View
152
Download
7
Category
Preview:
Citation preview
mr Snežana Kilibarda
FINANSIJSKI MENADŽMENT
Viša poslovna škola Blace
2005.
2
FINANSIJSKI MENADŽMENTmr Snežana Kilibarda
Recenzent:dr Dušanka Jovović
Izdavač: Viša poslovna škola Blace
Za izdavača:dr Ružica Stanković, urednik
Tiraž 100
3
Sva prava zadržana. Ni jedan deo ove skripte ne može biti reprodukovan, presnimavan ili prenošen bilo kojim
sredstvom, elektronskim, mehaničkim, za kopiranje, za snimanje, ili na bilo koji drugi način bez prethodne
saglasnosti Izdavača.
Odlukom Upravnog odbora Više poslovne škole Blacebr. 76/1 od 25.05.2000. godine skripta
Finansijski menadžment smatra se udžbenikom Više poslovne škole i odobrava se za upotrebu.
4
5
I UVODNA RAZMATRANJA
U savremenoj teoriji i praksi koriste se mnogobrojni termini, koji su
ekvivalentni i međusobno zamenjivi: poslovne finansije, finansijsko upravljanje,
upravljačke finansije, finansijski menadžment, korporativne finansije, menadžerske
finansije, finansije preduzeća, mikro finansije, finansijsko poslovanje, poslovna
finansijska analiza, finansijska ekonomija firme itd. Ove termine treba shvatiti kao
sinonime, među kojima se ipak najviše koristi termin finansijski menadžment,
odnosno poslovne finansije. U tom sklopu, poslovne finansije se definišu kao:1
▪ upravljanje novčanim poslovima preduzeća
▪ funkcija obezbeđivanja novčanih sredstava u potrebnim iznosima
▪ funkcija prikupljanja i obezbeđivanja finansijskih sredstava radi
dugoročnih ulaganja.
Upravljanje novčanim resursima i dugoročnim ulaganjem preduzeća jeste srž
menadžerskih finansija, odnosno finansijskog menadžmenta, koje su se, najpre
bavile problemima osnivanja novih firmi, konsolidovanja i spajanja firmi, emitovanja
vrednosnih papira korporacija i finansijskog tržišta.
Menadžerske finansije su se, zatim, okrenule procesu proučavanja problema
likvidnosti i eksternog finansiranja, očuvanja zdrave finansijske strukture, cash flowa i
budžetiranja kapitala.
Konačno, težište je pomereno u pravcu izučavanja mikrofinansijskog
upravljanja, modela vrednovanja firme, strukture kapitala i politike dividende, razvoja
teorije portfelja (hartije od vrednosti), rizika i trgovanja dugovima.
U savremenim tržišnim ekonomijama, upravljanje menadžerskim finansijama
je složen i atraktivan zadatak iz prostog razloga što oplodnja finansijskog kapitala po
maksimalnoj stopi rentabilnosti, odnosno po naviše mogućoj stopi dobiti, predstavlja
centralni motiv preduzetništva. Na kriterijumu rentabilnosti u finansijskom upravljanju
preduzeća, zapravo se bazira celokupan proces poslovnog, razvojnog i finansijskog
menadžerstva. Stoga je finansijski menadžment jedan od glavnih zadataka
poslovodstva firme u kreiranju i ostvarivanju politike plasmana finansijskog kapitala
preduzeća i likvidnosti firme, naročito onda kada je kompetencija vlasnika kapitala
odvojena od odgovornosti profesionalnih upravljača (menadžera) u preduzeću.
U savremenim finansijama preduzeća, finansijski menadžment jeste važan
segment zato što istovremeno odgovara bar na tri osnovna pitanja:
1 Prof.dr Ž.Ristić, prof.dr S.Komazec, Globalni finansijski menadžment, Beograd, 1998, str.43.
6
▪ koja sredstva stoje na raspolaganju preduzeću, kako ih formira i kako
do njih dolazi,
▪ kakav je i koliki nivo fondova preduzeća i kakva je njihova struktura,
▪ kako se formiraju fondovi preduzeća?
1. PREDMET IZUČAVANJA FINANSIJSKOG MENADŽMENTA
Finansijski menadžment jeste jedna od esencijalnih ljudskih aktivnosti
savremenog sveta. Definiše se kao proces stvaranja finansijskih uslova za efikasno
postizanje odabranih finansijskih ciljeva preduzeća, a proučava upravljanje
finansijama u preduzeću.
Razvojem institucija tržišta kapitala i usavršavanjem finansijskih instrumenata,
kao i unapređenjem finansijske prakse, finansijski menadžment se razvija kao
posebna ekonomska disciplina početkom dvadesetog veka. Poseban razvoj ova
naučna oblast doživljava početkom dvadesetih godina prošlog veka, naglim razvojem
akcionarskog vlasništva (acionarskog društva), jer su za uspeh preduzeća
zainteresovani kako akcionari, koji očekuju prinos u obliku dividende, tako i
finansijske institucije koje ga snabdevaju kapitalom ili posreduju u tome.
Početak razvoja finansijskog menadžmenta karakteriše tradicionalan pristup
finansijama preduzeća. Naime, upravljanje finansijama preduzeća bavi se samo
problemima finansiranja, odnosno pribavljanja kapitala preduzeća iz različitih izvora,
a u skladu sa tim, i uspostavljanju pravnih i finansijskih odnosa preduzeća i
finansijskih institucija koje ga snabdevaju kapitalom, kao i instrumentima putem kojih
se ta sredstva pribavljaju.
Međutim, krajem 50-tih godina prošlog veka, razvojem tržišne konkurencije i
finansijskog tržišta, moralo se voditi računa, ne samo o izvorima novčanih sredstava,
već i o njihovoj racionalnoj upotrebi, budući da se njima najčešće raspolagalo u
ograničenim iznosima. Odgovornost menadžera za uspeh preduzeća postaje sve
značajnija, naročito prema akcionarima i kreditorima koji su u preduzeće uložili velike
sume kapitala. Ta odgovornost je bila usmerena i prema zaposlenima koji su
očekivali redovnu isplatu zarada, prema državi koja budžet pokriva iz oporezivanja
preduzeća i sl.
S obzirom na navedene odgovornosti, nastala je potreba za korišćenjem
naučnih metoda u donošenju finansijskih odluka, odnosno narasla je potreba za
daljim razvojem teorije finansijskog upravljanja kao naučne discipline. Savremeni
7
pristup upravljanju finansijama preduzeća razmatra, dakle, ne samo pribavljanje
kapitala, već i njegovu upotrebu, a sve u cilju optimalne alokacije kapitala, stvaranja
optimalne finansijske strukture, usmerene ka ostvarivanju dugoročnih ciljeva
preduzeća. Savremeni pristup finansijskom upravljanju definisao je Solomon (The
Theory of Financial Management), po kome poslovne finansije treba da pruže
naučnu osnovu za odgovor na sledeća pitanja:
Koju vrstu sredstava preduzeće treba da pribavi? (šta)
Koliki obim sredstava preduzeće treba da ima? (koliko)
Kako potrebna sredstva treba da budu finansirana? (kako)
Odgovori na postavljena pitanja predstavljaju zadatke finansijskog upravljanja
koji se svode na:
▪ analizu finansijskih informacija (bilansi stanja i bilansi uspeha) na bazi kojih se
može doneti sud o:
postojećoj finansijskoj poziciji preduzeća,
eventualnoj potrebi proširenja poslovne aktivnosti,
neophodnosti pribavljanja dodatnih izvora finansiranja.
▪ utvrđivanje obima i strukture poslovnih sredstava u kojoj mora da bude zastupljena
određena proporcija između obrtnih i fiksnih sredstava da bi poslovni kapaciteti
preduzeća biili efikasnije korišćeni
▪ kreiranje optimalne finansijske strukture preduzeća, odnosno
utvrđivanje najpovoljnije kombinacije između sopstvenih i pozajmljenih izvora
finansiranja,
izbor pojedinačnih kratkoročnih i dugoročnih izvora finansiranja koji
odgovaraju ciljevima preduzeća u datom trenutku.
U finansijskom menadžmentu, najpre se polazi od toga da je pre ulaganja
kapitala u preduzeće potrebno izvršiti analizu njegovog postojećeg finansijskog
položaja i aktivnosti, zbog čega se prvo raspravljaju osnovni elementi finansijske
analize, izveštaji o tokovima finansijskih sredstava i planiranje novčanih tokova,
odnosno gotovine.
Značajnu komponentu upotrebe kapitala predstavlja problem ulaganja u
obrtna sredstva, a najznačajniji problem alokacije kapitala jesu dugoročna ulaganja,
odnosno investicije, čiju bitnu komponentu čini izbor adekvatnog investicionog
kriterijuma, kao što su cena kapitala i standardna stopa prinosa.
Odluke o ulaganju kapitala ne mogu se posmatrati odvojeno od odluka
finansiranja. Uslov za donošenje odluka o finansiranju jeste dobro poznavanje
finansijskog tržišta, odnosno tržišta novca i kapitala.
8
U finansijskoj praksi, obično se razlikuju tri eksterna toka putem kojih se
raspoloživa sredstva prelivaju u preduzeća koja ih traže:
Preko finansijskih posrednika, kao specijalizovanih institucija
koje prikupljaju štednju i sredstva nude onima kojima su potrebna,
Preko finansijskog tržišta kao organizovane forme, na kome oni
koji nude i traže sredstva mogu da obavaljaju finansijske transakcije.
Ovo tržište se može podeliti na tržište novca na kome se obavljaju
transakcije kratkoročnim hartijama od vrednosti i tržište kapitala na
kome se obavlja kupovina i prodaja dugoročnih hartija od vrednosti,
Putem kratkoročnih kredita, odnosno neposrednih ugovornih
odnosa između onih koji štede i onih koji ulažu.
Složena međuzavisnost ponude i tražnje finansijskih sredstava, finansijskih
posrednika i tržišta može se prikazati na sledeći način:
Sema br.1: Finansijski posrednici i tržišta
FINANSIJSKI POSREDNICI
PREDUZEĆA
DRAŽAVA
STANOVNIŠTVO
DRŽAVA
PREDUZEĆA
STANOVNIŠTVO
KOMERCIJALNE BANKE
ŠTEDIONICE
KOMPANIJE ZA ŽIVOTNO OSIGURANJE
PENZIONI FONDOVI
OSTALI POSREDNICI
FINANSIJSKO TRŽIŠTE
TRŽIŠTE NOVCA
TRŽIŠTE KAPITALA
FINANSIJSKI POSREDNICI
PREDUZEĆA
DRAŽAVA
STANOVNIŠTVO
DRŽAVA
PREDUZEĆA
STANOVNIŠTVO
KOMERCIJALNE BANKE
ŠTEDIONICE
KOMPANIJE ZA ŽIVOTNO OSIGURANJE
PENZIONI FONDOVI
OSTALI POSREDNICI
FINANSIJSKO TRŽIŠTE
TRŽIŠTE NOVCA
TRŽIŠTE KAPITALA
9
2. CILJEVI FINANSIJSKOG UPRAVLJANJA
Kako je predmet proučavanja finansijskog menadžmenta upravljanje finansijama
preduzeća, onda poslovne finansije ili finansije preduzeća obuhvataju:
sistem novčanih tokova u preduzeću,
kružno kretanje novčanih sredstava u sferi proizvodnje, razmene, raspodele i
potrošnje,
finansijske odnose između preduzeća i ekonomskih subjekata u privredi i
društvu u celini,
primanje, čuvanje, izdavanje, raspodela i upotreba finansijskih sredstava,
finansiranje tekućih i razvojnih potreba i programa preduzeća.
Finansijski odnosi unutar preduzeća (unutrašnji finansijski odnosi) i finansijski
odnosi između preduzeća i preduzeća i drugih ekonomskih subjekata društva
(eksterni finansijski odnosi) su brojni i raznovrsni i zasnivaju se na: kupovini i prodaji
roba i usluga, uzimanju i vraćanju kredita, raspodeli dohotka, plaćanju poreza,
doprinosa, ugovornih i zakonskih obaveza, finansiranju investicija i dr. U centru tih
odnosa jeste novac, odnosno novčana sredstva, te su novčani odnosi osnov za
uspostavljanje finansijskih odnosa. U tom smislu, finansijsko poslovanje se odnosi na
uspešno vođenje finansija preduzeća, odnosno dugoročno oblikovanje stabilne
finansijske snage firme, a to podrazumeva sposobnost:
plaćanja od koje zavisi postojanje preduzeća na tržištu, a koja podrazumeva
trajnu osposobljenost preduzeća da u svakom trenutku isplaćuje dospele
obaveze, vraća pozajmljena sredstva o roku dospeća i da u svakoj situaciji
likvidna sredstva nadilaze dospele obaveze preduzeća
finansiranja, kao prikupljanja kapitala i pribavljanja novčanih sredstava2 od
drugih pod povoljnijim uslovima i istovremeno sposobnosti vraćanja na
vreme, odnosno sposobnost mobilizacije (ulaganja) sopstvenog kapitala,
akumuliranjem neto dobitka, emitovanjem akcija i kratkoročno-dugoročnim
zaduživanjem preduzeća
investiranja kao efikasno i uspešno ulaganje (upotreba) sredstava u procese
poslovanja i razvoja preduzeća na trajnim, stabilnim i dugoročnim osnovama2 Pribavljanje novca i kapitala jeste centralni posao finansijske funkcije preduzeća. Novac čine novčana sredstva koja se koriste u kraćim vremenskim sekvencama – po pravilu do godinu dana, dok kapital predstavlja novčana sredstva koja se koriste u dužem vremenskom periodu, preko godinu dana. U teoriji i praksi postoje dva metoda mobilizacije novca i kapitala:- interne mogućnosti: prodaja dela preduzeća, prodaja osnovnog sredstva koje nije preko potrebno, prodaja kupljenih akcija od drugih preduzeća i banaka i prodaja potraživanja- eksterne mogućnosti su: emisija kratkoročnih i dugoročnih hartija od vrednosti, kratkoročni i dugoročni krediti i zaključenje lizing aranžmana.
10
permanentnog povećanja imovine preduzeća na osnovu rezultata
zadovoljavanja finansijskih interesa učesnika u preduzeću, pored vlasnika,
menadžera i zaposlenih, i tržišnih i finansijskih učesnika i države.
Ako se pod poslovnim finansijama podrazumevaju odnosi i procesi
reprodukovanja finansijskog kapitala preduzeća u funkciji ostvarivanja poslovnih i
razvojnih ciljeva privrednih subjekata, onda je celokupan finansijski kapital kojim
raspolaže preduzeće, bez obzira u kom je obliku i ko je njegov vlasnik, predmet
upravljanja poslovnim finansijama. Zadatak finansijskog upravljanja i upravljanja
poslovnim finansijama jeste da kreira i ostvaruje politiku optimalnog finansijskog
plasmana uz očuvanje pune likvidnosti, tj. sposobnosti preduzeća da sve dospele
obaveze isplaćuje na način i o rokovima koji su utvrđeni ugovorima ili zakonom. Kao
optimalno plasiranje (ulaganje) finansijskog kapitala smatra se ono koje u datim
uslovima obezbeđuje da se ovaj oplođava po najvišoj mogućoj stopi rentabilnosti uz
najniže troškove i rizike3.
Prema tome, generalni cilj upravljanja poslovnim finansijama, odnosno
finansijskog menadžmenta jeste oplodnja finansijskog kapitala preduzeća po
maksimalnoj stopi rentabilnosti ulaganja, bez obzira da li se radi o sopstvenom
kapitalu (svojina vlasnika), pozajmljenim resursima (bankarski krediti) i bez obzira na
to da li se radi o raspoloživim kapitalu u novčanom obliku (likvidna sredstva) ili o
angažovanom kapitalu. Zato je kreiranje i ostvarivanje politike optimalnih finansijskih
plasmana uz dinamično održavanje optimalnog stepena likvidnosti preduzeća
fundamentalni cilj upravljanja poslovnim finansijama.
3 Dr B.Orlović, Upravljanje poslovnim finansijama, Ekonomika 3/91, str.54-59.
11
12
3. FINANSIJSKI MENADŽMENT I DRUGE FINANSIJSKE
DISCIPLINE
Odnos finansijskog menadžmenta i drugih oblasti finansija detaljnije
objašnjava Hampton i ta izlaganja sistematizuje u sledećem pregledu:
Tabela br.1: Različite oblasti finansija
Javne finansije Hartije od vrednosti i investicione
analize
▪ Koriste se u federacijama, državama i
lokalnim vladama
▪ Koriste ih individualni i institucionalni
investitori
▪ Proučavaju poreze i druge prihode ▪ Mere rizik u transakcijama sa
hartijama od vrednosti
▪ Teže neprofitnim ciljevima ▪ Mere očekivani prinos
Institucionalne finansije Međunarodne finansije
▪ Proučavaju banke, osiguravajuće
kompanije i penzione fondove
▪ Studiraju ekonomske transakcije
između država i pojedinaca na
međunarodnom planu
▪ Studiraju štednju i informacije o
kapitalu
▪ Odnose se na tokove između država
Finansijski menadžment (poslovne finansije)
▪ Studira finansijske
probleme individualnih firmi
▪ Traži izvore jeftinih
sredstava
▪ Traži rentabilne poslovne
aktivnosti
Poslovne finansije kao naučna disciplina pomažu preduzeću da lakše rešava
probleme koji se javljaju u vezi sa pribavljanjem i optimalnom alokacjom finansijskih
sredstava. Razvijene su mnoge metode, instrumenti i tehnike, kao pomoć menadžeru
u donošenju odluka, koje će iziskivati manje troškove kapitala i usloviti povećanje
prinosa na uložena sredstva.
13
II FINANSIJSKA ANALIZA I UPRAVLJAČKE
FINANSIJE
Cilj finansijske analize jeste ocenjivanje finansijske ravnoteže preduzeća4 i
ispitivanje finansijskog položaja preduzeća zajedno sa rentabilnošću poslovanja i
likvidnošću. Suštinski, predmet finansijske analize se svodi na analizu finansijskog
položaja preduzeća, likvidnosti i finansijskog poslovanja, odnosno rentabilnosti
poslovanja za potrebe bankara, akcionara i zaposlenih, odnosno na analizu bilansa
stanja, bilansa novčanih tokova i bilansa uspeha.
Za finansijsku analizu izvorne informacije dobijaju se iz računovodstvenih
podataka:
za analizu finansijskog položaja preduzeća bilans stanja predstavlja pouzdan
izvor podataka,
za analizu likvidnosti koristi se bilans novčanih tokova,
za ocenu finansijskog rezultata to je bilans uspeha.
1. BILANS STANJA
Bilans stanja predstavlja izraz finansijskog položaja preduzeća na određeni
dan. Uobičajeno je da se on predstavlja u obliku dvostrane tabele, na čijoj levoj strani
je prikazana aktiva (imovina), a na desnoj pasiva (izvori finansiranja). Bilans stanja
pruža statičku sliku vrednosti i strukture sredstava koja preduzeće koristi u obavljanju
svoje aktivnosti, kao i kompoziciju izvora finansiranja tih sredstava u određenoj tački
vremena, koja je konvencionalno usvojena kao dan bilansiranja.
4 Likvidnost firme je pokazatelj kratkoročne finansijske ravnoteže preduzeća, pošto reflektuje sposobnost preduzeća da u određenom roku odgovori svojim obavezama plaćanja. Dugoročna finansijska ravnoteža preduzeća predstavlja kvantitativnu izbalansiranost između dugoročno angažovanih sredstava i dugoročnih izvora.
14
Tabela br.2: Bilans stanja
AKTIVA PASIVA
STA
LN
A I
MO
VIN
A P
RED
UZ
EC
A
1. osnovna sredstva• zemljiste• zgrade• oprema• masine
1. kapital preduzeca• ulog osnivaca ili vlasnika• nerasporedjeni profit• rezerve koje se formiraju tokom poslovanja
2. nematerijalna ulaganja• patenti• licence• imidz firme (goodwill)• trgovacka marka• istrazivacko-razvojni radovi
2. dugorocne obaveze• iznos dobijenih dugorocnih kredita• emisija obveznica • hipotekarni zajam
3. dugorocni finansijski plasmani• dugorocni krediti• ulaganja duza od 1 godine• vrednost akcija drugih firmi
3. kratkorocne obaveze• obaveze prema dobavljacima• obaveze prema kupcima• obaveze prema uvozniku• obaveze prema drzavnim organima i institucijama• pasivna vremenska razgranicenja• obaveze prema zaposlenima• obaveze po osnovu emitovanih kratkorocnih hartija od vrednosti
OB
RTN
A S
RED
STV
A P
RED
UZ
EC
A
4. zalihe• sirovine• materijali• nedovrsena proizvodnja• gotovi proizvodi5. potrazivanja5.1. potrazivanja iz poslovanja• potrazivanja od kupaca•potrazivanja za date avanse•aktivna vremenska razgranicenja• ostala potrazivanja5.2. potrazivanja po osnovu kratkorocnih finansijskih plasmana• dati kratkorocni krediti• potrazivanja po osnovu kupljenih kratkorocnih hartija od vrednosti6. novcana sredstva• gotov novac u blagajni• iznos novcanih sredstavana racunu u banci
15
2. BILANS USPEHA
Bilans uspeha je izveštaj o svim prihodima i rashodima preduzeća nastalih u
toku određenog vremenskog perioda (najčešće 3, 6, 9 ili 12 meseci). Ovaj finansijski
izveštaj omogućava procenu poslovanja preduzeća u narednim periodima. Konačni
rezultat je neto profit koji se dobija oduzimanjem svih rashoda preduzeća od prihoda,
ostvarenog po svim osnovama. Kada su rashodi veći od prihoda, onda je ostvaren
gubitak.
Tabela br.3: Bilans uspeha
PRIHODI RASHODI
1. poslovni prihodi• prihod od prodaje• prihod od sredstava za rad• povecanja/smanjenja vrednosti zaliha ucinaka
1. poslovni rashodi• nabavna vrednost prodate robe• troskovi materijala za izradu• troskovi goriva i energije• troskovi zarada• troskovi proizvodnih usluga• troskovi amortizacije• troskovi poreza i doprinosa
2. finansijski prihodi• prihodi na ime kamate• pozitivne kursne razlike• ostali finansijski prihodi
2. finansijski rashodi• rashodi kamata• negativne kursne razlike• ostali finansijski rashodi
3. neposlovni i vanredni prihodi• prihod od prodaje osnovnih sredstava• prihod od prodaje ucesca i dugorocnih hartija od vrdnosti• prihodi od prodaje materijala• prihodi iz ranijih godina• viskovi• ostali prihodi
3. neposlovni i vanredni rashodi• gubici od prodaje osnovnih rashoda• gubici od prodaje ucesca i drugih hartija od vrednosti• gubici od prodaje materijala• rashodi iz ranijih godina• manjkovi• ostali rashodi
4. revalorizacioni prihodi• efekti revalorizacije nematerijalnih ulaganja• efekti revalorizacije osnosnih sredstava• efekti revalorizacije ucesca u kapitalu drugih preduzeca• efekti revalorizacije potrazivanja• efekti revalorizacije finansijskih plasmana, kapitala, obaveza
4. revalorizacioni rashodi• efekti revalorizacije nematerijalnih ulaganja• efekti revalorizacije osnovnih sredstava• efekti revalorizacije ucesca u kapitalu drugih preduzeca• efekti revalorizacije potrazivanja• efekti revalorizacije finansijskih plasmana, kapitala, obaveza
16
3. BILANS NOVČANIH TOKOVA
Bilans novčanih tokova pokazuje glavne izvore novčanih priliva i uzroke
novčanih odliva preduzeća. Novčani prilivi i odlivi mogu biti rezultat:
finansijske delatnosti,
investicionih aktivnosti,
proizvodne (osnovne) delatnosti preduzeća.
Za izradu bilansa novčanih tokova za određeni period, odnosno cash flow,
potrebni su sledeći podaci:
bilans stanja sa početnim i krajnjim stanjem,
bilans uspeha za tekući period.
Aktiva = Kapital+Obaveze
Ili A=K+O
Kada se prethodna jednacina zameni sa osnovnim sastavnim delovima aktive
i pasive, dobija se
Sema br. 2: Bilans novčanih tokova
NOVACNOVAC
Proizvodna (osnovna) aktivnost: prilivi od prihoda i odlivi za
troškove
Finansijska aktivnost: prilivi od emisije hartija od vrednosti i odlivi za dividende
i kupovinu hartija
Investiciona aktivnost: prilivi od prodaje stalne imovine i odlivi za
pribavljanje istih
17
SI+OI=K+ND+DO+KO
SI – stalna imovina
OI – obrtna imovina
K – kapital
ND – nerasporedjena dobit
DO – dugorocne obaveze
KO – kratkorocne obaveze
Izdvajanjem gotovine iz obrtne imovine, dobija se novi oblik jednacine:
SI+DOI+G=K+ND+DO+KO
Posto bilans novcanih tokova objasnjava izvore povecanja i smanjenja
gotovine, tada se iznos promene gotovine moze prikazati kao
dG=Gp-Gk
Gp – pocetno stanje gotovine
Gk – krajnje stanje gotovine
SIp+DOIp+Gp=Kp+NDp+DOp+Kop
SIk+DOIk+Gk=Kk+NDk+DOk+Kok
Izdvajanjem Gp i Gk, dobija se
Gp=Kp+NDp+DOp+KOp-(SIp+DOIp)
Gk=Kk+NDk+DOk+KOk-(SIk+DOIp)
Smanjivanjem GP za Gk, dobija se:
Gp-Gk=(Kp-Kk)+(NDp-NDk)+(DOp-DOk)+(KOp-KOk)-(SIp+SIk)-(DOIp+DOIk)
Na ovaj način, dolazi se do formalizovanog prikaza promena svih pozicija
bilansa stanja i sada se može definisati procedura za kreiranje bilansa novčanih
tokova:
1. izračunati promenu svih pozicija bilansa stanja, oduzimanjem početnog od
krajnjeg stanja svakog računa
2. identifikovati ukupne promene vrednosti pozicije gotovine i gotovinskih
elemenata
3. razvrstati sve bilansne pozicije prema sadržini u tri grupe aktivnosti
preduzeća:
osnovna delatnost (obrtna imovina, kratkoročne obaveze i
neraspoređena dobit
finansijska aktivnost (kapital i dugoročne obaveze)
investiciona aktivnost (stalna imovina)
4. kreiranje bilansa novčanih tokova na bazi podataka grupisanih u određene
bilanse.
18
cash flow iz osnovne delatnosti (CFOD = ND + KO – DOI)
cash flow iz finansijskih aktivnosti (CFFA = DO + K)
cash flow iz investicionih aktivnosti (CFIA = - NU – OS – DFP
negativan predznak ispred oznaka tumači se kao «oslobađanje»
novčanih sredstava).
Na osnovu svih elemenata uzračunava se neto novčanog toka za svaki
period:
NCF = CFOD + CFFA + CFIA
Pozitivan ili negativan novčani tok, ostvaren iz različitih aktivnosti preduzeća,
ne znači da ta delatnost preduzeća donosi pozitivne ili negativne rezultate. Ove
promene označavaju samo pravce prelivanja novčanih sredstava između pojedinih
bilansnih pozicija.
Bilans novčanih tokova može se produbiti i uključivanjem podataka iz bilansa
uspeha.
19
III IZVEŠTAJI O TOKOVIMA FINANSIJSKIH
SREDSTAVA
Pod pojmom finansijskih sredstava literatura i praksa podjednako
podrazumevaju i naizmenično koriste različite kategorije kao što su: ukupna poslovna
sredstva, ukupna obrtna sredstva, likvidna sredstva, neto obrtna sredstva i novčana
sredstva, odnosno gotovina kao najlikvidnija aktiva.
Doslovno tome, ovde će biti reči o osnovnim aspektima izveštaja o tokovima:
ukupnih poslovnih sredstava
neto obrtnih sredstava
novčanih sredstava odnosno gotovine
Pomenuti aspekti izveštavanja o finansijskim tokovima biće razmatrani na
bazi informacija sadržanih u komparativnim bilansima stanja i bilansu uspeha
konkretnog preduzeća.
Tabela br.4: Komparativni bilans stanja
Naziv pozicije Na početku perioda Na kraju perioda RazlikaAKTIVA
Osnovna sredstva, nabavna vrednost
14.000.00 16.000.00 + 2.000.00
Ispravka vrednosti osnovnih sredstava
4.000.00 5.000.00 + 1.000.00
Osnovna sredstva, sadašnja vrednost
10.000.00 11.000.00 + 1.000.00
Zalihe, materijal 3.000.00 2.500.00 - 500.00
Zalihe, nedovršena proizvodnja
1.000.00 2.000.00 + 1.000.00
Zalihe, gotovi proizvodi
2.000.00 2.000.00 0
Kupci, potraživanja 1.500.00 1.000.00 - 500.00
AVR 500.00 300.00 - 200.00
Gotovina 2.000.00 1.500.00 - 500.00
Ukupno obrtna sredstva
10.000.00 11.000.00 + 1.000.00
Aktiva, ukupno 20.000.00 20.300.00 + 300.00
PASIVASopstveni izvori, početno ulaganje
5.000.00 5.000.00 0
Akumulirani dobitak 2.000.00 2.300.00 + 300.00
Sopstveni izvori 7.000.00 7.300.00 + 300.00
20
Ukalkulisane obaveze
1.000.00 1.500.00 + 500.00
Dobavljači 3.000.00 3.500.00 + 500.00
Kratkoročni krediti 4.000.00 4.500.00 + 500.00
Kratkoročne obaveze, ukupno
8.000.00 9.500.00 + 1.500.00
Dugoročni krediti 5.000.00 3.500.00 - 1.500.00
Pozajmljeni izvori 13.000.00 13.000.00 0
Pasiva, ukupno 20.000.00 20.300.00 + 300.00
Godišnji bilans uspeha
Prihodi od realizacije, neto 8.000.000
Cena koštanja realizovanih proizvoda (bez amortizacije) 3.200.000
Bruto dobitak 4.800.000
Troškovi prodaje 1.200.000
Troškovi uprave i administracije 1.000.000
Amortizacija 1.000.000
Poslovni dobitak (bruto dobitak – troškovi) 1.600.000
Rashodi na ime kamate 600.000
Dobitak pre oporezivanja 1.000.000
Porez na dobitak 500.000
Neto dobitak (poslovni dobitak – rashodi – porez) 500.000
1. IZVEŠTAJI O TOKOVIMA UKUPNIH POSLOVNIH SREDSTAVA
Ako se dva bilansa stanja preduzeća uporede u dva različita trenutka, na
početku i na kraju godine, sve promene u vrednosti i strukturi pojedinih bilansnih
pozicija mogu se protumačiti kao posledica dejstva poslovnih operacija i transakcija
koje su se dogodile u međuvremenu. Te promene pojedinih pozicija aktive i pasive
mogu rekonstruisati pravac i kvantitet kretanja ukupnih poslovnih sredstava (osnovna
+ obrtna sredstva). U analizi finansijskih tokova, ova kretanja su usmerena u dva
suprotna pravca od kojih jedan pokazuje metod pribavljanja, odnosno izvore
poslovnih sredstava u posmatranom periodu (pasiva), a drugi način korišćenja,
odnosno upotrebu tih sredstava (aktiva).
Razlike u vrednostima pojedinih pozicija u konačnom bilansu stanja u odnosu
na početni bilans, mogu biti pozitivne i negativne, u zavisnosti od toga da li
označavaju povećanje ili smanjenje vrednosti bilansnih pozicija. Pri tome, važno je
zapaziti da:
21
svako smanjenje aktivnih pozicija i
svako povećanje pasivnih pozicija
se interpretira kao izvor poslovnih sredstava, dok se kao upotreba poslovnih
sredstava tumači
svako smanjenje pasivnih pozicija i
svako povećanje aktivnih pozicija.
Tabela br.5: Izveštaj o tokovima ukupnih poslovnih sredstava
I Izvori ukupnih finansijskih sredstava
1. Smanjenje gotovine 500.000
2. Smanjenje zaliha materijala 500.000
3. Smanjenje potraživanja od kupaca 500.000
4. Smanjenje AV razgraničenja 200.000
5. Povećanje ukalkulisanih obaveza 500.000
6. Povećanje obaveza prema dobavljačima 500.000
7. Povećanje kratkoročnih kredita 500.000
8. Povećanje akumuliranog dobitka 300.000
Ukupno 3.500.00
II Upotreba ukupnih finansijskih sredstava
1. Povećanje nedovršene proizvodnje 1.000.000
2. Povećanje fiksnih sredstava, sadašnja vrednost 1.000.000
3. Smanjenje dugoročnih kredita 1.500.000
Ukupno 3.500.000
Analitička interpretacija datog finansijskog izveštaja pretpostavlja i određena
finansijska pravila. Naime, dugoročna ili permanentna ulaganja u poslovna sredstva
treba da budu finansirana iz dugoročnih izvora, bilo sopstvenih ili pozajmljenih, dok
se samo kratkoročna ili povremena ulaganja u poslovna sredstva mogu finansirati iz
kratkoročnih izvora, bilo spontanih ili ugovorenih. Dugoročna ulaganja odnose se na
osnovna sredstva i stalno potrebna sredstva, koja se smatraju stalno potrebnim za
obavljanje poslovne aktivnosti preduzeća u dužem vremenskom periodu. S druge
strane, onaj deo obrtnih sredstava koji u dinamičkom smislu odražava promenjive
potrebe za tim sredstvima u toku godine, treba da bude finansiran iz kratkoročnih
izvora.
U konkretnom slučaju, na strani izvora finansiranja, samo povećanje
akumuliranog dobitka predstavlja dugoročno raspoloživa finansijska sredstva, dok se
na strani upotrebe (aktive) dugoročni aspekt odnosi na povećanje sadašnje vrednosti
osnovnih sredstava i smanjenje, odnosno isplatu dela dugoročnog duga. Ovakva
22
finansijska situacija u preduzeću implicira nepovoljne odnose u tekućem finansiranju,
što se može potvrditi i smanjenjem vrednosti gotovine, potraživanja i zaliha
materijala. Reklo bi se da se preduzeće upustilo u dosta rizičan način finansiranja, da
iz kratkoročnih izvora i na teret obrtnih sredstava finansira dugoročna ulaganja u
poslovna sredstva, što ga može dovesti do ozbiljnih finansijskih poteškoća.
Pošto informacije iz bilansa stanja odražavaju samo neto efekat na salda
(vrednosti) bilansnih pozicija, a ne i bruto vrednost poslovnih i finansijskih operacija i
transakcija u analiziranom periodu, odnosno njihov ukupan promet, zbog toga se
ovaj izveštaj proširuje novim informacijama o izvorima i upotrebi ukupnih finansijskih
sredstava koji se mogu izvući iz:
raspodele periodičnog neto dobitka
objektiviranja amortizacije kao izvora finansijskih sredstava
rekonstrukcije onih transakcija koje su dovele do promene salda na
računima osnovne imovine.
Periodični neto dobitak predstavlja za svako preduzeće jedan od
najelementarnijih izvora sopstvenih sredstava. Međutim, u izveštaju o tokovima
ukupnih finansijskih sredstava on ne figurira kao izvor finansijskih sredstava. Razlog
leži u tome da se u bilansu stanja prenosi samo onaj deo periodičnog neto dobitka
koji je akumuliran, odnosno zadržan u poslu, a ne i onaj deo koji je raspoređen za
različite vidove neposlovne potrošnje. Smatra se da je ispravnije da se u izveštaju o
tokovima finansijskih sredstava ukupan neto dobitak prikaže kao izvor tih sredstava,
a raspoređeni deo kao njihova upotreba. Značaj takvog prikazivanja ukupnog neto
dobitka nalazi se u tome što preduzeće ima šansu da privuče kapital iz pozajmljenih
izvora, jer stalno povećava svoja sredstva prikazana kroz akumulirani dobitak, čime
nudi veću garanciju poveriocima u pogledu rizika kojem izlažu svoja ulaganja.
Amortizacija dugoročnih ulaganja u osnovna (stalna) sredstva obično se
pominje i tretira kao izvor samofinansiranja preduzeća, odnosno izvor finansiranja iz
redovnog poslovanja. Amortizacija predstavlja trošak poslovanja koji rezultira iz
otpisivanja fiksnih sredstava na interne obračunske periode unutar ukupnog veka
trajanja tih sredstava. Ona se, dakle, tretira kao redovan rashod u bilansu uspeha,
koji je potrebno u celini nadoknaditi iz prihoda od realizacije proizvoda i usluga pre
utvrđivanja poslovnog i neto dobitka.
Prihodi od prodaje proizvoda i usluga predstavljaju izvore finansijskih
sredstava iz poslovanja, dok troškovi odnosno rashodi pretpostavljaju njihovu
upotrebu. Neki od rashoda zahtevaju simultane izdatke finansijskih sredstava
odnosno efektivnu upotrebu gotovine, zbog neophodnosti neposrednog
reprodukovanja relevantnih faktora poslovanja iz kojih potiču iii se odnose na nastale
23
novčane obaveze. Drugi rashodi, pak, proističu iz knjigovodstvenih operacija kojima
se samo konstatuje smanjenje inicijalnih izdataka za ove pribavljene faktore, koji se
reprodukuju u relativno dugom roku, zbog čega ne prouzrokuju tekuće izdatke
novčanog kapitala odnosno efektivnu upotrebu finansijskih sredstava. Tipičan primer
takvih rashoda predstavlja i armortizacija fiksnih sredstava, ili drugim rečima, pošto
alokacija amortizacije na pojedine periode unutar ukupnog veka trajanja fiksnih
sredstava ne zahteva istovremeno i neposredne izdatke finansijskih sredstava,
naknađena sredstva iz periodinih prihoda od prodaje proizvoda i usluga ostaju
preduzeću na raspolaganju u visini trokova amortizacije. To je razlog što se u analizi i
planiranju finansijskih tokova neto dobitak uvećan za amortizaciju tretira kao izvor
finansijskih sredstava koji spontano nastaje iz redovnog poslovanja. Time se
međutim, još nita decidirano ne kaže o načinu korišćenja tih sredstava. Sasvim je
dozvoljeno pretpostaviti da zamena dotrajale fiksne imovine, iii proširenje postojećih
kapaciteta preduzeća imaju prioritetno pravo na upotrebu finansijskih sredstava
pribavljenih iz amortizacije, ali to nikako ne isključuje mogućnost da se ta sredstva
alternativno koriste i za druge svrhe. Ukoliko je moguće i racionalno da se zamene i
proširenja fiksne imovine finansiraju iz drugih izvora, akumulacije ili dugova,
finansijska sredstva dobijena amortizacijom mogu biti upotrebljena i za isplatu
dospelih obaveza ili finansiranje obrtnih sredstava.
Ako se pretpostavi da preduzeće u posmatranom periodu iz ostvarenih
prihoda pokriva samo nastale rashode, finansijski rezultat jednak je nuli, kao što
pokazuje i bilans uspeha
Bilans uspeha kada je finansijski rezultat jednak nuli
Prihodi od realizacije 2.400.000
Trokovi realizovanih proizvoda (bez amortizacije) 2.100.000
Trokovi amortizacije 300.000
Dobitak 0
Pod daljom pretpostavkom da su prihodi od realizacije u celini naplaćeni,
biIans stanja na kraju perioda pokazuje, ukoliko se apstrahuju efekti ostalih
transakcija, da su se novčana sredstva povećala za isti iznos za koji je smanjena
vrednost fiksne imovine usled amortizacije, što se može konstatovati i na osnovu
promene salda na računu ispravki vrednosti u bilansu stanja.
Tabela br.6: Efekat amortizacije na bilans stanja
Naziv pozicije Na početku perioda Na kraju perioda Razlika
24
Gotovina 200.000 500.000 + 300.000
Zalihe 1.000.000 1.000.000 0
Fiksna sredstva,
nabavna vrednost2.000.000 2.000.000 0
Ispravka vrednosti 400.000 700.000 + 300.000
Fiksna sredstva,
sadašnja vrednost1.600.000 1.300.000 - 300.000
Aktiva, ukupno 2.800.000 2.800.000 0
Pozajmljeni izvori 800.000 800.000 0
Sopstveni izvori 2.000.000 2.000.000 0
Pasiva, ukupno 2.800.000 2.800.000 0
Uprkos činjenici, naime, što preduzeće nije ostvarilo nikakav dobitak kao izvor
finansijskih sredstava iz poslovanja, saldo gotovine se povećao za 300.000, za koliko
je upravo smanjena nabavna vrednost fiksnih sredstava zbog indirektnog otpisa
amortizacije na teret tekućih trokova odnosno rashoda. Drugim rečima, poslovanje
datog perioda dovelo je do razmene vrednosti: fiksna imovina za gotovinu. Mada tom
razmenom nije ostvareno nikakvo povećanje ukupnih poslovnih sredstava, periodični
priliv sredstava u finansijskom smislu je ipak nastao. To se objašnjava činjenicom da
su novčana primanja od realizacije proizvoda i usluga veća od tekućih novčanih
izdataka na ime rashoda. Periodični bilans uspeha ne može da objektivira taj priliv s
obzirom da on iskazuje ostvarene rezultate na obračunskoj, a ne gotovinskoj osnovi.
Kada se ovaj finansijski aspekt amortizacije uzme u obzir, izveštaj o tokovima
ukupnih finansijskih sredstava iz napred posmatranog primera mogao bi se korigovati
na sledeći način:
Izvori finansijskih sredstava: Troškovi amortizacije 1.000.000
Upotreba finansijskih sredstava: Gotovina 1.000.000
Ukoliko je povećanje gotovine neposredno reinvestirano u fiksna sredstva,
prednja korekcija može se prikazati i kroz odnos:
Upotreba finansijskih sredstava: Fiksna sredstva 1.000.000
Izvori finansijskih sredstava: Troškovi amortizacije (Gotovina) 1.000.000
25
Rekonstrukcija transakcija, koje su dovele do promene salda na računima,
fiksnih sredstava u posmatranom periodu može da predstavlja znatno složeniji
problem s obzirom da pretpostavlja detaljniju analizu prometa na računima fiksne
imovine. Finansijske aspekte ovih transakcija, naime, nije moguće sagledati iz
napred prikazanog izveštaja o tokovima ukupnih finansijskih sredstava pošto se u
njemu promene sadašnje vrednosti fiksnih sredstava ispoijavaju kao rezultanta,
odnosno kao neto efekt suprotnih transakcija, nabavki i prodaja, koje su mogle imati
za posledicu bilo povećanje ili smanjenje vrednosti tih sredstava. Smatra se, zbog
toga, da bi na bazi računovodstvene evidencije bilo neophodno rekapitulirati bruto
efekte odnosnih transakcija u tom smislu da izvšetaj o tokovima ukupnih finansijskih
sredstava pokaže:
kolika su bila ulaganja u fiksna sredstva po njihovim nabavnim
vrednostirna u toku posmatranog perioda, a kolika smanjenja
tih sredstava usled prodaje,
kako su se te nabavke odnosno prodaje odrazile na saldo
vrednosti fiksnih sredstava i
kakav je uticaj odnosnih promena na izvore i upotrebu ukupnih
finansijskih sredstava.
Moglo bi se reći da prodaja fiksnih sredstava predstavlja izvor finansijskih
sredstava dok njihova nabavka zahteva upotrebu tih sredstava. Ako se, pak, radi
uprošćenja ilustracije, pretpostavi da u analiziranom slučaju nije bilo prodaje fiksnih
sredstava, niti izvora finansijskih sredstava po tom osnovu, rekapitulacija promena na
računima fiksne imovine izgledala bi:
Tabela br.7: Rekapitulacija promena na fiksnim sredstvima
Na početku
periodaPovećanje Smanjenje Razlika
Nabavna vrednost
fiksnih sredstava14.000.000 2.000.000 0 16.000.000
Ispravke vrednosti
fiksnih sredstava4.000.000 1.000.000 0 5.000.000
Sadašnja vrednost
fiksnih sredstava10.000.000 11.000.000
Ova rekapitulacija pokazuje da je nabavka fiksnih sredstava u posmatranom
periodu zahtevala upotrebu finansijskih sredstava od 2.000.000 umesto 1.000.000,
koliko iznosi povećanje sadašnje vrednosti tih sredstava, kao što je to prikazano i u
26
izveštaju o tokovima ukupnih finansijskih sredstava. Nasuprot tom povećanju, stoji
smanjenje fiksnih sredstava usled amortizacije od 1.000.000 što u datom sIučaju
korespondira sa povećanjem salda na računu ispravki vrednosti fiksnih sredstava u
istom iznosu. Budući, da se amortizacija tretira kao izvor finansijskih sredstava iz
poslovanja, koja mogu da budu reinvestirana u fiksna sredstva, to praktično znači da
je ostatak nabavne vrednosti novih sredstava morao da bude finansiran iz drugih
izvora.
Posle ovako izvršenih korekcija, izveštaj o tokovima ukupnih finansijskih
sredstava sadrži izvore i upotrebe kao na tabeli:
Tabela br.8: Proširena verzija izveštaja o tokovima ukupnih
poslovnih sredstava
I Izvori ukupnih finansijskih sredstava
I. Smanjenje gotovine 500.000
2. Smanjenje zaliha materijala 500.000
3. Smanjenje potraživanja od kupaca 500.000
4. Smanjenje A.V. razgraničenja 200.000
5. Povećanje ukalkulisanih obaveza 500.000
6. Povećanje obaveza prema dobavljačima 500.000
7. Povecanje kratkoročnih kredita 500.000
8. Neto dobitak 500.000
9. Trokovi amortizacije 1.000.000
Ukupno 4.700.000
II Upotreba finansijskih sredstava
1. Povećanje nedovršene proizvodnje 1.000.000
2. Povećanje fiksnih sredstava, nabavna vrednost 2.000.000
3. Smanjenje dugorocnih kredita 1.500.000
4. Namenska raspodela dobitka 200.000
Ukupno 4.700.000
Analizirajuci bitne odnose između izvora i upotrebe finansijskih sredstava,
izgleda da prethodno stečeni opšti utisak o tekućoj finansijskoj aktivnosti preduzeća
ostaje bitno neizmenjen. Impresija o poremećenim odnosima finansiranja, naime, i
dalje je prisutna.
2. IZVEŠTAJI O TOKOVIMA NETO OBRTNIH SREDSTAVA
27
Sa stanovišta dinamike potreba za obrtnim sredstvima, u svim njihovim
pojavnim oblicima, obrtna sredstva se dele na: stalna i povremena. Stalna obrtna
sredstva definišu se, obično, kao minimalni iznos obrtnih sredstava (gotovine,
potraživanja, zaliha i si.) koji je neophodan za obavljanje normalne aktivnosti
preduzeća u toku godine. Pod povremenim obrtnim sredstvima, pak, podrazumevaju
se ona ulaganja u odnosna sredstva koja su uslovljena sezonskim, vanrednim ili
drugim hitnim potrebama preduzeća koje proističu iz relativno kratkoročnih oscilacija
u dinamici njegove aktivnosti.
Sa druge strane, neto obrtna sredstva odnose se na aspekt finansiranja
obrtnih sredstava. Budući, naime, da predstavljaju apsolutnu razliku izmedu ukupnih
obrtnih sredstava i kratkoročnih izvora finansiranja, neto obrtna sredstva odražavaju
onaj deo vrednosti obrtnih sredstava koji je finansiran iz dugoronih izvora, bilo
sopstvenih ili pozajmljenih.
Veza se ispoljava konkretno u zahtevu da normalne zalihe gotovine,
potraživanja, materijala, nedovršene proizvodnje i gotovih proizvoda, treba da budu
fiinansirane iz sopstvenih izvora ili dugoročnih dugova, dok povremene potrebe za
tim sredstvima moraju da budu podmirivane iz kratkoročnih izvora.
Na bazi pravila finansiranja, očigledno je da se uzroci promena na neto
obrtnim sredstvima ne mogu tretirati u simultanom povećanju ili smanjenju obrtnih
sredstava i kratkoročnih izvora. Ta povećanja i smanjenja se međusobno
kompenzuju i ne utiču na stanje neto obrtnih sredstava. Nabavka materijala na kredit,
npr., praćena je istovremenim povećanjem obaveza prema dobavljačima, dok isplata
dobavljača prouzrokuje smanjenje gotovine u isti mah, zbog čega razlika između
ukupnih obrtnih sredstava i kratkoročnih izvora finansiranja ostaje nepromenjena. To
znači, drugim rečima, da se, u bilansnom kontekstu razmatranja uzroci promena neto
obrtnih sredstava moraju nalaziti na strani pomeranja
u dugoročnoj aktivi i dugoročnoj pasivi. Doslovno tome, povećanja ili
izvori neto obrtnih sredstava moraju da potiču iz:
povećanja sopstvenih izvora finansiranja i dugoročnih dugova
smanjenja fiksnih sredstava,
dok, smanjenja ili upotrebu neto obrtnih sredstava prouzrokuju:
smanjenja sopstvenih izvora finansiranja i dugoročnih dugova
povećanja fiksnih sredstava.
Moguće je relativno lako objasniti uzroke promena na neto obrtnim
sredstvima izmedu dva sukcesivna bilansa stanja. U analiziranom slučaju došlo je do
smanjenja neto obrtnih sredstava za 2.200.000, budući da su na dan bilansiranja
relevantne bilansne pozicije stajale kao na sledećoj tabeli.
28
Tabela br.9: Neto obrtna sredstva na početku i kraju perioda
Na početku Na kraju Razlika
Obrtna sredstva 10.000.000 9.300.000 - 700.000
Kratkoročni izvori
obrtnih sredsta8.000.000 9.500.000 + 1.500.000
Neto obrtna sredstva 2.000.000 (200.000) (2.200.000)
Kada se razlike na pozicijama fiksne aktive i dugoročne pasive klasiraju na
izvore i upotrebu neto obrtnih sredstava, razlozi zbog kojih je došlo do prednjeg
smanjenja ispoijavaju se same po sebi, kao što je to prikazano na tabeli.
Tabela br.10: Izveštaj o tokovima neto obrtnih sredstava
I Izvori neto obrtnih sredstava
1) Neto obrtna sredstva na početku perioda 2.000.000
2) Povećanje akumuliranog dobitka 300.000
Ukupno 2.300.000
II Upotreba neto obrtnih sredstava
1) Povećanje fiksnih sredstava, sadanja vrednost 1.000.000
2) Smanjenje dugoročnih kredita 1.500.000
Ukupno 2.500.000
III Neto obrtna sredstva na kraju perioda (200.000)
Kao što se vidi, nabavka fiksnih sredstava i otplata dugoročnog duga u
posmatranom periodu zahtevali su takvo finansijsko naprezanje da je preduzeće
iscrpelo sva svoja neto obrtna sredstva i prešlo na finansiranje dugoročnih potreba iz
kratkoročnih izvora, što se vidi i po negativnom saldu neto obrtnih sredstava na kraju
perioda. lako su informacije koje prednji izveštaj pruža dosta siromašne, one daju,
ipak, još jednu objektivnu potvrdu o poremećenim odnosima finansiranja i
nedozvoljenoj finansijskoj politici koju je preduzeće vodilo u torn periodu, sudeći,
naravno, na bazi načela dobrog finansijskog upravijanja.
3. IZVEŠTAJI O TOKOVIMA NOVČANIH SREDSTAVA -
GOTOVINE
29
Poslovni proces u preduzeću može se objasniti kao neprekidna konverzija
gotovine u nenovčana sredstva — realitete, potraživanja i druga prava — koja se
zatim ponovo konvertuju u gotovinu. Smisao ove kontinuelne konverzije sastoji se u
tome da se iz svakog poslovnog ciklusa izvuče više gotovine nego što je u njega
ubačeno. Taj višak primanja nad izdavanjem odnosi se prevashodno na realizovani i
naplaćeni neto dobitak koji preduzeću stvarno ostaje na raspolaganju za akumulaciju
i ostale vidove neposlovne potrošnje.
Permanentna finansijska kontrola i upravijanje ovim tokom neophodni su iz
nekoliko razloga. U njihovoj je kompetenciji, pre svega, da obezbede takvu cirkulaciju
gotovine koja će omogučiti normalnu novčanu reprodukciju utrošenih poslovnih
sredstava i isplatu finansijskih obaveza preduzeća o rokovima njihovog dospeća.
Svaki ozbiljan zastoj u cirkulaciji gotovine, koji ima za posledicu njen deficit u odnosu
na tekuće potrebe, može da dovede do finansiranja redovnog poslovanja iz
nepovoljnih izvora, povećanja finansijskih rashoda i slabljenja rentabilnosti,
pogoršanja kreditnog boniteta i opadanja likvidnosti. Sa druge strane, svaki višak
gotovine iznad redovnih poslovnih potreba neminovno se ispoljava kroz smanjenje
rentabilnosti ukupnih poslovnih sredstava.
Izveštaji o tokovima gotovine predstavljaju svojevrsnu modifikaciju izveštaja o
tokovima neto obtnih sredstava. Primanja gotovine rezultiraju iz:
povećanja pozicija pasive ili
smanjenja pozicija aktive (sem gotovine)
Dok izdavanja gotovine imaju za posledicu
smanjenje pozicija pasive ili
povećanje pozicija aktive (sem gotovine)
Primenjujući ovu šemu na slučaj analiziranog preduzeća , uzroke smanjenja
gtovine na kraju perioda u odnosu na početni saldo moguće je objasniti pomoću
izveštaju u sledećoj tabeli:
30
Tabela br.11: Izveštaj o tokovima gotovine
I Primanja (izvori) gotovine u posmatranom periodu
1. Saldo gotovine na početku perioda 2.000.000
2. Smanjenje zaliha materijala 500.000
3. Smanjenje potraživanja od kupaca 500.000
4. Smanjenje A.V. razgraničenja 200.000
5. Povećanje ukalkulisanih obaveza 500.000
6. Povećanje obaveza prema dobavljačima 500.000
7. Povećanje kratkoročnih kredita 500.000
8. Povećanje akumuliranog dobitka 300.000
Ukupno 5.000.000
II Izdavanje (upoteba) gotovine u posmatranom periodu
1. Povećanje nedovršene proizvodnje 1.000.000
2. Povećanje fiksnih sredstava, sadašnja vrednost 1.000.000
3. Smanjenje dugorčnih kredita 1.500.000
Ukupno 3.500.000
III Saldo gotovine na kraju perioda 1.500.000
Da pogledamo sada kako ostvareni tok gotovine utiče na likvidnost
konkretnog preduzeća. Struktura izvora gotovine u datom slučaju nije baš
najsrećnija. Oni potiču prevashodno iz povećanja kratkoročnih izvora finansiranja,
odnosno tekućih obaveza, i smanjenja obrtnih sredstava, što se moralo odrazitii i na
osnovne indikatore likvidnosti. Budući da se opšti koeficijent likvidnosti dobija
stavljenjem u odnos obrtnih sredstava i kratkoročnih obaveza preduzeća, tada bi on
u ovom slučaju iznosio, na početku, odnosno na kraju posmatranog perioda
Kao što se vidi svaki dinar kratkoročnih obaveza pokriven je na kraju perioda
sa manje od jednog dinara ukupnih obrtnih sredstava, što je blisko krajnjoj
insolventnosti. Preduzeće se upuistilo u finansiranje fiksne imovine iz obrtnih
sredstava, umesto da konsoliduje svoju likvidnost, što je prvi i najstroži uslov
njegovog opstanka na tržištu.
31
Slični zaključci o finansijskoj aktivnosti preduzeća mogu se doneti i na osnovu
izveštaja kojima se klasifikuju novčani tokovi proistekli iz poslovne aktivnosti,
investicione i finansijske aktivnosti preduzeća.
Tabela br.12: Izveštaj o tokovima gotovine
I Primanja (izvori) gotovine u posmatranom periodu
a) Poslovna aktivnost
1. Neto dobitak 500.000
2. Troškovi amortizacije 1.000.000
3. Smanjenje zaliha materijala 500.000
4. Smanjenje potraživanja od kupaca 500.000
5. Smanjenje A.V. razgraničenja 200.000
6. Povećanje ukalkulisanih obaveza 500.000
7. Povećanje obaveza prema dobavljačima 500.000
Ukupno iz poslovne aktivnosti 3.700.000
b) Investiciona aktivnost
c) Finansijska aktivnost
8. Povećanje ktatkoročnih kredita 500.000
Ukupno iz finansijske aktivnosti 500.000
Ukupna primanja gotovine (a+b+c) 4.200.000
II Upotreba (izdavanje) gotovine u istom periodu
a) Poslovna aktivnost
1. Povećanje nedovršene proizvodnje 1.000.000
Ukupno u poslovnoj aktivnosti 1.000.000
b) Investiciona aktivnost
2. Povećanje fiksnih sredstava, nabavna vrednost 2.000.000
Ukupno u investicionoj aktivnosti 2.000.000
c) Finansijska aktivnost
3. Smanjenje dugoročnih kredita 1.500.000
4. Neposlovna potrošnja neto dobitak 200.000
Ukupno u finansijskoj aktivnosti 1.700.000
Ukupna upotreba gotovine (a+b+c) 4.700.000
III Saldo gotovine
1. Neto smanjenje gotovine 500.000
2. Saldo gotovine na početku perioda 2.000.000
3. Saldo gotovine na kraju perioda 1.500.000
32
IV ANALIZA BONITETA I KREDITNE
SPOSOBNOSTI PREDUZEĆA
Postoje različiti pristupi oceni boniteta preduzeća, u zavisnosti od toga da li se
ta ocena odnosi samo na analizu pokazatelja koji potvrđuju da je preduzeće siguran
dužnik, ili na indikatore koji potvrđuju položaj preduzeća na tržištu, ukazuju na
perspektivu njegovog poslovnog razvoja i poslovnu orjentaciju. Drugim rečima,
bonitet preduzeća ima svoj uži i širi smisao.
Bonitet potiče od latinske reči „bonus” koja znači „dobar“ i predstavlja skup
osobina jednog subjekta koji ga čine dobrim i sigurnim dužnikom. U užem smislu
bonitet izražava kreditnu sposobnost i likvidnost firme, a u širem smislu njegovu
ukupnu poziciju - organizacionu, kadrovsku i materijalno - finansijsku konstituciju,
poziciju na tržištu, poslovnu reputaciju, razvojne programe i poslovnu perspektivu, a
otuda i kreditnu sposobnost i likvidnost.1
Bonitet preduzeća ne može se izjednačiti sa njegovom likvidnošću. Neko
preduzeće može biti nelikvidno u određenom vremenskom periodu, a da se pri tome
izvedu pozitivne ocene o njegovom bonitetu. Stoga ne čudi činjenica da se u
privrednoj praksi prave česte greške, koje se ogledaju u svođenju ocene boniteta na
analizu mogućnosti zaduženja preduzeća i analizu stepena pokrića zaduženja
nepokretnom imovinom, potraživanjima, pokretnim stvarima ili nekim oblikom
jemstva. Otuda, bonitet preduzeća uviek obuhvata mogućnost realizacije preduzeća,
stepen naplativosti njegovih potraživanja, sigurnost plasmana u to preduzeće,
njegovu kreditnu sposobnost, ali i dosta širu dimenziju kojoj treba dati značajniju
pažnju.
Na bonitet preduzeća značajan uticaj imaju i kvalitet i realnost razvojnih
programa, stepen iskorišćenja kapaciteta, nivo produktivnosti rada, kvalitet
investicionih programa, razvijenost poslovnih funkcija i slično.2
Utvrđivanje boniteta preduzeća uvijek predhodi donošenju neke značajne
poslovne odluke samog preduzeća ili njegovih komitenata. Utvrđivanje boniteta
pretpostavlja neke normalne tržišne uslove privređivanja i normalan privredni
ambijent. U uslovima tržišnih nestabilnosti i privrednih poremećaja potrebno je naći
nove principe i kriterijume na bazi kojih je moguće vršiti vrednovanje primereno
novim uslovima. U takvim uslovima neophodno je naći i definisati tz. ”reprezentativno
1 Dr Pavle Bogetić, Bonitet i analiza finansijskog položaja firme, zbornik radova, Bar, 19932 Dr Radiša Radovanović, dr Lazar Pejić, dr Milovan Stanišić, Ocena boniteta preduzeća, Privredni pregled, Beograd, 1991, str. 15.
33
preduzeće” koje će poslužiti kao osnov za definisanje kriterijuma i metodologije za
ocenu boniteta preduzeća.
Iako na prvi pogled organizaciona struktura preduzeća nema veliku važnost
(naročito ako se posmatra uži koncept boniteta), ona ima i te kako veliki značaj pri
oceni boniteta preduzeća. Preduzeće posmatrano kao celina sastoji se od više
organizacionih delova, koji mogu predstavljati profitne centre i mesta troškova.
Sagledavanje uspešnosti poslovanja za svaki od tih organizacionih delova je u
funkciji ukupne ocene boniteta preduzeća kao celine.
Bonitet preduzeća je značajna determinanta u procesu vlasničkog
prestrukturiranja preduzeća, naročito tamo gdje se primjenjuje emitovanje ”eksternih”
akcija. Smanjivanje boniteta preduzeća, ovde bi vodilo direktnom smanjenju cijene
emitovanih HOV. Analiza boniteta iz tog razloga doprinosi objektivnoj valorizaciji
preduzeća na finansijskom tržištu.
Imajući sve ovo na umu, može se zaključiti da je širi koncept boniteta
preduzeća adekvatniji u odnosu na uži koncept, koji se svodi na ocenu kreditne
sposobnosti i ocenu likvidnosti preduzeća. No, iz praktičnih razloga ovde će biti
prikazan samo uži koncept ocene boniteta preduzeća.
Koncepcija same analize kreditne sposobnosti preduzeća, poznata je u
literaturi kao pravilo ”5C” (five Cs of credit). Suština ove analize svodi se na dobijanje
što preciznijih odgovora na pitanja:
Da li preduzeće - zajmotražilac može na vreme isplaćivati dospele
obaveze?
Da li su realna i likvidna njegova potraživanja i zalihe?
Da li preduzeće ostvaruje realnu stopu prinosa?
Do koje granice se može smanjivati profitna stopa preduzeća, a da to
ne dovede u pitanje njegovu mogućnost isplate kamata, renti, glavnice
kredita i slično?
Koliko će se smanjiti vriednost njegove aktive u trenutku bankrotstva u
odnosu na bilansiranu vriednost u trenutku kada kreditori počnu snositi
gubitak po osnovu datog kredita?
Da li je finansijsko stanje preduzeća stabilno, nestabilno ili nešto
između?
U datu kreditnu analizu nužno je uneti i vremensku komponentu, u zavisnosti
od toga, da li se radi o kratkoročnom, srednjoročnom ili dugoročnom kreditu.
Već je napomenuto da se pri donošenju odluke o davanju kredita, za potrebe
kreditne analize koriste faktori poznati pod nazivom “5C”. To su:
karakteristike preduzeća (character),
34
kapital preduzeća (capital),
kapacitet preduzeća (capacity),
uslovi obezbeđenja kapitala (collateral),
uslovi poslovanja preduzeća (conditions).
Smatra se da su najbitnija prva tri faktora, dok preostala dva samo
upotpunjuju i proširuju analizu ekonomskog ambijenta preduzeća i ukazuju na
mogućnost osiguranja datog kredita.
Informativnu osnovu za analizu kreditne sposobnosti čine bilansni izveštaji
preduzeća, tekući poslovni rezultati, interne analize, eksterne analize određenih
banaka, agencija i sl., pri čemu se posebno analiziraju stanja, oblici i vrste zaliha i tok
gotovine u preduzeću (cash flow).
Da bi se napravila valjana kreditna analiza, analitičar mora raspolagati
kvalitetnim poslovnim izveštajima i informacijama. Takvi podaci se obezbeđuju
procedurom obavezne revizije bilansa preduzeća. Drugi bitan uslov je dovoljna
raščlanjenost bilansnih podataka, što dobrim delom zavisi i od kvaliteta bilansnih
šema i kontnih okvira propisanih od strane države.
Na bazi prikupljenih podataka analitičar primenjuje različite metode
utvrđivanja kreditne sposobnosti dužnika. Najčešće korišćene metode su:
uporedna analiza bilansne strukture,
metod trenda i
metod koeficienata (“racio”metod).
Metoda uporedne analize bilansne strukture je najstarija, dok je metoda
koeficijenata najpraktičnija, jer indirektno uključuje i prethodna dva metoda analize.
Metod uporedne analize zasniva se na istraživanju bilansnih pozicija
preduzeća, gde su bilansne pozicije grupisane na bazi principa likvidnosti. To znači,
da metodu uporedne analize mora prethoditi raščlanjivanje bilansnih pozicija.
Upoređivanje sledi zatim, kao logični nastavak prethodno izvršenog raščlanjivanja, sa
ciljem da se utvrde i ociene odnosi delova dobijenih raščlanjivanjem.
Model trenda ističe važnost stopa rasta bilansnih pozicija u odgovarajućem
periodu na osnovu čega se sagledava formiranje ukupne bilansne snage preduzeća.
Analiza kreditne sposobnosti pomoću metoda koeficijenata se najčešće koristi
u praksi. Suština metoda sastoji se u korišćenju koeficijenata utvrđenih na bazi
odnosa pojedinih bilansnih pozicija i njihovom poređenju sa standardnim, teorijskim i
empirijskim veličinama. Broj korišćenih racia (koeficijenata) za analizu i ocenu
kreditne sposobnosti je različit i zavisi od samog analitičara, metodologije koju on
primjenjuje i od vrste delatnosti kojom se bavi analizirano preduzeće.
35
U analizi i oceni kreditne sposobnosti najčešće se koriste sledeće grupe
pokazatelja (racia):
pokazatelji likvidnosti,
pokazatelji aktivnosti,
pokazatelji finansijske strukture,
pokazatelji profitabilnosti.
Da bi se ilustrovao način utvrđivanja pojedinih racio brojeva i interpretirala
njihova namena i suština, neophodno je poći od neke konkretne situacije koja je
sadržana u komparativnim finansijskim izveštajima preduzeća.
Tabela br.13: Komparativni bilans stanja
Naziv pozicije Na početku
perioda
Na kraju perioda Razlika
AKTIVA
Osnovna sredstva,
nabavna vrednost14.000.000 16.000.000 + 2.000.000
Ispravka vrednosti
osnovnih sredstava4.000.000 5.000.000 + 1.000.000
Osnovna sredstva,
sadašnja vrednost10.000.000 11.000.000 + 1.000.000
Zalihe, materijal 3.000.000 2.500.000 - 500.000
Zalihe, nedovršena
proizvodnja1.000.000 2.000.000 + 1.000.000
Zalihe, gotovi proizvodi 2.000.000 2.000.000 0
Kupci, potraživanja 1.500.000 1.000.000 - 500.000
AVR 500.000 300.000 - 200.000
Gotovina 2.000.000 1.500.000 - 500.000
Ukupno obrtna
sredstva10.000.000 11.000.000 + 1.000.000
Aktiva, ukupno 20.000.000 20.300.000 + 300.000
PASIVA
Sopstveni izvori,
početno ulaganje5.000.000 5.000.000 0
Akumulirani dobitak 2.000.000 2.300.000 + 300.000
Sopstveni izvori 7.000.000 7.300.000 + 300.000
Ukalkulisane obaveze 1.000.000 1.500.000 + 500.000
Dobavljači 3.000.000 3.500.000 + 500.000
Kratkoročni krediti 4.000.000 4.500.000 + 500.000
36
Kratkoročne obaveze,
ukupno8.000.000 9.500.000 + 1.500.000
Dugoročni krediti 5.000.000 3.500.000 - 1.500.000
Pozajmljeni izvori 13.000.000 13.000.000 0
Pasiva, ukupno 20.000.000 20.300.000 + 300.000
Godišnji bilans uspeha
Prihodi od realizacije, neto 8.000.000
Cena koštanja realizovanih proizvoda (bez amortizacije) 3.200.000
Bruto dobitak 4.800.000
Troškovi prodaje 1.200.000
Troškovi uprave i administracije 1.000.000
Amortizacija 1.000.000
Poslovni dobitak 1.600.000
Rashodi na ime kamate 600.000
Dobitak pre oporezivanja 1.000.000
Porez na dobitak 500.000
Neto dobitak 500.000
1. Racia likvidnosti
Racia likvidnosti su indikatori sposobnosti preduzeća da izvršava svoje
obaveze o roku dospeća. Razlikuju se tri racia likvidnosti i to:
opšti racio likvidnosti,
rigorozni racio likvidnosti,
racio novčane likvidnosti.
Opšti racio likvidnosti dobija se podelom ukupnih obrtnih sredstava
raspoloživih za plaćanje prispelih obaveza, sa ukupnim kratkoročnim obavezama.
gdje je: ORL – opšti racio likvidnosti,
OBS - obrtna sredstva,
KO - kratkoročne obaveze.
37
Prema završnom bilansu u posmatranom slučaju, on bi se utvrdio na sledeći
način:
U bukvalnoj interpretaciji ovaj racio pokazuje sa koliko je obrtnih sredstava
pokriven svaki dinar kratkoročnih obaveza što se uzima kao prvi indikator sigurnosti
kojim su zaštićeni interesi kratkoročnih poverilaca preduzeća. Teško je naći neki
standardni odnos između obtnih sredstava i kratkoročnih obaveza koji bi važio pod
svim okolnostima. Opšti racio od skoro 1:1 može da bude zadovoljavajući sa
stanovišta preduzeća koje obrtna sredstva ima pretežno u obliku gotovine ili
supstitutima novca. Međutim, u preduzeću u kome je veći iznos obrtnih sredstava
vezan u zalihama sa malim koeficijentom obrta, a kratkoročne obaveze dospevaju u
bliskoj budućnosti, kao što je slučaj sa konkretnim preduzećem, tada opšti racio
likvidnosti i od 3:1 odražava stanje koje se opasno približava stanju nelikvidnosti.
Ovaj koeficijenat je gruba indikacija sposobnosti preduzeća da servisira svoje
tekuće obaveze. Uopšteno, što je veći koeficijent tekuće likvidnosti, to je veća
''opreznost'' između tekućih obaveza i sposobnosti preduzeća da ih plati. Jači
koeficijent odražava numeričku superioronost obrtnih sredstava nad tekućim
obavezama. Ipak, sastav i kvalitet obrtnih sredstava je glavni faktor u analizi
likvidnosti neke kompanije.
Znatno strožiji test tekuće likvidnosti predstavlja rigorozni racio likvidnosti. On
se izražava odnosom obrtnih sredstava umanjenih za zalihe, odnosno likvidnih
sredstava (gotovina, potraživanja od kupaca i kratkoročni plasmani u hartije od
vrednosti) i kratkoročnih obaveza.
gde je: RRL - rigurozni racio likvidnosti,
LS - likvidna sredstva bez zaliha,
KO – kratkoročne obaveze.
Odnosno,
38
Poznat takođe kao "Acid test", ovaj racio je rafiniraniji izraz za koeficijent
tekuće likvidnosti i on je konzervativna mera likvidnosti. Koeficijenat izražava stepen
do kojeg su tekuće obaveze kompanije pokrivene najlikvidnijim obrtnim sredstvima.
Uopšteno govoreći, bilo koja vrednost koeficijenta manja ili jednaka 1 ukazuje na jaku
''zavisnost'' od zaliha ili drugih obrtnih sredstava kod podmirivanja kratkoročnog
duga.
Novčani racio likvidnosti utvrđuje se stavljanjem u odnos novčanih sredstava
(gotovine) i tekučih obaveza.
RNLG
TO
RNL - racio novčane likvidnosti,
G - gotovina,
TO - tekuće obaveze.
Apsolutni racio likvidnosti pokazuje kakvo će stanje likvidnosti biti ukoliko
preduzeće preuzme nove kratkoročne dugove. Da li će preduzeće biti odobren kredit
ili ne ne zavisi samo od uticaja novog duga na opšti racio likvidnosti, nego i od
procene odnosa kratkoročnih obaveza prema neto obrtnim sredstvima, koja kao
dugoročni izvori finansiranja obrtnih sredstava služe kao izvesna garancija za zaštitu
interesa kratkoročnih poverilaca.
Apsolutni racio likvidnosti =
Konkretno preduzeće je povećalo kratkoročni dug u iznosu od
500.000, što je dovelo i do promena u opštem raciu likvidnosti i odnosima
finansiranja ukupnih obtnih sredstava preduzeća.
Opšti racio likvidnosti =
Nakon odobrenog kratkoročnog kredita od 500.000, opšti racio likvidnosti
iznosi:
Opšti racio likvidnosti =
39
Kao što se vidi, preuzimanje dodatnog duga dovelo je, ne samo do opadanja
opšteg racia likvidnosti preduzeća, već i do povećanog učešća kratkoročnih izvora u
finansiranju ukupnih obrtnih sredstava, odnosno relativnog opadanja neto obrtnih
sredstava, što može biti opasno sa stanovišta perspektivne likvidnosti preduzeća.
2. Racia aktivnosti
Racia aktivnosti (efikasnosti) si koeficijenti koji pokazuju efikasnost korišćenja
raspoloživih sredstava u ostvarivanju prihoda preduzeća. U ovu grupu pokazatelja
spadaju:
koeficijent obrta kupaca
koeficijent obrta zaliha
koeficijent obrta dobavljača
koeficijent obrt ukupnih obrtnih sredstava
koeficijent obrta neto obrtnih sredstava
koeficijent obrta fiksnih sredstava
koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava
koeficijent obrta sopstvenih sredstava
Koeficijent obrta kupaca predstavlja odnos između neto prihoda od prodaje i
prosečnog salda kupca, a pokazuje koliko puta godišnje se prosečno naplaćuju
potraživanja od kupaca.
KOKNPP
PSK
KOK - koeficijent obrta kupaca,
NPP - neto prihod od prodaje,
PSK - prosečni saldo kupaca.
U konkretnom preduzeću koeficijent obrta kupaca iznosi 6,4 što znači da se
potraživanja od kupaca naplaćuju prosečno 6,4 puta godišnje, odnosno da na svakih
40
6,4 dinara ostvarenih prihoda od realizacije u toku godine 1 dinar ostaje nenaplaćen
u saldu potraživanja od kupaca na kraju godine. Kada se broj dana u godini podeli sa
KOK dobija se prosečno vreme trajanja jednog obrta, odnosno prosečan period
naplate potraživanja od kupaca:
Prosečan period naplate potraživanja od kupaca treba posmatrati u kontekstu
kreditnih uslova. Ako uobičajeni kreditni period iznosi 30 dana, tada prosečan period
naplate od 56 dana u konkretnom preduzeću znači slabu efikasnost naplate nastalih
potraživanja, odnosno kršenje usvojenih kreditnih standarda. Da bi se procenilo
vreme koje je potrebno da se konačan saldo kupaca konvertuje u gotovinu, potrebno
je posebno utvriti period njihove naplate koji pokazuje prosečan iznos dnevnih
prodaja u toku godine koje su ostale nenaplaćene u saldu potraživanja od kupaca
krajem godine.
Što u konkretnom slučaju znači da treba očekivati da će potraživanja od
kupaca po završnom bilansu biti naplaćena za 45 dana.
Koeficijent obrta kupaca je izuzetno važan za tok gotovine u preduzeću, jer
veća kašnjenja u potraživanjima od kupaca umanjuju saldo gotovine.
Koeficijent obrta zaliha dobija se podelom cene koštanja realizovanih
proizvoda sa prosečnom vrednošću zaliha u toku godine, koja se utvrđuje na sličan
način kao i prosečan saldo potraživanja od kupaca.
KOZCKRP
PSZ
KOZ - koeficijent obrta zaliha,
CKRP - cijena koštanja realizovanih proizvoda,
PSZ - prosječan saldo zaliha.
41
Ovaj koeficijent služi za testiranje konvertibilnosti zaliha. Zalihe se u ovom
primeru obrnu (reprodukuju i realizuju) skoro 2 puta prosječno godišnje, odnosno
rashodi realizovanih proizvoda i usluga iznose 200 % u odnosu na prosečnu
vriednost zaliha, što znači da na svakih 2 dinara periodičnih rashoda na ime
realizacije jedan dinar ostaje vezan u vrednosti zaliha.
Prosečno vrieme trajanja jednog obrta =
Prosečno vreme trajanja jednog obrta (broj dana vezivanja zaliha) iznosi 225
dana, odnosno, u konkretnom slučaju, prosečna starost zaliha iznosi 225 dana. To je
vreme koje prosečno protekne od nabavke materijala za proces proizvodnje do
konačne prodaje gotovih proizvoda. Ono je jednako periodu potrebnom za realizaciju
zaliha po završnom bilansu samo u slučaju kada je saldo zaliha po završnom bilansu
jednak prosečnom saldu zaliha.
Da bi utvrdili period prodaje konačnih zaliha iskazanih po završnom bilansu
moramo najpre utvrditi prosečan iznos troškova dnevnih prodaja.
Ukoliko se u sledećem periodu očekuje isti tempo prodaje kao u
posmatranom, preduzeće bi prenete zalihe po završnom bilansu trebalo da realizuje
za cca 225 dana.
Ovaj period (225 dana) ne označava vreme njihove definitivne konverzije u
gotovinu, s obzirom da troškovi realizovanih proizvoda zajedno sa dobitkom ostaju
vezani privremeno u potraživanjima od kupaca.
Period konverzije konačnih zaliha u gotovinu = period prodaje zaliha + period
naplate potraživanja = 225 dana + 45 dana = 270 dana
Prosečno vreme konverzije zaliha u gotovinu moglo bi se utvrditi kumulacijom
prosečnog perioda jednog obrta zaliha i prosečnog perioda naplate potraživanja od
kupaca i iznosio bi 281,25 dana (225 +56,25).
Skraćivanje jednog i drugog perioda povoljno deluje na likvidnost preduzeća,
jer ubrzava cirkulaciju novca kroz poslovni ciklus i na njegovu rentabilnost, budući da
42
pretpostavlja srazmerno manje angažovanje sredstava za dati obim poslovne
aktivnosti. Veliko povećanje koeficijenta obrta zaliha može značiti namernu odluku
menadžmenta predzeća da kupi veliku količinu materijala ili sirovina u predviđanju
mogućeg poremećaja u nabavci.
Koeficijent obrta dobavljača imlicira procenu prosečnog vremena u kojem
obaveze preduzeća prema dobavljačima dospevaju za plaćanje u toku godine.
KODCK PZ
PSD
KOD - koeficijent obrta dobavljača,
CK - cijena koštanja,
PZ - promena stanja zaliha(+povećanje zaliha, - smanjenje zaliha),
PSD - prosečan saldo dobavljača.
Ovaj koeficijent pokazuje da se obaveze prema dobavljačima izmiruju
prosečno 1,13 puta godišnje, odnosno da prosečno vreme plaćanja ili starost
dobavljača iznosi
Ovaj koeficijenat meri broj jedinica vremena tokom kojih se obrnu dospele
obaveze tokom godine. Što je veći obrt obaveza, to je kraće vreme između kupovine
i plaćanja. Ako se pokaže da se obaveze preduzeća sporije kreću nego što je to
slučaj u privrednoj delatnosti kojoj preduzeće pripada, onda preduzeće možda ima
nedostatak gotovine, sporne fakture dobavljača, uživajući produžene rokove plaćanja
ili namerno produžava svoj trgovački kredit. Poređenje koeficijenta preduzeća i
odnosne privredne delatnosti ukazuje na postojanje ovih mogućih uzroka ili nekih
drugih. Ako preduzeće kupi menice sa rokom dospeća od 30 dana, za očekivati je
da je koeficijent obrta približno 30 dana. Problem sa ovim koeficijentom je da on
poredi dnevne obaveze sa troškovima prodate robe i ne uzima u obzir sezonska
kolebanja.
43
Koeficijent obrta ukupnih obrtnih sredstava izražava efikasnost korišćenja
ukupnih obrtnih sredstava. Izračunava se odnosom ukupnih rashoda u bilansu
uspeha i prosečno angažovanim obrtnim sredstvima u toku godine iz kojih su ti
rashodi finansirani.
Relevantne informacije o obrtu ukupnih obrtnih sredstava
1. neto prihod od realizacije 8.000. 000
2. ukupni rashodi (cena koštanja + troškovi perioda) 7.500.000
3. neto dobitak 500. 000
4. prosečna obrtna sredstva 9.650. 000
5. koeficijent obrta prosečnih obrtnih sredstava (2:4) 0,78
6. stopa dobitka na prosečna obrtna sredstva (3:4) 9.32 %
7. stopa dobitka po jednom obrtu prosečnih obrtnih sredstava (6:5) 11,93%
Koeficijent obrta prosečnih obrtnih sredstava pokazuje da su obrtna sredstva
prosečno manje od 1 puta godišnje korišćena za plaćanje troškova odnosno
rashoda.
Koeficijent obrta neto obrtnih sredstava izražava međuzavisnost između
obima poslovne aktivnosti i dugoročno finansiranih obrtnih sredstava.
KONOSNPR
PNOS
KONOS - koeficijent obrta neto obrtnih sredstava,
NPR - neto prihod od realizacije,
PNOS - prosječna neto obrtna sredstva.
Ovaj koeficijent obrta pokazuje da se dugoročno finansirana obrtna sredstva
obrnu prosečno manje od 1 puta godišnje, što znači da se na svakih 0,76 dinara
ostvarenih neto prihoda od realizacije preduzeće angažovalo prosečno 1 dinar
obrtnih sredstava koja nisu finansirana iz kratkoročnih izvora.
44
Koeficijent obrta fiksnih sredstava se odbija kao količnik iz odnosa neto
prihoda od relizacije i prosečne nabvne vrednosti fiksnih sredstava koja predstavljaju
dugoročna ulaganja u kapacitet preduzeća kao potencijalnu snagu njegovog
privređivanja. U konkretnom slučaju taj koeficijent iznosi
KOFSNPR
PFS
KOFS -koeficijent obrta fiksnih sredstava,
NPR - neto prihod od realizacije,
PFS - prosječna fiksna sredstva.
Tako izračunati koeficijent pokazuje da je preduzeće u posmatranom periodu
na svaki dinar ulaganja u fiksna sredstva ostvarilo prosečno 0,53 din. neto prihoda od
realizacije. Nedovoljan koeficijent obrta je indikator suvišnog ulaganja u fiksna
sredstva, odnosno kao pokazatelj predimenzioniranosti proizvodno-prodajnih
kapaciteta u odnosu na mogućnost plasmana proizvoda. Isto tako manji koeficijent
obrta može biti i indikator nepovoljne strukture dugoročnih ulaganja u poslovnu
imovinu, kao što je ulaganje u skupe objekte umesto u mašine i uređaje, jer to po
pravilu im aza posledicu zaostajanje prihoda od realizacije u odnosu na nabavnu
vrednost fiksnih sredstava.
Koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava predstavlja relativni odnos neto
prihoda od realizacije i prosečne vrednosti ukupnih poslovnih sredstava.
KOPSNPR
UPS
KOPS - koeficijent obrta poslovnih sredstava,
NPR - neto prihod od realizacije,
UPS - prosečan saldo poslovnih sredstava.
Za posmatrano preduzeće koeficijent obrt ukupnih poslovnih sredstava
utvrdio bi se na sledeći način:
U datom primeru preduzeće je na svaki dinar ulođen u poslovna sredstva
ostvarilo u posmatranom periodu 0,40 dinara neto prihoda od realizacije. Da li je to
malo ili ne, teško je reći, budući da ne postoji neki standardni odnos na bazi koga bi
45
se moglo definitivno suditi da li analizirani odnos u svakom konkretnom slučaju
zadovoljava i u kom stepenu.
3. Pokazatelji finansijske strukture
Pokazatelji finansijske strukture predstavljaju odnos pozajmljenih i sopstvenih
izvora finansiranja. Među indikatore finansijske strukture ubrajaju se:
relativni odnosi pozajmljenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima
finansiranja
koeficijent pokrića fiksnih rashoda na ime kamate
Relativni odnos pozajmljenih prema ukupnim i sopstvenim izvorima
finansiranja predstavlja procenat koji pokazuje relativno učešće pozajmljenih izvora u
finansiranju ukupnih poslovnih sredstava. Razlika između tako dobijenog procenta i
100 pokazuje deo ukupnih poslovnih sredstava koji je finansiran iz sopstvenih izvora.
Prema završnom bilansu hipotetičkog preduzeća, ovi odnosi finansiranja mogu se
kvantificirati na sledeći način:
Utvrđeni odnos znači da je preduzeće za svaki dinar ulaganja u poslovnu
imovinu pribavljan putem dugova, kratkoročnih ili dugoročnih u iznosu od 65%, dok je
ostatak od 35% finansiran iz sopstvenih izvora.
U finansijskoj strukturi kratkoročni i dugoročni dugovi nemaju istu specifičnu
težinu. Kratkoročni dugovi obično nastaju spontano i preduzeću ne izazivaju novčane
izdatke na ime kamate (obaveze prema dobavljačima i ukalkulisane obaveze).
Dugoročni dugovi neminovno pretpostavljaju fiksne novčane izdatke na ime kamate i
otplate glavnice za relativno dugi period vremena i predstavljaju za preduzeće daleko
veće finansijsko opterećenje. U tom smislu, odnos dugoročnog duga i sopstvenih
izvora može se predstaviti kao:
Prednji odnos znači da u konkretnom preduzeću dugoročni dugovi učestvuju
sa 71% u odnosu na sopstveni kapital.
Ukoliko preduzeće promoviše ostvarivanje rentabilnosti, može riskantno ući u
preterano finansiranje iz dugoročnih dugova i time ugoziti svoju perspektivnu
46
likvidnost. Sa druge strane, ukoliko se više oslanja na sopstvene izvore finansiranja,
bez upuštanja u rizik, može da sputava porast rentabilnosti i da obezbeđuje likvidnost
iznad stvarno realnih potreba. U tom kontekstu, optimalna finansijska struktura može
se komponovati jedino razumnom i umešnom kombinacijom pomenutih faktora.
Koeficijent pokrića rashoda na ime kamate pokazuje stepen opterećenja
poslovnog dobitka za kamatu kada se sredstva finansiraju iz dugoročnih dugova.
Ovaj koeficijent pokazuje da je svaki dinar rashoda na ime kamate pokriven
sa 26,67 dinara poslovnog dobitka.
Kamata se tretira kao trošak poslovanja koji se nadoknađuje iz dobitka pre
oporezivanja, dok otplata glavnice duga pada na teret dobitka posle poreza, odnosno
neto dobitka koji preduzeću ostvaje na slobodnom raspolaganju.
Koeficijent pokrića ukupnog duga dobija se kao
p – stopa poreza na dobitak
U načelu, što je koeficijent pokrića ukupnog duga niži, utoliko je stepen rizika
preduzeća veći sa stanovišta njegovih poverilaca, pa bi takvo preduzeće uživalo lošiji
kreditni bonitet i teže bi dolazilo do dodatnih sredstava iz pozajmljenih izvora
finansiranja.
4. Pokazatelji rentabilnosti
Pokazatelji rentabilnosti odnosno, racia profitabilnosti reflektuju sposobnost
preduzeća u generisanju profita. U ovu grupu racia spadaju:
Stopa marže bruto profita.
Stopa marže prinosa (stopa neto dobiti)
Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva
Stopa prinosa na sopstvena sredstva
47
Stopa marže bruto profita ili stopa poslovnog dobitka dobija se stavljanjem u
odnos prihoda od prodaje proizvoda i troškova proizvodnje odnosno nabavke prodate
robe.
Stopa marže prinosa ili stopa neto dobiti pokazuje odnos neto dobiti (profita)
prema vrednosti neto prodaje.
Stopa prinosa na ukupna poslovna sredstva dobija se stavljanjem u odnos
poslovnog dobitka i prosečnih poslovnih sredstava. Poslovni dobitak predstavlja
efekat privređivanja sa ukupnim poslovnim sredstvima. Cilj preduzeća jeste da se sa
što manjim ulaganima u poslovna sredstva ostvare što veći obim i prihodi od prodaje
uz što manji tekući utrošak poslovnih sredstava, odnosno što niže troškove
poslovanja (maksimiranje stope dobitka), jer se samo na taj način može uticati na
stalno povećanje prinosa na poslovna sredstva kao najopštiji finansijski pokazatelj
rentabilnosti (maksimiranje stope prinosa).
Stopa prinosa na sopstvena poslovna sredstva. Dobija se iz odnosa poslovne
dobiti i neto prihoda od prodaje. Neto dobitak pokazuje efekat ulaganja sopsvenih
sredstava u preduzeće, s obzirom da označava tekuće ostvareni prirast onog dela
poslovnih sredstava koji je bribavljen iz sopstvenih izvora finansiranja. Stopa prinosa
na sopstvena sredstva zapravo je pokazatelj inteziteta sa kojim preduzeće stvarno
interno raste sa proticanjem vremena.
Du Pont sistem analize finansijski menadžeri koriste prilikom ocene
finansijske situacije preduzeća u prethodnom periodu i pri donošenju finansijskih
odluka koje se odnose na budući vremenski period. Ova analiza dovodi u vezu stopu
neto dobitka sa koeficijentom obrta ukupnih poslovnih sredstava i proizvod ove dve
veličine daje stopu neto prinosa na ukupna sredstva. Stopa neto prinosa na ukupna
sredstva pokazuje do kog stepena se može snizavati stopa neto dobitka i smanjivati
efikasnost korišćenja ukupnih poslovnih sredstava da preduzeće ne bi došlo u zonu
gubitka. Preduzeće može povećavati stopu neto prinosa na ukupna sredstva,
odnosno povećati rentabilnost, povećanjem stope neto dobitka, odnosno
snižavanjem troškova i putem povećanja koeficijenta obrta ukupnih poslovnih
sredstava, odnosno efikasnijim korišćenjem pojedinih i ukupnih poslovnih sredstava.
Karakteristično je da preduzeće koje ostvaruje nisku stopu neto dobitka, po pravilu
ima veliki koeficijent obrt, dok preduzeće koje ima visoku stopu neto dobitka imaju
mali koeficijent obrta.
U literaturi i praksi uobičajeno je da se da grafička ilustracija Du Pont analize.
48
Neto prihodi od prodaje
Prosecni dugorocni
dugovi
Prosecne kratkorocne
obaveze
Prosecna fiksna
sredstva, s.v.
Prosecna obrtna
sredstva
Porez na dobitak
Kamate na dugove
Troškovi prodaje
Cena koštanja
realizovanih proizvoda
Neto prihodi od
prodaje
Neto dobitak
Stopa neto
dobitka
Prosecne ukupne obaveze
Neto prihodi od
prodaje
Prosecni sopstveni
kapital
Prosecna poslovna sredstva
Koeficijent obrta
ukupnih poslovnih sredstava
Equity multiplikatorProsecni
sopstveni kapital
Prosecna poslovna sredstva
Stopa neto
dobitka
Stopa prinosa
na sopstv. sred.
BIL
AN
S S
TA
NJA
BIL
AN
S U
SP
EH
A
-
-
-
-
+
+
:
X
X:
:+
49
V FINANSIJSKO PLANIRANJE
Finansijsko planiranje predstavlja konkretizaciju finansijske politike
preduzeća. Finansijska politika kao politika finansijske funkcije ima svoj cilj i njegovo
ostvarenje je zasnovano na poštovanju načela i pravila finansiranja. Cilj finansijske
politike je finansijska snaga preduzeća. Finansijska snaga preduzeća znači trajnu
sposobnost:
plaćanja
finansiranja
investiranja
uvećanja imovine vlasnika
zadovoljenja inetresa svih učesnika (menadžera, radnika,
fiskusa, kupaca i dobavljača).
Finansijskim planiranjem se finansijska snaga preduzeća u vrednosnom
izrazu stavlja u vrieme i prostor. Vremenska dimenzija se izražava kroz sagledavanje
vremenskog horizonta u kom će se ovaj cilj ostvariti, dok se prostornom dimenzijom
određuje mesto u kome će ovaj cilj biti realizovan.
U metodološkom smislu finansijsko planiranje ima zadatak da izradi i
prezentira sveobuhvatan i koordinantan plan aktivnosti pereduzeća i iskaže njegovu
potrebu za poslovnim sredstvima i izvorima finansiranja, za određeni period vremena
u vrednosnoj formi.
Kada se kaže da finansijsko planiranje mora biti sveobuhvatno to znači da se
mora odnositi na preduzeće kao celinu, a ne samo na njegove organizacione delove.
To pretpostavlja da se planovi pojedinih segmenata i funkcija moraju donositi
sporazumno i u međusobnoj harmoniji. Otuda i potreba da aktivnosti na donošenju
finansijskih planova budu koordinirane. Da bi finansijsko planiranje bilo sveobuhvatno
i koordinirano potrebno je da finansijki plan bude iskazan monetranim merilom.
Finansijsko planiranje obuhvata:
Planski bilans uspeha
Planski bilans stanja
Plan novčanih tokova
Plan dugoročnih ulaganja.
Svaki od ovih segmenata finansijskog planiranja ima svoje težište aktivnosti.
50
U centru pažnje kod planskog bilansa uspeha je planirani neto dobitak. Neto
dobitak predstavlja kategoriju kojom se uvećava sopstveni kapital. Time se direktno
utiče na finansijsku strukturu pasive bilansa stanja, a istovremeno i na likvidnost
preduzeća. S obzirom da je ostvarenje neto finansijskog rezultata uslovljeno
određenim stepenom rizika, to se u okviru planskog bilansa uspeha anticipiraju rizici
poslovanja i ispituje mogućnost njihovog smanjenja.
Planskim bilansom stanja projektuje se obim i struktura sredstava i izvora
finansiranja, to jest planira se vertikalna i horizontalna struktura bilansa stanja. Ovaj
segment finansijskog planiranja obuhvata i ispitivanje mogućnosti poboljšanja
vertikalne i horizontalne strukture kroz poboljšanje upravljanja sredstvima i izvorima
finansiranja.
Planom novčanih tokova sagledava se mogućnost održavanja likvidnosti
preduzeća u toku planskog perioda, kao i mogućnosti njegovog finansiranja. Plan
priliva i odliva gotovine pokazaće momenat kada se javlja potreba za gotovinom. Ta
informacija, zajedno sa informacijom o ročnoj strukturi nedostajućih izvora
finansiranja (iz planskog bilansa stanja) daje osnov za zaključivanje koliko i kada
treba obezbediti dodatnih kratkoročnih izvora, a koliko i kada dugoročnih izvora
finansiranja.
Plan dugoročnih ulaganja naziva se obično i planom kapitalnih ulaganja i
izražava: obim, strukturu i vreme trajanja ulaganja u fiksnu imovinu. Istovremeno sa
planom dugoročnih ulaganja vrše se ocene njihove efikasnosti i likvidnosti. Na taj
način se dobijaju informacije o budućoj rentabilnosti i likvidnosti investicionog
projekta.
1. Planski bilans uspeha
Zbog svoje međusobne povezanosti planski bilans uspeha i planski bilans
stanja se rade paralelno.
Sastavljanju planskog bilansa uspeha i planskog bilansa stanja prethodi
temeljno i detaljno planiranje: proizvodnje, nabavke, prodaje, troškova, kadrovsko
planiranje i planiranje ulaganja u stalna sredstva. Svi ovi planovi se sažimaju, najpre
u planski bilans uspeha iz kog se kasnije izvodi planski bilans stanja.
Planski bilans uspeha i planski bilans stanja se rade po varijantama. Prva
varijanta planskog bilansa uspeha sačinjava se tako što se prvo utvrde:
▪ planski troškovi za predviđeni obim proizvodnje
51
▪ planski rashodi za predviđeni obim prodaje
Prva varijanta planskog bilansa uspeha najčešće ima sledeću strukturu:
Tabela br.14: Planski bilans uspeha
R. broj Naziv pozicije Iznos
1 Planirani prihodi od prodaje 400 000
2 Varijabilni troškovi 240 000
3 Marža pokrića (1-2) 160 000
4 Rashodi perioda bez kamata 100 000
5 Nato rashodi finansiranja 10 000
6 Porez iz rezultata 10 000
7 Poslovni dobitak (3-4) 60 000
8 Bruto dobitak (7-5) 50 000
9 Neto dobitak (8-6) 40 000
1
0Stopa marže pokrića (3/1 *100) 40 %
1
1
Potreban obim prodaje za ostvarenje
neutralnog poslovnog rezultata (4/10
*100)
250 000
1
2
Potreban obim prodaje za ostvarenje
neutralnog bruto finansijskog rezultata
(4+5/10 *100)
275 000
U ovom slučaju, prva varijanta planskog bilansa uspeha, sastavljena je na
bazi direct kosting metoda. Ovakva struktura planskog bilansa uspeha iznuđena je
primenom sistema obračuna po varijabilnim troškovima u kome se varijabilni troškovi
proizvodnje nadoknađuju srazmerno realizaciji proizvoda i usluga, dok se fiksni
troškovi u celini rashoduju na teret tekućih prihoda.
Svaki element planskog bilansa uspeha posebno se planira i to na sledeći
način:
▪ Prihodi od prodaje planiraju se tako što se planirani fizički obim proizvodnje množi
sa planiranom neto prodajnom cenom. Planirana neto prodajna cena jednaka je
razlici između prodajne cene i kondicija (rabat, kasa-skonto i sl.). Fizički obim
proizvodnje, u našem hipotetičkom primeru, planiran je u iznosu od 2 000 komada
(gotovih proizvoda). Planirana neto prodajna cena iznosi 200 dinara po jednom
komadu. Prihod od prodaje planiran je u iznosu od 400.000 dinara (2 000 x 200).
▪ Varijabilni troškovi dobijaju se kao proizvod planiranog fizičkog obima proizvodnje i
planiranih varijabilnih troškova po jedinici proizvoda. U našem primeru planirani
varijabilni troškovi iznose 240.000 dinara (2 000 x 120).
52
▪ Rashodi perioda bez kamata jednaki su planiranim fiksnim i relativno fiksnim
troškovima koji su sadržani u prodatim proizvodima i troškovima prodaje. Planirani su
u iznosu od 100.000 dinara.
▪ Neto rashodi finansiranja su jednaki razlici između planiranih kamata na obaveze i
planiranih kamata na potraživanja. Ovi rashodi su planirani u iznosu od 10.000dinara.
▪ Porez iz rezultata planira se tako što se poreska stopa koja je propisana pozitivnim
zakonskim propisima množi sa bruto dobitkom. U slučaju da se bruto dobitak
razlikuje od poreske osnovice (utvrđene propisima o sastavljanju poreskog bilansa)
neophodno je izvršiti njegovu korekciju. Korekcija se vrši na taj način što se bruto
dobitak koriguje naviše za iznos troškova koje poresko zakonodavstvo ne priznaje za
rashode i naniže za iznos poreskih olakšica. Nakon izvršene korekcije korigovani
planirani bruto dobitak bi se množio sa poreskom stopom i dobijena veličina bi
predstavljala planirani porez iz rezultata. U našem slučaju pretpostavljamo da se
bruto dobitak poklapa sa osnovicom za oporezivanje i da je poreska stopa 20 %, te
da je planirani porez iz rezultata 10.000 dinara.
▪ Marža pokrića dobija se kao razlika između prihoda od prodaje i varijabilnih
troškova i iznosi 160.000 dinara
▪ Poslovni dobitak jednak je razlici između marže pokrića i rashoda perioda bez
kamata i iznosi 60.000 dinara.
▪ Bruto dobitak se dobija kao razlika između poslovnog dobitka i neto rashoda
finansiranja i iznosi 50 000 dinara
▪ Neto dobitak jednak je razlici između bruto dobitka i planiranog poreza iz rezultata i
iznosi 50 000 dinara.
Na bazi prve varijante planskog bilansa uspeha moguće je izračunati prag
rentabilnosti za ostvarenje poslovnog rezultata, kao i prag rentabilnosti ostvarenja
bruto finansijskog rezultata.
Prag rentabilnosti ili donju tačku rentabilnosti I možemo izračunati kao:
DTR I - donja tačka rentabilnosti
FT - ukupni fiksni troškovi
SMP - stopa marže pokrića (učešće marže pokrića u planiranim prihodima od
prodaje).
Donja tačka rentabilnosti I predstavlja potreban obim prihoda od prodaje pri
čemu je poslovni dobitak jednak 0, odnosno ostvaruje se neutralan poslovni rezultat.
53
Donja tačka rentabilnosti II utvrđuje se kao :
DTRII - donja tačka rentabilnosti II
FT - ukupni fiksni troškovi
NRF - neto rashodi finansiranja
SMP - stopa marže pokrića.
Donja tačka rentabilnosti II predstavlja potreban obim prihoda od prodaje pri
čemu je bruto dobitak jednak 0, odnosno, pri kome se ostvaruje neutralan bruto
finansijski rezultat.
U konkretnom primeru poterebano je ostvariti 250.000 dinara prihoda od
prodaje radi postizanja neutralnog poslovnog rezultata ili 62,5 % planiranih prihoda.
Za ostvarivanje nultog bruto finansijskog rezultata potrebno je 270.000 dinara
prihoda od prodaje ili 67,5 % planiranih prihoda.
Grafički prikaz donje tačke rentabilnosti I i donje tačke rentabilnosti II dat je
grafikom:
Grafikon: Donja granica rentabilnosti
54
Prihod od prodaje
Neto rashodi finansiranja
Fiksni troškovi
250 000 275 000
Rashodi i prihodi
Ukoliko želimo izračunati koji je to fizički obim proizvodnje pri kom je poslovni
rezultat neutralan (jednak nuli) koristićemo modifikovanu formulu:
DTR - donja tačka rentabilnosti (fizički obim proizvodnje potreban za
ostvarenje nulte poslovne dobiti),
p - prodajna cijena po jedinici proizvoda
v - varijabilni troškovi po jedinici proizvoda
Fizički obim proizvodnje pri kom se postiže prag rentabilnosti (u našem
primeru) iznosi 1.250 komada, dok se neutralan bruto finansijski rezultat ostvaruje sa
proizvedenih 1.375 komada.
2. Planski bilans stanja
Prva varijanta planskog bilansa uspeha realizuje se po delovima, i nju čine:
▪ Plan obrtnih sredstava
▪ Plan spontanih izvora i kratkoročnih obaveza
▪ Plan osnovnih sredstava i dugoročnih plasmana
▪ Plan sopstvenog kapitala i dugoročnih obaveza
Obrtna sredstva se planiraju za godinu dana kod preduzeća koja imaju
kontinuiranu proizvodnju, dok se kod pereduzeća koja imaju naglašeni sezonski
karakter obrtna sredstva planiraju po periodima finansijskog naprezanja.
Plan obrtnih sredstava sastavljen na bazi koeficijenta obrta najčešće se
sastavlja na sledeći način:
55
Tabela br.15: Plan obrtnih sredstava
r.b Naziv pozicije UčinciBroj dana
vezivanja
Broj
kalendarskih
dana
Planirana obrtna
sredstva
1 Gotovina u blagajni
2Gotovina na depozitnim
računima
3 Hartije od vrijednosti
4 Potraživanja od kupaca
5 Potraživanja za avanse
6 Ostala potraživanja
7Sirovine i
repromaterijal
8 Sitan inventar na zalihi
9 Nezavršena proizvodnj
10 Poluproizvodi
11 Gotovi proizvodi
12 Trgovačka roba
13Sitan inventar u
upotrebi
14 AVR
15 Kratkoročni plasmani
16Planirana obrtna
sredstva (1-15)
Postupak sastavljanja plana obrtnih sredstava je sledeći:
▪ Utvrditi učinke za svaku svaku poziciju obrtnih sredstava.
▪ Odrediti broj dana vezivanja za svaku poziciju obrtnih sredstva
▪ Broj kalendarskih dana u godini iznosi 365 ako se plan sastavlja za period
od godinu dana.
▪ Planirana vrednost za svaku poziciju obrtnih sredstva dobija se množenjem
njihovih učinaka i broja dana vezivanja i deljenjem ovako dobijene veličine sa
kalendarskim brojem dana za koji se plan sastavlja.
▪ Ukupna planirana obrtna sredstva dobijaju se zbrajanjem planiranih
vrednosti za svaku bilansnu poziciju.
Učinci u planskom periodu su:
▪ Gotovina u blagajni – sve očekivane isplate u toku planskog perioda,
56
▪ Gotovina na depozitnim računima – sve očekivane isplate u planskom
periodu
▪ HOV – očekivana unovčenja HOV u planskom periodu,
▪ Potraživanja od kupaca – očekivana naplata potraživanja od kupaca u
planskom periodu,
▪ Ostala potraživanja – očekivana naplata ostalih potraživanja (po osnovu
kamata, po osnovu refundiranja zarada i po osnovu potraživanja od radnika),
▪ Sirovine i materijal – utrošak sirovina i materijala obračunat po nabavnoj
ceni u planskom periodu,
▪ Sitan inventar na zalihi – izdati sitan inventar u upotrebi u planskom periodu,
▪ Nedovršena proizvodnja – završena proizvodnja obračunata po ceni
koštanja u planskom periodu,
▪ Poluproizvodi – utrošeni poluproizvodi obračunati po ceni koštanja u
planskom periodu,
▪ Trgovačka roba – prodata trgovačka roba obračunata po nabavnoj ceni u
planskom periodu,
Sitan inventar u upotrebi planira se:
▪ Neotpisana vrednost sitnog inventara
▪ Izdati sitan inventar u upotrebi u planskom pereiodu,
▪ Otpis sitnog inventar u toku planskog perioda,
▪ Planirani sitan inventar u upotrebi na kraju planskog perioda (1+2-3)
Slično kao i obrtna sredstva planiraju se i spontani izvori i kratkoročne
obaveze. Dakle, kod preduzeća sa kontinuiranom proizvodnjom spontani izvori i
kratkoročne obaveze planiraju se za period od jedne godine, dok se kod preduzeća
sa sezonskim poslovanjem njihovo planiranje vrši po periodima finansijskog
naprezanja.
Spontani ili autonomni izvori su obaveze koje preduzeće nije isplatilo: državi,
radnicima i dobavljačima. Ovi izvori finansiranja raspoloživi su u kratkom i strogo
utvrđenom roku i samo u tom roku su besplatni.
Spontani izvori i kratkoročne obaveze planiraju se na isti način kao i obrtna
sredstva, s tom razlikom što kod njih umesto broja dana vezivanja imamo broj dana
raspoloživosti izvora finansiranja.
Tabela br.16: Plan kratkoročnih obaveza
57
Naziv pozicije UčinciBroj dana raspoloživosti
Broj kalendarskih dana
Planirani spontani
izvori
Obaveze prema dobavljačima
Obaveze po datim HOV
Obaveze za PDV
Obaveze za kamate, dividende i naknade uloga
Obaveze za porez na dobit
Obaveze za ostale dažbine
Obaveze za neto LD
Obaveze za poreze i doprinose na LD
PVR
Kratkoročni krediti
Planirani spontani i kretkoročni izvori
Planiranje osnovnih sredstava i dugoročnih plasmana vrši se za period od 1
godine za sva preduzeća (bez obzira da li se radi o preduzećima sa kontinuiranim ili
sezonskim poslovanjem) i to po sledećem postupku:
Tabela br.17: Plan kratkoročnih obaveza osnovnih sredstava i
dugoročnih plasmana
Naziv pozicije
Stanje na početku planske godine
Povećanje u toku planskog perioda
Smanjenje u toku planskog perioda
Stanje na kraju planske godine (3+4-5)
2 3 4 5 6Osnovna sredstvaDugoročni plasmaniGubitak u aktivistalna sredstva (1 do 3)
58
Planiranje sopstvenog kapitala i dugoročnih obaveza, bez obzira da li se radi
o preduzeću sa kontinuiranom ili sezonskom proizvodnjom i prodajom, sastavlja se
za čitavu godinu i to po sledećem postupku:
Tabela br.18: Plan sopstvenog kapitala i dugoročnih obaveza
Naziv pozicije
Stanje na početku planske godine
Povećanje u toku planskog perioda
Smanjenje u toku planskog perioda
Stanje na kraju planske godine (3+4-5)
2 3 4 5 6Sopstveni kapitalNenominirani kapitalDugoročna rezervisanjaDugoročne obavezeSopstveni kapital i dugoročne obaveze
Integrisanjem svih ovih planova dobija se prva varijanta planskog bilansa
stanja, a nakon toga pristupa se analizi dugoročne finansijske ravnoteže preduzeća.
Ukoliko je narušeno načelo finansijske stabilnosti, odnosno ukoliko je dugoročna
ravnoteža pomerena više u korist dugoročno vezanih sredstava vrši se ispitivanje
mogućnosti poboljšanja dugoročne finansijske ravnoteže u oblasti planskog bilansa
stanja putem:
Smanjenja broja dana vezivanja pojedinih obrtnih sredstava
Povećanja broja dana raspoloživosti spontanih izvora
Smanjenja ulaganja u osnovna sredstva i dugoročne
plasmane
Ubrzanja naplate dugoročnih plasmana
Reprogramiranja dugoročnih kredita
Konverzije kratkoročnih kredita u dugoročne i sl.
Ako se zaključi da se dugoročna finansijska ravnoteža može povećati po bilo
kom osnovu pristupa se izradi druge varijante planskog bilansa stanja. Na osnovu
druge varijante planskog bilansa stanja utvrđuje se minimalno i maksimalno potrebna
akumulacija i ispituje mogućnost njihovog ostvarenja nakon čega se sastavlja
konačna varijanta planskog bilansa uspeha i planskog bilansa stanja.
Nakon sastavljanja konačne varijante planskog bilansa uspeha i planskog
bilansa stanja vrši se kvantifikacija poslovnog, finansijskog i ukupnog rizika
poslovanja i određuje tačka indiferentnosti finansiranja.
59
3. Plan novčanih tokova
Plan novčanih tokova obuhvata:
Plan tokova poslovnih sredstava
Plan tokova obrtnog fonda
Plan tokova gotovine (cash flow)
Ključni elementi plana novčanih tokova su.
▪ Pretpostavke na kojima počiva planiranje novčanih tokova
▪ Period za sastvaljanje novčanih tokova
▪ Grupisnje novčanih tokova
▪ Metode i sadržaj novčanih tokova
▪ Analiza plana novčanih tokova
Osnovu za donošenje plana novčanih tokova u preduzeću predstavlja plan
prodaje iz kog proističe: plan proizvodnje, troškova prodaje, plan troškova uprave
prodaje i administracije.
Plan novčanih tokova sastavlja se za definisani period vremena koji je
najčešće jedna godina, a razrađuje se za kraće vremenske periode.
Prema svom karakteru novčani tokovi se mogu grupisati na prilive i odlive koji
potiču iz:
▪ Poslovne aktivnosti preduzeća
▪ Investicione aktivnosti preduzeća
▪ Finansijske aktivnosti preduzeća.
Za planiranje novčanih tokova koristi se dinamička i bilansna metoda.
Bilansna metoda planiranja novčanih tokova može biti na bazi korigovanog bilansa
uspeha ili na bazi planskog bilansa stanja.
Analiza plana novčanih tokova vrši se sa stanovišta: platežne sposobnosti,
finansijske strukture i rentabilnosti .
Plan novčanih tokova ima ogroman zanačaj i nezamenjiv je kod: procene
vrednosti firme, investicionih projekata, za analizu likvidnosti i sl.
60
4. BILANSNI METOD PLANIRANJA GOTOVINE
Dat je bilans stanja na početku planskog perioda:
Tabela br.19: Bilans stanja na početku perioda
AKTIVA Iznos Pasiva Iznos
Gotovina 6.000.000 Ukalkulisane obaveze 6.000.000
Kupci 25.000.000 Dobavljači 14.000.000Zalihe 20.000.000 Kratkoročni krediti 7.000.000AVR-osiguranje 3.000.000 Kratkoročne obaveze 27.000.000Obrtna sredstva 54.000.000 Dugoročni dugovi 23.000.000
Fiksna sredstva Ukupni dugovi 50.000.000- nabavna vrednost 100.000.000 Sopstveni izvori- ispravka vrednosti 40.000.000 Početna ulaganja 20.000.000- sadašnja vrednost 60.000.000 Akumulirani dobitak 44.000.000Ukupna aktiva 114.000.000 Ukupna pasiva 114.000.000
Ako se pretpostavi da su:
▪ planirani prihodi od prodaje u istom periodu iznose 120.000.000, u
kojima cijena koštanja realizovanih proizvoda, bez amortizacije učestvuje sa
60 % a rashodi perioda sa 20 %
▪ godišnji troškovi amortizacije 12.000.000
▪ osiguranje plaća na početku godine za 12 meseci
▪ stopa poreza na dobit 20 %
▪ akontacije na ime poreza na dobit plaća do 10-tog tekućeg meseca
za prethodni mesec
▪ planirani neto dobitak dijeli na akumulaciju i neposlovnu potrošnju u
srazmjeri 50 % : 50 %
▪ 80 % ukupnih ukalkulisanih obaveza koje iznose 10.000.000 mora
biti plaćeno u planskom periodu
▪ rashodi kamata 2.400.000 godišnje
▪ dospele obaveze po kratkoročnim kreditima izbose 2.000.000
▪ koeficijent obrta kupaca 8, ukupnih zaliha 6, a dobavljača 10
▪ planirana nabavka fiksnih sredstava od 10.000.000
▪ planirano dugoročno zaduživanje u iznosu od 4.000.000
Napraviti plan tokova gotovine za planski polugodišnji period.
61
Tabela br.20: Planski bilans uspeha
1. Neto prihod od realizacije 120.000.000
2. Cena koštanja realizovanih proizvoda 72.000.000
3. Bruto dobitak 48.000.000
4. Rashodi perioda 24.000.000
5. Amortizacija 6.000.000
6. Poslovni dobitak 18.000.000
7. Rashodi na ime kamate 1.200.000
8. Dobitak prije oporezivanja 6.800.000
9. Porez na dobitak 3.360.000
10. Neto dobitak 13.440.000
11. Neposlovna potrošnja 6.720.000
12. Akumulacija 6.720.000
Tabela br.21: Projekcija bilansa stanja
Naziv pozicije Na početku Na kraju Razlika
Gotovina 6.000.000 2.180.000 - 3.820.000
Kupci 25.000.000 30.000.000 + 5.000.000
Zalihe 20.000.000 24.000.000 + 4.000.000
AVR -osiguranje 3.000.000 1.500.000 - 1.500.000
Obrtna sredstva 54.000.000 57.680.000 + 3.680.000
Fiksna sredstva
nabavna vrijednost100.000.000 110.000.000 + 10.000.000
Ispravka vrijednosti
fiksnih sredstava40.000.000 46.000.000 + 6.000.000
Fiksna sredstva
sadašnja vrijednost60.000.000 64.000.000 + 4.000.000
AKTIVA 114.000.000 121.680.000 + 7.680.000
Ukalkulisane
obaveze6.000.000 2.000.000 - 4.000.000
Obaveze za porez - 560.000 + 560.000
Obaveze na ime
kamate- 1.200.000 + 1.200.000
Dobavljači 14.000.000 15.200.000 + 1.200.000
Kratkoročni krediti 7.000.000 5.000.000 - 2.000.000
62
Kratkoročne obaveze 27.000.000 23.960.000 - 3.040.000
Dugoročni krediti 23.000.000 27.000.000 + 4.000.000
Ukupni dugovi 50.000.000 50.960.000 + 960.000
Početno ulaganje 20.000.000 20.000.000 -
Akumulirani dobitak 44.000.000 50.720.000 + 6.720.000
Sopstveni izvori 64.000.000 70.720.000 + 6.720.000
PASIVA 114.000.000 121.680.000 +7.680.000
Tabela br.22: Plan novčanih tokova na bazi projektovanog
bilansa stanja
I Planirana primanja gotovine
Saldo gotovine na početku planskog perioda 6.000.000
Smanjenje AVR 1.500.000
Povećanje poreskih obaveza 560.000
Povećanje obaveza na ime kamata 1.200.000
Povećanje obaveza prema dobavljačima 1.200.000
Povećanje dugoročnih kredita 4.000.000
Povećanje akumuliranog dobitka 6.720.000
UKUPNO 21.180.000
II Planirana izdavanja gotovine
Povećanje potraživanja od kupaca 5.000.000
Povećanje ukupnih zaliha 4.000.000
Povećanje fiksnih sredstava – sadašnja vrijednost 4.000.000
Smanjenje ukalkulisanih obaveza 4.000.000
Smanjenje kratkoročnih kredita 2.000.000
UKUPNO 19.000.000
III Saldo gotovine na kraju planskog perioda 2.180.000
63
VI UTVRĐIVANJE FINANSIJSKOG POLOŽAJA
PREDUZEĆA
1. FINANSIJSKI POLOŽAJ PREDUZEĆA
Etimološki pojam finansijska situacija znači novčano stanje preduzeća.
Umesto pojma finansijska situacija u teoriji i praksi se upotrebljava izraz finansijski
položaj (finansijska pozicija) preduzeća.
Finansijski položaj preduzeća izražava se obimom i strukturom sredstava i
kapitala i njihovim međuodnosima - koji se iskazuju u bilansu stanja preduzeća.
Ocena finansijskog položaja preduzeća zasniva se na:
Analizi pasive sa aspekta vlasništva odnosno na analizi
zaduženosti,
Komparaciji odnosa između pojedinih delova aktive sa
delovima pasive sa aspekta vremenske imobilizacije sredstava i rokova
raspoloživosti izvora. Stepen ravnoteže odnosa između segmenata aktive i
segmenata pasive bilansa stanja izraz je stanja finansijske ravnoteže
preduzeća. Finansijska ravnoteža preduzeća može biti kratkoročna i
dugoročna,
Analizi održavanja realne vrednosti sopstvenog kapitala u
uslovima inflacije,
Analizi reproduktivne sposobnosti.
Finansijski položaj preduzeća uslovljavaju brojni činioci koji međusobno mogu
biti kontradiktorni, što dodatno otežava konačno sagledavanje finansijskog položaja
preduzeća. Ovaj problem se razrešava vremenskim i prostornim upoređivanjem
finansijskog položaja preduzeća.
Vremensko upoređivanje omogućava sagledavanje dinamike, odnosno
kretanja ili razvoja finansijskog položaja preduzeća.
Prostorno upoređivanje omogućava upoređivanje finansijskog položaja
preduzeća u odnosu na finansijski položaj konkurencije, što pruža solidnu osnovu za
zaključivanje o izgledima preduzeća za opstanak, rast i razvoj. Pri prostornom
upoređivanju finansijskog položaja preduzeća treba voditi računa o izboru reprezenta
ili grupe preduzeća sa kojima se vrši upoređivanje, da bi se izbegla opasnost
pogrešnog zaključivanja.
64
Analiza organskog sastava sredstava bavi se analizom obima i strukture
osnovnih i obrtnih sredstava. Zadatak ove analize je da na bazi karaktera delatnosti
kojom se preduzeće bavi utvrdi odnos između osnovnih i obrtnih sredstava i iskaže
svoj sud o normali tih odnosa. Analiza potom mora sagledati strukturu osnovnih i
obrtnih sredstava u statici i dinamici i pružiti informacije o potrebnim a nedostajućim
sredstvima.
Analiza zaduženosti preduzeća, odnosno analiza pasive sa aspekta
vlasništva nad kapitalom je takođe bitan element za utvrđivanje finansijskog položaja
preduzeća. Kapital (pasiva) preduzeća posmatran sa vlasničkog aspekta deli se na
sopstveni i pozajmljeni. Sopstveni kapital čini garantnu supstancu preduzeća, daje
sigurnost i zaštitu poveriocima od gubitka pozajmljenog kapitala i obezbeđuje
sigurnost u naplati potraživanja. Sopstveni kapital je garant likvidnosti poslovanja.
Pozajmljeni kapital predstavlja tuđe vlasništvo i rokovi raspoloživosti ovih izvora nisu
trajni.
Struktura kapitala (odnos između sopstvenog i pozajmnjenog kapitala)
posmatra se preko pokazatelja samostalnosti, sigurnosti i zaduženosti.
Pokazatelj samostalnosti = sopstveni kapital/ukupni kapital
Pokazatelj zaduženosti = tuđi kapital/ukupni kapital
Pokazatelj sigurnosi = sopstveni kapital/tuđi kapital
Struktura kapitala preduzeća opredeljivaće sigurnost poverilaca, rentabilnost
preduzeća, autonomiju dužnika i uticati na rizik ostvarenja finansijskog rezultata.
Sopstveni kapital pruža sigurnost poveriocima u smislu naplate njihovih potraživanja.
Ako je zaduženost preduzeća visoka, visok je i rizik poverilaca, jer ako gubitak pređe
nivo sopstvenog kapitala, poverioci ne mogu naplatiti svoja potraživanja iz
likvidacione mase, jer je dužnik (preduzeće) izgubilo sva svoja sredstva i deo tuđih
sredstava u visini razlike između gubitaka i sopstvenog kapitala. Preduzeće ima veći
izgled da ostvari pozitivan finansijski rezultat, odnosno manji je rizik od ostvarenja
gubitka, ukoliko je struktura kapitala pomerena više ka sopstvenom kapitalu. To je
zato što su kamate na pozajmljeni kapital po pravilu fiksni trošak odnosno rashod,
čija visina zavisi od visine pozajmljenog kapitala i visine kamatne stope. Manja
zaduženost izaziva manje rashode po osnovu kamata na pozajmljeni kapital, što daje
veću sigurnost u ostvarivanju pozitivnog finansijskog rezultata. Ako je kamatna stopa
na pozajmljeni kapital veća od stope prinosa na ukupni kapital (računate iz odnosa
poslovnog dobitka i ukupnog kapitala), stopa prinosa na sopstveni kapital (odnos
neto dobiti i sopstvenog kapitala) je niža od stope prinosa na ukupni kapital, i u tom
slučaju iz pozajmljenih izvora se ostvaruje negativan finansijski rezultat. U takvoj
65
situaciji rentabilnost preduzeća je manja što je struktura pasive pomerena više u
korist pozajmljenih izvora.
Ukoliko je struktura pasive pomerena više ka pozajmljenim izvorima, onda je
ugrožena i autonomija preduzeća u smislu nezavisnosti u vođenju sopstvene
poslovne politike. U filozofiji poslovanja svakog preduzeća je da teži što većoj
samostalnosti u smislu vođenja sopstvene poslovne politike i ostvarivanja ciljeva
poslovanja. Ukoliko je preduzeće dosta zaduženo, poverioci, u smislu zaštite od
rizika naplate svojih potraživanja, teže da utiču na vođenje poslovne politike
preduzeća u pravcu koji će obezbediti njihovu maksimalnu zaštitu.
Iako je manji stepen zaduženosti izraz veće finansijske sigurnosti i
samostalnosti, veće učešće sopstvenog kapitala u strukturi izvora finansiranja ne
mora predstavljatu i najrentabilniji metod finansiranja.
Shodno tome postavlja se i pitanje, koja struktura kapitala obezbeđuje
optimalni sistem finansiranja poslovanja preduzeća?
Prema tradicionalnom shvatanju optimalna struktura kapitala je ako sopstveni
kapital čini 50%, a pozajmljeni takođe 50% zbira pasive. Ova relacija 1:1 u odnosu
sopstvenog i pozajmljenog kapitala, tj. pravilo ravnanja rizika, obezbeđuje sigurnost
naplate potraživanja odnosno isplate obaveza. Jednom rečju, obezbeđuje likvidnost
preduzeća. Takođe se smatra da ovakva struktura pasive obezbeđuje i visok stepen
nezavisnosti dužnika u vođenju poslovne politike. Naravno, u realnom životu uvek
ima odstupanja, tako da se ovo pravilo uzima više kao uslovno.
Prema jednom drugom stanovištu, normalnim se smatra zaduženost koja nije
veća od 33%, odnosno smatra se racionalnim da preduzeće duguje samo 1/3
raspoloživih sredstava.
Moderna finansijska teorija ne prihvata ovako kruta tradicionalna shvatanja.
Praksa je pokazala da odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala određuju: organski
sastav sredstava, stopa inflacije, stopa rentabilnosti i stepen likvidnosti
Organski sastav sredstava je u stvari odnos između osnovnih i obtnih
sredstava. Kada su ulaganja u osnovna sredstva visoka, to zahteva pomeranje
strukture kapitala u korist sopstvenog i obrnuto. Pri visokom ulaganju u osnovna
sredstva, visoka je i amortizacija (fiksni trošak), što povećava rizik ostvarenja
poslovnog rezultata kao razlike između marže pokrića i rashoda perioda (bez
kamata). Ako je pri tom visoko učešće pozajmljenog kapitala, biće visoki i rashodi
perioda po osnovu kamata čime se povećava rizik ostvarenja pozitivnog finansijskog
rezultata. Otuda preduzeće, pri visokom organskom sastavu sredstava može smanjiti
rizik ostvarenja pozitivnog finansijskog rezultata jedino većim učešćem sopstvenog
66
kapitala. Visok organski sastav sredstava po pravilu povećava i rizik naplate
poverilaca, jer je više sredstava dugoročno vezano.
Visoka stopa inflacije takođe zahteva pomeranje strukture pasive ka većem
učešću sopstvenog kapitala. Ako je kamatna stopa na finansijskom tržištu niža od
stope inflacije, poverioci nemaju interesa da pozajmljuju kapital, jer bi time ostvarili
inflatorne gubitke. U takvim uslovima preduzeće je upućeno na finansiranje iz
sopstvenih izvora u cilju odvijanja poslovanja preduzeća. Ako je kamatna stopa veća
od stope inflacije, preduzeće je opet primorano na jačanje učešća sopstvenog
kapitala, jer jedino tako može smanjiti rashode finansiranja i izbeći inflatorne gubitke.
Visoka rentabilnost i permanentna likvidnost pružaju mogućnost preduzeću
da povećava učešće pozajmljenog kapitala u strukturi pasive. U uslovima visoke
rentabilnosti i permanentne likvidnosti ostvarena je autonomija dužnika u kreiranju i
vođenju vlastite poslovne politike.
U teoriji i praksi se nameće pitanje, šta je dominantno u određivanju strukture
pasive? Da li je to organski sastav sredstava i stopa inflacije, ili je to visoka
rentabilnost i permanentna likvidnost.
Praksa je pokazala da strukturu pasive sa stanovišta vlasništva primarno
opredeljuje organski sastav sredstava i stopa inflacije, a sekundarno visina
rentabilnosti i likvidnosti5.
Zadovoljavajuća struktura pasive sa aspekta vlasništva nije dovoljna za
dugoročno održavanje povoljnog finansijskog položaja preduzeća. Održanje realne
vrednosti sopstvenog kapitala u uslovima inflacije i obezbeđenje finansiranja
reprodukcije iz sopstvenih izvora je uslov opstanka preduzeća.
Treći element utvrđivanja finansijskog položaja preduzeća je analiza
finansijske ravnoteže, odnosno neravnoteže.
Finansijska ravnoteža predstavlja odnos između sredstava i izvora sredstava
preduzeća. Globalno posmatrano analiza finansijske ravnoteže svodi se na dve
analize:
analizu dugoročne finansijske ravnoteže;
analizu kratkoročne finansijske ravnoteže;
Analiza kratkoročne i dugoročne finansijske ravnoteže odnosi se na bilans
stanja, koji mora biti prilagođen datoj analizi.To znači da na strani aktive moraju biti
sredstva razgraničena po rokovima imobilizacije u dve grupe: likvidna i kratkoročno
imobilisana sredstva i dugoročno vezana sredstva, a na strani pasive izvori 5 Prof. dr Jovan Rodić iznosi podatak da je u Njemačkoj 1924 god.u vrijeme hiperinflacije u strukturi pasive njemačke privrede učešće sopstvenog kapitala bilo 61,8%, a pozajmljenog 39,2%. Godine 1961 za vrijeme stabilnog privrednog rasta i stabilne nacionalne valute u Zapadnoj Njemačkoj učešće sopstvenog kapitala iznosilo je 37,9%, a pozajmljenog 63,1%, što predstavlja odstupanje od tradicionalnih pravila.
67
finansiranja, takođe razgraničeni po rokovima raspoloživosti: kratkoročni izvori
finansiranja i spostveni i dugoročni izvori finansiranja. Saglasno ovom zadatku
neophodno je pozicije aktive grupisati po principu rastuće ili opadajuće likvidnosti, a
pozicije pasive po principu opadajuće ili rastuće dospelosti.
Bilans stanja sastavljen po principu rastuće likvidnosti aktive i opadajuće
dospelosti pasive u funkciji analize dugoročne finansijske ravnoteže bi izgledao:
Šema: Bilans stanja po principu rastuće likvidnosti i opadajuće
dospelosti
Dugoročno vezana sredstva obuhvataju: osnovna sredstva (iskazana po
njihovoj sadašnjoj vrednosti), dugoročna finansijska ulaganja, stalne zalihe i gubitak
(predstavlja smanjenje sredstava). Trajni kapital obuhvata: osnovni i rezervni kapital.
Dugoročne obaveze obuhvataju dugoročne zajmove i druge dugoročne obaveze, a
dugoročna rezervisanja obuhvataju rezervisana pokrića budućih troškova i rizika.
Dugoročna finansijska ravnoteža postoji ako su dugoročno vezana sredstva jednaka
trajnom kapitalu i dugoročnim obavezama.
prethodna godina %
tekućagodina %
68
DUGOROČNO VEZANA SREDSTVA
DUGOROČNI IZVORI
FINANSIRANJA
DUGOROČNO VEZANA SREDSTVA- OSNOVNA SREDSTVA - DUGOROČNI PLASMANI
SOPSTVENI IZVORI SREDSTAVA(-trajni kapital- nenominirani)
ZALIHE
POTRAŽIVANJA
NOVAC
DUGOROČNE OBAVEZE
KRATKOROČNE OBAVEZE
Osnovna sredstva3000 65 3200 56
dugoročni plasmani421 9 790 14
Zalihe 1200 26 1700 30dugoročno vezana sredstva 4621 100 5690 100
sopstveni izvori2300 49 1720 39
dugoročna rezervisanja 520 11 650 15
dugoročni dugovi1900 40 2000 46
trajni kapital i dugoročni dugovi
4720 100 4370 100
Tabela br.23: Stanje dugoročne ravnoteže posmatranog preduzeća
trajni kapital i dugoročne
obaveze
dugoročno vezana
sredstva
tekuća godina 1 0,77
prethodna
godina
1 1,021
Ilustrativni primer pokazuje da je u prethodnoj godini odnos između
sopstvenih izvora i dugoročnih obaveza na jednoj strani i dugoročno vezanih
sredstava na drugoj strani 1:1,021. To znači da je svakih 100 dinara dugoročno
vezanih sredstava pokriveno sa 102,1 dinara trajnog kapitala i dugoročnih obaveza,
a to znači da je za finansiranje kratkoročno vezanih sredstava korišćeno 2,1 %
trajnog kapitala i dugoročnih obaveza, što u apsolutnom iznosu čini 99 dinara. U
tekućoj godini dugoročna finansijska ravnoteža je pomerena ka dugoročno vezanim
sredstvima. Svakih 100 dinara dugoročno vezanih sredstava bilo je pokriveno sa 77
dinara trajnog kapitala i dugoročnih obaveza. Razlika od 23 % (1.320 dinara) pokriva
se iz kratkoročnih izvora. Ovako finansijsko stanje ugrožava održavanje likvidnosti
preduzeća, jer kratkoročni izvori imaju kraće rokove raspoloživosti nego što će se
izvršiti imobolizacija dugoročno vezanih sredstava. Jedina mogućnost održavanja
likvidnosti pri ovakvoj dugoročnoj finansijskoj ravnoteži je da se mobilizacija
kratkoročno vezanih sredstava vrši znatno brže od dospeća kratkoročnih obaveza.
Analiza dugoročne finansijske ravnoteže može se izvršiti i na osnovu analize
obrtnog fonda. U literaturi se sreću termini neto obrtni fond, neto obrtna sredstva,
stalni obrtni fond. Sve su to naravno sinonimi.
69
Neto obrtni fond je deo sopstvenog kapitala i dugoročnih obaveza upotrebljen
za finansiranje obrtnih sredstava, odnosno, neto obrtna sredstva su deo obrtnih
sredstava finansiranih sopstvenim kapitalom i dugoročnom obavezama.
Neto obrtni fond se može utvrditi na dva načina.
NOF = (SK + DO) - (OS + DP + g)
NOF - neto obrtni fond;
SK - sopstveni kapital;
DO - dugoročne obaveze;
OS - osnovna sredstva;
DP - dugoročni plasmani;
G - gubitak.
NOF = OBS - KO
OBS - obrtna sredstva;
KO - kratkoročne obaveze.
Dugoročna finansijska ravnoteža može se utvrditi stanjem obrtnog fonda i
njegovim odnosom prema zalihama koje imaju tretman stalno vezanih sredstava.
U oblasti zaliha razlikujemo: stalne i sezonske zalihe. Stalne zalihe pripadaju
dugoročno vezanim sredstvima, jer su u finansijskom izrazu stalno prisutne u
preduzeću. Nasuprot njima, sezonske zalihe su kratkoročno vezana sredstva i
javljaju se samo u sezoni. Bilansiranje (utvrđivanje) stalnih i sezonskih zaliha može
se izvršiti na više načina. Najčešće se kao stalne zalihe uzimaju prosečne zalihe.
Ovakav način utvrđivanja stalnih zaliha ima niz nedostataka. U uslovima stabilne
novčane jedinice prosečne zalihe su po pravilu veće od stalnih zaliha, što znači da su
stalne zalihe precenjene. U uslovima inflacije prosečne zalihe mogu biti i niže i više
od stalnih zaliha. Jedan od načina utvrđivanja stalnih zaliha je i njihovo
vanknjigovodstveno kvantificiranje.
PRIMER 1: vrednost
1. osnovna sredstva 2.300
1. dugoročna finansijska ulaganja 500
70
2. gubitak ---
3. stalne zalihe 1.000
4. dugoročno vezana sredstva bez zaliha 2.800
5. trajni kapital 1.600
6. dugoročna rezervisanja 100
7. dugoročne obaveze 1.700
8. sopstveni kapital i dugoročne obaveze 3.400
9. obrtni fond (9-5) 600
10.procenat pokrića stalnih zaliha obrtnim fondom ( ) 60%
U ovom slučaju preduzeće finansira stalne zalihe obrtnim fondom sa 60%, što
znači da se 40 % stalnih zaliha finansira iz kratkoročnih izvora.
Obrtni fond može biti i manji od stalnih zaliha (kao u datom primeru), što znači
da je dugoročna finansijska ravnoteža pomerena ka stalnim zalihama, čime je u
oblasti dugoročnog finansiranja ugroženo održavanje likvidnosti. Ukoliko je obrtni
fond jednak stalnim zalihama ili veći od njih, postoji dugoročna finansijska ravnoteža,
čime je stvorena sigurnost za održavanje likvidnosti u oblasti dugoročnog
finansiranja.
Ocena kratkoročne finansijske ravnoteže vrši se upoređivanjem obrtnih
sredstava, bez stalnih zaliha na strani aktive i kratkoročnih izvora na strani pasive
bilansa stanja.
Za ocenu kratkoročne finansijske ravnoteže potrebno je bilansne pozicije u
aktivi grupisati po principu opadajuće likvidnosti, a pozicije u pasivi po principu
rastuće dospjelosti.
Kratkoročna finansijska ravnoteža postoji ako je odnos likvidnih sredstava i
kratkoročnih obaveza s jedne strane i kratkoročnih izvora s druge strane 1 : 1.
PRIMER 2:
iznos
1. gotovina 300
1. kratkoročna potraživanja 100
2. kratkoročna finansijska ulaganja 60
3. aktivna vremenska razgraničenja 40
4. kratkoročno vezana sredstva 500
5. kratkoročne obaveze 480
6. pasivna vremenska razgraničenja 30
7. kratkoročni izvori finansiranja 510
71
U našem slučaju kratkoročna finansijska ravnoteža je pomerena ka
kratkoročnim izvorima finansiranja, to jest na 100 dinara likvidnih i kratkoročno
vezanih sredstava otpada 102 dinara kratkoročnih obaveza, što znači da preduzeće
ne održava likvidnost.
Privredna praksa je pokazala da kontrola kratkoročne finansijske ravnoteže
predstavlja kontrolu likvidnosti, a kontrola dugoročne finansijske ravnoteže kontrolu
uslova za održavanje likvidnosti. Kratkoročna i dugoročna finansijska ravnoteža su
međusobno uslovljene i postojanje jedne znači postojanje druge ravnoteže.
Pomeranje dugoročne finansijske ravnoteže ka izvorima izaziva pomeranje
kratkoročne finansijske ravnoteže ka sredstvima i obrnuto. Pomeranje dugoročne
finansijske ravnoteže ka sredstvima izaziva pomeranje kratkoročne finansijske
ravnoteže ka izvorima.
PRIMER 3:
Analiza finansijkog položaja preduzeća “X” urađena je na bazi finansijskih
izveštaja. Nju će sačinjavati segmenti koji se odnose na analizu finansijske
ravnoteže, analizu zaduženosti, analizu reproduktivne sposobnosti i održavanje
realne vrednosti sopstvenog kapitala.
Predmetna analiza ima za cilj da realni finansijski položaj preduzeća
kvalifikuje kao: dobar, prihvatljiv ili loš. Ocena finansijskog položaja izvedena je
poređenjem finansijskih pokazatelja posmatranog preduzeća sa standardnim
veličinama sličnih kompanija, odnosno privredne grane. Dakle, analiza mora
obuhvatiti vremensko i prostorno poređenje. Vremensko poređenje predstavlja
praćenje osnovnih finansijskih pokazatelje za određeni period poslovanja firme na
bazi čega se dolazi do zaključka da li se finansijski položaj pogoršava ili poboljšava u
odnosu na prethodni period. Prostorno poređenje predstavlja poređenje finansijskih
pokazatelja preduzeća sa pokazateljima srodnih preduzeća približne veličine,
odnosno sa standardima dotične privredne grane. Na taj način moguće je izvesti
zaključak o finansijskom pozicioniranju posmatranog preduzeća i prespektivama
njegovog daljeg razvoja.
2. ANALIZA FINANSIJSKE RAVNOTEŽE
72
Pod finansijskom ravnotežom podrazumeva se da sredstva po obimu i
vremenu za koje su vezana (neunovčiva) odgovaraju obimu i vremenu raspoloživosti
izvora finansiranja. Pošto vreme vezivanja sredstava nije jednako za sva sredstva,
niti je vreme raspoloživosti izvora finansiranja jednako za sve izvore finansiranja, to
praktično znači da postoji niz jednačina koje pokazuju finansijsku ravnotežu. Analiza
finansijske ravnoteže svodi se na analizu dugoročne i analizu kratkoročne finansijske
ravnoteže. Praktično, radi se o dve jednačine finansijske ravnoteže: dugoročne (leva
strana obuhvata sredstva vezana na dugi rok preko 1 godine, a desna strana trajne i
dugoročne izvore) i kratkoročne (leva strana sastoji od likvidnih i kratkoročno vezanih
sredstava a desna obuhvata dospele obaveze i obaveze koje dospevaju u kratkom
roku do 1 godine). Pomenute jednačine proistekle su iz načela i pravila finansiranja.
Na bazi podatak iz finansijskih izvještaja za 1998, 1999, 200 i 2001 godinu
moguće je izvesti sledeće zaključke:
Finansijska struktura izvora finansiranja je prikazana tabelom br 1.
Tabela br.24: Finansijska struktura izvora finansiranja
Elementi 1998. 1999. Index
1999/1998
2000. 2001. Index
2000/2001
Osnovni kapital 32.210.060 28.643.192 89 28.643.192 28.643.192 100
Trajni izvori 32.210.060 30.139.437 93,5 30.142.557 30.139.437 99,99
Dugoročne
obaveze 987.480 2.295.454 232,4 2.295.454 2.295.454 100
Ukupni trajni i
dugoročni
izvori
33.197.550 32.434.891 97,7 32.438.011 32.434.891 99,99
Pregled trajno vezanih i dugoročno vezanih sredstava dat je narednom
tabelom:
Tabela br.25: Pregled dugoročno vezanih sredstava preduzeća
73
Naziv pozicije
Iznos na dan
31.12.1998.
U DEM
Iznos na dan
31.12.1999.
U DEM
Iznos na dan
31.12.2000.
U DEM
Iznos na dan
31.12.2001.
U DEM
Dugoročno vezana
sredstva u obliku
stalnih sredstava
33.496,810 28.727,290 27.462,573 28.079,878
Dugoročno vezana
sredstva u obliku
trajnih obrtnih
sredstava
2.808,470 4.063,670 7.060,982 5.471,501
Ukupna DVS 36.305,280 32.790,950 34.523,555 33.550,387
Koeficijent finansijske
stabilnosti1,09 1,01 1,06 1,03
Pokazatelj dugoročne
finansijske ravnoteže0,91 0,99 0,94 0,97
Analizom podataka za 1998. i 1999. godinu može se zaključiti : odnos između
trajnih i dugoročnih izvora finansiranja s jedne i dugoročno vezanih sredstava s druge
strane iznosio je za 1998. godinu 0,91, a za 1999.godinu 0,99. To znači da nije
postojala dugoročna finansijska ravnoteža, i da je deo dugoročno vezanih sredstava
finansiran kratkoročnim izvorima finansiranja. U oblikovanju finansijske strukture
preduzeća nije ispoštovano načelo finansijske stabilnosti i horizontalna pravila
finansiranja. S obzirom na uslovljenost dugoročne i kratkoročne finansijske ravnoteže
moguće je zaključiti da u posmatranom periodu nije zadovoljena ni kratkoročna
finansijska ravnoteža.
Na bazi podataka iz prethodne tabele za 2000.god i 2001 god. može se
zaključiti sledeće: preduzeće nema dobar finansijski položaj. Ne postoji usklađenost
između dugoročno mobilisanih sredstava i dugoročnih izvora finansiranja, tj. ne
postoji dugoročna finansijska ravnoteža. Finansijska politika nije ispoštovala načelo
finansijske stabilnosti u oblikovanju finansijske strukture preduzeća. Koeficijenti
finansijske stabilnosti za obe godine su veći od 1, što znači da su dugoročno vezana
sredstva jednim delom finansirana i iz kratkoročnih izvora, što veoma nepovoljno
deluje na održavanje likvidnosti preduzeća. U ovakvim uslovima moguće je održavati
likvidnost preduzeća jedino ako je imobilizacija kratkoročno vezanih sredstava znatno
kraća u odnosu na rokove dospevanja kratkoročnih izvora finansiranja. Likvidnost
preduzeća na ovaj način moguće je sačuvati samo na kratak rok.
Saglasno prethodnom ocenjuje se da su likvidnost kao i uslovi za održanje
likvidnosti preduzeća bili ugroženi. Ocena finansijske situacije u užem smislu
74
izvedena na bazi analize finansijske ravnoteže za dati period je nepovoljna. Za
sagledavanje finansijske situacije u širem smislu neophodno je analizirati zaduženost
i neto obrtni fond preduzeća.
3. ANALIZA ZADUŽENOSTI
Zaduženost preduzeća se ocenjuje preko strukture pasive bilansa stanja
posmatrane sa aspekta vlasništva. Struktura pasive utiče na sigurnost, rentabilnost i
autonomiju dužnika.
Struktura poslovne pasive u analiziranom periodu prikazana je tabelom:
Tabela br.26: Struktura pasive bilansa stanja
Naziv
pozicije
Iznos u
1998.%
Iznos u
1999. %
Iznos u
2000. %
Iznos u
2001.
U DEM
%
Sopstveni
kapital32.210.060 77,3 30.139.437 85,8 30.142.557 85 30.139.437 84
Dugoročne
obaveze5.210.430 12,6 2.295.454 6,5 2.295.454 6,5 2.295.454 6,4
Kratkoročne
obaveze4.222.940 10,1 2.703.042 7,7 3.012.613 9,5 3.285.903 9,6
Poslovna
pasiva41.662.940 100 35.137.933 100 35.450.624 100 35.720.794 100
Učešće sopstvenog kapitala u poslovnoj pasivi je u periodu 1998 – 1999.
godina visoko i sa tendencijom rasta. U periodu od 1998. godine do 1999.godine
ovo učešće se povećalo za približno 8,5 %. Istovremeno se smanjilo učešće
dugoročnog duga u ukupnoj pasivi za 6,1%, dok se učešće kratkoročnih obaveza
smanjilo za 2,7 %. Ova bilansna slika preduzeća posmatrana sa aspekta finansijske
strukture pasive je zadovoljavajuća.
Međutim, da bi sud o strukturi kapitala bio realno zasnovan i operativan
neophodno je ispitati četiri osnovne determinante koje opredjeljuju stepen
zaduženosti preduzeća. To su: organski sastav sredstava, stopa inflacije,
rentabilnost i likvidnost, pri čemu je njihovo dejstvo suprotno. Visok organski sastav
75
sredstava i visoka stopa inflacije zahtevaju jačanje sopstvenog kapitala u ukupnim
izvorima finansiranja, dok permanentna likvidnost i visoka rentabilnost dozvoljavaju
pomeranje strukture više u korist dugoročnih dugova.
U ovom slučaju organski sastav sredstava izračunat iz odnosa osnovnih i
obrtnih sredstava iznosi za 1999. godinu 6,12. Stopa inflacije merena je indeksom
rasta cena na malo koji je iznosio 142,4 ( ).
Dva osnovna pokazatelja rentabilnosti su stopa prinosa na ukupni kapital i
stopa prinosa na sopstveni kapital. Stopa prinosa na sopstveni kapital računata iz
odnosa poslovne dobiti i ukupnog kapitala iznosila je 1,1% na dan
31.12.1999.godine. Stopa prinosa na sopstveni kapital računata iz odnosa neto dobiti
i sopstvenog kapitala iznosila je 0,14 %.
Rentabilnost preduzeća posmatrana kroz ova dva pokazatelja u ovom
periodu je dosta niska, ali je ovaj zaključak relativan s obzirom da bilansne šeme ne
odražavaju u potpunosti stvarno stanje.
Analizom podataka iz prethodne tabele za period 2000 – 2001. godina
zaključuje se sledeće:
Učešće sopstvenog kapitala u ukupnim izvorima finansiranja iznosilo je 85%
u 2000. godini, odnosno 84% u 2001.godini. Učešće dugoročnih obaveza u ukupnim
izvorima iznosilo je 6,5% u 2000. god., odnosno 6,4% u 2001. godini. Kratkoročni
izvori su u ukupnim izvorima učestvovali sa 9,5% u 2000. god. i 9,6% u 2001. godini.
Dakle, u posmatranom periodu došlo je do neznatnog smanjenja učešća
sopstvenog kapitala u strukturi ukupnih izvora, dok je učešće kratkoročnih obaveza
poraslo. Ovaj trend ima negativan uticaj na oblikovanje finansijske strukture i
strukture kapitala.
Dominantno učešće sopstvenog kapitala je opravdano sa stanovišta
optimizacije strukture kapitala, s obzirom da se radi o preduzeću sa visokim
organskim sastavom kapitala.
Likvidnost preduzeća u posmatranom periodu nije bila zadovoljavajuća. Sama
činjenica da nije uspostavljena finansijska ravnoteža između izvora finansiranja,
posmatranih po rokovima raspoloživosti i sredstava preduzeća, posmatranih sa
aspekta njihove mobilizacije upućuje nas na zaključak da nisu stvoreni uslovi za
održanje likvidnosti.
Likvidnost preduzeća merena preko tri osnovna pokazatelja likvidnosti
prikazana je tabelom:
Tabela br.27: Pokazatelji likvidnosti
Naziv pozicije 31.12.1998. 31.12.1999 31.12.2000. 31.12.2001
76
Pokazatelj opšte
likvidnosti0,79 1,8 2,62 1,84
Pokazatelj rigorozne
likvidnosti0,124 0,24 0,27 0,18
Pokazatelj trenutne
likvidnosti0,0002 ... ... ...
Iz tabele se vidi da je došlo do neznatnog poboljšanja likvidnosti mjerene
koeficijentima likvidnosti u 1999.godini u odnosu na prethodnu. Ipak, ove veličine su
ispod standarda koji se traže. Tako na primjer, zahtijeva se da pokazatelj opšte
likvidnosti iznosi najmanje 2, što odgovara pravilu finansiranja 2:1 («curent ratio»).
Pokazatelj rigorozne likvidnosti je manji od 1, tj. od propisanog standarda.
Koeficijentima opšte i rigorozne likvidnosti za 2000. godinu imali su vrijednosti
2,62 (koeficijent opšte likvidnosti) i 0,27 ( koeficijent rigorozne likvidnosti). Koeficijent
opšte likvidnosti na dan 31.12.2001. godine iznosio je 1,84, dok je koeficijent
rigorozne likvidnosti iznosio 0,18. Likvidnost preduzeća merena koeficijentima
likvidnosti nije zadovoljavajuća u 2001. godini s obzirom da ekonomska teorija
smatra da bi vrednosti ovih koeficijenata trebale biti 2 za koeficijent opšte likvidnosti,
odnosno 1 za koeficijent rigorozne likvidnosti.
4. ANALIZA ODRŽAVANJA REALNE VREDNOSTI SOPSTVENOG
KAPITALA
Prilkom utvrđivanja finansijskog položaja veoma je važno napraviti i analizu
održavanja realne vrednosti sopstvenog kapitala. Održavanje realne vrednosti
sopstvenog kapitala u uslovima inflacije neophodno je sa stanovišta nesmanjenog
fizičkog obima poslovanja, izbegavanja preterane zaduženosti i finansiranja bar
proste reprodukcije iz sopstvenih sredstava. Realna vrednost sopstvenog kapitala
održava se ako sopstveni kapital raste po stopi inflacije.
Ocena održanja realne vrednosti sopstvenog kapitala zasniva se na
upoređivanju indeksa neto sopstvenog kapitala i indeksa cena na malo kao opšte
prihvaćenog merila inflacije. Neto sopstveni kapital jednak je razlici između
sopstvenog kapitala iskazanog u pasivi i gubitka iskazanog u aktivi. Indeks neto
sopstvenog kapitala utvrđuje se stavljanjem u odnos neto sopstvenog kapitala u
poslednjem periodu sa neto sopstvenim kapitalom u prethodnom periodu.
77
Pregled vrednosti indeksa neto sopstvenog kapitala i indeksa rasta cena na
malo za analizirani period (1998 – 2001. god.) dat je u tabeli:
Tabela br.28: Vrednost indeksa neto aktive i indeksa cena na malo za
1998. i 1999. godinu
Naziv pozicije 31.12.1998. 31.12.1999. 31.12.2000. 31.12.2001.
Neto sopstveni kapital 32.210,060 30.139,437 30.142,557 28.643,192
Indeks neto sopstvenog
kapitala162 93,6 100 95
Indeks cena na malo 129,8 142,4 177,6 128
Preduzeće je u toku 1998.godine povećalo vrednost sopstvenog kapitala po
osnovu efekata revalorizacije za 32,2 indeksna poena, dok je u 1999. godini zbog
izraženog uticaja inflacije došlo do smanjenja vrednosti sopstvenog kapitala za 48,8
indeksnih poena.
Analizom podataka iz prethodne tabele može se zaključiti da u 2000. i 2001.
godini preduzeće nije uspelo održati realnu vrednost sopstvenog kapitala. Realna
vrednost sopstvenog kapitala pala je u toku 2000. godine za 77,6 indeksnih poena, a
u 2001. godini za 33 indeksna poena. Pad realne vrednosti sopstvenog kapitala ima
negativne reperkusije na održavanje fizičkog obima proizvodnje, zaduženost i
reproduktivnu sposobnost.
5. KVANTIFIKACIJA POSLOVNOG, FINANSIJSKOG I UKUPNOG RIZIKA
POSLOVANJA PREDUZEĆA
Poslovni rizik je ustvari neizvesnost ostvarenja poslovnog rezultata kao
prinosa na ukupno uložena sredstva, odnosno kapital. Kvantitativno se poslovni rizik
izražava faktorom koji se dobija iz odnosa marže pokrića i poslovnog rezultata
(poslovnog dobitka). Što je faktor poslovnog leveridža niži, utoliko je i manji rizik
poslovnog rezultata. Visina faktora poslovnog rizika uslovljena je:
Globalnim paritetom prodajnih i nabavnih cijena
Fizičkom ekonomičnošću varijabilnih troškova
Produktivnošću proizvodnih radnika
Stepenom optimizacije strukture proizvodnje
78
Stepenom iskorišćenosti kapaciteta
Visinom fiksnih i pretežno fiksnih rashoda
Finansijski rizik predstavlja neizvesnost ostvarenja bruto dobitka s obzirom na
rashode finansiranja. Visina rashoda finansiranja zavisi od stepena zaduženosti i
vladajućih kamatnih stopa. Finansijski rizik meri se koeficijentom finansijskog rizika
koji se dobija odnosom između bruto dobitka i poslovnog dobitka.
Stepen zaduženosti ne zavisi samo od visine sopstvenog kapitala, već i od
racionalnosti upravljanja sredstvima.
Ukupan rizik rezultira iz neizvesnosti ostvarenja bruto dobitka, a time i neto
dobitka i prinosa na sopstveni kapital uzimajući u obzir i poslovni i finansijski rizik.
Dakle radi se o kumulativnom riziku koji se kvantifikuje preko koeficijenta ukupnog
rizika. Faktor ukupnog rizika dobija se kao umnožak faktora poslovnog i faktora
finansijskog leveridža.
Da bi bilo moguće kvantifikovati faktore poslovnog, finansijskog i ukupnog
rizika neophodno je napraviti obračun rezultata poslovanja na bazi varijabilnih
troškova (direct costing metod).
Naredna tabela prikazuje obračun poslovnog i finansijskog rezultata za 1999,
2000. i 2001 godinu.
Tabela br.29: Rizik ostvarenja finansijskog rezultata i donja tačka
rentabilnosti
Naziv pozicije 1999. 2000. 2001.
Redovni prihodi 5.272.400 11.380.652 5.661.353
Varijabilni rashodi 3.273.600 7.329.019 4.885.174
Marža pokrića 1.998.800 4.051.633 776.179
Fiksni i pretežno fiksni
rashodi1.573.000 3.326.670 1.086.667
Poslovna dobit 425.800 724.963 -
Neto rashodi
finansiranja31.400 86.769 11.545
Bruto dobitak 394.400 638.194 -
Faktor poslovnog
leveridža4,7 5,6 -
Faktor finansijskog
leveridža1,07 1,13 -
Procenat učešća
marže pokrića u
redovnim prihodima
38 % 35,6 % 13,7 %
79
Donja tačka
rentabilnosti64.139.474 9.344.578 7.931.875
Donja tačka
rentabilnosti II74.222.105 9.588.312 8.016.145
U ovu analizu nisu uključeni vanredni prihodi i vanredni i neposlovni rashodi
zbog toga što su oni privremeni i povremeni i kao takvi ne mogu biti dugoročan osnov
ostvarenja finansijskog rezultata.
Problem ove analize je što ona zahteva da se redovni rashodi raščlane na
fiksne i varijabilne.
Primenom direktne (subjektivne) metode kod posmatranog preduzeća izvršili
smo razdvajanje rashoda na varijabilnu i fiksnu komponentu. Saglasno prednjem
objašnjenju podaci posmatranog preduzeća priređeni su za analizu rizika ostvarenja
donje tačke rentabilnosti.
U prikazanim podacima iskazani su segmenti finansijskog rezultata za 3
vremenska perioda: marža pokrića (kao razlika između redovnih prihoda i varijabilnih
rashoda), poslovni dobitak (kao razlika između marže pokrića i fiksnih rashoda),
bruto dobitak (kao razlika između poslovnog dobitka i neto rashoda finansiranja). S
tim u vezi utvrđeni su: faktor poslovnog, faktor finansijskog i faktor ukupnog rizika.
Faktor poslovnog rizika utvrđuje se stavljanjem u odnos marže pokrića i
poslovnog dobitka, a u osnovi pokazuje koliko se brže menja poslovni rezultat nego
što se menjaju poslovni prihodi.
Faktor poslovnog rizika je za 1999.god iznosio 4,7 a za 2000.godinu 5,68. U
2001. godini preduzeće nije ostvarilo pozitivan poslovni rezultat, odnosno imali smo
negativno dejstvo poslovnog leveridža. Evidentno je da je u posmatranom periodu
došlo do povećanja poslovnog rizika što je u 2001. godini dovelo do negativnog
multiplikativnog dejstva.
Faktor finansijskog rizika utvrđuje se iz odnosa poslovnog dobitka i bruto
dobitka. Vrednost ovog faktora iznosila je 1,07 za 1999. godinu, odnosno 1,139 za
2000. godinu. S obzirom da je faktor poslovnog rizika relativno visok za analizirane
poslovne godine, faktor finansijskog rizika je relativno prihvatljiv. Ipak, može se
zaključiti da njegov neznatni rast predstavlja negativnu tendenciju.
6 Potreban redovan prihod za ostvarenje neutralnog poslovnog rezultata7 Potreban redovan prihod za ostvarenje neutralnog bruto finansijskog rezultata. 8 to znači da ako se poslovni prihod poveća za 1 % poslovni dobitak će se povećati za 5,6 %, i obrnuto.9 To znači da ako se poslovni dobitak poveća za 1 % bruto dobitak će se povećati za 1,13 % i obrnuto.
80
Faktor ukupnog rizika jednak je proizvodu faktora poslovnog i finansijskog
rizika. Faktor ukupnog rizika za 1999. godinu iznosi 5,029, dok za 2000. godinu
iznosi 6,328.
6. ANALIZA DONJE TAČKE RENTABILNOSTI
Donja tačka rentabilnosti je ona tačka u kojoj se prihodi izjednačuju sa
rashodima, što znači da je u toj tački finansijski rezultat neutralan (jednak nuli). U
našem slučaju utvrđene su dve donje tačke rentabilnosti – tačka neutralnog
poslovnog rezultata (tačka u kojoj su poslovni prihodi izjednačeni sa varijabilnim i
fiksnim rashodima perioda, odnosno tačka u kojoj je poslovna dobit jednaka nuli) i
tačka neutralnog bruto finansijskog rezultata (tačka u kojoj su redovni prihodi
izjednačeni sa varijabilnim, fiksnim i neto rashodima finansiranja, tj. u kojoj je bruto
dobitak jednak nuli).
Ove dve donje tačke rentabilnosti za date godine predstavljene su sledećim
graficima:
Grafik: Analiza donje tačke rentabilnosti za 1999. godinu
81DTR I (4.139.474DEM)
DTR II (4.222.105 DEM)
FT= 1.573.000 DEM
FT+NRF= 1.604.400 DEM
U 1999. godini za pokriće fiksnih i varijabilni rashod bilo je potrebno 78,5%
ukupnog redovnog prihoda. Donja tačka rentabilnosti (tačka nultog poslovnog
dobitka) ostvaruje se sa prihodom u iznosu od 4.139,474 dinara.
Donja tačka neutralnog bruto finansijskog rezultata postiže se sa ostvarenim
prihodom u iznosu od 4.222.105 dinara. Procenat iskorišćenja poslovnog prihoda za
ostvarenje nultog bruto finansijskog rezultata je 80%.
Grafik 2. Analiza donje tačke rentabilnosti za 2000.godinu
Za ostvarenje neutralnog poslovnog rezultatu u 2001.godini bilo je potrebno
82% ukupnih redovnih prihoda ili u apsolutnom iznosu 9.344.578 DEM. Donju tačku
neutralnog bruto finansijskog rezultata preduzeće ostvaruje sa prihodom u iznosu od
9.588,312 dinara ili 84% ukupnih prihoda. To je objektivno visok procenat, što znači
da je preduzeće bilo na ivici rentabilnosti i po oficijelnom bilansu.
Grafik 3. Analiza donje tačke rentabilnosti za 2001.godinu
82
DTR I (9.344.578DEM)
DTR II (9.588.312 DEM)
FT= 3.326.670 DEM
FT+NRF= 3.413.439 DEM
DTR I (7.931.875DEM)
DTR II (8.061.145 DEM)
FT= 1.086.667 DEM
FT+NRF= 1.098.212 DEM
U 2001. godini po oficijelnom bilansu za ostvarenje neutralnog poslovnog
dobitka nedostajalo je 40% redovnih prihoda. Za dostizanje donje tačke neutralnog
bruto finansijskog rezultata trebalo je generisati prihod u iznosu od 8.061,145 dinara,
odnosno nedostajalo je 41% redovnih prihoda.
Osnovni razlog ovako lošeg stanja treba tražiti u veoma niskom stepenu
korišćenja kapacitata.
VII UPRAVLJANJE OBRTNIM SREDSTVIMA
Termin «obtna sredstva» odnosi se na onaj deo imovine preduzeća koji se
javlja u obliku novčanih sredstava ili se može u njih konvertovati u roku od godinu
dana.10 U ova sredstva ubrajaju se:
novčana sredstva (gotovina, najlikvidnija sredstva koja poseduju
apsolutnu likvidnost)
novčani ekvivalenti (čekovi, akceptni nalozi i sl)
10 Dr S.Slović, Finansijski menadžment, Fineks, Beograd, 2000, str. 195.
83
kratkoročne hartije od vrednosti
potraživanja od kupaca
zalihe (najmanje likvidna sredstva, među kojima proizvodnja u
toku, jer se materijal i gotovi proizvodi mogu prodati).
Osobina obrtnih sredstava jeste da se oni nalaze u procesu neprekidne
konverzije jednog u drugi oblik, dakle, pretvaranja gotovine u nenovčana sredstva
(ekvivalente, potraživanja, zalihe) koja se zatim ponovo konvertuju u gotovinu.
Smisao ove kontinuelne transformacije sastoji se u tome da se iz svakog poslovnog
ciklusa izvuče više gotovine (realizovani i naplaćeni neto dobitak), nego što je u
njega uloženo. Taj višak preduzeću ostaje na raspolaganju za akumulaciju i ostale
vidove neposlovne potrošnje.
U pogledu izvora finanisranja obrtnih sredstava smatra se da iznos obrtnih
sredstava treba da bude jednak ili veći od kratkoročnih obaveza, odnosno optimalna
strategija obezbeđuje finansiranje obrtnih sredstava iz kratkoročnih i (eventualno)
dela dugoročnih izvora. S obzirom da mora da postoji određeni nivo obrtnih
sredstava (novca na računu, zaliha na skladištu i sl.) koji je neophodan da bi
preduzeće normalno poslovalo, a koji se naziva stalna obrtna sredstva, onda
upravljanje obrtnim sredstvima zahteva da se samo varirajući iznos obrtnih sredstava
finansira iz kratkoročnih izvora, dok se stalna obrtna sredstva moraju finansirati iz
dugoročnih izvora.
1. UPRAVLJANJE NOVČANIM SREDSTVIMA
Finansijsko upravljanje novčanim sredstvima ima za cilj da obezbedi takvu
cirkulaciju gotovine koja će omogućiti normalnu novčanu reprodukciju utrošenih
poslovnih sredstava i isplatu finansijskih obaveza preduzeća o rokovima njihovog
dospeća.
Svaki deficit gotovine u odnosu na tekuće potrebe, može da dovede do
finansiranja redovnog poslovanja iz nepovoljnih izvora, povećanja finansijskih
rashoda, opadanja likvidnosti, pa čak i bankrotstva preduzeća. Sa druge strane,
svaki višak gotovine iznad redovnih poslovnih potreba rezultira smanjenjem
rentabilnosti ukupnih poslovnih sredstava, jer sredstva koja se drže u toj formi
84
odbaciju, po pravilu, manju stopu prinosa u poređenju sa sredstvima koja su uložena
u proizvodnju i prodaju proizvoda i usluga.
Težnja preduzeća da se sva raspoloživa gotovina uloži u sticanje prihoda i
dobitka može da ima za posledicu povećanje rentabilnosti iz redovnog poslovanja
samo na kratak rok, s obzirom da zapostavljanje likvidnosti sigurno vodi ka
iscrpljivanju kreditnog boniteta preduzeća i otežanim uslovima snabdevanja na tržištu
nabavke pod prihvatljivim cenama, što neminovno vodi do opadanja rentabilnosti na
dugi rok. Zbog toga, svaki periodični deficit gotovine mora imati adekvatne izvore
svog pokrića, dok svaki suficit gotovine iznad tekućih poslovnih potreba treba da ima
mogućnosti za rentabilan plasman izvan redovnog poslovanja.
I Ukoliko menadžment preduzeća proceni da treba zadržati obim i strukturu
poslovne aktivnosti, a u nedostatku stalnih obrtnih sredstava, moraju se pronaći
dopunski izvori za njegovo finansiranje.
1. Jedan od načina je korišćenje overdraft sistema, kao određeni vid
kratkoročnog kreditiranja (negativan saldo na žiro računu) koji banka može da odobri
preduzeću. Međutim, kako se ovaj vid finansiranja može koristiti povremeno i u
veoma kratkim vremenskim intervalima (nekoliko dana), onda se i praktično ne može
smatrati adekvatnim izvorom finanisranja.
2. Emitovanje hartija od vrednosti sa kratkim rokom dospeća koji se smatraju
najbližim supstitutima gotovine, čime preduzeće prikuplja sredstva koja su mu
potrebna za finansiranje tekuće delatnosti. Ovakvi kratkoročni plasmani odbacuju
neki fiksni prinos, a u slučaju potrebe mogu se brzo konvertovati u gotovinu, što
pogoduje kako zahtevu za očuvanjem likvidnosti, tako i zahtevu za maksimiziranjem
rentabilnosti. Po dospeću kratkoročnih hartija od vrednosti preduzeće će kupcima
isplatiti ove hartije (iznos glavnice sa kamatom) iz ostvarenog profita od prodaje robe.
3. Treći način za rešenje privremenog finansiranja je uzimanje kratkoročnog
kredita od banke. Procedura je slična kao i kod emitovanja hartija od vrednosti.
Koji od ovih izvora će biti izabran zavisi od profitne stope preduzeće, kao i
visine kamatnih stopa na kratkoročne hartije od vrednosti, odnosno kratkoročne
kredite.
II Ukoliko ispitivanje tržišta pokazuje dugoročnu tendenciju porasta tražnje za
robom koju preduzeće proizvodi, onda u obzir mogu doći i dugoročni izvori
finansiranja (emisija novih akcija ili uzimanje dugoročnih kredita).
III Ukoliko menadžment proceni da ne treba održavati planirani obim
proizvodnje, oskudica za gotovinom se može rešavati razmatranjem jedne od
sledećih strategija upravljanja gotovinom:
skraćivanjem perioda naplate potraživanja od kupaca
85
povećanjem efikasnosti korišćenja ukupnih i pojedinačnih zaliha
prolongiranjem isplata kratkoročnih obaveza prema dobavljaču.
Za objašnjenje navedenih mogućnosti, može se zamisliti, na bazi finansijske
analize, da prosečno vreme (prosečna starost) isplate dobavljača iznosi 35 dana, da
je prosečno vreme (prosečna starost) naplate potraživanja od kupaca 70 dana, a da
je prosečno vreme (prosečna starost) vezivanja gotovine u ukupnim zalihama 85
dana. U skladu sa tim pretpostavkama, prosečno vreme trajanja jednog obrta
gotovine ili gotovinski ciklus treba da iznosi 120 dana. Gotovinski ciklus se definiše
kao broj dana u godini koji protekne od trenutka izdavanja gotovine za nabavljene
sirovine i materijala do momenta primanja gotovine na ime naplate prihoda od
prodaje gotovih proizvoda. Shodno tome, koeficijent obrta gotovine dobija se kada se
broj dana u godini podeli sa prosečnim trajanjem jednog obrta.
Pošto je preduzeće kupilo sirovine i materijal u trenutku 0, prihvatilo je i
obaveze prema dobavljačima koje dospevaju za plaćanje svakog 35-tog dana
prosečno godišnje, kada dolazi do izdavanja gotovine po tom osnovu. Sa druge
strane, nabavljene sirovine i materijal se iz skladišta sukcesivno izdaju u proces
proizvodnje i transformišu u različite vrste proizvoda. Po završetku procesa
Sema br. 3: Gotovinski ciklus preduzeća
085
155
naplata potraživanja
primanje gotovine
realizacija gotovih proizvoda na kredit
prosečna starost zaliha (85 dana)
prosečna starost kupaca (70 dana)
35
gotovinski ciklus (120 dana)
prosečna starost dobavljača (35 dana)
vreme u danima
isplata dobavljača
izdatak gotovine
nabavka materijala na kredit
86
proizvodnje se predaju skladištu gotovih proizvoda, da bi po isteku 85-tog dana
prosečno godišnje bili isporučeni njihovim kupcima. Isporukom i fakturisanjem
prodatih proizvoda, preduzeće stiče pravo potraživanja od kupaca koja se naplaćuju
svakog 70-tog dana prosečno godišnje, kada dolazi i do efektivnog primanja gotovine
iz redovnog poslovanja. Pošto, vezivanje gotovine u ukupnim zalihama i
potraživanjima od kupaca traje prosečno 155 dana godišnje (85 + 70 dana), a
obaveze prema dobavljačima bivaju plative u proseku svakog 35-tog dana, prosečno
vreme trajanja jednog obrta gotovine mora da je jednako periodu od 120 dana (155 –
35 dana). Koeficijent obrta gotovine je, prema tome, 3 (360 dana u godini / 120
dana).
Smisao finansijskog upravljanja gotovinom treba tražiti u tome da se
koeficijent obrta gotovine poveća, odnosno smanji njegovo prosečno vreme trajanja
obrta, što pretpostvalja poslovanje sa srazmerno manjim saldom gotovine. Naime,
minimalni saldo gotovine treba da bude jednak prosečnom godišnjem saldu koji je
neophodan za obavljanje redovne poslovne aktivnosti preduzeća. Ako su , npr.
ukupno planirani izdaci gotovine za redovno poslovanje 12 miliona novčanih jedinica,
a koeficijent obrta gotovine 3, onda minimalni saldo gotovine mora da iznosi 4
miliona (12/3), što znači da preduzeće koje započne poslovnu godinu sa 4 miliona
novčanih jedinica i obrne je tri puta u toku godine, trebalo bi da bude sposobno da
podmiruje sve gotovinske troškove (troškovi držanja gotovine ili propušteni prinos od
ulaganja u kratkoročne plasmane) i da plaća dospele novčane obaveze bez
angažovanja dodatnih izvora finansiranja.
Naravno, saldo gotovine ne bi smeo ići ispod optimalnog, minimalno
potrebnog nivoa da ne bi došlo do ugrožavanja tekuće likvidnosti preduzeća. Zato taj
saldo mora da bude unapred utvrđen i permanentno kontrolisan.
1.1. Prolongiranje isplata kratkoročnih obaveza prema
dobavljaču
Preduzeće koje oseća oskudicu za gotovinom normalno teži da plaćanje
svojih obaveza prema dobavljačima što više odloži. Prolongiranjem isplata za 10
dana, odnosno, produžavanjem prosečne starosti dobavljača sa 35 na 45 dana,
gotovinski ciklus bi se skratio sa 120 na 110 dana, odnosno preduzeće bi povećalo
koeficijent obrta gotovine za 3,27 (360 dana / 110 dana). Sve se ovo odražava na
smanjenje minimalnog salda gotovine sa 4 miliona (12 mil. / 3 koeficijent obrta), na
3,76 miliona (12 mil. / 3,27 koeficijent obrta), kao i na smanjenje gotovinskih troškova
87
(npr. 8% troškovi držanja gotovine) sa 320.000 (4 mil. / 8%) na 300.800 (3,27 mil. /
8%).
Ipak, treba imatu u vidu da su realne mogućnosti za korišćenjem ove
strategije upravljanja gotovinom znatno ograničene i zbog toga što je isuviše skupa,
jer dobavljači obično zaračunavaju kupcima zateznu kamatu na sva nenaplaćena
potraživanja posle isteka kreditnog perioda.
Sema br. 4:Prolongiranje isplata kratkoročnih obaveza prema dobavljaču
085
155
naplata potraživanja
primanje gotovine
realizacija gotovih proizvoda na kredit
prosečna starost zaliha (85 dana)
prosečna starost kupaca (70 dana)
45
gotovinski ciklus (110 dana)
prosečna starost dobavljača (45 dana)
vreme u danima
isplata dobavljača
izdatak gotovine
nabavka materijala na kredit
88
1.2. Efikasnost upravljanja zalihama
U preduzećima se najveće mogućnosti za skraćivanje gotovinskog ciklusa
nalaze u u efikasnijem upravljanu zalihama. Ta efikasnost se sastoji u skraćivanju
prosečnog vremenskog trajanja njihovog obrta. Kada bi u posmatranom slučaju
preduzeće uspelo da prosečnu starost zaliha skrati sa 85 na 70 dana, njegov
gotovinski ciklus bi se skratio sa 120 na 105 dana. Koeficijent obrta gotovine bi se
povećao na 3,43, što bi imalo za posledicu smanjenje minimalno potrebnog salda
gotovine od 4 mil. na 3,5 miliona novčanih jedinica. Ovo smanjenje bi omogućilo
godišnju uštedu na troškovima gotovine od 40.000 novčanih jedinica. Ova ušteda
ukazuje na potrebu efikasnijeg upravljanja pojedinačnim oblicima zaliha. Naime,
nabavna funkcija preduzeća treba da teži stalnom povećanju koeficijenta obrta
sirovina i materijala, vodeći računa da se ne ugrozi neophodni kontinuitet procesa
proizvodnje. Proizvodna funkcija mora da omogući što veće skraćivanje proizvodnog
ciklusa, ne dovodeći u pitanje uredno snabdevanje skladišta gotovih proizvoda
potrebnim količinama i asortimanima tih proizvoda. Dok, prodajna funkcija ima za
zadatak da planiranjem i unapređenjem prodaje utiče na povećanje koeficijenta obrta
gotovih proizvoda. Efikasnije upravljanje bilo kojom od pomenutih vrsta zaliha
Sema br. 5:Efikasnost upravljanja zalihama
070
140
naplata potraživanja
primanje gotovine
realizacija gotovih proizvoda na kredit
prosečna starost zaliha (70 dana)
prosečna starost kupaca (70 dana)
35
gotovinski ciklus (105 dana)
prosečna starost dobavljača (35 dana)
vreme u danima
isplata dobavljača
izdatak gotovine
nabavka materijala na kredit
89
podjednako je značajno sa finansijskog stanovišta s obzirom da utiče na skraćivanje
gotovinskog ciklusa.
1.3. Ubrzanje naplate potraživanja od kupaca
Skraćivanje gotovinskog ciklusa može se ostvariti i putem ubrzanja naplate
potraživajna od kupaca. Kada bi preduzeće u primeru moglo da poveća koeficijent
obrta kupaca od 5,14 na 7,2, odnosno da prosečnovreme naplate potraživanja skrati
sa 70 na 50 dana, prosečno vreme trajanja jednog obrta gotovine skratilo bi se od
120 na 100 dana. Ovo bi povećalo koeficijent obrta gotovine sa 3 na 3,6, što bi se
odrazilo na smanjenje minimalno potrebnog salda gotovine na 3,3 miliona novčanih
jedinica.
Potraživanja od kupaca vezuju gotovinu koja, ako se oslobodi može da bude
uložena u druga produktivna sredstva ili plasmane koji odbacuju manji ili veći prinos
od svoje upotrebe. Međutim, to vezivanje je neophodno, jer kreditiranje kupaca
omogućuje preduzeću da ostvari znatno veći obim i prihode od prodaje nego kada bi
prodavalo isključivo za gotovo. Uslovi kreditiranja diktirani su prevashodno vrstom i
karakteristikama proizvoda koje preduzeće proizvodi i prodaje, a determinišu kreditne
standarde (strogost kriterijuma koji se primenjuju na kreditiranje pojedinih grupa
kupaca) i politiku naplate nastalih potraživanja (različite mere kojima se potraživanja
od kupaca u najkraćem roku konvertuju u gotovinu).
90
1.4. Kombinovanje pojedinih strategija upravljanja
gotovinom
Efikasno upravljanje gotovinom ne može se ostvariti pojedinačnom primenom
bilo koje od pomenutih strategija. Preduzeće bi trebalo da pokuša da istovremeno
prolongiranjem kratkoročnih obaveza, efikasnijim upravljanjem ukupnim i
pojedinačnim zalihama i ubrzanjem naplate potraživanja od kupaca postigne što
veće skraćenje gotovinskog ciklusa, odnosno smanjenje minimalno potrebnog salda
gotovine. Vratimo se našem primeru. Ako bi preduzeće simultano produžilo prosečno
vreme isplate dobavljača z a10 dana, skratilo prosečnu starost zaliha za 15 dana i
ubrzalo naplatu potraživanja za prosečno 20 dana, njegov gotovinski ciklus bi se
skratio od 120 na 75 dana.
Naravno, treba imati na umu da u praksi preduzeće treba da vodi računa da
prolongiranjem kratkoročnih obaveza ne naruši kreditni bonitet preduzeća
(sposobnost izvršenja kreditnih obaveza), da se na račun efikasnosti upravljanja
zalihama ne dovede u pitanje kontinuitet proizvodnje i prodaje, odnosno da se u želji
za skraćivanjemperioda naplate potraživanja ne eliminišu oni kupci koji određuju
tržišnu poziciju preduzeća.
Sema br. 6: Ubrzanje naplate potraživanja od kupaca
070
120
naplata potraživanja
primanje gotovine
realizacija gotovih proizvoda na kredit
prosečna starost zaliha (70 dana)
prosečna starost kupaca (50 dana)
45
gotovinski ciklus (75 dana)
prosečna starost dobavljača (45 dana)
vreme u danima
isplata dobavljača
izdatak gotovine
nabavka materijala na kredit
91
IV Privremeni višak slobodnih novčanih sredstava, takođe, nije poželjan, jer
sredstva stoje pasivno na računu, umesto da se upošljavaju i donose profit i onda
kada nisu potrebna za finansiranje proizvodnje. Postoji više načina da se slobodna
novčana sredstva angažuju:
kupovina kratkoročnih hartija od vrednosti drugih preduzeća ili
banaka
prevremeno plaćanje obaveza dobavljača i dobijanje popusta na
cenu
kupovina materijala unapred za koji se očekuje porast cena
davanje zajmova povezanim preduzećima.
Smisao finansijskog upravljanja gotovinom svodi se na to da se što više
gotovine oslobodi za rentabilmna ulaganja, a da se pri tom ne ugrozi likvidnost
preduzeća. Jedan od kompromisa između ta dva principa privređivanja predstavlja
ulaganje privremeno slobodne gotovine u kratkoročne hartije od vrednosti. Na taj
način, ostvari će se izvestan prinos, a do gotovine može se lako doći prodajom ovih
hartija. Kratkoročne hartije od vrednosti imaju kratak rok dospeća, odnosno one
dospevaju na naplatu u periodu kraćem od godinu dana. One vlasniku donose prinos
u obliku kamate, odnosno eminent (pravno lice koje pušta u promet vrednosne
papire) plaća kamatu kupcu ovih hartija za korišćenje gotovine koju je dobio njihovom
Sema br. 7: Kombinovanje pojedinih strategija upravljanja gotovinom
070
120
naplata potraživanja
primanje gotovine
realizacija gotovih proizvoda na kredit
prosečna starost zaliha (70 dana)
prosečna starost kupaca (50 dana)
45
gotovinski ciklus (75 dana)
prosečna starost dobavljača (45 dana)
vreme u danima
isplata dobavljača
izdatak gotovine
nabavka materijala na kredit
92
prodajom. Kratkoročne kartije od vrednosti koje je preduzeće kupilo spadaju u
likvidna sredstva, kao i gotovina. One se koriste kao supstitut za novac.
Preduzeće drži hartije od vrednosti umesto velikih suma gotovine, ostvarujući
tada izvestan prinos, da bi ih transferisao u gotovinu kada izdavanja gotovine
premašuju primanja gotovine. Tada se radi o držanju gotovine zbog motiva
sigurnosti. Preduzeće, takođe, kupuje kratkoročne hartije od vrednosti zbog
tranzitornog motiva. To znači, da preduzeće prikuplja novčana sredstva za unapred
poznate termine određenih plaćanja (obaveze za porez, kamatu ili isplatu dividendi).
Moguće je i ulaganje u kratkoročne hartije od vrednosti i zbog špekulativnog motiva,
odnosno kada preduzeće raspolaže viškom gotovine, ali nema alternativa za
ulaganje. Tada kupuje kratkoročne hartije od vrednosti i kada se ukažu povoljne
prilike (dugoročno ulaganje u hartije od vrednosti), te alternative bivaju iskorišćene.
Na kratkoročnom finansijskom tržištu javljaju se različite kratkoročne hartije
od vrednosti koje se mogu svrstati u tri grupe i to:11
državni vrednosni papiri (državne obveznice, državne menice,
blagajnički zapisi)
vrednosni papiri centralne banke (blagajnički zapisi, depozitni
certifikati)
vrednosni papiri poslovnih banaka i drugih organizacija (bankarski
akcept, komercijalni zapisi, privatni diskontni papiri)
U razvijenim zemljama tržišne ekonomije najvažniji vrednosni papiri novčanog
tržišta su državne obveznice i državni blagajnički zapisi koje kreira i prodaje država.
Državne obveznice se za sve subjekte nacionalne ekonomije smatraju vrlo
atraktivnim instrumentima zbog sigurnosti plasmana i svoje profitabilnosti. Izdaju se
sa ročnim dospećem od 3, 6, 12 i 24 meseca, uvek na okrugle iznose, sa diskontnom
ili ređe sa kamatnim stopom, na donosioca ili ređe na ime. Centralna banka vrši
emisiju i plasman državnih obveznica aukcijom, prema odluci države, ali uvek i samo
drugim učesnicima na novčanom tržištu. Država, kao inicijalni izdavalac državnih
obveznica, je obavezna da kao dužnik izvrši sve obaveze prema centralnoj banci po
osnovu prodatih državnih obveznica, a centralna banka je, s drugestrane, obavezna
da državi na njen račun doznači protivvrednost prodatih državnih obveznica. Na taj
način, centralna banka uspešno obavlja posredničku funkciju u novčanom prometu i
ukupnim odnosima između države i ostalih učesnika na novčanom tržištu.
Blagajnički zapis centralne banke je vrednosni papir strogo formalnog
karaktera. Uobičajeno je da se izdaje na rok od 7 do 90 dana, na okrugle iznose
11 Prof.dr M. Dedović, prof. dr S. Milačić, Finansijska tržišta i berze, Ekonomski fakultet, Priština, 2003, str.66
93
tehnikom isplate predajom iz ruke u ruku. S obzirom da blagajnički zapis centralne
banke predstavlja za kupca najmanji mogući rizik odnosno najveću moguću
sigurnost, to je i kamata koja se plaća u principu po najnižoj stopi. Plasman
blagajničkog zapisa vrši centralna banka neposredno i to samo poslovnim bankama
članovima novčanog tržišta, što ovaj instrument čini specifičnim i različitim od svih
ostalih instrumenata novčanog tržišta. Rokom dospeća blagajničkog zapisa,
centralna banka otkupljuje, odobravajući nominalni iznos uvećan za kamatu na
računu donosioca ili na njegov zahtev mu prodaje novi blagajnički zapis u tom
iznosu.
Depozitni certifikat ili bankarska potvrda o depozitu, je pismena isprava kojom
se ugovor o depozitu čini podobnim za trgovanje na sekundarnom novčanom tržištu.
Depozitni certifikat spada u red prenosivih vrednosnih papira i glasi na deponovanu
sumu u poslovnoj banci na određeni rok i uz određenu kamatu. U praksi se ovaj
vrednosni papir emituje po nominalnoj vrednosti, a kamata dodaje glavnici i plaća o
roku dospeća. Emisiju depozitnog certifikata vrši poslovna banka, a kupci su sva
pravna i fizička lica.
Bankarski akcept je kratkoročni vrednosni papir komercijalnog karaktera. To
je, u stvari, menica trasirana na banku koja je akceptira i time preuzima neopozivu
obavezu da novčani iznos na koji menica glasi isplati njenom donosiocu na dan
dospeća. Prednost bankarskog akcepta je u činjenici da poslovna banka njegovim
emitovanjem stvara mogućnost kreditiranja svog komintenta bez angažovanja
sopstvenih izvora, angažujući pri tome tuđe izvore, najčešće sredstva centralne
banke. Tuđi izvori se obezbeđuju reeskontom meničnog akcepta kod centralne
banke ili neke druge poslovne banke. Reeskontovanjem bankarskog akcepta,
poslovna banka dobija na svoj račun novčana sredstva u visini diskontovane
nominalne vrednosti sa kojom kreditira poslodavca ili uvoznika do roka dospeća
menice. Rokom dospeća menice poslovna banka otkupljuje menični akcept i
zadužuje račun izvoznika odnosno prodavca, za celokupni menični iznos.
Komercijalni zapisi su kratkoročni vrednosni papiri u obliku neosiguranih
sopstvenih menica preduzeća sa fiksnim rokom dospeća. To su vrednosni papiri
čijom prodajom se prikupljaju kratkoročna novčana sredstva koja služe za
premošćavanje vremenske neusklađenosti njihovog priliva i odliva. Osnovni cilj
emitovanja komercijalnih zapisa od strane preduzeća jeste brzo pribavljanje
kratkoročnog novca za finansiranje poslovanja. Cena ovih kratkoročnih izvora
finansiranja zavisi od visine kamatne stope po kojoj se emituju i od visine provizije
banke za izdatu garanciju.
94
VIII IZVORI FINANSIRANJA
1. DUGOROČNI IZVORI FINANSIRANJA
Dugoročni izvori finansiranja imaju rok dospeća duži od godinu dana. Osnovni
dugoročni izvori su dugoročni dugovi koji se u akcionarskom preduzeću pribavljaju
emisijom i prodajom obveznica, dok je neposredan dugoročni kreditni odnos između
preduzeća i kreditora ređi.
Međutim, osnovni izvor kapitala u akcionarskom preduzeću predstavlja
akcijski kapital koji se može pribaviti emisijom običnih i preferencijalnih akcija. Ovako
pribavijen kapital za preduzeće predstavlja trajni kapital, odnosno kapital koji nema
rok dospeća.
Obveznice i preferencijalne akcije se mogu emitovati kao konvertibilne hartije
od vrednosti, što znači da se one pod određenim uslovima mogu konvertovati u
obične akcije čime se značajno može uticati na promenu strukture kapitala, kao i na
troškove finansiranja.
Kao dodatak obveznicama i preferencijalnim akcijama mogu se emitovati
varanti koji daju pravo držaocima ovih hartija da pod određenim uslovima kupe
obične akcije i tako steknu status običnih akcionara. Varant se može emitovati i kao
dodatak običnim akcijama ili se može pojaviti kao posebna hartija od vrednosti.
Opcije predstavljaju izveden finansijski instrument, odnosno finansijski derivat
koji omogućuje držaocu da kupi ili proda određeno sredstvo po unapred utvrđenoj
ceni i u određenom roku. Postoji više vrsta opcija, ali ovde biti objašnjene samo
opcije za kupovinu običnih akcija.
Značajan dugoročni izvor sredstava može biti i lizing. Preduzeće zakupljuje
osnovna sredstva i plaća godišnju zakupninu i stiče pravo njihovog korišenja u
ugovorenom više vremenskom periodu.
1.1. Obveznice
Obveznice predstavljaju najznačajniji oblik dugoročnog duga korporacija koje
posluju u tržišnim privršedama. Koriste se kao pogodna forma da se dugoročne
potrebe za kapitalom razbiju na manje iznose, što omogućava preduzeću da
njihovom prodajom prikupi znatno veću sumu novca, nego što bi moglo dobiti iz
samog jednog kreditnog izvora.
95
Obveznica je sertifikat, obično prenosiv, koji pokazuje da je korporacija
pozajmila određenu sumu novca i da obećava da je vrati naznačenog dana u
budućnosti. Pošto novac nije besplatan, preduzeće se obavezuje, takođe, da će
donosiocu obveznice platiti ugovorenu kamatu u određenim intervalima vremena u
veku trajanja duga.
1.1.1. Osnovne karakteristike obveznica
Pored niza karakteristika obveznica, sledeće se mogu smatrati osnovnim:
- sposobnost njihove konverzije,
- mogućnost opoziva i
- varanti.
Ove karakteristike omogućavaju preduzeću da kontroliše i planira stepen
svoje dugoročne zaduženosti u strukturi kapitala, dok držaocima pružaju opciju da
ostanu u statusu poverioca ili da iskoriste eventualne prednosti koje mogu da dobiju
kao suvlasnici korporacije.
Sposobnost konverzije vezuje se za konvertibilne obveznice koje
omogućavaju poveriocu, odnosno držaocu obveznica da ih zameni za određeni broj
običnih akcija. To pravo opcije poverilac će iskoristiti, verovatno, samo u slučaju ako
je tržina vrednost običnih akcija veća od cene konverzije obveznica. Emisije takvih
obveznica često se smatraju kao indirektna prodaja akcija kao ekstemih izvora
trajnog kapitala, pre nego dugoročno zaduživanje, s obzirom da ima slučajeva da
ponuđeno pravo konverzije držaoci obveznica iskoriste u potpunosti već u toku prvih
nekoliko godina od dana emisije.
Sa stanovišta potencijalnih kupaca obveznica, pravo konverzije ima značajne
prednosti:
- omogućava im da steknu status akcionara i da u slučaju kada preduzeće
posluje uspešno ostvare veći prinos na svoja ulaganja, nego što bi ga
dobili kao poverioci u vidu kamate,
- kupci mogu zadržati povlašćeni status poverilaca i na taj način smanjiti
rizik ulaganja ukoliko preduzeće posluje manje uspešno. Međutim, iz istih
razloga preduzeće najčešće ograničava pravo opcije držalaca obveznica
bilo time što ga vezuje za određeno vreme ili tako što podešavanjem
proporcije, u kojoj će se vršiti konverzija, učini skupljom sa proticanjem
vremena. Oba načina koriste se kao pogodni mehanizmi za
komponovanje strukture kapitala.
96
Mogućnost opoziva obveznica predviđa se u skoro svim ugovorima o emisiji.
Ona daje pravo preduzeću da na tržištu otkupljuje obveznice po unapred
dogovorenoj ceni i pre roka njihovog konačnog dospeća. To ne znači da cena
opoziva mora da bude fiksna, već se ona, po pravilu, smanjuje u određenim
vremenskim intervalima. Ponekad se pravo opoziva ograničava na određeno vreme.
Skoro je redovan slučaj da se cena opoziva predviđa u nešto većem iznosu od
nominalne vrednosti obveznica sa namerom da se obeštete držaoci opozivih
obveznica.
Mogućnost opoziva smatra se naročito povoljnim sa stanovišta preduzeća
koje emituje obveznice, jer na taj način može da likvidira duguročni dug pre roka
konačnog dospeća. Ako kamatne stope na tržištu kapitala imaju tendenciju pada,
preduzeće može opozvati postojeći dug i emitovati novo kolo obveznica sa nižom
kamatnom stopom. Ako kamatne stope i dalje rastu, preduzeće ne mora da koristi
mogućnost opoziva obveznica pre roka njihovog dospeća, sem u slučaju da to nije
isključivo ugovoreno obaveznim formiranjem amortizacionog fonda.
Međutim, da bi moglo da proda opozive obveznice, preduzeće obično mora
da plati na njih veću kamatnu stopu nego što bi platilo na neopozive obveznice sa
istim ili približnim stepenom rizika. Premija za rizik koja se predviđa na opozive
obveznice neposredno zavisi od očekivanja preduzeća i kupaca tih obveznica u
pogledu budućeg kretanja kamatnih stopa. Veća cena duga u slučaju opozivih
obveznica treba da bude kompenzirana ,,prinudom” konverzije konvertibilnih
obveznica u obične akcije kada je cena konverzije niža od tekuće tržišne vrednosti
akcija.
I na kraju, da bi se obveznice učinile atraktivnijim oblikom ulaganja sa
stanovišta njihovih kupaca, ponekad im se dodaju varanti. Oni predstavljaju
punomoćja za kupovinu običnih akcija preduzeća koje je emitovalo obveznice.
Varanti, u stvari, predstavljaju indirektni vid participacije obveznica u dobitku
preduzeća. Unapred je ugovorena cena po kojoj se akcije mogu kupiti i ona je u
momentu emisije obveznica nesto iznad tržišne cene akcija preduzeća.
1.1.2. Vrste obveznica
Najčešća klasifikacija obveznica vrši se po kriterijumu da li su osigurane
kolateralnom zalogom, ili nisu osigurane. Neosigurane obveznice mogu da budu
seniorske i subordinatne.
Seniorske obveznice stiču prava na sredstva preduzeća tek pošto su interesi
svih osiguranih poverilaca u potpunosti zadovoljeni. Pošto držaoci tih obveznica
97
imaju status opštih poverilaca, njihova emisija može da bude uslovljena restrikcijom
po kojoj se preduzeću onemogućava da emituje novo kolo tih obveznica ili da
preuzima bilo koji oblik osiguranog dugoročnog duga. Zbog toga emisije seniorskih
obveznica mogu da vrše samo preduzeća sa pouzdanim kreditnim bonitetom.
Konvertibilne obveznice su, po pravilu, seniorske obveznice.
Subordinatne obveznice su one koje su na određeni način učinjene
podređenim prema ostalim oblicima dugoročnog duga. Zapravo, držaoci
subordinatnih obveznica imaju sekundamo pravo na kamatu i povraćaj glavnice iz
likvidacione vrednosti preduzeća u poređenju sa svim drugim opštim poveriocima, ali
je to pravo, ipak, prioritetnije u odnosu na ono koje pripada povlašćenim i običnim
akcionarima. Finansiranje putem emisije subordinatnih obveznica je, po pravilu,
skuplje za preduzeće, s obzirom da su one rizičniji oblik ulaganja sa stanovišita
dugoročnih poverilaca. Prisustvo subordinatnog duga u strukturi kapitala preduzeća
smatra se korisnim sa stanovišta držalaca seniorskih obveznica u slučaju njegove
likvidacije.
Ta prednost može se ilustrovati konkretnim primerom, u kome se
pretpostavlja da preduzeće ,,X” ima dugoročni dug u strukturi kapitala od 10,0
miliona din. koji se sastoji od 3,0 miliona din. seniorskih obveznica, 3,0 miliona din.
subordinatnih obveznica i 4,0 miliona din. raznih neosiguranih kredita. Novčani priliv
od prodaje Iikvidacione vrednosti preduzeća iznosi, međutim, 6,0 miliona din. Kada bi
se ta suma delila srazmemo učešću pojedinih poverilaca u ukupnim potraživanjima
od preduzeća dužnika, svaki od njih bi stekao sledeće pravo na naknadu:
Tabela br.30: Struktura dugoročnog duga u preduzeću ,,X”
Poverioci % učešća u potraživanjima
Pravo na naknadu
Držaoci seniorskih obveznica 30 1,8 mil. din.Držaoci subordinatnih obveznica 30 1,8 mil. din.Kreditori 40 2,4 mil. din.
Ukupno 100 6,0 mil. din.
Umesto toga, držaoci seniorskih obveznica svoje pravo na naknadu stiču i na
račun držalaca subordinatnih obveznica sve dok njihova potraživanja ne budu
izmirena u punom iznosu. U konkretnom slučaju to pravo iznosi 60% od vrednosti
Iikvidacione mase, ili 3,6 mil. din. Kako potraživanja držalaca seniorskih obveznica
iznose ukupno 3,0 mil. din., naknada koju mogu ostvariti držaoci subordinatnih
obveznica svodi se na 0,6 mil. din., što čini samo 20% njihovih ukupnih potraživanja.
Pri tome, kao što se vidi, pravo naknade opštih kreditora ostaje nepromenjeno.
98
Osiguranih obveznica ima više vrsta. U najznačajnije među njima spadaju:
- hipotekame obveznice,
- obveznice koje su osigurane akcijama i obveznicama drugih preduzeća
- dohodne obveznice.
Ugovorom o emisiji ovih obveznica, slično osiguranim kratkoročnim i
dugoročnim kreditima, predviđa se obezbeđenje duga kolateralnom zalogom
određenih sredstava preduzeća. Ukoliko dužnik ne izvršava svoje obaveze koje su
predviđene ugovorom, staralac može da likvidira sredstva iz kolateralnog
obezbeđenja da bi zadovoljio prava držalaca obveznica.
Hipotekame obveznice su obično osigurane pravom raspolaganja zemljištem i
nepokretnom imovinom koja se na njemu nalazi. Tržišna vrednost tako odabrane
zaloge po pravilu je uvek veća od iznosa emitovanih hipotekarnih obveznica. Ima,
međutim, takvih obveznica koje su osigurane blanko hipotekom koja obuhvata sva
fiksna i pokretna sredstva preduzeća. Prema pravu na založena sredstva u sIučaju
Iikvidacije preduzeća, hipotekame obveznice se dele na: seniorske i juniorske. Već iz
njihovog naziva se vidi da seniorske obveznice obezbeđuju svojim držaocima
prioritetnije pravo na naknadu potraživanja iz likvidacione vrednosti založenih
sredstava, dok samo ostatak te vrednosti može da bude upotrebljen za namirenje
juniorskog duga. Sa stanovišta prava na emisiju dodatnog duga, razlikuju se:
zatvorene i otvorene hipotekame obveznice. U slučaju zatvorenih obveznica
preduzeće ne može da prodaje dodatne obveznice na bazi zalaganja iste imovine.
Ako je preduzeće emitovalo, npr. 2,0 mil. din. obveznica zalaganjem zemljišta i
nepokretne imovine čija je vrednost 5,0 mil. din., ono više ne sme da prodaje bilo
kakve obveznice koje bi imale isto pravo na tu imovinu. Nasuprot tome, kada se radi
o otvorenim obveznicama, emisija dodatnog duga je moguća. Tako bi, u
posmatranom primeru, preduzeće moglo da proda dodatne obveznice od 1,0 mil.
din., ili više, pružajući kao zalogu istu imovinu od 5,0 mil, din. Međutim, ako bi u
slučaju likvidacije preduzeća vrednost te imovine iznosila samo 2,0 mil. din.,
originalni poverioci bi naplatili samo 67% svojih potraživanja. Međutim, u slučaju
zatvorenih obveznica, njihova potraživanja bi imala status seniorskog prava na
založena sredstva i bila bi u celini namirena.
Zbog pomenutog svojstva otvorenih obveznica, ugovorom o njihovoj emisiji
često se predviđa klauzula po kojoj se sva kasnije pribavljena imovina mora dodati
založenoj imovini po prvoj hipoteci. Smisao ove klauzule je očigledno u tome da
zaštiti interese postojećih držalaca hipotekarnih obveznica s obzirom da im
omogućava pravo raspolaganja i dodatnom imovinom u slučaju likvidacije preduzeća.
99
Obveznice koje su osigurane akcijama i obveznicama drugih preduzeća
emituju, po pravilu, holding kompanije. Da bi održala kontrolni interes, holding
kompanija mora da ima u vlasnitvu 10 do 25% akcija u opticaju kontrolisanih
preduzeća. Na bazi zalaganja akcija i obveznica tih preduzeća, holding kompanije
mogu da emituju dugoročni dug u vidu obveznica. Pri tome se zahteva, u načelu, da
vrednost kolateralne zaloge mora da bude za 35% veća od vrednosti emitovanih
obveznica.
Dohodne obveznice nisu neposredno osigurane kolateralnom zabogom.
Međutim, zbog specifinog tretmana kamate, one se radije svrstavaju u osigurane
nego u neosigurane oblike dugoročnog duga. Osnovna karakteristika i preimućstvo
ovih obveznica je u tome što kamata na dug ne mora da bude plaćena ukolio se ne
ostvari zadovoljavajući dobitak. Šta je to ,,zadovoljavajući” dobitak, stvar je dogovora
i konvencije. Ponekad se on definiše kao dobitak pre amortizacije ili takav dobitak
umanjen za one troškove amortizacije koji se smatraju neophodnim za finansiranje
dospelih zamena ili modernizacije sredstava da bi se održala konkurentska
sposobnost preduzeća. Međutim, ukoliko se ne plate o roku dospeća, periodične
obaveze na ime kamate se kumilliraju da bi bile plaćene u onim periodima kada
preduzeće ostvari zadovoljavajudi dobitak. Zbog kumulativnog karaktera kamate,
dohodne obveznice asociraju na preferencijalne akcije koje dozvoljavaju mogućnost
odlaganja i kumuliranja dividende. Inače, takve obveznice emituju najčešće ona
preduzeća koja su prošla, ili prolaze, kroz fazu finansijske reorganizacije. S obzirom
da nisu osigurane posebnim pravom na sredstva preduzeća, ove obveznice se mogu
prodati samo uz znatno veću kamatnu stopu.
1.1.3. Tržišna vrednost obveznica
Emisiju obveznica preduzeće može da plasira na dva načina: direktno ili
javno. Direktan plasman znači neposrednu prodaju obveznica jednom kupcu ili grupi
kupaca. U ulozi kupca javljaju se tada velike finansijske institucije kao što su
kompanije za osiguranje i penzioni fondovi. Tako plasirane obveznice malo se
razlikuju od dugoročnog kredita s obzirom da za njih skoro da ne postoji sekundamo
tržište.
Javna prodaja obveznica se pretežno vrši preko investicionih bankara koji
istupaju kao profesionalni posrednici na tržištu kapitala koji treba da privuku veći broj
kupaca. Za svoje posredništvo oni dobijaju proviziju zavisno od veličine emisije
obveznica i reputacije preduzeća dužnika. Mnoge od tih emisija, naročito onih koje
100
vrše velika preduzeća, registrovane su na berzama hartija od vrednosti i imaju vrlo
aktivno sekundamo tržište. Funkcija investicionog bankara sastoji se i u tome da
savetuje preduzeće da li i koliko dugoročnog duga da angažuje putem emisije
obveznica u datom trenutku, u kojim denominacijama i uz kakvu nominalnu kamatnu
stopu, da bi se ubrzala njihova prodaja na tržištu kapitala. Od toga koliko realno
investicioni bankar zajedno sa preduzećem proceni stanje i trend kamatnih stopa na
tržištu kapitala zavisi i tekuća tržišna vrednost obveznica i mogućnost njihove
prodaje, za šta je preduzeće posebno zainteresovano u težnji da prikupi
odgovarajuće izvore finansiranja uz prihvatljivu cenu.
Tržišna vrednost obveznica predstavlja teorijski dosta jednostavan pojam. Sa
stanovišta preduzeća ona je jednaka sadašnjoj vrednosti fiksnih periodičnih
izdavanja na ime kamate u veku trajanja duga uvećanoj za sadašnju vrednost
glavnice koja je naplativa na dan dospeća obveznice.
Politika emisije i plasmana obveznica kao dugoročnog duga sastoji se u
suštini u sledećem: osetiti i što realnije proceniti prinos koji bi potencijalni kupci
obveznica mogli ostvariti ulaganjem hartije od vrednosti drugih preduzeća sa istim ili
približnim stepenom rizika. Takvu stopu prinosa potencijatnim kupcima obveznica
preduzeće bi moralo da ponudi u vidu nominalne kamatne stope da bi ubrzalo
prodaju obveznica i priliv kapitala iz tog izvora finansiranja.
1.2. Preferencijalne akcije
Preferencijalne akcije, pored običnih akcija, čine eksterne izvore trajnog
kapitala korporacije. Ove akcije imaju neke karakteristike obveznica i običnih akcija,
što ih čini hibridnim izvorom finansiranja. Na sličnost sa obveznicama ukazuje fiksna
preferencijalna dividenda i preče pravo na neto dobitak i sredstva (u slučaju
likvidacije) u odnosu na obične akcije.
Preferencijalna dividenda se plaća iz dobitka posle oporezivanja, tj. neto
dobitka, isto kao i dividenda na obične akcije. Ako se ne plati fiksna preferencijalna
dividenda, preduzeću ne preti opasnost od bankrotstva, a to istovremeno ne znači
neizvršavanje obaveza iz obligacionog odnosa, kao što je to slučaj ukoliko se ne plati
kamata. Ovo takođe ukazuje na sličnost sa običnim akcijama.
Neke od osnovnih karakteristika preferencijalnih akcija su: preče pravo na
prinos i sredstva, nominalna vrednost, kumulativna dividenda, konvertibilnost, pravo
glasa, participacija i neke druge specifine karakteristike.
101
1.2.1. Osnovne karakteristike preferencijalnih akcija
Preče pravo na prinos i sredstva (u slušaju likvidacije) u odnosu na obične
akcije ukazuje na znatno manji rizik ulaganja preferencijalnog u odnosu na običnog
akcionara. Da bi se očuvalo to pravo, mogu se preduzimati različite mere. Tako, npr.,
bez saglasnosti držalaca preferencijalnih akcija ne bi se mogla izvršiti naredna
prodaja hartija od vrednosti, koje imaju preče ili jednako pravo na prinos.
Preferencijalni akcionari mogu zahtevati minimalni nivo akumulliranja neto dobitka
pre isplate dividendi na obične akcije. Oni mogu često zahtevati održavanje
minimalnog stepena likvidnosti kako bi se osigurala likvidna sredstva za plaćanje
dospelih preferencijalnih dividendi.
Svaka preferencijalna akcija ima nominalnu vrednost, a to je, u stvari,
utvrđeni iznos koji treba da se isplati preferencijalnim akcionarima u slučaju
likvidacije preduzeća. Dividenda se može utvrditi kao procent od nominalne
vrednosti, ali se najčešće utvrđuje u apsolutnom iznosu.
Ukoliko preduzeće u jednom ili više perioda nije u mogućnosti da plaća
preferencijalnu dividendu, pravo na ovu dividendu se kumillira, a plaćanje se vrši
kada za to budu postojali uslovi, to znači da pravo na preferencijalnu dividendu ne
zastareva. Sve dok se ne isplate zaostale preferencijalne, nije moguće izvršiti isplate
običnih dividendi, što znači da uvođenje kumulativne dividende sprečava izigravanje
preferencijalne pozicije koju imaju držaoci preferencijalnih akcija. Akumilliranje
preferencijalnih dividendi dovodi do problema zadržavanja isplata običnih dividendi.
Ovaj problem može se rešiti kompromisnim sporazumom o postupku rekapitaIizacije
sa preferencijalnim akcionarima. Na ovaj način oni dobijaju od preduzeća obične
akcije, tj. vlasničke hartije od vrednosti, čija vrednost odgovara iznosu zaostale
preferencijalne dividende. Kolika će tržišna vrednost tih akcija biti, zavisi u prvom
redu od stope rasta neto dobitka i dividende. Preduzeće na ovaj način može početi
normalno da isplaćuje obične dividende, a imaće i čistu situaciju u pogledu bilansa
stanja.
Jedna od bitnih karakteristika preferencijalnih akcija je konvertibilnost, što
znači da se prema opciji držaoca ove hartije mogu konvertovati u obične akcije
preduzeća. Pravo konverzije može se ostvariti samo u određenim rokovima i pod
posebnim uslovima, što se precizira prilikom same emisije.
Veoma retka karakteristika preferencijalnih akcija je participacija. U tom
slučaju preferencijalni akcionari, posle isplate preferencijalne i obične dividende,
ravnopravno sa običnim akcionarima učestvuju u raspodeli neto dohotka.
102
Da bi se emitovale i prodavale preferencijalne akcije, moraju za to postojati
povoljne okolnosti. Ako u jednom periodu postoje povoljne okolnosti za emisiju
obveznica, onda će preduzeće sigurno na taj način pribavijati kapital, dok će npr. u
drugom periodu tržište kapitala biti naklonjeno emisiji običnih akcija. Međutim, ako u
jednom periodu situacija nije ovako čista, onda bi, verovatno, emisija preferencijalnih
akcija mogla predstavljati kompromisno rešenje.
Visina relativnih troškova finansiranja takođe opredeljuje emisiju pojedinih
vrsta hartija od vrednosti. Kada je tržišna cena običnih akcija relativno niska odnosno
kada je cena kapitala pribavijenog iz ovog izvora relativno visoka, preporučuje se
finansiranje emisijom preferencijalnih akcija. Ovo zbog toga što cena kapitala iz ovog
izvora više sledi cenu duga (kamatu) koja je niža. Ukoliko originalni vlasnici (obični
akcionari) žele da zadrže kontrolu nad preduzećem, a finansiranje dugova može
predstavljati preterani rizik, onda se obično praktikuje emisija preferencijanih akcija.
Emisija i prodaja preferencijalnih akcija ima nekoliko prednosti u odnosu na
emisiju ostalih hartija od vrednosti. Nasuprot obveznicama, na koje se plaća fiksna
kamata, koja se ne može odlagati, preferencijalna dividenda, koja takođe predstavlja
fiksno plaćanje, može se odlagati. Pored loga, emisija preferencijaInih akcilja ne
zahteva zalaganje imovine preduzeća, tako da imovina može služiti kao zaloga
prilikom emisije obveznica, kada se to pokaže kao povoljna alternativa. S obzirom da
preferencijalne akcije, uglavnom, nemaju rok dospeća, može se reći da se radi o
fleksibilnijim hartijama od vrednosti u odnosu na obveznice.
Emisijom preferencijalnih umesto običnih akcija u slučaju kada postoji
tendencija rasta neto dobitka obezbeđuje se veći prinos (dividenda) za originalne
viasnike preduzeća, dok bi emisija običnih akcija uslovila jednaku participaciju
dodatnih akcionara kako u dobitku, tako i u upravljanju preduzećem.
Loša strana emisije preferencijalnih akcija u odnosu na obveznice je u tome
što preferencijalne akcije moraju biti prodate na bazi veće vrednosti nego obveznice,
što znači da se radi o skupljem izvoru finansiranja. Preferencijalne akcije su skuplji
izvor finansiranja u odnosu na obveznice i zbog različitog tretmana preferencijane
dividende i kamate prilikom oporezivanja. Dok se kamata plaća iz dobitka pre
oporezivanja i umanjuje osnovicu za oporezivanje, preferencijalna dividenda se plaća
iz neto dobitka tako da nema uštede u porezu, što ovaj izvor finansiranja čini znatno
skupijim u odnosu na obveznice.
Kupovina preferencijalnih akcija umesto obveznica obezbeđuje ulagačima
veći prinos, dok kupovina ovih umesto običnih akcija štiti povlašćene akcionare od
gubitaka koji bi nastali eventualnom likvidacijom preduzeća, jer imaju preče pravo ne
samo na dobitak već i na sredstva preduzeća.
103
Sa stanovišta ulagača preferencijalne akcije imaju nekoliko nedostataka. Radi
se pre svega, o ograničenom prinosu. Fluktuacija cene preferencijalnih akcija je veća
nego kod obveznica, tako da je prinos nešto veći na obveznice, nego na obične
akcije. Isto tako, nema zakonske prinude na isplati preferencijalnih dividendi.
1.3. Obične akcije
Obične akcije se mogu emitivati na različite načine. Najčešće se radi o javnoj
emisiji i prodaji običnih akcija, pri čemu se ukupan posao poverava specijalizovanoj
finansijskoj instituciji (investicioni bankar). Zatim sledi tzv. privatni plasman akcija,
kada celokupnu emisiju preuzima jedan investitor ili manji broj institucionalnih
investitora (kao npr. osiguravajuća kompanija ili penzioni fond). Preduzeće može, u
skladu sa ugovorom o osnivanju, da kreira emisiju akcija, s tim da pravo kupovine
imaju postojeći akcionari. Međutim, preduzeće može preduzeti ovu emisiju akcija,
tako da pravo kupovine tih akcija imaju samo postojeći obični akcionari. Moguća je i
dodatna emisija tzv. dividendnih akcija, koje se emituju po snovu akumuliranog
dobitka. Takođe postoji i postupak deljenja akcija.
1.3.1. Investicioni bankari
Investicioni bankari igraju važnu ulogu u emisiji i prometu hartija od vrednosti.
Oni naime preuzimaju odgovornost da nađu kupce za nove emisije hartija od
vrednosti kojima se pribavljaju dodatna finansijska sredstva za investicije.
Sam naziv “investicioni bankar”, je u suštini, neadekvatan, s obzirom da on
nije ni investitor niti bankar, ne vrši dugoročna ulaganja, niti prikupija štednju drugih.
Ustvari, investicioni bankar je posrednik koji otkupljuje novo-emitovane hartije od
vrednosti od strane peduzeća ili države i prodaje ih publici, ili obezbeđuje, na neki
način, njihovu prodaju. U toj ulozi posrednika investicioni bankar izvršava tri bitne
funkcije:
- pospešuje prodaju novih hartija od vrednosti,
- savetuje klijente o najpovoljnijem načinu finansiranja
- preuzima na sebe rizik od eventualnih gubitaka.
Kada invećsticioni bankar pristane da otkupi novu emisiju akcija ili obveznica
na utvrđeni dan, po unapred dogovorenoj ceni, on garantuje emitentu (preduzeću) da
će primiti fiksan iznos gotovine od emisije. Dogovorena cena otkupa je razumljivo
niža od cene po kojoj investicioni bankar očekuje da proda hartije od vrednosti što
104
treba da mu omogući da ostvari izvesnu dobit na tom poslu. Ukoliko se to očekivanje
investicionog bankara ne ostvari, on lako može zapasti u gubitak. Mnoge nove
emisije hartija od vrednosti, međutim, ne bivaju otkupljene od investicionih bankara,
nego se plasiraju privatno ili se prodaju na komisionoj osnovi. Privatni plasman
pretpostavlja da investicioni bankar organizuje direktnu prodaju hartija od vrednosti
grupi preduzeća i građana. Za ulogu posrednika investicioni bankar, naplaćuje od
emitenta odgovarajuću proviziju. Komisiona prodaja podrazumeva stimulaciju
investicionog bankara da ostvari što veću prodaju hartija od vrednosti, s obzirom da
njegova provizija zavisi od obavljenog prometa, odnosno količine prodatih novo-
emitovanih akcija, onosno obveznica.
Savetodavnu funkciju investicioni bankar izvršava na taj način što analizira
finansijske potrebe preduzeća i preporučuje adekvatne metode finansiranja. On bi
trebalo da sugeriše preduzeću emisiju onih hartija od vrednosti koje će mu omogućiti
da pribavi neophodna finansijska sredstva uz najpovoljniju cenu.
Najzad, u slučaju otkupa hartija od vrednosti investicioni bankar preuzima na
sebe rizik od mogućih promena cena, lli drugih tržišnih kolebanja, od dana kupovine
novo-emitovanih hartija do dana njihove definitivne prodaje kupcima. Uvek postoji
mogućnost da investicioni bankar ostane „zatrpan” zalihama otkupljenih hartija od
vrednosti, ili da ih mora prodavati po cenama koji su niže od nabavnih, što
neminovno dovodi do poslovanja sa gubitkom.
Sam postupak pripreme i realizacije nove emisije hartija od vrednosti vrlo je
složen i interesantan. Preduzeće koje traži nove izvore finansiranja posredstvom
tržišta kapitala, treba da pronađe, najpre, kompetentnog investicionog bankara. On
treba da ga savetuje koju vrstu hartija od vrednosti da emituje, da te hartije po
mogućnosti, otkupi i da preuzme rizik njihove prodaje.
Kada je jednom izabran, investicioni bankar mora da pomogne preduzeću u
razmatranju problema, koliko kapitala može da pribavi na tržištu i kako - u obliku
dugoročnog duga ili akcijskog kapitala. Da bi to bio u stanju, on treba pažljivo da
preispita postojeću finansijsku strukturu preduzeća i nameravanu disperziju dodatnih
finansijskih sredstava koje preduzeće želi da pribavi na tržištu kapitala, da bi bio
siguran da je preduzeće finansijski zdravo i da su planirani kapitalni izdaci ekonomski
opravdani. Tek posle tog pažljivog istraživanja investicioni bankar može da donese
razumnu odluku o tome da li se isplati da preuzme rizik otkupa hartija od vrednosti i
garantuje preduzeću fiksna primanja od njihove emisije.
Pošto otkup većeg kola novo-emitovanih hartija od vrednosti pretpostavlja
izlaganje velikom riziku, inicijalni investicioni bankar formira najčešće, sindikat za
kupovinu hartija od vrednosti koji objedinjuje 10 do 60 investiciono-bankarskih firmi u
105
istom poduhvatu. Zajedničko istupanje u sindikatu smanjuje rizik od gubitka za
pojedinačnu firmu. Svaki od investicionih bankara koji je pristupio sindikatu mora da
proda svoj deo ukupno otkupjenih hartija od vrednosti. Da bi u tome uspeli, većina od
njih formira prodajne grupe za realizaciju kupljenih hartija od vrednosti u koje se
uključuju drugi investicioni bankari i brokerske firme. Svaki član prodajne grupe
ostvaruje svoj dobitak srazmemo broju prodatih hartija od vrednosti. Takav način
prodaje treba da omogući sa svoje strane što veću disperziju hartija od vrednosti i,
samim tim, njihovo brže unovčenje.
Pošto je preuzeo posao, sindikat investicionih bankara mora da utvrdi
inicijalnu cenu emisije, način distribucije hartija od vrednosti i mere za stabilizaciju
inicijalne cene. Odluka o inicijalnoj ceni je presudna za uspešan plasman hartija od
vrednosti i primanja preduzeća iz tog izvora finansiranja. Obaveštenost investicionih
bankara u pogledu odnosa ponude i tražnje na tržištu kapitala trebalo bi da rezultira u
adekvatnoj ceni emisije koja će da omogući efektnu prodaju hartija od vrednosti uz
zadovoljavajući prinos. Da li i koliko se u tome uspelo, pokazaće brzina distribucije
hartija od vrednosti koja zavisi od veličine i broja porudžbina od strane prodajnih
grupa, investicionih bankara i brokerskih firmi i drugih kupaca. Najzad, kada je nova
emisija hartija od vrednosti dospela na tržište, sindikat investicionih bankara
pokušava, po pravilu, da stabilizuje cenu emisije da bi se sve hartije od vrednosti
prodale po inicijalnoj ceni. Putem kontrole izvršenja porudžbina o kupovini, sindikat
investicionih bankara može da održava tražnju za hartijama od vrednosti i njihovu
cenu na željenom nivou. Takva politika sindikata naziva se obično održavanje,
odnosno zamrzavanje cena. Smatra se da je politika zamrzavanja korisna ne samo
sa stanovišta sindikata investicionih bankara, jer im smanjuje rizik od mogućih
gubitaka, veći sa stanovišta preduzeća koje putem nove emisije pribavija finansijska
sredstva, jer mu snižava trokove flotacije.
Ustvari, troškovi flotacije hartija od vrednosti za preduzeće i nisu ništa drugo:
do naknada koju investicioni bankar uzima u vidu diskonta od njihove prodajne
vrednosti. Diskont po jednoj emitovanoj hartiji, obveznici ili akciji, naziva se razlika u
ceni. Veličina te razlike zavisi od troškova istraživanja koje vrši inicijalni investicioni
bankar, štampanja hartija od vrednosti, registracije nove emisije, diskonta sindikata
investicionih bankara i diskonta koje uzimaju pojedine prodajne grupe. Otuda, lako je
zaključiti da se ukupni troškovi flotacije javijaju kao funkcija dve snovne determinante
– administrativnih troškova nove emisije i troškova otkupa hartija od vrednosti. U
načelu, što je veća emisija, niži su ukupni troškovi flotacije u procentualnom izrazu. Ti
troškovi mogu da se kreću u rasponu od 1% za veće emisije obveznica renomiranih
preduzeća do 20% ako su u pitanju male emisije običnih akcija slabo renomiranih
106
preduzeća. Veće emisije smanjuju, po logici stvari, troškove flotacije po zakonima
ekonomije velikog obima. Vrste emitovanih hartija od vrednosti takođe, opredeljuju
troškove flotacije na taj način što nemaju podjednak rok kupaca. Najveće troškove
flotacije izazivaju emisije onih hartija od vrednosti koje se prodaju velikom broju
kupaca u manjim blokovima. Po tom kriterijumu, najskuplje su, u pogledu troškova
flotacije, obične akcije, zatim preferencijalne akcije i, najzad, obveznice.
1.3.2. Privatni plasman
Privatni plasman podrazumeva direktnu prodaju celokupne emisije hartija od
vrednosti jednom kupcu ili manjem broju kupaca. Ovakav način plasmana se
preduzima češće kod obveznica i preferencijalnih akcija, dok se obične akcije ređe
prodaju na ovaj način. Kao kupci ovih emisija najšeše se javljaju veliki institucionalni
investitori, kao što su osiguravajuće kompanije i penzioni fondovi.
I kod ovakvih emisija koriste se usluge specijalizovanih institucija kao što su
navedeni investicioni bankari. Međutim, investicioni bankar ne otkupljuje emisiju, tako
da se izbegavaju značajni troškovi ovog dela posrednike provizije. Ovakve emisije ne
podležu registraciji na berzi što eliminiše troškove registracije. Takođe se značajno
smanjuju i ostali troškovi oko pripreme emisije. Prema tome ukupni troškovi flotacije
su mnogo manji kod privatnog plasmana nego kod javne ponude.
Pored uštede na troškovima postoje i druge prednosti privatnog plasmana.
Naime, znatno se ubrzava ukupan posao, odnosno od trenutka emisije do trenutka
prodaje hartija od vrednosti protekne mnogo manje vremena. Ušteda vremena se
javija kako zbog izostajanja postupka pripreme prospekta koji je obavezan kod javne
emisije, tako i zbog toga što se ne vrši registracija na berzi. Dalje, pošto se eminent i
investitor neposredno dogovaraju izbegava se javno publikovanje niza bitnih
informacija o poslovanju preduzeća, što bi inače moglo ugroziti njegovu poslovnu
strategiju. Pošto se preduzeće i investitor direktno dogovaraju, bez posrednika, oni
se mogu mnogo lakše dogovoriti o izvesnim izmenama ugovora, ukoliko se u toku
postupka emisije značajnije promene uslovi na finansijskom tržištu.
Privatni plasman može imati i nedostatke. Osnovni nedostatak je u tome što
se ove hartije od vrednosti nalaze van prometa na sekundamom finansijskom tržištu.
Nedostatak se ogleda i u tome što investitori mogu u ugovoru o emisiji da predvide
neka ograničenja preduzeću kao što su npr. zabrana nove emisije hartija od
vrednosti, održavanje određenog stepena likvidnosti, održavanje određenog nivoa
trajnih obrtnih sredstava i si. I na kraju, pošto se radi o rizičnijem ulaganju, zbog toga
107
što se ono ne registruje na berzi, investitori će zahtevati veću stopu prinosa, što će
povećati troškove finansiranja preduzeća.
1.3.3. Pravo akcionara preduzeća da otkupe celokupnu emisiju
novih akcij a
Preduzeće, odnosno njegov upravni odbor može doneti odluku da se emituju
nove akcije, koje mogu kupiti samo postojeći akcionari. Odluka mora sadržati i
ukupnu vrednost nove emisije i obrazloženje razloga za emisiju, rok do kojeg se
postojeći akcionari moraju identifikovati i odlučiti da li prihvataju to pravo i rok do
koga se akcije moraju otkupiti.
Postojeći akcionari dobijaju pravo upisa i kupovine novih akcija u direktnoj
srazmeri sa brojem akcija koje poseduju, tako da se zadržava nepromenjena
proporcija vlasništva. Na taj način neće doći do razvodnjavanja vlasništva kao i
prinosa akcionara. Ukupan neto dobitak koji će pripasti akcionarima u vidu dividende
ostaće nepromenjen, mada će se neto dobitak po akciji smanjiti. Međutim, ako sa
povećanjem ulaganja u preduzeće dođe do povećanja rentabilnosti, treba očekivati i
rast neto dobitka po akciji.
Ukupan iznos koji treba pribaviti, odnosno ukupnu vrednost dodatne emisije
određuje upravni odbor. Pri donošenju odluke mora se voditi računa o tržišnoj stopi
kapitalizacije po kojoj finansijsko tržište vrednuje postojeće akcije kao i očekivanoj
stopi prinosa koja će se ostvariti angažovanjem dodatnog kapitala. Akcionari očekuju
da se povećanim angažovanjem kapitala poveća tržišna vrednost preduzeća, što
znači da će se povećati i tržišna vrednost njihovih hartija od vrednosti. Upravni odbor,
u ponudii ovog prava, mora predočiti postojećim akcionarima preduzeća: kakva je
postojeća struktura kapitala i šta se očekuje od promene strukture; kakva će biti
buduća dividendna politika; koji iznos dividendi se može očekivati u narednim
periodima i dr.
Ponuda ovog prava mora da sadrži vreme u kome, odnosno poslednji dan do
kojeg akcionari treba da se odluče da li prihvataju pravo (date of record). Oni od
preduzeća dobijaju obaveštenje o ponudi, s tim da se izjašnjavaju u dosta kratkom
periodu koji najčešće iznosi 20 dana. U tom periodu akcionari se moraju identifikovati
u knjigama preduzeća da bi mogli dobiti ta prava, odnosno punomoćja. U okviru tog
perioda promet postojećih akcija se odvija rights-on, što znači da će viasnici akcija
koji su ih stekli do poslednjeg dana navedenog perioda dobiti pravo kupovine
dodatnih akcija. Posle tog datuma promet akcija se odvija ex-rights, tako da kupci
akcija ne stiču ovo pravo.
108
Takođe se mora odrediti rok dospelosti prava, odnosno datum do kog se to
pravo može iskoristiti. Taj rok je takođe kratak, ne više od nekoliko meseci. Upravni
odbor treba da ga prilagodi zahtevima organizovanog tržišta kapitala.
Viasnik prava ima tri mogućnosti:
- da iskoristi pravo kupovinom akcije po povlašćenoj ceni
- da proda pravo
- da ne iskoristi pravo, odnosno da dopusti da ono propadne.
Promet pravima odvija se na berzama kapitala u periodu do roka njihove
dospelosti. Ako se pravo ne iskoristi, smanjiće se proporcija ušeda akcionara u
strukturi kapitala i nastaće gubitak zbog smanjenja cene akcija u periodu kada se
one prodaju bez prava.
Odlukom o ponudi prava često se predviđa da se prava koja određen broj
akcionara nije iskoristio ponude drugim akcionarima, koji će akcije kupiti, takode po
kupovnoj ceni. To će dovesti do blage promene proporcije vlasništva. Ako i na ovaj
način akcije ne budu u potpunosti otkupljene, ostatak će se ponuditi na javnu prodaju
na primarnom finansijskom tržištu.
Rukovodstvo preduzeća mora doneti dve važne odluke, a to su:
- cena po kojoj postojeći akcionari mogu kupiti dodatne akcije
- broj prava da bi se kupila jedna akcija.
Kupovna cena je najčešće niža od tekuće cene akcija za 1-20%, koliko iznosi
diskont. Ukupna potrebna sredstva, odnosno ukupna vrednost emisije je unapred
poznata, tako da podelom te vrednosti sa kupovnom cenom dobijemo ukupan
ukupan broj akcija koje treba emitovati i prodati. Kada se ukupan broj postojećih
akcija podeli sa brojem akcija koje će biti emitovane, dobiće se broj prava potrebnih
za kupovinu jedne akcije.
To možemo ilustrovati koristeći sledeće pretpostavke: preduzeće ,,X” ima
emitovanih 40.000 običnih akcija koje se prodaju po tekućoj tržišnoj ceni od 115
dinara po akciji; poterbe za dodatnim kapitalom iznose 1.000.000 dinara, a kupovna
cena novih akcija 100 dinara po akciji. Na osnovu datih podataka najpre ćemo utvrditi
da je potrebno emitovati 10.000 novih akcija (1.000.000/100 dinara, kupovna cena po
akciji). Deljenjem postojećeg broja akcija brojem novih akcija dobijamo broj prava koji
iznosi 4 (40.000 postojećih akcija 10.000 novih akcija). Prema tome, potrebno je
posedovati 4 prava da bi se kupila jedna nova akcija. Ako akcionar poseduje npr. 3
prava, on će na finansijskom tržištu morati da kupi još jedno pravo, da bi mogao da
kupi jednu dodatnu akciju.
Emisija običnih akcija sa ponudom prava za postojeće akcionare, po pravilu
se organizuje preko specijalizovanih posrednika, investicionih bankara ili
109
komercijalnih banaka koje su registrovane za obavljanje ovih poslova. Sa
posrednikom se uz odgovarajuću proviziju sklapa ugovor, koji predstavlja formalnu
garanciju da će on preuzeti ukupan broj preostaith neprodatih akcija po kupovnoj
ceni, umanjenoj za trokove preuzimanja tih akcija. Smisao kreiranja emisije preko
posrednika je u tome da se eliminiše rizik od njenog neuspeha. To istovremeno
predstavlja snažan signal finansijskom tržištu, odnosno budućim kupcima akcija da
se radi o solidnom preduzeću u koje treba ulagati. Naime, ugledne institucije bi teško
prihvatile da garantuju nesolidnu emisiju, bez obzira na proviziju koju bi mogle
naplatiti.
1.3.4. Dividendne akcije i deljenje akcija
Umesto isplate gotovinske dividende preduzeće može raspodeliti akcionarima
dividendne akcije, što praktično znači knjigovodstveni transfer sa računa
akumuliranog dobitka na račun akcijskog kapitala, odnosno radi se o kapitalizaciji
akumuliranog dobitka. Ukupna tržišna vrednost dividendnih akcija ne sme biti veća
od iznosa akumuliranog dobitka, jer bi inače došlo do fiktivnog povećanja akcijskog
kapitala koje nema pokrića u realnoj vrednosti imovine, što bi dovelo do smanjenja
knjigovodstvene i tržišne vrednosti akcija u opticaju. Iz istog razloga i u cilju zaštite
interesa akcionara, zakonom je regulisano da vrednost dividendnih akcija ne može
biti veća od određenog procenta uplaćenog akcijskog kapitala.
Empirijska istraivanja u SAD su pokazala da će raspodela dividendnih akcija,
ukoliko je praćena porastom neto dobitka i gotovinskih dividendi dovesti do
značajnog porasta tržišne vrednosti akcija. Međutim, kada dividendne akcije nisu
praćene porastom neto dobitka i gotovinske dividende, tržišna vrednost akcija će
znatno opasti. Raspodela dividendnih akcija, uz smanjenje prodajne vrednosti akcija,
najpovoljnije sredstvo za povećanje broja akcionara.
Deljenje akcija je takav postupak gde akcionar umesto jedne akcije dobija dve
ili više novih akcija u zavisnosti od srazmere u kojoj se akcije dele. Ako je ta
srazmera 2:1 onda akcionar za svaku akciju koju poseduje dobija dve nove akcije.
Knjigovodstvena vrednost po akciji će se smanjiti za 50%. Prema već navedenim
istraživanjima, deljenje akcija ima slične efekte na promenu tržišne vrednosti akcija i
povećanje broja akcionara, kao i raspodelu dividendnih akcija. Njujorška berza akcija
smatra svaku raspodelu novih akcija većom od 25% vrednosti akcijskog kapitala
deljenjem akcija, dok se raspodela ovih akcija ispod 25% vrednosti akcijskog kapitala
smatra kao emisija dividendnih akcija.
110
1.4. Konvertibilne hartije od vrednosti
Obveznice i preferencijalne akcije se često emituju kao konvertibilne hartije
od vrednosti, odnosno one se pod određenim uslovima mogu konvertovati u obične
akcije. Izdavanje ovih hartija od vrednosti može biti značajno sa stanovišta povećanja
sopstvenog kapitala, snižavanja efektivnih troškova finansiranja i poboljšanja
strukture kapitala.
1.4.1. Osnovne karakteristike konvertibilnih hartija od vrednosti
Konvertibilne hartije od vrednosti mogu biti obveznice i preferencijalne akcije
koje emituju i prodaju akcionarska preduzeća. Ove hartije od vrednosti, prema opciji
njihovih vlasnika, mogu biti zamenjene za određeni broj običnih akcija preduzeća
koje ih je emitovalo. Zamena, odnosno konverzija može se izvršiti u odgovarajućem
vremenskom periodu, po posebno utvrđenoj ceni. One nude vlasnicima fiksni prihod
u obliku kamate, odnosno preferencijalne dividende, all i mogućnost ostvarenja
većeg prinosa u obliku dividende i kapitalnog dobitka, ukoliko se izvrši njihova
konverzija u obične akcije. Veći prinos će se ostvariti pod uslovom da se radi o
uspešnom preduzeću kod kojeg je izražena tendencija porasta neto dobitka, što će
usloviti i povećanje tržišne cene njegovih običnih akcija. Dalje će se razmatrati samo
konvertibilne obveznice kao najčešće emitovane konvertibilne hartije od vrednosti i
sve što bude raspravljeno u vezi sa ovim hartijama odnosi se i na konvertibilne
preferencijalne akcije.
Konvertibilne obveznice su, po pravilu, neosigurane hartije od vrednosti, čija
emisija ne podrazumeva kolateralno obezbeđenje, odnosno zalogu. Emisija ovih
obveznica sadrži klauzulu opoziva, tako da se one mogu opozvati, odnosno povući u
bilo kojem trenutku do isteka roka dospelosti. Konverzija ovih hartija od vrednosti u
obične akcije podrazumeva njihovo povlačenje.
Osnovne karakteristike konvertibilnih hartija od vrednosti su:
- racio konverzije
- cena konverzije
- vreme konverzije.
Da bismo lakše objasnili te karakteristike pretpostavićemo da preduzeće ,,X”
emituje 10.000 neosiguranih konvertibilnih obveznica, nominalne vrednosti 1.000 din.
po obveznici. Nominalna kamatna stopa iznosi 10% godišnje, a rok dospelosti 20
godina. Svaka obveznica se može konvertovati u 10 običnih akcija preduzeća.
111
Racio konverzije je broj običnih akcija koji će se primiti konverzijom svake
obveznice. U datom primeru racio konverzije iznosi 10, odnosno za svaku
konvertibilnu obveznicu dobiće se 10 običnih akcija. U ovom slučaju racio konverzije
je unapred utvrđen. Međutim, često je na konvertibilnoj obveznici naznačeno da se
ona može konvertovati u obične akcije po ceni konverzije od npr. 100 dinara, tako da
se deljenjem nominalne vrednosti obveznice i ove cene dobija racio konverzije koji u
ovom primeru iznosi 10 (1.000 din/100 din.). Konvertibilne obveznice su, po pravilu,
zatišćene u slučaju postupka deljenja običnih akcija. Ako navedeno preduzeće „X”
izvrši deljenje običnih akcija u srazmeri 2:1, odnosno povuče sve do tada emitovane
obične akcije i emituje nove obične akcije u dvostruko većem broju, onda i racio
konverzije mora biti pomnožen sa dva. Na taj način će biti zatićeni interesi viasnika
konvertibilnih obveznica.
Cena obične akcije po kojoj se može izvriti konverzija obveznice u obične
akcije naziva se cena konverzije. Drugim rečima, to je cena koja se efektivno plaća
za svaku običnu akciju koja se dobija konverzijom obveznice. Cena konverzije se
može izričito navesti na obveznici, npr. 100 din., kao što je već prethodno navedeno,
a može se utvrditi kao količnik nominalne vrednosti obveznice i racia konverzije
(1.000 din/10 = 100 din).
Period u kojem se konverzija može izvršiti definiše se na više načina. Moguće
je da se konverzija izvrši u bilo kojem trenutku do dospelosti obveznice, uključujući i
poslednji dan pospelosti. Zatim, može se utvrditi da je konverzija dozvoljena od
trenutka emisije pa do određenog dana u okviru roka dospelosti, npr. prvih 5 ili 10
godina dospelosti. Takođe, moguće je da se konverzija izvrši tek posle isteka
dređenog broja godina od trenutka emisije, npr. posle 3 ili 5 godina, pa do isteka roka
dospelosti.
1.4.2. Motivi za finansiranje konvertibilnim hartijama od vrednosti
Emisija i prodaja konvertibilnih obveznica često se smatra odličnim
finansiranjem putem emisije i prodaje običnih akcija. U trenutku izdavanja
konvertibilne obveznice i emitent i kupac očekuju da se u budućnosti ona konvertuje
u obične akcije. Konvertibilne obveznice mogu se konvertovati u obične akcije po
ceni konverzije koja je u trenutku emisije određena na nivou iznad tržišne cene
obične akcije. Ukoliko tržišna cena obične akcija bude rasla, konverzija će biti
izvršena dobrovoljno ili uz odgovarajući podsticaj. Ako bi umesto konvertibilnih
obveznica bile odmah emitovane obične akcije, one bi se prodavale znatno ispod
tekuće tržišne cene već emitovanih običnih akcija.
112
Konvertibilne obveznice nude njihovim viasnicima potencijalnu priliku da
postanu obični akcionari preduzeća, stičući tako veći prinos u vidu dividende na
obične akcije i kapitalnog dobitka, kao i pravo odlučivanja na skupštini akcionara.
Zbog tih budućih očekivanja, kupac obveznice je spreman da žrtvuje deo svog
prinosa na konvertibilne obveznice, prihvatajući nižu kamatnu stopu, u odnosu na
nekonvertibilne obveznice. Sa stanovita preduzeća, to znači smanjenje efektivnih
troškova kamate uz istovremeno snižavanje prosečne cene kapitala preduzeća.
Preduzeće teži da komponuje zadovoljavajuću strukturu svog kapitala, sa
stanovišta maksimiranja njegove tržišne vrednosti, odnosno minimiziranja prosečne
cene kapitala. Prodajom konvertibilnih obveznica koje viasnicima donose prinos po
manjoj godišnjoj kamatnoj stopi, povećava se učešće jeftinijeg duga u strukturi
kapitala, ali se posle izvesnog stepena Iaverage-a značajno može povećati finansijski
rizik. Konverzijom konvertibilnih obveznica u obične akcije povećava se učešće
sopstvenog kapitala u ukupnim izvorima finansiranja, odnosno smanjuje se finansijski
rizik. Prema tome, konverzijom se može značajno uticati na promenu strukture
kapitala, bez obzira da Ii konverziju vrše vlasnici dobrovoljno ili se ona podstiče
posebnim merama.
1.5. Varanti za kupovinu običnih akcija
Varant za kupovinu običnih akcija se emituje kao dodatak uz druge hartije
vrednosti (obveznice, preferencijalne akcije i obične akcije), a može se emitovati i
prodavati kao posebna hartija od vrednosti. On omogućuje da se navedene hartije
emituju uz niži prinos, a njegovom realizacijom se značajnije menja finansijska
struktura u korist sopstvenog kapitala preduzeća. Varanti su, takođe, pogodni za
investitore, jer se njihovom kupovinom, umesto kupovine običnih akcija, mogu
ostvariti znatno veći prinos uz izvesno povećanje finansijskog rizika.
1.5.1. Osnovne karakteristike varanta
Varanti se najčešće emituju kao dodatak obveznicama i preferencijalnim
akcijama. Oni daju pravo opcije držaocima ovih hartija od vrednosti da pod unapred
preciziranim uslovima kupe određeni broj običnih akcija preduzeća. Varanti se mogu
emitovati i u paketu sa običnim akcijama ili kao posebna hartija od vrednosti koja
nije dodata na bilo koju drugu hartiju od vrednosti.
Varant može biti odvojiv i neodvojiv. Ako je varant odvojiv i emitovan kao
dodatak obveznici, to znači da se može posebno prodati obveznica, a posebno
113
varant, a mogu se prodati istovremeno i obveznica i varant. Neodvojivi varanti se
retko javljaju.
Rok dospelosti varanta, odnosno period u kojem se oni mogu iskoristiti je
utvrđen na vreme ne duže od 10 godina. To znači da se u tom periodu može kupiti
određen broj akcija preduzeća koje je emitovalo hartije od vrednosti sa varantom.
Ponekad rok dospelosti varanta nije utvrđen, što znači da se on može koristiti u bilo
kom trenutku.
Uz jednu hartiju od vrednosti može se emitovati jedan ili više varanta. Svaki
varant može dati pravo na kupovinu jedne ili više običnih akcija. Broj akcija koje se
mogu kupiti korišćenjem jednog varanta naziva se racio zamene i on mora biti
unapred utvrđen.
Ugovorom o emisiji je unapred utvrđena cena po kojoj se ogu kupiti akcije
preduzeća korišćenjem varanta. Ta cena naziva se cena opcije i ona predstavlja
efektivnu cenu koja se mora platiti za svaku kupljenu akciju korišćenjem varanta.
Cena opcije je utvrđena na višem nivou za 10-30% od tekuće tržišne cene akcije u
trenutku emisije hartija od vrednosti sa varantom.
Varanti, kao opcija za kupovinu običnih akcija preduzeća razlikuju se od
prava na kupovinu običnih akcija, koja imaju akcionari na osnovu posedovanja već
emitovanih običnih akcija. To pravo se može iskoristiti u kratkom periodu od nekoliko
meseci, dok je pravo korišćenja varanta predviđeno za duži period. Takode, obični
akcionari novoemitovane obične akcije mogu kupiti po ceni ispod tekuće tržišne cene
običnih akcija, dok je kod varanta cena opcije utvrđena na nivou višem od tekuće
tržišne cene ovih akcija.
Emisija hartija od vrednosti sa dodatim varantom omogućuje njihovim
kupcima potencijalnu priliku da postanu obični akcionari preduzecća. Status običnih
akcionara nudi im znatno veća prava u pogledu prinosa (dividenda i kapitalni
dobitak), kao i u pogledu odlučivanja na skupštini akcionara. Zbog toga su oni
spremni da žrtvuju deo prinosa koji bi ostvarili na hartije od vrednosti bez dodatog
varanta, odnosno spremni su da prihvate nižu kamatnu stopu ili preferencijalnu
dividendu. Sa stanovišta preduzeća, to znači smanjenje efektivnih troškova
finansiranja uz istovremeno snižavanje prosečne cene kapitala.
Varanti se obično dodaju kao „poslastica” da bi stimulisali prodaju emitovanih
hartija od vrednosti. Emisija postaje atraktivnija za veći broj kupaca, jer realizacijom
varanta u budućnosti mogu ostvariti značajne kapitalne dobitke ukoliko tržišna cena
običnih akcija poraste iznad cene opcije.
Emisijom i prodajom npr. obveznica sa varantom povećava se učešće
jeftinijeg dugoročnog duga u strukturi kapitala preduzeća, što će uticati na smanjenje
114
prosečne cene kapitala preduzeća i povećanje njegove tržišne vrednosti. Međutim, to
će istovremeno značiti i povećanje finansijskog rizika. Ali, realizacijom varanta,
povećava se broj običnih akcija, odnosno povećava se učešće sopstvenog kapitala u
ukupnom kapitalu, što će smanjiti finansijski rizik. Emisija hartija od vrednosti sa
varantom se vrši sa namerom da se u budućnosti povećava sopstveni kapital.
Ponekad se varanti emituju i prilikom rekapitulacije duga. Naime, povlače se
obveznice emitovane sa višom kamatnom stopom i emituju nove obveznice sa nižom
kamatnom stopom, ali sa dodatnim varantom.
1.6. Finansijski lizing
Smisao lizinga odslikava se u Aristotelovoj tvrdnji: "Istinsko bogatstvo nije u
vlasništvu nad imovinom, već u pravu da se ona koristi."
Lizing aranžmani omogućavaju pravnim i fizičkim licima jednostavniji, brži i
jeftiniji način nabavke opreme, naročito u uslovima nedostatka sopstvenog kapitala,
nedovoljno povoljnih bankarskih kredita, nefunkcionisanja pravne države, kao i zbog
postojanja poreskih olakšica. Korisnicima lizinga ti aranžmani obezbeđuju
finansiranje kupovine sa pravom korišćenja predmeta lizinga do isteka ugovora, a
pravo svojine prenosi se na korisnika tek po isplati poslednje rate.
1.6.1. Istorija davanja robe u najam
Sama reč lizing (leasing) potiče od engleske reči "to lease", što u prevodu
znači "dati pod zakup, najam". U Egiptu, oko 3.000 godina pre nove ere, u vreme
vladavine Tintesa i Menesa, pojavili su se prvi oblici davanja stvari pod zakup i
smatra se da je to i bio nastanak lizinga. Kroz istoriju su se, naravno, stvari i dalje
davale pod zakup, ali se lizing u današnjem smislu reči javlja tek krajem XIX veka u
Americi. Tamo, na primer, Bell-Telephone Company, počevši od 1877. godine, nije
prodavala telefone već ih je davala na korišćenje u obliku lizinga.
U XX veku lizing je počeo da se prenosi iz Amerike u druge zemlje: Kanadu,
Japan, Englesku, Nemačku, Švajcarsku... Svakako, zemlje sa razvijenijom tržišnom
privredom su ga posebno brzo usavršavale. Kod nas se lizing javlja od sredine XX
veka i to prvo u vidu uzimanja u zakup elektronskih uređaja. Od sedamdesetih
godina na dalje lizing poslovi su se počeli široko upražnjavati, obuhvatajući mnoštvo
objekata, najpre investicionu opremu, pa zatim i proizvode za stanovništvo. Danas,
115
što zbog stranih firmi koje nastupaju na našem tržištu, što zbog povećane tržišne
orijentacije domaćih firmi, poslovi lizinga su u naglom razvoju.
Lizing je ugovor kojim se jedna strana obavezuje da će drugoj strani predati
predmet lizinga na korišćenje, na određeni vremenski period, dok se druga strana
obavezuje da će za to platiti odgovarajuću naknadu. Iz ove definicije se na prvi
pogled može zaključiti da lizing nije ništa drugo do običan zakup stvari i u tom slučaju
se možemo zapitati zašto onda ekonomisti komplikuju stvari i koriste strane reči,
kada postoji vrlo jednostavna srpska reč – zakup. Odgovor leži u činjenici da je lizing
zapravo mnogo više od običnog zakupa.
Lizing je kompleksna mešavina pravnih poslova: zakupa, kupoprodaje sa
pravom zadržavanja prava svojine, ugovora o delu, kreditiranju, pružanju
specijalizovanih usluga, ugovora o obučavanju kadrova i još mnogo toga. Ugovorom
o lizingu se preduzeća ili obični građani, umesto da kupe kompjutere, uređaje,
automobile, ili neku drugu opremu i samim tim plate njihovu punu cenu, obraćaju
proizvođaču ili specijalizovanom lizing preduzeću da im tu opremu da u zakup, za
određeni period u kome će plaćati ugovoreni iznos u ratama, s tim da oni stiču pravo
da tu opremu koriste do ugovorenog roka i da je posle toga eventualno otkupe.
Davalac lizinga može biti ili direktno proizvođač, ili specijalizovana kompanija koja
uzima opremu od proizvođača i daje je u zakup korisniku. Ugovorom se još može
definisati i mogućnost da, ako se radi o kompleksnoj opremi, davalac lizinga
obezbedi obuku kadrova, popravku eventualnih kvarova i sl.
1.6.2. Vrste lizinga
Lizing se u praksi može pojaviti u različitim oblicima, kao:
- direktni
- indirektni lizing
U direktnom lizingu (ili proizvođački lizing) je davalac lizinga ujedno i
proizvođač stvari koja se daje na lizing. Na primer, proizvođač automobila daje na
lizing automobil direktno nekom građaninu ili preduzeću. Ovakav lizing je vrlo sličan
prodaji na kredit, s tim što ovde najčešće ne dolazi do prenosa prava svojine nad tom
stvari.
U indirektnom lizingu davalac lizinga nije istovremeno i proizvođač te stvari.
Davalac lizinga je tzv. lizing društvo, koje može biti banka ili neko preduzeće
specijalizovano za davanje lizinga, a koje sklapa dva ugovora: jedan sa
proizvođačem, a jedan sa korisnikom lizinga.
116
1.6.3. Finansijski i operativni lizing
Finansijski lizing je sklapanje dugoročnog ugovora u kome se korisnik lizinga
obavezuje da će izvršiti plaćanja tako da ukupan iznos svih rata premašuje iznos
nabavne cene date stvari, tzv. full-pay-out ugovor. Pri tome, rok trajanja lizinga je 70-
90% očekivanog veka trajanja te stvari, tako da je logično da se data stvar posle
isteka tog roka više ne može davati u zakup nekom drugom korisniku (jer vredi
mnogo manje). Radi se uvek o pokretnoj nepotrošnoj stvari: oprema, vozila,
postrojenja, kompjuteri... Korisnik snosi sve troškove i rizike vezane za datu opremu.
Ovakav ugovor ne može biti otkazan.
Odlike finansijskog lizinga su:
1. Finansiranjem kroz formu lizinga korisnik ne ulaže sopstvena sredstva u
nabavku predmeta, već investira u svoje redovno poslovanje, što mu omogućuje
otplatu mesečnih lizing rata;
2. Rate lizinga se otplaćuju mesečno iz prihoda koji preduzeće ostvaruje
korišćenjem predmeta lizinga;
3. Lizing rate su fiksne i služe kao osnovica za jasnu kalkulaciju troškova, što
je veoma važno za preduzeće, a i za fizičko lice;
4. Finansijski lizing obuhvata najčešće i finansiranje sa minimalnim učešćem
od 10% za putničke automobile, 25% za lako teretno vozilo i 20% za teško teretno
vozilo, sa maksimalnim rokom otplate do 60 meseci;
Pored uplate učešća, uslov za ulazak u sistem lizinga je pozitivna ocena
boniteta lica koje je podnelo zahtev za odobrenje lizinga.
Za vreme trajanja ugovora o finansijskom lizingu predmet ugovora je
vlasništvo lizing kuće, za razliku od slučaja kada se nešto kupi na kredit.
Pravo vlasništva se prenosi na korisnika po isplati poslednje rate, a
amortizacija predmeta lizinga vodi se u poslovnim knjigama primaoca lizinga.
Operativni lizing je, za razliku od finansijskog, kratkoročan i otkaziv u svako
doba. Trajanje ugovora je kraće od ekonomskog veka date opreme, a naknada je
manja od vrednosti opreme. Sve troškove i rizike snosi davalac, a to su rizik slučajne
propasti stvari, zastarelosti, troškovi osiguranja, održavanja, nabavke rezervnih
delova, obuke kadrova, pružanje tehničke pomoći...
Razlike između finansijskog i operativnog lizinga sastoje se pre svega u tome
što finansijski lizing predstavlja finansiranje kupovine, a operativni finansiranje
korišćenja predmeta lizinga i što kod finansijskog lizinga postoji imovinski rizik,
117
odnosno rizik propasti ili oštećenja predmeta lizinga, koji snosi korisnik lizinga, dok je
kod operativnog taj rizik na davaocu lizinga.
1.6.4. Lizing pokretnih i lizing nepokretnih stvari
Lizing pokretnih stvari za predmet lizinga ima obično opremu. To može biti
Plant Leasing, gde se na lizing daju cela postrojenja. Equipment Leasing je lizing
pojedinačne opreme. U Second Hand Leasingu se na lizing daje stvar koja je već bila
data na lizing, pa je po isteku roka vraćena davaocu (naravno, pod uslovom da ta
stvar i dalje ima upotrebnu vrednost, tj. da se može koristiti). Lizing nepokretnih stvari
je situacija kada se na lizing daju nepokretnosti, zgrade.
Sale-and-Lease-Back je lizing nekretnina velike vrednosti. Vlasnik prodaje
svoju nekretninu, koja ima veliku vrednost, pa je naknadno uzima u lizing. Znači, on
prenosi svojinu na nekog drugoga, zadržavajući pravo korišćenja preko lizinga.
Leveraged Leasing je lizing vrlo skupe pokretne opreme i velikih ekonomskih
projekata dugog veka (preko 30 godina). Ovde učestvuju najmanje tri učesnika:
korisnik, davalac i kreditor na dugi rok. Oprema se otkupljuje tako što davalac
obezbeđuje 20-40% vrednosti opreme, a preostali iznos se nabavlja kreditnim
linijama od banke. Kredit se osigurava pravom zaloge na objektu lizinga.
1.6.5. Pravna regulativa
U većini zemalja ugovor o lizingu nije pravno regulisan. Zbog toga se u tim
zemljama za lizing primenjuje pravna regulativa koja se odnosi na zakup. Kod nas do
skoro nisu postojali propisi koji regulišu ovu materiju. Početkom juna 2003. godine je
stupio na snagu Zakon o finansijskom lizingu, a on se primenjuje od 01. 01. 2004.
godine.
Ovim zakonom je definisano da u lizingu učestvuju tri subjekta: davalac,
primalac lizinga – korisnik i isporučilac predmeta lizinga. U ovoj kombinaciji, davalac
lizinga, uz zadržavanje svojine nad datim predmetom lizinga, prenosi na korisnika
ovlašćenje držanja i korišćenja tog predmeta, na dogovoreno vreme i uz ugovorenu
naknadu. Davalac lizinga može biti preduzeće čiji je minimalni osnovni kapital
100.000 evra. Isporučilac lizinga uvek prenosi pravo svojine na davaoca, radi dalje
predaje korisniku. Minimalni rok na koji se može zaključiti ugovor o lizingu iznosi dve
godine, a predmet ugovora je, obzirom da se radi o finansijskom lizingu, pokretna
118
nepotrošna stvar (kompjuteri, oprema, vozila itd.). Zakon definiše prava i obaveze
sva tri subjekta lizinga, eventualne sankcije, prestanak ugovora.
Savremeno tržišno poslovanje se odlikuje mnoštvom inovacija, novih formi
poslovanja, novih vidova poslovne prakse i organizacije. Lizing, iako vekovima
prisutan, tek u poslednjem veku dobija na značaju i definitivno se smatra tržišnom
inovacijom, pored franšizinga, faktoringa, forfetinga.
1.6.6. Prednosti i nedostaci
Svaki pojedinac ili preduzeće koje se odluči da uđe u lizing aranžman, tu
odluku donose sagledavajući prednosti i nedostatke lizinga u odnosu na
samofinansiranje ili kupovinu na kredit. Sledeće prednosti lizinga su u najvećem
broju slučajeva odlučujuće:
Nabavkom na lizing se ne daje gotov novac, kao kod samofinansiranja i nema
zaduživanja unapred i davanja avansa, kao kod kupovine na kredit.
Lizingom korisniku ostaje mogućnost korišćenja kredita u druge svrhe, jer
banke će teško odobriti kredit komitentima koji već koriste neki drugi kredit, a lizing
nije kredit.
Dobrom organizacijom i planom otplate može se uklopiti da se svaka rata
naknade korišćenja neke opreme na lizing pokriva prilivom sredstava po osnovu
realizacije robe proizvedene tom opremom.
U slučaju da je neka stvar korisniku potrebna samo određeno ograničeno
vreme, npr. sezonski, lizing je mnogo bolje rešenje od kupovine te stvari, jer bi
dugoročna kupovina bila nerentabilna.
Određena oprema koja, kao građevinske mašine na primer, po svojoj ceni,
nije dostupna korisnicima, a ne može se ni dobiti na kredit. U tom slučaju je lizing
jedino moguće rešenje za njeno korišćenje.
Pravne formalnosti u vezi zaključenja samog ugovora se mnogo brže
završavaju nego kod bankarskih kredita.
Pored brojnih prednosti, lizing ima i određene nedostatke. Brojčano, svakako
da ih je manje, ali suštinski nisu zanemarljivi. Radi se o činjenici da se lizing, kada
posmatramo cifru dobijenu sabiranjem svih rata nadoknade u toku korišćenja
predmeta lizinga, čini skupim načinom nabavke dobara i opreme. Ta suma varira od
slučaja do slučaja, ali ako korisnik nema gotovinu ili nije kreditno sposoban lizing
ostaje sasvim dobro rešenje.
Narodna banka Srbije predočava sledeće prednosti lizinga:
119
1. Finansijski razlozi – nije svako preduzeće ili pojedinac u mogućnosti da
kupi opremu neophodnu za pokretanje, proširenje ili modernizaciju sopstvenog
poslovanja. Ne raspolaže svako preduzeće adekvatnim sredstvima koje bi moglo da
ponudi kao obezbeđenje za bankarske kredite;
2. Jednostavnija procedura – primaocu lizinga uglavnom ne trebaju žiranti
(samo ponekad se od primaoca lizinga traže i žiranti). Davaoci lizinga lakše dolaze
do državine predmeta lizinga u slučaju nesolidnosti primaoca lizinga;
3. Bolji uslovi od kreditnih – primalac lizinga oslobađa se obaveze plaćanja
poreza na promet usluga, pa lizing postaje konkurentniji od kredita;
4. Ekonomičnosti i pogodnosti – preduzeće ili pojedinac plaćaju lizing
naknade iz profita ostvarenog po osnovu korišćenja predmeta lizinga.
2. KRATKOROČNI IZVORI FINANSIRANJA
Kratkoročni izvori finansiranja, koji se sastoje od novčanih obaveza za koje se
očekuje da će dospeti za plaćanje u periodu ne dužem od jedne godine ili pre,
neophodni su za pribavljanje povremenih obrtnih sredstava u vidu gotovine,
kratkoročnih hartija od vrednosti, potraživanja od kupaca i zaliha u svim njihovim
pojavnim oblicima. Pretežan deo tih obaveza nastaje spontano u toku redovnog
poslovanja, dok se ostatak javlja u vidu ugovorenih kratkoročnih izvora finansiranja.
Spontane kratkoročn eobaveze pojavljuju se u formi neosiguranog duga, dok
ugovoreni kratkoročni izvori mogu biti obezbeđeni ili neobezbeđeni zavisno od toga
da li se za njih traži kolateralno obezbeđenje, odnosno zaloga.
2.1. Neosigurani kratkoročni izvori finansiranja
Neosigurani kratkoročni izvori finansiranja obzhvataju sponatne obaveze i
neobezbeđene novčane kredite, bankarske i ostale. U spontane izvore spadaju:
dobavljači i ukalkulisane obaveze na teret troškova poslovanja. One automatski
rezultiraju iz svakodnevne poslovne aktivnosti preduzeća. Volumen tih obaveza
srazmeran je manje ili više obimu aktivnosti: kada obim raste i one se povećavaju,
kada obim opada i one se smanjuju. Nastanak spontanih obaveza ne izaziv
apreduzeću eksplicitne troškove finansiranja mada i one imaju izvesnu implicitnu
cenu. Preduzeće bi trebalo da koristi ovu „beskamatnu“ prednost spontanih obaveza
kada god je to moguće.
120
Neosigurani kratkoročni krediti koje odobravaju komercijalne banke
predstavljaju osnovne oblike ugovorenih kratkoročnih izvora finansiranja za privredna
preduzeća. Te izvore preduzeće može dobiti u vidu: jednokratnog kredita, kreditne
linije ili revolvning kredita.
Jednokratni kredit od komercijalne banke mogu dobiti prevashodno ona
preduzeća čiji je kreditni bonitet pouzdan. Ova vrsta kredita odobrava se onim
preduzećima kojima su finansijska sredstva potrebna samo na određeno vreme, a ne
permanentno.
Kreditna linija predstavlja ugovor između komercijaln ebanke i privrednog
preduzeća kojim se utvrđuje iznos neosiguranih kratkoročnih finansijskih sredstava
koje će banka staviti na raspolaganje preduzeću. Taj ugovor ne označava
garantovan kredit, već samo nagoveštava da će banka ako bude imala dovoljno
sredstava omogućiti preduzeću da ga koristi do određenog limita. Ugovor o kreditu
sklapa se obično za period od godinu dana. Atraktivnost ovog aranžmana sa
stanovišta banke leži u tome što eliminiše potrebu da ispituje kreditnu sposobnost
preduzeća svaki put kada traži kredit.
Kreditna linija determiniše maksimalni iznos koji preduzeće može da koristi u
bilo kom trenutku. Tehnički je ipak moguće da ukupna zaduženost preduzeća bude
veća od maksimalnog iznosa, ali ni u jednom momentu saldo kredita ne sme da bude
veći od kreditne linije. Da bi se, ipak, obezbedila da će preduzeće biti solidan dužnik,
većinu ugovora o kratkoročnim neosiguranim kreditima banka uslovljava obavezom
preduzeća da drži kompenzacioni saldo gotovine na računu depozita po viđenju,
odnosno čekovnom računu, koji se utvrđuje u izvesnom procentu od ukupnog iznosa
kredita. Kompenzacioni saldo kreće se obično 10 do 20% od iznosa duga. Treba
imatiu vidu, da održavanje tog salda može da učini taj kredit skupim za preduzeće
zavisno od odnosa kompenzacionog salda prema minimalno potrebnom saldu
gotovine sa stanovišta preduzeća.
Revolving kredit je garantovana kreditna linija. Ona je garantovana u tom
smislu što komercijalna banka potpisujući ugovor o kreditu obećava preduzeću da će
mu određeni iznos finansijskih sredstava biti stavljen na raspolaganje bez obzira na
obilje ili oskudicu novca.
Ostali neosigurani kratkoročni izvori finansiranja su: komercijalni papiri,
primljeni avansi od kupaca i privatni zajmovi. Pristup tim izvorima finansiranja zavisi
od vrste, veličine i prirode poslovne aktivnosti preduzeća.
Komercijalni papiri se sastoje od kratkoročnih i neosiguranih menica koje na
sebe izdaju preduzeća s visokim kreditnim bonitetom. To su, po pravilu, velika
preduzeća sa izrazitom finansijskom snagom.
121
Preduzeće može da pribavi kratkoročna finansijska sredstva i putem avansa
od svojih kupaca. Kupci modu da pristanu da uplate unapred ukupnu ili delimičnu
tržišnu vrednost proizvoda ili usluga koje nabavljaju u odnosu na dan njihove
isporuke.
Nije isključeno da preduzeće dobije privremeni neosigurani kredit svojih
akcionara. Bogatiji akcionari u nekoj manjoj korporaciji mogu da budu voljni da joj
pruže finansijsku podršku u slučajevima oskudice za gotovinom ili da joj pomognu da
lakše prebrodi periode krize kroz koju prolazi.
2.2. Osigurani kratkoročni izvori finansiranja
2.2.1. Osigurani kratkoročni kredit
Osigurani kratkoročni kredit j onaj za koji poverilac, komercijalna banka ili
druga finansijska institucija traži kolateralno obezbeđenje. Kod kratkoročnih kredita
kao kolateralna zaloga služe, najčešće, potraživanja od kupaca ili zalihe. Poverioci
posebnu pažnju poklanjaju upravo karakteristikama sredstava koja služe kao
kolateralna zaloga pre nego što odluče da li će i koliko kreidta odobriti preduzeću
dužniku. Te karakteristike se odnose, pre svega, na vek trajanja sredstava i na
njihovu likvidnost. Tek posle ispitivanja tik karakteristika poverilac će odmeriti iznos
kredita koji može da odobri preduzeću i uz koju kamatnu stopu.
Poverioci više vole kao kolateralno obezbeđenje on asredstva čija se
konvertibilnost u gotovinu najviše poklapa sa rokom dospeća kredita. Obrtn
asredstva u vidu potraživanj aod kupaca, zaliha ili kratkoročnih hartija od vrednosti
služe zbog toga kao najprikladnija zaloga za kratkoročn ekredite s obzirom da je
njihova relativna likvidnost veća nego kog fiksnih sredstava. Fiksna sredstva mogu
da posluže kao kolateralno obezbeđenje za osigurane dugoročne kredite.
Pošto poverilac oceni prihvatljivost kolateralnog obezbeđenja preduzeća, on
mora da utvrdi iznos kredita koji može da ponudi u odnosu na nominalnu vrednost
tog obezbeđenja. Obično to poverilac čini u vidu procenta od vrednosti založenih
sredstava. Taj procenat varira 30-90% i zavisi pre svega od vrste ugovorenog prava
na raspolaganje sredstvima dužnika.
2.2.2. Potraživanja od kupaca kao kolateralno obezbeđenje
122
Postoje, u načelu, dva metoda kratkoročnog finansiranja posredstvom
korišćenja potraživanja od kupaca. Jedan metod pretpostavlja zalaganje
potraživanja, drugi njihovu prodaju.
Zalaganje potraživanja od kupaca
Zalaganje potraživanja od kupaca može se vršiti n aselektivnoj osnovi ili u
vidu ugovora o opštem pravu raspolaganja svim potraživanjima. Finansiranje na
selektivnoj osnovi pretpostavlja da komercijalna banka ili druga institucija, kao
poverilac, sama odabere račune kupaca koji, po njenom mišljenju, predstavljaju
prihvatljivu kolateralnu zalogu za kratkoročni kredit.
Drugi način kreditiranja primenjuje se, po pravilu, na on aprediuzeća koja
raspolažu velikim brojem računa kupaca čiji je prosečan iznos relativno mali. U
takvim uslovima vršiti selekciju kupaca na bazi provere validnosti svakog
pojedinačnog potraživanja bilo bi skupo. Umesto toga, ugovorom o kreditiranju
poverilac preuzima pravo opštegg raspolaganja svim potraživanjima ukoliko dužnik
ne izvršava svoje obaveze po kreditu.
Kada se preduzeće obrati banci za kratkoročni kredit nudeći potraživanja od
kupaca kao koateralno obezbeđenje duga, ona će najpre, proceniti, da li su
pojedinačni iznosi na računima kupaca dovoljno veliki da posluže kao prihvatljiva
zaloga za traženi kredit. Ukoliko to oni jesu, banke će dalje polazeći od svojih
kreditnih standarda proveriti kreditni bonitet svakog kupca. Kao jedan od osnovnih
testova za proveru služi, prosečan period naplate potraživanja u odnosu na
uobičajene kreditne uslove koji se nude kupcima. Ako preduzeće kao potencijalni
dužnik traži fiksnu sumu kredita, banci će biti dovoljno da između više računa kupaca
izabere samo one koji služe kao najbolja zaloga za ograničeni kredit. Ukoliko
preduzeće traži onoliko kredita koliko maksimalno može dobiti, banci ne preostaje
ništa drugo sem da testira račune svih kupaca da bi eliminisao one koji nisu podobni
kao kolateralno obezbeđenje.
Zalihe kao kolateralno obezbeđenje
Atraktivnost zaliha kao kolateralno obezbeđenje nalazi se u tome što im je
tržišna vrednost često veća od knjigovodstvene na bazi koje se procenjuje vrednost
kolateralne zaloge. Otuda poverilac koji odobrava kredit uz prihvatanje zaliha kao
zaloge, normalno pretpostavlja da će njihovom prodajom moći da namiri svoje
potraživanje ukoliko dužnik ne izvršava svoje obaveze po kreditu iz bilo kojih razloga.
123
Sve zalihe nisu podjednako prihvatljive za osiguranje kredita. Banka, kao
poverilac, preferiraće, najverovatnije, zalihe sirovina i materijala ili gotovih proizvoda,
mada ne generalno. Najbitniju karakteristiku zaliha u funkciji kolateralne zaloge za
kratkoročni kredit čini mogućnost njihove lake realizacije. Zapravo, svaka vrsta zaliha
koja se ubuduće može prodati bar nešto iznad knjigovodstvene vrednosti, može da
posluži kao solidno obezbeđenje kredita. Zato poverilac pri proceni zaliha kao
moguće kolateralne zaloge traži prevashodno one primerke čija je tržišna cena
manje ili više stabilna i koje se mogu brzo likvidirati bez velikih troškova. U tom
pogledu su standardni proizvodi ili trajna potrošna dobra nazahvalnija vrsta zaliha.
Kreditiranje preduzeća uz uzimanje zaliha kao kolateralne zaloge može da se
vrši putem sticanja prava poverioca na raspolaganje ukupnim zalihama, samo
pojedinačnim primercima zaliha ili onim zalihama koje su navedene u skladišnici.
2.2.3. Ostali osigurani izvori
Kratkoročni krediti na bazi dugoročnih hartija od vrednosti, akcija i obveznica i
krediti sa avalom nekog trećeg lica, pravnog ili fizičkog predstavljaju, takođe,
osigurane izvore finansiranja preduzeća.
Akcije i obveznice kojima se trguje na organizovanom tržištu kapitala
posebno su poželjne kao kolateralna zaloga. Komercijalna banka ili druga finansijska
institucija je spremna da avansira i 90% kratkoročnog kredita od tekuće tržišne
vrednosti akcija ili obveznica. Poverilac preuzima u vlasništvo založene hartije od
vrednosti i stiče pravo punomoćnika koji može da likvidira kolateralnu zalogu ukoliko
dužnik ne izvršava svoje obaveze po kreditu.
Kratkoročni krediti sa avalom su atrktivni su zbog tog ašto im opšta moć
zaduživanja trećeg partnera, avaliste, garantuje određenu sigurnost sa stanovišta
poverioca. Ukoliko preduzeće kao inicijalni dužnik postane kreditno nesposobno,
otplatu kredita preuzima na sebe avalista. U ulozi avaliste mogu da se pojave kupci,
dobavljači ili bogatiji akcionari kojima je stalo do opstanka i prosperiteta preduzeća
kome daju jemstvo na kredit.
2.2.4. Factoring
Factoring je poslovni aranžman između preduzeća koje prodaje svoja
potraživanja od kupaca (komitent) i preduzeća koje ih kupuje (faktor). To je
specifičan izvor sredstava jer:
124
1. Potraživanja od kupaca postaju specifična roba
2. Jedan oblik sredstava (potraživanja od kupaca) nižeg stepena
likvidnosti prelazi u sredstva višeg stepena likvidnosti (gotov novac)
Factoring se koristi kada su preduzeću hitno potrebna likvidna sredstva i
kada postoji nesigurnost u naplati potraživanja.
Obično je skuplji izvor finansijskih sredstava od bankarskog kredita, jer pored
kamate na neuplaćena potraživanja faktor, zaračunava proviziju za uslugu I određen
procenat rizika za nesigurnost u naplati.
Osnovni smisao factoring posla je da se po pravilu malim i srednjim
preduzećima odmah obezbede gotova novčana sredstva, jer se ostvarivanje
potraživanja po pravilu može ostvariti u relativno dužem vremenskom periodu, a tu je
uvek prisutan rizik nenaplativosti tj. rizik da li će se moći ostvariti potraživanje
(čekovi, hartije od vrednosti). Naime, uvek se da predpostaviti da se pojedina
potraživanja mogu realizovati naročito u spoljno-trgovinskim poslovima. U pravnoj
teoriji pojedine evropske zemlje ne znaju gde da svrstaju factoring pravni posao, da li
je to samostalna (posebna) vrsta ili se radi o jednoj poslovnoj transakciji koja nema ni
bankarska ni pravna obeležja?!
Ugovor o factoringu je tvorevina autonomnog-privrednog prava, I predstavlja
skup poslovnih pravila koji regulišu društveno-ekonomske odnose u određenoj
poslovnoj i privrednoj celini. Zbog toga smatramo da je najispravnije da se ugovor o
factoringu smatra samostalnim ugovorom robnog prometa.
Postoje dve osnovne vrste factoring posla :
1. Pravni factoring posao
2. Kvazi factoring posao
Osnovna razlika između ova dva factoring pravna posla je u tome što pravni
factoring posao ostvaruje sve tri osnovne privredne funkcije ovog posla, dok kvazi
factoring posao ne ostvaruje sve tri osnovne funkcije, nego samo jednu ili dve.
Osnovne privredne funkcije factoring posla su :
del credere – (funkcija osiguranja kredita). Ova factoring funkcija
omogućava prodavcu robe da se oslobodi rizika nemogućnosti naplate prodajne
cene za robu. Ona omogućuje komitentu faktora da ugovara sa trećim licem plaćanje
kupovne cene u određenom vremenskom periodu, jer tako faktorov komitent lakše
nalazi kupca.
uslužna (upravljačka funkcija ). Ovo je funkcija pružanja stručnih
usluga potraživanja prema trećim licima. Sastoji u nizu uslužnih delatnosti u pogledu
125
finansiranja, knjiženja, bilansiranja prenetih potraživanja sa komitenta na faktora. Na
ovaj način komitent se oslobađa nekih poslova koji su zakonom propisani i obavezni.
1. funkcija finansiranja – (funkcija obezbeđivanja gotovinskog novca).
Sastoji se u tome da faktor finansira komitenta do visine ugovorenih cena isporučene
robe sve do trenutka potraživanja trećeg lica.
Faktorov komitent isporučuje robu trećem licu i odmah, po pravilu,
naplaćuje prodajnu cenu od faktora, a za uzvrat na faktora prenosi svoje potraživanje
koje ima prema trećem licu. U praksi visina ovih odbitaka se najčešće kreće do 30 %
nominalne vrednosti potraživanja.
Među novije oblike finansiranja u međunarodnoj privredi se ubrajaju factoring
finansiranja, kao oblici pribavljanja novčanih sredstava putem prodaje potraživanja.
Klijent - privredno preduzeće nudi na prodaju faktoru (posredničkoj organizaciji),
svoja kratkoročna potraživanja za isporuke proizvoda i usluga ali pre njihovog
dospeća.
Faktor prihvata ponudu, sa ili bez obaveštenja dužnika o prenosu
potraživanja, isplaćuje odmah deo potraživanja klijentu (najčešće do 80%), a ostatak
naplate izvršava redovno ili odgovarajućim pravnim postupkom. Taj ostatak
potraživanja se stavlja klijentu na raspolaganje, umanjen za ispravku vrednosti i to
tek onda kada se izvrši naplata. Za svoju factoring uslugu, koja uključuje rizik i
kamatu, kreditiranja klijenata od momenta otkupa pa do naplate potraživanja, faktor
naplaćuje proviziju (najčešće 2-3% na iznos potraživanja).
Prednosti factoringa su višestruke, a ističu se sledeće :
1. Klijent (proizvođač ili prodavac) u okviru raspoloživih obrtnih sredstava
dolazi do realizacije i naplate svojih potraživanja, što je od posebnog interesa kod
prodaje na kredit u izvoznim poslovima i sa odloženim rokom plaćanja.
2. Klijent prenosi brigu i rizik naplate na factoring organizaciju, ubrzavajućI
priliv sredstava neophodnih za kontinuirani tok reprodukcije.
2. Klijent održava tekuću likvidnost bez dodatnih kredita, jer je od faktora
dobio predujam za svoja potraživanja.
Proizvođač odnosno prodavac pribegava factoringu uvek kada se značajni
deo realizacije nalazi u potraživanjima, a da su pri tome izvori kredita za obrtna
sredstva ograničeni ili skupi. Kod opredeljenja za factoring proizvođač ima u vidu da
su konačni troškovi, odnosno odbici od potraživanja veći u odnosu na kamatu po
kratkoročnim kreditima. Ovo ne važI u uslovima inflacije.
U izrazito inflatornoj privredi factoring naplata je ček u prednosti ako se u
obračun uvede i monetarna depresijacija. U uslovima mesečne inflacione stope od
126
npr. 3% veću vrednost ima potraživanje od odmah naplaćenih 100 din u visini od
80% nego odloženo plaćanje na 90 dana u visini od 100%. U međunarodnoj praksi
factoring finansiranje se pretežno odnosi na potraživanja po osnovu proizvoda i
usluga.
Potraživanja iz poslovnih odnosa u čijoj osnovi leže kratki rokovi i velika
mogućnost naplate potraživanja. U tom smislu, factoring ugovor se samo izuzetno
odnosi na usluge osiguranja, uskladištenja, naknade štete odnosno na potraživanja
koja mogu vremenski odložiti naplatu i čiji predmet u smislu materijalne osnove
potraživanja, može biti sporan ili ga treba dokazati.
Factoring finansiranjem mogu da budu obuhvaćena sva potraživanja klijenata,
odnosno samo određena potraživanja. Isto tako, mogu da budu u pitanju sadašnja i
buduća potraživanja. Kako su i jedna i druga potraživanja uvek jasno određena
(fakturom, knjižnim pismom), klijent uvek prima njihovu punu vrednost po
nepravilnosti uz odbitak factoring naplate.
Factoring finansiranje kod nas nije razvijeno, nasuprot drugih zemalja
konvertibilnog tržišta, tako da njegovi efekti I značaj daleko zaostaju u odnosu na
stvarne potrebe preduzeća. S obzirom da nema zakonskih smetnji za razvijanje
factoring finansiranja, za očekivati je da će u narednom periodu ovaj oblik
finansiranja više dobiti u značaju posebno putem osnivača kao što su poslovne
banke i akcionarska društva.
Factoring preduzeće je preduzeće koje otkupljuje potraživanja od nekog
preduzeća kome su hitno potrbna novčana sredstva, a koja ne može naplatiti od
kupaca - dužnika. Pojedine banke se postepeno specijaliziju za obavljanje factoring
posla i osposobljavaju se za stručnim kadrom za realizaciju kupljenih potraživanja.
Na zapadu su to specijalizovane firme koje se samo time bave.
2.2.5. Fofeting
Posao forfetinga sličan je factoringu, samo što se umesto prodaje
potraživanja u zemlji radi o prodaji potraživanja u inostranstvu. Preduzeće koje je
izvezlo robu prodaje svoja potraživanja od kupaca u inostranstvu odgovarajućoj
finansijskoj instituciji koja se bavi forfetingom, a to je, po pravilu, neka poslovna
banka, registrovana za ove poslove.
Preduzeće izvoznik, sklapa sa bankom ugovor o prodaji potraživanja od
kupaca u inostranstvu, sa ciljem da odmah po izvršenoj isporuci robe dobije gotovinu
neophodnu za obavljanje poslovne aktivnosti. U cilju smanjenja rizika naplate
127
potrađivanja, banka daje saglasnost na sve porudžbine, odnosnoobezbeđuje se
njena saglasnost za svaku isporuku robe. Banka će preuzeti rizik naplate
potraživanja samo ako su ta potraživanja obezbeđena nekim kvalitetnim
komercijalnim kreditnim instrumentom u inostranstvu.
Banke koje se bave forfetingom mogu fakture kupljene od preduzeća
prodavati drugim finansijskim institucijama, čime fakture poprimaju karakteristike
hartije od vrednosti, čiji se promet odvija na finansijskom tržištu.
128
LITERATURA:
1. Prof. dr Dragan Krasulja, prof. dr Milorad Ivanišević, Poslovne
finansije, Beograd, 2000.
2. Dr Jovan Rodić, Dr Ivan Marković, Poslovne finansije sa
programom finansijske konsolidacije, Beograd, 1986
3. Dr Jovan M. Ranković, Upravljanje finansijama preduzeća,
Beograd, 1999.
4. Dr Jovan M. Ranković, Specijalni bilansi, Beograd, 1996.
5. Prof. Dr Žarko Ristić, prof. dr Slobodan Komazec, Globalni
finansijski menadžment, Beograd, 1998.
6. Mr Dragan Ž. Đurđević, Inicijalna javna ponuda akcija, Beograd,
2002.
129
Recommended