Upload
others
View
1
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Kursu równowagi fundamentalnej dla zªotego1
Michaª Rubaszek1
1Instytut Ekonomiczny, Narodowy Bank Polski
Seminarium BISE, 1 Pa¹dziernik 2008
1Na podstawie opracowania: Michaª Rubaszek, Economic convergence andthe fundamnetal equilibrium exchange rate in Poland
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Plan prezentacji
1 De�nicja FEER
2 Realna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
3 Obliczenia FEER
4 Analiza wra»liwo±ci
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Modele kursu równowagiDe�nicja FEERWyznaczenie FEER
Modele kursu równowagi
Na podstawie: Driver & Westaway (2004) oraz MacDonald (2000):
Parytet siªy nabywczej
Rozszerzenia PSN
Model Harroda-Balassy-SamuelsonaCapital Enhanced EER (CHEER)
Model kursu równowagi behawioralnej (BEER)(tak»e równowagi permanentnej � PEER)
Modele typu SVAR
Model naturalnego kursu realnego - NATREX
Model kursu równowagi fundamentalnej (FEER)(tak»e równowagi po»¡danej - DEER)
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Modele kursu równowagiDe�nicja FEERWyznaczenie FEER
De�nicja kursu równowagi fundamentalnej
Kurs równowagi fundamentalnej (FEER):
De�nicja: poziom kursu spójny z jednoczesnym wyst¦powaniemrównowagi wewn¦trznej oraz zewn¦trznej
Równowaga wewn¦trzna:
De�nicja: zerowa warto±¢ luki popytowej
Równowaga zewn¦trzna:
De�nicja: saldo na rachunku obrotów bie»¡cych (CA) naoptymalnym poziomie
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Modele kursu równowagiDe�nicja FEERWyznaczenie FEER
De�nicja kursu równowagi fundamentalnej
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Modele kursu równowagiDe�nicja FEERWyznaczenie FEER
Wyznaczenie FEER
Wyznaczenie FEER skªada si¦ z trzech etapów:
1 oszacowania parametrów modelu cz¡stkowego dla handluzagranicznego
2 znalezienia zale»no±ci pomi¦dzy kursem realnym a saldem CA3 obliczenia poziomu kursu realnego przy którym
(w warunkach domkni¦tych luk popytowych w kraju i zagranic¡)
saldo CA jest na docelowym poziomie
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Realna konwergencja a kurs walutowyKurs zªotego i polski eksportFEER a aprecjacja w krajach E�WSpecy�kacja równa« handlu zagranicznego
Realna konwergenja a kurs walutowy
Implikacje tradycyjnego modelu handlu:2
Szybki wzrost krajowego PKB prowadzi do wzrostu importu ipogorszenia salda CA, co wymaga realnej deprecjacji walutykrajowej (aby utrzyma¢ saldo CA na stabilnym poziomie).
Stylizowane fakty dla gospodarek konwerguj¡cych:Szybkiemu wzrostowi PKB towarzyszy zawyczaj aprecjacja kursurealnego
2W którym eksport(import) zale»y tylko od popytuzagranicznego(krajowego) i kursu realnego
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Realna konwergencja a kurs walutowyKurs zªotego i polski eksportFEER a aprecjacja w krajach E�WSpecy�kacja równa« handlu zagranicznego
Kurs zªotego i polski eksport
Realna aprecjacja zªotego niespowodowaªa spadku udziaªu ek-sportu w handlu ±wiatowym.
W latach 1995-2008 nastapiª:
wzrost udziaªu eksportu ookoªo 125%
realna aprecjacja zªotego oponad 40%
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Realna konwergencja a kurs walutowyKurs zªotego i polski eksportFEER a aprecjacja w krajach E�WSpecy�kacja równa« handlu zagranicznego
FEER a aprecjacja w krajach E�W
Maeso-Fernandez i in. (2005):
relatywne zmiany produktywno±ci nie s¡ uwzgl¦dnione wmodelu FEER
w krajach E�W s¡ one gªównym czynnikiem stoj¡cym zarealn¡ aprecjacj¡
Bulí° and �mídková (2005):
rozszerzenie specy�kacji równa« eksportu i importu oskumulowany napªyw FDI
napªyw FDI zwi¦ksza potencjaª eksportowy, prowadz¡c dorealnej aprecjacji kursu
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Realna konwergencja a kurs walutowyKurs zªotego i polski eksportFEER a aprecjacja w krajach E�WSpecy�kacja równa« handlu zagranicznego
Specy�kacja równa« handlu zagranicznego
Rozwi¡zanie proponowane w prezentowanym badaniu:
tradycyjne równanie popytu na eksport/import jest rozszerzone opotencjalny PKB 3
Specy�kacja równa« wolumenów eksportu i importu:
XYF
=(
PXPF∗NER
)−α1YPOTα2
MY
=(PMP
)−β1YFPOT β2
3Potencjalny PKB aproksymuje zmiany strukturalne w handluzagranicznym, m.in. zmiany liczby dóbr podlegaj¡cych wymianie handlowej(por. np. Gagnon, 2007)
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Model FEER w równaniachOszacowania modelu handluSkorygowane saldo CADocelowe saldo CAWynik oblicze« FEER
Model FEER w równaniach
Równanie eksportu: x− yf =−α1(px−pf −ner)+α2ypot
Równanie importu: m− y =−β1(pm−p)+β2yfpot
Równanie cen eksportu: px = γp+(1− γ)(pf +ner)
Równanie cen importu: pm = δp+(1−δ )(pf +ner)
De�nicja kursu realnego: rer = p−pf −nerDe�nicja PKB: Y = DD+X −MDe�nicja salda obrotów bie»¡cych:
CA= PX ×X −PM×M+CATR +CAINC
Warunki równowagi wewn¦trznej: Y = YPOT oraz YF = YFPOT
Warunek równowagi zewn¦trznej: CA= TCA
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Model FEER w równaniachOszacowania modelu handluSkorygowane saldo CADocelowe saldo CAWynik oblicze« FEER
Dane
Wagi dla kursu walutowego: napodsatwie BIS (pokrycie 81%)
Dane dotycz¡ce PKB, cen orazwolumenów eksportu i importu,kursów nominalnych: Eurostat,OECD MEI
Dane dla salda CA oraz mi¦dzy-narodowej pozycji inwestycyjnej(IIP): NBP
Produkt potencjalny: �ltr HP
Kraj waga
Czechy 4.0
W¦gry 2.3
Sªowacja 1.6
Dania 2.1
Szwecja 3.6
Wielka Brytania 6.8
strefa euro 68.1
Japonia 3.5
Szwajcaria 2.1
Stany Zj. 5.9
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Model FEER w równaniachOszacowania modelu handluSkorygowane saldo CADocelowe saldo CAWynik oblicze« FEER
Analiza stacjonarno±ci
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Model FEER w równaniachOszacowania modelu handluSkorygowane saldo CADocelowe saldo CAWynik oblicze« FEER
Oszacowania modelu handlu zagranicznego
Oszacowania modelu handlu:
Równanie eksportu: x− yf =−0.67(0.11)
(px−pf −ner)+ 2.10(0.06)
ypot
Równanie importu: m− y =−0.80(0.21)
(pm−p)+ 2.10(0.06)
yfpot
Równanie cen eksportu: px = 0.74(0.07)
p+(1−0.74)(pf +ner)
Równanie cen importu: pm = 0.84(0.06)
p+(1−0.84)(pf +ner)
Interpretacja:
istotna zale»no±¢ wolumenów handlu od potencjalnego PKB
umiarkowane elastyczno±ci cenowe
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Model FEER w równaniachOszacowania modelu handluSkorygowane saldo CADocelowe saldo CAWynik oblicze« FEER
Skorygowane saldo obrotów bie»¡cych
skorygowane saldo obrotów bie»¡cych � saldo którewyst¦powaªoby gdy:
luka popytowa w kraju i zagranic¡ jest domkni¦ta
ceny i wolumeny handlu HZ s¡ równe relacjom kointegruj¡cym
saldo transferów i dochodów jest na swoim ±redniookresowympoziomie
UCA= UCA(RER,YPOT ,YFPOT ,CATR
,CAINC
)
FEER � poziom kursu dla którego skorygowane i docelowe saldaCA s¡ takie same:UCA(FEER,YPOT ,YFPOT ,CA
TR,CA
INC) = TCA
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Model FEER w równaniachOszacowania modelu handluSkorygowane saldo CADocelowe saldo CAWynik oblicze« FEER
Docelowe saldo obrotów bie»¡cych
Dominuj¡ce metody wyznaczenia±redniookresowego salda CA:
Podej±cie panelowe oparteo analiz¦ mi¦dzyokresow¡ �saldo CA jako funkcja czynnikówmakroekonomicznych (Chinn andPrasad, 2003)
Kryterium wypªacalno±ci �saldo CA gwarantuj¡ce stabil-no±¢ zadªu»enia zagranicznego(Milesi-Ferretti and Razin, 1996)
Oszacowania docelowego de�cytuCA dla Polski (% PKB)
Podej±cie panelowe
Doisy and Herve (2003) 3,1 � 4,9
Bussière i in. (2004) 2,4 � 5,2
Abiad i in. (2006) ∼8 � 10
Kryterium wypªacalno±ci
Doisy and Herve (2003) 5,5
Zanghieri (2004) 4,3 � 8,3
Aristovnik (2006) 1,0 � 5,0
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Model FEER w równaniachOszacowania modelu handluSkorygowane saldo CADocelowe saldo CAWynik oblicze« FEER
Docelowe saldo obrotów bie»¡cych
W danej analizie docelowe saldo CA jestustalane na podstawie rozszerzonegopodej±cia opartego o kryterium wypªa-calno±ci, bior¡c pod uwag¦, »e:
optymalny poziom IIP wynosi-65% PKB (za Bulí° i �mídková,2005)
efekty zmian cen aktywów(valuation e�ects) wynosz¡przeci¦tnie 1% warto±ci aktywówzagranicznych netto.
tcat = ρ(b−bt−1) +bt−1(∆pt + ∆yt)−vetvet = κbt−1
Docelowy de�cyt CA(% PKB)
2000 4.0
2001 4.0
2002 4.0
2003 3.6
2004 3.5
2005 3.7
2006 3.8
2007 3.8
2008q1 3.8
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Model FEER w równaniachOszacowania modelu handluSkorygowane saldo CADocelowe saldo CAWynik oblicze« FEER
Docelowe i skorygowane saldo obrotów bie»¡cych
De�nicja niedowarto±ciowania:UCA(RER,•) > TCA
De�nicja przewarto±ciowania:UCA(RER,•) < TCA
Skala niedopoasowania kursu:rert − feert = ft(ucat − tcat)
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Model FEER w równaniachOszacowania modelu handluSkorygowane saldo CADocelowe saldo CAWynik oblicze« FEER
Docelowe i skorygowane saldo obrotów bie»¡cych
Wyniki:
1 w 2001 r. kurs zªotegoksztaªtowaª si¦ naprzewarto±ciowanympoziomie
2 lata 2003/2004 to okresniedowarto±ciowania zªotego
3 W I kwartale 2008 r. zªotybyª bardzo blisko poziomukursu równowagifundamentalnej (okoªo 2%przewarto±ciowania)
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Precyzja wyników oblicze« FEERAnaliza wra»liwo±ci
Precyzja wyników oblicze« FEER
Wyniki oblicze« FEER s¡ determinowane przez:
1 specy�kacj¦ oraz oszacowania modelu handlu zagranicznego2 egzogeniczne zaªo»enia dotycz¡ce docelowego salda CA3 egzogeniczne zaªo»enia dotycz¡ce poziomu potencjalnego PKB
w kraju i zagranic¡
W efekcie o modelu FEER cz¦sto mówi si¦, »e jest to podej±cie ocharakterze normatywnym
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Precyzja wyników oblicze« FEERAnaliza wra»liwo±ci
Precyzja wyników oblicze« FEER
Ze wzgl¦du na:
1 niezerowe bª¦dy standardowe oszacowa« parametrów modeluhandlu
2 skªadnik losowy wyst¦puj¡cy w równaniach modelu handluzagranicznego
3 niepewno±¢ dotycz¡c¡ specy�kacji modelu handlu4 niepewno±¢ dotycz¡c¡ trafno±ci zaªo»e« dla nieobserwowalnych
zmiennych egzogenicznych modelu FEER
wskazuje si¦, »e dopiero odchylenia od kursu równowagiprzekraczaj¡ce 10-15% s¡ mocnym dowodem naprzewarto±ciowanie/niedowarto±ciowanie kursu walutowego.
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Precyzja wyników oblicze« FEERAnaliza wra»liwo±ci
Analiza wra»liwo±ci
Ze wzgl¦du na du»¡ niepewno±¢ dotycz¡c¡ oszacowa« FEER Driverand Wren-Lewis (1999) sugeruj¡ przeprowadzenie analizywra»liwo±ci uzyskanych wyników wzgl¦dem:
1 Parametryzacji i specy�kacji modelu handlu zagranicznego2 Zaªo»e« dla zmiennych egzogenicznych
W danej analizie przeprowadzono analiz¦ wra»liwo±ci opisan¡w pkt 2.
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Precyzja wyników oblicze« FEERAnaliza wra»liwo±ci
Analiza wra»liwo±ci - wyniki
Wyniki analizy wra»liwo±ci dla I kwartaªu 2008 r.:
1 Wzrost docelowego salda CA o 1% PKB → oszacowanypoziom FEER sªabszy o 3.2%
2 Wzrost potencjalnego PKB w kraju o 1% → oszacowanypoziom FEER mocniejszy o 1.5%
3 Wzrost potencjalnego PKB zagranic¡ o 1% → oszacowanypoziom FEER sªabszy o 1.5%
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Podsumowanie
1 FEER - poziom kursu dla którego saldo CA jest na docelowympoziomie, za± luka popytowa w kraju i zagranic¡ jestdomkni¦ta
2 Tradycyjna specy�kacja modelu handlu zagranicznegoniedostosowana dla gospodarek rozwijaj¡cych si¦
3 Oszacowania modelu handlu zagranicznego dla Polski wskazuj¡na istotny wpªyw zmian potencjalnego PKB na wolumenueksportu i importu
4 Wyniki oblicze« FEER wskazuj¡, »e w I kwartale 2008 r. kurszªotego ksztaªtowaª si¦ w pobli»u poziomu kursu równowagifundamentalnej
5 FEER jest podej±ciem normatywnym, za± niepewno±¢oszacowa« poziomu kursu rownowagi jest du»a
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Bibliogra�aAbiad A., D. Leigh, A. Mody i S. Schadler, 2006. Growth in the central and eastern European countriesof the European Union, IMF Occasional Papers 252.Aristovnik A., 2006. Current account sustainability in selected transition countries, William DavidsonInstitute Working Paper 844.Bulí° A. i K. �mídková, 2005. Exchange rates in the new EU accession countries: What have we learnedfrom the forerunners? Economic Systems 29(2), 163-186.Bussière M., M. Fratzscher i G. Müller, 2004. Current account dynamics in OECD and EU accedingcountries. An intertemporal approach, ECB Working Paper 311.Chinn M. i E. Prasad, 2003. Medium-term determinants of current accounts in industrial and developingcountries: An empirical exploration, Journal of International Economics 59, 47-76.Doisy N. i K. Hervé, 2003. Les de�cits courants des PECO: Quelles Implications pour leur entrée dansl�Union Européenne at la zone euro? Economié Internationale 93, 59-88.Driver, Rebecca L., and Simon Wren-Lewis, 1999. FEERs: a sensitivity analysis. In: MacDonald,Ronald, Jerome L. Stein (eds.), Equilibrium Exchange Rates. London: Kluwer Academic Publishers.Driver R. i P. Westaway, 2004, Concepts of Equilibrium Real Exchange Rates, BoE WP No. 248, Bankof England, London.Gagnon J., 2007, Productive capacity, product varieties, and the elasticities approach to the tradebalance, Review of International Economics 15, 639-659.Krugman P., 1989. Di�erences in income elasticities and trends in real exchange rates, EuropeanEconomic Review 33, 1055-85.MacDonald R., 2000, Concepts to calculate Equilibrium Exchange Rates: An Overview, DeutscheBundesbankB DP No. 3/00. Maeso-Fernandez F., Ch. Osbat i B. Schnatz, 2005. Pitfalls in estimatingequilibrium exchange rates for transition economies, Economic Systems 29(2), 130-143.Milesi-Ferretti G.-M. i A. Razin. 1996, Sustainability of persistent current account de�cits, NBERWorking Paper 5467.Zanghieri P., 2004, Current account dynamics in new EU Members: Sustainability and policy issues,CEPII Working Paper 2004-07.
M. Rubaszek FEER dla zªotego
De�nicja FEERRealna konwergencja a kurs walutowy: stylizowane fakty
Obliczenia FEERAnaliza wra»liwo±ci
PodsumowanieBibliogra�a
Disclaimer
Wyniki pojedynczego projektu badawczego nie determinuj¡wyników caªego Raportu na temat peªnego uczestnictwaRzeczypospolitej Polskiej w trzecim etapie Unii Gospodarczej iWalutowej. Projekty badawcze maj¡ charakter dokumentówwspieraj¡cych.
Przedstawione w Raporcie wyniki b¦d¡ stanowiªypodsumowanie kilkudziesi¦ciu projektów, realizowanychzarówno przez pracowników NBP, jak te» ekspertówzewn¦trznych, oraz dotychczasowej literatury.
M. Rubaszek FEER dla zªotego