Criza Datoriilor Suverane-Adam

Colecția de working papers ABC-UL LUMII FINANCIARE

WP nr. 1/2003

267

Criza datoriilor suverane - cauze şi consecinţe

Pardău Andreea Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori, anul III

Academia de Studii Economice din Bucureşti [email protected]

Pascal Carmen Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori, anul III

Academia de Studii Economice din Bucureşti [email protected]

Coordonatorii lucrării:

Prof.univ.dr. Armeanu Daniel Asist.univ.dr. Adam Alexandra

Rezumat. Ȋn prezenta lucrare am urmărit să creăm un cadru pentru analiza datoriei suverane şi consecinţele unor astfel de ȋmprumuturi care nu sprijină obiectivele de dezvoltare ale ţărilor şi, ȋn acelaşi timp, nu este menţinută sustenabilitatea datoriei pentru prevenirea unei eventuale crize a datoriei externe. Ce ne poate spune istoria despre legătura dintre crizele financiare, economia globală şi performanţa economică? Trăim ȋntr-o lume care este mai „financiarizată” iaşa cum ne arată importanţa creditului ȋn economie. Consecinţele economice şi sociale grave ale crizei datoriei subliniază importanţa pe care o are studiul situaţiilor trecute referitoare la modalităţile de abordare a unor astfel de cazuri, precum şi dacă există posibilitatea ca măsurile adoptate atunci să fie aplicate şi ȋn prezent, ţinând cont de politica monetară şi fiscală a ţării respective, şi la ce rezultate conduc acestea. Ȋn această lucrare vom prezenta şi vom decide aplicabilitatea ȋn prezent a metodelor folosite ȋn trecut, după o analiză efectuată de FMI ȋn raportul „Perspective Economice Globale”. Lucrarea va cuprinde şi aspecte legate de declanşarea prezentei crize a datoriei suverane, efectele produse de aceasta şi ce soluţii există.

Cuvinte – cheie: datorie suverană; cauze - declanşare; evoluţie - efecte; măsuri adoptate ȋn trecut; soluţii – influenţe.

Clasificare JEL: H63.

Clasificare REL: 8Z; 13Z.

1. Introducere

„După criza imobiliară din 2007 și criza financiară din 2008, Europa a fost

confruntată cu o nouă problemă – cea a datoriilor suverane, criză ce a pus la mare încercare moneda europeană.”

În momentul apariṭiei monedei euro în 1999, euroscepticii au încercat să pună în evidenṭă faptul că spaṭiul european este prea eterogen pentru a se ajusta uniform unui ṣoc economic, acest lucru fiind unul dintre pericolele unei monede unice, iar mulṭi nu luau în seamă aceste previziuni. De la apariṭia monedei unice ṣi până acum, inegalităṭile din acest

Pardău Andreea, Pascal Carmen Criza datoriilor suverane – cauze şi consecinţe

268

spaṭiu european s-au accentuat, existând divergenṭe foarte mari ṣi vizibile pe piaṭa muncii. Costurile salariale au crescut cu 57% în Grecia, cu 40% în Italia ṣi Spania, iar în Germania au crescut cu doar 2 %. Economia Germaniei fiind puternică ṣi având o pondere uriaṣă, statele mediteraneene au fost nevoite să reducă salariile cu aproximativ 25% care conduce la deflaṭie ṣi la o cădere abruptă a PIB-ului în regiune.

Capacitatea ṭărilor euro-membre de a rezista ṣocurilor macroeconomice si financiare a fost identificată ca o provocare majoră pentru succesul monedei euro încă de la început. Zona Euro nu s-a potrivit cu modelul “uniunii dolarului” al SUA, deoarece uniunea monetară nu a fost însoṭită de un grad semnificativ al uniunii bancare sau fiscale. Dimpotrivă, a fost considerat fezabil să se reṭină responsabilitatea naṭională pentru reglementările financiare ṣi politica fiscală.

Pe de-o parte, capacitatea guvernelor de a împrumuta într-o monedă comună presupune anumite probleme ale free-rideri-lor dacă există anumite stimulente de a scoate din criză o anumită ṭară care împrumută prea mult.

Pe de altă parte, eliminarea monedelor naṭionale însemna că politicile fiscale naṭionale au avut o deosebită importanṭă fiind utilizate ca un mijloc pentru politicile macroeconomice anticiclice. De când reglementările bancare au rămas o responsabilitate naṭională, guvernele au continuat să se confrunte cu riscurile unei crize bancare: ambele costuri – cel fiscal direct si cel fiscal indirect.

2. Ce este datoria suverană si cum s-a ajuns la criza datoriilor suverane?

O cunoaştere cȃt mai bună a unei economii naţionale presupune analizarea relaţiilor de

echilibru pe termen scurt şi termen lung, punȃnd în evidenţă legăturile între echilibrul pe termen scurt şi pe termen lung.1

Din cauza datoriilor foarte mari pe care statele le-au acumulat, acestea nu mai pot acţiona prin creşterea deficitelor bugetare pentru a pune capăt recesiunii. În schimb, ele trebuie să adopte bugete de austeritate, ducȃnd la pierderi de locuri de muncă, de alocaţii bugetare individuale şi de voturi.

Criza datoriilor suverane evidenţiază problemele fundamentale cu care Zona Euro se confruntă, oferind în acelaşi timp şi posibilitatea de a redresa întreaga situaţie prin intermediul unor măsuri precum reguli noi în ceea ce priveşte cheltuielile publice, supravegherea unificată a băncilor şi creşterea fondurilor de urgenţă.

Datoria suverană este reprezentată de obligaṭiuni emise de un stat într-o monedă străină pentru a finanṭa creṣterea ṭării respective si este în general o investiṭie mai riscantă când vine din partea unei ṭări în curs de dezvoltare ṣi o investiṭie mai sigură atunci când provine dintr-o ṭară dezvoltată. Stabilitatea guvernului emitent de obligaṭiuni este un factor deosebit de important în momentul în care se evaluează riscul investiṭiei în datorii suverane, iar rating-urile creditelor suverane ajută investitorii să măsoare acest risc. O schimbare nefavorabilă a ratelor de schimb ṣi o evaluare optimistă a rezultatelor proiectelor finanṭate pot face foarte dificilă plătirea datoriei. Singura scăpare a creditorului este aceea de a renegocia termenii împrumutului, dar care nu poate măsura totalul activelor guvernului.

Obligaṭiunile prin care guvernele îṣi finanṭează datoria au o scadenṭă între 3 luni ṣi 30 de ani ṣi statul plăteṣte rate de dobândă pentru a oferi cumpărătorilor de obligaṭiuni un profit pentru investiṭia făcută. Cu cât obligaṭiunea poate fi plătită, cu atât rata dobânzii este mai mică, iar costul datoriei suverane este mai mic. Guvernele pot lua de asemenea împrumuturi direct din bănci, afaceri private sau alte ṭări.

1 Profesor univ. dr. Stelian STANCU, „Efectele crizei datoriilor suverane asupra echilibrului la nivel macroeconomic”.

Colecție de working papers ABC-ul LUMII FINANCIARE

WP nr. 1/2003

269

2.1. Factorii de risc pre-criză

În anii ’90, Zona Euro ṣi Statele Unite au împărṭit dinamici similare din punct de vedere al datoriilor. De exemplu, ponderea datoriilor publice in PIB a fost de 60% pentru SUA ṣi 70% pentru ṭările care mai târziu aveau să formeze Zona Euro. În ambele zone, această pondere a scăzut spre finalul anilor ’90, dar a revenit la nivelul anilor ’90 abia în 2007. Atunci, această pondere a crescut în timpul crizei, crescând mult mai repede pentru SUA decât pentru Zona Euro.

Italia ṣi Grecia au avut ponderea datoriilor în PIB peste 90% începând cu anii ’90. Aceste ṭări nu au realizat niciodată limita de 60% specifică ṭărilor cu reguli fiscale europene. Irlanda, Portugalia ṣi Spania au realizat fiecare declinuri semnificative a ponderilor datoriilor în a doua jumătate a anilor 1990, ajungând sub 60%. În timp ce ponderea datoriilor Portugaliei a început să crească începând cu 2000, creṣterea rapidă a producṭiei în Irlanda ṣi Spania a contribuit la reduceri mari a ponderilor datorii-producṭie până în 2007. Franṭa ṣi Germania au avut o pondere a datoriilor stabilă de aproximativ 60% în perioada de dinaintea izbucnirii crizei. În 2007, nivelul datoriilor suverane erau ridicate pentru Grecia ṣi Italia, iar trendul Portugaliei era îngrijorător, însă poziṭiile fiscale ale Irlandei ṣi Spaniei păreau destul de sănătoase.

2.2. Cauze ale crizei datoriilor suverane

Anii de dinaintea declanṣării crizei creditelor subprime din 2007 ṣi aceia care au urmat,

au fost caracterizaṭi de o creṣtere semnificativă a datoriilor publice în ṭările în curs de dezvoltare, dar ṣi în cele dezvoltate. Una din cauzele acestor creṣteri a reprezentat-o eṣecul politicilor publice de reformare a sectorului guvernamental la momentul potrivit (calitatea slabă a politicilor publice) prin următoarele mijloace: reducerea cheltuielilor publice ineficiente, creṣterea productivităṭii muncii din sectorul public, tratarea incipientă a problemelor determinate de îmbătrânirea populaṭiei, creṣterea presiunilor asupra sistemelor publice de pensii ṣi eficientizarea unor societăṭi cu capital de stat. Sectorul public în perioada 2010-2011 simṭea mult mai profund venirea unei alte crize, pe când sectorul privat al economiei din multe ṭări cunoṣteau o ieṣire din recesiune, pe care o aṣteptau de mult timp.

De asemenea, printre alte cauze se numără ṣi supraîndatorarea guvernelor, ele nemaiputând interveni pentru a stopa recesiunea prin creṣterea deficitelor bugetare, singura lor opṭiune fiind adoptarea unor bugete de austeritate care, din păcate, se manifestă ca ṣi criza prin pierderea locurilor de muncă, alocaṭii bugetare individuale.

Dacă la început pieṭele financiare internaṭionale au manifestat toleranṭă faṭă de nivelurile mult prea înalte ale datoriilor publice (de peste 60% din PIB, limita stabilită prin Tratatul de la Maastricht), în anii 2010-2011 situaṭia s-a schimbat radical, iar investitorii au devenit extrem de precauṭi în finanṭarea deficitelor bugetare ṣi refinanṭarea datoriilor publice ale unor ṭări cu grave probleme structurale.

Sporirea deficitelor bugetare în perioada 2007 – 2009 s-a petrecut din cauza unor programe de stimulare a economiei ce au fost puse în aplicare de mai multe ṭări pentru a reduce efectele crizei.

La nivelul Uniunii Europene valoarea absolută a deficitelor bugetare cumulate a crescut de 8 ori de la aproximativ 100 mld de euro la peste 800 mld de euro. La nivelul zonei euro creṣterea este ṣi mai mare, de la 60 mld euro la aproximativ 600 de mld euro, de 10 ori. Ṭările cu deficite anuale de peste 100 mld euro sunt Franṭa, Germania ṣi Regatul Unit, însă ele deṭin o putere economică mare.

Deficitele bugetare mari sunt cauzate de creṣterea cheltuielilor publice ale majorităṭii statelor din UE. Ele ṣi-au crescut cheltuielile într-un mod necontrolat doarece se temeau de o


270

adâncire a recesiunii, dar ceea ce au reuṣit să facă a fost să întârzie efectul pentru a fi găsită o soluṭie.

O caracteristică importantă a crizei datoriilor suverane o reprezintă fenomenul de contagiune fiscală. Acest fenomen semnifică situaṭia în care instabilitatea de pe piaṭa financiară sau a unei ṭări poate fi transmisă celorlalte pieṭe sau ṭări. O ṭară care se află în condiṭii fiscale precare poate declanṣa acest efect în ṭările cu care se află în relaṭii economice tocmai din cauză că nu ia măsurile adecvate pentru consolidarea fiscală, iar acest fenomen se propagă mult mai rapid în ṭările din Uniunea Europeană unde interconectarea este mult mai puternică.

Începând cu anul 2010, investitorii au devenit foarte precauṭi în finanṭarea deficitelor bugetare ṣi refinanṭarea datoriilor publice ale unor ṭări cu grave probleme strucuturale.

Această criză a datoriilor suverane nu se manifestă doar în statele europene membre ale UE, dar ṣi în ṭări care se confruntă cu un nivel foarte înalt al îndatoririi. Criza are o propagare mai intensă în Uniunea Europeană pentru că nu există proceduri la nivelul politicilor unionale prin care să îi fie amânate efectele. În SUA, deficitul bugetar a fost de mai mult de 10% din PIB, iar datoria SUA a ajuns la 95% din PIB în 2010. Datorită faptului că SUA ṣi Japonia au independenṭă monetară, ele nu se confruntă cu problemele legate de criza datoriilor suverane pe care UE le are.

2.3. Criza subprimelor

În anul 2007, pe piaţa creditelor ipotecare subprime din SUA au avut loc turbulenţe

financiare care au determinat apariţia a numeroase probleme la nivelul întregului sistem financiar global. Ceea ce a generat aceste probleme a fost existenţa creditelor cu grad de risc excesiv din cauza unor rate mici ale dobȃnzilor şi a dorinţei investitorilor de a obţine cȃştiguri mari. Faptul că au existat aceste rate mici de dobȃndă a permis creşterea creditelor ipotecare imobiliare, determinȃnd astfel o explozie a preţurilor locuinţelor.

Un alt lucru care a contribuit la alimentarea cererii de locuinţe din SUA a fost şi atitudinea mai permisivă a creditorilor în ceea ce priveşte condiţiile în cazul acordării împrumuturilor şi în acest caz, au fost acordate credite subprime celor care aveau un grad înalt de risc, chiar cu un istoric bancar destul de periculos, negativ. Aceste credite subprime au avut la acordare o rată de dobȃndă scăzută, însă pe măsură ce timpul trecea aceasta creştea în mod considerabil.

Această piaţă a crescut foarte mult şi repede, ceea ce a generat o creştere a securitizării creditelor ipotecare, prin care entităţile aflate la originea creditelor au transferat riscul de credit asupra investitorilor. Deoarece ratele dobȃnzilor au început să crească, a urmat o scădere a preţurilor locuinţelor din SUA şi astfel, cei care beneficiau de creditele subprime au fost nevoiţi să plătească costuri aferente dobȃnzilor mult mai mari. Ceea ce a rezultat a fost un număr mare de cazuri de neplată, tocmai din cauza că cei care au beneficiat de creditele subprime nu au putut rezista în faţa creşterilor ratelor de dobȃndă.

Acest fenomen de mare amploare ce a debutat în SUA a devenit imediat o criză a lichidităţilor la nivel mondial. Motivul a fost acela că „securitizarea riscurilor de credit ipotecar a extins la nivel global riscurile aferente creditelor subprime”.2 Faptul că nu existau informaţii sigure în ceea ce priveşte dimensiunea riscurilor şi localizarea acestora a generat o criză a lichidităţilor şi una în rȃndul instituţiilor financiare.

În lucrarea „A Post-Heynesian Analysis of the Subprime Crisis”, Adam Samson menţionează că această criză a subprimelor din anul 2007 este o situaţie extrem de complexă de analizat, creditele subprime fiind definite ca împrumuturi oferite indivizilor cu ratingurile

2 FIN-FOCUS, Iunie 2008, nr 5, DB Piaţa internă şi servicii, Buletin informativ despre serviciile financiare, pg 2.


WP nr. 1/2003

271

de credit cele mai scăzute. Ratingurile de credit funcţionează într-un mod în care dacă ratingul scade, atunci riscul de neplată creşte.

Piaţa subprimelor a crescut considerabil în timpul anilor 1990 ca un rezultat al capacităţii de subscriere reînnoită a firmelor de a oferi împrumuturi. În trecut, băncile ar fi primit depozite şi ar fi împrumutat fonduri. Ele ar fi făcut profit primind o dobȃndă mai mare pe activele lor decȃt pe ce plăteau pentru datorii. Oricum, în ultimii 15 ani, dereglările combinate cu inovaţia financiară a schimbat felul în care creditele ipotecare funcţionează. Astăzi, atunci cȃnd băncile dau un credit cu ipotecă (creează o ipotecă), în mod frecvent ele îl refac şi îl vȃnd pe piaţa secundară imobiliară. Acest lucru înseamnă că împart ipoteca şi distribuie riscul şi veniturile către mai multe părţi. Acest lucru se pare că de foarte multe ori creează o anumită confuzie asupra sistemului de rating, din moment ce valorile imobiliare sunt defalcate de cȃteva ori şi de fiecare dată riscul de rating este reajustat şi devine dificil să se evalueze riscul actual căruia deţinătorul titlurilor va trebui să îi facă faţă.

Valabilitatea crescută a creditelor subprime luate cu rate de dobȃndă extrem de scăzute le permite persoanelor care nu puteau să intre înainte pe piaţa imobiliară să o facă acum.

Un aspect important de realizat în ceea ce priveşte stabilitatea financiară este că între 2000 şi 2004 Fed-ul a adoptat o politică monetară expansionistă pentru a încetini expansiunea. Minsky ii a declarat că, prin diminuarea rolului băncilor, politica monetară ar putea cauza schimbări disproporţionale. Exact acest lucru s-a întȃmpla şi aici, Fed-ul a depreciat ratele de dobȃndă în mod considerabil, iar rezultatul direct a fost că acele credite ipotecare sau alte tipuri de împrumuturi au devenit mai puţin scumpe. Această situaţie a permis multora să intre pe piaţa imobiliară, ceea ce a cauzat o supraîncălzire a pieţei.

Fed-ul a început o contractare monetară în 2005. Scopul acestei contracţii a fost de a reduce pericolul inflaţiei. După cum şi ipoteza instabilităţii financiare sugerează, efectele au fost mult mai bune decȃt Fed-ul aştepta. Pe măsură ce ratele de dobȃndă creşteau, acele persoane care aveau credite cu rată variabilă au început să aibă probleme majore şi au inceput să îşi vȃndă casele.

Pe piaţa imobiliară, cȃnd o persoană se află în imposibilitatea de a-şi vinde casa, banca trebuie să încerce să o revȃndă. Creditele subprime sunt înfricoşătoare deoarece deflaţia datoriei ar putea afecta atȃt piaţa imobiliară, cȃt şi pe cea financiară din cauza felului în care aceste credite sunt împărţite.

De ce împrumuturile subprime au luat amploare atȃt de repede?

Un prim factor care a determinat această evoluţie a creditelor subprime a fost tehnologia. Accesul la informaţiile care îi privesc pe debitori şi rezultatele din împrumuturile trecute au fost combinate cu metode statistice pentru a extrage informaţii noi şi folositoare în ceea ce priveşte ratele standard ale dobȃnzii şi costurile împrumuturilor, în special pentru debitorii cu riscuri ridicate.

Un alt factor important îl reprezintă inovaţia contractelor. Pieţele imobiliare au creat noi contracte alternative de ipotecă şi au mărit utilizarea formaturilor tradiţionale ca şi alternative la ipotecile standard, cu rată fixă şi pe termen lung oferite de FHAiii şi VAiv.

Cel de-al treilea factor este securitizarea. Mulţi creditori, utilizatori ai acestei noi tehnologii şi sponsori ai contractelor inovatoare, au o capacitate limitată de a susţine ipoteci, astfel că a fost destul de important ca noile tehnici ipotecare şi de securitizare a activelor să le ofere un mecanism eficient pentru vȃnzarea unor împrumuturi noi pe piaţa secundară.3

3 Dwight M. Jaffee, John Quingley, California Review Management 2008, „Mortgage Guarantee Programs and the Subprime Crises”.


272

2.4. Dezechilibre financiare ṣi dezechilibre externe Un prezicător important al unei crize bancare este mărimea boom-ului creditului intern.

Tabelul arată evoluṭia raportului credit/PIB pentru 7 ṭări din Zona Euro.

Tabel 1: Evoluţia raportului credit/PIB 1998 2002 2007

Grecia 31,8 56,5 84,4 Irlanda 81,2 104,4 184,3 Portugalia 92,1 136,5 159,8 Spania 80,8 100,1 168,5 Italia 55,7 77,3 96,5 Germania 112,2 116,7 105,1 Franţa 81 85,6 99,3

Sursa date: Baza de date financiare a Băncii Mondiale Ṭările aflate la periferia Europei au experimentat boom-uri puternice ale creditului, în

mare parte datorându-se faptului că, alăturându-se zonei euro, însemna că băncile puteau lua fonduri din sursele internaṭionale în moneda lor – euro – faṭă de situaṭia lor precedentă în care se împrumutau într-o monedă care nu era a lor (de ex dolari americani sau lira sterlină) ṣi apoi sperau că ratele de schimb nu o să fie împotriva lor.

Tabel 2: Balanţa de cont curent (%PIB)

1993-1997 1998-2002 2003-2007 2008-2011 Grecia -2 -5,9 -9,1 -11,1 Irlanda 3,4 -0,2 -2,6 -1,6 Italia 2,1 0,2 -1,8 -2,9 Portugalia -2,4 -9 -9,2 -10,5 Spania -0,6 -3,1 -7 -5,8 Franţa 1,1 2 -0,2 -1,9 Germania -0,9 -0,3 5,1 5,7 Sursa date: Baza de date economice a Fondului Monetar Internaţional

Un fenomen înrudit a fost creṣterea dispersiei ṣi a durabilităṭii dezechilibrelor de cont

curent din Zona Euro. Avem un tabel, Tabel nr 2, care pune în evidenṭă faptul că în perioada 1993-1997 dezechilibrele de cont curent au fost mici, dar începând cu anul 2003 ṣi continuând până în 2007, Portugalia, Grecia ṣi Spania aveau toate deficite foarte mari. (-9,2; -9,1; -7,0 %). În schimb, Germania avea surplusuri externe în medie de 5.1% din PIB, în timp ce balanṭa de cont curent din Zona Euro era aproape de 0.

În măsura în care dezechilibrele de cont curent au accelerat convergenṭa veniturilor prin realocarea resurselor din ṭările cu un venit abudent către ṭările cu un venit scăzut, acest lucru ar însemna un câṣtig din partea uniunii monetare. În mod asemănător, deficitele de cont curent ar fi putut facilita netezirea consumului de către ṭările în curs de dezvoltare în măsura în care nivelurile venitului curent erau percepute să fie sub nivelurile venitului viitor. Oricum, dacă intrările de capital au alimentat investiṭia în capital care a avut un efect mai slab pe creṣterea productivităṭii viitoare ṣi au întârziat ajustarea la ṣocurile structurale acumularea dezechilibrelor externe ridică riscuri macroeconomice semnificative.


WP nr. 1/2003

273

Pentru ṭările care au deficite externe mari, Blanchard (2007) identifică anumiṭi factori de risc. În termeni de performanṭa creṣterii pe termen mediu, un deficit de cont curent poate fi periculos dacă cheltuielile sporite pentru nenegociabile limitează sectorul negociabilelor prin licitarea salariilor ṣi prin redirecṭionarea resurselor de la industrii care au mai multe posibilităṭi de creṣtere a productivităṭii. Acest lucru este în special riscant într-o uniune monetară, deoarece rigidităṭile nominale înseamnă că ajustarea descendentă a salariului cerută odată ce episodul deficitar a luat sfârṣit poate fi obṭinută printr-o creṣtere persistentă a ṣomajului. În plus, un deficit mare de cont curent presupune riscuri pe termen scurt, dacă apare o stopare bruscă în finanṭarea pieṭelor astfel încât deficitul să fie îngustat imediat. Schimbările mari ṣi imediate de flux de capital s-au dovedit costisitoare în ceea ce priveṣte contracṭiile ieṣirilor, creṣterea ṣomajului ṣi declinurile preṭurile activelor. O schimbare în fluxul de capital este asociată cu un risc mai mare al unei crize bancare, în special dacă fluxul de capital a fost intermediat prin sistemul bancar intern.

3. Evoluţia si efectele crizei datoriilor suverane

Boom-ul din 2003-2007 Cea mai intensă etapă a dispersiei creṣterii creditării ṣi a dezechilibrelor de cont curent

nu s-au petrecut la debutul monedei euro în 1999. Dimpotrivă, a fost o creṣtere discretă de-a lungul perioadei 2003-2007. O explicaṭie completă pentru sincronizarea fazei intense a deficitelor de cont curent ṣi a boom-urilor de credit încă lipseṣte, dar sincronizarea cu boom-ul securitizat pe pieṭele financiare internaṭionale, episodul subprimelor din SUA ṣi declinul în indicii financiari sugerează că răspunsul poate fi găsit în dinamica ce stă la baza sistemului financiar global ṣi în rata de dobândă neobiṣnuit de scăzută care predomină această perioadă.

Boom-ul creditării în această perioadă nu s-a datorat împrumuturilor guvernamentale. Pentru Irlanda ṣi Spania, guvernul nu a fost un debitor net în perioada 2003-2007. Dimpotrivă, gospodăriile au fost principalii debitori în Irlanda ṣi corporaṭiile în Spania. În Portugalia ṣi Grecia, guvernele ṣi corporaṭiile au fost niṣte debitori semnificativi, dar aceste fluxuri negative erau în mare parte compensate în această perioadă de acumulare netă de bunuri financiare de către sectorul gospodăriilor.

3.1. Incapacitatea de a restrânge politica fiscală

Uitându-ne în urmă, eṣecul guvernelor de a restrânge politica fiscală în 2003-2007 a

fost o oportunitate pierdută, în special în perioada în care sectorul privat risca mai mult. În unele ṭări precum Irlanda ṣi Spania boom-ul creditelor ṣi cel imobiliar au generat în mod direct venituri fiscale datorită creṣterii preṭurilor bunurilor, activităṭii intense a construcṭiilor ṣi intrărilor de capital care au sprijinit luarea din taxele de câṣtig de capital, taxe din tranzacṭia bunurilor ṣi taxe din cheltuieli.

Ṭările euro membre care se dezvoltă mai repede au avut rate ale inflaṭiei deasupra mediei zonei euro, care de asemenea au mărit veniturile fiscale prin non-indexarea multor categorii de taxe. Ratele de dobândă mici au însemnat că acele costuri ale serviciului datoriei au fost sub mediile istorice. În ansamblu, politica fiscală a devenit mai puṭin anticiclică după crearea euro, aducând o îmbunătăṭire în performanṭa ciclică ce este evidentă în anii 1990.

Un factor important la eṣecul de a restrânge politica fiscală a fost slaba performanţă a cadrului analitic utilizat pentru a evalua sustenabilitatea poziṭiilor fiscale. În evaluarea conduitei ciclice a politicii fiscale din perioada 2002-2007, autorităṭile interne ṣi organizaṭiile internaṭionale ca FMI, OECD ṣi Comisia Europeană s-au concentrat pe estimarea lipsei producṭiei pentru a previziona echilibrul bugetar ajustat ciclic, fără a lua în considerare


274

distribuṭia riscurilor macroeconomice, financiare ṣi fiscale asociate cu expansiunea în dezechilibrele externe, creṣterea creditării, nivelurile datoriei sectoriale ṣi preṭurile imobiliare.

Pentru periferia euro, criza financiară globală din 2008 a declanṣat o reevaluare majoră între investitori asupra sustenabilităṭii creṣterii creditării rapide ṣi a deficitelor externe mari. În schimb, impactul recesiunii interne, situaṭia grea a sectorului bancar ṣi declinul în apetitul către risc printre investitorii internaṭionali ar alimenta condiṭiile pentru o criză a datoriilor suverane.

3.2. Criza financiară ṣi criza datoriilor suverane

Anul 2007 a marcat prima fază a crizei financiare globale, cu iniṭierea unor operaṭiuni

de către BCE. Criza globală a intrat într-o etapă mult mai acută în septembrie 2008 cu colapsul Lehman Brothers. Criza de la sfârṣitul anilor 2008 ṣi începutul lui 2009 au zguduit Europa la fel de mult ca ṣi SUA.

În 2008 ṣi 2009, existau foarte puṭine informaṭii despre datoriile suverane europene. În ṣchimb, concentrarea era pe acṭiunile BCE-ului de a se adresa ṣocului financiar global. În acelaṣi timp cu alte bănci centrale majore, a redus ratele de dobândă pe termen scurt, a furnizat o considerabilă lichiditate denominată în euro ṣi a intrat în aranjamente de schimb valutar pentru a facilita accesul băncilor europene la o lichiditate denominată în dolari.

Dar ṣocul financiar global a avut efecte simetrice de-a lungul zonei euro: fluxurile financiare transfrontaliere au scăzut spre sfârṣitul lui 2008, iar investitorii repatriau fondurile către pieṭele de acasă ṣi reevaluau nivelul expunerii lor internaṭionale. Acest proces a afectat disproporṭional ṭări cu cea mai mare încredere în fondurile externe. În interiorul zonei euro, Irlanda a fost cel mai bun exemplu: dependenṭa ridicată a sistemului bancar asupra investiṭiilor internaṭionale pe termen scurt a solicitat guvernului la sfârṣitul lui septembrie 2008 să asigure o garanṭie de răspundere de 2 ani către băncile sale.

Criza financiară globală a solicitat o reevaluare a preṭului bunurilor ṣi a prospectelor de creṣtere, în special pentru acele ṭări care au întâmpinat dezechilibre macroeconomice.

Pieṭele datoriilor suverane ale zonei euro s-au calmat în 2008 ṣi 2009. În această perioadă, principala concentrare a fost pe stabilitatea sistemului bancar, cu riscuri de ṭară specifice rămânând în urmă. Mai mult, ponderile datoriilor publice din Irlanda ṣi Spania au oferit un anume confort că acele ṭări puteau absorbi costurile fiscale asociate cu o criză bancară de mărime medie. Cererea pentru datoriile suverane ale ṭărilor zonei euro a fost sprijinită de bănci care au valorificat obligaṭiunile guvernamentale ca ṣi garanṭii în obṭinerea de împrumuturi pe termen scurt de la BCE.

La sfârṣitul anului 2009, criza datoriilor suverane a intrat într-o nouă fază. Spre sfârṣitul acestui an, un număr de ṭări au raportat o creṣtere neaṣteptată a raportului Deficit/PIB. De exemplu, veniturile fiscale în Irlanda ṣi Spania au scăzut mai repede decât PIB, ca un rezultat al sensibilităṭii foarte mari a veniturilor fiscale asupra declinului activităṭii în construcṭii ṣi preṭurilor bunului. În plus, mărimea recesiunii ṣi a estimărilor creṣterii pierderilor sectorului bancar în anumite ṭări a avut de asemenea un impact negativ asupra valorilor obligaṭiunilor publice, de când investitorii au recunoscut că un sector bancar deteriorat ridică riscuri fiscale.

Oricum, cea mai ṣocantă veste a fost în Grecia. După alegerile din Octombrie 2009, noul guvern a anunṭat un deficit bugetar pentru 2009 prognozat la 12,7% din PIB – mai mult decât dublul estimării anterioare de 6%. În plus, conturile fiscale ale Greciei pentru anii trecuṭi au fost revizuiṭi pentru a arăta deficitele semnificative. Această descoperire a încălcării extreme a regulilor fiscale ale euro în ceea ce priveṣte Grecia au dus la formarea unei influenṭe politice care a dat vina pe iresponsabilitatea fiscală a naṭiunilor de la periferie, chiar


WP nr. 1/2003

275

dacă dezechilibrele financiare ṣi macroeconomice care au stat la bază erau factori mult mai importanṭi.

Aceste dezvoltări adverse au fost reflectate în creṣterea spreadurilor în cazul obligaṭiunilor suverane. De exemplu, un spread anual pe un randament al unei obligaṭiuni suverane pe 10 ani între Germania ṣi ṭări precum Grecia, Irlanda, Portugalia, Spania ṣi Italia era aproape de zero înainte de criză. Să ne amintim că datoriile suverane ale acestor ṭări sunt toate denominate într-o monedă comună, euro, aṣa că diferenṭe pentru randamentul aṣteptat reprezintă în mare parte riscuri de credit percepute ṣi diferenṭe în volatilitate.

3.3. Riscul unor multiple echilibre când datoria suverană este mare

Un factor important în timpul crizei a fost creṣterea volatilităṭii pe pieṭele datoriilor

suverane. O ṭară cu un nivel mare al datoriei publice este predispusă la creṣteri a ratelor de dobândă pe care le plăteṣte pentru datoria sa. Riscul poate da naṣtere la niṣte atacuri speculative: o creṣtere a percepṭiilor riscurilor de default determină investitorii să ceară randamente mai mari. Invers, dacă riscul de default este perceput ca fiind mic, ratele de dobândă rămân mici, iar default-ul nu se produce. Aceste echilibre multiple ar avea o forṭă mai ridicată într-o uniune monetară multinaṭională.

Ce politici ar putea încuraja un echilibru bun? O opṭiune este să creăm un zid de protecṭie prin disponibilitatea unei plase de siguranṭă. Acest lucru ar reduce echilibrul nesănătos care ar apărea, deoarece investitorii nu ar avea nevoie să se teamă că o ṭară o să fie împinsă către default-ul involuntar de inabilitatea de a modifica datoria. La mijlocul lui 2012, fondurile valabile prin Facilitatea Stabilităṭii Financiare Europene ṣi succesorul său, Mecanismul de Stabilitate Europeană au fost suficiente pentru salvarea Greciei, Irlandei ṣi Portugaliei, dar insuficiente de a oferi ajutor substanṭial Spaniei sau Italiei. Propunerile de a crea un mare zid de protecṭie al fondurilor sunt din punct de vedere politic nepopulare în ṭările creditoare din mai multe motive, incluzând teama de a avea pierderi sau aceea că politicienii ar fi tentaṭi să amâne sau să evite fiscalitatea dură ṣi deciziile de reformă structurale.

Programul Băncii Centrale de a achiziṭiona obligaṭiuni suverane poate fi de asemenea privit ca o cale de a reduce riscul echilibrului rău, nesănătos. Între mai 2010 ṣi octombrie 2010, aproximativ 65 de miliarde de euro în obligaṭiuni au fost cumpărate de către BCE; apoi, alte 125 de miliarde au fost achiziṭionate în timpul răsturnării pieṭei între august 2011 ṣi noiembrie 2011 astfel încât deṭinerile de obligaṭiuni au crescut la aproape 200 de miliarde de euro, aproximativ 2% din PIB-ul zonei euro. BCE a depus eforturi pentru a evidenṭia că aceste achiziṭii nu monetarizează datoria, deoarece lichiditatea creată este anulată prin operaṭiuni de sterilizare ṣi compensare. În schimb, programul caută să ofere lichiditate când anumite pieṭe cu datorii suverane se află în impas. O analogie folositoare este aceea a argumentului modern pentru intervenṭiile de piaṭă valutară. Asemenea intervenṭii nu încearcă să corecteze valorile activelor; în schimb, intervenṭia limitată de o bancă centrală poate stabiliza temporar prin rupturi ale dinamicii de moment.

Au existat de asemenea chemări pentru BCE să facă anumiṭi paṣi pentru a stabiliza piaṭa datoriilor suverane. La un anumit nivel, ar putea mări puterea Mecanismului de Stabilitate Europeană permiṭându-i să împrumute de la BCE. Mai mult, BCE-ul ar putea anunṭa că o creṣtere a ratei de dobândă ar tolera ṭările cu datorii suverane care îndeplinesc anumite cerinṭe fiscale ṣi care garantează cumpărarea datoriei la un anumit preṭ dacă este nevoie.


276

3.4. Efectele crizei datoriilor suverane

În Europa Centrală ṣi de Est, pe partea de pasive, băncile au încercat să reducă dependenṭa de finanṭările externe ṣi creṣterea concomitentă a resurselor atrase de la populaṭie prin intermediul canalelor clasice. Pe partea de active, băncile au redus expunerea pe segmentul clienṭilor persoane fizice ṣi companii ce manifestau un risc de credit crescut, în acelaṣi timp cu creṣterea deṭinerilor de obligaṭiuni guvernamentale emise de ṭări cu politici fiscale solide.

Băncile-mamă au început adoptarea unei strategii de “deleveraging”, un proces treptat care nu trebuie să afecteze negativ creditarea ṣi creṣterea economiei reale ṣi să menṭină expunerile pe ṭările din Europa Centrală ṣi de Est nemembre ale Zonei Euro la nivelul convenit prin Acordul de la Viena. Strategia de deleveraging constituie încercarea băncilor de a diminua leverage-ul financiar, adică să plătească imediat orice datorie de pe balanṭă. Dacă nu este posibil acest lucru, atunci banca se va afla în risc de default. Cele mai recente date arată că băncile din Europa Centrală ṣi de Sud-Est au continuat să piardă finanṭările din străinătate în trimestrul 4 din 2011.

Rata de creṣtere a creditării a intrat în teritoriul negativ în aproape toate ṭările nou intrate în Uniunea Europeană pentru perioada decembrie 2011-februarie 2012. Din cauza condiṭiilor de împumut in toată Europa emergentă contracṭia creditării a fost amplificată.

Un alt efect a fost reprezentat de încetinirea contracṭiei creditării de către avansul depozitelor. Băncile au evitat o contracṭie mai puternică a creditării care ar fi fost provocată de restricṭiile de finanṭare prin creṣterea depozitelor în aceeaṣi perioadă, cu excepṭii precum Letonia, Lituania ṣi Slovenia.

Apoi, ratele de dobândă la depozitele atrase au urcat semnificativ în Europa de Sud-Est ṣi Europa Centrală, în comparaṭie cu nivelul înregistrat înaintea crizei financiare. Potrivit Băncii Europene pentru Reconstrucṭie ṣi Dezvoltare (BERD), acest lucru a contribuit la atragerea de noi deponenṭi în regiunile de tranziṭie, sugerând că fondurile astfel acumulate ar putea contracara parṭial reducerea finanṭării transfrontaliere.

Un efect major al crizei datoriilor suverane a fost menṭinerea cererii de credite de consum ṣi a cererii de credite ipotecare din partea persoanelor fizice sub cerere de credite venită din partea companiilor. Apoi, majorarea costului ṣi reducerea disponibilităṭilor creditelor va avea un impact asupra activităṭii eonomice globale, consumul gospodăriilor populaṭiei va fi redus, ratele de creṣtere economică se vor menṭine, în general, sub nivelul din pre-criză, ṣomajul va fi o problemă presantă la care atât guvernele cât ṣi băncile centrale vor trebui să găsească răspunsuri adecvate.

4. Analiza FMI: Datoria publică din 1875 - prezent4 Măsuri adoptate si similitudini cu perioada prezentă

Creşterea economică scăzută, deficitul bugetar persistent şi datoria viitoare

neprevăzută au intensificat grijile legate de sustenabilitatea finanţelor publice, lucru care a fost reflectat prin scăderea ratingurilor şi a ratelor de dobândă mai mari la ȋmprumuri. Corectarea dezechilibrelor fiscale şi reducerea datoriei publice au devenit o prioritate. Ȋn prezent, nu se poate spune cu exactitate care este cea mai adecvată măsură ce trebuie aplicată pentru a rezolva această criză: fie o austeritate fiscală, fie o creştere economică datorată stimului fiscal.

Astfel, Fondul Monetar Internațional identifică, ȋn raportul „Perspective Economice Globale”, 26 de cazuri, din 1875 până ȋn prezent, ȋn care state dezvoltate au avut o rată a datoriei publice de peste 100%, concentrându-se pe câteva exemple particulare: Marea

4 FMI - World Economic Outlook, octombrie 2012;

The Economist: The debt crisis - Lessons from history - 10 oct 2012


WP nr. 1/2003

277

Britanie după primul război mondial, SUA după al doilea război mondial, Belgia ȋn anii ’80 şi Italia şi Canada ȋn anii ’90. Ȋn acest raport, se analizează măsurile adoptate de ţările respective, care au fost consecinţele şi ce rezultate s-au obţinut, pentru o mai bună ȋnţelegere a situaţiei prezente cu care se confruntă ţările din UE. Nu se concentrează numai pe politicile fiscale, ci şi pe mediul macroeconomic ce include poziţia monetară a ţării respective, precum şi mediul extern.

Creşterea economică, reducerea cheltuielilor şi creşterea taxelor au avut o influență, dar cel mai important factor a fost politica monetară. Ratele nominale de dobândă foarte scăzute si inflația au fost cruciale ȋn reducerea procentului de datorie publică in PIB. Atunci când ratele de dobandă erau mari şi deflația ȋn floare, consolidarea a eşuat.

� MAREA BRITANIE Marea Britanie a ieşit din război cu un nivel al datoriei publice de 140% din PIB şi cu

prețuri mai mult decât duble comparativ cu nivelurile din perioada anterioară, dar era determinată să-şi plătească datoria şi să readucă lira la valoarea/paritatea sa față de aur (să revină la standardul aur), valoare pe care o avea ȋnaintea războiului, fapt pe care guvernul l-a şi reuşit ȋn 1925. Pentru atingerea acestor obiective, a fost nevoie de politici fiscale si monetare foarte restrictive.

Surplusul bugetar primar (care exclude dobânda) a fost menţinut ȋn jurul nivelului de 7% din PIB de-a lungul anilor ’20.

Banca Angliei a crescut rata dobânzii la 7% in 1920, pentru a sprijni revenirea la paritatea de dinainte de război. Ȋmpreună cu deflaţia consistentă, rezultatul a constat ȋn rate de dobândă foarte ridicate.

Ȋn 1938, producția reală a fost cu puțin peste nivelul din 1918, cu o rată medie de creştere de 0,5% pe an. Această evoluție nu a fost cauzată doar de Marea Criză Economică (1929-1933), ȋn condițiile ȋn care producția reală ȋn 1928 a fost, de asemenea, mai scăzută comparativ cu 1918. Ȋn mod constant, exporturile au fost slabe şi rata şomajului ridicată. Situația a favorizat declanşarea grevei generale din 1926, ale cărei efecte s-au menținut decenii după cel de-al Doilea Război Mondial.

Dincolo de costurile economice şi sociale, aceste politici au eşuat ȋn sine. Țara a renunţat la standardul aur definitiv ȋn 1931 şi, mai grav, datoria publică nu a scăzut. Până ȋn 1930, datoria a atins 170% din PIB, iar ȋn 1933 a ajuns la 190% din PIB. De fapt, Marea Britanie nu a revenit la nivelul datoriei de dinainte de război decât ȋn 1990.

Potrivit jurnalistului Financial Times - Martin Wolf, motivul eşecului l-a reprezentat combinaţia dintre creşterea economică prea scăzută si ratele de dobândă prea mari.

Această experiență ar putea fi similară cu ceea ce se confruntă acum țările periferice din Zona Euro, precum Spania şi Italia, deşi se crede că situaţia acestora este mai dificilă, deoarece Marea Britanie putea să reziste fără standardul aur; pentru Italia si Spania excluderea din Zona Euro ar fi mult mai gravă. In plus, Marea Britanie a avut o bancă centrală capabilă şi dispusă să reducă dobândă. Banca Centrală Europeană s-ar putea să nu aibă capacitatea sau disponibilitatea de a face acelaşi lucru pentru Spania şi Italia. Ei pot restabiliza competitivitatea doar prin deflație, nu devalorizare şi pot reduce datoria doar prin austeritate, nu inflație. Dar, această combinaţie este posibil să ţină pe loc creşterea pentru câtiva ani. De asemenea, ȋn cel mai rău caz, s-ar putea ca raportul datoriei ȋn PIB chiar să crească.

� SUA

Statele Unite după al Doilea Război Mondial ne oferă o lecție diferită. Lupta cu inflația, și un plafon pentru randamentele obligațiunilor impuse de Federal Reserve, au tăiat 35 de puncte procentuale din datoria publică ȋn PIB. Cu toate acestea, astfel de tactici pot fi indisponibile în ziua de azi pe piețele financiare atât de volatile.


278

SUA a fost, probabil, exemplul ideal, deoarece au fost capabile de a utiliza represiunea financiarăv pentru a menține ratele dobânzilor scăzute, după război, și creșterea de bază a economiei americane a fost puternică. Deficitul fiscal a dispărut odată ce ţara a ieşit din război.

� BELGIA, CANADA si ITALIA

Belgia în anii 1980 și Canada și Italia, în anii 1990 sunt cazuri mult mai relevante.

Consolidarea a ȋnceput cu reduceri ale cheltuielilor structurale și impozite mai mari, și a fost apoi ajutat de scăderea ratelor dobânzilor reale. Ratele reale ale dobânzilor scăzute din Marea Britanie și America pot fi la fel de utile pentru a stabiliza datoria. În mod evident, opțiunile celor două țări sunt mai bune decât ale zonei euro.

Exemplul Canadei în anii ’90, după un efort nereusit de a reduce datoria, în anii 1980, este instructiv într-un mod diferit. S-a bucurat de rate scăzute reale și o rată de schimb de ușor declin, dar, de asemenea, a beneficiat enorm de boom-ul din SUA; exporturile au contribuit în medie cu 3 puncte procentuale la creșterea PIB-ului între anii 1993 și 2000.

Belgia și Italia, au avut succes în programele lor de reducere a datoriei, prima ţară a practicat rate ale dobânzii scăzute, iar cea din urmă a reuşit să aibă mai mulți ani de excedente bugetare primare. Dar, după toate eforturile depuse, raportul de îndatorare este încă mare.

Povestea este relevantă pentru zona euro ȋn prezent. Pentru a câştiga competitivitate rapid, salariile trebuie să scadă. Ȋn acest scop, rata şomajului trebuie să fie foarte ridicată. Ȋn cazul Spaniei, este. Dar chiar şi cu o rată a şomajului de 25%, salariile spaniolilor au crescut, totuşi, de la ȋnceputul crizei, chiar dacă mai puţin decât in Germania. Ȋntre timp, produsul intern brut al Spaniei se micşoreaza. Eforturile de a ȋnăspri politica fiscală, precum şi ratele ridicate de dobândă ȋn contextul ieşirilor de capital ȋl vor reduce ȋn continuare.

Italia, o ţară cu un deficit fiscal mai mic, dar cu o datorie publică mai ridicată, riscă să cadă ȋntr-o capcană similară celei ȋn care se află Spania.

Acesta este motivul pentru care planul Băncii Centrale Europene de a reduce dobânzile pentru datoria publică din aceste ţări este o condiţie necesară pentru a evita dezastrul fiscal şi prăbuşirea bancară ȋn acelaşi timp. Ȋnsă, aceasta nu este o condiţie suficientă, fiind important şi ca perspectivele pentru creştere economică să se ȋmbunătăţească.

Totodată, exemplele din ultimii 20 de ani (Islanda, Irlanda, Spania) arată că datoria sectorului privat (și în special a băncilor) este crucială. Ȋnainte de liberalizarea pieţelor financiare ȋn anii ’70-’80, datoria sectorului privat era mult mai mică. Cu siguranţă este şi acesta un factor.

Țările dezvoltate au petrecut ultimii ani nereușind să se confrunte cu această alegere, și, ca rezultat se ȋndreaptă către stagnare. În mare parte, aceasta se datorează faptului că a existat o reticență şi nu s-a suportat ideea de faliment; în Grecia, doar sectorului privat i s-a cerut să ia masuri dificile pentru a face față presiunii, astfel încât altcineva să nu mai fie nevoit să treacă prin aceleaşi probleme.

5. Soluţiile crizei datoriilor suverane

Anii 2009-2012 s-au caracterizat printr-o continuă creştere a aversiunii faţă de risc a

investitorilor, pe fondul incertitudinilor legate de sustenabilitatea datoriilor statelor periferice zonei euro. Rezultatele nesatisfăcătoare înregistrate în implementarea măsurilor de ajustare fiscală, în contextul unui mediu politic instabil şi a unor date macroeconomice îngrijorătoare, au alimentat temerile investitorilor. La acestea s-au adaugat inabilitatea liderilor europeni de a atinge unui consens în privinţa măsurilor de susţinere a statelor afectate, de inabilitatea impulsionării creşterii economice, precum şi a limitării efectului de contagiune a crizei datoriilor asupra celorlalte ţări din regiune.


WP nr. 1/2003

279

Reducerea ratingurilor suverane pentru mai multe state europene a creat presiuni suplimentare asupra costurilor de finanţare, iar acestea s-au transferat automat şi la nivelul sistemului bancar. Ca urmare a incertitudinilor în creştere, băncile europene şi-au redus activitatea pe piaţa interbancară, iar multe grupuri bancare (unele prezente şi în România) au fost retrogradate ca urmare a expunerii pe datoriile suverane ale statelor periferice.

Aceste evenimente au determinat, ȋncă o dată, refugiul investitorilor către active cu risc redus, determinând scăderea la un nivel minim istoric a randamentelor pentru obligaţiunile ţărilor cu rating de top şi o creştere considerabilă a spread-ului dintre obligaţiunile emise de aceste state membre UE şi obligaţiunile statelor periferice din Zona Euro.

În multe cazuri singura soluţie ȋn faţa restrângerii semnificative a fluxurilor de capitaluri private a fost apelarea la instituţii precum Fondul Monetar Internaţional, Uniunea Europeană si Banca Centrală Europeană, cu costuri politice importante pentru guvernele in cauză, date de necesitatea implementării unor reforme nepopulare, dar necesare. Un prim răspuns al autorităţilor europene la criza datoriilor suverane a fost ȋnfiinţarea, ȋn 2010, a EFSF (European Financial Stability Facility), o instituţie creată la iniţiativa statelor membre ale Zonei euro, ce are ca principal scop menţinerea stabilităţii financiare ȋn Zona Euro prin acordarea de credite ţărilor membre pe baza sumelor obţinute prin emisiunea de obligaţiuni pe pieţele de capital. EFSF poate emite obligaţiuni garantate de ţările membre de până la 440 de miliarde de euro pentru sprijinirea ţărilor aflate ȋn dificultate, conform unor condiţii negociate cu Comisia Europeană, BCE si FMI.

Apoi, în decembrie 2011, statele membre ale UE, cu excepţia Marii Britanii şi a Cehiei, au agreat Tratatul privind Stabilitatea, Coordonarea şi Guvernanţa în cadrul Uniunii Economice şi Monetare, care include un pact fiscal menit a întări guvernanţa economică în Europa. În plus, injecţiile de lichiditate efectuate de BCE prin operaţiuni de refinanţare pe termen lung în valoare de cca. 1.018,7 mld. EUR (489,2 mld EUR în data de 22 decembrie 2011 şi 529,5 mld EUR în data de 1 martie 2012) au contribuit la reducerea tensiunilor severe la care au fost supuse sistemul bancar european şi pieţele financiare, scăzând simţitor costurile de finanţare a statelor periferice din Zona Euro.

Succesul primei etape a operaţiunii de preschimbare a obligaţiunilor emise de Grecia, statul cel mai afectat de aceasta criză, şi aprobarea celui de-al doilea pachet de ajutor financiar pentru această ţară în luna februarie 2012, semnarea pactului fiscal de către liderii europeni la începutul lunii martie 2012 şi măsurile de ajustare fiscală adoptate de unele state membre UE au contribuit la detensionarea situaţiei şi scăderea, cel puţin pentru moment, a costurilor de împrumut.

Un pas pentru depăşirea crizei datoriilor suverane ce trebuie să fie implementat la nivelul fiecarei ţări în parte este evidenţiat prin Tratatul de la Maastricht ce le impune ţărilor din Uniunea Europeană să înfiinţeze instituţii naţionale bugetare care să le ajute să îşi ţină promisiunea de a menţine finanţele publice la un nivel sustenabil. Pe lȃngă aceste instituţii se recomandă crearea de instituţii fiscale care să îmbunătăţească disciplina fiscală prin judecarea politicilor actuale şi viitoare ale guvernului cu privire la finanţele publice. Astfel, aceste instituţii vor putea evalua calitatea si consistenţa acestor politici luând în considerare şi obiectivele fiscale pe termen lung, dintr-un punct de vedere apartid. Un alt pas ar fi rezolvarea problemei încetinirii creşterii economice în cele mai multe ţări din Zona Euro. PIB-ul pe cap de locuitor a fost în ultimii zece ani cu 15%-20% mai mic în ţările dezvoltate din Zona Euro decât în SUA, diferenţa continuând chiar să crească în ultimii ani. Această problemă apare in special datorită numărului redus de ore lucrate in medie de fiecare persoană si de vârsta scăzută de pensionare practicată de unele ţări din Zona Euro. Deci o soluţie pentru problema încetinirii creşterii economice ar fi, aşa cum mai multe ţări europene au ales să facă, mărirea vârstei de pensionare, acţionând astfel în ambele sensuri asupra mărimii datoriei în PIB, adică


280

micşorând datoria si mărind PIB-ul. Însă o mult mai potrivită abordare ar fi aceea de a le oferi oamenilor in vârstă posibilitatea de a alege până la ce vârstă vor să muncească. Astfel, aceştia ar putea avea posibilitatea unor venituri suplimentare in condiţii de muncă speciale ce reduc stresul si povara fizică.

Productivitatea scăzută a ţărilor europene poate fi explicată şi de existenţa unui număr mare de reglementări, atât pe piaţa muncii cât şi pe piaţa produselor. Astfel, un set de reglementări care să încurajeze populaţia în a-şi asuma mai multe riscuri va duce la crearea de noi produse şi tehnologii, care la rândul lor vor duce la creşterea cererii de locuri de muncă şi în final la o îmbunătăţire a creşterii economice.

Revenirea încrederii investitorilor este reflectată în creşterea pieţelor de acţiuni de la începutul anului şi scăderea presiunii asupra randamentelor obligaţiunilor suverane, cu toate că spread-urile rămân încă ridicate pentru unele state din Zona Euro. Încrederea în sectorul financiar a arătat semne de revenire, evoluţia primelor de risc fiind elocventă în acest sens, cu toate că nivelurile rămân ridicate din perspectivă istorică.

6. Influenţa crizei datoriilor suverane

Ne propunem să studiem evoluţia ponderii datoriei publice ȋn PIB şi implicaţiile pe

care le au modificări ale deficitului bugetar şi ale creşterii economice asupra nivelului datoriei unei ţări. Pentru acest lucru, am ales să ne focalizăm analiza asupra următoarelor ţări: Cipru, Grecia şi Romȃnia. În elaborarea modelelor pentru aceste ţări s-a lucrat cu serii de date trimestriale, perioada considerată fiind 2000Q1 - 2011Q1, datele fiind obţinute de pe site-ul Eurostat si prelucrate cu ajutorul programului Eviews.

6.1. Influenţa crizei datoriilor suverane asupra Ciprului

Din iunie 2012 se ştie că Cipru are nevoie de aproape 17-18 milioane € pentru

recapitalizarea băncilor şi pentru operaţiunile guvernamentale incluzȃnd serviciul datoriei. Sistemul bancar al Ciprului este mare, consecvent cu situaţia sa de centru financiar „departe de ţărm”. Salvarea băncilor cipriote este necesară pentru pierderile substanţiale în cadrul expansiunii împrumuturilor agresive formate de creşterea rapidă a depozitelor.

Opţiunile variate, considerate a genera finanţarea necesară, includ: privatizarea activelor de stat, creşterea taxelor corporate (de la 10% la 12,5%) şi reţinerea taxelor pe venitul din capital şi restructurarea băncilor existente sau a datoriei suverane.

Restructurarea datoriei presupunea atragerea („bail-in”) de creditori, micşorarea termenului şi creşterea maturităţilor de pȃnă la 30 de miliarde € în împrumuturi de la băncile ruseşti la companiile cipriote de origine rusă.

Pe 20 martie 2013, UE a propus un pachet de salvare încorporȃnd aproape toate măsurile amintite. Pachetul susţinea că deponenţii trebuie să plătească o taxă la depozitele băncilor cipriote. Taxa era de 6,75% pe depozitele mai mici de 100 000 € şi de 9,9% pentru depozitele deasupra aceste valori. În schimb, deponenţii ar primi acţiuni în cadrul băncilor.

În schimbul unor împrumuturi de urgenţă, Cipru a fost de acord să mărească taxa corporatistă cu 2,5 puncte procentuale, pȃnă la 12,5%. Această măsură ar trebui să stimuleze veniturile, limitȃnd dimensiunea creditului necesar din partea zonei euro şi să menţină un nivel scăzut al datoriei publice.5

Vărsarea neprevăzută a depozitelor bancare, aşteptată să crească la aproximativ 5,8 miliarde €, a fost motivată de un număr de factori. În primul rȃnd, depozitarea fondurilor reduce datoria şi de asemenea mărimea pachetului de bailout cerut Ciprului la 10 miliarde €, cuprinzȃnd cerinţele FMI şi ale membrilor zonei euro precum Germania.

5 „Măsură fără precedent pentru salvarea Ciprului: până la 10% impozit pe depozitele bancare”, bancamea.md, 18 martie 2013.


WP nr. 1/2003

281

În al doilea rȃnd, băncile cipriote au datorii subordonate limitate. O subscriere a acestora ar determina o creştere între 1 şi 2 miliarde €, sub cantitatea cerută.

În al treilea rȃnd, BCE are expuneri importante la băncile cipriote prin programul ELAvi prin care oferă fonduri băncilor centrale din zona euro.

În al patrulea rȃnd, restructurarea datoriei suverane a Ciprului este riscantă, deoarece multe dintre obligaţiuni sunt guvernate de legea engleză. Orice încercare de a le restructura ar crea litigii. Legea datoriilor suverane cipriote aparţine băncilor locale, astfel că subscrierea lor ar agrava problemele lor, cerȃnd suveranităţii să intervină oricȃnd.

În al cincilea rȃnd, Germania, Finlanda şi Olanda sunt îngrijorate de pierderile provenite din împrumuturile de salvare.

Căderea Transferul pierderilor către deponenţi creează un precedent periculos. În 147 de crize

bancare din 1970 supravegheate de FMI niciun deponent, indiferent de cantitatea de bani deţinută, nu a suferit pierderi.

Deponenţii din băncile slabe din ţările slabe ar putea lua în considerare riscul de pierdere sau confiscare, ceea ce ar putea atrage capital din bănci precum Grecia, Portugalia, Irlanda, Italia şi Spania, bazat pe frămȃntările în legătură cu pierderea de capital în restructurările datoriilor viitoare.

Atragerea proviziilor în Cipru o să determine dificultăţi pentru băncile europene, în special în ţările vulnerabile, pentru crearea de noi depozite sau emisiuni de obligaţiuni. Aranjamentele Ciprului slăbesc credibilitatea BCE şi UE şi măsurile anunţate anul trecut pentru a combate criza, care au susţinut stabilitatea relativ recentă.67

Ciprioţii ar putea găsi o formă prin care să ofere creşterea cerută a taxei şi tăierile de cheltuieli, combinate cel mai probabil cu o taxă mai modestă la depozitele bancare ce afectează deponenţii cu conturi deasupra limitei garanţiei.

Celelalte soluţii sunt cele care supun riscului de răspȃndire a contagiunii financiare spre naţiunile mai slabe din zona euro. Cipru ar putea alege să îşi recapitalizeze băncile cu bani de la guvern. Acest lucru ar putea duce rapid la inabilitatea guvernului de a se finanţa, din moment ce pieţele nu văd nivelul datoriei ca fiind sustenabil. Cipru ar putea simţi nevoia de a opri utilizarea euro, pentru a recȃştiga abilitatea de a-şi deprecia moneda şi de a-şi controla ratele de dobȃndă. Printarea propriei monede ar permite să îşi plătească facturile într-un timp scurt.

O ieşire din zona euro ar reprezenta un pas drastic şi unul care ar putea afecta Cipru foarte grav. Mai important pentru restul lumii ar fi că ar ridica riscul de a speria deponenţii şi deţinătorii de datorii în părţi mai slabe ale zonei euro, distrugȃnd acele economii şi existȃnd posibilitatea efectului de domino.8

Pentru analiza efectuată asupra Ciprului am considerat ca variabilă endogenă: ponderea datoriei suverane în PIB (notată: dat_cyprus) şi ca variabile exogene: ponderea deficitului bugetar primar în PIB (notată: deficit_cyprus) şi creşterea economică (notată: cr_ec_cyprus). De asemenea, în cadrul perioadei alese a existat un factor care a produs modificări majore în ceea ce priveşte variabilele studiate şi anume criza financiară, devenită mai apoi criza datoriilor suverane, motiv pentru care am ales să includem si o variabilă dummy pentru surprinderea acestor modificări si soluţionarea unor eventuale probleme pe care neincluderea acesteia le-ar fi putut provoca. Pentru ca datele folosite să poată fi mai uşor prelucrate a fost nevoie de staţionarizarea acestora utilizȃnd testul Augmented Dickey-Fuller

6 Satyajit Das, “The Case of Cyprus — Another European ‘One-Off”’, 26 martie 2013 7 Douglas Elliott, „Cyprus may be a turning point in the Eurozone Crisis”, 20 martie 2013 8 R. Nelson, P. Belkin, D. Mix, „Greece's debt crisis: overview, policy reponses and implications”,

http://www.fas.org/sgp/crs/row/R41167.pdf, august 2011; N. Malkoutzis, Greece - A year in crisis: Examining the social and political

impact of an unprecedented austerity programme, iunie 2011


282

(ADF). În urma aplicării acestui test şi obţinȃnd o valoare absolută a t-statistic mai mare decȃt valorile critice pentru 1%, 5% si 10%, s-a putut concluziona că datele au rădăcina unitate şi astfel, am aplicat prima diferenţă, obţinȃnd: ddat_cyprus=d(dat_cyprus);ddeficit_cyprus=d(deficit_cyprus);dcr_ec_cyprus=d(cr_ec_cyprus)

Tabel 3: Staţionarizarea dat_cyprus Null Hypothesis: D(DAT_CYPRUS) has a unit root

Exogenous: None

Lag Length: 1 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9) t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -

5.817225 0.0000

Test critical values: 1% level -

2.621185

5% level -

1.948886

10% level -

1.611932

Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Tabel 4: Staţionarizarea deficit_cyprus Null Hypothesis: D(DEFICIT_CYPRUS) has a unit root Exogenous: None Lag Length: 2 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9)

t-Statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic -8.805366 0.0000

Test critical values: 1% level -2.622585 5% level -1.949097 10% level -1.611824 Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Tabel 5: Staţionarizarea deficit_cyprus Null Hypothesis: D(CR_EC_CYPRUS) has a unit root

Exogenous: None

Lag Length: 0 (Automatic based on SIC, MAXLAG=9) t-Statistic Prob.*

Augmented Dickey-Fuller test statistic -

13.64882 0.0000

Test critical values: 1% level -

2.619851

5% level -

1.948686

10% level -

1.612036


Fiind staţionare, acestea se desfăşoară în jurul valorii 0, avȃnd o medie aproximativ 0. Astfel, dacă acţionează un şoc asupra variabilei respective, acesta se va absorbi ȋn timp,


WP nr. 1/2003

283

nefiind permanent. În acest caz, atȃt trendul, cȃt şi constanta nu sunt semnificative, însemnȃnd că nu au acelaşi ritm de evoluţie pe termen lung.

Existȃnd diferenţe semnificative între evoluţia ponderii datoriei în PIB, a deficitului în

PIB, a creşterii economice si media observaţiilor şi folosindu-se şi date trimestriale afectate de sezonalitate, a fost nevoie de eliminarea acesteia, obţinȃndu-se: � ddat_cyprus_sa; ddeficit_cyprus_sa; dcr_ec_cyprus_sa;

Pentru a se testa influenţa variabilelor independente asupra variabilei dependente (aici:ddat_cyprus_sa) s-a estimat următoarea regresie folosind metoda celor mai mici pătrate:

� ddat_cyprus_sa = 0.086 x ddeficit_cyprus_sa - 0.136 x dcr_ec_cyprus_sa + 0.381 x

ddat_cyprus_sa(-1) - 0.018 x dummy - 0.004 x c + 0.999 x ε

Tabel 6: Estimare ecuaţie de regresie Dependent Variable: DDAT_CYPRUS_SA

Method: Least Squares

Sample (adjusted): 2000Q3 2011Q1 Included observations: 43 after adjustments

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. DDEFICIT_CYPRUS_SA 0.085750 0.021035 4.076602 0.0002

DCR_EC_CYPRUS_SA -0.135618 0.071017 -1.909661 0.0640

DDAT_CYPRUS_SA(-1) 0.381456 0.022039 17.30852 0.0000

DUMMY -0.018022 0.001642 -10.97330 0.0000

C -0.003980 0.000856 -4.649718 0.0000

E 0.999217 0.021747 45.94678 0.0000 R-squared 0.983524 Mean dependent var 0.001299

Adjusted R-squared 0.981297 S.D. dependent var 0.034055

S.E. of regression 0.004657 Akaike info criterion -7.771997

Sum squared resid 0.000803 Schwarz criterion -7.526248

Log likelihood 173.0979 Hannan-Quinn criter. -7.681372

F-statistic 441.7287 Durbin-Watson stat 2.341755

Prob(F-statistic) 0.000000

Conform acestor estimări, s-a obţinut că variabilele: creştere economică şi dummy

influenţează negativ datoria publică, iar deficitul influenţează pozitiv. Astfel, dacă deficitul creşte cu 1 pp, datoria va creşte şi ea cu 0,086 puncte procentuale, iar dacă rata reală de creştere a PIB va creşte cu 1 pp, atunci datoria se va diminua cu 0,136 pp. Prin variabila dummy ne este arătat impactul negativ al crizei asupra datoriei publice.

S-au obţinut probabilităţi mai mici de 5% în cazul tuturor variabilelor (ceea ce arată că sunt semnificative ), mai puţin pentru creşterea economică, unde P=6,4%, o probabilitate nu cu foarte mult mai mare ca valoarea critică de 5%. Cu toate acestea, valoarea mare pentru adjusted R-square = 98,35% (ceea ce ȋnseamnă că variabilele independente: ponderea deficitului în PIB şi creşterea economică influenţează în proporţie de 98,35% variabila dependentă: ponderea datoriei ȋn PIB), probabilitatea F-stat şi valorile mici pentru Akaike info criterion şi Schwarz criterion ne determină să concluzionăm că acest model este unul foarte bun. De asemenea, reziduurile nu sunt corelate (valoarea Durbin-Watson este 2,34 şi conform testului Breusch-Godfrey prezentat in Tabelul 7) si nici nu au efect Arch (Tabel 8) - pentru



284

-12

-8

-4

0

4

8

12

2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1

CUSUM 5% Significance

ambele teste probabilităţile au fost mai mari de 5% si astfel au fost acceptate ipotezele nule conform cărora reziduurile sunt necorelate, respectiv reziduurile sunt homoscedastice.

Tabel 7: Testare corelare

Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test:

F-statistic 1.72624

1 Prob. F(2,35) 0.1928

Obs*R-squared 3.86078

4 Prob. Chi-Square(2) 0.1451


Tabel 8: Testare heteroscedasticitate

Heteroskedasticity Test: ARCH

F-statistic 0.97040

5 Prob. F(1,40) 0.3305

Obs*R-squared 0.99479

1 Prob. Chi-Square(1) 0.3186


În plus, prin aplicarea testului Cusum am demonstrat că parametrii sunt stabili deoarece suma cumulativă a erorilor recursive se află intre cele 2 drepte critice.

Grafic 1: Test Cusum


Avȃnd în vedere că erorile nu erau normal distribuite (probabilitatea aferentă Jarque-Bera

era mai mică decȃt 5% ), conform metodologiei Box-Jenkins pentru analiza seriilor de timp a fost nevoie de respecificarea modelului, acesta devenind:

ddat_cyprus_sa = 0.099 x ddeficit_cyprus_sa - 0.155 x dcr_ec_cyprus_sa + 0.397 x

ddat_cyprus_sa(-1) - 0.019 x dummy - 0.003 x c + 1.002 x ε + AR(5) x 0.35;


WP nr. 1/2003

285

Tabel 9: Respecificare model Dependent Variable: DDAT_CYPRUS_SA


Sample (adjusted): 2001Q4 2011Q1

Included observations: 38 after adjustments

Convergence achieved after 8 iterations

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. DDEFICIT_CYPRUS_SA 0.098622 0.021771 4.530014 0.0001

DCR_EC_CYPRUS_SA -0.155203 0.082383 -1.883915 0.0690

DDAT_CYPRUS_SA(-1) 0.397489 0.019947 19.92682 0.0000

DUMMY -0.018695 0.002031 -9.204521 0.0000

C -0.003441 0.001375 -2.502864 0.0178

E 1.002353 0.019631 51.05863 0.0000

AR(5) 0.350541 0.169756 2.064970 0.0474 R-squared 0.986783 Mean dependent var 0.001438






Prob(F-statistic) 0.000000 Inverted AR Roots .81 .25-.77i .25+.77i -.66-.48i

-.66+.48i


În continuare, am determinat numărul optim de lag-uri (intȃrzieri) atȃt pentru datele originale - at level, cȃt şi pentru prima diferenţă, ajungȃnd la acelaşi rezultat: am obţinut cel mai mic AIC (Akaike Info Criterion) pentru un număr de 4 laguri, ceea ce înseamnă că ultimele patru perioade contribuie semnificativ la influenţarea variabilelor studiate.

Cunoscȃnd numărul optim de lag-uri am putut aplica testul Granger Causality pentru a determina legăturile ce se stabilesc între variabilele analizate, motivȃnd astfel opţiunea pentru factorii selectaţi. Pentru un număr de 4 lag-uri am obţinut ca rezultat faptul că datoria cauzează în sens Granger deficitul şi datoria duce la o scădere a ratei reale de creştere a PIB - creştere economică negativă, influenţă ce rămȃne semnificativă şi după creşterea numărului de lag-uri, ceea ce ȋnseamnă că un şoc asupra deficitului şi asupra creşterii economice are un efect de acumulare puternic asupra datoriei suverane, şocurile propagȃndu-se pe o perioadă mai lungă de timp.


286

Tabel 10: Test Granger Causality Pairwise Granger Causality Tests

Sample: 2000Q1 2011Q1

Lags: 4

Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob. DDEFICIT_CYPRUS_SA does not Granger Cause DDAT_CYPRUS_SA 40 0.71308 0.5893

DDAT_CYPRUS_SA does not Granger Cause DDEFICIT_CYPRUS_SA 4.03729 0.0095 DCR_EC_CYPRUS_SA does not Granger Cause DDAT_CYPRUS_SA 40 0.64606 0.6338

DDAT_CYPRUS_SA does not Granger Cause DCR_EC_CYPRUS_SA 3.48161 0.0185 DCR_EC_CYPRUS_SA does not Granger Cause DDEFICIT_CYPRUS_SA 40 1.54576 0.2135

DDEFICIT_CYPRUS_SA does not Granger Cause DCR_EC_CYPRUS_SA 0.85409 0.5022


Înainte de formarea unui vector autoregresiv (VAR) alcătuit din: ponderea datoriei în

PIB, ponderea deficitului în PIB şi creşterea economică, este nevoie de o testare Johansen, aplicată la datele originale, pentru a găsi ordinul de integrare. Astfel, cu o probabilitate P= 22,06% > 5% testul Max-Eigen-Value arată că nu există cointegrare pentru o valoare critică de 0,05.

Tabel 11: Testul Johansen

Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue) Hypothesized Max-Eigen 0.05

No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.** None 0.330906 16.07324 21.13162 0.2206

At most 1 * 0.317644 15.28815 14.26460 0.0343

At most 2 * 0.147062 6.362723 3.841466 0.0117 Max-eigenvalue test indicates no cointegration at the 0.05 level

* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level

**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Pentru a putea folosi vectorul VAR, trebuie testat dacă acesta este stabil prin

efectuarea de teste asupra reziduurilor, rezultȃnd că nu există corelaţii ale erorilor, că sunt normal distribuite şi homoscedastice (aceste rezultate fiind prezentate în Tabelele 12, 13, 14 - în toate cele 3 teste s-a acceptat ipoteza nulă deoarece s-au obţinut probabilităţi mai mari decȃt 5% ).


WP nr. 1/2003

287

Tabel 12: Testare reziduuri - corelaţii

VAR Residual Serial Correlation LM Tests

Null Hypothesis: no serial correlation at lag order h

Sample: 2000Q1 2011Q1

Included observations: 40

Lags LM-Stat Prob 1 3.277671 0.9523

2 7.675726 0.5671

3 4.901917 0.8428

4 5.558900 0.7831

5 6.127958 0.7270

6 6.062262 0.7337

7 8.326274 0.5016

8 13.13691 0.1565

9 5.710995 0.7685

10 7.878957 0.5464

11 12.85826 0.1691

12 7.087246 0.6280

Probs from chi-square with 9 df. Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Tabel 13: Testare reziduuri - distribuţie normală

VAR Residual Normality Tests

Orthogonalization: Cholesky (Lutkepohl)

Null Hypothesis: residuals are multivariate normal

Date: 03/31/13 Time: 15:16

Sample: 2000Q1 2011Q1


Component Jarque-Bera df Prob. 1 2.955738 2 0.2281

2 1.493423 2 0.4739

3 6.060710 2 0.0483 Joint 10.50987 6 0.1048 Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews


288

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial

Tabel 14: Testare reziduuri - heteroscedasticitate

VAR Residual Heteroskedasticity Tests: No Cross Terms (only levels and squares)

Date: 04/03/13 Time: 02:11

Sample: 2000Q1 2011Q1


Joint test: Chi-sq df Prob. 142.6260 150 0.6533 Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

O altă modalitate de a testa dacă vectorul VAR este stabil este de a verifica dacă toate

inversele rădăcinilor caracteristice ale matricei coeficienţilor estimaţi ai VAR au modulul mai mic decȃt 1 şi se situează în interiorul cercului de rază 1:

Grafic 2: AR Roots Graph


Avȃnd un VAR stabil, s-a putut studia răspunsul datoriei publice la impulsuri prin

metoda Cholesky ( inovaţia: o deviaţie standard ):


WP nr. 1/2003

289

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of DDAT_CYPRUS to DDEFICIT_CYPRUS

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of DDAT_CYPRUS to DCR_EC_CYPRUS

Response to Nonfactorized One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Grafic 3: Analiza Impuls - Răspuns

La sfȃrşitul acestei analize, am decis să previzionăm pȃnă la sfȃrşitul trimestrului 4 din

2013, cum va varia ponderea datoriei în PIB şi am ajuns la concluzia că datoria Ciprului nu va scădea sub 60%, aflȃndu-se într-un interval de 60%-64%. Nu am ales să facem o previziune pe un interval mai mare de timp datorită instabilităţilor apărute recent în economia Ciprului. Neavȃnd date actuale, există riscul ca previziunea obţinută să se dovedească a nu fi in conformitate cu realitate.



290

.08 .12 .16 .20 .24 .28 .32 .36 .40

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

DATORIE_ROMANIA

.44

.48

.52

.56

.60

.64

.68

.72

.76

.80

.84

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

DAT_CYPRUSF ± 2 S.E.

Forecast: DAT_CYPRUSFActual: DAT_CYPRUSForecast sample: 2000Q1 2013Q4Included observations: 45

Root Mean Squared Error 0.060836Mean Absolute Error 0.050237Mean Abs. Percent Error 8.172803Theil Inequality Coefficient 0.047763 Bias Proportion 0.000000 Variance Proportion 0.573558 Covariance Proportion 0.426442

Grafic 4: Previzionare pondere datorie in PIB - CIPRU

6.2. Influenţa crizei datoriilor suverane asupra României Situaţia tensionată de pe pieţele externe şi-a pus amprenta şi asupra percepţiei de risc a

României, fapt ce s-a reflectat în evoluţia primei de risc de ţară, a cotaţiilor emisiunilor internaţionale ale statului român şi a volatilităţii cursului de schimb.

Datoria publică a României, deşi mică, a înregistrat un salt spectaculos, de la 12,4% din PIB în 2006 la 31% din PIB în 2010 şi la 37% în 2011. Este un salt major, practic datoria aproape s-a dublat la fiecare doi ani, ceea ce arată că oricât de mic ar fi nivelul datoriei, în condiţii dure macroeconomice derapajul cheltuielilor bugetare poate să fie de nestăpânit.

Datoria publică externă la sfârşitul lui 2011 avea o pondere de 16,4% din PIB. Comparativ cu anul precedent, creşterea a fost de 1,5 puncte procentuale, fiind vizibilă o încetinire a ritmului de creştere comparativ cu precedenţii 2 ani.

Grafic 5: Evoluţia ponderii datoriei publice in PIB - România

Su

rsa d

ate:

Eu

rost

at,

pre

lucr

ate

ȋn E

vie

ws



WP nr. 1/2003

291

Astfel, la data de 24 martie 2009, Guvernul României a semnat un acord de împrumut cu Fondul Monetar Internațional (FMI), Comisia Europeană (CE), Banca Mondială și Banca Europeană pentru Reconstrucție și Dezvoltare (BERD) în valoare de 19,95 miliarde de Euro. Obiectivele principale ale acordului au fost reluarea creditării prin reducerea rezervelor minime ȋn valută constituite de bănci, scăderea presiunii pe lichidităţile de pe piaţa monetară, stimularea investiţiilor şi redresarea cursului.

Rambursarea banilor împrumutaţi de la FMI a ȋnceput ȋn 2011, când Banca Naţională şi Ministerul Finanţelor au trebuit să ramburseze ratele aferente tranşelor primite, FMI urmând să primească înapoi aproape 2 mld. euro. Banii împrumutaţi de la Comisia Europeană trebuie restituiţi începând cu anul 2015, prima rată fiind de 1,5 miliarde de euro.

Principalele obiective ale Strategiei privind administrarea datoriei publice guvernamentale pentru perioada 2012 – 2014 sunt următoarele:

1. Asigurarea necesarului de finanţare guvernamentală şi a obligaţiilor de plată, în

condiţiile minimizării costurilor pe termen mediu şi lung; Stabilirea unei limite maxime de 1,6% din PIB pentru costul DPG şi a unei limite maxime

de 10,5% din PIB pentru serviciul DPG pe termen mediu (în anul 2014); 2. Limitarea riscurilor aferente portofoliului de datorie publică guvernamentală Limitarea riscurilor aferente datoriei publice guvernamentale reprezintă un obiectiv

important al Strategiei şi are în vedere asigurarea unei structuri optime şi sustenabile a datoriei publice guvernamentale.

3. Dezvoltarea pieţei locale a titlurilor de stat Dezvoltarea pieţei locale a titlurilor de stat are ca obiectiv creşterea lichidităţii,

transparenţei şi predictibilităţii, precum şi diminuarea randamentelor titlurilor de stat prin eliminarea ineficienţelor pieţei.

Pentru studiul impactului ponderii deficitului bugetar primar în PIB şi a creşterii economice asupra datoriei publice s-a ales un model asemănător cu cel al Ciprului, dar în acest caz a fost nevoie să se mai introducă şi procesul MA(1) pentru că s-a analizat comportamentul funcţiilor ACFvii si PACFviii rezultȃnd că ACF scade brusc şi PACF scade lent, astfel avȃnd nevoie de un proces de tip moving average, acesta ajutȃnd şi la eliminarea corelărilor. Estimarea modelului este exemplificată în următorul tabel:


292

0

2

4

6

8

10

12

14

-0.010 -0.005 0.000 0.005 0.010

Series: ResidualsSample 2001Q1 2011Q1Observations 41

Mean -0.000400Median -0.000812Maximum 0.010342Minimum -0.009877Std. Dev. 0.004506Skewness 0.220761Kurtosis 3.149706

Jarque-Bera 0.371313Probability 0.830559

Tabel 15: Estimare regresie - ROMÂNIA

Dependent Variable: DDAT_ROMANIA_SA


Sample (adjusted): 2001Q1 2011Q1

Included observations: 41 after adjustments

Convergence achieved after 25 iterations

MA Backcast: 2000Q4

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. DDEF_ROMANIA_SA(-1) 0.059537 0.027328 2.178622 0.0364

DDEF_ROMANIA_SA(-2) 0.040004 0.027046 1.479120 0.1483

DCR_EC_ROMANIA(-1) -0.180007 0.083988 -

2.143250 0.0393

C 0.000163 0.000106 1.537708 0.1334

DUMMY -0.000537 0.000308 -

1.739630 0.0910

E 0.888173 0.065694 13.51984 0.0000

MA(1) -0.997265 0.109178 -

9.134308 0.0000 R-squared 0.897615 Mean dependent var 0.000112






Prob(F-statistic) 0.000000 Inverted MA Roots 1.00


Ţinȃnd cont de adjusted R-squared mare, de AIC şi Schwarz criterion mici şi de probabilitatea (F-statistic) acest model poate fi considerat unul bun. Şi in acest caz s-au efectuat teste asupra reziduurilor, acestea fiind homoscedastice şi urmȃnd o distribuţie normală, avȃnd indicatorul skewness apropiat de 0 şi kurtosis apropiat de 3 şi o probabilitate aferentă Jarque-Bera mai mare de 5% :

Grafic 6: Histograma - Normality test


WP nr. 1/2003

293

Sursa date: Baza de date economice a Fondului Monetar Internaţional

Din estimarea modelului se observă că ponderea în PIB a deficitului din perioadele precedente influenţează ponderea datoriei în PIB în mod direct - la o creştere a ponderii deficitului cu 1 pp, datoria va creşte cu 0,06 pp. O influenţă indirectă asupra datoriei o au variabilele: creştere economică şi dummy, arătȃnd că la o creştere a ratei de creştere a PIB cu 1 pp, datoria ar scădea cu 0,18 pp, respectiv prin variabila dummy se demonstrează impactul negativ al crizei asupra datoriei publice.

Numărul optim de lag-uri este 7, un număr relativ mare, avȃnd în vedere faptul că numărul maxim de lag-uri, în acest caz, este 9, ceea ce arată că perioadele precedente au o influenţă puternică asupra celei prezente. Acest aspect este susţinut şi de testul de cauzalitate Granger, avȃnd în vedere că pe măsura trecerii timpului se observă că variabilele independente devin mai semnificative în influenţarea evoluţiei ponderii datoriei în PIB (prin creşterea numărului de lag-uri ). Pentru 7 lag-uri este semnificativ efectul creşterii economice care cauzează în sens Granger ponderea datoriei publice ȋn PIB.

Tabel 16: Cauzalitate Granger

Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob. DDEF_ROMANIA_SA does not Granger Cause DDAT_ROMANIA_SA 36 0.80184 0.5949

DDAT_ROMANIA_SA does not Granger Cause DDEF_ROMANIA_SA 0.71722 0.6586 DCR_EC_ROMANIA_SA does not Granger Cause DDAT_ROMANIA_SA 36 2.89476 0.0278

DDAT_ROMANIA_SA does not Granger Cause DCR_EC_ROMANIA_SA 0.53133 0.8010 DCR_EC_ROMANIA_SA does not Granger Cause DDEF_ROMANIA_SA 36 1.92505 0.1160

DDEF_ROMANIA_SA does not Granger Cause DCR_EC_ROMANIA_SA 1.25486 0.3188


Tabel 17: Testarea cointegrării cu ajutorul testului Johansen

Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue) Hypothesized Max-Eigen 0.05

No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Prob.** None 0.445565 20.64323 21.13162 0.0584

At most 1 0.296745 12.32127 14.26460 0.0992

At most 2 0.086396 3.162531 3.841466 0.0753 Max-eigenvalue test indicates no cointegration at the 0.05 level

* denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level

**MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

După analiza testului Johansen, se decide formarea unui vector VAR ce cuprinde:

ponderea datoriei în PIB, ponderea deficitului în PIB, creşterea economică, dummy şi constanta c, deoarece testul Max-Eigen nu indică nicio cointegrare.

Este de preferat a se lucra cu un VAR stabil, ale cărui variabile nu sunt influenţate de şocuri, deoarece efectele acestor şocuri se diminuează după o perioadă de timp, pȃnă la


294

epuizare. Prin Tabelul 18 se demonstrează stabilitatea vectorului, neexistȃnd nicio rădăcină mai mare ca 1.

Tabel 18: Verificare stabilitate VAR

Roots of Characteristic Polynomial Endogenous variables: DDAT_ROMANIA_SA DDEF_ROMANIA_SA DCR_EC_ROMANIA_SA

Exogenous variables: C DUMMY

Lag specification: 1 7

Root Modulus -0.309263 - 0.948161i 0.997323

-0.309263 + 0.948161i 0.997323

-0.905204 - 0.368524i 0.977345

-0.905204 + 0.368524i 0.977345

-0.865755 - 0.446630i 0.974171

-0.865755 + 0.446630i 0.974171

0.595202 + 0.756181i 0.962328

0.595202 - 0.756181i 0.962328

0.321709 + 0.887093i 0.943626

0.321709 - 0.887093i 0.943626

-0.675276 - 0.650594i 0.937694

-0.675276 + 0.650594i 0.937694

0.144529 + 0.872974i 0.884857

0.144529 - 0.872974i 0.884857

-0.818001 0.818001

-0.344143 + 0.705924i 0.785342

-0.344143 - 0.705924i 0.785342

0.688099 - 0.297826i 0.749787

0.688099 + 0.297826i 0.749787

0.175592 + 0.341983i 0.384428

0.175592 - 0.341983i 0.384428 No root lies outside the unit circle.

VAR satisfies the stability condition. Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews

Ca urmare a măsurilor de consolidare fiscală adoptate de Guvern, deficitul bugetar

pentru anul 2011 a coborât la nivelul de 4,1%, în scădere cu 2,3% comparativ cu anul 2010, situându-se totodată sub nivelul de 4,4% convenit cu FMI şi Comisia Europeană. Diminuarea deficitului bugetar, precum şi dinamica PIB (creştere de 10,7% în termeni nominali, respectiv 2,5% în termeni reali), au facilitat o creştere limitată a ponderii datoriei publice în PIB de numai 1,4%. În perioada acoperită de Strategie, se estimează că nivelul datoriei publice (conform legislaţiei naţionale) se va situa sub 40,5% din PIB.

În concluzie, România este una dintre ţările Uniunii Europene mai puţin afectate de

criza datoriilor de stat, în special datorită strategiei bine construite şi a deciziilor coerente luate de-a lungul ultimilor 3 ani, urmând ca în următorii ani, conform strategiei de administrare a datoriei publice guvernamentale de la Ministerul Finanţelor Publice, datoria publică să scadă uşor.


WP nr. 1/2003

295

6.3. Influenţa crizei datoriilor suverane asupra Greciei9 Ȋncă din prima parte a anului 2010, Zona Euro s-a confruntat cu o majoră criză a

datoriilor. Guvernele mai multor ţări din Zona Euro au acumulat niveluri nesustenabile de datorie suverană, iar 3 dintre ele: Grecia, Irlanda si Portugalia au apelat la celelalte ţări europene şi la FMI pentru ȋmprumuturi, cu scopul de a evita falimentul.

Grecia a fost in centrul crizei datoriilor din Zona Euro. Are cel mai mare nivel de datorie publică si unul dintre cele mai mari deficite bugetare. Grecia este prima ţară din Zona Euro care a cerut ajutorul celorlalte ţări si Fondului Monetar Internaţional. La ordinul liderilor europeni ȋn iulie 2011, deţinătorii de obligaţiuni greceşti au fost de acord sa obţină pierderi ȋn investiţiile lor pentru a “calma” lucrurile in Grecia, pe termen scurt. Dacă aceste planuri continuă, Grecia va fi prima economie dezvoltată care va da faliment, ȋn ultimii 50 de ani. (surprinzător sau nu, ultima economie dezvoltată care a falimentat a fost tot Grecia in anul 1932, reusind să-şi revină abia ȋn 1964).

Ȋncepând din 1832 si până ȋn prezent, Grecia şi-a petrecut mai mult de jumătate din această perioadă ȋn faliment.

Economiştii susţin ca sunt anumite caracteristici ȋnrădăcinate ale economiei grecesti, dar şi ale societăţii care nu au permis creşterea economică şi au creat condiţii pentru instalarea crizei curente. Exemple de astfel de caracteristici sunt: controlul persuasiv al economiei, administraţia publică ineficientă şi evaziunea fiscală, acestea fiind accentuate de fluxurile de capital la rate de dobândă mici (anii 2000) si de criza financiară din 2008-2009.

Aceste condiţii pentru instalarea crizei s-au creat şi din cauza faptului că statul grecesc controla aproximativ 75% din activele ţării, iar in 2008 procentul s-a redus la 50%, dar exista ȋn continuare o puternică reglementare a sectoarelor din economie.

Organizaţia pentru Cooperare şi Dezvoltare Economică despre sistemul grecesc: • “ȋi lipseşte o abordare coerentă şi sistematică ȋn adoptarea legilor” • “nu există o evidenţă că serviciile oferite sunt superioare” (legat de faptul ca

până in 2009 cheltuielile guvernamentale reprezentau 50% din PIB, din care 75% se duceau către salariile si beneficiile sociale ale celor din sectorul public); (acest lucru se ȋntâmpla, susţin analiştii, pentru a primi suport electoral)

Alt factor care se află ȋn spatele taxelor persuasive si al unui cod fiscal care prevede scutire de impozit pentru numeroase profesii este clientelismulix ( ȋnainte de criza datoriilor doar 30% din veniturile declarate erau taxate )

Analiştii văd evaziunea fiscală şi clientelismul politic ȋnrădăcinat ca o neȋncredere ȋn instituţiile statului. Ȋn 2010, Corruption Perceptions Index, Transparency International, a clasat Grecia pe locul III pentru cea mai coruptă ţară din Uniunea Europeana (după Bulgaria şi România).x Guvernul grec a profitat de accesul la credit ieftin pentru a plăti pentru cheltuielile guvernamentale şi pentru a compensa veniturile provenite din taxe, care sunt foarte mici.De asemenea, guvernul s-a ȋmprumutat pentru a plăti pentru importurile din străinătate care nu erau contrabalansate de exporturi. Deficitul bugetar a crescut puternic ȋn anii 2000 şi fondurile ȋmprumutate nu erau folosite ȋn investiţii productive care ar genera creşteri viitoare, ce ar fi crescut competitivitatea economică şi ar fi creat noi resurse cu ajutorul cărora să plătească

9 R. Nelson, P. Belkin, D. Mix, Greece's debt crisis: overview, policy reponses and implications, http://www.fas.org/sgp/crs/row/R41167.pdf,

august 2011.


296

-.20 -.16 -.12 -.08 -.04 .00 .04

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

DEFICIT_GREECE

datoria. Ȋn schimb, fluxurile de capital au fost folosite pentru a finanţa consumul curent, ceea ce nu a dus la crearea de noi fluxuri cu care să se plătească datoria.

Grafic 7: Evoluţia ponderii deficitului bugetar - Grecia Sursa date: Eurostat, calcule efectuate in program Eviews Dependenţa guvernului grec de ȋmprumuturile de pe pieţele internaţionale pentru a

acoperi deficitul bugetar l-a făcut vulnerabil la schimbări ȋn ȋncrederea investitorilor. Dacă aceştia ȋşi pierd ȋncrederea ȋn abilitatea guvernului sau ȋn capacitatea acestuia de a-şi plăti datoria, ei nu vor mai acorda ȋmprumuturi guvernului sau vor cere rate de dobândă mult mai mari faţă de cât şi-ar permite guvernul grec.

Lipsa accesului la noi fonduri va face ca guvernului să-i fie dificil să ȋmprumute pentru a plăti datoria existentă pe măsură ce devine scadentă (fenomenul de ROLL OVER DEBT xi), ceea ce ar duce la implementarea de măsuri de austeritate, altfel ar risca falimentul.

Din 2009, ȋncrederea investitorilor ȋn abilitatea Greciei de a-şi gestiona datoria a scăzut semnificativ. Datoria publică ( declarată ) a crescut de la 106% din PIB in 2006, la 126% din PIB in 2009.

La sfârşitul anului 2009, noul guvern condus de primul ministru, Georgios A. Papandreou, a semnalat faptul că nu a fost declarat deficitul bugetar real; acesta nu ar fi fost 6,7% din PIB, ci 12,7% din PIB, ceea ce a dus la retrogradarea ratingului la obligaţiunile greceşti, de către majoritatea agenţiilor de rating.

Faptul că guvernul a ȋncercat să ascundă nivelul deficitului a dus la o scădere dramatică a ȋncrederii investitorilor. Ulterior, s-au revizuit datele, calculele şi a rezultat că deficitul bugetar era, de fapt, 15,4% din PIB.

Astfel, pentru a compensa pentru riscul ridicat de a deţine obligaţiuni greceşti, investitorii au cerut rate de dobândă mai mari. Liderii europeni, FMI şi BCE decid că un faliment al Greciei ar fi riscant si că trebuie evitat.

Primul rând de reacţii la criză s-a concentrat pe ajutorul financiar din Zona Euro şi de la FMI şi de asemenea, măsuri de austeritate si reforme implementate de guvernul grec. In mai 2010, au ȋmprumutat 110 mld € la rata dobânzii de pe piaţă - 80 mld € ( Zona Euro) şi 30 mld € (FMI). Plata acestor fonduri a fost făcută numai ȋn condiţiile implementării de reforme economice. Obiectivele programului: scăderea cheltuielilor publice şi creşterea veniturilor


WP nr. 1/2003

297

prin mărirea taxelor şi combaterea evaziunii fiscale. Astfel, nu s-au mai făcut angajări, guvernul a mărit TVA-ul şi taxele pentru alcool, ţigări şi combustibili.

Guvernul a ȋnceput să implementeze servicii de ȋngrijiri medicale şi reforme de pensii pentru a consolida finanţele publice. Sistemul grecesc de pensii, considerat unul dintre cele mai generoase din Europa, a fost o ţintă a susţinătorilor reformelor economice din Grecia. Astfel, a crescut vârsta de pensionare şi s-a schimbat modul de calculare al beneficiilor. Reformele au inclus o reducere ȋn totalul cheltuielilor şi consolidarea spitalelor. „Greutatea” programului de reforma fiscala a picat asupra contribuabililor greci, o treime din economisirea din sectorul public obţinându-se prin scăderea salariilor, pensiilor şi transferurilor sociale.

Ȋn iunie 2011, BCE si FMI negociază valoarea unui nou ajutor financiar oferit Greciei, iar ȋn iulie 2011 Grecia primeşte un nou ajutor financiar ȋn valoare de 109 mld €.

Economia se contractă mult mai mult decât se aştepta şi ca membră a Zonei Euro, Grecia nu-şi poate deprecia moneda pentru a da un impuls creşterii economice datorate exporturilor.

Şomajul ȋn Grecia creşte de la 7,7% ȋn 2008 la 15,8% ȋn 2011. Ȋn prezent, rata şomajului este de 27% şi se estimează că până la sfârşitul anului va ajunge la 29%, urmând ca anul urmator să depăşească 30%.xii

Ȋn cazul Greciei, s-a aplicat ȋn Eviews un test de cauzalitate Granger, pentru un număr

de 5 lag-uri determinat ȋn prealabil ca fiind numărul optim.xiii Tabel 19: Testul de cauzalitate Granger

Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob. DDEFICIT_GREECE_SA does not Granger Cause DDAT_GREECE_SA 42 0.10313 0.9023

DDAT_GREECE_SA does not Granger Cause DDEFICIT_GREECE_SA 0.11238 0.8940 DCR_EC_GREECE_SA does not Granger Cause DDAT_GREECE_SA 42 0.82557 0.4459

DDAT_GREECE_SA does not Granger Cause DCR_EC_GREECE_SA 0.52267 0.5972 DCR_EC_GREECE_SA does not Granger Cause DDEFICIT_GREECE_SA 42 0.50587 0.6071

DDEFICIT_GREECE_SA does not Granger Cause DCR_EC_GREECE_SA 3.46560 0.0417


S-au obţinut rezultate semnificative numai ȋntre ponderea deficitului bugetar primar ȋn PIB care cauzează ȋn sens Granger creşterea economică. Influenţa asupra creşterii economice scade o dată cu creşterea numărului de lag-uri.

Ȋn cadrul studiului datoriei publice din Grecia am efectuat şi o simulare Monte Carlo, care este o analiză exactă, deoarece ia ȋn calcul modificările simultane ale tuturor variabilelor din componenţa datoriei publice. (pentru aceste calcule am lucrat folosind tot ponderi).

Scopul acestei simulări este de a estima riscul şi de aceea este nevoie de un număr cât mai mare de scenarii posibile pentru a putea ajunge la o concluzie ȋn ceea ce priveşte evoluţia ponderii datoriei suverane ȋn PIB.

Ȋn acest sens, am creat 250 de scenarii, obţinând, astfel, 250 de valori probabile ale procentului de datorie ȋn PIB, ȋn cazul ȋn care se modifică toate variabilele.

Am folosit ca variabile: ponderea datoriei publice ȋn PIB, ponderea deficitului bugetar primar ȋn PIB, rata de dobândă la care s-a contractat datoria publică şi rata de creştere a PIB nominal. Simulările au fost realizate pe baza valorilor acestor indicatori din ultimii 5 ani, iar rata de dobândă a fost considerată ca luând valori ȋn intervalul: (5%;7%).


298

Pentru a crea o bază a evoluţiei ponderii datoriei publice ȋn PIB, se au ȋn vedere 4 variabile care influenţează datoria:

unde: bt - datoria; it - rata de dobândă la care s-a contractat creditul; ∏t- rata inflaţiei; gt - rata de creştere a PIB real; dt - deficitul primar.

unde dPt - ponderea datoriei ȋn PIB; gt nom - rata de creştere a PIB nominal; dBt - ponderea deficitului bugetar ȋn PIB

Prin această simulare Monte Carlo am reuşit să determinăm probabilităţile de apariţie

a diferitelor ponderi ale datoriei ȋn PIB. Am obţinut probabilitate 0 ca datoria să ajungă sub nivelul de 160% din PIB şi cea mai mare probabilitate este ca datoria să se afle ȋn intervalul 190% - 200% din PIB.

Grecia are o economie mică, reprezentând 2,4% din PIB-ul total al Zonei Euro, dar implicaţiile crizei sunt vaste. Chiar dacă a fost prevenit falimentul, Grecia nu se află ȋncă pe drumul redresării. Majoritatea analiştilor au convenit că drumul către sustenabilitate ȋn Grecia a fost ȋncetinit de lipsa creşterii economice, creştere care ar duce la scăderea nivelului datoriei şi al deficitului, ca procent ȋn PIB şi ar face ca investitorii să fie ȋnclinaţi să reia acordarea de ȋmprumuturi Greciei. Chiar şi aşa, creşterea economică se dovedeşte a fi evazivă, având ȋn vedere că economia se contracta la o rată mai accelerată faţă de cea aşteptată. Creşterea economică este dificil de obţinut din cauza măsurilor de austeritate. De asemenea, Grecia nu se poate baza pe exporturi pentru expansiunea economică, deoarece fiind membră a Zonei Euro, nu poate să-şi deprecieze moneda faţă de partenerii comerciali importanţi, pentru a ȋncuraja exporturile.

7. Concluzii

Există diferite păreri legate de faptul că nu s-a putut preveni răspândirea crizei. Unii ȋnvinuiesc leaderii europeni pentru că nu au putut acţiona decisiv şi că abordarea lor ȋnceată şi “din bucăţi” a intensificat teama investitorilor ȋn loc să reasigure pieţele. De asemenea, se poate ca această criză să se fi răspândit nu din cauza a ceea ce se intampla in Grecia, ci simplu pentru că celelalte ţări din Zona Euro se confruntau cu schimbări fiscale de nesusţinut. De exemplu, Spania suferea de o creştere masivă a preţurilor imobiliarelor (= real-estate bubble), Irlanda are un sector bancar ineficient şi Portugalia a avut un deceniu de creştere economică “anemică”. Această criză a expus unele temeri exprimate de economişti la crearea Zonei Euro: aceştia se temeau de tensiunile ce pot fi create atunci cand un grup de ţări diferite au aceeaşi monedă şi politică monetară, ȋn timp ce ȋncearcă să menţină politicile fiscale naţionale. Temerile au fost valide, dovadă fiind faptul că liderii europeni şi instituţiile UE nu erau pregătiţi pentru a răspunde unei astfel de crize.

Ceea ce reiese din studiul nostru este faptul că datoria foarte mare ȋn PIB este asociată cu creştere scăzută. Dar, de asemenea, procentele ridicate ale datoriei publice ȋn PIB pot fi şi din cauza deficitelor bugetare persistente, ceea ce implică un rol foarte important al


WP nr. 1/2003

299

guvernelor ȋn economie. Este important ca eforturile de consolidare fiscală să fie ȋnsoţite de măsuri care susțin creșterea economică; problemele structurale trebuie să fie abordate și condițiile monetare trebuie să fie cât se poate de favorabile. Note:

i Termen care descrie un proces prin care se reduc valorile tangibile, fiind folosite tot mai des instrumente financiare

ii Hyman Philip Minsky, economist american şi profesor de economie la Universitatea Washington din St. Louis iii Federal Housing Administration mortgage insurance – tip de asistenţă federală ce a permis americanilor cu

venituri mici să împrumute bani pentru cumpărarea unei case pe care nu şi-ar fi putut-o permite altfel iv Împrumut imobiliar garantat de Departamentul Afacerilor Veteranilor (U.S. Department of Veterans Affairs),

creat pentru a oferi o finanţare pe termen lung veteranilor americani eligibili sau soţiilor supravieţuitoare v prin conceptul de Represiune Financiară se încearcă o delimitare între criza economică (recesiune) şi criza

financiară, prin care deponenţii şi cei care economisesc prin intermediul titlurilor de stat şi al obligaţiunilor primesc un randament inferior ratei inflaţiei, şi deci contribuie involuntar la finanţarea deficitelor

vi Emergency Lending Assistance Program vii Autocorrelation function viii Partial autocorelation function ix Clientelism = tendinţa unui politician sau partid de a-şi mări numărul de susţinători prin favoritisme şi

demagogie sau ȋnşelarea opiniei publice prin promisiuni mincinoase x ȋn 2011 ordinea era următoarea: Bulgaria, Grecia, România conform Transparency International ( the global

coalition against corruption ) Corruption Perceptions Index xi Roll-over-debt = refinanţare; dacă ratele de dobândă cresc ȋntr-un mod nefavorabil, ţările ar trebui să-şi

refinanţeze datoria la o rată mai mare şi să atragă mai multe plăţi sau datorii ȋn viitor - Investopedia.com xii conform Labour Institute of the General Confederation of Workers in Greece (GSEE) xiii conform VAR lag order selection criteria Bibliografie Abiad A. and Ostry Jonathan D. “Primary Surpluses and Sustainable Debt Levels in Emerging Market

Countries”, IMF Policy Discussion Paper, 2005 Beirne J., Fratzscher M., „The pricing of sovereign risk and contagion during the European sovereign debt crisis”,

2013 Boengiu Ioan Tudor: Teză de doctorat “Datoria externă a României ȋn perioada de tranziţie”; Coordonator

ştiinţific: Profesor universitar Petre Brezeanu, 2011 Boţel C., “Cauzele inflatiei in Romania, iunie 1997 - aug 2001. Analiza bazată pe vectorul autoregresiv

structural”, BNR Caiet de studii, iunie 2002 Cerna S. „Turbulenţele de pe pieţele financiare internaţionale: cauze, consecinţe, remedii”, Universitatea de

Vest, Timişoara Codirlaşu A., CFA, “Econometrie aplicată utilizând EViews 5.1”- Note de curs - Programul de Master

Specializat Managementul Sistemelor Bancare, octombrie 2007 Das S. „The Case of Cyprus — Another European ‘One-Off’”, 26 martie 2013 Danila N., Anghel L.C., Sinca F.E. - Retail Banking - Produse si servicii bancare retail Dodd R. „Subprime: Tentacles of a Crisis”,December 2007, Volume 44, Number 4

Elliott D. „Cyprus may be a turning point in the Eurozone Crisis”, 20 martie 2013 Gust M., “Criza datoriilor suverane” Lane, P. R. “The European Sovereign Debt Crisis”. The Journal of Economic Perspectives, Volume 26, pp. 49-

67(19) (2012) Ludosean(Stoiciu) B.M. “O analiză VAR a conexiunii dintre ISD şi creşterea economică în România” Economie

teoretică şi aplicată Volumul XIX (2012), No. 10(575), pp. 102-117

Quigley John M., Jaffee Dwight M. „Mortgage Guarantee Programs and the Subprime Crisis”, 2008, University of California

Malkoutzis N., „Greece - A Year in Crisis”, 2011 Nelson R, Belkin P., Mix D., „Greece's debt crisis: overview, policy reponses and implications”,

http://www.fas.org/sgp/crs/row/R41167.pdf, august 2011 Pasquale F. “Testing for Granger causality between stock prices and economic growth”, 2006 Pelinescu E., Dospinescu A. “Modelarea inflaţiei in România”


300

Samson A. „A Post-Keynesian Analysis of the Subprime Crisis” Stancu S. “Efectele crizei datoriilor suverane asupra echilibrului la nivel macroeconomic” Stefanescu R., Dumitriu R., Nistor C., “Impact of the foreign direct investment on Romanian exports”, august

2010 Taylor A.M., “The Great Leveraging”, 2012 Tomescu-Dumitrescu C. “Previziuni in economie bazate pe modele econometrice utilizand Eviews5”, Analele

Universităţii “Constantin Brâncuşi” din Târgu Jiu, Seria Economie, Nr. 1/2009

STRATEGIA DE ADMINISTRARE A DATORIEI PUBLICE GUVERNAMENTALE 2012 – 2014 Direcţia

Generală de Trezorerie şi Datorie Publică, Ministerul Finantelor Publice Consiliul Fiscal - raport anual 2011,“Evolutii si perspective macroeconomice si bugetare”- Datoria publica FIN-FOCUS, DG Piaţa internă şi servicii, Buletin informativ despre serviciile finciare, iunie 2008, nr 5 FMI - World Economic Outlook, octombrie 2012 Ziarul „Universitatea Brȃncuşi”, anul I, nr 33, 5-11 ianuarie 2009

The Economist: Monetary policy is the secret ingredient to bringing down debt ratios - 29 sept 2012 (from the

print edition); Buttonwood, The debt crisis - Lessons from history - 10 oct 2012

Ziarul financiar: Anghel I., Ce trebuie să înveţe România din criza datoriilor suverane: politicienii pot împinge

ţara în faliment prin cheltuieli nesăbuite - 30 octombrie 2011; Medrega C., România începe în 2012 să

ramburseze împrumutul record de la FMI. Are de unde? - 18 ian 2012; Croitoru L. „Cine câştigă din

criza datoriilor suverane”, articol apărut în Ziarul Financiar în 10 octombrie 2011

Business24.ro: Vatu G., Problema europeana, solutie romaneasca. Cum rezolvam criza datoriilor? - 04

Septembrie 2012

Ziare.com - Sisea C., Cum sa nu-ti reduci datoria - 10 oct 2012; Romania libera.ro - Berbece C., Fantoma falimentului din 1932 pluteste deasupra Greciei - 1 noiembrie 2011

Eurostat: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database http://www.wall-street.ro/articol/International/104794/WSJ-Criza-datoriilor-suverane-reprezinta-o-oportunitate-

de-remediere-a-unor-probleme-de-baza.html http://www.revista22.ro/uniunea-europeana-un-an-de-gfieli-printre-puhoaie-de-probleme-21272.html http://www.zf.ro/business-international/analistii-economici-cipru-nu-va-renunta-prea-curand-la-restrictiile-de-

capital-10708138 http://www.stiucum.com/finante/finantele-intreprinderilor/406/cauzele-care-au-condus-la-cres35951.php http://www.wall-street.ro/slideshow/Economie/119280/berd-criza-datoriilor-zona-euro/5/dobanzile-la-depozite-

au-crescut.html#anchor-of-navigator http://www.fmi.ro/index.php?lg=ro&programs http://www.efin.ro/credite/glosar_economic_G/gbp.html http://adevarul.ro/economie/stiri-economice/criza-datoriilor-suverane---criza-datoriilor-coloniilor-uniunii-

europene-1_50b9ff377c42d5a663aec85f/index.html http://www.ziare.com/economie/fmi/nervozitate-pe-piata-datoriei-suverane-1040287 http://www.europuls.ro/index.php?option=com_content&view=article&id=492:criza-zona-

euro&catid=107:politica-economica&Itemid=1242

Documents

Criza Datoriilor Suverane-Adam