Embed Size (px)
Citation preview
UNIVERZA V MARIBORU
EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA, MARIBOR
DIPLOMSKO DELO
TEMELJNA ANALIZA GIBANJA DEVIZNEGA
TEČAJA NA PRIMERU EUR/USD
EUR/USD FUNDAMENTAL EXCHANGE RATE
ANALYSIS
Kandidat: Andrej Pauman
Program: univerzitetni
Študijska smer: finance in bančništvo
Mentor: prof. dr. Dušan Zbašnik
Maribor, april, 2012
2
PREDGOVOR
Devizni trg, oziroma forex trg, sodi danes med največje finančne trge, saj po dnevnem
obsegu trgovanja prekaša celo delniški trg. Skoraj tretjino celotnega trgovalnega volumna
predstavlja valutni par EUR/USD. To dejstvo me je pripeljalo do odločitve, da temeljno
analizo izvedem na primeru EUR/USD. Prav zaradi pomembnosti in velikosti tega trga, se
postavlja vprašanje, katere sile in na kakšen način vplivajo nanj. Odgovor na to vprašanje
bom poskušal poiskati s pomočjo številnih modelov določanja deviznih tečajev. Nekatere
od teh bom testiral na primeru valutnega para EUR/USD.
3
KAZALO VSEBINE
PREDGOVOR ....................................................................................................................... 2
KAZALO VSEBINE ............................................................................................................. 3
1 UVOD ............................................................................................................................ 6
1.1 Opredelitev oziroma opis problema ........................................................................ 6
1.2 Namen, cilji in osnovne trditve ............................................................................... 6
1.2.1 Namen .............................................................................................................. 6
1.2.2 Cilji .................................................................................................................. 6
1.2.3 Osnovne trditve ............................................................................................... 7
1.3 Predpostavke in omejitve ........................................................................................ 7
1.3.1 Predpostavke .................................................................................................... 7
1.3.2 Omejitve .......................................................................................................... 7
1.4 PREDVIDENE METODE RAZISKOVANJA ...................................................... 7
2 DEVIZNI TRG ............................................................................................................... 9
2.1 Glavni igralci .......................................................................................................... 9
2.2 Delovanje valutnega trga ........................................................................................ 9
3 TEMELJNA ALI FUNDAMENTALNA ANALIZA.................................................. 10
3.1 Teorija paritete kupne moči .................................................................................. 10
3.1.1 Absolutna različica teorije paritete kupne moči ............................................ 11
3.1.2 Relativna različica teorije .............................................................................. 13
3.1.3 Emipirična spoznanja glede zakona enakih cen ter teorije PPP .................... 13
3.1.4 Omejitve teorije PPP ..................................................................................... 14
3.2 Teorija paritete obrestnih mer ............................................................................... 15
3.2.1 Pokrita obrestna arbitraža .............................................................................. 16
3.2.2 Nepokrita obrestna arbitraža .......................................................................... 16
3.3 Mednarodni Fisherjev učinek ............................................................................... 17
3.4 Trgovinski ali elasticitetni pristop ........................................................................ 18
3.4.1 Marshall-Lernerjev pogoj, kot teoretična podlaga elasticitetnega pristopa ... 19
3.5 Špekulacije ............................................................................................................ 20
3.5.1 Carry-trade ..................................................................................................... 20
3.6 Klasični monetarni pristop .................................................................................... 21
3.6.1 Vpliv monetarne politike na devizni tečaj ..................................................... 22
3.7 Monetarni premoženjski modeli določanja deviznega tečaja ............................... 23
3.7.1 Fundamentalna enakost monetarnega pristopa .............................................. 23
4
3.7.2 »Overshooting« učinek .................................................................................. 25
3.8 Portfeljska teorija določanja deviznega tečaja ...................................................... 25
3.9 Razširjen model portfeljske teorije ....................................................................... 26
3.9.1 Portfeljske spremembe ter devizni tečaj ........................................................ 28
3.10 Pristop plačilne bilance ......................................................................................... 29
3.10.1 Bilanca tekočega računa kot determinanta deviznega tečaja......................... 29
3.10.2 Monetarni pristop k plačilni bilanci .............................................................. 30
3.11 Napovedovanje deviznih tečajev s pomočjo novic ............................................... 30
4 ZGODOVINSKI PREGLED GIBANJA TEČAJA EUR/USD ................................... 32
4.1.1 Obdobje depreciacije med letoma 1999 in 2002 ........................................... 33
4.2 POLOŽAJ DOLARJA KOT PREVLADUJOČA SVETOVNA VALUTA ........ 34
5 EUR/USD IN NOVICE ............................................................................................... 35
5.1 Odziv deviznega tečaja na monetarne šoke .......................................................... 36
5.2 Odzivi deviznega tečaja na spremembo cen ......................................................... 36
6 FUNDAMENTALNI INDIKATORJI ......................................................................... 37
6.1 Indikatorji ZDA .................................................................................................... 37
6.2 Indikatorji EU ....................................................................................................... 39
7 ANALIZA GIBANJA DEVIZNEGA TEČAJA EUR/USD ........................................ 40
7.1 Primerjava gibanja obrestne mere ter tečaja EUR/USD ....................................... 40
7.1.1 Razlika v obrestnih merah in devizni tečaj .................................................... 41
7.2 Vpliv ponudbe denarja na devizni tečaj ................................................................ 42
7.3 Primerjava tekočega računa z gibanjem deviznega tečaja .................................... 44
7.3.1 Območje EU .................................................................................................. 45
7.3.2 Območje ZDA ............................................................................................... 46
7.4 Tekoči račun med ZDA in EU .............................................................................. 47
7.5 Pariteta kupne moči .............................................................................................. 48
7.6 Primerjava deviznega tečaja in rasti BDP ............................................................. 50
7.7 Primerjava industrijske proizvodnje z gibanjem deviznega tečaja ....................... 51
7.8 Stopnja brezposelnosti in devizni tečaj ................................................................. 53
7.9 Vpliv fiskalne politike na devizni tečaj ................................................................ 55
8 Aktualna analiza na primeru EUR/USD ..................................................................... 57
9 SKLEP .......................................................................................................................... 60
10 POVZETEK ............................................................................................................. 62
11 SEZNAM LITERATURE IN VIROV ..................................................................... 64
10.1 Literatura .................................................................................................................. 64
5
10.2 Viri ........................................................................................................................... 64
KAZALO SLIK SLIKA 1: GIBANJE DEVIZNEGA TEČAJA EUR/USD OD JANUARJA 1999 DO SEPTEMBRA 2011 ......................... 32 SLIKA 2: PRIKAZ GIBANJA DEVIZNEGA TEČAJA EUR/USD IN RAZLIKE V OBRESTNIH MERAH MED EU TER ZDA
............................................................................................................................................................... 41 SLIKA 3: PRIKAZ RASTI GIBANJA KOLIČINE DENARJA M1 PO KVARTALIH ZA ZDA IN EU TER DEVIZNI TEČAJ
EUR/USD OD LETA 1999 DO LETA 2011. ............................................................................................... 43 SLIKA 4: GRAF PRIKAZUJE GIBANJE NETO TEKOČEGA RAČUNA EU IN ZDA PO KVARTALIH, DENARNA ENOTA
JE AMERIŠKI DOLAR, VREDNOSTI NA GRAFU SO IZRAŽENE V MILIJARDAH. .......................................... 45 SLIKA 5: PRIKAZ GIBANJA TEKOČEGA RAČUNA V EU-16 PROTI ZDA (V MIO EUR) V LETIH OD 2003 DO DRUGE
POLOVICE 2010 ...................................................................................................................................... 47 SLIKA 6: GRAF PRIKAZUJE TEČAJ IZRAČUNAN NA PODLAGI PARITETE KUPNE MOČI ZA BDP, DEJANSKI TEČAJ
EUR/USD TER DEVIZNI TEČAJ NA PODLAGI BIG-MAC-INDEX-A. ............................................................ 49 SLIKA 7: PRIKAZ GIBANJA GDP (SPREMEMBA V % GLEDE NA PREJŠNJO LETO) OD LETA 99 DO PRVE POLOVICE
2010 ZA GOSPODARSTVI ZDA IN EU TER DEVIZNEGA TEČAJA EUR/USD ............................................... 50 SLIKA 8: PRIMERJAVA GIBANJA INDUSTRIJSKE PROIZVODNJE MED ZDA IN NEMČIJO .................................... 52 SLIKA 9: GIBANJE STOPNJE BREZPOSELNOSTI IZRAŽENE V % OD LETA 1999 DO DRUGEGA KVARTALA 2011 ZA
OBMOČJE EVRA TER ZDA. ...................................................................................................................... 54 SLIKA 10: PRORAČUNSKI DEFICIT (-) / SUFICIT (+) (KOT % BDP) ...................................................................... 55 SLIKA 11: JAVNI DOLG KOT % BDP .................................................................................................................. 56 SLIKA 12: ECB REFERENČNI DEVIZNI TEČAJ EUR/USD ZA NOVEMBER............................................................. 59
KAZALO TABEL
TABELA 1 BIG MAC INDEKS .............................................................................................................................. 12 TABELA 2 POMEMBNEJŠE NOVICE IN DOGODKI V OBMOČJU EU ................................................................... 57 TABELA 3: POMEMBNEJŠE NOVICE IN DOGODKI V ZDA ................................................................................. 57
6
1 UVOD
1.1 Opredelitev oziroma opis problema
Valutni trg predstavlja danes največji finančni trg na svetu, saj znaša njegov dnevni promet
okrog 4000 milijard ameriških dolarjev. Najpogosteje trgovane valute so hkrati valute
največjih gospodarstev kot so: evropsko, ameriško in japonsko, kot tudi valute držav z
najmočnejšimi finančnimi središči, kamor spadata britanski funt in švicarski frank.
Valutni par EUR/USD predstavlja največji trgovalni volumen, njegov obseg predstavlja 27
odstotkov vsega trgovanja na valutnem trgu.
Največjo težavo na valutnem trgu predstavlja analiziranje, napovedovanje trendov, iskanje
ustreznih dejavnikov in njihov način vplivanja na valutni trg. Obstaja cela vrsta faktorjev,
ki vplivajo na valutni trg kot celoto, kot tudi na posamezno valuto.
To področje obravnavata dve vrsti tržnih analiz, to sta tehnična in temeljna analiza.
Temeljna analiza razlaga dogajanje na trgu z uporabo gospodarskih, finančnih, političnih
in ekonomskih kriterijev. Na drugi strani pa tehnična analiza temelji na grafični razlagi ob
uporabi matematičnih načel.
1.2 Namen, cilji in osnovne trditve
1.2.1 Namen
Namen diplomske naloge je analizirati gibanje deviznega tečaja evra glede na ameriški
dolar ob uporabi temeljne ali fundamentalne analize.
Prvi del bo namenjen teoretični podlagi, kjer bom navedel osnovne pojme, potrebne za
razumevanje valutnega trga. Opredelil bom teorije oziroma dejavnike, ki vplivajo na
oblikovanje deviznega tečaja. V okviru tega bom zajel tako makroekonomske, finančne kot
tudi politične dejavnike.
Drugi del bo analiza gibanja deviznega para EUR/USD v določenem obdobju na podlagi
pridobljenih statističnih podatkov in drugih relevantnih virov. Cilj bo poiskati povezave
med različnimi dejavniki in dejanskim gibanjem tečaja EUR/USD, ob upoštevanju
teoretičnih osnov v izbranem obdobju.
1.2.2 Cilji
Da bi dosegel namen diplomske naloge, navajam naslednje cilje:
S pomočjo temeljne analize pojasniti gibanje valutnega para EUR/USD v
preteklosti.
Poiskati ter ovrednotiti težo posameznih dejavnikov/faktorjev.
7
Preučiti precenjenost/podcenjenost EUR ter USD.
Preučiti možnost napovedovanja tečajnih sprememb.
Predstaviti teoretična znanja in empirične raziskave, potrebne za razumevanje
tečajnih sprememb.
1.2.3 Osnovne trditve
Ameriški dolar je kot svetovna valuta močnejša postavka valutnega para
EUR/USD.
Izidi ameriških ekonomskih podatkov imajo pomembnejši vpliv na tečaj kot
evropski.
V evropskem prostoru ima najpomembnejšo težo nemško gospodarstvo.
Obstoječa teoretična in empirična znanja ne podajajo popolne razlage, pri
pojasnjevanju tečajnih sprememb.
1.3 Predpostavke in omejitve
1.3.1 Predpostavke
Pri izdelavi diplomskega dela predpostavljam naslednje:
Pri primerjavi statističnih in ekonomskih podatkov z gibanjem deviznega para, je
med njimi mogoče ugotoviti določeno korelacijo.
Določen del tečajnih sprememb je mogoče pojasniti na podlagi teoretičnih in
empiričnih znanj.
Gibanje deviznega tečaja je vsaj na daljši rok mogoče pojasniti z uporabo temeljne
analize.
1.3.2 Omejitve
Omejitve, s katerimi se bom soočil pri diplomskem delu:
Ker bo analiza temeljila na preteklih podatkih ter informacijah, bo potrebno
poiskati ustrezne vire oziroma baze podatkov, ki jih bo mogoče primerjati.
Zaradi velikega obsega informacij in njihove kompleksne prepletenosti, obstaja
verjetnost, da določene informacije ne bodo zajete oziroma, da bodo med njimi
določene korelacije spregledane.
1.4 PREDVIDENE METODE RAZISKOVANJA
Uporabljena bo metoda kompilacije. Povzemal bom spoznanja, stališča in sklepe
drugih avtorjev, s pomočjo katerih bom poskušal priti do novih samostojnih
sklepov.
Uporabljena bo metoda deskripcije. Po tej metodi bom ugotavljal dejstva, opisal
teorijo in pojme, ki se navezujejo na področje deviznih tečajev.
8
Uporabljena bo metoda komparacije. V teoretičnem delu bom tako povzemal in
primerjal teorije različnih avtorjev. V analitičnem delu bom s pomočjo temeljne
analize poskušal pojasniti gibanje valutnega para EUR/USD. Pri tem se bom opiral
na statistične podatke centralnih bank, ekonomskih inštitutov in drugih virov,
katere bom primerjal z dejanskim gibanjem valutnega para EUR/USD v določenem
obdobju.
Uporabljena bo metoda analize. S pomočjo grafične in tabelne analize bom
ugotavljal povezavo med posameznimi makroekonomski in drugimi dejavniki ter
njihovim vplivom na devizni tečaj.
9
2 DEVIZNI TRG
Tako kot so cene v ekonomiji določene s povezavo med kupci in prodajalci, so devizni
tečaji določeni s povezavo med gospodinjstvi, podjetji, finančnimi institucijami in
posamezniki, ki kupujejo ter prodajajo tuje valute za opravljanje mednarodnih plačil.
(Krugman, 2006, 310)
2.1 Glavni igralci
Poslovne banke: Poslovne banke so centri mednarodne devizne menjave, saj skoraj vsaka
mednarodna transakcija vključuje menjavo bančnih depozitov v različnih valutah. Devizna
menjava med bankami poteka na medbančnem trgu (interbank-trading) in šteje za največjo
aktivnost na mednarodnem deviznem trgu. (Krugman 2006, 310)
Podjetja: Podjetja, ki redno poslujejo v tujih državah, dajo ali prejmejo plačila v valutah,
ki se razlikujejo od tistih v državah, v katerih imajo sedež. (na primer, da bo IBM lahko
izplačal svoje delavce v obratu v Mehiki, bo potreboval mehiško valuto (peso), če
razpolaga IBM samo z ameriškimi dolarji, ki jih je zaslužil na ameriškem trgu s prodajo
računalnikov, bo moral kupiti pesote na mednarodnem deviznem trgu. (Krugman 2006,
310)
Nebančne finančne institucije: Investicijska podjetja, zavarovalnice. (Krugman 2006,
310)
Centralne banke: Obseg intervencij centralnih bank običajno ni velik, je pa toliko večji
učinek teh intervencij, saj udeleženci na trgu interpretirajo signale centralnih bank in jih
vključijo v svoje odločitve. (Krugman 2006, 310)
2.2 Delovanje valutnega trga
Pri valutnem trgu gre v osnovi za zelo konkurenčen trg, kjer se srečuje ogromno število
kupcev in prodajalcev, ki so preko interneta medsebojno povezani z namenom, da tvorijo
svetovno tržišče. Udeleženci valutnega trga imajo takojšnjo informacijo o tečaju med
katerimakoli valutama, zato vrednost valut izoblikujejo neregulirane sile ponudbe ter
povpraševanja, vse dokler na trg ne poseže centralna banka z namenom stabilizacije. Na
odprtem trgu se ravnotežje valutnega trga izoblikuje na točki, kjer je količina
povpraševanja po tuji valuti, enaka količini ponudbe te valute. (Carbaugh 2005, 372)
Da bi razumeli zakaj valute apreciirajo in depreciirajo moramo poiskati dejavnike, ki
vplivajo na ponudbo in povpraševanje po valutah. Te dejavnike delimo na fundamentalne
tržne dejavnike (ekonomske spremenljivke), kot na primer: produktivnost, stopnja
inflacije, realne obrestne mere, trgovinska politika vlade; ter na tržna pričakovanja, kot na
primer novice o bodočih ekonomskih spremenljivkah in mnenja strokovnjakov o bodočih
deviznih tečajih. (Carbaugh 2005, 372)
10
3 TEMELJNA ALI FUNDAMENTALNA ANALIZA
Analiza, ki se ukvarja s preučevanjem indikatorjev, kateri določajo ponudbo in
povpraševanje na deviznem trgu imenujemo temeljna analiza. Ugotovitve o faktorjih in
njihovi medsebojni povezavi, bi naj podale bodočo napoved glede gibanja deviznega
tečaja. Temeljne prognoze je mogoče nadalje deliti na: (Finance trainer 2010, 47)
Monokavzalni modeli: teorija paritet kupne moči, pariteta obrestnih mer
Integrirani modeli: tradicionalni pristop (keynezianski pristop, monetarni
pristop, pristop finančnega trga) (ibid., str 47)
Temeljna analiza deviznih trgov opredeljuje bodoča gibanja na deviznih in obrestnih trgih.
Pri temeljni prognozi najprej napovedujemo spremembe ključnih faktorjev, na podlagi
katerih kasneje določimo trende na deviznih trgih. Informacije o faktorjih pridobimo
največkrat iz javno dostopnih informacijskih virov. Med zajemom informacije, njeno
obdelavo in kasneje objavo pa preteče čas (time lag), tako se informacije o temeljnih
postavkah ne izražajo neposredno na deviznih trgih. Polni pomen dobijo te informacije šele
pri primerjavi preteklih gibanj na deviznem trgu. (ibid., str 47)
Pri uporabi temeljne analize za oceno tečajnih gibanj ni zadostna le interpretacija
obstoječih podatkov, saj se je na podlagi javnih informacij že izoblikoval devizni tečaj, ki
vsebuje obstoječe javno dosegljive podatke. Če hočemo napovedovati devizne spremembe
na podlagi temeljne analize, je potrebno narediti prognoze gospodarskih faktorjev in
oceniti ali se mnenje trga od njih razlikuje. (ibid., str 47)
3.1 Teorija paritete kupne moči
Teorija paritet kupne moči (v nadaljevanju PPP-Purchasing power parity) predpostavlja, da
se devizni tečaj med dvema državama določa na podlagi realne kupne moči njihovih valut.
Devizni tečaj zagotavlja, da lahko v obeh državah za določeno vrednost denarja, dobimo
isto količino dobrin. V primeru dviga ravni cen v domačem gospodarstvu (relativno v
primerjavi s tujim gospodarstvom), se bo povpraševanje po domačih dobrinah zmanjšalo
ter hkrati povečalo povpraševanje po tujih relativno poceni dobrinah. Posledično se bo
zmanjšalo povpraševanje po domači, oziroma povečalo po tuji valuti. Tako bo vrednost
valute v državi v kateri je prišlo do splošnega dviga cen padla, valuta bo devalvirala. Dvig
cen se bo na plačilni bilanci odražal kot plačilno bilančni primanjkljaj, kar dolgoročno vodi
v padec vrednosti valute. (Finance trainer 2010, 48)
Pariteta kupne moči predpostavlja, da bo devizni tečaj med dvema valutama izenačen z
razmerjem cen v obeh državah. Teorija PPP predpostavlja, da bo padec domače kupne
moči (kar se kaže v povečanju ravni domačih cen) neke valute, vezan na sorazmerno
depreciacijo valute na deviznem trgu. V skladu s tem predvideva teorija PPP sorazmerno
apreciacijo valute v primeru povečanja kupne moči domače valute. (Krugman 2012, 416)
11
3.1.1 Absolutna različica teorije paritete kupne moči
Absolutna različica teorije pravi, da bi morale biti cene preračunane po uradnih tečajih
povsod v svetu enake, kar pomeni, da bi za eno enoto domače valute dobili enako količino
določene dobrine tako doma, kot v tujini. (Zbašnik 2001, 46)
Krugman teorijo PPP izrazi tudi v simbolih, recimo da je PUS cena za referenčno košarico
dobrin v ZDA izražena v dolarjih. PE je cena za enako košarico dobrin v EU izražena v
evrih. Potem je devizni tečaj dolar/evro: (Krugman 2012, 416)
(1) E$/€= PUS/PE
1Če na primer referenčna košarica dobrin v ZDA stane 100$ ter v EU 50€, bo po teoriji
PPP menjalni tečaj dolar/evro znašal 2$ za 1€ (100$ za košarico/50€ za košarico). V
primeru, če se cena ameriške košarice dobrin podvoji (na 200$ na košarico), bo temu sledil
tudi tečaj, dolar bo torej apreciiral proti evru. Po zakonu PPP bi novi tečaj znašal 4$ za 1€
(=200$ za košarico/50€ za košarico).
3.1.1.1 Big-mac indeks-primer absolutne različice teorije
V letu 1986 je revija The Economist prvič objavila pregled cen za Mcdonalds-ove Big-mac
hamburgerje. Dejstvo je, da podjetje prodaja isti produkt v 41 državah z le minimalnimi
spremembami v recepturi. Primerjava teh cen bi lahko podala vodilo o precenjenosti
oziroma podcenjenosti deviznega tečaja. (Krugman 2012, 428)
Big mac index temelji na teoriji paritete kupnih moči, da lahko torej za en dolar kupimo
enako količino dobrin v vseh državah. Devizni tečaj po tej teoriji izenači košarico dobrin in
storitev v vseh državah. V tem primeru je naša košarica dobrin big-mac hamburger, ki ga
proizvajajo v okoli 120 državah. Implicirana big-mac vrednost PPP predpostavlja, da je
cena tega izdelka v ZDA enaka cenam v tujini. Primerjava dejanskih cen ter implicirane
PPP vrednosti pokaže ali je valuta precenjena ali podcenjena. (The Economist, 2010)
1 Prirejeno po Krugman 2012, 416.
12
Tabela 1 Big mac indeks
država Cena Big
Mac-a v
Lokalni
valuti
Cena
Big-Mac-
a v USD
Implicirana
vrednost $ po
PPP
Dejanski
tečaj dolarja
% odstotek
pre/podcenjenosti
dolarja
EU 3.38 4.33 1.1 1.28 16
Vir: The Economist, 2010
Iz tabele 1 razberemo da je povprečna cena big mec-a v EU 3,38 EUR, cena big mac-a v ZDA znaša 3,73
USD, če delimo ameriško ceno z evropsko ceno dobimo tečaj dolarja po teoriji PPP
(3,73USD/3,38EUR=1,1), ki znaša 1,1 USD za evro. Dejanski tečaj dolarja po trenutnem tečaju je 1,28 USD
za evro, kar pomeni, da je evro 16% precenjen glede na dolar.
Primer2: julija 2011, je stal en evro približno 1,42 dolarja. Devizni tečaj, ki bi izenačil
ameriško in evropsko ceno hamburgerja bi bil:
(1,42 dolarja za evro) X (4,07 dolarja za hamburger v ZDA) / (4,93 dolarja za hamburger v
EU)=1,17 dolarja za evro
Pogosto rečemo, da je določena valuta precenjena, kadar so zaradi deviznega tečaja
domače dobrine relativno dražje od tistih v tujini, ter obratno. Za evro lahko določimo
stopnjo precenjenosti : (Krugman 2012, 382)
100 X (1,42 – 1,17) / 1,17=21,4 %
Lahko bi rekli, da je evro 21% precenjen glede na dolar.
Omejitve metodologije:
V mnogih državah je prehranjevanje v mednarodni živilski verigi restavracij, kot je
Mcdonalds, relativno drago, posledično pa povpraševanje po produktih ni tako veliko kot v
ZDA. Države se razlikujejo tudi po ravni davkov (davki na prehrano se razlikujejo od
države do države), stopnje konkurence (večja konkurenca bo predstavljala večji pritisk na
cene), različne so tudi uvozne dajatve za potrebne surovine, zato en produkt prehranjevalne
verige ne more biti predstavnik celotnega gospodarstva določene države. (Wikipedia,
2010)
Po Krugmanu lahko razlike v cenah Big-mac-a med državami pripišemo razlikam v
transportnih stroških in državnim regulativam. Del razlogov lahko gotovo pripišemo tudi
dejstvu, da podjetje od države do države različno pozicionira svoj produkt, saj obstaja na
posameznih področjih zelo malo substitutov. Omeniti je potrebno tudi, da v ceni
hamburgerja ni zajeta samo cena mesa ter kruha, temveč tudi plače zaposlenih, najem,
elektrika, itd. Cene teh neprehranskih inputov se lahko močno razlikujejo od države do
države. (Krugman 2011, 428)
2 Prirejeno po Krugman 2012, 382.
13
3.1.2 Relativna različica teorije
Relativna različica teorije paritete kupnih moči trdi, da naj bo sprememba deviznega tečaja
v določenem obdobju sorazmerna relativni spremembi cen v dveh državah v istem
obdobju. (Strašek 2006, 264)
Relativna teorija PPP predpostavlja, da bo sprememba deviznega tečaja med dvema
valutama izražena v odstotkih, enaka odstotni razliki v ravni cen v določenem obdobju.
(Krugman 2012, 417)
Primer3: Če se raven cen v ZDA zviša v enem letu za 10%, med tem ko se v EU raven cen
v enakem obdobju zviša za samo 5%, predvideva relativna teorija PPP 5% depreciacijo
dolarja proti evru. Tako bo 5% depreciacija dolarja proti evru, izničila 5% razliko, za
kolikor je inflacija v ZDA višja kot v EU. Posledično ostane kupna moč obeh valut
nespremenjena.
Po Mraku je relativna različica teorije PPP način, s katerim je mogoče napovedovati
spremembe v deviznem tečaju, ki so posledica razlik v stopnjah inflacije. (Mrak 2002, 165)
Devizni tečaji niso odvisni samo od relativne rasti ponudbe denarja/denarne mase in
realnega dohodka v različnih državah, ampak ga določajo tudi pričakovanja o inflaciji ter
pričakovane spremembe v deviznih tečajih. Če je nenadoma pričakovana stopnja inflacije
10% višja v ZDA kot v EU od tiste pričakovane, bo dolar nemudoma depreciiral za 10% v
razmerju do evra, z namenom, da se ohranijo enake cene v EU ter ZDA v skladu s teorijo
paritete kupne moči. (Salvatore 2011, 520)
3.1.3 Emipirična spoznanja glede zakona enakih cen ter teorije PPP
Po Krugmanu ponujajo vse teorije PPP slabo razlago glede deviznih tečajev in ravni cen.
Načeloma nam spremembe v ravneh cen povedo zelo malo o premikih deviznega tečaja.
(Krugman 2012, 424) Mrak pa ugotavlja, da relativna različica teorije kratkoročno sploh ne
drži, dolgoročno pa je solidna orientacija predvidenega gibanja deviznega tečaja. (Mrak,
2002, 165)
Za testiranje absolutnega PPP ekonomisti primerjajo mednarodne cene referenčne košarice
dobrin. Tipično te primerjave ugotavljajo, da absolutni PPP ne drži. Cene podobnih
košaric, če jih pretvorimo v eno valuto, se močno razlikujejo od ene do druge ekonomije.
Podobno velja tudi za zakon enakih cen, kateri je podlaga za teorijo PPP. Zelo podobne
dobrine so se prodajale po zelo različnih cenah, na različnih trgih vse od 1970. (Krugman
2012, 424)
Relativni PPP podaja že bolj razumno razlago, vendar je ta še vedno dokaj slaba. Krugman
kot primer navaja devizni tečaj jen/dolar in razmerje med japonskimi ter ameriškimi
cenami od leta 1980 pa do 2009. (Krugman 2012, 424)
3 Prirejeno po Krugman 2012, 417.
14
Relativni PPP predvideva gibanje tečaja jen/dolar ter indeksov cen PJ/PUS v sorazmerju. V
zgodnjih 80-tih je prišlo do stopenjske apreciacije dolarja proti jenu, kljub konstantnemu
padcu japonskih cen v primerjavi s cenami v ZDA, relativni PPP predvideva v tem primeru
depreciacijo dolarja. Enak trend inflacije se je nadaljeval tudi od sredine 80-tih, pri čemer
je jen apreciiral precej več, kot predvideva teorija PPP. V primeru, ko pogledamo daljše
časovno obdobje, ugotovimo, da je relativni PPP pogojno verodostojen. (Krugman 2012,
424)
3.1.4 Omejitve teorije PPP
Obstajajo številni razlogi, ki pojasnjujejo slabe empirične rezultate teorije PPP. Med temi
se pogosto omenjajo naslednji:
1. Transportni stroški in dobrine, s katerimi trgovanje ni mogoče (ang. - nontradable
goods) (Krugman 2012, 425-430)
Transportni stroški in vladne restrikcije otežujejo ter dražijo premike dobrin med trgi, ki se
nahajajo v različnih državah, s čimer se slabi teorija PPP. Primer: recimo, da stane enak
pulover v New Yorku 45$, ter v Berlinu 30€, pri čemer znaša strošek transporta 2$ med
mestoma. Ob menjalnem tečaju 1,45$ za 1€, znaša cena puloverja v Berlinu izražena v $
43,5$ (1,45$ X 30€=43,5€), k tej ceni bi moral ameriški uvoznik, prišteti še 2$ prevoznih
stroškov, kar znese 45,5$. Pri menjalen razmerju 1,45$ za 1€, se uvoz ne bi izplačal.
(Krugman 2012, 425-430)
Za določene dobrine in storitve so prevozni stroški enostavno previsoki. V tem primeru se
mednarodno trgovanje ne izplača (ang. nontradable goods). Najbolj nazorno to kaže primer
striženja las. Nemec, ki bi želel k frizerju v ZDA, bi imel zelo visoke transportne stroške,
glede na ceno storitve. K tej kategoriji prištevamo večinoma storitve (rutinske medicinske
storitve, nastanitve,..) ter gradbeni sektor. V grobem se lahko o pomembnosti teh dobrin
prepričamo, če pogledamo ameriški gradbeni sektor ter storitve, leta 2009 je ta del zajemal
51% BDP v ZDA. (Krugman 2012, 425-430)
2. Odsotnost proste konkurence
Pogosto se dogaja, da podjetja prodajajo enak izdelek po različnih cenah na različnih trgih.
Vzrok temu so velikokrat razlike v ravneh povpraševanja na različnih trgih. (Krugman
2012, 424-430)
3. Razlike v potrošniških vzorcih in razlike pri merjenju ravni cen
Meritve ravni cen se razlikujejo od države do države, eden izmed razlogov je dejstvo, da se
razlikuje vzorec porabe dohodka. Načeloma ljudje potrošijo večji delež domačih produktov
in storitev. Glede na preference potrošnikov, bodo različno vrednotene tudi posamezne
dobrine. (Krugman 2012, 424-430) Med državami obstajajo velike razlike tako v cenah
med eno in drugo skupino blaga, kot tudi v relativnem pomenu posamezne skupine za
narodno gospodarstvo. Oboje ima seveda močan vpliv na splošno raven cen v državi in
posledično na delovanje teorije paritete kupnih moči. (Mrak 2002, 165)
15
Po Mraku je problem v enakosti košaric dobrin, saj države posameznim vrstam dobrin
pripisujejo različno relativno težo. Tako na primer ljudje v državah v razvoju, porabijo
bistveno večji del dohodka za osnovne življenjske potrebščine (hrana, obleka), kot pa
ljudje iz industrijsko razvitih držav. (Mrak 2002, 165)
4. Problem kapitalskih tokov
Mrak navaja, da je eden ključnih problemov relativne teorije PPP dejstvo, da zanemarja
vlogo kapitalskih tokov. Izkušnje namreč kažejo, da lahko v finančno vse bolj povezanem
svetu, pretoki kapitala povzročijo velike in dolgotrajne odmike deviznega tečaja. (Mrak
2002, 165)
3.2 Teorija paritete obrestnih mer
Teorija paritete obrestnih mer je kratkoročni model za razlago nihanj v deviznem tečaju.
Teorija sloni na domnevi, da bodo vlagatelji investirali tam, kjer so višji dobički. (Finance
trainer 2010, 47). Teorija paritete obrestnih mer delno odpravlja slabost teorije paritet
kupne moči, ki iz analize izpušča mednarodne tokove kapitala. (Mrak 2002, 169)
Teorija predpostavlja enakost pričakovanih dobičkov za vloge v dveh poljubnih valutah.
Kratkoročni premiki v deviznih tečajih se lahko tako razlagajo skozi spremembe relativnih
obresti. V primeru, da rastejo obresti za vloge v domači valuti, bodo mednarodni
investitorji (zaradi manjkajoče paritete obrestnih mer) množično vlagali denar v to
gospodarstvo. Zaradi večjega povpraševanja bo začela vrednost valute naraščati, valuta bo
torej apreciirala. Preneseno na plačilno bilanco bi to pomenilo, da se bo povečal uvoz
kapitala ter devizne rezerve (torej pozitivna kapitalska bilanca in negativna devizna
bilanca). Visoke obresti se normalno odražajo v visoki inflaciji, zaradi tega dejstva, teoriji
paritete kupne moči ter pariteta obrestnih mer delujeta dolgoročno v nasprotni smeri.
(Finance trainer 2010, 47)
Relativen porast obresti v domačem gospodarstvu bo povzročil kratkoročen pritok denarja
in s tem apreciacijo valute. Dolgoročno bi višje obresti prešle v zvišanje ravni cen, kar bi
povzročilo plačilno bilančni primanjkljaj in s tem pritisk na znižanje vrednosti valute-
depreciacijo. (Finance trainer 2010, 47)
Devizni trg je v ravnotežju, kadar je na depozite vseh valut pričakovana enaka donosnost.
Položaj, pri katerem je pričakovana donosnost dveh valut enaka, merjena v eni valuti,
imenujemo pariteta obrestnih mer (Krugman 2006, 323).
Teorija paritet obrestnih mer pravi, da bo valuta države z nižjo obrestno mero, terminsko
kotirala s premijo v razmerju do valute z višjo nominalno obrestno mero. Razlike v
nominalnih obrestnih merah naj bi bile izravnane z ustreznim terminskim diskontom oz.
premijo (Zbašnik 2001, 49).
16
3.2.1 Pokrita obrestna arbitraža
Obrestna arbitraža pomeni mednarodni transfer finančnih sredstev, ki ga povzročijo
različne obrestne mere na različnih trgih v istem trenutku. (Mrak 2002, 173)
Po Mraku je pokrita obrestna arbitraža finančna transakcija brez tečajnega tveganja, saj sta
nakup/prodaja devize na promptnem (trenutnem) deviznem trgu, pospremljena s sočasno
prodajo/nakupom te devize na terminskem deviznem trgu. Za tovrstno transakcijo je
značilno, da predpostavlja zadolžitev v domači valuti po fiksni obrestni meri in za točno
opredeljeno časovno obdobje v finančnem centru A. V finančnem centru B se izposojena
sredstva v domači valuti takoj zamenjajo za tujo valuto in dajo v depozit po fiksni obrestni
meri, ki velja za to tujo valuto, ter za takšno časovno obdobje, za kakršno je bil najet kredit
v finančnem centru A. Celoten znesek sredstev, ki bodo dobljena od investicije na trgu B,
se na terminskem deviznem trgu že danes uporabijo za nakup domače valute. Ta znesek v
domači valuti bo večji od zneska, ki se potrebuje za plačilo glavnice in obresti za kredit,
najet v finančnem centru A. Dobiček, ki je rezultat takšne transakcije, se imenuje dobiček
iz pokrite obrestne arbitraže. (Mrak 2002, 173)
Pokrita obrestna arbitraža se bo nadaljevala, dokler ne bo ponovno izpostavljena pariteta
obrestnih mer. Udeleženci bodo izkoriščali pridobivanje dobička vse dokler jim bo to
arbitraža omogočala. (Mrak 2002, 173)
3.2.2 Nepokrita obrestna arbitraža
Po Mraku je za nepokrito obrestno arbitražo je značilno, da predpostavlja zadolžitev v
domači valuti po fiksni obrestni meri in za točno opredeljeno časovno obdobje v
finančnem centru A. V finančnem centru B se izposojena sredstva v domači valuti takoj
zamenjajo za tujo valuto in dajo v depozit po fiksni obrestni meri, za takšno časovno
obdobje, kot je bil najet kredit doma. Za razliko od pokrite obrestne arbitraže, se pri
nepokriti arbitraži domača valuta kupi šele ob izteku obdobja po takratnem promptnem
deviznem tečaju. Za nepokrito obrestno arbitražo je torej značilno, da gre za tvegano
transakcijo, pri kateri je dobiček ali izguba odvisen od razlike med prihodnjim ter sedanjim 4promptnim deviznim tečajem (Mrak 2002, 184)
Ker monetaristi domnevajo, da so domače in tuje obveznice odlični substituti (saj ni razlike
v tveganju med domačo ter tujo obveznico) bodo razlike v obrestnih merah med dvema
državama zmeraj izenačene s pričakovano spremembo v deviznem tečaju med dvema
državama. To zapišemo:
(2) i-i*=EA
i predstavlja obrestno mero v domači državi (recimo ZDA), i* je obrestna mera v tuji
državi (recimo EU) ter EA je pričakovana odstotna apreciacija na leto za tujo valuto (EUR)
v razmerju do domače valute (USD). (Salvatore 2010, 520)
4 Promptni devizni tečaj je devizni tečaj po katerem se izvajajo promptne devizne transakcije, to so
transakcije pri katerih se plačilo izvede v največ dveh delovnih dneh od sklenitve dogovora.
17
Na primer če je i=6% ter i*=5%, potem obstajajo pričakovanja, da bo evro apreciiral za 1%
z namenom, da se izenači donosnost investicije v EU ter ZDA, kar je v skladu s teorijo
nepokrite obrestne paritete. 1% razlika na leto, za katero je obrestna mera v EU nižja od
tiste v ZDA, se izravnana z eno odstotno apreciacijo evra. Tako je zadoščeno pogoju enake
donosnosti na investicije v EU ter ZDA, kot zahteva teorija nepokrite obrestne paritete.
(Salvatore 2010, 520)
Če bi se iz katerega koli razloga pričakovana apreciacija evra (depreciacija dolarja)
povečala iz 1% na 2% na leto, bi to pomenilo 7% donosnost investiranja v EU (5%
pomenijo obrestne mere, 2% pa predstavlja pričakovana apreciacija evra na leto) v
primerjavi s 6% na investicije v ZDA. Ta situacija bi vodila do takojšnega odliva kapitala
iz ZDA v EMU ter do dejanske apreciacije evra v višini 1%. Če se spremenijo razlike v
obrestnih merah, potem bo spremenjena tudi pričakovana apreciacija evra, katera bo
zmeraj izenačena z obrestnimi razlikami, da zadovolji pogoju nepokrite obrestne arbitraže.
(Salvatore 2010, 523)
Kadar pride do pogoja, da so i < i*, kar pomeni, da je donosnost investicij nižja v ZDA kot
v EMU, se pričakuje, da bo evro depreciiral (apreciacija dolarja), za nek specifičen
odstotek na leto, da zadosti pogoju nepokrite obrestne paritete. Nadalje bo vsaka
sprememba v pričakovani depreciaciji evra (apreciaciji dolarja), morala biti enaka dejanski
depreciaciji evra (apreciaciji dolarja), da zadosti pogoju nepokrite obrestne paritete.
(Salvatore 2010, 523)
3.3 Mednarodni Fisherjev učinek
Mednarodni fisherjev učinek je model deviznega tečaja, ki ga je zasnoval Irving Fisher leta
1930. Fisher je verjel, da je model deviznega tečaja, ki temelji na obrestni meri, vodilni
indikator, kateri lahko napoveduje devizni tečaj 12 mesecev naprej. Pojavlja se vprašanje
ali mednarodni fisherjev učinek deluje, odkar se lahko devizni tečaji prosto gibljejo. Od
1930 do 1970 so države vodile valute glede na svoje ekonomske in trgovinske interese.
(Brian Twomey 2010)
Po Mraku je osnovna logika mednarodnega fisherjevega učinka, da bo razlika med
realnimi obrestnimi merami sprožila mednarodne tokove kapitala. S pomočjo mehanizma
arbitraže, bodo ekonomski subjekti začeli preusmerjati kapital s področij z nizko realno
obrestno mero na področja z visoko realno obrestno mero, kar bo sčasoma povzročilo
izenačitev realnih obrestnih mer. (Mrak 2002, 183-184)
Mednarodni fisherjev efekt pravi, da se bo pričakovana sprememba promptnega deviznega
tečaja v določenem obdobju prilagodila razliki med nominalnima obrestnima merama v
obeh državah. Če je na primer obrestna mera v ZDA višja kot v Evropski uniji, bo to
pomenilo apreciacijo EUR v odnosu do USD. V primeru, ko je obrestna mera v ZDA nižja
kot v EU, bo EUR depreciiral v odnosu do USD. (Mrak 2002, 183-184)
18
Mednarodni fisherjev učinek lahko izračunamo po naslednji formuli5:
(3) E = [(i1-i2)/(1+i2)] ≈ (i1-i2) ,kjer je
E predstavlja pričakovano spremembo deviznega tečaja (tečaj je izražen kot
določeno število enot domačega denarja za enoto tujega denarja, pozitivna vrednost
pomeni depreciacijo domače valute, negativna vrednost pa njeno apreciacijo)
(Mrak 2002, str 184)
i1 domača obrestna mera
i2 obrestna mera v tujini
Predpostavimo, da je trenutna nominalna obrestna mera 3% v ZDA ter 5% v evro območju.
Mednarodni fisherjev učinek v tem primeru predvideva, da bo valuta države z višjo
nominalno obrestno mero, torej v tem primeru evro, depreciirala. Če vstavimo podatke v
formulo (Brian Twomey 2010):
E=(0.05-0.03) / (1 + 0.03)=0.019
Rezultat pove, da bi morala domača valuta, v našem primeru evro, depreciirati proti
dolarju za 1.9%.
Mednarodni fisherjev učinek je na kratek rok zaradi številnih dejavnikov, ki vplivajo na
devizni tečaj, zelo nezanesljiv. Na dolgi rok se je izkazal za nekoliko bolj zanesljivega.
Kadar ne deluje pariteta kupne moči, tudi mednarodni fisherjev učinek ne deluje. (Brian
Twomey 2010). Po Mraku je mednarodni fisherjev učinek ena od teorij, s pomočjo katere
je možno napovedovati tečajne spremembe. Napoved bo tako odvisna od razlik v
nominalnih obrestnih merah. (Mrak 2002, 187)
3.4 Trgovinski ali elasticitetni pristop
Po tej teoriji je ravnovesni devizni tečaj tisti, ki uravnovesi vrednost celotnega uvoza in
izvoza v državi. Če vrednost uvoza v državi presega izvoz (trgovinski deficit), potem se bo
devizni tečaj povečal (depreciacija domače valute) v razmerah fleksibilnega deviznega
tečaja. Nastala situacija bo pocenila izvoz države ter podražila uvoz, kar bo povzročilo
povečanje izvoza ter zmanjšanje uvoza, vse dokler bilanca ni izravnana. Ker je hitrost
odvisna od odzivnosti (elastičnosti) uvoza in izvoza na cenovne (tečajne) spremembe,
imenujemo ta pristop elasticitetni. (Strašek 2006, 260)
Elasticitetni pristop poudarja pomen trgovinskih tokov blaga in storitev v determinaciji
deviznega tečaja. Mednarodne tokove kapitala obravnava samo kot pasivno odzivnost na
začasna neravnotežja v trgovinski bilanci. Z elasticitetnim pristopom ni mogoče
pojasnjevati kratkoročnih premikov deviznega tečaja, je pa ta pristop temeljni del
pojasnjevanja deviznega tečaja na dolgi rok. (Strašek 2006, 261)
5 Prirejeno po Brian Twomey 2010.
19
Po Mraku je osnovni namen elasticitetnega pristopa analizirati, kako sprememba relativnih
cen med domačim in tujim blagom – torej sprememba deviznega tečaja vpliva na
trgovinsko bilanco države. (pod trgovinsko bilanco je mogoče razumeti vse transakcije v
okviru tekočega dela plačilne bilance) (Mrak, 2002, 206)
3.4.1 Marshall-Lernerjev pogoj, kot teoretična podlaga elasticitetnega pristopa
Depreciacija valute vpliva na trgovinsko bilanco skozi spremembo cen mednarodnih
dobrin in storitev. Država s primanjkljajem v trgovinski bilanci bo lahko izboljšala njen
položaj z znižanjem njenih relativnih cen, s tem se bo povečal izvoz oziroma zmanjšal
uvoz. Država lahko zniža njene relativne cene z depreciacijo lastne valute v okolju
prostega trga ali pa formalno devalvira svojo valuto v sistemu fiksnega deviznega tečaja.
Izkupiček depreciacije valute je odvisen od cenovne elastičnosti povpraševanja po uvozu te
države in od cenovne elastičnosti povpraševanja po njenem izvozu. (Carbaugh 2005, 422)
Cenovna elastičnost povpraševanja nam pove, za koliko se bo spremenila količina
povpraševanja, če se cena spremeni za 1%. V primeru, ko je koeficient elastičnosti
povpraševanja večji od ena, bo odstotek spremembe količine povpraševanja večji kot
odstotek spremembe cen. Govorimo o elastičnem povpraševanju. Če je koeficient
elastičnosti povpraševanja manjši od ena, govorimo o relativno neelastičnem
povpraševanju, saj bo odstotna sprememba količine povpraševanja nižja od odstotne
spremembe cene. (Carbaugh 2005, 423)
Mashall-lernerjev pogoj pravi (izhajamo iz plačilno bilančnega ravnotežja), da bo
devalvacija izboljšala tekoči račun plačilne bilance samo v primeru, če bo vsota
elastičnosti tujega povpraševanja po domačem izvozu in elastičnosti domačega
povpraševanja po tujem blagu večja od ena. Če je vsota obeh elastičnosti povpraševanja
manjša od ena, bo devalvacija valute vodila v poslabšanje tekočega računa plačilne
bilance. (Mrak 2002, 208)
3.4.1.1 J-krivulja
Empirične raziskave so pokazale, da Marshall-Lernejev pogoj bolj drži na daljše, kot na
krajše obdobje, kar je v skladu s pojavom imenovanim J-krivulja. (Mrak 2002, 214)
Po Mraku pojav razlaga, da bo depreciacija/devalvacija domače valute v zelo kratkem
obdobju vodila v poslabšanje trgovinske bilance tega gospodarstva, na daljši rok pa je
mogoče pričakovati njeno izboljšanje. Razlog je predvsem v tem, da v kratkem obdobju ni
časa za znatnejše spremembe v obsegu izvoza in uvoza, kar povzroči poslabšanje v
tekočem računu plačilne bilance. Na daljše obdobje se učinki devalvacije kažejo v
povečanju obsega izvoza in v zmanjšanju obsega uvoza. (Mrak 2002, 214)
20
3.5 Špekulacije
Po Strašku so kratkoročni premiki deviznih tečajev pogosto odraz špekulativnih gibanj
posameznih valut. S špekulacijo označujemo razmere, ko investitorji kupujejo določeno
valuto ali imetje v tuji valuti samo zato, ker pričakujejo porast vrednosti te valute, oziroma
ko investitorji določeno valuto prodajajo, ker pričakujejo njen padec. Kapital s katerim
razpolagajo špekulanti močno presega devizne rezerve najmočnejših centralnih bank, zato
je njihov vpliv na gibanje deviznih tečajev zelo močan. (Strašek 2006, 259)
Na deviznem trgu se ob finančnih in deviznih transakcijah prisotne tudi špekulacije. S
špekulacijo želimo dobiti donos preko trgovanja s pričakovanji o bodočih cenah.
Špekulanti so trgovci, ki delujejo za finančne ustanove in podjetja kot tudi individualni
posamezniki. V vsakem primeru, bodo špekulanti kupovali valute za katere se pričakuje,
da jim bo vrednost naraščala, oziroma prodajali valute za katere pričakujejo, da jim bo
vrednost upadla. (Carbaugh 2005, 364-366)
Cilj vsakega špekulanta je kupiti valuto v danem trenutku (recimo danes) in jo prodati v
prihodnosti za višjo ceno (na primer jutri). Vsaka špekulacija pa vključuje tudi
predpostavko deviznega tveganja. V primeru, če cena valute med nakupom oziroma
prodajo upade, bo špekulant izgubil denar. Špekulant konstanto prevzema tečajno tveganje
z namenom, da doseže donos preko prihodnjih sprememb deviznega tečaja. Takšna
aktivnost lahko stabilizira oziroma destabilizira devizni trg. (Carbaugh 2005, 364-366)
Špekulanti so lahko v vlogi stabilizatorja na deviznem trgu, kadar kupujejo tujo valuto z
domačo valuto, v primeru ko vrednost tuje valute izražena v domači upada, oziroma kadar
tuja valuta depreciira. Pri tem pričakujejo, da bo vrednost tuje valute izražena v domačem
denarju kmalu narasla, kar bo prineslo dobiček. Takšni nakupi povečujejo povpraševanje
po tuji valuti, kar upočasni njeno depreciacijo. (Carbaugh 2005, 364-366)
Destabilizacijska funkcija nastopi, kadar špekulanti prodajajo tujo valuto na deviznem trgu,
v trenutku, ko ta valuta depreciira in se pričakuje njena nadaljnja deprecicacija v
prihodnosti. Takšna prodaja še pritiska na padec vrednosti tuje valute. Destabilizacijska
špekulacija lahko vodi do oviranja mednarodne trgovine in mednarodnih investicijskih
aktivnosti. (Carbaugh 2005, 364-366)
3.5.1 Carry-trade
Ključni dejavnik in motor špekulativnega toka kapitala so tako imenovane carry-trade
operacije. Pri teh operacijah si špekulantje v osnovi sposojajo sredstva v ekonomijah z
nizkimi obrestnimi merami, kot so na primer: ameriško, japonsko, švicarsko. Naložijo jih v
ekonomije z visokimi obrestnimi merami, kot na primer brazilsko, avstralsko, turško. Višja
kot je razlika v obrestnih merah, bolj je zanimiv carry-trade za špekulante. (Rossi, 2010)
Arbitražni prirast dobimo skozi razliko v obrestnih merah, končni izplen pa je odvisen od
gibanja deviznega tečaja. Špekulant stavi na stabilen tečaj, oziroma na depreciacijo
izposojene valute ter na apreciacijo ciljne valute, kar mu omogoča dodaten zaslužek, saj
depreciira njegov dolg in apreciira njegov donos. Intenziteta kapitalskih tokov teži k
21
povečanju ustvarjenih pričakovanj. V nadaljevanju takšen proces oslabi izposojeno valuto
in okrepi ciljno valuto. (Rossi, 2010)
Teoretična posebnost omenjene strategije je, da v osnovi nasprotuje teoriji nepokrite
obrestne arbitraže, saj v primeru ko le ta velja, carry-trade ne prinaša donosa. (Rossi, 2010)
3.6 Klasični monetarni pristop
V okviru temeljne analize nas zanima monetarni pristop v okviru čistega fleksibilnega
deviznega tečaja.
V razmerah fleksibilnega deviznega tečaja je neravnotežje v plačilni bilanci nemudoma
izravnano/korigirano s samodejnimi spremembami deviznega tečaja, brez vpliva
mednarodnih denarnih tokov ali rezerv. Tako narodno gospodarstvo pod pogoji
fleksibilnega deviznega tečaja ohranja prevladujoč nadzor glede ponudbe denarja in
monetarne politike. Popravki se vršijo kot posledica sprememb domačih cen, ki vodijo v
spremembe tečaja. (Salvatore 2010, 517)
Enačba monetarnega pristopa v okviru čistega fleksibilnega deviznega tečaja: (Mrak 2002,
263):
(4) -Δs=-ΔD
D- predstavlja domačo komponento monetarne baze-krediti monetarnih oblasti
državi in poslovnim bankam
s- število enot domačega denarja za enoto tujega denarja
Enačba pomeni, da bo določen odstotek zmanjšanja domače komponente monetarne baze -
D rezultiral v apreciaciji domače valute v enakem odstotku. Ker je spremenljivka »s«
izražena kot število enot domačega denarja za enoto tujega denarja, bo pomenilo
zmanjšanje spremenljivke »s«, apreciacijo domače valute. Če bo na primer, centralna
banka z dodatnimi krediti povečala količino denarja v obtoku, bo to povzročilo
depreciacijo valute v tolikšni meri, da bo obseg deviznih rezerv ostal nespremenjen. (Mrak
2002, 264)
V skladu z monetarnim pristopom, bo depreciacijo valute povzročila prevelika rast denarne
mase v narodnem gospodarstvu. Narodno gospodarstvo, ki se sooča z večjimi inflacijskimi
pritiski kot druga gospodarstva (kot posledica večje rasti denarne mase v primerjavi z
realnim dohodkom in povpraševanjem po denarju), bo imelo za posledico rast deviznega
tečaja (valuta bo depreciirala). Na drugi strani bo gospodarstvo z nižjimi inflacijskimi
pritiski kot druga gospodarstva, imelo posledično padajoč devizni tečaj (apreciacija
valute). Po razlagi monetaristov je bila depreciacija ameriškega dolarja in apreciacija
nemške marke v 70 letih, posledica presežne rasti ponudbe denarja, inflacijskih pritiskov v
ZDA ter manjša rast denarne mase ter manjši inflacijski pritiski v Nemčiji, v primerjavi z
ostalim svetom. (Salvatore 2010, 517)
22
Pod uravnano drsečimi fleksibilnimi deviznimi tečaji, ki so danes najbolj razširjeni,
monetarne oblasti intervenirajo na deviznem trgu, kjer akumulirajo ali zmanjšajo
mednarodne rezerve, da preprečijo prekomerno depreciacijo ali apreciacijo narodne valute.
V okviru tega sistema se deficit plačilne bilance samodejno korigira z depreciacijo narodne
valute, del pa se odpravi z zmanjšanjem mednarodnih rezerv. (Salvatore 2010, 518)
3.6.1 Vpliv monetarne politike na devizni tečaj
Pariteta obrestne mere nam pojasnjuje kako premiki obrestne mere vplivajo na spremembo
deviznega tečaja. Pri povezavi paritetne obrestne mere s spoznanjem o vplivu ponudbe
denarja na obrestno mero, se opazi vpliv monetarnih sprememb na devizni tečaj. Povečanje
denarne ponudbe v določenem narodnem gospodarstvu povzroči depreciacijo valute tega
gospodarstva, med tem ko bo zmanjšanje ponudbe denarja povzročilo apreciacijo narodne
valute. (Krugman 2012, 393)
V analizi na kratek rok predpostavimo, da sta raven cen in realni proizvod nespremenljiva.
Na dolgi rok pa so mogoče spremembe cen in polna zaposlenost produkcijskih faktorjev.
(Krugman 2012, 393)
Ponudba denarja v tem odseku predstavlja monetarni agregat M1. Po ECB je denarni
agregat M1 opredeljen kot gotovina v obtoku in vloge čez noč skupaj.
3.6.1.1 Ameriška ponudba denarja ter EUR/USD devizni tečaj
Po Krugmanu je možen naslednji scenarij. Ameriška centralna banka (FED), zaradi strahu
pred recesijo poveča ponudbo denarja. To bo sprožilo verižno reakcijo v naslednjem
vrstnem redu. Pri začetni obrestni meri obstaja presežna ponudba denarja na ameriškem
denarnem trgu, kar povzroči padec obrestne mere. Zaradi spremembe dolarske obrestne
mere na novo nižjo raven, se spremeni tudi pričakovana donosnost na dolarske depozite, ki
je sedaj nižja od donosnosti depozitov v evro valuti. Imetniki dolarskih depozitov, bodo
zato poskušali le te zamenjati za depozite v evrih, saj so ti trenutno bolj atraktivni. To vodi
v depreciacijo dolarja, valutni trg je ponovno v ravnotežju, saj je novi tečaj povzročil padec
pričakovane bodoče depreciacije v zadostni meri, da je to kompenziralo padec dolarske
obrestne mere. (Krugman 2012, 395-396)
Sklepamo lahko torej, da bo povečanje denarne ponudbe v narodnem gospodarstvu vodilo
k depreciaciji narodne valute. V nasprotnem primeru, torej zmanjšanja ponudbe denarja bo
valuta v takšnem gospodarstvu apreciirala. (Krugman 2012, 395-396)
3.6.1.2 Evropska ponudba denarja ter EUR/USD devizni tečaj
V primeru, da se ECB boji recesije v Evropi in se odloči za bolj ekspanzivno monetarno
politiko bo povečanje ponudbe denarja povzročilo depreciacijo evra (kar pomeni
apreciacijo dolarja). Rezultat povečanja ponudbe denarja v evro prostoru je znižanje
evrskih obrestnih mer, kar povzroči znižanje pričakovane donosnosti na evro. Povečanje
23
ponudbe evrskega denarja bo povzročilo depreciacijo evra proti dolarju. Podobno bi
zmanjšanje ponudbe denarja v evro prostoru vodilo k apreciaciji evra proti dolarju.
Sprememba ponudbe denarja v evru prostoru ne vpliva na ameriški denarni trg. (Krugman
2012, 396-397)
3.6.1.3 Denar in devizni tečaj na dolgi rok
Kadar ostanejo vsi ostali faktorji nespremenjeni, bo nenehno povečevanje denarne
ponudbe v narodnem gospodarstvu povzročilo sorazmerno depreciacijo valute narodnega
gospodarstva nasproti tujim valutam. Podobno bo nenehno zmanjševanje ponudbe denarja
v narodnem gospodarstvu povzročilo dolgoročno apreciacijo valute tega gospodarstva
nasproti tujim valutam. (Krugman 2012, 399)
3.7 Monetarni premoženjski modeli določanja deviznega tečaja
Osnovna značilnost premoženjskih modelov je preučevanje povpraševanja in ponudbe po
denarju, od katerih je odvisno gibanje deviznega tečaja. Po razlagi teh modelov je gibanje
deviznega tečaja odvisno od obsega povpraševanja po denarju in obsega ponudbe denarja.
(Mrak 2002, 266)
3.7.1 Fundamentalna enakost monetarnega pristopa
Model PPP bo držal v okoliščinah, kjer ni tržnih ovir, ki bi ovirale takojšnjo prilagajanje
deviznega tečaja in drugih cen. Kar je: (Krugman 2012, 418-420)
(5) E$/E = PiUS/P
iE
Raven domačih cen se lahko izrazi preko domače denarne ponudbe in povpraševanja.
V ZDA je domača raven cen: (Krugman 2012, 418-420)
(6) PUS=MS
US/L(R$,YUS)
v EU pa
(7) PE=MS
E/L(R€, YE),
kjer MS prestavlja ponudbo denarja, L(R€, YE) pa realno agregatno povpraševanje po
denarju. (Krugman 2012, 418-420)
Monetarni pristop v osnovi predpostavlja, da je devizni tečaj, ki je relativna cena
ameriškega in evropskega denarja, na dolgi rok v celoti določen preko relativne ponudbe
ter povpraševanja po denarju. Spremembe obrestnih mer in realnega produkta, vplivajo na
24
devizni tečaj samo posredno, preko vpliva na denarno povpraševanje. (Krugman 2012,
418-420)
Monetarni pristop predvideva različne scenarije dolgoročnih učinkov na devizni tečaj:6
1. Ponudba denarja: v razmerah ceteris paribus, bo nenehno povečevanje ponudbe
denarja v ZDA, povzročilo proporcionalen dvig ravni cen Pus v ZDA. Zaradi
zakona PPP bo višja raven cen povzročila rast tudi deviznega tečaja E$/E,
proporcionalno z dvigom ponudbe denarja (na primer povečanje MS
US za 10%, bo
verjetno povzročilo rast PUS ter E$/E za 10%). Iz tega lahko sklepamo, da bo
povečanje ponudbe denarja na tleh ZDA povzročilo proporcionalno dolgoročno
depreciacijo dolarja proti evru. Nasprotno bo nenehno povečevanje ponudbe
denarja v EU, povzročilo proporcionalno rast ravni cen v EU in s tem preko zakona
PPP apreciacijo dolarja proti evru (oziroma proporcionalno depreciacijo evra proti
dolarju).
2. Obrestna mera: rast obrestne mere R$ zmanjša realno povpraševanje po denarju v
ZDA-L(R$, YE), s tem povzroči dolgoročno rast ravni cen v ZDA in po zakonu PPP
povzroči depreciacijo dolarja proti evru, proporcionalno glede na rast ravni cen v
ZDA. Rast obrestne mere v evro območju ima nasproten učinek na devizni tečaj.
Zaradi manjšega povpraševanja po denarju v EU (L(R€, YE), se zviša tudi raven
cen v EU, po zakonu PPP mora dolar apreciirati proti evru, proporcionalno glede na
višjo raven cen v EU.
3. Raven produkta: rast ameriškega produkta dvigne realno povpraševanje po denarju
v ZDA (L(R$, YE) se poveča). Po zakonu PPP bo posledica tega apreciacija dolarja
proti evru. Nasprotno bo rast produkta v EU povečala raven (L(R€, YE)) in sprožila
padec dolgoročnih cen v EU. Kot predvideva PPP bo v takem primeru dolar
depreciiral proti evru.
6 Povzeto in prirejeno po: Krugman 2012, 418-420
25
3.7.2 »Overshooting« učinek
Po Mraku bo nepričakovano povečanje denarne mase, na primer za 10%, povzročilo 10%
rast cen, ampak šele v daljšem obdobju. Na kratek rok se cene po modelu togih cen ne
spreminjajo. V gospodarstvu tako nastane situacija, pri kateri je ponudba denarja večja od
povpraševanja, kar se odraža v padcu obrestnih mer. Če so sedaj obrestne mere v tujini
višje od domačih, bo to povzročilo večje povpraševanje po tuji valuti in s tem depreciacijo
domače valute. Ta bo višja, kot je bila sprememba ponudbe denarja, saj pride do
pretiranega odziva deviznega tečaja oziroma do tako imenovanega »overshooting« učinka.
Šele na dolgi rok se devizni tečaj vrne nazaj na ravnotežno raven, saj bo začetni
depreciaciji sledilo obdobje postopne apreciacije. (Mrak 2002, 266)
»Overshooting« je posledica togosti cen na kratek rok. Če bi se cene hipotetično
nemudoma prilagodile na novo dolgoročno raven, zaradi povečanja ponudbe denarja,
potem ne bi prišlo do znižanja obrestnih mer. Cene bi se v trenutku prilagodile, ter tako
preprečile povečanje realne ponudbe denarja. V tem primeru ne bi prišlo do »overshotin-
ga«, devizni tečaj bi se enostavno premaknil, na novo dolgoročno raven. (Krugman 2012,
407)
3.8 Portfeljska teorija določanja deviznega tečaja
Portfeljski pristop (ang. portfolio balance approach) ali tudi pristop sredstev na trgu(ang.
asset market approach) za razliko od monetarnega pristopa obveznic ne obravnava kot
popolne substitute in predpostavlja, da je devizni tečaj definiran s ponudbo in
povpraševanjem po finančnih sredstvih (pri katerem je denar le ena postavka) v vsaki
državi. Pristop portfeljske bilance lahko obravnavamo tudi kot bolj realistična verzija
monetarnega pristopa. Ta model je bil razvit sredi 70. let prejšnjega stoletja, od takrat je
bilo predstavljenih več verzij osnovnega modela. (Salvatore 2010, 525)
V skladu s teorijo portfeljskega ravnotežja, bo ravnotežje na posameznih trgih nastopilo,
ko bo količina povpraševanja po finančnih sredstvih enaka ponudbi. Teorija se imenuje
portfeljski pristop, ker investitorji držijo raznolike, oziroma uravnotežene (z
individualnega pogleda) portfelje finančnih sredstev (Salvatore 2010, 526).
Sprememba katerega koli dejavnika ( preferenc, premoženja, domačih ter tujih obresti,
pričakovanj…) bo opozorila imetnika, da prerazporedi svoj portfelj, dokler ne doseže
novega izbranega ravnotežja. Na primer, povečanje domačih obresti poveča povpraševanje
po domačih obveznicah in hkrati zmanjša povpraševanje po denarju in tujih obveznicah.
Ko investitorji prodajajo tuje obveznice in menjavajo tujo valuto z domačo z namenom, da
pridobijo več domačih obveznic, bo devizni tečaj upadel (domača valuta bo apreciirala v
razmerju do tuje valute). Na drugi strani bo povečanje tuje obrestne mere, povečalo
povpraševanje po tujih obveznicah, zmanjšalo povpraševanje po denarju in domačih
obveznicah. Medtem, ko investitorji kupujejo tujo valuto, da bi pridobili več tujih
obveznic, bo devizni tečaj narastel (domača valuta depreciira). Na koncu bo povečanje
premoženja sicer povečalo povpraševanje po denarju in po domačih in tujih obveznicah,
vendar bodo investitorji kljub temu kupovali tujo valuto, da bi pridobili več tujih obveznic.
Posledično bo devizni tečaj narastel (domača valuta depreciira). (Salvatore 2010, 526)
26
Če investitorji povečajo povpraševanje po tujih obveznicah, bo razlog za to v povečanju
tujih obresti relativno do domačih. To bo povzročilo povečano povpraševanje po tuji
valuti, kar povzroči rast deviznega tečaja (depreciacija domače valute). Če bodo na drugi
strani investitorji prodajali tuje obveznice, zaradi zmanjšanja obrestnih mer v tujini
relativno do domačih ali zaradi zmanjšanja njihovega premoženja, bo to povzročilo
povečano ponudbo tuje valute in s tem zmanjšanje deviznega tečaja. (apreciacijo domače
valute) (Salvatore 2010, 525)
Po teoriji portfelja bodo valute z višjo obrestno mero apreciirale, valute z nižjo obrestno
mero pa torej depreciirale, kar pomeni, da je teorija portfelja v nasprotju s teorijo nepokrite
obrestne arbitraže.
3.9 Razširjen model portfeljske teorije
Portfelj model združuje torej tri vrste premoženja, katere opredeljujemo s spremenljivkami
M (povpraševanje po denarju), D (povpraševanje po obveznicah) ter F (povpraševanje po
tujih obveznicah), ki so odvisne od domačih in tujih obrestnih mer. V razširjen model
vpeljemo dodaten faktor EA, ki je pričakovana sprememba deviznega tečaja (v obliki
pričakovane apreciacije tuje valute), spremenljivko RP, katera kompenzira tveganje
domačih rezidentov, zaradi dodatnega tveganja povezanega z lastništvom tujih obveznic,
višino realnega dohodka ali outputa (Y), ravnjo domačih cen (P), ter premoženjem
domačih rezidentov (W). (Salvatore 2010, 526)
Po teoriji nepokrite obrestne paritete je razlika med domačo in tujo obrestno mero enaka
pričakovani spremembi deviznega tečaja (Salvatore 2010, 525), kar je:
(8) i - i*=EA
Predvidevamo, da so domače in tuje obveznice nepopolni substituti, saj obstaja dodatno
tveganje lastništva tujih obveznic v primerjavi z lastništvom domačih. To dodatno tveganje
povzročajo nepričakovane spremembe deviznega tečaja (tečajno tveganje). Teorija
nepokrite obrestne arbitraže se zato razširi za spremenljivko RP, ki je potrebna, da
kompenzira tveganje domačih rezidentov povezanih z lastništvom tujih obveznic.
(Salvatore 2010, 527) Te razmere prikažemo:
(9) i -i* = EA – RP
tako da je
(10) i = i* + EA – RP
Ta enakost predpostavlja, da bo obrestna mera v domači državi (i) izenačena z obrestno
mero v tuji državi ter pričakovano apreciacijo tuje valute (EA) zmanjšano za tveganje
lastništva tujih obveznic (RP). Na primer, če je i=4%, i*=5% in EA = 1%, potem bo
morala biti spremenljivka RP – tveganje na lastništvo tujih obveznic enaka 2%, da zadošča
pogoju nepokrite obrestne paritete (4%= 5% + 1% - 2%). V primeru, če bi bila
27
spremenljivka RP samo 1%, bi se izplačalo domačim rezidentom kupovati več tujih
obveznic, vse dokler ni zadoščeno pariteti obrestnih mer. Seveda bi v primeru, če bi bile
domače obveznice bolj tvegane od tujih, imela spremenljivka RP pozitiven predznak.
(Salvatore 2010, 527)
Portfeljski model bo v ravnotežju, ko bo doseženo ravnotežje na trgu za vse tri vrste
premoženja oziroma, ko bosta izenačena obseg povpraševanja in ponudbe na vseh treh
trgih. (Mrak 2002, 285)
Portfelj model opredeljujejo naslednje enačbe, pri katerih leva stran predstavlja ponudbo,
desna pa povpraševanje. (Mrak, 2002, 285)
(11) M=f(-i,-i*,-EA,+RP,+Y,+P,+W)
Po Mraku enakost predpostavlja, da bo povpraševanje po domačem denarju (M), s strani
rezidentov narodnega gospodarstva obratno sorazmerno povezano z obrestno mero v
domačem gospodarstvu, obrestno mero v tujem gospodarstvu in pričakovano apreciacijo v
tujem gospodarstvu (oziroma pričakovano depreciacijo domače valute(EA)). Kar pomeni,
da večje kot bodo spremenljivke i, i* in EA, manjše bo povpraševanje po denarju. Višje
domače ali tuje obresti bodo zmanjšale interes za držanje denarja v obliki, ki ne prinaša
obresti, kar pomeni, da se bo zmanjšalo povpraševanje po denarju. (Mrak 2002, 285)
Podobno bo pričakovanje apreciacije tuje valute, oziroma depreciacije domače valute,
zmanjšalo interes za držanje domačega denarja (pričakovani donosi tujih obveznic se
povečajo), tako je M obratno sorazmerno povezan z EA. Po drugi strani pa je M premo
sorazmerno vezan na tveganje domačih rezidentov pri lastništvu tujih obveznic RP, na
realni dohodek Y, na cene (P) ter na premoženje (W). Večji kot bodo RP, P, ter W v
narodenm gospodarstvu, večje bo povpraševanje domačih rezidentov po denarju.
(Salvatore 2010, 527)
(12) D=f(+i, -i*, -EA, +RP, -Y, -P, +W)
Enakost predpostavlja, da bo povpraševanje po domačih obveznicah (D) premo
sorazmerno povezano z domačimi obrestnimi merami (i), s tveganjem pri lastništvu tujih
obveznic (RP) in premoženjem domačih rezidentov (W). Večji kot bodo donosi domačih
obveznic, večje bo povpraševanje po njih. Podobno bo večje tveganje lastništva tujih
obveznic, povzročilo večje povpraševanje po domačih obveznicah. Večje kot bo
premoženje rezidentov domačega gospodarstva, tem več bodo hoteli imeti tudi domačih in
tujih obveznic, kakor tudi denarja. Po drugi strani je povpraševanje po domačih obveznicah
obratno sorazmerno z i*, EA, Y ter P. (Salvatore 2010, 527) Višje kot so obrestne mere v
tujini (i*) in višja kot je predvidena depreciacija domače valute, manjše bo povpraševanje
po domačih obveznicah. Povpraševanje se bo zmanjšalo tudi v primeru zvišanja realnega
dohodka in domačih cen (Mrak 2002, 286).
28
(13) F = f(-i,+i*, +EA, -RP, -Y, -P, +W)
Enakost predpostavlja, da je povpraševanje po tujih obveznicah (F) obratno sorazmerno
povezana s spremenljivkami i, RP, Y ter P in premo sorazmerno s spremenljivkami i*, EA
ter W. Večje kot bodo obresti na domače obveznice, tem manjše bo povpraševanje po tujih
obveznicah. Večje tveganje na tuje obveznice bo povzročilo večje povpraševanje po
domačih obveznicah oziroma manjše po tujih obveznicah. Višji realni dohodek (Y) in
domače cene (P) bosta vodila v večje povpraševanje po denarju, manjše po domačih
oziroma tujih obveznicah. Po drugi strani bo povpraševanje po tujih obveznicah večje v
primeru, če bo višja tudi obrestna mera na tuje obveznice (i*), večja kot bo pričakovana
apreciacija tuje valute (EA) ter večje kot bo premoženje domačih rezidentov (W).
(Salvatore, 2010, 528)
3.9.1 Portfeljske spremembe ter devizni tečaj
V tem odseku bom podrobneje preučil, kako deluje razširjeni model portfelja na devizni
tečaj.
V primeru, da domače monetarne oblasti posežejo na odprti trg državnih obveznic, s
prodajo le teh, bo dejanje zmanjšalo ponudbo denarja (saj investitorji plačujejo z denarjem
za obveznice), znižalo ceno obveznic in povečalo obrestne mere v narodnem gospodarstvu.
Povečanje obrestne mere bo vodilo v zmanjšanje M (ponudbe denarja) in F in povečanje
D, saj bodo domači rezidenti bolj povpraševali po domačih obveznicah na račun tujih
obveznic in denarja. Zmanjšano povpraševanje po tujih obveznicah zniža njihovo ceno in
poveča tujo obrestno mero (i*). Priliv sredstev v domače gospodarstvo zviša tudi obrestno
mero v domačem gospodarstvu. Prodaja tujih obveznic (F) ter nakup domačih obveznic
(D) s strani domačih in tujih rezidentov vključuje prodajo tuje valute ter nakup domače,
kar vodi v apreciacijo domače valute ter depreciacijo tuje valute pod režimom fleksibilnega
deviznega tečaja. (Salvatore 2010, 529)
Povečanje obrestne mere doma (i) in v tujini (i*), kakor tudi apreciacija domače valute
(depreciacija tuje valute), lahko vodi v pričakovanja po apreciaciji tuje valute (EA) ter do
zmanjšanja tveganja glede tujih obveznic (RP). (Salvatore 2010, 529)
Raven realnega dohodka, cene in premoženje v narodnem gospodarstvu (Y, P in W) ter v
tujini (Y*,P*,W*) bodo prav tako lahko pod vplivom i,i*, EA ter RD, kar bo nadalje imelo
vpliv na vse druge spremenljivke modela. Sledenje vsem dejavnikom in učinkom je lahko
zelo zahtevno. V praksi končno ravnotežje vseh spremenljivk preučujejo z računalniškimi
simulacijami modelov domače ekonomije in preostalega sveta. Uporabnost tega modela je,
da pokaže povezanost vseh spremenljivk modela ter na proučevanje ekonomije kot celote
pri določanju ravnotežnega deviznega tečaja. (Salvatore 2010, 529)
Še en primer zunanje spremembe; kadar obstaja pričakovanje o apreciaciji tuje valute (EA)
bolj kot je bilo prvotno načrtovano, bo primarna posledica tega zmanjšanje M, D ter
povečanje F. Zmanjšanje M in D vodi v zmanjšanje obrestnih mer v narodnem
gospodarstvu, odliv sredstev zaradi večjega povpraševanja domačih rezidentov po tujih
obveznicah, pa vodi v zmanjšanje obrestnih mer doma ter v tujini. Večje povpraševanje po
29
tujih obveznicah s strani domačih rezidentov povzroči tudi večje povpraševanje po tuji
valuti, kar vodi v apreciacijo tuje valute (depreciacijo domače valute), kar ustreza
pričakovani apreciaciji tuje valute (EA). Te spremembe bodo verjetno vplivale na ostale
spremenljivke modela, tako za domače kot tuje rezidente v procesu vračanja v ravnotežje
simultano na vseh trgih. (Salvatore 2010, 529-530)
Na koncu še primer povečanja realnega dohodka ali GDP (Y) v narodnem gospodarstvu. Iz
enakosti predstavljenih modelov vidimo, da je takojšen učinek tega dogodka povečanje
spremenljivke M, znižanje D in F. Zmanjšanje F bo vodilo v apreciacijo domače valute
(depreciacijo tuje valute) pod režimom fleksibilnega deviznega tečaja ali plačilno bilančni
presežek pod režimom fiksnega deviznega tečaja. Ko bo ravnotežje končno vzpostavljeno,
se bo devizni tečaj umiril. Po teoriji portfeljskega pristopa, bo zunanja sprememba katere
koli spremenljivke modela prinesla le začasne spremembe deviznega tečaja ali plačilno
bilančnega neravnotežja. Spremembe deviznega tečaja na dolgi rok pomenijo, da se stanje
neravnotežja le počasi spreminja, ali pa se dogajajo ponavljajoče se zunanje spremembe.
(Salvatore 2010, 530)
3.10 Pristop plačilne bilance
Pristop plačilne bilance predpostavlja,da je cena deviznega tečaja določena kot cena vsake
druge dobrine torej s ponudbo in povpraševanjem. Po modelu plačilne bilance ponudba in
povpraševanje po valuti izvira iz tokov, ki sestavljajo plačilno bilanco. Devizni tečaj se bo
gibal kot posledica neravnotežij, ki izhajajo iz plačilne bilance. (Bauer College, 2010)
3.10.1 Bilanca tekočega računa kot determinanta deviznega tečaja
Gibanje deviznih tečajev poteka v smeri izničevanje mednarodnih trgovinskih
neravnotežij. Zaradi poenostavitve se predpostavlja, da so vse komponente plačilne bilance
razen tekočega računa enake nič. V tem primeru bo plačilna bilanca neke države enaka
tekočemu računu te države. Tekoči račun (CA) je opredeljen kot razlika med izvozom (X)
in uvozom (M). Tako izvoz, kot uvoz, sta funkciji realnega deviznega tečaja (Rt),
domačega dohodka (Yd) in tujega dohodka (Yf). (Bauer College, 2010) Kar je:
(14) CA=X-M=f(Rt, Yd, Yf))
Iz teorije torej izhaja, da poteka gibanje deviznih tečajev v smeri izravnave bilančnih
neravnotežij. Če je tekoči račun v ravnotežju, ko je CA=0, bo povečanje domačega
dohodka vodilo v povečano povpraševanje po uvozu in s tem v primanjkljaj v tekočem
računu (0>CA). Posledica je depreciacija deviznega tečaja z namenom, da se izravnajo
nepravilnosti. (Bauer College, 2010)
V zadnjih nekaj desetletjih se je pokazalo, da devizni tečaji ne delujejo v skladu s
pristopom bilance tekočega računa. V preteklosti je bilo več situacij, ko so valute držav s
presežkom v tekočem računu depreciirale, med tem ko so valute držav s primanjkljajem v
tekočem računu apreciirale. (Bauer College, 2010)
30
3.10.2 Monetarni pristop k plačilni bilanci
Pristop plačilne bilance postane zapleten, ko se upošteva tudi kapitalske tokove. V
primeru, ko so mednarodne rezerve majhne, predstavljajo kapitalski tokovi protiutež
tekočemu računu. Presežek v tekočem računu je izenačen s primanjkljajem v kapitalskem
računu plačilne bilance. (Bauer College, 2010)
Primer: v letu 1979 je Kuvajt služil veliko več na izvozu surove nafte, kot je porabil za
uvoz. Ker so zaslužili več kot so porabili, so sredstva akumulirali v obliki bančnih
depozitov v New York-u in drugih finančnih središčih. Pogled na kapitalski račun pokaže,
da bo država, ki ima deficit v tekočem računu, poskušala tega izravnati preko kapitalskega
računa z akumuliranjem dolgov ali pa bo zmanjševala obseg tujih delnic. V primeru
presežka v tekočem računu bo država odplačevala dolg, oziroma si bo gradila premoženje
iz tujih vrednostnih papirjev. (Bauer College, 2010)
Kapitalski račun vključuje finančne transakcije povezane z mednarodno trgovino, kakor
tudi portfeljske spremembe naložb, kar vključuje nakupe vrednostnih papirjev, bančne
depozite in obveznice. Predpostavlja se, da je kapitalski račun odvisen od razlike med
obrestnimi merami. Ker pa investitorje zanimajo samo donosi v domačem denarju, je
kapitalski račun odvisen tudi od deviznega tečaja St. Kar zapišemo: (Bauer College, 2010)
(15) KA=f(id-if, St)
Za razumevanje zgornje enačbe se predpostavlja, da je plačilna bilanca v ravnotežju in da
se domače obrestne mere povečajo relativno do tujih, kar pomeni povečanje id-if. V takšni
situaciji bodo poskušali domači investitorji zamenjati v tuji valuti naložena sredstva za
sredstva naložena v domači valuti, kar lahko vodi v priliv kapitala. Povpraševanje po
domači valuti se poveča, kar sproži njeno apreciacijo. (Bauer College, 2010)
3.11 Napovedovanje deviznih tečajev s pomočjo novic
Po Mraku je osnovna značilnost napovedovanja deviznih tečajev s pomočjo novic je, da
združuje na eni strani tradicionalne koncepte teorij, kot so na primer: paritetni pogoji,
monetarni pristop in portfeljski pristop, na drugi strani pa izhaja iz stališča, da je gibanje
deviznih tečajev posledica informacij, oziroma novic, ki prihajajo na trg. Kar pomeni, da
bodo nepredvidena gibanja deviznega tečaja posledica nepredvidenih sprememb v
gospodarskih temeljih države. (Mrak 2002, 295)
Ker se cene finančnega premoženja (tuja valuta je ena od oblik premoženja) zelo hitro
odzivajo na nove informacije, imajo »novice« zelo hiter učinek na spremembo deviznega
tečaja. Po drugi strani pa se bodo cene blaga in storitev na iste »novice« odzvale dosti
počasneje. Eden od razlogov je dejstvo, da so cene blaga in storitev določene vnaprej s
pogodbami, zato jih v kratkem roku ni mogoče spreminjati. Drugi pomembnejši razlog je
dejstvo, da je finančno premoženje dolgoročna oblika premoženja in kot tako bolj
občutljivo na pričakovanja kot blago in storitve, katerih življenjski rok je običajno bistveno
31
krajši. Zato je razumljivo, da v obdobju v katerem je pomen »novic« relativno velik,
prihaja do relativno večjih sprememb v deviznih tečajih kot v cenah. (Mrak 2002, 269)
Študije, ki so proučevale gibanje deviznih tečajev v povezavi z »novicami« so ugotovile7:
Novice o višjem deficitu v tekočem računu ZDA od pričakovanega, imajo težnjo
depreciacije ameriškega dolarja, kar je v skladu s teorijo plačilne bilance deviznega
tečaja.
Novice o nepričakovani rasti ameriškega gospodarstva povzročijo težnjo po
apreciaciji ameriškega dolarja, kar je v skladu z monetarno teorijo deviznega tečaja.
Novice o povečani ponudbi denarja težijo k apreciaciji ameriškega dolarja. To je v
skladu z monetarno teorijo deviznega tečaja, saj se pričakuje, da bo ameriška
centralna banka hitro spremenila obrestno mero, da bi izravnala povečano ponudbo
denarja.
Novice o nepričakovanem povečanju (zmanjšanju) razlik v obrestnih merah težijo k
depreciaciji (apreciaciji) domače valute, kar je v skladu z monetarno teoriji
deviznega tečaja.
7 Povzeto po Bauer College 2010
32
4 ZGODOVINSKI PREGLED GIBANJA TEČAJA EUR/USD
Slika 1: Gibanje deviznega tečaja EUR/USD od januarja 1999 do septembra 2011
Vir: FED-Federal reserve
Graf prikazuje gibanje deviznega para EUR/USD od leta 1999 do septembra 2011. V
prvih dveh letih obstoja je prisoten močan depreciacijski pritisk na evro, saj skupna
evropska valuta v tem obdobju depreciira za okrog 24 odstotkov. Devizni tečaj EUR/USD
doseže oktobra 2000 najnižjo vrednost v celotnem obdobju.
Nekje v sredini leta 2001 se trend obrne navzgor in traja vse do začetka 2004. Evro v tem
obdobju močno apreciira in sicer za okoli 45%.
Od leta 2006 do sredine 2008 EUR/USD ponovno narašča. V tem obdobju evro ponovno
močno apreciira in sicer za okrog 36 odstotkov ter doseže julija 2008 najvišjo vrednost v
celotnem obdobju.
Od sredine 2008 je obdobje, ko nastopi tudi v Evropi gospodarska kriza, devizni tečaj
močno upade. Že v letu 2009 pa začne prevladovati naraščajoči trend, vendar se že po
oktobru 2009 obrne v padajočega, saj nastopi v Evropi dolžniška kriza, ki se močno odraža
na deviznem tečaju.
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
19
99
-01
19
99
-06
19
99
-11
20
00
-04
20
00
-09
20
01
-02
20
01
-07
20
01
-12
20
02
-05
20
02
-10
20
03
-03
20
03
-08
20
04
-01
20
04
-06
20
04
-11
20
05
-04
20
05
-09
20
06
-02
20
06
-07
20
06
-12
20
07
-05
20
07
-10
20
08
-03
20
08
-08
20
09
-01
20
09
-06
20
09
-11
20
10
-04
20
10
-09
20
11
-02
20
11
-07
EUR/USD
33
4.1.1 Obdobje depreciacije med letoma 1999 in 2002
Obstaja mnogo raziskav, ki razlagajo depreciacijo evra v obdobju med letom 1999 in 2002.
Welfens tako uporablja monetarni pristop za razlago gibanja tečaja. Depreciacijo evra v
tem obdobju lahko razložimo z rastjo količine denarja v EU, z rastjo BDP-ja na prebivalca,
z višjimi obrestnimi merami v ZDA. Welfens vidi vzroke depreciacije evra v zmotni
fiskalni politiki, ki je vodila k šibkosti v Nemčiji in posledično v celotni EU. Razlaga je
sicer preprosta, vendar ne dolgoročna, saj je že v letu 2003 evro pričel apreciirati, čeprav
po podatkih IMF ni prišlo do bistvenih fiskalnih sprememb. Prav tako ni prišlo do
izboljšave pri razlikah v rasti BDP ali stopnji brezposelnosti v prid EU. (Shams 2005, 4-9)
Nekateri ekonomisti primerjajo razlike v produktivnosti med EU in ZDA kot faktor, ki
determinira devizni tečaj EUR/USD. (Alquist and Chinn 2002, Baileyet al. 2001).
Izboljšanje situacije glede produktivnosti v ZDA lahko poveča donosnost kapitala, kar
povzroči njegov priliv iz EU v ZDA in posledično depreciacijo evra proti dolarju. Vendar
Schnatz kljub uporabi štirih različnih metod za merjenje povprečne produktivnosti, ni
mogel najti dokazov za šibkost evra, zaradi razlik v produktivnosti med letoma 2000 in
2001. (Meredith 2001, 4)
De Grauwe jemlje za izhodiščno točko fundamentalne dejavnike, ki imajo vpliv na devizni
tečaj (stopnja gospodarske rasti, inflacijske razlike, plačilna bilanca itd.). Njegov poudarek
je, da na devizni tečaj vpliva faktor nepričakovanja glede fundamentalnih dejavnikov.
Pregled fundamentalnih dejavnikov med 1999 in majem 2000, pokaže, da so bile
ekonomske novice bolj v prid evropski ekonomiji kot ameriški. Kljub temu pa je dolar
relativno povečal vrednost proti evru. De Grauwe poda svojo razlago za ta fenomen. Po
njegovem prihaja v negotovem svetu do selekcije novic, ki so skladne z opazovanimi
spremembami deviznega tečaja. Če na primer začne dolar apreciirati, bo to razumljeno kot
znak moči ameriške ekonomije. Tako se bo iskalo v večji meri pozitivne novice o ameriški
ekonomiji, med tem ko se bodo slabe spregledale. Istočasno bo šibak evro sprožil iskanje
slabih novic o evropski ekonomiji. Takšna prepričanja okrepijo premike deviznih tečajev,
dolar se še naprej krepi, evro pa izgublja na vrednosti. (Shams 2005, 4-9)
Meredith uporablja dva različna pristopa za razlago depreciacije evra v obdobju med 1999
in 2002. Prva razlaga se naslanja na rastoči delniški trg od sredine 1990. Po tej razlagi je
rastoči delniški trg povzročil večjo potrošnjo in investicije, kar je povzročilo šok na strani
ponudbe. Posledica povečanega povpraševanja je bil hitrejši porast realne dolgoročne
obrestne mere, kot pa kratkoročne realne obrestne mere. Ker je devizni tečaj določen z
nepokrito obrestno pariteto, ki zajema tako zdajšnjo, kot tudi vse pričakovane obrestne
mere, vodi to v apreciacijo dolarja proti evru. (Meredith 2001, 5)
Delniški indeks je dosegel svoj maksimum v začetku leta 2000, po tem obdobju se delniški
trg ni stabiliziral, ampak so cene začele upadati. Proti tej razlagi govori dejstvo, da je
depreciacija evra dosegla svoj vrhunec v letu 2002 in je že v začetku 2003 dosegel svojo
začetno vrednost. Kljub padajočim cenam vse od leta 2000, je mogoče zaznati negativno
povpraševanje v ZDA samo v obdobju od leta 2000-2001. Depreciacijo dolarja tako ni
mogoče interpretirati kot posledico dogajanja na delniškem trgu v letu 2003. (Shams 2005,
4-9)
34
V gradivu World Economic se omenja pet različnih razlogov za depreciacijo evra. Kot
prvo se navaja različna rast privatnega sektorja med ZDA in EU v letu 2000. Druga razlaga
sloni na razliki v obrestnih merah med evro območjem in ZDA, ampak to bi držalo samo
za obdobje do junija 1999. Po tem obdobju so se razlike zmanjšale, med tem ko je evro
ostal šibak. Kot tretji razlog se navaja srednjeročna in dolgoročna perspektiva rasti, kot
možen vzrok odliva kapitala iz EU, še posebej direktne tuje investicije. Prvi dve razlagi sta
nepopolni, tretja pa temelji na velikih kapitalskih tokovih iz Evrope v Ameriko. (Shams
2005, 4-9)
4.2 POLOŽAJ DOLARJA KOT PREVLADUJOČA SVETOVNA VALUTA
Dolar kateremu sledi evro, predstavlja prevladujočo svetovno valuto, predstavlja sredstvo
za menjavo, je hranilec vrednosti in sredstvo na računih ljudi po celem svetu. Predstavlja
63 odstotkov globalnih rezerv vseh tujih valut, ki so se v zadnjih petih letih povečale iz 3.4
na 6.8 bilijona, 86 odstotkov tujih transakcij vključuje ameriški dolar, 72 držav ima svojo
valuto vezano na dolar. V dolarjih je izražena cena surove nafte in večina blaga s katerim
se trguje globalno. (Erdilek 2010)
Vsaka vplivnejša država in finančna institucija v svetu ima v lasti precejšen delež ameriške
valute, kot del menjalnih rezerv. Ta prevladujoč položaj ameriškega dolarja prav tako
pomeni, da bo vsaka pomembnejša dobrina ali blago vključujoč nafto, zlato, pšenico,
govedo, pomarančni sok, kavo, sladkor… izražena s ceno v dolarjih. To dejstvo pomaga
ustvarjati konstantno povpraševanje po ameriški valuti, saj dobijo trgovci blago samo v
zameno za ameriške dolarje. Povpraševanje zaradi statusa prevladujoče rezervne valute je
prispevalo pomemben delež k vrednosti ameriške valute v zadnjih desetletjih. (Burgess
2009)
Takšen položaj dolarja predstavlja veliko prednost za ZDA, saj omogoča ameriški
ekonomiji ugoden dostop do uvoza, ki je lahko plačan preprosto s »tiskanjem« ameriških
dolarjev. To omogoča vodenje politike velikega deficita v tekočem računu plačilne bilance.
ZDA tako silijo pretežen del sveta k financiranju njihovega deficita preko prihrankov in
sredstev naloženih v ameriških dolarjih. ( Chandrasekhar 2008, 1)
Ključen pomen v okviru tega procesa ima »dolarizacija« svetovnega trga surove nafte.
Nafta predstavlja centralno dobrino industrijskega kapitalizma, nujno potrebno za
proizvodnjo ključnih in široko potrošnih dobrin. Večina svetovne trgovine surove nafte
poteka v ameriških dolarjih, tudi ko ZDA ne predstavljajo trgovinskega partnerja. Cene
surove nafte so izražene v dolarjih pri večini izvoznikov. To pomeni, da uvozniki surovo
nafto plačujejo v ameriški valuti. Izvoznice surove nafte akumulirajo dolarske rezerve in
jih investirajo nazaj v ZDA, zaradi ničelnega tečajnega tveganja. Takšen krožni tok je
omogočal financiranje deficita v ZDA skozi desetletja. (Chandrasekhar 2008, 2)
Na primer med letom 2003 in 2007 je prišlo do močnega zvišanja surove nafte za kar 2.5
krat. Kar je močno povečalo bogastvo držav izvoznic nafte in jim omogočilo generiranje
presežka v plačilni bilanci ter oblikovanje mednarodnih denarnih rezerv, katere večinoma
investirajo v ameriški trg. (Chandrasekhar 2008, 2)
35
To je tudi obdobje v katerem je prišlo do depreciacije ameriške valute v razmerju do
nekaterih ključnih valut, kot na primer evro in japonski jen. Posledica tega je bila višja rast
cen surove nafte izražene v dolarjih, kot v evru ali jen-u. V letih med 2001 in 2005 se je
cena surove nafte izražena v dolarjih povečala za 46 odstotkov, med tem, ko se je cena
izražena evrih zvišala za le 8 odstotkov. (Chandrasekhar 2008, 5)
Iz tega lahko sklepamo, da je pretežen del povišanja cen surove nafte posledica
depreciacije dolarja, kot pa sama rast cen blaga. Depreciacija dolarja lahko tako vpliva na
svetovno ponudbo in povpraševanje po surovi nafti. Dejstvo je, da depreciacija ameriškega
dolarja vpliva na zmanjševanje realnega dohodka izvoznikov nafte, še posebej tistih, ki
veliko uvažajo iz držav z drugo valuto, kot je evro območje in Kitajska. (Chandrasekhar
2008, 5)
5 EUR/USD IN NOVICE
Po Vrugt-u je teoretičen vpliv indikatorjev, ki merijo realen ekonomski razvoj dokaj ne-
jasen. Pri tem pa obstajajo vsaj trije alternativni mehanizmi, preko katerih lahko domači
ekonomski razvoj vpliva na devizni tečaj. Če obstaja pričakovanje, da bo visoka domača
rast vodila v povečano povpraševanje po tujih dobrinah, bo devizni tečaj najverjetneje
depreciiral. Če se bo na drugi strani povečana domača rast odražala v povečanem prilivu
kapitala in povečanju tujih investicij, potem bo najverjetneje devizni tečaj apreciiral.
Nadalje bo povečana ekonomska rast vodila v povečanje obrestnih mer s strani monetarnih
oblasti, kar bo najverjetneje povzročilo apreciacijo. (Vrugt 2010, 13-15)
Na splošno velja, da bo v primeru, ko ekonomski podatki ali novice napovedujejo
izboljšanje gospodarskega stanja ZDA, to vodilo v apreciacijo ameriškega dolarja (nižji
devizni tečaj EUR/USD), medtem ko bodo pozitivni indikatorji, novice za evro območje in
Nemčijo vodili v apreciacijo evra. Do nasprotnega pojava pride seveda ob slabih novicah
in kazalnikih. Izkazalo se je, da so novice o ZDA vplivnejše na gibanje tečaja, kot novice
iz območja EU in Nemčije. (Fratzscher at al. 2004, 16)
Za večino faktorjev o realnem gospodarstvu ZDA se je dejansko pokazalo, da imajo
pomemben vpliv na devizni tečaj. Izboljšanje stanja indikatorjev, ki obravnavajo
zaposlenost, bruto domač proizvod, povečano zaupanje potrošnikov, bodo vodile v
apreciacijo dolarja. Prav tako bodo izboljšave v trgovinski bilanci, hitrejša rast industrijske
proizvodnje in povečanje prodaje na drobno, prispevale svoj delež k apreciaciji dolarja.
(Fratzscher at al. 2004, 16)
Prav tako velja za večino fundamentalnih indikatorjev za evro območje in Nemčijo
dejstvo, da bo izboljšanje splošne gospodarske klime vodilo v apreciacijo evra. Pri čemer
se je IFO indikator (ang. IFO business confidence) izkazal, kot edini statistično relevanten
v opazovanem obdobju. Izboljšanje IFO indeksa za standardno deviacijo povzroči 0.85%
apreciacijo proti dolarju v opazovanem primeru. Ker je na območju evra veliko držav, ki
objavljajo svoje podatke, kar otežuje preglednost, se udeleženci na trgu raje osredotočijo le
na določene indikatorje, med katere spada indikator IFO. (Fratzscher at al. 2004, 16)
36
Empirični rezultati po Vrugt-u so pokazali, da bo ekonomski razvoj, ki je boljši od
pričakovanega vodil, v apreciacijo tečaja. Kar velja tako za ameriške kot za nemške
novice, pri čemer so učinki ameriških novic mnogo močnejši. Kot pomembnejši indikatorji
za ameriško gospodarstvo so se izkazali: Chicago PMI-purchasing managers index, ISM-
manufactoring index, nonfarm payrolls, brezposelnost, trgovinska bilanca in BDP. Eden
najpomembnejših indikatorjev je ameriški nonfarm payrolls. Med najpomembnejše
indikatorje za nemško gospodarstvo spadata: IFO bussines confidence in stopnja
brezposelnosti, pri čemer je njihov vpliv mnogo manjši od ameriških indikatorjev. (Vrugt
2010, 13-15)
Končna ugotovitev po Vrugt-u je, da devizni tečaj EUR/USD močno reagira na novice, pri
čemer se močneje odziva na novice ameriške ekonomije. Novice o izboljšanje ekonomskih
razmer vodijo v apreciacijo valute na katero se nanašajo, pri čemer imajo novice o stanju
brezposelnosti v ZDA najmočnejši vpliv na tečaj. (Vrugt 2010, 13-15)
5.1 Odziv deviznega tečaja na monetarne šoke
Nepredvideno monetarno krčenje s strani FED-a, bi moralo spodbuditi apreciacijo dolarja,
medtem ko bi nepredvideno krčenje s strani ECB moralo voditi k apreciaciji evra ob izidu
takšne odločitve. Vendar je reakcija deviznega tečaja na odločitve monetarne politike
odvisna od interpretacije udeležencev na trgu, od vzrokov za takšno odločitev in od
možnih posledic za samo gospodarstvo. Na primer, nepričakovano ekspanzivna monetarna
politika bo lahko dala signal trgu o možni rasti cen vrednostnih papirjev. V tem primeru
mogoče ne bo prišlo do pričakovane depreciacije valute, ampak celo do apreciacije valute.
(Fratzscher at al. 2004, 17)
Na primeru iz študije je razvidno, da ima ameriška monetarna politika močan vpliv na tečaj
dolarja. Nepričakovano zmanjšanje medbančne obrestne mere bo povzročilo 0,8%
apreciacijo dolarja proti evru. Na drugi strani pa nepričakovana monetarna politika s strani
ECB ni imela posebnih učinkov na tečaj. (Fratzscher at al. 2004, 17)
Empirična analiza po Vrugt-u je pokazala, da bodo novice o restriktivni denarni politiki v
ZDA vodile v apreciacijo dolarja, kar je v skladu s teorijo obrestne paritete in teorijo
portfelja. Na drugi strani pa imajo novice ECB ter nemške centralne banke o monetarnem
krčenju le manjši, manj pomemben vpliv na devizni tečaj skozi opazovano obdobje.
Analiza po Vrugtu tako potrjuje Ehrman in Fratscher-jeve ugotovitve. (Vrugt 2010, 13-15)
5.2 Odzivi deviznega tečaja na spremembo cen
Pri teoretični opredelitvi glede spremembe cen ni jasne razlage o vplivu na tečaj. Teorija
paritet kupne moči predpostavlja, da bo povišanju cen sledila depreciacija nominalnega
deviznega tečaja. Po drugi strani pa je večina tržnih udeležencev prepričana, da bo
povišanju inflacije sledila restriktivna monetarna politika, kar bo posledično vodilo v
apreciacijo valute. V bistvu bodo učinki cen na devizni tečaj odvisni od pričakovanih potez
monetarnih oblasti. V primeru, ko je prioriteta centralne banke stabilnost cen, bo
nepričakovana rast cen vodila v apreciacijo domače valute. V primeru, ko obstaja
37
prepričanje da monetarne oblasti ne dajejo velikega pomena stabilnosti cen, bo morda
prišlo do depreciacije domače valute. Ehrmann tako ugotavlja, da višja inflacija v ZDA v
povprečju vodi do depreciacije ameriškega dolarja. (Fratzscher at al. 2004, 18)
Študija avtorjev Clarida in Waldman (2008) je pokazala, da inflacija, ki je višja od
pričakovane vodi v apreciacijo tečaja EUR/USD med leti 2001-2005, kar nasprotuje teoriji
paritet kupne moči. Empirični rezultati po Vrugt-u glede tega niso popolnoma enotni.
Empirična raziskava je pokazala, da bo nepričakovano povišanje proizvajalnih cen (ang.
producer prices) v večji meri vplivalo na depreciacijo dolarja, kar je v skladu s teorijo
paritete kupne moči. Po drugi strani pa bo nepričakovano povišanje potrošniških cen
(consumer price) vodilo v apreciacijo dolarja, vendar v manjši meri. V Nemčiji bo
nepričakovano povišanje potrošniških cen vodilo v apreciacijo, kar ponovno ni v skladu s
teorijo paritet kupne moči. Vsekakor ostaja devizni tečaj EUR/USD glede novic o cenah
precejšnja uganka, kar potrjujejo številne empirične raziskave. (Vrugt 2010, 13-15)
6 FUNDAMENTALNI INDIKATORJI
6.1 Indikatorji ZDA8
Med pomembnejše indikatorje v ZDA štejemo:
Poročilo o ameriškem trgu dela (ang. non-farm payrols): Je eden najpomembnejših
indikatorjev, saj daje informacijo o število brezposelnih oseb za največje gospodarstvo na
svetu. Ker je gonilo ameriškega gospodarstva v veliki meri potrošnja, je še posebej
pomembno koliko dohodka imajo gospodinjstva na razpolago.
Ko se objavijo podatki o število brezposelnih oseb, je prisotna visoka nihajnost na
deviznem trgu, trgovanje pa je mogoče le ob visokem riziku. Da se podatki zajamejo v
tečaj EUR/USD je praviloma potrebnih nekaj dni.
Ugodno poročilo o ameriškem trgu dela, ki vsebuje podatke o večanju števila zaposlenih,
manjšem številu brezposelnih v času gospodarske rasti, lahko vrednotimo kot pozitivno
novico za ameriški dolar. Obresti na ameriške državne obveznice rastejo, kar povzroči
zanimanje tujih investitorjev za obveznice v dolarjih. Posledično bo večje povpraševanje
po dolarjih povzročilo apreciacijo dolarja glede na evro.
Slabše ovrednoteno poročilo o trgu dela bo zmanjšalo povpraševanje po dolarju. Ameriška
podjetja manj ekspandirajo, oziroma zmanjšujejo svoje gospodarske aktivnosti, kar se
negativno odraža na delniškem trgu. Obresti za ameriške obveznice padajo, zaradi česar
postanejo manj privlačne za tuje investitorje.
TIC (treasury international capital): Kazalnik TIC kaže iz perspektive ZDA podatke o
čezmejnih kapitalskih tokovih s tujino. Gre za čezmejno prodajo in nakupe dolgoročnih
vrednostnih papirjev (portfeljske investicije) ali nakup in prodajo ameriških vrednostnih
papirjev iz tujine v ZDA. Za različne razrede sredstev kot so državne obveznice, obveznice
8 Povzeto in prirejeno po Forexadler 2011.
38
podjetij ter delnice se tvorijo saldi. Kadar je skupen saldo pozitiven, pomeni da je priliv
kapitala iz tujine večji od njegovega odliva. V primeru negativnega salda predstavlja to
odliv kapitala iz ZDA.
Kadar je saldo pozitiven, bo to predstavljalo večje prilive kapitala v ZDA kot odlive, tuji
investitorji bodo za nakupe vrednostnih papirjev potrebovali ameriške dolarje, kar pomeni
večje povpraševanje po dolarju in s tem težnjo po apreciaciji dolarja. V primeru
negativnega salda bo učinek nasproten.
Primer: v septembru 2008 je bil saldo dolgoročno kupljenih vrednostnih papirjev (Net
foreign purchases of long-term securities) pozitiven in je znašal 65,4 milijarde ameriških
dolarjev, kar kaže na večji priliv kapitala iz tujine v ZDA. Devizni tečaj je septembra 2008
padel iz 1,47 na 1,41, kar pomeni, da je prišlo do apreciacije dolarja v primerjavi z evrom.
Oktobra 2008 je bil saldo prav tako pozitiven, vendar je bil z 1,5 milijarde ameriških
dolarjev občutno nižji. Tečaj EUR/USD je v oktobru 2008 padel iz 1,41 na 1,27, kar je
sicer močneje kot septembra. Na podlagi podatkov TIC bi sicer lahko pričakovali
nasproten potek gibanja deviznega tečaja, vendar je ravno v tem času bila gospodarska
kriza na vrhuncu.
STOPNJA INFLACIJA V ZDA (CPI): Po relativni različici teorije paritete kupne moči
bodo valute z višjo inflacijsko stopnjo depreciirale. Višja raven cen v ZDA glede na EU bo
zato povzročila depreciacijo dolarja glede na evro. Višja stopnja inflacije v ZDA v teoriji
torej slabi ameriško valuto.
TEKOČI RAČUN (US CURRENT ACCOUNT): Rastoči primanjkljaj tekočega računa
je v osnovi negativen za ameriški dolar, med tem ko je lahko izboljšanje stanja v tekočem
računu tako pozitivno kot negativno, odvisno od dejanskih razmer v gospodarstvu. Če bo
prišlo do padca primanjkljaja tekočega računa v ZDA zaradi recesije, se bo to negativno
odražalo na ameriško valuto. V primeru, da pride do zmanjšanja primanjkljaja zaradi
večjega mednarodnega povpraševanja po ameriških dobrinah in storitvah, bo vodilo to v
povečano povpraševanje po dolarju.
Tekočo bilanco ZDA ni smiselno obravnavati samo izolirano, bolje je primerjati podatke
tekočega računa s kapitalskimi tokovi iz tujine (TIC-treasury international capital). V
primeru ko neto kapitalski prilivi hitreje rastejo od primanjkljaja v tekočem računu, bo to
vplivalo pozitivno na ameriški dolar. Nasprotno bo hitrejša rast primanjkljaja v tekočem
računu v primerjavi z neto kapitalskimi prilivi, negativna za dolar.
BDP ZDA: Rast bruto domačega proizvoda v ZDA, katera bo višja od tiste v območju
evra, bo imela pozitivne posledice za dolar, medtem ko bo višja rast v evro območju
pozitivna za evro.
39
6.2 Indikatorji EU9
TISKOVNA KONFERENCA ECB: V prvi vrsti so najbolj pomembne informacije o
inflaciji in gospodarski rasti, pri tem se referenčna obrestna mera oblikuje na podlagi
inflacije. Gibanje referenčne obrestne mere je po navadi v okviru 20 do 50 točk.
Po pravilu pomeni dvig referenčne obrestne mere za 50 točk, pozitiven znak za evro za
nekaj sledečih dni, padec za 50 točk bo v tem primeru interpretiran negativno za evropsko
skupno valuto.
MESEČNI BILTEN ECB: Mesečni bilten ECB kaže aktualno situacijo gospodarstva v
evro območju in pogled na bodoče razmere na trgu. Prioriteta ECB je stabilnost cen, kar
pomeni, da je letna inflacija pod oziroma blizu dveh odstotkov. Kratkoročni konjukturni
razvoj se podredi cilju stabilnih cen. Mesečni bilten ECB pripravlja udeležence na trgu na
možne spremembe obrestne mere. Kratkoročni vpliv na tečaj EUR/USD je omejen.
Harmonizirani indeks cen življenjskih potrebšcin (HICP): Harmonizirani indeks cen
življenjskih potrebščin je namenjen merjenju sprememb cen, ki jih gospodinjstva plačujejo
za blago in storitve. EU uporablja harmonizirani indeks cen življenjskih potrebščin
(HICP). Nacionalni statistični uradi vsak mesec beležijo cene življenjskih potrebščin s
„harmoniziranimi“ metodami za širok obseg blaga in storitev, ki so reprezentativni za
končne izdatke za potrošne dobrine njihovih nacionalnih gospodinjstev. Eurostat za
pripravo indeksa HICP za evro obmocje in EU, kot celoto uporablja podatke nacionalnih
statističnih uradov. Harmonizirane metode omogočajo primerjanje med podatki držav
članic.
Zaradi naloge ECB po stabilni cenovni politiki so vrednosti občutno preko 2% že znak za
alarm, saj bi lahko prišlo do dviga referenčne obrestne mere, pri čemer pa ni tako zelo
pomembno stanje gospodarstva. Primer za takšno delovanje je podan v juliju 2007, ko je
prišlo do dviga obrestne mere iz 4% na 4.25%, inflacijska stopnja je takrat znašala 4%
predvsem zaradi visokih cen surovin. Do dviga obrestne mere je prišlo kljub očitnemu
ohlajanju gospodarstva.
Ni mogoče podati jasne razlage, kako bo reagiral tečaj EUR/USD ob nizki, srednji ali
visoki inflacijski stopnji. Dejstvo je, kadar bodo srednje ročna ter dolgoročna inflacijska
pričakovanja občutno preko dveh odstotkov, bo posegla ECB z višanjem referenčne
obrestne mere. To je kratkoročno pozitivno za evro, saj se povečuje razlika med obrestno
mero v ZDA in EU. Dolgoročno bo takšna politika vodila počasnejšo gospodarsko rast v
primerjavi z ZDA, kar pa je negativno za evropsko valuto.
Zniževanje obrestne mere ob poslabšanju stanja v gospodarstvu se dogaja v EU počasnejše
kot v ZDA, kar otežuje ameriškemu dolarju trajno pridobiti na vrednosti glede na evro.
9 Povzeto in prirejeno po Forexadler 2011
40
7 ANALIZA GIBANJA DEVIZNEGA TEČAJA EUR/USD
7.1 Primerjava gibanja obrestne mere ter tečaja EUR/USD
Teorija nepokrite obrestne arbitraže govori, da je razlika med dvema obrestnima merama v
dveh državah izenačena s pričakovano spremembo deviznega tečaja teh držav. Teoretično,
če je razlika v obrestnih merah med dvema državama na primer 3%, potem se pričakuje, da
bo valuta države/ekonomije z višjo obrestno mero depreciirala za 3% proti valuti z nižjo
obrestno mero. V realnosti se pokažejo odmiki od teorije nepokrite obrestne arbitraže. Od
vpeljave fleksibilnega deviznega sistema v začetku 1970, so valute težile bolj k apreciaciji
kot depreciaciji. To anomalijo je mogoče delno pojasniti s tako imenovanimi »carry trade«,
gre za operacije pri katerih si špekulanti sposojajo sredstva v valutah z nizko obrestno
mero in jih investirajo v valuto z višjo obrestno mero. (Picardo 2010)
Japonska valuta je bila kar nekaj let glavna svetovna »carry trade« valuta, s katero so tržni
udeleženci financirali svoje naložbe. Japonska centralna banka (Bank of Japan - BoJ) je
zasledovala politiko nizkih ali skoraj ničelnih obrestnih mer, s ciljem stimulirati trpeče
japonsko gospodarstvo. Ukrepi japonske centralne banke so povzročili, da je država
postala tarča “carry traderjev”. Nizke obrestne mere, katerih namen je bil stimuliranje
gospodarske rasti doma, pa so povzročile beg sredstev iz domačega, nizko donosnega trga.
(James P. Foye 2010)
Posojanje valute po tako nizki obrestni meri ima za posledico slabitev domače valute. Od
začetka 2005 do sredine 2007 je japonski jen depreciiral skoraj 21 odstotkov proti
ameriškemu dolarju. Targetiranje obrestne mere s strani japonske centralne banke je v tem
obdobju nihalo 0 do 0.5%. Če bi teorija nepokrite obrestne paritete držala, bi moral jen na
podlagi nižje obrestne mere na japonskem v tem obdobju apreciirati proti ameriškemu
dolarju. (Picardo 2010)
Na drugi strani, pa je bila obilica držav, ki so bile zaradi svoje monetarne politike privlačen
cilj teh sredstev. Novozelandska centralna banka (Reserve bank of New Zealand, v
nadaljevanju RBNZ) je imela najvišje obrestne mere v razvitem svetu, kar je pritegnilo
ogromne kapitalne prilive. RBNZ je poskušala brzdati visoko gospodarsko rast z
zviševanjem obrestnih mer, a so bili ukrepi centralne banke nevtralizirani zaradi visokih
kapitalskih prilivov v državo. Ti prilivi so se do sredine leta 2007 odrazili v najvišji
vrednosti novozelandskega dolarja glede na japonski jen v zadnjih 20-ih letih in pa najvišji
vrednosti glede na ameriški dolar v zadnjih 22-ih letih. To je poslabšalo mednarodno
konkurenčnost Nove Zelandije in to celo do točke, da je država beležila najvišji
primanjkljaj tekočega računa plačilne bilance (v % od BDP) med vsemi razvitimi
državami. (James P. Foye, 2010)
Po Krugmanu bo v razmerah, ko je vse ostalo nespremenjeno, torej ceteris paribus,
povečanje obrestne mere na bančne vloge sprožilo apreciacijo valute proti tujim valutam.
Ta teorija bo držala v razmerah, ko se bodoči devizni tečaj ne bo spreminjal, kar pa je v
praksi nerealistično. Sprememba bodočega deviznega tečaja bo tako odvisna od
ekonomskih razlogov, ki so pripeljali do spremembe deviznega tečaja. (Krugman 2012,
373)
41
7.1.1 Razlika v obrestnih merah in devizni tečaj
Slika 2: Prikaz gibanja deviznega tečaja EUR/USD in razlike v obrestnih merah med
EU ter ZDA
Vir: OECD
Na sliki 2 je viden grafičen prikaz gibanja razlike v nominalni obrestni meri med ZDA in
EU. Kadar je prekinjena krivulja višja od 0% pomeni, da je nastopil položaj, kjer imajo
ZDA višjo obrestno mero kot v EU in obratno. Neprekinjena krivulja kaže gibanje
deviznega tečaja EUR/USD med 1999-2011.
Od januarja 1999 do marca 2001 je razvidna višja obrestna mera v ZDA v primerjavi z EU,
v tem obdobju je devizni tečaj EUR/USD močno padel (evro je v tem obdobju depreciiral
za 25,8%), kar pomeni, da je prišlo do apreciacije dolarja proti evru, kar pa je v nasprotju s
teorijo mednarodnega Fisherjevega učinka, po kateri bi morale valute z višjo obrestno
mero depreciirati.
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
Jan
-19
99
Jun
-19
99
No
v-1
99
9
Ap
r-2
00
0
Sep
-20
00
Feb
-20
01
Jul-
20
01
Dec
-20
01
May
-20
02
Oct
-20
02
Mar
-20
03
Au
g-2
00
3
Jan
-20
04
Jun
-20
04
No
v-2
00
4
Ap
r-2
00
5
Sep
-20
05
Feb
-20
06
Jul-
20
06
Dec
-20
06
May
-20
07
Oct
-20
07
Mar
-20
08
Au
g-2
00
8
Jan
-20
09
Jun
-20
09
No
v-2
00
9
Ap
r-2
01
0
Sep
-20
10
Feb
-20
11
Jul-
20
11
OBRESTNA MERA EU-ZDA EUR/USD
OBRESTNA MERA ZDA > EU
OBRESTNA MERA ZDA < EU
OBRESTNA MERA ZDA > EU
OBRESTNA MERA ZDA < EU
42
Od aprila 2001 do oktobra 2004 se trend obrne, v EU imamo višjo obrestno mero kot je v
ZDA. Za ta čas je značilen močan porast tečaja EUR/USD za okrog 39%, iz tega sledi, da
je evro močno apreciiral proti dolarju, kar je ponovno v nasprotju s teorijo mednarodnega
Fisherjevega učinka.
Kot je razvidno iz grafa, je v obdobju od novembra 2004 do konca leta 2007, obrestna
mera v ZDA ponovno višja kot v EU. Devizni tečaj EUR/USD v tem obdobju naraste za
okrog 14% , kar pomeni, da je dolar depreciiral proti evru. Gibanje v tem obdobju je torej v
skladu z mednarodnim Fisherjevim učinkom, valuta z višjo obrestno mero, torej dolar
depreciira.
Od januarja 2008 do julija 2011 je mogoče zaznati visoko nihajnost, tako na področju
deviz kot obrestnih mer. V tem obdobju je sicer obrestna mera v EU višja, pri čemer
razlika v obrestnih mera zelo niha. Tudi na področju deviznega tečaja je mogoče zaznati
številne vzpone in padce. Devizni tečaj EUR/USD je tako od aprila 2008 do julija 2011
izgubil okrog 10%, negativen trend pokaže tudi linearna trendna črta tega obdobja. Gibanje
v tem obdobju je ponovno v skladu z mednarodnim Fisherjevim učinkom.
Lahko bi torej zaključil, da je določen del gibanja deviznega tečaja in razlike v obrestnih
merah pogojno v skladu s klasično teorijo mednarodnega Fisherjevega učinka. Obstaja pa
verjetnost, da so odločilno vlogo imeli drugi dejavniki, kot navaja Picardo, so od vpeljave
fleksibilnega deviznega sistema v začetku 1970 valute težile bolj k apreciaciji kot
depreciaciji. To anomalijo je po njegovem mogoče delno pojasniti s tako imenovanimi
»carry trade«, gre za operacije pri katerih si špekulanti sposojajo sredstva v valutah z nizko
obrestno mero in jih investirajo v valuto z višjo obrestno mero. (Picardo, 2010)
7.2 Vpliv ponudbe denarja na devizni tečaj
Po Mraku bo v razmerah ceteris paribus monetarna ekspanzija vodila v znižanje obrestne
mere, neposredno prek znižanja diskontne stopnje centralne banke in posredno prek
povečanja količine denarja v obtoku in tako vplivala na depreciacijo deviznega tečaja.
Obratno bo restriktivna monetarna politika vodila v apreciacijo deviznega tečaja preko
instrumenta višjih obrestnih mer. (Mrak 2002, 60)
43
Slika 3: Prikaz rasti gibanja količine denarja M1 po kvartalih za ZDA in EU ter
devizni tečaj EUR/USD od leta 1999 do leta 2011.
Vir: OECD
Na sliki 8 je prikazana rast količine denarja M1 po kvartalih, črtkana krivulja predstavlja
rast M1 v evro območju, polna pa rast v ZDA. S pikčasto krivuljo je prikazan devizni tečaj
EUR/USD od leta 1999 do leta 2011.
V obdobju od leta 1999 po do konca leta 2007 je skoraj v celotnem obdobju prisotna višja
rast količine denarja v evro območju v primerjavi z ZDA. Od uvedbe evra do konca leta
2000, je evro depreciiral za okoli 20%, kar je skladno z višjo rastjo denarne mase v evro
območju. Od leta 2001 do konca leta 2007 je razviden močan trend apreciacije evra, saj je
evro v celotnem obdobju apreciiral za okoli 50%.
Skozi vse leto 2008 je v ZDA prisotna višja rast denarne mase, v primerjavi z evro
območjem. Tečaj EUR/USD je v tem času upadel za okrog 5%, kar pomeni, da je dolar
apreciiral, kljub višji rasti denarne mase.
V letu 2009 in v prvi polovici leta 2010 je ponovno višja rast denarne mase v evro
območju. Samo v drugem kvartalu 2009 je ta za okrog 0,5% višja v ZDA. V tem obdobju
sta za devizni tečaj značilna dva trenda. Prvi trend predstavlja rast deviznega tečaja v času
od februarja do decembra, kateremu sledi močan padec, ki traja vse do junija 2010. V
skladu z monetarno teorijo je takšen trend samo v prvi polovici 2010, kjer je močna
depreciacija evra skladna z višjo rastjo denarne mase.
44
V drugi polovici leta 2010 in prvi polovici leta 2011 je rast denarne mase višja v ZDA,
devizni tečaj EUR/USD se je v tem obdobju povišal za več kot 20%. Dolar je v tem
obdobju depreciiral, kar se tudi sklada z višjo rastjo denarne mase v ZDA.
Ugotovim lahko, da rast denarne mase M1 na primeru EUR/USD, ni bila najbolj zanesljiv
pokazatelj gibanja deviznega tečaja. Mogoče lahko del krivde pripišem zelo mali razliki v
rasti denarne mase med ZDA in evro območjem, ki je v povprečju manjša od enega
odstotka. Za obe gospodarstvi je značilno, da v povprečju denarna masa M1 konstantno
narašča.
7.3 Primerjava tekočega računa z gibanjem deviznega tečaja
V teoriji bi moral biti tekoči račun plačilne bilance izravnan, torej ničeln, v praksi se to
praktično ne pojavlja. V primeru pojava deficita ali suficita, se zato pojavljajo ekonomska
vprašanje glede ekonomije posamezne države. (Reem Heakal 2011)
Suficit je indikativen za ekonomijo, ki je neto kreditodajalec preostalemu svetu. To
pomeni, da država daje številne resurse drugim ekonomijam v zameno za denar. Z odlivi
teh resursov v tujino, daje država, ki ima presežek v tekočem računu, drugim ekonomijam
priložnost za povečanje njihove produktivnosti, med tem, ko je sama v deficitu. Temu
pojavu rečemo tudi financiranje deficita. Deficit kaže, da je ekonomija neto dolžnik
preostalemu svetu. Takšna ekonomija investira več kot privarčuje in uporablja resurse
drugih ekonomij, da zadosti domači potrošnji ter investiranju. (Reem Heakal 2011)
Tekoči račun v večji meri določa neto izvoz, medtem ko neto dohodek in neto transferi
predstavljajo manjši delež. V primeru suficita bo izvoz večji od uvoza. Za plačevanje
izvoza je potrebna domača valuta, uvoz pa zahteva tujo valuto. Povečanje izvoza bo
pomenilo večje povpraševanje po domači valuti, zmanjšanje uvoza pa zmanjšano
povpraševanje po domači valuti. Pozitiven neto izvoz daje pritisk na povečanje vrednosti
domače valute, saj se povpraševanje po njej povečuje hitreje kot njena ponudba. Do
nasprotnega pojava bo prišlo ob deficitu v tekočem računu. (Yetman 2007)
45
Slika 4: Graf prikazuje gibanje neto tekočega računa EU in ZDA po kvartalih,
denarna enota je ameriški dolar, vrednosti na grafu so izražene v milijardah.
Vir: OECD
7.3.1 Območje EU
Za celotno območje evropske unije je značilno, da je neto tekoči račun od začetka 1999 pa
vse do tretjega kvartala 2001 v deficitu. Prav v tem obdobju je za evro značilen močan
trend depreciacije proti dolarju. Od uvedbe evra do sredine 2001 je evro depreciiral za
okrog 27%.
V drugi polovici leta 2001 pa vse do konca 2007 je celotna evropska unija pretežno v
suficitu, krajša deficitna obdobja sta predvsem v prvi polovici 2003 ter 2006. Evro je v tem
obdobju močno apreciiral in sicer za okrog 73%.
Temu sledi pretežno deficitno obdobje, ki traja od začetka 2008, pa vse do prve polovice
2010, suficiten je bil samo četrti kvartal 2009. Evro je v drugi polovici 2008 močno
depreciiral, za okrog 20%. V letu 2009 pa začne ponovno apreciirati. Od marca do
decembra je evro valuta pridobila okrog 17%, prav v drugi polovici 2009 je mogoče
zaznati izboljšanje stanja v tekočem računu EU, v zadnjem kvartalu je ta celo pozitiven. V
prvi polovici 2010 začne evro depreciirati proti dolarju za skoraj 15%, prav tako je
negativno stanje tudi v tekočem računu.
-250000
-200000
-150000
-100000
-50000
0
50000 Q
1-1
99
9
Q3
-19
99
Q1
-20
00
Q3
-20
00
Q1
-20
01
Q3
-20
01
Q1
-20
02
Q3
-20
02
Q1
-20
03
Q3
-20
03
Q1
-20
04
Q3
-20
04
Q1
-20
05
Q3
-20
05
Q1
-20
06
Q3
-20
06
Q1
-20
07
Q3
-20
07
Q1
-20
08
Q3
-20
08
Q1
-20
09
Q3
-20
09
Q1
-20
10
Q3
-20
10
Q1
-20
11
ZDA EU-17
46
Če bi upošteval samo blagovne tokove, lahko ugotovim, da evro v primeru deficita v
tekočem računu teži pretežno k depreciaciji, v primeru suficita v tekočem računu pa k
apreciaciji.
7.3.2 Območje ZDA
Za tekoči račun ZDA je značilno, da je v obdobju od uvedbe evra pa do tretjega kvartala
2006 konstantno upadal. Tako je v tretjem kvartalu 2006 primanjkljaj v tekočem računu
znašal skoraj 224 milijard ameriških dolarjev, kar predstavlja najvišjo vrednost doslej.
Kljub temu je dolar od začetka 2002 proti evru in tudi ostalim valutam (kar je razvidno iz
indeksa ameriškega dolarja) apreciiral. Proti evru je dolar v tem obdobju apreciiral za
okrog 26%.
Od 2002 pa do sredine 2008 dolar konstantno depreciira proti evru ter proti ostalim
valutam. Kot že rečeno je tekoči račun ZDA v leto 2006 dosegel najnižjo vrednost, za tem
se trend delno obrne navzgor in se v prvem kvartalu 2008 že zmanjša na okrog 150
milijard ameriških dolarjev.
V drugi polovici 2008 apreciira dolar proti evru za okrog 28%. Na ravni tekočega računa
ZDA v tem času ni zaznati nenadnih sprememb, ki bi pojasnile takšno porast dolarja. Do
večjih sprememb tekočega računa je prišlo na ravni EU, kjer se je v prvi polovici 2008
močno poslabšal položaj v tekočem računu, ta je v drugem kvartalu 2008 predstavljal že
več kot 60 milijard ameriških dolarjev primanjkljaja.
V prvi polovici 2009 se je deficit v tekočem računu ZDA še močno zmanjšal in je znašal
okrog 80 milijard ameriških dolarjev. Kljub temu je dolar v celem letu 2009 izgubljal na
vrednosti proti evru in nato v prvi polovici 2010 ponovno apreciiral. Deficit v tekočem
računu ZDA se v tem obdobju ni bistveno spremenil.
47
7.4 Tekoči račun med ZDA in EU
Slika 5: Prikaz gibanja tekočega računa v EU-16 proti ZDA (v mio EUR) v letih od
2003 do druge polovice 2010
Vir: Eurostat
Tekoči račun EU do ZDA je bil v obdobju med 2003 in drugim kvartalom 2008 vse skozi v
suficitu. V skladu z njim se je gibal tudi devizni tečaj, tako je evro v tem obdobju apreciiral
proti dolarju za več kot 50%.
V drugem kvartalu 2008 je bil tekoči račun EU do ZDA prvič v deficitu, kar se je odražalo
na deviznem tečaju, saj je začel evro močno izgubljati na vrednosti. Od julija do decembra
2008 je evro proti dolarju depreciiral za okrog 20 odstotkov.
Čeprav je bil tekoči račun EU do ZDA večino leta 2009 v deficitu, je evro proti dolarju v
tem času močno apreciiral.
V prvi polovici 2010 je evro ponovno depreciiral za okrog 15%, pri čemer je bil tekoči
račun v prvem kvartalu močno v suficitu.
-15000
-10000
-5000
0
5000
10000
15000
20000
tekoči račun EU 17 proti ZDA
48
7.5 Pariteta kupne moči
Pariteta kupne moči predstavlja devizni tečaj, ki izenačuje kupno moč različnih valut tako,
da izniči razlike v ravni cen med državami. Izračunava s strani OECD poteka v treh
korakih. Prvi poteka na ravni izdelka, kjer se cene izračunavajo za posamezne izdelke in
storitve. Preprost primer bi bil recimo plastenka Coca-cole, če le ta stane 2,3 EUR v
Franciji in na primer 2 $ v ZDA, potem je pariteta kupne moči za Coca-colo med Francijo
ter ZDA 2,3/2 oziroma 1,15. Kar pomeni, da bo potrebno za vsak dolar porabljen za nakup
Coca-cole v ZDA, dati 1,15 EUR za nakup enake količine v Franciji. Naslednji korak
poteka na ravni skupine izdelkov, kjer se izračunavajo povprečne cene za skupino, z
namenom, da pridobimo ne tehtano pariteto kupne moči za celotno skupino. Coca-cola se
nahaja v skupini brezalkoholne pijače in koncentrati. Tretji korak poteka na stopnji
združevanja ravni, pri kateri dobimo tehtano povprečje paritete kupne moči za združene
ravni, kar je mogoče vse do ravni BDP-ja. (v našem primeru je združena raven
brezalkoholne pijače in hrane). (OECD, FAQ)
Pri izračunavanje paritete kupne moči se uporablja vzorec dobrin in storitev, ki jih pokriva
tudi BDP. Končen seznam pokriva 3000 potrošniških dobrin in storitev, 30 vladnih
storitev, 200 investicijskih dobrin ter 15 gradbenih projektov. (OECD, FAQ)
49
Slika 6: Graf prikazuje tečaj izračunan na podlagi paritete kupne moči za BDP,
dejanski tečaj EUR/USD ter devizni tečaj na podlagi Big-mac-index-a.
Vir: The Economist, OECD
Po pariteti kupne moči za BDP je razvidno, da je bil evro vse do leta 2004 podcenjen.
Najvišjo raven podcenjenosti je evro dosegel v letu 2001 in sicer okrog 22%. V letu 2003
sta bila dejanski tečaj in tečaj preračunan po teoriji paritete kupne moči skoraj izenačena,
razlika je znašala manj kot dva 2%.
V letu 2004 se začne obdobje, ko dejanski tečaj preseže tečaj na podlagi paritete kupne
moči, kar predstavlja precenjenost evra. Najvišjo raven precenjenosti doseže evro v letu
2008, kjer ta znaša okrog 33%. Precenjenost evra glede na dolar se nadaljuje vse do konca
opazovanega obdobja.
Gibanje tečaja na podlagi paritete kupne moči, je v primerjavi z gibanjem dejanskega
tečaja EUR/USD relativno stabilno, tako med njima ni mogoče zaznati neposredne
povezave. Skupna lastnost obeh tečajev je naraščajoč trend v celotnem opazovanem
obdobju, pri čemer je le ta izrazitejši pri dejanskem tečaju EUR/USD.
Tečaj izpeljan na podlagi cen »Big-maca« v EU in ZDA, ima prav tako rahlo naraščajoč
trend, ki poteka skoraj vzporedno s tečajem paritete kupne moči za BDP, s to razliko da
poteka ves čas na nižji ravni.
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
PPP za BDP EUR/USD big-mac-PPP
50
7.6 Primerjava deviznega tečaja in rasti BDP
BDP kaže na celotno produktivnost ameriškega gospodarstva, rast BDP se jemlje kot
normalna kadar je višja od 2 odstotkov in ne preseže 2.5 odstotka v razmerah, ko je stopnja
brezposelnosti med 5.5 ter 6 odstotki. Nizka rast BDP-ja kaže na šibkost gospodarstva med
tem ko lahko visoka rast povzroči rast inflacije. Zelo nizka raven ameriškega GDP (ang.
gross domestic product) večinoma pod ničlo, lahko slabi vrednost dolarja. (Forexrealm,
2011)
Močno gospodarstvo, ki se kaže v ugodnih poročilih o BDP-ju, postane zanimiva
priložnost za tuje investitorje. Kombinacija med rastočo inflacijo in rastočo obrestno mero
bo omogočala tujim investitorjem višje donose. To v teoriji vodi v večje povpraševanje po
domači valuti, kar povzroči porast vrednosti tej valuti. Na drugi strani bo lahko manj
ugodno poročilo o BDP-ju povzročilo slabljenje valute, saj bodo investitorji težili k prodaji
svojih investicij. Posledica bo porast drugih valut, ki imajo močno gospodarstvo. (Kitz,
2011)
Slika 7: Prikaz gibanja GDP (sprememba v % glede na prejšnjo leto) od leta 99 do
prve polovice 2010 za gospodarstvi ZDA in EU ter deviznega tečaja EUR/USD
Vir: IMF
Od uvedbe evra do tretjega kvartala 2000, je imela ZDA večinoma višjo gospodarsko rast,
le ta se je vse skozi gibala nad 4%. EU je v tem času imela nižjo rast BDP, vendar je ta
skoraj v celotnem obdobju naraščala. Devizni tečaj med evrom in dolarjem je v obdobju od
0,8
0,9
1
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
-6,000
-4,000
-2,000
0,000
2,000
4,000
6,000
Q1
19
99
Q3
19
99
Q1
20
00
Q3
20
00
Q1
20
01
Q3
20
01
Q1
20
02
Q3
20
02
Q1
20
03
Q3
20
03
Q1
20
04
Q3
20
04
Q1
20
05
Q3
20
05
Q1
20
06
Q3
20
06
Q1
20
07
Q3
20
07
Q1
20
08
Q3
20
08
Q1
20
09
Q3
20
09
Q1
20
10
EU ZDA EUR/USD
51
uvedbe evra do konca leta 2000 konstantno upadal, kar pomeni, da je evro depreciiral,
oziroma je dolar apreciiral. Če bi upošteval samo dejavnik gospodarske rasti, bi lahko
sklepali, da je gibanje deviznega tečaja od 1999 do konca 2000, posledica višje rasti BDP v
ZDA v primerjavi z EU.
Sledi obdobje upada gospodarske rasti tako v ZDA kot v EU, ki traja od četrtega kvartala
2000 do konec leta 2001. Valutni trg je v tem obdobju doživljal številne vzpone in padce,
kjer ni mogoče določiti jasnega trenda.
V začetku 2002 začne gospodarska rast v ZDA hitreje naraščati kot v EU, kar traja vse do
drugega kvartala 2006. Kljub višji gospodarski rasti v ZDA je evro v tem obdobju
apreciiral proti dolarju za 36%. Tudi indeks ameriškega dolarja pokaže, da je dolar v tem
obdobju izgubil na vrednosti proti pomembnejšim valutam, kljub visoki gospodarski rasti.
Sledi obdobje višje rasti BDP v EU, ki se začne v drugem kvartalu 2006 in traja do četrtega
kvartala 2007. V tem času je tudi evro apreciiral proti dolarju za okrog 17%.
V četrtem kvartalu 2007 začne gospodarska rast upadati tako v ZDA, kot tudi v EU. Iz
grafa je razvidno, da gre za precej skladno upadanje gospodarske rasti v obeh
gospodarstvih, ki traja vse do drugega kvartala 2009 v EU ter do tretjega kvartala 2009 v
ZDA. Razlika v rasti BDP-ja v tem obdobju med ZDA in EU je manj kot 1%. Stanje na
deviznem trgu v tem obdobju je postalo nepredvidljivo, prisotni so številni vzponi in padci
brez jasnega trenda. Ker je razlika v gospodarski rasti zelo majhna, je vprašljiv tudi njen
vpliv na devizni tečaj.
V letu 2009 preneha upadanje gospodarske rasti, trend se obrne navzgor tako v EU, kot v
ZDA. Graf spet kaže, da gre za precej skladno okrevanje obeh gospodarstev. Od začetka
2009 do sredine 2010, ima ZDA sicer višjo rast BDP v primerjavi z EU. Čeprav ima ZDA
ves čas nekoliko višjo gospodarsko rast, je dolar najprej depreciiral proti evru letu 2009,
nato pa v prvi polovici 2010 apreciiral proti evru.
BDP spada med najpomembnejše makroekonomskega kazalnike, kljub temu empirična
primerjava rasti BDP in valutnega para EUR/USD ne poda zadovoljive razlage. Občutno
višja gospodarska rast v ZDA skozi štiri letno obdobje, se je na valutnem trgu odražala kot
depreciacija dolarja.
7.7 Primerjava industrijske proizvodnje z gibanjem deviznega tečaja
Industrijska proizvodnja se nanaša na dobrine proizvedene v sektorjih: rudarstva in
proizvodnje, k temu prištevamo še proizvodnjo elektrike, vode ter plina. Obseg industrijske
proizvodnje lahko vpliva na devizni tečaj, saj bo visoka stopnja industrijske proizvodnje
vplivala na povečanje izvozne trgovine in s tem na izboljšanje trgovinske bilance ter
obratno. Povečanje izvozne trgovine bo pomenilo večje povpraševanje po domači valuti in
s tem apreciacijo domače valeto. (Fxfisherman)
52
Na podlagi tega lahko sklepamo, da povečanje industrijske proizvodnje povzroči
apreciacijske pritiske in obratno, posledica zmanjšanja industrijske proizvodnje bodo
najverjetneje depreciacijski pritiski na tečaj. (Fxfisherman)
Za primerjavo sem izbral industrijsko proizvodnjo v ZDA in industrijsko proizvodnjo
Nemčije, saj gre za državo z najvišjim nominalnim BDP v EU. Ker daje kazalnik
informacijo o obsegu industrijske proizvodnje za državo, ki je drugi največji izvoznik na
svetu, močno vpliva tudi na trend ekonomske rasti v EU.
Slika 8: Primerjava gibanja industrijske proizvodnje med ZDA in Nemčijo
Vir: IMF
Prvo obdobje, kjer prihaja do večjih razhajanj v rasti industrijske proizvodnje, traja od
začetka 1999 do drugega kvartala 2000. To je obdobje, kjer ima ZDA višjo rast
industrijske proizvodnje v primerjavi z Nemčijo, hkrati pa je evro v tem času izgubil okrog
18% vrednosti proti dolarju.
Do večjih razhajanj v rasti industrijske proizvodnje, prihaja tudi v obdobju od drugega
kvartala 2000 do konca leta 2001, kjer se položaj spremeni, saj ima Nemčija višjo rast
industrijske proizvodnje v primerjavi z ZDA. Najvišjo razliko v rasti industrijske
proizvodnje zasledimo v prvem kvartalu 2001, kjer je ta znašala 6.8%. Devizni trg v tem
obdobju zaznamujejo izmenjujoči se trendi rasti in padcev. Kljub višji rasti industrijske
proizvodnje v Nemčiji ter celotni EU v primerjavi z ZDA, izgubi evro okrog 7% svoje
vrednosti proti dolarju.
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
ZDA NEMČIJA
53
Od leta 2001 do tretjega kvartala 2005, poteka industrijska proizvodnja v ZDA in Nemčiji
dokaj skladno, najvišja razlika v rasti v tem obdobju je okrog 2%.
Obdobje od tretjega kvartala 2005 do četrtega kvartala 2008, zaznamuje občutno hitrejša
rast industrijske proizvodnje v Nemčiji. V tem obdobju je tudi evro v primerjavi z dolarjem
apreciiral za okrog 18%.
Od četrtega kvartala 2008 do konca leta 2009, ima Nemčija nižjo rast industrijske
proizvodnje kot ZDA, pri čemer imata obe državi v tem obdobju negativno rast. Kljub nižji
rasti v Nemčiji, kot tudi v celotni EU, je evro v tem obdobju apreciiral za več kot 7%.
V prvi polovici 2010 ima Nemčija ponovno višjo rast industrijske proizvodnje, kljub temu
je evro depreciiral za skoraj 13%, v tretjem kvartalu 2010 je v Nemčiji še naprej višja
industrijska rast, pri čemer evro v tem kvartalu apreciira za okrog 15%.
Iz primerjave industrijske proizvodnje med ZDA in Nemčijo je razviden zelo skladen
potek gibanja. Tudi v obdobjih kjer prihaja do razhajanj v rasti industrijske proizvodnje, ni
mogoče zaznati jasne povezave z gibanjem tečaja. Skladnost sem zaznal le v dveh izmed
petih opazovanih obdobij.
7.8 Stopnja brezposelnosti in devizni tečaj
Ugodno poročilo, ki vsebuje podatke o večanju števila zaposlenih, manjšem številu
brezposelnih v času gospodarske rasti, lahko vrednotimo kot pozitivno novico za državo
oziroma ekonomijo. Obresti na državne obveznice rastejo, kar povzroči zanimanje tujih
investitorjev. Vse to pa povzroči apreciacijske pritiske na valuto te države. (forexadler
2011)
Slabše ovrednoteno poročilo o trgu dela, bo zmanjšalo povpraševanje po valuti. Podjetja
manj ekspandirajo, oziroma zmanjšujejo svoje gospodarske aktivnosti, kar se negativno
odraža na delniškem trgu. Obresti na obveznice padajo, zaradi česar postanejo manj
privlačne za tuje investitorje. Vse to pa povzroči depreciacijske pritiske na valuto te
države. (forexadler 2011)
54
Slika 9: gibanje stopnje brezposelnosti izražene v % od leta 1999 do drugega kvartala
2011 za območje evra ter ZDA.
Vir: OECD
Slika 9 prikazuje gibanje stopnje brezposelnosti izražene v % od leta 1999 do drugega
kvartala 2011 za območje EU ter ZDA.
Kot je razvidno iz slike je bila stopnja brezposelnosti v ZDA čez celotno opazovano
obdobje nižja od tiste v evru območju. Do druge polovice 2008 se je stopnja
brezposelnosti v ZDA gibala v povprečju nekje med 4 in 6 odstotki, v drugi polovici leta
2008 pa začne naraščati ter se do konca 2009 že močno približa 10 odstotkom. Nekje med
9 ter 10 odstotki ostane vse do konca opazovanega obdobja.
Klub temu, da je bila stopnja brezposelnosti do druge polovice 2008 občutno višja v evro
območju, je evro v celotnem obdobju močno apreciiral proti dolarju. V letu 2008 in 2009,
je stopnja brezposelnosti v ZDA narasla za več kot 100%, med tem ko je v evro območju v
istem obdobju narasla za okoli 35%. V letih 2008 ter 2009 je za devizni tečaj značilna
visoka nihajnost, kjer so prisotna krajša obdobja vzponov in padcev, brez jasnega trenda.
Kot je razvidno iz slike je bila stopnja brezposelnosti v ZDA čez celotno opazovano
obdobje nižja od tiste v evru območju. Do druge polovice 2008 se je stopnja
brezposelnosti v ZDA gibala v povprečju nekje med 4 in 6 odstotki, v drugi polovici leta
2008 pa začne naraščati ter se do konca 2009 že močno približa 10 odstotkom. Nekje med
9 ter 10 odstotki ostane vse do konca opazovanega obdobja.
0
2
4
6
8
10
12
Q1
-19
99
Q3
-19
99
Q1
-20
00
Q3
-20
00
Q1
-20
01
Q3
-20
01
Q1
-20
02
Q3
-20
02
Q1
-20
03
Q3
-20
03
Q1
-20
04
Q3
-20
04
Q1
-20
05
Q3
-20
05
Q1
-20
06
Q3
-20
06
Q1
-20
07
Q3
-20
07
Q1
-20
08
Q3
-20
08
Q1
-20
09
Q3
-20
09
Q1
-20
10
Q3
-20
10
Q1
-20
11
United States Euro area (17 countries)
55
7.9 Vpliv fiskalne politike na devizni tečaj
Fiskalna politika obsega spremembe ravni trošenja države, obseg obdavčitve njenih
rezidentov ter gibanje proračunskega presežka/primanjkljaja, kot rezultata teh sprememb.
(Mrak 2002, 73-74)
Po Mraku bo restriktivna fiskalna politika vodila v apreciacijo domače valute. Takšna
politika zajema ukrepe, ki vodijo k zmanjševanju proračunskega primanjkljaja oziroma, k
povečanju proračunskega presežka. V praksi to zajema omejevanje rasti proračunskih
izdatkov ter povečevanje obdavčitev. V razmerah restriktivne fiskalne politike se bo
celoten obseg povpraševanja zmanjšal, s tem tudi obseg povpraševanja po uvozu.
Zmanjšano povpraševanje po uvozu bo zmanjšalo povpraševanje po devizah, kar bo vodilo
v apreciacijo deviznega tečaja. Nasprotno bo ekspanzivna fiskalna politika vodila v
depreciacijo domače valute. (Mrak 2002, 73-74)
Slika 10: Proračunski deficit (-) / suficit (+) (kot % BDP)
VIR: OECD
Slika 10 prikazuje proračunski primanjkljaj oziroma presežek kot delež BDP za EU in
ZDA.
V prvih treh letih imajo ZDA bolj ugodno proračunsko bilanco. ZDA je v primerjavi z EU
vodila restriktivnejšo fiskalno politiko. Če v tem obdobju pogledam devizni tečaj vidim, da
-12,0
-10,0
-8,0
-6,0
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
ZDA EU
56
je dolar apreciiral proti evru za okrog 25%, kar je skladno z restriktivno fiskalno politiko,
ki vodi v apreciacijo domače valute.
Od leta 2002 imajo ZDA večji delež proračunskega primanjkljaja. Če pogledamo celotno
obdobje, lahko ugotovimo da je evro v povprečju apreciiral, oziroma je dolar depreciiral za
okrog 50%. ZDA so torej vodile v tem obdobju ekspanzivno fiskalno politiko, skladno z
njo je dolar depreciiral.
Slika 11: javni dolg kot % BDP
Vir: OECD
Slika 11 prikazuje javni dolg kot delež BDP za EU in ZDA. Kot je razvidno iz slike, je
gibanje javnega dolga v EU in ZDA v celotnem obdobju skoraj vzporedno, pri čemer ima
EU višji delež javnega dolga v BDP čez celotno obdobje.
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
EU-17 ZDA
57
8 Aktualna analiza na primeru EUR/USD
V mesecu novembru 2011 sem poiskal ključne dogodke, ki bi lahko vplivali na valutni par
EUR/USD, pri tem si bom pomagal z ekonomskim koledarjem. Analiza bo potekala na
podlagi ekonomskih novic.
Tabela 2 Pomembnejše novice in dogodki v območju EU
Datum Dogodek/novica
3.11.2011 zmanjšanje ključne obrestne mere ECB iz 1,5% na 1,25%
4.11.2011 padec naročil podjetjem v Nemčiji za 4,3% v septembru
7.11.2011 padec trgovine na drobno v EU 17 za 0,7%
7.11.2011 padec industrijskega indeksa v Nemčiji za 2,7%
14.11.2011 zmanjšanje industrijske proizvodnje v EU za 2%
21.11.2011 izboljšanje stanja v tekočem računu (podatek za september)
23.11.2011 nemški indeks nabavnih menedžerjev (PMI)- proizvodnja pade za 1,2 točki
na 47,9 točk
23.11.2011 francoski indeks nabavnih menedžerjev (PMI)- proizvodnja pade za 0,9
točke na 47,6 točk
28.11.2011 stopnja rasti denarnega agregata M3 se zmanjša iz 3% v septembru na
2,6% v oktobru
30.11.2011 usklajeni ukrepi 6 centralnih bank za lažji dostop do dolarske likvidnosti
30.11.2011 stopnja brezposelnosti se poveča iz 10,2% na 10,3% v oktobru v EU 17
Vir: Forex Factory
Tabela 3: Pomembnejše novice in dogodki v ZDA
Datum Dogodek/novica
4.11.2011 (ang. Non-farm payrols)-zmanjšanje stopnje brezposelnosti za 0,1% ,
80 000 novo odprtih delovnih mest
10.11.2011 zmanjšanje trgovinskega deficita za 4%
15.11.2011 povečanje trgovine na drobno za 0,5%
16.11.2011 povečanje industrijske proizvodnje za 0,7%
16.11.2011 U.S. Treasury International Capital-TIC-neto nakupi dolgoročnih
vrednostih papirjev znašajo 68,6 milijard
21.112011 prodaja rabljenih nepremičnin (ang. Existing home sales) se poveča za
1.4%
30.11.2011 usklajeni ukrepi 6 centralnih bank za lažji dostop do dolarske likvidnosti
Vir: Forex Factory
Eden pomembnejših dogodkov v mesecu novembru za območje EU, je napoved ECB o
zmanjšanju ključne obrestne mere iz 1.5% na 1,25%. ECB torej vodi ekspanzivno
monetarno politiko, po Mraku bo ekspanzivna monetarna politika vodila v depreciacijo
valute. (Mrak 2002, 60).
Ekonomske novice oziroma kazalniki so v novembru za EU manj spodbudni, kar se kaže v
strahovih pred morebitno recesijo. V novembru je tako prišlo do padca industrijske
proizvodnje v Nemčiji, ki velja za motor evropskega gospodarstva. Le ta se je zmanjšala za
2,7%, kar je trikrat več od napovedi. Prišlo je do 2% zmanjšanja industrijske proizvodnje
58
na ravni celotne EU, oziroma 17-tih držav evro območja. Prav tako je bilo omenjeno
območje soočeno z 0,7% zmanjšanjem prodaje na drobno. Poleg tega so bila podjetja v
Nemčiji deležna 4,3% padca naročil. Krčenje v industriji nakazujeta tudi francoski ter
nemški indeks nabavnih menedžerjev za proizvodnjo, saj sta oba v upadu in pod mejo 50
točk. Ekonomski podatki torej napovedujejo poslabšanje gospodarskega stanja v EU,
empirične raziskave so pokazala, da bo to vodilo v nižanje tečaja EUR/USD, oziroma v
depreciacijo evra.
Na drugi strani prihaja iz ZDA veliko več pozitivnih novic. Eden najbolj spremljanih
podatkov za ameriško gospodarstvo so »non-farm payrols«, ki prikazuje odpiranje oziroma
zapiranje delovnih mest. V novembru se je število brezposelnih v ZDA nepričakovano
zmanjšalo iz 9,1% na 9%, na novo pa se je bilo odprlo 80.000 delovnih mest, kar je sicer
manj od pričakovanja. V oktobru se je za 0,5% povečala prodaja na drobno, kar je preseglo
napovedi, prav tako je prišlo tudi do izboljšanja industrijske proizvodnje za 0,7%. Vsi ti
kazalniki torej kažejo na izboljšanje gospodarskega stanja ZDA, kar bi se moralo pokazati
v znižanju deviznega tečaja.
Nepričakovano se je zmanjšal trgovinski deficit ZDA in sicer za okrog 4%. Pri tem se je
povečal izvoz za okrog 1,4 % glede na preteklo obdobje. Povečal se je predvsem izvoz
industrijskih in kapitalnih dobrin, avtomobilov ter potrošnih dobrin. Prav tako se je
zmanjšal trgovinski deficit s Kitajsko za 3,1%. Kot že vemo, bo pozitiven neto izvoz dajal
pritisk na povečanje vrednosti domači valute ter s tem na znižanje tečaja EUR/USD.
V novembru 2011 je bil saldo dolgoročno kupljenih vrednostnih papirjev (ang. U.S.
Treasury International Capital-TIC) pozitiven, znašal je 68,6 milijard dolarjev, kar kaže na
večji priliv kapitala iz tujine, to pa daje pritisk na znižanje tečaja EUR/USD.
Konec novembra je šest najpomembnejših centralnih bank (Fed, ECB, Banka Anglije,
švicarska SNB in kanadska centralna banka) sprejelo ukrepe za lažji dostop do dolarske
likvidnosti, ti ukrepi obsegajo: pocenitev kupovanja dolarjev za likvidnost, banke imajo
podaljšan rok za sklepanje takih poslov do 1. februarja 2013, začasno se razširi nabor
valut, s katerimi je mogoče izvajati posle valutnih zamenjav. (Kenda et al. 2011, 4) Po tej
novici je vrednost evra v nekaj minutah po napovedi ukrepa silovito narasla za 1,56 % iz
1,3296 dolarja za evro na 1,3494 dolarja za evro. Do 16. ure je začetni zalet pojenjal na
1,3479, evro je bil vreden 1,07% več kot dan poprej. (Konda 2011, 10)
59
Slika 12: ECB referenčni devizni tečaj EUR/USD za november
Vir: ECB
Kot je razvidno iz slike 12, je imel v opazovanem obdobju devizni tečaj EUR/USD izrazito
negativen trend, to podpira tudi večina pomembnejših novic/podatkov tako iz območja EU
kot ZDA. Proti koncu meseca je mogoče opaziti porast EUR/USD, ki je posledica ukrepov
centralnih bank.
1,31
1,32
1,33
1,34
1,35
1,36
1,37
1,38
1,39
ECB referenčni devizni tečaj EUR/USD
60
9 SKLEP
Temeljna analiza proučuje ekonomske faktorje, ki vplivajo na devizni tečaj, z namenom
analiziranja ter napovedovanja bodočih trendov. V diplomskem delu sem preučil
pomembnejše teorije determiniranja deviznih tečajev, ki prestavljajo podlago za temeljno
ali fundamentalno analizo.
Pri analiziranju gibanja valutnega para EUR/USD v preteklosti, se je pokazalo, da velik del
teorij ni v skladu z gibanjem tečaja. Obravnavane teorije v osnovi zajemajo le ozek spekter
dejavnikov, na drugi strani pa je valutni trg podvržen množici faktorjev, zato samo ozko
gledanje ne more podati celotne slike. Spoznal sem tudi, da si določene teorije
nasprotujejo, kot na primer teorija mednarodnega Fisherjevega učinka in carry-trade
teorija.
Začetna predpostavka je bila, da je mogoče gibanje valutnega para EUR/USD na daljše
obdobje pojasniti z uporabo temeljne analize. Primerjava v praksi sicer pokaže določena
ujemanja, vendar pretežen del ostaja še vedno nepojasnjen.
Kot enega najpomembnejših dejavnikov določanja deviznega tečaja, oziroma v našem
primeru valutnega para EUR/USD, lahko opredelimo obrestno mero. Izkazalo se je, da je
teorija mednarodnega Fisherejevega učinka, ki proučuje vpliv razlike obrestnih mer na
tečaj, v obsežnem delu v nasprotju z gibanjem EUR/USD. Novejša carry trade teorija se je
na primeru EUR/USD v prvih petih letih izkazala za precej bolj točno.
Izpostavim lahko teorijo paritet kupne moči, kot eno ključnih teorij pri determiniranju
deviznih tečajev. Na primeru EUR/USD se je pokazalo, da imata gibanje dejanskega tečaja
in tečaja preračunanega na podlagi teorije paritete kupne moči skupen trend skozi daljše
obdobje, med tem ko za krajše obdobje ni mogoče zaznati korelacije.
Kot eno pomembnejših teorij determiniranja deviznega tečaja lahko poudarim monetarno
teorijo. Na primeru EUR/USD se je pokazalo, da rast denarne mase M1 ni bila najbolj
zanesljiv pokazatelj gibanja deviznega tečaja. Mogoče lahko del krivde pripišem zelo
majhni razliki v rasti denarne mase med ZDA ter EU, ki je v povprečju manjša od enega
odstotka. Za obe gospodarstvi je značilno, da v povprečju denarna masa M1 konstantno
narašča.
V okviru plačilno bilančne teorije sem opazoval tekoči račun EU proti ZDA. Suficit v
tekočem računu EU proti ZDA v letih od 2003 do 2008 močno sovpada z apreciacijo evra
v teh letih. Prav tako je depreciacija evra v drugem kvartalu 2008, skladna z deficitom v
tem obdobju. V letih 2009-2011 gibanje deviznega tečaja in tekoči račun sovpadata le
deloma.
V analizo gibanja valutnega para EUR/USD sem vključil tudi nekatere makroekonomske
kazalnike. BDP tako predstavlja enega najpomembnejših makroekonomskih kazalnikov
določene ekonomije. Preko analize sem ugotovil, da daje BDP slabo sliko glede gibanja
valutnega para EUR/USD, podobno ugotavljajo tudi druge empirične raziskave. Eden od
možnih razlogov za tak rezultat je lahko tudi v zelo skladnemu gibanju BDP-ja v obeh
gospodarstvih. Skladnost se prav tako opazi, če primerjamo indeks industrijske
61
proizvodnje Nemčije ter ZDA. Indeks industrijske proizvodnje kot tudi stopnja
brezposelnosti sta prav tako pokazala nizko stopnjo korelacije.
Primer aktualne analize v mesecu novembru kaže, da imajo novice tako ekonomske kot
politične velik vpliv na gibanje tečaja. Na opazovanem primeru so se novice in kazalniki v
skladu s pričakovanji odražali na valutnem trgu. Na eni strani pozitivnejše novice iz ZDA,
ter na drugi strani veliko negativnih iz EU, skladno s tem se je gibal devizni tečaj
EUR/USD.
62
10 POVZETEK
V okviru diplomske naloge sem predstavil različne modele določanja deviznih tečajev, ki
skupaj tvorijo temeljno analizo. Na eni strani so to klasični modeli h katerim prištevamo:
pariteto kupne moči, pariteto obrestne mere, monetarno ter plačilno bilančno teorijo. Na
drugi strani sem uporabil novejše pristope pri določanju deviznih tečajev, primer katerega
je napovedovanje deviznih tečajev s pomočjo novic. Poleg splošnih teorij determiniranja
deviznega tečaja sem osvetlil tudi najpomembnejše fundamentalne indikatorje za območje
EU in ZDA. Ugotovil in poiskal sem razloge za prevladujoč položaj ameriškega dolarja v
primerjavi z evrom.
Na primeru EUR/USD sem testiral ali je gibanje valutnega para v skladu s temeljno teorijo.
Gibanje valutnega para sem primerjal tako z vidika klasičnim modelov determiniranja
deviznih tečajev, kot tudi posameznih makroekonomskih komponent. Ugotovil sem, da je
pri večini modelov prišlo do precejšnjih neskladij, skozi različna obdobja, gibanje
valutnega para pa je pogosto tudi v nasprotju z izbrano teorijo. Tako z gotovostjo na
primeru EUR/USD ne morem potrditi nobene izmed teorij. Tudi številne empirične študije
ugotavljajo, da prihaja do odstopanj med modeli ter dejanskim gibanjem tečajev. Razloge
za takšno stanje gre verjetno iskati v kompleksnosti in nepredvidljivosti valutnega trga,
predvsem pa v udeležencih samih ter njihovem špekulativnem ravnanju.
Značilno za teorije deviznih tečajev je, da so se spreminjale, oziroma dopolnjevale ter
nastajale vedno nove, kljub temu pa do danes ne razpolagamo s končno teorijo pri
pojasnjevanju deviznih tečajev. Teorija, ki bi lahko zanesljivo napovedovala oziroma
analizirala spremembe deviznih tečajev ne obstaja, saj gre za kompleksno prepletenost,
kjer vseh informacij ni mogoče zajeti. To potrjujejo tudi empirične raziskave.
Ključne besede: fundamentalna analiza, devizni tečaj, apreciacija, depreciacija, pariteta
kupne moči, pariteta obrestne mere, EUR/USD, carry-trade, mednarodni Fisherjev učinek,
monetarni premoženjski modeli, portfeljska teorija, fundamentalni indikatorji, obrestna
mera, ponudba denarja, trgovinski pristop, pristop plačilne bilance
ABSTRACT
I have presented a variety of exchange rate models in this paper, which are the basis of the
fundamental analysis. There are classic exchange rate models like: purchasing power
parity, interest rate parity, the monetary approach and balance of payments approach. And
there are recent models of exchange rates, like the news approach. I have presented some
important US and EU fundamental indicators, and also the reasons for the dominant
position of the US dollar against euro.
In the case of EUR/USD I have tested the exchange rate movement for fundamental
behavior. I have compared some classic models of exchange rate determination and also
some important macroeconomic components. I have found out that in the case of most
theoretical models there is some discordance between particular periods. The exchange rate
movement is also often contradictory with the selected exchange rate model. In the case of
63
EUR/USD I can’t confirm any of the tested exchange rate model with certainty. Also many
empirical studies have found out that there are some differences between exchange rate
movements and their theoretical framework. We can search for causes in the complexity
and unpredictability of the forex market, and particular in the speculative behavior of the
participants.
Exchange rate models have been changing over different time periods and often there have
been announced new ones. Despite of that, to this day not even one exchange rate model is
capable to fully predict exchange rate movements. Empirical studies also confirm that.
Keywords: fundamental analysis, exchange rate, appreciation, depreciation, purchasing
power parity, interest rate parity, EUR/USD, carry-trade, international Fisher effect,
fundamental indicator, monetary approach, balance of payments approach, interest rate,
money supply
64
11 SEZNAM LITERATURE IN VIROV
10.1 Literatura
1. Carbaugh, Robert J.. 2005. International economics. Thomsnon south-western
2. Mrak, Mojmir. 2002. Mednarodne finance. Ljubljana: Ekonomska fakulteta
3. Krugman, Paul R. in Obstfeld, Maurice. 2006. International Economics, sedma
izdaja, Pearson Internatonal Edition
4. Krugman, Paul R. in Obstfeld, Maurice. 2012. International Economics. deveta
izdaja. Pearson Internatonal Edition
5. Salvatore, Dominick. 2011. International Economics-trade and finance. Hoboken,
New York
6. Strašek, Sebastjan. 2005. Ekonomska analiza in politika. Maribor: Ekonomsko
poslovna fakulteta.
7. Zbašnik, Dušan. 2001. Mednarodne poslovne finance. Maribor: Ekonomsko-
poslovna fakulteta
10.2 Viri
1. Bauer College. Structural models of exchange rate determination. [online].
Dostopno na: http://www.bauer.uh.edu/rsusmel/7386/ln4.pdf [10. 4. 2011]. 2. Brian, Twomey. 2010. The international Fisher effect. [online]. Dostopno na:
http://www.investopedia.com/articles/economics/10/international-fisher-
effect.asp#axzz1VqaSyEEJ [15. 5. 2011]. 3. Burgess, Luke. 2009. The Role of the U.S. Dollar as Reserve Currency. Wealth
daily. [online]. Dostopno na: http://www.wealthdaily.com/articles/us+dollar-
reserve-currency/2629 [20. 6. 2011]. 4. Erdilek, Asim. 2010. Does the dollar have an exorbitant privilege?. Today s
zamam, [online]. Dostopno na: http://www.todayszaman.com/columnists-198147-
does-the-dollar-have-an-exorbitant-privilege.html [20. 4. 2011]. 5. Finance trainer. 2010. Notenbanken und Fundamentale Analyse. [online]. Dostopno
na:
http://www.financetrainer.com/fileadmin/inhalte/TOOLS_SKRIPTEN/0402_nb.pdf
[22. 4. 2011]. 6. C.P. Chandrasekhar in Jayati Ghosh. 2008. Oil Prices and the US Dollar. [online].
Dostopno na: http://www.networkideas.org/news/mar2008/oil_prices.pdf [25. 5.
2011]. 7. ECB. 2011a. Statistical data warehouse. [online]. Dostopno na:
http://sdw.ecb.europa.eu/
8. ECB. 2011a. Euro exchange rates USD. [online]. Dostopno na:
http://www.ecb.int/stats/exchange/eurofxref/html/eurofxref-graph-usd.en.html
9. Federal reserve. 2011. Data download. [online]. Dostopno na:
http://www.federalreserve.gov/datadownload/ [13. 8. 2011].
65
10. Forexadler. Fundamentale Analyse. [online]. Dostopno na
http://www.forexadler.de/forex_trading_wissen_von_a_z/fundamentale_analyse.ht
m [13. 5. 2011]. 11. Forexrealm. 2011. USA economic indicators – G, forexrealm. Dostopno na URL:
http://www.forexrealm.com/fundamental-analysis/usa-economic-indicators-g.html
[2. 5. 2011]. 12. Forex Factory. 2011. Economic Calendar. [online]. Dostopno na:
http://www.forexfactory.com/calendar.php [november. 2011]. 13. Fratzscher, Marcel in Ehrmann, Michael. 2004. Exchange rate and fundamentals-
new evidence from real time data. ECB-working paper. [online]. Dostopno na:
http://www6.miami.edu/eucenter/conf/Huebner_euro06final.pdf [22. 4. 2011]. 14. Fxfisherman. Germany Industrial Production. Dostopno na URL:
www.c.com/forex/fundamental-analysis/a153-germany-industrial-production/ [7.
9. 2011]. 15. IMF. 2011. Data and statistics. [online]. Dostopno na
http://www.imf.org/external/data.htm [2011]. 16. James P. Foye. 2010. Vpliv liberalizacije kapitalnih tokov na monetarno politiko.
Finance. 26 april. Dostopno na URL:
http://www.finance.si/blog.php?id=31&post=595 [17. 5. 2011]. 17. Kenda, Albina in Weiss Monika. 2011. Novi ukrepi za rešitev evra. Naj deluje!.
Finance. št 232/3637. 4 [4. 12. 2011]. 18. Kitz. 2011. How Gdp As An Economic Indicator Impacts The Forex Market.
[online]. Dostopno na URL: http://interpret.zar.tc/art/Finance/Currency-
Trading/how_gdp_as_an_economic_indicator_impacts_the_forex_market.php [22.
8. 2011]. 19. Konda, Uroš. 2011. Centralne banke spodnesle le dolar. Finance. Št 232/3637. 4
20. Meredith G. . 2001. Why has the Euro been so weak. IMF working Paper. [online].
Dostopno na: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2001/wp01155.pdf [14. 4.
2011]. 21. OECD. 2011. [online]. Dostopno na: http://stats.oecd.org/Index.aspx
22. OECD. 2011. Purchising power parities-FAQ. [online]. Dostopno na URL:
http://www.oecd.org/document/5/0,3746,en_2649_34357_45854149_1_1_1_1,00.h
tml [8. 10. 2011]. 23. Picardo, Elvis. Using Interest Rate Parity To Trade Forex. Investopedia. Dostopno
na URL: http://www.investopedia.com/articles/forex/08/interes-rate-parity.asp [11.
4. 2011]. 24. Reem, Heakal. 2011. Understanding The Current Account In The Balance Of
Payments. Investopedia. (uporabljeno 2011). Dostopno na URL:
http://www.investopedia.com/articles/03/061803.asp [19. 5. 2011]. 25. Rossi, Pedro. 2010. Currency speculation and exchange rates. 14th Conference of
the Research Network Macroeconomics and Macroeconomic. [online]. Dostopno
na: http://www.boeckler.de/pdf/v_2010_10_29_rossi.pdf [12. 4. 2011]. 26. Shams, Rasul. 2005. Exchange rate 1999-2004- dollar and euro as international
currencies. Hamburg Institute of International Economics. Germany. [online].
Dostopno na: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=743064& [4. 4.
2011].
66
27. The Economist. 2010. Big Mac index. [online]. Dostopno na:
http://www.economist.com/markets/bigmac/about.cfm [2. 4. 2011]. 28. Vrugt, Evert B. 2010. It’s not only U.S. news that Matters: International
Macroeconomic Announcements and Exchange rate. [online]. Dostopno
na:http://www.evertvrugt.com/downloads/Its-Not-Only-US-News-that-Matters-
International-Macroeconomic-Announcements-and-Exchange-Rates.pdf [25. 5.
2011]. 29. Wikipedia. 2011. Big Mac Index. [online]. Dostopno na:
http://en.wikipedia.org/wiki/Big_Mac_Index [30. 3. 2011]. 30. Yetman, James. 2007. The current account and the exchange rate.
Hongkongmacro. [online]. Dostopno na URL:
http://hongkongmacro.blogspot.com/2007/10/current-account-and-exchange-
rate.html [9. 3. 2011].
