ANALISIS HUBUNGAN ARUS KAS DENGAN INVESTASI DI PASAR MODAL TIDAK SEMPURNA:

KURVA BERBENTUK “U”

Usulan Penelitian untuk Tesis S-2

Diajukan sebagai Tugas Mata Kuliah Metodologi Penelitian

Dosen Pengampu: Dr. Erni Ekawati, MBA, MSA

Oleh:

Purwo Adi Wibowo

10/308348/PEK/15050

PROGRAM MAGISTERS SAINS DAN DOKTOR FAKULTAS EKONOMIKA DAN BISNIS

UNIVERSITAS GADJAH MADA 2010

I. Latar Belakang

Investasi merupakan penentu utama untuk meningkatkan nilai

perusahaan dan salah satu faktor penting yang mempengaruhi perekonomian

suatu negara. Nilai investasi berbagai perusahaan akan berdampak pada

aktivitas dan kemajuan ekonomi. Investasi didefinisikan sebagai selisih antara

modal (aktiva tetap bersih) awal dengan modal (aktiva tetap bersih) akhir

(Zong, 2006).

Modigliani dan Miller (1958) dalam teori struktur modal

mengemukakan bahwa keputusan investasi merupakan keputusan yang

memiliki pengaruh jelas, jika berada dalam pasar sempurna. Manajer hanya

perlu menyeleksi proyek yang menghasilkan NPV (net present value) positif

untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Keadaan ini berlaku dengan

mengasumsikan pasar sempurna, dimana pasar tersebut tak ada

pembatasan peraturan, tanpa pajak, tak ada biaya kebangkrutan, tidak ada

asimetri informasi dan manajer selalu bertindak untuk memaksimalkan

kekayaan pemegang saham. Pelaku pasar tidak akan memiliki kesempatan

untuk melakukan arbitrasi.

Menurut teori MM, perusahaan yang beroperasi di pasar sempurna,

kebijakan pendanaan dan keputusan struktur modal merupakan keputusan

yang tidak relevan untuk memaksimalkan nilai perusahaan. Selain itu,

keputusan investasi juga bersifat independen dengan keputusan pendanaan.

Asumsi pasar sempurna merupakan keadaan utopia yang tidak akan

berlaku nyata. Di dunia nyata, yang berlaku adalah pasar yang tidak

sempurna. Ketidaksempurnaan pasar secara umum dapat diklasifikasikan

menjadi dua kelompok penyebab, yaitu faktor fundamental dan faktor

institusional. faktor fundamental meliputi asimetri informasi, moral hazard dan

seleksi merugikan, persoalan agensi, dan faktor perilaku. Faktor institusi

meliputi diversifikasi, organisasi kelompok industri, pajak, dan peraturan

pemerintah (Zong, 2006).

1

Berbagai distorsi atau penyebab ketidaksempurnaan pasar yang

muncul mengakibatkan keputusan investasi merupakan suatu proses yang

rumit. Hasil dari ketidaksempurnaan pasar mengakibatkan keputusan

investasi tidak independen dengan kebijakan pendanaan dan keputusan

struktur modal. Berdasarkan paparan ini, kesempatan penelitian yang dapat

dilakukan adalah mengenai tingkat investasi perusahaan dan arus kas

internal.

Sensitivitas investasi dengan arus kas diteliti oleh Fazzari et al (1988).

Temuannya memberikan bukti empiris mengenai teori pecking order dalam

biaya pendanaan dan dampaknya terhadap tingkat investasi perusahaan.

Temuan penelitiannya memperlihatkan bahwa tingkat investasi pada

perusahaan yang paling besar terkendala secara keuangan, paling sensitif

terhadap ketersediaan dana internal. Maksud dari tingkat kendala

pendanaan: perusahaan tidak terkendala pendanaan adalah perusahaan

yang memiliki akses terhadap pendanaan eksternal tanpa atau dengan

sedikit persoalan. Sedangkan perusahaan yang terkendala pendanaan

adalah perusahaan yang dinilai kurang layak oleh pasar untuk didanai dan

akibatnya membutuhkan kos modal yang jauh lebih tinggi untuk membiayai

suatu proyek. Perusahaan terkendala merasa bahwa arus kas internal

merupakan sumber utama pendanaan dan ketersediaan dana tersebut

menentukan kemampuan perusahaan dalam berinvestasi (Cleary, 2007).

Temuan berlawanan dikemukakan oleh Kaplan dan Zingales (1997)

dan Cleary (1999) yang menyajikan bukti empiris bahwa tingkat investasi

pada perusahaan yang paling kecil terkendala secara keuangan, paling

terpengaruh oleh ketersediaan dana internal.

Berdasarkan temuan dalam penelitian mengenai sentivitas arus kas-

investasi yang berlawanan, peneliti lain melakukan penelitian mengenai

mekanisme hubungan arus kas dan investasi (Zong, 2006). Temuan penting

mengenai mekanisme hubungan arus kas dan investasi adalah hubungan

2

yang bersifat nonmonotonic (nonlinear) diantara perusahaan yang memiliki

tingkat kendala likuiditas yang berbeda. Malahan hubungannya bisa

berbentuk kurva U. Cleary dkk (2007) mengembangkan model yang

mendemonstrasikan bahwa kurva investasi memang membentuk kurva U.

Stein (2001) mengemukakan bahwa investasi merupakan dampak dari

ketersediaan arus kas internal, sesudah dikontrol dengan kesempatan

investasi. Lebih lanjut dikemukakan bahwa perusahaan yang memiliki arus

kas yang lebih besar cenderung melakukan investasi lebih banyak. Meskipun

demikian Stein (2001) memperingatkan bahwa sesungguhnya kurang jelas

bagaimana mekanisme sesungguhnya yang mendorong hubungan ini.

Dengan mengikuti metodologi Cleary dkk (2006), penelitian ini akan

melakukan analisis mengenai hubungan kurva U antara arus kas dan

investasi dengan asumsi ketidaksempurnaan pasar modal.

Hal lain yang perlu diperhatikan adalah mengenai keberadaan faktor

lain yang mempengaruhi investasi, perlu dipertimbangkan dalam model

sebagai kontrol.

II. Motivasi

Penelitian ini bermaksud menguji teka-teki sensitivitas arus kas

terhadap investasi bagi perusahaan yang memiliki perbedaan tingkat kendala

pendanaan. Pemahaman mengenai hubungan arus kas-investasi yang

membentuk kurva U didekati dengan memperbaiki pendefinisian kendala

pendanaan dengan cara yang berbeda.

Dengan menggunakan data di pasar modal Indonesia yang dapat

dikatakan tingkat ketidaksempurnaannya tinggi, untuk mengkonfirmasi

penelitian di pasar modal negara maju yang tingkat ketidaksempurnaannya

rendah (Allayannis dan Mozumdar, 2001). Kekuatan penelitian ini adalah

karena kesederhanaannya, sehingga diharapkan dapat menangkap

hubungan arus kas dengan investasi secara logis dan dapat diterima umum.

3

III. Pernyataan masalah dan Pertanyaan Penelitian

Fazzari dkk (1988) menemukan bahwa tingkat investasi pada

perusahaan yang paling besar terkendala pendanaan, paling sensitif

terhadap ketersediaan dana internal. Sebaliknya, Kaplan dan Zingales (1997)

dan Cleary (1999) menemukan tingkat investasi pada perusahaan yang

paling kecil terkendala pendanaan, paling terpengaruh oleh ketersediaan

dana internal. Cleary dkk (2007) menjelaskan bahwa hasil berlawanan ini

karena perbedaan metodologi, selain itu juga menunjukkan bahwa hubungan

arus kas dan investasi berbeda-beda arahnya berdasarkan tingkat kendala

investasi yang dihadapi perusahaan.

Berdasarkan pernyataan masalah, pertanyaan penelitian adalah:

“Apakah hubungan arus kas dengan investasi membentuk kurva U?”

IV. Tujuan

Tujuan penelitian adalah “Menguji bentuk hubungan arus kas dengan

investasi.”

V. Manfaat

Manfaat penelitian secara teoritis diharapkan dapat memberikan

konfirmasi terhadap hubungan arus kas dan investasi dengan data

perusahaan di pasar modal di Indonesia. Pasar modal di Indonesia

merupakan pasar negara berkembang (emerging market) sehingga dapat

dikatakan bahwa tingkat ketidaksempurnaannya tinggi.

4

VI. Komponen Variabel dan Hubungannya

Komponen variabel penelitian dan hubungan variabel disajikan pada

gambar 1.

Gambar 1. Komponen variabel dan hubungannya

Keterangan:

M/B = market to book

FS = kelesuan keuangan (financial slack),

δS = pertumbuhan penjualan,

AGE = usia perusahaan,

SZ = ukuran perusahaan,

LEV = leverage

DPR = Dividen payout ratio.

VII. Tinjauan Pustaka

7.1 Hubungan Arus Kas dan Investasi

Ketika perusahaan beroperasi di pasar modal tidak sempurna

(imperfect market), mereka dipaksa untuk membayar premium untuk

mendapatkan pendanaan eksternal. Ketidaksempurnaan pasar modal

utamanya merupakan hasil dari persoalan keagenan dan asimetri informasi

(Cleary dkk (2007). Sedangkan menurut Zong (2006) ketidaksempurnaan

pasar ditentukan oleh faktor fundamental dan institusional.

ARUS KAS

INVESTASI

VAR. KONTROL: M/B; FS; δS; AGE; SZ;

LEV; DPR

5

Keberadaan ketidaksempurnaan pasar akan berdampak negatif bagi

perusahaan. Biasanya dampak buruk lebih kecil pada perusahaan yang

memiliki kekayaan dan pendanaan internal memadai. Sehingga logika yang

dapat diterima adalah, semakin besar kendala pendanaan suatu perusahaan

(kesulitan memperoleh dana untuk salah satunya investasi), entah karena

kondisi pasar tidak sempurna atau karena ketersediaan dana internal maka

semakin kecil pula investasinya.

Logika diatas, tidak seluruhnya diterima. Secara teoritis, penelitian

menggunakan asumsi bahwa investasi perusahaan merupakan kurva

berbentuk U dari fungsi pendanaan internal. Faktanya, pada perusahaan

yang memiliki arus kas relatif rendah, penurunan arus kas akan mengarahkan

peningkatan investasi perusahaan.

Analisis dilakukan berdasarkan tiga asumsi. 1) dana eksternal lebih

ber-kos tinggi dibanding dana internal (laba ditahan) karena persoalan

keagenan atau ketidaksempurnaan pasar modal. 2) kos peningkatan dana

eksternal, pengaruhnya ditentukan oleh permintaan investor untuk

menghasilkan tingkat pengembalian yang memadai. 3) investasi dipilih

berdasarkan skalabilitasnya, atau dengan kata lain perusahaan dapat

memilih antara investasi besar atau kecil atau bahkan memutuskan untuk

tidak berinvestasi.

Fokus analisis mengenai variasi tingkat investasi pada berbagai

tingkat ketersediaan dana internal membentuk kurva U. logikanya dapat

dijelaskan sebagai berikut:

1) Ketika dana internal perusahaan tinggi, tetapi tidak memadai untuk

mendanai investasi terbaik, perusahaan akan meminjam dalam jumlah

kecil. Pada kondisi ini, perusahaan menghadapi harapan kemungkinan

likuidasi yang rendah karena berinvestasi pada skala kecil. Pada kasus

perusahaan tersebut, bayangkan perusahaan menurunkan pendanaan

internalnya (meningkatkan pembayaran dividen). Untuk mempertahankan

6

skala investasi, perusahaan membutuhkan pinjaman yang lebih besar,

menjanjikan pembayaran yang lebih besar dan mendatangkan

kemungkinan likuidasi yang meningkat. Dengan menurunkan

investasinya, perusahaan dapat menghindari kos-kos ini, dimana

perusahaan jadinya kehilangan pendapatan yang relatif kecil selama

investasi mendekati tingkat terbaiknya. Sehingga untuk tingkat dana

internal yang lebih tinggi, secara intuitif kita dapat memprediksi bahwa

penurunan dana internal akan mengarahkan penurunan investasi

(berhubungan positif/searah).

2) Ketika tingkat dan internal rendah, perusahaan berinvestasi pada tingkat

rendah pula, tetapi pada saat bersamaan membutuhkan pinjaman yang

lebih besar dan menghadapi risiko gagal bayar (default) dan likuidasi yang

lebih tinggi. Karena probabilitas gagal bayar meningkat, pendapatan yang

diharapkan dihasilkan oleh perusahaan akan meningkat untuk

mengkompensasi risiko (gagal bayar dan likuidasi) yang dihadapi

investor. Peningkatan investasi (sekaligus pendapatan) meningkatkan

kemampuan investor untuk membayar kembali utang dan kompensasi

bagi investor. Berdasarkan mekanisme ini, investor dapat menerima janji

pembayaran kembali untuk mencapai titik impas, sehingga mengurangi

risiko gagal bayar perusahaan. Karena tingkat investasi berada di bawah

tingkat terbaik investasi yang mungkin dilaksanakan, pendapatan dari

investasi harus mencukupi untuk membayar tambahan kos penyediaan

dana. Hasilnya adalah, dibawah tingkat dana internal tertentu, penurunan

dana internal akan mengarahkan pada peningkatan investasi. Secara

keseluruhan, tradeoff antara kos dan pendapatan yang mempengaruhi

investasi bervariasi secara kontinyu dengan tingkat dana internal.

Sehingga hubungan arus kas-investasi membentuk kurva U.

3) Pada saat dana internal negatif dan sangat rendah, investasi akan

menurun. Tingkat dana internal yang negatif dapat diartikan bahwa

7

perusahaan menghadapi jurang pendanaan yang harus diselesaikan

terlebih dahulu sebelum perusahaan dapat berinvestasi. Arus kas negatif

(karena kerugian) atau sangat rendah bertindak seperti biaya tetap,

implikasinya adalah investasi layak hanya jika dilakukan pada skala yang

relatif tinggi.

7.2 Penelitian terdahulu

Penelitian dengan tema investasi menekankan pentingnya kendala

pendanaan dalam investasi. Fazzari dkk (1988) mendukung hubungan arus

kas-investasi dan hierarki pendanaan. Peneliti menggunakan data dari 422

perusahaan di Amerika periode 1970 hingga 1984 kemudian menguji apakah

penentu investasi berbeda antara perusahaan yang terkendala dan yang

tidak. Uji yang dilakukan adalah menganalisis perbedaan sensitivitas arus kas

investasi diantara perusahaan yang diklasifikasikan berdasarkan laba yang

ditahan. Temuannya menunjukkan bahwa perusahaan yang memiliki rasio

laba ditahan tinggi menghadapi persoalan asimetri informasi yang tinggi dan

cenderung terkendala secara likuiditas. Lebih lanjut dikemukakan bahwa

tingkat investasi perusahaan tersebut lebih sensitif pada fluktuasi arus kas

dibanding perusahaan yang membagikan dividen yang lebih tinggi.

Peneliti lain melanjutkan penelitian seperti yang dilakukan Fazzari dkk

(1988) dan mendukung simpulannya, dengan menggunakan metodologi yang

berbeda maupun dengan data internasional (Bond dan Meghir, 1994; Bond

dkk, 1997; Audretsch dan Elston, 2002 dalam Zong 2006). Penelitian lain

juga menguji hipotesis yang sama dengan menggunakan kriteria berbeda

dalam pengelompokan perusahaan dan tingkat asimetri yang berbeda.

Sebagai contoh, Schaller (1993 dalam Zong, 2006) dengan menggunakan

data pasar modal kanada, memperlihatkan bahwa pengaruh arus kas lebih

terasa pada perusahaan yang lebih muda, perusahaan yang kepemilikannya

terdispersi dan perusahaan yang tidak masuk dalam grup.

8

Hoshi dkk (1991 dalam Zong, 2006) menyatakan bahwa keputusan

investasi 24 perusahaan di Jepang yang bukan anggota Keiretsu lebih

sensitif terhadap likuiditas perusahaan dibandingkan 121 perusahaan yang

menjadi anggota keiretsu (anggota keiretsu dikategorikan kurang terkendala

secara keuangan). Penjelasannya adalah perusahaan anggota keiretsu

memiliki akses pendanaan eksternal dari bank grup, sehingga dapat

mengurangi biaya informasi dalam pemenuhan pendanaan eksternal.

Penelitian terbaru, Hovakimian (2005), meneliti strategi investasi

perusahaan yang terkendala secara keuangan dan menemukan bahwa

perusahaan mengalami keadaan sensitif arus kas, pada tahun-tahun ketika

memiliki arus kas rendah. Malahan perusahaan akan mengalami keadaan

overinvestment ketika berada pada periode dimana perusahaan tersebut

memiliki arus kas tinggi. Temuan ini menunjukkan bahwa aksesibilitas

pendanaan eksternal berhubungan positif dengan arus kas, khususnya ketika

sensitivitas arus kas-investasi tinggi.

Terdapat banyak penelitian yang mendukung Fazzari dkk (1988)

namun tidak sedikit pula yang tidak setuju. Kaplan dan Zingales (1997)

mempertanyakan generalisasi simpulan Fazzari dkk (1988) dan temuan

pendukungnya. Kaplan dan Zingales menggunakan kombinasi informasi

kualitatit dan kuantitatif yang diperoleh dari laporan tahunan perusahaan

untuk merangking sampel berdasarkan kendala keuangannya. Peneliti

kemudian melakukan pengujian kembali sampel yang memiliki pembayaran

dividen rendah seperti penelitian Fazzari dkk (1988). Simpulan yang

diperoleh adalah kelompok perusahaan yang terkendala secara keuangan

memperlihatkan sensitivitas paling rendah dibandingkan tiga kelompok

lainnya. Berdasarkan temuan ini, implikasinya adalah sensitivitas arus kas

investasi tidak memberikan bukti adanya kendala keuangan.

Penelitian lanjutan yang mendukung Kaplan dan Zingales adalah

Cleary (1999) yang mengklasifikasikan perusahaan berdasarkan nilai Z score

9

masing-masing perusahaan dalam periode setiap tahun. Cleary tidak hanya

memperbaiki metodologi yang digunakan Kaplan dan Zingales (1997), namun

juga melakukan pengujian untuk sampel besar dan lebih bervariasi, yaitu

sebanyak 1317 perusahaan untuk periode 1987-1994. Temuannya

memperlihatkan bahwa pada saat perusahaan tidak sensitif dengan likuiditas,

temuannya konsisten dengan Kaplan dan Zingales, perusahaan

menunjukkan sensitivitas investasi yang tinggi. Artinya perusahaan yang

paling kecil terkendala secara keuangan memiliki sensitivitas arus kas-

investasi yang tinggi.

Berdasarkan telaah pustaka mengindikasikan bahwa adanya

kontroversi temuan penelitian. Satu penelitian mendukung pengaruh arus kas

terhadap investasi terjadi pada perusahaan yang paling besar terkendala

secara keuangan, sedangkan penelitian lain mendukung pengaruh kuat

terjadi pada perusahaan yang paling kecil terkendala secara keuangan

(Zong, 2006).

Ringakasan penelitian terdahulu disajikan pada tabel 1 berikut ini:

Tabel 1. Ringkasan Penelitian Terdahulu

N Peneliti Hasil 1 Fazzari

dkk (1988) Menguji apakah terdapat perbedaan penentu investasi, antara perusahaan yang memiliki kos pendanaan internal setara dengan pendanaan eksternal (tak terkendala) dengan perusahaan yang kos pendanaan eksternal lebih tinggi dibanding kos internal (terkendala). Data penelitian selama 1970 hingga 1984 yang terdiri dari 422 perusahaan di amerika untuk menguji perbedaan tingkat investasi diantara perusahaan yang diklasifikasikan berdasarkan laba yang ditahan. Perusahaan yang memiliki rasio laba ditahan tinggi menghadapi persoalan asimetri informasi dan cenderung terkendala pendanaan. Perusahaan jenis ini, tingkat investasinya lebih sensitif oleh fluktuasi cash flow dibanding perusahaan yang memberikan dividen tinggi.

2 Bond dkk (1997)

Penelitian pada empat negara Eropa mengenai faktor keuangan dan keputusan investasi. Temuannya adalah hubungan arus kas dengan investasi lebih terlihat baik secara statistik maupun kuantitatif di Inggris dibanding di Belgia, Perancis dan Jerman.

3 Lamont (1997)

Menggunakan data pada tahun 1986 saat boom minyak terjadi (harga minyak turun), peneliti menguji pengeluaran modal perusahaan non-minyak yang terkait perusahan minyak. Temuannya adalah arus berhubungan positif

10

dengan investasi, dengan kemungkinan investasi sebagai kontrol. 4 Audretsch

dan Elston (2002)

Temuannya: selama periode 1970 hingga 1986 perusahaan Jerman yang terkendala pendanaan memperlihatkan sensitivitas arus kas-investasi yang lebih tinggi.

5 Fohlin (1998)

Mengkonfirmasi sensitivitas perusahaan Jerman selama periode 1903-1913

6 Shaller (1993)

Menemukan bahwa perusahaan kanada yang memiliki sensitivitas arus tinggi adalah perusahaan yang masih muda, kepemilikannya tersebar dan bukan termasuk anggota kongglomerasi.

7 Hayashi dan Inoue (1991); Blundell dkk (1992)

HI Menggunakan dari 687 perusahaan manufaktur di Jepang selama periode 1977-1986; B menggunakan data 532 perusahaan manufaktur di Inggris selama periode 1971-1986. Kedua penelitian menambahkan Tobin’s Q, temuannya adalah arus kas berpengaruh positif dan signifikan terhadap investasi perusahaan.

8 Hoshi dkk (1991)

Keputusan investasi 24 perusahaan Jepang yang bukan anggota keiretsu, lebih sensitif terhadap likuiditas perusahaan dibandingkan dengan 121 perusahaan anggota keiretsu (diasumsikan kurang terkendala dalam pendanaan).

9 Oliver dan Rudebush (1992)

Menggunakan data 99 emiten di NYSE dan 21 perusahaan OTC selama periode 1977-1983. Temuannya adalah investasi berhubungan erat dengan arus kas pada perusahaan yang muda, saham diperdagangkan di OTC dan perilaku perdagangan relatif dilakukan orang dalam dengan menggunakan informasi privat.

10 Hubbard (1998)

Persoalan asimetri informasi antara peminjam dan pemberi pinjaman mengarahkan pada munculnya jurang antara kos pendanaan eksternal dan pendanaan internal. Implikasinya adalah perusahaan yang tidak menghadapai biaya asimetri informasi dan memiliki kekayaan (equitas) memadai, pendanaan investasi tidak terpengaruh oleh ketersediaan dana internal (arus kas). Sebaliknya, perusahaan yang menghadapi biaya informasi yang tinggi dan kekayaan bersih yang rendah akan menghadapi persoalan mengenai ketersediaan dana internal dalam melakukan investasi

11 Kaplan & zingales (1997)

Menggunakan kombinasi informasi kualitatif dan kuantitatif yang diperoleh dari laporan tahunan perusahan untuk merangking masing-masing perusahaan berdasarkan derajat kendala pendanaannya. Perusahaan digolongkan menjadi “tidak terkendala pendanaan”, “mungkin terkendala pendanaan” dan “terkendala pendanaan”. Temuannya adalah perusahaan tergolong terkendala pendanaan memperlihatkan sensitivitas arus kas-investasi yang paling rendah. Temuan ini mendorong peneliti untuk menyatakan bahwa sensitivitas arus kas-investasi tidak memberikan bukti mengenai adanya kendala pendanaan.

12 Fazzari (1997)

Kritik yang diberikan adalah mengenai ukuran sampel yang kecil dan kriteria klasifikasi yang digunakan. Fazzari dkk (1997) berargumen bahwa kriteria yang ditentukan berdasarkan pendapat manajemen perusahaan merupakan

11

definisi operasional yang bersifat subjektif dan mengundang perdebatan. Lebih lanjut dikemukakan bahwa penelitian KZ 1997 didesain untuk mengeluarkan perusahaan yang lemah secara keuangan sehingga sangat sedikit perusahaan yang termasuk kategori terkendala pendanaan. Hal ini mengakibatkan sampel yang digunakan kurang heterogen untuk mengidentifikasi perbedaan diantara kategori sampel.

13 Cleary (1999)

Melakukan pengklasifikasian perusahaan berdasarkan variabel keuangan untuk menentukan terkendala tidaknya perusahaan dengan analisis diskriminan. Pengklasifikasian dilakukan setiap periode. Data yang digunakan 1317 perusahaan di amerika selama periode 1987-1994. Temuannya memperlihatkan bahwa perusahaan yang lebih layak diberi kredit (creditworthy=kurang terkendala) cenderung memiliki sensitivitas dalam likuiditas-investasi yang tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang kurang layak memperoleh kredit.

14 Almeida dan Campello (2001)

Meneliti teka-teki dari perspektif teoritis. Hubungan investasi dan arus kas mengasumsikan bahwa kendala pendanaan diaplikasikan pada tingginya biaya. Pengaruh langsung suatu kejutan pada investasi akan mirip bagi semua perusahaan sedangkan pengaruh tidak langsung akan berbeda bagi setiap perusahaan karena perbedaan dalam kemampuan meminjam. Mereka mengembangkan model teoritis dan memprediksi bahwa sensitivitas arus kas-investasi meningkat jika kendala kredit dilonggarkan.

15 Povel dan Raith (2001)

Meningkatnya asimetri informasi secara umum akan meningkatkan sensitivitas arus kas-investasi. Hubungan antara arus kas dan investasi membentuk kurva U.

16 Moyen (2004)

Temuan penelitian: hubungan arus kas –investasi untuk perusahaan yang dividen pay out kecil dan tidak memiliki akses pendanaan eksternal konsisten dengan Fazzari, sedangkan untuk perusahaan yang dividen pay out-nya tinggi dan memiliki akses pendanaan eksternal mendukung KZ dan Cleary (1999). Moyen (2004) mengemukakan bahwa kontradiksi terjadi karena perbedaan kriteria untuk kendala pendanaan

17 Lhabitant dan Tinguely (2002)

Meneliti perusahaan di Swiss selama periode boom dan resesi. Temuannya adalah selama periode boom, sensitivitas arus-investasi sama seperti KZ, sedangkan pada saat resesi hubungannya berbeda dengan pola peningkatan monotonik sama seperti Fazzari dkk

18 Allayannis dan Mozumdar (2001)

Memperlihatkan bahwa arus kas negatif menjadi alasan mengapa hasil KZ dan C berbeda dg F. Argumennya adalahpada C didorong oleh arus kas negatif sedangkan KZ karena outlier pada sampel kecilnya. Temuan penelitian memperlihatkan sensitivitas arus kas telah menurun pada tahun-tahun terakhir. Ini menunjukkan perbaikan efisiensi pendanaan eksternal atau peningkatan penawaran pendanaan.

19 Huang (2002)

Penyebab hasil berbeda lainnya adalah karena bias seleksi sampel.

20 Boyle dan Guthrie

Melakukan analisis keputusan investasi dinamis suatu perusahaan yang dipengaruhi kendala keuangan. Temuannya: ancaman/kemungkinan

12

(2002) penurunan pendanaan dimasa depan menurunkan nilai suatu investasi, hal ini berimplikasi bahwa sensitivitas arus kas investasi bisa menjadi sangat besar pada perusahaan yang sangat likuid, namun meningkatnya ketidakpastian memberikan dampak yang ambigu terhadap investasi

21 Stein (2001)

Pengaruh arus kas terhadap investasi sesudah dikontrol dengan kesempatan investas, berpengaruh positif.

Sumber: Penelitian terdahulu diolah

VIII. Pengembangan Hipotesis

Teka-teki mengenai sensitivitas arus kas investasi menjadi topik yang

menarik, semenjak Kaplan dan Zingales (1997) dan Cleary (1999)

menemukan hasil yang kontra dengan temuan Fazzari dkk (1988). Penelitian-

penelitian lanjutan mencoba untuk merekonsiliasi kontroversi temuan

penelitian ini.

Moyen (2002) mengemukakan bahwa perbedaan hasil terjadi karena

penggunaan definisi atau kriteria yang berbeda dalam menggolongkan

perusahaan menjadi terkendala dan tidak terkendala. Allayannis ddan

Mozumdar (2001) dan Huang (2002) memperlihatkan bahwa bias seleksi

data dapat menjelaskan perbedaan ini. Mereka menyatakan bahwa

hubungan monotonic antara arus kas dan investasi hilang ketika data pooling

digunakan baik untuk kendala keuangan dan tak-terkendala dalam pengujian.

Almeida dan Campello (2001) berargumen bahwa pengaruh arus kas

terhadap investasi akan mirip untuk semua perusahaan. Pengaruh tidak

langsung, akan berbeda-beda karena perbedaan dalam kemampuan

meminjam. Pada perusahaan yang memiliki kemampuan meminjam tinggi,

dapat menciptakan proporsi investasi yang lebih tinggi. Mereka

mengembangkan model teoritis dan memprediksi bahwa sensitivitas arus kas

investasi meningkat apabila kendala kredit dilonggarkan. Rasionalisasi kredit

ini didukung oleh Povel dan Raith (2001) yang meneliti investasi optimal

dengan kendala keuangan dan menemukan hubungan antara arus kas dan

investasi membentuk kurva U.

13

Berdasarkan pandangan hubungan kurva U antara arus kas dan

investasi, Cleary dkk (2007) membangun model teoritis dan memberikan

bukti empiris menggunakan data amerika dan observasi dengan arus kas

negatif juga dimasukkan. Temuannya memperlihatkan bahwa ketika tingkat

arus kas rendah (arus kas negatif), penurunan arus kas internal

mengarahkan pada peningkatan investasi perusahaan.

Cleary dkk (1997) juga menyajikan bahwa perbedaan dimensi dari

penggunaan kendala keuangan akan memberikan implikasi yang berbeda

terhadap perilaku investasi. Ketika perusahaan memiliki arus kas di bawah

level tertentu, peningkatan investasi akan memperbaiki kemampuan

perusahaan untuk membayar kembali utangnya dan juga meningkatkan

kemampuan melunasi utangnya. Hal ini menyebabkan investor dapat

menerima tingkat pembayaran yang lebih kecil sehingga mengurangi risiko

default perusahan.

Telaah literatur menunjukkan bahwa wujud hubungan arus kas dengan

investasi tidak sepenuhnya jelas, berdasarkan penjelasan teoritis di tinjauan

pustaka maka hipotesis yang dikembangkan dalam penelitian ini adalah:

“Hipotesis: arus kas memiliki hubungan dengan investasi berbentuk

kurva U”

IX. Metode Penelitian

9.1 Variabel Penelitian dan Definisi Operasional

Variabel dalam penelitian, dapat dikelompokkan menjadi variabel

dependen, independen dan variabel kontrol. Variabel dependen adalah

investasi. Variabel independen adalah arus kas. Variabel kontrol meliputi

kelesuan keuangan (financial slack), market to book, pertumbuhan penjualan,

usia perusahaan, ukuran perusahaan, leverage dan Dividen payout ratio.

Definisi operasional masing-masing variabel dijelaskan sebagai berikut:

1) Investasi:1- tperiodebersih tetapaktiva

1- tperiodebersih tetapaktiva - t periodebersih tetapaktiva

14

2) Arus kas: 1- tperiodebersih tetapaktiva

tperiode amortisasi & depresiasi t periodebersih laba +

3) Kelesuan keuangan (financial slack):

tperiodebersih tetapaktiva tperiode usaha) utang-persediaan*0,5 piutang*0,7 kas setaradan (kas ++

4) market to book:

1- taktivabuku nilai tperiode saham)pasar nilai an ditangguhkpajak -biasa sahambuku nilai-aktivabuku (nilai +

5) pertumbuhan penjualan: 1- tperiodepenjualan

1- tperiodepenjualan - tperiodepenjualan

6) usia perusahaan: lama perusahaan berdiri hingga penelitian

dilakukan dengan satuan tahun.

7) ukuran perusahaan: logaritma natural dari penjualan periode t

8) leverage ratio: tperiode aktiva total tperiode hutang total

9) Dividen payout ratio: tperiodebersih laba t periode naidividen tu

9.2 Teknik analisis

Tahapan pengujian diuraikan sebagai berikut:

1) Pengujian dengan regresi konvensional

itj

ijj eC +++= ∑=

7

11-it

it

1-it

it )KCF(

KI λβα (1)

2) Pengujian dengan regresi kuadratik, kubik dan kuartik

itj

ijj eC ++++= ∑=

7

1

2

1-it

it2

1-it

it1

1-it

it )KCF()

KCF(

KI λββα (2)

itj

ijj eC +++++= ∑=

7

1

3

1-it

it3

2

1-it

it2

1-it

it1

1-it

it )KCF()

KCF()

KCF(

KI λβββα (3)

15

itj

ijj eC ++++++= ∑=

7

1

4

1-it

it4

3

1-it

it3

2

1-it

it2

1-it

it1

1-it

it )KCF()

KCF()

KCF()

KCF(

KI λββββα (4)

3) Pengujian dengan spline regression. Spline regression merupakan

uji estimasi linearitas slope yang berbeda untuk rentang variabel

independen yang berbeda. Caranya adalah dengan mensortir data

berdasarkan nilai rasio arus kas, kemudian di kategorikan

berdasarkan desil.

itj

ijjj

jj eCdesilD ++−+= ∑∑==

7

1

10

1 1-it

it

1-it

it )KCF(

KI λβα (5)

itj

ijjj

jj eCilequD ++−+= ∑∑==

7

1

10

1 1-it

it

1-it

it )KCFint(

KI

λβα (6)

4) Pengujian regresi sub sample berdasarkan sensitivitas arus kas.

Perusahaan dikategorikan menjadi perusahaan yang sensitivitasnya

negatif, tidak sensitif dan sangat sensitif. Kemudian dilakukan

estimasi model (1).

Pengujian Hipotesis statistik dilakukan secara tidak langsung

berdasarkan model pada tahap 3 dan pada tahap 4. Pengujian regresi

berdasarkan tahap 3 sebagai berikut:

Ha: β1 ≤ 0; β2 ≤ 0 ; β3 ≤ 0; β4 = 0; β5 = 0; β6 = 0; β7 =

0; β8 ≥ 0; β9 ≥ 0; β10 ≥ 0

Pengujian hipotesis secara tidak langsung berdasarkan tahap 4

Ha: β1 ≤ 0; β2 = 0; β3 ≥ 0

9.3 Data Generation

Penelitian dilakukan di bursa efek Indonesia selama periode penelitian

sejak tahun 2001 hingga 2007 dengan data panel tidak seimbang

(unbalanced panel data). Perusahaan yang termasuk kategori perusahaan

16

asuransi dan keuangan dikeluarkan dari analisis karena karakteristik yang

sangat berbeda.

X. Referensi

Allayannis, George, and Abon Mozumdar, (2001), "The Investment-Cash Flow Sensitivity Puzzle. Can Negative Cash Flow Observations Explain It?" diunduk dari www.nvc.vt.edu/abon/g2a.pdf

Almeida, Heitor, and Murillo Campello, (2001), Financial Constraints and Investment-Cash Flow Sensitivities: New Research Directions" diunduh dari www.stern.nyu.edu/~halmeida/papers/icf.pdf

Audretsch, David B. and Julie Ann Elston, (2002), "Does Firm Size Matter?: Evidence on the Impact of Liquidity Constraints on Firm Investment" International Journal of Industrial Organization 20 (No. 1, January), pp. 1-16. Diunduh dari http://ideas.repec.org/p/ags/hiiedp/26306.html

Blundell, Richard W., Stephen Bond, Michael Devereux, and Fabio Schiantarelli, (1992), "Investment and Tobin's Q: Evidence from company panel data" Journal of Econometrics 51 (Nos. 1-2, January), pp. 233-57

Bond, Stephen and Costas Meghir, (1994), "Dynamic Investment Models and the Firm's Financial Policy" Review of Economic Studies 61 (No. 2, April), pp. 197-222

Bond, Stephen, Julie Elston, Jacques Mairesse, and Benoit Mulkay, (1997), "Financial Factors and Investment in Belgium, France, Germany and the UK: A Comparison Using Company Panel Data" NBER Working Paper #5900 http://www.nber.org/papers/w5900

Boyle, Glenn, and Graeme Guthrie, (2003), "Investment, Uncertainty, and Liquidity" Journal of Finance (58) (No. 5), pp. 2143-2166

Cleary, Sean, (1999), "The Relationship between Firm Investment and Financial Status" Journal of Finance 54 (No.2, April), pp. 673-692.

Cleary, Sean, Paul Povel, and Michael Raith, (2007), "The U-Shaped Investment Curve: Theory and Evidence" Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.42 No.1 March 2007, p.1-40.

Fazzari, S.M., Hubbard, R.G. and Petersen, B.C., (1998), "Financing Constraints and Corporate Investment" Brooking Papers on Economic Activity, pp. 141-195.

17

Fazzari, Steven, R. Glenn Hubbard, and Bruce C. Petersen, (1988), "Financing Constraints and Corporate Investment" Brookings Papers on Economic Activity 1, pp. 141-95

Fohlin, Caroline, (1998), "Relationship Banking, Liquidity, and Investment in the German Industrialization" Journal of Finance 53 (Issue 5, October), pp. 1737-1759

Hoshi, Takeo, Anil Kashyap, and David Scharfstein, (1991), "Corporate Structure, Liquidity and Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups" Quarterly Journal of Economics 10 (No. 1, February), pp. 33-60

Hovakimian, Gayane, (2009), “Determinants of Investment Cash Flow Sensitivity” Financial management, Spring 2009 p.161-183.

Huang, Zhangkai, (2001), "Financial Constraints and Investment-Cash Flow Sensitivity" University of Oxford, Diunduh dari www.papers.ssrn.com /sol3/papers.cfm?abstract_id=298027

Hubbard, R. Glen (1998), "Capital market imperfections and investment", Journal of Economics Literature 36 (No. 1, March), pp. 193-225

Hubbard, R. Glen (1998), "Capital market imperfections and investment", Journal of Economics Literature 36 (No. 1, March), pp. 193-225

Kaplan, Steven N., and Luigi Zingales, (1997), "Do Financing Constraints Explain Why Investment Is Correlated with Cash Flow?" Quarterly Journal of Economics 112 (No.1, February), pp. 169-215

Lamont, Owen, (1997), "Cash Flow and Investment: Evidence from Internal Capital Markets" Journal of Finance 52 (No.1, March), pp. 83-109

Lhabitant, Francios-Serge and Olivier Tinguely, (2002), "Financial Constraints and Investment: The Swiss Case" Revue Suisse D Economie et de Statistique 138 (Part 2), pp. 137-164 diunduh dari www.ideas.repec.org/a/ses/arsjes/2002-ii-3.html

Modigliani, E and Miller, M. H. (1958), "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment" American Economic Review 48 (No. 3, June), pp. 261-97.

Moyen, Nathalie, (2004), "Investment-Cash Flow Sensitivities: Constrained Versus Unconstrained Firms" Journal of Finance 59 (Issue 5, October), pp. 2061-2092

Oliner, Stephen D and Glenn D Rudebusch, (1992), "Sources of the Financing Hierarchy for Business Investment" Review of Economics and Statistics 74 (No.4, November), pp. 643654

18

Schaller, Huntley, (1993), "Asymmetric Information, Liquidity Constraints, and Canadian Investment" Canadian Journal of Economics 26 (No. 3, Aug.), pp. 552-574

Stein, Jeremy, (2001), "Agency, Information and Corporate Investment" NBER Working Paper No. 8342. Diunduh dari www.nber.org/papers/w8342.pdf

Zong, Sijing, (2006), Corporate investment behavior in the imperfect capital market, diunduh dari http://proquest.umi.com/pqdweb? index=0&did=1203551491&SrchMode=1&sid=3&Fmt=2&VInst=PROD&VType=PQD&RQT=309&VName=PQD&TS=1292195473&clientId=4669.

19