7. juli 2015 Nordisk Økonomi - Danske Bank › en-uk › ci › Products...4 | 7. juli 2015 i forlader euroen, Nordisk Økonomi Overblik En stærk region Norden er fortsat en af de

www.danskeresearch.com

Investeringsanalyse

7. juli 2015

Nordisk Økonomi Økonomi og finans

Danmark: Fremgangen har bidt sig fast i dansk økonomi - vi befinder os i begyndelsen af et nyt opsving

Sverige: Mere balanceret vækst - vi venter en solid fremgang i svensk økonomi

Norge: Bedring i sigte - olieinvesteringerne flader ud næste år

Finland: Forsigtig vending - den nye regering kæmper med lav vækst og strukturproblemer

2 | 7. juli 2015 www.danskeresearch.com

Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Markets Research

Redaktionen afsluttet 24. juni 2015 (Sverige opdateret pr. 6. juli 2015) Investeringsanalyse

Ansvarshavende redaktør:

Steen Bocian

Cheføkonom

+ 45 45 12 85 31

[email protected]

Makroøkonomi:

Las Olsen Danmark +45 45 12 85 36 [email protected]

Mikael Olai Milhøj Danmark +45 45 12 76 07 [email protected]

Mark Thybo Naur Danmark +45 45 12 85 26 [email protected]

Roger Josefsson Sverige +46 (0)8-568 805 58 [email protected]

Frank Jullum Norge +47 85 40 65 40 [email protected]

Pasi Petteri Kuoppamäki Finland +358 (0)10 546 7715 [email protected]

Denne publikation findes også på websiden www.danskebank.dk/analyse.

Statistisk kildemateriale: Datastream, Macrobond Financial, OECD, IMF, National Institute of Economic and Social Research,

Danmarks Statistik og andre nationale statistiske institutter samt egne beregninger.

http://www.danskebank.dk/analyse.http://www.danskebank.dk/analyse.


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Indhold Nordisk Økonomi Overblik 4

Danmark Fremgangen har bidt sig fast i dansk økonomi 7

Prognosen i tal 13 Sverige Mere balanceret vækst 14

Prognosen i tal 19 Norge Bedring i sigte 20

Prognosen i tal 26 Finland Forsigtig vending 27

Prognosen i tal 34 Globalt overblik Fra deflation til reflation 35

Makroøkonomisk prognose 37 Finansiel prognose 38 Nordisk Økonomi er en kvartalspublikation, der fokuserer på de økonomiske udsigter for de nordiske lande og sætter den økonomiske

udvikling på vores hjemmemarkeder i en international sammenhæng. Kvartalspublikationen Det Globale Billede præsenterer vores

forventninger til udviklingen i den internationale økonomi .

http://danskeanalyse.danskebank.dk/link/GlobaleScenarier/$file/GlobaleScenarier.pdf


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Nordisk Økonomi

Overblik

En stærk region

Norden er fortsat en af de økonomisk set stærkeste og mest stabile regioner i

verden, når man ser på udsigterne for de kommende år. Vi venter økonomisk

vækst i Sverige, Norge og Danmark på 1,5-2,0 % i 2015 og over 2 % i 2016.

Kun Finland står konjunkturmæssigt svagt, og selvom vækstudsigterne ser ud

til at være i bedring, er finsk økonomi fortsat skrøbelig. Væksten i Norden vil

primært være drevet af den forventede økonomiske fremgang i Europa, men

der er samtidig ikke de store udfordringer på den indenlandske front i Nor-

den, og det giver mulighed for højere indenlandsk efterspørgsel.

Vi har kun foretaget ganske små justeringer af den økonomiske prognose for

Norden i forhold til Nordisk Økonomi fra april. Den vigtigste ændring er, at

væksten i Norge synes at være mere negativt påvirket af den lavere oliepris,

end vi havde ventet. Vi venter nu økonomisk vækst i Norge på 1,5 % i 2015,

men norsk økonomi ser fortsat solid ud til trods for det store fald i olieprisen,

da privatforbruget er højt, og den norske krone er blevet svækket.

Grexit vil ikke være en katastrofe

Den økonomiske og finansielle situation i Grækenland trækker store over-

skrifter, da risikoen for, at landet må forlade eurosamarbejdet, er steget i den

seneste tid. Som udgangspunkt venter vi, at der i sidste ende bliver indgået en

aftale, som sikrer, at Grækenland forbliver i euroområdet, men i lyset af den

seneste udvikling kan man ikke udelukke, at noget vil gå galt. Norden vil

efter vores vurdering ikke i nævneværdig grad blive berørt af en eventuel

græsk udtræden. Samhandlen med Grækenland er begrænset, og de økono-

misk risikofaktorer i forhold til Grækenland er få og små. Hvis Grækenland

forlader euroen, vil den norske og svenske krone formentlig blive styrket, om

end ikke så meget som i 2011/2012. Danmarks fastkurspolitik betyder sand-

synligvis , at vi igen vil se et pres for en stærkere krone, som det var tilfældet

i januar og februar i år, men fastkurspolitikken er urokkelig, og Nationalban-

ken vil om nødvendigt gribe ind. Første middel vil være intervention i valu-

tamarkedet, og renterne ventes kun i ekstreme tilfælde at blive sat ned, så det

sker formentlig ikke. Vi forventer kun begrænset finansiel og økonomisk uro

oven på en eventuel Grexit, da der vil blive grebet kraftigt ind fra politisk

hold, og Den Europæiske Centralbank vil gøre, hvad der skal til, for at stabi-

lisere markederne gennem yderligere opkøb af statsobligationer.

Selvom en Grexit formentlig kun vil have en begrænset finansiel og økono-

misk effekt i Norden, skal det understreges, at vi ikke har megen erfaring at

trække på, hvad angår udtræden af et valutasamarbejde, så der er altså en

risiko for en mere alvorlig finansiel og økonomisk afsmitning til Europa, end

vi venter. Hvis væksten i Europa rammes i større grad, vil Danmark og Fin-

land være mest sårbare, da den økonomiske situation for tiden er mere skrø-

belig her end i Sverige og Norge. Konjunkturudviklingen i Finland og Dan-

mark følger desuden resten af Europa mere, end det er tilfældet i Sverige og

Norge. Når det er sagt, så vil en mere markant styrkelse af SEK og NOK,

hvis den europæiske krise udvikler sig værre end forventet, kunne skabe

betydelige makroøkonomiske udfordringer for centralbankerne i Sverige og

Norge. Effekten på inflationen taler for lavere renter, hvilket igen giver øget

risiko for ubalanceret vækst drevet af en overophedning på boligmarkedet.

Fortsat pæn økonomisk vækst i Norden

Kilde: Nationale statistikbureauer, Dansk Bank Markets

Lav inflation – bortset fra i Norge

Kilde: Nationale statistikbureauer, Danske Bank Markets

Eksporten til Grækenland er beskeden...

Kilde: Nationale statistikbureauer

... og det samme gælder importen fra Grækenland



Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Ukonventionel svensk pengepolitik øger risiko for bobledannelser

Pengepolitikken er i øjeblikket ekstrem i alle de vestlige lande, og det gælder

også i Norden, hvor de pengepolitiske renter er negative i tre af de fire lande.

Det er kun Norge, der har en rente over nul, men renten er helt nede på 1 %,

selvom man nærmer sig fuld kapacitetsudnyttelse i norsk økonomi.

Vi venter kun, at pengepolitikken vil blive lempet yderligere i Sverige. I

Norge og Finland vil renten formentlig blive holdt uændret, og vi venter ikke

flere såkaldte kvantitative lempelser med opkøb af obligationer m.v. i Europa

som helhed – heller ikke i Sverige. I Danmark er der mulighed for en lille

stramning af pengepolitikken, da presset for en stærkere krone er aftaget i de

seneste måneder. Når den finansielle usikkerhed i forbindelse med Græken-

land aftager, vil Nationalbanken formentlig langsomt begynde at normalisere

pengepolitikken. Vi venter, at indskudsbevisrenten vil være steget med 0,25

procentpoint i forhold til nu ved udgangen af 2015. Renten til derefter være

på -0,5 % mod aktuelt -0,75 %.

I Sverige vil pengepolitikken formentlig blive lempet igen, idet vi venter en

rentenedsættelse på 10bp til minus 0,45 % inden årets udgang. Det skyldes

den lave inflation i Sverige, og vi tror ikke, at inflationen vil stige så hurtigt,

som Riksbanken forventer. Derfor vil Riksbanken formentlig søge at holde

inflationsforventningerne oppe.

De meget lave renter medfører en øget risiko for ubalancer i økonomien og

bobler på boligmarkedet. Vi har længe været bekymrede for udviklingen på

det svenske boligmarked, og de fortsat kraftige prisstigninger som følge af

den lave rente har kun øget bekymringerne. Boligpriserne er også steget

stærkt i Norge. Her har prisstigningerne hidtil været berettiget af kraftigt

stigende indkomster. Det vil imidlertid give anledning til bekymring, hvis

boligpriserne fortsætter med at stige nu, hvor indkomstvæksten aftager som

følge af faldet i olieprisen, og vi ser det som en klar risiko, at boligpriserne

fortsætter op, som følge af det meget lave renteniveau.

Danmark har i lang tid døjet med et svagt boligmarked, selvom prisen på

huse og lejligheder faktisk har været stigende i de større byer siden 2012.

Prisstigningerne på lejligheder i København og Århus er accelereret det sene-

ste år, og hvis udviklingen fortsætter, er der efter vores vurdering risiko for

boligbobler i visse geografiske områder. De stigende boligpriser i København

og Århus skyldes i høj grad, at renteniveauet i Danmark er historisk lavt.

Risikoen for boligbobler kan bl.a. reduceres via såkaldte makroprudentielle

midler, dvs. indgreb, der har til formål at sikre finansiel stabilitet. Indtil vide-

re har Sverige dog ikke haft den store succes med at indføre strammere regu-

lering for at mindske risikofaktorerne i forhold til boligmarkedet og hushold-

ningernes stigende gældsbyrde. Der er også gennemført stramninger i Norge,

men her har man heller ikke set de ønskede resultater endnu. Indgrebene har

hidtil ikke haft den store effekt på husholdningerne. I Danmark er situationen,

at der ikke er pres på boligpriserne i hele landet, og de ‘makroprudentielle’

værktøjer virker ikke rigtigt på regionalt niveau.

Ekstremt lave centralbankrenter

Kilde: Nationale centralbanker

Inflationsforventninger under inflationsmålet i Sve-

rige

Kilde: Prospera

Huspriserne ventes at falde i Sverige


Fuld fart på boligmarkedet i Sverige og Norge



Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Ny regering i Finland og Danmark

Der har været regeringsskifte både i Finland og Danmark for nylig. Den nye

finske regering står formentlig over for større udfordringer end den danske,

da den vil være tvunget til at stramme budgetterne ganske markant og gen-

nemføre en reform af pensionssystemet. Den finske regering vil desuden

forsøge at indgå en ‘social kontrakt’ med fagforeningerne, som bl.a. skal

sikre længere arbejdstid, flere lokale lønforhandlinger og lavere indkomst-

skat. Målet er at forbedre konkurrenceevnen via en ‘intern devaluering’.

Forhandlingerne finder sted hen over sommeren, og de kan skabe uro i finsk

økonomi, hvis parterne ikke når til enighed.

Danskerne stemte en ny regering til magten ved valget den 18. juni. Selvom

den nye Venstre-regering står over for politiske udfordringer, vil regerings-

skiftet formentlig ikke medføre større ændringer i den økonomiske politik.

De offentlige udgifter skal holdes i stram snor for at undgå store offentlige

underskud, og det gælder for blå såvel som for rød blok.

Det er ikke kun i Finland, at der vil være opmærksomhed om overenskomst-

forhandlingerne i de kommende kvartaler. I Sverige starter den næste over-

enskomstrunde i begyndelsen af 2016. Inflationsforventningerne i Sverige er

ekstremt lave i øjeblikket, og Riksbanken må derfor sikre, at inflationsfor-

ventningerne ikke kommer for langt ned set i forhold til inflationsmålet. Det

er hovedårsagen til, at vi forventer endnu en rentenedsættelse i Sverige inden

årets udgang.

Finlands offentlige gæld kommer over EU-grænsen

på 60 %

Kilde: Finlands Statistik, Danske Bank

Finanspolitikken kan ikke lempes meget mere i

Danmark

Kilde: Konvergensprogram 2015


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Danmark

Fremgangen har bidt sig fast i dansk økonomi

Fremgangen har bidt sig fast i dansk økonomi, og vi befinder os i

begyndelsen af et nyt opsving. Vi forventer, at væksten i dansk øko-

nomi bliver 1,7 % i år stigende til 2,1 % næste år. At det går bedre, er

dog ikke det samme som, at det går godt. Der er stadig udfordringer i

dansk økonomi.

Vi forventer, at fremgangen i økonomien vil trække beskæftigelsen

yderligere op. Da ledigheden allerede er lav, giver det en meget reel

risiko for flaskehalse på arbejdsmarkedet. Der er derfor behov for

politiske initiativer, der kan sikre, at den økonomiske fremgang ikke

bremses af manglen på ressourcer.

Det er ikke alene på arbejdsmarkedet, at vi er bekymrede for pres-

problemer. Det lempelige finansielle klima giver en reel risiko for

bobledannelse i dansk økonomi. Særligt ejerlejlighedsmarkedet er al-

lerede nu glohedt, og der kan blive behov for initiativer, som lukker

luften ud af ballonen, inden den vokser sig for stor.

Siden vores seneste prognose i marts har Nationalbanken via inter-

vention nedbragt valutareserven med 69 mia. kr. for at modgå en

svækkelse af kronen over for euroen. Oven på den kraftige valutaind-

strømning i begyndelsen af året er det vores forventning, at National-

banken vil foretrække at reducere valutareserven yderligere, før en

renteforhøjelse vil komme på tale. Vi forventer to selvstændige rente-

forhøjelser i andet halvår, hvilket vil bringe renten på indskudsbevi-

ser op på minus 0,50 % ved årets udgang.

Syv kvartaler i træk med positiv vækst

Det går den rigtige vej for dansk økonomi: Der har for første gang siden

årtusindeskiftet været positiv vækst syv kvartaler i træk, beskæftigelsen er

stigende, og boligmarkedet er i bedring. Danmark er en lille åben økonomi,

og fremgangen skyldes især, at der er kommet gang i hjulene i Europa.

Siden vores seneste prognose i marts har dansk økonomi udviklet sig stort set

som ventet, og vi har derfor ikke set anledning til at foretage større justeringer

af vores prognose. Vi forventer fortsat, at dansk økonomi vil klare sig bedre

de kommende år, understøttet af den svage krone, de lave renter og den lave

oliepris. Vi venter således stadig en vækst på 1,7 % i år stigende til 2,1 %

næste år. Om vi får ret, afhænger i høj grad af, om fremgangen i Europa viser

sig robust. Det begyndende opsving befinder sig stadig på et skrøbeligt stadie

og kan på ny slås ud af kurs, ligesom var tilfældet i 2010-11, da den europæi-

ske gældskrise blussede op.

Det er værd at huske på, at selvom det går bedre, er det ikke det samme som,

at det går godt. Både vores reale bruttonationalprodukt, beskæftigelse og

huspriser ligger på et lavere niveau end før krisen. At dansk økonomi stadig

halter efter, skyldes især, at husholdningerne stadig slæber rundt på en stor

gæld, der blev optaget under det seneste opsving i midten af 00’erne.

Ændringer i forhold til seneste prognose

Kilde: Danmarks Statistik og Danske Bank

Vi er i begyndelsen af et nyt opsving


% å/å 2015 2016 2015 2016

BNP 1,7 2,1 1,7 2,1

Privatforbrug 1,9 1,9 1,6 2,0

Offentligt forbrug 1,0 0,3 0,7 0,2

Faste bruttoinvesteringer 0,2 3,2 2,5 3,9

Eksport 3,4 4,9 3,3 4,9

Import 1,9 4,6 2,8 4,6

Bruttoledighed (1000 personer) 125,1 116,8 128,1 122,4

Inflation 0,7 1,7 0,7 1,7

Offentlig saldo, % af BNP -1,0 -2,1 -2,4 -2,5

Betalingsbalance, % af BNP 7,1 6,8 5,9 5,4

Nuværende prognose Tidligere prognose


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Presset på kronen er aftaget yderligere de seneste par

måneder

I begyndelsen af året kom der uvant stort fokus på Danmark og den danske

fastkurspolitik som følge af det stærke opadgående pres på kronen. Det opad-

gående pres førte til fire rentenedsættelser og valutaintervention, således at

indskudsbevisrenten blev nedsat til -0,75 %, og valutareserven kom helt op på

38 % af BNP i februar mod 23,2 % i slutningen af 2014. I slutningen af fe-

bruar begyndte presset at aftage, hvilket bl.a. førte til, at Nationalbanken ad to

omgange udvidede bankernes foliorammer, og Nationalbanken kunne opkøbe

danske kroner for sammenlagt 68,9 mia. kr. i april og maj. Normalt vil inter-

ventionsopkøb for 10-20 mia. kr. medføre en selvstændig dansk renteforhø-

jelse, men situationen er ikke normal, og vi vurderer, at Nationalbanken fore-

trækker at nedbringe valutareserven yderligere, før en renteforhøjelse vil

komme på tale. Den uafklarede situation med Grækenland er også en medvir-

kende årsag til, at Nationalbanken i øjeblikket tøver. Vi forventer, at der

findes en aftale mellem Grækenland og kreditorerne, hvilket vil betyde ud-

strømning af dansk valuta. På den baggrund er det vores vurdering, at Natio-

nalbanken vil hæve renten to gange inden årets udgang, således at indskuds-

bevisrenten kommer op på -0,50 %. Selv hvis vi får ret, vil de pengepolitiske

renter altså fortsat være ekstremt lave, og vi er fortsat langt fra et normalt

niveau for renterne.

Selvom der er sket en korrektion af de lidt længere renter, bl.a. som følge

bedre økonomiske nøgletal i Europa og stigende inflationsforventninger, er

renteniveauet stadig lavt. De ekstremt lave renter har konsekvenser. For det

første er det med til at presse banksystemet, idet bankerne skal placere deres

penge til negativ rente hos Nationalbanken, når de har opbrugt deres folio-

rammer. Det betyder, at bankerne har et incitament til at få ”pengene ud at

arbejde”, hvilket kan øge risikoen for, at bankerne tager for meget risiko. Der

bør derfor være øget fokus på kreditvæksten de kommende år. For det andet

betyder den lave rente, at der er øget risiko for aktivbobler på bl.a. aktie- og

boligmarkedet. Især boligmarkedet er kommet i fokus på det seneste. Det er

mindre end ti år siden, at dansk økonomi sidst oplevede et boligkrak, men de

rekordlave renter har øget vores bekymring for dannelsen af en ny boligboble,

især på det københavnske ejerlejlighedsmarked.

Fuld fart på boligmarkedet i første halvår

Boligmarkedet har været i langsom bedring det seneste par år, men der er

kommet mere fart på i første halvår af i år. Således viser tal fra Danmarks

Statistik, at hus- og ejerlejlighedspriserne steg med henholdsvis 2,6 % og

3,8 % fra 4. kvartal 2014 til 1. kvartal 2015. Vi skal nærmest helt tilbage til

2006 for at finde tilsvarende kraftige stigninger hen over et enkelt kvartal. Tal

fra Boligsiden og ejendomsmæglerkæden home indikerer, at fremgangen er

fortsat ind i 2. kvartal. De markante prisstigninger skyldes især de ekstremt

lave renter, der trods de seneste ugers stigninger fortsat ligger utroligt lavt i et

historisk perspektiv. De lave renter har gjort boligfinansiering billig, hvilket

er med til at øge efterspørgslen. Også fremgangen på arbejdsmarkedet er med

til at øge efterspørgslen og dermed boligpriserne. Vi forventer, at huspriserne

vil fortsætte med at stige de kommende år, omend at rentestigningerne nok vil

lægge låg på de mest ekstreme prisstigninger. Vi forventer dog stadig solide

prisstigninger på henholdsvis 7,1 % i år og 5,8 % næste år. Der er således

udsigt til, at huspriserne stiger mere end den nominelle indkomstudvikling

skulle tilsige, men vi mener ikke, at der på nuværende tidspunkt er grund til at

Valutareserven er fortsat stor

Kilde: Danmarks Nationalbank og Danmarks Statistik

Ekstremt lave pengepolitiske renter i Danmark

Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank

Lavt renteniveau trods korrektion

Note: Renter er inkl. kursskæring. Ekskl. bidragssatser.

Kilde: Danske Bank Markets

Huspriserne vil fortsætte med at stige



Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

være bekymret for bobledannelse på markedet for huse, da prisniveauet fort-

sat er moderat. Det understøttes også af, at der fortsat ikke er nogen vækst i

udlån til husholdninger trods de lave renter. En boligboble går typisk hånd-i-

hånd med høj udlånsvækst, ligesom det var tilfældet i midten af 00’erne. Den

nuværende fremgang på boligmarkedet er ikke drevet af større gældsætning

hos husholdningerne. Et væsentligt forbehold er dog, at udlånstallene alene

dækker hele landet, og dermed ikke siger noget om de regionale forskelle.

En god nyhed for dansk økonomi er, at fremgangen på boligmarkedet ikke

længere alene er koncentreret i og omkring de store byer. Ifølge Boligmar-

kedsstatistikken var huspriserne i alle landsdele undtagen Bornholm højere i

1. kvartal i år sammenlignet med 1. kvartal sidste år. Vi forventer, at bedrin-

gen på tværs af landet vil fortsætte de kommende år, men stadig med hoved-

stadsområdet som motor. Selvom det generelt går bedre i flere dele af landet,

er det vigtigt at understrege, at der stadig er områder, hvor markedet er meget

skrøbeligt, hvor priserne fortsat er væsentligt under niveauet, vi så før krisen.

Selvom prisfremgangen er bredt ud, stiger priserne fortsat klart mest i Køben-

havn og Aarhus, og da ejerlejlighedspriserne er kommet op på niveauet fra før

krisen, er det værd at sætte fokus på risikoen for lokale bobler. At priserne har

slået rekord, siger i sig selv ikke noget om, hvorvidt der er tale om en boble.

Efterspørgslen efter boliger i København og Aarhus kan også være drevet af

fundamentale forhold – eksempelvis tilflytning og stærk indkomstvækst. En

måde at sætte prisudviklingen på lejligheder ind i en økonomisk kontekst for

at vurdere risikoen for bobledannelse er at kigge på priserne sat i forhold til

den regionale BNP-udvikling. Gør man det for København, giver udviklingen

i første halvår stadig anledning til en vis bekymring. Selvom vi i øjeblikket

stadig er 14,5 % fra toppen målt på denne måde, så er der tale om en redukti-

on i gabet på omkring ti procentpoint i forhold til afstanden i 4. kvartal sidste

år. Der er altså fuld fart på ejerlejlighedsmarkedet i øjeblikket.

Om der er tale om en boble i økonomisk forstand eller ej, kan i høj grad gå

hen at blive en teoretisk diskussion – som privatperson er det vigtigt, at man

ikke gældsætter sig for hårdt, tror på evigt stigende priser eller lader sig

forblænde af de utroligt lave renter. Det er bestemt ikke udelukket, at bolig-

priserne, især i de store byer, kan begynde at falde om nogle år, når renterne

begynder at normaliseres. Prisfaldene kan i så fald ramme hårdt, uanset om

der har været tale om en egentlig boble eller ej.

Svækket krone en gave til dansk økonomi

Siden december er der sket en massiv svækkelse af euroen og dermed også

den danske krone som følge af fastkurspolitikken. Den effektive kronekurs

ligger således i øjeblikket 3,6 % under niveauet i december sidste år. Det

store fald i den effektive kronekurs betyder, at danske eksportvirksomheder

har fået et stort løft i konkurrenceevnen, da danske varer er blevet relativt

billigere i forhold til udenlandske. Svækkelsen har allerede haft stor effekt på

dansk eksport i 1. kvartal, hvor vareeksporten steg med 4,4 % hen over kvar-

talet. Siden begyndelsen af 90’erne har vi kun haft fem kvartaler med højere

kvartalsvækst i vareeksporten. Tjeneeksporten opgjort i konstante priser faldt

i 1. kvartal, men det skyldes især teknikaliteter omkring en meget svingende

deflator. Opgjort i løbende priser var der en vækst på 2,3 % hen over kvarta-

let. Overordnet er eksporten kommet godt i gang i 2015.

Husprisstigninger skyldes ikke øget nettoudlån

Anm: Databrud september 2013

Kilde: Danmarks Nationalbank og Danske Bank

Tegn på at fremgangen på boligmarkedet er ved at

sprede sig til flere dele af landet

Anm: Bornholm indgår ikke i grafen.

Kilde: Realkreditforeningen m.fl. og Danske Bank

Lejlighedspriserne korrigeret for løn, inflation og

tilflytning nærmer sig også toppen

Anm.: Regionalt BNP for14 og 15 er fremskrevet ved at korrigere

den nominelle BNP-væskt på landsplan med en mervækst på 0,8

procentpoint. Lejlighedspriserne i første halvår er fremskrevet med

tal fra Boligsiden.

Kilde: Danmarks Statistik, Boligsiden og Danske Bank

Voldsom svækkelse af den effektive kronekurs

Kilde: Danmarks Nationalbank


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Selvom kronen er blevet styrket lidt i maj og juni, så skal vi bortset fra en lille

periode i 2012 helt tilbage til slutningen af 2002 for at finde en svagere krone.

Vi forventer, at den svage krone vil forblive svag den kommende tid, hvilket

sammen med vores forventning om øget vækst på vores eksportmarkeder

betyder, at eksportudsigterne er lyse. Vi venter en samlet eksportvækst på

3,4 % i år stigende til 4,9 % næste år.

Forbruget stiger

Hen over årsskiftet har vi haft den højeste vækst i privatforbruget på et halvt

år siden 2008. En kraftig stigning i varmeforbruget udløste en stigning i det

samlede forbrug på 1,2 % i det sidste kvartal af 2014, mens en bredt baseret

stigning sendte forbruget op med yderligere 0,7 % i første kvartal i år. I for-

hold til sidste år er forbruget nu 2,4 % højere. Hvordan man end vender og

drejer det, er der nu faktisk ved at komme gang i forbrugsopsvinget, støttet af

stigende realindkomst, stigende beskæftigelse, den lave rente og en ekstrem

høj forbrugertillid.

Men det ligner fortsat ikke den type kraftigt og lånefinansieret forbrugs-

opsving, der tidligere har skubbet gang i dansk økonomi oven på en krise. De

første to måneder af andet kvartal har således budt på et ret kraftigt fald i

Dankort-omsætningen. Stigningen i varmeforbruget i Danmarks Statistiks tal

er sket fra et ekstremt lavt niveau i første del af 2014 og kommer næppe til at

gentage sig. Derfor har vi egentlig ikke ændret ved vores prognose for privat-

forbruget, men udviklingen ind til videre betyder, at lidt af væksten er flyttet

fra 2016 til 2015, når man opgør tallene på årsniveau.

Grundlæggende er det stadig vores vurdering, at forbruget bliver holdt tilbage

af den usædvanligt store gæld i husholdningerne. For husholdningerne samlet

set svarer gælden i dag til cirka tre års indkomst, hvilket er samme niveau

som i 2007. Men siden 2007 er værdien af ejerboligerne faldet fra 4,2 til tre

års indkomst, og er altså nu stort set lige så stor som gælden. Husholdninger-

ne mangler med andre ord at tilpasse gælden til det nye niveau af huspriserne.

Vi har indregnet, at privatforbruget nogenlunde følger indkomstudviklingen i

de kommende år, hvilket vil betyde, at gælden er omtrent uændret i kroner og

øre. Det er bestemt også en mulighed, at husholdningerne reagerer på opsvin-

get ved at forøge gælden og på den måde gør forbrugsvæksten højere. Den

forholdsvis kraftige stigning i boligpriserne indtil videre i år har helt klart

gjort den udvikling mere sandsynlig. Men der er omvendt også en klar mulig-

hed for, at en del husholdninger vil bruge den stigende indkomst til at betale

af på gælden, og dermed dæmpe forbrugsvæksten i forhold til vores forvent-

ning.

Det hører med til historien, at husholdningerne undrer krisen har haft en stig-

ning i deres pensionsopsparing, der stort set opvejer faldet i boligformuen.

Men pensionsformuen er bundet, og det meste af den vil blive beskattet ved

udbetalingen. Der er solidt belæg for, at husholdningerne ser langt mere på

friværdien i boligen end på pensionsformuen, når forbruget skal fastlægges.

Varmeforbrug trak privatforbruget ned i 2014


Eksporten vil bidrage til væksten de kommende år


Vi forventer ikke noget kraftigt forbrugsopsving


Boliger er faldet, gælden er ikke

Note: Ikke korrigeret for konvertering af kapitalpensioner. Pensi-

onsopsparing er ekskl. opsparing i pengeinstitutter. Databrud i

2012.

Kilder: Danmarks Nationalbank, Danmarks Statistik, Realkredit

Danmark og egne beregninger.

050

100150200250300350400450

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Gæld Pensionsopsparing

Værdi af boliger Andre finansielle aktiver

% af disponibel indkomst


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Mere gang i prisstigningerne

Som forventet er inflationen steget ganske kraftigt i årets første måneder; fra

-0,1 % i januar til nu 0,6 %. Der er udsigt til, at stigningen fortsætter. Effekten

af faldet i olieprisen vil gradvist glide ud af tallene, som i stedet vil blive

trukket op af stigningen i olieprisen siden bunden i januar. Fra 2016 forsvin-

der også effekten af afgiftsnedsættelsen på energi, der i sig selv har trukket

0,2 procentpoint ud af inflationen. I perioden december 2014 – marts 2015

blev kronen svækket med over fem procent i forhold til vores samhandels-

partnere. Det presser importpriserne opad i Danmark, men effekten er gradvis

og vil være med til at presse inflationen opad i en længere periode endnu. Det

underliggende inflationspres i Danmark er fortsat beskedent og viser endnu

ikke tegn på at være stigende. Lønvæksten er også fortsat meget beskeden,

selvom vi forventer, at den kommer til at tage lidt til i takt med, at beskæfti-

gelsen er på vej op. Der er ikke udsigt til samme solide fremgang i realind-

komsten i 2016, men til gengæld trækker stigende beskæftigelse op i hus-

holdningernes samlede indkomst.

Pas på flaskehalse på arbejdsmarkedet

Også beskæftigelsen har klaret sig godt over de seneste par år. Således steg

beskæftigelsen ifølge nationalregnskabet med yderligere 5.400 personer fra 4.

kvartal sidste år til 1. kvartal i år. Siden bunden i 2. kvartal 2013 er den sam-

lede beskæftigelse steget med 38.200. Beskæftigelsesfremgangen siden bun-

den skyldes en stigning i den private beskæftigelse på 44.600, mens antallet af

offentligt ansatte er faldet med 5.400. At den private beskæftigelse har klaret

sig så godt trods moderat BNP-vækst, skyldes bl.a., at BNP-væksten er blevet

holdt nede af knap så arbejdskraftintensive erhverv. Således har bruttoværdi-

tilvæksten i private byerhverv (dvs. bruttoværditilvæksten ekskl. det offentli-

ge, landbrug, olie og boligbenyttelse) faktisk været positiv hvert år siden

2010. Sidste år var bruttoværditilvæksten i de private byerhverv på 1,9 %

mod en samlet BNP-vækst på 1,1 %.

Vi er blevet overrasket over tempoet i beskæftigelsesfremgangen. Vi forven-

ter nu, at beskæftigelsen vil stige med over 50.000 personer fra 4. kvartal

2014 til 4. kvartal 2016. Den samlede beskæftigelse vil dermed komme op på

2.830.000 personer. Vi forudsætter, at fremgangen hovedsagelig finder sted

inden for det private, men regner også med, at den offentlige beskæftigelse vil

begynde at stige svagt, da det er forudsat i den økonomiske politik.

I april faldt bruttoledigheden til 126.600 personer svarende til 4,8 % af ar-

bejdsstyrken. Selvom bruttoledigheden er faldet, er det sket i et noget lavere

tempo end fremgangen i beskæftigelsen. Det er ikke en dårlig ting, da det er

et tegn på, at arbejdsstyrken er voksende. Vi forventer, at bruttoledigheden vil

fortsætte med at falde i takt med den stigende beskæftigelse, men at tempoet

fortsat vil være lavere. Årsagen er, at vi forventer, at der vil komme flere

personer ind på arbejdsmarkedet i takt med, at jobudsigterne forbedres og

som følge af forskellige arbejdsmarkedsreformer så som efterlønsreformen.

Vi venter, at bruttoledigheden vil falde med yderligere 13.700 personer frem

mod udgangen af 2016. Hvis vi får ret, vil bruttoledigheden ved udgangen af

næste år være på 113.000 svarende til 4,3 % af arbejdsstyrken. Historisk set er

der tale om et meget lavt niveau for ledigheden. At fremgangen i beskæftigel-

sen skal komme fra arbejdsstyrken, giver en forhøjet risiko for flaskehalse på

arbejdsmarkedet. Det er ikke givet, at arbejdsstyrken kan udvides så forholds-

vis kraftigt på så kort tid, samtidig med at det sikres, at der ikke opstår regio-

Inflationen på vej op


Øget vækst vil være med til at øge beskæftigelsen


Væksten i private byerhverv har været pæn – for-

klarer beskæftigelsesfremgangen de senere år


Regeringen har konsekvent overvurderet antallet

af offentligt ansatte

Kilde: Danmarks Statistik, Økonomisk Redegørelse og Danske Bank


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

nale eller faglige flaskehalse. Det er derfor afgørende at have stort fokus på

arbejdsmarkedets fleksibilitet over de kommende kvartaler og år. Det er vig-

tigt at sige, at de normale advarselssignaler som lønpres og pres på betalings-

balancen virker mindre effektivt i en tid med indvandring af arbejdskraft fra

resten af Europa og strukcfturelt overskud på betalingsbalancen.

Ikke råderum til finanspolitiske lempelser

Der blev afholdt Folketingsvalg torsdag den 18. juni, hvor blå blok vandt. I

skrivende stund er regeringsforhandlingerne kun lige begyndt, og vi kender

derfor ikke den kommende regerings økonomiske politik, men i Danmark

giver regeringsskifter som oftest ikke store ændringer i den kortsigtede øko-

nomiske politik. Det er heller ikke vores vurdering, at det bliver tilfældet

denne gang. Der er naturligvis forskelle på den økonomiske politik mellem de

forskellige politiske partier, men budgetloven og EU-regler lægger begræns-

ninger på politikernes handlemuligheder på det korte sigt. Vores prognose for

de kommende år afhænger derfor ikke af regeringsskiftet, om end regerings-

skiftet udgør en kilde til usikkerhed for vores skøn på udviklingen i den of-

fentlige økonomi til næste år.

Sidste år var første år, siden krisen satte ind, hvor Danmark havde overskud

på den offentlige saldo – et overskud, der endte på 34,6 mia. kr. svarende til

1,8 % af BNP. Overskuddet skyldtes især den fremrykkede beskatning af

pensionsopsparing og de ekstraordinære indtægter fra PAL-skatten. Både i år

og næste år er der udsigt til underskud på den offentlige saldo. Vi venter ikke,

at den offentlige saldo vil overskride grænsen på 3 % af BNP, men de store

underskud betyder, at der ikke er råderum til finanspolitiske lempelser i de

kommende år. Den samlede økonomiske politik vurderes at blive strammet en

smule over de kommende år, hvilket er fornuftigt afstemt med konjunkturer-

ne.

Vi kan snart løbe tør for arbejdskraft igen


Offentlig saldo tæt på grænsen – men uden at bryde

den



Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Danmark: Prognosen i tal

Kilde: Danmarks Statistik, Nationalbanken, Macrobond, Danske Bank

Forsyningsbalance 2013 2013 2014 2015 2016

mia. kroner (løbende priser)

Privatforbrug 890,2 0,0 0,6 1,9 1,9

Offentligt forbrug 504,0 -0,5 1,4 1,0 0,3

Faste bruttoinvesteringer 345,7 1,0 3,7 0,2 3,2

- Erhvervsinvesteringer 205,6 3,4 1,1 2,0 5,3

- Boliginvesteringer 70,7 -5,0 6,5 -2,4 3,3

- Offentlige investeringer 69,3 0,3 8,6 -1,9 -3,2

Væksbidrag fra lagerændringer -0,2 -0,2 0,3 -0,4 0,1

Eksport 1023,8 0,8 2,6 3,4 4,9

- Vareeksport 626,9 1,8 -0,3 5,8 4,7

- Tjenesteeksport 396,9 -0,8 7,1 -0,3 5,2

Import 915,5 1,5 3,8 1,9 4,6

- Vareimport 574,9 3,6 2,3 3,2 4,3

- Tjenesteimport 340,6 -2,0 6,4 -0,3 5,1

Vækstbidrag fra nettoeksporten -0,3 -0,3 -0,5 0,9 0,5

BNP 1886,4 -0,5 1,1 1,7 2,1

Økonomiske nøgletal 2013 2014 2015 2016

Betalingsbalancen, mia. kr. 136,0 120,9 140,0 140,0

- % af BNP 7,2 6,3 7,1 6,8

Offentlig sektors saldo, mia. kr. -20,0 34,6 -20,4 -44,1

- % af BNP -1,1 1,8 -1,0 -2,1

Offentlig bruttogæld, mia. kr. 849,8 867,9 762,5 776,9

- % af BNP 45,0 45,2 38,6 37,9

Beskæftigelse (årsgennemsnit, 1000 pers.) 2748,8 2768,3 2791,4 2818,9

Bruttoledigheden (årsgennemsnit, 1000 pers.) 152,9 134,6 125,1 116,8

- % af arbejdsstyrken (DST definition) 5,8 5,1 4,7 4,4

Oliepris - dollar pr. tønde (årsgennemsnit) 109 99 66 78

Huspriser, % å/å 2,7 3,4 7,1 5,8

Lønniveau i den private sektor, % å/å 1,2 1,3 1,6 2,2

Forbrugerpriser, % å/å 0,8 0,6 0,7 1,7

Finansielle nøgletal 24-06-2015 +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.

Udlånsrente 0,05 0,05 0,05 0,05

Indskudsbevisrente -0,75 -0,60 -0,50 -0,50

2-årig swap-rente 0,27 0,15 0,15 0,25

10-årig swap-rente 1,50 1,45 1,55 1,85

EUR/DKK 7,460 7,455 7,455 7,455

USD/DKK 6,67 7,17 7,03 6,78

Prognose

% å/å


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Sverige

Mere balanceret vækst

Den økonomiske udvikling i 2015 har i store træk fulgt det mønster,

vi ventede i december sidste år. Væksten bliver mere og mere afba-

lanceret, idet eksporten nyder godt af højere international efter-

spørgsel og en lav svensk kronekurs, mens væksten i den indenland-

ske efterspørgsel (dvs. hovedsagelig forbrug og boliginvesteringer) er

på vej ned fra et tidligere uholdbart niveau.

Inflationen ser ud til at være tæt på bunden og ventes at stige i 2.

halvår, især som følge af den såkaldte basiseffekt, da det store fald i

energi- og renteomkostningerne sidste år nu falder ud af inflationsbe-

regningerne. Selv om vi venter en mærkbar stigning i inflationen i ef-

teråret, så forventer vi ikke, at inflationen kommer til at stige så hur-

tigt, som det er forventet af Riksbanken. Det taler for, at yderligere

rentenedsættelser kan komme på tale.

Udsigten til fortsat lav inflation giver udfordringer for Riksbanken.

Inflationen i Sverige har i lang tid ligget betydeligt under infla-

tionsmålet, og det har klart svækket tilliden til inflationsmålet.

De centrale overenskomstforhandlinger spiller en betydelig rolle i

Sverige og bestemmer lønvæksten for over tre millioner svenskere ud

af et samlet antal arbejdstagere på under fem millioner. Der er dog

en vis lokal lønglidning, men dette har sjældent spillet en større rolle

for løndannelsen.

Næste overenskomstrunde afsluttes i begyndelsen af 2016, og inflatio-

nen og inflationsforventningerne ligger på et historisk lavt niveau.

Samtidig har både arbejdstager- og arbejdsgiversiden udtrykt en hid-

til uhørt tvivl om, hvorvidt inflationsmålet er anvendeligt som anker

for forhandlingerne. Riksbanken har med andre ord begrænset tid til

rådighed til at få inflationsforventningerne i vejret.

Alt i alt tror vi, at udsigten til fortsat lav inflation i kombination med

et akut behov for at løfte inflationsforventningerne betyder, at Riks-

banken kommer på banen igen senere på året – selvom de så sent som

2. juli valgte at sænke renten til -0,35 %. Vi venter, at Riksbanken

mod slutningen af året vil nedsætte renten til -0,45 %.

Vi ser stadig en risiko for, at inflationen bliver endnu lavere end ven-

tet, og rentenedsættelsen kan derfor meget vel komme tidligere, end

vi venter. Det er formentlig især en pludselig styrkelse af den svenske

krone, der vil kunne få Riksbanken til at gribe tidligere ind.

Ændringer i forhold til tidligere prognose

Kilde: Danske Bank

Svensk økonomi – det store billede

Kilde: Sveriges Statistik (SCB). Danske Bank.

Så ens, og dog så forskellige

Kilde: SCB, Riksbanken. Danske Bank.

Vil valutakursen udløse en rentenedsættelse?

Kilde: Konjunkturinstituttet (KI), Macrobond

% å/å 2015 2016 2015 2016

BNP, kalenderjusteret 2,1 2,1 2,1 2,1



Faste bruttoinvesteringer 5,3 3,6 6,0 3,8

Eksport 3,8 5,3 5,5 4,9

Import 4,9 5,2 6,6 5,1

Ledighedsprocent 7,8 7,6 7,7 7,5

Inflation 0,2 1,5 0,3 1,2


Betalingsbalance, % af BNP 5,4 5,4 5,6 5,7



Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Bedring i den internationale efterspørgsel

Svensk økonomi klarer sig stadig pænt sammenlignet med de fleste andre

vestlige økonomier. Det er imidlertid nødvendigt, at der kommer mere gang i

den eksterne efterspørgsel i de kommende kvartaler, for at opnå en bedre

balance i den samlede efterspørgsel og sikre, at den økonomiske politik bliver

bæredygtig på lang sigt. Vi venter ganske vist også høj(ere) vækst på mange

af Sveriges vigtigste eksportmarkeder, men billedet er knap så rosenrødt, når

vi går ned i detaljen. Svensk eksport består hovedsagelig af investeringsgoder

og råvarer, men det er i øjeblikket især forbrugsgoder og serviceydelser, der

trækker efterspørgslen i verdensøkonomien. De foreløbige nationalregnskabs-

tal for 2014 viser da også en imponerende vækst i serviceeksporten på 7,2 %

med forskning & udvikling og turisme som de vigtigste bidragydere. I de

vareeksporterende erhverv er det engrosvirksomhed, der tegner sig for det

største bidrag til fremgangen.

Det skal dog tilføjes, at den internationale efterspørgsel er i bedring, og vi

venter, at væksten i den internationale efterspørgsel fremover især vil komme

fra investeringsgoder (og råvarer), hvilket vil være godt for Sveriges eksport-

udsigter. Desuden ligger den svenske krone i øjeblikket svagt mod de fleste

store valutaer, hvilket også bidrager til de lysere eksportudsigter – ikke

mindst når det gælder Sveriges råvareindustri. Eksportordrerne har været

stigende i de seneste måneder, og vi har bemærket os, at en række førende

eksportvirksomheder har meldt om produktionsstigninger i foråret. Og til

trods for en tilbagegang i serviceeksporten i 1. kvartal, venter vi en stærk

udvikling her i hele prognoseperioden.

Den vægtede importvækst på Sveriges eksportmarkeder ventes at stige grad-

vist og nå op over 5 % ved udgangen af prognoseperioden. Dermed vil 2015

være det sidste år med faldende markedsandele for de svenske eksportvirk-

somheder, idet eksportvæksten nu langt om længe ventes at komme op over

væksten på eksportmarkederne. Usikkerheden om Grækenland og konflikten

i Ukraine giver dog en risiko for, at eksporten vil skuffe i forhold til vores

forventninger.

Sveriges eksport ventes at vokse 3,5 % i 2015 og 5,0 % i 2016 (opgjort i

mængder og kalenderkorrigeret).

Finansielle forhold stadig lempelige

I tråd med udviklingen på de internationale finansmarkeder har Sverige haft

høj volatilitet især i de lange renter og på valutamarkedet i 1. halvår 2015. De

korte renter ligger imidlertid fast forankrede på et lavt niveau, eller er endda

negative, idet den ledende rente, repo-renten, aktuelt ligger i -0,35 %. Vi tror

på linje med finansmarkederne, at Sveriges lave inflation (langt under infla-

tionsmålet), betyder, at renteniveauet vil forblive lavt i en længere periode.

Det er svært at finde faktorer, der kan trække den underliggende inflation og

de korte renter op på kort sigt, og selv om vi har set fornyet volatilitet i de

lange renter og på valutamarkederne, holder volatiliteten sig tilsyneladende

inden for visse grænser.

Aktiemarkederne er steget kraftigt i en længere periode, og det giver en vis

risiko for, at udviklingen på markederne kan skuffe i forhold til vores for-

ventninger. Vi venter, at aktiemarkederne nu vil miste lidt af pusten, og kurs-

stigningerne vil formentlig gradvist nærme sig den nominelle økonomiske

vækst.

Økonomisk vækst og investeringsvækst på Sveri-

ges eksportmarkeder

Kilde: National Institute of Economic and Social Research (NIESR),

Macrobond. Danske Bank.

Verdensmarkedet og svensk eksport

Kilde: NIESR, SCB, KI. Danske Bank.

De finansielle forhold er stadig lempelige

Kilde: Macrobond. Danske Bank.


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Boligpriserne sætter nærmest ny rekord dagligt, og som vi længe har påpeget,

er der risiko for en korrektion på 20-30 %, hvilket efter vores vurdering ville

bringe boligpriserne ned på et ganske fornuftigt niveau. Der er dog samtidig

institutionel mangel på boliger til priser, der kan betales, og vi tror derfor, at

der bliver tale om en mere gradvis tilpasning over en periode, hvor indkom-

sterne stiger, og priserne kun falder langsomt, indtil de om nogle år når ned

på et bæredygtigt niveau.

Ser vi endelig på den finanspolitiske situation, så venter vi, at finanspolitik-

ken bliver mindre ekspansiv i de kommende år, da det er blevet sværere at

overholde de finanspolitiske målsætninger, ikke mindst når det gælder mål-

sætningen for det offentlige overskud. Konjunkturfremgangen har ikke været

tilstrækkelig til at bringe skatteindtægterne op på niveauet fra før krisen, og

samtidig tynges de offentlige budgetter af en stor tilstrømning af indvandrere,

selv om nettoeffekten af indvandringen på økonomien muligvis er positiv.

Der er divergerende vurderinger af, hvor stor opsparingen skal være, for at

målsætningen for det offentlige overskud igen kan opfyldes, men beregninger

fra det halvoffentlige svenske Konjunkturinstitut indikerer, at der er behov

for en strukturel opsparing på lige ved 100 mia. svenske kroner i de kom-

mende år.

Givet risikofaktorerne for svensk økonomi venter vi, at de finansielle og

økonomiske forhold – til trods for den højere volatilitet – fortsat vil være

meget lempelige langt på den anden side af prognoseperioden.

Mere gang i erhvervsinvesteringerne

Når vi ser bort fra en midlertidig fremgang i investeringerne i forskning og

udvikling i andet halvår 2014, har investeringsvæksten været meget lav i den

private sektor oven på finanskrisen. Den vigtigste undtagelse – især i de

sidste par år – har været boliginvesteringerne, der er vokset hele 25 % på

årsbasis i nogle kvartaler. Investeringerne har ikke været decideret lave i

servicesektoren, men har ligget langt fra det, man kunne have forventet, når

man f.eks. ser på væksten i serviceindustrien (og eksporten). De offentlige

investeringer i en række infrastrukturprojekter og andre store projekter, der

blev sat i gang i kølvandet på krisen, er nu på vej ned, og vi venter ikke, at

udviklingen her vil ændre sig meget i prognoseperioden.

Da kapacitetsudnyttelsen imidlertid er stigende, og eksportudsigterne nu

lysner som følge af en mere positiv international udvikling, venter vi også, at

der nu langt om længe vil komme mere gang i erhvervsinvesteringerne. Væk-

sten i boliginvesteringerne ventes imidlertid at falde i de kommende kvarta-

ler. Samlet set venter vi, at investeringsvæksten når op på 4,9 % i år og deref-

ter falder en anelse til 3,2 % næste år (opgjort i mængder og kalenderkorrige-

ret).

Boligpriser og aktiekurser skyder i vejret; stigende

risiko for en korrektion

Kilde: Macrobond

Finanspolitikken er meget lempelig

Kilde: SCB, KI. Danske Bank.

Indenlandsk efterspørgsel har været hovedmoto-

ren i svensk økonomi



Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

De svenske husholdninger sparer op

Privatforbruget voksede 2,5 % sidste år (opgjort i mængder og kalenderkorri-

geret), og forbrugsvæksten har været høj i Sverige lige siden finanskrisens

start i 2008. Det skyldes bl.a. en lavere skattebyrde, lavere renteomkostnin-

ger, en stigning i lønningernes andel af BNP, høj indvandring samt en for-

mueeffekt fra bolig- og aktiemarkedet. Samtidig har opsparingskvoten imid-

lertid været høj. Den ligger aktuelt på over 15 % af de disponible indkomster

og er mere end fordoblet siden 2008. De fleste analytikere er enige om, at

situationen vil ‘normalisere’ sig, så opsparingskvoten falder, og forbruget

dermed stiger, i takt med at situationen på arbejdsmarkedet forbedres.

Da beskæftigelsesudviklingen stadig ser ganske fornuftig ud, ventes lønnin-

gerne at fortsætte med at stige, og det ser også ud til, at efterspørgslen fortsat

vokser pænt, hvilket isoleret set lover godt for forbrugsudviklingen. Usikker-

heden vil dog formentlig stadig være høj, og der er samtidig udsigt til en lav

eller negativ formueeffekt fra boligmarkedet m.v., flere finanspolitiske

stramninger og lave lønstigninger. Vi venter derfor et faldende vækstbidrag

fra privatforbruget, selv om prognosen for forbruget slet ikke er så værst set i

et historisk perspektiv.

Vi venter en vækst i privatforbruget på 1,9 % både i 2015 og 2016 (opgjort i

mængder og kalenderkorrigeret), hvilket betyder, at opsparingskvoten stort

set vil være uændret i de kommende år.

Import og BNP

Importen er vokset støt i de senere år som følge af høj indenlandsk efter-

spørgsel. Da eksporten samtidig har et højt importindhold, er der ikke udsigt

til dramatiske ændringer i importvæksten i prognoseperioden. Vi venter, at

importen vokser 4,5 % i 2015 og 4,9 % i 2016 (opgjort i mængder og kalen-

derkorrigeret).

Nettoeksporten begynder derfor nu at bidrage kraftigt til den økonomiske

vækst. Vækstbidraget fra nettoeksporten vil dog være negativt i år, hvor det

ventes at være på -0,3 procentpoint i gennemsnit (opgjort i mængder og ka-

lenderkorrigeret), mens vækstbidraget næste år ventes at blive på +0,2 pro-

centpoint.

Alt i alt ligger vores BNP-skøn noget under konsensusforventningen og

Rikskbankens forventninger, men svensk økonomi klarer sig fortsat pænt, når

vi sammenligner med andre økonomier og også set i forhold til den normale

udvikling oven på en krise. Det er især positivt, at efterspørgslen er blevet

mere afbalanceret. Den nuværende udvikling er således ikke holdbar på læn-

gere sigt givet de betydelige (uholdbare) stimuli, der er leveret til den inden-

landske efterspørgsel.

Vi venter samlet set, at svensk økonomi vil vokse 2,1 % både i 2015 og 2016

(opgjort i mængder og kalenderkorrigeret), men som nævnt med en gradvis

bedring i sammensætningen af væksten.

Kapacitetsudnyttelse, inflation og pengepolitik

Vi er ganske meget i tvivl om, hvordan kapacitetsudnyttelsen og inflationen i

Sverige vil udvikle sig fremover over, og derfor også om, hvordan Riksban-

ken vil reagere. Ledigheden er høj, og inflationen lav i Sverige i øjeblikket.

Den høje ledighed skyldes imidlertid ikke blot, at flere svenskere er blevet

arbejdsløse oven på finanskrisen, men også, at der har været en stor tilstrøm-

Høj opsparingskvote giver plads til større forbrug


Højt importindhold i eksporten


BNP, antal arbejdstimer og produktivitet



Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

ning af indvandrere, der ikke nødvendigvis alle har de rette kvalifikationer og

dermed kan have svært ved at finde beskæftigelse i Sverige. Vi ser imidlertid

relativt optimistisk på situationen, idet mange af de job, der er kommet til

efter krisen, er servicejob, der ikke kræver en høj uddannelse, samtidig med

at en usædvanligt stor andel af indvandrerne faktisk har en videregående

uddannelse.

Da kapitaludnyttelsen (dvs. udnyttelsen af maskiner m.v.) samtidig er beske-

den, ser det ud til, at kapacitetsudnyttelsen i svensk økonomi fortsat er lav,

selv om vi kun anslår den potentielle (langsigtede) vækstrate i Sverige til at

være 1,5-1,75 %. Den lave kapacitetsudnyttelse forklarer, hvorfor inflationen

er så lav i øjeblikket, men Sveriges lave potentielle vækst betyder formentlig

samtidig, at det såkaldte outputgab vil blive mindsket (dvs. at den ledige

kapacitet i økonomien vil svinde ind) i prognoseperioden, til trods for at BNP

i vores prognose ligger under konsensusforventningen. Outputgabet vil først

forsvinde helt sidst i 2017 – dvs. på den anden side af prognoseperioden –

hvor den underliggende inflation så vil nærme sig inflationsmålet.

Vi venter vi en mærkbar stigning i inflationen i de kommende måneder, når

det dramatiske fald i energipriserne sidste efterår begynder at falde ud af

inflationsberegningerne. Inflationen renset for boligrenter stiger ifølge vores

prognose fra -0,3 % (i juni) til over 1½ % i januar 2016. Derefter falder infla-

tionen igen – i hvert fald i en periode – idet den egentlige inflation, dvs.

løninflationen, formentlig vil være alt for lav til at sikre det nødvendige infla-

tionspres til at få den underliggende inflation op på inflationsmålet. Da der

samtidig kun er begrænset plads til prisforhøjelser i store dele af erhvervsli-

vet, varer det formentlig længe, inden inflationen i Sverige er oppe på infla-

tionsmålet – i hvert fald når det gælder kerneinflationen. Samlet set ventes

inflationen at ligge på 0,2 % i 2015 og 1,3 % i 2016.

Energipriserne vil trække inflationen op på kort sigt, men vi venter, at Riks-

banken vil ignorere dette, og inflationsstigningen vil efter vores vurdering

ikke være helt så dramatisk, som Riksbanken venter. Da Riksbanken samtidig

nu lægger vægt på at fremstå som ‘inflationshøg’ – især i forbindelse med de

forestående overenskomstforhandlinger – vil de formentlig langt fra være

tilfredse. Vi venter kort sagt stadig, at Riksbanken nedsætter renten, og vi

regner med, at det vil ske på rentemødet i december, hvor renten ventes ned-

sat med 10bp. Renteændringen den 2. juli har ikke ændret vores forventning

om en rentenedsættelse senere på året.

Vi ser fortsat en stærk svensk kronekurs som en faktor, der vil kunne få Riks-

banken til at gribe tidligere ind end ventet, og det skal samtidig understreges,

at udviklingen i den internationale efterspørgsel spiller en afgørende rolle for,

hvordan Sveriges økonomiske politik kan forventes at udvikle sig fremover.

Ser vi på den indenlandske efterspørgsel, så har den økonomiske politik

været en succes.

Kapacitetsudnyttelsen er fortsat lav i Sverige


Er lavinflation ved at blive en permanent tilstand i

svensk økonomi?

Kilde: SCB, Riksbanken. Danske Bank.

Pengepolitisk rente under nul i lang tid

Kilde: Riksbanken. Danske Bank.


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Sverige: Prognosen i tal

Anm.: Nationalregnskabstallene viser faktiske vækstrater (ikke korrigerede for kalender eller antal arbejdsdage)

Kilde: Danske Bank


mia. SEK (årets priser) % å/å

Privatforbrug 1718,2 1,9 2,4 2,0 2,0

Offentligt forbrug 955,7 0,7 1,9 1,6 1,1

Faste bruttoinvesteringer 674,2 -0,4 7,4 5,3 3,6

Væksbidrag fra lagerændringer -4,4 0,0 0,2 0,1 0,0

Indenlandsk efterspørgsel 3348,1 1,0 3,4 2,7 2,1

Eksport 1722,4 -0,2 3,3 3,8 5,3

Samlet efterspørgsl 3343,7 1,1 3,6 2,7 2,1

Import 1516,4 -0,7 6,6 4,9 5,2

Vækstbidrag fra nettoeksporten 206,1 0,2 -1,1 -0,3 0,2

BNP 3549,7 1,3 2,3 2,3 2,3

BNP, kalenderjusteret 1,3 2,4 2,1 2,1

Økonomiske nøgletal 2013 2014 2015 2016

Handelsbalance, mia. SEK 142,2 123,5 107,3 121,4

- % af BNP 3,8 3,2 2,6 2,9

Betalingsbalance, mia. SEK 260,4 224,9 220,7 228,3

- % af BNP 6,9 5,7 5,4 5,4

Offentligt budgetoverskud, mia. SEK -45,3 -82,2 -73,0 -37,9

- % af BNP -1,2 -2,1 -1,8 -0,9

Offentlig gæld, % af BNP* 38,7 43,9 44,5 44,8

Ledighed, % af arbejdsstyrke 8,0 7,9 7,8 7,6

Timeløn, % å/å 1,9 2,8 2,8 2,5

Forbrugerpriser, % å/å 0,0 -0,2 0,2 1,5

Huspriser, % å/å 3,6 5,0 -3,0 -2,0

* Maastrichtdefinition

Finansielle nøgletal +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.

Repo-rente -0,35 -0,40 -0,45 -0,45

2-årig swap-rente -0,13 0,05 0,00 0,00

10-årig swap-rente 1,58 1,60 1,70 1,95

EUR/SEK 9,37 9,30 9,20 9,00

USD/SEK 8,44 8,94 8,68 8,18

Prognose

06-07-2015


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Norge

Bedring i sigte

Faldet i olieinvesteringerne kan nu for alvor mærkes i norsk økono-

mi, og vi ser også tegn på såkaldte andenrunde-effekter. Norge har

formentlig stadig det værste til gode, idet der er udsigt til højere le-

dighed og flere konkurser.

Olieinvesteringerne ser dog ud til at flade ud næste år, og vil for-

mentlig nå bunden i efteråret.

Samtidig opvejes de lavere olieinvesteringer langt hen ad vejen af et

fald i den norske kronekurs.

Rentenedsættelserne virker efter hensigten, og både privatforbruget

og boliginvesteringerne er på vej op.

Ledigheden vil stige, men holdes nede af omstillingen i norsk økono-

mi og et fleksibelt arbejdsmarked.

Der er usikkerhed om, hvor stor den ledige kapacitet i olieforsynings-

industrien er.

Norges Bank nedsatte renten igen i juni og signalerer en høj sandsyn-

lighed for flere rentenedsættelser. Vi tror imidlertid nu, at central-

bankrenten har nået bunden.

Den norske krone ventes at blive styrket, når olieinvesteringerne

flader ud.

Norges lønmodel ser ud til at fungere, idet lønstigningerne aftager,

uden at ledigheden samtidig vokser.

Afslutningen på konjunkturnedgangen kan nu skimtes

Væksten i norsk økonomi var overraskende høj i 1. kvartal, men faldet i

olieinvesteringerne siden slutningen af 2013 begynder nu for alvor at vise sig

i olieindustrien og beslægtede sektorer. Vi tror dog alligevel, at det bliver en

relativt lille og kortvarig konjunkturnedgang.

Det skyldes for det første, at norsk økonomi er forholdsvis robust – også over

for større udsving i olieprisen. Den norske kronekurs er blevet svækket paral-

lelt med faldet i olieprisen, og det har holdt hånden under eksportindustrien.

Samtidig har Norges Bank nedsat renten, hvilket har øget husholdningernes

købekraft og trukket i positiv retning for privatforbruget og boligefterspørgs-

len, der så nu i anden omgang løfter boliginvesteringerne. Dette har sammen

med en ekspansiv finanspolitik og en fortsat positiv udlånspolitik i bankerne

afbødet de såkaldte andenrunde-virkninger af faldet i olieprisen. Ledigheden

er ganske vist begyndt at stige, men ikke så meget, som mange havde frygtet,

og stigningen er i store træk begrænset til udvalgte sektorer og geografiske

områder.

For det andet er olieprisen steget i forhold til bundniveauet, og investerings-

undersøgelsen fra Norges Statistik indikerer, at olieinvesteringerne vil flade

ud næste år. Afmatningen i norsk økonomi i foråret kan derfor blive begyn-

delsen til enden på den nedtur, der blev udløst af olieindustrien. Det har også



Norsk økonomi ned i gear

Kilde: Norges Statistik (SSB), Danske Bank Markets

% å/å 2015 2016 2015 2016

BNP (fastland) 1,5 2,3 1,7 2,2



Faste bruttoinvesteringer -1,8 1,9 -6,5 1,0

Eksport 1,6 1,5 2,5 1,0

Import 3,4 3,0 1,0 3,0

Ledighedsprocent (LFS) 4,0 3,8 3,7 3,7

Inflation 2,1 2,0 2,8 2,0


Norge


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

betydning for de finansielle markeder, hvor renterne formentlig har nået

bunden, og den norske krone ventes nu at blive styrket over en længere peri-

ode.

Vi venter fortsat, at olieprisen vil stige til et niveau, som gør det rentabelt at

gennemføre udbygningen af oliefelterne i Nordsøen, når vi ser to-tre år frem.

Den aktuelle situation er derfor ikke starten på en langvarig nedtur for den

norske oliesektor, men snarere en kortvarig, men dyb korrektion, som olie-

sektoren snart vil være på vej ud af.

Olieindustrien hårdt ramt

Olieinvesteringerne er faldet siden slutningen af 2013, og det vil de fortsætte

med frem til foråret 2016. Selv om det har lagt en dæmper på den økonomi-

ske vækst, så har afmatningen stort set været, som vi ventede i marts, til trods

for en forværring af situationen i de olierelaterede erhverv. Det er stærkt

opmuntrende, at andenrunde-virkningerne stadig ser ud til at være moderate.

Vi ser faktisk en tendens til stigende forbrugsvækst, og boligefterspørgslen

holder sig samtidig pænt oppe, hvilket nu trækker boliginvesteringerne op.

Desuden betyder den norske krones svækkelse og fortsat stigende økonomisk

vækst på globalt plan, at Norges fastlandseksport fortsætter med at vokse.

Væksten i fastlandsøkonomien var på 0,5 % på kvartalsbasis i 1. kvartal,

hvilket er på linje med sidste år. Rapporten fra Norges Banks regionale net-

værk peger imidlertid mod noget lavere vækst hen over sommeren. Alt i alt

regner vi med, at fastlandsøkonomien vil vokse 1,5 % i 2015, hvilket er lidt

mindre, end vi ventede i april.

Ledigheden begynder nu at stige, men stigningen er fortsat begrænset til visse

regionale områder og sektorer. Beskæftigelsen stiger ikke længere, men

udbuddet af arbejdskraft vokser nu mindre end tidligere og lægger dermed en

dæmper på stigningen i ledigheden. Den lavere vækst i arbejdsudbuddet

hænger formentlig sammen med, at nettoindvandringen til Norge er faldet

som følge af tilbagegangen på arbejdsmarkedet. Det illustrerer, hvor fleksi-

belt det norske arbejdsmarked er blevet efter EU-udvidelsen i 2005.

Den vigtigste ændring siden vores forrige kvartalsrapport har sit udspring i

olieinvesteringsundersøgelsen fra Norges Statistik. Her er skønnet for oliein-

vesteringerne blevet opjusteret, selv om olieinvesteringerne ifølge den sene-

ste undersøgelse falder 13 % i år. Undersøgelsen indikerer imidlertid nu, at

olieinvesteringerne vil være stort set uændrede i 2016, mens vi tidligere har

ventet et fald på 5 %. Det løfter ikke blot vækstprognosen for norsk økonomi

næste år, men reducerer også risikoen for, at økonomien skuffer.

Virkningerne af faldet i olieprisen siden slutningen af 2013 begynder som

tidligere nævnt nu for alvor at slå igennem på aktiviteten i olieindustrien og

beslægtede sektorer. Ordreindgangen er tørret ind, virksomhederne indtjening

er faldet, og erhvervslivet har nu fokus på omkostningsreduktioner og perso-

nalenedskæringer. Det giver lavere industriproduktion, og trækker også de

samlede erhvervsinvesteringer ned. Samtidig er det dog et lyspunkt, at de

første kontrakter i forbindelse med det nye Johan Sverdrup-felt langt hen ad

vejen er gået til norske leverandører.

Vi regner desuden med, at olieprisen begynder at stige langsomt igen efter

sommeren, og det ventes at medføre en gradvis stabilisering i olieinvesterin-

gerne – også på globalt plan.

Lavere vækst hen over sommeren

Kilde: Norges Bank

Olieinvesteringerne vil stort set være uændrede

næste år

Kilde: SSB, Danske Bank Markets

Olieprisen fortsætter op

Kilde: Macrobond


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Da flere relativt store olieprojekter er på tegnebrættet fra slutningen af 2015,

tror vi kun, at faldet i olieinvesteringerne er midlertidigt, og det er altså ikke

begyndelsen på en langvarig nedtur i den norske olieindustri. Omkostnings-

reduktioner og lavere priser på leje af boreplatforme har samtidig trukket

indtjeningskravet ned for alle projekter. Det betyder også, at behovet for

omstillinger i økonomien vil være begrænset, hvilket reducerer risikofakto-

rerne.

Den norske kronekurs har ligget lavt siden vores forrige kvartalsprognose.

Det har sammen med højere global vækst holdt hånden under eksportindu-

strien, da det har skabt højere aktivitet og bedre indtjening i virksomhederne.

Fastlandseksporten voksede 6 % på årsbasis i 1. kvartal, og eksporttallene for

april og maj (nominel værdi) indikerer, at eksporten også er steget i 2. kvar-

tal.

Nedturen i de olierelaterede erhverv ser dog ud til at dominere investerings-

aktiviteten i erhvervslivet. Selv om investeringsundersøgelsen fra Norges

Statistik viser en fremgang i industriens investeringer, er der også noget, der

tyder på, at investeringerne lider under opbremsningen i olieaktiviteterne –

især i servicesektoren . Det gælder f.eks. erhvervsbyggeriet, hvor ordreind-

gangen er faldet. Vi venter derfor stadig et fald på 1 % i virksomhedernes

investeringer i år, men til gengæld en fremgang i 2016.

Til trods for, at forbrugertilliden er faldet til samme niveau som under finans-

krisen i 2008-09, er væksten i privatforbruget accelereret i 2015. Privatfor-

bruget voksede 0,6 % på kvartalsbasis i 1. kvartal, og udviklingen i detailsal-

get i april indikerer, at forbrugsvæksten har været endnu højere i 2. kvartal.

Tallene for april har muligvis nok været positivt påvirket af påskeeffekten,

men de foreløbige meldinger for maj og juni tyder ikke på et kollaps i de

sidste par måneder. Vi venter derfor, at privatforbruget vil vokse 2,0 % i år,

hvilket er noget højere end ventet i april. Næste år venter vi fortsat en vækst i

forbruget på 2,0 %.

Stigningen i ledigheden og faldet i forbrugertilliden har heller ikke påvirket

boligefterspørgslen negativt. Det ser snarere ud til, at situationen på bolig-

markedet strammer til med stigende priser, faldende liggetid og højere om-

sætning. Salget af nye boliger er også steget, hvilket så i anden omgang træk-

ker boligbyggeriet op. Boliginvesteringerne voksede 0,9 % på kvartalsbasis i

1. kvartal, og det igangsatte boligbyggeri og ordreindgangen indikerer, at

tendensen er fortsat ind i 2. kvartal. Dette er i tråd med vores forventninger,

og vi venter fortsat en vækst i boliginvesteringerne på 3 % i år og næste år.

Stigende ordreindgang trækker boliginvesteringer

op

Kilde: SSB


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Boligmarkedet er rødglødende

Der er fortsat højt efterspørgselspres på boligmarkedet. Prisstigningerne er

ganske vist aftaget i de sidste par måneder, men liggetiden er stadig faldende,

og omsætningen af boliger er høj set i forhold til antallet af boliger til salg.

Udsigten til lavere renter, og til at renten vil forblive lav i lang tid, kan have

påvirket prisforventningerne. Det har muligvis presset priserne mere op, end

rentenedsættelsen i december i sig selv skulle have bevirket.

Lavere huslejer i Oslo samt store prisstigninger på små lejligheder i nærheden

af centrum tyder på en kraftig strømning blandt unge under 30 år i retning af

at eje deres bolig i stedet for at leje. Det indikerer, at der ikke er så stort et

underskud af boliger, som prisstigningerne kunne tyde på.

Vi ser desuden tydelige tegn på, at nybyggeriet nu begynder at reagere posi-

tivt på de stigende boligpriser. Byggevirksomhedernes sammenslutning mel-

der, at salget af nye boliger er steget 32 % i forhold til sidste år, og opgørel-

sen over det påbegyndte boligbyggeri fra Norges Statistik viser en stigning på

28 % i de første fire måneder i 2015.

Vi venter, at et større udbud af boliger vil lægge en dæmper på boligprisstig-

ningerne i år og ind i næste år. Samtidig vil de nye krav til realkreditlån for-

mentlig dæmpe væksten i boligefterspørgslen – om end ikke i fornøden grad.

Det ser derfor ud til, at risikoen for en alvorlig nedtur på boligmarkedet fort-

sat er relativt begrænset på kort sigt til trods for lavere vækst og stigende

ledighed. En nedgang i reallønsvæksten vil rigeligt blive opvejet af lavere

renter, og husholdningernes evne til at afdrage og betale renter på boliggæl-

den forbedres derfor.

Ledigheden topper i starten af 2016, og lønvæksten

aftager

Ledigheden er steget noget mere, end vi ventede i forrige kvartalsrapport, jf.

Nordisk Økonomi, 7. april 2015. Det er især i de olierelaterede erhverv og i

de olietunge geografiske områder, at ledigheden øges, mens ledighedsstig-

ningen hidtil har været begrænset i andre erhverv og regioner. Ifølge det

norske arbejds- og velfærdsdirektorat (NAV) er f.eks. hele stigningen i den

registrerede ledighed det sidste år sket i Rogaland, der er centrum for Norges

offshore-industri.

Desuden afviger de forskellige kilder relativt meget fra hinanden. Den regi-

strerede ledighed fra NAV viser en stigning på omtrent 5.000 personer, men

AKU-tallene fra Norges Statistik en stigning på næsten 25.000. Vi lægger

normalt størst vægt på opgørelsen fra NAV, da den indeholder tal for den

registrerede ledighed, mens AKU er en stikprøveundersøgelse med den usik-

kerhed, det giver. Historisk set har NAV-tallene da også givet et langt mere

stabilt og træfsikkert billede af udviklingen på arbejdsmarkedet end AKU-

tallene. På den anden side kan brugen af fratrædelsesordninger i oliebranchen

betyde, at AKU-tallene fanger den stigende ledighed i denne branche bedre.

Men stigningen i ledigheden dæmpes under alle omstændigheder af, at den

samlede økonomiske vækst hidtil har holdt sig relativt pænt oppe som følge

af højere vækst uden for olieindustrien. Desuden er det norske arbejdsmarked

blevet yderst fleksibelt siden udvidelsen af EU i 2005. Nettoindvandringen til

Norge er faldet med over 10.000 personer siden i fjor, hvilket også lægger en

dæmper på væksten i arbejdsudbuddet og holder ledigheden nede. Endelig

Fortsat høj aktivitet på boligmarkedet

Kilde: Eiendom Norge

Stigningen i ledigheder er stadig moderat

Kilde: SSB

http://danskeanalyse.danskebank.dk/abo/NordiskOekonomi070415/$file/NordiskOekonomi_070415.pdf


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

har mange af de job, der er forsvundet i olieindustrien, været besat af midler-

tidige udenlandske ansatte, som ikke registreres i ledighedstallene, når de

rejser hjem.

Vi venter, at ledigheden vil stige lidt i 2015 i takt med afmatningen i de olie-

relaterede sektorer. Men konklusionen på vores analyse er, at faldet i oliein-

vesteringerne vil aftage i begyndelsen af næste år, hvilket kan betyde, at

situation på arbejdsmarkedet fortsat vil være relativt sløj hen over sommeren.

Det betyder formentlig, at ledigheden topper i løbet af første halvdel af 2016.

Den norske lønmodel ser som forventet ud til at fungere. De centrale over-

enskomster endte med et meget moderat resultat. Desuden vil faldet i oliepri-

sen svække indtjeningen i mange erhverv og dermed også påvirke lønniveau-

et. Da ledigheden samtidig stiger, venter vi moderate lokal løntillæg. Alt i alt

regner vi derfor med, at lønningerne i Norge vil stige omkring 2,7 % i år og

3 % næste år.

Inflationen holder sig oppe

Den underliggende inflation har holdt sig i underkanten af 2,5 % det seneste

år, men er aftaget noget på det sidste, selv om de importerede prisstigninger

er øget. Det skyldes sandsynligvis, at konjunkturnedgangen både har lagt en

dæmper på omkostningsvæksten og presset indtjeningen i detailhandelen.

Opbremsningen i marts og april ser desuden ud til at være knyttet til en

usædvanligt svag prisudvikling på madvarer og flybilletter, der er relativt

volatile komponenter. Vi så en tendens til normalisering i maj, hvor kernein-

flationen steg til 2,4 % på årsbasis.

Vi venter, at de underliggende drivkræfter for prisudviklingen – lavere løn-

vækst og højere produktivitetsvækst – fremover vil reducere den indenland-

ske prisvækst yderligere. Den norske krones svækkelse i foråret vil imidlertid

løfte importpriserne i efteråret og hen over vinteren. Desuden vil de højere

energipriser gradvist trække prisen på råvarer og færdigvarer op i importled-

det. Vi venter derfor, at kerneinflationen i første omgang holder sig omkring

2,25 % for så at falde mod 2 % omkring årsskiftet.

Pengepolitiske renter på bunden; norsk krone styrkes

kraftigt

Norges Bank nedsatte som ventet renten til 1,0 % på mødet den 18. juni. Det

kom ikke som en overraskelse, men centralbanken signalerede samtidig en

relativt høj sandsynlighed for, at renten bliver nedsat endnu engang. Det

skyldes først og fremmest, at vækstudsigterne for norsk økonomi er svagere

end tidligere ventet. Meldingerne fra Norges Banks regionale netværk be-

kræfter, at der er udsigt til lavere vækst i år end tidligere ventet. Samtidig har

Norges Bank nedjusteret vækstprognosen for fastlandsøkonomien i 2016 til

trods for, at de nu ser mere optimistisk på udsigterne for olieinvesteringerne.

Det skyldes stort set udelukkende, at de har nedjusteret skønnet for privatfor-

bruget næste år, selv om hverken skønnet for reallønsvæksten eller ledighe-

den er ændret.

Lavere lønvækst dæmper inflationspresset

Kilde: SSB


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Samtidig er Norges Bank tilsyneladende nu langt mindre bekymret for, at de

store prisstigninger på boliger og den høje kreditvækst skal true den finansiel-

le stabilitet. Det skyldes formentlig, at den norske regering for nylig har

fremlagt nye krav til realkreditlån. Desuden har finansministeriet meddelt, at

kravet til bankernes kapitalstødpude hæves fra 1 % til 1,5 %. Hensigten er

bl.a. at lette presset på boligmarkedet via en strammere kreditpolitik og/eller

højere rentemarginaler i bankerne. Erfaringerne fra tidligere er imidlertid

relativt negative. Da kravet om en kapitalstødpude blev indført, blev er-

hvervsudlånene ramt, mens indgrebet kun havde marginal effekt på udlånene

til husholdninger. Det kunne derfor ligne en meget risikabel politik i den

nuværende situation, men heldigvis ser det ud til, at bankerne stort set alle er

på vej til at kunne klare strengere kapitalkrav, så de nye politiske tiltag vil

forhåbentlig kun have moderat effekt. Det ser dog under alle omstændighe-

derne ud til, at renterne nu har nået bunden.

Norges Bank ser efter vores vurdering for pessimistisk på vækstudsigterne.

Vi tvivler også på, at de annoncerede indgreb, der skal bremse prisstigninger-

ne på boliger, vil virke efter hensigten. Får vi ret i vores forventning, vil både

boligprisstigningerne og kreditvæksten blive højere, end Norges Bank venter.

Den norske kronekurs vil formentlig ligge relativt svagt på kort sigt som

følge af forventningerne om endnu en rentenedsættelse og lav likviditet i

sommermånederne. Vi venter imidlertid en gradvis stabilisering i norsk øko-

nomi på seks måneders sigt, mens presset på boligmarkedet fortsætter. Sam-

tidig ventes olieprisen at stige. Det vil give et pres for en stærkere norsk

krone frem mod årsskiftet og ind i 2016.

Ser vi lidt længere frem, så tyder investeringsundersøgelsen fra Norges Stati-

stik på, at olieinvesteringerne på norsk sokkel flader ud allerede fra næste år.

Nedturen i den norske olieindustri nærmer sig i så fald slutningen, og det vil

betyde, at konjunkturudviklingen i norsk økonomi vender, og at ledigheden

topper i foråret 2016. Dermed er der udsigt til en relativt lang periode med en

styrkelse af den norske krone, når det værste støv har lagt sig.

Centralbankrente går ikke i minus

Kilde: Norges Bank, Danske Bank Markets

Udsigt til stærkere norsk krone

Kilde: Norges Bank, Danske Bank Markets


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Norge: Prognosen i tal

Kilde: Danske Bank


mia. NOK (2012-priser) % å/å

Privat forbrug 1201,1 2,0 1,9 2,0

Offenligt forbrug 629,2 2,7 2,3 2,2

Faste bruttoinvesteringer 704,8 0,6 -1,8 1,9

- Investeringer i olie og søfart 204,5 -1,7 -14,0 -2,5

- Fastlands-Norge 492,2 1,7 0,5 4,4

Boliginvesteringer 149,2 -1,6 2,0 3,5

Virksomheder 220,6 0,2 -2,0 1,5

Offentlig forvaltning 122,5 8,2 3,5 2,5

Endelig Indenlandsk efterspørgsel - fastland 2675,2 2,1 1,2 2,3

Lagerinvesteringernes vækstbidrag 0,2 0,7 0,1

Eksport i alt 1168,5 2,7 1,6 1,5

- Olie og gas 564,2 1,5 -1,0 0,0

- Traditionelle varer 312,5 2,3 3,3 3,0

Import i alt 856,6 1,9 3,4 3,0

- Traditionelle varer 508,1 -0,3 2,5 2,9

Bruttonationalproduktet 2987,2 2,2 1,5 1,9

- Bruttonationalprodukt Fastlands-Norge 2347,2 2,2 1,5 2,3

Økonomiske nøgletal 2014 2015 2016

Beskæftigelse, % å/å 1,1 0,3 0,9

Arbejdsstyrke, % å/å 1,1 0,8 0,7

Ledighedsprocent (AKU) 3,5 4,0 3,8

Årsløn, % å/å 3,1 2,7 3,0

Forbrugerpriser, % å/å 2,0 2,1 2,0

Kerneinflation (KPIJAE), % å/å 2,4 2,5 2,2

Finansielle nøgletal +3 mdr. +6 mdr. +12 mdr.

Repo-rente 1,00 1,00 1,00 1,00

2-årig swap-rente 1,27 1,30 1,30 1,40

10-årig swap-rente 2,38 2,30 2,40 2,70

EUR/NOK 8,77 8,50 8,25 8,15

USD/NOK 7,88 8,17 7,78 7,41

Prognose

24-06-2015


Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Finland

Forsigtig vending

Prognosen for Finland er stort set uændret, og vi venter en vækst på

0,5 % i 2015. Eksportfremgangen har været skuffende lav, men pri-

vatforbruget overraskede positivt i 1. kvartal. Trods lav efterspørgsel

fra Rusland venter vi fortsat, at væksten på de vestlige markeder vil

sikre moderat eksportvækst i Finland.

Udsigterne for den indenlandske efterspørgsel er stadig relativt mør-

ke. Husholdningernes købekraft er fortsat svag pga. ledighed og mo-

derate overenskomstaftaler. Et fald i forbrugerpriserne løftede pri-

vatforbruget i starten af 2015, men virkningen holder formentlig ikke

ved. Investeringsaktiviteten er samtidig lav, selvom industriens inve-

steringer har vist spæde tegn på fremgang.

Den nye konservative trepartiregering er reformorienteret, og fi-

nanspolitikken vil blive strammet markant. Regeringen vil med en

kombination af kortsigtede og langsigtede tiltag justere de offentlige

finanser med i alt 10 mia. euro. En investeringspakke til en samlet

værdi af 1,6 mia. euro vil delvist opveje den negative effekt af en

fremrykning af de offentlige besparelser, men den økonomiske vækst

ventes at bremse op i 2016. Hvis Finland ikke får gennemført omfat-

tende reformer, kan de komme til at døje med lav vækst fremover,

hvilket igen kan føre til en nedjustering af Finlands kreditvurdering.

Den finske regering vil forsøge at indgå en ‘social kontrakt’ med

fagforeningerne, som bl.a. skal sikre længere arbejdstid, flere lokale

lønforhandlinger og lavere indkomstskat. Enhedslønomkostningerne

bør falde mindst 5 %. Målet er at forbedre konkurrenceevnen via en

‘intern devaluering’. Sommerens overenskomstforhandlinger ventes

at blive ganske hårde.

Udsigterne for boligmarkedet er ikke specielt opløftende, og boligpri-

serne er faldet, men boligsalget har trods alt stabiliseret sig. Et rela-

tivt lavt udbud af nye boliger og det lave renteniveau bidrager til

forholdsvis stabile boligpriser.

Takket være Finlands forholdsvis håndterlige offentlige gæld og det

lave renteniveau har den sløje vækst ikke udviklet sig til en egentlig

depression med massearbejdsløshed, konkurser og kredittab. Ban-

kernes tab på udlån er ganske vist steget på det seneste, men fra et

meget lavt niveau.

Finland har stadig en af de laveste risikopræmier i forhold til Tysk-

land, til trods for at gælden vokser, samtidig med at vækstudsigterne

er relativt sløje, og at det går langsomt med at gennemføre reformer.

Finlands offentlige finanser er fortsat blandt de stærkeste i euroom-

rådet, og ECB’s obligationsopkøbsprogram har et betydeligt omfang

set i forhold til udbuddet af obligationer.



% å/å 2015 2016 2015 2016

BNP 0,5 1,4 0,5 1,5


Offentligt forbrug 0,0 -0,5 0,0 0,0

Faste bruttoinvesteringer -2,0 3,0 -1,5 3,0

Eksport 2,0 4,0 3,0 4,0

Import 1,0 2,5 1,5 2,5

Ledighedsprocent 9,2 9,0 9,0 8,8

Inflation 0,2 1,0 0,3 1,0


Betalingsbalance, % af BNP -1,0 -0,7 -1,2 -0,7



Nordisk Ø

konomi

Nordisk Økonomi

Finsk økonomi i lavt gear – produktion et godt stykke

under potentielt niveau

Finsk økonomi skrumpede for tredje år i træk i 2014, hvor BNP var 0,1%

lavere end i 2013. Ifølge de foreløbige tal fik finsk økonomi også en svag

start på 2015 med et fald i den økonomiske aktivitet på 0,1 % fra 4. kvartal

2014 til 1. kvartal 2015. I forhold til 1. kvartal 2014 var den økonomiske

vækst korrigeret for antal arbejdsdage uændret. Økonomien slæber sig såle-

des af sted i lavt gear med en produktion, der ligger et godt stykke under det

potentielle niveau, og den økonomiske fremgang i euroområdet er endnu ikke

nået til Finland. Situationen er ikke blevet meget bedre i de seneste måneder,

og industriproduktionen og detailsalget faldt i april. På den positive side var

der fra marts til april igen vækst i ordreindgangen for fremstillingssektoren,

og flere selskaber har offentliggjort store investeringsplaner. Nettoeksporten

Documents

7. juli 2015 Nordisk Økonomi - Danske Bank › en-uk › ci › Products...4 | 7. juli 2015 i forlader euroen, Nordisk Økonomi Overblik En stærk region Norden er fortsat en af de