UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA, MARIBOR

DIPLOMSKO DELO

Izbira najustreznejših alternativ za oblikovanje naložbenega portfelja z odločanjem po več kriterijih hkrati

Choosing the most appropriate alternatives for investment portfolio with multi–criteria decision-making

Kandidatka: Patricija Skerbiš Program: univerzitetni Študijska smer: Splošna ekonomija Mentor: dr. Vesna Čančer

Maribor, april, 2011

2

PREDGOVOR

Širok spekter različnih naložbenih možnosti, kamor lahko potencialni investitorji plasirajo sredstva, zahteva od njih previdnost, dobro poznavanje osnovnih značilnosti le teh ter natančno opredelitev ciljev, za kaj, kdaj in s koliko sredstvi bodo uresničili določen cilj. Aktualna finančna kriza je odličen pokazatelj, da je za stabilnost portfelja, vanj smiselno vključiti več različnih alternativ, od najvarnejših do bolj tveganih. Kolikšen delež katerih alternativ bo posameznik vključil v naložbeni portfelj, je odvisno od psiholoških, finančnih in drugih dejavnikov, ki vplivajo nanj.

Cilj diplomske naloge je, izmed danih alternativ izbrati tiste, ki jih je, glede na profil odločevalca, najbolje vključiti v naložbeni portfelj. Odločanje o izbiri alternativ za oblikovanje portfelja je zaradi velikega števila kriterijev, kompleksna naloga, ki jo je moč rešiti z metodami odločanja po več kriterijih hkrati.

Uvodni predstavitvi sledi teoretični del naloge, ki vključuje drugo, tretje in četrto poglavje. Opisuje teoretična izhodišča metod za odločanje po več kriterijih hkrati, oblikovanje naložbenega portfelja, teoretična spoznanja o naložbenih alternativah (bančni depozit, obveznica, delnica in vzajemni sklad), njihove lastnosti, prednosti, slabosti ter izračune, ki jih potrebujemo v empiričnem delu naloge.

V petem poglavju je predstavljen raziskovalni del naloge, kjer s pomočjo odločanja po več kriterijih hkrati z računalniškim programom Web-HIPRE iščemo najustreznejše alternative, ki jih odločevalec vključi v svoj naložbeni portfelj. Pri tem poudarimo, da gre za individualno raziskavo, ki se upira na profil odločevalca, predstavljenega v uvodnem delu naloge. Ker vsem danim alternativam, ki jih odločevalec želi vključiti v portfelj, ne moremo določiti enakih kriterijev in podkriterijev, ampak veljajo za vsako skupino alternativ drugačni kriteriji, proces odločanja ponovimo za vsako skupino alternativ posebej. Dobljene rezultate analiziramo in sestavimo naložbeni portfelj iz tistih alternativ, ki glede na kriterije odločevalca, predstavljajo najboljšo izbiro.

Šesto poglavje predstavljajo sklepne misli diplomskega dela, sedmo poglavje pa povzetek.

3

KAZALO

1 UVOD ............................................................................................................................ 6

1.1 Opredelitev oz. opis problema, ki je predmet diplomskega dela ............................ 6

1.2 Cilji in teze diplomskega dela ................................................................................. 7

1.2.1 Namen .............................................................................................................. 7

1.2.2 Cilji .................................................................................................................. 7

1.2.3 Teze ................................................................................................................. 7

1.3 Predpostavke in omejitve diplomskega dela ........................................................... 7

1.3.1 Predpostavke .................................................................................................... 7

1.3.2 Omejitve .......................................................................................................... 8

1.4 Metode diplomskega dela ....................................................................................... 8

2 PREDSTAVITEV TEORETIČNIH IZHODIŠČ METOD ZA ODLOČANJE PO VEČ KRITERIJIH HKRATI ....................................................................................................... 10

2.1 Odločanje po več kriterijih hkrati ......................................................................... 10

2.2 Proces celovitega obravnavanja problema odločanja ........................................... 11

2.2.1 Strukturiranje problema ................................................................................. 11

2.2.2 Določitev načina merjenja vrednosti alternativ glede na posamezne kriterije 12

2.2.3 Določitev uteži kriterijev ............................................................................... 13

2.2.4 Računanje končnih vrednosti alternativ ........................................................ 13

2.2.5 Razvrščanje končnih vrednosti alternativ in njihovo razvrščanje za izbiro najprimernejše .............................................................................................................. 13

2.2.6 Analiza občutljivosti vrstnega reda alternativ glede na spremembo uteži kriterijev13

2.3 Metode za odločanje po več kriterijih hkrati, ki jih podpira Web-HIPRE ........... 14

2.3.1 Neposredno določanje uteži .......................................................................... 14

2.3.2 SMART ......................................................................................................... 14

2.3.3 SWING .......................................................................................................... 15

4

2.3.4 SMARTER .................................................................................................... 15

2.3.5 Metoda AHP .................................................................................................. 15

2.3.6 Vrednostne funkcije ....................................................................................... 16

2.3.7 Računalniški program Web-HIPRE .............................................................. 17

3 OBLIKOVANJE NALOŽBENEGA PORTFELJA..................................................... 19

3.1 Naložbena piramida .............................................................................................. 19

3.2 Težave pri sestavi naložbenega portfelja .............................................................. 21

4 MOŽNE NALOŽBENE ALTERNATIVE IN NJIHOVE LASTNOSTI .................... 24

4.1 Bančni depoziti ..................................................................................................... 24

4.1.1 Obrestna mera in tveganje ............................................................................. 24

4.1.2 Prednosti in slabosti bančnih depozitov ........................................................ 25

4.2 Obveznice ............................................................................................................. 25

4.2.1 Vrste obveznic ............................................................................................... 26

4.2.2 Oblikovanje tečaja, obresti, stopnje donosa ter vrednost obveznice ............. 26

4.2.3 Tveganje obveznic ......................................................................................... 28

4.2.4 Prednosti in slabosti vlaganja v obveznice .................................................... 28

4.3 Delnice .................................................................................................................. 29

4.3.1 Vrste delnic .................................................................................................... 29

4.3.2 Temeljna in tehnična analiza delnic .............................................................. 30

4.3.3 Donosnost in tveganje delnic ......................................................................... 30

4.3.4 Izbira prave delnice ....................................................................................... 31

4.3.5 Prednosti in slabosti vlaganja v delnice ......................................................... 33

4.4 Vzajemni skladi .................................................................................................... 33

4.4.1 Vrste vzajemnih skladov ............................................................................... 34

4.4.2 Donosnost, tveganje in stroški vzajemnih skladov ........................................ 36

4.4.3 Prednosti in slabosti vlaganja v vzajemne sklade .......................................... 37

5

5 EMPIRIČNI DEL: ISKANJE NAJUSTREZNEJŠIH ALTERNATIV ZA VKLJUČITEV V NALOŽBENI PORTFELJ VARČEVALCA ......................................... 38

5.1 Izbira najustreznejše banke med izbranimi alternativami za dolgoročni evro depozit .............................................................................................................................. 38

5.1.1 Strukturiranje problema ................................................................................. 38

5.1.2 Določitev načina merjenja vrednosti alternativ glede na posamezne kriterije 38

5.1.3 Določanje uteži kriterijev .............................................................................. 42

5.1.4 Računanje agregiranih vrednosti alternativ ................................................... 44

5.1.5 Razvrščanje alternativ in izbira ..................................................................... 45

5.1.6 Analiza občutljivosti ...................................................................................... 45

5.2 Izbira najustreznejše obveznice med izbranimi alternativami .............................. 46

5.3 Izbira najboljše delnice med izbranimi alternativami ........................................... 50

5.4 Izbira najboljšega vzajemnega sklada med izbranimi alternativami .................... 53

5.5 Analiza dobljenih rezultatov in sestava naložbenega portfelja, glede na kriterije odločevalca ...................................................................................................................... 57

6 SKLEP .......................................................................................................................... 59

7 POVZETEK ................................................................................................................. 61

LITERATURA……………………………………………………………………. 63

VIRI ..................................................................................................................................... 64

SEZNAM TABEL IN SLIK ................................................................................................ 66

PRILOGE .............................................................................................................................. 1

6

1 UVOD

1.1 Opredelitev oz. opis problema, ki je predmet diplomskega dela

Oblikovanje osebnega naložbenega portfelja je naloga, s katero se ukvarja vsak posameznik, ki ima na voljo določen presežek sredstev in ga želi oplemenititi. Bolj kot je denar razpršen v različne naložbe, manjša je možnost nepričakovanih kasnejših izgub. V času finančne krize se je pokazalo, da je pravilna raznolikost lahko zelo dober stabilizator portfelja, zato je po mnenju finančnih strokovnjakov denarna sredstva najbolje razporediti tako, da je del sredstev vložen v varnejše naložbe, kot so bančni depoziti, zlato, del sredstev pa v bolj tvegane oblike kapitala, kot so delnice, obveznice ali vzajemni skladi. (Kotnik Žafran 2010).

V diplomski nalogi se ukvarjamo z analizo odločanja po več kriterijih hkrati, ki nam omogoča raziskovanje in reševanje pomembnih celovitih problemov odločanja. Glavni problem je namreč oblikovati najboljši naložbeni portfelj varčevalca, glede na njegove kriterije in želje. Analiza odločanja je proces, ki nam pomaga, da med danimi alternativami izberemo tisto, ki je za odločevalca glede na njegove preference najboljša. (Belton, Stewart 2002, 2-3). Naložbeni portfelj varčevalca je sestavljen iz dolgoročnega vezanega depozita, obveznice, delnice in vzajemnega sklada. Naša naloga je, da s pomočjo računalniškega programa Web-HIPRE za vsak del naložbe, ki bo sestavljal portfelj, posebej izberemo najboljšo alternativo. Pri dolgoročnem vezanem depozitu se odločamo, pri kateri banki je najbolje imeti dolgoročni depozit, v ožji krog so izbrane naslednje alternative: Banka Celje, Nova Ljubljanska banka in Poštna banka Slovenije. Za vključitev obveznice v svoj naložbeni portfelj izbiramo med naslednjimi možnostmi: Nova KBM 9, KD Holding 1. izdaja, NLB 26. izdaja in Republika Slovenija 66. izdaja. Med delnicami izbiramo med delnicami slovenskih podjetij in sicer, Krka (KRKG), Mercator (MELR) in Pivovarna Laško (PILR). Med vzajemnimi skladi pa izbiramo med obvezniškim skladom Triglav obvezniški, denarnim skladom KD MM ter delniškimi skladi Alta Turkey, Infond Bric in Alta Nova Evropa.

Ker za vse dane alternative ne moremo določiti enakih kriterijev in podkriterijev, ampak veljajo za vsako skupino alternativ drugačni kriteriji, proces odločanja ponovimo za vsako skupino, torej posebej za izbiro banke za dolgoročni depozit, za izbiro najboljše obveznice, delnice in posebej za izbiro vzajemnega sklada. Na koncu analize izmed vseh najboljših alternativ za vsak sklop posebej, oblikujemo naložbeni portfelj.

Za rešitev problema diplomske naloge moramo poznati tudi teoretična izhodišča, ki se nanašajo na naložbene alternative za sestavo portfelja. Kakšne so prednosti in slabosti določene oblike naložbe, kakšen donos lahko pričakujemo, kakšna je stopnja tveganja, da vloženi denar izgubimo, likvidnost sredstev pri izbrani obliki naložbe, so temeljna vprašanja, ki si jih postavimo in na katere moramo poznati odgovore, preden denar zaupamo finančnim institucijam. Zato v teoretičnem delu predstavljamo podlago, ki jo v praktičnem delu uporabimo in s tem pokažemo uporabno vrednost diplomske naloge, da lahko z metodami odločanja po več kriterijih hkrati, glede na naše želje in potrebe pridemo do lažje odločitve ter si s tem zagotovimo boljšo izbiro.

7

1.2 Cilji in teze diplomskega dela

1.2.1 Namen

Kako bo racionalna oseba, katere cilj je povečati donosnost privarčevanih sredstev, oblikovala naložbeni portfelj, je odvisno predvsem od njene nagnjenosti k tveganju ter dohodka. Namen diplomske naloge je analizirati izbrane naložbene alternative in s pomočjo večkriterijskega odločanja oblikovati naložbeni portfelj.

1.2.2 Cilji

• predstaviti teoretična izhodišča metod odločanja po več kriterijih hkrati, • predstaviti računalniški program za večkriterijsko odločanje Web-HIPRE, • nanizati teoretična dejstva o sestavi naložbenega portfelja, • potencialne vlagatelje poučiti o naložbenih alternativah ter prednostih in slabostih

le teh, • pokazati uporabno vrednost računalniškega programa Web-HIPRE, • analizirati problem po več kriterijih hkrati ter izbrati najboljše alternative

posameznih sklopov, ki bodo vključene v portfelj.

1.2.3 Teze

Izpostavljamo trditve, ki se nanašajo na posamezne oblike naložbenih alternativ:

• Z vidika stroškov je vzajemni sklad Alta Turkey primernejši kot Infond Bric. • Glede na finančne kazalnike v letu 2009 je delnica MELR primernejša izbira kot

delnica PILR. • Naložbeni porteflj je sestavljen iz delnice KRKG, obveznice Republika Slovenija

66. izdaja, vzajemnega sklada Infond Bric in depozita pri NLB.

1.3 Predpostavke in omejitve diplomskega dela

1.3.1 Predpostavke

Predpostavljamo, da je odločevalec s 50.000 € sredstev presežka, ki jih želi vložiti v različne naložbe, sposoben sam izražati preference, da je star 35 let, zaposlen, z rednimi dohodki, njegova nagnjenost k tveganju je zmerna do visoka.

60% sredstev bo vložil v varnejše oblike naložb, kot so bančni depozit in obveznica, z namenom, da si zagotovi dovolj denarja za obnovo hiše, čez nekaj let (4-6). Ker pričakuje, da si bo v prihodnosti ustvaril dodatno premoženje in ker ima do upokojitve še skoraj 30 let, bo pripravljen ostalih 40 % privarčevanih sredstev vložiti v bolj tvegane naložbe, torej

8

v delnico in vzajemni sklad. Glede na svoje preference je za vsako naložbo že vnaprej izbral nekaj alternativ, med katerimi se odloča.

Podatki, ki jih potrebujemo za analizo, so dostopni na spletnih straneh.

Zadnja predpostavka, ki jo vključimo v diplomsko nalogo, je ta, da je zastavljen problem moč rešiti z večkriterijskim odločanjem. V pomoč nam je računalniški program Web-HIPRE, s katerim lahko primerjamo obravnavane alternative po več kriterijih hkrati ter izmed njih izberemo najboljše.

1.3.2 Omejitve

Probleme večkriterijskega odločanja lahko rešujemo z različnimi računalniškimi programi, kot so Expert Choice, Hipre 3+, Logical decisions for Windovs, Web-HIPRE. V diplomski nalogi smo se omejili na uporabo in funkcije, ki jih podpira program Web-HIPRE.

Finančni trgi ponujajo vedno več možnosti, kamor lahko varčevalci naložimo privarčevan denar, od varnejših oblik naložb, kot so vlaganje v zlato, blagajniški zapisi, bančne vloge, nakup nepremičnin, do bolj tveganih oblik, kot so obveznice, delnice in opcije. Zato smo se v okviru teh omejili na denarne depozite, obveznice, delnice in vzajemne sklade.

1.4 Metode diplomskega dela

Predstavljamo individualno raziskavo s pomočjo odločanja po več kriterijih hkrati o izbiri naložbenih alternativ za oblikovanje osebnega portfelja.

V teoretičnem delu diplomske naloge prevladuje metoda deskripcije in kompilacije, na podlagi katerih pojasnimo najpomembnejša izhodišča metod odločanja po več kriterijih hkrati ter teoretična spoznanja o različnih naložbenih alternativah, donosih, tveganju, likvidnosti, prednostih in slabostih le teh. Drugi del diplomske naloge bo predstavljal analitični vložek. Tukaj za vsako obliko naložbene alternative posebej izvedemo metodo odločanja po več kriterijih hkrati, torej posebej za izbiro najboljše delnice, obveznice, denarnega sklada in dolgoročnega depozita. To je potrebno zato, ker se kriteriji in podkriteriji teh alternativ razlikujejo in ker lahko le na ta način oblikujemo portfelj. Sodbe o pomembnosti kriterijev in podkriterijev ter preference do alternativ izrazimo individualno na osnovi teoretičnih spoznanj o izbranih alternativah, pridobljenih podatkih za pretekla obdobja ter glede na profil odločevalca (višine privarčevanih sredstev, starosti, ciljev, ki jih želi doseči z vključitvijo alternativ v portfelj). Metode odločanja po več kriterijih hkrati bomo izvajali s programom Web-HIPRE. Podatke o izbranih alternativah, ki jih potrebujemo za analizo, smo pridobili s pomočjo elektronskih virov. Problem rešujemo po sledečih korakih in sicer postopek ponovimo štiri krat:

9

• strukturiranje problema s pomočjo odločitvenega drevesa, kjer bomo problem

strukturirali od globalnega cilja navzdol, proti kriterijem, podkriterijem in alternativam;

• merjenje vrednosti alternativ, ki jih izvedemo na dva načina: � podatke o alternativah po posameznih atributih vnesemo neposredno, � merjenje z vrednostnimi funkcijami;

• določitev uteži kriterijem, kjer uporabimo naslednje metode: � SMART - pomembnost spremembe od najslabše do najboljše alternative

določimo po najmanj pomembnem kriteriju, � SWING - pomembnost spremembe od najslabše do najboljše alternative

določimo po najbolj pomembnem kriteriju, � SMARTER - kriterije razvrstimo od najmanj do najbolj pomembnega, � direktni način - uteži kriterijev določimo neposredno;

• izračun agregiranih vrednosti alternativ, ki jih prikažemo številčno in grafično. Na podlagi dobljenih rezultatov ugotovimo, katera alternativa je najboljša in katera najslabša;

• po različnih kriterijih in podkriterijih opravimo analizo občutljivosti.

Na koncu opravljene analize vseh obravnavanih alternativ uporabimo še metodo komparacije, saj primerjamo dobljene rezultate analize problemov odločanja po več kriterijih hkrati za vse naložbene alternative med seboj, da izberemo najboljše ter tako sestavimo portfelj.

10

2 PREDSTAVITEV TEORETIČNIH IZHODIŠČ METOD ZA ODLOČANJE PO VEČ KRITERIJIH HKRATI

2.1 Odločanje po več kriterijih hkrati

Odločanje je kot del splošnega reševanja problemov prisotno praktično na vseh ravneh človekovega delovanja. Definicijo procesa odločanja opredelimo kot izbiro ene izmed več možnosti, alternativ, variant oziroma različic. Izbrati želimo tisto različico, ki najbolj ustreza našim pričakovanjem in ki najbolj pripomore k zadovoljitvi zastavljenim ciljem (Bohanec 2006, 3). Le redke odločitve so jasne in nezahtevne. Večina pomembnih odločitev, s katerimi se vsak posameznik v življenju sooča, je namreč težkih in zapletenih, brez lahkih in samoumevnih rešitev. Kako posameznik izpolnjuje svoje odgovornosti in uresničuje svoje osebne in poklicne cilje, je odvisno od njegove spodobnosti sprejemanja pametnih odločitev. Ta sposobnost se od posameznika do posameznika razlikuje, vendar pa se lahko vsakdo nauči sprejemati dobre odločitve. Le te namreč niso odvisne od tega, za kaj se odloča, ampak kako se odloča. Proces odločanja je učinkovit takrat, ko se osredotoča na to, kar je pomembno, je logičen in konsistenten, upošteva tako subjektivne kot objektivne dejavnike in prepleta analitično mišljenje z intuitivnim, zahteva samo tiste informacije, ki so potrebne za rešitev dileme, spodbuja in usmerja zbiranje ustreznih informacij in strokovnih mnenj ter je preprost, zanesljiv, lahko uporaben in fleksibilen (Hammond, Keeney in Raiffa 2000, 12-14).

Odločanje po več kriterijih hkrati opisuje zbirko pristopov, kjer hkrati upoštevamo več kriterijev. Ti pristopi pomagajo posamezniku ali skupini pri raziskovanju pomembnih kompleksnih problemov odločanja. Uporabimo jih takrat, ko intuitivno odločanje zaradi prevelikih konfliktov med kriteriji, bodisi zaradi razhajanj med odločevalci o relevantnih kriterijih in njihovi pomembnosti ter sprejemljivih alternativah in preferencah do njih, ne zadošča. Konflikti lahko nastanejo tako pri osebnem, individualnem kot tudi pri skupinskem odločanju (Čančer 2003, 33).

K uporabni vrednosti metod odločanja po več kriterijih hkrati pri sprejemanju težjih odločitev za reševanje zapletenih problemov prispevajo naslednja dejstva (prav tam, 33):

• upošteva se več konfliktnih kriterijev za pomoč pri odločanju, • v procesu tega odločanja problem strukturiramo, • odločevalec lahko primerja različne metode in presoja njihovo ustreznost pri

reševanju problemov, • namen večkriterijskega odločanja je, da odločevalec spozna problem, izrazi svoje

sodbe o pomembnosti kriterijev, svoje preference do alternativ, ter se sooči s sodbami drugih, da razume končne vrednosti alternativ in jih s tem primerno uporabi pri reševanju problema.

Pri odločanju po več kriterijih hkrati ima najpomembnejšo vlogo razvrščanje oziroma rangiranje, saj mora odločevalec spoznati relativno pomembnost vsakega kriterija. Pomembnost kriterija izrazimo kot prioriteto, kjer uporabljamo izključevanje, ali z utežmi, s katerimi izražamo relativno pomembnost različnih kriterijev z enako prioriteto. Skale lahko razvrstimo v (prav tam, 35):

11

• Nominalne skale, ki so najmanj restriktivne in pri katerih simbole, opise in številke uporabljamo za identifikacijo.

• Ordinalne skale, ki omogočajo ordinalno razvrščanje, kjer niso znane natančne razlike med pomembnostjo kriterijev. Za razvrščanje uporabimo številčni vrstni red ali opisne ocene.

• Intervalske skale, ki omogočajo prisojanje natančne numerične ravni pomembnosti. Temeljijo na konstantnih enotah merjenja, izražamo pa jih predvsem linearno. Z njimi lahko ugotovimo, za koliko se alternative med seboj razlikujejo.

• Razmerne skale, enako kot intervalske, omogočajo prisojanje natančne numerične ravni pomembnosti. Uporabljamo jih pri merjenju dolžine, prostornine, hitrosti, teže. Z njimi je izraženo, kolikokrat se alternative med seboj razlikujejo.

2.2 Proces celovitega obravnavanja problema odločanja

Proces odločanja po več kriterijih hkrati sestavlja več faz, od identifikacije problema in strukturiranja le tega, gradnje modela in njegove uporabe za informiranje in spodbujanje razmišljanja do izdelave načrta dejavnosti za reševanje problema (Čančer, Baticeli 2006, 174).

Kot začetno fazo procesa večkriterijskega odločanja opredelimo definicijo problema, izločanje neustreznih alternativ in strukturiranje problema. Tukaj so prikazana različna stališča, mišljenja, v ospredje je postavljen sam problem razprave, pokaže se pa tudi, kako odločevalec sprejema problem oziroma kako se nanj odzove. Sledi faza izgradnje in uporabe modela, kjer so prisotna bolj konvergentna mišljenja, saj je kompleksnost problema že razdelana v bolj razumljive dele. Reakcija odločevalca na različne situacije kaže smer, v katero se le ta giblje. Besedna zveza, ki to fazo najbolje opiše, je »preko kompleksnosti do enostavnosti«. Z uporabo modela pa se pričenja uresničevanje akcijskega načrta (Belton, Stewart 2002, 5,6).

Različni avtorji obravnavanje problemov večkriterijskega odločanja razvrščajo v različno število faz. Zato bomo v nadaljevanju podrobneje opisali faze procesa večkriterijskega odločanja, ki temeljijo na relativni pomembnosti vsakega kriterija (Čančer, Baticeli 2006, 174).

2.2.1 Strukturiranje problema1

Problem odločanja po več kriterijih hkrati prikažemo v obliki drevesa odločanja. Strukturiranje problema je osnova za nadaljno analizo, saj odločevalcu omogoča lažje razumevanje celotnega problema. V nadaljevanju predstavljamo strukturiranje problema v štirih korakih:

IDENTIFIKACIJA ODLOČITVENEGA KONTEKSTA je pomembna z vidika spoznavanja okolja, v katerem se odločamo. Da čim bolje identificiramo odločitveni kontekst, si moramo odgovoriti na vprašanja, kot so: 1 Podpoglavje 2.2.1 povzeto po (Systems Analysis Laboratory 2010).

12

• Kdo je odločevalec? • Kaj so alternative odločitve? • Kaj je mera za odločitve? • Kdo je odgovoren za odločitve? • Kaj je končni cilj odločitve?

IDENTIFIKACIJA KRITERIJEV, katere cilj je izdelati obširno listo kriterijev, ki jih v obliki vprašalnika razdelimo med posameznike.

IDENTIFIKACIJA ALTERNATIV z uporabo:

• fundamentalnih kriterijev, ki nam pomagajo ugotoviti, katera alternativa bi bila najbolj ustrezna, če bi bil na razpolago le en pomemben kriterij, ter katera alternativa bi bila bolj ustrezna, če bi imeli na voljo le dva kriterija;

• povprečnih kriterijev; • različnih perspektiv, ki nam povedo, katera alternativa bi bila najboljša z vidika

odločevalca.

KREIRANJE HIERARHIČNEGA MODELA, kjer ločimo:

• top-down metodo, ki se uporablja v večini primerov. Pri tej metodi problem strukturiramo od globalnega cilja navzdol, proti kriterijem, morebitnim podkriterijem in alternativam;

• bottom-up metodo, kjer problem strukturiramo od alternativ navzgor, proti morebitnim podkriterijem, kriterijem in globalnemu cilju.

2.2.2 Določitev načina merjenja vrednosti alternativ glede na posamezne kriterije

Uporabimo lahko intervalsko skalo, kjer opravimo merjenje direktno oziroma neposredno ali v obliki vrednostne funkcije, ali razmerno skalo, za katero so potrebne primerjave po parih (Čančer 2003, 45).

Belton in Stewart (2002, 128) omenjata naslednje pristope za merjenje vrednosti alternativ:

• Kvalitativna vrednostna letvica. Ker za opis kriterija pogosto ni moč najti izmerljivega atributa, je potrebno sestaviti primerno kvalitativno skalo. Na lestvici najprej določimo spodnjo in zgornjo točko, določimo pa lahko tudi vmesne točke. Te točke so določene opisno.

• Neposredno ocenjevanje alternativ. • Vrednostna funkcija.

Slednja bomo podrobneje opisali v poglavju 2.3.

13

2.2.3 Določitev uteži kriterijev

Z utežmi izražamo relativno pomembnost kriterijev (Čančer, Baticeli 2006, 174).

Določimo jih lahko (Čančer 2003,45):

• hierarhično, tako da je vsota uteži kriterijev na nižjem nivoju glede na pripadajoči nadkriterij na višjem nivoju enaka ena;

• tako, da je vsota uteži kriterijev na najnižjem nivoju enaka ena. V tem primeru je tudi vsota uteži vseh kriterijev na vsakem od drugih nivojev enaka ena.

2.2.4 Računanje končnih vrednosti alternativ

Pri računanju končnih oziroma agregiranih vrednosti alternativ uporabimo aditivni model, za kar morajo biti atributi2 po parih vzajemno preferenčno neodvisni. Če odločevalec preferira alternativo, ki je boljša po prvem atributu, ne glede na vrednost drugega atributa, ki pa sta pri obeh alternativah enaki, rečemo, da je prvi atribut preferenčno neodvisen od drugega. Če pa odločevalec preferira alternativo, ki je boljša po drugem atributu, ne glede na vrednosti prvega atributa, ki sta pri obeh alternativah enaki, je drugi atribut preferenčno neodvisen od prvega. Če je prvi atribut preferenčno neodvisen od drugega in obratno, rečemo, da sta atributa vzajemno preferenčno neodvisna (Čančer 2003, 36).

2.2.5 Razvrščanje končnih vrednosti alternativ in njihovo razvrščanje za izbiro najprimernejše

Alternative razvrščamo glede na dobljene končne vrednosti. Tista alternativa, katere končna vrednost je največja, pomeni za odločevalca najboljšo izbiro. Tej pa v zaporedju sledijo alternative z nižjimi vrednostmi (prav tam, 57).

2.2.6 Analiza občutljivosti vrstnega reda alternativ glede na spremembo uteži kriterijev

Pri sprejemanju odločitev lahko odločevalci sami pripravijo predloge, tako da opravijo analize občutljivosti vrstnega reda in vrednosti alternativ glede na spremembe uteži posameznih kriterijev (prav tam, 58). Analiza občutljivosti odločevalcu prikaže, kako lahko spremembe v modelu odločanja vplivajo na odločitve. V primeru, da že majhna sprememba uteži določenega kriterija povzroči spremembo v izboru najboljše alternative, je odločitev občutljiva na spremembo tega kriterija. Zato je za odločevalca pomembno, da prepozna elemente v modelu odločanja, ki imajo velik vpliv na končni rezultat. Analiza

2 Atributi so lastnosti, ki predstavljajo preference odločevalca. Odločevalec izraža svoje preference do alternativ glede na atribute. Sem sodijo predvsem kakovostne lastnosti, numerične lastnosti, vendar ne v obliki funkcij. Po dogovoru pa so atributi tudi tisti kriteriji, za katere imamo podatke ali ocene (Čančer 2003, 14).

14

občutljivosti odločevalcu ponudi možnost, da ponovno razmisli o izbranih alternativah in o strukturi modela odločanja (Systems Analysis Laboratory, 2010).

2.3 Metode za odločanje po več kriterijih hkrati, ki jih podpira Web-HIPRE

Metode, ki jih odločevalec uporablja pri sprejemanju odločitev, odražajo način razmišljanja in logičnega ravnanja pri reševanju določenega problema. Uporabljene metode sintetizirajo različna mnenja in ocene, ki odražajo pričakovanja in spoznanja odločevalca. Ker okolje, v katerem živimo, ponuja vedno več različnih možnosti izbire na vseh področjih človekovega delovanja, je sprejemanje pravilnih odločitev težka naloga, ki zahteva urejen in organiziran proces razmišljanja. Zato so metode, ki nam omogočajo reševanje kompleksnih problemov na preprost način, dobrodošle (Saaty 1999, 2-13).

Zaradi vedno večje potrebe po upravljanju celovitosti je v razvoj metod za odločanje po več kriterijih hkrati smiselno in potrebno vključiti različna strokovna in znanstvena področja. Pristopi večkriterijskega odločanja se razlikujejo glede na potrebne informacije, naravo modela ter na način uporabe modela. Po opredelitvi problema je tem pristopom skupna potreba po določanju ustreznih alternativ in kriterijev, ki strukturirajo model, ter potreba po uporabi mere za razlikovanje med kriteriji in za njihovo razvrščanje (Čančer, Baticeli 2006, 174, 175).

Najbolj uporabna skupina metod odločanja po več kriterijih hkrati je teorija večtributne vrednosti ali koristi. Od poznih šestdesetih let prejšnjega stoletja so skupino metod poleg znanstvenikov izboljševali tudi strokovnjaki v okoljski, menedžerski, ekonomski in drugi praksi. Pri tem so upoštevali težave pri uporabi celovitejših modelov v praksi in jo izpopolnili z metodo SMART in drugimi pristopi (Čančer, Mulej 2006, 1064).

V nadaljevanju bomo predstavili metode, ki jih podpira računalniški program Web-HIPRE in katerega uporabnost bomo prikazali v empiričnem delu diplomske naloge.

2.3.1 Neposredno določanje uteži3

Kot pove že sam izraz, uteži kriterijev in podkriterijev določamo neposredno oziroma direktno. Gre za najenostavnejšo metodo določanja uteži.

2.3.2 SMART

Pri metodi SMART (Simplified Multi–Attribute Rating Approach) določamo pomembnost spremembe od najslabše do najboljše alternative po najmanj pomembnem kriteriju. Najprej spremembi od najslabše do najboljše ravni najmanj pomembnega kriterija dodelimo 10 točk, nato pa dodeljujemo več kot 10 točk, da bi izrazili pomembnost spremembe kriterija ali kriterijev od najslabše do najboljše ravni glede na najmanj pomemben kriterij.

3 Podpoglavja 2.3.1 do vključno 2.3.4 so povzeta po (Čančer 2003, 53).

15

2.3.3 SWING

Tukaj določamo pomembnost spremembe od najslabše do najboljše alternative po najpomembnejšem kriteriju. Najprej dodelimo spremembi od najslabše do najboljše ravni najpomembnejšega kriterija 100 točk, nato pa dodeljujemo manj kot 100 točk, da bi izrazili pomembnost spremembe kriterija ali kriterijev od najslabše do najboljše ravni glede na najpomembnejši kriterij.

2.3.4 SMARTER

Pri metodi SMARTER razvrstimo kriterije po njihovi pomembnosti sprememb od najslabše do najboljše ravni, začnemo pa z najpomembnejšim kriterijem.

2.3.5 Metoda AHP

Metodo analitičnega hierarhičnega procesa (The Analytic Hierarch Process – AHP) je v osemdesetih letih prejšnjega stoletja zasnoval Saaty. Metoda sodi k metodam z razmerno skalo in omogoča, da posamezniki ali skupine pri odločanju upoštevajo kvantitativne in kvalitativne dejavnike. Metoda AHP uporablja hierarhični model, ki je za vsak problem odločanja sestavljen iz cilja, kriterijev, morebitnih podkriterijev in iz alternativ. Omogoča reševanje strukturno zapletenih in nejasnih problemov ter celostno obravnavanje problema, saj lahko odločevalec bolje opredeli njegove dejavnike in jih strukturira v model. Da bi pri zaznavanju kritičnih problemov, oblikovanju modela ter pri iskanju in reševanju konfliktov pridobili vse potrebne informacije, ter sodili o pomembnosti kriterijev in izrazili svoje preference, mora sodelovati več udeležencev procesa. Odločevalci lahko metodo AHP uporabijo tudi takrat, ko želijo ugotoviti katere informacije še morajo pridobiti za ocenjevanje vpliva ustreznih dejavnikov v kompleksih razmerah. (Čančer 2003, 59).

Po Čančer (2003, 59) in Saaty (1999, 25) so bistvene prednosti metode AHP naslednje:

• izražanje sodb z uporabo verbalnih in grafičnih skal, ki so večini prijaznejše od numerične skale,

• uporaba primerjave po parih, • merjenje konsistence odločevalca, • zagotavljanje enostavnega in razumljivega modela za več različnih nestrukturiranih

problemov, • vsebuje deduktivne in sistemske pristope reševanja kompleksnih problemov, • hierarhična struktura, • zagotavlja skalo za merjenje neotipljivih lastnosti in metodo za določanje prioritet, • omogoča oceno zaželenosti vsake alternative, • omogoča izbiro najboljše alternative glede na cilj odločevalca, • odločevalcu omogoča, da izboljša definicijo problema in razumevanje le tega, ter

da proces ponovi.

16

Strukturiranje kompleksnosti, merjenje na razmerni skali in sinteza so najpomembnejše naloge metode AHP. Opravimo jih lahko v šestih korakih:

• definiranje problema, • izločanje nespremenljivih alternativ, • strukturiranje problema, • presojanje pomembnosti kriterijev in preferiranosti alternativ po posameznih

kriterijih (ta korak vključuje določanje uteži kriterijev), • sinteza končnih vrednosti alternativ, kjer ločimo dva načina sinteze lokalnih

prioritet za alternative: � distributivni način, kjer je vsota prioritet na vsakem nivoju enaka 1.

Uporablja se pri odvisnosti med alternativama. Uteži so določene hierarhično, končne vrednosti alternativ pa lahko izračunamo za en nivo, dva nivoja ali več nivojev;

� idealni način se uporablja zato, da bi dobili le najboljšo alternativo. Pri tem načinu so lokalne vrednosti alternativ deljene z največjo vrednostjo med njimi.

• Analiza občutljivosti in vertifikacija dobljenega izida.

Tabela 1: Skala stopenj pomembnosti in preferenc pri AHP

Numerično Izražena stopnja

Verbalno izražena stopnja

1 Kriterija sta enako pomembna, alternativi sta enako zaželeni.

3 Kriterij je zmerno pomembnejši od primerljivega kriterija, alternativo zmerno bolj preferiramo kot primerljivo.

5 Kriterij je močno pomembnejši od primerljivega kriterija, alternativo močno bolj preferiramo kot primerljivo.

7 Kriterij je zelo močno pomembnejši od primerljivega kriterija, alternativo zelo močno bolj preferiramo kot primerljivo.

9 Kriterij je ekstremno pomembnejši od primerljivega kriterija, alternativo ekstremno bolj preferiramo kot primerljivo

Vir: Čančer 2003, 70

2.3.6 Vrednostne funkcije4

S pomočjo vrednostnih funkcij merimo vrednosti alternativ glede na posamezne kriterije. Uporabljajo se za lahko izmerljive količine. V prvem koraku definiranja vrednostne funkcije, odločevalec opravi identifikacijo izmerljivih skal za atribute. Vrednostna funkcija

4 Podpoglavje 2.3.6 je povzeto po (Belton, Stewart 2002, 123-126).

17

je običajno prikazana vizualno in je lahko različnih oblik. Njena oblika odraža preference odločevalca. Poznamo direktne in indirektne cenitvene metode vrednostne funkcije.

Pri direktni metodi poznamo tri oblike vrednostne funkcije in sicer monotono naraščajočo, monotono padajočo in nemonotono vrednostno funkcijo. Vrednostna funkcija je:

• monotono naraščajoča takrat, ko je največji podatek o atributu najbolj preferiran, najnižji pa najmanj preferiran;

• monotono padajoča takrat, ko je največji podatek o atributu najmanj preferiran, najnižji pa najbolj preferiran;

• nemonotona, ko vmesna točka na skali določa ali najbolj ali najmanj zaželeno točko.

Pri indirektni cenitveni metodi pa ločimo med metodo bisekcije in diferenčno metodo, katere računalniški program Web-HIPRE ne podpira, zato je v aplikativnem delu diplomske naloge ne bomo prikazali.

• Metoda bisekcije: predpostavimo, da je vrednostna funkcija monotono naraščajoča. Za oblikovanje vrednostne funkcije zadostuje pet točk in sicer dve skrajni, ter tri vmesne. Najprej določimo minimalni in maksimalni podatek alternativ glede na atribut. Vrednostna funkcija ima vrednost 0 pri minimalnem podatku, ter vrednost 1 pri maksimalnem podatku. Nato med skrajnima točkama 0 in 1 določimo točko, pri kateri je vrednost 0,50. V zadnjem koraku pa določimo še dve točki, kjer ima vrednostna funkcija vrednost 0,25 in 0,75.

• Diferenčna metoda, predstavlja skupino več metod, od odločevalca pa zahteva odločitve o porastih na skalah in njihovih vrednostih. Najprej razdelimo skalo v štiri enake intervale, nato pa na lestvici določimo enoto, ki bi naj bila med eno desetino in eno petino razlike med minimalno in maksimalno vrednostjo točk. 2.3.7 Računalniški program Web-HIPRE

2.3.7 Računalniški program Web-HIPRE

Web-HIPRE (HIerarchichal PREference analysis in the World Wide Web) je računalniški program, ki omogoča razvrščanje alternativ po metodah z intervalsko skalo. Je brezplačen in javno dostopen na spletni strani www.hipre.hut.fi (Čančer 2003, 48).

Zaradi zagotavljanja večje varnosti uporabniku je shranjevanje podatkov omogočeno le na javnem direktoriju strežnika Web-HIPRE, ne omogoča pa shranjevanja na lokalnem računalniku. Program uporabniku omogoča tudi zasebni delovni direktorij, kjer se registrira pod določenim geslom, kar mu nudi zaščito, da do njegovega modela nimajo dostopa ostali uporabniki. Na javni direktorij pa ima dostop vsakdo, zato se tukaj lahko model spremeni ali pa celo izbriše (Systems Analysis Laboratory 2010).

Web-HIPRE omogoča uporabniku strukturiranje odločevalskih analitičnih problemov, pripravo odločitev po več kriterijih hkrati in ugotavljanje prednosti alternativ pred ostalimi alternativami (Čančer 2003, 48). V prvem koraku odločevalec strukturira problem v

18

drevesno strukturo od globalnega cilja, kriterijev in podkriterijev, vse do alternativ. V naslednjem koraku sledi izražanje sodb o pomembnosti kriterijev, kjer odločevalec določi uteži kriterijem ter preference do alternativ. Za določanje uteži kriterijev Web-HIPRE podpira metode SMART, SWING, SMARTER, AHP ter direktno metodo določanja uteži, vrednosti merjenja alternativ pa lahko odločevalec opravi z neposrednim vnosom, vrednostnimi funkcijami in s primerjavo po parih. Nato sledi računanje končnih vrednosti alternativ, razvrščanje alternativ ter izbor najboljše alternative glede na odločevalčeve preference. Na koncu pa odločevalec še opravi analizo občutljivosti, ki mu pomaga oceniti stabilnost dobljenih rezultatov. S spremembo vrednosti uteži namreč ugotovi, ali se vrstni red dobljenih rezultatov po tem koraku spremeni (Systems Analysis Laboratory 2010).

19

3 OBLIKOVANJE NALOŽBENEGA PORTFELJA

V aplikativnem delu diplomske naloge se bomo ukvarjali z oblikovanjem osebnega naložbenega portfelja, glede na profil varčevalca, ki je predstavljen že v uvodu, zato bo temu ustrezno prirejen tudi teoretični del.

Finančni trgi ponujajo vedno več različnih možnosti, kamor lahko potencialni vlagatelj investira privarčevana sredstva, zato je oblikovanje kakovostnega portfelja, ki zadovolji njegova pričakovanja, vedno bolj kompleksna naloga. Vsak posameznik, ki se odloči, da bo privarčevan denar razpršil v več oblik naložb in tako oblikoval portfelj, mora pri tem upoštevati lastne želje, interese, potrebe in cilje, ki jih želi uresničiti, hkrati pa mora poznati lastnosti posameznih naložb, kot so rentabilnost, varnost, likvidnost, mobilnost, ohranjanje vrednosti in dostopnost le teh. Naložbeni portfelj je smiselno čez obdobje tudi spreminjati (Denar in svet nepremičnin, 2010).

Za čim boljšo razporeditev sredstev je pri odločitvenem procesu o oblikovanju portfelja koristno upoštevati naslednje aktivnosti (Brown in Bentley1995, 175-176):

• Določitev vrste naložb, kjer je potrebno odgovoriti na vprašanja, koliko privarčevanih sredstev vložiti v delnice, koliko v vzajemne sklade in koliko v druge oblike naložb.

• Analiza trga, kjer je potrebno preveriti dostopnost podatkov o posameznih naložbah. Upoštevati je potrebno tudi trenutne ekonomske pogoje, stopnjo inflacije, obrestne mere.

• Razpršenost, kjer so potrebni odgovori na vprašanja, kot so: koliko vrednostnih papirjev kupiti, v katere panoge in v katera območja vlagati.

• Nadzor, kjer je potrebno vedenje na vprašanja, kot so: kako nadzirati naložbe glede na cilje, katere informacije upoštevati in kako pogosto izvajati pregled nad naložbami.

• Evalvacija, ki zajema odgovore na vprašanja o kvaliteti naložbene politike ter o tem, kako doseči višji dobiček in izboljšati vrednost naložb.

Ker so za marsikaterega vlagatelja zgoraj opredeljene aktivnosti zelo zahteven in obsežen proces pri oblikovanju naložbenega portfelja, jih je bolje prepustiti usposobljenim finančnim strokovnjakom. V primeru, da vlagatelj svoje premoženje upravlja sam, zadostuje, da si odgovori na osnovna vprašanja, ki odločilno vplivajo na to, kako bo razporedil svoje premoženje.

3.1 Naložbena piramida

Eno izmed najpomembnejših pravil, ki ga je pri vlaganju sredstev potrebno upoštevati, je čim večja diverzifikacija sredstev, saj se s tem zmanjša riziko izgub. Kam bo posameznik vložil sredstva in kako uspešen bo pri tem, je odvisno od njegove finančne inteligence. Finančna inteligenca vlagatelja je sestavljena iz poznavanja naslednjih segmentov (Kos 2010):

20

• EKONOMIJE IN TRGOV5, • RAČUNOVODSTVA, • PRAVA, • DAVKOV, • PSIHOLOŠKEGA VIDIKA POSAMEZNIKOVEGA ODNOSA DO DENARJA in • INVESTIRANJA.

Za čim učinkovitejše vlaganje sredstev je pomembno oblikovanje lastne strategije investiranja, kot tudi poznavanje posameznih naložb, ki jih najdemo na trgu. Pri tem je smiselno upoštevati naložbeno piramido, pri čemer običajno gradimo od spodaj navzgor. Pri tem velja, da če ima vlagatelj na razpolago več finančnih sredstev in je njegova nagnjenost k tveganju na višji stopnji, bo večjo težo dajal zgornjemu delu piramide, če pa ima vlagatelj na voljo manj sredstev in je njegova nagnjenost k tveganju nižja, mu bo bolj zanimiv spodnji del piramide.

Slika 1: Naložbena piramida

Opcije, terminske pogodbe

Delnice, vzajemni , skladi, obveznice podjetij,

obveznice držav, nepremičnine

Bančni depoziti, hranilnice,

življenjska zavarovanja

Vir: Prirejeno po: (Kos 2010)

Kot je razvidno s slike 1, se finančna piramida deli v tri dele. Spodnji nivo predstavlja vlagateljevo osebno varnost, zato ta del piramide vključuje naložbe, ki so najbolj varne in likvidne, vendar tudi najmanj donosne. Srednji nivo predstavlja materialni status, torej naložbe, ki omogočajo dolgoročno ohranjanje in višanje premoženja. Te naložbe običajno

5 Poznavanje temeljev ekonomije je pomembno zato, da vlagatelj razume, kaj se na določenem trgu dogaja, kakšno je razmerje med ponudbo in povpraševanjem določenih finančnih instrumentov, ter da zna čim bolj pravilno napovedati, kaj se bo dogajalo v prihodnosti. Poznavanje delovanja finančnega in denarnega sistema ter kako na naložbe vplivajo inflacija, obrestne mere, valute, brezposelnost je prav tako osnova, ki vlagatelju omogoča sprejemanje pametnih odločitev (Kos 2010).

VEČ

JE T

VE

GA

NJE

, VEČ

JI DO

NO

S

21

sodijo med zmerno do višje tvegane, kjer pa so tudi pričakovani donosi višji. Vrh piramide vključuje zelo špekulativne oblike naložb in je namenjen premožnejšim vlagateljem, ki so nagnjeni k zelo visokemu tveganju. Opcije in terminske pogodbe namreč spadajo v zelo tvegane oblike naložb. Ta nivo piramide predstavlja vlagatelju finančno svobodo (Kos 2010).

Sestava osebnega portfelja se razlikuje od posameznika do posameznika, saj je odvisna od različnih dejavnikov, kot so osebnostne lastnosti vlagatelja, naložbeni cilji in dolžina varčevanja, zato lahko trdimo, da je možnih nešteto oblik naložbenih portfeljev (Finančni trgi, 2010).

V PRILOGI 1 so predstavljene oblike portfeljev, ki jih navaja Kleindienst (2001, 531-533), glede na namen varčevanja, tip vlagatelja in dobo varčevanja, s katerimi si lahko vlagatelj pomaga pri sestavi portfelja, pri tem pa je razumljivo, da ga bo prilagodil svojim ciljem in zmožnostim.

3.2 Težave pri sestavi naložbenega portfelja

Človeška raznolikost je vir neomejene kreativnosti, hkrati pa pogosto zaradi nerazumevanja le te privede do konfliktov med posamezniki in različnimi družbenimi skupinami. To velja tudi pri sprejemanju odločitev, kam vložiti presežek finančnih sredstev. Največja težava pri sestavi portfelja je, da ni mogoče opredeliti enotnega portfelja, saj ima vsak posameznik drugačen pogled na investiranje presežka sredstev, ki je prilagojen njegovim ciljem, željam, višini sredstev, tekočim dohodkom, odnosu do tveganja in še bi lahko naštevali.

Ko se posameznik odloči, da bo naložbeni portfelj oblikoval sam, je prvi pogoj, da pozna odgovore na temeljna vprašanja, ki smo jih obdelali na začetku poglavja 3, ter da upošteva potek odločanja pri razporeditvi finančnih sredstev, ki vključuje osebne dejavnike (finančni cilji, finančne rezerve, odnos do tveganja, znanje in izkušnje), strateško razporeditev premoženja (delnice, obveznice ali denarne rezerve) ter analizo in izbiro posamezne finančne naložbe. Cilj vsakega varčevalca je namreč, da svoje presežke sredstev vloži v tiste vrste naložb, ki mu prinašajo največji izkoristek, hkrati pa zmanjšajo njihove slabosti v največji možni meri (Kleindienst 2001, 36).

Pri odločanju o razporeditvi sredstev mora vlagatelj upoštevati ključne dejavnike, da se izogne nepotrebnim težavam:

Ciljna dolžina varčevanja: na splošno velja načelo, da ko je obdobje varčevanja daljše, si lahko vlagatelj privošči več tveganja, kar še posebej velja pri vlaganju v delnice in delniške vzajemne sklade. Vlaganje v te oblike naložb je primerno za vlagatelje, ki želijo določeni cilj uresničiti v roku pet do deset let. Če pa želijo cilj doseči v krajšem času, je bolje, da svoje prihranke naložijo v manj tvegane oblike naložb (Kleindienst 2001, 56).

Stanje osebnih financ: finančno stanje vlagatelja je poleg finančnih ciljev najpomembnejši dejavnik, da so sredstva strateško najustrezneje razporejena. Osebne finance so odvisne od višine vlagateljevega dohodka, od zanesljivosti zaposlitve,

22

verjetnosti, da pride do nastopa nepričakovanih izdatkov, od višine že pridobljenega finančnega in realnega premoženja ter od tega, v kolikšni meri redni mesečni dohodek zadošča za kritje nujnih življenjskih stroškov. Vlagatelj mora imeti za pokrivanje nepričakovanih stroškov ali za financiranje nepredvidljivih stvari, varne rezerve. Višina varne rezerve bi naj omogočala pokrivanje nujnih življenjskih stroškov za obdobje najmanj šest mesecev. Ta sredstva bi naj bila naložena v zelo varnih in likvidnih oblikah naložb (prav tam, 51).

Odnos do tveganja: z vidika finančnih naložb pojem gotovost pomeni, da je pričakovani prihodnji donos naložbe vedno enak dejanskemu donosu, kar pa se v praksi redko kdaj zgodi. Vlagatelj, ki vloži sredstva v katerokoli obliko naložbe, se pri tem izpostavi določenemu tveganju, saj velja, da so dejanski prihodnji donosi negotovi in lahko zavzemajo različne vrednosti. Izjemo predstavljajo naložbe v državne obveznice nekaterih gospodarskih družb, najstabilnejših držav. Odnos vlagateljev do tveganja se od posameznika do posameznika močno razlikuje in je odvisen predvsem od njegovih osebnih lastnosti. Nekateri investitorji so nagnjeni k tveganim naložbam, ki jim ob predpostavki, ceteris paribus 6, prinašajo večjo korist, kot manj tvegane naložbe. Druga skupina investitorjev je glede tveganja nevtralna, kar pomeni, da korist naložbe ocenjuje samo z vidika obsega in časovne razporeditve donosov. Zadnja skupina investitorjev pa je izrazito nenaklonjena tveganju. V portfelju te skupine zagotovo ne bo visoko tveganih delnic in vzajemnih skladov oziroma bo ta del minimalen (Mramor 2000, 75-76).

Tveganja, ki so povezana z naložbami na finančnih trgih in ki jih bi naj potencialni vlagatelj poznal v grobem, strnemo v naslednje skupine (Prohaska 2004, 188-191):

• Tržno tveganje je povezano s ponudbo in povpraševanjem po vrednostnih papirjih, ki povzroči spremembo tržne cene oziroma tečaja vrednostnih papirjev.

• Valutno tveganje je nevarnost spremembe tečaja valute, v kateri vlagatelj investira, če to ni njegova domača valuta.

• Obrestno tveganje je možna variabilnost donosnosti finančne naložbe, do katere pride zaradi nepričakovane spremembe obrestne mere. Zaradi različnih dejavnikov se obrestna mera na trgu kapitala nenehno spreminja, torej je vlagatelj ves čas izpostavljen temu tveganju, da bo njegov donos drugačen od pričakovanega.

• Likvidnostno tveganje, kateremu je vlagatelj izpostavljen takrat, ko svojih obveznic, v primeru predčasne prodaje, ne more prodati po zanj ugodni ceni. Povezano je tudi z drugimi vrstami tveganj v smislu, da večja kot je verjetnost, da je neka finančna naložba izpostavljena še kakšnemu drugemu tveganju, manj bo likvidna.

S slike 2 je razvidno, da vlagatelj zmanjšuje skupno tveganje portfelja z dodajanjem novih naložbenih alternativ v portfelj. Skupno tveganje je sestavljeno iz diverzifikabilnega (nesistemskega) tveganja, ki ga je moč razpršiti, in nediverzifikabilnega (sistemskega) tveganja, ki ga ni moč razpršiti, zato z diverzifikacijo portfelja izločimo le del tveganja. Noben vlagatelj se namreč ne more izogniti sistemskemu tveganju, ki je posledica splošnih

6 Zelo pogosto uporabljena predpostavka v ekonomiji, ki pomeni »vse drugo nespremenjeno«. Njena uporaba omogoča, da se pri proučevanju neke zakonitosti osredotočimo na pojav sam, ne pa na vzporedne vplive, ki so prisotni, vendar niso predmet raziskovanja v konkretnem primeru.

23

gospodarskih razmer, vpliva monetarne in davčne politike ter inflacije (Zbašnik 1999, 253-254).

Slika 2: Sistemsko in nesistemsko tveganje

Vir: Prirejeno po: ( Zbašnik 1999, 254)

Znanje in izkušnje

Za uspešno vlaganje sredstev mora imeti investitor veliko znanj in izkušenj, kar je odlično pokazala tudi finančna kriza. Ključ uspešnega vlaganja je pravilna diverzifikacija oziroma razpršitev sredstev. Veliko vlagateljev ima kljub razpršitvi denarja med različne vzajemne sklade, ki delujejo na področju različnih panog in regij, zaradi finančne krize, na računu krepak minus. Tukaj nastopi vprašanje, kako je to možno, kljub razpršitvi naložb. Odgovor je preprost in sicer neustrezna diverzifikacija naložb. V času ekspanzije je namreč pri plasiranju svojega premoženja marsikateri vlagatelj pozabil na manj privlačne in donosne naložbe, kot so na primer bančni depoziti in naložbe v zlato. Ti produkti v obdobjih rasti sicer zaostajajo za delniškimi naložbami, vendar so dober stabilizator portfelja, zato morajo biti vključeni v portfelj, če želi vlagatelj v obdobjih recesije ohraniti del vloženega premoženja. (Kotnik Žafran 2010).

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0 1 2 3 4 5 6

Tveg

ano

st p

ort

felja

(%

)

Število naložb v portfelju

DIVERZIFIKABILNO TVEGANJE

NEDIVERZIFIKABILNO TVEGANJE

SKUPNOTVEGANJE

24

4 MOŽNE NALOŽBENE ALTERNATIVE IN NJIHOVE LASTNOSTI

4.1 Bančni depoziti

Varčevanje v banki velja za najbolj znano in tudi najbolj pogosto uporabljeno naložbeno možnost. Zagotovo sodi ta oblika varčevanja v najbolj varne, saj je značilnost tega sistema jamstvo vlog, kar pomeni, da za sredstva varčevalca v primeru stečaja banke oziroma za izplačilo njegove vloge pri banki jamčijo druge banke s sedežem v Republiki Sloveniji. (Špacapan 2007). Od 1. januarja 2011 so vlagateljem vloge v posamezni banki ali hranilnici zajamčene do višine 100.000 €. Zajamčene vloge se izdajatelju izplačajo najkasneje v dvajsetih delovnih dneh (Banka Slovenije 2010).

4.1.1 Obrestna mera in tveganje

Za varčevalca, ki je denar vezal v bančni depozit za določeno obdobje, predstavlja obrestna mera neke vrste dohodek. Višina obrestnih mer, ki jih nudijo banke varčevalcem v zameno, ker so pripravljeni denar naložiti pri njih, se od banke do banke spreminja. Višina obrestne mere je odvisna tudi od višine zneska in obdobja vezave depozita.

Čeprav bančni depoziti veljajo za eno izmed najvarnejših naložb, ki prinašajo donose v obliki obresti, pa te obresti niso tako visoke, da bi vlagatelj obogatel, ampak večinoma zagotavljajo le ohranjanje glavnice. Poleg tega pa je vlagatelj, tako kot pri ostalih oblikah naložb, izpostavljen določenemu tveganju. Eno izmed teh je inflacijsko tveganje, ki predstavlja nevarnost, da se bo vrednost denarja, ki ga ima vlagatelj naloženega v vezanem depozitu, zmanjšala. To se zgodi takrat, ko je inflacija višja od bančnih obrestnih mer, zato investitor vložena sredstva v primeru daljših vezav, izgublja. V evro območju se je tak dogodek nazadnje pripetil v letih 2004 in 2005.

Slika 3: Obrestna mera in inflacija

Vir: Moja delnica 2010

S slike 3 je razvidno, da je bila v omenjenem obdobju stopnja inflacije višja od obrestnih mer, ki so jih prinašali depoziti, torej v tem obdobju naložba ni ohranjala niti vrednosti

0

1

2

3

4

5

2003 2005 2007 2009

Obrestna mera v %

Inflacija v %

25

glavnice. Poleg inflacijskega tveganja pa so bančni depoziti izpostavljeni še tveganju propada posamezne banke. Zgodovina kaže, da banke niso imune na krizne situacije. Zato nove globalne finančne regulative predvidevajo predpise, ki bi preprečile rasti bank do te mere, da le te propadejo. Razlog za to je v tem, da so mnoge banke v preteklosti postale tako velike, da bi njihov propad ogrozil celoten finančni sistem v neki državi, regiji ali celo v svetu. S propadom banke pa so ogroženi tudi depoziti strank, še posebej depoziti višjih vrednosti (Moja delnica 2010).

4.1.2 Prednosti in slabosti bančnih depozitov7

Prednosti vlaganja denarja v bančne depozite:

• zelo varna oblika naložbe, • možnost kratkoročnega in dolgoročnega nalaganja sredstev, • naložba je vključena v sistem jamstvenih vlog, • pri višjih zneskih je možnih več načinov izplačila obresti, • banke pri depozitnem varčevanju običajno ne zaračunavajo stroškov.

Slabosti vlaganja denarja v bančne depozite:

• vlagatelju skoraj ne prinašajo donosov oziroma so ti zelo nizki, • dolgoročne vezane vloge imajo omejeno likvidnost, saj ne dovoljujejo možnosti

prekinitve.

4.2 Obveznice

Obveznica je tržen finančni instrument in je predmet trgovanja na sekundarnem trgu. Z njim se trguje predvsem na neorganiziranem sekundarnem trgu, to je trg preko okenc 8, in manj na organiziranih sekundarnih trgih, to je borza (Svilan 1990, 48). Gre za dolžniški vrednostni papir, saj vlagatelj z nakupom obveznice denar dejansko posodi podjetju, lokalni skupnosti ali kakšnemu drugemu izdajatelju. V zameno za kredit izdajatelj obljubi vnaprej določeno obrestno mero in izplačila obresti v predvidenih obrokih, ob poteku trajanja obveznice pa povrne tudi glavnico. Ker imajo obveznice predvidljive donose iz naslova obresti in odplačila glavnice, jih vlagatelji kupujejo predvsem zaradi ohranjanja vrednosti in povečanja kapitala. Vrednost obveznice in nivo individualne finančne ustreznosti določajo (Jesenek 2003, 61-66):

• zapadlost obveznice, • kreditna boniteta9,

7Podpoglavje 4.1.2 povzeto po (Banka Celje 2010, NLB 2010, lastne ugotovitve). 8 Pogoji za pristop na OTC trg oziroma trg vrednostnih papirjev »prek okenc« niso tako zahtevni za izdajatelje vrednostnih papirjev, vendar je tveganje za lastnike takšnih vrednostnih papirjev večje, zaradi slabše informiranosti in transparentnosti (Filipič, Markovič-Hribernik 2000, 60). 9 Pomeni zmožnost izplačila glavnice in obresti ob zapadlosti obveznice. Kreditna boniteta niha med najvišjo, ki jo imajo državne zakladne obveznice, za katere izplačilo jamči država in najnižjo, ki jo imajo obveznice

26

• obrestna mera10, • donosnost, • davčni status in • odkupni pogoji obveznice11.

4.2.1 Vrste obveznic

Glede na vrsto se obveznice delijo v klasične in ostale obveznice. Glede na izdajatelja se klasične obveznice delijo na (Jesenek 2003, 67-71):

Državne obveznice so dolžniški vrednostni papirji, za katere jamči država z vsem svojim premoženjem.

Obveznice lokalnih skupnosti kamor spadajo obveznice, ki jih izdajajo mesta, občine, okraji za financiranje izgradnje šol, avtocest in drugih projektov za skupno rabo.

Hipotekarne obveznice predstavljajo lastniški interes finančnih institucij nad hipotekarnimi krediti.

Obveznice podjetij so dolžniški vrednostni papirji, katere izdajajo javna ali zasebna podjetja. Te obveznice so lahko zavarovane ali nezavarovane.

Poleg zgoraj naštetih obveznic poznamo še druge vrste obveznic. Ker se le te med seboj zelo razlikujejo, jih ne moremo poimenovati s skupnim imenom, zato spadajo v kategorijo tako imenovanih ostalih obveznic. Sem spadajo brezkuponske obveznice, obveznice z dvojno valuto, obveznice z nakupnim bonom in obveznice s spremenljivo obrestno mero (Filipič, Markovič-Hribernik 2000, 64-67).

4.2.2 Oblikovanje tečaja, obresti, stopnje donosa ter vrednost obveznice

Povezanost tečaja obveznice, obrestne mere in stopnje donosnosti

Potencialnega investitorja zanima predvsem to, kakšen realen donos mu bo prinesla obveznica, v katero je investiral. Zato je smiselno, da pozna določene korelacije in pojme v zvezi z tovrstnimi vrednostnimi papirji. Investitor mora ločiti med pojmom donosnost oziroma stopnja donosa, ki je vedno izražena v odstotkih ter pojmom donos, ki pomeni število denarnih enot, ki jih investitor prejme v nekem obdobju nad vsoto dospele naložbe. Stopnja donosa do dospetja oziroma ocena pričakovane dejanske donosnosti velja za najbolj razširjen kriterij. Ta donosnost upošteva vpliv glavnice, nominalne obrestne mere in dobe dospetja na realizirano donosnost obveznice. Donosnost do dospetja je tista družb, držav ali lokalnih skupnosti, katerih verjetnost, da ne bodo mogli izplačati vrednosti ob zapadlosti, je velika. 10

Večina obveznic ima nespremenljivo obrestno mero do zapadlosti, ki je izražena v odstotku od nominalne vrednosti. Obresti se lahko izplačujejo četrtletno, polletno ali letno. Sprememba obrestne mere vpliva na ceno obveznice. V primeru, da se obrestna mera zviša, cena obveznice pade, donosnost se poveča, če pa se obrestna mera zniža, se cena obveznice zviša in donosnost pade. 11 Datum dospelosti vlagatelju pove, do kdaj bo obveznica v obtoku.

27

diskontna stopnja, ki izenači tržno ceno obveznice s sedanjo vrednostjo pričakovanih denarnih zneskov. Donosnost do dospetja vlagatelju točno ne pove, kakšna bo donosnost obveznice, je pa uporabna pri medsebojni primerjavi obveznic (Prohaska 2004, 58).

Obveznice, enako kot delnice kotirajo na borzah oziroma na sekundarnem trgu12 vrednostnih papirjev. Tečaj oziroma cena obveznice je odvisna od ponudbe in povpraševanja na borzi. Oblikuje se relativno, v odstotkih odstopanja od nominalne vrednosti obveznice oziroma od 100 odstotkov (prav tam, 58). Večji (manjši) bo tečaj, po katerem vlagatelj kupi obveznico, manjša (večja) bo njena pričakovana donosnost (Kleindienst 2001, 175).

Z enačbama (1) in (2) bomo prikazali kvantitativni izraz tega gibanja. Enačbi bomo uporabili za izračun pričakovanih donosnosti obveznic NKBM9, KDH1, NLB26 in RS66, ki jih potrebujemo kot podkriterij za reševanje problema večkriterijskega odločanja izbire najustreznejše obveznice med izbranimi alternativami, ki jo bo odločevalec vključil v portfelj.

Z enačbo (1) je izražen tečaj obveznice brez roka dospetja, iz katere sledi, da je cena obveznice obratnosorazmerna z obrestno stopnjo oziroma stopnjo donosa (Prohaska 2004, 59):

PV = �

� , (1)

pri čemer je: PV – nakupna cena ali sedanja vrednost obveznice, R – znesek periodično izplačanih obresti in i– obrestna stopnja oziroma stopnja donosa do dospetja. Ker pa so obveznice brez roka dospetja zelo redke, je potrebno enačbo prirediti za obveznice, ki imajo rok dospetja vnaprej določen (Prohaska 2004,59):

PV = ��

����� +

�

�����+ …+

�

�����

+

�

�����

, (2)

pri čemer je: PV – nakupna cena ali sedanja vrednost obveznice, R – znesek periodičnih izplačil obresti, i– obrestna stopnja oziroma stopnja donosa do dospetja, n – število let do dospetja in F – nominalna vrednost obveznice, ki se vrača ob dospetju.

12 Sekundarni trg oblikujeta organizirani trg vrednostnih papirjev v obliki borze in trg vrednostnih papirjev »prek okenc«. Na sekundarnem trgu se trguje z že emitiranimi vrednostnimi papirji (Filipič, Markovič-Hribernik 2000, 60).

28

Enačba (2) natančneje prikazuje obratnosorazmerni odnos oziroma inverzno gibanje cene obveznice in njene stopnje donosa. Večja kot je stopnja donosa v imenovalcu, nižja je cena obveznice (prav tam, 58-61). Uporabnost enačb (1) in (2) je prikazana v PRILOGI 4.

4.2.3 Tveganje obveznic13 Imetnik obveznic je izpostavljen naslednjim štirim oblikam tveganj: Kreditno tveganje je tveganje, da izdajatelj obveznice imetniku ne bo plačal glavnice in obresti v pogodbeno dogovorjenem času oziroma jih sploh ne bo odplačal. Višina kreditnega tveganja je odvisna od izdajatelja. Bonitetne ocene obveznic, ki smo jih kot podkriterij uporabili v empiričnem delu v poglavju 5.2, je dodelila mednarodna bonitetna agencija Moody's Investors Service. Bonitetne ocene oziroma oznake kreditnega tveganja po Moodyju so razporejene v 8 razredov. Ocena Aaa pomeni, da gre za obveznico najboljše kakovosti, z najmanjšim kreditnim tveganjem, Aa pomeni, da gre za oceno visoke kakovosti po vseh standardih, A pomeni, da gre za obveznico visoke do srednje kakovosti, ocena Baa pomeni obveznico srednje kakovosti, Ba, da obveznica vključuje špekulativne elemente, ocena B pomeni pomanjkanje značilnosti za pametno investicijo, Caa, da gre za obveznice, katerih izdajatelj je v slabem finančnem stanju in ocena NR pomeni, da je obveznica neocenjena. Obrestno tveganje je tveganje spremembe tečaja obveznice, do katere pride zaradi spremembe splošnih obrestnih mer ali spremembe obrestnih mer na obveznice določenega razreda. Likvidnostno tveganje je tveganje, da investitor obveznic ne bo mogel hitro prodati po tečaju, ki velja na trgu, ali pa bo obveznico lahko prodal po veliko nižji ceni Valutno tveganje je pri obveznicah prisotno, ker se na tujo valuto glasi precejšen del obveznic, s katerimi se trguje na Ljubljanski borzi. Čeprav so te obveznice vplačljive v evrih in so tudi donosi v tej valuti, so le ti odvisni od gibanja tečaja evra v primerjavi z valuto, na katero se glasi obveznica.

4.2.4 Prednosti in slabosti vlaganja v obveznice14 Prednosti za kupca obveznice so naslednje:

• naložba v obveznice je v primerjavi z ostalimi vrednostnimi papirji varnejša, • vlagatelju omogoča, da donosno naloži svoje prihranke, • velja za likvidno obliko naložbe, saj jo lahko kupec kadarkoli proda na

sekundarnem trgu, • obresti so nekoliko višje ali najmanj tako visoke kot pri denarnih depozitih, • nakup državnih obveznic se navadno šteje za davčno olajšavo.

13 Podpoglavje 4.2.3 povzeto po (Kleindienst 2001, 181-185) 14 Podpoglavje 4.2.4 povzeto po (Štravs in drugi 1995, 45,46)

29

Slabosti za kupca obveznice:

• v primerjavi z delnicami je ta oblika naložbe manj donosna, • v primeru da gre podjetje, ki je izdalo obveznico, v stečaj, je izplačilo obveznice

odvisno od vrednosti njegovega premoženja.

4.3 Delnice Delnice so lastninski vrednostni papirji, ki se glasijo na prinosnika ali na ime. Lastniku pomenijo delnice solastnino v delniški družbi s trajno udeležbo pri dobičku v obliki dividende in pri povečanju tržne vrednosti delnice, izdajatelju pa predstavljajo trajen vir sredstev (Mramor in drugi 2000, 43). Dividende so letna izplačila oziroma honorar za to, da je dal delničar podjetju na voljo svoj kapital. Višina dividende je odvisna od dobička podjetja. Takrat ko podjetje posluje slabo, je lahko dividenda zelo nizka, v primeru izgube lahko tudi izpade, v uspešnih letih poslovanja pa se zelo poveča. Višina dividende se določi tako, da se od dobička podjetja odštejejo sredstva, ki jih bo podjetje investiralo v nadaljnji razvoj, ostanek pa se deli s številom delnic (Jerovšek 1991, 21). Čeprav so pravice, ki jih delničarji pridobijo z nakupom delnice, pomembne, pa vseeno za zasebnega vlagatelja niso dovolj prepričljiv razlog za plemenitenje premoženja v delnicah. Povprečni vlagatelj se za vlaganje privarčevanih sredstev v delnico odloči skoraj izključno zaradi doseganja finančnih koristi v prihodnosti. Investitorji delnice kupujejo zaradi donosnosti, ki jo bo določena delnica prinesla v prihodnosti, ne pa zaradi donosnosti, ki jo je prinašala v preteklosti. Pretekla dolgoročna donosnost je zanimiva le z vidika, da vlagatelju podaja izhodišče za napovedovanje prihodnjih dolgoročnih donosnosti delnic (Kleindienst 2001, 128,132).

4.3.1 Vrste delnic Glede na vrsto delnic lahko podjetje izdaja navadne ali prednostne delnice. Pravice navadnih delnic so določene z zakoni posameznih držav in internimi pravili delniške družbe. Prednostna delnica pa daje imetniku pravico pri izplačilu dividende in v primeru likvidacije. Prednostna delnica je dejansko hibrid, ki vsebuje določene značilnosti dolga in določene značilnosti navadne delnice (Prohaska 2004, 90 ter Filipič in Markovič-Hribernik 2000, 63). K navadnim delnicam uvrščamo (Jesenek 2003, 46,47):

• »noload« delnice, • zakladne delnice.

K prednostnim delnicam uvrščamo (prav tam, 48-50):

• navadne prednostne delnice, • akumulacijske prednostne delnice, • participativne prednostne delnice, • konvertibilne prednostne delnice,

30

• drseče prednostne delnice

4.3.2 Temeljna in tehnična analiza delnic Temeljna analiza Temeljna analiza je ena izmed metod za odločanje, ki se uporablja pri naložbah v vrednostne papirje. Temelji na informacijah o finančni moči podjetja, tržni možnosti v prihodnosti, stopnji rasti celotnega preteklega prihodka, o globalnih podatkih o splošnih ekonomskih in političnih razmerah in podobno. Njen cilj je ugotoviti, ali tečaj posamezne delnice v določenem trenutku ustreza ali ne ustreza njeni notranji vrednosti. Primerjava notranje vrednosti z njeno trenutno tržno ceno bi naj pokazala, ali je analizirana delnica precenjena ali podcenjena. Če je tržna cena delnice višja od notranje vrednosti, je delnico smiselno prodati, če pa je tržna cena nižja kot notranja, pa je delnico smiselno kupiti, kajti zaradi učinkovitosti trga bo cena delnice slej ko prej upadla ali narasla in se izenačila z njeno notranjo vrednostjo (Šimon 1996, 15). Temeljna analiza se deli še na splošno in posamično. S splošno analizo se skuša oceniti stanje gospodarstva nasploh in stanje sekundarnega trga. S posamično analizo pa se lahko izbira najprivlačnejše delnice, do katerih se pride z ex post analizo slabih in dobrih strani posameznega podjetja, ki je delnico izdala (Prohaska 2004, 113, 114). Tehnična analiza Gre za preplet različnih metod in pravil, ki zagotavljajo večjo zanesljivost pri odločitvah o investiranju na borzi vrednostnih papirjev. V nasprotju s temeljno analizo, ta analiza uporablja podatke, ki prihajajo naravnost iz borze, torej ima v primerjavi s prej opisano metodo veliko prednost, to je aktualnost. Z uporabo tečajev, ki so dnevno dosegljivi, lahko posameznik pridobi karakteristične formacije tečajev, lahko razpozna trende15, podporne in uporne linije (Jerovšek 1991, 113). Analitiki pri tehnični analizi najpogosteje uporabljajo grafe, s katerimi analizirajo gibanje cene izbranih delnic in njihovih količin. Na podlagi teh analiz izračunavajo indikatorje, ki služijo tehnični analizi. Pri tem najpogosteje uporabljajo linijske in točkovne grafe. Na podlagi gibanja cene delnice analitiki predpostavljajo, da lahko predvidijo prihodnjo obnašanje cene (Jones 2000, 429-432).

4.3.3 Donosnost in tveganje delnic Donosnost in tveganje posamezne oblike naložbe sta tesno povezana. Na splošno namreč velja, da bolj kot je naložba tvegana, večji pričakovani donos ima in obratno. Čeprav ljudje praviloma niso naklonjeni tveganju, pa so ga pripravljeni sprejeti, če je to tveganje plačano z ustrezno donosnostjo. Delnice med osnovnimi finančnimi alternativami veljajo za najbolj tvegane oblike finančnih naložb, ki pa hkrati v času rasti podjetja, ki delnico izda, prinesejo tudi visoke dobičke. Odločitve, kam investirati prihranke, so povezane s številnimi izračuni, med njimi pa je najverjetneje najtežji izračun pričakovane donosnosti

15 Tečaji delnice se spreminjajo vsakodnevno, lahko padajo ali rastejo. Če posameznik opazuje tečajne vrednosti delnic v obliki tečaja, opazi trend gibanja vrednostnih papirjev, ki je lahko pozitiven ali negativen.

31

in tveganja določene naložbe ter primerjava razmerja med donosnostjo in tveganjem z ostalimi možnimi naložbami (Mramor 1993, 101,103). Ocenjevanje tveganja delnic je že samo po sebi tvegano dejanje, saj je zelo težko vnaprej napovedati ekstremne dogodke, kot so vojna ali globalna gospodarska kriza, kateri priča smo prav v tem času. V primeru takšnih dogodkov ni mogoče z nobenim modelom napovedati, kakšen učinek bodo imeli ti dogodki na tečaj delnic. Čeprav posameznik, ki se odloči za naložbo v delnice, ne bo znal sam oceniti tveganja, pa lahko le tega zmanjša, če izbere tako tvegano strateško sestavo premoženja, kot si jo lahko privošči in če investira dolgoročno, v delnice zrelejših podjetij (Kleindienst 2001, 169).

Vlagatelji so pri vlaganju v delnice najbolj izpostavljeni investicijskemu, likvidnostnemu in valutnemu tveganju. Investicijsko tveganje delnic pomeni, da bo dejanska donosnost različna od pričakovane, in sicer običajno nižja. Ta vrsta tveganja izhaja iz tega, da podjetje delničarjem donosnosti ne zagotavlja vnaprej, ampak je odvisno od uspešnosti poslovanja v prihodnosti. Ta uspešnost pa je lahko slabša ali boljša, kot jo investitor v danem trenutku pričakuje (prav tam, 137). Značilnosti likvidnega in valutnega tveganja pa smo opredelili že v poglavju 4.2.3.

4.3.4 Izbira prave delnice Za posameznega investitorja je med veliko množico delnic, ki jih ponuja trg, izbira prave zelo težka naloga, saj običajno nima časa, da bi proučil vsako izmed njih. Izbrati mora delnice takšnih podjetij, da bodo dosegli čim boljšo kombinacijo med pričakovano donosnostjo in tveganjem premoženja. Pri izbiri najustreznejše delnice oziroma portfelja le teh, se mora investitor osredotočiti na dejavnike, ki vplivajo na dolgoročno prihodnost podjetja in manj na tekoče tržne razmere. Njegova izbira naj vsebuje delnice uspešnih podjetij, za katere se pričakuje, da bodo njihovi tečaji naraščali na osnovi temeljnih dejavnikov, ki vplivajo na vrednost delnic. Množico potencialnih delnic lahko investitor zmanjša tako, da upošteva velikost podjetja, ki je določeno delnico izdalo. Investitor bi naj v portfelj vključil delnice največjih podjetij. Osnovni podatek o velikosti izdajatelja za potrebe delničarja je tržna kapitalizacija njegovih delnic, ki se izračuna po enačbi (3) (Kleindienst 2001, 252): �ž�� �������������� � š������ ������� ������ � ��č�� ������� (3)

Drugo merilo za zmanjšanje množice delnic pa je likvidnost ali prometnost delnic. Pametno je, da investitor vlaga v visoko likvidne delnice, saj mu to omogoča, da lahko delnice na trgu proda hitro in brez neugodnega vpliva na njihovo ceno. Za zasebnega investitorja je najzanesljivejše merilo likvidnosti število poslov, ki se z njo opravijo v nekem obdobju (prav tam, 254). Preden se investitor dokončno odloči, katero delnico bo kupil, je priporočljivo, da se seznani z zadnjim letnim poročilom, s kazalniki vrednotenja delnic in finančnimi kazalniki izdajatelja. V nadaljevanju predstavljamo kazalnike vrednotenja delnic, ki smo jih uporabili v empiričnem delu naloge v podpoglavju 5.3.

32

Kazalnik P/E oziroma multiplikator čistega dobička pove vlagatelju, koliko so vlagatelji na trgu v danem trenutku pripravljeni plačati za en evro čistega dobička, ki ga je podjetje ustvarilo na eno delnico. Osnovna logika tega kazalca je, da če je P/E za določeno delnico nižji kot za podobne delnice na trgu, je ta delnica na trgu podcenjena in primerna za nakup. Previsoka vrednost kazalnika P/E pa kaže na precenjenost delnice in na možen padec tečaja v bližnji prihodnosti. Izračuna se po enačbi (4) (prav tam, 296):

P/E � � !"č� � č#$ % &'�(

č�)�� %"*�č ! '# % &'�(" + ,- � !& . & �/ (4)

Kazalnik P/B kaže razmerje med tečajem in njegovo knjigovodsko vrednostjo. Podatek o knjigovodski vrednosti delnice pove, kakšna je razlika med celotnimi sredstvi in obveznostmi do virov sredstev. Kazalnik P/B se izračuna po enačbi (5) (Gitman in Joehnk 2004, 300):

0 1⁄ = �-ž'# ( '# % &'�( �� č#$�

!'$�3"+"%)!# +- %'")� % &'�( (5)

Kazalnik P/S kaže razmerje med tekočim tečajem delnice in prihodki od prodaje na delnico v preteklem letu. Velja, da je pri nižji vrednosti P/S delnica podcenjena in primerna za nakup, v nasprotnem primeru pa je precenjena. Kazalec je primeren za ocenjevanje hitro rastočih podjetij, ki še izkazujejo izgube. Kazalnik P/S se izračuna po enačbi (6) (Burke 2009):

P/S = � !"č� � č#$ % &'�(

,-�7"%!� "% ,-"%#$ '# % &'�(" + ,- � !& . & �/ (6)

EPS ali čisti dobiček na delnico je razmerje med neto zaslužki in številom delnic. Za vlagatelja je pomembno, koliko čistega dobička je podjetje ustvarilo na izdano delnico. Dolgoročno je ta kazalnik pomemben kazalnik gibanja tečaja delnice, saj določa možnost podjetja za izplačilo dividend. Poleg tega bodo najverjetneje po najvišji stopnji rastli tečaji delnic podjetij, katerih kazalnik EPS raste hitreje. Kazalnik EPS se izračuna po enačbi (7) (Kleindienst 2001, 272):

809 � č�)�� %"*�č !:,- %'")�' %�+�% '%

š� +�&" �;%#'�7 - %'�7 % &'�(:š� +�&" "%!/,&$ '�7 )�'�7 % &'�( (7)

Kazalnik EBITDA ali dobiček iz poslovanja, povečan za amortizacijo se v tujini uporablja kot merilo uspešnosti poslovanja podjetja za potrebe delničarjev. V večini primerov je zanesljivejši kot kazalnik denarni tok poslovanja, saj so iz njega izločeni davki, izredni dobiček in dobiček iz financiranja. Kazalnik je ustrezen za primerjavo uspešnosti sorodnih podjetij. Kazalnik EBITDA se izračuna po enačbi (8) (prav tam, 282): EBITDA = %"*�č ! �; ,")&"+#'$#�#."-��;#(�$#:,- %'")�' %�+�% '%

š� +�&" �;%#'�7 - %'�7 % &'�(:š� +�&" "%!/,&$ '�7 )�'�7 % &'�( (8)

33

Kazalnik ROA ali donosnost sredstev kaže, kako uspešno je podjetje pri izrabi celotnih sredstev, torej tistih, ki jih je pridobilo z zadolževanjem, in tistih, ki jih je financiralo z vložki lastnikov. Zato je za potrebe lastnikov podjetja manj pomemben pokazatelj uspešnosti poslovanja kot donosnost lastniškega kapitala. Kazalnik ROA se izračuna po enačbi (9) (prav tam, 279):

ROA = ' �" %"*�č ! ," "*%#+č��+�

+)# )- %)�+# (9)

Ker je končni cilj poslovanja profitnega podjetja povečati tržno vrednost delnice, je pomemben podcilj, ki omogoča dosego glavnega cilja, ustrezno visoka donosnost lastniškega kapitala ali ROE. Vendar pa doseganje čim večje donosnosti kapitala ne bi smel biti temeljni cilj poslovanja podjetja, ker bi v takšnem primeru podjetje sprejemalo nadpovprečno visoka tveganja. Kazalnik ROE se izračuna po enačbi (10) (prav tam, 278): ROE =

č�)�� %"*�č !:,- %'")�' %�+�% '%

)�'�š!� !#,��#&:,",-#+ ! !#,��#:)�'�š!� !#,��#& ,- %'")�'�7 % &'�č#-$ +

(10)

4.3.5 Prednosti in slabosti vlaganja v delnice16 Prednosti za kupca so naslednje:

• vlagatelji lahko nadzorujejo poslovanje podjetja, • dolgoročno je naložba donosnejša, • visoka likvidnost in • možnost dodatnega zaslužka s špekuliranjem.

Slabosti za kupca so naslednje:

• zaradi negotovosti in spremenljivosti dobička je naložba visoko tvegana, • upravljavska pravica majhnih delničarjev je v praksi omejena, • vodstvo podjetja lahko priredi ali prikriva poslovne rezultate in • zmeda zaradi različnih pravic in različnih vrst delnic.

4.4 Vzajemni skladi Vzajemni sklad opredelimo kot premoženje, ki se oblikuje za namen javnega zbiranja kapitala in investiranje tega kapitala v prenosljive vrednostne papirje po principu omejevanja tveganja. Vzajemni sklad upravlja družba za upravljanje, kjer so zaposleni usposobljeni strokovnjaki, ki se ukvarjajo izključno s tem, kako s pravočasnimi nakupi in

16 Podpoglavje 4.3.5 povzeto po: (Štravs in drugi 1995, 51).

34

prodajami vrednostnih papirjev povečati premoženje sklada. Z razpršitvijo zbranih sredstev v različne vrednostne papirje povečajo varnost naložbe. Celotno premoženje vzajemnega sklada je razdeljeno na enote oziroma točke. Te točke predstavljajo pasivo v vzajemnem skladu in vsebujejo sorazmerne deleže naložb, ki sestavljajo portfelj. Vlagateljev denar je razpršen v enakih deležih, kot je razpršena celotna naložbena struktura vzajemnega sklada (Vzajemci 2010). Premoženje vlagateljev je v skladu ločeno od premoženja družbe za upravljanje in je razdeljeno na enake dele. Za varnejše poslovanje vzajemnih skladov je pomembna visoka likvidnost naložb, torej, da je v skladu majhen delež naložb v vrednostne papirje enega izdajatelja ter pretežen delež naložb v vrednostne papirje, ki kotirajo na borzi. Sicer pa zbrana sredstva upravitelji sklada investirajo v skladu z naložbeno politiko sklada, ki je zapisana v prospektu. Vsi dobički in izgube se porazdelijo (Jesenek 2003, 72, Mramor in drugi 2000, 75).

4.4.1 Vrste vzajemnih skladov V osnovi sta znani dve vrsti skladov, to so odprti in zaprti skladi, katerih skupne značilnosti so (Jesenek 2003, 75):

• strokovno upravljanje, • nizki minimalni vložki, • razpršenost naložb, • vodenje računov, • nizki upravljavski stroški • zbiranje sredstev tako malih, kot velikih investitorjev.

Seveda pa med odprtimi in zaprtimi skladi obstajajo razlike, ki jih mora vlagatelj poznati, predvsem z vidika naložbene ustreznosti. Zaprti skladi Za zaprte sklade je značilno, da izdajo fiksno število delnic v postopku, ki se imenuje prva izdaja delnic. Te delnice so prenosljive in kotirajo na borzi. Nakup ali prodaja delnice zaprtega sklada je enak postopku, pri nakupu delnice podjetja, kjer potrebujemo borznega posrednika. Cena delnic zaprtih skladov se oblikuje na osnovi ponudbe in povpraševanja na borzi in se tekom trgovalnega dneva spreminja. Ob zaključku trgovanja se izračuna čista vrednost premoženja17, ki pa lahko od zaključnega tečaja na borzi odstopa. (prav tam, 76). Odprti skladi Odprti skladi nimajo fiksnega števila delnic v obtoku, ampak izdajajo nove delnice po potrebi. Če so prilivi v sklad višji kot odlivi, za razliko izdajo nove delnice, če pa je situacija obratna, delnice iz obtoka umaknejo. Pri odprtih skladih je vrednost delnice enaka izračunani čisti vrednosti premoženja na enoto, ob zaključku borznega poslovanja na tisti

17 Čista vrednost premoženja je vrednost sklada na določen dan, zmanjšana za obveznosti sklada oziroma zmnožek vrednosti enote premoženja in števila enot premoženja (Vzajemci 2010).

35

dan. Vsi vlagatelji, ki so do določene ure vplačali v sklad, so dobili delnice po enaki ceni. Razlog za to je, da se cena ne oblikuje na podlagi ponudbe in povpraševanja. Delnice tudi ne trgujejo s premijo ali diskontom, kot je to značilno za zaprte sklade (prav tam, 77). Sklade lahko delimo tudi glede na sestavo naložb, in sicer na delniške, obvezniške, mešane sklade in sklade denarnega trga. Delniški skladi Večji del naložb imajo naloženih v delnice raznih podjetij, preostanek pa predstavlja gotovina na računu in izvedeni finančni instrumenti (opcije in terminske pogodbe). Znotraj delniških skladov ločimo še (Kleindienstt 2001, 450-453):

• sklade vrednosti in sklade rasti, • sklade rasti in dohodka, • agresivne sklade rasti, • mednarodne in globalne delniške sklade in • panožne sklade.

Obvezniški skladi Za obvezniške sklade je značilno, da največji del premoženja investirajo v obveznice. Donosnost teh skladov temelji predvsem na prejetih obrestih, kapitalski dobički pa k njej prispevajo manj. V svetu sta znani naslednji vrsti obvezniških skladov (prav tam, 454):

• skladi državnih obveznic in • skladi visokokakovostnih podjetniških obveznic.

Mešani skladi Značilnost mešanih skladov je, da imajo premoženje razpršeno tako v delnice kot obveznice. Razpršitev deleža sredstev v eno ali drugo skupino je odvisna od tržne situacije. Če tečaji delnic padajo, skladi pretežni del naložijo v obveznice in obratno. Del sredstev predstavlja še gotovina in izvedeni finančni instrumenti. Mešani skladi se delijo na (prav tam, 450,451):

• tradicionalne mešane sklade, • sklade aktivne razporeditve premoženja in • delniške dohodkovne sklade.

Skladi denarnega trga Skladi denarnega trga investirajo v visokokakovostne vrednostne papirje z rokom dospelosti do enega leta. Te vrednostne papirje izdajo države ali najuglednejša podjetja. Prinašajo nizke donose, vendar še vseeno nekoliko večje kot obresti pri bančnih depozitih.

36

Primerni so zato, ker nudijo vir prejemanja dodatnih mesečnih dohodkov. (prav tam, 454, 455).

4.4.2 Donosnost, tveganje in stroški vzajemnih skladov Donosnost Tako kot pri večini ostalih finančnih naložb je tudi pri vzajemnih skladih, napovedovanje donosnosti težka naloga. Donos je v močni korelaciji s stopnjo tveganja, pri čemer velja, da lahko bolj tvegane naložbe prinašajo višje donose in obratno. Kakšna bo dejanska donosnost posameznega vzajemnega sklada, ne ve nihče. Znani so le pretekli donosi, ki jih je imel določen sklad, vendar pa t