1

CAP. III.1. MANAGEMENTUL RISCULUI FINANCIAR . TIPURI DE RISCURI

1.1. Managementul riscului financiar. Definiţie şi practici curente. Funcţiile pe care trebuie să le îndeplinească un sistem de management al riscului financiar,

sunt următoarele: a) Evaluarea, dată de preţul pieţei; b) Verificarea tranzacţiei şi autorizarea acesteia; c) Analiza tranzacţiei; d) Managementul poziţiei respective; e) Managementul riscului (de piaţă şi de credit; scenarii posibile; analiză profit/pierdere); f) Acceptarea tranzacţiei; g) Confirmarea; h) Managementul lichidităţii (fluxului de încasări şi plăţi); i) Plăţi şi regularizări. Aplicaţiile în managementul riscului au avut o evoluţie dinamica deosebită. Participanţii în

sistemele specifice managementului riscului sunt: a) Instituţiile financiare mari - bănci mari şi medii, instituţii financiare şi, probabil un număr

restrâns de corporaţii foarte mari, care realizează operaţiuni importante pe piaţa monetară şi valutară şi deci trebuie să facă faţă unor riscuri crescute.

b) Instituţiile financiare de dimensiuni mici şi mijlocii - băncile comerciale de mici dimensiuni, companiile de asigurări, societăţi de brokeraj, administratori de fonduri, precum şi societăţile comerciale mijlocii cu frecvente şi importante operaţiuni de trezorerie.

Clasificarea noilor modele: A. Modelele de tip business-to-business (B2B) - oferă posibilitatea realizării de analize

financiare şi menţinerii în stare de funcţionare a propriului sistem de management al riscului financiar.

- modelul AF(Aplicaţii de la Furnizori)- aplicaţiile se află pe serverul furnizorului, dar cu impact redus asupra costurilor generate de IT;

- modelul bazat pe portaluri- furnizorii se asociază într-o corporaţie virtuală. B. Modelul de tip furnizor-client (business-to-consumer).

1.2. Riscul. Tipuri de riscuri Riscurile financiare au existat încă de la începuturile relaţiilor comerciale. În timp, însă,

nivelul până la care au fost identificate măsurate şi controlate a variat foarte mult. Pierderile

2

financiare suportate de companii renumite pe plan internaţional, datorate activităţii defectuoase de management al riscului şi mai ales puternic mediatizate, au condus la conştientizarea de către manageri a importanţei majore a gestiunii riscurilor.

Managementul riscului este o activitate complexă, multidirecţională şi presupune parcurgerea unor etape, de regulă, în orice proces de conducere. Aceste etape pot fi succesive sau simultane, ele reprezentând următoarele demersuri specifice:

• Înţelegerea fiecărui tip de risc; • Identificarea tuturor tipurilor de risc; • Evaluarea anticipată a riscurilor; • Definirea politicii de management al riscului; • Determinarea limitelor de risc; • Stabilirea şi implementarea procedurilor de management al riscului; • Controlul riscurilor. În România, activitatea de management al riscului este relativ puţin dezvoltată. Riscul este

definit ca fiind expunerea la o anumită schimbare sau ca posibilitatea unei deviaţii adverse de la situaţia prevăzută. Percepţia riscului este un proces complex şi subiectiv; de aceea în analize interesează percepţia globală, agregată.

În viaţa economico-financiară, riscul este o componentă a oricărei activităţi, regăsindu-se în agenda zilnică a managerilor companiilor. Modificări neprevăzute în evoluţia ratei dobânzii, ale cursului de schimb sau ale preţului unei produs nu numai că afectează rezultatele financiare ale unei firme, dar pot determina chiar falimentul acesteia. De fapt, natura deciziilor financiare implică incertitudine. Deciziile financiare sunt luate în funcţie de cash-flow-urile prevăzute de contractele viitoare, care sunt prin excelenţă incerte. Riscul este deci o componentă inerentă a deciziilor financiare. Nu este deloc surprinzător că o funcţie importantă a sistemului financiar este alocarea riscului legat de evoluţia ratei dobânzii, preţurile acţiunilor, ratele de schimb sau preţul anumitor mărfuri. Piaţa de capital oferă numeroase instrumente atât pentru diversificarea riscurilor, cât şi pentru realocarea acelor riscuri ce nu pot fi diversificate în cadrul unei societăţi prin împărţirea acestora între mai multe companii.

Evenimentele de risc extrem prezintă o serie de particularităţi care impun adaptarea metodologiilor, procedurilor şi instrumentelor ca răspuns eficient la caracteristica probabilitate redusă- impact extrem; guvernele au încercat diverse soluţii atât pentru cazul hazardelor naturale cât şi pentru evenimentele produse de acţiunea umană (accidente tehnologice sau biologice, acte de terorism internaţional etc.).

Tipuri de risc: • de credit; • de piaţă; • riscul de insolvabilitate; • de lichiditate; • operaţional;

3

• alte tipuri specifice evenimentelor de risc extrem.

1.2.1. Riscul de credit (contrapartidă) Este riscul provenit din incertitudinea capacităţii, abilităţii sau dorinţei partenerilor de

afaceri de a-şi îndeplini obligaţiile contractuale. Exemple: - banca ce acordă un împrumut unei firme este supusă riscului de contrapartidă; - la scadenţa unui contract forward valutar, din cauza diferenţelor de fus orar, există o

diferenţă de timp până ce banca face plata dolarilor deci riscul ca banca să nu poată face plata si un risc de contrapartidă pentru firma;

- la un swap pe rata dobânzii intre doua firme, există un risc de neîndeplinire a obligaţiei, respectiv un risc de contrapartidă.

Aspecte: - mod de calcul, evaluare: riscul de contrapartidă în cazul derivativelor este măsurat pe

baza sumei cheltuielilor cu înlocuirea poziţiilor actuale, la care se adaugă o estimare a expunerii viitoare a firmei datorată mişcărilor pieţei;

- riscul de contrapartidă este foarte frecvent întâlnit; - riscul pe derivative este diferit - deoarece valoarea acestora depinde de un activ de bază,

expunerea aferentă acestora nefiind egală cu valoarea expunerii activului de bază; în cazul în care contrapartida nu-şi îndeplineşte obligaţiile se consideră costul înlocuirii contractului.

1.2.2. Riscul de piaţă

Este riscul rezultat din evoluţia adversă a preţului sau a volatilităţii activelor care fac parte din portofoliul unei firmei. Este diferit de marcarea la piaţă a unei firme, care reprezintă valoarea prezentă a instrumentelor financiare ale firmei respective.

Riscul de piaţă corespunde pierderilor potenţiale ca urmare a modificării preţurilor sau volatilităţii activelor. O firmă trebuie să-şi măsoare riscurile de piaţă care derivă din portofoliul deţinut. Firmele care au un portofoliu foarte activ trebuie să măsoare zilnic expunerea pieţei, iar cele cu portofolii mai mici şi nu foarte active pot să o facă mai rar.

Riscul de piaţă include riscul ratei dobânzii şi riscul valutar (expunerea contractuală, expunerea contabilă şi expunerea economică). Expunerea contractuală se referă la o încasare/plată în valută menţionată într-un contract ferm viitor sau care se află în curs de desfăşurare. Aceasta apare în momentul încheierii unei relaţii contractuale care conţine plată sau încasare valutară, sau plata se face în lei, dar preţul produsului este exprimat în valută.

Expunerea economică se referă la modificarea poziţiei unui produs/firme pe piaţă datorită modificărilor la nivelul ratelor de schimb între valute.

Expunerea contabilă este dată de influenţa înregistrării operaţiunilor valutare în evidenţele contabile sau de plăţile/ încasările în valută eşalonate pe o perioadă.

4

Riscul de piaţă poate fi măsurat ca fiind câştigul sau pierderea potenţială aferentă unei poziţii sau întregului portofoliu, asociată cu o modificare de preţ sau o probabilitate dată într-un anumit orizont de timp- abordarea VaR (Value at Risk). Modalitatea de calcul reprezintă o decizie importantă care este luată în general de comitetul director al unei firme. De asemenea, managementul superior trebuie să decidă cu privire la parametrii cheie care vor fi folosiţi în calcularea VaR. Aceştia pot oglindi sau reflecta orizontul de timp sau intervalul de încredere - procent din portofoliu care este luat în considerare de calculul VaR. Parametrii menţionaţi mai sus trebuie să facă parte din orice raport referitor la riscul de piaţă, deoarece ei sunt indispensabili interpretării rezultatului calculelor.

De exemplu, o cifră zilnică VaR de 10 milioane USD la un interval de încredere de 95% poate fi interpretată astfel: firma poate să piardă/câştige până la 10 milioane USD în 19 din 20 zile de tranzacţionare. O cifră zilnică VaR de 10 milioane dolari la 99% interval de încredere înseamnă că firma poate să piardă/câştige până la 10 milioane USD în 99 din 100 de zile. Intuitiv, firma cu VaR zilnic de 10 milioane dolari la 99% are un portofoliu mai puţin riscant decât cea cu VaR 10 milioane dolari la 95% interval de încredere.

1.2.3. Riscul de insolvabilitate

Riscul de insolvabilitate sau a neplăţii la scadenţă, se manifestă în condiţiile nerespectării de către clienţii băncii a contractelor de credit în ceea ce priveşte rambursarea datoriilor către bancă şi are ca efect fie o pierdere definitivă de capital, fie o recuperare parţială şi întârziată , în urma acţionării juridice a debitorilor.

Studiile în domeniu au pus în evidenţă factorii determinanţi ai insolvabilităţii: a) riscul insolvabilităţii este direct proporţional cu masa creditelor acordate şi este invers

proporţional cu oferta de credite. Odată cu creşterea volumului creditelor, cazurile de insolvabilitate cresc, deoarece în masa debitorilor apar tot mai multe persoane potenţial insolvabile.

Banca fiind sensibil la riscul insolvabilităţii impune ea însăşi un prag dincolo de care nu va acorda credite, indiferent de condiţiile avantajoase care decurg din dobânzile mari. Se creează astfel o zonă de inflexibilitate în relaţia cerere - ofertă de credite.

Fiecare bancă promovează o anumită strategie de reţinere în creditare, luând o serie de măsuri de siguranţă. Aceste reglementări, cunoscute sub denumirea de norme prudenţiale se referă la următoarele aspecte:

- obligaţia băncilor de a constitui un capital minim de rezervă; - prevederea unei anumite rate de acoperire a riscurilor, determinată ca raport între nivelul

fondurilor proprii şi suma creditelor acordate; - stabilirea unei rate de diviziune a riscurilor, care limitează dimensiunea creditelor ce pot

fi acordate unui singur client, astfel încât falimentul unui mic grup de clienţi să nu afecteze esenţial starea de lichiditate a băncii.

5

b) riscul insolvabilităţii este în strânsă legătură cu performanţa la nivel microeconomic. Gradul de risc este diferit în funcţie de natura clientului(dacă este agent economic sau

persoană fizică)şi în funcţie de tipul creditului. Prin natura lor creditele acordate persoanelor fizice au un grad mai mare de garantare.

Creditele imobiliare garantate prin ipotecă sunt supuse mai puţin riscului. În aceeaşi situaţie se află şi creditele de consum, întrucât, de regulă obiectul creditabil se constituie până la rambursarea ratelor în gaj, la dispoziţia creditorului. Aceste credite, cât şi împrumuturile acordate salariaţilor se află sub incidenţa domicilierii obligatorii a veniturilor în conturile bancare.

Pentru agenţii economici analiza financiară şi cunoaşterea amănunţită a condiţiilor de funcţionare constituie o bună modalitate de prevenire a riscului de insolvabilitate.

Analiza de bonitate a clientului presupune cunoaşterea detaliată a întregii sale activităţi: - tendinţa de dezvoltare; - evoluţii conjuncturale; - trăsături caracteristice ale firmei; - factorii de creştere a afacerii; - evoluţia şi perspectiva desfacerii bunurilor; - evoluţia profitului; - evoluţia fondului de rulment; - evoluţia disponibilităţilor în conturile bancare; - evoluţia indicatorilor de solvabilitate şi lichiditate; - evoluţia nivelului de îndatorare. Din dorinţa de a diminua riscul de insolvabilitate, băncile au tendinţa de a favoriza

creditarea activităţii curente şi în special creditarea ciclului comercial.

1.2.4. Riscul de lichiditate

Cele mai multe instituţii se confruntă cu două tipuri de risc de lichiditate. Primul se referă la adâncimea (profunzimea) pieţei şi se referă la produsele tranzacţionate specifice, iar cel de-al doilea la finanţarea activităţilor de tranzacţionare. În cadrul procesului de stabilire a limitelor pentru diversele tipuri de riscuri aferente produselor tranzacţionate, managementul de nivel superior trebuie să ia în calcul mărimea, adâncimea şi lichiditatea pieţei respective, deoarece lichiditatea pieţei produsului respectiv poate afecta capacitatea firmei sau instituţiei de a-şi schimba profilul de risc, în mod suplu, rapid, eficient, la un preţ rezonabil.

Riscul de lichiditate intervine atunci când o firmă nu poate să deruleze o tranzacţie mare la un anumit moment de timp sau atunci când firma respectivă nu este capabilă să obţină fonduri pentru a-şi achita obligaţiile impuse de fluxul de numerar previzionat. În cazul evenimentelor de risc extrem, sumele ce trebuie mobilizate rapid sunt imense şi soluţiile clasice sunt adeseori greu sau chiar imposibil de realizat. Managementul riscului trebuie aşadar să găsească soluţii inovative noi, bine adaptate din punct de vedere dinamic, eficiente, fezabile şi robuste.

6

Un exemplu din sistemul financiar bancar este cazul Barings, unde lipsa lichidităţilor a dus la colapsul celebrei bănci britanice cu o vechime de peste 200 ani. Acest caz este mai mult decât grăitor, el dovedind efectul devastator al crizei lichidităţilor şi mai ales criza rezultată din lipsa unei politici de acoperire a riscului de lichiditate care poate duce la ruinarea rapidă chiar şi a unei firme solide.

1.2.5. Riscul operaţional

Acest tip de risc poate fi reprezentat de deficienţele apărute în sistemul informatic sau în activitatea de control intern al firmei. Riscul operaţional poate fi asociat cu eroarea umană, căderea unui sistem sau aplicarea incorectă a unor proceduri. Prin natura lui, acest risc este dificil de cuantificat.

În timpul anilor '90, instituţiile financiare au început să-şi îndrepte atenţia asupra riscurilor asociate operaţiunilor lor de back office - ceea ce urma să se numească risc operaţional. Fiind deja preocupate de riscul de piaţă şi riscul de contrapartidă, multe instituţii au încadrat în riscul operaţional toate celelalte riscuri cu excepţia primelor. Alţii au definit riscul operaţional mult mai restrâns, asociindu-l cu eroarea umană sau căderea sistemelor tehnologice.

Pentru un plus de claritate, se prezintă câteva exemple de risc operaţional: - activitatea de back office a unei bănci nu observă o discrepanţă între o raportare a unei

tranzacţie şi confirmarea ei de către partener. În acest caz, tranzacţia poate face obiectul unei dispute, ceea ce poate cauza chiar o pierdere financiară.

- un ring de tranzacţionare este cuprins de incendiu. (cum a fost cazul Credit Lyonnais în 1996).

- un trader realizează o operaţiune de hedging perdantă, pierderea fiind de 10 mil. USD. Decât să anunţe operaţiunea făcută, traderul intră în sistemul informatic al instituţiei şi acoperă operaţiunea de hedging eronată. Apoi, intră pe o poziţie speculativă, sperând să recupereze din pierderea suferită.

1.2.6. Alte riscuri

Diversitatea activităţilor unei companii implică o multitudine de alte riscuri, în afara celor expuse anterior şi anume riscul juridic, riscul de ţară, riscul de reglementare, riscul de transpunere contabilă, riscul de model, riscul sistemic etc.

Riscul juridic se referă în principal la riscul ca un anumit contract să nu fie recunoscut de partea contractantă şi, în consecinţă, obligaţiile contractuale să nu fie îndeplinite.

Riscul de reglementare se referă la posibilitatea ca reglementările privind piaţa financiară să sufere o schimbare imprevizibilă. Astfel, anumite tipuri de tranzacţii pot deveni ilegale.

7

Riscul de impozitare se referă la interpretarea legislaţiei cu privire la impozitarea operaţiunilor de hedging sau la lipsa reglementărilor cu privire la impozitarea hedging-ului, cum este cazul României.

Riscul contabil este deseori întâlnit şi este determinat de diferenţele de reglementări contabile din diferite ţări, mai ales în cazul unei companii multinaţionale.

Riscul sistemic are un impact negativ asupra unui lanţ economic. Un exemplu grăitor este crahul financiar din octombrie 1987 din SUA, când piaţa de capital a cunoscut scăderi foarte mari şi participanţii au fost cuprinşi de panică. Falimentul unei instituţii financiare poate duce la căderea multor altor instituţii financiare, conducând astfel la un crah financiar. Riscul sistemic este acea situaţie de tipul crahului financiar, care se propagă în toate sectoarele economice şi afectează negativ întreaga economie.

Riscurile specifice evenimentelor extreme sunt greu de anticipat şi evaluat datorită caracteristicilor specifice. Analiza acestora se face cu metode speciale, care se adaptează în funcţie de caracteristicile şi mecanismele concrete ale evenimentelor analizate.

1.2.7 Riscurile asociate cu instrumentele derivate

Riscurile menţionate mai sus pot fi parţial sau total acoperite şi gestionate prin utilizarea instrumentelor financiare derivate (contracte forward, contracte futures, contracte cu opţiuni, etc.), instrumente ce vor fi descrise pe larg în capitolele următoare. Dar însăşi utilizarea acestor instrumente induce riscuri suplimentare la nivelul firmelor. În ultimii ani, preocuparea băncilor, a forurilor reglementatoare şi a altor instituţii ale pieţei s-a îndreptat în special asupra identificării şi măsurării calitative a acestor riscuri. Mai specific, se observă o relaţie foarte strânsă între instabilitatea indicatorilor economici şi creşterea constantă a volumului de tranzacţionare a derivativelor, determinată atât de inovaţia financiară şi expansiunea produselor, cât şi de dezvoltarea pieţei OTC.

În acest context, sunt de semnalat câteva întrebări inevitabile, al căror răspuns explicit sau implicit poate contribui la clarificarea problematicii riscurilor de acest gen.

1. În primul rând, piaţa derivativelor şi activitatea de tranzacţionare a acestora sunt noi surse de risc?

2. Tranzacţionarea contractelor derivate afectează preţul activelor de bază ale acestora? 3. Putem face mai mult decât să identificăm şi să calificăm sursele de risc, în vederea

folosirii metodelor de măsurare cantitativă pentru monitorizarea lor? 4. Sunt sistemele interne de monitorizare a riscurilor suficiente şi eficiente sau avem nevoie

de mecanisme suplimentare care să menţină expunerea la risc într-o limită acceptabilă? 5. Ce rol ar trebui să joace regulamentele interne şi cele externe pentru a monitoriza

nivelurile risc acceptate de participanţii pieţei?

8

Pentru a încerca să răspundem întrebărilor de mai sus, mai întâi vom analiza lanţul care leagă produsele derivative de utilizatorii finali prin prisma funcţiilor acestora în cadrul unei economii.

Categoria riscurilor explicite conţine expunerile la riscurile normale ale pieţei, atât cele ale

pieţei derivatelor, cât şi cele ale pieţei activului de bază (activului suport). Categoria riscurilor implicite include riscurile referitoare la folosirea derivativelor într-un

anume mediu economic şi într-o situaţie definită a pieţei. Riscul de contrapartidă aferent unei tranzacţii cu derivative este un exemplu clasic al unui astfel de risc. De exemplu, un contract cu opţiuni tranzacţionat pe piaţa OTC prezintă un risc de contrapartidă superior faţă de un contract similar tranzacţionat pe piaţa CBOE (Chicago Board Options Exchange). Acest risc va fi inclus în valoarea primei opţiunii, care va fi mai mică pentru piaţa OTC şi mai mare pentru piaţa bursieră.

În afara riscului de contrapartidă, alte tipuri de riscuri sunt: riscul de lichiditate, riscul operaţional, riscul juridic. Ceea ce trebuie menţionat în această ordine de idei este că nu produsele derivate în sine creează asemenea riscuri, ci forma/structura pieţei în care sunt acestea tranzacţionate. Ceea ce mai devreme am denumit riscuri de percepere sunt acele riscuri datorate neînţelegerii sau înţelegerii greşite a noţiunilor privitoare la instrumentele financiare derivate, la imperfecţiunile pieţei în ceea ce priveşte cadrul legislativ şi cel al autoreglementării. Trei factori pot genera sau creşte aceste riscuri, şi anume:

- lipsa transparenţei pieţei din punct de vedere al informaţiilor; - lipsa educaţiei şi cunoştinţelor cu privire la instrumentele financiare derivate a

utilizatorilor finali ai acestora; - folosirea inadecvată a acestor instrumente datorită măsurării incorecte a riscurilor în

cadrul unei companii. Astfel, rezultă în mod evident că gradul de informare şi educare referitor la instrumentele

financiare derivate determină într-o măsură importantă gradul de expunere la riscurile asociate utilizării lor.

Revenind la întrebările mai sus invocate, putem încerca, succint, unele răspunsuri adecvate. Pentru prima întrebare, este clar că riscurile explicite asociate utilizării derivativelor nu sunt noi, din moment ce rezultă din redistribuirea riscurilor de piaţă inerente pieţei activelor suport, conform unui joc cu sumă nulă.

Riscuri

Riscuri implicite

Riscuri explicite

Riscuri de percepere

9

În ceea ce priveşte a doua întrebare, nu este greu de dedus, că celelalte surse de risc ce aparţin categoriei riscurilor implicite şi a riscurilor de percepere îşi găsesc originile în structura pieţei de tranzacţionare şi în nivelul de transparenţă a acesteia. Se poate afirma de asemenea, că, de exemplu, riscul de contrapartidă, riscul educaţional sau riscul contabil nu sunt nici create de instrumentele financiare derivate şi nici specifice acestora. În ceea ce priveşte relaţia dintre produsul derivat şi activul suport, există numeroase păreri divergente. Totuşi, opiniile majoritare confirmă că apariţia derivativelor nu a avut o influenţă majoră asupra riscurilor de piaţă aferente activelor suport. Bineînţeles această afirmaţie este valabilă în condiţii obiective de percepere a pieţei şi nu în lipsa transparenţei informaţionale a acesteia sau în cazul în care gradul de înţelegere a noţiunilor este redus.

1.3. Contractele forward, futures şi cu opţiuni

1.3.1. Contractele forward

Definiţie şi caracteristici generale ale contractelor forward Un contract forward reprezintă un acord de voinţă dintre două părţi, un vânzător şi un

cumpărător, de a livra o anumită cantitate dintr-o marfă, valută sau activ financiar, la un anumit preţ convenit de părţi şi la o anumită dată în viitor, specificat în contract. Contractele foward pot fi încheiate pentru orice marfă , cele mai des utilizate în pieţele financiare internaţionale sunt cele care au drept obiect valutele şi ratele de dobândă. Dezvoltarea pieţei forward este determinată ,în general de caracteristicele pieţei monetare şi valutare. Pe piaţa forward activează şi brokeri care, în schimbul unor comisioane oferă servicii pentru găsirea unei contrapartide pentru clienţii acestora, facilitând astfel contractul între cei doi parteneri care vor încheia contractul forward. Un contract futures reprezintă un contract forward standardizat, tranzacţionat în cadrul unei pieţe organizate, respectiv o piaţă dezvoltată de o bursă de mărfuri şi care urmează o procedură zilnică de regularizare (actualizare valorică).

Contractele forward şi futures întrunesc multe din caracteristicile contractelor cu opţiuni. Toate aceste contracte reprezintă un acord prin care o anumită marfă este livrată de către vânzător cumpărătorului, la un anumit moment în viitor şi la în anumit preţ, ambele precizate la momentul încheierii contractelor. Un contract cu opţiuni oferă cumpărătorului dreptul de a decide asupra executării contractului la scadenţă, în funcţie de rezultatul financiar, pierdere sau câştig. Cumpărătorul de call îşi va exercita dreptul dobândit doar dacă preţul spot este mai mare decât preţul specificat în contractul cu opţiuni. Un contract futures, ca şi orice contract cu opţiuni, poate fi vândut la bursă din nou oricând până la data scadenţei. Un contract forward ca şi orice contract cu opţiuni tranzacţionat pe piaţa OTC, poate fi compensat (offset) prin crearea unui nou contract forward.

10

Băncile sunt participanţi activi pe piaţa forward. Deoarece contractele forward rezultă din negocieri individuale între părţi, ele pot fi adaptate în aşa fel încât să îndeplinească cerinţele specifice ale fiecărui partener. Chiar dacă contractele forward pot fi încheiate practic pentru orice tip de marfă, cele mai folosite sunt contractele forward ce au drept obiect o valută, valori mobiliare, mărfuri şi titluri de credit pe termen scurt. Contractele forward pe rata dobânzii pe termen scurt şi mediu poartă denumirea de forward rate agreements (FRAs). Despre cumpărătorul unui contract forward se spune că deţine o poziţie lungă, iar despre vânzător că deţine o poziţie scurtă.

Contractele forward pe valute deţin cea mai mare parte din totalul pieţei forward. Scadenţele pentru aceste contracte sunt de 30, 90 şi 180 de zile, precum şi orice alte termene, în funcţie de cerinţele părţilor implicate. Termenii contractuali se referă la cursul de schimb viitor, termen, suma de bani, data scadenţei (data la care contractul expiră) şi modalităţile de plată şi de livrare. În general, data la care contractul este executat efectiv este la două zile distantă de data scadenţei.

În cele mai multe cazuri, contractele forward pe valute sunt regularizate la scadenţă prin plăţi cash de către fiecare parte. Între instituţiile financiare, plăţile care rezultă din contracte cu aceeaşi zi de scadenţă sunt regularizate printr-o singură operaţiune de plată la valoarea netă a obligaţiilor dintre părţi.

Participaţii pe piaţa forward folosesc aceste instrumente financiare pentru: - operaţiuni de hedging; - operaţiuni de arbitraj; - iniţierea unor poziţii pe piaţă în funcţie de anticiparea trendului viitor al pieţei; - obţinerea unor profituri de pe poziţia de market maker. Instituţiile financiare, corporaţiile precum şi traderii folosesc aceste instrumente pentru

managementul riscurilor rezultate de pe piaţa spot a ratei dobânzii, valutelor, mărfurilor şi valorilor mobiliare. În timp ce majoritatea instituţiilor financiare sunt active pe pieţele valutare şi ale ratelor dobânzii, puţine dintre acestea sunt expuse pe pieţele de mărfuri sau valori mobiliare.

1.3.1. Hedging, arbitraj şi piaţa contractelor forward

Hedging pe rata dobânzii Instituţiile financiare folosesc contractele forward în scopul protejării activelor şi pasivelor

pe care le deţin, precum şi pentru protejarea activelor extrabilanţiere. Managementul activelor şi pasivelor poate însemna folosirea contractelor forward pe active financiare. Instituţia financiară respectivă este, de cele mai multe ori, o bancă, clienţii acesteia fiind atât depunători, practic creditori ai băncii, cât şi beneficiarii de împrumuturi, debitorii bănci. Banca finanţează debitorii la o anumită rată a dobânzii, mai mare, şi îi remunerează pe creditori la o rată a dobânzii mai mică. Profitul băncii rezultă tocmai din această diferenţă. De aceea, banca este interesată de menţinerea,

11

la un anumit nivel, a acestei diferenţe sau a spread-ului dintre rata de plasament (plătită de debitori) şi rata de finanţare (pe care o plăteşte creditorilor).

Spre exemplu, instituţia financiară respectivă poate decide să vândă un contract forward în avans pentru a menţine la acelaşi nivel rata finanţării. Dacă rata LIBOR creşte, valoarea poziţiei deţinute în acest fel va creşte şi ea, anulând, în acest mod, creşterea de pe piaţa spot.

Contractele forward pot fi folosite şi pentru protejarea investiţiilor de portofoliu împotriva fluctuaţiilor ratelor dobânzii (curbele de randament). Spre exemplu, un portofoliu de investiţii bazat pe ipoteci poate fi protejat prin vânzarea de contracte forward pe titluri emise de GNMA (GNMA - General National Mortage Association-Asociaţia Naţională Generală de Ipotecare SUA).

Fondurile de pensii pot face acelaşi lucru prin vânzarea de contracte forward dacă în viitor vor trebui să se achite de o anumită obligaţie financiară sau pot cumpăra contracte forward dacă urmează să încaseze anumite sume de bani. De asemenea, pot exista situaţii în care dealer-ii de pe piaţa contractelor swap au dificultăţi în încheierea acestora. În acest caz, un contract swap poate fi înlocuit cu succes cu un contract forward.

Hedging pe curs valutar Companiile implicate în comerţul internaţional pot folosi contractele la termen pe valute

pentru a-şi proteja încasările şi plăţile viitoare de variaţiile ratelor de schimb. Spre exemplu, o companie americană care este angajată în comerţ cu o firmă din Germania (export) şi care aşteaptă să fie plătită în EURO, poate vinde un contract forward pe EURO pentru a elimina riscul deprecierii EURO la momentul sosirii banilor. De asemenea, contractele forward pe valute pot fi folosite de firmele care operează în activitatea curentă cu diferite valute.

Instituţiile financiare folosesc contractele forward pe valute pentru a-şi proteja expunerile rezultate din tranzacţionarea diferitelor valute. O bancă poate avea o astfel de expunere dacă oferă clienţilor săi servicii de managementul riscului, astfel că expunerea clientului devine expunerea băncii. Şi în acest caz contractele forward pot fi folosite în locul contractelor swap pe valute. Spre exemplu, un dealer obligat să facă o serie de plăţi în EURO poate cumpăra contracte forward pe EURO pentru a-şi reduce expunerea rezultată din variaţiile EURO faţă de moneda naţională.

În cadrul pieţei bancare româneşti actuale există un număr redus de instrumente financiare acoperirii riscului de curs valutar. Un astfel de instrument îl constituie operaţiunile de vânzare /cumpărare de valută la termen pe care anumite bănci îl oferă propriilor clienţi. Preluarea integrală a riscului în aceste situaţii este realizată de instituţia bancară, care la rândul ei trebuie să găsească pârghiile şi instrumentele adecvate pentru o bună gestionare a acestui tip de risc.

Arbitraj Oportunităţile pentru un arbitraj fără risc sunt foarte rare pe piaţa contractelor forward.

Totuşi se poate întâmpla, pentru perioade scurte de timp să existe o diferenţă între preţul spot şi preţul forward. Spre exemplu, daca EURO este supraapreciat comparativ cu preţul rezultat din paritatea ratelor dobânzii, un broker american poate împrumuta dolari pe care, apoi, îi vinde pe piaţa spot şi obţine mărci germane. Cu banii astfel obţinuţi deschide un depozit în EURO şi,

12

concomitent, vinde EURO la termen. Acest aranjament, destul de complicat dealtfel, asigură o rată de rentabilitate sigură, la un anumit nivel.

Piaţa contractelor forward Contractele forward nu sunt contracte standardizate. Formatorii de piaţă, bănci comerciale,

de investiţii, anumite companii din domeniul asigurărilor, facilitează încheierea de contracte forward între clienţii lor, pentru diferite sume de bani, inclusiv tranzacţii în partizi mari, pentru a veni în întâmpinarea nevoilor unor anumite firme. De asemenea, pe această piaţă activează şi brokeri care, în schimbul unor comisioane, îşi oferă serviciile pentru găsirea unei contrapartide pentru clienţii acestora,facilitând astfel contactul între cei doi parteneri ce vor încheia contractul forward. Clienţii, utilizatorii finali, inclusiv bănci, corporaţii, mari instituţii financiare, folosesc aceste contracte pentru operaţiuni de hedging şi de speculaţie.

Odată încheiate, contractele forward nu sunt, în general, tranzacţionate pe o piaţă secundară dat fiind faptul că nu sunt standardizate, există riscul de contrapartidă, iar transferabilitatea lor este limitată.

Transparenţa preţurilor forward este asigurată de starea pieţei dobânzii şi cea a cursurilor de schimb, precum şi de relaţia între ratele dobânzii la depozite în valutele respective. Formatorii de piaţă afişează preţuri la vânzare şi la cumpărare, iar brokerii facilitează contactul între cumpărători şi vânzători, care pot fi atât dealeri cât şi utilizatori finali. Brokerii distribuie informaţia prin telefon sau prin mijloace electronice de comunicare.

1.3.2. Calculul preţului contractelor forward

În general, valoarea unui contract forward (privită din punctul de vedere al cumpărătorului, deci este vorba de o poziţie lungă), este egală cu diferenţa dintre preţul spot şi preţul specificat în contractul forward. Ratele de schimb forward (şi spot) sunt cotate în numărul de unităţi monetare străine care revin la o unitate monetară naţională.

Ratele de schimb forward depind de paritatea ratelor dobânzii la depozitele în celor două monede. Conform acestei legături, rata de schimb forward este aceea care determină un investitor autohton să fie indiferent faţă de investirea unei sume de bani în moneda naţională şi cumpărarea spot a unei anumite cantităţi de monede străine care apoi să fie transformate într-un depozit la termen, pentru ca suma de bani rezultată să fie apoi transformată, la termen, în monedă naţională. Paritatea ratelor dobânzii poate fi exprimată astfel:

F=S*[1+r(F)]/[1+r(D)], unde: – F reprezintă rata forward; –S, rata spot; – r(D), rata dobânzii interne; – r(F) rata dobânzii

externe. Exemplu: Rata dobânzii pentru un depozit în dolari la 180 de zile este de 5%, pentru

EURO este de 10%, iar rata de schimb spot este de 1,098 EURO/USD. Un investitor care operează cu dolari, îi poate plasa cu 5% sau îi poate vinde contra EURO la o rată spot de 1,098 şi poate, apoi, depune suma de EURO astfel obţinută într-un depozit la termen, cu o rată a dobânzii de 10%.

13

La scadenţa depozitului în EURO, suma rezultată poate fi reconvertită în dolari la o rată forward de 1,1248 EURO/USD, oferind investitorului o rată de rentabilitate de 5%, aceeaşi cu investirea directă a dolarilor într-un depozit. În această situaţie, rata forward este mai mare decât rata spot pentru a compensa diferenţa dintre ratele dobânzii pe piaţa dolarului şi cea a monedei europene. Diferenţa dintre rata internă şi cea externă a dobânzii poartă denumirea de cost of carry.

Determinarea preţului forward pentru un contract forward pe valute La 17 ianuarie 2005 deţinem următoarele date: - Rata de schimb EURO/USD = 1,1356 - Rata dobânzii pentru USD (1 an) = 0,06000 - Rata dobânzii pentru EURO (1 an) = 0.036150 Folosind formula de mai sus, rata forward EURO/USD va fi

11,106000,01

036150,011356,1 =⎟⎠

⎞⎜⎝

⎛++

×=F

Pe piaţa valutară, diferenţa dintre rata spot şi rata forward se numeşte primă dacă aceasta este pozitivă şi discount dacă această este negativă. În acest exemplu, prima este în valoare de 0,0256.

Poziţiile deţinute pe piaţa forward pot fi anulate prin iniţierea de poziţii pe piaţa spot şi prin deschiderea de poziţii de sens contrar pe piaţa forward. Expunerea financiară a unei instituţii rezultată din deţinerea unui contract forward pe valute şi poate fi împărţită în două componente: un contract spot pe valuta respectivă şi diferenţa dintre ratele dobânzii pentru cele două valute.

Spre exemplu: Să presupunem că o instituţie financiar bancară a încheiat un contract forward cu scadenţă

la 3 luni, prin care va încasa EUR şi va plăti dolari SUA. Pentru minimizarea expunerilor generate atât de rata de schimb EUR/USD, cât şi ca urmare a fluctuaţiilor diferite ale dobânzilor celor două valute , instituţia poate recurge la:

- un contract forward de sens contrar(situaţie ideală din punct de vedere al acoperirii riscurilor) încheiat cu o altă instituţie financiar – bancară, fie

- împrumută EUR pe termen de trei luni pe care îi va transforma în USD şi îi va investi într-un depozit de maturitate. La scadenţa contractului forward, instituţia poate folosi depozitul în USD pentru plata aferentă operaţiunii forward , iar fondurile în EUR rezultate di acestea vor putea fi utilizate pentru plata împrumutului în EUR.

Se consideră un contract forward cu scadenţa la trei luni care pentru investitor înseamnă primirea de lire sterline şi efectuarea plăţii în dolari (adică peste trei luni investitorul primeşte lire şi plăteşte dolari). Această poziţie este în fapt o combinaţie între un depozit pe trei luni în dolari şi luarea unui împrumut pe trei luni în lire sterline. Poziţia de pe piaţa forward menţine constant, implicit, spread-ul între rata depozitului şi cea a împrumutului şi expune investitorul la fluctuaţiile cursului de schimb GBP/USD.

Pentru a elimina expunerile date de fluctuaţia cursului de schimb şi de cea a ratei dobânzii, investitorul poate să intre într-un contract forward de pe o poziţie de sens contrar celei deja

14

deţinute, sau să vândă lire sterline. Prin iniţierea unui contract forward pe trei luni prin care livrează lire şi primeşte dolari, investitorul ar putea să îşi elimine expunerea valutară. Alternativ, acesta poate împrumuta lire pe trei luni, cu scopul de a le vinde pe dolari şi de a investi dolarii într-un depozit pe trei luni. La scadenţa contractului forward GBP/USD, investitorul poate folosi depozitul în dolari pentru a efectua plata, iar lirele sterline pentru a rambursa împrumutul.

1.3.3. Analiza riscurilor asociate contractelor forward

Atât clienţii cât şi intermediarii ce acţionează pe piaţa contractelor forward trebuie să facă faţă unor riscuri diferite. Metodele de management al riscului, folosite în general utilizând contractele forward şi futures, se pot aplica tuturor celorlalte derivative.

Riscul de contrapartidă Riscul de contrapartidă apare ca urmare a faptului că una dintre părţi nu îşi poată duce la

îndeplinire obligaţiile financiare asumate. Valoarea unui contract forward este, în general, zero la semnarea acestuia, dar variază pe măsură ce preţul spot pentru activul de bază al contractului se modifică. Dacă instituţia financiară deţine un contract cu o valoare de piaţă pozitivă iar partenerul este în incapacitate de plată pentru acel contract, atunci instituţia respectivă va pierde această valoare. Pentru a contrabalansa aceste risc, clienţii cu un anumit risc sunt obligaţi să depună garanţii suplimentare În scopul asigurării îndeplinirii obligaţiilor contractuale. Datorită riscului de contrapartidă, relativ ridicat, şi absenţei standardizării, un contract forward nu poate fi transmis către un terţ fără acordul prealabil al părţilor deja implicate.

Ca parte a managementului riscului, fiecare instituţie financiară în parte, stabileşte linii de credit pentru fiecare parte implicată în contractul forward. Pentru contractele spot şi forward pe valute, aceste linii de credit sunt exprimate în termeni noţionali. Linia de credit include limita totală de credit pentru clientul respectiv, limitele regularizărilor zilnice precum şi scadenţele. Unele instituţii financiare mai sofisticate folosesc un echivalent al acestor sume exprimate în riscul de credit maxim pentru tranzacţiile în valută. Pornind de la riscul ratei dobânzii, instituţiile financiare folosesc, de obicei, pentru exprimarea expunerilor noţionale, un echivalent al creditului. Pentru clienţii cu risc mai ridicat, banca respectivă poate decide să ceară un gaj şi chiar un supliment la acesta dacă expunerea devine din ce în ce mai mare.

Riscul de piaţă Riscul aferent contractelor forward trebuie evaluat prin efectul riscului de piaţă asupra

întregului portofoliu. Instituţiile care lasă neprotejate anumite poziţii pot fi mai expuse la riscul de piaţă decât cele care au apelat la o strategie de hedging. Băncile pot decide ca anumite părţi din

15

portofoliile clienţilor să rămână neprotejate pentru a beneficia de fluctuaţiile eventual favorabile ale pieţei, asumându-şi , însă, în acelaşi timp, riscul unor pierderi considerabile.

Riscul de bază Diferenţa dintre preţul sau rentabilitatea forward şi rentabilitatea sau preţul spot al unui

activ de bază al unui instrument financiar, cum ar fi contractul futures sau componenta implicită forward dintr-un contract cu opţiuni, poartă denumirea de basis. Această noţiune mai poate fi exprimată şi ca diferenţa dintre costul şi beneficiul rezultat din deţinerea activului suport în cadrul unei strategii de hedging până la data regularizării unui contract forward sau futures. Pe lângă această interpretare mai trebuie menţionat faptul că basis-ul reprezintă relaţia dintre preţuri sau rate (de schimb sau ale dobânzii) de pe două sau mai multe pieţe influenţate una de cealaltă, dar nu identice.

Riscul de bază reprezintă pierderea potenţială rezultată din variaţiile preţului sau din diferenţele de rentabilitate ale instrumentelor tranzacţionate pe două pieţe diferite. Chiar dacă un asemenea risc tinde să fie mai mic decât cel rezultat din mişcările absolute ale premiilor în anumite momente poate reprezenta o sursă considerabilă de pierderi. Investitorii elaborează strategii de hedging pentru protejarea activităţii lor de bază, dar nu se pot proteja împotriva variaţiilor de bază.

De asemenea, orice client poate fi expus unui risc rezultat din deţinerea de poziţii de cumpărare şi vânzare pe instrumente cu aceeaşi durată dar scadenţe diferite. Practic, este vorba de randamentul pe care îl oferă aceste instrumente, riscul constând în pierderea unor oportunităţi. Chiar dacă este posibil ca prin strategia de hedging să fie eliminat riscul unei deplasări paralele a curbei randamentelor, investitorii sunt totuşi supuşi riscului ca variaţiile de preţ pe cele două pieţe să nu fie egale. Pe piaţa valutară riscul de bază rezultă din diferenţa între ratele dobânzii la depozitele în cele două valute.

0

Data regularizării

Timp

Basis Preţul forward minus preţul spot

16

Riscul de lichiditate Contractele forward nu sunt, de obicei, transferabile fără acordul ambelor părţi şi, din

această cauză, sunt mai greu de lichidat decât un contract futures. Pentru a elimina expunerea la risc apărută ca urmare a deţinerii unei poziţii pe contracte forward, dacă partenerul iniţial nu doreşte să aprobe transferarea acestora, un client va fi obligat să iniţieze o poziţie de sens contrar.

Riscul de regularizare Pe pieţele OTC procedurile de clearing şi de regularizare se realizează pe baza unor

acorduri bilaterale. Practic, au loc transferuri de fonduri între bănci, sume care nu sunt încă în posesia celui în drept să le primească. Pentru a reduce acest risc precum şi costurile tranzacţiilor respective, multe instituţii financiare operează pe baza unor aranjamente prin care sumele de transferat sunt compensate la nivelul băncii respective şi abia apoi se face o singură plată finală (regularizare netă). Desigur că obligaţiile legale rezultate din contract se menţin. Prin regularizarea netă are loc o novaţie prin care obligaţiile aferente unui număr mare de contracte sunt înlocuite cu una singură.

1.3.4. Instrumentele de tip FRA (Forward Rate Agreements)

Un FRA este un contract forward pe rata dobânzii în care rata ce urmează a fi plătită sau încasată, pe o anumită perioadă de timp, începând de la un anumit moment în viitor, este determinată la data încheierii contractului.

FRAurile sunt instrumente de ancorare a ratei dobânzii pentru o perioadă de timp în viitor. Cumpărătorul şi vânzătorul de FRA preferă să determine rata dobânzii mai devreme şi încearcă să se protejeze împotriva fluctuaţiilor viitoare. Cei care vor avea obligaţii financiare de acoperit în viitor (debitorii către o bancă) sunt interesaţi într-un asemenea instrument deoarece se protejează împotriva creşterilor ratei dobânzii. Creditorii vor fi interesaţi, pe de altă parte, să se protejeze în faţa unor posibile scăderi ale ratelor dobânzii. care le pot afecta încasările. Speculatorii se vor afla de o parte şi alta a pieţei în funcţie de modul în care previzionează trendul viitor pe piaţa monetară.

Suma de bani asupra căreia s-a convenit prin contract, valoarea nominală a acestuia, care nu face obiectul transferului între cei doi parteneri, este un depozit într-o anumită valută, pe un anumit termen, care începe la data la care FRA este scadent. Plata cash reprezintă,în fapt, valoarea prezentă a diferenţei dintre rata forward şi rata FRA luând în considerarea valoarea depozitului. Această plată trebuie făcută la o anumită dată specificată în contract. Există şi contracte FRA cu o scadenţă mai mare de 1 an, care poartă denumirea de FRA pe termen lung.

Un contract FRA poate fi iniţiat prin cerere verbală către bancă sau in scris. Totuşi părţile vor trebui să confirme la un moment dat, în scris, iniţierea acestuia. Contractele FRA sunt adaptate cerinţelor specifice ale clienţilor. Aceste contracte sunt determinate în diverse valute, având valorile contractuale prestabilite precum şi scadenţele şi perioada pentru care se plăteşte dobândă. British Bankers' Association a creat standarde pentru contractele FRA care sunt folosite de numeroşi

17

brokeri şi dealeri în domeniu. Aceste standarde includ definiţii, reguli privind realizarea plăţilor, precum şi moduri de soluţionare a diverselor probleme care pot apărea.

Caracteristici Rata dobânzii FRA sunt contracte exclusiv pe rata dobânzii şi nu există nici un fel de altă

obligaţie între părţi de a lua sau a da cu împrumut suma pentru care se încheie contractul. Regularizare cash FRA sunt ”contracte pe diferenţă”. Suma de regularizat este o plată cash

bazată pe diferenţa dintre rata FRA şi rata LIBOR corespunzătoare. Plata se face la începutul perioadei de începere a contractului FRA şi se actualizează cu rata LIBOR.

Rata LIBOR FRA sunt regularizate folosind ca rată de referinţă rata LIBOR, zilnic, a British Bankers’ Association.Părţile contractante pot apela şi la o altă rată de referinţă, dar aceste cazuri sunt rar întâlnite în practică.

Piaţa OTC FRA sunt contracte bilaterale private. Ele au o funcţie similară cu contractele futures pe rata dobânzii, dar sunt cotate diferit şi nu presupun marje şi regularizări zilnice. Pentru părţile implicate există însă riscul de contrapartidă.

Nu există opţiuni alternative FRA sunt contracte prin care la încetarea acestora vânzătorul sau cumpărătorul au de

efectuat o plată. Nu există nici o altă posibilitate de stingere a obligaţiilor între părţi. Structura FRA Un contract FRA poate fi cotat pentru orice moment din viitor. Un contract 3x6 FRA

înseamnă că acesta are o durată de trei luni, care începe în luna a treia şi se sfârşeşte în luna a şasea, considerând ca moment de referinţă momentul actual (tabelul nr. 1.1).

Un contract FRA va cuprinde întotdeauna următoarele elemente: - NPA (notional principal amount), respectiv valoarea nominală; - Perioada; - Rata dobânzii pentru care se încheie contractul; - Rata de referinţă, spre exemplu LIBOR. Pentru toate valutele se consideră un an financiar de 360 de zile (numărul de zile lucrătoare

la bursă, practic), cu excepţia lirei sterline care ia în considerare anul financiar de 365 de zile.

Tabelul nr. 1.1- Cotarea unui FRA

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 3X6

2X5

6X12

18

1X3

6X9 5X8

Datele de referinţă într-un contract FRA sunt: Data tranzacţiei- Data la care părţile convin asupra încheierii contractului; Data fising- Data la care rata LIBOR este fixată şi publicată; Data regularizării Data la care are loc plata de către una dintre părţi, la

începutul perioadei pentru care se calculează rata LIBOR. Cumpărătorul de FRA cumpără practic o hârtie de valoare cu dobândă variabilă (rata

LIBOR, care fluctuează şi care va fi fixată la un moment viitor) şi este de acord să plătească o dobândă fixă, respectiv cea stabilită prin contractul FRA. Deci cumpărătorul de FRA va înregistra un profit dacă rata LIBOR este mai mare decât rata dobânzii stabilită în contract. Vânzătorul va avea profit dacă rata LIBOR este mai mică decât rata dobânzii FRA.

Aplicaţie: Compania Alpha cumpără de la Beta un contract FRA 3x6, pentru 10.000.000 USD la 5%.

Peste trei luni Primul scenariu Ratele dobânzii cresc. Rata LIBOR la 3 luni este fixată la 6,50%. Beta va trebui să

compenseze pe Alpha pentru diferenţa de 1,5% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD. Al doilea scenariu Ratele dobânzii scad. Rata LIBOR la trei luni este fixată la 4,125%. Alpha va trebui să

compenseze pe Beta pentru diferenţa de 0,875% pe trei luni pentru suma de 10.000.000 USD. Ce sumă va fi plătită ? Plata se face la începutul perioadei pentru care s-a semnat contractul FRA, din următoarele

considerente: • Valoarea plăţii nu se va schimba; • Riscul de contrapartidă este eliminat; • Nu trebuie efectuată nici un fel de plată referitor la NPA. LIBOR este rata dobânzii de pe piaţa monetară, iar dobânda calculată conform acesteia se

plăteşte la sfârşitul perioadei pentru care s-a aplicat. Rata FRA trebuie să folosească acelaşi principiu pentru a fi vorba de plăţi comparabile.

Prin urmare, dacă plata rezultată din contractul FRA trebuie efectuată la începutul perioadei pentru care s-a fixat LIBOR, atunci trebuie determinată valoarea reală a acesteia. Valoarea plăţii va fi actualizată folosind rata LIBOR.

Exemplu de calcul Dacă rata LIBOR este mai mare decât rata FRA, atunci valoarea plăţii va fi:

19

360100scurtăPerioadalungăPerioadaFRALIBORNPA −

×−

×

USD66,37916360

91182100

00,550,600000010 =−

×−

×

Aceasta valoare a fost calculată folosind rata LIBOR la trei luni şi este valabilă la sfârşitul acestei perioade. Pentru a afla valoarea actualizată, valoarea prezentă, se foloseşte rata LIBOR în felul următor:

USDscurtăPerioadaLIBOR

VP 74,37303

36091065,01

66,37916

3601001

66,37916=

⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ ×+

=⎟⎠⎞

⎜⎝⎛ ++

=

În general, aceste două formule pot fi combinate printr-un singur calcul astfel:

( ) ( )( ) ( )scurtăPerioadaLIBOR

scurtăPerioadalungăPerioadaFRALIBORNPAtregularizadeSuma×+×

−×−×=

100360

Grafic, din punctul de vedere al cumpărătorului, diagrama profit-pierdere se exprimă astfel:

Pentru vânzător graficul anterior va fi inversat în oglindă. Un contract FRA va putea fi folosit de către cumpărătorul său pentru: • a specula şi a câştiga din diferenţa dintre rata LIBOR, mai mare, şi rata FRA, mai mică; • a se proteja împotriva creşterilor ratei LIBOR la împrumuturile bazate pe aceasta.

Un contract FRA va putea fi folosit de către vânzătorul său pentru:

Cumpărătorul pierde

Cumpărătorul câştigă

Rata LIBOR

Rata FRA

20

• a specula şi a câştiga din diferenţa dintre rata LIBOR, mai mică şi rata FRA, mai mare. • a se proteja împotriva scăderii ratei LIBOR la investiţiile remunerate în funcţie de această

rată. Tranzacţionare Băncile şi alte instituţii financiare tranzacţionează contracte FRA pentru clienţii lor.

Formatorii de piaţă obţin câştiguri din intermedierea contractelor FRA din diferenţa bid/ask. Tranzacţionarea poate lua, de asemenea, forma unui arbitraj între FRA şi contracte futures pe rata dobânzii sau contracte swap pe rata dobânzii pe termen scurt.

Cotaţii Contractele FRA sunt cotate folosind zecimalele, chiar dacă pe piaţa monetară cele mai

multe instrumente sunt cotate folosind metoda fracţionară. Exemplu: FRA pe lira sterlină 3x6 6,77 - 6,80 6x9 6,33 - 6,36 9x 12 6,03 - 6,08 Piaţa contractelor FRA Piaţa primară a contractelor FRA este dominată de către băncile comerciale, atât de pe

poziţia de market maker (formator de piaţă) cât şi ca utilizatori finali. Corporaţiile (care nu au ca obiect de activitate intermedierea financiară) au devenit clienţi importanţi pe această piaţă folosind contractele FRA pentru strategii de hedging. Cele mai multe contracte sunt iniţiate pe pieţele din Londra şi New York, în condiţiile în care şi centrele financiare europene deţin cote semnificative din totalul capitalizării bursiere pentru contracte FRA.

Transparenţa pieţei este ridicată, iar cotaţii pentru contracte FRA denominate în aproape toate valutele pot fi obţinute din surse ca Telerate sau Bloomberg. Principalii brokeri care operează pe această piaţă şi prin intermediul cărora se tranzacţionează un număr mare de contracte sunt: Tullet&Tokyo Foreign Exchange, GArvin Guy Butler, Godsell, Astley&Pearce, Fulton Prebon.

Piaţa secundară pentru FRA este foarte activă şi este caracterizată de lichiditate şi transparenţă.

21

1.4. Contractele futures

1.4.1. Definiţia şi particularităţile contractului futures

Istoria modernă a tranzacţiilor futures a început din anul 1800. In 1848, datorită extinderii considerabile a comerţului cu cereale, s-a constituit o piaţă centralizată - Chicago Board of Trade (CBOT) – unde, în primii ani, se încheiau doar contracte forward. Totuşi, contractele forward aveau o serie de neajunsuri. Ele nu erau standardizate din punct de vedere al calităţii sau al datei livrării şi de multe ori se întâmpla ca unii dintre participanţii la tranzacţii să nu-şi îndeplinească angajamentele asumate anterior. Drept urmare, în 1865, Chicago Board of Trade a făcut un pas major în oficializarea comerţului cu cereale prin instituirea unor acorduri de voinţă standardizate, numite contracte futures. Contractele futures, spre deosebire de contractele forward, sunt standardizate din punct de vedere al calităţii, cantităţii, datei şi locului de livrare a mărfii supuse tranzacţionării.

Un mecanism de garantare a fost pus la punct chiar în acelaşi an, pentru a elimina situaţiile în care vânzătorii şi cumpărătorii nu-şi respectau obligaţiile contractuale. Acest mecanism presupunea ca operatorii de pe piaţă să depună anumite sume sau alte valori care să ofere garanţii că prevederile contractuale vor fi îndeplinite. Datorită acestor transformări fundamentale, au fost puse în practică acele principii ale tranzacţiilor futures care se aplică şi în prezent.

Evoluţia produselor bursiere a fost determinată de necesităţile agenţilor economici. Produsele bursiere moderne sunt instrumentele derivate: suportul lor îl reprezintă un alt activ bursier, existenţa acestora depinzând fundamental de acest activ.

Contractele futures intră în această categorie: cotaţia futures depinde de cotaţia spot, reprezentând, în fapt, o previzionare la un anumit termen a preţului unei anumite mărfi. Această previzionare este rezultatul mai multor factori care acţionează concomitent, la un moment dat: condiţiile cererii şi ofertei pentru marfa pentru care se încheie contractul futures, factorii economici la nivel micro şi macroeconomic, aşteptările agenţilor economici (raţionale, obiective sau subiective).

Fundamentarea pieţei instrumentelor derivate are la bază, de regulă, riscul, care provine din deţinerea unui activ în piaţa spot. Cea mai simplă definiţie a riscului, acceptată în mediile economice, este expunerea la incertitudine. Delimitarea celor două componente ale riscului, respectiv, incertitudinea şi expunerea la incertitudine, face posibilă demararea activităţii de gestionare a riscului.

În general, fiecare organizaţie şi fiecare persoană prezintă o atitudine diferită faţă de riscurile potenţiale. Acestea atitudini se traduc în indiferenţa faţă de risc şi aversiunea faţă de risc. Cele două niveluri au un grad mare de subiectivitate, dar identificarea lor reprezintă primul pas în vederea reducerii/măririi gradului de incertitudine provocat de un risc.

22

Astfel, managementul riscului reprezintă modalitatea de definire a nivelului de risc dorit de organizaţie, identifică nivelul de risc existent şi foloseşte instrumentele derivate ori alte instrumente financiare pentru a ajusta nivelu 1 de risc existent către cel dorit. În acest sens, pe piaţa futures, un nivel ridicat de risc îşi asumă speculatorii, iar unul scăzut – hedgerii.

Contractul futures reprezintă o înţelegere între părţi - un cumpărător şi un vânzător - de a cumpăra sau vinde un activ oarecare (marfă, valută, titlu de valoare) la o dată viitoare.

Clauzele contractului futures sunt standardizate: calitate, cantitate, scadenţă. De asemenea, fiecare bursă stabileşte pentru fiecare tip de contract, limitele de variaţie a preţului în cadrul unei şedinţe de tranzacţionare, pasul de variaţie, lunile de scadenţă, ultima zi de tranzacţionare şi preţul de regularizare. Aceste caracteristici sunt cuprinse în Specificaţia contractului futures.

Obligaţiile aferente contractelor futures pot fi executate în natură, prin livrarea fizică a activului de bază, cash (prin plata diferenţelor de preţ la scadenţă) sau pot fi lichidate în bursă prin operaţiunea de offseting (prin aceasta operatorul deschide o nouă poziţie de sens contrar celei deschise iniţial, pe acelaşi activ).

Regularizarea zilnică a contractelor se face de către casa de clearing, astfel încât pentru fiecare participant se stabileşte anticipat câştigul sau pierderea rezultate din variaţia preţului suport. Dat fiind faptul că aceste sume sunt, în fapt, egale se poate spune că piaţa futures funcţionează după regula jocului cu sumă nulă.

În funcţie de activul de bază, contractele futures pot fi împărţite în două mari categorii: contracte futures pe mărfuri şi contracte futures financiare, acestea din urmă având drept activ suport un activ financiar (cursul unei valute faţă de o altă valută, un indice bursier, rata dobânzii). Dintre acestea, contractele futures financiare au cunoscut o largă răspândire din cauza existenţei unui mediu economic mai puţin stabil, caracterizat de frecvente variaţii ale ratelor dobânzilor, de creşteri pronunţate ale volumului datoriei publice şi de o mai mare interdependenţă financiară a statelor lumii.

Contractele futures pe valute au fost introduse în 1972 şi au precedat contractele la termen pe rata dobânzii. În anii ce au urmat importanţa lor a crescut, cele mai tranzacţionate fiind cele care au drept activ suport: lira sterlină, yen-ul japonez, francul elveţian, dolarul SUA şi euro. Importanţa acestor contracte rezultă din scopul în care sunt folosite: societăţile comerciale cu activitate curentă de import-export se folosesc de aceste instrumente contractuale pentru a se proteja împotriva variaţiilor nefavorabile de curs valutar. Speculatorii din pieţele forex dar mai ales fondurile de hedging au cunoscutr o dezvotare fantastică în ultimii ani.

Şi contractele futures pe indici bursieri au avut un succes deosebit în ultimii ani pe pieţele financiare internaţionale. Indicii bursieri sunt calculaţi pe baza cotaţiilor zilnice ale acţiunilor înscrise la cota unei burse de valori. Un investitor oarecare, ce acţionează pe această piaţă, nu va deţine o singură acţiune ci un portofoliu diversificat, care să îi permită dispersarea riscului.

Contractul futures pe un indice bursier va da posibilitatea deţinătorului de acţiuni să se protejeze împotriva scăderii capitalizării bursiere a portofoliului. Pentru ca această protecţie să fie eficientă trebuie ca structura indicelui să fie cât mai apropiată de cea a portofoliului (ponderea

23

acţiunilor în portofoliu să fie similară celei din structura indicelui). Trebuie făcută o observaţie importantă în legătură cu aceste contracte: la scadenţă, regularizarea se face numai „cash”. Fiecare bursă a stabilit o sumă în moneda naţională care să reprezinte valoare unui punct-indice şi în funcţie de acestea se stabileşte valoarea contractului.

O atenţie deosebită trebuie îndreptată şi spre contractele futures pe rata dobânzii. Acestea reprezintă un angajament de a primi/ceda la o dată viitoare, stabilită în momentul acordului, un activ financiar, cu o rată a dobânzii acceptată de ambii parteneri, stabilită la data semnării contractului. Contractul futures pe rata dobânzii este considerat un instrument deosebit de eficient pentru operaţiunile de hedging sau speculative şi este larg folosit de către instituţiile financiare ce participă ca dealeri la piaţa acordurilor swap pe rata dobânzii sau la pieţele OTC ale instrumentelor derivate pe rata dobânzii.

Participanţii la piaţa futures urmăresc, prin tranzacţiile pe care le încheie, fie un câştig, obţinut prin specularea favorabilă a variaţiilor de preţ, fie acoperirea unor riscuri, rezultate din activitatea curentă (comercială, de producţie, respectiv riscuri generate de obiectul de activitate al firmei în cauză).

Volatilitatea cotaţiei bursiere a activului suport îşi are originea în factori diverşi, de importanţă diferită pentru fiecare activ şi reprezintă, în fapt, motivul pentru care există contractele futures (de a permite realizarea unei protecţii eficiente împotriva fluctuaţiilor neprevăzute ale preţului). Aceşti factori privesc deopotrivă condiţii micro şi macroeconomice, sunt rezultatul direct al forţelor economice, astfel încât interacţiunea acestora se regăseşte în cursul viitor determinat pe piaţa futures. Pentru categoriile de contracte futures enumerate anterior este interesant de urmărit felul în care factorii specifici influenţează preţul viitor al fiecăruia.

Prin active financiare posibil de livrat se înţeleg: a) împrumuturi pe termen scurt în eurodolari; b) bonuri de tezaur ale Statelor Unite; c) obligaţiuni de stat emise de guvernul Statelor Unite. Dintre aceste trei tipuri, contractele futures pe eurodolari sunt cele mai tranzacţionate. Eurodolarii sunt dolari SUA depozitaţi într-o bancă cu sediul în afara Statelor Unite sau într-o filială străină a unei bănci americane. Depozitele sunt denominate în USD şi nu în moneda ţării de referinţă. Rata dobânzii LIBOR (London Interbank Offered Rate), considerată a fi cel mai bun indicator ce exprimă evoluţia "costului banilor" pe termen scurt, are drept activ suport eurodolari. Contractul futures pe eurodolari este bazat pe un depozit la 3 luni în eurodolari, acesta reprezentând un împrumut interbancar. Contractul are o valoare nominală de 1.000.000 USD şi este cotat la IMM (International Monetary Market piaţă a bursei Chicago Mercantile Exchange). Regularizarea, la scadenţă, a contractului se face, de asemenea, cash.

1.4.2. Caracteristici ale contractelor futures care reduc riscul de contrapartidă Contractul futures seamănă cu contractul forward în sensul că acesta este tot un mijloc de

contractare în avans a unei mărfi. În calitate de cumpărător al unui contract futures sau al unui contract forward, ne obligăm să cumpărăm, la o dată viitoare, la un preţ stabilit astăzi. Totuşi, spre deosebire de contractul forward, contractul futures are anumite caracteristici care rezolvă direct

24

problema riscului de contrapartidă: contractul futures este construit şi tranzacţionat astfel încât reduce substanţial riscul de contrapartidă (riscul rezultat din neîndeplinirea obligaţiilor contractuale asumate de părţile contractante). Mai mult, cadrul instituţional de tranzacţionare al contractelor futures oferă o piaţă secundară cu un grad ridicat de lichiditate. Caracteristicile contractului futures şi ale pieţei futures care conduc la scăderea riscului de credit sunt: marcarea zilnică la piaţă, obligativitatea marjelor şi rolul casei de clearing. De asemenea, limitele de preţ se constituie într-o altă particularitate cu impact asupra riscului de credit al contractelor futures.

Marcarea la piaţă În cazul unui contract forward, perioada de referinţă este aceeaşi cu durata de viaţă a

contractului. De exemplu, la 1 iulie, A încheie un contract forward cu B care prevede că A va cumpăra 100.000 EURO la data de 21 septembrie, la un preţ de 0,8972 USD/EURO. La 2 septembrie, preţul pieţei pentru EURO cu livrare în 21 septembrie creşte la 0,9125 USD/EURO. Poziţia partenerului A în contractul forward încheiat are acum o valoare pozitivă. Acesta are dreptul de a cumpăra moneda europeană mai ieftin decât la preţul anterior al pieţei. Totuşi, contractul forward fiind deja încheiat, partenerul A nu va primi contravaloarea decât la sfârşitul perioadei contractului, adică după 82 de zile.

În exemplul de mai sus, partenerul A este expus riscului de contrapartidă în relaţia cu partenerul său B. Când preţul de piaţă al monedei europene creşte, B datorează părţii A o anumită sumă de bani, dar acest transfer nu va fi făcut decât la scadenţă. Mai mult, riscul creşte odată cu creşterea duratei contractului. Dacă în exemplul dat, perioada contractului creşte de la 82 la 120 zile, riscul de contrapartidă va creşte.

În cazul contractelor futures, perioada de regularizare a valorii contractului se reduce la o singură zi. Contractele futures sunt marcate zilnic la piaţă.

Din acest punct de vedere, contractul futures seamănă cu un „şir de contracte forward, fiecare fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu preţul zilei curente” (Popa, 1995). Contractul nu mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea valorii contractului (numită şi actualizare) se face pe baza diferenţei dintre preţul de lichidare al zilei respective şi cel al zilei precedente.

Exemplu: La 1 iulie, partenerul A hotărăşte să cumpere de la partenerul B 100.000 EURO cu

scadenţă la 21 septembrie la un preţ de 0,8972. În momentul încheierii contractului, ambele părţi sunt de acord cu preţul de 0,8972 USD/EURO.

Să presupunem că la 2 iulie, preţul contractului pe EURO creşte la 0,9125 USD/EURO. Această creştere este rezultatul modificărilor în raportul cerere-ofertă de monede europene, atât pe piaţa spot, cât şi pe piaţa futures. Pentru simplificare, să presupunem că un terţ, partenerul C, intră pe piaţă cu o cerere de EURO. Din moment ce A a fost de acord să cumpere la 0,8972 un activ a cărui valoare este acum 0,9125, valoarea poziţiei lui A a crescut. Prin marcarea contractului la piaţă, contractul partenerului A are acum o valoare prezentă netă de 1530 USD:

100.000 (0,9125 -0,8972)USD = 1530 USD

25

Contrar, valoarea de piaţă pentru partenerul B este -1530 USD. Contractul este finalizat odată ce B plăteşte, iar partenerului A primeşte suma de 625 USD.

În acest moment, valoarea prezentă netă este din nou egală cu zero. Astfel, înregistrarea la piaţă reduce perioada de risc la o singură zi. Totuşi, riscul ca

partenerul să nu îşi îndeplinească obligaţiile contractuale rămâne pentru această zi. În contextul exemplului de mai sus, riscul se referă la posibilitatea ca B să nu facă plata sumei de 1530 USD.

Metoda cea mai simplă de a elimina acest risc este obligarea partenerilor de a depune o garanţie. În piaţa futures, această garanţie poartă numele de marjă. Pentru a vinde sau cumpăra un contract futures, orice partener trebuie să depună o marjă stabilită, care garantează buna execuţie a contractului. Nivelul marjei este stabilit de către bursă şi este specific fiecărui contract în parte. Odată ce contractul este cumpărat sau vândut, cumpărătorul, respectiv vânzătorul vor depune marja iniţială; marja iniţială va depinde de modificarea maximă de preţ aşteptată pentru ziua respectivă. Astfel, valoarea marjei iniţiale poate acoperi pierderea maximă pe care un contract o poate înregistra pe parcursul unei zile de tranzacţionare. Nivelul marjei iniţiale se poate modifica periodic, fiind anunţat de către bursă. Zilnic, contul de marjă este creditat.

În exemplul de mai sus, suma de 1530 USD va fi transferată din contul de marjă al partenerului B către contul partenerului A. În cazul în care suma existentă în contul de marjă scade sub un anumit nivel, numit marjă de menţinere, clientul va alimenta contul de marjă până la nivelul iniţial. Dacă clientul nu alimentează contul, poziţia sa este închisă automat de către bursă.

Luând din nou în considerare exemplul de mai sus, dacă contractul este marcat zilnic la piaţă, dacă marjele iniţiale şi cele de menţinere sunt stabilite şi respectate, riscul de contrapartidă este redus simţitor. Bineînţeles, nu este eliminat în proporţie de 100%. Se poate întâmpla ca, datorită unor schimbări foarte mari ale preţului spot, poziţiile deschise în piaţă să nu poată fi acoperite cu suma constituită ca marjă.

Casa de clearing Marcarea la piaţă şi existenţa marjelor reduc simţitor riscurile unei pierderi in piaţa

futures, dar costurile asociate cu această reducere a riscurilor nu sunt nule. Două surse de costuri; rezultând din riscul de credit rămân. Astfel, conform exemplului de mai sus, partenerii A şi B trebuie să schimbe fonduri direct unul cu celălalt, deci ei vor consuma resurse pentru a evalua riscul de contrapartidă al celuilalt. De asemenea, dacă una dintre părţi este în incapacitate de a-şi onora obligaţiile financiare, cealaltă este supusă costului de oportunitate în situaţia în care poziţia este închisă de către bursă. Costul asociat cu riscul de contrapartidă, în acest caz, este contul înlocuirii contractului în situaţia în care contrapartida nu îţi onorează obligaţiile. Casa de clearing rezolvă aceste probleme prin „spargerea” şi depersonalizarea înţelegerii, prin faptul că, potrivit contractului, nu ia nici o poziţie în nici o tranzacţie dar se interpune între partenerii fiecărei tranzacţii. Mai mult, capitalul casei de clearing este o garanţie suplimentară pentru părţile contractante ce acţionează pe piaţa futures.

26

Limitele de preţ Conceptul limitelor de preţ a fost luat în considerare în SUA odată cu crahul bursier din 19

octombrie 1987. Marcarea zilnică la piaţă şi mecanismul marjelor elimină, într-o proporţie considerabilă, riscul de contrapartidă. Aceasta persistă doar în cazul în care preţul futures se modifică „prea mult” pe parcursul unei singure zile. Pentru a rezolva această situaţie, se instituie o regulă conform căreia preţul poate evolua între anumite limite calculate şi publicate periodic. Bineînţeles, această regulă nu elimină volatilitatea accentuată a pieţei la un moment dat. Limitele de preţ nu au nici un efect asupra factorilor economici care conduc la volatilitatea crescută a preţului activului suport. Limitele de preţ reduc riscul de contrapartidă prin aceea că pierderea maximă potenţială devine cunoscută, iar marja are rolul de a acoperi această sumă.

Exemplu: Să presupunem că pe 2 iulie, preţul futures pentru contractul cu livrare la 21 septembrie

este supus modificărilor pieţei, astfel încât valoarea unui dolar va scădea dramatic în comparaţie cu EURO. Dacă un există limite zilnice de preţ, preţul unui EURO va creşte de la 0,8972 USD la 0,9331 USD. Această modificare va conduce la următoarea situaţie: prin marcarea la piaţă, B datorează 3590 USD. Marja pe care B o are in contul de marjă este de doar 1620 USD. Astfel, B va primi un apel în marjă. Dată fiind creşterea de preţ de 0,0339 USD, adică de 4%/zi, este posibil ca B să nu răspundă apelului in marjă. Astfel, poziţia sa va fi închisă automat, iar casa de clearing va suferi o pierdere de 3590 USD -1620 USD = 1970 USD.

Să presupunem că se aplică sistemul limitelor zilnice de preţ, iar limita zilnică de preţ se cifrează la 0.0100 USD/EURO. Cu alte cuvinte, dacă preţul EURO creşte sau scade cu 1 cent, tranzacţionarea este oprită în acea zi. Această regulă reduce limita pierderii înregistrate de contractul EURO/USD la 1.000 USD. Având în vedere exemplul cifric de mai sus, presupunem că la 2 iulie , preţul contractului creşte puternic; având în vedere limita de variaţie impusă, preţul nu poate creşte mai mult de 0,9072 USD. Partener-ul B va pierde 1.000 USD, iar contul de marjă de 620 USD va scădea sub nivelul marjei de menţinere de 1215 USD. EI va primi un apel în marjă de 1000 USD.

B ştie că preţul de 0,9072 USD nu este un preţ de echilibru al pieţei. B ştie că preţul de echilibru este mai mare decât 0,9072 USD dar nu ştie exact cu cât. Dacă consideră că această diferenţă este relativ mică, să presupunem, 0,9090 USD, nu răspunde apelului in marjă şi va depune cei 1000 USD.

Limitele de preţ reduc cantitatea de informaţii disponibile dar nu influenţează condiţiile economice ale pieţei activului suport.

Pe 3 iulie, piaţa se deschide, iar preţul sare la 0,9172 USD, iar tranzacţionarea este suspendată. După pierderea a încă 1000 USD, contul de marjă al clientului B are un sold negativ de 1000 USD. Apelul în marjă se repetă, iar B refuză piaţa. Pe 5 iulie preţul de echilibru al pieţei este în sfârşit atins, cifrându-se la 0,9197 USD. Pierderea înregistrată este de 370 USD. Această pierdere este dedusă din soldul contului de marjă, soldul final al acestuia rămânând de 620 USD – 250 USD = 370 USD, sumă care i se înapoiază clientului B.

27

Exemplul de mai sus relevă că limita de preţ reduce riscul de contrapartidă la agenţia de brokeraj şi la bursă: fără limită de preţ. pierderea agenţiei de brokeraj/bursei era de 1970 USD. Cu sistemul limitei de preţ, agenţia de brokeraj/bursa nu au pierdut nimic. Exemplul confirmă faptul că preţul futures este singura sursă de informaţie pentru client.

1.4.3. Caracteristici ale contractelor futures care produc lichiditate Alte caracteristici ale contractelor futures sunt factorii determinanţi ai lichidităţii sporite a

pieţelor futures: standardizarea contractelor şi bursa – instituţiede prestigiu, bine organizată. Pentru ca o piaţă să fie lichidă, activul tranzacţionat trebuie să fie omogen. Pentru a

respecta acest principiu, contractele futures sunt standardizate în ceea ce priveşte tipul şi natura activului şi data scadenţei. Dacă se face referire la contractul USD/CHF tranzacţionat la International Monetary Market (Chicago Mercantile Exchange), mărimea contractului este de 125.000 franci elveţieni, cu scadenţa în a treia zi de miercuri a lunilor martie, iunie, septembrie sau decembrie. În piaţa din România, mărimea contractului Dolar BRM este de 1000 USD, iar scadenţa este în ultima zi lucrătoare a fiecărei luni a anului, conform specificaţiilor contractului. Mai mult, modalitatea livrării este stabilită de bursă, fie ca livrare fizică a mărfii/activului respectiv, fie ca regularizare valorică. Pe piaţa românească, pentru contractele futures pe active financiare, modalitatea de livrare la scadenţă este regularizarea valorică. De asemenea, pasul de variaţie al preţului contractului futures în timpul şedinţei de tranzacţionare este fix, specificat de bursă.

Pentru a facilita întâlnirea cererii cu oferta, piaţa futures este organizată în cadrul burselor, fiecare dintre acestea având mai multe pieţe de tranzacţionare. Acest tip de organizare evidenţiază diferenţierea majoră dintre piaţa forward şi piaţa futures, contractele forward fiind tranzacţionate pe o piaţă descentralizată. Ideea de bază a bursei este că regulile stabilite de conducerea bursei au rolul de a maximiza lichiditatea pieţelor organizate de acea bursă.

Noile provocări din industria derivativelor Industria derivativelor din întreaga lume cunoaşte o dezvoltare spectaculoasă, volumul de

tranzacţionare şi numărul de instrumente introduse la tranzacţionare creşte continuu, în condiţiile în care numărul burselor în care se tranzacţionează instrumente derivate a început să scadă. Acest lucru se explică prin numărul crescut al fuziunilor între burse, al platformelor unice de tranzacţionare, al proiectelor comune de tranzacţionare. Procesul de transformare a burselor din asociaţii non-profit în societăţi comerciale al căror scop final este profitul, este una din tendinţele momentului. Apariţia concurenţilor de tipul "sistemelor alternative de tranzacţionare" determină până şi bursele gigant din Statele Unite să ia măsuri în vederea adaptării la aceste provocări. Astfel, anul acesta Chicago Mercantile Exchange, Chicago Board of Trade, New York Mercantile Exchange au fost mai mult sau mai puţin obligate să-şi schimbe structura organizaţională pentru a putea face faţă concurenţei. Conform unei statistici realizate de UNCTAD şi prezentată în "Commodity exchanges in a globalized economy", septembrie 2005, primele locuri în topul

28

primelor 15 burse de futures şi options din lume sunt ocupate de EUREX, CBOT, CME, KSE şi Paris Bourse.

1.4.4. Aplicaţii ale contractelor futures Aşa cum se menţiona anterior, contractele futures pe active financiare sunt o noutate a

ingineriei financiare, ele fiind introduse pe piaţă abia în 1972. Totuşi, acestea au devenit cele mai utilizate instrumente de hedging pentru acoperirea expunerilor de tip valutar, a ratei dobânzii şi a preţului mărfurilor. Există de asemenea aplicaţii interesante pentru soluţii inovative de deblocare a lichidităţilor necesare în urma unui eveniment de risc extrem Se înţelege, scopul definitoriu al unei pieţe futures este acoperirea riscurilor, scop realizat prin operaţiunea de hedging. Hedging-ul este definit ca o tranzacţie ce are ca scop reducerea sau, în anumite cazuri, eliminarea riscului. În acest context apare limpede de ce companiile realizează operaţiuni de hedging, mai cu seamă că devin posibile următoarele avantaje: a) reducerea riscului operaţiunilor comerciale care pot afecta capitalul întregii companii, provocând pierderi financiare şi implicit scăderea valorii acţiunilor; b) oferirea serviciilor de acoperire a riscurilor pentru clienţi; c) creşterea rating-ului de credit pentru compania respectivă.

Consideraţii privind operaţiunile de hedging Termenii short hedging şi long hedging fac distincţie între poziţiile în piaţa futures care pot

fi short sau long. O companie care deţine o marfă şi care este supusă riscului de scădere a preţului va adopta o poziţie short în piaţa futures. Dacă preţul spot scade, preţul futures va scădea, de asemenea. De pe poziţia short in futures, operaţiunea de hedging va produce un câştig care va compensa, cel puţin parţial, pierderea de pe piaţa fizică.

Un caz ilustrativ pentru long hedging este următorul: o companie care plănuieşte să-şi asigure o anumită cantitate de marfa în viitor, fiind conştientă de riscul creşterii preţului mărfii respective, va cumpăra un contract futures. Dacă preţul va creşte pe piaţa fizică, va creşte şi preţul futures, ceea ce va aduce un câştig companiei din poziţia deţinută pe piaţa futures. Acest câştig va compensa, cel puţin parţial, diferenţa de cost aferentă cumpărării mărfii respective de pe piaţa fizică. Această operaţiune poartă denumirea de long hedge, deoarece hedger-ul are o poziţie long pe piaţa futures.

Baza (basis) reprezintă diferenţa dintre preţul curent (spot) şi preţul futures al unei mărfi, la un anumit moment. Spre exemplu, dacă preţul curent al grâului este de 3,20 USD/bushel şi contractele futures pe grâu, cu scadenţa peste 6 luni, sunt tranzacţionate la bursă pentru 3,00 USD/bushel, atunci baza este pozitivă, având o valoare de 0,20 USD/bushel (baza = preţul spot 3,20 USD/bushel - preţul futures 3,00 USD/bushel).

Această diferenţă depinde de mai mulţi factori, specifici fiecărui produs, printre care şi cheltuielile de depozitare, cheltuielile de manipulare a mărfii, marja de profit a vânzătorilor, inflaţie, devalorizare.

29

Figura nr. 1.1 –

Luând in considerare şi componenta timp, se poate afirma că o piaţă contango este

caracteristică situaţiei în care preţurile futures cresc progresiv, devenind mai mari decât preţul spot, odată cu scurgerea timpului rămas până la expirarea contractului futures, iar o piaţă backwardation reprezintă situaţia în care preţurile futures scad progresiv comparativ cu preţul spot, odată cu scurgerea timpului rămas până la expirarea contractului futures.

În cazul în care, până la scadenţa contractului futures, diferenţa dintre preţul spot al grâului şi preţul său futures creşte, atunci spunem că baza se întăreşte; în cazul în care această diferenţă se diminuează, spunem că baza slăbeşte. Baza poate avea valori pozitive (preţul spot este mai mare decât preţul futures) sau valori negative (preţul spot este mai mic decât cel futures). La scadenţa contractului futures baza este egală cu 0 (zero), deoarece preţul futures al respectivei mărfi - activul de bază al contractului futures este acelaşi cu preţul său spot.

1.5. Contractele cu opţiuni

1.5.1. Definiţie şi caracteristici generale ale contractelor cu opţiuni Contractele cu opţiuni sunt practicate de mult timp în relaţiile comerciale, fiind utilizate

pentru prima dată în relaţiile comerciale practicate de fenicieni pentru mărfurile aduse din alte zone cu caravane sau pe apă; mai recent, în Olanda, în prima jumătate a secolului al XVII-lea, s-au practicat opţiunile de cumpărare ataşate comerţului cu lalele. În perioada anilor 1960-1970, datorită ascensiunii pieţei de capital, intermediarii financiari din SUA au folosit frecvent contractele cu opţiuni. Perfectarea acestor contracte se realiza prin negociere directă şi principalele clauze cuprindeau:

- dreptul clientului de a cumpăra un anumit număr de acţiuni;

PREŢ

TIMP

preţ spot preţ futures

backwardation

30

- preţul acţiunilor la care intermediarul se obliga să le vândă clientului; - data limită până la care se putea realiza tranzacţia; - preţul plătit de client pentru a avea dreptul de a cumpăra acţiunile (prima), achitat în

momentul perfectării contractului; - expirarea dreptului de cumpărare al clientului dacă acesta nu era exercitat. în acest fel

pierzând suma plătită la încheierea contractului. În anul 1972, la CBOT (Chicago Board of Trade), brokerii şi traderii au convenit să

constituie, un nou ring de tranzacţionare dedicat opţiunilor de cumpărare (call) pentru câteva tipuri de acţiuni. Principiile de organizare şi funcţionare ale acestui ring nu făceau obiectul vreunui regulament, clubul format ad-hoc având însă norme stricte şi bine respectate.

În 1973, cei care au format ringul cu opţiuni au solicitat comitetului CBOT să oficializeze această piaţă şi s-a decis înfiinţarea unei burse separate. Chicago Board Option Exchange, care a dezvoltat prima piaţă organizată cu opţiuni pe acţiuni a lansat în aprilie 1973, primele opţiuni call, iar în iunie 1977 opţiunile put, inclusiv pentru opţiuni pe indicele Dow Jonnes DJIA.

În 1982, a fost înfiinţată în cadrul Chicago Mercantile Exchange o piaţă pentru opţiuni pe indici bursieri unde se tranzacţionează şi opţiunile pe contractul futures pentru indicele Standard & Poor's 500. În Marea Britanie s-a creat Piaţa Opţiunilor Negociabile; în Franţa a fost deschisă, în septembrie 1987, Piaţa Opţiunilor Negociabile. La NYSE (New York Stock Exchange) şi TSE (Tokio Stock Exchange), ulterior, au fost lansate contracte cu opţiuni pe acţiuni şi indici bursieri.

Tranzacţionarea la o bursă a unui contract cu opţiuni presupune obligativitatea standardizării clauzelor, respectarea unei anumite proceduri de perfectare şi exercitare a acestuia. cuantumul şi modalitatea de depunere a garanţiei şi încasarea câştigului sau plata pierderii, astfel încât singurul element negociabil este cuantumul primei. În termeni bursieri contractele cu opţiuni sunt denumite "opţiuni".

Opţiunile sunt contracte standardizate, încheiate în urma unei tranzacţii bursiere între vânzătorul opţiunii (option seller, writer) şi cumpărătorul opţiunii (option buyer, holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpăra sau de a vinde, până la o anumită dată, un activ determinat. Prin urmare, opţiunea reprezintă, pentru cumpărător, un drept care, dacă este exercitat până la o anumită dată, creează o obligaţie pentru vânzător privitoare la tranzacţionarea activului suport, cel care face obiectul contractului respectiv.

Principalele elemente care definesc contractele cu opţiuni sunt următoarele: a) dreptul cumpărătorului opţiunii call de a cumpăra şi, respectiv, dreptul cumpărătorului

opţiunii put de a vinde, până la o anumită dată scadentă, cantitatea din activul de bază definită în specificaţia contractului cu opţiuni, la preţul de exercitare ales, doar după ce a parcurs etapele prevăzute în procedura de exercitare a opţiunii.

b) obligaţia vânzătorului opţiunii call de a vinde şi, respectiv, obligaţie vânzătorului opţiunii put de a cumpăra, cantitatea din activul de bază definită în specificaţia contractului cu opţiuni, la preţul de exercitare ales, doar după ce cumpărătorul şi-a exercitat dreptul şi asupra lui s-a declanşat procedura de exercitare a opţiunii.

31

c) preţul de exercitare al opţiunii (strike price, exercise price) care reprezintă preţul predeterminat la care va fi executată vânzarea sau cumpărarea activului suport, dacă cumpărătorul decide să exercite opţiunea. Cu alte cuvinte, preţul de exercitare este un preţ ferm în raport de care se va stabili şi rezultatul tranzacţiei.

d) prima, preţul sau costul opţiunii reprezentat de suma plătită de cumpărător vânzătorului. Această primă se plăteşte în momentul încheierii tranzacţiei şi obţinerii dreptului. Prima se negociază la bursă în funcţie de cererea şi oferta pentru opţiunile care au acelaşi activ suport cu aceeaşi scadenţă şi acelaşi preţ de exercitare.

e) scadenţa contractului este fixă ca termen final de valabilitate al opţiunilor. La această dată fie se execută, fie expiră contractul, ceea ce echivalează cu abandonarea dreptului şi pierderea primei de către cumpărător.

f) mărimea contractului cu opţiuni este predeterminată. De exemplu, atunci când activul suport îl constituie titlurile mobiliare primare - un contract pe opţiuni reprezintă 100 sau 1.000 de titluri; în cazul indicilor bursieri, activul de bază se determină înmulţind nivelul indicelui cu o valoare fixă (multiplicatorul) exprimată în moneda naţională: în cazul opţiunilor pe contracte futures, fiecare opţiune reprezintă un anume contract futures (valoarea activului de bază fiind egală cu unitatea de tranzacţie a contractului futures).

În funcţie de dreptul conferit cumpărătorului din contractul de opţiuni, tipul acestui contract se stabileşte astfel:

• opţiunea call - prin care cumpărătorul opţiunii are dreptul să cumpere, până la o anumită dată, de la vânzător, un anumit activ de bază, la preţul de exerciţiu, în schimbul primei plătite.

• opţiunea put - prin care cumpărătorul opţiunii are dreptul să vândă vânzătorului. până la o anumită dată, un anumit activ suport, la preţul de exerciţiu în schimbul primei plătite.

În funcţie de momentul exercitării dreptului opţiunii se stabileşte stilul contractului cu opţiuni. Astfel, opţiunile americane permit exercitarea dreptului de către cumpărător oricând până la data scadenţei, iar opţiunile europene permit exercitarea dreptului de către cumpărător numai înainte de data scadentei.

În funcţie de activul de bază care face obiectul contractului cu opţiuni se disting: opţiuni pe marfă - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde o cantitate de produse fizice; opţiuni pe acţiuni - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde un număr de acţiuni (valori mobiliare). Aceste opţiuni sunt tranzacţionate numai la bursele de valori; opţiuni de indici bursieri - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde valoarea unui portofoliu de acţiuni. Aceste opţiuni nu presupun tranzacţionarea acţiunilor care formează indicele bursier, ci se negociază un portofoliu de acţiuni a cărui valoare este dată de valoarea indicelui (în puncte) multiplicată cu o anumită sumă de bani: opţiuni pe futures - au ca obiect dreptul de a cumpăra sau de a vinde un contract futures.

În funcţie de dreptul de exercitare, activul şi scadenţa opţiunii se stabilesc clasele de opţiuni. Opţiunile call pe contractul futures Dolar BRM cu scadenţa în aprilie 2002 formează o

32

clasă de opţiuni, iar opţiunile put pe contractul futures Dolar BRM cu scadenţa tot in aprilie formează o altă clasă de opţiuni. În mod similar, opţiunile pe grâu pentru panificaţie, cu scadenţa în septembrie, formează două clase, clasa opţiunilor put şi clasa opţiunilor call.

În funcţie de preţul de exercitare al opţiunii se determină seriile de opţiuni. Opţiunile din clasa call pe contractul futures Euro BRM cu scadenţa în martie pot avea mai multe preţuri de exercitare. Fiecare preţ de exercitare creează, în cadrul unei clase, câte o serie de opţiuni. Lista cu preţurile de exercitare este comunicată de către bursă pentru Fiecare clasă de opţiuni în parte. Pentru opţiunea call pe contractul futures Dolar BRM cu scadenţa în iunie bursa stabileşte lista preţurilor de exercitare plecând de la o valoare de referinţă (ex. 36.000 ROL/USD) de la care se fixează paşii preţurilor de exercitare. Pasul parte fi de 10, 25, 50, 75, 100, 250 sau 500 lei, iar la un pas de 250 lei rezultă o listă a preţurilor de exercitare care cuprinde preţurile 35.500, 35.750, 36.000, 36.250, 36.500.

Criteriul stabilirii pasului constă în necesitatea ca la lansarea unei opţiuni să existe un număr minim de cinci serii de opţiuni astfel încât o serie să fie "la bani", două serii să fie "în bani" iar două serii să fie "în afara banilor". Dacă în perioada de viaţă a opţiunii, cursul activului de bază se înscrie pe un trend (crescător sau descrescător) vor mai fi lansate serii suplimentare de opţiuni cu acelaşi pas al preţurilor de exercitare astfel încât să existe minim două serii "în afara banilor" şi două serii de opţiuni "în bani".

Cele prezentate anterior reprezintă elemente generale, deja clasice, privind contractele cu opţiuni. Este util să observăm cum a intervenit inovaţia financiară în cazul opţiunilor; prin intermediul opţiunilor exotice.

1.5.2. Opţiuni exotice Opţiunile din generaţia a doua sau opţiunile exotice sunt rezultatul inovării financiare şi al

dezvoltării industriei derivativelor din ultimele decenii. Pe de o parte, aceste contracte sunt mai complexe şi la prima vedere înţelegerea lor poate părea greoaie (necesită, de asemenea, un vocabular specific în limba engleză), dar pe de altă parte, reprezintă ultimele evoluţii în domeniu. Aşa cum au fost create, ele răspund necesităţilor unor investitori şi speculatori instituţionali, sofisticaţi.

Opţiunile din generaţia a doua pot fi împărţite în următoarele categorii: opţiuni de trend (în care rezultatul final al contractului, profit sau pierdere, este stabilit funcţie de trendul activului suport), opţiuni multifactor (caz în care rezultatul final depinde de mai mulţi factori), opţiuni de timp (în care factorul timp joacă rolul cel mai important) şi opţiuni cu plată unitară (opţiuni binare şi contingent premium).

Trebuie menţionat faptul că, pe lângă cele două tipuri de opţiuni, europene şi americane, mai există şi un al treilea tip numit opţiuni Bermuda. Aceste opţiuni dau dreptul cumpărătorului de a le exercita în anumite momente precizate, înainte de data scadenţei. Dacă opţiunile europene pot fi exercitare doar la scadenţă iar cele americane oricând până la scadenţă, opţiunile Bermuda

33

permit aceste lucru doar la anumite date fixe, iar acest lucru face, aşa cum era de intuit, ca prima acestora să fie mai mare decât cea a opţiunilor europene dar mai mică decât cea a celor americane.

Astfel de opţiuni sunt întâlnite în cazul obligaţiunilor corporatiste (obligaţiuni emise de mari corporaţii) care, prin prospectul de emisiune, prevăd diferite posibilităţi pentru cumpărător. Spre exemplu, o emisiune în care cumpărătorul poate achiziţiona obligaţiuni răscumpărabile pe cinci ani prin care acesta parte cere răscumpărarea doar la datele la care se face plata cuponului (exercitare limitată) iar obligaţiunile iniţiale sunt înlocuite cu unele noi cu rata dobânzii mai mică.

A) Opţiuni de trend. Rezultatul unei opţiuni europene la scadenţa contractului depinde doar de preţul activului suport, fără a avea importanţă felul în care acest preţ a evoluat până la acea dată. În cazul opţiunilor de trend, mişcarea preţului activului suport joacă rolul central, şi atât cumpărătorul cât şi vânzătorul contractului urmăresc modul în care evoluează acesta până la scadenţă.

Preţ mediu. Din categoria opţiunilor de trend cele mai cunoscute sunt cele pentru care rezultatul final, profitul sau pierderea, este calculat ca o diferenţă între preţul de exercitare, prevăzut în contract, şi o medie a preţurilor spot observate la diferite momente pe durata de viaţă a opţiunii. Aceste opţiuni mai poartă denumirea şi de opţiuni asiatice.

Numărul observaţiilor precum şi datele la care se fac acestea sunt stabilite în avans şi pot începe foarte aproape de scadenţa contractului cu opţiuni.

Corporaţiile internaţionale îşi cuantifică, de obicei, expunerea la anumite riscuri pe perioade mai lungi de timp (de 6, 9 luni sau chiar un an) şi, deci, opţiunile ce iau în considerare preţul mediu sunt interesante pentru acestea. Opţiunile bazate pe preţul mediu se întâlnesc pe piaţa energiei electrice şi a metalelor neferoase. Ele sunt mai puţin întâlnite pe piaţa valutelor şi a mărfurilor.

Preţ mediu de exercitare. Acest tip de contract este mai puţin popular ca precedentul. Pentru aceste opţiuni preţul spot este cel observat la scadenţă, iar preţul de exercitare reprezintă media preţurilor spot observate la diferite momente, în decursul unei perioade de timp determinate.

B) Opţiuni barieră. In practică se întâlnesc mai multe tipuri de opţiuni barieră. Cel mai

comun tip de contract are, pe lângă condiţiile specificate pentru orice opţiune standard, un preţ barieră. În funcţie de tipul de opţiune barieră folosit, atingerea acestui preţ poate însemna declanşarea contractului cu opţiuni (knock-in options) sau terminarea (knock-out options) acestuia.

Opţiunile prin care contractul original este terminat sunt cele mai folosite. Atingerea preţului barieră determină acelaşi rezultat, indiferent dacă acesta este atins pe un trend în creştere sau în scădere. Rezultatul acestor opţiuni se calculează la fel ca pentru o opţiune standard dacă preţul barieră nu este atins. În cazul în care preţul spot devine egal cu preţul barieră, contractul cu opţiuni este terminat (knock-out).

Prima pentru opţiunile barieră este mai mică decât cea pentru opţiunile standard tocmai datorită posibilităţii terminării contractului respectiv. Cu cât preţul barieră este mai aproape de preţul spot, cu atât economiile care se pot face prin iniţierea unui astfel de contract sunt mai mari

34

comparativ cu o opţiune standard, deoarece sunt mai puţine şanse ca instrumentul respectiv să supravieţuiască fluctuaţiilor zilnice.

Bineînţeles că operatorii pe piaţa opţiunilor nu s-au oprit aici, ci au fost imaginate diverse alte tipuri de contracte. Printre cele mai folosite opţiuni barieră sunt cele care folosesc preţul aceluiaşi activ ca preţ al activului suport şi preţ barieră. Aceste contracte poartă denumirea de "inside barrier options''. Totuşi pot fi create opţiuni barieră pentru care preţul barieră este al unui alt activ suport, nu al celui ce face obiectul contractului original. Spre exemplu, se poate imagina un contract cu opţiuni pe futures pe rata de schimb EURO/USD în care preţul barieră îl reprezintă preţul spot de pe piaţa aurului.

C) Opţiuni look-back. Aceste tipuri de opţiuni dau posibilitatea deţinătorului de a exercita opţiunea la cel mai bun preţ al activului suport de pe perioada de viaţă a opţiunii. Spre exemplu, deţinătorul unei opţiuni call pe un indice pe acţiuni, va calcula, la scadenţă, rezultatul contractului ca o diferenţă între valoarea spot a indicelui la scadenţă şi cea mai mică valoare a acestuia de pe durata de viaţă a contractului. Aceste opţiuni pot fi folosite pentru orice instrument financiar dar până în prezent nu au fost utilizate decât pe piaţa valutară şi a acţiunilor.

D) Opţiunile "scară" reprezintă un tip special de contract prin care preţul de exercitare este actualizat periodic, în mod automat, atunci când preţul activului suport atinge anumite nivele specificate la încheierea contractului. Cumpărătorul poate preciza unul sau mai multe asemenea intervale la achiziţionarea opţiunii.

Spre exemplu, să considerăm o opţiune scară call cu un preţ de exerciţiu de 100 EURO, iar preţul de exercitare este actualizat automat de fiecare dată când preţul spot fluctuează mai mult de 5 EURO. Dacă preţul spot devine 105 EURO, atunci preţul de exercitare va deveni 105 EURO. La scadenţă rezultatul acestui contract se poate scrie:

MAX [0, (S - X), MAX{(Li - X),0}] unde Li reprezintă nivelul, scara la care a ajuns preţul activului suport. Pentru a evalua acest tipuri de opţiuni se folosesc, în principal, patru metode: - metoda analitică, prin care preţul contractului se stabileşte folosind un sistem de ecuaţii

diferenţiale; - metoda analitică de aproximare a preţului, care foloseşte mediile aritmetice conform unui

model propus în 1991 de către Stuart Turnbull şi Lee Wakeman; - metoda binomială ce reprezintă varianta discretă a modelului Black-Scholes; - simularea Monte Carlo, caz în care un computerul este folosit pentru a simula evoluţia

preţului activului suport. După un număr foarte mare de asemenea iteraţii se poate aproxima valoarea contractului cu opţiuni prin realizarea unei medii a tuturor valorilor obţinute.

E) Opţiuni multifactor. In comparaţie cu opţiunile clasice sau cu opţiunile de trend prezentate anterior, ale căror rezultate finale depindeau doar de preţul spot al activului suport, valoarea unei opţiuni multifactor depinde de două sau chiar mai multe preţuri de pe piaţa financiară precum şi de corelaţiile dintre aceste preţuri. Opţiunile multifactor pot fi împărţite în trei mari categorii: opţiuni rainbow, opţiuni quanto şi opţiuni coş.

35

Valoarea unei opţiuni rainbow este determinată de preţul pentru două sau mai multe active financiare, active suport ale opţiunii respective. O astfel de opţiune care se bazează pe n active suport se numeşte opţiune rainbow cu n culori. În această categorie se înscriu următoarele trei tipuri de contracte cu opţiuni: opţiuni mai bine / mai rău (better-of/worse-of options), opţiuni de performanţă şi opţiuni maxim sau minim.

Opţiunile "mai bine'' sunt utilizate intens pe piaţa valorilor mobiliare deoarece permit investitorilor să obţină venituri mai mari din specularea indicilor în momentul în care performanţele acţiunilor sunt ridicate. Spre exemplu, un investitor poate ezita între a deţine o poziţie pentru indicele german al pieţei valorilor mobiliare, DAX, sau o poziţie similară dar pe piaţa britanică pentru indicele FTSE. În acest caz, investitorul poate opta pentru o opţiune "mai bine" care îl va remunera conform performanţelor celor doi indici. Dacă la scadenţa opţiunii, FTSE înregistrează o creştere de 13%, iar DAX o scădere de 6%, cumpărătorul opţiunii rainbow va câştiga un profit calculat în funcţie doar de indicele FTSE. Dacă ambii indici au înregistrat o scădere, atunci va fi luată în calcul scăderea cea mai mică.

Chiar dacă, în general,acest tip de opţiuni rainbow presupune active din aceeaşi clasă, se poate întâmpla totuşi ca acestea să fie diferite. Spre exemplu, o combinaţie la modă, la începutul anilor '90, presupunea crearea unei opţiuni "mai bine", care ţinea cont de indicele pieţei acţiunilor cât şi a obligaţiunilor. Un investitor care este nesigur în privinţa evoluţiei viitoare a pieţei poate alege un astfel de plasament ce are avantajul că îl va proteja de o mişcare descendentă şi deci de eventuale pierderi.

Rezultatul unei opţiuni rainbow poate fi exprimat astfel (în funcţie de tipul ales, mai bine sau mai rău): Max (S1, S2, ....., Sn) sau Min (S1, S2, ....., Sn), unde Sn este nivelul preţului sau procentul variaţiei pentru activul n.

O altă formă a opţiunilor rainbow este cea în care valoarea acesteia depinde de diferenţa de performanţă dintre două active. Spre exemplu, acelaşi investitor de mai sus va primi, în cazul deţinerii unei opţiuni de performanţă, diferenţa dintre indicele FTSE şi DAX, numai dacă FTSE creşte mai mult decât DAX. Prin aceasta el poate să îşi protejeze poziţia deţinută pe piaţa indicelui german DAX. Dacă FTSE a crescut cu 13% şi DAX cu 6%, atunci el îşi va calcula câştigul pornind de la valoarea de 7%, diferenţa de creştere dintre cei doi indici. Dacă însă DAX a crescut mi mult decât FTSE atunci investitorul nu va primi nimic. Matematic, aceasta se poate exprima astfel: Max (S2-S1, 0), unde S1 şi S2 sunt diferenţele de preţ ale celor două active.

Opţiunile rainbow maxim sau minim presupun determinarea rezultatului contractului la scadenţă în funcţie de maximul şi de minimul a două sau mai multe active financiare. Pentru o opţiune de maxim rezultatul acesteia se calculează astfel:

Max [ max (S1-X1, S2-X2, …., Sn-Xn), 0], iar pentru o opţiune de minim, în felul următor:

Max [ min (S1-X1, S2-X2, …., Sn-Xn), 0], unde Si şi Xi nivelul preţului de piaţa spot şi preţul de exerciţiu pentru activul i.

36

Opţiunile quanto elimină riscul de curs de schimb asociat unei investiţii într-un activ denominat într-o altă monedă decât cea a investitorului respectiv. Pentru a explica modul în care funcţionează acest tip de opţiuni să presupunem că un investitor din SUA cumpără o opţiune în stil european prin care obţine dreptul de a cumpăra un activ denominat în EURO. La scadenţă, valoarea în dolari a acestei plasament depinde de rata de schimb EURO/USD pe piaţa spot şi de valoarea activului respectiv denominat în EURO:

FXT * max (0, SEURO - X) În acest caz, investitorul american va fi interesat de o opţiune care să elimine riscul de curs

valutar. Aceasta se poate face prin fixarea ratei de schimb EURO/USD la data la care opţiunea este cumpărată (FXo). La scadenţă, valoarea acestei opţiuni va fi:

FXo * max (0, SDEM - X) Aflat în posesia unei opţiuni quanto, cumpărătorul nu câştigă sau pierde suma rezultată din

aprecierea sau deprecierea monedei europene. Acest risc este preluat de vânzătorul opţiunii care, pentru a se proteja, va trebui să ia în consideraţie corelaţia dintre activul suport şi rata de schimb EURO/USD.

O opţiune coş (basket) nu depinde doar de un activ financiar ci de un coş de mai multe active. Acest tip de opţiune pune în evidenţă teoria portofoliului. Atâta timp cât activele sunt corelate pozitiv dar au perfect corelate, este mai puţin costisitor să deţii un asemenea portofoliu decât fiecare activ financiar în parte. La scadenţă, valoarea acestei opţiuni se va calcula astfel:

( )∑ − BASKETii XSMax α

unde αi este procentul deţinut de activul i în portofoliu, Si este preţul pentru activul i, iar XBASKET

este preţul de exerciţiu agregat pentru toate activele din portofoliu. Opţiunile coş sunt folosite, mai ales, pe pieţele valutare pentru compensarea corelaţiei insuficiente dintre valute. Cele mai multe opţiuni multifactor sunt tranzacţionate pe piaţa OTC, iar pentru evaluarea acestora se folosesc aceleaşi metode ca şi în cazul opţiunilor de trend.

F) Opţiuni temporare (la alegere) Deţinătorul unei opţiuni la alegere are dreptul de a decide tipul opţiunii (call sau put) la un

anumit moment specificat din viitor, în timp ce cumpărătorul unei opţiuni forward plăteşte prima astăzi pentru o opţiune care începe în viitor, cu preţul de exerciţiu egal cu preţul spot de la data la care contractul se activează. Opţiunile forward au apărut pe piaţa ratei dobânzii sub denumirea de "cap" şi „floor".

G) Opţiunile Single-Payout (opţiuni binare sau opţiuni Contingent Premium). În cazul unei opţiuni clasice (de stil american sau european), odată ce preţul de exerciţiu a

fost atins, profitul pe care îl primeşte cumpărătorul continuă să crească odată cu variaţia preţului spot în mod continuu.

În cazul opţiunilor binare, este plătită o sumă fixă dacă preţul de exerciţiu a fost atins. Ca şi în cazul opţiunilor clasice, opţiunile binare pot fi de tip call sau put. O opţiune binară call asigură

37

un venit sigur dacă preţul activului suport a depăşit un anumit nivel, iar o opţiune put plăteşte aceeaşi sumă de bani dacă preţul spot este mai mic faţă de un anumit nivel. Spre exemplu, o opţiune binară call pentru acţiunile X, preţ de exercitare 80 USD şi suma fixă de plată de USD, va plăti cei 5 dolari americani numai dacă preţul spot la data scadenţei este mai mare de 80 USD. Dacă acest preţ este mai mic de 80 USD la scadenţă, cumpărătorul nu va primi nimic.

În cazul opţiunilor Contingent Premium, prima este fixată la data semnării contractului, dar plata sa se va face numai la scadenţă dacă opţiunea este in-the-money. Dacă la scadenţă opţiunea este out-of-the-money vânzătorul acesteia nu va primi nimic de la cumpărător. Prima stabilită în cazul acestor contracte este mai mare decât cea pentru opţiunile clasice. Acest tip de opţiuni este folosit de către investitori în perioadele în care volatilitatea de pe pieţele valorilor mobiliare şi cea valutară este foarte ridicată. O astfel de opţiune poate fi construită din deţinerea unei opţiuni standard şi vânzarea unei opţiuni binare cu acelaşi preţ de exerciţiu.

1.5.3. Tranzacţii cu opţiuni Opţiunile tranzacţionate la bursele de mărfuri au ca particularitate calitatea activelor de

bază tranzacţionate care pot fi produse, servicii. titluri financiare, active monetare sau contracte futures pe aceste produse. Tranzacţionarea opţiunilor în ringul bursei se face după regulamente ce conţin prevederi concrete in privinţa activelor de bază, a scadenţelor, a claselor, a seriilor - preţurile de exercitare, cuantumul garanţiilor şi modalitatea de depunere ale acestora, înregistrarea contractelor la departamentul de clearing şi exercitarea opţiunilor.

Denumirea unei opţiuni cuprinde un cod cu minimum de informaţii obligatorii, astfel:

Informaţia Activul de bază Scadenţa Clasa Seria

Detaliu - contractul futures - calitatea exactă a mărfii

Luna şi anul Call sau PUT Pretul de exercitare

Aşadar, o opţiune tranzacţionată la bursă poate fi ''EURO BRM iun.06 CALL 36.100" şi

aceasta semnifică faptul că este o opţiune de cumpărare pentru contractul futures EURO BRM, cu scadenţa în luna iunie 2006, iar preţul de exercitare este 36.100. O altă opţiune este "DOLAR-BRM dec.06 PUT 32.500". Codificarea opţiunilor este specifică fiecărei burse folosind elemente particulare.

În practica bursieră s-a convenit utilizarea unui cod comun al lunilor de scadenţă, atât pentru contracte futures cât şi pentru opţiuni. (În tabelul de la pagina următoare este prezentată această codificare a lunilor de scadenţă).

Codul practicat pentru contractele futures pe valute indică faptul că un contract futures Dolar BRM iun.06 se poate prescurta având forma "USM6" iar Euro BRM dec.06 va avea codul "EUZ6". Codificarea aceasta este compusă din 3 elemente:

38

- primele două litere semnifică ţara la a cărei monedă ne referim (US pentru Statele Unite, GB pentru Marea Britanie, EU pentru moneda unică europeană);

Opţiuni CALL Opţiuni PUT Contracte futures Ianuarie A Ianuarie M Ianuarie F

Februarie B Februarie N Februarie G Martie C Martie O Martie H Aprilie D Aprilie P Aprilie J

Mai E Mai Q Mai K Iunie F Iunie R Iunie M IuIie G Iulie S Iulie N

August H August T August Q Septembrie I Septembrie U Septembrie U

Octombrie J Octombrie V Octombrie V

Noiembrie K Noiembrie W Noiembrie X

Decembrie L Decembrie X Decembrie Z - cea de a treia literă semnifică luna de scadenţă (F pentru Ianuarie, H pentru martie, M

pentru iunie, U pentru septembrie şi Z pentru decembrie); - cifra de la sfârşit semnifică anul în scadenţei (6 pentru 2006, 7 pentru 2007). Bursele evidenţiază tranzacţiile separat pentru fiecare serie cu opţiuni în parte. Poziţiile

participanţilor care încheie tranzacţii cu opţiuni sunt înregistrate la sfârşitul sesiunii de tranzacţionare, în mod similar înregistrării tranzacţiilor cu contracte futures. Se poate imagina ca la sfârşitul unei zile de tranzacţionare rezultatul înregistrărilor să corespundă următorului tabel:

Clasa opţiunii: Dolar BRM iun.01 CALL (USF6) Preţul futures: 29.805 ROL/USD

Serie Preţ de exercitare

Prima Contracte tranzacţionate

Poziţii Deschise

Observaţii

1 30.400 500 - 22 30.300 1.500 - -3 30.200 2.500 - 44 30.100 5.000 - 65 30.000 6.500 - -6 29.900 10.000 - 207 29.800 15.000 21 548 29.700 112.000 35 88 9 29.600 213.000 117 126

39

Contractele rămase deschise la preţul de exercitare 30.100 sunt evidenţiate separat de cele la preţul de exercitare de 29.900. O poziţie deschisă pe cumpărare la preţul de exercitare de 29.900 contra unei prime de 10.000 poate fi lichidată prin vânzarea unei opţiuni tot la preţul de exercitare de 29.900 primind o primă negociată, care poate fi de 5.500 sau 16.400 lei în funcţie de interesul participanţilor pentru opţiunile cu acest preţ de exercitare. Dacă cea de a doua operaţiune este vânzarea unei opţiuni cu preţ de exercitare altul decât 29.900, spre exemplu 29.800. participantul îşi deschide încă o poziţie pe vânzare la preţul de exercitare de 29.800.

Negocierea în ring se poartă asupra primei. Cumpărătorii de opţiuni negociază prima pe care sunt dispuşi să o plătească pentru opţiunea din seria 7 (opţiunea Dolar BRM iun.01 CALL 29.800 –USF6) anunţând seria şi licitând prima. Vânzătorii opţiunilor din aceeaşi serie anunţă numărul seriei şi licitează prima pe care doresc să o încaseze. În ring se va desfăşura o dublă licitaţie competitivă asupra primei, cumpărătorii crescând valoarea, iar vânzătorii scăzând valoarea acesteia. Organizarea ringurilor depinde de specificul fiecărui sistem de tranzacţionare şi are la bază următoarele date:tipul pieţei; existenţa formatorilor de piaţă (utilizată frecvent la opţiunile pe acţiuni); existenţa formatori de piaţă); exclusivitatea dealerilor; numărul de serii care compun o clasă de opţiuni; numărul de active de bază pentru care sunt lansate opţiuni; numărul de clase de opţiuni; modalitatea de tranzacţionare (prin strigare, electronică).

Procedura de tranzacţionare urmăreşte aceleaşi etape ca şi în cazul contractelor futures, şi anume: deschiderea, de către client, a contului său la societatea de brokeraj; plasarea ordinului de tranzacţionare; sesiunea de tranzacţionare; anunţarea ofertei şi încheierea tranzacţiei; înregistrarea poziţiei deschise; marcarea la piaţă: lichidarea poziţiei prin tranzacţie de sens contrar (offset).

Cumpărătorul unei opţiuni are la dispoziţie posibilităţi pentru lichidarea poziţiei de cumpărare prin încheierea unei tranzacţii de vânzare pentru aceeaşi serie de opţiuni, exercitarea opţiunii, sau abandonarea acesteia, în timp ce vânzătorul răspunde la solicitarea unui cumpărător de opţiune sau lichidează poziţia de vânzare printr-o tranzacţie de cumpărare a unei opţiuni din aceeaşi serie.

Exercitarea opţiunilor se face prin transmiterea de către cumpărători a cererilor de exercitare prin intermediul societăţilor de brokeraj la departamentul de clearing al bursei. Exercitarea opţiunilor pe futures se realizează în următoarele condiţii:

- cumpărătorii de opţiuni pe futures trebuie să depună în contul de marjă garanţia (marja) aferentă poziţiei futures pe care o vor iniţia. şi numai după aceea pot exercita opţiunea;

- transmiterea cererii de exercitare produce efecte doar din sesiunea de tranzacţionare din ziua lucrătoare imediat următoare. Dacă formularul a fost transmis în data de 21 martie 2006, în data de 22 iunie se va opera lichidarea poziţiei din contractul cu opţiuni şi se va iniţia poziţia futures aferentă. Iniţierea poziţiei futures produce marcare la piaţă din data de 22 iunie, dacă cumpărătorul sau vânzătorul nu au avut o poziţie futures de sens contrar. Dacă au deţinut poziţii futures de sens contrar, acestea vor fi lichidate prin offset cu poziţiile futures înregistrate din exercitarea opţiunilor;

- exercitarea opţiunii nu se comisionează de către bursă sau societatea de brokeraj:

40

- la exercitarea unei opţiuni vânzătorul se alege aleator; - la data scadenţei opţiunile pe futures care sunt „în bani” (opţiunile call cu preţul de

exercitare sub preţul de regularizare futures sau opţiunile put cu preţul de exercitare peste preţul de regularizare futures) sunt exercitate automat de către departamentul de clearing, urmând ca membrii compensatori să efectueze aceeaşi operaţiune pentru clienţii lor.

Principalele situaţii rezultate din tranzacţionarea opţiunilor sunt: • cumpărare de call - poziţie long call; • vânzare de call - poziţie short call; • cumpărare de put - poziţie long put; • vânzare de put - poziţie short put. Din momentul în care vânzătorul unei opţiuni este exercitat şi deci deţine o poziţie futures,

riscul său este egal cu al celorlalţi deţinători de poziţii futures. Vânzătorului de opţiune i se cer, în momentul pătrunderii pe piaţă, garanţiile obişnuite în acest caz. Cuantumul garanţiei (marja) vânzătorului este determinat de marja de menţinere a unei poziţii futures pentru activul de bază al opţiunii la care se adaugă sume suplimentare. Sumele suplimentare constau în blocarea primei încasate în contul de marjă şi sume rezultate din influenţa marcării la piaţă a opţiunii.

Fiecărui vânzător de opţiuni i se calculează, în funcţie de evenimentele petrecute în sesiunea de tranzacţii, nivelul garanţiilor, prin marcarea la piaţă. Marcarea la piaţă a unei opţiuni se face prin calcularea unui preţ de regularizare a primelor pentru fiecare serie de opţiuni, respectând procedura realizată la contractele futures şi produce efecte numai pentru vânzători. Astfel, din marcarea la piaţă pot rezulta profituri sau pierderi, iar dacă pierderea din marcarea la piaţă depăşeşte prima încasată (soldul contului de majă scade sub nivelul marjei de menţinere futures) atunci vânzătorului i se transmite apel în marjă pentru a suplimenta contul cu o sumă echivalentă preţului de regularizare al primei (prima medie a sesiunii de tranzacţionare). Cumpărătorilor de opţiuni nu li se transmite apel în marjă deoarece nu au depuse marje şi nu sunt obligaţi să garanteze poziţia deţinută.

Nivelul garanţiilor este menţinut în anumite limite de către casa de clearing, respectiv de către membri compensatori, în funcţie de expunerea la risc a participanţilor prin cereri de garanţii adiţionale. Nivelul garanţiilor faţă de contractele tranzacţionate este stabilit în aşa fel încât să se asigure funcţionarea continuă a pieţei şi, totodată, să permită accesul tuturor negociatorilor. Se preferă solicitarea de garanţii în funcţie de expunerea la risc a portofoliului, nu garanţii fixe pentru fiecare opţiune în parte. Nivelul garanţiilor faţă de contractele tranzacţionate este stabilit în aşa fel încât să se asigure funcţionarea continuă a pieţei şi, totodată, să permită accesul tuturor negociatorilor. Se preferă solicitarea de garanţii în funcţie de expunerea la risc a portofoliului. nu garanţii fixe pentru fiecare opţiune în parte.

Operatorii ce tranzacţionează opţiuni sunt: hedgerii, speculatorii sau experţii în arbitraj valutar. Hedgerii sunt interesaţi în minimizarea riscurilor la care sunt expuşi (cel mai important este riscul modificării de proporţii a cursului de schimb al unei monede). Strategiile de hedging utilizând contractele cu opţiuni sunt similare celor cu contracte futures. Speculatorii sunt operatori

41

care doresc să obţină profit în urma deţinerii unei poziţie în piaţă. Aceştia mizează pe creşterea sau pe scăderea primei, iar în cazul nostru prima este dependentă de evoluţia cursului de schimb valutar. Arbitrajorii sau experţii în arbitraj valutar sunt operatori specializaţi care speculează mişcările în preţul primei diferitelor opţiuni în cadrul aceleiaşi pieţe sau pe pieţe bursiere diferite. De regulă,aceştia au în portofoliu un număr apreciabil de opţiuni, dar pe un număr restrâns de active suport. Pentru aceste active suport arbitrajorii pot să îndeplinească statutul de formator de piaţă (market-maker).

1.6. Managementul riscului pentru casele de clearing

1.6.1. Rolul casei de clearing Casele de clearing asigură o serie de servicii: garantarea contractelor, regularizarea şi

decontarea tranzacţiilor, managementul riscului pentru membri şi pentru bursele pe care le deservesc. Pentru a asigura aceste servicii casele de clearing pot fi organizate fie ca departamente ale burselor afiliate, fie ca entităţi juridice de sine stătătoare. Unele case de clearing sunt proprietatea membrilor, altele sunt deţinute de burse sau de mari corporaţii. Indiferent de modul de organizarea, rolul şi importanţa acestor organizaţii rămân aceleaşi. Pentru fiecare contract în parte casa de clearing intervine prin dublă novaţie subiectivă, adică devine cumpărător pentru vânzător şi vânzător pentru cumpărător.

Pentru casa de clearing, cât şi pentru membrii compensatori este critic momentul la care are loc efectiv interpunerea casei de clearing între părţile contractuale. Regulamentele anumitor case de clearing prevăd ca această substituţie să aibă loc numai după ce tranzacţiile au fost validate de către bursă sau numai după ce au fost înregistrate la casa de clearing. În aceste condiţii, până la momentul substituirii casei de clearing responsabilitatea aparţine părţilor implicate şi acestea se supun regulamentelor bursei la care au tranzacţionat.

Fiind contrapartidă pentru toate contractele încheiate. casa de clearing este expusă acestui tip de risc şi îşi stabileşte reguli clare prin care încearcă să îl minimizeze. Membrii compensatori sunt în general aleşi dintre membrii bursei şi îndeplinesc criterii financiare şi de infrastructură obligatorii. Această structură organizatorică a caselor de clearing dă naştere la relaţii de intermediere între membrii participanţi. Membrii bursei care nu sunt membrii compensatori, precum şi toate societăţile de brokeraj care vor să tranzacţioneze la bursa respectivă trebuie să se adreseze membrilor compensatori pentru servicii specifice,. Casa de clearing se află într-o relaţie contractuală cu membrii compensatori. dar nu există nici o legătură juridică între clienţii membrilor compensatori (membrii sau nu ai bursei) şi casa de clearing.

Membrii compensatori servesc ca intermediari în asigurarea serviciilor de regularizare şi decontare a tranzacţiilor către clienţi, care pot fi companii membre ale bursei, dar nu şi membrii compensatori sau persoane fizice ori juridice care nu sunt membre ale bursei. Relaţia dintre aceştia şi membrul compensator nu este întotdeauna clară din punct de vedere juridic. Contractele şi

42

relaţiile rezultate dintre membrul compensator şi clienţii acestuia diferă, după cum este vorba de o relaţie principal-principal sau agent-principal (cazul contractului de agenţie).

Pe cele mai multe pieţe s-au stabilit, în timp, relaţii complexe intre membrii bursei. membrii compensatori şi clienţii acestora. Spre exemplu, un client oarecare se poate adresa unui membra compensator care va intermedia pentru el, dar la fel va putea alege un membru al bursei care se ca adresa mai departe membrului compensator.

Din punctul de vedere al membrului compensator, atât clientul cât membrul bursei sunt clienţii. Conturile clienţilor (care vin din partea societăţilor care nu efectuează operaţiuni de clearing) sunt de cele mai multe ori grupate, iar regularizările şi decontările se fac prin ceea ce se cheamă conturi omnibus (omnibus accounts). Clienţii individuali nu au conturi separate la casa de clearing, ci doar acea societate care s-a adresat membrului compensator pentru a presta astfel de servicii. Clientul poate alege un membru compensator prin care face tranzacţiile în bursă, iar pentru clearing conturile sale pot să fie transferate la alt membru compensator.

1.6.2. Rolul băncilor de decontare Un alt element cheie al operaţiunilor de clearing pentru contractele cu derivative

tranzacţionate la bursă îl reprezintă banca sau băncile prin care sunt efectuate regularizările şi decontările între membrii compensatori. Chiar dacă detaliile variază considerabil de la un sistem la altul există două modele de bază: sistemul în care banca centrală reglează toate conturile şi sistemul prin care sunt folosite mai multe bănci private. Aceste modele reflectă în fapt diferenţele între sistemele financiare ale diferitelor ţări.

În cazul sistemului bazat pe mai multe bănci comerciale există mai multe condiţii care converg spre această soluţie: casa de clearing sau mulţi dintre membrii acesteia nu au acces la conturile băncii centrale, băncile comerciale doresc să asigure accesul la credit de-a lungul sesiunii de tranzacţionare pentru membrii compensatori, iar banca centrală nu doreşte acest lucru, casa de clearing încearcă să finalizeze procedurile de regularizare şi decontare aferente unei sesiuni de tranzacţionare mai devreme de ora la care se încheie ziua bancară.

În cazul modelului bazat pe banca centrală. decontările între casa de clearing şi membrii compensatori se realizează prin conturi deschise la banca centrală. Acest lucru presupune ca legislaţia să permită o astfel de abordare. În multe ţări, atât membrii compensatori cât şi casa de clearing sunt organizaţi ca bănci comerciale şi deci nu mai se pune problema accesului. În ceea ce priveşte membrii compensatori şi casele de clearing care nu au această organizare, cadrul juridic diferă de la ţară la ţară şi poate permite ca aceştia să aibă acces direct la conturile băncii centrale. Decontările au loc în cadrul orarului zilei bancare definit de banca centrală din ţara respectivă. Pentru a creşte eficienţa sistemului de regularizare şi plăţi, unele bănci centrale asigură facilităţi pentru membrii compensatori şi casa de clearing. În acest caz, beneficiarii trebuie să facă dovada existenţei unor garanţii.

În cadrul sistemului bazat pe bănci comerciale, fiecare membru compensator este obligat să îşi deschidă conturi la una din instituţiile bancare indicate de casa de clearing. Casa de clearing are

43

la rândul ei un cont deschis la fiecare bancă din sistem. Decontările au loc astfel prin transfer intrabancar. Finalizarea transferurilor are loc la începutul zilei bursiere şi. în orice caz, mai devreme decât este ora de închidere din sistemul bancar. În cazul în care sunt folosite mai multe bănci comerciale, devin necesare şi transferurile interbancare. Acestea au loc prin intermediul sistemului naţional de plăţi şi deci nu pot fi efectuate înainte începerii orarului de lucru şi se finalizează doar la încetarea acestuia, care poate avea loc la sfârşitul zilei bancare sau, în unele cazuri, chiar a doua zi. Băncile comerciale oferă credite membrilor compensatori de-a lungul zilei bursiere, în general fără a cere garanţii suplimentare. mai ales în cazul în care decontările au loc înainte ca sistemul naţional de decontări şi plăţi să înceapă programul de lucru. Fără asemenea oportunităţi membrii compensatori ar fi puşi în situaţia de a regulariza plăţile în ziua încheierii tranzacţiilor cu un anumit cost de oportunitate. De acelaşi tratament se bucură şi casa de clearing care primeşte credite în baza decontărilor ulterioare intre bănci.

1.6.3. Riscurile caselor de clearing Prin natura activităţii lor casele de clearing se substituie contrapartidei în cadrul

tranzacţiilor cu derivative, fapt care atrage după sine o serie de riscuri necesar a fi gestionate. În general casele de clearing nu sunt expuse riscului de piaţă deoarece deţin practic poziţii

egale de ambele părţi ale pieţei, ca vânzător pentru cumpărător şi viceversa. Riscul pe care şi-1 asumă fiecare casă de clearing este ca unul dintre membrii săi să nu îşi poată îndeplini obligaţiile. Aceasta înseamnă că, pentru casa de clearing respectivă există un risc de credit şi un risc de lichiditate. Asemenea riscuri sunt mai accentuate, dacă este vorba de regularizarea prin iniţierea de contracte (şi deci nu regularizare cash) şi dacă nu este folosit un sistem de tipul livrare contra plată (delivery versus payment, DVP). Pentru casele de clearing care folosesc în regularizarea tranzacţiilor bănci private şi nu băncile centrale, există riscul ca societatea bancară respectivă să fie în incapacitate de plată. În mod normal casele de clearing dispun de resurse financiare care să le protejeze, în cazul în care unul dintre membrii sau Banca de decontare au dificultăţi în realizarea plăţilor. Ca orice alte organizaţii care regularizează şi decontează plăţi. pentru fiecare casă de clearing există un risc operaţional. În final poate fi vorba şi de riscul juridic, astfel încât condiţiile de realizare a clearing-ului trebuie să fie susţinute de argumente juridice bine articulate.

44

MODELUL BĂNCII CENTRALE

Banca centrală

Contul A Contul casei de clearing Contul

Membrii compensatori

Clienţi

A B

a1 a2

a3 b b

b

Modelul băncilor private

Banca centrală

Banca de decontare X

Contul casei de clearing Contul A Contul B

Banca de decontare Y

Contul casei de clearing Contul C Contul D

Membrii compensatori

Clienţi

B A C D

a1 a2 a3 b1 b2 b3 c1 c2 c3 d1 d2 d3

45

1.6.4. Incapacitatea membrilor compensatori Riscul costului de înlocuire. În cazul în care unul dintre membrii compensatori nu îşi poate

îndeplini obligaţiile financiare, casa de clearing va trebui, practic, să îl înlocuiască pe acesta. În general, casa de clearing va proceda la cumpărarea sau vânzarea de contracte identice, dar de sens contrar, cu cele deţinute de membrul compensator, pentru care acesta este în incapacitate de plată. Natura riscului de înlocuire variază de la un tip de contract la altul. Bursele listează în mod tipic contracte futures şi cu opţiuni. Definiţiile acestor contracte au fost date în capitolele anterioare.

Iniţial, pentru contractele futures nu există o expunere din punctul de vedere al costului de înlocuire pentru că tranzacţiile se realizează la un preţ apropiat de preţul spot. Pe măsură ce contractul înaintează spre maturitate şi diferenţa dintre preţul futures şi preţul spot creşte, casa de clearing este expusă în faţa cumpărătorului pe o piaţă în scădere şi în faţa vânzătorului pe o piaţă în creştere. Cu alte cuvinte, la iniţierea contractului pentru casa de clearing nu există nici o expunere, dar este posibil ca la scadenţă aceasta să datoreze bani cumpărătorului sau vânzătorului din contractul original.

În cazul contractelor cu opţiuni, expunerea casei de clearing depinde de momentul la care cumpărătorul plăteşte prima vânzătorului şi dacă aceasta odată plătită este sau nu transferată vânzătorului. Dacă cumpărătorul plăteşte prima la momentul executării contractului, el şi-a îndeplinit obligaţia către casa de clearing. iar din punctul de vedere al acesteia nu mai există nici un risc de credit legat de cumpărător. Dacă prima este transmisă vânzătorului, casa de clearing este expusă către vânzător pentru plata acesteia, precum şi pentru valoarea viitoare a contractului cu opţiuni (piaţa creşte sau scade). Cu alte cuvinte, dacă primele se plătesc şi sumele respective sunt transferate către vânzător, casa de clearing nu mai are nici o expunere către cumpărător, dar este expusă către vânzător pentru plata primei şi evoluţia viitoare a pieţei. Pe de altă parte dacă prima nu este plătită şi transferată vânzătorului. iniţial casa de clearing nu are nici un fel de expunere faţă de aceştia, ci doar una viitoare în funcţie de evoluţia pieţei.

Riscul de lichiditate. Prin faptul că se substituie ca şi contrapartidă pentru proprii membrii compensatori, casa de clearing este expusă riscului de lichiditate şi trebuie să îşi îndeplinească obligaţiile către aceştia chiar şi în condiţiile în care unul sau mai mulţi membrii compensatori sunt în incapacitate de plată. Pentru orice casă de clearing aceasta este o problemă deosebit de importantă, altfel credibilitatea instituţiei este pusă la îndoială. În funcţie de modul în care au fost stabilite aranjamentele de decontare şi regularizare, casa de clearing poate avea de efectuat o serie largă de plăţi referitoare la: transferul de profit pentru contractele iniţiate, transferul primelor pentru contractele cu opţiuni, eliberarea marjelor iniţiale sau regularizări cash. In caz de incapacitate de plată, casa de clearing va evalua activele membrului compensator care pot fi folosite pentru a efectua plăţile dar şi propriile resurse financiare.

Totuşi, datorită tendinţei caselor de clearing de a minimiza costurile pentru membrii compensatori. deseori se întâmplă ca activele acestora să nu fie lichide imediat. Aceste active trebuie lichidate (vândute) sau gajate într-o perioadă scurtă de timp şi deci poate fi dificil sau

46

costisitor să fie valorificate. Mai mult, pentru casele de clearing care realizează plăţi în diferite valute, vor trebuie realizate operaţiuni de schimb valutar din care pot rezulta din nou pierderi

Riscul la livrarea fizică. Casele de clearing pot fi expuse la mari riscuri la data regularizării contractelor, când este vorba de transferul de proprietate între vânzător şi cumpărător, respectiv livrare fizică. Aceste riscuri intervin ori de câte ori un contract futures ajunge la maturitate sau un contract cu opţiuni este exercitat sau expiră şi nu este folosit sistemul livrare contra plată. Dacă activul suport este livrat fără realizarea plăţii în avans, cel care efectuează livrarea (vânzătorul) este în pericol de a pierde în totalitate valoarea acesteia.

Dacă cumpărătorul plăteşte în avans riscă să nu mai primească activul suport. De obicei, etapele în care va avea loc transferul de fonduri sunt cunoscute în avans de către casa de clearing. dar oricând pot apărea probleme privind transferul în timp real al informaţiilor. Pentru multe din produsele tranzacţionate la bursă regularizarea finală se face cash şi deci riscul aici menţionat este diminuat. Există însă pieţe unde livrarea fizică joacă un rol important cum ar fi contractele futures şi cu opţiuni pe metale. În aceste cazuri casele de clearing preferă garanţia unei terţe părţi dacă un sistem livrare-contra-plată nu poate fi implementat.

1.6.5. Consideraţii privind incapacitatea instituţiilor bancare Casa de clearing efectuează regularizarea plăţilor rezultând din activitatea de tranzacţionare

prin intermediul uneia sau mai multor bănci de decontare. În unele ţări, casele de clearing folosesc o singură bancă de decontare care elimină în mod eficient riscul incapacităţii de plată. Totuşi există cazuri în care casele de clearing folosesc mai multe bănci pentru efectuarea plăţilor, situaţie în care ele sunt expuse riscului de credit şi riscului de lichiditate. Mărimea expunerii este de obicei considerabilă şi depinde de: sumele de bani datorate casei de clearing de către membrii compensatori la momentul intrării în incapacitate de plată a băncii respective, momentul din orarul prestabilit al decontărilor în care are loc căderea băncii, clauzele acordului de decontare încheiat între băncile de decontare, membrii compensatori şi casa de clearing.

Sumele pe care membrii compensatori le datorează la orice moment către orice bancă de decontare depind de poziţiile deţinute de aceştia şi de fluctuaţiile pieţei bursiere. Într-un moment anume al decontărilor se poate întâmpla fie ca membrul compensator să datoreze sau să i se datoreze bani. Suma de bani datorată casei de clearing poate varia considerabil de la o zi la alta. Mai mult, dat fiind faptul că mai mulţi membrii compensatori folosesc aceeaşi bancă de decontare, se poate ajunge la situaţia în care expunerea totală către instituţia bancară a casei de clearing să fie mai mare decât cea mai mare expunere către un membru compensator anume.

Dar, casa de clearing va avea de suferit datorită incapacităţii unei bănci de decontare numai dacă aceasta a creditat irevocabil conturile băncii respective înainte ca aceasta să le transmită la rândul său către o altă bancă de decontare. Chiar şi în aceste cazuri modul în care au fost stabilite clauzele de decontare poate face ca pierderea pentru casa de clearing să fie minimă. Spre exemplu sumele datorate membrilor compensatori de către casa de clearing pot fi compensate cu sumele pe care aceştia le datorează la rândul lor acesteia. Riscul de incapacitate poate fi de asemenea

47

diminuat dacă prin aranjamentele de decontare sumele se transferă mai întâi către o instituţie bancară (ce intră în probleme financiare) către restul băncilor implicate în sistem (care în acest fel preiau riscul).

1.6.6. Riscul investiţiei Casele de clearing dispun de resurse financiare: capital social, rezerve, alte tipuri de

fonduri care de obicei sunt investite pentru a genera venituri care să acopere parţial cheltuielile casei de clearing respective. Investiţiile tradiţionale sunt în depozite bancare pe termen foarte scurt sau plasamente în active financiare pe termen scurt şi cu lichiditate mare. În consecinţă şi riscurile asociate cu aceste investiţii sunt neglijabile. Totuşi, chiar şi în acest caz extrem, casa de clearing este expusă unei risc de credit şi de lichiditate faţă de banca în care şi-a plasat fondurile şi faţă de emitenţii valorilor mobiliare în care a investit. In plus, investiţiile în valori mobiliare pot aduce casei de clearing riscul de custodie.

1.6.7. Riscuri operaţionale Riscul operaţional se traduce în risc de credit sau de lichiditate ca rezultat al erorilor

umane, al folosirii unor sisteme inadecvate sau managementului incompetent. În cazul sistemelor este vorba de componentele hardware şi software ale acestora, precum şi de sistemul de comunicare între utilizatori. O cădere a componentei hard se traduce în imposibilitatea realizării calculelor privind marjele, profiturile şi pierderile aferente şi induce riscuri atât pentru casa de clearing, cât şi pentru membrii compensatori. În acest caz, riscul de credit creşte în una din modalităţile menţionate în continuare. Mai întâi, posibilitatea monitorizării propriei expunerii este pusă în pericol. Dacă comunicarea electronică între casa de clearing şi ringul bursei este întreruptă, aceasta nu mai vizualizează evoluţia pieţei şi implicit expunerile clienţilor. În al doilea rând, poate creşte expunerea casei de clearing către membrii compensatori. Aşa cum am observat riscul costului de înlocuire creşte odată cu perioada de timp. Deci orice problemă operaţională devine în final un risc de credit deoarece împiedică casa de clearing să intervină pentru a cere marjele necesare membrilor compensatori şi pentru a ordona transferurile bancare.

În ceea ce priveşte erorile umane şi managementul incompetent este evident că instituţia se bazează exclusiv pe propriul personal. Dacă personalul acţionează neglijent, orice efort al casei de clearing de a reduce celelalte riscuri este compromis.

1.6.8. Riscul juridic Casa de clearing este expusă riscului juridic în cazul incapacităţii membrilor compensatori

sau băncilor de decontare. Dacă unul dintre membrii compensatori intră în incapacitate de plată există riscul ca termenii contractuali stabiliţi între acesta şi casa de clearing cu privire la compensarea reciprocă a plăţilor să nu fie recunoscute de legea prevalentă în această speţă (legea

48

privind incapacitatea de plată din ţara respectivă). În multe ţări pentru a evita această situaţie au fost emise legi speciale care să protejeze casele de clearing astfel ca această compensare reciprocă să fie validă.

Un alt risc potenţial vine din partea celui care administrează falimentul respectiv. Acesta poate nega dreptul casei de clearing de a închide sau transfera poziţiile deschise ale membrului compensator respectiv şi de a lichida activele acestuia. Aici este din nou indicat ca prin legislaţia naţională să fie prevenite astfel de situaţii. Dacă însă decontările respective privesc şi o jurisdicţie străină care nu agreează acelaşi sistem pot fi din nou probleme legate de decontările interbancare. Principala problemă ce trebuie rezolvată este ca toate aceste clauze implicate în decontările de fonduri să fie foarte clare şi să nu permită interpretări sau speculaţii ulterioare.

1.7. Managementul riscului

Cele mai importante riscuri pentru casele de clearing sunt reprezentate de riscul de credit şi

riscul de lichiditate. Deşi aranjamentele diferă de la o ţară la alta, există metode care sunt folosite frecvent de către casele de clearing pentru a-şi limita riscurile: condiţiile pentru a deveni membru compensator, condiţii legate de marje, proceduri în caz de incapacitate financiară ce permit o rezolvare rapidă a situaţiei şi menţinerea, de către casa de clearing, a unor fonduri suplimentare ce pot fi folosite oricând. De asemenea, se realizează un management eficient al riscului prin limitarea numărului poziţiilor deschise. respectiv numărul maxim de poziţii deschise pentru un membru compensator proporţional cu capitalul acestuia.

1.7.1. Cazul incapacităţii membrului compensator Condiţii pentru a deveni membru compensator. Prima condiţie pentru a evita riscul de

credit şi riscul de lichiditate este de a lucra numai cu parteneri de încredere din punct de vedere financiar. Pentru a se asigura de acest lucru, casele de clearing stabilesc condiţii financiare care determină o "selecţie naturală"' printre potenţialii membrii compensatori. În mod normal. orice membru compensator trebuie să îndeplinească condiţiile financiare. atât iniţial cât şi pe toată durata calităţii sale de membru compensator la o casă de clearing. Aceste condiţii înseamnă un capital fix, pe care membrul compensator trebuie să îl păstreze în anumite conturi, şi un capital variabil, în funcţie de expunerea curentă a clienţilor săi.

Calitatea de membru compensator se acordă, de obicei. restrictiv, numai acelor instituţii reglementate şi abilitate pentru a conduce o asemenea afacere. Pe lângă condiţiile minime impuse de lege trebuiesc îndeplinite şi de cele impuse de către casa de clearing. Chiar dacă membru compensatori îndeplinesc aceste condiţii iniţial, acestea nu înseamnă că vor face faţă oricărei situaţii apărute la un anumit moment. De obicei, casele de clearing nu impun şi alte condiţii

49

membrilor lor în afară de cele legate de capital, dar pot urmări, spre exemplu, accesul la credite pentru instituţia respectivă pentru a se convinge de bonitatea financiară a acestora.

Dat fiind faptul că între momentele la care membru compensatori trebuie să facă raportări, conform reglementărilor în vigoare, se scurge o perioadă relativ lungă de timp (lunar, trimestrial) casele de clearing preferă să monitorizeze în permanenţă activitatea acestora. Informaţia minimă trebuie să cuprindă activitatea membrului compensator la bursa respectivă, dar este de preferat să se obţină informaţii şi cu privire la tranzacţiile acestuia pe alte pieţe. Din această cauză, bursele, casele de clearing şi autorităţile de reglementare şi supraveghere lucrează pentru a dezvolta un sistem prin care informaţia despre un anumit membru compensator să fie accesibilă şi celorlalte părţi implicate.

În plus faţă de condiţiile financiare, casele de clearing stabilesc pentru membru lor condiţii tehnice pentru buna desfăşurare a activităţii acestora. În primul rând este vorba de termene foarte scurte pentru transmiterea raportului de tranzacţionare şi pentru îndeplinirea oricăror alte obligaţii, rezultate din activitatea de regularizare şi decontare. Orice întârziere în acest sens poate creşte riscul de credit pentru casa de clearing şi, în consecinţă, şi pentru ceilalţi membru compensatori din sistem. De asemenea, în ultimii ani casele de clearing acordă o tot mai mare atenţie sistemelor de back-up pe care membru compensatori le-ar putea folosi în caz de cădere a sistemului original.

Important de menţionat este faptul că toate aceste măsuri nu elimină în totalitate riscurile. Condiţii financiare foarte exigente pentru obţinerea calităţii de membru compensator ar conduce, în final, la concentrarea activităţilor de regularizare şi decontare între un număr mic de instituţii financiare care îşi permit acest lucru, fapt care ar duce la un faliment sigur al întregului sistem.

Condiţii privitoare la marje. În practică, casele de clearing pot acorda Calitatea de membru compensator unui număr relativ mare de instituţii financiare, dat fiind faptul că sistemul marjelor permite reducerea sensibilă a riscului pentru acestea. Toate casele de clearing folosesc un sistem de marje iniţiale care să acopere pierderile potenţiale generate de tranzacţionarea contractelor futures şi cu opţiuni. Pe lângă acestea, în cazul contractelor futures, casele de clearing cer membrilor compensatori să acopere ceea ce se numeşte marcă a variabilă.

În cazul contractelor cu opţiuni, cele mai multe case de clearing nu impun marje variabile. Cumpărătorul este obligat să plătească prima vânzătorului, la momentul iniţierii contractului cu opţiuni, care este transferată în contul acestuia. Vânzătorul nu poate ridica prima pe durata contractului şi, de obicei, i se cere să adauge fonduri în funcţie de evoluţia pieţei. Pentru contractele futures există sistemul marjelor iniţiale şi variabile care se aplică vânzătorului şi cumpărătorului.

Atât în cazul contractelor cu opţiuni cât şi pentru contractele futures, sistemul de marje este gândit de aşa natură încât, în caz de incapacitate financiară a membrului compensator, pierderea pentru sistem să fie minimă. În conceperea sistemului de marje sunt importante procedurile de urmat în calculul acestora, inclusiv procentul din pierderea potenţială pe care casa de clearing intenţionează să-l acopere, metodologia folosită pentru aceste calcule, stabilitatea preţului şi

50

lichiditatea activelor folosite în garantare precum şi frecvenţa cu care sunt executate regularizări intre conturi (marje mai mari sau mici ce trebuie transferate între titularii de conturi).

Prin sistemul de marje, casele de clearing încearcă să găsească un echilibru între reducerea riscului prin creşterea marjelor şi costurile de oportunitate pe care le au membru compensatori pentru a menţine aceste marje. Evident că un nivel ridicat al marjelor se reduce riscul; dar trebuie observat că robusteţea calculelor are un rol important.

O metodologie insuficient elaborată va conduce la pierderi, indiferent de nivelul marjelor. Spre exemplu. în momentul în care au fost lansate primele contracte cu opţiuni, multe case de clearing au ignorat legătura indirectă dintre prima opţiunii şi preţul activului suport, fapt ce a făcut ca în final pierderile şi câştigurile potenţiale să fie eronat estimate.

Modelele de evaluare a opţiunilor sunt folosite de casele de clearing pentru a estima valoarea; într-o primă fază, a profiturilor şi pierderilor şi, apoi, a marjelor necesare pe piaţa respectivă. Aceste modele folosesc, în calculul primelor, un indicator foarte important: volatilitatea preţului activului suport. Cu toate acestea, crahurile financiare nu au întârziat să apară. Un exemplu relevant este dat de pierderile pe care le-a înregistrat fondul de hedging iniţiat de John Meriwether, fost trader de obligaţiuni pentru Salomon Brothers şi administrat, printre alţii, de Myron Scholes şi Robert Merton. Pentru acest fond s-a folosit modelul managementului pe termen lung al capitalului care, datorită unor parametri inadecvaţi, a dus la pierderea a 44% din valoarea activelor ce îl constituiau.

În general, toate operaţiunile legate de regularizarea contractelor tranzacţionare sunt realizate de casa de clearing la sfârşitul zilei bursiere. După primirea raportului de tranzacţionare, casa de clearing procedează la calculul marjelor variabile şi a profiturilor şi pierderilor pentru poziţiile iniţiate în timpul sesiunii bursiere. Decontarea are loc la începutul zilei lucrătoare următoare, dacă este posibil până la începerea sesiunii de tranzacţionare. Totuşi, practica arată că aceste transferuri de bani sunt efective doar mai târziu, în cursul zilei următoare.

În ultimii ani, casele de clearing au introdus sisteme care permit calcularea marjelor în timpul sesiunii de tranzacţionare, după-amiaza, astfel că membrii compensatori pot primi un apel în marjă în timpul zilei. Sunt cazuri în care apelul în marjă se declanşează automat, când variaţia preţului în şedinţă atinge limita superioară sau cea inferioară. De asemenea, casele de clearing pot iniţia apeluri în marjă doar pentru anumiţi membrii compensatori şi nu pentru toţi cei implicaţi.

Proceduri. Aşa cum s-a putut observa din analiza anterioară, actualizarea marjelor se face zilnic. Aceasta înseamnă, implicit, că la sfârşitul fiecărei zile casa de clearing este gata să se implice în rezolvarea problemelor de lichiditate care apar la nivelul membrilor compensatori. Dacă un membru compensator nu îşi poate îndeplini obligaţiile financiare, casa de clearing va proceda la lichidarea poziţiilor acestuia până la nivelul la care marjele acestuia devin suficiente. Dacă pentru moment piaţa bursieră nu este lichidă. casa de clearing poate aştepta un moment mai favorabil închiderii poziţiilor, pentru a evita costurile prea mari ale unei astfel de operaţiuni. Membrii compensatori pot să iniţieze operaţiuni de hedging pentru propriile poziţii pe alte pieţe bursiere.

51

Cele mai multe case de clearing realizează operaţiunile de regularizare şi decontare în fiecare zi, în baza raportului de tranzacţionare transmis de către bursă. Transferul de fonduri are loc, efectiv, în prima parte a zilei următoare, dar, în fapt, de-abia la sfârşitul zilei. Mai clar, decontările şi plăţile între membrii compensatori şi casa de clearing pentru poziţiile iniţiate între sfârşitul zilei T-1 până la sfârşitul zilei T sunt realizate la momentul T+1. In această situaţie, casa de clearing nu poate proceda la închiderea poziţiilor pentru membrul compensator aflat în dificultate decât în ziua T+1. Cu cât este mai mare perioada de timp până la care situaţia este clarificată, cu atât sunt mai ridicate pierderile pentru casa de clearing şi membrul compensator respectiv. La această observaţie trebuie adăugat faptul că, ciliar dacă garanţiile membrului compensator pot fi lichiditate, va exista întotdeauna o diferenţă de timp astfel încât pierderile finale vor fi mai mari decât ceea ce s-a evaluat iniţial.

Resursele financiare suplimentare ale casei de clearing. Dat fiind faptul că este oricând posibil ca un membru compensator să fie în dificultăţi financiare. casele de clearing se bazează şi pe alte resurse financiare decât marjele în rezolvarea problemelor. În cele mai multe cazuri este vorba de active financiare deţinute de membrii compensator sau hârtii de valoare prezentate de aceştia în favoarea casei de clearing. Mai clar, aceste fonduri suplimentare pot lua forma capital şi rezerve, fonduri de garantare (constituit, spre exemplu, de membrii compensatori, dar aflat sub administrarea casei de clearing), linii de credit ale casei de clearing, poliţe de asigurare, garanţii aduse de membrii.

Mărimea acestor resurse variază considerabil de la o casă de clearing la alta. Sigur că aceste resurse sunt supuse riscului de a nu putea fi mobilizate în timp util, iar transformarea lor în bani poate să implice costuri ridicate.

Limitele poziţiilor deschise. Aproape toate casele de clearing din lume impun limite în ceea ce priveşte poziţiile deschise, respectiv numărul maxim de contracte pe client, pentru un anume activ. În multe cazuri, aceste limite exprimă. de fapt, faptul că se încearcă oprirea manipulării preţului de către câţiva clienţi. Casele de clearing monitorizează activitatea membrilor compensatori şi cer, atunci când este cazul, închiderea unui număr de poziţii pentru a reveni în limitele admise. De asemenea, casele de clearing pot integra limitarea numărului de poziţii deschise în strategia lor de management al riscului şi adaptează aceste limite în funcţie de capitalul membrului compensator.

1.7.2. Cazul incapacităţii instituţiilor bancare Casele de clearing încearcă să limiteze riscurile prin stabilirea unor criterii stricte în

alegerea băncilor de decontare, folosirea mai multor asemenea instituţii, a unor proceduri ce minimizează durata şi mărimea expunerilor către o bancă anume, menţinerea unor resurse financiare la dispoziţia casei de clearing.

Prima şi cea mai importantă condiţie pentru un sistem de decontare sănătos este alegerea băncilor cu cel mai bun rating financiar şi de credit. Chiar dacă aprecierile pe care le fac casele de clearing sunt bine argumentate este inevitabil ca, la un moment anume, una din băncile implicate

52

să fie în incapacitate de plată, fie doar şi temporar. Din acest motiv, casele de clearing încearcă să-şi diminueze riscurile apelând la serviciile mai multor instituţii bancare. Gradul de diversificare depinde de corelaţiile din sistemul bancar precum şi de distribuţia membrilor compensatori între băncile participante şi sumele depuse într-o anumită instituţie bancară.

Dat fiind că mai multe bănci sunt implicate, mai multe transferuri de fonduri vor fi necesare. Finalizarea acestor decontări se realizează, de obicei, la o anumită perioadă de timp după ce membrii compensatori au creditat conturile casei de clearing, la diferite bănci comerciale. Orice întârziere măreşte expunerea pentru casa de clearing. Prin contrast, dacă este folosită o singură bancă comercială, debitele şi creditele pot fi compensate şi se ajunge la o singură sumă netă, de plată sau de încasat. Expunerea casei de clearing este dată de această sumă netă şi nu de totalitatea decontărilor din sistem.

Când sunt folosite mai multe bănci de decontare, casa de clearing încearcă să limiteze durata expunerii către băncile comerciale şi mărimea acesteia prin intermediul contractelor semnate între părţile implicate. Prin aceste aranjamente casa de clearing obţine, de obicei. debitarea şi creditarea conturilor simultan, astfel încât, în final. să fie vorba doar de expunerea netă. De asemenea, o altă clauză contractuală se referă la realizarea transferurilor foarte rapid având drept scop final reducerea duratei în timp a riscurilor asociate. Desigur că în caz de necesitate casa de clearing va proceda la folosirea resurselor financiare pe care le are la dispoziţie, dar va exista întotdeauna un cost al lichidităţii.

1.7.2. Cazul riscului investiţiei Dat fiind că prin natura activităţii sale casa de clearing trebuie să investească o parte a

resurselor sale financiare, ea este expusă riscului de lichiditate, de credit şi de custodie. Aceste riscuri pot rezulta şi din investirea sau păstrarea activelor membrilor compensatori, respectiv garanţiile acestora. Pentru a limita riscul de credit şi cel de lichiditate, casa de clearing stabileşte anumite criterii minime pentru calitatea potenţialelor investiţii şi îşi limitează plasamente e la perioade scurte de timp, pe pieţe lichide. În ceea ce priveşte alegerea agentului custode, acesta este, de obicei o instituţie de prestigiu, a cărei activitate este monitorizată constant pentru a preveni orice fel de riscuri. Diversificarea plasamentelor către mai multe instituţii bancare este, de asemenea, folosită pentru a preveni expuneri mari doar către anumite bănci.

1.7.3.Cazul riscurilor operaţionale Casele de clearing folosesc un sistem, bine pus la punct, de control intern al activităţii prin

care limitează riscul operaţional. În mod particular, orice casă de clearing depinde de infrastructura operaţională: sistem informaţional, sistem de comunicaţii, resurse energetice şi surse de date. Pentru o casă de clearing este vital să aibă un sistem de back-up care să îi permită continuarea activităţilor curente, chiar dacă sistemul de bază este temporar indisponibil. De obicei, casele de clearing au un centru de date, separat de sistemul central, şi se pot conecta la acesta în câteva ore

53

sau în decursul unei zile. De asemenea, sunt menţinute surse suplimentare de energie şi reţele de comunicaţie. Securitatea datelor este foarte importantă atât pentru a preveni fraudele şi folosirea neautorizată a informaţiilor, dar şi pentru a realiza regularizarea şi decontarea tranzacţiilor.

Membrii compensatori trebuie să se supună aceloraşi rigori ca şi casa de clearing pentru a asigura o bună funcţionare a sistemului. Anumite case de clearing iau în considerare şi capacitatea operaţională a membrilor compensatori la emiterea calităţii de membru a acestora. În sfârşit, casa de clearing depinde de propriul personal care trebuie ales cu grijă şi atent supravegheat.

1.8. Modul de utilizare a Valorii la Risc (VaR)

1.8.1. Introducere Conceptul Value at Risk (Valoarea la risc), prescurtat VaR, a fost introdus de principalele

bănci din SUA, în anii '80, odată cu dezvoltarea pieţei derivativelor. Introducerea instrumentelor derivate a reprezentat o nouă provocare pentru managementul riscului deoarece metodele tradiţionale de măsurare a riscului au devenit inadecvate. Prin intermediul VaR, băncile au dezvoltat un instrument general de măsurare a pierderii economice, capabil să echivaleze riscul diferitelor produse şi să agrege riscul pe baza portofoliilor.

În prezent, conceptul reprezintă cea mai cunoscută metodă de măsurare a riscului de piaţă, utilizată pe plan internaţional. Este folosită de instituţiile financiare pentru a determina pierderea maximă pe care o poate suferi un anumit portofoliu într-o anumită perioadă de timp şi pentru o probabilitate dată. VaR poate susţine afirmaţii cum ar fi: "Sunt 99% sigur că, mâine, pierderea din tranzacţionare nu va depăşi 10 000 000 USD''. Această metodă de măsurare a riscului are avantajul exprimării tuturor tipurilor de riscuri printr-o singură cifră. Este, în special, folosită de departamentul trezorerie şi de administratorii de fonduri din instituţiile financiare, precum şi din orice tip de companie. De asemenea, băncile centrale folosesc VaR pentru a determina limita de capital necesară unei bănci comerciale pentru a-şi acoperi riscul de piaţă la care este expusă.

VaR măsoară riscul la diferite niveluri, începând cu nivelul unei poziţii până la nivelul unui portofoliu complex. Majoritatea instituţiilor financiare utilizează VaR pentru a măsura zilnic expunerea la risc. Aplicarea VaR s-a extins şi la companiile non-financiare, care au adaptat termenul "valoarea la risc " transformându-1 în "Câştig la risc",”Câştigul unei acţiuni la risc" sau Cash Flow la risc".

VaR măsoară pierderea pe care un portofoliu o poate suferi într-o anumită perioadă de timp în condiţii normale de piaţă; mai precis, măsoară riscul prin utilizarea modelelor statistice, precum şi prin simulări capabile să evalueze volatilitatea activelor portofoliu1ui.

VaR are în vedere utilizarea prin calcul rapid a unei singure cifre care să conţină informaţiile despre riscul portofoliului.

54

Volatilitatea. Volatilitatea măsoară fluctuaţia preţului unui activ. Cu cât volatilitatea activului este mai mare , cu atât potenţialul de a înregistra pierderi sau câştiguri mari este mai mare. VaR foloseşte volatilitatea pentru a estima pierderea maximă pe care o poate suferi un portofoliu intr-o anumită perioadă de timp.

Volatilitatea zilnică. În cazul opţiunilor, măsurăm de obicei timpul in ani. Volatilitatea unui activ este astfel menţionată ca „volatilitate anuală". În calcularea VaR măsurăm de obicei timpul în zile şi, astfel, când ne referim la volatilitatea unui activ , ne referim la volatilitatea zilnică.

Care este relaţia dintre volatilitatea anuală şi cea zilnică? Pentru a răspunde la această întrebare vom defini volatilitatea anuală a unui activ ca fiind σan , iar volatilitatea zilnică a aceluiasi activ ca fiind σzi.

Considerând că intr-un an sunt 252 zile lucrătoare, înseamnă că:

252σσ =an sau 252

anzi

σσ =

deci, volatilitatea zilnică este de circa 6% din volatilitatea anuală. Volatilitatea săptămânală se calculează în mod analog, luând în considerare că o săptămână

numără 5 zile. Astfel, σsăpt = σ zi 5 . Se consideră că σ zi este aproximativ egală cu deviaţia standard a veniturilor unui activ în

acelaşi interval de timp. In scopul calculării VaR presupunem că aceste 2 cifre sunt perfect egale şi definim volatilitatea zilnică a unui activ ca fiind egală cu deviaţia standard a veniturilor zilnice ale unui activ.

VaR măsoară volatilitatea unui portofoliu. Cu cât volatilitatea este mai mare, cu atât riscul este mai mare. De exemplu, un portofoliu cu o volatilitate relativ scăzută prezintă un risc redus de pierdere. Pe de altă parte, dacă investiţia este făcută în acţiuni cu o fluctuaţie mare, riscul de a înregistra pierderi este mai mare, în timp ce şansele de câştig cresc.

Intervalul de încredere reprezintă o estimare statistică a probabilităţii ce va fi cuprinsă între limite date. La o distribuţie normală, un interval de încredere de 68% este estimat ca o deviaţie standard. Un interval de încredere de 95% devine deviaţie standard de 2, iar un interval de încredere mai mare de 99% este apreciat ca având 3 deviaţii standard. În general, intervalul de încredere este situat între 90% şi 99%. Modelul RiskMetrics ia în considerare un interval de încredere de 95%, dar oferă utilizatorilor opţiunea de a alege o altă cifră. Multe companii preferă să utilizeze mai multe intervale de încredere (ex. 95% şi 99%) decât să se bazeze pe o singură cifră.

BIS (Bank of International Settlements) foloseşte ca interval de încredere standard nivelul de 99%. Cele două cifre pot fi foarte uşor transformate astfel,

55

VaR Interval de încredere Deviaţia standard

Risk Metrics 95% 1,65

BIS 99% 2,33

Conversia Risk Metrics în BIS 95% la 99% RiskMetrics VaR x

2,33/1,65

Perioada de timp luată în calcul la măsurarea riscului prin metoda VaR poate varia, de

asemenea. In general, instituţiile financiare utilizează orizontul de timp al unei singure zile pentru măsurarea VaR pentru toate poziţiile în piaţă, deoarece poziţiile se modifică dinamic de la o zi la alta, după cum rezultă din reprezentarea grafică a unei curbe normale probabile:

Curba normală probabilă Deviaţia standard = - 2.33 → interval de încredere = 99%

Deviaţia standard = - 1,65 → interval de încredere = 95% Deviaţia standard = - 1.28 →interval de încredere = 90%

1.8.2. Calcularea VaR în situaţii simple Exemplu: Considerăm un portofoliu format din acţiuni IBM care valorează 10 mil. USD.

Presupunem că N (orizontul de timp) este de 10, iar X (interval de încredere) este 99, deci suntem

0 -1 -2 -3 -4 1 2 3 4

10

20

30

40

56

interesaţi să aflăm pierderea potenţială într-un interval de 10 zile, la un interval de încredere de 99%.

Considerăm că volatilitatea zilnică a acţiunilor IBM este de 2% (aprox. 32% pe an). Deviaţia standard a schimbărilor zilnice înregistrate de valoarea portofoliului este de 2% din 10 milioane USD, adică 200.000 USD. Dacă schimbările zilnice succesive ale valorii portofoliului sunt independente, deviaţia standard a acestei schimbări pe perioada celor 10 zile va fi de 10 din modificarea înregistrată de valoarea portofoliului într-o singură zi. Deviaţia standard a schimbării de valoare a portofoliului de acţiuni IBM calculată pentru o perioadă de 10 zile este astfel de 200.000 10 ,sau 632.456 USD.

La calcularea VaR se obişnuieşte să se presupună că schimbarea previzionată a preţului variabilei pieţei în perioada de timp luată în considerare este 0. Bineînţeles această presupunere nu este perfect corectă, dar este o presupunere rezonabilă. Schimbarea preţului de piaţă într-o perioadă relativ scurtă de timp este în general mică în comparaţie cu deviaţia standard a schimbării de valoare. Să presupunem că acţiunile IBM înregistrează un venit anual de 13%. Pentru o zi, venitul aşteptat este de 0,13/252, adică 0,05%, în timp ce deviaţia standard este de 2%. Pentru o perioadă de 10 zile, venitul estimat este de 13/25,2, adică 0,5%,în timp ce deviaţia standard este de 2 10 , adică 6.3%.

Am stabilit că schimbarea valorii portofoliului de acţiuni IBM într-o perioadă de 10 zile are o deviaţie standard de 632.456 USD. Considerăm că schimbarea valorii are o distribuţie normală. Astfel, N(-2,33) = 0.01, ceea ce înseamnă că există o probabilitate de 1% ca o variabilă cu distribuţie normală să scadă cu mai mult de 2,33 deviaţii standard. Valoarea la risc (VaR) pentru portofoliu de l0 milioane USD pentru o perioadă de 10 zile şi având in vedere un interval de încredere de 99% se cifrează la

2,33 x 632.456 USD = 1.473.621 USD În continuare, vom lua în considerare un portofoliu de acţiuni AT&T în valoare de 5

milioane 5 USD, iar volatilitatea zilnică de la 1% (aproximativ 16% pe an). Un calcul asemănător celui din cazul IBM, ne arată că deviaţia standard a valorii portofoliului într-un interval de 10 zile este de

5.000.000 x 0,01 x 10 = 158.114 Dacă presupunem că avem de-a face cu o distribuţie normală, VaR pentru o perioadă de 10

zile şi un interval de încredere de 99% este de 158.114 x 2,33 = 368.405 USD În continuare, vom lua în considerare un portofoliu constând din acţiuni IBM în valoare de

10 milioane USD şi din acţiuni AT&T în valoare de 5 milioane USD. Să presupunem că veniturile celor 2 acţiuni au o distribuţie normală cu un coeficient de corelaţie de 0,7. Conform teoriei statistice, dacă avem2 variabile X şi Y, cu deviaţia standard X şiY, cu un coeficient de corelaţie egal cu σx şi σy ,cu un coeficient de corelaţie egal cu ρ ,deviaţia standard a lui X+Y este dată de formula:

57

yxyxYX σρσσσσ 222 +−=−

X este egal cu modificarea valorii portofoliului de acţiuni IBM într-o perioadă de 10 zile, iar Y este egal cu modificarea valorii portofoliului de acţiuni AT&T într-o perioadă de 10 zile, astfel încât:

σx = 632.456 σy =158.114 Deviaţia standard a modificării valorii portofoliului format din cele 2 tipuri de acţiuni într-o

perioadă de 10 zile este: 665.751114.158456.6327.02158114453.632 =++ xxx

Schimbarea valorii portofoliului are o distribuţie normală, ceea ce înseamnă că Valoarea la risc (VaR) a portofoliului este

751.665 x 2,33 = 1.751.379 USD Concluzii: 1. VaR a portofoliului format din acţiuni IBM este 1.473.621 USD; 2. VaR a portofoliului de acţiuni AT&T este de 368.405 USD; 3. VaR a portofoliului de acţiuni IBM şi AT&T este de 1.751.379 USD; Suma (1.473.621 + 368.405) - 1.751.379 = 90.647 USD. reprezintă beneficiile diversificării. Dacă IBM şi AT&T erau perfect corelate, VaR a

portofoliului IBW şi AT&T ar fi egalat VaR a acţiunilor IBM plus VaR a portofoliului AT&T. O corelaţie imperfectă conduce la diversificarea riscului.

Conform acordului de la Basel, o bancă va folosi în calcularea VaR un interval de încredere de 99%, o perioadă maximă de 10 zile şi va lua în consideraţie o perioadă de minim 1 an de observaţii istorice. De asemenea, va putea recunoaşte efectele corelării dintre diversele categorii de factori de risc (exemplu, rata dobânzii, curs de schimb valutar, preturile mărfurilor etc.), dar va trebui să calculeze cifrele VaR ale diverselor categorii de risc pe baza unei sume simple.

Pentru concretizare, presupunem 2 portofolii A şi B care au veniturile anuale, pe o perioadă de cinci ani:

Perioada Portofoliu Portofoliu A B

1 11,5% 7%2 11,2% 9%3 11% 11%4 10,3% 13%5 11% 15%

Media 11% 11%Deviaţia standard 0.0033159 0.0316

58

Portofoliul A prezintă venituri anuale relativ apropiate de medie, ceea ce înseamnă ca volatilitatea este relativ redusă. În consecinţă, riscul portofoliului A este mai redus. Deviaţia standard a portofoliului este redusă. În cazul celui de al doilea portofoliu, deşi media este tot 11%, veniturile variază substanţial de la 7% la 15%. Deviaţia standard este astfel mai mare, ceea ce înseamnă că riscul acestuia este mai mare şi implicit VaR este mai mare.

Deviaţia standard este de fapt, diferenţa dintre venit şi medie: cu cât această diferenţă este mai mare, cu atât deviaţia standard este mai mare.

Avantaje ale VaR: • VaR înglobează într-o singură cifră pierderea potenţială. • VaR este un instrument flexibil de măsurare a riscurilor. Poate lua în calcul diverse

orizonturi de timp (între 1 zi şi o lună), precum şi diferite intervale de încredere (între 90% şi 99%).

• VaR poate fi exprimată ca procent sau în cifră absolută (în moneda de referinţă). Limite ale VaR: • VaR nu oferă o metodă constantă de măsurare a riscului. Modele diferite de măsurare a

VaR pot oferi rezultate diferite. • VaR măsoară riscul prin metode cantitative. Nu măsoară riscul politic, riscul de

lichiditate, riscul de personal, riscul de reglementare. • VaR nu măsoară riscul operaţional. Spre exemplu, când o bancă foloseşte un model matematic pentru calcularea valorii de

piaţă a contractelor futures pe rata dobânzii, datorită unei posibile erori de calcul, modelul matematic duce la înregistrarea unei pierderi de 70 milioane lire sterline. VaR nu poate măsura riscul operaţional, deci nu poate prevedea o astfel de expunere. În alt caz, Metallgesellschaft a pierdut o sumă mare de bani deoarece nu şi-a putut onora plata apelului în marjă pentru poziţiile futures deţinute pe piaţa petrolului. Acest lucru se datorează unei estimări greşite a bugetului necesar pentru o astfel de operaţiune. VaR nu poate măsura acest risc.

1.8.3. Metode de calcul a VaR specifice Există mai multe metode de calcul a VaR: metoda varianţei / covarianţei, simularea Monte

Carlo, simularea istorică. Fiecare dintre aceste metode are avantaje şi dezavantaje, iar împreună dau o imagine globală a riscului.

a) Metoda varianţei/covarianţei. Această metodologie foloseşte teoria modernă a portofoliului şi împrumută câteva din premisele acesteia. VaR încearcă să răspundă la întrebarea: cât se poate pierde din cauza mişcărilor normale ale pieţei?

b) Simularea Monte Carlo. Această metodologie de calcul simulează diferite scenarii şi reevaluează poziţiile unui portofoliu. Poate fi aplicată pentru orice fel de instrumente financiare, atât liniare cât şi neliniare.

59

c) Simularea istorică. Are la bază colectarea valorilor de piaţă pentru o perioadă dată şi observarea schimbărilor acestora în orizontul de timp pentru care se va calcula VaR. Reevaluează poziţiile în funcţie de schimbările pieţei. Poate fi aplicată pentru orice fel de instrumente financiare, atât liniare cât şi neliniare.

Atât simularea Monte Carlo cât şi simularea istorică reevaluează instrumentele în funcţie de schimbările pieţei. Diferenţa constă în modul de generare a scenariilor. Monte Carlo generează scenarii ipotetice, în timp ce simularea istorică foloseşte schimbările reale ale pieţei ca scenarii. Pentru un end-user, ceea ce este important de reţinut este că pentru un portofoliu cu o pondere majoritară a expunerii nelineare, simularea va genera un rezultat mai corect decât altă metodă de calcul a VaR.

Conform unei statistici realizate în 1997 de SFA, ponderea metodelor de calcul a VaR era următoarea: metoda covarianţei - 42%;simularea istorică - 31%;simularea Monte Carlo – 23%; alte metode - 4%

1.8.4. Modelul RiskMetrics În octombrie 1994, departamentul de management al riscului de la J.P. Morgan a luat

iniţiativa de a face public modelul său intern de măsurare a riscului punând la dispoziţia publicului larg o prezentare tehnică şi o bază de date ce conţinea informaţii despre volatilitate şi corelaţii pentru circa 20 de pieţe. La acel moment, standardizarea pieţei financiare în acest domeniu era foarte la început. astfel RiskMetrics a fost luat ca model de referinţă pentru măsurarea riscurilor financiare. De-a lungul anilor, modelul a fost îmbunătăţit de trei ori, iar baza de date a fost extinsă la circa 33 de ţări. Cererea pentru o implementare electronică a crescut foarte mult, astfel încât primul software de implementare a produsului a apărut rapid.

Datorită popularităţii metodei RiskMetrics, de multe ori, Valoarea la risc (VaR) şi metoda varianţei-covarianţei este asimilată acesteia.

Concluzii: VaR contribuie la activitatea de management al riscului în 3 moduri: 1. ajută la alocarea eficientă a resurselor astfel încât să se elimine supraexpunerea la o

singură sursă de risc; 2. ajută managerii de risc la estimarea cât mai exactă a acţiunilor lor pe piaţă atunci când

măresc riscul unui portofoliu printr-o nouă operaţiune de piaţă sau atunci când îl reduc printr-o operaţiune de acoperire (hedging);

3. ajută instituţiile reglementatoare ale pieţei la stabilirea capitalului necesar acoperirii expunerii unei instituţii financiare faţă de riscul de piaţă.

Bineînţeles, calculul VaR are şi imperfecţiuni. Cele mai multe modele se bazează pe curba distribuţiei normale probabile, dar aceasta nu conţine caracteristicile unei pieţe aflate într-un moment critic extrem. De asemenea, o altă imperfecţiune are in vedere calculul volatilităţii. Nu putem presupune că volatilitatea rămâne constantă şi de asemenea nu ne putem baza pe faptul că istoricul volatilităţii este un determinant exact al volatilităţii viitoare.

60

1.9. Managementul riscului în domeniul bancar

1.9.1. Introducere în managementul riscului bancar Riscul a reprezentat din totdeauna un domeniu de interes major pentru bănci şi instituţiile

financiare nonbancare. Pe zi ce trece, instituţia bancară se transformă într-o „maşină a riscului”. Ea îşi asumă riscuri, le transformă, le îmbracă în produse şi servicii bancare. Acele bănci care îşi gestionează eficient riscurile au un avantaj competitiv major. Ele îşi asumă riscurile mult mai raţional, anticipează efectele acestora, se protejează împotriva acestora şi câştigă în defavoarea celor care nu acordă o importanţă sporită acestei activităţi.

Orice activitate bancară prezintă riscuri. Riscul există permanent, el însoţeşte orice operaţiune bancară şi se produce sau nu în funcţie de condiţiile care i se creează. Riscul bancar poate fi definit ca probabilitatea ca într-o tranzacţie să nu se obţină profitul scontat şi chiar să apară o pierdere. Pentru ca riscurile să fie controlate, trebuie în primul rând să fie identificate, să fie cunoscute şi aplicate instrumente şi tehnici de diminuare sau evitarea a influentei acestor asupra activităţii bancare. Având în vedere evoluţia rapidă a pieţelor financiare internaţionale, activitatea de management al riscului devine din ce in ce mai importantă pentru o bancă comercială care doreşte să reziste pe piaţă.

În universul bancar, riscurile sunt multidimensionale, iar diversitatea nu permite o clasificare unică. Totuşi, o clasificare oferită de Banca Reglementelor Internaţionale stabileşte următoarele categorii de riscuri:

a) Riscuri financiare: • Riscul ratei dobânzii (sensibilitatea rezultatelor financiare la variaţia nivelului ratei

dobânzii); • Riscul cursului de schimb (diminuarea profitului băncii datorită variaţiei cursului

valutar); • Riscul de lichiditate (incapacitatea băncii de a-şi finanţa operaţiunile curente datorită

necorelării scadenţelor operaţiunilor de pasiv cu plasamentele sub forma creditelor); • Riscul titlurilor cu venit variabil (se referă la riscurile aferente tranzacţionării titlurilor

pe pieţele financiar-bancare). b) Riscuri legate de partener: • Riscul clientului (posibilitatea ca acesta să devină insolvabil sau să nu îşi poată achita

datoriile la scadenţă; • Riscul pieţei interbancare (datorat variaţiilor pieţei interbancare); • Riscul de ţară (posibilitatea ca un stat să nu îşi poată onora datoriile faţă de instituţiile

financiar-bancare); • Riscul de credit.

61

c) Riscuri comerciale: • Riscul de produse; • Riscul serviciilor; • Riscul de plată; • Riscul de imagine (situaţie datorata unui scandal în mass media, unei situaţii de criză

sau insolvabilitate). d) Riscuri legate de forţa de muncă (număr, structura, pregătire profesională. eficienţă,

imagine); e) Riscuri operaţionale şi tehnice (calitatea operaţiunilor. nivelul informatizării etc.) f) Riscuri ale gestiunii interne: • Riscuri de reglementare (se referă la reglementările interne ale băncii); • Riscul de deontologie (se referă la personalul băncii); • Riscul de strategie (alegerea unei strategii inadecvate); • Riscul de resurse umane; • Riscul de comunicare; • Riscul controlului intern şi financiar. Principalele riscuri întâlnite în activitatea bancară sunt: riscul de creditare, riscul ratei

dobânzii, riscul de lichiditate, riscul de credit, riscul valutar.

1.9.2. Principalele tipuri de riscuri bancare Riscul de contrapartidă este principalul risc bancar, dacă se ia în considerare pierderea

potenţială. Riscul de contrapartidă se referă la posibilitatea ca un client al băncii să nu îşi mai poată îndeplini obligaţiile contractuale. Această imposibilitate de plată poată fi parţială sau totală. Riscul de contrapartidă este foarte important pentru că incapacitatea de plată a unui număr mic de clienţi poate genera pierderi enorme pentru bancă, putând conduce chiar la incapacitatea de plată a băncii. Acest risc este monitorizat permanent de bancă.

Riscul de lichiditate este considerat un risc major, în sensul că lipsa totală a lichidităţii poate conduce la falimentul băncii. De exemplu, incapacitatea unui client important al băncii de a-şi îndeplini obligaţiile de plată poate pune probleme majore de lichiditate unei bănci.

Riscul de piaţă este riscul unei deviaţii adverse a valorii de piaţă a activelor din portofoliul băncii în perioada până la lichidarea tranzacţiei (închiderea poziţiei). Evaluarea riscului de piaţă se bazează pe instabilitatea parametrilor pieţei: rata dobânzii, cursul valutar. indicii de acţiuni, preţul mărfurilor.

Riscul ratei dobânzii se referă la reducerea veniturilor unei bănci din cauza schimbărilor intervenite în nivelul ratei dobânzii. Oricine care dă sau ia cu împrumut este supus riscului ratei dobânzii. Instituţia bancara care dă un credit la o rată variabilă a dobânzii, va pierde in cazul scăderii ratei dobânzii. De asemenea, banca sau clientul care plăteşte o rată variabilă a dobânzii are costuri mai mari când rata dobânzii creşte. Ambele poziţii prezintă un grad de risc din moment ce costurile şi veniturile depind de piaţa creditului.

62

Riscul operaţional poate fi privit din două perspective: a) perspectiva tehnică: are în vedere deficienţe ale sistemelor informatice ori ale

măsurării riscului (erori în înregistrarea tranzacţiilor. absenţa unor mijloace adecvate de măsurare a riscurilor);

b) perspectiva organizaţională: are în vedere eficienţe în monitorizarea internă a riscurilor precum şi neajunsuri ale procedurilor şi politicilor aplicate (limitarea asumării riscului prin politica de credit aplicată).

În ambele cazuri, consecinţele sunt similare: orice deficienţă generează pierderi de un nivel necunoscut atât timp cât nu se ia nici o măsură corectivă, iar riscul este ignorat.

1.9.3. Procesul de management al riscurilor bancare Industria bancară internaţională a suferit modificări majore în decursul ultimilor 25 de ani.

Una dintre cele mai impresionante schimbări - adiţională globalizării pieţelor monetare şi de capital - este reprezentată de instrumentele derivate. În tot acest timp derivativele au devenit "motorul" tranzacţionării titlurilor financiare, al pieţelor valutare şi al dobânzilor, iar veniturile înregistrate de pe urma tranzacţionării derivativelor sunt mult mai mari decât veniturile rezultate din tranzacţionarea instrumentelor de bază. În timp ce importanţa instrumentelor financiare clasice începe să piardă teren, strategiile de tranzacţionare si modalităţile de hedging prin intermediul instrumentelor derivate devin tot mai importante. Folosirea derivativelor necesită un control şi un management profesional după cum au arătat exemplele Metallaesellschaft şi Barings Bank. Dar ca şi multe alte industrii, industria bancară modernă nu poate exista fără aceste instrumente.

Ascendenţa înregistrată la nivel mondial de instrumentele derivate nu ar fi fost posibilă dacă nu ar fi existat soluţii eficiente care să soluţioneze nevoile fundamentale exprimate de debitori sau investitori în cadrul unei pieţe financiare mondiale volatile. Pentru toţi cei familiarizaţi cu folosirea adecvată a acestor produse, acestea sunt instrumente precise, flexibile şi ieftine pentru acoperirea riscurilor derivate din ratele dobânzilor, ratele de schimb şi fluctuaţiile preţurilor acţiunilor. Dereglementarea şi liberalizarea care se manifestă la nivelul pieţelor financiare şi internaţionale a contribuit la sporirea tranzacţiilor cu instrumente derivate datorită, mai ales dezvoltării infrastructurii tehnice.

Extraordinara dinamică a pieţei instrumentelor derivate şi complexitatea în creşterea a tranzacţiilor cu derivative în ultimii ani a ridicat şi întrebări privind potenţialele consecinţe ale acestei dezvoltări. Punctul central al discuţiei privind supravegherea activităţii bancare este riscul sistemic - cu alte cuvinte, riscul care prin căderea unui participant în piaţă sau a unei părţi din piaţă sau chiar a sistemului de clearing ar însemna o ameninţare la viabilitatea şi stabilitatea sistemului financiar cu repercusiuni majore asupra economiei.

Este de notat faptul că legăturile de afaceri care implică instrumentele derivate sunt concentrate în cadrul unui număr restrâns de furnizori de servicii financiare, dar există ameninţarea "efectului domino'', aplicabil chiar dacă doar un " jucător global" se confruntă cu

63

probleme serioase. Mai mult, aceste instrumente pot influenţa dinamica pieţei pe termen scurt şi intensifica modificările apărute la nivelul pieţei.

Au existat greşeli recente în domeniul instrumentelor derivata comise nu numai de instituţiile bancare, ci şi de companiile care activează în alte domenii de activitate. Totuşi, pierderile rezultate din tranzacţionarea derivativelor, în cazul Barings Bgnk, nu au ameninţat sistemul financiar. În termeni pozitivi, aceste "accidente" au reprezentat teste pentru fiecare companie, demonstrând totodată că piaţa este capabilă să absoarbă şocuri de acest gen. Astfel de probleme, izolate, au arătat că supravegherea activităţii bancare trebuie să continue, mai ales în segmentul care vizează tranzacţiile cu instrumente derivate.

Sistemul modern de supraveghere a activităţii bancare trebuie, pe de-o parte, să folosească forţele pieţei pentru a creşte responsabilitatea participanţilor în piaţă. iar pe de altă parte să caute să prevină preluarea în excces a riscului individual de către instituţii prin întocmirea unui cadru legal privind activitatea şi organizarea instituţiilor.

Pentru a obţine o asemenea performanţă, modalitatea de abordare a supravegherii activităţii bancare în segmentul tranzacţionării derivativelor priveşte, în special, următoarele trei aspecte esenţiale:

a. Capital bancar suficient pentru a susţine tranzacţionarea instrumentelor derivate; b. Condiţii minime de management al riscului ia nivel instituţional; c. Măsuri de îmbunătăţire a transparenţei. Condiţiile privind capitalul - factor critic de limitare în supravegherea activităţii bancare -

se aplică tranzacţionării instrumentelor derivate. La nivelul Uniunii Europene, Directiva Proporţionalităţii Capitalului stabileşte condiţiile minime de capital care să poată suporta riscurile asumate de companiile de tranzacţionare a titlurilor financiare sau de bănci în registrele de tranzacţionare - în alte cuvinte, riscurile rezultate din tranzacţionarea titlurilor financiare, a instrumentelor derivate sau a valutelor.

Pentru băncile care activează la nivel internaţional. Comitetul de la Basel de Supraveghere a Activităţii Bancare a emis recomandări privind monitorizarea reglementării privind riscurile din piaţă cuprinse în registrul de tranzacţionare. Conform acestor directive, băncile pot aplica propriile modele de management al riscului ca o alternativă la metodele standard de evaluare la expunere şi pot să calculeze volumul de capital necesar pentru a îndeplini aceste reglementări. Oricum, doar condiţiile privind capitalul, chiar dacă sunt legate de diferite nivele de risc, nu sunt potrivite ca măsuri de protecţie faţă de insolvabilitate, fenomen ce ar putea ameninţa sistemul. Aceste condiţii trebuiesc completate cu aplicarea unui sistem intern de management al riscului. Acest sistem ar trebui să includă evaluarea poziţiilor. În completarea unor sisteme hard şi soft performante aceste sisteme ar trebui să includă structuri organizatorice precise. Limitele de expunere la risc trebuie de asemenea stabilite prin intermediul unei monitorizări continue a riscului şi raportarea acestor mişcări structurilor manageriale; iar aceste structuri trebuie să fie capabile să înţeleagă riscul care a fost asumat şi să îl administreze într-o manieră onestă.

64

Pieţele financiare pot funcţiona eficient dacă participanţii în piaţă deţin suficiente informaţii privind riscul şi profitabilitatea unor eventuale investiţii. Acest lucru îi pune în poziţia de a face investiţii sigure şi de a stabili preţuri corecte. Din acest motiv, cel de al treilea segment se concentrează asupra evaluării supravegherii activităţii bancare privind tranzacţionarea instrumentelor derivate şi îmbunătăţeşte în acest fel transparenţa pieţei. Din păcate, standardele şi practicile contabile nu fac faţă dezvoltării înregistrate la nivelul pieţelor financiare. Riscurile şi oportunităţile legate de tranzacţiile instrumentelor derivate sunt dificil de redat în termeni economici concreţi. Evaluarea marcării la piaţă a poziţiilor instrumentelor derivate devine din ce în ce mai importantă în acest context. Această dezvoltare are sens mai ales din punctul de vedere al supravegherii activităţii bancare, atât timp cât profiturile nerealizate sunt folosite ceea ce va slăbi compania.

Diferite instituţii naţionale şi internaţionale au înaintat propuneri privind publicarea informaţiilor referitor la instrumentele derivate. Faptul că participanţii din piaţă au devenit activi din acest punct de vedere trebuie considerat un semnal pozitiv. Aşa numitul raport Fisher, o prezentare a concluziilor comitetului format din oficialii grupului G-10, susţine o creştere a informaţiilor privind riscurile pieţei, precum şi a cifrelor care reflectă riscul creditelor. Comparaţia schimbărilor anticipate în valoarea portofoliilor cu schimbările valorilor curente urmăreşte să exprime evoluţia riscului pieţei. Acest tip de comparaţie între cifrele actuale şi cele estimate reflectă modul în care o bancă îşi administrează nivelul riscului. Unii participanţi importanţi în piaţă (din Statele Unire spre exemplu) oferă informaţii detaliate cu privire la cifrele privind riscul pieţei şi urmăresc comparaţia mai sus menţionată. Se speră în acest fel ca mai mulţi participanţi din piaţă vor urma acest exemplu şi vor deveni mai "generoşi" cu privire la oferirea de informaţii.

Mai mult, participanţii din piaţă dar şi autorităţile de supraveghere se vor axa pe aspectele riscurilor provenite din regularizare, în special în cadrul pieţelor din estul Europei şi a celor emergente. Aceste riscuri nu au fost urmărite cu atât de multă atenţie. Pe pieţele naţionale ale " jucătorilor globali" care sunt active de mult timp se presupune că sistemul de regularizare actual atinge cele mai ridicate standarde internaţionale. Din păcate, acest lucru nu este adevărat în toate cazurile, excepţii făcând ţările din Europa de est, Asia şi America Latină. Împreună cu Comitetul de la Basel de Supraveghere a Activităţii Bancare IOSCO (Organizaţia Internaţională a Comisiei Titlurilor Financiar) au întocmit "Conceptul Cadru privind informaţiile Sistemului de Regularizare a Titlurilor Financiar" care e format dintr-o listă care oferă o bază a evaluării şi limitării riscurilor derivate din clearingul titlurilor financiare şi sistemul de regularizare. Aceasta poate fi folosită în raportarea sau calcularea riscurilor directe sau indirecte provenite din sistemul de regularizare. Oricum, nu reprezintă o nouă reglementare, ci mai degrabă participanţii în piaţă pot pune în aplicare controlul riscului cu asistenţă din partea autorităţilor internaţionale care reglementează tranzacţionarea titlurilor financiare. Datorită acestui fapt este imposibil de monitorizat şi eliminat fiecare risc în parte doar prin intermediul reglementărilor internaţionale. Această metodă poate servi drept model.

65

Oricum, din punct de vedere macroeconomic, managementul riscului nu este doar o formă necesară de reglementare. Reprezintă şi interesul fiecărui participant în piaţă - cu alte cuvinte are şi o dimensiune microeconomică. Trendul dinamic al instrumentelor derivate şi interesul public manifestat prin volume mari ale valorilor nominale şi pierderilor astronomice deja menţionate readuc în minte un vechi principiu: afacerile bancare sunt purtătoare de riscuri nu doar de la apariţia instrumentelor derivate. Oricum, complexitatea instrumentelor derivate a creat nevoi privind standardele în domeniul managementului riscului.

Dezvoltarea industriei bancare demonstrează nevoia unui control eficient şi a unui sistem de management pentru fiecare instituţie în parte. Creşterea competitivităţii internaţionale presează limitele/marjele activităţii bancare. Ca rezultat , marjele adecvate riscului şi marjele de contribuţie solicitate pentru care costurile capitalului social şi fix nu sunt acoperite. Fiecare companie trebuie să fie conştientă de conexiunile cauzale între risc şi venit. Preluarea riscului este o metodă de reducere a profitabilităţii. Acest lucru se întâmplă dacă cineva este interesat de întărirea unei companii sau de protejarea intereselor furnizorilor de capital social.

Scopul activităţii de management al riscului este să optimizeze raportul risc/profit, fiind astfel un factor determinant al strategiei bancare. Activitatea de management al riscului presupune măsurarea , monitorizarea şi controlul riscurilor.

Între funcţiile activităţii de management al riscurilor se numără: implementarea strategiei băncii, dezvoltarea avantajelor comparative, măsurarea solvabilităţii şi a capitalului necesar desfăşurării activităţilor bancare, raportarea şi controlul riscurilor, managementul de portofoliu al tranzacţiilor bancare.

Managementul riscului oferă conducerii superioare a băncii o viziune mai bună a viitorului băncii respective şi a abilităţilor acesteia de a fi competitivă pe piaţă. Ignorarea riscurilor prezente şi viitoare poate conduce la pierderi viitoare serioase şi chiar la falimentul băncii. Fără o activitate managerială a riscurilor , banca nu are o estimare a veniturilor viitoare şi nici o modalitate de control a riscurilor ce pot afecta veniturile. Implementarea strategiei de dezvoltare a băncii se va baza exclusiv pe criterii comerciale fără să se ia în calcul posibilul impact asupra raportului risc-profit.

Un alt motiv pentru măsurarea riscurilor îl constituie evaluarea pierderilor pe care aceste riscuri le pot genera. Lipsa unei activităţi de acest gen precum şi lipsa măsurilor de corectare acestor riscuri pot genera pierderi viitoare. Riscurile, estimate ca şi costuri vor fi incluse în preţul serviciilor oferite către clienţi atunci când piaţa permite acest lucru. De aceea, activitatea de management al riscurilor este în strânsă legătură cu activitatea de stabilire a tarifelor. Cunoaşterea riscurilor este o informaţie necesară în procesul de stabilire a comisioanelor şi spezelor bancare adecvate. Este de asemenea singura metodă care permite băncii să facă o diferenţiere între clienţi, în funcţie de riscul de credit al fiecăruia. Clienţii care prezintă riscuri de creditare mai mari vor plăti comisioane mai mari şi viceversa.

Activitatea de management al riscului este un şi mai mare factor de succes dacă este dezvoltată la nivelul de decizie a băncii. De asemenea ,această activitate trebuie să influenţeze

66

procesul decizional înainte ca deciziile strategice să fie luate. Acele instituţii care îşi controlează riscurile au posibilitatea să ia decizii în cunoştinţă de cauză.

Cunoaşterea riscurilor permite băncii evaluarea cât mai corectă a preţurilor serviciilor pe care le prestează pentru clienţi. Fără cunoaşterea costurilor, protecţia împotriva riscurilor viitoare nu este inclusă în preţul serviciilor, nefiind plătită de clienţi. Aceste sume se transformă în cheltuieli neacoperite de venituri şi se constituie în risc de credit.

1.10. Operaţiuni de vânzare/cumpărare de valută la termen pe piaţa românească În prezent, în cadrul pieţei bancare româneşti sunt un număr redus de instrumente

financiare destinate acoperirii riscului de curs valutar. Un astfel de instrument îl constituie operaţiunile de vânzare/cumpărare de valută la termen pe care anumite bănci îl oferă propriilor clienţi. Preluarea integrală a riscului valutar în aceste situaţii este realizată de instituţia bancară, care la rândul ei trebuie să găsească pârghiile şi instrumentele adecvate pentru o bună gestionare a acestui tip de risc.

Cotaţiile la termen, din cadrul operaţiunilor de vânzare/cumpărare de valută reprezintă cotaţii ce sunt valabile la o dată în viitor- decontare forward – stabilită de client, dar calculate de bancă în prezent.

Un astfel de produs este util persoanelor juridice ce derulează activităţi valutare ale căror fluxuri financiare viitoare nu pot fi cuantificate exact datorită volatilităţii pieţelor valutare internaţionale şi monetare interne.

Evoluţia cursului de schimb valutar poate înregistra variaţii mari de la o zi la alta, fiind foarte greu de previzionat chiar pe termen scurt , ceea ce îngreunează prognozele financiare şi estimarea profitului sau costului implicat în activitatea de import/export. În mod special , evoluţia cursului EUR/ROL, ca urmare a fluctuaţiilor din piaţa internaţională a cursului EUR/USD, a avut efecte negative asupra activităţii internaţionale desfăşurate de firmele româneşti.

Caracteristicile operaţiunilor de vânzare/cumpărare de valută la termen – produse bancare relativ noi pe piaţa românească sunt:

- plafoane minime de tip tranzacţie; - plafoane ale orizontului de maturitate; - asigurarea unor garanţii colaterale lichide pe tip de tranzacţie; - plafoane ale orizontului de maturitate; - asigurarea unor garanţii colaterale lichide pentru o anumită pondere din volumul total al

tranzacţiei în funcţie de termenul de decontare. Dintre avantajele asigurate persoanelor juridice ce utilizează operaţiunile de

vânzare/cumpărare de valută la termen amintim: - posibilitatea de a gestiona mai bine riscul valutar în condiţii de cost minim; - posibilitatea calculării exacte a costurilor/veniturilor valutare pe un orizont de timp viitor,

indiferent de fluctuaţiile valutare înregistrate până la data de decontare;

67

- posibilitatea utilizării în avantajul propriu a anumitor cotaţii existente la un moment dat în piaţa valutară internaţională şi îngheţarea acestora până la decontare.

Exemple: a) Un client al băncii comerciale A realizează importuri iar sumele efective în valută se vor

plăti la extern peste 1 lună. Aceste sume urmează a se achiziţiona de către importator prin schimb din lei în valută peste 1 lună, pe baza unui ordin de cumpărare valută cu decontare în spot. Datorită fluctuaţiilor ce pot interveni pe piaţa valutară, în prezent nu se poate estima cu exactitate costul importului. Ca urmare, nu se pot stabili cu exactitate nici preţurile de vânzare ale mărfurilor ce se vor importa în situaţia în care se vor încheia contracte de distribuţie cu beneficiari interni. Una din soluţiile adoptate de către importatori, fără a se utiliza operaţiunile valutare la termen, o constituie estimarea unei deprecieri acoperitoare care însă ar putea conduce la generarea unor preţuri ridicate de desfacere a produselor importate, ce se pot situa afară din piaţă.

Această situaţie poate fi foarte uşor evitată prin utilizarea operaţiunilor de cumpărare de valută la termen oferite de banca comercială A, prin care se va stabili în prezent un curs valutar ferm valabil peste 1 lună, cu ajutorul căruia se va putea stabili exact costul importului, oferindu-se astfel posibilitatea cuantificării exacte a marjei de profit.

b) Un client al băncii comerciale A realizează exporturi, sumele efective în valută urmând a se încasa peste 3 luni. Aceste încasări vor fi utilizate prin schimb valutar în lei, la plata unor furnizori interni. În cazul anumitor valute, în special EUR, datorită fluctuaţiilor intervenite în aceste 3 luni pe piaţa valutară internaţională şi implicit internă există riscul de a se înregistra, peste 3 luni, un curs de schimb EUR/ROL care să fie cu mult diferit (defavorabil) de cel prognozat de exportator cu 3 luni în urmă. În această situaţie, exportatorul poate să înregistreze un profit mult inferior faţă de cel prognozat iniţial, dacă nu chiar o pierdere financiară.

Această situaţie poate fi foarte uşor evitată prin utilizarea operaţiunilor de vânzare de valută la termen oferite de banca comercială A. Astfel, se va stabili în prezent un curs valutar ferm, valabil peste 3 luni, indiferent de fluctuaţiile intervenite în piaţa valutară internaţională şi internă. Exportatorul va putea să îşi prognozeze cu exactitate fluxurile financiare ce se vor înregistra peste 3 luni şi care este marja de profit ce se va realiza.

c) Un exportator are de încasat o sumă în EUR peste 3 luni, iar acesta consideră că, în prezent, cursul EUR/USD este în avantajul său, ca urmare a unei estimate deprecieri a cursului EUR în raport cu USD în următoarele 3 luni. Ca atare, doreşte să utilizeze un instrument de acoperire a riscului valutar în vederea menţinerii acestui curs EUR/USD, considerat favorabil, pentru o operaţiune la termen, de vânzare EUR contra USD, cu dată de decontare peste 3 luni.

Astfel, clientul îşi asigură indiferent de evoluţia EUR în raport cu USD în următoarele 3 luni, un curs fix EUR/USD, reuşind astfel să reducă la minimum riscului valutar.

Piramida riscurilor Imaginea unei piramide oferă o vedere globală a procesului managementului riscului

combinat cu efectul diversificării riscului. Fiecare faţă a piramidei poate fi gândită ca o

68

dimensiune a riscului cum ar fi riscul de credit sau riscul de piaţă. Imaginea piramidei ilustrează efectul diversificării riscului. Riscul global este mai mic decât suma aritmetică a tuturor riscurilor originale generate de tranzacţii. De jos în sus , riscurile se diversifică.

Identificarea riscurilor. Activitatea de identificare a riscurilor devine foarte importantă

într-o societate bancară, în sensul că aceasta trebuie să pornească de la principalele sale linii de activitate, respectiv de la strategia pe care o va adopta. Identificarea riscurilor şi apoi analiza lor devin o doctrină importantă şi absolut necesară odată cu schimbările ce intervin în activitatea băncii şi riscurile rezultate. Astfel, orice nou produs sau serviciu presupune şi o nouă procedură în depistarea şi anticiparea noilor riscuri accidentale, pentru a se obţine cele mai bune metode de tratare a acestora. După ce riscurile au fost identificare pe fiecare tip de produs şi serviciu bancar, este necesară schiţarea unei imagini agregate a influenţei factorilor de risc. Metodologiile de identificare a riscurilor, precum şi de evaluare a lor pot să asigure o estimare efectivă, eficientă a profilului de risc pentru toate unităţile societăţii bancare, precum şi pe ansamblul său.

Măsurarea riscurilor. Rolul primordial al managementului riscului este măsurarea riscului în scopul monitorizării şi controlului acestuia.

Măsurarea riscurilor se relaţionează în mod direct cu cea a veniturilor, întrucât, pentru a obţine profit, o bancă trebuie să îşi asume riscuri. În consecinţă, indicatorii de risc capătă mai multă relevanţă într-un context general de apreciere a profitabilităţii băncii şi competitivităţii sale pe piaţă, obiectivul final al managementului bancar constând, de altfel, în maximizarea veniturilor acţionarilor ajustate cu influenţa riscurilor.

Indicatorii folosiţi de băncile comerciale pentru măsurarea riscurilor a) indicatorii riscului de credit. Toate băncile, într-o măsură mai mică sau mai mare, îşi

asumă riscul de credit, ceea ce presupune necesitatea analizei atente a modului în care evoluează în timp calitatea portofoliului de credite, cu impact asupra profitabilităţii, adecvării capitalului şi încrederii generale în banca respectivă. Astfel, dintre indicatorii riscului de credit, cei mai

Obiective Limite de risc

Profitabilitate

Alocarea riscului şi a

profitabilităţii

Departamente

Compartiment

Tranzacţii

Raportare

69

importanţi utilizaţi şi în băncile româneşti sunt: volumul creditelor restante/total credite x 100 şi volumul creditelor neperformante/total credite x 100.

Bineînţeles, este de dorit ca cele rapoarte să aibă valori minimale, tinzând spre 0 în primul caz şi situate în jur de 1 în al doilea caz).

b) indicatorii riscului de lichiditate. Principalii indicatori pe care banca îi calculează şi analizează pentru analiza lichidităţii sunt:

Lichiditatea globală, care reflectă posibilitatea elementelor patrimoniale de activ de a se transforma pe termen scurt în lichidităţi, pentru a satisface obligaţiile de plăţi exigibile;

• lichiditatea imediată (de trezorerie) care reflectă posibilitatea elementelor patrimoniale de trezorerie de a face faţă datoriilor pe termen scurt;

• lichiditatea în funcţie de total depozite, care reflectă posibilitatea elementelor patrimoniale de activ de a face faţă datoriilor reprezentând totalul depozitelor;

• lichiditatea în funcţie de total depozite şi împrumuturi, care reflectă posibilitatea elementelor patrimoniale de activ de a face faţă datoriilor reprezentând totalul depozitelor şi al împrumuturilor;

• trezoreria determină şi expunerea băncii în funcţie de depozitele de vedere şi total depozite care exprimă tendinţa de evoluţie a depozitelor la termen comparativ cu cea a disponibilităţilor la vedere cu influenţă asupra stabilităţii resurselor şi nivelul costurilor;

• pasivele nete, respectiv diferenţa între active şi pasive clasificate după scadenţă, un indicator care se calculează pentru a semnala perioada de maximă nevoie de lichiditate. Pasivele nete simple se determină pentru fiecare perioadă, ca diferenţă între activele şi pasivele cu aceeaşi scadenţă. Pasivele nete cumulate se determină ca diferenţă între pasivele şi activele cumulate, corespunzătoare fiecărei perioade de timp;

• indicele de lichiditate reprezintă raportul dintre suma pasivelor şi suma activelor, ambele ponderate cu numărul mediu de zile sau cu numărul curent al grupei de scadenţe respective. Dacă Indicele de lichiditate este

= 1, atunci banca nu trebuie să facă transformare de scadenţă; < 1, banca face transformarea din pasive pe termen scurt în active pe termen lung, în

condiţiile curbei descrescătoare a dobânzii; > 1, banca transformă pasivele pe termen lung în active pe termen scurt, rezultând riscul de

lichiditate; • rata lichidităţii exprimă evoluţia gradului de îndatorare a băncii faţă de piaţa monetară. c) Indicatorii de solvabilitate. Potrivit reglementărilor .Acordului de la Basel, băncile

trebuie să aibă capitalul de rang I raportat la activele ponderate cu riscul de minimum 4%, iar cel de rana II de minim 8%. În prezent, majoritatea băncilor din ţările dezvoltate au Indicele de adecvare a capitalului de cel puţin 10%, cele mai bine capitalizate ajungând la 12%. Reglementările BNR în domeniul adecvării capitalului prevăd un indice de minim 8%. acesta fiind calculat prin raportarea fondurilor proprii ale băncilor la activele ponderate în funcţie de risc.

70

d) Indicatorii riscului ratei dobânzii. Riscul ratei dobânzii este, măsurat, în mod tradiţional, fie prin raportul între activele şi pasivele sensibile la dobândă, fie prin diferenţa între acestea.

• Riscul ratei dobânzii se determină ca raport între activele productive şi pasivele purtătoare de dobânzi.

• Marja absolută a dobânzii bancare, exprimată prin veniturile nete din dobânzi. reflectă capacitatea băncii de a acoperi cheltuielile cu dobânzile bonificate la depozite, certificate de depozit etc. din veniturile obţinute prin încasarea dobânzilor la creditele acordate.

e) Indicatorii riscului valutar. Măsurarea acestui tip de risc se realizează pe baza poziţiilor pe care le preiau băncile comerciale. Banca ale cărei creanţe depăşesc angajamentele sale de plată într-o anumită valută preia o poziţie long dacă există probabilitatea ca acea valută să cunoască un proces de apreciere. În caz contrar, banca preia o poziţie short.

Indicatorii riscului valutar sunt: poziţia valutară individuală, care se determină pentru fiecare valută, şi poziţia valutară globală, care reprezintă soldul net al creanţelor în devize faţă de pasivele în devize, ambele transformate în moneda de referinţă, pentru comparabilitate. Acest indicator oferă o imagine generală asupra expunerii valutare a băncii.

Indicatorii utilizaţi pentru cuantificarea diferitelor categorii de riscuri răspund. în principal, unor necesităţi informaţionale în procesul de analiză şi management al riscurilor bancare. Indicatorii menţionaţi mai sus nu epuizează, desigur, gama indicatorilor utilizaţi în procesul de management al riscurilor.

Controlul riscurilor reprezintă a doua etapă a metodei de conducere şi supraveghere a riscurilor. Obiectivul acesteia este acela de a minimiza cheltuielile asociate fiecărui tip de risc identificat pe produse şi servicii bancare. Controlul riscului constituie o sarcină permanentă ce se exercită în interiorul oricărei bănci, dar acesta este asigurat şi de către banca centrală, prin departamente specializate. Managementul băncii trebuie să stabilească principalele tipuri de activităţi de control pe fiecare tip de risc în parte, cunoscând caracteristica şi evoluţia probabilă a acestora. O altă componentă a controlului riscurilor o constituie acţiunea de diminuare a riscurilor, precum şi evitarea lor. Acţiunea adversă a unui factor de risc poate fi diminuată şi/sau evitată, prin cunoaşterea şi îndepărtarea cauzei care îl produce.

Ultima etapă a managementului riscurilor o constituie transferul acestora. Transferul riscurilor se realizează prin intermediul instrumentelor derivate, precum şi prin sistemul asigurărilor. Instrumentele derivate (contractele futures, options, swap-urile, etc.) se constituie în instrumentele de hedging folosite de bănci pentru acoperirea riscurilor de piaţă, de lichiditate şi de credit.

1.10.1. Aplicaţii ale hedging-ului la fluctuaţiile de curs Atât băncile, cât în special companiile internaţionale pot utiliza contracte forward pe valute

pentru a proteja fluxurile de fonduri viitoare în diferite valute, faţă de variaţia cursului ratelor de schimb. În cazul în care o companie americană este implicată în comerţul internaţional cu o altă firmă din zona euro şi care va încasa de pe urma unui contract , în condiţiile în care plăţile

71

necesare îndeplinirii contractului sunt în dolari SUA, va putea vinde un contract forward pe EUR pentru a elimina riscul deprecierii EUR în raport cu USD până la momentul încasării contravalorii exportului, îngheţând astfel rata de schimb între cele două valute.

În mod similar, instituţiile financiar bancare utilizează contractele forward pe valute pentru a-şi proteja expunerile rezultate din activitatea acestora în diferite valute. În scopul dezvoltării afacerilor propriilor clienţi , amplificându-şi astfel expansiunea proprie, o instituţie financiar- bancară poate înregistra o astfel de expunere prin preluarea riscului valutar pe care un client îl cere acesteia. Expunerea iniţială a clientului va deveni astfel expunerea instituţiei în cazul în care aceasta oferă servicii de management al riscului valutar. Acoperirea riscului de curs valutar se poate realiza fie prin utilizarea unui contract forward în sens contrar, fie prin apelarea la pieţe monetare şi valutare, aşa cum a fost prezentat anterior.

Trebuie menţionat că fructificarea de către instituţiile financiar-bancare a unor oportunităţi de arbitraj fără risc sunt extrem de rare pe piaţa contractelor forward, existând perioade scurte de timp în care se înregistrează o diferenţă între preţul spot şi preţul forward. În situaţia în care euro este supraapreciat faţă de dolarul SUA, comparativ cu preţul rezultat din paritatea ratelor de dobândă ale celor două valute, o instituţie financiar- bancară poate împrumuta USD( la o rată fixă) şi să îi vândă imediat pe piaţa spot contra EUR ,suma rezultată fiind utilizată pentru constituirea unui depozit în euro ( cu dobândă fixă) şi vânzarea la termen a acesteia contra USD.

Este important de reţinut faptul că aceste contracte forward nu sunt contracte standardizate. Actorii de pe această piaţă facilitează încheierea acestor contracte pentru a îndeplini, în general, solicitările specifice ale clienţilor, ceea ce conduce la o complexitate sporită acoperirii în profit a acestor tranzacţii de către instituţiile ce le execută şi care în fapt reprezintă o adevărată artă. Trebuie însă identificat un optim între rentabilitatea acestor tranzacţii şi riscurile asumate de fiecare instituţie financiar- bancară. Odată încheiate, contractele forward nu sunt, în general, tranzacţionate pe o piaţă secundară datorită faptului că nu sunt standardizate( fiecare client solicită o scadenţă şi o sumă în funcţie de necesităţile proprii), existând astfel şi riscul de contrapartidă, ceea ce conduce la un nivel redus de transferabilitate.

1.11. Concluzii Pe lângă aspectele menţionate, contractele futures pot reprezenta o opţiune viabilă pentru

bănci şi din alte puncte de vedere. Astfel, pentru gestionarea riscului rezultat din deţinerea în portofoliul băncii de valori mobiliare poate apela la protecţia oferită de contractele futures pe indici bursieri. O eventuală evoluţie contrară a pieţei ce diminuează valoarea de piaţă a portofoliului, va putea fi compensată de un profit pe piaţa la termen. Previzionarea cu acurateţe a evoluţiei cursului spot va determina, la nivelul pieţei valutare, o volatilitate mai scăzută a raportului de schimb şi, implicit, o mai bună gestionare şi alocare a resurselor la nivelul băncilor.

72

O sursă importantă de profit pentru băncile comerciale rezultă din diferenţa dintre dobânzile încasate şi cele plătite în contul activităţilor curente. Folosirea unui instrument alternativ pe lângă instrumentele clasice permite îmbunătăţirea acestui profit.

Băncile comerciale care au capitalul social constituit exclusiv în lei şi efectuează cu acesta operaţiuni valutare se pot proteja contra erodării acestuia utilizând contractele futures ca instrument de hedging.

Pentru a menţine şi dezvolta afacerile unor clienţi importanţi ai băncii care înregistrează expuneri valutare, aceasta poate participa la elaborarea si aplicarea unei strategii de hedging. În acest fel, se amplifică siguranţa şi conotaţia profesională a relaţiei client-bancă.

Folosirea instrumentelor derivate în managementul de trezorerie al băncii se practică pe larg în ţările cu o economie de piaţă puternică. Alinierea la aceste standarde nu poate decât să apropie în mod benefic practicile bancare româneşti de cele internaţionale.

Bursa Română de Mărfuri are capacitatea de a oferi instrumente derivate pe măsură ce nevoile pieţei se îndreaptă în acest sens. Se intenţionează lărgirea gamei de active de bază financiare pentru contractele futures, precum şi lansarea contractelor cu opţiuni pe contracte futures financiare.

De asemenea, avantajele pieţei la termen pot veni şi în sprijinul societăţilor de asigurări. În cazul poliţelor de asigurare pe viaţă evaluate în valută, contractele futures reprezintă un instrument direct de gestionare a riscului valutar fără a mai apela la alte mijloace.

Abordarea clasică a managementului riscului pentru o casă de clearing relevă trăsături comune, dar şi diferenţe de la un sistem financiar la altul. În lumea de astăzi, deosebit de importante sunt noile tendinţe de modernizare, dat fiind că tehnologia îşi pune amprenta din ce în ce mai pregnant asupra posibilităţilor de tranzacţionare la distanţă. Acest trend influenţează, fară îndoială, mecanismele de regularizare şi decontare a tranzacţiilor încheiate în ceea se poate chema un ring virtual, iar în acest context, casele de clearing pot folosi "tehnologia fără fir" ("wireless technology") pentru a face şi mai eficient managementul riscului. În acest sens, casele de clearing acţionează pe trei direcţii mari de acţiune:

- testarea sistemelor software şi hardware în condiţii de stres, respectiv fluctuaţii mari ale preţurilor într-o şedinţă bursieră;

- abordarea managementului riscului prin operaţiuni zilnice; - implementarea sistemelor RTGS. Sistemele RTGS (real-time gross settlement) permit

transferul de fonduri în timp real, individual pentru fiecare ordin în parte iniţiat de client.

73

CAP. III. 3. RISCUL INSTITUŢIILOR FINANCIARE

3.1. Introducere Utilizarea pe scară largă a managementului modern al riscului a schimbat modul de evaluare

a riscului instituţiilor financiare şi modul în care acesta este gestionat. În urmă cu 20 ani, mecanismele dinamice specifice managementului riscurilor sistemelor financiare (inclusiv mecanismele de colaps) au înregistrat schimbări majore. Viziunea de consens, printre care transferul spre bănci mai solide, a stat la baza mecanismelor panicii bancare. Noua viziune propusă porneşte de la faptul că principala problemă sistemică este transferul spre bănci mai solide capabile să absoarbă mai bine panica din sistemul bancar. Acest aspect nu reprezintă însă mecanismul crizelor financiare din ultimele două decenii. Astfel, analiştii caută un nou consens privind dinamica de evoluţie a proceselor specifice managementului riscului instituţiilor financiare.

Consensul s-a schimbat ca urmare a unei serii de evenimente, cum ar fi: criza datoriilor din ţările emergente, de la începutul anilor 1980; crahurile bursiere din 1987, 1989; problemele din sistemul bancar al SUA de la sfârşitul anilor 1980 şi începutul anilor 1990; problema cu obligaţiunile inferioare de la începutul anilor 1990; criza LTCM; noul val al crizelor din ţările emergente.

Fuga bancară a jucat un rol neglijabil în majoritatea acestor evenimente. Deşi noile instrumente financiare (ca de exemplu, derivativele), noii participanţi (fondurile de hedging), noile tehnologii (tranzacţionarea electronică) au îmbunătăţit eficienţa informaţională a pieţelor şi au facilitat racordarea economisirii cu oportunităţi de investiţie, de asemenea s-a schimbat viteza cu care noua informaţie este inclusă în preţuri, oferind adeseori instituţiilor un timp extrem de limitat pentru ajustarea la noua informaţie.

Prescrierea politicilor publice tradiţionale a devenit însă mai puţin funcţională şi acceptabilă. Principalele aspecte vizate au fost:

a) sistemele financiare în declin pot fi prevenite sau gestionate printr-o combinaţie a supervizării şi reglementării bancare (pentru asigurarea solvabilităţii băncii şi pentru a permite băncii centrale să identifice băncile solvente în caz de panică);

b) avantajele creditorului de ultimă instanţă CUI (pentru băncile solvabile cu probleme de lichiditate pe parcursul panicii);

c) asigurarea depozitelor. Dar în nici una din noile crize, nu s–au identificat mecanismele clasice. În unele din noile

evenimente au existat mişcări bruşte la nivelul preţului activelor şi contracţii la nivelul lichidităţii de piaţă. În alte cazuri au existat pierderi masive la nivelul creditelor datorită concentrării creditelor insuficient asigurate sau aprecierii incorecte a concentraţiilor riscului de credit. Mai mult, numeroase ţări emergente s-au confruntat cu crize bancare, dar asigurarea depozitelor nu a însemnat

74

o reducere a probabilităţii crizelor bancare, ba chiar au contribuit la acestea )Demirguc, Detragiache, 2001 au analizat noile mecanisme ale fugii bancare, arătând că băncile erau deja insolvabile la momentul transferurilor - în dezacord cu paradigma Diamond-Dybvig). În faţa acestor schimbări, trebuie căutate noi soluţii de criză şi noi măsuri preventive.

Dezvoltarea pieţei derivativelor, a condus la extinderea instrumentelor de management a riscului (Stulz, 2004). Acestea au condus la scăderea relevanţei măsurării expunerii pentru diverse categorii de risc. Prin tranzacţionarea derivativelor, o bancă poate să-şi asume riscuri mai mari, care sunt aproape invizibile când investitorii analizează documentele contabile (bilanţul). De exemplu, băncile, în mod tradiţional preiau expuneri pe rata dobânzii prin depozite sau credite şi cumpărând obligaţiuni. Prin derivative, banca poate să-şi asume acelaşi risc al ratei dobânzii utilizând swap-ul. Spre deosebire de achiziţia de obligaţiuni, în cazul swap-ului nu există o înregistrare în bilanţ, deoarece valoarea iniţială a swap-ului este nulă. După iniţierea swap-ului, banca înregistrează valoarea de piaţă a swap-ului, dar aceasta furnizează doar o mică informaţie referitoare la expunerea băncii faţă de riscul ratei dobânzii. Mai mult, managerii băncii descoperă că prin efectul de tranzacţionare ei pot obţine performanţe superioare cu un capital de finanţare mai mic. Un mod clasic de a măsura performanţa, ca ROE (rata din active), ar putea fi schimbat prin rata din tranzacţionare sau profitul din taxe, deoarece aceste activităţi nu implică o creştere la nivelul activelor (Merton, Perold, 1993 realizează analiza rolului capitalului de risc în instituţiile financiare). Oricum, aceste activităţi pot creşte semnificativ riscurile asumate de instituţii, astfel încât băncile de investiţii sprijină aceste activităţi cu un capital substanţial. Aceste aspecte au forţat factorul reglementativ şi participanţii în piaţă să se concentreze pe abordări care să capteze riscurile provenite din instituţii într-un mod diferit de cel contabil.

Participanţii în piaţă aleg să adreseze aceste schimbări în pieţe şi creşterea frecvenţei şi varietăţii crizelor financiare care ameninţă investiţiile şi câştigurile acestora, prin formalizarea măsurărilor cantitative a riscului şi tehnologiilor manageriale. A devenit tot mai clar că managementul riscului era inadecvat. Scopul noilor tehnologii de măsurare este să producă previziuni condiţionale realiste ale distribuţiei randamentelor pentru o instituţie financiară, în special capătul distribuţiei corespunzător rezultatelor adverse. Pe baza acestor previziuni, instituţia poate decide asupra structurii portofoliului şi a capitalului şi, de asemenea, să proiecteze sistemele de control menite să ajute la implementarea corectă a deciziilor. Atunci când evaluează profitabilitatea activităţilor, instituţiile financiare mari consideră impactul fiecărei activităţi asupra riscului global. Tipic, o firmă identifică o încărcare a fiecărei activităţi proporţional cu măsura impactului acelei activităţi asupra riscului firmei. În principiu, riscurile asociate cu crizele financiare pot fi incluse în modelare. Aceste noi tehnologii au un impact profund asupra riscului instituţiei financiare şi riscului sistemului financiar şi sunt absolut necesare în dezvoltarea noilor moduri de gândire asupra acestor riscuri şi noile regimuri de politici publice. În viitor, va creşte presiunea pentru asemenea dezvoltări.

Se prezintă un exemplu ilustrativ al modului de utilizare a acestor tehnici. Fie o bancă care aplică expansiunea creditului pentru finanţarea clienţilor mari. Spreadul dobânzii este mic, dar rata

75

pierderilor e foarte scăzută astfel încât marja profitului e pozitivă şi profitul global e alimentat în special de volumele mari ale acestor credite. În mod tradiţional, managerii consideră o decizie strategică de expansiune a creditului şi implementează această decizie prin răsplata ofiţerilor de credit pe baza volumelor de credit acordate. Tendinţa este de a acorda o atenţie superioară noilor credite, mai mari.

Recent, pentru compararea distribuţiilor ratelor de pierdere (credite neperformante) pentru noile portofolii, ce includ noile credite cu distribuţia pierderilor pentru portofoliul vechi, banca ar putea utiliza un model al riscului de creditare aplicat pentru întreg portofoliul. Se compară media şi distribuţia ratelor pierderilor aşteptate. Motivul concentrării analizei pe rata pierderilor este impactul direct al distribuţiei pierderilor de capăt asupra probabilităţii colapsului financiar al instituţiei respective. Aceste previziuni condiţionale la nivelul pierderilor de capăt sunt analizate pe baza valorii la risc (VaR). Dacă noile credite au valori mari pot avea un impact material asupra VaR de credit al firmei. Astfel, riscul de insolvabilitate al băncii poate să crească. Pentru a menţine neschimbată probabilitatea de insolvabilitate, banca ar trebui să aloce un capital suplimentar de protecţie numit capital de risc. Teoriile financiare clasice consideră ipotezele pieţelor perfecte (fără asperităţi şi costuri de tranzacţionare); teoriile neoclasice consideră asimetria informaţională şi aspectele de influenţare (manipulare) a pieţei în care se demonstrează că extracapitalul de risc reprezintă un mod de finanţare scump (Myers, 1976). În consecinţă, chiar dacă rata medie a pierderilor este scăzută pentru noile credite, creditarea poate fi neprofitabilă, deoarece spreadurile sunt prea mici pentru a acoperi atât pierderile aşteptate, cât şi randamentul impus de extracapitalul de risc necesar.

Modelele de portofoliu pot fi, de asemenea, utile în procesul decizional. Ofiţerii de credit pot acţiona pe baza profitului marginal rezultat din noile credite acordate şi nu cel din volum. Modelele pot fi utilizate astfel încât să includă în măsurarea profitului marginal şi costul capitalului de risc alocat, pierderile din credite neperformante aşteptate şi alte costuri. În particular, atunci când modelele de portofoliu includ efecte de diversificare (în care se corelează riscurile individuale ale noilor credite cu riscurile portofoliului existent), managementul riscului este controlat aproape automat.

Noile măsuri de risc şi tehnici manageriale sunt puternic interdependente, şi, în unele cazuri, conduc la un număr important de schimbări în sistemele financiare, incluzând:

1. o mai bună apreciere a tipurilor de risc ce trebuie considerate şi corelaţiile dintre acestea; 2. o mai bună înţelegere a factorilor conducători şi dinamica fiecărui tip de risc; cum se

modelează şi se gestionează riscul; 3. noi instrumente şi pieţe care suportă transformarea riscului şi ameliorarea riscului, ca, de

exemplu, produse derivative sau alte inovaţii financiare; 4. modificarea organizării industriale a sistemelor financiare: instituţiile financiare mari pot

fi gestionate mai eficient; apariţia noilor tipuri de instituţii, ca de exemplu, fondurile de hedging; schimbarea clasificării tradiţionale a instituţiilor pornind de la tipul de risc apărut şi noile instrumente de management al riscului;

76

5. o mai mare atenţie la nivelul infrastructurii legislative, contabile etc.; 6. modificări la nivelul naturii şi incidenţei riscurilor sistemice; 7. modificări la nivelul structurii reglementative şi politicii băncii centrale. Considerate împreună, toate aceste dezvoltări modifică riscurile de deteriorare şi criză pentru

instituţiile financiare individuale, dar şi pentru sistemele financiare naţionale şi internaţionale. Analiza propusă are în vedere noi contribuţii pentru înţelegerea, măsurarea şi gestiunea

riscului instituţiilor financiare. Deşi unele lucrări se concentrează pe factorii determinanţi şi pe măsurările riscurilor la nivelul instituţiei individuale, altele consideră riscul sistemic într-o lume în care instituţiile financiare individuale măsoară şi gestionează riscul pe baza abordărilor dezvoltate în urmă cu 20 ani. Probabil, mai important este faptul că, luate împreună, aceste analize şi contribuţii demonstrează modul în care sunt intercorelate aceste schimbări în curs şi suportă importanţa continuării eforturilor de înţelegere a acestora.

O altă contribuţie o reprezintă sublinierea necesităţii apropierii între cercetătorii academici, participanţii din pieţe, factorul regulator şi banca centrală.

3.2. Managementul riscului şi maximizarea valorii firmei

Instituţiile financiare îşi setează nivelul optim de risc care maximizează obiectivele propuse, în condiţiile restricţiilor şi penalităţilor impuse de mediul extern regulator. Dacă stimulentele managerilor sunt bine acordate cu interesele acţionarilor, managerii maximizează averea şi bunăstarea acţionarilor. Hazardul moral creat de asigurarea depozitelor conduce uneori la concluzia că asigurarea impune băncii asumarea unui risc în acord cu riscul permis de factorul regulator (acest punct de vedere este mult prea simplist).

Numeroase instituţii financiare au valori de imagine substanţiale, ce pot fi pierdute dacă acestea sunt evaluate şi clasificate ca fiind prea riscante. Merton (1993) arăta că managementul riscului este important pentru instituţiile financiare deoarece, spre deosebire de firmele nefinanciare, pasivele acestora sunt o sursă de creare a bunăstării pentru acţionari. De exemplu, o instituţie financiară listată pe piaţa derivativelor cu termen îndepărtat este puternic afectată dacă ratingul acordat scade sub nivelul A. Un alt exemplu, o firmă de asigurări este afectată de scăderea rating-ului, deoarece valoarea de imagine depinde de riscul global; o instituţie financiară are un nivel optimal de risc care maximizează valoarea pentru acţionari. Minimizarea riscului nu este niciodată optimală deoarece nu poate exista o valoare de imagine fără asumarea riscurilor minimale, astfel încât firma întotdeauna se confruntă cu costuri, dar şi beneficii, odată cu creşterea nivelului de risc (Stulz, 2002).

Pentru maximizarea bunăstării acţionarilor, managerii instituţiilor financiare trebuie să poată să măsoare şi să gestioneze riscul instituţiei lor. În principiu, ei ar dori să ia în calcul distribuţia valorii firmei pentru mai multe scenarii. În practică, ei se concentrează pe măsurarea riscului din aval, deoarece rezultatele adverse sunt cele care periclitează valoarea de imagine. Valoarea la risc VaR este, în fapt, o măsură a riscului din aval şi măsoară valoarea maximă a pierderilor pentru un

77

anumit nivel de încredere. De exemplu, o firmă cu VaR de 100 milioane USD pentru un nivel de încredere de 95%, are în 5 zile din 100 un volum al pierderilor aşteptate ce depăşesc 100 milioane. Fluxul de lichiditate la risc, CF-VaR, sau câştigul la risc, E-VaR, sunt indicatori de măsură specifici pentru fluxul de numerar sau profituri.

Nivelul de risc ce trebuie măsurat şi gestionat este nivelul de risc global, pentru întreaga instituţie. În practică, acest demers s-a dovedit extrem de dificil. Iniţial, firmele se concentrează pe riscul activităţilor specifice şi pe tipurile specifice de risc. Oricum, mai târziu, firmele se concentrează tot mai mult pe riscul agregat la nivel global.

Odată ce firma şi-a măsurat nivelul de risc, se decide dacă este optimal ca acel nivel să fie menţinut sau modificat. Asumarea riscului permite firmei să înregistreze profit, dar periclitează valoarea de franciză. Pentru a asuma mai mult risc, o firmă trebuie să-şi protejeze valoarea de franciză, fie prin deţinerea unui capital suplimentar, fie prin hedging. Ambele procedee sunt costisitoare astfel încât firma care gestionează mai bine riscurile este mai profitabilă.

În acest cadru, managementul riscului poate conduce o instituţie financiară să deţină mai mult capital decât cel impus de reglementări, deoarece se maximizează bunăstarea acţionarilor. Oricum, abilitatea de a gestiona riscurile dă posibilitatea instituţiilor financiare să îşi asume riscuri complexe care vor fi dificil de detectat de reglementări. Dacă în aval, aceste riscuri se manifestă prin situaţii în care guvernele sunt tentate să garanteze instituţiile financiare, există posibilitatea periclitării valorii de imagine. Instrumentele de asigurare pot conduce, în mod aparent, surprinzător, şi la un mod ineficient de asumare şi gestiune a riscului.

3.3. Înţelegerea mecanismelor specifice gamei şi tipurilor de risc

În practică, managementul riscului global aşteptat al firmei este foarte dificil de realizat. Măsurarea riscului la nivel de firmă ar fi drastic simplificat dacă managerii de risc modelează simplu fluxul de numerar sau valoarea firmei, utilizând serii de timp sau date din informaţii transversale. Modelele de serii de timp (Berkowitz, O Brien, 2002) şi de măsurare a riscului de lichiditate (Stein, Usher, 2001) au dat rezultate bune. Aceste abordări sunt însă dificil de implementat într-un mod care să reflecte corespunzător riscurile instituţiilor financiare la momentul efectuării măsurătorilor, mai ales dacă riscurile s-au modificat semnificativ în ultimul interval. Mai mult, aceste măsuri nu sunt utile pentru managementul real al riscului firmei, deoarece nu pot fi utilizate în evaluarea modului în care diverse acţiuni ale firmei modifică riscul acesteia. Nici pentru monitorizarea riscului nu există utilitate, deoarece nu evidenţiază care riscuri sunt mari şi care mai mici.

În schimb, firmele se concentrează pe măsurarea riscului prin abordarea de la bază la vârf, pornind de la nivelul poziţiilor individuale, unităţile de afaceri şi birourile de tranzacţionare. Ca rezultat, managementul riscului este organizat în acord cu definirea diverselor tipuri de riscuri, care devine mai extinsă odată cu maturizarea şi extinderea tehnicilor de management al riscului.

78

3.2.1. Tehnici de setare a noilor riscuri de impact: risc de piaţă, risc de credit, risc operaţional

Înainte de sfârşitul anilor 1980, modelarea cantitativă la nivel de portofoliu avea în vedere doar riscul ratei dobânzii. Această modelare era brută, cu unele măsuri întârziate cu un an, dar acest demers era considerat a fi suficient pentru evitarea problemelor corespunzătoare acelei perioade. Odată cu creşterea importanţei derivativelor cu suport rata dobânzii, simularea modificărilor la nivelul valorii portofoliilor, ca răspuns la diferitele scenarii de evoluţie a ratelor dobânzii, a devenit tot mai răspândită.

Modelarea riscului de piaţă a crescut ca răspuns la crahurile bursiere de la sfârşitul anilor 1980, concomitent cu creşterea importanţei derivativelor. Deşi la sfârşitul anilor 1980 au fost implementate foarte puţine sisteme VaR, trebuie menţionat Raportul Group of Trinity (1993) şi, mai ales, modelul RiskMetrics de la JP Morgan (1994).

Riscurile de piaţă se definesc ca fiind riscurile asociate fluctuaţiilor de preţ ale instrumentelor financiare tranzacţionate în piaţă. Riscul ratei dobânzii este văzut, de fapt, ca o normă a riscului de piaţă cu impact asupra balanţei şi bilanţului, dincolo de impactul clasic. Odată ce băncile realizează o expunere mai mare pe valute, active prin pieţele spot şi prin derivative, concentrarea pe eforturile de măsurare a expunerii faţă de rata dobânzii îşi pierd din relevanţă. Trebuie, în acest caz, să se găsească moduri de măsurare a expunerii şi faţă de alţi factori şi agregarea expunerilor faţă de riscurile de piaţă, faţă de diverşi factori. În acest sens, Bank Trust şi JP Morgan recomandă utilizarea mai întâi a măsurilor de risc a portofoliului. Măsura riscului standard al portofoliului, volatilitatea, nu mai este suficient de bine adecvată deoarece distribuţiile randamentelor portofoliilor cu derivative incluse, sunt în general asimetrice, astfel încât volatilitatea r ar putea, de fapt, să ascundă un substanţial risc în aval. Pentru evaluarea directă a acestui risc, băncile se concentrează pe previzionarea valorii la risc VaR a portofoliului.

În această abordare, VaR la un nivel de probabilitate de 5% reprezintă pierderea ce va fi depăşită cu o probabilitate de 0,05. În pieţele lichide, poziţiile de tranzacţionare se pot schimba rapid, astfel încât VaR se măsoară pe un orizont de o zi. Deşi, în principiu, toate poziţiile (şi probabil unele poziţii mai puţin lichide) pot fi incluse în măsurile VaR, există dificultăţi legate de diferenţele la nivelul sistemelor de calculatoare şi arhitecturii de date, între diferiţi traderi. Managementul armonizării datelor pe operaţiuni în sisteme financiare mari, chiar dacă ne limităm la activitatea de tranzacţionare, implică cheltuieli IT extrem de mari.

În momentul de faţă, modelele VaR sunt utilizate intensiv la toate tipurile de instituţii financiare, în special cele activ tranzacţionate. Acestea sunt utilizate pentru evaluarea riscului portofoliului, alocarea internă a capitalului şi evaluarea strategiilor de investiţii alternative. Modelele VaR reprezintă o parte importantă a sistemelor interne de control, proiectate să detecteze riscul excesiv asumat de unităţile individuale sau traderi şi, adesea, sunt parte a sistemelor proiectate să optimizeze nivelul de risc asumat de aceştia.

Modelarea riscului de creditare a portofoliului a fost în urmă cu doar cinci ani în planul secund al modelării riscului de piaţă, dar după o adoptare explozivă reprezintă o inovaţie culturală

79

extinsă pentru comunitatea financiară. Analiza cantitativă a portofoliului investiţional, bazată pe teoriile financiare clasice, ca de exemplu, modelul CAPM a apărut cu un deceniu înaintea modelelor VaR; astfel, dezvoltarea modelelor VaR reprezintă o expansiune a instrumentelor de analiză şi nu o schimbare a filozofiei. În schimb, chiar şi la începutul anilor 1990, riscul de creditare era gestionat, în general, pe baza intuiţiei şi aproximărilor grosiere. Mulţi manageri de bănci comerciale s-au întrebat dacă riscul de creditare este într-adevăr marea problemă a băncilor comerciale, dominând complet alte tipuri de risc ca sursă a insolvabilităţii bancare. Dar multe din eforturile lor s-au concentrat pe analiza tradiţională a rapoartelor financiar-contabile axate pe riscul de neplată al debitorilor individuali, deoarece riscul de creditare al portofoliului este mult mai dificil de modelat decât riscul de piaţă. O mare parte din variaţie este la frecvenţe reduse ale ciclului de afaceri şi datele sunt mai greu de obţinut decât în cazul riscului de piaţă. Mai mult, distribuţiile rezultatelor portofoliilor de credit sunt puternic asimetrice (torsionate).

Primii analişti care au adoptat modelarea riscului de creditare al portofoliului au fost motivaţi de experienţa de pe parcursul recesiunii din SUA din anii 1990-1991. Alţii au început să includă modelarea riscului de creditare în operaţiunile lor ca răspuns la propunerile Comitetului Basel (2004) de a îngloba tehnicile VaR la nivel creditare, în reglementările bancare (referitoare la adecvarea capitalului). Unele firme s-au concentrat pe măsurarea pierderilor asociate cu evenimentele problematice, concentrându-se asupra ratei creditelor neperformante (modelarea riscului de neplată). Alţii s-au axat pe măsurarea schimbărilor la nivelul valorii de piaţă a portofoliilor de credite ca urmare a unui anumit eveniment. Primele modele CreditMetrics de la JP Morgan şi Credit Risk de la CSFB, au avut la bază exclusiv pierderile asociate falimentului (Stulz, 2002, cap.18 a descris pe larg aceste modele). Basel II este un exemplu proeminent al abordării în modul risc de neplată-faliment. Aceste abordări sunt utilizate pe scară tot mai largă.

Riscul operaţional este un risc relativ nou intrat în această topologie. A devenit o parte importantă a managementul riscului instituţiilor financiare, fiind evidenţiat de Comitetul Basel, dar şi de distorsiunile asociate cu atacurile teroriste de la 11 septembrie 2001. Deşi unii autori au dubii privind caracterul material sau chiar metrica utilizată, există tendinţa ca instituţiile financiare să crească cota de capital alocat riscului operaţional.

Kuritzkes, Weiner (2004) au arătat că marile bănci internaţionale alocă 53% din capital riscului de creditare, 21% riscului de piaţă şi riscului ratei active-pasive, 26% riscului operaţional şi altor riscuri. Fountnouvelle, Jordan au demonstrat caracterul material al riscului operaţional. Pentru băncile comerciale VaR al riscului operaţional are un ordin de mărime similar VaR al riscului de piaţă.

3.2.2. Riscul de lichiditate, riscul strategic şi riscul general al afacerii Se pune întrebarea dacă luate împreună, riscurile de piaţă, de credit şi operaţional reprezintă

întreaga gamă de riscuri a instituţiilor financiare. Riscul operaţional poate fi definit astfel încât să includă toate categoriile ce nu aparţin riscului de piaţă şi riscului de creditare. Dar din motive

80

practice, modelarea riscului operaţional se concentrează pe un set de tipuri de evenimente care sunt susceptibile măsurătorilor interne ale instituţiilor financiare individuale. Factorul regulator a propus o definiţie mai precisă a riscului operaţional.

În acordul Basel II, riscul operaţional este definit ca fiind riscul rezultat din procese şi sisteme inadecvate sau procese greşite sau din evenimente externe (Basel Committee, 2001, p.2). Se exclud astfel riscuri ca, de exemplu, riscul strategic, riscul reputaţional şi riscul de lichiditate. Riscul operaţional include mai multe faţete a ceea ce oamenii numesc riscul de afacere şi, de asemenea, exclude altele. De exemplu, multe definiţii ale riscului operaţional nu includ ciclul de afaceri şi fluctuaţiile veniturilor din comisioane ale băncilor.

Dacă s-ar considera că orice poate fi vândut şi cumpărat cu un anumit preţ, o implicaţie ar fi că instituţiile financiare pot creşte pasivele sau pot vinde active după necesităţi, iar riscul de lichiditate este atribuit riscului de piaţă. Perioade caracterizate prin probleme de lichiditate, perioade în care preţurile se mişcă puternic şi un model corect al riscului de piaţă trebuie să capteze riscul acestor mişcări de preţuri. O asemenea abordare este corectă dacă singura dimensiune a riscului de lichiditate este spreadul bid-ask. In acest caz, modelarea schimbărilor bid-ului pentru poziţii long şi a ask-ului pentru poziţii short poate include în mod corect lichiditatea. Oricum, în general, acest punct de vedere este deficitar deoarece, atunci când lichiditatea este imperfectă, preţul la care un activ financiar poate fi vândut rapid depinde de cantitate (Grossman, Miller, 1998). În practică, unele active nu pot fi vândute, iar pasivele nu pot creşte, la un preţ apropiat de valoarea fundamentală, într-un timp rezonabil. Mai îngrijorător este faptul că lichiditatea viitoare poate conduce la crahuri (modelarea acestui fenomen a fost exemplificată de Bernardo-Welch, 2004). Băncile comerciale şi centrale s-au preocupat de riscul de lichiditate şi au propus diverse mecanisme. De exemplu, depozitele şi liniile de credit acţionează ca un stabilizator automat al întregului sistem financiar pe perioade turbulente, cu depozitele transferate exact în momentul în care alţi clienţi retrag.

Oricum, la nivelul instituţiilor financiare individuale, riscurile de lichiditate nu au fost încă analizate cantitativ în aceeaşi manieră ca riscurile de piaţă, de creditare sau operaţionale. Probabil datorită faptului că blocajele de lichiditate sunt relativ rare şi asociate cu alte evenimente, obţinerea bazelor de date este dificil de obţinut şi astfel lipsesc modelele conceptuale. Astfel, progresul spre modele tip VaR ale riscului de lichiditate sau spre includerea atentă a riscului de lichiditate în modelele de risc de piaţă este prea lentă. Persaud (2003) a prezentat o analiză a evenimentelor cu risc de lichiditate.

Modelarea riscului de afaceri şi a riscului strategic reprezintă noi preocupări. Riscul de afaceri este captat prin măsuri care se concentrează pe fluxul de lichiditate la risc, CF-VaR, sau câştigul la risc, E-VaR. Similar cu VaR, măsurile CF-VaR şi E-VaR presupun că fluxul de lichiditate, respectiv câştigurile furnizează măsura corectă a capacităţii firmei de finanţare a investiţiilor şi plata datoriilor; măsurile VaR consideră implicit că activele şi pasivele incluse în această măsură sunt lichide (Stulz, 2004). Orizontul de modelare a acestor măsuri este diferit pentru riscul de afacere (o perioadă, trimestru) şi riscul strategic (în acest caz sunt necesare mai multe

81

perioade pentru a vedea modul în care deciziile contribuie la valoarea firmei şi cum afectează acestea riscul firmei). Cuantificarea riscului deciziilor strategice forţează firma să-şi facă ipotezele precis şi să înţeleagă mai direct riscurile implicate în aceste decizii.

3.2.3. Agregare şi orizont Deşi analiza oricărui tip de risc, izolat, permite măsurarea pentru a fi clasificat în acord cu

proprietăţile riscului şi astfel să se îmbunătăţească calitatea măsurilor de risc, a modului de combinare a riscurilor pentru a rezulta riscul global al instituţiei financiare. Aşa cum s-a arătat, aceasta s-a schimbat. Adeseori instituţiile financiare încearcă să măsoare riscul global al firmei pornind de la sistemele informaţionale inteligente, intercorelate. Chiar soluţii parţiale la aceste probleme necesită investiţii imense la nivelul tehnologiei informaţiei.

Explicaţie: instituţiile financiare consideră, oricum, că este dificilă agregarea riscurilor datorită următoarelor trei motive:

1. Forma distribuţiilor diferă pentru diferitele tipuri de risc, astfel încât analiza riscului agregat este aproape imposibilă. Distribuţiile riscurilor de piaţă sunt în mod tipic apropiate de simetrie, dar cu capetele late; distribuţiile pentru riscurile de credit şi cele operaţionale sunt extrem de asimetrice. Cu datoriile, majoritatea instituţiile financiare pot recepţiona plăţile promise, dar se poate pierde întreaga poziţie. Cu riscurile operaţionale, pierderile au frecvenţă mare, dar sunt foarte mici; există însă potenţial pentru pierderi extrem de mari cu probabilitate extrem de mică (ca în riscul extrem). Aceste diferenţe în distribuţia riscului fac imposibilă utilizarea simplă a formulelor din riscul portofoliului la riscul agregat deoarece media, varianţele şi covarianţele nu sunt indicatori statistici suficienţi pentru aceste distribuţii de risc;

2. Corelaţiile condiţionale ale diverselor tipuri de risc sunt dificil de măsurat cu exactitate. De exemplu, înregistrările istorice sugerează că piaţa cu distribuţii de capăt atipice şi riscul de creditare sunt corelate, dar nu perfect, iar datele istorice nu acoperă suficiente stări potenţiale a mediului extern. În continuare, această corelaţie poate să nu fie cea mai potrivită măsură a dependenţei dintre diversele tipuri de risc datorită distribuţiilor de capăt largi. Aceste distribuţii aplatizate explică creşterea importanţei măsurii dependenţei utilizate în literatura TVE, a teoriei valorii extreme (Rosenberg, Schuermann, 2004). În particular, este posibil ca rezultatele de capăt ale diverselor tipuri de riscuri să fie mai puternic corelate, decât în cazul altor rezultate (aşa numitul fenomen de fază blocată, definit de Chan, Getmanskz - starea lumii în care multe variabile devin puternic corelate, deşi în mod normal nu ar fi).

3. Aşa cum s-a arătat, riscul tinde să fie măsurat pe diverse orizonturi de timp în funcţie de diversele tipuri şi mecanisme de risc, dar agregarea riscurilor la nivel firmă ar impune previzionarea pe intervale comparabile.

Firmele şi factorii regulatori abordează adeseori problema agregării riscului la nivelul întregii firme, utilizând ipoteze specifice referitoare la corelaţii. NAIC a considerat regimul capitalului de risc al firmelor de asigurări, în care riscurile sunt agregate printr-o formulă bazată pe ipoteze de corelaţii relativ simple, dar arbitrare. O altă posibilitate este renunţarea la agregarea pornind de jos

82

în sus a măsurilor de risc şi revenirea la măsuri alternative de risc corespunzător nivelului întregii instituţii.

O altă problemă de agregare se datorează orizonturilor de modelare diferite pentru modelarea diferitelor tipuri de riscuri. Pentru riscul de piaţă se au în vedere intervale de ordinul zilelor; pentru riscul operaţional şi riscul de creditare, un an bugetar. Alegerea orizonturilor nu este suficient de fundamentată. Există aici unele compromisuri empirice, conduse de natura poziţiilor modelate, necesitatea sistemelor de control intern şi natura datelor disponibile. Dar avem puţine indicaţii privind modul diferit de analiză. O abordare a acestei probleme este cadrul Mark-to-Future propus de firma de consultanţă Algorithmics. Acest cadru diferă de calculele VaR tradiţionale prin aceea că simulările sunt realizate pentru perioade multiple şi permite acţiunea adaptată a firmelor (path-dependent). Oricum, în practică implementarea unui asemenea cadru se confruntă cu o multitudine de obstacole.

3.2.4. Modelul de risc şi riscul sistemic O parte finală a topologiei riscului, modelul de risc, reprezintă o consecinţă a creşterii

impactului noilor tehnologii de evaluare a riscului. Problema a fost abordată atât la nivel instituţional, cât şi sistemic. În primul caz, interesul este ca în cadrul modelelor construite în sistemele de management şi control, să se evite modelele inadecvate instituţiilor financiare în cauză care ar putea să-şi asume riscuri mai mari decât în cazul nefolosirii modelului. Soluţiile practice sunt evidente: trecerea în revistă a strategiilor şi poziţiilor, utilizarea unor modele multiple şi simularea impactului erorilor ipotetice ale modelului.

Modelul riscurilor sistemice a început să se bucure de o tot mai mare atenţie. Preocuparea comună este că dacă instituţiile financiare adoptă cadre de modelare a riscului comune, tendinţa de acţiune identică se va amplifica şi pieţele se vor destabiliza (Basac, Shapiro, 2001; Danielson, Shin, 2002, Persaud, 2004).

Modelele de managementul riscului existente tratează riscurile poziţiilor ca fiind exogene şi astfel sunt de mică utilitate instituţiilor financiare în evaluarea riscurilor create de abordarea model - conducător. Modelul Allen-Gale arată pericolul ineficienţei utilizării modelelor de management a riscului. Jorion, Berkowitz arată că există o mică evidenţă a faptului că previziunile VaR referitoare la piaţa băncilor comerciale sunt puternic corelate; băncile au de fapt expuneri mari faţă de riscul de piaţă, şi exceptând riscul ratei dobânzii, există o bună corelaţie între bănci. Rezultatele sunt suficient de robuste pentru a suporta eliminarea ipotezei că utilizarea măsurilor VaR, va conduce la o destabilizare. Această observaţie este extrem de importantă pentru utilizarea şi ameliorarea tehnicilor de management al riscului.

În schimb, Chan, Getmansky, Haas, nu au găsit o evidenţă a corelaţiilor puternice la nivelul sensibilităţii indicilor fondurilor de hedging faţă de factorii de risc, chiar dacă măsurile de risc ca VaR sunt utilizate pe scară largă. S-a arătat că randamentul acţiunilor de bănci este expus la randamentul fondurilor de hedging, fiind necesară o investigaţie la nivelul canalelor de contagiune.

83

3.3. Modelarea riscurilor în cazul includerii riscurilor sistemice interdependente

Atât practicienii cât şi cercetătorii sunt de acord cu necesitatea îmbunătăţirii măsurărilor de ameliorare a riscului. Pe lângă acordarea unei atenţii sporite detaliilor de măsurare, au apărut tot mai multe alte contribuţii inovative.

3.3.1. Riscul de piaţă Abordarea RiskMetrics propusă de JP Morgan devine cu atât mai populară cu cât JPM

publică metodologia şi datele zilnice disponibile în mod liber. Această abordare previzionează volatilităţile şi corelaţiile pentru un număr de factori de risc considerând randamentele condiţional normale; se utilizează ponderarea exponenţială a previziunilor. Riscurile poziţiilor sunt apoi reprezentate în funcţie de expunerile factorilor de risc, astfel încât randamentul portofoliului devine o medie ponderată a randamentelor factorilor de risc. Volatilitatea portofoliului poate fi calculată utilizând formula varianţei portofoliului. Abordarea se concentrează în special pe previzionarea riscului portofoliului în zilele următoare (ipoteza că randamentele aşteptate sunt nule este rezonabilă). În aceste ipoteze, valoarea la risc pentru un interval de încredere de 95% este de 1,65 ori volatilitatea portofoliului.

Andersen, Bollerslev au analizat punctele slabe ale acestei abordări (şi ale altor abordări care ignoră corelaţia serială la nivelul volatilităţii) şi au arătat modul de rezolvare. Deoarece formulele riscului portofoliilor nu pot include în mod corespunzător riscul derivativelor, utilizatorii RiskMetrics au început să-şi concentreze atenţia tot mai mult pe simularea valorilor portofoliilor. Mai mult, distribuţia normală utilizată aproape exclusiv în primele implementări ale metodei VaR s-a dovedit insuficient de precisă pentru riscul de piaţă deoarece distribuţiile empirice relevante pentru riscul de piaţă prezintă capete lărgite. Oricum, distribuţiile parametrice ce pot fi utilizate pentru înlocuirea distribuţiei normale s-au dovedit nepractice pentru utilizare în cadrul portofoliilor mari. Ideea de bază a metodei simulării este estimarea valorii portofoliilor într-un cadru realist de ipoteze şi circumstanţe, condiţionat de detalierea poziţiilor portofoliilor. Aceasta permite firmelor fie să simuleze factorii de risc utilizând distribuţiile estimate, pentru fiecare factor, o abordare ce implică simularea Monte Carlo, sau utilizarea aşa numitei simulări istorice în care randamentul portofoliilor este simulat în baza realizărilor istorice la nivelul factorilor de risc (Jorion, 2002). Simulările istorice au devenit un mod practic de rezolvare a problemei inadaptabilităţii distribuţiei normale.

În aplicaţiile practice, abordarea simulării istorice este adeseori insuficientă condiţional - în sensul că nu ia suficient în calcul trecutul foarte apropiat, astfel încât creşterile rapide ale volatilităţii care vor persista în viitorul apropiat nu au ponderi suficient de bine reprezentate (Pritsker, 2001). Evidenţa actuală la nivelul performanţei modelelor VaR utilizate de marile bănci arată că (Berkowitz, O Brien, 2002) procesul de captare a modificărilor la nivelul distribuţiei randamentelor în zona centrală a distribuţiilor din perioadele menţionate a fost bine adaptat. Chan, Getmansky, Haas au arătat că modificările la nivelul distribuţiei riscului pot fi extrem de sensibile

84

faţă de perioada utilizată în generarea măsurilor de risc. Drept rezultat, perioadele de normalitate vor conduce la VaR reduse. Andersen, Bollerslev, au arătat cât de importantă este în estimarea VaR, recunoaşterea volatilităţii variabile în timp şi corelaţia. Autorii demonstrează cum se poate face acest lucru utilizând modelarea parametrică GARCH, filtrarea simulărilor istorice şi datele cu frecvenţă ridicată.

În modelarea riscului din cadrul managementului riscului este esenţial pentru instituţii să utilizeze măsuri adiţionale de risc şi să nu se concentreze doar pe VaR. O contribuţie a lui Chan, Getmansky, Haas, Lo este furnizarea unei serii de indicatori alternativi de măsură adaptaţi în contextul analizei riscului extrem a fondurilor de hedging.

Recent, practicienii şi factorii regulatori au subliniat utilizarea testelor de robusteţe ca alternativă la VaR. Testele de robusteţe măsoară impactul şocurilor la nivelul factorilor de risc cheie. De exemplu, un test de robusteţe poate măsura comportamentul iniţial al unei bănci în cazul în care se vor repeta turbulenţele din august-septembrie 1998; orice scenariu, inclusiv cele în afara anvelopei de experienţă istorică, pot fi utilizate. Metodele testelor de robusteţe nu utilizează teoria statistică sau econometrică. Acestea au devenit tradiţionale datorită inadecvanţei modelului şi, în special, datorită dificultăţilor de modelare a volatilităţii şi abordării corelaţiilor în momentele de turbulenţă a pieţei. Au fost propuse numeroase tehnici în abordarea corelaţiilor din aceste perioade critice. Mc Kenzie (2003) a analizat datele LTCM şi a demonstrat inadecvanţa corelaţiilor în perioada august- septembrie 1998.

După descrierea problemelor ce apar în procesul includerii volatilităţii variabile în timp atunci când există un număr mare de factori, Andersen, Bollerslev au arătat modul în care noile tehnici de estimare multivariată a seriilor de timp pot fi utilizate în practică; cercetarea are în vedere unele probleme care au împins băncile spre simulări istorice şi teste de robusteţe. Ei au argumentat pentru evoluţia modelării riscului de piaţă a volatilităţii randamentelor activelor şi corelaţiile dincolo de metodele parametrice tip RiskMetrics sau metodele de simulare istorică. În schimb, acolo unde e fezabil, autorii sugerează utilizarea măsurării volatilităţii neparametrice pe baza datelor cu frecvenţe ridicate, combinat cu modelele volatilităţii parametrice proiectate pentru a oferi soluţii eficiente la problemele care apar.

Se propune dezvoltarea unor sisteme de management al riscului cu un număr limitat de factori de risc, dar pentru care sunt disponibile datele intra-day; astfel, volatilitatea şi previziunile de corelaţii sunt mai sigure. Rămâne de văzut dacă această abordare poate capta riscul pe care instituţiile financiare le modelează în prezent utilizând un număr mai mare de factori.

Andersen, Bollerslev au arătat, de asemenea, problemele practice ale dimensionalităţii ce apar atunci când numărul poziţiilor este mare şi se utilizează un număr mare de factori (cazul actual al marilor bănci). O bancă mare activă pe piaţă poate utiliza mai mult de 1000 factori de risc şi deţine peste 100000 poziţii, fiecare analizată (reevaluarea preţurilor) în raport cu factorii de influenţă. Calculele se complică enorm datorită sensibilităţii neliniare a preţurilor faţă de factori. Chiar şi în cadrul modelării parametrice din abordarea RiscMetrics, cu distribuţii normale, pentru

85

1000 factori, modelarea implică 500000 varianţe şi covarianţe. Metoda reducerii dimensiunilor introduce erori de estimare şi, în plus, necesită estimarea unui număr mare de parametri.

3.3.2. Riscul de creditare Utilizând un model multifactorial pentru riscul de credit la nivelul portofoliului care include

modelarea dinamică explicită a dinamicii macroeconomice, Pesaran, Schuermann, Treutler oferă evidenţa unor beneficii clare a diversificării portofoliului de credite. Cel mai simplu model pentru riscul de credit al portofoliului, utilizat pe scară largă are doar un singur factor sistematic şi este modelul agentului reprezentativ, în care toţi creditorii au aceeaşi expunere faţă de factorul respectiv (Gordy, 2003).

Implementările celebre ca, de exemplu, CreditMetrics, sunt de fapt multifactoriale (indici multipli pot fi incluşi ca factori şi fiecare firmă poate avea încărcări diferite ale factorului), dar pentru portofoliile mari, un factor mediu global determină rezultatele modelului. Mai mult, examinarea implicaţiilor scenariilor generate intuitiv poate fi dificilă. În schimb, Pesaran, Schuermann, Treutler au setat comportamente explicite şi factorii macroeconomici observabili şi cei de ramură, fapt ce a permis o construcţie cu un model macroeconometric redus. Acesta poate fi utilizat pentru studierea implicaţiilor diverselor tipuri de şocuri. Modelul implică faptul că, pentru acelaşi portofoliu, VaR-credit pentru un portofoliu global este mai mică decât VaR-credit dintr-unul din modelele standard.

3.3.3. Riscul operaţional Aşa cum s-a arătat, Fontnouvell, Jordan, Rosengren, au analizat riscul operaţional şi au

arătat că acesta este un element cantitativ important în topologia managementului riscului. Autorii au examinat, de asemenea, proprietăţile diverşilor estimatori ai VaR-operaţional. Se consideră abordările parametrice de estimare a distribuţiilor pierderilor operaţionale şi s-a arătat că funcţiile de distribuţie cu capete îngroşate dau rezultate superioare distribuţiilor clasice (cu capete subţiri). În acest caz este interesantă aplicarea teoriei valorii extreme, TVE.

3.3.4. Riscul sistemic În general, practicienii modelează rar evenimentele de criză sau riscul sistemic, preferând să

revină la analiza scenariilor, în care consideră aceste evenimente. În schimb, există interes la nivel strategic, respectiv, al autorităţii publice. Hartmann, Straetmans, de Vries oferă metodele utile pentru ambele categorii de actori. Utilizând tehnicile din TVE, autorii au efectuat măsurători comparative la nivelul mişcărilor (corelate) randamentelor principalelor bănci americane şi europene, specific zonelor de capăt ale distribuţiei. Dacă amplitudinea mişcărilor corelate este mare, dar nu este asociată cu deteriorările catastrofice la nivelul condiţiei băncilor, aceste mişcări corelate pot fi privite ca o formă a riscului sistemic, cu un interes particular pentru analiştii ce modelează

86

riscul de creditare şi riscul de piaţă (pe segmentul băncilor cu portofolii având expunere mare). Dacă mişcările corelate sunt foarte mari sau indică probleme bancare, indicatorii de măsurare a autorilor pot fi priviţi ca indicatori ai riscului sistemic.

3.4. Transferul riscului, transformarea riscului şi managementul organizaţiilor financiare Este unanim recunoscut avantajul diversificării portofoliului şi, astfel, este de dorit apariţia

noilor oportunităţi de diversificare, eficiente din punct de vedere al costului. Crearea de noi instrumente şi intrarea instituţiilor financiare specializate respective în pieţele adiacente segmentului (companiile de asigurări pe piaţa creditelor sindicalizate, băncile în segmentul băncilor de investiţii); acestea reprezintă, într-o oarecare măsură, un rezultat al unei mai bune măsurări, cu implicaţii la nivelul oportunităţilor de diversificare. Aceste dezvoltări sunt rezultatul unei transparenţe superioare şi a unei fezabilităţi superioare la nivelul noilor instrumente conferite de noii indicatorii de măsură.

Cadrul axiomatic, în care diversificarea şi inovarea sunt absolut necesare, trebuie reanalizat. Spre deosebire de diversificarea portofoliilor, diversificarea activităţilor are costuri uneori substanţiale. Există acum o vastă literatură care arată că firmele cu diversificare sunt evaluate în dezavantaj faţă de firmele specializate. O recentă evidenţă a diversificării din industria financiară arată că nu este suficient de clar dacă acţionarii beneficiază de pe urma diversificării (Laeven, Levin, 2005). În acelaşi timp, noile modalităţi de management al riscului au impact asupra dimensiunii optimale a instituţiilor financiare.

a) Mai întâi, managementul modern al riscului implică o serie de costuri fixe substanţiale. De exemplu, odată ce sistemele de măsurare şi monitorizare a riscului măsoară riscul la nivelul blocului de tranzacţionare, costul sistemului nu este afectat de nivelul poziţiilor din bloc;

b) În al doilea rând, datorită costului conglomerării, este mai dificilă gestiunea unei firme cu mai multe divizii, decât a unei firme cu o singură divizie, dar noile practici de management al riscului reduc dificultatea măsurării şi managementului riscului, chiar şi în firme conglomerate;

Firmele au adeseori o altă alternativă la diversificarea activităţilor; acestea îşi asumă riscuri în cadrul activităţilor existente, în scopul creşterii nivelului de diversificare în cadrul activităţilor existente.

Oricum, managementul riscului prin veriga transferului de risc are efecte benefice la nivel de sistem, doar atâta timp cât apare un avantaj comparativ al noii poziţii de asumare a riscului. Nu este întotdeauna clar faptul că acesta este cazul transferului riscului este motivat în primul rând de reglementări. Mai mult, cantitatea de risc transferată poate fi inferioară celei apreciate iniţial, datorită lipsei de transparenţă specifice unor anumite structuri.

Allen, Gale au arătat că insuficienta reglementare poate conduce la o activitate de transfer a riscului concentrată pe evaziunea reglementărilor şi, astfel, poate creşte riscul sistemic. Gorton, Souleles, arată că securizarea cardurilor de credit nu transferă atât de mult risc, cât cel implicat de interpretarea contractuală, deoarece pentru a gestiona pierderile suferite de investitorii externi (în

87

mai multe stări), sponsorii abordează un contract implicit. Riscurile considerabile de capăt pot fi în continuare transferate, deoarece sponsorii încetează suportul financiar în contractul implicit, atunci când se află aproape de insolvabilitate. Oricum, se pot imagina scenarii ce implică corelarea serială a şocurilor la nivelul solvabilităţii sponsorilor, în care suportul timpuriu al securizării intervine în acest joc şi slăbeşte suficient de mult capacitatea sponsorului, astfel încât şocurile ulterioare să-l împingă spre insolvabilitate.

Franke, Krachnen, analizează modul în care securizările europene au condus la creşterea expunerii faţă de riscul sitematic. Sponsorii reţin tranşa necesară absorbţiei primelor pierderi asupra setului de active securizate. O mare parte a riscului de faliment este atribuit sponsorului. Efectul net al securizării asupra atitudinii faţă de risc a sponsorului depinde de abordarea investiţiei asociate. Dacă sponsorul reinvesteşte în active fără risc sau plăteşte datorii, riscul sistematic va scădea, deoarece banca are o pondere mai mică a expunerii faţă de risc sau un levier mai mic. Dacă sponsorul reinvesteşte în credite riscante, riscul sistematic al acestuia creşte deoarece indicatorul beta al portofoliului este mai mare. Prin examinarea modificărilor la nivelul beta al băncilor, Franke, Krahnen arată mecanismul prin care riscul sistematic creşte. Deşi riscul sistematic nu este acelaşi lucru cu riscul sistemic (astfel încât nu este clar dacă aparţine de politicile publice), autorii arată că ipotezele clasice privind reducerea riscului prin securizare, trebuie analizate şi calificate de la caz la caz.

Aşa cum s-a arătat anterior, managementul riscului modern are implicaţii interesante în organizarea sectorului financiar. În ceea ce priveşte consolidarea, Beck, Demirguc-Kunt; Levine, au examinat relaţia dintre stabilitatea sistemică şi gradul de concentrare. Deoarece nu se examinează efectul managementului riscului asupra concentrării, această contribuţie va fi analizată ulterior. But, Chan, Getmansky au arătat rolul tot mai mare al fondurilor de hedging în managementul riscului financiar global. O mai bună înţelegere a implicaţiilor riscurilor de tranzacţionare în instituţii financiare diversificate arată că există o mai mică atractivitate a acestor instituţii pentru ameliorarea acestor riscuri. Evoluţiile în domeniul managementului riscului au facilitat dinamica finanţărilor şi subscrierile la fondurile de hedging ca urmare a unei monitorizări mai precise a poziţiilor acestora.

3.5. Regimul legal, sistemul de reglementări, stabilitatea sistemică Recentele mişcări de mare amplitudine din pieţele de capital şi evenimentele de criză care au

condus la noile tehnici de management al riscului, dar şi tehnicile propriu zise utilizate depind şi, totodată, influenţează mediul legislativ şi reglementările. Acestea depind de mediu, deoarece înregistrările şi contractele sunt esenţiale în măsurătorile de risc şi în concepţia noilor produse de inginerie financiară. Acestea influenţează mediul prin schimbarea modului în care factorii regulatori şi reprezentanţii băncilor centrale percep riscul sistemic şi prin suportul dezvoltării unor cadre de reglementări mai sensibile faţă de risc, ca de exemplu, Basel II.

88

3.5.1. Efecte posibile Progresul remarcabil la nivelul tehnologiilor din ingineria financiară a condus la un proces

reglementativ care specifică, în mod simplist, cerinţele de adecvare a capitalului pentru poziţii specifice şi este ineficient. Aşa cum s-a arătat (Allen, Gale) aceste reglementări conduc la un plus şi nu la un minus al riscului sistemic. Aceasta forţează factorii regulatori să intre într-un proces constant de catching-up. Drept rezultat, reglementările au evoluat, astfel încât, cerinţele referitoare la capital depind de măsura riscului global asumat de o instituţie şi, mai puţin, de poziţiile luate. Dificultatea evidentă ce apare se referă la modul de măsurare a riscului în condiţiile setării acestor cerinţe de capital. Deoarece instituţiile financiare măsoară permanent riscul, are sens pentru factorul regulator să încerce să folosească în setările utilizate tocmai aceste măsuri. Factorul regulator procedează astfel în ceea ce priveşte riscul de piaţă adaptat să răspundă la Acordul Basel. Acum, cu Basel II se vor încerca măsuri interne pentru riscurile de credit şi, respectiv, cel operaţional.

Dacă băncile ar putea să utilizeze propriile modele de risc, atunci există un risc pe care îl vor manipula astfel încât să coboare cerinţele referitoare la capital. În mod similar, dacă măsurile de risc devin parte a sistemului informaţional instituţional, apar iniţiative de alegere a măsurilor astfel încât să favorizeze imaginea referitoare la riscul instituţiei. În dialectica dintre utilizatorii externi şi iniţiativele interne există un pericol ce poate face ca indicatorii de risc să devină un instrument inferior de management al instituţiei respective.

De exemplu, pentru prevenirea manipulării indicatorilor ce conduc cerinţele de capital pentru riscul de piaţă, factorul regulator din sistemul bancar a introdus un sistem de securitate, echipat cu adaptarea modelului VaR pentru retestarea în condiţiile reglementărilor referitoare la adecvarea capitalului. Băncile care sunt prea optimiste în previzionarea VaR sunt penalizate, dar există o penalizare şi, în cazul invers, al pesimismului. Jorion a prezentat un mod de măsurare a riscului de piaţă considerând un procedeu de ponderare a observaţiilor. Pentru riscul de creditare, în cadrul Basel II, factorul regulator nu va permite băncilor să utilizeze în setarea capitalului modele VaR-creditare interne, ci doar să stabilească inputurile proprii pe un model VaR credit. În nici unul din aceste cazuri băncile nu utilizează indicatori destinaţi managementului intern astfel încât efectele nedorite sunt modeste.

Berkovitz, O Brien (2004) au arătat că indicatorii VaR pentru riscul de piaţă al marilor bănci americane par a fi în mod sistematic prea conservative. Dacă măsurile conservative de risc ar fi pe placul factorului regulator, băncile făcând faţă unor restricţii mai pretenţioase de capital, aceste măsuri sunt însă mai puţin utile în managementul instituţiilor, deoarece nu furnizează o estimare corectă asupra riscului.

Utilizarea măsurilor interne conduce la posibilitatea utilizării unor modele de risc similare (atât pentru a răspunde reglementărilor, cât şi managementului firmelor) ca urmare a limitării costurilor aferente managementului riscului. Acestea vor minimiza rolul inovaţiei în managementul riscului şi vor face modelele de risc mai puţin utile. În tehnica Andersen, Bollerslev nu se ajunge la cerinţele regulatorii, deoarece acordă o pondere prea mare observaţiilor recente, chiar dacă autorii arătau posibilitatea evidenţierii unui indicator de risc superior.

89

Presiunile exercitate asupra costului adoptării măsurilor reglementative de uz intern pot fi utile dacă factorul regulator specifică tipurile de indicatori de măsură neutilizabile intern. Deşi tehnica VaR este utilă în măsurarea şi gestionarea probabilităţii de blocaj financiar a firmei, aceasta nu este neapărat cea mai bună măsură utilizată.

Instituţiile financiare au condus la o mai mare transparenţă în ceea ce priveşte riscul prin reglementările adoptate, incluzând aici toate tipurile de instituţii şi nu numai băncile. Transparenţa cu privire la risc a adus numeroase beneficii, deoarece face mai uşor pentru cei din afara sistemului să monitorizeze siguranţa instituţiile financiare şi să creeze stimulente pentru un management eficient al riscului. Din păcate, şi asigurarea transparenţei are un anumit cost.

3.5.2. Stabilitatea sistemică Beck, Demirguc-Kunt şi Levine examinează relaţia dintre concentrarea bancară la nivel

naţional şi stabilitatea sistemică, unde instabilitatea este măsurată de incidenţa crizelor bancare. Se arată că această concentrare este asociată cu o mai mare stabilitate, dar nu este întotdeauna rezultatul unui mediu competitiv. Reglementările bancare, de asemenea, influenţează stabilitatea. Ei evidenţiază că marile bănci sunt mai diversificate şi acest sistem format din marile bănci este mult mai stabil. Astfel, tehnicile de măsurare şi management a riscului utilizate conduc la o stabilitate mai bună.

Importante de analizat sunt şi relaţiile care există între managementul riscului, reglementări şi stabilitatea sistemică. În acest caz poate fi utilizată măsurarea VaR şi pentru a demonstra aceste corelaţii.

3.6. Concluzii

Noile tehnici de măsurare şi de management a riscului, incluzând aici şi tehnologiile utilizate, conduc la creşterea eficienţei instituţiilor financiare şi la o reducere a riscului sistemic în sectorul financiar. Utilizarea metodelor şi modelelor asociate conduc la decizii mult mai bune, dar nu trebuie uitată experienţa celor care analizează diferitele tipuri de crize şi, mai ales, posibilitatea de a alege dintre aceste metode şi modele.

Măsurarea riscului poate crea pentru instituţie un nou risc, adus de noile tehnici de măsurare şi management a riscului (VaR şi Testul stress). Trebuie demonstrat, însă, că acestea sunt şi cele mai bune soluţii pentru maximizarea profitului.

Băncile centrale şi sistemele regulatorii contribuie la un mai bun management al riscului sistemic şi la o mai bună înţelegere a crizelor financiare, pentru a fi capabile să găsească lichiditatea sistemică, atât de necesară în toate situaţiile de criză.

90

BIBLIOGRAFIE

1. Ang, A. H. S., and W. H. Tang, 1984, Probability Concepts in Engineering Planning and Design, Volume H: Decision, Risk, and Reliability, Wiley, New York.

2. Asbcck, E., and Y. Y. Haimes, 1984, The partitioned multiobjective risk method, Large Scale Systems 6(1), 13-38.

3. Bangia, A., Diebold, F.X., Schuermann, T, and Stroughair, J., 2001, Modeling liquidity risk, with implications for traditional market risk measurement and management, in S. Figlewski and R. Levich (eds.), Risk Management: The State of the Art, Amsterdam: Kluwer Academic Publishers, 2002, 1-13.

4. Basak, S. and A. Shapiro, 2001, Value-at-risk-based risk management: Optimal policies and asset prices, Review of Financial Studies 14, 371-405.

5. Basel Committee on Banking Supervision, 1999, A new capital adequancy framework, (Bank for International Settlements), June

6. Basel Committee on Banking Supervision, 2001, The new Basel capital accord: Second consultative paper, (Bank for International Settlements), January.

7. Basel Committee on Banking Supervision, 2004, Basel II: International convergence of capital measurement and capital standards: A revised framework, (Bank for International Settlements), June.

8. Belialah,M., 1986, Finance Moderne d'Entreprise, Collection Connaissance de la Gestion 9. Belkaoui, A.R., 1986, Capital Structure. Determination, Evaluation and Accounting,

Quorum Books 10. Bellalah, M., 1998, Gestion financiere. Diagnostic, evaluation et choix des investissements,

Economica. Paris 11. Bellalah, M., 1998, Finance Moderne d'Entreprise, Collection Connaissance de la Gestion 12. Benninga, Simon Z.; Sarig, Gded H., 1997, Corporate Finance. A Valuation Approach,

McGraw-Hill Companies 13. Berkowitz, Jeremy and James O'Brien, 1999, How accurate are value-at-risk models at

commercial banks?, Journal of Finance 57, 1093-1 111. 14. Bernardo, A., and I. Welch, 2004, Liquidity and financial market runs, Quarterly Journal of

Economics 119, 135-158. 15. Bran, P., 1997, Finanţele ăntreprinderii, Editura Economică, Bucureşti 16. Chankong, V, and Y. Y. Haimes, 1983, Multiobjective Decision-making: Theory and

Methodology, North-Holland, New York. 17. Chittenden, F., Hall, G., Hutchinson, P. 1996, Small Firm Growth, Access to Capital Markets

and Financial Structure, Review of Issues and an Empirical Investigation, Small Business Economics, 5

18. Council (NRC), 1985, Committee on Safety Criteria for Dams, Safety of Dams-Flood and

91

Earthquake Criteria, National Academy Press, Washington, D.C. 19. Cyert, R.M., March, J.G., 1997, A Behavioural Theory of the Firm, Prentice-Hall,

Englewood Cliffs, New Jersey, 1963, apud Koutsoyiannis 20. Damodaran, A., 1994, Damodaran on Valuation - Security Analysis for Investment and

Corporate Finance, John Wiley & Sons 21. Daves, P.R., Ehrhardt, M.C.; Kunkel, R.A., 1994, Estimating Systematic Risk: The

Choice of Return Interval and the Number of Observations, Working Paper, University of Tennessee

22. DemirgU9-Kunt, Asli, and Enrica Detragiache, 2001, Does deposit insurance increase banking system stability? An empirical investigation, Journal of Monetary Economics 49, 1373-1406.

23. Diamond, Douglas W., and Philip H. Dybvig, 1983, Bank runs, deposit insurance, and liquidity, Journal of Political Economy 91, 401 -419.

24. Dimson, E., 1994, Risk Measurement When Shares Are Subject to Infrequent Trading, Journal of Financial Economics, 1979, apud Ehrhardt, M.

25. Dumitrescu, D.; Dragotă, V., 2000, Evaluarea întreprinderii. Metode. Tehnici. Incertitudine. Valoare, Ed. Economică, Bucureşti.

26. Gordy, Michael, 2003, A risk-factor model foundation for ratings-based capital rules, Journal of Financial Intermediation 12, 199-232.

27. Grinblatt, M., Titman, S., 1998, Financial markets and corporate strategy, Irwin/McGraw-Hill

28. Grossman, S.J., Stiglitz, J.E., 1979, Information and- Market Structure, The American Economic Review

29. Grossman, Sanford J., and Merton H. Miller, 1988, Liquidity and market structure, Journal of Finance 43, 617-633.

30. Group of Thirty, 1993, Derivatives: Practices and Principles, July. 31. Gujarati, B., 1988, Basic Econometrics, McGraw-Hill, International Edition 32. Haimes, Y. Y, 1988, Alternatives to the precommensuration of costs, benefits, risks, and time, in

Tlie Role of Social and Behavioral Sciences in Water Resources Planning and Management, D. D. Bauman and Y. Y. Haimes, editors, ASCE, New York.

33. Haimes, Y. Y, 1991, Total risk management, Risk Analysis 11, 169-171. 34. Haimes, Y. Y, J. H. Lambert, and D. Li, 1992, Risk of extreme events in a multobjective

framework, Water Resources Bulletin, 28, 201-209. 35. Haimes, Y. Y, K. Tarvaiuen, T. Shima, and J. Thadathil, 1990, Hierarchical Multiobjectiw

Analysis of Large Scale Systems, Hemisphere, New York. 36. Haimes, Y. Y., D. Li, P. Karlsson, and J. Mitsiopoulos, 1990, Extreme events: Risk,

management, in System and Control Encylopedia, Vol. 1, M. G. Singh, editor, Pengatnon Press, Oxford.

37. Halpern, P., Weston, F ., Brigham, E.,1998, Finanţe manageriale, Editura Economică, Bucureşti

92

38. Higgins, R., 1992, Analysis for Financial Management, Irwin 39. Interagency Advisory Committee on Water Data, 1982, Guidelines for Determining Flood

Flow Frequency, Bulletin 17B of the Hydrology Subcommittee, U.S. Department of the Interior, Geological Survey, Reston, Virginia.

40. Jensen, M., Meckling, W., Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976

41. Jensen, M.; Meckling, W., Theory of The Firm; Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 1976

42. Jorion, Philippe, 2000, Value-at-risk: The new benchmark, McGraw-Hill, New York, NY. 43. Karlsson, P. O., and Y. Y. Haimes, 1988, Probability distributions and their partitioining,

Water Resources Research 24, 21-29. 44. Karlsson, P. O., and Y. Y. Haimes, 1988, Risk-based analysis of extreme events, Water

Resources Research 24(1), 9-20. 45. Kuritzkes Andew, Til Schuermann, Scott, Weiner, 2002, Risk management, risk management

and capital adequacy in financial conglomerates, Financial Instititions Center, Warton School, University of Pennsylcania, Philadelphia, PA

46. Kunreuther, H., and P. Slovic (eds), 1996, Challenges in Risk Assessment and Risk Management, The Annals of the American Academy of Political and Social Science, SAGE Publications, Thousand Oaks, CA.

47. Leland, H., Pyle; D., 1977, Informational Asymmetries, Financial Structure, and the Financial Intermediation, Journal of Finance

48. Linke, C.M., Zumwalt, J.K., 1998, Estimation Biases in Discounted Cash Flow Analyses of Equity Capital Cost in Rate Regulation, Financial Management 13(3), 1984, pag. 15-21

49. Lowrance, W., 1976, Acceptable Risk, William Kaufmann, Los Altos, CA 50. MacKenzie, Donald, 2003, Long-Term Capital Management and the sociology of arbitrage,

Economy and Society 32, 349-380. 51. McDaniei, M., 1998, Bondholders and Corporate Governance, Business Lawyer 41,

1986, apud Grinblatt M.; Titman, S. 52. Megginson, W.L., 1997, Corporate Finance Theory, Addison Wesley. 53. Merton, Robert C, 1993, Operation and regulation in financial intermediation: A functional

perspective, in Operation and Regulation of Financial Markets, edited by P. Englund. Stockholm.

54. Merton, Robert C., and Andre F. Perold, 1993, Theory of risk capital in financial firms, Journal of Applied Corporate Finance 6, vol. 3, 16-32.

55. Moşteanu, T. şi colectiv, Preţuri şi concurenţa, Ed. Didactică şi Pedagogică R.A., Bucureşti, 1997

56. Myers, S.C., Majluf, N., 1984, Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics, 13

93

57. Myers, Stewart C., and Nicholas S. Majluf, 1984, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, Journal of Financial Economics 13, 187-221.

58. Peterson, D. E, et al., 1974, Water Resources Planning, Social Goals, and Indicators: Methodological Development and Empirical Tests, Utah Water Research Laboratory, Utah State University, Logan, PRWG 131-1.

59. Petrakian, R., Y. Y. Haimes, E. Z. Stakhiv, and D. A. Moser, 1989, Risk analysis of dam failure and extreme floods, in Risk Analysis and Management of Natural and Man-Made Hazards, Y. Y. Haimes and E. Z. Stahkiv, editors, ASCE, New York.

60. Popa, I., 1995, Bursa, vol. I şi II, Ed. Adevărul, Bucureşti, 61. Prelipcean Gabriela, 2002 – Modelarea deciziilor pe pieţele financiar – valutare în contextul

globalizării, Editura Didactică şi Pedagogică, R.A., Bucureşti, ISBN 973-30-2403-1 62. Prelipcean Gabriela, 2002 – Relaţii financiar - valutare internaţionale: modelarea riscului pe

pieţele valutare, Editura Universităţii Suceava, ISBN 973-8293-79-0 63. Prelipcean Gabriela, 2000 – Fundamentele economice ale investiţiilor, Editura Universităţii

Suceava, ISBN 973-9408-76-1 64. Prelipcean Gabriela, 2002 – Pieţe financiare internaţionale: tipuri, riscuri, operaţiuni,

Editura Universităţii Suceava, ISBN 973-8293-80-4 65. Prelipcean Gabriela, 2005, An analysis of the systemic risk in Romania. The role of financial

innovations, Constanţa 66. Prelipcean Gabriela, 2004 – A new contribution about financial crisis management,

Simpozionul SIMPEC, Universitatea Transilvania, Braşov 67. Prelipcean Gabriela, 2003 – O analiză comparativă a principalelor metode de evaluare a

proiectelor de investiţii (cazul VNA şi RIR), în Revista: “Finanţe, Bănci, Asigurări”, pp. 45-47, nr. 3 martie, ISSN 1453-7524

68. Prelipcean Gabriela, 2003 - Consideraţii privind metodele de evaluare a proiectelor de investiţii, în Revista Finanţe Publice şi Contabilitate, pp. 56-58, ISSN 1582-9774

69. Prelipcean Gabriela, Boşcoianu, M., 2002 – The managerial modelling for assesing vulnerabilities of financial system, A VII-a Conferinţă Internaţională “Riscul în economia contemporană” REC7, Galaţi

70. Prelipcean Gabriela, 2002, Consideraţii privind managementul financiar al transnaţionalelor, Lucrările Sesiunii de Comunicări Ştiinţifice “Economia şi societatea românească la începutul mileniului trei”, Universitatea “Petru Maior” Târgu-Mureş, 15-16 noiembrie

71. Prittsker, M., 2001, The hidden dangers of historical simulation, unpublished working paper, Federal Reserve Board, Washington, DC.

72. Românu, I., Vasilescu, I. (coordonatori), 1997, Managementul investiţiilor, Ed. Mărgăritar, Bucureşti

73. Rosenberg, Joshua, and Til Schuermann, 2004, A general approach to integrated risk management with skewed, fat-tailed risk, unpublished working paper, Federal Reserve Bank of

94

New York, New York, NY. 74. Ross, St. A., Westerfield, R.W., Jaffe, J., 1999, Corporate Finance, Irwin/McGraw-Hill 75. Runyon, R. P., 1977, Winning the Statistics, Addison-Wesley, Reading, MA. 76. Sandu, Gh., Finanţarea întreprinderii, Ed. Economică, Bucureşti, 2002 77. Scholes, Myron S., 2000, Crisis and risk management, American Economic Review 90, 17-21. 78. Stancu, I., 2002, Finanţe, Ed. Economică, Bucureşti 79. Stein, Jeremy, Stephen User, Daniel LaGattuta, Jeff Youngen, 2001 A comparables approach to

measuring cashflow-at-risk for non-financial firms, Journal of Applied Corporate Finance, Winter, 100-109

80. Stulz, Rene, 2002, Risk management and derivatives, South-Western Publishing, Cincinnati, OH. 81. Stulz, Rene, 2004, Should we fear derivatives?, Journal of Economic Perspectives 18, 173-192. 82. USDA Medfly Study, 1994, Conducted by the Center for Risk Management of Engineering

Systems, University of Virginia, Charlottesville. 83. Van Home, J., Wachowicz, J.M., 1992, Fundamentals of financial management.

contago