Měnová rizika - DP

ČESKÉ VYSOKÉ UČENÍ TECHNICKÉ V PRAZE

Fakulta elektrotechnická Katedra ekonomiky, manažerství a humanitních věd

Praha 2011

Rizika podnikání

Risk management

Diplomová práce Studijní program: Elektrotechnika a informatika Studijní obor: Ekonomika a řízení elektrotechniky a energetiky Vedoucí práce: Prof. Ing. Oldřich Starý, CSc.

Ondřej Audolenský

Prohlášení Prohlašuji, že diplomovou práci na téma „Rizika podnikání“ jsem vypracoval samostatně

a veškerou použitou literaturu a další prameny jsem řádně označil a uvedl v přiloženém seznamu.

V Praze dne 3. 1. 2011 Ondřej Audolenský

Poděkování Na tomto místě bych rád poděkoval Prof. Ing. Oldřichu Starému, CSc. za cenné připomínky,

rady a konzultace, které mi pomohly ke zpracování tématu diplomové práce. Také bych chtěl poděkovat rodině a všem blízkým za podporu, kterou mi poskytovali během mého studia.

Abstrakt Předmětem diplomové práce je definovat rizika podnikání pro malé a střední podniky

se zaměřením na měnová rizika. První část práce se zaměřuje na popis rizik podnikání a jejich řízení. Druhá část se věnuje identifikaci a analýze měnového rizika. Třetí část se pak zabývá jeho jištěním. V poslední části práce jsou uvedeny konkrétní příklady zajištění měnového rizika a popis návrhu softwarové aplikace pro jejich řízení.

Klíčová slova Riziko, řízení rizik, měnové riziko, jištění, deriváty, forward, futures, swap, opce

Abstract The purpose of this diploma thesis is to define business risks for small and medium-sized

enterprises with a view to currency risks. First part of the thesis concentrates on theory of risk analysis and risk management. Second part is devoted identification and analysis of currency risks. Third part deals with hedging of currency risks. Last part concentrate on the concrete examples of hedging and description of the software application for their management.

Key words Risk, risk management, currency risk, hedging, derivatives, forward, futures, swap, option

6

Obsah

Úvod ................................................................................................................................................ 9

1. Rizika podnikání pro malé a střední podniky ........................................................................ 10

1.1. Co to je riziko ................................................................................................................. 10

1.1.1. Druhy rizik .............................................................................................................. 10

1.1.2. Podnikatelská rizika ................................................................................................ 11

1.2. Malé a střední podniky (MSP) ....................................................................................... 11

1.2.1. Definice a klasifikace malých a středních podniků (MSP) ..................................... 11

1.2.2. Výhody a nevýhody malých a středních podniků ................................................... 12

1.3. Řízení rizik ..................................................................................................................... 13

1.3.1. Cíle řízení rizik ....................................................................................................... 13

1.4. Identifikace rizik ............................................................................................................ 14

1.4.1. Vstupy a výstupy identifikace rizik ........................................................................ 14

1.5. Klasifikace rizik ............................................................................................................. 14

1.5.1. Finanční a nefinanční riziko ................................................................................... 14

1.5.2. Statické a dynamické riziko .................................................................................... 15

1.5.3. Čistá a spekulativní rizika ....................................................................................... 15

1.6. Analýza rizik .................................................................................................................. 15

1.6.1. Analýza hrozeb a zranitelností ................................................................................ 15

1.6.2. Pravděpodobnost jevu ............................................................................................. 16

1.6.3. Měření rizika ........................................................................................................... 16

1.7. Metody analýzy rizik ...................................................................................................... 17

1.7.1. Kvalitativní metody ................................................................................................ 17

1.7.2. Kvantitativní metody .............................................................................................. 17

1.8. Odezva na riziko ............................................................................................................ 17

1.8.1. Zadržení (retence) rizika ......................................................................................... 18

1.8.2. Snížení (redukce) rizika .......................................................................................... 18

1.8.3. Přenos (transfer) rizika ............................................................................................ 18

1.8.4. Vyvarování se riziku ............................................................................................... 19

2. Rizika v mezinárodním podnikání ......................................................................................... 20

2.1. Dělení rizik ..................................................................................................................... 20

2.1.1. Rizika tržní .............................................................................................................. 21

2.1.2. Komerční rizika ...................................................................................................... 21

2.1.3. Rizika přepravní ...................................................................................................... 22

2.1.4. Teritoriální rizika .................................................................................................... 22

2.1.5. Měnová rizika ......................................................................................................... 23

7

2.1.6. Riziko odpovědnosti za výrobek ............................................................................. 26

3. Měnová rizika ........................................................................................................................ 27

3.1. Identifikace a klasifikace měnových rizik ...................................................................... 27

3.2. Analýza - měření ............................................................................................................ 29

3.2.1. Metody analýzy ....................................................................................................... 29

3.2.2. Měření kurzového rizika ......................................................................................... 29

3.2.3. Metoda alternativních scénářů ................................................................................ 29

3.2.4. Neuronové sítě ........................................................................................................ 30

3.2.5. Měření úrokového rizika ......................................................................................... 33

3.2.6. GAP analýza ........................................................................................................... 33

3.2.7. Durace ..................................................................................................................... 36

3.3. Metoda Value at Risk ..................................................................................................... 37

3.3.1. Historická simulace ................................................................................................. 39

3.3.2. Analytická metoda .................................................................................................. 40

3.3.3. Simulační metoda Monte Carlo .............................................................................. 43

3.3.4. Porovnání metod pro výpočet VaR ......................................................................... 43

3.3.5. Nedostatky VaR ...................................................................................................... 44

4. Jištění měnových rizik ........................................................................................................... 46

4.1. Externí metody zajištění měnového rizika ..................................................................... 47

4.1.1. Měnové deriváty ..................................................................................................... 47

4.1.2. Uzavření devizové pozice s využitím služeb peněžního trhu ................................. 47

4.2. Interní metody zajištění měnového rizika ...................................................................... 49

4.2.1. Přirozený hedging ................................................................................................... 49

4.2.2. Časování plateb ....................................................................................................... 49

4.2.3. Měnová diverzifikace ............................................................................................. 49

4.2.4. Změna struktury aktiv a pasiv ................................................................................. 50

4.2.5. Netting .................................................................................................................... 50

4.2.6. Úpravy kupních smluv ............................................................................................ 50

4.3. Měnové deriváty ............................................................................................................. 50

4.3.1. Obecná charakteristika a členění ............................................................................ 50

4.3.2. Devizové kurzy a jejich kotace ............................................................................... 51

4.3.3. Forwardy ................................................................................................................. 53

4.3.4. Futures .................................................................................................................... 57

4.3.5. Swapy ...................................................................................................................... 61

4.3.6. Opce ........................................................................................................................ 66

5. Optimalizace a příklady zajištění .......................................................................................... 74

5.1. Kdy se jistit .................................................................................................................... 74

8

5.2. Příklady zajištění ............................................................................................................ 75

5.2.1. Zajištění pomocí forwardu či peněžního trhu ......................................................... 75

5.2.2. Hedging pomocí futures .......................................................................................... 79

5.2.3. Hedging prostřednictvím swapů ............................................................................. 85

5.2.4. Zajištění pomocí opčních obchodů ......................................................................... 86

5.2.5. Shrnutí ..................................................................................................................... 90

5.3. Aplikace pro výběr hedgingu ......................................................................................... 91

5.3.1. Výpočet maximální očekávané ztráty z otevřené devizová pozice ........................ 91

5.3.2. Výběr hedgingu ....................................................................................................... 93

5.3.3. Srovnání nákladů na zajištění pomocí peněžního trhu a forwardu ......................... 94

Závěr ............................................................................................................................................. 95

Seznam zkratek ............................................................................................................................. 97

Seznam obrázků a tabulek ............................................................................................................ 98

Použitá literatura ......................................................................................................................... 100

Přílohy ......................................................................................................................................... 102

Příloha 1 – Náhled softwarové aplikace v MS Excel, 1. modul ............................................. 102



Příloha 4 – Obsah přiloženého CD .......................................................................................... 106

Úvod

9

Úvod

V době ekonomické krize získávají pojmy jako rizika podnikání či řízení rizik stále na větším

významu. Pokud podniky nechtějí pouze přežívat, ale chtějí nadále růst, nezbývá jim než se rizi-

ky spojenými s podnikáním zabývat a snažit se je řídit. Tato problematika je natolik obsáhlá,

že není v možnostech práce postihnout ji celou. Lze zde však najít základní pojmy a principy

řízení rizik v malých a středních podnicích, neboť tyto principy jsou společné všem druhům

podnikatelských rizik.

Hlavním cílem práce je seznámení se s riziky v mezinárodním podnikání, respektive s měno-

vými riziky. Velká část teoretické části práce je tak zaměřena na identifikaci a analýzu měno-

vých rizik. Analýza měnových rizik nabízí různé možnosti jejich měření, přičemž největší po-

zornost je věnována metodě Value at Risk (VaR) jako jedné z nejpoužívanějších metod dneška.

Následující část představuje nejběžnější způsoby jištění měnových rizik v českém prostředí,

tzv. hedging. Současně specifikuje, kdy a jak se proti měnovým rizikům zajistit. Hlavní pozor-

nost je zaměřena na externí metody zajištění, zejména pak na nejrůznější měnové deriváty.

Poslední kapitola se pak zabývá příklady využití jednotlivých nástrojů a optimalizací jištění.

K rozhodnutí o zajištění a výběru vhodného nástroje by pak měla přispět navržená aplikace

v MS Excel, jejímuž návrhu je věnována širší nemalá pozornost.

Rizika podnikání pro malé a střední podniky

10

1. Rizika podnikání pro malé a střední podniky

1.1. Co to je riziko

Pojem riziko provází lidstvo od pradávna. Ovlivňuje jak jedince, tak celé subjekty. Obecně

je v dnešní době riziko chápáno jako možnost škody, ztráty, či nedosažení očekávaných výsled-

ků. Definic rizika je však celá řada, např.: (1)

pravděpodobnost či možnost vzniku ztráty, obecně nezdaru,

odchýlení skutečných a očekávaných výsledků,

nebezpečí negativní odchylky od cíle (tzv. čisté riziko),

nebezpečí chybného rozhodnutí,

možnost vzniku ztráty nebo zisku (tzv. spekulativní riziko),

neurčitost spojená s vývojem hodnoty aktiva (tzv. investiční riziko).

Jak je vidět, samotný pojem riziko může nabývat mnoho různých podob. Zejména

v závislosti na oblasti, ve které riziko působí. Pro potřeby řízení podnikatelských rizik je vhodné

chápat riziko jako možnost vzniku událostí, které nekorespondují s předpokládaným stavem

či vývojem.

S rizikem souvisí další dva pojmy, a to neurčitost výsledků a nepříznivost výsledku. Neurči-

tost výsledků říká, že výsledek musí být nejistý. Kdybychom výsledek znali předem, nejednalo

by se o riziko. Nepříznivost výsledku znamená, že alespoň jeden z možných výsledků je pro nás

nežádoucí.

1.1.1. Druhy rizik

Ekonomická rizika dělíme na makroekonomická a mikroekonomická. Rizika ale nemusí být

pouze ekonomického charakteru, existují i další druhy, např.:

politická a teritoriální,

bezpečnostní,

právní a spojená s odpovědností za škodu,

předvídatelná a nepředvídatelná,

specifická – např. odbytová, pojišťovací apod.


11

1.1.2. Podnikatelská rizika

Podnikatelé jsou při své činnosti vystaveni řadě rizik. Některá z nich přímo vyplývají

z podnikatelské činnosti, jiná s ní bezprostředně nesouvisí, avšak mohou mít i přesto značný vliv

na podnikatelský subjekt (např. přírodní katastrofy, politická rozhodnutí apod.).

Podstupování rizik je přímým důsledkem podnikatelských rozhodnutí. Jelikož rozhodnutí

jsou zaměřená do budoucnosti, nelze přesně určit podmínky, za kterých budou uskutečňována.

Dosažené výsledky se tak mohou více či méně lišit od očekávaných. Důvodem je vznik okolnos-

tí, které lze jen obtížně předvídat.

Tyto nepředvídatelné události představují faktor nahodilosti. V souvislosti s tím lze rizika

v ekonomických procesech označit za objektivní.

Existuje ale i subjektivní pohled na rizika. Ten je spjat především s kvalitou přijatých roz-

hodnutí, tj. dostatkem kvalitních informací, na jejichž základě jsou rozhodnutí uskutečňována,

s jejich načasováním, se schopností předvídat vývoj v dané oblasti tak, aby bylo dosaženo žá-

doucích výsledků.

Riziko většinou bývá vnímáno negativně, ve smyslu negativního vlivu na očekávaný výsle-

dek. Riziko však může mít i pozitivní dopad tím, že skutečný výsledek bude příznivější,

než očekávaný. Tato situace souvisí zejména s oblastí tržních rizik (změny kursů měn, úroků

či pohyb cen).

Vzhledem k principu podnikání a objektivnímu charakteru rizika se nelze rizikům zcela vy-

hnout. Podnikatelské subjekty podstupují rizika s výhledem dosažení příznivých hospodářských

výsledků. Riziko není možné vyloučit, lze jej však v určitých případech omezit, vyhnout se mu,

přenést ho na jiný subjekt nebo rozdělit mezi více subjektů. Mezi jednotlivými riziky však mo-

hou být vazby a snížením jednoho rizika může dojít k zvýšení jiného. Odhalováním a hodnoce-

ním vlivu rizik se zabývají následující podkapitoly.

1.2. Malé a střední podniky (MSP)

Malé a střední podniky představují většinový podíl mezi všemi podniky. Jsou tedy význam-

nou součástí každé ekonomiky. MSP přispívají ke stabilizaci politické situace v zemi, jelikož se

snaží vyhnout výrazným změnám a nestabilitě, která ohrožuje jejich podnikání. Mezi přínosy

MSP patří spojení s konkrétním regionem (bydliště podnikatele), tzn., že efekty z podnikání zů-

stávají v daném regionu.

1.2.1. Definice a klasifikace malých a středních podniků (MSP)

Pro rozdělení malých a středních podniků existuje celá řada definicí. Nejčastěji se podniky

klasifikují podle počtu zaměstnanců, výše ročního obratu, celkové hodnoty aktiv nebo hodnoty


12

majetku, popř. i podle podílu kapitálu a vlastnických práv, které jsou ve vlastnictví podniku ne-

splňujícího definici MSP.

Definice MSP je zvláště důležitá při žádání o dotace. V tomto případě je důležité nařízení

Evropské komise. Podle ní: (2)

drobný podnikatel zaměstnává méně než 10 zaměstnanců a jeho aktiva/majetek

nebo obrat/příjmy nepřesahují korunový ekvivalent 2 milionů euro,

malý podnikatel zaměstnává méně než 50 zaměstnanců a jeho aktiva/majetek

nebo obrat/příjmy nepřesahují korunový ekvivalent 10 milionů euro,

střední podnikatel zaměstnává méně než 250 zaměstnanců a jeho aktiva/majetek ne-

přesahují korunový ekvivalent 43 milionů euro nebo obrat/příjmy nepřesahují

korunový ekvivalent 50 milionů euro.

1.2.2. Výhody a nevýhody malých a středních podniků

Mezi výhody MSP patří především: (3)

jednoduchá organizační struktura – nižší náklady na řízení firmy a míra byrokracie,

flexibilita – rychlejší a citlivější reakce na změny než u velkých korporací,

menší náročnost na energii a suroviny,

snáze hledají drobné mezery na trzích a lépe se uplatňují na lokálních trzích,

finanční náročnost na 1 pracovní místo je nižší než ve velké společnosti,

jsou nositeli velkého počtu inovací, i když nižšího řádu,

osobní a přímý kontakt majitele firmy s ostatními zaměstnanci a možnost udržování

osobního kontaktu se zákazníky,

založení firmy nebývá kapitálové náročné.

Naopak mezi nevýhody MSP patří:

horší přístup k cizímu kapitálu než mají velké společnosti,

nemohou se zúčastnit podnikání, kde jsou zapotřebí velké investice,

často mají slabší pozici ve veřejných soutěžích o státní zakázky,

nemohou si dovolit zaměstnávat špičkové odborníky a vědce,

časté legislativní změny kladou velké nároky na podnikatele,

snadněji se mohou dostat do platební neschopnosti, když odběratelé včas neplatí,

nízký tržní podíl,

nižší stupeň technologického rozvoje,

nižší dostupnost informací a poradenských služeb.


13

1.3. Řízení rizik

Řízení rizik je proces, který zahrnuje systematický postup vedoucí k zjišťování souvislostí,

identifikaci, analýze, vyhodnocení, zvládání, sledování a hlášení rizik spojených s podnikatel-

skou činností, a to takovým způsobem, aby byly minimalizovány ztráty a maximalizovány zisky.

Jde o postupný, neustále se opakující proces zlepšování. (4)

Nejzávažnější fází řízení rizik je výběr optimálního řešení. Tato fáze obsahuje následující

kroky: určení úrovně rizika, vyhodnocení nákladů na jednotlivé varianty snižování rizika a jejich

ekonomický přínos, zhodnocení dopadů a přínosů, analýza možných důsledků z přijatého roz-

hodnutí na subjekt a jeho okolí, rozhodnutí o realizaci opatření na snížení rizika, další sledování

a vývoj rizik.

Výstupem jednotlivých etap řízení rizika je rozhodnutí. Ve většině případů existuje více vari-

ant řešení. Je-li úroveň rizika nepřijatelná, vede takovýto stav na zastavení procesu a přijetí opat-

ření na snížení rizika. Pro přijatelné riziko, které není bezvýznamné a kde potenciál zisku

je značný, následuje obvykle vypracování plánů preventivních opatření k jeho snížení. Pro zbyt-

ková rizika, která nelze protiopatřeními efektivně snížit, se zpracovávají krizové plány. Důležité

je plné využití fáze redukce a eliminace rizika tak, aby se krizové plány vypracovávaly opravdu

jen pro zbylá rizika. (5)

1.3.1. Cíle řízení rizik

Cíle v oblasti řízení rizik musí být shodné se strategickými cíly celého podnikatelského sub-

jektu. Má-li být cílem podniku udržení pozice na trhu, růst nebo rozšíření podnikání, musí být

cíle risk managementu ve shodě s podnikovými cíly.

Je potřeba riziko nejprve identifikovat, následně ho vyhodnotit, tj. zjistit velikost potenciální

ztráty a pravděpodobnosti výskytu. Rizikům s vyšší tvrdostí bude potřeba věnovat vyšší pozor-

nost oproti jiným rizikům.

Míra ohrožení podle tvrdosti je přímo úměrná výši možné finanční ztráty a nezávisí na půvo-

du ohrožení. Podle tvrdosti dopadu finanční ztráty lze rizika rozdělit do třech skupin: (1)

kritické riziko – potenciální ztráty jsou takového řádu, že způsobí bankrot firmy,

důležité riziko – potenciální ztráty nezpůsobí bankrot, ale další provoz bude vyžado-

vat vypůjčení finančních prostředků,

běžné riziko – potenciální ztráty lze pokrýt stávajícími aktivy firmy, aniž by došlo

k nepatřičnému finančnímu tlaku.


14

1.4. Identifikace rizik

Jedná se o odhalení rizik, která mohou pravděpodobně ovlivnit podnikatelskou činnost nebo

konkrétní projekt. Identifikace by měla zahrnout jak interní, tak externí rizika. Dále je třeba určit

primární zdroje rizik a ty klasifikovat podle jejich dopadu. Identifikace představuje počáteční

etapu před podrobnou analýzou a alokací rizik.

1.4.1. Vstupy a výstupy identifikace rizik

Identifikace rizika se skládá z určení toho, která rizika pravděpodobně ovlivní projekt,

a z dokumentace charakteristik každého z nich.

Mezi vstupy identifikace patří popis výrobku nebo služby, další plánované výstupy, odhad

nákladů a času či historické informace.

Výstupy jsou pak zdroje rizika, potenciální rizikové události, symptomy rizika a vstupy

do ostatních procesů.

Po identifikaci by měla být rizika „potvrzena“ (např. přesnost podkladových informací, kont-

rola charakteristik jejich popisu) a měly by se zvážit volby odezvy na riziko.

Účelem identifikace je podchycení nejdůležitějších účastníků při řízení rizika a poskytnutí

základů pro následné řízení. Taktéž identifikovat komponenty a neodmyslitelná rizika projektu

nebo služby. (6)

1.5. Klasifikace rizik

Existuje celá řada aspektů, na jejichž základě lze rizika klasifikovat. Zdroje rizika mohou být

klasifikovány jako dynamické či statické, čisté nebo spekulativní a celkové či dílčí. Podle oblasti

hovoříme o rizicích výrobních, technických, ekonomických, tržních nebo finančních. Samostat-

nou oblastí představují rizika politická.

Obecně lze rizika rozdělit do dvou skupin. Na rizika neovlivnitelná (politická, hospodářská,

vlivy globální ekonomiky apod.) a rizika ovlivnitelná (lze je snižovat či částečně odstranit).

Z principu podnikání nelze riziko úplně odstranit. Na snížení rizika je však potřeba vynaložit

pouze přiměřené náklady, které odpovídají potencionálním ztrátám.

1.5.1. Finanční a nefinanční riziko

Pod pojmem finanční riziko můžeme chápat taková rizika, která přinášejí finanční ztrátu.

V podnikání lze takto označit většinu rizik, protože i nefinanční ztrátu je možné v mnoha přípa-

dech vyjádřit v penězích. Obecně finanční riziko vyjadřuje vztah mezi subjektem a očekávaný-

mi příjmy, které mohou být nižší či úplně ztraceny. V praxi však nejsme schopni přesně určit


15

veškeré vztahy, např. kolik stojí poškození jména firmy, velikost ušlého zisku či zda není dán

třeba krizí.

1.5.2. Statické a dynamické riziko

Dynamická rizika reprezentují změny v okolí firmy a ve firmě samé, jsou tedy závislá

na vnějším prostředí i na vnitřním prostředí. Faktory vnějšího prostředí jsou např. politika, eko-

nomika, konkurence či spotřebitelé. Z pohledu firmy nelze změny v těchto faktorech obvykle

řídit nebo ovlivňovat.

Statická rizika představují ztráty, jejichž příčiny se nacházejí mimo změny v ekonomice,

např. přírodní katastrofy nebo lidské selhání. Statické ztráty se v čase opakují, proto jsou předví-

datelné. Je tedy možné se proti nim snáze pojistit oproti rizikům dynamickým. Na rozdíl od dy-

namických však nepředstavují pro podnik žádný přínos.

1.5.3. Čistá a spekulativní rizika

Spekulativní riziko vyjadřuje situaci, kdy může vzniknout ztráta nebo naopak zisk. Příkladem

spekulativního rizika je i podnikání. Podnikatel na jedné straně očekává zisk, ale na druhé straně

čelí možnosti ztráty.

Pojem čistého rizika se naopak používá tam, kde může nastat buď ztráta anebo nulová ztráta.

Příkladem čistého rizika může být vlastnictví majetku, např. počítače. Osoba vlastnící majetek

čelí možnosti, že může dojít k jeho poškození či zničení. Možné výsledky jsou ztráta nebo žádná

ztráta. Pokud by však byl počítač majetkem firmy, určený k dosahování zisku, pak výsledkem

může být zisk i ztráta. V takovém případě by se jednalo o riziko spekulativní.

1.6. Analýza rizik

Analýza rizik je těsně spjata s předchozími kroky identifikace a klasifikace rizik. Výstupem

těchto kroků je soubor příležitostí a ohrožení, jež se musí sledovat. Samotná analýza zahrnuje

zhodnocení hrozeb a zranitelností, stanovení pravděpodobnosti jevu a měření rizika.

1.6.1. Analýza hrozeb a zranitelností

Analýza spočívá ve stanovení úrovní hrozeb vůči podnikovým aktivům, jichž se hrozba týká.

Zároveň se určí úroveň zranitelnosti aktiv vůči dané hrozbě.

Hrozbou rozumíme sílu, aktivitu nebo osobu, která má nežádoucí vliv na bezpečnost

nebo hodnotu aktiva. Způsobená škoda na určitém aktivu se nazývá dopad hrozby. Úroveň

hrozby je její základní charakteristikou a hodnotí se podle nebezpečnosti, přístupu a motivace.

Nebezpečnost je schopnost hrozby způsobit škodu. Přístup vyjadřuje pravděpodobnost,


16

že se hrozba svým působením dostane k aktivu. Motivace poukazuje na zájem iniciovat hrozbu

vůči aktivu.

Zranitelnost představuje vlastnost aktiva a znamená citlivost aktiva na působení dané hrozby.

Úroveň zranitelnosti aktiva se hodnotí podle citlivosti a kritičnosti. Citlivost určuje náchylnost

poškození aktiva vůči dané hrozbě. Kritičnost vyjadřuje důležitost daného aktiva pro podnik. (5)

Přijetím různých opatření lze snížit jak úrovně hrozeb, tak úrovně zranitelností.

1.6.2. Pravděpodobnost jevu

O stanovení pravděpodobnosti jevu mluvíme tehdy, když nevíme, zda zkoumaný jev nastane.

V takovém případě je zapotřebí určit pravděpodobnost, s jakou takový jev nastane. Abychom

mohli pravděpodobnosti využít, musíme určit, zda zkoumaný jev je náhodný nebo ne, zda náleží

do určitého intervalu pravděpodobnosti či jaké jsou jeho pravděpodobnostní charakteristiky.

1.6.3. Měření rizika

Měřením rizika se rozumí číselné stanovení velikosti rizika, a to vzhledem k určitému krité-

riu (obvykle finančnímu ukazateli) kvantitativní povahy. Číselnými charakteristikami rizika mo-

hou být: (7)

pravděpodobnosti nedosažení (případně překročení) určité hodnoty kritéria,

statistické charakteristiky variability kritéria zahrnující rozptyl, směrodatnou odchyl-

ku a variační koeficient1,

hodnoty kritéria, které budou překročeny či nedosaženy se zvolenou pravděpodob-

ností. Jde o koncept Value at Risk (hodnota v riziku).

Abychom mohli stanovit charakteristiky rizika číselně, je zapotřebí znát pravděpodobnostní

rozdělení kritéria, vzhledem ke kterému se riziko určuje. V případě, že toto rozdělení nelze sta-

novit, není číselné měření rizika možné. K vyjádření velikosti rizika však lze uplatnit určité kva-

litativní charakteristiky. Nejobvyklejší je využití slovních popisů (např. malé, střední, vysoké

riziko), kde se však již měření rizika prolíná s jeho hodnocením.

Při stanovování míry rizika se obvykle neuvažuje pouze pravděpodobnost jevu (odchylky),

ale také velikost případné ztráty. Porovnáme-li např. dva projekty se stejnou pravděpodobností

odchylky, ale různě vysokými ztrátami, pak výsledná míra rizika je vyšší u projektu s vyššími

možnými ztrátami.

1 Podrobnější popis statistických veličin rizika lze nalézt např. v literatuře (5), (7).


17

1.7. Metody analýzy rizik

Pro analýzu rizik existují dva hlavní typy metod, a to kvalitativní a kvantitativní metoda.

Je možné využít buď jednu z uvedených metod, nebo jejich kombinaci.

1.7.1. Kvalitativní metody

Kvalitativní metoda spočívá v sestavení seznamu rizik a popisu jejich pravděpodobnostních

výstupů. Rizika bývají zpravidla vyjádřena v určitém rozsahu definovaném slovně (malé, střední,

velké) nebo číselně (formou stupnice, např. 1 až 10). Výsledkem tedy není numerická hodnota,

ale slovní či číselná úroveň rizika, která je obvykle stanovena kvalifikovaným odhadem. Kvalita-

tivní metody jsou jednodušší a rychlejší, ale více subjektivní. Problémem bývá posouzení fi-

nančních nákladů nutných na eliminaci hrozby.

Kvalitativní metody se ujaly především v oblasti bezpečnosti organizací a jejich informač-

ních systémů. Příkladem mohou být metodiky CRAMM2, COBRA3, EBIOS4.

1.7.2. Kvantitativní metody

Kvantitativní metody analýzy rizika používají matematických výpočtů, často v podobě počí-

tačových modelů, vycházejících ze statistických údajů. Vyjádřením je numerická hodnota, ob-

vykle ve formě roční předpokládané ztráty, která je vyjádřena finanční částkou. Tato metoda

je přesnější, vyžaduje ale více času a úsilí.

Mezi nejužívanější kvantitativní metody patří metoda Delphi, která je založena na dotazníko-

vém šetření panelu expertů probíhajícím ve dvou či více kolech. Hlavním cílem je podpořit reál-

nou debatu nezávislou na osobnostech expertů. Této nezávislosti se dosahuje pomocí dvou zá-

kladních rysů metody Delphi: anonymity a zpětné vazby. Metoda Delphi je velmi efektivní

technika při zkoumání především dlouhodobé budoucnosti.5

1.8. Odezva na riziko

Po identifikaci, klasifikaci a analýze rizik přichází na řadu volba vhodného vypořádání se

s potenciálními riziky. Odezva na riziko zahrnuje možnosti vedoucí k vylepšení příležitostí

a způsoby snížení ohrožení.

2 Více např. na http://www.rac.cz/rac/homepage.nsf/CZ/CRAMM 3 Více např. na http://www.riskworld.net/index.htm 4 Více např. na http://www.itworks.lu/risk‐analysis‐ebios.php 5 Více např. na http://www.kvic.cz/showFile.asp?ID=2157


18

Volba nástroje pro řízení rizik vychází z charakteristik konkrétního rizika tak, aby bylo mož-

no dosáhnout cíle nejvýhodnějším a nejméně nákladným způsobem. Mezi tyto nástroje paří za-

držení (retence), snížení (redukce), přesun (transfer) nebo vyhnutí se riziku.

1.8.1. Zadržení (retence) rizika

Rizika lze zadržet úmyslně nebo neúmyslně. Neúmyslná retence znamená selhání předchozí-

ho procesu řízení rizika, tj. identifikace či analýzy. Podnik si v takovém případě není rizika vě-

dom a nemůže proti němu účinně zakročit.

K úmyslnému zadržení dochází tehdy, je-li riziko rozpoznáno, ale nedojde proti němu

k uplatnění žádného nástroje. Vědomá retence zahrnuje předpoklad potenciálního dopadu rizika.

Hlavním důvodem pro podstoupení rizika je fakt, že bez vystavení se riziku nelze očekávat od-

měnu. Dalším důvodem mohou být vysoké náklady na zajištění se proti danému riziku.

1.8.2. Snížení (redukce) rizika

Metody snižování rizika lze rozdělit na dvě skupiny. Do první skupiny patří metody, které

odstraňují příčiny vzniku rizika (např. přesun či vertikální integraci). Metody v druhé skupině

slouží k snížení nepříznivých dopadů rizika (např. diverzifikace nebo pojištění).

Relativně samostatnou skupinu metod představují metody operační analýzy, které více

či méně spadají do obou zmíněných skupin.

1.8.3. Přenos (transfer) rizika

Přenos rizika na jiný subjekt je velmi oblíbený nástroj řízení rizik. Při transferu ale nedochází

k eliminaci či snížení rizika, ale pouze ke změně subjektu nesoucího riziko.

„Přenesení rizika nesnižuje kritičnost zdroje rizika, jenom ho posunuje na druhou smluvní

stranu. V některých případech může přenos podstatně zvýšit riziko, protože strana, na kterou

je převáděno, si nemusí být vědoma rizika a toho, že se od ní požaduje, aby riziko zvládala.“ (8)

Při přenosu rizika je třeba zvážit, kdo může nejlépe zacházet s riziky, když se uskuteční, a ja-

ké jsou následky nebo přínosy přenosu rizika oproti internímu řízení rizika. (6)

Nástrojů pro transfer rizika je celá řada. Oblíbeným způsobem je pojištění, kde dochází pou-

ze k přenesení potenciálních finančních následků rizik, nikoli odpovědnosti za jejich řízení. Další

možnost představují nástroje finančních trhů (např. použití opcí). Dále pak služby bankovních

institucí (např. nástroje inkasa či bankovní záruky). V neposlední řade využití služeb třetích stran

(např. faktoring či forfaiting).


19

1.8.4. Vyvarování se riziku

Vyvarovat se riziku znamená odstranit konkrétní ohrožení. Vyhnutí se riziku volíme tehdy,

jedná-li se např. o spolupráci s firmami vystaveným vysokému riziku, či o neúměrně rizikový

podnikatelský záměr.

Rizika v mezinárodním podnikání

20

2. Rizika v mezinárodním podnikání

Při mezinárodních obchodních aktivitách se podnikatel setkává s některými specifickými

riziky (např. politické riziko či měnové riziko) nebo se zostřením některých skupin rizik

(např. rizik komerčních, přepravních či tržních). Tato rizika souvisejí s politickou stabilitou,

s kulturními, sociálními a obchodními zvyky apod. Podnikání na mezinárodní úrovni tedy přináší

zvýšení rizikovosti, avšak současně i vyšší počet příležitostí.

Pozitivním faktorem může být např. diverzifikace trhů, jelikož snižuje závislost podnikatel-

ského subjektu na prostředí určité země. Jednotlivé trhy se od sebe mohou lišit hospodářským

vývojem, podmínkami pro získávání zdrojů, sezónností apod. Podnik tak může, podle vývoje

v jednotlivých teritoriích, řídit své činnosti na konkrétních trzích, a tím zvýšit míru stability své-

ho podnikání.

To jakým rizikům v zahraničním podnikání firma čelí, závisí zejména na typu jejích podnika-

telských aktivit. Zabývá-li se firma vývozem a dovozem, pak čelí ponejvíce rizikům spojeným

s vývojem trhu, přepravním rizikům, kursovým a úvěrovým rizikům, obchodně politickým rizi-

kům apod.

2.1. Dělení rizik

Skupina rizik souvisejících s mezinárodním podnikáním je velmi různorodá. Dělení rizik ani

názvosloví není ustáleno, proto se pro rozdělení rizik používá různých kritérií (např. měřitelnost,

příčiny vzniku apod.).

Rizika lze podle příčiny vzniku dělit na odbytová, cenová, inflační, obchodněpolitická atd.

V závislosti na procesech, ve kterých se rizika projevují, je možné dělit rizika na obchodní, pře-

pravní, úvěrová, investiční a další. Často bývá riziko přiřazeno určitému subjektu (např. riziko

klienta, země, banky apod.).

Většina rizik, objevujících se v mezinárodním podnikání, spolu úzce souvisí. Je proto nutné

rizika posuzovat komplexně a respektovat vzájemné vazby. Opatření podnikatelské politiky,

zaměřená na omezení jednoho rizika, mohou zostřovat rizika jiná.

Mezi hlavní typy skupiny rizik mezinárodního podnikání patří: (9)

rizika tržní,

rizika komerční,

rizika přepravní,

rizika teritoriální,

rizika měnová,

rizika odpovědnostní a další typy rizik.


21

Specifickou oblastí je rizikovost přímých zahraničních investic, nebo některé další formy

ekonomických vazeb podniků, při kterých je nezbytná přítomnost daného subjektu na zahranič-

ním trhu.

2.1.1. Rizika tržní

Tržní riziko představuje možnost potenciální ztráty nebo zisku oproti předpokladu. Tato

možnost vyplývá ze změn podmínek na finančním trhu. Každý podnikatelský subjekt nese toto

riziko i ve vnitřní ekonomice, ale v mezinárodním obchodě bývá modifikováno, např. rozdílným

vývojem na různých trzích.

Změny na finančních trzích mohou být způsobeny nejrůznějšími příčinami. Typicky změnou

hospodářské situace v dané zemi, změnou mezi nabídkou a poptávkou po určitém zboží, techno-

logickými změnami apod. Výstupem tržního rizika může být růst nákladů, změna cenových rela-

cí či zhoršená prodejnost zboží.

Tržnímu riziku se nelze vyhnout, musí jej podstoupit každý podnik. Jeho vliv se projeví

na hospodářských výsledcích podniku, ovlivní budoucí podnikatelské záměry a všechna dlouho-

dobá rozhodnutí. Před tímto rizikem není efektivní ochrany, lze pouze zdokonalovat systém

podnikového řízení.

2.1.2. Komerční rizika

S pojmem komerční rizika jsou spjaty rizika vyplývající z nesplnění závazku obchodním

partnerem. Podnikatelé se s komerčním rizikem setkávají i na vnitřním trhu, avšak na zahranič-

ním trhu působí toto riziko větší měrou. Důvodem je odlišnost v ekonomických, právních a soci-

álních podmínkách zahraničních trhů.

Dopad komerčních rizik závisí především na volbě obchodního partnera. Bohužel dostupnost

informací o zahraničních obchodních partnerech bývá menší, a navíc postavení jednotlivých fi-

rem na trhu se může měnit v závislosti na faktorech, které bez důkladné znalosti trhu lze jen těž-

ko předvídat.

V mezinárodním obchodě se komerční riziko projevuje v následujících formách: (10)

riziko odstoupení obchodního partnera od kontraktu,

riziko bezdůvodného nepřevzetí zboží odběratelem,

riziko platební nevůle dlužníka,

riziko platební neschopnosti dlužníka.

Riziko odstoupení od kontraktu může postihnout dodavatele (např. pokud již vložil prostřed-

ky do výroby pro export) i odběratele (nezíská smluvně zajištěnou dodávku zboží). Dodavatelé

využívají pro zajištění platbu předem nebo akontaci, odběratelé mohou požadovat bankovní zá-

ruku za řádné provedení kontraktu.


22

Riziko nepřevzetí zboží odběratelem vede zpravidla ke ztrátě ve výši vynaložených nákladů

na přepravu, případně hledání náhradního kupujícího, zboží však zůstane ve vlastnictví výrobce.

Toto riziko lze ovlivnit volbou vhodné platební podmínky a omezit je pojištěním.

Riziko platební nevůle dlužníka může vést ke ztrátě ve výši kupní ceny zboží, případně i do-

pravních a dalších nákladů. Lze ho ovlivnit opět volbou vhodné platební podmínky. Pro zajištění

se ponejvíce využívají bankovní instrumenty, úvěrové pojištění atd.

Riziko platební neschopnosti dlužníka vyplývá z možnosti takového zhoršení finančního po-

stavení dlužníka, že není schopen svoje peněžní a zpravidla také ostatní závazky splnit. Možnosti

omezení tohoto rizika jsou dosti podobné jako v předchozím případě, avšak je potřeba zmínit,

že volba platební podmínky zde nehraje roli. Často se v tomto případě jako nástroj využívá pojiš-

tění platební neschopnosti.

Existuje možnost přenesení platebních rizik (platební nevůle a neschopnost) na jiné partnery

(zprostředkovatele, obchodní zástupce apod.). Další možností je využití služeb finančních insti-

tucí, které poskytují factoring6 či forfaiting 7.

2.1.3. Rizika přepravní

Při přepravě hmotného zboží může dojít k jeho ztrátě či poškození. Tento jev nazýváme pře-

pravním rizikem. Škodu utrpí ten, kdo v daném okamžiku toto riziko nesl (zpravidla prodávající

nebo kupující). Riziko však nese i dopravce tím, že přebírá odpovědnost za zboží během dopra-

vy.

Prevence přepravního rizika spočívá v jasném vymezení místa a okamžiku přechodu rizika

ztráty nebo poškození zboží z prodávajícího na kupujícího (např. využití Incoterms8) a ve vhod-

ném přepravním zajištění dodávky zboží (např. výběrem spolehlivého dopravce). Jedním z nej-

používanějších nástrojů pro omezení přepravních rizik je pojištění.

2.1.4. Teritoriální rizika

Teritoriální rizika vyplývají z nestabilní politické a makroekonomické situace na zahranič-

ních trzích. Mohou ale být i důsledkem přírodních katastrof, embarga apod.

Mezi hlavní druhy teritoriálních rizik patří: (11)

platební potíže vyvolané politickými událostmi (války, revoluce, stávky atd.),

riziko transferu, 6 Financování firem prostřednictvím factoringu spočívá v odkupu krátkodobých pohledávek před dobou jejich splatnosti specializovanou společností. Více např. na http://firmy.finance.cz/financovani/informace/factoring/ 7 Forfaiting je jedna z metod financování tuzemského a mezinárodního obchodu. Konkrétně se jedná o odkup středně a dlouhodobých pohledávek forfaitingovou organizací. Více např. na http://firmy.finance.cz/financovani/informace/forfaiting/ 8 INCOTERMS je soubor mezinárodních výkladových pravidel, který je připravován a vydáván Mezinárodní obchod‐ní komorou v Paříži (ICC) od roku 1936. Více např. na http://www.czechint.cz/cs/incoterms‐2000.html


23

administrativní zásahy státu,

přírodní katastrofy.

Tato rizika mají vliv, většinou negativní, na výsledky jednotlivých obchodních transakcí,

ale také na budoucí realizaci podnikatelských záměrů v dané zemi. Vzhledem k jejich charakteru

je velmi obtížně předvídat jejich pravděpodobnost.

Nejvýznamnější riziko představuje politická nestabilita v zemích, s kterými je navázána hos-

podářská spolupráce. Toto riziko může vést k omezení či dokonce přerušení obchodních vztahů,

a tím vzniku dalších škod. Předvídání politického vývoje v dlouhodobém horizontu je značně

problematické, proto je vždy třeba důkladně zvážit především vstup na nový zahraniční trh.

Pro snížení teritoriálních rizik je zapotřebí hlavně dostatečné množství kvalitních informací

o jednotlivých zemích. Tyto informace je možné získat z celé řady zdrojů, proto je potřeba zvá-

žit, které zdroje informací jsou pro konkrétní situaci nejvhodnější. Např. existuje celá řada agen-

tur, které poskytují tzv. ratingové služby. Pravidelně analyzují faktory ovlivňující politickou

a ekonomickou situaci zemí i některých jejich podnikatelských a nepodnikatelských subjektů

a hodnotí jejich bonitu.

2.1.5. Měnová rizika

Měnové riziko je spojeno s pohybem kurzů měn, vývojem úrokových sazeb, inflačním vývo-

jem, případně z možnosti omezení transferu úhrad do zahraničí či omezení směnitelnosti.

Kurzové riziko

Toto riziko lze zařadit mezi spekulativní rizika a je dáno proměnlivostí vývoje kurzů jednot-

livých měn. S tím, jak dochází ke změnám kurzů měn, bude podnik vydávat či přijímat odlišné

hodnoty oproti původním předpokladům. Je tedy možné, že dojde ke změně devizových pasiv

a aktiv. Hospodářský výsledek může být na základě kurzových změn jak negativní, tak ale i po-

zitivní.

Jakým způsobem ovlivní vývoj měnových kurzů ekonomiku podniku, nezávisí jen na vývoji

kurzu domácí měny vůči jednotlivým zahraničním měnám, ale i na vývoji kurzů různých měn

navzájem, na charakteru hospodářských vazeb podniku vůči zahraničí, na měnové struktuře po-

hledávek a závazků podniků atd.

Velikost dopadu kurzových změn se nazývá devizová expozice. Je určena: měnami a jejich

objemem, s nimiž podnik pracuje, dále proměnlivostí kurzů jednotlivých měn a délkou období,

po které je podnik riziku vystaven.

Při mezinárodním obchodě z pohledu ČR se většina plateb uskutečňuje v zahraniční směni-

telné měně. Z hlediska podnikatelů je však důležité, jakou hodnotu obdrží v domácí měně. Veli-

kost této částky je přímo úměrná změnám kurzu vybrané platební měny. Jestliže dochází

ke změně kurzu v době mezi kalkulací kupní ceny a zaplacením ze strany zahraničního


24

odběratele, může podnikatel (vývozce či dovozce) utrpět kurzovou ztrátu nebo naopak dosáhnout

kurzového zisku. Jelikož kurzový vývoj se mění v čase, bývá kurzové riziko největší u úvěro-

vých obchodů (zejména střednědobých a dlouhodobých), u obchodů s dlouhými dodacími lhů-

tami,

u dlouhodobých kontraktů, ve kterých není sjednána dodatečná možnost cenových úprav

v závislosti na kurzovém vývoji. Dopad kurzového rizika na výsledky jednotlivých transakcí se

označuje jako transakční expozice.

Pokud jsou kurzové změny výraznější, mohou mít samozřejmě širší vliv, a to zejména na za-

hraniční ekonomické vztahy podniků. V negativním případě může podnik na zahraničních trzích

ztratit svoji cenovou konkurenceschopnost, a tím nenaplnit své původní prodejní záměry. Nao-

pak v některých případech může kurzový vývoj přístup na zahraniční trh usnadnit. Ovlivnění

podnikatelských záměrů na základě změn kurzového vývoje se nazývá ekonomická expozice.

U podniků, které mají větší mezinárodní působnost, je možné mít aktiva a pasiva vyjádřena

v různých měnách. Vývoj kurzů jednotlivých měn pak může přinášet změny v bilančních hodno-

tách daného podniku. Nejvýrazněji se to projeví u podniků, které mají v zahraničí sítě poboček

či dceřiných společností. Tento vliv kurzových změn je označován jako účetní expozice. (9)

Způsobů omezujících dopady kurzového rizika je mnoho. Mezi nejzákladnější patří volba

měny, ve které se vyjadřují závazky a ve které dochází k úhradám. Výběr měny ovlivňuje

zejména celková situace na trhu, obchodní zvyklosti, ekonomické postavení firem, apod.

Velmi zajímavou možností pro snížení negativního dopadu kurzového rizika představují ope-

race na devizových trzích, tzv. finanční deriváty. Této možnosti se využívá zejména u transakční

expozice. Tyto nástroje lze rozdělit na nestandardizované deriváty (forvardy, opce a swapy)

a standardizované deriváty (futures a standardizované opce). Měnové finanční deriváty stanovují

podmínky, za kterých bude v budoucnu daná měna koupena či prodána. Výhodou je, že nabízejí

možnost spolehlivější kalkulace nákladů a zisků. Na druhé straně nezajišťují do budoucna vyšší

výnos transakce oproti nezajištěnému obchodu. Podniky využívající těchto nástrojů také musí

počítat s náklady, které jsou s těmito operacemi spojeny.

Další možností je prodej nebo postoupení pohledávky, zejména v případě kdy se pohledávka

postupuje bez postihu na původního věřitele. Předností tohoto nástroje je urychlení finančních

toků v podniku, což má pozitivní dopad na devizovou expozici. Konkrétně se jedná o nástroje

faktoringu a forfaitingu.

K omezení kurzového rizika je také možné využít započtení určité rezervy do ceny. Tato

možnost je sice velmi jednoduchá, ale její aplikace závisí na prostoru, který v tomto směru po-

skytuje cenová politika. Příkladem využití může být případ, kdy obchodní partner v průběhu

jednání o podmínkách smlouvy požaduje takové změny, které vedou k neúměrnému zvýšení

kurzového rizika.


25

Míru podstupovaného kurzového rizika lze ovlivnit již při přijímání řady strategických a tak-

tických rozhodnutí. Výhodou je oproštění od dodatečných nákladů. Toto řešení bývá také často

jedinou možností při řešení problémů ekonomické expozice. Mezi tyto metody patří: (9)

opatření v oblasti komerční politiky, resp. podmínek obchodů (volba měny, sjednání

platební podmínky, rozsah průvodních služeb poskytovaných odběratelům apod.),

opatření v oblasti marketingové politiky, která bývají často strategické povahy (volba

cílových trhů, volba distribučních cest, cenová politika apod.),

opatření v oblasti finanční politiky podniku (kroky ovlivňující měnovou strukturu ak-

tiv a pasiv, získávání úvěrů v měnách, ve kterých má podnik tržby, přenesení někte-

rých funkcí na jiné podnikatelské subjekty, urychlování nebo zpomalování zahranič-

ních finančních toků, opatření k odstraňování zbytečných měnových konverzí apod.),

opatření v oblasti výrobní politiky (např. s ohledem na vývoj kurzu volit nákupní

zdroje, umístění výroby, zajišťování průvodních služeb, provádět opatření ke zvýšení

produktivity apod.).

Firmám operujícím na více zahraničních trzích se nabízí větší možnost ochrany proti kurzo-

vým rizikům. Hlavním důvodem je větší diverzifikace s ohledem na strukturu pohledávek a zá-

vazků. Tím že firma provádí své obchodní transakce na různých trzích, v různých měnách

a kombinuje vývozní a dovozní operace, může dosáhnout přirozeného měnového zajištění,

a to bez dodatečných nákladů. Takovýto způsob jištění však přináší značné nároky na finanční

řízení firmy.

Riziko inflační

Inflace je obvykle chápána jako opakovaný růst většiny cen v dané ekonomice. V praxi je in-

flace v oblasti spotřebitelských cen měřena jako přírůstek tzv. indexu spotřebitelských cen. (12)

Přestože inflace ovlivňuje zejména domácí trhy jednotlivých zemí, dochází k přenášení jejích

vlivů i přes hranice. Inflační riziko se nejvíce dotýká firem, které působí přímo na zahraničním

trhu. Ať už pomocí přímých investic, majetkových podílů na zahraničním podnikání či dodáv-

kami investičních celků.

Vyšší míra inflace bývá známkou ekonomické nestability země. Díky inflaci dochází k zne-

hodnocování úspor, snižování kupní síly apod. Častým následkem bývají i vyšší úrokové míry

a změny v pohybech kurzů jednotlivých měn. Spojení mezi těmito jevy však není bezprostřední,

jejich vývoj je relativně samostatný, i když se vzájemně ovlivňují.

Zvláště v rozvojových zemích, jde zejména o některé země Latinské Ameriky a Afriky, je in-

flace velmi významným faktorem. Pro podniky je pak značně obtížné udržet v takových pod-

mínkách dobrou finanční stabilitu.

V oblastech s vysokou mírou inflace se firmy snaží o maximální využití úvěrů přijímaných

na místním trhu a omezování úvěrů poskytovaných. Ne vždy je ale možné omezit poskytování


26

úvěrů, hlavně pokud chce firma zachovat či rozšířit odbyt. Též čerpání místních úvěrů přináší

některé problémy, především vyšší náklady na jejich získání.

V prostředí inflace by měl podnik dbát zejména na svojí cenovou politiku a do ceny produk-

tů započítávat i náklady spojené s předpokládanou inflací. Při plánování a výhledech do budouc-

na je podstatné, aby se podnik při kalkulacích opíral o časovou hodnotu peněz.

Úrokové riziko

Toto riziko spadá do skupiny rizik spekulativních. Jedná se o riziko, kterému musí zvýšenou

pozornost věnovat hlavně finanční instituce. Dotýká se však i nefinančních podniků, a to zejmé-

na těch, které využívají cizí finanční zdroje a jejichž aktiva jsou závislá na změnách úrokových

sazeb.

Změny úrokových sazeb se vždy váží k určité měně. Pro jednotlivé měny jsou úrokové sazby

ovlivňovány opatřeními monetární politiky centrálních bank, vztahem nabídky volných finanč-

ních prostředků a poptávky po úvěrech, očekáváními trhu i předpokládanou výší inflace. Výši

úroků také ovlivňuje hodnocení bonity dlužníka a jeho schopnost splácet úvěry. (13)

Pro podniky, které působí na více trzích, se nabízí možnosti získání finančních zdrojů na těch

trzích, kde mají nejlepší podmínky. Možnost využití zahraničního trhu pro získání úvěru nabízí

i alternativu k trhu národnímu.

Z hlediska správné struktury finančních zdrojů je pro firmu důležitá schopnost předvídat

pravděpodobný vývoj na finančním trhu a na jeho základě zvážit jednotlivé nabízené varianty.

Mezi tyto varianty patří možnosti získání úvěru či investování vlastních volných finančních pro-

středků. Při využití úvěru je pak nutné zvážit, zda zvolit úvěr krátkodobý či dlouhodobý, úvěr

s pevnou úrokovou sazbou po dobu splácení či pohyblivou.

2.1.6. Riziko odpovědnosti za výrobek

Na trzích ve vyspělých zemích (hlavně USA a EU) je výrobce odpovědný za škody na zdraví

a majetku, které mohou vzniknout v důsledku vad výrobku. Ochrana spotřebitele tedy přináší

další možné riziko. Účinnou a nezbytnou ochranou v takovém případě představuje pojištění.

Měnová rizika

27

3. Měnová rizika

V předchozích kapitolách jsme se zabývali podnikatelskými riziky hrozící malým a středním

podnikům. Hlavní pozornost pak byla věnována rizikům, která jsou spojena s mezinárodním

podnikáním. Uvedli jsme si jejich přehled a stručný popis, včetně základních způsobů, jak se

s nimi vypořádat. Tato kapitola se bude podrobněji zabývat měnovými riziky, a to ve smyslu

kompletního přístupu ze strany firem tak, aby jejich působení mělo co nejmenší negativní dopa-

dy.

Postup při vypořádání se s měnovými riziky odpovídá obecnému schématu řízení rizik. Je te-

dy zapotřebí nejprve riziko identifikovat a klasifikovat a následně provést jeho analýzu. Konečný

výstup představuje volba odezvy. Podrobně si tyto kroky popíšeme v následujících řádcích.

3.1. Identifikace a klasifikace měnových rizik

Jak již bylo zmíněno v podkapitole 2.1.5. Měnová rizika, je měnové riziko spojeno se změ-

nami měnových kurzů, vývojem úrokových sazeb, inflačním vývojem atd. Dále byly v této pod-

kapitole popsány nejdůležitější měnová rizika, jejichž řízením se budeme nadále zabývat.

Pro připomenutí si je vyjmenujme. Jedná se o riziko kurzové, inflační a úvěrové.

Identifikaci měnového rizika si ukážeme na příkladu otevřené devizové pozice. Mějme

firmu X, která vyvezla dne 1. února zboží v celkové hodnotě 100 000 EUR na otevřený účet.

Splatnost faktury je 1. března. Kurzový přepočet ze dne 1. 2. činí 26,00 CZK/EUR. Na základě

těchto údajů je patrné, že firmě X vznikla pohledávka v cizí měně, jejíž korunový ekvivalent

je 2 600 000 CZK.

Nyní předpokládejme, že ke dni splacení faktury dojde ke změně kurzu např. na

25,50 CZK/EUR. V takovém případě je možné snadno spočítat, že firma X inkasuje

2 550 000 CZK. Tím, že došlo k posílení domácí měny, tedy firma X utrpěla kurzovou ztrátu

ve výši 50 000 CZK.

Pokud by naopak došlo k oslabení měny a kurz by v době splacení byl např.

26,50 CZK/EUR, firma X by vyinkasovala 2 650 000 CZK a dosáhla by kurzového zisku

50 000 CZK.

Tento jednoduchý příklad ukazuje pouze jeden z mnoha případů projevů měnového rizika

na finance podniku. Měnové riziko, respektive kurzové, se týká i jiných aktiv v cizí měně,

jako např. zahraniční akcie, dluhopisy či zůstatky na devizových účtech. I pro tyto aktiva platí,

že s posílením domácí měny dochází ke změně jejich hodnoty v korunách, čímž vzniká vlastní-

kům kurzová ztráta. Naopak při oslabení domácí měny vzroste korunová hodnota zahraničních

aktiv, a tím podnik vykáže kurzový zisk.

Měnová rizika

28

Pokud však firma má v cizí měně závazky a nikoli pohledávky, bude mít kurzový vývoj

přesně opačné důsledky na celkový hospodářský výsledek. Tj. v případě posílení domácí měny

dojde ke kurzovému zisku, jelikož dojde k poklesu korunové hodnoty zahraničních pasiv v pří-

slušné cizí měně. Opačně při oslabení domácí měny dojde ke kurzové ztrátě, neboť korunová

hodnota pasiv se zvýšila. Pro lepší představu si tuto možnost ukažme na příkladě.

Firma Y v tomto příkladě, oproti příkladu předcházejícímu, bude zboží dovážet. Předpoklá-

dejme, že firma Y dovezla dne 1. února zboží v celkové hodnotě 100 000 EUR na otevřený účet.

V té době byl kurz 26,00 CZK/EUR. Splatnost faktury je 1. března. V době vzniku byla tedy

účetní hodnota závazku 2 600 000 CZK. Jestliže se kurz v době splacení změní

na 25,50 CZK/EUR, firma zaplatí jen 2 550 000 CZK. Kurzový zisk tak bude činit 50 000 CZK,

o něž firma zaplatí méně.

Analogicky bude vypadat příklad, kdy dojde k posílení domácí měny na 26,50 CZK/EUR.

Tehdy firma Y zaplatí za zboží 2 650 000 CZK. Rozdíl je sice opět 50 000 CZK, ale nyní je musí

firma zaplatit navíc oproti původnímu závazku. Vznikne tak kurzová ztráta ve výši 50 000 CZK.

U podniků obchodujících se zahraničím se ale běžně vyskytují oba případy najednou, tj. fir-

ma vlastní jak zahraniční aktiva, tak zahraniční pasiva. Pro potřeby řízení kurzového rizika

je zapotřebí stanovit tzv. čistou devizovou expozici firmy.

Čistá devizová expozice vyjadřuje rozdíl mezi aktivy a pasivy firmy v zahraniční měně,

jelikož pouze tento rozdíl je vystaven kurzovému riziku. Mezi zbylými aktivy a pasivy, jež se

sobě rovnají, dochází ke vzájemné kompenzaci. V závislosti na způsobu obchodování firmy

na zahraničním trhu můžeme určit dvě základní pozice, a to dlouhou devizovou pozici a krátkou

devizovou pozici.

Dlouhá devizová pozice (long position) se týká především firem zabývajících se exportem

zboží nebo služeb a značí větší hodnotu aktiv v zahraniční měně proti hodnotě pasiv v téže měně.

Krátká devizová pozice (short position) naopak souvisí s importem. U importéra totiž převažuje

pro příslušnou zahraniční měnu hodnota pasiv nad aktivy. Dopad na celkové hospodářské vý-

sledky, v závislosti na kurzových změnách, je pro obě pozice patrný z výše uvedených příkladů.

Úrokové riziko je tvořeno proměnlivostí výnosů nebo kapitálu způsobené změnami tržních

úrokových sazeb. Závisí zejména na změnách úrokových sazeb a struktuře aktiv a pasiv, respek-

tive na jejich citlivosti na změny úrokových sazeb. Identifikace je tak obdobná jako v případě

kurzového rizika. Stejně je tomu i u rizika inflačního.

V krátkosti se ještě zmiňme o klasifikaci měnových rizik. Podle kapitoly 1.5. Klasifikace ri-

zik, můžeme měnová rizika zařadit do skupiny finančních rizik. Dále lze říci, že jde o rizika dy-

namická, neboť jsou značně spjata s vnějším prostředím firmy, zejména s ekonomickými a poli-

tickými změnami. Měnová rizika se taktéž řadí do skupiny spekulativních rizik, tzn., že firma

sice může utrpět ztrátu, na druhé straně však může dojít i k zisku.

Měnová rizika

29

3.2. Analýza - měření

3.2.1. Metody analýzy

Metod pro měření a sledování rizik je celá řada, nejinak je tomu i u rizik měnových. Jiné me-

tody se používají pro měření kurzového rizika, jiné pro úrokové riziko a jiné pro inflační riziko.

S těmito metodami se v krátkosti seznámíme v následujících podkapitolách. Kromě metod pou-

žívaných jen pro měření určitého rizika existují i metody, které se používají k měření více druhů

rizik. Jednou z nich je i metoda Value at Risk, pomocí které můžeme měřit jak kurzové riziko,

tak i riziko úrokové. Proto se touto metodou budeme zabývat podrobněji.

3.2.2. Měření kurzového rizika

Možností pro měření kurzového rizika máme hned několik. Mezi ty nejzajímavější, které si

následně v této podkapitole popíšeme, patří metoda alternativních scénářů či metoda neurono-

vých sítí.

3.2.3. Metoda alternativních scénářů

Smyslem metody alternativních scénářů je určení kurzové ztráty (zisku) za pomoci prognózy

situací, které mohou nastat. Situací neboli scénářem chápeme vývoj měnového kurzu a to s jakou

pravděpodobností k takové změně dojde. Kombinací jednotlivých scénářů získáme celkovou

velikost kurzové ztráty případně kurzového zisku. Pro snazší pochopení si ukažme tuto metodu

na příkladu.

Firma X obdržela fakturu za nakoupené zboží ve výši 100 000 EUR se splatností 30 dní.

Kromě tohoto závazku nemá firma v eurech žádná jiná pasiva ani aktiva. Aktuální kurz koruny

je 26,00 CZK/EUR. Finanční manažeři očekávají během 30 dní následující vývoj měnového

kurzu: s 20% pravděpodobností se nezmění, s 30% pravděpodobností dojde k oslabení koruny

na 26,30 CZK/EUR a s 50% pravděpodobností dojde k posílení koruny na 25,80 CZK/EUR.

Jelikož kurz se s 20% pravděpodobností nezmění, firma neutrpí kurzovou ztrátu, ani nedo-

sáhne kurzového zisku. Díky znehodnocení koruny utrpí firma s 30% pravděpodobností kurzo-

vou ztrátu ve výši 30 000 CZK. S 50% pravděpodobností dosáhne firma zisku 20 000 CZK,

a to díky zhodnocení koruny. Celková očekávaná změna hodnoty pohledávky se vypočte jako

vážený průměr dílčích změn, přičemž vahami jsou pravděpodobnosti vzniku jednotlivých alter-

nativ.

á č á á ě 0 · 0,20 30 000 · 0,30 20 000 · 0,50 1 000 CZK

Pro větší přehlednost je uvedený příklad zachycen v následující tabulce.

Měnová rizika

30

Tab. 3.1. Výpočet očekávané kurzové ztráty/zisku (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Varianta Otevřená pozice

Očekávaná změna kurzu

Kurzová ztráta/zisk

Pravděpodobnost Výpočet

1 100 000 EUR 0,00 0 CZK 0,20 0 CZK

2 100 000 EUR +0,30 ‐30 000 CZK 0,30 ‐9 000 CZK

3 100 000 EUR ‐0,20 +20 000 CZK 0,50 +10 000 CZK

Celkem +1 000 CZK

Z tabulky jasně vyplývá, že finanční manažeři očekávají kurzový zisk 1 000 CZK.

Zde uvedený příklad je velmi jednoduchý a slouží pouze pro lepší pochopení metody alterna-

tivních scénářů. V praxi má firma běžně více závazků a pohledávek, a to i v různých měnách.

V takovém případě představují jednotlivé alternativy kombinaci jednotlivý scénářů vývoje mě-

nových kurzů. Princip zůstává zachován, ale výpočet se tím značně komplikuje. Ovšem v dnešní

době není problém k výpočtu využít výpočetní techniku s příslušným programovým vybavením.

Daleko závažnějším problémem této metody je určení základních parametrů modelu potřeb-

ných pro výpočet. Stanovení vývoje měnového kurzu včetně pravděpodobnosti mají za úkol fi-

nanční manažeři. Ti k tomu mohou využít nejrůznějších metod predikce tak, aby odhad byl co

nejpřesnější. Zmírnění potenciální chyby v odhadu lze řešit prognózou hladin měnových kurzů

namísto prognózy přesných hodnot. Máme tak stanovena určitá pásma s příslušnou pravděpo-

dobností, v nichž se bude v daném časovém úseku nacházet měnový kurz.

3.2.4. Neuronové sítě

K předpovědi vývoje měnového kurzu, ale i jiných veličin, lze využít umělé neuronové sítě.

Neuronovou síť tvoří vstupní a výstupní vrstva, mezi nimiž je umístěno několik dalších vrstev,

podle toho co daná síť vykonává. Vrstvy mezi vstupem a výstupem slouží k tréninku a vytváření

skrytých závislostí mezi jednotlivými neurony. Na podkladě historických dat se neuronová síť

vytrénuje tak, aby bylo možné ji využít pro předvídání budoucích hodnot. Nejedná se o explicitní

model, spíše o jakousi černou skříňku, která je schopna se něco naučit.

Výhoda neuronových sítí spočívá ve schopnosti učení se na příkladech. Po naučení jsou

schopny vystihnout skryté i silně nelineární závislosti a to i za přítomnosti šumu v trénovací

množině.

Nevýhoda tkví v tom, že se mohou naučit pouze závislosti platné v určitém období. Chyba

předpovědi se zpravidla nedá určit.

V případě kurzového rizika nebo jiné časové řady se neuronová síť učí na průběhu zvolené

veličiny na omezeném časovém úseku a následně se používá pro predikci budoucnosti. Vstupem

jsou data z minulosti a výstupem očekávaná data z budoucnosti. Jedná se tedy o učení s učitelem.

Pro přesnější predikci je vhodné doplnit další informace, avšak neplatí vždy, že více údajů zna-

mená lepší predikci. (14)

Měnová rizika

31

Existuje několik různých druhů neuronových sítí, např. síť typu backpropagation, sítě ART,

Marksova síť a jiné. V dalším textu se budeme zabývat zobecnělou regresní neuronovou sítí

(General Regression Neural Network – GRNN), na jejímž základě byl postaven model pro před-

vídání měnových rizik v Asii.

GRNN je zvláštní případ čtyřvrstvé neuronové sítě, která opakuje regresní proces. Typickou

strukturu je možné vidět na obr. 3.1.

Obr. 3.1. Základní architektura GRNN (Zdroj: (14))

Na obr. 3.1. můžeme vidět, že GRNN se skládá ze čtyř neuronových vrstev: vstupní, vzoro-

vé, součtové a výstupní. Do první vrstvy vstupuje vektor , , … , určený ke zpraco-

vání v síti. Počet neuronů v této vrstvě se rovná počtu elementů vstupního vektoru. Vstupní vrst-

va slouží jako vyrovnávací paměť a sama neprovádí žádné zpracování. Vstupní data jsou předána

druhé vrstvě. Na úrovni vzorové vrstvy dochází k procesu učení a každý výukový vektor je re-

prezentován jedním neuronem. Je-li výcviková skupina dat tvořena 1,2, … , vzorky, pak zde

běží I výukových neuronů současně. Každý i-tý neuron generuje výstupní θi založený na vstup-

ních datech. Vypočtená transformace pro každý vzorový neuron představuje rozšíření Gaussovy

funkce a lze jí vyjádřit:

/2 (3.1.)

kde X vstupní datový vektor, σ je sada citlivostních parametrů a je část vstupního výcvikové-

ho vektoru reprezentovaného i-tým neuronem ve vzorové vrstvě.

Měnová rizika

32

Každý neuron z druhé vrstvy (první skryté) je spojen se všemi neurony ze třetí sumační vrst-

vy, kde jsou na neuronech prováděny součty. Obr. 3.1. ukazuje, že se v této vrstvě nachází dva

druhy neuronů: numerator (čitatel) a determinator (jmenovatel).

Numerační neurony J jsou v sumační vrstvě reprezentovány jako 1,2, … , a představují

regresní elementy výstupního vektoru Y. Skupina numeračních součtů neuronů provádí výpočet

váženého součtu výstupních vzorových neuronů. Matematicky to lze vyjádřit následovně:

(3.2.)

kde Sj je j-tý výstupní numerátor neuronu, θi je i-tý výstupní neuron vzorové vrstvy a wij je váha

přiřazená ke spojení mezi i-tým neuronem vzorové vrstvy a j-tým neuronem v součtové vrstvě.

Neuronová síť se „naučí“ stanovit hodnotu váhy wij podle tréninku. Během učení jsou trénin-

kové vzorky pro 1,2, … , přeneseny do vstupní vrstvy jeden po druhém. Každý jednotli-

vý neuron se pak ve výcvikové vrstvě setká s každým tréninkovým vektorem. Důsledkem toho je

přiřazení váhy wij ke spojení mezi i-tým a j-tým neuronem v odpovídajících vrstvách. Po přiřa-

zení vah následuje vyjádření částí každého tréninkového vektoru takového, že:

(3.3.)

kde je j-tý element výstupní části vektoru .

Skupina denominátoru v součtové vrstvě má pouze jeden neuron. Tento specifický neuron

počítá jednoduchý aritmetický součet výstupu ze vzorových neuronů:

(3.4.)

kde Sd je výstup denominátoru neuronu. Poté co je síť plně vycvičena by měla matice vah wij

o rozměrech vyjadřovat spojení mezi vzorovými neurony a numerátory neuronového souč-

tu. Vektor I vyjadřuje jednotlivé váhy spojení mezi vzorovými neurony a neuronovým denomi-

nátorem.

Počet neuronů v poslední výstupní vrstvě odpovídá počtu elementů J v regresi výstupního

vektoru Y. Z operačního hlediska představuje každý neuron matematický proces, který na výstu-

pu vykonává dělení hodnot vypočtených nominátorem a denominátorem v součtové vrstvě.

Měnová rizika

33

Pro j-tý výstupní neuron to lze vyjádřit:

∑

∑

(3.5.)

Hlavní výhody GRNN modelu odráží čtyři aspekty. Za prvé GRNN model je poměrně jed-

noduchý a rychlý co se učební procedury týče. Na tu je zapotřebí poměrně málo tréninkového

času. Za druhé není potřeba během postupu definovat počet skrytých vrstev nebo přesný počet

neuronů na vrstvě. Třetím kladem je možnost zpracování lineárních i nelineárních vstupních dat.

Čtvrtou výhodou je, že pro přidání dalších vzorků není zapotřebí provádět novou kalibraci mode-

lu. Zmíněný model má také pouze jeden nastavitelný parametr a tak pravděpodobnost přetréno-

vání je velmi malá. Na základě těchto výhod můžeme GRNN aplikovat v mnoha případech

predikce budoucího vývoje.

3.2.5. Měření úrokového rizika

Stejně jako u rizik kurzových i pro měření úrokového rizika existuje více použitelných me-

tod. Lze využít např. metody GAP analýzy či durace.

3.2.6. GAP analýza

Jde o jeden z nejčastěji používaných způsobů pro měření úrokového rizika, zejména finanč-

ními institucemi. Tato metoda je založena na posouzení vlivu změn tržních úrokových sazeb

na čistý úrokový výnos. Ten je reprezentován rozdílem mezi úrokovými příjmy a úrokovými

výdaji.

Aktiva a pasiva jsou rozdělena na úrokově citlivá a úrokově necitlivá. Citlivost se určuje

podle změn úrokových výnosů či úrokových nákladů v závislosti na pohybu tržních úrokových

měr. Dopad úrokových změn se pak vyjadřuje pomocí GAPu. Zde rozlišujeme GAP rozdílový

a podílový. Rozdílový GAP vyjadřuje rozdíl mezi úrokově citlivými aktivy (RSA) a úrokově

citlivými pasivy (RSL). Matematický zápis vypadá následovně:

(3.6.)

Měnová rizika

34

Podílový GAP představuje podíl úrokově citlivých aktiv (RSA) a úrokově citlivých pasiv

(RSL). Můžeme jej zapsat následovně:

(3.7.)

Následující obrázek ukazuje vyjádření rozdílového a podílového GAPu podle struktury aktiv

a pasiv citlivých na úrokové změny.

Obr. 3.2. Rozdílový a podílový GAP podle bilanční struktury (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Aktiva Pasiva Aktiva Pasiva Aktiva Pasiva

RSA RSL RSA RSL RSA RSL

FRA FRL FRA FRL FRA FRL

Rozdílový 0

Podílový 1 1 1

GAP ukazuje, jak se bude měnit čistý úrokový výnos v závislosti na tržních úrokových saz-

bách. Přehledně je to vyjádřeno v tabulce.

Tab. 3.2. Rozdílový a podílový GAP (Zdroj: Vlastní konstrukce)

GAP Změna úrokových sazeb Čistý úrokový výnos

Rozdílový Podílový

0 1 Vzrostou Vzroste

Klesnou Klesne

0 1 Vzrostou Klesne

Klesnou Vzroste

0 1 Vzrostou Nezmění se

Klesnou Nezmění se

Míra citlivosti aktiv a pasiv závisí na čase. Z teoretického hlediska jsou při velmi malém ča-

sovém úseku veškerá pasiva a aktiva necitlivá, naopak při velmi dlouhém období jsou všechna

citlivá. Z důvodu časové závislosti se jednotlivé položky bilance rozdělují do časových košů.

Kolik časových košů firma či banka zvolí, závisí na bilanci a účelu analýzy. Při nízkém počtu

mohou být výsledky zavádějící, na druhou stranu při velkém počtu lze výsledky obtížněji inter-

pretovat. V praxi se běžně používá 5 až 12 časových košů.

Měnová rizika

35

Pomocí časových košů lze vytvořit gapovou zprávu. Ta obsahuje periodické a kumulované

GAPy. Periodické vyjadřují GAP za příslušné období. Kumulativní jsou součtem periodických.

(3.8.)

(3.9.)

V tab. 3.3. si můžeme prohlédnout zjednodušenou gapovou zprávu.

Tab. 3.3. Zjednodušená gapová zpráva (Zdroj: (15), s. 298.)

Doba splatnosti

1‐30 dnů 31‐90 dnů 91‐180 dnů 181‐365 dnů 366 a více dnů

Aktiva 85 121 72 62 80

Pasiva 120 132 93 52 23

Periodický GAP ‐35 ‐11 ‐21 10 57

Kumulativní GAP ‐35 ‐46 ‐67 ‐57 0

Za pomoci GAP analýzy zkoumáme vliv změn úrokových sazeb na čistý úrokový výnos. Je-

ho velikost se stanoví rozdílem úrokových výnosů (aktiv) a úrokových nákladů (pasiv):

(3.10.)

kde NII je čistý úrokový výnos, A jsou aktiva, P jsou pasiva a r je průměrná úroková míra aktiv

a pasiv.

Odvozením získáme vzorec pro změnu čistých úrokových sazeb:

Δ Δ Δ (3.11.)

kde Δ je změna čistého úrokového výnosu, RSA a RSL jsou úrokově citlivá aktiva a pasiva,

Δ je změna průměrné úrokové sazby aktiv a pasiv.

Za předpokladu, že změny úrokové sazby jsou stejné pro aktiva i pasiva, lze rovnici přepsat

do tvaru:

Δ Δ Δ · (3.12.)

Ačkoliv GAP analýza patří mezi nejpoužívanější nástroje pro měření úrokového rizika,

má řadu nedostatků. Hlavním problémem je rozdělení aktiv a pasiv do časových košů. Při tomto

rozdělení není respektováno jednotné přeceňování všech položek v rámci jednoho koše. Pokud

Měnová rizika

36

jsou některá aktiva a pasiva přeceňována v jiném čase než ostatní, dochází k časové změně čisté-

ho úrokového výnosu, kterou není GAP analýza schopna postihnout.

Dalším omezením této metody je předpoklad, že úrokové míry jednotlivých aktiv a pasiv

přesně sledují pohyb tržní úrokové míry. Tento předpoklad však nemusí být v praxi splněn.

Našli bychom i další nedostatky, které ale již nejsou tak závažné. GAP analýza však díky své

přehlednosti zůstává jednou z hlavních metod měření úrokového rizika. Pro dosažení lepších

výsledků se ve většině v podnicích a finančních institucích doplňuje dalšími metodami. (16) (17)

3.2.7. Durace

Metoda durace přináší oproti GAP analýze některá zjednodušení. Nejpodstatnějším je, že ne-

dochází k dělení aktiv a pasiv do časových košů, ale durace tyto koše reprezentuje jedním čís-

lem. Duraci lze definovat jako vážený průměr dob peněžních toků pevně úročených instrumentů,

kde váhami jsou současné hodnoty příslušných peněžních toků pevně úročených instrumentů.

Matematický zápis může vypadat následovně:

∑1

∑1

(3.13.)

kde CFt je cash flow plynoucí z instrumentu v daném časovém období, r je výnos do doby splat-

nosti, t je časové období a n je celková doba splatnosti (v letech).

Durace se uvádí v časových jednotkách a její maximální velikost je rovna době splatnosti.

U finančních dokumentů s pravidelnými platbami je durace menší, respektive kratší, než doba

splatnosti. U finančních dokumentů bez pravidelných plateb (např. obligace s nulovým kupó-

nem) je durace rovna době splatnosti.

Velikost durace ovlivňují i další parametry. S rostoucím cash flow daného cenného papíru

se durace snižuje. Stejně tak v případě dřívějšího vyplacení cash flow daného cenného papíru.

Ke snížení durace dojde i tehdy, je-li kratší i celkové doba splatnosti cenného papíru.

Pro některé své vlastnosti se využívá tzv. modifikovaná durace. Získá se vynásobením kla-

sické durace s diskontním faktorem.

11

(3.14.)

kde DM je modifikovaná durace, D je klasická durace a r je výnos do doby splatnosti.

Modifikovaná durace vyjadřuje míru citlivosti ceny daného aktiva na změny úrokových sa-

zeb.

Měnová rizika

37

· Δ1

Δ (3.15.)

Čím vyšší je hodnota modifikované durace, tím větší je citlivost tržní ceny aktiva na změny

úrokových sazeb a naopak.

Někdy potřebujeme znát citlivost celého portfolia cenných papírů. K tomu nám slouží durace

portfolia. Jde o vážený průměr durací jednotlivých složek portfolia, kde vahami jsou tržní hodno-

ty jednotlivých složek portfolia.

∑ ·∑

(3.16.)

kde Dp je durace portfolia, Di jsou durace jednotlivých složek portfolia a PVi jsou tržní hodnoty

jednotlivých složek portfolia.

Pomocí durace se lze vyhnout problémům spojeným s dělením jednotlivých aktiv a pasiv

do časových košů. Toho dosáhneme respektováním časové hodnoty peněžních toků. Existují

ale i slabé stránky této metody. Jednou z nich je i to, že při duraci uvažujeme stejný pohyb

úrokových měr pro veškeré isntrumenty. Výnosová křivka nemění svůj tvar ani sklon, ale pouze

se paralelně posouvá. Riziko výnosové křivky tak není do výpočtu durace zahrnuto.

Mezi nedostatky je potřeba zahrnout časovou změnu durace, která může být různá pro různé

instrumenty. Tento nedostatek úzce souvisí s přeceňováním aktiv a pasiv v rámci celého

portfolia. Je tedy nutné duraci portfolia průběžně sledovat a upravovat. (16) (17)

3.3. Metoda Value at Risk

V posledních několika letech se do popředí dostala metoda Value at Risk (VaR). Nejprve jí

v 90. letech 20. století začaly používat banky a další finanční instituce pro měření kurzového

rizika, následně její využití rozšířili i na další tržní rizika. S postupem času začaly tuto metodu

požívat i nefinanční podniky. V dnešní době se jedná o nejpoužívanější metodu pro měření trž-

ních rizik v nefinančních podnicích, a proto se jí budeme zabývat podrobněji.

Metoda VaR umožňuje určit maximální očekávanou ztrátu z dané pozice na určité hladině

spolehlivosti během stanoveného časového intervalu. Vychází z předpokladu, že změny riziko-

vých faktorů lze popsat určitým rozdělením pravděpodobnosti. V praxi se nejčastěji používá

normální rozdělení pravděpodobnosti , , které je popsáno střední hodnotou a rozptylem

.

Měnová rizika

38

Hodnota VaR se počítá podle vztahu: (18)

· · (3.17.)

kde V je hodnota rizikové pozice, je faktorová citlivost, je votalita rizikového faktoru (denní)

a CF je koeficient statistické spolehlivosti odhadu.

Votalita představuje nejistotu spojenou s odhadem budoucího výnosu. Tržní votalita se od-

haduje na základě historických dat (historická votalita) nebo se počítá z tržních cen obchodova-

ných opcí (implicitní votalita).

U jednoho rizikového faktoru se votalita určuje přímo odhadem směrodatné odchylky změn

tržních cen příslušného faktoru. Pro více rizikových faktorů se provádí odhad votality portfolia

rizik.

Koeficient statistické spolehlivosti vyjadřuje míru pravděpodobnosti, že skutečný výnos ne-

bude nižší než určitá odchylka nebo nepřekročí předpokládané rozpětí. Tento koeficient vychází

z distribuční funkce příslušného statistického rozdělení.

To, že rozdíl mezi skutečnou hodnotou pozorování r a očekávanou hodnotou re nepřekročí

určitý násobek k směrodatné odchylky , tedy že | | · , udává pravděpodobnost Qk

(oboustranný kvantil). Pravděpodobnost Pk pak udává, že hodnota pozorování ·

(jednostranný kvantil).

U normálního rozdělení jsou pravděpodobnosti pro nejčastěji používané kvantily následující.

Tab. 3.4. Kvantily normálního rozdělení a jejich pravděpodobnosti (Zdroj: (18))

k 1,00 1,65 2,00 2,33 3,00

Qk (%) 68,26 90,00 95,50 98,00 99,75

Pk (%) 84,13 95,00 97,75 99,00 99,87

Ačkoliv z teoretického hlediska představuje VaR jednoduchou a jasnou koncepci, jeho prak-

tické stanovení bývá značně složité. Přestože existuje několik odlišných metod výpočtu VaR,

všechny zachovávají základní strukturu výpočtu, kterou lze popsat třemi body: (19)

výpočet současné hodnoty portfolia (Mark to Market Value), která je funkcí aktuál-

ních hodnot tržních faktorů, které jí určují (úrokové sazby, měnové kurzy atd.),

odhad rozdělení výnosů portfolia,

výpočet VaR portfolia.

Největší rozdíl mezi jednotlivými metodami výpočtu VaR se vztahuje k druhému bodu, tedy

způsobu jakým dochází ke stanovení odhadu změn v rozdělení portfolia.

Měnová rizika

39

Metody k výpočtu VaR se běžně rozdělují na tři skupiny:

historická simulace,

analytická metoda (metoda variancí a kovariancí),

simulační metoda (Monte Carlo).

Někteří autoři používají i jiné dělení (např. (19)), ale my se budeme držet výše uvedeného

rozdělení.

3.3.1. Historická simulace

Tato simulace vychází z historických dat získaných za určité období. Jde o relativně jedno-

duchý přístup, který nevyžaduje mnoho předpokladů týkajících se statistického rozdělení sledo-

vaných tržních faktorů. Na základě historických změn tržních faktorů se určí rozdělení možných

budoucích zisků a ztrát. Hodnota VaR se poté stanoví jako příslušný percentil sestaveného roz-

dělení.

Prvním krokem při určení VaR metodou historické simulace je identifikace tržních faktorů,

které ovlivňují hodnotu portfolia a sestavení funkce jejich vzájemné závislosti. V našem případě

jsou tržními faktory především měnové kurzy a úrokové sazby.

Následuje volba délky časového období pro stanovení VaR. Toto rozhodnutí je plně v kom-

petenci příslušného manažera podniku. Délka období však musí být dostatečná pro určení poža-

dovaného percentilu. Poté je zapotřebí získat historické data tržních faktorů reprezentované ča-

sovými řadami.

Z časové řady historických dat se jednoduše vypočtou základní parametry normálního rozdě-

lení, tj. střední hodnota a rozptyl. Z těchto parametrů následně určíme hodnotu VaR, respektive

stanovíme maximální možnou ztrátu na zvolené hladině spolehlivosti. (20)

Použití metody historické simulace si ukážeme na jednoduchém příkladě pro kvantifikaci

kurzového rizika. Mějme firmu X, která má pohledávku ve výši 100 000 EUR se splatností

30 dní. Aktuální měnový kurz je 26,00 CZK/EUR. Chceme-li zjistit, jaká je maximální možná

kurzová ztráta během 30 dní se spolehlivostí 95%, použijeme následující postup. Z časové řady

historických údajů vypočteme odchylku a celkový průměr změn měnového kurzu za dané

období. Tento průměr vyjadřuje průměrnou očekávanou procentuální změnu měnového kurzu

v daném období a zaznamenáváme ho jako bodový odhad střední hodnoty. Pomocí těchto para-

metrů získáme maximální očekávaný procentuální pokles korunové hodnoty pohledávky během

určeného období a s příslušnou spolehlivostí. Uvažujme, že vypočtený průměr je -0,2% a směro-

datná odchylka je 0,8%. Výpočet pak bude vypadat následovně:

0,2% 1,65 · 0,8% 1,52%

Výsledek nám říká, že s 95% spolehlivostí nedojde během 30 dní k zhodnocení domácí měny

o více jak 1,52%. Maximální očekávanou kurzovou ztrátu vypočteme již jednoduše.

Měnová rizika

40

, 2 600 000 · 0,0152 39 520 CZK

Velikost maximální očekávané kurzové ztráty z této otevřené pozice je 39 520 Kč se spoleh-

livostí 95%.

Na podkladě uvedeného příkladu můžeme snadno identifikovat činitele ovlivňující výši ma-

ximální očekávané ztráty. V první řadě ovlivňuje hodnotu VaR průměrná očekávaná změna mě-

nového kurzu. V našem příkladě měla firma pohledávku a nacházela se tak v dlouhé devizové

pozici. Při dlouhé devizové pozici očekávané posílení domácí měny hodnotu VaR zvyšuje,

naopak její předpokládané oslabení ji snižuje. Pokud se firma nachází v krátké devizové pozici,

tak by dopad byl přesně opačný. Tedy očekávané posílení domácí měny by vedlo ke snížení

hodnoty VaR a její předpokládané oslabení ke zvýšení.

Pro větší přehlednost si to ukažme opět na příkladu. Tentokráte má firma namísto pohledáv-

ky závazek ve výši 100 000 EUR. Ostatní údaje zůstávají nezměněné. Výpočet maximální oče-

kávané ztráty na 95% hladině spolehlivosti vypadá takto:

0,2% 1,65 · 0,8% 1,12%

, 2 600 000 · 0,0112 29 120 CZK

Dalším aspektem ovlivňujícím maximální očekávanou ztrátu je velikost směrodatné odchyl-

ky. Čím je směrodatná odchylka větší, tím je vyšší i velikost VaR. Tato závislost platí pro dlou-

hou i krátkou devizovou pozici.

Požadovaná spolehlivost je dalším faktorem, který má vliv na výslednou hodnotu VaR.

Zde platí, že čím je požadavek na hladinu spolehlivosti vyšší, tím větší je hodnota VaR.

Např. pokud bychom chtěli v našem prvním příkladě zvýšit hladinu spolehlivosti z 95% na 99%,

změní se ve výpočtu podle tabulky tab. 3.4. hodnota k z 1,65 na 2,33. Výsledná maximální oče-

kávaná ztráta pak bude vypadat následovně:

0,2% 2,33 · 0,8% 2,064%

, 2 600 000 · 0,02064 53 664 CZK

Poslední věcí, kterou je potřeba zmínit, je volba časového horizontu. Z principu lze historic-

kou simulaci použít pro různá časová období, avšak je dobré dodržovat časovou souvztažnost

mezi délkou historického období a délkou prognózy. Jestli stanovujeme prognózu v horizontu

měsíce, pak pro výpočet použijeme historická data za období jednoho měsíce. Samozřejmě čím

delší je časové období, tím je zpravidla větší změna použitých parametrů a tím i větší konečná

hodnota VaR. (13)

3.3.2. Analytická metoda

U metody historické simulace jsme si ukázali její použití na příkladě pouze jedné otevřené

pozice. Ve většině reálných situací však podniky nemají pouze jednu otevřenou pozici, ale mají

takových pozic více. Tyto pozice pak tvoří společné portfolio. Abychom pro výpočet maximální

Měnová rizika

41

očekávané ztráty portfolia tržních faktorů mohli použít metodu VaR, musíme přijmout následují-

cí předpoklad, že procentuální změny jednotlivých tržních faktorů mají normální rozdělení. Poté

můžeme říci, že i procentuální změny celého portfolia mají normální rozdělení. V takovém pří-

padě lze aplikovat metodu VaR ke stanovení rizika celého portfolia.

Výsledná velikost rizika spojená s portfoliem otevřených pozic však není pouhým součtem

maximálních očekávaných ztrát z jednotlivých pozic. V rámci portfolia totiž existují určité vazby

mezi jednotlivými tržními faktory, které v konečném důsledku ovlivňují chování celého portfo-

lia. Když budeme mít např. portfolio tvořené pohledávkami a závazky v různých měnách,

lze předpokládat vzájemné vazby (korelace) při kurzovém vývoji těchto měn. Praktickým příkla-

dem může být závislost vývoje většiny kurzů evropských měn vůči americkému dolaru na vývoji

kurzu amerického dolaru vůči euru.

Tato korelace do značné míry ovlivňuje hodnotu směrodatné odchylky celého portfolia. Jed-

notlivé pohyby kurzů měn zastoupených v portfoliu se totiž mohou navzájem kompenzovat. Ve-

likost kompenzace závisí na míře propojení mezi příslušnými měnami. Míra této závislosti

se udává korelačním koeficientem. Ten leží v intervalu od -1 do 1, přičemž hodnota -1 značí

dokonalou negativní korelaci a hodnota 1 znamená dokonalou pozitivní korelaci. Směrodatnou

odchylku portfolia vypočteme jako: (13)

· 1 · 2 · · 1 · · · (3.18.)

kde v je váha měny A v portfoliu, je směrodatná odchylka procentuálních změn kurzu měny

A, je směrodatná odchylka procentuálních změn kurzu měny B a je korelační koeficient

procentuálních změn kurzu měny A i měny B.

Ukažme si praktický výpočet na příkladu firmy X. Ta má pohledávky ve výši 100 000 EUR

a 150 000 USD se splatností 30 dní. Měnové kurzy jsou 26,00 CZK/EUR a 19,00 CZK/USD.

Podle současných měnových kurzů určíme dílčí hodnoty pohledávek v korunách. Hodnota euro-

vé pohledávky činí 2 600 000 CZK a dolarové je 2 850 000 CZK. Z historických dat víme,

že měsíční směrodatná odchylka domácí měny vůči euru je 3% a vůči dolaru činí 5%. Korelační

koeficient mezi kurzy eura a dolaru je 0,5.

Nyní musíme určit váhu eurové pohledávky v rámci celého portfolia.

2 600 000/ 2 600 000 2 850 000 0,4771

Podíl pohledávky v eurech na celkovém portfoliu je tedy 47,71%. Obdobně stanovíme podíl

dolarové pohledávky. Ten činí 52,29%. Směrodatná odchylka celého portfolia tedy bude násle-

dovná:

0,4771 · 0,03 0,5229 · 0,05 2 · 0,4771 · 0,5229 · 0,03 · 0,05 · 0,5

0,0355 3,55%

Měnová rizika

42

Pokud bychom vypočetli vážený průměr směrodatných odchylek jednotlivých měn, dospěli

bychom k hodnotě 4,05%. Je patrné, že směrodatná odchylka portfolia je nižší než pouhý vážený

průměr směrodatných odchylek. To je způsobeno hodnotou korelačního koeficientu mezi kurzy

měn, který je menší než 1. Dochází tak k diverzifikaci rizika, která v dlouhé pozici tkví v tom,

že eventuální posílení domácí měny vůči jedné měně může být kompenzováno znehodnocením

oproti měně druhé. Z toho vyplývá, že diverzifikace rizika roste s poklesem hodnoty korelačního

koeficientu. Největší diverzifikace bychom dosáhli, pokud by hodnota korelačního koeficientu

byla -1. Tehdy by byly procentuální změny obou kurzů plně negativně korelovány. V našem

příkladě by směrodatná odchylka portfolia byla pouze 1,18%.

Nižší hodnoty již nelze dosáhnout, jelikož americký dolar má v portfoliu větší váhu než euro.

Tím pádem nemůže při zhodnocení domácí měny vůči dolaru dojít k úplnému vykompenzování

znehodnocením oproti euru. Úplné kompenzace bychom dosáhli pouze, pokud by v portfoliu

měly obě měny stejnou váhu. V takovém případě by byla směrodatná odchylka portfolia nulová.

Vraťme se nyní k našemu příkladu. Zatím jsme vypočetli směrodatnou odchylku a ještě nám

zbývá vypočíst průměrnou očekávanou procentuální změnu hodnoty portfolia, jíž pak použijeme

pro výpočet maximální očekávané ztráty portfolia. Průměrná očekávaná procentuální změna

hodnoty portfolia se vypočte jako vážený průměr očekávaných procentuálních změn jednotli-

vých kurzů, přičemž vahami jsou podíly příslušných měn.

Jestliže průměrná očekávaná změna koruny oproti euru činí -0,2% a vůči dolaru -0,1%,

pak průměrná očekávaná procentuální změna hodnoty portfolia bude:

0,2% · 0,4771 0,1% · 0,5229 0,1477%

V tuto chvíli již můžeme vyjádřit maximální očekávanou ztrátu portfolia pro vybranou hladi-

nu spolehlivosti, která je pro náš příklad 95%. Matematický zápis vypadá následovně:

0,1477% 1,65 · 3,55% 6,0052%

Posledním krokem je stanovení hodnoty VaR. Maximální očekávaná ztráta z uvedených po-

zic v rámci portfolia bude během 30 dní a se spolehlivostí 95% následovná:

5 450 000 · 0,060052 327 283,4 CZK

V našem příkladě jsme měli pouze dvě dlouhé devizové pozice. Pokud bychom namísto

dlouhých devizových pozic měli dvě krátké devizové pozice, výpočet by se příliš nezměnil. Ko-

nečná hodnota VaR by byla dána maximálním očekávaným růstem korunové hodnoty portfolia

pasiv v cizích měnách. Směrodatnou odchylku portfolia vynásobenou příslušným kvantilem by-

chom oproti předchozímu případu přičetli k průměrné očekávané procentuální změně hodnoty

portfolia. Tak bychom získali maximální očekávaný procentuální růst hodnoty portfolia pasiv

s požadovanou spolehlivostí. Pro získání velikosti maximální očekávané ztráty bychom získaný

údaj vynásobili absolutní velikostí krátké otevřené pozice vyjádřené v korunách.

Měnová rizika

43

V případě portfolia tvořeného více otevřenými pozicemi by se výpočet poněkud zkompliko-

val. Princip by sice zůstal zachován, ale k výpočtu bychom museli použít matice s příslušnými

údaji. Otázku mechanického výpočtu lze řešit použitím výpočetní techniky, avšak problémem

zůstává sestavení matic potřebných údajů, zejména korelační matice. Korelační matice ρ má

na hlavní diagonále jedničky, tzn. ρii = 1, a mimo hlavní diagonálu jsou koeficienty korelace me-

zi veličinami Xi a Xj, tedy ρij = ρ(Xi,Xj). Korelační matice vychází z matice kovariancí, která má

na hlavní diagonále rozptyly jednotlivých veličin Xi a mimo hlavní diagonálu leží kovariance

mezi veličinami Xi a Xj. Obě tyto matice jsou symetrické.

Způsobů na sestavení kovarianční matice existuje hned několik. Podrobný návod můžeme

najít např. v (20).

3.3.3. Simulační metoda Monte Carlo

V krátkosti se ještě zmiňme o možnosti určení VaR pomocí simulace metodou Monte Carlo.

Tato metoda má mnoho společných rysů s metodou historické simulace. Rozdíl mezi těmito me-

todami spočívá v tom, že na základě historických dat se zde pro prognózu budoucích změn trž-

ních faktorů vybere takové statistické rozdělení, které nejlépe postihuje možné změny tržních

faktorů. Není tedy dopředu určeno, že se bude jednat o normální rozdělení jako v případě histo-

rické simulace. Výběr adekvátního statistického rozdělení přísluší finančním manažerům podni-

ku.

Po výběru statistického rozdělení se pomocí generátoru pseudo-náhodných čísel vygenerují

tisíce hypotetických změn tržních faktorů. Následně se sestrojí množství hypotetických zisků

a ztrát daného portfolia. Maximální očekávaná ztráta se pak určí z celkového rozdělení zisků

a ztrát portfolia pro požadovanou hladinu spolehlivosti.

3.3.4. Porovnání metod pro výpočet VaR

Jednotlivé metody pro určení VaR odlišujeme podle schopnosti měření rizika složitějších

tržních faktorů (např. s obsahem opcí), podle náročnosti implementace, podle nároků na znalosti

a zkušenosti manažerů a podle spolehlivosti získaných výsledků.

Volba metody tak závisí na parametrech, které manažer považuje za nejdůležitější. Porovnání

tří výše zmíněných metod podle vybraných parametrů se nachází v tabulce tab. 3.5.

Nejjednodušší metodou na určení maximální očekávané ztráty je historická simulace. Tato

metoda je zároveň jednoduše implementovatelná a snadno pochopitelná pro vedoucí pracovníky.

Výhodou je také to, že pro získání hodnoty VaR na určité hladině spolehlivosti není zapotřebí

subjektivních predikcí budoucího vývoje tržních faktorů, které vždy představují určitý problém.

Na druhé straně ale musíme znát časové řady příslušných tržních faktorů. Pokud jsou tyto zkou-

mané řady netypické pro daný faktor, může být výsledek poměrně nepřesný.

Měnová rizika

44

Nejvyšší nároky na počáteční předpoklady si klade analytická metoda. Předpoklad normální-

ho rozdělení pro jednotlivé faktory v rámci portfolia lze akceptovat, zvláště při delších časových

intervalech. Avšak lze empiricky dokázat, že rozdělení pravděpodobnosti změn proměnných,

jako jsou měnové kurzy, úrokové míry aj., vykazuje určitou šikmost nebo špičatost či jejich

kombinaci. Důsledkem špičatosti je podhodnocení konečného čísla VaR, jelikož výrazné ztráty

jsou pravděpodobnější než by tomu bylo v případě normálního rozdělení pravděpodobnosti.

Co se týče přesnosti výsledku, jako nejlepší metoda se jeví simulace Monte Carlo. Její výho-

dou je zejména velká flexibilita. Avšak její použití je značně časově náročné a klade velké náro-

ky na znalosti a zkušenosti tvůrců a uživatelů.

Tab. 3.5. Porovnání metod pro výpočet VaR (Zdroj: (21))

Historická simulace Analytická metoda Monte Carlo

Je schopná měřit rizika portfolia s obsahem

opcí

Ano, bez ohledu na obsah opcí.

Ne, pouze pro krátký časový úsek a malý

obsah opcí.

Ano, bez ohledu na obsah opcí.

Je jednoduše imple‐mentovatelná

Ano, pro portfolia s dostupnými historic‐kými údaji o tržních

faktorech

Ano, pro portfolia, kte‐rá využívají pouze ná‐stroje současných soft‐warů. Jednoduše až středně, podle kom‐

plexnosti softwarových nástrojů a dostupnosti

dat.

Ano, pro portfolia, kte‐rá využívají pouze ná‐stroje současných soft‐

warů. Středně až obtížně, podle kom‐

plexnosti softwarových nástrojů a dostupnosti

dat.

Jsou výpočty rychlé Ano Ano Ne, kromě malých port‐

folií

Je jednoduše pochopi‐telná pro management

Ano Ne Ne

Hodnoty VaR jsou zavá‐dějící, pokud je nedáv‐ná historie atypická

Ano

Ano, kromě případu, kdy jsou použity alter‐nativní odhady parame‐

trů

Ano, kromě případu, kdy jsou použity alter‐nativní odhady parame‐

trů

3.3.5. Nedostatky VaR

Ačkoliv je VaR dnes nejpoužívanější metodou pro měření tržních rizik, je potřeba si uvědo-

mit, že samotný VaR není schopen podat vyčerpávající obraz tržních rizik. V této kapitole

si proto uvedeme některé problémy spojené s používáním metody VaR. Začněme přehledem

zmíněných problémů: (21)

VaR necharakterizuje málo pravděpodobné ztráty,

VaR není subaditivní,

VaR není vpřed hledící,

VaR neuvažuje náklady likvidace,

Měnová rizika

45

VaR je statický.

Uvedený seznam není vyčerpávající, ale jde o nejvýznamnější nedostatky, o kterých si poví-

me více.

Výstupem této metody je jedno číslo popisující míru vystavení tržního portfolia riziku.

To přináší výhodu z hlediska přehlednosti a snadné komunikace uvnitř podniku. Oproti tomu

nám získané číslo neříká nic o rizicích přesahujících rámec zvolené pravděpodobnosti. Důsled-

kem může být podcenění některých velmi rizikových obchodních strategií či zbytečný ostych

z diverzifikace. Pomocí rozdělení portfolia na více částí lze součtem dílčích hodnot maximální

očekávané ztráty dosáhnout nižší hodnotu celkové maximální očekávané ztráty než bychom zís-

kali výpočtem VaR celého portfolia.

Další problém se skrývá v předpokladu, že změny tržních faktorů se v budoucnosti budou

chovat obdobně jako v nedávné minulosti. Finanční trhy se však chovají značně dynamicky,

a proto chování v minulosti nemusí představovat dobrý základ pro odhad budoucího chování.

Odhadnout náhlé a neočekávané změny a zachytit tak příchod např. finanční krize lze velmi těž-

ko.

Výše zmíněný předpoklad je však pouze jedním z mnoha, na kterých je model VaR založen.

Tyto předpoklady ale nemusí být vždy realistické. Různé metody výpočtu VaR tak mohou vést

k poměrně odlišným výsledkům v závislosti na statistickém rozdělení pravděpodobnosti, způso-

bu odhadu parametrů, různé délce časových řad, ale i zahrnutí či ignorování korelací mezi růz-

nými tržními faktory v portfoliu.

Složitost finančních trhů je natolik náročná, že ani sofistické matematické modely je nedoká-

žou kompletně postihnout. Proto je dobré využívat vlastní cit, zkušenosti, znalosti trhů, než se

pouze spoléhat na statistické modely. V současnosti se do popředí dostává tzv. stresové testová-

ní, které přináší subjektivnější pohled na riziko a stává se oblíbeným doplňkem metody VaR.

Jištění měnových rizik

46

4. Jištění měnových rizik

Po identifikaci a změření vybraného měnového rizika následuje rozhodnutí o jeho zajištění.

Finanční manažeři podniku musí zvolit, zda se proti riziku zajistit, či zda ponechat devizovou

pozici otevřenou. Faktory ovlivňující toho rozhodnutí jsou následující:

očekávání managementu ohledně budoucího vývoje tržního faktoru,

náklady na případné zajištění,

subjektivní vztah odpovědných osob k riziku.

Kromě těchto hlavních faktorů mají svůj vliv na konečné rozhodnutí i další faktory, jako

např. relativní velikost možné ztráty ve vztahu k celkovým aktivům firmy, velikost potenciálních

rezerv při řízení finančních toků ve vztahu k maximální očekávané ztrátě, celkovou strategii fir-

my ve vztahu k řízení rizik apod.

Zajímavostí v této oblasti může být rozpor mezi finančními manažery a akcionáři z hlediska

míry zajištění. Finanční management firmy bude k zajištění měnového rizika přistupovat ve větší

míře, než je tomu u akcionářů. Akcionáři mají totiž ze své pozice možnost diverzifikovat měno-

vé riziko nákupem akcií dalších firem. Budeme-li pro příklad uvažovat oblast kurzového rizika,

může si akcionář vlastnící akcie firmy, nacházející se v dlouhé devizové pozici, snížit kurzové

riziko nákupem akcií jiné firmy, jež se bude nacházet v krátké devizové pozici. Obdobně tomu

bude i v případě, že akcionář vlastní akcie podniku v dlouhé (krátké) pozici v jedné měně a akcie

jiné firmy taktéž v dlouhé (krátké) pozici, ale v druhé měně, přičemž příslušné měnové kurzy

nejsou perfektně pozitivně (v případě stejných pozic) nebo perfektně negativně (v případě růz-

ných pozic) korelovány.

Akcionáři tedy mohou diverzifikací dosáhnout snížení rizika, finanční manažeři takovou

možnost nemají, a proto se k riziku staví s větší averzí. Případné kurzové ztráty jsou ve výkazech

firmy příliš viditelné, zatímco náklady na zajištění rizika se dají „schovat“ do provozních či úro-

kových nákladů. Jednání manažerů tak nemusí vždy být zcela v souladu se zájmy akcionářů.

K tomu je však zapotřebí dodat, že management má většinou lepší přehled o pozici firmy, jeho

rozhodnutí tak lze považovat za kvalifikovanější.

Vidíme, že rozhodnutí o zajištění či ponechání otevřené pozici není jednoduché a závisí

na mnoha faktorech. Jestliže se však finanční manažeři rozhodnou pro uzavření pozice, musí

také přijmout rozhodnutí jakou formu jištění zvolit. Na výběr je hned několik metod, které mů-

žeme rozdělit na externí a interní. Mezi externí metody patří zajištění měnovými deriváty nebo

uzavření devizové pozice s využitím služeb peněžního trhu. Do metod interních náleží přirozený

hedging, časování plateb, měnová diverzifikace, změna struktury aktiv a pasiv, netting a úpravy

kupních smluv.


47

4.1. Externí metody zajištění měnového rizika

4.1.1. Měnové deriváty

Zajištění pomocí měnových derivátů, tzv. hedging, představuje velmi účinnou možnost. Jeli-

kož jde o značně rozsáhlou oblast, budeme se jí věnovat v samostatné kapitole 4.3. Měnové deri-

váty.

4.1.2. Uzavření devizové pozice s využitím služeb peněžního trhu

Tento nástroj slouží především k zajištění kurzového rizika. Jeho podstata spočívá

ve spárování budoucích finančních toků v cizích měnách. Vlastní-li firma otevřenou devizovou

pozici, otevře k ní druhou, která ovšem bude generovat finanční toky v opačném směru v pří-

slušné cizí měně, se stejnou dobou splatnosti a ve stejné nominální výši. Ukažme si mechanis-

mus uvedeného nástroje na příkladě.

Vezměme opět českou firmu X. Tato firma se v tomto případě zabývá vývozem

a v současnosti pohledává 100 000 EUR se splatností 3 měsíce. Firma v cizí měně nemá žádná

jiná aktiva ani pasiva, nachází se tak v dlouhé devizové pozici. Aby se vyhnula riziku zhodnoce-

ní domácí měny, spáruje firma budoucí finanční toky z uvedené pohledávky s protisměrnými

finančními toky. V našem případě se bude jednat o finanční toky ve stejné výši, zajištěné přije-

tím eurového úvěru se stejnou dobou splatnosti. Velikost úvěru však nebude celých

100 000 EUR, jelikož v době splatnosti bude zapotřebí splatit jak jistinu, tak i úroky.

Finanční management tedy musí určit kolik si má firma vypůjčit, aby za 3 měsíce splácela

přesně 100 000 EUR včetně úroků. Bude-li např. úroková sazba 7% per annum, podnik si půjčí

přibližně:

100 000

1 0,07 · 90360

98 280 EUR

Získáním eurového úvěru firma provedla spárování finančních toků. Ve výsledku firma inka-

suje 100 000 EUR z pohledávky a ty použije na splacení úvěru. Tím je devizová pozice uzavře-

na.

Otázkou ale zůstává, jakého firma dosáhne efektivního kurzu. Velikost efektivního kurzu

je ovlivněna aktuální výší měnového kurzu a výší domácích úrokových sazeb. Uvažujme sazbu

měnového kurzu 26,00 CZK/EUR a úrokovou sazbu 4% per annum pro uložení na domácím

trhu.

Podnik tedy vypůjčená eura převede do korun a uloží. Za 3 měsíce inkasuje částku:

98 280 · 26,00 1 0,04 · 2 580 832,8 CZK


48

Efektivní kurz pro inkaso pohledávky přibližně činí 25,81 CZK. Podnik fixací tohoto kurzu

dosáhl výše uvedenými operacemi na peněžním trhu. Pro větší přehlednost je celá transakce

schematicky zachycena na obr. 4.1. U celého příkladu jsme neuvažovali vzniklé transakční ná-

klady. Ty by výpočet pouze zkomplikovaly, ale princip by zůstal nezměněn.

Obr. 4.1. Průběh zajištění dlouhé pozice přijetím úvěru v cizí měně (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Tento nástroj nabízí vysokou flexibilitu, jelikož nominální výši i splatnost získaného úvěru

může firma přesně přizpůsobit svým potřebám, tedy zajišťované pohledávce. Výhodou je i mož-

nost propojení řízení rizika s otázkami financování. Získané peníze z eurového úvěru může firma

směnit a použít k financování dalších aktivit.

Podobně, jako v případě dlouhé devizové pozice, lze využít služeb peněžního trhu

i k zajištění krátké devizové pozice. Má-li firma závazek v cizí měně, spáruje jej uložením dané

měny v bance na stejnou dobu splatnosti. Jelikož peníze jsou uloženy s určitým úrokem, vloží

firma na začátku takovou částku, aby na konci období inkasovala přesně tolik, kolik potřebuje

na zaplacení závazku. Finanční toky jsou tak spárovány a devizová pozice uzavřena. Efektivní

kurz transakce bude záviset na výši měnového kurzu a na výši úrokových sazeb.

Přijetí úvěru za 7% p.a. na 90 dní

Úvěr 98 280 eur

Směna do korun:

26,00 CZK/EUR

Vklad 2 555 280 Kč

Uložení za 4% p.a. na 90 dní

Inkaso2 580 833 Kč

Efektivní kurz25,81 CZK/EUR

Splátka úvěru100 000 eur


49

4.2. Interní metody zajištění měnového rizika

4.2.1. Přirozený hedging

Přirozený hedging poskytuje nejjednodušší formu zajištění. Uzavřená nebo téměř uzavřená

devizová pozice je přímým důsledkem aktivit firmy na zahraničním trhu. Firma, která má drží

aktiva, ale i pasiva v cizí měně je vystavena měnovému riziku pouze do velikosti jejich čistého

rozdílu. Taková pozice nebude pravděpodobně zcela uzavřena, ale dojde k značnému snížení

měnového rizika. K úplnému uzavření by došlo, kdyby se hodnota pohledávek v cizí měně přes-

ně rovnala hodnotě závazků v této měně, a to jak z hlediska výše pohledávek a závazků,

tak i z hlediska jejich splatnosti.

4.2.2. Časování plateb

Tato metoda vychází z časování zahraničních plateb a inkas v závislosti na očekávaném vý-

voji měnového kurzu. Rozlišujeme zde dvě různé strategie, leading a lagging. Urychlování pla-

teb a inkas v cizí měně se nazývá leading. Opačným postupem je oddalování plateb a inkas nebo-

li lagging. Naznačme si použití metod časování plateb na jednoduchých příkladech.

Firma X má závazek za nakoupené zboží ve výši 100 000 EUR se splatností 2 měsíce. Jeli-

kož firma očekává výrazné oslabení koruny, uhradí závazek již dnes, aby se tak vyhnula případ-

nému růstu ceny závazku v korunách. Urychlením platby dojde k omezení kurzového rizika.

Jiným příkladem leadingu může být firma vlastnící pohledávku ve výši 100 000 EUR

se splatností 2 měsíce. Očekávané posílení domácí měny by však mělo za následek pokles koru-

nové hodnoty uvedené pohledávky. Firma se tak může pokusit o urychlení inkasa tím, že zahra-

ničním odběratelům nabídne slevu za včasné uhrazení pohledávky.

Oddálení platby využije např. firma, která má vyplatit mateřské společnosti dividendy v cizí

měně a zároveň očekává blízké posílení domácí měny. Oddálením tak může snížit korunovou

hodnotu vyplácených dividend.

Lagging lze použít i pro inkaso pohledávky, avšak v takovém případě je z finančního hledis-

ka rozumnější oddálit směnu inkasované cizí měny. Inkasovanou částku firma přechodně pone-

chá na svém zahraničním účtu.

4.2.3. Měnová diverzifikace

Měnová diverzifikace spočívá v rozložení měnového rizika na více trhů s různými měnami.

Firma realizující své nákupy a prodeje na více trzích se vystavuje menšímu měnovému riziku,

než podnik obchodující pouze na jednou zahraničním trhu. Důvodem je existence korelace mezi

jednotlivými měnami. Tento způsob využívají zejména velké mezinárodní společnosti, jelikož

mají velké množství obchodních aktivit v různých zemích (měnách).


50

4.2.4. Změna struktury aktiv a pasiv

Vracíme se vlastně k přirozenému hedgingu. Cílem firmy je provést takové změny ve struk-

tuře aktiv a pasiv, aby dosáhla právě přirozeného hedgingu. Jde tedy o záměrné a cílené ovlivňo-

vání obchodních aktivit podniku s úmyslem snížení měnového rizika. Při snaze o změny v bi-

lanční struktuře podniku je zapotřebí hledat rovnováhu mezi obchodními a finančními

rozhodnutími tak, aby byla zajištěna celková maximalizace budoucích očekávaných finančních

toků. Není tedy vždy žádoucí snižovat rizika změnou struktury aktiv a pasiv, kdyby tím měla

utrpět samotná obchodní činnost firmy.

4.2.5. Netting

Netting se používá hlavně v nadnárodních společnostech. Jde v podstatě o vzájemné zaúčto-

vání pohledávek a závazků v různých měnách. Lze jej použít bilaterálně nebo multilaterálně me-

zi firmami, které jsou součástí multinacionální společnosti. Zúčastněné firmy ušetří na transakč-

ních nákladech při konverzi měn a současně omezují transakční devizovou expozici na saldo

konečného vyrovnání, které probíhá v předem zvolené měně.

4.2.6. Úpravy kupních smluv

Snížení měnového rizika lze dosáhnout i úpravou kupních smluv. Příkladem může být

smluvní doložka. Ta může upravovat konečnou cenu v závislosti na změně smluveného kritéria

(např. měnového kursu).

Možností by bylo i uzavření smlouvy přímo v českých korunách. Tím by se měnové riziko

přeneslo na obchodního partnera. Avšak v současném konkurenčním prostředí jsou možnosti

českých firem v tomto ohledu značně omezené.

4.3. Měnové deriváty

4.3.1. Obecná charakteristika a členění

Finanční deriváty představují dnes jeden z nejoblíbenějších nástrojů pro zajištění rizik spoje-

ných s kolísáním měnových kurzů, úrokových sazeb apod. K jejich rozvoji došlo především

v 70. a 80. letech minulého století. Kromě zajištění (hedging) lze finanční deriváty použít

i ke spekulaci či k arbitráži.

Abychom mohli mluvit o finančním derivátu, musí daný instrument splňovat tři kritéria:

Mít termínovaný charakter. Vypořádání obchodu je vzdáleno od času jeho sjednání

více, než je dáno technickými možnostmi. U měnových derivátů obvykle dva nebo

více dní.


51

Být odvozen (derivován) od podkladového aktiva. Hodnota se pak vyvíjí v závislosti

na změnách podkladového instrumentu.

Oproti podkladovému aktivu vyžadovat malou nebo žádnou počáteční investici.

Kromě dělení derivátů podle podkladového aktiva na měnové, úrokové, akciové, komoditní

a úvěrové můžeme deriváty rozčlenit podle druhu kontraktu:

Pevné kontrakty – Jde o pevně sjednané kontrakty, k jejichž plnění dochází

v budoucnosti. Obě protistrany mají právo a povinnost daný kontrakt naplnit, jsou

si rovny. Mezi pevné kontrakty patří forwardy, futures a swapy.

Podmíněné (opční) kontrakty – Kupující získává právo, nikoli však povinnost,

na uskutečnění určitého obchodu v budoucnosti za předem pevně daných podmínek.

Prodávající má při uplatnění práva kupujícího povinnost kontrakt splnit. Zúčastněné

strany tak mají různé postavení.

Deriváty jsou obchodovány buď na organizovaných trzích (burzách) nebo na neorganizova-

ném tzv. OTC trhu (Over The Counter Market). Burzovní trhy jsou vysoce regulované a standar-

dizované. Výhodou je zejména transparentnost, eliminace úvěrového rizika a možnost dostatečné

likvidity burzovních trhů.

Obchody na OTC trhu jsou uskutečňovány přímo mezi kupujícím a prodávajícím, tím pádem

nejsou jejich podmínky tolik standardizované, ale mohou být značně individuální.

4.3.2. Devizové kurzy a jejich kotace

Ještě než přistoupíme k popisu jednotlivých derivátů, uvedeme si zde několik pojmů souvise-

jících s devizovým trhem, které využijeme v dalším textu.

Prvním pojmem je devizový kurz, který reprezentuje cenou jedné měny, vyjádřené v jiné

měně. Oproti tomu termín kotace devizového kurzu (foreign exchange quotation) vyjadřuje

ochotu koupit či prodat měnu za vyhlášený kurz.

Jednou z možností jak vyjádřit kotaci devizového kurzu je přímá kotace. Ta udává devizový

kurz ve tvaru ceny jednotky zahraniční měny, vyjádřené v měně domácí.

přímá kotace = domácí/zahraniční měna

Dalším způsobem vyjádření kotace devizového kurzu je počet jednotek zahraniční měny po-

třebných ke koupi jednotky měny domácí. Tato kotace se nazývá nepřímá.

nepřímá kotace = zahraniční/domácí měna

Důležitým pojmem v oblasti devizových trhů je dvoucestný způsob kotace neboli kotace ná-

kupu a prodeje. Na mezibankovním trhu se kurzy měn kótují zvlášť pro nákup (bid) a pro prodej

(ask, offer).

Bid určuje cenu (kurz) jedné měny, za kterou dealer nakupí měnu jinou.

Ask určuje cenu (kurz) jedné měny, za kterou dealer prodá měnu jinou.


52

Dealeři profitují z rozdílů mezi bid a ask kotací, jelikož ask bývá vždy o něco vyšší. Tento

rozdíl mezi kotacemi se nazývá spread. Spread závisí na parametrech jako je šířka a hloubka trhu

konkrétní měny a na volatilitě kurzu. Spread se často uvádí v procentech jako náklady transakce

na devizovém trhu: (23)

100 % (4.1.)

U hojně obchodovaných měn (GPB, EUR či USD) se spread může pohybovat od 0,01%

do 0,5%. U méně obchodovaných měn bývá vyšší.

Obchody na mezibankovních trzích jsou vesměs realizovány v USD. A to i při směnách,

kde USD přímo nefiguruje. Například při směně CAD a CHF dojde nejprve k prodeji CAD

za USD, a poté se USD smění na CHF. Tento způsob je často rychlejší a levnější, namísto hledá-

ní protistrany, která by chtěla koupit CAD za CHF.

Z tohoto důvodu se používají tzv. křížové kurzy (cross rates). Křížový kurz je směný kurz

měn, které mezi sebou nejsou kótovány. Jeho stanovení vychází z odvozeného křížového pravi-

dla. Obecně vyjádření vypadá následovně (23)

/ / /

(4.2.)

Pro názornost si uveďme příklad. Australský importér potřebuje norskou měnu, aby zaplatil

za dovezené zboží v Oslu. Australský dolar (AUD) není kotován ve vztahu k Norské koruně

(NOK). Nicméně obě měny jsou kotovány vůči US dolaru (USD). Předpokládejme následující

kotace: AUD 1,0007/USD a NOK 5,8467/USD.

Výsledný křížový kurz bude

⁄⁄⁄

1,00075,8467

0,1712

Australský importér tak může koupit 1 NOK za 0,1712 AUD.

V uvedeném příkladě jsme pro zjednodušení neuvažovali dvoucestnou kotaci. Jak to tedy

bude vypadat při zohlednění kotací bid a ask si ukážeme nejprve v obecné rovině a poté na kon-

krétním příkladu.

Výpočet kurzu bid měn A a B:

/ / /

(4.3.)


53

Výpočet kurzu ask měn A a B:

/ / /

(4.4.)

Vraťme se nyní k našemu příkladu. Uvažujme existenci bid-ask kotacích k US dolaru:

NOK/USD …… 5,8445 – 5,8489 (bid-ask)

AUD/USD …… 1,0009 – 1,0005

Jak by tedy banka v takovém případě kótovala kurz NOK/AUD?

Řešení:

Firma: …… kupuje NOK/prodává USD …… prodává AUD/kupuje USD

Banka: …… prodává NOK/kupuje USD …… kupuje AUD/prodává USD

Banka tedy nakoupí USD za 5,8445 NOK a prodá jej za 1,0005 AUD. Výsledný kótovaný

kurz NOK/AUDASK by z pohledu banky tedy vypadal:

⁄⁄⁄

5,84451,0005

5,8416

Na devizovém trhu tak banka nabídne pro zájemce k nákupu 5,8416NOK za 1AUD.

4.3.3. Forwardy

Forwardy jsou nejstarším a nejjednodušším nástrojem ze skupiny finančních derivátů. Záro-

veň patří mezi nejpoužívanější instrument pro zajištění devizových rizik. Forwardové operace

se uskutečňují na OTC trzích, nejsou tedy standardizovány jako např. futures, o kterých si poví-

me více v další kapitole. Podstatu forvardů si vysvětlíme na měnovém forwardu.

Měnový forward vyjadřuje povinnost kupujícího koupit dané množství příslušné měny

v předem zvolený den a za stanovenou cenu a zároveň povinnost prodávajícího prodat určené

množství příslušné měny za stejných podmínek.

Přestože jsou forwardové obchody uskutečňovány mimo burzovní trhy a nejsou tak standar-

dizovány, ustálily se během let určité zvyklosti. Jednou z nich je délka splatnosti. Ta bývá ob-

vykle několik dnů, týdnů či měsíců. Méně často se setkáme se splatností nad 1 rok, ale existují

i forwardy se splatností tří či pěti let. S delší splatností je spojeno riziko výraznější změny kurzu,

tím pádem roste spread, čímž klesá výhodnost obchodu. Z hlediska zajištění kurzového rizika

se však jedná o vhodný nástroj, jelikož lze spárovat budoucí očekávané finanční toky pro libo-

volnou splatnost.

Další zvyklostí je požadavek minimální výše forwardové devizové operace. Její velikost

se liší podle jednotlivých bankovních domů, běžně začíná na částce okolo 15 000 EUR. Poža-

davkem bývá i zajištění úvěrového rizika plynoucího z forwardové transakce. Většinou

jde o vratnou zálohu ve výši 5 – 15% z celkového objemu transakce.


54

Forwardový kontrakt by měl splňovat tyto náležitosti:

forwardový kurz dané zahraniční měny (formou přímé kotace),

jméno prodávajícího zahraniční měnu,

jméno kupujícího zahraniční měnu,

datum splatnosti tj. lhůtu forwardu,

výši kontraktu,

další specifikace kontraktu, např. bankovní účty aj.

V prostředí mezinárodního podnikání slouží měnové forwardy především k zajištění kurzo-

vého rizika. Fixují totiž k dnešnímu datu měnový kurz, za který budeme v budoucnu prodávat

(nakupovat) cizí měnu. Určíme tak efektivní kurz pro inkasa (platby) v zahraniční měně.

Zajištění ve zjednodušené podobě může vypadat následovně. Firma X se nachází v dlouhé

devizové pozici, její pohledávka činí 100 000 EUR se splatností 3 měsíce. Aktuální měnový kurz

je 26,00 CZK/EUR. Jelikož je budoucí vývoj nejistý a v případě zhodnocení domácí měny

by firma utrpěla kurzovou ztrátu, rozhodne se finanční manažer prodat 100 000 EUR na termí-

novaném trhu již dnes. Tím dojde k uzavření otevřené pozice.

Bude-li forwardový kurz 25,80 CZK/EUR, prodá dnes manažer 100 000 EUR

za 2 580 000 CZK s dodáním za 3 měsíce. Bez ohledu na budoucí vývoj měnového kurzu firma

dostane přesně 2 580 000 CZK. Efektivní kurz je tak roven kurzu forwardovému.

Pokud by se firma chtěla zajistit v krátké devizové pozici, tak místo prodeje uskuteční

na termínovaném trhu nákup příslušné měny v potřebné hodnotě.

Z uvedeného příkladu vyplývá, že rozhodujícím parametrem pro obchodování s měnovým

forwardem je forwardový kurz (forward rate). Jeho hodnota by měla být taková, aby nebylo

možné dosáhnout arbitrážního zisku.9 Rovnovážná situace je vymezena podmínkou kryté parity

úrokových sazeb. Lze ji odvodit např. z okružní úvěrové arbitráže.

Úroveň forwardového kurzu musí zamezovat okružní úvěrové arbitráži. Představme si firmu,

která si na domácím trhu půjčí určitou částku a následně ji smění do zahraniční měny

(např. do eur). Získané eura uloží v zahraničí a současně na forwardovém trhu smění zpět

na koruny. V takové situaci firma nesmí v rovnovážné situaci dosáhnout zisku. Při opačném po-

stupu, tedy investici do korunových depozit refinancované přijetím zahraničního úvěru, musí být

závěr stejný.

9 Arbitráž lze popsat jako v podstatě bezrizikovou operaci, která přináší jistý výnos, omýšlíme‐li od tzv. úvěrového rizika. Arbitražér tak nese pouze riziko nesplnění příslušných kontraktů ze strany partnerů. Kurzové pohyby pro něj nepředstavují riziko.


55

Výnosy ze zmíněných transakcí v korunách nesmí být vyšší než náklady na tyto transakce

rovněž v korunách: (13)

· 1 · 360⁄ · · 1 · 360⁄ 0 (4.5.)

Současně:

· · 1 · 360⁄ · 1 · 360⁄ · 0 (4.6.)

Takže:

·1 · 360⁄

1 · 360⁄

(4.7.)

Kde KU je nominální hodnota úvěru v korunách, EU je nominální hodnota úvěru v eurech

(nebo jiné zvolené měně), je forwardový kurz CZK/EUR s příslušnou splatností,

ERt je nominální kurz CZK/EUR v základním (výchozím) období, je domácí úroková saz-

ba a je úroková sazba eura.

Poslední rovnice představuje tzv. podmínku kryté parity úrokových sazeb. Z předpokladu

splnění dané podmínky vyplývá z rovnice závislost forwardového a příslušného aktuálního kurzu

na poměru domácích a zahraničních úrokových sazeb. Jelikož se ale forwardový kurz kotuje jako

bid a ask (offer), je zapotřebí zahrnout do výpočtu dvoucestnou kotaci. Musíme tedy rozlišovat

úrokové sazby na depozitní (D) a na zápůjční (L).

Situace, kterou jsme si nastínili výše, by při uvažování dvoucestné kotace vypadala takto:

Firma si vypůjčí 1/ 1 , jednotek domácí měny. Za ně na spotovém trhu nakoupí

1/ , jednotek zahraniční měny. Celkem firma tedy získá 1/ , · 1 , jed-

notek cizí měny, které následně uloží při úrokové sazbě na zahraniční aktiva , . Na konci

termínu kontraktu bude firma disponovat částkou ,,

, zahraniční měny. Úvěr

v domácí měně firma splatí domácí měnou, kterou na konci období obdrží. Forwardový kurz

(ask) zahraniční měny lze potom vypočítat pomocí vztahu:

, , ·1 , · 360⁄

1 , · 360⁄

(4.8.)

Pro úrokovou míru na domácí měnu se použije zápůjční sazba (L) a pro úrokovou míru

na zahraniční míru se použije depozitní sazba (D).


56

Forwardový kurz (bid) lze odvodit obdobným způsobem. Uvažujme situaci, kdy si firma vy-

půjčí 1/ 1 , jednotek zahraniční měny, které smění do domácí měny při promptním

kurzu , a získanou domácí měnu ve výši , / 1 , investuje při úrokové

míře , . Na konci období tak bude firma disponovat depozitem v domácí měně ve výši

,,

,. Zahraniční úvěr potom uhradí zahraniční měnou získanou na konci období.

Vztah pro termínovaný kurz nákup (bid) bude mít tvar:

, , ·1 , · 360⁄

1 , · 360⁄

(4.9.)

Jsou-li domácí úrokové sazby vyšší než zahraniční, je forwardový kurz v přímé kotaci vyšší

než aktuální a zahraniční měna se obchoduje s tzv. termínovanou prémií. V případě nižších úro-

kových sazeb na domácím trhu oproti zahraničnímu je forwardový kurz v přímé kotaci nižší než

aktuální. Zahraniční měna se obchoduje s tzv. termínovaným diskontem.

Porušením podmínky kryté parity úrokových sazeb dojde k vytvoření arbitrážních příležitos-

tí. Vznik arbitrážních příležitostí nastartuje procesy, které následně vedou ke zpětnému obnovení

podmínky kryté parity úrokových sazeb.

Na devizovém trhu jsou termínované kurzy často kótovány v bodech. Bodová kotace bývá

označována jako swapová sazba (swap rate) a používá se při devizových swapových operacích.

Swapová kotace udává rozdíl mezi termínovaným a promptním kurzem. Lze ji zapsat:

(4.10.)

kde SR je swapová sazba, FR termínovaný kurz a ER promptní kurz.

Je-li , jedná se o termínovanou prémii na zahraniční měnu (termínovanou srážku

na domácí měnu). Naopak je-li , jedná se o termínovanou srážku na zahraniční měnu.

Výše zmíněné platí v případě přímé kotace.

V následující tabulce je uveden příklad kotace forwardových bodů ČNB. Tyto kotace jsou

aritmetickým průměrem z kotací bid a ask.

Tab. 4.1. Kotace forwardových bodů ČNB k 8. 11. 2010 (Zdroj: Vlastní konstrukce dle dat ČNB)

EUR/CZK USD/CZK

Splatnost Forwardové body Splatnost Forwardové body

3M 1,00 3M 21,15

6M 0,50 6M 48,20


57

Forwardový kurz devizového trhu získáme vydělením forwardových bodů hodnotou 1000

a následným přičtením této hodnoty k aktuálnímu kurzu. Jelikož k 8. 11. 2010 činil aktuální mě-

nový kurz 24,580 CZK/EUR a 17,660 CZK/USD, vypadaly by forwardové kotace kurzů takto:

Tab. 4.2. Kotace forwardových kurzů ČNB k 8. 11. 2010 (Zdroj: Vlastní výpočet dle dat ČNB)

EUR/CZK USD/CZK

Splatnost Forwardové body Splatnost Forwardové body

3M 24,5210 3M 17,6812

6M 25,5205 6M 17,7082

ČNB zveřejňuje kotace pouze pro euro a americký dolar. To je dáno tím, že neexistují přímé

forwardové kontrakty mezi českou korunou a jinými zahraničními měnami, vyjma zde uvede-

ných. Komerční bankovní domy sice nabízejí forwardové kontrakty do jiných měn,

ale ve skutečnosti se jedná o kombinaci forwardových kontraktů přes eurový či dolarový for-

ward. Důvodem je daleko lepší likvidita kontraktů spojených s eurem či americkým dolarem.

Pokud bychom chtěli zjistit forwardovou kotaci české koruny k jiné měně, postup by byl ob-

dobný jako v případě stanovení promptních měnových kurzů, který jsme si popsali na začátku

kapitoly.

V praxi se firmy setkávají s problémem, kdy přesně neznají termíny plateb od svých obchod-

ních partnerů. V takové situaci lze k zajištění příslušných rizik obtížně využít standardního for-

wardového obchodu, avšak nabízí se možnost sjednání forwardu s volitelným datem splatnosti.

Jde o klasický forward s předdefinovaným časovým intervalem, ve kterém ho může firma využít.

Rozhodne-li se firma např. pro forward s vypořádáním za 5 až 6 měsíců, může v daném časovém

intervalu kdykoliv operaci provést. Kurz je přitom dopředu známý a pro obě strany závazný.

Nezná-li firma přesně ani objem jednotlivých obchodů v zahraniční měně, může k zajištění

použít tzv. Average Rate Forward. Podnik si tak při sjednávání forwardu s bankou dohodne dél-

ku období, celkový předpokládaný objem transakcí a zajištěný kurz. Během smluveného období

se jednotlivé finanční toky směňují za aktuální kurz a na konci období proběhne finanční vyrov-

nání na základě rozdílu mezi průměrným kurzem v daném období a zajištěným kurzem. Průměr-

ný kurz se určuje z fixingu ČNB v každém pracovním dni sjednaného období.

4.3.4. Futures

Futures kontrakty mají mnoho shodných vlastností s forwardovými kontrakty. I zde vzniká

závazek kupujícího koupit určitou měnu k určitému dni v budoucnosti za stanovenou cenu a zá-

vazek prodávajícího prodat danou měnu za sjednaných podmínek. Na rozdíl od forwardů se však

jedná o kontrakty standardizované, a to jak v objemu měny, tak v datu plnění. Podmínky kon-

traktu tedy nelze mezi kupujícím a prodávajícím vyjednávat.


58

Futures se obchodují na významných burzách a nikoli na OTC trzích jako v případě forwar-

dů. Mezi nejvýznamnější světové burzy obchodující s deriváty patří Chicago Mercantile Ex-

change (CME). Zde se s devizovými futures obchoduje od roku 1972. Největší evropskou burzou

zabývající se deriváty je londýnská LIFFE (The London International Financial Futures Ex-

change). Další významné evropské burzy jsou pařížská MATIF a frankfurtská DTB.

Každá burza má přitom svou vlastní standardizaci pro dané obchody. Hlavním standardem

je základní minimální obchodované množství (loty), přičemž obchodovat je možno pouze celé

násobky těchto lotů. Na trhu CME jde např. o loty 125 000 EUR, 12,5 mil. JPY, 62 500 GBP,

125 000 CHF, 100 000 CAD, 100 000 AUD. Od roku 2003 jsou obchodovány loty i v českých

korunách, kdy jeden lot představuje 4 mil. CZK. Likvidita trhu s českými korunami je však po-

měrně malá. Na londýnské LIFFE jsou hodnoty lotů hlavních měn stejné. Dalším standardem

jsou dodací lhůty kontraktů. U CME i LIFFE jde o každou třetí středu v měsících březen, červen,

září a prosinec. Standardizace slouží k větší koncentraci nabídky a poptávky a tím i k větší likvi-

ditě trhu.

Další odlišností futures je kromě standardizace i způsob obchodování. Stejně jako jiné bur-

zovní obchody jsou tyto kontrakty uzavírány prostřednictvím makléřů (brokerů). Klienti předá-

vají své příkazy brokerům a ti je dále předávají do příslušného oddělení burzy (trading pit).

V momentu, kdy dojde ke spárování dvou příkazů ke koupi a prodeji shodujících se ve všech

podmínkách, obchod je uzavřen.

Nedílnou součástí tohoto obchodního procesu je tzv. clearingový dům (clearing house).

Ten z právního hlediska představuje protistranu každého obchodu. Díky tomu je u kontraktů

eliminováno úvěrové riziko a neexistuje tedy riziko prodlení. Klient tak má jistotu dodržení

podmínek kontraktu.

Aby měl stejnou jistou i clearingový dům, existuje propracovaný systém marží. Clearingový

dům rovněž provádí denní zúčtování zisků a ztrát na základě pohybů kurzů futures kontraktů.

Jak vypadá obchodování s futures je patrné z následujícího obrázku.


59

Obr. 4.2. Schéma futures obchodu (Zdroj: (23))

Při koupi či prodeji musí klient složit na účet clearingového domu počáteční zálohu (initial

margin), a to na konci obchodního dne kdy byl obchod uzavřen. Každý den pak probíhá zúčto-

vání všech obchodů podle denní vypořádací ceny (settlement price) ve prospěch nebo na vrub

margin (zálohy). Jestliže částka na účtu poklesne pod udržovací úroveň (maintenance level),

je klient vyzván, aby chybějící částku doplnil. Pokud částku nedoplní, kontrakt se zruší.

Initial margin bývá několik procent z celkové hodnoty kontraktu. Na CME běžně do 4%.

Přesná výše počáteční zálohy závisí na votalitě kurzu, tj. na rizikovosti příslušné měny. Výše

maintenance level bývá 75% (CME) až 100% (LIFFE) initial margin.

Každý klient má u futures kontraktů stejně jako u forwardů možnost uzavřít jak dlouhou po-

zici (long position), tak krátkou pozici (short position). V dlouhé pozici vzniká právo a zároveň

povinnost budoucího nákupu měny. V krátké vzniká právo a povinnost budoucího dodání měny.

Po otevření kontraktu prostřednictvím otevírací transakce (opening transaction) existují dva

způsoby jak danou pozici vypořádat. První možností je držení pozice až do konce splatnosti

a realizování sjednaného termínovaného nákupu či prodeje měny (physical delivery).

Druhá možnost spočívá ve vyrovnání pozice pomocí vyrovnávací transakce (closing transac-

tion), která je přesným opakem k otevřené pozici. Jelikož protistranu tvoří clearingový dům,

je možná plná kompenzace vzájemně opačných pozic. Tímto způsobem končí asi 95% všech

transakcí.

Pokud se klient nachází v dlouhé pozici a zároveň dochází k růstu cen futures kontraktu, drži-

tel pozice při tržním přecenění inkasuje zisk. V případě poklesu ceny zaplatí ztrátu. Nachází-li se

klient v krátké pozici a ceny kontraktu rostou, pak držitel zaplatí ztrátu. Naopak klesají-li ceny,

inkasuje zisk.

Ceny futures se odvíjí od nabídky a poptávky. Dalším faktorem, který ovlivňuje cenu,

je očekávání trhu ohledně budoucího promptního kurzu v době zralosti kontraktu. Cena futures


60

v době zralosti je stejná jako promptní devizový kurz. Během kontraktu se však cena může lišit

od promptního kurzu. Tento rozdíl mezi cenou futures kontraktu a promptním kurzem se nazývá

báze.

(4.11.)

kde B je báze, FU aktuální cena futures kontraktu a ER aktuální promptní devizový kurz.

Je-li cena futures vyšší než promptní kurz, báze je kladná (contango). Naopak je-li cena futu-

res nižší než promptní kurz, báze je záporná (backwardation).

Podobně jako u forward kontraktů můžeme cenu futures stanovit pomocí úrokových sazeb

vybraných měn. (24)

·1 · 360⁄

1 · 360⁄

(4.12.)

kde IRD a IRL jsou úrokové sazby na ročním základě pro příslušné dvě měny.

Bázi můžeme pak vyjádřit:

·1 · 360⁄1 · 360⁄

1 (4.13.)

Jelikož jsou forwardové a futures trhy úzce propojeny, nemohou se ceny futures a forwardů

od sebe příliš lišit.

Futures se od forwardů neliší ani spektrem možností použití. Lze je využít k zajišťovacím

operacím, spekulaci a arbitráži. Z hlediska zaměření práce se podrobněji podíváme pouze

na možnosti vedoucí k zajištění obchodních operací, a to v kapitole 5. Optimalizace a příklady

zajištění.

V následující tabulce nalezneme přehledné srovnání forward a futures kontraktů podle zá-

kladních vlastností.


61

Tab. 4.3. Srovnání forwardových obchodů a futures kontraktů (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Forwardy Futures

Trh Mimoburzovní trh Burzovní trh

Obchodování Prostřednictvím OTC trhu Prostřednictví clearingového domu

Velikost kontraktu Individuální Standardizovaná (loty)

Počátek obchodu Není potřeba počáteční kapitál k nákupu kontraktu, ale až v době expirace

Potřeba kapitál k nákupu kon‐traktu (cena futures, marže)

Datum doručení Doručení měny v kteroukoliv předem dohodnutou dobu

Dostupné pouze v několika spe‐cifických datech v roce

Vypořádání Většinou fyzické dodání měny (90%)

Většinou finanční vypořádání, fyzické dodání minimálně (1%)

Transakční náklady Dány rozpětím mezi nákupním a prodejním kurzem

Poplatky u brokera

Věřitelské riziko Týká se obou smluvních stran Potlačeno díky clearingovému domu

4.3.5. Swapy

Swapy můžeme popsat jako směnu předem definovaných finančních toků v budoucnosti.

Na trhu se setkáme s celou řadou swapových instrumentů. Mezi nejvýznamnější patří např. devi-

zové swapy, měnové swapy, úrokové swapy v jedné měně, úvěrové swapy, komoditní swapy

atd. Vzhledem k zaměření práce se dále budeme věnovat především devizovému a měnovému

swapu.

Devizový swap (foreign exchange swap, FX swap) reprezentuje dvě neoddělitelné operace,

které se uzavírají ve stejném okamžiku, na stejnou částku v zahraniční měně, se stejnou pro-

tistranou, přičemž obě operace probíhají v rozdílném časovém okamžiku. Rozlišujeme tři zá-

kladní typy devizových swapů: (24)

swapy s kombinací operací spot a forward,

swapy s kombinacemi dvou forwardových operací s různou dobou dospělosti,

velmi krátkodobé swapy s kombinacemi splatností operací např. dnes a první ob-

chodní den po dnešku (overnight swap, O/N swap).

Swap typu spot-forward spočívá v nákupu (prodeji) cizí měny na promptním trhu a součas-

ném prodeji (nákupu) na termínovaném trhu. Promptní část operace má z pohledu klienta časový

horizont „za dva obchodní dny“ (tj. 2). U swapu forward-forward dealer cizí měnu nakupuje

(prodává) na kratší forward a zároveň ji na delší forward prodává (nakupuje).

Ukažme si využití devizového swapu (spot-forward) na konkrétním příkladě. Mějme českou

firmu zabývající se vývozem. Firma za vyvezené zboží do zahraničí inkasuje 1 mil. EUR. Firma

bude zároveň za 6 měsíců potřebovat nakoupit ze Slovenska materiál pro výrobu v hodnotě


62

1 mil. EUR. Podnik tak může využít devizového swapu. Na spotovém trhu firma prodá

1 mil. EUR za české koruny při kurzu 26,00 CZK/EUR. Současně sjedná zpětný nákup

1 mil. EUR za termínovaný kurz 26,10 CZK/EUR.

Proč je vhodné využít devizový swap? Firma dnes inkasuje 1 mil. EUR, které musí převést

do korun, aby mohla financovat svou výrobu. Zároveň bude v budoucnu potřebovat 1 mil. EUR

k nákupu materiálu pro výrobu. Termínovaným nákupem příslušné částky se firma zajistí proti

nepříznivému vývoji kurzu. V popsaném případě by tak firma prováděla dvě samostatné transak-

ce, které jsou však zatíženy transakčními náklady. Použitím devizového swapu vzniká jakési

sloučení dvou samostatných operací do jedné a tím lze dosáhnout úspor na transakčních nákla-

dech.

Devizový swap lze samozřejmě využít i v opačném případě, tedy musí-li nyní firma zaplatit

za materiál a zároveň očekává budoucí inkaso za své produkty. Dnes tedy firma potřebuje

1 mil. EUR, která však bude mít až za 6 měsíců. Existuje zde možnost úvěru v cizí měně,

avšak tato možnost bývá nákladnější. Firma si tak vezme úvěr v domácí měně. Za zapůjčené

koruny nakoupí na spotovém trhu 1 mil. EUR a současně sjedná zpětný prodej na termínovaném

trhu.

Další možnost využití devizového swapu vzniká v případě, kdy dochází ke zpoždění inkas

zahraniční měny zajištěných termínovaným obchodem. Uvažujme opět firmu z předchozího pří-

kladu. Ta vyveze na fakturu zboží v hodnotě 1 mil. EUR se splatností 3 měsíce. Z obav o vývoj

kurz se firma zajistí termínovaným prodejem 1 mil. EUR. V době splatnosti faktury (a forwardu)

však podnik obdrží místo peněz pouze avízo o zpoždění platby o 1 měsíc z důvodu druhotné

platební neschopnosti odběratele.

Zajištění pomocí forwardu je však nadále platné a firma musí dostát svým závazkům,

tj. zaplatit bance 1 mil. EUR. Jelikož firma zmíněnými prostředky nedisponuje, musí si je opatřit

na aktuálním spotovém trhu. Zároveň se tím dostává do otevřené pozice, jelikož stále pohledává

1 mil. EUR. Pozici může uzavřít dalším termínovaným obchodem. Firma tak musí uzavřít dva

samostatné obchody. Alternativním řešení představuje devizový swap. Firma od banky koupí

1 mil. EUR za aktuální kurz s tím, že jí současně 1 mil. EUR prodá na termínovaném trhu

se splatností 1 měsíc. Tak dojde ke sloučení dvou operací do jedné.

Měnový swap (currency swap) umožňuje konverzi pravidelných plateb v jedné měně

do pravidelných plateb v jiné měně. Skládá se jak ze swapu jistin, tak i ze swapu vícekrát

se opakujících úrokových plateb. Z hlediska swapu úrokových sazeb lze mluvit o swapu s fixní

úrokovou sazbou v jedné měně fixované do úrokové sazby ve druhé měně (fixed to fixed swap)

nebo o swapu s pohyblivou úrokovou mírou v jedné i druhé měně (floating to floating swap).

Existuje i kombinace obou, tj. swap s jednou fixní úrokovou sazbou a druhou pohyblivou (fixed

to floating swap).


63

Swapové kontrakty většinou nejsou uzavírány přímo mezi swapovými partnery, ale prostřed-

nictvím finančních zprostředkovatelů, zejména pak pomocí investičních bank a jejich dceřiných

společností, tzv. swapových domů (swap house). Technické minimum se u měnových swapů

pohybuje okolo 50 mil. CZK. Kromě rozlišení měnových swapů z hlediska swapu úrokových

sazeb se používá i dělení na měnové swapy aktivní a pasivní.

Aktivní měnové swapy představují směnu aktivních úrokových sazeb a příslušných nomi-

nálních částek denominovaných v různých měnách. Z právního hlediska zůstávají obě strany

vlastníky svých úrokových aktiv. Dochází tak pouze ke směně finančních toků plynoucích pří-

slušných aktiv.

Princip aktivního měnového swapu si ukážeme na konkrétním příkladě. Předpokládejme čes-

kou firmu, která má možnost výhodně koupit na zahraničním trhu obligace v nominální hodnotě

1 mil. EUR se splatností 5 let. Veškerá budoucí inkasa úrokových plateb, stejně tak splátky no-

minální hodnoty obligace, by byly vystaveny kurzovému riziku. Existuje-li však slovenská fir-

ma, která může výhodně získat české obligace v nominální hodnotě 26 mil. CZK (uvažujeme

kurz 26,00 CZK/EUR) se splatností 5 let, tak i pro ni představují obligace v českých korunách

otevření devizové pozice. Obě firmy mohou kurzové riziko eliminovat pomocí aktivního měno-

vého swapu, který si pro přehlednost rozdělíme do tří kroků.

V prvním kroku si firmy směňují nominální částky potřebné pro nákup obligací (česká firma

zaplatí slovenské 26 mil. CZK a současně od ní inkasuje 1 mil. EUR). Poté podniky nakoupí

příslušné obligace a dohodnou směnu nominálních částek obligací v době jejich dospělosti.

V druhém kroku česká firma inkasuje úroky z eurové obligace, které ihned převádí na účet

slovenské firmy. Naopak slovenská firma inkasuje úroky z korunové obligace a převádí

je na účet české firmy.

Třetím krokem je splacení jistiny. Česká firma inkasuje 1 mil. EUR a ty vyplácí slovenské

firmě. Kdežto slovenská firma inkasuje 26 mil. CZK a ty posílá na účet české firmy.


64

Obr. 4.3. Mechanismus aktivního měnového swapu (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Z uvedeného příkladu je patrné, že aktivní měnový swap můžeme využít k zajištění hned ně-

kolika budoucích otevřených devizových pozic. Pro českou firmu totiž každé inkaso úroků

v eurech znamená samostatné kurzové riziko.

Uvedli jsme, že v prvním kroku kontraktu si firmy mezi sebou směňují nominální částky po-

třebné k nákupu obligací. Avšak k této směně nemusí fyzicky vůbec dojít, jelikož finanční pro-

středky se směňují za aktuální kurzy, mohou je obě firmy získat kdekoli jinde na měnovém trhu.

V době ukončení obchodu si oba partneři směňují opět 1 mil. EUR za 26 mil. CZK. Ke změ-

ně kurzu nedošlo díky propojení s úrokovými sazbami. Předpokládejme např., že korunové obli-

gace budou více úročeny. Termínovaný kurz koruny by tedy měl být vyšší než aktuální

(26,00 CZK/EUR). Uvažujme, že by stoupl na 26,50 CZK/EUR. Po skončení swapového obcho-

du česká firma převádí slovenskému partnerovi 1 mil. EUR a inkasuje od něj 26 mil. CZK.

Kdyby firma prodala 1 mil. EUR na termín, dostala by v době splatnosti 26,5 mil. CZK. Přesto

česká firma neutrpěla teoreticky žádnou ztrátu. Uvedený rozdíl totiž vyinkasovala na vyšších

úrocích z korunové obligace ve srovnání s úrokovou sazbou eurové obligace.

Pasivní měnové swapy představují směnu pasivních závazků denominovaných v různých

měnách. Podobně jakou u aktivních měnových swapů i zde jsou účastníci transakce z právního

hlediska dlužníky vůči svým věřitelům, tj. směňují se pouze finanční toky plynoucí ze závazků.

Celý princip pasivního měnového swapu si osvětlíme na jednoduchém příkladě. Uvažujme

českou firmu, která chce proniknout na německý trh. Veškeré očekávané budoucí příjmy

v eurech z německého trhu budou vystaveny kurzovému riziku. Vhodným prostředkem by bylo


65

přijetí eurového úvěru. Banky české firmě nabízejí úvěr s pohyblivou úrokovou sazbou

LIBOR10 + 2%. Důsledkem lepšího komparativního postavení na domácím trhu může však firma

získat úvěr v korunách s úrokovou sazbou PIBOR11 + 1%.

Na druhé straně předpokládejme existenci německé firmy, jež chce investovat na tuzemském

trhu. I tato firma má lepší podmínky pro získání úvěru na domácím trhu, a to s pohyblivou úro-

kovou sazbou LIBOR + 1%. Korunový úvěr by firma mohla získat za pohyblivou úrokovou saz-

bu PRIBOR + 2%.

Obě firmy tak dosahují lepšího postavení na domácích trzích. K využití lepšího postavení

a zároveň eliminaci kurzového rizika vede pasivní měnový swap. Stejně jako v předchozím pří-

kladě si transakci rozdělíme do třech fází.

V první fázi česká firma čerpá úvěr ve výši 26 mil. CZK a tuto částku převádí na účet ně-

mecké firmy. Ta čerpá úvěr ve výši 1 mil. EUR a ty převádí na účet české firmy. Obě firmy tak

mají potřebné prostředky pro své investice na příslušných trzích.

Ve druhé fázi platí česká firma německé firmě úroky z eurového úvěr, kdežto německé firma

hradí české úroky plynoucí z korunového úvěru.

V třetí fázi česká firma splatí korunový úvěr ve výši 26 mil. CZK, které obdrží od německé

firmy. Ta naopak inkasuje 1 mil. EUR od české firmy a uhradí jimi eurový úvěr. Případné od-

chylky od termínovaného kurzu jsou kompenzovány rozdílnými výšemi úrokových sazeb

PRIBOR a LIBOR.

10 LIBOR (London Interbank Offered Rate) je sazba, za kterou si banky vzájemně poskytují depozita na londýnském mezibankovním peněžním trhu. 11 PRIBOR (Praguge Interbank Offered Rate) je sazba, za kterou si banky vzájemně poskytují depozita na pražském mezibankovním trhu.


66

Obr. 4.4. Mechanismus pasivního měnového swapu (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Jak je z průběhu transakce patrné, česká firma si prostřednictvím swapu zajistila pozici, jako

by získala eurový úvěr s pohyblivou úrokovou sazbou LIBOR + 1%. Stejně tak německá firma

se nachází v pozici, jako kdyby měla korunový úvěr se sazbou PRIBOR + 1%. Obě firmy tak

dosáhly značných úspor oproti situaci, kdy by čerpaly úvěry přímo v cizích měnách.

V reálném světě by česká firma obtížně hledala takovou německou firmu, která by měla

přesně opačné požadavky. Proto jsou měnové swapy zpravidla zprostředkovávány bankami,

které jich nabízejí celou škálu.

Měnový swap lze kromě eliminace kurzového rizika využít i zajištění úrokového rizika.

Uvedený příklad využíval swapu typu floating to floating, tj. obě úrokové sazby byly pohyblivé.

Využitím fixace jedné či obou úrokových sazeb může firma docílit již zmiňovaného úrokového

zajištění. Kdyby např. česká firmy z našeho příkladu uzavřela pasivní měnový swap s pevnou

úrokovou sazbou v eurech a pohyblivou v korunách, zajistila by se tak proti růstu úrokových

sazeb na eura. Zajištění by se samozřejmě týkalo i kurzového rizika.

4.3.6. Opce

Opce na rozdíl od předchozích derivátových obchodů představují tzv. podmíněné termínova-

né obchody. Držitel (holder) opce má právo koupit (prodat) sjednané množství podkladového

aktiva za předem stanovenou cenu k stanovenému termínu v budoucnosti nebo kdykoli v době

do splatnosti opce. Majitel opce tak nemá žádnou povinnost opci uplatnit. Naproti tomu


67

vypisovatel (writer, seller) opce má povinnost prodat (koupit) určité množství podkladového

aktiva za smluvenou cenu k předem stanovenému termínu v budoucnosti či kdykoli v době

do splatnosti opce. To vše za předpokladu, že držitel opci uplatní.

Ze základního popisu opčních kontraktů lze pozorovat, že postavení smluvních stran (tj. drži-

tele a vypisovatele) je z hlediska jejich práv a povinností nesymetrické. Za toto jednostranně

výhodnější postavení musí kupující zaplatit prodávajícímu tzv. opční prémii, která představuje

faktickou cenu opce.

Z hlediska možnosti vypořádání rozlišujeme dva základní typy opcí, evropskou a americkou

opci. Tato terminologie nemá nic společného s místem, kde se zmíněné opce obchodují. S oběma

typy se setkáme na všech předních světových trzích. Rozdíl mezi evropskou a americkou opcí

spočívá v tom, že evropskou opci lze uplatnit pouze k předem domluvenému dni splatnosti,

kdežto americkou opci lze využít kdykoliv ve lhůtě do její splatnosti. Jelikož u americké opce

nezná vypisovatel přesný termín plnění, má omezený prostor pro zajištění této opce. Vzhledem

k tomu bude vypisovatel u americké opce požadovat větší prémii než u opce evropské.12

Opční obchody je možné uzavírat jak na burzovním trhu, tak na bankovním trhu OTC.

S burzovními opcemi se můžeme setkat např. na burzách PHLX (Philadelphia Stock Ex-

change), CBOE (Chicago Board Options Exchange), LSE (London Stock Exchange) atd. Způsob

obchodování je velmi podobný jako u futures kontraktů, avšak existuj zde několik odlišností.

Jedním z rozdílů jsou velikosti standardizovaných množství opčních obchodů. Porovnáme-li

burzu PHLX, kde se obchodují standardizované opce v šesti měnách s loty 50 000 AUD,

31 250 GPB, 50 000 CAD, 62 500 EUR, 6 250 000 JPY a 62 500 CHF, s chicagským trhem za-

měřeným na futures CME, zjistíme, že opční obchody se realizují v polovičním objemu. Další

odlišnost představují termíny vypořádání. Kromě března, června, září a prosince lze opce vypsat

i na nejbližší dva měsíce. Opční prémie kótuje obchodník podle výše realizačních cen, které jsou

na burze vypisovány v určitých intervalech od aktuálního spotového kurzu. Odlišnost se týká

i zálohy (margin), jelikož ji skládá pouze jedna strana, a to vypisovatel opce. Pouze vypisovatel

má povinnost splnit kontrakt a je tak neomezeně vystaven spekulační ztrátě. Obdobně jako

v případě futures i zde končí většina obchodů uzavřením opačné pozice.

Bankovní opce obchodované na trzích OTC umožňují klientům částečné přizpůsobení kon-

traktu podle svých požadavků, tj. jiná doba splatnosti, výše kontraktu, případně realizační cena.

Jediným kritériem, jež banky vyžadují, je minimální objem kontraktu. Na našem trhu jde o ekvi-

valenty 50 000 až 100 000 EUR. Kotace opční prémie probíhá na základě realizační ceny poža-

dované klientem. Realizační cena může být teoreticky jakákoli, avšak platí, že čím výhodnější

bude pro držitele opce, tím vyšší bude požadovaná prémie ze strany vypisovatele.

12 Pro potřeby popisu základních opčních pozic se v dalším textu zaměříme pouze na evropské opce.


68

Nyní se zaměřme na základní dva typy opcí, a to kupní a prodejní. Kupní (call) opce dává

majiteli právo koupit určité množství podkladového aktiva za předem určenou cenu a k předem

stanovenému budoucímu termínu. Oproti tomu prodejní (put) opce dává majiteli právo prodat

určité množství podkladového aktiva za předem určenou cenu a k předem stanovenému termínu

v budoucnosti.

Kupující se stává majitelem opce a otvírá pozici long. V opačné pozici se nachází prodejce

(vypisovatel) opce. Tato pozice se nazývá short. Můžeme tak rozlišit čtyři základní opční pozice:

long call, long put, short call a short put. Zmíněné pozice si blíže popíšeme v následujícím textu.

Využijeme k tomu měnové opce (currency options), jejichž podkladovým aktivem budou zahra-

niční měny.

Pozice long call, neboli koupě kupní opce na cizí měnu, dává majiteli právo koupit určité

množství cizí měny za předem určenou cenu a k předem stanovenému budoucímu termínu. Maji-

tel tak má právo, nikoli povinnost, koupit cizí měnu v budoucnosti za předem stanovený reali-

zační kurz. Majitel nacházející se v pozici long call uplatní opci v případě, že v době splatnosti

bude aktuální kurz domácí měny vyšší než realizační kurz. Využitím svých práv tak majitel získá

zahraniční měnu levněji, než kdyby ji nakoupil na spotovém trhu.

Průběh obchodu si vysvětlíme na jednoduchém příkladu. Mějme klienta, který koupí kupní

opci na 1 mil. EUR se splatností k 21. březnu 2011 a realizačním kurzem 26,50 CZK/EUR. Po-

kud bude v době splatnosti aktuální měnový kurz 26,00 CZK/EUR, majitel nechá opci propad-

nout. Na spotovém trhu může nakoupit 1 mil. EUR za 26 mil. CZK, kdežto s využitím opce by

zaplatil 26,5 mil. CZK. Jestliže však bude v době splatnosti aktuální měnový kurz

26,60 CZK/EUR, majitel opci využije. Získá tak 1 mil. EUR za 26,5 mil. CZK, kdežto na spoto-

vém trhu by musel zaplatit 26,6 mil. CZK.13

Využití opce však ještě neznamená, že její majitel dosáhne zisku (v našem př. 0,1 mil. CZK).

Jak již bylo popsáno výše, postavení smluvních stran je při opčním kontraktu nesymetrické, a tak

musí majitel opce za toto výhodnější postavení zaplatit vypisovateli opční prémii. Výše zisku,

respektive ztráty, pro majitele kupní opce je tak závislá velikosti opční prémie, aktuálním kurzu

ke dni splatnosti a sjednaném realizačním kurzu. Tato závislost je vidět na následujícím obrázku,

kde RC představuje realizační kurz (cenu) a C opční prémii.

13 Z důvodů zjednodušení neuvažujeme transakční náklady.


69

Obr. 4.5. Pozice long call (Zdroj:(25))

Pozice long put, neboli koupě prodejní opce na cizí měnu, dává majiteli právo prodat určité

množství cizí měny za předem určenou cenu a k předem stanovenému budoucímu termínu. Maji-

tel v pozici long put uplatní opci tehdy, když v době splatnosti bude aktuální kurz domácí měny

nižší než realizační kurz. Využitím svých práv tak majitel prodá zahraniční měnu výhodněji,

než kdyby ji prodal na spotovém trhu.

Mějme opět investora, který ale tentokráte koupí prodejní opci na 1 mil. EUR se splatností

k 21. březnu 2011 a realizačním, kurzem 26,50 CZK/EUR. Bude-li v době splatnosti aktuální

měnový kurz 27,00 CZK/EUR, majitel nechá opci propadnout. Na spotovém trhu může

1 mil. EUR prodat za 27 mil. CZK, kdežto s využitím opce by 1 mil. EUR prodal pouze

za 26,5 mil. EUR. Jestliže však bude v době splatnosti aktuální měnový kurz 26,30 CZK/EUR,

majitel opci využije. Prodá tak 1 mil. EUR za 26,5 mil. CZK, kdežto na spotovém trhu

by 1 mil. EUR prodal za 26,3 mil. CZK. Stejně jako u předchozí pozice bude i zde výše zisku,

respektive ztráty, závislá na velikosti opční prémie, aktuálním kurzu ke dni splatnosti a sjedna-

ném realizačním kurzu.

Obr. 4.6. Pozice long put (Zdroj:(25))


70

Pozice short call. V této pozici je vypisovatel kupní opce na cizí měnu povinen na žádost

majitele opce prodat určité množství cizí měny za předem dohodnutou cenu k předem sjednané-

mu datu. Pozice vypisovatele kupní opce je inverzní k pozici majitele kupní opce.

Jestliže bude měnový kurz na spotovém trhu ke dni splatnosti nižší než realizační kurz, nechá

majitel kupní opci propadnout. Vypisovatel tak dosáhne zisku ve výši opční prémie. Pokud však

bude aktuální měnový kurz domácí měny vyšší než realizační kurz, racionální majitel opci uplat-

ní. Vypisovatel tak bude muset prodat zahraniční měnu za nižší cenu, než jaká je na aktuálním

spotovém trhu. Zisk vypisovatele se úměrně snižuje s rostoucím rozdílem aktuálního měnového

kurzu v době splatnosti a realizačního kurzu. V momentě, kdy je tento rozdíl roven opční prémii,

je zisk pro vypisovatele nulový. Roste-li dále zmíněný rozdíl, dostává se prodávající do ztráty,

která není teoreticky omezena.

Vše si opět ilustrujme na příkladě. Vypisovatel prodá kupní opci na 1 mil. EUR, přičemž rea-

lizační kurz je 26,50 CZK/EUR a opční prémie je stanovena na 0,20 CZK/EUR, tj. kupující za-

platí za opci prodávajícímu celkem 0,2 mil. CZK. Bude-li v době splatnosti aktuální měnový

kurz nižší než realizační kurz, nechá majitel opci propadnout. V takovém případě vypisovatel

dosáhne maximálního zisku, tj. 0,2 mil. EUR zaplacených jako opční prémie.

Majitel opci uplatní za předpokladu, že v době splatnosti bude aktuální měnový kurz vyšší

než 26,50 CZK/EUR. Prodávající musí dodržet kontrakt a prodat 1 mil. EUR

za 26,50 CZK/EUR. Bude-li např. aktuální měnový kurz 26,60 CZK/EUR a majitel opci uplatní,

musí prodávající dodat smluvené množství zahraniční měny. Jelikož opční prémie byla stanove-

na na 0,2 mil. EUR a rozdíl mezi aktuálním kurzem a realizačním kurzem činí 0,1 mil. EUR,

dosáhne vypisovatel zisku 0,1 mil. EUR. Při aktuálním kurzu 26,70 CZK/EUR bude zisk vypi-

sovatele nulový a poroste-li tento kurz dále, dostane se prodávající do ztráty. Vývoj zisku a ztrá-

ty z pohledu prodávajícího je graficky znázorněn na následujícím obrázku.

Obr. 4.7. Pozice short call (Zdroj: (25))


71

Pozice short put. V této pozici je vypisovatel prodejní opce na cizí měnu povinen na žádost

majitele opce koupit určité množství cizí měny za předem dohodnutou cenu k předem sjednané-

mu datu. Pozice vypisovatele prodejní opce je inverzní k pozici majitele prodejní opce. Jestliže

bude měnový kurz na spotovém trhu ke dni splatnosti vyšší než realizační kurz, nechá majitel

kupní opci propadnout. Vypisovatel tak dosáhne zisku ve výši opční prémie. Bude-li ale aktuální

měnový kurz domácí měny nižší než realizační kurz, majitel opci uplatní. Vypisovatel tak bude

muset koupit zahraniční měnu za vyšší cenu, než jaká je na aktuálním spotovém trhu. Zisk vypi-

sovatele se úměrně snižuje s rostoucím rozdílem realizačního kurzu a aktuálního měnového kur-

zu ke dni splatnosti. V okamžiku kdy je tento rozdíl roven opční prémii, je zisk pro vypisovatele

nulový. Roste-li dále zmíněný rozdíl, dostává se prodávající do ztráty, která není teoreticky ome-

zena.

Vše si přiblížíme na jednoduchém příkladě. Uvažujme vypisovatele, který prodá prodejní op-

ci na 1 mil. EUR, přičemž opční prémie činí 0,20 CZK/EUR a realizační kurz

je 26,00 CZK/EUR. Jestliže v době splatnosti bude aktuální měnový kurz vyšší než realizační,

tedy 26,00 CZK/EUR, majitel opci neuplatní. Vypisovatel tak dosáhne zisku v hodnotě

0,20 mil. CZK.

Jestliže bude aktuální měnový kurz nižší než realizační kurz, majitel opci uplatní. Pokud bu-

de měnový kurz např. 25,80 CZK/EUR, kupující využije svého práva a opci uplatní. Tehdy pro-

dávající musí koupit 1 mil. EUR za 26,00 mil. CZK, přičemž na spotovém trhu zmíněný milion

eur prodá pouze za 25,80 mil. CZK. Zahrneme-li do výpočtu počáteční opční prémii, zjistíme,

že vypisovatel se nachází v pozici s nulovým ziskem. Pokud by měnový kurz do doby splatnosti

ještě více poklesl, ocitl by se vypisovatel ve ztrátě.

Obr. 4.8. Pozice short put (Zdroj: (25))

Opce, jejíž plnění by bylo při daném promptním kurzu ziskové, se nazývá opce

in-the-money. Naopak opce, jejíž plnění by při daném promptním kurzu bylo ztrátové, se nazývá


72

opce out-of-the-money. Opce, jejíž realizační cena je stejná jako promptní devizový kurz,

se nazývá opce at-the-money.

Cena měnové opce

Ocenění opcí se stanovuje pomocí opční prémie. Její výše spolu s poplatky představuje ná-

klady na zakoupení opce. Opční prémie také vyjadřuje maximální ztrátu pro kupujícího, respek-

tive maximální možný zisk z pohledu prodávajícího. Lze ji rozdělit na dvě základní složky,

a to vnitřní hodnotu opce a časovou hodnotu opce.

Vnitřní hodnota opce (instrict value) vyjadřuje výši zisku majitele opce, pokud by v daném

okamžiku došlo k jejímu uplatnění. Výše vnitřní hodnoty opce se odvíjí od vztahu mezi prompt-

ním kurzem a realizační cenou. Pokud jsou podmínky na trhu takové, že by majitel nechal opci

propadnout, pak je vnitřní hodnota opce nulová.

Vnitřní hodnotu call opcí IVCALL lze zapsat jako rozdíl mezi spotovým kurzem ER a realizač-

ním kurzem RK. Je-li výsledek záporný, vnitřní hodnota call opce je nulová.

0, (4.14.)

Pro vnitřní hodnotu put opcí IVPUT budou platit přesně opačné vztahy, tj. jde o rozdíl mezi re-

alizační cenou RK a spotovým kurzem ER. Při záporném výsledku je vnitřní hodnota put opce

nulová.

0, (4.15.)

Opce mají vnitřní hodnotu tehdy, nachází-li se v pozici in-the-money. Pokud jsou v pozici

out-of-the-money, tak vnitřní hodnota je nulová, přestože výše uvedené rozdíly nabývají zápor-

ných hodnot.

U americké opce, jež lze uplatnit kdykoliv do doby splatnosti, platí, že opční prémie nemůže

být nikdy nižší než vnitřní hodnota opce.

Časová hodnota opce (time value) je dána rozdílem mezi opční prémií a vnitřní hodnotou

opce. Představuje určitou odměnu, kterou platí kupující opce za to, že se pro něj mohou do doby

splatnosti příznivě změnit podmínky na trhu proti současným a tím se stane využití opce výhod-

né.

Na výši časové hodnoty opce se podílí několik faktorů, a proto její stanovaní je komplikova-

nější než v případě vnitřní hodnoty opce. Časová hodnota opce například s blížícím se datem

splatnosti klesá, nemění-li se ostatní podmínky. Opční prémie se tak čím dál tím více přibližuje

vnitřní hodnotě opce. To spočívá v klesající pravděpodobnosti nějaké významné změny

měnového kurzu, jejímž důsledkem by majitel utržil značný zisk. V době splatnosti je časová

hodnota opce nulová, tj. opční prémie je rovna vnitřní hodnotě opce.


73

Další významný činitel představuje votalita měnového kurzu. Čím je větší, tím větší bude

i časová hodnota opce, za jinak stejných podmínek. Roste-li totiž votalita měnového kurzu, roste

i pravděpodobnost toho, že majitel opce dosáhne výrazného zisku. Vypisovatel tak čelí většímu

riziku potenciální ztráty, a proto bude požadovat větší opční prémii, čímž dochází k růstu časové

hodnoty opce.

Mezi významné faktory patří také růst úrokového diferenciálu domácí měny. Pokud domácí

úroková míra roste vzhledem k zahraniční úrokové míře, roste i opční prémie call opce. Naopak

u put opce dochází k poklesu opční prémie.

Optimalizace a příklady zajištění

74

5. Optimalizace a příklady zajištění

V této kapitole si na příkladech ukážeme možnosti zajištění měnového rizika pomocí růz-

ných nástrojů, popsaných v předešlém textu. Na základě získaných poznatků provedeme porov-

nání jednotlivých možností a podíváme se na zajištění měnových rizik poněkud komplexněji,

na základě následujících otázek:

zda pozici vůbec zajišťovat nebo ji nechat nezajištěnou,

jaký způsob zajištění zvolit,

jak se odlišuje zajištění krátké a dlouhé devizové pozice.

K zodpovězení těchto otázek v konkrétních případech poslouží nástroj vyvinutý v MS Excel,

jehož princip si dále podrobně popíšeme.

5.1. Kdy se jistit

Pokud jsme identifikovali hrozbu měnového rizika, musíme rozhodnout, jak se k němu po-

stavíme. Z pohledu zajištění existují tři různé přístupy, jak se s rizikem vypořádat.

První přístup spočívá v automatickém zajištění každé otevřené pozice, a to nejlépe ihned

v době jejího vzniku. Tento přístup vychází z myšlenky, že firmy mohou na otevřených speku-

lačních pozicích prodělat, jestliže na devizovém trhu denně neobchodují a neprovádějí denní

analýzy vývoje devizových kurzů. Firma se tak dokonale zajistí proti měnovému riziku,

avšak toto zajištění je spojeno s určitými náklady.

Opačným přístupem je odmítání hedgingu. Firmy uplatňující tuto strategii vycházejí z toho,

že z dlouhodobého hlediska se zisky a ztráty ze spekulačních pozic vyrovnávají. Dojde-li k neo-

čekávané krátkodobé ztrátě, může ji firma překlenout pomocí vlastních rezervních fondů.

Nezajišťování otevřených pozic nahrává fakt, že směna měn na spotovém trhu je zatížena nižší-

mi náklady než v případě nástrojů pro hedging.

Třetí možností je aktivní přístup k zajištění. Firma vyhodnocuje jednotlivé situace a podle

toho se rozhodne, zda pozici zajistí či nikoli. Tento přístup přináší několik výhod, jako např. sní-

žení nákladů na zajištění oproti automatickému hedgingu, využití některých spekulativních po-

zic, neohrožují-li nadmíru firmu atd. Na druhé straně je zapotřebí věnovat jednotlivým situacím

více pozornosti, což s sebou nese zatížení na lidské zdroje ve firmě. Podnik k zajištění přistoupí

v následujících situacích:

a) Forwardový kurz je pro firmu výhodnější než jí očekávaná (prognózovaná) střední hod-

nota budoucího spotového kurzu. Nachází-li se podnik v dlouhé devizové pozici a před-

pokládá oslabení zahraniční měny větší, než je forwardový kurz, zmíněnou pozici zajistí.


75

Je-li podnik v krátké devizové pozici a očekává posílení cizí měny větší než je forwardo-

vý kurz, přistoupí také k zajištění pozice.

b) Forwardový kurz je sice méně výhodný než prognózovaná střední hodnota budoucího

spotového kurzu, avšak směrodatná odchylka z očekávaných hodnot budoucích spoto-

vých kurzů je natolik vysoká, že existuje možnost absolutní ztráty z obchodní transakce.

V takovém případě firma zvolí jistotu nižšího zisku při zajištění, než aby riskovala vyso-

ké ztráty z příslušného obchodu.

Nelze jednoznačně v obecné rovině říci, kdy se má firma proti měnovému riziku zajistit

a kdy ne, jelikož každý subjekt má jinou míru averze k riziku. Záleží i na struktuře majetku

a na velikosti hrozby pro fungování firmy v případě ztráty důsledkem nepříznivého vývoje mě-

nového kurzu.

5.2. Příklady zajištění

Nyní si ukážeme několik příkladů zajištění obchodních transakcí pomocí externích nástrojů,

tj. služeb peněžního trhu a měnových derivátů. Zároveň provedeme porovnání jednotlivých

možností hedgingu.

5.2.1. Zajištění pomocí forwardu či peněžního trhu

Zajištění dlouhé devizové pozice

Uvažujme českou exportní firmu X, která k 1. 11. 2010 vyvezla do Německa zboží v hodnotě

1,35 mil. EUR se splatností 30 dní. Zároveň předpokládejme, že ostatní položky na straně aktiv

i pasiv jsou v českých korunách. Firma se obává o vývoj kurzu domácí měny a rozhodne se da-

nou pozici zajistit. Výchozí nezajištěná rozvaha bude vypadat následovně:

Aktiva Účet firmy X Pasiva

Pohledávka v EUR ‐ 1,35 mil. EUR ‐ splatná k 1. 12. 2010

V případě zajištění pozice pomocí forwardové operace firma provede forwardový prodej

1,35 mil. EUR k 1. 12. 2010 při kurzu FRBID. Výsledná rozvaha je pak:


76


Pohledávka v EUR ‐ 1,35 mil. EUR ‐ splatnost 1. 12. 2010

Forward prodej ‐ 1,35 mil. EUR ‐ FRCZK/EUR,BID ‐ splatnost 1. 12. 2010

Dlouhá devizová pozice je nyní uzavřena, jelikož je dopředu domluven prodej 1,35 mil. EUR

dne 1. 12. 2010 bance za předem dohodnutý forwardový kurz. Firma tak nepodstupuje žádné

riziko z budoucího vývoje měnového kurzu české koruny proti euru.

Obdobnou možnost k zajištění skýtá i peněžní trh. V našem případě spočívá v přijetí úvěru

v eurech, následně jejich směnu do korun na spotovém trhu a uložení korun na termínovaný

vklad. Vše zachycuje následující rozvaha:


Pohledávka v EUR ‐ 1,35 mil. EUR ‐ splatnost 1. 12. 2010

Termínovaný vklad v CZK

‐ splatnost 1. 12. 2010 ‐ výše vkladu

1,35 mil. EUR1 , · 360⁄

·

Úvěr v EUR

‐ splatnost 1. 12. 2010 ‐ výše úvěru

1,35 mil. EUR1 , · 360⁄

Takto dojde opět k uzavření devizové pozice, jelikož ke dni splatnosti pohledávky firma ob-

drží peníze, které použije ke splacení úvěru (včetně úroků) a současně může použít peníze z ter-

mínovaného vkladu. Proč si firma nebere úvěr v plné výši 1,35 mil. EUR, jsme si vysvětlili již

v kapitole 4.1.2.

Zajištění krátké devizové pozice

Tentokrát uvažujme firmu Y, která dovezla na fakturu výrobní zařízení za 2,8 mil. GPB. Fak-

tura je splatná za jeden měsíc k 1. 12. 2010. Podnik má strach z vývoje budoucího kurzu a roz-

hodne se pozici zajistit.

Hedging pomocí forwardové operace se provede termínovaným nákupem 2,8 mil. GPB

za forwardový kurz FRAKS. Rozvaha pak bude vypadat takto:


77

Aktiva Účet firmy Y Pasiva

Devizový závazek v GPB ‐ 2,8 mil. GPB ‐ splatnost 1. 12. 2010

Termínovaný nákup GPB

‐ 2,8 mil. GPB ‐ FRCZK/GPB,ASK ‐ splatnost 1. 12. 2010

Rozhodne-li se firma Y využít k zajištění služby peněžního trhu, bude postup vypadat násle-

dovně: Nejprve si otevře úvěr v českých korunách, ty následně smění do liber za spotový kurz

ask a libry uloží na termínovaný vklad s požadovanou splatností. Kolik prostředků si musí firma

vypůjčit, respektive kolik musí uložit na termínovaný vklad tak, aby ke dni splatnosti obdržela

požadovanou částku na uhrazení faktury, bude záviset na úrokové sazbě termínovaného vkladu.

Konečná rozvaha bude mít následující podobu:


Devizový závazek v GPB ‐ 2,8 mil. GPB ‐ splatnost 1. 12. 2010

Termínovaný vklad v GPB

‐ splatnost 1. 12. 2010 ‐ výše vkladu

2,8 mil. GPB1 , · 360⁄

Úvěr v CZK

‐ splatnost 1. 12. 2010 ‐ výše úvěru

2,8 mil. GPB1 , · 360⁄

·

V obou případech firma ke dni splatnosti obdrží potřebné prostředky na zaplacení faktur.

Kdy využít forward a kdy služby peněžního trhu

Odpověď na tuto otázku nám poskytne arbitráž prostřednictvím rovnice kryté úrokové parity.

Pokud vyjdeme z našich dvou předchozích příkladů a dosadíme konkrétní hodnoty, pak arbitráž-

ní vztahy sloužící ke kotaci bid a ask forward kurzů budou mít tento tvar:

1,35 mil. EUR · ⁄ , 1,35 mil. EUR · ⁄ , ·1 , · 360⁄

1 , · 360⁄

2,8 mil. GPB · ⁄ , 2,8 mil. GPB · ⁄ , ·1 , · 360⁄1 , · 360⁄

Pokud by byl trh plně efektivní, byly by v obou případech náklady na zajištění stejné.

Pro klienta by tak nebyl rozdíl, zda k hedgingu použije forwardovou operaci nebo peněžní trh.

Jelikož však trh není ve všech případech zcela efektivní, byť k tomuto stavu pomocí kryté úro-

kové parity směřuje, měl by hedger provést kalkulaci nákladů na oba typy zajištění. Na jejich


78

základně pak vybrat nejvhodnější možnost. Postup kalkulace si ukážeme na konkrétních příkla-

dech.

Vraťme se k naší firmě X, která se nachází v dlouhé devizové pozici. Jaká varianta je pro

firmu X výhodnější, je-li pohledávka splatná za 30 dní (t = 30) a kotace na devizovém trhu ná-

sledující:

Nákup (BID) Prodej (ASK) ERCZK/EUR 25,00 25,50 FRCZK/EUR 26,00 27,00 Depozitní (D) Zápůjční (L) IRCZK,t 9,00 % 10,00 % IREUR,t 5,00 % 5,40 %

Korunový výnos při zajištění forwardem:

1,35 mil. EUR · ⁄ , 1,35 mil. EUR · 26 CZK EUR⁄ 35,1 mil. CZK

Korunový výnos při zajištění na peněžním trhu:

1,35 mil. EUR1 , · 360⁄

· ⁄ , · 1 , · 360⁄

1,35 mil. EUR1 0,054 · 30 360⁄

· 25 CZK EUR⁄ · 1 0,09 · 30 360⁄ 33,8508 mil. CZK

Jednoduchým porovnáním zjistíme, že zajištění prostřednictvím forwardu je výhodnější,

neboť rozdíl v korunovém výnosu je více než 1 mil. CZK.

Nyní se vraťme k druhému příkladu, tedy firmě Y, nacházející se v krátké devizové pozici

v hodnotě 2,8 mil. GPB. Jaký způsob hedgingu firma zvolí, uvidíme z níže uvedených výpočtů.

Splatnost závazku činí třicet dní (t = 30) a kotace devizového trhu jsou níže.

Nákup (BID) Prodej (ASK) ERCZK/GPB 28,00 29,50 FRCZK/GPB 30,00 32,00 Depozitní (D) Zápůjční (L) IRCZK,t 9,00 % 10,00 % IRGPB,t 6,00 % 6,40 %

Korunový náklad při zajištění forwardem:

2,8 mil. GPB · ⁄ , 2,8 mil. GPB · 32 CZK GPB⁄ 89,6 mil. CZK


79

Korunový náklad při zajištění na peněžním trhu:

2,8 mil. GPB1 , · 360⁄

· ⁄ , · 1 , · 360⁄

2,8 mil. GPB1 0,06 · 30 360⁄

· 29,5 CZK EUR⁄ · 1 0,1 · 30 360⁄ 82,874 mil. CZK

Jednoznačně výhodnější je využití služeb peněžního trhu, kde jsou korunové náklady spojené

se zajištěním o necelých 7 mil. CZK nižší.

5.2.2. Hedging pomocí futures

Jelikož na rozdíl od forwardů dochází u futures k dennímu zúčtování, ukážeme si na příkladu

nejprve, jak toto zúčtování probíhá. Poté se již zaměříme na samotné zajištění otevřené devizové

pozice.

Systém každodenního zúčtování zisku a ztrát

Každodenní zúčtování zisků a ztrát vychází z rozdílu mezi uzavíracími kurzy běžného a mi-

nulého dne. Výjimku tvoří pouze první den, kdy je pozice otevřena a poslední den, kdy je uza-

vřena. Zisky a ztráty každého dne se počítají na základě teoretického uzavření pozice prostřed-

nictví opačné operace, která se týká stejného objemu peněz a je splatná ke stejnému dni.

V případě pozice, která byla v pondělí otevřena nákupem jednoho lotu českých korun

(tj. 4 mil. CZK) při ceně 4 eura za sto korun a uzavřena v pátek při ceně 3,971 eur za sto korun,

bude účtování zisků a ztrát vypadat následovně. Dodejme ještě, že initial margin činí 2000 EUR

a maintenance level je 1500 EUR.

Tab. 5.1. Denní zúčtování futures (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Den a operace Cena futures EUR/100CZK

Změny na marginovém účtu

Změny na běžném účtu

Pondělí ráno ‐ nákup CZK 1 LOT 4,000 +2000 EUR ‐2000 EUR

Pondělí uzávěrka ‐ uzavírací kurz 3,998 ‐80 EUR

Úterý uzávěrka ‐ uzavírací kurz 3,988 ‐400 EUR

Středa uzávěrka ‐520 EUR ‐ uzavírací kurz 3,975 +1000 EUR ‐1000 EUR

Čtvrtek uzávěrka +440 EUR ‐ uzavírací kurz 3,986 ‐440 EUR +440 EUR

Pátek uzávěrka ‐ uzavírací kurz 3,971 ‐600 EUR

Převod na účet klienta ‐1400 EUR 1400 EUR

Konečný zisk/ztráta ‐1160 EUR


80

Prvním krokem po sjednání futures obchodu je složení initial margin (2000 EUR) u brokera

napojeného na clearingový dům. V pondělí ráno byly nakoupeny 4 mil. CZK při ceně 4 eura

za sto korun. V době uzavření pondělního trhu byl uzavírací kurz 3,998 eur za sto korun. Při teo-

retickém uzavření pozice, tj. prodejem jednoho lotu CZK, bychom zaznamenali ztrátu ve výši

80 EUR. Tuto ztrátu nám clearingový dům, respektive broker, zúčtuje v neprospěch naší margin.

Úterní uzavírací kurz byl 3,988 a ztráta tak činí 400 EUR. Uzavírací kurz ve středu byl 3,975

a ztráta je tak tentokráte 520 EUR. Důsledkem denního zúčtování na vrub naší margin poklesla

výše zálohy pod udržovací úroveň (tj. 1500 EUR). Zálohu tak musíme doplnit z běžného účtu

na počáteční úroveň 2000 EUR. Ve čtvrtek byl pro nás vývoj na trhu pozitivní, uzavírací kurz

činil 3,986 eur za sto korun. Tím jsme dosáhli zisku ve výši 440 EUR. O tuto částku jsme pře-

sáhli počáteční zálohu a můžeme ji tak převést na běžný účet. Uzavírací kurz posledního dne

klesl na 3,971 eur za sto korun, což pro nás znamená další ztrátu, tentokráte ve výši 600 EUR.

Sjednáním opačné pozice dochází k uzavření celého obchodu, můžeme si vyzvednout zbytek

zálohy 1400 EUR a převést ho na náš běžný účet. Jednoduchým součtem všech pohybů na běž-

ném účtu zjistíme, že naše celková ztráta je 1160 EUR. To odpovídá posílení eura z původní

hodnoty 4 na 3,971 eur za sto korun.

Zajištění měnového rizika

Princip zajištění vychází z paralelního vývoje kurzů na spotovém a futures trhu. Pro zajištění

na futures trhu firma otevře pozici, která je z pohledu zisku či ztráty opačná, než pozice kterou

firma zaujímá na promptním trhu.

Pokud se na spotovém trhu firma nachází v krátké pozici, může se zajistit koupí futures kon-

traktů (long hedge). Naopak nachází-li se v dlouhé devizové pozici, zajistí se prodejem futures

kontraktů (short hedge). Obě situace si nastíníme na příkladech.


Představme si českou firmu Y, která se nachází v krátké dolarové pozici, tj. má závazek

0,8 mil. USD splatný k 18. únoru. Futures kontrakt s nejkratší možnou splatností má maturitu

v březnu. V době sjednání kontraktu je promptní kurz ER0 5,000 amerických dolarů za sto korun

a cena futures FP0 5,200 amerických dolarů za sto korun.14

V prvním kroku musíme stanovit počet lotů CZK, které na futures trhu prodáme. To zjistíme

pomocí vzorce:

·

(5.1.)

kde n je potřebný počet lotů, X představuje zajišťovaný závazek v USD, ER0 je počáteční

promptní kurz a qF značí velikost lotu futures v CZK. 14 Neuvažujeme rozdíly mezi nákupními a prodejními kurzy.


81

Dosadíme-li naše hodnoty, dostaneme:

800 000 USD0,05 USD CZK⁄ · 4 000 000 CZK

4 loty

Podíváme-li se nyní na bilanci, najdeme zde dvě otevřené devizové pozice v USD, které jsou

vůči sobě opačné. Firma se stále nachází v krátké devizové pozici na promptním trhu a k ní ote-

vřela dlouhou devizovou pozici prostřednictvím futures trhu. Bilance bude vypadat následovně:


Běžný účet v CZK ‐ zůstatek Z mil. CZK

Devizový závazek v USA ‐ 0,8 mil. USA ‐ splatnost 18. 2. 2011

Futures

‐ prodej 4 lotů CZK ‐ splatnost 14. 3. 2011

V době splatnosti prvního závazku (18. 2.) obě pozice uzavřeme. Uzavření pozice

na promptním trhu uskutečníme nákupem 0,8 mil. USD. Na trhu futures provedeme uzavření

nákupem 4 lotů CZK se splatností k 14. 3. 2011. Předpokládejme, že při uzavření pozic bude

promptní kurz ER 4,600 amerických dolarů za sto korun a cena futures FP 4,700 amerických

dolarů za sto korun. Výsledná bilance firmy pak bude mít podobu:


Běžný účet v CZK ‐ minus 17 391 304 CZK

Devizový závazek v USA ‐ 0,8 mil. USA ‐ splatnost 18. 2. 2011

Futures

‐ nákup 4 lotů CZK ‐ splatnost 14. 3. 2011

Futures

‐ prodej 4 lotů CZK ‐ splatnost 14. 3. 2011

K uhrazení závazku 0,8 mil. USD prostřednictvím spotového trhu v době splatnosti potřebu-

jeme:

800 000 USD0,046 USD CZK⁄

17 391 304 CZK

V době vzniku závazku byl promptní kurz 5,000 USD/100 CZK. 0,8 mil. USD bychom tak

na spotovém trhu nakoupili za:

800 000 USD0,05 USD CZK⁄

16 000 000 CZK

Důsledkem posílení dolaru za dobu trvání závazku vznikla ztráta 1 391 304 CZK, kterou re-

prezentuje rozdíl mezi původní potřebnou částkou ke splnění závazku a částkou v době splatnos-

ti.


82

Na trhu futures jsme se na počátku zavázali dodat 4 loty CZK (tj. 16 mil. korun) za 832 000

USD. V době uzavření futures pozice opačnou operací jsme zpětně nakoupili 16 mil. CZK

za 752 000 USD. Tím jsme dosáhli zisku 80 000 USD, což nám ukazuje následující výpočet.

16 mil. CZK · 0,052 0,047 80 000 USD

Při promptním kurzu 0,046 USD/CZK činí zisk 1 739 130 CZK.

Celkový zisk zjistíme prostým součtem zisků a ztrát (znaménko mínus) z obou pozic.

1 391 304 1 739 130 347 826 CZK

Zajištěním krátké devizové pozice pomocí futures kontraktu jsme tak dokonce dosáhli výše

uvedeného zisku.

Zajištění dlouhé devizové pozice

Případ firmy v dlouhé devizové pozici bude velmi podobný předešlému příkladu, neboť za-

jištění bude probíhat přesně opačným postupem. Uvažujme českého exportéra, kterému vznikla

pohledávka 0,8 mil. EUR se splatností k 16. 4. 2011. V důsledku nejistého vývoje trhu se roz-

hodne zajistit svou pozici prostřednictvím nákupu futures kontraktů na CZK.

Ke dni vzniku pohledávky a jejímu zajištění byl promptní kurz ER0 4,000 eura za sto korun

a cena futures FP0 4,100 eur za sto korun.

Kolik lotů firma potřebuje k zajištění, vypočteme stejným způsobem jako v předešlém pří-

kladě, tedy:

800 000 EUR0,04 EUR CZK⁄ · 4 000 000 CZK

5 lotů

Po zanesení položek bude mít bilance tvar:



Pohledávka v EUR

‐ 0,8 mil. USA ‐ splatnost 18. 4. 2011

Futures


V době inkasa pohledávky (16. 4.) firma obě pozice uzavře. Uzavření pozice na spotovém tr-

hu provede prodejem 0,8 mil. EUR, které inkasovala. Na trhu futures uskuteční uzavření pozice

prodejem 5 lotů CZK se splatností k 13. 6. 2011. Předpokládejme, že při uzavření pozic bude

promptní kurz ER 4,20 eur za sto korun a cena futures FP 4,350 eur za sto korun. Výsledná bi-

lance firmy pak bude mít podobu:


83



Pohledávka v EUR

‐ 0,8 mil. USA ‐ splatnost 18. 4. 2011

Futures


Futures ‐ prodej 4 lotů CZK ‐ splatnost 13. 6. 2011

Inkasovaná eura firma smění na spotovém trhu za:

800 000 EUR0,042 EUR CZK⁄

19 047 619 CZK

V době vzniku pohledávky byl promptní kurz 4,000 EUR/100 CZK, 0,8 mil. EUR bychom

tak na spotovém trhu prodali za:

800 000 EUR0,04 EUR CZK⁄

20 000 000 CZK

Prodejem pohledávky na aktuálním spotovém trhu firma utrpěla ztrátu 952 381 CZK, oproti

případnému prodeji v době vzniku pohledávky.

Na trhu futures jsme se na počátku zavázali nakoupit 5 lotů CZK (tj. 20 mil. korun)

za 820 000 EUR. V době uzavření pozice na futures trhu pomocí opačné operace, tj. prodejem

20 mil. CZK za 870 000 EUR, jsme dosáhli zisku:

20 mil. CZK · 0,0435 0,041 50 000 EUR

Při promptním kurzu 0,042 USD/CZK činí zisk 1 190 476 CZK.

Celkový zisk zjistíme prostým součtem zisků a ztrát (znaménko mínus) z obou pozic.

952 381 1 190 476 238 095

Zajištěním dlouhé devizové pozice pomocí futures kontraktu firma dokonce dosáhla výše

uvedeného zisku.

Z uvedených příkladů můžeme vyvodit několik závěrů:

Pokud vývoj cen futures přibližně sleduje pohyb promptního kurzu, zisky a ztráty z opačných

pozic na futures trhu a na spotovém trhu se z větší části kompenzují. Jsou-li absolutní změny

promptního kurzu a ceny futures stejné, lze tímto typem hedgingu zajistit počáteční spotovou

cenu. Forwardový hedging toto neumožňuje.

V obou našich příkladech jsme pomocí hedgingu dosáhli určitého zisku. To však není smys-

lem zajištění, jelikož zisk snadno může příště vystřídat ztráta. Hlavním cílem by mělo být dosa-

žení takové pozice, kdy se zisky a ztráty vzájemně vykompenzují. Způsob jak toho dosáhnout

nabízejí např. delta futures.


84

Jelikož ve většině případů končí vypořádání pozic na futures trhu uzavřením opačné pozice,

lze v případě nutnosti posunout úhradu závazku či inkaso pohledávky jak směrem dopředu,

tak i dozadu. To přináší výhodu oproti forwardům, jelikož u nich např. při zpoždění inkasa vzni-

ká firmě znovu otevřená pozice.

Delta futures

Jelikož vývoj ceny futures nesleduje pohyb promptního kurzu zcela dokonale, je hedging

prostřednictvím futures téměř vždy spojen určitým ziskem či ztrátou. K zlepšení účinnosti může

posloužit tzv. delta futures. Ta je definována jako první derivace funkce futures podle proměnné

promptního kurzu. V nespojitém vyjádření jde o poměr absolutní změny ceny futures ∆ a ab-

solutní změny spotového kurzu ∆ :

∆∆

(5.2.)

Ve výše uvedených příkladech bylo zajištění nedokonalé, neboť pozice ve futures byla uza-

vřena na větší množství lotů CZK, než bylo nezbytné. Zdokonalení hedgingu bychom dosáhli

přihlédnutím k poměru absolutních změn ceny futures a spotového kurzu, tj. k převrácené hod-

notě delty futures. Výpočet optimálního počtu lotů n0 by pak vypadal následovně:

··

∆∆

(5.3.)

Jak by zpřesnění vypadalo prakticky, ukáže pokračování příkladu na zajištění krátké devizo-

vé pozice.

Uvažujme stejnou situaci jako ve zmíněném příkladu, tedy českou firmu se závazkem

0,8 mil. USD a splatností 18. 2. 2011. ER0 je 5,000 a FP0 je 5,200 USD/100 CZK. V době splat-

nosti je ER 4,600 a FP 4,700 USD/100 CZK. Po dosazení dostáváme optimální počet lotů:

800 000 USD0,05 USD CZK⁄ · 4 000 000 CZK

·1

0,0050,004

3,2

Prodej a nákup lze uskutečnit v celých násobcích lotu, takže výsledem zaokrouhlíme

na 3 loty. Pokud tedy prodáme a následně zakoupíme 3 loty CZK, bude zisk z futures kontraktů

pouze 1 304 348 CZK. Tento zisk téměř odpovídá ztrátě ze spotové pozice (1 391 304 CZK).

Pomocí delta futures jsme tak dosáhli skoro úplného zajištění. Vzniklá nepřesnost je způsobena

zaokrouhlením optimálního počtu lotů na celé číslo.

V praxi však samozřejmě dopředu neznáme změny spotového kurzu a ceny futures. Tím pá-

dem nejsme schopni určit ani hodnotu delty futures. V ekonomické literatuře se objevují dvě

různá řešení tohoto problému.


85

První možnost vychází z předpokladu, že poměr úrokových faktorů je v čase konstantní.

V takovém případě by bylo možné vyjádřit deltu futures jako poměr úrokových faktorů, respek-

tive jako poměr ceny futures a promptního kurzu, jelikož pro derivaci FP podle ER platí:

1 · 360⁄

1 · 360⁄

(5.4.)

a dále platí:

⁄

⁄

1 · 360⁄

1 · 360⁄

(5.5.)

Takto stanovená delta futures je však z makroekonomického hlediska těžko přijatelná, neboť

úrokové sazby nejsou v čase konstantní a dokonce mohou být částečně závislé na vývoji měno-

vého kurzu. Pro předpovídání vývoje úrokových sazeb, a tím i delty futures, by byl zapotřebí

složitější ekonometrický model.

Druhá možnost počítá s průběžným přizpůsobováním velikosti pozice ve futures převrácené

hodnotě poměru ceny futures a promptního kurzu 1 ⁄⁄ , a to pomocí dodatečných nákupů

a prodejů na burze. Prostřednictvím neustálých úprav futures pozice lze dosáhnout plného zajiš-

tění. Aby tato možnost byla stoprocentní, musel by proces úprav futures pozice být spojitý.

V praxi nelze tento předpoklad splnit, protože kotace kurzů a cen není spojitá, a také proto,

že neustálé změny ve futures pozici by s sebou nesly jak časovou zátěž, tak finanční, v podobě

poplatků brokerům.

5.2.3. Hedging prostřednictvím swapů

Swapové obchody se ve firmách využívají např. v případě potřeby okamžité platby do zahra-

ničí v příslušné měně. Firma zároveň očekává inkaso v dané měně, ale to má obdržet až za něja-

ký čas, řekněme 3 měsíce. Využitím swapové operace spot-forward podnik překlene období

přechodného nedostatku cizí měny. Jde tedy o alternativu ke krátkodobým úvěrům. Na rozdíl

od úvěru však musí na počátku firma disponovat prostředky v jiné měně, které může tzv. swapo-

vat. Oproti devizovému bankovnímu úvěru bývají zpravidla u swapů výhodnější depozitní sazby

a také se firma swapovou operací může vyhnout srážkové dani.

Jak využít měnové swapy k zajištění devizového rizika si ukážeme na příkladě. Podle toho,

zda jde o zajištění pohledávek či závazků, přichází v úvahu použití měnových swapů na aktiva

či na pasiva.


86

Zajištění pomocí měnového swapu na pasiva

Představme si situaci, kdy český podnik získal výhodně úročený kapitál emisí fixně úroče-

ných německých dluhopisů ve výši 1 mil. EUR. Úroková sazby je 5 % p. a. Zmíněný kapitál

však podnik potřebuje pro své obchodní aktivity na domácím trhu. Potřebuje tedy směnit eura

na české koruny. Pokud by podnik provedl prostou konverzi EUR na CZK, vystavil by se

v případě oslabení koruny vůči euru kurzovému riziku. Riziko ale může firma vyloučit pomocí

měnového swapu, a to následným způsobem.

Firma uzavře v době emise dluhopisů měnový swap (fixed to fixed), jehož předmětem bude

směna 5 % p. a. úroku v eurech za 7 % p. a. úrok v domácí měně, z nominální částky

1 mil. EUR, respektive ekvivalentu v CZK. Na základě sjednaného swapu smění na spotovém

trhu získaný 1 mil. EUR do CZK. Jestliže je promptní kurz 25,00 CZK/EUR, bude hodnota

25 mil. CZK.

V době trvání swapu dochází ke směně úrokových plateb se swapovým partnerem. Česká

firma platí swapovému partnerovi 7 % p. a. v CZK a inkasuje 5 % p. a. v EUR. Zároveň podnik

vyplácí úroky v eurech věřitelům, kteří investovali do jeho dluhopisů, ve výši 5 % p. a. Platby

od swapového partnera pokrývají úroky z dluhopisů a výslednými náklady firmy jsou úroky

v CZK, a to bez jakéhokoli vlivu měnových kurzů na spotovém trhu.

V době splatnosti dluhopisů a tím i swapového kontraktu musí podnik zpětně směnit kapitál

se swapovým partnerem a splatit emisi dluhopisů ve výši 1 mil. EUR. Zpětná směna kapitálu

probíhá v původním kurzu, a proto podnik není vystaven žádnému měnovému riziku.

5.2.4. Zajištění pomocí opčních obchodů

Hedging prostřednictvím opcí nabízí alternativu k forwardovému hedgingu, jelikož podobně

forwardy nejsou opce věcně a kvantitativně standardizovány. Příklady zajištění dlouhé i krátké

pozice si přiblížíme na příkladech.

Hedging dlouhé devizové pozice

Uvažujme českou firmu, vlastnící pohledávku ve výši 1 mil. USD s dvouměsíční splatností.

Z obavy před posílením domácí měny se firma rozhodne zajistit. Pro zajištění dlouhé pozice

je logickou možností koupě prodejní opce (long put).

Řekněme, že aktuální měnový je 19,50 CZK/USD. Firma zakoupí na OTC trhu prodejní opci

na 1 mil. USD se splatností 2 měsíce a realizačním kurzem 19,50 CZK/USD.15 Opční prémii

banka stanovila na 0,10 CZK/USD.

Bude-li v době splatnosti aktuální měnový kurz např. 19,70 CZK/USD, firma opci neuplatní

a prodá 1 mil. USD na spotovém trhu 19,7 mil. CZK. Na začátku ale firma zaplatila opční prémii 15 Realizační kurz může být v zásadě jakýkoli. Ovšem jeho hodnotě bude přizpůsobena i opční prémie. U put opce platí, že oční prémie roste spolu s realizačním kurzem. U call opce platí, že opční prémie roste s klesajícím realizač‐ním kurzem.


87

ve výši 0,1 mil. CZK. Po odečtení opční prémie tedy firma za prodej 1 mil. USD získá

19,6 mil. CZK. Čím více koruna posílí, tím bude vyšší i dosažený efektivní kurz, který však bude

o zaplacenou oční prémii nižší než aktuální kurz v době splatnosti opce.

Jestli naopak dojde k posílení domácí měny např. na 19,30 CZK/USD, firma opci uplatní

a prodá 1 mil. USD za 19,5 mil. CZK. Jelikož ale zaplatila opční prémii 0,1 mil. CZK, bude cel-

kový efektivní příjem 19,4 mil. CZK.

Z uvedených situací je patrné, že nejnižší efektivní kurz, který si firma zajistila,

je 19,40 CZK/USD. I v případech extrémního posílení domácí měny má firma možnost prodat

svou pohledávku za předem dohodnutý realizační kurz. Vývoj efektivního kurzu v závislosti

na aktuálním měnovém kuru v době splatnosti opce je zobrazen na následujícím obrázku:

Obr. 5.1. Efektivní kurz pro inkaso pohledávky zajištěné opcí long put (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Pomocí koupě prodejní opce podnik zajistil kurzové riziko plynoucí z případného posílení

domácí měny. Avšak díky vlastnostem opčních obchodů se firmě otvírá možnost participovat

na případném oslabení koruny.

S depreciací domácí měny roste efektivní kurz pro inkaso pohledávky, který je však vždy

nižší než při nezajištěné pozici, a to z důvodu zaplacení opční prémie. Možnost dosažení lepšího

efektivního kurzu představuje hlavní rozdíl oproti forwardovému hedgingu.

Pokud se firma rozhodne zajistit termínovaným prodejem 1 mil. USD a forwardový kurz bu-

de 19,50 CZK/USD, firma si zafixuje efektivní kurz na úroveň forwardového kurzu, a to bez

ohledu na vývoj měnového kurzu na spotovém trhu. Podnik tak nemůže participovat na přízni-

vém vývoji měnového kurzu, přesto se ale může pro tuto variantu rozhodnout.


88

Jestliže v době splatnosti bude aktuální kurz nižší než 19,60 CZK/USD, přináší firmě zajiště-

ní forwardem lepší finanční výsledky. Výběr zajištění tak záleží na očekávání managementu fir-

my a na jeho vztahu k riziku. Management s větší averzí k riziku bude volit spíše zajištění for-

vardem, kdežto manažeři s menší averzí k riziku mohou zvolit hedging prostřednictvím koupě

prodejní opce.

Obr. 5.2. Srovnání hedgingu pomocí long put opce a forwardu (Zdroj: Vlastní konstrukce)


Firma vystavená kurzovému riziku v důsledku krátké devizové pozice se může zajistit koupí

kupní opce (long call). Představme si např. českou firmu, která má závazek 1 mil. EUR se splat-

ností 3 měsíce. Z obav před oslabením domácí měny firma zajití svou pozici nákupem kupní

opce na 1 mil. EUR a se splatností 3 měsíce.

Aktuální měnový kurz je 26,00. Na stejnou úroveň je stanoven i realizační kurz. Opční pré-

mie činí 0,10 CZK/EUR. Dojde-li do doby splatnosti k posílení domácí měny

např. na 25,90 CZK/EUR, firma nechá opci propadnout a nakoupí potřebný milion eur na spoto-

vém trhu za 25,9 mil. CZK. Jelikož ale firma zaplatila opční prémii ve výši 0,1 mil CZK, bude

skutečný efektivní kurz 26,00 CZK/EUR. Firma tak ve skutečnosti za nákup 1 mil. EUR zaplatí

26 mil. CZK. S dalším posilování domácí měny se budou snižovat náklady na pořízení zahranič-

ní měny a pro firmu tak bude takovýto vývoj příznivý.

Naopak oslabí-li domácí měna nad kurz 26,00 CZK/EUR, firma opci uplatní a nakoupí

1 mil. EUR za 26 mil. CZK. Po započtení opční prémie zjistíme, že efektivní kurz je 26,10.

Tento kurz si firma zajistila koupí kupní opce a dosáhne ho při jakékoli depreciaci nad

26,00 CZK/USD. Součet realizačního kurzu a opční prémie tak dává nejnižší efektivní kurz,


89

kterého firma dosáhne. Podnik si tím zajistil budoucí efektivní nákup 1 mil. EUR maximálně

za 26,1 mil. CZK. Riziko je tak zajištěné a zároveň se otvírá prostor participovat na případném

posílení domácí měny.

Obr. 5.3. Efektivní kurz pro úhradu závazku zajištěného opcí long call (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Stejně jakou u zajištění krátké devizové pozice se i zde nabízí srovnání s forwardovým hed-

gingem. V případě posílení domácí měny dává lepší finanční výsledky zajištění pomocí koupě

kupní opce. Na druhé straně, forward zajišťuje stejnou úroveň efektivního kurzu, bez ohledu

na vývoj kurzu na spotovém trhu.

Zajistí-li se firma forwardem s forwardovým kurzem 26,00 CZK/EUR, dosáhne lepších fi-

nančních výsledků oproti koupi kupní opce tehdy, když budoucí promptní kurz bude

nad 25,90 CZK/EUR. Při výraznějším posílení jsou pak efektivní náklady na nákup zahraniční

měny nižší při využití kupní opce. Vše názorně ilustruje následující obrázek.


90

Obr. 5.4. Srovnání hedgingu pomocí long call opce a forwardu (Zdroj: Vlastní konstrukce)

Zajištění pomocí opce je obecně nákladnější než u forwardu, což je dáno výší zaplacené opč-

ní prémie. Na druhé straně má opční hedging tu výhodu, že hedger se dopředu nevzdává mož-

nosti participovat na budoucím příznivém vývoji spotového trhu.

Určitou výhodu nabízí opční hedging i v případech, kdy není dopředu jisté, že obchodní

partner dodrží svůj závazek v sjednaném termínu. Při zajištění forwardem a při zpoždění platby,

si bude muset věřitel obstarat devizy na spotovém trhu, aby mohl vyrovnat forwardový kontrakt,

což může být spojeno se značnou kurzovou ztrátou.

Na závěr doplňme, že libovolnou kombinací jednotlivých opčních pozic je možné vytvářet

různé opční strategie. Mezi nejoblíbenější opční strategie k finančnímu řízení firem patří zejmé-

na tzv. zero cost, které spočívají v nákupu jedné či více opcí na jedné straně a prodeji jedné

či více opcí na druhé straně tak, aby se přijaté a zaplacené opční prémie celkově rovnaly. Firma

tak dosáhne toho, že v době sjednání opčních kontraktů nemusí platit téměř žádnou opční prémii.

Dnešní nabídka na trhu je poměrně široká a klient tak má možnost zvolit si nejoptimálnější

opční strategii.16

5.2.5. Shrnutí

Deriváty nabízejí velmi účinné jištění nejrůznějších rizik spojených s mezinárodním podni-

káním. Kromě jištění je lze použít i ke spekulacím. Zde využívají pákového efektu, který může

16 Pro bližší seznámení s opčními strategiemi lze doporučit např. publikace Dvořák, P. Finanční deriváty. 3. vyd, Praha, 1998. ISBN 80‐7079‐633‐2. A Jílek, J. Finanční a komoditní deriváty v praxi. 2. vyd, Praha, 2010. ISBN 978‐80‐247‐3696‐9.


91

přinést značný zisk v poměru k vynaloženým prostředkům, ale také značnou ztrátu. Využití deri-

vátu přináší i různé arbitrážní příležitosti, ty jsou však vhodné spíše pro velké banky nebo jiné

finanční instituce.

Na českém trhu se můžeme setkat s poměrně širokou nabídkou derivátů, zejména pak s mě-

novými a úrokovými. Poptávka po nich je však ze strany firem limitována několika bariérami.

Hlavní překážkou k většímu rozšíření zůstává poměrně nízká informovanost u managementu

malých a středních firem. Překážkou také bývá, že finanční manažeři musí přesvědčit majitele

firem o výhodách spojených s deriváty v oblasti řízení rizik, což se ne vždy podaří. Pokud se to

přeci jen podaří, objevují se další bariéry. Konkrétně nízká vzdělanost dalších zaměstnanců účet-

ní a finančních oddělení. Dalším problémem mohou být i nutné změny v informačních účetních

systémech. Tyto a další překážky mohou vést až k neúměrným dodatečným nákladům na zajiš-

tění.

Problematickou oblast tvoří i otázka zdanění derivátů. Příslušná právní úprava v dané oblasti

je totiž značně složitá a také prochází častými změnami.

Využití derivátů k zajištění mezinárodního podnikání je tak podmíněno dostatečnými zna-

lostmi příslušných zaměstnanců. Finanční manažeři také musejí znát veškeré náklady, přímé

i nepřímé, spojené s obchody prostřednictvím derivátů. Pokud toto všechno podnik a jeho za-

městnanci zvládnou, mohou finanční deriváty značně přispět k finančnímu zdraví celé firmy.

5.3. Aplikace pro výběr hedgingu

Nyní si blíže popíšeme aplikaci vyvinutou v MS Excel, která má za úkol pomoci s výběrem

vhodného nástroje pro zajištění měnového rizika. Aplikaci tvoří tři samostatné části. První část

se zabývá výpočtem VaR (Value at Risk) pro zadanou zahraniční měnu. Druhá část se věnuje

samotnému výběru nejvhodnějšího typu hedgingu a třetí část umožňuje porovnat forwardové

jištění se zajištěním pomocí služeb peněžního trhu.

5.3.1. Výpočet maximální očekávané ztráty z otevřené devizová pozice

První část, jak již bylo řečeno, se zabývá výpočtem VaR pro vybranou zahraniční měnu.

Účelem této aplikace je poskytnout managementu podniku informace o maximální očekávané

ztrátě na zvolené hladině spolehlivosti. Každý manažer se pak sám musí rozhodnout, zda maxi-

mální možná ztráta je pro podnik citelná a zda by se proti takovému riziku měla firma zajistit.

Na základě výsledku VaR totiž není možné obecně říci, jestli má podnik otevřenou pozici zajistit

či ne. Vždy bude záležet na faktorech, jako jsou struktura majetku, možnosti přirozeného hed-

gingu či poměru možné ztráty k celkovému majetku firmy. Proto je rozhodnutí o zajištění vždy

plně v režii managementu každé jednotlivé firmy.


92

Ovládání celé aplikace je poměrně jednoduché. Stačí vložit měnové kurzy17 za posledních

200 obchodních dní a zadat parametry otevřené devizové pozice. Těmito parametry jsou: datum

otevření pozice, datum splatnosti či inkasa, volba pozice, tj. zda jde o pozici krátkou nebo dlou-

hou, volba zahraniční měny a nakonec hodnota otevřené pozice v cizí měně.

Na základě zadaných údajů dojde k automatickému výpočtu VaR na hladinách pravděpodob-

nosti 90%, 95% a 99%. Hladiny pravděpodobnosti vyjadřují spolehlivost předpovědi,

tedy že maximální očekávaná ztráta z otevřené pozice nepřekročí výslednou hodnotu. Řekněme,

že např. pro 90% hladinu pravděpodobnosti vyšla hodnota VaR 50 000 CZK. Výsledek zname-

ná, že maximální ztráta s pravděpodobností 90% nebude větší než 50 000 CZK.

Výsledné hodnoty VaR jsou zobrazeny jak v korunovém vyjádření, tak v procentuálním. Ko-

runové vyjádření nám ukazuje, jakou maximální ztrátu v CZK může firma očekávat. Procentuál-

ní vyjádření udává, kolik procent z celkové hodnoty otevřené pozice tvoří maximální očekávaná

ztráta.

Samotný výpočet vychází z teoretického popisu metody VaR uvedeného v kapitole 3.3. Me-

toda Value at Risk. Po zadání data otevření pozice a její splatnosti (inkasa) dojde ke stanovení

počtu dnů, kdy je pozice otevřená. Jelikož jsou ale historická data od ČNB dostupná pouze

pro obchodní dny, je potřeba upravit i počet dnů, kdy je pozice otevřená, a to na počet pracov-

ních dnů za dané období.

Když známe počet obchodních dní t, kdy je pozice otevřena, můžeme stanovit t-dnové rela-

tivní odchylky podle vztahu:

(5.6.)

kde ERP značí promptní kurz daného obchodního dne a ERA-t je kurz ze dne o t obchodních dní

dříve.

Dalším krokem je stanovení zisků a ztrát v CZK na základě získaných relativních odchylek.

Výpočet vypadá následovně:

(5.7.)

kde ERA je aktuální promptní kurz, tj. posledního obchodního dne, a V je hodnota otevřené pozi-

ce v zahraniční měně.

17 Historické kotace měnových kurzů poskytuje ČNB a lze je získat na: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/rok_form.jsp


93

Ze zisků a ztrát t-dnových pozic získáme již hodnoty VaR. Jelikož jde o soubor 200 historic-

kých hodnot, maximální očekávaná ztráta na hladině pravděpodobnosti 90% bude reprezentová-

na dvacátou nejnižší hodnotou ze souboru zisků a ztrát. Podobně tomu bude i v případě 95%

pravděpodobnosti. Zde maximální očekávanou ztrátu představuje desátá nejmenší hodnota. Ko-

nečně v případě 99% hladiny pravděpodobnosti bude hodnotu VaR reprezentovat nejmenší hod-

nota ze souboru zisků a ztrát pro jednotlivé t-dnové pozice. Jednotlivé hodnoty VaR jsou tak

získány za pomoci historické simulace.

5.3.2. Výběr hedgingu

Další část se zaobírá volbou nejvhodnějšího typu nástroje pro zajištění otevřené devizové po-

zice. Pokud se management podniku na základě získané hodnoty VaR rozhodne zajistit otevře-

nou pozici, měla by mu tato část aplikace usnadnit výběr vhodného nástroje.

Výběr vhodného typu hedgingu probíhá na základě několika základních kritérií. Mezi tyto

kritéria patří: volba preferovaného trhu, zda je velikost kontraktu standardizovaná či ne, potřeba

počátečního kapitálu, zda management preferuje fyzické či finanční vypořádání, je-li doba vypr-

šení nástroje ovlivnitelná a postoj managementu k riziku. Další kritéria jsou věřitelské riziko

a participace na případném pozitivním vývoji. U těchto věřitelského rizika se předpokládá,

že ho chce management co nejvíce omezit. Naopak u možnosti participace na příznivém vývoji

trhu se předpokládá, že má být v maximální možné míře.

Dalším krokem risk manažera je zadání vah k jednotlivým kritériím, tj. jakou jim přikládá

důležitost. Váhy se zadávají v procentech a jejich celkový součet musí být 100%.

Po vybrání jednotlivých kritérií a zadání jejich vah program vypočte, která varianta je nej-

vhodnější. Tento výpočet se provádí pomocí modelu pro vícekriteriální rozhodování, v našem

případě je využita metoda globálního kritéria.18

Aplikace se zaměřuje pouze na základní měnové deriváty, tj. forwardy, futures a opce. Swa-

py nejsou do výpočtu zahrnuty, jelikož jde o nástroj se specifickým použitím. Výsledek získaný

podle zadaných kritérií představuje nejlepší možnost z výše uvedených základních měnových

derivátu. Jelikož však na trhu existují různé odvozeniny původních derivátů, které upravují jejich

nejrůznější vlastnosti, může být v konečném důsledku nejvhodnější jiná varianta než zde nabíze-

ná. Avšak bude se jednat právě o variantu upraveného měnového derivátu. Pokud budeme

např. preferovat možnost změny splatnosti kontraktu, bude výsledkem aplikace hedging pomocí

futures. Na druhé straně na trhu již existují i upravené forwardové kontrakty, které nabízejí urči-

tou možnost změny splatnosti kontraktu.

18 Podrobný popis lze nalézt např. v (26)


94

Konečný nástroj pro zajištění pozice tak musí risk management vybrat na základě svých zku-

šeností a preferencí. Aplikace by mu měla pomoci s ujasněním, která kritéria jsou pro podnik

důležitá a nabídnout základní možnost řešení.

5.3.3. Srovnání nákladů na zajištění pomocí peněžního trhu a forwardu

Poslední část aplikace umožňuje porovnání nákladů na zajištění prostřednictvím služeb pe-

něžního trhu a forwardu. Obě možnosti jsou z hlediska dalších kritérií podobné, a tak hlavním

rozdílem mezi nimi jsou právě náklady spojené s jejich využitím. Teoreticky by se náklady

na tyto nástroje neměly lišit, ale důsledkem ne zcela efektivního trhu dochází k vytváření arbit-

rážních příležitostí. Risk manažer by měl vždy provést srovnání nákladů na tyto typy jištění

a teprve potom z nich vybrat tu nejlepší variantu

Samotné porovnání pomocí programu je velmi jednoduché. Vychází z volby pozice (dlouhá,

krátká), splatnosti závazku či inkasa pohledávky a volby zahraniční měny. Dále pak ze zadání

aktuálních kotací promptního a forwardového měnového kurzu. Oboje v kotacích bid a ask. Po-

slední potřebné údaje jsou úrokové sazby pro domácí a zahraniční měnu, a to jak depozitní tak

zápůjční.

Pomocí matematického aparátu popsaného výše, získáme konečný rozdíl mezi náklady na za-

jištění pomocí peněžního trhu a forwardu. Aplikace nám tak poskytne přehled o tom, který ná-

stroj je pro zajištění výhodnější a o kolik.

Pro ověření funkčnosti programu byly odzkoušeny příklady uvedené výše v této kapitole.

Jak vypadá grafické rozhraní aplikace a jak vyšly kontrolní příklady lze nalézt v přílohách.

Závěr

95

Závěr

Cílem práce bylo poskytnout základní přehled rizik spojených s podnikáním malých a střed-

ních firem a definovat principy jejich řízení. Dále se zaměřit na rizika v mezinárodním podniká-

ní, zejména pak na měnová rizika a jištění proti nim. Součástí práce je i optimalizace jištění

v prostředí ČR včetně názorných příkladů využití. K optimalizaci zajištění byla v rámci práce

navrhnuta aplikace pracující v programu MS Excel.

V úvodu práce byly vymezeny pojmy a principy, které bezprostředně souvisí s řízením rizik.

V rámci principů řízení rizik byla přiblížena identifikace, klasifikace a analýza rizik. Výsle-

dek těchto kroků představuje odezva na riziko, která nabízí různé možnosti jak na riziko reago-

vat.

Další část se již zabývá riziky v mezinárodním podnikání se zaměřením na měnová rizika.

U měnových rizik je značná část textu věnována jejich identifikaci a především jejich analýze.

Jsou zde nastíněny nejrůznější metody měření kurzových a úrokových rizik. Zvláštní pozornost

je pak zaměřena na metodu Value at Risk (VaR), jelikož jde o jednu z nejpoužívanějších metod

pro měření tržních rizik. Její oblíbenost je natolik vysoká, že postupně proniká i do dalších oblas-

tí.

Po identifikaci a změření měnového rizika nezbývá, než rozhodnout o správné odezvě. Čtvrtá

kapitola přibližuje možnosti, které mají malé a střední podniky na českém trhu, k zajištění

měnových rizik. Zabývá se jak interními možnostmi jištění, které do značné míry závisí na po-

stavení podniku na trhu a jeho vnitřní struktuře, tak externími možnostmi zajištění. Významnou

externí možností hedgingu představují měnové deriváty. Jejich popisu je proto věnována patřičná

pozornost. Konkrétně jsou rozebírány možnosti jištění pomocí forwardu, futures, swapů a opcí.

Poslední část práce se zabývá praktickou stránkou hedgingu. Čtenář se zde může blíže se-

známit s konkrétními příklady jištění měnových rizik a jejich optimalizací. V poslední části lze

také najít popis návrhu softwarové aplikace pro MS Excel, která by měla pomoci risk manaže-

rům vybrat nejvhodnější způsob hedgingu měnového rizika.

Samotná aplikace se skládá ze tří samostatných modulů. První modul umožňuje zjistit maxi-

mální možnou ztrátu z otevřené devizové pozice. K zjištění maximální možné ztráty je využita

metoda Value at Risk na bázi historické simulace. Risk manažer tak snadno může zjistit jak vel-

ká je potenciální ztráta a rozhodnout se zda se proti riziku zajistit či zda zvolit jinou odezvu.

Úkolem druhého modulu je zjistit, který ze základních měnových derivátů se pro zajištění kon-

krétní pozice hodí nejvíce. Zjištění probíhá na základě kritérií, která volí sám uživatel aplikace.

Ten jim také přiřadí požadovanou váhu. Jelikož se na trhu nenachází pouze základní měnové

deriváty, ale i jejich „mutace“, výsledek má spíše informativní charakter, kterým směrem by měl

risk manažer zaměřit svoji pozornost. Poslední část aplikace se zabývá porovnáním nákladů

Závěr

96

na zajištění prostřednictvím forwardu a služeb peněžního trhu. Z teoretického hlediska by si mě-

ly být obě možnosti rovny, avšak v praxi tomu tak není. Proto je vhodné, aby risk manažer pro-

vedl kontrolu, která možnost zajištění je v daný okamžik výhodnější.

Na závěr dodejme, že v době, kdy euro zóna prochází krizí a není jistá stabilita eura, nabývá

řízení měnových rizik pro malé a střední podniky na významu. Česká ekonomika patří mezi

velmi otevřené ekonomiky a změny na významných světových trzích na ní mají značný vliv.

Dalším důvodem je struktura zahraničního obchodu, kdy více jak polovina exportu směřuje prá-

vě do zemí euro zóny a nejinak je tomu i v případě importu. Provázanost české ekonomiky

s ekonomikou euro zóny je tak značná, a proto by risk management každého podniku měl této

oblast věnovat značnou pozornost.

Seznam zkratek

97

Seznam zkratek

VaR Value at Risk (hodnota v riziku)

MSP Malé a střední podniky

CRAM Kvalitativní metoda analýzy rizik

COBRA Kvalitativní metoda analýzy rizik

EBIOS Kvalitativní metoda analýzy rizik

GRNN General Regression Neural Network ( obecná regresní neuronová síť)

GAP analýza Metoda pro měření úrokového rizika

GAP durace Metoda pro měření úrokového rizika

RSA Úrokově citlivá aktiva

RSL Úrokově citlivá pasiva

EUR Euro

USD Americký dolar

CZK Česká koruna

GPB Britská libra

CAD Kanadský dolar

CHF Švýcarský frank

AUD Australský dolar

NOK Norská koruna

CME Chicago Mercantile Exchange (Chicagská obchodní burza)

LIFFE London International Financial Futures Exchange

(Londýnská mezinárodní burza finančních futures)

JPY Japonský jen

LIBOR London Interbank Offered Rate

(Londýnská mezibankovní výpůjční úroková sazba)

PRIBOR Prague Interbank Offered Rate

(Pražská mezibankovní výpůjční úroková sazba)

PHLX Philadelphia Stock Exchange (Philadelphská akciová burza)

CBOE Chicago Board Options Exchange (Chicagská opční burza)

LSE London Stock Exchange (Londýnská akciová burza)

OTC Over the counter (Mimoburzovní trh)

Seznam obrázků a tabulek

98


Obrázky

Obr. 3.1. Základní architektura GRNN (Zdroj: (14)) ................................................................... 31

Obr. 3.2. Rozdílový a podílový GAP podle bilanční struktury (Zdroj: Vlastní konstrukce) ........ 34

Obr. 4.1. Průběh zajištění dlouhé pozice přijetím úvěru v cizí měně (Zdroj: Vlastní konstrukce) ...................................................................................................................................................... 48

Obr. 4.2. Schéma futures obchodu (Zdroj: (23)) .......................................................................... 59

Obr. 4.3. Mechanismus aktivního měnového swapu (Zdroj: Vlastní konstrukce) ....................... 64

Obr. 4.4. Mechanismus pasivního měnového swapu (Zdroj: Vlastní konstrukce) ....................... 66

Obr. 4.5. Pozice long call (Zdroj:(25)) ......................................................................................... 69

Obr. 4.6. Pozice long put (Zdroj:(25)) .......................................................................................... 69

Obr. 4.7. Pozice short call (Zdroj: (25)) ....................................................................................... 70

Obr. 4.8. Pozice short put (Zdroj: (25)) ........................................................................................ 71

Obr. 5.1. Efektivní kurz pro inkaso pohledávky zajištěné opcí long put (Zdroj: Vlastní konstrukce) .................................................................................................................................... 87

Obr. 5.2. Srovnání hedgingu pomocí long put opce a forwardu (Zdroj: Vlastní konstrukce) ...... 88

Obr. 5.3. Efektivní kurz pro úhradu závazku zajištěného opcí long call (Zdroj: Vlastní konstrukce) .................................................................................................................................... 89

Obr. 5.4. Srovnání hedgingu pomocí long call opce a forwardu (Zdroj: Vlastní konstrukce) ..... 90

Obr. 0.1. Pokyny k práci s programem ....................................................................................... 102

Obr. 0.2. Oblast pro zadání dat a oblast výsledného VaR .......................................................... 102

Obr. 0.3. Pokyny k práci s programem ....................................................................................... 103

Obr. 0.4. Oblast pro volbu kritérií a vah ..................................................................................... 103

Obr. 0.5. Oblast výsledným výběrem ......................................................................................... 104

Obr. 0.6. Oblast pro vstupní data ................................................................................................ 105

Obr. 0.7. Oblast výsledného porovnání ...................................................................................... 105

Tabulky

Tab. 3.1. Výpočet očekávané kurzové ztráty/zisku (Zdroj: Vlastní konstrukce) ......................... 30

Tab. 3.2. Rozdílový a podílový GAP (Zdroj: Vlastní konstrukce) ............................................... 34

Tab. 3.3. Zjednodušená gapová zpráva (Zdroj: (15), s. 298.) ....................................................... 35

Tab. 3.4. Kvantily normálního rozdělení a jejich pravděpodobnosti (Zdroj: (18)) ...................... 38

Tab. 3.5. Porovnání metod pro výpočet VaR (Zdroj: (21)) .......................................................... 44

Tab. 4.1. Kotace forwardových bodů ČNB k 8. 11. 2010 (Zdroj: Vlastní konstrukce dle dat ČNB) ............................................................................................................................................. 56


99

Tab. 4.2. Kotace forwardových kurzů ČNB k 8. 11. 2010 (Zdroj: Vlastní výpočet dle dat ČNB) ...................................................................................................................................................... 57

Tab. 4.3. Srovnání forwardových obchodů a futures kontraktů (Zdroj: Vlastní konstrukce) ....... 61

Tab. 5.1. Denní zúčtování futures (Zdroj: Vlastní konstrukce) .................................................... 79

Použitá literatura

100


1. Rais, K., Doskočil, R. Risk management ‐ studijní text pro kombinovanou formu studia. Brno : Vysoké učení technické v Brně, 2007. ISBN 978‐80‐214‐3510‐0. 2. Definice malého a středního podnikatele. Czechinvest.org. [Online] [Citace: 16. 11. 2009.] http://www.czechinvest.org/definice‐msp. 3. Malé a střední podniky (MSP). Podnikatel.cz. [Online] [Citace: 14. 11. 2009.] http://www.podnikatel.cz/rozjezd/zacinajici‐podnikatel/male‐a‐stredni‐podniky‐msp/. 4. Řízení rizik. Wikipedie. [Online] [Citace: 16. 11. 2009.] http://cs.wikipedia.org/wiki/wiki/Řízení_rizik. 5. Smejkal, V., Rais, K. Řízení rizik ve firmách a jiných organizacích. Praha : Grada Publishing, 2006. ISBN 80‐247‐1667‐4. 6. Merna, T., Al‐Thani, F. Risk management ‐ Řízení rizik ve firmě. Brno : Computer Press, 2007. ISBN 978‐80‐251‐1547‐3. 7. Hnilica, J., Fotr, J. Aplikovaná analýza rizika ve finančním managementu a investičním rozhodování. Praha : Grada Publishing, 2009. ISBN 978‐80‐247‐2560‐4. 8. Flanagan, R., Norman, G. Risk management and construction. Oxford : Wiley‐Blackwell, 1993. ISBN 978‐0‐632‐02816‐0. 9. Machková, H., Černohlávková, E., Sato, A. Mezinárodní obchodní operace. Praha : Grada Publishing, 2008. ISBN 978‐80‐247‐1590‐2. 10. Režňáková, M. Možnosti minimalizace platebního rizika. MM Průmyslové spektrum. [Online] [Citace: 12. 12. 2009.] http://www.mmspektrum.com/clanek/moznosti‐minimalizace‐platebniho‐rizika. 11. Machková, H. Mezinárodní marketing. Praha : Grada Publishing, 2006. ISBN 80‐2471678‐X. 12. Inflace‐Česká národní banka. Česká národní banka. [Online] [Citace: 26. 2. 2010.] http://www.cnb.cz/cs/statistika/inflace/. 13. Černohlávková, E., Sato, A., Taušer, J. a kol. Finanční strategie v mezinárodním podnikání. Praha : ASPI, 2007. ISBN 978‐80‐7357‐321‐8. 14. Předpovídání pomocí neuronových sítí. www.obtiko.com. [Online] [Citace: 26. 3. 2010.] http://obitko.com/tutorials/predpovidani‐neuronovou‐siti/. 15. Polouček, S. Bankovnictví. Praha : C.H.Beck, 2006. ISBN 80‐7179‐462‐7. 16. —. Úrokové riziko. Ostrava : Vysoká škola podnikání, a.s., 2009. 17. Středová, M. Měření a řízení úrokového rizika v bilanci banky. Praha : Univerzita Karlova v Praze, 2002. 18. Vlachý, J. Risk management. vlachy.cz. [Online] [Citace: 3. 11. 2009.] http://www.vlachy.cz/risk/mapa.asp. 19. Manganelli, S., Engle, R., F. Value at Risk models in finance. Working paper no. 75 : European Central Bank, 2001. ISSN 1561‐0810. 20. Rimarčík, M. Využitie metód value at risk. Košice : Ekonomická univerzita v Bratislavě, 2004. 21. Linsmeier, T., Pearson, N. Risk Measurement: An Introduction to Value at Risk. Illinois : University of Illinois, 1996. 22. Strnad, P. Řízení tržních rizik pomocí Value at Risk – úskalí a problémy. RiskManagement.cz..... [Online] 23. Jílek, M. Mezinárodní finance ‐ Studijní text. České Budějovice : Jihočeská univerzita v Českých Budějovicích, 2003. 24. Durčáková, J., Mandel, M. Mezinárodní finance. Praha : Management Press, 2007. ISBN 978‐80‐7261‐170‐6. 25. Opce (finance). Wikipedie. [Online] [Citace: 8.. 10. 2010.] http://cs.wikipedia.org/wiki/Opce_%28finance%29. 26. Dudorkin, J. Operační výzkum. Praha : ČVUT, 2002. ISBN 80‐01‐02469‐5. 27. Enterprise risk management and firm performance: A contingency perspective. Lawrence, G., Loeb, M. Vol. 28, United States. : Securities & Exchange Commission, 2009, Sv. Issue 4. ISSN 0278‐4254.


101

28. Dvořák, P. Finanční deriváty. Praha : Vysoká škola ekonomická v Praze, 1998. ISBN 80‐7079‐633‐2. 29. Jílek, J. Finanční a komoditní deriváty v praxi. Praha : Grada, 2010. ISBN 978‐80‐247‐3696‐9. 30. S., Matoušek. Řízení rizik v podnikání ‐ Diplomová práce. Praha : ČVUT Praha, 2010. 31. Kislingerová, E. Manažerské finance. Praha : C. H. Beck, 2004. ISBN 80‐7179‐802‐9. 32. Landorová, A. Cenné papíry a finanční trhy. Liberec : Technická univerzita v Liberci, 2005. 80‐7083‐920‐1.

Přílohy

102

Přílohy

Příloha 1 – Náhled softwarové aplikace v MS Excel, 1. modul

Obr. 0.1. Pokyny k práci s programem

Obr. 0.2. Oblast pro zadání dat a oblast výsledného VaR

Výpočet maximální očekávané ztráty z otevřené devizová pozice

Ondřej Audolenský

Zdroj historických kurzů: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/devizovy_trh/kurzy_devizoveho_trhu/rok_form.jsp

Vložte měnové kurzy za posledních 200 dní (od nejstaršího k aktuálnímu) , včetně datumu

Doplňte další potřebné informace

Pokyny:

Datum Měnový kurz Datum otevření pozice 17.12.2010

5.3.2010 25,775 Datum splatnosti/inkasa 17.1.2011

8.3.2010 25,575

9.3.2010 25,670 Volba pozice

10.3.2010 25,620

11.3.2010 25,560

12.3.2010 25,515 Výběr cizí měny

15.3.2010 25,485

16.3.2010 25,500 Hodnota závazku/pohledávky 100000

17.3.2010 25,400

18.3.2010 25,285

19.3.2010 25,365

22.3.2010 25,465

23.3.2010 25,450

24.3.2010 25,375 v CZK v procentech

25.3.2010 25,360 90% 54879,35 2,18%

26.3.2010 25,420 95% 65519,19 2,60%

29.3.2010 25,450 99% 103818,25 4,12%

30.3.2010 25,440

Výsledná hodnota VaR na hladině spolehlivosti

Vyhodnocení

krátká devizová pozice(závazek)

dlouhá devizová pozice(pohledávka)

EUR

Vstupní data

EUR

Přílohy

103


Obr. 0.3. Pokyny k práci s programem

Obr. 0.4. Oblast pro volbu kritérií a vah

Pokyny

Zvolte preferované možnosti

Vyplňte váhy pro jednotlivá kritéria, tj. jakou jim přikládáte důležitost

Výběr typu zajištění podle základních kritérií

Ondřej Audolenský

Volba kritérií

Váha

Preferovaný trh Burzovní Mimoburzovní 10%

Velikost kontraktu Standardizovaná Individuální 8%

Potřeba počátečního kapitálu Ano Ne 10%

Vypořádání kontraktu Fyzické Finanční 20%

Doba splatnosti Neměnná Změnitelná 10%

Postoj k riziku Averzní Méně averzní 20%

Věřitelské riziko 10%

Participace na příznivém vývoji 12%

100%

Přílohy

104

Obr. 0.5. Oblast výsledným výběrem

Výsledné zhodnocení

Zajištění pomocí 1.

2.

3.

forward kontraktu

opčního obchodu

futures kontraktu

Pořadí jednotlivých typů zajištění podle zadaných kritérií

Přílohy

105


Obr. 0.6. Oblast pro vstupní data

Obr. 0.7. Oblast výsledného porovnání

Vstupní údaje

krátká devizová pozice(závazek)

dlouhá devizová pozice(pohledávka)

30 dní

2800000 GBP

BID (Nákup) ASK (Prodej)

ER (domácí/cizí) 28,00 29,50

FR (domácí/cizí) 30,00 32,00

D (depozitní) L (Zápůjční)

IR (domácí) 9,00% 10,00%

IR (cizí) 6,00% 6,40%

Srovnání nákladů na zajištění pomocí peněžního trhu a forwardu

Ondřej Audolenský

Volba pozice

Doba do splatnosti/inkasa

Výběr zahraniční měny

Hodnota závazku/pohledávky

Aktuální kotace

GBP

Výsledné porovnání

89600000,00 CZK

Korunový náklad při zajištění prostřednictvím služeb peněžního trhu:

82873963,52 CZK

6726036,48 CZK

Korunový náklad forwardového zajištění:

Výhodnější je zajištěnípomocí služeb peněžního trhu, a to o:

Přílohy

106

Příloha 4 – Obsah přiloženého CD

Měnová rizika (DIP).pdf – Diplomová práce ve formátu pdf

Měnová rizika (DIP).xlsx – Aplikace v MS Excel pro řízení měnových rizik

Documents

Měnová rizika - DP