Er det en myte?

Konjunktursvingninger

Økonomien gennemlever fl ere faser i kon-

junkturforløbet, og varigheden kan være for-

skellig fra periode til periode. I vækstfasen

blomstrer forbruget, og der er en villighed til

at bruge penge på rejser, dyre forbrugsgo-

der som f.eks. biler, og det er under sådanne

forhold, at indtjeningen i de cykliske sektorer

tordner frem og skaber grobund for optimi-

stiske forventninger blandt analytikerne. På

et eller andet tidspunkt fl ader væksten ud

og topper for derefter at blive afl øst af tilba-

gegang og måske endda recession. Senest

blev dette udløst af, at boligboblen bristede,

der medførte, at vi efterfølgende fi k en glo-

bal kreditkrise, der lammede banksektoren og

satte en eff ektiv stopper for den lånefi nan-

sierede forbrugsfest.

Cykliske virksomheder i en

økonomisk nedtur

I den seneste økonomiske nedtur blev indtje-

ningen kraftigt decimeret i de cykliske virk-

somheder, og nogle bevægede sig tæt på

konkursens afgrund – se blot på de mange

eksempler inden for de kapitalintensive cykli-

ske industrier såsom bil- og luftfartsindustri-

en. Men selv om man ikke skulle tro det, når

man står midt i en økonomisk nedtur af histo-

riske dimensioner, så nås bunden før eller

siden. Det er netop på dette tidspunkt, inden

der for alvor kommer synlige tegn på, at øko-

nomien igen kommer op i fart, at man skal ind

og fi ske de cykliske aktier, hvis man skal gøre

sig forhåbninger om den helt store jackpot.

Strategien lyder besnærende let, men det er i

praksis ikke helt så let endda.

På bunden af den økonomiske cyklus er kur-

serne godt nok faldet betydeligt, men ind-

tjeningen er også styrtdykket og måske gået

i rødt. Derfor er det på bunden af konjunk-

turforløbet faktisk yderst vanskeligt at fi nde

billige cykliske aktier, medmindre man vover

at prisfastsætte disse baseret på en normali-

seret indtjening – et gennemsnit over et fuldt

konjunkturforløb - eller et snarligt opsving.

Cykliske kontra stabile virksomheder i

historisk betragtning

I grafen på næste side illustreres i en 11-årig

periode siden ultimo 1998 målt i USD afk a-

stet fra investering i en gruppe fødevare virk-

somheder til illustration af en defensiv og

stabil sektor i forhold til luftfartsindustrien,

der repræsenterer den cykliske industri. Hav-

de man f.eks. timet vending på aktiemarke-

det i marts 2003 og købt luftfartsaktier, ville

man ultimo oktober 2007 kunne indkassere

en klækkelig gevinst på 162% mod »kun«

91% for fødevarer. Altså et betydeligt meraf-

kast, der naturligvis også skal kunne kompen-

sere for den øgede risiko.

Set i lyset af dette resultat er det derfor ikke

så underligt, at der i den fi nansielle verden

bruges uanede ressourcer på at indsamle og

analysere økonomiske data i håb om at kunne

forudsige den kommende udvikling for der-

ved at købe aktier i de selskaber eller sekto-

rer, der vil få mest glæde af opsvinget. Imid-

lertid var der ikke mange, der i begyndelsen

af 2009 turde satse på en vending, og kon-

sensus var stadig i det kulsorte hjørne, ikke

mindst fordi tegn på en vending endnu ikke

var entydige, og det er lige præcis årsagen

til, at det er så vanskeligt at time vending og

købe cykliske aktier på det korrekte tidspunkt,

fordi de cykliske aktier normalt er på forkant

med de økonomiske realiteter (leder typisk

Siden aktiemarkedet bundede ud i marts 2009, har de mere cykliske selska-

ber - d.v.s. selskaber, hvis indtjening er tæt koblet til den økonomiske udvikling

- ført an i aktiekursfesten. Hovedparten af de stabile og defensive aktier, hvis

indtjening i mindre grad er afhængig af den generelle økonomi, er langsomt

forsvundet i bakspejlet og ud af investorernes hukommelse.

Er det en myteat stabilt indtjenende selskaber, er bedre investeringer?

Hvem vil have stabilitet i dag? Får man ikke mest

»smæk for skillingerne« ved investering i cykliske aktier?

Artikel af Klaus Petersen, CFA, Porteføljemanager, ValueInvest Asset Management S.A.

opsvinget med 6 måneder). Tilbage til grafen.

Havde man derimod fastholdt sine luftfarts-

aktier indtil marts 2009 (ny bund), timingen

for exit smuttede, man missede simpelt-

hen den fi nansielle krise og blev fanget i et

blodrødt og depressivt aktiemarked, ville det

akkumulerede afk ast være barberet ned fra

162% til nu kun 6%, hvor fødevare aktierne

trods alt har givet 27%. For cykliske aktier er

der derfor ikke langt fra succes til fi asko.

Cykliske aktier er ikke »buy and hold«

I en analyse udarbejdet af MSCI Barra Re-

search (Sector Performance Across Business

Cycles – November 2009, se den fulde ana-

lyse på www.mscibarra.com) har man ana-

lyseret det samlede afk ast ved investering i

de tre mest cykliske sektorer (ud af totalt 10

hovedsektorer) i forhold til investering i de

tre mest defensive sektorer for de seneste

33 år. Udvælgelsen af de cykliske henholds-

vis defensive sektorer er baseret på korrela-

tionen med OECD Leading Indicator, hvor en

positiv korrelation indikerer, at sektoren er

cyklisk og defensiv ved negativ korrelation.

Konklusionen er, at de cykliske sektorer har

underperformet de defensive sektorer mar-

kant. For de forskellige regioner verden, USA,

Europa og Japan tegner der sig et ensartet

billede, og de tre mest cykliske sektorer har

underperformet de tre mest defensive med

akkumuleret 40-70% over de sidste 33 år.

Det, de cykliske aktier vinder under opturen,

bliver hurtigt sat til på nedturen, og derfor

er cykliske aktier ikke velegnet til en »buy-

and-hold« strategi. Det gælder om at være

forberedt på det værste, fordi en nedtur kan

komme pludseligt og med en voldsom styrke,

og her vil de cykliske aktier stå forrest i køen,

når øretæverne deles ud. Cykliske virksomhe-

der har mindre råderum end mindre konjunk-

turfølsomme virksomheder, der producerer

goder eller tjenesteydelser, som forbrugerne

vil købe næsten uanset hvad, fordi de opfyl-

der nogle basale behov. Fødevareproducenter

som f.eks. Nestle er et eksempel herpå, mær-

ker ikke krisen i samme omfang som f.eks.

SKF, der bl.a. producerer kuglelejer til alt fra

biler til vaskemaskiner og dyre forbrugsgoder,

som forbrugerne vil udskyde købet af under

en lavkonjunktur. En cyklisk virksomhed har

vanskeligt ved at påvirke salget under en

konjunkturnedgang og er derfor henvist til

at gennemføre drastiske nedskæringer for

at nedbringe omkostningsbasen. Der stilles

derfor ekstra høje krav til ledelsen i de mere

cykliske virksomheder, fordi der levnes mindre

plads til fejltagelser.

Indtjeningsstablitet er et værdifuldt aktiv

Kan man acceptere indtjeningsstabilitet som

et godt mål for risiko, så bør en mere forud-

sigelig og stabil indtjening medføre et lavere

afk astkrav end tilsvarende for en mere svin-

Kilde: MSCI Verden data 31/12-1998 – 31/12-2009 i U

SD

Figur Cyklisk kontra defensiv i op- og nedture på aktiemarkedet

»

Finans CykliskForbrug Råvarer IT

Industri Energi Råvarer CykliskForbrug

Sat ned i 48% - filter ARC lower + ARC upper - gradient fil

dec/98jun/99dec/99jun/00dec/00jun/01dec/01jun/02dec/02jun/03dec/03jun/04dec/04jun/05dec/05jun/06dec/06jun/07dec/07jun/08dec/08jun/09dec/09

Indeks. 31/12-1998 = 100

1

23

45

20

89

22

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

<10% 10%-20% 20%-30% 30%-40% 40%-50% 50%-60% >60%Variationskoefficient for overskudsgraden

Hyppighed, antal GICS Sub-Industries

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

FødevarerLuftfart

Stigende cyklikalitetMeget stabil indtjening

68% 68% 73% 76%89%

115%

143%

186%200%

228%

74% 81%

106%

84%

48%

100%

169%

112% 111%

251%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

Stabile

Forbrugsgoder Medicinal Koncessioneret

Service

TelekommunikationEnergi Verden InformationsTeknologi

Industri og ServiceRåvarer

Cykliske

Forbrugsgoder

Markedsværdi i % af Fair Value

Stabil indtjening er ikke i høj kurs!

Høje vækstrater er allerede priset ind, ingen plads til skuffelser i 2010!

40

60

80

100

120

140

160

180 dec/98

jun/99

dec/99

jun/00

dec/00

jun/01

dec/01

jun/02

dec/02

jun/03

dec/03

jun/04

dec/04

jun/05

dec/05

jun/06

dec/06

jun/07

dec/07

jun/08

dec/08

jun/09

dec/09

Inde

ks. 3

1/12

-199

8 =

100

Hyp

pigh

ed, a

ntal

GIC

SR S

ub-In

dust

ries

Akk

umul

eret

hyp

pigh

ed i

%

Mar

keds

værd

i i %

af

Fair

Val

ue

Kreditkrisen ruller og økonomien topper i 2007

Aktiemarkedet bunder ud, økonomien forbedres

Fødevare produkter

Luftfart

Antal GICSR Sub-Industries

Akkumuleret %

Stabilt forbrug

Medicinal

Forsyning

Telekomm

.

Energi

MSCI Verden

IT Industri

Råvarer

Cyklisk forbrug

Konsensus estimater 2009

Rapporteret indtjening

gende indtjening. Værdien af en krones ind-

tjening er derfor mere værd for ejerne af en

stabil virksomhed frem for en cyklisk virksom-

hed. Det er derfor ikke så sært, at virksomhe-

derne har en interesse i at vise en større grad

af stabilitet, når de skal præsentere deres

indtjening overfor investorer og aktieanaly-

tikere. Formålet med aflæggelse af regnska-

ber burde være at give ejerne et transparent

billede af virksomhedens aktivitetet og den

finansielle styrke, men pas på for der er også

andre interesser på spil. Desuden er der rige

muligheder for at manipulere et regnskab

uden, at der behøver at være noget ulov-

ligt i det. Ledelsen kan i mange tilfælde føle

sig fristet til at være kreative for at tilfreds-

stille de høje forventninger i aktiemarke-

det. Ændring af regnskabsprincipper er det

første, der får advarselslampen til at blinke.

F.eks. kan en virksomhed ændre principper for

indtægtsføring og enten fremskynde eller

udskyde omsætningen alt efter omstændig-

hederne, og det vil kræve en nærmere forkla-

ring. Andre forhold kunne være ekskludering

af udgifter fra den ordinære indtjening, der

reelt er helt normale omkostninger ved at

drive virksomheden, men som virksomheden

»vurderer« som værende ekstraordinære. Der

er mange muligheder for at udjævne en svin-

gende indtjening, og kun ved en dybdegå-

ende regnskabsanalyse kan man få afdækket

en virksomheds sande indtjeningsstabilitet.

Men hvordan måles indtjeningsstabilitet?

Der er mange forskellige metoder til bereg-

ning af indtjeningsstabilitet, men fælles er,

at der tages udgangspunkt i en vurdering

af den historiske udvikling. Rent intuitivt er

det nærliggende - og simpelt - blot at måle

udsvingene i den faktiske indtjening over en

årrække, men så er det ikke længere muligt at

sammenligne resultatet med andre virksom-

heder. Er virksomhed A med et udsving i ind-

tjeningen på kr. 25 mio f.eks. mere stabil end

virksomhed B med et udsving på kr. 35 mio?

Det absolutte udsving skal naturligvis sæt-

tes i forhold til størrelsen af indtjeningen. En

sammenligning kræver et normaliseret mål

for udsvingene i indtjeningen, og det fås ved

at sætte standardafvigelse, eller volatiliteten,

i indtjeningen i forhold til den gennemsnitlige

indtjening (også benævnt »variationskoeffi-

cient«), så udsving nu i stedet kan udtryk-

kes i procent og derfor kan sammenlignes

med andre selskaber. Imidlertid er det ikke

alle virksomheder, der kun vokser organisk,

men mange foretager opkøb for at udvide

og styrke forretningen. Disse vil fremstå som

mere risikofyldte (store udsving i indtjenin-

gen), hvilket i mange tilfælde måske også er

korrekt. For at eliminere støjen fra dette har

vi i ValueInvest Asset Management (VIAM)

valgt at definere en virksomheds indtjenings-

stabilitet baseret på udsvingene i overskuds-

graden (virksomhedens overskud sat i forhold

til omsætningen). Udsving i overskudsgraden

kan foregå i såvel opadgående som nedad-

gående retning, og som udgangspunkt skel-

nes der ikke mellem disse. Store udsving er

lig med høj risiko og vice versa. Men hvad

betyder udsving i overskudsgraden? Antag

f.eks. at en virksomhed omsætter 100 kr. og

har en overskudsgrad på 10% og derfor tje-

ner 10 kr. Hvis den historiske volatilitet i over-

skudsgraden er 40%, så vil udfaldsrummet

for overskudsgraden gå fra 6% til 14%. Der

er altså en sandsynlighed for, at man ender

op med en indtjening på kun 6 kr. og i bedste

fald 14 kr. Forudsigeligheden af indtjeningen

er lav, og risikoen er derfor høj. Havde vi i ste-

det fundet en identisk virksomhed blot med

den forskel, at volatiliteten nu kun er på 20%,

så ville indtjeningen i stedet ligge inden for

8-12 kr. Stabilitet er værdifuldt, men kan ikke

stå alene. En stabil indtjening kan skyldes,

at virksomheden agerer i et modent marked,

hvor vækstmulighederne er udtømte, og at

indtjeningen måske er faldende. Denne virk-

somhed har naturligvis en lavere værdi end

en med tilsvarende stabilitet, men med sti-

gende indtjening. Men lad os kaste et blik på

hvordan det globale aktiemarked er sammen-

sat set ud fra indtjeningsstabiliteten.

10 års analyse af indtjeningsstabilitet

Baseret på et globalt investeringsunivers

(eksklusive finansielle selskaber) på mere

»

Der er mange forskellige metoder til

beregning af indtjeningsstabilitet, men fælles er,

at der tages udgangspunkt i en vurdering

af den historiske udvikling.

end 7.000 selskaber har VIAM indsamlet og

analyseret regnskabsdata for de seneste 10

år og kortlagt indtjeningsstabiliteten for de

enkelte selskaber og derefter grupperet dis-

se i de respektive 128 GICSR Sub-Industries

(global standard for selskabsklassifi cering).

Resultatet er vist i grafen ovenfor, hvor vola-

tiliteten i indtjeningen er opdelt i interval-

ler med angivelse af antal sektorer inden for

de enkelte intervaller. Det fremgår med al

tydelighed, at det globale aktiemarked er en

svingende størrelse. Faktisk har 46%, eller

næsten halvdelen af de 128 sektorer udsving

i overskudsgraden, der er større end 30%, og

desuden er der en tung hale på 22 sekto-

rer, der kan betegnes som ultra-cykliske med

udsving på mere end 60% (inkluderer blandt

andet føromtalte luftfartsselskaber). Mod-

sat kan kun 19% kategoriseres som værende

ultra-stabile.

Stabil indtjening er en mangelvare

Stabil indtjening er en »mangelvare« på

det globale aktiemarked, og køber man hele

aktiemarkedet via f.eks. en indeksfond, så har

man automatisk købt en masse selskaber,

hvis indtjening vil svinge kraftigt i takt med

den generelle økonomiske udvikling. Man skal

derfor gøre op med sig selv, om man ønsker

at påtage sig denne risiko. Det, der driver

aktiekurserne er udviklingen i den underlig-

gende indtjening, en stigende indtjening vil

medføre højere aktiekurs, og omvendt vil

en faldende indtjening sænke aktiekursen.

Der er derfor naturligt at forvente en positiv

korrelation mellem indtjeningsstabilitet og

fl uktuationer i aktiekursen, men det bør poin-

teres, at aktier med en stabil indtjening ikke

per defi nition er sikret en mindre volatil kurs-

udvikling. Stabile selskaber skuff er også fra

tid til anden forventningerne i aktiemarke-

det, hvilket kan udløse større kursudsving. Ej

heller er disse virksomheder immune overfor

usikkerhed omkring virksomhedens fremtid

f.eks. i forbindelse med udskiftning af ledel-

sen, større opkøb, øget konkurrence, off entlig

regulering m.v. Alt sammen eksempler på for-

hold, der vil påvirke de fremtidige indtjenings-

forventninger og dermed kursdannelsen på

aktien.

A� astkravet a� ænger af stabilitet

Til beregning af risikopræmie og afk astkrav

ved investering i aktier har VIAM derfor valgt

at basere på en kombination af den operatio-

nelle risiko, udtrykt ved udsving i overskuds-

graden, og den systematiske risiko, også kal-

det markedsrisiko, der angiver hvor meget en

aktie svinger i forhold til det samlede aktie-

marked. Ud fra dette har VIAM opdelt det

globale aktiemarked i fem risikokategorier

A, B, C, D og E (højeste risiko) med tilsvaren-

de risikopræmier, det merafk ast udover den

risikofrie rente som en investor vil forlange

Kilde: VIA

M backtest juli 2009

Figur �� års indtjeningsvolatilitet for �� GICSR Sub-Industries eksklusive finans





Indeks. 31/12-1998 = 100

1

23

45

20

89

22

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50



0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

FødevarerLuftfart


68% 68% 73% 76%89%

115%

143%

186%200%

228%

74% 81%

106%

84%

48%

100%

169%

112% 111%

251%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

Stabile


Service



Cykliske

Forbrugsgoder




40

60

80

100

120

140

160

180

dec/98

jun/99

dec/99

jun/00

dec/00

jun/01

dec/01

jun/02

dec/02

jun/03

dec/03

jun/04

dec/04

jun/05

dec/05

jun/06

dec/06

jun/07

dec/07

jun/08

dec/08

jun/09

dec/09

Inde

ks. 3

1/12

-199

8 =

100

Hyp

pigh

ed, a

ntal

GIC

SR S

ub-In

dust

ries

Akk

umul

eret

hyp

pigh

ed i

%

Mar

keds

værd

i i %

af

Fair

Val

ue



Fødevare produkter

Luftfart


Akkumuleret %

Stabilt forbrug

Medicinal

Forsyning

Telekomm

.

Energi

MSCI Verden

IT Industri

Råvarer

Cyklisk forbrug



»

for at få tilstrækkelig betaling for den risiko,

man påtager sig, på henholdsvis 25%, 50%,

75%, 100% og 150%. Hvis et selskab falder

ind under risikokategori C, og den globale

risikofrie rente er 4%, så kan afkastkravet

fastsættes til 7% (1,75 * 4%). Risikokatego-

rierne C, D og E udgør ikke mindre end 70%

af den samlede markedsværdi for det globale

aktiemarked, mod kun 30% for A og B kate-

gorierne.

Investering i stabile og defensive aktier

Det er ingen myte, at stabile og defensive

virksomheder generelt klarer sig bedre igen-

nem økonomiske kriser end tilsvarende

cykliske, og derfor alt andet lige beskytter

investorerne bedre mod tab under en kon-

junkturnedgang. At tabe mindre under en

økonomisk nedtur har unægtelig en stor

værdi og betydning for det fremtidige afkast.

Men investering i defensive og stabile aktier

er absolut ingen »free lunch«, og det er

bestemt ikke alle defensive og stabile virk-

somheder, der er gode investeringer. Disse

kan også fra tid til anden kan være for højt

prisfastsat og ikke give en tilstrækkelig sik-

kerhedsmargin (afstand fra Fair Value ned til

aktiekursen)! Ej heller for stabile selskaber

kan der gås på kompromis med sikkerheds-

margin! Heldigvis er der i øjeblikket er histo-

risk stort udbud af billige aktier inden for Sta-

bilt forbrug og Medicinal, hvor der kan findes

en hel del aktier, der handles til omkring 50%

af fair value. Stabil indtjening er med andre

ord ikke i høj kurs p.t. For de cykliske aktier

derimod er der p.t. indbygget meget høje ind-

tjeningsforventninger i den nuværende pris-

fastsættelse, og det forventes derfor impli-

cit, at det nuværende økonomiske opsving

har bidt sig fast og vil fortsætte med ufor-

mindsket styrke. Hvis styrken af opsvinget

skuffer, og indtjeningsforventningerne for

2010 må nedjusteres, så er der en overhæn-

gende risiko for en større negativ kurskor-

rektion – tag blot Cyklisk forbrug, der er pris-

fastsat til 228% af Fair Value baseret på den

forventede 2009 indtjening.

» Kilde: VIA

M global aktie screening decem

ber 2009

Figur Nuværende prisfastsættelse af det globale aktiemarked





Indeks. 31/12-1998 = 100

1

23

45

20

89

22

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50



0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

FødevarerLuftfart


68% 68% 73% 76%89%

115%

143%

186%200%

228%

74% 81%

106%

84%

48%

100%

169%

112% 111%

251%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

Stabile


Service



Cykliske

Forbrugsgoder




40

60

80

100

120

140

160

180

dec/98

jun/99

dec/99

jun/00

dec/00

jun/01

dec/01

jun/02

dec/02

jun/03

dec/03

jun/04

dec/04

jun/05

dec/05

jun/06

dec/06

jun/07

dec/07

jun/08

dec/08

jun/09

dec/09

Inde

ks. 3

1/12

-199

8 =

100

Hyp

pigh

ed, a

ntal

GIC

SR S

ub-In

dust

ries

Akk

umul

eret

hyp

pigh

ed i

%

Mar

keds

værd

i i %

af

Fair

Val

ue



Fødevare produkter

Luftfart


Akkumuleret %

Stabilt forbrug

Medicinal

Forsyning

Telekomm

.

Energi

MSCI Verden

IT Industri

Råvarer

Cyklisk forbrug



ValueInvest porteføljerne

Alle ValueInvest porteføljerne har en høj

vægtning af indtjeningsstabile virksomheder,

hvilket har været tilfældet gennem alle årene

siden etablering af investeringsforeningen i

1998. En konservativ aktieudvælgelse blandt

især indtjeningsstabile virksomhedstyper har

sikret betydelige merafkast i forhold til de

generelle aktiemarkeder, og i øjeblikket er der

et beregnet afkast potentiale til Fair Value

for porteføljerne på mellem 71% og 88% (se

mere under rapporteringen for de enkelte

afdelinger).

Investering i defensive og stabile aktier er

absolut ingen »free lunch«, og det er bestemt

ikke alle defensive og stabile virksomheder,

der er gode investeringer.

Documents

Er det en myte?