SADRŽAJ

1. Rejting obveznica2. Terminska trgovina3. Fjučersi4. Hedžing5. Špekuklacije6. Opcije7. Korišćenje opcija8. Varanti9. Konvertibilne obveznice10.Svop ugovori11.Funkcije berze12.Trgovina na berzi13.Vanberzansko tržište14.Berzanski posrednici15.Berzanski nalozi16.Marginska kupovina17.Portfolio hartija od vrednosti18.Rizik investiranja u hartije od vrednosti19. Investicioni fondovi20.Otvoreni investicioni fondovi21.Zatvoreni investicioni fodovi22.Privatizacioni investicioni fondovi23.Penzioni fondovi24.Osiguravajuće kompanije25.Komercijalne banke26. Investicione banke27.Javna ponuda akcija28.Kliring i saldiranje29.Klirinška kuća30.Javno dostupne informacije31. Insajderske informacije32.Berzanski izveštaji33.Berzanski indeksi34.Dow jones pokazatelj35.S&P 50036.Predviđanje cena akcija37.Fundamentalna analiza38.Tehnička analiza39.Dauova teorija40.Faktori cena akcija41.Zarade42.P/E racio43.P/S racio44.Dividenda45.Kamatna stopa46.BETA koeficijent47.Merdžeri i akvizicije48.Merdžeri

1

49.Strategije protiv preuzimanja50.Berzanska pravila51.Berzanske manipulacije52.Komisija za hartije od vrednosti 53.Predmet berzanske trgovine54.Akcije55.Primarno i sekundarno tržište56.Obveznice

2

Rejting obveznica

Investitori koji kupuju obveznice nastoje da izaberu dužničke hartije od vrednosti od onih emitenata koji će im omogućiti blagovremeno isplaćivanje kamate i naplatu glavnice po dospeću. Međutim, investitor teško sam može prikupiti potrebne informacije da bi doneo sud o kvalitetu emisije obveznica. Ovim poslom bave se rejting agencije kao što su npr. na američkom tržištu Moodyžs Investor Services, Standard & Pooržs (S&P) i Fitchžs.

Rejting agencije procenjuju kvalitet emisija obveznica, pri tom, usredsređujući se više na analizu finansijskog stanja emitenta nego na to koliko je emisija atraktivna na tržištu. Poznatije rejting agencije procenjuju sve emisije vredne par miliona dolara i više, bez obzira da li to emitent zahteva ili ne. Ukoliko, pak, emitent zahteva procenu rejtinga svoje emisije, on mora platiti rejting agenciji određenu nadoknadu na ime izvršene analize. S druge strane, postojanje rejtinga pospešuje emisiju obveznica i njenu prodaju na tržištu. Stoga su emitenti spremni da plate za usluge agencija koje će im obezbediti aktivno tržište za njihove obveznice.

Međutim, rejting agencije ne procenjuju sve vrste obveznica. Obveznice državnog trezora (tresuries) ne podležu proceni kvaliteta jer iza njih stoji država i smatraju se najkvalitetnijim papirima pošto država poseduje mnoge instrumente kojima može prikupiti novčana sredstva za izmirenje svojih obaveza. Korporacijske obveznice (corporation bonds), najčešće, i obveznice organa uprave (municipal bonds) su predmet analize od strane rejting agencija.

Korporacijske obveznice u sebi nose rizik neispunjenja ugovorene obaveze i mogućeg bankrotstva emitenta, te se rejting agencije koncentrišu na analizu finansijskog stanja emitenta i klauzula u ugovoru na osnovu čega se donosi ocena kvaliteta emisije. Analiza finansijskog stanja obuhvata izračunavanje finansijskih racia kompanije (racia likvidnosti, finansijskog leveridža, racia profitabilnosti i dr.), ali i prikupljanje podataka koji se odnose na veličinu kompanije, njenu važnost u industriji, konkurentnost na tržištu i sve drugo što bi moglo uticati na njen finansijski položaj. Takođe, rejting agencije analiziraju i odredbe ugovora o emisiji obveznica koje mogu uticati na kvalitet emisije.

Tako, ukoliko emitent obezbeđuje kolateral (nekretnine, druge hartije od vrednosti i sl.) kojima se osigurava isplata obaveze ili pak formira otplatni fond (sinking fond) iz koga će se izmiriti dug ako kompanija ne može ispuniti tu obavezu, rejting agencija određuje viši kvalitet hartije od vrednosti. Obveznice sa visokim rejtingom su sigurnije investicije, ali zato nose male kamatne stope (uslovljenost rizika i prinosa - risk return trade off). Najkvalitetnije obveznice S&P rejting agencija označava se sa oznakom AAA dok se niži rejting označava manjim brojem slova A, a još niži sledećim slovima abecede (slično označavaju rejting i druge agencije).

Kada se procenjuju obveznice organa uprave pravi se razlika između prihodovnih i obveznica sa generalnom obavezom. Analiza kvaliteta prihodovnih obveznica fokusira se na analizu profitabilnosti projekta zarad koga se i emituju obveznice i iz čijeg prihoda će se dug otplaćivati. Kada su u pitanju obveznice sa generalnom obavezom, rejting agencije analiziraju zaduženost, sociološke trendove na teritoriji organa uprave, finansijsku odgovornost i drugo.

3

Međutim, većinom obveznica organa uprave se trguje preko vanberzanskog tržišta (OTC - over the counter market), blizu mesta emitovanja ili pak celu emisiju kroz direktan plasman otkupljuju lokalne banke, bogati pojedinci ili firme. Zato mnoge emisije obveznica organa uprave nemaju potrebu za utvrđivanje rejtinga.Bez obzira na značaj i uticaj rejting agencija, pokrenuta su mnoga istraživanja koja su pokušala da utvrde da li rejting agencije utiču na promenu cene obveznice na tržištu ili je u pitanju obrnut proces, da se prvo dese pomeranja na tržištu koja se tek tada registruju od strane agencije. U svakom slučaju, prilikom prikupljanja podataka za ocenu emisija postoji kašnjenje od par meseci te se investitori ne mogu u potpunosti osloniti na procene rejting agencija.

Terminska trgovina

Kada investitor kupi akcije, obveznice ili neke druge hartije od vrednosti saldiranje operacija se vrši odmah po obavljenoj trgovini. Isto važi i kod nabavke većine proizvoda koji se kupuju svakodnevno, puna cena se plaća odmah, na licu mesta. Za ovakve transakcije kažemo da se obavljaju na promptnom tržištu ili na spotu (cash or spot market). Mada je moguće i na promptnom tržištu da se pojedini elementi ponude i tražnje razlikuju (npr. kod prodaje na kredit), pravila trgovine podrazumevaju kratke rokove isporuke, koji ne dozvoljavaju značajnija odstupanja cena od realne tražnje i formiranje špekulativne zarade.

S druge strane, postoje operacije koje podrazumevaju odloženo izvršavanje obaveza prodavaca i kupaca i one čine terminsko tržište (futures or forward market). Ovde se učesnici u trgovini obavezuju ugovorom na određeno postupanje u budućnosti, pretpostavljajući da će doći do promene u kretanju ponude i tražnje za finansijskim instrumentom, a samim tim cene. Anticipirajući buduća kretanja na tržištu i ugovarajući fiksnu cenu, učesnici na terminskom tržištu mogu zaštiti budući prihod i ostvariti profit.

Terminsko tržište doživljava ubrzani razvoj sedamdesetih godina XX veka kada se usled fluktuacije cena finansijskih instrumenata, nestabilnosti kamatnih stopa i promenljivosti deviznih kurseva javila potreba da se povećani rizik transferiše na druge učesnike. Ovo tržište se razlikuje od tržišta akcija, obveznica i drugih hartija od vrednosti, jer je to tržište sa nultom sumom dobiti i gubitaka. To praktično znači da ako neko zaradi jedan dolar, neko drugi mora da ga izgubi. Najpoznatiji finansijski instrumenti na ovom tržištu su fjučersi i opcije. Terminsko tržište se naziva i tržište derivata jer su fjučersi i opcije izvedeni instrumenti. Umesto da predstavlja vlasnički udeo poput akcija ili obećanje o otplati duga (obveznice), svaki ugovor o fjučersu i opciji jedanput ili dvaput odvojen je od osnovnog proizvoda koji je predmet ugovora. Kao predmet ugovora mogu biti raznovrsne robe (nafta, metali, žito i dr.) ili finansijski instrumenti. Iako trgovina terminskim ugovorima ima samostalnu egzistenciju, njihova cena je uslovljena kretanjem cena osnovne robe ili finansijskog instrumenta.

Tržište derivata je deo finansijskog tržišta, bez obzira što se na njemu trguje i terminskim ugovorima koji glase na isporuku robe u budućnosti. Razvoj ovog tržišta imao je za posledicu da se isporuka robe ili finansijskih instrumenata na termin praktično i ne očekuje; samo zanemarljiv deo terminskih ugovora realizuje se isporukom osnovnog instrumenta. Većina ugovora se ispunjava prenošenjem novčanog iznosa razlike između cene derivata i cene osnovnog instrumenta. Stoga, derivati se približuju prostoj opkladi koja, kao predmet, ima predviđanje kretanja cena. Ugovor o fjučersu na sirovu naftu, na primer, predstavlja opkladu u vezi sa budućim kretanjem cena nafte.

4

Fjučersi i opcije mnogim igračima na tržištu služe da bi smanjili rizik. Farmeri koji su preuzeli obavezu da prodaju letinu po dobroj ceni mogu pomoću ovih derivata da se zaštite od budućeg pada cena. Investitori prodajom opcija na akcije koje poseduju mogu da nadoknade eventualni gubitak u slučaju kraha na berzi. Ipak, mnogi investitori svesno preuzimaju rizik jer su mogućnosti velikog dobitka (ali i gubitka), zbog dejstva leveridža, izrazite. Leveridž, u finansijskom smislu, predstavlja ulaganje malog novčanog iznosa u investicije mnogo veće vrednosti. To znači da se na terminskom tržištu može kupiti terminski ugovor ulažući samo 10% (kao depozit) od njegove ukupne vrednosti. U slučaju kretanja cena koje je investitor planirao zarada može biti ogromna. U suprotnom, nastaje gubitak.

Iako špekulativni karakter terminskog tržišta mnoge asocira na neku formu kockanja, mnoga istraživanja su pokazala da razvijeno terminsko tržište ima veliki značaj. Osim što omogućava preciznije određivanje cena osnovnog finansijskog instrumenta ili robe, terminsko tržište omogućava bolje alociranje resursa u okviru nacionalne ekonomije i nudi investitorima širi spektar mogućnosti u skladu sa njihovim preferencijama.

Fjučersi

Fjučersi (futures) su derivativni ili izvedeni finansijski instrumenti pošto su "izvedeni" iz proizvoda koji se nalaze u njihovoj osnovi. Oni su u suštini finansijski proizvodi bez obzira da li se u njihovoj osnovi nalazi roba (kafa, žitarice, sirova nafta itd.), kamatne stope, devize ili berzanski indeksi. Fjučers ugovor je sporazum između dva učesnika u trgovini koji obavezuje jednog da po unapred utvrđenoj ceni proda predmet ugovora drugome na dan dospeća. Fjučersi su standardizovani ugovori koji predviđaju količinu osnovnog instrumenta na koji se odnosi, rok isporuke, minimalni raspon cena itd. što omogućuje njihovu trgovinu na berzama fjučersa.

Prosto rečeno, fjučersi su finansijski instrumenti koji u sebi sadrže opkladu na cenovna kretanja robe, berzanskih indeksa, deviznih kurseva ili kamatnih stopa, a da pri tom ne postoji namera da se isporuka robe izvrši u budućnosti. Za razliku od spot i forvard trgovine, kod fjučers ugovora isporuka robe ili valute se ne očekuje i generalno se neće javiti. Ovo znači da su fjučersi finansijski instrumenti pre nego jednostavno sredstvo osiguravanja buduće isporuke ili prodaje valute ili robe po utvrđenoj ceni. Isporuka ili prodaja robe kada ugovor dospe je, međutim, u teoriji uvek moguća. Fjučers ugovor koji u svojoj osnovi ima žitarice predstavlja opkadu na to kako će se cena žitarica kretati u budućosti, bez jasne namere da se isporuka te robe i ostvari. Manje od 2% svih ugovora o fjučersima se realizuje isporukom robe.

Ono što na tržištu fjučersa omogućava velike dobitke ali i velike gubitke jeste dejstvo finansijskog leveridža. Investitor ne plaća punu cenu ugovora već samo deo vrednosti (tzv. inicijalna margina, obično do 10% vrednosti ugovora). Ovaj depozit investitori uplaćuju kako bi se osiguralo ispunjenje obaveze iz ugovora. Ako kretanja na tržištu idu u smeru suprotnom od onoga koji je investitor predvideo, on mora doplatiti na račun kako bi iznos depozita stalno bio isti. U slučaju da kretanje cena na tržištu opravda investitorova očekivanja, on se može povući sa tržišta kupovinom ugovora po kojem se preuzimaju obaveze suprotne od onih iz prethodno kupljenog ugovora. Zarađeni novac (depozit umanjen za proviziju i ostale troškove) investitor povlači sa računa izlazeći sa tržišta kao dobitnik.

5

Mnogi učesnici na tržištu, kao što su poljoprivredni proizvođači, kupovinom i prodajom fjučers ugovora štite se od rizika promene cene. Ukoliko farmer želi da se zaštiti od pada cene žitarica on će zauzeti poziciju prodaje (short position - kratka pozicija) koja ga obavezuje da isporuči žitarice po unapred utvrđenoj ceni na dan dospeća ugovora. Ukoliko, pak, želi da se zaštiti od rasta cena semenske pšenice zauzeće poziciju kupovine (long positiona - duga pozicija) koja mu omogućuje da kupi semensku pšenicu na dan dospeća ugovora po unapred utvrđenoj ceni.

Pored robnih postoje i finansijski fjučers ugovori koji se mogu grupisati u tri osnovna oblika: kamatni, devizni i indeksni. U njihovoj osnovi se nalaze finansijski instrumenti (obveznice, pre svega), devizni kursevi i berzanski indeksi. Indeksni fjučersi su se najkasnije razvili ali beleže najveći rast. Oni su specifični po tome što se u njihovoj osnovi nalazi berzanski indeks koji sam ne predstavlja ništa opipljivo te se ovi ugovori uvek izvršavaju u novčanom obliku. Ovi finansijski fjučersi su dva puta odvojeni od predmeta ugovora i predstavljaju opkladu na kretanje berzanskog indeksa u budućnosti koji sam predstavlja meru kretanja cena akcija.

Razvoj finansijskih fjučersa

Čikaška merkantilna berza (Chicago Mercantile Exchange) je 1972. god. kreirala sopstveni novi instrument - finansijski fjučers ugovor - kroz uspostavljanje nove divizije Međunarodnog monetranog tržišta (International Monetary Market) čiji je zadatak bila trgovina deviznim fjučersima. Ovaj novi koncept nudio je mnogo veći potencijal za ostvarenje profita nego što su omogućavali spot trgovina robom i forvard ugovori kojima se do tada trgovalo. Fluktuacije deviznih kurseva, promenljive kamatne stope i visoka inflacija ubrzale su ovu trgovinu uvodeći fjučerse kamatne stope 1975. god. i indeksne fjučerse početkom osamdesetih godina. Ubrzo, trgovina se proširila na preko 60 berzi fjučersa širom sveta.

Hedžing

Investitori na tržištu mogu zauzeti jednu ili obe osnovne pozicije koje postoje u berzanskoj trgovini. Duga pozicija (long position) uključuje jednostavno kupovinu i držanje kupljene aktive i ovo je često jedina pozicija koje su mnogobrojni učesnici na tržištu svesni. Kratka pozicija (short position) je komplikovanija i često nerazumljiva od strane običnog investora.

Kratka prodaja (ili prodaja na prazno) se javlja kada jedan učesnik na tržištu prodaje drugome nešto što ne poseduje očekujući pad u ceni aktive. Prodavac koji realizuje kratku prodaju pozajmljuje od berzanskog posrednika finansijske instrumente da bi mogao da izvrši isporuku u roku utvrđenom berzanskim pravilima. Kasnijom kupovinom identičnog finansijskog instrumenta investitor vraća pozajmljeni instrument. Ako je cena u međuvremenu pala, što je očekivao prodavac na prazno, on će ostvariti profit koji je jednak razlici između cene po kojoj je aktiva prodata i cene po kojoj je ona naknadno kupljena (ne računajući troškove provizije). Stoga, izuzimajući troškove provizije plaćene brokeru, prodavac na prazno će ostvariti profit jednak gubitku investitora koji je zauzeo suprotnu, dugu poziciju - ili obrnuto (ukoliko cene ne padnu, već porastu).Ovo nije jedini razlog kreiranja kratke pozicije. Investitori mogu zauzeti novu poziciju koja je suprotna postojećoj dugoj poziciji kako bi se smanjili rizik. Kratka može biti zauzeta da se oformi portfolio koji smanjuju rizik jer je sastavljen od postojeće duge pozicije i novokreirane kratke pozicije koje zajedno nastupajući potiru rizik gubitka. Ova strategija smanjivanja rizika na tržištu se zove hedžing (hedging).

6

Hedžing može biti definisan kao postupak zauzimanja dve suprotne pozicije tako da potencijalni gubitak iz jedne pozicije bude neutralisan profitom iz druge pozicije. Drugim rečima, hedžing podrazumeva ustanovljavanje poravnjavajućih dugih i kratkih pozicija u nameri da se smanji rizik koji bi mogao proisteći iz negativnih cenovnih kretanja. U perfektno uspostavljenom hedžingu nikakav gubitak (ali ni dobitak) ne može biti ostvaren. Profiti i gubici iz suprotnih pozicija daju nultu sumu pri postizanju bilo koje cene na tržištu.

Sa nastankom tržišta derivata, hedžing operacije se sve više odvijaju na tržištu fjučersa (zbog manjih transakcionih troškova, veće brzina transakcija...). Investitori koriste fjučerse u cilju zaštite određenog nivoa prinosa, putem transfera rizika na druge učesnike u trgovini. Ovaj rizik preuzimaju špekulanti koji zauzimaju suprotne pozicije od hedžera i time čine tržište likvidnim. Hedžeri se, pak, transferom rizika na druge učesnike (špekulante) osiguravaju od gubitka ali i smanjuju mogućnost povećanja profita.

Pozicija koja se fjučersima zauzima u funkciji transfera rizika, suprotna je poziciji koju investitor ima u osnovnom instrumentu. Ako investitor poseduje osnovni finansijski instrument ili robu (zauzima dugu poziciju) on mora na tržištu fjučersa zauzeti poziciju prodaje (kratka pozicija), kojom eliminiše rizik smanjenja cena osnovnog finansijskog instrumenta ili robe. Na primer, ukoliko proizvođač šećerne trske čuje glasine da će se iz susedne zemlje plasirati velike količine viškova šećera na domaće tržište, on će sklopiti fjučers ugovor koji mu omogućava da izbegne gubitke od mogućeg pada cene šećerne trske.

Ova hedžing operacija smanjuje rizik, ali i zatvara mogućnost ostvarivanja profita ukoliko se glasine pokažu lažnim a šećerna trska dostigne veću cenu.Ako učesnik na tržištu želi da se zaštiti od rasta u ceni finansijskog instrumenta ili robe koje ne poseduje (zauzima kratku poziciju) zauzeće u fjučers ugovoru dugu poziciju - poziciju kupovine kojom eliminiše rizik povećenja cena osnovnog finansijskog instrumenta ili robe. Na primer, ukoliko je domaće preduzeće naručilo mašine iz Japana koje treba da budu plaćene i isporučene za šest meeci a očekuje se jačanje jena, kupovinom fjučersa na jen preduzeće izvršava hedžing operaciju štiteći se od neželjene promene kursa.

Zauzimanjem suprotne pozicije u fjučers ugovorima od one koje imaju u osnovnom instrumenti učesnici na tržištu manifestuju tipično ponašanje investitora koji ima averziju prema riziku štiteći se od gubitka ali žrtvujući pri tom šansu za ostvarivanje profita.

Špekulacije

Špekulacije ili špekulativni poslovi (speculations) su reči koje imaju ružan prizvuk i neželjene konotacije za mnoge ljude koji ne razumeju suštinu špekulacije i koji je često pogrešno poistovećuju sa formiranjem tržišnih pulova, kornera i sličnim aktivnostima. Špekulativne aktivnosti su, za razliku od pomenutih manipulativnih šema, ne samo dozvoljene, već i korisne ekonomske aktivnosti kako za vešte finansijske analitičare tako i za društvo u celini.Špekulativni poslovi se razlikuju od klasičnog investiranja koje podrazumeva kupovinu aktive i njeno držanje u portfoliju radi ostvarivanja koristi iz dugoročne cenovne aprecijacije (kapitalna dobit) i periodičnih prihoda (dividende ili kamate). Špekulacija ima kraće trajanje i podrazumeva kupovinu ili prodaju tržišne aktive kako bi se realizovao profit iz očekivane promene u ceni u narednih nekoliko nedelja ili meseci.

7

Špekulacije se mogu realizovati i na efektnim berzama i na tržištima derivata. Na efektnim berzama, trgovinom na rast ili pad cena, špekulanti mogu ostvariti velike zarade u kratkom vremenskom periodu. U slučaju očekivanog pada cena špekulanti će prodavati na prazno hartije od vrednosti i profitirati kada nastupi opadajuće tržište (bear market). U slučaju predviđanja rasta cena na tržištu (bull market), špekulacija podrazumeva kupovinu hartija od vrednosti i njihovu prodaju kada očekivano povećanje cena nastupi.

Međutim, špekulanti se sve više opredeljuju za terminska tržišta (tržište fjučersa, pre svega). Efekat leveridža omogućava špekulantima da ulažući samo početnu marginu dobiju šansu za ostvarivanje višestruko većeg profita (naravno, moguće je pretrpeti i velike gubitke). Doduše, terminske berze od špekulanata traže veće početne margine kao garancija za ispunjenje obaveza preuzetih ugovorom. Takođe, na terminskom tržištu je lakše zauzeti odgovarajuću poziciju zbog raznih ograničenja definisanih berzanskim pravilima na efektnim berzama (efektne berze zahtevaju registrovanje svih prodaja na prazno). Osim ovoga, transakcioni troškovi na terminskom tržištu su manji.

Špekulanti su izuzetno važni igrači na tržištu fjučersa jer predstavljaju protivtežu onim učesnicima na tržištu koji žele da izbegnu rizik odnosno prenesu ga na druge (hedžeri). I dok hedžeri nastoje da se obezbede od naglih promena cena štiteći se tako od gubitaka (i žrtvujući pri tome moguće povećanje profita), špekulanti svesno preuzimaju rizik umesto hedžera očekujući ostvarenje velike zarade. Za razliku od hedžera koje interesuje roba (ili pak hartije od vrednosti), špekulanti nikada ne koriste robu koja je predmet ugovora i njih interesuje jedino dobit. Špekulanti doprinose uravnoteženju ponude i tražnje i obezbeđuju likvidnost na tržištu fjučersa. Ako veliki broj farmera želi da zauzme prodajnu poziciju u fjučers ugovoru kako bi se zaštitili od pada cene žita, nepostojanje dovoljnog broja špekulanata koji bi zauzeli suprotnu poziciju bi mogao da obori cenu žita. Takođe, ako postoji veliki broj rafinerija koje kupuju fjučerse na sirovu naftu kako bi se zaštitili od rasta cena, a na drugoj strani mali broj špekulanata, neminovna posledica je rast cena.

Zarada koju ostvare špekulanti (ne računajući plaćene provizije brokerima i druge troškove) jednaka je gubitku koji ostvare hedžeri. I obrnuto, eventualni gubici špekulanata jednaki su dobicima hedžera. Stoga, tržište fjučersa je tržište sa nultom sumom jer su dobici jednih igrača istovetni gubicima onih koji su zauzeli suprotnu poziciju.

Rizik špekulisanjaŠpekulacija je neophodna za uspeh tržišta derivata, ali takođe može dovesti kompanije u velike nevolje. Ukoliko se ne uzme u obzir moguće negativno dejstvo finansijskog leveridža, posledice mogu biti kobne. Baring Brothers, britanska trgovinska banka sa dvestagodišnjom istorijom, postala je nesolventna 1995. god. kao žrtva nespretnog špekulisanja. Trgovac u singapurskom predstavništvu je realizovao velike uloge kladeći se na kretanje indeksa akcija Tokijske berze što je prouzrokovalo gubitak od 1,4 milijarde dolara.

8

Opcije

Pojam opcija u ekonomskoj istoriji je star koliko i ona sama. Još su feničanski trgovci, da bi iskoristili mogućnost kupovine tereta prvih brodova koji stižu u luku, kupovali opcije kako bi dobili sadržaj koji je brod prevozio - drugim rečima sticali su pravo da budu prvi u redu. Ukoliko bi sadržaj tereta bio nezadovoljavajući ili male vrednosti, trgovci ne bi iskoristili opciju. Opcije i danas imaju slično značenje - nude iskorišćenje nekog prava ali i mogućnost odustajanja od njega.

Opcije (options), kao segment terminskog tržišta, predstavljaju standardizovane finansijske ugovore koji daju njihovim kupcima pravo, ali ne i obavezu, da kupuju ili prodaju hartije od vrednosti (ili robu) po unapred utvrđenoj ceni u određenom vremenskom periodu. Opcije, kao derivativni instrumenti, imaju različitu osnovu - robu ili finansijske instrumente na koje daju pravo kupovine odnosno prodaje: zlato, nafta, kratkoročne i dugoročne državne obveznice, berzanske indekse, akcije i dr. Opcije na akcije su, ipak, najzastupljeniji vid investiranja na ovom segmentu tržišta derivata.

Postoje dva osnovna tipa opcija: kupovne (call) i prodajne (put) opcije. Prodajna opcija daje kupcu pravo da proda određeni broj akcija (obično u lotovima od po 100) po unapred određenoj ceni (strajk cena) do nekog utvrđenog vremenskog roka. Kupovna opcija daje kupcu pravo da kupi akcije po unapred utvrđenoj ceni u određenom vremenskom periodu. Obe opcije podrazumevaju da je obaveza na strani prodavca (emitenta). Stoga, kupac opcije mora platiti premiju koja, u slučaju neiskorišćenja opcije, predstavlja dobitak emitenta. Visina premije se određuje pod uticajem dva faktora: osnovne cene same akcije i očekivanja u kom će se smeru kretati tržište.

Investitor koji misli da je verovatno da će se cene akcija kretati naviše kupiće kupovnu opciju. Ako se to ne desi, i cena akcija padne, samo je premija izgubljena (koja je obično do 15% vrednosti akcija). Međutim, ukoliko cena hartije od vrednosti poraste, kupac kupovne opcije može (uzimajući u obzir plaćenu premiju, proviziju...) odlučiti da li će iskoristiti opciju i tako izvući kapitalnu dobit od povećanja cene, umanjenu za transakcione troškove.

Kupac prodajne opcije anticipira pad cena hartije od vrednosti koja se nalazi u osnovi opcije. Baš kao i prodavac na prazno, kupac prodajne opcije će profititirati u slučaju pada cena, ali za razliku od njega ima ograničen gubitak (samo premiju). Ako, pak, cena poraste, emitent ostvaruje dobitak u visini premije.

Investitor koji želi da špekuliše da će cena neke hartije od vrednosti padati može izabrati uzmeđu kupovine prodajne opcije ili prodaje na prazno. Kupovina prodajne opcije ima nekoliko prednosti. Prvo, investicija u prodajnu opciju je limitirana na premiju, pošto prodavac na prazno obično mora investirati veću sumu (put opcije nude veći finansijski leveridž). Drugo, vlasnik put opcije gubi ne više od premije ako cena opcione hartije od vrednosti raste, a gubici prodavca na prazno su neograničeni ako cene porastu. Takođe, prodavci na prazno moraju plaćati dividendu na hartije od vrednosti koje su pozajmili.

9

Korišćenje opcija

Prodajne (put) i kupovne (call) opcije mogu biti korišćene za četiri različita tipa finansijskih aktivnosti:

kockanje na brze i trenutne cenovne promene, špekulacije na kratkoročne cenovne promene, dugoročne investicije koje uključuju ili dugoročne opcije ili kontinualno reinvestiranje u

seriju kratkoročnih opcija i formiranje kompleksnih opcija.

Prve tri mogućnosti podrazumevaju kupovinu ili prodajne ili kupovne opcije u anticipiranju opadajućeg ili rastućeg trenda cena na tržištu. Kompleksne opcije se formiraju od put i kol opcija i nazivaju se kombinacije opcija.Investitor može istovremeno nabaviti i kupovnu i prodajnu opciju u čijim je osnovama ista vrsta aktive (straddle). Kupac tako plaća premiju koja predstavlja zbir premija koje bi platio kada bi ove opcije kupovao odvojeno. Investitor plaća ovako visoku premiju jer je uveren da će cena hartije od vrednosti varirati, bilo ispod ili iznad cene korišćenja. Kupci ovakve kobinacije opcija su na dobitku i u slučaju cenovnih kretanja i naniže i naviše, ili u slučaju naizmeničnih oscilacija. S druge strane, prodavac očekuje da do isteka opcije neće biti cenovnih kolebanja te će ostvariti profit u vidu premije. Ustvari, mogu postojati i dva prodavca za ovu kombinaciju opcija ukoliko nije moguće naći emitenta na tržištu koji će pristati da proda celokupnu kombinaciju.

Kupac strip (strip) kombinacije opcija je uveren da će se cena hartije od vrednosti menjati od cene izvršenja, ali je verovatnije da će cena padati nego rasti. Zato on investira u dve put i jednu kol opciju iste aktive. Premija za strip kombinaciju je obično zbir premija za dve prodajne i jednu kupovnu opciju.

Kada je investitor uverenja da će doći do kolebanja cena ali je verovatnije da će nastupiti rastući trend cena na tržištu, investiraće u dve kol i jednu put opciju iste hartije od vrednosti (strap).Spred (spread) kombinacija opcija podrazumeva ulaganje u jednu kupovnu i jednu prodajnu opciju ali sa cenom izvršenja koja je iznad ili ispod trenutne tržišne cene. Zato je premija na ovu kombinaciju opcija manja jer je manja verovatnoća da će cena više varirati i time se pojaviti mogućnost iskorišćenja prava iz opcije. Pored ovih kombinacija mogu biti formirane i druge. Na primer kol opcija sa dvema odredbama: da postaje bezvredna kada tržišna cena hartije od vrednosti padne ispod određenog nivoa i da prodavac ima obavezu da vrati deo premije ukoliko se opcija iskoristi pre dospeća (down-and-out opcija).

Pokrivena i nepokrivena opcijaPonekad prodavci kol opcija poseduju hartije od vrednosti na bazi kojih prodaju opciju. Ovo su pokrivene opcije jer na taj način druga strana stiče pravo da kupi hartije od vrednosti koje prodavac poseduje i to po unapred utvrđenoj ceni. Ako cena poraste i kol opcija se iskoristi, emitent će jednostavno isporučiti hartije od vrednosti koje poseduje i neće pretrpeti gubitak. Ako su troškovi kupovine aktive i plaćanja provizija manji od primljene premije, i prodavac i kupac kol opcije mogu biti na dobitku od povećanja cena. Ako je, pak, emitent pokrivene kol opcije nabavio akcije na margini može zaraditi visoke prinose na investirani kapital. Ako cena padne, kupac kol opcije gubi premiju a prodavac pokrivene opcije gubi na svojoj dugoj poziciji (jer se smanjila cena aktive). Međutim, ovaj gubitak je anuliran primljenom premijom na neiskorišćenu opciju.

10

Ako prodavac prodaje kupovnu opciju na aktivu koju ne poseduje, onda se kaže da je to nepokrivena (gola) opcija. Prodavci golih opcija moraju zadovoljiti stroge zahteve u pogledu inicijalne margine (najmanje 50% od tržišne vrednosti aktive). Da li će emitent prodati pokrivenu ili nepokrivenu opciju zavisi od njegovih verovanja o smeru kretanja tržišta. U svakom slučaju, profit prodavca gole opcije je limitiran na premiju dok je potencijalni gubitak neograničen.

Varanti

Varanti (warrants) predstavljaju dugoročne opcije na kupovinu akcija. Oni su slični kol opcijama u tom smislu da su oni opcije da se kupuje fiksan broj akcija po unapred utvrđenoj ceni tokom određenog perioda vremena. Međutim, varanti su različiti od kol opcija u određenom aspektu. Varante emituju korporacije za svoje sopstvene akcije, a ne nekakav nezavisan emitent opcija. Oni su najčešće dodatak emisiji obveznica ili preferencijalnih akcija. Varanti su pogodnosti koje se nude prilikom emisija hartija od vrednosti koje korporacija nudi kako bi se povećali prihodi od emisije i smanjili troškovi prikupljanja kapitala. Ovakve opcije mogu isteći određenog datuma ili mogu biti bez fiksiranog roka isteka. Oni su obično odvojeni od hartija od vrednosti sa kojima se emituju i njima se trguje kao sa nezavisnim hartijama od vrednosti.

Cena označena na varantu koju vlasnik mora platiti da bi nabavio određeni broj akcija se zove cena izvršenja (excercise price). Minimalna vrednost varanta je jednaka razlici tržišne cene i cene izvršenja (unutrašnja vrednost opcije) pomnožene sa brojem akcija koje se mogu kupiti varantom. Unutrašnja vrednost varanta je niža od njegove tržišne cene. Premija koju investitori plaćaju iznad unutrašnje vrednosti je rezultat njihovih očekivanja da će ostvariti boji prinos nego da investiraju direktno u akcije. Visinu premije određuje nekoliko faktora:o očekivanja investitora u pogledu povećanja cena akcija; što su više optimistična, mora biti plaćena veća premija,o dužina perioda tokom kojeg se varant može iskoristiti; što duži period, investitori moraju biti spremni da plate veću premiju, i,o unutrašnja vrednost varanta; što veća unutrašnja vrednost, veća je cena varanta i manji potencijalni dobitak u poređenju sa direktnom investicijom u akcije. Što veća unutrašnja vrednost, investitori moraju manju premiju da plate.

Kupovinom varanta kupac potpisuje detaljan ugovor nazvan ugovor o varantu kojim se određuju tako važni detalji kao što je vreme do kada varant može biti iskorišćen. Većina varanata su kao dugoročne američke kol opcije - mogu biti iskorišćeni bilo kada u periodu od pet ili deset godina. Mali broj varanata ima neograničen vek trajanja, a još manji broj su kao evropske kupovne opcije i mogu biti iskorišćeni samo u tačno određenom danu.

Većina varanata je zaštićena od cepanja emisija akcija. Tako, ako kompanija objavi cepanje emisije u odnosu 2 prema 1 (svaki akcionar koji poseduje jednu akciju dobija dve) varant koji se odnosi na tu akciju se takođe menja dajući pravo vlasniku na dve nove akcije (one imaju duplo manju vrednost od one od pre cepanja). Međutim, većina varanata nije zaštićena od negativnog uticaja dividendi na cenu akcija. Tako, kada nastupi period kada se ne isplaćuju dividende, cene akcija padaju približno iznosu dividende koja je prethodno isplaćena. Ovo cenu akcije smanjuje ispod cene izvršenja varanta i tako smanjuje vrednost varanta. Neki varanti su neodvojivi što znači da ne mogu biti odvojeni od hartija od vrednosti sa kojima su povezani.

11

Međutim, većina varanata su odvojeni od hartija od vrednosti kojima su dodati kao pogodnosti radi boljeg plasmana na tržištu i njima se trguje kao sa nezavisnim finansijskim intrumentima (na izveštajima pored naziva akcije stoji oznaka wt). Sporazum o varantu određuje sva ta prava i odredbe za pojedine emisije varanata.

Investicione strategije sa varantima

Investiranje u varante može biti u cilju smanjivanja rizika ili pak ostvarivanja većih prinosa sa većim rizikom.Povećanje rizika - Pošto je cena varanata ispod cene akcija kompanije, za datu sumu novca se može nabaviti više varanata nego akcija. Ako cena i akcija i varanata poraste, investitorov dobitak će biti veći ako se investira u varante. Suprotno, ukoliko cena padne, i gubici će biti veći. Smanjivanje rizika - Strategija smanjivanja rizika podrazumava da investitori kupuju isti broj varanata kao i broj akcija koji bi inače nabavili. Ušteđena sredstva se ulažu u investicije sa niskim prinosim ali i sa malim rizikom. Ako cena akcija padne, neće doći do velikog gubitka jer ostatak sredstava zarađuje sigurnu kamatu. Ako cena akcija poraste, vrednost varanta raste još brže omogućujući tako investitoru da ostvari veliki dobitak.

Konvertibilne obveznice

Konvertibilne obveznice (convertible bonds) su korporativne dužničke hartije od vrednosti. Međutim, za razliku od običnih korporativnih obveznica, konvertibilne obveznice, ukoliko njihov vlasnik to želi, mogu biti konvertovane u akcije korporacije koja ih je emitovala. Broj akcija u koje svaka obveznica može biti konvertovana zove se stopa konverzije, a cena koju tako treba platiti za jednu akciju naziva se cena konverzije. Naravno, u trenutku emisije konvertibilnih obveznica, tržišna cena akcija je niža od cene konverzije. Investitor će konverzijom ostvariti zaradu onda kada cena akcije prevaziđe konverzionu cenu, te se akcija može dobiti za manju sumu novca nego na tržištu.

Ipak, konvertibilne obveznice nisu tako idealna investicija sa tačke gledišta investitora. Većina ugovora o emisiji konvertibilnih obveznica nosi odredbu opoziva koja omogućava emitentu da pre roka dospeća opozove emisiju. Cena po kojoj se konvertibilne obveznice mogu opozvati predstavlja neku neku vrstu "limita" za rast cena konvertibilne obveznice i ona se unapred definiše ugovorom. Kada kompanija opozove obveznicu, vlasnik ima kratak period (obično oko 30 dana) u kome treba da odluči da li će konvertovati obveznicu ili ne. Ako se investitor odluči da ne konvertuje obveznice on će primiti cenu opoziva u gotovini. Ali, ukoliko je cena akcije veća od cene konverzije, investitor će konvertovati obveznice u akcije i ostvariti zaradu (razlika tržišne cene akcija i cene konverzije).

Neke emisije konvertibilnih obveznica obezbeđuju investitorima dve ili više godina zaštite od opoziva. Tokom ovog vremena kompaniji nije dozvoljeno da opozove obveznice. Međutim, čak i u tom raydoblju, ukoliko dođe do značajnog rasta cena akcija koji omogućava da se obezbedi konverzioni profit, konverzija će biti izvršena. Obično, kada se tržišna cena konvertibilne obveznice poveća dvadesetak procenata iznad cene opoziva, korporacija opoziva emisiju. Ovih dvadesetak odsto iznad cene opoziva emitentu obezbeđuje dovoljnu zaštitu od eventualnog pada cena konvertibilne obveznice u narednih trideset dana (kada investitor treba da se odluči da li će izvršiti konverziju ili ne).

12

Konvertibilna obveznica je složen finansijski instrument i može se posmatrati kao kombinacija dve različite hartije od vrednosti koje su zajedno emitovane od strane iste korporacije: nekonvertibilne obveznice i netržišnog varanta. Stoga, ova investicija obezbeđuje fiksnu kamatnu stopu dok se konvertibilna obveznica ne opozove od strane emitenta ili konvertuje od strane investitora, ali nosi sa sobom i fluktuacije u ceni usled promena kamatnih stopa na tržištu. Takođe, cena konvertibilne obveznice fluktuira i sa promenom cena akcije u koje može biti konvertovana. Investicija u konvertibilnu obveznicu nosi sa sobom donju granicu rizika koja je jednaka sadašnjoj vrednost budućih kamata koje nosi konvertibilna obveznica.

Konvertibilne obveznice su obično emitovane od strane malih i špekulativnih firmi i po pravilu su neosigurane i podređene. Emituju se uglavnom kada je neobično teško i skupo proceniti rizik kredita ili kada su investitori zabrinuti da menadžment neće raditi u skladu sa interesima vlasnika obveznica. Zbog toga, da bi privukle investitore, kompanije emituju konvertibilne obveznice nudeći investitorima visoke kamate i kasnije učešće u vlasništvu koje omogućava konverzija.

Svop ugovori

Vreme nastanka svop ugovora (swaps) jesu sedamdesete godine XX veka - period kolebanja kamatnih stopa i deviznih kurseva, kada se javila potreba da investitori koji su izloženi naglim promenama kamatnih stopa i deviznih kurseva izvrše transfer rizika. Međutim, neki oblici svopa postojali su i pre toga. U Velikoj Britaniji, dugo godina, vlada je ograničavala domaćim kompanijama kupovinu strane valute za ino-investiranje. Ove restrikcije su naterale britanske firme da ugovaraju tzv. back-to-back kredite. Britanska firma bi pozajmila funte inostranoj kompaniji, recimo u SAD, i istovremeno pozajmljivala dolare koje bi koristila za strano investiranje. Ugovorom bi se britanska firma obavezala da vrši seriju dolarskih plaćanja u zamenu za primanja u funtama sterlinga. Krajem sedamdesetih godina, ove restrikcije su ukinute ali su ubrzo banke pokrenule sličan posao u obliku svopa. Tržište svopova se lagano razvijalo a postalo je naročito poznato od 1981. god. posle velike i javne transakcije između američke kompanije IBM i Svetske banke, u kojoj je prva preuzela na sebe plaćanje obaveza Svetskoj banci po dolarskim kreditima, a ova u zamenu servisiranje obaveza IBM u švajcarskim francima i nemačkim markama.

Svopovi su ugovori kojima se vrši razmena plaćanja kamata na finansijske instrumente koje ugovorne strane poseduju. Postoje dve osnovne vrste svopa: kamatni (interest rate swap) i valutni svop (currency swap).

U valutnom svopu ugovorne strane vrše zamenu kamate po fiksnoj kamatnoj stopi, koja se plaća u jednoj valuti, fiksnom kamatnom stopom u drugoj valuti. Pretpostavimo da jedna američka kompanija želi da pribavi evre kako bi pomogla finansiranje ekspanzije na evropsko tržište. Ona bi verovatno mogla uzeti kredit u evrima, ali finansijski menadžer smatra da kompanija može dobiti bolje kreditne uslove na dolarski zajam nego na kredit u evrima. Tako se kompanija zadužuje u dolarima a istovremeno sa bankom sklapa svop ugovor u kojem se vrši zamena dolarskih obaveza za obaveze u evrima. Dakle, banka se obavezuje da će servisirati dolarski zajam američkoj kompaniji a ona prihvata da vrši seriju godišnjih isplata u evrima u banci. U valutnom svopu, obično, ugovorne strane vrše inicijalno plaćanje jedna drugoj. U ovom primeru američka kompanija bi primila ukupan iznos u evrima (potreban za finansiranje evropskih opeacija) a prenela dolarsku protivvrednost banci.

13

Banka je ovoj transakciji izložena riziku da će evro oslabiti u odnosu na dolar te može hedžovati ovaj rizik svopujući evre za dolare sa trećom stranom. Koliko dugo ove strane ispunjavaju obaveze, banka je u potpunosti zaštićena od rizika. S druge strane, američka kompanija je iskoristila prednosti rejtinga na domaćem tržištu zaduživši se jeftinije nego što bi to bio slučaj u Evropi.

Kod kamatnog svopa ugovorne strane razmenjuju plaćanje po fiksnoj kamatnoj stopi za plaćanje po promenljivoj kamatnoj stopi. I ovde je u osnovi ugovora razlika u tržišnoj percepciji kreditnih sposobnosti emitenta finansijskih instrumenata odnosno korisnika kredita. Naime, kreitno tržište i tržište kapitala određuju cenu kapitala prema rejtingu korisnika, zahtevajući od korisnika sa nižim rejtingom plaćanje veće kamatne stope. Kompanije će se tako zaduživati na onom segmentu tržišta (tržištu kapitala ili kreditnom tržištu) gde se mogu relativno jeftinije zadužiti. Tako, dve kompanije (od kojih se jedna zadužila dugoročno sa fiksnom kamatnom stopom a druga kratkoročno sa promenljivom kamatnom stopom) mogu sklopiti svop ugovore u kojima će preuzeti obaveze ove druge. Korist za obe kompanije jeste ušteda u kamatnoj marži. Drugim rečima, svaka od strana svop ugovora dobila je posredno pristup onom segmentu finansijskog tržišta koji inače ne bi mogla koristiti, ostvarujući uštedu u finansiranju.

Svopovi se mogu kupovati i prodavati i na sekundarnom tržištu svopova. To mogu biti klasične transakcije prodaje svopa trećoj strani, ili obrnuti svop gde jedan od učesnika zaključuje sa trećim licem novi svop ili, pak, otkup svopa kada jedan od učesnika svop ugovora odustaje od izvršenja, plaćajući drugoj strani kompenzaciju.

Funkcije berze

Berza kao najprefinjeniji segment tržišta kapitala ima nekoliko veoma važnih zadataka od čije uspešne realizacije u velikoj meri zavisi i efikasnost finansijskih tržišta ali i uspešnost

14

nacionalnih privreda. Pre svega, berza obezbeđuje formiranje objektivne cene sučeljavanjem sveukupne ponude i tražnje za tržišnim instrumentima. Takođe, ona omogućava dodatno finansiranje preduzeća i javnog sektora, efikasno i uz niske troškove. Lakoća sa kojom investitori mogu trgovati čini ih više spremnim da investiraju u nove emisije.

Većina berzi omogućava stvaranje kontinualnog tržišta, omogućavajući investitorima da kupuju ili prodaju finansijske instrumente trenutno, po ceni koja veoma malo varira od cene prethodne transakcije. Tako, ova kontinualna tržišta daju investiciji karakter likvidnosti i utrživosti tj. investitori ne moraju hartije od vrednosti držati sve do dospeća (u slučaju kreditnih instrumenata) ili pak beskonačno dugo ukoliko poseduju vlasničke hartije od vrednosti.Berze, takođe, omogućavaju efikasnu kontrolu korporativnog upravljanja menadžera. Loše vođene kompanije imaju velike i nagle padove u ceni akcija što često rezultira preuzimanjem kontrolnog paketa akcija od strane drugih investitora. Ovo neizbežno vodi uspostavljanju nove menadžerske strukture i ovakav ishod je stalna pretnja menadžerima svih kompanija. Sve ove zadatke berza obavlja zahvaljujući postojanju četiri bazične funkcije: trgovanja, listinga, informisanja i kliringa i saldiranja.

Trgovina na berzi se obavlja preko članova berze ili berzanskih posrednika. Oni jedini imaju pristup pristup berzanskom partneru i investitori preko njih mogu realizovati svoje naloge. Naravno, većina modernih berzi je uspostavila elektronsku trgovinu te berze u klasičnom smislu i ne postoje, ali je zadržan osnovni princip da trgovinu obavljaju isključivo članovi, a sve to u cilju veće efikasnosti i poverenja i sigurnosti.

Sve kompanije čijim akcijama se trguje na berzi moraju prethodno ispuniti zahteve za listing. Ove zahteve propisuje svaka berza ponaosob a tiču se neto profita koji firma ostvaruje, broja akcija koje su emitovane, rasprostranjenosti akcija u rukama investitora itd. Kompanija mora pristati i na periodično objavljivanje finansijskih izveštaja kako bi investitori imali na raspolaganju potrebne informacije za donošenje odluke o investiranju. Dakle, berza ima i funkciju informatora javnosti. Ona se, preko striktne primene svojih pravila, stara da sve potrebne informacije budu na raspolaganju investitorima. Svaka zloupotreba i skrivanje informacija dovode do velikih poremećaja u mehanizmu otkrivanja cene i potpadaju pod nadležnost berzanskog suda. Takođe, berza svakodnevno izveštava javnost putem berzanskih izveštaja o trenutnim kretanjima na tržištu, omogućavajući investitorima dobru osnovu za racionalno donošenje odluka.

Osim trgovine, listinga i informisanja, berza obavlja i funkciju kliringa i saldiranja. To je završna faza berzanskih transakcija i većini investitora je malo poznata, pre svega jer se obavlja van trgovačkog prostora u specijalizovanim klirinškim kućama. Sam proces kliringa i saldiranja podrazumeva prenos novčanih sredstava sa računa kupca na račun prodavca i transfer finansijskih instrumenata u suprotnom smeru. U ovom poslu klirinška kuća se pojavljuje kao suprotna strana svakom pojedinačnom učesniku u trgovanju, oslobađajući kupce i prodavce od daljih direktnih obaveza jednih prema drugima. Tako, klirinška kuća služi kao garant u svakoj transakciji - ona postaje konačni kupac svakom prodavcu i konačan prodavac svakom kupcu čime su učesnici u trgovanju lišeni briga o poslovnom bonitetu druge strane.Prve berze su veoma rano uspostavile instituciju klirinške kuće. Transakcije su saldirane obično nedeljno. Razvojem berzanskog poslovanja saldiranje transakcija se obavlja barem jednom dnevno, na kraju radnog dana.

Trgovina na berzi

15

Samo trgovanje na berzi predstavlja najznačajniju berzansku aktivnost. Ostale funkcije berze listing, informisanje, kliring i saldiranje postepeno su nastajale oko funkcije trgovanja tokom razvoja berzanskog poslovanja.Sam nastanak berzi vezuje se za sastanke trgovaca, koji su se održavali na istom mestu u isto vreme, iz kojih su se izrodila i prva pravila berzanske trgovine. Njima su regulisani osnovni odnosi između trgovaca na berzi da bi se tokom istorijskog razvoja berzanskog poslovanja iskristalisali do najsitnijih detalja.

Od samih početaka berze pristup trgovini je bio ograničen na određen broj trgovaca koji su ispunjavali zajednički ustanovljene uslove. Ovo pravilo je ostalo i dan danas na modernim berzama, a sve u cilju ostvarivanja maksimalne sigurnosti i poverenja. Jedino ovlašćeni berzanski posrednici koji su ispunili određene uslove i prihvatili berzanska pravila imaju pravo pristupa tzv. berzanskom parketu na kome se obavlja trgovina. Danas, kada preovlađuje elektronsko trgovanje berzanski parket praktično više ne postoji (osim kao atrakcija na pojedinim berzama) ali je trgovanje i dalje dozvoljeno samo preko berzanskih posrednika.

Nastanak najpoznatije berze na svetu - Njujorške berze vezuje se za dogovor trgovaca na Vol Stritu da će trgovati isključivo između sebe, te da će svi ostali morati trgovati preko njih. Tako je i vremenom nastao pojam mesta, što je tradicionalni naziv za pravo trgovanja na Njujorškoj berzi. Broj mesta je ograničen i samo oni koji zakupe mesto imaju pravo neposredne trgovine.

Dakle, lica koja trguju na berzi su članovi berze i moraju ispunjavati utvrđene uslove u pogledu oblika organizacije, imovinskog statusa, obaveza prema berzi itd. Ove uslove propisuje ili sama berza ili pak država ili komisija za hartije od vrednosti kroz uspostavljanje zakonske regulative.

Svi berzanski posrednici grubo se mogu podeliti na brokere i dilere. Brokeri posluju u ime i za račun klijenata dok dileri mogu poslovati i u svoje ime i za svoj račun.

Većina berzi dalje raščlanjuje ove funkcije. Tako, na Njujorškoj berzi, komisioni broker radi kao agent koji kupuje i prodaje hartije od vrednosti za brokerske kuće ali i kao diler za sopstveni račun. Berzanski broker radi kao broker brokera koji deluje po nalogu komisionog brokera na parketu berze, ukoliko ovaj ima veliki obim naloga za izvršavanje. Trejderi, pak, razlikuju se od berzanskih brokera po tome što rade isključivo u svoje ime i za svoj račun, koristeći privremene – dnevne oscilacije u ceni. Specijalisti su brokeri, koji izvršavaju naloge klijenata ili komisionih brokera, ili dileri kada kupuju ili prodaju akcije za koje su se specijalizovali za svoj račun i uz preuzimanje rizika. Oni igraju ulogu market mejkera – moraju u svakom momentu biti spremni da kupuju ili prodaju hartije od vrednosti kako bi suzbili nagle promene u ceni. Ukoliko cene hartija od vrednosti padaju, njihovom kupovinom specijalisti održavaju kontinuitet stabilnosti cena. Suprotno, ukoliko cene rastu i investitori ne prodaju svoje hartije od vrednosti, specijalisti njihovom prodajom obaraju cenu.

Naravno, trgovina hartijama od vrednosti ne obavlja se samo preko organizovanih tržišta tj. berzi. Sekundarna trgovina obavlja se i preko drugih tržišta. OTC je oblik sekundarnog tržišta gde je veliki broj brokerskih i dilerskih kuća povezan mrežom telefonskih, telegrafskih i kompjuterskih sistema preko kojih trguju međusobno i sa klijentima. Tako se cena formira preko komunikacionih veza, spajajući investitore i brokersko-dilerske kuce sa celog tržišta. Istorijski, OTC je dominantno tržište obveznica, dok je trgovina akcijama znatno manja (uglavnom akcije manjih kompanija).

16

Nekim hartijama od vrednosti koje se kotiraju na berzi trguje se preko OTC-a (treće tržište). Treće tržište je deo OTC-a koje se sastoji od brokersko dilerskih kuća koje stvaraju tržište za kupoprodaju pojedinih hartija od vrednosti realizujući i male, pojedinačne naloge ali i velike transakcije. Vremenom, razvilo se i četvrto tržište koje predstavlja komunikacione mreže među institucionalnim investitorima koji trguju velikim blokovima uz minimalne troškove.

17

Vanberzansko tržište (OTC)

Hartijama od vrednosti se ne trguje samo preko organizovanih berzi već i preko vanberzanskog ili šalterskog tržišta (OTC - over the counter market). Nekada su se vrednosni papiri prodavali preko bankarskih šaltera te otuda i sam naziv za ovu trgovinu. Danas je OTC tržište više način da se trguje hartijama od vrednosti nego što određuje mesto trgovine. On predstavlja način da se trguje hartijama od vrednosti drugačije nego na organizovanim tržištima tj. berzama. Brokersko-dilerske kuće koje su angažovane u trgovini ovim hartijama su povezane mrežom telefonskih, telegrafskih i kompjuterskih sistema kroz koje komuniciraju direktno jedne sa drugima i sa investitorima. Na taj način cene se određuju putem komunikacionih linija koje omogućuju investitorima da biraju među konkurentnim market mejkerima (umesto jednog market mejkera koji ima monopolistički položaj za svaku hartiju od vrednosti kao što je slučaj sa specijalistima na berzama).Hartije od vrednosti kojima se trguje na OTC-u su raznovrsne: od nerizičnih (npr. vladine dužničke hartije) do visoko rizičnih kao što su najšpekulativnije obične akcije. Istorijski gledano, OTC tržišta su bila više važna kao tržišta obveznica nego kao tržišta akcija.

U većini država na OTC-u se trguje svim vladinim hartijama, papirima države i lokalnih organa vlasti, mada se veoma često vladinim hartijama trguje i preko berzi. U SAD više od 90% korporativnih obveznica se trguje preko OTC-a mada su neke od njih listirane na Njujorškoj berzi.OTC tržište nije tako veliko kao vanberzansko tržište obveznica. Oko trećine trgovine akcijama u SAD se obavlja vanberzanski - sa preko 30.000 ovakvih akcija se trguje na OTC-u. Ali mnoge od ovih emisija generišu slabu trgovinsku aktivnost jer su to uglavnom akcije malih lokalnih korporacija koje su u vlasništvu insajdera, veoma često članova porodica osnivača firmi.

Takođe, akcijama mnogih banaka, osiguravajućih i investicionih kompanija se trguje preko OTC-a jer je u prošlosti vanberzansko tržište zahtevalo manju javnost podataka. Međutim, vremenom su na OTC-u nametnuti isti zahtevi za objavljivanjem informacija kao i na berzama. Takođe, mnogim emisijama prioritetnih akcija se trguje preko OTC-a. Ustvari, praktično svim akcijama listiranim na Njujorškoj berzi se trguje preko OTC-a preko tzv. trećeg tržišta (na njemu se trguje vanberzanski hartijama listiranim na berzi).

Regulisanje OTC tržišta vrši posebna organizacija, kao što to čine berze regulisanjem poslovanja svojih članova. U SAD postoji dobrovoljna organizacija dilera hartijama od vrednosti koja vrši samoregulišuću funkciju za vanberzansko tržište (NASD - National Association of Security Dealers). Članstvo u NASD se dobija preporukom drugog člana organizacije a da pri tom mora zadovoljiti stroge uslove organizacije. NASD je osmišljen da štiti interese svih članova stvarajući dobar imidž za sve OTC dilere. U slučaju kršenja normi svaki član se mora suočiti sa oštrim disciplinskim merama, pa čak i isključenjem.Cene hartija od vrednosti na OTC-u se određuju susretanjem kupovne i prodajne cene na OTC tržištu pre nego aktivnošću monopolističkog market mejkera kao na organizovanim berzama. Jedino što se u dnevnoj štampi obično objavljuju samo najveća, najniža i cena na zatvaranju OTC hartija od vrednosti.

18

U SAD je početkom sedamdesetih razvijena kompjuterska komunikaciona mreža - NASDAQ (NASD Automated Quotations) koja je počela rad na OTC-u. NASDAQ obezbeđuje trenutne prodajne i kupovne cene za hiljade hartija od vrednosti prostim pritiskom dugmeta na računaru. Kada se unese ponuda u NASDAQ računar i telekomunikacioni sistem trenutno objavi cenu na svakom računaru povezanim sa NASDAQ-ovim centralnim kompjuterom, svi dileri koji trguju tom hartijom od vrednosti će poslati svoje ponude. Primarna prednost investitora na OTC-u je sigurnost da će na taj način ostvariti najbolju cenu. Pre nastanka NASDAQ-a investitori su zavisili od marljivosti brokera u dobijanju prodajne i kupovne cene od nekoliko market mejkera koje bi ovaj kontaktirao pojedinačno. Investitor nikada nije siguran da je tako ostvario najbolju cenu.

Berzanski posrednici

Trgovina na berzi se odvija između berzanskih posrednika (članova berze) koji moraju ispuniti rigorozne kadrovske, organizacione i finansijske standarde kako bi bili primljeni u članstvo. Članovi imaju mesto na berzanskom parketu što je tradicionalni naziv za pravo da se učestvuje u trgovini. Veliki broj berzi ima ograničen broj ovih mesta čijom se kupovinom odnosno zakupom, uz ispunjenje drugih strogih uslova, stiče eksluzivno pravo kupovine na berzi. Samo ovi ovlašćeni igrači imaju pravo pristupa berzanskom parketu što uz poštovanje rigoroznih pravila između samih članova i prema klijentima unosi neophodnu dozu poverenja i sigurnosti u berzanski posao.

Generalno gledano, svi berzanski posrednici se mogu podeliti na brokere i dilere. Brokeri rade u svoje ime a za tuđ račun uzimajući proviziju za obavljeni posao; dileri rade u svoje ime i za svoj račun zarađujući na razlici u ceni.

Mnoge berze dalje klasifikuju ove berzanske posrednike. Tako na najvećoj svetskoj berzi - Njujorškoj berzi, postoji nekoliko tipova članstva.Komisioni brokeri (commission brokers) su članovi berze koji rade kao agenti koji kupuju i prodaju hartije od vrednosti za klijente svoje brokerske kuće i kao dileri za sopstveni račun.

Berzanski brokeri (floor brokers) se često nazivaju i brokeri brokera. Oni izvršavaju naloge drugih brokera kada su ovi previše zauzeti ili kada su van berzanskog parketa, primajući deo njihove provizije. Ovi brokeri se još zovu i brokeri od dva dolara - termin koji vodi poreklo još iz vremena kada su primali po dva dolara za svakih sto realizovanih akcija. Brokeri nazvani "specijalisti" (specialists) igraju kritičnu ulogu jer služe kao tačka kontakta između brokera sa kupovnim i prodajnim nalozima. Svaki specijalista poseduje pult za trgovanje gde je zadužen za trgovinu jednom ili više akcija. Za pultom se uparuju ponude za kupovinu i prodaju od strane brokera što čini određivanje cena konkurentnim. Kada se najviša kupovana cena izjednači sa najnižom prodajnom, transakcija se realizuje.

Specijalista može raditi kao broker ili diler. Kao broker, specijalista izvršava naloge za druge brokere uzimajući proviziju. Takođe, specijalista kupuje i prodaje hartije od vrednosti za koje se specijalizovao za sopstveni račun. Ukoliko postoji veći broj kupovnih od prodajnih naloga (ili obrnuto) specijalista koristeći sopstvena sredstva nastoji da smanji debalans. On to čini kupujući ili prodajući suprotno od trenda na tržištu. U ovoj ulozi specijalista radi kao principal ili diler.

19

Trejderi ili trgovci (floor traders) trguju isključivo za sebe koristeći dnevne oscilacije u ceni. Međutim, njihova aktivnost je sve manja usled visokih troškova. Pored ovih igrača na berzanskom parketu pojavljuju se i dileri koji trguju lotovima koji su manji od standardnmih (odd lot dealers). Naime, veliki broj investitora ne poseduje novčana sredstva ili toliku aktivu da bi trgovao standardnim lotovima (od sto komada hartija od vrednosti) već su u mogućnosti da učestvuju samo u sitnijim transakcijama. Njihove naloge realizuju dileri koji su se specijalizovali za takvu sitniju trgovinu, uz mnogo veće provizije. Naravno, veća provizije se zaračunava na ime spremnosti ovih dilera da kupuju i prodaju nestandardne lotove a time zadržavaju u svom portfoliu ostatak od standardnog lota. Ipak, u novije vreme ovakva situacija je prilično promenjena jer je veliki broj brokerskih kuća i specijalista počeo obavljati i ovu aktivnost čime je tržišna niša dilera koji trguju nestandardnim lotovima u velikoj meri ugrožena.

Kada investitor preda svoj nalog u brokersku kuću, on se prenosi kroz različite komunikacione sisteme do parketa na berzi. Brokeri na parketu odlaze do pulta, specijalizovanog za tu vrstu hartije od vrednosti, nastojeće da realizuju nalog prema instrukcijama klijenta.Naravno, razvojem informacione i komunikacione tehnologije ovakav vid realizovanja berzanske trgovine ostao je samo atrakcija za mnogobrojne znatiželjnike. Savremena kontinuirana trgovina ne zahteva prisustvo na parketu već samo komunikacionu povezanost sa centralnim kompjuterom.

Berzanski nalozi

Savremena berzanska trgovina pretpostavlja da investitor koristi račun hartija od vrednosti kod berzanskih posrednika. Investitor zatim daje instrukcije berzanskom posredniku da kupi ili proda određeni finansijski instrument. Kakav će nalog investitor dati zavisi od njegove investicione strategije. Nalozi se mogu klasifikovati po više kriterijuma: po količini (standardni - 100 komada i nestandardni - manje od toga), po vrsti (tržišni, stop i stop limit nalozi) i prema vremenskom periodu (dnevni, do opoziva ili na početku ili na kraju trgovine, kada se nalog izvršava u određenom delu radnog dana berze).

Tržišni nalog (market order) je najopštiji i najčešće korišćen. Kada specificira tržišni nalog, klijent jednostavno zahteva da se hartijama od vrednosti trguje po najpovoljnijoj ceni čim nalog stigne na berzanski parket. Tržišnim nalozima se trguje veoma brzo, ponekad nekoliko minuta pošto je nalog predat u brokersku kuću, jer u ovom slučaju cena nije određena.

Stop nalozi (stop orders) se ponekad nazivaju i nalozi za zaštitu od gubitaka. Oni su napravljeni kako bi se investitori zaštitili trenutni profit ili se pak spasli od gubitaka. Na primer, ukoliko neki investitor kupi akciju za 50 dolara i njena tržišna cena poraste na 75 dolara, on ima profit na papiru od 25 dolara po akciji. Ako investitor oseti opasnost od pada cene, on može zahtevati stop nalog od recimo 70 dolara. Ovakav nalog bi postao tržišni nalog samo onda kada bi tržišna cena akcije pala na 70 dolara, i bio bi izvršen što je pre moguće kada cena dosegne 70 dolara. Ova cena naravno nije garantovana; cena može pasti i na 69 ili 68 dolara dok ne bude realizovana transakcija. Međutim, pozicija investitora je zaštićena u velikoj meri. Naravno, ovde postoji opasnost za investitora da proda akcije usled kratkotrajnog pada cena na tržištu zanemarujući potencijalni budući rast.

Kako bi sebe zaštitio od prevelikog gubitka, investitor može dati stop nalog po ceni manjoj od kupovne. Na primer, ukoliko kupi akcije po ceni od 50 dolara a smatra da je to špekulativna investicija, on može zahtevati stop nalog prodaje po recimo 49 dolara u nameri da minimizira mogući gubitak.

20

Specijalisti na berzi moraju čuvati podatke o količini stop naloga. Oni se izvršavaju po prioritetu: prvi stop nalog koji se primi za izvršenje ima prednost. Velika količina stop naloga po određenoj ceni može izazvati oštre lomove na tržištu. U tom slučaju, verovatno je da će berza suspendovati stop naloge, baš u onom momentu kada je investitorima potrebna zaštita.

Limitirani stop nalozi (stop limit orders) određuju i stop cenu i limit cenu po kojoj je klijent spreman na prodaju ili kupovinu. Klijent se suočava sa rizikom da nikada cena ne padne na limit cenu i time se nalog nikad i ne realizuje. Ako se trgovina ne realizuje od strane brokera kada dospe na berzanski parket, broker će dati nalog specijalisti koji će ga realizovati ako je ostvarena limitirana cena ili bolja.

Pretpostavimo da investitor poseduje 100 akcija koje se prodaju po ceni od 40 dolara ali se očekuje skoriji pad cene. Kako bi odagnao ovaj strah, investitor može dati nalog prodaje 100 po 38 dolara, stop i limit. Čim cena akcija padne na 38 dolara broker će pokušati da realizuje nalog po ceni od 38 dolara ili višoj, ali ni u kom slučaju po ceni ispod 38 dolara. Ako akcija ne bi mogla biti prodata za 38 dolara ili većoj - nema prodaje. Stop limit nalog bi mogao biti više efikasniji ako bi bio postavljen na takav način da limit cena bude ispod nivoa stop cene čime bi nalog imao više šansi da se realizuje. Ova druga vrsta stop limit naloga je superiornija jer ima više šansi da bude realizovana. Stop limit nalog za kupovinu se izvršava inverzno od stop limit naloga za prodaju.

Otvoreni nalog ili nalog do opoziva (open order or good-till-canceled order) se odnosi na vreme tokom kojeg je nalog na snazi. Otvoreni nalog traje beskonačno dugo, dok dnevni nalog ostaje na snazi jedino onoga dana kada je iznet na berzu. Veliki broj naloga su dnevni nalozi pošto investitori osećaju da su uslovi za trgovanje pravi samo tog dana i da se mogu promeniti sledećeg. Međutim, klijenti mogu preferirati nalog do opoziva posebno za limit naloge kada su spremni da čekaju sve dok cena ne dostigne željeni nivo. Ovi nalozi bi trebali biti potvrđivani s vremena na vreme kako bi ostali na snazi.

Marginska kupovina

Marginska trgovina uključuje i marginsku kupovinu i marginsku kratku prodaju. Kratka ili prazna prodaja (short sale) je prodaja hartija od vrednosti koje prodavac ne poseduje (kaže se da prodavac zauzima kratku poziciju). On očekuju da će cena padati omogućujući mu da nabavi hartije od vrednosti po novoj, nižoj ceni i onda proda po višoj ceni koju je prethodno ugovorio. Tako prodavci koji prodaju na prazno profitiraju od pada cena. Međutim, samo mali deo ukupne trgovine na margini predstavlja prodaja na prazno.

Marginska kupovina ili kupovina na kredit (buying on margin) je takva vrsta kupovine hartija od vrednosti gde investitor kupuje deo akcija u gotovini a istovremeno uzima zajam od brokerske kuće za ostale hartije od vrednosti, koristeći plaćene akcije kao kolateral. Brokerska kuća za ove svrhe pozajmljuje novac od banke koja zaračunava kamatu po stopi za brokerske kredite, a broker klijentu koji koristi pozajmicu zaračunava marginsku kamatnu stopu, koja je od stope za brokerske kredite veća za brokerske troškove servisiranja. Investitor koji želi da kupuje na margini treba da otvori marginski račun kod svog brokera i položi određena sredstva u gotovini ili njihov ekvivalent u hartijama od vrednosti (minimalni depozit koji propisuje Njujorška berza je 2.000 dolara). Međutim, investitor ne može uzeti kredit za kupovinu hartija od vrednosti u neograničenom iznosu. Svaka brokerska kuća određuje inicijalnu marginu (initial margin) koja predstavlja deo novčanih sredstava od ukupne vrednosti transakcije koji klijent mora platiti da bi mogao da trguje, dok ostatak pozajmljuje od

21

brokera. Ovaj iznos propisuje nadležni organ u svakoj zemlji a u SAD se kretao od 25 odsto dvadesetih godina prošloga veka do 100 odsto četrdesetih godina. Od 1974. god. ta granica maksimalno iznosi 50 odsto, što znači da klijent može najviše polovinu sredstava pozajmiti prilikom ulaganja u hartije od vrednosti.

Investitor koji kupuje na margini može nabaviti više akcija nego što bi to mogao klasičnom kupovinom kada plaća ceo iznos transakcije. U slučaju da se njegova očekivanja u pogledu rasta cena akcija i obistine ostvariće veću dobit nego da nije koristio marginu. U suprotnom, kada dođe do pada cena akcija, investitor će primiti zahtev svog brokera da je neophodno uložiti dodatnu gotovinu. Naime, svi brokeri zahtevaju marginu čuvanja (maintance margin), koja predstavlja nivo ispod koje aktuelna margina ne može ići. U SAD Njujorška berza propisuje da je to 25 odsto, mada brokeri često zahtevaju 30 odsto. Drugim rečima, kredit koji klijent dobija ne može biti veći od 75 odsto vrednosti transakcije. Kada se margina spusti ispod propisanog nivoa investitor mora ispuniti dodatne zahteve za gotovinom. Ako klijent ne ispuni propisani zahtev za održavanjem margine, broker će prodati deo portfolia investitora po depresiranoj ceni kako bi marginu doveo do zahtevanog nivoa.

Koristeći mogućnost kupovine na kredit investitor može ostvariti, u nedostatku sopstvenih sredstava, mnogo veću dobit ali i pretrpeti znatno veći gubitak ukoliko se situacija na tržištu ne bude odvijala kako je očekivao.

22

Portfolio hartija od vrednosti

Retko koji investitor na finansijskom tržištu investira samo u jedan finansijski instrument, već u veći broj koji sačinjava tzv. portfolio investitora. Glavni razlog za ulaganje u skup hartija od vrednosti jeste pokušaj da se smanji rizik koji nosi sa sobom svaka investicija, pa i ona u vrednosne papire. Kombinovanjem finansijskih instrumenata u portfolio, rizik se može smanjiti "mnogo jeftinije" nego što bi bio slučaj kada bi investitori prelazili sa jednog na drugi finansijski instrument kako se njihov rizik menja.

Stvaranje portfolia omogućava investitoru da, u slučaju da je ponuđen set finansijskih instrumenata u okviru koga se može izvršiti izbor, izabere optimalni odnos rizika i prinosa u svom portfoliu u zavisnosti od individualnih preferencija. Investitor će odabrati portfolio hartija od vrednosti koji mu omogućava najveći prinos u odnosu na postojeći rizik koristeći osnovnu karakteristiku portfolia - diversifikaciju ulaganja koja dovodi i do smanjenja rizika ulaganja. U osnovi diversifikacije je kombinacija dva ili više instrumenata čiji se prinos kreće u različitom smeru, tako da se pojedinačni prinosi kompenziraju držanjem portfolia. Rizik portfolia je manji od rizika svakog instrumenta, pojedinačno uzetog, koji konstituiše portfolio. Korist od diversifikacije je u tome što ona smanjuje ukupni obim rizika kome je investitor izložen.

Način na koji diversifikacija smanjuje rizik može se predstaviti sledećim primerom. Pretpostavimo da su dve kompanije locirane na nekom ostrvu čija je glavna delatnost turizam. Jedna od njih proizvodi losion za sunce. Akcije ove firme rastu kada je sezona sunčana, a padaju u kišnim danima. Druga firma proizvodi kišobrane. Cena njenih akcija pada u sunčanim danima a raste u kišnim. Svaka kompanija nosi 15 odsto prosečni prinos. Kupovinom bilo koje od ovih akcija, investitori snose veliku količinu rizika zbog varijabilnosti u cenama akcija koja je posledica fluktuacija u vremenskim uslovima. Investirajući polovinu novčanih sredstava u akcije proizvođača losiona za sunce, a polovinu u akcije proizvođača

23

kišobrana, rezultira u povraćaju od 15 odsto bez obzira koji vremenski uslovi preovlađuju. Portfolio diversifikacija tako transformiše dve rizične akcije, svaka sa prosečnim prinosom od 15 odsto, u nerizični portfolio sa očekivanim prinosom od 15 odsto.

U izvesnoj meri, kretanje cena akcije se odvija u istom smeru, u zavisnosti od ukupne tendencije na tržištu, pa kompletna eliminacija rizika kroz jednostavnu portfolio diversifikaciju nije moguća. Međutim, diversifikacija uvek smanjuje rizik.

Rizik portfolia hartija od vrednosti meri se varijansom ili pak standardom devijacijom portfolia. Međutim, da bi se izračunala varijansa portfolia nije dovoljno izračunati varijanse svakog finansijskog instrumenta koji sačinjava portfolio, već je neophodno uzeti u obzir i uzajamni odnos očekivanog prinosa svakog instrumenta odnosno kovarijansu ili koeficijent korelacije između njih. Ako se prinosi na dve hartije od vrednosti kreću potpuno saglasno, onda je koeficijent korelacije između njih +1. U suprotnom, ako prinosi perfektno negativno koreliraju (kao u spomenutom primeru) koeficijent korelacije iznosi -1. Nezavisnost kretanja prinosa između dve hartije od vrednosti podrazumeva koeficijent korelacije 0.

Kombinovanjem većeg broja hartija od vrednosti i formiranjem većih portfolia, investitor smanjuje rizik, ali to ne može činiti beskonačno. U početku rizik se smanjuje naglo da bi sa dostizanjem portfolia od dvadesetak hartija od vrednosti svako dalje dodavanje hartija od vrednosti značilo istovetan rizik.

Sistematski i nesistematski rizikVrsta rizika koja se ne može eliminisati prostom divesifikacijom naziva se sistematski ili tržišni rizik. Izvori ovog rizika su promene u ekonomskom, političkom i društvenom okruženju koje utiču na tržišta hartija od vrednosti. Dakle, sistematski rizik je onaj deo ukupne varijabilnosti u prinosima koji je prouzrokovan faktorima koji simultano utiču na sve cene hartija od vrednosti. Najbolji primer ovoga jesu kretanja cena običnih akcija na svetskim berzama koje su pozitivno korelirane jedne sa drugim.

24

Rizik investiranja u hartije od vrednosti

Investiranje u hartije od vrednosti skopčano je sa rizikom kao i svaka druga investicija. Stoga, investirajući u hartije od vrednosti, svaki investitor podrazumeva da za preuzeti rizik bude adekvatno nagrađen. Investicije sa većim rizikom podrazumevaju i veće prinose i obrnuto - niskorizična aktiva nosi sa sobom i niže prinose. Investiranje u hartije od vrednosti obuhvata raznovrsne rizike: rizik neizvršenja obaveze (mogućnost bankrotstva emitenta), rizik kamatne stope (rizik koji nastaje usled promena u nivou kamatne stope na tržištu), tržišni rizik, rizik menadžmenta (greške ljudi u upravnom odboru), rizik kupovne moći (mogućnost nastanka inflacije), rizik mogućnosti plasmana (kada aktiva nema zadovoljavajuću likvidnost), politički rizik, rizik opoziva (neke hartije od vrednosti su emitovane sa odredbom koja dozvoljava emitentu da ih otkupi ukoliko želi) i dr. Ovi faktori ukupnog rizika su mnogobrojni i teško ih je sagledati. Za svakog investitora je pak bitno da kombinovanjem većeg broja hartija od vrednosti u portfolio može smanjiti rizik, ali to ne može činiti beskonačno. U početku rizik se smanjuje naglo da bi sa dostizanjem portfolia od tridesetak hartija od vrednosti svako dalje dodavanje hartija od vrednosti značilo istovetan rizik.

Ova vrsta rizika koja se ne može eliminisati prostom divesifikacijom naziva se sistematski ili tržišni rizik. Izvori ovog rizika su promene u ekonomskom, političkom i društvenom okruženju koje utiču na tržišta hartija od vrednosti. Dakle, sistematski rizik je onaj deo ukupne varijabilnosti u prinosima koji je prouzrokovan faktorima koji simultano utiču na sve cene hartija od vrednosti. Najbolji primer ovoga jesu kretanja cena običnih akcija na svetskim berzama koje su pozitivno korelirane jedne sa drugim.

Firme sa visokim sistematskim rizikom su uglavnom one koje obezbeđuju osnovna industrijska dobra (kao npr. železnica, kompanije proizvođači alata i sl), firme koje imaju ciklične prodaje (avio industrija i gradnja stanova) i male firme sa proizvodima visoke tehnologije koji mogu brzo zastareti (npr. kompjuterske kompanije). Prodaja, profiti i cene akcija ovih firmi u velikoj meri slede nivo ekonomskih aktivnosti i nivo tržišta hartija od vrednosti. Kao posledica, ove firme imaju visoki udeo sistematskog rizika. Nesistematski rizik je deo ukupnog rizika koji je svojstven za pojedine firme ili specifične industrije. Promene kao što su štrajkovi radnika, greške menadžmenta, promene u ukusu potrošača, razni pronalasci i sl. prouzrokuju nesistematsku varijabilnost prinosa u firmi. Pošto nesistematske promene pogađaju jednu ili nekoliko firmi, u krajnjem slučaju jednu industriju, kretanja cena hartija od vrednosti prouzrokovana ovim faktorima su statistički nezavisna od ostalih te se mogu eliminisati diversifikacijom. Stoga, nesistematski rizik se naziva diversifikovani rizik dok je sistematski rizik nazvan nediversifikovanim rizikom. Mnoge firme sa niskim udelom sistematskog rizika i visokim procentom nesistematskog rizika proizvode kvarljivu potrošnu robu. Prodaje, profiti i cene akcija ovih firmi ne zavise od nivoa industrijske aktivnosti ili tržišta akcija. Kao posledica toga, ove firme mogu imati svoje najbolje godine kad je ekonomija u recesiji.

Pošto investitori mogu eliminisati nesistematski rizik jednostavnom diversifikacijom portfolia, za njih je značajan samo tržišni ili sistematski rizik. Ako se portfolio sastoji od svih raspoloživih hartija od vrednosti na tržištu, onda rizik portfolia postaje rizik celog tržišta.Pošto se svaka hartija od vrednosti drži samo kao komponenta tržišnog portfolia onda je jedina relevantna mera rizika doprinos koji ta hartija od vrednosti ima za rizik ukupnog portfolia.

25

Dakle, doprinos svake hartije od vrednosti ukupnom riziku portfolia meri se osetljivošću njegovog prinosa u odnosu na prinos tržišnog portfolia. Ova osetljivost se meri koeficijentom koji se zove beta koeficijent ili beta (â). U zavisnosti od vrednosti bete određuje se prinos finansijskog instrumenta u porfoliu, a samim tim i njegov rizik. Ako je â = 1 prinos hartije od vrednosti fluktuira u istom stepenu kako celo tržište, ako je â > 1 prinos hartije od vrednosti fluktuira više nego prinos prinos celog tržišta; ukoliko je â < 1 - prinos hartije od vrednosti fluktuira manje nego prinos celog tržišta.

Investicioni fondovi

Investicioni fondovi ili investicione kompanije su institucionalni investitori koji intenzivan razvoj ostvaruju od druge polovine osamdesetih godina XX veka kako po broju tako i po ukupnoj vrednosti aktive kojom raspolažu. Međutim, neke preteče investicionih fondova nastale su još u XIX veku. Prve investicione kompanije predstavljale su fondove zatvorene strukture. U Briselu, 1822. god, holandski kralj Viljem I oformio je prvi investicioni fond. Prvobitna namera je bila da se omoguće male investicije u stranim državnim zajmovima. Početkom šezdesetih godina slični investicioni fondovi formirani su u Engleskoj i Škotskoj, da bi početkom XX postali veoma popularni i u SAD. Njihova ekspanzija naročito je kulminirala dvadesetih godina kada je kreiran veliki broj zatvorenih fondova opterećen dugom i preferencijalnim akcijama u nameri da se zadovolje špekulativni interesi. Krah tržišta 1929. god. uništio je mnoge od njih.

Prvi otvoreni investicioni fondovi svoje korene vuku takođe iz XIX veka. Međutim, prvi moderni otvoreni fond bio je Massachusetts Investors Trust koji je formiran 1924. god. sa portfoliom od 45 akcija i aktivom od 50.000 dolara. Ovaj fond uveo je koncept koji će uvesti pravu revoluciju u investiranje i investicione kompanije: kontinuelno prodavanje novih akcija i otkupljivanje akcija koje mogu uvek biti prodate prema trenutnoj vrednosti aktive fonda. Ovaj fond još uvek posluje, ali se danas zove State Street Research i upravlja sa sedam fondova u kojima udele mogu kupovati svi investitori bez razlike. Prema proceni kompanije 10.000 dolara investiranih 1924. god. sedamdesetak godina kasnije bi vredelo oko 40 miliona dolara. Velika ekonomska kriza prekinula je ekspanziju otvorenih fondova da bi popularnost ponovo stekli u četrdesetim i pedesetim. 1940. god. bilo je manje od 80 fondova u SAD sa ukupnom aktivom od 500 miliona dolara. Dvadeset godina kasnije postojalo je 160 fondova sa aktivom vrednom 17 milijardi dolara. Međutim, prava ekspanzija je usledila sredinom osamdesetih godina kada se ustanovljavaju mnogi fondovi koji ne počivaju samo na akcijama već i drugim finansijskim instrumentima.Danas preovlađuju otvoreni investicioni fondovi a veoma veliko učešće stanovništva u njihovom vlasništvu govori o njihovoj rasprostranjenosti. U SAD, 1980. god. samo 5,7% domaćinstava bilo je u posedu akcija investicionih fondova, da bi danas preko 70 miliona pojedinaca u skoro 40 miliona domaćinstava bilo u posedu oko 80% akcija investicionih fondova. U gotovo svim razvijenim tržišnim ekonomijama investicioni fondovi su postali krupni igrači na finansijskom tržištu, a proces privatizacije u nekadašnjim centralno-planskim privredama omogućio je njihovo prisustvo i u tranzicionim ekonomijama.

26

Privatizacioni investicioni fondovi

U procesu privatizacije u zemljama u tranziciji formirali su se investicioni fondovi slični onima u razvijenim tržišnim ekonomijama s tim što su građani postali akcionari fonda koristeći svoje vaučere umesto novca. Stoga, mnogi autori ove fondove nazivaju i vaučerskim kako bi ta distinkcija bila očiglednija.Značaj investicionih fondova u tranzicionim privredama srazmeran je zastupljenosti vaučerske privatizacije u privatizacionom programu. Međutim, kako nijedna zemlja nije primenila jedan, isključivi metod privatizacije, to su investicioni fondovi nezaobilazna pojava u većini tranzicionih privreda.Ipak, usled niza problema u njihovom funkcionisanju investicioni fondovi nisu ostvarili očekivanu ulogu u zemljama u tranziciji, pre svega u pogledu restrukturiranja preduzeća i poboljšanja korporativnog upravljanja. Uloga investicionih fondova u korporativnom upravljanju preduzeća, samim tim i u njihovom restrukturiranju, ograničena je procentualnim učešćem kompanija koji fond može posedovati kao i postotkom svoje imovine koju svaki fond može uložiti u jedno preduzeće. Ovim je snažno demotivisan napor fonda za restrukturiranje preduzeća jer su fondovi pojedinačno manjinski vlasnici i veliki deo prihoda koji bi se ostvario od restrukturiranja otišao bi u posed ostalih vlasnika. Takođe, veliki problemi sa kojima su se sustretali fondovi u mnogim zemljama bili su i nedostatak znanja i kapitala neophodnih za restrukturiranje.

Otvoreni investicioni fondovi

Otvorene investicione kompanije ili fondovi (koje su u svetu finansijskog tržišta poznati kao mutual funds ili open-end funds) su dominantno prisutni na tržištu kako po ukupnom broju tako i po aktivi kojom raspolažu. Oni imaju obavezu da stalno prodaju akcije zainteresovanim investitorima kao i da ih na njihov zahtev otkupljuju. Otkup akcija izlaže ovu vrstu fondova likvidonosnom riziku zbog koga otvorene investicione kompanije investiraju, gotovo u potpunosti, u hartije od vrednosti kojima se aktivno trguje u sekundarnom prometu. Akcijama otvorenih fondova se ne trguje na sekundarnom tržištu niti na berzama; umesto toga investitori kupuju akcije direktno od otvorenih investicionih kompanija. Suprotno, prodaja akcija podrazumeva otkup od strane investicione kompanije koja ih je i emitovala. Na taj način, aktiva otvorenog fonda se povećava kada se akcije prodaju i smanjuje kada se akcije otkupljuju.Akcije otvorenih investicionih kompanija se mogu nabaviti na više načina. Investitori mogu nabaviti akcije direktno od fonda ili preko licenciranog brokera. Pre nego što do bilo kakve prodaje dođe investiciona kompanija mora da objavi prospekt koji je dostupan na uvid svakom potencijalnom investitoru. Prospekt definiše investicionu filozofiju fonda, procenu rizika trenutnih investicija, određivanje menadžment provizija, prethodne rezultate fonda, politiku otkupa akcija i mnoge druge detalje. Prospekt se ažurira kvartalno kako bi obezbedio aktuelne informacije potencijalnim investitorima. Generalno svaki fond propisuje minimalni novčani iznos koji treba inicijalno uložiti u fond i kasnije dodatne iznose; obično je ova suma koju kasnije treba uložiti znatno manja.

Za usluge kupovine i prodaje akcija investicioni fondovi mogu angažovati brokerske kuće. Cene akcija otvorenih investicionih fondova se kotiraju po principu prodajne i kupovne cene (bid-offer). Prodajna cena (offer) je cena po kojoj fond nudi svoje akcije javnosti na prodaju. Ona je jednaka neto vrednosti aktive (NAV), uvećana za iznos provizije koju fond zaračunava (opterećeni - load funds). Neki pak otvoreni fondovi emituju svoje akcije i bez ove provizije.

27

Postoje tri osnovna tipa otvorenih fondova prema tome u koje hartije od vrednosti investiraju svoja sredstva:

* investicioni fondovi koji investiraju u akcije,* investicioni fondovi koji investiraju u instrumente duga i* fondovi tržišta novca.

Fondovi tržišta novca su kratkoročni fondovi pošto investiraju u hartije od vrednosti čiji je rok dospeća do godinu dana. Akcijski fondovi i fondovi instrumenata duga su dugoročni fondovi.Brojni razlozi doveli su do naglog razvoja otvorenih investicionih fondova u devedesetim godinama prošlog veka. Pre svega, povoljni ekonomski uslovi u mnogim razvijenim zemljama i nove investicione mogućnosti u novim ekonomijama usled ekonomskih reformi, privatizacije, labavljenja trgovinskih barijera i brzog ekonomskog rasta. Veliki deo stanovništva iskoristio je šansu da investiranjem u fondove obezbedi komfornu penziju, bolje školovanje za svoju decu i veći životni standard. Krajem prošlog veka postojalo je preko 30 hiljada otvorenih fondova sa preko 7 milijarde dolara aktive.

NAVCena akcija otvorenih fondova zasniva se na njihovoj neto vrednosti aktive (NAV - net assets value). Aktiva ovakvih fondova sastoji se od velikog broja hartija od vrednosti te je lako moguće utvrditi tržišnu vrednost aktive (broj hartije od vrednosti kojima fond raspolaže puta njihova cena) u nekom vremenskom trenutku. Kada se od toga oduzmu obaveze i ceo taj iznos podeli sa brojem emitovanih akcija fonda u tom trenutku dobija se vrednost NAV (neto vrednost aktive). Pošto se akcije otvorenih investicionih fondova kontinuirano otkupljuju i prodaju po ceni bliskoj NAV i za njih ne postoji sekundarno tržište, kod njih ne postoji diskont niti premija kao što je slučaj kod zatvorenih investicionih fondova. Kod zatvorenih fondova akcije se prodaju na sekundarnom tržištu kao i akcije svakog drugog javnog akcionarskog društva. Ukoliko je cena njihovih akcija niža od NAV onda se kaže da se prodaju uz diskont a ukoliko je veća onda se akcije ovakvih fondova prodaju uz premiju.

Zatvoreni investicioni fondovi

Investicioni fondovi ili kompanije su finansijski posrednici koji investitorima nude usluge investicionog menadžmenta i propratnih računovodstvenih aktivnosti. Ova njihova karakteristika naročito dolazi do izražaja kod investitora koji nemaju vremena ili znanja da vode sopstveni portfolio hartija od vrednosti. Iako trenutno nisu dominanti na finansijskim tržištima, fondovi koji imaju najdužu tradiciju su zatvoreni investicioni fondovi (closed-end funds).

Zatvoreni investicioni fondovi funkcionišu kao tipične korporacije. Oni emituju fiksan broj akcija koje se kotiraju na berzi ili na vanberzanskom tržištu. Kompanija nije u obavezi da ih otkupljuje, a njihova tržišna cena u sekundarnom prometu uglavnom je niža od neto vrednosti aktive.

Akcije novih zatvorenih investicionih fondova se obično nude tržištu preko licenciranih brokera, kao što to radi i svaka druga korporacija preko javne ponude za otkupom akcija (IPO - inicial public offering). Prikupljena sredstva se zatim investiraju u diversifikovani portfolio u skladu sa ciljevima objavljenim u prospektu.

28

Osim u par izuzetaka više akcija neće biti emitovano. Zatvoreni investicioni fondovi, za razliku od otvorenih, ne prodaju nove akcije zainteresovanim investitorima niti su spremni da otkupe akcije od postojećih akcionara. Kada se javna ponuda za akcijama u potpunosti obavi, svaki investitor koji to želi akcije može da kupi na sekundarnom tržištu - berzi ili vanberzanskom tržištu. Na taj način, tržišna cena akcija fonda nema uticaja na aktivu fonda. Ukupna tržišna vrednost aktive kompanije umanjena za njene obaveze i podeljena sa brojem emitovanih akcija predstavlja neto vrednost aktive fonda. Ukoliko postoji razlika između tržišne cene akcija fonda i neto vrednosti aktive kaže se da se akcije fonda prodaju uz premiju. Ukoliko je, pak, cena akcija niža od neto vrednosti aktive onda se akcije fonda prodaju uz diskont. Uobičajeno je da je tržišna cena zatvorenih investicionih fondova u sekundarnom prometu niža od neto vrednosti aktive.

Iako su otvoreni investicioni fondovi dominantni na svetskom tržištu, zatvoreni investicioni fondovi poseduju neke prednosti. To je, pre svega, stabilnost kapitala koja omogućava menadžerima lakše investiranje jer se ne suočavaju sa velikom tražnjom za akcijama fonda za vreme rastućeg tržišta (bull market) i naglom prodajom kada cene na tržištu počnu da padaju (bear market). Takođe, menadžeri su više motivisani za visok ukupan prinos pre nego za trenutno visoke prinose, naročito u slučaju fondova koji investiraju u obveznice. Sa aspekta investitora, zatvoreni investicioni fondovi omogućavaju veću kontrolu cena po kojoj oni kupuju i prodaju akcije.Ipak, i pored toga što su mnogi zatvoreni investicioni fondovi kreirani u osamdesetim godinama njihov broj je mnogo manji od broja otvorenih investicionih fondova. Slabijem razvoju zatvorenih investicionih fondova doprineli su brojni razlozi: visoka cena akcija preko javne ponude koja je kasnije na tržištu znatno niža, veliki troškovi koje treba platiti brokeru za proviziju prilikom kupovine i prodaje akcija i naročito nemogućnost da investitori kao u slučaju otvorenih investicionih fondova prelaze iz jednog u drugi fond u okviru iste familije.

U poslednje vreme, da bi povećali atraktivnost, neki zatvoreni investicioni fondovi se u određenim intervalima vremena ponašaju kao otvoreni, tj. vrše otkup akcija i njihovu slobodnu prodaju. Tako su nastali intervalni zatvoreni investicioni fondovi (interval closed-end funds).

Unit trust

Ova vrsta investicionih fondova, koja je naročito karakteristična za tržište Velike Britanije, nema upravni odbor i portfolio menadžere. Oni emituju fiksan broj udela kojima se može trgovati na sekundarnim tržištima. Specijalizovani su za investicije u obveznice, u smislu da se javljaju kao potpisnici ili kupci obveznica u privatnim plasmanima. Unit trust čuva obveznice i vrši periodičnu naplatu kamata a zatim ih distribuira vlasnicima fonda. Posle isplate poslednje kamate i glavnice unit trust prestaje sa radom, što predstavlja glavnu razliku u odnosu na otvorene i zatvorene investicione fondove.

29

Privatizacioni investicioni fondovi

U procesu privatizacije u zemljama u tranziciji formirali su se investicioni fondovi slicni onima u razvijenim tržišnim ekonomijama s tim što su gradani postajali akcionari fonda koristeci svoje vaucere ili certifikate umesto novca. Stoga, mnogi autori ove fondove nazivaju i vaucerskim kako bi ta distinkcija bila ociglednija.Znacaj investicionih fondova u tranzicionim privredama srazmeran je zastupljenosti masovne vaucerske privatizacije u privatizacionom programu. Medutim, kako nijedna zemlja nije primenila jedan, iskljucivi, metod privatizacije to su investicioni fondovi nezaobilazna pojava u vecini tranzicionih privreda.

Medutim, usled niza problema u njihovom funkcionisanju investicioni fondovi nisu ostvarili ocekivanu ulogu u zemljama u tranziciji, pre svega u pogledu restrukturiranja preduzeca i poboljšanja efikasnosti korporativnog upravljanja. U razvijenim tržišnim privredama investicioni fondovi samo diversifikuju svoj portfolio i nisu mnogo zainteresovani za korporativno upravljanje. Ukoliko su nezadovoljni vodenjem kompanije radije prodaju svoje udele nego što pokušavaju da zamene menadžment.S druge strane, investicioni fondovi koji su involvirani u vaucersku privatizaciju igraju znacajnu ulogu u procesu korporativnog upravljanja. Medutim, njihova uloga u korporativnom upravljanju preduzeca, samim tim i u njihovom restrukturiranju ogranicena je procentom portfolija kompanija koji fond može posedovati kao i postotkom svoje imovine koju svaki fond može uložiti u jedno preduzece. Ovim je snažno demotivisan napor fonda za restrukturiranje preduzeca jer su fondovi pojedinacno manjinski vlasnici i veliki deo prihoda koji bi se ostvario od restrukturiranja otišao bi u posed ostalih vlasnika. Takode, veliki problemi jesu i nedostatak znanja i kapitala neophodnih za restrukturiranje koje fondovi ne poseduju.

Prenošenje funkcije upravljanja sa velikog broja sitnih akcionara na investicione fondove dovodi do krucijalnog pitanja za uspeh masovnih vaucerskih privatizacija: pošto fondovi preuzimaju upravljacku funkciju preduzeca dominantno postaje pitanje njihove kontrole. U tom pogledu veoma važna jeste forma investicionih fondova jer samo ukoliko su osnovani kao akcionarska društva obezbeduju svojim akcionarima pravo glasa. Bitno je da ono ne bude samo formalno vec da postoji mogucnost stvarnog uticaja na odredivanje njegove strategije.Još neki problemi su pratili evoluciju privatizacionih investicionih fondova. U nekim zemljama došlo je do znatnog upliva države u vlasništvu investicionih fondova preko državnih banaka (slucaj u Ceškoj gde je veliki broj neprivatizovanih banaka dobio kontrolu nad fondovima). Time se nastavilo sa državnim etatizmom i sputavanjem tržišnih kriterijuma. Samo privatno vlasništvo fondova omogucuje zdraviji motivacioni mehanizam za njihovo uspešno funkcionisanje i zadovoljavanje interesa akcionara.

Takode, veliko ucešce fondova u programima masovne privatizacije dovelo je neželjene pojave "samotrgovanja" (self-dealing) (slucajevi da upravljaci fondovima zanemaruju interes akcionara zarad svoje kratkorocne zarade). U nekim zemljama u tranziciji, menadžment fonda je namerno prodavao obezvredene akcije iz portfolija fondova kompanijama sa kojima je u vezi, stvarajuci tako gubitak za fondove a dobitak za kompanije sa kojima su menadžeri u vezi. Ova samotrgovina se strogo zabranjuje zakonskom regulativom i u najrazvijenijim tržišnim privredama koje nisu imune na ovakve zloupotrebe. Prenošenje njihovih iskustava u zemlje u tranziciji trebalo bi da omoguci sprecavanje gubitaka vlasnika fondova u korist njihovih upravljaca.

30

Vaucerska privatizacija

Privatizacioni investicioni fondovi su jedan od glavnih delova programa vaucerskih privatizacija koje su sprovodene u mnogim zemljama Istocne Evrope. Kao glavni aduti programa vaucerske privatizacije spominjani su: njegova brzina, distributivna pravicnost, nedostatak likvidnih sredstava u zemlji, izbegavanje poteškoca oko procene vrednosti preduzeca i dr. Pored ovih isticanih prednosti, koje su se u mnogim zemljama nisu pokazale kao takve, vaucerske privatizacije nisu doživele preteran uspeh kao što se ocekivalo.

Penzioni fondovi

Penzioni fondovi su institucionalni investitori koji obezbeđuju pojedincima sigurnost i stabilnost prihoda po okončanju radnog veka. Ova vrsta finansijskih posrednika beleži najbrži rast među institucionalnim investitorima. Tome su doprineli: povećanje nivoa životnog standarda i realnih zarada u većini zemalja, produžavanje životnog veka stanovništva, poreske olakšice za izdvajanje u penzione fondove itd.

Penzioni fondovi obezbeđuju sredstva uplatama zaposlenih, poslodavaca, države ali sve više i aktivnom ulogom na finansijskom tržištu odnosno investiranjem u hartije od vrednosti. Međutim, usled veoma osetljive funkcije koju obavljaju, aktivnosti penzionih fondova na finansijskom tržištu su pod strogom kontrolom državnih organa.Penzioni fondovi mogu biti oslonjeni na tekući dohodak zaposlenih i obezbeđivati penzionerima prihode iz tih izvora prostom distribucijom (distributivni pristup) ili pak sredstva dobijena od zaposlenih tokom njihovog rada investirati na finansijskom tržištu kako bi im obezbedili stabilne izvore prihoda po okončanju radnog veka (princip kapitalizacije). Princip kapitalizacije je mnogo zastupljeniji i u novije vreme je dominantan u razvijenim tržišnim ekonomijama. Postoje tri vrste ovakvih penzionih planova:

planovi doprinosa (defined contribution plans), planovi koristi (defined benefit plans) hibridni penzioni planovi (hybrid pension plans).

Planovi doprinosa ne određuju unapred koliki će biti iznos plaćanja prema penzionerima, već samo određuju koju količinu doprinosa sponzor plana je odgovoran da obezbedi. Iznos doprinosa se najčešće određuje u procentualnom prihodu ili profitu zaposlenih. Visina budućih prihoda penzionera zavisiće od efikasnosti ponašanja penzionih fondova na finansijskom tržištu. Ukoliko investicije u različite oblike aktive budu efikasne učesnici plana mogu očekivati veće prihode. Planovi koristi predstavljaju takvu vrstu penzionog plana gde je njegovim učesnicima zagarantovan iznos budućih prihoda od strane sponzora. Uplate zaposlenih zavise od više faktora kao što su: visina prihoda zaposlenih (budućih penzionera), radni staž, visina penzije i sl. Visina iznosa penzije se izračunava po određenim formulama koje uzimaju u obzir prethodno navedene faktore. Ova vrsta penzionih planova nosi izvestan rizik za poslodavca jer mora obezbediti fiksan iznos prihoda u budućnosti. Hibridni penzioni planovi predstavljaju kombinaciju prethodne dve vrste planova, a pojavili su se u poslednjih petnaestak godina. Od planova doprinosa preuzeli su to da visina penzija zavisi od uspešnosti menadžment portfolija na finansijskom tržištu, a od planova koristi su preuzeli mehanizam uplata koji garantuje minimalni iznos penzije.

31

Privatni i državni penzioni fondovi

Privatni penzioni fondovi sponzorisani su od strane preduzeća, organizacija, pojedinaca i sindikata, a postali su popularni kada su ljudi počeli da sumnjaju u mogućnosti državnih penzionih fondova. Najveći penzioni fondovi iz ove grupe su penzioni fondovi firmi i oni su u prošlosti uglavnom investirali u državne hartije od vrednosti i korporativne obveznice. Međutim, mada su ovi instrumenti i dalje važni u strukturi portfolija penzionih fondova, sada naročito akcije, ali i hipotekarne hartije od vrednosti, papiri otvorenog tržišta i depoziti igraju značajnu ulogu.

S obzirom da penzioni fondovi u velikoj meri investiraju u tržište akcija, to im daje veliku snagu da utiču na korporativno upravljanje mnogih firmi. Štaviše, državna regulativa podstiče penzione fondove da kontrolišu i utiču na korporativno upravljanje kako menadžerske aktivnosti ne bi bile usmerene na štetu akcionara.Alternativa privatnim penzionim fondovima jesu javni ili državni penzioni fondovi koji su sponzorisani od strane državnih ili lokalnih organa vlasti. Naglasak ovih fondova nije na obezbeđivanju visokog životnog standarda pojedinaca po odlasku u penziju, već na obezbeđivanju egzistencijalnog minimuma penzionerima. Ovakvi penzioni planovi se baziraju na principu "pay-as-you-go" koji podrazumeva da sadašnji zaposleni izdvajaju doprinose za penzionere koji to jesu trenutno. Međutim, ovakav način obezbeđivanja sredstava penzionerima nije mogao da opstane ni u zemljama sa razvijenom ekonomijom, jer je tendencija smanjivanja odnosa zaposlenih i penzionera naročito izražena u poslednjem periodu.

Osiguravajuće kompanije

Osiguravajuće kompanije su institucionalni investitori čije poslovanje se sastoji u preuzimanju rizika klijenata u zamenu za proviziju koja se naziva premija. Drugim rečima, ove kompanije preuzimaju obavezu, u zamenu za izvesnu sumu novca, da će pružiti usluge osiguranja i plaćanja u slučaju da se određeni neželjeni događaj desi. Iznos premije se određuje na taj način da ne bude destimulativan za osiguranika, ali ni da bude prenizak i time ugrozi opstanak organizacije. Takođe, mora se voditi računa da se izbegne negativna selekcija tj. da od osiguranja odustanu zdraviji pojedinci koji imaju mali rizik, usled previsoke premije. Naravno, ne mogu se svi rizici osigurati. Da bi se rizik mogao osigurati potrebno je da je moguće da se šteta izrazi u novcu, da bude čist rizik, kod koga je šteta jedina alternativa postojećem stanju, postojanje dovoljnog broja nezavisnih objekata osiguranja koji su podložni sličnom riziku i šteta mora biti slučajna ili neočekivana sa stanovišta osiguranika.S obzirom na tipove rizika postoje dve vrste osiguranja:o osiguranje života i o opšte osiguranje.

Osiguravajuće kompanije koje se bave osiguranjem života preuzimaju obavezu da će nosiocu polise osiguranja isplatiti ugovoreni iznos ukoliko dođe do bolesti ili smrti određenog fizičkog lica. Najčešći oblici osiguranja života su: osiguranje života u užem smislu, osiguranje od nesposobnosti za rad, anuitetno osiguranje i zdravstveno osiguranje.Osiguranje života u užem smislu obezbeđuje plaćanje, usled smrti osigurane osobe, određenim licima koja zavise od tih prihoda. Osiguranje od nesposobnosti za rad obezbeđuje osiguraniku nadoknadu prihoda ukoliko ostane nesposoban za rad usled bolesti ili povrede. Anuitetno osiguranje je još jedan proizvod osiguranja života koji obezbeđuje osiguranika ako živi duže nego što očekuje. Zdravstveno osiguranje je poseban oblik osiguranja života koje je naročito osetljivo na problem negativne selekcije.

32

Većina ljudi koji znaju da će postatibolesni nastojaće da se osigura. Ovo stvara posledicu da je individualno i zdravstveno osiguranje veoma skupo. U velikom broju zemalja zdravstveno osiguranje je u nadležnosti države u sklopu njene socijalne funkcije, mada je zbog velikih gubitaka trend u razvijenim tržišnim ekonomijama da se težište zdravstvenog osiguranja prenosi na privatne, komercijalne osiguravajuće kompanije. Opšte osiguranje obuhvata osiguranje više vrsta rizika čija se verovatnoća nastanka teže može predvideti. Rizici koji se osiguravaju su sledeći: gubitak, oštećenje i uništenje imovine, gubitak ili smanjenje sposobnosti sticanja prihoda, šteta prouzrokovana dejstvom trećih lica usled nepažnje i šteta prouzrokovana povredama ili smrću na radnom mestu.Osim toga što je nastupanje osiguranog slučaja manje predvidivo nego kod životnog osiguranja, polise kod ove vrste osiguranja su kratkoročne, do godinu dana. Takođe, rizici su veći i sa stanovišta obima štete. Sve ovo utiče na investiranje ovih osiguravajućih kompanija na finansijskom tržištu.

Obrasci investiranja osiguravajućih kompanija

Pošto su obaveze osiguravajućih kompanija koje se bave životnim osiguranjem predvidljive i dugoročne, one mogu investirati u dugoročnu aktivu. Većina sredstava je u dugoročnim investicijama kao što su korporativne akcije i obveznice. Osiguravajuće kompanije koje se bave opštim osiguranjem moraju posedovati znatno više likvidnih sredstava nego one koje se bave osiguranjem života. Stoga, osnovni vid investiranja predstavljaju korporativne hartije od vrednosti koje imaju veliki prinos posebno kroz kapitalnu dobit. Time se nadoknađuju potencijalne velike štete ali i snosi veći rizik. Tradicionalno, osiguravajuće kompanije su dugo investirale dosta sredstava u hipotekarne kredite koji imaju dug rok dospeća i nekretnine. Međutim, vremenom ovaj procenat se značajno smanjio, ali je to kompenzovano povećanim ulaganjem u nisko rizičnu aktivu, korporativne obveznice i vladine hartije od vrednosti. Ova promena ka manje rizičnim hartije od vrednosti rezultat je i velikih gubitaka koje su pretrpele neke osiguravajuće kompanije u kasnim osamdesetim kao posledice ulaganja u hartije od vrednosti sa visokim prinosom.

Komercijalne banke

Komercijalne banke su depozitno-kreditne finansijske institucije. One prikupljaju sredstva pre svega u vidu štednje a plasiraju ih odobravanjem kratkoročnih i dugoročnih zajmova. Osnovna karakteristika komercijalnih banaka je struktura bilansne pasive koja je u većinskom delu a u neki slučajevima i u celini kratkoročnog karaktera. Ova osobina je izuzetno važna s obzirom na dugoročnu karakteristiku kapitala. Uprkos kratkoročnim izvorima sredstava uloga depozitnih banaka može biti velika i na tržištu kapitala tj. na području transformacije novca u kapital.Ova prerađivačka funkcija komercijalnih banaka je veoma osetljiva jer su u cilju ostvarivanje što većeg profita ove banke u prošlosti veoma često znale da budu jedan od glavnih uzročnika finansijskih kriza koje su se potom prelivale i u realni sektor. Zato centralne banke vrše striktnu regulatornu kontrolu ovih banaka (određivanjem koeficijenata koji pokazuju koji deo pasive može biti transformisan u plasmane na rok duži od 12 meseci i sl.). Ovu vrstu ograničenja određuje svaka centralna banka i ona se razlikuju od zemlje do zemlje ali u svakom slučaju predstavljaju veliko ograničenje za rad poslovnih banaka. Ovo je naročito izraženo u SAD gde depozitne banke ne smeju bez ovlašćenja depozitara izlagati investiciono-dugoročnom riziku. Ova ograničenja su značajno doprineli razvoju tržišta kapitala ali i transformaciju komercijalnih banaka u univerzalne banke.

33

Do sredine sedamdesetih godina, komercijalne banke u razvijenim zemljama su imale dominantnu poziciju u finansijskom posredovanju između nosilaca štednje i investicija. Međutim, u poslednjih tridesetak godina došlo je do potiskivanja komercijalnih banaka u svim aktivnostima u kojima su one ranije imale ključnu ulogu a pre svega u apsorbovanju štednje stanovništva. Brz razvoj institucionalnih investitora (osiguravajućih kompanija, penzionih i investicionih fondova) privukao je najveći deo novoformirane štednje i time bitno uticao na izmenu klasične poslovne politike koju su komercijalne banke sprovodile. Takođe, nove finansijske institucije nisu bile opterećene preobimnim mrežama filijala i visokim operativnim troškovima, te su lakše mogle da prihvate informacione i komunikacione tehnologije koje su predstavljale ključni činilac savremenog poslovanja.

Komercijalne banke su silom prilika izvršile prestrukturiranje svog poslovanja približavanjem finansijskom tržištu. Kako su depozitno kreditne aktivnosti beležile tendenciju smanjivanja, komercijalne banke su proširivale opseg svog poslovanja pre svega u sferi investicionog bankarstva. Komercijalne banke sve više ulažu u akcije, obveznice i druge hartije od vrednosti ali i same emituju svoje obveznice vršeći na taj način sekjuritizaciju kredita (pre svega hipotekarnih zajmova). Takođe, banke sve više podržavaju emisiju komercijalnih papira od strane drugih kompanija. Osim pomenutim aktivnostima, komercijalne banke se bave i drugim vanbilansnim poslovima: odobravanjem kreditnih garancija, davanjem akreditiva, deviznim poslovanjem itd. U novije vreme, opseg aktivnosti je proširen novim oblicima poslovanja u vidu finansijskih derivata (finansijski fjučersi, opcije i svopovi). Klijenti banaka mogu da se zaštite od raznih vrsta rizika (pre svega kamatnog i valutnog) hedžovanjem pozicija, za šta banke naplaćuju proviziju.

Glas-Stigalov zakonNakon kraha Njujorške berze 1929. god. i Velike ekonomske krize koja je najpre zahvatila SAD, a potom i ostatak sveta, usledila je oštra regulatorna reforma čiji je jedan deo bio i Glas-Stigalov zakon koji se odnosio na banke. Ovim zakonom su jasno razgraničene komercijalne i investicione aktivnosti banaka u SAD jer je kreditna aktivnost komercijalnih banaka viđena kao jedan od glavnih uzroka berzanskog kraha. Ovo je doprinelo bržem rastu američkog finansijskog tržišta nego da je bilo dozvoljeno veće učešće u finansijskom posredovanju komercijalnih banaka i da su imale dozvolu za emisiju vrednosnih papira za velike kompanije. Međutim, krajem 1999. god. donet je novi zakon koji je ukinuo zakonsko razdvajanje komercijalnih banaka, osiguravajućih kompanija i investicionih banaka.

Investicione banke

Investicione banke predstavljaju finansijske organizacije koje imaju, zbog obima kapitala kojim raspolažu i aktivnosti koje obavljaju, veoma važnu ulogu na finansijskom tržištu. Ove banke nemaju razgranatu filijalsku mrežu što im onemogućava dobru pokrivenost tržišta i aktivnije učešće u sekundarnoj trgovini. Ali, posedovanje ogromnog kapitala i velikog broja eksperata za poslove u vezi s hartijama od vrednosti čini ih najpogodnijim akterima na primarnom tržištu za plasman emisija hartija od vrednosti.Prve emisije hartija od vrednosti na tržištu se nazivaju primarne emisije i za njihovu realizaciju odgovorne su investicione banke ili kako se još nazivaju potpisnici emisije (underwriters). Investicione banke se obično ne bave samo potpisivanjem emisije već i diversifikuju aktivnosti i u pružanje drugih finansijskih usluga, npr. pružanje brokerskih usluga i sl. Investiciona banka može imati više uloga prilikom obavljanja delatnosti na primarnom tržištu: savetodavnu, administrativnu, ulogu potpisnika i distributera emisije.

34

Za potrebe preduzeća, investiciona banka treba da analizira njihove finansijske potrebe i daje predloge u vezi sa raznim instrumentima finansiranja. Takođe, u sklopu savetničke uloge, investiciona banka može biti savetnik za pitanja merdžera, akvizicija i operacija refinansiranja. Često, nakon završetka realizacije emisije, investiciona banka dobija mesto u upravnom odboru tako da njen predstavnik može da nastavi da daje finansijske savete i indirektno štiti i ugled potpisnika. Emisija hartija od vrednosti zahteva i dosta administrativnog posla, pa investiciona banka mora voditi računa da je sve urađeno u skladu sa zakonskim normama. Uloga investicionih banaka u kojoj ona potpisuje emisiju podrazumeva da ona snosi i rizik plasmana emisije ukoliko dođe do promene tržišnih uslova u kratkom vremenskom periodu od otkupa emisije do njene realizacije na tržištu. Potpisivanjem emisije, investiciona banka garantuje emitentu da će primiti minimalnu količinu novca te je tu prisutan određeni stepen rizika koji je tera da otkupi hartije od vrednosti po niskoj ceni. Ovde je prisutan konflikt ciljeva emitenta i investicione banke - prvi bi da emituje hartije od vrednosti po višoj ceni i time ostvari veći prihod dok investiciona banka nastoji da odredi što nižu cenu kako bi obezbedila lakšu prodornost emisije na tržištu. Sve emisije ne zahtevaju potpisivanje. Ukoliko investiciona banka pronađe jednog ili više kupaca i uredi direktnu trgovinu reč je o privatnom plasmanu, u okviru kojeg investiciona banka zaračunava samo proviziju na ime posredovanja. Manje firme, veoma često, vrše emisiju obveznica putem privatnog plasmana pre nego javnom ponudom kako bi što više smanjile prateće troškove. Drugi način za inicijalnu javnu ponudu hartija od vrednosti jeste metod najbolje ponude, gde investiciona banka ne potpisuje emisiju i ne snosi odgovornost ukoliko se emisija ne proda na tržištu. Investiciona banka iznosi novu emisiju na tržište i ona se smatra uspešnom ukoliko se realizuje određeni procenat. U protivnom, emisija se poništava bez finansijskih posledica po investicionu banku. Metod najbolje ponude podrazumeva manju zaradu u odnosu na puno potpisivanje emisije ali višu u odnosu na privatni plasman.Distribucija hartija od vrednosti predstavlja centralnu funkciju investicionih banaka. Njihova primarna uloga je da spoje kupce i prodavce, bez obzira da li kupuju pa prodaju hartije od vrednosti ili pak rade kao posrednici u privatnom plasmanu. Samo potpisivanje emisije i njenu distribuciju na tržištu investicione banke ne vrše samostalno već formiraju sa drugim investicionim bankama prodajnu grupu kako bi se rizik i kompleksnost posla raspodelio sa drugim akterima. Formirajući sindikat potpisnika jedna investiciona banka preuzima glavnu ulogu u izvršenju celokupnog posla dok se ostatku konzorcijuma raspodeljuje deo poslova kako bi se realizovali na najbolji način.

Javna ponuda akcija

Jedan od načina na koji kompanije mogu zadovoljiti svoje finansijske potrebe jeste putem postupka emisije akcija. To se može uraditi pojednostavljenom procedurom putem direktnog plasmana ili putem javne ponude akcija.Kada je u pitanju javna ponuda akcija, ona se u velikoj većini slučajeva vrši putem potpisivanje emisije. Investiciona banka koja potpisuje emisiju obavezuje se da će otkupiti akcije od emitenta po dogovorenoj ceni, da bi ih zatim prodala ostvarujući zaradu na razlici u ceni. Ukoliko, pak, investiciona banka utvrdi da je emisija isuviše rizična može se obavezati da proda što je više moguće akcija, ne snoseći posledice ukoliko emisija ne bude uspešna.

U velikom broju slučajeva, kompanije imaju redovne poslovne odnose sa nekom od investicionih banaka sa kojom ugovaraju plasman nove emisije akcija (ugovoreno potpisivanje). Ukoliko, pak, kompanije imaju visok rejting i samim tim njihove akcije imaju veliku tražnju mogu same birati najpovoljniju ponudu od strane potpisnika.

35

Prvi korak u emitovanju akcija jeste odluka upravnog odbora kompanije o emitovanju akcija. Nakon toga, zajedno sa potpisnikom, kompanija priprema dokument koji se zove prijava za registraciju. Ovaj dokument se podnosi Komisiji za hartije od vrednosti i sadrži sve relevantne podatke koji pokazuju pravu sliku kompanije i njene emisije.

Komisija za hartije od vrednosti, kao vrhovno regulatorno telo na finansijskom tržištu, razmatra prijavu i utvrđuje da li su podneti svi potrebni podaci propisani zakonom. Treba napomenuti da odobrenje emisije od strane Komisije za hartije od vrednosti ne govori ništa o kvalitetu te investicije već samo da su investitorima dostupne sve informacije koje moraju biti sadržane u prijavi. Vremenski period u kome Komisija razmatra donošenje odluke o emisiji koristi se za informisanje potencijalnih investitora putem preliminarnog prospekta o svim najvažnijim podacima o emisiji. Takođe, tokom ovog perioda formira se sindikat potpisnika investicionih banaka kako bi rizik nove emisije bio podeljen na veći broj učesnika. Naročito je potreban veći broj učesnika kada je u pitanju formiranje prodajne mreže kako bi se hartije od vrednosti distribuirale na tržištu.

Najvažnije pitanje koje treba rešiti pre same distribucije emisije jeste pitanje cene koja će biti ponuđena potencijalnim investitorima. Naravno, ukoliko nije u pitanju prva emisija akcija cena je bliska tržišnoj. U protivnom (u slučaju inicijalne javne ponude - IPO - initial public offering), treba odrediti cenu koja će pomiriti interese emitenta i potpisnika. Prvi žele što veće prihode a drugi što lakši plasman emisije na tržištu.

Kada Komisija nakon perioda razmatranja prijave donese odluku o odobrenju emisije, sledi finalna realizacija postupka javne ponude. Započinje prodaja akcija putem prodajne mreže a firme koje se bave prodajom dnevno izveštavaju glavnog potpisnika tako da on ima u vidu koliku je prodaju svaka članica sindikata realizovala na tržištu. U slučaju da je interesovanje investitora slabo glavni potpisnik ima mogućnost da intervencijom na tržištu spreči pad cena akcija otkupom tih akcija na vanberzanskom tržištu neznatno ispod cene po kojoj se nudi investitorima u primarnoj prodaji. Ukoliko se prodaja emisije okonča uspešno, sindikat se raspušta a dalji promet akcija seli na sekundarno tržište.

Srbija i IPOAgencija za privatizaciju Republike Srbije je nedavno pokrenula inicijativu da se kao metod privatizacije uvede i inicijalna javna ponuda koja bi uključila nekoliko vodećih preduzeća u Srbiji. Cilj je da se postupkom javne prodaje akcija pet vodećih firmi iz oblasti proizvodnje robe široke potrošnje (u kojima Akcijski fond ima veliko učešće) javna ponuda pozicionira kao razuman i prihvatljiv metod privatizacije u Srbiji. Ovaj pilot program ima za cilj da na domaćem, finansijskom tržištu u nastajanju formira neophodnu sistemsku infrastrukturu za realizaciju javnih ponuda. Program je planiran za jesen/zimu ove godine i trebalo bi da očekivana prosečna visina transakcije bude 30 miliona evra.

36

Kliring i saldiranje

Ciklus prodaje hartija od vrednosti na berzi završava se prenosom vlasništva na kupca nakon izvršenog plaćanja. Ova procedura je u ranijim fazama razvoja finansijskog tržišta zahtevala isporuku hartija od vrednosti od strane brokera prodavca brokeru kupca, ali je automatizacija ovog procesa na razvijenim tržištima gotovo u potpunosti eliminisala isporuku fizičkih certifikata. Čitav posao obračuna i izvršenja kupoprodajnih operacija odvija se u posebnim odeljenjima brokerskih kuća zaduženim za obračun i saldiranje, kao i u specijalizovanim klirinškim kućama. Kada se transakcija realizuje na berzi, podaci se prenose u specijalizovana odeljenja brokerskih firmi. Ova odeljenja upoređuje podatke sa brokerskom kućom koja je identifikovana kao druga strana u transakciji. Ovi podaci se obrađuju i vrši određivanje sredstava koja dospevaju za naplatu.

Ove operacije se izvršavaju daleko od očiju klijenata čije prisustvo nije neophodno, pošto su na svim razvijenim tržištima hartije od vrednosti odavno dematerijalizovane a vode se na račun brokerske kuće preko koje je klijent kupio akcije. U početnim fazama razvoja finansijskog tržišta, izvršavanje zaključenih transakcija između učesnika u trgovini vršeno je fizičkom predajom hartija od vrednosti za novac. Razvijena finansijska tržišta poznaju posebne institucije koje vrše obračun i izvršenje transakcija sa hartijama od vrednosti.

Obračunski ciklus kupoprodaje hartije od vrednosti obično traje tri radna dana nakon izvršenja transakcije (na nerazvijenim finansijskim tržištima ovaj period je znatno duži) i to se naziva regularan način (regular way). Mada se hartije od vrednosti mogu već nalaziti u posedu brokerske kuće, stvarno saldiranje se neće izvršiti dok ne proteknu tri radna dana. Ponekad se odobrava, od strane brokerske kuće, produženje roka plaćanja klijentu ukoliko ima probleme sa likvidnošću s tim što njegova brokerska kuća mora izvršiti saldiranje u propisano vreme. Takođe, vlasnik akcija može prodati hartije od vrednosti na regularan način a kasnije otrkriti da su mu sredstva potrebna pre dana saldiranja. U tom slučaju brokerska kuća može odobriti plaćanje pre roka (iz sopstvenih sredstava) uz određeni diskont u ceni. Izvršenje transakcije može biti i sledećeg radnog dana (next day settlement) i ono je uobičajeno na novčanom i tržištu državnih dugoročnih obveznica. Takođe, mada manje uobičajeno, moguć je aranžman gotovinskog ugovora (cash contract) koji podrazumeva isporuku i plaćanje istoga dana kada je trgovina i realizovana. Dematerijalizacija finansijskih instrumenata je trenutno preovlađujući sistem obračuna i izvršenja berzanskih transakcija. Ona obuhvata kako kreiranje instrumenata tako i njihov promet. Osnova sistema je delatnost centralne depo i klirinške institucije. Klirinška kuća omogućuje prosto "prebijanje" prodaje hartija od vrednosti sa kupovinom te se samo neto bilans akcija prima ili isporučuje. Kada ne bi bilo procesa kliringa sve hartija od vrednosti bi zahtevale individualno saldiranje putem isporuke certifikata i vršenja isplate. Na pomenuti način eliminiše se 90 odsto nepotrebnih aktivnosti. Članovi su obavezni da kod klirinške kuće vode tekuće račune hartija od vrednosti: emitenti: hartija od vrednosti koje glase na ime i finansijski posrednici: hartije od vrednosti na donosioca i hartija na ime poverenih na upravljanje. Svaka emisija dugoročnih hartija od vrednosti direktno se upisuje na račun emitenta kod klirinške kuće, a vlasnici hartija od vrednosti nakon prodaje emisije od strane ovlašćenih posrednika, registruju se u kjnigama emitenata, bez obzira što mogu poveriti hartije na čuvanje berzanskom posredniku. Kod berzanskog posrednika upuisuje se vlasništvo nad hartijama od vrednosti na donosioca.

37

Transfer vlasništva hartije na ime obavlja se preko računa berzanskog posrednika kod klirinške kuće, njihovim privremenim knjiženjem kao hartija poverenih na upravljanje da bi se, posle izvršenja transakcija, vlasništvo knjižilo na računu emitenata, sve na bazi informacija koje klirinška kuća dobija od berze po završetku trgovine. Klirinške kuće takođe određuju salda obračunskih transakcija i prenose ih na račun članova - berzanskih posrednika. Knjiženje promene na računu berzanskih posrednika predstavlja operaciju izvršenja transakcija odnosno zatvaranja berzanskog ciklusa.

Klirinška kuća

U početnim fazama razvoja finansijskog tržišta, izvršenje zaključenih transakcija između učesnika u trgovanju vršeno je fizičkim transferom hartija od vrednosti za gotovinu. Razvijena finansijska tržišta podrazumevaju dematerijalizaciju finansijskih instrumenata, koja sa postojanjem specijalizovanih finansijskih institucija - klirinških kuća, omogućava jednostavniji obračun i izvršenje transakcija.

Klirinške kuće se koriste prednostima saldiranja međusobnih obaveza učesnika u trgovini i transferu salda hartija od vrednosti odnosno novčanih sredstava na učesnike. Na taj način, proces izvršenja transakcija čini se jednostavnijim, efikasnijim i jeftinijim. Umesto međusobnog izvršenja zaključenih transakcija, berzanski posrednici istoga dana šalju podatke klirinškoj kući koja ih upoređuje. Ukoliko su podaci identični, berzanskim posrednicima se šalje instrukcija o izvršenju. Ako podaci nisu saglasni, berzanski posrednici se upućuju na usaglašavanje u toku trajanja ciklusa obračuna. Sa sve većom automatizacijom trgovanja i pojavom elektronskih berzi, klirinške kuće primaju podatke direktno od strane berzi i vanberzanskih tržišta. Ono što je karakteristično za klirinške kuće na tržištu kapitala jeste supstitucija učesnika u trgovini: između prodavca i kupca stoji klirinška kuća koja predstavlja drugu stranu za svakog učesnika u trgovini. Klasičan odnos prodavac-kupac, zamenjuju odnosi prodavac-klirinška kuća i klirinška kuća-kupac. Na taj način, klirinška kuća garantuje izvršenje transakcije, a učesnici u trgovanju su oslobođeni brige o bonitetu suprotne strane. Da bi mogla da snosi rizik, klirinška kuća obično formira rezervni fond putem doprinosa učesnika da bi finansirala eventualan gubitak.

Klirinška kuća vrši kontinuirani kliring dnevnih transakcija svih učesnika, tako da se ukupna dnevna trgovinska aktivnost učesnika svodi na saldo operacija sa svakom pojedinačnom hartijom od vrednosti. Ako je berzanski posrednik kupio više nego što je prodao akcija, on će morati da transferiše novčanu razliku obračunskoj instituciji. U suprotnom, on transferiše saldo hartija od vrednosti. Saldo hartija od vrednosti transferiše se depo instituciji i ona vrši odgovarajuće korekcije na računima hartija od vrednosti berzanskih posrednika. Uslov za upisivanje promene vlasništva, koja je nastala kao rezultat trgovine od strane depo institucije, jeste da berzanski posrednici kod nje imaju otvoren račun hartija od vrednosti. Osim ove funkcije, depo institucije obično vrše i funkcije čuvanja hartija od vrednosti, isplata kamata i dividendi koje se odnose na hartije koje čuvaju itd.

Proces izvršenja transakcija je skopčan sa određenim rizicima (likvidnosti, solventnosti i tržišnim rizikom) ali je i dalje najveći problem ovog sistema saldiranja nepostojanje u potpunosti dematerijalizacije finansijskih instrumenata koji bi u tom slučaju predstavljali proste knjigovodstvene zapise. Potpuna dematerijalizacija na tržištu kapitala ostvarena je samo u nekoliko zemalja.

38

Istorijat kliringa

Klirinške kuće na tržištu kapitala nisu monopolisti jer može postojati jedna ali i više ovakvih institucija, koje se klasifikuju ne samo po regionalnim berzama već i po raznim vrstama hartija od vrednosti. Prvi pokušaj kliringa akcija zabeležen je 1867. god. u Frankfurtu u Nemačkoj da bi kasnije slični eksperimenti bili pokušani i na drugim razvijenim berzama u to vreme u Evropi. Na teritoriji SAD prvi uspešan sistem kliringa bio je na Filadelfijskoj berzi 1870. god. da bi se na Njujorškoj berzi razvio tek 1892. god. Ovo kašnjenje uvođenja kliringa imalo je dva razloga: prvi, sistem je bio dobrovoljan i njegove koristi nisu bile unapred sagledive i drugi, narušila bi se tajnost poslovnih transakcija koja je bila uobičajena u to vreme. Nakon toga, tek 1977. god. osnovana je Nacionalna korporacija za kliring akcija (National Securities Clearing Corporation) koja je objedinila funkcije mnogih klirinških kuća koje su do tada nezavisno funkcionisale.

Javno dostupne informacije

Efikasno funkcionisanje finansijskog tržišta zahteva disperziju informacija koje treba da budu dostupne i najmanjim učesnicima na finansijskom tržištu koji po definiciji najteže do njih mogu da dođu. Javno dostupne informacija predstavljaju onu količinu obrađenih podataka koji se moraju generisati na tržištu iz nekoliko izvora kako bi se neravnoteža među učesnicima na tržištu što više umanjila. Izvori ovih informacija mogu biti višestruki, ali se uglavnom generišu iz regulative koja je prisutna na svim tržištima, iz njegovog samog funkcionisanja i od strane specijalizovanih institucija.

Finansijska tržišta predstavljaju jedan od najregulisanijih segmenata tržišta, a veliki deo te regulative odnosi se na smanjivanje informacione asimetrije koja može ozbiljno deformisati funkcionisanje tržišta. Sama regulativa finansijskog tržišta u cilju zaštite investitora ne podrazumeva samo kažnjavanje učesnika koji vrše prevarne i manipulativne radnje već podrazumevaju čitav niz procedura koje regulišu sam postupak emitovanja akcija kompanije i njihovog trgovanja na finansijskom tržištu. Veliki broj zakonskih odredbi koje se odnose na ova pitanja je posledica informacione asimetrije odnosno činjenice da emitent uvek ima više informacija od kupca hartija. Asimetriju informacija je nemoguće eliminisati ali je činjenica da njeno postojanje u velikoj meri uliva nepoverenje transaktorima što u krajnjoj liniji dovodi do nerazvijenosti tržišta i njegove neefikasnosti. Uređena finansijska tržišta poznaju mnoge mehanizme koji omogućuju suzbijanje informacione asimetrije. Pre svega postoji obaveza izveštavanja svih javnih akcionarskih društava o svom položaju i poslovanju preko godišnjih i periodičnih izveštaja i putem izveštavanja o svim činjenicama koje bi mogle da utiču na cenu akcija emitenta. Ova obaveza izveštavanja je strogo regulisana kako prilikom emitovanja akcija kada firma tek izlazi na tržište, tako i u kasnijem trgovanju na sekundarnom tržištu.

Postupak emitovanja akcija putem javne ponude je složena procedura koja zahteva emitovanje prospektusa kojim se obelodanjuju sve informacije o emitentu i emisiji, kao i druge informacije koje omogućavaju potencijalnim investitorima uvid u prava koja proizilaze iz hartija od vrednosti, imovinu i obaveze emitenta, njegov finansijski položaj, podatke o poslovnoj i razvojnoj politici itd. Sam postupak javne ponude akcija je strogo regulisan pre svega iz činjenice da prva emisija akcija može proizvesti najveću informacionu asimetriju ukoliko se samo "otvaranje" kompanije striktno ne reguliše.

Osim informacija koje se na tržištu generišu regulativom, dakle putem zakonske prinude, i samo tržište vrši funkciju otkrivanja informacije koje se odnose na cenu i druge faktore koji na nju utiču.

39

Glavni cilj ove funkcije tržišta jeste stvaranje poverenja u transparentnost i funkcionisanje tržišta koje dovodi do većeg broja transakcija koji posledično dovodi do veće efikasnosti tržišta. Organizovana tržišta odnosno berze generišu informacije u vidu dnevnih i periodičnih izveštaja, a takođe objavljuju i kretanja berzanskih indeksa koji pokazuju tendenciju tržišta. Brokerske kuće, pak, nude izobilje informacija koje se odnose pre svega na berzanske instrumente koji su u interesu njihove klijentele.

Osim ovih informacija koje generišu zakonska prinuda, emitenti, berze i posrednici, postoje i specijalizovane institucije koje nude informacije uz novčanu nadoknadu. Ove institucije se grubo mogu podeliti na rejting agencije, medijske i istraživačke kuće i one nude informacije koje predstavljaju ekspertske analize koje nisu samo puke deskripcije stanja na tržištu.

Cena ne(informisanosti)

Najbolji primer kako informaciona asimetrija može prouzrokovati ozbiljne deformacije u funkcionisanju finansijskog tržišta jeste poslednja korporativna kriza koja je nastala na američkom finansijskom tržištu. Dok su glavni menadžeri i revizori energetskog giganta "Enrona" znali pravo stanje firme koje se nije odražavalo na cenu akcija zbog sakrivanja informacija, zaslepljeni investitori su kupovali akcije ove kompanije čija je vrednost rasla uprkos poražavajućem realnom stanju. Glavni stratezi ovih prevarnih radnji svoje akcije su prodali na vrhuncu buma do koga nikada ne bi ni došlo da su objavljivane informacije koje je regulativa propisivala. S druge strane, ogroman broj pojedinačnih akcionara ostao je u posedu bezvrednih papira nakon neslavnog kraha koji je ubrzo usledio.

Insajderske informacije

Efikasno ili savršeno tržište podrazumeva podjednako dobru informisanost svih njegovih učesnika koje dalje dovodi do uniformisanosti u njihovom ponašanju. Na taj način, nijedan učesnik ne može da ostvari neuobičajenu dobit a cene proizvoda odražavaju stvarno stanje u odnosu ponude i tražnje. Naravno, u realnim sistemima savršeno tržište ne postoji i ono u manjoj ili većoj meri odstupa od ovakvog teorijskog koncepta. Najveće deformacije u funkcionisanju finansijskog tržišta izaziva korišćenje povlašćenih ili insajderskih informacija i zbog toga regulacija svih finansijskih tržišta oštro kažnjava njihovu zloupotrebu (tzv. insajderska trgovina – inside trading or inside dealing). Po logici stvari, veliki akcionari, uprava i zaposleni uvek bolje poznaju stanje u firmi nego eksterni akcionari i investitori. Zloupotreba informacija koje prvopomenute grupe poseduju smatra se ozbiljnim prekršajem koji povlači građansku ali i krivičnu odgovornost. Kao insajderi tj. lica koja mogu zloupotrebiti povlašćenu informaciju, smatraju se pre svega menadžeri kompanije, članovi upravnog i nadzornog odbora i drugi organi emitenta. Osim ovih primarnih insajdera, postoje i druga lica koja su često predmet istraga insajderskog trgovanja. To su svi zaposleni i službenici kompanije, eksterni saradnici poput revizora, advokata, brokera, računovođa itd. Licem koje raspolaže insajderskom informacijom smatra se i svako drugo lice kome insajder poveri tu informaciju (direktno ili indirektno), kao i lica koja na drugi način steknu tu informaciju.

Naravno, samo posedovanje povlašćene informacije nije podložno zakonskim odredbama, nego samo njihovo korišćenje zarad sticanja imovinske koristi. Ukoliko, pak, pravno lice poseduje povlašćenu informaciju onda se zabrana iskorišćenja te informacije odnosi na sva fizička lica koja su ovlašćena na upravljanje te firme.

40

Takva lica, kao i drugi insajderi, ne smeju trgovati na finansijskom tržištu sa hartijama od vrednosti na koje se ta informacija odnosi (zabrana trgovanja na osnovu povlašćenih informacija). Takođe, ova lica ne smeju podsticati druga lica da trguju na osnovu te poverljive informacije (zabrana podsticanja trgovanja na osnovu povlašćenih informacija) niti pak smeju da obelodanjuju postojanje takvih informacija trećim licima ukoliko to nije u funkciji obavljanja dužnosti na kojoj se nalaze (zabrana obelodanjivanja povlašćenih informacija). U pojedinim slučajevima lica koja poseduju povlašćene informacije nisu isključena od svake trgovine na finansijskom tržištu, ali samo ukoliko ne deluju u cilju sticanja profita na osnovu posedovanja ovih informacija. Radi što veće transparentnosti ovih poslova, lica koja dolaze u dodir sa povlašćenim informacijama su dužna da svaku transakciju u kojoj su stekli ili otuđili hartiju od vrednosti na koju se povlašćena informacija odnosi prijave emitentu, berzi i Komisiji za hartije od vrednosti u relativno kratkom vremenskom periodu. Na taj način se blagovremeno šalje signal i ostalim investitorima koji nisu bili u mogućnosti da dođu u posed tih informacija. Ovako se informaciona asimetrija smanjuje na prihvatljivu meru koja ne remeti normalno funkcionisanje finansijskog tržišta.

Slučaj ”Enron”

Kada je Kenet Lej, prvi čovek energetskog giganta “Enron” iskoristio mogućnost za prodaju akcija svoje firme koje je posedovao, u velikom broju poslova koji se odigravaju na Njujorškoj berzi niko nije primetio ovu transakciju. Kasnijom analizom stanja ispostavilo se da je ovo bila jedna od najunosnijih insajderskih trgovina zasnovanih na posedovanju povlašćenih informacija dostupnih samo uskom krugu menadžmenta i oditora kompanije. I dok je većina akcionara, zaposlenih i drugih investitora čvrsto držala vlasničke papire jedne od najvećih američkih korporacija u to vreme, menadžment i njemu bliski ljudi su prodavali akcije znajući za pravo stanje stvari unutar firme. Kasniji krah “Enrona” i drugih sličnih kompanija doveo je do jedne od ozbiljnijih korporativnih reformi u zapadnom svetu koje su posebnu pažnju posvetile sprečavanju zloupotreba insajderskih informacija.

Berzanski izveštaji

Trgovanje na berzama i vanberzanskom tržištu zahteva tačno i pravovremeno informisanje kako bi osnovnu tržišnu funkciju - a to je otkrivanje cene finansijskih instrumenata - tržišta ostvarivala na što je moguće efikasniji način. Funkcija informisanja realizuje se mnogobrojnim instrumentima a sigurno su sredstva masovnog informisanja najviše korišćena jer imaju najširu bazu korisnika. Pisani mediji, pre svega, nude obilje informacija koje iz dana u dan informišu investitore, akcionare i druge interesente o svim bitnim kretanjima na finansijskom tržištu. Izveštaji pisanih medija uključuju ne samo najrasprostranjenije finansijske instrumente akcije (obične i prioritetne) već i obveznice, uzajamne fondove, fondove tržište novca, fjučerse, opcije i druge finansijske instrumente. Svakako su najobimniji izveštaji o akcijama koji obuhvataju svaku kompaniju koje je u formi javnog akcionarskog društva, uključujući pregled tržišnih aktivnosti od prethodnog dana kao i druge bitne informacije o kompaniji i njenim akcijama. Svaki berzanski izveštaj koji se odnosi na akcije sadrži standardne elemente koji, kada su u pitanju druge hartije od vrednosti, doživljavaju nevelike promene. Svaka akcija u dnevnim izveštajima ima pun naziv ali i skraćenicu u vidu simbola koja omogućava da se izbegne konfuzija i pojednostavi procedura ispostavljanja naloga prodaje ili kupovine na berzi.

41

Tako na Njujorškoj berzi pojedine akcije imaju simbol i sa samo jednim slovom što se smatra pitanjem prestiža. Pojedini štampani mediji, pak, objavljuju ne trgovinske simbole akcija već skraćene nazive kompanija koji ne podudaraju njihovim simbolima na berzi ali u svakom slučaju olakšavaju prepoznavanje.

Svaki berzanski izveštaj o akcijama sadrži takođe i informaciju o najvišem i najnižem nivou koji je svaka akcija dostigla u protekloj godini. Znajući za najviši i najniži nivo u proteklih godinu dana, svaki investitor može imati pomoć u evaluiranju trenutne cene akcija. Takođe, izveštaji daju informacije o dividendnoj politici kompanije koja investitorima pruža detaljniju sliku o kompaniji. Skraćenica Div pruža informaciju o količini novca koji svaki akcionar prima od godišnjeg profita kompanije. Isplata dividendi se vrši u kvartalnim, polugodišnjim ili godišnjim intervalima. Naravno, sve kompanije ne isplaćuju dividendu niti to čine uvek, kontinuelno u vremenu. Od rezultata kompanije i odluke upravnog odbora zavisi kolika će dividenda biti isplaćena i u kojem iznosu.

Dalje, svaki izveštaj sadrži i jedan od najviše korišćenih racia (pokazatelja) – odnos cene i zarade (price/earnings ratio ili P/E ratio). P/E racio pokazuje odnos cene akcije kompanije u odnosu na njenu zaradu po akciji u protekloj godini. Ovaj pokazatelj u velikoj meri služi investitorima da utvrde da li su akcije potcenjene ili precenjene. Naravno, ne postoji neki standardni nivo ovog pokazatelja koji bi mogao služiti kao reper investitorima ali u svim granama privrede postoji određeni interval u kojima bi ovaj pokazetelj trebao da se nalazi. Ipak, veoma neujednačno kretanje ovog indikatora u prošlosti za pojedine akcije ukazuje da se ne može samostalno primenjivati za ocenu opravdanosti ulaganja. Osim ovih informacije, investitorima se nude relevantni podaci o akcijama iz prethodnog dana a to su: ukupan obim akcija kojima je trgovano prethodnog dana, najviši i najniži nivo cene koji je odnosna akcija zabeležila kao i koja je bila cena akcije na zatvaranju prethodnog dana odnosno po kojoj ceni je ostvarena poslednja transakcija proteklog dana. Poslednja kolona većine berzanskih izveštaja sadrži informaciju o trendu kretanja cene akcija odnosno kolika je neto promena cene akcija prethodnog dana u odnosu na dan pre. Ovo može biti indikator trenda cene akcija ukoliko se radi o većim obimima prometa.

Osim ovih standardnih elemenata svakog izveštaja (koji se ponekad i ponegde malo razlikuju) izveštaji uključuju i mnoštvo drugih podataka kao što su promene dividendi, oznake za varante, podaci o »cepanju« akcija i druge informacije koje mogu biti relevantne za investitore.

Berzanski indeksi

Berzanski indeksi predstavljaju jedan od najznačajnijih pokazatelja razvoja finansijskog tržišta, ali i privrede u celini, jer, po pravilu, njihovo kretanje predskazuje buduća kretanja u privredi. Iako ovi pokazatelji ne pokazuju promenu cena u budućnosti, već kako su se one menjale u prošlosti, oni imaju široku primenu u analizi berzanskog poslovanja i donošenju odluka o kupovini i prodaji akcija.

Berzanski indeksi imaju nekoliko značajnih funkcija. Prvo, investitor koji poseduje više hartija od vrednosti na određenom tržištu, ili u određenom industrijskom sektoru može brzo dobiti informaciju kako će tržišna kretanja uticati na tržišnu vrednost njegovog portfolija. Isti investitor treba samo da proveri vrednosti indeksa sličnih hartija od vrednosti i odredi procenat promene u nameri da dobije indikaciju kako se njegov portfolio ponaša. Ovo je mnogo lakše nego kada bi se proveravale cene svake hartije od vrednosti pojedinačno.

42

Drugo, indeksi su korisni za istorijske analize. Analizirajući tržišne indekse i neke druge ekonomske indikatore, analitičar može odrediti neke konzistentne odnose između različitih indeksa i sektora ekonomije i time biti koristan za razne vrste prognoza. Neki autori sugerišu da indeksi imaju i druge važne funkcije. Tako pojedini autori veruju da je proučavanjem indeksa tokom vremena moguće otkriti šablone koji se ponavljaju u različitim fazama rasta i pada tržišta. Po njima, ovi obrasci iz indeksa mogu se koristiti da se predvide budući smerovi kretanja tržišta (tehnička analiza).

Pokazatelji cenovnih promena akcija, odnosno kretanja tržišta, generalno se mogu podeliti na indekse i proseke, iako je uobičajeno njihovo obeležavanje zajedničkim imenom - berzanski indeksi. Proseci predstavljaju aritmetičku sredinu ograničenog uzorka cena akcija kojima se trguje na berzi ili na vanberzanskom tržištu. U uzorku je uključena po jedna akcija kompanije sa liste, tako da je ponder definisan visinom cene konkretne hartije od vrednosti, tj. ukoliko je cena neke akcije viša, ona ima veći relativni uticaj na veličinu proseka, bez obzira na veličinu tržišne vrednosti kompanije i na obim prodatih akcija.

Osim ovog nedostatka, proseci imaju i neke nedostatke prilikom izračunavanja. Povremeno dolazi do promene na listi akcija usled prestanka rada, integracije i sl. Takođe, dodatni problem je moguća promena veličine liste akcija, ali je svakako najveći problem deoba akcija, koja povremeno nastaje naročito kada nastane trend rastućeg tržišta.

Indeksi su, za razliku od proseka, kompleksniji pokazatelji, koji koriste ponderisne cene akcija, ali i obime njihovog trgovanja. Izračunavaju se kao tržišna kapitalizacija u određenom vremenskom periodu (obično dnevnom), koja se deli odgovarajućim iznosom kapitalizacije na dan kada je indeks konstruisan, a dobijeni iznos množi sa arbitrarno utvrđenom početnom vrednošću indeksa. Vrednost indeksa zavisi, dakle, od dva faktora: od cene akcija i od broja prodatih akcija, i predstavlja pouzdaniji indikator kretanja tržišta u odnosu na prosek.Svaki indeks se izračunava na različiti način. Dobro konstruisani indeks će predstavljati pokazatelj kretanja cena populacije koja se razmatra. Slabo formirani indeksi indiciraće samo to kako se ponaša nereprezentativni uzorak populacije. Pri formulisanju indeksa koji bi bio adekvatan pokazatelj, neophodno je razmotriti faktore kao što su: veličina uzorka, reprezentativnost, ponderisanje i praktična upotreba.

Uzorak bi trebalo da predstavlja značajni udeo populacije koja se proučava, pošto veći uzorci generalno daju jasnije indikacije o tome kako se ponaša dotična populacija. S druge strane, ako je uzorak isuviše veliki, bio bi veoma skup i komplikovan za izračunavanje.Takođe, uzorak bi trebalo da predstavlja heterogene elemente koji predstavljaju sve delove populacije. Na primer, uzorak ne bi smeo da se ograniči samo na hartije od vrednosti velikih firmi ili samo akcija iz jednog industrijskog sektora. Različitim elementima u uzorku trebalo bi dodeliti i pondere koji bliže određuju međusobni odnos elemenata koji se nalaze u populaciji.Naravno, berzanski indeksi trebalo bi da budu izraženi u jedinicama koje su lake za razumevanje i koje mogu dati odgovore na relevantna pitanja.

Dow Jones pokazatelj

Proseci cena akcija su pokazatelji na tržištima akcija koji se izračunavaju kao količnik zbira cena akcija i broja koji je označen kao delilac. Pokazatelje koji spadaju u ovu grupu karakteriše činjenica da su definisani visinom cene akcija tj. akcija sa višom cenom ima veći uticaj na formiranje vrednosti pokazatelja.

43

Jedan od najpoznatijih proseka finansijskog tržišta u SAD, a i globalnog tržišta u celini, je Dow Jones Industrial Average (DJIA – Dau Džons industrijski prosek)) koji se sastoji od cena 30 vodećih kompanija koje se nalaze na listingu Njujorške berze. Ovaj pokazatelj se izračunava sabiranjem cena ovih 30 akcija i deljenjem sa određenim deliocem. U početku, DJIA je predstavljao pravi prosek koji je predstavljao aritmetičku sredinu cena 30 akcija. Međutim, kako bi bio konzistentan i merodavan u svakom trenutku vremena pošto se akcije cepaju odnosno dele ili vrši isplata dividende, broj 30 je morao biti prilagođavan. Sada, više od 100 godina kasnije, suma cena 30 akcija se deli sa brojem manjim od jedinice. Postoji veliki broj razloga zbog čega su Dow procene doživele veliku popularnost. Prvo, u pitanju su najstarije procene koje datiraju sa kraja XIX veka. Drugo, u kombinaciji sa Dow teorijom predstavljaju nezaobilazan element tehničke analize koja se zasniva na procenama ponašanja učesnika na tržištu na osnovu njihovog ponašanja u prošlosti. Konačno, popularnost ovaj indeks duguje i tridesetim godinama XX veka kada je ukazivano na dubinu velike ekonomske krize na osnovu DJIA. U savremenim uslovima investiranja različiti modeli tehničke analize doživeli su ekspanziju što je takođe doprinelo afirmaciji Dow procena.

Mada se DJIA pokazatelj tretira kao najpoznatiji i najviše korišćeni svetski pokazatelj tržišta akcija, nije ni on bez kritika. Postoje dve tačke na kojima se prelamaju mišljenja autora o ovom pokazatelju kao o barometru američkog tržišta akcija. Prvo, DJIA se sastoji od 30 najvećih kompanija koje se označavaju najčešće imenom “plavi žetoni” (blue chips – po ugledu na kockarske igre u kojima su ovi žetoni najvredniji ulozi). Kritičari ukazuju da ovakav uzorak teško može biti reprezentativan za celu američku ekonomiju. Zagovornici Dow procena, pak, ističu da 30 akcija sa liste DJIA čine oko 25 odsto vrednosti svih akcija sa Njujorške berze i 20 odsto vrednosti svih akcija u SAD. Drugo, DJIA je cenovno ponderisni indeks pošto promena u ceni od 1 dolara akcije vredne 100 dolara je jednaka promeni od 1 dolara akcije vredne 20 dolara. Posledica ovoga je da akcije sa viskom cenom imaju nesrazmerno veliki uticaj na formiranje vrednosti ovog pokazatelja. Međutim, zagovornici ovog pokazatelja tvde da i ovakav kakav je ovaj pokazatelj ima visok stepen korelacije sa dosta širim i indeksima ponderisnim tržišnom kapitalizacijom kao što su S&P 500 indeks ili New York Stock Exchange indeks i stoga zaključuju da ove primedbe nemaju mnogo ozbiljno uporište. Takođe, zbog stalnog snižavanja delioca, DJIA je u poslednjoj dekadi XX veka doživeo veliku ekpanziju, iako nijedna akcija sa liste nije imala takav rast. Prema kritičarima ovog pokazatelja, to je stvaralo nerealnu sliku o američkim berzama i privredi uopšte. Zagovornici Dow procena smatraju da se metodologija nije promenila od samog početka te da su impresivni rezultati američke privrede u devedesetim godinama XX veka doveli do visokog rasta ovog indeksa. I pored ovih kritika, DJIA nije izgubio na popularnosti ni posle više od jednog veka, zahvaljujući pre svega višedecenijskoj tradiciji ali i jednostavnosti izračunavanja.

Istorijat DJIA

Ovaj pokazatelj je posledica istraživačkog rada novinara Čarlsa Daua (Charles Dow) koji je jedno vreme radio i na Njujorškoj berzi da bi po njenom napuštanju 1882. god. osnovao sa Edvardom Džonsom (Edward Jones) finansijski servis pod nazivom Dow Jones Company. Ova kompanija je danas poznata kao izdavač čuvenog finansijskog lista The Wall Street Journal. Prva lista koju je formirao Čarls Dau 1884. god. sastojala se uglavnom od železničkih kompanija koje su tada u potpunosti dominirale američkom privredom. Danas se posebno utvrđuju indikatori za industriju (na osnovu 30 akcija), transport (na osnovu 20 akcija) i usluge (15 akcija)

44

S&P 500

Berzanski indeksi su jedan od najvažnijih pokazatelja na tržištima akcija koji u velikoj meri opredeljuju učesnike na finansijskom tržištu. Iako se odnose na cenovne promene u prošlosti, berzanski indeksi predstavljaju veliku pomoć investitorima prilikom donošenja odluka o kupovini i prodaji akcija.

Iako se svi pokazatelji na finansijskom tržištu često tretiraju kao indeksi, njih treba razlikovati od proseka od kojih su znatno prefinjeniji i sveobuhvatniji. Tržišni indeksi, za razliku od proseka koji su određeni isključivo cenom akcija, uzimaju u obzir i broj prodatih akcija čime je izbegnuto dobijanje pojednostavljene predstave o smeru kretanja tržišta.

Jedan od najreprezentativnijih svetskih indeksa svakako je S&P 500 kompozitni indeks (S&P 500) čuvene kompanije Standard and Poor`s koja objavljuje veliki broj pokazatelja na mnogim tržištima širom sveta. Ova kompanija nastala je spajanjem firme Standard Statistics i Poor`s izdavačke kuće 1941. god. otkada počinje i istorijat indeksa S&P. 1966. god. kompanija McGraw-Hill preuzima Standard and Poor`s koja danas ima preko 5.000 zaposlenih u 19 zemalja širom sveta, sa preko 1.250 analitičara među kojima su i neki od najcenjenijih ekonomista sadašnjice. Njihov zadatak jeste pružanje nezavisnih i visoko vrednovanih finansijskih informacija pod sloganom “investitor ima pravo da zna”.

Indeks S&P 500, kao najpoznatiji predstavnik velikog broja indeksa koje ova kompanija publikuje, obuhvata 500 odabranih kompanija kotiranih ne samo na Njujorškoj berzi i to iz raznih sektora američke privrede, uključujući i firme visokih tehnologija koje su lideri u svojoj branši. S&P 500 predstavlja odnos ukupne tržišne vrednosti 500 odabranih kompanija određenog dana prema njihovoj tržišnoj vrednosti u baznom periodu. Kao bazni period uzima se vreme u periodu 1941-43. god, kada je ta vrednost iznosila 10 poena. Ponder svake kompanije određuje se na osnovu tržišne vrednosti realizovanih akcija, tako da kompanije sa većim brojem prodatih akcija, a i one koje imaju veću cenu, presudno utiču na kreiranje indeksa.

S&P 500 obuhvata četiri subindeksa: indeks industrijskih kompanija (S&P Industrials), transportnih kompanija (S&P Transportation Index), kompanija iz sektora usluga (S&P Utility Index) i finansijskih kompanija (S&P Financial Index). Ova četiri sektora, koji obuhvataju 88 privrednih grana, čine indeks S&P 500 a broj kompanija po sektorima koje ulaze u indeks menja se, kako pojedine oblasti vremenom dobijaju odnosno gube na značaju.

Osim što je sveobuhvatniji, u odnosu na proseke akcija, S&P 500 ne zahteva prilagođavanje delioca prilikom deobe akcija što ga čini u tom smislu jednostavnijim. Kompanije koje su sastavni deo liste isključuju se samo kada bankrotiraju, izvrše merdžovanje ili budu preuzete i kada grana u kojoj se nalaze izgubi reprezentativni status.

S&P 500 vs. Dow Jones

Dow Jones industrijski prosek (DJIA – Dow Jones industrial average) i S&P 500 su dva najpoznatija berzanska pokazatelja koja i pored velike podudarnosti u kretanju imaju značajne razlike. DJIA je prosek, za razliku od S&P 500 koji je indeks iz čega sledi da je on širi agregat. To znači da na promenu S&P 500 utiče ne samo promena cene akcija već i obim njihovog prometa.

45

Osim ovoga, S&P 500 obuhvata 500 kompanija sa i van Njujorške berze, dok DJIA meri prosek 30 najvrednijih i najvećih kompanija kotiranih samo na Njujorškoj berzi. Takođe, DJIA zahteva prilagođavanje delioca koji je vremenom postao multiplikator koji je veoma brzo podigao ovaj indeks za više od pet puta u periodu nešto većem od 10 godina. (tako je na vrhuncu moći američke ekonomije 1999. god. DJIA prešao nivo od 10.000 dok je samo desetak godina pre bio na nivou od 2.000). S&P 500 ne mora baratati deliocem jer uzima tržišnu kapitalizaciju firmi. I pored svega navedenog DJIA je dosta popularniji među širom javnošću što zbog duge tradicije, jednostavnosti izračunavanja ali i povezanosti sa Dow teorijom koja zauzima veoma važno mesto u tehničkoj analizi.

Predviđanje cene akcija

Cena akcija predstavlja najvažniji parametar poslovanja jednog akcionarskog društva i u razvijenim tržišnim ekonomijama ona predstavlja odraz uspešnosti poslovanja kompanije. S druge strane, cena akcije je bazični pokazatelj i za investitore koji na osnovu cene određuju opravdanost svog ulaganja i buduće investicione odluke.

Kako će investitori postupati na finansijskom tržištu zavisi upravo od kretanja cena akcija u poređenju sa njenom pravom odnosno unutrašnjom vrednošću. Ako je procenjena vrednost akcije iznad njene tržišne cene, racionalan investitor će se odlučiti za kupovinu akcija. Ako je procenjena vrednost ispod tržišne cene, akciju bi trebalo prodati pre nego što njena cena padne. Unutrašnja odnosno stvarna vrednost obične akcije jednaka je sadašnjoj vrednosti svih prihoda (bilo da su u pitanju metodi koji uzimaju u obzir dividende, tokove sredstava ili zarade) koji se očekuju od nje u budućnosti.

Ovaj proces kupovine i prodaje određuje tržišnu cenu akcija. Podcenjene akcije su predmet kupovine sve dok ne dostignu nivo svoje stvarne vrednosti. Suprotno, precenjene akcije se prodaju, što dovodi do pada njihove cene. Na perfektnom finansijskom tržištu, cene su uvek identične vrednosti kao rezultat pritiska naloga kupovine, s jedne strane, i prodaje sa druge strane. Međutim, kako perfektno tržište postoji samo u teoriji, vrednost akcija se kontinuirano menja kako se dolazi do novih informacija o poslovanju kompanije i promeni faktora koji su u direktnoj ili indirektnoj vezi sa poslovanjem firme. Ovi faktori koji određuju buduću cenu akcija predmet su obrade brojnih analiza. Grubo posmatrano, mogu se izdvojiti dva pristupa: fundamentalna i tehnička analiza.

Fundamentalna analiza promene cena akcija na finansijskom tržištu objašnjava pod dejstvom faktora koji dolaze iz okruženja preduzeća (političkog, ekonomskog, pravnog... ). Jedna od najranijih postavki fundamentalne analize kretanja cena akcija jeste klasična teorija koja u centar pažnje stavlja zarade koje ostvaruju kompanije. Po ovoj teoriji, bilo koja promena u faktorima koja može uticati na promenu zarade određenog sektora ili kompanije uticaće na cene akcija koje će doživeti promenu i pre nego što se očekivane promene u zaradama i dividendama dese.

Čekanje da se zarade i ostvare predstavlja i suviše sporu reakciju investitora koji želi da maksimizira profit. Drugi pravac fundamentalne analize, koji se u velikoj meri zasniva na psihološkim faktorima, jeste teorija poverenja. Kretanje cena akcija, po ovoj teoriji, određuju pad ili rast poverenja koje investitori imaju prema budućim kretanjima cena akcija, zarada i dividendi. Ako dovoljan broj investitora ima optimističan odnos u vezi sa fundamentalnim uslovima ili u pogledu budućnosti neke individualne kompanije, odlučiće se za kupovinu akcija.

46

U suprotnoj situaciji, kada je raspoloženje investitora prema nekoj kompaniji pesimistično, oni će zauzimati kratku poziciju prodajući akcije bez obzira na nivo fundamentalnih pokazatelja tih kompanija. Teorija poverenja može izgledati kao podvarijanta klasične teorije ali je njena suština u psihološkom pristupu pre nego u primeni kvantitativnih podataka. Glavna prednost ove teorije nad klasičnim pristupom jeste njeno objašnjenje brojnih spekulacija na tržištu koje klasična teorija nije u stanju da objasni.

I dok pristalice fundamentalne analize stavljaju u centar pažnje uticaje iz političkog i ekonomskog okruženja i psihološke faktore koji kreiraju ponašanje investitora, tehnički analitičari smatraju da se cene menjanju pod presudnim uticajem promena na samom tržištu. Štaviše, ponašanja učesnika u budućnosti izvode se iz njihovog ponašanja u prošlosti. Tehnički analitičari proučavaju samo tržišnu cenu jer se u njoj na kraju odražavaju promene svih fundamentalnih faktora. Dodajući ovoj premisi i postavku da se tržište kreće u naizmeničnim trendovima, ovi analitičari smatraju da je budućnost u stvari puko ponavljanje prošlosti.

Fundamentalna analiza

Fundamentalna analiza predstavlja pristup istraživanju cena akcija koji objašnjava promene u njihovom kretanju na bazi dejstva fundamentalnih faktora (faktori iz ekonomskog, političkog, pravnog okruženja). Pojedinačno ili zajedno, ovi faktori utiču na buduće kretanje cena akcija pa je njihovo otkrivanje i analiziranje suština predviđanja cena akcija

Klasična teorija, koja predstavlja jedan od pravaca fundamentalne analize, kao najvažniji parametar u određivanju berzanskih cena uzima zarade koje ostvaruju akcionarska društva. Pristalice ove teorije smatraju da je vrednost akcije diskontovana odnosno sadašnja vrednost svih dividendi koje se mogu dobiti u budućnosti. Međutim, s obzirom da se dividende isplaćuju tek ukoliko se ostvari zarada (i naravno upravni odbor donese odluku o njihovoj isplati) to su zarade glavni činilac čija će promena uticati na visinu dividende a ove posledično i na cenu akcija. Čim se na tržištu nagovesti pojava faktora koji mogu uticati na zaradu kompanije, sektora ili, pak, ekonomije u celini doćiće do promena cena akcija koje će se desiti i pre nego najavljeni faktori izvrše uticaj na zarade. Ukoliko investitori ne reaguju odmah, anticipirajući pozitivan ili negativan uticaj fundamentalnih faktora na zarade, biće kasno jer tržište već unapred u cene »ugradi« očekivane efekte.

Ukoliko, na primer, dođe do najave ili bilo kakvih naznaka za povećanjem kamatnih stopa, po ovoj teoriji, realno je očekivati pad cena akcija jer će mnogi investitori, privučeni visokim kamatnim stopama, svoja sredstva ulagati u banke. Manje ulaganja u korporacije znači i manju njihovu zaradu, manje dividende u budućnost i niže cene akcija. S druge strane, informacije koje mogu ukazati na povećanu potrebu za naoružanjem usled skorog vojnog sukoba podićiće cene akcija kompanija iz vojne industrije, sledstveno potencijalno većim zaradama koje se mogu ostvariti u budućnosti.

Teorija poverenja predstavlja drugi pravac razmišljanja pristalica fundamentalne analize. Ova teorija nudi objašnjenje za mnoge situacije na tržištu gde se striktno pridržavanje kvantitativnih principa klasične teorije pokazalo nemoćnim. U velikom broju slučajeva tržište je pokazivalo dobro stanje fundamentalnih faktora, a cene akcija su jednostavno išle naniže.

47

Takođe je bilo primera kada su nepovoljni fundamentalni faktori dovodili do rastućeg tržišta akcija.

Teorija poverenja ovakve situacije rešava svojim osnovnim postulatom: ako dovoljan broj investitora ima optimističan stav u pogledu fundamentalnih uslova ili budućnosti neke kompanije, cene će rasti; suprotno, ukoliko kritična

masa investitora smatra da je budućnost neke kompanije tamna to će dovesti do pada cene njenih akcija bez obzira na stanje fundamentalnih parametara tih kompanija. Iako mnogi analitičari ovu teoriju smatraju blagom varijacijom klasične teorije, suštinska razlika među njima jeste baziranje teorije poverenja na psihološkim faktorima koji ostvaruju presudan uticaj na kretanje cena akcija.Nije sve u brojevima

Povoljna kombinacija faktora koji utiču na zarade kompanija, a samim tim i na njihove cene na tržištu nije uvek imala pozitivno dejstvo. Tako je po završetku drugog svetskog rata uprkos sve većoj liberalizaciji američke ekonomije, padu kamatnih stopa i rastu privredne aktivnosti, Njujorška berza beležila ozbiljnu krizu usled pada poverenja investitora koji su poučeni iskustvom nakon prvog svetskog rata očekivali snažnu privrednu recesiju. Krajem 1946. god. Njujorška berza je doživela jednu od najozbiljnijih kriza nakon velikog kraha 1929. god. S druge strane, početkom devedesetih godina prošloga veka kada su kamatne stope na američkom tržištu bile visoke kao nikad do tada, stopa nezaposlenosti u porastu i usled veoma jakog dolara spoljnotrgovinski deficit veoma visok, cene akcija su rasle bez obzira na ove fundamentalne faktore koji nisu ostvarivali nikakav uticaj. Investitori su imali optimističan stav u pogledu budućnosti tržišta akcija što je dovelo do rasta cena a ovakav trend se nastavio i narednih desetak godina kada je tržište zabeležilo rekordne stope rasta.

48

Tehnička analiza

Pristalice fundamentalne analize stavljaju u centar pažnje fundamentalne faktore koji utiču na kretanje cena akcija u budućnosti. S druge strane, tehnički analitičari promenu cena akcija vide kao posledicu zbivanja na samom tržištu. Po tehničkoj analizi, na osnovu ponašanja tržišnih učesnika u prošlosti mogu se izvući podaci o njihovom ponašanju u budućnosti. Tehničari ne negiraju uticaj fundamentalnih faktora na cene akcija ali napor za proučavanje ovih faktora smatraju suvišnim, što zbog velikog broja ovih faktora, što zbog pretpostavke da je sama analiza cena iz prošlosti u kojoj se odražava delovanje ovih faktora dovoljna za predviđanje budućih tržišnih vrednosti.

Tehnička analiza se zasniva na tri postavke koje se mogu svesti na sledeće: delovanje tržišta sve svodi na pravu meru, cene se kreću u trendovima i istorija se ponavlja.

Prva pretpostavka da funkcionisanje tržišta sve svodi na pravu meru predstavlja osnovnu zakonitost tehničke analize. Tehničari smatraju da svi oni fundamentalni faktori (politički, ekonomski, pravni...) koji utiču na promenu cene akcija moraju se odraziti na samu cenu. Samim tim, ono što je jedino potrebno analizirati jeste cena akcija i na osnovu njenog kretanja u prošlosti mogu se izvesti zaključci o kretanju u budućnosti.

Na osnovu ovoga moglo bi se zaključiti da tehničari indirektno analiziraju fundamentalne faktore i većina njih ne bi sporila ovu tezu da se promene cena dešavaju pod uticajem ovih faktora. Međutim, ono što je suština ovog prvog postulata jeste činjenica da tržište sve svodi na pravu meru, te se ništa drugo ne bi trebalo proučavati sem kretanja tržišta u prošlosti.

Druga pretpostavka tehničke analize jeste koncept trenda koji kaže da se cene akcija kreću u trendovima. Glavna aktivnost tehničara, koja se sastoji od izrade raznovrsnih grafikona, ima za cilj da se identifikuju trendovi u prvim fazama razvoja kako bi se u narednom periodu trgovanje obavljalo u skladu sa tim trendom. Dakle, tehnički analitičari svoje ponašanje na tržištu baziraju na pronalaženju trenda i njegovom praćenju. Ova postavka u vezi sa trendom ima i svoj nastavak a to je da je verovatnije da će se trend nastaviti u istom smeru nego da će da se preokrene. To znači da tehničari slede trend kretanja akcija sve dok ne uvide znakove obrtanja trenda.

Šabloni koji predstavljaju kretanja cena akcija u prošlosti, po tehničkoj analizi, trebali bi svoje kretanje da nastave i u budućnosti. Ove slike, koje su nastale tokom istorijskog razvoja finansijskog tržišta odražavaju psihologiju tržišta i smatra se da ako su dobro funkcionisali u prošlosti da će nastaviti da funkcionišu i u budućnosti. Tokom istorijskog razvoja finansijskog tržišta mogu se izdvojiti višemesečni pa i višegodišnji periodi kada je tržište registrovalo trendove rasta (bull market - tržište bikova) i trendove pada (bear market – tržište medveda) i oni se kontinuirano smenjuju i u novijoj istoriji finansijskog tržišta. Ova teza koja govori da je budućnost puko ponavljanje prošlosti predstavlja treću premisu na kojoj počiva tehnička analiza.

49

Koreni tehničke analize

Termin tehnička analiza predstavlja komplikovani naziv za jedan od osnovnih pristupa investiranju. Jednostavno rečeno, tehnička analiza predstavlja proučavanje cena i njihovo predviđanje korišćenjem grafikona kao primarnog sredstva. Koreni tehničke analize vode poreklo od Dauove teorije (Dow theory) koju je razvio Čarls Dau (Charls Dow) na prelazu XIX i XX veka.

Ova teorija rezultat je serije njegovih članaka objavljenih u časopisu “The Wall Street Journal” između 1900. i 1902. godine. Zanimljivo je da je Dauova teorija originalno bila fokusirana na korišćenje opštih trendova kretanja tržišta akcija kao barometra za opšte uslove poslovanja. Ona nije u početku bila smišljena za predviđanje cena akcija. Međutim, dalji radovi su se fokusirali uglavnom na ovoj upotrebnoj svrsi teorije.

Danas, kada se govori o tehničkoj analizi, većina stručnjaka radove Čarlsa Daua vidi kao glavnu teorijsku podlogu ovog načina prognoziranja cena akcija.

Dauova teorija

Vodece postavke tehnicke analize poticu od teorije koju je postavio Dau Džons (Dow Jones). Iako radovi u vezi sa ovom teorijom vode poreklo iz XIX veka, Dauove ideje i dalje imaju znacajnu primenu.

Po ovoj teoriji u osnovi svega leži procena. Svaki moguci faktor koji utice na ponudu i tražnju mora se odraziti na procene tržišta. Cak i oni faktori koji se ne mogu obuhvatiti ekonomskim zakonima, kao što su ratovi, zemljotresi i druge elementarne nepogode brzo se »ugraduju« u cenovne promene.

Po Dauovoj teoriji, tržište generiše tri pravca kretanja: primarno, sekundarno i neznatno (zanemarljivo). Primarno ili glavno kretanje traje više od godinu dana i Dau je smatrao da se vecina investitora prvenstveno vezuje za glavna kretanja. Primarno tržište može biti i rastuce i opadajuce i traje više od godinu dana, a može trajati i nekoliko godina. Sekundarno ili srednje kretanje tržišta traje od tri nedelje do tri meseca i predstavlja korekciju u primarnom kreatnju. Ove srednje korekcije prevale 1/3 do 2/3 prethodnog kretanja, a cesto iznose oko 50 odsto. Neznatno ili kratkorocno kretanje predstavlja kraci period fluktuacije u srednjem kretanju i traje manje od tri nedelje. Dauova teorija smatra da, pošto su cene u kratkom roku podredene u izvesnoj meri manipulaciji (primarni i sekundarni trendovi nisu), kratkorocno kretanje nije previše važno i može navesti investitore na pogrešan put.

Glavno kretanje tržišta ima tri faze. U prvoj fazi nastupaju najmudriji investitori. Oni anticipiraju ekonomski oporavak i dugorocni rast, u momentu kada medu vecinom ucesnika na finansijskom tržištu vlada sumorno i pesimisticko raspoloženje. Informisani investitori shvataju da je preokret na tržištu neizbežan i agresivno kupuju akcije od razocaranih prodavaca koji ih prodaju po niskoj ceni. U drugoj fazi, vecina tehnickih sledbenika pocinje da ucestvuje u kupovini jer se poslovne informacije poboljšavaju. Korporacije objavljuju rast zarada a ekonomski uslovi se poboljšavaju. Treca faza se karakteriše rekordnim zaradama korporacija i najpovoljnijim makroekonomskim uslovima.

50

U ovoj fazi, širok krug investitora (sada je prošlo dosta vremena od ostvarenja gubitaka u prethodnom ciklusu) dobija informacije o trendu rasta akcija te stoga realizuje naloge kupovine. Investitori koji su zauzeli dugu poziciju na pocetku trenda rasta nastoje da prodaju svoje akcije anticipirajuci skori pad tržišta.

Prema Dau teoriji, koja je nastala u XIX veku kada su bila dominantna dva sektora privrede – železnica i industrija, signali sa tržišta koji uticu na cenu akcija mogu se smatrati verodostojnim samo ukoliko obe procene (železnicka i industrijska) daju isti signal. Iz ovih radova Carlsa Daua i Edvarda Džonsa nastao je najpoznatiji berzanski indeks Dow Jones Industrial Average (DJIA – Dau Džons industrijski prosek) koji se sastoji od 30 najpoznatijih akcija koje se kotiraju na Njujorškoj berzi. Ali i dalje se posebno utvrduju indikatori za kompanije iz oblasti industrije (na osnovu 30 akcija), transporta (na osnovu 20 akcija) i usluga (15 akcija), pa su savremenici ove teorije izvorno nacelo da se posmatraju signali sa dva sektora (železnica i industrija) proširili na kompanije iz oblasti industrije, transporta i usluga.

Dauova teorija, primarno se fokusira na cenovna kretanja. Obim trgovanja se koristi da potvrdi kretanje samo u neodredenim situacijama. Ovo nacelo smatra da »obim treba da se širi u pravcu glavnog kretanja«. Ako je glavno kretanje naviše, obim treba da se širi kako cene rastu. U suprotnom, obim bi trebao da se smanjuje kako cene padaju.

Rastuci trend je definisan serijom najviših maksimuma koji prevazilaze onaj prethodni i serijom najviših minimuma koji su viši od onih prethodnih (suprotno se dešava u opadajucem trendu). Kretanje cena akcija se smatra efektivnim dok daje povratne signale. Ovo nacelo cini osnovu pristupa pracenja kretanja i koristi se i danas. Naravno, nije lako odrediti položaj povratnog signala te se u prognozama analiticara uglavnom favorizuje nastavak kretanja što omogucuje da investitor cešce može da bude u pravu nego što ce da pogreši.

Faktori cena akcija

Predviđanje cena akcija predstavlja jednu od najkompleksnijih aktivnosti koje učesnici na finansijskom tržištu obavljaju. Ova kompleksnost posledica je pre svega činjenice da mnogobrojni faktori utiču na cene akcija a neke od njih je gotovo nemoguće sagledati.

Cena akcije određene firme zavisi ponajpre od njenih rezultata poslovanja, makroekonomskih faktora u zemlji, karakteristika industrijskog sektora ali i od činilaca koji nemaju mnogo veze sa poslovanjem kao što su elementarne nepogode, ratovi i dr.

Zarada koju ostvaruju kompanije, prema klasičnoj fundamentalnoj teoriji, predstavlja glavni činilac od koga zavisi cena akcije u budućnosti. Naime, cena akcije predstavlja diskontovanu odnosno sadašnju vrednost svih budućih dividendi koje kompanija namerava da isplati. S obzirom da dividende zavise od toga koliku zaradu ostvari kompanija, to objavljivanje povoljnih rezultata poslovanja manifestovanih u zaradama firme pozitivno utiče na kretanje cene akcija u budućnosti. Klasična fundamentalna teorija govori da iako zarade imaju veliki uticaj na cenu akcija, one se menjaju i pre nego što dođe do promene u zaradama kompanije. Njihovo menjanje desiće se čim se uoči promena fundamentalnih faktora koji mogu imati pozitivan ili negativan uticaj na zarade kompanije.

51

Dividende, prema klasičnoj teoriji, predstavljaju drugi po važnosti faktor za određivanje cena akcija, odmah posle zarada. Međutim, mnogi investitori im daju i apsolutnu prednost. Postoje dva razloga koji potkrepljuju ove tvrdnje: prva, bojazan da će zarade korporacije biti loše iskorišćene ili čak i protraćene, dok su dividende odmah tu i konkretne; i druga, trenutna vrednost dividende ima veću vrednost za akcionara nego buduće zarade isplaćene u dividendama. Naravno, dividende imaju veliku važnost prilikom investiranje u stabilne, dobrostojeće kompanije koje se nalaze u zreloj fazi rasta, dok kod onih sa brzim rastom, povećanje cena je veliko pa je reinvestiranje zarada logičnije od isplata dividendi.

Postoje i brojni pokazatelji čije kretanje može uticati na samu cenu akcija. Jedan od najviše korišćenih pokazatelja jeste racio (odnos) cene akcije i zarade koju ostvari kompanija po akciji (P/E ratio - price/earnings ratio). Ovaj racio pokazuje koliko investitori plaćaju jedan dinar zarade koju ostvaruje kompanija. Tako, ukoliko je racio cena-zarada jednak 15, investitori plaćaju 15 dinara za svaki dinar zarade kompanije. Istorijski posmatrano, na razvijenim tržištima ovaj racio se najčešće kretao u rasponu između 15 i 25 mada su pojedine kompanije beležile znatne oscilacije. Prosto izvođenje zaključka da su kompanije koje imaju nizak odnos cena-zarada potcenjene i one sa visokim ovim pokazateljem precenjene treba uzeti sa velikom rezervom. Različiti sektori imaju različite uobičajene odnose cena-zarada, a i sam ovaj pokazatelj bez uzimanja u obzir mnogih drugih faktora ne predstavlja presudni faktor za određivanje budućeg trenda cene akcije.

I brojni makroekonomski pokazatelji utiču na cene akcija. Kamatne stope, na primer, na visokom nivou mogu uticati na smanjeno investiranje u akcije, jer se na deponovana sredstva u banci ostvaruje visok prinos uz niži rizik. Takođe, učesnici na finansijskom tržištu ne mogu pozajmljivati dosta sredstava kako bi vršili obimnije investiranje.

Ovakva prosta korelacija između kamatnih stopa i cena akcija, u velikom broju slučajeva, pokazala se netačnom a i brojna istraživanja, koja su vođena da se ispita uzajamni odnos kamatnih stopa i cena akcija, porekla su divergentno kretanje kamatnih stopa i cena akcija.

Naravno, i mnogi drugi faktori koji odslikavaju privredna kretanja ostvaruju uticaj na cene akcija pa se njihovo praćenje, naročito u novije vreme, sve više koristi. Faktora koji se uzimaju u obzir kao najuticajniji su: nivo budžetske potrošnje, kretanje nezaposlenosti, novčana primanja stanovništva, štrajkovi itd. Neke stalne i jednostavne korelacije između ovih faktora i cena akcija nisu utvrđene ali se svakako moraju uzeti u obzir kao činioci opšteg privrednog ambijenta. Osim ovih faktora i neki iznenadni događaji i pojave koje nisu ekonomskog karaktera utiču na cene akcija: elementarne nepogode, ratovi, atentati, pa se i njihov potencijalni nastanak mora uzeti u obzir.

Zarade

Investitori ulažu u akcije radi postizanja dva cilja: ostvarivanje kapitalne dobiti (zarada na razlici prodajne i kupovne cene akcije) i dobijanje prihoda od dividendi. Oba ova cilja proizilaze od ostvarenih zarada odnosno profita kompanije, te se zarade smatraju najvažnijim faktorom koji utiče na cene akcija. Naravno, objavljivanje zarada koje ostvaruju kompanije je od suštinske važnosti za informisanje učesnika na finansijskom tržištu, pa je na svim razvijenim finansijskim tržištima Komisija za hartije od vrednosti nametnula obavezu korporacijama koje se listiraju na berzi da kvartalno izveštavaju o tome kako se kreću zarade kompanije.

52

Prema klasičnoj teoriji o cenama akcija svaki nagoveštaj promene fundamentalnih faktora koji mogu uticati na zarade kompanija, dovešće do promene cena akcija i pre nego što se promene u zaradama kompanija i dese. Čekanje investitora da kupi akcije tek nakon objavljenih izveštaja o rastu zarada dovodi do toga da se kupovina obavlja po većoj ceni jer je ona već inkorporirala rast zarada. Kada kompanija ostvari zaradu, ona može celokupan ostvareni iznos reinvestirati u proširenje poslovanja, a može deo profita isplatiti akcionarima na ime dividendi. Iako, na prvi pogled, ova dva ishoda na kraju poslovne godine akcionar ne bi trebao gledati na isti način, on u oba slučaja dobija. Ako se veliki deo ili sva ostvarena dobit reinvestira, kompanija se proširuje što na duži rok dovodi do povećanja zarada korporacije a samim tim i rasta cena akcija. Ovo je karakteristično za akcije novih kompanija i akcije iz sektora koji se brzo razvijaju jer su tim firmama neophodna sredstva za dalji razvoj.

Naravno, reinvestirani profiti se mogu ponekad pogrešno upotrebiti tako da ostvare malu dobit u budućnosti. Posmatrano na ovaj način, akcionari koji dobijaju dividende su u velikoj prednosti jer su one odmah tu, opipljive i konkretne. Ipak, na osnovu upravljanja firmom u prošlosti može se oceniti investiranje kompanije u sadašnjosti i budućnosti, i sve dok je profitna stopa povoljna reinvestiranje zarada je korisno za akcionare.

Na osnovu istorijskog pogleda može se zaključiti kako cene akcija nisu u direktnoj korelaciji sa zaradama koje ostvaruju korporacije. Iako je dugoročno gledano zarada koju ostvaruje kompanija najvažniji faktor koji utiče na cenu akcija, ovaj pokazatelj se ne sme isuviše koristiti na kratak rok kod procene kretanja cena akcija u budućnosti. Često su, na kratak rok, cene akcija i zarade imale sasvim suprotne smerove kretanja. Ovaj zaključak da ne postoji prosta kauzalna veza cena akcija i zarada lako je objasniti time da cene na berzi idu ispred zarada i da objavljene promene zarada stižu isuviše kasno kako bi uticale na kretanje cena akcija.

EPS

Zarada koju objavljuju kompanije se uobičajeno označava sa EPS (earning per share – zarada po akciji). Po definiciji, EPS je neto prihod kompanije podeljen brojem emitovanih akcija; međutim, i brojilac i imenilac se menjaju u zavisnosti od toga kako se definišu “zarade” i "emitovane akcije".

Emitovane akcije se mogu posmatrati kao prost broj akcija koje su emitovane i kojima se trenutno trguje na berzi ili kao ukupan broj akcija koje se mogu u bližoj budučnosti pojaviti kao posledica novih akcija na ime iskorišćenih opcija, varanata itd. I sama vrednost zarade se može razlikovati u zavisnosti od računovodstvene politike i namera firme.

Kompanija na kraju svakog kvartala objavljuje EPS na osnovu generalno prihvaćih računovodstvenih principa (ovaj izveštaj sa pravi na zahtev Komisije za hartije od vrednosti). Takođe, postoji pro forma EPS koji prilikom izračunavanja izuzima neke prihode i rashodne stavke koje su jednokratnog karaktera pa on pokazuje ustvari dugoročni trend ostvarenja zarada.

Postoji i gotovinski EPS koji koristi operativni gotovinski tok (operativni keš flou) za izračunavanje EPS. Takođe, postoji i EPS koji se za poznatije kompanije citira veoma često u agencijskim i specijalizovanim poslovnim vestima. Investitori moraju biti oprezni prilikom primanja informacija o zaradama kompanije jer u zavisnosti na koji način su one interpretirane (odnosno izračunate) zavisiće i odluka da li će se odlučiti za kupovinu neke akciju ili ne.

53

P/E racio

Pokazatelj odnosa cene akcije i zarade kompanije je najstariji i najčešće korišćen parametar kada se vrednuju akcije i označava se sa P/E (price/earnings – cena/zarada po akciji). Ovaj racio se izračunava kao količnik tržišne vrednosti akcije i zarade po akciji (EPS – earning per share). EPS se obično uzima iz poslednja četiri kvartala ali ponekad može biti dat i kao procena zarada koje se očekuju u naredna četiri kvartala (projektovani ili napredni P/E). Treća varijacija ovog pokazatelja je suma poslednja dva kvartala i procena buduća dva. Ne postoji velika razlika između ovih varijacija. Važno je shvatiti da se u prvom slučaju koriste istorijski podaci za izračunavanje dok su druga dva slučaja bazirani na analitičkim procenama koje nisu uvek perfektne i precizne.

Teorijski, P/E neke akcije nam govori koliko su investitori spremni da plate za dolar zarade koju ostvaruje kompanija. Iz ovog razloga naziva se i “multiplikator” akcije. Drugim rečima, P/E racio od 20 sugeriše da investitori koji kupuju akcije su spremni da plate 20 dolara za svaki dolar zarade koji kompanija stvara. Prostom logikom stvari, niska vrednost ovog racia bi trebala da pokaže da su akcije neke firme potcenjene dok bi visoka vrednost ukazala na precenjenost akcije. Ipak, ovakvo prosto zaključivanje nije poželjno vršiti iz prostog razloga što je potrebno uzeti u obzir mnoge druge faktore. Teško je odrediti da li je P/E određene akcije visok ili nizak bez uzimanja u obzir dva glavna faktora, a to su stopa rasta kompanije i industrijski sektor kome ona pripada. Mora se uzeti u obzir koliko je brzo kompanija rasla u prošlosti i da li je očekivano da se ove stope rasta nastave. Ponekad nije tržišno opravdano ukoliko kompanija raste samo po stopi od 5% u prošlosti i još uvek ima veoma visok P/E. Takođe, ako projektovane stope rasta ne opravdavaju visok P/E, onda akcija može biti precenjena i u bliskoj budućnosti mora doći do pada vrednosti cene akcija.

Takođe, poređenje kompanija je jedino moguće ukoliko su iz iste industrije. Istorijski posmatrano, vrednost P/E racia je se uglavnom kretala između 15 i 25 ali za pojedine sektore ova vrednost je imala različite opsege. Na primer, uslužne kompanije obično imaju male multiplikatore pošto imaju male stope rasta kao stabilne industrije. Suprotno, tehnološka industrija je karakterisana fenomenalnim stopama rasta i konstantnim promenama. Poređenje tehnoloških i uslužnih kompanija nema mnogo smisla. Jedino treba porediti kompanije visokog rasta sa drugim u istoj industriji ili prema industrijskom proseku.

Problemi prilikom interpretiranja P/E racia mogu nastati i zbog nekih otežavajućih okolnosti. EPS može biti uvijen, zamršen u zavisnosti od toga kako se primenjuju računovodstveni standardi, pa samim tim i vrednost P/E racia može biti sumnjiva. Takođe, P/E pokazatelji teže da budu manji tokom vremena visoke inflacije pošto tržište ocenjuje zarade kao veštački povišene.

Dakle, nizak P/E racio ne znači automatski da je kompanija podcenjena. Pre će biti, da tržište smatra da će kompanija imati problema u bližoj budućnosti. Može biti da je kompanija upozorila da će biti ostvarene manje zarade nego što je planirano. U svakom slučaju, cene akcija kompanije je bolje posmatrati zajedno sa njihovim P/E raciom, ali daleko od toga da su ovi pokazatelji dovoljni za donošenje racionalne investicione odluke.

54

Microsoft

Kompanija sa P/E većim od tržišnog ili industrijskog proseka znači da tržište očekuje velike stvari tokom narednih nekoliko meseci ili godina. Kompanija sa visokim P/E raciom će, kako bi se ovaj pokazatelj približio proseku, morati da poveća svoje zarade ili će doći do pada cene akcija. Dobar primer je Microsoft, pre nekoliko godina kada je ubrzano rastao, njegov racio je bio preko 100 s obzirom na visoke stope rasta ove kompanije. Danas, Microsoft je jedna od najvećih kompanija u svetu, pa se njegovi prihodi i zarada ne mogu održati na istim stopama rasta kao i pre. Rezultat je trenutni P/E racio ispod 30. Ovo smanjenje P/E racia je opšta pojava kako nove kompanije sa visokim stopama rasta postanu zrele kompanije.

P/S racio

Najviše korišćen pokazatelj za određivanje potcenjenih cena akcija jeste P/E racio čija se upotrebna vrednost veoma često preuveličava. Ovaj pokazatelj pokazuje koliko je svaki investitor spreman da plati za dolar zarade koju kompanija ostvari. Međutim, brojni drugi faktori i ograničavajuće okolnosti dovele su do sve veće upotrebe drugih pokazatelja. Jedan od njih je pokazatelj odnosa cene akcije i prihoda od prodaje po akciji koji ostvari kompanija. Ovaj pokazatelj naziva se P/S racio (price/sales – cena akcije/prihodi od prodaje po akciji).

Skeptičnost u vezi sa korišćenjem P/E racia korporacija posledica je pre svega veštog simuliranja ostvarenih zarada koje mnogo kompanije povećavaju ili smanjuju u svojim izveštajima u zavisnosti od toga kakve su im namere. Osim proste stvari što mnoge kompanije ne izveštavaju istinito, veliki broj kompanija koristi vešte računovodstvene smicalice kao što je manipulisanje rezervama na ime mogućih gubitaka i sl. Tako je, recimo, američka korporacija “Worldcom” vodila svoje operativne troškove kao da su kapitalne investicije. Po opšte prihvaćenim računovodstvenim principima, operativni troškovi se oduzimaju od profita odmah, dok se kapitalne investicije otplaćuju postepeno tokom vremena. Ovakvi i drugi slučajevi koji su naročito isplivali na površinu u poslednjoj korporativne krizi u SAD, doveli su do drugačijeg posmatranja P/E pokazatelja.

Isključivo posmatranje zarada koje ostvaruju kompanije nije dovoljno da investitori postignu zadovoljavajuće rezultate. Investitori moraju da prouče i tokove gotovine kompanije (cash flows) - posebno količinu novca koja stvarno ulazi i izlazi iz firme. Gotovinski tok je bolji faktor za predviđanje budućeg zdravlja firme od samih zarada. Tok gotovine se podnosti u izveštaju Komisiji za hartije od vrednosti baš kao i zarade, ali ga većina investitora ignoriše. Jedan od problema jeste što izveštaji o kretanju gotovine nisu laki za razumevanje i mogu biti izobličeni jednom velikom jednogodišnjom investicijom. Ipak, oni su bolja polazna tačka za predviđanje od zarada.

Drugi pristup koji investitori moraju primeniti je holistički. Treba pogledati i zarade i gotovinski tok ali ne treba biti previše usredsređen na njih. Treba razmotriti i samo poslovanje firme u kome je ona, njene prednosti i konkurenciju. Takođe treba razmotriti pojedinačno najznačajniji podatak u izveštajima o zaradama ili gotovinskom toku: prodaju.

Ako se prodaja povećava, biznis se verovatno kreće u dobrom pravcu, čak i ukoliko zarade nisu velike. Biznis koji ne povećava svoju prodaju ne može nastaviti da povećava svoje zarade i svoj tok gotovine za veoma dugo vreme. Zato su izračunavanje P/S racia i njegova upotreba, dobili sve više na značaju.

55

P/S racio teži da varira kroz industrije, ali nizak nivo ovog pokazatelja (posebno ispod 1) često indicira jeftinu akciju. Naravno, prosto investiranje u akcije sa niskim P/S raciom je besmislena strategija. Treba primeniti sveobuhvatnu analizu. Treba uzeti u obzir da, recimo, akcije proizvođala automobila i akcije kompanija iz avio industrije uvek imaju veoma niske P/S pokazatelje. Naravno, samo sveobuhvatno posmatranje ovog racia, u svetlu drugih fakora cena akcija, može dovesti do većih rezultata od korišćenja pomodnog P/E racia.

Zamke P/S racia

P/S racio može zvučati veoma dobro, ali može biti i beznačajan ukoliko se nespretno koristi. Da bi videli kako P/S racio korišćen samostalno može biti loš pokazatelj, pogledajmo akcije dveju avio kompanija. “Delta” je imala godinama nizak P/S racio, ali su se akcije gotovo istopile u poslednjih par godina, sa 70 na sadašnjih 13 dolara. Prihodi su opali, pa su razočarani investitori prodajom oborili cenu akcija.

Brojilac racia je padao mnogo brže od imenioca. Rezultat je bio sve niži i niži P/S racio i neatraktivna akcija, mada se površno moglo zaključiti da je akcija dobra za kupovinu. S druge strane, “Southwest Airlines” imao je P/S vredan oko 2,5. Za razliku od “Delte”, koja je gubila novac nekoliko godina za redom, “Southwest” je uvek bio profitabilan, i njegova prodaja po akciji je rasla značajno – skoro 50 odsto od 1998. god. Iako je racio bio dosta viši od “Deltinog” jasno je da je ova investicija bila višestruko isplativija.

Dividende

Dividende predstavljaju deo neto zarade (zarada koja ostaje posle plaćanja kamata i poreza) koju ostvari korporacija i koja se nakon odluke upravnog odbora ili skupštine akcionara isplaćuje akcionarima na ime njihovog vlasničkog učešća u firmi. Dobre kompanije, po pravilu, isplaćuju dividende na kraju poslovne godine (ponekad i polugodišnje) ali u zavisnosti od poslovne politike firme može čak i celokupan iznos ostvarene dobiti biti reinvestiran u poslovanje.

Po klasičnoj teoriji predviđanja cena akcija, dividende su po značaju odmah iza zarada kada su u pitanju fundamentalni faktori u određivanju cena. Mnogi investitori smatraju ovaj faktor isto toliko važnim kao i zarade a neki mu daju i prednost. Osnovni razlog za davanje prednosti dividendama nad zaradama, iako one proizilaze iz neto profita kompanije, jeste činjenica da su one konkretne i opipljive. Pristalice ovog pristupa smatraju da reinvestiranje zarada nije podjednako dobro jer se one mogu utrošiti neefikasno pa neće doći do boljih rezultata u budućnosti. Isplata dividendi je sigurna jer akcionar dobija sredstva danas i to u gotovini. Drugi razlog koji daje prednost dividendama nad zaradama jeste trenutna vrednost dividendi koja ima veću vrednost za akcionare od budućih zarada isplaćenih u dividendama, čak i ako postoji potpuna sigurnost da će dididende biti isplaćene.

Važnost diivdendi je najmanja kod akcija kompanija kod kojih je stopa rasta velika i kod kojih se cene akcija brzo povećavaju. Ovakve firme, kojima uvek nedostaje sredstava za ubrzan razvoj, reinvestiranjem zarade oplode mnogo bolje nego što bi to uradio akcionar sa dobijenom dividendom.Akcionar bi u slučaju isplate dividendi trebao sam pronalaziti drugu investiciju ali bi mu na raspolaganju ne bi bio isti iznos novca jer se dividende oporezuju (u većini zemalja reinvestiranje se poreski stimuliše).

56

Kretanje dividendi i zarada kompanije nemaju neki utvrđen i stabilan odnos. Kada bi postojala čvrsta korelacija onda bi svako povećanje ili smanjenje neto zarada kompanije bilo praćeno istim promenama u dividendama koje se isplaćuju. Umesto toga, većina upravnih odbora koji razmatraju donošenje odluke o isplati dividendi smatra da je akcionarima dosta važnije da dividende imaju neki kontinuirani i stabilan rast od toga da prate svaku promenu profita. Tako, kada kompanija ostvari veliki rast profita, dividende će ga pratiti samo delimično kako bi se formirale rezerve koje omogućuju da se i u narednim godinama, u slučaju loših poslovnih rezultata, mogu isplatiti dividende.

Dividende se obično isplaćuju u novcu kada se akcionarima jednom ili dva puta godišnje isplaćuje deo profita kompanije. Dividende mogu biti isplaćene i u akcijama kada kompanija svakom akcionaru povećava njegov broj akcija za utvrđeni procenat. Tako dividenda od 10 odsto znači da svaki akcionar na 10 svojih akcija dobija još jednu. Na ovaj korak se odlučuju firme koje imaju veću potrebu za gotovinom koju zadržavaju u svojim rukama. Postoje i likvidacione dividende i one se isplaćuju akcionarima kada firma bankrotira i kada se namire pre toga svi poverioci. Ovo je najnepopularnija dividenda, koja u stvari predstavlja povraćaj kapitala, i obično je mnogo manja od uloženih sredstava u akcionarsko društvo.

Kada kompanija donese odluku o isplati dividendi, svaki akcionar koji je upisan u knjigu akcionara dobija predviđeni iznos novca. Stoga, trend kretanja cena akcija obično ima blagi uzlazni trend pred isplatu dividendi odnosno silazni trend kada se isplata dividendi obavi.

Prinos akcije

Odnos dividende koja se isplaćuje godišnje akcionarima i tržišne cene akcija predstavlja prinos akcije. Ovaj pokazatelj se obično kreće od nekoliko procenata do 10 odsto. Prinos od 10 odsto se smatra veoma visokim što govori da akcionar svoju investiciju u potpunosti otplaćuje za 10 godina ukoliko se ovakvi prihodi nastave (izuzimajući eventualni rasta cena akcija). Ove stope prinosa akcija fluktuiraju u velikoj meri jer su pod uticajem brojnih faktora. Generalno, niske stope prinosa akcija pokazuju da je tržište akcija na veoma visokom nivou i da uskoro može doći do smanjivanja cena akcija.

Kamatne stope

Uticaj kamatnih stopa na cene akcija je jedna od tema koja je bila predmet brojnih istraživanja. Jedno od najpojednostavljnijih tumačenja veze između kretanja kamatnih stopa i tržišta akcija jeste da visoke kamatne stope dovode do smanjivanja cena akcija. Visoke kamatne stope po ovom tumačenju stimulišu investitore da slobodna novčana sredstva preusmeravaju u bankarski sistem što dovodi do manje tražnje na tržištu akcija i pada njihove cene. Obrnut proces se dešava u slučaju pada kamatnih stopa.

Takođe, niske kamatne stope odnosno »jeftin novac« stvaraju slobodna sredstva za nastup špekulanata na tržištu kapitala što dovodi do rasta cena akcija. U suprotnom, oskudica novčanih sredstava generisanih iz bankarskog sektora smanjuje špekulativnu tražnju na berzi što dovodi do pada cena akcija. Takođe, visoke kamatne stope predstavljaju problem kompanijama koje se finansiraju kreditima te stoga nemaju dovoljno sredstava za ulaganja i povećavanje vrednosti firme a samim tim i cene njenih akcija.

57

Međutim, veliki broj istraživanja i analiza koji je sproveden na ovu temu utvrdili su da ne postoji ovako direktna i jednoznačna korelacija kretanja kamatnih stopa i cena akcija. Primer investicione manije pred najveću berzansku krizu 1929. god, kada su kamatne stope bile izuzetno visoke a tržište akcija beležilo rapidan porast, najbolje govori u prilog ovim tvrdnjama.

Ipak, činjenica da postoji veliki uticaj kamatnih stopa na kretanja cena hartija od vrednosti ne može se poreći. On je naročito izražen kod dužničkih hartija od vrednosti kod kojih postoji veliki rizik kamatne stope. Rizik kamatne stope (interest rate risk) nastaje usled promena u nivou kamatne stope na tržištu i on je uglavnom nediversifikovani rizik pošto nivo svih kamatnih stopa teži da se menja zajedno i utiče na vrednost svih hartija od vrednosti istovremeno.

Akcije (obične i prioritetne) imaju rizik kamatne stope jer su njihove procenjene vrednosti sadašnje vrednosti budućih dividendi. Tako, kada se menja kamatna stopa, menja se i sadašnja vrednost ovih hartija od vrednosti. Međutim, obične i prioritetne akcije ne menjaju se tačno u skladu sa cenama obveznica jer su više pod uticajem drugih vrsta rizika (pre svega rizika bankrotstva firme). Takođe, obične akcije imaju manji rizik kamatne stope od preferencijalnih akcija, jer su obične akcije pre svega pod uticajem budućih izgleda firme.

Rizik kamatne stope je naročito prisutan kod dužničkih hartija od vrednosti. Postoji više vrsta obveznica i sve one zahtevaju da emitent plaća investitoru fiksnu godišnju kamatu sve dok obveznica ne dospe za naplatu. Takođe, na kraju roka dospelosti investitor prima i nominalnu vrednost ugovora. Međutim, neke obveznice kao one državnog trezora razlikuju se od ostalih po tome što su oslobođene rizika neizvršenja obaveze, za razliku od korporativnih obveznica, jer korporacije mogu bankrotirati.

Glavni rizik kome podležu državne obveznice jeste rizik kamatne stope, s obzirom da su oslobođene rizika neizvršenja obaveze. Tako tržišna cena državnih obveznica varira svakog trenutka sa promenom kamatne stope na tržištu, i retko je jednaka nominalnoj vrednosti, osim u momentu dospeća kada nominalna vrednost mora biti vraćena investitoru.

U slučaju rasta tržišne kamatne stope, cena državnih obveznica pada jer investitori nisu spremni da kupuju obveznicu koja nosi nižu kamatnu stopu od one koja je trenutno na tržištu. U suprotnom, kada kamatne stope padaju, raste cena obveznica pošto su investitori zainteresovani za već emitovane obveznice po većoj kamatanoj stopi od trenutne.

Investitor koji teži da izbegne fluktuacije kamatnih stopa može investirati u kratkoročne obveznice (do 1 godine) pre nego u dugoročne. Međutim, tada se javlja druga vrsta rizika – rizik nominalne (kuponske) kamatne stope. Svake godine kada investitor želi da investira u obveznice sa jednom godinom dospeća suočiće se sa drugom nominalnom kamatnom stopom koja varira u sledu promena kamatne stope na tržištu.

Korporativne obveznice su takođe predmet dve vrste rizika – rizika kuponske kamatne stope i rizika promene cene. Jedina razlika u odnosu na državne obveznice jeste što korporacijske obveznice moraju nuditi veće kamatne stope investitorima zbog postojanja rizika bankrotstva firme.

58

Beta koeficijent

Investiranje u hartije od vrednosti predstavlja specifičan oblik investicija gde se sredstva ne ulažu direktno u neku realnu imovinu već u finansijsku aktivu radi ostvarivanja kapitalne dobiti (razlika između prodajne i kupovne cene hartije od vrednosti) i godišnjeg prinosa (dividenda ili kamata). Na razvijenim finansijskim tržištima postoji čitav spektar finansijskih instrumenata, sa širokim varijetetom prinosa i rizika koji nose, u koje investitori mogu uložiti sredstva uzimajući u obzir sopstvene preferencije. Štaviše, investitori mogu ulagati istovremeno u veći broj hartija od vrednosti diversifikujući tako ulaganje, a samim tim i rizik koji svaka pojedinačna hartija od vrednosti nosi.

Ulaganjem u veći broj hartija od vrednosti investitor može napraviti portfelj (portfolio) hartija od vrednosti kako bi u najvećoj mogućoj meri smanjio rizik investicije. Investitor će odabrati onaj porfolio hartija od vrednosti koji mu omogućava najveći prinos u odnosu na postojeći rizik koristeći osnovnu karakteristiku portfolija – diversifikaciju ulaganja koja dovodi i do smanjenja rizika ulaganja. U osnovi diversifikacije je kombinacija dva ili više instrumenata čiji se prinos kreće u različitom smeru, tako da se pojedinačni prinosi kompenziraju držanjem portfolia. Rizik portfolia je manji od rizika svakog instrumenta, pojedinačno uzetog, koji konstituiše portfolio.

Kombinovanjem većeg broja hartija od vrednosti i formiranjem većih portfolija, investitor smanjuje rizik, ali to ne može činiti beskonačno. U početku rizik se smanjuje naglo da bi sa dostizanjem portfolija od dvadesetak hartija od vrednosti svako dalje dodavanje hartija od vrednosti značilo istovetan rizik. Rizik koji se ne može smanjivati dodavanjem većeg broja hartija od vrednosti u portfolio naziva se sistematski ili tržišni rizik. Ovaj rizik se ne može izbeći sastavljanjem svih hartija od vrednosti koje se nalaze na tržištu iz prostog razloga što su izvori ovog rizika promene u ekonomskom, političkom i društvenom okruženju. Rizik koji se može izbeći kombinovanjem većeg broja hartija od vrednosti u portfolio naziva se nesistematski rizik. Ovaj rizik je specifičan za konkretne firme, industrijske sektore ili regionalne oblasti. Stoga, formiranjem dobro izabranog portfolija ovaj rizik se može u potpunosti eliminisati.

Rizik dobro definisanog portfolija zavisi od tržišnog rizika hartije od vrednosti uključene u portolio. Da bismo odredili rizik portfolija nije potrebno razmišljati koliko je hartija od vrednosti rizična kada se drži samostalno već treba izračunati njen tržišni rizik odnosno koliko je osetljiva na kretanja tržišta. Ova senzitivnost hartija od vrednosti se naziva beta koeficijent ili skraćeno beta.

Akcije koje imaju betu veću od 1 fluktuiraju u većoj meri nego tržište dok akcije sa beta koeficijentom između 0 i 1 imaju blaža pomeranja od samog kretanja tržišta. Samo tržište predstavlja portfolio svih akcija i vrednost njegovog beta koeficijenta, grubo posmatrano, iznosi 1. Vrednost beta koeficijenta važna je zbog korelacije između rizika i prinosa te se kod svih akcija koje imaju visok nivo beta koeficijenta može očekivati i veći prinos kao nadoknada investitoru za preuzimanje rizika.

59

Amazon.com

Akcije svih kompanija iz oblasti informacionih i telekomunikacionih oblasti imaju visoke vrednosti beta koeficijenta. Ova činjenica odražava njihovu veliku kolebljivost u odnosu na kretanje tržišta. Tako je prva e-knjižara na Internetu amazon.com imala pre kraha tržišta dot.com kompanija vrednost beta koeficijenta od preko 3. Ovaj pokazatelj je govorio da promena kretanja tržišta od 1 odsto rezultira promenom cene ove akcije od preko 3 odsto. Ovako rizične akcije u dobro napravljenom portfoliju morale su biti uparene sa većim brojem akcija koje imaju vrednost bete manju od 1. Međutim, mnogi investitori nisu se držali stare berzanske mudrosti da »ne treba držati sva jaja u jednoj korpi« pa su imali uglavnom investicije u dot.com kompanije što je mnoge od njih aprila 2000. god. koštalo životnih ušteđevina.

60

Merdžeri i akvizicije

Sa sve većom globalizacijom svetskog tržišta i internacionalizacijom aktivnosti velikih korporacija, pojave preuzimanja kompanija i njihovog međusobnog spajanja postale su uobičajena praksa na svim tržištima. U poslednjih dvadesetak godina skoro da nije postojala veća svetska kompanija koja nije bila u prilici da realizuje strategiju preuzimanja ili pribegne odbrambenom mehanizmu u slučaju da je meta akvizicije. I pored toga što su aktivnosti spajanja i preuzimanja veoma prisutne u poslovnom svetu, pojmovi merdžera i akvizicija ni do danas nisu jasno teoretski definisani. Postoje brojne nesaglasnosti i preplitanja kada je u pitanju razgraničenje ovih pojmova. Ipak, i pored toga što se veoma često u široj javnosti vrši poistovećivanje merdžera i akvizicija, ovi termini označavaju različite stvari.

Kada jedna kompanija preuzme drugu i jednostavno postane novi vlasnik, ova vrsta aktivnosti se naziva akvizicija. Sa pravne tačke gledišta, kompanija koja je predmet preuzimanja prestaje da postoji i firma kupac nastavlja samostalno bivstvovanje na tržištu akcija. Grubo rečeno, merdžer nastaje kada se dve firme, obično slične veličine usaglase da nastave poslovanje kao nova kompanija pre nego kao samostalne firme. Obe kompanije se odriču svojih vlasničkih papira a umesto njih se emituju nove akcije. Tako su, na primer, kompanije Daimler-Benz i Chrysler prestale da postoje kada su se dve firme spojile i nastala nova - DaimlerChrysler.

Međutim, u praksi se ovakvi merdžeri gde su kompanije približno podjednake veličine veoma retko dešavaju. Često se dešava da jedna kompanija preuzme drugu a da se kao deo postignutog sporazuma dozvoli preuzetoj kompaniji da proglasi akciju merdžovanjem jednakih entiteta iako je to, tehnički gledano, akvizicija. Ovo se veoma često dešava iz prostog razloga što kupovine kompanija od strane konkurenata imaju negativne konotacije. Koristeći termin “merdžer”, potpisnici sporazuma i top menadžeri pokušavaju da preuzimanje učine prijatnijim i prijemčivijim užoj i široj javnosti.

Takođe, postupak kupovine kompanije biće nazvan merdžer kada se oba upravna odbora saglase da je udruživanje poslovanja u najboljem interesu obeju kompanija. Ali, kada je procedura izrazito neprijateljska tj. kada kompanija koja je predmet preuzimanja ne želi da bude preuzeta – ovaj postupak se zove preuzimanje ili akvizicija. Dakle, da li će kupovina određene kompanije biti označena kao merdžer ili akvizicija u velikoj meri zavisi od toga da li je kupovina neprijateljska i kako se cela procedura saopštava javnosti. Drugim rečima, istinska razlika leži u tome kako je kupovina shvaćena od strane borda direktora kompanije koja je meta preuzimanja, njenih zaposlenih i akcionara.

Bilo da je nastanak nove kompanije posledica merdžovanja ili preuzimanja, ona mora ostvariti izvesne sinergetske efekte koji opravdavaju čitav postupak. Najpre, treba postići povećanje obima proizvodnje (prometa) čime se ostvaruju sve blagodeti koje donosi ekonomija obima. Takođe, osvajanjem novih tehnologija koje poseduju druge kompanije čuva se i unapređuje konkurentska pozicija. Osim ovoga, merdžovanjem ili akvizicijom, kompanije osvajaju nova tržišta i koriste postojeće distributivne mreže koje potpomažu rast prihoda. Na troškovnoj strani, redukcijom kadrova u zajedničkim sektorima postiže se značajno smanjivanje rashoda. Ipak, i pored toga što su mnoge koristi od spajanja dve kompanije očigledne nikada se ne zna unapred da li će i biti ostvarene. Nekada, ove prednosti ostanu samo neostvarena vizija top menadžera, dok su efekti nove kompanije mnogo manji od prostog zbira njenih entiteta.

61

Regulativa

Iako aktivnosti spajanja i preuzimanja ne uspevaju uvek jer se ne moraju ostvariti željeni efekti sinergije u novoj kompaniji, veoma često se u pojedinim nacionalnim zakonodavstvima osujećuje postupak preuzimanja. Naime, postojanje nacionalnih tela za zaštitu konkurencije i antimonopolska regulativa često su bile poslednje prepreke za preuzimanje pojedinih kompanija. Iako se sprečavanje preuzimanja deklarativno određuje u cilju zaštite krajnjeg potrošača, mnoge zemlje su ovu vrstu regulative zloupotrebljavale kako bi zaštitile nacionalne kompanije od preuzimanja od strane inostranih konkurenata.

Merdžeri Mada je jasnu distinkciju između merdžera i akvizicija veoma teško napraviti, merdžovanje se može definisati kao spajanje dveju kompanija u novi entitet koji započinje samostalno postojanje. Ovaj postupak uvek je zasnovan na dobrovoljnoj bazi, a menadžment obeju kompanija saglasan je da je zajedničko delovanje u najboljem interesu obeju firmi. Sa aspekta poslovne strukture, postoji veliki broj različitih tipova merdžera. U zavisnosti od veze između dve kompanije koje se spajaju razlikujemo više tipova merdžera:

Horizontalni merdžer - dve kompanije se nalaze u direktnoj konkurenciji sa istim proizvodnim linijama i/ili na istim tržištima

Vertikalni merdžer - dve kompanije se nalaze u različitim fazama proizvodno-prodajnog procesa (na primer, vertikalni merdžer "unapred", kada se spajaju proizvođač i distributer, ili vertikalni merdžer "unazad", kada se proizvođač spaja sa dobavljačem),

Konglomeratski merdžer (dve kompanije koje nemaju dodirnih tačaka na svojim poslovnim područjima).

Sa aspekta finansiranja merdžera, postoje dva tipa merdžovanja - merdžer kupovine i konsolidacioni merdžer. Oba ova tipa imaju određene implikacije za kompanije koje su uključene i za investitore:

Merdžer kupovine - ova vrsta merdžera javlja se kada kada jedna kompanija kupuje drugu. Kupovina se izvodi novčanim sredstvima ili kroz emitovanje neke vrste dužničkih finansijskih instrumenata. Kompanije često praktikuju ovu vrstu merdžera jer im omogućava izvesne poreske olakšice.

Konsolidacioni merdžer - kod ove vrste merdžera, formira se nova kompanija od postojećih i ona funkcioniše kao samostalni entitet.

Naravno, menadžment firme koja namerava da se sjedini sa drugom kompanijom mora najpre oceniti da li je ta investicija isplativa po njih. U tom smislu, oni moraju oceniti koliko kompanija target zaista i vredi. Prirodno, obe strane ovog posla imaju različita shvatanja oko vrednosti kompanije koja je "target": prodavac namerava vrednovati kompaniju što je moguće skuplje, dok će kupac pokušati da maksimalno snizi moguću cenu.

Postoji veliki broj načina da se proceni vrednost kompanije "mete". Najbolji metod da se izvrši vrednovanje je komparacija sa drugim kompanijama iz te industrije. U tu svrhu, veoma često se koriste finansijski količnici i to najčešće racio cena/zarada (P/E racio) i racio cena/prodaja (P/S racio). Koristeći P/E racio, kompanija koja daje ponudu može je proračunati u odnosu na dobit koju firma target ostvaruje, a koristeći P/S racio, ponuda se izračunava prema veličini prihoda koji target ostvaruje. Vrednost targeta moguće je evoluirati i preko diskontovanih neto prihoda koje u budućem periodu kompanija ostvaruje, ili, pak, preko troškova zamene aktive targeta.

62

U većini slučajeva, firme inicijatori merdžovanja plaćaju značajnu premiju na tržišnu cenu akcija kompanije koju kupuju. Opravdanje za ovakav postupak gotovo uvek se svodi na pojam sinergije. Ipak, tu dodatnu vrednost novog entiteta nije jednostavno stvoriti i u praksi stvari veoma često mogu poći krivim putem. Često, menadžment pokreće merdžer po ugledu na druge kompanije ili zbog ega rukovodilaca podstaknutog uticajem bankara, pravnih savetnika i ostalih učesnika koji zarađuju velike provizije na izvršenju tog posla; ili, pak, usled straha da će globalizacija i rapidne tehnološke promene dovesti do preuzimanja njihove kompanije ukoliko oni ne preduhitre konkurente. Sve ove stvari imaju veoma malo veze sa elementima poslovne strategije i imaju negativan uticaj na rezultate sprovedenog merdžovanja. Ponekad i na prvi pogled benigna pitanja, kao što je korporativna kultura novog entiteta, može napraviti ozbiljne poteškoće u funkcionisanju nove firme i ostvarivanju planirane produktivnosti.

Sproveden je veliki broj istraživanja koja su za predmet imala činioce koji utiču na neuspeh merdžovanja kompanija. Većina rezultata govori da se kompanije fokusiraju isuviše na smanjivanje troškova, dok, u krajnjoj liniji, prihodi i profit bivaju zanemareni.

Menadžment kompanije koja je produkt merdžera može se fokusirati isuviše na integrativna pitanja i rezanje troškova, dok zapostavlja operativno delovanje što dovodi do postepenog gubljenja klijenata i, u krajnjoj liniji, smanjivanja vrednosti kompanije.Strategije protiv preuzimanja

Strategije protiv preuzimanja

Ubrzana globalizacija svetskog tržišta poremetila je mnoge ustaljene tokove u svetu biznisa. Borba za preuzimanje firmi i na taj način sticanje konkurentske prednosti postala je sastavni deo sveta korporativnih finansija. Više nisu samo firme sa privremeno lošim performansama, i stoga niskom cenom, meta preuzimanja. Sve više odlične kompanije nedovoljno jake za globalnu utakmicu postaju deo multinacionalnih giganata. U takvoj atmosferi, nisu ni kompanije puke mete za odstrel. Pod pretnjom osvajača, nastao je, naime, čitav niz strategija kojim one brane svoju nezavisnost.

Generalno, strategije preuzimanja preduzeća se mogu podeliti prema vremenskom aspektu na: odbranu pre samog čina objave preuzimanja (preventivne strategije) i odbranu nakon započetog preuzimanja (proaktivne strategije).

Preventivne strategije protiv preuzimanja obuhvataju čitav niz mera, a njihov glavni cilj je da se potencijalni ponuđač odvrati od preuzimanja, odnosno da se preduzeće koje je predmet preuzimanja učini manje atraktivnim. Tako mnoge kompanije imaju statutarne odredbe kojima se otežava preuzimanje (bilo da su eksplicitno izražene u statutu ili kroz "nevidljive" anekse u aktima preduzeća). Neke, pak, poseduju sporazum sa menadžmentom da će mu biti isplaćene astronomske svote ukoliko dođe do preuzimanja, a glavni menadžeri izgube posao ("strategija zlatni padobran").

Takođe, kompanija može emitovati različite hartije od vrednosti kojima se preduzeću u očima ponuđača smanjuje vrednost. Slično tome, moguće je da kompanija izvrši dokapitalizaciju kreiranjem više klasa akcija. Time bi se stvorila vlasnička struktura veoma nepogodna za sticanje kontrole vlasništva.Sve ove preventivne strategije ipak ne mogu sa većom sigurnošću garantovati uspešnu odbranu, te stoga kompanije često pristupaju aktivnim strategijama odbrane.

63

Kompanija može lansirati kontraponudu i time iznenaditi osvajača ("strategija pakmen"). Naravno, za ovu strategiju uslov je jaka finansijska pozicija targeta. Moguće je da kompanija pokrene spor pred sudom, čime bi po više osnova osporila ponudu. Takođe, kompanija target može izvršiti promene u strukturi kapitala bilo dokapitalizacijom, bilo otkupom akcija, emitovanjem instrumenata duga ili uzimanjem kredita.Strategijom "beli vitez" kompanija target pokušava pronaći stateškog partnera čije je viđenje budućnosti firme bliže koncepciji sadašnjeg menadžmenta. I, na kraju, najskuplja strategija, koja podrazumeva otkup akcija preuzetih od strane osvajača; naravno, po ceni uvećanoj za premiju koju zaračunavaju osvajači.

Veoma često, u osvajanje firmi kreću kompanije ili pojedinci koji nemaju mnogo veze sa delatnošću kompanije, niti ih interesuje stvarno upravljanje. Njihov jedini cilj jeste ostvarivanje kapitalne dobiti na razlici u ceni između nabavne i prodajne cene akcija.

Naravno, bilo koja od strategija ne može zaustaviti osvajača ako je dovoljno finansijski moćan i pridobije većinu akcionara na svoju stranu. Ipak, neretko dešavalo se da se pokušaji preuzimanja toliko oduže donoseći kompaniji osvajaču više troškova nego što su očekivane koristi od preuzimanja firme. Stoga, većina kompanija osvajača nastoji da preuzme kompaniju u kratkom vremenskom periodu, a ukoliko strategije odbrane budu uspešne, povlače se u očekivanju nove prilike.

Kako se to radi u Srbiji?

Odavno je poznata strategija gorke pilule koju je primenila uprava Apatinske pivare nakon prvobitnog pokušaja preuzimanja firme od strane belgijskog Interbrua. Naime, emitovana je dodatna količina akcija zaposlenima na ime neraspoređene dobiti iz prethodne godine. To je obeshrabrilo mnoge investitore, te je trgovanje akcijama prestalo skoro godinu dana.

Druga vojvođanska firma - proizvođač fine i grube keramike "Toza Marković", odbranila se (barem za sada) od preuzimanja hrvatskih Našica prostim izlaskom na Berzu. Kako su odredbe novog zakona o hartijama od vrednosti omogućile preuzimanje firmi, a da se pri tome ne moraju kotirati na Beogradskoj berzi, menadžment kompanije je omogućavanjem izlaska firme na Berzu faktički odobrio kupoprodaju akcija, što je ubrzo ponudu učinilo dostupnom svim investitorima, te je takva situacija brzo obesmislila ponudu Našica.

Berzanska pravila

Sastanci trgovaca koji su predstavljali pretecu berze, i koji su se održavali uvek na istom mestu i u isto vreme, podrazumevali su odredena pravila koja su regulisala trgovinu. Ta pravila su predstavljala principe kojima su regulisani osnovni odnosi izmedu trgovaca. Pristup trgovini je od samog pocetka bio ogranicen na odreden broj trgovaca koji su ispunjavali zajednicki donete uslove. Tako je ostalo i do danas na modernim berzama. Jedino ovlašceni berzanski posrednici koji su ispunili odredene uslove i prihvatili berzanska pravila, imaju pravo pristupa tzv. berzanskom parketu na kome se obavlja trgovina.

Predmet trgovine na berzi mora biti podložan standardizaciji te se osim novcem i hartijama od vrednosti na berzama može trgovati sirovinama i samo onim proizvodima koji su prvog stepena obrade. Berzanska pravila do najmanjih pojedinosti opisuju kakve osobine mora da ima predmet trgovanja.

64

Ova standardizacija trgovanja koja je jedno od osnovnih berzanskih pravila omogucuje vecu efikasnost i sigurnost svim ucesnicima berzanskog poslovanja. Osim toga, da bi se nekim berzanskim instrumentom trgovalo na berzi on se mora nalaziti na njenom listingu, što znaci da mora zadovoljiti izvesne uslove. Kada su u pitanju akcije odnosna kompanija koja ih emituje mora imati odredeni nivo profita, kapitala i prometa, a takode akcije moraju biti široko rasprostranjene u rukama investitora. Takode, kompanija mora zadovoljiti striktne standarde kojima se štite investitori, održavati sastanke akcionara i davati javnosti na uvid finansijske informacije. Za uzvrat kompanija postaje poznatija a njene hartije od vrednosti primamljivije za investitore

Berzanska pravila su se razvijala uporedo sa razvojem trgovine i postepeno su unela dva principa koja su postala sastavni elementi berzanskog poslovanja: poverenje i sigurnost. Poverenje je stvar same berze i njenih clanova, te oni ogranicavanjem pristupa berzanskom parketu nastoje da povecaju sigurnost poslovanja. To cine usvajanjem niza pravila kojima se na striktan nacin regulišu mnoge pojedinosti, od toga koje se hartije od vrednosti mogu kotirati na berzi do etickog kodeksa samih berzanskih posrednika. Poštovanje ovih pravila nadgleda berzanski sud ili arbitraža, kao interno regulatorno telo berze. Berzanski sud omogucava da spor koji se pokrene bude rešen brzo i pošteno od strane nepristrasnih osoba, koje mogu ucesniku u berzanskoj trgovini usled kršenja pravila i zabraniti dalje ucešce u njoj.

I dok je poverenje ostalo stvar same berze i njenih clanova, razvijanje i obezbedivanje sigurnosti je postepeno prelazilo sa berze na državu i njene organe. Pojava velikih berzanskih manipulacija, zloupotreba i pronevera dvadesetih godina XX veka doprineli su da se država umeša u ovu do tada u velikoj meri autonomnu instituciju finansijskog tržišta. Fiktivne prodaje, manipulacije cenama, stvaranje kornera i pulova i slicne obmane stvorili su berzu mestom na kome se teško moglo govoriti o nekoj vecoj sigurnosti. Krah Njujorške berze i duboka recesija doveli su do velikih promena i u sferi finansijskog tržišta. Donet je niz zakona kojima se reguliše berzanska trgovina. Zakon o berzanskom poslovanju je uveo obavezu da se emisija hartija od vrednosti pre javne ponude mora registrovati a takode da se moraju otkrivati informacije o kompaniji koja je tu emisiju izvršila. Formirano je i centralno regulatorno telo Komisija za hartije od vrednosti (Securities and Exchange Commission) koje nadgleda poštovanje donetih zakona. Tako se pored berzanskog suda postepeno pocelo razvijati berzansko pravo koje je u nadležnosti države koja je svoj uticaj ogranicila na stvaranje regulatornog okvira vodeci racuna da ne ugrozi sofisticiranost berzanskog mehanizma. Tako je na modernim berzama postalo sve predvidivo, osim cene onoga cime se trguje.

Mesto na Njujorškoj berzi

Jedno od prvih pravila na koje su pristali osnivaci Njujorške berze bilo da ce trgovati samo izmedu sebe, te da ce oni koji nisu medu njima morati trgovati preko njih. Tako je rešen pocetni problem likvidnosti a istovremeno nastao pojam mesta (seat). To je tradicionalni naziv za pravo trgovanja na berzanskom parketu na Njujorškoj berzi. Broj mesta je limitiran na 1366, i kao i u slucaju akcija, obveznica ili drugih hartija od vrednosti, njegova cena zavisi od ponude i potražnje. Cena je mesta je pala na oko 35.000 dolara tokom recesije 1977. god. da bi danas mesto koštalo preko 1 milion dolara. Svaki potencijalni clan mora proci kroz rigorozno testiranje ispunjavanja pravila i regulative Njujorške berze.

65

Berzanske manipulacije

Fama koja prati berze da su to mesta na kojima se lako može zaraditi novac, a još lakše izgubiti, u velikoj meri je rezultat manipulacija iz davne prošlosti koje su nastajale usled izostanka striktne regulative berzanske trgovine. Posle Velike ekonomske krize doneti su mnogi propisi u cilju povecanja sigurnosti berzanskog poslovanja. Tako su prevarne radnje kao što su fiktivne prodaje, pulovi, korneri i druge postale samo deo istorije berzanskog poslovanja.

Fiktivna prodaja (wash sale) je oblik berzanske manipulacije koja u stvari i ne predstavlja pravu prodaju, jer hartije od vrednosti ne menjaju vlasnika. Na primer, ukoliko neki investitor želi da nabavi akcije ispod tržišne cene, fiktivna prodaja može stvoriti iluziju opadanja cene. Investitor ce sopstvene akcije prodavati i kupovati po nižoj ceni od tržišne koristeci fiktivna imena i nekoliko razlicitih brokera. Ove ce cene postati javni zapis na berzanskim izveštajima kreirajuci iluziju da cene padaju. Tako ce obicni akcionari poceti da prodaju akcije po nižoj ceni od tržišne ne uvidajuci prevaru.

Prazna prodaja (short sale) je prodaja hartija od vrednosti koje investitor ne poseduje (kaže se da on tada zauzima kratku poziciju). On ocekuje da ce cena padati omogucujuci mu da nabavi hartije od vrednosti po novoj, nižoj ceni i onda proda po višoj ceni koju je prethodno ugovorio. Tako prodavac koji prodaje na prazno profitira od pada cena.

Investitor stvara korner (corner) kada kupi sve akcije nekog emitenta koje su na prodaju sticuci tako jedini izvor ponude. Ovaj monopolista može tada proizvoljno povecati cenu tog finansijskog instrumenta jednostavno njegovim neiznošenjem na tržište. Mnogi ucesnici na strani tražnje tada ce podici cenu u nastojanju da privole ponudaca da izade na tržište. Cenovni manipulatori tako mogu ostvariti veliku dobit. Ili, pak mogu stvoriti korner u nadi da ce uhvatiti u zamku prodavca koji je zauzeo kratku poziciju i koji mora da nabavi akcije kako bi ispunio obavezu iz ugovora.

Talasanje (churning) predstavlja zloupotrebu klijentovog poverenja za licnu korist brokera koji cestim i velikim transakcijama koje su nesrazmerne velicini i prirodi klijentovog racuna ostvaruje veliku zaradu. Brokeri ostvaruju profit od talasanja jer oni zaraduju proviziju na svaku kupovinu i prodaju, bez obzira da li klijent zaraduje ili gubi. Talasanje se obicno javlja kada broker nudi klijentima naduvane preporuke koje klijente motivišu da daju naloge za prodaju ili kupovinu.

Pul (pul) je formalno ili neformalno udruženje dve ili više osoba sa ciljem stvaranja profita preko manipulacija cenama. U osnovi postoje dve vrste pulova: trgovinski i opcioni. Trgovinski pul nastoji da nabavi akcije neke kompanije, tiho i diskretno, kako se ne bi širio publicitet o njoj i potpomogao rast cena njenih akcija. Kada se sakupi veliki broj akcija onda slede aktivnosti podizanja rejtinga kompanije preko glasina ili pak preporuka od strane brokera koji su clanovi pula. Kada se ostvari dovoljno visok nivo tražnje pul nastoji da likvidira portfolio, ali uz veliku diskreciju kako se ne bi srušio postojeci talas optimizma. Pul zatim može vršiti praznu prodaju ocekujuci da ce im pad cena doneti još vecu zaradu. Opcioni pul pokušava da dobije sve ili vecinu hartija od vrednosti po povoljnim cenama u sklopu opcionog ugovora. Mnogi opcioni pulovi imaju u svome clanstvu direktore firmi koji ce lobirati u svojim kompanijama za sklapanje opcionih ugovora sa svojim pulom. Kada tržišna cena dostigne viši nivo od opcione, pulovi ce prodajom akcija ostvariti veliku zaradu na osnovu razlike u ceni.

66

Ove i druge aktivnosti, izmedu ostalog, dovele su do evolucije berzi ka sadašnjem obliku skoro perfektnog tržišta. Cenovne manipulacije su zakonski sankcionisane a osnivanje regulatornog organa u vidu Komisije za hartije od vrednosti doprinelo je da se u potpunosti marginalizuju uticaji na cene koji deluju nasuprot tržišnog mehanizma.

Komisija za hartije od vrednosti

U nameri da se suzbiju prevarna praksa, širenje lažnih informacija i slomovi tržišta kakav je bio krah Njujorške berze 1929. god. , u SAD je po okoncanju Velike ekonomske krize donet niz zakona kojima se reguliše oblast finansijskih tržišta. Dva najvažnija, zakon o HOV i zakon o trgovini HOV imali su za cilj da uvedu red na tržištu HOV. Dok se zakon o HOV (donet 1933. god.) odnosio uglavnom na regulisanje primarnog tržišta, zakon o trgovini HOV (1934. god.) je imao dva zadatka: obezbedivanje adekvatnih informacija o trgovini HOV na sekundarnom tržištu i osnivanje Komisije za hartije od vrednosti (Securities and Exchange Commission - SEC) - centralnog regulatornog tela države na finansijskom tržištu koje je u slicnoj formi ustanovljeno i u vecini drugih nacionalnih finansijskih sistema.

Primarni zadatak SEC jeste da kontroliše sprovodenje odredbi donetih zakona kao što su: registracija novih emisija HOV, pravovremeno i precizno objavljivanje znacajnih informacija o hartijama i kompaniji koja ih emituje i anti-prevarne odredbe. Takode, SEC nadgleda rad svih berzi, investicionih kompanija, brokerskih firmi na nezvanicnom tržištu i svih ostalih ostalih organizacija koje ucestvuju na finansijskom tržištu. Osim ovoga, SEC predlaže zakonodavnim telima donošenje novih zakona, kada je to potrebno, kako bi se zaštitila tržišta.

SEC zahteva registraciju svih vecih berzi. Od berzi koje su se registrovale ocekuje: poštovanje zakona, prihvatanje podzakonskih akata i pravila za sankcionisanje clanova berze koji se ne ponašaju u duhu etike i zakona i blagovremeno snabdevanje SEC sa svim pravilima i amandmanima koje su usvojile. Izvan ovih smernica berze mogu obavljati sopstveno regulisanje. U slucaju da se dati zakonski okvir ne ispoštuje SEC se može umešati u poslove berze i u krajnjoj liniji zatvoriti berzu.

SEC nadgleda obelodanjivanje svih informacija o kompaniji i njenoj emisiji koje uticu na cenu HOV u primarnoj emisiji, ali i osigurava puno objavljivanje informacija o HOV kojima se trguje na sekundarnom tržištu. U tom cilju kompanija koja emituje HOV i investicioni bankar moraju registrovati emisiju, a kao preduslov za listing na berzi kompanija mora izdavati periodicne i godišnje izveštaje ciju inspekciju vrši SEC.

Osim zahteva za otkrivanjem svih relevantnih informacija, SEC reguliše i korišcenje insajderskih informacija. Direktori, službenici i drugi zaposleni koji imaju pristup insajderskim informacijama ne smeju ih koristiti za sticanje profita u trgovini akcijama sopstvene firme. Zakonski propisi nalažu da svaki insajder kompanije koji poseduje više od 10% listirane firme mora popuniti insajderski izveštaj u vezi sa HOV za svaki mesec u kojem je se ta promena desila. Zakon o HOV predvida i nadoknadu akcionarima u slucaju ostvarivanja dobiti koja je ostvarena uz pomoc insajderskih informacija. Ovo je umnogome smanjilo pojavu opcionih pulova i drugih cenovnih manipulacija u koje su ukljuceni insajderi, ali pokušaji su i dalje cesti te je SEC tokom godina znatno proširila definiciju "insajdera".

SEC nadgleda i primenu clanova zakona kojima se kažnjavaju cenovne manipulacije kao što su fiktivne prodaje, stvaranje pulova, širenje netacnih informacija i lažnih izveštaja o HOV.

67

Ovim i ostalim aktivnostima SEC nastoji da zaštiti sve ucesnike na finansijskom tržištu i potpomogne njegov razvoj a time i nacionalne ekonomije.Na našem finansijskom tržištu Komisija za HOV je ustanovljena kao savezni organ i ima zadatak da obezbedi kvalitet HOV koje se emituju u seriji, finansijsku disciplinu u trgovini HOV i kontrolu pravnih lica koja posluju sa tim hartijama. Medutim, nerazvijenost finansijskog tržišta i nepostojanje bogatije trgovinske prakse nisu omogucili Saveznoj komisiji za hartije od vrednosti da odigra ulogu koju imaju takva tela u razvijenim finansijskim sistemima.

Predmet berzanske trgovine

Vašari i sajmovi na kojima se obavljala trgovina robom predstavljali su korene berzanskog poslovanja koje je mnoge elemente preuzelo baš iz tog trgovanja. Medutim, za razliku od tih sastanaka trgovaca gde je roba bila prisutna ili se trgovalo preko uzoraka, berzansko poslovanje podrazumeva trgovinu bez prisustva same robe a sve to na bazi poverenja koje se zasnivalo u pocetku na poznanstvu ucesnika u trgovini, da bi se vremenom ono u potpunosti štitilo usvajanjem institucionalizovanih pravila.Da bi se mogla realizovati trgovina bez prisustva robe, predmet trgovine na berzi mora biti podložan standardizaciji i tipizaciji. Kada su u pitanju finansijski instrumenti takve zahteve je relativno lako zadovoljiti, dok je sa robom malo drugacije. Na berzi se može trgovati samo sirovinama i robama prvog stepena obrade. Finalni proizvodi ne mogu ispuniti te zahteve jer im njihova raznovrsnost to ne dozvoljava. Postupak standardizacije omogucava da predmet trgovine bude istovetan po svim svojim karakteristikama bez obzira u kojim se kolicinama nudi i na kom mestu. Robama koje su po prirodi takve da se bez velikog napora mogu standardizovati pridružile se i ona roba koja je selekcijom i posebnim postupcima obrade dostigle dovoljan stepen jednoobraznosti da se njome može trgovati na berzama. Medu prvim takvim proizvodima bile su lukovice lala kojima se trgovalo na holandskim berzama još u XVII veku. Takode, Beogradska berza pre II svetskog rata uvela je u proces trgovanja proizvode kao što su pasulj, suve šljive i mesnata slanina.Kao što je to radila Beogradska berza tako su i druge berze razvijale trgovanje proizvodima koji su karakteristicni za njihovo okruženje. Tako su proizvodi dobijali jednu ili više berzi na kojima se suceljavala ukupna ponuda i potražnja za njima odredujuci cenu koja je bila reper za celokupno svetsko tržište. Medutim, promptno (spot) tržište gde se obavlja kupoprodaja berzanske robe i cena placa odmah predstavlja samo mali deo ukupne trgovine na robnim berzama. Na savremenim robnim berzama, terminska trgovina ima dominantno ucešce.

Terminska trgovina ukljucuje odloženo izvršavanje obaveza prodavaca i kupaca. Sklapanjem terminskih ugovora (fjucersa i opcija) ucesnici nastoje da predvide promene na tržištu koje ce se desiti u buducnosti u vezi sa kretanjem ponude i tražnje odnosno cene predmeta terminskih ugovora. Terminski ugovori kao podlogu mogu imati razne vrste roba (pšenica, nafta, šecer itd.), ali i devize, berzanske indekse i obveznice te se nazivaju i izvedeni ili derivativni instrumenti. Ovim ugovorima se trguje na specijalizovanim robnim berzama.

I pored toga što je tržište derivata dobilo silan zamah od sedamdesetih godina XX veka, tržište akcija uglavnom predstavlja sinonim za berze. Akcije su vlasnicke hartije od vrednosti ciji razvoj pocinje još od vremena velikih kolonijalnih osvajanja kada su finansirani poduhvati ulozima veceg broja pojedinaca. Vremenom su ti ulozi u poduhvatima prevodili u delove kompanija koje su taj poduhvat izvodile. Tako su nastale vlasnicke hartije od vrednosti koje su postale glavni berzanski instrument na sekundarnim tržištima širom sveta.

68

Listingom akcija na berzi obezbeduju se dodatno finansiranje kompanija, ali i poboljšava njihovo korporativno upravljanje. Na ovaj nacin poboljšava se efikasnost i same privrede. Akcijama se trguje na berzama efekata ili hartija od vrednosti.

Pored vlasnickih hartija od vrednosti, dužnicke hartije od vrednosti su još jedan od važnih instrumenata na efektnim berzama. Obveznice predstavljaju obecanje donosiocu da ce mu biti isplacen fiksni iznos sa pripadajucom kamatom. Zato se zovu i hartije od vrednosti sa fiksnim prinosom. Ove instrumente emituju države, državni trezori, lokalni organi uprave, kompanije i drugi, što odreduje njihov rizik i sa tim u vezi odgovarajucu kamatu. Prelazni oblik izmedu robnih i berzi efekata jesu mešovite berze gde se trguje svim navedenim instrumentima. Beogradska berza je pre II svetskog predstavljala takav tip berze gde je se obavljala trgovina i robom ali i raznim vrstama hartijama od vrednosti.

Akcije

Nastanak vlasnickih hartija od vrednosti vezuje se za vreme kolonijalnih osvajanja kada su inicijatori ekspedicija u nedostatku sopstvenih sredstava prikupljali uloge drugih ljudi koji bi, u slucaju uspeha poduhvata, bili višestruko vraceni. Vremenom su ti ulozi u poduhvatima prerastali u udele u kompanijama koje su taj poduhvat izvodile. Tako su nastajale prve vlasnicke hartije od vrednosti. Smatra se da je prvo akcionarsko društvo (AD) bila engleska Muscovy (Russian) company osnovana 1553. god. kao ekspedicija koja je trebala da istraži severni put do Azije, a nakon neuspeha uspela da uspostavi trgovinu sa Rusijom.

Mogucnost lakog prikupljanja sredstava dovela je do pravog procvata AD. U Engleskoj su pocetkom XVIII veka svakodnevno nicala nova AD sa raznovrsnim i cesto besmislenim ciljevima. Krah najveceg od njih Kompanije Južnih mora (South Sea Company) imao je za posledicu donošenje niza zakona (Bubble Acts) koji ce nametati finansijskim poduhvatima toga tipa niz strogih zabrana i ogranicenja.

Ipak, industrijska revolucija i pojava železnice omogucili su dalji razvoj AD cijim akcijama se vec trgovalo na svim svetskim berzama. Velike špekulacije u trgovini akcijama dvadesetih godina XX veka i krah Njujorške berze koji je usledio doveli su do velikih promena na polju regulative funkcionisanja AD i trgovine njihovim akcijama koja se zadržala do danas. Doneti su zakoni koji su regulisali primarni i sekundarni promet akcijama. Kod primarne prodaje (kompanija prvi put emituje akcije) zahteva se registrovanje emisije kod Komisije za hartije od vrednosti i objavljivanje pravovremenih i tacnih informacija o kompaniji koja ih emituje. Da bi akcije bile na listingu berze kompanija mora imati odredeni nivo neto dobiti, vrednosti aktive i obima prometa i njene akcije moraju biti široko rasprostranjene medu investitorima. Takode, kompanija mora poštovati striktne standarde za zaštitu investitora ukljucujuci objavljivanje godišnjih izveštaja, održavanje skupština akcionara i javno objavljivanje znacajnih finansijskih informacija o kompaniji. Sa druge strane, ona dobija rejting i prestiž i njene akcije postaju atraktivne za investitore.

Dakle, listingom na berzi kompanija uklanja poslovna ogranicenja, pre svega, vezana za pribavljanje kapitala. Akcionari, pak, investiranjem sredstava u kompaniju sticu pravo na njeno upravljanje, pravo na deo profita (dividendu) i snose ogranicenu odgovornost za dugove kompanije do visine svoga uloga. To su elementarna prava investitora koji kupuju obicne akcije. Kod prioritetnih akcija investitoru je zagarantovan fiksni prinos ali bez prava upravljanja, osim u slucajevima kada se dividenda ne isplacuje.

69

Takode, vlasnici prioritetnih akcija imaju prioritet nad vlasnicima obicnih akcija u isplati dividendi i povracaju sredstava ako firma bankrotira. Kupujuci akcije investitor može ostvariti prihod u obliku: dividende i kapitalne dobiti. Akcionarima se dividenda isplacuje posle placanja kamate i poreza i predstavlja prinos na njihov kapital uložen u korporaciju. Kapitalni dobitak predstavlja razliku izmedu kupovne i prodajne cene akcija i direktna je posledica rasta vrednosti korporacije.

Akcionari, grubo receno, mogu izabrati nekoliko vrsta akcija. Akcije koje ostvaruju prihod (income stocks) donose velike dividende i mogu generisati dohodak bez prodaje akcija. To su uglavnom akcije javnih kompanija. Akcije kompanija sa visokim rejtingom (blue chip) donose redovne dividende i umeren ali stalan rast kapitalnih dobitaka. Akcije rasta (growth stocks) emituju mlade kompanije koje imaju stopu rasta vecu od celokupne industrije. Ove akcije donose veoma male ili nikakve dividende jer su kompaniji neophodna sredstva za razvoj. One su veoma rizicne ali nude potencijal za veliki kapitalni dobitak. Ciklicne akcije (cyclicial stocks) emituju kompanije koje su pod uticajem opštih ekonomskih kretanja. Njihova cena pada tokom recesionog perioda a raste kada je privreda u usponu. Odbrambene akcije (defensive stocks) emituju kompanije koje proizvode hranu, pice, lekove i sl. robu. Njihova vrednost ostaje stabilna i za vreme recesionog perioda. U koje ce akcije investitor uložiti sredstva zavisi od kretanja na tržištu ali pre svega od njegovih licnih preferencija.

Primarno i sekundarno tržište

Potreban kapital za obavljanje svoje delatnosti kompanija, organi uprave i drugi emitenti mogu pribaviti emisijom hartija od vrednosti. Postupak obavljanja ovakve emisije naziva se primarna prodaja i za njeno sprovođenje odgovoran je investicioni bankar ili potpisnik emisije (investment banker or underwriter). Investicioni bankar se obavezuje da otkupi emitovane akcije po dogovorenoj ceni i da ih zatim preproda investitorima, ostvarujući zaradu na osnovu razlike u ceni. Ukoliko je emisija i suviše rizična sa aspekta investicionog bankara, on se može obavezati da proda što više akcija ne preuzimajući odgovornost ukoliko se cela emisija ne realizuje. Međutim, ovi slučajevi su pre izuzetak nego pravilo.

Investicioni bankar koji sklapa ugovor sa emitentom daje administrativne, pravne, računovodstvene i druge savete emitentu koji treba da mu omoguće jasno sagledavanje budućnosti potencijalne emisije. Kada se emitent odluči za emisiju, potpisnik emisije i emitent zajednički pripremaju dokument pod nazivom prijava za registraciju kako bi investitori stekli jasnu sliku o emitentu i njegovim hartijama od vrednosti. Ova prijava se podnosi Komisiji za hartije od vrednosti koja proverava da li su prezentirani svi potrebni podaci, nakon čega donosi odluku o odobrenju emisije. Pozitivna odluka Komisije ne vrednuje kvalitet hartija od vrednosti, već samo utvrđuje da su relevantne informacije dostupne investitorima.

Tokom perioda razmatranja prijave za registraciju, investicioni bankar formira sindikat potpisnika sa drugim brokerskim kućama radi smanjenja rizika, zajedničkog pokrivanja troškova i formiranja bolje prodajne mreže. Članovi sindikata se zatim zajednički dogovaraju oko toga koliko hartija od vrednosti će dobiti svaki potpisnik i kolika će biti cena (ukoliko je reč o prvoj emisiji; u suprotnom, cena je bliska postojećoj ceni na tržištu). Cena treba da zadovolji interese i emitenta i potpisnika, kako bi emitent dobio potreban kapital, a potpisnici realizovali emisiju i ostvarili zadovoljavajuću dobit.

70

Ovo je bio postupak javne prodaje. Međutim, nemaju sve emisije potpisnika. Ukoliko investitor ne namerava da dalje prodaje akcije koje je kupio od emitenta, postoji mogućnost da se izbegne procedura registracije emisije hartija od vrednosti. U tom slučaju emitent se neposredno dogovara o direktnom plasmanu sa nekoliko investitora. Dakle, investitori kupuju nove emisije hartija od vrednosti od emitenata (preko njihovog investicionog bankara) na primarnom tržištu. Na sekundarnom tržištu se obavlja svaka sledeća kupoprodaja gde investitori trguju između sebe dok, pri tom, emitenti ne dobijaju nikakva novčana sredstva. Sekundarno tržište može biti u formi organizovane berze ili vanberzanskog tržišta (OTC- over the counter market).

Berze omogućuju stvaranje likvidnog tržišta tj. omogućuju da se hartije od vrednosti kupuju i prodaju po ceni koja se malo razlikuje od cene prethodne transakcije. Time se obezbeđuje likvidnost za hartije od vrednosti koje investitori mogu kupiti i prodati u svakom trenutku. Osim toga, berza obezbeđuje sveukupnu koncentraciju ponude i tražnje formirajući objektivnu cenu. Ovakvo tržište omogućava i lakšu realizaciju novih emisija čime se indirektno obezbeđuje pomoć u finansiranju industrije.

OTC je oblik sekundarnog tržišta gde je veliki broj brokerskih i dilerskih kuća povezan mrežom telefonskih, telegrafskih i kompjuterskih sistema preko kojih trguju međusobno i sa klijentima. Tako se cena formira preko komunikacionih veza, spajajući investitore i brokersko-dilerske kuće sa celog tržišta. Istorijski gledano, OTC je pre svega tržište obveznica, dok je trgovina akcijama znatno manja (uglavnom se trguje akcijama manjih kompanija).

Nekim hartijama od vrednosti koje se kotiraju na berzi trguje se i preko OTC ("treće tržište"- third market). Treće tržište je deo OTC koje se sastoji od brokersko-dilerskih kuća koje stvaraju tržište za kupoprodaju pojedinih hartija od vrednosti, realizujući i male, pojedinačne naloge ali i velike transakcije. Vremenom, razvilo se i "četvrto tržište"(fourth market) koje predstavlja komunikacione mreže među institucionalnim investitorima koji trguju velikim blokovima uz minimalne troškove. Ova trgovina se, radi registrovanja ponude i tražnje, prijavljuje na berzi.

Obveznice

Obveznice (bonds, notes) predstavljaju dužničke hartije od vrednosti i istorijski posmatrano one su najstariji finansijski instrumenti. Čak se i osnivanje najveće efektne berze na svetu - Njujorške berze (NYSE - New York Stock Exchange), vezuje za pojavu Revolucionarnih obveznica američke borbe za nezavisnost i potrebu da se obezbedi jedinstveno tržište koje bi omogućilo likvidnu trgovinu.

Obveznice su dužnički finansijski instrumenti kojima se emitent (zajmoprimac) obavezuje da će kupcu (zajmodavcu) o roku dospeća platiti pozajmljeni iznos sa ugovorenom kamatom. Tako investitori kupovinom obveznica mogu kreditirati organe javne uprave, korporacije i druge emitente pri čemu dobijaju fiksnu kamatnu stopu na tu pozajmnicu koja se isplaćuje u tačno određenim intervalima do dospeća, npr. godišnje ili polugodišnje. Kada obveznica dospe za naplatu investitor prima celokupni investirani novčani iznos (nominalnu vrednost obveznice).

71

S obzirom na dug istorijat i bogatu praksu, na finansijskim tržištima postoji širok spektar dužničkih hartija od vrednosti. U zavisnosti od emitenta mogu se podeliti na: obveznice državnog trezora, organa uprave i korporacijske obveznice.

Obveznice državnog trezora (tresuries) su najsigurnije hartije od vrednosti. Vlada svake države garantuje da će investitorima blagovremeno biti izmirivane obaveze. Stoga, ove hartije od vrednosti nose mali prinos s obzirom na nizak rizik koji nose.

Obveznice organa uprave (municipal bonds) emituju državni, regionali i lokalni organi radi prikupljanja sredstava za finansiranje raznovrsnih projekata od javnog interesa. Ovaj tip obveznica je obično izuzet od poreza kako bi bio što privlačniji investitorima. Ukoliko deo prihoda koji se dobije stavljanjem realizovanih projekata u funkciju služi za isplatu duga, ove obveznice se nazivaju prihodovne (revenue bonds). Obveznice sa generalnom obavezom (general obligation bonds), pak, emituju upravni organi koji imaju ovlašćenja za naplatu poreza i tako generišu prihod za izmirenje duga.

Korporacijske obveznice (corporations bonds) obično plaćaju veće kamate od prethodnih tipova obveznica, ali i nose veći rizik. S druge strane, one su manje rizične od akcija jer ukoliko korporacija bankrotira poverioci (vlasnici obveznica) se pre isplaćuju iz likvidacione mase od vlasnika (akcionara). Korporacijske obveznice mogu biti osigurane (secured bonds) kada korporacija kao sredstvo obezbeđenja koristi imovinu (opremu, nekretnine i sl.) ili kolateral (finansijsku aktivu) iz koje će se naplatiti poverioci ako ne ispuni ugovorene obaveze. Neosigurane obveznice (debenture) su garantovane ugledom emitenta i iako izgledaju rizičnije ponekad mogu imati i bolji rejting od osiguranih obveznica.

Kada investitor kupi obveznice ne mora ih držati do njihovog dospeća. Može ih prodati na sekundarnom tržištu po njihovoj tržišnoj ceni. Cena obveznica zavisi od velikog broja faktora: tekuće kamatne stope na tržištu, kreditne sposobnosti emitenta, opcija sadržanih u ugovoru itd. Ukoliko tržišna kamtna stopa poraste, cena već emitovane obveznice će pasti jer nijedan investitor neće želeti da kupi taj finansijski instrument sa nižom kamatnom stopom. Ukoliko, pak, kamate stope padnu, cena već emitovanih obveznica će porasti jer su atraktivnije za investitore zbog toga što nose veću kamatnu stopu od one koja je trenutno na tržištu. Dake, investitori koji kupuju obveznice izlažu se riziku rasta amatnih stopa, ali i riziku pojave inflacije. S obzirom da primaju fiksne iznose kamate i glavnice, inflacija može umanjiti kupovnu moć ovih prihoda, čak ih u potpunosti obezvrediti. Ali, za razliku od akcija, obveznice podrazumevaju zagarantovan prihod i, osim korporacijskih obveznica, ne nose u velikoj meri rizik bankrotstva emitenta.

Domaće obveznice na NYSE

Emitenti mogu prodavati obveznice i u stranoj valuti na stranom tržištu. Kraljevina Jugoslavija je krajem dvadesetih godina XX veka emitovala dolarske obveznice radi prikupljanja sredstava za potrebe budžeta. Obveznice su emitovane preko inostranih banaka i prodavane na NYSE ali im je cena usled Velike depresije stalno padala iako je emitent uredno izmirivao svoje obaveze. Još jedan kuriozitet vezan za ove hartije jeste da one, zbog propasti emitenta, nikada nisu naplaćene.

72