Bucureti, IUNIE 2012

MINISTERUL FINANELOR PUBLICE

STRATEGIA DE ADMINISTRARE A DATORIEI PUBLICE GUVERNAMENTALE

2012 2014

Direcia General de Trezorerie i Datorie Public

2

Cuprins 1. Introducere .................................................................................................. Pag. 4 2. Administrarea datoriei publice guvernamentale n anul 2011 i n primul

trimestru din 2012 ......................................................................................

Pag. 6 2.1 Contextul macroeconomic i financiar internaional ............................. Pag. 6 2.2 Evoluia macroeconomic a Romniei ................................................. Pag. 7 2.3 Modificri n volumul, structura i costul datoriei publice

guvernamentale ...................................................................................

Pag. 9 2.4 Evaluarea implementrii Strategiei n 2011 i n primul trimestru din

2012 .....................................................................................................

Pag. 15 2.5 Acordarea de garanii guvernamentale ................................................ Pag. 17 3. Ipotezele macroeconomice i financiare ale Strategiei pentru perioada 2012 - 2014.................................................................................................

Pag. 18

3.1 Contextul internaional .......................................................................... Pag. 18 3.2 Contextul macroeconomic n Romnia. ............................................... Pag. 21 3.3 Piaa titlurilor de stat ............................................................................. Pag. 23 4. Obiectivele Strategiei pentru perioada 2012 -2014 .................................... Pag. 26 4.1 Principalele obiective ale Strategiei pentru perioada 2012 - 2014 ....... Pag. 26 4.2 Direcii strategice i aciuni de ntreprins n vederea ndeplinirii

obiectivelor Strategiei ..........................................................................

Pag. 27 4.3 Instrumente utilizate pentru implementarea Strategiei ......................... Pag. 28 4.4 Instrumente utilizate pentru administrarea portofoliului de DPG .......... Pag. 30 5. Strategia de administrare a riscurilor .......................................................... Pag. 30 5.1 Riscul de refinanare ............................................................................ Pag. 31 5.2 Riscul valutar ........................................................................................ Pag. 33 5.3 Riscul de rat a dobnzii ...................................................................... Pag. 35 5.4 Riscul de lichiditate ............................................................................... Pag. 36 5.5 Riscul de credit ..................................................................................... Pag. 37 5.6 Riscul operaional ................................................................................. Pag. 38 6. Msuri de ntreprins pentru ndeplinirea obiectivului de dezvoltare a pieei

locale a titlurilor de stat .............................................................................. Pag. 39

7. Impactul implementrii Strategiei 2012-2014 asupra datoriei publice

guvernamentale ......................................................................................... Pag. 43

7.1 Analiza de sustenabilitate a datoriei publice ........................................ Pag. 43 7.2 Analize de senzitivitate ......................................................................... Pag. 47 7.3 Factori de risc n implementarea Strategiei pentru perioada 2012 -

2014 i scenariu alternativ de finanare......................................................

Pag. 49 Anexe

3

Lista abrevieri

AAF Asociaia Administratorilor de Fonduri BCE Banca Central European

BEI Banca European de Investiii BGC Buget General Consolidat BIRD Banca Internaional pentru Reconstrucie i Dezvoltare BM Banca Mondial

BNR Banca Naional a Romniei CE Comisia European CDS Credit Default Swap

CNP Comisia Naional de Prognoz CNVM Comisia Naional a Valorilor Mobiliare CSA Comisia de Supraveghere a Asigurrilor CSSPP Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private CCGTS Contul Curent General al Trezoreriei Statului

DGTDP Direcia General de Trezorerie i Datorie Public DPG Datoria Public Guvernamental DPL Datorie Public Local DST Drepturi Speciale de Tragere ESA 95 Sistemul european de conturi 1995 FED Federal Reserve FMI Fondul Monetar Internaional IFI Instituii Financiare Internaionale JPY yen japonez LTRO Operaiuni de refinanare pe termen lung efectuate de ctre BCE MFP Ministerul Finanelor Publice MTN Program - cadru de emisiuni pe termen mediu pe pieele externe PIB Produsul Intern Brut UAT Uniti Administrativ-Teritoriale UE Uniunea European

Precizri metodologice Unde nu este precizat altfel, cifrele prezentate n acest document sunt calculate conform legislaiei naionale. Datoria public guvernamental, conform legislaiei naionale, cuprinde datoria contractat direct sau garantat de Guvern, prin Ministerul Finanelor Publice. Datoria public conform legislaiei naionale include, n plus fa de datoria public conform metodologiei UE, datoria garantat de Guvern, prin MFP, i de ctre UAT, rambursat din sursele proprii ale beneficiarilor de garanie, precum i mprumuturile din disponibilitile CCGTS, n timp ce datoria public conform metodologiei UE conine n plus datoria agenilor economici reclasificai n sectorul administraiei publice.

4

1. Introducere

n conformitate cu prevederile HG nr. 1470/2007 pentru aprobarea Normelor metodologice de aplicare a prevederilor Ordonanei de urgen a Guvernului nr. 64/2007 privind datoria public, cu modificrile i completrile ulterioare, Ministerul Finanelor Publice, n calitate de unic administrator al datoriei publice guvernamentale, elaboreaz, cu consultarea Bncii Naionale a Romniei, Strategia pe termen mediu privind administrarea datoriei publice guvernamentale (denumit n continuare Strategia), naintnd-o Guvernului spre aprobare, i Parlamentului spre informare. Strategia prezint obiectivele referitoare la managementul datoriei publice pe termen mediu, precum i instrumentele care vor fi utilizate n scopul atingerii acestor obiective, innd cont de evoluiile i perspectivele macroeconomice i de cele aferente pieelor financiare pe perioada acoperit. n concordan cu prevederile legale n vigoare, n scopul creterii transparenei i predictibilitii activitii desfurate, MFP public anual Strategia de administrare a datoriei publice guvernamentale, obiectivele Strategiei pentru urmtorii 3 ani, precum i informaii privind programul de finanare pentru anul n curs. Strategia privind administrarea datoriei publice guvernamentale n perioada 2012-2014 reprezint n mare msur o continuare a strategiei aprobate n martie 2011, obiectivul principal fiind acela al asigurrii necesarului de finanare guvernamental i a obligaiilor de plat n condiiile minimizrii costurilor pe termen mediu i lung i a limitrii riscurilor aferente portofoliului de datorie public guvernamental. Totodat, dezvoltarea pieei titlurilor de stat reprezint un obiectiv important al Strategiei pentru perioada urmtoare. Administrarea prudent i eficient a datoriei publice guvernamentale prin stabilirea profilului acesteia n termeni de maturitate, grafic al rambursrilor, alocarea pe valute sau expunerea la riscul de dobnd, prezint importan att din perspectiva asigurrii stabilitii bugetare i a sustenabilitii datoriei guvernamentale, ct i pentru asigurarea unui cadru macroeconomic stabil. Totodat, implementarea corespunztoare a Strategiei presupune coordonarea cu celelalte politici relevante (fiscal i monetar), precum i cu instituiile abilitate (BNR, CNVM, CSSPP, CSA). Strategia privind administrarea datoriei publice guvernamentale n perioada 2012 - 2014 este n concordan cu politica fiscal i bugetar asumat prin Strategia Fiscal-Bugetar pentru perioada 2012-2014 i Cadrul de cheltuieli bugetare pe termen mediu, precum i cu angajamentele asumate de Guvernul Romniei prin acordurile ncheiate cu organismele financiare internaionale (FMI/BM/UE). Consolidarea procesului de ajustare fiscal, marcat prin semnarea de ctre Romnia a Tratatului pentru Stabilitate, Coordonare i Guvernan n cadrul Uniunii Economice i Monetare la nceputul lunii martie 2012, precum i evoluiile pieelor financiare din ultimul an, au impus revizuirea estimrilor privind necesitile de finanare la nivel guvernamental, precum i a premiselor i ipotezelor care au stat la baza analizelor incluse n Strategia emis n luna martie a anului trecut.

5

Elaborarea strategiei pentru perioada 2012-2014 se bazeaz pe ateptri privind o cretere economic moderat, o consolidare a ratei anuale a inflaiei la niveluri sczute, stabilitatea sistemului bancar intern, o situaie macroeconomic extern relativ echilibrat, o evoluie stabil a cursului de schimb al monedei locale, precum i o continuare a procesului de consolidare fiscal, prin meninerea deficitului bugetar n termeni de numerar sub nivelul de 2,5% pe orizontul de timp considerat. Evoluia datoriei publice pn n prezent, precum i principalele estimri privind evoluia acesteia pn n 2014, sunt prezentate n graficul de mai jos. Grafic 1: Evoluia datoriei publice n perioada 2007 2014

Sursa: M FP

19.8% 21.3%

29.4%

37.2% 38.6%40.2% 39.6% 38.5%37.1% 36.0%

18.3% 19.5%

27.2%

34.9% 36.4%37.8%

33.9% 33.0%34.4%

12.9% 13.4%

23.6%

30.5%33.3%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 (estimat) 2013 (estimat) 2014 (estimat)

Datoria publica conform legislatiei nat ionale DPG conform legislat iei nationale DPG conform metodologiei europene

Creterea ponderii n PIB a datoriei publice guvernamentale (calculat conform legislaiei nationale) n anul 2011 s-a datorat n principal deficitului bugetar nregistrat, de 4,1% din PIB. Pentru anul curent se estimeaz o cretere uoar a ponderii datoriei publice guvernamentale (DPG) in PIB, calculat conform metodologiei naionale, pn la 37,8%, urmnd ca n intervalul 2013-2014 aceasta s scad gradual pn la 36,0% sub influena creterii economice i a reducerii deficitului bugetar. Pe fondul unei creteri economice moderate, se estimeaz ca nivelul datoriei publice calculat conform legislaiei naionale se va situa sub 40,5% din PIB. Nivelul datoriei publice, conform metodologiei UE, este prognozat a se situa la un nivel net inferior plafonului de 60% prevzut de Tratatul de la Maastricht, nefiind anticipat niciun risc care ar putea conduce la apropierea sau depirea acestui plafon pe ntreaga perioad acoperit de Strategie. Ponderea datoriei publice (metodologie UE) n PIB nregistreaz unul dintre cele mai sczute niveluri la nivel european. Astfel, la nivelul anului 2011, cu nivelul de 33,3% din PIB, Romnia ocup locul 4 ntre statele membre ale UE cu cel mai redus nivel de ndatorare, media la nivelul UE fiind de 82,5%. Grafic 2: Datoria public / PIB n rile Europei Centrale i de Est n perioada 2007 - 2011

D at or ie pub l ica conf orm met odo log iei U E/ PIB

82.5%

33.3%

80.0%74.7%

62.5%59.0%

30.5%

12.8%

23.6%

13.4%0%

20%

40%

60%

80%

100%

2007 2008 2009 2010 2011

Sur sa: E ur ost at

UE 27 Romania Bulgar ia CehiaSlovenia Slovacia Ungar ia Polonia

6

2. Administrarea datoriei publice guvernamentale n anul 2011 i n primul trimestru din 2012

2.1. Contextul macroeconomic i financiar internaional Anul 2011 i prima parte a anului 2012 s-au caracterizat printr-o cretere generalizat a aversiunii fa de risc a investitorilor, pe fondul incertitudinilor legate de sustenabilitatea datoriilor statelor periferice zonei euro. Rezultatele nesatisfctoare nregistrate n implementarea msurilor de ajustare fiscal, n contextul unui mediu politic instabil i a unor date macroeconomice ngrijortoare, au alimentat temerile investitorilor. La acestea s-au adaugat inabilitatea liderilor europeni n atingerea unui consens n privina msurilor de susinere a statelor afectate i de impulsionare a creterii economice, precum i a limitrii efectului de contagiune a crizei datoriilor asupra celorlalte ri din regiune. Reducerea ratingurilor suverane pentru mai multe state europene a creat presiuni suplimentare asupra costurilor de finanare, iar acestea s-au transferat automat i la nivelul sistemului bancar. Ca urmare a incertitudinilor n cretere, bncile europene i-au redus activitatea pe piaa interbancar, iar multe grupuri bancare (unele prezente i n Romnia) au fost retrogradate ca urmare a expunerii pe datoriile suverane ale statelor periferice. Aceste evenimente au determinat refugiul investitorilor ctre active cu risc redus, determinnd scderea la nivel minim istoric a randamentelor pentru obligaiunile rilor cu rating de top i o cretere considerabil a spread-ului dintre obligaiunile emise de aceste state membre UE i obligaiunile statelor periferice din zona euro. n scopul contracarrii efectelor crizei, Banca Central European a luat decizia coborrii ratei de referin la nivelul de 1% (reversnd practic cele dou creteri de cte 0,25% operate n prima parte a anului 2011) i a reactivat n luna august programul de rscumparare a obligaiunilor suverane. Totodat, BCE a extins maturitatea mprumuturilor acordate bncilor din sistem, lrgind gama instrumentelor eligibile drept colateral. n decembrie 2011, statele membre ale UE, cu excepia Marii Britanii i a Cehiei, au agreat Tratatul privind Stabilitatea, Coordonarea i Guvernana n cadrul Uniunii Economice i Monetare, care include un pact fiscal menit a ntri guvernana economic n Europa. n plus, injeciile de lichiditate efectuate de BCE prin operaiuni de refinanare pe termen lung n valoare de cca. 1.018,7 mld. EUR (489,2 mld EUR n data de 22 decembrie 2011 i 529,5 mld EUR n data de 1 martie 2012) au contribuit la reducerea tensiunilor severe la care au fost supuse sistemul bancar european i pieele financiare, scznd simitor costurile de finanare a statelor periferice din zona euro. Situaia tensionat de pe pieele externe i-a pus amprenta i asupra percepiei de risc asupra Romniei, fapt ce s-a reflectat n evoluia primei de risc de ar, a cotaiilor emisiunilor internaionale ale statului romn i a volatilitii cursului de schimb.

7

Grafic 3: Evoluia comparativ a primei de risc (CDS la 5 ani) n perioada 2011 T1 2012

Succesul primei etape a operaiunii de preschimbare a obligaiunilor emise de statul elen i aprobarea celui de-al doilea pachet de ajutor financiar pentru Grecia n luna februarie 2012, semnarea pactului fiscal de ctre liderii europeni la nceputul lunii martie 2012 i msurile de ajustare fiscal adoptate de unele state membre UE au contribuit la detensionarea situaiei i scderea, cel puin pentru moment, a costurilor de mprumut.

2.2. Evoluia macroeconomic a Romniei n anul 2011, Romnia a nregistrat o cretere economic real de 2,5% din PIB, susinut n principal de performana foarte bun nregistrat n sectorul agricol (valoare adaugat brut n cretere cu 11,3%) i n industrie (valoare adaugat brut n cretere cu 5%), prin intermediul activitii de export. Contul curent al balanei de pli a nregistrat un deficit de 6 mld EUR, n cretere cu 8,7% fa de anul 2010, n principal datorit creterii deficitului balanei veniturilor cu 23,9%. Deficitul contului curent n anul 2011 a fost finanat n proporie de 32% prin investiii directe ale nerezidenilor n Romnia, n valoare de 1,9 mld EUR, n scdere cu 13,5% fa de 2010. Astfel, n anul 2011, deficitul bugetului general consolidat (n termeni de numerar) a fost de 23,9 mld RON (4,1% din PIB), diminundu-se cu 9,7 mld RON fa de 2010. Ajustarea de la nivelul de 6,4% din PIB nregistrat n 2010 s-a datorat att nregistrrii unor venituri mai mari (n special ncasrile din TVA, impozit pe venituri i profit), ct i reducerilor de cheltuieli operate (cu salariile i protecia social). Deficitul bugetar calculat conform metodologiei UE (ESA95) a reprezentat 5,2% din PIB n 2011. Pe parcursul anului 2011, cursul de schimb al monedei naionale a fluctuat n intervalul 4,1-4,4 fa de EUR, respectiv 2,7-3,4 fa de USD, cu o uoar tendin de stabilizare n prima parte a anului 2012 spre limitele superioare ale intervalelor. Rata anual a inflaiei a cobort la sfritul anului 2011 pn la nivelul de 3,14%, cu 4,82 puncte procentuale mai redus dect nivelul de 7,96% nregistrat n decembrie 2010, situndu-se astfel n apropierea punctului central de 3% al intervalului int al BNR. Convergena ratei anuale a inflaiei ctre inta stabilit de BNR pentru anul 2011 a fost rezultanta cvasiepuizrii efectului de runda nti al majorrii cotei TVA n iulie 2010, a tendinei descendente a dinamicii preurilor volatile, n principal a celor alimentare, precum i a decelrii inflaiei de baz. Cea din urm a reflectat persistena deficitului amplu de cerere agregat, precum i ameliorarea anticipaiilor inflaioniste, susinut inclusiv de meninerea conduitei prudente a politicii monetare. n luna mai 2012, rata anual a inflaiei a cobort pn la nivelul de 1,79%, de la 2,72% ct s-a nregistrat n luna ianuarie.

CDS 5Y - USD

0

100

200

300

400

500

600

700

800

ian.

-11

feb.

-11

mar

.-11

apr.-

11

mai

.-11

iun.

-11

iul.-

11

aug.

-11

sep.

-11

oct.-

11

nov.

-11

dec.

-11

ian.

-12

feb.

-12

mar

.-12

Sursa: BloombergRomania Ungaria Polonia Cehia Bulgar ia

8

ncepnd cu luna noiembrie 2011, ca urmare a consolidrii procesului dezinflaionist, BNR a iniiat un trend de scdere a ratei dobnzii de politic monetar de la 6,25% la 5,25%, prin intermediul a patru reduceri succesive de cte 0,25 puncte procentuale. Scderea ratei de politic monetar s-a reflectat i n evoluia ratelor de dobnd de pe piaa interbancar i a randamentelor titlurilor de stat pe termen scurt, acestea nregistrnd ajustri notabile n primul trimestru din 2012, dar i asupra ratelor de doband pe termen lung (in trimestrul I 2012). Grafic 4: Evoluia randamentelor la titlurile de stat n RON n perioada 2011 Q1 2012

Titluri de stat la 12 luni v s ROBOR 12 luni v s Rata de politic monetar

5,00%

5,50%

6,00%

6,50%

7,00%

7,50%

Jan -

11Fe

b-11

Mar-1

1Ap

r-11

May-1

1Ju

n -11

Jul -1

1Au

g -11

Sep -

11Oc

t-11

Nov-1

1De

c-11

Jan -

12Fe

b-12

Mar-1

2

data emisiunii titlurilor de stat cu scadena la 12 luni

Sursa: MFP Tit luri de stat la 12 luni ROBOR 12 luni Rata de polit ic monetar

Randamente la titlurile de stat in RON

5,00%

5,50%

6,00%

6,50%

7,00%

7,50%

8,00%

Jan-1

1Fe

b-11

Mar-1

1Ap

r-11

May-1

1Ju

n-11

Jul-1

1Au

g-11

Sep-1

1Oc

t-11

Nov-1

1De

c-11

Jan-

12Fe

b-12

Mar-1

2

Sursa: MFP6 luni 1 an 2 ani 3 ani

5 ani 10 ani 15 ani Politica fiscal-bugetar prudent a statului, politica monetar adecvat a Bncii Naionale, efectele pozitive vizibile ale msurilor de consolidare fiscal adoptate de Guvern, precum i ancora oferit de acordul stand-by cu FMI au contribuit la atenuarea efectelor crizei financiare la nivel local, permind totodat nregistrarea unei performane macroeconomice pozitive, cu efecte favorabile asupra costurilor refinanrii datoriei publice i a finanrii deficitului bugetar. Performanele economice pozitive s-au reflectat i n evalurile ageniilor de rating. Astfel, agenia de rating Fitch a decis n luna iulie 2011 reincluderea Romniei n categoria investment grade, iar ageniile de rating Moodys i Standard & Poors au reconfirmat la finalul anului trecut ratingurile acordate Romniei, cu perspectiva stabil. Grafic 5: Evoluia randamentelor obligaiunilor internaionale ale Romniei pe piaa secundar, n perioada 2011 Q1 2012

Randamentele emisiunilor Romniei pe pieele externe, denominate n EUR i USD, au nregistrat o performan pozitiv pe piaa secundar, corelat cu mbunatirea situaiei macroeconomice i financiare a rii.

0,00

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

8,00

ian.

-11

feb.

-11

mar

.-11

apr.-

11

mai

.-11

iun.

-11

iul.-

11

aug.

-11

sep.

-11

oct.-

11

nov.

-11

dec.

-11

ian.

-12

feb.

-12

mar

.-12

Sursa: Bloomberg

%

2012 - EUR 8,50% 2015 - EUR 5,50% 2016 - EUR 5,25%2018 - EUR 6,50% 2022 - USD 6,75%

9

2.3. Modificri n volumul, structura i costul datoriei publice guvernamentale Prezenta seciune trece n revist modificrile nregistrate n volumul, costul i structura datoriei, profilul portofoliului de datorie public guvernamental avnd un rol esenial n atingerea obiectivelor de minimizare a costurilor cu datoria public pe termen mediu i lung i a administrrii riscurilor aferente portofoliului de datorie public. Volumul i structura datoriei publice guvernamentale Datoria public total a crescut n anul 2011 cu 28,8 mld RON, respectiv cu 1,4% din PIB, n principal ca urmare a datoriei angajate pentru acoperirea necesitilor de finanare a deficitului bugetar i de refinanare a datoriei publice guvernamentale. Datoria public local (DPL) s-a meninut la un nivel relativ constant n PIB n ultimii 3 ani, creterea datoriei publice avnd loc pe seama DPG. Grafic 6: Evoluia datoriei publice

mld. R ON

12.5

222.6

9.2 10.8 11.9 12.9

210.4182.5

136.5

100.6

0

50

100

150

200

250

2008 2009 2010 2011 31-M ar-12

Sur sa: MFP DPL DPG

Din totalul datoriei publice guvernamentale nregistrat la sfritul lui 2011, DPG direct a reprezentat 94,7%, n cretere fa de 91,9% n 2010, diferena reprezentnd-o DPG garantat. n cursul anului 2011, pe fondul unui spaiu fiscal mai restrns agreat cu instituiile financiare internaionale (deficit bugetar de 4,1% din PIB fa de 6,4% din PIB n 2010), dar i al modificrii termenilor garaniilor n cadrul unor programe guvernamentale, DPG garantat i-a meninut trendul descendent, reducndu-se astfel i riscul de plat asumat de Ministerul Finanelor Publice n calitate de garant.

% PIB

36.5%

2.1%

38.6%

19.5%27.2%

34.9% 36.4%

2.2%1.8% 2.2% 2.3%

29.4%

37.2% 38.6%

21.3%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2008 2009 2010 2011 31-M ar-12

Sur sa: MFPDPG DPL Tot al dat or ie publ ica

8.6 9.9 14.9 11.1 11.5

199.3211.2

91.9

126.6

167.6

0

50

100

150

200

250

2008 2009 2010 2011 31-M ar-12

Sur sa: MFP

mld R ON

DPG directa DPG garantata

% PIB

1.9%

17.9%

25.3%

32.1% 34.5%34.6%

1.7% 1.9% 2.8% 1.9%

36.5%36.4%34.9%

27.2%

19.5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2008 2009 2010 2011 31-M ar-12

Sursa: M FP DPG directa DPG garantata total DPG

10

n ceea ce privete piaa pe care s-a emis datoria public guvernamental, se menine trendul din ultimii 3 ani de scdere a ponderii datoriei contractate pe piaa intern, evoluie consistent cu obiectivele Strategiei de management al datoriei publice de diversificare a surselor de finanare i de emisiuni prin programul MTN. Grafic 7: DPG n funcie de piaa pe care s-a emis datoria public

Serviciul datoriei publice i costul datoriei publice guvernamentale Serviciul datoriei publice (ce include att rambursarile de capital, ct i costul datoriei publice) a crescut semnificativ n 2009, pn la nivelul de 59,4 mld RON fa de 14,3 mld RON n 2008, att pe fondul unei datorii publice n cretere, ct i a faptului c finanarea deficitului bugetar i refinanarea datoriei publice s-au fcut mai ales prin emisiuni de titluri de stat pe termen scurt, ca urmare a nrutirii situaiei pe pieele interne i externe de capital odat cu agravarea crizei financiare. Meninerea unei ponderi ridicate a acestor instrumente n structura DPG ncepnd cu 2009 (17-18%) a determinat un serviciu ridicat al datoriei publice n aceast perioad. Tragerile din pachetul financiar extern agreat n 2009 cu FMI, UE i BM, au determinat scderea semnificativ a ponderii n PIB a serviciului datoriei publice n 2010, la 9%, fa de 11,6% n 2009, dei a fost rscumprata emisiunea de euroobligaiuni n valoare de 0,7 mld EUR lansat n 2003. n 2011, serviciul datoriei publice a crescut uor, la 10,3% din PIB, n principal pe seama datoriei publice interne emisa pe termen scurt. Grafic 8: Serviciul datoriei publice

% PIB

10.3%

1.3%

7.3%

9.3%

1.0%1.7%1.3%

11.6%

2.6%

9.0%10.3%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2008 2009 2010 2011

Sur sa: MFP Dator i e publi ca inter na Dator i e publi ca exter naTotal dator ie publ ica

mld. R ON 128.1

111.6123.1

84.3

61.5

87.394.5

52.1

39.0

70.9

0

20

40

60

80

100

120

2008 2009 2010 2011 31-M ar-12

Sur sa: MFP DPG int erna DPG ext erna

M ld . R ON

6.5

51.1

37.5

53.5

5.8 8.6 5.97.8

0

20

40

60

2008 2009 2010 2011

Sur sa: MFPDator ie publica interna Dator ie publica ext erna

% D PG

61% 62% 61% 58% 58%

39% 38% 39% 42% 42%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2008 2009 2010 2011 31-M ar-12

Sur sa: MFP DPG int erna DPG ext erna

11

Creterea costului asociat datoriei publice guvernamentale (plile de dobnzi i comisioane) n ultimii ani, att ca valoare absolut, ct i ca pondere n PIB, s-a datorat n principal creterii volumului datoriei publice guvernamentale, dar i creterii ratelor dobnzilor pe piaa local ca urmare a propagrii n Romnia a efectelor crizei, financiare globale dar i a schimbrii structurale pe care a reprezentat-o trecerea sistemului bancar n poziie neta de debitor fa de banca central. Grafic 9: Costul datoriei publice guvernamentale

n anul 2011, costul DPG interne a reprezentat 71,9% din totalul costurilor cu datoria public guvernamental, ponderea fiind aproximativ neschimbat comparativ cu anul precedent i n cretere de la 66,5% n 2009. Ponderea semnificativ mai redus a costului cu DPG extern, n ciuda creterii graduale a acestei componente de finanare ncepnd cu 2009, se datoreaz att diferenialului dintre ratele dobnzilor la lei i cele ale principalelor valute, ct i condiiilor avantajoase de finanare aferente mprumuturilor contractate de la UE, FMI i BM. Analiza datoriei publice n ceea ce privete structura pe tipuri de instrumente utilizate pentru finanarea deficitului bugetar i refinanarea datoriei publice se observ o continuare a trendurilor conturate n ultimii ani. Astfel, ponderea emisiunilor de obligaiuni pe piaa local a continuat s creasc, de la 9,5% n 2008 la 26,8% n primul trimestru din 2012, pe cnd cea a mprumuturilor din CCGTS a sczut semnificativ, de la 39,4% la 10,5% n aceeai perioad de timp. n categoria mprumuturi au fost incluse mprumuturile destinate finanrii de proiecte de la bnci comerciale, instituii financiare internaionale i pe relaii bilaterale, mprumuturile n numerar pentru diferite programe (BIRD i UE) i mprumuturile din pachetul financiar extern ncheiat cu FMI (numai partea angajat de MFP), UE i BM.

mld . R ON

1.63

0.76

6.09

5.03

3.85

1.46 2.01 1.94 1.99 2.39

-

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

2008 2009 2010 2011 31-Mar-12Sur sa : M FP Cost DPG interna Cost DPG externa

0.67%

1.15%

1.47%1.34%

-

2

4

6

8

10

2008 2009 2010 2011

Sur sa: MFP

mld . R ON

0.0%

0.4%

0.8%

1.2%

1.6%

Cost DPG (mld. RON) Cost DPG (% PIB)

12

Grafic 10: Structura pe tipuri de instrumente a datoriei publice guvernamentale

8.1%17.2% 17.9% 16.0% 17.9%

9.5%

17.0% 18.6% 23.8%26.8%

8.5%

6.7% 5.8%8.1%

11.1%34.6%

38.6% 40.5%36.8%

33.7%39.4%

20.6% 17.2% 15.1%10.5%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2008 2009 2010 2011 31-Mar-12

Sursa: M FP

% DPG

Certificate trezorerie Obligatiuni Euroobligatiuni Imprumuturi Imprumuturi din contul general al trezoreriei statului

Riscul valutar Structura pe valute a DPG s-a modificat semnificativ ncepnd cu 2009, pe fondul declanrii crizei economice n Romnia i a contractrii mprumuturilor de la FMI, UE i BM; ponderea DPG n RON a sczut de la 59,7% n 2008 la 47,5% la sfritul primului trimestru din 2012, cu un minim de 45,3% atins n 2010. Grafic 11: Structura pe valute a datoriei publice guvernamentale

Ponderea cea mai mare n DPG extern o ocup datoria denominat n EUR, a crei cretere la 78% n 2011 (fa de 70% n 2010), s-a datorat n mare parte emisiunii de euroobligaiuni de 1,5 mld EUR lansate n cadrul programului MTN la mijlocul anului trecut, dar i tragerilor / mprumuturilor n cadrul pachetului financiar extern agreat cu FMI, UE i BM. Creterea ponderii DPG denominate n USD la sfritul lunii martie 2012 (14%, fa de 7% n 2011) se datoreaz emisiunii de euroobligaiuni pe 10 ani n valoare de 2,25 mld USD lansat n ianuarie i redeschis n luna februarie 2012.

% DPG

59.7%47.1% 45.3% 48.1% 47.5%

27.9%41.5% 42.8% 42.5% 40.6%

9.2% 6.3% 2.9%7.2% 6.5% 6.0%

5.9%4.7%

3.2% 5.1%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2008 2009 2010 2011 31-Mar-12

Sursa: M FP RON EUR USD Alte valute

13

Grafic 12: Structura pe valute a DPG externe

DPG externa - 2010

EUR70%

USD10%

DST14%

JPY4%

Altele2%

DPG externa - 2011

EUR78%

USD7%

DST11%

JPY3%

Altele1%

DPG externa - 31 Mar. 2012

EUR72%

USD14%

DST10%

JPY3%

altele1%

Sursa: MFP Riscul de rat a dobnzii Structura pe tipuri de dobnd a DPG s-a mbuntit considerabil ncepnd cu 2010. n primul trimestru din 2012, ponderea datoriei cu dobnd fix a ajuns la 59,4% (fa de 54,9% n 2011 i 52,1% n 2010), dinamica acesteia fiind determinat n principal de volumul obligaiunilor emise pe pia local i de emisiunile de euroobligaiuni lansate pe pieele internaionale de capital, dar i de reducerea valorii mprumuturilor din disponibilitile contului curent general al Trezoreriei Statului. Grafic 13: Structura pe tipuri de dobnd a DPG

% DPG

31.3%42.4%

52.1% 54.9% 59.4%

68.7%57.6%

47.9% 45.2% 40.6%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2008 2009 2010 2011 31-Mar-12Sursa: M FP Dobanda fixa Dobanda variabila

Riscul de refinanare Evoluia datoriei publice guvernamentale pe maturiti iniiale a consemnat o performan pozitiv n ultimii ani. Se constat o mbuntire a structurii DPG prin creterea ponderii emisiunilor de obligaiuni pe termen mediu (1-5 ani), att pe piaa local, ct i pe piaa extern, n detrimentul ponderii emisiunilor de certificate de trezorerie. Ponderea ridicat a emisiunilor de obligaiuni pe termen lung la sfritul primului trimestru din 2012 (reprezentnd 42,6% din DPG, fa de 41,6% n 2011) s-a datorat n principal emisiunii de euroobligaiuni pe 10 ani n valoare de 2,25 mld USD realizat la nceputul lui 2012.

14

Grafic 14: Structura pe maturiti iniiale a DPG

49.3%37.8% 35.1% 32.2% 28.4%

10.7%19.9% 23.4% 26.2% 29.0%

40.1% 42.4% 41.4% 41.6% 42.6%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2008 2009 2010 2011 31-Mar-12

Sursa: M FP

% DPG

< 1 an 1-5 ani > 5 ani

n ceea ce privete maturitatea rezidual a DPG interne, situaia nregistrat la sfritul primului trimestru din 2012 comparativ cu anul 2011 arat c 10,5% din DPG intern avea o scaden rezidual de peste 5 ani, fa de 11,0% la sfritul lui 2011, n timp ce ponderea celei cu scaden rezidual sub 1 an a sczut la 47,5%, de la 50,2%, n aceeai perioad de timp. Structura pe maturiti reziduale a DPG externe s-a meninut aproape neschimbat din 2010 i pn la sfritul primului trimestru din 2012, cu cca. 55% n segmentul 1-5 ani i mai puin de 10% sub 1 an. Maturitatea rezidual de peste 5 ani a crescut ns fa de sfritul lui 2011 c urmare a emisiunii de euroobligaiuni n USD pe piaa internaional de capital din primul trimestru din 2012. Grafic 15: Structura pe maturiti reziduale a DPG interne*) i externe *) nu include mprumuturile din contul curent general al Trezoreriei Statului

DPG extern - mld. RON

3,7 7,2 6,1

40,0 48,6 52,3

27,2 31,3 36,2

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2011 31-Mar-12Sursa: MFP 5 ani

Grafic 16: Maturitatea medie rezidual a DPG *) *) nu include mprumuturile din contul curent general al Trezoreriei Statului

n ceea ce privete maturitatea medie rezidual a DPG, aceasta s-a redus iniial, de la 4,2 ani n 2010 la 4,1 ani n 2011, pentru ca apoi s revin la 4,2 ani la sfritul primului trimestru din 2012; evoluia

Maturitatea medie rezidual - Ani

6,15,8 6,0

2,52,52,5

4,24,14,2

0

1

2

3

4

5

6

7

2010 2011 31-Mar-2012

Sursa: MFP DPG extern DPG intern Total DPG

D P G interna - mld. R ON

42.3 45.7 49.8

29.1 35.3 43.9

8.8 10.0 11.0

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2010 2011 31-M ar-12Sursa: MFP 5 ani

15

acesteia a fost determinat exclusiv de componena reprezentat de DPG extern, influenat semnificativ de emisiunea de euroobligaiuni n USD lansat n ianuarie i redeschis n februarie 2012. 2.4 Evaluarea implementrii Strategiei n anul 2011 i n primul trimestru din 2012 n procesul de administrare a datoriei publice guvernamentale s-a urmrit realizarea obiectivelor stabilite prin Strategia de administrare a datoriei publice guvernamentale pentru perioada 2011 - 2013, astfel: Tabel 1: Evaluarea ndeplinirii obiectivelor asumate prin Strategie Obiectiv / Stadiu de implementare

Indicatori

Nivel stabilit

prin Strategie

2010

2011

1. Creterea controlat a datoriei publice guvernamentale Relevana: Medie Datoria public a fost contractat n principal pentru finanarea deficitului bugetar i refinanarea DPG. n 2011, creterea economic de 2,5% a determinat o cretere mai mic (cu 1,4%) a ponderii DPG n PIB. La sfritul primului trimestru din 2012, ponderea DPG n PIB era de 36,5%.

% DPG in PIB

- 34,9 36,4

2. Minimizarea costurilor cu DPG pe termen lung n condiiile unui nivel acceptabil al riscurilor asociate portofoliului de DPG

Relevana: Mare

Creterea relativ redus a costului anual determinat de volumul datoriei noi contractate pentru finanarea deficitului bugetar i refinanarea datoriei. Costul cu DPG a fost determinat de condiiile de finanare oferite de piaa intern i extern la momentul contractrii datoriei.

% Cost DPG in PIB

- 1,34 1,47

3. Limitarea riscurilor asociate portofoliului de datorie public Relevana: Mare 3.1 Riscul de refinanare Relevana: Mare Abordare flexibil n alegerea surselor de finanare i a instrumentelor de datorie. La sfritul primului trimestru din 2012, ponderea datoriei pe termen scurt n total DPG era de 28,4%. Asigurarea finanrii deficitului i refinanrii datoriei prin emisiuni de certificate de trezorerie i emisiuni de obligaiuni de tip benchmark pe termen mediu i lung pe piaa intern, inclusiv cu maturitatea de 15 ani n februarie 2012. La sfritul primului trimestru din 2012, nivelul indicatorului ponderea emisiunilor noi pe termen mediu i lung n total emisiuni a fost de 43,5%. Obiectivul privind maturitatea medie rezidual a DPG (exclusiv mprumuturile din CCGTS) nu a putut fi atins din cauza emiterii unui volum relativ mai mare de titluri de stat pe termen scurt, determinat de condiiile de pia nefavorabile i de lipsa de interes a investitorilor pentru maturiti medii i lungi. La sfritul primului trimestru din 2012, maturitatea medie rezidual era de 4,2 ani.

% datorie pe termen scurt n total DPG

% emisiuni noi pe termen mediu i

lung n total emisiuni noi

Maturitatea

medie rezidual a

DPG

- -

4,5 ani

35,1

25,0

4,2 ani

32,2

33,0

4,1 ani

3.2 Riscul de lichiditate Relevana: Mare

16

Pentru reducerea riscului de lichiditate i evitarea presiunilor sezoniere n procesul de asigurare a surselor de finanare a deficitului i refinanare a DPG, MFP a urmrit consolidarea rezervei financiare n valut, corespunztor obiectivului de acoperire a necesitilor de finanare a deficitului bugetar i refinanrii DPG pentru cca 4 luni. Acest obiectiv, stabilit prin acordul de mprumut cu FMI, BM i UE, a fost monitorizat n permanen cu ocazia misiunilor comune FMI/BM/UE. 3.3 Riscul valutar Relevana: Mare Indicatorii privind evaluarea riscului valutar se ncadreaz n limitele stabilite prin Strategie. La sfritul primului trimestru din 2012, datoria n lei reprezenta 47,5% din total DPG. Datoria nou contractat a fost denominat n lei i n euro; din perspectiva adoptrii euro ca moned naional, riscul valutar poate fi considerat diminuat. La sfritul primului trimestru din 2012, ponderea DPG in EUR era de 77,3 n total DPG n valut. Emisiunea de euroobligaiuni lansat n ianuarie 2012 i redeschis n februarie, n valoare cumulat de 2,25 mld USD, a determinat creterea riscului valutar. La nivelul portofoliului DPG, diversificarea adus de emisiunile in USD a condus la mbuntirea profilului de cost-risc. La sfritul primului trimestru din 2012, acest indicator era de 40,6%.

% DPG n lei n total DPG

% DPG in EUR n total

DPG n valut

% DPG n EUR n total

DPG

Min 45%

Min 75%

Max 50%

45,3

78,2

42,8

48,1

81,9

42,5

3.4 Creterea ponderii datoriei negociabile n total datorie guvernamental

Relevana: Medie

ncepnd cu anul 2011 au fost lansate emisiuni de euroobligaiuni pe pieele externe de capital n cadrul Programului EMTN stabilit pentru perioad 2011-2013, n valoare de 7 mld EUR (sau echivalent). n iunie 2011, MFP a lansat prima emisiune n cadrul programul EMTN, n valoare de 1,5 mld EUR, cu o maturitate de 5 ani i un cupon de 5,25%. n a doua jumtate a anului 2011, programul MTN a fost ajustat astfel nct MFP s poat accesa pieele externe de capital prin lansarea de emisiuni de titluri de stat denominate n USD. Profitnd de fereastra de oportunitate aprut pe pieele financiare externe dup prima injecie de lichiditate a BCE prin programul LTRO din decembrie 2011, MFP a lansat prima emisiune de euroobligaiuni n USD n cadrul programului MTN n luna ianuarie 2012. Emisiunea, n valoare de 1,5 mld USD, cu o maturitate de 10 ani i un cupon de 6,75%, a fost suprasubscris de cca 4,5 ori. Pe fondul evoluiei pozitive a randamentului euroobligaiunilor n USD i a reducerii n continuare a aversiunii la risc a investitorilor, MFP a redeschis emisiunea iniial n USD la sfritul lunii februarie 2012, atrgnd un volum suplimentar de 750 mil USD, la un randament n scdere cu 0,42%. i pentru aceast redeschidere, emisiunea a fost suprasubscris de cca 4 ori. 3.5 Distribuia uniform a serviciului DPG Relevana: Medie Deciziile privind contractarea datoriei publice au avut n vedere distribuirea uniform a serviciului DPG i evitarea vrfurilor anuale i lunare ale serviciului DPG. 3.6 Riscul de credit Relevana: Medie Riscul de credit este limitat la expunerile prin garaniile emise i submprumuturile acordate de ctre MFP, care se ramburseaz din resursele proprii ale agenilor economici. La sfritul primului trimestru din 2012, nivelul acestui indicator era de 0,01%. n prezent, MFP nu utilizeaz tehnici de acoperire a riscurilor ce deriv din administrarea datoriei publice,

% plai din fondul de

risc n contul garaniilor emise i a

sub-mprumuturilor acordate,

- 0,03 0,02

17

nefiind astfel expus direct riscului de contrapartid.

n PIB

3.7 Riscul de rat de dobnd Relevana: Medie Ponderea DPG cu rat fix n total DPG a crescut datorit emiterii de titluri de stat cu dobnd fix pe piaa local, a emisiunilor de eurobligatiuni i a tragerilor efectuate / mprumuturilor contractate prin pachetul financiar ncheiat cu FMI, BM i UE. La sfritul primului trimestru din 2012, datoria cu rat de dobnd fix era de 59,4% din total DPG.

% datorie cu rata de

dobnd fix n total DPG

- 52,1 54,9

3.8 Riscul operaional Relevana: Medie Actualizarea bazei de date privind DPG n sisteme informatizate privind managementul datoriei publice. Instruirea permanent a personalului implicat n administrarea DPG. 4. Dezvoltarea pieei titlurilor de stat Relevana: Mare 4.1 Piaa primar a titlurilor de stat Relevana: Mare Performana pozitiv a Guvernului n implementarea reformelor structurale i consolidarea politicilor fiscale i bugetare au mbuntit credibilitatea Romniei i au contribuit la reducerea costurilor de finanare, n ciuda unei volatiliti mai ridicate a pieelor financiare n cea de-a dou jumtate a anului 2011. Principalele aciuni ntreprinse de MFP n vederea dezvoltrii pieei primare a titlurilor de stat: a. publicarea calendarului anual, a anunului trimestrial i a prospectelor lunare privind emisiunile de

titluri de stat pe piaa local; b. ajustarea volumului emisiunilor de titluri de stat n funcie de evoluia pieei, lund n considerare

ateptrile investitorilor de pe pia; c. creterea lichidittii pieei titlurilor de stat prin creterea volumului emisiunilor de obligaiuni de stat de

tip benchmark, ca urmare a redeschiderilor lunare n funcie de apetitul investitorilor.

4.2 Piaa secundar a titlurilor de stat Relevana: Mare ncepnd cu luna ianuarie 2011, Banc Naional a Romniei a nceput s publice zilnic pe site-ul oficial ratele de referin ale titlurilor de stat. La sfritul primului trimestru din 2012, bncile comerciale locale deineau n continuare peste 60% din titlurile de stat n circulaie pe pia local (69,2% din totalul titlurilor de stat n lei i 66,9% din cele n euro), pe cnd deinerile de titluri de stat de ctre investitorii nerezideni se situau la un nivel redus1 (11,1% n lei i 17,6% n euro). Din iulie 2011, Piraeus Bank Romnia a devenit primul Market Maker pentru trei noi obligaiuni guvernamentale de tip benchmark pe piaa reglementat a BVB. 2.5 Acordarea de garanii guvernamentale n cursul anului 2011, Guvernul, prin intermediul MFP, a acordat garanii de stat n cadrul programelor guvernamentale. Expunerea prin programul Prima Cas s-a redus n cursul anului trecut ca urmare a njumtirii valorii garaniilor acordate bncilor n vederea mpririi proporionale a riscurilor ntre stat i bncile finanatoare. Tabel 2: Situaia datoriei publice guvernamentale garantate

Mil RON 2010 2011 31-Mar-12 1. DPG garantat 14.858,9 11.104,1 11.460,8 a) Companii 7.161,2 6.125,1 6.195,9 b) Sistem bancar (legi speciale) 1.742,2 200,6 201,1

1 Include i titlurile depozitate n Clearstream.

18

c) Programe guvernamentale 5.955,5 4.778,4 5.063,8 din care: I. Prima Cas 5.955,5 4.684,8 4.970,0 II. Program Koglniceanu 0,0 17,2 17,4 III. Program sprijin 0,0 76,4 72,7 IV. Reabilitare termic 0,0 0,0 3,7 2. Garanii emise n anul de raportare 5.251,1 1.745,6 426,3 a) Companii 1.302,9 0,0 0,0 b) Sistem bancar (legi speciale) 0,0 0,0 0,0 c) Programe guvernamentale 3.948,2 1.745,6 426,3 din care : I. Prima Cas 3.929,3 1.670,7 426,2 II. Program Koglniceanu 0,0 17,1 0,1 III. Program sprijin 18,9 53,7 0,0 IV. Reabilitare termic 0,0 4,1 0,0 Sursa: MFP

n 2012, MFP intentioneaz s ofere garanii de stat pentru:

Proiecte strategice cu efect de multiplicare n economie: proiectul Nabucco sau alte proiecte n sectorul energetic;

Asigurarea co-finanrii proiectelor finanate de ctre Uniunea European i alte instituii financiare multilaterale (plafon aprobat: 0,3 mld EUR);

Programul de finanare a achiziiilor de locuine Prima Cas (plafon aprobat: 0,75 mld EUR);

Programul Koglniceanu de sprijinire a IMM-urilor (plafon aprobat: 1,2 mld RON) mprumuturi pentru reabilitarea termic a ansamblurilor de locuine (plafon

aprobat: 0,20 mld RON); Programul guvernamental cu privire la msuri pentru mbuntirea arhitectural

i a cerinelor de mediu a ansamblurilor de locuine (plafon aprobat: 0,2 mld RON).

3. Ipotezele macroeconomice i financiare ale Strategiei pentru perioada 2012 - 2014

Monitorizarea permanent a evoluiilor macroeconomice i financiare la nivel local i internaional prezint o importan fundamental n stabilirea i implementarea n condiii adecvate a Strategiei de administrarea a datoriei publice guvernamentale. Prezenta seciune trece n revist ipotezele macroeconomice i financiare care stau la baza elaborrii Strategiei. 3.1 Contextul internaional Adoptarea celui de-al doilea pachet de asisten financiar pentru Grecia, msurile de ajustare fiscal adoptate de unele state europene, precum i deciziile liderilor europeni n direcia contracarrii crizei datoriilor suverane (semnarea pactului fiscal i creterea resurselor Fondului European de Stabilitate Financiar), au diminuat riscul producerii

19

unor evenimente extreme i au condus la stabilizarea pieelor financiare. Cu toate acestea, riscurile privind evoluiile viitoare rmn la un nivel ridicat. Revenirea ncrederii investitorilor este reflectat n creterea pieelor de aciuni de la nceputul anului i scderea presiunii asupra randamentelor obligaiunilor suverane, cu toate c spread-urile rmn nc ridicate pentru unele state din zona euro. ncrederea n sectorul financiar a artat semne de revenire, evoluia primelor de risc fiind elocvent n acest sens, cu toate c nivelurile rmn ridicate din perspectiv istoric. Estimrile privind performana economic arat diferene semnificative ntre regiuni, fiind evident o decuplare a creterii economice n SUA fa de zona euro. Totodat, divergenele n activitatea economic sunt vizibile i n situaia de pe piaa muncii. Astfel, n Statele Unite, rata omajului i-a continuat trendul de scdere, n timp ce n zona euro, rata medie a omajul a nceput s creasc din nou (cu diferene notabile ntre ri). i pentru rile emergente este ateptat o diminuare a creterii economice, reflectnd o deteriorare a activitii la export (ca urmare a scderii cererii din partea rilor dezvoltate), a scderii fluxurilor de capital, precum i a diminurii consumului intern n principalele economii emergente. O serie de msuri contraciclice au fost deja adoptate de ctre unele ri emergente, acestea avnd la dispoziie suficiente instrumente pentru a stimula creterea economic att prin prghia monetar, ct i prin msuri fiscale i bugetare. Evoluiile externe prezint importan deosebit pentru Romnia, prin perspectiva legturilor economico-financiare, performana economiei locale fiind senzitiv la evoluia economic a principalilor parteneri comerciali externi. Din perspectiva administrrii datoriei publice guvernamentale, urmtorii factori externi prezint importan n scopul atingerii obiectivelor Strategiei i fundamentrii deciziilor de finanare:

evoluia ratelor de dobnd aferente valutelor n care este contractat datoria public extern, cele mai relevante fiind ratele dobnzilor n zona euro i n SUA;

evoluia crizei datoriilor suverane n zona euro i a riscului perceput de investitori pentru aceast zon investiional;

percepia de risc a investitorilor fa de bonitatea statului romn, respectiv evoluia spread-ului aferent clasei de risc n care se ncadreaz emisiunile statului romn;

evoluia sectorului bancar european i strategia bncilor privind expunerea pe pieele din Europa de Est;

competiia pentru atragerea investitorilor, avnd n vedere cerinele de finanare n cretere pentru rile din zona euro, dar i din regiune, date fiind deficitele bugetare nregistrate n anii precedeni.

Zona euro Ultimele estimri ale Comisiei Europene privind performana economic a zonei euro indic o uoar recesiune, pentru 2012 fiind ateptat o contracie de 0,3%. Evoluia modest din prima parte a anului ar putea fi urmat de o revenire moderat a activitii

20

economice n al doilea semestru ca urmare a revenirii ncrederii n rndul consumatorilor i investitorilor. Sunt de remarcat divergenele semnificative ntre performanele economice ale statelor din zona euro. Pentru state precum Germania, Frana, Austria sau Finlanda este ateptat o evoluie economic pozitiv, n timp ce scderi economice sunt prevzute nu doar n rile periferice zonei euro, dar i n alte state (Olanda, Belgia). Msurile de consolidare fiscal adoptate de unele state membre, eseniale pentru rectigarea ncrederii investitorilor, afecteaz creterea economic n ciuda msurilor de relaxare monetar adoptate de BCE. n ciuda lichiditilor furnizate de ctre BCE, prin intermediul mprumuturilor LTRO acordate bncilor pe termen de 3 ani, situaia de pe piaa creditului privat a continuat s se deterioreze, fiind evitat totui o contracie puternic. Pe lng nsprirea condiiilor de creditare, cererea redus de credite a contribuit la aceast dinamic. Totodat, Autoritatea Bancar European estimeaz c bncile vor ndeplini noile cerine de capital la finalul lunii iunie 2012, fr a recurge n mod semnificativ la vnzri de active (deleveraging). Cu toate acestea, se menine riscul reducerii n viitor a activelor de ctre bncile europene, dat fiind nivelul relativ ridicat de ndatorare a acestor bnci comparativ cu cele din SUA i din rile emergente. n scopul contracarrii efectelor crizei datoriilor suverane i pentru a susine revenirea economic, BCE a luat decizia coborrii ratei dobnzii de referin la nivelul de 1%. Scderea ratei de referin s-a reflectat i n evoluia ratelor de dobnd de pe piaa interbancar, precum i a ratelor de swap pe termen lung. Pe termen scurt mai pot fi posibile msuri stimulative din partea BCE, precum tieri ale ratelor de dobnd sau creterea volumului mprumuturilor acordate instituiilor de credit, n cazul reintensificrii presiunii asupra statelor ndatorate din zona euro sau din necesitatea stimulrii activitii economice. Evoluia sub potenial a activitii economice, rata ridicat a omajului, msurile de austeritate, precum i subutilizarea capacitilor de producie sunt elemente de natur s contracareze creterea preurilor. n acelai timp, evoluia preului petrolului i creterile de taxe operate n unele state europene exercit presiuni inflaioniste. La acestea se adaug discrepana dintre performana economic a Germaniei i restul zonei euro, ce prezint o provocare suplimentar pentru BCE n privina balansrii msurilor anti-inflaioniste cu necesitatea msurilor stimulative pentru susinerea revenirii economice pentru celelate state din zona euro. Conform declaraiilor reprezentailor BCE, banca central nu plnuiete retragerea msurilor stimulative pe termen scurt, aceasta fiind pregtit totodat s acioneze prin instrumente specifice mpotriva inflaiei n cazul n care va fi necesar. Avnd n vedere msurile de consolidare fiscal ce trebuie implementate n unele state, ateptrile modeste de cretere economic, precum i persistena temerilor legate de sustenabilitatea datoriilor unor state membre, este de ateptat o perioad ndelungat cu niveluri reduse ale ratelor de dobnd, n paralel cu meninerea unui nivel ridicat al lichiditii n sistem. n acelai timp, scadena mprumuturilor pe termen lung acordate de BCE bncilor din sistem, ncepnd cu finalul anului 2014, ar putea crea presiuni asupra bncilor pentru gsirea unor variante alternative de finanare.

21

n cadrul summit-ul UE de la sfritul lunii iunie 202, liderii europeni au convenit msuri pe termen scurt pentru rectigarea ncrederii pieelor i stabilizarea zonei euro, n contextul n care Cipru a cerut ajutor finanaciar internaional nereuind s reziste pe cont propriu pierderilor masive cauzate n sectorul bancar de restructurarea a datoriei Greciei, iar Spania a solicitat asisten de la FESF (instrumentul european de Stabilizarea Financiar) pentru sectorul sau bancar. Liderii europeni au decis alocarea a 120 miliarde Euro pentru msuri imediate de cretere economic n cadrul Pactului de cretere economic i locuri de munc i punerea n practic, pn la sfritul anului, a unui mecanism care s permit recapitalizarea direct a bancilor, n anumite condiii, prin intermediul FESF (operaional pana la 30 iunie 2013 n paralel cu MES) i a Mecanismului European de Stabilizare (MES). SUA n SUA, evoluiile pozitive de pe piaa muncii, precum i mbuntirea sentimentului n rndul consumatorilor, tradus printr-o cretere a consumului intern, au susinut activitatea economic. Totodat, datele recente privind producia industrial, creterea creditului privat i vnzrile de maini au artat o intensificare a activitii economice. ntre rile G7, SUA se bucur de cea mai ridicat proiecie privind creterea economic pentru anii 2012 i 2013, de 1,8% i respectiv 2,2%, conform estimrilor FMI din ianuarie 2012. Performana economic pozitiv nregistrat de SUA a fost susinut i de msurile stimulative adoptate de guvern, fapt ce a condus la creterea deficitului bugetar i a datoriei publice. Acest lucru a determinat decizia S&P de retrogradare a SUA n august 2011 de la AAA la AA+, efectul fiind ns limitat avnd n vedere contextul tensionat din zona euro i lipsa alternativelor comparabile ale investitorilor instituionali. Totodat, pentru a susine revenirea economic, banca central (FED) a decis meninerea ratei dobnzii de referin n intervalul 0-0,25% ncepnd cu decembrie 2008, recurgnd totodat la programe de achiziie de obligaiuni guvernamentale pe termen lung (QE - Quantitative Easing). Avnd n vedere evoluiile economice pozitive, FED a decis s nu activeze un nou program de achiziie de obligaiuni, o astfel de decizie urmnd a fi luat n funcie de evoluia economic i de dinamica inflaiei. n acelai timp, FED i-a reafirmat angajamentul de a menine rata dobnzii de referin aproape de zero cel puin pn la finalul anului 2014. Datele economice pozitive, precum i decizia FED de a nu iniia un nou program de achiziii de obligaiuni de stat, au determinat creterea randamentelor pe termen lung ale titlurilor de stat, fr a se prefigura deocamdat un trend clar n acest sens. 3.2. Contextul macroeconomic n Romnia Principalii indicatori macroeconomici care influeneaz evoluia volumului datoriei publice guvernamentale sunt necesitile de finanare (determinate n principal de deficitul bugetului general consolidat i necesitile de refinanare a datoriei publice guvernamentale) i evoluia cursului de schimb al monedei naionale fa de principalele valute n care este denominat datoria public guvernamental. Creterea real a PIB i evoluia preurilor au de asemenea influen asupra dinamicii ponderii

22

DPG n PIB. Principalii factori care au un impact asupra costului datoriei includ ratele de dobnd i cursurile de schimb. Ratingul de ar al Romniei acordat de principalele agenii de rating Standard & Poors (BB+), Fitch (BBB-), Moodys (Baa3) i Japan Credit Rating Agency (BBB-), toate patru avnd perspectiv stabil, are de asemenea influen asupra costului de finanare. Ipotezele macroeconomice care stau la baza fundamentrii Strategiei sunt prezentate n tabelul de mai jos: Tabel 3: Ipotezele macroeconomice ale Strategiei pentru perioada 2012 2014 Indicator 2012 2013 2014 PIB nominal (mld RON) 607,6 649,0 694,4 PIB - cretere real (%) 1,7% 3,1% 3,6% Deficitul bugetului general consolidat (% PIB) -2,2% -1,8% -1,4% Inflaia (frit de an) 3,5% 2,8% 2,5% Curs mediu EUR/RON 4,40 4,37 4,35 Curs mediu USD/RON 3,37 3,34 3,32

Sursa: CNP, MFP Pentru anul 2012 se prognozeaz o cretere economic de 1,7% (pentru comparaie prognoza de primvar a Comisiei Europene este de 1,4%), n scdere fa de nivelul estimat n prognoza de toamn, ca urmare a incertitudinilor legate de evoluia pieelor financiare i de persistena temerilor privind sustenabilitate datoriilor suverane n zona euro. De asemenea, performana economic a zonei euro va afecta exporturile Romniei n aceast regiune, fapt ce se va reflecta n activitatea economic. Principalul motor al creterii economice va fi cererea intern, ca urmare a ateptrilor de scdere a omajului i de temperare a inflaiei, cu efect pozitiv asupra veniturilor populaiei, respectiv a consumului privat. Investiiile publice, susinute de mbuntirea ratei de absorbie a fondurilor europene, vor avea deasemenea o contribuie important asupra activitii economice. Msurile de consolidare fiscal vor limita ns contribuia cheltuielilor guvernamentale la creterea PIB. Totodat, investiiile private s-ar putea reduce n contextul incertitudinilor ridicate la nivel local i internaional. O performan economic inferioar prognozei s-ar putea datora evoluiilor pieelor financiare i a crizei datoriilor suverane n zona euro, respectiv evoluiei sub ateptri a consumului intern, generat de nsprirea condiiilor de creditare sau de dinamica veniturilor populaiei. Pe perioada acoperit de Strategie se estimeaz o cretere economic moderat, condiionat de evoluia economic din zona euro. Deficitul bugetar asumat de Guvern pentru anul 2012 este de 2,2% din PIB (termeni n numerar), corespunztor unui nivel sub 3% din PIB conform metodologiei UE (ESA95). inta de deficit este semnificativ mai redus dect nivelul de 3% asumat n Strategia Fiscal-Bugetar aprobat de Guvern n luna august 2011. Ajustarea intei de deficit a

23

avut n vedere contextul internaional tensionat i impredictibil, precum i constrngerile de finanare la nivel local i internaional. ntruct pe 2 martie 2012 Romnia a semnat Tratatul privind Stabilitatea, Coordonarea i Guvernana n cadrul Uniunii Economice i Monetare, prin care se urmrete ntrirea disciplinei fiscale i introducerea unei supravegheri mai stricte a statelor din zona euro, n particular prin introducerea regulii de poziie bugetar echilibrat sau n excedent, este posibil c n anii urmtori deficitele bugetare s se ajusteze suplimentar, astfel nct s se ating obiectivul bugetar pe termen mediu n perioada urmtoare (2013-2014). Pe termen lung, limita de 0,5% din PIB pentru deficitul structural va conduce la o scdere semnificativ a datoriei publice (exprimat ca raport din PIB). Pe perioada acoperit de Strategie se estimeaz continuarea procesului de consolidare fiscal i de meninere a deficitului bugetar sub 2,5% n termeni de numerar i sub 3% conform metodologiei UE. n ce privete evoluia inflaiei2, se prevede o continuare a procesului dezinflaionist n prima parte a anului 2012, urmat de o uoar cretere n al doilea semestru, nivelul inflaiei urmnd a se situa la sfritul anului n intervalul intit de BNR (3% 1 punct procentual). ncepand cu anul 2013, inta de inflaie a BNR este staionar multianual, situat la un nivel de 2,5 la sut +/- 1 punct procentual. Principalele riscuri externe cu impact asupra evoluiei inflaiei sunt persistena temerilor legate de sustenabilitatea datoriilor suverane n zona euro, posibilele schimbri politice n urma alegerilor din statele europene, posibila prsire a zonei euro de ctre Grecia, precum i tensiunile politice i sociale n Orientul Mijlociu. Astfel de evenimente vor determina creterea tensiunilor pe pieele financiare i a aversiunii la risc a investitorilor, cu impact asupra costului i accesului la finanare extern i posibile deprecieri ale cursului de schimb. Escaladarea tensiunilor n Orientul Mijlociu ar putea genera creteri substaniale ale preului petrolului, reflectate la nivel local n creterea preului la combustibili i a costurilor de producie. La nivel local, riscurile asociate dinamicii preurilor administrate, precum i riscurile implementrii politicii fiscale i a reformelor structurale, pot determina deviaii n evoluia inflaiei fa de scenariul de baz. Pentru perioada acoperit de strategie se estimeaz o evoluie stabil a monedei naionale n raport cu euro, favorizat i de evoluia deficitului de cont curent al balanei de pli. 3.3 Piaa titlurilor de stat Dezvoltarea pieei locale a titlurilor de stat reprezint un obiectiv important al Strategiei, dat fiind rolul pe care aceasta l poate avea n atenuarea ocurilor externe, precum i n asigurarea unei cereri susinute pentru titlurile de stat. Creterea ponderii investitorilor non-bancari, precum i a clienilor nerezideni (inand cont de nivelul redus al deinerilor de titluri de stat de ctre aceti investitori), reprezint obiective importante ale Strategiei pentru perioada acoperit. 2 CNP prognoza primavar 2012

24

Grafic 17: Deinerile de titluri de stat n RON emise pe piaa local

n ceea ce privete emisiunile de titluri de stat n lei pe piaa local, ponderea deinerilor clienilor non-bancari n totalul emisiunilor a sczut de la 32% la nceputul lui 2011, la 30,8% la sfritul primului trimestru din 2012. Punctul maxim al deinerilor clienilor non-bancari a fost atins n iunie 2011 (39,1%).

ncepnd cu a doua jumtate a lui 2011, att pe fondul intensificrii crizei datoriilor suverane n Europa, ct i a materializrii ateptrilor acestora privind scderea randamentelor la lei, deinerile investitorilor nerezideni au nceput s scad (de la cca 12 mld RON n iulie 2011, la 8 mld RON la sfritul anului), pentru ca apoi s-i revin uor n primul trimestru din 2012 (la 9,33 mld RON). Reducerea expunerii investitorilor nerezideni pe titluri de stat n RON a fost ns compensat de investiiile bncilor comerciale locale, dar i ale investitorilor rezideni non-bancari, ale cror deineri au crescut cu 45% i, respectiv, cu 23%, n perioada iulie 2011 - martie 2012. Grafic 18: Deinerile de titluri de stat4 n RON ale clienilor non-bancari

Investitori locali non-bancari

2224242422222121212121202021 21 20

-

3

6

9

12

15

18

dec.10ian.11feb.11mar.11apr.11mai.11iun.11iul.11aug.11sep.11oct.11nov.11dec.11ian.12feb.12mar.12

Sursa: MFP

mld RON

0

10

20

30

40

50

%

Valoare investi t - mld RON % Emisiuni ti tluri in RON

Investitori nerezideni non-bancari

11111012

131616

1718181715141414

10

-

3

6

9

12

15

18

dec.10ian.11feb.11mar.11apr.11mai.11iun.11 iul.11aug.11sep.11oct.11nov.11dec.11ian.12feb.12mar.12

mld RON

0

10

20

30

40

50

Sursa: MFP

%

Valoare investi t - mld RON % Emisiuni titluri in RON Bncile comerciale locale Investiiile sectorului bancar local n titluri de stat sunt dependente de evoluia ciclului economic i de restriciile privind adecvarea capitalului, iar maturitile preferate de acest sector sunt relativ scurte. n condiiile meninerii unui apetit redus de creditare a economiei romneti n 2011, pe fondul crizei economice i a reducerii capacitii de ndatorare a populaiei i a sectorului companiilor private, dar i a noilor cerine ridicate de capital, bncile comerciale i-au

3 include titlurile depozitate n Clearstream. 4 nu include titlurile de stat depozitate n Clearstream.

75,2 72,6 71,1 70,5 68,3 65,8 60,9 61,7 64,4 69,2

24,8 27,4 28,9 29,5 31,7 34,2 39,1 38,4 35,630,8

-

20

40

60

80

100

Dec-09

Mar-10

Iun-10 Sep-10

Dec-10

Mar-11

Iun-11 Sep-11

Dec-11

Mar-12

Sursa: MFP

%

Bnci comerciale Investitori non-bancari

25

sporit semnificativ deinerile de titluri de stat n lei, de la 35 mld RON la nceputul lui 2011, la 57,5 mld RON la sfritul primului trimestru din 2012. Pentru impulsionarea activitii de tranzacionare pe piaa secundar a titlurilor de stat n lei i a extinderii maturitilor pe piaa primar, MFP i BNR, n calitate de agent al statului, vor revizui criteriile de eligibilitate i de performan pentru dealerii primari pe piaa local a titlurilor de stat. Evaluarea dealerilor primari se va face anual i va pune accentul, n primul rnd, pe activitatea desfurat pe piaa secundar i pe scadena titlurilor de stat tranzacionate. Investitorii rezideni Dezvoltarea sectorului investitorilor non-bancari rezideni, n special a celor instituionali, prezint o importan deosebit pentru asigurarea unei cereri stabile pentru titlurile de stat, precum i pentru extinderea maturitii emisiunilor. Creterea ponderii investitorilor non-bancari locali este susinut de reforma sistemului public de pensii prin introducerea, ncepnd cu 2008, a sistemelor private de pensii obligatorii i facultative. La sfritul primului trimestru din 2012, conform raportrilor CSSPP, valoarea activelor n administrarea fondurilor private de pensii se ridic la 7,75 mld RON (din care 93,7% erau reprezentate de fonduri de pensii private obligatorii), acestea nregistrnd o cretere constant susinut de contribuiile lunare ncasate i de randamentele obinute n urma administrrii. Valoarea curent a contribuiei este de 3,5% din venitul brut al participantului, urmnd s creasc gradual pn la 6% n 2016. Evoluia industriei fondurilor de pensii va juca un rol important n dezvoltarea pieei titlurilor de stat, avnd n vedere creterea susinut a activelor n administrarea fondurilor de pensii private obligatorii i ponderea ridicat a plasamentelor cu risc redus n alocarea strategic a acestora, potenialul nc neexploatat oferit de fondurile private de pensii facultative, precum i preferina pentru plasamentele pe termen lung ale acestei categorii de investitori instituionali. Dezvoltarea pieei locale a titlurilor de stat este susinut i de dezvoltarea industriei fondurilor de investiii, care a cunoscut o cretere important n ultimii ani pe segmentul fondurilor cu risc sczut, dar i de evoluia industriei asigurrilor. La sfritul primului trimestru din 2012, conform raportrilor AAF, 35% din activele de 8,6 mld RON ale fondurilor mutuale locale erau investite n certificate de trezorerie i obligaiuni de stat. Totodat, pe fondul reducerii ratelor de dobnd la depozitele bancare i a avantajului fiscal oferit de investiiile n titluri de stat, este ateptat o cretere a cererii locale pentru plasamentele n titluri de stat n RON, din partea altor categorii de investitori (retail), fie direct, fie prin intermediul fondurilor de investiii. Investitorii nerezideni Investiiile nerezidenilor pe piaa local a titlurilor de stat au nregistrat o evoluie volatil pe parcursul anului 2011, fiind determinate de apetitul de risc i influenate att de tensiunile de pe plan extern, ct i de evoluiile de pe plan intern.

26

mbuntirea perspectivelor macroeconomice i financiare ale Romniei, continuarea reformelor structurale i consolidarea fiscal-bugetar au creat condiiile pentru o reducere semnificativ a primei de risc, ceea ce a atras un interes ridicat din partea investitorilor nerezideni, ale cror deineri maxime au atins 12 mld RON n iulie 2011. Maturitatea titlurilor achiziionate de nerezideni este ns mai degrab redus, investiiile fiind efectuate n general prin intermediul strategiilor de carry-trade. Materializarea ateptrilor de randament ale acestora a determinat marcarea profiturilor pe finalul anului trecut, ns acetia au revenit la cumprare n primul trimestru din 2012, ajungnd n luna februarie la deineri de 12 la sut din volumul titluri de stat denominate n lei aflate n circulaie (incluznd deinerile de titluri de stat depozitate n Clearstream). n viitor, investiiile nerezidenilor pe piaa local a titlurilor de stat vor fi susinute de diferenialul favorabil ntre ratele de dobnd la lei i cele ale principalelor valute, de evoluia ratelor de swap, precum i de creterea lichiditii pieei locale a titlurilor de stat. n plus, includerea Romniei n indicii regionali sau globali de obligaiuni denominate n moned local sau o posibil mbuntire a ratingului de ar vor conduce la o cretere semnificativ a interesului investitorilor nerezideni fa de piaa local de titluri de stat n viitor. 4. Obiectivele Strategiei pentru perioada 2012 2014

4.1 Principalele obiectivele ale Strategiei pentru perioada 2012 2014 Principalele obiective ale Strategiei privind administrarea datoriei publice guvernamentale5 pentru perioada 2012 2014 sunt urmtoarele: 1. Asigurarea necesarului de finanare guvernamental i a obligaiilor de plat, n

condiiile minimizrii costurilor pe termen mediu i lung; Stabilirea unei limite maxime de 1,6% din PIB pentru costul DPG i a unei limite

maxime de 10,5% din PIB pentru serviciul DPG pe termen mediu (n anul 2014); Pe perioada acoperit de Strategie, pe fondul consolidrii procesului de reducere a dobnzilor pe piaa intern i a reducerii diferenialului ntre dobnzile pe piaa local i cele de pe pieele externe, se creeaz premisele pentru optimizarea costului DPG, astfel nct nivelul int de maxim 1,6% din PIB s fie atins pn la sfritul lui 2014, chiar n condiiile unei datorii publice n cretere. n plus, pe fondul diversificrii surselor externe de finanare i a extinderii scadenelor emisiunilor pe piaa intern, se creeaz premisele pentru distribuirea optim a serviciului DPG, astfel nct obiectivul de maxim 10,5% din PIB s fie atins pn la sfritul lui 2014.

5 conform legislaiei naionale

27

Grafic 19: Estimri privind evoluia costului i serviciului cu DPG ca pondere n PIB*) Cost DPG in PIB - Estimare

1,6%1,6%1,7%

1,5%

1,8%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2011 2012 2013 2014 2015Sursa: MFP

Serviciu DPG in PIB - Estimare

9,2%

10,3%10,6%10,7%

10,3%

8,0%

8,5%

9,0%

9,5%

10,0%

10,5%

11,0%

2011 2012 2013 2014 2015Sursa: MFP

*) include costul, respectiv serviciul datoriei care urmeaz a fi contractat pentru finanarea deficitului bugetar i refinanarea datoriei publice guvernamentale n perioada analizat. 2. Limitarea riscurilor aferente portofoliului de datorie public guvernamental Limitarea riscurilor aferente datoriei publice guvernamentale reprezint un obiectiv important al Strategiei i are n vedere asigurarea unei structuri optime i sustenabile a datoriei publice guvernamentale. Riscurile aferente portofoliului de datorie public guvernamental, precum i indicatorii int afereni, vor fi tratate n Seciunea 5. 3. Dezvoltarea pieei locale a titlurilor de stat Dezvoltarea pieei locale a titlurilor de stat are ca obiectiv creterea lichiditii, transparenei i predictibilitii, precum i diminuarea randamentelor titlurilor de stat prin eliminarea ineficienelor pieei. n acest sens, revizuirea criteriilor de evaluare a activitii dealerilor primari (cu accent pe tranzacionarea pe piaa secundar a titlurilor de stat pe termen mediu i lung), includerea Romniei n indecii regionali i globali de obligaiuni guvernamentale denominate n moned naional, precum i extinderea scadenelor i creterea volumului emisiunilor de tip benchmark pentru a veni n ntmpinarea nevoilor investitorilor instituionali, creeaz premisele pentru dezvoltarea pieei secundare a titlurilor de stat. Msurile avute n vedere pentru atingerea acestor obiective sunt prezentate n Sectiunea 6. 4.2 Direcii strategice i aciuni de ntreprins n vederea ndeplinirii obiectivelor Strategiei Pentru atingerea obiectivelor prevzute n Strategie pentru perioada 2012 - 2014 sunt avute n vedere urmtoarele aciuni: a) abordarea flexibil n privina alegerii surselor de finanare (n termeni de piee, instrumente sau valute utilizate pentru finanare) i a momentelor de emisiune. Flexibilitatea n privina alegerii structurii de finanare este justificat de persistena incertitudinilor pe pieele financiare, deciziile de finanare fiind bazate pe evaluarea

28

condiiilor de pia de la momentul emisiunilor i a ateptrilor privind evoluia pieelor financiare; b) extinderea maturittii portofoliului de datorie public guvernamental i construirea unui profil echilibrat al scadenelor; c) finanarea deficitului bugetar ntr-o proporie echilibrat de pe piaa intern i extern. Piaa intern va rmne principala surs de refinanare a emisiunilor scadente. Pentru reducerea costului aferent titlurilor de stat pe piaa intern se va urmri stabilirea ratelor cupoanelor pentru obligaiunile de tip benchmark la un nivel ct mai apropiat de evoluia prognozat a randamentelor pentru aceste titluri pentru durata lor de via; d) extinderea maturitii emisiunilor pe piaa local, n paralel cu consolidarea i extinderea curbei randamentelor titlurilor de stat; e) modificarea structurii i extinderea bazei de investitori pe piaa local a titlurilor de stat, prin creterea ponderii investitorilor nerezideni i a investitorilor non-bancari; f) accesarea de o manier flexibil a pieelor externe de capital, ntr-un mod care s permit valorificarea evoluiilor de pe pieele financiare. Contractarea datoriei pe pieele externe va urmri:

acoperirea necesitilor de finanare a deficitelor bugetare, dar i a necesarului de refinanare a datoriei externe scadente;

diversificarea surselor de finanare i a bazei de investitori, respectiv asigurarea unei alternative de finanare n cazul unor turbulene pe piaa local;

dezvoltarea curbei de randamente pentru emisiunile internaionale ale statului romn i consolidarea poziiei Romniei pe pieele externe de capital;

valorificarea oportunitii reprezentate de mprumuturile de la instituiile financiare internaionale, n condiii avantajoase de dobnd i maturiti lungi.

g) creterea flexibilitii structurii portofoliului de datorie public guvernamental n scopul favorizrii unui management activ, prin creterea ponderii datoriei negociabile n defavoarea celei nenegociabile. Astfel, n perioada 2012-2014, acoperirea deficitului bugetar i a necesarului de refinanare se vor realiza n proporie majoritar prin emiterea de titluri de stat att pe piaa intern, ct i pe pieele externe de capital; h) consolidarea rezervei financiare n valut (buffer) la dispoziia Trezoreriei Statului, la un nivel care s acopere necesitile de finanare pe o perioad de minim 4 luni, pentru a permite MFP derularea n condiii adecvate a activitii de trezorerie n perioadele cu turbulene pe pieele financiare. 4.3 Instrumente utilizate pentru implementarea Strategiei Instrumentele de datorie public guvernamental avute n vedere pentru perioada 2012 - 2014 sunt: 1. Emisiunile de titluri de stat pe piaa intern

29

Emisiunile de certificate de trezorerie i obligaiuni de tip benchmark, denominate n lei sau valut, se vor lansa n funcie de condiiile de pia de la momentul emisiunii, de structura int a portofoliului de datorie public, de limitele stabilite prin Strategie i de cererea investitorilor. Se va urmri creterea ponderii emisiunilor pe termen mediu i lung, ca principal instrument de finanare pe piaa local, fiind urmrit o pondere a acestora de minim 60% n total emisiuni pe piaa intern. Certificatele de trezorerie vor fi emise preponderent ca parte a activitii de management al lichiditii, dar i pentru a satisface cererea investitorilor pentru emisiuni de titluri pe termen scurt. Se va urmri consolidarea i extinderea curbei randamentelor titlurilor de stat, prin emisiuni de tip benchmark pe termen mediu i lung, redeschise pn la un volum maxim al emisiunii de cca 1-1,2 mld EUR, asigurndu-se n acest fel o distribuie relativ uniform a volumului emisiunilor pe curba de randamente i evitndu-se astfel att concentrarea excesiv pe un anumit segment de curb, ct i crearea de distorsiuni ale randamentelor. 2. Emisiunile de obligaiuni pe pieele externe de capital Emisiunile de obligaiunii pe pieele externe de capital se vor efectua n anii 2012-2013 n cadrul Programului MTN, MFP analiznd oportunitatea extinderii programului dincolo de acest termen. Valoarea prognozat a emisiunilor pe pieele externe de capital este de 2,6 mld EUR pentru 2012 (emisiuni deja realizate n primul trimestru n echivalentul a 1,7 mld EUR), 2,2 mld EUR n 2013, i respectiv 2,4 mld EUR n 2014. n scopul consolidrii i dezvoltrii curbei de randamente pentru emisiunile internaionale ale Statului romn i innd cont att de limitele stabilite prin Strategie, ct i de oportunitile existene pe pieele externe de capital, MFP va emite att instrumente de datorie denominate n euro, ct i n alte valute, pe baza analizei cost-risc efectuate la momentul respectiv. MFP va aciona pentru construirea unei curbe de randamente pentru emisiunile externe n euro i dolari, precum i pentru consolidarea poziiei pe piaa din SUA. Prin aceste msuri va fi facilitat i finanarea sectorului privat de pe pieele externe, odat cu existena unui reper de pre transparent i credibil pentru riscul de ar. 3. mprumuturi de la instituiile financiare internaionale mprumuturile de la instituiile financiare internaionale sunt destinate finanrii deficitelor bugetare n contul anumitor cheltuieli bugetare (de ex. tip mprumut BIRD pe baz de rezultate) sau programe de dezvoltare (de ex. pentru sectorul social) sau prin mprumuturi de tip Deferred Drawdown Option (DDO) pentru consolidarea rezervei n valut a Trezoreriei Statului. Aceste mprumuturi pot oferi maturiti lungi n condiii atractive de dobnd (comparativ cu cele oferite de piaa extern de capital), sprijinind eforturile de reducere a riscului de refinanare i de echilibrare a structurii pe maturiti aferente portofoliului de datorie public guvernamental.

30

4.4 Instrumente utilizate pentru administrarea portofoliului de DPG Instrumentele financiare utilizate pentru administrarea portofoliului datoriei publice guvernamentale sunt urmtoarele: 1. Instrumente utilizate n cadrul operaiunilor pe piaa secundar ale MFP n scopul concentrrii lichiditii titlurilor de stat la un numr optim de emisiuni de tip benchmark, consecvent prevederilor Strategiei, i n paralel cu o administrare adecvat a riscului de refinanare, MFP va utiliza tranzacii de tip bond exchange (preschimbnd titlurile de stat cu durat rmas n general mai mic de un an cu titluri cu scadene mai lungi) i tranzacii de tip buy-back, rscumprnd n avans emisiunile scadente atunci cnd disponibilitile financiare permit astfel de tranzacii. Totodat, n scopul reducerii costului datoriei publice guvernamentale se va analiza posibilitatea rscumprrii emisiunilor ilichide, cu valoarea nominal redus i cu cupon ridicat, n baza unei analize de eficien a derulrii unor astfel de operaiuni. n plus, n scopul dinamizrii activitii pe piaa secundar a titlurilor de stat, pentru creterea eficienei i a lichiditii acesteia, MFP analizeaz oportunitatea derulrii tranzaciilor directe de vnzare i cumprare a titlurilor de stat, precum i a operaiunilor de tip repo, cu consultarea BNR avnd n vedere obiectivele specifice acestei instituii. 2. Instrumente de administrare a riscului Pentru administrarea corespunztoare a riscului valutar i a riscului de dobnd, Strategia prevede crearea, pn la sfritul lui 2012, a cadrului contractual, legislativ (legislaie teriar), metodologic i tehnic pentru efectuarea de tranzacii cu instrumente financiare derivate (forward, swap valutar i de rat a dobnzii), att cu instituii financiare locale, ct i cu instituii internaionale. Tranzaciile cu instrumente financiare derivate pentru administrarea riscurilor asociate portofoliului de datorie public guvernamental (operaiuni de hedging) ofer flexibilitate n ajustarea profilului portofoliului de datorie public guvernamental de o manier rapid i eficient. ctivele Strategiei pentru perioada 2012 - 2014 5. Strategia de administrare a riscurilor

Administrarea riscurilor aferente portofoliului de datorie vizeaz urmtoarele categorii de riscuri: riscul de refinanare, riscul valutar, riscul de lichiditate, riscul de rat a dobnzii, riscul de credit, riscul operaional.

Structurarea adecvat a portofoliului de datorie public guvernmental n raport cu factorii de risc este esenial pentru asigurarea sustenabilitii acesteia. Totodat, o structur echilibrat a datoriei publice contribuie la diminuarea riscurilor financiare la nivelul economiei naionale, joac un rol important n prevenirea i atenuarea crizelor economico-financiare i prezint un factor de stabilitate pentru industria financiar local avnd n vedere expunerea acesteia la datoria suveran.

31

Prezena anumitor riscuri n structura portofoliului de datorie public guvernamental este determinat de stadiul de dezvoltare economico-financiar a rii, precum i de gradul de dezvoltare a pieei locale a titlurilor de stat i a bazei de investori, iar n acest context important este meninerea riscurilor la un nivel controlabil. Obiectivul pe termen lung, n scopul asigurrii unei structuri adecvate a portofoliului de datorie public, este reprezentat de dezvoltatea pieei locale a titlurilor de stat, respectiv de construirea unei baze de investitori pentru datoria pe termen lung n lei. Analiza de risc a portofoliului de datorie public vizeaz att portofoliul de DPG direct, ct i impactul potenial al garaniilor acordate de MFP sub influena factorilor de risc. Activitatea de management a riscurilor presupune monitorizarea i evaluarea continu a factorilor de risc, lund n considerare structura portofoliului de datorie i estimrile privind evoluiile viitoare. n scenariile construite sunt luai n considerare factorii de risc de pia (precum evoluia cursului de schimb) i riscurile economice, fiind evaluate impactul i probabilitatea de realizare la nivelul portofoliului de datorie i la nivel macroeconomic bugetar. Prin intermediul scenariilor construite se urmrete identificarea potenialelor modificri ale costului datoriei sub impactul factorilor de risc, precum i a dificultilor care pot interveni n administrarea datoriei publice (probleme de refinanare i lichiditate). Concluziile analizelor sunt prezentate conducerii MFP, acestea stnd la baza deciziilor de finanare din cursul anului. n scopul administrrii riscurilor portofoliului de datorie public guvernamental, o serie de limite sunt stabilite la nivelul structurii portofoliului. Limitele definesc structura int a portofoliului de DPG rezultat n urma analizei cost-risc i au n vedere factori precum dimensiunea DPG, flexibilitatea structurii portofoliului de datorie public, senzitivitatea acesteia la riscurile economice i financiare, respectiv constrngerile date de stadiul de dezvoltare a pieei locale a titlurilor de stat. Limitele stabilite pot fi revizuite periodic, ca rspuns la evoluia condiiilor de pia i schimbrile economice structurale, fiind evitat modificarea acestora ca urmare a micrilor de pia pe termen scurt. Abaterile de la limitele stabilite sunt aduse la cunotin conducerii MFP, deciziile de remediere a deviaiilor fiind luate n urm evalurii cauzelor care au condus la depirea limitei, precum i a condiiilor de pia. 5.1. Riscul de refinanare Riscul de refinanare este cel mai important risc monitorizat la nivelul portofoliului de datorie public guvernamental, reprezentnd elementul de referin al politicii de emisiune a MFP. Administrarea riscului de refinanare presupune urmtoarele: limitarea ponderii datoriei scadente n termen de 1 an n total DPG (exclusiv

mprumuturile din contul general al Trezoreriei Statului) la 25% pe termen mediu Aceast limit are ca orizont anul 2014, fiind posibil revizuirea acestora n funcie de evoluia condiiilor de pia. Stabilirea acestei limite are n vedere maturitatea relativ scurt a titlurilor de stat emise pe piaa local, condiionat de stadiul de dezvoltare a

32

pieei i de cererea investitorilor, precum i mprumuturile angajate din disponibilitile CCGTS (cca 15% la sfritul lui 2011), instrumente de datorie pe termen scurt. n scopul diminurii ponderii datoriei pe termen scurt sunt avute n vedere creterea maturitii medii a emisiunilor pe piaa local, precum i nlocuirea gradual a mprumuturilor din CCGTS cu titluri emise pe piaa local. stabilirea unui limite inferioare de 4,5 ani pentru maturitatea medie rezidual a

portofoliului de datorie public guvernamental (exclusiv mprumuturile din CCGTS) i a unei limite inferioare de 2,0 ani pentru maturitatea medie rezidual pentru titlurile de stat emise pe piaa local pe termen mediu

Nivelurile celor 2 indicatori la sfritul lui 2011 erau de 4,1 ani (exclusiv mprumuturile din CCGTS) i, respectiv, de 1,6 ani. Limitele inferioare fixate pentru anul 2014 au n vedere att profilul actual al scadenelor de datorie public, ct i obiectivul de cretere gradual a scadenei noilor emisiuni de titluri de stat pe piaa intern i extern. distribuia ct mai uniform a rscumprrilor de titluri de stat / rambursrilor de rate

de capital aferente mprumuturilor ce formeaz datoria public guvernamental n procesul de contractare de datorie / emitere de titluri de stat se va urmri o distribuie a scadenelor astfel nct s se evite formarea de vrfuri de plat pe perioade scurte de timp pentru a nu majora riscul de refinanare. Emisiunile de tip benchmark pe piaa local vor fi redeschise pn la un nivel de 1-1,2 mld EUR. Grafic 20: Graficul rambursrilor de rate de capital aferente DPG *) *) proiecie pe baza DPG contractate la 31 martie 2012, nu include mprumuturile din disponibilitile CCGTS

Rambursri de rate de capital pe tip de datorie

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Sursa: MFP

mld RON

DPG intern DPG extern

Rambursri de rate de capital pe tip de instrumente

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

Sursa: MFP

mld RON

Emisiuni pe piaa intern Euroobliga iuni Imprumuturi Pachet financiar FMI/UE/WB

reducerea gradual a mprumuturilor din contul general al Trezoreriei Statului mprumuturile din disponibilitile CCGTS au fost contractate n anii anteriori n scopul finanrii temporare a deficitelor bugetului de stat i ale bugetului asigurrilor sociale de stat. Datorit caracteristicilor financiare, respectiv termenul scurt de contractare i rata variabil de dobnd, acest instrument de finanare reprezint o preocupare din punct de vedere al riscului de refinanare i al riscului de rat a dobnzii. Valoarea mprumuturilor din disponibilitile CCGTS reprezenta 31,8 mld RON la sfritul anului 2011, iar MFP i propune rambursarea acestor mprumuturi n termen de

33

10 ani prin emiterea unui volumul anual mai ridicat de titluri de stat de pe piaa local (cca 3,2 mld RON anual), n scop de refinanare. Pe msura rambursrii mprumuturilor, disponibilitile CCGTS vor fi administrate n mod activ, sub form de plasamente. utilizarea operaunilor de tip bond-exchange i a celor de tip buy-back n scopul

rscumprrii obligaiunilor de tip benchmark cu maturitate rezidual scurt i a preschimbrii acestora cu emisiuni pe termen mediu i lung

Prin intermediul acestor operaiuni va fi oferit investitorilor i posibilitatea de a preschimba emisiunile ce se apropie de maturitate i/sau caracterizate printr-o lichiditate mai redus, cu alte emisiuni de tip benchmark mult mai lichide, n vederea ajustrii profilului de maturiti conform obiectivelor prezentei Strategii. 5.2. Riscul valutar Riscul valutar prezint o importan ridicat dat fiind ponderea relativ crescut a datoriei denominate n valut n totalul DPG (51,9% n 2011 i 52,5% la sfritul primului trimestru din 2012). Creterea ponderii datoriei denominate n valut s-a datorat n principal contractrii de finanare pe termen lung de pe pieele externe n scopul reducerii riscului de refinanare (dat fiind cererea redus pe piaa local pentru emisiuni pe termen lung), precum i pachetului de finanare extern contractat cu FMI, UE i BM. Riscul valutar este limitat ntr-o anumit msur de ponderea ridicat a datoriei denominate n euro n DPG extern (78% n 2011 i 72% la sfritul primului trimestru din 2012). Utilizarea monedei euro ca