UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR

DIPLOMSKO DELO

TEMELJNA IN TEHNIČNA ANALIZA TUJEGA VREDNOSTNEGA PAPIRJA

Študent: Gregor POPOVIČ Naslov: Puhova ulica 9, Ljubljana Št. Indeksa: 82142753 Izredni študij Program: VIP 85 Študijska smer: Denarništvo in finance Mentor: prof. dr. Dušan Zbašnik

Ljubljana, oktober 2004

2

IZJAVA Kandidat GREGOR POPOVIČ absolvent študijske smeri: Denarništvo in finance ; študijski program: VIP 85 izjavljam, da sem avtor tega diplomskega dela, ki sem ga napisal pod mentorstvom prof. dr. Dušan Zbašnik in uspešno zagovarjal 19.11.2004 Zagotavljam, da je besedilo diplomskega dela v tiskani in elektronski obliki istovetno in brez virusov. Ekonomsko-poslovni fakulteti dovolim objavo diplomskega dela v elektronski obliki na spletnih straneh knjižnice. Hkrati dovoljujem, da ga lahko bralci uporabijo za svoje izobraževalne in raziskovalne namene s povzemanjem posameznih misli, idej, konceptov oziroma delov teksta iz diplomskega dela ob upoštevanju avtorstva in korektnem citiranju. V Mariboru, dne 01.12.2004 Podpis:

3

PREDGOVOR Različni so razlogi zakaj sem se odločil, da bom napisal diplomsko nalogo s tem naslovom, vendar je bilo osnovno vodilo predvsem to, da je s približevanjem Slovenije v EU ter z razvojem celotne družbe prišlo do pomembnih sprememb ter premikov v naložbenih strategijah ljudi. Osnovni motiv za pisanje sem torej našel v pričujočem dejstvu o izraziti dinamiki razvoja finančnega sektorja ter s tem povezanim razvojem naložbenih možnosti doma in v tujini. Pomanjkanje znanja ter virov, ki bi dovolj poglobljeno in hkrati pregledno in strnjeno obravnavala omenjeno področje, pa opredeljuje namen tega diplomskega dela. V nadaljevanju želim predstaviti naslednje cilje, ki jih bom skušal s svojo raziskavo doseči. Gre za predstavitev dveh osnovnih analiz vrednostnih papirjev, ki služita kot ena izmed metod odločanja, ki se uporablja pri naložbah v vrednostne papirje. Osnovni cilj je prikazati teoretične osnove analitičnih metod, ki se uporabljajo pri analizi delnic ter kritično oceniti prednosti in pomanjkljivosti metod pri investicijskih odločitvah. Z analizo obravnavanega področja želim pokazati, da prednosti v zadostni meri odtehtajo slabosti, ki prihajajo s selitvijo tradicionalnega načina analiz ter trgovanja s pomočjo strokovno usposobljenih borznih posrednikov praktično v roke posameznim investitorjem. Z razvojem informacijske tehnologije ter interneta, so tako na internetu na voljo vse vrste potrebnih informacij, od tekočih borznih dogajanj ter kotacij, grafičnih prikazov in analiz gibanja posameznih delnic, do analitičnih orodij in programskih platform, ki služijo kot osnova za podrobne analize finančnih instrumentov, ki so izjemnega pomena pri bodočih investicijskih odločitvah.

4

KAZALO PREDGOVOR.......................................................................................................................................................... 3 1. UVOD.................................................................................................................................................................... 6

1.2. OPREDELITEV PODROČJA IN OPIS PROBLEMA .................................................................................................. 6 1.3. NAMEN, CILJ IN OSNOVNE TRDITVE ................................................................................................................ 6 1.4. PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE RAZISKAVE....................................................................................................... 7 1.5. PREDVIDENE METODE RAZISKOVANJA............................................................................................................ 7

2. TEMELJNA ANALIZA ...................................................................................................................................... 9 2.1. OPREDELITEV POJMOV .................................................................................................................................... 9

2.1.1. Uvod ....................................................................................................................................................... 9 2.1.2. Temeljna analiza..................................................................................................................................... 9

2.2. TEORETIČNE OSNOVE VREDNOTENJA DELNIC ................................................................................................ 10 2.2.1. Dividendno diskontni model (DDM).................................................................................................... 10

2.2.1.1. Splošna enačba................................................................................................................................................ 10 2.2.1.2. Model z enakimi dividendami......................................................................................................................... 11 2.2.1.3. Model enakomerne rasti dividend ................................................................................................................... 11 2.2.1.4. Sestavljena enačba .......................................................................................................................................... 11

2.2.2. Model diskontiranja neto denarnega toka ............................................................................................ 12 2.2.3. Model diskontiranja prostega denarnega toka ..................................................................................... 12 2.2.4. Relativni modeli vrednotenja ................................................................................................................ 12

2.2.4.1. Model multiplikatorja dobička ........................................................................................................................ 13 2.2.4.2. Model, ki temelji na razmerju tržna cena/knjigovodska vrednost delnice...................................................... 14 2.2.4.3. Ostali kazalci tržne vrednosti .......................................................................................................................... 14

2.2.5. Izveden ( pogojen ) način vrednotenja.................................................................................................. 15 2.3. FINANČNA ANALIZA ...................................................................................................................................... 16

2.3.1. Metode finančne analize ....................................................................................................................... 17 2.3.1.1. Preseki bilance stanja ...................................................................................................................................... 18

2.3.1.1.1. Horizontalna analiza (vodoravni presek) ................................................................................................ 18 2.3.1.1.2. Analiza struktur ...................................................................................................................................... 18 2.3.1.1.3. Analiza trenda......................................................................................................................................... 18 2.3.1.1.4. Analiza izkaza denarnih in finančnih tokov ............................................................................................ 18 2.3.1.1.5 Namen spremljanja finančnih tokov v podjetju ....................................................................................... 19

2.3.1.2. Analiza s pomočjo finančnih kazalcev ............................................................................................................ 20 2.3.1.2.1. Izbira finančnih kazalcev ........................................................................................................................ 21 2.3.1.2.2. Klasifikacija finančnih kazalcev ............................................................................................................. 21 2.3.1.2.3. Omejitve uporabe finančnih kazalcev..................................................................................................... 25

3. TEHNIČNA ANALIZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV.................................................................................. 27 3.1. DEFINICIJA TEHNIČNE ANALIZE ..................................................................................................................... 27 3.2. PREDPOSTAVKE TEHNIČNE ANALIZE.............................................................................................................. 27 3.3. TEORIJA CHARLESA DOWA ........................................................................................................................... 28

3.3.1. Nastanek teorije .................................................................................................................................... 28 3.3.2. Predpostavke teorije ............................................................................................................................. 28

3.4. METODE TEHNIČNE ANALIZE......................................................................................................................... 29 3.4.1. Grafikoni............................................................................................................................................... 29

3.4.1.1. Stolpičasti grafikon ......................................................................................................................................... 29 3.4.1.2. Linijski grafikon.............................................................................................................................................. 30 3.4.1.3. Točkovni grafikon........................................................................................................................................... 30

3.4.2. Trend..................................................................................................................................................... 30 3.4.2.1. Trendne linije .................................................................................................................................................. 31 3.4.2.2. Kanalne linije .................................................................................................................................................. 31

3.4.3. Črte podpore in odpora ........................................................................................................................ 31 3.4.4. Obseg prometa...................................................................................................................................... 32 3.4.5. Značilni vzorci na grafikonih................................................................................................................ 32

3.4.5.1. Vzorci obrata trenda........................................................................................................................................ 33 3.4.5.2. Vzorci nadaljevanja trenda.............................................................................................................................. 33

3.4.6. Kazalniki............................................................................................................................................... 35 3.4.6.1. Drseče sredine................................................................................................................................................. 35 3.4.6.2. Cenovni oscilator ............................................................................................................................................ 37

5

3.4.6.3. Moving average convergence divergence ( MACD )...................................................................................... 37 3.4.6.4. Indeks relativne moči ( RSI ) .......................................................................................................................... 37 3.4.6.5. Bollingerjeva obroča ....................................................................................................................................... 38 3.4.6.6. Momentum...................................................................................................................................................... 39 3.4.6.7. Stopnja spremembe cene................................................................................................................................. 40 3.4.6.8. Stohastika........................................................................................................................................................ 40 3.4.6.9. On balance volume ( OBV )............................................................................................................................ 41

4. TEMELJNA IN TEHNIČNA ANALIZA VREDNOSTNEGA PAPIRJA PODJETJA PLIVA ................. 43 4.1. TEMELJNA ANALIZA VREDNOSTNEGA PAPIRJA .............................................................................................. 43

4.1.1. Modeli vrednotenja vrednostnega papirja........................................................................................... 43 4.1.2. Finančna analiza .................................................................................................................................. 44

4.1.2.1. Analiza struktur............................................................................................................................................... 44 4.1.2.2. Analiza trenda ................................................................................................................................................. 45 4.1.2.3. Analiza s pomočjo finančnih kazalcev ............................................................................................................ 45

4.1.2.3.1. Kazalci likvidnosti .................................................................................................................................. 45 4.1.2.3.2. Kazalci obračanja sredstev...................................................................................................................... 47 4.1.2.3.3. Kazalci zadolženosti ............................................................................................................................... 51 4.1.2.3.4. Kazalci donosnosti .................................................................................................................................. 53

4.2. TEHNIČNA ANALIZA VREDNOSTNEGA PAPIRJA............................................................................................... 56 4.2.1. Kazalniki............................................................................................................................................... 56

4.2.1.1. Drseče sredine................................................................................................................................................. 56 4.2.1.2. Cenovni oscilator ............................................................................................................................................ 57 4.2.1.3. MACD ............................................................................................................................................................ 58 4.2.1.4. Indeks relativne moči ...................................................................................................................................... 59 4.2.1.5. Bollingerjeva obroča ....................................................................................................................................... 60 4.2.1.6. Momentum...................................................................................................................................................... 61 4.2.1.7. Stopnja spremembe cene................................................................................................................................. 62 4.2.1.8. Stohastika........................................................................................................................................................ 63 4.2.1.9. OBV................................................................................................................................................................ 64

5. SKLEP................................................................................................................................................................. 65 RAČUNOVODSKI IN OSTALI FINANČNI IZKAZI....................................................................................... 66 POVZETEK ........................................................................................................................................................... 68 LITERATURA ....................................................................................................................................................... 69 VIRI......................................................................................................................................................................... 70

6

1. UVOD

1.2. Opredelitev področja in opis problema Različni so razlogi zakaj sem se odločil, da bom napisal diplomsko nalogo s tem naslovom, vendar je bilo osnovno vodilo predvsem to, da je s približevanjem Slovenije v EU ter z razvojem celotne družbe prišlo do pomembnih sprememb ter premikov v naložbenih strategijah ljudi. Z zniževanjem bančnih obresti ter njihovo obdavčitvijo, z razvojem različnih novih finančnih instrumentov, razvojem in povečanjem trgovanja na Ljubljanski borzi, čedalje večjim investiranjem kapitala v tujino ter s spremembami pokojninske reforme so ljudje začeli z bolj poglobljenim razmislekom razmišljati kako in na kakšen način oplemenititi svoj kapital. Vsa ta dejstva so me spodbudila k temu, da sem podrobno ter analitično raziskal področje investiranja v različne finančne instrumente še zlasti investiranje v vrednostne papirje, ki kotirajo na borzi. V nalogi sem obdelal dve osnovni analizi ( temeljno in tehnično ), ki se uporabljata za analizo in določanje vrednosti določenega vrednostnega papirja. Opredeliti je potrebno prednosti in slabosti posamezne analize še posebno, če investiramo v tuje vrednostne papirje ker obstajajo možnosti, da nimamo vseh potrebnih podatkov in informacij, ki so mogoče odločujočega pomena za gibanje tečaja vrednostnega papirja in s tem povezanim dodatnim tveganjem. Svoje delo sem sklenil s temeljno in tehnično analizo vrednostnega papirja podjetja PLIVA iz Zagreba, ker se mi zdi to podjetja zanimivo iz več razlogov in ker deluje v sektorju farmacije, ki je dolgoročno izredno perspektivno in ima možnost nadaljnjega razvoja in rasti.

1.3. Namen, cilj in osnovne trditve Kot sem uvodoma navedel je prišlo v Sloveniji v zadnjem času do pomembnejših sprememb v naložbenih strategijah ljudi, ki želijo razpršiti svoj kapital v različne finančne instrumente, ter s tem doseči primeren donos v povezavi s primerno stopnjo tveganja. Osnovni motiv za pisanje sem torej našel v pričujočem dejstvu o izraziti dinamiki razvoja finančnega sektorja ter s tem povezanim razvojem naložbenih možnosti doma in v tujini. Pomanjkanje znanja ter virov, ki bi dovolj poglobljeno in hkrati pregledno in strnjeno obravnavala omenjeno področje, pa opredeljuje namen tega diplomskega dela. V nadaljevanju želim predstaviti naslednje cilje, ki jih bom skušal s svojo raziskavo doseči. Gre za predstavitev dveh osnovnih analiz vrednostnih papirjev, ki služita kot ena izmed metod

7

odločanja, ki se uporablja pri naložbah v vrednostne papirje. Osnovni cilj je prikazati teoretične osnove analitičnih metod, ki se uporabljajo pri analizi delnic ter kritično oceniti prednosti in pomanjkljivosti metod pri investicijskih odločitvah. Z analizo obravnavanega področja želim pokazati, da prednosti v zadostni meri odtehtajo slabosti, ki prihajajo s selitvijo tradicionalnega načina analiz ter trgovanja s pomočjo strokovno usposobljenih borznih posrednikov praktično v roke posameznim investitorjem. Z razvojem informacijske tehnologije ter interneta so tako na internetu na voljo vse vrste potrebnih informacij, od tekočih borznih dogajanj ter kotacij, grafičnih prikazov in analiz gibanja posameznih delnic, do analitičnih orodij in programskih platform, ki služijo kot osnova za podrobne analize finančnih instrumentov, ki so izjemnega pomena pri bodočih investicijskih odločitvah.

1.4. Predpostavke in omejitve raziskave Pri odločitvah o investiranju oz. naložbi v posamezen vrednostni papir je bistvenega pomena gibanje njegovega tečaja. Ne glede na to ali gre za investitorja na kratek ali dolgi rok je ocena o bodočem gibanju tečaja prvi in najpomembnejši korak pri investicijski odločitvi. Tu si lahko pomagamo z dvema med seboj različnima a vseeno povezanima analizama, ki vsaka na svoj način analizira vrednost posameznega vrednostnega papirja. V diplomskem delu sem podrobneje opisal in analiziral obe osnovni analizi, ter nato raziskal in analiziral vrednost vrednostnega papirja podjetja PLIVA. V času pisanja je prišlo do pomembnejših sprememb pri poslovanju podjetja – nakup novih podjetij, razvoj novih zdravil, širjenje poslovanja na novih tržiščih, povečanje tržnih deležev, dezinvestiranje kapitala, pretek posameznih patentov itd. Predpostavljam, da bodo omenjene spremembe kakor tudi nadaljnji razvoj in rast podjetja tudi v prihodnje vplivale na poslovne rezultate podjetja ter posledično na gibanje tečaja vrednostnega papirja. V raziskavi ni bilo bistvenih omejitev, ker vrednostni papir podjetja kotira na borzah tako, da so vsi podatki – poslovanje, bilance, finančni kazalci ... , dostopni ter transparenti in omogočajo podroben vpogled v poslovanje podjetja. S pomočjo teh podatkov so mogoče podrobne analize gibanje tečaja kar je eden od bistvenih pogojev za finančno naložbo v posamezen vrednostni papir.

1.5. Predvidene metode raziskovanja Raziskava je osredotočena na podjetje kot celoto in ne samo na njene posamezne funkcije in ker obravnava povezave podjetja z okoljem gre za poslovno raziskavo. Poslovna statika je dinamična, ko sem ugotavljal posledice začetne spremembe določene spremenljivke.

8

Metode raziskave v okviru deskriptivnega pristopa so:

- zgodovinska metoda - metoda deskripcije - metoda kompilacije

Z analitičnim pristopom sem raziskal dejavnike, ki so vplivali v preteklosti in ki tudi trenutno vplivajo na stanje podjetja. V raziskavi sem uporabil podatke in informacije, ki so na voljo v različni bazah podatkov ( na internet strani podjetja, BPH, različni mediji, finančne institucije ... ). Ker gre za svetovno znano podjetje, katerega delnice kotirajo na borzah v Zagrebu in Londonu, morajo biti podatki točni in transparenti ter na voljo vsaki zainteresirani stranki. Za urejanje in obdelavo podatkov sem uporabil različne metode, ki se uporabljajo pri obeh analizah in pridobljene rezultate s pomočjo uporabe induktivnega sklepanja ter sintez tudi interpretiral na koncu raziskave.

9

2. TEMELJNA ANALIZA

2.1. Opredelitev pojmov

2.1.1. Uvod Teoretična vrednost se strokovno določa s temeljno ali tehnično analizo, vendar zaradi špekuliranja subjektov na trgu, tržne cene odstopajo od teoretične vrednosti. V primeru popolnoma učinkovitega trga vrednostnih papirjev, razlik med tržno in notranjo vrednostjo ne bi bilo več. Na ta način bi izginili tudi vsi potencialni zaslužki, ki bi nastali na podlagi izkoriščanja zgoraj omenjenih razlik.

2.1.2. Temeljna analiza Temeljna analiza vrednostnih papirjev je ena izmed metod za odločanje, ki se uporablja pri naložbah v vrednostne papirje. Analiza temelji na informacijah o finančni moči podjetja, podatkih o preteklih izplačilih dividend, stopnji rasti celotnega prihodka v preteklosti, tržni možnosti v prihodnosti, značilnosti panoge, v kateri posluje podjetje, značilnosti njegove konkurence in splošnih ekonomskih ter političnih razmer v državi in svetu (Mramor, 1993, str. 140). Temeljna analiza se najpogosteje uporablja pri analizi navadnih delnic. Iz ugotovljenega finančnega položaja podjetja se lahko posledično ugotovi tudi možnost izdajanja drugih vrednostnih papirjev (obveznic, komercialnih zapisov ipd). Cilj temeljne analize je priti do notranje (angl. intrinsic) vrednosti vrednostnega papirja. Primerjava te vrednosti s tržno ceno vrednostnega papirja lahko pokaže na podcenjenost oziroma precenjenost določenega vrednostnega papirja na trgu. Kot sem že zgoraj omenil je mogoče o pre/podcenjenosti vrednostnega papirja govoriti le pri predpostavki, da trg vrednostnih papirjev ni popolnoma učinkovit. V primeru, ko bi bil trg vrednostnih papirjev popolnoma učinkovit, kot to zagovarja teorija učinkovitega trga kapitala, bi bilo nesmiselno iskati neravnotežja na trgu, saj bi jih trg sproti odpravljal. 1 Na primer, če se pokaže, da je nek vrednostni papir na trgu precenjen, bo mehanizem trga omogočil, da se bo njegova cena spustila na raven prave vrednosti vrednostnega papirja. Sposobnost odkriti takšno neravnotežje na trgu pred drugimi omogoča realizacijo nadpovprečnih zaslužkov. Metoda analize predpostavlja, da se tržna cena tendenčno približuje k ugotovljeni notranji vrednosti delnice. Zato lahko trdimo, da gre za napovedovanje, kako se bo cena delnice gibala v prihodnje. Jedro temeljne analize je torej vrednotenje vrednostnega papirja. Med najbolj pogostimi modeli se uporabljajo dividendno diskontni model, modeli multiplikatorja denarnega toka, dobička in prodaje na delnico ter ostali modeli, ki temeljijo na izpeljavi iz finančnih kazalnikov. Skupno vsem modelom, ki določajo notranjo vrednost vrednostnega papirja je to, da temeljijo na bodočih denarnih tokovih. Ti so za razliko od fiksnega denarnega toka, ki je značilen za obveznice, mnogo težje določljivi pri delnicah. Pri delnicah je torej potrebno oceniti bodoči denarni tok, dividende ali čisti dobiček. V primeru uporabe diskontnega modela, pa se srečamo 1 Če je finančni trg učinkovit, ostaja investitorju relativno malo (ali nič) časa, da kupi podcenjen in proda precenjen vrednostni papir. Torej, čim bolj je finančni trg neunčinkovit, več je časa in večja je možna podcenjenost ali precenjenost vrednostnih papirjev. Kljub neučinkovitosti pa na dolgi rok cene vrednostnih papirjev ne morejo odstopati od notranjih vrednosti.

10

še z določitvijo primerne zahtevane stopnje donosa. Pri slednji si pomagamo s CAPM modelom. 2 Na temeljno analizo je moč gledati kot na disciplino, ki skozi konsistenten proces pride do: • prave podobe podjetja kot delujočega podjetja (angl. going concern) • ocene normalne dobičkonosnosti • projekcije bodoče dobičkonosnosti in rasti skupaj z oceno zanesljivosti teh pričakovanj • pretvorba teh ocen v vrednost podjetja oz vrednost delnice podjetja.

2.2. Teoretične osnove vrednotenja delnic Osnova za razumevanje modelov vrednotenja delnic je razumevanje koncepta vrednosti denarja v času. V nadaljevanju predstavljena modela, dividendno diskontni model in model diskontiranja neto denarnega toka, bosta temeljila na načelu sedanje vrednosti.3 Z vidika določanja vrednosti se navadne delnice ločijo od obveznic predvsem v dejstvu, da prihodnji denarni donosi navadnih delnic niso obljubljeni v točno določeni višini, prav tako ne oblika donosa, ki je lahko v obliki dividend in/ali kapitalskega donosa. Iz tega razloga so tudi pričakovanja glede bodočih denarnih donosov delnic bolj tvegana kot pričakovanja glede bodočih denarnih donosov obveznic .4

2.2.1. Dividendno diskontni model (DDM) DDM model temelji na predpostavki, da delnico kupimo z namenom, da jo obdržimo za vedno in je vse kar bomo prejeli na njeni osnovi, plačilo dividend. Zato je sedanja vrednost delnice enaka sedanji vrednosti dividend.

2.2.1.1. Splošna enačba

V0 = ( ) ( ) ( )Div

rDiv

rDiv

rV

r1 2

23

31 1 1 1++

++

++

+∞

∞K

V0 = ( )

Divr

tt

t 11 +=

∞

∑

Iz enačbe je razvidno, da so za določitev vrednosti delnice pomembne samo dividende, za katere se pričakuje, da bodo izplačane imetniku v prihodnosti. Model v takšni obliki ni primeren za vrednotenje navadne delnice, kajti ni mogoče napovedati dividend za neskončno obdobje.

2 Capital Asset Pricing Model (CAPM) - gre za kompleksen model določanja cen dolgoročnih naložb, zaradi česar podajam v tem delu samo osnovne zaključke. CAPM je ex-ante model, kar pomeni da vse spremenljivke predstavljajo pričakovane vrednosti. Zlasti β naj bi predstavljal pričakovano nestanovitnost donosnosti dane delnice nasproti tržni donosnosti v nekem bodočem obdobju. Kljub temu se β običajno izračunava na osnovi podatkov v določenem preteklem obdobju ob predpostavki, da bo relativna nestanovitnost donosnosti delnice v prihodnosti enaka kot je bila v preteklosti. Nekatere predpostavke modela so neralne, zato teorija ne drži popolnoma. Podrobneje glej (Haugen, 1986, str. 155-204). 3 Ekonomska razlaga koncepta časovne vrednosti denarja je obdelana v delu (Mramor, 1994, str 10-57). 4 Razlaga relativnih modelov vrednotenja je podrobneje obdelana v delu (Gordon, Sharpe, 1990, str. 461-496).

11

2.2.1.2. Model z enakimi dividendami Če v modelu predpostavimo, da se bodo dividende izplačevale v enakih zneskih, lahko splošno enačbo za izračun vrednosti delnice zapišemo kot:

V0 = ( )

Divr t

t 11 +=

∞

∑

V0 = ( )Divr t

t⋅

+=

∞

∑ 111

V0 =Divr

2.2.1.3. Model enakomerne rasti dividend V strokovni javnost je poznan tudi pod imenom Gordonov model. Predpostavka enakomerne rasti dividend (g), pri čemer nam je poznana prva dividenda (Div0), je mnogo bližje realnosti kot predpostavke predhodnih modelov.

V0 = ( ) ( )Div

rDiv

rDiv

r1 2

23

31 1 1++

++

++K

V0 = ( ) ( )

( )Div g

rDiv g

r0 0

2

2

11

11

⋅ ++

+⋅ +

++K

V0 = ( )( )

Divgr

t

tt

01

11

⋅+

+=

∞

∑

To je vsota neskončne geometrijske vrste s kvocientom (1+g) / (1+r). Če je r>g, vrsta konvergira in ob tem pogoju je njena vsota enaka (1+g)/(r-g). Ob omenjenih predpostavkah lahko enačbo zapišemo v naslednji obliki.

V0 = ( )( )Div

gr g0

1⋅

+

−

V0 = Divr g

1

−

2.2.1.4. Sestavljena enačba Model za osnovo uporablja kombinacijo med enačbo (1.1.) in (1.3.) in je teoretično najpravilnejši.

V0 = ( ) ( ) ( )Div

rDiv

rDiv

r

Divr g

r1 2

23

3

4

31 1 1 1++

++

++

−+

12

2.2.2. Model diskontiranja neto denarnega toka DDM model predpostavlja, da je edini denarni tok, ki gre delničarjem dividenda. Pri neto denarnem toku pa gre za denar, ki ga lahko dobijo delničarji podjetja, potem ko podjetje poplača svoje finančne obveznosti, pokrije kapitalske izdatke ter potrebo po obratnih sredstvih.5 Logika diskontiranja modelov denarnega toka je enaka logiki diskontiranja DDM modelov. Razlika se pojavlja pri vhodnih podatkih.

2.2.3. Model diskontiranja prostega denarnega toka Obstajata dva modela vrednotenja prostega denarnega toka, v prvem modelu vrednotimo samo kapital v podjetju, v drugem modelu pa vrednotimo celotno podjetje, in se razlikujeta predvsem v različnih višinah pričakovanega prostega denarnega toka in diskontnih merah. Vrednost kapitala pridobimo z diskontiranjem pričakovanega denarnega toka od kapitala, ki je preostanek denarnega toka po odštetju vseh stroškov, davkov, obresti na kapital ter pričakovanega donosa kapitala.

VE = ( )∑

∞=

= +

t

tt

e

t

kCFE

1 1

VE - vrednost kapitala CFE t - pričakovani prosti denarni tok od kapitala v obdobju t k e - strošek kapitala Vrednost podjetja pridobimo z diskontiranjem pričakovanega denarnega toka od podjetja, ki je preostanek denarnega toka po odštetju vseh operativnih stroškov in davkov ter pred plačilom dolgov, ki je izkazana s tehtanim povprečnim stroškom kapitala, ki je povprečen strošek različnih načinov financiranja podjetja.

VF = ( )∑

∞=

= +

t

tt

t

WACCCFF

1 1

VF – vrednost podjetja CFF t - pričakovani denarni tok od podjetja v obdobju t WACC – tehtan povprečen strošek kapitala Čeprav modela uporabljata različne definicije denarnega toka ter diskontnih mer lahko skladno ocenimo vrednost samo toliko časa, dokler za oba modela uporabljamo enake predpostavke.

2.2.4. Relativni modeli vrednotenja Med relativnimi oz pomožnimi modeli ocenjevanja vrednosti delnice se bom bolj podrobno ustavil pri multiplikatorju dobička.

5 Struktura denarnih in finančnih tokov je podrobneje obdelana v (SRS 26 in 27, 1993, str. 133-144).

13

2.2.4.1. Model multiplikatorja dobička Model multiplikatorja dobička (angl. Price/Earning Ratio) je najbolj pogosto uporabljen model vrednotenja delnic in nam pove kolikokrat je višja tržna cena delnice podjetja v primerjavi z doseženim dobičkom na delnico. P/E koeficient je v razvitih tržnih gospodarstvih priljubljen predvsem zaradi svoje enostavnosti in razpoložljivosti podatkov. V praksi, največkrat izkazani čisti dobiček na delnico pomnožimo z velikostjo multiplikatorja za podobna podjetja, skupino ali panogo in tako dobimo oceno vrednosti delnice. Model multiplikatorja dobička je mogoče preprosto izpeljati iz Gordonovega dividendno-diskontnega modela, tako da ocenjeno dividendo izrazimo kot zmnožek med čistim dobičkom na delnico, deležem dividende v čistem dobičku in stopnjo rasti dividende.

PDivr g0

1=−

Div EPS d0 0= ⋅

( )PEPS

P Ed g

r g0

0

1= =

⋅ +−

/

P

EPSP E

dr g

0

11= =

−/

kjer je: P0 - notranja vrednost delnice d - delež dividend v dobičku EPS0 - tekoči dobiček na delnico EPS1 - pričakovan dobiček na delnico v naslednjem letu r - zahtevana stopnja donosa g - stopnja rasti dividend Div0 - tekoča dividenda Div1 - pričakovana dividenda v naslednjem letu. Iz zgornje enačbe je razvidno, da je vrednost multiplikatorja tem večja (ceteris paribus): • čim višji je delež dividend v dobičku • čim višja je stopnja rasti dobička na delnico • čim nižja je zahtevana stopnja donosa. Za določitev precenjenosti oziroma podcenjenosti delnice na osnovi multiplikatorja dobička se uporablja naslednji postopek in sicer, da pričakovano vrednost multiplikatorja E(P/E) primerjamo z dejansko tekočo vrednostjo multiplikatorja (P/E). 1. Če je P/E > E(P/E), je delnica precenjena, iz tega pa sledi, da jo je smiselno prodati, zaradi

pričakovanja padca vrednosti. 2. Če je P/E < E(P/E), je delnica podcenjena, iz tega pa sledi, da jo je smiselno kupiti, zaradi

pričakovanja porasta vrednosti. 3. Če je P/E = E(P/E), je vrednost delnice enaka notranji vrednosti.

14

Seveda pa skriva ta metoda vrsto nevarnosti, da bo ocena napačna. Izbira ustreznega multiplikatorja je namreč problematična, če se pri izračunu oslonimo le na preteklo donosnost, saj ni nujno, da pretekli oziroma sedanji multiplikatorji podjetja dovolj dobro opisujejo prihodnjo sposobnost podjetja izplačevati dividende.Tako se teoretično pravilni multiplikator dobička izračunava na podlagi pričakovanega dobička. Vendar pa se pri izračunu srečamo s podobnimi problemi kot pri oceni prihodnjih izplačil dividend in na sploh pri metodah, ki temeljijo na izračunu sedanje vrednosti.6

2.2.4.2. Model, ki temelji na razmerju tržna cena/knjigovodska vrednost delnice Pri tej metodi primerjamo tržno ceno s knjigovodsko vrednostjo delnice in tako poskušamo na podlagi ugodnega razmerja, delnice ki se prodajajo pod knjigovodsko vrednostjo so obravnavane kot potencialno zanimive naložbe, prepoznati katere delnice so pod/precenjene.

2.2.4.3. Ostali kazalci tržne vrednosti ki kažejo na relativno atraktivnost delnice nekega podjetja. a) Čisti dobiček na navadno delnico čisti dobiček - dividende za prednostne delnice število navadnih delnic b) Delež zadržanega dobička na delnico

ČD - vse dividende ČD kjer je ČD: čisti dobiček Gre za kazalec, ki posredno pokaže v kakšni fazi razvoja se podjetje nahaja. Podjetje, ki je v fazi rasti, bo najverjetneje namenilo za dividende precej manj, kot podjetje, ki je že v zreli fazi. c) Dividendna donosnost (angl. dividend yield) dividenda na navadno delnico tržna cena delnice d) Razmerje med prihodki iz prodaje in številom delnic prihodki iz prodaje število delnic Poleg zgoraj omenjenih kazalcev omenimo še nekatere, ki jih investitorji uporabljajo pri svojih analizah. Na primer popravljeni čisti dobiček na delnico (angl. Fully Diluted Earnings per Share), finančni tok iz poslovanja na delnico, razmerje med tržno ceno delnice in denarnim tokom iz poslovnih dejavnosti, mnogokratnik prednostne dividende itd. (Holmes, Sugden, 1990, str. 70-92).

6 Več o značilnostih P/E kazalca ter njegovih prednostih in slabostih s katerimi se srečujemo pri praktični uporabi glej (Sharpe, Gordon, 1990, str. 494-498).

15

2.2.5. Izveden ( pogojen ) način vrednotenja Izveden finančni inštrument je inštrument, katerega vrednost je odvisna (izvedena) od sredstva na katerega se nanaša in od določenih pogojev (lastnosti) inštrumenta. Primer izvedenega finančnega inštrumenta je npr. nakupna (call) opcija na določeno delnico. Višja kot je cena delnice glede na izvršilno (excersise ali strike) ceno opcije, višja je vrednost opcije. Obratno velja za prodajno (put) opcijo. V zadnjih dveh desetletjih je bilo veliko naporov vloženih v razvoj modelov za vrednotenje opcij. Prav ti modeli, pa se lahko uporabijo tudi za vrednotenje vseh sredstev, ki imajo opcijam podobne lastnosti. Kot že opisano v zgornjem odstavku, spodnji diagram prikazuje donos prodajne in nakupne opcije glede na vrednost sredstva, na katerega se inštrument (v tem primeru) opcija nanaša. Vrednost opcije je funkcija sledečih spremenljivk: trenutne vrednosti sredstva na katerega se opcija nanaša, variabilnosti cene sredstva na katerega se opcija nanaša, cene po kateri se lahko unovči opcijo, časa do zapadlosti opcije ter netvegane obrestne mere. To odvisnost sta prva ugotovila in zapisala v ustreznem modelu Black in Scholes lketa 1972. Kasneje je bil osnovni model doživel še mnogo variacij. V osnovi je Blackov in Scholesov model ni upošteval dividend, ter prav take ne možnosti, da se lahko opcija unovči pred nekim konkretnim datumom (zapadlostjo). Danes razviti model, ki izhaja iz osnovnega modela, omogoča tudi to. Poleg že omenjenega modela sta bila do danes razvita še diskretno-časovni model vrednotenja, ter binomialni model vrednotenja. Sredstvo se lahko vrednoti kot nakupna (call) opcija, če je njena vrednost odvisna od vrednosti sredstva iz katerega je izvedena (se nanaša) opcija. Če ta cena presega določeno ceno (exercise oz. strike ceno) potem je opcija vredna razliko med tema dvema cenama, če ne, je vrednost opcije nič. Prav tako se določeno sredstvo lahko vrednoti kot prodajna (nakupna) opcija v primeru, če opcija pridobiva na vrednosti, če cena sredstva pade pod vnaprej določeno (exercise – strike) ceno.

16

2.3. Finančna analiza S finančno analizo največkrat razumemo analizo računovodskih izkazov (angl. financial statements). Z njimi označujemo obrazce, v katerih so sistematično izkazani učinki računovodskega spremljanja poslovanja podjetja. Namen oziroma cilj računovodskih izkazov je zagotavljanje informacij o finančnem položaju in uspešnosti poslovanja podjetja, ki so koristne širokemu krogu uporabnikov za sprejemanje njihovih ekonomskih odločitev. Računovodski izkazi so poleg notranjim uporabnikom namenjeni predvsem zunanjim uporabnikom. Zunanje uporabnike računovodskih informacij zanimajo predvsem letni računovodski izkazi, saj večini od njih računovodski izkazi za krajša obdobja niso dostopni. Temeljni letni računovodski izkazi pri nas so: • bilanca stanja • izkaz uspeha • izkaz finančnih tokov. Bilanca stanja in izkaz uspeha sta že dobro poznana in uveljavljena računovodska izkaza, medtem ko je novost, vsaj z zakonodajnega vidika, izkaz finančnih tokov, ki ga naša podjetja v preteklosti niso objavljala.7 Izkazu finančnih tokov je vsebinsko podoben izkaz denarnih tokov, ki pri nas nima ‘statusa’ temeljnega računovodskega izkaza. SRS ga opredeljujejo kot računovodski izkaz, ki je namenjen notranjim potrebam podjetja za spremljanje plačilne sposobnosti podjetja, saj prikazuje prejemke in izdatke v obdobjih, ki so krajša od leta dni. Izkaz finančnih in denarnih tokov bom podrobneje prikazal in analiziral v drugem delu diplomskega dela. Absolutni podatki iz računovodskih izkazov sami zase dajejo sliko poslovanja podjetja, vendar je ta velikokrat omejena, nepregledna, zato je treba absolutne podatke še podrobneje analizirati in jih dodatno prikazati v obliki relativnih števil, trendov, deležev ipd. Te podatke je treba primerjati z nekim drugim podatkom, ki za potrebe analize služi kot standard. Za primerjavo lahko izberemo: • podatke preteklega poslovanja • podatke o načrtovanem poslovanju • podatke o poslovanju podjetij v isti gospodarski panogi • podatke najboljšega podjetja v panogi. Pri analizi računovodskih izkazov moramo med drugim upoštevati naslednje dejavnike: • posamezni uporabniki glede na njihove potrebe in cilje v ospredje postavljajo različne vidike

poslovanja podjetja, • računovodski izkazi se nanašajo na preteklo poslovanje, z analizo pa želimo ocenjevati

njegovo prihodnje poslovanje (angl. forecasting), • računovodski izkazi kažejo stanje podjetja v določenem obdobju oziroma določenem

trenutku, ki se lahko hitro spremeni, • kljub računovodskemu načelu previdnosti, večina podjetij teži k boljšemu prikazovanju

finančnega položaja v računovodskih izkazih od realnega stanja.

7 Podrobneje sta izkaza uspeha in stanja obdelana v (SRS 25 in 24, 1993, str.119-133).

17

V stabilnih tržnih gospodarstvih je finančna analiza običajno najpomembnejši del analize podjetja. S to analizo, ki temelji na računovodskih izkazih poslovanja podjetja in določenih tržnih vrednostih, se poskuša pridobiti informacije predvsem o učinkovitosti in uspešnosti poslovanja podjetja v preteklosti. Na podlagi teh informacij se glede na sklepe analize okolja in drugih elementov analize podjetja oblikujejo ocene o prihodnjih denarnih tokovih iz tekočega poslovanja podjetja investitorjem. Čim bolj je okolje stabilno, bolj kakovostna so lahko predvidevanja prihodnosti na podlagi preteklega poslovanja. Z vidika (kreditnega) tveganja obveznic pa je dodatno pomembna finančna analiza sredstev in obveznosti podjetja, saj je njen rezultat slika možnosti poravnave obveznosti do obveznic, če tekoče poslovanje ne bi ustvarjalo dovolj denarnega toka (Mramor, 1997, str. 389-402). V grobem finančna analiza obsega dve fazi: • v prvi fazi je potrebno zbrati podatke in jih ustrezno predelati, da bi bila analiza možna, • v drugi fazi ustrezno pripravljene podatke z različnimi metodami spremenimo v informacije,

ki so podlaga za odločitve o naložbah.

2.3.1. Metode finančne analize V tem delu naloge bom največ pozornosti posvetil analizi finančnih kazalnikov ter analizi denarnega in finančnega toka, kot eni izmed pomembnejših metod finančne analize. Kako se lotiti finančne analize? Avtorja Holmes in Sugden svetujeta, da je najbolje, če se je lotimo v naslednjih štirih korakih: 1. najprej hitro pregledamo računovodske izkaze (izkaza stanja, izkaza uspeha in predračuna

denarnih tokov), da si ustvarimo splošno sliko o velikosti podjetja, strukturi kapitala, njegovi profitabilnosti in podobno. Nato pogledamo kako je podjetje raslo skozi pretekla leta (torej ali je stagniralo, imelo obdobja ponavljajočih se ciklov, ali je njegova proizvodnja sezonske narave itd). To vidimo iz preteklih računovodskih izkazov.

2. v drugem koraku natančno preberemo poslovno poročilo, poročilo nadzornega sveta, poročilo predsednika uprave in izpostavimo pomembne opazke. Nato gremo podrobno skozi zgoraj omenjene računovodske izkaze in sicer, postavka za postavko ter si zabeležimo, če opazimo karkoli neobičajnega. Na koncu preberemo še poročilo revizorja ter njegovo mnenje.

3. v tretjem koraku se lotimo izračunavanja trendov in finančnih kazalcev 4. v zadnjem koraku, sledi: • interpretacija kazalcev in trendov • ocena sedanjega poslovanja in predvidevanja v prihodnje • primerjava s konkurenco • primerjava s povprečjem panoge. Pri vsakem ocenjevanju podjetja je bistvenega pomena: • dobiti širšo sliko poslovanja podjetja v nekem daljšem obdobju • primerjava z drugimi podjetji iz panoge (tu si pomagamo s finančnimi kazalci) • kazalcev ne primerjamo z znanimi standardnimi vrednostmi kazalcev (le-te ne obstajajo). Za analiziranje računovodskih izkazov se najpogosteje uporabljajo naslednje metode: • horizontalna analiza • analiza trenda • vertikalna analiza • analiza izkaza denarnih in finančnih tokov • analiza s pomočjo finančnih kazalcev.

18

2.3.1.1. Preseki bilance stanja

2.3.1.1.1. Horizontalna analiza (vodoravni presek) Gre za analizo, pri kateri bilanco stanja (ali katerikoli računovodski izkaz) vodoravno presekamo glede na vire financiranja (kratkoročne in dolgoročne obveznosti ter lastniški kapital) in sredstva (kratkoročna in dolgoročna). Največkrat gre za primerjavo tekočega leta s preteklim. Na ta način ugotovimo, ali se z dolgoročnimi viri financirajo stalna sredstva ali tudi del kratkoročnih sredstev ter kako so se spreminjala razmerja med viri in sredstvi skozi posameznimi obdobji (letna, polletna, četrtletna primerjava). 8 Spremembe izrazimo v procentih. Bistvena slabost, ki se pojavlja pri tej analizi je medčasovna primerjava, saj med seboj primerjamo le dve leti. Tako ne vemo ali je podjetje skozi vsa leta doslej raslo, upadalo, ali je to le kratkotrajni vzpon in podobno. Te probleme v nadaljevanju rešuje analiza trenda.

2.3.1.1.2. Analiza struktur9 Dosedaj, smo primerjali med seboj le posamezne postavke v različnih letih in ugotavljali v katero smer so se spreminjale. Vertikalna analiza, kot nam že samo ime pove, pa proučuje deleže posameznih postavk v celoti (angl. total). Celoto izberemo sami in jo definiramo s 100. V bilanci stanja največkrat njeno mesto zasedajo celotna sredstva ali kapital, medtem ko v bilanci uspeha prihodki od prodaje. Z vertikalno analizo torej primerjamo strukture med posameznimi leti. Z njo proučujemo deleže posameznih delov izkaza uspeha v prihodkih, relativne spremembe strukture sredstev in finančne strukture. Nekatere najpomembnejše strukturne deleže običajno analiziramo s finančnimi kazalci, vendar nam ta tehnika omogoča bolj podrobno analizo.

2.3.1.1.3. Analiza trenda Bistvena razlika glede na horizontalno in vertikalno analizo je v tem, da tu primerjamo posamezne postavke računovodskih izkazov med več leti in ne le dvema kot preje. Tako analiza trenda odpravlja glavno pomanjkljivost, ki sta jo vsebovali zgoraj omenjeni analizi, to je iskanje kontinuitete oziroma trenda.

2.3.1.1.4. Analiza izkaza denarnih in finančnih tokov Investitorji, ki vlagajo svoja sredstva v podjetje, želijo imeti na razpolago čim več informacij o poslovanju podjetja, iz katerih lahko ocenijo uspešnost podjetja, zmožnost doseganja visokih donosov na vložena sredstva in tveganje, ki je povezano z vlaganjem v posamezno podjetje. Tudi posojilodajalci so zainteresirani za čimbolj natančne informacije o uspešnosti in plačilni sposobnosti podjetja, iz katerih lahko ocenijo tveganje in oblikujejo primerno obrestno mero za posojena sredstva. Prav tako bo vsak dobavitelj poizkušal pred sprejetjem večjega posla preveriti finančno stanje kupca in oceniti zmožnost njegove izpolnitve obveznosti v dogovorjenih rokih. V računovodstvu zaznamo vsak poslovni dogodek kot spremembo sredstev ali obveznosti do virov sredstev, izkazanih v bilanci stanja. Da pa lahko ugotovimo kako uspešno je podjetje, je potrebno spremembe sredstev in obveznosti do virov obravnavati še z vidika vpliva na poslovno-izidne kategorije (prihodke in odhodke), iz katerih lahko za določeno obdobje ugotovimo poslovni izid podjetja. Če želimo pridobiti dodatne informacije, lahko razširimo metode računovodskega spremljanja poslovanja še na vplive poslovnih dogodkov na denarne

8 Če med seboj primerjamo polletne ali četrtletne izkaze moramo izredno paziti, da gre za isto obdobje primerjave. Npr., prvo polovico tekočega leta primerjamo z s prvo polovico predhodnega leta. 9 V strokovni literaturi se uporablja izraz vertikalna analiza.

19

kategorije, kar pomeni, da obravnavamo vsak poslovni dogodek tudi z vidika vpliva na denarna sredstva in tako spremljamo denarne tokove. Za razliko od izkaza uspeha nas tu ne zanima toliko razlika med prejemki in izdatki kot povečanje ali zmanjšanje denarnih sredstev v obdobju, temveč način kako je podjetje pridobilo in porabilo ta denarna sredstva oziroma kako so se le-ta v obračunskem preoblikovala iz drugih oblik finančnih sredstev in obveznosti podjetja. Informacije, ki jih razberemo iz izkaza denarnih tokov, so pomembne pri ugotavljanju sposobnosti podjetja za pridobivanje denarnih (likvidnih) sredstev in časa ter gotovosti tega pridobivanja, zato pomembno vplivajo na sprejemanje gospodarskih odločitev. Čeprav izkaz finančnih tokov ne ponuja informacij o pravih denarnih tokovih, pa lahko iz njega sklepamo o značilnostih poslovanja podjetja z vidika vpliva na denarna sredstva, s predelavo izkaza in z dodatnimi informacijami pa se lahko približamo izkazu denarnih tokov. Razliko med finančnimi in denarnimi tokovi bom podrobneje razložil v nadaljevanju diplomskega dela. S sprejetjem Slovenskih računovodskih standardov smo v Sloveniji bolj podrobno opredelili dva računovodska izkaza, ki sta si v osnovi zelo podobna. Oba sta usmerjena k denarnim sredstvom in namenjena predvsem finančnim odločitvam. Izkaz finančnih tokov vsebuje spremembe v strukturi sredstev in obveznosti do virov sredstev posameznega podjetja, pri čemer sta vir podatkov za njegovo sestavitev bilanca stanja (začetna in končna) in izkaz uspeha tistega leta, za katerega oblikujemo izkaz finančnih tokov. Izkaz finančnih tokov v bistvu ne prikazuje nobenega novega podatka, ki ne bi bil že vsebovan v ostalih računovodskih izkazih, vseeno pa daje povsem nove informacije o poslovanju podjetja. Pogosto se za ta izkaz uporablja tudi izraz izkaz sprememb finančnega položaja (angl. Statement of Changes in Financial Position). Izkaz denarnih tokov nam pokaže, s kakšnimi transakcijami in koliko denarja je priteklo in odteklo z denarnih računov podjetja v določenem časovnem obdobju. Ta izkaz lahko izdelamo na podlagi analitične knjigovodske evidence kontov denarnih sredstev (ŽR, tekoči račun, blagajna) v knjigovodstvu denarja. Namenjen je predvsem pregledu nad zagotavljanjem plačilne sposobnosti podjetja v prihodnosti in učinkovitejšem plasiranju presežkov denarnih sredstev. Izkaz denarnih tokov se zato uporablja predvsem v predračunski obliki in za krajša obdobja (dnevni, tedenski, mesečni, trimesečni), saj je načrtovanje denarnih tokov na krajši rok bolj podrobno in natančno, za daljša obdobja pa le bolj splošno. Za razliko od izkaza finančnih tokov pa ta izkaz ni predpisana sestavina računovodskega poročila (ni temeljni računovodski izkaz) in se sestavlja za notranje potrebe podjetja, zato se v strokovnih krogih pojavlja tudi mnenje, da bi kazalo spremeniti ime tega izkaza v predračun ali obračun denarnih tokov. Oba ‘finančna’ izkaza kažeta spremembo denarnih sredstev v obračunskem obdobju. Iz izkaza finančnih tokov je razvidna le razlika med začetnim in končnim stanjem, izkaz denarnih tokov pa prikazuje, kako so se denarna sredstva tudi obračala. V obeh izkazih pridemo do enakega zneska denarnih sredstev ob koncu obdobja, le da ga izračunamo na drugačen način.

2.3.1.1.5 Namen spremljanja finančnih tokov v podjetju Izkaz finančnih tokov se v zadnjem času vse bolj uveljavlja, in to predvsem v razvitih tržnih ekonomijah, kjer so taki računovodski izkazi podlaga za ocenjevanje podjetij, njihovega kreditnega tveganja in investiranja. Potrebe po informacijah o dinamiki finančnih tokov so zaradi vse večjega sodelovanja in prepletenosti gospodarskih subjektov vse večje, še posebno za zunanje uporabnike računovodskih izkazov. Finančni tokovi krožijo skozi poslovni sistem in kakršnekoli motnje pri finančnih tokovih imajo vpliv tudi na samo poslovanje. Nezmožnost preoblikovanja finančnih sredstev lahko zavira poslovni proces. Tako lahko nezmožnost

20

preoblikovanja zalog proizvodov ali terjatev v denarna sredstva zavira nove nabave in zmanjšuje učinkovitost poslovanja, prav tako pa lahko omejuje pridobivanje finančnih sredstev potrebnih za investicije. Takšne težave predstavljajo tudi za zunanje posojilodajalce in poslovne partnerje povečano tveganje, zato jih informacije o finančnem stanju še posebno zanimajo. Finančne tokove v izkazu finančnih tokov izkazujemo po posameznih dejavnostih in tako tudi omogočamo ugotavljanje čistih tokov po posameznih dejavnostih. Po standardih morajo biti tokovi razdeljeni na: • finančne tokove pri poslovni dejavnosti • finančne tokove pri investicijski dejavnosti • finančne tokove pri dejavnosti financiranja. Pri sestavljanju izkaza finančnih tokov izhajamo iz izkaza uspeha, torej iz prihodkov in odhodkov, ki jih nato na podlagi podatkov iz bilance stanja približujemo prejemkom in izdatkom in tako skušamo razložiti vse vplive na denarna sredstva. Smiselno bi bilo poudariti, da pri sestavljanju prikazujemo le pobotane spremembe aktive in pasive. To pomeni, da upoštevamo le razlike med povečanjem in zmanjšanjem posamezne kategorije v bilanci stanja v obračunskem obdobju. Tako se lahko posamezne postavke v obdobju povečujejo in zmanjšujejo, v izkazu finančnih tokov pa prikažemo le razliko med začetnim in končnim stanjem (Igličar, Fekonja, 1997, str. 33-55).

2.3.1.2. Analiza s pomočjo finančnih kazalcev10 Analiza poslovnih kazalcev je običajno prvi korak v finančni analizi. V nadaljevanju bom prikazal temeljne finančne kazalce, ki jih že dlje časa uporabljajo v državah z razvitimi dolgoročnimi vrednostnimi papirji. Finančni kazalci so razmerja med določenimi postavkami izkazov poslovanja (bilanca stanja, izkaz uspeha, predračun denarnega toka) oziroma določenimi tržnimi vrednostmi. Računamo jih z namenom, da bi pridobili informacije o uspešnosti in stabilnosti poslovanja podjetja, finančni moči, donosnosti, verjetnosti propada in drugo. Izračun kazalca je navadno najpreprostejši del analize, bistveno pomembnejše je vsebinsko razlaganje izračunane vrednosti in ugotavljanje ugodnosti ali slabosti izkazane vrednosti. Zato jih primerjamo: • z vrednostmi sorodnih/konkurenčnih podjetij • s povprečjem panoge (tako ugotovimo v katero smer in za koliko odstopa analizirano

podjetje od panožnega povprečja). V naslednjem koraku poiščemo razloge za odstopanja. Največkrat se ti skrivajo v patentih, ekonomiji obsega, monopolnem/oligopolnem položaju, odkritju novega trga, pod/nadpovprečni donosnosti panoge, velikih stroških vstopa ali izstopa iz panoge itd.; skratka v neki konkurenčni prednosti, s katero razpolaga podjetje v danem trenutku.

Glede na posebnost slovenskega trga kapitala, spada med razvijajoče (angl. emerging) se trge, bi bilo smotrno narediti posebej primerjavo s povprečjem panoge doma in v tujini (torej mednarodno primerjavo) in sicer: 11 • primerjamo povprečje analizirane panoge s povprečjem drugih panog • ocenjujemo glede na gibanje njihovih vrednosti v času in na tej podlagi napovedati gibanje

bodočega denarnega toka in dividend.

10 Finančni kazalci so podrobneje obdelani v (Broyles, Franks, 1984, str. 228-233). 11 Gre za najrazličnejše ovire, ki onemogočajo prost pretok kapitala.

21

2.3.1.2.1. Izbira finančnih kazalcev Glede na to, da se finančni kazalci računajo kot razmerja med različnimi postavkami izkaza stanja, izkaza uspeha, predračuna denarnega toka ter pripadajočih tržnih vrednosti, jih lahko opredelimo izredno veliko. Seveda niso vsi smiselni z vidika informacij, ki nam naj bi jih posredovali. Zato je izrednega pomena, da smo pri njihovi izbiri selektivni. V praksi obstaja nekakšen širši izbor finančnih kazalcev, ki so bolj ali manj uporabni. Skupaj jih je nekje do 70, sortirani pa so v 5 do 6 logičnih skupin. Nadalje je pomembno, za koga delamo finančno analizo in kakšne kazalce posamezni ciljni skupini (ali so to investitorji v vrednostne papirje, kreditodajalci, interna revizija, lastniki, država, zaposleni itd.) posredovati. Vsaka skupina uporabnikov ima svoj interes in hoče imeti določene (ne vse) kazalce. Če jim posredujemo preveč kazalcev se srečujemo predvsem s problemom identifikacije kazalcev. Kakšno informacijo o poslovanju podjetja posamezni finančni kazalec izmed te množice sploh posreduje, saj se med seboj velikokrat pokrivajo ali isto stvar kažejo na različne načine. Problem prevelikega števila finančnih kazalcev lahko zmanjšamo v naslednjih korakih. V prvi fazi izločimo tiste finančne kazalce, ki z vidika investitorjev niso dovolj informativni. V drugi fazi z dovolj logično analizo izločimo tiste finančne kazalce, ki posredujejo bolj ali manj enake informacije z manjšo zanesljivostjo kot nekateri drugi finančni kazalniki. Pri izločanju finančnih kazalcev je zelo pomemben faktor subjektivnosti. Od samega analitika je odvisno katere finančne kazalce bo posredoval ter kako jih bo interpretiral. V vsakem podjetju obstajajo namreč dobri in slabi finančni kazalci. V splošnem velja, da je z vidika imetnikov obveznic (dolžniško financiranje) potrebnih manj kazalcev kot z vidika lastnikov (kapitalsko financiranje) podjetja. Glavni razlog je v tem, da so lastniki obveznic soudeleženi na dobičku preje kot lastniki, poleg tega pa so obveznice ponavadi še kako drugače zavarovane. 12 Podobno (ne enako) velja za lastnike prednostnih delnic. Ti so sicer udeleženi na dobičku kasneje kot lastniki obveznic, vendar pred lastniki navadnih delnic. Poleg tega imajo tudi prednostno pravico pri poplačilu v primeru likvidacije (Zakon o gospodarskih družbah, 1994).

2.3.1.2.2. Klasifikacija finančnih kazalcev Obstaja več možnih klasifikacij finančnih kazalcev. V nadaljevanju se bom omejil na naslednje. Avtorja Holmes in Sugden delita finančne kazalce v naslednje tri skupine: 1. Kazalci poslovanja (angl. operating ratios), ki se ukvarjajo le s poslovanjem podjetja, nič pa

ne govorijo o tem kako je podjetje financirano 2. Finančni kazalci (angl. financial ratios) kažejo strukturo financiranja in njen vpliv na

poslovanje podjetja 3. Kazalci za investitorje (angl. investments ratios), ki poskušajo preko različnih

multiplikatorjev določiti pravo ceno delnice. Gibson, na primer deli finančne kazalce na (Gibson, 1992, str. 10): 1. Kazalce likvidnosti 2. Kazalce dolgoročne plačilne sposobnosti podjetja 3. Kazalce donosnosti 4. Kazalce za investitorje.

12 Gre namreč za dobiček pred obdavčitvijo (angl. EBT ali Earnings Before Taxes).

22

Ena od možnih klasifikacij je tudi naslednja (Mramor, 1997, str. 396): 1. Kazalci likvidnosti 2. Kazalci upravljanja z aktivo 3. Kazalci upravljanja s pasivo 4. Kazalci donosnosti 5. Kazalci tržne vrednosti 6. Kazalci ustreznosti denarnega toka. Ob podrobnejšem pregledu posameznih klasifikacij finančnih kazalcev lahko ugotovimo, da se klasifikacije med seboj razlikujejo le v smiselnem grupiranju posameznih kazalcev v logične skupine. Torej če poskušamo postaviti te različne klasifikacije na nek skupni imenovalec, bomo to storili najlažje tako, da se vprašamo kaj nam posamezne skupine finančnih kazalcev povedo o poslovanju podjetja. A. Kazalci likvidnosti (kazalci vodoravnega finančnega ustroja, angl. liquidity ratios) kažejo na plačilno sposobnost podjetja, torej kako podjetje poravnava svoje kratkoročne obveznosti. Ti kazalci so posebno zanimivi za posojilodajalce (predvsem za odobritev kratkoročnih posojil). Za poslovodstvo podjetja pa so kazalci zanimivi zato, da lahko precenijo ‘ugled’ pri posojilodajalcih, to je kreditno sposobnost podjetja. Manjša je kreditna sposobnost podjetja, težje bo podjetje dobilo posojilo in večja bo obrestna mera tega posojila. V svetu obstajajo agencije, ki raziskujejo boniteto določenih izdajateljev (angl. credit risk) vrednostnih papirjev, posebno njihovo zmožnost vračanja dolga in svoje rezultate oziroma stopnje tveganje objavljajo v javnosti v tako imenovanih ‘rating listah’. 13 Slabost teh kazalcev je v tem, da se izračunavajo na podlagi statičnih podatkov oziroma izražajo ekonomske kategorije na določen trenutek. Plačilna sposobnost je dinamično opredeljena kategorija, zato je koristno analiziranje plačilne sposobnosti podjetja dopolniti tudi s podatki iz izkazov denarnih in finančnih tokov. Osnovne oblike te vrste kazalcev so: a) Kratkoročni koeficient (tekoči koeficient, količnik obratne likvidnosti, angl. current ratio) Koeficient dobimo tako, da kratkoročna sredstva delimo s kratkoročnimi obveznostmi. kratkoročna sredstva kratkoročne obveznosti b) Pospešeni koeficient (angl. Quick ratio, Acid test ratio) predstavlja razmerje med hitro unovčljivimi sredstvi in kratkoročnimi obveznostmi. Pri tem kazalcu se srečujemo z novim pojmom ‘hitro unovčljiva sredstva (angl. quick asset)’. To so sredstva s katerimi bi bilo možno pokriti nenadno nujno obveznost in jih lahko nesemo v banko, če je to potrebno. Torej gre za sredstva, ki jih lahko hitro spremenimo v gotovino.

kratkoročna sredstva - zaloge kratkoročne obveznosti

13 Med najbolj uveljavljenimi se pojavljajo naslednje: Standard & Poor’s, Mood’s in Dun & Bradstreet.

23

B. Kazalci obračanja sredstev (kazalci upravljanja z aktivo, angl. asset utilisation ratios) Z njimi proučujemo hitrost obračanja posameznih vrst sredstev. Skozi kazalce obračanja se odraža sposobnost managementa, da učinkovito posluje s sredstvi. Zato vrednosti teh kazalcev niso pomembne samo za poslovodstvo podjetja, temveč tudi za posojilodajalce in lastnike podjetja. Hitrejše je obračanje sredstev, manj ima podjetje vezanih sredstev. Pri izračunih koeficientov moramo paziti, da so ti kazalci izračunani kot razmerje med tokom in stanjem in je zato treba vedno upoštevati povprečno stanje sredstev. a) Koeficient obračanja terjatev do kupcev (angl. receivables turnover)

prihodki od prodaje povprečno stanje terjatev do kupcev b) Povprečno število dni vezave terjatev do kupcev (angl. average collection period in days)

povprečno stanje terjatev do kupcev * 365 prihodki od prodaje

c) Koeficient obračanja zalog proizvodov (angl. inventory turnover ratio) stroški prodanih proizvodov letno povprečje zalog Če omenjeni kazalec pomnožimo s 365, dobimo dneve vezave zalog. d) Kazalci učinkovitosti uporabe sredstev (angl. fixed-asset turnover ratio) d1) Koeficient obračanja osnovnih sredstev

prihodki od prodaje letno povprečje neodpisane vrednosti osnovnih sredstev kaže, kako učinkovito uporablja podjetje osnovna sredstva. Načeloma višji koeficient pomeni boljše poslovanje oziroma njihovo boljše izkoriščanje, vendar so možna tudi popačenja. d2) Koeficient obračanja vseh sredstev prihodki od prodaje letno povprečje vseh sredstev je splošno merilo učinkovitosti uporabe sredstev podjetja. Praviloma višja vrednost pomeni učinkovitejšo uporabo sredstev. C. Kazalci zadolženosti (kazalci upravljanja s pasivo, angl. debt-utilisation ratios) na eni strani

merijo zaščitenost dolgoročnih posojilodajalcev, na drugi strani pa vpliv dolžniške zadolženosti podjetja na donosnost lastniškega kapitala. 14

14 Kratkoročno posojilno sposobnost nam kažejo kazalci tekoče likvidnosti.

24

a) Koeficient zadolženosti (angl. debt ratio) celotni dolg vsa sredstva kjer je celotni dolg: kratkoročne + dolgoročne obveznosti nam kaže delež dolga v vseh sredstvih. b) Razmerje med dolgom in lastniškim kapitalom (angl. Debt/Equity ratio) celotni dolg lastniški kapital Kaže nam razmerje med celotnim dolgom in kapitalom. c) Mnogokratnik obresti (angl. Times Interest Earned) dobiček pred obdavčitvijo in obrestmi15 plačane obresti nam pokaže zmožnost podjetja poravnavati dospele obresti. Čim višji je kazalec, tem manjša je verjetnost, da obresti ne bodo plačane in tem večja je tudi sposobnost podjetja najeti nove kredite. B. Kazalci donosnosti (v nadaljevanju jih bomo delili na kazalce donosnosti, ki so povezani s

prodajo ter kazalce donosnosti, ki so povezani z naložbami). V splošnem za vse kazalce velja, da višji kot je kazalec, boljše je poslovanje podjetja

a) Čista dobičkonosnost prodaje (angl. Net Profit Margin oz Return on sales) čisti dobiček prihodki od prodaje Meri čisti dobiček na enoto prodaje. b) Dobičkonosnost prodaje (angl. Gross Profit Margin) dobiček iz rednega delovanja prihodki od prodaje c) Donosnost sredstev (angl. Return on Assets)

čisti dobiček povprečna letna vrednost sredstev

d) Razširjena dobičkonosnost sredstev (angl. Return on Investment)

15 (Angl.EBIT) Earnings Before Interest and Taxes oziroma dobiček pred davki in obrestmi.

25

dobiček pred obdavčitvijo + plačane obresti povprečna letna vrednost sredstev Bistvena prednost kazalca, v primerjavi z zgornjim, je da meri zmožnost podjetja ustvarjati dobiček neodvisno od načina financiranja. Torej je uporaben za primerjavo med podjetji z različnimi davčnimi bremeni in različno stopnjo zadolženosti. e) Donosnost lastniškega kapitala (angl. Return on Equity) čisti dobiček lastniški kapital Kazalec je zanimiv za delničarje podjetja, ker pove, kakšna je donosnost na enoto lastniškega kapitala. Za prva dva kazalca velja, da ju je mogoče poleg s preteklimi vrednostmi primerjati samo v okviru panoge, medtem ko so ostali bolj splošno primerljivi. 16

2.3.1.2.3. Omejitve uporabe finančnih kazalcev Kljub temu, da analiza s pomočjo finančnih kazalcev, zagotavlja koristne informacije o poslovanju podjetja in o njegovi finančni moči, moramo biti pri njeni uporabi vseeno zelo previdni na naslednje omejitve (Bowlin, 1990, str. 39-40 in Veselinovič, 1995, str. 259-304): • uporabljamo jo lahko samo v panogah, kjer je dovolj veliko število podjetij za statistično

značilnost testov. Le tako lahko dobimo dovolj zanesljivo povprečje panoge, ki nam služi kot osnova za primerjavo z analiziranim podjetjem.

• veliko podjetij se ne ukvarja le z eno dejavnostjo (holdinške družbe ali konglomerati), zato moramo paziti s kom jih lahko primerjamo. Če hočemo narediti dovolj natančno analizo moramo vsako hčerinsko družbo posebej analizirati.

• za objavljena panožna povprečja ni nujno, da predstavljajo reprezentativen vzorec (problem zakona velikih števil in z njim povezanih stroškov).

• na velikost kazalcev lahko vplivajo sezonski faktorji poslovanja. Ta problem lahko minimiziramo z uporabo mesečnih povprečij pri izračunu kazalcev (kot so npr. kazalci obračanja).

• težko je določiti, katera vrednost kazalca je dobra. Kot bomo kasneje na primerih videli, je lahko npr. kratkoročni kazalec zelo nizek, kar bi sprva kazalo na izredno slabo kratkoročno plačilno sposobnost, vendar če pogledamo podrobneje je delež kratkoročnih sredstev in virov v vseh sredstvih/virih zanemarljivo majhen (recimo 2 in 4%). Zato se ne smemo zanesti le na vrednosti posameznega kazalca ampak moramo med seboj iskati povezave v več različnih kazalcev.

• primerjave (predvsem mednarodne) lahko deformirajo različne poslovne in računovodske prakse, kot so npr. različne metode vrednotenja zalog in amortiziranja.

• težko je na splošno določiti kdaj je kakšen kazalec dober in kdaj slab. Visok kratkoročni koeficient lahko npr. pomeni veliko plačilno sposobnost, kar je pozitivno, ali pa neizkoriščen presežek denarnih sredstev, kar je negativno. Podobno lahko visok kazalec obračanja osnovnih sredstev predstavlja podjetje, ki učinkovito uporablja sredstva, ali pa podjetje, ki si ne more privoščiti nabave ustreznih sredstev (največkrat gre za zastarela sredstva, ki so že skoraj v celoti odpisana, za nova pa nima denarja).

16 Čista dobičkonosnost prodaje in dobičkonosnost prodaje.

26

Številne informacije, ki jih nudijo finančni kazalci, so torej nepopolne in nezanesljive, vendar običajno alternativnih informacij ni, zaradi česar lahko postanejo te informacije odločilne ne glede na deformacije. Zato je analiza finančnih kazalcev na mehaničen način nevarna, inteligentno uporabljena pa zagotavlja koristen vpogled v poslovanje podjetja. 17

17 Zaprte delniške družbe niso dolžne javno objavljati informacij o svojih načrtih (strateških) za prihodnost, novih trgih in produktih/storitvah, dividendni politiki in podobno. Na ta način so ti dostopne (največkrat pa tudi ne) le informacije o preteklem poslovanju, kar pa je lahko zavajajoče (Zakon o trgu vrednostnih papirjev, 1994).

27

3. TEHNIČNA ANALIZA VREDNOSTNIH PAPIRJEV

3.1. Definicija tehnične analize Tehnična analiza je eden od pristopov k analizi finančnih instrumentov. Pod pojmom finančni instrumenti18 razumemo delnice, obveznice, opcije, terminske pogodbe “futures” itd. Tehnične analize ne zanimajo bilance podjetja, višina dividend ali karkoli fundamentalnega v zvezi s podjetjem. Trg preučuje le na osnovi preteklih podatkov19, ki služijo za izračunavanje različnih kazalnikov. Podatki so lahko predstavljeni tudi v obliki grafikonov, na katerih nastajajo značilne, ponavljajoče se slike. Vedeti moramo, da trg nikoli ne odraža svoje prave vrednosti. Odraža vrednost v očeh investitorjev, ali tisto vrednost, za katero investitorji mislijo, da je prava.

3.2. Predpostavke tehnične analize Tehnična analiza temelji na štirih predpostavkah:

1) Cena finančnega instrumenta je rezultat ponudbe in povpraševanja, 2) Vsi dejavniki, ki delujejo na ponudbo in povpraševanje, so že vračunani v ceno, 3) Cene se gibajo v trendih, 4) Dogajanje na trgu se ponavlja.

1) Osnovni zakon, ki deluje na trgu, je zakon ponudbe in povpraševanja. Povečanje

povpraševanja in/ali zmanjšanje ponudbe vpliva na rast cene in obratno. Ob silah ponudbe in povpraševanja se izoblikuje cena oz. tečaj in obseg prometa. Z analizo preteklih tečajev pa je možno predvideti smer prihodnjega gibanja tečaja.

2) Dejavniki, ki vplivajo na ceno finančnega instrumenta, bodisi politični, psihološki,

fundamentalni ali kaki drugi, so že vračunani v trenutno ceno. Zato tehničnemu analitiku tudi ni potrebno vedeti, kateri so zunanji dejavniki, ki delujejo na trg, in kakšen je njihov vpliv na ceno.

3) Cene ali tečaji se navadno gibljejo dalj časa v eno smer. Ta dolga obdobja, ko se tečaj

giblje vztrajno navzgor ali navzdol, imenujemo trend. Verjetnost, da bo trend cene obdržal smer, je večja kot pa da se bo obrnil. Znotraj samega trenda prihaja do kratkoročnih odstopanj in poglavitna naloga tehničnega analitika, je spoznati, kdaj gre za odstopanja znotraj trenda in kdaj za obrat trenda. Hitreje, ko se indentificira začetek novega trenda, prej je možno izdelati strategijo trgovanja ob novi smeri trenda.

4) Trgovci podobno reagirajo na dane tržne pogoje. Njihove reakcije se odražajo kot

nakupi in prodaje na trgu, ki so jasno vidni na grafikonih kot kopica različnih vzorcev. Ti vzorci se ponavljajo že leta, ob podobnih tržnih pogojih, in velika verjetnost je, da se

18 V nadaljevanju je izraz finančni instrumenti pogosto, zaradi lažjega razumevanja, nadomeščen z delnico. 19 Gre za podatke o preteklem trgovanju: višina tečajev in obseg prometa.

28

bodo ponavljali tudi v prihodnosti. Vse prihodnje situacije so torej le ponavljanje že preteklih situacij.

3.3. Teorija Charlesa Dowa Teorija Dowa je najstarejša metoda ugotavljanja trendov na trgu vrednostih papirjev. Predstavlja tudi temelj, na katerem se je kasneje razvila tehnična analiza.

3.3.1. Nastanek teorije Začelo se je leta 1884, ko je časopis The Wall Street Journal začel izračunavati in objavljati prvo povprečje delnic, imenovano po izdajatelju časopisa – Dow Jones Average. Od tedaj naprej je bilo možno opazovati gibanje tržišča kot celote. Povprečja, kasneje indeksi, so tako postala prvo orodje v rokah tehničnih analitikov. Charles Dow je leta 1900 postal urednik The Wall Street Journala. V tem času je Dow napisal veliko člankov v zvezi z gibanjem tečajev vrednostnih papirjev. Ta serija člankov je postala osnova za t.i. teorijo Dowa, ki jo je natančno definiral šele S. Nelson po Dowovi smrti, leta 1902, s knjigo The ABC of Speculation. Teorji je kasneje dodelal Dowov sodelavec in naslednik v The Wall Street Journalu, W. Hamilton. Leta 1921 je izdal knjigo The Stockmarket Barometer, v kateri na bolj organiziran način predstavi teorijo in njena osnovna načela. Čeprav je bila sprva ideja teorije samo merjenje sprememb cen delnic, sta tako Dow kot Hamilton verjela, da spremembe v povprečju nakazujejo spremembe v poslovni aktivnosti podjetij. To pa pomeni, da lahko ta teorija predvidi tudi trende na trgu delnic. Še več, je tudi dovolj fleksibilna, da je uporabna ne samo na trgu delnic, ampak tudi na valutnih in blagovnih tržiščih.

3.3.2. Predpostavke teorije Teorija Dowa temelji na petih predpostavkah:

1) Tržna situacija se odraža v povprečjih, 2) Na trgu nastopajo tri vrste trendov, 3) Povezava med gibanjem cen in obsegom prometa, 4) Indeksi se morajo medsebojno potrditi, 5) Upoštevajo se samo zaključni tečaji.

1) Vsi tržni dejavniki: razpoložljive informacije, želje, ocene in občutki trgovcev se

manifestirajo v gibanju tečajev, s tem pa tudi v povprečju tržišča. 2) Dow je razdelil trende v tri skupine: primarni trend, sekundarni trend in pa manjša

dnevna gibanja, ki trajajo največ do treh tednov in niso pomembna pri napovedovanju gibanja tečajev v prihodnosti.

Primarni trend je dolgoročen in traja od enega do nekaj let. Je najpomembnejši od vseh trendov. Primarni trend je sestavljen iz treh faz. Prva faza, če govorimo o naraščajočem ali bikovskem trendu, je faza akumulacije. V tej fazi najbolj informirani trgovci odpirajo dolge

29

pozicije, se pravi, se odločajo za nakupe. Sledi faza, v katero se vključijo tudi tehnični analitiki, ki spremljajo spodbudne gospodarske informacije. V tretji fazi se za nakupe odloči tudi javnost, tečaji še vedno rastejo, za previdne trgovce pa je to tudi čas prodaj in zapiranja pozicij. Trend se bliža koncu. V tretji fazi gre pogosto za prevelik optimizem, ki kasneje povzroči nagel padec tečajev. Trend se obrne v padajočega ali medvedjega. Sekundarni trend deluje kot sila, ki brzda gibanje trenda. Povzroča korekcije, ki izničijo od ene do dveh tretjin primarnega trenda. Trajajo od treh tednov do nekaj mesecev. Glede na velikost teh korekcij je včasih težko določiti, ali gre res samo za korekcije primarnega trenda ali pa za njegov obrat. Večji so ti popravki in dalj časa trajajo, večja je verjetnost, da se bo trend obrnil. 3) Obseg prometa je dejavnik, ki sam kot tak ne daje signalov za nakup ali prodajo, je pa

koristen v povezavi z gibanjem cen. V bikovskem trendu porastu tečajev sledi porast obsega trgovanja, padcu tečajev pa padec obsega. Če rasti tečajev sledi upadanje obsega, je to signal za obrat trenda. V medvedjem trendu je obnašanje ravno nasprotno.

4) Ta predpostavka se nanaša na transportni in industrijski indeks. Ta indeksa sta ena

najpomembnejših gospodarskih kazalcev v ZDA, zato se mora morebitna sprememba pogojev gospodarjenja odraziti na obeh indeksih. Če pride do spremembe pogojev le na enem od obeh indeksov, to še ne smemo razumeti kot signal za nakup ali prodajo. V tem primeru verjetno ne bo prišlo do obrata trenda. Časovnega okvirja, kdaj naj bi se indeksa potrdila, Dowova teorija ne določa.

3.4. Metode tehnične analize

3.4.1. Grafikoni Grafikoni so ena najpomembnejših metod tehnične analize in preučevanje grafikonov je ključna naloga vsakega tehničnega analitika. V angleščini se zato tehnični analitiki kličejo tudi chartists ( Security Analysis, A personal seminar, str. 195 ). Trije najbolj poznani in uporabljani grafi so stolpičasti, linijski in točkovni grafikon.

3.4.1.1. Stolpičasti grafikon Stolpičasti grafikon je enostaven instrument, ki prikazuje veliko pomembnih informacij. Horizontalna os označuje čas, medtem ko vertikalna os predstavlja ceno vrednostnega papirja. Na grafikon se vrisujejo navpični stolpci, ki predstavljajo cene oz. tečaje v določenem časovnem obdobju. Če gre za npr. dnevne tečaje, predstavlja vrh stolpca najvišji tečaj tekom dneva, dno pa najnižji. Desno od stolpca se vriše tudi vodoravna črtica, ki predstavlja zaključni tečaj dneva. Grafikon lahko prikazuje tudi začetne dnevne tečaje, ki so označeni kot vodoravne črtice levo od vsakega stolpca. Stolpičasti grafikon se navadno dopolni še s podatki o obsegu trgovanja za vsako časovno obdobje, na dnu grafikona. To je zelo uporabljan in pomemben grafikon, vendar na dolgi rok, ob bistvenih spremembah nivojev tečajev postane nepregleden. Grafikon ima na obeh oseh aritmetični skalo, zato so absolutne razlike tečajev prikazane z istimi razmaki na grafikonu. To pomeni, da je razmak med npr. 10 in 12 prikazan z isto razdaljo kot npr. razmak med 110 in 112. relativna ali odstotna razlika, ki se bistveno razlikuje, je v tem primeru slabo razvidna. Ta težava se odpravi

30

z uvedbo logaritemske skale na vertikalni osi20. Pri logaritemski skali so določene odstotne spremembe prikazane z isto razdaljo, prav te razlike pa najbolj zanimajo tehničnega analitika.

3.4.1.2. Linijski grafikon Je zelo enostaven grafikon, ki ima iste skale kot stolpičasti grafikon, vsebuje pa le podatke o zaključnih cenah. Zaključne cene naj bi imele največjo napovedano vrednost, zato samo te cene. Linijski grafikon daje manj informacij o določenem vrednostnem papirju, je pa zaradi tega toliko bolj pregleden in bolj primeren za daljša časovna obdobja.

3.4.1.3. Točkovni grafikon Točkovni grafikon zaznamujejo tri glavne lastnosti, po katerih se tudi loči od ostalih dveh grafikonov. Točkovni grafikon upošteva spremembe tečaja, ne glede na čas. Vrednosti se vnašajo samo, kadar pride do določene spremembe tečaja. Če ostane tečaj v določenem časovnem obdobju nespremenjen oz. se ne spremeni za določene odstotek, se vrednosti v grafikon ne vnašajo. Točkovni grafikon ne upošteva “majhnih” sprememb tečaja. Odstotek oz. absolutna vrednost, pri kateri pride do novega zapisa v točkovnem grafikonu je vnaprej določena in se spreminja z višino tečaja, tako da grafikon ne postane nepregleden. Navadno se pri tečaju od 50 do 100 vrisujejo spremembe, ki so večje od ene točke, pri tečaju nad 100 spremembe večje od dveh točk, pri tečaju pod 50 pa spremembe nad polovico točke. Opisana skala služi bolj za ilustracijo in se po potrebi tehničnega analitika lahko spreminja. Obrat tečaja je v grafikonu dokumentiran le, če je sprememba dovolj velika. Ta zahteva izniči manjša nihanja tečaja, ki pogosto dajejo napačne signale. Prav tako je na ta način grafikon manjši, in je zato bolj uporaben tudi na dolgi rok, saj je vanj vrisanih manj vrednosti. Točkovni grafikon je sestavljen iz stolpcev sestavljenih iz X in O znakov. X znak predstavlja porast tečaja, O znak pa padec. Vsak znak pomeni porast ali padec tečaja za vnaprej določeno vrednost, npr. eno odstotno točko, pol dolarja itd. Vsak stolpec vsebuje samo eno vrsto znakov. Ko pride do padca tečaja za določeno vrednost, se desno od sedanjega stolpca prične vrisavati nov stolpec, sestavljen iz O znakov. Kot rečeno, so pogoji, pri katerih začnemo vrisavati nov stolpec in vrednost, ki jo en znak predstavlja, vnaprej določeni in se tudi spreminjajo. Zato je točkovni grafikon zelo prilagodljiv zahtevam posameznega analitika in uporaben čez daljše časovno obdobje. Slaba stran tega grafikona je nezmožnost spremljanja obsega prometa trgovanja.

3.4.2. Trend Trend lahko definiramo kot smer, v katero gre trg, ali drugače povedano, smer, v katero se gibljejo tečaji finančnih instrumentov, s katerimi se trguje ( Achelis, 1993 ). Če je povpraševanje na trgu večje od ponudbe, bo trend navzgor. Kupcev je več oz. so močnejši kot prodajalci. Velja obratno, pri večji ponudbi od povpraševanja bo trend navzdol. Trend je lahko tudi horizontalen, tedaj bo ponudba približno enaka povpraševanju. Pomembno je vedeti, da so priložnosti za zaslužek in možnosti za izgubo v vseh vrstah trendov; bikovskem, medvedjem in nevtralnem. Pripomoček za ugotavljanje vrste trenda so trendne linije.

20 Logaritemska skala je možna pri vseh treh vrstah grafikonov.

31

3.4.2.1. Trendne linije Osnovna tehnika za risanje trendnih linij je sledeča: v naraščajočem trendu povežemo dve zaporedni dolini, pri čemer mora biti prva nižja od druge. Če povežemo še tretjo točko, lahko rečemo, da se je trend potrdil. Dobljena črta “uptrend line” predstavlja podporo. Dokler se trguje nad trendno linijo, je trend v teku. Dalj časa, ko ostane trendna linija neprebita in večkrat, ko se testira, večji pomen ima in bolj pomemben je njen morebiten preboj. Preboj trendne linije je zelo pomemben za nadaljevanje obstoječega trenda. Vendar sam preboj ne pomeni nujno prenehanje trenda. Včasih tečaj prebije trendno linijo tekom dnevnega trgovanja, zaključi pod njo, pa se naslednji dan zopet povzpne nad črto. To je takoimenovan lažni preboj, ki namiguje na nadaljevanje trenda. Pogosto sta uporabljena dva kriterija za preboj trendne linije, ki sugerirata obrat trenda ali pa vsaj premor v nadaljnji rasti. Prvi je, da delnica zaključi dnevno trgovanje tri odstotke pod trendno linijo. Drugi kriterij pa, da tečaj zdrži pod trendno linijo vsaj dva dni. Obseg prometa mora biti ob obratu trenda višji. Vse navedeno velja tudi za padajoči trend, le v obratnem smislu. Povežemo torej dva zaporedna vrhova, pri čemer mora biti drugi vrh nižji od prvega. Dobljena trendna črta “downtrend line” deluje tu kot odporna črta.

3.4.2.2. Kanalne linije Kanalna linija je ravna premica, ki teče vzporedno s trendno linijo. V naraščajočem trendu je kanalna linija nagnjena desno navzgor in teče nad linijo trenda. Vrisana je nad vrhovi krivulje tečaja. V padajočem trendu teče kanalna pod trendno linijo in ima negativen naklon. Trendna in kanalna linija skupaj tvorita pas ali kanal, znotraj katerega poteka trgovanje. V naraščajočem trendu deluje kanalna linija kot odpor. Kadar tečaj ne uspe doseči kanalne linije ali pa se je samo dotakne, kaže na slabljenje trenda ali tudi morebiten zlom. V nasprotnem primeru, ko tečaj seka kanalno linijo, je to znak jačanje trenda in zelo verjeten je še večji porast tečaja. Obratno drži za padajoči trend. Kot pri trendnih linijah, tudi tu lahko pride do lažnih prebojev, zato se ponavadi zahteva preboj kanalne linije za določen odstotek ali da se trguje zunaj kanala nekaj dni, če želimo preboj označiti za pravega.

3.4.3. Črte podpore in odpora Ko govorimo o črtah podpore in odpora, imamo pravzaprav v mislih grafikone podpore in odpora ali support and resistance charts21. To je relativno nova vrsta grafikonov, v uporabi šele kakih trideset let. Grafikon je podoben linijskemu, le da je dodano polno horizontalnih črt. Te črte predstavljajo nivoje tečajev, pri katerih se je v preteklosti najpogosteje trgovalo, ne glede na obseg prometa. Daljše črte pomenijo večjo aktivnost, torej nivo tečaja, pri katerem se je dostikrat trgovalo, krajše črte pa manjšo aktivnost. Dolga črta tako predstavlja, če gre za odporno črto, močan odporni nivo. Pri tem tečaju je ponudba dovolj velika, da prevlada nad povpraševanjem in tečaj se obrne nazaj navzdol. Dalj časa, ko odporni nivo zdrži, večjo psihološko težo ima in manj je možnosti, da bo prebit. In čim močnejši je odporni nivo, tem večji je potencial za nadaljnjo rast tečaja v primeru, da je odpor prebit. Če tečaj zraste nad

21 Tako D. Fischer in R. Jordan v knjigi Security Analysis and Portfolio Managment, str. 512-539. Achelis razlaga črte odpora in podpore kot vrednosti z veliko psihološko težo. Npr. Vrednost 1 USD = 1 EUR.

32

odporni nivo, le-ta postane podporni. Sedaj je povpraševanje pri tej ceni večje od ponudbe, kar zdrži morebitni padec tečaja nazaj pod podporni nivo.

3.4.4. Obseg prometa Obseg prometa je število finančnih instrumentov, s katerimi se je trgovalo v določenem časovnem obdobju. Lahko ga uporabimo kot dodatno metodo pri ugotavljanju, kaj se dogaja na trgu in bolj specifično, kaj se dogaja znotraj posameznega vzorca na grafikonu. Le-ti so opisani v naslednjem poglavju. Splošno pravilo je, da promet zraste v smeri cene. Če je prevladujoči trend naraščajoč, bi moral biti obseg prometa večji ob pozitivnem premiku tečajev in manjši ob negativnem premiku. V času padajočega trenda bi moral biti visok promet ob padcu tečajev in nizek ob rasti tečajev. Če prične promet upadati, je to lahko opozorilo, da trend počasi izgublja zagon in sledi konsolidacija ali obrat. Kadar pride v naraščajočem trendu do večjega obsega prometa ob padcih, kot ob porastih tečaja, pomeni, da prodajalci postajajo vse agresivnejši, kupci pa vse bolj izčrpani. Nasprotno velja za padajoči trend. V obdobjih omahljivosti, ko ostaja tečaj v glavnem nespremenjen, ima promet tendenco k zmanjševanju. Razlog za to je v nepripravljenosti trgovcev, da vstopijo na trg. Večina trgovcev se ne odloča za transakcije na trgu in raje čaka na jasen preboj tečaja v eno smer. Čeprav je v takem obdobju tipično, da promet upade, še vedno lahko dobimo namig, kam naj bi se trg obrnil, tako da opazujemo stopnjo prepričanja kupcev oz. prodajalcev. Če je promet večji ob pozitivnih dneh, je večja verjetnost, da se bo tečaj prebil navzgor. Če je promet večji ob negativnih dneh, so prodajalci verjetno agresivnejši, in preboj navzdol je bolj verjeten. Obseg prometa je specifičen tudi za vsak posamezen vzorec, ki nastane na grafikonu. Kakšen naj bi bil, je opisano v naslednji točki, ob vsakem vzorcu posebej.

3.4.5. Značilni vzorci na grafikonih Vzorci so slike na grafikonih, ki nastanejo ob grafičnem prikazu tečajnih gibanj. Nastali vzorci lahko pomenijo nadaljevanje ali obrat trenda. Za svoj nastanek potrebujejo določen čas, običajno pa se vzorci, ki pomenijo nadaljevanje trenda, formirajo hitreje. Ob preučevanju vzorcev je nujno potrebno opazovati obseg prometa trgovanja, saj je ob vsakem formiranju vzorca tudi obseg prometa trgovanja povsem specifičen. Namen analize teh vzorcev ni samo ugotoviti, v katero smer bo šel tečaj ampak tudi kolikšen bo skok oz. padec tečaja, ko bo do premika prišlo. Preučevanje vzorcev na grafikonih je najšibkejše poglavje tehnične analize. Nekatere knjige s področja tehnične analize tega dela sploh ne obravnavajo, druge mu spet dajejo večji pomen. Vzorci v praksi tudi niso nujno povsem pravilne oblike, kot so definirani v teoriji. Tako si lahko določen pojav na grafikonu analitik razlaga kot en vzorec, drug analitik pa kot nek drug vzorec. Včasih se iz določenega vzorca na koncu razvije povsem drug, tudi prehajajo iz enega v drugega. Vse omenjene nevšečnosti kažejo, da je preučevanje vzorcev precej zahteven in ne najbolj natančen del tehnične analize. Zahteva tudi veliko mero intuicije in izkušenj.

33

3.4.5.1. Vzorci obrata trenda Krožnik Vzorec krožnika predstavlja zelo počasen in postopen obrat trenda, ki traja tudi do enega leta. Ta vzorec se pojavlja le občasno. V primeru padajočega trenda ima vzorec obliko krožnika, če pa gre za naraščajoči trend, ki se obrne navzdol, je krožnik obrnjen. Promet do sredine vzorca pada, nato začne z rastjo tečajev naraščati. Pri vzorcu krožnika ne moremo določiti, za koliko naj bi tečaj zrasel, ko je vzorec popoln. Glava in ramena Verjetno najbolj poznan vzorec obrata trenda je vzorec glava in ramena. Sestavljajo ga trije vrhovi od katerih je srednji najvišji. Če povežemo najnižja tečaja glave dobimo odporno črto ali črto vrata »neckline«. Večina teh vzorcev ni popolno simetrična, tako da ima lahko vratna črta rahel pozitiven ali negativen naklon. Vzorec glava in ramena nastane v naraščajočem trendu. Pred začetkom vzorca je ponavadi serija vrhov, pri čemer je vsak višji od predhodnega. Desna rama nakazuje, da verjetno ne bo prišlo do novih vrhov. Ko tečaj prebije črto vrata, je vzorec popoln in lahko se pričakuje padec vsaj v vertikalni razdalji od črte vrata do vrha glave. Promet je zelo različen, skoraj vedno naraste, ko tečaj prebije črto vrata. Kadar je vzorec obrnjen, torej z glavo navzdol, predstavlja vzorec obrat padajočega trenda v naraščajoči. »V« vzorec »V« vzorec ima obliko ozke doline, kadar govorimo o obratu padajočega trenda v naraščajoči, v obratni situaciji je vzorec špičast vrh. To je vzorec, ki nastane zelo hitro, v nekaj dneh. Ker se oblikuje tako hitro in skoraj brez opozorila, je nanj težko reagirati, in je zanimiv predvsem za trgovce na kratek rok, ki trgujejo na osnovi dnevnih podatkov. Priložnost za zaslužek je tu dokaj omejena. Obseg prometa je v času formiranja vzorca bistveno povečan, največji pa je v točki preobrata. Dvojno dno ( dvojni vrh ) ali double bottom ( double top ) Vzorec dvojnega dna »W« sestavljata dve zaporedni dolini z istim tečajem, ki signalizirata, da se trend vedno nižjih dolin končuje; trg ne more potisniti cene pod višino nivoja prejšnje doline. Dolini sta časovno vsaj en mesec narazen, dno doline pa je vsaj za petnajst odstotkov nižje od vrha doline. Črta vrata »neckline« teče na nivoju najvišjih tečajev leve doline. Ko je vratna črta prebita, je vzorec popoln, in lahko pričakujemo porast tečaja za vsaj vertikalno višino od vrha do dna doline. Promet je ob formiranju prvega dna relativno visok, ob formiranju drugega pa nižji. Ob preboju vratne črte se obseg prometa poveča. Nasprotni vzorec dvojne doline, dvojni vrh, ima M obliko. Poznan je tudi vzorec trojnega dna oz. trojnega vrha, vendar se le redko pojavlja na grafikonih.

3.4.5.2. Vzorci nadaljevanja trenda Simetrični trikotnik Simetrični trikotnik lahko karakteriziramo kot področje neodločenosti. Trg miruje in prihodnje gibanje je vprašljivo. Sile ponudbe in povpraševanja so v tem trenutku skoraj enake. Poizkus rasti tečaja navzgor se konča s prodajami, prevelik padec pa pomeni priložnost za nakup, ki se konča s povečanim povpraševanjem. Vsako novo dno je višje od prejšnjega in tudi vsak nov

34

vrh je plitkejši od prejšnjega; tako nastane oblika trikotnika. Promet v tem obdobju upade in spet močno poraste, ko tečaj prebije eno od obeh linij trikotnika. Če gre za nadaljevanje naraščajočega trenda, tečaj zraste do črte, paralelni spodnji meji trikotnika. Ti dve paraleli sta oddaljeni za največjo vertikalno velikost trikotnika. Velja obratno ob nadaljevanju padajočega trenda. Ta vzorec je nepredvidljiv, tečaj se namreč lahko obrne tako navzdol kot navzgor. Kljub dejstvu, da je s pomočjo tega vzorca težko predvideti nadaljnjo pot tečaja, ga štejemo med vzorce nadaljevanja trenda, kajti raziskave so pokazale, da v večini primerov tečaj nadaljuje pot v smeri trenda. Naraščajoči trikotnik Naraščajoči trikotnik je različica simetričnega trikotnika. Naraščajoči trikotniki na splošno veljajo za bikovske in so najbolj zanesljivi, ko se pojavijo v naraščajočih trendih. Zgornji del trikotnika izgleda raven, medtem ko ima spodnji del pozitiven naklon. V naraščajočih trikotnikih je trg prekupljen, in tečaji padejo. To se smatra kot priložnost za nakup, povpraševanje naraste, in cene kmalu dosežejo stare vrhove, od koder se, zaradi povečane ponudbe, odbijejo nazaj navzdol. Spet se poveča interes za povpraševanje, in sicer pri višjem nivoju kot prej. Cene slej ko prej prebijejo prejšnje vrhove in povečano povpraševanje jih dvigne še više. Cene zrastejo do črte, paralelni spodnji meji trikotnika. Kot pri simetričnem trikotniku, porast cen spremlja povečan obseg prometa. Padajoči trikotnik Padajoči trikotnik, prav tako različica simetričnega trikotnika, ponavadi nastane v padajočih trendih in pomeni nadaljevanje padanja tečajev. Za razliko od naraščajočega izgleda tu spodnja stran trikotnika ravna, zgornji del pa ima negativen naklon. Tečaj pade do točke, kjer je delnica preprodana. Povečano povpraševanje začasno dvigne tečaj, višji tečaj pa pritegne več prodajalcev, in spet se testira dno tečaja. Tečaj tako niha, novi vrhovi so vedno nižji in nazadnje je spodnja črta prebita. Ponudba sedaj prevladuje, prejšnji kupci zapirajo svoje pozicije, kar potisne tečaj še nižje. Tečaj pade do črte, paralelni zgornji meji trikotnika. Tudi pri tem vzorcu promet med nastajanjem vzorca upada in močno poraste ob preboju. Klin Formacija klina je zelo podobna simetričnemu trikotniku, saj ima prav tako dve stekajoči se trendni liniji, ki se na konici stikata. Od trikotnika se razlikuje po drugačnem naklonu, bodisi pozitivnemu bodisi negativnemu. Padajoči klin, se pravi klin z negativnim naklonom, navadno najdemo v naraščajočem trendu in pomeni nadaljevanje trenda. Možne so izjeme, tako da se lahko pojavi tudi v padajočem trendu in pomeni obrat trenda, vendar na splošno in v večini primerov je to vzorec nadaljevanja trenda. Označuje ga serija vedno nižjih vrhov in vedno nižjih dolin. Klin nastane, ko naraščajočemu trendu poide moč in pomeni obdobje konsolidacije pred ponovno rastjo. Naraščajoči klin je ravno obraten in pomeni nadaljevanje padajočega trenda. Kot pri trikotnikih, formiranje klina spremlja nizek obseg trgovanja, ki eksplodira ob preboju trendne linije. Če gre za preboj navzgor, lahko pričakujemo premik tečaja do črte, paralelni spodnji meji klina. Pri preboju navzdol drži ravno obratno. Pravokotnik

35

Pravokotnik je eden pogostejših vzorcev. Predstavlja obdobje konsolidacije, ki se konča z nadaljevanjem trenda. Trendni liniji, ki ga sestavljata, tečeta vzporedno. Ponudba in povpraševanje se zdita uravnotežena. Konstantno se testirajo isti vrhovi, prav tako ista dna. Ob preboju mejne črte pravokotnika je težko napovedati, za koliko časa bo tečaj padel ali narasel. Vzorec pravokotnika predstavlja lepo priložnost za zaslužek kratkoročnih trgovcev. Le-ti trgujejo znotraj mej trikotnika; kupujejo blizu spodnje meje in prodajajo blizu zgornje meje. Obenem imajo izdana t.i. stop-loss22 naročila malenkost zunaj mejnih črt pravokotnika. Obseg prometa ne upade tako očitno kot pri ostalih vzorcih nadaljevanja trenda, vendar kot pri drugih opazno naraste ob preboju meje pravokotnika. Zastava in trioglata zastavica Zastava in trioglata zastavica sta dva najbolj zanesljiva vzorca nadaljevanja trenda. Predstavlja samo kratek premor na zelo dinamičnem trgu. Ponavadi nastaneta po velikem, hitrem premiku tečaja ko je vzorec popoln, trg skoraj vedno nadaljuje pot v smeri trenda. Pričakovan premik tečaja je enak premiku pred nastankom vzorca. Bikovske zastave, torej zastave, ki jih najdemo v naraščajočih trendih, so razpoznavne po vedno nižjih vrhovih in vedno nižjih dolinah, z vzorcem nagnjenim proti trendu, navzdol. Toda za razliko od klina, trendni liniji tečeta paralelno. Za medvedje zastave velja obratno. Trioglate zastavice so na pogled zelo podobne simetričnim trikotnikom, le da so tipično manjše po velikosti oz. nihanju in trajajo bistveno manj časa. Promet pri obeh vrstah vzorcev upade za čas formiranja vzorca in spet poraste ob začetku nadaljevanja trenda. Ob preboju je pričakovana nadaljnja rast enaka rasti pred pričetkom formiranja vzorca.

3.4.6. Kazalniki Kazalniki so matematični izračuni, ki na osnovi preteklih tečajev in/ali obsega prometa delnic napovedujejo bodoče spremembe tečajev.

3.4.6.1. Drseče sredine Drseče sredine so enostavna in priljubljena metoda spremljanja trenda. Drseča sredina za določeno obdobje se izračuna kot vsota zaključnih cen tega obdobja, deljena s številom vseh zaključnih cen. Drseča se imenuje zato, ker se z vsakim naslednjim dnem iz formule izpusti najstarejša cena in doda nova. Krivulja drseče sredine ponazarja trend gibanja preučevane delnice ali kakega drugega finančnega instrumenta. Ne napoveduje obrata, kot to poskušajo nekateri drugi indikatorji, ampak sledi trendu. Daljše, ko je obdobje, za katero se izračunava sredina, bolj je krivulja izglajena in manj lažnih signalov daje. Ker je manj občutljiva, tudi kasneje reagira na obrat trenda. Vsaka drseča sredina pač govori svojo zgodbo, zato tudi ni nekega pravega časovnega obdobja, za katero bi računali povprečje. Pogosto se pri dolgoročnih analizah uporablja dvesto dnevno povprečje, možna pa so tudi povprečja za krajša obdobja ali pa kombinacija dveh. Znaki za nakup pri dvesto dnevnem povprečju po Josephu Granvillu so sledeči:

22 Stop-loss služi kot varovalo pred izgubami. Je naročilo borzno-posredniški hiši, naj nam predhodno kupljeni ( dolga pozicija ) vrednostni papir proda, če tečaj pade pod vnaprej dogovorjeno vrednost.

36

- če padcu krivulje sledi izravnavanje krivulje oz. le-ta začne naraščati, in jo

krivulja tečaja seka od spodaj navzgor, je to močan signal za nakup, - če tečaj pade pod linijo povprečja, ko le-ta še zmeraj raste, je to priložnost za

nakup, - če tečaj pada proti liniji povprečja in je ne prebije, temveč se odbije nazaj

navzgor, je to znak za nakup, - če tečaj prehitro in premočno pade pod linijo povprečja, je zelo verjetno, da bo

prišlo do kratkoročne korekcije in rasti tečaja nazaj proti liniji povprečja, zato je to priložnost za kratkoročni nakup.

Signali za prodajo so ravno nasprotni nakupnim signalom. Seveda moramo te signale, kot pač vse ostale ugotovitve tehnične analize, jemati z določeno rezervo, le kot vodilo pri uporabi te metode. Opisana drseča sredina je neponderirana, ker imajo vse cene enako težo. Taka drseča sredina je enostavna »SMA - simple moving average«. Mnogi analitiki pa pripisujejo novejšim cenam večji pomen, zato imajo le-te večji ponder. Vsaki ceni se doda množitelj, najnovejša ima največjega, najstarejša pa najmanjšega. Pri sedem dnevnem povprečju bi tako imela zadnja cena množitelj 7, predzadnja 6 itd. Taka drseča sredina je ponderirana »WMA – weighted m. a.«, izračuna pa se kot vsota vseh ponderiranih zaključnih cen, deljena z vsoto množiteljev. Za sedem dnevno povprečje bi delitelj znašal 28 (7+6+5+4+3+2+1). Pogosto uporabljene v računalniških programih so tudi eksponentne drseče sredine »EMA - exponential m.a.«. Eksponentne drseče sredine dajejo večjo težo novejšim podatkom. Bistvena razlika med eksponentno in enostavno oz. ponderirano sredino je, da so v eksponentni sredini starejši podatki vedno upoštevani, pa čeprav imajo majhen vpliv na rezultat. Enostavna in ponderirana drseča sredina zajemata podatke le za obdobje, katerega pokrivata. Formula za izračun eksponentne sredine je precej kompleksna in je najlažje izračunljiva s pomočjo računalniškega programa. V principu pa ima pri n-dnevni eksponetni drseči sredini zadnja zaključna cena ponder 2/(n+1) in zadnja drseča sredina ponder 1 – 2/(n+1). Vsota teh dveh števil je eksponentna drseča sredina za obdobje n. Katera drseča sredina je najboljša ni jasno. Včasih da enostavna drseča sredina boljše rezultate kot bolj zapletena eksponentna, včasih ne. Pravilo je, da je eksponentna drseča sredina bolj občutljiva na spremembe v ceni kot enostavna, toda manj občutljiva od tehtane. Katera se bo najbolje odrezala, pa je odvisno od vsake investicijske priložnosti posebej. Izračun:

SMA t = n

Cit

nti∑

+−= 1

SMA t - vrednost enostavne drseče sredine na dan t C - zaključna cena n - perioda ali obdobje za katero se računa indikator

37

3.4.6.2. Cenovni oscilator Cenovni oscilator kaže razliko med dvema drsečima sredinama. Razlika je lahko izražena absolutno ali v odstotkih. Vrednost oscilatorja23 izraženega v odstotkih nad 0 pomeni, da je vrednost kratkoročne drseče sredine večja od dolgoročne, vrednost pod 0, pa da je kratkoročna sredina manjša. Interpretacija cenovnega oscilatorja je zelo enostavna. Kadar krivulja oscilatorja seka črto 0 od spodaj navzgor, je to znak za nakup. Takrat kratkoročna drseča sredina zraste nad dolgoročno. Če jo seka od zgoraj navzdol, je to znak za prodajo. Uporaba cenovnega oscilatorja daje manj signalov, kot uporaba ene same drseče sredine. Izračun ( absolutno ): POt = MA 1n - MA 2n

PO t - vrednost cenovnega oscilatorja na dan t n1 - perioda kratkoročne drseče sredine n2 - perioda dolgoročne drseče sredine, n2 > n1 Izračun ( v odstotkih ):

PO t = ⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−1

2

1

n

n

MAMA * 100

3.4.6.3. Moving average convergence divergence ( MACD ) Moving Average Convergence Divergence (MACD) je pravzaprav cenovni oscilator. Razlika med MACD-jem in cenovnim oscilatorjem je le v tem, da se za izračun MACD oscilatorja vedno uporablja 12 in 26 – dnevna eksponentna drseča sredina in da je MACD vedno izražen absolutno. Drseče sredine pri cenovnem oscilatorju določi uporabnik sam. Ime izhaja iz dejstva, da kratkoročna drseča sredina stalno konvergira ( se približuje ) in divergira ( se oddaljuje ) od dolgoročne. Signale za trgovanje da MACD oscilator, ko krivulja MACD-je seka svojo 9-dnevno eksponentno drsečo sredino. Če jo seka od spodaj navzgor, pomeni znak za nakup, če jo seka od zgoraj navzdol, je to znak za prodajo.

3.4.6.4. Indeks relativne moči ( RSI ) Indeks relativne moči ( RSI ) oscilator, ki meri ceno finančnega instrumenta relativno glede na pretekle cene istega finančnega instrumenta. Zato bi bilo morda primernejše ime indeks notranje moči, saj indeks ne meri relativne moči dveh različnih instrumentov, kakor namiguje njegovo ime. Prvič je ta indeks predstavil Welles Wilder v članku revije Commodities Magazine, leta 1978 . RSI je osnovan na razmerju med vsoto pozitivnih razlik zaključnih cen ( ko je tečaj narasel glede na prejšnji dan ) in vsoto negativnih razlik zaključnih cen za določeno časovno obdobje. Vrednosti RSI-je se vrisujejo na vertikalno skalo od 0 do 100. wilder je prvotno izbral 14 dnevno obdobje za izračun RSI-je, kasneje pa sta postala popularna tudi 9 in 25 dnevni RSI. Manjše uporabljeno število dni, bolj je kazalnik spremenljiv. RSI se lahko interpretira na več načinov:

23 Značilnost vseh oscilatorjev je, da nihajo med svojo spodnjo in zgornjo mejo, npr. od – 1 do 1 ali od 0 do 100.

38

- če RSI doseže vrednost 70, je delnica prekupljena, in to je signal za prodajo. Obratno, pri vrednostih nižjih od 30 je preprodana, kar pomeni znak za nakup. Čeprav naj bi RSI omogočal tudi primerjavo med različnimi delnicami oz. finančnimi instrumenti, primerjava ni zmeraj mogoča. Vse delnice namreč ne reagirajo enako. Tečaj se pri nekaterih obrne, še preden doseže RSI vrednost 70, pri drugih se to zgodi kasneje, npr. v območju 70 – 80. meja 70 oz. 30 je le splošno priporočilo, po katerem naj bi se analitiki ravnali.

- tako kot krivulja tečaja oblikuje določene vzorce na grafikonu, jih oblikuje tudi

krivulja RSI-je. Prav tako se za krivuljo RSI-je lahko rišejo podporne in odporne črte ter trendne linije. Predviden razvoj RSI krivulje lahko napove prihodnje gibanje tečaja.

- Naslednji pogled na RSI je razhajanje med tečajem delnice in vrednostjo

indikatorja. Če tečaj narašča, RSI pa pada, je to opozorilo, da se bo tečaj verjetno obrnil navzdol. Velja tudi nasprotno.

- Še eden možen način razlage RSI-je je premik čez mejno vrednost 50. bikovski

znak je porast čez vrednost 50, znak za prodajo pa padec RSI pod 5024 Izračun:

RSI t = 100 -

⎟⎟⎟⎟⎟⎟⎟⎟⎟⎟

⎠

⎞

⎜⎜⎜⎜⎜⎜⎜⎜⎜⎜

⎝

⎛

+

∑

∑

+−=

+−=t

ntii

t

ntii

D

U

1

11

100

RSI t - vrednost indikatorja relativne moči na dan t U - pozitivna tečajna razlika D - negativna tečajna razlika n - perioda za katero se računa indikator

3.4.6.5. Bollingerjeva obroča Analitiki uporabljajo meje trgovanja, krivulje ki tečejo nad in pod drsečo sredino, da določijo razpon trgovanja za določen finančni instrument. Ideja je, da se tečaj giblje znotraj predvidenega razpona v eno ali drugo stran od drseče sredine tečaja. Vsako približanje tečaja tem mejam bi moralo vzbuditi posebno pozornost tehničnega analitika.

24 T. Meyers v knjigi The Technical Analysis Course, str. 150, opozarja na preseke oscilatorjev čez srednjo mejo, 50 v tem primeru. Trdi, da je verjetnost uspeha večja, če so signali v smeri obstoječega trenda tečaja.

39

Bollingerjeva obroča ali Bollingerjevi meji, ustvaril jih John Bollinger, veljata za najbolj uporabni meji v tehnični analizi. Obroča varirata v oddaljenosti od drseče sredine tečaja v odvisnosti od nestanovitnosti tečaja. Medtem ko ovojnica, ki je podoben indikator, predstavlja meje okoli drseče sredine v oddaljenosti za določen fiksen odstotek od le-te, Bollingerjeva obroča nista zmeraj enako oddaljena. V obdobjih velikih nihanj tečaja se obroča razširita stran od trenutnega tečaja, v obdobjih, ko se tečaj giblje več ali manj na istem nivoju pa se zožita. Oddaljenost je odvisna tudi od časa, za katero se izračunava drseča sredina. Priporočljiva oddaljenost za dvajset dnevno sredino je dva standardna odklona od drseče sredine, za dolgoročno petdeset dnevno dva in pol, za kratkoročno desetdnevno pa en in pol standardnega odklona. Značilno za Bollingerjeva obroča je, da pride ponavadi do ostrih sprememb cene, ko se meji skrčita in trgovanje umiri. Bollingerjeva obroča sicer sama po sebi ne dajeta signalov, kdaj kupovati in kdaj prodajati. Sta pa zelo koristna v kombinaciji s kakim drugim indikatorjem. Splošne karakteristike bollingerjevih obročev v uporabi z indeksom relativne moči so sledeče:

- če se cena dotakne zgornjega obroča in je vrednost RSI-je pod 70, se bo rast tečaja nadaljevala. Obratno, če se cena dotakne spodnjega obroča in je RSI nad 30, bo cena še naprej padala.

- kadar se tečaj dotakne zgornjega obroča in RSI nad 70, je verjetno, da se bo

trend obrnil, in bo tečaj padel. Prav tako bo prišlo do obrata trenda, tokrat navzgor, če se cena dotakne spodnjega obroča, RSI pa je pod 30.

- obrat trenda prav tako sugerirajo vrhovi oz. doline zunaj obročev, ki jim sledijo

vrhovi oz. doline znotraj obročev. Bollingerjeva obroča sta lahko uporabljena tudi v kombinaciji s kakim drugim indikatorjem, npr. MACD-jem. Izračun:

BB t = MA t ± ( )

⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡−∑

+−=

n

MACd

t

ntiti

2

1*

BB t - vrednost zgornje oz. spodnje Bollingerjeve meje na dan t MA t - drseča sredina na dan t C - zaključna cena d - število standardnih odklonov n - perioda za katero se računa indikator

3.4.6.6. Momentum Momentum je precej enostaven indikator, ki meri absolutno spremembo cene. Pove, za koliko se je spremenila cena v določenem časovnem obdobju. Izračuna se tako, da se od sedanje

40

zaključne cene odšteje zaključna cena izpred določenega števila dni. Vrednost kazalnika je lahko pozitivna ali negativna. Popularna sta 12 in 25-dnevni momentum, možne pa so variante od ena do dvesto. Daljše je obdobje, bolj je krivulja izglajena. Splošna interpretacija momentuma je, da ga uporabljamo kot indikator, ki sledi trendu.

- Če momentum doseže vrhunec in nato prične padati, je velika verjetnost, da bo tudi cena padla. Bliža se obrat trenda.

- Kadar momentum doseže rekordno visoko vrednost in se na tem nivoju obdrži

nekaj časa, je to znak za nadaljevanje trenda. V tem primeru kaže počakati s prodajami, razen če tečaj ne začne padati. Nasploh je pri uporabi momentuma najbolje počakati na tečaj, da potrdi trend.

Izračun: M t = C t - C nt− M t - vrednost momentuma na dan t C t - zaključna cena na dan t n - perioda za katero se računa indikator

3.4.6.7. Stopnja spremembe cene Podoben indikator je Price Rate-of-Change ( ROC ) ali slovensko stopnja spremembe cene. Razlika pri tem indikatorju je, da se sedanjo zaključno ceno deli s ceno izpred določenega števila dni. Rezultat ROC indikatorja je prav tako stopnja spremembe cene, le da je tu izražena v odstotkih in ne kot absolutna razlika ali razmerje. Izračun:

ROC t = 100*1⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛−

−nt

t

CC

ROC t - vrednost oscilatorja stopnje spremembe cene na dan t

3.4.6.8. Stohastika Oscilator stohastike, popularen indikator, ki ga je razvijal George Lane, predpostavlja, da zaključni tečaj v obdobju naraščajočega trenda teži proti prejšnjemu vrhu “high”, v obdobju padajočega trenda pa proti dnu “low”. Stohastika meri, na kateri točki v celotnem cenovnem razponu za določeno obdobje se zadnji zaključni tečaj nahaja. Vrednost stohastike je od 0 do 100 odstotkov. Na cenovni skali od 20 do 30 bi cena 20 pomenila 0%, cena 30 pa 100%, cena 25 pa, da je delnica zaključila na 50% oz. na polovici cenovne skale, pri kateri se je trgovalo v obravnavanem obdobju. Indikator stohastike je označen na grafikonu z dvema krivuljama, %K in %D. %K krivulja predstavlja, kje na cenovni skali za določeno obdobje se nahaja zadnji zaključni tečaj, %D pa je drseča sredina določenega števila %K vrednosti. %D krivulja je pravzaprav izglajena %K krivulja.

41

Signale za trgovanje daje stohastika na več načinov:

- Po Laneovemu prepričanju je najpomembnejši znak razhajanje med krivuljo cene in %D krivuljo. Trg je prenapihnjen, ko %D krivulja niza serijo vedno nižjih vrhov, krivulja tečaja pa serijo vedno višjih vrhov. Pričakuje se obrat. Če so doline %D krivulje vedno višje, doline krivulje tečaja pa vedno nižje, je trg podcenjen. Dvig tečajev je zelo verjeten.

- Naslednji signal, ki ga da indikator stohastike, dobimo ob križanju obeh krivulj.

Bikovski znak je dan, ko %K krivulja preseka %D krivuljo od spodaj navzgor. Če jo preseka od zgoraj navzdol, je to medvedji signal.

- Vrednost indikatorja nad 80% in pod 20% velja za izjemno močno. Prvo

pomeni, da delnica zaključuje trgovanje okoli svojih najvišjih vrednosti, drugo pa, da je delnica blizu dna. Če katerakoli od krivulj zraste nad vrednost 80% in nato naglo pade, velja pohiteti s prodajami. Nasprotno, če pade pod 20% in nato zraste, je to znak za nakup.

Izračun:

%K t = ( )

( ) ( )100*

1,1,

1,

⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

−

−

+−+−

+−

nttMINnttMAX

nttMINt

LHLC

%K t - vrednost stohastike na dan t C t - zaključna cena na dan t L MIN - najnižji minimalni tečaj periode H MAX - najvišji maksimalni tečaj periode N - perioda za katero se računa indikator

3.4.6.9. On balance volume ( OBV ) OBV je indikator, ki povezuje ceno finančnega instrumenta z obsegom prometa, sklenjenega s tem instrumentom. Razvil ga je Granville. Vrednost OBV-je se izračuna tako, da se sedanji obseg prometa prišteje ali odšteje od prejšnjega. Če je delnica zaključila navzgor, se vrednost prometa prišteje, če ne, se odšteje. Tako se ob zvišanju tečaja ves promet smatra za pozitivnega, ob padcu pa za negativen promet.

- OBV indikator je predhoden znanilec spremembe trenda. Teorija je, da najbolj informirani investitorji, pričnejo prodajati, ko je delnica blizu vrha in kupovati, ko je delnica skoraj na dnu. Krivulja OBV se začne izravnavati ali upadati, še preden tečaj znatno pade. Čisto pri vrhu začne s prodajami še splošna javnost. Takrat močno pade krivulja tečaja kot tudi krivulja OBV.

- Drugi aspekt gledanja na OBV je, ko pride do razhajanja. Če krivulja tečaja

pada, OBV krivulja pa raste, je to signal, da padec le ne bo premočan. In obratno, če tečaj raste, OBV krivulja pa pada, je to svarilo investitorjem, naj ne bodo preveč optimistično razpoloženi.

42

OBV indikator je razvit za trgovanje v kratkoročnih ciklih. Granville pravi, da zahteva uspešno trgovanje s pomočjo OBV indikatorja hitro in odločno ukrepanje vlagateljev. Izračun25:

OBV t = ∑+−= −

−

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡⎟⎟⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛

−−t

ntii

ii

ii VCCCC

1 1

1 * =

OBV t - vrednost On Balance Volume indikatorja na dan t C t - zaključna cena na dan t V - obseg prometa n - perioda za katero se računa perioda

25 Vrednost v notranjem oklepaju odloča le o predznaku.

43

4. TEMELJNA IN TEHNIČNA ANALIZA VREDNOSTNEGA PAPIRJA PODJETJA PLIVA

4.1. Temeljna analiza vrednostnega papirja

4.1.1. Modeli vrednotenja vrednostnega papirja Osnova za razumevanje modelov vrednotenja delnic je razumevanje koncepta vrednosti denarja v času. V nadaljevanju predstavljen model diskontiranja neto denarnega toka, bo temeljil na načelu sedanje vrednosti. Model diskontiranja prostega denarnega toka Obstajata dva modela vrednotenja prostega denarnega toka, v prvem modelu vrednotimo samo kapital v podjetju, v drugem modelu pa vrednotimo celotno podjetje, in se razlikujeta predvsem v različnih višinah pričakovanega prostega denarnega toka in diskontnih merah. a) Vrednost kapitala pridobimo z diskontiranjem pričakovanega denarnega toka od kapitala, ki je preostanek denarnega toka po odštetju vseh stroškov, davkov, obresti na kapital ter pričakovanega donosa kapitala. b) Vrednost podjetja pridobimo z diskontiranjem pričakovanega denarnega toka od podjetja, ki je preostanek denarnega toka po odštetju vseh operativnih stroškov in davkov ter pred plačilom dolgov, ki je izkazana s tehtanim povprečnim stroškom kapitala, ki je povprečen strošek različnih načinov financiranja podjetja. NAPOVED PROSTEGA DENARNEGA TOKA USD ' 000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 EBIT 216540 238729 207920 227344 259065 296177 Amortizacija 91979 99168 103293 108018 113343 121868 EBITDA 308518 337897 311212 335362 372408 418045 Investicije -96000 -99693 -106383 -114504 -122137 -122137Sprememba v obratnem kapitalu -38847 -24089 10573 -41041 -55987 -61089 Davki 34279 42648 43413 47644 54636 62993 Dobiček manjšinskih delničarjev 408 469 516 568 625 641 Prosti denarni tok 139801 171936 172506 132742 140272 172466 Glavni parametri vrednotenja prostega denarnega toka 2004-2012 neskončnost Beta 0.84 1.00 netvegana obrestna mera (%) 5% 5% tržna premija (%) 6% 5% WACC (%) 10.3% 9.9% rast prostega denarnega toka v neskončnosti 5% Sedanja vrednost prostega denarnega toka ( USD mn) 946 Sedanja vrednost ostanka v prihodnosti ( USD 1243

44

mn) Skupaj ( USD mn) 2188 Dolg - finančni (USD mn) 349 Vrednost kapitala ( USD mn) 1840 Vrednost na delnico GDR(USD),vrednost na delnico (HRK) 19.8/620 Vrednost kapitala na GDR (USD)

Stopnja rasti denarnega toka v prihodnosti Diskontna

stopnja 9.50% 9.75% 10.00% 10.25% 10.50%

4.0% 19,1 18,3 17,5 16,8 16,1 4.5% 20,4 19,4 18,5 17,7 16,9 5.0% 21,9 20,7 19,7 18,7 17,9 5.5% 23,8 22,4 21,2 20,0 19,0 6.0% 26,3 24,5 23,0 21,6 20,4

Vir: Erste Bank, May 2004 Glede na vse razpoložljive podatke opisane že v prejšnjih delih diplome vidimo, da je ne glede na pričakovane težave Plive v prihodnje delnica ovrednotena s pomočjo diskontiranih prostih denarnih tokov še vedno podcenjena saj znaša vrednost GDR-je 19,8 ameriškega dolarja na delnico, vrednost delnice na hrvaški borzi pa naj bi bila 620 kun na delnico, kar predstavlja dobrih 35 odstotkov potenciala do ovrednotene vrednosti. Če k temu prištejemo tudi določen diskont za možno napako pri izračunu, lahko še vedno zaključimo, da je delnica podcenjena.

4.1.2. Finančna analiza

4.1.2.1. Analiza struktur Pri analizi struktur analiziramo tako izkaz poslovnega izida (izkaz uspeha), kot izkaz stanja (bilanco stanja). Prvo analiziramo tako, da posamezno postavko izkaza poslovnega izida delimo s postavko prodaje v posameznem letu. Pri analizi izkaza stanja vsako postavko delimo s celotnimi sredstvi. V izkazu uspeha lahko vidimo, da se stroški prodaje v letu 2003 niso bistveno povečali glede na leto 2003 in še vedno predstavljajo dobrih 38% celotnih prihodkov in so le malenkost nad povprečjem v preučevanem obdobju, ki znaša 36,46%. Opazno je povečanje stroškov za raziskovanje in razvoj, ki se vsako leto povečuje za nekaj odstotkov, kar je razumljivo, ker bo patentna zaščita za zdravilo azithromycin potekla leta 2006 in se bodo zaradi tega bistveno znižali izredni prihodki ter posledično tudi dobiček. Administrativni in distribucijski stroški se gibljejo v povprečju in so logična posledica povečanega prometa in s tem povezanimi stroški. Povečujejo se stroški prestrukturiranja, ki so znašali 3,16% vseh prihodkov podjetja, kar je tudi logična posledica glede na dejstvo, da je podjetje v fazi preobrazbe in razvoja. Čisti dobiček v letu 2003 se je znižal za nekaj odstotkov in je znašal 13,63% celotnih prihodkov in je pod povprečjem, ki je konec leta znašal 20,69%. Vzrokov za zmanjšanje čistega dobička je več in najpomembnejši so zlasti prestrukturiranje podjetja, prevzemi različnih farmacevtskih podjetij, povečanje razvojnih aktivnosti ter na drugi strani zmanjšanje prihodkov od licenčnine azithromycina in povečani stroški poslovanja.

45

V bilanci stanja je vrednost dobrega imena (goodwill) na zadnji dan leta 2003 predstavljala 16,80 % celotnih sredstev družbe, kar je povečanje glede na rekordno leto 2002 in tudi sicer močno nad povprečjem 9,31% v preučevanem obdobju. Razlog tiči v prevzemih zadnjega leta, ki so bili opravljeni nad knjigovodsko vrednostjo prevzetih družb. V bilanci je opazno znižanje fiksnih sredstev za 6% glede na leto 2002 in znaša 36,78% celotnih sredstev in je za nekaj odstotkov manjša od povprečja preučevanega obdobja. Vzroke je potrebno iskati zlasti v prestrukturiranju podjetja in s tem povezanim dezinvestiranjem. V bilanci ni opaziti večjih sprememb glede na prejšnje leto in je struktura sredstev enaka povprečju strukturi sredstev proučevanega obdobja od leta 1998 do 2003. Opazen je samo trend povečanja terjatev iz poslovanja ter denarja in denarnih ekvivalentov, kar lahko kaže na neustrezno denarno in plačilno politiko kar ima lahko za posledico kratkoročno poslabšano likvidnostno situacijo v podjetju.

4.1.2.2. Analiza trenda Kot pove ime analiziramo stopnje rasti posameznih postavk računovodskih izkazov od leta 1998 do leta 2003. Prodaja je letno naraščala po povprečni letni stopnji 12,70%. Dobiček iz poslovanja je rasel po povprečni letni stopnji 8% vendar je opazen trend upadanja dobička iz poslovanja zaradi zmanjšanja licenčnine za zdravilo azithromycin. Čisti dobiček posameznega leta narašča po povprečni stopnji 14% vendar tukaj zaradi prestrukturiranja podjetja ne moremo govoriti o zniževanju le – tega. Zaradi nakupa novih podjetij nad njihovo knjigovodsko vrednostjo se v bilanci stanja povečuje goodwill ( dobro ime ) po povprečni letno stopnji 44% med letoma 1998 in 2003. V enakem obdobju je opazno rahlo zmanjševanje investicij v višini 7%. V proučevanem obdobju so se zaloge povečevale po povprečni stopnji 21 % kar je višja stopnja kot je stopnja rasti prodaje. Razloge lahko iščemo v spremenjeni prodajni politiki. Terjatve iz poslovanja sledijo rasti prodaje. V bilanci je opazen trend povečevanja denarja in denarnih ekvivalentov kar lahko kaže na neustrezno vodeno denarno politiko. V zadnjem letu opazimo precejšnje povečanje netekočih obveznosti. Tekoče obveznosti so se povečevale po povprečni letni stopnji 35% predvsem na račun obveznosti iz poslovanja kar lahko zopet kaže na spremenjeno plačilno politiko podjetja ali poslabšano likvidnostno situacijo v podjetju. Po analizi struktur in analizi trenda lahko zaključimo, da se podjetje PLIVA do določene mere nahaja v fazi prestrukturiranja, saj se poslovanje predvsem zaradi bližajočega izteka patentnih pravic slabša, vendar po tej analizi še ne moremo sklepati na uspešnost oz. neuspešnost do sedaj izpeljanih procesov.

4.1.2.3. Analiza s pomočjo finančnih kazalcev

4.1.2.3.1. Kazalci likvidnosti Kazalci vodoravnega finančnega ustroja (angl. liquidity ratios ), kažejo na plačilno sposobnost podjetja, torej kako podjetje poravnava svoje kratkoročne obveznosti. Ti kazalci so posebno zanimivi za posojilodajalce (predvsem za odobritev kratkoročnih posojil). Osnovne oblike te vrste kazalcev so: b) Kratkoročni koeficient (tekoči koeficient, količnik obratne likvidnosti, angl. current ratio) Koeficient dobimo tako, da kratkoročna sredstva delimo s kratkoročnimi obveznostmi.

46

kratkoročna sredstva kratkoročne obveznosti Izračun kratkoročnega koeficienta za posamezna leta:

1998: 958.845857.181.2 = 2,58

1999: 165.465.1451.111.3

= 2,12

2000: 276.579.1332.520.3

= 2,23

2001: 625.412.1404.643.3

= 2,58

2002: 500.401.2700.879.3

= 1,62

2003: 945.530.2410.689.4

= 1,85

Povprečje ( 1998 – 2003 ) = 2,16 Kratkoročni koeficient, kot že opisano v prvem teoretičnem delu diplomske naloge nam prikaže pokritost kratkoročnih obveznosti s kratkoročnimi sredstvi. Kazalec je bistven predvsem za upnike podjetja, za vse ostale pa dodaten kazalec, ki nas informira o likvidnosti podjetja. Povprečna vrednost tega kazalca v proučevanem obdobju znaša 2,16, v zadnjem letu 2003, pa je le ta znašal 1,85, kar nam pove da so bila kratkoročna sredstva 1,85 krat večja od kratkoročnih obveznosti. Kljub precejšnjemu poslabšanju kratkoročnega koeficienta je ta še vedno zadovoljiv in kljub vsemu ne kaže na problematično likvidnost, se pa le ta poslabšuje. c) Pospešeni koeficient (angl. Quick ratio, Acid test ratio) Koeficient dobimo tako, da od kratkoročnih sredstev odštejemo zaloge in nato delimo s kratkoročnimi obveznostmi.

kratkoročna sredstva - zaloge kratkoročne obveznosti Izračun pospešenega koeficienta za posamezna leta:

47

1998: 958.845

045.592 857.181.2 − = 1,88

1999: 165.465.1763.640 - 451.111.3

= 1,60

2000: 276.579.1863.957 - 332.520.3

= 1,68

2001: 625.412.11.060.814 - 404.643.3

= 1,83

2002: 500.401.21.266.200 - 700.879.3

= 1,09

2003: 945.530.21.402.688 - 410.689.4

= 1,30

Povprečje ( 1998 – 2003 ) = 1,56 Pospešeni koeficient predstavlja razmerje med hitro unovčljivimi sredstvi in kratkoročnimi obveznostmi. Pri tem kazalcu se srečujemo z novim pojmom ‘hitro unovčljiva sredstva (angl. quick asset)’, torej gre za sredstva, ki jih lahko hitro spremenimo v gotovino. Kazalec nam torej konzervativno oceni likvidnostno stanje v podjetju kot sam kratkoročen koeficient. Zaključimo lahko, da ni preveč ogrožena likvidnost, kljub temu, da se poslabšuje in je v zadnjem letu nižja kot pa povprečje zadnjih šestih let.

4.1.2.3.2. Kazalci obračanja sredstev Z njimi proučujemo hitrost obračanja posameznih vrst sredstev. Hitrejše je obračanje sredstev, manj ima podjetje vezanih sredstev. Pri izračunih koeficientov moramo paziti, da so ti kazalci izračunani kot razmerje med tokom in stanjem in je zato treba vedno upoštevati povprečno stanje sredstev. b) Koeficient obračanja terjatev do kupcev (angl. receivables turnover)

prihodki od prodaje povprečno stanje terjatev do kupcev Izračun koeficienta obračanja terjatev do kupcev za posamezna leta:

1998: 615.236 328.146.1

697.575.3+

= 2,59

48

1999: 868.246 520.594.1

4.180.544+

= 2,27

2000: 324.60 848.844.1

4.963.873+

= 2,61

2001: 74.970 439.795.1

5.271.733+

= 2,82

2002: 200.61 400.983.1

6.413.200+

= 3,14

2003: 496.52 939.425.2

7.221.534+

= 2,91

Povprečje ( 1998 – 2003 ) = 2,72 V proučevanem obdobju od leta 1998 do leta 2003 znaša povprečni koeficient obračanja terjatev do kupcev 2,72, kar pomeni, da so bili prihodki od prodaje 2,72 krat večji od povprečnega stanja terjatev do kupcev oz. da je bil obrat povprečnega stanja terjatev do kupcev v lanskem letu 2,72. Zaključimo lahko, da se v zadnjih letih vrednost koeficienta povečuje, kar kaže na verjetno spremenjeno prodajno politiko podjetja in s tem posledično tudi na boljše poslovanje in uspešnejše poslovanje podjetja. c) Povprečno število dni vezave terjatev do kupcev (angl. average collection period in days)

povprečno stanje terjatev do kupcev * 365 prihodki od prodaje

Izračun povprečnega števila dni vezave terjatev do kupcev za posamezna leta:

1998: 697.575.3

236.615 328.146.1 + * 365 = 141,17

1999: 4.180.544

246.868 1.594.520 + * 365 = 160,77

2000: 873.963.4

60.324 1.844.848+ * 365 = 140,09

2001: 733.271.5

74.970 1.795.439 + * 365 = 129,50

49

2002: 6.413.200

61.200 1.983.400 + * 365 = 116,37

2003: 7.221.534

52.496 2.425.939 + * 365 = 125,27

Povprečje ( 1998 – 2003 ) = 135,53 Tudi pri tem koeficientu je opazen trend zniževanja povprečnega števila dni vezave terjatev do kupcev in je v zadnjih letih nižji od povprečnega števila dni vezave terjatev v proučevanem obdobju od leta 1998 do leta 2003, ki znaša 135,53 dni. Zaključimo lahko, da podjetje spreminja in izboljšuje prodajno politiko ter obvladuje in zmanjšuje terjatve, kar ima za posledico uspešnejše poslovanje podjetja. d) Koeficient obračanja zalog proizvodov (angl. inventory turnover ratio) stroški prodanih proizvodov letno povprečje zalog Če omenjeni kazalec pomnožimo s 365, dobimo dneve vezave zalog. Izračun koeficienta obračanja zalog proizvodov za posamezna leta:

1998: 974.195 045.592

697.575.3+

= 4,54

1999: 255.224 640.763

4.180.544+

= 4,23

2000: 330.290 957.863

4.963.873+

= 4,30

2001: 338.003 814.060.1

5.271.733+

= 3,77

2002: 600.102 200.266.1

6.413.200+

= 4, 69

2003: 991.9 688.402.1

7.221.534+

= 5,11

Povprečje ( 1998 – 2003 ) = 4,44

50

Koeficient obračanja terjatev do kupcev se izboljšuje kar potrjuje tudi povprečno število dni vezave terjatev do kupcev ki se znižujejo. Koeficient obračanja zalog proizvodov je prav tako v rahlem trendu rasti kar je za podjetje pozitivno saj je bil v podjetju v zadnjih dveh letih obrat zalog proizvodov višji kot pa znaša povprečje zadnjih nekaj let. Vzrok za to je lahko ali v nižjih stroških proizvodov ali v manjših zalogah kakor tudi v spremenjeni nabavni politiki ali nižjih cenah in to posledično vpliva na uspešnejše poslovanje podjetja. e) Kazalci učinkovitosti uporabe sredstev (angl. fixed-asset turnover ratio) d1) Koeficient obračanja osnovnih sredstev kaže, kako učinkovito uporablja podjetje osnovna sredstva. Načeloma višji koeficient pomeni boljše poslovanje oziroma njihovo boljše izkoriščanje, vendar so možna tudi popačenja.

prihodki od prodaje letno povprečje neodpisane vrednosti osnovnih sredstev Izračun koeficienta obračanja osnovnih sredstev za posamezna leta:

1998: 299.245 - 615.236 3.164.417

697.575.3−

= 1,33

1999: 128.886 - 868.246 3.893.041

4.180.544−

= 1,19

2000: 366.57 - 324.60 926.031.4

4.963.873−

= 1,27

2001: 53.334 - 970.74 - 13.400 900.454.4

5.271.733−

= 1,22

2002: 97.300 - 200.61 - 000.134 800.995.5

6.413.200−

= 1,12

2003: 81.030 - 52.496 - 684.244 - 287.226.6

7.221.534 = 1,23

Povprečje ( 1998 – 2003 ) = 1,23 Koeficient obračanja osnovnih sredstev je skozi proučevano obdobje zelo podoben, zato lahko zaključimo, da v uporabi osnovnih sredstev v obdobju od leta 1998 do leta 2003 ni bilo bistvenih sprememb. d2) Koeficient obračanja vseh sredstev

51

je splošno merilo učinkovitosti uporabe sredstev podjetja. Praviloma višja vrednost pomeni učinkovitejšo uporabo sredstev. prihodki od prodaje letno povprečje vseh sredstev Izračun koeficienta obračanja vseh sredstev za posamezna leta:

1998: 5.346.274

697.575.3 = 0,67

1999: 7.004.4924.180.544

= 0,60

2000: 258.552.7

4.963.873 = 0,66

2001: 8.084.9115.271.733

= 0,65

2002: 9.875.5006.413.200

= 0,65

2003: 10.915.6977.221.534

= 0,66

Povprečje ( 1998 – 2003 ) = 0,65 Podobno kot za koeficient obračanja osnovnih sredstev lahko zaključimo tudi za koeficient obračanja vseh sredstev. Tudi pri tem lahko opazimo nebistvena odstopanja od povprečne vrednosti. Dodamo lahko le, da pri uporabi vseh kratkoročnih sredstev podjetje ni bistveno spreminjalo poslovne politike. S tem se ne sklada nekaj prejšnjih ugotovitev razpolaganja podjetja s kratkoročnimi sredstvi, vendar gre v tem primeru lahko za drug del kratkoročnih sredstev ( npr. kratkoročne finančne naložbe ).

4.1.2.3.3. Kazalci zadolženosti Na eni strani merijo zaščitenost dolgoročnih posojilodajalcev, na drugi strani pa vpliv dolžniške zadolženosti podjetja na donosnost lastniškega kapitala. a) Koeficient zadolženosti (angl. debt ratio) nam kaže delež dolga v vseh sredstvih. celotni dolg vsa sredstva

52

kjer je celotni dolg: kratkoročne + dolgoročne obveznosti Izračun koeficienta obračanja vseh sredstev za posamezna leta:

1998: 5.346.274

51.612 6.448 332.111 012.711 +++ = 0,21

1999: 7.004.492

124.781 14.465 789.398 957.665 +++ = 0,27

2000: 258.552.7

882.171 2.274 167.787 766.381 +++ = 0,24

2001: 8.084.911

428.989 6.963 223.497 1.257.903 +++ = 0,24

2002: 9.875.500

853.500 96.300 483.200 1.233.800 +++ = 0,27

2003: 10.915.697

41.567 1.241.995 1.095.167 ++ = 0,22

Povprečje ( 1998 – 2003 ) = 0,24 Podjetje v proučevanem obdobju od leta 1998 do leta 2003 glede na vsa sredstva podjetja ni bistveno spreminjala svoje zadolženosti in znaša v povprečju 24% vseh sredstev. Zadolženost podjetja tudi z vidika primerjave z drugimi podjetji v farmacevtski panogi ter svojimi konkurenti na splošno ni velika. b) Razmerje med dolgom in lastniškim kapitalom (angl. Debt/Equity ratio) - kaže nam razmerje med celotnim dolgom in kapitalom. celotni dolg lastniški kapital kjer je celotni dolg: kratkoročne + dolgoročne obveznosti Izračun razmerja med dolgom in lastniškim kapitalom za posamezna leta:

1998: 3.654.611

51.612 6.448 332.111 012.711 +++ = 0,30

53

1999: 4.397.178

124.781 14.465 789.398 957.665 +++ = 0,43

2000: 364.136.5

882.171 2.274 167.787 766.381 +++ = 0,35

2001: 5.292.858

428.989 6.963 223.497 1.257.903 +++ = 0,36

2002: 6.103.400

853.500 96.300 483.200 1.233.800 +++ = 0,44

2003: 7.150.791

41.567 1.241.995 1.095.167 ++ = 0,33

Povprečje ( 1998 – 2003 ) = 0,37 Tudi pri tem izračunu podjetje v proučevanem obdobju od leta 1998 do leta 2003 glede na lastniški kapital podjetja ni bistveno spreminjala svoje zadolženosti, mogoče je opazno rahlo nihanje navzgor in navzdol v posameznih letih. Celotni dolg v proučevanem obdobju znaša v povprečju 37% lastniškega kapitala. Ugotovimo lahko, da tudi v tem primeru celotni dolg podjetja v strukturi lastniškega kapitala in v primerjavi z drugimi podjetji v farmacevtski panogi ter svojimi konkurenti na splošno ni velik.

4.1.2.3.4. Kazalci donosnosti (v nadaljevanju jih bomo delili na kazalce donosnosti, ki so povezani s prodajo ter kazalce donosnosti, ki so povezani z naložbami). V splošnem za vse kazalce velja, da višji kot je kazalec, boljše je poslovanje podjetja. a) Čista dobičkonosnost prodaje (angl. Net Profit Margin oz Return on sales) - meri čisti dobiček na enoto prodaje. čisti dobiček prihodki od prodaje Izračun čiste dobičkonosnosti prodaje za posamezna leta:

1998: 3.575.697688.847 = 0,19

1999: 4.180.544869.055

= 0,21

54

2000: 873.963.4

1.136.524 = 0,23

2001: 5.271.7331.095.841

= 0,21

2002: 6.413.2001.263.300

= 0,20

2003: 7.221.534984.010

= 0,14

Povprečje ( 1998 – 2003 ) = 0,20 Čista dobičkonosnost prodaje je predvsem v zadnjem letu bistveno odstopala od povprečja proučevanega obdobja. Razlog za zmanjšanje dobičkonosnosti verjetno tiči v že omenjenem znižanju prihodkov zaradi prihajajočega se izteka patentne zaščite azithromycina. Zato je s poslovnega vidika tako zelo pomembno, da podjetje kar najhitreje in učinkoviteje opravi reorganizacijo ( tudi racionalizacijo ) poslovanja in sicer v smeri razvoja generičnih zdravil ali bolj tvegano v smeri razvoja originalih zdravil. b) Dobičkonosnost prodaje (angl. Gross Profit Margin) dobiček iz rednega delovanja prihodki od prodaje Izračun čiste dobičkonosnosti prodaje za posamezna leta:

1998: 5.346.274688.847 = 0,13

1999: 7.004.492869.055

= 0,12

2000: 258.552.7

1.136.524 = 0,15

2001: 8.084.9111.095.841

= 0,14

2002: 9.875.5001.263.300

= 0,13

55

2003: 10.915.697

984.010 = 0,09

Povprečje ( 1998 – 2003 ) = 0,13 Čista dobičkonosnost prodaje izražena v dobičku iz rednega delovanja je predvsem v zadnjem letu bistveno odstopala od povprečja proučevanega obdobja. V obdobju od leta 1998 do leta 2002 je znašal čisti dobiček iz delovanja približno 13% vseh prihodkov od prodaje kar je skoraj enako povprečju preučevanega obdobja. V letu 2003 pa je čisti dobiček znašal samo še dobrih 9% kar je bistveno poslabšanje. Kot smo že omenili razlog za zmanjšanje dobičkonosnosti verjetno tiči v znižanju prihodkov zaradi prihajajočega se izteka patentne zaščite azithromycina ter velikih prevzemnih aktivnosti ter prestrukturiranja podjetja. Za izboljšanje rezultatov je tako zelo pomembno, da podjetje kar najhitreje in učinkoviteje opravi reorganizacijo ( tudi racionalizacijo ) poslovanja. d) Donosnost sredstev (angl. Return on Assets)

čisti dobiček povprečna letna vrednost sredstev

Izračun donosnosti sredstev za posamezna leta:

1998: 3.654.611688.847 = 0,19

1999: 4.397.178869.055

= 0,20

2000: 364.136.5

1.136.524 = 0,22

2001: 5.292.8581.095.841

= 0,21

2002: 6.103.4001.263.300

= 0,21

2003: 7.150.791984.010

= 0,14

Povprečje ( 1998 – 2003 ) = 0,19 Iz zgoraj navedenih rezultatov je razvidno, da je čisti dobiček v preučevanem obdobju znašal povprečno 19% vrednosti sredstev podjetja kar je v primerjavi s konkurenčnimi podjetji dober rezultat. V letu 2003 pa je donosnost sredstev bistveno odstopala od izračunanega povprečja

56

proučevanega obdobja. Vidimo lahko, da vrednost sredstev raste po višjih stopnjah kot pa čisti dobiček in zaradi tega se je zmanjšana donosnost samih sredstev. Razlog zato so verjetno povečane prevzemne aktivnosti ter povečani stroški prestrukturiranja ter sredstva namenjena raziskavam in razvoju novih zdravil. Kot smo že prej omenili je s poslovnega vidika pomembno, da podjetje kar najhitreje in učinkoviteje konsolidira svoje poslovanje ter se osredotoči razvoju novih generičnih zdravil ali bolj tvegano v smeri razvoja novih originalnih zdravil.

4.2. Tehnična analiza vrednostnega papirja

4.2.1. Kazalniki

4.2.1.1. Drseče sredine

57

DRSEČE SREDINE – MOVING AVERAGES Na grafu imamo izpisane 30 in 90 dnevni drseči sredini. Nobena nam ne daje signala za nakup, sta pa obe drseči sredini v nakupnem območju. Predvsem pri 30 dnevni drseči sredini bi lahko v kratkem pričakovali nakupni signal.

4.2.1.2. Cenovni oscilator

CENOVNI OSCILATOR Cenovni oscilator kaže razliko med dvema drsečima sredinama. Interpretacija cenovnega oscilatorja je zelo enostavna. Kadar krivulja oscilatorja seka črto 0 od spodaj navzgor, je to znak za nakup. Takrat˙ kratkoročna drseča sredina zraste nad dolgoročno. Če jo seka od zgoraj navzdol, je to znak za prodajo. Uporaba cenovnega oscilatorja daje manj signalov, kot uporaba ene same drseče sredine. V našem primeru krivulja oscilatorja seka točko nič od spodaj navzgor, kar pomeni da smo v nakupnem območju, glede na zgodovinsko precej visoko razliko pa lahko dodamo, da je morda nakupna priložnost že minila.

58

4.2.1.3. MACD

MACD Moving Average Convergence Divergence (MACD) je pravzaprav cenovni oscilator. Razlika med MACD-jem in cenovnim oscilatorjem je le v tem, da se za izračun MACD oscilatorja vedno uporablja 12 in 26 – dnevna eksponentna drseča sredina in da je MACD vedno izražen absolutno. MACD je v prodajnem območju, saj je bil zadnji izražen signal nakupni signal, ker MACD seka svojo 9 dnevno drsečo sredino od spodaj navzgor. Po tem kazalcu se pričakuje prodajni signal, ki je lahko dosežen v kratkem obdobju.

59

4.2.1.4. Indeks relativne moči

INDEKS RELATIVNE MOČI – RSI Indeks relativne moči je v našem proučevanem obdobju zadnjih dveh letih in pol gibal v območju 20 – 80, trenutno se nahaja na vrednosti 37 kar lahko glede na preteklo dogajanje ocenimo kot začetek ali pa kot samo nakupno priložnost.

60

4.2.1.5. Bollingerjeva obroča

BOLLINGERJEVI OBROČI Kot rečeno uporabljamo Bollingerjeva obroča predvsem v kombinaciji z drugimi tehničnimi indikatorji. Glede na to, da se je cena delnice dotaknila spodnjega Bollingerjevega obroča bi nas to napeljevalo na nakupno odločitev, vendar pa nam kombinacija Bollingerjevega obroča in indeksa relativne moči RSI to ne potrjuje, saj se ob dotiku cene spodnjega obroča - RSI zadržuje nad mejo 30 kar napeljuje na to, da bi cena še naprej padala.

61

4.2.1.6. Momentum

MOMENTUM Momentum pove, za koliko se je spremenila cena v določenem časovnem obdobju. Glede na to, da se momentum (razlika dveh cen) nahaja okoli števila nič že nekaj časa, nimamo jasnega signala ne za nakup, ne za prodajo. Tega bi imeli, če momentum doseže vrhunec in nato prične padati, sledi velika verjetnost, da bo tudi cena padla. Bliža se obrat trenda. Oziroma kadar momentum doseže rekordno visoko vrednost in se na tem nivoju obdrži nekaj časa, je to znak za nadaljevanje trenda. V tem primeru kaže počakati s prodajami, razen če tečaj ne začne padati. Nasploh je pri uporabi momentuma najbolje počakati na tečaj, da potrdi trend.

62

4.2.1.7. Stopnja spremembe cene

STOPNJA SPREMEMBE CENE Podoben kazalec kot momentum, le da se tu sprememba cene meri v odstotkih. Enak zaključek kot za momentum lahko naredimo tudi za stopnjo spremembe cene (ROC). Glede na to, da se stopnjo spremembe cene (ROC) nahaja okoli števila nič že nekaj časa, nimamo jasnega signala ne za nakup, ne za prodajo. Tega bi imeli, če stopnjo spremembe cene (ROC) doseže vrhunec in nato prične padati, sledi velika verjetnost, da bo tudi cena padla. Bliža se obrat trenda. Oziroma kadar stopnjo spremembe cene (ROC) doseže rekordno visoko vrednost in se na tem nivoju obdrži nekaj časa, je to znak za nadaljevanje trenda. V tem primeru kaže počakati s prodajami, razen če tečaj ne začne padati. Nasploh je pri uporabi ROC najbolje počakati na tečaj, da potrdi trend.

63

4.2.1.8. Stohastika

STOHASTIKA Krivulja D stohastičnega oscilatorja se bistveno ne razhaja od krivulje cene delnice, zato nam ne daje jasnejšega nakupnega ali prodajnega signala. Glede na to, da je krivulja D sekala krivuljo K od zgoraj navzdol, kar je lahko pomenilo prodajni signal – iz tega sledi, da se trenutno lahko nahajamo v nakupnem območju. Glede nato, da se obe krivulji D in K nahajata močno pod mejo 20 % to lahko pomeni signal, saj je cena delnice pod enim od najnižjih nivojev.

64

4.2.1.9. OBV

OBV OBV indikator naj bi bil namenjen predvsem kratkoročnemu trgovanju. Krivulja OBV naj bi narasla pred dvigom tečaja delnice in padla pred znižanjem tečaja delnice. Trenutna pozicija krivulje OBV nam ne izraža jasnega nakupnega ali prodajnega signala.

65

5. SKLEP Rezultat celotne analize delnice Plive, kateri je vključeval tako fundamentalni kot tehnični del je, da je delnica podcenjena glede na njeno notranjo vrednost in kot taka primerna za nakup. Rezultati temeljne analize morda niso tako neposredno jasni, lahko pa vsekakor rečemo, da tudi tehnični kazalci pri trenutnih tržnih nivojih dajejo nakupne signale. Pri temeljni analizi smo prišli do zaključka, da pri vrednotenju vrednostnega papirja z modelom diskontiranja denarnega toka trenutna vrednost predstavlja dobrih 35 odstotkov potenciala do notranje vrednosti, kar pomeni, da je delnica podcenjena. Nato smo pri analizi struktur ugotovili, da se prihodki in čisti dobiček niso bistveno povečali glede na prejšnja leta. Razlogi so predvsem v reorganizaciji in prestrukturiranju podjetja in s tem povečanimi prevzemnimi stroški in povečanimi sredstvi za raziskave in razvoj. V analizi trenda lahko v proučevanem obdobju zadnjih nekaj let opazimo rahel porast prodaje ter dobička, kar je vzrok zaradi že prej omenjenih aktivnostih. Pri analizi s pomočjo različnih kazalcev lahko pridemo do zaključka, da je poslovanje podjetja dokaj stabilno, da ni večjih likvidnostih težav, ustrezno in dokaj učinkovito upravljanje s sredstvi podjetja, tako terjatev kot zalog in osnovnih sredstev. Zadolženost podjetja je v mejah normale ter v primerjavi s konkurenčnimi podjetji iz farmacevtske panoge ustrezna. Dobičkonosnost podjetja se v zadnjih letih slabša predvsem zaradi bližajočega se izteka patentne zaščite azithromycina in s tem povečanimi stroški zaradi prestrukturiranja. Pri tehnični analizi smo s pomočjo različnih kazalnikov prišli do zaključka, da nam večina njih nakazuje, da se vrednost nahaja v nakupnem območju ter nakazuje na nakupno priložnost. Kljub temu smo lahko malenkost oprezni, ker nekaj kazalcev ni potrdilo določenega trenda, ki naj nam bi dal dokaj jasen nakupni oz. prodajni signal. Na koncu analize lahko zatrdimo, da je Pliva verjetno na pravi poti priprave na post azitromicinsko obdobje, poleg tega pa nam njen nakup signalizirajo tako temeljni kot tehnični indikatorji, zatorej je tudi delnica na trenutnih nivojih lahko zanimiva za nakup.

66

RAČUNOVODSKI IN OSTALI FINANČNI IZKAZI

INCOME STATEMENT PLIVA GROUP ( in thousands of HRK ) 2003 2002 2001 2000 1999 1998 Turnover 7.221.534 6.413.200 5.271.733 4.963.873 4.180.544 3.575.697 Cost of sales -2.803.084 -2.448.000 -1.828.318 -1.891.914 -1.529.789 -1.241.466 Gross profit 4.418.451 3.965.200 3.443.415 3.071.959 2.650.755 2.334.231 Administrative expenses -941.464 -866.600 -642.043 -632.934 -1.056.214 -1.104.232 Research and Development expenses -723.886 -546.400 -423.492 -362.942 -220.754 -150.572 Distribution expenses -1.324.781 -1.002.300 -809.696 -660.069 Restructuring costs -227.911 Operation profit 1.200.408 1.549.800 1.568.184 1.416.014 1.373.787 1.079.427 Financial income/(expenses) 50.841 8.200 -35.643 -57.381 -26.913 -9.533 Foreign exchange gains/(losses) 28.413 58.900 -48.942 -18.096 -90.332 -4.377 Profit before taxes 1.121.154 1.616.900 1.483.599 1.455.299 1.256.542 1.093.337 Taxes 139.524 -354.300 -387.182 -315.697 -377.579 -386.914 Profit before minority interest 981.631 1.262.600 1.096.417 1.139.602 878.963 706.423 Minority interest 2.379 700 -576 -3.078 -9.908 -17.576 Net profit for the year 984.010 1.263.300 1.095.841 1.136.524 869.055 688.847 Earnings per share – basic - diluted Dividend per share

67

BALANCE SHEET PLIVA GROUP ( in thousands of HRK ) 2003 2002 2001 2000 1999 1998 ASSETS Non current assets Goodwill 1.833.790 1.475.900 629.710 559.922 585.692 430.277 Investments 81.030 97.300 53.334 57.366 128.886 245.299 Non-current receivables 52.496 61.200 74.970 60.324 246.868 236.615 Tangible fixed assets 4.014.287 4.226.900 3.683.493 3.354.314 2.931.595 2.252.226 Deferred tax assets 244.684 134.500 13.400 Total non-current assets 6.226.287 5.995.800 4.454.900 4.031.926 3.893.041 3.164.417 Current assets Inventories 1.402.688 1.266.200 1.060.814 863.957 763.640 592.045 Investments – available for sale 9.991 102.600 338.003 290.330 224.255 195.974 Accounts receivable 2.425.939 1.983.400 1.795.439 1.844.848 1.594.520 1.146.328 Short term loans 1.816 3.600 140.205 63.934 145.664 83.456 Cash and cash equivalents 848.976 523.900 308.943 457.263 383.372 164.054 Total current assets 4.689.410 3.879.700 3.643.404 3.520.332 3.111.451 2.181.857 Total assets 10.915.697 9.875.500 8.084.911 7.552.258 7.004.492 5.346.274 Liabilities and Shareholder’s equity Non-current liabilities Long term debt 1.095.167 1.233.800 1.257.903 766.381 957.665 711.012 Deferred taxes 1.950 91.800 14.948 14.594 16.843 22.253 Other non-current liabilities 106.769 10.800 68.468 3.712 11.446 - Total non-current liabilities 1.203.886 1.336.400 1.341.319 784.687 985.954 733.265 Current liabilities Accounts payable 1.247.383 968.500 753.176 527.044 536.521 455.771 Borrowings 1.241.995 483.200 223.497 167.787 789.398 332.111 Corporation tax 41.567 96.300 6.963 2.274 14.465 6.448 Current portion of long-term debt 853.500 428.989 882.171 124.781 51.612 Total current liabilities 2.530.945 2.401.500 1.412.625 1.579.276 1.465.165 845.958 Total liabilities 3.734.831 3.737.900 2.753.944 2.363.963 2.451.119 1.579.223 Shareholder’s equity Share capital 2.411.471 1.859.300 1.859.265 2.020.940 2.020.940 2.020.940 Share premium 56.892 58.500 53.082 47.124 27.117 23.516 Treasury shares -113.952 -129.600 -109.151 -100.401 -53.363 -55.839 Legal reserve 127.408 118.700 103.929 101.100 101.147 98.722 Capital reserve 13.600 37.769 1.125 60.762 60.762 Foreign currency translation reserve 82.457 6.200 90.509 44.690 14.117 8.128 Retained earnings 4.586.514 4.203.900 3.332.993 3.022.911 2.226.558 1.514.638 Total shareholder’s equity 7.150.791 6.103.400 5.292.858 5.136.364 4.397.178 3.654.611 Minority interest 30.075 34.200 38.109 51.931 156.195 112.440 Total liabilities and shareholder’s equity 10.915.697 9.875.500 8.084.911 7.552.258 7.004.492 5.346.274

Vir: Pliva - letna poročila 1998 - 2003

68

POVZETEK Ključne besede: finančni instrumenti, vrednostni papir, temeljna analiza, tehnična analiza, borza Zaradi vse večjih družbenih sprememb so ljudje začeli z bolj premišljenim razmislekom razmišljati kako in na kakšen način oplemenititi svoj kapital. Izbiramo lahko med množico najrazličnejših finančnih instrumentov tako doma kot v tujini, ki se med seboj razlikujejo po donosnosti, ročnosti in stopnji tveganja. Če želimo oplemenititi svoj naložbeni portfelj s čim manjšim tveganjem se kot osnovni pripomoček lahko uporabljata dve osnovni analizi in to sta temeljna in tehnična, ki se uporabljata za analizo in določanje vrednosti posameznega vrednostnega papirja. Poznati je potrebno prednosti in slabosti posamezne analize še zlasti pri analizah tujih in bolj tveganih vrednostnih papirjih. Pri opravljeni analizi vrednostnega papirja podjetja PLIVA iz Hrvaške, sta obe analizi tako temeljna predvsem pa tehnična, pokazali na trenutno podcenjenost delnice in je zaradi tega delnica omenjenega podjetja dobra dolgoročna naložbena priložnost. SUMMARY Key words: financial instruments, securities, fundamental analysis, technical analysis, stock exchange Recent social changes forced many people to cautiously consider what could be the most efficient way to increase value of its own capital. We can choose among different financial instruments which are diversified upon profitability, durability and level of riskiness in domestic as well as international markets. If we would like to increase our investment portfolio with the lowest risk we can use fundamental and technical analysis as basic instrument for elementary analysis and internal valuation of any securities listed on a stock exchange. It is important to know advantages and weakness of each analysis specially analyzing international and riskier securities. Performed analysis of PLIVA's stock listed on Zagreb and London stock exchange has showed us present undervaluation of mentioned stock which means good, long-term investment opportunity.

69

LITERATURA Achelis B. S.: Technical Analysis from A to Z. Chicago: Probus Publishing, 1995. 331 str. Bergant Ž.: Sistem kompleksne analize finančnega položaja podjetja. Ljubljana : Iteo, 1993. 243 str. Bowlin D.O., Martin D.J., Scott F.D.: Guide to Financial Analysis. New York : McGraw Hill, 1990. 417 str. Brejec M.: Statistične metode za ekonomiste. Ljubljana : Univerzitetna založba, 1976. 868 str. Broyles J.E., Franks J.R.: Modern Managerial Finance. Chichester : John Wiley and Sons, 1984. 376 str. Colby W.R., Meyers A.T.: The Encyclopedia of Technical Market Indicators. Homewood (IL): Down Jones-Irwin, 1998. 551 str. Duhovnik M.: Dolgoročno finaniranje podjetja z vrednostnimi papirji. Ljubljana : Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije, 1995. 209 str. Fischer E.D., Jordan J.R.: Security Analysis and Portfolio Management. Sixth Edition. Engelwood Cliffs (N.J.): Prentice-Hall, 1987. 510 str. Foster G.: Financial statement analysis. New Jersey : Prentice Hall, 1996. 625 str. Gibson H. C.: Financial statement analysis. Cincinnati Ohio : South-Western Publishing Co, 1992. 783 str. Graham & Dodd’s: Security Analysis. New York : McGraw Hill, 1988. 658 str. Haugen A. R.: Modern Investment Theory. New Jersey : Prentice Hall, 1986. 541 str. Holmes G. and Sugden A.: Interpreting company reports and accounts. Cambridge : Woodhead-Faulkner Limited, 1990. Str 70-92. Igličar A., Fekonja B.: Finančna analiza podjetja s poudarkom na analizi izkaza finančnih tokov. Ljubljana : Lm Veritas, 1997. 88 str. Meyers A.T.: The Technical Analysis Course: A Winning Program for Investors and Traders. Revised Edition. Chicago: Probus Publishing, 1993. 311 str. Mramor D.: Finančna politika podjetja. Ljubljana: Gospodarski vestnik, 1991. 154 str. Mramor D.: Uvod v poslovne finance. Ljubljana: Gopodarski Vestnik, 1993. 381 str. Mramor D.: Poglavja iz poslovnih financ (zapiski predavanj). Ljubljana : Ekonomska fakulteta, 1994. 119 str.

70

Mramor D.: Nekateri elementi analize vrednostnih papirjev podjetij. Zbornik 29. simpozija o sodobnih metodah v računovodstvu in poslovnih financah. Portorož: Zveza ekonomistov Slovenije, Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije, 1997. Str. 389-402. Pratt P. Shannon: Valuing a business. Illinois : Irwin, 1989. 737 str. Pring M. J.: Technical Analysis Explained. New York : McGraw-hill, 1991. 521 str. Rees B.: Financial Analysis. London : Prentice Hall, 1995. 388 str. Reilly K. Frank, Brown C. Keith: Investment Analysis and Portfolio Management, Dryden Press, 1997, 638 str., 771 str. Sharpe W.F. & Gordon J.A.: Investments. London : Prentice Hall, 1990. 1045 str. Šimon A.: Metode analize vrednostnih papirjev. Magistrsko delo. Ljubljana : Ekonomska fakulteta, 1995. 108 str. Tracy J.A.: How to read a financial report. New York : John Wiley & Sons, 1989. 160 str. Turk I.: Mednarodni vidik računovodstva. Maribor : Založba Obzorja, 1989. 315 str. Veselinovič D.: Borzni priročnik. Ljubljana : Gospodarski Vestnik, 1995. Str. 259-304.

VIRI Http://www.pliva.hr/ Http://www.bloomberg.com/ Http://www.rcb.at/ Http://www.ing.com/ Http://www.cnbc.com/ Http://www.stocksmart.com/ Http://www.yahoo.com/ Hoover’s Handbook of American Business. Austin: Reference Press, 1995, 1277 str. Interna gradiva KD Investments, oddelek analiz trga kapitala, 2003 Slovenski računovoski standardi. Ljubljana : Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije, 1993 Zakon o trgu vrednostnih papirjev

71

SLOVARČEK SLOVENSKIH PREVODOV TUJIH IZRAZOV ascending triangle naraščajoči trikotnik band meja, obrč bar chart stolpičasti grafikon bearish Medvedji bullish bikovski buy-and-hold strategija kupi in drži strategija chart grafikon close zaključna cena convergence konvergenca, usmerjenost k isti točki descending triangle padajoči trikotnik divergence divergenca, razhod double bottom dvojno dno double top dvojni vrh downtrend line padajoča ( odporna ) trendna črta exponential eksponenten falling wedge padajoči klin flag zastava futures terminske pogodbe head-and-shoulder glava in ramena high maksimalni, najvišji tečaj indikator kazalnik inverse obrnjen left levo line chart linijski grafikon low minimalni, najnižji tečaj momentum zagon, zalet moving average drseča sredina neckline črta vrata oscillator oscilator pennant zastavica point-and-figure chart točkovni grafikon price penetration presek cene price rate-of-change stopnja spremembe cene profitability donosnost, dobičkonosnost rectangle pravokotnik relative strength index indeks relativne moči resistance odpor reversal pattern vzorec obrata right desno rising wedge naraščajoči klin saucer krožnik simple preprost smart money najbolje informirani investitorji spike špica stohastics stohastika stop-loss varovalo pred izgubo support podpora

72

symmetrical triangle simetrični trikotnik uptrend line naraščajoča ( podporna ) trendna črta volume obseg prometa weighted tehtan, ponderiran

73