FINANSIJSKI MENADŽMENT – ESEJI – 2.PARCIJALA

1. Procjena neto novčanog toka novca projekta = PROCJENA "DODATNOG POSLOVNOG TOKA NOVCA NAKON OPOREZIVANJA" PO PROJEKTU

Jedan je od najvažnijih zadataka u ocjeni isplativosti ulaganja procjena budućih tokova novca u projektu. Preduzeće investira novac sada u nadi da će dobiti još veće novčane prinose u budućnosti. U određivanju tokova novca za analizu, kompjutorski je program za izradu tablica od neprocjenjive vrijednosti. Program oblikovan za tu svrhu predstavljen je u dodatku, Financial Management Computer Applications.

Tokovi bi se novca trebali određivati nakon oporezivanja. Početni investicijski izdatak, kao i odgovarajući diskontni kamatnjak izrazit će se u veličinama nakon oporezivanja. Zbog toga bi svi predviđeni tokovi trebali biti izraženi na jednakoj osnovi, nakon oporezivanja. Osim toga, informacija mora biti prikazana na dodatnoj osnovi, tako da analiziramo samo razliku između tokova novca preduzeća sa i bez projekta. Ključ je u tome da se analizira situacija sa i bez novog ulaganja i gdje se aktiviraju svi relevantni troškovi i koristi. Samo se dodatni tokovi novca uzimaju u obzir.

U ovom se slučaju nepovratni troškovi moraju ignorirati. Naša je pažnja usmjerena na dodatne troškove i koristi. Kad investiranje u kapital sadrži i komponentu tekuće imovine, ona se (neto bez svih spontanih promjena u tekućim obvezama) tretira kao dio investiranja u kapital, a ne kao odvojena odluka o obrtnom kapitalu. U procjeni se tokova novca, mora uzeti u obzir očekivana inflacija. Često postoji tendencija pogrešnog pretpostavljanja da će razine cijena ostati nepromijenjene tijekom vijeka trajanja projekta.

2. Metoda neto sadašnje vrijednosti (NPV)

Neto sadašnja vrijednost (NPV) investicijskog prijedloga sadašnja je vrijednost neto tokova novca iz prijedloga minus početni izdatak novca iz prijedloga. U formalnom obliku imamo

gdje je k zahtijevana stopa prinosa.

Kriterij prihvaćanja. Ako je neto sadašnja vrijednost projekta jednaka ili veća od nule projekt se prihvaća; ako ne, on se odbacuje. Drugi način izražavanja kriterija prihvaćanja jeste da će projekt biti prihvaćen ako je sadašnja vrijednost primitaka novca veća od sadašnje vrijednosti izdataka novca.

NPV grafikon. U pravilu metoda neto sadašnje vrijednosti i metoda interne stope prinosa dovode do iste odluke o prihvaćanju ili odbacivanju.

SLIKA 13-1 Grafikon NPV za stalak za sušenje ribe koji prikazuje neto sadašnju vrijednost izračunatu za veći broj diskontnih stopa.

Na Slici 13-1 ilustriramo dvije metode primijenjene za naš projekt iz primjera. Grafikon koji se zove NPV grafikon prikazuje odnos između neto sadašnje vrijednosti za projekt i primijenjene diskontne stope. Kad je diskontna stopa nula, neto je sadašnja vrijednost jednostavno jednaka razlici između ukupnih novčanih primitaka ukupnih novčanih izdataka projekta. Uz pretpostavku konvencionalnog projekta - onoga kod kojega su ukupni primici veći od ukupnih izdataka i gdje početne izdatke slijede primitcima - najveća će se neto sadašnja vrijednost pojaviti kada je diskontna stopa jednaka nuli. Kad diskontna stopa raste, krivulja neto sadašnje vrijednosti opada udesno. U točki gdje NPV krivulja siječe vodoravnu os grafikona, neto je sadašnja vrijednost projekta nula. Prema definiciji, diskontna je stopa u toj točki interna stopa prinosa - diskontna stopa uz koju je sadašnja vrijednost jednaka nuli. Za diskontne stope koje su veće od interne stope prinosa, neto je sadašnja vrijednost projekta negativna.

Ako je zahtijevana stopa prinosa manja od interne stope prinosa projekt bismo prihvatili uporabom bilo koje metode.

3. Metoda interne stopa prinosa

Interna stopa prinosa (IRR) za investicijski prijedlog diskontna je stopa koja izjednačuje sadašnju vrijednost očekivanih neto tokova novca (CFs) s početnim izdatkom novca (ICO). Ako se početni izdatak novca ili trošak pojavljuje u razdoblju 0, on se prikazuje stopom, IRR, takvom da je

Na taj način, IRR je kamatnjak koji diskontira buduće tokove novca -CF, do CFn - da bi ih izjednačilo sa sadašnjom vrijednošću početnog novca izdatka (ICO) u razdoblju 0.

Interpolacija. Izračunavanje interne stope prinosa, IRR, ponekad uključuje postupak pokušaja i pogreške uporabom tablica sadašnje vrijednosti. Srećom, postoje kompjutorski programi i programirani kalkulatori za izračunavanje interne stope prinosa. Ta pomagala eliminiraju teška izračunavanja koja se javljaju kod postupka pokušaja i pogrešaka. Ipak, postoje razdoblja kada se zbog neophodnosti mora vratiti na metodu pokušaja i pogreške.

Kriterij prihvaćanja. Kriterij prihvaćanja koji se obično primjenjuje s metodom interne stope prinosa je da se usporedi interna stopa prinosa i zahtijevana stopa prinosa, poznata kao granica odbacivanja ili granična stopa prinosa. Za sada pretpostavljamo da je dana zahtijevana stopa prinosa. Ako je interna stopa prinosa veća od zahtijevane stope projekt je prihvatljiv; ako ne projekt se odbacuje.

4. NPV vs. IRR pro i contra

Kod bilo kojeg projekta metode neto sadašnje vrijednosti i indeksa profitabilnosti daju iste signale za prihvaćanje-odbacivanje. (Kad je indeks profitabilnosti veći od jedan to znači da je sadašnja vrijednost projekta veća od početnog izdatka novca na projekt, odnosno to znači da je neto sadašnja vrijednost veća od nule.) Međutim, ipak se metoda neto sadašnje vrijednosti više preferira od metode indeksa profitabilnosti. Razlog je tome da neto sadašnja vrijednost govori treba li projekt prihvatiti ili ne, i izražava apsolutni dolarski ekonomski doprinos koji projekt stvara za bogatstvo dioničara. Suprotno tome, indeks profitabilnosti izražava samo relativnu profitabilnost.

Metoda interne stope prinosa implicitno pretpostavlja da se sredstva mogu reinvestirati po internoj stopiprinosa tijekom preostalog korisnog vijeka projekta. No, metode neto sadašnje vri-jednosti i indeksa profitabilnosti implicitno pretpostavljaju reinvestiranje po stopi ko-ja je jednaka zahtijevanoj stopi prinosa koja se koristi kao diskontna stopa.

Kod metode interne stope prinosa, implicitna će se stopa reinvestiranja razliko-vati od projekta do projekta ovisno o uzorku toka novca za svaki promatrani pri-jedlog. Za projekt se s visokom internom stopom prinosa pretpostavlja visoka stopareinvestiranja. Projekt s niskom internom stopom prinosa, implicira nisku stopureinvestiranja. Samo ako bi dva projekta imala jednaku stopu prinosa, njihove bistope reinvestiranja bile identične. No, kod metode neto sadašnje vrijednosti, imp-licitna je stopa reinvestiranja - drugim riječima, zahtijevana stopa prinosa - jednakaza svaki projekt. U biti, ta je stopa reinvestiranja minimalni prinos na projekte do-stupne poduzeću. Ta jedinstvena stopa točnije odražava graničnu stopu prinosa kojupoduzeće može očekivati da ostvari na bilo koja granična sredstva što su mu do-stupna. Dakle, kad su uzajamno isključivi projekti rangirani različito zbog razlikau obrascima tokova novca, trebala bi se upotrijebiti rangiranja prema neto sada-šnjoj vrijednosti. Na taj način možemo identificirati projekt koji najviše pridonosibogatstvu dioničara.

5. Razdoblje povrata, diskontirano razdoblje povrata i indeks profitabilnosti

Razdoblje povrata

Razdoblje povrata (PBP) investicijskog projekta pokazuje broj godina koji je potreban da se vrati naša početna investicija novca.

Kriterij prihvaćanja. Ako je izračunato razdoblje povrata manje od maksimalnog prihvatljivog razdoblja povrata, prijedlog se prihvaća; ako ne, prijedlog se odbacuje.

Problemi. Glavni je nedostatak metode povrata da ona ne razmatra tokove novca koji se javljaju nakon isteka razdoblja povrata; u skladu s tim, ona se ne može razmatrati kao mjera profitabilnosti.

Osim tog nedostatka, metoda zanemaruje vremensku vrijednost novca. Ona jednostavno sumira tokove novca bez obzira na vremensko usklađivanje tih tokova.Konačno, maksimalno prihvatljivo razdoblje povrata, koje služi kao standard odbacivanja, čisto je subjektivni izbor.

Iako je slaba mjera profitabilnosti, razdoblje povrata ipak daje grubu naznaku likvidnosti projekta.

Iako razdoblje povrata može dati korisnu informaciju, ono se najbolje upotrebljava kao dodatak metodama diskontiranja tokova novca.

Indeks profitabilnosti

Indeks profitabilnosti (PI) ili odnos koristi i troška projekta odnos je sadašnje vrijednosti neto tokova novca i početnog izdatka novca. On se može izraziti kao

Kriterij prihvaćanja. Sve dok je indeks profitabilnosti jednak ili veći od jedan, investicijski je prijedlog prihvatljiv. Kod bilo kojeg projekta metode neto sadašnje vrijednosti i indeksa profitabilnosti daju iste signale za prihvaćanje-odbacivanje. (Kad je indeks profitabilnosti veći od jedan to znači da je sadašnja vrijednost projekta veća od početnog izdatka novca na projekt, odnosno to znači da je neto sadašnja vrijednost veća od nule.) Međutim, ipak se metoda neto sadašnje vrijednosti više preferira od metode indeksa profitabilnosti. Razlog je tome da neto sadašnja vrijednost govori treba li projekt prihvatiti ili ne, i izražava apsolutni dolarski ekonomski doprinos koji projekt stvara za bogatstvo dioničara. Suprotno tome, indeks profitabilnosti izražava samo relativnu profitabilnost.

6. Poteškoće kod procjene projekata

POTENCIJALNE TEŠKOĆE:1.Ovisnost i uzajamno isključivanje

Ovisni (uvjetni) projekt - onaj čije prihvaćanje ovisi o prihvaćanju jednog ili više drugih projekata - zaslužuje posebnu pozornost.

U procjeni grupe investicijskih prijedloga, neki od njih mogu biti uzajamno isključivi. Uzajamno isključiv projekt onaj je čije prihvaćanje isključuje prihvaćanje jednog ili više alternativnih prijedloga. Dva se uzajamno isključiva prijedloga ne mogu istodobno prihvaćati. Kad se susrećemo s uzajamno isključivim projektima, samo poznavanje da li je neki projekt dobar ili loš nije dostatno. Moramo moći odrediti koji je najbolji.

2.Rangiranje P lema (metoda)

Kad su dva ili više investicijskih prijedloga uzajamno isključivi, tako da možemo izabrati samo jedan, rangiranje prijedloga na osnovi metoda IRR, NPV i PI može dati proturječne rezultate. Ako su projekti na temelju tih metoda različito rangirani, konflikt će u rangiranju nastati zbog jedne ili kombinacije triju sljedećih projektnih razlika:

1. Razmjer investiranja - Troškovi projekata se razlikuju.

2. Obrazac toka novca - Vremenski se rasporedi tokova novca razlikuju.

3. Vijek projekta - Projekti nemaju jednaki vijek trajanja.

Važno je zapamtiti da jedna ili više tih projektnih razlika čine neophodan, ali ne i dovoljan uvjet za konflikt u rangiranju. Moguće je da se uzajamno isključivi projekti razlikuju u svim tim dimenzijama (razmjer, obrazac i vijek), a da još uvijek ne pokazuju konflikt u rangiranju kod metoda IRR, NPV i PI.

3.Razlike u razmjerima.

Problem se ponekad pojavljuje ako su početni izdaci novca uzajamno isključivih investicijskih projekata različiti.

4.Razlike u obrascima toka novca.

5.Razlike u vijeku projekta. Konačna razlika između projekata koja može dovesti do konflikta u rangiranju projekata odnosi se na nejednaki korisni vijek uzajamno isključivih projekata. Ovdje je ključno pitanje, što se događa na kraju kratkoročnih projekata? Najvjerojatnije je da će preduzeće ili (1) zamijeniti investiciju s identičnom (ili sličnom) ili (2) reinvestirati u neki drugi projekt ili projekte.

6.Višestruke interne stope prinosa

Mogući problem koji još moramo spomenuti kod metode interne stope prinosa je mogućnost višestrukih internih stopa prinosa. Potreban, ali ne i dovoljan uvjet za tu pojavu je da se predznak budućeg toka novca mijenja više nego jednom.

7. Racioniranje kapitala

Jedna od mogućih teškoća koja je povezana s alternativnim metodama procjene i izbora projekata odnosi se na racioniranje kapitala koje se pojavljuje svaki put kad postoji budžetska granica ili ograničenje na iznos sredstava što se mogu investirati tijekom određenog razdoblja, kao što je jedna godina.

Drugi se primjer racioniranja kapitala javlja onda kad se jednom odjelu velike kompanije dopuštaju kapitalni izdaci samo do određene budžetske granice, iznad koje odjel obično nema kontrolu.

Kad se kapital racionira tijekom mnogih razdoblja, može se upotrijebiti nekoliko metoda (koje su prilično složene) za rješavanje problema racionalnog korištenja kapitala uz postizanje maksimuma uz ograničenje. Te metode koriste linearno, numeričko ili ciljno programiranje.

Budžetsko ograničenje nosi stvarni trošak kad nas sprječava da iskoristimo prednosti bilo koje dodatne profitabilne mogućnosti.

Ne bi smjelo biti nikakvo iznenađenje, da racioniranje kapitala obično uzrokuje investicijsku politiku koja je slabija od optimalne. S teoretskog stajališta, preduzeće bi trebalo prihvatiti sve projekte koji daju veći prinos od zahtijevane stope prinosa. Tako poslujući, ono će povećati tržišnu cijenu dionice budući da poduzima projekte koji će osigurati prinos sto je veći od onoga koji je potreban da bi se održala sadašnja tržišna cijena dionice.

Sigurno da neograničeni iznosi kapitala nisu dostupni bez ikakvog troška. No, većina je preduzeća uključena u više ili manje kontinuirani proces donošenja odluka o poduzimanju kapitalnih izdataka i finansiranju tih izdataka. Uz te bi pretpostavke preduzeće bi trebalo prihvaćati sve prijedloge koji imaju prinos veći od zahtijevane stope prinosa i prikupiti kapital za financiranje tih projekata po tom približnom stvarnom trošku.

Bez sumnje, postoje okolnosti koje otežavaju upotrebu tog pravila. No, u pravilu, ta bi politika trebala imati tendenciju maksimiziranja tržišne cijene dionice preduzeća u duljem vremenu. Ako poduzeće racionira kapital i odbacuje projekte koji daju veći prinos-od zahtijevanog prinosa, investicijska je politika poduzeća, po definiciji, slabija od optimalne. Menedžment bi mogao povećati vrijednost poduzeća dioničarima prihvaćanjem tih odbačenih projekata koji stvaraju vrijednost.

8. Trošak duga i trošak prioritetnih dionica

Trošak duga ( dužničkog kapitala ) predstavlja stopu prinosa na investiciju koju zahtjevaju kreditori kompanije.

Obveznice komapanije su različite, pa je naša pozornost usmjerena samo na nesezonski dug koji ima ekspilicitni trošak kamate, znači nas interes se svodi uglavnom na dugoročne zajmove. I stalni kratkoročni zajam kao što je zajam na temelju potraživanja od kupaca dolazi u obzir. Eksplicitni trošak duga se može dobiti određivanjem diskontne stope, kd , koja izjednačuje tržišnu cijenu emisije duga sa sadašnjom vrijednošću kamate i otplata glavnice prilagođavajući potom dobiveni eksplicitni trošak za porezni odbitak isplata za kamate. Diskontna stopa, kd ,poznata kao prinos po dospijecu, izračunava se pomoću formule :

Po= ∑ It + Pt / ( 1 + kd )t

Po – tržišna cijena emisije duga It – iznos kamate u razdoblju t Pt – otplata glavnice u razdoblju t

Trošak se duga nakon oporezivanja, ki ,može priblišno odrediti s

ki = kd ( 1 – t )

t – granična stopa kompanije

Budući da su troškovi kamata porezna odbita stavka za emitenta, trošak duga nakon oporezivanja mnogo je manji od troška prije oporezivanja.

Trošak povlaštenih dionica ( kapitala ) predstavlja stopu prinosa na investiciju koju od kompanije zahtijevaju vlasnici povlaštenih dionica.

Trošak povlaštenih dionica je funkcija njihove povlaštene dividende. Dividenda nije ugovorena obaveza preduzeća, već je ona prije obaveza prema diskreciji odbora direktora. Za vlasnike običnih dionica, povlaštena dionica je vrijednosnica koja ima prioritet nad njihovim vrijednosnicama kada dođe do isplate dividendi i do raspodjele imovine ako se komapnija likvidira.

S tim da povlaštena dionica nema datuma dospijeća, njezin se trošak, kp , može prikazati kao

kp = Dp / Po

Dp – navedena godišnja dividenda Po – tekuća tržišna cijena povlaštene dionice

Povlaštena dionica nudi poželjne karakteristike korporacijskim investitorima. Porezni zakon osigurava da je u prosjeku 70 % dividende koju jedna korporacija primi od druge izuzeto iz federalnog oporezivanja.

9. Trošak glavnice

Trošak kapitala je zahtjevana stopa prinosa na razičite oblike finansiranja. Opšti trošak kapitala je ponderisani prosjek pojedinih zahtjevanih stopa prinosa.

Imamo 3 pristupa trošku glavnice, a to su: 1) pristup modelom diskoniranja dividendi 2) pristup modelom određivanja cijene uloženog kapitala ( CAPM ) 3) pristup trošku duga prije oporezivanja plus premija za rizik

Pristup modelom diskontiranja dividendi - Trošak glavnice je nateže izračunati. Dionički kapital se može skupiti interno zadržanom dobiti ili eksterno prodajom običnih dionica. Trošak dioničkog kapitala, ke , može se posmatrati kao diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost svih očekivanih budućih dividendi po dionici, koje percipira investitor, s tekućom tržišnom cijenom dionice.

Ako se očekuje da će u budućnosti dividende rasti po godišnjoj stopi, koristi se model konstantnog rasta za određivanje zahtjevane stope prinosa, a ako se očekuje pad dividendi,taj model se ne može primjeniti.

Pristup modelom određivanja cijene uloženog kapitala ( CAPM ) – predstavlja direktnu procjenu zahtjevane stope rasta za obične dionice. CAPM model predstavlja sljedeću zahtjevanu stopu prinosa, Rj, za običnu dionicu :

Rj = Rƒ + ( Rm - Rƒ ) ßj

Rƒ – bezrizična stopa Rm - očekivani prinos na tržišni potrfelj ßj – beta koeficijent za dionicu j Rj – je zahtjevana stopa povrata za dionice j.

Beta (ß) je mjera osjetljivosti dodatnih prinosa na v.p. (dodatnih iznad bezrizične stope) na prinose tražišta.

Pristup trošku duga prije oporezivanja plus premija za rizik – trošak duga prije oporezivanja je osnovica za procjenu troška glavnice preduzeća. Trošak duga prije oporezivanja biti će veći od bezrizične stope za premiju na rizik. Što je rizik veći veća je i premija, te preduzeće mora plaćati veću kamatu da bi moglo pozajmljivati.

Prednosti: - nije potrebno računanje bete ( ß ) - osigurava brzu provjeru logičnosti Nedostaci: - nedopušta primjenu premije na rizik tokom vermena - nije tačan kao ostali predstavljeni pristupi.

10. WACC (ponderisani prosječni trošak kapitala)

Kada izračunamo troškove pojedinih komponenti finansiranja preduzeća tada pripisujemo pondere svakom finansijskom izvoru prema istom standardu i zatim izračunavamo ponderirani prosječni trošak kapitala (WACC). Ukupni trošak kapitala preduzeća može se izraziti kao:

Trošak kapitala = ∑ kx ( Wx )

kx – trošak x.te metode finansiranja nakon oporezivanja Wx – pripisani ponder toj metodi finansiranja kao udio u ukupnom finansiranju preduzeća

U izračunavanju udjela, važno je uptrebljavati tržišnu vrijednost kao ponder, a ne knjigovodstvene vrijednosti.

Ograničenja

Sistem ponderisanja - kritična je pretpostavka u bilo kojem sistemu ponderisanja da ce preduzeće stvarno prikupiti kapital u određenim udjelima. Budući da preduzeće prikuplja

kapital sukcesivno da bi sukcesivno investiralo u nove projekte, mora se proučiti granični trošak kapitala za preduzeće kao cjelinu.

Troškovi emisije - koji su uključeni u prodaju dužničkih instrumenata, povlaštenih dionica ili običnih dionica utiču na profitabilnost investiranja predzueća. Zbog troškova emisije iznos sredstava koje preduzeće dobiva je manji od cijene po kojoj jeemsija prodana. Pojavljivanje troškova emisije u finansiranju zahtijeva da se kod procjene investicijskih projekata učini korekcija. Pristup koji ćemo navesti kao metod prilagodbe početnom izdatku (AIO). Troškove posmatra kao dodatak početnom izdatku novca na pojakat.

Drugi pristup nazivamo postupak prilagodbe diskontnoj stopi (ADR). Prilagođava diskontnu stopu projekta za troškove emisije , a ne novčane tokove projekta.

11. Ograničenja ponderiranog prosječnog troška kapitala i razlog za upotrebu WACC-a

Ograničenja

Sistem ponderisanja - kritična je pretpostavka u bilo kojem sistemu ponderisanja da ce preduzeće stvarno prikupiti kapital u određenim udjelima. Budući da preduzeće prikuplja kapital sukcesivno da bi sukcesivno investiralo u nove projekte, mora se proučiti granični trošak kapitala za preduzeće kao cjelinu. Ta stopa ovisi o kombinaciji sredstava koja se koriste za finasiranje investicijskih projekata. Da bi ponderisani prosječni trošak kapitala bio granični trošak, uptrijebljeni ponderi moraju biti granični. Ponderi moraju odgovarati udjelima finansijskih inputa koje preduzeće namjerava koristiti. U suprotnom kapital je prikupljen na graničnoj onovi u omjerima različitim od onih koji su upotrebljeni u izračunavanju tog tršoška.

Rezultat toga je da će se stvarni ponderirani prosječni trošak kapitala razlikovati od onog koji je izračunat i upotrebljen za kapitalne investicijske odluke. Stvarni trošak > izračunati trošak – određeni investicijki projekti dovest će investitore u lošiji položaj i prije nego budu prihvaćeni. Stvarni trošak < izračunati trošak – projekti koji bi mogli povećati bogastvo dioničara će biti odbačeni.

Troškovi emisije - koji su uključeni u prodaju dužničkih instrumenata, povlaštenih dionica ili običnih dionica utiču na profitabilnost investiranja predzueća. Zbog troškova emisije iznos sredstava koje preduzeće dobiva je manji od cijene po kojoj je emsija prodana. Pojavljivanje troškova emisije u finansiranju zahtijeva da se kod procjene investicijskih projekata učini korekcija. Pristup koji ćemo navesti kao metod prilagodbe početnom izdatku (AIO). Troškove posmatra kao dodatak početnom izdatku novca na pojakat.

Drugi pristup nazivamo postupak prilagodbe diskontnoj stopi (ADR). Prilagođava diskontnu stopu projekta za troškove emisije , a ne novčane tokove projekta.

Razlog za upotrebu ponderisanog prosječnog troška

Finansirajući se u navedenim proporcijama i prihvaćanjem projekata koji nose više od ponderiranog prosječnog zahtijevanog prinosa, preduzeće povećava cijenu svojih dionica. To je argument za upotrebu ponderisanog prosječnog troška kod procjene troška kapitala. Povećanje cijene dionica nastaje jer se očekuje da će investicijski projekti imati veći prinos na udjele koji su financirani glavnicom od zahtijevanog prinosa na vlasnički kapital, ke. Jednom kada su ta očekivanja evidentna na tržištu, tržišna bi cijena dionice poduzeća trebala rasti jer su očekivane buduće zarade po dionici (i dividende po dionici) veće od onih koje su se očekivale prije nego što su projekti prihvaćeni.

12. Trošak kapitala za posebne projekte i posebne grupe

Kad postojeći investicijski projekti poduzeća i investicijski prijedlozi koji se razmatraju nisu slični s obzirom na rizik, upotreba troška kapitala poduzeća kao jedinog kriterija prihvaćanja nije dovoljna. U takvim slučajevima, moramo formulirati posebni kriterij prihvaćanja za određeni projekt. Jedan se od načina za takvu procjenu oslanja na model financijske imovine (CAPM). U sljedećem je odjeljku opisan taj pristup, CAPM određivanja cijene.

Pristup izboru projekta modelom određivanja djene

Inicijalno pretpostavljamo da će se svi projekti potpuno financirati glavnicom, da preduzeće razmatra projekte koji se u cijelosti financiraju glavnicom i da se informacije o beti mogu primijeniti na situacije kad se sve financira glavnicom. Kasnije ćemo, uvođenjem finansijske poluge, modificirati pristup, ali razumijevanje osnova mnogo je jednostavnije ako najprije zanemarimo tu činjenicu. Ta pojednostavljena pretpostavka uzrokuje da ukupni trošak kapitala preduzeća jednostavno bude trošak njegove glavnice. Za takvo preduzeće, CAPM pristup za određivanje zahtijevanog prinosa jednak je određivanju troška dioničkog kapitala poduzeća. Umjesto razmatranja očekivanog odnosa između dodatnih prinosa na obične dionice (prinosi iznad bezrizične stope) i prinosa na tržišni portfelj, razmatra se očekivani odnos između dodatnih prinosa na projekt i prinosa na tržišni portfelj.

Uz pretpostavku da preduzeće namjerava cijeli projekt finansirati glavnicom, kriterij bi prihvaćanja tada bio da će se investirati u projekt ako je njegov očekivani prinos jednak ili veći od zahtijevanog prinosa Rk.

13. Procjena projekta na osnovu njihovog ukupnog rizika

Pristup diskontnom stopom prilagođenom za rizik

Pristup diskontnom stopom prilagođenom za rizik (RADR) za izbor investicijskog prijedloga prikladan je za projekte ili grupe za čije se rezultate smatra da imaju veći ili manji rizik od "prosječnog" poduhvata poduzeća.

U pristupu RADR, diskontna stopa je "korigirana" za rizik, njezinim povećanjem u odnosu na ukupni trošak kapitala kako bi se nadoknadio veći rizik i njezinim smanjivanjem kako bi se

uvažio manji rizik. Zahtijevani prinos za posebni projekt ili posebnu grupu postaje diskontna stopa prilagođena za rizik.

Pristup distribucijom vjerojatnosti

Kod pristupa podjele vjerojatnosti, inicijalno ne "prilagođavamo" za rizik, već ga proučavamo. Stoga se različiti tokovi novca diskontiraju na njihovu sadašnju vrijednost po bezrizičnoj stopi.

Kod procjene jednog prijedloga, malo je vjerojatno da će menadžment prihvatiti investicijski prijedlog koji ima očekivanu vrijednost neto sadašnje vrijednosti jednaku nuli ako podjela vjerojatnosti nema disperziju. U tom specijalnom slučaju, imali bismo, prema definiciji, bezrizični projekt koji bi imao bezrizični prinos. Kod rizičnih bi investicija, očekivana neto sadašnja vrijednost morala biti veća od nule. Koiiko bi ona morala biti veća od nule, prije nego se investicija prihvati, ovisi o veličini disperzije raspršenosti razdiobe vjerojatnosti i preferencijama koristi menedžmenta u odnosu na rizik.

Stvarni je problem kod ovog pristupa da ga ne možemo direktno povezati s učinkom koji izbor projekta ima na cijenu dionice. Menadžment je jednostavno upoznat s informacijom o očekivanom prinosu i riziku projekta. Na osnovi te informacije on donosi odluku.

U biti, projekt se procjenjuje u izolaciji - odvojeno od portfelja dioničara poduzeća i odvojeno od većih postojećih projekata poduzeća.

Doprinos ukupnom riziku poduzeća: pristup portfeljom poduzeća

Izbor najpoželjnije kombinacije investicija ovisit će o sklonostima menadžmenta prema riziku s obzirom na očekivanu neto sadašnju vrijednost i standardnu devijaciju.

Menadžment je indiferentan na bilo koju kombinaciju očekivane vrijednosti neto sadašnje vrijednosti i standardne devijacije na određenoj krivulji.

Konačni izbor određuje koji će novi investicijski prijedlog ili prijedlozi biti prihvaćeni. Iznimka bi postojala samo onda kada bi se izabrana kombinacija sastojala jedino od postojećih projekata. U toj situaciji, niti jedan investicijski prijedlog koji se razmatra ne bi bio prihvaćen.

Koncepcijske implikacije

Na osnovi upravo navedenih informacija, menedžment utvrđuje koji između razmatranih investicijskih prijedloga nudi poduzeću kao cjelini najbolji granični doprinos očekivane vrijednosti neto sadašnje vrijednosti i standardne devijacije.

14. Poslovna poluga

Poslovna je poluga prisutna svaki put kad poduzeće ima fiksne troškove poslovanja - bez obzira na količinu. Naravno, dugoročno su svi troškovi varijabilni. U skladu u tim, naša analiza nužno obuhvaća kratki rok. Mi stvaramo fiksne troškove poslovanja u nadi da će količina prodaje dati prihode koji su više nego dovoljni da pokriju sve fiksne i varijabilne troškove poslovanja. Jedan je od dramatičnijih primjera utjecaja poslovne poluge zrakoplovna industrija, gdje je veliki dio ukupnih troškova poslovanja fiksan. Iza određene točke pokrića, svaki je dodatni putnik, u biti, čisti poslovni profit (dobit prije kamata i poreza ili EBIT) za zrakoplov.

Važno je primijetiti da se fiksni troškovi poslovanja ne mijenjaju kad se mijenja količina. Ti troškovi uključuju stavke kao stoje amortizacija zgrada i opreme, osiguranje, dio ukupnih računa komunalija, i dio troškova menedžmenta. S druge strane, varijabilni troškovi poslovanja variraju direktno s razinom proizvodnje. Ti troškovi uključuju sirovine, direktne troškove rada, dio ukupnih računa komunalija, direktne prodajne provizije i određene dijelove općih i administrativnih troškova.

Jedan je zanimljivi potencijalni efekt koji uzrokuje postojanje fiksnih troškova poslovanja (poslovna poluga) da promjena količine prodaje uzrokuje veću od proporcionalne promjene poslovnog profita (ili gubitka). Kako se poluga upotrebljava za transformiranje sile koja je primijenjena jednoj točki u veću silu u nekoj drugoj točki, postojanje fiksnih troškova poslovanja uzrokuje postotnu promjenu u volumenu prodaje kako bi se dobila povećana postotna promjena u poslovnom profitu (ili gubitku). [Mjera opreza: zapamtite, poluga je mač sa dvije oštrice - baš kao što se može povećati profit kompanije, tako se mogu povećati i gubici kompanije.]

15. Stepen poslovne poluge, tačka pokrića i poslovni rizik

Stepen poslovne poluge (DOL)

Jedan od mogućih učinaka poslovne poluge je da promjena količine prodaje uzrokuje veću od proporcionalne promjene u poslovnom profitu (ili gubitku). Kvantitativna mjera te osjetljivosti poslovnog profita preduzeća na promjenu prodaje poduzeća zove se stupanj poslovne poluge (DOL). Stupanj poslovne poluge poduzeća kod određene razine proizvodnje (prodaje) jednostavno je postotna promjena poslovnog profita u odnosu na postotnu promjenu u proizvodnji (ili prodaji) koja uzrokuje promjene u profitu. Dakle,

Stupanj poslovne poluge (DOL) kod Q jedinica = proizvodnje (ili prodaje)

DOL i točka pokrića

Pretpostavimo tablicu sa prikazom poslovnog profita i stepena poslovne poluge za različite razine proizvodnje (prihoda od prodaje). Desiće se da, što se pomičemo dalje od tačke

pokrića preduzeća, apsolutna vrijednost poslovnog profita ili gubitka veća, što je relativna osjetljivost poslovnog profita na promjene u proizvodnji (prihodu od prodaje) mjerena DOL-om, manja.

Preduzeće s vrlo niskim fiksnim troškovima imat će vrlo veliki DOL ako posluje blizu svoje točke pokrića.

Kako poznavanje DOL-a preduzeća može biti korisno finansijskom menadžeru? Menadžer bi unaprijed znao kakav je utjecaj potencijalne promjene prihoda od prodaje na poslovni profit. Ponekad, kao povratna veza na to znanje unaprijed, preduzeće može odlučiti učiniti neke promjene u svojoj politici cijena i/ili strukturi troškova. Kao opšte pravilo, preduzeća ne vole djelovati pod uvjetima visokog stepena poslovne poluge. U takvoj situaciji, mali pad u prihodu od prodaje može dovesti do poslovnog gubitka.

DOL i poslovni rizik

Vrlo je važno znati da je stepen poslovne poluge samo jedna komponenta ukupnog poslovnog rizika preduzeća. Ostali su važni faktori koji povećavaju poslovni rizik promjenjivost ili nesigurnost prodaje i troškova proizvodnje. Stepen poslovne poluge povećava utjecaj tih ostalih faktora na promjenjivost poslovnih profita. No, sam stepen poslovne poluge nije izvor varijabilnosti. Visoki DOL ne znači ništa ako preduzeće održava konstantne prihode od prodaje i konstantnu strukturu troškova. Isto tako, bilo bi pogrešno promatrati stepen poslovne poluge preduzeća kao sinonim za njegov poslovni rizik. Zbog osnovne varijabilnosti prodaje i troškova proizvodnje, stepen poslovne poluge utjecat će na promjenjivost poslovnih profita, a time i na poslovni rizik kompanije. Stepen bi se poslovne poluge trebao promatrati kao mjera "potencijalnog rizika" koji postaje "aktivan" samo kad postoji promjenjivost prodaje i troškova proizvodnje.

16. Finansijska poluga

Finansijska poluga obuhvata upotrebu fiksnih troškova poslovanja. Zanimljivo je da se finansijska poluga stvara izborom, dok ponekad poslovna poluga ne. Veličina poslovne poluge (iznos fiksnih troškova poslovanja) koju koristi preduzeće, ponekad je diktirana fizičkim potrebama poslovanja poduzeća. Na primjer, čeličana će zbog svojih velikih investicija u postrojenje i opremu imati veliku komponentu fiksnih troškova poslovanja koja se sastoji od amortizacije. S druge strane, finansijska je poluga uvijek stvar izbora. Niti jedno preduzeće ne mora imati bilo kakav oblik finansiranja putem dugoročnog duga ili povlaštenih dionica. Umjesto toga, preduzeća mogu finansirati poslovanje i kapitalne izdatke iz internih izvora i izda- vanjem običnih dionica. No ipak, vrlo je rijetko preduzeće koje nema finansijsku polugu. Zašto onda toliko vjerujemo u finansijsku polugu?

Finansijska se poluga upotrebljava u nadi da će se povećati prinos običnim dioničarima. Kaže se da se povoljna ili pozitivna poluga koristi onda kad preduzeće koristi sredstva koja je dobilo uz fiksni trošak (sredstva dobivena izdavanjem duga uz fiksni kamatnjak ili povlaštenih dionica uz konstantnu dividendnu stopu) kako bi se zaradilo više nego što su plaćeni fiksni troškovi finansiranja. Sva dobit koja ostane nakon podmirenja fiksnih troškova

financiranja tada pripada običnim dioničarima. Nepovoljna ili negativna poluga javlja se onda kad preduzeće ne zaradi toliko koliki su njegovi fiksni troškovi finansiranja. Prednost finansijske poluge ili kako se ponekad zove "trgovanja glavnicom", ocjenjuje se efektom koju ona ima na zaradu po dionici običnih dioničara. Zapravo, finansijska je poluga druga faza u dvofaznom procesu povećanja profita. U prvoj fazi, poslovna poluga povećava efekt promjena u prihodu od prodaje na promjene u poslovnom profitu. U drugoj fazi, finansijski menadžer ima mogućnost upotrebe finansijske poluge kako bi dalje povećao efekt proizašle promjene u poslovnom profitu na promjene u zaradi po dionici. U sljedećem nas odjeljku zanima određivanje veze između zarade po dionici (EPS) i poslovnog profita (EBIT) kod različitih mogućnosti financiranja i točke indiferencije između tih alternativa.

17. EBIT-EPS analiza

Izračunavanje zarade po dionici. Da bismo ilustrirali EBIT-EPS analizu tačke pokrića finansijske poluge, pretpostavimo da Cherokee Tire Company s dugoročnim finansiranjem od 10 miliona $, čija se glavnica u cijelosti sastoji od običnih dionica, želi prikupiti novih 5 miliona $ kako bi se proširili kroz jedan od tri moguća finansijska plana. Kompanija može ostvariti dodatno finansiranje novom emisijom (1) u obliku običnih dionica, (2) u obliku duga sa 12-postotnom kamatom ili (3) u obliku povlaštenih dionica sa 11-postotnom dividendom. Sadašnja je godišnja dobit prije kamata i poreza (EBIT) 1.5 miliona $, ali se proširenjem očekuje da će porasti na 2.7 miliona $, Stopa je poreza na dobit 40 posto, i sada je u prometu200,000 običnih dionica. Kod prve finansijske mogućnosti obične se dionice mogu prodati za 50$ po dionici, što znači emisiju serije od 100,000 dodatnih dionica.Da bismo odredili EBIT-EPS točku pokrića ili točku indiferencije između različitih financijskih alternativa, počinjemo izračunavanjem zarade po dionici, EPS, za neku hipotetsku razinu EBIT-a upotrebom sljedeće formule:

EBIT-EPS točka indiferencije, gdje je zarada po dionici za obje metode finansiranja jednaka 1.8 miliona $.

Efekat na rizik. U našem primjeru vidjeli smo da ako je EBIT viši od 1.8 miliona $, sa stajališta zarade po dionici, finansiranje je dugom više preferirana alternativa. Iz naše ranije rasprave znamo da je očekivani prinos samo jedna strana novčića. Druga je strana efekt koji finansijska poluga ima na rizik. Sto je viša očekivana razina EBIT-a, uz pretpostavku da je ona veća od tačke indiferencije, jači je argument za finansiranje pomoću duga, ako su sve ostale stvari nepromijenjene.

18. Stepen finansijske poluge i finansijski rizik

Kvantitativna mjera osjetljivosti zarade po dionici poduzeća na promjene poslovnog profita preduzeća zove se stepen finansijske poluge (DFL). Stepen finansijske poluge na određenoj razini poslovnog profita jednostavno je postotna promjena zarade po dionici u odnosu na postotnu promjenu poslovnog profita koji uzrokuje promjenu u zaradi po dionici.

Cesto se smatra da je finansiranje povlaštenim dionicama manje rizično od finansiranja dugom za preduzeće emitenta. S obzirom na rizik novčane insolventnosti, to je vjerojatno točno. No, DFL nam govori da će relativna promjenjivost EPS-a biti veća kod finansiranja povlaštenim dionicama, ako je sve ostalo nepromijenjeno. Ta nas rasprava prirodno vodi do teme finansijskog rizika i njegove veze sa stepenom finansijske poluge.

DFL i financijski rizik

Finansijski rizik. Općenito govoreći, finansijski rizik sadrži rizik moguće insolventnosti i dodane kolebljivosti zarade po dionici koji je uzrokovan upotrebom finansijske poluge. Kad preduzeće povećava udio fiksnih troškova finansiranja u strukturi kapitala, fiksni novčani izdaci rastu. Kao rezultat toga, raste vjerojatnost novčane insolventnosti. Drugi aspekt finansijskog rizika obuhvaća relativnu disperziju zarade po dionici. Ukupni rizik preduzeća jednak je poslovnom riziku plus financijski rizik.

Koeficijent varijacije zarade po dionici. To je jednostavno standardna devijacija podijeljena očekivanom vrijednošću koja nam daje mjeru relativne disperzije zarade po dionici.

Tu statističku mjeru koristimo kao mjeru ukupnog rizika poduzeća. Čak i bez finansijske poluge, dioničari preduzeća i dalje su izloženi riziku - poslovnom riziku.

Sažeto,

• Ukupni rizik poduzeća = poslovni rizik + financijski rizik.

■ Koeficijent varijacije zarade po dionici, CVEps je mjera relativnog ukup-

nog rizika poduzeća: CVEps = oEPS/ E(EPS).

■ Koeficijent varijacije dobiti prije kamata i poreza, CVEBIT, mjera je rela-

tivnog poslovnog rizika: CVEB1T= o~EBlT/E(EBIT).

■ Razlika između koeficijenta varijacije zarade po dionici (CVEPS) i koefi-

cijenta varijacije zarade prije kamata i poreza (CVEBiT) mjera je relativnog

financijskog rizika: (CVEps- CVEB}T)

19. Ukupna poluga

Kada se finansijska poluga kombinira s poslovnom polugom, dobiveni se rezultat zove ukupna (ili kombinirana) poluga. Efekt kombiniranja finansijske i poslovne poluge dvostupno je povećanje svake promjene u prihodu od prodaje u veću relativnu promjenu zarade po dionici. Kvantitativna mjera osjetljivosti zarade po dionici poduzeća na promjenu u prihodu od prodaje preduzeća zove se stepen ukupne poluge (DTL).

Stepen ukupne poluge (DTL)

Stepen ukupne poluge preduzeća kod određene razine proizvodnje (ili prihoda od prodaje) jednak je postotnoj promjeni zarade po dionici u odnosu na postotnu promjenu u proizvodnji (ili prihodu od prodaje) koja uzrokuje promjenu u zaradi po dionici. Dakle,

to bi stepen ukupne poluge bio veći bez finansijske poluge što su veći finanaijski troškovi prije oporezivanja.

20. Mogućnost tokova novca u podmirenju duga

Kada pokušavamo odrediti prikladnu finansijsku polugu za preduzeće, analiziramo i mogućnost tokova novca preduzeća da podmiruje fiksne troškove finansiranja. Što je veći dolarski iznos starijih vrijednosnica koje je preduzeće izdalo i sto je kraći rok njihova dospijeća veći su fiksni troškovi finansiranja preduzeća.Ti troškovi uključuju otplatu glavnice i kamata na dug, otplate finansijskog zakupa i dividende na povlaštene dionice. Prije poduzimanja dodatnih fiksnih troškova finansiranja, preduzeće bi trebalo analizirati svoje očekivane buduće tokove novca, jer se fiksni troškovi finansiranja moraju podmiriti novcem. Nesposobnost podmirivanja troškova, s iznimkom dividendi na povlaštene dionice, može uzrokovati finansijsku insolventnost. Što su očekivani budući tokovi novca poduzeća veći i stabilniji, to je kapacitet zaduživanja kompanije veći.

Odnosi pokrića

Analiza je odnosa pokrića jedan od načina na koji možemo saznati o kapacitetu zaduživanja preduzeća. U izračunavanju tih odnosa, obično se koristi dobit prije kamata i poreza kao gruba mjera mogućnosti raspoloživog toka novca da pokrije fiksne troškove finansiranja. Možda je najčešće upotrebljavani odnos pokrića stepen pokrića kamata ili koliko smo puta zaradili kamate.

Vjerovatnost novčane insolventnosti

Za preduzeće nije toliko značajno pitanje hoće li odnos pokrića pasti ispod 1, već postoji li mogućnost novčane insolventnosti? Finansiranje fiksnim troškovima pridonosi povećanju opasnosti novčane insolventnosti preduzeća. Stoga odgovor ovisi o tome jesu li izvori

plaćanja - dobit, novac, novi sporazumi o finansiranju ili prodaja imovine - zajedno nedovoljni. Odnos pokrića otkriva nam samo dio priče. Da bismo mogli šire odgovoriti na pitanje o novčanoj insolventnosti, moramo dobiti informacije o mogućoj devijaciji stvarnih tokova novca u odnosu na one koji su očekivani.

21. Ostale metode analize finansijske strukture

Usporedba odnosa strukture kapitala

Dok proizvođači optičkih instrumenata i farmaceutske kompanije ne upotrebljavaju mnogo finansijsku polugu, građevinari vrlo intenzivno koriste dug za finansiranje projekata. Ukratko, uspoređujte jabuke s jabukama, a ne jabuke s narančama.

Kad uspoređujete strukturu kapitala, potražite kompanije u istoj djelatnosti.

Istraživanja analitičara za investicije i vjerovnika

Preduzeće također može profitirati ako razgovara s analitičarima za investicije institucionalnim investitorima i investicijskim bankarima kako bi dobilo uvid u njihova stajališta o odgovarajućim iznosima finansijske poluge. Ti analitičari istražuju mnoge kompanije i bave se preporučivanjem dionica. Oni, dakle, imaju utjecaj na finansijsko tržište. Njihova procjena u odnosu na to kako tržište procjenjuje finansijsku polugu može biti vrlo korisna. Isto tako, preduzeće može intervjuirati vjerovnike da bi vidjelo koliko se može zadužiti prije nego što trošak pozajmljivanja poraste. Konačno, menadžment preduzeća može razviti "osjećaj" za to što se dogodilo s tržišnom cijenom dionice kompanije, kada je kompanija emitirala dug.

Rangiranje vrijednosnica

Kad god kompanija prodaje emisiju duga ili povlaštenih dionica javnim investitorima, a ne privatnim vjerovnicima kao što su banke, ona mora dobiti rangiranje emisije od jedne ili više agencija. Glavne su kreditne agencije Moody's Investor Service i Standard & Poor's. Izdavatelj nove emisije korporacijskih vrijednosnica ugovara s agencijom ocjenu emisije s obzirom na kvalitetu, kao i stalno praćenje rangiranja tokom trajanja emisije. Za tu uslugu, izdavatelj plaća naknadu. Osim toga, kreditna agencija pretplatnicima zaračunava svoje publikacije o rangiranju. Dok je dodjeljivanje ranga novoj emisiji tekući događaj, promjene u rangiranjima postojećih vrijednosnica obično zaostaju za događajima koji iniciraju promjene.

Druga je metoda analiziranja odgovarajuće finansijske strukture preduzeća za kompaniju ocjena strukture kapitala drugih kompanija koje imaju sličan poslovni rizik.

Kompanije koje se uspoređuju najčešće su one koje se nalaze u istoj djelatnosti.

Ako preduzeće ima takvu strukturu kapitala koja značajno odstupa od one koje imaju slične kompanije, ono je sumnjivo na tržištu. To ne znači da preduzeće nije u redu. Ostale kompanije u djelatnosti mogu biti previše konzervativne u korištenju duga. Optimalna struktura kapitala za sve kompanije u djelatnosti može zahtijevati viši udjel duga u odnosu na glavnicu, od prosjeka djelatnosti. Ako finansijska poluga preduzeća značajno odstupa u bilo

kojem smjeru, poduzeće bi trebalo biti spremno braniti svoj položaj jer analitičari za investicije i kreditori uvijek nastoje procjenjivati kompanije prema djelatnosti kojoj pripadaju.

22. Tradicionalni pristup i pristup putem neto poslovne dobiti (NOI) stukturi izvora sredstava

Pristup pomoću neto poslovne dobiti (NOI) je teorija strukture kapitala prema kojoj su ponderisani prosječni trošak kapitala i ukupna vrijednost preduzeća konstantni , kad se mjenja finansijska poluga.

Zahtjevani prinos na glavnicu : ke = E / S

Kod ovog pristupa neto poslovna dobit je diskontirana po ukupnoj stopi kapitalizacije preduzeća kako bi se dobila ukupna tržišna vrijednost preduzeća. Nakon toga se od ukupne tržišne vrijednosti oduzme tržišna vrijednost duga kako bi se dobila vrijednost običnih dionica. Ukupna stopa kapitalizacije ko, kao i trošak duga ki ostaje ista bez obzira na upotrjebljenu finansijsku polugu. Zahtjevani prinos na glavnicu ke raste linearno porastom finansijske poluge, mjereno odnosom B/S.

Ovaj pristup implicira da struktura kapitala ne utiče na ukupnu vrijednost preduzeća.

Kritična predpostavka ovog pristupa je da je k0 konstantan bez obzira na iznos finansijske poluge. Tržište kapitalizira neto poslovnu dobit preduzeća i stoga određuje vrijednost cijeloga preduzeća. Povećanje, teoretski jeftinijeg duga upravo je kopenzirano povećanje zahtjevane stope prinosa na glavnicu prinosa ke. Ponderisani prosječni ke i ki ostaju konstantni kako se mijenja finasijska poluga. Kako preduzeće povećava finasijsku polugu ono postaje sve rizičnije pa investitori kažnavaju dionice povečanjem zahtjevanog prinosa na glavnicu proporconialno sa povečanim odnosom duga i glavnice. Budući da se trošak kapitala preduzeća k0 ne može mijenjati kroz finasijsku polugu pristup pomoću neto poslovne dobiti implicira da ne postoje ni jedna optimalna struktura.

Tradicionalni pristup teoriji strukture izvora finansiranja

Tradicionalni pristup strukturi kapitala je teorija o strukturi kapitala prema kojoj postoji optimalna struktura kapitala i prema kojoj menadžment može racionalnom upotrebom finansijske poluge povećati ukupnu vrijednost preduzeća.

Optimalna struktura kapitala je ona struktura kapitala koja minimizira trošak kapitala preduzeća i tako maksimizira vrijednost preduzeća. Iako investitori povećavaju zahtjevanu stopu prinosa na glavnicu, povećanje ke potpuno ne nadoknađuje prednosti upotrebe „jeftinijeg“ duga. Kako se finansijska poluga sve više koristi investitori sve više traže povećanje zahtjevanog prinosa na glavnicu preduzeća , dok konačno ta korist od jeftinijeg duga ne postane veća od troška glavnice.

Pretpostavlja se da ke raste po rastućoj stopi s finansijskom polugom , dok ki raste samo nakon značajnog porasta finansijske poluge (duga). U početku ponderisani prosječni trošak kapitala ko opada zajedno sa polugom jer porast ke u cjelosti ne nadoknađuje upotrebu jeftinijeg duga. Kao rezultat toga ko opada zajedno sa umjerenom upotrebom finansijske poluge . Optimalna struktura kapitala nalazi se u tački u kojoj ko dostiže minimum a ukupna vrijednost preduzeća svoj maksimum. Što je niža stopa kapitalizacije ko koja se primjenjuje na neto poslovni primitak preduzeća to je sadašnja vrijednost tog toka veća.

Tradicionalni pristup strukturi kapitala implicira da :

trošak kapitala ovisi o strukturi kapitala i

postoji optimalna struktura kapitala

23. Modigliani – Miller pristup stukturi izvora sredstava

Modigliani i Miller (M&M) su u svom izvornom dijelu tvrdili da pristup pomoću neto poslovne dobiti objašnjava odnos između finansijske poluge i troška kapitala.Napali su

tradicionalni pristup tvrdeći da ukupna stopa kapitalizacije ko ostaje konstantna bez obzira na razlicite razine finansijske poluge.

M&M su tvrdili da se ukupni rizik za vlasnike vrijednosnica preduzeća ne mijenja promjenom u strukturi kapitala preduzeća. Stoga ukupna vrijednost preduzeća mora biti jednaka bez obzira na finansijsku strukturu preduzeća.M&M teza temelji se na ideji da bez obzira na to kako se podijeli struktura kapitala preduzeća izmedju duga,glavnice i ostalih potrazivanja,očuvana je investicijska vrijednost.Tako bez poreza i drugih trzišnih nesavršenosti,vrijednosti cijelog kolača ne mijenja se bez obzira kako je ona podijeljena na dug,glavnicu i druge vrijednosnice.

Različite kombinacije duga i glavnice ne mijenjaju ukupnu veličinu kruga;drugim rijecima ukupna vrijednost preduzeća ostaje nepromjenjena.

Osnova tog stajališta temelji se na ideji da su investitori sposobni supstituirati korporativnu finansijsku polugu s osobnom. Investitori imaju sposobnost kroz osobno zaduživanje, kopirati strukturu kapitala bilo kojeg preduzeća u koje bi mogli investirati. Buduci, da preduzeće nije sposobno ista učiniti za svoje dioničare (u smislu uporabe finansijske poluge) i da dioničari ne mogu učiniti ništa za sebe, promjene strukture kapitala nemaju vrijednost u svijetu savrsenih trzišta kapitala koje predpostavljaju M&M.Stoga dva preduzeća koja su jednaka u svim aspektima, osim u strukturi kapitala, moraju imati jednaku ukupnu vrijednost. Ako ne, moguća je arbitraža i njezino ce postojanje će uslovljavati da se na trzistu ta dva preduzeća prodaju po jednakoj vrijednosti. Drugim riječima,arbitraža iskljucuje mogucnost da se savršeni supstituti prodaju po različitim cijenama na istom trzistu. Arbitraža je pronalaženje dviju imovina koje su ustvari jednake i kupovanje jeftinije i prodaja skuplje.

24. Argumenti protiv Modiglini-Millerova procesa arbitraže

Najvažniji argumenti protiv MM procesa arbitraže su sljedeći :

Troškovi bankrota

Ako postoji mogućnost bankrota i ako su administrativni i ostali troškovi koji su povezani s bankrotom značajni, preduzeće s polugom može investitorima izgledati manje atraktivno nego ono koje je bez poluge. Pretpostavka savršenih tržišta kapitala je da nema troškova bankrota. Ako preduzeće bankrotira , pretpostavlja se da se imovina može prodati po svojoj ekonomskoj vrijednosti bez postojanja likvidacijskih ili pravnih troškova. Ako tržišta kapitala nisu savršena, mogu postojati administrativni troškovi te se imovina može likvidirati po cijeni koja je manja od njene ekonomske vrijednosti.

Troškovi posredovanja

To su troškovi koji su povezani sa nadziranjem menadžmenta kako bi se osiguralo da se menadžment ponaša u skladu sa ugovornim obavezama koje preduzeće ima prema povjeriocima i dioničarima.

Dug i poticaj za efikasno upravljanje

Preuzimanjem obaveze da se dug podmiruje iz toka novca , kaže se da se „stopala menadžmenta drže bliže vatri“. To je poticaj da se sredstva ne potroše za beskorisne izdatke.Kad nema drugih poticaja , „poletna žurba“ da bi se mogao otplatiti dug može imati korisni učinak na efikasnost.

Institucionalna ograničenja

Ograničenja koja su vezana uz ponašanje investitora mogu ometati proces arbitraže. Nadzor na tjela često ograničavaju investiranje u dionice i obveznice određenih kompanija koje moraju zadovoljavati određene standarde kvalitete kao što je upotreba samo sigurnog iznosa finansijske poluge.To ograničavanje potražnje institucionalnih investitora može imati negativan učinak na tržišnu vrijednost finansijskih instrumenata kompanije.

Troškovi transakcija

Djeluju kao ograničavajući faktor u procesu arbitraže koja će se odvijati samo do granice određene troškovima transakcije , nakon čega ona više nije profitabilna.

25. Efekat poreza i struktura izvora sredtava

Kada uvažimo poreze,većina se finansijskih stručnjaka slaže da razumna uporaba finansijske poluge može imati pozitivan učinak na procjenu ukupne vrijednosti kompanije.Moramo razmotriti dva poreza-korporacijski i osobni.

Korporacijski porezi

Prednost je duga u svijetu korporacijskih poreza da su troškovi kamate porezno priznati, rashod za preduzeće koje izdaje dug.Isplata dividendi nije porezno priznati rashod za korporaciju koja isplaćuje dividende.Ukupan iznos sredstava koji stoji na raspolaganju za isplatu vjerovnicima i dioničarima veći je ako se upotrebljava dug.

Nesigurnost koristi porezne zaštite

Porezne uštede koje su povezane sa uporabom duga obično nisu sigurne.Ako je oporeziva dobit mala ili negativna, koristi su porezne zaštite od duga smanjene ili ih čak nema.Štaviše ako preduzeće ide u stećaj i likvidaciju, buduće će porezne uštede koje su povezane sa dugom nestati.Nesigurnost nije vezana samo uz poreznu zaštitu kod duga već je vezana i uz druge porezne zaštite.Sve te činjenice utiču da su koristi porezne zastite koje su povezane s finansiranjem pomocu duga manje sigurne.Kad finansijska poluga raste, nesigurnost koja je povezana s kamatnom poreznom zaštitom postaje sve važnija.Ta nesigurnost može umanjiti vrijednost koristi porezne zaštite.Kod ekstremne finansijske poluge,smanjenje vrijednosti koristi porezne zaštite može biti vrlo veliko.

Korporacijski porez i porez na osobni dohodak

Uz kombinirani efekat korporacijskih poreza i poreza na osobni dohodak od obaveznica i dionica,sadašnja vrijednost kamatne porezne zaštite,dane u jednačini (17-5) biti će vrlo vjerovatno smanjena.Stoga, optimalna strategija poluge zahtijeva velik udio duga u

korporaciji i to shodno činjenici da nesigurnosti koristi porezne zaštite mogu smanjiti "neto" poreznu zaštitu kod ekstremne poluge.Kako u cjelini korporacije nemaju veliku polugu, moramo istražiti druge faktore koji utiču na vijednost korporacije kad se mijenja udio duga u strukturi kapitala.

26. Kombinacija poreza i tržišnih nesavršenosti

Kad postoje troškovi bankrota i porezi, tada postoji i optimalna struktura kapitala, čak i kad vrijede sve ostale pretpostavke M&M teorije.Trošak kapitala bi se smanjivao kad finansijska poluga raste zbog neto porezne prednosti duga.Uz postupni porast značenja izgleda bankrota dolazi do smanjenja troška kapitala padajućom stopom sad finansijska poluga i dalje raste. Kada je finansijska poluga ekstremno visoka, efekt bankrota može čak biti jači od poreznog efekta, što uzrokuje da trošak kapitala preduzeća raste.Postojanje agencijskih troškova ili troškova nadzora djeluje na porast troška kapitala.Porastom finansijske poluge iza određene tačke, agencijski troškovi rastu rastućom stopom.Kombinirani uticaj troškova bankrota i agencijskih troškova određuje granicu područja iznad kojeg neto koristi porezne zaštite imaju pozitivan uticaj na cijenu dionice.Imamo:

Vrijednost Vrijednost Sadašnja vrijednost Sadašnja vrijednost

preduzeća s = preduzeća bez + koristi porezne zaštite – troškova bankrota i

polugom poluge od duga agencijskoh troškova

Kad finansijska poluga raste, drugi izraz na desnoj strani raste, tako da se i vrijednost preduzeća povećava.Uz sve veću i veću finansijsku polugu, rastuća nesigurnost koja okružuje koristi porezne zaštite smanjuje porast vriejdnosti.Ako posmatramo samo porezni efekat, veći udio duga bi bio optimalan. Taj efekat ilustriran na slici 17-5 (str 483) punom linijom.Neto porezni efekat ima pozitivan uticaj na trošak kapitala i vrijednost dionoce.Kad preduzeće ima mali dug, troškovi su bankrota i agencijski troškovi zanemarivi.Dok se dug sve više upotrebljava, ti troškovi postaju sve značajniji, što je prikazano isprekidanom crtom.

FINANSIJSKA POLUGA

U tačci gdje su granični troškovi bankrota/ agencijski troškovi jednaki graničnim koristima neto porezne zaštite, trošak je kapitala minimalan, a cijena je dionice maksimalna.Prema definiciji, to je optimalna struktura kapitala, što je označeno tačkom na vodoravnoj osi na sl.

27. Pasivna vs. aktivna politika dividend

Poslovni rizik je konstantan ( pretpostavka).

Kad politiku dividendi posmatramo smao kao finansijsku odluku , isplata novčanih dividendi je pasivni ostatak. Postotak zarade koji će se isplatiti kao dividenda mijenjaće se od razdoblja do razdoblja u skladu sa promjenama iznosa prihvvatljivih investicijskih projekata koji su u preduzeću na raspolaganju. Ako tih projekata ima mnogo, vrlo je vjerovatno da će postotak isplaćene dividende biti O. S dr str, ako preduzeće ne može pronaći profitabilne investicijske projekte, isplata dividendi će iznositi 100 % dobiti. Za situacije koje se nalaze između ta dva ekstrema , odnos će isplate dividendi biti neki broj između 0 i 1.

Nevažnost dividendi

M&M su pokazali da uz datu investicijsku odluku preduzeća, odnos isplate dividendi je samo sitan detalj. On ne utiče na bogatstvo dioničara. Vrijednost preduzeća se određuje jedino sposobmnošću zarade imovine preduzeća ili njegovom investicijskom politikom. Način na koji je tok zarade podjeljen između dividende i zadržane dobiti ne utiče na tu vrijednost.

Tekuće dividende nasuprot zadržanoj dobiti

Ključna je tačka u stajalištu M&M da se učinak isplate dividendi na bogatstvo dioničara nadoknađuje drugim sredstvima finansiranja.

Pad tržišne cijene obične dionice zbog razvodnjenja uzrokovanog eksternim finansiranjem glavnicom zapravo se nadoknađuje isplatom dividende. Zato se kaže da je dioničar indiferentan između primanja dividendi i primanja zadržane dobiti od preduzeća.

RAZVODNJENJE- proporcionalno smanjenje prava potražzivanja za zarade i imovinu po osnovi vlasništva dionica zbog izdavanja dodatnih dionica..

Argumenti za važnost dividendi :

preferencija za dividende

oporezivanje investitora

troškovi emisije

troškovi transakcija i djeljivosti vrijednosnica

institucionalna ograničenja

finansijsko signaliziranje

28. Faktori koji utječu na politiku dividendi

Zakonska pravila

Zakonska pravila su važna za uspostavljanje zakonskih ograničenja u okviru kojih konačna politika dividendi preduzeća može funkcionisati.To su pravila povezana sa smanjenjem kapitala, insolventnošću i viškom zadržane dobiti.

Pravilo smanjenja kapitala

Iako se zakoni u državama značajno razlikuju,većina država zabranjuje isplatu dividendi, ako te dividende smanjuju kapital.

Pravilo insolventnosti

Neke države zabranjuju isplatu novčanih dividendi ako je kompanija insolventna.

Pravilo o višku zadržane dobiti

Pravilnik Porezne uprave zabranjuje višak zadržane dobiti.Iako je višak zadržavanja neprecizno definiran, obično se pod time podrazumjeva značajan višak sredstava u odnosu na sadašnje i buduće investicijske potrebe kompanije.Svrha je tog zakona da onemogući kompaniji zadržavanje dobiti radi izbjegavanja plaćanja poreza.

Sredstva potrebna preduzeću

Kad se uspostave zakonska ograničenja politike dividendi preduzeća, sledeći je korak ocjena sredstava koja su potrebna preduzeću. Ključno je određivanje mogućih tokova novca i novčanog položaja kompanije ako ne postoje promjene u politici dividendi.Preduzeće mora odrediti što je ostalo nakon podmirenja potrebnih sredstava uključujući i sredstva koja su namijenjena finansiranju prihvatljivih investicijskih projekata.

Likvidnost

Prilikom donošenja odluka o dividendi, primarno se razmatra likvidnost kompanije.Budući da su dividende novčani izdatak, što je veći novčani položaj i ukupna likvidnost kompanije, veća je sposobnost za isplatu dividendi.

Sposobnost uzajmljivanja

Likvidni položaj nije jedini način osiguranja finansijske fleksibilnosti niti zaštite protiv nesigurnosti.Ako je preduzeće sposobno uzajmiti sredstva u relativno kratkom roku, ono može biti relativno finansijski fleksibilno. Što je kompanija veća i poznatija, njezin izlazak na tržište kapitala je lakši.Što je sposobnost uzajmljivanja preduzeća veća, veća je njegova finansijska fleksibilnost, a time i njegova sposobnost isplate novčanih dividendi.

Ograničenja u ugovorima o dugu

Zaštitne klauzule u govoru o obaveznici ili ugovoru o zajmu često uključuju ograničenja koja se odnose na isplatu dividendi.Vjerovnici nameću ogranićenja kako bi zaštitili sposobnost

kompanije da podmiruje dug.Obično se to ograničenje izražava kao maksimalni procenat od kumulativno zadržane zarade u preduzeću.Kad postoji takvo ograničenje, prirodno je da ono utiče na politiku dividendi preduzeća.

Kontrola

Ako kompanija isplaćuje velike dividende, kasnije će mozda morati prikupiti kapital prodajom dionica kako bi finansirala profitabilne investicijske projekte. Kontrola se može provoditi i na drugačiji način.Kada kompaniju razmatraju druge kompanije ili pojedinici za akviziciju, niska isplata dividendi može djelovati kao prednost za "outsidere" koji žele kontrolni paket.Oni su sposobni uvjeriti dioničare da kompanija ne djeluje u cilju maksimiziranja bogastva dioničara i da oni (outsideri) to mogu raditi bolje.Kompanije koje su u opasnosti od preuzimanja mogu odrediti visoku isplatu dividendi kako bi ugodili dioničarima.

29. Dioničke dividende, dijeljenje, spajanja i otkup dionica

Dionička dividenda jednostavno je isplata dodatnih običnih dionica dioničarima.

Mali procenat dioničkih dividendi

Ako su dioničke dividende povećanje koje je manje (obično) od 20 % prethodno izdanih običnih dionica to se smatra malim procentom dioničkih dividendi.Računovodstveno se taj oblik dioničkih dividendi prati kao prijenos dijela zadržane dobiti na obične dionice i premije na uplaćeni kapital.

Veliki procenat dioničkih dividendi

Veliki procenat dioničkih dividendi (obično 20% ili više od prethodno izdanih običnih dionica) mora se posmatrati različito.Dok se za mali procenat dioničkih dividendi ne očekuje da će imati veliki efekt na tržišnu vrijednost dionica, za veliki se procenat dioničkih dividendi očekuje da će značajno smanjiti tržišnu cijenu dionice.

Usitnjavanje dionica

Kod usitnjavanja dionica, broj dionica raste proporcionalnim smanjenjem al pari vrijednosti dionice. Kod dioničkih dividendi, al pari se vrijednost obične dionice ne smanjuje, dok se kod usitnjavanja dionice, ona smanjuje. Usitnjavanje dionica obično se čuva za prilike kad kompanija želi postići znatno smanjenje tržišne cijene obične dionice.Osnovna je svrha usitnjavanja da se dionica učini atraktivnijom za kupovinu, pa da se time privuče više kupaca.

Vrijednost dioničkih dividendi i usitnjavanje dionica za investitore

Teoretski, dioničke dividende ili usitnjavanje dionice za investitora nemaju vrijednost.Oni dobijaju u vlasništvo dodatne dionice, ali se njihov vlasnički udio u kompaniji ne mijenja.Tržišna bi se cijena dionice trebala proporcionalno smanjiti, tako da ukupna vrijednost vlasničkog udjela ostaje nepromijenjena.

Efekat na novčane dividende

Dioničke dividende ili usitnjavanje dionica mogu biti popraćeni i povećanim novčanim dividendama.Ponekad se dioničke dividende koriste kako bi se sačuvala gotovina.Umjesto povećanja novčane dividende kad raste dobit, kompanija može zadržati veći dio svoje dobiti i izglasiti manje dioničke dividende.Ta odluka efektivno rezultira snižavanjem odnosa isplate dividende:kad dobit raste, a dividenda i dalje približno ostaje jednaka, odnos će se isplate dividende smanjiti.

Okrupnjavanje dionica

Umjesto da poveća kompanija može smanjiti broj običnih dionica u prometu.To se moće postići okrupnjavanjem dionica.Kao i ko dioničkih dividendi i redivnog usitnjavanja dionica, vrlo je vjerovatno da će se pojaviti informacija ili signilizirajući efekat koji je povezan s objavom povratnog okripnjavanja dionica.Obično je taj signal negativan, kao što je negativan i onaj siganal koji se javlja kad kompanija priznaje da ima finansijskih teškoća.

Otkup dionica

Neke kompanije kupuju dionice kako bi ih imale za stimulacije poslovodstva. Drugi je razlog za otkup dionica da im dionice budu na raspolaganju za sticanje drugih kompanija.Otkup dionica je ponovna kupovina dionica preduzeća koje ih je izdalo , bilo na otvorenom (sekundarnom ) tržištu ili samostalnom ponudom.

Metoda otkupa

Dvije su najčešće metode otkupa:samostalna ponuda i kupnja dionica na tržištu.

Kod samostalne ponude kompanija daje formalnu ponudu dioničarima za otkup određenog broja dionica , obično po određenoj cijeni , koja je iznad tekuće tržišne cijene. Kod kupovine na na otvorenom tržištu kompanija kupuje svoje dionice kao i svaki drugi dioničar – preko brokera. Otkup kao dio politike dividendi

Ako preduzeće ima višak novca i nedovoljno profitabilne investicijeske mogućnoti za opravdanje upotrebe tih sredstava , raspodjela tih sredstava može biti u interesu dioničara.

30. Informaciono- signaliziranjući učinci

Pojam je signaliziranja vrlo usko povezan s troškovima nadzora i agencijskim odnosima.

Budući da je menadžerske ugovore vrlo teško provesti, menadžer može iskoristiti promjene u strukturi kapitala kako bi dao informaciju o profitabilnosti i riziku preduzeća.Uticaj je da oni koji su unitar preduzeća (menadžeri) znaju nešto o preduzeću, što oni koji su izvan preduzeća (vlasnici vrijednosnica) ne znaju.Kao menadžeru, vaša primanja i povlastice mogu zavisiti od tržišne vrijednosti preduzeća, što vam daje povoda da obznanite investitorima kad je preduzeće podcijenjeno.Dakle, umjesto toga, mijenjate strukturu kapitala vašeg preduzeća, većim izdavanjem duga.Povećana poluga implicira veću vjerojatnoću bankrota.Budući da bi smo ugovorno bili kažnjeni ako dođe do bankrota, investitori zaključuju da mi imamo dobar razlog za tvrdnju da stvari izgledaju bolje nego što to pokazuej cijena dionice.To ne znači da promjene u strukturi kapitala nužno dovode do promjena u procjeni vrijednosti.Zapravo je

signal izazvan promjenom, taj koji je važan.Taj se signal odnosi na osnovnu profitabilnost i rizik preduzeća, a to je ono što je važno kod procjene virjednosti.Finansijsko signaliziranje je tema koja je pobudila značajan interes u finansijskim istraživanjima.Ako menadžerski ugovor nije vrlo precizan, menadžer je u iskušenju da daje lažne signale.Postoje jednostavniji i jeftiniji načini za pružanje informacija od promjene strukture kapitala preduzeća.