Szklane sufity w biznesieczyli o kobietach, parytecie, zdrowym rozsądku oraz

kontrowersyjnych regulacjach Komisji Europejskiej

str. 28Marcin Senderski Z dużej chmury mały deszcz

str. 24Bartosz Wasilewski Smok kontra orzeł. Renminbi jako waluta światowa?

str. 62Halil Yasin Keklik Neurofinance: How does the brain of an investor work?

str. 14Mateusz Niewiński Gdzie jesteś zielona, polska wyspo?

To Zalezy

.

Niezale¿ny Magazyn Studencki

Nr

1/20

13 (

4)

ISSN 2084-7874

str. 4

W pewnym bardzo dobrym podręczniku do ekonometrii pierwszym przykładem liczbowym, jaki przedstawiany jest czytelnikowi, jest szacowanie skali dyskryminacji płacowej kobiet. Na danych za 2002 rok w prostym modelu bycie kobietą obniżało wynagrodzenie o średnio aż 747 zł. Podobnie sprawa ma się z obsadzaniem kluczowym stanowisk w różnych instytucjach. Wytworzyło to pole nie tylko dla poprawności politycznej, ale i dla kontrowersyjnych rozwiązań. Parytety we władzach dużych firm zostały już wprowadzone w niektórych państwach w Europie, a prawdziwe trzęsienie ziemi chce zafundować nam Komisja Europejska, której marzy się odgórne narzucenie kwot i karanie spółek publicznych za niewypełnianie tych postanowień. Co ciekawe, bez odgórnych regulacji udział kobiet we władzach firm cały czas rośnie, ale przyrost ten jest za mały z punktu widzenia decydentów. Problem ten jest klasycznym przykładem sytuacji, w której zapomina się o źródłach zjawiska i skupia wyłącznie na krótkookresowym efekcie. Liczba kobiet na wysokich stanowiskach wystrzeli w górę, ale będą one traktowane jako zło konieczne i będą pracować ze świadomością, że gdyby nie regulacje to ich talent nie zostałby doceniony. Pozytywne efekty dla jakości zarządzania firmą w tej sytuacji będą sprawą mocno wątpliwą i grono beneficjentów będzie bardzo małą grupą. Czy zamiast tego nie możemy dać czasu instytucjom prywatnym na przekonanie się, że różnorodność się po prostu opłaca? Część z nich już sobie z tego zdała sprawę.

Mamy nadzieję, że ubiegły rok był dla Was udany i dziękujemy Wam za to, że byliście z nami. Czwartym numerem zamknęliśmy nasz rok wydawniczy i lada moment będziemy świętować I urodziny To Zależy. Ten numer jest jednocześnie ostatnim, w którym mam przyjemność pisać Wstępniak. Od piątego numeru pieczę nad Magazynem przejmie Agnieszka Żurawska, która była z nami od samego początku i miała znaczący wkład w nasze dotychczasowe sukcesy.

Z tego miejsca pragnę podziękować wszystkim, bez których ta niesamowita przygoda nie byłaby możliwa – Ewie, Adze, Kai, Madzi, Przemkowi, naszym redaktorom, Fundacji 2065 im. Lesława A. Pagi oraz Tobie, Drogi Czytelniku. W tym numerze przygotowaliśmy dla Ciebie nową rubrykę „To Zależy”, w której będziemy pokazywać dwa punkty widzenia jednego problemu. Poszerzył się także skład grupy, która zaangażowana jest w nasz projekt. Wojtkowi, Kamilowi i Kubie życzę jak największej satysfakcji z pracy przy To Zależy.

Wielu sukcesów w 2013 roku!

Redaktor Naczelny

Za różnorodnością, przeciwko parytetom

Editorial

In the Corruption Perception Index 2012 produced by the Transparency International, which is a non-partisan independent organization, Russia was ranked 133rd – ex æquo with Iran and Kazakhstan. This is undoubtedly worrying thing. Bear in mind that Russian Federation is the 9th, most populated country in the world and generates itself more than 3% of the global GDP (PPP). This is something exceptional and was recognized by the investors throughout the world (Russia is a member of the BRICS). Still, the huge potential investment opportunity is kept in the shadow of the political risk, financial system problems and the overdependence of the economy on commodities prices. The topic is broadly discussed by the Russian student of the Warsaw University, Andzhey Dagil.

In the second article in the English Section, Halil Yasin Keklik, a student from Turkey, focuses on the cross-section of finance and neuroscience and sheds a light on the importance of this field to analyze investors’ behavior. It is an extremely interesting piece of work for anybody interested in the financial markets.

As usual, on behalf of To Zalezy magazine I would like to thank both authors for their contribution to expanding English Section.

Przemyslaw PryszczEditor at To Zalezy

Spis treści

TEMAT NUMERU Szklane sufity w biznesie NATALIA MAĆKOWIAK 4

RYNKI KAPITAŁOWE Koniec marazmu na giełdach? KAMIL MICHALAK 8 Perspektywy dla rynku polskich obligacji skarbowych na najbliższe dwa lata SZYMON KAMIŃSKI 12

MAKROEKONOMIA Gdzie jesteś zielona, polska wyspo? MATEUSZ NIEWIŃSKI 14 Huragan Sandy: kataklizmy nie są „kreatywną destrukcją” DAMIAN OLKO 20 Smok kontra orzeł. Renminbi jako waluta światowa? BARTOSZ WASILEWSKI 24

ŚWIAT Z dużej chmury mały deszcz MARCIN SENDERSKI 28 Hobbit na ratunek Nowej Zelandii PIOTR SIDORUK 34

PRAWO Hong Kong – raj na ziemi DOROTA MALINOWSKA 38

TO ZALEŻY Cywilno-prawne formy zatrudnienia sposobem na wyzysk pracownika WOJCIECH MILEWSKI, PRZEMYSŁAW PRYSZCZ 42

EDUKACJA Instrumenty pochodne w czasie kryzysu. Manipulacja czy spekulacja? MARCIN FLOTYŃSKI 44 Od systemu waluty złotej do kursów płynnych, czyli historia międzynarodowego systemu walutowego ŁUKASZ ZYMIERA 48 ENERGETYKA Energetyka i rynek samochodowy - perspektywy KACPER KOZIKOWSKI, KAMIL KLUKA 52

RECENZJE Wielki szort. Mechanizm maszyny zagłady. Michael Lewis JAN JĘCZMYK 56

ENGLISH SECTION Russian internal challenges weigh on the future economic growth amid slowing exports ANDZHEY DAGIL 58 Neurofinance: How does the brain of an investor work? HALIL YASIN KEKLIK 62

Redaktor Naczelny – Jan Jęczmyk Redaktor Prowadzący – Przemysław Pryszcz

Rubryka «To Zależy» – Wojciech MilewskiOkładka z wykorzystaniem grafik Freepik.com –

Agnieszka Żurawska Projekt graficzny – Agnieszka Żurawska, Kamil

Prządka, Jakub PawlikKorekta – Aleksandra Zatkalik, Jagoda Ciepła,

Agnieszka Żurawska, Przemysław Pryszcz Korekta anglojęzyczna – Michał Wojciechowski

Strona internetowa tozalezy.pl – Ewa Dębska

Wydawca:Koło Naukowe Strategii Gospodarczej

Uniwersytetu Warszawskiego

Kontakt: redakcja@tozalezy.pl

Temat numeru4

Jakiegokolwiek nie mielibyśmy światopoglądu, przekonań politycznych, a chciałoby się nawet powiedzieć i religijnych, musimy przyznać, że idea parytetu (zarówno w polityce, jak i w biznesie) jest bardzo szczytna. Zauważono mały odsetek kobiet na stanowiskach decyzyjnych, i zadecydowano temu zaradzić. Tylko po drodze nikt nie zadał pytania: z czego wynika ten brak równowagi? Z góry założono, że problem dotyczy tylko najwyższych stanowisk, oraz że jest efektem zewnętrznych ograniczeń, a nie dobrowolną decyzją. Idąc tym tokiem rozumowania, nic dziwnego, że wiele krajów (m. in. Francja, Norwegia, Szwecja, Holandia, Włochy) już wprowadziło parytet. Ale takie podejście przypomina bardziej próbę zamiatania bałaganu pod dywan, niż przedstawienie skutecznego rozwiązania. Po pierwsze, część kobiet ze względu na własne priorytety życiowe i rodzinne nigdy nie myślała, i nie będzie myślała o wspinaniu się po szczeblach kariery zawodowej. Pomysłów na work-life-balance jest tyle, ile pracujących osób, dlatego mija się z celem uszczęśliwianie

kogoś na siłę. O ile w pełni szanuję ten i każdy inny wybór, zaczęło mnie zastanawiać, jak w grupie kobiet

zainteresowanych r o z w o j e m kariery w

b i z n e s i e , która jest p r z e c i e ż mniej liczna niż męski odpowiednik,

c h c e m y z n a l e ź ć taką samą ilość równie dobrej kadry kierowniczej.

Stąd odgórne u s t a l e n i e

parytetu, już na samym stracie, zostaje skazane na

porażkę, ponieważ nie odzwierciedli potrzeb (i zasobów), jakimi dysponuje rynek. Po drugie, jak

Parytet, feministki, nierówne zarobki – to pierwsze skojarzenia, które nasuwają się gdy myślimy w kategoriach kobieta-mężczyzna. Niektórym przyjdą jeszcze do głowy różnice biologiczne, ale te zostawmy do analizy osobom kompetentnym w tej dziedzinie.

Zgłębiając temat kobiet w biznesie, niejednokrotnie spotkamy pogląd, że płeć piękna potrzebuje wsparcia, aby móc w pełni rozwinąć skrzydła. Prawda… ale czy na pewno? Czy kobiety, które osiągają sukces w biznesie, w świecie finansów, czy w polityce, skarżą się na brak możliwości i ograniczenia wynikające z samego faktu bycia kobietą? A może wprost przeciwnie – w gąszczu medialnego i politycznego szumu nie dostrzegamy prawdziwego ogniwa problemu? Dlatego zamiast myśleć kategoriami odgórnych regulacji (owszem, są one prostsze i szybsze do zrealizowania), zadbajmy o to, co przyniesie korzyści w znacznie dłuższym okresie – nauczmy kobiety wykorzystywać przewagę konkurencyjną, którą posiadają.

SZKLANE SUFITY W BIZNESIE‘If you do things well, do them better. Be daring, be first, be different, be just.’

Anita Roddick

sxc.h

u

Temat numeru 5

możemy oczekiwać, że w niedługim czasie rzesze kobiet zasilą zarządy i rady nadzorcze, skoro jak pokazuje chociażby najnowszy raport McKinsey podobna nierównowaga płci występuje również wśród średniej kadry kierowniczej. Kto ma zatem otrzymać awans na najwyższe stanowiska?

Wyobraźmy sobie zatem taki scenariusz: zrealizowano unijny pomysł, w myśl którego od roku 2018 w radach nadzorczych zasiada 40 proc. kobiet. Jest to odsetek znacznie wyższy od polskich realiów obecnie; jak pokazuje ranking CE Top 500 Deloitte, kobiety znajdziemy tylko w 24%

zarządów polskich firm giełdowych (w zaledwie 6% z nich pełnią one funkcje dyrektorów generalnych). Spółki takie jak PGNiG, PKP czy KGHM stają przed koniecznością sprostania nowym normom, mając przed sobą perspektywę grzywny administracyjnej, ograniczenia dotacji, czy wykluczenia z przetargów publicznych. Należy przypuszczać, że wcześniej czy później parytet zostanie osiągnięty, spółki ogłoszą w mediach swoją pro-kobiecą politykę, a unijni komisarze sukces w wyrównywaniu szans społecznych. Tylko niewielu zwróci jednak uwagę, że taki mechanizm doprowadzi równocześnie do obniżenia poziomu

Jestem za zwiększeniem obecności kobiet na stanowiskach kierowniczych, jeżeli mają takie same kwalifikacje jak mężczyźni. Firmy powinny dostrzec potencjał kobiet i korzyści wynikające z bardziej zrównoważonej pod względem płci kadry zarządzającej.

Maja Goettig, Główna Ekonomistka KBC Securities

Procentowy udział kobiet według poziomów organizacyjnych firmy.

Liczba firm: 130; zatrudnienie powyżej 10.000 osób i/lub z przychodami powyżej

1 bn EUR

Źródło: Women Matter 2012: Making the Breakthrough, McKinsey

Natalia MaćkowiakObecnie studentka Banking&International

Finance na CASS Business School w Londynie.Stypendystka VI Akademii Liderów Rynku Kapitałowego oraz organizatorka London Study Excursion 2012. Swoje doświadczenie zawodowe budowała najpierw w BZ WBK i Komisji Nadzoru Finansowego, a później w PwC.

The answer is not to set legal quotas, but to promote more women to middle-ranking roles so they will be ready to step up to top jobs.

Angela Merkel, kanclerz Niemiec

Naukowiec to jeden z niewielu zawodów, w których nie dyskryminuje się kobi-et. Najważniejsza w nauce jest bowiem nie płeć, a pasja. Tak długo jak mamy pasję, nie potrzebujemy parytetów, aby rozwijać się na polu zawodowym i osobistym.

Dr Katarzyna Perez, Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniu

Temat numeru6

polskiego biznesu. Wcale nie dlatego, że brakuje nam kompetentnych kobiet – jest wprost przeciwnie, na co znajdziemy wiele dowodów. Zabraknie jednak obiektywnej oceny rynku jakości wielu z tych kandydatur. O ile w ogóle istnieje obiektywizm w doborze zarządów i rad nadzorczych (załóżmy, że w większości przypadków tak się jednak dzieje), eliminacja konkurencji nie pobudzi wzrostu gospodarczego, ponieważ w grę zacznie wchodzić w znacznej mierze płeć kandydatów, a nie ich kompetencje. W rezultacie pomysły, które mają pomóc kobietom w zdobywaniu silnej pozycji na rynku, a jednocześnie przyczynić się do poprawy poziomu PKB, zaszkodzą już na samym początku.

Czy zatem zostawić temat samemu sobie, godząc się z nierównowagą płci? Nie, ponieważ rola kobiet w biznesie jest duża, dlatego tematem interesują się nie tylko rządy, ale również firmy konsultingowe, czy banki inwestycyjne. Większość tych badań potwierdza pozytywną relację pomiędzy zyskami firm a udziałem kobiet w zarządzie. Jest to efekt odmiennego stylu zarządzania, skłonności do ryzyka, czy stosowania określonych metod

Czy, podobnie jak w Norwegii i Francji, prawo powinno gwarantować kobietom miejsca w

zarządach spółek? (Reprezentatywna próba Polaków)

Źródło: Kobiety i władza w biznesie. Czy płeć ma znaczenie dla budowania pozycji i wpływu w organizacji?, Deloitte 2012

Przykłady narzędzi wykorzystywanych w celu zapewnienia równowagi płci w ramach struktury firmy

Źródło: Women Matter 2012: Making the Breakthrough, McKinsey

HR processes and policies • Control over gender appraisal biases • Actions to improve share of women applying for and accepting positions • Control over gender recruiting biases • Internal quotas for women in managerial positions • Logistical flexibility (e.g. remote working) • Career flexibility (leave of absence, option to alternate part-time and full-time

periods) • Program to smooth transition before, during, and after maternity leave

Gender diversity indicators • Gender representation overall and at

certain job levels • Gender representation in promotion

rounds • Promotion rates by gender at different

levels of seniority • Attrition rate by gender

Collective enablers

Women’s development

programs

Management commitment

• Group CEO’s commitment • Executive committee commitment • Targets for women’s representation in top positions • Consistency of company culture with gender

diversity objectives

• Networking programs/elements dedicated to women • Leadership skill building programs • Use of external coaches • Mentoring programs/events with internal mentors • Programs to increase proportion of potential women

leaders

Temat numeru 7

negocjacji i perswazji. W rezultacie, firmy z bardzo różnych branż doceniają korzyści płynące ze zróżnicowanego doświadczenia i umiejętności swoich pracowników coraz przychylniej spoglądając na kwestię równowagi płci.

O ironio, na te same dane dotyczące korzyści płynących z obecności kobiet w zarządach powołuje się wielu zwolenników biznesowego parytetu. Zapominają oni jednak często o logice wyciąganych wniosków (przypomina to trochę próbę przejścia z punktu A do C, z pominięciem punktu B). Jeżeli dopuścimy odgórny mechanizm wyrównywania szans, pominiemy istotny czynnik, dzięki któremu zaobserwowano pozytywny wpływ kobiet na wyniki finansowe – konkurencję. Czy dodatkowe korzyści, jakie prezentują badania wynikają tylko z faktu, że stanowiska kierownicze objęły kobiety? Nie, ponieważ prawdziwym powodem wzrostu efektywności są wysokie kompetencje oraz umiejętności tych kobiet (wieloletnie doświadczenie, jak i odmienny styl zarządzania). Dlaczego zatem nie pozwolić, aby biznes sam dokonał wyboru i wycenił przewagę konkurencyjną kobiet? Skoro zatem dysproporcja jest widoczna, a jej zniwelowanie może doprowadzić do wymiernych korzyści, potrzebny jest mechanizm wspierający

kobiety zainteresowane budowaniem swojej kariery. Inaczej sprawę ujmując – narzędzie, które pozwoli rozwinąć wysoki potencjał kobiet, i które w przeciwieństwie do parytetu nie zniszczy wolnej konkurencji. Największa bariera tkwi bowiem w samej mentalności kobiet, które wątpią we własne kompetencje, czasami boją się podjąć dodatkowe wyzwania i zapominają, że własnymi sukcesami trzeba się chwalić, inaczej nikt o nich nie będzie wiedział. Stwierdzenie, to jest bardzo ogólne, dlatego może warto przytoczyć kilka przykładów:kobiety znacznie częściej niż mężczyźni otrzymując propozycję awansu odrzucają ją, stwierdzając, że nie podołają większej odpowiedzialności, i nie będą w stanie pogodzić nowych obowiązków zawodowych z życiem prywatnym. Jest to nie tyle obiektywny fakt, co raczej tendencja kobiet do zaniżania samooceny;

− kobiety rzadziej niż mężczyźni korzystają z narzędzi networkingowych, tym samym pozbawiając się wielu cennych źródeł wspomagających rozwój kariery;

− kobiety zapominają, że nie mówiąc otwarcie o swoich aspiracjach zawodowych i oczekiwaniach, znacznie zmniejszają prawdopodobieństwo awansu. Również nadmierna skromność w kwestii odniesionych sukcesów sprawia, że niejednokrotnie te osiągnięcia pozostają niezauważone. W rezultacie kobiety znacznie rzadziej decydują się prosić o podwyżkę.

Okazuje się zatem, że dopiero zmiana mentalności kobiet, wsparcie merytoryczne i promocja w ramach samych struktur firm, może przynieść wymierne korzyści. Dlatego tak ważne jest dbanie o wprowadzanie kobiet na kolejne szczeble kariery, a nie jedynie propozycja wyrównania stanowisk managerskich. O ile wiele z tych metod już jest powszechnie wykorzystywanych, to jednak w Polsce nadal w bardzo małym stopniu. A to one są kluczem do zmiany sytuacji w perspektywie długookresowej, i powinny tworzyć trzon proponowanych zmian.

Bardzo lubię to, co robię. Do tego stopnia, że nie potrafię sobie wyobrazić siebie w innym miejscu. Jestem przekonana, że sporo osiągnęłam, ale wiele jest jeszcze przede mną. Szklane sufity są w naszych głowach, a nie nad nimi.

Aneta Jaskólska, Członek Zarządu Cyfrowego Polsatu

If you ask men why they did a good job, they’ll say, ‘I’m awesome. Obviously. Why are you even asking?’ If you ask women why they did a good job, what they’ll say is someone helped them, they got lucky, they worked really hard.

Sheryl Sandberg, COO of Facebook

Rynki kapitałowe8

Ostatnie 4 lata na światowych rynkach finansowych, od momentu ukształtowania dołka i zakończenia spadków, przebiegają pod znakiem mozolnej próby odrabiania strat będących skutkiem światowego kryzysu finansowego zapoczątkowanego w 2007 roku. Kryzys, który zaczął się ujawniać już w 2006 roku spadkiem cen nieruchomości, a któremu początek dała zapaść na rynku pożyczek hipotecznych wysokiego ryzyka w Stanach Zjednoczonych, nie ominął żadnej ze światowych giełd, a przeceny na wiodących indeksach w apogeum spadków sięgały nawet 70 proc.

Koniec marazmu na giełdach?

sxc.hu

Rynki kapitałowe 9

Większość giełd na świecie zanotowała swoje szczyty pod koniec 2007 roku, jednak poziomy te dla większości inwestorów pozostają jedynie w sferze marzeń i snów. To z jak trudną i niejednoznaczną sytuacją na światowych rynkach finansowych mamy obecnie do czynienia obrazują dwa wykresy przedstawiające stopy zwrotu w przeciągu ostatnich 5 lat z głównych światowych indeksów oraz indeksu WIG20 (Wykres 1), a także Wykres 2 obrazujący stopy zwrotu z indeksów giełdowych regionu CEE oraz warszawskiego indeksu blue chipów w analogicznym okresie. Na pierwszym

wykresie możemy zobaczyć, iż pomimo spadku realnej wartości pieniądza wskutek

inflacji, inwestorzy, którzy ulokowali swój kapitał w główne światowe indeksy dokładnie przed pięcioma latami, ponieśli stratę wyrażoną nie tylko w wartościach realnych, ale także w wartościach nominalnych. Warszawski indeks blue chipów przecenił się w tym okresie o ponad 30 proc. Jeszcze większe straty, sięgające prawie 40 proc. ponieśli inwestorzy, którzy za cel swojej inwestycyjnej przygody obrali francuski indeks Cotation Assistée en Continu bądź japoński indeks Nikkei. Pomimo, iż na tym tle zdecydowanie lepiej na przestrzeni połowy ostatniej dekady prezentują się niemiecki indeks DAX oraz amerykański

KAMIl MIChAlAKStudent Finansów

i Rachunkowości w Szkole Głównej Handlowej. Członek rady oddziału

Warszawskiego Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych. Analityk GPW Media, inwestor na rynkach akcji, walutowym oraz futures. Stypendysta II edycji „Akademii Mediów” Fundacji 2065 im. Lesława A. Pagi.

Wykres 1. Stopy zwrotu w przeciągu ostatnich 5 lat z głównych światowych indeksów oraz indeksu WIG20

Wykres 2. Stopy zwrotu z indeksów giełdowych regionu CEE oraz warszawskiego indeksu blue chipów w analogicznym okresie

Rynki kapitałowe10

indeks Standard & Poor›s 500, również i w tym przypadku w ujęciu nominalnym inwestorzy ponieśli straty oscylujące w okolicach 5 proc. Zdecydowanie odmienna sytuacja panuje na giełdach z regionu CEE oraz państw zaliczanych do tzw. Emerging Markets. Najlepszym przykładem, iż nawet w tak trudnych czasach dobra gospodarka jest podstawą sukcesów również na rynku kapitałowym jest Turcja. Indeks tureckiej giełdy XU100 od końca 2007 roku zyskał już prawie 40 proc., dawno pozostawiając za sobą poziomy z przed kryzysu i jednocześnie osiągając kolejne historyczne maksima. Na przysłowiowym drugim biegunie znajduje się zarówno grecka gospodarka jak i giełda w Atenach. Indeks Athex Composite od przełomu 2007/2008 roku przecenia się aż o 83,45 proc., tracąc w newralgicznym momencie ponad 90 proc. Te dane pokazując w jak dużym stopniu światowe rynki kapitałowe są obecnie skorelowane z kondycją i wydolnością gospodarki danego państwa. Dużą korelację na przestrzeni ostatnich 5 lat z warszawską giełdą wykazują między innymi główne indeksy na Węgrzech oraz w Rosji, na których przecena w badanym okresie sięgnęła, podobnie jak w Warszawie, 30 proc. Warto zwrócić uwagę na fakt, iż stopy zwrotu ze światowych indeksów są podane w wartościach nominalnych. Oznacza to, iż osoba lokująca przysłowiowe 100 złotych przed pięcioma laty w warszawski indeks WIG20 ma dziś zaledwie 70 złotych. Gdyby ten inwestor zdecydował się jednak zamiast inwestować swoje środki na

giełdzie przeznaczyć je na lokaty z rocznym oprocentowaniem na poziomie 6 proc. i jednocześnie z roczną kapitalizacją odsetek, jego stopa zwrotu ukształtowałaby się na poziomie 33,8 proc., co oznacza, iż dzisiaj posiadałby 133,80 zł. Jest to kwota, która zapewnia prawie dwukrotnie więcej środków niż posiada osoba inwestująca w danym okresie w indeks WIG20. Fakt ten pokazuje, iż ostatni okres nie był dobry dla wielu inwestorów, jednak istnieje szansa na poprawę tego stanu. Indeks WIG20 przełamał w grudniu bardzo ważny poziom oporu, znajdujący się w okolicach 2450 punktów (Wykres 3), co otwiera drogę do kontynuacji wzrostów zapoczątkowanych w czerwcu 2012 roku oraz jednoznaczne zakończenie średnioterminowego trendu spadkowego mającego miejsce od połowy 2011 roku.Mankamentem bardzo silnie

doskwierającym decydentom w spółce, która zarządza warszawskim parkietem, jest fakt, iż zauważalny jest zdecydowany spadek zarówno liczby debiutów oraz obrotów na polskim rynku kapitałowym.

Liczba debiutów w 2012 roku zdecydowanie odbiega od rekordowego 2007 roku nie tylko na rynku głównym warszawskiej giełdy, ale z roku na rok spada również w Alternatywnym Systemie Obrotu, NewConnect. W środowisku obniżonych obrotów panującym na światowych rynkach finansowych, GPW w Warszawie prezentuje się relatywnie dobrze na tle giełd europejskich. Zmiana wartości obrotów na rynkach akcji GPW w Warszawie w trzecim kwartale 2012 roku w stosunku do trzeciego kwartału 2011 roku wyniosła -33 proc. i była równa zmianie wartości obrotów na wszystkich rynkach akcji UE w tym samym okresie, podczas gdy obroty na małych i średnich giełdach w krajach wspólnoty obniżyły się o 40 proc. Pochodną tak silnego spadku obrotów był spadek zysków odnotowanych przez GPW jako spółkę. W trzecim kwartale

2012 roku Grupa Kapitałowa Giełdy Papierów Wartościowych odnotowała zysk netto na poziomie 25,9 mln zł, co oznacza spadek o 32,0 proc. w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego.

Wykres 3. Indeks WIG20 w latach 2010-2012

Rynki kapitałowe 11

Inwestorom oraz giełdzie pozostaje mieć jedynie nadzieję, że zdobywanie coraz wyższych poziomów przez giełdowe indeksy oraz poszczególne spółki wpłynie pozytywnie na sentyment rynkowy, czego pochodną będzie powrót zainteresowania giełdą zarówno wśród spółek jak i społeczeństwa. Efektami takiego stanu rzeczy będzie zarówno wzrost liczby debiutów na warszawskim parkiecie, ale także wzrost obrotów. Kolejnym aspektem, który giełda zamierza wykorzystać w walce ze spadającym obrotami jest wprowadzenie nowego systemu transakcyjnego Universal Trading Platform (UTP). Giełda Papierów Wartościowych w

Warszawie przyjęła dzień 15 kwietnia 2013 roku jako pierwszy dzień działania nowego systemu transakcyjnego UTP, jednakże jak pokazuje doświadczenie, termin ten był już kilkukrotnie zmieniany, co nie daje pełnej pewności co do jego dotrzymania. Osobiście uważam, iż pomimo tego, że wiele światowych gospodarek wciąż znajduje się w opłakanym stanie, inwestorzy mają już dość marazmu oraz ciągnącego się długimi miesiącami trendu horyzontalnego. Należy spodziewać się poprawy sytuacji na światowych parkietach, co już zaczęło powoli mieć miejsce. Uważam, iż rok 2013 warszawska giełda zakończy na wyższych poziomach niż 2012,

jednoznacznie poprawiając przy tym poziom obrotów. Czy tak się stanie przekonamy się za niecały rok podsumowując kolejne 12 miesięcy rynkowych zmagań inwestorów.

youngfreestlouis.com

Rynki kapitałowe12

Przedmiotem analizy nie będzie to, czy dług polski jest obecnie dobrze wyceniony bądź nie, ani jakie są potencjalne perspektywy kształtowania się jego ceny w przyszłości. Skupię się zamiast tego na analizie czysto „matematycznej” – ile inwestor łącznie zarobi po określonym okresie inwestycji, przy określonych założeniach co do rentowności obligacji w momencie sprzedaży. Na początek krótki powrót do przeszłości. Przyjrzyjmy się, jakie możliwości zarobku miał inwestor, który dostosował się do moich prognoz i zakupił dziesięcioletnie obligacje skarbowe w okresie, kiedy ich ceny były niższe, i sprzedał je 3 grudnia 2012 roku po cenie na rynku wtórnym, tj. 109,61% nominału. Wykres poniżej przedstawia zależność pomiędzy datą zakupu obligacji a zrealizowaną stopą zwrotu (urocznioną), przy założeniu realizacji zysków 3 grudnia 2012 r. Na wykresie można zauważyć, że w okresie od 1 maja 2010r., niezależnie od momentu dokonania inwestycji, uroczniona stopa zwrotu z inwestycji zawsze istotnie przewyższała wysokość kuponu. Jest to logiczne, zważywszy na to, że przez dużą część czasu cena obligacji znajdowała się poniżej ceny nominalnej. Co istotne – uroczniona stopa

zwrotu rośnie im później obligację nabyliśmy, nawet w sytuacji, kiedy zrobiliśmy to po wyższej cenie. Pokazuje to, jak duże znaczenie w przypadku inwestycji w obligacje ma upływ czasu – w przypadku niezmiennej przez dłuższy czas ceny czystej, uroczniona stopa zwrotu ma tendencję

do „wygładzania się” w kierunku wysokości kuponu. Świadomość co do powyższej kwestii jest szczególnie ważna w momencie ustalania horyzontu inwestycyjnego.Najistotniejsze pytanie brzmi jednak: co nas czeka teraz? Czy zarobiwszy kilkanaście procent w stosunku rocznym na bezpiecznych instrumentach

W ostatnich tygodniach inwestorzy oraz komentatorzy wydarzeń na rynku finansowym zaczynają coraz bardziej zauważać istotny wzrost cen polskich obligacji rządowych, który zrealizował się w ciągu ostatnich 18 miesięcy. Polski dług stał się najtańszy w historii III RP. W piątek 14 grudnia „Parkiet” podał, że koszt CDS na dług rządu polskiego spadł poniżej kosztu CDS dla długu rządu francuskiego. Na temat wysokiego prawdopodobieństwa ziszczenia się powyższego scenariusza pisałem w listopadzie 2011r. („Perspektywa dla polskich obligacji w kontekście problemów krajów Strefy Euro”) oraz w kwietniu 2012 r. („Rynek Catalyst z perspektywy inwestora detalicznego – obligacje korporacyjne mniej atrakcyjne niż na pierwszy rzut oka wyglądają?”), gdzie analizowałem możliwe do zrealizowania stopy zwrotu w przypadku istotnego spadku rentowności obligacji skarbowych w krótkim czasie. W niniejszym artykule skupię się na analizie, jakie stopy zwrotu czekają inwestora, który w obecnej chwili decyduje się na zakup obligacji Skarbu Państwa na rynku wtórnym, po cenie znacznie przewyższającej nominał.

Źródło: obliczenia własne. Oś pozioma przedstawia ilość dni pozostałych do dnia sprzedaży (3 grudnia 2012 r.)

PErSPEKTYWY dLA rYNKU PoLSKIch oBLIgAcjI

skarbowych na najbliższe dWA LATA

Rynki kapitałowe 13

warto trzymać je dalej w portfelu i cieszyć się kuponem przewyższającym ten oferowany w nowych emisjach? Okazuje się, że niekoniecznie. Poniższa tabela przedstawia zależność pomiędzy urocznioną stopą zwrotu z inwestycji w obligacje DS1020 dzisiaj, stopą reinwestycji oraz rentownością w dniu sprzedaży. Założono dwuletni horyzont inwestycyjny. Niestety, rezultaty w powyższej tabeli nie prezentują się optymistycznie dla potencjalnego inwestora. Jeśli założymy, że w dwuletnim horyzoncie inwestycyjnym rentowność polskiego długu utrzyma się na tym samym poziomie (co wcale nie jest pewne, jeśli weźmiemy pod uwagę to, że w przypadku ucieczki inwestorów do bezpiecznych aktywów ceny obligacji spadną), zarobimy, w zależności od stopy reinwestycji, od 2,60% do 2,79% w stosunku rocznym. Dzieje się tak, ponieważ aby utrzymać tę samą rentowność, cena obligacji będącej „w cenie” musi spadać, tj. dążyć do nominału. W związku z tym zyski z tytułu otrzymanych kuponów są zmniejszane o spadek ceny instrumentu. Co ciekawe, w przypadku rentowności wyjściowej powyżej 5%, inwestycja przynosi nam straty. Uroczniona stopa zwrotu wygląda atrakcyjnie tylko w przypadku niezbyt

prawdopodobnej rentowności wyjściowej w wysokości 1,5% - zysk wynosi wtedy od 8,42% do 8,60%. Ewidentnie widać, że rozkład zysków i strat jest niesymetryczny w sposób niepożądany dla inwestora. Biorąc pod uwagę powyższą analizę, pod znakiem zapytania stoi jakikolwiek sens opisanej w niniejszym artykule inwestycji. Zakładając nawet, że nabyliśmy obligacje w dołku (luty 2011 r.), w horyzoncie takim, jak opisany powyżej, przyjmując rentowność wyjściową na poziomie 3,81%, otrzymujemy urocznioną stopę zwrotu w średniej wysokości 6,91% - znacznie niższą od zrealizowanej stopy zwrotu w przypadku sprzedaży obligacji dzisiaj. Pytanie brzmi więc: skoro rozkład zysków i strat z inwestycji przedstawia się w tak niekorzystny sposób, czy nie powinniśmy takiej pozycji zamknąć? Jeśli tak, to jaki rodzaj aktywów powinniśmy kupić za otrzymane środki? Obligacje korporacyjne są coraz mniej atrakcyjne ze względu na spadek stóp WIBOR oraz stopniowe dojrzewanie rynku Catalyst, co z kolei przekłada się na spadek marż. Rynek nie znosi próżni, więc może nadchodzi czas wzrostów na rynkach akcji? Pytanie to pozostawiam Czytelnikom otwarte.

SzyMoN KAMIńSKI

Stypendysta na Solvay Brussels School of Economics and Management,

ukończył studia na specjalności Quantitative Finance na WNE UW. Współpracował z m.in. Stowarzyszeniem Inwestorów Indywidualnych czy domem maklerskim Copernicus Securities. Obecnie pracuje w Deloitte w dziale Zarządzania Ryzykiem w grupie Enterprise Risk Services.

Źródło: obliczenia własne.

Makroekonomia14

W 2009 roku, pod koniec maja, podczas ogłaszania wyników PKB za pierwszy kwartał, Donald Tusk popisał się terminem „zielona wyspa”, co miało oznaczać oazę spokoju na wezbranym oceanie gospodarczym Europy. Minęły ponad trzy lata, a Polacy nie odczuwają „atmosfery zielonej wyspy”. Nie twierdzę, że ludziom w Polsce żyje się gorzej, lecz polityczna wizja pseudo-utopii jest daleka od prawdy. Trzy lata temu, podczas prezentacji na parkiecie głównym GPW, zieloną wyspę zdefiniowano jako kraj, którego produkt krajowy rośnie pomimo recesji w całym regionie. Politycy chętnie porównywali wtedy nasz kraj do krajów Zachodniej Europy. I twierdzili, że to wszystko to zasługa rządu, z czym częściowo się zgadzam: wydatki publiczne sztucznie „podpompowały” wartość PKB. Czy jednak nadal Polska jest zieloną wyspą? To zależy. W głównej mierze od tego, z kim się porównujemy. Skoro politycy lubią kraje strefy euro, chętnie dodam je do porównania. Do tego kraje całej Unii Europejskiej, bo w końcu dążymy do realnej konwergencji. Aby porównanie było fair dodałem tam też kraje Europy Środkowej i Wschodniej (Central and Eastern Europe) oraz Niemcy, które są naszym największym partnerem handlowym i bardzo lubimy się z nimi porównywać.

Gdzie jesteś zielona, polska wyspo?

MATeuSz NIeWIńSKI

Trader, analityk, publicysta, blogger. Student I roku studiów II stopnia na kierunku Finanse i Rachunkowość w SGH. Na rynku Forex od grudnia 2006. Ulubione tematy to opcje walutowe i midterm trading. Ciągle doskonali swoje umiejętności, chętnie poznaje nowe dziedziny finansów. Aktywnie działa na rzecz polskiej społeczności traderów Forex.

Makroekonomiczny punkt widzenia

Politycy chwalą się tempem wzrostu PKB, od którego warto zacząć. Według M i ę d z y n a r o d o w e g o Funduszu Walutowego

wzrost gospodarczy w Polsce ma się świetnie (Wykres 1), lecz w przyszłych latach ustąpi wzrostowi regionu CEE. Średni wzrost powyżej 3% rocznie jest lepszym wynikiem niż w zachodnich gospodarkach, ale biorąc pod uwagę różnice w strukturze i względne wielkości gospodarek, prawie dwukrotnie większy wzrost nie wydaje się już imponujący.

O wiele bardziej ciekawe wnioski można wyciągnąć na podstawie porównania PKB per capita w poszczególnych latach. A

dokładniej, różnicy między PKB per capita w Polsce i średniej dla regionu CEE i dla całej Unii Europejskiej. Na Wykresie 2.

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

Wykres 1. Zmiana procentowa PKB r/r, źródło: IMF

Euro area European Union Central and eastern Europe Germany Poland

-15000

-10000

-5000

0

5000

10000

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Wykres 2. Różnica PKB per capita Polski i wybranych regionów, źródło: IMF

Różnica Polska/CEE Różnica Polska/Unia Europejska

Makroekonomia 15

pokazano wielkości tych różnic. Bardzo dobrą informacją jest to, że z roku na rok coraz bardziej wyprzedzamy region i różnica stale się powiększa. Jeśli jednak porównamy odczyty tego wskaźnika z dochodem na mieszkańca UE to przez ostatnie 20 lat udało nam się ledwie powrócić do wartości początkowej tej różnicy (sic!). Nasz PKB per capita nadal stanowi ok. 2/3 średniej unijnej. I nie zmniejsza się

wraz z upływem lat (względem stanu wyjściowego), a jedynie zmniejsza dysproporcje narosłe w pierwszej dekadzie XXI wieku. Zdecydowanie, nie jest to odczyt typowy dla zielonej wyspy. Lepiej prezentuje się poziom inflacji, w porównaniu z grupą CEE (Wykres 3), lecz nadal znajduje się powyżej średniej dla krajów strefy euro. To bardzo typowy odczyt, gdyż w dużym uogólnieniu, ponadprzeciętnie wyższy wzrost gospodarczy

będzie też skutkował wyższą inflacją. Ważne jest to, że inflacja pozostaje stabilna, a prognozy MFW potwierdzają jej zbieżność z celem inflacyjnym NBP (2,5% r/r) w długim terminie.Rynek pracy w Polsce, z punktu widzenia zarówno pracodawcy, jak i pracownika, wymaga jeszcze wielu reform, lecz jeśli opiszemy go syntetyczną daną, jaką jest stopa bezrobocia (Wykres 4), to na chwilę obecną wygląda lepiej niż w krajach strefy euro (głównie za sprawą krajów południa Europy). Celem dla Polski są kraje rozwinięte, w których stopa bezrobocia jest niższa o 2-3 punkty procentowe. I jest to cel realny. Ten temat zostanie poruszony jeszcze w dalszej części artykułu.Przedostatnią daną, którą chcę opisać, jest dług publiczny jako procent PKB (Wykres 5). Choć Polska jest o wiele mniej zadłużona niż kraje Unii Europejskiej (średnio o ok. 20 p.p.), to w odniesieniu do regionu jest znacznie bardziej

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

Wykres 1. Zmiana procentowa PKB r/r, źródło: IMF

Euro area European Union Central and eastern Europe Germany Poland

-15000

-10000

-5000

0

5000

10000

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Wykres 2. Różnica PKB per capita Polski i wybranych regionów, źródło: IMF

Różnica Polska/CEE Różnica Polska/Unia Europejska

Makroekonomia16

„napędzana długiem” (średnio o 10 p.p.), czym można bardzo dobrze wytłumaczyć część wzrostu gospodarczego, szczególnie w latach 2008-2011, kiedy dług publiczny znacznie wzrósł. Była to wyważona polityka fiskalna, której celem było złagodzenie skutków kryzysu. Tak jak celem na lata po 2011 roku jest powtórne obniżenie poziomu zadłużenia, co musi zostać przeprowadzone ostrożnie, tak by nie pogłębić spowolnienia gospodarczego. Jednak trzeba to zrobić z dwóch powodów: ryzyka przekroczenia progów ostrożnościowych oraz zapewnienia odpowiednio niskiego poziomu długu, by móc w roku wyborczym (2015) zwiększyć wydatki publiczne.Teraz zwykle przedstawia się saldo bilansu handlowego, ale zastąpi je saldo rachunku bieżącego (Wykres 6). Dlaczego? Rachunek bieżący zawiera oprócz bilansu wymiany towarów, także bilans wymiany usług oraz transfery pieniężne. Daje to szersze spojrzenie, w długim terminie, na pozycję międzynarodową kraju. Polska na tle regionu wypada dobrze, właściwie w całej pierwszej dekadzie XXI wieku, i ta tendencja w najbliższych latach powinna zostać zachowana. Jednak nadal daleko nam do notującej nadwyżki Europy Zachodniej.

Rynki finansoweDobre odczyty wskaźników makroekonomicznych (zbliżone do oczekiwań), relatywnie dobra kondycja gospodarki oraz pozytywny sentyment do kraju sprawiają, że inwestujący w Polsce mogą dobrze zarobić. Rynek akcji był łaskawy dla inwestorów i pomimo korekty w maju i czerwcu (Wykres 7), dał zarobić od 16% (indeks największych spółek) do 24% (indeks szerokiego rynku),

0

2

4

6

8

10

12

14

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Wykres 3. Poziom inflacji w wybranych krajach, źródło: IMF

Euro area European Union Central and eastern Europe Germany Poland

0

5

10

15

20

25

Wykres 4. Stopa bezrobocia w wybranych krajach, źródło: IMF

Euro area Germany Poland Advanced economies

0

2

4

6

8

10

12

14

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Wykres 3. Poziom inflacji w wybranych krajach, źródło: IMF

Euro area European Union Central and eastern Europe Germany Poland

0

5

10

15

20

25

Wykres 4. Stopa bezrobocia w wybranych krajach, źródło: IMF

Euro area Germany Poland Advanced economies

0102030405060708090

100

Wykres 5. Dług publiczny jako procent PKB, źródło: IMF

Euro area European Union Central and eastern Europe Germany Poland

-10-8-6-4-202468

10

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Wykres 6. Rachunek bieżący jako procent PKB, źródło: IMF

Euro area European Union Central and eastern Europe Germany Poland

0102030405060708090

100

Wykres 5. Dług publiczny jako procent PKB, źródło: IMF

Euro area European Union Central and eastern Europe Germany Poland

-10-8-6-4-202468

10

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Wykres 6. Rachunek bieżący jako procent PKB, źródło: IMF

Euro area European Union Central and eastern Europe Germany Poland

Makroekonomia 17

inwestując w standardowy portfel akcji. Oprócz niemieckiego rynku akcji to jeden z najlepszych wyników w Europie. Zdecydowanie pomaga gołębia polityka monetarna, prowadzona w czwartym kwartale, która bardzo mocno wpływa na rentowności polskich obligacji. Dziesięcioletnie, benchmarkowe obligacje skarbu państwa notują najniższe rentowności w historii (Wykres 8). Z przeciętnej rentowności ok. 5,00% notowania spadły do okolic 3,80-3,90%. I nie jest to tylko dyskontowanie przyszłych obniżek stóp procentowych (w grudniu 2012 wynoszą 4,25%), lecz spekulacja na względnie bezpiecznych papierach dłużnych. Jest to dość naturalne zachowanie, czyli kupowanie papierów dłużnych podczas cyklu obniżek stóp procentowych

, o tyle każe postawić pytanie, kiedy inwestorzy zechcą zrealizować zyski i wyjść z pozycji. Postaram się na nie odpowiedzieć w następnej sekcji artykułu. Rynek walutowy w 2012 roku nie był zbyt zmienny, lecz w ciągu ostatnich czterech miesięcy pokazuje siłę złotego

(Wykres 9). Ta nie jest bezpośrednio związana z rynkiem polskich papierów dłużnych, gdyż tam pozyskuje się polską walutę z FX swapów. Jednak inwestycje w inne instrumenty finansowe (i inne projekty inwestycyjne) powodują, że do kraju spływają środki zagraniczne, które mogą zostać wycofane dość szybko. W szerszej perspektywie, historycznie słabszy złoty, jest pozytywnym sygnałem dla gospodarki.

Co nas czeka w 2013 roku i później?

Rok 2013 przez wielu ekonomistów jest uważany za dołek słabszej koniunktury. Może w związku z tym być niełatwy. Ale, zaraz, zaraz… gdzie jest ta zielona wyspa? Śledziliśmy sytuację ekonomiczno-gospodarczą Polski w dwóch poprzednich częściach artykułu i w zasadzie nie znaleźliśmy zielonej wyspy. Owszem, wskaźniki pokazują kolorowy świat, a inwestorzy (szczególnie zagraniczni) zarabiają niemałe pieniądze na polskim rynku kapitałowym. Ale jak to się ma do

życia przeciętnego Kowalskiego? Niektórzy przywołają stabilną inflację, ale o konstrukcji koszyka i realnych kosztach życia można by długo dyskutować. Niestety, w mojej opinii, Polska nie jest zieloną wyspą i co więcej, w 2013 roku nie będzie różowo. A później? To zależy. Od zarządzających państwem.

Pogarszające się makrootoczenie

Ekonomiści są dość precyzyjni i twierdzą, że w 2013 roku z polską gospodarką będzie najgorzej, a potem już tylko lepiej. Nie mówią jednak, jak bardzo będzie źle. Dołek koniunktury może wypaść w drugim kwartale 2013 roku, a potem powinien być widoczny wpływ polityki monetarnej prowadzonej przez NBP. Inflacja także nie będzie powodem do zmartwienia, a jedyne, co może martwić, to rynek pracy, na którym przybędzie nowych bezrobotnych. Jednak prawdziwym zmartwieniem będą dane o wiele gorsze od prognoz, a także pozostawione bez odpowiedniej reakcji, choćby zapowiedzi reform. Przedsiębiorcy będą zmieniać swoje plany produkcyjne, a inwestorzy mogą zacząć wycofywać z Polski kapitał.

odpływ kapitałuDuże pozycje zagranicznych inwestorów w polskich papierach dłużnych i udziałowych, już w chwili obecnej przynoszące niemały zysk ich posiadaczom. Moim zdaniem, upłynnienie tych pozycji, chęć realizacji zysków to drugie, obok spowolnienia gospodarczego, kluczowe zagrożenie nowego roku. Jeśli odpływ nastąpi w spokojnych warunkach, poparty tylko chęcią zmiany miejsca inwestycji, nie powinno dojść do ekscesów. Jeśli

Wykres 7. Stopy zwrotu z indeksów WIG i WIG20, źródło: stooq.pl

Makroekonomia18

jednak Polska przestanie być postrzegana jako „bezpieczna przystań”, można się spodziewać nie tylko przeceny na rynku akcji i polskich obligacji rządowych, lecz przede wszystkim znacznego osłabienia złotego. Warto to wziąć pod uwagę przy planowaniu wakacji…

Brak reform rynku pracyNie jest to typowa polska przypadłość. Z tymi samymi problemami borykają się inne kraje Europy, a także Stany

Zjednoczone. Jednak to nie powód, by w końcu obniżyć koszty pracy i rozwiązać znane dobrze wszystkim problemy strukturalne: niska mobilność pracowników, wysokie bezrobocie niektórych grup społecznych i obszarów geograficznych. Niestety, w tym obszarze nie ma łatwych rozwiązań i należy przekonać pracowników i pracodawców, że zawsze warto poprawić zasady obowiązujące na rynku pracy. Istnieje niewielka

szansa, że to może się stać – w ostatnich tygodniach pojawiły się propozycje nowelizacji Kodeksu Pracy, mające na celu uelastycznienie tego rynku. Niemniej, może to być niewystarczająca odpowiedź na spowolnienie gospodarcze, zwłaszcza, że zmiany w ilości zatrudnionych mają wpływ na konsumpcję, ważną składową PKB, którym tak lubią chwalić się politycy.

Inwestycje w badania i rozwój

A raczej ich niska wartość. Obecnie w Polsce na R&D wydaje się ok. 0,7% PKB rocznie. To daje nam 33. miejsce w rankingu prognoz 2012 Global R & D Funding Forecast przygotowanym przez Battelle Memorial Institute I R&D Magazine. Polska nie może przeznaczać tak wielkich kwot (w ujęciu nominalnym), jak np. Niemcy czy Stany Zjednoczone (Wykres 10), lecz powinna dążyć do podobnego wskaźnika wydatków względem PKB (ok. 2,5-2,8%). W Polsce nie brakuje specjalistów, brakuje tylko funduszy na innowacje i choć wsparcie ze środków unijnych zaczyna przynosić rezultaty, brakuje determinacji w przesunięciu części wydatków budżetowych na ten cel. Tajwan może być punktem odniesienia. Kraj o podobnej wielkości realnego PKB, choć z mniejszą liczbą ludności, potrafi wykorzystać potencjał płynący z poszukiwania innowacji.

Brak wydarzeń jednorazowych

Organizacja Mistrzostw Europy w piłce nożnej zakończona, większość przetargów na inwestycje infrastrukturalne

Wykres 8. Rentowność dziesięcioletnich polskich obligacji rządowych, źródło: stooq.pl

Wykres 9. Roczne zmiany procentowe kursów USDPLN i EURPLN, źródło: stooq.pl

Makroekonomia 19

rozstrzygnięta, wpływy z unijnego budżetu nie będą ustalone na wysokim poziomie, więc zmniejszą się bezpośrednie wydatki publiczne i para-publiczne, a wydarzeń wspomagających popyt będzie coraz mniej. Z drugiej strony, nie są spodziewane negatywne szoki zewnętrzne, tj. rozpad unii walutowej, nadmierny wzrost cen surowców (mimo nadmiernie luźnej polityki monetarnej na świecie) i tym podobne. To może być całkiem spokojny okres, idealny do przygotowania gospodarki na przyszłą koniunkturę.

Gdzie jest wyspa?W wyobraźni polityków, w portfelach zagranicznych inwestorów, w modelach ekonomistów, tylko jak na złość nie w życiu przeciętnego Kowalskiego, który owszem, nie żyje w warunkach uwłaczających godności ludzkiej, lecz całkiem daleko mu do jego sąsiadów zza Odry (i tych bliższych i dalszych). Na tle regionu wypada wspaniale, lecz w Europie nie ma co się pokazywać jeszcze przez długi czas. Zielona wyspa wyglądała nieźle na planszy, na ogromnym ekranie w sali notowań na GPW.

W rzeczywistości już nie. Polska to ani druga Norwegia, ani Irlandia, ani Japonia. A gdyby tak stworzyć zieloną wyspę, taką dla zwykłych ludzi? Można. I nie trzeba wymyślać na nowo koła, wystarczy skopiować dobre rozwiązania. Myślę, że nikt nie będzie się starał dochodzić praw autorskich…Czy należy się przejmować, że Polska nie stała się zieloną wyspą? Absolutnie nie. A tym, że możemy poprawić parę rzeczy w naszym kraju, a tego nie robimy? Trochę tak. Ale przede wszystkim należy zieloną wyspę tworzyć samemu, po kawałeczku.

Wykres 10. Wydatki na R&D wybranych państw, źródło: R&D Magazine

„To co sprawia, że jest ona najbardziej fascynującą jest to, że jej fundamentalne zasady są tak proste, że każdy jest w stanie je zrozumieć, jednak niewielu je rozumie”. Cytat M. Friedmana odnoszący się do ekonomii sugeruje, że ten artykuł niekoniecznie jest wyważaniem otwartych drzwi. Twierdzenie, że zniszczenie aktywów i przymusowy spadek aktywności gospodarczej jest korzystne dla gospodarki wydaje się być sprzeczne nie tylko z ekonomią, ale także elementarną logiką. Jednak gdy huragan Sandy uderzył we wschodnie wybrzeże Stanów Zjednoczonych, przez media przetoczyła się debata, w której większość analityków wypowiadała pogląd, że zniszczenia wywołane przez kataklizm pobudzą gospodarkę USA. Stosunkowo łatwo pokazać jednak, że nawet jeśli ten tekst jest wyważaniem otwartych drzwi, to teza adwersarzy jest niczym innym, niż biciem głową w mur.

huragan sandy: kataklizmy nie są „kreatywną destrukcją”

Kaliforna jest bogata dzięki trzęsieniom ziemi i pożarom lasów?

Skoro zniszczenia wojenne czy kataklizmy mają stymulować gospodarkę, to czemu nie podpalić w nocy przynajmniej połowy samochodów w kraju? Albo połowy budynków? Może rząd powinien się tym zająć, skoro ludzie nie kwapią się do takich zachowań? Zwolennicy tezy o dobrodziejstwie zniszczeń zazwyczaj patrzą tylko na stronę popytową gospodarki – dzięki temu wzrosną globalne wydatki, znajdzie zatrudnienie część bezrobotnych itd. Wszystko dzięki „uwolnionym” oszczędnościom, które rzekomo w większości trzymane są w skarpecie. Część wskazuje także na korzystne efekty podażowe – destrukcja wymusza

wymianę przestarzałego kapitału itd. Zasadniczo wiara w uzdrowieńczą rolę zniszczeń/strat majątkowych i następujących po nich stymulusów została już dawno wyśmiana w znanym bon-mocie, kpiącym z doktryny lorda Keynesa: „nie chodzi o to, by jednym płacić za kopanie rowów, a innym za ich zasypywanie”.

Jeżeli przyjąć tezę o dobrodziejstwie zniszczeń, to „dzięki” dwóm wojnom światowym i polityce okupantów Polska powinna być najbogatszym państwem w Europie, a Szwajcaria – wieczyście neutralna – należeć do najbiedniejszych. Zwłaszcza, że po II wojnie światowej komunistyczny rząd zlikwidował administracyjnie i za pomocą siły wszystkie prywatne oszczędności i przeznaczył je na inwestycje publiczne. sx

c.hu

Makroekonomia 21

Kierując się tą logiką, można uznać, że bogactwo Kalifornii to skutek trzęsień ziemi i pożarów lasów, które niszczą kapitał, a nie innowacyjnego przemysłu, usług i świetniej rozwiniętej nauki, czy też położenia geograficznego. Bangladesz niemal co roku doświadcza „stymulusa” w postaci katastrofalnych powodzi wywołanych monsunami. Ostatnie, tragiczne w skutkach trzęsienie ziemi na Haiti również nie pobudziło miejscowej gospodarki.

Rozwój cywilizacji następował dzięki akumulacji kapitału (i wiedzy), a nie jego niszczeniu. Następował dzięki tak krytykowanym obecnie oszczędnościom, które są konieczne dla postępu technicznego – nie tylko jako źródło ich finansowania, ale też jako zabezpiecznie przyszłej konsumpcji w przypadku, gdyby przedsiębiorcze decyzje okazały się błędne. Bez oszczędności i akumulacji kapitału ludzkość w dalszym ciągu tkwiłaby w jaskiniach, walcząc o przetrwanie po przejściu powodzi, suszy itd. Byłoby to właśnie ciągłe „kopanie rowów i ich zasypywanie” – jedną z tych czynności wykonywałaby natura, a drugą ludzie. W ten sposób marnowanoby nie tylko rzadkie zasoby takie jak kapitał i pracę, lecz również czas – inny rzadki zasób.

Zwolennicy stymulusów w swoim wnioskowaniu (zresztą podobnie jak cała ekonomia neoklasyczna, nie tylko keynesowska) pomijają przedsiębiorczy proces akumulacji kapitału w gospodarce. Część współczesnych założeń makroekonomii ma zasadniczo marksistowską genezę: to właśnie Karol Marks pisał o „bezosobowych siłach rynku”; o samoistnej, automatycznej reprodukcji kapitału itd. Teraz jest to wyrażane w modelach przez funkcje wzrostu i deprecjacji kapitału, który traktuje się jak homogeniczny fundusz (zasób), dzięki czemu przypisuje się mu jakiś stały, arbitralnie określony

parametr. Inne podejście, rozwinięte przez Ludwiga von Misesa zakłada, że proces kreacji kapitału i ogólnie rynek to przestrzeń zdarzeń, która jest zdefiniowana przez „ludzkie działanie”. Zatem według Misesa, decyzje dotyczące oszczędności, wydatków i szerzej – rynku, to zawsze domena działań konkretnych jednostek, a nie „zwierzęcych instyntków” czy też „bezosobowych sił rynku”. Ponadto, dobra kapitałowe są heterogeniczne, zwłaszcza pod względem ich czasowej rotacji lub użyteczności. W związku z tym, nie ma nigdy pewności, co zostanie odbudowane, jak, a nawet czy w ogóle niektóre dobra kapitałowe zostaną odbudowane/uzupełnione na obszarze dotkniętym zniszczeniami.

Jest pewne jednak, że czasowy niedobór dóbr kapitałowych (nawet w postaci uszkodzonej infrastruktury) poprzez spadek produkcji dóbr konsumpcyjnych wywoła wzrost ich cen. Taki negatywny efekt wystąpił w przypadku huraganu Sandy, gdzie na kilku obszarach z powodu braku benzyny i rosnących cen wprowadzono urzędowo racjonowanie. Rosnące ceny generalnie zmniejszą siłę nabywczą wolnych środków, jakie będą mogły być przeznaczone na odbudowę. Co więcej, te wolne środki będą musiały być przeznaczone na pewne dobra niejako z konieczności, a więc niezgodnie z indywidualnymi preferencjami (ktoś preferował dobro A nad B, lub preferował oszczędności, by za jakiś czas kupić dobro C). Gdy będzie zmuszony kupić dobro B, bezsprzecznie zmniejsza to jego użyteczność, a w skali społecznej – dobrobyt.

Kreatywna destrukcja czy kataklizmy?

Jest wielce prawdopodobne, że koszty często powtarzajacych się kataklizmów naturalnych zostaną wliczone przez część przedsiębiorców w koszty prowadzenia biznesu na takich obszarach.

DAMIAN olKoStudent I roku studiów II stopnia

na kierunku Ekonomia w SGH. Wcześniej współpracownik redakcji Onet

Biznes. stażysta w Radzie Gospodarczej w Kancelarii Prezesa Rady Ministrów, The Boston Consulting Group i Fundacji FOR, obecnie pracuje w TVN CNBC. Interesuje się makroekonomią i przestrzennymi zależnościami w gospodarce.

Makroekonomia22

Podobnie zachowa się część gospodarstw domowych – podobnie jak ci przedsiębiorcy o dużej awersji do ryzyka, będą skłonni wykupić ubezpieczenia. Przy braku zakłóceń rynku, ich stawka na takich obszarach musi być wyższa w porównaniu do obszarów, gdzie takie kataklizmy nie występują. Przy braku subsydiów do ubezpieczeń lub braku moral hazard (rządowej praktyki pomagania np. powodzianom) część działalności gospodarczej musi stać się nieopłacalna na takim obszarze (chyba, że ubezpieczenia nie zostaną wykupione, wtedy będzie ponoszone pełne ryzyko). Dotyczy to także budowanych nieruchomości – przy rządowych zapomogach, mieszkańcy takich obszarów mieszkają częściowo na koszt innych, co z pewnością nie jest społecznie efektywne. Co do zasady niepewność nie jest czynnikiem stymulującym aktywność gospodarczą, a zwłaszcza inwestycji.

Mimo tej zwiększonej niepewności, niektórzy doszukują się korzystnych skutków podażowych, jakie wywołują zniszczenia. Najczęściej wskazuje się na konieczność wdrażania nowych rozwiązań i wymianę zużytego kapitału. Są to jednak argumenty, które być może mają sens w gospodarce planowej, natomiast nie w dynamicznej gospodarce rynkowej, gdzie mamy do czynienia z schumpeterowską „kreatywną destrukcją”. Rynek sam w sobie wymusza zwalnianie złych pracowników, porzucanie nieefektywnych technologii czy też wymianę dóbr kapitałowych – ale robi to o wiele niższym kosztem. W przypadku zniszczeń wywołanych kataklizmem czy wojną, występuje ogromne marnotrawstwo zasobów. Cenny czas jest marnowany na odtworzenie w dużej części tego samego, co istniało już wcześniej. W odróżnieniu od „rynkowej destrukcji” te zniszczenia nie dotyczą jednak tylko nieefektywnych miejsc pracy czy dóbr kapitałowych – ich rozkład i natężenie jest losowe. Zatem utracone zostają także wartościowe miejsca pracy i dobra kapitałowe, które zostaną (lub nie zostaną) odtworzone.

Propaganda pobudzania

W tym miejscu zaskakujący jest fakt, że to właśnie zwolennicy destrukcji dokonywanych przez np. huragany, jak P. Krugman, są niechętnie nastawieni

do „kreatywnej, rynkowej destrukcji”. Lub też jak J. E. Stiglitz, krytykują szybkie tempo reform, nazywając je „terapią szokową”, która generuje wysokie koszty społeczne. Ci sami komentatorzy lub ekonomiści nie doceniają lub pomijają koszty, jakie powodują zniszczenia.

Wylansowane przez F. Hollande’a hasło, że „trzeba postawić na wzrost” jest teraz do znudzenia powtarzane w kontradykcji do oszczędności lub cięć, które ozdabia się różnymi przymiotnikami typu „bolesne, trudne, drastyczne” itd. Ku zadowoleniu polityków i niektórych ekonomistów, media reagują jak pies Pawłowa na hasła „wzrost” i „oszczędności”. Jednocześnie, to właśnie media lansowały tezę, że ostatni kryzys finansowy jest konsekwencją kryzysu ekonomii jako dyscypliny naukowej. Trudno uznać, że promowanie tezy o pozytywnych, prowzrostowych skutkach zniszczeń pomaga ekonomii jako nauce.

W przypadku huraganu Sandy, szacunki kosztów są zróżnicowane. Według Goldman Sachs, mogą one sięgnąć nawet 50 mld USD, Barclays szacuje je w przedziale 30-50 mld USD. GS szacuje, że wpływ na dynamikę PKB będzie znikomy, z kolei Barclays spodziewa się negatywnego efektu na PKB w wysokości 0,2-0,3% w ostatnim kwartale, co ma być jednak „odrobione” w następnych kwartałach. Nawet jeśli pominiemy wszystkie wymienione negatywne czynniki, to trudno wskazać pozytywne skutki takiego międzyokresowego „trade-offu”, jest to raczej fakt statystyczny.

Dobrobyt społeczny nie jest zależny od zmiany PKB w jednym czy dwóch kwartałach, lecz jest funkcją długookresowego wzrostu oraz wcześniejszej akumulacji. Zatem dobrobyt (lub użyteczność) nie jest zależny(a) tylko od aktualnego dochodu, lecz również od posiadanego majątku, różnorodności dostępnych dóbr, ilości wolnego czasu itd. Ponadto, propaganda pobudzania wzrostu nie rozważa takich kwestii jak jego komponenty oraz długookresowe trendy. Ważna jest tylko określona stopa wzrostu, którą ponoć można osiągnąć w wyniku mechanicznego przesunięcia krzywej IS, LM lub AD. Czy dobrze opisuje to złożoność przestrzeni zdarzeń gospodarczych, jest pytaniem retorycznym. Odpowiedź byłaby wyważaniem otwartych drzwi.

Makroekonomia 23

Makroekonomia24

smok kontra orzeł. renminbi jako waluta

światowa?

Makroekonomia 25

Walutowe sprzeczki między Waszyngtonem a Pekinem mają swoją długą historię. Kiedy Chiny zaczęły wyrastać na globalną potęgę gospodarczą i pierwszego eksportera świata, konflikt z największym importerem był nieunikniony. Amerykanie uważają, że ich chroniczny deficyt na rachunku bieżącym w handlu z Państwem Środka to w dużej mierze efekt sztucznego utrzymywania przez to ostatnie kursu waluty państwowej na bardzo niskim, w stosunku do dolara, poziomie. Juan, jak potocznie nazywa się chińską walutę renminbi (co znaczy: waluta ludzi, waluta ludowa), pozostaje wciąż przywiązany do amerykańskiego dolara. W okresie 1994-2005 kiedy związek między renminbi a dolarem był oficjalny, kurs utrzymywał się na poziomie około 8,30 USD/CNY. W 2005 roku, trochę pod naciskiem społeczności handlu międzynarodowego, trochę z uwagi na rosnące potrzeby

importowe Chin, a trochę z uwagi na chęć zwiększenia konsumpcji wewnętrznej, Chińczycy zdecydowali się na uwolnienie swojej waluty od sztywnego kursu wobec dolara, decydując się jednak na powiązanie go z koszykiem walut państw, z którymi Chiny utrzymywały najbardziej zaawansowane stosunki handlowe. Trzy lata później, sztywny

kurs względem dolara został przywrócony. Pekin obawiał się, że dalsza aprecjacja waluty państwowej doprowadzi do utraty konkurencyjności przede wszystkim wobec mniej rozwiniętych państw azjatyckich. Konkurencyjność pogarszała nie tylko mocniejsza waluta, ale także wzrost płac realnych w samych Chinach. W latach 1990-2004 urosły

Oczy całego świata zwrócone są na europejską unię walutową, która od wielu miesięcy trzeszczy w szwach, a rozwiązania jej największych problemów wciąż się nie doczekaliśmy i coraz więcej osób powątpiewa, czy kiedykolwiek do tego dojdzie. Warto w tym całym zamieszaniu pamiętać, że Europa nie ma niestety monopolu na walutowe trzęsienia ziemi. Równie ciekawy, choć może nie tak dynamiczny, walutowy problem pojawia się po dwóch stronach Pacyfiku.

BARToSz WASIleWSKIStudent Wydziału Prawa

i Administracji UW oraz Szkoły Głównej Handlowej. Na rynku akcji

GPW od lipca 2009 roku, na rynku CATALYST od sierpnia 2011. Zwycięzca VII edycji Akademii Giełdowej. Makler papierów wartościowych z uprawnieniami do wykonywania czynności doradztwa inwestycyjnego. Obecnie pracuje w firmie doradctwa compliance.

Wykres 1. Kurs CNY/USD w latach 1985 - 2012.

Makroekonomia26

one o 187 proc. Obawiano się również większych wahań walut wskutek globalnego kryzysu kredytowego. Związanie z dolarem było „nieoficjalne”, a usztywnienie kursu uzyskiwano poprzez aktywne działania chińskiego banku centralnego na rynku walutowym. Waszyngton, również „nieoficjalnie”, wysunął wobec Pekinu oskarżenia o manipulację kursem, co jednak nie zrobiło na tym ostatnim specjalnego wrażenia. Na ponowne uwolnienie kursu juana od dolara decydujący wpływ miały inne przyczyny. Po pierwsze, przywiązanie do dolara stało w sprzeczności z chińską tradycją postrzegania swojego państwa jako centrum wszechświata. W świadomości chińskich elit jakakolwiek zależność od Zachodu jawi się jako konsekwencja pasma wielkich upokorzeń, jakie spotkały Państwo Środka w wyniku wojen opiumowych na przełomie XIX i XX wieku. Poczucie upokorzenia i potrzeby przywrócenia należnego Chinom miejsca na arenie międzynarodowej to jedne z głównych czynników

kształtujących chińską politykę zagraniczną, ale i wewnętrzną na początku XXI wieku. Chińska waluta nie może więc być zależna od dolara, przeciwnie, to juan systematycznie powinien zdobywać miano waluty światowej. Po drugie, rosnąca nierównowaga między nominalnym a realnym kursem chińskiej waluty rodziła z jednej strony poważne ryzyko systemowe, a z drugiej tamowała realny wzrost majątku chińskich oligarchów i biurokratów. Po trzecie, Chiny coraz bardziej postrzegają dolara jako walutę niestabilną i mało wiarygodną. Pekin od lat lokował swoje ogromne nadwyżki w amerykańskich papierach skarbowych, co powoduje, że ekspozycja na ryzyko załamania się pozycji dolara jest ogromna i Chiny zaczynają realizować strategię jego redukcji. Jednym z jej elementów jest uniezależnienie juana od dolara, drugim redukcja aktywów denominowanych w amerykańskiej walucie (por. Wykres 2).Jednocześnie Chiny starały się podważać pozycję dolara

jako waluty światowej. Zhou Xiaochuan, szef banku centralnego, wezwał jeszcze w marcu 2009 roku do wzmocnienia roli międzynarodowego pieniądza SDR emitowanego przez MFW, między innymi poprzez umożliwienia lokowania rezerw w tej walucie. Wskazał jednocześnie na zagrożenia związane z monopolem dolara jako waluty rezerw światowych. W kwietniu 2010 roku Hu Jintao mówił: „Chiny są zdeterminowane, by zreformować mechanizm kursowy juana”. Wszystko to doprowadziło do kolejnej, znowu „nieoficjalnej” (Chińczycy nie mają w zwyczaju komunikować rynkowi swoich decyzji), zmiany polityki kursowej w drugiej połowie 2010 roku i dalszej aprecjacji renminbi.Ostatecznie, od lipca 2005 roku do końca 2012, juan zyskał nieco ponad 30% względem dolara. Powszechnie uważa się, że nie odzwierciedla to realnej siły tej pierwszej waluty. Prosty wzór pozwalający przekształcić nominalny kurs walutowy w realny, uwzględniający poziom cen w państwach porównywanych walut, pozwala sformułować tezę o znacznym niedowartościowaniu juana.Prowadzi to do podejrzenia, że chiński bank centralny wciąż powstrzymuje aprecjację waluty poprzez interwencje na rynku walutowym. Relatywnie niski kurs chińskiej waluty wynika też z tego, że nie jest ona w pełni wymienialna. Tylko niektóre podmioty gospodarcze mają przywilej korzystania z renminbi przy rozliczeniach zagranicznych. W lipcu 2009 roku posiadało go zaledwie 365 przedsiębiorstw, zlokalizowanych głównie w silnie rozwiniętych południowo-

Wykres 2. Redukcja aktywów amerykańskich posiadanych przez Chiny.

Makroekonomia 27

wschodnich prowincjach. Trend ten zaczyna się jednak zmieniać, choć wciąż jest ściśle kontrolowany przez władze państwowe. Obecnie przywilej dokonywania rozliczeń międzynarodowych w juanach dotyczy już około 60 tysięcy firm w całych Chinach. Bank HSBC ogłosił, że juan stanie się w pełni wymienialny już za 5 lat, jednocześnie rozszerzając znacznie swoją ofertę instrumentów finansowych opartych na tej walucie. Większość rynku uznaje, że stanie się to w przeciągu 10-15 lat. Znamienne, że nikt już nie pyta: „czy?”. Adam Kaliński, analityk rynku chińskiego mieszkający i pracujący na stałe w Pekinie, podaje, że już około 30

proc. francuskich i australijskich firm prowadzi rozliczenia w juanie, a dla przedsiębiorstw niemieckich, brytyjskich i holenderskich wskaźnik ten wynosi 20 proc. Sami Chińczycy coraz częściej finansują własną walutą swoje rozległe inwestycje w Afryce. Wzrost chińskich BIZ to zresztą poważny argument za tezą, że polityka słabego juana musi powoli odchodzić do historii. Inny polega na wypychaniu amerykańskich wpływów z rejonu Pacyfiku poprzez tworzenie „bloku juana” – państw azjatyckich, które przechodzą z rozliczeń dolarowych na te dokonywane w renminbi. Tej transformacji sprzyjają złe doświadczenia tych państw z

dolarem – usztywnienie kursów było przyczyną azjatyckiego kryzysu w końcówce XX wieku. Na końcu warto wspomnieć, że dalszą aprecjację juana obstawiają „insiderzy”, czyli sami Chińczycy. Tylko we wrześniu tego roku firmy i instytucje znad Wielkiego Muru wymieniły na rodzima walutę 137 mld dolarów. Oczywiście, wszystkie te nowe zjawiska nie przysłonią faktu, że ułamek międzynarodowego handlu rozliczany w juanach to wciąż zaledwie ćwierć procenta, z drugiej strony chińska gospodarka przyzwyczaiła nas do myślenia o niej, jako o historycznym fenomenie i sytuacja za 5-10 lat może być już diametralnie inna.

Wykres 3. Nominalny i realny kurs walutowy juan/dolar.

Świat28

Wydawać się nam może, że jako konsumenci zdobywamy coraz większą władzę. To od naszych upodobań zależy byt i niebyt przedsiębiorstw, trzymamy korporacje w szachu, patrząc im ciągle na ręce i „ćwierkając” na twitterze o fatalnym poziomie obsługi klienta w salonie tego czy tamtego operatora komórkowego, dostawcy kablówki lub perfumerii. Naszą amunicją są pieniądze, a magazynkiem – portfel. A nawet jeśli to nie pomoże, to dorżniemy watahę bagnetem w postaci awantury rozpętanej w mediach społecznościowych. Social media „zinstytucjonalizowały” głos klienckich mas, stało się możliwe formowanie grup nacisku, konsumenckich bojkotów i akcji protestacyjnych. Ale jest i druga strona medalu. Trudno znaleźć firmę, która z powodu jakiegoś bojkotu wpadła w poważne tarapaty. Nie tylko w Polsce, ale nawet w Stanach Zjednoczonych, ojczyźnie bojkotów, niełatwo o przekonujące dane, potwierdzające uniwersalną skuteczność tej formy dezaprobaty. Trudno więc o nie nawet w państwie, którego swoistym „mitem założycielskim” był taki właśnie bojkot – brytyjskiej herbaty w 1773 roku.

z dużej chmury mały deszcz

Świat 29

Zaryzykowanie tezy, że korporacje charakteryzują się wciąż relatywnie niską wrażliwością na „czarny PR” uprawiany w mediach społecznościowych, jest chyba uzasadnione. To dobrze czy źle? Jeśli weźmiemy pod uwagę najważniejsze cechy produktu czy usługi – cenę albo jakość – rynek reguluje się świetnie sam, nawet bez pomocy wirtualnych marszów oburzonych. W mediach społecznościowych rozgrywa się zupełnie inne kwestie. Internauci odradzają jadanie u Adama Gesslera nie dlatego, że po kolacji w którejś z jego restauracji możemy dostać niestrawności, ale ponieważ właściciel uchyla się od płacenia podatków. PepsiCo w Stanach Zjednoczonych popadło w tarapaty nie dlatego, że konsumentom nie spodobał się bukiet smakowy nowego napoju, ale z uwagi na współpracę z firmą, która używa komórek pobranych z ludzkich płodów do testowania substancji wzmacniających smak.Może odezwą się w tym momencie głosy, że bez trudu znajdziemy przykłady, w których firma zmieniła swoją politykę pod presją krytyki klientów. Owszem, znajdziemy, ale sfera kreowania strategii firmy to obszar, do którego korporacje

wpuściły klientów już dawno temu. Nie każdy krytyczny osąd, płynący z środowiska konsumentów, nazwiemy bojkotem. A nawet jeśli, to historia pokazuje, że reakcjom korporacji w takich sytuacjach bliżej było do wyrachowania niż pokory. Jeśli firmy zmieniają zdanie, to nie po to, by pokutować. Wręcz przeciwnie, jeśli sprawnie zareagują na bojkot, mogą wiele zyskać.

Samotność wojownika

W wielu przypadkach bojkot tworzy niewspółmiernie większy problem dla konsumenta niż dla korporacji. Szczególnie, gdy zewnętrzne okazanie niezadowolenia z usług banku, operatora komórkowego czy warsztatu samochodowego, wiąże się z przejściem do konkurencji oraz znacznymi kosztami transakcyjnymi. Łatwo też sprowadzić całą rzecz do absurdu. W Stanach Zjednoczonych można spotkać konsumentów bojkotujących na przykład wszystkie firmy, które wspierały kampanię wyborczą jednego z kandydatów na prezydenta. W Polsce jeden z posłów wezwał do bojkotu piwa Paulaner, łajając markę za… reklamowanie

się w „Gazecie Wyborczej”. Bycie takim „świadomym konsumentem” musi być bardzo trudne, a nierzadko może prowadzić do wykluczenia społecznego. W niektórych przypadkach obrażenie się na kilka firm z jednej branży grozi podobnymi konsekwencjami, co zostanie „bezpaństwowcem”. Rzecz dotyczy na przykład koncernów paliwowych. Żaden nie jest bez „winy”. BP? Shell? Texaco? Wszystkim zarzuca się dewastację środowiska naturalnego. Alternatywą pozostaje rower. N a r o d o w o s o c j a l i s t y c z n i blogerzy i publicyści co raz nawołują do bojkotu punktów sprzedaży prasy, w których nie zgodzono się na dystrybucję ich oświeconej „bibuły”. Śledząc listę bojkotowanych kolporterów można dojść do wniosku, że inicjatorom protestu pozostało już tylko zaopatrywanie się w „drugim obiegu”. Pamiętamy kultową kwestię Kazia ze Służewca z „Co mi zrobisz, jak mnie złapiesz?” – „Do Bydgoszczy będę jeździł, a tu nie będę kupował!”Problem nieskuteczności bojkotów leży więc w braku masy krytycznej. Coraz trudniej ją osiągnąć w niejednorodnym, i n d y w i d u a l i s t y c z n y m społeczeństwie. Poza tym,

MARCIN SeNDeRSKISpecjalista ds. strategii w

CEMEX Polska, absolwent Szkoły Głównej Handlowej i Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego, doktorant Akademii Leona Koźmińskiego.

Świat30

sama liczba bojkotujących to nie wszystko. Ważne jeszcze, by stanowili oni grupę docelową firmy, której działania kontestują. W przeciwnym razie, korporacja grzecznie je zignoruje. Poza tym, polski konsument na jej piramidzie potrzeb Maslowa jest dużo niżej niż konsument zachodnioeuropejski i amerykański. Problem wymuszania na korporacjach przestrzegania określonego zachowania w sferze ochrony środowiska czy poszanowania praw pracowników blaknie wobec bardziej przyziemnych żądań niskiej ceny i wysokiej jakości.Czy część „winy” ponoszą media społecznościowe, jeszcze nie dość skuteczne w tworzeniu synergii wśród tych klientów, którzy jednak są niezadowoleni i chcieliby o tym oznajmić całemu światu? Wylewanie żali na nieskuteczność social media przypominać może rozgoryczenie demokracją i jej mechanizmami kontrolnymi, które ujawniło się na początku lat dziewięćdziesiątych minionego wieku. Słyszałem kiedyś wypowiedź publicysty, który nawiązując do tego okresu, wspominał swoją wielką radość z transformacji ustrojowej. Wyobrażał sobie, że będzie mógł z łatwością ewidencjonować „kiełbasę

wyborczą” produkowaną przez polityków i rozliczać ich następnie z niespełnionych obietnic. Dziennikarz jawił się w tym modelu jako władca umysłów wyborców, strażnik prawdy i standardów, ten, od którego zależy reelekcja. Czar prysł jak bańka mydlana. To samo można powiedzieć o mediach społecznościowych.

Consumactores indignados

Nawet jeżeli bojkot się uda, z reguły nie jest motywowany szczególnie szczytnym celem. Świeża sprawa to wrogość wobec japońskich samochodów w Chinach, która wybuchła na tle napięć politycznych. We wrześniu Mitsubishi sprzedało na chińskim rynku o 63 proc. aut mniej niż przed rokiem, Toyota – o 50 proc., a Honda – o 40 proc. To musiało zaboleć. Okazało się jednak, że nawet gniew chińskiego smoka można okiełznać. W listopadzie sprzedaż poszybowała w górę, a antyjapońskie nastroje zelżały. Być może pod wpływem faktu, że koncerny z Kraju Kwitnącej Wiśni zaoferowały wsparcie dla właścicieli, których pojazdy zostały uszkodzone w trakcie demonstracji ulicznych.Kilka lat temu fani Lecha

Poznań usiłowali zbojkotować browar Lech, który – zamiast miejscowy klub – zdecydował się na wspieranie Wisły Kraków. Mimo to, roczna sprzedaż browaru w samym Poznaniu jak na złość skoczyła o 11 proc. Ostatecznie podpisano ugodę, ale nie ze względu na ekonomię, a wizerunek Lecha. Ostatnio, fanatycy Śląska Wrocław wszczęli podobną akcję przeciwko n i e s u b o r d y n o w a n e m u w s p ó ł w ł a ś c i c i e l o w i , Zygmuntowi Solorzowi-Żakowi. Wątpliwe, czy ktoś, kto wyłożył 18 mld zł na kupno Polkomtela, zląkł się lokalnych harców.Gros bojkotów konsumenckich w Polsce jest inicjowany przez organizacje działające w nurcie prawicowym i n a ro d owo s o c j a l i s t yc z ny m . Fanpage „Chrześcijański Bojkot Konsumencki”, który monitoruje media pod kątem rzekomo antychrześcijańskich reklam, zebrał na razie tylko 65 fanów. Jednak do pojedynczego protestu, przeciw Agros Nova, przyłączyło się prawie 5 tysięcy zwolenników („Satanizm nie przejdzie – bojkot produktów Agros Nova”). Poszło o reklamowany z udziałem Nergala napój energetyczny „Demon”. Trudno z dzisiejszej perspektywy stwierdzić, czy bojkot rzeczywiście spółce zaszkodził, czy przeciwnie – zwiększył rozpoznawalność produktu i sprzedaż. Podobnie było ze sprawą „Dużej książki o aborcji” Kazimiery Szczuki i Katarzyny Bratkowskiej, która pod wpływem oburzonych klientów została przez Empik przeniesiona do innego działu. Błyskawiczny sukces odniósł również bojkot firmy Adidas, która planowała przykryć 1,5-kilometrowe graffiti na Służewcu w Warszawie.

man

ufac

turi

ngdi

gita

l.com

Świat 31

Środowisko street artu zmobilizowało się nadzwyczaj szybko. I o to chodzi. Bojkot musi być ekscytujący i medialny, żeby w ogóle myśleć o jego powodzeniu. Przekonał się o tym boleśnie publicysta „Tygodnika Powszechnego”, Michał Olszewski, który pokusił się w 2011 r. o zainicjowanie bojkotu Maspeksu. O co poszło? I tu zaczyna się problem, bo żeby to wytłumaczyć, trzeba odnieść się do kilku aktów prawnych i wyroków sądowych. W skrócie – o niepoddające się recyklingowi opakowania soku „Kubuś”. Efekt? Tylko kilkadziesiąt osób w grupie na facebooku.Francuzi określają dzisiejszego, świadomego konsumenta mianem consomm’acteur, czyli konsumenta-działacza. Przypisują mu rolę czynnika sprawczego w gospodarce, a nie biernego biorcy korporacyjnej papki. Liczby zdają się potwierdzać ten nowy model. W 2009r. 64 proc. dorosłych Brytyjczyków przynajmniej raz zrezygnowało z zakupu produktu czy usługi, wyrażając tym samym swój sprzeciw wobec postępowania danej firmy. To o 20 pkt. proc. więcej niż przed 10 laty.

Bojkot nasz powszedni

To, co bojkotujący przypisują sobie za sukces, w rzeczywistości jest jednak świadomym działaniem korporacji, mającym na celu lepsze dostosowanie się do potrzeb rynku i zwiększanie zysku. Nie, to nie konsumenci wywalczyli dania dla wegetarian w każdej knajpie, recykling zużytych opakować czy fair trade. To sami przedsiębiorcy dostrzegli, że oferując bezmięsne posiłki zwiększają swoją grupę docelową, a będąc przyjaznymi

środowisku – wzmacniają wizerunek. Aktywiści po prostu dali się udekorować laurem skutecznych wojowników. Przedsiębiorstwom na laurach nie musi zależeć – z powodzeniem zastępuje im je trzódka zadowolonych klientów odchudzająca w ich sklepach swoje portfele.Pierwsza zasada dobrego sprzedawcy brzmi bowiem: „nigdy nie sprawiać wrażenia, że jest się lepszym niż klient”. Jeśli okaże się, że nasz rozmówca jest podekscytowany uzyskaniem zielonego pasa w judo, w żadnym razie nie należy mu wspominać, że my sami mamy czarny. Tę samą politykę stosują od czasu do czasu wielkie koncerny, sprawiając, że czujemy się fantastycznie, gdy udało nam się wymusić na korporacjach jakieś konkretne działania albo ich zaniechanie. Nie twierdzę, że rozmyślnie wywołują one skandale, skażają środowisko naturalne czy emitują nieetyczne reklamy, po to, by później rakiem wycofywać się ze swoich decyzji. Niemniej jednak, dosyć dobrze opanowały sztukę radzenia sobie z groźbą rzeczywistego bojkotu. Dobrze pokazuje to niedawna decyzja koncernu Starbucks. Podczas gdy Google i Amazon nadal negocjują z państwem brytyjskim zmniejszenie obciążeń podatkowych, Starbucks bez problemu wpłacił na konto Jej Królewskiej Mości 20 milionów funtów, dbając jednocześnie, by było o tym należycie głośno. Danny Rogers z „PR Week” nie ma wątpliwości, że jest to ruch wyprzedzający, który ma za zadanie pokrzepić reputację firmy.Przekonała się o tym także Toyota, która zareagowała nawet… za szybko. Zaraz po pojawieniu się oskarżeń o niesprawny pedał

gazu, Toyota przystąpiła do akcji wycofywania z rynku oraz serwisowania 8 milionów swoich samochodów. Wartość marki spadła o 16 proc. w krytycznym 2010 roku, w mediach trwała obława i wydawało się, że ruina koncernu jest blisko. Po dwóch latach przyszła rehabilitacja. Pedał gazu w samochodzie był w porządku, a wypadki były powodowane… błędami kierowców, którzy – zapewne wykorzystując medialną zawieruchę – usprawiedliwiając się, przywoływali rzekomą wadę fabryczną. Toyota wyrzuciła w błoto krocie, ale jednocześnie dała się poznać jako firma godna zaufania, która w „chudych latach” nie porzuca swoich interesariuszy.Są organizacje, dla których walka ze zorganizowanym sprzeciwem to chleb powszedni. Hipermarket Carrefour w Polsce pod lupą konsumentów jest od lat. Ostatnio przyczyną były czerwone kafelki w sklepach, na których musiały stawać kasjerki chcące skorzystać z toalety. Tam oczekiwały na zgodę kierownika. Biedronka z problemami wizerunkowymi boryka się równie często. Z kolei fanpage mBanku to ciągła walka z agresywnymi opiniami klientów. Mimo to, Carrefour stoi, Biedronka kwitnie, a mBank nadal należy do czołówki największych instytucji finansowych w kraju.

Bojkot liryczny

Firmy bankrutowały już z różnych powodów: złego zarządzania, defraudacji, katastrof, złych relacji z dostawcami, partnerami czy prime brokerem. O wzlotach i upadkach decydowały często decyzje pojedynczych ludzi, Marka Zuckerberga czy Nicka

Świat32

Leesona. Wyłączając lokalne przypadki, nie spotkałem się natomiast, by o losie firmy miał zadecydować jakiś zorganizowany bunt klientów. Owszem, firmy upadały przez złą jakość obsługi, lekceważenie potrzeb klientów czy złe strategie cenowe. Ale zgodnie ze starym przysłowiem: „klient się nie skarży, klient odchodzi”, zdecydowana większość z nas głosuje nogami, nie ma czasu ani chęci do uzewnętrzniania swojego niezadowolenia. Dlatego nagłośnione przez media bojkoty z reguły odnosiły niewielki, albo co najwyżej pozorny skutek.Nie należy jednak ignorować głosu konsumentów. Firma nie jest kuloodporna i może stać się pośmiewiskiem mediów, jeśli pozwoli sobie na gafę. Znamy przypadek Pekao SA, które nie pozwoliło klientowi w podeszłym wieku skorzystać z toalety na terenie oddziału. Mało tego, bank odmówił zadośćuczynienia, a nawet przeprosin. Cała Polska śledziła proces sądowy w tej

sprawie. Ale czy ktoś z tego powodu zrezygnował z usług banku? Naprawdę? Nikt? A może ktoś zrezygnował z latania United Airlines, po tym jak obsługa zdemolowała gitarę niejakiego Dave’a Carrolla, myląc najwyraźniej futerał na instrument z lekkoatletycznym młotem? Następnie odmówiła mu wypłaty rekompensaty, a poszkodowany wrzucił na youtube’a kilka piosenek o tym zdarzeniu („United Breaks Guitars”), które pokochały miliony internautów. No dalej. Kto poza Dave’em Carrollem i kilkoma przestraszonymi gitarzystami omija United Airlines szerokim łukiem? Poprzez własne doświadczenie, choćby najbardziej sugestywne, trudno wpłynąć na zachowania konsumenckie innych. Mamy więc bojkoty słowne, za którymi niekoniecznie muszą iść czyny.Zarówno w epoce przedinternetowej, jak i obecnie, musimy pogodzić się z tym, że wygoda i ekonomia przemawia do nas bardziej niż

jakieś, subiektywne z resztą, pogwałcenie praw zwierząt albo naganna reklama. Albo nawet zniszczenie gitary naszego bliźniego. Możemy zastanawiać się, czy tak właśnie wygląda wolny rynek, czy też siła konsumentów – mimo istnienia mediów elektronicznych – nie została jeszcze w pełni zinstytucjonalizowana i czy w przyszłości będzie zdolna do wywierania większego wpływu na bieg wydarzeń niż obecnie. A może to dobrze, że macki internetowego ostracyzmu nie sięgają tak daleko? W końcu ostatnim akordem spirali bojkotów mogłoby być zbojkotowanie… samych mediów społecznościowych. Na razie idzie kiepsko. Fanpage „Boycott Facebook” liczy 96 osób. Wszystko przed nami.A może problem tkwi w tym, że bojkotujący to często „ekstremiści”, skrajni zwolennicy lub przeciwnicy jakiejś idei? Brakuje nam „klasy średniej” bojkotujących? Zapraszam do polemiki na łamach „To Zależy”!

sxc.h

u

Świat 33

Świat34

Nowa Zelandia przyciąga uwagę ze względu na kilkumetrowe paprocie, gejzery, wulkany czy też lodowce. Można tu zjeść kebab z małży, smażone szarańcze i larwy smakujące jak masło orzechowe. Egzotyka to jednak nie jedyny magnes przyciągający filmowców do

realizowania produkcji w tym kraju. Inny ważny czynnik to klimat do robienia interesów. Transparency International uznała ten kraj za najmniej skorumpowany na świecie. Według Banku Światowego to trzecie na świecie państwo pod względem łatwości prowadzenia

interesów. Mieszkańcy respektują przejrzyste prawo, w którym wartość klina podatkowego wynosi jedynie 15 procent kosztów zatrudnienia. Biorąc pod uwagę kraje OECD, Nowa Zelandia ustępuje pod tym względem jedynie Chile.Jeszcze nie tak dawno dumą

hobbit na ratunek nowej zelandii

Premiera „Władcy Pierścieni” zapoczątkowała nową erę w historii Nowej Zelandii. To właśnie dzięki niej tutejszy przemysł filmowy i turystyka stały się maszynką do zarabiania pieniędzy liczonych w miliardach dolarów. Jednak w przeciągu ostatniego dziesięciolecia wartość lokalnej waluty wzrosła dwukrotnie. Odbija się to nie tylko na słabnącym eksporcie, lecz także turystyce, z której wpływy zmalały o jedną dziesiątą na przestrzeni zaledwie czterech lat. W prequelu kultowej trylogii, „Hobbit: niezwykła podróż”, Nowozelandczycy upatrują potencjalny motor napędowy gospodarki. Silną bronią w walce z kryzysem ma być pionierska akcja marketingu miejsc.

fanpop.com

Świat 35

kraju były owce. Starsi mieszkańcy z nostalgią wspominają koniunkturę na wełnę z lat pięćdziesiątych, która była wynikiem polityki Stanów Zjednoczonych podczas wojny koreańskiej. Uzupełnianie amerykańskich zapasów umożliwiło jeden z największych w historii

rozkwitów nowozelandzkiej gospodarki. Wtedy z dnia na dzień ceny wełny osiągały nawet trzykrotny wzrost. Ostatnie dwie dekady to okres przemian gospodarczych. Rolnictwo, na

którym do niedawna opierała się gospodarka odpowiada już tylko za 5 procent PKB. To dwukrotnie mniej niż obecny udział turystki w PKB.Produkcja ekranizacji Tolkienowskiej trylogii w kraju kiwi wzbogaciła tutejszą gospodarkę o 580 milionów dolarów. Zyski producentów

ze sprzedaży biletów oraz wydawnictw papierowych i elektronicznych przekroczyły już 3 miliardy dolarów. Cały czas rosną ze względu na coraz nowsze tematyczne gadżety i

upominki oraz kolejne generacje oddanych fanów skłonnych kupić niemal wszystko, co związane z filmem. To imponująca kwota przy budżecie 281 milionów dolarów, uznanym wtedy za rekordowo wysoki.Szacuje się, iż Sean Connery stracił co najmniej 450 milionów dolarów przez odrzucenie oferty wystąpienia we „Władcy Pierścieni”. Producenci filmu uznawali to przedsięwzięcie za inwestycję wysokiego ryzyka. Wszak przeniesienie najsłynniejszego dzieła gatunku fantasy na duży ekran to nie lada wyzwanie. Wydawało im się, że zaangażowanie legendarnego odtwórcy roli Jamesa Bonda pozwoli ograniczyć ryzyko porażki. Zaoferowano mu kontrakt opiewający na 10 milionów funtów za wszystkie trzy części plus 15 procent zysków z kin z całego świata. Aktor stwierdził jednak, że nie rozumie scenariusza i nie potrafi utożsamić się z oferowaną mu postacią czarodzieja Gandalfa. Majątek legendy kina, który zdobył przez wiele lat pracy szacowany jest na „jedyne” 300 milionów dolarów. To obrazuje, jak wielkim sukcesem kasowym był „Władca Pierścieni”.Ten film jest postrzegany w Nowej Zelandii jako

PIoTR SIDoRuK

Student trzeciego roku Metod Ilościowych w Ekonomii i Systemów

Informacyjnych w Szkole Głównej Handlowej oraz drugiego roku Psychologii na Uniwersytecie Warszawskim. Jego główne zainteresowania to psychologia ekonomiczna oraz e-biznes. Autor publikacji Polskej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości.

brok

enlu

ggag

e.w

ordp

ress

.com

Świat36

wielogodzinna reklama bogactwa i wyjątkowości kraju. Jednak grupą jej odbiorców są nie tylko potencjalni turyści,

lecz także producenci filmowi. Przemysł filmowy jest obecnie niemal dziesięć razy większy niż przed erą ekranizacji tolkienowskiego dzieła. Co roku szacuje się go na kilka miliardów dolarów. To właśnie tu powstały takie hity kinowe jak „Avatar”, „Ostatni Samuraj”, „Opowieści z Narnii”, „Miś Yogi” czy też kolejne dzieła twórcy „Hobbita” – „King Kong” i „Nostalgia anioła”.Ekranizacja kolejnej książki Tolkiena realizowana w tym kraju stała jednak pod znakiem zapytania. W 2010 roku związkowcy wyszli na ulice, domagając się zmiany warunków pracy miejscowych aktorów. Warner Bros zagroził przeniesieniem produkcji do Irlandii. Rząd Nowej Zelandii zdecydował się zmienić prawo, a nawet wyrównać koszty wynikające z rosnącego kursu waluty, przekazując na rzecz wytwórni 25 milionów dolarów. Te decyzje motywowano opiniami ekonomistów, którzy wycenili potencjalną wartość produkcji „Hobbita”

dla gospodarki na nawet 1,5 miliarda dolarów.Sukces trylogii w ogólnoświatowej promocji

ojczyzny zachęcił władze Nowej Zelandii do inwestycji w „Hobbita”. Podjęto szereg decyzji odważnych i kosztochłonnych. Jedną z nich jest zmiana nazwy stolicy z „Wellington” na „The Middle of Middle-Earth”, czyli baśniowy Środek Śródziemia. Jest to decyzja brzemienna w skutkach, bo nowa nazwa musi pojawić się na wszystkich oficjalnych dokumentach, co wymaga chociażby wymiany stempli pocztowych, pieczątek i wszelkiego rodzaju nadruków. Będzie też używana przez różne organizacje i media. Zmiana oficjalnej nazwy to innowacyjny chwyt, aby przy okazji premiery hitu kinowego oczy całego świata zwrócone były nie tylko na Nową Zelandię jako kraj, lecz także na jej stolicę, w której premiera ma miejsce. Nowa Zelandia jest niewielkim państwem o zaledwie czteromilionowej populacji, a nazwa Wellington nie jest powszechnie rozpoznawana.Podobne akcje lansowania miast przeprowadzano już na

przestrzeni czasu. Pomagały nie tylko kreować, ale nawet zmieniać dotychczasowy wizerunek głęboko zakorzeniony w ludzkich umysłach. Takim przykładem jest z pewnością Barcelona i region Katalonii. Organizacja igrzysk olimpijskich w 1992 roku była okazją do przeprowadzenia skutecznej kampanii promocyjnej. W odświeżeniu wizerunku pomogła modernizacja infrastruktury. Położono nacisk na promocję miejsca jako stolicy artystów, ludzi młodych i kreatywnych. To sprawiło, że region, uznawany wcześniej za konserwatywny, zyskał wiele na atrakcyjności. Obecnie cała Hiszpania jest promowana na kraj o takich cechach.Innym przykładem jest francuski departament Alpes-Maritimes. Region przez lata kojarzony był wyłącznie z walorami dość powszechnymi w turystyce – kuchnią, górami i morzem. Władze departamentu uznały jednak, iż miejsce jest postrzegane jako zbyt mało wyjątkowe w porównaniu z konkurencją i dalszy rozwój regionu będzie trudny. Zapadła decyzja o budowie miasteczka uniwersyteckiego. To właśnie tutaj mają miejsce prace nad francuskim programem kosmicznym. Udało się utworzyć miejsce nie tylko dogodne do wypoczynku, ale także wyjątkowo inspirujące dla najwybitniejszych umysłów z całego świata. Podstawą udanej promocji regionu jest więc nadanie miejscu wyjątkowego charakteru i niepowtarzalności. Starania Nowozelandczyków widoczne są na każdym kroku. Do ich kraju można przylecieć w eskorcie krasnoludów zdobiących samoloty. Na lotnisku wita

wel

lingt

onai

rpor

t.co.

nz

Świat 37

przyjezdnych wielka figura Golluma, a w lokalnych stacjach radiowych na porządku dziennym jest posługiwanie się językiem elfów. Z okazji premiery „Hobbita” oficjalnym środkiem płatniczym są monety z podobiznami bohaterów filmu.Władze Nowej Zelandii oferują krainę Tolkiena na wyciągnięcie ręki. Udało im się zachować część świata stworzonego na rzecz produkcji filmu w formie stałej ekspozycji. Wioska zamieszkana przez hobbity, Hobbiton, to jedna z najciekawszych atrakcji dostępna przez cały rok.Wzrost turystyki przyjazdowej o 40% sprzed dekady to motywacja do działań. Na taki wynik wpłynął znacząco bardzo pozytywny odbiór filmu przez widzów. Jednak przedstawienie krótkiej książki w formie aż trzech filmów może nie być równie atrakcyjne, co „Władca Pierścieni”, a co

gorsza negatywnie odebrane przez zagorzałych miłośników twórczości Tolkiena. Jeśli zmiany fabuły nie przypadną im do gustu, może to grozić nawet bojkotem kolejnych części i nikłą chęcią odwiedzenia Nowej Zelandii.W czasie, gdy na ekranach debiutował „Władca Pierścieni”, nowozelandzki dolar kosztował 40 amerykańskich centów. Teraz kosztuje 85. To czynnik hamujący wydatki turystów niezależnie od tego jak bardzo są zachwyceni krajobrazami i baśniowymi wystawami. To jednak nie jedyny problem miejscowych hotelarzy. Infrastruktura ucierpiała na skutek trzęsień ziemi w 2010 i 2011 roku. Część hoteli nadaje się tylko do rozbiórki. Poza tym, cały czas spada zainteresowanie ze strony gości z krajów uznawanych za silne gospodarczo – USA i Wielkiej Brytanii (spadek aż o 10 procent

w skali roku). Prognozy wskazują na możliwość pogorszenia sytuacji – utrzymujący się wysoki poziom kursu waluty i cen paliw oraz brak wzmocnienia globalnej gospodarki. Krajowe bezrobocie jest najwyższe od 13 lat i wynosi już 7,3 procent, a rząd wyprzedaje majątek, aby zredukować zadłużenie i odbudować Christchurch. Niestety, obawy o to, że pomoc świata Śródziemia nie wystarczy do odwrócenia niekorzystnych trendów są uzasadnione. Może się okazać, że nadzieje rządu pokładane w „Hobbicie” to mrzonki, a Nowa Zelandia potrzebuje znaczącego wsparcia z realnego świata – z innych sektorów gospodarki.

airl

iner

epor

ter.c

om

Prawo38

hong kong - raj na ziemiHong Kong, opisywany jako miasto, gdzie Wschód spotyka się z Zachodem, to wspaniałe miejsce w Azji, do którego warto się udać. Co ciekawsze jednak, jest także rajem podatkowym. To terytorium rekomendowane do zakładania spółek zajmujących się działalnością operacyjną, na przykład: handlem, inwestycjami na rynkach kapitałowych czy usługami.

afphongkong.afpnet.org

Prawo 39

W czasie, gdy renegocjowane są umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania w dotychczasowych jurysdykcjach uchodzących za tzw. raje podatkowe, jak miało to ostatnio miejsce z Cyprem (przypominam jednak, że Cypr nie jest już zaliczany do krajów stosujących szkodliwą konkurencję podatkową), warto się zastanowić nad alternatywą. Popularne ostatnio stają się miejsca takie jak: Dania, Dubaj, Hong Kong. Jurysdykcję należy wybierać w zależności od motywu konkretnej transakcji i efektu, jaki chcemy osiągnąć (korzyści podatkowe, zachowanie poufności, itp.). Coraz częściej podatnicy „uciekają” do azjatyckich jurysdykcji, które mają bardzo korzystne przepisy podatkowe. W dobie globalizacji oraz rozwoju technologicznego odległość nie stanowi przeszkody w tworzeniu takich struktur. Jedną z bardziej popularnych jurysdykcji jest ostatnio Hong Kong. To dawne Terytorium Zależne Wielkiej Brytanii ma ok. 7 milionów ludności, a gospodarka Hong Kongu ma najlepszy na świecie (pierwsze miejsce w rankingu z 2012 rokui) Wskaźnik Wolności Gospodarczej – Index of Economic Freedom. IEF to roczny raport publikowany przez The Wall Street Journal i Heritage Foundation, zawierający opis i ocenę ograniczeń, restrykcyjnych przepisów czy zakresu stosowania przymusu przez aparat władzy w sferze gospodarki w różnych państwach świata. Jedną z kategorii wpływających na wolność gospodarczą są właśnie obciążenia podatkowe.Mogłoby się wydawać dziwne, że to właśnie chińskie miasto znajduje się w czołówce Wskaźnika Wolności Gospodarczej. Wszystko za sprawą tego, że Hong Kong jest od 1997 roku Specjalnym Regionem Administracyjnym Republiki Ludowej Chin. Wspólna Deklaracja została podpisana w 1984 roku przez Chiny i Wielką Brytanię. Chiny zobowiązały się od 1 lipca 1997 roku przez kolejne

50 lat pozostawić władzom Hong Kongu dużą autonomię we wszystkich sprawach, z wyjątkiem polityki zagranicznej i sił zbrojnych.Specjalny Region Administracyjny Hong Kong jest uważany za międzynarodowe centrum finansowe oraz stolicę biznesu w Azji. Jego rynek papierów wartościowych jest jednym z największych rynków na świecie (po m.in. NYSE, Tokio, NASDAQ oraz Londynie).Korzystne dla polskich podatników regulacje podatkowe wynikają również z faktu, że postanowienia umowy z dnia 7 czerwca 1988 roku między Rządem Polskiej Rzeczypospolitej Ludowej a Rządem Chińskiej Republiki Ludowej w sprawie unikania podwójnego opodatkowania i zapobiegania uchylaniu się od opodatkowania w zakresie podatku od dochodu (Dz. U. z 1989 r., Nr 13, poz. 65; dalej: umowa polsko-chińska) nie mają zastosowania do specjalnego Regionu Administracyjnego Chińskiej Republiki Ludowej – Hong Kongu. Pismem z dnia 16 października 2007 roku, znak 2007-10-IN-T04, przekazanym zgodnie z procedurą wymiany informacji, regulowaną w art. 26 ust. 1 umowy polsko-chińskiej, władze chińskie potwierdziły, że postanowienia umowy polsko-chińskiej nie mają zastosowania do Hong Kongu. Zgodnie z prawem chińskim Hong Kong ma własną niezależną jurysdykcję prawno-podatkową i system egzekucji prawa w sprawach podatkowych.

Podatki w hong Kongu

Hong Kong nakłada podatek dochodowy w oparciu o zasady terytorialności, co oznacza, że podatek płatny jest w miejscu osiągnięcia dochodu. W związku z tym zyski uzyskane poza terytorium Hong Kongu, co do zasady,

DoRoTA MAlINoWSKAStudentka IV roku Prawa na

Wydziale Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego. Członek

Koła Naukowego Prawa Podatkowego UW. Stypendystka III edycji Akademii Mediów – projektu Fundacji 2065 im. Lesława A. Pagi. Szczególnie interesuje się międzynarodowym prawem podatkowym.

Prawo40

nie podlegają opodatkowaniu. Mimo, iż Polska nie podpisała umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania z Hong Kongiem, to umowy, które zawarł on z Chińską Republiką Ludową, Belgią i Luksemburgiem mogą być podstawą do tworzenia struktur między Unią Europejską a Azją.Podatek dochodowy wynosi 15% i obejmuje wszelkie wypłaty w gotówce lub naturze, a także świadczenia pracodawcy na rzecz pracownika. Przedsiębiorstwa płacą podatek od zysków, wynoszący 16,5% dla korporacji oraz 15% dla pozostałego biznesu. Podatek dochodowy zapłacimy od źródeł zlokalizowanych w Hong Kongu. Jeżeli natomiast dochód pochodzi spoza tego terytorium, nie będzie w ogóle opodatkowany. Istotny jest również wysoki poziom tajemnicy bankowej i brak automatycznej wymiany informacji podatkowych z Unią Europejską, co do kapitału zgromadzonego w Hong Kongu. Swobodny przelew kapitału jest o tyle łatwiejszy, że nie ma restrykcji dotyczących wymiany walut.Oprócz wyżej wymienionych korzyści, również utworzenie spółki holdingowej w Hong Kongu pozwala dodatkowo wykorzystać udogodnienia podatkowe. Przykładowo, są to: brak opodatkowania w Hong Kongu zysku z transakcji zbycia udziałów w spółce z siedzibą w Hong Kongu, osiągniętego przez zagraniczną spółkę matkę, jeżeli udziałowiec nie prowadzi żadnej działalności w Hong Kongu; brak podatku u źródła z tytułu wypłaty dywidendy do zagranicznego udziałowca, niezależnie od tego, czy z państwem, którego rezydentem jest udziałowiec, została zawarta umowa o unikaniu podwójnego opodatkowania; brak podatku u źródła z tytułu wypłaty odsetek do zagranicznego udziałowca, niezależnie od tego, czy z państwem, którego rezydentem jest udziałowiec, została zawarta umowa o unikaniu podwójnego opodatkowania czy brak opodatkowania zysku pochodzącego z likwidacji spółki założonej w

Hong Kongu. Dywidendy otrzymane przez spółkę z Hong Kongu są zwolnione z opodatkowania, jak również zyski kapitałowe ze zbycia udziałów w zagranicznych spółkach zależnych mogą być zwolnione z opodatkowania. Nie ma tam również podatku VAT, który w Polsce obecnie wynosi 23%.

Przepisy dotyczące spółek

kapitałowych

Założenie spółki kapitałowej, na przykład z ograniczoną odpowiedzialnością, nie jest skomplikowane. Potrzebny jest jeden udziałowiec i jeden członek zarządu. Minimalny kapitał zakładowy to tylko 1 HKD. Rejestracja spółki trwa mniej niż tydzień, a samej rejestracji można dokonać najpóźniej miesiąc od rozpoczęcia działalności.Utrudnienie jednak jest takie, że wszystkie spółki z ograniczoną odpowiedzialnością prowadzące działalność w Hong Kongu są zobowiązane przygotować roczne zeznanie podatkowe podlegające audytowi, natomiast informacje dotyczące udziałowców i członków zarządu są publicznie dostępne. Ta niedogodność zmienia się jednak w zaletę, gdyż oznacza to, że są one bardziej przejrzyste i budzą większe zaufanie wśród zagranicznych klientów.

Opodatkowanie tych samych zdarzeń gospodarczych bardzo różni się w zależności od tego, gdzie ono następuje. Wykorzystując te różnice powszechnie tworzy się międzynarodowe struktury, zapewniające optymalizację podatkową. Doskonałym tego przykładem (o którym ostatnio bardzo głośno) jest „Starbucks”. Jest to legalne wykorzystywanie dostępnych regulacji prawnych tak, by płacić jak najmniejsze podatki. Czy do końca moralne? To pytanie pozostawiam otwarte.

euobserver.com

To zależy42

?Umowy cywilno-prawne, takie jak umowa o dzieło czy umowa zlecenie, potocznie nazywane są „umowami śmieciowymi”. W przeciwieństwie do regulowanej kodeksem pracy umowy o pracę, znajdują one oparcie w kodeksie cywilnym. Sens istnienia tych umów jest niepodważalny. Spór pojawia się, gdy firmy wiążą się z zatrudnionymi „śmieciówkami”, jednak traktują ich jako etatowych pracowników. Pracodawca niweluje dzięki temu koszty, natomiast pracownik za cenę utraty przywilejów zyskuje źródło dochodów. Jest to wyzysk znajdującego się w sytuacji bez wyjścia pracownika czy też zastosowanie znajdują tutaj prawa rynku? To zależy...

cywilno-prawne formy zatrudnienia sposobem na wyzysk pracownika

Z punktu widzenia pracownika, świadczenie pracy na podstawie umowy cywilno-prawnej wiąże się z utratą szeregu przywilejów przysługujących w przypadku zatrudnienia regulowanego Kodeksem pracy. Umowy te wykorzystywane są przez przedsiębiorców szczególnie chętnie, gdy duża rotacja pracowników nie przynosi dodatkowych kosztów w postaci specjalistycznych szkoleń czy kursów. Oznacza to, że są one często stosowane w nawiązywaniu relacji pracodawcy z pracownikiem nisko wykwalifikowanym, który posiada stosunkowo niewielką znajomość przepisów prawa pracy. Brak okresu wypowiedzenia sprawia, że ludzie pracujący na takich zasadach dosłownie nie mogą być „pewni jutra”. W przypadku choroby, pomijając brak wynagrodzenia, dodatkowo muszą się liczyć z możliwością szybkiej utraty zatrudnienia. Tymczasowy charakter omawianych umów implikuje także trudności w uzyskaniu kredytu, jak również właściwie uniemożliwia dalekosiężne planowanie wydatków. Brak przysługującego w czasie umowy o pracę urlopu oraz brak ustalonego czasu pracy przekładają się na zmęczenie pracownika. Gdy staje się on nieefektywny, może zostać z łatwością zastąpiony nowym. Ponadto,

okres trwania „śmieciówek” nie jest liczony do stażu pracy, a składki na ubezpieczenie społeczne odprowadzane są w ograniczonym zakresie lub nie są odprowadzane w ogóle. Nie bez znaczenia jest również sytuacja życiowa zatrudnianego. W połączeniu z jego przeważnie słabą pozycją na rynku pracy, często powoduje ona, że mając wybór pomiędzy zawarciem umowy cywilno-prawnej na warunkach płacowych znacznie gorszych niż te, gwarantowane w umowie o pracę lub całkowity brak dochodu, zmuszony jest wybrać to pierwsze. Przez to, tego typu umowy są skuteczną, a zarazem łatwą drogą dla pracodawcy do obejścia płacy minimalnej. W połączeniu z brakiem zobowiązań wobec ZUS, nadużywanie tych umów stanowi dla przedsiębiorców dużą pokusę do obniżenia kosztów pracy, a przez to zwiększenia swoich zysków. Firmy, świadome swojej dominującej pozycji na rynku pracy, coraz częściej ulegają tej pokusie, nie zważając na sytuację, w jakiej stawiają pracownika – wyzyskują go.

Firmy ulegają pokusie nadużycia WojCIeCh MIleWSKI

student WNe uW, członek KNSG

To zależy42

To zależy 43

?Nie sądzę, aby tzw. „umowy śmieciowe” były sposobem na wyzysk pracownika. Według mnie owa teza źle adresuje

problem, jakim jest dualny rynek pracy w Polsce. Prawdą jest, że na tle krajów UE

jesteśmy w czołówce pod względem ilości podpisywanych umów czasowych, a zaraz

za nami plasują się takie kraje jak Hiszpania czy Portugalia. Jest to jednak rezultat tego, jak

polskie przedsiębiorstwa dostosowują swoje działania do

otaczającej ich rzeczywistości. A w ową rzeczywistość kreuje państwo i

nie stwarza dużego

pola manewru. Pamiętajmy, że bez umów czasowych możliwości zatrudnienia na umowę stałą w przyszłości są znacznie bardziej ograniczone, szczególnie w przypadków młodych osób w trakcie studiów, zdobywających swoje pierwsze doświadczenia w branży. Jednak jak zauważono w Analizie FOR z lipca 2011, to właśnie w krajach z dualnym rynkiem pracy obserwuje się niskie prawdopodobieństwo przekształcenia umów czasowych w stałe umowy o pracę. Są ku temu dwa powody – wysokie pozapłacowe koszty pracy, które efektywnie zmniejszają konkurencyjność polskich przedsiębiorstw decydujących się na zatrudnianie pracowników na stałe umowy, czy też znaczące bariery w zwalnianiu pracowników zatrudnionych na stałe. Ten ostatni problem jest jednym z kluczowych, determinujących obecną sytuację na rynku pracy. Otóż minimalny okres wypowiedzenia w Polsce należy do jednego z najwyższych w UE. Doświadczenia z Wielkiej Brytanii, USA i Danii (w dwóch ostatnich krajach nie ma w ogóle ustawowo zdefiniowanych okresów wypowiedzenia) pokazują, iż wprowadzenie elastycznych warunków rozwiązywania stałych umów o pracę, sprzyja walce z bezrobociem w długim okresie. W krajach z elastycznym rynkiem pracy odnotowuje się znacznie szybsze tempo wzrostu odsetka pracowników na umowy stałe niż w tych, które słyną z ochrony przed zwalnianiem.1Dlatego rozpatrując temat tzw. „umów śmieciowych” należy położyć duży nacisk na rolę państwa w kształtowaniu rynku pracy. Obarczanie sektora prywatnego o jakikolwiek „wyzysk” jest nadużyciem. Pamiętajmy, iż celem sektora prywatnego jest generowanie zysku w warunkach narzuconych przez ustawodawczą funkcję państwa. Dopóki nie zostaną uelastycznione i uwolnione od zbędnych kosztów formy zatrudniania pracowników stałych, dopóty przedsiębiorstwa będą korzystać z tańszych wersji, czyli tzw. „śmieciówek”. 1 Blanchard O., J. Tirole, 2003, Contours of Employment Protection reform, MIT Department of Economics Working paper No. 3

Rola państwa w kształtowaniu rynku pracy PRzeMySłAW PRySzCz

student WNe uW, członek KNSG

To zależy 43

edukacja44

insTrUMenTy PochoDne w czasie kryzysU. ManiPUlacja czy sPekUlacja?

Polski świat finansów w czasie ostatniego kryzysu gospodarczego zyskał nowego bohatera - instrumenty pochodne, które najczęściej przybierają postać opcji walutowych. Wiele polskich przedsiębiorstw zajmujących pozycje w tych złożonych instrumentach miało poważne problemy finansowe. Media donoszą również o upadku kilku z nich. Jednak czy były one świadome ryzyka, które podjęły? Czy zawiniły kadry zarządzające i ich niewiedza? A może padły ofiarą manipulacji? Wydarzenia związane z kryzysem na rynku kredytów hipotecznych subprime w Stanach Zjednoczonych w 2007r. zapoczątkowały okres dużej zmienności na rynkach finansowych. Państwa rozwijające się, posiadające własną walutę, musiały zmierzyć się z problemem dużego zakresu wahań ich kursów, co zawsze stwarza dodatkowe ryzyko dla podmiotów gospodarczych handlujących z zagranicą. W tym okresie popularność zyskały instrumenty pochodne, które miały zabezpieczać importerów i eksporterów przed niekorzystnymi dla nich zmianami kursów walut. Jednak wykorzystanie

tychże instrumentów okazało się w wielu przypadkach bardzo niekorzystne dla przedsiębiorców. Problem ten dotknął w sposób szczególny gospodarkę Polski, Brazylii, Meksyku, Korei, Indonezji i Sri Lanki.

Co to jest instrument pochodny?

Instrumenty pochodne (derywaty) są to instrumenty finansowe, których cena jest ściśle uzależniona od ceny instrumentu (aktywa) bazowego. Instrumentem bazowym może być np. cena 1 tony cukru lub pszenicy, wartość indeksu WIG20, kurs EUR/PLN

albo nawet ilość opadów. Strona długa zyskuje na wzroście ceny, a strona krótka na jej spadku. Opcja jest umową między dwoma stronami, w której strona kupująca (nabywca opcji) ma prawo (ale nie obowiązek) do jej wykonania w określonym terminie i po określonej cenie. Z kolei wystawca opcji ma obowiązek jej wykonania. Istnieją opcje zakupu (call option) i opcje sprzedaży (put option). Nabywca opcji call ma prawo do zakupu instrumentu bazowego, a jej wystawca ma obowiązek sprzedaży tego instrumentu. Nabywca, w zamian za nabycie prawa, płaci wystawcy tzw. premię opcyjną. Tym samym jest to jego

pxleyes.com

edukacja 45

maksymalna możliwa strata na transakcji. Dla wystawcy premia stanowi maksymalny możliwy zysk. Dlatego też jest to instrument o wypłacie asymetrycznej. Potencjalne zyski nabywcy i straty wystawcy są nieograniczone. Sytuację tą przedstawia Wykres 1.

Dlaczego toksyczne?

Podstawowym celem instrumentów pochodnych jest zabezpieczanie przed ryzykiem (hedging). Polega on na ograniczaniu ryzyka zmian cen w niekorzystnym kierunku dla danej jednostki gospodarczej. Ewentualne straty związane z takim ruchem cen rekompensowane są przez zyski z derywatów. Ich natura jest dość złożona, dlatego zawieranie umów opcyjnych przy braku odpowiedniej wiedzy może być ryzykowne. W latach 2007-2009 instytucje finansowe często oferowały instrumenty pochodne przedsiębiorstwom eksportowym. Wielokrotnie nie były one jednak odpowiednie dla firmy, ponieważ zamiast zmniejszać, zwiększały ryzyko

walutowe. Przedsiębiorstwa często nie były tego świadome. Takie umowy określa się mianem toksycznych instrumentów pochodnych.

Toksyczne instrumenty pochodne (TIP) w Polsce

W 2008 roku aż 10 tys. polskich przedsiębiorstw było zaangażowanych w strategie opcyjnie. Wśród nich znane spółki giełdowe - Ciech, Odlewnie, Krosno, Duda i Sanwil. Łączne straty z toksycznych instrumentów pochodnych szacuje się na ponad 5,5 mld złotych. Ofiarą TIP w naszym kraju padały głównie przedsiębiorstwa eksportowe, ponieważ to one

najbardziej odczuwały skutki długoterminowego trendu aprecjacyjnego na złotym. Od 2000 roku złoty umacniał się wobec dolara, a od lutego 2004 roku umacniał się względem euro. W punkcie zwrotnym – na początku sierpnia 2008 roku – za 1 euro płacono tylko 3,2zł, podczas gdy rok wcześniej było to około 3,8zł. Taka sytuacja bardzo niepokoiła eksporterów, których działalność stawała się coraz mniej opłacalna - dalsze umacnianie się polskiej waluty groziło utratą przez nich rentowności. Na Wykresie 2 przedstawiono kurs złotego względem euro w latach 2005-2009. Dodatkowy niepokój eksporterów powodowały prognozy analityków, według których złoty miał się dalej umacniać. Na taką sytuację wpływać miał ogólnie dobry stan polskiej gospodarki, wyższy wzrost PKB w porównaniu z innymi krajami, relatywnie wysokie stopy procentowe oraz napływ pieniędzy z funduszy europejskich. Jednak prognozy analityków nie były trafne – większość z nich pomyliła się o przynajmniej kilkanaście procent od kursu rzeczywistego. Przynajmniej częściowym rozwiązaniem problemu umacniającego się złotego, wydawało się zastosowanie zabezpieczeń przed ryzykiem walutowym (hedging). W latach

MARCIN FloTyńSKIStudent I roku studiów

magisterskich II stopnia na Uniwersytecie Ekonomicznym w

Poznaniu, Wydział Ekonomii, kierunek Finanse i Rachunkowość. Aktywnie działa w Studenckim Kole Naukowym Inwestycji Kapitałowych Profit na UEP w Poznaniu. Stypendysta III edycji Akademii Mediów Fundacji 2065 im. Lesława Pagi.

edukacja46

2007-2008 banki działające w Polsce zaczęły szeroko oferować opcje wystawione na parę walutową EUR/PLN. Sugerowały zawieranie tzw. struktur zerokosztowych za które przedsiębiorcy nie musieli płacić. Rzekomo były one specjalnie przygotowane na potrzeby konkretnego klienta i nie powodowały żadnego ryzyka. Struktury te najczęściej zbudowane były z opcji put nabywanej przez przedsiębiorcę oraz z (zazwyczaj) kilku opcji call, które były przez niego wystawiane. Opcje wystawiane przez przedsiębiorstwo miały wyższy nominał niż opcja put wystawiana przez banki. Z tego też powodu tworzono asymetryczną strukturę, której funkcja wypłaty w razie osłabienia się złotego była o wiele bardziej stroma aniżeli w razie dalszego umacniania się złotego. Takie struktury nie zapewniały podstawowej funkcji zabezpieczającej. Eksporter bowiem, aby zabezpieczyć się przed ryzykiem walutowym, powinien nabyć tylko i wyłącznie opcję put. Wraz z umacniającym się złotym, mógłby on wtedy sprzedać walutę obcą po ustalonym wcześniej wyższym i korzystniejszym dla siebie kursie. Wystawienie opcji call, w nominale co najmniej

dwukrotnie przekraczającym nominał opcji put powodowało ekspozycję na ogromne ryzyko walutowe. W przypadku osłabienia się złotego, które z założenia jest korzystne dla eksportera (gdyż zarabia więcej środków w przeliczeniu na walutę polską), musiał on dokonywać wypłat na rzecz banku. Dlatego struktura taka była przedsiębiorcom zupełnie niepotrzebna.Transakcje te były dla banku niezwykle korzystne, ponieważ już w momencie podpisania umowy realizował on spory zarobek na wysokiej marży. Zyskiwał też na tym, że nie płacił przedsiębiorstwu premii za zakupione przez siebie opcje call. W tej sytuacji opcję zerokosztową należy uznać za bardzo drogą dla przedsiębiorstwa i bardzo tanią dla banku.

jak doszło do podpisania niekorzystnych umów?

W dużej liczbie przypadków klient nie współpracował wcześniej z bankiem. Dzwoniono do niego wiele razy do momentu, gdy sprzedawcy dostawali zgodę na przyjście do siedziby firmy i zaoferowanie produktu. Zostawiali prezentację, później dosyłano kolejną. Na żadnej z nich nie było konkretów ani funkcji wypłaty – był to

rodzaj nienaturalnej asymetrii informacyjnej. Szczegóły były chronione przez bank. Zapewne wielu dyrektorów finansowych nie zawarłoby takich umów, gdyby byli świadomi niekorzystnego profilu wypłaty. Jednakże bankierzy przedstawiali dane w sposób nie wzbudzający podejrzeń, koncentrując się głównie na korzyściach, jakie taka struktura dawała w przypadku dalszego umocnienia się złotego wobec innych walut. Następnie zdarzało się, że przedsiębiorca został zaproszony na wystawną kolację. Opowiadano o opcjach, że są to produktem idealnym, mają strukturę szytą na miarę, nie ma żadnego ryzyka, trend umacniania się złotego jest niezagrożony. Snuto wizję kursu euro po 3 złote. W końcu przedsiębiorca podpisywał umowę ramową. Wtedy szczegóły były uzgadniane przez telefon. Dzwoniono i ponaglano szefów firm, aby szybko podejmowali decyzję, bo w tym momencie jest najlepszy kurs. Kilka miesięcy upływało zanim przedsiębiorca uświadamiał sobie, że został oszukany. Ale wtedy było już za późno, aby powstrzymać katastrofę. Zdarzały się też przypadki, że klienci wcześniej przez wiele lat współpracowali z bankiem. W takich przypadkach darzyli instytucje finansową zaufaniem i nie czuli potrzeby gruntownego sprawdzania zapisów w umowach.

Case study

Przykładem przedsiębiorstwa zamieszanego w toksyczne transakcje opcyjnie jest FAP PAFAL S.A., spółka wchodząca w skład grupy kapitałowej APATOR. Spółka w latach 2007 i 2008 zajęła pozycję walutową

edukacja 47

w strukturze opcyjnej. Wypłata z opcji została przedstawiona w Tabeli 1. Umowę zawarto na pół roku. Interesujący jest fakt, że w przypadku, gdyby kurs był wyższy niż 3,5 zł za 1 euro, umowa zostałaby automatycznie przedłużenia na kolejne 12 miesięcy (ale tylko wystawienie opcji call, opcja put nie zostałaby wystawiona przez bank). Było to zatem rozwiązanie skrajnie niekorzystne dla przedsiębiorstwa, ponieważ w momencie wystawienia, opcja call byłaby w pieniądzu (in the money). Tym samym przedsiębiorca przyjmował na siebie bardzo duże ryzyko walutowe. Zatem transakcja ta miała w głównej mierze charakter spekulacyjny, a w nieznacznym stopniu zabezpieczający. Ponadto przedłużona opcja miałaby już tylko charakter spekulacyjny. Struktura ta, tak jak w innych przypadkach, była asymetryczna pod względem wypłaty i nominału. Ryzyko związane z transakcją doskonale obrazuje Wykres 3. Przy kursie EUR/PLN 3,8, eksporter zmuszony byłby zapłacić bankowi 840 tys. zł. Najlepszym wariantem dla eksportera byłby kurs między EUR/PLN 3,36 a 3,5 – wtedy otrzymałby wypłatę z banku. Przy kursie EUR/PLN 3,3601 otrzymałby 168 tys. złotych.

Gdyby złoty kontynuował silny trend umacniający, przedsiębiorca dostałby 1 tys. zł od banku. Przy znacznym ruchu na rynku walutowym i nieopłacalności eksportu byłaby to rekompensata zdecydowanie niewystarczająca. Sytuacja na rynku walutowym w grudniu 2008 roku spowodowała, że przedsiębiorstwo straciło na tej strukturze.

Manipulacja czy spekulacja?

Struktury opcyjnie miały najczęściej charakter czysto spekulacyjny i niewiele różniły się od hazardu. Należy pamiętać, że toksyczna asymetryczność nie jest naturą opcji, ale może się nią stać w przypadku złego dobrania instrumentów, nieodpowiadającym potrzebom jednostki gospodarczej. Dealerzy walutowi oferujący

te instrumenty zazwyczaj nie przedstawiali przedsiębiorcom wszystkich szczegółów transakcji, a zwłaszcza wykresu wypłaty. Zazwyczaj mówili tylko o możliwych zarobkach, przemilczali natomiast potencjalne straty. Szefowie firm najczęściej mogli być nie w pełni świadomi grożącego ryzyka. Zatem w pewnym sensie była to manipulacja. Jednak trzeba też pamiętać o tym, że mimo wywieranej na nich presji, powinni oni dokładnie sprawdzić zapisy umów i dobrze zastanowić się nad racjonalnością podejmowanych decyzji. Z kolei w niektórych przypadkach menedżerowie byli zaznajomieni z mechanizmem działania opcji i z pewnością byli świadomi potencjalnych strat. Podejmowali oni jednak ryzyko, ponieważ przeczuwali, że złoty będzie się dalej umacniać, co przysporzyłoby dodatkowych zysków z opcji dla ich przedsiębiorstw. Dlatego bardzo ważna jest ostrożność u przedsiębiorców, odrzucanie pokusy spekulacji i łatwego zarobku, a w instytucjach finansowych konieczne jest propagowanie wysokich standardów etyki zawodowej i konieczności informowania o wszystkich aspektach instrumentów finansowych.

edukacja48

,,Systemy walutowe są jak małżeństwo: gdy tylko się w nim znajdziesz, myślisz, że inne mogłoby być lepsze.''

George SorosW niniejszym artykule poddano analizie okres ewolucji międzynarodowego systemu walutowego w którym możemy wyróżnić cztery etapy. Pierwszy to okres waluty złotej funkcjonujący w latach 1879 – 1914, drugi to okres waluty sztabowo złotej przypadający na okres międzywojenny. Następnie wyróżnia się system z Bretton Woods obejmujący lata 1944 – 1973 oraz system wielodewizowy trwający do dziś.

I. Gold Standard jako instytucjonalna podstawa międzynarodowego

systemu walutowego.

Międzynarodowy system walutowy ma długą historię i ewoluował przez ostatnie 150 lat. Na przestrzeni tego czasu mogliśmy obserwować wiele zmian zachodzących w systemie. Najbardziej charakterystyczną cechą ewolucji międzynarodowego systemu walutowego jest przechodzenie od pieniądza towarowego do pieniądza fiducjarnego, opartego na zaufaniu.Pierwszym systemem walutowym o zasięgu międzynarodowym był system waluty złotej - Gold Standard, który powstał w XIX wieku. Przed jego powstaniem systemy walutowe obowiązywały w obrębie danego państwa, brak było jednolitych zasad obiegu pieniądza.

W związku z powiązaniami kapitałowymi państw wpływającymi na kształtowanie się bilansów płatniczych w skali międzynarodowej, zaszła potrzeba porozumienia walutowego, działającego na powszechnie przyjętych zasadach postępowania w zakresie wewnętrznej i zewnętrznej cyrkulacji pieniądza. I tak wyłonił się Gold Standard. System opierał się na tym, że złoto pełniło funkcję pieniądza narodowego i pieniądza światowego, będąc miernikiem porównawczym walut. Jednostka pieniężna każdego kraju miała ściśle ustalony parytet złota, który określał jej wartość w jednostkach wagowych czystego kruszcu.System waluty złotej został wprowadzony najwcześniej w Wielkiej Brytanii w 1821 roku, po to, by usprawnić i ustabilizować system pieniężny. Do tego roku w Wielkiej Brytanii funkcjonował bimetalizm, który opierał się na jednoczesnym obiegu pieniężnym dwóch metali szlachetnych – złocie i srebrze. Ale ze względu na ciągłe zmiany ceny obydwu kruszców, pod wpływem popytu i podaży, sprzyjał spekulacjom.Po Wielkiej Brytanii na początku lat siedemdziesiątych Niemcy i Francja przyjęły system waluty złotej a w 1879 roku także USA. Rok 1879 przyjmuje się za datę kiedy można mówić o Gold Standardzie w ujęciu ogólnoświatowym, ponieważ te cztery kraje w tym czasie odgrywały kluczową rolę w gospodarce światowej, będąc centrami finansowymi świata.Przechodząc do oceny systemu waluty złotej trudno jednoznacznie stwierdzić czy było to najlepsze rozwiązanie. Zaletą Gold Standardu było eliminowanie prowadzenia ekspansywnej polityki pieniężnej, dzięki czemu przeciwdziałano występowaniu inflacji. Z drugiej strony powiązanie emisji banknotów z rezerwami złota, przy ograniczonej podaży złota prowadziło do deflacji,

od systemu waluty złotej do kursów płynnych, czyli historia

międzynarodowego systemu walutowego

edukacja 49

a to z kolei negatywnie wpływało na gospodarkę. Możemy zarówno wskazać błędy w założeniach systemu jak również brak dostosowania się do zmieniających się warunków gospodarczych.Wraz z wybuchem wojny w 1914 roku, zakończył się okres funkcjonowania systemu waluty złotej. Kraje biorące udział w wojnie, w związku z rosnącymi wydatkami na działania wojenne, emitowały pieniądz nie mający pokrycia w złocie. Zawieszona została wymienialność

walut. W związku z zwiększeniem podaży pieniądza w czasie wojny, poziom cen w 1918 roku był wyższy niż przed jej wybuchem. Wiele krajów doświadczyło hiperinflacji. Aby przywrócić stabilizację poziomu cen postulowano aby jak najszybciej odbudować system waluty złotej.Na scenie międzynarodowej wyłoniły się Stany Zjednoczone wyrastające na światową potęgę,

przywracając już w 1919 roku walutę złotą. Natomiast Wielka Brytania w wyniku zniszczeń wojennych przestała pełnić wiodącą rolę w międzynarodowym systemie walutowym lecz nie zamierzała się jednak pogodzić ze słabnącą pozycją

w świecie. Jako pierwsza w Europie powróciła do systemu waluty złotej w 1925 roku lecz ustalając parytet funta szterlinga jak przed

wybuchem wojny, nie mogła się rozwijać z przewartościowaną walutą. USA mimo swego potencjału nie

b y ł y

zainteresowane przewodnictwem w międzynarodowym systemie walutowym.

Po zawieszeniu wymienialności funta i dolara na złoto nastąpiła konkurencyjna dewaluacja walut. Prowadzono politykę „zubożenia sąsiada”, przerzucając ciężar kryzysu na inne państwa.

łuKASz zyMIeRAStudent Uniwersytetu

Ekonomicznego w Poznaniu na specjalności Inwestycje Kapitałowe

i Strategie Finansowe Przedsiębiorstw oraz studiów podyplomowych Inżynieria Finansowa. W październiku z wynikiem pozytywny zdał egzamin na Maklera Papierów Wartościowych. Obecnie jest analitykiem portalu www.pokonac-rynek.pl

actin

g-m

an.co

m

edukacja50

II. System z Bretton Woods jako pierwszy negocjowalny system

walutowy

Kryzys gospodarczy lat trzydziestych ujawnił słabości systemu waluty złotej. Konkurencyjna dewaluacja walut i uprawianie autarkii doprowadziło do chaosu w stosunkach walutowych. Po drugiej wojnie zauważono, że zamkniętość gospodarki i manipulowanie kursem walutowym w celu osiągnięcia konkurencyjności w eksporcie, to strategie szkodzące wszystkim, także krajom, które je stosują. W celu uporządkowania stosunków walutowych a także usprawnienia systemu rozliczeń i zapewniania międzynarodowej płynności, na zaproszenie prezydenta F. D. Roosvelta odbyła się w dniach 1-22 lipca 1944 roku w Bretton Woods Międzynarodowa Konferencja Walutowa i Finansowa. Uczestnicy konferencji poddali dyskusji dwa plany organizacji porządku walutowego – plan J. M. Keynesa reprezentujący stanowisko brytyjskie i plan H. D. White’a przedstawiający stanowisko Stanów Zjednoczonych1. J. M. Keynes proponował utworzenie międzynarodowej unii clearingowej emitującej ponadnarodowy pieniądz zwany bancorem. Była to pierwsza w historii koncepcja międzynarodowego pieniądza fiducjarnego.Ostatecznie przeważyło stanowisko amerykańskie, reprezentowane przez H. D. White’a. Proponował utworzenie międzynarodowej

instytucji finansowej, będąca funduszem składającym się z kwot wnoszonym przez kraje członkowskie co skutkowało utworzeniem Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Międzynarodowego Banku Odbudowy i Rozwoju.W międzynarodowym rozliczeniach płatniczych zaczął dominować dolar. System z Bretton Woods gwarantował dominującą pozycję dolarowi ze względu na wprowadzenie stałych kursów względem dolara i niezmienną cenę złota

wyrażoną w dolarach – 35 dolarów za uncję. Kraje utrzymywały rezerwy w złocie i w dolarach. Uczestnicy porozumienia mogli przedstawiać amerykańską walutę do wymiany na złoty kruszec Rezerwie Federalnej po oficjalnym kursie.System z Bretton Woods będący międzynarodową umową przywracającą porządek walutowy po czasach kryzysu i drugiej wojny światowej okazał się systemem zawierającym błędy w konstrukcji. Słabości systemu ujawniały się wraz z jego funkcjonowaniem. Mechanizmy i zasady które zostały sformułowane w latach czterdziestych nie były odpowiednie do zmieniających się warunków. Oprócz błędów tkwiących w samej konstrukcji systemu, prowadzona polityka gospodarcza Stanów Zjednoczonych, zwana w literaturze polityką dobroczynnego zaniechania, była przyczyną wielu aspektów prowadzących do destabilizacji systemu.W związku z tym 15 sierpnia 1971 roku prezydent USA Richard M. Nixon zawiesił wymienialność dolara na złoto. Zerwano z główną zasadą systemu z Bretton Woods i nastąpił proces demonetyzacji złota.

III. Główne elementy współczesnego systemu walutowego.

Upłynniając kursy walut w 1973 roku, kraje w dowolny sposób mogły je kształtować. W warunkach kiedy żadna z walut nie jest stawiana w uprzywilejowanej pozycji możemy mówić o systemie wielodewizowym. W warunkach kiedy kraje członkowskie miały całkowitą swobodę ustalania reguł kursowych, MFW pełnił jedynie nadzór nad polityką kursową państw.Upłynnienie umożliwiło ukształtowanie się kursów walutowych na poziomie odzwierciedlającym stan ówczesnych gospodarek. Przełożyło się to na wzrost prestiżu marki niemieckiej i jena japońskiego, natomiast znaczenie walut anglosaski podlegało dalszej erozji2.Tendencje zachodzące po rozpadzie systemu z Bretton Woods można podzielić na dwie grupy. Po pierwsze od początku lat 80 XX wieku uwidoczniła się wyraźna rozbieżność interesów między głównymi partnerami negocjacji na temat przyszłości międzynarodowego systemu walutowego: USA, Europejską Wspólnotą Gospodarczą, Japonią i krajami rozwijającymi się. Z drugiej strony obserwowano postępującą od wielu lat liberalizację finansów międzynarodowych. Dzięki deregulacji

forbes.com

1 M. Jurek, Kursy walut jako ogniwo wielonarodowych systemów walutowych, AE, Poznań 2005, str.71-73

2 P. Kowalewski, Euro a międzynarodowy system walutowy, Twigger, Warszawa 2000, 49-50

edukacja 51

rynków finansowych gospodarka światowa coraz mniej potrzebowała obligatoryjnych reguł gry ustalonych przez instytucje międzynarodowe3.Procesy regionalizacji w międzynarodowym systemie walutowym były obecne w całej jego historii i występowały z różną częstotliwością oraz w różnych postaciach. Przyjmowały one formę wspólnej waluty albo stref walutowych. Unie walutowe występowały w pierwszym okresie historii międzynarodowego systemu walutowego, a na przełomie okresu międzywojennego popularne były strefy walutowe. Jednak motorem napędowym takich przedsięwzięć były częściej racje polityczne niż ekonomiczne. Powyższe podejście zmieniło się po 1973 roku. Tworzenie regionów gospodarczych występowało w obrębie krajów o największym potencjale ekonomicznym. Przykładem takiego procesu o daleko idących skutkach dla funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego jest Europejska Unia Walutowa. Wprowadzenie wspólnej waluty euro stanowi uwieńczenie długoletnich przygotowań podjętych przez kraje Europy Zachodniej w drugiej połowie XX wieku. Przedsięwzięcie to

może dać początek tendencjom regionalizacyjnym, które obejmą swoim zaciągiem inne regiony międzynarodowego sytemu walutowego4.Dochodzenie przez kraje Europy Zachodniej do unii walutowej jest ważnym wydarzeniem w historii międzynarodowego systemu walutowego. Doświadczenia tych krajów otwierają nowy rozdział w staraniach poszczególnych państw zmierzających do wprowadzenia wspólnej waluty na danym obszarze gospodarczym.

Do tej pory nie obserwowano unii walutowej, która zrzeszałaby tak różnorodne państwa. Wprowadzenie euro w 1999 roku było ukoronowaniem procesu dochodzenia do wspólnej waluty, które rozpoczął się ponad 50 lat temu.Historia ukazała mozaikę rozwiązań i wizji międzynarodowego systemu walutowego. Obserwowano przechodzenie od pieniądza towarowego do pieniądza fiducjarnego opartego na zaufania. Złoto będąc podstawą i symbolem pieniądza straciło swą wiodącą rolę w międzynarodowym systemie walutowym. Niemniej jednak nadal jest składnikiem rezerw banków centralnych oraz ważnym środkiem lokat wolnych zasobów pieniężnych.Po upadku systemu Bretton Woods świat wkroczył w erę kursów płynnych. Obserwuje się słabnącą rolę dolara i coraz większy wzrost prestiżu europejskiej waluty i jena japońskiego zarówno w handlu międzynarodowym jak i udziale w oficjalnych rezerwach walutowych. Poniższa tabela przedstawia udział poszczególnych walut w oficjalnych rezerwach walutowych.Oficjalne rezerwy walutowego wyniosły w 2011

roku ponad 10,000 bln dolarów, zwiększając się pięciokrotnie w porównaniu z rokiem 2001. Dolar pozostaje nadal kluczową walutą ale jego udział przez 10 lat zmniejszył się z 71 procent do 62. Na drugim miejscu uplasowało się euro, zwiększając swój udział z 18 do 25 procent. Z zauważalną tendencją wzrostową mamy także do czynienia w przypadku jena i funta. W najbliższej przyszłości możemy obserwować dalszą utratę pozycji dolara jako waluty światowej aż stanie się jedną z kilku równorzędnych walut międzynarodowych.

źródło: IMF, Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserve, 28 september 2012

3 J. Bilski, Międzynarodowy system walutowy, PWE, Warszawa 2006, str. 261 4 P. Kowalewski, op. cit., str. 70

energetyka52

W Europie pojawiają się również kwestie skrajnie wyśrubowanych wymagań dotyczących emisji tlenków węgla, tlenków azotu oraz cząstek stałych. W roku 2015 średnia emisja dwutlenku węgla we flocie samochodowej wszystkich producentów ma nie przekraczać 130g/km, a już w tym roku wymagania te ma spełniać 65% aut. W obliczu takich wymagań nie dziwne jest, że producenci aut zaczynają szukać rozwiązań, które pomogą ograniczać zużycie paliwa lub też innego źródła energii do napędu.

SPAlINoWe I hyBRyDy

Przez ostatnich kilka lat na popularności zyskują auta hybrydowe, których napęd odbywa się poprzez współpracę klasycznego silnika spalinowego

i silnika elektrycznego. Energia elektryczna do napędu może pochodzić z ładowania w specjalnym gniazdku (plug-in hybrid), bądź z odzysku energii (głównie z hamowania). Najpopularniejszą hybrydą jest Toyota Prius – od swojej światowej premiery w 2000 roku do września roku ubiegłego sprzedano milion egzemplarzy pojazdu. Technologia ta wskazywana jest zarówno przez inżynierów, jak i ekonomistów jako najbardziej obiecująca na najbliższe 5 lat. Do roku 2015 wszystkie produkowane auta mają być wyposażone w co najmniej układ mikrohybrydowy.Auta hybrydowe o zasilaniu spalinowo-elektrycznym można podzielić na trzy grupy według zaawansowania instalacji elektrycznej. Rozróżnia się:- FULL HYBRID – hybrydy

pełne, gdzie auto może być napędzane zarówno silnikiem elektrycznym, jak również spalinowym. Gdy baterie są naładowane, samochód porusza się z wyłączonym silnikiem spalinowym. Układ napędowy pełnej hybrydy może być równoległy lub szeregowy.- MILD HYBRID – hybrydy częściowe; tutaj układ elektryczny może jedynie wspomagać silnik spalinowy podczas pracy, jednak nie jest w stanie samodzielnie napędzić auta.- MICRO HYBRID – wspomniane już pojazdy zaopatrzone w system Start-Stop, mają one wzmocnione akumulatory, wydajniejsze alternatory i specjalne systemy sterujące odłączaniem silnika i ponownym zapłonem.Takie auta pozwalają na znaczną

ENErgETYKA I rYNEK SAMochodoWY –

PErSPEKTYWYLiczba aut na świecie dawno przekroczyła miliard. To wciąż za mało, aby wsadzić

do samochodu każdego człowieka, jednak liczba jest ogromna. W Europie znajduje się, mniej więcej, co czwarty

ze wszystkich samochodów. Spośród nich zaś, niemalże co dziesiąty ma oznaczenie „PL” na boku rejestracji. Tempo przyrostu liczby samochodów jest ogromne – jeszcze w 2007 roku samochodów było o 200 milionów mniej. Gorzej wygląda kwestia ich zasilania, ponieważ ceny paliw ropopochodnych wciąż rosną, a patrząc na zużycie, wynoszące około 1 miliarda 250 milionów metrów sześciennych w ciągu roku, zasoby na pewno topnieją. Zaczynają się więc poszukiwania alternatyw, a przynajmniej sposobów na urozmaicenie źródeł energii wykorzystywanych do napędu pojazdów.

energocity.pl

energetyka 53

redukcję zużycia paliwa w ruchu miejskim – samo wyłączanie silnika spalinowego przy postojach w korku może obniżyć spalanie nawet o 15%. Atutem aut hybrydowych jest to, że ich eksploatacja praktycznie nie różni się niczym od eksploatacji samochodu napędzanego jedynie silnikiem spalinowym. Zasada działania jest taka sama, ale zaawansowany układ elektryczny dba, aby jak najefektywniej wykorzystywać spalane paliwo. Awaryjność również nie stanowi kłopotu, gdyż układ elektryczny jest stosunkowo prosty w konstrukcji. Wadą hybryd są jednak baterie, które zwiększają wagę pojazdu oraz zajmują miejsce – najczęściej przestrzeń w bagażniku. Co więcej, cena auta hybrydowego jest zwykle wyższa od ceny podobnego modelu o klasycznym napędzie, zaś uzyskanie zwrotu dodatkowych nakładów poprzez oszczędność na paliwie wcale nie następuje w krótkim czasie.

SIlNIKI SPAlINoWe – NAPĘD GAzoWy

Auta napędzane gazem działają na tej samej zasadzie, co auta napędzane benzyną bądź olejem napędowym. Różnica tkwi jednak w fakcie, że spaliny z paliw

gazowych są „czystsze”. Ponadto istnieje możliwość ich produkcji z upraw energetycznych lub z przetwarzania odpadów. Jednostkowo, samochody zasilane gazem produkują mniej CO2 oraz, w przeciwieństwie do aut z silnikami wysokoprężnymi, nie emitują szkodliwych węglowodorów oraz pyłów.Wśród nich możemy wymienić:- LPG – Liquefied Petroleum Gas, znany też jako propan-butan, bardzo popularny w Polsce. Koszt tego rodzaju paliwa jest znacznie niższy niż benzyna, a mimo wyższego spalania mamy niższe emisje NOxów, węglowodorów, CO i CO2. Wymagane jest zainstalowanie specjalnej instalacji, głównie stosowanych w silnikach benzynowych.- CNG – Compressed Natural Gas, czyli gaz ziemny w postaci sprężonej (ciśnienie 20-25 MPa – potrzeba instalacji zbiornika wysokociśnieniowego). Paliwo to jest bardzo tanie i wyjątkowo ekologiczne. Koszt założenia takiej instalacji jest wyższy niż instalacji LPG, jednak późniejsze koszty eksploatacyjne są niższe. Prosta instalacja do dostosowania silnika benzynowego, bardziej złożona i droższa dla diesla. - LNG – Liquefied Natural Gas, również gaz ziemny, jednak w postaci skroplonej (-162°C – potrzebny zbiornik

kriogeniczny).W Polsce prym wiedzie LPG: w 2011 roku, według danych GUS-u, zainstalowanych było ponad 5700 dystrybutorów, a aż 2 600 000 zarejestrowanych aut napędzanych było tym paliwem. W przypadku gazu ziemnego w 2011 roku, według NGVA Europe, w Polsce były tylko 33 stacje dystrybucyjne i 2082 samochody wykorzystujące tę technologię. Ogromnym plusem gazu ziemnego jest możliwość jego produkcji – zwany jest wtedy biogazem i właściwościami jest bardzo zbliżony do występującego naturalnie. Wadą zaś jest fakt, że sprężony gaz musi być składowany w specjalnej butli, która, przy

Tabela 1. Przelicznki spalania na emisję CO2

KACPeR KozIKoWSKI

Student III roku energetyki na Wydziale Mechanicznym Energetyki i Lotnictwa PW. Aktywny członek Studenckiego Koła Naukowego Energetyki Niekonwencjonalnej, w którym obecnie zajmuje się projektem ekologicznego osiedla samowystarczalnego energetycznie.

KAMIl KluKA

Student III roku na Wydziale Mechanicznym Energetyki i Lotnictwa PW, kierunek Energetyka, specjalność Maszyny i Urządzenia Energetyczne. Członek Studenckiego Koła Naukowego Energetyki Niekonwencjonalnej, pomysłodawca projektu niezależnego energetycznie osiedla.

energetyka54

sporych gabarytach, nie osiąga pojemności porównywalnej ze zbiornikiem na benzynę. Często więc auta mają układ dwupaliwowy – tak jak w przypadku LPG – przez co mogą mieć mniejszy zasięg na gazie. W związku ze słabo rozwiniętą infrastrukturą stacji CNG jest to istotne dla ewentualnej eksploatacji takiego pojazdu w Polsce.

eleKTRyCzNe

Samochody elektryczne cieszyły się największą popularnością na przełomie XIX i XX wieku. Zajmowały one wtedy pierwsze miejsce, jeśli chodzi o preferowany środek transportu ze względu na łatwość użytkowania. Z upływem czasu następowały intensywne modernizacje silników spalinowych, poprawiające ich jakość i komfort użytkowania. Gdy silniki zaczęły być produkowane masowo, ich cena spadła na tyle, że doprowadziło

to do wyparcia samochodów elektrycznych z rynku. Obecnie samochody elektryczne przeżywają renesans. W czasach, w których jednym z większych zmartwień jest emisja gazów cieplarnianych i kończące się zapasy surowców energetycznych, ten fakt wcale nie dziwi. Dodatkowo, w ostatnich czasach osiągnęliśmy wielkie postępy w dziedzinie magazynowania i zarządzania energią, dzięki czemu technologia ta jest efektywniejsza i tańsza. Niestety koszt zakupu samochodu elektrycznego wciąż przewyższa koszt samochodu klasycznego. Ze względu na to i na potencjalne zalety, jakie posiadają samochody elektryczne, rządy wielu państw oferują różne ulgi, pożyczki i innego rodzaju korzyści dla osób decydujących się na zakup takich pojazdów.Ogromną zaletą samochodów elektrycznych jest ich prostota. Silnik elektryczny posiada kilka ruchomych części,

podczas gdy spalinowy posiada ich setki. Ponadto nie ma potrzeby instalowania skrzyni biegów. Ogranicza to znacznie awaryjność i częstotliwość przeglądów, jak również ich koszt. Użytkowanie samochodu o napędzie elektrycznym wiąże się z dużym komfortem, ze względu na brak hałasu i wibracji. Silnik elektryczny podczas swojej pracy nie wydziela żadnych emisji. Należy jednak pamiętać o tym, że aby go zasilić, potrzebna jest energia elektryczna, której generacja wiąże się z produkcją gazów cieplarnianych i zanieczyszczeń w zależności od wykorzystanej technologii.Zdecydowanie największą bolączką elektrycznych pojazdów, podobnie jak hybryd, są ich baterie. Niestety, są one bardzo drogie (10-15 tysięcy USD) i z czasem ich pojemność ulega zmniejszeniu. Pojemność akumulatora zależy również od temperatury, co stanowi problem w zimie, gdy przy temperaturze -20°C pojemność spada o 50%, co w połączeniu z włączonym ogrzewaniem znacząco ogranicza zasięg pojazdu. Żywotność takich baterii szacuje się na 7-10 lat, czyli na ok. 200 tysięcy kilometrów. Kalkulowany koszt takich baterii wynosi około 7,4 USD/100km. Ciekawą ofertę przedstawiają firmy typu „Better Place”, które wypożyczają baterie, które można ładować samemu lub bez dodatkowych kosztów wymieniać w placówkach na nowe, w pełni naładowane. Koszt takiej usługi wynosi 5USD/100km i ma spaść do 1,25USD/100km do 2020 roku.

WoDÓR

Samochody wodorowe, czyli pojazdy napędzane wodorem

BMW Hydrogen 7 z silnikiem spalinowym zasilanym wodorem

Honda FCX Clarity – napędzana poprzez ogniwo wodorowe

energeytka 55

występują w dwóch wariantach technologicznych. Różnią się one sposobem pozyskania niezbędnej do poruszania się energii z wodoru. Jedne wykorzystują do tego dobrze nam znany silnik spalinowy, który spala wodór bądź jego mieszankę z paliwem konwencjonalnym. Drugie korzystają z ogniwa wodorowego, które generuje energię elektryczną w procesie utleniania wodoru, czyli zamieniania go w parę wodną.

Silniki spalinowe zasilane wodorem

Bazują na sprawdzonej technologii spalania paliwa w silniku tłokowym. Podczas spalania nie występują emisje CO2, lecz ma miejsce emisja tlenków azotu na stosunkowo niskim poziomie. Paliwo magazynowane jest w postaci skroplonej, co wymaga temperatury -253°C. Utrzymanie takiej temperatury wymaga dużych pokładów energetycznych i specjalnego izolowanego cieplnie zbiornika. Trzeba pamiętać, że nawet specjalny zbiornik nie utrzyma długo paliwa w tak niskiej temperaturze, więc musimy się liczyć z tym, iż po 9-14 dniach wodór ze zbiornika się samoczynnie ulotni.W przypadku silnika z możliwością zasilania przez wodór lub benzynę, nie mamy możliwości pełnego zoptymalizowania go w kierunku któregoś z tych paliw, a więc nie będzie możliwości korzystania w pełni z potencjału żadnego z nich.

Ogniwa paliwoweWykorzystuje reakcję chemiczną zachodzącą w ogniwie, polegającą na syntezie wodoru z tlenem, w wyniku której powstaje para wodna. Proces ten nie wiąże się z żadnymi

szkodliwymi emisjami. Nie tylko brak emisji jest zaletą tego rozwiązania. Pojazd nie posiada silnika, przez co wszelkie układy chłodzenia i smarowania są zbędne, co znacznie ogranicza koszty użytkowania. Paliwo magazynowane jest w postaci sprężonego gazu, np. w Hondzie FCX Clarity paliwo magazynowane jest pod ciśnieniem 35 MPa w 171 litrowym zbiorniku. Dzięki niezwykle wydajnej technologii ogniw paliwowych zasięg samochodów dochodzi do 570 km. Najtrudniejszym aspektem związanym z wodorem jest jego produkcja i dystrybucja, ale również technologie napędowe wymagają udoskonalenia. Dlatego w zestawieniu wodór wydaje się najodleglejszą perspektywą. W związku z powyższym, auta wodorowe nie znalazły się w tabeli zestawiającej alternatywne technologie napędowe.

PoDSuMoWANIe

Przyszłość motoryzacji będzie w pełni uzależniona od rozwoju wymienionych, a być

może i kolejnych, technologii. Naturalnym procesem będzie wzrost udziałów alternatywnych napędów względem ciekłych paliw ropopochodnych, co związane jest z chęcią obniżania kosztów podróżowania oraz ochroną środowiska. Diametralne zmiany mogłyby zajść jedynie w przypadku przełomowego rozwoju którejś z technologii, na przykład produkcji wodoru. Póki co jednak, próżno oczekiwać rewolucyjnych zmian na rynku samochodów. W związku z różnicami w kosztach eksploatacji, zacznie rosnąć popularność aut – zwłaszcza napędzanych gazem, dzięki mniejszym kosztom zakupu niż w przypadku hybryd.Wpływu na sytuację można również dopatrywać się w regulacjach unijnych, które narzucają wymagania dotyczące emisji. Również programy rządowe w postaci dopłat lub innych korzyści dla osób zdecydowanych na zakup samochodów o napędzie alternatywnym mogą pozytywnie wpłynąć na ich udział w polskim rynku samochodowym.

Tabela 2. Porównanie alternatywnych technologii napędowych

Recenzje56

Witaj w dziale recenzji, który na stałe zagości już na łamach To Zależy. W tym numerze przedstawiamy jedną z najciekawszych pozycji dotyczących kryzysu finansowego, a dokładnie rzecz biorąc – jego początkowego stadium, czyli krachu na rynku hipotek subprime. „Wielki szort” to opowieść o osobach, które przeczuwały upadek i nie bały się postawić na niego pieniędzy.

wielki szort. Mechanizm maszyny zagłady. Michael lewisAutorem książki jest Micheal Lewis, który przez kilka lat pracował w Salomon Brothers w czasach, w których formowała się bankowość inwestycyjna taka, jaką dzisiaj znamy. Lewis zaczął tam pracować mając 24 lata i nie za bardzo wiedział, dlaczego jego porady mają być warte setki tysięcy dolarów. Po czterech latach odszedł, aby napisać „Pokera kłamców”, który miał być wiadomością w butelce wysłaną w świat. Lewis uważał, że tworzący się na jego oczach rynek pakowania i sprzedawania rosnącego długu Ameryki w dłuższym horyzoncie czasowym nie ma prawa bytu i musi się rozlecieć. Sądził, że świat przejrzy na oczy i położony zostanie kres sytuacji, w której wielu szefów potężnych instytucji finansowych nie ma pojęcia o skomplikowanych ryzykach podejmowanych przez szeregowych pracowników firmy. Jednak przez kilkanaście lat rynki zamiast runąć rosły dalej w siłę, zarabiało się na nich jeszcze więcej za jeszcze mniej, a instytucje finansowe coraz bardziej wymykały się spod kontroli. Lewis przestał czekać aż do 2007 roku. Wtedy to równo dwadzieścia lat po tym jak Howie Rubin z Solomon Brothers naraził swój bank na stratę 250 milionów, inny trader obligacji hipotecznych o imieniu

Howie, tym razem z Morgan Stanley, stracił 9 miliardów na pojedynczej transakcji hipotecznej i to pomimo tego, że sam przewidywał upadek rynku subprime.Książka skupia się na losach

trzech grup inwestorów, którzy postawili pieniądze na to, że rynek subprime padnie. Jedna z tych grup to w gruncie rzeczy jedna osoba. Jest nią jednooki lekarz z zespołem Aspergera, który jak każda osoba z tym schorzeniem

Recenzje 57

pasjonuje się jednym obszarem życia. W przypadku doktora Burryego były to finanse. Był prawdopodobnie pierwszą osobą, która na poważnie zaczęła się przyglądać możliwościom „szortowania” rynku obligacji CDO i działała na rzecz standaryzacji credit default swapów na te instrumenty. Idea zakiełkowała w jego głowie jeszcze w 2003 roku. Poszedł z nią do banków inwestycyjnych, jednakże tylko w dwóch znaleźli się ludzie, którzy potrafili zrozumieć o czym mówi. W jednym z nich znalazła się osoba, która postanowiła sprzedawać pomysł dalej. Tak pomysł dotarł do innych pesymistów, takich jak chociażby John Poulson, którego fundusz hedgingowy jest chyba najbardziej znanym beneficjentem krachu. Trafił także Steve’a Eismana, którego nikt nie musiał przekonywać do tego, że CDO wkrótce będą bezwartościowe. Bezpośrednio miał styczność z rynkiem subprime wcześniej, kiedy ten powstawał na mniejszą skalę i upadł. Eisman przewidywał, że będzie tak i tym razem, ale nie znał innych możliwości obstawiania upadku poza krótką sprzedażą akcji instytucji finansowych uwikłanych w przemysł pakowania długu. Początkowo jednak nie chciał zaufać traderowi z wielkiego banku, który przychodził sprzedawać pomysł na grę, w której ryzyko brała na siebie reprezentowana przez niego instytucja. Trzecią grupą byli koledzy o znikomym doświadczeniu na rynkach, którzy założyli w Berkeley garażowy hedge fund o naziwe Cornwall Capital i wybili się na tanich opcjach na instrumenty, które z dużym prawdopodobieństwem miały znaleźć się „w ruchu”. Dołączyli do

grona szortujących rynek dosyć późno, jednakże ich przygody są równie ciekawe. W pewnym momencie zdali sobie sprawę, że po drugiej stronie 70% ich CDSów jest Bear Sterns, od upadku którego również musieli się zapezpieczyć. Wszystkich tych inwestorów łączyło to, że liczyli na dramatyczny wzrost niespłacalności kredytów i zawalenie się wielu obligacji CDO, ale głęboko w duchu modlili się, aby system przetrwał. Po drugiej stronie transakcji musiała przecież być jakaś instytucja finansowa, z którą mieli wygrać zakład.Bohaterowie „Wielkiego szorta” tak naprawdę nie obstawiali na upadek całego rynku. Mieli możliwość wybrania najbardziej parszywych obligacji CDO, które nawet przy umiarkowanych scenariuszach zakładających to, że ceny nieruchomości w USA po prostu przestaną rosnąć, miały stać się bezwartościowe. Widzieli jednak obłęd, w jaki wpadł cały rynek i drugą rzeczą, która ich łączyła, było poszukiwanie odpowiedzi na pytanie, czy to oni zwariowali, czy wszyscy wokół. Ludzie Steve’a Eismana i Cornwall Capital udali się nawet na chwilę przed tym, jak rynek zaczął pękać, na konferencję branżową dla ludzi związanych z subprime w Las Vegas. Zdali tam sobie sprawę, że tak naprawdę w niczyim interesie poza ich nie

jest to, aby ten rynek przestał rosnąć. Zarabiali na nim wszyscy i zabawa zakończyła się dopiero wtedy, kiedy banki inwestycyjne nie mogły już na nich robić pieniędzy. Iluzja się skończyła i zaczął się dramat.„Wielki szort” jest bardzo przyjemny w lekturze i z pewnością niejednej osobie skradł nocne godziny. Myślę, że książka nie wymaga od czytelnika dużej wiedzy, a styl Lewisa znacznie ułatwia oswojenie się z nią. Autor po odejściu z Solomon Brothers został dziennikarzem i dysponuje zarówno doskonałym warsztatem pisarskim, jak i świetnie rozumie mechanizmy rządące rynkami finansowymi. W większości filmów dokumentalnych, które seryjnie zaczęły ukazywać się od 2010 roku widać populizm. Finansiści byli zwykle pokazywani jako klika, która z zamysłem doprowadziła do tragedii. W „Wielkim szorcie” niejako śledzimy rozważania bohaterów, którzy tak samo jak dzisiejsze społeczeństwo zastanawiają się, w jakim stopniu bańka była oszustwem, a w jakim głupstwem. Wiele opisanych historii zakulisowych pozwala dojść do takiego samego wniosku, jaki wyciągnęli bohaterowie książki. Możliwość zarabiania ogromnych pieniędzy sprawiła, że wielu ludzi po prostu pewnych rzeczy nie chciało widzieć.

jAN jĘCzMyKStudiuje na Wydziale Nauk

Ekonomicznych UW oraz na Wydziale Psychologii UW. W 2011

roku uczestniczył w szkole letniej „Relations between the EU and the emerging global players” na Georg-August Universität w Göttingen. Działa w Kole Naukowym Strategii Gospodarczej UW. Stypendysta II edycji Akademii Mediów.

english section58

Growth of Russian economy below its pre-2008 pace still outperforms many of its European counter-parties. Recovery after the financial crisis, even though bolstered by the commodity prices rebound, failed to deliver pre-crisis growth rates. The European debt exigency had not really had much of an influence yet, but in the last quarters there was a noticeable decline in Russian economic growth. Presently, it is at a two-year low. Major organizations and financial institutions are cutting their growth forecasts for Russian economy in 2013.

European debt crisis had a somewhat limited impact on commodity prices, however Russian exports were growing slower and contributed to the slowdown. But what are the internal factors for the future growth prospects?

russian internal challenges weigh on the future economic growth amid

slowing exports sf

exam

iner

.com

english section 59

I. Political situation and economic policy: Is the nurtured political stability threatened?

A biased system of economic incentives that was established in the last ten years helps the government to gain maximum support from voters but possesses a serious threat to the competitiveness of Russia in the long term. During the Soviet period and in the 90s, importance of education has never really been questioned. Free education and unfavorable labor market conditions led to a society, in which a majority holds a degree but clearly lacks professional skills. Nowadays, an average Russian high school graduate dreams of getting into public administration. It is not that

the public administration jobs are better paid but they provide administrative power one can use for his own benefit. Current social structure and political stability is kept from falling apart by lack of law enforcement and corruption prevention. Millions of workforce: public employees, police and military officers, are almost allowed to earn their living in any way they want as it makes them loyal to the government. Bribes are not only paid to politicians, government officials but also occur in hospitals, schools and universities. The rate of corruption only worries those, who are working in the private sector and those doing business in the country. The main deficiency of the incentive system is encouraging the loyalty of voters rather than labor productivity. Corruption in the whole variety of its forms

became a source of income for a large portion of the workforce and a problem-solving tool for others.

The government slowly loses its supreme control over the political system due to the lack of strategic thinking and daily mismanagement. In 2011, the protests sparked unexpectedly. Born in the newly established creative class and raised after the collapse of the Soviet system, the people, who learned to rely on themselves and not on the government feel the need to participate in the gradual political transformation. Activists are more concerned with everyday meaningful issues instead of immediately taking over the power from current political elites. This is the reason why the intensity of protesting activists is lower as they, being fed up with politicians’ promises, are trying to take the basic functions of public institutions into their own hands. The government machine became rather dysfunctional as it fails to provide essential public services. The creative class found some space for itself in civil society by adopting the form of a growing network of NGOs. It seems that ambitious and successful young volunteers are skillful, interconnected and their

0

500

1 000

1 500

2 000

Dec. '07 Dec. '08 Dec. '09 Dec. '10 Dec. '11 Dec. '12

REPO transactions (amount outstanding in billions of rubles)

Based on daily data by Central Bank of Russia http://www.cbr.ru/hd_base/repo_debt.asp

ANDzhey DAGIlCurrently he’s a Quantitative

Finance graduate student at the University of Warsaw. Previously

he lived in Russia and studied public administration. In 2011 he also participated in summer school “Management in Central Europe” at the Warsaw School of Economics.

english section60

individual productivity simply outperforms that of numerous public employees. The core of the opposition comes from a new age “intelligentsia” and not from some sort of revolutionaries. Joining the protest, leftists and nationalists perhaps constitute its loudest part giving their excessive coverage in the media despite their very limited political influence. The most radical members of the opposition gather in columns on demonstrations, as they would probably be hardly noticeable otherwise. In order to enter the Coordinating Council of the opposition elections, they intentionally softened their agenda, but still got very few seats.

Unlike the government with its questionable policies, the opposition does not pose a threat to the political stability. It would rather add some action and invigorate the entire political system so it became more responsive than the Brezhnev-era political stagnation of the 60s-80s. There

is no way the discontent towards the political system in Russia can be the underlying reason for the economic slowdown. Behind this discontent lies a wish for peaceful and gradual transformation- not for some revolutionary changes.

Excessively relying on commodity prices, the economy reveals many symptoms of the so-called Dutch disease. Even though the economy is growing at the moment, the long-term sustainability is threatened by a defective incentive system and a lack of development and reform strategy. This argument is also

supported by the statistics of capital outflow in the last years. It’s hard to believe in a long-term sustainability of such a system and thus the reaction of investors on every event in Russia is always overly anxious. It leads to the conclusion that apart from the immediate threats of the financial crisis in 2008 and European debt crisis nowadays, there has always been a growing crisis of investor confidence.

II. overheating economy

Russian economy lives in a world of climate changes and constantly experiences

-150

-100

-50

0

50

100

1Q '06 1Q '07 1Q '08 1Q '09 1Q '10 1Q '11 1Q '12

Capital flow (private sector, $Bn)

0

50

100

150

200

250

300

350

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Value of oil and gas exports ($bn)

Value of gas exports

Data sources: IMF WEO (Jul, 2012) and Bank of Russia

IMF Forecast (oil)

english section 61

overheating. Skyrocketing prices of commodities in the 2000s led the economy to soaring growth rates and high inflation. In this overheated state, the economy faced the financial crisis. In 2008-2009, massive spending and bank bailouts increased the budget deficit, which had to be underwritten from the Stabilization Fund formed from the commodity exports before the crisis.

Lack of liquidity was felt throughout the country. There were bank runs and banks tried to limit or delay deposit withdrawals forcing clients to schedule them in advance. Moreover, banks almost stopped lending money! Massive sell-offs by both foreign and domestic investors resulted in the collapse of markets. Ruble devalued, Russian stocks underperformed on average in comparison to the American market. Investors used every possible way to extract their capital from Russian markets. The structure of the Central Bank balance sheet has changed when the crisis hit the economy. Foreign-exchange reserves decreased while the amount of loans sprouted.

Post-crisis recovery was driven by the rebound in the commodity prices. The liquidity crisis of 2008 was dealt with quite successfully. But there’s been growing concern in the recent months over liquidity problems in the banking system. In contradiction to the slowdown in the economy and monetary

easing around the world, Russian Central Bank recently hiked the interest rate by 25 basis points to 8.25% mainly due to missing the inflation target this year. Nevertheless, two weeks later, in the beginning of October, Russian Central Bank continued easing with massive (>$50bn) liquidity offerings to the banking sector using repo. Furthermore, Central banks lend directly to some of the largest banks, e.g. Sberbank. These kinds of moves have never been used so massively since the financial crisis.

Rumors of new liquidity needs in Russian banking sector have been in the air since the beginning of the year 2012. Russian commercial banks don’t have equal financing opportunities. Instead, top-tier banks have better access to interbank lending and now also repo operations of Central Bank. Smaller regional banks are trying to attract capital increasing rates for their deposits. Growing competition for capital among the banks possesses a threat to overall health of the banking system. Current deposit insurance scheme provides 100% coverage of deposits but top-tier banks that offer lower rates on deposits make the major part of the contributions to the insurance fund. This way they de facto carry the risk of smaller banks riskier deposits. In the second half of 2012 the Central Bank announced its willingness to control deposit rates that exceed the mean rate among top-tier banks by

more than 2%. The proposed changes to the federal law on the Central Bank are expected to go through the parliament in mid-December. They would put in place additional fees paid to deposit insurance fund by those banks that offer too high deposit rates.

The main reason behind banks lacking liquidity is the soaring credit growth, especially consumer lending, and this is another sign of overheating in the economy. Central bank’s lending during this time can later result in a credit bubble.

Conclusions

The economic slowdown has not yet hit the credit growth in Russia. Pension fund deficit and electoral campaign promises come as an extra burden on a federal budget. Poor economic policy and lack of proper reform programs create additional risks to the economy. In a global recession scenario of 2013, Russia is likely to rely heavily on national wealth funds and Central Bank’s actions recapitalizing the banks. The economy even with a slowdown shows clear signs of overheating with high inflation and credit-driven growth of demand, making the people more vulnerable to a potential crisis. Goals of decreasing non-oil budget deficit are hardly attainable and the updated capital outflow prognoses and economic growth prospects look more pessimistic.

english section62

neUroFinance:hoW doES ThE BrAIN oF AN

inVesTor work?“Brain scientists are the wave of the future in the financial world.”

Daniel Kahneman

Classical finance theory focuses on the efficient market hypothesis. According to this theory, the market is very unambiguous to invest and trade on. Investors are completely rational and want to maximize their utility. They have consistent financial goals and follow them when they buy and sell assets. They know the risk they face and its degree. However, it seemed that the market efficiency theory is, in fact, just a theory because of human factors. Investors buy and sell assets with emotions instead of rational

thinking. When Daniel Kahneman was awarded with the Nobel Prize for his prospect theory, which is related to the behavioral finance theory that integrates psychology and finance, it became the

markets’ focal point. Behavioral finance discovered that there is a high correlation between human psychology and investments. Finally, it became a base for a new subfield in finance – neurofinance, which it integrates neurology (study of the human brain), psychology, and finance. Neurofinance mainly studies how the brain works during the process of making a decision to the investment itself.Why do we sell stocks suddenly? Why do we buy high and sell low even if we know the basic rules

to buy low and sell high? Why do we strive to beat even impossible markets?

Neurofinance answers those big questions with facts

and investigates feelings related

to fear, panic, greed and

hope. How do parts of the brain affect

panic, fear or greed?

Dopamine and the amygdala part

of the brain play an especially critical role

in creating panic or greed

english section 63

hAlil yASiN KeKliKHe studied International Trade

and Finance at the Izmir University of Economics in Turkey and graduated

with an honours degree in 2012. At the time, he interned in banks and financial intermediaries. At the moment, he is pursuing a masters degree in Quantitative Finance at the University of Warsaw.

emotions. However, we should analyze the brain as a whole before explaining the dopamine and amygdala. The human brain is divided into three major sections. These are the rational center (cortex), the emotional center (limbic system) and the habit center (basal ganglia). The rational center is an outer part of the brain and is related to the rational thinking and decision making center. Frontal cortex which is the area of the brain responsible for conscious thoughts is in the rational cortex as well. It also is in the areas of subjective thoughts. For instance, when we don’t have information about the stock exchange, we watch a related television program and as a result we analyze and decide whether we should buy a stock from the Warsaw Stock Exchange or not. In this process, we used the frontal cortex with subjective thinking skills. The emotional center of the brain is in its middle section together with the amygdala. It manages emotions and motivations, while the amygdala is responsible for generating fear. It responds, panic, stress and other negative emotions. If investors face some level of ambiguities, the amygdala suddenly is associated with the response. For example, we buy a stock for 10 $. The value of our virtual market index is 20 000. Markets are bear but the index suddenly falls down by 20%. Although our stock indicated perfect performance and didn’t decline, we were afraid of bear markets.

In that moment, if we sold our stock, this would stem from the amygdala part of brain in order to have a comfortable day.Brain circuitry in the midbrain can be categorized as a fear-and-reward system. As I mentioned before, the fear system is related to panic and similar emotions. On the other hand, the reward system is fueled by dopamine (the pleasure center in the brain). Investors with high levels of dopamine focus much more on current investments instead of thinking about the future. Also, if they want to maximize their profit with pleasant emotions, they take excessive risks urged by greed for money. Their behaviors are similar to those of drug addicts’ and gamblers’.The third section of the brain, the habit center, is in the inner part. This part is responsible for processes performed automatically by the brain without thinking. It performs routine actions of buying or selling without critical thoughts. For example, if you follow certain rules in your transactions such as ordered buying or selling at certain price, you use that part of the brain. To conclude, neuroscience lets us know more about behavioral psychology in finance. Thus, it is based on neurological sciences and discovering new ideas about the financial world. It seems that it will be a more important field of study in the coming future.

Koło Naukowe Strategii Gospodarczej Uniwersytetu Warszawskiego

Warszawa2013