(Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse værdi? artikler/BES.05.06.pdf · (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse

  • View
    213

  • Download
    0

Embed Size (px)

Text of (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse værdi? artikler/BES.05.06.pdf · (Hvordan) skaber en...

  • 5.6.(Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse

    2/April 2007 Bestyrelseshndbogen 5.6. 1 B

    rs

    en F

    oru

    m A

    /S, B

    rs

    en L

    edel

    sesh

    nd

    b

    ger

    5.6.

    (Hvordan) skaber envirksomhedsovertagelse vrdi?

    af professor, Per Nikolaj Bukh,Aalborg Universitet og

    ph.d.-studerende Karina Skovvang Christensen,Handelshjskolen i rhus

    1. Indledning1

    Fusioner og virksom-hedsovertagelser er ofte ikke succesfulde

    Det er vist get op for de fleste, at ikke alle fusioner og virk-somhedsovertagelser er lige succesfulde. Der er fusioner,som mislykkes i en sdan grad, at det er bedre at splitte virk-somheden op igen, og der er masser af eksempler p opkb,hvor de centrale medarbejdere vlger at forlade virksomhe-den, hvor arbejdsnedlggelser, mismod og nedskrivningergr hnd i hnd, og hvor udviklingen i den fusioneredevirksomhed i det hele taget ikke gr som planlagt. Der erogs mange virksomheder, der forsger at kbe sig til nyteknologi og innovationskraft ved at overtage andre virk-somheder, men det er langt fra hver gang, det lykkes.

    Men mange transaktioner er udramatiske

    Men kb og salg af virksomheder eller dele af virksomhederer ogs en naturlig del af de fleste erhvervsvirksomhedersudvikling over tid. Handler, der vedrrer sm og mellem-store virksomheder, forlber givetvis ogs mindre drama-tisk end de helt store transaktioner, man lser om i aviserne,og som pkalder sig bde nyhedsmssig og politisk interes-se. I de fleste virksomheder er fokus endvidere p organiskvkst, og det er kun de frreste virksomheder, hvor kb ogsalg af selskaber er hyppigt forekommende begivenhedereller mske ligefrem er en del af forretningsmodellen. Herser vi dog i frste omgang bort fra kapitalfonde og andre in-

    1) Tak til Niels Sandalgaard, Aalborg Universitet, for konstruktivekommentarer til en tidligere version af artiklen.

  • 5.6. (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse

    2 5.6. Bestyrelseshndbogen 2/April 2007

    B

    rsen

    Foru

    m A

    /S, B

    rsen Led

    elseshn

    db

    g

    er

    vesteringsvirksomheder, hvor det naturligvis forholder siganderledes.

    Virksomheds-handler har ogs politisk fokus

    Der er, nr vi ser p de store virksomhedshandler, mangevirksomhedsmssige og erhvervspolitiske dagsordener ispil samtidig i srdeleshed, nr handlerne krydser lande-grnser. Ud over kapitalbevgelser og beskftigelsesfor-hold drejer diskussionen sig ogs om transfer pricing, virk-somhedsbeskatninger, forbrugerbeskyttelse og konkurren-ceforhold. Herudover er politikere i flere europiske landeogs i gang med at koble virksomhedernes brug af resulta-tafhngig aflnning og aktieoptioner sammen med virk-somhedsovertagelser, kapitalfondes indtog p dansk jordsamt direktrer og bestyrelsesmedlemmers moralske ni-veau.

    En rkke af disse forhold er principielt uvedkommende forbeslutningen om at slge eller kbe en virksomhed. Mendet gede fokus p virksomhedshandler samt den tilsynela-dende hje andel af mindre vellykkede virksomhedsoverta-gelser, kombineret med den ofte vsentlige konomiske be-tydning, disse transaktioner har for de involverede virk-somheder og deres ejere, gr, at bde direktion og bestyrelsem vre srdeles opmrksomme p, hvilke argumenterder ligger bag en virksomhedsovertagelse.

    Fokus p vrdi for ejerne

    Vi har i denne artikel fokus p vrdiskabelse for de kbendeog/eller slgende aktionrer og diskuterer ikke detaljeret desamfundsmssige aspekter af vrdiskabelse, ligesom viheller ikke har eksplicit fokus p vrige interessenters inte-resser. Ligeledes har vi fokus p konomisk vrdi frem forf.eks. glden og friheden forbundet med at eje og lede sinegen virksomhed, selvom dette kan vre helt legitime hen-syn at tage i forbindelse med en virksomhedshandel. Vrdifor aktionrerne, dvs. ejerne, udmnter sig som udgangs-punkt ved, at virksomhedens handelsvrdi ges, og/ellerdens faktiske udbyttebetaling til aktionrerne ges. Dette erultimativt forbundet med virksomhedens evne til at skabeindtjening og i srdeleshed dens evne til at sikre en penge-strm fra driften, som i et vist tidsperspektiv overstigervirksomhedens nettoinvesteringsbehov. Dvs. der vil ud fraet traditionelt shareholder value-perspektiv vre fokus pcash flow.

    Motivet for en handel behver ikke vre vrdiskabelse

    En handel kan sagtens vre motiveret af andre faktorer endvrdiskabelse, uden der er noget som helst odist i det. Deter f.eks. tilfldet, hvis en ejerledet virksomhed afhndes

  • 5.6.(Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse

    2/April 2007 Bestyrelseshndbogen 5.6. 3 B

    rs

    en F

    oru

    m A

    /S, B

    rs

    en L

    edel

    sesh

    nd

    b

    ger

    som et led i en tilbagetrkning fra arbejdsmarkedet, hvisman kber en virksomhed med henblik p at etablere sigsom selvstndig, eller hvis ledelsen kber virksomheden afdens ejere for at drive den videre.

    Det, vi her vil fokusere p, er, om ejerskiftet i sig selv, elleromstndigheder der er nrt forbundet hermed, skabervrdi, hvorfor den i givet fald gr det, samt hvem dennevrdiskabelse tilfalder. Man kan naturligvis ikke skelne heltstringent mellem den vrdi, som en dygtig ledelse eller ak-tivt bestyrelsesarbejde i det hele taget kan skabe, og denvrdi, som handelen i sig selv skaber, men vi vil i denne ar-tikel alligevel fokusere p faktorerne omkring handelen.

    Synergi betyder get vrdiskabelse

    I mange andre situationer, f.eks. hvor ejeren ikke har etumiddelbart behov for at slge virksomheden, eller hvorkberen er en virksomhed inden for samme branche, en re-lateret branche, er kunde eller leverandr til branchen ellerlignende, vil der vre en forventning om, at de to virksom-heder ved at fusionere eller indg som selskaber i den sam-me koncern kan skabe strre vrdi, end de to virksomhederkan hver for sig. Det er her, man taler om synergi, men den-ne synergi kan antage mange forskellige former og indtrf-fer ikke per automatik, nr to virksomheder fr flles ejer-skab eller endda fusioneres. Der er derfor behov for at ana-lysere potentialet for vrdiskabelse ved en virksomheds-handel.

    Synergibetingede vs. finansielt betingede virksomhedsover-tagelser

    Vi vil her i artiklen referere til denne form for virksomheds-overtagelser som synergibetingede overtagelser, idet vi vil ad-skille dem fra de finansielt betingede virksomhedsovertagelser,hvor hovedmotivet til virksomhedshandelen er relateret tilvirksomhedens kapitalstruktur, enten fordi der er behov fortilfrsel af kapital, eller fordi en ny ejer med fordel kanstrukturere finansieringen anderledes.

    Artiklen er struktureret sledes, at vi i afsnit 2 frst kortfattetdiskuterer nogle af de problematikker, der er involveret iforbindelse med vrdiskabelse ved virksomhedshandler.Herefter vil vi i afsnit 3 skitsere de centrale overvejelser om-kring potentialet for vrdiskabelse set fra slgerens per-spektiv. I afsnit 4 og afsnit 5 vil vi gennemg en rkke af deforhold, som er relevante ved hhv. finansielt betingede sy-nergibetingede virksomhedshandler. Endelig afsluttes artik-len i afsnit 6.

  • 5.6. (Hvordan) skaber en virksomhedsovertagelse

    4 5.6. Bestyrelseshndbogen 2/April 2007

    B

    rsen

    Foru

    m A

    /S, B

    rsen Led

    elseshn

    db

    g

    er

    2. Virksomhedsovertagelser skaber ikke altid vrdi

    Der er i aviserne mange historier om mislykkede virksom-hedsovertagelser bde fra den internationale erhvervssceneog om danske virksomheder. Nr det ydermere er forsk-ningsmssigt dokumenteret, at mange fusioner ikke skaberden forventede aktionrvrdi, og at der i mange tilfldedestrueres aktionrvrdi i processen2, er det forsteligt, atnyheder om fusionsplaner ofte mdes med en vis skepsis.

    Kapitalfondene har betydet ekstra opmrksomhed omkring virksom-hedshandler

    Den seneste opkbstrend, hvor internationale kapitalfondeopkber detailhandelskder og velkonsoliderede virksom-heder i alle brancher, prsenteres i medierne ofte som pri-mrt fokuserende p at restrukturere finansieringen. Detteindebrer ofte, at de ln, der blev optaget for at kbe virk-somheden, tilbagebetales med virksomhedens forventedeoverskud, og at virksomheden senere slges med fortjene-ste (sdan er planerne i al fald). Det har i manges jne med-virket til at kaste et mistnkeligt skr over virksomheds-handlerne, men der er tale om en noget forsimplet fremstil-ling.

    Det er klart, at der er et vsentligt element af financialengineering i kapitalfondes forretningsmodel, men det eret mindst liges vsentligt element i vrdiskabelsen, at ka-pitalfondene udvikler og styrker den eksisterende virksom-hed og fokuserer dens aktiviteter ved strategiske frasalg og/eller opkb. Men selvom vi ikke er enige i mange af de syns-punkter, der kommer til udtryk i forbindelse med mediernes

    2) Der er en omfattende international forskningsbaseret doku-mentation for dette. I n af de seneste undersgelser, der er ba-seret p et meget stort antal overtagelser af brsnoterede virk-somheders overtagelser af andre brsnoterede virksomheder(Dobb et al., Are Companies Getting Better at M&A? McKinseyQuaterly, 2007), dokumenteres det, at den samlede stigning iden overtagende og overtagne virksomheds brskurs ved an-nonceringen af overtagelsen er ca. 4 % (Total Deal Valued Ad-ded), men hovedparten af gevinsten tilfalder aktionrerne iden overtagede virksomhed, idet der typisk betales 20-30 %over brsvrdien fr overtagelsestilbuddet (det skaldte con-trol premium). Dette afspejler, at den overtagende virksomhedsbrskurs faktisk falder i 40-60 % (Proportion Over Paying) aftilfldene, nr en strre virksomhedsovertagelse annonceres.Der er naturligvis mange forskellige forhold, der spiller ind men selvom resultaterne ikke direkte kan overfres til danskeforhold, er der ikke grund til at tro, at forholdene her vil vrevsentligt anderledes.

  • 5.6.(Hvordan)