INVESTICIJSKA ANALIZA1. TRŽIŠTE KAPITALA

Financijska se tržišta uobičajeno dijele na: tržišta novca (kratkoročni segment financijskih tržišta, financijska sredstva kratkog

roka raspolaganja, sekundarno tržište novca nije razvijeno) tržište kapitala (trgovanje financijskim sredstvima s dugim rokom raspolaganja,

ponekad se tu uključuju i izvedenice iako su kratkoročne,mjesta na kojem se trguje je burza vrijednosnica, sudionici tržišta su investitori, pojedinci,institucionalni investitori, špekulanti, razvijena je posrednička mreža).

Financijska tržišta – mjesto na kojem se susreću ponuda i potražnja financijskih sredstava. Trgovanje sprecifičnom robom, novcem. Cijena novca – kamatna stopa (stopa zahtjevanog prinosa, stopa tržišne kapitalizacije)- mjesto na kojem se odvija promet financijskim instrumentima (ugovorima u kojima su sadržana prava i obveze iz nekog financijskog odnosa)- mjesto na kojem se obavlja promet vrijednosnih papira.-u širem smislu obuhvaća i dogovorno tržište kapitala, tržište novca, devizno tržište.

Sudionici financijskih tržišta-Početni nuditelji- pravne i fizičke osobe koje raspolažu viškovima fin.sredstava koja ne mogu ili ne žele uložiti u realnu, profitabilnu imovinu ili poslovne poduhvate.(prodavači financ.sredstava)-Krajnji tražitelji-imaju deficit fin.sredstava za financiranje svojih ulaganja.(kupci financ.sredstava)

Odnosi među njima: direktan,izravan novčani tok ili indirektan, neizravan novčani tok, posrednici su im razne financijske institucije (poslovne i investicijske banke)..

Podjela financijskih tržištaMogu se klasificirati po:1.organiziranosti

organizirana-burze vrijednosnica spontana

2.prirodi trgovanja primarno/emisijsko - VP se pojavljuju po prvi put; poduzeća na taj način dolaze do

sredstava potrebnih za svoje poslovanje i ulaganja u ekspanziju sekundarno fin.tržište - premeću se već postojeći VP

3.vremenu raspolaganja financijskim sredstvima tržište novca – kratkoročni VP, dospijeće kraće od 1 godine, obuhvaća i dogovorno

tržište kratkoročnih kredita, međubanskovno tržište novca, te devizno tržište; trgovina stranima valutama odvija se preko organiziranoga terminskog tržišta i opcijskih burzi i

tržište kapitala – dugoročni VP, obuhvaća i dogovorno tržište dugoročnih kredita, te dogovorno tržište vlasničkih udjela, najznačajniji instrumenti tržišta kapitala su: dionice i obveznice; ovo tržište je mjesto pribavljanja kapitala potrebnog za financiranje poslovanja i ekspanzije, također neizravno predstavlja mjesto tržišnog vrednovanja tvrtke i oportunostinjezinih poslovnih operacija)

Legalni ustroj organiziranih fin.trž određuju zakoni i akti regulatora tržišta, tj.organizirane financijske supervizije (centraliziran, decentraliziran sustav supervizije)

Tržište novcaMjesto susretanja ponude i potražnje financijskih sredstava s kratkim rokom raspolaganja. Obuhvaća dogovorno tržište kratkoročnih kredita, tržište kratkoročnih VP i međubankovno tržište novca, tržište novca između financijskih institucija. U širem smislu i devizno tržište, tržište stranih valuta.Ponuda na tržištu novca čine - ponuđeni suficiti kratkoročno slobodnih novčanih sredstava raznih subjekata (pravne i fizičke osobe s viškovima/suficitom)- javlja se i centralna monetarna institucija s novčanom emisijom (razlog nesavršenosti tržišta novca)- sektor stanovništaPotražnja na tržištu novca čini - deficit kratkoročno ponuđenih novčanih sredstava pravnih i fizičkih osoba- sektor privrede i državaFinancijski posrednici povezuju slobodna novčana sredstva koja se nalaze u rukama malih štediša (teško se povezuju)

Posrednici na tržištu novcaPoslovne banke(komercijalne banke) , druge depozirane institucije (štedionice, štedno kreditne zadruge..), novčani fondovi, investicijski fondovi (na strani i ponude i potražnje koriste VP; emitiraju svoje sekundarne VP kako bi prikupili novac za kupnju, investiranje u primarne kratkoročne VP banaka, države, lokalne vlasti, dioničkih društava)

Funkcije financijskih posrednika:1.Transformacija kvalitete novčanih sredstava ( s obzirom na kvalitetu, rok, unosnost, platežno sredstvo, mogućnost plasmana trećim osobama,rizik i sl.-koncentracija kvalitativno i kvantitativno različitih ponuda i potražnji-uravnoteženje)

2

2. Supstitucija dužnika ( posrednici se prema početnom nuditelju u indirektnom novčanom toku na tržištu javljaju kao dužnici, specijalisti su, posjeduju rezerve za pokriće od eventualnih gubitaka, pružaju veću sigurnost)3.koncentracija financijskih sredstava (koja su decentralizirana u rukama mnoštva štediša, na taj način poboljšavaju cjelokupni mehanizam financ.tržišta)! Tržište novca obavlja važnu funkciju u cirkulaciji kratk.financ.sredstava, izravnava viškove i manjkove novca u privredi, ubrzava cirkulaciju novca i obavlja koncentraciju u manji broj banaka i drugih institucija, što osigurava ekonomiju razmjera.

Instrumenti tržišta novca Utrživi ( likvidni VP)NeutrživiDva tipična instrumenta tržišta novca:1.Blagajnički zapisi-izdaje država (Min.financija) i poslovne banke, nazivaju se i trezorski zapisi, kratkoročni VP s najrazvijenijim sekundarnim tržištem, sigurni i izrazito likvidni financ.instrumenti, nekamatonosni odnosno diskontni VP s dospijećem unutar godine dana)2.Komercijalni zapisi-kratkoročni VP koje izdaju nefinancijska dionička društva, privatno diskontni VP, velike nominalne vrijednosti s dospijećem unutar 270 dana, slabo razvijenog sekundarnog trgovanja, izdaju ih dionička društva besprijekornog kreditnog rejtinga/financijske korporacije)Ostali fin.instrumenti: Repo-aranžmani(ugovori o ponovnoj kupnji određenih VP), zatim drugi izvedeni oblici VP, različiti oblici mjenica, kreditni aranžmani...

Tržište kapitalaTržište kapitala( u najširem smislu)

Dogovorno tržište (tržište kredita) Tržište vrijednosnih papira(tržište kapitala u užem smislu)

Primarno Sekundarno

o Spontanoo Organizirano (preko šaltera i burza-čine tercijarno tržište)

Može biti i kvartalno u skladu s modernom organizacijom sekunarnog trgovanja.

Tržište kapitala- tržište dugoročnih VP, obuhvaća i dogovorno tržište dugoročnih kredita, tržište financiranja rizičnih poslova, odnosno dogovorno tržište glavnica.Značajno za pribavljanje novč. sredstava za poslovanje i ekspanziju dioničkih društava i drugih organizacijskih oblika poduzeća.Investicijski bankari imaju važnu ulogu kao specijalizirani posrednici na tržištu kapitala.

3

Primarno tržište VPVP se pojavljuju po prvi put potencijalnim kupcima, emisijsko tržište, emisija radi pribavljanja novčanih sredstava. Alokacija raspoloživog kapitala na najučinkovitije korisnike. Maksimizacija prinosa na investicije u odnosu na dani stupanj rizika ulaganja, tako se i međuovisnost rizika i nagrade(profitabilnosti) javlja se kao alokacijski mehanizam tržišta kapitala.Dioničkim društvima na tržištu kapitala konkuriraju vlada, odnosno državne i paradržavne organizacije te lokalna uprava. Državni VP su niskog ili nikakvog rizika, sadrže porezne olakšice.. zato dionička društva moraju nuditi veću profitabilnost.Dionička društva nude na tržištu kapitala dionice (formiraju vlasničku glavnicu, nemaju dospijeće, mogu biti obične i preferencijalne(nose fiksne dividende,zauzimaju najmanji udio primarnog trž.VP)) i obveznice (zadržavaju dio duga kako bi mogli iskoristiti financijsku polugu)

Sekundarno tržište VPPromet već postojećim VP, emitiranih na primarnom tržištu, ponovna kupnja/prodaja. Pridonosi atraktivnosti financ.sredstava(dovođenje novca i kapitala u gospodarstvo uz najniže troškove)Operacije na sekundarnom tržištu ne utječu izravno na veličinu imovine, nego se njima mijenja struktura vlasnika dioničkih društava i struktura njihovih kreditora.Operacije na sekundarnom tržištu su investicijskog motiva, temeljene na dugoročnom zarađivanju ulaganjem i upravljanju investicijama.Institucionalni investitori su pravne osobe čija je temeljna djelatnost držanje VP i upravljanje takvim investicijskim portfoliom s ciljem zarađivanja za svoje članove.Sekundarno tržište se može označiti i kao tržište korporacijske kontrole na kojem se događaju preuzimanja dioničkih društava, spajanja i pripajanja, odnosno akvizicija i fuzija. Pojedinci koji preuzimaju dionička društva nazivaju se razbojnicima društva (cilj im je izričito ostvarivanje profita)Transakcije na sekundarnom trž. Mogu biti špekulativnih motiva(stalna kupnja i prodaja prema očekivanim promjenama cijena VP) i arbitražnih(različite cijene istih VP na različitim tržištima)Važna odrednica sekundarnog tržišta je likvidnost, visok stupanj utrživosti.

Tercijarno i kvartalno tržište kapitalaTercijalno-spona između organiziranog trgovanja VP na burzi i dogovornog trgovanja posredstvom dilera odnosno njihovih šaltera(pultova)Kvartalno-predstavlja trgovinsku mrežu između velikih institucionalnih investitora(trgovina velikim blokovima VP, smanjenje transakcijskih troškova, nastojanje da se ne utječe na cijenu dionica na burzi)

Ponuda kapitala

4

Kapitalna sredstva na trž. Kapitala rezultat su štednje svih sektora nacionalne ekonomije (dioničkih društava, države i stanovništva)Dionička društva i država-neto tražitelji sredstavaStanovništvo - ponuda kapitala izravnim ulaganjem(rijetko), preko investicijskih fondova, mirovinskih fondova, banaka neizravno investiranje u VPStanovištvo prima dividende od dioničkih društava, kamate od dioničkih društava i države, kamate predstavljaju prihode od kapitalnih investicija kao dio dijela dohotka stanovništva. Drugi dio primanja stanovništva s tržišta kapitala odnosi se na vraćanje nominalne vrijednosti kupljenih dugova. Pri svemu ovom uvelike je važan i sustav poreznih oslobođenja,također mjerama fiskalne politike utječe se na obujam ulaganja.

Sudionici tržišta kapitalaTemeljni sudionici su emitenti (izdavači VP), kupci (investitori) i financijski posrednici.Karakteristične skupine trgovaca:1.Investitori, portfolio investitori2.Špekulanti3.Arbitražeri4.Preuzimači

! Investicija je operacija, koja nakon temeljne analize, obećava sigurnu glavnicu i primjeren prinos. Operacije koje ne zahtjevaju te zahtjeve su špekulativne.*temeljna analiza (fundamentalan)-analiza VP, njihove vrijednosti i drugih značajki privrede, financijskih tržišta i društva emitenta, temeljni cilj f.analize je određivanje pogodnih investicijskih prilika u smislu jeftine kupnje i skupe prodaje, odnosno pronalaženje podcijenjenih i precijenjenih VP na kojima se može zaraditi * tehnička analiza – temeljena na kretanjima tržišta i tržišnim cijenama VP (praćenje grafikonima i drugim kartama), cilj; prognoziranje kretanja tečaja sa svrhom utvrđivanja povoljnog trenutka za kupnju ili prodaju*sigurnost glavnice- budućnost jest neizvjesna , ali na temelju prethodno obavljene analize smanjuje se moguća katastrofa – golemi gubitak. Smanjenje rizika. Sigurnost glavnica slično marži sigurnosti( ulaganje u one dionice i druge VP koji imaju održivu vrijednost veću od troškova potrebnih za njihovo stjecanje.* primjereni iznosi-oni koji su u skladu s kretanjem prinosa na ukupno tržište VP, odnosno na neki tržišni indeks kojim se mjeri kretanje tržišta.„Investitor ne smije staviti sva jaja u istu košaru“

PORTFOLIO INVESTITOR- sudionik tržišta kapitala, određenu svotu novca izdvaja za investicijsku djelatnost, vremenski horizont dugačak. Dva temeljna izvora zarada od investicija:1.Tekući novčani dohodak- novčani iznos koji držatelj investicije prima od njezinog emitenta,dividende za dionice, kamate za obveznice, tantijeme za neopipljivu

5

imovinu(prava,patenti,intelektualno vlasništvo),najamnine za nekretnine. Naknada za ustupljena novčana sredstva.2.Kapitalni dobitak- zarada investitora na povećanju vrijednosti njegovih investicija, investicija prodana po cijeni većoj od troškova stjecanja. Ako proda investiciju po cijeni višoj od one za koju je kupljena radi se o realiziranom kapitalnom dobitku, u slučaju nastavljanja držanja investicije neraliziran. *Osim izostanka tekućeg dohotka može doći i do kapitalnog gubitka( investitor je prisiljen prodati svoje ulaganje po cijeni manjoj od one po kojoj je kupio)

Mjerenje prinosaUkupan prinos (prinos za razdoblje držanja)-najbolja ex-post mjera prinosa, izražava se postotno i na godišnjoj razini(ostvareni godišnji prinos od investicije)

Ukupan prinos pokazuje koliko je postotaka zaradio investitor na vrijednost svojeg inicijalnog ulaganja tijekom određenog razdolja, po pravilu, tijekom godine dana. On se sastoji dijelom od tekućeg dohotka primljenog kroz razdoblje držanja i dijelom od promjene cijena investicija tijkom razdoblja držanja .

Upravljanje investicijamaMali štediše mogu postati investitori samo udruživanjem svojih ušteđevina u investicijske fondove(institucionalni investitori koji u potpunosti mogu iskorištavaju načela racionalnog upravljanja investicijama, oslanjajući se pritom na ekonomiju razmjera, kojom smanjuju troškove upravljanja investicijama)

Dvije osnovne strategije upravljanja investicijskim portforliom:1.Aktivna strategija- upravljanjem potrfoliom VP nastoji pobjediti tržište kapitala.U tu svrhu nastoje izgraditi postupke analize VP i strategije trgovanja, nastoji kupovati podcijenjene investicije,a prodavati precijenjene u trenutku kad dosegnu ekstremne veličine.2.Pasivna strategija- predpostavlja da je tržište dovoljno efikasno pa ga se ne može pobjediti. Nastoji se ostvariti portfolio VP koji će se ponašati kao cjelokupno tržište investicija, odnosno određeni ciljani segment. Kontinuirano repliciranje odgovarajućeg tržišnog indeksa koji opisuje ponašanje cjelokupnog tržišta VP..Znatno manji napori i troškovi.Portfoliom upravljaju specijalisti, različiti financijski savjetnici ili financijski analitičari.Podjela na:

Diskrecioni portfolio menadžment (posluje samo za svoje komitente na principu povjereništva imajući diskrecijsko pravo donošenja investicijskih odluka, ne mora tražiti odobrenje komitenta za provođenje investicijskih akcija)

6

Savjetodavni portfolio menadžment (upravlja na principu savjetnika, mora izvještavati komitentima o svim okolnostima prije svake odluke, nema odluke bez pristanka komitenta)

Špekulanti! Ne udovoljava ključnim riječima iz definicije o „Investiciji“, ne smije se poistovijetiti s investitorom.Promatra samo cijene VP, njegova analiza je štura tehnička(ako je uopće provodi), horizont aktivnosti špekulanta je kratak (vrijeme promjene cijene), gradi svoje aktivnosti na vjerovanjima, špekulira na pad kad je uočio „vrh“, te na rast kad je uočio „dno“.KOCKAR!Bikovi i medvjedi-Špekulanti su sudionici tržišta koji nastoje zaraditi na očekivanim promjenama cijena VP i drugih investicija, kratko razdoblje držanja investicije.Dvije temeljne skupine špekulanata:1.BIK- špekulira na porast cijena VP, horsist, optimistička očekivanja. Bikovo tržište. Kupnju kreditira broker preko kupnje na marginu, kad porastu cijene VP će prodati, čime će vratiti kredit te tako zaraditi na porastu cijene.2.MEDVJED- špekulira na pad cijene VP, besist, pesimistička očekivanja. Medvjeđe tržište.Prodaja posuđenog VP tzv.kratka prodaja(short sale), kad padne cijena posuđeni papir će otkupiti i tako zaraditi na padu cijene.Obilježja špekulantaInvesticijski horizont izrazito kratak, Bruto rezultat špekulanata je nula(jedan gubi, drugi dobiva), plaćaju provizije(kupnje, prodaje)pa generalno gube, brokeri zarađuju na špekulantima, stalnim trgovanjem oni osiguravaju likvidnost VP, odnosno utrživost te povećavaju stupanj likvidnosti cjelokupnog tržišta VP.

ArbitražeriDvostrani špekulanti. Njihove aktivnosti vezane uz simultanu kupnju i prodaju, zauzimanje duge i kratke pozicije prema nekom VP ili investiciji. Duga pozicija-kupnja investicije, Kratka-prodaja. Posluju uz vrlo malo rizik zbog dvostranog položaja.Arbitražeri sudionici tržišta VP koji obavljaju investicijsku arbitražu( simultana kupnja i prodaja istih ili cjenovno povezanih investicija na različitim(ili istim) tržištima)).To utječe na izjednačavanje cijena papira na različitim tržištima. Na tržištu viših cijena ulazi u kratku poziciju jer će cijene na tom tržištu padati. Utržak od kratke prodaje koristi se za kupnju investicija na tržištu nižih cijena je se tamo očekuje rast cijena. Simultano se obavljaju postupci dok se cijene ne izjednače. Svojim djelovanje osiguravaju zakon jedne cijene(ista roba će se prodavati po istim cijenama na različitim tržištima zbog djelovanja arbitražera).

7

PreuzimačiOsobe koje nastoje svojim ulaganjima u VP preuzeti kontrolu poslovanja dioničkih društava i podrediti poslovanje vlastitim ciljevima. Nastoje otkupiti onoliki broj običnih dionica(s pravom glasa) koliki je potreban da bi se poslovna politika društva podredila ciljevima preuzimača, dakle u potpunosti preuzelo određeno dioničko društvo. Razbojnici društva. Nastoje zaraditi razgolićenje d.d-a ili njegovim restrukturiranjem i prodajom po višoj cijeni(komadanje i prodaja poduzeća u djelovima)Također preuzimaju i druga dionička društva, kupujući na taj način njihov rast i njihove poslovne operacije. Rezultat je je združeno poslovanje dvaju ili više d.d.-a i jednoj novoj pravnoj osobi ili zduženo poslovanje na principu holding odnosa.Djelovanje razbojnika tjera menadžment tvrtki da radi u interesu dugoročnog podizanja vrijednosti dionica na tržištu. Na taj način menadžment d.d-a radi u interesu svojih dioničara kako zbog razočaranja nebi intenzivno prodavali svoje dionice.

Institucije tržišta kapitalaOsim spontanog tržišta gdje se operacije dugoročnih VP obavljaju izravno između zainteresiranih stranaka i posredovanjem samostalnih, međusobno nepovezanih trgovaca, posoje i organizirana tržišta kapitala. Mogu biti strogo organizirana (burze VP,tj.efektivne burze) i ne tako strogo formalizirana (tržišta preko šaltera,pulta, OTC)Na tržištu kapitala posluje niz specijalista koji se bave industrijom VP: trgovci VP, investicijski bankari, brokeri, dileri, institucionalni investitori kao što su investicijski fondovi i drugi specijalizirani institucionalni investitori.Također pojavljuju se i organizacije za kontrolu prometa VP, regulatori VP i njihova tržišta.Organizacije za skupljanje informacija s tržišta, proizvođači tržišnih informacija (rejting agencije)- osiguravaju investitorima potrebnu statistiku(tržišni indeksi,prosjeci) za provođenje odgovarajućih analiza na temelju kojih će se obavljati postupci upravljanja investicijskim portfoliom.

BurzaNajaktivniji dio tržišta kapitala. Kupoprodajne transakcije mogu obavljati samo ovlašteni burzovni meštri-brokeri (pojedinnac ili neka pravna osoba može kupovati/prodavati SAMO neizravno, posredstvom burzovnog brokera)Poduzeća moraju zadovoljiti stroge zahtjeve burze (javno izvještavanje koje mora potvrditi olašteni revizor). Na burzama kotiraju VP velikih d.d-a.Opseg prometa, mogući poslovi uvjetovani su zakonskom regulativom države i djelovanjem supervizora.Zbog svoje sigurnosti, operacije koje se provode preko burzi su izrazito sigurne. Uz svaku burzu organizirana je klirinška kuća (zadaća: obavljati organizirani promet VP, u tu svrhu klirinška kuća vodi depozitorij VP te poslove prijeboja i namire transakcija na burzi, svi sudionici tržišta moraju imati otvorene račune kod klirinške kuće preko koji će se obavljati promet VP). Depozitima se intstirucija, odnosno klirinška kuća štiti od rizika koje preuzima u ulozi suprotne strane svake burzovne transakcije. Zbog toga svaki broker mora držati depozit

8

kod klirinške kuće, u širem smislu depozitni račun mora imati i svaki investitor na burzi, a sama klirinška kuća vodi i evidenciju izdanih VP.Primarna ekonomska uloga burze: mobilizacija štednje u privredne svrhe, tj.dovođenje kapitala u dionička društva uz najniže troškove.Nelistajuća tržišta- sekundarno listanje VP onih tvrtki koje ne mogu udovoljiti strogim zahtjevima primarnog listanja na burzi, ali ipak imaju određeni respektibilni bonitet da se njegovi instrumenti financiranja mogu promatrati u širem krugu zainteresiranih investitora.Tržište preko šaltera (OTC)Dogovoreno tržište VP koje se odvija preko šaltera/pultova, specijalista za trgovinu VP, dilera VP. Tržište karakterištično za SAD. Dileri u tržišnoj utakmici kotiraju kupovne i prodajne tečajeve VP kojim trguju (razlika od burzi gdje su tečajevi VP, koji su rezultat neprestanog nadmetanja ponude i potražnje). Diler pri tom preuzima rizik trgovanja jer je po kotiranim tečajevima uvike spreman ući u kupoprodaju VP. Ovo tržište je organizirana mreža dilera VP, specijalista za trgovinu VP. Razvojem komjuterizacij moguže je stvoriti takvu šaltersku mrežu koja će predstavljati respektabilno organizirano tržište. Burze i OTC trž. varira od zemlje do zemlje.

Regulatori tržištaPrimarna zadaća zaštita kupaca od raznih malverzacija na tržištu kapitala, prvenstveno malih investitora.Najpoznatija organizacija: SEC (Securities and Exchange Commision,SAD), zadaća;zaštita kupaca dugoročnih VP od zlonamjernih emitenata.VP koji se premeću na organiziranim tržištima moraju biti registrirani kod nadležnih organa za društvenu kontrolu poslovanja VP, udovoljiti propisima burze odnosno OTC.a(kako bi mogli kotirati na tim tržištima).Zato emitent mora izraditi emisijski prospekt (to povećava troškove emisije, s druge strane povećava stupanj emisije).Informacije s tržišta kapitala su značajan činitelj osiguranja njegove učinkovitosti (glasila burzi i drugih organiziranih tržišta o tečajevima i obujmu poslovanja-objave u dnevnom tisku; objave relevantnih podataka organizacija za kreditni rejting, zatim raznih organizacija, asocijacija; te samih invessticijskih kuća)Uloga regulatora: a) zaštita potošača(malih investitora na malim tržištima)Dvije ključne profesije unutar industrije VP:

Brokeri (obavljaju trgovinu VP na organiziranim tržištima) Industrijski savjetnici analiziraju investicije i obavljaju poslove upravljanja

investicijskim portfoliom za svoje komitente)*obavezna licenca od strane regulatora tržišta nakon što polože ispite (obje profesije)b) nadziranje stabilnosti financijskog sustava (bonitetna kontrola tvrtki)-nadziru financijske institucije koje posluju u industriji VP (brokerske kuće, specijalizirane trgovce VP, investicijske i druge fondove koji obavljaju investicijsku djelatnost, drušva za upravljanje fondovima i sve druge tvrtke koje sudjeluju u procesima emisije, držanja te kupnje i prodaje VP)

9

c) regulacija tržišta korporacijske kontrole (obuhvaćaju kontrolu svih javnih preuzimanja javnih dion.društava radi zaštite malih investitora, također osiguranje i stabilnost cjelokupnog fin.sustava)

Posrednici na tržištu kapitalaTu se ubrajaju specijalisti za kupoprodaju VP, burzovni meštri i različite druge fin.institucije.Tipični posrednici na trž kapitala jesu specijalizirani trgovci VP(trgovci na malo)1.Dileri

Specijalisti za kupoprodaju VP, prodaju VP preko šaltera šaltera ili burzi Kupoprodaje u svoje ime i za svoj račun Nastoje zaraditi na razlici u cijeni između kotiranih kupovnih i prodajnih tečajeva

VP (CJENOVNI RASPON) Stvaratelji tržišta Na britanskom tržištu, izraz JOBERI

2.Brokeri Burzovni meštri, zaposlenici brokerskih kuća članica organiziranih burzi Mogu trgovati jedino na burzi čiji su članovi Posluju kao agent između kupaca i prodavača VP na burzi Posluju u svoje ime ALI za račun klijenta Brokerska provizija (za svoje usluge je naplaćuju) Ne snose izravno rizik

3. Investicijski bankari Trgovci na veliko, otkupljuju cjelokupnu emisiju VP od emitenta i plasiraju je

definiranim investitorima (kroz POTPISIVANJE EMISIJE-obvezuju se da će otkupiti cjelokupnu emisiju po unaprijed dogovorenim cijenama)

Savjetodavna uloga Distribucija novoemitiranih VP Specijalisti na primarnom tržištu

* Investicijski fond- za razliku od investicijskih bankara NIJE trgovac već pravi financijski posrednik koji i na strani ponude i na strani potražnje javlja mehanizam kupoprodaje VP. Fond emitira vlastite VP kako bi sakupio novac za kupnju VP čijin držanjem i upravljanjem nastoji ostvariti ciljeve postavljene svojim statutom i drugim osnivačkim aktima.

2. FINANCIJSKO POSREDOVANJE

Komercijalne banke, investicijski fondovi, institucionalni investitori (osiguravajuća društva-primarno životna osig.,mirovinski fondovi,dr.spec.fondovi..)Najznačajnije fin.institucije tržišta kapitala jesu investicijske banke. Također su značajni specijalisti za trgovanje VP(brokeri, dileri)Financijska industrija

10

Označava cjelokupni široki spektar specifičnih financijskih poslova koje obavljaju razne financijske institucije.

Djelatnost se sastoji od kreiranja, proizvodnje i distribucije fin.instrumenata. Operiraju na financijskim tržiptima. Temeljni princip poslovanja: ekonomija razmjera Poslovanje je podložno zakonskoj, ugovornoj i ekspetrnoj regulaciji koju provode

centralna banka, regulatori financijskih tržišta i razna ekspertna udruženja koja nastoje osigurati zaštitu potrošača te fer postupke i transparentnost poslovanja.

U nekim zemljama prevladavaju banke, u drugim specijalizirane fin.institut. Cjelokupna financijska industrija, sa stajališta obavljanja svoje posredničke uloge na

fin.tržištima, može se podjeliti na tri tipične skupine financ.instit: Depozitarne financ.institucije Investitorske financ.instituc Financijski posrednici

Depozitarne institucijePoslovne banke, štedionice, štedno kreditne zadruge, specijalizirane depozitarne financijske institucije javnog ili kvazi-javnog karaktera koje se bave prikupljanjem depozita i štednje.Banke i depozitarne institucije-mehanizam prikupljanja depozita, te plasiranje kredita.

BankePoslovne, komercijane banke. Institucije za uzimanje, posuđivanje i emitiranje novca, odnosno vođenje brige o novcu. One stvaraju kredite. Mogu biti korporacijskog i nekorporacijskog(privatnog) tipa.Njihov rad odobrava centralna monetarna institucija, narodna bankaMogu biti u sustavu univerzalnih banaka, te specijalizirane fin.institucije (agrarne, hipotekarne..)Između poduzeća i banaka ostvaruje se najčešće dvosmjeran novčani tok (temeljen na kreditnom principu). Poduzeća mogu deponirati svoj novac kod banaka ili kupovati bančine zajmovne VP(obveznice,certfikati o depozitu,blagajnički zapisi). Na taj način poduzeća kreditiraju banke za što im banke plaćaju pasivne kamate. Banke temeljem prikupljenih depozita mogu izravno kreditirati poduzeća ili im odobravati kredite putem kupnje njihovih zajmovnih VP-obveznica i komercijalnih zapisa. U tom slučaju banke naplaćuju pasivne kamate.Kamatni raspon kao temeljni izvor zarada banke. Razlika između aktivne i pasivne kamatne stope. Temeljno načelo profitabilnosti banke s neto kamatnom maržom , riječ je o udjelu mase kamatnog raspona u imovini banke.

Netokamatna mar ž a=Prihodi od kamata−Rashodi zakamateUkupna imovinabanke

Između poduzeća i banaka uspostavljaju se financijski odnosi i na principu vlasničkog ulaganja. Tako poduzeća mogu osnivati banke, obavljati dodatne uloge u vlasničku glavnicu

11

banke ili kupovati dionice banaka korporacijskog tipa. Kupnja dionica banaka može biti motivirana kontrolom njezine poslovne politike ili pak može predstavljati investiciju slobodnih novčanih sredstava poduzeća u dionice koje obećavaju određeni profit. Također banke mogu obavljati vlasnička ulaganja u poduzeća ili kupovati obične i preferencijalne dionice dioničkih društava.Banke mogu obavljati i druge posredničke usluge poduzećima, ocjene investicijskih elaborata poduzeća, posredovanje u emisiji VP dioničkih društava, posredovanje pri reorganizaciji(preustroju) kapitala propalih poduzeća..Odnos između banke i poduzeća: Princip solidarnosti (javlja se u slučajevima krize i propadanja banaka odnosno poduzeća)

Druge depozitne institucije!! Ključna razdjelnica banaka i drugih depozitarnih financ.institucija jest multiplikacija kredita(kreiranje dodatnog novca) koju može obavljati samo banke, nakon što im je to odobreno od centralne monetarne vlasti, druge institucije posluju s posojećim novcem koji su prikupile mehanizmima depozita i štednje.Ostale financijske institucije:

Štedionice Štedno kreditne zadruge Druge institucije uzajamne štednje i uzajamnog kreditiranja

Investicijske institucijeInstitucionalni investitori. Investicijski fondovi otvoreno ili zatvorenog tipa, razni specijalizirani fondovi kao što su mirovinski i socijalni fondovi, te osiguravajuća društva.Svrstavaju se u dvije kategorije:

Prave investicijske institucije (investicijski fondovi-mehanizam koji koriste se zasniva na kupoprodaji VP

Kvazi-investicijske institucije (investicijske financijske institucije, ne prikupljaju novčana sredstva mehanizmom emisije VP već putem naplata premija osiguranja, uplata doprinosa za mirovinsko osiguranje, drugim uplatama definiranim nefinancijskim mehanizmom)

Investicijski fondoviNajznačajniji institucionalni investitori. Investicijski trustovi (investment trust)odnosno zadruge ili pak uzajamni fondovi (mutual funds) kanaliziraju ušteđevine pojedinaca na tržište kapitala. Posreduju na trž.VP tako da emitiraju svoje VP(dionice,jedinice(units) ili udjele, kojima prikupljaju sredstva potrebna za kupnju VP poduzeća i drugih primarnih emitirajućih kuća.

Razlog zašto pojedinci kupuju udjele invest.fondova:-manjak ušteđevine( sredstava)

12

-diverzifikacija portfolia ulaganja/ stabiliziranje, eliminacija rizikaPrimarna aktivnost investicijskih fondova je kupoprodaja investicija i njihovo držanje u upravljanom investicijskom portfoliju radi zarađivanja za svoje ulagače, uvećanje vrijednosti udjela.-Ekonomija razmjera,manji troškovi-Pruhvatljiv prinos uz relativno nizak rizik ulaganja.Klasifikacija investicijskih fondova:

Mogućnost emisije udjela Strategije upravljanja Specijalizacija ulaganja

Klasifikacije( razlikuju se kroz međuovisnost imovine i obvezau fondu, tj.sa stajališta mogunosti emitiranja udjela i sa stajališta primarnog investicijskog opredjeljenja)

Sa stajališta mogućnosti emitiranja udjela:1. Otvoreni investicijski fondovi

emisija jedinica(units), udjela u fondu u identičnim apoenima visina ukupnog kapitala(broj emitiranih udjela) nije ničim ograničena ne kotiraju na burzama ili drugim tržištima udjeli su VP visokog stupnja likvidnosti troškovi ulaska i izlaska utječu na profitabilnost

*investicijski fondovi posluju na principu držanja dobro diverzificiranog potfolia,njihova osnovna djelatnost je upravljanje investicijama, a ne upravljanje poslovanjem društava čije dionice drže.2. Zatvoreni investicijski fondovi

sliče dioničkim društvima, udjeli se nazivaju dionicama te kotiraju na tržištu kapitala visina vlasničke glavnice (broj dionica) unaprijed ograničen poslovna politika zatvorenih fondova znatno diverzificiranija od otv.tipa-utemeljenja

na principu upravljanja investicijama

*U novije vrijeme javljaju se investicijski fondovi za rizična ulaganja u nove poslovne poduhvate malih brzorastućih tvrtki koje posluju na rastućim tržištima s naprednim tehnologijama- VENTURE CAPITAL fondovi*Privatizacijski investicijski fondovi- sredstva provođenja privatizacije

Aktivno i pasivno upravljani fondoviStil(strategija)upravljanja:1.Aktivni (politika ulaganja i upravljanja investicijama koja bi trebala rezultirati višim prinosima od onog kojeg ostvaruje samo tržište, nastoji „pobjediti tržište“, rezultat viši transakcijski troškovi te povećano plaćanje poreza)2.Pasivno upravljani fondovi (držanje dobro diverzificiranog portfolia VP, nastoje zaraditi na dugoročnom rastu i razvoju gospodarstva i tržišta, formirani imovinski portfolio replicira

13

prinos na određeni tržišni indeks(indeksni fond), prednost niži transakcijski troškovi jer se ne zahtjevaju skupe analize niti se učestalo provodi trgovanje)

Tipovi investicijskih fondova 1. Fondovi dionica (najviši prinos uz najveći rizik)2. Fondovi obveznica(niži ali sigurniji prinos)3. Mješoviti fondovi (između tržišta dionica i obveznica)4. Novčani fondovi (najsigurniji prinosi)Ostali: nekretninski, dohodovni i rastući fondovi, rastući, agresivno rastući, izbalansirani, dohovdovni, međunarodni i globalni fondovi.

Osiguranja Dugoročna ulaganja, prvenstveno životna osiguranja.Novac prikuplja specifičnom tehnikom- prodajom polica osiguranja. Prihodi koje ostvaruju osiguranja od prodaje polica terete rashodi za naknadu šteta. Profitabilnost se mjeri neto potpisničkom maržom.

Neto potpisni č kamar ž a= Prihodiod prodaje polica−Rashodi zanaknadu š tetaUkupna imovinaosiguranja

Nema karakteristike VP jer je individualizirana prema osiguranoj osobi, odnosno objektu.Prikupljenim novcem od prodaje police osiguranja Odig.društva obavljaju investicijsku djelatnost.

Drugi institucionalni investitoriMirovinski(obvezni-zakonski propisana osnova i dobrovoljni-nemaju unaprijed garantiran automatizam pribavljanja potrebnog kapitala), socijalni, sindikalni i drugi fondovi.Svoj kapital formiraju na temelju uplata doprinosa, članarina,i sl. Na dobrovoljnoj ili obveznoj bazi.Svoju djelatnost temelje prema ostvarivanju temeljnih ciljeva:isplata mirovina, isplata troškova liječenja, isplata sindikalnih potpora..

Financijski posredniciČisti financijski posrednici- društva(rijeđe pojedinci) koja se bave trgovinom VP, bilo kao trgovci na malo- brokeri i dileri, ili pak trgovci na veliko-investicijski bankari, investicijske/bankarske kuće.Društva za upravljanje investicijski i drugim specijaliziranim fondovima.Specijalizirane fin.instituc- Investicijski bankari (posredovanje pri emisijama VP d.d-a i drugih pravnih osoba.Garancijske kuće- posuđivanje kredibilitea poduzećima i drugim tražiteljima kredita.Izvršitelji platnog prometa(neprofitne organizacije), klirinške kuće,...itd.

14

Investicijsko bankarstvoInvesticijski bankari,investicijske bankarske kuće ili organizacije- imaju najvažniju funkciju na tržištu kapitala, s aspekta dioničkog društva koja iznose VP na tržište .Posreduju pri emisija VP i prilikom financiranja projekata.Investicijski bankar- specijalist za posredivanje pri emisiji VP.Institucije koje operiraju na tržištu kapitala, pomažući procesu financiranja dioničkih društava i drugih potencijalnih emitenata . Na principu trgovine! U osnovi njihova poslovanja je isključivo trgovina VP, a ne posredovanje između investitora i privatnih emitenata VP.

Funkcije investicijskih bankara 1.Savjetodavna (savjetuju svoje klijente prilikom oblikovanja i pripreme emisije VP te pri samom njezinom provođenju, sudjeluju u izradi studija, analiza i drugih ključnih kalkulacija da bi se mogla procjeniti oportunost investicija poduzeća-emitenta, savjetovanja prilikom pripajanja, spajanja, odnosno akvizicija i fuzija)2.Distributivna (distribucija emitiranih VP putem mreže filijala, odnosno šaltera i putem trgovaca specijalista-dilera s kojima imaju neformalne poslovne aranžmane, razgranatost distribucijske mreže je preduvjet samog uspjeha-često se i udružuju u sindikat za obavljanje usluga posredovanja u nekoj konretnoj emisiji VP)3.Potpisnička-UNDERWRITING, bankar preuzima rizik emisije VP. Preuzima (otkupljuje) cijelu emisiju po unaprijed dogovorenoj cijeni(niža od one po kojoj se nudi definiranim investitorima). Iz razlike u cijeni ostvaruju prihode. Ne preuzimaju rizik svih emisija( onih koje su prerizične, oni će obavljati isključivo posredovanje pri distribuciji bez potpisivanja emisije)

Određivanje cijeneVažno: određivanje cijene dionica koje se prvi put nude u javnosti na prodaju i određivanje cijene dionica tvrtki čije dionice i drugi VP već kotiraju na burzama ili drugim organiziranim tržištima.Inicijalna javna ponuda- vodeći inv.bankar obavlja detaljnu analizu društva kako bi odredio njegovu vrijednost, također analizu privrede i industrije u kojem društvo posluje, analiza financ.karakteristika društva, procjena očekivanih zarada, novčanih tokova... Na taj način utvrđuje se ekonomska vrijednost dioničkog društva kroz sadašnju vrij.očekivanih novčanih tokova od njegova poslovanja.Dodatne emisije dionica- cijena se određuje ispod tekuće tržišne vrijednosti postojećih dionica(podcjenjivanje vrij.dionica)-razlog osiguranje tržišta koje može primiti nove emisije VP.Jedan od problema koji se javlja prilikom dodatnih emisija-efekt razvodnjavanja kapitala postojećih dionica. Drugi problem jesu moguće slabosti samog tržišta VP, Stabilizacija tržišta(1,2 do 30 dana se provodi) se provodi kupnjom postojećih VP emitirajuće tvrtke prije same emisije ili privremenim otkupom us vrhu ojačavanja i ostabiljenja tržišne pozicije.

15

Ukoliko dođe gubitka, potpinički sindikat preuzima dio ili cijeli gubitak trgovaca specijalista da bi osigurali njegovo sudjelovanje u budućim emisijama.Primarna uloga investicijskog bankara je smanjenje asimetričnosti informacija na relaciji emitenti-investitori. Potpisujući emisije investicijski bankari jamče za istinitost podataka i informacija prezentiranih u emisijskom prospektu. Vodeći investicijski bankar provjerava interne podatke relevantne za donošenje odluka o kupnji emitiranih VP.

Financijsko savjetovanjeInvesticijski bankari obavljaju financijsko savjetovanje za javna dionička društva, na kontinuiranoj osnovi, također je potrebno i savjetovanje pojedinačnih investitora. Savjetovanje se odnosi na upravljanje obećanjima, financijske industrije i njezina supervizija posvećuju veliku pažnju osiguranju kvalitete u profesijama financijske industrije.

Profesije financijske industrijeStruke neophodne za normalno djelovanje industrije VP. Licenciraju se, razlikuju i prate različite profesije počevši od samog trgovanja investicijskim financijskim instrumentima, preko fundamentalne analize financijskih i drugih investicija, pa do upravljanja kombinacijama investicija.

BrokerSpecijalizirani trgovci investicijskim sredstvima, moraju ostvariti određeni stupanj transparentnosti i savršenosti tržišta VP. Kontaktiraju s investitorima, izvršavajući njihove naloge na burzi ili drugim organiz.tržiptima VP.Savjetuju svoje klijente o oportunosti ulaganja u pojedine financijske instumente. Broker mora položiti stručni ispit koji organizira i propisuje regulator tržišta ili samo tržište. Zatim se i nadalje prati njegov rad te rad brokerskih tvrtki. U slučaju nepoštivanja procedura i etike, gubi licencu i pravo trgovanja.

Financijski savjetniciRade poslove analitičara VP i portfolio menadžmenta, ali i financijsku analizu u sklopu poslovnih financija. Dvije razine licenciranja:

Investicijski savjetnik ( pružanje savjeta na području kupnje, prodaje, upisa ili potpisivanja emisije investicijskih VP, te na području porava povezanih sa stjecanjem, potpisivanjem ili zamjenom inv.VP..

Financijski analitičar ( bavi se financijskom analizom:vrednovanjem i upravljanjem vrijednošću, licencira ga struka za razliku od inv.savjetnika i gubi licencu ukoliko ne obavlja poslove u skladu s profesionalnim standardima i kodeksima etike poslovanja i ponašanja financijskih analitičara)

*financijski planer (3. Vrsta u SAD-u)- poslovi specijalizirani na razini tzv.personalnih(osobnih) financija, za savjetovanje pojedinca na području investicija i poreza.

16

Investicijski bankarPosebna investicijska društva koja se bave posredovanjem pri emisij VP. Osim na području investicija, specijaliziran i poslovne odnosno korporacijske financije. Ne postoji zakonsko licenciranje profesije, međutim od njega se očekuje visokostručno obrazovanje.

Uloga financijskog savjetovanjaPoduzeće se svojom financijskom funkcijom povezuje sa svojom financijskom i uopće poslovnom okolinom (kroz proces financiranja u širem smislu značenja-kao racionalno izmjenjivanje pojedinačnih procesa financiranja, investiranja, dezinvestiranjai definanciranja, odnosno samofinanciranja)U povezivanju dioničkih društava s financijskim tržištima, a posebno s tržištem kapitala, posreduju financijske institucije, poslovne banke i investicijske banke u najširem smislu obavljanja investicijski poslova kao investicijsko-dilersko-brokerske kuće.S jedne stane investicijski bankari se uključuju u financijske analize s druge strane investicijsko savjetovanje se javlja u ulozi animatora potencijalnih kupaca VP.

Uloga financijskog analitičara kod novih emisijaPotpisuju, preuzimaju rizik emisije,tj.obvezuju se na otkup cijele emisije po unaprijed dogovorenoj cijeni.

Uloga financijskog analitičara kod poslovnih kombinacijaKod preuzimanja, spajanja i pripajanja ili pak restrukturiranja i razgolićenja javnih dionički društava.. Pr.Analitičari moraju za akvizitersku tvrtku analizirati učinke ciljane tvrtke(eksterna analiza) na poslovne operacije i vrijednost vlastite tvrtke(interna analiza) nakon provedene akvizicije. Analiza je neophodna za uspješno pregovaranje o cijenama akvizicije i odnosima razmjene dionica u akviziciji.

Uloga financijskog analitičara kod izlaženja u javnost Ključna uloga fin.industrije kod izlaženja u javnost jest stvaranje tržišta za dionice izlazećeg dioničkog društva. Obavljaju detaljnu analizu poduzeća kako bi se odredila njezina vrijednost. Također se analiziraju rizici ostvarivanja očekivanih veličina i utemeljuje trošak kapitala kojim se računa sadašnja vrijednost novčanih tokova. Tako se može napraviti usporedna sa poduzećima iz te iste industrije.

3. CIJENA KAPITALA

CIJENA NOVCA- cijena koja se mora platiti za pribavljena novčana sredstva s rokom raspolaganja kraćim od godine dana (cijena kapitala – rok duži od godine dana)

17

- predstavlja se kamatnom stopom (cijena koju plaća zajmoprivac na posuđen iznos novca)- u slučaju ulaganja u vlasnički kapital poduzeća, cijena kapitala ogleda se kroz ostvarene prinose koji nastaju od primljenih dividendi i realiziranih kapitalnih dobitaka (kao ukupne profitabilnosti) – stopa zahtjevanog prinosa na ulaganja u investicije- diskontna stopa – pokazuje uz koji se diskont kupuju očekivani budući novčani tokovi neke investicije kako bi se kupljena investicija uvećala po cijeni novca, odnosno kapitala. Budući da se po toj diskontnoj stopi određuje sadašnja vrijednost investicije na tržištu kapitala, ona bi se mogla nazvati i tržišnom stopom kapitalizacije- komponente cijene novca/kapitala: ks = kf + kf

1. nerizična kamatna stopa (kf) – kamatna stopa na ulaganja bez rizika; cijena vremena (npr. državni vrijednosni papiri)2. premija rizika (kr) – nagrada investitoru u vidu dodatnih mogućnosti zarađivanja za preuzeti rizik; cijena vremena uvećana za cijenu rizika

- činitelji cijene kapitala:1. proizvodni oportuniteti – što je očekivana stopa profitabilnosti viša, proizvodni oportuniteti će moći podnijeti više kamatne stope, pa će njihovi nositelji biti spremiji platiti veću cijenu kapitala2. vremenske preferencije potrošnje – sklonosti potrošača tekućoj i budućoj potrošnji3. rizik – što je ostvarivanje profitabilnosti rizičnije, to će investitori zahtjevati višu k.stopu4. inflacija – smanjuje kupovnu moć novca (investitori ugrađuju inflacijsku premiju u cijenu novca da bi se zaštitili od očekivanog pada kupovne moći njihovih investicija)

KREIRANJE KAMATNIH STOPA- kretanje je određeno odnosom ponude i potražnje novca i kapitala na financijskim tržištima. Zbog većeg rizika razina kamatnih stopa viša je na tržištu visokog negoli na tržištu niskog rizika. Premija rizika može se promatrati kroz razlike sjecišta ponude i potražnje na tržištu visokog i niskog rizika.

STRUKTURA TRŽIŠNIH KAMATNIH STOPATržišna kamatna stopa na dugovne financijske instrumente sastoji se od dijela koji odgovara stvarnoj nerizičnoj kamatnoj stopi i dijela koji odražava rizičnost pojedinoga financijskog instrumena, a koji se označava kao premija rizika. Nominalna nerizična kamatna stopa(kf) sastoji se od stvarne nerizične kamatne stope (krf) i premije rizika inflacije (ki). Rizičniji dužnički financijski instrumenti sadrže i rizik naplate tražbina po tim instrumentima, rizik likvidnosti i rizik povezan s dospijećem glavnice duga.

ks=krf + ki + kp + kl + kv

krf – realna nerizična kamatna stopa odgovara formiranoj kamatnoj stopi na ulaganja koja se tretiraju slobodnim od rizika u tržišnim uvjetima bez inflacije, odnosno bez inflatornih očekivanja. Budući da nerizična ulaganja ne postoje, to se za aproksimaciju nerizičnih

18

ulaganja uzimaju državni vrijednosni papiri, blagajnički i trezorski zapisi i obveznice države (jer ne postoji opasnost da država neće iskupiti svoje dugove u trenutku dospijeća).ki – inflacijska premija smanjuje realnu nerizičnu kamatnu stopu prema nominalnoj (jer inflacija odražava smanjenje kupovne moći novca). Premija rizika inflacije određena je očekivanom inflacijom. kf – nominalna nerizična kamatna stopa – sastoji se od realne nerizične kamatne stope uvećane za premiju rizika inflacije. To je kamatna stopa koja se stvarno uspostavlja na financijskim tržištima za financijske instrumente koji se izjednačavaju s investicijama bez rizika (stopa vidljiva iz tržišnih kretanja kojima je određen prinos na državne vrijednosne papire; definira kretanje svih drugih financijskih cijena). kp - premija rizika naplate tražbina iz vrijednosnog papira, odnosno kreditni rizik – što je veći rizik izostanka isplate kamata i nominalne vrijednosti duga, veći je rizik ulaganja u takve instrumente pa je veća i kamatna stopa koja se zahtijeva na takva ulaganja. Državni vrijednosni papiri ne sadrže rizik naplate i nose najniže tržišne kamatne stope. Stupanj rizika naplate kod drugih vrijednosnih papira se može mjeriti na temelju kreditnog rejtinga obveznica i drugih dužničkih instrumenata – što je kreditni rejting bolji, to će i zahtjevana kamatna stopa na takve vrijednosne papire biti niža. kl – premija likvidnosti – za vrijednosne papire likvidnost je uvjetovana aktivnošću njihova tržišta. Aktivna, tj. likvidna tržišta imaju državni vrijednosni papiri te dionice i obveznice poznatih velikih dioničkih društava, te investicije u razne financijske instrumente financijskih institucije. Nelikvidne su nekretnine i vrijednosni papiri manjih dioničkih društava. kv – premija dospijeća – što su očekivani novčani tokovi udaljeniji od sadašnjosti, njihova je sadašnja vrijednost osjetljiva na promjene kamatnih stopa. Uz porast kamatne stope, cijene državnih vrijednosnih papira će padati i obrnuto.

KAMATNI RIZIK> temeljni rizik svih investicija! Pad kamatnih stopa na tržištu povećava tržišne cijene vrijednosnih papira i drugih investicija, i obrnuto. Kod kamatonosnih dužničkih vrijednosnih papira, kamatni rizik sastoji se od dvije komponente: 1. rizik cijene – cijene vrijednosnih papira kreću se inverzno promjenama kamatnih stopa na tržištu2. rizik reinvestiranja kamata koje se primaju prije dospijeća financijskog instrumenta – držatelj izložen opasnosti da ranije primljene isplate kamata neće moći reinvestirati po kamatnim stopama koje su vladale u trenutku kupnje toga vrijednosnoga papira. Porast kamatnih stopa smanjit će cijenu vrijednosnog papira, to će se smanjenje dijelom kompenzirati mogućnošću reinvestiranja novca primljenog od kamata po tim višim kamatnim stopama – u tom smislu su kamatonosni vrijednosni papiri manje rizični instrumenti od nekamatonosnih, jer ih štite raniji novčani primici od kamata.

VREMENSKA STRUKTURA KAMATNIH STOPA

19

Pokazuje vezu između efektivnih kamatnih stopa za financijske instrumente potpuno istih profitno rizičnih obilježja, ali različitog vremena do dospijeća, može se predstaviti krivuljom prinosa (uobičajeno se sastavlja za državne obveznice različitih vremena do dospijeća). Pojavljuje se u 4 oblika : 1. normalna krivulja prinosa – rastućeg konkavnog oblika, pokazuje da su kamatne stope rastuća funkcija vremena do dospijeća (porast uz padajuće stope rasta – usporeni rast krivulje)2. invertna krivulja prinosa – karakterizira tržište na kojem su kratkoročne kamatne stope više od dugoročnih (npr. uz očekivanje postupnog smirivanja inflacije)3. izbočena krivulja prinosa – tržište na kojem su srednjoročne kamatne stope najviše4. ravna krivulja prinosa – pretpostavlja da su financijski instrumenti različitog dospijeća savršeni investicijski supstituti kao i da se ne mijenjaju sklonosti i očekivanja investitora kroz vrijeme. Ova krivulja prinosa je pretpostavka na kojoj se temelji najčešći izračun očekivanog (ex-ante) prinosa investicija zasnovan na tehnici izračuna interne stope profitabilnosti.

Vrste krivulje prinosa: 1. kuponska – temelji se na državnim kuponskim obveznicama različitog vremena do dospijeća2. nul-kupon - obveznice bez kupona koje ne nose tekući dohodak kroz razdoblje do dospijeća3. terminska – rezultat je procjene budućih terminskih kamatnih stopa (koje se odnose isključivo na određene novčane iznose u jednoj vremenskoj točki)

Teorije vremenske strukture kamatnih stopa:1. teorija očekivanja – pretpostavlja da ne postoji premija rizika povezana s vremenom do dospijeća financijskih instrumenata, odnosno ona pretpostavlja da su zbog utrživosti, odnosno likvidnosti financijski instrumenti različitog vremena do dospijeća međusobno potpuni investicijski supstituti – jer se mogu prodati u bilo koje vrijeme prije isteka njihova dospijeća2. teorija preferencije likvidnosti – premija rizika u kontekstu vremenske strukture naziva se premijom likvidnosti; ova teorija zasniva se upravo na averziji investitora prema riziku sadržanom u vremenu do dospijeća financijskog instrumenta; dugoročne kamatne stope trebale bi biti više od kratkoročnih3. teorija segmentacije tržišta – polazi od nesavršenosti financijskih tržišta koja uvjetuje postojanje različitog vremenskog horizonta ulaganja različitih investitora, iz tog razloga formiraju se različiti tržišni segmenti ukupnog tržišta obveznica prema karakterističnim rokovima dospijeća investici

4. VRIJEDNOSNI PAPIRI

Vrijednosni papiri su pisane isprave (elektronički zapisi) koje svojim imateljima (vlasnicima, držateljima) omogućuju ostvarivanje određenih imovinskih prava; obećanja da će se

20

ustupljena sredstva vratiti i platiti određena naknada za njihovo korištenje (obveznice), odnosno da će se s ustupljenim sredstvima pažljivo gospodariti kako bi se ona uvećala i omogućila isplatu određenog prinosa na tako stečeni udjel u dioničkom društvu (dionice). širi pojam vrijednosnih papira - predstavljaju novčanu ili realnu tražbinu prema njihovu izdavateljusecurities – v.p. koji predstavljaju instrumente financiranja poslovanja dioničkih društava i drugih pravnih osoba – dionice, obveznice i dr. v.p. koji imaju razvijeno sekundarno tržište a koji za investitore predstavljaju investicijskih oportunitet pa ih se može označiti i investicijskim vrijednosnim papirimainvesticijskih v.p. – predstavljaju pisane potvrde o udjelu u vlasničkoj glavnici dioničkog društva ili u odobrenom kreditu takvim subjektimaVrijednosni papiri omogućavaju emitentima pribaviti najveće svote kapitala uz najniže troškove, a ulagačima profitabilnu i likvidnu investiciju.

Vrijednosni papiri mogu se razvrstati prema različitim kriterijima:1. karakter financijskog odnosa koji se uspostavlja vrijednosnim papirima

- vlasnički – (korporacijski) osiguravaju vlasništvo ili udjel u vlasništvu nad dioničkim društvom i nemaju unaprijed utvrđen vijek trajanja, tj. dospijeće. - zajmovni – rezultat su financijskog kreditiranja dioničkih društava i dr.pravnih osoba, imaju unaprijed utvrđeno vrijeme povrata sredstava, tj. dospijeće

2. vrijeme trajanja financijskog odnosa - permanentni – pravo iz ovih papira traje sve dok postoji njegov emitent, vremenski neograničeno - s određenom dospjelošću

3. karakter naknade za sredstva uložena u v.p. - v.p. s fiksnim naknadama - obračunava na nominalnu veličinu ulaganja - v.p. s varijabilnim naknadama – proprocionalne u odnosu na neto poslovni rezultat

4. način kako je naznačena osoba korisnik prava iz vrijednosnog papira- v.p. na ime – prenose se indosamentom- v.p. na donositelja - predajom iz ruke u ruku

5. mogućnost konverzije v.p. u druge v.p.- konvertibilni - nekonvertibilni

RAZVRSTAVANJE VRIJEDNOSNIH PAPIRASa stajališta dugoročnih vrijednosnih papira razlikujemo dvije osnovne vrste: dionice i obveznice.Hibridni instrumenti financiranja: preferencijalne dionice i participativne obveznice; izvedeni iz emisije osnovnih v.p. Takvi izvedeni v.p. (derivativi) često su kratkog vremena do istjecanja važenja. Drugi dio izvedenica odnosi se na v.p. nastale u procesu sekuritizacije imovine i oni su dugoročnog ili srednjoročnog karaktera, pa ih svrstavamo u investicijske v.p.

21

ANALIZA VRIJEDNOSNIH PAPIRAInterna analiza – usmjerena na promatranje v.p. kao instrumenata financiranja poslovanja i ekspanzije poduzeća te kao tražbine koje uvjetuju standarde zarađivanja poduzećaEksterna analiza – usmjerena na promatranje v.p. sa stajališta investitora, u smislu upravljanja investicijama i ostvarivanja koristi za institucionalne investitore.

Pristupi analizi v.p.:1) pravni ili juristički – promatra v.p. sa stajališta tumačenja pravnih normi vezanih za

njihove bitne elemente i legalne postupke njihove emisije, kao i kupnje i prodaje v.p. na financijskim tržištima

2) javni ili društveni – povezan je s pravnim, promatra vrijednosne papire sa stajališta društva u cjelini, odnosno sa stajališta države i državnih institucija, cilj je osigurati društvenu kontrolu nad izdavanjem i prometom v.p.

3) investitorski pristup – promatra v.p. sa stajališta njihovih kupaca (ulagača, investitora). U središtu razmatranja ovog pristupa je tekući prinos od kapitala i kapitalni dobitak koji investitori ostvaruju kupnjom i prodajom v.p. i potencijalni rizici takvih investicija. Razmatraju se portfolija pojedinačnih ulagača sa stajališta njihova prinosa i rizika, tendencija koje se ostvaruju na financijskom tržištu kao i određivanje vremena kupnje, odnosno prodaje v.p. Među različitim mjerama prinosa na v.p. posebno se ističe tzv. ukupni prinos, odnosno prinos za razdoblje držanja. On mjeri ostvareni prinos od tekućeg dohotka za razdoblje držanja i promjenu cijene na kraju razdoblja držanja prema kupovnoj cijeni (cijeni početkom razdoblja držanja). Može se promatrati na bruto i neto principu, prije i nakon poreza te kao nominalni i realni prinos. Neto prinos je bruto prinos umanjen za troškove analize i upravljanja investicijskim portfoliom, troškove skrbništva nad v.p. i transakcijske troškove. Bruto prinos govori o uspješnosti alociranja investicijske imovine u portfoliju, a neto prinos o učinkovitosti upravljanja za držatelje investicijskog portfolija. Dva su temeljna pravca investitorskog pristupa, pa samu analizu možemo žargonski podijeliti na :

fundamentalnu analizu - uključuje teorije tržišta kapitala i iz njih izvedenemodele formiranja cijena na tržištima kapitala (capm, apt). Tu se provodi analiza cjelokupne industrije i pojedinih industrijskih grana, analiza međunarodnih industrijskih kretanja, dioničkih društava, fiskalne i monetarne politike i sl. U središtu fundamentalne analize je vrijednost i vrednovanje, te upravljanje vrijednošću. Vrednovanje i upravljanje vrijednošću odvijaju se u uvjetima neizvjesnosti budućih događaja, pa je u samoj osnovi fundamentalne analize v.p. međuovisnost rizika i nagrade

tehničku analizu – usredotočuje se na uvjete tržišta kapitala, proučava promjene cijena, volumene trgovine, ponude i potražnje. Tu se koriste

22

serije indikatora s tržišta kapitala kao što su indeksi i prosjeci (Dow Jones Averages, Standard & Poor's). Ovom analizom uočavaju se trendovi na tržištu kapitala i pronalaze najpovoljniji trenutak za kupnju i prodaju v.p.

4) korporacijski pristup – u središtu ovog pristupa analizi je oportunost v.p. sa stajališta veličine i strukture kapitala dioničkog društva. Vrijednosni papiri se tu promatraju sa stajališta povećanja vrijednosti tvrtke kao osnovnog financijskog cilja poslovanja dioničkog društva. Pri tome se nastoji dinamički osigurati tzv. optimalna financijska poluga dioničkog društva, uz koju se postiže maksimalna vrijednost tvrtke. Važno mjesto u tim financijskim analizama imaju ponderirani prosječni troškovi kapitala d.d. koji određuju i njegov prag prihvaćanja investicijskih mogućnosti. Poseban oblik korporacijskog pristupa financijskim instrumentima je korištenje v.p. u piramidiziranju poduzeća, na principu holding odnosa. Radi se o držanju dionica dr.poduzeća da bi se nad njima osigurala kontrola.

5. OSNOVE VREDNOVANJA

Ključ vrednovanja je utvrditi fer ili intrizičnu vrijednost bilo koje investicijske imovine ili vrijednosti dioničkog društva ili vrijednosti njegovih dionica. Sa stajališta finacija najvažniji je koncept ekonomske vrijednosti – ta vrijednost je opredijeljena novčanim učincima koje njihovi vlasnici očekuju kao protuvrijednost za, u njih uložen novac, i njihovom vremenskom vrijednošću. Obećanja sadrže također i određeni rizik neizvršenja. Kod procjene vrijednosti v.p. ističe se koncept vremenskih preferencija i iz njih izvedena vremenska vrijednost novca zasnovana na oportunitetnim troškovima i na međuovisnosti rizika i nagrade. Dva su osnovna alata izračuna vremenske vrijednosti. To je sadašnja vrijednost i iz nje izvedena čista sadašnja vrijednost te interna stopa profitabilnosti.

Koncepti vrijednosti: 1. knjigovodstvena – zasniva se na povijesnim cijenama (nabavnoj vrijednosti), svodi se na utvrđivanje čiste imovine; reprodukcijska vrijednost (izvedenica – reprodukcijska vrijednost)2. likvidacijska vrijednost – vrijednost koju će ostvariti finacijeri dioničkog društva iz likvidacijske mase formirane prodajom društva; preostatak vrijednosti likvidacijske mase koju će primiti koji će primiti vlasnici nakon što su podmireni troškovi likvidacije (izvedenica – raskomadana vrijednost)3. tržišna vrijednost – vrijednost dioničkog društva u trenutku njegove kupoprodaje (fer, pravična), pretpostavlja se da se imovina d.d. ili njegovi instrumenti financiranja promeću na transparentnim organiziranim tržištima, natjecanjem mnoštva zainteresiranih stranaka.

- bilateralna cijena – može se formirati između pojedinačnog kupca i prodavača; fer cijena pretpostavlja da niti jedna stranka u tim pregovorima nije u prisili. Međutim, ta cijena ne može biti fer jer nije transparentan postupak njezina utemeljenja (jer uvijek je zadovoljna samo jedna strana)

23

- mulitilateralna cijena – postignuta nametanjem mnoštva sudionika; fer cijena je najbliža ona koja je utvrđena u dvostranoj aukciji na burzi, jer se svi sudionici natječu prema pravilima cjenkanja; samo cijene koje su se formirale putem burzovnih transakcija mogu označiti fer cijenama!

- tržišna vrijednost – samo ona dionička društva čije dionice kotiraju na burzama, tržišna vrijednost se može određivati na temelju burzovnih tečajnica; vrijednost d.d. procjenjuje se na osnovi rezidualnog dijela njegova vlastitog kapitala prezentiranog samo u onim dionicama koje su imale promet na burzi tekućeg trgovinskog dana

- intrizična vrijednost – koncept tržišne vrijednosti približava se realnog, intrizičnoj (stvarna ekonomska vrijednost imovine) procjeni vrijednosti d.d., neke imovine ili instrumenta financiranja. Problem su moguće oscilacije odnosa ponude i potražnje kao i činjenica da je kod dioničkog društva riječ o procjeni njegove vrijednosti na osnovi rezidualnog dijela vlastitog kapitala društva – zbog toga može se reći da tržišna vrijednost nije realna vrijednost financijskih instrumenata društva, već je ona nastala u procesu nadmetanja kupaca i prodavalaca na tržištu. 4. ekonomska vrijednost – ovaj koncept temelji se na sposobnosti imovinskog oblika, tražbina prezentiranih u vrijednosnim papirima ili nekog oblika poduzeća kao cjeline da u budućnosti osigura struju čistih novčanih tokova nakon poreza vlasniku (ostvarenih zaradama od poslovanja, ugovornim plaćanjima, likvidacijom imovine društva). Koncept se primjenjuje na onu imovinu koja se može profitabilno držati, koja donosi držatelju određene ekonomske dohotke/čiste novčane tokove; potpuno se izražava koncept međuovisnosti rizika i nagrade. Vrijednost dobra se može definirati kao sadašnja vrijednost čistih novčanih tokova koje će ono generirati u budućnosti, ili kao iznos novca koji je investitor voljan platiti za takvo dobro u sadašnjosti kao zamjenu za očekivane buduće novčane tokove. Problem se svodi na objektivnost procjene očekivanih poslovnih novčanih tokova kao i rezidualne ili likvidacijske vrijednosti imovine, te utvrđivanje diskontne stope koja će se primijeniti na buduće novčane tokove. Diskontna stopa mora odraziti međuovisnost profitabilnosti i rizika držanja pojedinačnih imovinskih oblika ili instrumenata financiranja d.d. – stoga je procjena rizika ostvarivanja novčanih tokova ključna točka odgovarajućeg procjenjivanja ekonomske vrijednosti. Going concern vrijednost je varijanta koncepta ekonomske vrijednost, primjenjiv za profitabilna d.d. s pretpostavljenim vremenski neograničenim kontinuitetom poslovanja

- ostali koncepti : vrijednost jamstva, osigurana, oporeziva vrijednost i procjenjiva vrijednost

VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA- temeljni je model financija, zasnovan na tehnici složenog diskontnog/kamatnog računa; zasniva se na vremenskoj preferenciji iz čega se izvodi i vremenska preferencija novca koja se ogleda u činjenici da pojedinac više preferira novac u sadašnjosti nego nominalno iste iznose

24

novca u budućnost. Pojedinci odgađaju potrošnju samo ako time osiguravaju veću potrošnju u budućnosti; također dodatni razlog sklonosti u sadašnjosti je i rizik primitka i transformacije novca te inflacija. Diskontna stopa treba odraziti oportunitetni trošak ulaganja novca investitora. Riječ je o stopi tržišne kapitalizacije, cijeni kapitala, tj. prinosu koji zahtijevaju investitori na tržištu kapitala za određeno ulaganje u vrijednosne papire.

Izračun sadašnje vrijednosti V0 = Vt/(1+k)t ili V0 = Vt*IItk

1/(1+k)t > diskontni faktor

Izračun buduće vrijednosti Vt = V0(1+k)t ili Vt = V0*Itk

(1+k)t > kamatni faktor – predstavlja očekivanu vrijednost novčane jedinice u nekome budućem vremenu koja je investirana uz određenu stopu prinosa

Vremenska vrijednost novca je funkcija stope tržišne kapitalizacije (diskontne stope) i vremena nastanka novčanog učinka. Što se primijeni viša stopa diskontna stopa, intenzivnije se diferenciraju vrijednosti novca tijekom vremena i obrnuto. Zbog osjetljivosti na rizik ulaganja prosječnog investitora na tržištu, cijena kapitala sastojat će se od ravnotežne cijene za ulaganja bez rizika, uvećane za određenu premiju rizika. Na taj način investitori kroz premiju rizika kompenziraju povećani rizik ulaganja s potencijalno većim prinosom na takva rizičnija ulaganja; nastoje izjednačiti korisnost ulganja različitih stupnjeva rizika. Cijena kapitala određena je kao rastuća funkcija rizika ulaganja; povezuje različito rizična ulaganja koja za prosječnog investitora na tržištu imaju istu korisnost. Kapital se pojavljuje u dva oblika:1. kao vlastiti koji formiraju dionice2. kao tuđi koji formiraju obveznice

IZRAČUNAVANJE EKONOMSKE VRIJEDNOSTIPredstavlja se kao sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova neke profitabilne imovine tijekom razdoblja njezina držanja. (koncept sadašnje vrijednosti drugi je naziv ekonomske vrijednosti). Prinos se javlja kao alternativni pogled na isplativost investicija, a temeljna mjera prinosa sa stajališta ekonomske vrijednosti je interna stopa prinosa, odnosno profitabilnosti. Sadašnja vrijednost – svođenje svih novčanih tokova neke investicije na vrijeme njezina stjecanja koje se uzima kao sadašnjost. Sumiranjem diskontiranih novčanih tokova investicije za vrijeme njezina držanja dobiva se njihova sadašnja vrijednost koja predstavlja i vrijednost te investicije. ∑V0 =∑ Vt/(1+k)t

Ekonomska je vrijednost koju je neki investitor spreman platiti za očekivanu struju novčanih tokova procijenjenog stupnja rizičnosti. Ekonomska vrijednost je veća što su

25

očekivani novčani tokovi veći, što je rizičnost njihova pritjecanja manja i što je dulje vrijeme držanja investicije, odnosno pritjecanja novčanih učinaka od investicije. Interna stopa prinosa/rentabilnosti/profitabilnosti (IRR) – diskontna stopa koja će poznate, odnosno pretpostavljene novčane učinke u budućnosti svesti na tržišnu vrijednost investicije. Formula za izračun nema eksplicitni oblik, nego je potrebno ponavljati postupak izračunavanja sadašnje vrijednosti uz različite diskontne stope sve dok se ne nađe ona uz koju se dobiva rezultat koji odgovara tržišnoj cijeni investicije – uz koju je čista sadašnja vrijednost jednaka nuli. Prinos izračunat metodom interne stope predstavlja tzv. ex-ante, odnosno očekivani prinos.

6. PROCJENA RIZIKA

Procjena rizika nameće se kao i ključni činitelj vrednovanja bilo koje investicije. Rizikom se

označava opasnost od nastupanja štetnog događaja ili opasnosti od gubitka ili od

ispodočekivanih rezultata. Međutim, dominantan pristup riziku u financijama je onaj sa

stajališta nestalnosti, odnosno volatilnosti mogućih rezultata prema onima očekivanima. Rizik

shvaćen kroz nestalnost, odnosno volatilnost, mjeri se raspršenošću distribucije vjerojatnosti

prema očekivanoj vrijednosti, odnosno očekivanom rezultatu. Zbog toga su i temeljne mjere

rizika bilo koje investicije parametri distribucije vjerojatnosti – srednja vrijednost i mjere

disperzije. Dvije su temeljne metode ocijene distribucije vjerojatnosti. Jedna je analiza

scenarija uz koju je povezana i subjektivnost ocjene budućnosti, a druga je oslanjanje na

povijesne podatke iz određenog vremenskog uzorka – povijesna distribucija, a na taj način i

djelomična objektivizacija ocijenjene distribucije vjerojatnosti neke investicije.

POJAM RIZIKA

Sa stajališta kvantifikacije neizvjesnosti, rizik definiramo kao poznavanje nekog stanja u

kojem s kao posljedica neke odluke može pojaviti niz rezultata. Ovakvom je definicijom u

pojmu rizika sadržana mogućnost kvantifikacije vjerojatnosti ostvarenja određenih prinosa

investicija u vrijednosne papire te predviđanje prinosa koji će se najvjerojatnije ostvariti

investicijom, kao i mogućnost mjerenja disperzije vjerojatnosti odstupanja od predviđenog,

tj. očekivanog prinosa. Rizik ulaganja u vrijednosne papire može sagledavati kao:

1. individualni rizik,

2. rizik portfolija,

3. kontribucija rizika imovine riziku portfolija.

26

Individualni rizik, odnosno rizik imovine držane u izolaciji predstavlja ukupan rizik nekoga

vrijednosnog papira, odnosno bilo koje investicije. Rizik koji nastaje držanjem investicija na

principu diversifikacije naziva se rizik portfolija.

Portfolijo se s financijskog aspekta definira kao kombinacija imovine koju posjeduje

pojedinac ili tvrtka radi ostvarenja prihoda. Imovinski oblici u portfoliju mogu biti financijski,

realni ili pak neopipljivi. Najvažnija je financijska imovina koja se drži u portfoliju. Ona je

predstavljena dionicama, obveznicama i drugim vrijednosnim papirima. Ima visok stupanj

likvidnosti i lako je identificirati njezin prinos. Portfolijom se označava i investicijska strategija

koja se temelji na diversifikaciji. Pod diversifikacijom podrazumijevamo ulaganje u različite

imovinske oblike s osnovnim ciljem da se rasprši rizik jer se „sva jaja ne drže u istoj košari“. U

tom je smislu portfolijo strategija upućena na smanjenje (redukciju) rizika, odnosno što je

diversifikacija veća i sama je redukcija rizika veća.

PROCJENA UKUPNOG RIZIKA

Rizik neke imovine može se odrediti kao opasnost da se neće ostvariti očekivani prinos na tu

imovinu. On je veći što je veća volatilnost prinosa prema očekivanom.

Distribucija vjerojatnosti nastupanja mogućih rezultata (prinosa) kao posljedica neke odluke

o investiranju temelj je procjene rizika. Distribuciju vjerojatnosti nastupanja možemo

definirati kao određen skup mogućih rezultata s poznatim vjerojatnostima nastupanja svakog

pojedinog rezultata. Prema načinjenim distribucijama vjerojatnosti može se izračunati

njihova pojedinačna ponderirana vrijednost. Ponderi su vjerojatnosti ostvarenja pojedinog

prinosa tako da je prosječan prinos onaj za kojeg treba očekivati da će se najvjerojatnije

ostvariti.

Dva su osnovna tipa distribucije vjerojatnosti: kontinuirana i diskretna. Diskretna je ona u

kojoj je vjerojatnost dodijeljena svakom od mogućih skupova rezultata. Broj rezultata u

distribuciji je konačan. Kontinuirana distribucija vjerojatnosti ima infinitan (neograničen)

broj mogućih rezultata u kojoj je vjerojatnost njihova nastupanja povezana s disperzijom

mogućih rezultata. Pri tome se najčešće pretpostavlja da je distribucija normalno uređena.

Normalnu distribuciju određuju dva parametra. To su : očekivana vrijednost i standardno

odstupanje. Normalna distribucija predstavljena je kontinuiranom simetričnom krivuljom

27

prikazanom na slici. Krivulja je simetrična oko očekivanje vrijednosti. Ta se disperzija može

mjeriti varijancom ili standardnom devijacijom.

Varijanca je suma ponderiranih kvadrata odstupanja oko očekivanje vrijednosti, pri tome

pondere predstavljaju vjerojatnosti nastupanja svakog pojedinog prinosa. Što su veća

moguća odstupanja oko očekivane vrijednosti i što je veća vjerojatnost njihova nastajanja,

varijanca će biti veća tako da ona predstavlja jednu od mjere rizika.

Standardna devijacija predstavlja osnovnu mjeru disperzije normalne krivulje, stoga je ona

zajedno sa varijancom, jedna od osnovnih mjera rizika. Standardna devijacija se računa kao

kvadratni korijen varijance.

PRAVILA ODLUČIVANJA U UVJETIMA RIZIKA

Dva su temeljna parametra ocjene ukupnog rizika bilo koje investicije, odnosno bilo koje

imovine kada se rizik ocjenjuje iz ukupne distribucije vjerojatnosti. To su:

1. očekivana vrijednost,

2. varijanca, odnosno standardna devijacija

Ova dva parametra mjere volatilnost, odnosno nestalnost očekivanog prinosa neke

investicije. Moguće je utemeljiti dva osnovna pravila odlučivanja u uvjetima rizika. Izbor

između investicija istog očekivanog prinosa – izvodi se prvo pravilo odlučivanja koje kaže da,

u uvjetima rizika: između investicija jednakog očekivanog prinosa bira se ona koja ima manji

rizik, dakle manju varijancu i standardnu devijaciju tog prinosa. Naime, između dvije

investicije koje obećavaju isti prinos, veću korisnost ima ona investicija koja ima manji rizik,

naravno za riziku nesklonog investitora. Drugim riječima, za riziku nesklonog investitora

korisnost prinosa je to manja što je rizik njegova ostvarenja veći, dale što je veća volatilnost,

odnosno nestalnost tog prinosa. Izbor između investicija istih varijanci – u uvjetima kad

investicije pokazuju jednaku volatilnost prinosa, može se odrediti drugo pravilo odlučivanja u

28

riziku. Između investicija jednakog rizika bira se ona koja ima viši očekivani prinos. I ovo je

pravilo uvjetovano načelom korisnosti jer između dvije investicije istog rizika veću korisnost

ima ona koja obećava viši prinos.

ANALIZA NORMALNE KRIVULJE

Ako se pretpostavi jednaka rizičnost dionica A i C, rizik gledan kao opasnost predstavljen je

lijevom stranom normalne krivulje. Budući da dionica C ima veći očekivani prinos, on je

udaljeniji od potencijalnih gubitaka, odnosno potencijalnih nepovoljnih prinosa negoli je to

kod dionice A. Tako je dionica C manje rizična sa stajališta očekivanog prinosa od dionice A.

Područje nepovoljnog prinosa udaljenije je od očekivane vrijednosti kod dionice C u odnosu

na dionicu A, a disperzija rezultata oko očekivane vrijednosti je ista.

Za razliku od standardne devijacije, koja ako dvije ili više investicija imaju iste očekivane

vrijednosti, ona jasno ukazuje i na njihovu različitu rizičnost, dok, ako investicije koje se

uspoređuju imaju različite očekivane vrijednosti usporedba njihove rizičnosti, tada je

moguće rizičnost investicija usporediti samo relativnom mjerom disperzije – koeficijentom

varijacije.

Koeficijent varijacije je relativna mjera disperzije normalne distribucije. Stoga je koeficijent

varijacije pogodna mjera za usporedbu rizičnosti različitih projekata. Matematički on

predstavlja odnos standardne devijacije i očekivane vrijednosti neke distribucije

vjerojatnosti.

Standardizirano obilježje. Normalna distribucija ima svoje standardizirano obilježje koje

pokazuje koji se dio mogućih rezultata nalazi ispod određenog dijela normalne krivulje,

29

dakle, pokazuje površinu ispod normalne krivulje za određen interval između zadanog i

očekivanog prinosa. Korištenjem standardiziranog obilježja može se izračunati kolika je

vjerojatnost da će se ostvariti ciljni i veći prinos.

ODREĐIVANJE DISTRIBUCIJE VJEROJATNOSTI (Subjektivna VS objektivna distribucija

vjerojatnosti)

Dvije su mogućnosti procjene distribucije vjerojatnosti. Ona može biti poznata unaprijed, pa

se govori o ex-ante distribuciji ili je distribucija subjektivno procijenjena. S druge strane,

procjena neke distribucije vjerojatnosti može se objektivizirati prema poznavanju podataka

iz prošlosti, pa se tada govori o ex-post procijenjenoj distribuciji vjerojatnosti. Teško je

očekivati da će distribucija vjerojatnosti biti u potpunosti unaprijed poznata, te postoji

mogućnost da ex-ante distribuciju odredi subjektivnom procjenom sam donositelj odluke.

Druga je mogućnost određenja distribucije vjerojatnosti primjenom matematičko –

statističkih tehnika na temelju dostupnih i poznatih povijesnih podataka. Takvo

objektiviziranje distribucije vjerojatnosti moguće je kad postoji razumna pretpostavka da će

uvjeti u budućnosti biti slični onima iz prošlosti. Rasprava o subjektivnoj i objektivnoj

distribuciji vjerojatnosti ukazuje na postojanje dva izvora rizika pri donošenju poslovnih i

financijskih odluka. To su:

1. rizik povezan s procjenom distribucije vjerojatnosti (rizik vrijednosnog papira), i

2. rizik da pretpostavljena distribucija vjerojatnosti nije potpuno korektna.

Povijesna distribucija vjerojatnosti. Povijesni podaci o prinosu investicije slične

namjeravanoj uzimaju se kao prosječno ostvareni prinos tijekom određenog vremena. Ti

podaci postaju uzorak za procjenu osnovnih parametra očekivane normalno uređene

distribucije pronosa nekog ulaganja. Standardna devijacija povijesne distribucije prinosa

izračunava se kao kvadratni korijen njezine varijance. Koeficijent varijacije povijesne

distribucije prinosa izračunava se dijeljenjem standardne devijacije i njezine očekivane

vrijednosti.

RIZIK PORTFOLIJA

Imovina koja se drži u potrfoliju manje je rizična od one koja se drži izolirano. Odnosno,

izolirano držana rizična imovina može biti bez rizika ili manje rizična ako se drži u portfoliju.

Razlog tome leži u diversifikaciji investicija u porfoliju. Tako se smanjuje rizik da će propasti

30

sve investicije, odnosno da će sve investicije dati nepovoljne učinke. Sasvim općenito može

se reći da je rizik portfolija identičan ukupnom riziku neke imovine. I tu se na rizik gleda kao

na opasnost zbog koje se neće ostvariti očekivani prinos, odnosno varijabilnost mogućih

prinosa prema očekivanom, ili jednostavnije, volatilnost, odnosno nestalnost prinosa. Pri

analizi rizičnosti potfolija potrebno je odrediti osnovne parametre distribucije vjerojatnosti

njegovih prinosam koji trebaju odraziti očekivani prinos portfolija i disperziju mogućih

prinosa portfolija oko one očekivane.

Rizik portfolija mjerit će se očekivanom vrijednosti te varijancom i standardnom devijacijom .

Pri tome osnovni parametri distribucije vjerojatnosti prinosa portfolija ovise o:

1. profitno rizičnim obilježjima investicija od kojih se potfolio sastoji,

2. načinu njihova kombiniranja u porfoliju i

3. korelaciji prinosa investicija.

Profitno rizična obilježja investicija u portfoliju predstavljena su kvantitativnoj analizi rizika

njihovim očekivanim prinosima i njihovim varijancama, odnosno standardnim devijacijama.

Način kombiniranja investicija u portfoliju određuje vrijednosne udijele svake pojedine

investicije u vrijednosti čitavog investicijskog portfolija. Kretanje prinosa investicija, od kojih

se portfolijo sastoji, može biti više ili manje povezano, odnosno usklađeno. Na taj će način

stvarna distribucija vjerojatnosti nekog portfolija ovisiti i o međusobnim korelacijama prinosa

pojedinačnih investicija u porfoliju. U tom smislu mogu se analizirati dvije osnovne mjere

korelacije. To su:

1. kovarijanca i

2. koeficijent korelacije.

Očekivana vrijednost portfolija – linearna je funkcija vrijednosnih udjela pojedinačnih

investicija u vrijednosti ukupnog investicijskog porfolija. Zato se i očekivani prinos portfolija

računa kao vagana aritmetička sredina pojedinačnih prinosa. Upravo ta činjenica pokazuje

kako strategija portfolija nije usmjerena postizanju viših prinosa, već smanjenju rizika.

Varijanca (standardna devijacija portfolija) – nije linearna funkcija vrijednosnog udjela.

Razlog tome je što se moguće varijacije oko očekivanih vrijednosti svake investicije ne

moraju poklapati niti po intenzitetu niti po smjeru kretanja. Varijanca portfolija ovisi o:

1. vrijednosnim udjelima investicija,

2. varijancama investicija i

3. korelacijama među investicijama.

31

Dva su pristupa izračuna varijance (standardne devijacije) nekog investicijskog portfolija:

1. preko distribucije vjerojatnosti portfolija,

2. iz matrice kovarijanci.

Prvi način izračuna traži da se najprije načini distribucija vjerojatnosti prinosa porfolija . To

se postiže tako da se svaki mogući prinos portfolija u nekom scenariju računa kao linearna

funkcija vrijednosnog udjela svake investicije u porfoliju. Nakon toga se na temelju

vjerojatnosti nastupanja svakog scenarija (svakog pojedinačnog prinosa), izračunavaju

varijanca i standardna devijacija distribucije vjerojatnosti kao i kod svake druge pojedinačne

investicije. Analitičara portfolija zanima na koji način kombinirati investicije u portfoliju da bi

se postigla ona kombinacija rizika i prinosa koja je najbolja za nekog investitora tj. zanimaju

ga vrijednosni udjeli svake pojedine investicije u portfoliju koji dovode do optimalne

kombinacije investicija. Nedostatak: postupak se u cijelosti mora ponavljati za svaku

promjenu vrijednosnog udjela investicija u portfoliju.

Drugi pristup traži poznavanje varijanci prinosa pojedinačnih investicija i kovarijanci

prinosa između investicija u porfoliju. Na temelju ta dva parametra moguće je izračunati

varijance i standardne devijacije portfolija kao funkcije vrijednosnog udjela investicija. To se

postiže rješavanjem matrice kovarijanci prema vrijednosnim udjelima svake investicije u

ukupnoj vrijednosti investicijskog portfolija. Po dijagonali matrice nalaze se varijance prinosa

investicija, jer je kovarijanca prinosa istih investicija jednaka varijanci. Matrica se, za

određeni broj investicija, rješava tako da se kovarijance (varijance) u svim poljima pomnože

sa vrijednosnim udjelima investicija za čije parove se odnosi ta kovarijanca.

Korelacija među investicijama. Za pravilan odabir investicija i njihovo pravilno kombiniranje

važna je korelacija između pojedinačnih investicija u portfoliju. Dvije su ključne mjere

korelacije: kovarijanca i koeficijent korelacije.

Kovarijanca – kao mjera korelacije u analizi portfolija pokazuje nepostojanost prinosa

investicija i tendenciju da se oni kreću gore i dolje u isto vrijeme kada se kreću gore i

dolje prinosi drugih investicija. Kovarijanca među dvije investicije pokazuje

usklađenost, odnosno neusklađenost prinosa dvije investicije. Ona pokazuje kao se

zajedno kreću prinosi dviju investicija i koja je veličina njihovih promjena, tj.

matematički: sumu ponderiranih umnožaka odstupanja od očekivanih vrijednosti

dvije investicije. Pozitivna kovarijanca pokazuje pozitivnu korelaciju, jer se prinosi

32

kreću u istom smjeru, a negativna kovarijanca negativnu korelaciju, jer se prinosi

kreću u obrnutom smjer.

Koeficijent korelacije – jednostavniji je izraz (ne)usklađenosti kretanja dviju veličina,

odnosno njihove korelacije. Razlog je tome što se on uvijek kreće u raponu između

minus i plus jedan. To se postiže tako da se kovarijance podijele s umnoškom

standardnih devijacija. Ako je koeficijent korelacije pozitivan, znači da se dvije

varijable kreću u istom smjeru, a ako je negativan u suprotnim. Jedan označava

savršenu korelaciju. Ako je korelacija prinosa +1, onda će se prinosi mijenjati istim

intenzitetom promjena i u istom smjeru, a ako je korelacija prinosa -1, istim

intenzitetom, promjena u suprotnom smjeru. Ako je koeficijent korelacije 0, onda ne

postoji veza između kretanja prinosa na dvije investicije.

Međuovisnost prinosa i rizika. Koeficijent korelacije kreće se u rasponu između plus i minus

1. Upravo prema veličini koeficijenta korelacije može se prosuđivati i o stupnju redukcije

rizika koji će se postići diversifikacijom ulaganja. Ekstremna redukcija rizika postiže se kada

se kombiniraju investicije sa savršeno negativnim korelacijama prinosa pa se, uz određene

vrijednosne ujele, može postići nerizični potfolio. S druge strane, ako je koeficijent korelacije

između dvije investicije plus jedan, u porfoliju se neće reducirati rizik. Zaključak: značajna

redukcija rizika u portfoliju dvije investicije dešava se ako su njihovi prinosi međusobno

negativno korelirani i što je stupanj takve negativne korelacije veći. Rizik se značajno reducira

i onda kada između te dvije investicije nema korelacije prinosa (koeficijent korelacije jednak

nuli). Najmanja redukcija rizika postiže se uz pozitivnu korelaciju, naravno, što je korelacija

prinosa intenzivnija. Stoga se principom diversifikacije može reducirati rizik u portfoliju, ali se

taj rizik ne može u potpunosti izbjeći. U tom će smislu redukcija rizika biti to veća što je veći

stupanj diversifikacije investicijskog portfolija.

7. MODERNA TEORIJA PORTFOLIJA (za ovaj dio pogledat 3. i 4. prezentaciju/nije sve u knjizi)

EFIKASAN PORTFOLIO

Mogući portfolio – portfolio dvije investicije može se sastaviti raznim kombinacijama njihova

vrijednosnog udjela u ukupnom portfoliju. Sve te različite kombinacije investicija

33

predstavljaju njihove moguće portfolije. Dominantan portfolio – je onaj koji dominira nad

drugim kombinacijama investicija rizikom ili prinosom. Predstavljen je onom kombinacijom

dvije ili više investicija, koja osigurava postizanje najvišeg prinosa uz bilo koji stupanj rizika,

odnosno najnižeg rizika uz bilo koji očekivani prinos. Efikasan portfolio - je onaj koji između

svih kombinacija koje obećavaju isti prinos ima najniži rizik, odnosno koji između svih

kombinacija istog stupnja rizika obećava najviši prinos.

Efikasan porfolio postoji u svim slučajevima osim kod postojanja savršene pozitivne

korelacije između investicija. Samo kada postoji savršena pozitivna korelacija između dionica

u portfoliju, ne postoji efikasan portfolio. Sve moguće kombinacije dionica koje imaju prinos

ispod onog sa najnižim rizikom nisu efikasna jer postoje druge kombinacije investicija koje uz

isti rizik daju veći prinos. Nijedan racionalni investitor neće izabrati neefikasni portfolio.

SLUČAJ VIŠE INVESTICIJA

Portfolio može sadržvati i više investicija. Povećanjem broja investicija u portfoliu,

tj.diversifikacijom se ne može potpuno ukloniti rizik. S povećanjem broja investicija u

portfoliju smanjuju se rasponi koeficijenta korelacije između dodatne investicije i portfolija,

tako da se s daljnjim povećanjem broja investicija u portfoliju sve manje i manje reducira

rizik. Također je teško, a možda i nemoguće, pronaći dovoljno investicija s negativnim

korelacijama. Budući da su koeficijenti korelacije pojedinih investicija najčešće, različiti od +1,

s povećanjem broja investicija u porfoliju smanjuje se rizik, ali ne u potpunosti. Povećanjem

diversifikacije, koeficijent korelacije diversificiranog portfolija s prinosom na određeni tržišni

indeks postupno se približava vrijednosti +1. To znači da se s povećanjem broja investicija u

portfoliju eliminira specifičan rizik svake investicije, ali se određeni rizik ne može izbjeći. To je

rizik tržišta vrijednosnih papira. Naime, kada bi se držali svi vrijednosni papiri s nekog tržišta,

taj bi portfolio u potpunosti eliminirao pojedinačne specifične rizike, ali bi imao isti rizik kao i

rizik tržišta. Također preveliki broj vrijednosnih papira u nekom portfoliju izaziva probleme

pri upravljanju, znatno povećava i troškove njihove analize a isto tako onemogućava

racionalno upravljanje portfolijom prema danim investicijskim ciljevima i ograničenjima.

Tržišni i specifični rizik

Ukupni rizik neke dionice ili bilo koje druge investicije može se podijeliti na dvije

komponente:

34

Specifični rizik ili jednostavnije rizik tvrtke – ovisi o kretanju prinosa tvrtke povezanog

s faktorima na koje utječe njezin menadžment. Može se izbjeći diversifikacijom zbog

čega se može nazvati i diversificirajućim rizikom.

Tržišni rizik – rezultat je makro, odnosno eksternih okolnosti na koje tvrtka ne može

djelovati (ciklička kretanja, inflacija, politika kamatnih stopa i sl) On se ne može

izbijeći diversifikacijom zato se može nazvati nediversificirajućim rizikom.

Tržišni se rizik naziva i sistematskim rizikom. Razlog tome je što tržišni rizik pokazuje stupanj

sistemskog kretanja prinosa dionica, povezanog s kretanjem prinosa cjelokupnog tržišta

vrijednosnih papira, zbog čega se taj rizik i ne može izbjeći diversifikacijom. Diversificirajući

(specifični) rizik naziva se još i nesistemskim rizikom jer ovisi isključivo o prilikama koje se

odnose na jedno jedino konkretno društvo zbog čega se taj rizik može ukloniti

diversifikacijom portfolija.

Relevantni rizik

Relevantna rizičnost pojedine investicije predstavljena je samo onim dijelom njezinog

ukupnog rizika koji će utjecati na promjene rizičnih karakteristika investicijskog portfolija ako

se u njega uključi ta investicija. Općenito se može reći da je relevantna rizičnost pojedinačne

investicije manja od njezinog ukupnog rizika. Polazeći od podjele ukupnog rizika na tržišni i

specifični, relevantnu tržišnu rizičnost investicija treba tražiti samo unutar tržišnog rizika jer

se na principu diversifikacije u portfoliju može u potpunosti ukloniti specifičan rizik tvrtke.

Efikasna granica

Efikasan portfolio može se promatrati i kroz kombinacije više od dvije investicije u portfoliju.

Te moguće kombinacije predstavljaju određenu površinu na kojoj se nalaze sve moguće

kombinacije njihovih međuovisnosti rizika i prinosa. Ta je površina na slici zatamljena, a

sastavljena je za sve kombinacije četiri investicije. Točke A, H, G i E na desnom rubu te

osjenčane površine predstavljaju individualne investicije koje se kombiniraju u portfoliju. Sve

ostale točke osjenčane površine, uključujući i one na lijevom rubu (B,C i D) predstavljaju

moguća portfolija originalnih investicija.

35

Efikasan portfolio predstavljaju dominantne kombinacije ulaganja, odnosno one kombinacije

investicija koje uz određeni rizik obećavaju najveći prinos ili uz neki zadani prinos imaju

najmanji rizik. Na slici, efikasan skup kombinacija investicija nalazi se na gornjoj lijevoj granici

skupa mogućih portfolija (BCDE). Sama lijeva granica skupa mogućih portfolija predstavljena

je onim kombinacijama investicija koje za određene prinose imaju najmanje varijance,

odnosno standardne devijacije. Efikasna granica obuhvaća skup efikasnih, odnosno

dominantnih portfolija. Desno i dolje od efikasne granice jesu sve druge moguće kombinacije

investicija. Te su kombinacije inferiorne u odnosu na portfolije na efikasnoj granici, jer uz

očekivani prinos imaju veći rizik, odnosno uz određeni rizik obećavaju niži prinos od portfolija

na efikasnoj granici.

IZBOR OPTIMALNOG PORTFOLIJA

Svaki racionalan investitor birat će isključivo portfolije s efikasne granice jer mu one

obećavaju najpovoljniju kombinaciju rizika i prinosa. Najbolja kombinacija omogućuje im

izbor portfolija najveće korisnosti. No međutim, postavlja se pitanje koja kombinacija

investicije s efikasne granice najbolje odgovara investitoru. To će ovisiti o investitorovom

odnosu prema međuovisnosti rizika i prinosa sadržanog u nekom efikasnom portfoliju.

Odnos investitora prema međuovisnosti rizika i nagrade prikazuje se krivuljama indiferencije.

Krivulje indiferencije

Koncept krivulje iniferencije zasniva se na teoriji korisnosti i iz nje izvedenoj averziji

investitora prema riziku. Krivulja pokazuje povezanost između investitorove averzije prema

riziku i prihvatljive premije rizika. Na krivulji indiferencije nalaze se sve kombinacije

36

investicija koje imaju identičnu korisnost za određenog investitora tako da je on indiferentan

prema njihovom izboru. Postoje dvije vrste investitora:

Konzervativan investitor – izrazito je nesklon riziku. On je konzervativan jer u

njegovoj politici investiranja dominira princip sigurnosti.

Agresivni investitor – iako su, u teoriji, svi investitori neskloni riziku, nesklonost riziku

agresivnog investitora nije tako izražena kao kod konzervativnog. Na taj se način

može reći da u politici investiranja agresivnog investitora dominira princip

profitabilnosti. Tako da će agresivni investitor lakše prihvaćati rizik ako mu to

obećava povećanje rezine profitabilnosti njegovih ulaganja.

Konzervativni investitor ima znatno strmiju krivulju indiferencije od one agresivnog

investitora. To ukazuje da takav investitor ima veću averziju prema riziku. Krivulja

indiferencije može se pomicati ba više ili niže što je prikazano na slici. Viša krivulja

indiferencije označava i veću razinu korisnosti u odnosu na nižu krivulju. Svaki investitor

može iscrtati svoju „mapu“ neograničenog broja krivulja indiferencije.

Pomicanjem krivulje indiferencije na gore postiže se veća korisnost. Budući da investitori žele

postići najveću korisnost, oni će birati investiciju koju mogu dosegnuti uz najvišu krivulju

indiferencije.

Optimalni portfolio

37

Točka na efikasnoj granici, koja je najbliža vertikalnoj osi označava porfolio s nanjnižim

rizikom, a najviša točka, na krajnjoj desnoj strani efikasne granice, portfolio s najvišim

prinosom mogućeg skupa portfolija. Optimalan portfolio pojedinačnog ulagača biće onaj koji

predstavlja tangentu njegove krivulje indiferencije na efikasnu granicu portfolija.

Optimalni portfolio se za konzervativnog investitora ostvaruje u točci K. a za agresivnog

investitora ostvaruje se u točci A. U oba slučaja to su točke u kojima krivulja indiferencije

nema raspoloživih investicija, a uz nižu su investicije manje korisnosti.

Pri tome, da bi investitoru neki portfolio bio optimalan, to mora biti portfolio koji će za tog

investitora osigurati maksimalnu korisnost. Stoga je to upravo onaj investicijski portfolio koji

se ostvaruje kao tangenta krivulje indiferencije investitora na efikasnu granicu.

MJERENJE TRŽIŠNOG RIZIKA

Razmatranje relevantne rizičnosti investicije za investicijski portfolio pomaklo je analizu rizika

s ukupnog na njegovu sistemsku odnosno tržišnu komponentu. U tom smislu logično je bilo

traženje sistematske veze između prinosa na neku dionicu i prinosa na cjelokupno tržište. Pri

tome se najčešće koriste linearne veze između prinosa na neke dionice i prinosa ukupnog

tržišta.

Karakterističan regresijski pravac

Karakteristični regresijski pravac vrijednosnog papira rezultat je traženja, regresijskom

analizom, linearne veze između kretanja prinosa na neku dionicu (investiciju) prema kretanju

prinosa na ukupno tržište dionica (ukupno tržište investicija). Karakterističan regresijski

pravac naziva se još i jednoindeksnim modelom ponašanja tržišta, a nastao je iz

38

Markowitzeve portfolio analize. Kao i svaki pravac određen je s dva parametra. To su

odsječak na vertikalnoj osi i koeficijent smjera. Odsječak na vertikalnoj osi nazvan je alfa

koeficijentom, a koeficijent smjera označen je u karakterističnom regresijskom pravcu

vrijednosnog papira beta koeficijentom. Na taj bi se način prinos na neki j-ti vrijednosni papir

trebao u nekome vremenskom trenutku „t“ odrediti prema alfa koeficijentu, uvećanom za

umnožak beta koeficijenta vrijednosnog papira i tadašnjeg prinosa na cjelokupno tržište.

Naravno da se u svakom trenutku stvarni prinosi na neki vrijednosni papir ne poklapaju s

prinosima procijenjenim regresijskim pravcem. Tako nastaje odstupanje koje se naziva

rezidualom i označava se etom. Karakteristični regresijski pravac vrijednosnog papira

prikazan je na slici.

Slika pokazuje karakteristični regresijski pravac koji je povučen tako da je suma kvadrata

odstupanja stvarnih prinosa od onih na pravcu najmanja. Prvi korak je izračun beta

koeficijenta koji pokazuje nagib regresijskog pravca prema horizontalnoj osi grafikona. Alfa

koeficijent predstavlja konstantu u funkciji pravca. Može biti pozitivan ili negativan. Pokazuje

koliki bi prinos ostvarila neka dionica, odnosno neki vrijednosni papir na zaštićenom tržištu

kapitala, dakle na tržištu koji ostvaruje nulti prinos.

Beta koeficijent

39

Beta koeficijent se javlja kao najvažniji parametar karakterističnoga regresijskog pravca

vrijednosnog papira. Beta koeficijent mjeri intezitet promjena prinosa na dionicu prema

promjenama prinosa na ukupno tržište dionica. Općenito se izračunava kao odnos

kovarijance prinosa na neku j-tu dionicu i varijancu prinosa na cjelokupno tržište.

Beta koeficijent određuje nagib karakterističnoga regresijskog pravca vrijednosnog papira.

Ako je jednak jedan to znači da će se njegov prinos kretati proporcionalno prinosu na

ukupno tržište vrijednosnih papira. Što je beta koeficijent veći od jedan, regresijski pravac je

strmiji pa će se i prinos na neku dionicu mijenjati brže od prinosa na cjelokupno tržište.

Obrnuto, što je beta koeficijent manji od jedan, to će i promjene prinosa na dionicu biti

manje od promjena prinosa cjelokupnog tržišta vrijednosnih papira. Konačno, ako bi beta

koeficijent bio negativan, prinos na neki vrijednosni papir kretao bi se u suprotnom smjeru

od kretanja prinosa na cjelokupno tržište vrijednosnih papira.

Beta kao mjera tržišnog rizika

Prema karakterističnom regresijskom pravcu vrijednosnog papira dva su tipa događanja o

kojima ovisi prinos na neki vrijednosni papir. To su:

1. makro događanja i

2. mikro događanja

Prema podijeli rizika vrijednosnih papira na sistematsku i nesistematsku komponentu,

sistematski rizik izazivaju makro događanja, dok mikro događanja proizvode specifični rizik

tvrtke. Ako na prinos nekoga vrijednosnog papira djeluju makro faktori čiji se utjecaj može

opisati pomoću jednog jedinog faktora kao što je tržišni indeks u karakterističnom

regresijskom pravcu, onda će i prinos koji bi taj vrijednosni papir trebao imati prema

regresijskom pravcu biti prinos koji održava pravičnu novčanu nagradu za preuzeti sistemski

rizik. U tom se smislu i beta koeficijent javlja kao mjera tržišnog, odnosno sistematskog rizika

vrijednosnog papira. Odstupanja stvarnog prinosa od onoga procijenjenog regresijskim

pravcem rezultat su mikro događanja i odražavaju specifičan rizik tvrtke, koji se može izbijeći

diversifikacijom. U tome je smislu rezidual (razlika konkretnog ostvarenog prinosa na neku

dionicu i prinosa koji bi ta dionica trebala imati prema karakterističnom regresijskom pravcu)

pokazatelj specifičnog rizika tvrtke.

40

Problem izračuna beta koeficijenta – za prinos svake dionice morale bi biti unaprijed poznate

distribucije vjerojatnosti. Budući da za prinos ne vrijednosne papire ne postiji ex-ante dana

distribucija vjerojatnosti, to se i beta koeficijenti ne mogu potpuno objektivno izračunati.

Pojednostavljena formula varijance portfolija. Rezultat je jednoindeksnog modela, svodi

izračun varijance na linearnu funkciju vrijednosnih udjela investicija u portfoliju. Formula je

valjana samo ako se ispune pretpostavke o nepostojanju kovarijance među rezidualima

investicija koje se koriste za analizu nekog portfolija. Analiziraju li se investicije čiji reziduali

nemaju korelacije, odnosno kod kojih je korelacija zanemarivo mala, najjednostavnija

formula izračuna varijance daje dobre rezultate. Međutim, ako među rezidualima investicija

u portfoliju postoji određena korelacija, formula neće moći dobro procijeniti varijancu

portfolija

VIŠEINDEKSNI MODELI

Prema višeindeksnim modelima, na prinos nekog vrijednosnog papira utječe više čimbenika.

To mogu biti kretanja na tržištu, ali i kretanja inflacije, uvoza izvoza i drugih čimbenika.

Višeindeksni modeli razbijaju sistematski rizik vrijednosnog papira na više komponenti. Može

se reći da oni, uz makro uvjete, dopuštaju i djelovanje mezo uvjeta. Da bi se utemeljio

višeindeksni model potrebno je odrediti relevantne čimbenike rizika, utemeljiti tržišnu cijenu

svake komponente sistematskog rizika i regresijskom analizom utvrditi osjetljivost prinosa

investicije na svaku komponentu sistematskog rizika.

Jedan od faktora rizika u višeindeksnim modelima svakako je kretanje ukupnog tržišta

investicija. Kao drugi faktor rizika mogu se javiti razne varijable. Jedna od njih je rizik

industrije, odnosno rizik industrijske grane. To je mezo varijabla o kojoj ovise sve dionice

društva koja su u nekoj industrijskoj grani. Jedna od mogućnosti mjerenja ovog rizika bile bi

neočekivane stope rasta u industrijskoj grani.

Osim što se kroz višeindeksne modele mogu uključivati mezo uvjeti, dakle uvjeti koji

parcijalno utječu na određeni segment dionica na ukupnom tržištu, u modele je moguće

uključiti i druge makrovarijable. Jedan od njih je inflacija. Jasno je da o ovoj varijabli ovise

prinosi svih dionica, te rizik ove varijable može se mjeriti neočekivanim stopama inflacije.

Kao dodatne varijable u višeindeksnim modelima mogu se uzeti nezaposlenost, rast

41

industrijske proizvodnje, trgovinski deficit, budžetski deficit, promjene kamatnih stopa,

promjene krivulje prinosa, promjene vrijednosti nacionalne valute i sl.

Dvo-indeksni model

To je model koji uključuje u predviđanje očekivanog prinosa na neku dionicu ili na bilo koji

vrijednosni papir, uz makro utjecaje koji se mjere tržišnim indeksom i mezo utjecaje, vezane

uz konkretnu industrijsku granu u kojoj posluje društvo čije se dionice analiziraju. Dakle,

prinos dionice ovisi o kretanju prinosa na tržište, ovisi o kretanju druge specifične varijable o

kojoj ovisi kretanje cijena dionica (primjerice, mezo uvjeti – industrijska grupa) i o mikro

uvjetima u poduzeću.

MODEL PROCJENJIVANJA KAPITALNE IMOVINE-CAPM

Capital Asset Pricing Model-CAPM MODEL Najpopularniji teorijski model koji se intenzivno koristi u praksi investicijske i

financijske industrije Sva sistemska kretanja se svode na kretanja cjelokupnog tržišta Pretpostavke CAPM modela:

1) Svi su investitori usmjereni na jedno razdoblje držanja u kojem se nastoji maksimalizirati očekivana korist njihova konačnog bogatstva,birajući između različitih portifolija na temelju očekivanih prinosa i standardnih devijacija svakog portifolija

2) Svi investitori mogu neograničeno uzimati i davati kredit uz danu nerizičnu kamatnu stopu i nema restrikcija u kratkoj prodaji

3) Svi investitori imaju iste procjene očekivanih prinosa,varijanci,kovarijanci između investicija,što znači i homogena očekivanja

4) Nema transakcijskih troškova5) Nema poreza6) Svi su investitori „lovci na cijene“ što znači da pretpostavljaju da njihove

kupoprodajne aktivnosti ne mogu utjecati na cijene dionica7) Količine svih investicija su dane i fiksne

Budući da pretpostavke modela traže uvjete savršenog tržišta na kojem se sve aktivnosti odvijaju bez trenja,to se i dugovi javljaju kao nerizična imovina

Na savršenom tržištu sva je imovina savršeno likvidna bilo da je riječ o imovini dužnika ili o imovini vjerovnika

Postojanje dugova kao nerizične imovine pretpostavlja da svi sudionici tržišta mogu neograničeno uzimati i davati novac po nerizičnoj kamatnoj stopi

Zaduživanje nema nikakvih ograničenja,pa tako ni zaduživanje kratkom prodajom investicija

42

Model procjenjivanja kapitalne imovine razmatra cjelokupno tržište investicija,dakle ne samo tržište vrijednosnih papira već i ostala tržišta dugoročnih investicija.

TRŽIŠNI PORTIFOLIO je onaj sastavljen od svih investicija na tržištu u onom udjelu u kojem njihova kapitalizacija sudjeluje u ukupnoj kapitalizaciji tržišta

DIO IZ POSLOVNIH FINANCIJA

EFIKASNA GRANICA- gornji dio lijeve granice skupa mogućih portifolia-obuhvaća skup efikasnih/dominantnih portifolia

ABCDEH-mogući skup portifolia,sve točke osjenčanje površine uključivo one na lijevom rubuBCDE- efikasna granica;lijevo od nje ne nalaze se moguće kombinacije jer nema portifolia investicija koji bi obećavao viši prinos uz određeni rizik. Desno i dolje od efikasne granice se nalaze sve druge moguće kombinacije investicija-koje su inferiorne u odnosu na one na efikasnoj granici

IZBOR OPTIMALNOG PORTIFOLIA izabire se samo efikasan portifolio(dakle s efikasne granice) ovisit će o investitorovom odnosu prema međuovisnosti rizika i prinosa sadržanog u

nekom efikasnom portifoliu odnosno o njegovoj krivulji indiferencije međuovisnosti rizika i prinosa

investitori imaju različite sklonosti prema riziku zbog čega će tražiti različite premije rizika kojima će kompenzirati smanjenu korisnost zbog djelovanja rizika

Krivulja indiferencije pokazuje investitorove averzije prema riziku i prihvatljive premije rizika

Na krivulji indiferencije se nalaze sve kombinacije koje imaju identičnu korisnost tako da je on indiferentan prema njihovom izboru

Konzervativni investitor ima izrazitu nesklonost prihvaćanja rizika,u negovoj politici dominira princip sigurnostiAgresivan investitor je također nesklon riziku ,a u polotici investiranja mu dominira princip profitabilnostiStrmija krivulja prikazuje veću averziju prema riziku konzervativnog investitora koji za investicije iste rizičnosti traži veće premije rizika od agresivnog investitora

43

..................................................................................................................................

...........

PRAVAC TRŽIŠTA KAPITALAUvođenjem nerizične imovine u analizu ponašanja prinosa dionice prema kretanju ukupnog tržišta investicija svakom je investitoru omogućeno da u svoj portifolio ugrađuje nerizičnu imovinuUvođenjem nerizične imovine mjenja se i investicijska odluka pojedincaKako je riječ o nerizičnoj imovini ona će se na grafikonu prinosa i rizika naći na vertikalnoj osi u visini nerizične kamatne stopeTaj pravac naziva se pravcem tržišta kapitala i na njemu se nalaze sve kombinacije ulaganja u rizični portifolio M i nerizičnu imovinu ki uz pretpostavke neograničenog davanja i uzimanja kreditaPromotre li se krivulje indiferencije konzervativnog i agresivnog investitora prema efikasnoj granici i pravcu tržišta kapitala lako uočavamo da ulaganjem u kombinaciju nerizične imovine i rizičnog portifolia M postiže bolje investicijsko rješenje nego na efikasnoj granici jer se ostvaruje uz višu krivulju indiferencije.Budući da pravac tržišta kapitala predstavlja novu efikasnu granicu rizični portifolio M postaje najtraženiji portifolio na tržištu

KREDITNI I DEBITNI PORTIFOLIO

44

ako promotrimo KI konzervativnog i agresivnog investitora prema efikasnoj granici i pravcu tržišta kapitala,uočava se da ulaganjem u kombinaciju nerizičnog u rizičnog portifolia M postiže bolje investicijsko rješenje nego na efikasnoj granici jer se ostvaruje uz višu krivulju indiferencije za oba investitora

konzervativni investitor ostaruje veću korisnost dijeljenjem svoga ulaganja na dio za nerizičnu imovinu i na dio za rizični portifolio- KREDITNI PORTIFOLIO

agresivni investitor posjeduje dodatna sredstva kako bi dodatno investirao u rizični portifolio- DEBITNI PORTIFOLIO,on se sastavlja korištenjem poluge.

Model procjenjivanja kapitalne imovine mjeri rizik bilo kojeg portifolia njegovom varijancom,a rizik pojedinačne investicijske imovine beta koeficijentom Varijanca reziduala nastaje diversifikacijom

PRAVAC TRŽIŠTA VRIJEDNOSNOG PAPIRA (SML-Security Market Line) On je završni rezultat modela procjenjivanja kapitalne imovine Dobije se dovođenjem u odnos očekivanog prinosa VP u vezu s beta

koeficijentima(beta odražava samo sistemski rizik VP,pa je koristimo jer su u tržišnom portifoliu diverzifikacijom eliminirani svi specifični rizici)

Prema njemu je kj=Kf+beta(Km-kF)

Traženi prinos Ukupni se prinos tržišnog portifolia može dekomponirati na nerizičnu kamatnu stopu

i premiju rizika na ukupno tržište(Km-Kf)Očekivani prinos sastoji se od nerizične kamatne stope i od premije sistemskog rizikaSistemski rizik ovisi o kretanju prinosa na neki vrijednosni papir prema kretanju prinosa ukupnog tržišta i mjeri se beta koeficijentomModel procjenjivanja kapitalne imovine jednostavno određuje traženi prinos na bilo koju dionicu kao funkciju cijene vremena i cijene rizikaNerizična kamatna stopa u modelu procjenivanja kapitalne imovine je cijena vremena dakle nagrada za odgođenu potrošnjuPremija tržišnog rizika predstavlja cijenu rizika,dakle tržišnu nagradu za preuzeti rizik prilikom investiranja

Klasifikacija dionica prema beta koeficijentu AGRESIVNE DIONICE- beta koeficijent veći od 1 PROSJEČNE DIONICE-beta koeficijent jednak 1 DEFANZIVNE DIONICE-beta koeficijent manji od 1

45

1. AGRESIVNE DIONICE-kod njih vaja očekivati veće ,odnosno intenzivnije promjene prinosa nego što su promjene prinosa ukupnog tržišta dionica,aktivna strategija investiranja

2. DEFANZIVNE DIONICE-kod njih valja očekivati slabije promjene prinosa prema promjenama prinosa ukupnog tržišta,orijentacija na te dionice kad počinju prevladavati medvjeđa očekivanja

3. PROSJEČNE DIONICE- prinos na prosječne dionice trebao bi se kretati kao prinos i na ukupno tržište,pogodne za pasivnu strategiju upravljanja portifoliom

Položaj dionice prema standardnoj devijaciji Pravac tržišta kapitala predstavlja efikasan skup investicija tako da se svi investitori

nastoje pozicionirati a tom pravcu kombinirajući tržišni portifolio s uzajmljivanjem ili posuđivanjem uz nerizičnu kamatnu stopu

Nula varijanca reziduala neke investicije preduvjet je njezina pozicioniranja na pravcu tržišta kapitala

Postojanje varijance reziduala pomaknut će investiciju udesno od tržišta kapitalamto više što je varijanca reziduala veća

Kovarijance jesu mjere korelacije koje uključuju i veličinu odstupanja od očekivanih veličina

Koeficijenti se korelacije mogu označiti „čistim“ mjerama korelacije Kovarijanca je umnožak koeficijenta korelacije i umnoška standardnih devijacija

investicija

Promjene prinosa Prema modelu procjenjivanja kapitalne imovine,zahtijevani je prinos funkcija

nerizične kamatne stope,očekivanog prinosa ukupnog tržišta mjerenog očekivanim prinosom na odabrani tržišni indeks i beta koeficijenta dionice

3 utjecaja na promjenu zahtjevanog prinosa na dionicu:1) Promjena nerizične kamatne stope2) Promjena averzije prema riziku3) Promjena beta dionice

Nerizična kamatna stopa funkcija je odnosa ponude i potražnje novca što se primarno odražava na realnu nerizičnu kamatnu stopu

Tako da na kretanje nerizične kamatne stope utječu i inflacijska očekivanja Averzija prema riziku prosječnog investitora uključena je u modelu procjenjivanja

kapitalne imovine u premiju rizika Averzija prema riziku prosječnog investitora na tržištu kapitala određuje nagib

pravca tržišta vrijednosnog papira Što je averzija veća i pravac tržišta vrijednosog papira je strmiji,a što je manja

averzija on ima manji nagib

46

Na promijene zahtjevanog prinosa utjecat će i promjene samog beta koeficijenta One će se događati usporedo s promjenamastavova investitora o rizičnosti

poslovanja-pri tome se promatra samo sistemski odnosno tržišni rizik dionice Na neke promjene tržišnog rizika svojih dionica tvrtka može utjecati(i to na promjene

u strukturi poduzeća i diversifikaciji poslovnih aktivnosti) Promjene beta koeficijenta nastaju i eksternim čimbenicima

KRITIKE CAPM-aOzbiljnije kritike javljaju se tek sedamdesetih godina:

1) Krute teorijske pretpostavke modela2) Djelovanje tržišta bez trenja3) Problem izračuna bete4) Nestalnost bete

novije kritike negiraju čak postojanje značajnije međuovisnosti prinosa investicija i njihovih beta jer povijesni prinosi ne pokazuju razvrstavanje na pravcu tržišta vrijednosog papira prema povijesnim beta koeficijentima

ARBITRAŽNA TEORIJA PROCJENJIVANJA Poznatija po skraćenici APT razvijena je kao kritika rigidno postavljenim

pretpostavkama CAPM-A Ona se često označava kao poseban slučaj višeindeksnog modela moguće ju je

tretirati kao zasebni model vrednovanja kapitalne imovine Zasniva se na djelovanju arbitražera i putem osiguranog zakona jedne cijene Simultanim zauzimanjem duge i kratke pozicije prema istim ili cjenovno povezanim

papirima i drugoj investicijskoj imovini arbitražeri nastoje ostvariti profit bez investicija

PRETPOSTAVKE APT-A Pretpostavka je da prinosi na kapitalne investicije reagiraju određenim intenzitetom

na jedan ili više faktora rizika Pretpostavlja se također i veza između prinosa na kapitalne investicije i pojedinačnih

faktora rizika Osnovne pretpostavke:

1) Ljudi uglavnom preferiraju više bogatstva u odnosu na manje bogatstva2) Većina ljudi ima averziju prema riziku pa ga prihvaćaju jedino ako

kompenzira viši očekivani prinos3) Investitori mogu procijeniti bilo koji faktor rizika i dodijeliti mu numeričku

vrijednost

47

UTJECAJ ARBITRAŽE NA CIJENE KAPITALNE IMOVINE

Model arbitražne teorije procjenjivanja s jednim činiteljem rizika može se tretirati identično kao i pravac tržišnog vrijednosnog papira u modelu procjenjivanja kapitalne imovine- u arbitražnoj teoriji procjenjivanja ugrađeni su različiti mehanizmi koji tjeraju vrijednosne papire i druge utržive investicije da zauzmu položaje na arbitražnom pravcu- investitori koji uoče neravnotežu na tržištu zauzimat će dugu poziciju prema podcjenjenim kapitalnim investicijama i kratku poziciju prema precjenjenim kapitalnim investicijama da bi iskoristili očekivano kretanje cijena- ukoliko se dvije dionice nalaze u istoj rizičnoj skupini arbitražeri će nastojati simultano zauzimati duge i kratke pozicije prema njima

Oblik APT-A- nije bitan broj rizika koji se uzima za procjenu prinosa nekog investicijskog vrijednosnog papira ili druge profitabilne kapitalne imovine- kao mogući faktori rizika javlja se rizik promjene kamatne stope,rizik promjene kupovne snage,tržišni rizik,rizik menadžmenta,rizik nenamirenja,rizik likvidnosti,rizik konverzije...- za korištenje određenog činitelja od presudne je važnosti sposobnos analitičara da ocijeni tržišne cijene određeng faktora rizika te istraži osjetljivost pojedine investicije na promjene korištenog faktora rizika u ocjeni zahtjevanog prinosa- temeljni problem te teorije je što nije moguće pronaći konačan broj faktora rizika kojima bi se ocijenio prinos na neki vrijednosni papir

8. OBVEZNICE

Predstavljaju jedan od dva osnovna oblika investicijskih vrijednosnih papira s razvijenim sekundarnim tržištem.Tipični kreditni,zajmovni vrijednosni papirBrojni modeli vrednovanja obveznicaPromatraju se kao: 1.FINANCIJSKA IMOVINA

2.INVESTICIJSKO SREDSTVOINSTRUMENTI FINANCIRANJA DIONIČKIH DRUŠTAVADOSPIJEĆE OBVEZNICE vrlo je važan elementDugoročni su vrijednosni papiri koji vrlo često nose dospijeće dulje od 10 godinaNa najrazvijenim tržištima obveznica dioničkih društava standardno se izdaju s rokom dospijeća 30 godinaU rijetkim slučajevima mogu se izdavati i s vrlo kratkim rokomTipični su IOU financijski instrumenti (I ou you ili dugujem ti)

48

Obveznica predstavlja svojevrsno obećanje njezina izdavatelja da će držatelju odnosno zakonskom imatelju obveznice isplatiti određenu svotu novca određenog dana- ta svota novca naziva se NOMINALNA VRIJEDNOST OBVEZNICE.Obveznica je tipična financijska imovina koja reagira na promjene kamatnih stopa

Obveznice kojima u imenu stoji još nešto kao obligation bon su zapravo neosigurane obveznice koje se u hrvatskom jeziku nazivaju još i zadužnicama

LEGALNA DEFINICIJA OBVEZNICA

OBVEZNICE- pisane isprave kojima se njihov izdavalac obvezuje da će vlasniku obveznice isplatiti dinamikom naznačenom u obveznici iznose novčanih sredstava naznačenih u obveznici.-mogu glasiti na ime(po naredbi vlasnika) i na donosioca- one koje glase na ime prenose se indosamentom,dok ove koje glase na donosioca se prenose slično novčanicama njihovom predajom(tradicijom)-danas se izdaju u pravilu u nematerijalnom obliku-obveznice prestavljaju tzv. fakultativni novac jer se koriste kao sredstva za osiguranje plaćanja te su ujedno i novčani surogati-izdaju se s jednokratnim ili višekratnim dospijećem u čemu prevladava jednokratno- vlasništvo je naznačeno na samoj obveznici-to može biti konkretna pravna ili fizička osoba ili pak sam donositelj obveznice- KAMATE-pravo vlasnika na naknadu za posuđena sredstva,i te se kamate mogu plaćati utvrđenom dinamikom(godišnje,polugodišnje ili tromjesečno) dok se ne plati posuđeni iznos u slučaju jednokratnog povrata ili se mogu plaćati u anuitetima prema točno utvrđenom amortizacijskom planuObveznice ne moraju nositi kamateMogu se izdavati u materijalnoj formi-tada se sastoje od dva dijela plašta i talona

PLAŠT- Definira suštinu odnosa između izdavatelja o vlasnika,sadrži sva bitna obilježja(oznaka obveznica,naziv i sjedište izdavača obveznice,naziv i sjedište vlasnika obveznice,oznaka da glasi na donosioca,novčana svota na koju glasi obveznica,visina kamatne stope,rokovi otplate glavnice i kamata,mjesto i datum izdavanja,serijski broj obveznice te faksimil potpisa ovlaštenih osoba izdavaoca obveznice)

TALON-se sastoji od kamatnih ili anuitetskih kupona kojima se ostvaruje periodična naplata kamata ili anuiteta. Anuitetski kuponi-u talonu ako je riječ o anuitetskoj obveznici, Kamatni kuponi-u talonu kuponske obveznice.

49

Neke jednokratne ili obveznice koje se prodaju uz diskont ne moraju imati talon/kupone jer se isplata kamata obavlja odjednom nakon isteka vremena trajanja financijskog odnosa iz obveznice,pa sam plašt predstavlja talon.

KORPORACIJSKA DEFINICIJA OBVEZNICAObveznice su instrument pomoću kojeg dioničo društvo prikuplja novac za poslovanje i ekspanzije,instrument je formiranja dugoročnog duga namjenjenog dugoročnom financiranju.Korištenje obveznica je karakteristično za velika javno držana dionička društvaObveznice u pravilu nose fiksne naknade za ustupljena sredstva odnosno kamate te kamate stvaraju porezni zaklon jer su odbitna stavka od oporezive dobiti dioničkog društvaRefundiranje dugova- upravo emisija obveznica s jednokratnim dospijećem omogučava poduzuću da refundiranjem dugova osigurava određeni stupanj njihove permanentnosti

INVESTITORSKA DEFINICIJA OBVEZNICE

Laka prenosivost omogućava obveznicama da postanu tržišni vrijednosni papiri visokog stupnja mobilnosti koji se može kupovati na primarnom i sekundarnom tržištu. Dva su izvora prinosa od obveznice: kamate i kapitalni dobitakU pravilu nose fiksne prinose(kamate) pa su pogodne za investitore orijentirane novčanom dohotku(zbog unaprijed određenog dospijeća) te zbog relativne sigurnosti tog vrijednosnog papira pogodne za investitore visoke averzije prema rizikuKapitalni dobitak obveznica nastaje pri rastu njihovih cijena,on je sekundarni izvor prinosa obveznice jer kod njih ne treba očekivati značajne oscilacije u cijenamaMogući su i kapitalni gubiciPrimarno namjenjene institucionalnim investitorima.

NAZIVNA(NOMINALNA)OBILJEŽJA OBVEZNICA-Utvrđena su na plaštu,određuju veličinu obaveza emitenata prema vlasniku te način izvršenja obaveza

1.) NAZIVNA (NOMINALNA) VRIJEDNOST – pokazuje iznos novca s kojim se emitent suočava u trenutku dospijeća mjenice, tj. iznos koji se mora nadoknaditi vlasnicima o dospijeću.

2.) NOMINALNA (KUPONSKA) KAMATNA STOPA – po kojoj se plaćaju kamate na obveznice. Budući da se kamate na obveznice isplaćuju temeljem kamatnih (jednokratne obveznice) ili anuitetskih (serijske obveznice) kupona naziva se i kuponska kamatna stopa. U pravilu je fiksna – obračunava se na ostatak duga prema utvđenoj dinamici, a može i fluktuirajuća – obračunava se prema fluktuacijama cijena sličnih kredita.

50

3.) AMORTIZACIJA OBVEZNICA – unaprijed je utvrđeno dospijeće u kojem će se likvidirati tražbina iz obveznice. Likvidacija se vrši isplatom glavnice i kamata = amortizacija obveznice. Može biti:

a) Jednokratna – kuponske obveznice se amortiziraju odjednom – isplatom glavnice o njihovu dospijeću, a kamate se isplaćuju periodično u jednakim iznosima. Prednost za emitenta je što raspolaže ukupnim iznosom sredstava u cjelom razdoblju trajanja kreditnog odnosa – može ih više puta obrnuiti i zadržati dulje financijsku strukturu, nedostatak: teret duga pada odjednom, prednosti za vlasnika:uložena sredstva mu se vraćaju odjednom pa je lakši replasman, nedostatak: veći rizik ulaganja, ugrožena je cjela glavnica

b) Višekratna (serijska) –rijetka je pojava, amortiziraju se periodičnim isplatama jednakih anuiteta koji se sastoje od kamata i otplatne kvote kojom se vrši djelomična amortizacija duga. Struktura anuiteta se mijenja tijekom otplate - kamate se postupno smanjuju a kvota povećava. Prednost za emitenta:vremenom se smanjuje teret duga i kamata, nedostatak: periodičnim isplatama anuiteta mu se smanjuju raspoloživa novčana sredstva. Prednost za vlasnika: smanjen rizik ulaganja (može pratiti solventnost emitenta, smanjuje se dio glavnice koji može postati ugrožen), nedostatak: sredstva vraćaju usitnjena – briga o replasmanu

c) Kombinirani – uvođenjem tj formiranjem fondova za postepeno povlačenje/otkup emitiranih kuponskih obveznica,postupna amortizacija dijela obveznca nakon proteka određenog broja godina od same emisije. Zadržava sva tipična svojstva klasičnih obveznica. Javlja se problem anuitetskih obveznica koje već prvom isplatom gube svaku vezu s nominalnom vrijednošću uz koju su izdane,te se zbo toga često tretiraju kao vremenski portifolio godišnjih ili polugodišnjih jednakih anuiteta.

TRŽIŠNA OBILJEŽJA OBVEZNICA

Obveznice su utrživi,likvidni vrijednosni papiri Investicije oblikovane za tržište kapitala Postojanje organiziranog tržišta obveznica Tržišne se karakteristike obveznica razlikuju od njihovih nominalnih obilježja. Nominalna su obilježja samo polazna osnovica u procjeni njihovih tržišnih

karakteristika jer predstavljaju tražbine s kojima će se suočiti njihovi vlasnici u trenutku isplate periodičnih kamata.

Cijena ili tržišna vrijednost obveznice se može promatrati kao međuovisnost tržišne i nominalne kamatne stope

Nominalna kamatna stopa je ona uz koju je emitent obećao platiti kamate kupcu obveznice

51

Tržišna cijena obveznica jest ona koja je ostvarena njihovom kupoprodajom na tržištu.

Cijena obveznice je manja što su zahtjevi za prinosom obveznica veći i obrnuto,što su zahtjevi za prinosom investitora manji,cijena obveznice veća.

Što je razina kamatnih stopa viša i diskont će biti veći i obrnuto.

MODEL VREDNOVANJA OBVEZNICAZasniva se na modelu ekonomske vrijednosti Na taj je način očekivana odnosno teorijska tržišna vrijednost određena kao sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokovaod obveznice.Za vrednovanje obveznica nužno je prognozirati: očekivane novčane tokove i odgovarajuću diskontnu stopu.OČEKIVANI NOVČANI TOKOVI predstavljaju ekonomske dohotke od investicije u obveznicu,određeni su nominalnim obilježjima obvezniceDISKONTNA STOPA koju treba primijeniti za diskontiranje struje očekivanih novčanih tokova je riziku prilagođena diskontna stopa te odražava stupanj rizičnosti ulaganja u obveznicu te korisnost očekivanih novčanih tokova za investitora.Polazna osnovica za vrednovanje je prognoza očekivanih novčanih tokova-jednostavna jer su nam novčani tokovi definirani nominalnim obilježjima obveznica

3 KARAKTERISTIČNA TIPA OBVEZNICA:1. KUPONSKA OBVEZNICA2. OBVEZNICA BEZ KUPONA3. ANUITETSKA OBVEZNICA

KUPONSKA OBVEZNICA

Prinos kod kuponskih obveznica koje se jednokratno amortiziraju sastoji se od dvije struje novčanih tokova: jedna je struja jednakih periodičnih iznosa kuponskih kamata,a druga je isplata nominalne vrijednosti obveznice o njezinu dospijeću.

Zbog postojanja dvije struje novčanih tokova ona ima najsloženiji model novčanog toka među obveznicama

Kuponske obveznice nose periodične isplate kuponskih kamata Valja razlikovati njihovu bruto i netu cijenu- razlika je predstavljena tzv. naraslim

kamatama Narasle kamate su dio kuponskih kamata za koje se smatra da ih je zaradio držatelj

obveznice od trenutka zadnje isplate kuponskih kamata pa do trenutka prodaje obveznica.

52

Neto odnosno čista cijena obveznica je njezina cijena bez naraslih kamata. To je cijena kao da je obveznica netom ostala bez kuponskih kamata.

Tečaj obveznice tj tržišne cijene se iskazuju kao neto cijene Bruto odnosno prljava cijena obveznica je njezina neto cijena uvećana za

pripadajuće narasle kamate. To je cijena po kojoj če ce definitivno obaviti transakcija s obveznicom.

Vrijednost kuponske obveznice ovisi o odnosu nominalne(kuponske) i tržišne(zahtijevane) kamatne stope.

Ako je nominalna kamatna stopa na obveznice jednaka tržišnoj onda ce se one prodavati po nominalnoj vrijednosti

Ako je nominalna kamatna stopa veća od tržišne onda se prodaju uz premiju A ako je nominalna kamatna stopa manja od tržišne onda se prodaju uz diskont

OBVEZNICA BEZ KUPONA

To je obveznica s jednokratnim dospijećem koja ne nosi kamate Kod nje će se prinos ostvariti tek od dospijeću u visini njezine nominalne vrijednosti Obveznica bez kupona ima najjednostavniji model novčanog toka jer posjeduje

jednokratno ulaganje i jednokratni novčani primitak Obveznice bez kupona uvijek će se prodavati uz diskont na njihovu nominalnuu

vrijednost zato jer ne nose nikakve tekuće prinose Iznos diskonta bit će veći što je veća stopa tržišne kapitalizacije i što je dulje vrijeme

do dospijeća. Može se tretirati jediničnim financijskim instrumentom(zbog toga što nije opterećena

zbrajanjem diskontiranih novčanih tokova) pa se ostali tipovi obveznica mogu svesti na portifolio obveznica bez kupona

ANUITETSKA OBVEZNICA

Prinos kod obveznica s višekratnom(anuitetskom) amortizacijom sastoji se od primitika jednakih periodičnih(godišnjih) anuiteta

Slično kuponskim obveznicama i kod anuitetskih može se promatrati odnos nominalne i tržišne kamatne stope te utjecaj na obveznicu

Takvi odnosi između dvaju stopa vrijede samo za situaciju dok anuutetske obveznice ne ostanu bez prvog anuiteta,naime isplatom anuiteta dijelom se amortizira i nominalna vrijednost obveznice

KAMATNA STOPA NA OBVEZNICE

53

Prilikom vrednovanja obveznica potrebno je procijeniti riziku prilagođenu diskontnu stopu. Općenito, ta bi kamatna stopa trebala ovisiti o formiranoj kamatnoj stopi na tržištu kapitala za odgovarajući stupanj rizika investiranja.

RIZICI I POŽELJNOSTI OBVEZNICARizik je prvenstveno određen rizičnošću poslovanja i strukture kapitala samoga d.d. koje emitira obveznice. Između mnogih faktora o kojima ovisi rizik i poželjnost obveznica mogu se izdvojiti sljedeći faktori: 1. dospijeće obveznica

2. sistem amortizacije obveznica3. način osiguranja interesa vlasnika obveznica4. formiranje eventualnog fonda za amortizaciju obveznica5. mogućnost prijevremenog iskupa6. mogućnost konverzije u druge VP i druge opcije7. mogućnost njihove revalorizacije u uvjetima inflacije

1. Što je dospijeće, odnosno vrijeme na koje se emitiraju obveznice dulje, veći je i rizik za njihove ulagače rizik se sastoji u tome hoće li se sredstva vratiti u cijelosti i planiranom dinamikom

2. Rizik povrata uloženih sredstava veći je kod jednokratnog sistema nego kod anuitetskog. Glede sistema amortizacije najrizičnije su obveznice bez kupona, zatim kuponske obveznice, a najsigurnije su anuitetske obveznice.

3. Što je veći stupanj osiguranja obveznica, manji je i rizik ulaganja u njih. Stoga obveznice osigurane realnom imovinom nose najmanji rizik, a najrizičnije su zadužnice (neosigurane obveznice).

4. Da bi se smanjio rizik vlasnika kuponskih obv. može se formirati i poseban fond (osniva se kod banke ili neke dr. fin. inst.) za njihovu amortizaciju (najčešći oblik je sinking fund).

5. Obveznice otkupljive na zahtjev vlasnika povećavaju njihovu atraktivnost jer osiguravaju držatelja od značajnijeg pada cijena takvih obveznica s mogučnošću njihova ranijeg iskupa po unaprijed fiksiranoj cijeni. Zbog te pogodnosti investitori su spremni platiti veću cijenu za te obveznice, odnosno pristati na nižu nominalnu ktu stopu. Opcije pridružene obveznicama u korist vl. nazivaju se zaslađivači emisija.

6. Takve obveznice nose niže kamatne stope u odnosu na one koje nose obveznice bez opcija.

7. Ova opcija rijetko se ugrađuje u uvjete emisije obveznica; češće se daje naknadno.

REJTING OBVEZNICA

54

Obveznice se svrstavaju u određene skupine prema sigurnosti, odn. riziku ulaganja, najčešće prema abecednom redu najkvalitetnije obveznice su rangirane s A, odn. triple AAA, dok sve ostale imaju veći stupanj rizika ulaganja; neke tvrtke uz slova koriste i br. Što je niži rejting nekih obv., na trž. će se za takva ulaganja zahtijevati i viša stopa

prinosa do dospijeća što obveznice nose bolji rejting, smatraju se sigurnijom investicijom

PRINOSI NA OBVEZNICEZa obveznice su karakteristična 2 osnovna prinosa:

1. tekući prinos2. prinos do dospijeća,

a za opozive obveznice je prinos do dospijeća, razvijen u: 3. prinos do opoziva

TEKUĆI PRINOSTekući prinos na obv. - current yield – tipičan je prinos razvijen za kuponske obveznice

predstavlja odnos godišnjih kuponskih kamata i tržišne vrijednosti kuponske obveznice

godišnja profitabilnost prinosa od kamata na kuponske obveznice, mjerena njihovom tržišnom vrijednošću

ovo je tipična ex-ante mjera prinos, odnosno mjera očekivanog prinosa kuponske obv.

isplata kamata je određena nazivnim karakteristikama obveznice – fiksna je do dospijeća, stoga će tekući prinos ovisiti o kretanju tržišne cijene obveznice - koja ovisi o kretanjima zahtijevane stope prinosa na tržištu S porastom tržišne cijene obveznice, smanjuje se tekući prinos i obrnuto

problem TP – ne reagira na veličinu preostalog vremena do dospijeća kuponske obv. TP je parcijalna mjera profitabilnosti jer mjeri samo prinos od primljenih kamata, a

zanemaruje utjecaj kapitalnih dobitaka i gubitaka na prinos investitora u kuponsku obveznicu

o TP kada cijena kup. obv. što njezinom držatelju izaziva kapitalne gubitkeo ako cijena i TP držatelj će zaradit od cijene

yB =

I tB0

PRINOS DO DOSPIJEĆA

55

Prinos do dospijeća – yield maturity – je diskontna stopa koja svodi prinose od obveznice (kte i nom. vrij.) do njezina dospijeća na tekuću tržišnu vrijednost obveznice

to je u stvari interna stopa prinosa računata na tržišnu vrijednost obveznice u obzir se uzima veličina i dinamika svih novčanih primitaka od obveznice u vremenu

do njena dospijeća prema njenoj tržišnoj vrijednostiIzračunavanje prinosa do dospijeća

1. metoda interne stope

2. aproksimacija – Gabrielova formula: kB=

I+N−B0T

0,6 B0+0,4N

3. očitavanje iz tablica prinosa4. financijski kalkulator5. računalni programi

bezkuponske: B0=N

1

(1+kb )T

k B=

T√ NB0−1 IIkT= B

N

anuitetska:

IV kb

T =B0At

PRINOS DO OPOZIVAPrinos do opoziva – prinos koji će investitor ostvariti od kamata i cijene opoziva ako drži obveznicu do njenog najranijeg mogućeg opoziva za kuponske obveznice koje nose klauzulu opoziva – koja emitetentu omogućuje opoziv obveznice i njen otkup prije dospijeća po cijeni opoziva emitent će je opozvati I otkupiti onda kada je tž. cijena obveznice viša od cijene opoziva čime vlasnik gubi na vrijednosti svoje investicije

B0=∑t=1

n I t(1+k c)

t+

Bc

(1+kc )n=I t

(1+kc )n−1

(1+k c)nkc

+BC1

(1+k b )n

n – najranije vrijeme opoziva (godine do opoziva), BC-cijena opoziva, kc-prinos do opoziva

9. MEĐUOVISNOST RIZIKA I NAGRADE OBVEZNICA

postoje brojne međuovisnosti između kretanja (zahtijevanog) prinosa do dospijeća i trž. cijena obveznica dio njih predstavljen je tzv. teoremima obveznica19.1.1. INVERZNO KRETANJE PRINOSA I CIJENE

PRVA MEĐUOVISNOST I PRVI TEOREM prvi teorem obveznica kaže da se: cijene obveznica kreću inverzno prinosu na

obveznice

56

što veći prinos zahtijevaju investitori na ulaganje u obveznice, to će i cijena tih obveznica uz iste nazivne karakteristike biti manja i obrnuto

zakonomjernost inverznog kretanja vrijedi i za obv. bez kupona – razlika prema kuponskoj bit će u tome što će se konveksna funk. cijene obv. bez kupona prema kretanju traženog prinosa do dospijeća kup. obv. postaviti znatno strmije razlog tome je što obv. bez kupona ne nose ktu

vrijedi i za anuitetsku ali je potrebno promatrati za svaki anuitet zasebno

DRUGA MEĐUOVISNOST primarno vezana za kuponsku obveznicu prema ovoj međuovisnosti kup. će se

obv. prodavati po nominalnoj vrij. samo ako je zahtijevani prinos do dospijeća jednak kuponskoj kamatnoj stopi

Tržišna cijena obveznice veća je od nominalne ako je zahtijevani prinos do dospijeća manji od kuponske kamatne stopa i obrnuto

UTJECAJ VREMENA DO DOSPIJEĆA

TREĆA MEĐUOVISNOSTS približavanjem dospijeća obveznice njena će se tržišna vrijednost približavati nominalnoj.

vrijedi i za obv. bez kupona, ali ne i za anuitetskuS približavanjem dospijeća obveznice njena će se tržišna vrijednost približavati nominalnoj.

ČETVRTA MEĐUOVISNOSTŠto je dulje dospijeće obveznice su izloženije kamatnom riziku.

DRUGI TEOREM Postotna promjena cijene obveznice uvjetovana promjenom trž. prinos do dospijeća je veća što je dulje vrijeme do dospijeća obveznice s fiksnom kuponskom kamatnom stopom. Vrijedi za sve obveznice koje se prodaju poi li iznad nom. vrij. u vrijeme promjena trž. prinosa, ali ne važi za sve obveznice koje se u to vrijeme prodaju uz diskont.

uz pretpostavku da su dr. čimb. cijena kup. obv. identični, obv. su rizičnije što je rizičnije vrijeme do njihova dospijeća

TREĆI TEOREMPostotna promjena cijena obveznica opisana II. teoremom povećava se uz padajuću stopu kako se povećava vrijeme do dospijeća. To znači da su manje razlike postotnih promjena cijena obveznica što je dulje njihovo dospijeće.

57

ČETVRTI TEOREMPromjene cijena obveznica izazvane istim promjenama zahtijevanog prinosa na gore i na dolje rezultiraju različitim postotnim promjenama cijena. Cijene intenzivnije rastu nego što padaju.

UTJECAJ MODELA NOVČANOG TOKAPETA MEĐUOVISNOSTOsjetljivost obveznice na promjene zahtijevanog prinosa ovisi i o modelu novčanih tokova obveznice.

PETI TEOREMPromjena zahtijevanog prinosa izazvati će manju postotnu promjenu cijene obveznice s višom kuponskom kamatnom stopom od postotne promjene cijene obveznice s nižom kup. ktnom stopom koja ima isto dospijeće i jednak zahtijevani trž. prinos.

MJERE RIZIČNOSTI OBVEZNICA

TRAJANJETrajanje = Prosječno ponderirano vrijeme do dospijeća obveznice; Mjera rizičnosti ulaganja u obvezniceMacauleyevo trajanjeProsječno ponderirano vrijeme do dospijeća obveznice gdje su ponderi sadašnje vrijednosti novčanih tokova obveznice do dospijeća.TRAJANJE KAO MJERA RIZIKABolja mjera nestalnosti od dospijeća; povezuje dospijeće s modelom novčanog toka.Ovisi o:

1. kuponskoj kamatnoj stopi – što je kuponska kta stopa viša, trajanje obv. je kraće2. modelu novč. toka obveznice – obv. bez kupona trajanje=vremenu do dospijeća;

kup. obv. trajanje kraće pod uvjetom da je preostalo vrijeme do dosp. dulje od god. dana, odn. pola godine

3. dospijeću obveznice – dulje dospijeće dulje trajanje; ne vrijedi za obv. koje se prodaju uz diskont i imaju izrazito dugo dospijeće (dulje od 50 g.)

4. trž. kamatnoj stopi – trajanje kraće što je trž. kta stopa viša za obv. koje do dospijeća isplaćuju više od jednoga novč. toka

Modificirano trajanjePrva derivacija funkcije cijene obveznica po kamatnoj stopi. Mjera osjetljivosti obveznica na promjenu kamatnih stopa

obveznice su osjetljivije na promjene kamatnih stopa što su njihovi novčani tokovi udaljeniji od sadašnjosti

što je veće trajanje obveznice su osjetljivije na promjene kamatnih stope

58

Trajanje predstavlja predstavlja prvu derivaciju funkcije cijene obveznice po trž. kamatnoj stopi.Korištenje trajanja za smanjenje kamatnog rizika2 su osnovne metode redukcije kamatnog rizika usklađivanjem potraživanja i obveza:

1. sinkronizacija dospijeća najjednostavniji slučaj sinkronizacije dospijeća je kupnja obv. bez kupona s dospijećem na dan dospijeća obveza čija je nom. vrij. jednaka vrij. obveza

2. sinkronizacija trajanja zahtijeva od portfolio menadžera da izjednači trajanje portfolija investicija i trajanje ukupnih obveza; ovom tehnikom u potpunosti izbjegnut rizik promjene kamatnih stopa

IMUNIZACIJA usklađivanje portfolia tražbina investitora s portfoliom njegovih obveznica s ciljem izbjegavanja kamatnog rizika, na taj se način eliminira kamatni rizik. Kontinuirano se prilagođavanje inv. portfolija i upravljanje trajanjem naziva reimunizacija ili rebalansiranje.Druge mjere trajanjaUz Macauleyevo trajanje i njegovu upotrebu u procesu kamatne imunizacije vezan je određeni broj problema. 2 su ključna problema ove mjere trajanja:

1. više isplata kamata tijekom godine – problem vezan uz konkretan izračun trajanja za sve obveznice koje ne nose god. novč. tokove

2. pretpostavka ravne krivulje prinosa nije problem za izračun očekivanih promjena cijena već za korištenje trajanja u procesu kamatne imunizacije da bi se trajanje bolje prilagodilo potrebama kamatne imunizacije u njegov bi izračun trebalo ugraditi pretpostavke krivulje prinosa u tom je smislu razvijeno Fisher-Weilovo trajanje

Fisher-Weilovo trajanje – mjera koja umjesto jedinstvene stope zahtijevanog prinosa u svakoj g. do dospijeća koristi stopu zahtijevanog prinosa za koju se pretpostavlja da će se uspostaviti na trž. u toj godini. Pravilno mjeri performanse obv. uz pretpostavku da se promjene ktih stopa odvijaju prema paralelnim pomacima krivulje prinosa prema gore ili dolje to znači da se promjene ktih stopa ne odvijaju uz značajnije promjene krivulje prinosa zbog toga je razvijena treća mjera trajanja = Cox-Ingersoll-Rossovo trajanje ona pretpostavlja da su promjene ktih stopa rezultat očekivanih promjena i neočekivanih promjena ktih stopa.KONVEKSNOSTMjera rizičnosti ulaganja u obveznice; funkcija cijene obveznice prema kretanju prinosa do dospijeća (zahtijevane kamatne stope na obveznicu) ima konveksan oblik.Druga derivacija cijene obveznice prema zahtijevanom prinosu do dospijeća obveznice, podijeljena s tek. trž. cijenom to je zapravo postotna promjena trajanja za svaku promjenu zahtijevane kamatne stope.

trajanje aproksimira promjene cijene obveznice samo u malim inkremetima promjene

potreba modificiranja trajanja kao mjere osjetljivosti obveznice

59

10. FINANCIRANJE OBVEZNICAMA

RAČUNOVODSTVENI TERMINI ZA OBVEZNICE1. autorizirane(odobrene) obveznice (authorized bonds) max br. obv. koje se mogu

emitirati prema odobrenju nadležnog organa upravljanja2. emitirane obv. (issued bonds) prodane obv. investitorima ili obv. izdane u

zamjenu za različita mat. i dr. sredstva3. neemitirane obv. (unissued bonds) autorizirane obv. koje još nisu puštene u

promet; riječ je o razlici između odobrenih i emitiranih obv.4. trezorske obv. (treasury bonds) emitirane i u potpunosti plačene obv. koje je d.d.

ponovno steklo kupnjom ili poklonom (u slučaju da su stečene poklonom nazivaju se još donatorskim obv.)

5. glavne obv., odnosno obv. u prometu (outstanding bonds) emitirane obv. umanjene za trezorske obv.; iskazuju se u visini nominalne vrij. bez obzira je li po toj vrij. obavljena emisija (al pari) ili je ona izvršena uz premiju, odn. diskont; nom. vrij. gl. ob. predstavlja iznos duga koji d.d. mora platiti o njihovom dospijeću

6. potpuno plaćene obv. (fully paid bonds) obv. koje su u potpunosti plaćene po nom., odn. češće, po trž. vrij.

7. premija na obveznice (premium on bonds) knjigovodstvena pozicija koja uvećava iznos nom. vrij. obv. kada su one emitirane uz premiju (super pari – po P > nom.)

8. diskont na obv. (discount on bonds) knjig. pozicija koja umanjuje iznos nom. vrij. obv. kada su emitirane uz diskont (sub pari – po P < nom.)

KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST OBVEZNICANju primarno opredjeljuje nom. vrij. glavnih obv. Razlog tome je što bi u slučaju stečaja i likvidacije emitenta vlasnicima obv. trebalo isplatiti nom. vrij. kao njihovu tražbinu prema emitentu obv., a ne onu vrij. koju su oni platili na trž. razlika između nom. i trž. vrij. iskazat će se na pozicijama premije/diskonta.TRETMAN KAMATA, PREMIJE I DISKONTAPorezni tretman diskonta diskont na prodaji obv. je iznos kta plaćen neizravno prilikom primanja novca od emisije, jer je emitent primio manji iznos novč. sredstava od nom. vrij. emisije obv. zbog toga se diskot na obv. u poreznom zakonodavstvu tretira kao unaprijed plaćeni iznos kamata, tako da ga treba i računovodstveno amortizirati do dospijeća obv. Diskont, zajedno s kamatama, treba otpisati na teret uk. prihoda, odnosno ostvarene dobiti i 2 su osnovne metode otpisa tog diskonta: pravolinijska metoda i metoda efektivnogg troška.Porezni tretman premije evidentira se kao smanjenje kamata, isplaćeno putem premije na osnovicu za obračun kta (nom. vrij.) u trenutku njihove emisije.

60

MOGUĆA OBILJEŽJA OBVEZNICAOpcije kojima se u budućnosti mijenjaju inicijalne karakteristike emitiranih obveznica odnose se na:

a) prijevremeni iskup, gdje se razlikuju1. opoziv obveznica2. otkup na zahtjev vlasnika

b) formiranje amortizacijskog fondac) mogućnost stjecanja dionica, gdje se razlikuju

1. punomoći za kupnju2. opcija konverzije

OPOZIV OBVEZNICAprivilegija opoziva pri raspisu emisije obv. emitent može zadržati pravo njihova opoziva i otkupa tako opozvanih obv. prije njihova dospijeća. To je pravo naznačeno i na samoj obv., a naziva se privilegijom opoziva – call privilege. To je privilegija koju zadržava emitent obv. Iskorištava se u uvjetima pada kamatnih stopa i ograničava rast cijena obveznica.cijena opoziva opozivom se povlače iz opticaja obv. neke emisije, odn. dijela emisije, koji je opozvan, te se otkupljuju po cijeni naznačenoj na samoj obveznici. Ta se cijena naziva cijenom opoziva – call price, koja se ponekad naziva i provizijom opoziva – call provision. Cijena opoziva viša je od nom. vrij. obv.premija opoziva razlika između cijene opoziva i nom. vrij. obv. Premija opoziva obično je padajuća funkcija vremena do dospijeća obv. čime odražava smanjenu opasnost emitenta od gubitaka zbog provedenog opoziva kako se približava vrijeme opoziva.Pravo opoziva i otkupa emitiranih obv. d.d. će iskoristiti kada na trž. kapitala padne razina kamatnih stopa. Tada će društvo raspisati novu emisiju obv. uz nižu ktu stopu. Tom će emisijom d.d. financirati otkup opozvane emisije obv.OTKUPLJIVOST NA ZAHTJEV VLASNIKAI vlasnicima obv. može se osigurati pravo da zatraže otkup svojih obv. od emitenta prjie njihova dospijeća. Obv. s tim pravom nazivaju se obv. otkupljive na zahtjev vlasnika – redeemable bonds at the option of the holder. Vlasnik otkupljive obv. može zahtijevati od njezina emitenta da mu ih iskupi po nom. vrij. u bilo koje vrijeme dok ta opcija traje prema općem ugovoru o emisiji obv. Opcija štiti interese vlasnika obv. od promjene ktih stopa na trž.put obveznice (put bonds) posebna vrsta otkupljivih obv.; to su kuponske obv. kojima je pridružena put opcija, odn. pravo njihove prodaje emitentu po cijeni utvrđenoj u opciji na određeni dan ili u bilo koje vrijeme od tog dana do dospijeća obv. Razlika prema otkupljivim obv. je u tome što kod put obv. nije potrebna prethodna najava iskorištavanja opcije prijevremenog oiskupa obv.

61

AMORTIZACIJSKI FONDDa bi se osiguralo servisiranje obveza po emitiranim obv. formira se amortizacijski fond kao svojevrsni depozitni račun kod neke specijalizirane fin. inst. U tako formirani fond d.d. emitent obv. uplaćuje novč. iznose prema načinu predviđenom raspisom emisije obv. Banka može sredstva prikupljena takvim fondom koristiti za svoje plasmane, jamčeći ujedno isplatu obv. predviđenom dinamikom amortizacijskog fonda.sinking fund posebna vrsta fonda za am.; to je specijalizirani fond za otkup kuponskih obv., koji se formira prema općem ugovoru sklopljenom prilikom emisije obv. Iz prikupljenih sredstava fonda postupno se periodično povlače obv. preko fin. institucije kod koje je fond osnovan. On je povoljan za emitenta jer mu omogućava povlačenje dugoročnog duga po najpovoljnijoj, najnižoj cijeni.

PUNOMOĆ ZA KUPNJU OBIČNIH DIONICANeke obv. mogu sadržavati punomoć danu njihovim vlasnicima za kupnju običnih dionica emitenta uz fiksne uvjete tijekom odr. vremena. Obv. s takvim punomoćima nazivaju se još i pridruženim punomoćima – attached warrants. Po pravilu su odvojive od obveznica odmah nakon emisije. Na taj način odvojiva punomoć postaje zasebni samostalni vrij. papir koji se naziva varant. Pridružene punomoći nazivaju se i zaslađivačima emisije obv. jer osiguravaju njihovu kupnju prilikom emisije uz nižu zahtijevanu ktu stopu nego onda kada obv. ne bi nosile pridružene punomoći. Pridružene punomoći daju obv. karakteristike hibridnih vrij. papira.varant pravo kupnje dionice po izvršnoj cijene kroz određeno vrijeme; izdaje tvrtka za čije je dionice vezan varant; pridružuje se obveznicama pa je dugoročan; ima učinak razvodnjavanja kapitala

OPCIJA KONVERZIJEOpcija koja omogućava zamjenu dionice za određeni broj običnih dionica emitenta; opcija stjecanja običnih dionica emitenta po fiksnoj cijeni - cijena konverzije, odnosno za fiksni broj dionica - odnos konverzije. Razlika s varantom: ne može se odvojiti od obveznice, složeniji model vrednovanja, briše razliku između dionica i obveznica.

RAZVRSTAVANJE OBVEZNICARazvrstavanje obv. prema njihovim emitentima:

1. državne obv. najsigurnije prema drugim grupama obv. ove klasifikacije. Njih izdaje vlada, odn. ministarstvo fin. Oslobođene su rizika servisiranja obveza.

2. municipalne obv. izdaje ih lokalna uprava i samouprava, odn. veliki gradovi. Emisija munic. obv. može se vezati uz određene projekte koje poduzima lokalna samouprava tako da mogu imati određene karakteristike korporacijskih obv.

3. korporacijske obv. najrizičnija skupina. Emitiraju se za formiranje stabilnih, nenamjenskih dugoročnih dugova d.d.

62

Kao poseban oblik klasifikacije obv. mogao bi se uzeti i način na koji je označen vlasnik obv. Tako postoje obv. na ime i obv. na donosioca. Obv. koje glase na ime po svojem su određenju ujedno i obv. koje glase po naredbi njihova vlasnika tako da se mogu prenositi indosamentom. Također se kao poseban kriterij klasifikacije može uzeti i vrijeme trajanja kreditnog odnosa (dugoročne, srednjoročne i kratkoročne).

OBVEZNICE PREMA KARAKTERU KAMATA

Obveznice s fiksnom kamatnom stopomKod kuponskih obv., dakle kod obv. s jednokratnim dospijećem, će periodično obračunate i isplaćene kamate biti konstantneKod obv. s anuitetskom, odnosno amortizacijom pomoću serije konstantnih god. ili polugodišnjih anuiteta, iznos kta postupno će se smanjivati kako se smanjuje ostatak duga na koji se kte obračunavaju.Obveznice s varijabilnim kamatamadohodovne obv. (income bonds) veličina periodično isplaćenih kta na dohodovne obv. ovisi o ostvarenom posl. rezultatu društva emitenta kao i o volji uprave društva da izglasa isplatu kta na ove obv.participativne obv. obv. s var. kamatama koje se obračunavaju prema utvrđenom postotku udjela u poslovnom rezultatu emitenta; izdaju se u uvjetima inflacijeobv. s fluktuirajućim/promjenjivim kamatnim stopama – floating rate bonds obv. čija se kta stopa utvrđuje po realiziranim ktnim stopama na nekom trž., odnosno prema prinosima na određene indekse obv. ili prema drugim instrumentima s fiksnim prinosima. Takve kte stope fluktuiraju s promjenama kamatnih stopa na trž.Obveznice bez kamataTzv. obveznice bez kupona (zero ili very low coupon bonds), odnosno obv. s dubokim diskontom (deep discount bonds) ne nose kamatnu stopu niti kamate, tako da se prodaju uz diskont za iznos kamata prema tržišnoj kamatnoj stopiPrednost obv. bez kupona za emitenta je u tome što sve do trenutka njihova dospijeća ne mora obavljati nikakve novčane isplate vlasnicima obv. Nedostatak je velik teret otplate duga u vrijeme njihova dospijeća tako da otkup pbv. o dospijeću može ugroziti solventnost društva.Prednost za vlasnika je mogućnost plaćanja (nižeg) poreza na kapitalne dobitke (od većeg poreza na kte). Nedostatak je što se pojavljuje povećani stupanj rizika da će nom. vrij. tih obv. postati ugrožena, pogotovo jer ne može pratiti solventnosnu situaciju društva emitenta barem putem isplate periodičnih kamata.

OBVEZNICE PREMA SISTEMU AMORTIZACIJEjednokratna amortizacija obv. s jednokratnim dospijećem amortiziraju se njihovom jednokratnom isplatom na kraju vrem. razdoblja na koji glasi – o njihovu dospijeću. Kte na te

63

obv. periodično se isplaćuju u jednakim iznosima, najčešće polugodišnje. Kao specifična vrsta obv. s jednokratnim dospijećem javljaju se obv. bez kupona kod kojih se ne obavlja periodična isplata ktavišekratna amortizacija obv. s višekratnim, serijskim, odn. anuitetskim dospijećem amortiziraju se periodično isplaćenim jednakim anuitetima, najčešće polugodišnje. Anuiteti se sastoje od kta i otplatne kvote kojom se djelomično amortizira nom. vrij. duga po obv.kombinirana amortizacija kombiniranjem se nastoji češće amortizirati obv. s jednokratnim dospijećem, ali ipak rjeđa nego kod anuitetske amortizacije. Najčešće se kombiniranje am. obavlja preko specifičnog am. fonda koji se naziva sinking fund.

OBVEZNICE PREMA OSIGURANJUOsigurane obveznice

1. Hipotekarne obv. (mortgage bonds) isplatu tražbina iz hipot. obv. jamči hipoteka na realnu imovinu emitenta.

a. sa stajališta redoslijeda emisija obv. može se govoriti o:i. prvim hipotekarnim obv. (first mortgage bonds) imaju prioritet

isplate u likvidacijskoj masi ostvarenoj prodajom imovine pod hipotekom prema onim osiguranim drugim hipotekama

ii. drugim hip. obv. (second mortgage bonds), odn. hip. obv. naknadnih emisija vlasnici drugih hip. obv. su prema onima prvih vjerovnici slični onima bez osiguranja

b. kada se hipoteka odnosi na cjelokupnu imovinu onda se govori o općim hipotekarnim obveznicama (blanket ili general mortgage bonds). Potencijalni kupci obv. zainteresirani su i za sudbinu svoje tražbine ako se emitent nanovo zadužuje s hipotekom na istu im. Stoga se pravo emitenta na buduća zaduživanja pod istom hipotekom može ograničiti i s tim u vezi mogu se razlikovati:

i. zatvorena hipoteka (closed-end mortgage) zabranjuje se emitentu korištenje imovine kojom su osigurane obv. za osiguranje budućih hipotekarnih obv. istog ili većeg prioriteta

ii. otvorena hipoteka (opened-end mortgage) zaduživanja navedena kod zatvorene hipoteke nisu zabranjena u ovom slučaju, što znači da se mogu formirati dugovi s hipotekama istih ili čak viših prioriteta prema postojećim dugovima

iii. ograničeno otvorena hipoteka (limited opened-end mortgage) kompromis između otv. i zatv. hip.; moguće je izdavanje novih hipotekarnih obv. istog prioriteta zalaganjem iste im. ali samo do ograničenog iznosa u općem ugovoru o emisiji obv.

c. Sa stajališta vlasnika obv. najsigurnije su one sa zatvorenom, a najrizičnije one s otvorenom hipotekom.

64

2. Obveznice na zalog opreme (equipment trust bonds) povezane s nabavkama visokovrijedne opreme. Nabava opreme zahtijeva velika fin. naprezanja pa se može dogoditi da prodavatelj nije u mogučnosti ili ne želi kreditirati kupca koji ne raspolaže novcem potrebnim za nabavku opreme. U tu se svrhu osniva povjereničko društvo (trust company) koje će isplatiti prodavatelja opreme u cijelosti, a oprema će se nakon isporuke prenijeti na to društvo čime se garantira otplata duga po obveznicama. Potpunom amortizacijom ovih obv. oprema prelazi u vlasništvo kupca.

3. Obveznice s nuzjamstvom (collateral trust bonds) osigurane su garancijama banaka ili dr. fin. institucija. Garanciju može dati i neko drugo d.d. koje uživa ugled vjerovnika. Najčešće se izdaju prilikom procesa financijske reorganizacije d.d. koje je zapalo u krizu.

Neosigurane obvezniceNazivaju se još i zadužnice – debentures, odnosno debenture bonds. One nemaju nikakvu imovinsku ili osobnu garanciju za isplatu potraživanja. Za njihove kupce presudno je važna financijska stabilnost i profitna sposobnost samog emitirajućeg društva, stoga je mogućnost emisije takvih obveznica ipak ograničena na poznate veće tvrtke, s dobrim kreditnim rejtingom. za emitenta neosiguranih obv. prednost je u tome što niti jedan dio njegove imovine nije opterećen hipotekom pa on može u budućnosti lakše doći do potrebnog kapitala zaduživanjem. nedostatak je kamatna stopa koju treba platiti njihovim kupcima koja je, zbog većeg rizika ulaganja, viša nego kod osiguranih obv.

OBVEZNICE S OPCIJAMAMogu se izdvojiti ovi specifični tipovi obveznica:

1. konvertibilne obv. (convertible bonds)2. pridružene punomoći (attached warrants)3. obv. s opozivom (callable bonds)4. obv. otkupljive na zahtjev vlasnika (redeemable bonds at the option of the holder)

11. DIONICE

Dionice (obične dionice) su standardni vrijednosni papir razvijenog tržišta kapitala. Obične dionice predstavljaju prave korporacijske vrijednosne papire bez kojih nema osnivanja dioničkih društava, ali niti izrazitije mogućnosti širenja kroz rast i razvoj tog društva.Drugi dio vrijednosnih papira koje se označavaju dionicama ima obilježja dionica, pa se u određenoj mjeri mogu smatrati financijskim instrumentima s fiksnim dohocima jesu prefencijalne, povlaštene, tj. prioritetne dionice.Vrijednost dionice je rezultat međuovisnosti rizika i nagrade sadržanih u poslovanju dioničkih društava koji su ih izdali, tj. u očekivanim dohocima investitora od ulaganja u dionice. Zbog toga je vrednovanje dionica zasnovano na ekonomskoj vrijednosti.Dionice su i sredstva formiranja vlastitog, tj. temeljnog kapitala dioničkih društava. Zbog toga moguće

65

ih je promatrati i iz ugla instrumenata financiranja dioničkih društava jer nose mogućnosti kontrole poslovanja i poslovne politike dioničkih društava.

VREDNOVANJE DIONICA

Dionice- jedna od osnovnih vrsta dugoročnih vrijednosnih papira s razvijenim sekundarnim tržištem. Tipični su vlasnički, tj. korporacijski vrijednosni papiri jer ih može izdavati samo dioničko društvo. Također, dionice su i permanentni vrijednosni papir jer njime kupci ostvaruju vlasništvo idealnog dijela kapitala d.d. koje ne mogu izravno povući – financijski odnos je trajan.Vrijednost dionica određena je njihovim profitno-rizičnim obilježjima. Ta obilježja određena su rezidualnim pravima prema zaradama i imovini dioničkog društva. S jedne strane ukazuju na rizik ulaganja u dionice, dok s druge strane, rezidualna prava običnih dionica ničim nisu ograničena (prava vjerovnika, prava povlaštenih dioničara nekog društva).Određenje pojma obične dioniceKorporacijski vrijednosni papiri- jer su dionice pisane isprave o uloženim sredstvima u vlasnički kapital dioničkog društva (korporacije)Vlasnički vrijednosni papiri- vlasnik dionice može se označiti svojim imenom i prezimenom, tj. tvrtkom ili ona može glasiti na njenog donositelja koji je ujedno i njen legalni vlasnik – korisnik svih prava iz dionice.Permanentni vrijednosni papiri-Prema tražbini koju sadrže su korporacijski vrijed. papiri bez određenog dospijeća, tj. njihovo postojanje je vezano uz postojanje poduzeća. U trenutku likvidacije dionice dospijevaju na naplatu.Dionice-dugoročni, permanentni vrijednosni papiri-potpuno prenosivi vrijednosni papiri-mogu glasiti na ime ili na donosioca-dionice na ime prenose se indosamentom-dionice na donosioca prenose se fizičkom predajom-> zbog toga se izuzetno mogu pojaviti kao sredstvo plaćanja, tj. fakultativni novac.

Legalna definicija dionicaLegalna def.dionica uređuje se zakonskim propisima. Zakoni uređuju sadržaj dionica.Dionica je pisana isprava o vlasništvu temeljenom na sredstvima uloženim kod izdavača. Vlasnik dionice ima pravo sudjelovati u dobiti dioničkog društva, a može imati i pravo sudjelovanja u upravljanju putem glasovanja na skupštini dioničara.Ulog u društvo ostvaren kupnjom dionice ne može se povući iz društva osim ako ono bude likvidirano, tj. ako d.d. otkupi dionice svojih vlasnika.Dionica se sastoji od:

1. Plašt dionice2. Kuponski arak

Plašt dionice definira bit financijskog odnosa između izdavača (emitenta) i vlasnika, držatelja dionice. U njemu moraju biti sadržana sva bitna obilježja tog odnosa, tj. svi elementi koji su utvrđeni zakonom. Kuponski arak dionice se sastoji od kupona kojima se ostvaruje periodična naplata dividendi.

66

- pravo na dividende se ostvaruje tek kada postoje izvori dividendi i kada se izglasa njihova isplata

- dionica ne nosi pravo upravljanja već pravo glasa (pravo upravljanja ima onaj dioničar koji drži dovoljan broj dionica)

-Korporacijska definicija dioniceDionice predstavljaju instrumente pomoću kojih dioničko društvo (korporacija) prikuplja u pravilu novčana sredstva potrebna za financiranje poslovanja i ekspanzije. Namijenjene su financiranju dugoročno vezane imovine, tj. financiranju osnovnih i trajnih obrtnih sredstva dioničkih društava. One su v.p. bez unaprijed određenog dospijeća, pa se moraju svrstati u instrumente vlastitog financiranja. Dionice mogu zadržati pravo opoziva i otkupa, odnosno njihov se otkup može ponuditi vlasnicima dionica. One nose varijabilne naknade vlasnicima prema ostvarenim zaradama društva (dividende kao tipičan tekući prinos). Dividende se ne pojavljuju kao dodatni fin.rizik u kontekstu platežne sposobnosti jer njihova isplata ovisi o ostvarenim zaradama i volji da se izglasaju. One se ne mogu marginalizirati mehanizmom fin.poluge ali se ni ne izuzimaju iz oporezive dobiti.Dionice može emitirati SAMO dioničko društvo (korporacija).Vlastiti kapital takvog društva je podijeljen na male zaokružene apoene-dionice pa se stoga veće poslovne aktivnosti nastoje organizirati na dioničkim osnovama.Prerastanje poduzeća u javno dioničko društvo jest zapravo alternativa samofinanciranju kao ograničenom izvoru povećanja vlastitog kapitala.Još jedan razlog korištenja dionica kao instrumenta financiranja poslovanja i ekspanzije leži u lakoći izvođenja raznih poslovnih kombinacija kao što su fuzije, akvizicije, preuzimanja itd zahvaljujući lakoj prenosivosti i zamjenjivosti dionice. Dionice su potpuno prenosivi vrijednosni papiri, što im omogućava da postanu tržišni vrijednosni papiri visokog stupnja mobilnosti. One se mogu kupovati na primarnom tržištu (emisijom) ali se mogu kupovati i prodavati i na sekundarnom tržištu koje može biti spontano ili organizirano.Organizirano tržište kapitala može biti strogo formalizirano (burza vrijednosnih papira) ili to može biti manje formalizirano tržište (preko šaltera).Ostale mogućnosti poslovnih radnji u kontekstu dionica:

- instrument osiguranja za zaduživanje, instrument pologa pri javnim nadmetanjima te kao instrument plaćanja i instrument osiguranja plaćanja

Dvojaka motiviranost investitora u kontekstu dionica:- očekivane dividende- očekivan rast tržišne vrijednosti, tj. očekivani kapitalni dobitak

Rast tržišne vrijednosti dionice uvjetovan je akumulacijom društva emitenta. Cjelokupan iznos akumulacije (zadržane zarade i razne rezerve) pripadaju vlasnicima dionica te je logično pretpostaviti rast njihove vrijednosti.Investitorski pristup financijama poduzeća se zasniva na ostvarivanju dobitaka putem kupoprodaje dionica i drugih v.p.Važnu ulogu u određivanju cijene dionica ima kamatna stopa na ulaganja bez rizika kao što je to npr. kamatna stopa na državne obveznice ili pak kamatna stopa na garantirane bankovne depozite. Ulaganje u dionice je ucijek rizičnije od takvih ulaganja pa investitori očekuju i veći relativni prinos na ulaganja (veću profitabilnost).Poduzetnička definicija dionicaPreduvjeti realizacije ideja

67

- imati dobru, iskoristivu ideju- Znati je atraktivno artikulirati u konkretan poslovni projekt, tj. imati osobu koja je to

sposobna učiniti- Raspolagati potrebnim kapitalom za realizaciju poslovnog pothvata i/ili privući dodatni

kapital odnosno imati osobu koja je to u stanju učiniti- Racionalno voditi ptpočeti posao

Dionice pomažu da se ideje za poslovne akcije ostvare. Nosioci ideja mogu na temelju njih ostvariti i udjele u vlasništvu dioničkog društva i mogu voditi posao bez obzira imaju li apsolutnu ili relativnu većinu u vlasništvu društva jer je funkcija vlasništva odvojena od funkcije poduzetništva. Vrijednost dobre ideje i uspješno vođenje ima vlastiti izraz – ostvarivanje iznadprosječne profitabilnosti poslovanja. Iz toga proizlazi mogućnost da ostvarena iznadprosječna profitabilnost osigurava veću vrijednost od realne vrijednosti same investicije. Goodwill osiguravaju dobre ideje, njihova uspješna realizacija i uspješno vođenje poduzeća.Kontrolni paket poduzeća može nositi samo trećina ili četvrtina ukupnih dionica dioničkog poduzeća koje nose pravo glasa o pitanjima upravljanja.

PROFITNA OBILJEŽJA DIONICAOsnovne karakteristike dionica jesu one koje određuju prava njihovih vlasnika i odražavaju se na vrijednost običnih dionica (fer procijenjena tj. intrizična ili teorijska vrijednost, te nominalna, tržišna ili pak, knjigovodstvena vrijednost)Intrizična vrijednost- realna vrijednost koja predstavlja realnu vrijednost dionica koja se zasniva na fundamentalnim faktorima koji utječu na vrijednost, uključujući vrijednost imovine, poslovnog rezultata, dividendi i rasta.Prava običnih dioničara su utvrđena samim statutom dioničkog društva tj. ugovorom o inkorporiranju kao i općim ugovorom o emisiji običnih dionica. Rezidualna prava dioničara se ostvaruju tek nakon svih drugih tražbina iz posl.rezultata, odnosno likvidacijske mase poduzeća. Rezidualna prava dionica određuju i njihova temeljna profitna obilježja.

Riječ je o rezidualnom pravu na:- Zarade- Imovinu dioničkog društva

Osim tih rezidualnih prava, vlasnici običnih dionica imaju i čitav niz drugih prava:- Pravo glasa po pitanju upravljanja- Pravo prvokupa novoemitiranih dionica- Ostala prava kao što su:

1. Pravo prodaje neovisno o društvu emitentu2. Ograničena odgovornost za dugove dioničkog društva3. Pravo primitka periodičnih izvještaja o poslovanju dioničkog društva4. Pravo uvida i kontrole poslovnih knjiga5. Rezidualno pravo na zarade

Obične dionice nose rezidualno potraživanje prema ostvarenim zaradama, tj. dobiti dioničkog društva. Nakon što se iz ostvarene dobiti namire svi njezini korisnici ostatak dobiti u cijelosti pripada vlasnicima običnih dionica. Taj se ostatak može zadržati u dioničkom društvu, u obliku zadržanih zarada ili podijeliti dioničarima kroz dividende. Odluku o tome donosi skupština društva iako se ona najčešće delegira na njegovu upravu. Zadržane zarade u dioničkom društvu se moraju profitabilno

68

reinvestirati (zadržavanje zarada će povećati vrijednost dionica). Iz navedenog proizlazi dvojaka motiviranost investitora za ulaganje u obične dionice. Investitori takvim ulaganjem očekuju 1)dividende i 2)porast vrijednosti dionica.Indifenencija dioničara na raspodjelu ostatka zarada d.d.-> jer i dividende i akumulacija povećavaju njihovo bogatstvo. Isplate dividendi osiguravaju investitorima tekući dohodak koji im ne ugrožava glavnicu, dok bi prodajom dionica u visini raliziranih kapitalnih dobitka zbog profitabilnog investiranja zadržanih zarada investitori pretrpjeli određene transakcijske troškove.Isplata dividendi smanjuje neizvjesnost investitorima jer tako neće trpjeti gubitke nastale zbog mogućeg neracionalnog investiranja zadržanih zarada poduzeća, te je sama isplata dividendi svojevrsni indikator financijske snage društva i njegove solventne situacije. Dionice nose veći rizik uz veće šanse zaduživanja.

Rezidualno pravo na imovinuSlično karakteru potraživanja prema zaradama, vlasnici običnih dionica imaju i rezidualno potraživanje prema ukupnoj imovini dioničkog društva. Dioničko društvo može iskupiti dio interesa svojih vlasnika, ali to ne može obaviti u cijelosti osim u likvidaciji, jer bi iskup cijelokupnog vlastitog kapitala poduzeća predstavljao njegovu formalnu likvidaciju.Ako se d.d. likvidira, vlasnicima običnih dionica će pripasti preostatak likvidacijske mase prikupljene prodajom društva kao cjeline, tj. prodajom njegove imovine nakon što se namire svi troškovi likvidacije i sva potraživanja vjerovnika, kao i fiksirana potraživanja vlasnika. Iz ove činjenice(rezidualno potraživanje) izvire povećani rizik koji snose vlasnici običnih dionica prema kreditorima jer su zadnji u redoslijedu naplate tražbina prema društvu. Međutim, rezidualna tražbina može biti i veća od uloženih sredstava u društvo. U tom slučaju će d.d. zadržani dio zarada racionalno investirati čime se povećava i bogatstvo vlasnika društva. Na taj način je i rezidualni položaj vlasnika d.d.-a određen kroz međuzavisnost rizika i profitabilnosti.Likvidacija d.d.-a može se obaviti legalnim postupkom stečaja. Naime, stečajni postupak pokreću vjerovnici kada njihove prioritetne tražbine prema d.d.-u postanu ugrožene te upravo u tome leži rizik za dioničare. No, likvidacija se može provesti prema statutu dioničkog društva, umjesto stečaja da bi se izbjegli sudski i administrativni troškovi (glasanjem dioničara za likvidaciju na skupštini).

VRIJEDNOST DIONICADionice za razliku od obveznica koje imaju fiksirano dospijeće i fiksnu kuponsku kamatnu stopu, vrednovanje dionica je znatno kompliciranije. Obične dionice nemaju unaprijed utvrđeno dospijeće niti su dividende na takve dionice fiksno određene. Isplata dividendi nije legalna obveza dioničkog društva kao što je to slučaj s kamatama na obveznice, proizašlu iz općeg ugovora o njihovoj emisiji.

Nominalna vrijednostNominalna vrijednost običnih dionica nije njihov sastavni element kao što je to slučaj s nom.vr. obveznica. Nominalna vrijednost običnih dionica najčešće će se bitno razlikovati od njihove tržišne ali i knjigovodstvene vrijednosti. Zbog toga što nom.vr. nije važna za promet običnim dionicama, mogu postojati i dionice bez nom.vr. – no pare value stocks.Nom.vr. dionica služi trgovačkom sudu za registraciju vrijednosti vlasničkog kapitala dioničkog društva. Zato zakonodavstva najčešće zabranjuju emisiju dionica bez nominalne vrijednosti. Ako je takva emisija dopuštena, prilikom registracije „temeljnog kapitala“ zahtjeva se određivanje neke

69

navedene vrijednosti -stated value za dionice. Tako se određenom vrijednošću zamjenjuje nom.vr. dionica.

Tržišna vrijednost dionicaTržišna cijena običnih dionica je ona koja je ostvarena njihovom kupoprodajom na tržištu. Ona se može utvrđivati ex-post na temelju ostvarenih pojedinačnih cijena u određenom razdoblju, a koje su široko dostupne iz dnevnih publikacija sa organiziranih tržišta kapitala. Potencijalni investitor će kupiti dionice kada procijeni da su one podcijenjene, tj. kada je intrizična vrijednost veća od aktualne tržišne cijene. U obrnutom slučaju on će ih prodavati.Procjenjivanje vrijednosti dionica se može označiti i njihovom fundamentalnom analizom. Teorijska vrijednost dionice(intrizična vr.) i njena tržišna cijena se ne podudaraju jer tržište sporo prepoznaje njihovu pravu vrijednost. Procjena kretanja budućih cijena dionica se zasniva na tržišnim uvjetima kao što su ciklička kretanja na tržištu, kretanja cijena dionica pojedinačnih tvrtki u usporedbi s dionicama sličnih tvrtki, stanje tržišta i slično.Pristupi vrednovanju dionicaZa vrednovanje dionica se najčešće koristi koncept ekonomske vrijednosti kao i kod vrednovanja obveznica. Zbog mnogo komponenti koje djeluju na vrijednost neke dionice je njihovo vrednocanje znatno složenije nego kod obveznica. Stoga je razvijeno više pristupa procjeni vrijednosti običnih dionica.Pristupi vrednovanju običnih dionica

- Vrijednost za razdoblje držanja- Sadašnja vrijednost dividendi- Modeli tržišne kapitalizacije- Vrednovanje poduzeća- Opcijski pristup vrijednosti

Sve prostupe osim opcijskog karakterizira nastojanje kapitalizacije vrijednosti očekivanih ulinaka od obične dionice – različite upotrebe koncepta ekonomske vrijednosti.VRIJEDNOST ZA RAZDOBLJE DRŽANJAInvestitor kupuje dionicu s namjerom da je drži tijekom određenog razdoblja držanja. U tom razdoblju on će primiti od dionice određene novčane tokove. Radi se o dvije struje novčanih tokova:-tekuće novčani dohoci – periodične dividende kroz vrijeme držanja-istekom razdoblja držanja prodajom dionice ostvarit će njezinu tržišnu vrijednostEkonomska vrijednost tih očekivanih novčanih tokova od dionice je određena njihovom sadašnjom vrijednošću Zbog toga je potrebno odrediti diskontnu stopu primjerenu sistematskom riziku ulaganja u dionicu kojom će se izračunati sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova od obične dionice u razdoblju njezina držanja.Model vrijednosti dionice za razdoblje držanja:

Po - sadašnja vrijednost dionicePT – vrijednost dionice krajem razdoblja držanjaDt - dividende u razdoblju t

70

ks- zahtjevani prinos na dionicuT- razdoblje držanja dionice = 1,2, .... , TRazlika modela vrijednosti dionice od modela vrijednosti kuponske obveznice je u tome što su novčani tokovi dionice procijenjene večičine,a ne obećane veličine raspisom emisije obveznica i to kako tekući novčani tokovi od dividendi tako i konačni novčani tok od prodaje dionice. Dospijećem obveznica prekida se njezin životni ciklus, dok se istekom razdoblja držanja dionice mijenja samo njezin imatelj tj. držatelj.

Određivanje diskontne stopeOdređivanje riziku prilagođene diskontne stope kojom će se očekivani novčani tokovi svesti na sadašnju vrijednost je od presudne važnosti za vrednovanje bilo koje investicije. Postoje dva osnovna pristupa određenja riziku prilagođene diskontne stope za vrednovanje dionica. To su pristup teorija tržišta kapitala i pristup tržišne vrijednosti. Pristup teorija tržišta kapitala -> najčešće se koristi model procjenjivanja kapitalna imovine koji procjenjuje tiziku prilagođenu diskontnu stopu kao nerizičnu kamatnu stopu uvećanu za premiju sistematskog rizika. Pristup modela ponašanja tržišta određuje riziku prilagođenu diskontnu stopu izravno, prema ocjeni sistematskog rizika određene dionice. Β koeficijent kao mjera sistematskog rizika za neku dionicu se može odrediti i usporedbama sa sličnim dioničkim društvima prema sistematskom riziku. Taj sistematski rizik je neizravno sadržan u tržišnim cijenama svih dionica.

Problemi modela za razdoblje držanjaOvaj je model jednostavna varijanta koncepta ekonomske vrijednosti primijenjenog na vrijednost dionice. Problem njegove primjene je u tome što se procjenjuje sadašnja vrijednost dionice na temelju neke buduće očekivane vrijednosti, tj. očekivane cijene dionice istekom razdoblja držanja. To bi značilo da se sa stajališta vremena, sigurnija vrijednost procjenjuje prema onoj nesigurnijoj. Zbog toga se ovaj model ne primjenjuje izravno već korištenjem drugih modela procjene cijena dionica kojima se utvrđuje očekivana cijena. Drugi je problem vezan uz model za razdoblje držanja taj što činom prodaje dionice istekom razdovlja njezina držanja ne prestaje njen životni vijek. Životni vijek dionice se može promatrati kao neprestano ponavljanje razdoblja držanja različitih investitora.

SADAŠNJA VRIJEDNOST DIVIDENDIVrijednost običnih dionica je opredijeljena sadašnjom vrijednošću očekivanih budućih tekućih novčanih prinosa na dionice. Dionice su permanentni v.p. pa je stoga njihova vrijednost teorijski gledano, opredijeljena sumom diskontiranih budućih novčanih prinosa (dividendi) od trenutka kupnje pa do beskonačnosti. Diskontna stopa ovdje predstavlja oportunitetni trošak ulaganja u obične donice, tj. tržišnom stopom kapitalizacije za odgovarajuću rizičnu skupinu ulaganja. Matematički, vrijednost dionice kao sadašnja vrijednost dividendi u infinitnom razdoblju:

Naime, do modela sadašnje vrijednosti držanja dolazi se iz modela vrijednosti za razdoblje držanja tako da se razdoblje držanja beskonačno produlji. Opći model sadašnje vrijednosti dividendi je neupotrebljiv u praktične svrhe bez da se ne pretpostavi određeno kretanja očekivanih dividendi.

71

U tom je smislu moguće pretpostaviti sljedeća kretanja dividendi:1. Konstantne dividende2. Konstantan rast dividendi3. Varijabilne dionice

Konstantne dividendeAko se pretpostavi da će dividende na dionice biti kroz infinitni vrijeme konstantne, dolazi se do sljedećeg modela vrednovanja dionica:

D1 = D2 = ... = DT = ... = Dt

Pažljivijim promatranjem ovog modela lako je ustanoviti da se radi o modelu vrijednosti vječne rente, jer model konstantnih dividendi nije ništa drugo nego sadašnja vrijednost godišnjih jednakih iznosa vrijednosti onih kapitalnih investicija koje imaju karakteristike vječnih renti. Problem primjene modela konstantnih dividendi za vrednovanje običnih dionica je u pretpostavci nepromjenjivosti dividendi. Tu se radi o neodrživoj pretpostavci, iako je moguće da tijekom određenog cremena obične dionice nose fiksne iznose dividendi. Dok pretpostavke konstantnih dividendi nisu logične za obične dionice, one odgovaraju za preferencijalne dionice, posebice ako ne nose neke dodatne klauzule o pravu participacije u zaradama ili neke dodatne opcije na stjecanje običnih dionica tvrtke.Model vrijednosti pravih preferencijalnih dionica:

Pp=Dp/kp

Pp- sadašnja vrijednost prave preferencijalne dioniceDp- godišnji iznos preferencijalnih dividendikp- zahtjevani prinos na preferencijalne dionice

Konstantni rast dividendiUvijet opstanka poduzeća a tako i dioničkog društva je njegov stalan rast i razvoj, pa je zbog toga realno očekivati da će dividende na obične dionice društva pokazivati tendenciju rasta. Rast dioničkog društva će izazvati i irast neto poslovnig rezultata raspoloživog za akumulaciju i za distribuciju dividendi dioničarima.

g- jedinični periodični rast dividendi

Gordonov model (model vrednovanja običnih dionica) ukazuje da tržišna cijena obične dionice ovis o očekivanim dividendama, očekivanoj stopi rasta kao i tržišnoj stopi kapitalizacije. Što su veće očekivane dividende i veća očekivana stopa rasta, vrijednost dionica bit će veća i obrnuto. Što je veća stopa tržišne kapitalizacije, vrijednost dionica će biti manja. Gordonov model nije primjenjiv za vrednovanje običnih dionica društava koja ne isplaćuju dividende.

Očekivani prinosi dionica ovise o veličini zarada raspoloživih za distribuciju vlasnicima, ali i o očekivanom rastu dividendi zbog rasta profitabilne imovine dioničkog društva sa stajališta zadržavanja (akumuliranja) dijela zarada.

72

Goordonov model, tj. model konstantnog rasta dividendi je vjerojatno najpopularniji školski model vrednovanja običnih dionica. No, njegova ispravna primjena odgovara relativno malom broju dionica koje moraju udovoljiti sljedećim pretpostavkama:

- Dionice s „normalnom“ stopom rasta- Dionice koje isplaćuju dividende- Dionice koje pokazuju konstantan rast dividendi-

Normalna stopa rastaGordonov model vrijedi samo uz uvjet da je ks>g, što znači da je primjenljiv samo za dionice koje imaju stopu rasta dividendi manju od zahtijevanog prinosa. Iako će stopa rasta najčešće biti manja od zahtijevanog prinosa, neke će dionice ipak pokazivati i brži rast. Za dionice koje pokazuju brži tj. supernormalni rast model nije primjenjiv jer je rješenje općeg modela sadašnje vrijednost dividendi za ks<g beskonačna vrijednost.

Isplata dividendiGordonov se model može primjeniti samo za dionice koje već isplaćuju dividende jer se polazi od D0, tj. polazi se od poznatih, netom isplaćenih dividendi. Ključna nepoznanica u ovom modelu je nepoznanica stopa rasta dividendi, a ne buduće dividende. Kao što smo već rekli, model nije primjenjiv za dionice koje ne isplaćuju dividende.

Konstantan rast dividendiVećina dionica ne pokazuje tendencije supernormalnog rasta, te je stoga ključni problem primjene Gordonovog modela vezan uz pretpostavku konstantnog rasta dividendi. Dok je pretpstavka rasta dividendi logično izvedena iz pretpostavljenog vremenski neograničenog kontinuiteta poslovanja, dotle je pretpostavka konstantnog rasta poprilično diskutabilna i odgovara za relativno manji broj tvrtki. Zbog toga se ovaj model relativno malo koristi za konkretno vrednovanje dionica, no zato se intenzivno koristi da se, polazeći od tržišnih cijena običnih dionica pomoću njega utemelji zahtjevani prinos na dionicu.Varijabilne dividendePrognoza buduće cijene dionice temeljem konstantnog rastaStavljanjem očekivanih dividendi u prvi plan procjene vrijednosti dionica model omogućava izračunavanje cijene dionice u bilo kojem razdoblju „t“ njezina infinitnog života.

Pt= Dt+1/ks-gTransformirani Gordonov model pokazuje da se može procjenjivati bilo koja druga očekivana cijena dionice uz pretpostavku da će u tome budućem vremenu dividende rasti po konstantnoj stopi rasta.

Problematiziranje konstantnog rastaProblem Gordonovog modela je u pretpostavci konstantnog rasta dividendi. Iako je ra pretpostavka logična, kao dugoročna tendencija postoji realna vjerojatnost disproporcije kretanja dividendi po pojedinim razdobljima njezina životnog vijeka u odnosu na prosječnu stopu njihova dugoročnog

73

rasta. Varijabilnost rasta dividendi po pojedinim godinama će se odraziti na otklon pojedinačnih dividendi od procjene utvrđene konstantnom stopom rasta, naročito u prvim godinama koje se procjenom tretiraju. Tome je tako zbog vremenske vrijednosti novcakoja tehnikom izračunavanja uvjetuje najveću kontribuciju formirane sadašnje vrijednosti investicije upravo prvim čistim nov.tokovima.*padajući doprinos sadašnje vrijednosti očekivanih dividendi formiranju tekuće cijene dionice

Model prvih varijabilnih dividendi

Kombinacija modela vrijednosti za razdoblje držanja i Gordonovog modela kojim je procijenjena sadašnja vrijednost cijene dionice na kraju razdoblja držanja. Modelom se detaljno procijenjuju dividende u prvih T godina i diskontiraju uz zahtjevani prinos na dionicu.Upotreba modela prvih varijabilnih dividendi kao svojevrsnog prilagođenog Gordonovog modela provocira razdoblje u kojem valja detaljno prognozirati veličinu dividendi. Jer, što je dulje razdoblje prognoze, reziltati prognoze biti će upitniji. Zbog toga se za standardno razdoblje prognoze dividendi može uzeti razdoblje izmešu 3 i 5 godina.

Model supernormalnog rastaJedan od najčešće prikazivanih promjena modela procjene vrijednosti dionica s varijabilnim dividendama je upravo vrednovanje supernormalnog rasta društva. Rastom industrije, tehnologije itd. Može se očekivati da će dividende takvog društva rsti brže od njihova normalnog rasta. Taj supernormalni rast će se ostvarivti tijekom određenog vremena dok djelovanjem konkurencije neće doći do njegova usporavanja i svođenja na normalni, uobičajeni rast dividendi.

Model supernormalnog rasta predstavlja model sadašnje vrijednosti dividendi s dvije stope rasta. Prva stopa rasta se odnosi na vrijeme supernormalnog rasta i viša je od zahtijevanog prinosa na dionicu tako da nije moguća izravna primjena Gordonovog modela za prognozu cijene takve dionice. Druga stopa odnosi se na razdoblje normalnog rasta dividendi, dakle na razdoblje u kojem se pod utjecajem konkurencije usporio rast. Ta je stopa rasta manja od zahtijevanog prinosa na dionicu pa je moguća izravna primjena Gordonovog modela za procjenjivanje vrijednosti dionice na početku tog razdoblja normalnog rasta.

Drugi modeli varijabilnog rastaStopa rasta društva, a tako i stopa rasta dividendi se mijenja u serijama, tj. u fazama, kako analitičari često pretpostavljaju. Na taj su način nastali i modeli višefaznog rata. Najjednostavnija varijanta modela višefaznog rasta je model s dvije stope rasta. Ideja modela s dvije stope rasta je zasnovana na pretpostavci da, dugoročno gledano, tvrtke teže ostvariti prosječne, tj. standardne rezultate, pa tako i prosječnih, odnosno standardnih stopa rasta dividendi. Zbog toga prvu fazu predstavlja razdoblje u kojem tvrtka ostvaruje tekuću stopu rasta koja je iznad ili ispod prosječne. To se razdoblje naziva

74

horizontom rasta, a predstavlja ono razdoblje u kojem analitičar vjeruje da tvrtka može ostvarivati prognozirani nestandardni (nenormalni) rast. Druga faza je ona u kojoj tvrtka ostvaruje prosječne stope rasta dividendi, odnosno standardne ili normalne stope rasta.

MODELI TRŽIŠNE KAPITALIZACIJEEkonomska vrijednost dionice može se procijeniti i tako da se očekivani učinci dionice pomnože određenim kapitalizacijskim koeficijentima. Pri tome se očekivani učinci prikazuju zaradama ili dividendama po dionici ili po bilo kojoj drugoj veličini za koju se vjeruje da utječe na vrijednost. Kapitalizacijski se koeficijenti prosuđuju oslanjajući se u velikoj mjeri na usporedbe sa standardnim pokazateljima.Najpoznatiji takav model je P/E model, tj. model kapitalizacije zarada. Kapitalizirati je moguće bilo koju vrijednost za koju se vjeruje da može odraziti fer vrijednost dionice.P/E modelP/E pokazatelj je uobičajena kartica za odnos cijene i zarada po dionici, odnosno dobiti po dionici. Pokazatelj se računa kao odnos tržišne cijene po dionici (PPS)i zarada po dionici (EPS).

P/E=P0/E0

E0- zarade po dioniciZarade po dionici su pokazatelj odnosa zarada nakon kamata i poreza i broja glavnih običnih dionica dioničkog društva. Zarade po dionici moraju javno objavljivati javna dionička društva.

E0=π0/Ns

π0- dobit nakon kamata i porezaNs-prosječan broj običnih dionicaP/E pokazatelj je najvažnija mjera vrijednosti koju koriste investitori na tržištu. Taj se odnos uobičajeno koristi u trgovanju običnim dionicama i objavljuje u glasilima burzi. Ovaj se pokazatelj naziva i P/E multiplikatorom jer veličina zarada po dionici pomnožena s P/E pokazateljem daje tržišnucijenu dionice. Tako se na temelju odnosa cijene i zarada može obične dionice može određivati očekivana tržišna vrijednost dionica množenjem s očekivanim zaradama po dionici. Na taj način kapitaliziraju se zarade pa se ovaj model vrednovanja naziva i modelom kapitalizacije rada.P0=(P/E)*E0

Primjena modelaP/E model primjenjuje se na prognozu vrijednosti analizirane investicijske imovine tako da se umjesto objavljenih veličina odnoosa zarade cijene i zarade i zarada po dionici uzmu standardne, odnosno normalne veličine. Zbod toga što se u procjeni koriste standardne veličine, za primjenu ovog modela je važno stečeno iskustvo analitičara.Standardne zarade po dionice se trebaju utemeljiti kao konstantne zarade koje dioničko društvo može ostvariti uz normalnu razinu poslovanja bez značajnijih investicija. Analizira se povijesna zarada prikazana u fin.izvještajima društva kroz određeni broj razdoblja. Objavljene povijesne zarade je potrebno razmatrati tako da se iz njih izdvoje svi neuobičajeni prihodi i svi neuobičajeni rashodi. Takve se zarade treba (očišćene) treba analizirati i sa stajališta oscilacije obujma poslovne aktivnosti da bi se izolirale zarade za normalnu razinu poslovne aktivnosti koju bi poduzeće moglo ostvariti u svom budućem poslovanja bez poduzimanja značajnijih investicija.Standardni odnos cijene i zarada se utemeljuje usporedbama sa sličnim društvima, najboljim i najlošijim društvima u ind.grani, prosjekom industrije i drugim komparativnim pokazateljima.

75

Poseban slučaj procjenjivanja P/E multiplikatora je za poduzeća koja prerastaju u javna dionička društva. Procjena se ovog pokazatelja tada obavlja usporedbom sa sličnim tvrtkama kojih dionice kotiraju na organiziranim tržištima kapitala.

Primjer financijske analize P/E odnosaOdnos cijene i zarada je složen pokazatelj učinkovitosti dionica glede njihovih tržišnih cijena. Zato je za vrednovanje dionica kapitalizacijom zarada i s tom metodom povezanih pristupa vrednovanja dionica važno pravilno odrediti njegovu veličinu. Odnos cijene i zarada treba analizirati sa stajališta temeljnih komponenti njegova formiranja.

Financijskom je analizom utvrđeno da je odnos cijene i zarade funkcija zahtijevanog prinosa na dionicu (ks), očekivane stope rasta (g) i politike dividendi predstavljene onim dijelom zarada koji se distribuiraju kroz dividende „d“. Prikazani model financijske alaze odnosa cijene i zarada se može analizirati na način da se analitički definira stopa rasta zarada i dividendi. Uz pretpostavku da nema dodatne emisije kapitala, temeljna je poluga rasta dioničkog društva zadržavanje zarada i njihovo profitabilno reinvestiranje. U analizi odnosa cijena i zarada također se trebaju analizirati i investicijski oportuniteti dioničkog društva.Investicije dioničkog društva se mogu financirati i eksterno pribavljenim kapitalo,. Tj. emisijom dionica i obveznica ili drugim oblicima formalnog pozajmljivanja. Zbog toga je potrebno analizirati i stupanj korištenja financijske poluge dioničkog društva, tj. njegovu zaduženost. Zaduženost dioničkog društva utječe na volatilnost zarada po dionici, tako da se povećava rizik ulaganja u dionice. To se povećanje rizika odražava na povećanje zahtjevanog prinosa. Na sličan se način može dalje produbljivati analiza odnosa cijee i zarada u svakom od čimbenika njegova formiranja. Postoje još neki činitelji formiranja ovog pokazatelja : transparentnosti i respektabilnost financijskih izvještaja, činitelji veličine odnosa cijene i zarada, stabilnost uprave, popularnost industrijske grupe i niz drugih teško mjerljivih činitelja...

Model kapitalizacije dividendiModel kapitalizacije dividendi je specijalna varijacija prikazanog modela kapitalizacje zarada. Model je određen umoškom veličine dividendi po dionici (DPS) i takozvanog normalnog odnosa cijene i dividendi po dionici (P/D), koji nije ništa drugo do recipročna vrijednost prinosa od dividendiP0=(P/D)*D0

odnos cijene i dividendi u ovom modelu predstavlja recipročnu vrijednost stope tržišne kapitalizacije dividendi, tj prinosa od dividendi.Veza između odnosa cijene i zarada, te odnosa cijene i dividendi je stopa isplate dividendi.

P/E= (P/D)*dDividende u ovom modelu kapitalizacije predstavljaju standardne, tj. normalne dividende. Točnije, dividende koje se mogu ostvariti poslovanjem d.d.-a bez dodatnih investicija i uz normalnu

76

zaposlenost, te uz neku odabranu politiku dividendi društva. Kapitalizacija dividendi uključuje u vrednovanje dionica kapitalizacijom zarada politiku dividendi. No, model ne uzima u obzir zadržavanje zarada kao faktor potencijalnog rasta dividendi u budućnosti, tj. kao dijela neto imovine poduzeća koja također pripada vlasnicima običnih dionica.Naime, model kapitalizacije zarada je pogodniji za vrednovanje većinskog udjela, dok je model kapitalizacije dividendi pogodniji za vrednovanje manjinskog udjela (dionica za obične investitore) jer mali dioničari primaju od d.d.-a isključivo dividende i ne mogu iskoristiti ostatak zarada kao što to mogu dioničari koji kontroliraju poslovnu politiku poduzeća.

Model kapitalizacije zarada i dividendiU ovom modelu je vrijednost običnih dionica predstavljena umnoškom zbroja dividendi po dionici i jedne trećine zarada po dionici s normalnim (standardnim) odnosom cijene i zarada.P0=(D0+(E0/3))*(P/E)Kapitalizacijom jedne trećine zarada po dionici povrh realiziranih dividendi se nastoji uključiti potencijalni rast dioničkog društva zadržavanjem dijela ostvarenih zarada. Do toga se došklo pretpostavkom da d.d. dvije trećine ostvarenih zarada nakon kamata i poreza distribuira svojim vlasnicima kroz novčane dividende dok jednu trećinu zadržava u poslovanju za investicije. Na taj način je iraz u zagradi modela određena aproksimacija zarada po dionici. Budući da je to standardno zadržavanje zarada i ovaj model favorizira isplatu dividendi prema potencijalu rasta zbog zadržavanja zarada u dioničkom društvu.Zbog mogućnosti različitog određivanja standardnog odnosa zadržavanja zarada, najvolje je model kapitalizacije zarada i dividendi zapisati u općem obliku:

P0=(D0+zsE0)*(P/E)Zs- normalna stopa zadržavanja zaradaModel kapitalizacije stope rastaPrema ovom modelu vrijednost dionica je određena umnoškom prosječne procijenjene veličine zarada po dionici tijekom sedam idućih godina s procijenjenim odnosom cijene i zarada za tih sedam godina. Taj se procijenjeni odnos cijene i zarada izračunava kao suma 8,5 i dvostruke prosječne očekivane godipnje stope rasta zarada po dionici procijenjene za isto razdoblje:P0=E17(8,5+2g)E17 prosječne zarade po dividendig prosječna godišnja stopa rasta zarada kroz sedam godinaFaktor 8,5 u modelu predstavlja normalni odnos cijene i zarada uz nultu stopu rasta. Ovaj model pri visokim stopama rasta (>15-20%) rezultira krajnje velikim procijenjenim odnosom cijene i zarada. Zbog problema izražavanja stope rasta d.d.-a putem zarada po dionici umjesto putem veličine rasta prodaje i zbog problema projekcije veličine zarada po dionici tijekom 7 idućih godina; predlaže se modificirani model kapitalizacije stope rasta. On predlaže da se kao normalni odnos cijene i zarada s nultim rastom uzme vrijednost 10, a da se rast procjenjuje kao jedan i pol stope rasta prodaje tijekom idućih 3-5 godina.P0=E0(10+2G)G -prosječna stopa rasta prodaje tijekom idućih pet godina

Komparacija prikazanih modela (603-604 Primjer u knjizi)

77

Druge mogućnosti kapitalizacijeOsim kapitalizacije zarada ili pak dividendi, tj. stope rasta, moguće je primjeniti i druge pristupe vrednovanju dionica. Tako se umjesto zarada ili dividendi učincima poslovanja d.d.-a može opisati i prodaja. Za kapitalizaciju veličine prodaje potrebno je komparativnom analizom pronaći slična dionička društva s poznatim tržišnim vrijednostima. Dijeljenjem vrijednosti tih dioničkih društava s vrijednošću njihove godišnje prodaje se dobiva kapitalizacijski koeficijent pomoću kojeg će se kapitalizirati vrijednost standardne, tj. normalne prodaje analiziranoga dioničkog društva.Utvrđivanjem kapitalizacijskih koeficijenata komparativnom analizom sličnih dioničkih društava moguće je kapitalizirati ukupnu knjigovodstvenu vrijednost imovine dioničkog društa ili pak knjigovodstvenu vrijednost njegove kapitalizacije. Vezano uz pristupe kapitalizacije kategorije bilance moguće je kapitalizirati i knjigovodstvenu vrijednost dioničke glavnice društva kada se komparacijom može utemeljiti prihvatljiv kapitalizacijski koeficijent. Kapitalizacija knjig.vrijednosti dionica je često korišten pristup u investicijskoj analizi. Knjigovodstvena vrijednost dionice raste kako poduzeće zadržava zarade, a smanjuju se realizirani gubici. Zbog toga postoji veza između kretanja tržišne vrijednosti i kretanja knjigovodstvene vrijednosti dionice jer zadržavanje zarada pretpostavlja i njihovo investiranje.Pristupi koji koriste različite kapitalizacijske koeficijente svakako su određena aproksimacija vrijednosti dionice koju je potrebno, određenim prilagodbama i utvrditi. Iako nominalna vrijednost dioničke glavnice nema veliku važnost u normalnim uvjetima, za hrvatske prilike procjene dioničkih društava utemeljenih procesom pretvorbe, moguće je koristiti postupak kapitalizacije nominalne vrijednosti.

12. MEĐUOVISNOST RIZIKA I NAGRADE DIONICE

Međuovisnost modela vrednovanja dionicaPostojanje različitih modela vrednovanja dionica ne znači njihovu međusobnu isključivost- Većina se tih modela oslanja na koncept ekonomske vrijednosti. To vrijedi i za modele trž.kapitalizacije bez obzira na to što se u njima ne koristi diskontna tehnika. Jedino je opcijski pristup vrednovanju dionica različit prema standardnom konceptu ekonomske vrijednosti, no on se uglavnom koristi kao dodatni koncept koji objašnjava tržipne vriijednosti dionica koje mogu odstupati od onih temeljenih na ekonomskoj vrijednosti.Između različitih modela tržišne kapitalizacije dominira model kapitalizacije zarada i njegova varijacija, model komparacije dividendi. Kombiniranjem ova dva modela samo se nastoji na nešto drugačiji način ugraditi u vrednovanje dionice politika dividendi tvrtke.

Kontinuirani rast dividendiModel kontinuiranog rasta dividendi procjenjuje vrijednost dionice prema prvim očekivanim dividendama dok model kapitalizacije zarada polazi od konstantnih zarada (postojećih zarada). Na taj način je usporedba ova dva modela otežana.Gordonov model (model konstantnog rasta dividendi) posebno je rješenje općeg modela sadašnje vrijednosti očekivanih dividendi u infinitnom razdoblju, kod kojeg se pretpostavlja konstantan rast dividendi, tako da se bilo koje dividende u infinitnom razdoblju mogu izračunati temelju već isplaćenih dividendi kao Dt=D0(1+g)t.

78

Zbrajanjem sadašnje vrijednosti dividendi u infinitnom razdoblju dolazi se do cijene dionice. Budući da je riječ o kontinuiranoj funkciji kretanja sadašnje vrijednosti dividendi, moguće ju je „zbrojiti“ nepravim integralom u razdoblju od nule do beskonačnosti:

Ovaj izraz predstavlja integral koji se rješava postupkom supstitucije. Riješenjem integrala i utvrđivanjem njegove vrijednosti kao razlike između vrijednosti za rješenje integrala za beskonačno vrijeme i riješenje integrala za nulto vrijeme dolazi se do modificiranog modela konstantnog rasta dividendi, tj. do modela kontinuiranog rasta dividendi:

Razlika modela kontinuiranog rasta dividendi prema izvornom Gordonovom modelu je u tome što polazi od već isplaćenih dividendi koje se ne uvećavaju za očekivani godišnji rast.

Stopa profitabilnosti reinvestiranja zarada

D0=E0dE0 ostvarene zarade po dionicid stopa isplate dividendiPretpostavi li se da dioničko društvo posluje isključivo vlastitim kapitalom i ako se zanemaruje mogućnost eksternog povećanja glavnice, onda je ključna poluga financiranja rasta zadržavanja zarada. Očekivana stopa rasta javlja se kao umnožak stope profitabilnosti reinvestiranja zarada i stope zadržavanja zarada:

g=r(1-d)E0 ostvarene zarade po dioniciOvako definirani elementi modela kontinuiranog rasta dividendi mogu se uvrstiti u sam modela kontinuiranog rasta dividendi:

Po= Eodks−r (1−d )

(ks, P0, E0 )Prikazani model pokazuje ovisnost cijene dionice o profitabilnosti reinvestiranja zadržanih zarada. Profitabilnost reinvestiranja zarada ovisi o međuodnosima zahtijevanog prinosa i profitabilnosti reinvestiranja zadržanih zarada.Veza sa P/E modelom

Model vrijednosti dionice treba usporediti s modelom kapitalizacije zarada. U modelu kapitalizacje zarada standardne se zarada množe odnosom cijene i zarada. To zači da odnos cijene i zarada

predstavlja recipročnu vrijednost zahtjevanog prinosa:PE= 1k s

Ova formula govori o međuovisnosti modela sadašnje vrijednosti dividendi i modela kapitalizacije zarada. Model kapitalizacije zarada daje identičnu procjenu vrijednosti dionice kao i model kontinuiranog rasta dividendi ako je profitabilnost reinvestiranja zadržanih zarada jednaka

79

zahtjevanom prinosu na dionicu. U tim uvjetima zadržavanje zarada ne rezultira rastom cijene dionice jer se zadržane zarade ne mogu reinvestirati uz profitabilnost višu od one zahtijevane, tako da je politika dividendi neutralna glede vrijednosti dionica.

Prinosi na dioniceKao i kod svake druge financijske investicije, tako se i kod dionica mogu računati prinosi kao ostvareni i očekivani prinos. Neke od mjera se odnose na očekivani prinos, dok se druge mjere prinosa mogu koristiti i kao mjere očekivanog i kao mjere ostvarenog prinosa.Različite mjere prinosa na dionice mogu rezultirati različitim stopama jer je riječ o složenijem financijskom instrumentu od obveznice.

Prinos za razdoblje držanja

Prinos za razdoblje držanja se uobičajeno izračunava za godišnja razdoblja držanja. To je mjera ukupnog prinosa na dionicu koji mjeri vrijednost prinosa od dionice krajem razdoblja prema vrijednosti prinosa od dionice početkom razdoblja. Za razdoblje držanja od dionice se primaju dividende. Te dividende se tretiraju kao godišnje dividende kao da su pritekle krajem razdoblja. Na kraju razdoblja može se ostvariti tržišna cijena dionice. Ako je ona viša od početne, ostvaren je kapitalni dobitak. Tad se ova mjera prinosa sastoji od ostvarenog prinosa od dividendi i ostvarenog pinosa od kapitalnog dobitka. Ako je ostvaren kapitalni gubitak, taj negativni prinos umanjuje ostvareni prinos od dividendi, tj. uvjetuje da je ukupni prinos na dionicu negativan. Ukupni prinos tj. prinos za razdoblje držanja se uobičajeno koristi kao mjera ostvarenog prinosa. Ukupni prinos predstavlja jednu od najboljih i najčešće korištenih mjera ostvarenog prinosa na dionicu.Ukupni prinos može se koristiti i kao mjera očekivanog prinosa. U tom smislu bi trebalo računati pojedinačne godišnje prinose za neko razdoblje držanja.

Prinos od dividendiPrinos od dividendi je standardna mjera prinosa koja se stalno objavljuje u tečajnicama burzi te mjeri relativnu važnost tekućeg dohotka od dionica. Mjeri se kao odnos veličine dividendi isplaćenih tijekom protekle godine i tekuće tržišne cijene dionice.

yd=D0/P0

yd prinos od dividendiprinos od dividendi je analogan pokazatelj prinosa od tekućeg dohotka tekućem prinosu kod obveznica. Kod dionica tekući dohodak nije ključni motiv investiranja, pa je relativni značaj prinosa od dividendi manji od tekućeg prinosa. Može se reći da je tekući prinos parcijalna mjera prinosa jer zanemaruje očekivanu stopu rasta cijena običnih dionica.

Prinos od zaradaPrinos od zarade mjeri relativni značaj zarada dioničkog društva prema tržišnoj cijeni dionica. Mjeri se kao odnos veličine ostvarenih zaradatijekom proteklih godinu dana i tekuće tržišne cijene dionice.yE=E0/P0

yE -prinos od zaradaZa razliku od prinosa od dividendi, prinos od zarada ne prestavlja standardnu mjeru prinosa od

80

dionica. Uobičajeno se u tečajnicama burzi umjesto prinosa od zarada objavljuje njihov recipročni izraz- zarade po dionici. Iz tog razloga pokazatelj prinosa od zarada se može smatrati određenom aproksimacijom troška kapitala od običnih dionica.

Prinos iz modela sadašnje vrijednosti dividendiJedna od mogućnosti vrednovanja običnih dionica je predstavljena modelima sadašnje vrijednosti dividendi. Ako model sadašnje vrijednosti dividendi odražava tržišnu cijenu dionice, onda je diskontna stopa kojom je dobivena ta vrijednost zahtjevani prinos na dionicu, tj. stopa kapitalizacije ekonomskih dohodaka od dionice. Na taj način se prinos iz modela sadašnje vrijednosti dividendi računa kao interna stopa koja izjednačava očekivanu struju dividendi na neku dionicu u infinitnom vremenu s tekućom tržišnom cijenom te dionice.Prinos se najčešće mjeri korištenjem Gordonovog modela koji predstavlja eksplicitno rješenje općeg modela sadašnje vrijednosti dividendi uz pretpostavku konstantnog rasta. Iz toga slijedi:

Prinos na dionicu iz Gordonovog modela jasno pokazuje dvostruku motiviranost investitora za ulaganje u obične dionice. Investitori očekuju od obične dionice primjereni prinos od dividendi i primjerenu stopu rasta. Pri tome je riječ o očekivanim veličinama tako da očekivani prinos od dividendi ne očekuje tekuće, već očekivane dividende. Očekivane se dividende jednostavno računaju prema već isplaćenim i očekivanom stopom rasta pa se upravo ta stopa rasta javlja kao ključni parametar u određivanju prinosa na dionicu.

Prinos iz modela ponašanja tržištaIndeksni modeli, CAPM i APT nastoje odrediti zahtijevane prinose na kapitalnu imovinu aproksimacijom ponašanja tržišta kapitala. Ti modeli su ujedno i alati za ocjenu očekivanog prinosa na kapitalnu imovinu, posebno na onu utrživu. Stoga se prinos na obične dionice može mjeriti i modelima ponašanja tržišta kapitala. Najčešće korišteni takav model ponašanja tržišta kapitala za ovjenu očekivanog prinosa na dinice je svakako model procjenjivanja kapitalne imovine (CAPM). Iz tog modela zahtijevani prinos na dionicu računa se kao nerizična kamatna stopa uvećana za premiju sistematskog tj. tržišnog rizika dionice, kao umnožak beta koeficijenta i premije rizika na ukupno tržište kapitalnih investicija.

13. FINANCIRANJE DIONICAMA

Obične dionice su :-osnovni instrument financiranja dioničkih društava-njima se formira temeljni kapital dioničkog društva i utemeljuju se sva prava dioničara kao pravih i konačnih vlasnika kapitala dioničkog društva-mogu se promatrati kao skup prava njihovih držatelja, dioničara → prava: na zarade i na imovinu društva, pravo glasa na skupštini dioničara (utjecaj na kontrolu poslovanja društva), pravo prvokupa dionica nove emisije, pravo prodaje neovisno o društvu koje ih je izdalo, ograničena odgovornost, pravo primitka periodičnih izvještaja...

81

-imaju knjigovodstvenu vrijednost-računovodstveno iskazan interes vlasnika u ukupnom kapitalu društva, indikator vrijednosti dionica

PRAVA DIONIČARA

Dionice se zajedno s obveznicama smatraju temeljnim investicijskim vrijednosnim papirima razvijenog financijskog tržišta. Kod običnih dionica možemo govoriti o:-fer tržišnoj vrijednosti-fer procijenjenoj odnosno intrinzičnoj vrijednosti-knjigovodstvenoj vrijednosti -mogu (ali nužno i ne moraju) imati nominalnu vrijednost

REZIDUALNA PRAVA-predstavljaju temeljna profitno-rizična obilježja običnih dionica -obuhvaćaju: pravo na zarade (nakon podmirenja svih drugih interesa prema zaradama-vjerovnici, fiskus i povlašteni dioničari), pravo na imovinu (koja se formalno ostvaruje likvidacijom dioničkog društva iz preostatka likvidacijske mase nakon što se namire sve druge tražbine iz te mase)-ukazuju i na snagu zarađivanja, koja se iskazuje držanjem dionica, a ona se ogleda u mogućnosti ostvarivanja većih zarada investicijama u dionice nego u sigurnije, dionicama nadređene, fin. instrumente-pokazuju se kroz međuovisnost rizika i nagradeVrijednost cjelokupne imovine društva trebala bi odgovarati sadašnjoj vrijednosti očekivanih novčanih tokova od te imovine..Pravo dioničara nije ničim ograničeno osim visinom samih zarada.

PRAVO GLASA-radi se o pravu glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvom, stoga je pravo glasa na skupštini dioničara, zajedno s rezidualnim pravom, jedno od ključnih obilježja običnih dionica-pravom glasa na skupštini dioničara se ostvaruje konačna kontrola poslovanja dioničkog društva-moguće je da neke obične dionice ne nose pravo glasa ili da neke dionice nose višestruka ili umanjena glasačka prava, čime se uvodi specifično razlikovanje običnih dionica-pravo glasa o pitanjima upravljanja na skupštini dioničara ne može se izjednačiti s pravom upravljanja društvom, iako se to često radi-važno je razlikovati većinsko i kumulativno glasovanje o izboru ovlaštene uprave dioničkog društva

Dionice bez prava glasa (non voting stocks)-pod utjecajem regulatora tržišta koji može odbiti emisiju običnih dionica bez prava glasa, zatim pravila organiziranih tržišta kapitala, prvenstveno burze (org. tržišta kapitala u pravilu ne dopuštaju pristup običnim dionicama bez prava glasa na tržište), kao i zbog sklonosti

82

investitora (koji u pravilu nisu skloni prihvaćanju dionica bez prava glasa) takve se dionice danas izbjegavaju

Glasovanje punomoćima-preduvjet uspješne skupštine dioničara je osiguranje potrebnog broja glasova, koji najčešće, mora odgovarati natpolovičnom broju svih dionica s pravom glasa unutar kvoruma, osim za određena pitanja kao što su statutarne promjene, za koja mora glasovati kvalificirana većina dioničara-pasivna kontrola - posjedovanje četvrtinskog ili trećinskog paketa dionica, zbog čega je nemoguće donijeti statutarne promjene bez pristanka takvog vlasnika ili grupe-glasovanje se može ostvariti bez prisutnosti dioničara na skupštini i to putem opunomoćenika pisanom punomoći - proxy (njome vlasnik obične dionice dodjeljuje svoje glasove opunomoćeniku)-borba punomoćima ili proxy fight se javlja u situacijama kad tvrtka ima poteškoće pa određena grupa vlasnika nastoji pribaviti punomoći od drugih dioničara da bi smjenili ovlaštene članove uprave s kojima nisu zadovoljni, na taj način punomoći mogu predstavljati sredstvo preuzimanja kontrole nad poduzećem, pa borba punomoćima predstavlja i oblik provođenja preuzimanja društvaVećinsko i kumulativno glasovanjePostoje dvije osnovne metode glasovanja o izboru ovlaštenih članova uprave (direktora) na skupštini dioničara. To su: 1. većinsko glasovanje (majority voting) ili nekumulativno glasovanje (non-cumulative voting) - kod većinskog glasovanja o izboru ovlaštenih direktora dioničkog društva svaka dionica nosi jedan glas, a svaki se član uprave bira zasebno, to znači da određeni vlasnik, odnosno određena grupa vlasnika, koja posjeduje apsolutnu većinu dionica-većinski dioničar može izabrati sve članove ovlaštene uprave i osigurati potpunu kontrolu poslovanja dioničkog društva 2. kumulativno glasovanje - cumulative voting- kumulativno glasovanje dopušta multipliciranje glasova za jednog ovlaštenog člana uprave, odnosno ovlaštenog direktora društva, kumulativnim glasovanjem ovlašteni se direktori biraju zajedno pa zbog toga svaka dionica nosi onoliki broj glasova koliko se izabire ovlaštenih direktora. Budući da se svi ovlašteni direktori biraju zajedno, pojedinac, odnosno manjinska grupa dioničara može dati sve svoje tako multiplicirane glasove jednome ili određenom broju kandidata za ovlaštene direktore i osigurati njihov izbor u upravu dioničkog društva, bez posjedovanja kontrolnog paketa dionica, odnosno apsolutne većine glasova-kumulativno glasovanje štiti manjinu, ali i omogućuje kontrolu poslovanja dioničkog društva sa znatno manjim paketom dionica

PRAVO PRVOKUPA

83

-svaka nova emisija običnih dionica je rizična za postojeće dioničare jer mogu izgubiti stečenu kontrolu nad poslovanjem dioničkog društva, odnosno mogu se bitno razvodniti do tada stečeni paketi dionica, tj. glasačkih prava-još je važnija opasnost kod novih emisija dionica jer nova emisija izaziva postojećim dioničarima rizik razvodnjavanja njihova kapitala, naime postoji opasnost da će se nova emisija dionica prodati po cijeni nižoj od tekuće tržišne cijene postojećih dionica-kako bi se eliminirao ili smanjio rizik gubitka stečene kontrole pri novoj emisiji običnih dionica koristi se pravo prvokupa novoemitiranih dionica-pravo prvokupa ili preemptive right je pravo prvenstva kupnje novoemitiranih dionica, proporcionalno broju dionica koje postojeći dioničari posjeduju, ono se jamči i u samom ugovoru o inkorporiranju kako bi se dioničari zaštititili od rizika-ovo se pravo najčešće ostvaruje specifičnim pisanim certifikatima koji se uručuju postojećim vlasnicima običnih dionica uoči nove emisije dionica, ti se certifikati nazivaju prava (rights)

OSTALA PRAVAVlasnicima običnih dionica jamče se i druga individualna prava i pogodnosti, a najčešće su to:- pravo prodaje neovisno o društvu izdavatelju - znači da dioničari imaju pravo prodaje svojih dionica neovisno o društvu koje ih je izdalo, ovo je pravo ključno glede osiguranja potpune utrživosti običnih dionica-ograničena odgovornost za dugove društva - znači da nakon što su dioničari jednom kupili obične dionice, njihovi vlasnici nemaju obveze nikakvih drugih plaćanja prema ili u ime društva-pravo primitka izvještaja - vlasnici dionica imaju i automatsko pravo primitka periodičnih (po pravilu tromjesečnih) izvještaja o poslovanju društva, cilj izvješaja je da se smanji asimetričnost informacija između uprave dioničkog društva i samih dioničara-pravo uvida u poslovne knjige - kako bi se ostvarilo pravo kontrole vlasnika uvedenje institut revizije godišnjih fin. izvještaja koju provode nezavisne revizorske kuće i time se izvještajima daje vjerodostojnost i legimitet-druga prava

RAČUNOVODSTVENA OBILJEŽJA DIONICA

Obične dionice imaju, kao i svi drugi instrumenti financiranja dioničkih društava, i svoju knjigovodstvenu odnosno računovodstvenu vrijednost. Zbog toga je potrebno poznavati i određene računovodstvene termine koji se odnose na vlasničku glavnicu društva i obične dionice.

Računovostveni termini za dionice -autorizirane (odobrene) dionice (authorized stock) - maksimalan broj dionica koje se mogu emitirati pod uvjetima ugovora o inkorporiranju, odnosno statuta dioničkog društva, u slučaju da se žele emitirati dodatne dionice mora se izmjeniti taj član ugovora, a to mora potvrditi skupština dioničara

84

-emitirane dionice (issued stock) - prodane dionice ili pak dionice izdane u zamjenu za različite nenovčane imovinske oblike i usluge pojedinaca, stvarno su puštene u promet i stvarno uručene definitivnim investitorima-neemitirane dionice (unissued stock) - autorizirane dionice koje nisu emitirane, nisu puštene u promet, to su autorizirane dionice umanjene za emitirane dionice-trezorske dionice (treasury stock) - to su emitirane i potpuno plaćene dionice koje je dioničko društvo, odnosno korporacija ponovno stekla kupnjom ili poklonom (ako je dioničko društvo steklo svoje obične dionice poklonom govori se i o donatorskim dionicama), ove dionice ne predstavljaju imovinu, odnosno sredstva dioničkog društva, kao što niti ne sudjeluju u glasovanju niti distribuciji dividendi, no trezorske dionice se mogu ponovno pustiti u promet, preprodati po bilo kojoj cijeni i bez ograničenja, iskazuju se kao odbitna stavka od vlasničke glavnice društva jer se bitno smanjio kapital i imovina dioničkog društva-glavne (obične) dionice - odnosno dionice u prometu, to su emitirane dionice umanjene za trezorske dionice-potpuno plaćene dionice (fully paid stock) - to su dionice koje su u potpunosti plaćene emitentu po nominalnoj cijeni-kapitalni dobitak (premija na emitirane dionice) - je pozicija kojom se nominalna vrijednost dionica svodi na tržišnu vrijednost u trenutku emisije, predstavlja onaj dio vrijednosti emisije dionica iznad nominalne ili određene vrijednosti-uplaćeni kapital (paid in capital) - iznos vlasničke glavnice koji su uplatili kupci dionica u trenutku njihove emisije odnosno u trenutku ponovne prodaje trezorskih dionica, tu vrijednost označava kapitalni dobitak zajedno s nominalnom, odnosno određenom vrijednošću dionica, to je pozicija vlasničke glavnice po kojoj je zabranjena distribucija dividendi dioničarima KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST DIONICAU slučaju da se dionice prodaju uz premiju, dakle iznad nominalne vrijednosti, donički će se kapital iskazati po nominalnoj vrijednosti, a razlika do prodajne vrijednosti kapitalizirat će se i iskazati na posebnoj poziciji pasive imovinske bilance koja se naziva kapitalnim dobitkom ili premijom na emitirane dionice. Pozicije pasive imovinske bilance na kojima se iskazuju glavne obične dionice po nominalnoj vrijednosti i u iznosu premije (kapitalni dobitak) nazivaju se jednim imenom uplaćeni kapital.Zadržavanjem, odnosno akumuliranjem dijela neto dobiti stvarno se povećava imovina društva, a na nju imaju pravo isključivo vlasnici običnih dionica. Međutim, iznos akumulacije iskazuje se na posebnoj poziciji bilance društva pod nazivom zadržane zarade (dobit).Knjigovodstvena vrijednost dionica (book value) će se dobiti tako da se knjigovodstvena vrijednost vlasničke glavnice podijeli brojem dionica u prometu.

Pk= Gk ∕ Ng

Pk - knjigovodstvena vrijednost dioniceGk - knjigovodstvena vrijednost vlasničke glavniceNg - broj glavnih dionica dioničkog društva

IZBOR OVLAŠTENE UPRAVE

85

Dioničari imaju pravo glasa na skupštini društva. Broj glasova i način glasovanja određuju i mogućnosti kontrole poslovanja dioničkog društva. Sa stajališta kontrole potrebno je razlikovati:-većinska kontrola - određena je većinskim odnosno kontrolnim paketom dionica, koji sadrži najmanje 50% plus jednu glavnu običnu dionicu s pravom glasa, statutarno ili zakonski ona je ograničena za one oduke kod kojih je potrebna kvalificirana većina-pasivna kontrola - osigurava paket dionica kod kojeg je potrebna dvočetvrtinska većina za pravovaljanost odluka, paket sadrži 25% plus jednu glavnu običnu dionicu s pravom glasa, osigurava da se ne izglasaju odluke za čiju je pravovaljanost potrebna kvalificirana većina-apsolutna kontrola - zahtjeva kontrolni paket koji sadrži 75% plus jednu glavnu običnu dionicu s pravom glasa-značajni interes u dioničkom društvu - i s manjim brojem dionica može se postići određena kontrola poslovanja društva, tako da se manji paketi dionica od kontrolnih moraju smatrati značajnim interesom u društvu jer on omogućava izbor određenog broja direktoraMEĐUOVISNOST BROJA GLASOVA-broj dionica koji je potreban za izbor određenog broja direktora računa se prema formuli:

Nd= d x Ns ∕D + 1Nd - broj dionica potrebnih za izbor određenog broja direktoraNs - ukupan broj glavnih običnih dionica s pravom glasad - broj ovlaštenih direktora koji se želi izabratiD - ukupan broj ovlaštenih direktora koji se biraju-broj ovlaštenih direktora (članova uprave) koje može izabrati jedan vlasnik, odnosno grupa vlasnika na temelju određenog paketa glavnih običnih dionica koje posjeduju:

d= (Nd-1) (D+1)∕Ns

EMISIJA DIONICA S PRAVIMA

Nove emisije dionica se obavljaju na način da se postojećim dioničarima osigura pravo njihova prvokupa. Tako se nove emisije običnih dionica odvijaju kao ograničeno javni plasman vrijednosnih papira.PRAVA (rights)-predstavljaju privilegiju danu postojećim dioničarima sa steknu dodatne dionice izravno od dioničkog društva prije stvarne javene emisije po cijeni garantiranoj u pravu-karakteristike prava:*prava osiguravaju pravo prvokupa novoemitiranih običnih dionica emitenata, osiguravaju postojeće dioničare od rizika razvodnjavanja kapitala*prava su izvedena iz nove emisije dionica*prava imaju privilegiranu cijenu kupnje običnih dionica nove emisije - upisna cijena, u pravilu se jamči njihovim vlasnicima kupnja dionica nove emisije po cijenama koje su manje od tekućih tržišnih cijena običnih dionica društva*prava su samostalni i kratkoročni vrijednosni papiriDatumi koji opisuju cjelokupni životni vijek prava, od same ideje za emisiju pa do isticanja važenja prava su: datum oglašavanja, datum kada dionice ostaju bez prava, datum sastavljanja liste imatelja prava, datum slanja prava, datum istjecanja prava.

86

Dioničar koji je stekao određeni broj prava može ih iskoristiti za kupnju dionica nove emisije po privilegiranoj cijeni. On može prodati dio ili sva dobivena prava, a može i kupiti dodatna prava radi daljnje trgovine s njima ili radi njihova iskorištavanja. Naposlijetku, vlasnik prava može i da ih ne proda, odnosno ne iskoristi za stjecanje novoemitiranih dionica, no ta opcija ne donosi nikakav dobitak valsniku prava.

PREDNOSTI I NEDOSTACI EMISIJE DIONICA S PRAVIMA

Prednosti emisije novih običnih dionica s pravima:- smanjenje troškova emisije - to se ponajprije odnosi na smanjenje potpisničkih troškova jer se jedan dio emisije usmjerava na unaprijed poznate kupce-učinci dijeljenja dionica - dijeljenje dionica rezultat je razvodnjavanja kapitala dioničkog društva zbog emisije dionica po nižim upisnim cijenama-povećanje lojalnosti dioničara prema tvrtki, koji se brinu za povećanje kapitala svoje tvrtke

Nedostaci emisije dionica s pravima:-gubici dioničara koji nisu poduzeli nikakve akcije povodom emisije dionica s pravima-određeni stupanj ograničenosti emisije-povećani rizik neuspjeha emisije - koji se može se smanjiti na tri načina: ugovorom s investicijskim bankarom o preuzimanju dijela emisije koju ne prihvate prvopozvani ulagači, zatim korištenjem niže upisne cijene kojom se primovaraju dioničari da poduzmu akcije s pravima te uvođenjem privilegije ponovnog upisa

14. PREFERENCIJALNE DIONICE

-predstavljaju tipičan hibridni dugoročni vrijednosni papir s razvijenim sekundardnim tržištem-hibridni karakter ovih dionica rezultat je toga što su u njima kombinirane karakteristike osnovnih dugoročnih vrijednosnih papira, običnih dionica i (pravih) obveznica dioničkog društva-mogu ih izdavati samo dionička društva, odnosno korporacije pa zbog toga one predstavljaju korporativne vrijednosne papire-nazivaju se još i prioritetnim, odnosno povlaštenim dionicama jer su u tim osnovnim pravima nadređene pravima običnih dionica pa je na taj način smanjen stupanj rizika ulaganja u takve financijske instrumente prema riziku ulaganja u obične dionice-bitna komponenta definicije preferencijalnih dionica upravo je njihov preferencijalni položaj, a taj položaj njihove vlasnike dovodi u situaciju da se u svojim pravima nalaze između vlasnika pravih dionica ili pak običnih dioničara i kreditora-mogu nositi opciju opoziva ili otkupa na zahtjev vlasnika, opciju konverzije i punomoći za kupnju običnih dionica-to su permanentni vrijednosni papiri bez unaprijed utvrđenog dospijeća, ali moguće je u samom trenutku raspisa njihove emisije predvidjeti i njihovo postupno povlačenje i formiranje amortizacijskog fonda za njihov iskup-prema uobičajenoj klasifikaciji ističe se da su neke od njih prave preferencijalne dionice koje nose tipična ili prava obilježja - to su vrijednosni papiri koji predstavljaju svojevrsnu vječnu rentu pa je princip vječne rente i osnovica za njihovo vrednovanje, dok druge mogu nositi razne dodatne opcije ili pak pravo participacije u zaradama, pa se takve preferencijalne dionice vrednuju korištenjem tehnike vrednovanja opcija

87

ODREĐENJE POJMA PREFERENCIJALNE DIONICE

-to su dugoročni korporacijski vrijednosni papiri s kojima se diferenciraju interesi vlasnika dioničkog društva u njegovoj vlasničkoj glavnici-omogućuju diferencirano formiranje temeljnog vlastitog kapitala dioničkog društva-njihova emisija proširuje spektar potencijalnih financijera društva i na one subjekte koji se po svojim investitorskim sklonostima nalaze između kreditora i (pravih) ulagača u vlasničku glavnicu-za investitore su one jedan od mogućih mobilnih oblika financijskih investicija, mobilnost je preferencijalnim dionicama osigurana njihovom tržišnošću jer su one potpuno prenosivi vrijednosni papiri, bez obzira glase li na ime ili na donosioca-pošto su u preferencijalnim dionicama izmješane karakteristike običnih dionica i obveznica, za investitore u vrijednosne papire one su alternativni oblik ulaganja između ta dva osnovna oblika dugoročnih vrijednosnih papira, stoga se preferencijalne dionice nalaze po svojoj unosnosti i riziku ulaganja te po kontroli poslovanja društva emitenata između običnih dionica i obveznicaPREFERENCIJALNI POLOŽAJ-preferencijalne dionice imaju povlašteni (preferencijalni, odnosno prioritetni) položaj prema običnim dionicama, a taj se položaj sastoji u prioritetu na udjel u raspodjeli zarada i raspodjeli likvidacijske mase dioničkog društva-postoji mogućnost postojanja više klasa preferencijalnih dionica s različitim prioritetima i limitima

Preferencija na dividende-preferencijalne dionice imaju prioritet isplate preferencijalnih dividendi prema dividendama na obične dionice, to znači sa se preferencijalne dividende moraju isplatiti prije isplate običnih dividendi, tako da je mogućnost isplate običnih dividendi uvjetovana isplatom onih preferencijalnih-kamate na obveznice i druge dugove dioničkog društva nadređene su dividendama na preferencijalne dionice-preferencijalne dividende ne predstavljaju ugovornu obvezu dioničkog društva, što znači da ne postoji nikakva ugovorna niti zakonska obveza njihove isplate, ali ukoliko dođe do izostanka isplate to će se odraziti na pad njihove cijene na tržištu tako da je njihova isplata ipak važna-često je pravo na preferencijalne dividende kumulativno, a to znači da se njihov izostanak kumulira i prenosi na buduća obračunska razdoblja-preferencijalne dividende ne predstavljaju odbitnu stavku od oporezive dobiti dioničkog društva, odnosno ne stvaraju porezni zaklon kao što je slučaj s kamatama na obveznice, odnosno na bilo koje dugove dioničkog društva-preferencijalne dionice su permanentni vrijednosni papiri - instrumenti financiranja dioničkog društva, zbog toga će tražbina za uložena financijska sredstva u vlasničku glavnicu dioničkog društva, formiranu preferencijalnim dionicama, ostvariti samo pri njegovoj sudskoj ili dobrovoljnoj likvidaciji ili ako ih pak otkupi samo dioničko društvo-vlasnici preferencijalnih dionica nemaju rezidualno potraživanje prema imovini dioničkog društva kao što je to slučaj s vlasnicima običnih dionica-preferencijalne dionice podređene su obveznicama i drugim dugovima dioničkog društva u raspodjeli iz likvidacijske mase

88

-vlasnici preferencijalnih dionica nemaju rezidualno potraživanje prema zaradama i imovini dioničkog društva pa oni neće sudjelovati u porastu vrijednosti tog društva uvjetovanom zadržavanjem zarada ili kapitalnim dobicima od emisije, odnosno preprodaje vlastitih vrijednosnih papira

Više klasa preferencijalnih dionica-kod preferencijalnih dionica moguće je očekivati postojanje više klasa s različitim prioritetima na imovinu i zarade-dionice rangirane pari passu-kada su povlaštene dionice različitih emisija istog ranga prioriteta na dividende i imovinu dioničkog društva, one su isto klasificirane odnosno rangirane

MOGUĆA OBILJEŽJA PREFERENCIJALNIH DIONICA

NOMINALNA VRIJEDNOST-preferencijalne dionice mogu, ali i ne moraju nositi nominalnu vrijednost (per value)-moraju nositi nominalnu vrijednost ako je zakonom određeno i tada nominalna vrijednost postaje bitan element preferencijalnih dionica-zbog nadređenosti preferencijalnih dionica onim običnim, nominalna ili neka vrijednost (naznačena općim ugovorom o emisiji preferencijalnih dionica) je važna redi podjele ostatka likvidacijske mase na povlaštene i obične dioničare-uobičajeno je da se nominalna ili određena vrijednost preferencijalnih dionica postavlja znatno iznad one običnih dionicaPREFERENCIJALNE DIVIDENDE-bitna su karakteristika preferencijalnih dionica-nisu odbitna stavka od oporezivih zarada, što ne smanjuje troškove financiranja nakon poreza-često se tretiraju povoljnije u oporezivanju dohotka pojedinca od kamata

Fiksne i varijabilne dividende-dividende na preferencijalne dionice predstavljaju fiksne periodnične isplate koje poduzeće izvršava u korist njihovih vlasnika-isplate preferencijalnih dividendi se obavljaju tromjesečno ili polugodišnje, a samo izuzetno godišnje-fiksni iznosi preferencijalnih dividendi se označavaju na dva načina:

kao apsolutni iznos visine dividendi po dionici kao postotak dividendi od nominalne vrijednosti preferencijalnih dionica

-može se utvrditi varijabilna, odnosno fluktuirajuća stopa (floating rate) preferencijalnih dividendi koja će fluktuirati ovisno o fluktuiranju razine kamatnih stopa na tržištu uz koje su takve stope preferencijalnih dividendi vezane-participativne preferencijalne dionice dio preferencijalnih dionica koji nosi i pravo participacije u zaradama njihova emitenta, imaju garantirano pravo udjela u zaradama emitenata iznad određene fiksne stope ili fiksne svote preferencijalnih dividendi, neke participativne preferencijalne dionice sudjeluju u participaciji neograničeno kao i obični dioničari društva, dok druge imaju ograničenu mogućnost participacije u dividendama

Kumulativne i nekumulativne dividende

89

-većina preferencijalnih dionica su kumulativne, a to znači da nose kumulativno pravo na neisplaćene odnosno zaostale dividende- izostane li isplata preferencijalnih dividendi one se prenose (kumuliraju) na iduće razdoblje, a isplata tako kumuliranih dividendi je nadređena svakoj drugoj isplati dividendi-kumulativno pravo na preferencijalne dividende predstavlja zaštitnu klauzulu za vlasnike preferencijalnih dionica jer njihova nije legalno zaštićena ugovorna obveza dioničkog društva, to znači da bi u slučaju da preferencijalne dividende nisu kumulativne, vlasnici preferencijalnih dionica ostali bez prava na dividende-preferencijalne dionice mogu biti i nekumulativne što znači da se pravo na preferencijalne dividende i njihova isplata ne prenosi u iduća obračunska razdoblja, takve su dionice rizičnije za potencijalne investitore u odnosu na one s kumulativnim dividendama - stoga je kumulativno pravo na dividende važan čimbenik analize oportunosti ulaganja u preferencijalne dionice

PRAVO GLASA-preferencijalne dionice u pravilu ne nose pravo glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvom sve dok primaju obećane preferencijalne dividende, a to se opravdava činjenicom da su vlasnici preferencijalnih dionica povlašteni u odnosu na obične dioničare s obzirom na rizik ulaganja u vlasničku glavnicu dioničkog društva, pogotovo dok redovito primaju obećane preferencijalne dividende-ukoliko izostane isplata preferencijalnih dividendi tijekom određenog broja razdoblja, najčešće se vlasnicima preferencijalnih dionica jamči pravo glasa o pitanjima upravljanja dioničkim društvom, pa su u tom slučaju oni u identičnom nepovoljnom položaju kao i vlasnici običnih dionica-ako znamo da je broj preferencijalnih dionica znatno manji od broja običnih dionica, to znači da bi davanje prava glasa povlaštenim dioničarima pri izostanku isplate preferencijalnih dividendi bilo samo formalno i ne bi im moglo osigurati nikakvu kontrolu poslovanja, pa im se se daje pravo izbora manjeg dijela ovlaštenih direktora društva na posebnoj skupštini vlasnika preferencijalnih dionica

ZAŠTITNE KLAUZULE-osim kumulativnog prava na dividende i garantiranja prava glasa pri izostanku preferencijalnih dividendi koji predstavljaju zaštitne klauzule kojima se štiti položaj povlaštenih vlasnika, kao zaštitne klauzule javljaju se i druga ograničenja kao što su:

ograničenja običnih dividendi - isplata ograničenih dividendi se može ograničiti ako bi ona smanjivala određenu razinu neto obrtnog kapitala, to upućuje da se ogreničenja isplate običnih dividendi postavljaju isto kao pri osiguranju položaja obvezničara i drugih kreditora

ograničenja budućih emisija preferencijalnih dionica - se odnosi na one emisije koje bi bile većeg ili jednakog prioriteta u odnosu na već postojeće, emitirane preferencijalne dionice

ograničenja prodaje imovine - imovina dioničkog društva predstavlja svojevrsno pokriće interesa svih financijera pa tako i povlaštenih vlasnika, pa se može tražiti natpolovična ili čak dvotrećinska većina glasova povlaštenih vlasnika da bi se dopustila prodaja ili davanje u najam imovine društva

ograničenja promjene uvjeta preferencijalnih dionica - kako preferencijalne dionice ne nose pravo glasa, položaj vlasnika tih dionica bi mogli ugroziti obični dioničari izglasavanjem promjene različitih uvjeta vezanih uz preferencijalne dionice, pa se to nastoji ograničiti na način sa se glavnini povlaštenih vlasnika da određeni broj glasova na skupštini dioničara

MOGUĆE OPCIJE NA PREFERENCIJALNE DIONICE

90

Slično obveznicama i preferencijalne dionice mogu nositi razne opcije na buduće akcije njihovih vlasnika ili pak emitenata. To mogu biti:1. opcija opoziva -u slučaju opoziva preferencijalnih dionica društvo emitent mora njihovim vlasnicima platiti prilikom iskupa dionica cijenu opoziva koja može biti do deset posto veća od njihove nominalne vrijednosti, razlika između cijene opoziva i nominalne cijene je tzv. premija opoziva (call premium) kojom se obeštećuju vlasnici opozvanih vrijednosnih papira bez njihova pristanka2. opcija otkupa na zahtjev vlasnika-bez obzira što ovi vrijednosni papiri nemaju unaprijed određeno dospijeće moguće je u njihovu emisiju ugraditi zaslađivač kroz opciju otkupa, pa se tada govori o preferencijalnim dionicama otkupljivim na zahtjev vlasnika ili jednostavnije o otkupljivim preferencijalnim dionicama-ova opcija štiti vlasnika od promjene kamatnih stopa, a time i zahtjevanih prinosa na preferencijalne dionice3. amortizacijski fond (fond za otkup preferencijalnih dionica)-fond za postupno povlačenje preferencijalnih dionica koji se formira kao svojevrsni depozitni račun kod neke spacijalizirane financijske institucije (poslovne banke)-dioničko društvo uplaćuje u taj fond novčane iznose prema načinu predviđenom emisijom dionica, a banka može prikupljena sredstva koristiti za neke svoje plasmane, s tim da ujedno jamči isplatu preferencijalnih dionica na temelju fonda, a društvo će od banke dobiti određeni iznos kamata-poseban oblik takvog fonda je sinking fund4. opcija konverzije-postupak zamjene preferencijalnih dionica za druge vrijednosne papire emitenta, prvenstveno za njegove obične dionice-moguće je dati pravo konverzije u vrijednosne papire drugih, s emitentom povezanih društava-ova se opcija može smatrati zaslađivačem emisije preferencijalnih dionica5. punomoć za kupnju običnih dionica emitenata-ova se punomoć može pridružiti preferencijalnim dionicama u trenutku same emisije ili se može uručiti naknadno povlaštenim vlasnicima kao obeštećenje za određene modifikacije strukture kapitala dioničkog društva-u oba slučaja riječ je o zasebnom vrijednosnom papiru - pravu kupnje dionica, odnosno varantu-varanti pridruženi uz preferencijalne dionice povećavaju atraktivnost orginalno emitiranih preferencijalih dionica-smatra se zaslađivačem emisije preferencijalnih dionica koji stimulira kupce da se zadovolje s nižim iznosima preferencijalnih dividendi nego što bi tražili od pravih preferencijalnih dionica

VRIJEDNOST PREFERENCIJALNIH DIONICA

VRIJEDNOST PRAVIH PREFERENCIJALNIH DIONICA-ovisi o načinu obračuna i izglasavanja njihovih dividendi-preferencijalne dionice u pravilu nose fiksne dividende i predstavljaju permanentne vrijednosne papire dioničkih društava, pa se njihova vrijednost može procijenjivati prema modelu sadašnje vrijednosti dividendi, odnosno modelu konstantnih dividendi-na taj je način vrijednost prave preferencijalne dionice predstavljena sljedećom formulom

Pp=Dp/kp

91

Pp - vrijednost pravih preferencijalnih dionicaDp - fiksne periodične preferencijalne dividendekp - jedinična kapitalizacija za prferencijalne dionice

-prema formuli vrijednost pravih preferencijalnih dionica određena je kao vrijednost vječne rente-iz razloga što nema unaprijed utvrđenog dospijeća, prava preferencijalna dionica predstavlja investiciju s fiksnim dohotkom, koja je pogodna investitorima koji zbog strukture svojih obveza preferiraju ulaganja izrazito dugog dospijeća

RAZVRSTAVANJE PREFERENCIJALNIH DIONICA

PREFERENCIJALNE DIONICE

PRAVE PREFERENCIJALNE SPECIFIČNE

KONVERTIBILNE OTKUPLJIVE

KUMULATIVNE OPOZIVE S FLUKTUIRAJUĆIM DIVIDENDAMA S VARANTIMANEKUMULATIVNE NEOPOZIVE PARTICIPATIVNE

PRAVE PREFERENCIJALNE DIONICE-ovaj se izraz odnosi na one povlaštene, prioritetne, odnosno preferencijalne dionice koje nose uobičajene karakteristike takvih hibridnih vrijednosnih papira, a to se odnosi na karakter dividendi, tražbinu prema imovini kao i specifično pravo glasa ako izostane isplata preferencijalnih dividendi-one nose fiksnu stopu dividendi, odnosno fiksni periodični iznos preferencijalnih dividendi po dionici, te dividende su nadređene dividendama na obične dionice-u pravilu takve dionice imaju kumulativno pravo na preferencijalne dividende pa se zbog toga može govoriti o kumulativnim preferencijalnim dionicama-ukoliko preferencijalne dionice ne nose kumulativno pravo na dividende, govori se o nekumulativnim preferencijalnim dionicama-preferencijalne dionice nose nadređenu tražbinu prema imovini dioničkog društva prema običnim dionicama, ta je tražbina ograničena veličinom nominalne ili neke ugovorom o emisiji određene vrijednosti preferencijalnih dionica-opozive preferencijalne dionice-preferencijalne dionice s opcijom opoziva -neopozive preferencijalne dionice -one preferencijalne dionice koje ne nose opciju emitenta da ih opozove

OSTALE VRSTE PREFERENCIJALNIH DIONICA

92

-specijalni tipovi preferencijalnih dionica razlikuju se u dva temeljna pravca, s jedne strane sa stajališta opcija koje one pružaju svojim vlasnicima, odnosno svom emitentu, dok s druge strane zbog specifičnog načina obračuna preferencijalnih dividendi- preferencijalne dionice mogu svojim vlasnicima pružiti opciju konverzije u obične dionice emitenta, zatim opciju otkupa na zahtjev vlasnika, kao i opciju kupnje običnih dionica emitenta, pa s obzirom na to možemo govoriti o konvertibilnim preferencijalnim dionicama, otkupljivim preferencijalnim dionicama, o preferencijalnim dionicama s punomoćima i o opozivim preferencijalnim dionicama-osim toga u slučaju da umjesto fiksnog iznosa dividendi preferencijalne dionice nose fluktuirajuće dividende ili pak pravo participacije u poslovnom rezultatu emitenata, u takvim se slučajevima govori o preferencijalnim dionicama s fluktuirajućim dividendama, kao i o participativnim preferencijalnim dionicama.

15. IZVEDENICE

Izvedenice ili derivati su financijski instrumenti, najčešće u formi vrijednosnih papira, da bi se kreirali financijski instrumenti široke potrošnje prihvatljivi svim investitorima .Vrijednost izvedenica se izvodi iz neke druge imovine, nekog drugog posla, stoga se one često označavaju i uvjetovanim tražbinama.Kao uvjetovane tražbine u izvedenicama je ugrađen mehanizam financijske poluge, pa su one rizičan fin.instrument jer primjena poluge intenzivira rizičnost operacija koje se tako provode.Mogu se koristiti za stabilizaciju cijena inv. portfelja u određenom vremenu. Instrumentima kojima se provode određeni terminski poslovi Izvedenice se klasificiraju na one :

koje mijenjaju kvalitetu izvorne tražbine- one su rezultat sekuritizacije određenih neutrživih tražbina.

tipični instrumeniti sekuritizacije su hipoteke i strukturirani zapisi koji daju mogućnost buduće akcije prema vezanoj imovini-sadrže instrumente

terminskih trišta npr. zamjene, swapovi, opcije, standardne i dioničke izvedenice

STJECANJE DIONICA KROZ IZVEDENICEIzvedenice se sastavljaju za vrij.papire pa omogućuju i stjecanje dionica u budućnosti.4. instrumenta za stjecanje dionica kroz izvedenice:

1. Terminski ugovori2. Opcija –dioničarke opcije su varant i konvertibilija3. Varant 4. konvertibilija

TERMINSKI UGOVORI

93

Ugovori o kupoprodaji određene imovine s isporukom u neko buduće vrijeme Ugovor se sklapa u terminskim cijenama koje ovise o današnjim tržišnim cijenama imovine koja je predmet ugovora , pa s eone mogu razlikovati od trenutačnih,spot , cijena.Obje strane su se obezale za isporuku robe .Razlikuju se: unaprijedni ugovori- unaprednice i ročnice (budući ugovori)Ročnice - standardizirani terminski ugovori pa imaju razvijeno sekundarno tržište- dominirajuUnapredni ce- nestandardizirani ugovori koji nemaju razvijendo sekundarno tržište.- prednost kod trgovanja sa stranim valutom

OPCIJE

Opcije su pisane punomoć, kompjuterski zapisi kojima njihov izdavalac daje kupcima opcija pravo na kupnju ili prodaju određenog paketa vrije.papira ili neke druge imovine u određenom vremenu i po unaprijed utvrđenoj cijeni.Nisu obligacije za njihove držatelje, postaje obveza za sastavljača opcija.To su samostalni vr.papiri uvedeni na organizirano tržište kapitala.S obzirom na pravo razlikujemo: call (kupovnu) i put ( prodajnu )opciju.S obzirom na vrijeme izvršenja dijelimo ih na američke i europske.Ključna razlika između opcija i ročnica je u tome što opcije nisu obligacije za njihova držatelja dok su terminski ugovori( ročnice) dvostrano obvezatni.

1. Dioničke opcije Opcije koje sastavlja dioničko društvo u kojima se obvezuje prodati svoje dionice vlasniku takve opcije po unaprijed definiranoj izvršnoj cijeni u opciji.Izvršenjem dioničke opcije dolazi do dodatne emisije glavnih običnih dionica dioničkog društva koje je statavilo tu opciju.Opcije na dionice rezultiraju financijskim odnosom između različitih investitora Dioničke opcije izazivaju potencijalne učinke za sve dionice društva koje je izdalo opcijuDvije vrste dioničkih opcija : 1. varant ( identičan call opciji)

menadžerske opcije ( identične call opciji samo što vezuju menadžere glede trgovanja dionicama

pravo prvokupa –oni predstavljaju zaštitu postojećih dioničara od rizika nove emisije dionica.

2. zamjene ( swaps ) Ugovori između dva društva o zamjeni novčanih tokova u budućnosti prema

unaprijed utvrđenoj formuli (indikatoru obračuna) Portfolio unaprijednih ugovora

Svrha - osiguranje od rizika promjena financijskih cijena.

94

Vrste: Kamatne- tipični ugovor o zamjeni nov.tokova

Svrha- smanjiti izloženost riziku promjene kamatnih stopa-redukcija kamatnih rizika LIBOR- fluktuirajuća kamatna stopa u ugovorima o kamatnim zamjenama- kamatna stopa koja je rezultat međubankovnog tržišta novca referntna kamatna stopa životni vijek od 2-15 god.

Valutne smanjuju izloženost riziku promjene tečajeva strane valute – redukcija valutnog rizika. mogu se dogovoriti i radi korištenja konkurentskih prednosti.

Ostale :A)Modifikacija kamatnih zamjena-modifikacije glede referentne fluktuirajuće kamatne stope pa se mogu sastaviti zamjene novčanih tokova nastali različitim fluktuirajućim kamatnim stopama.Kombinacija kamatnih i valutnih zamjena – razmjenjuju se novčani tokovi na temelju fiksne kam stope u jendoj valuti s novčanim tokovima na temelju fluktuirajuće kam stope u drugoj valuti. B )Opcije u zamjenama- produljiva zamjena i otkaziva zamjena C)Opcije na zamjene (swaptions) daju pravo zamjene kam stopa ili valutaD)Glavničke zamjene-zamjene novčanih tokova kod kojih je jedna varijabla obračuna neki indeks cijena dionica-npr.robne zamjene

VARANTPunomoći koje njihovim vlasnicima daju tijekom određenog vremena pravo na kupnju običnih dionica emitenta po cijeni fiksiranoj u varantu.Izdaju se najčešće pridruženi uz misiju obveznica i preferencijalnih dionicaSvojevrsna opcija na kupnju običnih dionica, samo je razlika u tom što varant izdaje društvo emitent dionica.

KONVERTIBILIJEVrijednosni papiri koji njihovim vlasnicima omogućuju da ih zamjene za druge vr.papire njihova emitenta tijekom određenog vremena po unaprijed utvrđnim uvjetima.Nisu samostalni vr.papiri.-jedna od mogućih opcija koju emitent daje kupcima određenih emisija.

Varante i konvertibilije izdaju dioniča društva ..a opcije vlasnici vr.papira

TRŽIŠTE IZVEDENICA

95

Može se promatrati sa stajališta stupnja organiziranosti tržišta (burze-financijskih posrednika) i prema tipičnim sudionicima Može se promatrati kao susret kladioničara i ziheraša.Povijest tržišta izvedenica1984. osnovan čikaška trgovinska komora (CBOT) – preteče terminskih ugovora-najstarije i najpoznatije terminsko tržišteUvođenjem standardiziranih terminskih ugovora razvija se sekundarno trgovanje terminskim ugovorima

Tržište ročnicaTrgovanje ročnicama preko :

1. BURZI najorganiziraniji oblik tržišta financijskih instrumenata standardiziranim fin.instrumentima se trguje tako da im se cijene određuju

aukcijom,javnim nadmetanjem specijaliziranihposrednika, brokera koji zastupaju svoje klijente

takvo trgovanje osigurava likvidnost fin. instrumenata i sigurnost trgovanja

2. KLIRINŠKA KUĆA osniva se uz burze osigurava nematerijalizirano sigurno trgovanje jer vodi knjigu izvedenica u

prometu, provodi obračune reliziranih transakcija i njihovu namiru. kupac ugovora ne potražuje ugovor od prodavača nego od klirinške kuće, a

prodavač potražuje novac od klirinške kuće,a ne od kupca. Zbog toga je trgovina na burzi sigurna

Sigurnost trgovanja se ostavaruje i trgovanjem na marginu.

3. MARGINE polog koji moraju investitori položiti kod brokera u novcu ili visokolikvidnim

sredstvima da bi ušli u poziciji- ZALOG DOBRE VJERE Uvjetovane klirinškom kućom

SUDIONICI TRŽIŠTA

96

1. ŠPEKULANTI

klade se na buduće kretanje cijena vezane imovine trče za brzom zaradom pa dnevno otvaraju i zatvaraju svoje pozicije tako da

time održavaju likvidnost tržišta izvedenica motivirani brzom zaradom ipak u ovom trgovanju trpe gubitke jer na njih

trgovci prebacuju rizik

2. ŽIVIČARI

koriste tržišta izvedenica i druga financijska tržišta da bi osigurali svoje poslove ili imovinu od rizika kojima su izloženi

nasuprot prodavaču i kupac se može zaštititi od nepovoljnih kretanja cijena

ARBITRAŽERIInvesticijska arbitraža se definira kao simultana kupnja i prodaja iste robe na različitim tržištima.Arbitraža se provodi u uvjetima različitih cijena robe, formiranih na različitim tržištima na kojima se ta roba i prodaje.Arbitražom specijalizirani trgovac simultano ulazi u suprotne pozicije, koristeći očekivane promjene cijena robe na različitim tržištima i time arbitražeri osiguravaju zakon jedne cijene.Ona predstavlja oblik špekulacije na očekivane promjene cijena. Nastoje iskoristiti očekivane promjene cijena zauzimanjem suprotnih pozicija čime se smanjuje izloženost riziku ukupne pozicije arbitražera.Može se porvoditi i između spot i terminskih cijena.

ŽIVIČENJEŽivičenjem se označava postupak podizanja živice, odnosno osiguranja rezultata nekog posla od rizika, odnosno osiguranje izloždenosti imovinske pozicije od rizika promjene financijskih cijena.Živičenjem se smanjuje rizik na taj način da se zauzme pozicija suprotna onoj koja se tako želi zaštititi. Ovisno o tom razlikuje se duga i kratka živica

1. Duga živica znači da je osiguranje od rizika provedeno drugom pozicijom.To će poduzeti osoba koja je prirodno u kratkoj poziciji.Ona će kupiti odgovarajući instrument ili će temrminski kupiti vezanu imovinu.

Primjer je osiguranje od pada tečaja nacionalne valute prema tečaju valute u kojoj netko ima obvezu koja dospijeva tijekom određenog vremena.

2. Kratka živica ostvaruje se zauzimanjem kratke pozicije ,dakle, kratkom prodajom, terminskom prodajom ili kupnjom put opcije. Kratku živicu podiže osoba koja je prirodno u drugoj poziciji, kao npr. vlasnik neke dionice.

97

Tipičan primjer kratke živice je tzv. zaštitni put (kupnja prava prodaje )Ako nema odgovarajućih izvedenica provodi se unakrsna živica -osiguranje pozicije izložene riziku izvedenicama gdje je vezana imovina različita od one koja se nastoji osigurati, ali je ta imovina cjenovno povezana s onom izloženom riziku.

Primjer unakrsne živice su ročnice na stranu valutu.

TRANSAKCIJSKA IZLOŽENOST VALUTNOM RIZIKUTipična izloženost valutnom riziku ogleda se kod ekonomskih transakcija koje poduzeće ima sa subjektom iz inozemstva, kada su međusobne obveze plaćanja ugvorene u nedomicilnoj valuti . Tako je izvoznik izložen valutnom riziku jer ne možemo unaprije znati tečaj valute prema domaćoj u trenutku primitka ugovorenog iznosa strane valute.Transakcijska izloženost valutnom riziku odnosi se na neto poziciju koju netko ima u svojim potraživanjima i obvezama denominiranim u stranoj valuti ,odnosno u neto poziciji koju ima u kupoprdajnim ugovorima sklopljenim uz fiksne iznose u stranim valutama.Pod neto pozicijom mislie se na razliku vrijedsnoti potraživanja i obveza istog dospijeća.Rizik se ogleda u opasnosti da će zbog nepovoljnih promjena valutnog tečaja poduzeće, u momentu kada dospijeća transakcije u starnoj valuti, pretrpjeti gubitak prema kalkulacijama uz koje su sklopljeni ugovori, odnosno uspostavljena potraživanja ili obveze.

OSIGURANJE OD VALUTNOG RIZIKATri su tipične mogućnosti živičenja valutnog rizika :

1. Operacijama na tržištu novcaŽivica novčanog toka podiže se tako da se davanjem ili uzimanjem kredita na različitim novčanim tržištima zauzme pozicija suprotna onoj koja je izložena valutnom riziku s istim trajanjem. Rezultat je sigurna pozicija glede veličine novčanih iznosa u domaćoj valuti. Budući da operacije na novčanom tržištu izazivaju određene troškove njihova se visina može teretirati troškom osiguranja valutnog rizika.Operacijama tržišta novca moguće je u potpunosti zaštiti poziciju izloženu valutnom riziku uz relatino niske troškove .Trošak osiguranja kreće se unutar razlike kamatnih stopa na tržištu novca. Problem ove zaštite je u tome što se obavlja na tri sprecifična tržišta: dva tržišta novca (domaća,strana)i domaće valutno tržište.

2. Operacije na unaprijendom tržištu To su financijske operacije kojima se terminski kupuje ili prodaje određeni iznos stane valute. U tim se terminskim ugovorima prodaje ili kupuje određeni iznos stane valute po ugovorenom tečaju s isporukom kroz ugovoreno vrijeme.tečajevi po kojima se sklapaju ti terminski ugovori jesu unaprijedni valutni tečajevi.Problem:

98

može se dogovoriti da nema unaprijednog tečaja na dan dospijeća obveza ili potraživanja u starnoj valuti ili nije moguće kupiti određeni instrument koji glasi na točan iznos i ima istovjetno dospijeće kao pozicija izložena riziku.

znatni troškovi- troškovi osiguranja ročnicama određeni su visinom terminskog tečaja, odnosno njegovim rasponom prema spot tečaju i eventualno drugim transakcijskim troškovima.

3. Zaštita ročnica i opcijamata se zaštita provodi izvedenim, standardiziranim i utrživim financijskim instrumentimatemeljna prednost ročnica prema operacijam ana tržištu novca je u korištenju financijske poluge

glavni nedostatak ročnica je standardiziranost

16. TERMINSKI UGOVORI

Njima se osigurava kupoprodaja određenih imovinskih oblika s isporukom u nekom budućem vremenu .To su dvostano obvezatni ugovori , stoga je isporuka ključni činitelj bilo kojeg terminskog ugovora

osoba koja je u terminskom ugovoru obvezala na terminsku kupnju vezane imovine zauzela je dugu poziciju - oni imaju bikova očekivanja (vjeruje da će cijena vezane imovine porasti )

osoba koja se obvezala na terminsku prodaju zauzela je kratku poziciju- oni imaju medvjeđa očekivanja

Uz špekulacije, terminski ugovori se mogu koristit kao i osiguranje : tako će osoba koja očekuje porast cijena vezane imovine zaštiti od očekivanog

povećanja cijena terminski kupujući vezanu imovinu osoba koja se boji pada cijena može se osigurati od očekivanog pada na način da

vezanu imovinu proda terminski. Tako da se terminski ugovori mogu smatrati sredstvom prenošenja rizika na drugu osobu

DVIJE VRSTE TERMINSKIH UGOVORA: ROČNIC EI UNAPREDNICE.Prevladavaju standardizirani terminski ugovori-ročnice.Za njih je bitna unapridna, terminska, cijena-cijena po kojoj će se isporučiti vezana imovina.

ROČNICE

99

instrument terminskog trgovanja s razvijenim sekundarnim tržištem,one su utrživi vrijednosni papiri.

razlikuju se robne,financijske ročnice, ročnice na kamtne stope , ročnice na stane valute i ročnice na indekse dionica.

pogodni instrumenti provođenja špekulacija ugrađen princip poluge- ročnicama se postižu iste zarade na promjenama cijena

vezane imovine uz znatno manje incijalne investicije.

UNAPREDNICE najstariji instrumenti terminskog tržišta unaprednica je bilateralan sporazum o kupoprodaji određene robe ,odnosno

određene vezane imovine, na određeno buduće vrijeme, odnosno dospijeće unaprednice ili datum isporuke vezane imovine po određenoj cijeni. Ta se cijena naziva cijena isporuke - predstavlja terminsku tj.unaprijednu cijenu vezane imovine.

konkretizirani ugovori zbog čega one nemaju razvijeno sekundarno tržište ne sastavljaju se u standardiziranoj formi

Za ugovor se ne plaća nikakva cijena tako da je vrijednostr unaprednice u trenutku sastavljanja nula , te se on obračunava o njegovom dospijeću.

UNAPRIJEDNA CIJENAUnaprijedna cijena ili terminska cijena je cijena isporuke uz koju će ugovor imati nultu vrijednost.To znači sa su u trenutku sastavljanja ugovora unaprijedna cijena i cijena isporuke jednake kako vrijeme prolazi unaprijedne cijene podložne su promjenama, dok je cijena isporuke fiksirana samim unaprijednim ugovorom.Tržište unaprednica najrazvijenije je na području trgovanja stranim valutama- banke i drugi spec. dileri stanim valutama su spremni po kotiranim unaprijednim cijenama terminski kupovati i prodavati valuteTerminski ( unaprijedni) tečaj stranih valuta identičan je spot tečaju i mogu se kotirati izravno i neizravnoObično se unaprijedni tečajevi kotiraju kao premija, odnosno , diskont u odnosu na spot tečaj valute.IZNOS PREMIJE- unaprijedni tečaj neke valute- spot tečaj te valuteNOVČANI TOKOVI UNAPREDNICANovčani učinak unaprednice za drugu poziciju je razlika između tekuće tržišne cijene vezane imovine (Pt ) i cijene isporuke (E)

Pt – E Ako je Pt ≥ E – držatelj duge pozicije (kupac) zaradio je kroz unaprednicuAko je Pt ≤ E držatelj duge pozicije ostvarit će gubitak

100

Novčani učinak unaprednice za kratku poziciju dan je razlikom između cijene isporuke i tekuće tržišne cijene vezane imovine E – PtStoga je kratka pozicija suprotna drugoj. Zbrajanjem tokova zarada i gubitaka dvije stranke u terminskom ugovoru rezultat je uvijek nula.U isporuci vezane imovine u terminskom ugovoru jedna strana dobiva druga gubi pri čemu su iznosi gubitka i dobitka jednaki.

ROČNICENapredniji instrument terminskog tržištaRočnice su dvostano obvezni ugovor prema kojem se jedna strana obvezuje kupiti robu na određeni dan i po određenoj cijeni, a druga strana se obvezuje obaviti prodaju istoga po istim uvjetima.Trguje se robom standardne kvalitete, količine i datuma isporuke. Sve je standardizirano osim cijene One se moraju izvršiti, no sama isporuka nije toliko bitna kao što je obračun transakcije koja je predmet ugovora.Omogućavaju špekulacije uz intezivno korištenje financijske poluge.

RAZGRANIČAVANJE ROČNICA I UNAPREDNICAKljučni činitelji razlikovanja :

standardiziranost javno trgovanje –kod ročnica sve cijene javne i dostupne su svim sudionicima tržišta sekundarno tržište- anonimnost trgovanja izbjegavanje isporuke - Likvidnost i klirinška kuća u trgovanju ročnicama omogućuju

špekulacije , ili pak zaštita od rizika isporuke ugovorene robe ( potrebno je samo zauzeti suprotnu poziciju i izaći iz ugovora bez stvarne isporuke)

TEMELJNE VRSTE ROČNICA Prema vrsti imovinskog oblika

Robne i financijske poljoprivredne ročnice, ročnice na naftne derivate, na plemenite metale itd.

1. ROBNE ROČNICE To su ugovori koji se odnose na različite poljoprivredne proizvode 8 najčešće kukuruz

i pšenica) Instrument klađenja na kretanje cijena vezane robe u budućnosti .

101

Važan segment upravljanja obrtnim kapitalom za poduzeća koja posluju s inputima čije nabavne cijene znatno fluktuiraju na robnim tržištima.

Plaćanjem premije za kupnju ročnice poduzeće stabilizira buduće cijene svojih inputa u vrijeme kada se obavljaju stvarne nabavke.

Mogu poslužiti za stabilizaciju prodajnih cijena poduzeća koja posluju na prodajnom tržištu.

2. FINANCIJSKE ROČNICE

Predmet tih ugovora mogu biti tipični financijski instrumenti - obveznice, trezorski zapisim strane valute, kam.stope, tržišni indeksi.

Vrste : ročnice na kamatne stope ročnice na stane valute ročnice na indekse dionica

funkcija : osiguranje od financijskog rizika - rizika promjene financijskih cijena A ) ROČNICE NA KAMATNE STOPE

Skupina standardiziranih terminskih ugovora kod kojih je predmetom isporuke neka financijska imovina čija tržišna cijena ovisi isključivo o razini kamatne stope na fin.tržištu.

Kratkoročni i dugoročni zajmovi .bankarske obveznice,blagajnički zapisi,certifikatio depozitu

Inverzno kretanje cijena i kamatnih stopa Koriste ih institucionalni investitori

B) ROČNICE NA STRANE VALUTE Skupina terminskih ugovora kod kojih je predmetom isporuke neka strana valuta. Karakterizira ih stalan promjena visine tečajeva prema kojima se obavlja razmjenatih

valuta s drugim valutama. Najstarije ročnice na fin.tržištu.

Funkcija : zaštita međunarodne trgovine zaštita međunarodnih portfolio investicija

C ) ROČNICE NA INDEKSE DIONICA Terminski ugovori kod kojih je predmetom isporuke neki tržišni indeks dionica Obračunska kategorija tr.indeksa je vezana imovina Vezana imovina- hipotetička financijska imovina koja predstavlja određenu

vaganu sredinu svih dionica koje čine određeni indeks dionica prema vrijednosnom učešću tih dionica na fin.tržištu.

njihova isporuka je nemoguća- pa se likvidiraju nakon obračuna u novcu. Eliminira sistemski rizik dionica u investicijskom portfoliju Koriste ih investicijski bankari i dileri

102

TRGOVANJE NA MARGINUMarginama se osigurava organizirano trgovanje na burziPolozi koje daju investitori da bi zauzeli određenu inv.poziciju u ročnicama kojima se trguje na burzi.Zasniva se na denvnom obračunu računa margine „OZNAČAVANJE PREMA TRŽIŠTU „

Sustav trgovanja na marginu na tržištu ročnica odvija se označavanje računa margine prema tržištu.

vrste margina : inicijalna margina margina na održavanje klirinška margina

Inicijalnom marginom investitor zauzima poziciju na tržištu ročnicapolog koji od investitora zahtijeva broker da bi za njega obavio kupnju ili prodaju dogovorenog ročnog ugovora.Određuje ju broker u nekom postotku od vrijednosti samog ročnog ugovora.Margina za održavanje- minimalni iznos ispod kojeg ne smije pasti račun marginePostavlja se nešto ispod inicijalne.Ako su pozicije investitora pretrpjele gubitke kojima je saldo na računu margine smanjen ispod magine za održavanje,investitor će se pozvati da u vrlo kratkom vremenu uplati iznos margine u visini inicijalne margine da bi zadržao zauzetu poziciju. ta se dodatna sredstva nazivaju varijacijama margine .Ne uplati li investitor varijacije margine brok će zatvoriti njegovu poziciju prodajom ili kupnjom ročnog ugovora.Klirinška margina – svaka brokerska kuća mora imati otvoren račun margine za pokriće svih pozicija koje je otvorila za svoje klijente i za svoj račun.Susatav margine između klirinške kuće i brokera.

UČINCI MARGINE Trgovanje terminskim ugovorima nužno ne izazaviva incijalne investicijeMargine predstavljaju određene troškoveOsnovna prednost trgovanja ročnicama prema identičnim aktivnostima na spot tržištima leži u intenziviranju primjene pravila financijske poluge.Zbog toga su i dobici ostvareni na promjenama cijena ročnica mnogo veći prema ulaganju u marginu nego prema investicijama u cjelokupnu vrijednost dobara koja čine jedana standardni zaključak u ročnici.

17. OPCIJE

103

-ugovori koji njihovim vlasnicima daju pravo kupnje ili prodaje vezane imovine kroz određeno vrijeme ili na određeni dan, bez obveze da se to pravi i iskoristi-vrste opcija: call opcije i put opcije-imaju svoju intrinzičnu vrijednost koja je rezultat odnosa izvršne i tržišne cijene vezane imovine-problem vrednovanja opcija: utvrđivanje veličine njihove premije rizik opcije mijenja se svakom promjenom cijene vezane imovine nije ispravno korištenje koncepta ekonomske vrijednosti-nisu obligacijski vrijednosni papiri nije uvjetovano njihovo izvršenje-vlasnik opcije plaća premiju sastavljaču, a iskoristit će ju uz uvijet pozitivnog kretanja tržišnih cijena-kod izvršenja opcija proizvodi obligaciju za sastavljača

PREMIJA= cijena plaćena za opciju u trenutku njezine kupnjeIZVRŠNA CIJENA= fiksirana u opciji po kojoj vlasnik može kupiti/prodati VP ili drugu vezanu imovinu-sastavljač opcije=prodavač opcije

Ovisno o tome na koji se način može ostvariti pravo iz opcije do trenutka njegova istjecanja:1) EUROPSKE OPCIJE- mogu se izvršiti samo na dan dospijeća2) AMERIČKE OPCIJE- mogu se izvršiti u bilo koje vrijeme do dospijeće-najveće tržište opcija je američko

RAZLIKA IZMEĐU OPCIJE I ROČNICE-razlikuju se sa stajališta obligacija sadržanih u njima-opcije nisu dvostrano obvezatni financijski ugovori

DUGA POZICIJA prema vezanoj trgovini zauzima se kupnjom call opcije

104

-opcija će se izvršiti ako cijena vezane imovine preraste izvršnu cijenu u opciji-ako cijena vezane imovine padne ispod izvršne cijene: OPCIJE se neće izvršiti ROČNICE se moraju likvidirati isporukom ili kupnjom suprotne pozicije držatelj duge pozicije pretrpjet će gubitakKRATKA POZICIJA prema vezanoj imov. zarađuje zbog smanjenja cijene vezane imovine ispod njezine izvršne cijene u opciji-držatelj put opcije ima istu poziciju kao investitor koji drži kratku poziciju u ročnici

-vlasnik opcije ostvaruje očekivani dobitak uz ograničeni gubitak-za sastavljača opcije neograničen je gubitak, a ograničen iznos dobitka

Opcije se razlikuju prema: 1. Mogućnosti izvršenja

2. Karakteru vezane imovine3. Pokrivenosti vezanom imovinom4. Vremenu kretanja5. Standardnosti temeljnih karakteritika6. Zauzetoj investicijskoj poziciji

Prema karakteru vezane imovine: 1. ROBNE OPCIJE – realna imovina -npr. poljoprivredni proizvodi, bakar, naftni derivati i sl. 2. FINANCIJSKE OPCIJE- financijska imovina -npr. dionice, obveznice, razne valute, na druge opcije

Prema pokrivenosti;1. POKRIVENE (COVERED) OPCIJE- kada sastavljač posjeduje vezanu imovinu za koju je

sastavio opciju2. NEPOKRIVENE (UNCOVERED) ili GOLE (NAKED) OPCIJE- kada sastavljač ne posjeduje

vezanu imovinu

PLAIN VANILLA OPCIJE= standardne opcije- sastavlja se prema standardnoj vezanoj imovini, standardnog načina određivanja izvršne cijene i izvršenja te standardnog vremena istjecanja važenjaEGZOTIČNE OPCIJE- ako se kod neke opcije modificiraju standardna obilježja američkih i europskih opcije

-opcije su kratkoročni financijski instrumenti, do 9 mjeseci-mogu postojati i dugoročne opcije LEAPS opcijeDvije osnovne vrste opcija:

105

1. CALL OPCIJE= kupovne opcije-daje kupcu, u zamjenu za plaćenu premiju, pravo kupnje kod sastavljača vezane imovine po izvršenoj cijeni fiksiranoj u opciji na određeni dan-ne predstavlja obligaciju-kupac call opcije zarađuje ako poraste cijena vezane imovine iznad izvršne cijene

2. PUT OPCIJE= prodajne opcije-pravo prodaje vezane imovine ili VP po u njoj zajamčenoj izvršnoj cijeni -pravo prodaje stječe kupac u zamjenu za premiju koju plaća sastavljaču-kupac put opcije zarađuje uz pad cijena vezane imovine

DIONIČKE OPCIJE-opcije na stjecanje dionica koje daje dioničko društvo emitent dionica

Razlika s pravim opcijama na dionice -opcije na dionice rezultiraju financijskim odnosom između različitih investitora -dioničke opcije izazivaju potencijalne učinke za sve dionice društva koje je izdalo opciju

Varanti- u pravilu samostalni vrijednosni papiri -držatelju daju pravo kupnja određenog broja običnih dionica po izvršnoj cijeni

106

Konvertibilije- označava zajedno konvertibilne obveznice i konvertibilne preferencijalne dionice

Menadžerske opcije/opcije zaposlenima- nastoje se stimulirati menadžeri i zaposlenici da rade u skladu s ciljevima dioničara

Prava (prvokupa)

ZAMJENE (swaps)- ugovor o zamjeni novčanih tokova između dviju stranaka- svrha: osiguranje od rizika promjena financijskih cijena- vrste: KAMATNE ZAMJENE- VALUTNE ZAMJENE

TERMINSKO TRŽIŠTE I TRŽIŠTE OPCIJA

Tržište ročnica: burza i tržište preko šaltera izbjegavanje isporuke - izlaz iz pozicije kroz ulaz u suprotnu poziciju - zarade/gubitak razlike dva ugovora Sudionici: špekulanti Klirinška kuća živičari ArbitražeriTrgovanje na marginu

VRIJEDNOST OPCIJA1. INTRIZIČNA- vrijednost koju ima opcija sama po sebi- postoji onda kada je tržišna cijena vezane imovine viša od njezine izvršne cijene tj.

kada vrijednost formule nije negativna 2. VREMENSKA- vrijednost premije za američke opcije- vrijednost promijene cijene vezane imovine- što je dospijeće dulje, vremenska vrijednost opcije je veća

ČIMBENICI CIJENA OPCIJA1. izvršna cijena- za call opciju što je izvršna cijena viša, niža cijena opcije- za put opciju što je izvršna cijena viša, viša cijena opcije2. dospijeće opcije- što je dulje vrijeme do istjecanja važenja, cijena opcije veća- pozitivan utjecaj vremena do dospijeća na vrijednost opcije3. cijena vezane imovine- što je cijena vezane imovine viša, viša će biti i cijena same opcije- proporcionalan odnos između cijene vezane imovine i cijene opcije4. nerizična kamatna stopa- cijene opcija ovise o kretanju razine kamatnih stopa na tržištu- kretanje kam. st. promatra se kretanjem nerizične k.s.

107

- call opcija= odgođena kupnja rastom k.s. raste i call opcija- pull opcija= odgođena prodaja smanjenjem k.s. raste put opcija5. volatilnost cijena vezane imovine- ključni činitelj vrijednosti opcija- vrijednost call opcije ovisi o vjerojatnosti da će tekuća trž. cijena premašiti njezinu izvršnu cijenu- vrijednost put opcije ovisi o vjerojatnosti da će cijena vezane imovine pasti ispod izvršne cijene a za opcije na dionice

6. novčane dividende - uvjet: dionica koja predstavlja vezanu imovinu u opciji nosi dividende i da je izglasanja njihova distribucija - kupnja call opcije na dionicu manje vrijedi ako se isplate novčane dividende - kupnjom put opcije, vlasnik je zauzeo kratku poziciju, nema opasnosti od gubitaka

KORIŠTENJE VIŠE OPCIJAKorištenje više investicijskih pozicija u opcijama na istu vezanu imovinu pojačanvanje investicijskih pozicija kreiranje posebnih investicijskih pozicija

Tri tipa korištenja više opcija1. raspon- provode se simultanim zauzimanjem različitih investicijskih pozicija prema istoj

vezanoj imovini u istom tipu opcija- tri tipa: horizontalni raspon

vertikalni raspon dijagonalni raspon

2. kombinacije- sastavlja se investicijska pozicija simultanom kupnjom ili simultanim sastavljanjem

dviju ili više različitih opcija na istu vezanu imovinu- za razliku od „raznoške“ kod koje se za zauzimanje pozicija u različitim opcijama

koristi ista izvršna cijena, kod „zgušenja“ se koriste različite izvršne cijene vezane imovine

- „trake“ i „pojasevi“ predstavljaju varijaciju „raznoške“ koja se više orijentira prema medvjeđim ili prema bikovim očekivanjima

3. sintetičke pozicije- kod pozicioniranja koriste se različite investicijske pozicije u različitim tipovima opcija

za istu vezanu imovinu- sastavljanjem call opcije s višom izvršnom cijenom prema onoj po kojoj je kupljena

put opcija, sintetička se pozicija usmjerava više prema očekivanjima pada cijena i obrnuto

108