Kapittel 10: Dividende

Kapittel 10: Dividende

Kapittel 10: Oversikt

1. Varianter2. Praksis3. Irrelevans4. Likviditet5. Signalfunksjonen6. Interessekonflikter7. Skattekonsekvenser

Dividendepolitikk: Retningslinjer for utbetaling av dividende

Dividende: Utdeling (i en eller annen form) av midler fra selskapet til eierne

Ex-dividende dag/dato: Dagen etter det siste tidspunkt som gir eieren rett til dividende

1. Varianter

Siste rights-on dag

Ex-dividende dag

Opphørsdividende Salgsverdi av eiendeler – gjeld ved avvikling

Utbytteaksjer Aksjonærene kan velge mellom å motta kontanter eller nyutstedte aksjer

Naturalier Varer eller tjenester (kan betraktes som form for dividende)

Tilbakekjøp av aksjer Selskapet kjøper aksjer fra nåværende eiere

KontantdividendeUtbytte i form av kontanter

1. Varianter (forts.)

Styret vedtar dividendepolitikken og de årlige utbetalinger. Begrensninger:1. Lovreguleringer

2. Pris- og lønnsstopp

3. Regnskapsmessige forsiktighetsregler

4. Låneavtaler

2. Praksis

Eksempel på utbyttepolitikk: DNB«DNBs overordnede mål er å skape aksjonærverdier gjennom en attraktiv og konkurransedyktig avkastning i form av verdistigning på aksjen og utdeling av utbytte.

Konsernets ressurser skal forvaltes på en slik måte at aksjonærene oppnår en avkastning i form av utbytte og kursstigning som er konkurransedyktig i forhold til sammenlignbare plasseringer.

DNB legger til grunn at om lag halvparten av konsernets overskudd vil utbetales som utbytte, forutsatt at soliditeten er på et tilfredsstillende nivå. Ved fastsettelse av utbyttet vil det bli tatt hensyn til forventet resultat i en normalisert markedssituasjon, eksterne rammebetingelser samt behov for kjernekapital.»

Eksempel på utbyttepolitikk: HydroGjennom lønnsomhet og vekst skal Hydro skape økonomiske verdier for aksjonærene, de ansatte og samfunnet. Selskapet stiller høye krav til lønnsomhet og finansiell styrke. Hydro skal utnytte og utvikle posisjonene innenfor kjerneområdene. Aksjonærenes langsiktige avkastning bør gjenspeile verdiskapingen i selskapet og vil komme til uttrykk som utbytte og kursstigning på aksjen. Utbyttet bør vise en jevn utvikling i takt med veksten i Hydros resultater, samtidig som det tas hensyn til muligheter for verdiskaping gjennom nye, lønnsomme investeringer. Over tid forventes verdiskapingen i større grad å komme til uttrykk i kursstigningen enn gjennom utdeling av utbytte.

Hydros styre anser det naturlig at utbyttet i gjennomsnitt over noen år utgjør omkring 30 prosent av selskapets nettoresultat.

2. Praksis (forts.)

Eksempel – Et selskap med 1 mill. utestående aksjer hadde pr. 1.1 en aksjekurs på 200,-. Selskapet utbetalte en dividende pr. aksje i løpet av året på kr 10. Aksjekursen pr. 31.12 var kr 220.

Hva var eiernes avkastning før skatt i løpet av året?

Formuesøkning pr. aksje = Utbytte + Kursgevinst =

Avkastning =

2. Praksis (forts.)

Lintner-modellen

1. Målsatt dividende pr. aksje bestemmes direkte fra årsresultatet gjennom fastsettelse av utdelingsforholdet (dividende/overskudd pr. aksje).

2. Selskapet ønsker stabilt utbytte over tid. Endringer i utbytte pr. aksje i henhold til pkt. 1 justeres i henhold til en justeringsfaktor.

DPAt= DPAt-1+ a . [(b . OPAt) - DPAt-1]

hvor: DPA = dividende pr. aksje

OPA = overskudd (resultat pr. aksje)

a = justeringsfaktor

b = målsatt utdelingsforhold

2. Praksis (forts.)

Dividendepolitikk under idealiserte betingelser

Bedriften må alltid ha kontantstrømsbalanse, dvs. pengetilgang må være lik pengebruk:

Tilgang: KS fra drift + ny gjeld + nytegnet EK

= Bruk: Renter + avdrag + nyinvesteringer + dividende

Vi forutsetter:

1. Nøytral EK – beskatning

2. Perfekte kapitalmarkeder

3. Alt annet enn dividendepolitikk holdes konstant

Forutsetning 3 over medfører at nytegnet EK må tilsvare endring i dividende

3. Irrelevans

Eksempel – Selskapet DVD ASA er 100 % EK-finansiert.Markedsverdien av eiendelene er 500 mill., hvorav 50 mill. er kontanter. Antall utestående aksjer er 10 mill. og siste års overskudd er 50 mill. Selskapet har planlagt en investering på 50 mill. med nåverdi = 0. DVD vurderer også å endre sin dividendepolitikk fra dagens praksis med 0 i dividende til å utbetale hele overskuddet.

Hva blir effekten for selskapet dersoma) Prosjektet finansieres med selskapets kontantbeholdning?,

ellerb) Overskuddet utbetales som utbytte og prosjektet finansieres

med nytegnet aksjekapital?

AM 450

Kontanter 50

500 EK

0 Gjeld

DVD ASA (markedsbasert)

Kurs pr. aksje:

3. Irrelevans (forts.)

Alternativ a): Prosjektet finansieres med selskapets kontantbeholdning

Eksempel – DVD ASA

AM 450

Prosjekt 50

500 EK

0 Gjeld

DVD ASA

M.a.o. ingen endring for selskapets eiere

Kurs pr. aksje: 500 mill./10 mill. = 50

3. Irrelevans (forts.)

Aksjonærenes formue:Kurs pr. aksje: 450/10 =+ utbytte 50/10 = Formue pr. aksje = Formue alle aksjonærer:

Aksjonærenes formue:Emisjon til kursAntall nye aksjer:

Formue alle aksjonærer:

Eksempel – DVD ASA

b) Overskuddet utbetales som utbytte og prosjektet finansieres med nytegnet aksjekapital

AM

Kontanter

EK

Gjeld

DVD ASA etter utbytte

AM

Kontanter

500 EK

0 Gjeld

DVD ASA etter emisjon

3. Dividendens irrelevans (forts.)

Dividendepolitikk er irrelevant

Eksemplet holder generelt

Hvis gjeldsgraden holdes konstant Uavhengig av tegningskursen ved nyemisjonen

Hva med:a) Likviditetseffekt?

- Transaksjonskostnader- Regnskapsmessig behandling for investor

b) Signal om økt inntjening?c) Agentteori/interessekonflikter?d) Skatt?

3. Dividendens irrelevans (forts.)

Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med:a) Likviditetseffekt?b) Signal om endret inntjening?c) Agentteori/interessekonflikter?d) Skatt?Transaksjonskostnader

Påstand: Uten transaksjonskostnader er dividende bra fordi investors likviditet bedres Nei: Likviditet kan skaffes ved salg av aksjer. Transaksjonskostnadene ved investors salg må sammenlignes med emisjonskostnader ved utstedelse av nye aksjer. Investors egne transaksjonskostnader er derfor ikke argument for høy dividende i børsnoterte selskaper

Unoterte selskaper: Høyere transaksjonskostnader for investor tilsier høyere dividende

4. Likviditet

Regnskapsmessig behandling for investor Dividende teller positivt i resultatregnskapet, mens urealisert

kursgevinst ofte ikke inntektsføres. I den grad aksjer prises etter regnskapstall er dette et argument for høy dividende.

Dividende som signal om endret framtidig inntjening?

5. Signalfunksjonen

I praksis det asymmetrisk informasjon mellom selskap og investor Selskapet vet mer om blant annet strategiske planer.

I henhold til signalteorien bruker selskapet endringer i dividende for å signalisere varige endringer i inntjening.

Stemmer signalteorien?

Dividendepolitikk er irrelevant, men hva med:a) Likviditetseffekt?b) Signal om endret inntjening?c) Agentteori/interessekonflikter?d) Skatt?

3,4

0,8

-2,3

-7,0

-10-8-6-4-20246

Kurs - reaksjon, %

Første Økning Reduksjon Sløyfet

Signal

Kursreaksjon 3 dager etter overraskende endringer i dividende

Kursstigning på 3,4 % etter at selskapet offentliggjør sin første dividende

Offentliggjøring av økt dividende gir 0,8 % kursstigning

Offentliggjøring av redusert dividende gir 2,3 % kursnedgang

Kursnedgang på 7 % etter at selskapet offentliggjør å sløyfe dividende


5. Signalfunksjonen (forts.)

3,4

0,8

-2,3

-7,0

-10-8-6-4-20246

Kurs - reaksjon, %

Første Økning Reduksjon Sløyfet

Signal

Etter a) og b): Dividendepolitikk er fortsatt irrelevant

Figuren støtter signalteorien.MEN:Det kan ikke påvises sammenheng mellom endret dividende og fremtidig inntjeningsendringDet kan påvises sammenheng mellom årets/ fjorårets inntjening og årets dividende

Dividenden er således ikke signal om framtidig inntjening


5. Signalfunksjonen (forts.)

Agentteori (se også kapittel 8):1. Det er asymmetrisk informasjon mellom ledelse og eiere 2. Ledelse og eiere har ikke sammenfallende mål

6. Interessekonflikter (agentteori)

Agentkostnader – reduksjon i selskapsverdi skapt av overforbruk og ulønnsomme investeringer gjort i ledelsens, ikke eiernes,

interesse

Finansieringskilde for agentkostnader er fri kontantstrøm: Likvide eiendeler ved årets begynnelse

+ KS fra driften etter skatt- Utbetaling til lønnsomme investeringer+ Ubrukte lånetilsagn


1. Minimaliser fri kontantstrøm

3. Gå ofte til kapitalmarkedene etter ny egenkapital (oppdragende effekt, info må gis)

2. Betal høy dividende

6. Interessekonflikter (agentteori) (forts.)

I signalteorien formidler høy dividende gode nyheter om noe annet

I agentteorien er høy dividende gode nyheter i seg selv


Alt. II: Tilbakeholdt overskudd

KEu = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) .(1 - sEg)

Eiernes kontantstrøm:

KTu = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) . (1 - sEg) + r . PG . (1 – sK)

Alt. I: Utbetalt overskudd

KTd = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) . (1 - sEd) + r . PG . (1 – sK)

Eiernes og kreditorenes samlede kontantstrøm etter all skatt:

7. Skattekonsekvenser

Eiernes og kreditorenes samlede kontantstrøm etter all skatt:

sB = bedriftsskattesatssEd = dividendeskattesatssEg = kursgevinstskattesatssK = kreditorskattesats

Til eierne Til kreditorene


Kontantstrømsfordel ved dividende: KFd = KTd - KTu

KFd = (OFRS – r . PG) . (1 – sB) . (1 - sEd) + r . PG .(1 – sK)

- [(OFRS – r . PG) . (1 – sB) . (1 - sEg) + r . PG .(1 – sK)]

Dividendeskattefaktor = nd* = (1 – sB) . (sEg - sEd)

Årlig skattefordel ved dividende pr. krone EK-strøm før skatt

= (OFRS – r . PG) . (1 – sB) .(sEg - sEd)

7. Skattekonsekvenser (forts.)

nd* > 0 Dividende favoriseres

sEg > sEd Dividende favoriseressEg = sEd DividendenøytraltsEg < sEd Tilbakeholdt overskudd favoriseres

Dersom skattesystemet favoriserer dividende for noen av eierne og tilbakeholdt overskudd for andre, vil ulike selskaper

tiltrekke seg ulike skatteklientell

Selskap med mye tilbakeholdt overskudd (vekstaksjer) vil tiltrekke seg klientell (investorer) med lav gevinstskatt sammenlignet med dividendeskattSelskap med høy dividende vil tiltrekke seg investorer med høy gevinstskatt

Dividendeskattefaktor = nd* = (1 – sB) . (sEg - sEd)

7. Skattekonsekvenser (forts.)

Oppgave 1

Et selskap har ex-utbyttedato 15.4. Kursen denne dagen er 215. Den 30.4 utbetales utbytte med 10 kr/aksje. Kurs denne datoen er 250,-. Den 15.4 kjøper du 10 aksjer.Hvor mye mottar du i utbytte 30.4.?

Oppgave 2

A/S Alfa og A/S Beta er like. Skatt på kursgevinst er 0 mens dividende-skattesatsen er 28%. Den 1.1 var aksjekursen 300,- i begge selskapene.A/S Alfa betaler ikke utbytte og har en forventet aksjekurs pr. 31.12 på 360,-. A/S Beta betaler utbytte og har en forventet aksjekurs pr. 31.12 på 340,-.Hva er forventet utbytte for A/S Beta?

Oppgaver

Oppgave 3

Et selskap betaler 10,- i dividende (som forventet). Hvor mye faller aksjekursen dersom kursen er 100,- på siste dag med dividenderett?

a) ved offentliggjøring av dividenden?b) på ex-dividendedato i et perfekt kapitalmarked uten skatt?c) på ex-dividendedato hvis dividendeskatten er 20%?d) på ex-dividendedato hvis dividendeskatten er 20% og

skatt på kursgevinst er 8%?

Oppgaver, forts.

Oppgave 4

Koble disse datoene med tilsvarende hendelser:

A) Tirsdag 18.3 a) ex - dividende datoB) Torsdag 17.4 b) utbetalingsdatoC) Fredag 18.4 c) siste dato med dividenderettD) Mandag 14.5 d) kunngjøringsdato

Oppgaver, forts.

Oppgave 5

Selskap A har omløpsmidler på 5.000 og anleggsmidler på 10.000, begge vurdert til markedspris. Selskapet er 100 % EK-finansiert og har 3.000 utestående aksjer.Selskapet har besluttet å betale ut et utbytte på 0,50 pr. aksje.

a) Hva er aksjekursen på ex-utbyttedato?

b) Hvor mange aksjer må selskapet minimum utstede for å finansiere en nyinvestering på 1.500 etter at dividenden er utbetalt?

Oppgaver, forts.

Oppgave 6

Et selskap har følgende økonomiske data:Overskudd før avskrivninger, renter og skatt: 3 000’Gjeld: 10.000’, rente 5%Årlige avskrivninger: 700’Årlige avdrag: 500’

Bedriftsskattesatsen er 28%, dividendeskattesatsen er 20% og skatt

på kursgevinst er 28%.

Hva er maksimalt utbytte selskapet kan betale utfra årets resultat?

Oppgaver, forts.

Oppsummering

Under idealiserte betingelser er dividendepolitikk irrelevant

Dividende - utdeling (i en eller annen form) av midler fra selskapet til eierne

Forhold som kan gjøre dividendepolitikk verdiskapende:- Transaksjonskostnader: Ikke argument for høy dividende- Dividendens signalfunksjon: Ikke empirisk overbevisende- Interessekonflikter (agentteori): Betal høy dividende- Skatt: Avhengig av skattesystem

Dividendeskattefaktor: nd* = (1 – sB) . (sEg - sEd)

Dersom skattesystemet favoriserer dividende for noen og tilbakeholdt overskudd for andre: Ulike skatteklientell tiltrekkes selskapet.

Dividendenøytralt skattesystem i Norge f.o.m. 2006

Documents

Kapittel 10: Dividende