I dag klæber de tabte årtier sig til Japan og

er nærmest blevet et synonym med »ingen

vækst og dybt forgældet«, og man taler

ligefrem om, at de øvrige udviklede lande er

blevet ramt af den japanske syge. Japansk

stilstand er berømt og berygtet, men måske

gemmer der sig en anden virkelighed under

overfladen, og hvad betyder det for investe-

ring i japanske aktier?

Historisk kursudvikling for det japanske

aktiemarked

Betragter man den historiske kursudvikling

(diagram side 30) på det japanske aktiemar-

ked, er det ikke vanskeligt at forstå snakken

om de tabte årtier. De japanske aktier har

aldrig formået at genvinde det tabte terræn

siden aktiemarkedet toppede i 1989. For den

uheldige investor, der kastede sine sparepen-

ge i det japanske aktiemarked i slutningen af

1980’erne har det i nominelle termer givet

et tab på 75% målt i JPY, og aktiemarkedet

er tilbage på niveauet fra december 1983.

Den stærke økonomiske vækst i 1980’erne

med massive handelsoverskud og en stærk

tro på overlegen japansk virksomhedsledelse

skabte en euforisk stemning, der, krydret

med finansiel deregulering og pengepolitisk

lempelse sidst i 1980’erne fra Bank of Japan,

banede vejen for hovedløs og aggressiv

spekulation i aktier og på ejendomsmarke-

det. Men det bør ikke glemmes, at den lange

glidebane skyldes, at prisfastsættelsen af

japanske aktier nåede absurde højder og på

toppen var investorerne således villige til at

betale 71 gange indtjeningen for det japan-

ske aktiemarked i modsætning til 15 gange

for det amerikanske. Ved udgangen af 1989

havde værdien af det japanske aktiemarked

overhalet det amerikanske som verdens stør-

ste. Ikke en ringe præstation for et land hvis

produktionsapparat blev fuldstændig ødelagt

under 2. Verdenskrig, og som har en befolk-

ning på under halvdelen af den amerikanske

og i øvrigt bor på en ø, hvis størrelse svarer

til kun 4% af USA’s samlede areal. Det var

blandt andet også på dette tidspunkt, at det

kejserlige palads i Tokyo ansås at være mere

værd end hele staten Californien. Den ameri-

kanske økonomiprofessor J. Barkley Rosser Jr.

bemærkede i 1990, at den samlede værdi af

al jord i Japan var 50% højere end værdien af

jorden for resten af verden. Ejendomspriserne

havde nået helt ufattelige niveauer. Euforien

havde, som set så mange gange før på aktie-

markedet, taget overhånd drevet af fantasier

om vedvarende astronomisk høje vækstrater

og forventninger om, at Japan Incorporated

ville overtage hele verden, og at den japanske

økonomi hastigt ville overhale den amerikan-

ske. Endnu engang et eksempel på risikoen

ved at tilsidesætte realisme og almindelig

sund fornuft i prisfastsættelse, nøjagtigt det

samme mønster, der førte til oppustning af IT

boblen og efterfølgende punktering i 2000.

Hvis den historiske kursudvikling på det

japanske aktiemarked er en rettesnor for,

hvad vi kan forvente os i fremtiden, så ser

det bestemt meget dystert ud, og ikke noget,

som man som investor har lyst til at stifte

bekendtskab med.

Det japanske samfund står overfor store

udfordringer

Der er udfordringer nok for det japanske sam-

fund i dag: manglende økonomisk vækst, en

svimlende høj gæld, budgetunderskud og et

politisk system, der virker handlingslammet

og ude af stand til at iværksætte de fornød-

ne strukturelle ændringer, og en demografi,

der blot gør situationen værre. Og som om

at disse strukturelle problemer ikke var nok,

blev Japan ramt af et altødelæggende jord-

skælv, der i marts 2011 udløste en tsunami

med en efterfølgende a-kraft krise, hvor de

langsigtede konsekvenser endnu står hen

i det uvisse. I bedste fald kan man håbe på,

at genopbygningen efter det tragiske jord-

skælv virker som en kickstarter til den japan-

ske økonomi. Allerede nu vil mange spørge

sig selv, hvorfor man i al verden skulle købe

japanske aktier; risikerer man ikke blot endnu

et tabt årti? Det er konventionel visdom, at

det japanske aktiemarked er billigt og vil for-

blive billigt på grund af budgetunderskud, høj

gæld, og en hastigt aldrende befolkning. I det

efterfølgende vil vi forsøge at give lidt mere

indsigt i nogle af de forhold, der skaber usik-

kerhed omkring den japanske fremtid, og gøre

op med myten om Japans tabte årti. Men for

at forstå, hvor Japan står i dag er det vigtigt

at kende den historiske udvikling, og hvad der

i realiteten var drivkraften bag det japanske

mirakel.

Fra storhed til fald. Det japanske mi-

rakel er falmet; avisoverskrifterne har

skiftet karakter fra op igennem 1980’

erne at være lige dele beundring for

japanernes industrielle formåen og

en frygt for deres økonomiske ver-

densdominans.

Japan - fra storhed til fald?

Artikel af Klaus Petersen, CFA, Porteføljemanager, ValueInvest Asset Management S.A.

VA lu e I n V e S t 1 : 2 0 1 228

Japan

»

Japan rejser sig efter 2. verdenskrig

Det japanske mirakel blev skabt af en blan-

ding af tung statslig indblanding med en

portion protektionisme og industrielle inno-

vationer, der skulle vise sig at give de etab-

lerede producenter i USA og Europa baghjul

i alt lige fra forbrugerelektronik til biler. Gen-

opbygningen efter 2. Verdenskrig blev start-

skuddet til det japanske mirakel. I 1960’erne

rejste Japan sig for alvor som fuglen Føniks

af asken, og økonomien kørte for fuld damp.

I 1960 udgjorde det samlede japanske BNP

USD 44 mia., i 1990 var det steget til USD

3.053 mia. Japan var blevet en vækstmotor

og et forbillede for resten af Asien. Statens

omhyggelige indblanding og planlægning via

Ministry of International Trade and Industry

(MITI) var instrumental for Japans genfød-

sel. MITI var et samarbejde mellem staten

og den private industri, hvor MITI koordine-

rede og promoverede de industrier, de havde

udset som værende vigtige for den fremti-

dige vækst. Desuden etablerede MITI også

Japan Development Bank, der kunne yde billig

finansiering til erhvervslivets investeringer.

MITI sikrede også Japan adgang til billig uden-

landsk ny teknologi, men iværksatte samti-

dig en import-kontrol, der skulle forhindre, at

alt for mange udenlandske produkter skulle

oversvømme det japanske hjemmemarked.

Man beskyttede simpelthen de hjemlige pro-

ducenter mod udenlandsk konkurrence. Et

andet væsentlig punkt i forståelsen af Japans

succes skal findes i de stærke netværk af

Keiretsu’er. I perioden fra Meiji restoration

(Meiji perioden fra 1868-1912 betegner en

modernisering og industrialisering af det

japanske samfund) og frem til afslutningen

af 2. Verdenskrig dominerede Zaibatsu’er det

japanske erhvervsliv. Zaibatsu’er var fami-

lieejede konglomerater med egen bank, der

kunne finansiere de øvrige industrielle aktivi-

teter. Zaibatsu’erne var så magtfulde, at den

amerikanske militærguvenør i besættelses-

perioden besluttede at opløse disse mono-

poler under intention om at indføre et mar-

kedsdrevet og kapitalistisk system. Efter at

amerikanerne overgav styringen til japanerne

begyndte imidlertid en vis lempelse af anti-

monopol-lovgivning, og virksomheder søgte

sammen i keiretsu’er, der i modsætning til

zaibatsu’er ikke er familieejede. Keiretsu’erne

forbandt f.eks. producenter via krydsejerska-

ber til underleverandører mv. og skabte en

kontrol over forsyningskæden og kvaliteten.

Krydsejerskab er mere en cementering af for-

retningsforbindelsen og et værn mod aggres-

sive finansielle aktører og konkurrenter, end

en reel investering. Det er en slags svoret

broderskab for japansk erhvervsliv. Kryds-

ejerskab blev imidlertid en dyr fornøjelse, da

luften endelig gik ud af det japanske aktie-

eventyr og efterdønningerne på den bristede

boble pressede mange virksomheder til at

sælge ud af deres beholdninger.

Det japanske mirakel byggede i høj grad

på innovation

Efter 2. Verdenskrig havde Japan fået etab-

leret et meget effektivt og velsmurt produk-

tionsapparat, der kunne producere en bølge

af revolutionerende nyudviklinger. En yderst

motiveret og dedikeret arbejdsstyrke, der til-

sidesatte individualisme og snævertsynet

egoisme i stræben på øget produktivitet,

var en væsentlig årsag til, at Japan kunne

producere billigere og bedre end de fleste

europæiske og amerikanske konkurrenter. De

japanske arbejdere adapterede hurtigt just-

in-time-konceptet og kombinerede dette

med en udpræget stærk kvalitetskontrol.

Japanerne revolutionerede samlebåndsindu-

strien i 1950’erne og 1960’erne og skabte

Toyota Production System, der er forløberen

til begrebet »Lean Manufacturing«. At Japan

formåede at ryste de etablerede amerikan-

ske og europæiske producenter, kan bedst

illustreres ved Japans succes inden for bilin-

dustrien. I starten af 1960’erne trak de fle-

ste på smilebåndet, når de så de små billige

japanske biler på gaderne. Det skulle hurtigt

ændre sig. I 1960’erne gik Toyota ind på det

amerikanske marked med Corona-modellen.

Bilen var både billig og pålidelig, og der gik

ikke lang tid førend rigtig mange amerikanere

havde taget Toyota’en til sig og det blev den

foretrukne bil nr. 2 holdende i garagen for

den amerikanske middelklasse. Den høje kva-

litet og driftsikkerhed blev et vindende punkt,

hvor mange specielt de amerikanske produ-

center måske ikke havde helt den samme

standard. Andre japanske bilproducenter fulg-

te hurtigt trop såsom Datsun (Nissan), Honda

og Mazda. Derefter bevægede Toyota og de

øvrige japanske bilproducenter sig videre op

i de dyrere klasser med stor succes. I dag er

de japanske bilproducenter store globale spil-

lere og anerkendt for deres høje kvalitet og

tekniske formåen. Sony er et andet glimrende

eksempel på, hvordan Japan introducerede

ny banebrydende teknologi. I perioden mel-

lem 1950 og 1979 introducerede Sony blandt

andet følgende: en revolutionerende lomme-

radio, transportable TV, videokamera til pri-

vate, og sidst men ikke mindst forgængerne

til nutidens iPod; Walkman’en. Nintendo, der i

øvrigt er verdens længst levende producent

af spille-konsoller, er et mere nutidigt eksem-

pel på en etableret virksomhed, der ved krea-

tiv nytænkning og innovation i 2006 kunne

introducere Wii’en, som blev en »game-

changer« ved på en billig måde at gøre spil

mere interaktive ved hjælp af bevægelses-

sensorer. Desuden henvendte Wii’en sig til

et bredere marked end f.eks. Sonys Playsta-

tion og Microsofts Xbox 360. Wii’en blev en

formidabel succes og har indtil videre solgt

89 millioner eksemplarer. Den teknologiske

verden er hård med en kort produktlevetid,

og vi får se om Nintendo kan gentage suc-

cesen med den nye generation af Wii’en. Et

andet eksempel er hybrid-bilen. Hybrid-biler

er ingen ny opfindelse, men Toyota var den

første, der fik gennembrud med at lancere en

masseproduceret hybrid-bil. Toyota Prius blev

lanceret i Japan i 1997 og blev meget hur-

VA lu e I n V e S t 1 : 2 0 1 2 29

tigt en succes på de globale markeder. Ikke

mindst i USA, hvor bilen fik kultstatus blandt

de kendte, der ønskede et grønt image ved

at køre i den mindst forurenende bil på det

amerikanske marked! Pr. august 2011 havde

Toyota solgt over 2 millioner Prius biler. Lad

os derfor slå fast; Japan kan stadig overraske

med hensyn til innovation og produktudvik-

ling, også selvom kritikere ofte siger, at Japan

mangler et mere kreativt og venture-baseret

miljø til at fostre »disruptive innovation« og

nye »game-changers«.

Den økonomiske vækst, og myten om det

tabte årti

Det er sandt, at Japan ikke har formået at

komme tilbage til de historiske vækstrater

fra dengang, hvor det japanske mirakel kørte

for fulde damp. Da den spekulative boble bri-

stede, medførte det en lang og smertefuld

nedbringelse af balancen i bankerne og gæld

i virksomhederne, og flere iagttagere mener

efterfølgende, at Bank of Japan ikke fik sti-

muleret økonomien i tide. Risikovilligheden

svandt som dug for solen, og der var fokus

på opsparing frem for forbrug, hvilket yder-

ligere hæmmede væksten i økonomien i den

efterfølgende periode, men det betyder, at

der i dag er opsparet betydelige formuer i

Japan. Størrelsen af et lands økonomi udtryk-

kes ofte ved bruttonationalprodukt (BNP),

der angiver værditilvæksten i den samlede

produktion for samtlige erhverv, og baseret

på dette aggregerede tal, er det lige for at

konkludere, at Japan har stået i stampe. I de

seneste to årtier har den økonomiske vækst

i Japan kørt i krybesporet med en årlig vækst

i BNP på kun knap 1% målt i faste priser. Den

amerikanske økonomi derimod præsterede i

samme periode en vækst, der var 2,5 gange

højere drevet af en ukuelig optimisme blandt

de amerikanske forbrugere, der i modsætning

til de japanske forbrugere, ikke har været

»hæmmet« af en høj opsparingskvote, men

velvilligt har optaget lån, når den disponible

indkomst ikke lige kunne opfylde forbrugs-

ønskerne.

Udviklingen i den japanske økonomi

i forhold til USA og England

Der er to afgørende faktorer, der har indfly-

delse på et lands langsigtede vækstpoten-

tiale. For det første spiller den demografiske

profil en væsentlig rolle og dernæst væksten

i produktiviteten. Et land med en relativ ung

befolkning og vækst inden for den erhvervs-

aktive aldersgruppe (vi har valgt at definere

denne gruppe til 20-64 år) vil have bedre

forudsætninger for vækst end et tilsvarende

land, hvor antallet af erhvervsaktive er dalen-

de. En befolkningstilvækst gør det imidlertid

ikke alene, men det er også afgørende, at der

er vækst i produktiviteten. Væksten i produk-

tiviteten afhænger af evnen til løbende tek-

nologisk udvikling, der konstant kan forbedre

og effektivisere produktionen. Det kræver

teknologiske landevindinger at forbedre pro-

duktiviteten, og øgede investeringer alene

kan ikke øge produktiviteten. At vurdere

Japans succes ud fra udviklingen i landets

aggregerede økonomi giver ikke et retvisen-

de billede og fortæller ikke, hvorvidt Japan har

udnyttet sit vækstpotentiale.

Demografisk udvikling – befolkning i den

erhvervsaktive alder 20-64 år

Det er ikke nogen hemmelighed, at Japan har

verdens ældste befolkning med en medianal-

der på knap 45 år (halvdelen af befolkningen

er ældre end 45 år!), og at problemet med

manglende/lav vækst i høj grad kan henfø-

res til den demografiske udvikling. Japan er

havnet i det som The Economist betegner

som en demografisk hvirvelstrøm, hvor en af

verdens laveste fødselsrater på 1,32 barn pr.

kvinde (for Danmark 1,85), har medført, at det

totale befolkningstal nu er begyndt at falde.

Der dør flere nu, end der fødes. FN estimerer,

at befolkningen vil falde fra de nuværende

127 millioner til 109 millioner i 2050 baseret

på FN’s »Medium-fertility« prognose. Antal-

let af japanere over 65 år vil i 2050 udgøre

mere end 1/3, og da japanerne samtidig har

en forventet levetid på 82,7 år, vil det lægge

et voldsomt pres på de offentlige finanser

fremover. De unge kan se frem til en øget

forsørgerbyrde. Frem til 2050 estimeres det,

at gruppen af erhvervsaktive vil skrumpe

med knap 1% årligt, og det betyder, at der

kun vil være 1,3 erhvervsaktive til at brød-

føde en pensionist i 2050. I 2010 var forhol-

det 2,6. Det kan undre, at man i Japan ikke

tidligere har gjort noget for at imødekomme

»

Den økonomiskevækst i japan har kørt i krybesporet...

Kilde : VIAM beregninger baseret på data fra International Monetary Fund,World Economic Outlook Database, September 2011

Udviklingen i den japanske økonomi i forhold til USA og EnglandHistorisk kursudvikling for det japanske aktiemarked

Kilde : Bloomberg.

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Beta

lings

bala

ncen

% B

NP

% B

NP

USA Japan

0

50

100

150

200

250

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Offentlig nettogæld Offentlig bruttogæld

75

125

175

225

275

325

1950

1956

1962

1968

1974

1980

1986

1992

1998

2004

2010

2016

2022

2028

2034

2040

2046

2052

2058

2064

2070

2076

2082

2088

2094

2100

Inde

ks e

rhve

rsak

tive

20-6

4 år

(195

0=10

0)

JapanUSATysklandKinaEngland

Erhversaktive i alderen 20-64 år topper i 1997.

Japan USA England

Japan USA England

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Årlig vækst i BNP i faste priser pr. erhvervsaktiv.2001-2010: Japan 1,1%, USA 0,5% og England 0,8%1981-2010: Japan 1,9%, USA 1,5% og England 1,7%

2881,37

1219,25

728,61

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

dec/80 dec/81 dec/82 dec/83 dec/84 dec/85 dec/86 dec/87 dec/88 dec/89 dec/90 dec/91 dec/92 dec/93 dec/94 dec/95 dec/96 dec/97 dec/98 dec/99 dec/00 dec/01 dec/02 dec/03 dec/04 dec/05 dec/06 dec/07 dec/08 dec/09 dec/10 dec/11

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

jun/98

dec/98

jun/99

dec/99

jun/00

dec/00

jun/01

dec/01

jun/02

dec/02

jun/03

dec/03

jun/04

dec/04

jun/05

dec/05

jun/06

dec/06

jun/07

dec/07

jun/08

dec/08

jun/09

dec/09

jun/10

dec/10

jun/11

dec/11

Dire

kte

afka

st %

Direkte afkast Topix - Japan Direkte afkast S&P 500 - USA

90

110

130

150

170

190

210

230

250

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Årlig vækst i BNP i faste priser.2001-2010: Japan 0,7%, USA 1,6% og England 1,4%1981-2010: Japan 2,2%, USA 2,7% og England 2,2%

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a pr

. erh

verv

sakt

iv20

-64

år (i

ndek

s=10

0 i 1

980)

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a (in

deks

=100

i 19

80)

Topi

x ak

tiein

deks

i JP

Y

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Beta

lings

bala

ncen

% B

NP

% B

NP

USA Japan

0

50

100

150

200

250

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Offentlig nettogæld Offentlig bruttogæld

75

125

175

225

275

325

1950

1956

1962

1968

1974

1980

1986

1992

1998

2004

2010

2016

2022

2028

2034

2040

2046

2052

2058

2064

2070

2076

2082

2088

2094

2100

Inde

ks e

rhve

rsak

tive

20-6

4 år

(195

0=10

0)

JapanUSATysklandKinaEngland

Erhversaktive i alderen 20-64 år topper i 1997.

Japan USA England

Japan USA England

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Årlig vækst i BNP i faste priser pr. erhvervsaktiv.2001-2010: Japan 1,1%, USA 0,5% og England 0,8%1981-2010: Japan 1,9%, USA 1,5% og England 1,7%

2881,37

1219,25

728,61

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

dec/80 dec/81 dec/82 dec/83 dec/84 dec/85 dec/86 dec/87 dec/88 dec/89 dec/90 dec/91 dec/92 dec/93 dec/94 dec/95 dec/96 dec/97 dec/98 dec/99 dec/00 dec/01 dec/02 dec/03 dec/04 dec/05 dec/06 dec/07 dec/08 dec/09 dec/10 dec/11

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

jun/98

dec/98

jun/99

dec/99

jun/00

dec/00

jun/01

dec/01

jun/02

dec/02

jun/03

dec/03

jun/04

dec/04

jun/05

dec/05

jun/06

dec/06

jun/07

dec/07

jun/08

dec/08

jun/09

dec/09

jun/10

dec/10

jun/11

dec/11

Dire

kte

afka

st %

Direkte afkast Topix - Japan Direkte afkast S&P 500 - USA

90

110

130

150

170

190

210

230

250

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Årlig vækst i BNP i faste priser.2001-2010: Japan 0,7%, USA 1,6% og England 1,4%1981-2010: Japan 2,2%, USA 2,7% og England 2,2%

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a pr

. erh

verv

sakt

iv20

-64

år (i

ndek

s=10

0 i 1

980)

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a (in

deks

=100

i 19

80)

Topi

x ak

tiein

deks

i JP

Y

VA lU E I n V E S t 1 : 2 0 1 230

standard, der har forlænget seniorernes leve-

tid betydeligt. Aldersgruppen af erhvervsak-

tive har f.eks. allerede toppet i Tyskland, og

er nu begyndt at falde. Det kinesiske vækst-

monster vil ifølge FN’s estimater i 2019 ople-

ve at den erhvervsaktive befolkningsgruppe

topper, og herefter være faldende, hvilket

kan bremse væksteventyret. I Kina estimeres

der at være 7,9 erhvervsaktive pr. pensionist

i 2010, men i 2050 vil der kun være 2,2 per-

soner til at forsørge en pensionist. Dette kan

få alvorlige konsekvenser for den kinesiske

økonomi, og Kina er næppe bedre forberedt

på dette end Japan!

Japan vs. USA og England BnP pr. indbyg-

ger i den erhvervsaktive alder 20-64 år

I perioden 1980-2010 er det japanske BNP pr.

indbygger fulgt op med det amerikanske, og

er faktisk steget mere end det amerikanske.

Stigende BNP pr. indbygger betyder, at den

japanske levestandard er steget, og ikke fal-

det. Japanerne er blevet rigere. Ud fra denne

betragtning har der ikke været tale om de

tabte årtier. Vækstraten for den aggrege-

rede økonomi for Japan har været lav, men

væksten er blevet opnået på trods af en fal-

dende befolkning i den erhvervsdygtige alder

siden 1997. Befolkningen i den arbejdsdyg-

tige alder er grundpillen i et lands produktive

potentiale. Daniel Gros fra Project Syndicate

(The Guadian 17/1 2011) har analyseret væk-

sten i BNP pr. person i den erhvervsaktive

alder og konstaterer, at Japan gennem det

sidste årti faktisk har klaret sig bedre end

USA og en række andre lande. Dette fremgår

også tydeligt af nedenstående graf (baseret

på VIAM-beregninger). Daniel Gros konklu-

derer endvidere, at det ikke er retfærdigt at

tage Japan som et eksempel på stagnation,

og han mener, at Japan snarere bør tages

som et eksempel på, hvordan man presser

den maksimale vækst ud af et begrænset

potentiale.

Høj økonomisk vækst er ingen garanti

for højt aktieafkast

Det er adfærdsmotiveret, at investorerne

flokkes omkring investering i regioner og

lande med de mest gunstige vækstudsigter

for økonomien. På den baggrund er det let

at forstå, at mange investorer har fravalgt

investering i Japan, der har en strukturel man-

gel på vækst. Intuitivt er det logisk at drage

slutsatsen, at økonomier i stærk vækst auto-

matisk også vil give de bedste aktieafkast.

Økonomisk vækst er attraktivt, det forbedrer

borgernes levestandard, men det fører ikke

automatisk til et højere afkast til aktieinve-

storerne. Flere analyser har konstateret en

negativ sammenhæng mellem økonomisk

vækst og aktieafkast. F.eks. i Credit Suisse

Global Investment Returns Yearbook 2010

har Elroy Dimson, Paul Marsh og Roy Staun-

ton fra London Business School analyseret

sammenhængen for bl.a. 19 lande i perioden

fra 1900-2009 og fundet, at korrelationen

mellem aktieafkast efter inflation og vækst

i BNP i faste priser pr. indbygger faktisk er

svag negativ (-0,23). I samme studie har man

desuden opdelt henholdsvis 19 og 83 lande

i kvintiler baseret på 5 års historisk vækst i

de forudsigelige demografiske udfordringer,

og at det japanske samfund stadig er meget

indesluttet, hvilket har afskåret Japan fra at

få tilført frisk ungt blod til arbejdsstyrken

via immigration. Et tydeligt bevis for, at det

japanske samfund ikke kan betegnes som et

åbent og multikulturelt samfund, er, at 98,5%

af befolkningen er japanere.

Den demografiske udvikling kan virke skræm-

mende, men man skal huske på, at den byg-

ger på prognoser og fremskrivninger, der er

behæftet med usikkerhed. Det er bestemt

positivt, at der er tegn på at fødselsraten i

Japan har bundet ud. Det behøver ikke gå så

galt som de demografiske fremskrivninger

spår. At importere den nødvendige arbejds-

kraft fra de omkringliggende asiatiske lande

kunne lette forsørgerbyrden, men der er

også andre mere nærliggende muligheder.

Ifølge en analyse foretaget af regeringen

og offentligjort i 2010 konkluderes det, at

kvinderne i Japan udgør en betydelig uudnyt-

tet arbejdsreserve, der vil kunne aktiveres

ved at tilbyde mere fleksibilitet og en bedre

aflønning. Hvis ikke kvinderne stoppede med

at arbejde, når de blev gift eller fik børn, så

skønnes det, at de ville kunne øge arbejds-

styrken med op til 4,5 millioner personer.

Det kan let komme til at fremstå som om

store samfundsmæssige udfordringer fra

den hastigt aldrende befolkning primært er

et japansk fænomen. Men det er langt fra til-

fældet. En række lande vil inden for en over-

skuelig årrække stå i samme situation som

følge af lave fødselsrater og forbedret leve-

Kilde : VIAM beregninger er baseret på data fra International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, September 2011

Japan vs. USA og England BNP pr. indbygger i den erhvervsaktive alder 20-64 årDemografisk udvikling – Befolkning i den erhvervsaktive alder 20-64 år

Kilde: VIAM beregninger er baseret på data fra United nations, Department of Economic and Social Affairs, Population Division (2011). World Population Prospects: the 2010 Revision, CD-ROM Edition Medium-fertility variant, 2011-2100.

»

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Beta

lings

bala

ncen

% B

NP

% B

NP

USA Japan

0

50

100

150

200

250

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Offentlig nettogæld Offentlig bruttogæld

75

125

175

225

275

325

1950

1956

1962

1968

1974

1980

1986

1992

1998

2004

2010

2016

2022

2028

2034

2040

2046

2052

2058

2064

2070

2076

2082

2088

2094

2100

Inde

ks e

rhve

rsak

tive

20-6

4 år

(195

0=10

0)

JapanUSATysklandKinaEngland

Erhversaktive i alderen 20-64 år topper i 1997.

Japan USA England

Japan USA England

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Årlig vækst i BNP i faste priser pr. erhvervsaktiv.2001-2010: Japan 1,1%, USA 0,5% og England 0,8%1981-2010: Japan 1,9%, USA 1,5% og England 1,7%

2881,37

1219,25

728,61

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

dec/80 dec/81 dec/82 dec/83 dec/84 dec/85 dec/86 dec/87 dec/88 dec/89 dec/90 dec/91 dec/92 dec/93 dec/94 dec/95 dec/96 dec/97 dec/98 dec/99 dec/00 dec/01 dec/02 dec/03 dec/04 dec/05 dec/06 dec/07 dec/08 dec/09 dec/10 dec/11

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

jun/98

dec/98

jun/99

dec/99

jun/00

dec/00

jun/01

dec/01

jun/02

dec/02

jun/03

dec/03

jun/04

dec/04

jun/05

dec/05

jun/06

dec/06

jun/07

dec/07

jun/08

dec/08

jun/09

dec/09

jun/10

dec/10

jun/11

dec/11

Dire

kte

afka

st %

Direkte afkast Topix - Japan Direkte afkast S&P 500 - USA

90

110

130

150

170

190

210

230

250

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Årlig vækst i BNP i faste priser.2001-2010: Japan 0,7%, USA 1,6% og England 1,4%1981-2010: Japan 2,2%, USA 2,7% og England 2,2%

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a pr

. erh

verv

sakt

iv20

-64

år (i

ndek

s=10

0 i 1

980)

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a (in

deks

=100

i 19

80)

Topi

x ak

tiein

deks

i JP

Y

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Beta

lings

bala

ncen

% B

NP

% B

NP

USA Japan

0

50

100

150

200

250

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Offentlig nettogæld Offentlig bruttogæld

75

125

175

225

275

325

1950

1956

1962

1968

1974

1980

1986

1992

1998

2004

2010

2016

2022

2028

2034

2040

2046

2052

2058

2064

2070

2076

2082

2088

2094

2100

Inde

ks e

rhve

rsak

tive

20-6

4 år

(195

0=10

0)

JapanUSATysklandKinaEngland

Erhversaktive i alderen 20-64 år topper i 1997.

Japan USA England

Japan USA England

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Årlig vækst i BNP i faste priser pr. erhvervsaktiv.2001-2010: Japan 1,1%, USA 0,5% og England 0,8%1981-2010: Japan 1,9%, USA 1,5% og England 1,7%

2881,37

1219,25

728,61

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

dec/80 dec/81 dec/82 dec/83 dec/84 dec/85 dec/86 dec/87 dec/88 dec/89 dec/90 dec/91 dec/92 dec/93 dec/94 dec/95 dec/96 dec/97 dec/98 dec/99 dec/00 dec/01 dec/02 dec/03 dec/04 dec/05 dec/06 dec/07 dec/08 dec/09 dec/10 dec/11

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

jun/98

dec/98

jun/99

dec/99

jun/00

dec/00

jun/01

dec/01

jun/02

dec/02

jun/03

dec/03

jun/04

dec/04

jun/05

dec/05

jun/06

dec/06

jun/07

dec/07

jun/08

dec/08

jun/09

dec/09

jun/10

dec/10

jun/11

dec/11

Dire

kte

afka

st %

Direkte afkast Topix - Japan Direkte afkast S&P 500 - USA

90

110

130

150

170

190

210

230

250

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Årlig vækst i BNP i faste priser.2001-2010: Japan 0,7%, USA 1,6% og England 1,4%1981-2010: Japan 2,2%, USA 2,7% og England 2,2%

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a pr

. erh

verv

sakt

iv20

-64

år (i

ndek

s=10

0 i 1

980)

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a (in

deks

=100

i 19

80)

Topi

x ak

tiein

deks

i JP

Y

VA lU E I n V E S t 1 : 2 0 1 2 31

BNP og for hvert år sammensat porteføljer

ud fra disse kvintiler. Konklusionen er, at den

laveste vækstgruppe har leveret et afkast

på niveau, eller højere end porteføljen bestå-

ende af aktier i den højeste vækstgruppe.

Det samme gør sig i øvrigt gældende for det

risikojusterede afkast. Vækst er ikke irrele-

vant, men høj økonomisk vækst i de foregå-

ende år er med andre ord ikke nogen garanti

for det fremtidige aktieafkast. Kan man kor-

rekt forudsige den økonomiske vækst, og er

den forskellig fra konsensus og de gængse

forventninger, vil man kunne opnå et højere

afkast. Men det er desværre de færreste, der

har disse evner.

Det kan forventes, at væksten i den aggre-

gerede indtjening i et samfund vil følge væk-

sten i BNP, men da investorerne kun har en

andel af indtjeningen fra de børsnoterede

selskaber, som de ejer i dag og ingen andel

i indtjeningen i de »nye« virksomheder, der

etableres, vil indtjeningen til aktionærerne i

de eksisterende børsnoterede virksomheder

ikke nødvendigvis stige i samme takt som

den overordnede økonomi. Det er heller ikke

givet, at højere økonomisk vækst vil med-

føre en højere lønsomhed. Med en stigende

velstand følger normalt også højere lønkrav

mv. og en større andel af overskuddet skal

derfor udbetales til de ansatte. At identifi-

cere en industri med en høj aggregeret vækst

fremover er f.eks. ingen garanti for et godt

afkast. Der er flere eksempler på industrier,

der har været i kraftig vækst uden at det har

givet højere indtjening og solide aktieafkast

» til aktionærerne. Tag blot luftfartsindustrien.

Jeremy Siegel (Russell E. Palmer Professor of

Finance at the Wharton School of the Univer-

sity of Pennsylvania) har yderligere fremført

to plausible forklaringer til den manglende

korrelation mellem BNP vækst og aktieafkast.

For det første er de største børsnoterede

selskaber på de fleste aktiemarkeder typisk

globale virksomheder og deres indtjening vil

derfor i mindre grad være afhængig af den

indenlandske efterspørgsel og økonomi. For

det andet har aktiemarkedet allerede indkal-

kuleret den forventede økonomiske vækst i

aktiekurserne, d.v.s. investorerne betaler en

højere multiple for indtjeningen.

Der er en tendens til, at investorer risikerer

at betale for meget for vækst; optimismen

tager overhånd, og det kan efterfølgende

resultere i et lavere afkast i lighed med det,

der skete i Japan i 1980’erne, hvor investo-

rerne var villige til at betale 71 gange indtje-

ningen. Omvendt kan virksomheder i lande

med lavere økonomisk vækst risikere, at være

prisfastsat for lavt i forhold til indtjenings-

potentialet, hvilket giver et højere afkastpo-

tentiale. Det er den velkendte historie om at

value slår vækst på lang sigt. Afslutningsvis

bør det pointeres, at overraskelser i den øko-

nomiske vækst og konjunkturforløbet på den

korte bane kan have stor indflydelse på aktie-

kurser. Aktiekurserne falder, når risikoen for

en økonomisk nedtur forekommer sandsynlig.

Andre mere ekstreme tilfælde, der medfører

et totalt kollaps af økonomien som krig, kan i

værste fald medføre et tab på 100%.

De japanske virksomheder søger mod

vækstmarkederne

Det japanske hjemmemarked levner ikke

meget håb om fremtidig vækst og derfor har

mange japanske virksomheder øget deres

investeringer i Asien. Vækst skal skabes uden

for landets grænser og de japanske virksom-

heder har med stor succes øget afsætningen

til de omkringliggende vækstmarkeder. Den

japanske økonomi er nu i langt højere grad

koblet på Asien frem for Europa og USA. Hele

56,3% af Japans totale eksport gik til Asien i

2010, og Kina er nu Japans største eksport-

marked og udgør 19,8% af den samlede eks-

port. Dette skal holdes op mod henholdsvis

16,5% og 12,0% for USA og Europa. I 2010

havde Japan et handelsoverskud på samhan-

delen med Asien, der var 65% højere end

overskuddet over for USA og Europa tilsam-

men. Ti år tidligere udgjorde Asien kun knap

35% af det samlede handlesoverskud med

USA og Europa.

Japansk styrke ligger gemt i den

industrielle arv

Styrken i den japanske økonomi er, at Japan

i modsætning til en række andre udviklede

økonomier ikke har opgivet sin industrielle

arv, men tværtimod har fastholdt den og

udviklet en stærk konkurrenceevne inden for

f.eks. bil- og elektronikindustrien baseret på

høj kvalitet og innovation. Japan er fortsat

en af verdens væsentligste underleverandør

i alt inden for høj-teknologiske komponen-

ter til elektronik og over til bilindustrien. Den

verden, vi lever i i dag, er baseret på små tole-

Betalingsbalance Japan versus USA Japans offentlige gældsbyrde

Kilde: International Monetary Fund, World Economic OutlookDatabase, September 2011.

Kilde: International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, September 2011

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Beta

lings

bala

ncen

% B

NP

% B

NP

USA Japan

0

50

100

150

200

250

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Offentlig nettogæld Offentlig bruttogæld

75

125

175

225

275

325

1950

1956

1962

1968

1974

1980

1986

1992

1998

2004

2010

2016

2022

2028

2034

2040

2046

2052

2058

2064

2070

2076

2082

2088

2094

2100

Inde

ks e

rhve

rsak

tive

20-6

4 år

(195

0=10

0)

JapanUSATysklandKinaEngland

Erhversaktive i alderen 20-64 år topper i 1997.

Japan USA England

Japan USA England

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Årlig vækst i BNP i faste priser pr. erhvervsaktiv.2001-2010: Japan 1,1%, USA 0,5% og England 0,8%1981-2010: Japan 1,9%, USA 1,5% og England 1,7%

2881,37

1219,25

728,61

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

dec/80 dec/81 dec/82 dec/83 dec/84 dec/85 dec/86 dec/87 dec/88 dec/89 dec/90 dec/91 dec/92 dec/93 dec/94 dec/95 dec/96 dec/97 dec/98 dec/99 dec/00 dec/01 dec/02 dec/03 dec/04 dec/05 dec/06 dec/07 dec/08 dec/09 dec/10 dec/11

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

jun/98

dec/98

jun/99

dec/99

jun/00

dec/00

jun/01

dec/01

jun/02

dec/02

jun/03

dec/03

jun/04

dec/04

jun/05

dec/05

jun/06

dec/06

jun/07

dec/07

jun/08

dec/08

jun/09

dec/09

jun/10

dec/10

jun/11

dec/11

Dire

kte

afka

st %

Direkte afkast Topix - Japan Direkte afkast S&P 500 - USA

90

110

130

150

170

190

210

230

250

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Årlig vækst i BNP i faste priser.2001-2010: Japan 0,7%, USA 1,6% og England 1,4%1981-2010: Japan 2,2%, USA 2,7% og England 2,2%

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a pr

. erh

verv

sakt

iv20

-64

år (i

ndek

s=10

0 i 1

980)

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a (in

deks

=100

i 19

80)

Topi

x ak

tiein

deks

i JP

Y

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Beta

lings

bala

ncen

% B

NP

% B

NP

USA Japan

0

50

100

150

200

250

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Offentlig nettogæld Offentlig bruttogæld

75

125

175

225

275

325

1950

1956

1962

1968

1974

1980

1986

1992

1998

2004

2010

2016

2022

2028

2034

2040

2046

2052

2058

2064

2070

2076

2082

2088

2094

2100

Inde

ks e

rhve

rsak

tive

20-6

4 år

(195

0=10

0)

JapanUSATysklandKinaEngland

Erhversaktive i alderen 20-64 år topper i 1997.

Japan USA England

Japan USA England

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Årlig vækst i BNP i faste priser pr. erhvervsaktiv.2001-2010: Japan 1,1%, USA 0,5% og England 0,8%1981-2010: Japan 1,9%, USA 1,5% og England 1,7%

2881,37

1219,25

728,61

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

dec/80 dec/81 dec/82 dec/83 dec/84 dec/85 dec/86 dec/87 dec/88 dec/89 dec/90 dec/91 dec/92 dec/93 dec/94 dec/95 dec/96 dec/97 dec/98 dec/99 dec/00 dec/01 dec/02 dec/03 dec/04 dec/05 dec/06 dec/07 dec/08 dec/09 dec/10 dec/11

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

jun/98

dec/98

jun/99

dec/99

jun/00

dec/00

jun/01

dec/01

jun/02

dec/02

jun/03

dec/03

jun/04

dec/04

jun/05

dec/05

jun/06

dec/06

jun/07

dec/07

jun/08

dec/08

jun/09

dec/09

jun/10

dec/10

jun/11

dec/11

Dire

kte

afka

st %

Direkte afkast Topix - Japan Direkte afkast S&P 500 - USA

90

110

130

150

170

190

210

230

250 1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Årlig vækst i BNP i faste priser.2001-2010: Japan 0,7%, USA 1,6% og England 1,4%1981-2010: Japan 2,2%, USA 2,7% og England 2,2%

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a pr

. erh

verv

sakt

iv20

-64

år (i

ndek

s=10

0 i 1

980)

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a (in

deks

=100

i 19

80)

Topi

x ak

tiein

deks

i JP

Y

Va lu E I n V E S t 1 : 2 0 1 232

rancer med just-in-time som krumtap. Efter

jordskælvet i marts 2011 blev det tydeligt

for enhver, hvor vigtig en brik Japan egentlig

er i den globale forsyningskæde. Bilprodu-

center over hele kloden manglede kompo-

nenter og måtte sætte produktionen ned i

tempo. Inden for en lang række produkter

og komponenter har de japanske virksom-

heder en dominerende stilling, og ifølge IMF

(IMF Country Report No. 11/183) producerer

Japan f.eks. 1/5 af verdens semiconductors,

og kontrollerer samtidig 90% af produktionen

af bismaleimide-triazine resin, der anvendes

i produktion af integrerede chips og printed

circuit boards. For de fleste forbrugere er

Japan den usynlige underleverandør af vig-

tige komponenter og kapitalgoder. Japanske

komponenter indgår i rigtig mange produkter,

og i flere produkter har Japan en meget høj

andel af den samlede værditilvækst (value

added). Dette giver basis for en vis optimisme

og har betydet at Japan i mange år har haft

overskud på handelsbalancen og derfor over

tid har akkumuleret en betydelig reserve.

Argumenterne om Japans tabte årtier for-

stummer, når man sammenligner udviklingen

i Japans betalingsbalance (samtlige betalin-

ger med udlandet herunder handelsbalan-

cen) med f.eks. den amerikanske. Siden 1990

er det japanske betalingsbalanceoverskud

steget med 346%. I samme periode er det

amerikanske betalingsbalanceunderskud ste-

get med ikke mindre end 496%. Det har ikke

været Japans tabte årtier, men USA's! Moto-

ren i den amerikanske økonomi har været dre-

vet af en forbrugsfest. Ved at lånefinansiere

forbruget har amerikanerne (ligesom visse

dele af Vesteuropa) fremskyndet forbru-

get og dermed udtømt en buffer, der kunne

afhjælpe den aktuelle økonomiske lavvækst.

Den voldsomme gældsbyrde

Gældsbyrden stiller det japanske samfund

over for store udfordringer og kræver hand-

ling for at genskabe tilliden til, at landet for-

mår at knække udviklingen i gældskurven.

Fra 1990 til 2010 er gælden steget voldsomt

og er mere end tredoblet, ikke fordi Japan har

ført en ekspansiv finanspolitik, men i kraft af

øgede udgifter til den aldrende befolkning,

som ikke er blevet dækket af højere skatte-

indtægter. For 2011 forventer IMF, at gælden

(brutto) kan nå helt op på 233% af BNP. Men

i modsætning til de fleste øvrige gældsplage-

de udviklede lande, de tidligere såkaldte rige

lande, så er den japanske situation på kort

sigt mere stabil, fordi omkring 95% af gælden

er placeret indenlandsk. Indtil videre er Japan

derfor i mindre grad afhængig af humøret på

de internationale kreditmarkeder, og har der-

for været i stand til at fastholde en ekstrem

lav rente (10-årig rente er p.t. på 1,03%) og

undgået en eksplosiv vækst i finansierings-

udgifterne. De opsparede formuer i den pri-

vate sektor forventes på mellemlangt sigt at

kunne absorbere statens finansieringsbehov.

Ifølge Bank of Japan har de japanske banker

f.eks. et indlånsoverskud på astronomiske

USD 2.316 mia. (Bank of Japan oktober 2011).

Selvom den japanske stat er dybt forgæl-

det skal man ikke glemme, at Japan i dag er

verdens største kreditornation med nettotil-

godehavende over for udlandet svarende til

USD 3.202 mia. (IMF 1.kvartal 2011). Det over-

går selv Kina. Disse reserver kan principielt

hentes hjem, hvis der skulle blive brug for det.

Inddrages den japanske stats finansielle akti-

ver i gældsberegningen, så falder gældsbyr-

den (offentlig nettogæld) til 131% af BNP for

2011 (estimat), og gælden ser dermed mindre

faretruende ud.

Er det overhovedet muligt for Japan at

nedbringe gælden, og hvad kræves der?

Det kan ikke forventes, at økonomisk vækst

alene kan løse problemet. Japan har brug for

et gennemgribende opgør med det eksiste-

rende system. Man er nødsaget til at redu-

cere det offentlige forbrug og bremse væk-

sten i de sociale ydelser i kombination med

øgede skatteindtægter. I 2010 havde Japan

et offentligt budgetunderskud på 9,2% af

BNP, noget højere end gennemsnittet for de

udviklede økonomier, hvilket er uholdbart det

høje gældsniveau taget i betragtning. Det

positive er, at Japan faktisk har relativt gode

muligheder for at øge skatteindtægterne,

fordi det generelle skattetryk er lavt og i for-

hold til BNP er skatteindtægterne faktisk

blandt de laveste indenfor OECD-landene.

Et andet eksempel på at skatten er lav, kan

illustreres ved, at den effektive skat for en

middel-indkomst husholdning bestående af 2

voksne og 2 børn er på blot 5%. I et diskussi-

onsoplæg fra IMF (IMF Staff Discussion Note

June 16, 2011 - »Raising the Consumption Tax

in Japan: Why, When, How?«) påpeges det, at

det vil være nærliggende at hæve momsen

(consumption tax), der p.t. er på kun 5%, og

den laveste i verden. Det europæiske gen-

nemsnit ligger på 20%. Momsen blev indført

i 1989 med en sats på 3% som i 1997 blev

hævet til 5%. Fordelen ved at hæve mom-

sen er, at den er forbrugsafhængig og der-

for rammer bredt i befolkning i modsætning

til øget indkomstbeskatning. Det betyder, at

pensionisterne også kommer til at bære en

del af byrden, når nedsparingen omsættes

til forbrug, og at det ikke kun er de erhvervs-

aktive med en lønindkomst, der kommer til

at betale for gildet. I det føromtalte diskus-

sionsoplæg estimeres det, at en gradvis for-

højelse af momsen til 15% vil give indtægter

svarende til 5% af BNP, og såfremt der kan

findes besparelser af tilsvarende størrelse, vil

gældskurven knække inden 2020. Japans 6.

statsminister på bare fem år, Yoshihiko Noda,

har udtalt, at han ønsker at fordoble momsen

frem til 2015. Det er et skridt i den rigtige

retning, men kræver at Noda kan skaffe poli-

tisk opbakning. Imidlertid kan hjælpen også

komme fra en uventet front. Hvad nu hvis JPY

svækkes betydeligt? Japans betydelige reser-

ver er placeret i udenlandske aktiver - herun-

der amerikanske treasury obligationer, som

vil få en højere værdi i JPY og på papiret med

et trylleslag reducere netto-gælden.

Er Japan et »Contrarian bet« eller

»value trap«?

Meningerne er stadig meget delte om japan-

ske aktier. Det er let at finde argumenter for

et pessimistisk scenario. På den baggrund har

relativt mange internationale investorer valgt

at frygte det værste og dermed afholdt sig

fra at investere i japanske aktier og deler den

opfattelse, at japanske aktier er en potentiel

»value trap«. De japanske aktier ser billige ud,

men det frygtes, at de risikerer at forblive bil-

lige som konsekvens af de store strukturelle »

VA lU E I n V E S t 1 : 2 0 1 2 33

og samfundsmæssige udfordringer, Japan

står overfor. At Japan desuden ligger i bunden

i internationale analyser af Corporate Gover-

nance – ikke mindst på grund af et relativt

udbredt værn mod fjendtlige overtagelser i

form af krydsejerskab eller »poison pills« –

har heller ikke øget appetitten for japanske

aktier. Men det betyder dog ikke, at alle virk-

somheder tilsidesætter minoritetsaktionæ-

rernes interesser! Og samtidig vil de uden-

landske investorer, der trods alt ejer lidt mere

end ¼ af det samlede aktiemarked, blive ved

med at lægge pres på japanske virksomheder.

De samfundsmæssige udfordringer og en

lav aggregeret økonomisk vækst fremadret-

tet er ikke unikt for Japan, men den barske

realitet for de fleste udviklede økonomier,

der i en årrække har levet over evne og nu

skal betale regningen. Disse landes rege-

ringer må nu også indse, at der skal skabes

balance i husholdningsbudgettet, og at der

ikke er økonomisk råderum til at understøtte

privatforbruget. Det vil hæmme væksten i

en lang årrække fremover. Vi skal ikke for-

søge at underspille Japans udfordringer, men

virkeligheden er mere nuanceret og Japan

har bestemt stadig mulighed for at ændre

og påvirke udviklingen. Et væsentlig forhold,

der adskiller Japan fra en række af de udvik-

lede lande, er, at man har fastholdt sin indu-

strielle arv og jobs. »Made in Japan« er et

stærkt brand. Man siger, at Japans vækst har

været tynget af høj opsparing og et mang-

lende privatforbrug, men via investeringer

og en velsmurt eksportmaskine har Japan

over tid akkumuleret en betydelig reserve,

og har haft overskud på betalingsbalancen.

Noget som de andre »rige« lande i dag mis-

under. Vi kan håbe, at de aldrende japanerne

vil åbne lidt mere op for pengepungen frem-

over. Den demografiske fremskrivning af den

japanske befolkning er nærmest blevet til en

slags apokalypse og dommedagsprofeti, men

det er ikke i sig selv så meget den faldende

befolkning, der er problemet, men snarere at

der bliver færre erhvervsaktive til at brødføde

et voksende antal pensionister. Der er dog

grund til fortrøstning. Japan har nemlig histo-

risk via forbedringer i produktiviteten kunnet

lette byrden for de erhvervsaktive. Japan har

også mulighed for at trække på en uudnyt-

tet arbejdsreserve blandt kvinderne, men det

kræver nok en holdningsændring. Og frem

for alt er den demografiske fremskrivning en

prognose, der er behæftet med usikkerhed.

Ingen kan med sikkerhed forudsige den præ-

cise fremtidige fødselsrate.

Direkte afkast Japan versus USA

Faktum er, at det japanske aktiemarked er

en interessant jagtmark for en rendyrket

bottom-up value investor og rummer man-

ge oversete og undervurderede selskaber.

Det er også forklaringen på, at Foreningens

Globale afdelinger fortsat har en relativ høj

andel af japanske aktier. Det er kendeteg-

nende for mange japanske selskaber, at de

har en yderst velpolstret balance som et levn

fra efter-boble perioden, hvor gældsned-

bringelse og opsparing fik topprioritet. Med

udgangspunkt i ValueInvest Asset Manage-

ment S.A.s screening af det japanske aktie-

marked (eksklusive finansielle selskaber) har

knap 40% af selskaberne med en markeds-

værdi på mere end EUR 1 mia. ingen gæld,

men derimod en netto kontant beholdning.

Naturligvis ønsker vi ikke, at virksomhederne

bare passivt akkumulerer kontanter, men ser

gerne at pengene aktiveres i projekter, der

giver et fornuftigt afkast, og at der udlod-

des udbytte til aktionærerne. Historisk har

Japan ikke ligefrem været kendt for sine gav-

milde udbytter. Men realiteten er, at i dag

udbetaler lidt mere end 90% af selskaberne

i screeningen udbytte. Af grafen ses des-

uden, at det direkte afkast for det japanske

aktiemarked faktisk er konkurrencedygtigt

i forhold til f.eks. det amerikanske. I et lav-

vækst scenario for den generelle økonomi vil

udbytte være en væsentlig komponent i det

samlede afkast fra aktier. Alle selskaberne i

Foreningens japanske portefølje udlodder i

øvrigt udbytte. Afkastpotentialet er stort for

Foreningens japanske aktier, og når markedet

begynder at fokusere mere på de fundamen-

tale værdier, vil disse undervurderede selska-

ber kunne give flotte afkast.

Aktiv forvaltning betaler sig i Japan. For-

eningens japanske portefølje har med en

stringent aktieudvælgelsesproces - baseret

på høje krav til balancens kvalitet og indtje-

ningsstabilitet - givet investorerne et afkast,

der er betydeligt bedre end det generelle

japanske aktiemarked og tilmed med en lave-

re risiko målt ved standardafvigelsen. Over

de seneste 3 kalenderår har det årlige afkast

været 8,6% mod 4,2% for MSCI Japan. For de

seneste 7 kalender år har porteføljen leveret

4,6% mod 0,0% (bemærk, at historisk afkast

er ingen garanti for fremtidigt afkast).

Selvom Japan i dag kan virke ude af stand til

virkelig at imødekomme landets udfordringer,

så har Japan og det japanske folk historisk

demonstreret en stor handlekraft og omstil-

lingsparathed, når det virkelig gælder: Meiji-

restorationen i 1868 og anden gang under

den amerikanske besættelse efter 2. Ver-

denskrig. Det er forkert at afskrive Japan. Pro-

duktion og innovation har ikke forladt Japan,

og frem for alt er mange japanske aktier rig-

tig billige.

Direkte afkast Japan versus USA

Kilde: Bloomberg data.

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Beta

lings

bala

ncen

% B

NP

% B

NP

USA Japan

0

50

100

150

200

250

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Offentlig nettogæld Offentlig bruttogæld

75

125

175

225

275

325

1950

1956

1962

1968

1974

1980

1986

1992

1998

2004

2010

2016

2022

2028

2034

2040

2046

2052

2058

2064

2070

2076

2082

2088

2094

2100

Inde

ks e

rhve

rsak

tive

20-6

4 år

(195

0=10

0)

JapanUSATysklandKinaEngland

Erhversaktive i alderen 20-64 år topper i 1997.

Japan USA England

Japan USA England

90

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Årlig vækst i BNP i faste priser pr. erhvervsaktiv.2001-2010: Japan 1,1%, USA 0,5% og England 0,8%1981-2010: Japan 1,9%, USA 1,5% og England 1,7%

2881,37

1219,25

728,61

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

dec/80 dec/81 dec/82 dec/83 dec/84 dec/85 dec/86 dec/87 dec/88 dec/89 dec/90 dec/91 dec/92 dec/93 dec/94 dec/95 dec/96 dec/97 dec/98 dec/99 dec/00 dec/01 dec/02 dec/03 dec/04 dec/05 dec/06 dec/07 dec/08 dec/09 dec/10 dec/11

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

jun/98

dec/98

jun/99

dec/99

jun/00

dec/00

jun/01

dec/01

jun/02

dec/02

jun/03

dec/03

jun/04

dec/04

jun/05

dec/05

jun/06

dec/06

jun/07

dec/07

jun/08

dec/08

jun/09

dec/09

jun/10

dec/10

jun/11

dec/11

Dire

kte

afka

st %

Direkte afkast Topix - Japan Direkte afkast S&P 500 - USA

90

110

130

150

170

190

210

230

250 1980

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Årlig vækst i BNP i faste priser.2001-2010: Japan 0,7%, USA 1,6% og England 1,4%1981-2010: Japan 2,2%, USA 2,7% og England 2,2%

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a pr

. erh

verv

sakt

iv20

-64

år (i

ndek

s=10

0 i 1

980)

BNP

fast

e pr

iser

i lo

kal v

alut

a (in

deks

=100

i 19

80)

Topi

x ak

tiein

deks

i JP

Y

»

VA lU e I n V e S t 1 : 2 0 1 234