosi. Međutim, preporučuje se da se statutom društva sa

ograničenom odgovornošću predvidi postojanje rezervi, sa namjenom pokrića eventualnih

gubitaka u poslovanju. Zakonske rezerve koriste se za pokriće gubitka, a ako prelaze iznos

propisan zakonom, mogu se koristiti i za povećanje osnovnog kapitala. Rezerve kapitala

koriste se za pokriće gubitka i pokriće emisionog gubitka nastalog emisijom akcija ispod

nominalne vrijednosti, a mogu se koristiti i za povećanje osnovnog kapitala. Akcionarsko

društvo može svojim osnivačkim aktom propisati i statutarne rezerve, njihovu visinu i

namjenu korištenja. Statutarne rezerve čine samo oni iznosi koji potiču iz dobiti

akcionarskog društva.

2.2.4. Dokapitalizacija

Dokapitalizacija je način povećanja kapitala, odnosno glavnice preduzeća. Takvo

povećanje kapitala ne nastaje u slučaju pozitivne razlike prihoda i rashoda i nije posljedica

uspješnosti poslovanja, nego je posljedica dodatnih uplata vlasnika. Kapital se može

povećati ulaganjem novca, stvari i prava, čime se povećava imovina preduzeća.

37

Dokapitalizacija predstavlja povećanje akcijskog kapitala po osnovu druge i svake

naredne emisije akcija. “Akcije predstavljaju HOV rezidualnog dohotka” (Đuričin, 2003,

str. 356). Akcionari imaju pravo na dividendu, odnosno dohodak koji preostane nakon

plaćanja svih obaveza, uključujući i obaveze po osnovu duga. Emisijom običnih akcija

preduzeće dolazi do neophodnog kapitala. Finansiranje se može vršiti i emisijom

preferencijalnih akcija, međutim, preferencijalne akcije su hibridni oblik finansiranja koji

kombinuje karakteristike duga (postojanje obaveze isplate fiksne dividende) i običnih

akcija, te im u ovom radu neće biti posvećena pažnja u okviru vlastitih izvora finansiranja.

Emitovanjem običnih akcija preduzeće dolazi do sredstava neophodnih za

finansiranje poslovanja, a investitori postaju novi suvlasnici preduzeća. Osnovni cilj

prodaje (emisije) redovnih akcija je prikupljanje trajnog kapitala za finansiranje osnivanja i

razvoja preduzeća. Osnovni kapital predstavlja stalni (trajni) izvor finansiranja preduzeća.

Ovo je najkvalitetniji izvor pošto je trajno raspoloživ. Razlikujemo tri osnovna tipa

vrijednosti kod običnih akcija: nominalnu, knjigovodstvenu i tržišnu vrijednost. Nominalna

vrijednost akcija, odnosi se na vrijednost po kojoj je akcija emitovana, a koja je određena

odlukom upravnog odbora. Knjigovodstvena vrijednost razlikuje se od nominalne.

Knjigovodstvenu vrijednost dobijemo kada podijelimo knjigovodstvenu vrijednost

akcijskog kapitala i broj emitovanih akcija. Tržišna vrijednost (cijena) akcija formira se na

sekundarnom tržištu akcija kroz odnose ponude i potražnje. “Prodajna cijena akcija može

biti niža od njihove nominalne vrijednosti. U slučaju da je prodacjna cijena akcija veća od

njihove nominalne vrijednosti, ta razlika predstavlja rezerve kapitala (emisionu premiju), a

u slučaju da je prodajna cijena akcija niža od nominalne vrijednosti, ta razlika predstavlja

emisioni gubitak (emisioni disažio)” (Zakon o privrednim društvima Republike Srpske,

član 207, stav 1 i 2).

Na kretanje cijena akcije mogu uticati brojni faktori kao što su: poslovni rezultat

preduzeća, kretanje tražnje, promjene u privrednoj grani i uopšte u privredi, opšti

ekonomski faktori (promjene kamatnih stopa, deviznih kurseva, poreskih stopa, inflatorna

kretanja i sl.), politički događaji itd. Za investitore i projektne menadžere, u našem slučaju,

od posebnog je značaja realna vrijednost akcije. Na bazi njenog ponašanja zasniva se

donošenje investicionih odluka. Ukoliko je tržišna cijena veća o realne cijene akcije,

donijeće se odluka o njihovoj prodaji, najvjerovatnije. “U određivanju realne vrijednosti

akcija postoji veliki broj različitih pristupa i modela” (Erić, 2003, str. 359):

38

1. Analiza zasnovana na sagledavanju gotovinskog toka sredstava (cash fow

analysis);

2. Metod diskontovanja dividendi (discount dividend method);

3. Analiza dobiti (EPS) i razvojnih mogućnosti (P/E);

4. Analiza zasnovana na sagledavanju prihoda;

Suština većine metoda svodi se na diskontovanje budućih prihoda koje očekuju

vlasnici akcija. Metodi se razlikuju u pogledu toga koje vrijednosti treba diskontovati.

Cijena kapitala obezbjeđenog izdavanjem novih akcija veća je od cijene kapitala

obezbjeđenog akumulaciom neto dobitka, zbog postojanja flotacionih troškova, odnosno

troškova povezanih sa izdavanjem akcija. “Zbog flotacionih troškova, kompanija mora

zaraditi više nego da je koristila samo svoja akumulirana sredstva, kako bi bila u

mogućnosti da akcionarima isplati prethodno očekivane dividende” (Momčilović 2008, str.

4). Prema CFA (Corporate Finance and Equity) Instititutu, očekivanu stopu prinosa

možemo izračunati prema sljedećoj formuli:

Rs = gFP

DIV

o

)1(

1

Simboli u predstavljenoj formuli imaju sledeće značenje:

Rs - očekivana stopa prinosa akcije;

DIV1- dividenda koja će se primiti na kraju prve godine;

Po - sadašnja vrijednost akcije;

F - flotacioni troškovi;

g - stopa rasta dividende po akciji;

Pretpostavimo da će preduzeće izdati dodatne akcije kako bi sakupilo dodatni kapital

za finansiranje izgradnje nove fabrike. Pojedinačna akcija se prodaje po cijeni od 20$,

očekivana stopa raste je 5%, a isplaćena dividenda po akciji je iznosila 1,20 $. Pri tome

flotacioni troškovi iznose 10% cijene pojedinačne akcije. Korištenjem prethodno navedene

formule, dobijamo sljedeće:

Rs= 05.0)10.01(20

26.1

= 0.12 = 12%

39

Cijena kapitala prikupljenog izdavanjem dodatnih akcija preduzeća iznosi 12%.

Finansiranje emitovanjem običnih akcija ima svoje prednosti ali i nedostatke. Sa

aspekta preduzeća kao emitenta, kao najvažnije prednosti finansiranja putem akcijskog

kapitala možemo izdvojiti sledeće:

1. Obične akcije nemaju fiksiran rok dospijeća, što je velika prednost, jer se

preduzeće ne suočava sa određenim danom izmirenja obaveza, kao što je to slučaj

kod instrumenata duga;

2. Emisija običnih akcija ne povlači za sobom fiksni trošak za preduzeće, kao što je

to slučaj sa uzimanjem kredita, emitovanjem obveznica ili preferencijalnih akcija.

Dividenda nije fiksna obaveza i njeno plaćanje se vrši samo ukoliko preduzeće

ostvari dobit iz poslovanja;

3. Emisijom akcija preduzeće jača svoj bonitet i kreditni rejting, jer dolazi do novog

svježeg kapitala, što predstavlja svojevrsnu garanciju za kreditore.

4. Prodaja običnih akcija atraktivnija je udnosu na emitovanje obveznica, jer

vlasnicima donose veći prinos i niz drugih prava;

Međutim, za preduzeće emisija akcija može donijeti i sledeće nedostatke:

1. “Emisijom običnih akcija, povećava se broj vlasnika, što može dovesti do gubitka

kontrole nad kompanijom” (Erić, 2003, str. 372). Time može doći do razdvajanje

funkcije vlasništva i upravljanja.

2. Akcijski kapital je možda jedan od najskupljih oblika finansiranja. Kao prvo,

vlasnici imaju pravo učešća u raspodjeli dobiti. Kao drugo, akcije su rizičan

finansijski instrument što povlači zahtjevanu veću stopu prinosa od strane investitora.

Ukoliko ih poredimo sa kreditom ili obveznicama, dividendna stopa mora biti

jednaka ili veća od kamatne stope.

3. Visoki su troškovi emisije akcija, koji se odnose na usluge investicionih bankara,

pokrovitelja emisije, konsultanata, registracije, provizije, informisanja itd.

4. Nepovoljan poreski tretman u vezi sa problemom dvostrukog oporezivanja i dobiti

i dividende;

5. Ukoliko se emisija vrši po cijenama nižim od tržišnih, može doći do

razvodnjavanja vrijednosti vlasnika;

40

2.2.5. Cijena sopstvenog kapitala

Kada razmatramo cijenu sopstvenog kapitala, možemo doći u zabludu da je sopstveni

kapital besplatan jer za njegovo korištenje ne plaćamo nikakvu naknadu. U bilansu uspjeha

preduzeća ne javljaju se rashodi po osnovu sopstvenog kapitala. Međutim, da bi se

preduzeća razvijala, neophodna su investiciona ulaganja, odnosno neophodno je da vlasnici

preduzeća stave na raspolaganje dodatna potrebna sredstva. S obzirom na to, potrebno je

utvrditi cijenu sopstvenog kapitala. Razlikujemo nekoliko modela koji nam stoje na

raspolaganju za njeno određivanje: CAPM (capital asset pricing model), APM (arbitrage

pricing model), model zidanja (build-up model) i Gordonov model. “Među ponuđenim

modelima vjerovatno je najbolji model CAMP” (Đuričin, 2003, str. 290).

Ovaj model u obračun uključuje rizik i inflaciju i zasnovan je na teorijski konkretnim

osnovama. On polazi od pretpostavke da je cijena sopstvenog kapitala jednaka prinosu koji

se ostvaruje ulaganjem u bezrizične državne hartije od vrijednosti plus sistematski rizik

preduzeća pomnožen premijom za tržišni rizik. “Imajući u vidu navedeno, formula bi imala

sljedeći izgled” ( Ostojić, 2016, str. 22):

Rk = Rf + (Rm - Rf )βkSimboli u predstavljenoj formuli imaju sledeće značenje:

Rk - cijena sopstvenog kapitala (zahtjevani prinos);

Rf - stopa prinosa bez rizika na državne hartije od vrijednosti;

(Rm - Rf ) - premija na tržištni rizik

Βk - sistematski rizik sopstvenog kapitala (mjera promjeljnivosti cijena akcija

preduzeća u odnosu na promjenljivost cijena akcija na tržištu)

Kada raste Βk raste i rizik. “Cijene akcija preduzeća čiji je Βk = 1,5 u prosjeku rastu

ili opadaju za 50% brže u odnosu na cijene na finansijskom tržištu ” (Đuričin, 2003, str

201). Modelu CAMP dodatnu pažnju ćemo posvetiti prilikom određivanja diskontne stope.

41

2.3. Tuđi izvori finansiranja

Pribavljanje finansijskih sredstava iz tuđih izvora kompleksan je proces koji u sebi

sadrži brojne odluke, a jedna od takvih odluka je i odluka o tome koji od tuđih izvora

finansiranja odabrati u pojedinačnom slučaju, a sve u cilju optimizacije procesa

zaduživanja. Donošenje takve odluke zahtjeva detaljnu kvalitativnu i kvantitativnu analizu

koja će u sebi sadržavati optimalan broj relevantnih faktora. Kada je riječ o tuđim izvorima

finansiranja, objasnićemo finansiranje putem kredita i obveznica, kao dužničkih hartija od

vrijednosti. Svaki od navedenih izvora finansiranja ima svoje prednosti i nedostatke.

“Emisija obveznica preduzećima, slično kao i drugim emitentima, omogućava da

sakupe mnogo veći iznos sredstava nego putem direktnog kreditiranja” (Erić, 2003, str

289). Jedna od važnih prednosti bankarskog, u našem slučaju investicionog kredita, u

odnosu na finansiranje emisijom obveznica jeste veća fleksibilnost dogovaranja i naknadne

promjene uslova kredita. Ugovor o emisiji obveznica izričit je, a ugovor o bankarskom

kreditu relativno fleksibilan. Kod bankarskog kredita moguće je naknadno promijeniti

uslove kreditiranja jer se ugovor sklapa najčešće s jednim kreditorom, a kod javne emisije

obveznica teško je postići dogovor s više kreditora disperziranih na finansijskom tržištu.

Dodatna prednost bankarskog kredita proizilazi iz spremnosti banaka da pomognu

dužnicima koji su u finansijskim teškoćama reprogramiranjem dugova. Takođe još jedna

od prednosti bankarskog kredita su niži troškovi odobravanja, jer troškovi emisije

obveznica uključuju i provizije investicionih bankara, troškove odobravanja emisije i druge

transakcijske troškove. Međutim, ukoliko želimo prikupiti veći iznos kapitala, daje se

prednost emisiji obveznica. Emisija obveznica za sobom povlači niži trošak kapitala, kao i

niže kamatne stope. Prednosti i nedostaci finansiranja iz pomenutih izvora, dati su u

tabelarnom pregledu.

42

Tabela br. 1 Prednosti i nedostaci finanansiranja putem investicionog kredita i

obveznica

Izvor

finansiranja

Prednosti Nedostaci

Investicionikredit

- Novac se može mnogo brže pribavitiputem kredita nego putem obveznica;- Veća je fleksibilnost u pogledu uslova

ugovaranja;- Banke su pouzdani kreditori;

- Lako se mogu izvršiti naknadne promjeneuslova finansiranja;

- Niži su troškovi odobrenja kredita negoemisije obveznica;

- Ograničena namjenakredita;

- Kraći rok dospjeća uodnosu na obveznice;- Najčešće postojanje

obaveze osiguranja vlastitogučešća za invesitciju;

Obveznice

- Niže kamatne stope pri emisiji obveznica;- Mogućnost pribavljanja veće količine

kapitala iz više izvora;-Troškovi po osnovu duga su ograničeni na

iznog glavnice i kamate;- Do sredstava se dolazi bez promjene

strukture vlasničkog kapitala;-Isplata kamate o osnovu emitovanih

obveznica predstavlja trošak poslovanja, tesu moguće uštede u porezu;

- Duži je rok dospijeća u odnosu na kredit;- Veća sloboda donošenja finansijskih i

investicionih odluka;- Prikupljanje nenamjenskih sredstava;

- Visoki troškovi emisijeobveznica;

- Manja je fleksibilnost upogledu uslova ugovaranja;

- Mala je vjerovatnoćapromjene ugovorenih

uslova emisije;- Povlače postojanje fiksnih

obaveza i fiksnog rokadospojeća;

- Veća emisija obveznicapovećava finansijskileveridž a time i trošak

kapitala;

Izvor: Autor

U daljem izlaganju reći ćemo nešto više o samom pojmu kredita i obveznica, kao i

njihovim osnovnim karakteristikama.

43

2.3.1. Finansiranje putem kredita

Kredit je dužničko - povjerilački odnos u kojem jedna strana (povjerilac- banka)

ustupa novčana sredstva drugoj strani (dužniku), na određeni vremenski period i uz

obavezu plaćanja kamate kao cijene korištenja tih novčanih sredstva. “Kreditno

finansiranje obuhvata one oblike pozajmljivanja sredstava čije dospijeće nastupa u periodu

1-7 godina” (Đuričin, 2003, str 340). Komercijalne banke su primarni izvor kredita. Kredit

se otplaćuje u periodičnim ratama (anuitetima). Anuitet obuhvata dio glavnice i

pripadajuću kamatu. Kreditiranje može biti kratkoročno i dugoročno. Prednost

kratkoročnog kreditiranja jeste kraći vremenski period likvidiranja obaveze u periodu od

1-2 godine. Kratkoročnim kreditom finansiraju se privremene i sezonske potrebe za

sredstvima. Investiciono ulaganja zahtjeva dugoročno kreditiranje. “Prilikom uzimanja

kredita teži se tome da se period dospjeća kredita poklapa sa vijekom eksploatacije

projekta” (Ostojić, 2016, str. 23). Osnovna prednost dugoročnih kredita jeste njihova

fleksibilnost, što znači da, ukoliko se stanje kod korisnika kredita promijeni, i uslovi

kredita se mogu promijeniti. Karakterističan primjer je kreditna linija. “U pitanju je

aranžman između banke i preduzeća kojim se određuje maksimalan iznos kredita koji se

može odobriti u svakom trenutku” (Đuričin, 2003, str. 341). Korisniku kreditne linije može

se odobriti i revolving kredit, odnosno produžiti dospijeće originalnog kredita

odobravanjem novog kredita. Posebnu vrstu dugoročnog kredita poredstavalja i prodaja

opreme na kredit. Kredit se osigurava hipotekom i odobravaju ga komercijalne banke,

finansijske kompanije i proizvođači opreme. “Amortizacioni plan opreme diktira raspored

otplata pri čemu kreditor nastoji da definiše takav plan otplate u kome je tržišna vrijednost

opreme uvijek veća od neotplaćenog duga” (Đuričin, 2003, str. 341).

Za potrebe finansiranja investicionog ulaganja banke odobravaju investicione kredite.

Njihova namjena odnosi se na finansiranje ulaganja u stalnu imovinu i trajna obrtna

sredstva. Investicioni kredit odobrava se na osnovu investicionog projekta kojim se

dokazuje tržišna valjanost, rentabilnost i likvidnost projekta uz iskazivanje ukupnog obima

ulaganja i strukture izvora finansiranja (Ostojić, 2003). Uz kreditni zahtjev preduzeće

prilaže investicioni plan i investiciono - tehničku dokumentaciju. Investicioni plan je

elaborat u kojem se obrazlažu cilj i namjena investicionog ulaganja, te se provodi analiza

ekonomske opravdanosti projekta.

44

Kolika će biti cijena kredita, zavisi od odnosa ponude i potražnje za novčanim

sredstvima, veličine stope inflacije i rizika, vrste kredita, roka korištenja kredita,

instrumenata obezbjeđenja naplate potraživanja, konkurencije, kreditnog rejtinga zemlje.

Cijena kredita je kamata. Kada kamatu izrazimo u procentima, dobijamo kamatnu

stopu. Prema podacima Agencije za bankarstvo Republike Srspke, razlikujemo: nominalnu,

konformnu, proprocionalnu i efektivnu kamatnu stopu. Nominalna kamatna stopa

predstavlja postotak koji određuje koliko se novčanih jedinica plaća za jedinicu kredita i

primjenjuje se u obračunu redovne kamate po datom kreditu. Može biti fiksna ili

promjenljiva. Konformna kamatna stopa je stopa koja rezultira istim iznosom kamate, bez

obzira da li se kamatu obračunavamo jedanput na kraju perioda otplate ili više puta u toku

same otplate kredita. Proporcionalna kamatna stopa je stopa kojom se, za razliku od

konformne kamatne stope, dobija različiti iznos kamate u zavisnosti od toga da li kamatu

obračunavamo jedanput na kraju perioda otplate ili više puta u toku otplate kredita.

Efektivna kamatna stopa (EKS), predstavlja stvarnu cijenu kredita i pored nominalne

kamatne stope, uključuje naknade i provizije koje klijent plaća banci za odobravanje

kredita. Dok je nominalna kamatna stopa ugovorena kamatna stopa, efektivna kamatna

stopa je stopa po kojoj plaćamo kredit.

2.3.2. Finansiranje putem obveznica

Obveznica je dužnička hartija od vrijednosti kojom se njen izdavalac obavezuje da će

imaocu obveznice isplatiti na njoj navedeni iznos uz odgovarajuću kamatu na dan

dospijeća. Finansiranje izdavanjem obveznica predstavlja vrstu kreditnog odnosa, što znači

da i kod obveznica postoji obaveza plaćanja kamate i glavnice. “Kod emisije obveznice

isplata kamate i glavnice je regulisana ugovorom o kreditu (indenture) i vrši se prema

unaprijed utvrđenom redoslijedu - kamate se plaćaju periodično na osnovu prezenacije

kupona, a na dan dospijeća obveznica vrši se isplata poslednje kamate i glavnice” (Erić,

2003, str. 289). Obveznica, kao dužnička hartija od vrijednosti, ima svoju nominalnu

vrijednosti, kuponsku stopu i dospijeće. ”Nominalna vrijednost predstavlja osnovnu

vrijednost obveznice i ona odražava iznos glavnice duga koju emitent mora da isplati

investitoru na dan dospjeća” (Erić, 2003, str. 295). Kod obveznica, nominalna vrijednost je

uvijek jednaka knjigovodstvenoj vrijednosti.

45

Nominalna vrijednost je osnova za izražavanje tržišne vrijednosti. Tržišna vrijednost

(cijena obveznice) formira se na tržištu kroz odnos ponude i potražnje. Cijena obveznice

izražava se u procentu od nominalne vrijednosti i može biti veća, manja ili jednaka

nominalnoj vrijednosti. Ukoliko se obveznice emituju ispod nominalne vrijednosti, kažemo

da su emitovane sa popustom, u suprotnom, emitovane su sa premijom. “Kuponska stopa

je procenat nominalne vrijednosti koji vlasnik obveznice dobija godišnje na ime prinosa”

(Đuričin, 2003, str. 353). Plaća se u polugodišnjim ratama. Dospijeće obveznice je

vremenski period u kome se izdavalac obveznice obavezuje da će imaocu obveznice

isplatiti nominalnu vrijednost uz pripadajuću kuponsku stopu, tj. kamatu. Preduzeća koriste

finansiranje putem obveznica, kada su im potrebna sredstva za finansiranje dugoročnih

projekata. Riječ je o dugoročnom izvoru finansiranja, koji po važnosti dolazi odmah iza

kredita i lizinga. Smatra se da je najbolje vrijeme za emitovanje obveznica kada su cijene

postojećih obveznica na visokom nivou i kada je kamatna stopa relativno niska.

“Prilikom određivanja cijene koštanja kapitala do koga smo došli zaduživanjem,

moramo uzeti u obzir dva činioca: kamatnu stopu koju plaćamo za korištenje tog kapitala,

kao i uštede ostarene po osnovu poreza, s obzirom na to da kamate koje plaćamo

vlasnicima kapitala predstavljaju odbitnu stavku prilikom plaćanja poreza” (Momčilović

2008, str. 5).

Kompaniju koja dođe do kapitala putem zaduživanja, taj kapital koštaće:

Rd = rd (1-T)


rd - kamatna stopa koju plaćamo na dug;

T - poreska stopa;

Pođimo od pretpostavke da se preduzeće zadužilo po stopi od 13% a da je poreska

stopa 10%. Postavićemo pitanje, koliko preduzeće zaista košta pozajmljeni kapital, imajući

u vidu poresku uštedu. S obzirom na prethodno navedenu formulu, imaćemo sledeće:

Rd = 0,13 (1 - 0,10) = 0,13 * 0,90 = 0,119 = 11,9%

Preduzeće plaća pozajmljeni kapital po stopi od 11,9%.

46

Prilikom donošenja odluke o emisiji obveznica i korištenju dugoročnog duga,

preduzeća bi trebalo da vode računa o sledećem (Erić, 2003, str. 291):

1. Optimalnoj proporciji duga i sopstvenog kapitala. Povećanjem nivoa duga u

strukturi kapitala, raste rizik da obaveze neće biti izvršene na vrijeme. To ima za

posledicu povećanje kamatnih stopa, kao objektivnog faktora.

2. Određivanje najpovoljnije kombinacije kratkoročnog i dugoročnog duga.

Preporučuje se poređenje trenutne i predviđenih budućih kamatnih stopa.

3. Određivanje kamatne stope. Postavlja se pitanje, da li ona treba biti fiksna ili

varijabilna? Varijabilna kamatna stopa povezana je sa većim nivoom rizika, zbog

toga je potrebno analizirati veliki broj faktora, kako unutar, tako i izvan preduzeća.

4. Određivanje vrste obveznice koja će se emitovati (osigurane ili neosigurane).

Takođe je potrebno analizirati veliki broj faktora, posebno sredstva sa kojima

preduzeće raposlaže, kao i njihovu vrijednost, da bi smo dali odgovor na ovo

pitanje.

2.4. Ostali izvori finansiranja

U savremenim uslovima poslovanja, dolazi do rasta tražanje za sredstvima prilikom

investicionih ulaganja, u obimu većem nego što to nude vlastiti i tuđi izvori finansiranja. S

obzirom na to, raste značaj i drugih, ostalih izvora finansiranja, kao što su: faktoring,

forfeting, lizing i specifični izvori finansiranja (poslovni anđeli, venture i hedž fondovi).

2.4.1. Finansiranje putem faktoringa

Faktoring je specifičan oblik kratkoročnog finansiranja na temelju prodaje

kratkoročne aktive preduzeća (prvenstveno potraživanja od kupaca bez sredstava

osiguranja plaćanja) specijaliziranoj finansijskoj organizaciji koja se naziva faktor.

“Kada firma faktoriše svoja potraživanja, ona prenosi prava na potraživanje tako što ih

prodaje faktoru” (Van Horne, 2008, str. 298). Preduzeće koje prodaje svoje potraživanje,

obično nije odgovorno ako faktor ne uspije kasnije naplatiti to potraživanje. Faktor

procijenjuje rizik pojedinačnih potraživanja, te na osnovu toga odlučuje da li da kupi

potraživanje ili ne.

47

Posao faktoringa regulisan je ugovorom o faktoringu, koji se obično zaključuje na

godinu dana, sa postojanjem otkaznog roka od 30 do 60 dana. Dužnik se obaviještava o

prodaji i prenosu potraživanja sa glavnog potražioca na faktora, koji preuzima ulogu

povjerioca.

“Faktoring firma za snošenje kreditnog rizika naplaćuje proviziju, koja iznosi od 1%

do 3% od iznosa na koji glasi potraživanje, a prodavcu potraživanja se isplaćuje iznos

potraživanja umanjen za ovu proviziju” (Ostojić, 2016, str. 35). Kolika će biti visina

provizije zavisi od kvaliteta potraživanja. “Faktoring kao način finansiranja je značajan

posebno za mala preduzeća jer im omogućava da se sačuvaju od loših plasmana čiji rizik

naplate prednose na faktoring firmu, i sebi stvaraju prostor za dalje funkcionisanje i

generisanje gotovine” (Ostojić, 2016, str. 36). Pored prednosti, faktoring aranžman i ima

nedostatke, koji se ogledaju u činjenici da on može za jedno preduzeće biti prilično skup,

ali u poređenju sa klasičnim kratkoročnim kreditiranjem (uzevši u obzir vremenski period i

administrativne procedure odobrenja kredita), faktoring ipak predstavlja dobro riješenje za

kratkoročno finansiranje.

2.4.2. Finansiranje putem forfetinga

Forfeting, kao oblik finansiranja, definiše se kao otkup dugoročnog potraživanja od

strane forfetera (banke ili posebne finansijske organizacije koja se samostalno bavi

forfeting aktivnostima), uz određeni diskont koji tereti komitenta. Prodavac potraživanja

cedira na banku svoja potraživanja od investitora (kupca), uz prenos svih instrumenata za

naplatu tih potraživanja. Banka ili finansijska organizacija prihvata cesiju potraživanja i

isplaćuje nominalnu vrijednost potraživanja prodavcu, uz odbitak eskontne kamate,

provizije i svih troškova koji se javljaju u vezi sa ovim poslom. Na ovaj način komitent

dolazi do gotovine.

Rizik naplate potraživanja preuzima forfeter bez prava na regres prodavcu

potraživanja (komitentu), ukoliko potraživanje ostane nenaplaćeno od trećeg lica. Da li će

banka prihvatiti ugovor o forfetingu zavisi od kreditne sposobnosti kupca (investitora),

koju je potrebno detaljno ispitati, jer je riječ o dugoročnom, a time i rizičnom poslu.

Forfeting se najčešće javlja kod krupnih pojedinačnih poslova vezano za isporuku opreme,

izgradnju objekata po sistemu “ključ u ruke” ili izvođenja investicionih radova sa

odgođenim rokovima plaćanja od pola godine do nekoliko godina.

48

2.4.3. Finansiranje putem lizinga

Lizing je način finansiranja koji podrazumjeva pravni posao kojim korisnik lizinga

stiče ekonomsko pravo korišćenja predmeta u ugovorenom periodu, dok lizing kompanija

zadržava pravno vlasništvo nad predmetom do kraja isteka ugovora o lizingu. Filozofija

lizinga proizlazi iz ideje o profitabilnom korišćenju nekog investicionog dobra uz

fleksibilan način plaćanja koji omogućuje investiciju bez vezivanja osnovnog kapitala,

uspešno poslovanje i najveću iskorišćenost sredstava.

Lizing je ugovor. “Prema odredbama ugovora vlasnik imovine (davalac lizinga) daje

nekoj trećoj strani (korisniku lizinga) ekskluzivno pravo da koristi imovinu, obično za

određeni period vremena, u zamjenu za plaćanje rente” (Van Horne, 2008, str. 559). Lizing

ima prednost za korisnika lizinga, jer on ima pravo da koristi neko sredstvo, bez obaveze

da to sredstvo kupi. Rizik zastarijevanja opreme prebacuje se na davaoca lizinga, te je

korisnik lizinga u mogućnosti da koristi modernu tehnologiju bez angažovanja sopstvenih

sredstava.

Razlikujemo bruto i neto lizing aranžman. Bruto lizing aranžman obuhvata pored

zakupa opreme i obuku kadrova korisnika lizinga u rukovanju opreme, prenošenje na

korisnika KNOW-HOW iz oblasti tehnologije, servisiranje i održavanje. Neto lizing

aranžman obuhvata samo zakup opreme, dok sve ostale rizike (osiguranje, održavanje i sl)

snosi sam korisnik lizinga. Lizing može da bude direktan i indirektan. Kod direktnog

lizinga, korisnik lizinga direktno od proizvođača opreme dobija sredstvo u zakup, dok kod

indirektnog lizinga korisnik lizinga vrši zakup sredstva od posrednika (finansijske

organizacije). Ovdje možemo napraviti još i razliku između operativnog i finansijskog

lizinga. Kod operativnog lizinga korisnik lizinga ima opciju da otkaže ugovor o lizingu

prije vremena isteka lizinga, dok god finansijskog lizinga to nije moguće. Vrijeme trajanja

ovog ugovora uglavnom odgovara vijeku trajanja opreme koja se zakupljuje. Nakon isteka

ugovora o lizingu korisnik lizinga može:

1. Obnoviti ugovor o lizingu i uzeti novu opremu;

2. Izaći iz posla sa lizingom;

3. Kupiti opremu koja je bila predmet ugovora o lizingu;

49

Potrebno je pomenuti i pojam leveridžovanog lizinga. Kod ove vrste lizinga,

pojavljuje se i treća strana, zajmodavac. Korisnik lizinga ima iste obaveze kao i kod

običnog lizinga, dok se promjene dešavaju na strani davaoca lizinga. “Davalac lizinga

učestvuje u nabavci sredstava sa recimo 20%, a ostalih 80% potrebnih sredstava pribavlja

od treće strane, odnosno od zajmodavca, i ovaj zajam je obično osiguran hipotekom” (Van

Horne, 2008, str. 560).

Vrijednost lizinga obuhvata amortizaciju opreme, kamatu za sredstva data u zakup,

troškove servisiranja, troškove održavanja opreme.

2.4.4. Specifični izvori finansiranja

U savremenim uslovima poslovanja, od velikog značaja su specifični izvori

finansiranja. Razlog za to leži u činjenici da se pojavio višak tražnje za sredstvima iznad

nivoa koji mogu da ponude tzv. klasični izvori finansiranja, u prvom redu bankarski krediti.

Takođe, specifični izvori finansiranja prihvataju veći rizik ulaganja u određene oblasti koje

nisu baš privlačne za klasične oblike finansiranja. Rizik ulaganja kompenzuju visokim

očekivanim prinosima. Raste konkurencija na strani tražnje za sredstvima što otežava

pristup izvorima finansiranja. U nastavku reći ćemo nešto više o samom pojmu poslovnih

anđela, venture i hedž fondova, te njihovim osnovnim karakteristikama.

2.4.4.1. Poslovni anđeli

Poslovni anđeli (Business Angels) su uspješni preduzetnici ili iskusni menadžeri

preduzeća koji financiraju start-up projekte visokog rizika na način da ulaze u vlasnički

udio i pružaju pomoć u daljnjem razvoju i komercijalizaciji projekata. Uglavnom to čine u

vrlo ranim fazama projekta. Najčešće se radi o osobama koje su bile uspješne u određenoj

grani poslovanja, pa kapital i znanje stečeno u toj grani žele uložiti u njima zanimljiva start

- up preduzeća, uglavnom u istoj grani poslovanja. Poslovni anđeli su naziv dobili

početkom XX vijeka sponzorišući predstave na Broadway-u koje su u to vrijeme bile

veoma rizične. Trebalo je više sreće i novca nego kvaliteta i znanja da bi se napravila

uspješna predstava. Producenti su iz nazvali “anđelima”. Većina poslovnih anđela u

prosjeku ima jednu investiciju godišnje, ali ima i onih koji imaju 4 i više investicija na

godišnjem nivou.

50

Fokusiraju se na preduzeća koja tek započinju sa radom, a ponekad poslovni anđeli

zajedno s partnerima rade preuzimanja poduzeća. Prosječna investicija poslovnih anđela je

između 50 000,00 do 250 000,00 dolara. Njihov doprinos nije ograničen samo na kapital,

oni ulažu i znanje i kontakte. Istraživanja su pokazala da novoosnovana preduzeća imaju

veće šanse za uspjeh ako im početna sredstva osiguraju poslovni anđeli. Ulaganje u

novoosnovano preduzeće nosi visok rizik, pa stoga poslovni anđeli biraju projekte za koje

procijene da će im donijeti desetostruki profit u narednih pet godina. Zahtjevaju

anonimnost prilikom ulaganja. Poslovni anđeli su nekada funkcionisali kao nezavisni

investitori koji ulažu po sopstvenom nahođenju, ali u novije vrijeme udružuju se u

formalne i neformalne saveze, koji im omogućavaju razmjenu iskustva, olakšavanje

procesa evaluacije projekta i lakše pronalaženje raspoloživih sredstava za investiranje. Kao

i u slučaju prikupljanja sredstava iz prethodno navedenih izvora finansiranja, da bi se

dobila sredstva od poslovnih anđela, potrebno im je predočiti detaljno razrađen investicioni

plan na osnovu kojeg će donijeti odluku da li će finansirati investiciono ulaganje ili ne.

Razlikujemo sledeće vrste poslovnih anđela (Ostojić, 2016):

1. Anđeli čuvari (guardian angels) - bivši uspješni preduzetnici, u istoj grani

poslovanja kao start - up preduzeće;

2. Anđeli preduzetnici (enterpreneur angels) - bivši uspješni preduzetnici, ali ne u

istoj grani poslovanja kao start - up preduzeće;

3. Operativni anđeli (operational angels) - bivši uspješni preduzetnici u istoj grani

poslovanja kao start - up preduzeće, ali u velikom preduzeću, te im nedostaje znanja

kada su u pitanju mala preduzeća;

4. Finansijski anđeli (financial angels) - učestvuju samo sa finansijskom investicijom

u start - up preduzeću radi ostvarivanja povrata na svoja uložena sredstva.

Bitan je odabir dobrog poslovnog anđela jer start - up preduzeće, osim uvijek dobro

došle investicije dobija i poslovnog partnera. Od njegovog kvaliteta manje ili više zavisi

uspješnost investicije

51

2.4.4.2. Venture kapital fondovi

Venture kapital fondovi (Venture Capital Funds) su fondovi koji ulažu u mlade

kompanije sa značajnim potencijalom za rast (kompanije iz oblasti tehnologije i

biotehnologije). VC fondovi su udruženja privatnih investitora koja manjim dijelom svojim

kapitalom a većim dijelom ustupljenim kapitalom kupuju udjele preduzeća sa potencijalom

rasta koje kasnije prodaju kada ta preduzeća izađu na berzu. Venture kapital je kapital

investicionog društva koji se ulaže u preduzeća gdje se može ostvariti visok prinos na

uloženi kapital. Naziv “Venture capital” potiče od kraja XIX vijeka, kada su neke privatne

banke iz Sjedinjenih Američkih Država investirale u tadašnje nove industrijske grane kao

što su metalna i naftna industrija i željeznice, a zbog veće stope povrata na investiciju.

Takvo ulaganje svakako nosi sa sobom visok stepen rizika od gubitka.

Venture fondovi za uložena sredstva dobijaju vlasništvo ili udjele u akcijama

preduzeća u čiji kapital investiraju. Iako u razvijenim zemljama svijeta, ali i u zemljama

regiona postoje Venture fondovi koji su se pokazali kao znažajan alternativni model

finansiranja, a posebno u ranoj fazi razvoja kompanije, u Bosni i Hercegovini ovaj način

finansiranja malih i srednjih preduzeća još nije zaživio. Razlog za to je nedostatak jasnog

regulatornog okvira koji bi bio poticajan za ulazak i osnivanje Venture fondova. “Venture

fondovi za odobravanje sredstava nekom preduzeću obično od tražioca kapitala zahtjevaju

da uradi obimne analize poslovanja i uspješnosti preduzeća, kao i da pripremi dobre

projekcije za budućnost” (Ostojić, 2016, str. 32).

2.4.4.3. Hedž fondovi

Hedž fondovi (Hedge Funds) su posebna vrsta investicionih fondova za ograničen

broj ulagača. Članovi fonda plaćaju članarinu investicionom menadžeru fonda. Hedž

fondovi imaju tretman „divljih“ fondova jer, po pravilu, nisu registrovani i ne podležu

zakonskim propisima koji regulišu rad registrovanih investicionih fondova. Objašnjenje

leži u činjenici da ne postoji mehanizam koji bi mogao zabraniti određenoj grupi

individualnih investitora da udruže novac, znanje i vrijeme, te da sa zajedničkog računa

investiraju novac. Osnovna prednost hedž u odnosu na klasične investicione fondove jeste

ta što hedž fondovi mogu investirati na način koji nije dozvoljen klasičnim investicionim

fondovima. Hedž fondovi imaju mogućnost ulaganja u sve vrste finansijskih instrumenata,

bilo da je reč o berzanskom ili vanberzanskom, tzv. OTC tržištu.

52

Minimalan ulog za ulazak u „društvo“ kreće se od 250 hiljada do čak 25 miliona

dolara. Većina fondova je uz to i zatvorena za nove klijente. Stoga je ova vrsta investiranja

namjenjena velikim preduzećima i bogatim individualcima. Kada su u pitanju hedž fondovi,

sa licima koja unose sredstva zaključuje se ugovor o moblizaciji sredstava na određeno

vrijeme. Svrha toga je osiguravanje nesmetanog funkcionisanja ovih fondova, kako bi se

postigla određena sigurnost da će fond imati dovoljno novca da bi mogao podnijeti česta

turbulentna kretanja. Ulaganje hedž fondova bazira se na finansijske derivate (prije svega

opcije), firme u problemima, špekulacije sa deviznim kursevima.

2.5. Analiza uslova finansiranja projekata u Republici Srpskoj

Analizirajući uslove finansiranja projekata u Republici Srpskoj, krenućemo od

finansiranja putem dokapitalizacije, emisijom akcija preduzeća. Počeci razvoja tržišta

kapitala u Republici Srpskoj vezuju se za proces privatizacije kao i za formiranje institucija

tržišta kapitala. Komisija za HOV formirana je 2000. godine, dok su Centralni registar

HOV i Banjalučka berza HOV osnovani 2001. godine. Prva transakcija na Banjalučkoj

berzi obavljena je u martu 2001. godine. Osnovi problem u Republici Srpskoj, kada je u

pitanju tržišta kapitala, jeste činjenica da je ono nelikvidno. Na strani potražnje nema

dovoljno investitora.

Prvi preduslov da se do kapitala dođe preko berze jeste promjena pravnog statusa

preduzeća, iz društva ograničene odgovornosti (d.o.o.) u akcionarsko društvo (a.d.). Drugi

preduslov je da preduzeće zadovolji precizne i zahtjevne kriterije berze hartija od

vrijednosti, tj. da bude član berze, što povlači za sobom prava i obaveze. Razlikujemo

inicijalnu u sekundarnu javnu ponudu akcija na berzi. Inicijalna javna ponuda predstavlja

prvu prodaju akcija, a svaka naredna prodaja je sekundarna. Prodajom akcija kroz javnu

ponudu preduzeće povećava svoj kapital, prikuplja sredstva koja nemaju rok dospijeća niti

kamatu. Prelaskom preduzeća iz društva sa ograničenom odgovornošću (d.o.o.) u

akcionarsko društvo (a.d), dolazi do razdvajanja vlasničke i upravljačke strukture.

U Republici Srpskoj, Zakonom o tržištu hartija od vrijednosti i Pravilnikom o

uslovima i postupku emisije hartija od vrijednosti, Pravilnikom o registraciji i prenosu

HOV i Pravilima Banjalučke berze, detaljnije je definisan način i postupak upisa i uplate

akcija. “Kada emituje hartije od vrijednosti u Republici Srpskoj, emitent je dužan da objavi

prospekt (javna ponuda) ili da ga dostavi unaprijed poznatim kupcima (privatna ponuda)”

(Zakon o tržištu HOV Republike Srpske, član 11).

53

U prospektu se navode podaci o imovini i obavezama, gubitku ili dobitku, finansijskom

položaju i perspektivama emitenta, svrsi prikupljanja sredstva, faktorima rizika kao i o

pravima koje daju HOV navedene u prospektu. Na osnovu navedenih podataka,

potencijalni investitor može objektivno procijeniti rizike investiranja i donijeti odluku o

investiranju u određenu projektnu aktivnost. Upis i uplata akcija u javnoj ponudi obavlja

se nakon odobrenja prospekta od strane Komisije za hartije od vrijednosti Republike

Srpske. Javna ponuda smatra se uspješnom ako je upisano i uplaćeno najmanje 60% od

ponuđenog broja akcija. Ukoliko emisija bude uspješna, akcije se upisuju na račune kupaca

u Centralnom registru HOV. Nakon toga akcionari ih mogu prodavati u sekundarnoj javnoj

ponudi. Preduzeća koja posluju veoma kratko, manje su zanimljiva investitorima kada je u

pitanju ulaganje kupovinom akcija. Regulatorini organi i berze traže da preduzeće posluje

minimalno dvije do tri godine, odnosno da ima minimum dva do tri finansijska izvještaja

koja su revidirana od strane nezavisne revizorske kuće.

Kada je riječ o obveznicama, kao dužničim hartijama od vrijednosti, potrebno je

istaći da je tražnja za ovom vrstom HOV na tržištu kapitala Republike Srpske jako slaba.

Razlozi za to ogledaju se u nepostojanju ozbiljnih institucionalnih investitora i

nelikvidnom sekundarnom tražištu kapitala. Ukoliko neko preduzeće emituje obveznice i

pronađe investitora za njihovu kupovinu, investitoru je otežana dalja prodaja obveznice,

ukoliko se za to ukaže potreba. BiH je ekonomski i politički nestabilna zemlja, sa niskim

kreditnim rejtingom, tako da svako njeno preduzeće sa sobom nosi visok kreditni rizik.

Emitovane obveznice time se klasifikuju kao špekulativne obveznice (obveznice visokog

rizika).

Postupak emisije obveznica, kao i postupak emisije akcija u Republici Srpskoj,

regulisan je Zakonom o tržištu HOV i Pravilnikom o uslovima i postupku emisije HOV.

Preduzeća najčešće prije početka postupka za emisiju obveznica zaključuju ugovor sa

agentom emisije sa ciljem da im agent emisije olakša emisiju, koristeći svoje znanje i

iskustvo. Agent emisije ima značajnu ulogu u promociji i pronalaženju investitora koji će

kupiti obveznice.

Najčešći izvor finansiranja projektnih aktivnosti u Republici Srpskoj, jesu sredstva

koja plasira bankarski sektor. Bankarski sektor Republike Srpske obuhvata banke,

mikrokreditne organizacije, štedno - kreditne organizacije i druge finansijske organizacije

kojima Agencija za bankarstvo izdaje dozvolu za rad.

54

Prema podacima Agencije za bankarstvo Republike Srpske (2017, str. 9), bankarski

sektor Republike Srpske sa stanjem na dan 31.03.2017.godine čini osam banaka sa

većinskim privatnim kapitalom. Mikrokreditni sektor čini 12 MKO, i to 8 mikrokreditnih

društava (MKD) i 4 mikrokreditne fondacije (MKF), prema podacima za mjesec maj 2017.

godine. Dozvolu za obavljanje lizinga ima samo jedan davalac lizinga, sa sjedištem u

Republici Srpskoj. Struktura bankarskog sektora Republike Srpske prikazana je u tabeli 2.

Tabela 2. Struktura bankarskog sektora Republike Srpske

R.b. Banke Mikrokreditne organizacije Davaoci Lizinga

1. Nova banka a.d. Banja Luka MKD Mikrofin d.o.o. Banja Luka Hypo-Alpe Adrialeasing

2. UniCredit Bank a.d. Banja Luka MKD Zdravo d.o.o. Banja Luka

3. NLB Banka a.d. Banja LukaMKD Prvo penzionerskomikrokreditno društvo d.o.o.Banja Luka

4. Sberbank a.d. Banja Luka MKF Delta Plus Banja Luka5. Addiko Bank a.d. Banja Luka MKF PRODEST Banja Luka

6. MF banka a.d. Banja Luka MKD FinCredit d.o.o. Banja Luka

7. Komercijalna banka a.d. Banja Luka MKF Prvi Kapital Bijeljina8. Pavlović Internacional Bank a.d. Slobomir MKD CREDIS a.d. Banja Luka

9. MKD Digital FinanceInternational d.o.o. Banja Luka

10.

MKD BRČKO GASPENZIONERSKOMIKROKREDITNO DRUŠTVOd.o.o. Banja Luka

11. MKF ProFin Istocno Sarajevo

12. MKD Privrednik d.o.o. BanjaLuka

Izvor: Autor

U analizi kreditnih uslova za finanansiranje investicionih ulaganja, krenućemo od

Investiciono - razvojne banke Republike Srpske.

IRB nudi kredite za početne poslovne aktivnosti (Start - up), čija je namjena nabavka

osnovnih i obrtnih sredstava i koji su dostupni preduzetnicima i pravnim licima koji

obavljaju registrovanu djelatnost ne duže od 5 godina, kao i kredite za preduzetnike i

preduzeća, u svrhu nabavke osnovnih i obrtnih sredstava, plaćanje poreskih obaveza i

refinansiranje.

55

Uslovi kreditiranja mnogo su povoljniji nego što je to slučaj kod komercijalnih

banaka. Niže su kamatne stope, do 50% od komercijalnih (osnovna kamatna stopa 4,7%), a

grace period se kreće od 12 do 24 mjeseca. Sredstva se plasiraju preko finansijskih

posrednika, banaka i mikrokreditnih organizacija. Finansijski posrednik obračunava

korisniku naknadu i proviziju po osnovu obrade kredita, nadzora, kontrole, s tim da ukupan

iznos naknade i provizije ne može biti veći od 0,5% od odobrenog kredita za fizička lica i

1% za pravna lica. Instrumente obezbjeđenja određuje finansijski posrednik.

Kada je riječ o komercijalnim bankama, analizom je utvrđeno da banke koje posluju

na teritoriji Republike Srpske odobravaju različite vrste kredita koju mogu biti usmjereni

na finansiranje investicionih aktivnosti. Riječ je o kratkoročnim i dugoročnim kreditima za

privredu, kreditima za obrtna i trajna obrtna i osnovna sredstva, investicionim kreditima,

kreditima za finansiranje projektnih aktivnosti. Projektno finansiranje od strane banaka

odnosi se na dugoročno finansiranje koje se bazira na novčanim tokovima, a ne samo na

kreditnoj sposobnosti klijenta. Od posebnog značaja za potencijalno projektno finansiranje

jeste kvalitetna analiza projekta. Otplata projektnog finansiranja dolazi isključivo iz

novčanog toga predmeta finansiranja. Pregled kreditne ponude komercijalnih banaka

bankarskog sektora Republike Srpske, po vrstama kredita, periodu otplate, kamatnim

stopama i namjeni, dat je u tabeli 3.

Tabela 3. Pregled kreditne ponude komercijalnih banaka bankarskog sektora

Republike Srpske

R.b. Banka Vrstakredita

Periodotplate Namjena Kamatna stopa

(EKS)*

1. Nova banka a.d. Banja Luka

Kratkoročnikredit zaobrtnasredstvaDugoročnikredit zaosnovnasredstva

Do 12mjeseciDo 36mjeseci

PoboljšanjelikvidnostiUlaganje ustalna sredstva

do 9,4 %

2. UniCredit Bank a.d. Banja Luka

Kratkoročnii dugoročnikredit zaobrtnasredstvaDugoročnikredit zafinansiranjeulaganja

Do 3godineDo 10godina

FinansiranjeobrtnihsredstavaFinansiranjeprojekata

od 7,20 %

56

3. NLB Banka a.d. Banja Luka

Kratkoročnikredit zaprivreduDugoročnikredit zaprivredu

Do 12mjeseciDo 7godina

FinansiranjeproizvodnihaktivnostiFinansiranjeinvesticionihprojekata

od 6,50%

4. Sberbank a.d. Banja Luka

DugoročnikreditInvesticionikreditProjektnofinansiranje

Do 10godina

Nabavkamašina iopremeProširenjeposlovanjaIzgradnjaproizvodnog/poslovnogobjekta

od 5,73% do7,99 %

5. Addiko Bank a.d. Banja LukaKratkoročnii dugoročnikrediti


Za obrtnasredstvaZa investicije

od 5,49% do9,99 %

6. MF banka a.d. Banja Luka

Kredit zaobrtnasredstvaKredit zainvesticije


Za obrtnasredstvaZa osnovnasredstva iinvesticije

od 19,8%

7. Komercijalna banka a.d. Banja Luka

Kratkoročnii dugoročnikredit zaobrtnasredstva


Finansiranjeobrtnihsredstava

od 8,35%

8. Pavlović Internacional Bank a.d.Slobomir

Kratkoročnii dugoročnikredit zaprivredu

Do 12mjeseci iviše

Za obrtnasredstvaZa investicionaulaganja

od 7,52%

Izvor: Autor

* Kamatne stope su procijenjene dupliranjem kamatne stope po kojoj IRB RS nudi svoja

sredstva, kao i na osnovu raspoloživih podataka u vezi sa kreditnom ponudom na zvaničnim

sajtovima banaka.

Analizom kreditne ponude mikrokreditnih oraganizacija, došli smo do zaključka da

je riječ uglavnom o namjenskim i nenamjenskim kreditima usmjerenim ka stanovništvu,

manje ka privredi i finansiranju poslovnih aktivnosti. Kredite za preduzetnike i kredite za

osnovna i obrtna sredstva odobrava manji broj mikrokreditnih organizacija. Vrsta, period

otplate, kamatne stope i namjena tih kredita, prikazani su u tabeli 4.

57

Tabela 4. Pregled kreditne ponude mikrokreditnih organizacija bankarskog sektora

Republike Srpske

R.b. Mikrokreditnaorganizacija Vrste kredita Period

otplate NamjenaKamatnastopa(EKS)*

1.MKDMikrofin d.o.o.Banja Luka

Kredit zapreduzetnike

Do 60mjeseci

Ulaganje uosnovna iobrtnasredstva

23,11%

2. MKD Zdravo d.o.o.Banja Luka

Kredit zapreduzetnike

Nabavkarobe iosnovnihsredstava

21,4%

3.MKFPrviKapital Bijeljina

Biznis kreditza osnovna iobrtnasredstva

Kredit započetneposlovneaktivnosti

od 30%

4.MKDPrivrednikd.o.o. Banja Luka

Start-upkredit Kreditzapreduzetnike


PočetneposlovneaktivnostiRazvoj

24%

Izvor: Autor

*Kamatne stope su procijenjene na osnovu raspoloživih podataka u vezi sa kreditnom

ponudom na zvaničnim sajtovima MKD i MKF.

Kada je u pitanju lizing, kao jedan od izvora finansiranja, analize pokazuju da je

tržište lizinga u Republici Srpskoj u konstantnom padu. Trenutno za obavljanje poslova

lizinga dozvolu ima samo jedno lizing društvo kako smo i ranije napomenuli, Hypo - Alpe

Adria leasing. Do 2014. godine postojala su još dva lizing društva, "Euroleasing" i "Nova

Leasing". Veliki problem za lizing društva predstavlja neinformisanost privrede i

stanovništva koji se radije opredjeljuju za kupovinu mašina, opreme ili automobila putem

klasičnog bankarskog kredita. Najveći problem je ipak, loš poslovni ambijent. Predviđa se

da će lizing, kao jedan od oblika finansiranja, doći do izražaja u budućem periodu, jer je

jednostavnija procedura dolaska do određenog potrebnog sredstva, posebno kada je riječ o

prevoznim sredstvima, mašinama i opremi, u odnosu na klasični bankarski kredit. Posao

lizinga u Republici Srpskoj regulisan je Zakonom o lizingu Republike Srpske. Posao

lizinga mogu obavljati i banke, uz dozvolu Agencije za bankarstvo Republike Srpske.

58

Faktoring poslovi sporo se razvijaju, uslijed pravnih nejasnoća i odustva konkretnog

zakona koji bi regulisao ovu oblast. U Republici Srpskoj, za razliku od Federacije BiH,

nije donesen poseban zakon o faktoringu. Donošenjem zakona dobila bi se odgovarajuća

zakonska regulativa koja bi pospiješila razvoj faktoringa i omogućila poslovnim

subjektima efikasniju naplatu potraživanja. Istovremeno potrebna je daleko veća promocija

ovih, u savremenoj poslovnoj praksi, široko primijenjenih i značajnih instrumenta

finansiranja obrtnih sredstava

Osvrnućemo se i na specifične izvore finansiranja, poslovne anđele, venture i hedž

fondove, o kojima je već bilo riječi u teorijskom izlaganju. Inovacioni centar Banja Luka,

čije se aktivnosti prvenstveno svode na pronalaženje investitora za korisnike njihovog

centra, kroz poslovni inkubator, pokrenuo je inicijativu za formiranje Mreže poslovnih

anđela u BiH 2012. godine. Mreža poslovnih anđela Inovacionog centra Banja Luka

postala je prvi punopravni bosanskohercegovački član Evropske mreže poslovnih anđela

(EBAN), krovne organizacije koja okuplja 350 organizovanih mreža i grupa, 20.000 anđela

i zaprimi do 40.000 poslovnih planova godišnje. Organizacijom promotivnih konferencija,

edukativnih skupova i investicionih večeri, preduzeća imaju priliku potencijalnim

investitorima prezentovati svoje projekte.

Iako u razvijenim zemljama svijeta, ali i u susjednim zemljama postoje VC fondovi

koji su se pokazali kao značajan alternativni model financiranja, a posebno u ranoj fazi

razvoja preduzeća, u Bosni i Hercegovini ovaj način finansiranja još nije zaživio. Razlog

za to je prvenstveno nedostatak jasnog regulatornog okvira koji bi bio poticajan za ulazak i

osnivanje VC fondova. Istraživanja koja su provođena na teritoriji BiH, a koja se vezuju za

VC fondove, pokazuju visok stepen nepoznavanja načina poslovanja ovih fondova.

Drugačija je situacija sa hedž fondovima. Prvi hedž fond u BiH registrovala je Tropic

grupacija 2008., pod nazivom “Tropic fond”. Ovaj fond ima sjedište u Holandiji i svoje

ispostave u BiH, Srbiji, Sloveniji i Hrvatskoj. Sredstva fonda usmjeravaju se na investicije

u nekretnine, te kupovinu i razvoj preduzeća.

Nakon analize mogućnosti finansiranja investicionih ulaganja, potrebno je istaći i

određene probleme sa kojima se susreću investitori u Republici Srpskoj, a na koje smo se

već jednim dijelom i osvrnuli u analizi. Problemi koji se ogledaju u pravnoj nesigurnosti,

uticaju politike, sporoj administraciji, povoljnijim tuđim izvorima finansiranja,

monopolskom položaju konkurenata i korupciji, povećavaju rizik ulaganja u Republiku

Srpsku. “Što je diskontna stopa zemlje projekta veća, manje je isplativih projekata u toj

zemlji” (Vučenović, 2014, str. 188).

59

Prema Vučenoviću (2014, str. 188), ono što karakteriše investiranje u Republiku

Srpsku, s obzirom na prethodno navedene probleme, jeste činjenica da projekti koštaju više

i traju duže, velikim dijelom ne ispunjavaju očekivanja i ne obezbjeđuju provođenje

strategije preduzeća. Istraživanjem koje je provedeno na području Republike Srpske, a u

vezi sa upravljanjem investicionim projektima u Republici Srpskoj (priprema investicionih

prijedloga, donošenje investicionih odluka,, efekti realizovanih projekata, kvalitet urađenih

investicionih studija), utvrđeno je sledeće (Vučenović, 2014, str. 181 - 184):

1. Prilikom donošenja investicionih odluka, većina menadžera u preduzećima u

Republici Srpskoj, oslanja se na empiriju (iskustvo);

2. Preduzeća većinom nemaju utvrđenu dugoročnu strategiju poslovanja i

investicionu politiku preduzeća;

3. Menadžment preduzeća rijetko pribjegava izradi investicionih elaborata, jer se

investicione studije tretiraju kao trošak, a ne kao ulaganje;

4. U državnim preduzećima izrađuju se investicioni elaborati, kod većih investicija,

isključivo zbog postojanja zakonske obaveze;

5. Ne primjenjuje se metodologija upravljanja projektima. Investicione studije ne

rade se po nekoj od opšte prihvaćenih metodologija, kao što su metodologija Svjetske

banke, UNIDO i sl.

6. Razvojne mogućnosti investitora značajno su precijenjene jer se posmatraju na

osnovu parametara finansijske analize dosadašnjeg poslovanja;

7. Ne vrši se istraživanje tržišta prodaje i nabavke, bez jake argumentacije određuje

se mogući plasman proizvoda, cijene, ciljno tržište, potrebe kupaca, uslovi nabavke i

prodaje i sl.;

8. Prilikom projektovanja investicija u preduzećima koja već posluju, ne prikazuje se

posebno uticaj buduće investicije na poslovanje preduzeća, odnosno nije utvrđivan

inkrementalni ekonomski tok;

9. Metode ocjene investicija uglavnom su statičke, a od dinamičkih metoda

uglavnom se koristi metod nedo sadašnje vrijednosti i interna stopa prinosa;

10. Projektni rizici nisu adekvatno analizirani, niti se koriste metode kvantifikacije

rizika. Za vrijednost diskontne stope uzima se uzima se visina kamatne stope ili stopa

od 10%, bez bilo kakve argumentacije;

11. Najznačajniji interni problemi prilikom realizacije investicije su kadrovi, odnosno

definisanje potrebnog nivoa znanja i motivacije ljudi koji učestvuju u realizaciji

projekta;

60

12. Najznačajniji eksterni problemi, koje smo već naveli su: pravni sistem i pravna

nesigurnost, uticaj politike, spora administracija, pribavljanje povoljnih tuđih izvora

finansiranja, monopolski položaj konkurenata i korupcija;

13. Ročna struktura izvora finansiranja nije adekvatna;

Dobijeni rezultati istraživanja upoređeni su sa rezultatima istraživanja Stadish

Groupa, te se došlo do zaključka da je efikasnost upravljanja projektima u Republici

Srpskoj značajno manja u odnosu na razvijene zemlje.

3. DISKONTNA STOPA I METODE OCJENE PROJEKATA

Rentabilnost (profitabilnost) projekta je jedan od najvažnijih kriterijuma evaluacije

projekata. Rentabilnost (eng. profitability, lat. rentabilitas, donošenje prihoda, isplativost,

unosnost) predstavlja ekonomski princip reprodukcije koji pokazuje odnos između

angažovanih sredstava i rezultata ulaganja u određenom vremenskom periodu. Drugim

riječima, rentabilnost je ekonomsko mjerilo uspješnosti poslovanja (ulaganja).

Ocjena se vrši putem investicionih kriterijuma. Investicioni kriterijum predstavlja

mjeru postizanja strateških ciljeva (ulaganje u određene projekte u sadašnjosti kako bi

novčani tok bio veći u budućnosti). Takođe, investicioni kriteriji određuju metodu ocjene

profitabilnosti projekta. Postoje statički metodi i dinamički metodi, tj. metodi na bazi

diskontovanja (Đuričin, 2003, str. 304), kojima će se posvetiti posebna pažnja u nastavku

rada.

Za potrebu ocjene rentabilnosti projektnog ulaganja, potrebno je nekoliko ključnih

dokumenata (pregleda) da bi se mogle izvršiti potrebne analize (Stojanovski, 2009, str. 32):

pregled potrebnih ulaganja po vrstama i dinamici sa planiranim izvorima finansiranja,

projekcija bilansa uspjeha za period eksploatacije projekta, ekonomski tok projekta (period

izgradnje i eksploatacije), te finansijski tok projekta koji takođe obuhata period izgradnje i

period eksploatacije.

61

3.1. Diskontna stopa i vremenska vrijednost novca

Dinamički metodi ocjene rentabilnosti projektnog ulaganja u obzir uzimaju vrijeme,

odnosno vremensku vrijednost novca. Vremensku vrijednost novca možemo posmatrati

kao sadašnja vrijednost i kao buduća vrijednost.

“Suština investiranja je u tome da se odricanjem potrošnje danas ostvare koristi u

budućnosti. Sredstva kojima raspolažemo danas nisu istog kvaliteta ni iznosa kojim bismo

raspolagali u budućnosti ukoliko bismo ta sredstva npr. oročili u banci” (Vukadinović i

Jović, 2012, str. 90). Sredstva dakle, nakon određenog vremena u budućnosti, vrijede

manje upravo za prinos koji bi se ostvario angažovanjem tih sredstava nekim oblikom

ulaganja.

Prinos bi bio kamata koju bismo izgubili ukoliko ta sredstva ne bismo angažovali

nego bismo ih danas potrošili. Kada se vrši obračun rentabilnosti ulaganja, onda se mora

voditi računa da se eliminiše ova vremenska razlika i da se prilivi i odlivi sredstava svedu

na međusobno uporedive veličine (Vukadinović i Jović, 2012, str. 90). U tu svrhu koriste

se dva postupka:

1. Diskontovanje (svođenje buduće vrijednosti na sadašnju vrijednost i

2. Kapitalisanje (utvrđivanje buduće vrijednosti na osnovu sadašnje vrijednosti).

Postupak diskontovanja biće predmet naše analize u finansijskoj ocjeni rentabilnosti

(profitabilnosti) ulaganja. Ovaj postupak daje odgovor na pitanje, kolika vrijednost

ulaganja mora biti danas, ukoliko ulagač (investitor) želi da u određenom vremenskom

periodu u budućnosti ostvari određeni ekonomski efeka, uz određenu stopu prinosa.

“Formulu za svođenje buduće vrijednosti na sadašnju, možemo prikazati putem

sledećeg matematičkog izraza” (Vukadinović i Jović, 2012, str. 96):

Vs = nn

iV

)1( = Vn ni)1(

1

= Vn x df

“Simboli u predstavljenoj formuli imaju sledeće značenje” (Vukadinović, Jović 2012,

str. 96):

Vs - vrijednost uloga na kraju perioda (buduća vrijednost);

Vn - sadašnja vrijednost;

i - godišnja kamatna stopa;

n - broj perioda za koji se obračunava kamata;

62

df - diskontni faktor ( ni)1(1

), kojeg možemo izračunati primjenom II finansijskih

tablica za određenu kamatnu stopu i određeni vremenski period;

Svođenje budućih iznosa na sadašnju vrijednost, tj račun diskontovanja, vrši se

putem diskontne stope. “Diskontni račun je način da se fenomen vremenske vrijednosti

novca uključi u obračun profitabilnosti projekta” (Đuričin, 2003, str. 308).

On se bazira na poznatoj ekonomskoj činjenici da novac nije slobodno dobro i da je

za njegovo korištenje potrebno platiti kamatu. “Plaćanje kamate kao cijene upotrebe novca

uslovljeno je postojanjem najmanje četri dobra razloga” (Đuričin, 2003, str. 309):

1. Pozajmljivanjem vlasnici novca odlažu njegovu upotrebu za sopstvene potrebe;

2. Pozajmljivanjem vlasnik novca se odriče njegove upotrebne vrijednosti;

3. Inflacija smanjuje kupovnu snagu novčane jedinice u budućnosti, što je potrebno

kompenzovati;

4. Rizik povrata pozajmljenih sredstava raste sa produženjem roka pozajmljivanja;

S obzirom na prethodno navedeno, kamata kao cijena korištenja sredstava treba da

sadrži rentu za pozajmljeni novac, te korekcije za inflaciju i rizik.

Izbor realne diskontne stope predstavlja značajnu poteškoću, s obzirom na to da na

ovu stopu utiče veliki broj različitih faktora. Sa druge strane, procjena isplativosti određene

investicije u velikoj mjeri zavisi baš od diskontne stope. Do sada nije utvrđen matematički

postupak za odabir optimalne diskontne stope. Njeno određivanje u velikoj mjeri zavisi od

čovjekovog subjektivizma, njegovog znanja i referenci. Diskontna stopa se izjednačava sa

kamatnom stopom jedino u uslovima perfektnog tržišta kapitala, odnosno, kada je količina

kapitala koja stoji na raspolaganju neograničena, te je stoga i kamatna stopa

nepromijenjena (Vukadinović i Jović, 2012, str. 100).

Tržište kapitala, čak i u visoko razvijenim zemljama nije savršeno. Kamatna stopa se

mijenja sa iznosima uzetih i datih zajmova. U tom slučaju, diskontna stopa predstavlja

oportunitetni trošak koji nastaje uslijed odlaganja dobijanja nekog prihoda. Stopa koja

odražava tekuće tržišne procjene vremenske vrijednosti novca i rizike koji su

karakteristični za sredstvo, predstavlja prinos koji bi investitori zahtjevali da ostvare, ako

bi se opredjelili za ulaganje koje bi stvorilo tokove gotovine u istim iznosima, u istim

rokovima dospjeća i istog profila, kao što su oni koje preduzeće očekuje da će da ostvari

od tog ulaganja.

63

3.2. Metode određivanja diskontne stope

Diskontna stopa predstavlja očekivanu stopu povrata inicijalnog ulaganja, koja u

obzir uzima sve rizike u vezi sa ostvarenjem budućih rezultata. To je iznos novca koji je

investitor spreman da plati danas, uz pretpostavku da će se uvećan vratiti u budućem

projektovanom periodu. Postoji više metoda za određivanje diskontne stope, a koji će se od

njih primjeniti, zavisi od toga da li je riječ o novčanom toku prije ili poslije servisiranja

duga.

Pod novčanim tokom, podrazumjeva se priliv i odliv novčanih sredstava u jednom

preduzeću. Novčani tok je “krvotok” preduzeća/organizacije. U preduzeću postoje 4 glavna

mjesta konverzije sredstava: poslovni proces, poslovna aktiva, komercijalno tržište i

finansijsko tržište kao što je prikazano na slici 10.

Slika 10. Novčani tok preduzeća


64

U poslovni proces se slivaju novčana sredstva sa komercijalnog i finansijskog tržišta,

a iz njega izlaze tri glavna toka sredstava: troškovi, investicije i obaveze prema državi,

kreditorima i vlasnicima (porezi, kamate, dividende). U poslovnu aktivu slivaju se

investicije, a iz nje izlaze plasmani u druga preduzeća i amortizacija. Ulazni tok na

komercijalno tržište čine proizvodi sa određenom cijenom koštanja. Ulazni novčani tok

četvrtog mjesta konverzije novčanih sredstava, finansijskog tršišta predstavljaju porezi,

kamate i dividende, dok izlazne tokove čine sredstva ostvarena prodajom akcija i na bazi

kredita.

Novčani tok ima višestruku primjenu, jer je u prvom redu mjerilo performansi (nosi

bitne informacije za interesne grupe), osnovna je projekcija (predstavlja osnovni element

sistema poslovnog planiranja), kao i indikator vrijednosti (predstavlja osnovu upravljanja).

Novčani tok se najčešće definiše kao slobodan novčani tok (free cash flow). Riječ je

o gotovini koja ostaje na raspolaganju vlasnicima i investitorima po zadovoljenju svih

gotovinskih potreba u vezi sa finansiranjem i investiranjem. Postoje dvije varijante

slobodnog novčanog toka (Đuričin, 2003, str. 63):

1. Novčani tok prije servisiranja duga (debt free cash flow), koji se koristi za uvid u

mogućnosti finansiranja preduzeća na osnovu novog kreditnog zaduženja;

2. Novčani tok poslije servisiranja duga (equity cash flow), koji uzima u obzir sve

finansijske potrebe preduzeća;

Novčani tok poslije servisiranja duga čine sledeće komponente: neto dobit,

amortizacija, neto efekat novih kredita i otplate starih kredita, potrebna obrtna sredstva i

kapitalne investicije. Algoritam izračunavanja novčanog toka poslije servisiranja duga,

prikazan je na slici 11.

65

Slika 11. Novčani tok poslije servisiranja duga


Ukoliko je u pitanju novčani tok prije servisiranja dugova, onda je diskontna stopa

jednaka cijeni sopstvenog kapitala i može biti izračunata pomoću sledećih metoda

(Dimitrijević, 2006.):

1. Metod CAMP (Capital Asset Pricing Model);

2. Metod “Generalno uputstvo” ;

3. Metod zidanja (Build-up approach);

Zajedničko svim navedenim metodama je to da se uvijek polazi od definisanja cijene

(stope povrata) ulaganja bez rizika, odnosno ulaganja u likvidne i sigurne državne

obveznice. Međutim, svaka metoda koristi, manje više, različite numeričke i iskustvene

metode, kao i ekspertske ocjene pomoću kojih dolazi do premije rizika.

“Kada se sagledaju sve tri metode određivanja cijene sopstvenog kapitala, svakako da je

najegzaktniji metod CAPM, budući da se u okviru ove metode pomoću beta koeficijenta

proračunava odnos između sistematskog i nesistematskog rizika” (Dimistrijević, 2006, str.

141).

Prema CAMP modelu, o kojem je bilo riječi u ovom radu, kod definisanja cijene

sopstvenog kapitala, cijena kapitala sastoji se od sledećih komponenti: stope prinosa na

nerizična ulaganja, beta koeficijenta i premije na tržišni rizik.

BILANS USPJEHA

Poslovni prihodi- Nabavna vrijednost robe

= Bruto profit- Direktni troškovi poslovanja

- Amortizacija= Dobit prije poreza i kamata

- Kamate= Dobit prije poreza

- Porezi= NETO DOBIT

NOVČANI TOK(poslije servisiranja duga)

= NETO DOBIT+ Amortizacija+ Novi krediti

Potrebna obrtna srestvaInvsticije

- Otplata kredita= Novčani tok

66

Stopa prinosa na nerizična ulaganja je kamatna stopa za koju se očekuje da može

biti ostvarena ulaganjem u finansijske instrumente bez rizika, odnosno instrumente za koje

postoji veoma niska vjerovatnoća da dođe do neplaćanja (default risk).

Određeni rizici mogu da postoje, kao npr. rizik od inflacije.

Beta koeficijent pokazuje u kojoj mjeri će se potencijalni budući prinosi ili gubici

kretati u skladu sa kretanjem portfolia koji sadrži veliki broj hartija od vrijednosti. Veći

beta koeficijent označava i veći sistematski rizik (rizik zemlje ulaganja). Ukoliko je beta

koeficijent u vrijednosti od 1, prema CAPM modelu, prinos akcije biće u skladu sa

prinosom tržišnog portfolija. Beta koeficijent veći od 1, implicira da će prinos akcije

porasti u većoj mjeri nego što je prinos tržišnog portfolija. Ukoliko je beta koeficijent 0,

kretanje cijene akcije nezavisno je od kretanja cijena tržišnog portfolija.

Premija na tržišni rizik predstavlja dodatnu kompenzaciju iznad stope prinosa na

nerizična ulaganja za investitore koji ulažu na tržište akcija. Ova premija reflektuje skonost

riziku prosječnog investitora. Kada su u pitanju zemlje u tranziciji, ne postoji istorijska i

sistematična baza podataka koja bi poslužila kod obračuna finansijskih pokazatelja, što čini

ovaj metod teško dostupnim prilikom utvrđivanja cijene sopstvenog kapitala.

Metod “generalno uputstvo” nosi sa sobom probleme jer često ne postoje kriterijumi

za razvrstavanje preduzeća po grupama rizika, posebno u zemljama u tranziciji. Zbog

svega prethodno navedenog, metod “zidanja” ostaje kao jedini mogući instrumentarij za

određivanje cijene sopstvenog kapitala. Ulaganje u različite vrste projekata povezano je sa

različitim stepenom rizika. Zbog toga se u definisanju diskontne stope, polazi od stope

povrata na ulaganja bez rizika, kao što je kupovina državnih obveznica, a zatim se dodaju

premije za rizik: sistemski i specifičan rizik. Premija za sistematski rizik odnosi se na rizik

koji pogađa sve subjekte u jednoj privredi (rizik zemlje ulaganja) i upućuje na

makro-ekonomska događanja, kao što su fiskalne promjene, kretanje deviznih kurseva i

kamatnih stopa, kao i druga događanja koja zrokuju nestabilnost. Specifičan rizik obuhvata

faktore koji su unikatni za konkretnu vrstu biznisa.

Metodom “zidanja”, diskontna stopa se obračunava kao zbir sledećih komponenti:

1. Stope prinosa na ulaganja bez rizika u zemlji. Riječ je o ulaganju za koje se

pretpostavlja da nosi sa sobom sistematski rizik 0. Definisanje stope povrata bez

rizika se zbog toga poredi sa ulaganjem u državne obveznice, jer se smatra da se radi

o sigurnoj i likvidnoj investiciji, za koju je garant država.

2. Premije za rizik na ulaganja u preduzeće (privredni subject). Sagledava se

specifičan rizik konktretnog preduzeća u koje se ulaže, odnosno poslovni i finansijski

rizik. Potrebno je prepoznati elemente rizka i izvršiti njihovu kvantifikaciju. Najveća

67

vrijednost za pojedini nivo specifičnog rizika je 3%, dok je maksimalna vrijednost

premije rizika 18%.

3. Premije za rizik na ulaganja u zemlji. Potrebno je procijeniti rizik zemlje u koju se

ulaže, odnosno odrediti bitne faktore koji doprinose povećanju rizika ulaganja,

definisati način ocjene pojedinih elemenata rizika za konkretnu nacionalnu privredu,

kao i definisati način uključivanja rizika zemlje ulaganja u metod diskontovanog

novčanog toka za procjenu vrijednosti kapitala konkretnog preduzeća .

Diskontna stopa, kao cijena sopstvenog kapitala, obračunava se kao zbir tri

komponente:

Sdis = Sbr + Sr + Spr


Sdis – diskontna stopa za proračun NSV (%);

Sbr - realna stopa prinosa na ulaganja bez rizika;

Sr - premije za rizik na ulaganje u zemlji;

Spr - premije za rizik na ulaganje u preduzeće;

Međutim, ukoliko je u pitanju novčani tok poslije servisiranja dugova, diskontna

stopa se izračunava kao prosječna ponderisana cijena kapitala (WACC - Weighted Average

Cost of Capital). Za donošenje odluke o ulaganju kapitala u pojedine investicione projekte

u preduzeću, veoma je važno poznavanje koncepta prosječne cijene kapitala. “Korištenjem

osnovne formule CAPM-a utvrdiće se zahtjevana stopa prinosa za sopstveni kapitala. Na

osnovu te stope, zahtjevane stope prinosa za pozamjljeni kapital i uz respektovanje

strukture kapitala, dobiće se prosječna cijena kapitala koja uvažava sistematski (tržišni) i

finansijski rizik ” (Ivanišević, 2013, str. 115). Kod izbora izvora finansiranja, uvijek je

potrebno voditi računa o tome da budu što manji odlivi gotovine iz preduzeća po osnovu

troškova finansiranja, da izvori budu strukturisani da njihovo dospijeće odgovara

vremenskom periodu mobilizacije aktive koja se njima finansira, te da rok u kome se neka

obaveza mora platiti bude duži od roka naplate po osnovu određene aktivnosti (ulaganja).

68

Politikom upravljanja izvorima finansiranja nastoji se kombinovati takva struktura

izvora finansiranja koja obezbjeđuje najnižu moguću prosječnu ponderisanu cijenu kapitala.

U literaturi ona se označava sa WACC (Weighted Average Cost of Capital). “Model

prosječne ponederisane cijene kapitala u ozbir uzima strukturu kapitala preduzeća i

različite cijene kapitala, odnosno različite očekivane stope prinosa koje investitori

zahtjevaju kako bi bili spremni da ulažu u određenu vrstu hartija od vrijednosti kompanije”

(Momčilović, 2008, str. 90). Da bi smo izračunali prosječnu ponderisanu cijenu kapitala,

prvo je potrebno da utvrdimo udjele izvora finansiranja u strukturi izvora, zatim množimo

cijene i udjele izvora finansiranja i na kraju sumiramo sve proizvode. “Koraci u

određivanju prosječne ponderisane cijene svih izvora sredstava bi bili” (Momčilović, 2008,

str. 91):

1. Identifikacija izvora finansiranja;

2. Određivanje tržišne vrijednosti pojedinačnih izvora finansiranja;

3. Određivanje godišnje cijene pojedinačnih izvora finansiranja koju kompanija mora

platiti investitorima kako bi dobila pravo korištenja tih izvora;

“Prosječna cijena kapitala je u stvari ponderisana aritmetička sredina cijena pojedinih

izvora finansiranja” (Ivanišević, 2013, str.107). Ovu cijenu možemo izračunati

korištenjem sledeće formule:

WACC = (wi · ki) + (wp · kp) + (ws · ks)


WACC – prosječna cijena kapitala;

wi – učešće dugoročnog duga u strukturi kapitala;

wp – učešće preferencijalnih akcija u strukturi kapitala;

ws – učešće sopstvenog kapitala u strukturi kapitala;

k - trošak nakon oporezivanja;

69

Izračunavanje prosječne cijene kapitala prikazaćemo na jednostavnom primjeru.

Pođimo od pretpostavke da je cijena duga poslije poreza na dobitak 6%, cijena kapitala od

emisije preferencijalnih akcija 10%, a cijena kapitala od emisije običnih akcija 13%. Dug

u strukturi kapitala učestvuje sa 40%, preferancijalne kacije sa 10% i obične akcije sa 50%

(Ivanišević, 2013). Prosječna cijena kapitala će biti :

WACC = (0,40 * 6%) + (0,10 * 10%) + (0,50 * 13%)WACC = 2,4% + 1,0% + 6,5%

WACC = 9,9%

Prema tome, prosječna cijena kapitala iznosi 9,9%. Uzimajući u obzir pretpostavku

da je učešće pojedinih izvora finansiranja zasnovano na ciljnoj strukturi kapitala i da su

izraženi u tržišnim vrijednostima, dobijena prosječna ponderisana cijena kapitala može se

koristiti kao kriterijum rentabilnosti investicionih projekata. Na prosječnoj ponderisanoj

cijeni kapitala temelji se izračunavanje optimalne strukture kapitala.

3.3. Dinamičke metode ocjene projekta

Najvažniji kriterijumi za finansijsku evaluaciju investicionih ulaganja, tj ocjenu

rentabilnosti su dinamički kriterijumi, dok se statički koriste samo kao dopunski ili kao

kriteriji brze evaluacije investicionih prijedloga. Već smo napomenuli da dinamčki

kriterijumi u odnosu na statičke u obzir uzimaju vremensku vrijednost novca.

U okvriu dinamičkih metoda ocjene projekata, detaljnije ćemo razraditi sledeće

metode:

1. Metod neto sadašnje vrijednosti projekta;

2. Interna stopa prinosa;

3. Indeks profitabilnosti;

4. Diskontovani period povrata;

70

3.3.1. Neto sadašnja vrijednost projekta

Neto sadašnja vrijednost projekta (NPV - Net Present Value) mogla bi se definisati

kao vrijednost neto novčanog toka u cijelom periodu projekta svedena putem

diskontovanja na sadašnju vrijednost (Stojanovski, 2009, str. 36). Možemo je utvrditi na 2

načina:

1. Diskontovanje novčanih priliva i novčanih odliva, odnosno vrijednosti neto

novčanog toga za svaku godinu projekta i utvrđivanje njihove razlike (Stojanovski, 2009,

str. 38):

NPV = ∑B(t)/(1+d)t - ∑C(t)/(1+d)t

2. Utvrđivanje razlike između novčanih priliva i novčanih odliva, odnosno neto

novčanog toga za svaku godinu, a zatim njegovo diskontovanje kako bi se dobila neto

sadašnja vrijednost projekta:

NPV = ∑[B(t) - C(t)]/(1+d)t


NPV - Neto sadašnja vrijednost

B(t) - Novčani priliv u godini t (korist)

C(t) - Novčani odliv u godini t (trošak)

t - godina iz vijeka projekta

d - diskontna stopa

Jedan projekat je prihvatljiv pri datoj diskontnoj stopi ukoliko diskontovani novčani

prilivi prelaze sumu diskontovanih novčanih odliva, tako da je neto sadašnja vrijednost

veća od nule (Stojanovski, 2009, str. 38). Kriterijum odlučivanja primjenom NPV metoda

je sledeći (Đuričin, 2003, str. 317) :

- NPV > 0, projekat je rentabilan i prihvatljiv;

- NPV < 0, projekat se odbacuje, jer je nerentabilan i neprihvatljiv;

- NPV = 0, projekat ima marginalni značaj;

71

Ukoliko je vrijednost NPV kriterijuma negativna, to znači da je sadašnja vrijednost

prihoda manja od sadašnje vrijednosti troškova za izabranu diskontnu stopu, odnosno,

sadašnja vrijednost prihoda nije dovoljna da bi se pokrilo početno ulaganje. U tom slučaju,

za investitora je bolje novac uložiti u banku, uz ogovarajuću kamatu ili investirati u neki

bolji projekat.

Neto sadašnja vrijednost zavisi od tačnosti projekcije budućeg novčanog toka kao i

od primjene diskontne stope (Stojanovski, 2009, str. 38). Ukoliko izaberemo diskontnu

stopu veću od realne, veličina kriterijuma NPV biće biće manja od veličine koja se realno

može očekivati i obrnuto. U oba slučaja, ocjena investicionog ulaganja biće neprecizna i

netačna, što će u konačnici dovesti do pogrešne odluke. Najčešće se kao diskontna stopa

koristi prosječna cijena kapitala, koja zavisi od strukture izvora finansiranja i cijene svakog

pojedinačnog izvora u strukturi finansiranja, o čemu je već bilo riječi.

“Primjenom kriterijuma NPV prihvataju se svi nezavisni projekti čija je neto sadašnja

vrijednost veća ili jednaka 0, kada se diskontovanja obavlja pomoću diskontne stope kao

oportunitetnim troškom kapitala” (Đuričin, 2003, str. 317). Nezavisni projekti nisu

međusobno uslovljeni, tako da realizacija jednog projekta ne isključuje realizaciju drugog.

Međutim, korištenje kriterija NPV prilikom rangiranja projekata nije prihvatljivo. Neto

sadašnja vrijednost je apsolutno, a ne relativno mjerilo. Ukoliko oba projekta imaju

pozitivnu neto sadašnju vrijednost i ukoliko ima dovoljno sredstava da se finansiraju,

razlika u neto sadašnjoj vrijednosti nije odlučujuća. Preporučuje se prihvatanje oba

projekta. Problem se javlja u uslovima ograničenosti ili deficita sredstava za finansiranje.

Kriterij NPV ne prikazuje u dovoljnoj mjeri uticaj perioda eksploatacije investicija, ne vodi

računa o ukupnom iznosu potrebnih investicionih sredstava, postoje poteškoće realnog

izbora diskontne stope koja ima veliki uticaj na tačnost izbora, posebno kada se radi o

izboru između više alternativa. S obzirom na prethodno navedeno, možemo konstatovati da

kriterijum NPV ima određene prednosti i nedostatke ( Vukadinović i Jović, 2012, str.

110).

Prednosti kriterijuma neto sadašnje vrijednosti ogledaju se u sledećem:

1. Uzima u obzir vremensku vrijednost novca;

2. Posmatra cijeli vrijek trajanja investicije;

3. Daje dobre rezultate ukoliko je na raspolaganju dovoljno novčanih sredstava za

investiranje;

4. Dopušta mogućnost korekcije i uvođenja ograničenja što povećava tačnost

prilikom izbora;

72

Neodstaci kriterijuma neto sadašnje vrijednosti su:

1. Problem izbora realne diskontne stope;

2. Ne prikazuje u dovoljnoj mjeri uticaj perioda eksploatacije investicije;

3. Nije najpogodniji za primjenu kod izbora između više investicionih alternativa;

4. Ne vodi dovoljno računa o iznosu novčanih sredstava potrebnih za ulaganje;

S obzirom na prethodno navedene nedostatke kriterijuma neto sadašnje vrijednosti,

ocjena rentabilnosti investicionog ulaganja putem ovog kriterijuma nije dovoljno pouzdana,

te ga je potrebno kombinovati sa drugim kriterijumima i/ili eventualno nekim

ograničenjima.

3.3.2. Interna stopa prinosa

Metod interne stope prinosa veoma je značajna dinamička metoda ocjene

rentabilnosti investicionog ulaganja i novijeg je datuma u odnosu na metodu neto sadašnje

vrijednosti. U literaturi se još naziva i metod stope rentabilnosti i metod dobiti. Izvedena je

iz metoda neto sadašnje vrijednosti i koristi se uglavnom kod većih inveticionih projekata,

kako bi se izbjegli problemi vezani za predviđanje realne diskontne stope. Interna stopa

prinosa (IRR - Internal Rate of Return) je ona stopa koja koja sadašnju vrijednost

novčanog toka svodi na nulu. Ova stopa, pored rentabilnosti ulaganja, pokazuje i najveću

kamatnu stopu na kredite koju projekat može prihvatiti a da ne ostvaruje gubitak

(Stojanovski, 2009, str. 38).

Interna stopa prinosa je diskonta stopa pri kojoj je (Stojanovski 2009, str. 38):

NPV = ∑[B(t) - C(t)]/(1+r)t= 0


NPV - Neto sadašnja vrijednost

B(t) - Novčani priliv u godini t (korist)

C(t) - Novčani odliv u godini t (trošak)

t - godina iz vijeka projekta

r - diskontna stopa

73

U ovom izrazu r je diskontna stopa koja svodi neto sadašnju vrijednost na nulu.

Interna stopa prinosa se izračunava metodom pokušaja i greške. Pretpostavi se jedna

diskontna stopa i na osnovu nje se izračuna NPV projekta. Ukoliko se dobije pozitivna

vrijednost, postupak se nastavlja tako što se diskontna stopa postepeno povećava i opet

izračunava NPV sve do momenta dok se ne dobije njena negativna veličina. Kada se nađu

dvije diskontne stope čijim primjenama se jednom dobije pozitivna a drugi put negativna

neto sadašnja vrijednost, znači da je tražena interna stopa prinosa ograničena sa gornje i sa

donje strane sa ove dvije stope. Prema kriteriju IRR smatra se da je projekat prihvatljiv

ukoliko je interna stopa prinosa jednaka ili veća od kamatne stope na dugoročne kredite

(Stojanovski, 2009, str. 38).

“Ukoliko sa K obilježimo procenat troškova finansiranja, primjena kriterijuma IRR

izgleda ovako” (Đuričin 2003, str. 318):

IRR > K, projekat se prihvata ;

IRR < K, projekat se odbacuje;

IRR = K, projekat ima marginalni značaj;

Prilikom ocjene investicionih projekata sa stanovišta ovog kriterijuma, potrebno je

razlikovati nezavisne i međusobno isključive projekte. “Ukoliko ocijenjujemo nezavisne

projekte, onda je svaki projekat koji ima veću internu stopu prinosa od zahtjevane

minimalne stope prihvatljiv i treba ga realizovati” (Vukadinović i Jović, 2012, str. 116).

Međutim, primjenom metoda interne stope prinosa, projekti se ne mogu rangirati. “Naime,

interna stopa prinosa govori samo da je jedan projekat bolji od drugog u smislu da

doprinosi većem rastu inkrementalnog dohotka na uložena sredstva” (Đuričin, 2003, str.

318). Interna stopa prinosa nije formula, već uslov. Ne postoji formula za izračunavanje

interne stope prinosa.

Potrebno je uspostaviti sistematičan postupak pokušaja i greške kako bi se pronašla

diskontna stopa, koja svodi neto sadašnju vrijednost inkrementalnog novčanog toka na

nulu. Najteža je početna procjena. “Ukoliko projekcija isuviše odstupa od krajnjeg

rezultata, potrebno je učiniti više iteracija kako bi se dobile dvije diskontne stope dovoljno

bliske da bi se mogao primjeniti račun interpolacije (određivanje tražene vrijednosti koja se

nalazi između dvije vrijednosti” (Đuričin, 2003, str. 319).

Interna stopa prinosa, kao kriterijum za ocjenu i izbor investicionih projekata, ima

određene prednosti, ali i nedostatke (Vukadinović i Jović, 2012, str. 119).

74

“Prednosti kriterija interne stope prinosa” (Vukadinović i Jović, 2012, str. 119) su:

1. Ne zahtjeva predviđanje diskontne stope;

2. Pogodan je kriterijum za ocjenu projekata sa dužim periodom eksploatacije,

ujednačenim neto novčanim tokom i u slučaju ograničenja investicionih sredstava;

3. Pokazuje bolje osobine u situaciji kada treba neki investicioni projekat odabrati ili

odbaciti nego u slučaju izbora između više investicionih alternativa;

4. Daje podatke o maksimalnoj stopi sa kojom se mogu pozajmljivati sredstva za

realizaciju predložene investicije;

Nedostaci kriterija interne stope prinosa ogledaju se u sledećem (Vukadinović i

Jović, 2012, str. 120):

1. Komplikovan računski postupak;

2. Ne uzima u obzir preferencije vremena;

3. Teškoće oko određivanja minimalne interne stope prinosa;

Uzimajući u obzir i prednosti i nedostatke kriterijuma interne stope prinosa, prilikom

donošenja odluke o investicionom ulaganju, kao i kod kriterijuma neto sadašnje

vrijednosti, potrebno ga je kombinovati sa drugim kriterijumima, radi pouzdanije

procjene.

3.3.3. Indeks profitabilnosti

Indeks profitabilnosti (PI - Profitability Index) predstavlja odnos između sadašnje

vrijednosti priliva gotovine (sadašnja vrijednost neto novčanog toga) i sadašnje vrijednosti

odliva gotovine (sadašnja vrijednost kapitalnih izdataka). Već smo napomenuli da je neto

sadašnja vrijednost apsolutno, a ne relativno mjerilo, što se najčešće tumači kao najveći

nedostatak kriterijuma neto sadašnje vrijednosti. “Ovaj nedostatak moguće je prevazići

time što bi se determinante neto sadašnje vrijednosti prevele u indeksnu formu”

(Vukadinović, 2012, str. 111). Na taj način dobio bi se indeks (racio) profitabilnosti

investicionih projekata:

Indeks profitabilnosti = Sadašnja vrijednost neto novčanog toka / Sadašnja vrijednost

kapitalnih izdataka

75

Ukoliko u prikazanu relaciju unesemo određene matematičke izraze koje smo

koristili prilikom obračuna neto sadašnje vrijednosti, dobićemo formulu za izračunavanje

indeksa profitabilnosti:

PI =

tt

tt

dCdB

)1(

)1(

Simboli u predstavljenoj formuli imaju sledeće značenje (Stojanovski 2009, str. 40):

d - diskontna stopa;

t - godina projekta;

B(t) i C(t) - ukupne koristi (novčani prilivi) i ukupni troškovi (novčani odlivi) u

godini t.

Sve dok je indeks profitabilnosti veći od 1 projekat je prihvatljiv. Indeks manji od 1

djeluje u suprotnom smjeru, dok je za vrijednost ideksa od 1, investitor indiferentan u

izboru projekta. U praksi se često indeks profitabilnosti naziva benefit/cost kriterijum,

karakterističan za projekte koje finansiraju međunarodne finansijske institucije, kao što su

npr. IBRD, EBRD, EIB itd. Pored direktnih efekata i troškova, u ocjenu profitabilnosti

uključuju se eksterni efekti i indirektni troškovi, čime se proširuje pristup ocjeni

rentabilnosti projekta.

3.3.4. Diskontovani period povrata

Kriterij diskontovanog perioda povrata (discounted payback), varijanta je metode

perioda povrata (statičke metode) u kojoj se nastoji ukloniti nedostatak ne uzimanja u obzir

vremenske vrijednosti novca (Orsag, 2002). Računa se vrijeme potrebno da diskontovani

čisti novčani tokovi investicionih prijekata pokriju vrijednost njihovih investicionih

troškova.

76

Diskontovani period povrata računa se postupkom kumuliranja, kao i originalno

razdoblje povrata, s tom razlikom što se kumuliraju diskontovani umjesto originalni čisti

novčani tokovi projekta. Određuje se vremenska tačka na kojoj neto sadašnja vrijednost

projekta prelazi iz negativne u pozitivnu vrijednost. Na taj način dobijamo odgovor na

pitanje poslije koliko vremena diskontovani novčani prilivi nadoknađuju iznos početne

investicije (Đuričin, 2003).

3.4. Statičke metode ocjene projekata

Karakteristika statičkih metoda ocjene i rangiranja ulaganja, jeste u tome da ove

metode ne uzimaju u obzir vremenski faktor. Ove metode nisu apsolutno pogodne za

realno ocijenjivanje opravdanosti određenih investicionih odluka. Investiciono ulaganje je

specifičan proces koji nije moguće ocjenjivati istim metodama kao i proteklo poslovanje

preduzeća, s obzirom na to da se investicije odnose na budući i duži vremenski period.

Zbog toga, ove metode je potrebno primjenjivati samo kao dopunske metode uz određene

korekcije, budući da su statički investicioni kriteriji veoma pogodni za brze evaluacije

investicionih projekata. U tradicionalne ili statičke metode ocjene investicionih projekata

ubrajaju se period povrata i računovodstvena stopa prinosa.

Period povrata (payback period) je jedan od statičkih kriterijuma za ocjenu

investicionog ulaganja, koji se veoma često primjenjuje, bez obzira na nadostatke koje

pokazuje. On daje informaciju o vremenskom periodu u kojem jedan projekat generisanim

prinosima pokriva vrijednost investicije (Đuričin, 2003, str.307).

Suština ovog kriterijuma je da se utvrdi broj godina u kome će dugoročno uložena

sredstva biti vraćena, odnosno, za koliko godina će se vratiti inicijalno ulaganje. Period

povrata se dobija kao odnos između iznosa investicije i godišnjeg novčanog toka

(Stojanovski, 2009, str. 42):

Period povrata = Početno ulaganje / Godišnji novčani priliv

Ukoliko je period povrata manji od maksimalno prihvatljivog, projekat se prihvata i

obrnuto. Glavni nedostatak metoda perioda otplate ulaganja je tome što on ne uzima u

obzir novčane prilive poslije perioda otplate, pa ne može služiti kao mjera profitabilnosti.

Drugi nedostatak ovog metoda je to što ne uzima u obzir vrijeme novčanog priliva u

periodu otplate, nego uzima u ozbir samo period otplate kao cjelinu (Stojanovski, 2009, str.

42).

77

Iz tog razloga se pristupa diskontovanju perioda povrata pri čemu se dobija

diskontovani period povrata, koji je objašnjen u okviru dinamičkih metoda ocjene

projekata. Međutim, bez obzira na navedene nedostatke kriterijuma perioda povrata, on

ima i određene prednosti, koje se ogledaju u sledećem (Vukadinović i Jović, 2012, str.

129):

1. Veoma je jednostavan kriterijum, kako u teoretskom pogledu, tako i u praktičnoj

primjeni;

2. Posebno je primjenljiv u uslovima oskudice investicionih sredstava jer omogućava

brži povrat uloženog kapitala;

3. Ne zahtjeva procjenu godišnjih troškova kapitala;

4. Bržim povratom uloženih sredstava ovaj kriterijum doprinosi likvidnosti;

Računovodstvena stopa prinosa mjeri efektivnost investicionog projekta klasičnim

računovodstvenim načinom koji se manifestuje odnosom projektovanog dobitka i

kapitalnog izdatka za konkretan projekat. Izračunava se na osnovu sledećeg obrasca

(Vukadinović i Jović, 2012, str. 130):

Računovodstvena stopa prinosa = Prosječan godišnji neto dobitak/Prosječno inicijalno

kapitalno ulaganje u projekat

Prosječan godišnji neto dobitak utvrđuje se kao prosjek godišnje očekivanih neto

dobitaka, a prosječno inicijalno kapitalno ulaganje dobija se tako što se inicijalni kapitalni

izdatak podjeli sa dva. Kriterijum prihvatljivosti ulaganja jeste cijena izvora finansiranja,

odnosno ulaganje je prihvatljivo ukoliko je računovodstvena stopa prinosa veća od

preovlađujućih kamatnih stopa na tržištu (Vukadinović i Jović, 2012, str. 131).

“Kriterijum računovodstvene stope prinosa ima određenih nedostataka koji se mogu

izraziti kao odsustvo novčanih tokova i odsustvo respektovanja vremenske vrijednosti

novca” (Vukadinović i Jović, 2012, str. 131). To znači da pri određivanju računovodstvene

stope prinosa sasvim je irelevantno da li se novčana jedinica planiranog dobitka od

eksploatacije ulaganja očekuje u prvoj ili poslednjoj godini njegovog ekonomskog vijeka.

Odluka o ulaganju, shodno navedenom, ne poznaje rizik upravo zbog zanemarivanja

vremenske vrijednosti novca (Vukadinović i Jović, 2012, str. 131).

Pristalice metoda računovodstvene stope prinosa smatraju je pogodnom, jer je

razumljiva čak i onima kojima računovodstvo nije struka i što se tokom realizacije,

odnosno eksploatacije investicionog projekta može na isti način kontrolisati ostvarena

78

rentabilnost. Računovodstvena stopa prinosa jedini je kriterij ocjene investicionog ulaganja

koji se u obračunu oslanja na računovodstveno iskazani profit (profit poslije poreza). Svi

ostali kriterijumi evaluacije uglanvom se baziraju na novčanom toku.

3.5. Selekcija i rangiranje projekata

U savremenim uslovima poslovanja preduzeće mora da investira da bi ostvarilo

planirane razvojne ciljeve. Investicioni projekti su osnova postizanje tih ciljeva. Preduzeću

na raspolaganju stoji najčešće nekoliko projekata, ali zbog realnih faktora ne mogu se svi

realizovati. Najčešći faktor je svakako nedostatak novčanih sredstava potrebnih za

realizaciju svih projekata. Investitori traže sve veću sigurnost u pogledu vraćanja sredstava.

Preduzeće je tada prinuđeno da odabere one projekte putem koji će na najbolji način

ostvariti postavljene ciljeve. Da bi se izvršio izbor između projekata, prema određenim

kriterijima, potrebno ih je rangirati.

Metode za ocjenu i rangiranje projekata već smo podijelili na tradicionalne (statičke)

i savremene (dinamičke) metode, kao klasične ocjene. Svaka od navedenih metoda ima

svoje prednosti i nedostatke.

Statičke metode posmatraju investicioni projekat u godini normalnog korištenja

kapaciteta projekata. S obzirom na to da ova godina uzima samo jednu godinu, ona ne daje

stvarnu sliku o cjelokupnom projektu. Glavna prednost statičke metode je jednostavnost

računanja i mogućnost upotrebe velikog broja pokazatelja.

Najveći problem kod statičke ocjene projekta je kako izabrati reprezentativnu godinu.

Dinamičke metode pružaju kompletnu sliku projekta, jer za analizu uzimaju sve godine

ekonomskog vijeka projekta. One uz pomoć tehnike diskontovanja obuhvataju ulaganja i

efeke iz svih godina perioda ulaganja i perioda eksploatacije. Dobijeni rezultati primjenom

dinamičkih i statičkih metoda mogu dovesti do konfliktne situacije, tj. do situacije da

određeni kriterij daje prednost jednom a drugi kriterij drugom projektu. Riječ je o konfliktu

u rangiranju i javlja se problem izbora najbolje investicije.

Konflikt u rangiranju javlja se u slučaju kada prihvatanje jedne alternative izaziva

naknadne posledice kod druge alternative. “Suprotno nezavisnim investicionim

prijedlozima, kod kojih se svaka mogućnost analizira nezavisno od drugih alternativa,

evaluacija međusobno isključivih investicionih prijedloga bazira se na poređenju

mogućnosti alternativnih varijanti” (Đuričin, 2003, str. 321).

Problem budžetiranja, takođe je značajan problem. Ukoliko je riječ o međusobno

nezavisnim investicionim prijedlozima, metode neto sadašnje vrijednosti, interna stopa

79

prinosa i indeks profitabilnosti vode ka istoj investicionoj odluci, dok to nije slučaj kod

međusobno isključivih projekata.

Sledeći problem vezuje se za racionalisanje sredstava, kada postoji fiksiran budžet

koji se ne može probiti. “Međusobno isključive investicione alternative i racionalisanje

sredstava usložnjavaju i onako složen problem finansijske evaluacije investicionih

prijedloga” (Đuričin, 2003, str. 325). Uzimajući u obzir prednosti i nedostatke svakog od

kriterijuma (metoda) za evaluaciju investicionog ulaganja, uvodi se drvo odlučivanja

(decision tree) finansijske evaluacije projekta, predstavljeno dijagramom. Drvom

odlučivanja mogu se formalizovati i vizuelizovati opcije koje nam stoje na raspolaganju u

procesu odlučivanja. Takođe, mogu se efikasno inkorporirati verovatnoće različitih ishoda,

kao i vrijednost realizovanih alternativa.

Tehnički elementi drveta su čvorovi odluka (decision nodes), prikazani kvadratićima,

i čvorovi događaja (event nodes), koji su prikazani kružićima, kao što možemo vidjeti na

slici 12. Dijagram ukazuje na investicione kriterijume prihvatljive za različite situacije.

Ukoliko su npr. alternative međusobno isključive, ali imaju jednako vremensko trajanje,

onda se preporučuje rangiranje prema NPV. Uzimajući u obzir potrebu racionalisanja

kapitala npr., a alternative su međusobno isključive sa jednakim vremenskim trajanjem,

preporučuje se prihvatanje investicionog volumena sa najvećom NPV.

Slika 12. Drvo odlučivanja za evaluaciju projekata


80

Metod neto sadašnje vrijednosti kao i ostali metodi na bazi diskontovanja, nailaze na

brojne kritike. “Kao posledica nezadovoljstva rezultatima primjene ovih metoda, nastaju

sofisticiranije metode za ocjenu investicionih projekata” (Đuričin, 2003, str. 326). Jedna od

takvih metoda je analiza ralnih opcija - ROA (Real Option Analysis).

Veliki projekti podrazumjevaju ogromna ulaganja, dug vremenski period realizacije,

sekvencijalnu prirodu procesa odlučivanja i korištenje tradicionalnih alata za evaluaciju

projekata baziranih na diskontovanom novčanom toku nije adekvatno. NPV metod

pretpostavlja da je investicioni ambijent statičan i predvidiv, vrijednost menadžerske

fleksibilnosti da odgovori na novonastale situacije je potupno zanemarena, postoji

nekonzistentnost u izboru diskontne stope. “Ukratko, tradicionalni investicioni kriterijumi

su korisni u stabilnom investicionom okruženju” (Đuričin, 2003, str. 327). U turbulentnom

okruženju, daju pogrešne smjernice. Zagovornici metoda analize realnih opcija smatraju da

se vrijednost menadžerske fleksibilnosti (da odustanu od neperspektivnog projekta, prošire

kapacitete ukoliko je projekat profitabilniji nego što se prethodno mislilo, sačekaju

povoljnije okolnosti za investiranje itd.), mora identifikovati i uključiti u projekat, kao što

je prikazano na slici 13.

Slika 13. Tradicionalni vs. ROA pristup


81

Realna opcija predstavlja pravo, ali ne i obavezu da se preduzme akcija u budućnosti.

Najveća greška tradicionalnih metoda za evaluaciju projekata jeste pretpostavka da

neizvijesnost i rizik automatski smanjuju vrijednost projekta, jer je veća premija na rizik, a

samim tim i diskontna stopa. Zagovornici realnih opcija tvrde, da kada identifikujemo i

razumijemo paremetre neizvjesnoti, njima se može proaktivno upravljati kroz menadžersku

fleksibilnost, koja zatim povećava vrijednost projekta. Metod ROA ne posmatra se kao

supstitut NPV metoda, nego kao njegova nadogradnja. Pored njega, u okviru savremenih

metoda za evaluaciju projekata, potrebno je pomenuti i metod Monte Karlo simulacije

(Monte Carlo simulation - MCS).

Suština MCS pristupa je u izvođenju rasporeda vjerovatnoća vrijednosti projekta na

bazi rasporeda verovatnoća pojedinačnih ulaznih varijabli, kao što je prikazano za slici 14.

Drugim riječima, MCS nam omogućava da posmatramo kako se mijenja NPV projekta

kada se sve bitne varijable projekta istovremeno menjaju.

Slika 14. Logika Monte Karlo simulacije

Izvor: Serdar, 2011, str. 58

82

Posmatrajući prikaz na slici br. 1, možemo zaključiti da se aplikativni proces

primjene MCS u vrednovanju projekta sastoji iz 4 osnovne faze:

1. Razvoj bazičnog modela koji opisuje ključne aspekte problema odlučivanja;

2. Prepoznavanje ulaznih, ključnih varijabli modela i identifikovanje njihovih

rasporeda vjerovatnoća;

3. Generisanje raporeda vjerovatnoća za zavisnu varijablu (NPV projekta);

4. Interpretacija dobijenih rezultata i donošenje investicione odluke;

Monte Carlo simulacije uključuju slučajne varijable, tj. rizik i neizvjesnost u

pojavljivanju ulaznih vrijednosti, te su stoga pogodne za simuliranje realnih problema.

U praksi, dominantan metod za evaluaciju projekata još uvijek su metode na bazi

diskontovanog novčanog toka. Postavlja se pitanje, šta je razlog tome?

Istraživanja su pokazala da su najčešće prepreke: strah od uvođenja pogrešnih

pretpostavki u finansijski model, nedostatak tehničkog i materijalnog znanja,

zadovoljavanje sa postojećim tradicionalnim kriterijumima i sukobi kultura između

različitih dijelova preduzeća. Projektni menadžeri očekuju da im finansijski model da

konačno riješenje. Realna opcija ne daje jednoznačno rješenje, već ostavlja prostor

projeknom menažderu da u zavisnosti od sopstvenog odnosa prema riziku, donese

optimalnu odluku.

83

4. MODEL PROGRAMIRANJA OPTIMALNE STRUKTUREIZVORA FINANSIRANJA PROJEKTA

Finansiranje projekata predstavlja važan segment poslovne politike svakog preduzeća.

Za postizanje krajnjeg cilja poslovne politke - maksimiziranja rentabilnosti, zahtjeva se

adekvatna finansijska strategija koja se zasniva na načelima i pravilima finansiranja.

Pravila i načela finansiranja predstavljaju standarde u okviru kojih bi trebalo oblikovati

obim i strukturu sredstava i izvora finansiranja. U teoriji i praksi poznata su vertikalna

pravila finansiranja, koja se odnose na strukturu kapitala sa stanovišta vlasništva, i

horizontalna pravila finansiranja, koja posmatraju strukturu kapitala sa stanovišta roka

imobilizacije i roka raspoloživosti sredstava.

Odluka o finansiranju predstavlja važnu odluku koja se donosi u preduzeću, a

problem koji se želi riješiti donošenjem odluke o finanansiraju i koji je problem ovog

istraživanja, jeste kako odrediti optimalnu kombinaciju izvora (strukturu) finansiranja

projekta.

Pod optimalnom strukturom finansiranja može se podrazumijevati ona struktura

izvora sredstava pri kojoj se ostvaruje najpovoljnija kombinacija rentabilnosti, likvidnosti i

sigurnosti poslovanja, te stabilnosti finansiranja. Drugim riječima, to je ona kombinacija

izvora sredstava pri kojoj se osigurava najjeftinije finansiranje, a da se pri tome ne dovodi

u pitanje uredno izmirenje dospjelih finansijskih obaveza, sigurnost i stabilnost poslovanja,

te finansijske pretpostavke za permanentan razvoj preduzeća.

U ekonomskoj teoriji poznata su tri pravca koja daju definiciju optimalne strukture

kaptiala: tradicionalna teorija strukture kapitala, Miller - Modiglianijeva teorija i

savremene teorije strukture kaptiala. Tradicionalna teroija strukture kapitala, čiji je

utemeljivač američki naučnik poljskog porijekla Hary Markovitz, polazi od pretpostavke

da akcionarska društva imaju optimalnu strukturu kapitala koju je moguće utvrditi i ona

maksimizira tržištu vrijednost akcionarskog društva (Lakičević, 2012). Moguće je

variranjem odnosa sopstvenog i tuđeg kapitala, pod određenim pretpotavkama (kao što je

npr. perfektno tržište kapitala), postići optimalnu kombinaciju izvora finansiranja, koju

karakterišu minimalni troškovi finansiranja i maksimalna tržištna vrijednost preduzeća

(Ivaniš, 2010). Miller i Modigliani dovode do prekretnice u razvoju teorije strukture

kapitala i pokazuju da vrijednost preduzeća ne zavisi od strukture kapitala. Po njima, nije

bitno kako preduzeće finansira svoje operacije, jer je struktura kapitala irelevantna.

Razradili su model o uticaju finansijskog leveridža na ponašanje troškova kapitala i

vrijednost preduzeća u uslovima neizvjenosti. Istraživanja, koja su vršena u SAD i koja su

84

imala za cilj da dokažu postavke ekonomskih teorija strukture kapitala, nisu potvrdila

zaključke ni tradicionalne ni MM teorije, kao ni zaključke modela koji su nastali

kombinacijom prethodno navedenih teorija. Savremeni uslovi poslovanja ne dozvoljavaju

uopštavanja. Tržište kapitala nije perfektno, svako preduzeće je izloženo različitom stepenu

poslovnog rizika. Optimalna struktura kapitala nije vezana za određeni stepen leveridža,

odnosno prosječna cijena kapitala ne nalazi se u jednoj tački (Ivaniš, 2010). Danas je

razvijen veliki broj kvantitativnih metoda i modela, koje nam pomažu u rješavanju

različitih upravljačkih problema, pa i u pripremi za donošenje određenih poslovnih odluka.

Upotrebljivost svakog od modela zavisi od realnosti njegovih pretpostavki, kao i od

mogućnosti njegove primjene u zavisnosti od karaktera svakog preduzeća i dejstva brojnih

mikro i makro ekonomskih faktora. Svako preduzeće u konkretnim uslovima mora tragati

za sopstvenim optimalnim rješenjem strukture kapitala.

U cilju iznalaženja optimalne kombinacije izvora finansiranja konkretne projektne

aktivnosti u uslovima neizvijesnosti, rizika i ograničenih resursa, primjenićemo

odgovarajući model odlučivanja i metod za njegovo riješavanje, konkretno model

linearnog programiranja. Prikupljeni empirijski podaci o tržišnim cijenama kapitala,

različitih trenutno dostupnih izvora finansiranja za preduzeće koje posluje na teritoriji

Republike Srpske, od klasičnih do međunarodnih, predstavljaće varijable, odnosno udjele

pojedinih izvora finansiranja u ukupnoj strukturi izvora i osnov za postavljanje modela

strukture finansiranja sa pratećim ograničenjima. Postavljanjem modela pristupićemo

rješavanju istog putem online kalkulatora za simpleks tabele (simpleks metoda). Na osnovu

dobijenog tabelarnog prikaza, testiraćemo postavljene hipoteze i diskutovati dobijene

rezultate.

4.1. Opis problema

Investicioni menadžer zadužen je za izradu investicionog projekta preduzeća koje

planira da se bavi proizvodnjom PVC stolarije (prozora i vrata od PVC-a), “Plast” a.d.

Preduzeće se osniva u formi akcionarskog društva i posluje na teritoriji Republike Srpske,

zapošljava 5 radnika i svoje poslovanje organizuje na proizvodnom prostoru veličine 120

m2. Ukupno potrebno ulaganje iznosi 175.866,00 KM, kako je utvrđeno predračunom

ukupnih ulaganja, prikazanim u tabeli br. 6.

Skraćena verzija bilansa stanja preduzeća u osnivanju obuhvata stavke aktive koje je

potrebno nabaviti. Bilans stanja projektuje se na dan osnivanja. Struktura sredstava (aktiva)

ukazuje na način ulaganja sredstava (investiciona aktivnost), dok struktura izvora

85

finansiranja (pasiva) ukazuje na efekte finansijske aktivnosti.

Na osnovu prikazane aktive, strukturiše se pasiva, odnosno izvori finansiranja iz kojih će

se pribaviti sredstva potrebna za nabavku. U tabeli 5 prikazana je skraćena verzija bilansa

stanja preduzeća “Plast” a.d.

Tabela 5. Skraćeni prikaz aktive bilansa stanja preduzeća “Plast” a.d.

IMOVINA VRIJEDNOSTA STALNA IMOVINA 123580I NEMATERIJALNA IMOVINA 12001. Ostala nematerijalna imovina 1200

II NEKRETNINE, POSTROJENJA I OPREMA 122380

1. Građevinski objekti 500002. Transportna sredstva 120003. Oprema 60380B TEKUĆA IMOVINA 47520I ZALIHE, STALNA SREDSTVA ISREDSTVA OBUSTAVLJENOGPOSLOVANJA

47520

1. Zalihe materijala 47520II KRATKOROČNA POTRAŽIVANJA,PLASMANI I GOTOVINA 4766

1. Gotovina 4766C UKUPNO AKTIVA 175866

Izvor: Autor

Investicioni menadžer, na osnovu prikazane strukture aktive, strukturiše izvore

finansiranja s ciljem pronalaska optimalne strukture, pri kojoj je prosječna ponderisana

cijena kapitala minimalna. Tabela 6 pokazuje predračun ukupnih ulaganja.

86

Tabela 6. Predračun ukupnih ulaganja

Vrsta ulaganja Nomenklatura ulaganja Količina i mjera Vrijednost(KM)

Proizvodni i poslovni objekat 120 m² 50000Mašina za sječenje sa listom testere 400mm 1 kom. 6000Mjerni sto 1 kom. 1300Sto za okivanje 1 kom. 800Kopirna glodalica 1 kom. 5800

Glodalica za obradu krajeva profila (freza) 1 kom. 4600

Mašina za sječenje kit lajsni 1 kom. 1300Montažni sto 1 kom. 1900Testera za sječenje čelika 1 kom. 1500Jednoglava varilica 1 kom. 14600

A) Pneumatska bušilica 3 kom. 1500Ulaganja uosnovnasredstva

Pneumatski odvrtač 3 kom. 1500Pneumatska pop-klješta 1 kom. 80Pištolj za silikon 1 kom. 40Elektro-vibraciona bušilica 1 kom. 600Ubodna testera 1 kom. 160Ručna kružna testera 1 kom. 200Pištolj za pur-penu 1 kom. 40Stezni alat 1 komplet 200Kompresor 200 l 1 kom. 1400Presa 1 kom. 1460Burgije 20 kom. 200Glodala 3 kom. 1200Dostavno vozilo 1 kom. 24000Telefon, faks i računar 1 kom. 2000Σ (A) - 122380Profili 3183,2 kg 34500

B) Okovi 1219 kom. 9720Obrtna sredstva Montažni materijal 2875 kom. 3180

Emulzija 50 l 120Gotovina 4766

C) Σ (B) - 47520Nematerijalnaulaganja

Tehnička dokumentacija - 600

Tehnološka dokumentacija - 600

Σ (C) 1200D) Ukupnaulaganja

Σ ( A+B+C ) 175866

Izvor: Autor

87

4.2. Ograničenja u modelu

Izvore finansiranja investicionog ulaganja podijelili smo na vlastite (sopstvene) i tuđe

(pozajmljene) izvore. Visina vlastitih sredstava uslovljena je finansijskom stabilnošću.

Finansijska stabilnost je prihvatljiva kada je odnos dugoročno vezane imovine i kapitala

uvećanog za obaveze najviše jedan. U pogledu strukturisanja pasive, investicioni menadžer

se rukovodi vertikalnim pravilom finansiranja, po kojem važi da odnos između sopstvenog

i pozajmljenog kapitala mora biti minimalno 2:1 (Ostojić, 2016, str. 42). Ovakav odnos

vlastitog i pozajmljenog kapitala nije striktno određen, međutim za njega postoje

preporuke u litaraturi, posebno kada razmatramo strukturu imovine. Naime, preduzeća koja

imaju veću količinu sredstava imobilizovanih u vidu stalne imovine, koja nije likvidna,

odnosno koja se ne može u svakom momentu transferisati u novac, neophodno je da u

strukturi izvora finansiranja imaju veću zastupljenost sopstvenog kapitala. U ovom slučaju

veći je poslovni rizik, koji zahtjeva smanjenje finansijskog rizika i svođenje ukupnog

rizika na zadovoljavajući nivo.

Preduzeće planira da se finansira akcijskim kapitalom, koji će se prikupiti emisijom

običnih akcija na Banjalučkoj berzi. Zahtjevani prinos na obične akcije utvrdićemo

kvantifikacijom cijene kapitala, odnosno obračunom diskontne stope kao cijene sopstvenog

kapitala. Preostali dio sredstava, preduzeća planira da nabavi iz pozajmljenih izvora, jedan

dio od IRB RS, a ostatak od kredita koje nude komercijalne banke. Odnos udjela kredita od

IRB RS i kredita od komercijalnih banaka treba da bude najmanje 3:1. Cijena kredita koju

nudi IRB RS znatno je povoljnija od cijene komercijalnih kredita, međutim iznos sredstava

koji se može odobriti za konkretno investiciono ulaganje je ograničen.

4.3. Kvantifikacija cijene kapitala

Kvantifikacija cijene kapitala podrazumjeva obračun diskontne stope, kao cijene

sopstvenog kapitala. Obračun diskontne stope obuhvata obračun:

1. Realne stope prinosa na ulaganje bez rizika;

2. Premije za rizik ulaganja u Republiku Srpsku (BiH);

3. Premije za rizik ulaganja u preduzeće;

88

4.3.1. Kvantifikacija rizika ulaganja u investicioni projekat

Prosječna realna stopa na ulaganje bez rizika u razvijenim zemljama kreće se u

intervalu od 1,3% do 5,9%. Stopu bez rizika određuje republička institucija (Agencija za

privatizaciju) i to na šestomjesečnom nivou. Realna stopa prinosa u ulaganje bez rizika

iznosi 3% (Ostojić, 2016).

Premija za rizik na ulaganje u Republiku Srpsku (BiH), druga je komponenta u

formiranju cijene sopstvenog kapitala. Premija za rizik ulaganja u BiH iznosi 6% (Ostojić,

2016).

Premija za rizik na ulaganje u preduzeće , utvrđuje se kao zbir pojedinačnih stopa

rizika, koje se procijenjuju za sledeće elemente: veličina preduzeća, finansijski položaj,

kvalitet organizacije, proizvodno-prodajni potencijal, mogućnost pouzdanog predviđanja

poslovanja i sl. Svaki element može generisati stopu rizika od najviše 5%, a ukupna stopa

se kreće od 5% - 25%. Pojedinačne stope rizika, procijenićemo za 4 elemenata:

1. Veličina preduzeća. Osim same veličine preduzeća potrebno je ispitati i

konkurentski ambijent. Što je preduzeće manje, veći je i rizik, dok monopolski

položaj minimizuje uticaj konkurencije. Pretpostavimo da preduzeće iz našeg

primjera pripada grupi srednjih preduzeća i procijenićemo rizik za naše preduzeće od

1%.

2. Kvalitet organizacije. Kada je u pitanju kvalitet organizacije, ocijenjuje se

efikasnost organizacije, kompaktnost rukovodećeg tima, postojanje jasne strategije

poslovanja itd. Procijenićemo rizik u visini od 2%.

3. Proizvodno - prodajni potencijal. Potrebno je uzeti u obzir karakteristike

proizvoda, mogućnost supstitucije, elastičnost tražnje za proizvodom konkurencije.

Manji broj kupaca povećava rizik. Procijenićemo rizik u visini od 2,5%.

4. Mogućnost pouzdanog predviđanja poslovanja. Proteklo poslovanje preduzeća

odražava se na predviđanje budućih rezultata. Naše preduzeće je preduzeće u

osnivanju. Provedeno istraživanje ukazuje na povećan rizik nepredvidljivosti

promijena u okruženju. Procijenićemo rizik u visini od 2%.

89

4.3.2. Obračun diskontne stope

Nakon izvršene kvantifikacije rizika ulaganja u investicioni projekat, pristupamo

izračunu diskontne stope, primjenom odgovarajuće formule:

Sdis = Sbr + Spr + Sr

Sdis = 3% + 6% + 7,5%

Sdis = 16,5%

Izračunati zahtjevani prinos na obične akcije iznosi 16,5%. Pretpostavimo da je riječ

o zatvorenom akcionarskom društvu, koje se osniva simultanim putem, istovremenim

upisom i uplatom svih akcija u osnivanju. Dva su osnivača i prema Zakonu o privrednim

društvima Republike Srpske (“Službeni glasnik Republike Srpske” br. 127/2008, 58/09,

100/11, 67/13), minimalni novčani ulog osnovnog kapitala zatvorenog akcionarskog

društva na dan upisa u registar iznosi 20.000 KM.

Investitori nisu u mogućnosti da finansiraju projekat samostalno u cjelini, te se

obraćaju bankarskom sektoru. IRB RS odobrava kredite za početne poslovne aktivnosti

(Start -up), u vezi sa nabavkom osnovnih i obrtnih sredstava, preduzetnicima i pravnim

licima koja obavljaju registrovanu djelatnost ne duže od 5 godina. Iznos kredita je od

5.000,00 - 50.000,00 KM, period otplate 7 godina, uz grejs period do 12 mjeseci. Osnovna

kamatna stopa iznosi 4,7%. Sredstva se plasiraju preko finansijskih posrednika

(komercijalnih banaka i mikrokreditnih društava). Finansijski posrednik obračunava

korisniku naknadu i proviziju po osnovu obrade kredita, nadzora i kontrole i/ili

prijevremene otplate kredita, pri čemu ukupan iznos naknada i provizija ne može biti veći

od 1% od odobrenog iznosa kredita za pravna lica. Analiza kreditnih uslova IRB RS

provedena je analizom ponude na zvaničnom sajtu banke. Iznos pozajmljenih sredstava će

biti poznat nakon izračunavanja kapitalne strukture na bazi modela. Poštivajući planirani

odnos da udio kredita od IRB RS u odnosu na kredit od komercijalnih bude najmanje 3:1,

potrebno je da odobrena sredstva od IRB RS budu u iznosu od 40.000,00 KM, što

predstavlja udio od 25,66%.

Prema podacima Agencije za bankarstvo Republike Srpske, na teritoriji Republike

Srpske posluje 8 banaka. Analizirali smo uslove finansiranja investicionog ulaganja svake

ponaosob, uzimajući u obzir visinu kamatne stope, period otplate kredita, grejs period, kao

i maksimalan iznos kredita koji nam može biti odobren.

90

Ukoliko je riječ o preduzeću koje u fazi osnivanja, kao što je naš slučaj, od posebnog

značaja je grejs period. Grejs period predstavlja period u kome je kredit korisniku stavljen

na raspolaganje, ali otplata kredita nije još započeta. Postavlja se pitanje, da li se u tom

periodu plaća ili ne plaća kamata. Ukoliko bi se u tom periodu obračunavala kamata na

cjelokupan iznos kredita, plaćali bi veću ukupnu kamatu nego što bi platili da se ne koristi

grejs period. Potrebno je provjeriti kolika je EKS (efektivna kamatna stopa) i iznos rate za

kredite koji se odobravaju sa grejs periodom i uporedite ih sa EKS i iznosom rate za

kredite koji se odobravaju bez grejs perioda. Ukoliko želimo da uporedimo uslove pod

kojima različite banke nude kredite i donesemo odluku koja odgovara našim potrebama

uporedićemo efektivne kamatne stope. Kredit je jeftiniji ukoliko je efektivna kamatna

stopa na godišnjem nivou niža. Poslovnim planom predvidjeli smo svoje rashode i prihode

za period od 5 godina. Predviđene rashode i prihode na mjesečnom nivou potrebno je

uporediti sa anuitetom, odnosno redovnom mjesečnom ratom, koja obuhvata dio glavnice i

pripadajuću kamatu, kako bi se procijenilo da li ćemo biti u mogućnosti redovno servisirati

dug.

Analizom uslova finansiranja banaka koje posluju na teritoriji Republike Srpske,

investicioni menadžer je donio odluku o zaduženju kod banke “NOVA BANKA” a.d.

Banja Luka, koja nudi investicioni kredit sa periodom otplata do 60 mjeseci (5 godina),

grejs periodom od 6 mjeseci i kamatnom stopom koju ćemo odrediti proizvoljno,

dupliranjem kamatne stope po kojoj IRB RS nudi svoja sredstva, u visini od 9,4%.

4.4. Postavljanje i riješavanje modela optimalne strukture finansiranja

U svrhu postavljanja i rješavanja modela optimalne strukture finansiranja, potrebno

utvrditi koje varijable planiramo koristiti. Nezavisna varijabla našeg problema istraživanja

jeste udio pojedinih izvora u ukupnoj strukturi izvora finansiranja, dok prosječna cijena

kapitala predstavlja zavisnu varijablu.

91

4.4.1. Definisanje varijabli modela

U vezi sa prethodno opisanim problemom istraživanja, definisaćemo sledeće

varijable:

X1 = udio običnih akcija u ukupnim izvorima finansiranja, odgovarajuća cijena p1 =

16,5%;

X2 = udio kredita IRB RS u izvorima finansiranja, odgovarajuća cijena p2 = 4,7%;

X3 = udio kredita “NOVA BANKA” a.d. Banja Luka, odgovarajuća cijena p3 =

9,4%;

Na osnovu definisanih varijabli i opisanog problema istraživanja, pristupićemo

formiranju modela na osnovu obrasca za minimiziranje funkcije cilja.

4.4.2. Formiranje modela sa pratećim ograničenjima

Obrazac za minimiziranje funcije cilja ima sledeći oblik:

A (funcija cilja): (min); Z = p1*X1+ p2*X2 + p3*X3

B (sistem ograničenja): a11x1+ a12x2 + .....+a1nxn ≥ b1

a21x1 + a22x2 + .....+a2nxn ≥ b2

.......

am1x1+ am2x2+ .....+ amnxn ≥ bm

x1, x2,.........xn > 0

Model programiranja optimalne strukture finansiranja biće postavljen kako slijedi:

A: (min); Z = 0,165X1 + 0,047X2 + 0,094X3

92

B: (sistem ograničenja): 1. X1 + X2 + X3 = 1

2. X1 - 2X2 - 2X3 ≥ 0

3. X2 ≤ 0,2566

4. X2 - 3X3 ≥ 0

5. X1,X2,X3 ≥ 0

Nakon postavljenog modela pristupamo rješavanju istog putem online kalkulatora za

simpleks tabele. Simpleks tabela predstavlja tabelaran način prikazivanja problema

linearnog programiranja. Tabelarni prikaz omogućava da se u nizu iteracija dođe do

optimalnog riješenja. Početno, bazično riješenje, predstavljeno je početnom inicijalnom

simpleks tabelom. Ona je polazna osnova za određivanje optimalnog riješenja.

4.4.3. Rješavanje modela

Simpleks metoda je algebarski postupak za pronalaženje mogućeg bazičnog rješenja.

Svako dobijeno riješenje ispituje da li smo pronašli bazično riješenje koje funkciji cilja, u

našem slučaju, daje minimalnu vrijednost. Simpleks procedura podrazumjeva pronalaženje

barem jednog mogućeg riješenja, provjeravanje da li je nađeno moguće riješenje optimalno,

te nalaženje novog mogućeg riješenja koje je bliže optimalnom.

U cilju rješavanja postavljenog modela, isti unosimo u online kalkulator. Kalkulator

automatski prevodi model iz opšteg u kanonski oblik i započinje njegovo rješavanje.

Navedene aktivnosti započećemo pristupanjem PHP SIMPLEX online kalkulatoru putem

zvanične web stranice (www.phpsimplex.com). U prvoj fazi potrebno je definisati broj

varijabli i ograničenja u modelu, kao što je prikazano na slici 15. U našem slučaju imamo

tri varijable i četiri ograničenja.

93

Slika 15. Određivanje broja varijabli i broja ograničenja upotrebom PHP SIMPLEX

online kalkulatora

Izvor: Autor, upotrebom online kalkulatora za simplex tabele (PHP SIMPLEX)

U nastavku, potrebno je odrediti funkciju cilja, te definisati ograničenja, kao što je

prikazano slikom 16.

0

Slika 16. Određivanje funkcije cilja i ograničenja upotrebom PHP SIMPLEX online

kalkulatora


PHP Simplex

Method:

How many decision variables are the problem?How many constraints?

Simplex/Two Phases

3

4

Continue

Which is the objective of the function?

Function: 0,165 X1 + 0,047 X2 + 0,094 X3

Contraints:

1X1+ 1X2+ 1X3 =

1X1+ (-2)X2+ (-2)X3 ≥

0X1 + 1X2 + 0X3 ≤

0X1 + 1X2 + (-3)X3 ≥

X1 , X2 , X3 ≥ 0

Minimize

1

0

0,2566

0

Continue

94

Nakon što smo definisali funkciju cilja i ograničenja, online kalkulator nam

prezentuje prvu interaciju simpleks tabele, koja predstavlja početno, bazično riješenje i

polaznu osnovu za određivanje optimalnog riješenja, kako smo već prethodno objasnili.

Inicijalna simpleks tabela predstavljena je tabelom 7.

Tabela 7. Simpleks tabela (prva iteracija)

Tableau 1 0 0 0 0 0 0 -1Base Cb P0 P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7P7 -1 1 1 1 1 0 0 0 1P4 0 0 -1 2 2 1 0 0 0P5 0 0.2566 0 1 0 0 1 0 0P6 0 0 0 -1 3 0 0 1 0Z -1 -1 -1 -1 0 0 0 0


Optimalno riješenje modela pronađeno je u trećoj iteraciji, kako je prikazano u tabeli

8. Podatak o minimalnoj prosiječnoj cijeni kapitala osijenčen je plavom bojom.

Tabela 8. Optimalno riješenje modela

Tableau 3 -0.165 -0.047 -0.094 0 0 0Base Cb P0 P1 P2 P3 P4 P5 P6P1 -0.165 0.66666666666667 1 0 0 -0.33333333333333 0 0P3 -0.094 0.076733333333333 0 0 1 0.33333333333333 -1 0P2 -0.047 0.2566 0 1 0 0 1 0P6 0 0.0264 0 0 0 -1 4 1Z -0.12927313333333 0 0 0 0.023666666666667 0.047 0

The optimal solution value is Z = 0.12927313333333X1 = 0.66666666666667X2 = 0.2566X3 = 0.076733333333333


Iz obračuna prikazanog u tabeli 7 vidimo da optimalna struktura finansiranja glasi:

95

X1 = sopstveni kapital, obične akcije 66,67% ili 117.249,86 KM

X2= pozajmljeni izvori, kredit od IRB RS 25,66% ili 45.127,22 KM

X3 = pozajmljeni izvori, kredit od “NOVA BANKA” a.d. Banja Luka 7,67% ili

13.488,92 KM

Pri ovoj strukturi finansiranja ostvaruje se minimalna prosječna cijena kapitala od

12,92%.

Sabraćemo komponente kapitala preduzeća kako bismo izračunali ukupni kapital.

Ukupni kapital = 117.249,86 + 45.127,22 + 13.488,92 = 175.866 KM

Podijelićemo svaku komponentu sa ukupnim kapitalom:

X1 = 117.249,86/175.866 = 66,67%

X2 = 45.127,22/175.866 = 25,66%

X3= 13.488,92/175.866,79 = 7,67%

Nadalje, provjerićemo da li su dobijeni procenti tačni, tako što ćemo utvrditi da li je

njihov zbir 100%:

66,67% + 25,66% + 7,67% = 100%

Na osnovu navedenih podataka, možemo prikazati bilans stanja u potpunosti, sa

strukturisanom pasivom u tabeli 9. Dobijene iznose zaokružićemo na cijele iznose, zbog

prikaza u bilansu stanja.

96

Tabela 9. Bilans stanja preduzeća “Plast” a.d. nakon strukturisanja izvora

finansiranja

AKTIVA PASIVA

A STALNAIMOVINA 123580 A OSNOVNI

KAPITAL 117250

I NEMATARIJALNAIMOVINA 1200 1. Akcijski kapital,

obične akcije 117250

1. Ostala nematerijalnaimovina 1200 B OBAVEZE 58616

II NEKRETNINE,POSTROJENJA IOPREMA

122380 I DUGOROČNEOBAVEZE 58616

1. Građevinski objekti 50000 1. Dugoročni kredit, IRBRS 45127

2. Transportna sredstva 12000Dugorični kredit,“NOVA BANKA” a.d.Banja Luka

13489

3. Oprema 60380B TEKUĆA IMOVINA 47520I ZALIHE, STALNASREDSTVA I SREDSTVAOBUSTAVLJENOGPOSLOVANJA

47520

1. Zalihe materijala 47520

II KRATKOROČNAPOTRAŽIVANJA,PLASMANI I GOTOVINA

4766

1. Gotovina 4766C UKUPNO AKTIVA 175866 C UKUPNO PASIVA 175866

Izvor: Autor

Stavljajući u odnos dugoročno vezanu imovinu i i kapital uvećan za obaveze,

dobijamo koeficijent finansijske stabilnosti u vrijednosti od 0,70 koji pokazuje da

preduzeće na početku svog poslovanja ima uspostavljenu odgovarajuću finansijsku

stabilnost, s obzirom na to da je ovaj koeficijent manji od 1.

97

Definisanjem optimalne strukture finansiranja, došli smo do podataka o ukupno

potrebnom kreditnom zaduženju. U tabeli 10 prikazan je plan otplate kredita IRB RS za

period od 12 mjeseci, dok je u tabeli 11 prikazan plan otplate kredita “NOVA BANKA”

a.d. Banjaluka, takođe za isti period.

Tabela 10. Otplatni plan kredita IRB RS za prvih 12 mjeseci

Р.бр. Датум Главница Камата Ануитет Остатак дуга1 01.08.2017 0,00 176,75 176,75 45127,422 01.09.2017 0,00 176,75 176,75 45127,423 01.10.2017 0,00 176,75 176,75 45127,42

4 01.11.2017 0,00 176,75 176,75 45127,42

5 01.12.2017 0,00 176,75 176,75 45127,426 01.01.2018 0,00 176,75 176,75 45127,427 01.02.2018 0,00 176,75 176,75 45127,428 01.03.2018 0,00 176,75 176,75 45127,429 01.04.2018 0,00 176,75 176,75 45127,4210 01.05.2018 0,00 176,75 176,75 45127,4211 01.06.2018 0,00 176,75 176,75 45127,4212 01.07.2018 0,00 176,75 176,75 45127,42

Ukupno 2121,00 2121,00

Izvor: Autor, upotrebom kreditnog kalkulatora IRB RS

Tabela 11. Otplatni plan kredita “ NOVA BANKA “ a.d. Banja Luka za prvih 12

mjeseci

Р.бр. Датум ГлавницаКамата Ануитет Остатак дуга1 01.08.2017 0 105,66 105,66 13.488,982 01.09.2017 0 105,66 105,66 13.488,983 01.10.2017 0 105,66 105,66 13.488,984 01.11.2017 0 105,66 105,66 13.488,985 01.12.2017 0 105,66 105,66 13.488,986 01.01.2018 0 105,66 105,66 13.488,987 01.02.2018 201,64 105,66 307,3 13.287,348 01.03.2018 203,22 104,08 307,3 13.084,129 01.04.2018 204,81 102,49 307,3 12.879,3110 01.05.2018 206,41 100,89 307,3 12.672,9011 01.06.2018 208,03 99,27 307,3 12.464,8712 01.07.2018 209,66 97,64 307,3 12.255,21

Ukupno 1243,99

Izvor: Autor, upotrebom kreditnog kalkulatora IRB RS

98

Biznis planom preduzeća “Plast” a.d., definisan je i planski bilans uspjeha za period

od 5 godina, kako je prikazano u tabeli 12. Prihode i rashode ćemo projektovati u istom

iznosu za cjelokupan period, na osnovu projekcije za prvu godinu ulaganja.

Tabela 12. Projekcija bilansa uspeha po godinama za period od prvih pet godina,

KM.

Stavka/godina I II III IV V1. Ukupni prihod 672000,00 672001,00 672002,00 672003,00 672004,002.Ukupni rashod 642308,20 641962,61 641307,25 640761,50 640226,33Materijalni troškovi 561146,20 561146,20 561146,20 561146,20 561146,20Amortizacija 8238,00 8238,00 8238,00 8238,00 8238,00Bruto zarade 56160,00 56160,00 56160,00 56160,00 56160,00Nematerijalni troškovi 13400,00 13400,00 13400,00 13400,00 13400,00Kamate 3364,00 3018,41 2363,05 1817,30 1282,133.Bruto dobit (1-2) 29691,80 30038,39 30694,75 31241,50 31777,67Porez na dobit (10%) 2969,18 3003,84 3069,48 3124,15 3177,774.Neto dobit 26722,62 27034,55 27625,28 28117,35 28599,90Zakonske rezerve(5%)

1336,13 1351,73 1381,26 1405,87 1430,00

5.Dobit zaraspodjelu

25386,49 25682,82 26244,01 26711,48 27169,91

Izvor: Autor

U svrhu obračuna koji slijede, a koji se odnose na određivanje rentabilnosti

investicionog ulaganja, izvršićemo projekciju neto novčanog toka, kako je prikazano u

tabeli 13.

99

Tabela 13. Projekcija neto novčanog toka po godinama, za period od prvih pet

godina.

Stavka/godina I II III IV VI Ukupni prihod 672000,00 672001,00 672002,00 672003,00 672004,00II Ukupni rashod 642308,20 641962,61 641307,25 640761,50 640226,331. Materijalni troškovi 561146,20 561146,20 561146,20 561146,20 561146,202. Amortizacija 8238,00 8238,00 8238,00 8238,00 8238,003. Bruto zarade 56160,00 56160,00 56160,00 56160,00 56160,004. Nematerijalni troškovi 13400,00 13400,00 13400,00 13400,00 13400,005. Kamate 3364,00 3018,41 2363,05 1817,30 1282,13III Bruto dobit (1-2) 29691,80 30038,39 30694,75 31241,50 31777,67Porez na dobit (10%) 2969,18 3003,84 3069,48 3124,15 3177,77IV Neto dobit 26722,62 27034,55 27625,28 28117,35 28599,90Neto novčani tok zaprimjenu dinamičkihmetoda (2+5+IV)

38324,62 38290,96 38226,33 38172,65 38120,03

Izvor: Autor

Na osnovu dobijenih podataka o minimalnoj prosječnoj cijeni kapitala, kao i

podataka navedenih u projekciji neto novčanog toka, investicioni menadžer ocijeniće

rentabilnost ovog investicionog ulaganja. Razmatrajući odluku o investiranju, koristiće

dinamičke metode, tačnije metod neto sadašnje vrijednosti, interne stope prinosa kao i

indeks profitabilnosti. Za izračunavanje ovih vrijednosti, potrebno je utvrditi rezidualnu

vrijednost na kraju vijeka eksploatacije projekta, koja predstavlja razliku između ukupne

vrijednosti investicije u stalna sredstva i vrijednosti petogodišnje amortizacije. U našem

slučaju, rezidulana vrijednost će iznositi 81.190,00 KM (122.380,00 - 41.190,00).

Vrijednost neto novčanog toka za vremenski period od 5 godina, diskontovaće se na

sadašnju vrijednost, putem diskontne stope, koja predstavlja zahtjevanu stopu prinosa.

Zahtjevana stopa prinosa, u stvari, predstavlja prosiječnu cijenu kapitala koju smo

prethodno razmotrili i izračunali. Preduzeće mora ostvariti prinos koji je najmanje jednak

prosiječnoj cijeni kapitala.

Neto sadašnju vrijednost investicionog ulaganja izračunaćemo polazeći od

projektovanog neto novčanog toka, utvrđene rezidualne vrijednosti i uz diskontne faktore

za diskontnu stopu od 12,92%, kako je prikazano u tabeli 14.

100

Tabela 14. Utvrđivanje neto sadašnje vrijednosti investicionog ulaganja

Godina Netonovčani tok

Diskontnifaktor

Sadašnjavrijednost

I 38324,62 0,88558 33939,52II 38290,96 0,78425 30029,69III 38226,33 0,69452 26548,95IV 38172,65 0,61505 23478,09V 119350,03* 0,54468 65007,57

Sadašnjavrijednost (I-V) 179003,82

Vrijednostinvesticije 175866,79

Neto sadašnjavrijednost 3137,03

Stopa netosadašnjevrijednosti

1,78%

Izvor: Autor

Na osnovu dobijenih podataka možemo zaključiti da je neto sadašnja vrijednost

projekta veća od vrijednosti investicije za 1,78%, što ukazuje na prihvaljivost projekta jer

će stopa prinosa u toku vijeka eksploatacije projekta biti viša od cijene kapitala.

Indeks profitabilnosti izračunaćemo kao odnos između sadašnje vrijednosti neto

novčanog toka i sadašnje vrijednosti kapitalnih izadataka:

PI =79,17586682,179003 = 1,02

Dobijeni podatak nam pokazuje da je indeks profitabilnosti veći od 1, što ukazuje na

prihvatljivost projekta i po ovom kriterijumu.

Interna stopu prinosa predstavlja diskontnu stopu koja sadašnju vrijednost neto

novčanog toka i rezidualnu vrijednost izjednačava sa vrijednošću investicije. Neto

sadašnja vrijednost u tom slučaju je jednaka nuli. Da bismo izračunali internu stopu

prinosa, izabraćemo dvije diskontne stope, jednu koja odbacuje nešto višu sadašnju

vrijednost od vrijednosti investicije i nešto nižu sadašnju vrijednost od vrijednosti

investicije. Neka je d1 = 13%, a d2 = 14%. Obračun je prikazan u tabeli 15.

101

Tabela 15. Izračuvanje sadašnje vrijednost investicionog ulaganja uz primjenu dvije

različite diskontne stope

I II III IV VGODINA

Neto novčani tok 38324,62 38290,96 38226,33 38172,65 119350,03Diskontni faktor13%

0,88496 0,78315 0,69307 0,61332 0,54276

Diskontni faktor14%

0,87719 0,76946 0,67497 0,59208 0,51936

Sadašnja vrijednostpo diskontnomfaktoru 13%

33915,76 29987,57 26493,52 23412,05 64778,42178587,3156

Sadašnja vrijednostpo diskontnomfaktoru 14%

33617,97 29463,36 25801,63 22601,26 61985,63173469,8557

Izvor: Autor, uz primjenu II finansijskih tablica

Internu stopu prinosa izračunaćemo na sljedeći način:

178.587,32 - 175.866,79 = 2.720,53

178.587,32 - 173.469,86 = 5.117,46

Interna stopa prinosa = 13 +46,511753,2720 = 13 + 0,53 = 13,53%

Dobijeni podatak nam pokazuje da neto novčani tok i rezidualna vrijednost

diskontovani na sadašnju vrijednost diskontnom stopom od 13,53% izjednačuju sadašnju

vrijednost sa investicijom. U ovom slučaju, neto sadašnja vrijednost je nula. Sa stanovišta

dobijene interne stope prinosa, projekat je prihvatljiv, jer je stopa prinosa veća od cijene

kapitala za 0,61% (13,53% - 12,92%).

102

5. TESTIRANJE HIPOTEZA I DISKUSIJA REZULTATAISTRAŽIVANJA

U poslednjem dijelu istraživačkog rada, testiraćemo postavljene hipoteze i

diskutovati dobijene rezultate.

Definisanim konceptom istraživanja postavili smo jednu glavnu i tri pomoćne

hipoteze. Potvrđivanje pomoćnih hipoteza doprinjeće i potvrdi glavne hipoteze koja glasi:

Prosječna ponderisana cijena kapitala je funkcija udjela pojedinih izvora finansiranja i

njihove cijene u ukupnoj kapitalnoj strukturi.

Testiranje hipoteza izvršićemo prvenstveno na osnovu rezultata do kojih smo došli

provođenjem istraživanja.

Prva pomoćna hipoteza (H1)

Hipotezu H1 dokazaćemo uz pomoć podataka dobijenih utvrđivanjem interne stope

prinosa, kao jedne od dinamičkih metoda ocjene rentabilnosti investicionog ulaganja u

konkretnom primjeru.

H1: Maksimalno prihvatljiva prosječna ponderisana cijena kapitala zavisi od

profitabilnosti projekta koji je predmet finansiranja.

Na osnovu postavljenog modela linearnog programiranja sa pratećim ograničenjima

i rješavanjem istog upotrebom online kalkulatora za simpleks tabele, dobili smo podatak o

prosječnoj cijeni kapitala u konkretnom promjeru (12,92%). Korištenjem dobijene

prosječne cijene kapitala kao diskontne stope u ocjeni rentabilnosti investicionog ulaganja

na istom primjeru, utvrdili smo internu stopu prinosa u visini od 13,53 %. Neto sadašnja

vrijednost investicionog ulaganja pri datoj stopi jednaka je nuli. Za vrijednosti veće od

13,53%, neto sadašnja vrijednost projekta bila bi negativna. Cijena kapitala u tom slučaju

bila bi veća od prinosa koji odbacuje projekat. Imajući u vidu prethodno navedeno,

izvodimo zaključak o prihvatanju prve pomoćne hipoteze po kojoj se tvrdi da profitabilniji

projekat za sobom povlači i višu prosječnu cijenu kapitala koju možemo prihvatiti.

Druga pomoćna hipoteza (H2)

Hipotezu H2 dokazaćemo uz pomoć podataka dobijenih putem online kalkulatora za

simpleks tabele.

H2: Cijena vlastitog investiranog kapitala ne smije biti niža od cijene

pozajmljenog kapitala.

103

Prilikom testiranja ove hipoteze polazimo od podatka o visini diskontne stope, kao

cijene vlastitog kapitala. Izračunu diskontne stope prilikom provođenja istraživanja

pristupili smo nakon kvantifikacije rizika ulaganja u investicioni projekat. Primjenili smo

metod zidanja, kao jedan od metoda određivanja diskontne stope, kojim se diskontna stopa

obračunava kao zbir tri komponente: stope prinosa na na ulaganje bez rizika u zemlji,

premije za rizik na ulaganja u preduzeće i premije za rizik na ulaganje u zemlji. Procjenom

navedenih komponenti, utvrdili smo diskontu stopu u visi od 16,5%, koja predstavlja

zahtjevani prinos na obične akcije. Pretpostavili smo da investitori nisu u mogućnosti da

finansiraju projekat samostalno u cjelini te smo utvrdili cijenu ukupno pozajmljenog

kapitala u visini od 14,10%. Podatke o cijeni vlasitog i pozajmljenog kapitala koristili smo

kao nezavisne varijable problema istraživanja, na osnovu kojih smo formirali model

programiranja optimalne strukture finansiranja. Putem online kalkulatora za simpleks

tabele, dobili smo podatak o udjelu pojedinih izvora finansiranja u ukupnoj strukturi izvora

finansiranja, što je predstavljalo osnovu za strukturisanje pasive bilansa stanja. Stavljajući

u odnos dugoročno vezanu imovinu i kapital uvećan za obaveze, dobili smo koeficijent

finansijske stabilnosti u vrijednosti od 0,70 koji pokazuje da preduzeće na početku svog

poslovanja ima uspostavljenu odgovarajuću finansijsku stabilnost, s obzirom na to da je

ovaj koeficijent manji od 1. Da je cijena vlastitog kapitala bila niža od cijene pozajmljenog

kapitala, ostvario bi se negativan rezultat iz finansiranja. Analizirajući prethodno navedeno,

dolazimo do zaključka o prihvatanju i druge pomoćne hipoteze.

Treća pomoćna hipoteza (H3)

Hipotezu H3 dokazaćemo analizom prikupljenih empirijskih podataka o tržišnim

cijenama kapitala, različitih trenutno dostupnih izvora finansiranja za preduzeće koje

posluje na teritoriji Republike Srpske

H3: Najpovoljniji izvor finansiranja komercijalnih projekata su bankarski

krediti.

Analizirajući uslove finansiranja projekata u Republici Srpskoj, krenuli smo od

finansiranja putem dokapitalizacije, emisijom akcija preduzeća. Analizom smo utvrdili da

su preduzeća koja posluju veoma kratko manje zanimljiva investitorima. Takođe,

regulatorini organi i berze traže da preduzeće posluje minimalno dvije do tri godine,

odnosno da ima minimum dva do tri finansijska izvještaja koja su revidirana od strane

nezavisne revizorske kuće. Time je finansiranje početnih start - up aktivnosti preduzeća

emisijom akcija otežano. Kada je riječ o finansiranju putem emisije obveznica, zaključili

smo da je tražnja za ovom vrstom HOV na tržištu kapitala Republike Srpske jako slaba.

Razlozi za to ogledaju se u nepostojanju ozbiljnih institucionalnih investitora i

104

nelikvidnom sekundarnom tražištu kapitala. Sa druge strane, bankarski sektor Republike

Srpske, koji obuhvata 8 komercijalnih banaka i 12 MKO nudi različite vrste kredita za

finansiranje investicionih aktivnosti preduzeća. Komercijalne banke nude kratkoročne i

dugoročne kredite za privredu, kredite za obrtna i trajna obrtna i osnovna sredstva,

investicione kredite, kredite za finansiranje projektnih aktivnosti. MKO više svoju ponudu

usmjeravaju ka stanovništvu, manje ka privredi i finansiranju poslovnih aktivnosti. Kada je

u pitanju lizing, kao jedan od izvora finansiranja, analize pokazuju da je tržište lizinga u

Republici Srpskoj u konstantnom padu. Veliki problem za lizing društva predstavlja

neinformisanost privrede i stanovništva koji se radije opredjeljuju za kupovinu mašina,

opreme ili automobila putem klasičnog bankarskog kredita. Faktoring poslovi sporo se

razvijaju, uslijed pravnih nejasnoća i odustva konkretnog zakona koji bi regulisao ovu

oblast. U Republici Srpskoj, za razliku od Federacije BiH, nije donesen poseban zakon o

faktoringu. U našoj analizi osvrnuli smo se i na specifične izvore finansiranja, poslovne

anđele, venture i hedž fondove. Mreža poslovnih andžela u BiH formirana je 2012. godine,

od strane Inovacionog centra Banja Luka. Organizacijom promotivnih konferencija,

edukativnih skupova i investicionih večeri, preduzeća imaju priliku potencijalnim

investitorima prezentovati svoje projekte. Što se tiče venture fondova, istraživanja

pokazuju da ovaj način finansiranja u BiH još uvijek nije zaživio zbog nedostatka jasnog

regulatornog okvira koji bi regulisao ovu oblast. Sa hedž fondovima situacija je drugačija.

Prvi hedž fond registrovan je 2008. godine od strane Tropic grupacije i sredstva fonda se

usmjeravaju na investicije u nekretnine, te kupovinu i razvoj preduzeća. Uzimajući u obzir

podatke dobijene analizom uslova finansiranja projekata u Republici Srpskoj,

zaključujemo da su bankarski krediti najpovoljniji i najpristupačniji izvor finansiranja

komercijalnih projekata koji se realizuju na teritoriji Republike Srpske, čime potvrđujemo i

treću pomoćnu hipotezu.

Glavna hipoteza: Prosječna ponderisana cijena kapitala je funkcija udjela

pojedinih izvora finansiranja i njihove cijene u ukupnoj kapitalnoj strukturi.

Rješavanje definisanog problema istraživanja ogledalo se u određivanju prosječne

ponderisane cijene kapitala pri kojoj su troškovi finansiranja projekta minimalni, za date

tržišne uslove poslovanja.

105

Postavljanjem odgovarajućeg modela linearnog programiranja sa pratećim

ograničenjima i rješavanjem ovog modela upotrebom simpleks tabele, došli smo do

podatka o prosječnoj ponderisanoj cijeni kapitala u konkretnom primjeru. Za formulisanje

modela, koristili smo podatke o cijeni vlasitog i pozajmljenog kapitala kao nezavisnih

varijabli problema istraživanja (udio običnih akcija i kredita u ukupnim izvorima

finansiranja). Prikupljanje ovih podataka vršilo se ciljanom pretragom internetskih stranica

institucija, organizacija, preduzeća i banaka uključenih u istraživanje. Prethodno smo

postavili ograničenja u modelu, rukovodeći se vertikalnim pravilom finansiranja u pogledu

strukturisanja pasive, po kojem odnos između sopstvenog i pozajmljenog kapitala mora biti

minimalno 2:1. Pretpostavili smo da se preduzeće finasira jednim dijelom emisijom akcija,

te smo procjenom utvrdili diskontu stopu kao cijenu sopstvenog kapitala. Uz pretpostavku

da se preostala sredstva pribavljaju iz kredita, zahtjeva se odnos 3:1 u korist kredita IRB

RS u odnosu na kredite komercijalnih banaka, zbog povoljnije cijene. Analizom ponude

bankarskog sektora, utvrđena je cijena kredita. Na osnovu definisanih varijabli i opisanog

problema istraživanja, pristupili smo formiranju modela na osnovu obrasca za

minimiziranje funkcije cilja. Nakon postavljenog modela pristupili smo rješavanju istog

putem online kalkulatora za simpleks tabele. Kalkulator automatski prevodi model iz

opšteg u kanonski oblik i započinje njegovo rješavanje. Naš model sastoji se od tri

varijable i četiri ograničenja i njegovo rješavanje se provodi kroz iteracije, od bazičnog do

optimalnog rješenja. Optimalno rješenje modela pronađeno je u trećoj iteraciji i obuhvata

podatak o minimalnoj prosječnoj ponderisanoj cijeni kapitala. Time smo prikazali uzročno

- posledičnu vezu između udjela pojedinih izvora u ukupnoj strukturi izvora finansiranja i

njihove cijene kao nezavisne varijable i prosječne cijene kapitala, kao zavisne varijable

problema istraživanja. Svaka promjena u odnosu između sopstvenih i tuđih izvora

finansiranja dovešće do promjene u prosječnoj cijeni kapitala, kao jedinstvenoj cijeni

kapitala koja će biti uložena u investicioni projekat. Uzevši u obzir pretpostavku da je

učešće pojedinih izvora finansiranja zasnovano na ciljnoj strukturi kapitala i da su izraženi

u tržišnim vrijednostima, dobijena prosječna ponderisana cijena kapitala može se koristiti

kao kriterijum rentabilnosti investicionih projekata. Na osnovu provedenog istraživanja i

dobijenih rezultata, potvrđujući pomoćne hipoteze, mozemo zaključiti da smo potvrdili i

glavnu hipotezu.

Diskusiju rezultata istraživanja izvršićemo poređenjem rezultata istraživanja sa

drugim provedenim istraživanjima.

106

Ekonomska teorija za sada još uvijek nije uspjela dati eksplicitan zaključak da li

postoji optimalna struktura kapitala. Ni jedna teorija nije do kraja praktično potvrđena i

prihvaćena. Empirijskim istraživanjima, provedenim sa ciljem dokazivanja postavki

ekonomskih teorija strukture kapitala (tradicionalna i MM teroija), došlo se do zaključka

da optimalna struktura kapitala nije sigurno vezana za jedan određeni stepen leveridža,

odnosno da se prosječna cijena kapitala ne nalazi u jednoj tački. Upotrebljivost svakog od

modela zavisi od realnosti njegovih pretpostavki, kao i od mogućnosti njegove primjene u

zavisnosti od karaktera svakog preduzeća i dejstva brojnih mikro i makro ekonomskih

faktora.

Na osnovu prethodnih naučnih i praktičnih istraživanja, kao i teorijskih saznanja iz

oblasti projektnog finansiranja, našim istraživanjem potvrdili smo postojanje veze između

cijene izvora finansiranja i prosječne ponderisane cijene kapitala. Svako preduzeće u

konkretnim uslovima mora tragati za sopstvenim optimalnim rješenjem strukture kapitala.

Svaka promjena u odnosu između sopstvenih i tuđih izvora finansiranja dovešće do

promjene u prosječnoj cijeni kapitala, kao jedinstvenoj cijeni kapitala koja će biti uložena u

investicioni projekat.

Provedenim istraživanjem potvrdili smo i činjenicu da cijena vlastitog investiranog

kapitala ne smije biti niža od cijene pozajmljenog kapitala, kako navodi Rodić (2006, str.

316). Dejstvo finansijske poluge bilo bi negativno ukoliko bi cijena sopstvenog kapitala

bila niža od cijene pozajmljenog kapitala.

Na osnovu empirijskog istraživanja pokazali smo da maksimalno prihvatljiva

prosječna ponderisana cijena kapitala zavisi od profitabilnosti projekta koji je predmet

finansiranja. Time smo potvrdili i tumačenje Đuričina (2003, str. 318), po kojem interna

stopa prinosa, kao jedna od metoda za ocjenu profitabilnosti investicionog ulaganja,

govori samo da je jedan projekat bolji od drugog u smislu da doprinosi većem rastu

inkrementalnog dohotka na uložena sredstva, te da interna stopa prinosa nije formula, već

uslov.

U literaturi nailazimo na različita tumačenja u vezi sa prednostima i nedostacima

različitih izvora finansiranja od strane ekonomskih teoretičara. Jedni daju prednost

sopstvenim u odnosu na tuđe izvore, kreditu u odnosu na emisiju obveznica i obrnuto. U

dijelu istraživačkog rada koji se odnosi na analizu uslova finansiranja projekata u

Republici Srpskoj naveli smo sve mogućnosti koje stoje na raspolaganju preduzeću. Za

finansiranje investicione aktivnosti preduzeća koje posluje na teritoriji Republike Srpske,

prednost dajemo komercijalnom kreditu. Razlog za to prije svega leži u činjenici da je riječ

o trenutno najjeftinijem i najdostupnijem izvoru finansiranja. Tržište kapitala nije razvijeno

107

u dovoljnoj mjeri. Preduzeće koje tek započinje poslovanje nije interesantno investitorima

na tržištu kapitala. Loš poslovni ambijent i nepostojanje zakonske osnove koja bi regulisala

određene oblasti u vezi sa drugim, specifičnim izvorima finansiranja, argumenti su zbog

kojih prednost dajemo bankarskom kreditu kao najpovoljnijem izvoru finansiranja.

108

ZAKLJUČAK

Područje istraživanja optimizacije izvora finansiranja projekata još uvijek je aktuelno,

bez obzira što je to već bio predmet istraživanja velikog broja autora iz oblasti projektnog

menadžmenta i poslovnih finansija.

Empirijsko istraživanje koje je provedeno u svrhu testiranja postavljenih hipoteza,

imalo je za cilj da naučno objasni uzročno - posljedičnu vezu između udjela pojedinih

izvora u ukupnoj strukturi izvora finansiranja i njihove cijene kao nezavisne varijable i

prosječne cijene kapitala, kao zavisne varijable problema istraživanja. Takođe, cilj

istraživanja je bio da se objasni na koji način promjene u odnosu između sopstvenih i tuđih

izvora finansiranja dovode do promjene u prosječnoj cijeni kapitala, kao jedinstvenoj cijeni

kapitala koja će biti uložena u investicioni projekat, koji su to najpovoljniji izvori

finansiranja investicionog ulaganja u konkretnim uslovima, te do kojeg nivoa se preduzeće

može zaduživati a da to ne dovede do negativnog efekta finansijskog leveridža.

Rezultati empirijskog istraživanja mogu se grupisati, kako slijedi:

1. Cijena sopstvenog kapitala ne smije biti niža od cijene pozajmljenog kapitala jer bi

se u tom slučaju ostvario negativan rezultat iz finansiranja;

2. Profitabilniji projekat za sobom povlači i višu prosječnu cijenu kapitala koju

možemo prihvatiti;

3. Najpovoljniji izvor finansiranja investicionih projekata u Republici Srpskoj su

bankarski krediti;

4. Svaka promjena u odnosu između sopstvenih i tuđih izvora finansiranja dovešće

do promjene u prosječnoj cijeni kapitala, kao jedinstvenoj cijeni kapitala koja će biti

uložena u investicioni projekat;

Iz naučnih saznanja o predmetu istraživanja, proizilazi i praktični značaj ovog

istraživanja koji bi trebao obezbijediti primjenu dobijenih rezultata u praksi, a što se ogleda

u isticanju potrebe i značaja analiziranja svih raspoloživih izvora finansiranja i njihovih

cijena od strane projektnih menaždera prilikom donošenja odluke o finansiranju

investicionog projekta, uzimajući u obzir planiranu profitabilnost projekta, kao i okruženje

i uslove u kojima se projekat planira i realizuje.

109

Do sada su istraživanja pokazala da se projektni menadžeri uglavnom oslanjaju na

empiriju (iskustvo). Ovim istraživanjem pokazujemo da je potrebno sačiniti veliki broj

analiza od strane investitora, projektnih menadžera i eksperata različitih struka, prije

donošenja konačne odluke, bez obzira na to da li projekat zahtjeva velika ili mala sredstva.

Detaljna analiza i matematički potvrđena predviđanja daju stabilnost investicionom

ulaganju.

Polazeći od činjenice da su prilikom provođenja istraživanja u obzir uzeti samo izvori

finansiranja koji stoje na raspolaganju preduzeću na teritoriji Republike Srpske, dalji

pravci budućih istraživanja u vezi sa definisanim problemom u obračun bi mogli uključiti

dostupne međunarodne izvore finansiranja i njihove cijene.

110

LITERATURA

a) Knjige

1. Avlijaš, R., Avlijaš, G. (2011). Upravljanje projektom. Beograd: Univerzitet

Singidunum.

2. Bendeković, J. (2007). Priprema i ocjena investicijskih projekata. Zagreb: FOIP

biblioteka.

3. Cingula, M., Klačmer, M. (2003). Finansijske institucije i tržište kapitala. Varaždin:

Tiva.

4. Đuričin, D. (2003). Upravljanje pomoću projekata. Beograd.

5. Đuričin, D., Lončar, D. (2010). Menadžment pomoću projekata. Beograd: Ekonomski

fakultet Beograd.

6. Erić, D. (2003). Finansijska tržišta i instrumenti. Beograd: Narodna bibilioteka Beograd.

7. Higgins, R.C. (2009). Analisis for Financial Management. New York:

McGraw-Hill/Irvin.

8. Ivanišević, M. (2009). Poslovne finansije. Beograd: Ekonomski fakultet Beograd.

9. Jovanović, P. (2010). Upravljanje projektom. Beograd: Visoka škola za projektni

menadžment.

10. Jovanović, P., Lukić, S. (2010). Projektni menadžer. Banja Luka: Univerzitet Apeiron.

11. Krasulja, D. (1994). Poslovne finansije. Beograd: Ekonomski fakultet Beograd.

12. Mikerević, D. (2015). Korporativne finansije. Banja Luka: Ekonomski fakultet Banja

Luka;Finrar.

13. Omazić, A.M., Baljkas, S. (2005). Projektni menadžment. Zagreb: Sinergija

nakladništvo Zagreb.

14. Orsag, S. (2002). Budžetiranje kapitala - procjena investicijskih projekata. Zagreb:

Masmedia.

15. Orsag, S. (2003). Vrijednosni papiri. Sarajevo: Revicon.

16. Project Management Institut. (2011). Vodič kroz znanje o upravljanju projektima.

Zagreb: Mate.

17. Ričardson, L. (1996). Investiranje. Zagreb: Biblioteka LMN

18. Ristić, K. (2016). Međunarodne monetarne i finansijske institucije. Beograd.

19. Rodić, J., Filipović, M. (2006). Poslovne finansije. Beograd: Asimex.

19. Rovčanin, A. (2009). Investicijsko bankarstvo i tržište kapitala. Sarajevo: Ekonomski

fakultet Sarajevo.

111

20. Sabolić, D. (2013). Procjena investicijskih projekata. Zagreb: Fakultet elektrotehnike i

računarstva Zagreb.

21. Stanojević, R. (1996). Linealno programiranje. Beograd: Institut za ekonomiku

industrije.

22. Van Horne, J. (1997). Finansijsko upravljanje i politika. Zagreb: Mate.

23. Van Horne, J.,Wachowicz, J. (1995). Osnove finansijskog menadžmenta.Zagreb: Mate.

24. Vlada Republike Crne Gore. (2006). Metodologija za upravljanje eGovernment

projetima. Podgorica.

25. Vukadinović, P., Jovičić, Z. (2012). Investicije. Beograd: Univerzitet Singidunum.

26. Vučenović, S. (2017). Upravljanje investicionim projektima. Banja Luka: Ekonomski

fakultet.

b) Stručni radovi

1. Agencija za bankarstvo Republike Srpske. (2017). Izvještaj o stanju u bankarskom

sektoru Republike Srpske 01.01.2017. - 31.03.2017. Banja Luka.

2. Banajalučka berza HOV. (2010). Emisija HOV. Banja Luka.

3. Dimitrijević, D. (2006). Određivanje diskontne stope metodom zidanja, kao jedan od

koraka metode diskontovanja novčanih tokova. Ekonomski horizonti. Broj 8, str. 133-149.

4. Gersbah, H. (2002). The Optimal Capital Structure of an Economy. Germany:

University of Heidelberg.

5. Gligović, D. (2010). Kvalitet u upravljanju projektima. Časopis za društvene i prirodne

nauke. Broj 1, str. 189-194.

6. Imamović, M., Jašarević, S., Brdarević, S. (2013). Upravljanje projektima i njihovim

rizicima. Neum: Naučno stručni skup sa međunarodnim učešćem, str. 293-298.

7. Ivaniš, M. (2010). Optimalna struktura kapitala korporativnog preduzeća. Singidunum

revija. Broj 2, str. 8 - 17.

8. Ivaniš, M. (2010). Cost - benefit analiza. Singidunum revija. Broj 7, str. 32-42.

9. Ivaniš, M. (2012). Elementi strukture kapitala korporativnog preduzeća. Ekonomsko -

pravni pogled,. Broj 2, str. 1 - 28.

10. Ivanišević, M. (2013). Sistematski rizik i ocjena rentabilnosti investicionih projekata.

Acta Economica. Broj 18, str. 105 -116.

11. Jovanović, P., Čolić, V., Đorđević, V., Milić, M. (2012). Primjena projektnog

menadžmenta u upravljanju organizacionim projektima.Managemant. Broj 64, str. 69-76.

112

12. Jovanović, P. (2015). Savremene menadžerske pozicije. TEHNIKA - MENADŽMENT.

Broj 65, str. 151-157.

13. Kapor, S. (2006). Izvori sredstava za međunarodno finansiranje infrastrukturnih

projekata. Bankarstvo. Broj 1/2, str. 18-39.

14. Lakičević, M. Struktura kapitala i vrednovanje akcionarskog društva. Podgorica:

Ekonomski fakultet Podgorica.

15. Lukić, S. (2011). Savremeni pristup planiranju projekata. Časopis za ekonomiju i

tržišne komunikacije. Broj 1, str. 140-152.

16. Modigliani, F., Miller, H. (1958). The Cost of Capital, Corporation Finance, and the

Theory of Investment. The American Economic Review. Broj 3, str. 261-297.

17. Momčilović, M. (2008). Cena kapitala. Škola biznisa. Broj 4, str. 86-94.

18. Ostojić, D. (2016). Projektno finansiranje. Diplomski rad. Banja Luka: Ekonomski

fakultet.

19. Radivojac, G. (2012). Politika strukture kapitala i finansijske odluke kompanija sa

Banjalučke berze. Financing. Broj 1, str. 9-13.

20. Rajković, S. (2011). Tehnike ocjenjivanja isplativosti ulaganja. Financing. Broj 3,

69-76.

21. Rovčanin, A. (2011). Optimalna struktura kapitala i efekti finansijske poluge. Druga

međunarodna naučna konferencija: Izazovi i perspektive integracija zemalja Jugoistočne

Evrope. Tuzla: Ekonomski fakultet Tuzla. Broj 2, str. 313 - 325.

22. Serdar, T. (2011). Specifičnosti međunarodnog kapitalnog budžetiranja. Financing.

Broj 01, 53-59.

22. Shapiro, M.D.(1986). Investment, Output and a Cost of Capital. Brookings Paipers on

Economic Activity. Broj 1, str. 111-164.

23. Stojanovski, Đ. (2009). Ocjena rentabilnosti i rizičnosti projektnog ulaganja.

Bankarstvo. Broj 5/6, str. 32-51.

24. Vidučić, Lj. (2001). Teorijska i praktična motrišta strukture kapitala.Ekonomski

pregled. Broj 7, str. 784 - 800.

25. Vučenović, S. (2014). Upravljanje investicionim projektima u Republici Srpskoj. Acta

Economica. Broj 20, str. 171-190.

113

c) Zakoni i podzakonski akti

1. Zakon o privrednim društvima Republike Srpske (“Službeni glasnik RS” br. 127/2008,

58/09, 100/11, 67/13).

2. Zakon o tržištu HOV Republike Srpske (“Službeni glasnik RS” br. 92/06, 34/09).

d) Internetski izvori

1. http://edukacija.rs/poslovne-vestine/menadzment/organizaciona-struktura

2.http://www.ekof.bg.ac.rs/wp-content/uploads/2014/05/PROJEKAT-I-ZIVOTNI-CIKLUS-PROJEKTA.ppt3. http://edukacija.ekof.bg.ac.rs/tema-meseca.php?stranica=2&temaId=6

http://edukacija.rs/poslovne-vestine/menadzment/organizaciona-struktura

http://www.ekof.bg.ac.rs/wp-content/uploads/2014/05/PROJEKAT-I-ZIVOTNI-CIKLUS-PROJEKTA.ppt

http://edukacija.ekof.bg.ac.rs/tema-meseca.php?stranica=2&temaId=6

BIOGRAFIJAAUTORA

Slobodanka (Rajko) Kerkez rođena je 21.06.1986. godine u Bosanskom Petrovcu,

FBiH. Diplomirala je 2008. godine na Ekonomskom fakultetu Univerziteta u Banjoj Luci.

Master studij, smjer “Finansije i revizija javnog sektora” upisala je 2014. godine. Od 2009.

godine zaposlena je u JU Mješovita srednja škola “Bosanski Petrovac” u Bosanskom

Petrovcu, kao profesor stručno teorijske i praktične nastave u Ekonomskoj školi. Od

januara 2018. godine obavlja funkciju direktorice JU “Centar za kulturu i obrazovanje”

Bosanski Petrovac. Od ostalih poslovnih aktivnosti izdvaja se članstvo u Komisiji za

budžet Opštine Bosanski Petrovac, Nadzornom odboru preduzeća “Komunalno” d.o.o.

Bosanski Petrovac, Upravnom odboru JU “Centar za socijalni rad” Bosanski Petrovac i

članstvo u Školskom odboru OŠ “Ahmet Hromadžić” Bosanski Petrovac.

UNIVERZITET U BANJOJ LUCIPODACI OAUTORU ODBRANJENOG MASTER RADA

Ime i prezime autora master rada: Kerkez Slobodanka

Datum, mjesto i država rođenja autora: 21.06.1986., Bosanski Petrovac, BiH

Naziv završenog fakulteta autora i godina diplomiranja: Univerzitet u Banjoj Luci,Ekonomski fakultet Banja Luka, oktobar 2008. godine

Datum odbrane završnog/diplomskog rada autora: 23.10.2008. godine

Naslov diplomskog rada autora: Evropska Monetarna Unija - Savremene tendencije uevoluciji EU

Akademsko zvanje koje je autor stekao odbranom diplomskog rada: Diplomiraniekonomista

Akademsko zvanje koje je autor stekao odbranom master rada: Master ekonomije

Naziv fakulteta na kome je master rad odbranjen: Univerzitet u Banjoj Luci, Ekonomskifakultet Banja Luka

Naslov master rada i datum odbrane: Model optimalne strukture izvora finansiranjainvesticionih projekata

Naučna oblast master rada prema CERIF sifrarniku: S 180

Imena mentora i članova komisije za odbranu master rada:1. Prof. dr Saša Vučenović2. Prof. dr Saša Petković3. Doc. dr Branka Zolak Poljašević

U Banjoj Luci, dana 22.03.2018. godine

Dekan

_________________

Documents

I UPRAVLJANJE PROJEKTIMA - unibl