Embed Size (px)
Citation preview
UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA
DIPLOMSKO DELO
Milan Amon
Maribor, november 2008
UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO – POSLOVNA FAKULTETA
DIPLOMSKO DELO
SPREMINJANJE VREDNOSTI FINANČNE AKTIVE
V POSLOVNEM CIKLU
CHANGING VALUE OF FINANCIAL ASSET
IN BUSSINES CYCLE
Kandidat: Milan Amon Študent rednega študija Številka indeksa: 81612329 Program: univerzitetni Študijska smer: Finance in bančništvo Mentor: dr. Dušan Zbašnik, izredni profesor
Maribor, november 2008
IZJAVA O ISTOVETNOSTI TISKANE IN ELEKTRONSKE VERZIJE DIPLOMSKEGA DELA IN OBJAVI OSEBNIH PODATKOV DIPLOMANTOV
Ime in priimek diplomanta: Milan Amon Vpisna številka: 81612329 Študijski program: Univerzitetni študijski program Ekonomija
Naslov diplomskega dela: SPREMINJANJE VREDNOSTI FINANČNE AKTIVE V POSLOVNEM CIKLU
Mentor: dr. Zbašnik Dušan, izredni profesor Podpisani MILAN AMON izjavljam, da sem za potrebe arhiviranja oddal elektronsko verzijo zaključnega dela v Digitalno knjižnico Univerze v Mariboru. Diplomsko delo sem izdelal-a sam-a ob pomoči mentorja. V skladu s 1. odstavkom 21. člena Zakona o avtorskih in sorodnih pravicah (Ur. l. RS, št. 16/2007) dovoljujem, da se zgoraj navedeno zaključno delo objavi na portalu Digitalne knjižnice Univerze v Mariboru. Tiskana verzija diplomskega dela je istovetna elektronski verziji, ki sem jo oddal za objavo v Digitalno knjižnico Univerze v Mariboru. Podpisani izjavljam, da dovoljujem objavo osebnih podatkov vezanih na zaključek študija (ime, priimek, leto in kraj rojstva, datum diplomiranja, naslov diplomskega dela) na spletnih straneh in v publikacijah UM. Datum in kraj: Podpis diplomanta:
Maribor, 23.12.2008 ___________________________
2
PREDGOVOR Že dolgo časa sem si želel podrobno preučiti povezanost gospodarstva s finančnim sistemom, čemur je botrovala knjiga znanega delniškega špekulanta židovskega rodu Kostolanya. Knjiga je napisana poljudno-znanstveno in praktično brez kakšnega grafičnega prikaza ključnih razmerij, zato sem se odločil, da se te teme lotim bolj strokovno. Tekom študija sem spoznal veliko posameznih teorij, ekonomskih zakonitosti in spoznanj tako v makroekonomiji kot tudi v financah, njihovo povezovanje pa mi omogoča celovito razlago soodvisnosti poslovnega cikla s finančnim trgom, kar je osrednja tema diplomskega dela. Že iz prvega odstavka je razvidno, da gre za makroekonomsko in poslovno raziskavo. Uporabljen je deskriptivni pristop, saj so uporabljene metode deskripcije, ki zajemajo opis dejstev in opis odnosov med njimi in metoda kompilacije, katera povzema spoznanja in sklepe posameznih avtorjev v splošno hipotezo. Velikokrat je raziskovalni pristop analitičen, saj precejšni del raziskovanja zajema deduktivno sklepanje in nato tudi indikativno sklepanje, ko s pomočjo statističnih podatkov in grafičnega prikaza preverjamo prvotne ugotovitve. Dolga zgodovina statističnega spremljanja ekonomske aktivnosti dokazuje prisotnost poslovnih ciklov. Čeprav sta trajanje in amplituda vsakega poslovnega cikla drugačna, je vsem skupno, da gredo skozi iste faze, to so kontrakcija, recesija, okrevanje in ekspanzija. Ključno vlogo pri trajanju in amplitudi posameznega poslovnega cikla imajo izvajalci ekonomske politike. Največji vpliv ima monetarna politika, ki jo izvaja centralna banka. S spreminjanjem kratkoročne obrestne mere in tudi z drugimi instrumenti kontrolira količino denarja v obtoku, ki preko transmisijskega mehanizma vpliva rast realnega BDP-ja in inflacijo. Druga pomembnejša ekonomska politika je fiskalna politika, ki lahko s spreminjanjem davčnih stopenj in državne potrošnje prav tako vpliva na rast ekonomske aktivnosti in rast cen. Od stanja gospodarstva oz. poslovnega cikla je močno odvisen finančni trg. Razdelimo ga lahko na tri bistvene trge, in sicer na delniški trg, obvezniški trg in trg surovin. Dobiček, ki je ključen element vrednotenja na delniškem trgu, je odvisen od fluktacije ekonomske aktivnosti. Prav tako je povpraševanje po surovinah, in posredno njihova cena, močno odvisno od faze poslovnega cikla. Tako je npr v času recesije gospodarska rast negativna, dobički podjetij se zmanjšujejo in tudi povpraševanje podjetij po surovinah se zaradi manjše prodaje močno zmanjša. Dolgoročen trend inflacije določa dolgoročno okolje finančne aktive. Za delniške in obvezniške instrumente traja dolgoročno pozitiven trend (sekularni trend), vse dokler se giblje inflacija proti stabilnosti, torej proti 1 ali 2%. Ravno nasprotno velja za cene surovin. V obdobju, ko se trend inflacije odmika od stabilnosti cen ali proti visoki inflaciji ali proti deflaciji, se poveča zahtevana donosnost, kar pomeni nižjo pošteno ceno. Torej v času negativnega sekularnega trenda se količnik med ceno in dobičkom (P/E) zmanjšuje in ravno nasprotno v času sekularnega pozitivnega trenda.
3
Na finančnih trgih ima kratkoročno in delno tudi srednjeročno izredno velik vpliv psihologija tržni udeležencev. Pri investicijskih odločitvah so velikokrat prisotna tudi čustva. Le-ta so najbolj prisotna v času močne konjunkture, ko prevladujejo pretiran optimizem, pogum in pohlep, ter v času globoke recesije, ko prevladujejo pretiran strah, panika in pesimizem. Torej lahko v času konjunkture cene delniških instrumentov rastejo tudi brez temeljne osnove in ravno nasprotno v času recesije. Ne le ekonomska aktivnost, temveč tudi vrednosti posameznih oblik finančne aktive se gibljejo v ciklih. Čeprav spremembe v ekonomski aktivnosti povzročijo fundamentalne spremembe na delniškem trgu, delniški cikel vodi poslovni cikel oz. je sočasen z vodilnimi indikatorji ekonomske aktivnosti. Da je temu tako, so glavni razlog predvidevanja tržnih udeležencev o prihodnjem poslovanju podjetij. Cene surovin zaostajajo za poslovnim ciklom predvsem zaradi zaostajanja uravnavanja potrebnih zalog surovin. Za investitorje je izredno pomembno tekoče spremljanje in analiziranje ekonomske aktivnosti, še posebej vodilne in sledeče ekonomske spremenljivke, na podlagi katerih se lahko odločijo o alokaciji svojih sredstev.
4
KAZALO VSEBINE
1 UVOD.............................................................................................................. 6
1.1 OPREDELITEV PODROČJA IN OPIS PROBLEMA................................................................. 6
1.2 NAMEN, CILJI IN OSNOVNE TRDITVE.................................................................................... 6
1.3 PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE ................................................................................................ 7
1.4 METODE RAZISKOVANJA .......................................................................................................... 7
2 POSLOVNI CIKLI ........................................................................................... 8
2.1 KITCHINOV POSLOVNI CIKEL ................................................................................................. 8 2.1.1 Opis in značilnosti poslovnega cikla .............................................................................................. 8 2.1.2 Gibanje ekonomskih spremenljivk v poslovnem ciklu................................................................. 10 2.1.3 Faze poslovnega cikla .................................................................................................................. 11 2.1.4 Kronologija poslovnega cikla....................................................................................................... 11 2.1.5 Statistični podatki in prikaz poslovnega cikla .............................................................................. 13
2.2 VPLIV EKONOMSKE POLITIKE NA POSLOVNI CIKEL.................................................... 15 2.2.1 Cilji ekonomske politike .............................................................................................................. 15
2.2.1.1 Fiskalna politika.................................................................................................................. 15 2.2.1.2 Monetarna politika.............................................................................................................. 15
2.2.2 Ukrepanje ekonomske politike ..................................................................................................... 17
2.3 NAPOVEDOVANJE POSLOVNEGA CIKLA............................................................................ 18 2.3.1 Napovedovanje osebne potrošnje ................................................................................................. 18 2.3.2 Razlika med donosnostjo dolgoročnih in kratkoročnih dolžniških vrednostnih papirjev............. 20 2.3.3 Sestavljeni vodilni indikator......................................................................................................... 21
3 TEHNIČNA ANALIZA................................................................................... 23
3.1 ORODJA TEHNIČNE ANALIZE ................................................................................................ 23 3.1.1 Določitev trendov......................................................................................................................... 23
3.1.1.1 Trende linije........................................................................................................................ 24 3.1.1.2 Odporna in podporna raven ................................................................................................ 24 3.1.1.3 Drseče sredine..................................................................................................................... 25
3.1.2 Vzorci in indikatorji tehnične analize........................................................................................... 26
3.2 DELITEV TRENDOV PO ROČNOSTI IN NJIHOV POMEN.................................................. 29
4 SEKULARNI TREND.................................................................................... 30
4.1 SPLOŠNO........................................................................................................................................ 30 4.1.1 Sekularni pozitivni trend na delniških trgih ................................................................................. 31 4.1.2 Sekularni negativni trend na delniških trgih................................................................................. 32
4.2 INFLACIJA IN P/E ........................................................................................................................ 32
5
4.3 DOLGOROČNO NAPOVEDOVANJE VREDNOSTI INDEKSOV ......................................... 33 4.3.1 Aktualen sekularni trend .............................................................................................................. 33 4.3.2 Napovedovanje............................................................................................................................. 36
4.3.2.1 Trendno napovedovanje...................................................................................................... 36 4.3.2.2 Napovedovanje s pomočjo ekonomsko-finančnega modela ............................................... 36 4.3.2.3 Napovedovanje vrednosti z modelom diskontiranja dividend ............................................ 38
5 PSIHOLOGIJA INVESTITORJEV ................................................................ 40
5.1 NOVICE........................................................................................................................................... 40
5.2 OBNAŠANJE TRGOVCEV OZ. INVESTITORJEV ................................................................. 41 5.2.1 Psihologija množice ..................................................................................................................... 41 5.2.2 Borzni zlom.................................................................................................................................. 41 5.2.3 Disciplina ..................................................................................................................................... 42
6 TVEGANJE................................................................................................... 43
6.1 OPREDELITEV.............................................................................................................................. 43
6.2 INVESTICIJSKI FILOZIFIJI....................................................................................................... 44 6.2.1 Investicijska filozofija relativnega donosa ................................................................................... 44 6.2.2 Investicijska filozofija absolutnega donosa.................................................................................. 45
7 SPREMINJANJE CEN PREMOŽENJA V POSLOVENEM CIKLU .............. 46
7.1 SOODVISNOST FINANČNIH TRGOV IN GOSPODARSTVA............................................... 46 7.1.1 Korelacija med poslovnim in delniškim ciklom........................................................................... 46 7.1.2 Šest obdobij na finančnih trgih odvisnih od poslovnega cikla ..................................................... 48 7.1.3 Določitev faz na finančnih trgih ................................................................................................... 50 7.1.4 Donosnost sektorjev v posameznih fazah..................................................................................... 52
7.2 OBLIKOVANJE PORTFELJA..................................................................................................... 54
8 SKLEP .......................................................................................................... 56
POVZETEK - ABSTRACT ................................................................................... 57
LITERATURA IN VIRI.......................................................................................... 58
6
1 UVOD
1.1 OPREDELITEV PODROČJA IN OPIS PROBLEMA
Prisotnost poslovnih ciklov oz. ciklično gibanje gospodarske rasti je v več kot 200-letni zgodovini statističnega obdelovanja podatkov zelo dobro opazna. V diplomski nalogi bomo poskušali opredeliti, kateri finančni produkti oz. katere oblike finančne aktive so najprimernejše v posameznih fazah poslovnega cikla. Da bi rešili ta problem, bomo uporabili tri finančne analize, in sicer fundamentalno in tehnično analizo ter analizo medtržnih razmerij. S fundamentalno analizo bomo preučevali vse bistvene makroekonomske dejavnike, ki vplivajo na gospodarsko rast in posledično na vrednotenje finančne aktive. Posebno vlogo pri oblikovanju ekonomskega in finančnega okolja imajo ekonomske politike posameznih nacionalnih in ekonomsko integriranih gospodarstev. Najmočnejši vpliv na gospodarstvo in finančne trge imajo monetarne politike, ki jih vodijo centralne banke (ECB, FED, BoE, BoJ…), v večji meri neodvisno od centralne oblasti. Bistveni elementi, ki jih zajema fundamentalna analiza, so: primarna obrestna mera oz. diskontna stopnja, tržna obrestna mera, stopnja rasti BDP-ja, inflacija, potrošnja prebivalstva, državna potrošnja in državni proračun, devizni tečaj, (vodilni) indikatorji gospodarske aktivnosti in sestavljeni vodilni indikatorji gospodarske aktivnosti (CLI). Te spremenljivke dajejo sliko o trenutnem in pričakovanem stanju gospodarstva. Pri analizi medtržnih razmerij, bomo pokazali, katera aktiva je najbolj donosna (ob upoštevanju tveganja) v posamezni fazi poslovnega cikla. Primerjali bomo delniške, obvezniške in surovinske instrumente ter poskušali pojasniti njihovo povezanost. Poskušali bomo določiti tudi sektorje, ki so najdonosnejši v posamezni fazi poslovnega cikla. Opredelili bomo dolžine trendov, in sicer zelo dolg trend (secural trend), dolgoročni trend (major trend), srednjeročni trend (minor trend) in kratkoročni trend (near-term trend). Vsak trend je lahko pozitiven (bull market), negativen (bear market) in stranski (trading range) ter tako ponazarja smer gibanja vrednosti posamezne aktive v opazovanem obdobju. S pomočjo tehnične analize bomo prikazali sledenje in preobrat trenda. V določenih okoliščinah lahko tudi predvidevamo preobrat. Opisali smo tudi psihološki vidik spreminjanja cen aktiv. Opredelili bomo tudi različne investicijske filozofije, njihove prednosti in slabosti.
1.2 NAMEN, CILJI IN OSNOVNE TRDITVE
Vrednost oz. spreminjanje vrednosti posamezne aktive je močno odvisna od stanja oz. pričakovanega stanja gospodarstva. Če opazujemo gibanje rasti BDP-ja ali posamezne indikatorje ekonomske aktivnosti (npr. povprečni tedenski zaslužek, industrijska naročila…), lahko ugotovimo, da se gospodarstvo giblje v ciklih. Običajen cikel je sestavljen iz štirih faz: kontrakcije, recesije, okrevanja in ekspanzije oziroma, če gre za cikel rasti, ne zajema recesije. Dokazali bomo, da je poslovni cikel v močni korelaciji z delniškim ciklom. Pomemben dejavnik predstavlja tudi psihologija investitorjev oz. njihovo obnašanje v posameznih fazah borznega cikla. Pri investicijskih odločitvah so velikokrat prisotna tudi čustva. Le-ta so najbolj izrazita v času močne konjunkture, ko prevladujejo pretiran optimizem, pogum in pohlep, ter v času globoke recesije, ko prevladujeta pretiran strah in pesimizem. Torej lahko v času konjunkture cene delniških instrumentov rastejo tudi brez
7
temeljne osnove (nadaljnja realna rast gospodarstva, rast dobičkov…) in ravno nasprotno v času recesije. Tretji pristop za izbor oz. sestavo portfelja izhaja iz tehnične analize, ki predpostavlja, da se vrednost posamezne aktive giblje v trendih. Pomembna je ločitev trendov po ročnosti, saj je vsak trend z daljšo ročnostjo dominantnejši. V času dolgoročnega pozitivnega trenda so srednjeročni pozitivni trendi daljši in izrazitejši, srednjeročni negativni trendi pa so krajši in manj izraziti. Končni cilj diplomske naloge je združiti posamezne ugotovitve različnih analiz v celovito rešitev, ki bo zmožna v danem času alocirati sredstva v najprimernejši portfelj. Oblikovanje portfelja ni namenjeno kratkoročnemu špekuliranju, ampak za obdobje od pol do več let.
1.3 PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE
Predpostavljali bomo prisotnost poslovnih ciklov ter njihov neposredni vpliv na borzni cikel. Uporabili bomo tudi predpostavke tehnične analize, in sicer: vrednost aktiv se giblje v trendih, zgodovina se ponavlja, vse informacije so v cenah in volumnu. Pri ekonomski analizi bomo uporabili predpostavko ceteris paribus. Naše raziskave in analize ciklov smo omejili na razvite države, saj je pri teh državah poslovni cikel bolje definiran, informacije pa so kvalitetnejše in tudi obsežnejše. Pri fundamentalni analizi se bomo omejili zgolj na celotno gospodarstvo in sektorje ter pripadajoče delniške indekse, na pa tudi na posamezna podjetja in njihove delnice. Omejitev predstavljajo objave podatkov, saj so le-ti objavljeni s časovnim zamikom (od 1 do 2 meseca), pa tudi plačljive informacije, ki so običajno kvalitetnejše in bolj ažurne kot informacije, ki so prosto dostopne. Tovrstne literature je v naših knjižnicah malo, zato smo veliko virov poiskali na internetu. Nekaj knjig smo kupili tudi v spletni trgovini, kjer je širina literature praktično neomejena.
1.4 METODE RAZISKOVANJA
V diplomskem delu se prepletajo vse tri vrste ekonomskih raziskav, saj v prvem delu raziskujemo makroekonomske agregate in sektorje, kasneje pa so te ugotovitve uporabljene tudi v poslovni raziskavi. Glede na dinamiko ekonomske raziskave vsebuje diplomsko delo tako statično raziskavo (npr. analiza stanja in primerjavo ekonomskih spremenljivk v posamezni fazi poslovnega cikla), kot tudi dinamično (npr. analiza vpliva spremembe ključne obrestne mere na tržno obrestno mero in nadalje na agregatno povpraševanje, oz. analiza transmisije obrestnih mer). Uporabljen je deskriptivni pristop, saj so uporabljene metode deskripcije, komparativne metode in metode kompilacije. Metoda deskripcije zajema opis dejstev in opis odnosov med njimi. Pri komparativni metodi gre za posploševanje določenih trditev (npr. vrednost posameznih ekonomskih spremenljivk v večini recesij). Metoda kompilacije zajema povzemanje spoznanj in sklepov posameznih avtorjev v splošno hipotezo. V drugem delu diplomske naloge prevladuje analitični pristop raziskovanja, saj večina raziskovanja zajema deduktivno sklepanje in nato tudi indikativno sklepanje, ko s pomočjo statističnih podatkov preverjamo prvotne ugotovitve.
8
2 POSLOVNI CIKLI
Poslovni cikli imajo različne karakteristike in različna trajanja in amplitude. Med seboj se bistveno razlikujejo. Delitev poslovnih ciklov temelji na ciklih različnih investicij (Wikipedia 2008):
• Kitchinov poslovni cikel temelji na ciklu investicij v zaloge tudi opremo. V povprečju traja od 3 do 5 let. Ta cikel je za naše nadaljnje raziskovanje najpomembnejši, zato ga bomo v naslednjem poglavju natančneje obravnavali.
• Juglarjev poslovni cikel temelji na ciklu investicij v nepremičnine. Povprečno traja od 7 do 11 let. Pred prvo svetovno vojno se je cikel ponavadi zaključil s pokom špekulativnega nepremičninskega balona, čemur smo priča tudi danes, ko se je v ZDA v letu 2007 končal 10-letni Juglarjev cikel s pokom nepremičninskega balona. Tak cikel povzroči deflacijske pritiske, kar na gospodarstvo deluje stagnantno.
• Kuznetnov poslovni cikel temelji na ciklu investicij v infrastrukturo in v traja od 15 do 25 let.
• Kondratieffov cikel ni povezan z investicijami, ampak z večdesetletnimi nihanji v gospodarstvu, ki jih povzročijo temeljne inovacije. Traja od 45 do 60 let.
2.1 KITCHINOV POSLOVNI CIKEL
2.1.1 Opis in značilnosti poslovnega cikla Poslovni cikli so vrsta nihanj agregatne ekonomske aktivnosti v gospodarstvu, ki temelji na tržnih principih. Cikel je sestavljen iz faze ekspanzije, ki se odvija istočasno v večini ekonomskih aktivnosti, ter faze recesije, ki prehaja v novo fazo ekspanzije naslednjega cikla. To zaporedje sprememb se vedno znova ponavlja, vendar ne v enakih časovnih razmikih. Časovna dimenzija poslovnega cikla niha od enega leta do dvanajst let. Ciklov ni mogoče razdeliti v krajše intervale podobnih karakteristik, ki bi jih lahko uporabili za aproksimacijo celotnega poslovnega cikla (Jagrič 2005, 5). Poslovni cikli imajo različne karakteristike in različna trajanja in amplitude. Razlog, da so cikli med seboj različni, leži v dejstvu, da je ekonomija sestavljena iz več sektorjev. Sektorji ne prosperirajo in stagnirajo sorazmerno, ampak različno od cikla do cikla. Razlog, zakaj je lahko nepremičninski sektor nadpovprečno uspešen, lahko izvira zaradi večjega naravnega prirasta prebivalcev ali priselitev. Nadalje to močno vpliva na poslovne odločitve v gradbeništvu, saj je zaradi večjega potencialnega donosa pripravljenost prevzemanja tveganja večja. Vseskozi pa narašča pomen lokalne in zvezne oz. centralne oblasti. Prav zaradi informatizacije družbe in velikega vpliva države na gospodarstvo so se nihanja v ekonomski aktivnosti zmanjšala. Poslovni cikel je dejansko sestavljen iz večjega števila ekonomskih odločitev, ki so jih sprejeli ljudje. Spremembe med recesijo in oživitvijo je funkcija človeškega odzivanja na pozitivne spodbude in konstantno ponavljanje istih napak, ki povzročijo upočasnitev rasti. Te odločitve so psihološkega izvora, bodisi v anticipaciji oz. predvidevanju prihodnjih
9
pogojev ali kot odziv na obstoječe. Na primer, podjetje poveča svoje kapacitete zaradi predvidene prihodnje rasti, na drugi strani pa podjetje odpusti delavce kot odziv na zmanjševanje prodaje. Bistvo, da se odvije poslovni cikel, je, da je človeška narava več ali manj konstantna. Ljudje delajo iste napake, ampak vedno so to drugi ljudje v različnih sektorjih. Na začetku poslovnega cikla so odločitve zelo previdne, saj so pod močnim vplivom zadnjega krčenja ekonomske aktivnosti. Do največ napak pride v času ekspanzije, ko je zaupanje veliko oz. prekomerno, prodaja in marža sta veliki, torej ko so narejeni pogoji za ustvarjanje presežka proizvodnih kapacitet (povzeto po Pring 2006, 36-41). Cikli rasti predstavljajo statistično značilno nihanje okrog trenda agregatne ekonomske aktivnosti, izražene s stopnjo rasti. V njih se ne pojavlja klasična poslovna kontrakcija, temveč prihaja do stagnacije oziroma do upočasnitve gospodarske rasti (Jagrič 2005, 7). Cikel rasti lahko zajema le kontrakcijo in okrevanje, kot prikazuje slika 2-1, vendar lahko zajema tudi recesijo in ekspanzijo. Torej se lahko v poslovnem ciklu razvije več ciklov rasti. V letih od 1960 do 1996 se je v OECD območju odvilo 10 ciklov rasti s povprečnim trajanjem 42 mesecev in 3 poslovni cikli s povprečnim trajanjem 69 mesecev. Ugotovimo lahko, da se povprečno v enem poslovnem ciklu odvijejo skoraj trije cikli rasti. V povprečnem poslovnem ciklu traja ekspanzija 52 mesecev (od dna do vrha), kontrakcija (od vrha do dna) pa 17 mesecev, torej traja ekspanzija v povprečju ¾ poslovnega cikla (OECD 1997, 9-10).
Slika 2-1: Prikaz poslovnega cikla, ki vsebuje cikel rasti
Vir: Jagrič 2005, 8 Simboli: G - rast, B - začetek ekspanzije, P - vrh, S - upočasnitev, C - kontrakcija, R - začetek recesije, T - dno, E – začetek okrevanja
Cikel rasti
10
2.1.2 Gibanje ekonomskih spremenljivk v poslovnem ciklu Za analiziranje ekonomskih spremenljivk v poslovnem ciklu sta pomembni dve značilnosti. Prva je smer, v kateri se gibljejo makroekonomske spremenljivke v primerjavi z agregatno ekonomsko aktivnostjo. Ekonomska spremenljivka, ki se giblje v isti smeri kot agregatna ekonomska aktivnost (gor v ekspanziji, dol v kontrakciji), je prociklična spremenljivka. Spremenljivka, ki se giblje v nasprotni smeri kot agregatna ekonomska aktivnost, je kontraciklična spremenljivka. Spremenljivke, ki nimajo oblikovanega vzorca v poslovnem ciklu, so aciklične spremenljivke. Druga značilnost je časovna usklajenost spremenljivke z agregatno ekonomsko aktivnostjo v točki preobrata (v vrhu ali dnu). Ekonomska spremenljivka je vodilna, če ima točko preobrata, preden jo ima poslovni cikel. Sočasna spremenljivka doseže vrh in dno v istem času kot poslovni cikel. Zaostajajoča spremenljivka je tista, ki doseže vrh in dno z zamikom v primerjavi s korespondentnim vrhom in dnom v poslovnem ciklu. Dejstvo, da nekatere spremenljivke konsistentno vodijo poslovni cikel, bi lahko uporabili za napovedovanje prihodnje smeri ekonomije, kar je tema naslednjega poglavja (Kettell 1999, 162). V tabeli 2-1 so prikazane nekatere ekonomske spremenljivke ter pripadajoča smerna in časovna usklajenost z agregatno ekonomsko aktivnostjo.
Spremenljivka Smer Timing
Industrijska proizvodnja Prociklična Sočasna Potrošnja Prociklična Sočasna Poslovne fiksne investicije Prociklična Sočasna Osebne investicije Prociklična Vodilna Investicije v zaloge Prociklična Vodilna Zaposlenost Prociklična Sočasna Brezposelnost Kontraciklična Nerazvrščena Delovna produktivnost Prociklična Vodilna Realna plača Prociklična Vodilna Rast denarnega agregata M1 Prociklična Vodilna Inflacija Prociklična Zaostajajoča Cene delnic Prociklična Vodilna Nominalna obrestna mera Prociklična Zaostajajoča Realna obrestna mera Aciklična /
Tabela 2-1: Smer in timing ekonomskih spremenljivk
Vir: Kettell 1999, 163; povzeto po BEA
11
2.1.3 Faze poslovnega cikla Za analiziranje vedenja finančnih trgov skozi poslovni cikel je smiselno cikel razdeliti v štiri faze, v katerih bomo preučevali stanje in dinamiko ključnih ekonomskih spremenljivk. Faze poslovnega cikla:
1. faza: od začetka dna (recesije) do okrevanja (graf 1: R – T – G) 2. faza. od okrevanja do ekspanzije (graf 1: G – B) 3. faza: od ekspanzije do vrha (graf 1: B – P) 4. faza: od vrha do konca kontrakcije (začetka recesije) (graf 1: P – C – R)
V prvi fazi se BDP, industrijska proizvodnja in izkoriščenost proizvodnih kapacitet zmanjšujejo. To vodi v povečanje delovne produktivnosti in zmanjšanje stroškov dela, kar vodi v znižanje inflacije. Zaradi naraščanja brezposelnosti in zmanjšanja inflacijskih pritiskov centralna banka stimulira ekonomijo z ekspanzivno monetarno politiko – z zmanjšanjem ključne obrestne mere (Fed fund rate, Discount rate). V drugi fazi ekonomska aktivnost narašča zaradi cenejšega kredita in nižje inflacije, ki poveča realni potrošniški prihodek. To poveča potrošniško zaupanje in povpraševanje, kar povzroči ekspanzijo. Cenejši krediti in večja kupna moč se najprej kažejo v povečanju prodaje avtomobilov, drobnoprodaje in v povečanju prodaje hiš, kasneje pa tudi v drugih sektorjih. Zaradi povečanega povpraševanja po kreditih se pričnejo ustvarjati pritiski za povečanje obrestnih mer. V tretji fazi vsi ekonomski indikatorji kažejo na ekspanzivno gospodarstvo, hitrejša rast potrošnje je prisotna tudi pri trajnih dobrinah, ki povzročijo spilling over učinek v vseh panogah. Močno povpraševanje po dobrinah povzroči dodatno povečanje povpraševanja po industrijskih strojih in opremi. Odvija se močna ekspanzija tako v potrošnji kot tudi v proizvodnji, kar pripelje do povečanja izkoriščenosti proizvodnih kapacitet v povprečju s 70% na 80%. Ker povpraševanje še vedno močno narašča, je potrebno dodatno povečati proizvodnjo in s tem tudi izkoriščenost kapacitet. Število delavcev narašča hitreje kot proizvodnja, kar povzroči zmanjšanje delovne produktivnosti in povečanje stroškov dela. Visoko povečanje stroškov vodi v močno povečanje cen oz. inflacije, na kar se odzove centralna banka s povečanjem ključne obrestne mere. V bistvu je tretja faza inverzna prvi fazi, saj so sedaj vse sile usmerjene v zmanjšanje inflacije. V zadnji fazi se nadaljuje višanje stopnje inflacije ter tako zmanjšuje realni prihodek oz. kupna moč potrošnikov. Torej ravno nasprotno kot v drugi fazi. Potrošniki postanejo pesimistični glede prihodnosti, zato zmanjšajo svoje nakupe, najbolj tiste, za katere je potrebno najeti kredit. Zmanjšanje potrošnje zaradi nižje kupne moči in zaradi povečanja varčevanja povzroči drastično znižanje povpraševanja, kar vodi v kontrakcijo in recesijo. Cikel se nadaljuje s prvo fazo in se tako ponavlja (Kettell 1999, 164-168).
2.1.4 Kronologija poslovnega cikla Pri analiziranju gospodarstva in posredno finančnih trgov je potrebno ekonomske spremenljivke pravilno umestiti v poslovni cikel. Veliko ekonomskih spremenljivk je med seboj soodvisnih. Sprememba prve povzroči spremembo druge, torej jo vodi. In če sprememba druge spremenljivke povzroči spremembo tretje, prva spremenljivka povzroči
12
spremembo tretje. Za razumevanje poslovnega cikla je potrebno ločiti med vzrokom in učinkom in določiti kronologijo ekonomskih spremenljivk. Na sliki 2-2 je prikazano časovno zaporedje in soodvisnost ekonomskih spremenljivk, ki so skozi celoten poslovni cikel v konsistentnem razmerju.
Slika 2-2: Kronologija poslovnega cikla
Vir: www.aheadofthecurve-thebook.com Kronologijo poslovnega cikla oblikuje naslednje zaporedje ekonomskih spremenljivk: 1) Vsak poslovni cikel se začne z realno osebno potrošnjo, ki je primarna sila
gospodarstva. Predstavlja več kot ¾ celotnega outputa in vpliva tudi na ostalo povpraševanje. Gibanje celotnega gospodarstva je močno odvisno od gibanja realne osebne potrošnje (Ellis 2005, 73).
2) V primeru naraščanja osebne potrošnje morajo drobnoprodaja, distribucija in
proizvodnja povečati zaloge, da bodo lahko zadovoljile rast v povpraševanju. Industrijska proizvodnja se mora povečati bolj, kot se je povečalo celotno povpraševanje, saj si povečata zaloge tako drobnoprodaja kot tudi veleprodaja. V nasprotnem primeru, ko se rast povpraševanja zmanjša ali se celo povpraševanje absolutno zmanjša, se industrijska proizvodnja zmanjša še močneje, saj morata drobnoprodaja in veleprodaja zmanjšati nakopičene zaloge, nastale zaradi manjšega povpraševanja. Večja volativnost industrijske proizvodnje od agregatnega povpraševanja je dobro vidna, če primerjamo graf 2-2 in graf 2-3 (Ellis 2005, 74).
3) Veliko povpraševanje v času ekspanzije zahteva še večjo proizvodnjo in visoko
izkoriščenost kapacitet. Da bi lahko zadovoljili povpraševanje, podjetja dodatno povprašujejo po investicijski opremi – proizvodni mehanizaciji in proizvodni opremi.
1
2 3
4
5
13
Velja tudi obratno, ko se rast osebnega povpraševanja zmanjša ali se celo absolutno zmanjša, se posredno drastično zmanjša investicijsko povpraševanje (Ellis 2005, 79).
4) Zaposlenost je tista ekonomska spremenljivka, ki zaostaja za ekonomsko aktivnostjo.
Torej narašča zatem, ko se povečuje industrijska proizvodnja, in se zmanjšuje zatem, ko industrijska proizvodnja pada. Nižja proizvodnja zmanjša dobiček ali povzroči celo izgubo, kar prisili podjetja k odpuščanju. Seveda zmanjšanje zaposlenosti vpliva na zmanjšanje potrošnje, vendar je ta učinek sekundaren. Večji učinek ima osebna potrošnja na zaposlenost kot zaposlenost na osebno potrošnjo. Ključno vlogo pri gibanju realne osebne potrošnje imajo realne plače, katerih učinek poveča zadolževanje in rast zaposlenosti. Ta učinek ob koncu poslovnega cikla izgine, saj takrat ni rasti zaposlenosti in ne rasti zadolževanja, kar povzroči močno padanje stopnje rasti realne osebne potrošnje. Ta učinek je prikazan na grafu 2-1 (Ellis 2005, 130-132, 140-142).
5) Inflacija je ekonomska spremenljivka, ki najbolj zaostaja za ekonomsko aktivnostjo. To
ne pomeni, da ne vpliva bistveno na poslovni cikel. Inflacija prične občutneje naraščati v tretji in četrti fazi poslovnega cikla. Višja inflacija vpliva na zmanjšanje realnih plač, ki so najpomembnejši dejavnik realne osebne potrošnje. Obenem višja inflacija vpliva na odločitev centralne banke, da poviša ključno obrestno mero. Nadalje višje obrestne mere povzročijo zmanjšanje stopnje zadolževanje (oz. povečanje varčevanja), kar ponovno vpliva na manjšo realno potrošnjo. Proces je ravno nasproten, če se stopnja inflacije manjša. Ugotovimo lahko, da rast realnih plač (rast realnega urnega zaslužka) vodi rast realne potrošnje, zadolževanje pa sočasna spremenljivka (Povzeto po Ellis 2005, 153-162).
Graf 2-1: Učinek rasti zaposlenosti in zadolževanja na osebno potrošnjo
Vir: www.aheadofthecurve-thebook.com
2.1.5 Statistični podatki in prikaz poslovnega cikla Načeloma merimo gospodarsko aktivnost kot stopnjo realne rasti BDP-ja, vendar je zaradi velikega nihanja in četrtletne objave podatkov za spremljanje in prikazovanje poslovnega cikla ta podatek manj primeren. Primernejši in uporabnejši so podatki, ki prikazujejo ekonomske spremenljivke mesečno, kot npr. odstotna mesečna sprememba letne industrijske proizvodnje.
Razlika predstavlja učinek rasti zaposlenosti in zadolževanja
Realna osebna potrošnja
Realni urni zaslužek = realna plača
14
Na grafu 2-2 je prikazana stopnja letne realne rasti BDP-ja v Nemčiji, na grafu 2-3 je prikazana stopnja rasti letne celotne industrijske proizvodnje v Nemčiji. Ker je industrijska proizvodnja sočasen indikator gospodarske rasti, se gibljeta krivulji dokaj usklajeno, bistvena razlika je v tem, da je amplituda rasti industrijske proizvodnje približno 2-krat večja. Opazimo lahko, da je krivulja industrijske proizvodnje bistveno bolj zglajena in zato tudi primernejša določitev točke preobrata v ekonomski aktivnosti. Na obeh grafih 2-2 in 2-3 je viden poslovni cikel, ki je trajal od leta 1993 do leta 2003, kjer so se razvili trije cikli rasti (1.: 1993-1996, 2.: 1996-1999, 3.1999-2003).
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
1992
q01
1993
q01
1994
q01
1995
q01
1996
q01
1997
q01
1998
q01
1999
q01
2000
q01
2001
q01
2002
q01
2003
q01
2004
q01
2005
q01
2006
q01
2007
q01
2008
q01
odst
otna
spr
emem
ba
realna rast BDP v Nemčiji (t/t-4)
4 obd. Drseč. Povprečja. (realna rast BDP v Nemčiji (t/t-4))
Linearno (realna rast BDP v Nemčiji (t/t-4))
Graf 2-2: Realna rast BDP-ja v Nemčiji
Vir podatkov: Eurostat 2008, lastna grafična obdelava
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
1992
m01
1993
m01
1994
m01
1995
m01
1996
m01
1997
m01
1998
m01
1999
m01
2000
m01
2001
m01
2002
m01
2003
m01
2004
m01
2005
m01
2006
m01
2007
m01
2008
m01
odst
otna
spr
emem
ba ra
sti i
nd. p
roiz
vodn
je
stopnja rasti celotne proizvodnje v Nemčiji (t/t-12)
6 obd. Drseč. Povprečja. (stopnja rasti celotneproizvodnje v Nemčiji (t/t-12))
Graf 2-3: Rast industrijske proizvodnje v Nemčiji
Vir podatkov: Eurostat 2008, lastna grafična obdelava
15
2.2 VPLIV EKONOMSKE POLITIKE NA POSLOVNI CIKEL
2.2.1 Cilji ekonomske politike Ekonomsko politiko sestavljata dve ključni politiki, in sicer monetarna in fiskalna. V večini demokratičnih držav vodi monetarno politiko centralna banka, ki sprejema svoje ukrepe za izvajanje monetarne politike neodvisno od centralne oblasti. Fiskalno politiko vodi centralna oblast, večinoma je to vlada. Na finančne trge imajo večji vpliv monetarne politike, ki so si zelo podobne v delovanju. Zasledujejo enake končne cilje in uporabljajo enake instrumente za doseganje teh ciljev, vendar imajo končni cilji različne prioritete pri različnih centralnih bankah.
2.2.1.1 Fiskalna politika Fiskalna politika lahko vpliva na poslovni cikel s spreminjanjem državne potrošnje in s spreminjanjem davčnih stopenj. Povečanje državne potrošnje in znižanje davčnih obremenitev stimulira gospodarsko rast in inflacijo. Velja tudi nasprotno, torej zmanjšanje državne potrošnje in povečanje davčnih stopenj zavira gospodarsko rast in tudi inflacijske pritiske. Fiskalna politika je načeloma uspešnejša v obdobju recesije pri oživljanju gospodarske rasti, kot pri zniževanju inflacije, ravno nasprotno kot monetarna politika, ki je uspešnejša pri zmanjševanju inflacijske stopnje. Fiskalno stimuliranje gospodarske rasti povzroči proračunski primanjkljaj, ki ga je mogoče financirati z izdajo državnih obveznic ali dodatnim tiskanjem denarja. Izdaja državnih obveznic lahko povzroči povišanje obrestnih mer in s tem posledično izrivanje privatnih investicij in tudi zmanjšanje osebne potrošnje. Druga možnost, ko centralna banka poveča količino denarja v obtoku, povzroči znižanje obrestne mere, vendar ustvari inflacijske pritiske ter s časovnim zamikom tudi povišanje obrestne mere in depreciacijo valute. Država lahko stimulira gospodarsko rast na dva načina, s povečanjem državne potrošnje in z znižanjem davčnih obremenitev, vendar je njuno delovanje različno. Znižanje davčnih obremenitev podjetij in gospodinjstev se ne odraža direktno v povečanju potrošnje, saj se del sredstev, pridobljenih iz naslova manjših davkov, porabi za odplačilo kreditov in za varčevanje. Povečano varčevanje se porabi za potrošnjo kasneje, ko gospodarstvo ni več v recesiji. Nasprotno velja za povečanje državne potrošnje, ki direktno vpliva na večje povpraševanje in večjo ekonomsko aktivnost (povzeto po Navarro 2004, 53-56).
2.2.1.2 Monetarna politika V nadaljevanju bomo opisali končne cilje in instrumente za doseganje teh ciljev dveh najpomembnejših centralnih bankah, to sta Federal Reserve (Fed) in Evropska centralna banka (ECB). Federal Reserve poskuša voditi takšno monetarno politiko, da bi zagotovila polno zaposlenost, stabilne cene in zmerne dolgoročne obrestne mere. Stabilne cene so dolgoročno predpogoj za vzdržno rast outputa in zaposlenosti, kot tudi zmerne dolgoročne obrestne mere. Ti pogoji vodijo v efektivno alokacijo resursov, kar se odraža v višjem življenjskem standardu. Takšne razmere spodbujajo gospodinjstva k varčevanju, podjetja pa k investiranju.
16
Kratkoročno lahko pride do motenj v gospodarstvu, predvsem zaradi hitrega naraščanja cen energije, kar poveča inflacijske pritiske in zmanjša zaposlenost in output. V takih primerih sta polna zaposlenost in stabilnost cen nasprotujoča si cilja, saj se mora Fed odločiti, ali bo z ekspanzivno politiko omilil izgube zaposlenosti in s tem povečal pritiske na povišanje cen blaga in delovne sile, kar vodi v nestabilnost cen. Ena izmed pomembnejših nalog Fed-a je zagotoviti stabilnost finančnega sistema z regulatorno politiko, v primeru motenj v finančnem sistemu pa bo Fed poskušal preprečiti prenos težav v ostalo gospodarstvo tudi s povečanjem likvidnosti (povzeto po FED 2005, 15-18). Ključni cilj, ki ga zasleduje ECB, je stabilnost cen. Pomembno je, da je inflacija dovolj nizka in da so pri sprejemanju ekonomskih in finančnih odločitev spremembe splošne ravni cen nepomembne. ECB meri stopnjo rasti cen s harmoniziranim indeksom cen življenjskih potrebščin – HICP na evroobmočju (Wynne 1999, 7). ECB se je za stabilnost cen, s katerimi dosega višje stopnje ekonomske aktivnosti in zaposlenosti, odločila, ker v njej vidi kar nekaj koristi. Tveganja večje inflacije in obrestnih mer so manjša v primeru stabilnih cen. To se odraža na večjih investicijah in gospodarski rasti. V primeru inflacije pride do visokih transakcijskih stroškov, saj se z inflacijo zmanjšuje tudi domače povpraševanje po gotovini. Z ohranjanjem stabilnosti cen se vzdržujeta socialna trdnost in stabilnost, ker se v primeru stabilnih cen lahko gospodarstvo izogne široki in neomejeni redistribuciji bogastva in dohodka, kar je značilno za inflacijo in deflacijo. Cenovna stabilnost ustvarja okolje, v katerem so lahko potrebne strukturne reforme, ki jih izvajajo nacionalne vlade za povečanje fleksibilnosti in učinkovitosti cen. Ljudje lahko bolje uravnajo svojo potrošnjo in investicijske odločitve, saj so zaradi cenovne stabilnosti sposobni prepoznati spremembe relativnih cen, ki niso motene zaradi valovanja ravni cen. S tem se omogoča učinkovita tržna alokacija resursov, tako prostorsko kot tudi časovno. V primeru stabilnih cen ni potrebno zavarovanje resursov in se zato ti uporabljajo bolj produktivno, saj se v primeru visoke inflacije pojavlja spodbuda v večji zalogi realne proizvodnje, ker je vredna več kot denar ali finančno premoženje. Do neučinkovite investicijske odločitve in zaviranja ekonomske rasti pride ravno v primeru inflacije, ko se zaloge kopičijo (ECB 2004, 42). Cene in trg so na kratek rok ranljivi zaradi neelastičnosti, saj monetarni instrumenti potrebujejo določen čas, preden začnejo delovati v želeni smeri. Ravno zaradi tega so kratkoročne in ostale slučajne spremembe na višino cen izključene in je ECB v bistvu osredotočena na srednjeročno stabilnost cen (ECB 2002, 26). Na razvoj cen in BDP vpliva ECB posredno s pomočjo kratkoročnih obrestnih mer na denarnem trgu, s katerimi povzroča gibanje številnih mehanizmov in delovanje ekonomskih sil, ki pa preko transmisijskih mehanizmov denarne politike vplivajo na cene in BDP (Buti in Sapir 2002, 104). Ugotovimo lahko, da je stabilnost cen pri ECB ključni končni cilj, pri Fed-u je prav tako stabilnost cen izredno pomemben končni cilj, vendar ob zmanjšanju ekonomske aktivnosti ne predstavlja več prioritetnega cilja. Temu smo priča tudi v aktualni situaciji (v letu 2008), ko je Fed od septembra 2007 zaradi finančne krize in upočasnitve gospodarstva zmanjšal ključno kratkoročno obrestno mero (Fed fund rate) iz 5,25% na le 2%, kljub visoki inflaciji.
17
ECB (od septembra 2008) ni spremenil ključne kratkoročne obrestne mere (discount rate) od junija 2007, čeprav je v Evropi tudi finančna kriza, gospodarstvo pa je pred recesijo.
2.2.2 Ukrepanje ekonomske politike Kot smo ugotovili, sta ključna cilja ekonomske politike stabilnost cen in polna zaposlenost oz. doseganje potencialnega outputa. V kontekstu s poslovnim ciklom lahko sklepamo, da je v času recesije bistveni problem ekonomske politike dejanski output, ki je manjši od potencialnega, v času ekonomske ekspanzije je pozornost ekonomske politike usmerjena v inflacijske pritiske. Na grafu 2-4 je prikazan kratkoročni in dolgoročni output s pripadajočo ravnjo cen, ki jih določajo krivulje agregatnega povpraševanja (AD), ter kratkoročna (SRAS) in dolgoročna (LRAS) krivulja agregatne ponudbe. Graf prikazuje dve stanji gospodarstva, na levi strani grafa (a) je gospodarstvo v recesiji, na desni strani (b) je gospodarstvo v ekspanziji.
Graf 2-4: Ukrepanje ekonomske politike
Vir: Bernanke, Frank in drugi 2005, 365 V primeru, da je gospodarstvo v recesiji (a), resursi narodnega gospodarstva (med drugimi tudi delovna sila) niso učinkovito izrabljeni. Na dolgi rok (ob neposredovanju ekonomske politike) bi se ravnovesje vzpostavilo (v točki A`) na ravni potencialnega outputa, raven cen bi se zmanjšala. Ker je takšno prilagajanje dolgoročno, bi to povzročilo oportunitetne stroške zaradi neizkoriščenosti resursov. V tej situaciji je smiselno, da je ekonomska politika ekspanzivna, kar bi povzročilo povečanje agregatnega povpraševanja iz AD v AD´ in s tem novo ravnovesje v točki B. Kljub ekspanzivni monetarni politiki (znižanju ključne kratkoročne obrestne mere) in ekspanzivni fiskalni politiki (povečanju državne potrošnje in/ali znižanju davčnih obremenitev) se raven cen ne bo spremenila, output (Y) pa se bo povečal na raven potencialnega outputa (Y*). V drugem skrajnem primeru je gospodarstvo v močni ekspanziji (b), resursi so izkoriščeni bolj, kot je to po ekonomski teoriji optimalno. Stopnja brezposelnosti je nižja, kot je stopnja brezposelnosti, ki ne povzroča naraščanja inflacije (NAIRU) oz. od t.i. naravne
AD
SRAS
LRASLRAS
AD
SRAS
Y*
AD′AD′
A
B C
D
AD
SRAS
LRASLRAS
AD
SRAS
Y*
AD′AD′
A
B C
D
Ekspanzivna ekonomska politika je smotrna v času, ko je dejanski output manjši od potencialnega.
Restriktivna ekonomska politika je smotrna v času, ko je dejanski output večji od potencialnega.
A`
C`
18
brezposelnosti. Phillipsova krivulja, ki jo vgrajujejo v svoje koncepte tudi oblikovalci ekonomske politike, razlaga odnos med inflacijo in stopnjo brezposelnosti, ki kaže, da se nizka brezposelnost odraža v visoki inflaciji in tudi nasprotno. Previsoka izkoriščenost kapacitet vodi k zmanjšanju produktivnosti in na koncu k višji inflaciji. Ugotovimo lahko, da previsoka izkoriščenost resursov povzroči le naraščanje inflacije, kar smo prikazali tudi na grafu 2-4 b. Kratkoročni ravnovesni output (Y) je večji od potencialnega outputa (Y*). Na dolgi rok (ob neposredovanju ekonomske politike) bi se ravnovesje vzpostavilo pri (C`) manjšem – potencialnem outputu (Y*) in višji ravni cen. Smiselna je restriktivna ekonomska politika, ki bi zmanjšala agregatno povpraševanje (AD na AD´) ter tako izoblikovala novo makroekonomsko ravnovesje v točki D. Restriktivna monetarna politika (povišanje ključne kratkoročne obrestne mere) in restriktivna fiskalna politika (zmanjšanje državne potrošnje in/ali povečanje davčnih obremenitev) povzroči, da se raven cen ne bo spremenila, output (Y) pa se bo zmanjšal na raven potencialnega outputa (Y*) (Bernanke, Frank in drugi 2005, 365).
2.3 NAPOVEDOVANJE POSLOVNEGA CIKLA
Za predvidevanje dogajanja na finančnih trgih ni dovolj ugotavljanje aktualne situacije v gospodarstvo oz. stanju poslovnega cikla, ampak je potrebno napovedati, kako se bo cikel nadaljeval. Za vlagatelja je ključnega pomena, da pravočasno zazna začetek zadnje faze poslovnega cikla, torej, kdaj prične gospodarstvo rasti počasneje oz. se prične krčiti. Da bi ugotovili preobrat v gospodarstvu, bomo analizirali tri ekonomske spremenljivke, ki vodijo poslovni cikel:
1) Realni urni zaslužek – vodilni indikator osebne potrošnje, ki je primarni dejavnik vsakega poslovnega cikla.
2) Obrestne mere a) letne spremembe ključne obrestne mere, ki jo določi centralna banka (Federal fund
rate, Discount rate); b) razlika med 5-letno državno obveznico in 3-mesečnim zakladniškim zapisom;
negativna razlika nakazuje na možnost recesije; c) različne oblike krivulje donosnosti dolžniških VP z različnimi zapadlostmi,
ponazarjajo različne faze poslovnega cikla. 3) Sestavljen vodilni indikator (CLI) – je indikator, ki je sestavljen iz več
ekonomskih spremenljivk, ki vodijo ekonomsko aktivnost.
2.3.1 Napovedovanje osebne potrošnje Osebna potrošnja je primarna gonilna sila gospodarstva, zato bomo poskušali ugotoviti, kateri dejavniki imajo največji vpliv nanjo. Ti dejavniki so:
• finančni (plače, osebni krediti), • fiskalni in monetarni (davki, obrestne mere),
19
• psihološki (vojne, terorizem, politična nestabilnost), • kombinacija naštetih (vrednost nepremičnin, inflacija).
Ključni dejavnik potrošnje je kupna moč, ki je odvisna od rasti osebnega dohodka in osebnega premoženja ter inflacije. Indeksi, ki merijo potrošniško zaupanje (The Cosumer Confindence Index) in potrošniško sentimentalnost (The Consumer Sentiment Index), kažejo trenutno stanje osebne potrošnje, zato niso primerni za napovedovanje (Ellis 2005, 107-111). Najboljše merilo za individualno enoto kupne moči je povprečni urni zaslužek, katerega je potrebno deflacionirati, da dobimo realni povprečni urni zaslužek. Ponavadi doseže svoj vrh 6–12 mesecev pred osebno potrošnjo. Realni povprečni urni zaslužek se pogosto začne manjšati zaradi naraščanja inflacije, ki jo je povzročila močna rast potrošnje. Po nekaj mesecih se rast osebne potrošnje upočasni zaradi zmanjšanja kupne moči. Upočasnitev se običajno nadaljuje eno leto ali dlje, dokler zmanjšana osebna potrošnja ne povzroči znižanja inflacije in tako poveča realno kupno moč. Prične se nov krog z večanjem rasti osebne potrošnje in se v celoti ponovi (Ellis 2005, 124).
-6,00%
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
jan.
65
jan.
66
jan.
67
jan.
68
jan.
69
jan.
70
jan.
71
jan.
72
jan.
73
jan.
74
jan.
75
jan.
76
jan.
77
jan.
78
jan.
79
jan.
80
jan.
81
jan.
82
jan.
83
jan.
84
jan.
85
jan.
86
jan.
87
jan.
88
jan.
89
jan.
90
jan.
91
jan.
92
jan.
93
jan.
94
jan.
95
jan.
96
jan.
97
jan.
98
jan.
99
jan.
00
jan.
01
jan.
02
jan.
03
jan.
04
jan.
05
jan.
06
jan.
07
jan.
08
realni urni zaslužekrealna osebna potrošnja6 obd. Drseč. Povprečja. (realna osebna potrošnja)6 obd. Drseč. Povprečja. (realni urni zaslužek)
anomalija zaradi zmanjšanja obdavčitve NEGATIVNI TREND,
BEAR MARKET
Graf 2-5: Realni urni zaslužek in realna osebna potrošnja
Vir podatkov: Bureau of Economic Analysis 2008, lastna grafična obdelava Puščice na grafu kažejo primere, v katerih je 6–9 mesečnemu padanju realnega urnega zaslužka sledilo padanje osebne potrošnje. Ko se razvije očitna divergenca v smeri med tema dvema spremenljivkama, nas to opozarja na novo smer oz. točko obrata v osebni potrošnji. Ker podatek o urnem zaslužku ne zajema obdavčitve, lahko sprememba davkov nekoliko izkrivi njegovo uporabnost. To se je zgodilo leta 1982–1986, 2003–2004 in 2008, ko je vlada zaradi recesije znižala davke (Ellis 2005, 121-124).
20
2.3.2 Razlika med donosnostjo dolgoročnih in kratkoročnih dolžniških vrednostnih papirjev
Krivulja donosnosti – posebej razlika med obrestno mero desetletnega zakladniškega zapisa in trimesečnim zakladniškim zapisom, je uporabno sredstvo za napovedovanje recesije. V primeru negativne razlike je to močan znak, da se bliža recesija. Verjetnost recesije se povečuje, ko se povečuje negativna razlika. Uporaba je preprosta in je uporabnejša od drugih finančnih in makroekonomskih indikatorjev v predvidevanju recesije 2–6 kvartalov v naprej. Predvidevanja o prihodnji inflaciji in realnih obrestnih merah so vključena v razliko med donosnostjo dolgoročnih in kratkoročnih dolžniških vrednostnih papirjev in imajo pomembno vlogo v predvidevanju ekonomske aktivnosti (Mishkin, Estrella 1996, 1-2). Graf 2-6 prikazuje razliko med obrestno mero desetletnega zakladniškega zapisa in trimesečnim zakladniškim zapisom v ZDA (modra krivulja, leva skala) in stopnjo letne rasti osebne potrošnje v ZDA (rdeča krivulja, desna skala) od leta 1965–2008. Roza krogci označujejo mesta, kjer je razlika med obrestno mero desetletnega zakladniškega zapisa in trimesečnim zakladniškim zapisom postala negativna, sivi kvadratki prikazujejo recesije v ZDA. Negativni razliki med obrestnima merama je vedno sledila recesija, razen leta 1967, ko je bila le močnejša upočasnitev gospodarske aktivnosti. Tega leta je bila recesija v Nemčiji, Italiji, Indiji in Novi Zelandiji. Negativna razlika med obrestnima merama je bila tudi konec leta 2006, tudi tokrat je sledila recesija v letu 2008 (sicer neuradno). Nedvomno lahko trdimo, da je negativna razlika med dolgoročnimi in kratkoročnimi dolžniškimi vrednostnimi papirji zelo dober in upoštevanja vreden indikator preobrata ekonomske aktivnosti.
-2,00
-1,00
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
jan-
65
jan-
75
jan-
85
jan-
95
jan-
05
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
6 obd. Drseč. Povprečja. (osebna potrošnja t/t-12)
3 obd. Drseč. Povprečja. (3M - 10Y)
Graf 2-6: Razlika med 10-letno državno obveznico in 3-mesečno zakladno menico
Vir podatkov: Fed 2008, BEA 2008; lastna grafična obdelava
21
2.3.3 Sestavljeni vodilni indikator Uporaba vodilnih indikatorjev za napovedovanje ekonomije bazira na statističnih serijah tržnih gospodarstev, v katerih je prisoten poslovni cikel. S pomočjo vodilnih ekonomskih indikatorjev lahko poiščemo ponavljajoče se sekvence, jih razložimo in jih uporabimo za prepoznavanje in napovedovanje razvijajoče faze v trenutnem poslovnem ciklu. Omogoča zgodnje odkrivanje recesije ali okrevanja, kar predstavlja izredno pomembne informacije za poslovneže, oblikovalce ekonomske politike, investitorje, iskalce zaposlitve itd. V obdobju od leta 1938 do leta 1990 vodilni indikatorji kosistentno vodijo ekonomsko aktivnost v točki preobrata – v vrhu in dnu (Moore, Lahari 1991, 1-2). OECD-jev sestavljen vodilni indikator (SVI) je sestavljen iz agregiranih časovnih vrst, ki kažejo vodilno razmerje do cikla rasti ključnih makroekonomskih spremenljivk. Navadno so skonstruirani za napovedovanje cikla v industrijski proizvodnji, ki je dober približek za merjenje agregatne ekonomske aktivnosti. Agregacija več komponent zmanjša možnost za napačen signal, ki ni korespondenten kasnejšemu odvijanju agregatne ekonomske aktivnosti. Prednost SVI je, da je na voljo z manjšim zamikom kot BDP in ni deležen tolikšnih revizij. SVI je možno uporabljati za napovedovanje BDP za 6 do 12 mesecev naprej (OECD 1998, 1). Najpomembnejši vodilni indikatorji in povprečna vrednost indikatorja (v mesecih) pred poslovnim ciklom v ZDA:
Indikator ECRI Prednost Indikator OECD Prednost
Novogradnje 10 Novogradnje 8
Cene delnic 7 Cene delnic 6
Nova naročila trajnih dobrin 6 Nova naročila trajnih dobrin 1
Povprečno število delovnih ur 6 Novo zaposleni 2
Gradbena dovoljenja 6 Gradbena dovoljenja 6
Spremembe v zalogah 1 Spremembe v zalogah 2
Spremembe v potrošniškem dolgu 5 Spremembe v potrošniškem dolgu 3
Sestavljeni indikator 6 Sestavljeni indikator 6 Vir: Moore 1991, 3 Vir: OECD 1997, 23 Tabela 2-2: Komponente sestavljenega vodilnega indikatorja
Sestava in gibanje sestavljenih vodilnih indikatorjev se ne razlikujejo bistveno med različnimi izdajatelji. Najpomembnejši izdajatelji so OECD, Cofidence board, ECRI, Ifo, ZEW, Ecoin. Komponente sestavljenega indikatorja so različne za posamezne države, glavni razlog so (ne)dosegljivi podatki.
Sestavljeni vodilni indikator (SVI) je lahko prikazan kot indeks, kot stopnja spremembe v določenem obdobju ali kot razlika med indeksom in trendno linijo. Graf 2-7 prikazuje tedenski indeks SVI in dve trendni liniji. Kratkoročna trendna linija (KTL) je drseča sredina zadnjih 26 serij (oz. polletno obdobje), dolgoročna trendna linija
22
(DTL) zajema drseče povprečje zadnjih 110 serij (oz. dvoletno obdobje). V obdobju od leta 1967 do leta 2000 je oranžna krivulja (KTL) sekala rdečo krivuljo (DTL) šestkrat in vedno je sledila recesija. S sledenjem kratkoročnega in dolgoročnega SVI lahko spremljamo tako cikel rasti kot tudi poslovni cikel.
Graf 2-7: Indeks sestavljenega vodilnega indikatorja
Vir podatkov: ECRI 2008; NBER 2008, lastna grafična obdelava Graf 2-8 prikazuje stopnjo spremembe indeksa SVI in osebno potrošnjo. Opazimo lahko, da SVI doseže svoj vrh pred osebno potrošnjo in preden se začne negativen delniški trend. V primeru, da je letna sprememba indeksa SVI negativna, lahko pričakujemo močno zmanjšanje potrošnje in tudi recesijo.
-15,00%
-10,00%
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
jan.
65ja
n.66
jan.
67ja
n.68
jan.
69ja
n.70
jan.
71ja
n.72
jan.
73ja
n.74
jan.
75ja
n.76
jan.
77ja
n.78
jan.
79ja
n.80
jan.
81ja
n.82
jan.
83ja
n.84
jan.
85ja
n.86
jan.
87ja
n.88
jan.
89ja
n.90
jan.
91ja
n.92
jan.
93ja
n.94
jan.
95ja
n.96
jan.
97ja
n.98
jan.
99ja
n.00
jan.
01ja
n.02
jan.
03ja
n.04
jan.
05ja
n.06
jan.
07ja
n.08
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
Sestavljen vodilni indikator t/t-12
6 obd. Drseč. Povprečja. (osebna potrošnja t/t-12)
NEGATIVNI TREND, BEAR MARKET
Graf 2-8: Sestavljen vodilni indikator; Realna osebna potrošnja
Vir podatkov: ECRI 2008, BEA 2008; lastna grafična obdelava
55,00
60,00
65,00
70,00
75,00
80,00
85,00
90,00
95,00
100,00
105,00
110,00
115,00
120,00
125,00
130,00
135,00
140,00
145,00
6.1.67
6.1.68
6.1.69
6.1.70
6.1.71
6.1.72
6.1.73
6.1.74
6.1.75
6.1.76
6.1.77
6.1.78
6.1.79
6.1.80
6.1.81
6.1.82
6.1.83
6.1.84
6.1.85
6.1.86
6.1.87
6.1.88
6.1.89
6.1.90
6.1.91
6.1.92
6.1.93
6.1.94
6.1.95
6.1.96
6.1.97
6.1.98
6.1.99
6.1.00
6.1.01
6.1.02
6.1.03
6.1.04
6.1.05
6.1.06
6.1.07
6.1.08
indeks tedenskega sestavljenega vodilnegaindikatorja
26 obd. Drseč. Povprečja. (indeks tedenskegasestavljenega vodilnega indikatorja)
110 obd. Drseč. Povprečja. (indeks tedenskegasestavljenega vodilnega indikatorja)
uradna recesija v ZDA, ki jo je določil NBER
23
3 TEHNIČNA ANALIZA
Tehnična analiza temelji na grafičnem preučevanju trga vrednostnih papirjev. Poglavitni vir informacij so pretekle in tekoče cene ter obseg trgovanja oziroma število odprtih pogodb, če gre za finančne pogodbe. Orodja tehnične analize se uporabljajo za identifikacijo trenda v začetnih fazah in spremljanje trenda, dokler ni znamenj za obrat. Osnovno orodje tehnične analize so grafi. Zaradi subjektivnosti pri prikazovanju grafov in njihovi interpretaciji je uspeh grafičnega pristopa v veliki meri odvisen od sposobnosti posameznega analitika. Dodatna orodja, kot so indikatorji in oscilatorji, zmanjšujejo subjektivnost pri odločanju in interpretaciji (Murphy 1999, 11). Temeljne predpostavke tehnične analize:
• Vsi dejavniki, ki vplivajo na oblikovanje cen delnic, so že vsebovani v cenah. Iz tega sledi, da preučevanje temeljnih dejavnikov ne daje dodatnih informacij in podatki o preteklem gibanju cen zadostujejo za napovedovanje verjetne smeri prihodnjega gibanja cen.
• Trg delnic kot celota in cene posameznih delnic se gibljejo v trendih. Verjetnost, da bo trend obdržal smer, naj bi bila večja kot verjetnost, da se bo trend obrnil. Vendar znotraj primarnega trenda prihaja do premikov v nasprotni smeri. Naloga analitika je, da oceni, kdaj gre za obrat trenda in kdaj za začasne popravke znotraj trenda.
• Pretekli vzorci o gibanju cen delnic naj bi se ponavljali v prihodnosti. Trg delnic odraža dejanja investitorjev, ki naj bi se v podobnih situacijah odzivali enako. Dogajanje na delniškem trgu zaradi kompleksnosti človeške narave sicer ni popolnoma enako preteklemu, vendar imajo večji obrati na trgu skupne značilnosti. Z raziskovanjem preteklega gibanja cen in odkrivanjem teh skupnih značilnosti naj bi bilo mogoče prepoznati večje obrate gibanja cen v prihodnosti (Murphy 1999, 2).
3.1 ORODJA TEHNIČNE ANALIZE
Za tehnične analitike je graf najpomembnejše orodje pri investiranju oziroma trgovanju. Na podlagi grafičnih vzorcev investitor določi točke vstopa in izstopa posamezni poziciji. Pri svoji analizi ima investitor možnost izbire med več vrstami grafov, kjer mu vsak različno prikaže potrebne podatke za odločanje. V nadaljevanju bom opisali nekatere najpogosteje uporabljene grafe in grafične vzorce.
3.1.1 Določitev trendov Cene oz. vrednosti aktiv se lahko povečujejo, zmanjšujejo ali se gibljejo okoli enake vrednosti. V primeru naraščanja cen govorimo o pozitivnem trendu (bull market), ko se cene zmanjšujejo, o negativnem trendu (bear market), in ko cene nihajo okoli določene vrednosti, govorimo o stranskem trendu (trading range). Trend gibanja cen vrednostnih papirjev lahko določimo s pomočjo treh orodij tehnične analize, in sicer trendnih linij, odpornih in podpornih ravni ter drsečih sredin. Določitev trenda je pri tehnični analizi ključnega pomena, saj je odprtost pozicij odvisna prav od trenda.
24
3.1.1.1 Trende linije Naraščajoč trend sestavlja zaporedje valov, pri katerem je vsako naslednje dno višje od predhodnega. V takšnih obdobjih povpraševanje presega ponudbo, kupci so močnejši in potiskajo cene navzgor. Naraščajoča trendna linija, ki povezuje najmanj dve zaporedni dolini, odraža podporo cenam. Trend se nadaljuje, dokler se trguje nad trendno linijo. V primeru padca cene pod trendno linijo se pričakuje obrat trenda, zato je smiselna prodaja preučevane delnice. Pri padajočem trendu gre za zaporedje valov, pri katerem je vsak naslednji vrh nižji od predhodnega. Ponudba v tem primeru presega povpraševanje, prodajalci so močnejši in potiskajo cene navzdol. Padajoča trendna linija, ki povezuje najmanj dva vrhova, odraža padajoč nivo odpora. Trend se nadaljuje, dokler se trguje pod trendno linijo, v primeru dviga cene nad trendno linijo se pričakuje obrat trenda, zato je smiseln nakup (Murphy, 1999, 65).
Graf 3-1: Trendne linije
Vir: Poteza 2008
3.1.1.2 Odporna in podporna raven Obe meji – odporna in podporna raven, sta določeni psihološko in se spreminjata v skladu s spremenjenimi pričakovanji investitorjev. V naraščajočem trendu podporna črta po preboju pogosto postane odporna črta, obratno velja za padajoči trend. Investitorji, ki so kupili delnice na ravni podporne črte, po preboju te ravni vidijo, da so storili napako, in poskušajo pokriti izgubo, ki so jo utrpeli zaradi padca cene pod to raven. To pomeni, da bodo poskušali prodati po ceni, po kateri so delnico kupili. Predhodno podporna črta postane po preboju odporna črta. V naraščajočem trendu investitorji, ki so prodali na predhodnem vrhu (odporna raven), vidijo, da cena narašča, zato bodo izkoristili še eno možnost za nakup po ceni, po kateri so prej prodali. Odporna črta postane nova podpora za padanje cene (Murphy, 1996, 23). Dalj časa ko se tečaji gibljejo okoli podpornega ali odpornega nivoja, bolj pomemben postane ta nivo, na pomembnost nivoja pa kaže tudi velikost prometa pri tem tečaju (Murphy, 1999, 60).
25
Graf 3-2: Odporne in podporne ravni
Vir: Poteza 2008
3.1.1.3 Drseče sredine Drseče sredine so eno izmed najpogosteje uporabljanih orodij tehnične analize. Z uporabo drsečih sredin se zgladi gibanje podatkov in izločijo kratkoročna nihanja, kar olajša razpoznavanje trenda. Uporabljajo se za razpoznavanje trenda ter kot signal, da se je trend končal oziroma obrnil. Obdobja, kadar je cena (ali krajša drseča sredina) nad dolgoročno drsečo sredino, se označujejo kot naraščajoča. Obratno so obdobja, kadar je cena (ali krajša drseča sredina) pod dolgoročno drsečo sredino, padajoča. Presečišče drseče sredine in cene ali dveh drsečih sredin se pogosto uporablja kot signal za nakup ali prodajo. Drseče sredine se izračunavajo za podatke o cenah, obsegu trgovanja ali kak drug indikator. Pri izračunavanju za cene se najpogosteje uporabljajo zaključne cene delnic, možna je tudi uporaba začetnih, najvišjih, najnižjih ali povprečnih cen (Murphy, 1999, 198).
Graf 3-3: Drseče sredine
Vir: Poteza 2008
26
3.1.2 Vzorci in indikatorji tehnične analize Vzorci so slike na grafikonih, ki nastanejo ob grafičnem prikazu tečajnih gibanj. Nastali vzorci lahko pomenijo nadaljevanje ali obrat trenda. Za svoj nastanek potrebujejo vzorci določen čas. Vzorci, ki pomenijo nadaljevanje trenda, se oblikujejo hitreje. Ob vsakem formiranju vzorca je obseg trgovanja specifičen, zato je nujno potrebno ob preučevanju vzorcev opazovati obseg prometa trgovanja. Namen analize vzorcev je ugotoviti, v katero smer bo šel tečaj ter kolikšen bo skok oziroma padec tečaja, ko bo prišlo do premika. Najšibkejše poglavje tehnične analize je preučevanje vzorcev na grafikonih (Stockcharts 2008). Opis nekaterih vzorcev (Stockcharts 2008 in Investopedia 2008):
• Vzorec krožnika predstavlja postopen in zelo počasen obrat trenda. Traja lahko tudi do enega leta in se pojavlja le občasno. Vzorec ima obliko krožnika v primeru padajočega trenda, v primeru naraščajočega trenda, ki se obrne navzdol, pa je krožnik obrnjen. Promet do sredine vzorca pada, nakar začne z rastjo tečajev naraščati. Ko je vzorec krožnika popoln, ne moremo določiti, za koliko naj bi tečaj zrasel.
• Dvojni vrh je podoben črki M. Pri vzorcu M cena najprej nekaj časa narašča, nato
malce upade, saj je prišlo do malo večjih prodaj, s katerimi so nekateri posredniki uresničili kratkoročne dobičke. Nato se cena ponovno povzpne do drugega vrha ter prične upadati. Pravi signal daje dvojni vrh šele, ko gre za gibanje cen pod najnižjo točko, kjer se spajata oba vrhova, in takrat je potrebno prodati. Pri tem tehnični analitiki oziroma čartisti na temelju izkušenj predvidevajo, da se je trend obrnil.
• Dvojno dno je podobno črki W. Sestavljata ga dve zaporedni dolini z istim
tečajem. Ti dve dolini signalizirata, da se trend vedno nižjih dolin končuje; trg ne more potisniti cene pod višino nivoja prejšnje doline. Časovno sta dolini narazen vsaj en mesec, dno doline pa je vsaj za petnajst odstotkov nižje od vrha doline.
• Vzorec glava in ramena je najbolj poznan vzorec obrata trenda. V začetku je cena
naraščala. Nekateri investitorji so uresničili dobičke, kar je povzročilo padec cene, torej nastanek levega ramena. Temu je sledila ponovna rast. Nove prodaje so omogočile kratkoročne dobičke in pripomogle k znižanju cene do prejšnje ravni (vrat). Poznejše naraščanje cene ni več doseglo prejšnje višine, torej glave, in je ob ponovnih prodajah dovoljevalo le zmernejše dobičke. Tako se je oblikovala desna rama, ki je seveda nižja kot glava. Pogosti spusti cen proti vratu napovedujejo možnost spremembe dotedanjega rastočega trenda. Preboj vratu je jasen znak, da je treba delnico prodati.
• Kadar govorimo o obratu padajočega trenda v naraščajoči trend, ima »V« vzorec
obliko ozke doline. V obratni situaciji pa ima vzorec obliko koničastega vrha. Ta vzorec nastane zelo hitro, v nekaj dneh. Ker se oblikuje tako hitro in skoraj brez opozorila, je nanj težko reagirati. Zanimiv je predvsem za trgovce na kratek rok, ki trgujejo na osnovi dnevnih podatkov.
27
• Naraščajoči trikotnik je različica simetričnega trikotnika. Naraščajoči trikotniki
na splošno veljajo za bikovske in so najbolj zanesljivi, ko se pojavijo v naraščajočih trendih. Spodnji del trikotnika ima pozitiven naklon, zgornji del trikotnika je raven.
• Padajoči trikotnik ponavadi nastane v padajočih trendih in pomeni nadaljevanje
padanja tečajev. Za razliko od naraščajočega trikotnika ima zgornji del negativen naklon, spodnja stran trikotnika je ravna.
• Klin je po obliki zelo podoben simetričnemu trikotniku, saj ima prav tako dve
stekajoči se trendni liniji, ki se na konici stikata. Razlikuje se le po drugačnem naklonu, ki je lahko ali pozitiven ali negativen. Padajoči klin (klin z negativnim naklonom) navadno najdemo v naraščajočem trendu, pomeni pa nadaljevanje trenda. Možne so seveda tudi izjeme, tako da se lahko pojavi v padajočem trendu in pomeni obrat trenda. V večini primerov pomeni ta vzorec nadaljevanje trenda. Padajoči klin označuje serija vedno nižjih vrhov in vedno nižjih dolin. Nastane takrat, ko naraščajočemu trendu poide moč in pomeni obdobje konsolidacije pred ponovno rastjo. Obratno je naraščajoči klin, ki pomeni nadaljevanje padajočega trenda.
• Pravokotnik je eden pogostejših vzorcev in predstavlja obdobje konsolidacije, ki
se konča z nadaljevanjem trenda. Sestavljata ga dve trendni liniji, ki tečeta vzporedno.
• Zastava in trioglata zastavica sta najbolj zanesljiva vzorca nadaljevanja trenda.
Predstavljata samo kratek premor na zelo dinamičnem trgu. Ponavadi nastaneta po velikem, hitrem premiku tečaja, ko je vzorec popoln, trg pa nadaljuje pot v smeri trenda. Pričakovan premik tečaja je enak premiku pred nastankom vzorca. Zastave, ki jih najdemo v naraščajočih trendih, tako imenovane bikovske zastave, prepoznamo po vedno nižjih vrhovih in vedno nižjih dolinah. Vzorec imajo nagnjen proti trendu, torej navzdol, trendni liniji pa tečeta paralelno. Obratno velja za medvedje zastave. Trioglate zastavice so na pogled zelo podobne simetričnim trikotnikom. Od njih se ločijo po velikosti in trajanju, saj so tipično manjše in trajajo bistveno manj časa.
Opis nekaterih indikatorjev tehnične analize (Stockcharts 2008 in Investopedia 2008):
• Bollingerjeve ovojnice so podobne ovojnicam drsečih sredin. Razlika je le ta, da ležijo navadne ovojnice za fiksen odstotek nad ter pod drsečim povprečjem, medtem ko ležijo Bollingerjeve ovojnice dva standardna odklona nad ter pod drsečim povprečjem. Pri Bollingerjevih ovojnicah uporabljamo običajno 20-dnevno enostavno drsečo sredino.
• Indeks relativne moči (RSI) Priporoča uporabo meje 70 za prekupljen in 30 za
preprodan nivo cen. Če začne RSI naraščati in preseže mejo 30, potem se lahko pričakuje bikovski trend, in obratno, če pade pod vrednost 70, je to signal za medvedji trend. Torej v prvem primeru pomeni dolgoročni vstop, saj so delnice
28
preprodane, in obratno v drugem primeru, ko se ceno spustijo pod vrednost 70. Srednja črta indeksa relativne teže ponazarja vrednost indeksa 50. Gibanje preko te črte lahko pomeni začetek bikovskega ali medvedjega trenda.
• Oznaka MACD pomeni »Moving Average Convergenc Divergenc«, kar bi lahko
prevedli kot kazalnik konvergence in divergence drsečih sredin, v nadaljevanju MACD. V svoji osnovi je MACD momentni indikator, namenjen sledenju trendov. Kazalnik MACD je razlika med 26- in 12-dnevnima eksponentnima drsečima sredinama. Poleg tega imamo še 9-dnevno eksponentno drsečo sredino, kateri pravimo signalna linija oz. sprožilec »trigger«. Njen osnovni namen je zaznati obrat trenda. Signalna linija je prikazana skupaj z linijo MACD in nam prikazuje priložnosti nakupa oz. prodaje.
• Momentum je enostaven indikator merjenja absolutne ali relativne spremembe
cen, ki pove, za koliko se je spremenila cena v določenem časovnem obdobju. Uporabljamo ga predvsem zato, ker sledi trendu. Vrednost indikatorja je ali pozitivna ali negativna. Trenutna cena pa je lahko prikazana kot indeks cen pred 12 dnevi (odvisno od periode). Npr.: če je indeks 105, pomeni, da je vrednost v 12 dneh zrasla za 5%.
• Stohastični oscilator temelji na predpostavki, da se pri pozitivnem trendu
zaključni tečaji vrtijo okoli najvišjih dnevnih tečajev. Ko trend dozori, pa se zaključni tečaji gibljejo okoli nižjih dnevnih tečajev. Ponazarjamo ga z dvema linijama, ki ju imenujemo SK-linija in SD-linija. SK-linija nam daje glavne signale, zato je pomembnejša. Razlika pri izračunavanju stohastičnega indikatorja v primerjavi z drugimi indikatorji je v tem, da stohastični indikator lahko izračunavamo z vrednostmi, kot so maksimalni, minimalni in zaključni tečaj v trgovalnem dnevu. Ta oscilator se giblje v mejah od 0 do 100 in meri zaključne tečaje delnice v primerjavi s celotnim cenovnim rangom delnice. SD-linija je bolj gladka različica linije SK. Računamo jo za časovni interval, ki je manjši od časovnega intervala za SK-linijo.
• Chaikinov indikator nestanovitnosti primerja razpon med visoko in nizko ceno.
Metoda predvideva, da povečanje indikatorja nestanovitnosti v kratkem času pomeni, da se bližamo dnu vrednosti (v določenem ciklu). Zmanjšanje indikatorja nestanovitnosti dolgoročno pomeni, da se vzpenjamo proti vrhu.
29
3.2 DELITEV TRENDOV PO ROČNOSTI IN NJIHOV POMEN
Trende lahko glede na trajanje razdelimo na glavni ali dolgoročni, sekundarni ali srednjeročni in kratkoročni trend. Dow teorija definira trajanje glavnega trenda (major trend) eno ali več let. Sekundarni trend traja od treh tednov do več mesecev, kratkoročni trend pa traja manj kot dva oz. tri tedne. Vsak trend je del daljšega trenda, kot npr. sekundarni trend je korekcija v glavnem trendu. Sekundarni trend oz. korekcija glavnega trenda vsebuje kratkoročne trende. Večina pristopov tehnične analize uporablja za trgovanje sekundarni trend, timing pa se določi s pomočjo kratkoročnega trenda. (Murphy, 1999, 52). Tehnična analiza je uporabna v različnih časovnih dimenzijah. Nekateri jo uporabljajo znotraj dneva, drugi za srednjeročno trgovanje ali za dolgoročno tehnično napovedovanje. Nekateri menijo, da je tehnična analiza uporabna samo kratkoročno, kar ni res. Dolgoročni grafi, ki uporabljajo tedenske ali mesečne cene, zajemajo obdobje več let ali celo desetletij, so dokazano izredno uporabni. (Murphy, 1999, 9). Najširše v uporabi tehnične analize so dnevne cene, saj večino traderjev zanima krajši časovni horizont, vendar s tem spregledajo dosti uporabnih in vrednih informacij, ki se oblikujejo na tedenskih ali mesečnih grafih. Kot smo ugotovili, se lahko vzorci in indikatorji uporabljajo tudi na dolgoročnih grafih, kateri imajo izredno velik vpliv na srednjeročni in dolgoročni trend. (Murphy, 1999, 182). Vsak trend z daljšo ročnostjo ima dominantno vlogo pri oblikovanju krajšega trenda. V času dolgoročnega pozitivnega trenda so srednjeročni pozitivni trendi daljši in izrazitejši, srednjeročni negativni trendi pa so krajši in manj izraziti (Pring 2006, 73). Če opazujemo več dolgoročnih trendov skupaj, lahko ugotovimo, da so tudi ti trendi pod vplivom daljšega trenda, ki mu pravimo zelo dolg trend ali sekularni trend (secular trend). Čeprav lahko za sledenje sekularnega trenda uporabimo orodja tehnične analize, preučevanje zelo dolgega trenda ne izvira iz tehnične analize, saj se pri razlagi oblikovanja posameznega trenda uporabljajo fundamentalni podatki, kot so inflacija, obrestne mere, razmerje med ceno in dobičkom oz. dividendo in ceno, nominalna gospodarska rast.
30
4 SEKULARNI TREND
4.1 SPLOŠNO
Prisotnost sekularnega trenda potrjuje veliko število znanih ekonomistov in analitikov, med drugimi tudi finančni analitiki Ed Easterling, Jonh Mouldin, Joseph H. Ellis, Martin Pring ter profesor John Y. Campbell s Harvard University in profesor Robert J. Shiller z Yale University. Ugotavljajo, da trend v vrednotenju oblikuje sekularni trend. Sekularni trend je prisoten na vseh finančnih trgih: na delniškem, obvezniškem in tudi surovinskem trgu. Od leta 1901 do danes so se na delniškem trgu odvili štirje pozitivni sekularni trendi in štirje negativni sekularni trendi. Trenutno je negativen sekularni trend, ki se je začel leta 2000. Najkrajši sekularni pozitiven trend je trajal 4 leta, od leta začetka 1933 do konca leta 1936, najdaljši je trajal 24 let, od leta 1942 do leta 1965. V povprečju traja sekularni pozitiven trend 13,5 let. Najkrajši sekularni negativni trend je trajal 4 leta od leta 1929 do leta 1932, najdaljši je trajal 20 let od leta 1901 do leta 1920. V povprečju traja sekularni negativni trend 11,3 leta (Easterling 2005, 77).
Graf 4-1: Sekularni trendi indeksa DJIA in P/E
Vir: www.crestmontresearch.com Graf 4-1 prikazuje vrednosti indeksa Dow Jones Industrial Average in sekularne trende od leta 1900 do leta 2007, rdeči stolpci predstavljajo negativen trend, zeleni pa pozitiven
31
sekularni trend. Modra krivulja prikazuje vrednosti (P/E) razmerja med ceno (vrednostjo indeksa) in dobičkom (podjetij, ki so vključena v indeks). Ugotovimo lahko, da se je vsak negativen sekularni trend začel, ko je bila vrednost P/E višja od povprečja (15), in vsak pozitiven sekularni trend se je začel, ko je bil P/E manjši od 15. Trendi obrestnih mer oblikujejo trende obveznic, kateri vplivajo na razmerje med ceno in dobičkom oz. na vrednotenje delnic. Trend v P/E določa sekularni pozitivni ali negativni trend (Easterling 2005, 78). Realno je pričakovati, da se cene ne bodo dolgo povečevale od fundamentalne vrednosti, ki jo je mogoče določit z razmerjem med ceno in dobičkom ali z razmerjem med dividendo in ceno. V primeru, ko je razmerje P/E na ekstremih nivojih, je pričakovati, da se bodo cene znižale. S pomočjo P/E je mogoče dobro napovedati rast cen za obdobje desetih let (Shiller in Campbell 1997, 11). Leta 1997 sta Shiller in Campbell (s pomočjo regresijske premice zgodovinskih podatkov o P/E in vrednost S&P500) napovedala izredno nizko oz. ničelno rast cen delnic za deset let, čemur smo priča danes, ko je vrednost indeksa S&P 500 dejansko nižja kot pred desetimi leti (S&P 500 leta 1998 = 1200 točk, S&P 500 leta septrmber 2008 = 1000 točk; kar je 16,6% manj).
4.1.1 Sekularni pozitivni trend na delniških trgih V tabeli 4-1 so prikazani letni donosi, P/E in inflacija od leta 1901 do leta 2007. V sekularnih pozitivnih trendih je P/E naraščal, in tudi dobički so naraščali, kar se je odražalo v dolgoročnih nadpovprečnih donosih. Večina oz. 83,3% letnih donosov je pozitivnih in le 16,7% letnih donosov je negativnih, ki pa so zmerni, v povprečju so znašali le -5%. Najdonosnejši pozitivni sekularni trend se je odvil od leta 1982 do leta 1999, vrednost indeksa DJIA se je povečala za več kot 1200% oz. v povprečju 15,4% vsako leto. (Easterling 2005, 79).
Tabela 4-1: Prikaz letnih donosov indeksa DJIA od leta 1901 do leta 2007
Vir: www.crestmontresearch.com
32
4.1.2 Sekularni negativni trend na delniških trgih Za razliko od pozitivnega je sekularni negativni trend zelo volativen, vzponi in padci so močni in težje predvidljivi, včasih tudi nepričakovani in nerazumljivi. V povprečju je 58% letnih donosov negativnih in 42% letnih donosov je pozitivnih. Trije sekularni negativni trendi so se končali z nižjo končno vrednostjo indeksa DJIA, le eden se je končal z višjo vrednostjo, ta pa je v 20 letih zrasla za 1,4% (Easterling 2005, 81). V trenutnem negativnem sekularnem trendu (oktobra 2008), ki se je začel leta 2000, je vrednost indeksa DJIA nižja za 26% v primerjavi z začetkom.
4.2 INFLACIJA IN P/E
Trendi inflacije in deflacije determinirajo sekularne trende oz. natančneje vrednotenje, ki ga izražamo kot razmerje med ceno in dobičkom (P/E). Obdobje, ko narašča P/E, cene blaga in storitev težijo proti stabilnosti. To je takrat, ko se visoka inflacija ali deflacija znižujeta in težita proti zmerni inflaciji. Velja tudi nasprotno, P/E pada, ko se inflacija pomika od cenovne stabilnosti proti višji inflaciji ali višji deflaciji. Donosnost delniškega trga je odvisna od dobičkov podjetij in od vrednotenja. Ker so dobički relativno ne razlikujejo bistveno v sekularnem pozitivnem in negativnem trendu, je ključnega pomena za dolgoročno donosnost delnic prav trend v vrednotenju oz. v P/E. Na grafu 4-2 je prikazan t.i. učinek Y-krivulje, ki prikazuje odvisnost količnika P/E od inflacije. Podatki od leta 1900 do leta 2007 potrjujejo odvisnost P/E od inflacijske stopnje. Iz grafa je dobro vidno, da so ekstremi v P/E doseženi pri treh stanjih inflacije, in sicer P/E je najmanjši (manj kot 10) v času, ko je inflacija ekstremno visoka (16%) ali je ekstremna deflacija (-11%), P/E je največji (več kot 30), ko so cene stabilne (pri inflaciji med 1% in 2%) (Easterling 2005, 88). Tudi Shiller in Campbell (1997, 18) ugotavljata, da je visoko vrednotenje kompenzirano s permanentnim zniževanjem inflacije in donosnosti dolgoročnih državnih obveznic. Obrestne mere se gibljejo sorazmerno z inflacijo, torej ko se zmanjšujejo obrestne mere, P/E narašča. Rast obrestnih mer povzroči privlačnost obvezniških instrumentov in zmanjša zanimanje za delniške instrumente, kar vpliva na vrednotenje delnic – P/E se zmanjša, velja tudi nasprotno. Torej, če rastejo obrestne mere močneje skozi daljše obdobje, se sorazmerno zmanjša P/E. Kljub rasti dobičkov podjetij, so donosi njihovih delnic minimalni (Ellis 2005, 163). Te ugotovitve so konsistentne z moderno finančno teorijo vključno z modelom diskontiranja dividend, ki pravi, da je trenutna vrednost delnic ekvivalentna vrednosti vseh v prihodnosti prejetih dividend. Torej, če se pričakovane dividende ne spremenijo, je donosnost investicije odvisna le od cene investicije. V primeru deflacije se obrestne mere ne spremenijo in pričakovali bi, da se P/E tudi ne spremeni, vendar se v času deflacije zmanjšajo dobički in seveda dividende in s tem tudi vrednost v prihodnosti prejetih dividend, kar povzroči zmanjšanje P/E. Kadar se inflacija povečuje, se povečuje tudi obrestna mera, s tem se veča zahtevana donosnosti delnic, da le-te ostanejo primerljive z
33
obveznicami. Povečanje inflacije se torej odraža v zmanjšanju P/E. Najboljše okolje za visoko vrednotenje se zgodi, ko je inflacija nizka in stabilna (Easterling 2005, 88-89).
Graf 4-2: Odvisnost P/E od inflacije
Vir: www.crestmontresearch.com V času evforije na trgu se P/E močno poveča, saj zrastejo cene do iracionalnih in nevzdržnih nivojev. Ko nastopi recesija, se dobički začasno zmanjšajo in se P/E poveča, kljub zmanjšanju cen. Začasno povečanje P/E izgine, ko nastopi okrevanje in se dobički vrnejo na normalno raven (Easterling 2005, 90). Na oblikovanje sekularnega trenda vpliva tudi javno zanimanje za investiranje v delniške instrumente, ki se spreminja skozi generacije. Generacije, ki niso doživele večjih borznih zlomov in/ali so bile priča nizki donosnosti obvezniških instrumentov, so bolj tolerantne do tveganja povezanega z investiranjem v delniške instrumente (Shiller in Campbell 1997, 18).
4.3 DOLGOROČNO NAPOVEDOVANJE VREDNOSTI INDEKSOV
4.3.1 Aktualen sekularni trend Trenutno je pet pomembni znakov, da se odvija sekularni negativni trend. Zgodovinsko gledano je (Easterling 2005, 96):
• P/E še vedno visok, • dividendna donosnost je nizka, • sorazmerno nizka inflacija, • nizke obrestne mere, • vrh glavnega trenda leta 2007 ni višji kot vrh iz leta 2000.
34
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
1901
1929
1966
2000
19811921
Graf 4-3: P/E od leta 1880 do sredine leta 2008 (vrednost indeksa S&P 500 / agregatni dobički podjetij
vključenih v indeks)
Vir podatkov: www.econ.yale.edu/~shiller; lastna grafična obdelava Kot vidimo na grafu 4-3, je količnik P/E dosegel svoj zadnji vrh leta 2000 v času tehnološkega delniškega balona. Trenutna vrednost P/E je 20, kar je še vedno izredno visoko v primerjavi s povprečno vrednostjo 16. Vsak sekularni negativni trend se je končal, ko se je vrednost P/E močno znižala pod povprečje.
0,000
0,020
0,040
0,060
0,080
0,100
0,120
1871 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001
Graf 4-4: Dividendna donosnost indeksa S&P500
Vir podatkov: www.econ.yale.edu/~shiller; lastna grafična obdelava Običajno se sekularni negativni trend začne, ko dividendna donosnost doseže lokalni minimum. Dividendna donosnost je v močni korelaciji s količnikom P/E, in sicer ko P/E raste, dividendna donosnost pada, velja tudi nasprotno. To razmerje je dokaj konsistentno,
35
saj se delež izplačila dobičkov skozi čas ne spreminja bistveno. Nizka dividendna donosnost je pogosto indikator visokega vrednotenja (Easterling 2005, 98-99). Na grafu 4-4 vidimo, da je dividendna donosnost v zadnjem negativnem sekularnem trendu najnižja v zadnjih 130 letih, trenutno znaša okoli 2%, kar pomeni visoko vrednotenje delnic. Nizka inflacija je načeloma dobra za finančne trge, vendar nizka inflacija zgodovinsko ni obstojna. In če inflacija zraste ali pade, povzroči nižje vrednotenje delnic. Leta 1999, leto preden se je začel sekularni negativni trend, je bila inflacija v ZDA kljub visoki gospodarski rasti izredno nizka, okoli 2%, kar pomeni, da so bile cene stabilne (glej graf 4-5; oranžna krivulja). Od leta 1999 se je inflacijski trend preobrnil, saj je inflacija v povprečju vztrajno rasla (graf 4-5; črtkana črta). V prihodnosti se pričakuje nadaljevanje inflacijskega trenda, predvsem zaradi velikega proračunskega primanjkljaja v ZDA in javnega dolga nasploh (Ellis 2005, 175).
-2
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
jan.54 jan.59 jan.64 jan.69 jan.74 jan.79 jan.84 jan.89 jan.94 jan.99 jan.04
v %
letna inflacija
donosnost 10-letne državne obveznice
Graf 4-5: Dolgoročna obrestna mera in inflacija (CPI t/t-12) v ZDA
Vir podatkov: BLS 2008 in FED 2008; lastna grafična obdelava Obrestne mere so relativno nizke, predvsem zaradi nizke inflacije. Da so obrestne mere v času, ko imajo centralne banke ključno vlogo pri vodenju monetarne politike, tesno povezane z inflacijo, je splošno znano (Ellis 2005, 160). Graf 4-5 prikazuje gibanje inflacije (oranžna krivulja) in dolgoročnih obrestnih mer (rjava krivulja), ki nekoliko zaostajajo za inflacijsko stopnjo. Ena izmed značilnosti sekularnega trenda je, da tudi v daljšem obdobju ni bistvene rasti cen delnic. To potrjuje tudi dejstvo, da vrednost S&P 500 (tudi NASDAQ, DAX, CAC, FTSE, NIKKEI…) v letu 2007, ko je dosegla svoj vrh, ni presegla vrednosti iz leta 2000.
36
4.3.2 Napovedovanje Ceno delnic ali indeksa lahko razložimo s pomočjo dveh spremenljivk, in sicer P/E in EPS (dobiček na delnico oz. pri indeksu EPS predstavlja agregatni dobiček podjetij, ki so vključena v indeks) (Easterling 2005, 114-115). Ugotovitev lahko zapišemo v obliki enačbe:
• (TRŽNA CENA) P = EPS * P/E • (PRIHODNJA CENA) f P = f EPS * f P/E
4.3.2.1 Trendno napovedovanje Če želimo ugotoviti prihodnjo vrednost indeksa, moramo ugotoviti prihodnjo vrednost dobičkov in prihodnji P/E. Prva možnost je uporaba trendnega napovedovanja, kot je prikazano na grafu 4-6. Konec leta 2010 bo predvidoma gospodarstvo okrevalo, kar bo vrnilo dobičke na normalne nivoje, P/E pa se bo zmanjšal, kar je običajno v sekularnem negativnem trendu. P/E lahko odčitamo tudi z grafa 4.2, če določimo povprečno letno inflacijo okoli 3% (manjša inflacija zaradi recesije), dobimo P/E = 17. Vrednost indeksa S&P500 bo predvidoma konec leta 2010: P = (EPS) 73$ * (P/E) 17; P= 1241
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
70,00
80,00
90,00
100,00
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005LETO
DO
BIČ
EK
dobiček S&P 500
regresijska funcija dobička (eksponentna)
KONEC LETA 2010:S&P500 EPS= 73
Graf 4-6: Dobiček in eksponentna trendna krivulja
Vir podatkov: www.econ.yale.edu/~shiller; lastna grafična obdelava
4.3.2.2 Napovedovanje s pomočjo ekonomsko-finančnega modela Model predstavlja med seboj odvisna razmerja med ključnimi elementi ekonomije in finančnim trgom, katera determinirajo smer delniških trgov. Odseva povezavo med rastjo v
37
gospodarstvu, rastjo v dobičkih in vrednotenjem delniškega trga. Model razloži, zakaj in kako inflacija ali deflacija vplivata na ekonomsko rast, podjetniške dobičke in P/E. Trend v P/E determinira, ali je donosnost delniškega trga večja ali manjša, kot je rast dobičkov (Easterling 2005, 117). Za razumevanje modela bomo opisali vsako posamezno komponento, njeno povezanost do drugih komponent in predpostavke, ki so uporabljene v modelu na sliki 4-1 (povzeto po Easterling 2005, 119-135):
• Realna rast BDP predstavlja količinsko rast blaga in storitev v državi. Lahko jo opredelimo tudi kot vrednostno rast blaga in storitev, če odštejemo inflacijo. Skozi zadnje stoletje je realna rast, gledano skozi poslovni cikel, zelo kosistentna, še posebej v zadnjih treh desetletjih, ko je znašala 3% na letni ravni (v ZDA). Ker bomo model uporabljali za večletno napovedovanje, bomo podatek o realni rasti smatrali kot podan.
• Inflacija pomeni naraščanje cen zaradi večjega naraščanja količine denarja od količine blaga in storitev. Izgubo kupne moči zaradi presežnega denarja v obtoku imenujemo tudi monetarna inflacija.
• P/E determinirajo dolgoročne obrestne mere, ki so odvisne od trenutne in pričakovanje inflacije. Razmerje obrestnih mer in inflacije je kosistentno od leta 1960, ko imajo centralne banke za osnovni cilj realno rast BDP-ja in stabilnost cen. Podrobno je to razmerje opisano v poglavju 4.2.
• Nominalni BDP predstavlja vrednost blaga in storitev ali drugače povedano celotno prodajo vseh podjetij v narodnem gospodarstvu. Odvisen je od realne rasti BDP-ja in inflacije.
• EPS oz. dobički izhajajo in prodaje, ki raste v povprečju enako kot nominalni BDP. Ekonomske sile ohranjajo dobičke v naravnem razmerju s prodajo. V modelu je uporabljen indeks S&P 500, ki zajema le velika podjetja, ne zajema pa novonastalih in malih podjetij, ki rastejo hitreje kot povprečje celotnega gospodarstva. Upoštevali bomo 0,5% počasnejšo letno rast dobičkov podjetij, vključenih v S&P500, od celotnega gospodarstva.
• VREDNOST INDEKSA S&P500 je enaka zmnožku med dobičkom (EPS) in multiplikatorjem dobička (P/E).
Slika 4-1: Ekonomsko-finančni model določanja vrednosti indeksa
Vir: www.crestmontresearch.com
REALNI BDP
NOMINALNI BDP
INFLACIJA
DELNIŠKI TRG
EPS podan neznan izpeljan
P/E
+
x
=
=
38
4.3.2.3 Napovedovanje vrednosti z modelom diskontiranja dividend Poštena cena je vrednost danes, ki zagotovi pričakovano donosnost investicije, ki temelji na pričakovanih prihodnjih dividendah. S pomočjo modela, ki je prikazan na sliki 4-2, lahko izračunamo pošteno tržno ceno. Model sestavljajo tri spremenljivke (Easterling 2005, 154-158):
• Dividenda je podana. • Rast dividend je enaka rasti dobičkov, ki je izpeljana iz rasti prodaje oz. rasti
nominalnega BDP-ja. • Pričakovan oz. zahtevan donos je odvisen od inflacije. Pričakovan donos
kratkoročnih netveganih vrednostnih papirjev je višji za 0,1% od inflacije. Dolgoročne državne obveznice zajemajo časovno premijo, ki znaša 1%. Še višji je pričakovani donos podjetniških obveznic, saj te zajemajo dodatno kreditno tveganje. Premija je odvisna od tržnih pogojev, če je inflacija nizka, znaša 0,5%. Delnice zahtevajo še dodatno premijo za tveganje, saj je v primeru propada podjetja delničar zadnji upravičenec iz stečajne mase. Premija znaša 3% v času, ko je inflacija nizka.
Slika 4-2: Model diskontiranja dividend
Vir: www.crestmontresearch.com
INFLACIJA
TRŽNA CENA
PRIČAKOVAN DONOS
DIVIDENDE
RAST DIVIDEND
=-
RAST DOBIČKOV
OZ PRODAJE
RAST DOBIČKOV
OZ. PRODAJE
DOBIČEK
P/E
÷
=
39
Tabela 4-2 prikazuje 6 različnih scenarijev inflacije in vpliv le-te na vrednotenje. V primeru je podan podatek o realni rasti BDP-ja in trenutnem dobičku, ostale vrednosti pa so izpeljane oz. izračunane. Iz tabele lahko razberemo izredno pomembno ugotovitev, in sicer da ob naraščanju inflacije povečanje rasti dobičkov ne more izničiti vpliva povišanja zahtevanega oz. pričakovanega donosa, kar se odraža na manjšanju P/E. V primeru deflacije (scenarij A) je rast dobičkov izredno nizka, torej bo tudi poštena cena nižja (kot pri nizki inflaciji), da bo investicija dosegla zahtevani donos. Z naraščanjem deflacije P/E pada. Te ugotovitve so konsistentne z ugotovitvami v poglavju 4.2.
Spremenljivke \ Scenarij A B C D E F
INFLACIJA -2% 1% 2% 3% 4% 5%
Kratkoročni VP 0,1% 1,1% 2,1% 3,1% 4,1% 5,1%
Državne obveznice 1,1% 2,1% 3,1% 4,1% 5,1% 6,1%
Podjetniške obveznice 1,73% 2,6% 3,73% 4,85% 6% 7,1%
Priča
kova
n/za
htev
an do
nos
Delnice 5% 5,6% 7% 8,35% 9,75% 11,1%
Realni BDP 3% 3% 3% 3% 3% 3%
Nominalni 1% 4% 5% 6% 7% 8%
Rast dobičkov=dividend 0,9% 3,6% 4,5% 5,4% 6,3% 7,2%
Trenutni dobiček 50 50 50 50 50 50
DIVIDENDA 25 25 25 25 25 25
Cena (vrednost indeksa) 610 1250 1010 847 725 641
Cena
= d
ivd.
/(zah
tevan
don
os –
rast
divd
.)
P/E 12 25 20 17 14,5 13 Tabela 4-2: Model diskontiranja dividend v različnih okoljih (različne inflacije)
Vir: Lasten izračun
40
5 PSIHOLOGIJA INVESTITORJEV
Obnašanje investitorjev je močno odvisno od njihovega psihološkega stanja. Investitorje lahko glede na odprtost pozicij delimo na več skupin. Dnevni trgovci so tisti, ki poskušajo ponavadi tudi s pomočjo finančnega vzvoda iztržiti dobiček znotraj trgovalnega dneva. Kratkoročni trgovci so tisti, ki trgujejo znotraj treh tednov, srednjeročni trgovci so tisti, ki sledijo trendom, ki so daljši kot tri tedne in manj kot eno leto. Dolgoročni vlagatelji so tisti, ki zaprejo pozicije po več letih, nekateri celo po več desetletjih. Največji učinek psihologije možic se zgodi v primeru, ko večina udeležencev na finančnih trgih odpre ali zapre pozicijo ob istem času. V tem obdobju veliko trgovcev oz. investitorjev ne upošteva svoje individualne investicijske strategije in se prepusti vodenju množice.
5.1 NOVICE
Novice, ki jih udeleženci na finančnih trgih pozorno spremljajo lahko razdelimo na tri skupine, in sicer novice o finančnem stanju podjetij (dobiček, prodaja), novice o gospodarskih spremenljivkah (inflacija, rast BDP-ja, zaposlenost, industrijska proizvodnja) in družbeno-politične novice (razni sporazumi, zakonodaja, naravne katastrofe, vojne, volitve). Ker so objave prve in druge skupine vnaprej določene, je špekuliranje na te novice toliko večje. V medijih se razlage in vzroke za spremembe tečajev išče in analizira, ko se spremembe že zgodijo. Ko mediji analizirajo določeno ekonomsko ali poslovno spremenljivko, lahko enaka sprememba iste spremenljivke pomeni različen vpliv na finančne trge, kar je povsem kontradiktorno. Npr. včasih mediji interpretatirajo močno valuto kot dober znak, saj centralna banka ne bo dvignila obrestne mere, čez nekaj dni pomeni močan dolar slab znak, saj to vpliva na zmanjšanje izvoza. Torej je reakcijo javnosti skoraj nemogoče predvideti, saj se velikokrat zgodi, da je reakcija na pozitivne novice zelo slaba. Tečaji ustvarjajo poročila, ki se nato razširijo in ne obratno (Kostolany 2002, 15, 16). Za vpliv na tečaje delnic pri novicah ni pomembno, ali so dobre ali slabe, pač pa to, za koliko se dejanske novice razlikujejo od predvidenih. Če je na primer podjetje poslovalo z dobičkom, večjim od vseh prejšnjih, a manjšim od tistega, ki ga je predvidevala večina analitikov, bo tečaj delnice po objavi zagotovo padel. Noben trg ni popolnoma učinkovit, kar pomeni, da se na spremembo okoliščin ne odziva takoj. Največje priložnosti za špekulante nastajajo zaradi dejstva, da je o vsakem trgu toliko mnenj, kot je vlagateljev. Nova informacija nekatera pričakovanja preseže, drugih ne doseže. To razhajanje ustvari časovno zakasnitev pri prilagoditvi na informacijo in običajno večje premike tečajev v razmeroma kratkem časovnem obdobju (Warwick, 1996, 14). Finančni trgi se včasih odzovejo na negativne novice pozitivno povsem zaradi tehničnega stanja trga. Lep primer je začetek vojne, kjer vrednosti indeksov ponavadi naraščajo. Razlog za takšno dogajanje je predvsem v tem, da se je vojna pričakovala. Tečaji so že močno padli in so vkalkulirali vojno, trg je preprodan oz. so vrednosti indeksov podcenjene (Kostolany 2002, 60).
41
5.2 OBNAŠANJE TRGOVCEV OZ. INVESTITORJEV
5.2.1 Psihologija množice Psihologija ima na finančnih trgih na kratek in srednji rok 90-odstotni vpliv na gibanje tečajev. Globoki psihološki motivi posameznika in množice kakor tudi njihove reakcije v določenih situacijah se odmikajo od napovedi. Toda intenzivnost vsote posamičnih odločitev, torej silovitost reakcije mase kot tudi čas te reakcije se da zaslutiti, vendar ne predvidevati. Uporaba logike na borzi na kratek rok ni smiselna, saj se mnenja borznih profesionalcev in polprofesionalcev spreminjajo iz minute v minuto (Kostolany 2002, 15). Kdorkoli že je posameznik, ki sestavlja množico, kakršnakoli nagnjenja in odpore ima v življenju, njegov poklic, značaj ali inteligenca, dejstvo, da se je spremenil v del množice, ga postavi v neke vrste skupinsko razpoloženje, ki mu določa občutke, razmišljanje in dejanja, ki so precej drugačna od občutkov, razmišljanj in dejanj, kakršne bi imel kot posameznik (Elder 1993, 57). Ljudje se hočejo priključiti skupini zaradi varnosti in vodenja. Večja ko je negotovost, močnejša je želja po priključitvi in sledenju. Toda takoj, ko postanejo člani skupine, se spremenijo – postanejo bolj lahkoverni in impulzivni, hrepeneče potrebujejo vodjo in reagirajo na občutke, namesto da bi uporabljali svoj intelekt. Ko špekulant vstopi na borzni trg, se boji za svoj finančni obstoj. Strah narašča, saj ne more kontrolirati sprememb v tečajih, vrednost njegovega računa pa se spreminja zaradi kupovanja in prodajanja popolnih tujcev. Posameznik, ki postane del skupine, je manj zmožen samostojnega razmišljanja in verjame drugim – posebej pa vodjem skupine – bolj kot verjame sebi. Vojak bo svojemu nadrejenemu, ki mu zaupa, dobesedno sledil v smrt. Špekulant, ki verjame, da sledi trendu, lahko ostaja v izgubljeni poziciji tako dolgo, dokler popolnoma ne izprazni svojega računa. (Elder 1993, 58). Odločitve investitorjev se lahko hitro spremenijo, če se spremeni vzdušje na borzi. Če tečaji rastejo, se nekateri investitorji odločijo za nakup, čeprav so vrednostne papirje prodali pred nekaj dnevi. Tečaji rastejo, ko so kupci pod močnejšim materialnim in psihološkim pritiskom kot prodajalci, velja tudi nasprotno (Kostolany 2002, 49). V stresnih situacijah se špekulanti običajno zatečejo k preprostim odločitvam, kot je npr. sledenje množici, in ne k samostojnemu razmišljanju. Sledilcem ni treba sprejemati odločitev, toda kratkoročnemu trgovanju je sledenje množicam zanesljiva pot k izgubi (Schwager 1993, 417).
5.2.2 Borzni zlom Kostolany (2002, 64-65) ugotavlja, da je vsak (dolgoročni) trend sestavljen iz treh zaporednih faz, in sicer iz faze korekture, faze spremljanja in faze pretiravanja. V pozitivnem trendu se bodo tečaji, ki so padli pregloboko, korigirali na višjo raven, ki je malce bolj realistična. V drugi fazi se tečaji razvijajo vzporedno s tekočimi dogajanji. Če so novice neugodne, gredo tečaji zopet navzdol, in če so dogajanja ugodna, gredo tečaji navzgor. Na določeni točki druge faze obstaja nevarnost, da se zaradi nadaljevanja ugodnih
42
novic avtomatično prestopi v tretjo fazo. V tej fazi pozitivni trend poganja tečaje navzgor iz ure v uro. Z naraščanjem tečajev narašča tudi razpoloženje, optimizem ne pozna meja in prehaja v fazo evforije in to poganja tečaje v nove višave. Cene nimajo z realnostjo nobene zveze, ker so pod vplivom masovne histerije. Podobno je, ko se začne negativni trend. Padajoči tečaji povzročajo pesimizem, ki se še stopnjuje. Kratkoročno padanje in naraščanje cen traja tako dolgo, dokler ta začarani krog ni prekinjen z nekim psihološkim elektrošokom iz katere koli smeri. Če tega šoka ni, se ta faza izdivja počasi. In nekega dne se trend na trgu brez kakršnega povoda obrne navzgor, na presenečenje javnosti in strokovnjakov, ki na to niso bili pripravljeni. Zopet se prične prva faza in krog je sklenjen. Kostolany (2002, 67 in 80-82) trdi, da je za napihovanje borznega balona in nato tudi pok v veliki meri kriv trg z izvedenimi finančnimi instrumenti, saj se kupuje in prodaja na kredit. Za nakup je potrebno le 5% investiranega zneska položiti, ostali del pa predstavlja kredit. Torej močni finančni vzvodi so tisti, ki prispevajo velik delež k borznim zlomom. Vrednosti aktiv lahko padejo tudi za več kot 20% v dveh ali treh dneh, za kar je krivo računalniško programirano trgovanje. Eno izmed takih naročil je stop loss, kjer investitor določi ceno, pri kateri naj se izvrši prodaja, če cena pada. V primeru, da je veliko število takšnih naročil nastavljenih na približno enakih nivojih cen, povzroči to pravo erozijo cen. Še dodatno padanje pa povzročijo nekrite prodaje (short sell), torej ko se prodajajo finančni instrumenti, ki jih investitor nima v lasti. Pring (2006, 87) meni, da evforije in borzni zlomi ponazarjajo pretiran optimizem in pretiran pesimizem, ki ga povzroči čredni nagon. Pri evforijah so zaupanje, pohlep in brezskrbnost ekstremno visoki, pri borznih zlomih pa prevladuje strah in panika. Tečaji v povprečju padajo trikrat hitreje kot naraščajo, saj je strah bistveno močnejše čustvo kot pohlep. V času, ko na trgu vlada panika, se močno poveča število gurujev, ki napovedujejo izredno pesimistične scenarije, vendar se v kratkem izkaže, da so njihove napovedi povsem napačne. Po vsakem zlomu pride do ponovnega vzpona in razcveta (Kostolany 2002, 97). Tudi Schwager (1993, 418) ugotavlja, da so razlogi, zakaj pride na borzi do paničnega prodajanja, skoraj nepredvidljivi, dosti bolj pa je predvidljivo obdobje po paniki, ki običajno prinese stabilnost in obnovo. Dvomljivcev ni več, špekulanti začnejo ponovno kupovati.
5.2.3 Disciplina Špekulant mora že takoj na začetku imeti nekaj lastnosti, brez katerih ne bi smel niti začeti. Te lastnosti vsebujejo disciplino, relativno visoko toleranco tveganja in spretnost s številkami. Debeluh, ki je pogosto pijan in ne se ne more odvaditi kajenja, ima malo možnosti za uspeh – primanjkuje mu discipline. Varčnež, ki je pozoren na vsak tolar, je preveč napet, da bi lahko živel s tveganjem, ki obstaja na trgu delnic. Sanjač, ki ne zna osnovnih aritmetičnih računov, se bo izgubil med hitrim spreminjanjem tečajev. Ko ima špekulant izdelan načrt trgovanja, vstopne in izstopne pogoje ter dejavnike tveganja, so s tem nastavljeni skoraj vsi parametri, potrebni za uspeh. Preostane mu samo še disciplinirano sledenje pravilom, ki jih je določil, in prav tukaj večina špekulantov odpove (Elder 2002, 1-2).
43
6 TVEGANJE
6.1 OPREDELITEV
Tveganje je odvisno od verjetnosti, da bodo pričakovani donosi enaki dejanskim. Čim večja je ta verjetnost, tem manjše je tveganje in obratno. Vlagatelji v razvitem svetu tveganju niso najbolj naklonjeni, zato med dvema naložbama izberejo tisto, ki bo imela pri pričakovanem donosu manjše tveganje oziroma pri enakem tveganju večji pričakovani donos (Mramor 1995, 76). Na tveganje vrednostnih papirjev vplivajo dvoje vrst dejavnikov. Prvi izhajajo iz splošnega ekonomskega okolja in situacije, v kateri se gospodarstvo nahaja. Sem štejemo inflacijo, obrestne mere, menjalne tečaje, ceno nafte, gospodarski cikel in podobno. Nobenega izmed teh makroekonomskih dejavnikov ni mogoče napovedati z gotovostjo, vendar vsi tako ali drugače vplivajo na donos posamezne delnice. To so dejavniki tveganja, ki jim je izpostavljeno celotno gospodarstvo, kar imenujemo sistematično tveganje ali tudi tržno tveganje in se mu z diverzifikacijo ni mogoče izogniti. Poleg teh dejavnikov pa na uspešnost podjetja (in s tem na donos delnice) vplivajo dejavniki raziskav in razvoja, stil vodenja in filozofija podjetja, zadolženost in podobno, ki so specifični posameznim podjetjem. Izpostavljenost tem dejavnikom imenujemo nesistematično tveganje, za katerega je značilno, da se z diverzifikacijo močno zmanjša ali celo odpravi (Brigham 1999, 950). Najpogosteje se kot mera celotnega tveganja uporabljata varianca in standardni odklon donosov. Ta dva kazalca merita, koliko mogoči donosi odstopajo od pričakovanega. Čim večje je izmerjeno odstopanje, tem večja je verjetnost, da prihodnji donos ne bo enak pričakovanemu. Varianca je tehtana vsota kvadratov odklonov možnih donosov od pričakovanega. Standardni odklon pa je kvadratni koren variance (Mramor 1995, 79-82).
Slika 6-1: Celotno tveganje portfelja = sistematično t. + nesistematično t.
Vir: Bodie 2001, 186
Stan
dard
ni o
dklo
n
Številno vrednostnih papirjev v portfelju
Sistematično tveganje
Nesistematično tveganje
44
Slika 6-1 prikazuje tveganje portfelja kot funkcijo števila vrednostnih papirjev v portfelju. Najprej z dodajanjem novih vrednostnih papirjev tveganost (standardni odklon) portfelja hitro pada, ko pa število preseže 15 do 20 delnic, postane prispevek k zmanjšanju tveganosti portfelja minimalen. Nadaljnja diverzifikacija ni več smiselna in ne prispeva bistveno k zmanjšanju tveganja portfelja (Bodie 2001, 186).
6.2 INVESTICIJSKI FILOZIFIJI
6.2.1 Investicijska filozofija relativnega donosa Investicijska filozofija relativnega donosa je osnovana na Moderni portfolio teoriji, Hipotezi učinkovitega trga in Modelu vrednotenja premoženja (Capital Asset Pricing Model), katere so razvili Harry Markowitz, Eugene Fama in Willian Sharpe. (Easterling 2005, 178). Markowitz (1952, 77-91) je verjel, da sta donos in tveganje povezana. Povezavo med statistično določeno stopnjo tveganja in stopnjo donosa je mogoče kvantificirati in tako določiti stopnjo tveganja, ki je potrebna pri različnih ravneh donosnosti. Z izračuni je podprl svoj sklep, da noben investitor na more dosegati nadpovprečnih donosov, ne da bi se izpostavljal nadpovprečnemu tveganju. CAPM model je orodje, ki se uporablja za analizo razmerja med tveganjem in stopnjami donosa. Podaja razmerje med tveganjem, ki ga posamezna naložba doprinese k tveganju portfelja, in zahtevano donosnostjo te posamezne naložbe. Zahtevano donosnost posamezne naložbe, ki je tako sestavljena iz netvegane stopnje donosa in dodane premije za tveganje, ki ga ta naložba prinese v premoženje. Premija za tveganje je nagrada za prevzemanje sistematičnega (tržnega) tveganja, ki se ga ne da odpraviti z razpršitvijo (diverzifikacijo) portfelja. Za izračun zahtevane stopnje donosnosti potrebujemo iz modela CAPM tri ključne dejavnike: stopnjo donosa za netvegano naložbo, tržno premijo za tveganje, koeficient beta (Wikipedia 2008). Koeficient beta tržnega premoženja je tehtana aritmetična sredina bet posameznih tveganih naložb, ki ga sestavljajo. Tako produkt uteži in bete posamezne naložbe dejansko predstavlja prispevek posamezne naložbe k tveganju tržnega premoženja. Za tržno premoženje velja, da je obseg tveganja enak obsegu sistematičnega tveganja povprečno tveganih naložb. Koeficient beta, ki meri sistematično tveganje, ima vrednost ena (Mramor 1995, 97-99). Bistvo investicijske filozofije relativnega donosa je odstraniti nesistematično tveganje, torej predstavlja tveganje volativnost celotnega trga. Doseganje povprečnega dolgoročnega donosa zahteva potrpežljivost investitorjev v času velike volativnosti. Večina upravljalcev (delniških) skladov, ki pri investicijskih odločitvah uporabljajo filozofijo relativnega donosa, ne doseže donosov primerljivih trgov (indeksov). Njihovi donosi so močno odvisni od smeri trga.
45
6.2.2 Investicijska filozofija absolutnega donosa Investicijska filozofija absolutnega donosa temelji na sposobnostih investicijskega managerja, ki skuša doseči kosistenten donos, ki ni močno odvisen od smeri trga. Filozofija absolutnega donosa definira tveganje kot možnost izgube in ne kot vir pričakovanega donosa. Išče tako podcenjenje kot precenjene vrednostne papirje, s pomočjo katerih lahko upravlja tveganje, primer takega investiranja je nakup petnajst podcenjenih delnic in istočasno nekrita prodaja petnajst najbolj precenejenih delnic. Pri tej filozofiji se managerji bolj izpostavljajo nesistematičnemu tveganju, sistematično tveganje pa poskušajo zmanjšati. Takšno filozofijo uporabljajo tudi hedge skladi. Tveganje oz. možnost zmanjšanja vrednosti premoženja je v veliki meri odvisno od vrednotenja, torej če so delnice visoko vrednotene (visok P/E) je možnost izgube bistveno večja, kot če je vrednotenje nizko (nizek P/E). Filozofija zavrača teorijo učinkovitega trga, saj pravi, da je oblikovanje cen na trgih proces, ki vodi v učinkovitost in ne stanje. Bistveno spoznanje investicijske filozofije absolutnega donosa je aktivno upravljanje premoženja v času sekularnega negativnega trenda, tudi s pomočjo nekrite prodaje. V času sekularnega negativnega trenda kljub potrpežljivosti (»držanju« delnic 10 do 20 let), ni realno pričakovati povprečnih donosov (8% nominalno na letni ravni). Torej v tem času ni smiselno upoštevati nasvetov upravljalcev vzajemnih skladov, ki trdijo, da je dolgoročno investiranje na delniške trge smiselno, kljub negativnemu glavnemu trendu (major bear market). V primeru, da je sekularni pozitivni trend, je smiselna strategija »kupi in drži«. V tem obdobju je realno pričakovati nadpovprečne donose tudi skozi daljše obdobje. (Easterling 2005, 180-186). S pomočjo analiziranja ekonomskih in poslovnih spremenljivk lahko opredelimo obdobja, ko se tržno tveganje povečuje in zmanjšuje, kar pomeni, da lahko s spreminjanjem vrst aktiv v portfelju zmanjšujemo tveganje. Prav ta problem je podrobneje opisan v poglavju 7.
46
7 SPREMINJANJE CEN PREMOŽENJA V POSLOVENEM CIKLU
7.1 SOODVISNOST FINANČNIH TRGOV IN GOSPODARSTVA
Finančni trgi so med seboj močno povezani in soodvisni. Prav vsi segmenti finančnega trga, obvezniški in valutni, delniški in nepremičninski, surovinski so tesno povezani z gospodarstvom oz. s poslovnim ciklom. Velja tudi obraten vpliv, saj spremembe na finančnih trgih povzročajo pomembne spremembe v gospodarstvu. Njihova razmerja preučuje medtržna analiza, ki poskuša ugotoviti, kako spremembe na posameznem trgu vplivajo na ostale finančne trge. Analiza poskuša določiti predvsem časovno in smerno ne/usklajenost med posameznimi trgi, ne pa tudi fundamentalne razloge za medsebojno povezanost, kar pa je za celovito razumevanje gospodarstva izredno pomembno. Naš poglavitni cilj ni poglobljeno preučevanje fundamentalnih razmerij med posameznimi finančnimi trgi in gospodarstvom, smo pa del teh odnosov opisali.
7.1.1 Korelacija med poslovnim in delniškim ciklom Borzni cikel, če zanemarimo kratkoročna nihanja, je v veliki meri odvisen od dobičkov podjetij, torej če rast dobičkov večine podjetij narašča, naraščajo tudi cene delnic oz. indeksi. Velja tudi nasprotno, če se rast dobičkov zmanjšuje oz. postane celo negativna, potem vrednosti indeksov padajo. Rast dobičkov je močno odvisno od rasti realne osebne potrošnje (ta fundamentalen odnos smo razložili v poglavju 2.1), saj zmerna sprememba realne osebne potrošnje povzroči večje spremembe v industrijski proizvodni in podjetniških dobičkih. Osem od devetih zadnjih negativnih trendov na borzi (bear market) se je pričelo šele, ko se je rast osebne potrošnje začela zmanjševati. Le en negativen trend se je pričel nekaj mesecev prej. Da se rast dobičkov močneje zmanjša, je že dovolj, da se rast letne realne osebne potrošnje zmanjša za 3%. Ni nujno, da je rast negativna, upočasnitev letne rasti s 6% na 3% bi se prav gotovo odražala v negativnem delniškem trendu (Ellis 2005, 94-96). Na grafu 2-8 smo dokazali, da sestavljeni vodilni indikator doseže svoj vrh oz. dno (v ZDA po podatkih OECD-ja in ECRI-ja povprečno 6 mesecev) pred realno osebno potrošnjo. Ker cene delnic oz. vrednosti indeksov odražajo predvidevanja o bodočih dobičkih, je smiselno primerjati vrednosti delniškega indeksa s sestavljenim vodilnim indikatorjem (SVI) ekonomske aktivnosti. Prav to prikazujeta grafa 7-1 in 7-2. Graf 7-1 prikazuje sestavljeni vodilni indikator ekonomske aktivnosti za Evro območje in vrednosti indeksa DAX od leta 1996 do novembra 2008. Na grafu je vidnih pet ciklov rasti in poslovni cikel od leta 2001 (oz. v Nemčiji in nekaterih drugih evropskih državah od leta 2003) do leta 2008. Poslovni cikel, ki se je začel leta 1993 in se je končal leta 2001, je prikazan le od leta 1996. Ugotovimo lahko, da je vsakemu ciklu rasti sledila tudi vrednost indeksa DAX. V času naraščanja SVI je vrednost DAX-a prav tako naraščala, padanje SVI se je na delniškem trgu odražalo kot kratka, vendar močna negativna korekcija (leta 1998) ali kot daljši stranski trend (leta 2004). Če je vrednost SVI prešla v negativno območje, je to znak za močnejšo upočasnitev gospodarske rasti ali celo recesijo. V tem primeru se je korekcija pozitivnega trenda na delniškem trgu spremenila v (bear market) negativni trend (leta 2001 in leta 2008).
47
-5
0
5
10
15
jan.96 jan.97 jan.98 jan.99 jan.00 jan.01 jan.02 jan.03 jan.04 jan.05 jan.06 jan.07 jan.08
vred
nost
i SVI
-2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
vred
nost
inde
ksa
DA
X
Sestavljeni vodilni indikator €vro območja
DAX (mesečni maksimum)
DAX (mesečni minimum)
Graf 7-1: Korelacija poslovnega cikla z delniškim (CLI €vro območja in DAX)
Vir podatkov: OECD 2008, YAHOO.finance 2008, lastna grafična obdelava Graf 7-2 prikazuje SVI ekonomske aktivnosti v ZDA in borzni indeks S&P 500 od leta 1969 do konca leta 1982. To obdobje smo izbrali namenoma, saj je del negativnega sekularnega trenda, ki je trajal od leta 1966 do sredine leta 1981. Da je sekularni trend negativen, lahko takoj razberemo, saj se vrednost S&P 500 od začetka leta 1969 do konca leta 1981 praktično skoraj ni povečala oz. se je realno zmanjšala. V tem obdobju so se odvili trije poslovni cikli. Tudi na tem grafu lahko opazimo usklajeno gibanje poslovnega cikla z borznim.
-9
-6
-3
0
3
6
9
12
15
6.1.1969 6.1.1970 6.1.1971 6.1.1972 6.1.1973 6.1.1974 6.1.1975 6.1.1976 6.1.1977 6.1.1978 6.1.1979 6.1.1980 6.1.1981 6.1.1982
vred
nost
i TD
26/
100
tede
nske
ga v
odile
ga in
dika
torja
-15
5
25
45
65
85
105
125
145
vred
nost
i ind
eksa
S&
P500
tedenski vodilni indikator za ZDA (TD MA26/100)S&P500 (tedenski maksimumi)S&P500 (tedenski minimumi)
Graf 7-2: Korelacija poslovnega cikla z delniškim (CLI za ZDA in S&P500)
Vir podatkov: ECRI 2008, YAHOO.finance 2008, lastna grafična obdelava
48
Konsistentno z ugotovitvami v poglavju 4 in 6 lahko trdimo, da je v sekularnem negativnem trendu aktivno upravljanje premoženja s spreminjanjem vrst finančnih aktiv nujno za ohranjanje vrednosti premoženja. V času vrha cikla rasti je smiselno zmanjšati delež delniških instrumentov v portfelju in ponovno povečati pozicije na dnu cikla rasti ali po močni korekciji delniških trgov. V primeru, da predvidevamo močnejšo upočasnitev oz. recesijo, je smiselno delniške instrumente v portfelju zmanjšati na minimum. Da bo prišlo do krčenja gospodarske aktivnosti, lahko pravočasno zaznamo s spremljanjem realnega urnega zaslužka in z donosnostjo dolžniškega trga (natančnejšo razlago smo podali v poglavju 2.3).
7.1.2 Šest obdobij na finančnih trgih odvisnih od poslovnega cikla V zadnjih 200 letih lahko na finančnih trgih opazimo časovno zaporedje točk preobrata na treh trgih. Najprej dosežejo dno cene dolžniških instrumentov (oz. doseže vrh njihova donosnost), nato doseže dno delniški trg in nazadnje trg surovin. Tudi vrhove dosežejo v enakem časovnem zaporedju. Slika 7-1 prikazuje idealizirane cikle na finančnih trgih (obvezniški trg, delniški trg in trg surovin). Kot smo prikazali na grafu 7-1 in 7-2, je delniški cikel skoraj enak vodilnemu indikatorju ekonomske aktivnosti, torej nekoliko vodi poslovni cikel. V realnosti se cikli ne odvijejo vedno v strogem sosledju. Čas in magnituda med točkami preobrata so različni med posameznimi cikli, pomemben vpliv imajo sekularni cikli posamezne aktive (Pring 2006, 102).
Slika 7-1: Cikli treh najpomembnejših vrst finančnih aktiv in šest faz, ki jih določajo
Vir: Pring 2006, 125-126
6 6 3 1 2 4 5
Rast obveznic Rast delnic
Rast surovin
--- obvezniški cikel (cikel obrestih mer) --- delniški cikel --- surovinski cikel
49
Opis posameznega obdobja (Pring 2006, 103-112):
1. Obrestne mere so odvisne od ponudbe in povpraševanje po kreditih. Najpomembnejšo vlogo na ponudbeni strani ima centralna banka, na strani povpraševanja pa podjetja. Navadno dosežejo obrestne mere svoj vrh (oz. cene obveznic dno), ko je gospodarstvo že v recesiji. Razlog temu je, da se centralne banke odzovejo z zamikom (glej poglavje 2.1 in 2.2) predvsem zaradi razpoložljivosti informacij, povpraševanje po kreditih pa je največje ob začetku recesije. Tudi podjetja delujejo z zamikom, v času močne ekspanzije prodaja močno narašča, kar zahteva visoke zaloge. Kasneje, ko se gospodarska rast zmanjša oz. je ničelna, se močno zmanjša prodaja, ne pa tudi zaloge, ki se zmanjšujejo postopoma. Zmanjšanje prodaje povzroči zmanjšanje denarnega toka podjetij, kar zahteva povečano financiranje s posojili. Ti pritiski ne trajajo dolgo, vendar ko nastopijo, povzročijo dramatično padanje cen ne le obveznic, ampak tudi delnic in surovin.
2. Delniški trg doseže dno, ko tržni udeleženci predvidevajo okrevanje gospodarstva,
dober razlog so nizke obrestne mere. Večje zaupanje povzroči naraščanje cen delnic in ko večina zazna, da se je že začelo okrevanje, nastopi močna rast cen delnic. Večja kot je časovna razlika med dnoma obvezniškega in delniškega cikla, bolj eksplozivna je rast delnic z dna.
3. V času polne konjunkture so si podjetja ustvarila nadpovprečno visoke zaloge
surovin in ko se je prodaja bistveno zmanjšala (zaradi upadanja gospodarske rasti), so podjetja močno zmanjšala povpraševanje po surovinah, saj so najprej porabila obstoječe zaloge. Zaradi predhodnega naraščanja cen so dodatno naraščanje cen povzročile tudi špekulacije s surovinami. Zmanjšanje komercialnega (realnega) in špekulativnega povpraševanja povzroči močan padec surovin. V kolikor ustvarjajo velik delež povpraševanje po surovinah špekulanti, lahko trg surovin doseže dno tudi istočasno kot delniški trg, vendar nato cene surovin nekaj časa bistveno ne rastejo. Šele ko gospodarstvo okreva, se poveča dejansko povpraševanje po surovinah in s tem tudi njihove cene.
4. Gospodarstvo okreva in zato ni potrebno centralni banki zniževati obrestne mere.
Na drugi strani se povečuje povpraševanje po kreditih, zato se mora tudi cena kreditov – obrestna mera. Začne se trend zmernega naraščanja obrestnih mer, ki ponazarja rast gospodarstva. V tem obdobju dosežejo svoj vrh cene obveznic.
5. V petem obdobju se tržni udeleženci zavedajo, da bo naraščanje obrestnih mer slej
kot prej povzročilo upočasnitev gospodarstva ali recesijo. Podobno kot v drugem obdobju investitorji niso čakali okrevanja, da bi kupili delnice, tudi tokrat ne čakajo recesije, da bi jih prodali. Delniški trg ima tendenco, da doseže svoj vrh, ko je gospodarstvo na vrhuncu.
6. Z naraščanjem cen surovin in proizvodov, naraščajo tudi obrestne mere, ki jih
povečuje centralna banka, da bi zmanjšala inflacijo. Surovine običajno dosežejo svoj vrh ob začetku recesije. V zadnjem obdobju se zmanjšujejo vrednosti na vseh treh finančnih trgih.
50
7.1.3 Določitev faz na finančnih trgih Obstajata dve možnosti, kako določiti posamezno fazo na finančnem trgu. Prva možnost je določitev aktualnih trendov na finančnih trgih (opis v poglavju 3), druga pa je določitev okolja, ki je značilno za posamezno fazo. Če lahko določimo trende na finančnih trgih, lahko (s pomočjo slike 7-1 preprosto) določimo aktualno fazo. Ker uporabljamo metodo sledenja trenda, ima takšna določitev posamezne faze časovni zamik, kar pomeni, da se je del te faze že zgodil. Druga možnost predvideva, da ekonomsko-finančno okolje določi posamezno fazo v vsakem poslovnem ciklu. Za določitev okolja lahko podatke razdelimo v tri skupine: poslovni oz. gospodarski indikatorji, monetarni indikatorji in inflacijski indikatorji. Okolje je lahko za posamezno obliko aktive pozitivno (njena vrednost narašča) ali negativno (vrednost aktive pada). Z določitvijo okolja posameznega finančnega trga lahko določimo fazo. Določitev okolja za posamezni trg:
VZROKI ZA SPREMEMBO OKOLJA INDIKATOR
Obv
ezni
ški t
rg
• Naraščanje diskontne stopnje (obrestna mera, ki jo določa CB) povzroči naraščanje kratkoročne obrestne mere in zmanjšanje cen obveznic.
• Naraščanje cen (surovin in blaga) povzroči naraščanje obrestnih mer, kar pomeni negativno okolje za cene obveznic, velja tudi nasprotno.
• Močnejše povečanje gospodarske rasti pomeni restriktivno monetarno politiko, kar se odraža v višanju obrestnih mer in nižanju cen obveznic.
• Diskontna stopnja (Fer fund rate, Discount rate)
• Indeksi cen surovin (ISM Pricing Index, CRB Spot Raw Industrials, PPI) in indeks cen življenjskih dobrin (CPI)
• Sledeči indikatorji (CCI), Manufacturing Capacity
Del
nišk
i trg
• Sprememba trenda vodilnega indikatorja nakazuje spremembe v gospodarski rasti in podjetniških dobičkih (glej graf 7-1 in 7-2).
• Naraščanje obrestnih mer povzroči zmanjšanje gospodarske rasti in zmanjšanje likvidnosti trgov.
• Zmanjšanje denarnega toka (delniški indeks deljeno kratkoročna obrestna mera in defacionirana količina denarja v obtoku M2 / rast cen industrijskih surovin) zmanjša likvidnost, kar se kmalu odraža v padanju delnic.
• Razlika med dolgoročno in kratkoročno obrestno mero (negativna razlika pomeni zelo restriktivno monetarno politiko, kar vodi k zmanjšanju ekonomske aktivnosti).
• Sestavljen vodilni indikator (CLI), dolgoročni vodilni indikator (Housing starts)
• Diskontna stopnja (Fed fund rate, Discount rate)
• M2, CRB Spot Raw Industrials, kratkoročni dolžniški VP
• 3-mesečni zakladniški zapis, 10-letna državna obveznica (različne oblike krivulje donosnosti različnih obrestnih mer)
51
Trg
suro
vin • Visoka rast gospodarstva povzroči veliko
povpraševanje po surovinah, kar ustvari velik pritisk na povišanje cen surovin.
• Visoka izkoriščenost kapacitet ustvarja inflacijske pritiske.
• Industrijska proizvodnja
• Capacity Index, Capacity Utilization
• Help Wanted •
Tabela 7-1: Določitev ekonomsko-finančnega okolja
Vir: Pring 2006, 149-163 Indikatorje je potrebno spremljati (prikazati) kot daljšo časovno serijo in morajo biti izraženi kot letna sprememba ali kot odmik od dolgoročnega trenda, da so uporabni za determinacijo okolja finančnih trgov. Spremembe pogojev (indikatorjev) se slej ko prej odražajo na finančnih trgih. Za določitev začetka 3. in 6. faze lahko uporabimo sočasne indikatorje (industrijska proizvodnja), ki dosežejo svoj vrh na koncu 5. ali na začetku 6. faze, dno pa dosežejo na koncu 2. ali začetku 3. faze. Začetek 2. faze ponazarja začetek naraščanja razmerja med vodilnim in zaostajajočim indikatorjem, začetek 5. faze določa padanje vrednosti razmerja. Količnik je prikazan tudi na grafu 7-3. Zgodovinsko gledano je takšna določitev faze dokaj natančna, vendar se pojavljajo tudi zakasnitve signalov (leta 2005 ni signala za 2. fazo).
0,8
0,85
0,9
0,95
1
1,05
1,1
1,15
1,2
1,25
1,3
jan.67
jan.68
jan.69
jan.70
jan.71
jan.72
jan.73
jan.74
jan.75
jan.76
jan.77
jan.78
jan.79
jan.80
jan.81
jan.82
jan.83
jan.84
jan.85
jan.86
jan.87
jan.88
jan.89
jan.90
jan.91
jan.92
jan.93
jan.94
jan.95
jan.96
jan.97
jan.98
jan.99
jan.00
jan.01
jan.02
jan.03
jan.04
jan.05
jan.06
jan.07
jan.08
Niz1
3 obd. Drseč. Povprečja. (Niz1)
9 obd. Drseč. Povprečja. (Niz1)
- 5 FAZA
- 2 FAZA
Graf 7-3: Razmerje med vodilnimi in zaostajajočimi indikatorji
Vir podatkov: ECRI 2008, lastna grafična obdelava Razmerje med surovinami in obveznicami je indikator, ki loči poslovni cikel na inflacijski in deflacijski del in je izjemno uporaben za alokacijo aktiv. Izračunan je kot količnik med ceno dolgoročne državne obveznice (s konstantno zapadlostjo) in indeksom cen industrijskih surovin (CBR Spot Raw Industrials). Prečkanje količnika pod 12-mesečno
52
drsečo sredino večinoma pomeni konec 6. faze, prečkanje nad pa ponavadi označuje začetek tretje faze (Pring 2006, 198).
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
apr.5
3ap
r.55
apr.5
7ap
r.59
apr.6
1ap
r.63
apr.6
5ap
r.67
apr.6
9ap
r.71
apr.7
3ap
r.75
apr.7
7ap
r.79
apr.8
1ap
r.83
apr.8
5ap
r.87
apr.8
9ap
r.91
apr.9
3ap
r.95
apr.9
7ap
r.99
apr.0
1ap
r.03
apr.0
5ap
r.07
razmerje med surovinami inobveznicami
4 obd. Drseč. Povprečja.(razmerje med surovinami inobveznicami)
12 obd. Drseč. Povprečja.(razmerje med surovinami inobveznicami)
Graf 7-4: Razmerje med cenami surovin in obveznic
Vir podatkov: Fed Bank of St. Louis 2008 in CRB 2008, lastna grafična obdelava Graf 7-4 prikazuje razmerje med cenami surovin in cenami obveznic od aprila 1953 do novembra 2008. Naraščanje količnika predstavlja inflacijske pritiske, padanje količnika pa pomeni deflacijske pritiske. Na grafu sta vidna sekularni negativni in pozitivni trend, leta 2003 se je na trgu surovin pričel nov sekularni pozitivni trend. V času sekularnega pozitivnega trenda na trgu surovin so obdobja z inflacijskimi pritiski daljša kot obdobja z deflacijskimi pritiski.
7.1.4 Donosnost sektorjev v posameznih fazah Johnson (in ostali 2007, 1) so v svoji raziskavi ugotovili, da rotacija sektorjev prinaša konsistentno znatno višjo donosnost v primerjavi s povprečno tržno donosnostjo. Delniški trg so razdelili le na dva sektorja, in sicer na ciklični in neciklični oz. defenzivni sektor. Ciklični sektor zajema ciklične potrošne dobrine in storitve, industrijo, tehnologijo in finance, defenzivni sektor zajema vire, neciklične potrošne dobrine in storitve, široko potrošnjo. Alokacija je odvisna samo od monetarne politike, ko je le-ta ekspanzivna, portfelj sestavlja ciklični sektor, v primeru restriktivne politike pa so sredstva alocirana v defenzivni sektor. V 33-ih letih se je monetarna politika spremenila 14-krat, kar pomeni v povprečju alokacijo sredstev vsakih 862 dni. Takšna investicijska strategija je bila (od leta 1973 do leta 2005) od povprečnega donosa trga v obdobju ekspanzivne politike donosnejša za 5,3%, v času restriktivne politike za 2,8%, skozi celotno obdobje pa za 3,8%. Takšna strategija ima še eno prednost, v času restriktivne politike je tveganje (merjeno s standardnim odklonom donosa) manjše za 2,3% v primerjavi s tržnim tveganjem. To je povsem logično, saj je beta defenzivnega sektorja manjša od 1, kolikor znaša tržno tveganje.
53
Delniški trg je močno odvisen od faze v poslovnem ciklu. Delniški trg oblikujejo predvidevanja o prihodnjem stanju podjetij oz. gospodarstva, zato delniški cikel vodi poslovni cikel. Eden od najbolj znanih sektorskih investitorjev Stovall predlaga najprimernejše sektorje v korelaciji s poslovnim ciklom tako, kot prikazuje slika 7-2. V zgodnji recesiji priporoča sektor široke potrošnje, v polni recesiji ciklične potrošne dobrine, v zadnjem delu recesije transport, v zgodnji fazi okrevanja industrijo, osnovne materiale, energijo in v ekspanziji prav tako energijo, storitve in surovine (Stockcharts 2008).
Slika 7-2: Najprimernejši sektorji v posamezni fazi
Vir: Lastna izdelava Stangl (in ostali 2007, 13-30) so za obdobje od 1948 do 2007 testirali Stovallovo sektorsko investicijsko strategijo in ugotovili, da ni smiselno imeti nobenih delniških instrumentov v 6. in 1. fazi. Stovall v teh faza priporoča sektorje z najnižjimi betami, kar je logično, saj se s tem zmanjša izguba, vendar je racionalnejše alocirati sredstva v zakladniške menice (kjer je donos pozitiven). Podobno alokacijo smo predvideli v poglavju 7.1.2 in na sliki 7-1. Stangl in ostali so ugotovili, da bi optimalna določitev posameznih faz (kar je nemogoče) omogočala sektorski investicijski strategiji le 2,5% višji donos letno, kot ga doseže povprečno celoten trg, in približno enak donos, kot bi ga dosegli, če bi v 6. In 1. fazi tržni delniški portfelj alocirali v zakladne menice. Oberuc (2004, 265) ugotavlja, da mora biti alokacija pravilna v primeru letnega spreminjanja portfelja vsaj 70%, da se izenači s tržnim donosom, s krajšanjem spreminjanja portfelja pa se zmanjšuje tudi zahtevana natančnost alokacije. Tudi Pring (2006, 233) meni, da gre poslovni cikel skozi določene kronološke sekvence, v katerih različne vrste aktiv dosežejo nadpovprečne donose. Poslovni cikel je smiselno razdeliti na sektorje, ki so uspešnejši v deflacijskih pritiskih, in sektorje v, katerih je ugodnejše inflacijsko okolje. Načeloma se Pringova rotacija sektorjev skozi poslovni cikel ne razlikuje bistveno od Stovallove.
6 3 1 4 5 6 FINANCE CIKLIČNE POTROŠNIŠKE D. FINANCE TRANSPORT
KAPITALNE DOBRINE 2/2
ENERGIJA ŽLAHTNE KOVINE 2/2
TEHNOLOGIJA 1/2
ŠIROKA POTROŠNJA
INDUSTRIJA (SPLOŠNA) 1/2
ZDRAVSTVENA OSKRBA NECIKLIČNE POTROŠNIŠKE D.
1
2
3
6
4
5
2
Delniški cikel Poslovni cikel
FAZE ROTACIJA SEKTORJEV
54
7.2 OBLIKOVANJE PORTFELJA
Sestava portfelja je v prvi vrsti odvisna od vsakega posameznika oz. od njegovih osebnostnih lastnosti (nagnjenost k tveganju), starosti, njegove finančne situacije in še pomembneje od sekularnega trenda posamezne finančne aktive. Tudi posameznih obdobij ni mogoče natančno razmejiti, zato je smiselno postopno spreminjati deleže posameznih aktiv. Na podlagi ugotovitev v diplomskem delu bomo podali splošno rešitev dinamičnega oblikovanja portfelja. S pomočjo razumevanja ekonomske politike, poslovnega cikla in primernega interpretiranja ekonomskih spremenljivk oz. indikatorjev lahko določimo šest faz, ki so ključne za alokacijo premoženja. Spoznanja o sekularnem trendu nam povedo, kakšno je dolgoročno okolje na posameznem finančnem trgu, zato smo oblikovali dve rešitvi. Prva rešitev je primerna za dolgoročno ugodno obdobje na delniškem trgu, druga rešitev je namenjena dolgoročno neugodnim razmeram na delniškem trgu. Tabela 7-2 prikazuje možne deleže posameznih aktiv in njihovo spreminjanje v portfelju skozi vseh šest obdobij v sekularnem negativnem trendu. Znaka plus in minus določata pozitiven ali negativen trend posamezne aktive v določenem obdobju, puščice ponazarjajo, ali je smiselno delež izbrane aktive povečevati, zmanjševati, je ne spremeniti skozi posamezno fazo. V poglavju 7.1.4 smo določili tudi sektorje na delniškem trgu, ki so najprimernejši za posamezno obdobje.
V r s t a a k t i v e
FAZA Gotovina oz. inst. z zapadlostjo do 1 L. Obveznice Delniški
instrumenti Inst. za zavarovanje
pred inflacijo 1 30% ↓ - 60% ↑ + 10% ↑ - 0% → - 2 10% ↓ - 30% ↓ + 60% ↑ + 0% → - 3 5% ↓ - 15% ↓ + 70% ↑ + 10% ↑ + 4 10% ↑ - 0% ↓ - 65% ↓ + 25% ↑ + 5 50% ↑ - 0% ↓ - 20% ↓ - 30% ↓ + 6 85% ↑ + 10% ↑ - 5% ↓ - 0% ↓ -
Tabela 7-2: Struktura portfelja za posamezna obdobja v sekularnem negativnem trendu
Vir: Lastna razdelitev Tabela 7-3 prikazuje možne deleže posameznih aktiv in njihovo spreminjanje v portfelju skozi vseh šest obdobij v sekularnem pozitivnem trendu. Takšna sestava je primerna tudi v sekularnem negativnem trendu, ko gre za cikel rasti, torej ko ne pride do večjega krčenja gospodarstva.
55
V r s t a a k t i v e
FAZA Gotovina oz. inst. z zapadlostjo do 1 L.
Obvezniški instrumenti
Delniški instrumenti
Inst. za zavarovanje pred inflacijo
1 10% ↓ - 60% ↑ + 30% ↑ - 0% → - 2 10% ↓ - 25% ↓ + 65% ↑ + 0% → - 3 5% ↓ - 15% ↓ + 70% ↑ + 5% ↑ + 4 10% ↑ - 10% ↓ - 65% ↓ + 10% ↑ + 5 30% ↑ - 10% ↓ - 50% ↓ - 10% ↓ + 6 40% ↑ + 30% ↑ - 25% ↓ - 5% ↓ -
Tabela 7-3: Struktura portfelja za posamezna obdobja v sekularnem pozitivnem trendu
Vir: Lastna razdelitev Skladno s predlagano strukturo portfelja je smiselno investiranje v ETF-e, saj njihova pestra ponudba pokriva vse sektorje, regije, vse vrste aktiv…, ob enem pa so transakcijski in upravljalski stroški bistveno nižji kot pri vzajemnih skladih in so zelo transparentni. Dobri finančni produkti so tudi CFD-ji, vendar mora biti pozicija odprta vsaj eno leto, zaradi nerazumljivo visoke obdavčitve dobičkov izvedenih finančnih instrumentov (50%). Vsekakor je smiselno imeti v portfelju tudi delnice posameznega podjetja, v kolikor imamo dober fundamentalni razlog. V sekularnem negativnem trendu je smiselno v šesti fazi izvesti nekrito prodajo (short sell) sektorjev, ki jih krčenje ekonomske aktivnosti najbolj prizadene. Vrednost nekrite prodaje naj bi znašala od 10 do 30% vrednosti celotnega portfelja. Kolikšen delež finančnega premoženja izpostaviti nekriti prodaji je odvisno predvsem od tehničnega stanja delniškega trga in pričakovane globine recesije. V primeru tehničnega ali fundamentalnega znaka, da je negativni trend končan, je potrebno pozicije (nekrite prodaje) zapreti. Tako lahko tudi v sekularnem negativnem trendu, ko so negativni dolgoročni trendi (major bear trend) dolgotrajni in izraziti, dosežemo sorazmerno visok donos. V nekaterih državah ni dovoljena nekrita prodaja oz. je ob velikih padcih delniških tečajev začasno prepovedana.
56
8 SKLEP
Investiranje v delniške instrumente je v zadnjem desetletju postalo priljubljeno tudi v Sloveniji, predvsem zaradi vabljivih donosov in velikega oglaševanja družb za upravljanje. Zaradi nepoznavanja finančnih trgov je marsikateri investitor zmanjšal svoje premoženje ali je dosegel donos, ki ni višji, kot ga ponujajo finančni instrumenti z bistveno nižjim tveganjem. Nepoznavanje poslovnih ciklov in ciklov na finančnih trgih vpliva na neracionalne investicijske odločitve. Največje napake se zgodijo na začetku poslovnega cikla, ko prestrašeni investitorji ne investirajo svojih sredstev v tvegane instrumente; po letu ali dveh rasti vrednosti finančnih instrumentov se poveča zaupanje investitorjev in s tem tudi investiranje v tvegane instrumente. Namesto investiranja na začetku poslovnega cikla veliko ljudi investira na koncu poslovnega cikla, ko je tržno tveganje največje. Del »krivde« gre pripisati tudi investicijskim svetovalcem družb za upravljanje, ki zelo radi poudarjajo, da donosnost dolgoročne (petletne) investicije ni odvisna od začetka investicije. Spoznanja o sekularnem trendu to trditev odločno zavračajo.
Uspešen srednjeročni investitor najprej določi dolgoročno okolje (sekularni trend) posameznega finančnega trga. Ključni vpliv na trend v vrednotenju (sekularni trend) ima trend inflacije. Ko se giblje inflacija proti stabilnosti, P/E narašča, torej so investitorji na delniškem trgu pripravljeni plačati več za enak dobiček. V obdobju, ko se trend inflacije odmika od stabilnosti cen, ali proti visoki inflaciji ali proti deflaciji, se poveča zahtevana donosnost, kar pomeni nižjo pošteno ceno. Torej se v času negativnega sekularnega trenda količnik med ceno in dobičkom (P/E) zmanjšuje. Donosnost delniških instrumentov je odvisna od trenda vrednotenja in dobičkov podjetij. Druga sestavina donosnosti je torej dobiček, ki je odvisen od poslovnega cikla. Razumevanje in pravilno analiziranje poslovnega cikla je za investitorja bistveno orodje za sprejemanje odločitev o alokaciji svojega premoženja. Da lahko investitor pravilno določi fazo poslovnega cikla, mora poznati kronologijo poslovnega cikla, torej katera ekonomska spremenljivka povzroči spremembo druge in ali vodi ali zaostaja za poslovnim ciklom. Za boljše predvidevanje o prihodnjem stanju finančnih trgov je smiselno tudi širše analiziranje finančno-ekonomskega okolja. Sestavljajo ga trije ključni dejavniki: ekonomska politika, ekonomska aktivnost in inflacija. Največji vpliv na ekonomske pogoje ima monetarna ekonomska politika, ki posredno določa kratkoročno obrestno mero oz. ceno denarja. Fiskalna politika prispeva pomemben delež pri oblikovanju ekonomskega okolja s spreminjanjem davčne politike in javne potrošnje. Posebno pozornost pa velja nameniti aktualni in pričakovani inflaciji. Visoka inflacija, ki je bistveni problem monetarne politike, povzroči močno povečanje obrestnih mer, obenem pa tudi močno zmanjša realne osebne prihodke oz. kupno moč. Prav inflacija povzroči močno zmanjšanje agregatnega povpraševanja in konec poslovnega cikla, ki se konča z recesijo. Za taktično alokacijo je uporabna tehnična analiza, ki je sposobna sorazmerno zgodaj prepoznati spremembe v trendu posamezne aktive. Z manjšo zakasnitvijo omogoča identifikacijo posamezne faze na finančnem trgu.
Ob upoštevanju modela dinamičnega oblikovanja portfelja in pravilni določitvi šestih obdobij na finančnih trgih je v daljšem obdobju realno pričakovati nadpovprečen donos. Predvidoma bi naš model presegel donos celotnega trga od 3 do 5% letno, kar pomeni v desetih letih od 34 do 63%. V obdobju sekularnega negativnega trenda (kateremu smo priča tudi sedaj, novembra 2008) bi bila razlika še višja.
57
POVZETEK - ABSTRACT
Ključna determinanta finančnega trga je nihanje agregatne ekonomske aktivnosti, ki jo ponazarjajo poslovni cikli. Vsak poslovni cikel ima drugačno trajanje in amplitudo, vendar je vsem skupno, da gredo skozi iste faze, to so kontrakcija, recesija, okrevanje in ekspanzija. Na razvoj poslovnega cikla močno vpliva ekonomska politika. Monetarna politika, ki jo vodi centralna banka, določa količino denarja v obtoku in preko transmisijskega mehanizma vpliva na rast realnega BDP-ja in inflacijo. Na ti dve ključni spremenljivki vpliva tudi fiskalna politika s spreminjanjem davčnih stopenj in državne potrošnje. Finančni trgi so med seboj povezani in soodvisni. Prav vsi segmenti finančnega trga, obvezniški in valutni, delniški in nepremičninski, surovinski so tesno povezani z gospodarstvom in ekonomsko politiko. Na finančnem trgu ima kratkoročno izredno velik vpliv psihologija tržnih udeležencev. Velikokrat so prisotna tudi čustva (strah, panika, pesimizem, pogum, pohlep, optimizem), ki povzročijo neracionalne investicijske odločitve. Srednjeročno je donosnost delniških instrumentov odvisna od nihanja dobička, torej od poslovnega cikla. Dolgoročna donosnost je odvisna od trenda v vrednotenju (trenda P/E) oz. od sekularnega trenda, ki ga determinira inflacijski trend. S pomočjo fundamentalene in tehnične analize je možno pravočasno alocirati finančna sredstva v tak portfelj, ki je manj tvegan in dosega dolgoročno nadpovprečen donos.
Ključne besede: poslovni cikel, ekonomska politika, sekularni trend, inflacija, psihologija tržnih udeležencev, tveganje, finančni trgi, delnice, obveznice, surovine, alokacija aktive. The key determinant of the financial market is the oscillation of the aggregate economic activity, expressed by business cycles. Every business cycle has its own duration and amplitude, but what is that they all have in common, are the phases that they are going through, which are contraction, recession, recovery and expansion. Economic policy has a great impact on development of the business cycle. Monetary policy, led by a central bank, determines the amount of money in circulation and does influence the growth of the GDP and inflation over transmission mechanism. These two major variables are also influenced by fiscal policy through the changes in tax rates and public consumption. Financial markets are among one another connected and interdependent. All segments of financial market, bond markets, currency markets, stock market, real estate market and commodity market are closely connected to the economy and economic policy. On the financial market (short-term related) the psychology has a great impact on market participants. Often, strong emotions such as fear, panic, pessimism, pleasure, greed and optimism that cause irrational decisions. Mid-term related, the profitability of stock instruments depends on profit oscillation, thus business cycle. Long-term profitability depends on the P/E evaluation trend respectively on secular trend which is determined by inflation trend. With help of fundamental and technical analysis it is possible to allocate financial instruments into such portfolios that are less risky and reach above average return in time.
Key words: business cycle, ecomomic policy, secular trend, inflation, psychology of market participants, risk, financial market, equity, bonds, commodities, asset alocation.
58
LITERATURA IN VIRI
1. Bernanke, S. Ben, Frank H. Robert in ostali. 2005. Principles of Macroeconomics. 2 izdaja. New York : McGraw-Hill.
2. Bodie, Zvi in ostali. 2000. Essentials of Investments. New York : McGraw Hill.
3. Brigham, F. Eugene in ostali. 1999. Intermediate Financial Management. Orlando : The Dryden Press.
4. Buti, Marco in Sapir, Andre. 2002. EMU and Economic Policy in Europe. London : MPG Books Ltd.
5. Lahiri, Kajal in Moore, G. Hoyt. 1992. Leading economic indicators : new approaches and forecasting records. Cambridge : Press Syndicate of the University of Cambridge.
6. Easterling, Ed. 2005. Unexpected Returns: Understanding Secular Stock Market Cycles. Fort Bragg: Cypress House.
7. ECB – European Central Bank. 2002. ECB Information brousure. [Online] Available: http://www.ecb.int/pub/pdf/infobr/ecbbren.pdf
8. ECB – European Central Bank. 2004. The monetary policy of the ECB [Online] Available: http://www.ecb.int/pub/pdf/other/monetarypolicy2004en.pdf
9. Elder, Aleksander. 1993. Trading for living. New York: John Wiley & Sons Inc.
10. Jagrič, Timotej. 2003. Poslovni cikli [Online] Available: http://epf-se.uni-mb.si/skupna_raba/Bussines_cycles.pdf
11. Johnson, R. Robert in ostali. 2007. Sector Rotation and Monetary Conditions, [Online] Available: www.cfainstitute.org/aboutus/press/pdf/sector_rotation_study.pdf
12. Joseph, H. Ellis 2005. Ahead of the Curve: A Commonsense Guide to Forecasting Business and Market Cycles : Harvard Business School Press.
13. Kettell, Brian 1999. Fed-watching. London : Financial Times Pearson Education.
14. Kostolany, André, Turkovič Zlatko – prevajalec. 2002. Borzna psihologija. Ljubljana : Soleco.
59
15. Markowitz H: Portfolio Selection, Journal of Finance, March 1952, str. 77-91 [Online] Available: http://www.edge-fund.com/Mark52.pdf
16. Mishkin, S. Frederic in Estrella, Arturo 1996. The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions. Current Issues in Economics and Finance 7: 1-2, [Online] Available: www.newyorkfed.org/research/current_issues/ci2-7.pdf
17. Mramor, Dušan. 1995. Poslovne finance. Ljubljana : Gospodarski vestnik
18. Murphy, J. John. 1999. Technical analysis of the financial markets. New York : NY institute of Finance.
19. Navarro, Peter. 2004. When the market moves, will you be ready? How to profit from major market events. New York [etc.] : McGraw-Hill.
20. OECD 1998. Composite leading indicators: a tool for short-term analiysis. Paris : OECD Publication. [Online] Available: http://www.oecd.org/dataoecd/4/33/15994428.pdf
21. OECD 1997: Cyclical indicators and busines tendency surveys. Paris : OECD Publication [Online] Available: http://www.oecd.org/dataoecd/20/18/1844842.pdf
22. Oberuc, Richard E. 2004. Dynamic portfolio theory and management : using active asset allocation to improve profits and reduce risk. New York [etc.] : McGraw-Hill.
23. Pring, J. Martin. 2006. The investor´s guide to active asset allocation. London : McGraw Hill.
24. Schwager, D. Jack. 1993. Market wizards: interviews with top traders. New York: HarperBusiness.
25. Stangl, Jeffrey in ostali. 2007. Sector Rotation over Business-Cycles [Online] Available: http://www.melbournecentre.com.au/Finsia_MCFS/2007/Sector_Rotation_over_Business_Cycles.pdf
26. Shiller, J Robert in Campbell, Y. John. 1998. Valuation ratios and the long-run stock market outlook.
[Online] Available: http://www.econ.yale.edu/~shiller/online/jpmalt.pdf
27. Warwick, Ben. 1996. Event trading: profiting from economic reports and short-term market inefficiencies. Burr Ridge, Illinois: Irwin Professional Publishing.
28. Wynne, A. Mark. 1999. The European System of Central Banks [Online] Available: http://www.dallasfed.org/research/er/1999/er9901a.pdf
60
29. Ahead of the Curve. 2008. [Online] Available: http://www.aheadofthecurve-thebook.com/index.html
30. BEA - Bureau of Economic Analysis 2008. [Online] Available:
http://www.bea.gov/index.htm
31. Bureau of Labor Statistics 2008. [Online] Available: http://www.bls.gov/home.htm
32. CRB – Commodities Research Bureau. 2008. [Online] Available:
http://crbtrader.com
33. Crestmount research 2008. Secular Cycles Explained. [Online] Available:
http://www.crestmontresearch.com/content/market.htm
34. ECRI – Economic Cycle Research Institute. 2008. [Online] Available:
http://www.businesscycle.com
35. FED - Federal Reserve 2005. The Federal Reserve System: Purposes and Functions
[Online] Available: http://www.federalreserve.gov/pf/pdf/pf_1.pdf
36. FED Bank of St. Louis 2008. [Online] Available: http://research.stlouisfed.org
37. Eurostat 2008. [Online] Available: http://epp.eurostat.ec.europa.eu
38. IFO 2008. [Online] Available: http://www.ifo.de/portal/page/portal/ifoHome
39. Investopedia 2008 [Online] Available: http://www.investopedia.com
40. John Mauldin Thouhts 2008. [Online] Available: http://www.frontlinethoughts.com
41. Journal Of Commerce ECRI Industrial Products Index 2008. [Online] Available:
http://www.joc.com/data/pricesindexes.shtml
42. NBER – National Bureau of Economic Research. 2008. [Online] Available:
http://www.nber.org/cycles.html
43. OECD - Organisation for Economic Co-operation and Development. 2008.
[Online] Available: http://stats.oecd.org/WBOS/index.aspx
61
44. OECD - Organisation for Economic Co-operation and Development. 2008.
Business Cycle Analysis Database. [Online] Available:
http://stats.oecd.org/mei/default.asp?rev=2
45. Poteza 2008. TradePort – trgovalna platforma.
46. Pring J. Martin. 2006. The investor´s guide to active asset allocation, [Elektronski
vir] London: McGraw Hill.
47. Stockcharts 2008. [Online] Available: http://stockcharts.com/index.html
48. S&P 2008. [Online] Available: http://www.standardandpoors.com
49. Stock market data. 2008.
[Online] Available: http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
50. Wikipedia 2008 [Online] Available: http://en.wikipedia.org
51. Yahoo Finance 2008. [Online] Available: http://finance.yahoo.com
62
KAZALO GRAFOV Graf 2-1: Učinek rasti zaposlenosti in zadolževanja na osebno potrošnjo .......................... 13 Graf 2-2: Realna rast BDP-ja v Nemčiji.............................................................................. 14 Graf 2-3: Rast industrijske proizvodnje v Nemčiji.............................................................. 14 Graf 2-4: Ukrepanje ekonomske politike ............................................................................ 17 Graf 2-5: Realni urni zaslužek in realna osebna potrošnja.................................................. 19 Graf 2-6: Razlika med 10-letno državno obveznico in 3-mesečno zakladno menico ......... 20 Graf 2-7: Indeks sestavljenega vodilnega indikatorja ......................................................... 22 Graf 2-8: Sestavljeni vodilni indikator; Realna osebna potrošnja....................................... 22 Graf 3-1: Trendne linije....................................................................................................... 24 Graf 3-2: Odporne in podporne ravni .................................................................................. 25 Graf 3-3: Drseče sredine...................................................................................................... 25 Graf 4-1: Sekularni trendi indeksa DJIA in P/E.................................................................. 30 Graf 4-2: Odvisnost P/E od inflacije ................................................................................... 33 Graf 4-3: P/E od leta 1880 do sredine leta 2008.................................................................. 34 Graf 4-4: Dividendna donosnost indeksa S&P500.............................................................. 34 Graf 4-5: Dolgoročna obrestna mera in inflacija (CPI t/t-12) v ZDA................................. 35 Graf 4-6: Dobiček in eksponentna trenda krivulja .............................................................. 36 Graf 7-1: Korelacija poslovnega cikla z delniškim (CLI €vro območja in DAX) .............. 47 Graf 7-2: Korelacija poslovnega cikla z delniškim (CLI za ZDA in S&P500)................... 47 Graf 7-3: Razmerje med vodilnimi in zaostajajočimi indikatorji........................................ 51 Graf 7-4: Razmerje med cenami surovin in obveznic ......................................................... 52 KAZALO TABEL Tabela 2-1: Smer in timing ekonomskih spremenljivk ....................................................... 10 Tabela 2-2: Komponente sestavljenega vodilnega indikatorja............................................ 21 Tabela 4-1: Prikaz letnih donosov indeksa DJIA od leta 1901 do leta 2007....................... 31 Tabela 4-2: Model diskontiranja dividend v različnih okoljih (različne inflacije).............. 39 Tabela 7-1: Določitev ekonomsko-finančnega okolja......................................................... 51 Tabela 7-2: Struktura portfelja za posamezna obdobja v sekularnem negativnem trendu.. 54 Tabela 7-3: Struktura portfelja za posamezna obdobja v sekularnem pozitivnem trendu... 55 KAZALO SLIK Slika 2-1: Prikaz poslovnega cikla, ki vsebuje cikel rasti ..................................................... 9 Slika 2-2: Kronologija poslovnega cikla ............................................................................. 12 Slika 4-1: Ekonomsko-finančni model določanja vrednosti indeksa .................................. 37 Slika 4-2: Model diskontiranja dividend ............................................................................. 38 Slika 6-1: Celotno tveganje portfelja = sistematično t. + nesistematično t. ........................ 43 Slika 7-1: Cikli treh najpomembnejših vrst finančnih aktiv in šest faz, ki jih določajo...... 48 Slika 7-2: Najprimernejši sektorji v posamezni fazi ........................................................... 53
