Blok 1:Uvod u korporativne finansije

Vremenska vrijednost novca

Analiza finansijskih izvještaja (za neekonomiste)

Ekonomski fakultet u PodgoriciMagistarske studije

Smjer Finansije i bankarstvo

II generacija

Korporativne finansijeProf. Saša Popović

Pregled pitanja

• Šta su ciljevi korporacija?

• Šta su Korporativne finansije?

• Kako se finansiraju korporacije?

• Koji su osnovni principi korporativnih finansija?

• Ko je sve zainteresovan za poslovanje preduzeća?

• i slično...

Cilj korporativnih finansija

• Maksimizacija profita?• Minimizacija troškova?• Maksimizacija plata?• Maksimizacija cijene akcija (bogatstva

akcionara)?• Maksimizacija vrijednosti preduzeća?

Osnovni principi korporativnog finansiranja

• Investicioni princip

• Princip finansiranja

• Dividendni princip

Izvori finansiranja - komparativni komparativni komparativni komparativni pregledpregledpregledpregled

Ograničena jedino zakonom ponude i tražnje

Obavezna dividenda

PermanentnoJavnostEmisija akcija

Ograničena sposobnošću kompanije da ponudi konkurentnu kamatnu stopu

Obavezna kamata

Tendira dugom roku

JavnostEmisijaobveznica

Ograničena procjenom banke o likvidnosti kompanije

Obavezna kamata

Tendira kratkom roku

Poslovna bankaBankarski krediti

Ograničena izvorima kompanije

Oportunitetni profit

NeograničenoSopstveni izvori kompanije

Reinvestiranje

Suma raspoloživog kapitala

Troškovi kompanije

Vrijeme raspolaganja kapitalom

Izvor kapitalaOblik finansiranja

Rizici i koristi od HOV

-davisokavarijabilni-umjeren do visok

zajednički fondovi

poslije prioritetnih akcionara

davisokavarijabilni-umjeren do visok

obične akcije

prije običnih akcionara

nevarijabilnafiksni-umjerenprioritetne akcije

prije akcionaranevarijabilnafiksnido 30 god.umjerenobveznice

Potraživanjeu slučaju likvidacije

pravo glasa

likvidnostprihodrok plaćanja

rizik

Model bilansa stanja

Obrtna

sredstva

Osnovna

sredstva

1 materijalna

2 nematerijalna

Aktiva:

Akcijski

kapital

Kratkoročni

izvori

Dugoročni

dug

Pasiva:

Kapitalno budžetiranje...

Koje dugoročne investicije preduzeti?

Obrtna

sredstva

Osnovna

sredstva

1 materijalna

2 nematerijalna

Aktiva:

Akcijski

kapital

Kratkoročni

izvori

Dugoročni

dug

Pasiva:

Odluka o strukturi kapitala...

Kako firma da

prikupi novac za

potrebne

investicije?

Obrtna

sredstva

Osnovna

sredstva

1 materijalna

2 nematerijalna

Aktiva:

Akcijski

kapital

Kratkoročni

izvori

Dugoročni

dug

Pasiva:

Odluka o neto obrtnom kapitalu

Koliko kratkoročnog toka gotovine kompanija treba da bi bila likvidna?

Neto obrtni

kapital

Obrtna

sredstva

Osnovna

sredstva

1 materijalna

2 nematerijalna

Aktiva:

Akcijski

kapital

Kratkoročni

izvori

Dugoročni

dug

Pasiva:

Struktura kapitala

Vrijednosti kompanije

predstavljena kao pita dijagram.

Cilje menadžera je povečati

veličinu pite.

Odluka o strukturi kapitala -

kako najbolje porezati pitu.

50%

Debt

50%

Equity

25%

Debt

75%

Equity

70%

Debt30%

Equity

Odliv gotovine iz firme (C)

Firma i finansijsko tržište

Por

ezi(D

)

Firma

Država

Firma prikuplja novac emisijom HOV (A)

Zadržani tokovi gotovine(F)

Investirau aktivu

(B)

Dividende i otplata zajmova (E)

Tekuća aktivaOsnovna sredstva

Finansijskotržište

Kratkoročni zajam

Dugoročni zajamAkcijski kapital

Firma mora biti

zasnovana na

aktivnostima koje

generišu gotovinu.

Tokovi gotovine firme

moraju prevazilaziti

tokove gotovine sa

finansijskog tržišta.

Korporativne HOV

• Osnovna karakteristika dugovnih instrumenata je da predstavljaju obavezu zamoprimca da otplate fiksni iznos novca do odredjenog datuma.

• Potraživanja akcionara prema imovini firme predstavljaju rezidulani iznos koji preostaje kada se naplate vlasnici obveznica.

• Ukoliko je vrijednost firme manja od iznosa obaveza prema vlasnicima obveznica,akcionari ne dobijaju ništa.

Korporacije

• Korporativna forma preduzeća je standrdni način za rješavanje problema obezbjeđivanja većih iznosa kapitala.

• Međutim, privredne aktivnost može imati i druge oblike.

Oblici organizovanja privrednih aktivnosti

• Preduzetnik• Društva lica

– Ortačko društvo– Društvo sa ograničenom odgovornošću

• Korporacija• Prednosti i nedostaci

– Likvidnost i utrživost vlasništva– Kontrola– Odgovornost– Kontinuitet poslovanja– Poreski tretman

Poređenje ortačkog društva i korporacija

Korporacija Ortakluk

Likvidnost Akcije se lako prometuju. Podložna određenim

ograničenjima.

Pravo glasa Obično jedna akcija nosi

jedan glas

Glavni ortak je

najvažniji; manjinski

ortaci mogu imati pravo

glasaOporezivanje Duplo Ortaci plaćaju porez na

lišna primanja

Reinvestiranje i isplata

dividnede

Na predlog Obroda

direktora

Sav neto gotovniski tok

se distribuira ortacima

Odgovornost Ograničena odgovornost Glavni ortak može imati

neograniđenu

odgovornostmanji ortaci

imaju ogranišenu

odgovornostKontinuitet Neograničen Ograničen

Ciljevi korporacije

• Tradicionalni dogovor je da su menadžeri korporacije obavezni da učine sve kako vi maksimizirali bogatstvo akcionara.

Ciljevi uprave korporacije

• Ciljevi uprave mogu biti različiti od ciljeva vlasnika– Troškovne pretpostavke– Preživljavanje– Nezavisnost

• Povećanje rasta i veličine firme nije uvijekista stvar što i povećanje bogatstva akcionara. Zašto?

Razdvajanje vlasništva i kontrole

Odbor direktora

Menadžment

SredstvaDugovni kapital

Vlasnički kapital

Akcionari

Vlasnici obveznica

Finansijsko tržište

• Primarno tržište– Kada korporacija emituje HOV, gotovinski tok

ide od investitora ka firmi.– Ubično se uključuje granat emisije

• Sekundarno tržište– Podrazumijeva kupoprodaju već emitovanih

HOV između investitora.– HOV se mogu prometovati na

vanberzanskom ili berzanskom tržištu.

Finansijsko tržište

Firma

Investitori

Sekundarno

tržište

novac

HOVBA

Akcije i

obveznice

Novac

Primarno tržište

Vremenska vrijednost novca Vremenska vrijednost novca Vremenska vrijednost novca Vremenska vrijednost novca

Sadašnja vrijednost• Zašto je 1€ sjutra manje vrijedan od 1€ danas:

– Pojedinci preferiraju sadašnju u odnosu na buduću potrošnju.

– Kada postoji inflacija, vrijednost novca opada tokom vremena.

– Što je u budućnosti veća neizvjesnost (rizik) u pogledu budućih tokova gotovine, tok govotine je manje vrijedan.

– Stopa doživljenja narednog perioda px<1

Diskontovanje i ukamaćivanje...– Mehanizam kojim se sva tri (četiri) elementa obuhvataju u

analizi naziva se diskontna stopa.– DisDisDisDiskontna stopa kontna stopa kontna stopa kontna stopa –––– stopa po kojoj se upoređuju sadašnji i

budući tokovi gotovine. – Veća diskontna stopa dovodi do niže vrijednosti budućih

novćanih tokova.– Diskontna stopa, takođe predstavlja oportunitetni trošak jer

ona odražava prinose koje je individua mogla ostvariti nekom drugom alternativom.

– Diskontovanje budućih novćanih tokova vrši njihovo konvertovanje u tokove gotovine izražene sadašnjom vrijednošću novca.

– Ukamaćivanje konvertuje sadašnje novčane tokove u buduće novčane tokove.

Prvi princip sadašnje vrijednosti“Tokovi gotovine u različitim vremenskim intervalima ne mogu se upoređivati i sabirati. Svi tokovi gotovine moraju se dovesti u istu vremensku tačku prije nego se počnu upoređivati i sabirati”.

Vremenski tok gotovine

0 1 2 3 4

$100 $100 $ 100$100

Tokovi gotovine

Godine

Tipovi tokova gotivne i diskontni mehanizmi...

• Postoji pet tipova tokova gotovine:

– Prosti (jednostavni) tok gotovine,– Anuitet,– Rastući anuitet,– Neprekidni tok gotovine,– Rastući neprekidni tok gotovine.

1. prosti tok gotovineProsti tok gotovine (simple cash flow) je običan a gotovinski tok u određenom vremenskom periodu.

Cash Flow: CFt|________________________________________|

Vremenski period: t

• Sadašnja vrijednost (PV) toka gotovine je:PV prostog toka gotovine = CFt / (1+r)t

• Buduća vrijednost (PV) toka gotovine je:FV prostog toka gotovine = CF0 (1+ r)t

Primjer (nastavak)...Figure 3.3: Effect of Compounding Periods: Stocks versus T.Bonds

$0.00

$1,000.00

$2,000.00

$3,000.00

$4,000.00

$5,000.00

$6,000.00

$7,000.00

Compounding Periods

Stocks

T. Bonds

$ 100 invested in stocks, earning

11% a year, is worth more than seen

times as much at the end of 40 years

than $ 100 invested in bonds, earning

5% a year.

The compounding effect increases

as the time horizon increases.

Frekventnost ukamaćivanja• Frekvencija ukamaćivanja se odražava na buduću i sadašnju vrijednost tokova gotovine. Kamatna stopa se značajno može razlikovati od stvarne kamatne stope• Primjer, godišnja kamatna stopa 10%, kod polugodišnjeg

ukamaćivanja dovodi do:Efektivna kamatna stopa = 1.052 - 1 = 0.10125 odnosno 10.25%

Frekventnost Stopa t Formula Efektivna godišnja k.godišnje 10% 1 r 10.00%polugodišnje 10% 2 (1+r/2)2-1 10.25%mjesečno 10% 12 (1+r/12)12-1 10.47%dnevno 10% 365 (1+r/365)365-1 10.5156%neprekidno 10% expr-1 10.5171%

2. anuitetiAnuitet je konstantni tok gotovine koji se odvija u regularnim vremenskim intervalima za određeni period vremena. Neka je A anuitet,

A A A A| | | |

0 1 2 3 4

Sadašnja vrijednost anuiteta...Sadašnja vrijednost anuiteta može se izračunati diskontovanjem svakog toka gotovine, tj. njegovim svođenjem na sadašnju vrijednost i njihovim sabiranjem. Alternativno, korišćenjem sljedeće formule [A = anuitet; r = diskontna stopa; n = broj godina]

r

r)+(1

1 - 1

A = n)r,PV(A, = anuiteta n

PV

Buduća vrijednost anuiteta...Buduća vrijednost anuiteta na kraju godišnjih perioda se može izračunati na sljedeći način:

FV of an Annuity = FV(A,r,n) = A (1 + r)n - 1

r

3. rastući anuitetiRastuRastuRastuRastući anuitet je tok gotovine koji raste po i anuitet je tok gotovine koji raste po i anuitet je tok gotovine koji raste po i anuitet je tok gotovine koji raste po konstantnoj stopi tokom odrekonstantnoj stopi tokom odrekonstantnoj stopi tokom odrekonstantnoj stopi tokom određđđđenog periodaenog periodaenog periodaenog perioda. . . . Ako je Ako je Ako je Ako je A A A A tekutekutekutekući tok gotovinei tok gotovinei tok gotovinei tok gotovine, , , , aaaa g g g g oooočekivana stopa rastaekivana stopa rastaekivana stopa rastaekivana stopa rasta, , , , vremenski horizont za rastuvremenski horizont za rastuvremenski horizont za rastuvremenski horizont za rastuće anuitete izgleda:e anuitete izgleda:e anuitete izgleda:e anuitete izgleda:

0 1 2 3

A(1+g) 2 A(1+g) 3 A(1+g) nA(1+g)

n...........

Sadašnja vrijednost rastućeg anuitetaSadašnja vrijednost rastućeg anuiteta može se izračunati u svim slučajevima(osim u jednom –kada je stopa rasta jednaka diskontnoj stopi) koristeći sljedeći model:

g)-(r

r)+(1

g)+(1 - 1

g)+A(1 = n)g,r,PV(A, = anuiteta n

n

PV

4. neprekidni tok gotovineNeprekidni tok gotovine (perpetuity)je konstantni tok gotovine u regularnim vremenskim intervalima neprekidno. Sadašnja vrijednost ovakvog toka gotovine je:

r

A = gotovine tokagneprekidno PV

5. rastući neprekidni tok gotovine

Rastući neprekidni tok gotovine je onaj za koji se očekuje da će rasti po konstantnoj stopizauvijek. Sadašnja vrijednost ovog toka je:

g)-(r

CF = tokagneprekidno rastuceg 1PV

gdje je •CF1 očekivani tok gotovine prve godine, •g konstantna stopa rasta i •r diskontna stopa.

gdje je •CF1 očekivani tok gotovine prve godine, •g konstantna stopa rasta i •r diskontna stopa.

Analiza finansijskih izvještaja

Pitanja koja proučavamo...

AKTIVA PASIVA

Dugoročna Dug

Akcijski

kapital

Kolika je vrijednost?Koliko je rizičan?

Kolika je vrijednost?Koliko je rizičan?

Kratkoročna

Kako se procjenjuje?Koliko je rizična?

Kako se procjenjuje?Koliko je rizična?

•

Osnovni finansijski izvještaji• Bilans stanja, šta firma posjeduje i šta duguje u

određenom vremenskom trenutku.

• Bilans uspjeha, koji izvještava koliko je firma zaradila u izvještajnom periodu.

• Izvještaj o toku gotovine, koji izjveštava o prilivima i odlivima gotovine tokom izvještajnog perioda.

Bilans stanja

•

AKTIVA PASIVA

Osnovna sredstva

Dug

Vlasnički kapital

Kratkoročne obaveze

Nematerijalna aktiva

Dugoročna aktiva

Patenti, licence

Tekuća aktiva

Finansijski instrumentiInvesticije u HOV

i ulozi u treća lica

Kratkoročna aktiva

Akcijski kapital

Dug. dugovni instrumenti

Tekuće obaveze

Ostale dugoročne

obaveze Ostali dug. obaveze

Bilans uspjeha

•

PrihodiBruto prihod od prodaje

- Operativni troškoviProizvodni troškovi

= Operativni prihodPoslovni prihod

- Finansijski troškoviTroškokovi kamata

- PoreziPorez na oporezivi prihod

= Neto prihod prije vanrednih stavkiZarade običnim i

prioritetnim akcionarima

- (+) Vanredni gubici (dobici)Dobici i gubici iz

vanposlovnih aktivnosti

- Prihod ili gubici usljed promjena računov. pravila

Promjena račun. pravila

- Preferirane dividendeDividende preioritetnim akcionarima

= Neto prihod običnim akcionarima

Modifikacije bilansa uspjeha• Neke vrste troškova stalno su pogrešno

kategorizovane u finansijskim izvještajuma, posebno:– Operativni lizing, kojeg računovođe smatraju

operativnim troškom, a zapravo je finansijski trošak

– R &D troškovi se, takođe, tretiraju kao operativni troškovi, a zapravo su kapitalni troškovi.

Izvještaj o toku gotovine

•

Tok gotovine iz poslovnih aktivnosti

+ Tok gotovine po osnovu investiranja

+ Tok gotovine po osnovu finansiranja

Neto tok gotovine iz poslovanja,

nakon oporezivanja i troš. kamate

kapitalni izdaci (prodaja i

kupovina opreme), izdaci za uloge

u treća lica i finansijske instr.

Neto tok gotovine od emitovanja

i otkupa akcija, otplate obveznica

i nakoj isplate dividendi

= Neto promjena u bilansu novčanih tokova•

Finansijske perspektive toka gotovine• U finansijskoj analizi više smo

zainteresovani za:– Tokove gotovine iz poslovnih aktivnosti, koji

prethode tokovima gotovine po osnovu duga i vlasničkog kapitala)

– Tokove gotovine po osnovu vlasničkog kapitala

Procjena diskontovanog toka gotovine

∑n=t

1=ttr)+(1

tCF

= Vrijednost

gdje je:• n = životni vijek sredstva• CFt = tok gotovine u periodu t• r = diskontna stopa koja odražava

rizik ocijenjenog toka gotovine

gdje je:• n = životni vijek sredstva• CFt = tok gotovine u periodu t• r = diskontna stopa koja odražava

rizik ocijenjenog toka gotovine

Dva načina određivanja toka gotovine• Tok gotovine za vlasniTok gotovine za vlasniTok gotovine za vlasniTok gotovine za vlasnički kapital ki kapital ki kapital ki kapital –––– ovo su tokovi

gotovine generisani sredstvima (aktivnom) koji nastaju poslije svih troškova i poreza i poliije svih otplata duga. Ovi tokovi gotovine nazivaju se tok gotovine tok gotovine tok gotovine tok gotovine investitorima u vlasniinvestitorima u vlasniinvestitorima u vlasniinvestitorima u vlasnički kapitalki kapitalki kapitalki kapital.

• Tok gotovine za fTok gotovine za fTok gotovine za fTok gotovine za firmirmirmirmu u u u –––– ovo je šira definicija toka gotovine koja se često koristi, gdje ne posmatramo samo kako sredstva generišu tok gotovine vlasnicima kapitala, već ukupne tokove gotovine generisane kako vlasnicima kapitala tako i zajmodavcima. Ovaj tok gotovine, koji nastaje prije isplate duga, ali poslije operativnih troškova i poreza, zove se tok gotovine za firmutok gotovine za firmutok gotovine za firmutok gotovine za firmu

Dva načina određivanja diskontnih stopa

• Trošak vlasničkog kapitala (Cost of Equity) - ovo je stopa prinosa potrebna vlasnicima kapitala. Ona obuhvata premiju rizika za vlasnički kapital – veći rizik, veća premija.

• Trošak kapitala (Cost of capital) - ovo je kompozitni trošak ukupnog kapitala koji je investiran u neko sredstvo ili preduzeće. To je ponderisani prosjek troška vlasničkog kapitala i troška pozajmljivanja, nakon oporezivanja.

DCF model za procjenu vrijednosti

Tokovi gotovine

Firma: tok gotovineprije isplate duga

Akcijski k.: tok gotovine poslije isplate duga

Očekivani rastFirma: rast operativnih

prihodaAkcijski k.: rast neto

prihoda/EPS

• CF1 • CF• 2 CF • 3 • CF• 4 CF5

Firma ima stabilni rast

Uvijek raste pokonstantnoj stopi

Terminalna vrijednost (IPO)

• CFn• .........

Diskontna stopaFirma: trošak kapitala

Akcijski k.: trošak vlasničkog kapitala

Vrijednost:

Firme

Akcijskog kapitalaDužina perioda visokog rasta