Upload
alex-manole
View
21
Download
0
Embed Size (px)
DESCRIPTION
Cursuri 2015 piete
Citation preview
PIEŢE DE CAPITAL
CURS 12. INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE.
CONTRACTE FORWARD ŞI FUTURES
Lect. dr. Alina GRIGORE SIMA
Dept. MONEDĂ şi BĂNCI
Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi
Burse de Valori
Bucureşti, 2013
INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE (IFD)
Definire.
Un derivativ este un instrument financiar a cărui valoare depinde (sau derivă din) de valoarea unui alt instrument, numit activ suport.
Exemplu: o opţiune pe acţiuni este un derivativ a cărui valoare depinde de preţul unei acţiuni ce constituie activ suport.
Tipuri de IFD:
Opţiuni;
Contracte forward;
Contracte futures;
Swaps.
Aceste instrumente pot fi încheiate:
Prin intermediul unei burse de valori (opţiunile, contractele futures);
Prin negociere directă între cumpărător şi vânzător, de aceea, se mai numesc contracte over-the-counter (OTC), (forward, swaps, opţiuni exotice).
BURSELE DE VALORI VS. PIEŢE OTC
I. Bursele de valori
În cadrul acestora se încheie contracte standardizate întrucât bursele sunt pieţe reglementate, unde sunt reguli prestabilite ce trebuie respectate de participanţi.
Elemente standard: activul suport (acţiuni, obligaţiuni, rata dobânzii, valute, indici bursieri, mărfuri), mărimea contractului, data scadenţei, pasul de variaţie a preţului (tick size), modul de executare a contractului.
Casa de compensare (Clearing house) este intermediarul bursei.
Deci, Cumpărătorul şi vânzătorul nu se cunosc.
Avantaj: respectarea unor reguli stricte de către toţi participanţii, iar în cazul neîndeplinirii obligaţiilor intervine casa de compensare.
Dezavantaj: regulile burselor nu sunt favorabile intotdeauna investitorilor. De exemplu, dacă un investitor vrea să realizeze un hedging cu contracte futures în valoare de 3555 u.m., el nu se poate proteja decât pe 3000 u.m. (marimea contractului 1000 u.m.)
Casa de
compensare Cumpărător Vânzător
BURSELE DE VALORI VS. PIEŢE OTC
Exemple de burse:
CBOT - Chicago Board of Trade, fuziune în CME group (2007)
CME – Chicago Mercantile Exchange;
NYSE Euronext Group - fuziune în 2007, prin LIFFE oferă produse
derivate pe mai multe pieţe Amsterdam, Brussels, Lisabona, Londra, Paris.
Tokyo Stock Exchange;
II. Pieţe OTC
Se mai numesc şi pieţe de negociere, întrucât contractele se încheie prin
negociere directă între parteneri, prin urmare nu sunt contracte
standardizate.
Avantajul principal: nu trebuie îndeplinite criteriile stricte cerute de
burse;
Dezavantajul principal: în cazul neîndeplinirii obligaţiilor de una dintre
contrapartide soluţionarea litigiului se realizează în instanţă.
Negocierea se poate realiza telefonic sau prin intermediul unor reţele de
comunicare electronice (ECN – Electronic Communications Networks).
CONTRACTELE FORWARD
Definiţie
Un contract forward reprezintă un acord ferm între cumpărător şi
vânzător, prin care se stabileşte în prezent un preţ la care vor fi
cumpărate/vândute acţiuni, şi a căror decontare se realizează în viitor.
Exemplu:
Un investitor mizează pe creşterea cursului acţiunii A, şi atunci cumpără
un contract forward prin care se angajează să cumpere 100 de acţiuni A,
peste 3 luni, la preţul forward F=45 u.m., stabilit în prezent în momentul
încheierii contractului. La scadenţă preţul acţiunii A este ST=63 u.m. A
câştigat investitorul?
La momentul iniţial investitorul nu plăteşte nimic pentru a încheia
contractul, deci costul său iniţial este 0.
Observaţie:
La scadenţă observăm că: ST>F deci investitorul cumpără acţiunile la 45
u.m., în timp ce ele se tranzacţionează pe piaţa de capital la 63 u.m.
Rezultat (T) = (ST – F)*100 actiuni = (63 - 45)*100 actiuni= 1800 u.m.
CONTRACTELE FORWARD
Dacă la scadenţă cursul acţiunii A era 35 u.m. Ce soluţie ar fi avut de
ales investitorul?
Întrucât contractul forward este unul ferm, investitorul nu se
poate retrage din această înţelegere, deci:
Rezultat (T) = (ST – F)*100 actiuni = (35 - 45)*100 actiuni= -1000 u.m.
Concluzie:
Investitorul care a mizat pe creşterea cursului acţiunii A, iar la
scadenţă într-adevăr cursul acţiunii A a crescut şi e mai mare
decât cel forward, a cumpărat acţiuni la preţul de 45 şi le poate
vinde pe piaţă la un preţ mai mare.
Generalizând:
Poziţie în Contract forward Activ suport (actiune)
Cumpărător sau long forward Long activ suport
Vânzător sau short foward Short activ suport
CONTRACTELE FORWARD
Reprezentarea grafică a rezultatului:
Rezultat LF=(ST - F)*Mărimea contractului
Rezultat SF=(F - ST)*Mărimea contractului
ST
Profit
Pierdere
F
a). Long foward
(cumpărare de contract forward)
Profit
Pierdere
F ST
b). Short foward
(vânzare de contract forward)
Preţul acţiunii
Scade Creşte Preţul acţiunii
Scade Creşte
CONTRACT FUTURES
Definiţie
Un contract futures este un contract bursier prin care una din părţi se obligă să cumpere şi cealaltă se obligă să vândă un activ suport, livrarea şi decontarea realizându-se la o data ulterioară la preţul stabilit în momentul curent.
Asemănări între contractele forward şi futures:
Ca şi în contractul forward,
partea care se obligă să cumpere (cumpărătorul de futures) dobândeşte o poziţie long pe activul suport.
partea care se obligă să vândă (vânzătorul de futures) dobândeşte o poziţie short pe activul suport.
Moment curent Moment viitor
Încheierea contractului Executarea contractului
stabilirea preţului livrarea activului suport
stabilirea cantităţii TIMP efectuarea plăţii la preţul
stabilit anterior
stabilirea datei de executare
a contractului
livrarea se face la locul
prestabilit
stabilirea locului livrării
CONTRACT FUTURES
Deosebiri între contractele forward şi futures:
Contract forward Contract futures
contract ferm, încheiat între 2 părţi
private care se cunosc (contract OTC)
contract încheiat în cadrul bursei (piaţă
reglementată). Cele 2 contrapartide nu se
cunosc, relaţia dintre ele fiind asigurată
de casa de compensare.
contract nestandardizat contract standardizat
livrarea se realizează la o dată fixă livrarea se realizează în cadrul unei
perioade prestabilite, la iniţiativa
vânzătorului
rezultatul se determină doar la
scadenţă
rezultatul se determină zilnic, prin
procesul de marcare la piaţă
contractul se lichidează doar la
scadenţă
contractul se poate lichida în orice
moment până la scadenţă, luând o poziţie
de sens contrar celei iniţiale.
CONTRACTELE FUTURES
Reprezentarea grafică a rezultatului:
Rezultat LF=(ST – F(0,T))*Mărimea contractului
Rezultat SF=(F(0,T) - ST)*Mărimea contractului
a). Long futures
(cumpărare de contract futures)
b). Short futures
(vânzare de contract futures)
ST
Profit
Pierdere
F(0,T)
Preţul acţiunii
Scade Creşte
Profit
Pierdere
F(0,T) ST
Preţul acţiunii
Scade Creşte
CONTRACT FUTURES
Elementele standard ale contractelor futures:
Activul suport (the asset): acţiune, obligaţiune, valută, indice bursier;
Dimensiunea contractului (contract size): cantitatea din activul
suport
Modul de exprimare a preţului (price quotation);
Pasul minim al cotaţiei futures (tick size): preţul futures se
modifică numai cu multipli ai unui pas minim;
Limite ale poziţiilor (position limits): numărul maxim de contracte
ce pot fi deţinute de un participant;
Prima zi de tranzacţionare, perioada de tranzacţionare (trading
hours), ultima zi de tranzacţionare (last trading day);
Data scadenţei (settlement day);
Preţul de închidere al sesiunii de tranzacţionare(daily
settlement price): utilizat pentru marcarea la piaţă;
Modalitatea de executare (Settlement Form/delivery method);
Preţul de lichidare la scadenţă (last settlement price).
CONTRACT FUTURES
Simbol DESIF1
Activul suport Cursul actiunilor Societatii de Investitii Financiare Banat-Crisana (simbol SIF1)
Cotaţia Lei/actiune
Pasul 0,0001 RON
Lunile de iniţiere martie, iunie si septembrie si decembrie
Mărimea obiectului
contractului
1000 x curs DESIF1
Prima zi de tranzacţionare Pentru fiecare scadenta prima zi de tranzactionare este cu 6 luni inainte, astfel: -
pentru scadenta martie prima zi de tranzactionare este prima zi lucratoare din
luna septembrie a anului precedent - pentru scadenta iunie prima zi de
tranzactionare este prima zi lucratoare din luna decembrie a aceluiasi an -
pentru scadenta septembrie prima zi de tranzactionare este prima zi lucratoare
din luna martie a aceluiasi an - pentru scadenta decembrie prima zi de
tranzactionare este prima zi lucratoare din luna iunie a aceluiasi an
Ultima zi de tranzacţionare A treia zi de vineri din lunile martie,iunie, septembrie si decembrie.
Exemplificare
specificaţie
contract futures pe
DESIF1:
CONTRACT FUTURES
Preţul de executare la scadenţă
pretul mediu ponderat aferent pietei
"regular" al actiunilor SIF1 comunicat de
Bursa de Valori Bucuresti în ziua scadentei
contractului
Modalitate de executare la scadenţă Plata în lei a diferenţelor dintre valoarea
contractului şi multiplicator x pretul mediu
ponderat aferent pietei "regular" al actiunilor
SIF1 comunicat de Bursa de Valori Bucuresti în
ziua scadentei contractului.
Exemplificare
specificaţie contract
futures pe DESIF1:
CONTRACTE FUTURES. MARCAREA LA PIAŢĂ Elemente tehnice:
Marja iniţială;
Marja de menţinere;
Cont în marjă;
Apel în marjă.
Exemplu:
Un investitor tranzactionează un contract avand ca activ suport
acţiunea ABC. Marja iniţială este 900 RON/contract, iar marja de
menţinere 675 RON/contract.
Presupunem că la 3 martie T, un investitor achiziţionează 2 contracte
futures cu suport acţiunea ABC, în momentul iniţial preţul futures cu
scadenţa decembrie T este 3 RON. Dimensiunea unui contract este de
1000 de acţiuni ABC.
Să se arate cum se realizează marcarea la piaţă a contractelor futures.
Data 3.03 4.03 5.03 6.03 7.03 10.03 11.03 12.03
Pret de
regularizare 3,00 2,94 3,10 2,95 2,91 2,88 2,85 2,91
CONTRACTE FUTURES. MARCAREA LA PIAŢĂ
Data Pret de
regularizare
Castig
/pierdere
zilnică
RON
Castig
/pierdere
cumulată
RON
Situaţie
cont în
marjă
Apel în
marjă
(utilizare
excedent)
Situaţie
finală în
cont
3.03 3,00 0 0 1800 - 1800
4.03 2,94 - 120 - 120 1680 - 1680
5.03 3,10 320 200 2000 - 200 1800
6.03 2,95 - 300 -100 1500 - 1500
7.03 2,91 - 80 -180 1420 - 1420
10.03 2,88 - 60 - 240 1360 - 1360
11.03 2,85 - 60 - 300 1300 +50 1350
12.03 2,91 120 - 180 1470 - 1470
CONTRACTE FUTURES. MARCAREA LA PIAŢĂ
La 4.03, rezultatul investitorului pentru cele două contracte futures va
fi:
Rezultat = (preţ de regularizare la 4 mart – preţ de regularizare
la 3 mart)*mărimea contractului * nr. contracte
Rezultat = (2,94 RON/acţiune – 3 RON/acţiune) * 1000 actiuni/contract*
2 contracte= -120 RON
La 12.03, rezultatul investitorului pentru cele două contracte futures
va fi:
Rezultat = (preţ futures la scadenţă – preţ futures la t0) *
mărimea contractului * nr. contracte
Rezultat = (2,91 RON/acţiune – 3 RON/acţiune) * 1000 actiuni/contract
2 contracte= -180 RON
sau
Rezultat = (Sold final – Sold iniţial) + (Retrageri - Depuneri)=
= (1470 RON – 1800 RON) + (200 RON – 50 RON) = - 180 RON
CONTRACTE FUTURES
Observaţii !
Poziţii deschise (open interest) – numărul poziţiilor deschise este echivalent cu numărul poziţiilor long pe contractul respectiv sau numărul poziţiilor short pe contractul respectiv.
Lichidarea contractului futures reprezintă închiderea poziţiei deschise, care se poate realiza până la sau la scadenţă.
I. Lichidarea înainte de scadenţă: se ia o poziţie de sens contrar celei iniţiale.
Exemplu: a)Un investitor a cumpărat un contract futures la F0=10 RON/actiune, şi îşi închide poziţia devenind short la Ft2=13 RON/acţiune.
b) Un investitor a vândut un contract futures la F0=10 RON/actiune, şi îşi închide poziţia devenind long la Ft5=8,75RON/acţiune.
II. Lichidarea la scadenţă:
Cash (numerar): dacă un cumpărător de futures a câştigat atunci el va primi suma de bani de la contrapartida sa.
Lichidare în natură: vânzătorul este obligat să livreze activul suport, cumpărătorul este obligat să plătească.
OPERAŢIUNI CU CONTRACTE FUTURES
Preţul futures
Preţul spot timpul
Preţul futures mai mare decât preţul spot
Preţul futures
Preţul spot
timpul
Preţul futures mai mic decât preţul spot
Diferenţa dintre preţul de pe piaţa spot şi cel de pe piaţa futures,
cunoscută sub denumirea de bază (basis).
Pe măsură ce contractul se apropie de maturitate mărimea bazei tinde sa
se îngusteze, iar la scadenţă preţul futures este egal cu cel spot.
Atunci când F > ST (baza este negativă) piaţa este cunoscută sub numele
de contango.
În momentul în care F< ST (baza pozitivă) piaţa devine backwardation.
OPERAŢIUNI CU CONTRACTE FUTURES
Operaţiuni de acoperire a riscurilor – hedging cu contracte futures
Exemplul 1.
Un investitor a realizat o operaţiune de short selling pe 1000 de acţiuni
SIF1 la cursul S0 = 1,5 RON/acţiune. Pentru a se proteja împotriva
riscului de creştere a cursului acestora tranzacţionează un contract
futures având activ suport SIF1, scadenţa peste 6 luni, dimensiunea
unui contract este de 1000 acţiuni.
Preţul futures iniţial F0= 1,6 RON/acţiune.
Cu 1 lună înainte de scadenţă investitorul îşi lichidează contractele,
determinaţi rezultatul acestuia ştiind că: a) S5M=1,55 RON/acţiune,
F5M=1,65 RON/acţiune; b) S5M=1,4 RON/acţiune, F5M=1,5
RON/acţiune.
OPERAŢIUNI CU CONTRACTE FUTURES
Rezolvare:
Risc de creştere a cursului SIF1 long futures
a) Rezultat în spot = (S0 – ST) * 1000 acţiuni =
(1,50 RON/acţiune – 1,55 RON/ acţiune) * 1000 acţiuni = - 50 RON
Rezultat în futures = (FT –F0) * 1000 acţiuni =
(1,65 RON/acţiune – 1,60 RON/acţiune) * 1000 acţiuni = 50 RON
Rezultat cumulat = 0 RON
Hedging
perfect
OPERAŢIUNI CU CONTRACTE FUTURES
b) Rezultat în spot = (S0 – ST) * 1000 acţiuni =
(1,5 RON/acţiune – 1,4 RON/ acţiune) * 1000 acţiuni = 100 RON
Rezultat în futures = (FT –F0) * 1000 acţiuni =
(1,5 RON/acţiune – 1,6 RON/acţiune) * 1000 acţiuni = -100 RON
Rezultat cumulat = 0 RON
Grafic:
Hedging
perfect
Profit
Pierdere
ST
Short pe acţiunea
SIF1
S0=1,5 RON
OPERAŢIUNI CU CONTRACTE FUTURES
I.Operaţiuni de acoperire a riscurilor – hedging cu contracte
futures
Exemplul 2
Un investitor deţine 1000 de acţiuni SNP pe care le-a cumpărat la
S0=0,5 RON/acţiune şi doreşte să se protejeze împotriva riscului de
scădere a cursului acestora folosind un contract futures având activ
suport SNP, scadenţa peste 3 luni.
Dimensiunea unui contract este de 1000 acţiuni, preţul futures iniţial
F0=0,45 RON/acţiune. Determinaţi rezultatul investitorului la
scadenţa contractului futures când ST=0,4 RON/acţiune.
OPERAŢIUNI CU CONTRACTE FUTURES
Scăderea cursului SNP short futures
Observatie!
Cand se atinge scadenta contractul futures se lichideaza
automat la pretul activului suport afisat de BVB.
Deci, F(T,T)=ST
Rezolvare:
Rezultat în spot = (ST – S0) * 1000 acţiuni =
(0,4 RON/acţiune – 0,5 RON/ acţiune) * 1000 acţiuni = - 100 RON
Rezultat în futures = (F0 -FT) * 1000 acţiuni =
(0,45 RON/acţiune – 0,4 RON/acţiune) * 1000 acţiuni = 50 RON
Rezultat cumulat = -50 RON
DETERMINAREA RAPORTULUI DE HEDGING
Minimum variance Hedge ratio
Presupunem un portofoliu de valoare V0 care este corelat cu un indice
bursier X. Dorim să realizăm o operaţiune de hedging folosind contracte
futures pe indicele X. Câte contracte futures sunt necesare acestei
operaţiuni?
Notăm:
S0 - cursul spot al indicelui X în momentul iniţial; ST – cursul spot al indicelui la
scadenţă;
F0 – cursul futures al indicelui X la momentul iniţial;
FT - cursul futures al indicelui X la scadenţă;
V0 – valoarea portofoliului;
NS – numărul de unităţi de indice deţinute spot,
h – numărul de contracte futures;
M – multiplicatorul pieţei;
∏ = portofoliul de hedging.
0
0
S
VN S
DETERMINAREA RAPORTULUI DE HEDGING
∏ = NS * S0 + h * F0 * M
∆ ∏ = NS * ∆S + h * M * ∆F, unde ∆S = ST – S0, ∆F= FT – F0
Prin urmare, varianţa portofoliului de hedging este:
FSMhNFMhSN SS ,cov2varvarvar 222
FSSFSS MhNMhN ,
222222 2
0
min
2
2
h
MS
Vh
M
N
M
Nh
M
MNhMNMh
S
F
FSS
F
FSS
FSSF
0
0
2
,
22
,
,
22 022
DETERMINAREA RAPORTULUI DE HEDGING
Exemplul 3
Dacă un investitor deţine un portofoliu de acţiuni (ce sunt incluse în
indicele Standard &Poors’ 500) în valoare de 3600.000 USD. Preţul
indicelui S&P500 initial= 1400 puncte, Multiplicatorul este 500 USD,
iar beta este 1,5, să se determine numărul de contracte futures pe care
investitorul ar trebui sa le vândă.
Se poate proteja vânzând 7 contracte futures.
contracteMS
Vh 71,75.1
5001400
000.3600
0
0
ESTIMAREA RAPORTULUI DE HEDGING PRIN OLS
Variabila exogena Coeficient beta estimat
Eroare Standard t-Statistic Probab. R^2
Futures FTSE 100 0.9971 0.0073 134.9604 0 0.9863
Futures DAX 0.9507 0.0087 108.3323 0 0.9785
Futures S&P 500 0.9624 0.0105 91.5746 0 0.9703
Futures NIKKEI 225 0.9200 0.0108 84.5276 0 0.9664
Futures DOW JONES 1.0311 0.0131 78.9751 0 0.9606
Futures NASDAQ 0.9672 0.0135 71.2723 0 0.9520
Dacă banca Alpha deţine un portofoliul de acţiuni ce poate fi replicat pe indicele S&P 500 în
valoare de 1,5 milioane dolari, iar cursul spot al indicelui este în momentul iniţial 1500 puncte,
Multiplicatorul pentru indicele S&P 500 este 250 USD, iar beta estimat prin OLS este 0,9624.
În această situaţie pentru a deţine 1000 de unităţi de indice deţinute spot, banca Alpha ar
trebui să vândă 3,8 contracte futures. Cum numărul de contracte este întreg atunci se vor alege
3 contracte.
uFS
OLS: Ordinary Least Squares - Metoda celor mai mici patrate.
Date utilizate: seriile zilnice de randamente spot şi futures pe indicii bursieri
FTSE100, DAX, S&P500, Nikkei 225, Dow Jones şi Nasdaq pe perioada 10.12.2007
– 12.12.2008.
Sursa datelor: Norgate Investor Services
RAPORTUL DE HEDGING ESTIMAT PRIN OLS
-.10
-.05
.00
.05
.10
.15
-.12 -.08 -.04 .00 .04 .08 .12
Futures Dow Jones
Spot
Dow
Jones
-.15
-.10
-.05
.00
.05
.10
.15
-.15 -.10 -.05 .00 .05 .10 .15
Futures NasdaqS
pot
Nasdaq
Deficiente ale metodei OLS:
-Estimare hedging „naiv” intrucât presupune că beta estimat este
invariant în timp.
-Brooks, Henry şi Persand (2002): modele GARCH multivariate, unde Ht
este variabila in timp. Raportul de hedging este variabil
in timp.
MODELE GARCH MULTIVARIATE
Modelul BEKK: Baba, Engle, Kraft şi Kroner (1995)
Modelul BEKK(1,1,K) este definit:
Dacă K=1, atunci:
Numar parametri:
*1
1
*'*'11
1
*'**'kt
K
kkktt
K
kkt GHGAACCH
*
21
*
12
*
11*
0 c
ccC
*
22
*
21
12
*
11*
1c
A
*
22
*
21
*
12
*
11*
G
2/15 NN
RAPORTUL DE HEDGING ESTIMAT PRIN
FULL BEKK GARCH
0 50 100 150 200 2500.8
0.85
0.9
0.95
1
1.05
numarul de observatii
Raportul optim de hedging (indicele FTSE 100)
Date utilizate: seriile zilnice de randamente spot şi futures pe indicii
bursieri FTSE100, DAX, S&P500, Nikkei 225, Dow Jones şi Nasdaq pe
perioada 10.12.2007 – 12.12.2008.
Sursa datelor: Norgate Investor Services
RAPORTUL DE HEDGING ESTIMAT PRIN
FULL BEKK GARCH
0 50 100 150 200 2500.8
0.85
0.9
0.95
1
1.05
1.1
1.15
1.2
numarul de observatii
Raportul optim de hedging (Indicele S&P 500)
RAPORTUL DE HEDGING ESTIMAT PRIN
FULL BEKK GARCH
0 50 100 150 200 2500.85
0.9
0.95
1
1.05
1.1
1.15
1.2
1.25
1.3
numarul de observatii
Raportul optim de hedging (Indicele Nikkei 225)
In cazul indicelui Nikkei de la raportul de hedging variază de la 0,93 la
1,26 indicând o volatilitate foarte mare, ceea ce presupune utilizarea de
contracte futures într-o măsură mai ridicată.
27 oct. 2008 -
indicele Nikkei 225
al bursei de la
Tokyo atinge
minimul ultimilor 26
de ani.