83
UNIVERZITET U SARAJEVU EKONOMSKI FAKULTET U SARAJEVU MEĐUNARODNI FINANSIJSKI MENADŽMENT  - skripta - Prof. dr Mirko Puljić Ass.mr. Azra Zaimović Ass. Mr. Dželila Šahinagić Ass. Mr. Džafer Alibegović Sarajevo, 2008.godine

Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

  • Upload
    emirn

  • View
    270

  • Download
    2

Embed Size (px)

Citation preview

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 1/83

UNIVERZITET U SARAJEVUEKONOMSKI FAKULTET U SARAJEVU

MEĐUNARODNI FINANSIJSKI MENADŽMENT - skripta -

Prof. dr Mirko Puljić Ass.mr. Azra Zaimović 

Ass. Mr. Dželila Šahinagić Ass. Mr. Džafer Alibegović 

Sarajevo, 2008.godine

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 2/83

  2

S A D R Ž A J:1. Međunarodno finansijsko okruženje .............................................................. 4

Ciljevi mulitinacionalnih korporacija i agencijski problem .................................... 4Kontrola finansijskog menadžmenta MNC ............................................................ 5Teorije međunarodnog biznisa ............................................................................... 6

Metode izlaska na međunarodno tržište ................................................................. 72. Međunarodno kretanje kapitala ..................................................................... 9Platni bilans i međunarodni trgovinski tokovi ........................................................ 9Faktori koji utiču na međunarodne trgovinske tokove .......................................... 11Korekcije deficita trgovinskog bilansa................................................................. 12Međunarodna kapitalna kretanja .......................................................................... 13Međunarodne finansijske institucije..................................................................... 14

3. Međunarodna finansijska tržišta ...................................................................15Motivi za učešće na međunarodnim finansijskim tržištima................................... 15Devizno tržište .................................................................................................... 16Međunarodna tržišta novca .................................................................................. 17

Međunarodno tržište kredita ................................................................................ 17Međunarodno tržište obveznica ........................................................................... 18Međunarodno tržište dionica................................................................................ 19Uporedba međunarodnih finansijskih tržišta ........................................................ 19

4. Određivanje deviznog kursa ..........................................................................21Kretanje deviznog kursa ...................................................................................... 21Ravnotežni devizni kurs ...................................................................................... 21Faktori koji utiču na devizni kurs ......................................................................... 22

5. Odnos između inflacije, kamatnih stopa i deviznog kursa............................25Paritet kupovnih snaga (PPP)............................................................................... 25Međunarodni Fišerov efekat (IFE) ....................................................................... 28

6. Uticaj vlade na devizni kurs...........................................................................32Sistemi deviznih kurseva ..................................................................................... 32Mjere vlade za uticaj na devizni kurs ................................................................... 33Mjere uticaja vlade na devizni kurs kao instrument makroekonomske politike..... 35

7. Predviđanje deviznih kurseva ........................................................................37Tehnike predviđanja deviznih kurseva ................................................................. 38Procjena pouzdanosti predviđanja ........................................................................ 40

8. Mjerenje izloženosti fluktuacijama deviznog kursa......................................42Transakcijska izloženost ...................................................................................... 42Ekonomska izloženost ......................................................................................... 43

Konverzijska izloženost....................................................................................... 459. Valutne izvedenice ..........................................................................................46Forvard tržište ..................................................................................................... 46Tržište valutnih fjučersa ...................................................................................... 48Tržište valutnih opcija ......................................................................................... 50Valutna call i put opcija....................................................................................... 51

10. Ulaganje kapitala kao način ulaska na inostrano tržište ..............................54Mogućnosti stranog ulaganja u Bosni i Hercegovini ............................................ 55

11. Procjena međunarodnih projekata ................................................................59Inputi za procjenu međunarodnih projekata ......................................................... 59Međunarodni projekti i rizik ................................................................................ 61

12. Trošak i struktura izvora finansiranja MNC................................................62Trošak kapitala .................................................................................................... 62

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 3/83

  3

Poređenje troška kapitala i troška duga ................................................................ 62Poređenje troška kapitala upotrebom CAPM ....................................................... 64Razlike među zemljama u trošku duga................................................................. 65Razlike među zemljama u trošku kapitala ............................................................ 66Upotreba troška kapitala za procjenu međunarodnih projekata............................. 66

Struktura izvora finansiranja za MNC.................................................................. 6613. Metode procjene rizika zemlje (country risk) ...............................................6814. Kreditna kriza i finansije zemalja u tranziciji...............................................70

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 4/83

  4

1. Međunarodno finansijsko okruženje 

Promjene u globalnom ekonomskom okruženju u posljednjih nekolikodesetljeća su veoma dramatične. Sa svjetske ekonomske scene ubrzano nestajekomunističko, odnosno socijalističko društveno-ekonomsko uređenje, nacionalneekonomije se sve više otvaraju jedna prema drugoj, a proces globalizacije je zahvatiogotovo cijeli svijet. Tek nekoliko zemalja na svijetu se još uvijek opiru ovom procesu,trpeći pri tome velike gubitke u svom nacionalnom proizvodu i izlažući svojestanovništvo ekstremnom siromaštvu.

Upravljanje finansijama u međunarodnom okruženju današnjice postalo jeiznimno interesantno. Izazovi finansijskog menadžmenta prisutni u kompanijama koje

 posluju unutar jedne nacionalne ekonomije, dodatno su usložnjeni međunarodnimkarakterom tržišta i poslovnih operacija u kojima funkcionišu multinacionalnekorporacije savremenog svijeta. Iako postoje različite forme međunarodneorganizacije biznisa, u daljem izlaganju uglavnom ćemo se fokusirati na poslovanjemultinacionalnih korporacija koje u cijelosti posjeduju i kontrolišu svoje podružniceizvan zemlje sjedišta.

Ciljevi mulitinacionalnih korporacija i agencijski problem

Tradicionalno prepoznati cilj poslovanja bilo koje kompanije, pa samim time imultinacionalnih korporacija (MNC) jeste profit, odnosno uvećanje bogatstvadioničara. Bogatstvo dioničara, vlasnika kompanije, reflektuje se u uvećanjuvrijednosti dionice koju on posjeduje. Na vrijednost dionice u velikoj mjeri utičekvalitet poslovanja kompanije, i to kompanije u cjelini. U slučaju MNC, poslovanje

 podružnica, kao zasebnih cjelina nije u primarnom interesu vlasnika kapitala, jer oni posjeduju dionice MNC, a ne dionice podružnica.

Agencijski problem se javlja još od prvih privatnih kompanija koje su koristileusluge, odnosno upošljavale profesionalne menadžere. Ovaj problem, najprostijerečeno, ogleda se u različitosti interesa vlasnika kapitala i profesionalnih menadžera i

 posljedicama koje različiti interesi mogu napraviti u kompaniji. Vlasnici kapitalaobično su orijentisani na dugoročni prosperitet kompanije, pri tome spremni, ukoliko

 je neophodno, žrtvovati kratkoročnu profitabilnost, dok su menadžeri najčešćezainteresirani za kratkoročne poslovne rezultate, orijentišući se na period trajanjanjihovog mandata. U svrhu efikasnog približavanja interesa jednih i drugih i na tajnačin smanjivanja djelovana agencijskog problema, u velikim kompanijama sukreirani različiti sistemi motivacije menadžera i vezivanja njihovog ličnog interesa sainteresom kompanije koju vode. U prvom redu se radi o dioničkim opcijama, odnosno

 pre puštanju određenog procenta vlasništva u kapitalu kompanije ključnimmenadžerima u kompaniji. Tako menadžeri postaju i lično zainteresirani dakompanija posluje što profitabilnije, ali i u što dužem roku.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 5/83

  5

Kod MNC, agencijski problem je još složeniji nego kod kompanija koje posluju u jednoj državi, zbog geografske udaljenosti između sjedišta i podružnica,zbog komunikacijskih problema, ali i zbog kulturoloških razlika. Savremene MNCsvoje sjedište mogu imati u jednoj državi, glavnina proizvodnje može biti locirana udrugoj, a tržište mogu naći u posve trećim zemljama. Zaposleni u organizacijskim

 jedinicama MNC u tom slučaju se nalaze na tri međusobno udaljene lokacije, govororazličite jezike i pripadaju različitim kulturama. Koordinacije i upravljanjeoperacijama ovakve MNC iziskuje veliki napor i prouzrokuje razmjerno veliketroškove.

Pored agencijskog problema, MNC se u poslovanju u međunarodnomokruženju susreću i sa drugim teškoćama  –   različitostima u pravnim sistemima,kulturološim i etičkim obiljež jima, te u posljednje vrijeme posebno aktuelnim,ograničenjima vezanim za očuvanje čovjekove okoline. 

Kontrola finansijskog menadžmenta MNC

Agencijski problem u upravljanju finansijama MNC uglavnom se odražavakroz različite interese u kreiranju kratkoročne profitabilnosti podružnice u odnosu nadugoročni rast vrijednosti MNC u cjelini. Stoga kontrola finansijskih tokova imaogroman značaj u upravljanju MNC.

Postoje dva generalna pristupa organizaciji finansijske kontrole u MNC:-  centralizirani i

-  decentralizirani.Centralizirani pristup karakteriše upravljanje finansijama cjelokupne MNC iz

sjedišta, pri čemu finansijski menadžer sjedišta kompanije direktno upravljafinansiranjem i investiranjem svake podružnice. U decentraliziranom pristupu svaka

 podružnica ima svog finansijskog menadžera koji je odgovoran za upravljanjefinansijama svoje podružnice, dok finansijski menadžer iz sjedišta kontroliše njegovo

 poslovanje. Na slijedećim slikama prikazan je centralizirani i decentralizirani pristuporganizaciji finansijske kontrole MNC:1 

1 Preuzeto iz Madura J, International Financial Management, str. 5.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 6/83

  6

Slika 1: Centralizirani pristup organizaciji finansijske kontrole MNC

Slika 2: Decentralizirani pristup organizaciji finansijske kontrole MNC

Već iz predstavljenih ilustracija sasvim je očito da centralizirani pristupmenadžmenta smanjuje agencijske troškove, dok decentralizirani stil daje višekontrole menadžerima koji su bliži aktivnostima i okruženju podružnice.

Teorije međunarodnog biznisa 

Iako je poslovanje MNC, u teorijskom smislu, u velikoj mjeri bazirano nadjelovanje klasične teorije komparativnih prednosti, u objašnjavanju motiva izlaskakompanija koje su poslovale unutar jedne nacionalne ekonomije na međunarodnotržište i njihovog prerastanja u MNC dominira teorija životnog ciklusa proizvoda.

Prema ovoj teoriji, kompanija započinje biznis u svojoj zemlji tako što kreira prozvodda zadovolji domaću potražnju. Spoznajući potencijal stranih tržišta, kompanija nakon

Finan.menadžer

majke

Kapitalni izdaci A

Upravljanjezalihama i

potraživanjima A

Upravljanjegotovinom A

Finansiranje A

Ka italni izdaci B

Upravljanjezalihama i

potraživanjima B

Upravljanjeotovinom B

Finansiranje B

Finansijskimenadžer A

Kapitalni izdaci A

Upravljanjezalihama i

potraživanjima A

Upravljanjegotovinom

 A

Finansiranje A

Kapitalni izdaci B

Upravljanjezalihama i

potraživanjimaB

Upravljanjegotovinom

B

Finansiranje B

Finansijskimenadžer B

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 7/83

  7

toga izvozi proizvod da zadovolji stranu potražnju. Uvidjevši da strana potražnjanadilazi mogućnost efikasnog sanbdijevanja iz proizvodnih kapaciteta iz sjedištakompanije, kompanija osniva stranu podružnicu da osigura svoje prisustvo nainostranom tržištu i da smanji transportne troškove. Obzirom da je kompanija

 preselila dio svog poslovanja u drugo okruženje i sama postaje njegov dio, tako da

strano poslovanje opada jer su joj eliminisane konkurentske prednosti, ulaskomdrugih kompanija na isto tržište. Naposlijetku, da bi održala lidersku poziciji i produžila tražnju za svojim proizvodom, kompanija diferencira proizvod i/ili širiliniju proizvoda u stranoj zemlji. Na slijedećoj slici dat je šematski prikaz teoriježivotnog ciklusa proizvoda.2 

Slika: Teorija životnog ciklusa proizvoda kao motiv proširenja biznisa u međunarodne okvire 

Metode izlaska na međunarodno tržište 

Još od samog početka razvoja međunarodnog poslovanja, MNC koristerazličite metode izlaska na međunarodna tržišta i organizacije međunarodnog 

 poslovanja:-  međunarodnu trgovinu, -  licenciranje,-  franšizu,-  zajednička ulaganja, -   preuzimanje postojećih kompanija, -  osnivanje novih kompanija.

 Međunarodna trgovina  je najjednostavniji i najstariji oblik međunarodnoorganiziranog biznisa. Po ovim pojmom se podrazumijeva izlazak na strano tržište

 bilo izvozom proizvoda proizvedenih u matičnoj zemlji, bilo kupovinom sirovina ili poluproizvoda na međunardnom tržištu. Ovaj metod sa sobom nosi najmanji rizik

2 Isto, str. 9.

 Firma izvoziproizvod dazadovolj i stranu

otražn u

 Firma kreiraprozvod dazadovolji domaću

potražnju

 Firmaosniva stranu

podružnicu daosigura svojeprisustvo ismanjitroškove

a. Firmadiferencira proizvodi/ili širi linijuproizvoda u stranojzeml i

b. Firminostrano poslovanjeopada jer su jojeliminisanekonkurentskeprednosti

ili

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 8/83

  8

 poslovanja, jer kompanija koja ovako organizira svoje poslovenje ne investira bilokakav kapital u inostranstvu.

 Licenciranje  je metod kojim se kompanija obavezuje da će za naknadukompaniji u drugoj zemlji transferirati svoje znanje ili tehnologiju, odnosno voditi

 poslovanje u toj kompaniji za neko određeno vrijeme. Ni u ovoj metodi ne postojekapitalna ulaganja koja bi kompaniju izložila riziku. Ipak, rizik međunarodnog poslovanja ipak je veći nego kod međunarodno trgovine zbog mogućnosti gubitkalicence.

Franšiza obavezuje kompaniju da osigura specijaliziranu strategiju prodaje, pomogućnosti i inicijalnu investiciju, uz određenu periodičnu naknadu.  Kompanija ustranoj zemlji koja posluje u franšiznom aranžmanu uglavnom preuzima poslovniidentitet matične kompanije, ali i preuzima sisteme i procedure poslovanja, kao ispecifične standarde kvalitete. Dok je kod licenciranja fokus pažnje na održanjulicence na matičnoj kompaniji, dotle je kod franšize kompanija u stranoj zemlji pod

stalnim pritiskom očuvanja kvalitete zbog straha od gubitka pozicije nosioca fr anšize.

 Zajedničko ulaganje (joint venture), kao metod međunadnog poslovanja, podrazumijeva osnivanje nove kompanije koja je u vlasništvu najmanje dvijekompanije,  iz dvije različite zemlje. Zajednička ulaganja su uglavnom motiviranaomogućavanjem lakšeg pristupa tržištu, tehnologijama, ili pak radnoj snazi. Ovaj vid

 poslovnih odnosa obično ima dugoročan karakter jer zahtijeva investiranje kapitala,ali i izgradnju efikasnih sistema upravljanja i rukovođenja novonastalomkompanijom.

Preuzimanje (akvizicija)  postojećih aktivnosti omogućava MNC da brzosteknu kontrolu nad stranim aktivnostima, kao i tržišno učešće. Ovaj metod

 podrazumijeva kupovinu postojećih kompanija u inostranstvu i na taj način sticanjenjihovih pozicija na tržištu. Sa preuzimanjem postojećih kompanija povezan je velikirizik, jer kompanije koja odabere ovaj vid izlaska na međunardno tržište u cjelostisama investira sredstva najprije u kupovinu strane kompanije, pa zatim u njenorestukturiranje i prilagođavanje svom poslovanju i potrebama.

Osnivanje novih kompanija je najzahtjevnija metoda izlaska na strano tržište.Kao i preuzimanje, sa sobom nosi veliki rizik, jer podrazumijeva pokretanje biznisa ustranom (obično slabo poznatom) okruženju, i to od starta. Nove kompanije, bez

obzira k ako snažan i poznat bio njihov osnivač, moraju se izboriti za tržište i dok tone postignu, ne donose prihode. Ipak, prednost ovog metoda nad preuzimanjem postojećih kompanija nalazi se u mogućnosti potpunog prilagođavanja novonastalekompanije potrebama osnivača, kao i u izbjegavanju lošeg imidža koje kompanijekoje su bile predmet preuzimanja često imaju. 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 9/83

  9

2. Međunarodno kretanje kapitala 

Platni bilans kao izvor informacija je od velikog značaja za jednogfinansijskog menadžera. Platni bilans može da indicira obim transakcija između

 pojedinih zemalja i pomoći pri predviđanju deviznog kursa što je izuzetno značajno zadonošenje odluka finansijskog menadžera multinacionalne korporacije koja posluje umeđunarodnim okvirima.

U ovom poglavlju ćemo se osvrnuti na komponente platnog bilansa koje suznačajan izvor informacija za finansijskog menadžera, te ekonomske i druge faktorekoji utiču na platni bilans.

Platni bilans i međunarodni trgovinski tokovi  

Platni bilans  je pregled svih transakcija koje jedna zemlja izvrši sainostranstvom u određenom periodu. Najčešće je to period od godine dana, madamože biti i kraći (npr. kvartalno). Platni bilans možemo posmatrati kao računovodstvo

 jedne zemlje gdje imamo saldo svih transakcija koje obave fizička lica, pravna lica iVlada sa inostranstvom. Priliv sredstava predstavlja kreditne stavke, a odliv

 predstavlja debitne stavke.

Komponente platnog bilansa su:

-  tekući račun, -  račun kapitalnih transakcija, -  rezerve.

Mi ćemo pažnju posvetiti tekućem računu i računu kapitalnih transakcija.

Tekući račun  je pregled vrijednosti uvoza i izvoza, kamati i dividendi i jednostranih transfera koje jedna zemlja izvrši sa inostranstvom. Znači da su osnovnekomponente tekućeg računa: trgovinski bilans, bilans faktorskih usluga i jednostranitransferi. Trgovinski bilans  se sastoji od bilansa roba i bilansa usluga. Bilans robaevidentira izvoz i uvoz roba, dok bilans usluga evidentira izvoz i uvoz usluga. Izvoz

roba i usluga predstavlja priliv sredstava, dok uvoz roba i usluga predstavlja odliv. Npr. konsultantske usluge koje pružaju evropske zemlje u BiH predstavljaju izvozusluga za te evropske zemlje i priliv sredstava u njihovom trgovinskom bilansu.

 Bilans faktorskih usluga  evidentira kretanje dividendi i kamata između zemljerezidenta i inostranstva. Npr. ako rezident BiH kupi dionice na Zagrebačkoj berzi,tada će dividende koje primi po osnovu tih dionica biti priliv za tekući račun BiH.Ako rezident Hrvatske kupi obveznice koje izda američka kompanija, tada će kamatakoju on prima po osnovu obveznica biti odliv za američki tekući račun.  Jednostrani

transferi predstavljaju jednostrana plaćanja jedne zemlje prema inostranstvu i obratno.To su pomoć, grantovi i pokloni. Na sljedećoj slici je prikazan primjer tekućeg računa

 jedne zemlje koja ima deficit:3 

3 Preuzeto iz Madura J, International Financial Management, str. 35.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 10/83

  10

Slika 1: Pregled tekućeg računa

 Račun kapitalnih transakcija  je pregled kretanja kapitala između jednezemlje i inostranstva. Komponente tog računa su: direktne strane investicije (FDI),

 portfolio investicije i ostale kapitalne investicije. Direktne strane investicije i portfolioinvesticije se javljaju kao forma dugoročnog kretanja kpitala.  Direktne strane

investicije  bi bile preuzimanje postojećih preduzeća u nekoj zemlji ili osnivanjevlastitih podružnica. U takvom obliku investiranja imamo potpunu kontrolu nadsubjektom kojeg posjedujemo. Portfolio investicije  bi predstavljale kupovinu jednogdijela dionica, ali ne u cilju preuzimanja kontrole nad tim preduzećem nego u ciljusticanja dobiti. Npr. ako kupite nekoliko dionica Heinekena u Holandiji, to bi bila

 portfolio investicija, a ako firma kupi sve dionice Heinekena onda bi to bila direktnastrana investicija. Ostale kapitalne investicije predstavljaju kratkoročno kretanjekapitala  putem kratkoročnih vrijednosnih papira na tržištu novca. Direktne straneinvesticije mjere ekspanziju firmi u međunarodnom biznisu, dok portfolio i ostalekapitalne investicije mjere kretanje kapitala između individualaca investitora iinstitucionalnih investitora na osnovu kupovine i prodaje vrijednosnih papira.

Osnovni cilj trgovinskih sporazuma, kao što su npr. GATT i NAFTA, jesteda se smanje barijere u trgovini. To znači da sve kompanije koje su prisutne nameđunarodnom tržištu bore se za svoj dio kolača. To znači da moraju biti dovoljnokonkurentne kako bi dobile svoj dio kolača. To je dobro za kupce jer mogu kupitirobu sa boljim kvalitetom i nižim cijenama. Međutim, ta borba na globalnom tržištusa mnogobrojnim konkurentima nije lak a. Zbog toga Vlade zemalja žele na neki načinzaštititi lokalne firme i pomoći im kod izvoza kako bi one bile što konkurentnije na

globalnom tržištu. Navest ćemo neke od tih faktora.  Različiti zakoni u vezi saokolišem  znače da neke zemlje nameću takse na okoliš (radi zaštite od zagađenja),

2 - 5

Tekući račun

(1) Izvoz robe + $712

+ (2) Izvoz usluga + 292

+ (3) Priliv dividendi i kamata + 275

= (4) Ukupno izvoz, te d ividende i kamate = $1,279

(u mi lijardama $)

(5) Uvoz robe – $1,263

+ (6) Uvoz usluga – 246

+ (7) Odliv d ividendi i kamata – 259

= (8) Ukupno uvoz, te dividende i kamate = $1,768

(9) Transferi – $68

(10) Bilans tekućeg računa = (4) – (8) – (9) – $557

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 11/83

  11

dok druge ne. Tako da firme koje plaćaju takve takse su u nepovoljnijem položajunego firme koje ne plaćaju.  Zakoni o radu su različiti u različitim zemljama, tako daneke zemlje dopuštaju djeci da rade po veoma niskim troškovima radne snage i firmeonda mogu proizvoditi po nižim troškovima. U nekim zemljama je korupcija

normalna stvar kako bi se npr. dobio neki posao, dok u drugim zemljama nije slučaj.

Također, mnoge Vlade daju subvencije izvoznicima. Izvoz proizvoda koji se proizvedu uz pomoć Vlade se naziva damping. Vlade daju i  porezne olakšice za

 pojedine industrije. Znači ako Vlada želi da stimuliše izvoz pojedinih proizvoda onadaje porezne olakšice takvim izvoznicima, obično putem smanjenja stopa poreza nadobit. Međutim, to predstavlja diskriminatorski položaj unutar zemlje, jer drugimindustrijama se nameću veće stope poreza na dobit kako bi se nadomjestili izgubljeni

 prihodi. Dalje se izvoz može stimulisati manipulacijom deviznog kursa. To bi značiloda Vlada smanjuje vrijednost valute, kako bi napravila jeftinije domaće proizvodeinostranstvu i tako stimulisala izvoz. Ovi svi gore navedeni faktori utiču na tekućiračun zemalja. 

 Na tekući račun utiču i neki drugi elementi. Npr. outsourcing4  je fak tičkiuvoz roba i usluga i knjiži se kao odliv sredstava. Korištenje trgovinskih politika iz

 političkih razloga bi bilo uvođenje restrikcija na uvoz prozvoda npr. američkih zbogratova u Iraku.

Faktori koji utiču na međunarodne trgovinske tokove 

Uticaj inflacije. Ako dođe do inflacije u zemlji, to dovodi do opšteg porasta

cijena. Domaći proizvodi postaju skuplji i to stimuliše uvoz, a destimuliše izvoz. Uticaj nacionalnog dohotka. Ako dođe do povećanja realnog nacionalnog

dohotka (korigovanog za inflaciju) to će dovesti do povećanja tražnje za stranim proizvodima.

Uticaj vladinih restrikcija. Vlada može nametnuti tarife (porez na uvoz) ilikvote (količinsko ograničenje). Također se mogu nametnuti restrikcije iz zdravstvenihi  sigurnosnih razloga (npr. povećati tarife na uvezenu robu radi kravljeg ludila,kineskih otrovnih materijala i sl.).

Uticaj deviznog kursa. Ako dođe do smanjenja vrijednosti domaće valute, uvoz postaje skuplji, a izvoz jeftiniji. Ovo je naravno slučaj, ako se radi o cijenovnoelastičnim proizvodima.

Ovi svi faktori djeluju zajedno i njihov uticaj na trgovinski bilans jekompleksan.

4 Outsourcing predstavlja uvoz polugotovih i gotovih proizvoda koji se koriste u prozvodnji finalnog

 proizvoda MNC-a ili se prodaju pod imenom MNC-a (Feenstra, 1998). Npr. Nike: desetine hiljada ljudisu zaposlene u Aziji u prozvodnji sportske obuće i odjeće, a samo njih nekoliko stotina su zaposlenici Nike-a. Ostali su zaposleni u fabrikama koje imaju neki ugovor sa Nike-om.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 12/83

  12

Korekcije deficita trgovinskog bilansa

Postoje različite metode korekcije deficita trgovinskog bilansa. Mi ćemo se pozabaviti onima koje se rade pomoću deviznog kursa. Sistem plivajućih kurseva(nema uticaja Vlade) može automatski korigirati deficit trgovinskog bilansa kroz

 ponudu i potražnju pojedinih valuta. Npr. ak o zemlja X ima deficit to znači da je uvozveći od izvoza. Kako bi finansirala uvoz mora ponuditi svoju valutu X da bi kupilavalutu zemlje iz koje uvozi i tako platila za uvezenu robu. S druge strane, zemlja Xizvozi. Druga zemlja mora kupiti valutu zemlje X kako bi platila za izvezenu robuzemlje X. Kako je uvoz zemlje X veći nego izvoz, to je i ponuda valute X veća nego

 potražnja za valutom X. To znači da imamo pritisak na smanjenje vrijednosti valuteX.

Međutim, slaba valuta nije uvijek najbolje rješenje i ne daje željene efektekod korekcije deficita trgovinskog bilansa. Razlozi mogu biti sljedeći: 

 Prilagođavanje cijena od strane konkurenata. Ako je vrijednost dolarasmanjena u odnosu na euro, onda su američki porizvodi jeftiniji Evropi. Međutim,domaće evropske firme također mogu smanjiti cijene. U tom slučaju nema potražnjeza američkim izvezenim proizvodima i nema uticaja na deficit trgovinskog bilansaSAD-a.

Uticaj ostalih slabih valuta. Ako je vrijednost dolara smanjena u odnosu naeuro, ne znači da je smanjena i u odnosu na ostale valute. Amerika nastoji da ne uvozi

iz Evrope jer su joj ti proizvodi skupi, ali uvozi iz zemalja kao što su Singapur, JužnaKoreja i sl. i tako nemamo željene korekcije deficita trgovinskog bilansa.

Stabilnost trgovine unutar firme. Multinacionalne korporacije uvoze od svoji podružnica bez obzira što je uvoz destimulisan i na taj način ne smanjujemo deficit. 

Prethodno sklopljeni ugovori o međunarodnim transakcijama. Ovdje jevažan period prilagođavanja. Znači, postoje već sklopljeni ugovori o uvozu, tako kadadođe do smanjenja vrijednosti valute i destimuliše se uvoz, ti ugovori koji su većranije sklopljeni ne mogu se jednostavno raskinuti. Tako da na početku imamo jošveći deficit i tek kasnije počinju se osjećati pozitivni efekti smanjenja vrijednosti

valute. Ovo se naziva efekat J-krive što se može vidjeti sa sljedeće slike5:

5 Preuzeto iz Madura J, International Financial Management, str. 46.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 13/83

  13

Slika 2: Efekat J-krive

Međunarodna kapitalna kretanja 

 Faktori koji utiču na direktne strane investicije:

Promjene u restrikcijama. Mnoge zemlje su smanjile restrikcije na stranaulaganja, naročito krajem 90ih godina (npr. Zemlje Jugoistočne Azije i Meksiko). 

Privatizacija. Ovo je naročito značajno u zemljama Jugoistočne Evrope prilikom pada komunizma. Tada je došlo do prilika za FDI kod kupovine državnogkapitala.

Potencijalni ekonomski rast . Direktne strane investicije idu u one zemlje gdjese očekuje ekonomski rast i stabilnost, a ne tamo gdje se očekuje npr. rat. 

Porezne stope. Zemlje koje nameću niske stope poreza na dobit su privlačnijeza direktne strane investicije.

 Devizni kurs. Direktne strane investicije idu u zemlje gdje se očekuje da ćedomaća valuta jačati, a ne slabiti. 

2 - 19

Efekat J-krive

   T  r  g  o  v   i  n  s   k   i 

   b   i   l  a  n  s 0 t

Pogoršanje zbogdeprecijacije

Promjena u kupovnojsnazi zbog slabljenjavalute

J-kriva

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 14/83

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 15/83

  15

3. Međunarodna finansijska tržišta 

Međunarodno tržište roba, usluga i finansijskih instrumenata još uvijek nijeujedinjeno zbog postojanja različitih prepreka, kao što su razlike u poreznom sistemu,carinske tarife, uvozne i izvozne kvote, nepokretljivost radne snage, različiti standardifinansijskog objavljivanja, regulatorna ili kulturološka ograničenja. Sa druge strane,takve tržišne nesavršenosti također kreiraju prilike za tržišta u određenim geografskimregionima, pomažući im da privuku strane kreditore i investitore. Međunarodnafinansijska tržišta nastala su iz potrebe prevazilaženja različitih barijera koje su sekroz historiju postavljale pred učesnike u međunardnoj trgovini i poslovanju uopšte.

U međunarodna finansi jska tržišta spadaju:-  devizno tržište,-  međunarodno tržište novca, -  međunarodno tržište kredita, 

-  međunarodno tržište obveznica i-  međunarodno tržište dionica. 

Motivi za učešće na međunarodnim finansijskim tržištima 

Motivi za učešće na međunarodnim finansi jskim tržištima mogu se posmatratiiz pozicije investitora, kreditora i pozicije dužnika (korisnika sredstava).

Investitori investiraju na međunarodnim finansijskim tržištima iz jednog od

slijedećih razloga: -  Kako bi iskoristili povoljne ekonomske uslove.  Određene države ili regioni u

određenim periodima imaju povoljnije uslove za investiranje nego druga mjesta,zahvaljujući promjenama u društveno-ekonomskom uređenju, reformskim

 procesima ili odlukama državnih vlasti;-  Kada očekuju da strane valute apreciraju u odnosu na njihovu valutu, jer će time

vrijednost njihove investicije i efekata investiranja, mjereno domaćom valutom, porasti;

-  Kada žele da iskoriste prednosti međunarodne diversifikacije. Kreiranje portolijameđunarodnih investicija dodatno ublažava djelovanje rizika u odnosu nainvestiranje čak i u portfolio investicija u jednoj zemlji. 

Kreditori (uključujući i pojedince koji kupuju inostrane instrumente duga) pozajmljuju sredstva inostranim dužnicima zbog:-  Zarade koju omogućavaju veće kamatne stope u drugim državama. Iako su veće

kamatne stope u međunarodnom okruženju često praćene i očekivanom većominflacijom, ipak su veće kamatne stope u pojedinim zemljama rezultat potražnje zasredstvima koja nadilazi raspoloživu ponudu;

-  Očekivanja da strane valute apreciraju u odnosu na njihovu valutu, jer će timevrijednost kredita i zarade od kredita, kao i u slučaju investiranja, mjerenodomaćom valutom, porasti; 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 16/83

  16

-  Efekata međunardne diversifikacije. Kao i u slučaju investiranja, i kod kreditiranjase prosječan rizik bankrotstva dužnika značajno smanjuje kada se pozajmljenasredstva rasporeda u više država i ekonomskih regiona.

Kompanije koje imaju potrebu za korištenjem tuđih sredstava

(pozajmljivanjem), međunarodna finansijska tržišta koriste iz slijedećih razloga:-  Kako bi iskoristili prednosti nižih kamatnih stopa na tržištima na kojima ponudasredstava nadilazi potražnju, te

-  Kako bi iskoristili efekte deprecijacije stranih valuta, koja će izazvati smanjenjenjihove obaveze prema stranim kreditorima, mjereno u domaćoj valuti. 

Devizno tržište

Devizno tržište je najstarije finansijsko tržište. Nastalo je i funkcioniše zbog potrebe investitora i kreditora, kao i učesnika u međunardnoj trgovini da pribavljajustrane valute kako bi investirali, pozajmljivali ili naprosto plaćali svoje račune ustranim valutama. Kroz svoju historiju, devizno tržište je prošlo kroz period zlatnogstandarda, kada je svaka valuta bila razmjenjiva u određenu količinu zlata, zatim kroz

 period fiksnih deviznih kurseva, kada su se valute međusobno razmjenjivale u fiksnimodnosima, do sistema slobodnih (plivajućih) deviznih kurseva, kada se valutemeđusobno razmjenjuju u odnosima koji su rezultat djelovanja tržište, bez ikakvih

 propisanih ograničenja. 

Transakcije na deviznom tržištu obavljaju se na trenutnom (spot) i terminskom

deviznom tržištu. Spot devizno tržište podrazumijeva izvršenje zaključenihtransakcija (kupovina i prodaja deviza) u kratkom vremenskom roku (do tri dananakon zaključenja transakcije), dok se na terminskom deviznom tržištu trgujeinstrumentima kojima se ugovara kupovina ili prodaja deviza u određenom momentuu budućnosti, po unaprijed ugovorenoj cijeni. Većina transakcija na međunarodnomdeviznom tržištu odvija se na međubankarskom tržištu, čije su učesnice najvećesvjetske banke.

Banke koje učestvuju na deviznom tržištu kupuju i prodaju devize porazličitim, kupovnim i prodajnim kursevima (cijenama). Kupovni (bid/buy) kurs,razumljivo, je niži od kursa po kojem banka prodaje devize (ask/sell). Razlika između

ova dva kursa naziva se „bid/ask spread“ i izražava se u procentima prodajnog kursa:

kurs prodajni

kurskupovni-kurs prodajni spread bid/ask  

ili ako kao primjer uzmemo kurs američkog dolara prema engleskoj funti, kupovni1,52$=1Ł i prodajni 1,60$=1Ł, bid/ask spread bi bio: 

%505,01,60$

1,52$-1,60$ spread bid/ask  

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 17/83

  17

 Na visinu bid/ask spreada utiče niz faktora: troškovi izvršenja naloga zakonverziju, troškovi držanja zaliha deviza, valutni rizik (koji povećavaju spread), kaoi konkurencija ili veličina konverzije (koji smanjuju procenat bid/ask spreada). 

Devizni kurs se može izraziti u direktnoj kotaciji (cijena jedne jedinice strane

valute izražena u jedinicama domaće valute), odnosno u indirektnoj kotaciji(vrijednost jedne jedinice domaće valute izražena u jedinicama strane valute). 

Međunarodna tržišta novca

 Na međunarodnom tržištu novca organizira se transfer novčanih fondova odstrane koja u određenom trenutku raspolaže viškom sredstava, prema strani kojoj su tasredstva potrebna. Sa razvojem sveukupnog međunarodnog biznisa i ekspanzijomMNC, došlo je i do ekspanzije međunarodnog tržišta novca. 

Međunarodno tržište novca uspostavljeno je depozitima u velikim bankama uSAD, ali se u kasnijem periodu ekspanzija ovog tržišta proširila na evropsko i azijskotržište novca. Evropsko i azijsko tržište novca nastali su kao rezultat međunarodnetrgovine i potrebe za raspolaganjem velikim količinama dolara, koji je u to vrijeme(70-tih godina prošlog vijeka) bio najprihvaćenije sredstvo plaćanja. Kako su uevropskim i azijskim bankama čuvani veliki iznosi depozita u svrhu podmirenja

 potreba međunarodne trgovine, ti su depoziti počeli služiti bankama za potrebekreditiranja drugih kompanija, kojima su u tom momentu dolari bili neophodni.Razvoj eurodolarskog i azijskog (dolarskog) tržišta novca pospješile su i regulatorne

akcije američke administracije koje su ograničavala američkim kompanijama pozajmljivanje od stranih kreditora na američkom tlu, kao propisi koji su ograničavalikamatne stope na depozite u američkim bankama. Stoga su podružnice američkihMNC otvoreno počele koristiti usluge evropskih i azijskih banaka gdje takvihograničenja nije bilo.

Razvoju međunrodnog tržišta novca značajno su doprinijela globalizacijskadešavanja koja su zahvatila svijet krajem prošlog vijeka, u prvom redu formiranje

 jedinstvene evropske ekonomske zone, kao i formiranje i ekspanzija drugih svjetskihtrgovinskih asocijacija, kao i standardizacija i unifikacija bankarskog poslovanja,uvedena tzv. Bazelskim standardima. Ovi standardi su bankama nametnuli određena

ograničenja vezana za visinu osnovnog kapitala (Bazel I), odnosno smanjenjeoperativnog rizika kroz obezbjeđenje boljeg kolaterala za kredite (Bazel II), a sve usvrhu smanjenja ukupnog rizika poslovanja banaka.

Međunarodno tržište kredita 

Multinacionalne korporacije, obzirom na karakter svog biznisa, obično imaju pristup izvorima finansiranja i izvan svoje matične zemlje. Ove kompanije čestouzimaju kredite na rok duži od godinu dana ili emituju srednjoročne blagajničkezapise na izvan svoje matične zemlje. U slučajevima kada se takve transakcijedešavaju u okvirima Evropske unije, odnosno euro-zone, radi se o tzv. Eurokreditnom

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 18/83

  18

tržištu. Kamatna stopa na ove kredite izražava se u odnosu na kamatnu stopu kojavlada na Londonskom međubankarskom tržištu (LIBOR  – London Interbank OfferRate), na koju se dodaje određena vrijednost, ovisno od nivoa rizika kompanije koja

 pozajmljuje sredstva (npr. LIBOR+3%).

U slučaju da jedna banka nije u mogućnosti samostalno ponuditi adekvataniznos kredita (obzirom da se često radi o velikim kreditima) na međunarodnom tržištukredita se stvaraju bankarski konzorciji (sindikati) više banaka koje onda zajedničkiobezbjeđuju potreba sredstva i međusobno dijele zaradu i rizik kredita. Sindiciranikrediti obično imaju nešto višu kamatnu stopu jer na njih utiču i troškovi samogformiranja bankarskog konzorcija (sindikata).

Međunarodno tržište obveznica 

Iako MNC, kao i domaće kompanije mogu pribavljati dugoročna sredstvaemitujući obveznice na domaćem tržištu, one često pribjegavaju emisiji  obveznicaizvan svoje zemlje, na međunarodnom tržištu obveznica. Razlozi za ovakav postupakmogu biti:-  Emitenti obveznica smatraju da emisijom izvan svoje zemlje mogu obezbijediti

znatno veću tražnju za obveznicama nego u svojoj zemlji, -  U situacijama kada MNC želi finansirati projekte svoje podružnice u lokalnoj

valuti, sasvim je razumljivo da sredstva za finansiranje pokuša pribaviti emisijomobveznica u toj zemlji,

-  Emisijom obveznica u drugoj zemlji često se mogu pribaviti sredstva uz niži

trošak (nižu kamatnu stopu na emitovane obveznice), što smanjuje ukupni trošakfinansiranja MNC.

Postoje dvije vrste međunarodnih obveznica: -  Obveznice izdate u stranoj zemlji i njenoj stranoj valuti zovu se strane obveznice

ili paralelne obveznice,-  Obveznice izdate u domaćoj valuti (ili stranoj), ali plasirane u inostranstvu (ili

izvan zemlje valute u kojoj su izdate) se nazivaju euroobveznice.

Razvoj tržišta euroobveznica može zahvaliti, kao i u slučaju eurodolarskognovčanog tržišta, regulatornim zahvatima američke administracije koja je 60-tih

godina prošlog vijeka svojim propisima destimulisala američke investitore dainvestiraju u strane vrijednosne papire. Kako su strani emitenti vrijednosnih papiratradicionalno tražili investitore na američkom tržištu, nakon donošenja ovih propisa,

 bili su prinuđeni svoje vrijednosne papire plasirati na drugom mjestu. 

Euroobveznice se uglavnom emituju na donosioca, u većini su denominirane udolarima (70%-75%), kuponi se isplaćuju godišnje, često uz promjenjivu kamatnustopu k oja se prilagođava promjeni kamatne stope na tržištu novca. 

Euroobveznice se emituju uz garanciju otkupa i posredstvom velikihinvesticijskih banaka (tzv. „underwriting“), koje na sebe preuzimaju rizik

nedovoljnog plasmana obveznica, te stoga organiziraju distribuciju obveznica u višezemalja istovremeno. Ovim obveznicama se trguje na sekundarnom tržištu, uglavnom

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 19/83

  19

međubankarskom, uz obezbjeđeno saldiranje6  i poravnanje prometa kroz institucijuEuroclear, što znatno ulakšava i pojeftinjuje promet.

Međunarodno tržište dionica

Osim što mogu emitovati dionice lokalno, u svojoj zemlji, MNC, kao i uslučaju obveznica, i dionice mogu emitovati na međunarodnom tržištu. Na ovaj načinkompanije lakše dolaze do većih sredstava i uz to poboljšavaju imidž kompanije,  njeno ime čine prepoznatljivim, te diversificiraju dioničku bazu. Veličina američkogtržišta kapitala čini lakšom, efikasnijom i jeftinijom svaku emisiju vrijednosnih

 papira, a veliki broj investitora na ovom tržištu pozitivno djeluje na stabilnost cijenadionica, jer se emisije dionica plasiraju velikom broju investitora koji onda ne mogudiktirati kretanje cijena dionica svojim transakcijama.

Dionice izdate u SAD od strane neameričkih kompanije zovu se „Yankee”dionice. Ove dionice su uglavnom rezultat masovne privatizacije kompanija uLatinskoj Americi i Evropi.

Ipak, emisija dionica u SAD podrazumijeva pridržavanje vrlo strogih propisakoji se odnose na objavljivanje finansijskih i drugih informacija o kompaniji emitentu.Da bi izbjegli, odnosno ublažili djelovanje ovih propisa, strane MNC koje želeemitovati dionice na američkom tržištu često pribjegavaju emisiji tzv. Američkihcertifikata o depozitu („American Depository Receipt“- ADR). ADR-ovi su specifičnifinansijski instrumenti koje emituju američke investicijske banke i koji reprezentuju

određenu količinu dionica MNC deponovanih u njenoj matičnoj zemlji. Oviminstrumentima se samostalno trguje, a njihova cijena zavisi od cijene dionica naosnovu kojih su emitovani i deviznog kursa valute matične zemlje.

Iako su SAD još uvijek najprivlačnije za emisiju dionica na međunarodnomtržištu, evropska i dalekoistočna tržišta bilježe ekspanziju kao međunarodna tržištadionica.

Uporedba međunarodnih finansijskih tržišta 

Strani gotovinski tokovi tipične MNC se mogu klasifikovati na:-  Međunarodnu trgovinu – izvoz i uvoz,-  Direktne strane investicije – akvizicije strane realne imovine,-  Kratkoročno investiranje ili finansiranje u stranim vrijednosnim papirima, i-  Dugoročno finansiranje međunarodnim obveznicama ili na tržištu dionica.

Šematski prikaz međunarodnih gotovinskih tokova dat je na slijedećoj slici: 

6

 Saldiranje („clearing“) podrazumijeva obračun međusobnih potraživanja i dugovanja više učesnika u prometu vrijedosnih papira, izračunavanje neto pozicija jednih prema drugima (neto dužnici i neto povjerioci) te poravnanje samo tako izračunatih neto iznosa. 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 20/83

  20

Slika 1: Međunarodni gotovinski tokovi MNC 

Međunarodnotržište novca

Međunarodnotržište kredita Međunarodno

tržište dionica

Izvoz/Uvoz

Dugoročnofinansiran e

Strani poslovniklijent

Deviznotržište

Izvoz/Uvoz

Valutnetransakci e

Srednjoročno &du oročno finansiran e 

Straneodružnice

Slanje dividendi& finansiran e

Kratkoročne investicije &finansiranje

Dugoročno finansiranje 

Srednjoročno & dugoročno finansiranje 

Kratkoročneinvesticije

& finansiranje

MNC majka

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 21/83

  21

4. Određivanje deviznog kursa 

Svaki finansijski menadžer multinacionalne korporacije mora biti upoznat sakretanjem deviznog kursa jer promjene istog utiču na gotovinski tok te kompanije.Kako bi shvatio šta se dešava sa deviznim kursom, prvo mora shvatiti faktore kojiutiču na njegovo kretanje.

U ovom poglavlju ćemo se osvrnuti na način određivanja ravnotežnogdeviznog kursa, te faktore koji utiču na ravnotežni kurs.

Kretanje deviznog kursa

 Devizni kurs  je cijena jedne valute izražena u drugoj valuti. Na primjer, odnos jen/dolar, jeste broj jena koji se mogu kupiti za jedan dolar. Tako ako se za jedandolar može kupiti 100 jena, znači da je kurs 100Y/$. Ako bismo željeli izraziti kolikodolara možemo kupiti za jedan jen, onda bi odnos bio 0.01$/Y.

Pad vrijednosti valute se naziva deprecijacija. Kada npr. britanska funtadeprecira u odnosu na dolar, to znači da dolar jača u odnosu na funtu. Povećanjevrijednosti valute se naziva aprecijacija. Kada dolazi do pada vrijednosti valute usljeddjelovanja monetarnih autoriteta, to se naziva devalvacija, a suprotna pojava jerevalvacija. Deprecijacija i aprecijacija se vežu za plivajuće kurseve (fleksibilnekurseve), a devalvacija i revalvacija za fiksne kurseve.

Procentualna promjena vrijednosti strane valute se računa kao: 

St – St  – 1

St – 1 gdje:

St – spot kurs u trenutku t

St-1 – spot kurs u trenutku t-1 

Pozitivna procentualna promjena predstavlja aprecijaciju strane valute, dok negativna

 promjena predstavlja deprecijaciju.

Ravnotežni devizni kurs

Devizni kurs se uspostalja na osnovu ponude i potražnje za određenomvalutom.

Potražnja za valutom.  Posmatrat  ćemo dvije zemlje, Ameriku i VelikuBritaniju. Potražnja za funtom u Americi ovisi o potražnji za britanskim proizvodimai uslugama i finansijskom imovinom nominiranoj u funtama. Da bi Amerikanci platili

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 22/83

  22

za britanska dobra, moraju prvo dolare zamijeniti za funte, znači, javlja se potražnjaza funtama.

Ponuda valute. Ponuda funte ovisi o britanskoj potražnji za američkim prozvodima, uslugama i finansijskom imovinom nominiranom u dolarima. Kako biBritanci platili za američka dobra, moraju kupiti dolare.

Tačka u kojoj se izjednačavaju ponuda i potražnja za određenom valutom se nazivaravnotežni devizni kurs. U toj tačci se «čisti» tržište, tj. ponuda je jednaka potražnji.To se može vidjeti sa sljedeće slike7:

Slika 1: Određivanje ravnotežnog deviznog kursa

Ako se radi o velikom broju kupaca i prodavaca određene valute (ako se radi ovelikoj likvidnošću valute), onda neka velika transakcija neće puno uticati na deviznikurs (lako se prilagođava). Nasuprot tome, nelikvidne valute se suočavaju savolatilnijim kretanjem deviznog kursa.

Faktori koji utiču na devizni kurs 

Kako se potražnja i ponuda za određenom valutom mijenja, tako se mijenja iravnotežni kurs. Neki od faktora koji utiču na ponudu i potražnju valute su: stopainflacije, kamatna stopa, dohodak, vladine mjere, očekivanja, ekonomski rast i

 politički i ekonomski rizik.

 Relativna stopa inflacije. Pretpostavimo da se ponuda dolara relativno povećavau odnosu na potražnju. To dovodi do viška rasta ponude novca i uzrokuje inflaciju u

7 Preuzeto iz Madura J, International Financial Management, str. 102.

4 - 7

VrijednostL

Količina L

$1.55

$1.50

$1.60Ravnotežnidevizni kurs

D: Potražnja za L

S: Ponuda L

Ravnotežni devizni kurs

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 23/83

  23

4 - 11

$ /L

Količina L

r 0

S 0

D 0

S 1

D 1

r 1

R e la t i vn e ka m a t n e s t o p e

Americi, što znači da će se cijene u Americi povećati u odnosu na cijene dobara uBritaniji. Britanci će kupovati manje američkih proizvoda i naći će supstitute u

 britanskim proizvodima, što će dovesti do smanjenja ponude funte. To će dovesti do pomjeranja krive ponude ka lijevo. Također, više cijene američkih proizvoda će podstaći američke potrošaće da počnu kupovati uvezene britanske proizvode, što će

dovesti do povećanja potražnje za funtama. Kriva potražnje se pomjera na desno.Znači povećana inflacija u Americi će povećati uvoz, a smanjiti izvoz iz Amerike. Toće postepeno dovesti do aprecijacije funte, a deprecijacije dolara. To pokazuje isljedeća slika8:

Slika 2: Uticaj inflacije

 Relativne kamatne stope. Ako dođe do relativnog povećanja realnih kamatnih stopa uAmerici u odnosu na Britaniju, investitori i iz Amerike i Britanije će kupovativrijednosne papire nominirane u dolarima ili ulagati u depozite. U tom slučaju dolazido deprecijacije funte. To pokazuje i sljedeća slika9:

Slika 3: Uticaj kamatnih stopa

8 Preuzeto iz Madura J, International Financial Management, str. 103.9 Preuzeto iz Madura J, International Financial Management, str. 105.

4 - 10

$/L

Količina L

S0

D0

r 0D 1

r 1

S1

Relat ivn e stop e inf laci je

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 24/83

  24

Ako dođe do povećanja nominalnih kamatnih stopa usljed inflacije u Americi, to ćedovesti do deprecijacije dolara. Zato treba posmatrati realne kamatne stope:

Realna kamatna stopa = nominalna kamatna stopa - stopa inflacije. 

 Dohodak. Ako dođe do relativnog povećanja dohotka u Americi u odnosu naBritaniju, potražnja za britanskim proizvodima će porasti, tako i potražnja za funtama.U tom slučaju dolazi do aprecijacije funte. To pokazuje i sljedeća slika10: 

Slika 4: Dohodak

Vladine mjere. Ovdje ćemo samo spomenuti neke od mjera: nametanje barijera umeđunarodnoj trgovini, intervencija na međunarodnom tržištu, uticaj na makrovarijable kao što su kamatne  stope, inflacija i dohodak. Ovim ćemo se više baviti unarednim poglavljima. 

 Relativne stope ekonomskog rasta. Zemlje sa značajnim ekonomski rastom će privućiinvestitore da kupuju imovinu što će dovesti do potražnje za domaćom valutom i

 jačanja te valute.

 Politički i ekonomski rizik. Svi investitori vole da posjeduju imovinu koja je manjegrizika. Tako da valute sa manjim rizikom se više vrednuju.

10 Preuzeto iz Madura J, International Financial Management, str. 106.

4 -14

$/L

Količina L

S0

D0

r 0D1

r 1

Dohodak

,S1

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 25/83

  25

5. Odnos između inflacije, kamatnih stopa ideviznog kursa

Svaki finansijski menadžer multinacionalne korporacije mora biti upoznat sakretanjem inflacije i kamatnih stopa, te njihovim uticajem na devizni kurs.

U ovom poglavlju ćemo se osvrnuti na teorije Pariteta kupovnih snaga (PPP) iMeđunarodnog Fišerov efekat (IFE).

Paritet kupovnih snaga (PPP)

Ako uzmemo košaricu proizvoda u jednoj zemlji, npr. u SADu, ta košarica

košta određeni iznos novaca. Ako takvu istu košaricu proizvoda uzmemo u drugojzemlji, npr. u Britaniji, ona također košta određeni iznos novaca. Ako te dvije  košarice, izraženo u jednoj valuti, koštaju isto, onda kažemo da postoji  paritet

kupovnih snaga (PPP).

Postoje dvije vrste teorije pariteta kupovnih snaga (PPP):-  apsolutna-  relativna.

 Apsolutna teorija pariteta kupovnih snaga kaže da su cijene te dvije košarice potpuno iste.  Relativna teorija pariteta kupovnih snaga kaže da su cijene slične, a neiste, usljed troškova kao što su troškovi transporta, tarife, kvote...

Logika koja stoji iza teorije pariteta kupovnih snaga (PPP) je sljedeća.Pretpostavimo da dolazi do relativnog povećanja stope inflacije u SADu u odnosu naBritaniju. Tada dolazi do povećanog uvoza iz Britanije, a smanjenog izvoza uBritaniju. Usljed povećanog uvoza dolazi do povećanja potražnje za funtama, dok  usljed smanjenog izvoza u Britaniju dolazi do smanjenja ponude funte. To vrši

 pritisak na povećanje vrijednosti funte, što se može vidjeti sa sljedeće slike11:

11 Preuzeto iz Madura J, International Financial Management, str. 103.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 26/83

  26

Slika 1: Uticaj inflacije

Uvoz iz Britanije će biti veći od izvoza u Britaniju sve dotle dok se cijene uBritaniji i SADu ne izjednače, a to će se desiti kada funta aprecira. Tada će ponovo

 biti uspostavljen PPP.

Znači, PPP kvantificira odnos između inflacije i deviznog kursa. To sedešava na sljedeći način: 

Imamo jedan proizvod. Cijena tog proizvoda u SADu je Ph (cijena u domaćoj zemlji),a cijena tog istog proizvoda u Britaniji je P f (cijena u stranoj zemlji). Ako postoji PPP,onda je Ph=Pf . Pretpostavimo da dolazi do promjene stopa inflacije u ove dvije zemlje.Tada se cijena Ph mijenja za stopu inflacije Ih, a cijena Pf  za If . Nova cijena Ph će bitiPh+Ph*Ih, a nova cijena Pf   će biti Pf +Pf *If . Ako Ih nije jednako If  onda PPP više ne

 postoji. Znači da strana valuta treba ili aprecirati ili deprecirati, kako bismo opet došliu situaciju da PPP postoji. Znači, izraz treba izgledati kao: 

Ph+Ph*Ih = (Pf +Pf *If )(1+ef ), gdje je ef  procentualna promjena vrijednosti strane valute.

Iz ovoga slijedi:

Ph(1+Ih) = Pf (1+If )(1+ef ).

Ako je Ih > If , tada strana valuta treba da aprecira.

Ako je Ih < If , tada strana valuta treba da deprecira.

4 - 10

$/L

Količina L

S0

D0

r 0D

1

r 1

S1

Relativne stope inflacije

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 27/83

  27

 Na osnovu sljedećeg izraza, rješavajući jednačinu po ef , možemo vidjeti za koliko procenata strana valuta treba da promijeni vrijednost:

Ph(1+Ih)ef = ------------ - 1.Pf (1+If )

Pošto je Ph=Pf , onda vrijedi da je:

(1+Ih)ef = ---------- - 1.

(1+If )

Primjer: Ako je stopa inflacije u SADu 9% (domaća zemlja), a u Britaniji 5%, tada je

(1+0,09)ef = ------------ - 1 = 3,81%.

(1+0,04)

Ovo znači da britanska funta treba aprecirati za 3,81% (približno 4%). Tako da semože primjeniti i sljedeći skračeni obrazac koji je približno tačan: 

ef  = Ih – If  = 9% - 5% = 4%.

Znači da strana valuta treba aprecirati (deprecirati) za onoliko procenata koliko jestopa inflacije u toj stranoj zemlji niža (viša) od stope inflacije u domaćoj zemlji. 

Grafički prikaz PPP 12:

Slika 2: Grafički prikaz pariteta kupovnih snaga 

12 Preuzeto iz Madura J, International Financial Management, str. 242.

8 - 9

G raf ička ana liza par i te ta kupo v nih snaga

P P P k r i v a

R a z lik a u s t o p a m a i n f la c i je (% )Dom aća stopa i n fl ac i je  – s tr a n a s t o p a i n f l a c i j e

%  d e v i z n o g

k u r s as t r a n ev a l u t e

- 2

- 4

2

4

1 3- 1- 3

P o v e ć a n ak u p o v n a

s n a g as t r a n i hp r o i z v o d a

S m a n j e n ak u p o v n a

s n a g as t r a n i h

p r o i z v o d a

 A

B

C

D

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 28/83

  28

 Interpretacija prethodnog grafikona. Na y-osi imamo razliku u stopamainflacije domaće i strane (Ih-If ), dok na x-osi ima procentualnu promjenu vrijednostistrane valute (ef ). Opet ćemo uzeti da je SAD domaća zemlja, a Britanija stranazemlja. Tačka A kaže da je stopa inflacije u SADu veća od stope inflacije u Britaniji

za 2% i da funta treba aprecirati za 2%. Tačka B kaže da je stopa inflacije u SADumanja za 3% nego stopa inflacije u Britaniji i da funta treba deprecirati za 3%. Ako seovo dešava, onda postoji PPP. PPP kriva prolazi kroz ove dvije tačke A i B i krozsredište koordinatnog sistema. Tačke C i D ne stoje na PPP krivoj jer funta ne apreciraodnosno ne deprecira za onoliko procenata kolika je razlika u stopama inflacije uSADu i Britaniji.

Testiranje teorije pariteta kupovnih snaga. Uzmemo niz obzervacija zastope inflacije u SADu i Britaniji, te nađemo razlike u stopama inflacije u ove dvijezemlje. To nanesemo na y-osu. Za naredni period u odnosu na period za koji uzimamorazlike u stopama inflacije, uzimamo i procentualnu razliku u vrijednosti funte u

odnosu na prethodni period (potreban period da se prilagodi). To nanesemo na x-osu.Ako možemo povući PPP krivu, onda postoji PPP. Ako postoje signifikantnedevijacije u odnosu na PPP krivu, onda PPP ne postoji.

Ovo možemo testirati i statističkim testovima. Uzmemo iste podatke kao zagrafički test. Unesemo ih u neki od statističkih programa kako bismo izračunalikoeficijente a0 i a1 u sljedećoj regresiji: 

ef = a0 + a1 [ (1+ I h)/(1+ I f ) – 1 ] +

Postavljamo hipoteze da je a0=0 i a1=1. Koristeći t-test testiramo ove hipoteze. Akodobijemo rezultat da a0 nije signifikantno različito on nule, onda kriva prolazi krozsredište koordinatnog sistema. Ako također dobijemo i rezultat da a1  nijesignifikantno različito od 1, onda imamo iste brojeve i na x i na y osama i možemo

 povući krivu PPP.  je residual i kupi sve ostale faktore koji utiču na ef .

PPP vrlo često ne postoji jer postoje i druge varijable koje utiču na deviznikurs osim inflacije, a vrlo često nema ni odgovarajućeg supstituta. 

Međunarodni Fišerov efekat (IFE) 

Međunarodni Fišerov efekat kvantificira odnos između kamatnih stopa ideviznog kursa. Nominalna kamatna stopa se sastoji od realne kamatne stope i stopeinflacije. Tako kada trebamo napraviti odluku da li investirati na lokalnom tržištu iliinostranstvu, trebamo vidjeti kolika je realna kamatna stopa, jer ako je viša nominalnakamatna stopa u jednoj zemlji u odnosu na drugu to može biti usljed inflacije. Ako surealne kamatne sto pe jednake na različitim tržištima, onda postoji paritet kamatnihstopa i postoji IFE. Ali budući da su kamatne stope pod uticajem inflacije, onda akone postoji PPP, onda ne postoji ni IFE. Fišerov efekat i jeste odnos između inflacije i

kamatnih stopa.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 29/83

  29

Znači, IFE kvantificira odnos između kamatnih stopa i deviznog kursa. To sedešava na sljedeći način: 

Imamo realnu kamatnu stopu. Kamatna stopa u SADu je r h (stopa u domaćoj zemlji),a kamatna stopa u Britaniji je r f (stopa u stranoj zemlji). Ako postoji IFE, onda je

r h=r f . Pretpostavimo da dolazi do promjene kamatnih stopa u ove dvije zemlje. Tadase r h mijenja za kamatnu stopu ih, a r f  za if . Nova stopa r h će biti r h+r h*ih, a nova stopar f  će biti r f +r f *if . Ako ih nije jednako if  onda IFE više ne postoji. Znači da strana valutatreba ili aprecirati ili deprecirati, kako bismo opet došli u situaciju da IFE postoji.Znači, izraz treba izgledati kao: 

r h+r h*ih = (r f +r f *if )(1+ef ), gdje je ef  procentualna promjena vrijednosti strane valute.

Iz ovoga slijedi:

r h(1+ih) = r f (1+if )(1+ef ).

Ako je ih > if , tada strana valuta treba da aprecira.

Ako je ih < if , tada strana valuta treba da deprecira.

 Na osnovu sljedećeg izraza, rješavajući jednačinu po ef , možemo vidjeti za koliko procenata strana valuta treba da promijeni vrijednost:

r h(1+ih)ef = ------------ - 1.

r f (1+if )

Pošto je r h=r f , onda vrijedi da je:

(1+ih)ef = ---------- - 1.

(1+if )

Primjer: Ako je kamatna stopa u SADu 11% (domaća zemlja), a u Britaniji 12%, tada je:

(1+0,11)ef = ------------ - 1 = -0,89%.(1+0,12)

Ovo znači da britanska funta treba deprecirati za 0,89% (približno 1%). Tako da semože primjeniti i sljedeći skračeni obrazac koji je približno tačan: 

ef  = ih – if  = 11% - 12% = -1%.

Znači da strana valuta treba deprecirati (aprecirati) za onoliko procenata koliko jekamatna stopa u toj stranoj zemlji viša (niža) od kamatne stope u domaćoj zemlji. 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 30/83

  30

Grafički prikaz IFE 13:

Slika 3: Grafički prikaz međunarodnog Fišerovog efekta 

 Interpretacija prethodnog grafikona. Na y-osi imamo razliku u kamatnimstopama domaćih i stranih (ih-if ), dok na x-osi ima procentualnu promjenu vrijednostistrane valute (ef ). Opet ćemo uzeti da je SAD domaća zemlja, a Britanija stranazemlja. Tačka A kaže da je kamatna stopa u SADu veća od kamatne stope u Britaniji

za 2% i da funta treba aprecirati za 2%. Tačka B kaže da je kamatna stopa u SADumanja za 3% nego kamatna stopa u Britaniji i da funta treba deprecirati za 3%. Ako seovo dešava, onda postoji IFE. IFE kriva prolazi kroz ove dvije tačke A i B i krozsredište koordinatnog sistema. Tačke C i D ne stoje na IFE krivoj jer funta ne apreciraodnosno ne deprecira za onoliko procenata kolika je razlika u kamatnim stopama uSADu i Britaniji.

Testiranje teorije međunarodnog Fišerovog efekta. Uzmemo nizobzervacija za kamatne stope u SADu i Britaniji, te nađemo razlike u kamatnimstopama u ove dvije zemlje. To nanesemo na y-osu. Za naredni period u odnosu na

 period za koji uzimamo razlike u kamatnim stopama, uzimamo i procentualnu razlikuu vrijednosti funte u odnosu na prethodni period (potreban period prilagođavanja). Tonanesemo na x-osu. Ako možemo povući IFE krivu, onda postoji IFE. Ako postojesignifikantne devijacije u odnosu na IFE krivu, onda IFE ne postoji.

Ovo možemo testirati i statističkim testovima. Uzmemo iste podatke kao zagrafički test. Unesemo ih u neki od statističkih programa kako bismo izračunalikoeficijente a0 i a1 u sljedećoj regresiji. ef = a0 + a1 [ (1+ih)/(1+if ) – 1 ] +

13 Preuzeto iz Madura J, International Financial Management, str. 252.

8 - 21

Grafička analiza IFE

IFE kriva

Razlika u kamatnoj stopi (%)Domaća kamatna stopa – strana kam atna stopa

%deviznog

kursastranevalute-2

-4

2

4

1 3-1-3

Smanjenipovrat na

stranedepozite

Viši povratna strane

depozite

 A

B

C

D

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 31/83

  31

Postavljamo hipoteze da je a0=0 i a1=1. Koristeći t-test testiramo ove hipoteze. Akodobijemo rezultat da a0 nije signifikantno različito on nule, onda kriva prolazi k rozsredište koordinatnog sistema. Ako također dobijemo i rezultat da a1  nijesignifikantno različito od 1, onda imamo iste brojeve i na x i na y osama i možemo

 povući krivu IFE.  je residual i kupi sve ostale faktore koji utiču na ef .

IFE vrlo često ne postoji jer postoje i druge varijable koje utiču na deviznikurs osim kamatnih stopa ( i inflacije indirektno preko PPP).

Slika 4: Poređenje IRP, PPP i IFE14 

14 Preuzeto iz Madura J, International Financial Management, str. 256.

8 - 27

Poređenje IRP, PPP i IFE

Očekivanjadeviznog kursa

Razlika u stopamainflacije

Forvard kursDiskont ili premija

Razlika u kamatnimstopama

Paritet kupovnih snaga(PPP)

Paritet kamatnih stopa

(IRP)

Fišerov

efekat

Međunarodni

Fišerov efekat (IFE)

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 32/83

  32

6. Uticaj vlade na devizni kurs

Devizni kurs je, kako je poznato, cijena jedne valute izražena u drugoj valuti.Pored svoje praktične informativne funkcije u razmjeni valuta i trgovini deviznimfinansijskim instrumentima, devizni kurs je vrlo važna alatka nacionalnemakroekonomske politike. Od početka izračunavanja i primjene, devizni kursevi su

 prošli nekoliko razvojnih faza – od fiksnog do slobodnog deviznog kursa.

Sistemi deviznih kurseva

Sistem fiksnih deviznih kurseva podrazumijeva konstantan odnos razmjenevaluta. Ovako utvr đen odnos se eventualno može mijenjati u manjim, unaprijed

dogovorenim okvirima. U slučaju da jedna valuta u realnim okolnostima izgubi diosvoje vrijednosti prema drugoj valuti (deprecijacija) vladino tijelo koje upravljadeviznim kursom može donijeti odluku da izvrši devalvaciju nacionalne valute, tj. dautvrdi novi fiksni kurs na nižem nivou. Slična situacija se može desiti i u slučajurealnog porasta vrijednosti domaće valute (aprecijacija), s time što se novoutvrđivanje deviznog kursa na višem nivou tada zove revalvacija.

Prvi zvanični sporazum kojim su utvrđeni fiksni kursevni najznačajnijihsvjetskih valuta zaključen je u Bretton Woodsu (SAD) 1944.godine. Ovaj sporazum jevezao vrijednost valuta na koje se odnosio za zlato, a na osnovu toga je bio utvrđenomjer međusobne razmjene valuta. Sporazum je 1971.godine modificiran

Smithsonianskim ugovorom, kada je izvršena devalvacija US dolara, i povećanagranice variranja kursa unutar fiksnog režima. Nakon što je većina zemalja članicaovog sistema fiksnih deviznih kurseva uočila da više nije moguće održavati fiksnikurs prema precijenjenom dolaru (i nakon što je dolar još jednom devalvirao), većinačlanica sistema je već 1973.godine napustila sistem fiksnih deviznih kurseva. 

 Nakon napuštanja sistema fiksnih deviznih kurseva započela je era slobodnog(plivajućeg) deviznog kursa, u kojem vrijednost valuta određuje finansijsko tržište,odnosno zakon ponude i tražnje. Za razliku od sistema fiksnog deviznog kursa, gdjesu dozvoljene manje korekcije (variranje) kursa unutar utvrđenih granica, u sistemuslobodnih deviznih kurseva vlada potpuna fleksibilnost – kurs se može mijenjati bez

ikakvih ograničenja, a prilagođavanja kursa se dešavaju svakodnevno. 

Prednost fiksnog deviznog kursa je svakako njegova stabilnost i predvidivost.U ovom sistemu kompanije se nisu bojale da će izgubiti na promjeni kursa, deviznirizik nije postojao (izuzev naravno opasnosti da domaća ili strana vlada promijenivrijednost valute. Sa druge strane u sistemu fiksnih deviznih kurseva, nacionalneekonomije su bile povezane, tako da je bilo moguće da se inflacija iz jedne ekonomije

 prenese u drugu. Ova opasnost je znatno ublažena napuštanjem sistema fiksnihdeviznih kurseva.

U današnjem svijetu postoje i varijacije fiksnog, odnosno slobodnog deviznogkursa. Vezani (zakačeni, „pegged“) devizni kurs predstavlja varijaciju fiksnog

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 33/83

  33

deviznog kursa, u kojem je valuta jedne zemlje fiksno vezana za valutu druge zemljeili obračunsku jedinicu (uspostavljen je fiksni devizni kursa), ali se njena vr ijednostmijenja prema drugim valutama jednako kako se mijenja vrijednost (devizni kurs)valute za koju je zakačena. Sa druge strane, bliže sistemu slobodnog deviznog kursanalazi se tzv. upravljani slobodni devizni kurs, u kojem se kurs formira i održava na

deviznom tržištu, bez zvaničnih ograničenja promjene, ali vlada zadržava pravo ikoristi različite interventne mjere, kako bi održala vrijednost nacionalne valute uželjenim granicama.

Posebna vrsta vezanog deviznog kursa je tzv „valutni odbor“ („currency board“). U ovom sistemu, pored vezivanja deviznog kursa za neku, obično „čvrstu“valutu uspostavlja se državni organ, ili Centralna banka na sebe uzima obavezuodržavanja realne stabilnosti deviznog kursa, tako što se sav novac koji se pušta uopticaj garantuje jednakim nivoom rezervi u nekoj od stranih („čvrstih“) valuta.Sistem valutnog odbora uglavnom se uspostavlja u državama koje su u periodu prijetoga imale negativno iskustvo sa visokom inflacijom i obezvrjeđenjem nacionalne

valute.

Pored nabro janih sistema deviznih kurseva, određene grupacije zemalja kojeimaju visok nivo međusobne saradnje i jake trgovinske i privredne odnose, moguformirati monetarne unije. Najpoznatija monetarna unija svakako je Evropska unija,odnosno euro-zona. Monetarne unije (Evropska unija među njima) najprije koriste

 jedinstvenu obračunsku valutu i zadržavaju nacionalne valute, dok u kasnijem periodumogu (a Evropska unija i jeste) kreirati novu novčanu jedinicu koja onda ulazi u

 promet u svim članicama unije. Poznato je da evropska monetarna unije nema istegranice kao Evropska unija, jer je nekoliko zemalja članica Evropske unije željelozadržati svoje nacionalne valute, najprije iz tradicijskih razloga (Velika Britanija,Švedska i Danska), dok novoprimljene članice Evropske unije još uvijek nisu ušle usporazum o monetarnoj uniji jer prije toga moraju ispuniti niz zahtjeva vezanih zaodržavanje stabilnosti deviznog kursa.

Uspostavljanje euro-zone i uvođenje jedinstvene evropske valute donijelo jeniz koristi ekonomijama članica evropske unije. Euro je pojednostavio i pojeftiniotrgovinu unutar euro-zone i ujedno stimulirao uspostavljanje dugoročnih poslovnih

 poduhvata. Cijene roba i usluga su uravnotežile i stabilizirale. Vrednovanje investicija(kako u realne projekte, tako i u finansijske instrumente) postalo je znatno

 jednostavnije, što je za rezultat imalo lakši i veći protok finansijskih sredstava. Na

kraju, jedna od najvažnijih koristi za članice euro-zone, ali i druge korisnike eura, je potpuna eliminacija deviznog rizika.

Mjere vlade za uticaj na devizni kurs

U zemljama koje imaju funkcionalnu makroekonomsku politiku, vlada posredstvom Centralne banke ima potrebu i vrši uticaj na devizni kurs. Razlozi zauticaj na devizni kurs mogu se svrstati u slijedeće kategorije:-  Ublažavanje promjena deviznog kursa –  u slučajevima kada je Centralna banka

zabrinuta da bi nagle promjene deviznog kursa mogle uticati na nepovoljan razvojkonjukturnih ciklusa u privredi;

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 34/83

  34

-  Uspostavljanje „nevidljivih“ granica deviznog kursa – kada Centralna banka iz bilo kojeg razloga želi da kretanje deviznog kursa održi u interno zacrtanim,implicitnim granicama, prvenstveno zbog predvidljivosti kretanja budućegdeviznog kursa;

-  Odgovor na privremene poremećaje  – u situacijama kada Centralna banka

 procijeni da je neophodno mjerama intervenisati u svrhu zaštite deviznog kursa oduticaja tržišta koji je, po procjeni Centralne banke, nepovoljan.

Vlada može svoj uticaj na devizni kurs vršiti na dva načina  – direktnom iindirektnom intervencijom.

 Direktna intervencija predstavlja učešće Centralne banke na deviznom tržištu,odnosno zamjenu valuta, koje Centralna banka drži kao rezerve, za druge valute nadeviznom tržištu. Centralna banka ponudom i potražnjom određene valute moženapraviti ozbiljne korekcije deviznog kursa. Ova vrsta intervencije se primjenjuje

kada se u situcijama kada se u kratkom roku želi intervenirati na devizni kurs.Direktna intervencija je obično najefektivnija kada nema koordinirane akcije izmeđuCentralnih banaka i kada Centralne banke imaju visok nivo rezervi koje mogukoristiti.

 Na slijedećim grafikonima je prikazan efekat direktne intervencije američkeCentralne banke (FED) u situacijama kada želi uticati na smanjenje (slika 1), odnosno

na povećanje vrijednosti dolara u odnosu na britanskufunt

u(slik a 2):

Slika 1 Slika 2

Direktna intervencija Centralne banke na devizni kurs, učešćem na deviznomtržištu može biti nesterilizirana ili sterilizirana. Kada Centralna banka interveniše nadeviznom tržištu bez prilagođavanja za promjenu u ponudi novca, kažemo da se radi onesteriliziranoj intervenciji. U steriliziranoj intervenciji, Centralna banka vrši

 prilagođavanje ponudom i otkupom obveznica  kako bi se održala ponuda novca naželjenom nivou.

 Indirektna intervencija  podrazumijeva izostanak učešća Centralne banke nadeviznom tržištu. Ova vrsta intervencije oslanja se na uticaj Centralne banke, odnosno

vlade uopšte, na faktore koji inače imaju uticaj na formiranje deviznog kursa.Podsjećamo, faktori koji utiču na formiranje kursa prikazani su u slijedećem izrazu: 

D2 

Količina L

S1 

D1 

VrijednostL

V1 

V2 

S2 

V2 

Količina L

D1 

VrijednostL

V1 

S1 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 35/83

  35

ΔEXPΔGC,ΔINC,ΔINT,ΔINF,f e   

 pri čemu je: e  = procentualna promjena spot kursa  INF   = relativna promjena stope inflacije  INT   = relativna promjena kamatne stope  INC   = relativna promjena dohotka GC   = promjena vladinih mjera  EXP =  promjena očekivanja budućeg deviznog kursa 

 Najčešći oblik indirektne intervencije na devizni kurs, intervencijom na jedanod faktora koji utiču na formiranje deviznog kursa je promjena kamatne stope. U

 poglavlju u kojem je obrađeno fomiranje deviznog kursa smo vidjeli kakve posljedice

na devizni kurs ima promjena kamatne stope. Druga, manje popularna mjera je promjena vladine politike (mjera) vezanih za devizni kurs (recimo promjena deviznihi trgovinskih ograničenja, odredbe vezane za repatrijaciju dobiti i sl.).

Mjere uticaja vlade na devizni kurs kao instrumentmakroekonomske politike

Mjere uticaja vlade na devizni kurs ne moraju se ograničavati na efekte na sam

devizni kurs. Kao što su porezni zakoni i ponuda novca, tako je devizni kurs alatkojeg vlada može koristiti za postizanje svojih željenih ekonomskih ciljeva.

Mjere koje imaju za cilj slabljenje domaće valute, mogu stimulirati stranu potražnju za proizvodima i tako smanjiti nezaposlenost. Međutim, to može voditivećoj inflaciji.

Sa druge strane, mjere vlade kojima se snaži domaća valuta mogu služiti kaosredstvo za borbu protiv visoke inflacije. Istovremeno, čineći domaću valutu jačom,intenzivira se stranu konkurencija  i prisiljava domaće proizvođaće da ne povećavajucijene. Takav razvoj situacije može dovesti do povećane nezaposlenosti. 

Kako se vidi, međuzavisnosti makroekonomskih faktora uzrokuju potrebu zavelikim oprezom prilikom pokušaja uticaja na devizni kurs. Na slijedećoj slicimoguće je vidjeti relacije između ovih faktora: 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 36/83

  36

Vladina intervencija na deviznomtržištu

Vladina monetarna i fiskalnapolitika

Relativne kamatne

stope

Relativne stope

inflacije

Nacionalni dohodak

Međunarodni tokovi kapitala

Devizni kurs Međunarodna trgovina

Porezni zakoni,itd.

Kvote, tarif e, itd.

Vladina kupovina& prodaja valuta

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 37/83

  37

7. Predviđanje deviznih kurseva 

Vrlo je teško zamisliti segment poslovanja multinacionalnih korporacija nakoji devizni kursevi (odnosno njihove promjene) nemaju uticaj. Stoga je za

 predvidivost i elementarnu stabilnost poslovanja MNC neophodno imati pogled nakretanje deviznih kurseva u budućnosti. Navodimo neke od segmenata poslovnihoperacija MNC koje se nalaze pod direktnim uticajem kretanja deviznih kurseva:-  Odluka o hedžingu – Zaštita od rizika u poslovanju MNC podrazumijeva

konstantnu brigu o portfoliju finansijskih instrumenata kojima se trguje na raznimsvjetskim tržištima. Kako su ovi instrumenti denominirani u različitim valutama,to je predviđanje deviznog kursa ključni faktor u efikasnosti hedžinga;

-  Odluka o kratkoročnom finansiranju  – MNC imaju pristup tržištima i priliku pozajmljivati kratkoročna sredstva sa više lokacija i u više različitih valuta. Poredkriterija što niže kamatne stope, važan kriterij je i izbor valuta koje će deprecirati

u budućnosti; -  Odluka o kratkoročnom investiranju  –  Kao što često imaju manjak kratkoročnihsredstava, MNC jednako često imaju i višak sredstava na kratak rok. Ova sredstvase investiraju na raznim tržištima i valutama, slijedeći kriterij što više kamatnestope, ali i tražeći valutu za koju se pretpostavlja da će dobiti na vrijednosti u

 budućem periodu; -  Odluka o investicijskim projektima –  Kada MNC započinje dugoročni projekat u

drugoj državi (osniva podružnicu ili na drugi način ulazu u dugoročne kapitalskerelacije) unaprijed zna de će novčani tokovi koje će projekat zahtijevati ili

 proizvoditi biti neophodno konvertovati u domaću valutu. Kako MNC obračunevrše i konsoliduju sa podružnicama u domaćoj valuti, obično su primorane voditi

računa o kretanju više deviznih kurseva istovremeno, kako prema domaćoj valuti,tako i stranih valuta međusobno; -  Procjene zarade –   Prilikom obračuna finansijskog rezultata podružnica MNC

neophodno je izvršiti konsolidaciju i izraziti bilanse u valute zemlje sjedišta MNC.Također, za donošenje odluke o namjeni profita (reinvestiranje ili isplata)neophodno je imati spoznaju o budućem kretanju deviznog kursa. Ukoliko MNCočekuje da će vrijednost strane valute padati prema domaćoj, razumljivo je da ćenastojati profit ostvaren u podružnici što prije konvertovati i povući u sjedište.Ova odluka ne mora značiti da povučena sredstva neće biti ponovo investirana, aliu na ovaj način im je vrijednost zaštićena u međuvremenu; 

-  Odluka o dugoročnom finansiranju  –   U slučaju finansiranja MNC emisi jom

dugoročnih dužničkih instrumenata (obveznica) MNC preferira emisiju u valuti zakoju očekuje pad vrijednosti u budućnosti. Ovakvo kretanje deviznog kursasmanjuje vrijednost obaveza MNC i tako pojeftinjuje odabrani izvor finansiranja.

 Na slijedećoj slici prikazani su motivi za predviđanje deviznih kurseva kojeMNC mogu imati, i to klasificirani prema efektu koji imaju na povećanje vrijednosti

 prihoda ili smanjenje troškova kapitala:

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 38/83

  38

Slika 1: Motivi MNC za predviđanje deviznih kurseva 

Tehnike predviđanja deviznih kurseva 

Tehnike predviđanja deviznih kurseva (ali i cijena ostalih „proizvoda“ nafinansijskim tržištima) mogu se grupisati u četiri osnovne kategorije analize: -  tehnička analiza, -  fundamentalna analiza,-  analiza bazirana na tržišnim pokazateljima,-  kombinovana analiza.

Tehnička analiza  se oslanja na tumačenje historijskih podataka o kretanjudeviznog kursa i na osnovu toga predviđanje budućeg kretanja. Ova metoda analize

 podrazumijeva da su sve okolnosti koje mogu imati uticaj na devizni kurs već„ugrađene“ u sam kurs, tako da ne posvećuje posebnu pažnju razlozima zbog kojih se

devizni kurs kreće na određeni način, nego je u centru pažnje upravo samo kretanje.Osnovni alat u tehničkoj analizi su grafikoni kretanja deviznog kursa, na osnovu kojihse nastoji raspoznati trend tog kretanja (rastući ili opadajući), kao i karakterističniuzorci koji bi mogli nagovijestiti promjenu trenda. Obzirom da je potencijal tehničkeanalize manje-više limitiran na kratkoročno predviđanje, limitirana je i njenaupotrebna vrijednost za finansijsko planiranje u MNC. Sa druge strane, tehničkuanalizu koriste špekulatori na deviznim tržištima, upravo u svrhu predviđanjakratkoročnih kurseva i nastojanja da se, investiranjem velikih svota novca, ostvari

 profit i na malim promjenama deviznog kursa.

Fundamentalna analiza, za razliku, upravo je bazirana na istraživanju razloga

koji su doveli do karakterističnog kretanja deviznog kursa. U fokusu fundamentalne

Predviđanjedeviznihkurseva

1QA\Vrijed-nostfirme

1QA\Dolarskigotovin.tokovi

TrošakKapit.

Odlučiti da li naći izvorefinansiranja u stranimvalutama

Odlučiti da li hedžiratigotovinske tokove ustranoj valuti

Odlučiti da li investirati u

strane projekte

Odlučiti da li stranepodružnice trebaju slatizaradu

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 39/83

  39

analize su faktori koji utiču na formiranje deviznog kursa. Ponovno podsjećamo,faktori koji utiču na formiranje kursa prikazani su u slijedećem izrazu: 

ΔEXPΔGC,ΔINC,ΔINT,ΔINF,f e   

 pri čemu je: e  = procentualna promjena spot kursa  INF   = relativna promjena stope inflacije  INT   = relativna promjena kamatne stope  INC   = relativna promjena dohotka GC   = promjena vladinih mjera  EXP =  promjena očekivanja budućeg deviznog kursa 

Predviđanje promjene deviznog kursa u osnovi se svodi na predviđanje promjene

 jednog ili više faktora koji utiču na kurs, kao i predviđanje intenziteta uticaja togfaktora na kurs. Dugotrajnim praćenjem ova dva aspekta uticaja svakog od faktoraodređenja deviznog kursa, moguće je kreirati tabelu promjenjivih veličina (kaovarijabli funkcije), odnosno deviznih kurseva (kao rezultata funkcije u kojoj semijenja pojedini faktor). Upotrebom modela statističkog zaključivanja iz ovakoformirane distribucije podataka može se dobiti funkcija koja povezuje nezavisne

 promjenjive (promjena faktora određenja deviznog kursa) sa njihovim rezultatom(vrijednost deviznog kursa). Spoznajući zakonomjernost, dakle, moguće je napravitiregresioni model u koji se onda mogu uvrstiti trenutne promjene faktora određenjadeviznog kursa, sa ciljem predviđanja njihovog uticaja na devizni kurs u budućnosti(u konačnici sa ciljem predviđanja buduće vrijednosti deviznog kursa).

Kako promjena bilo kojeg od faktora koji utiču na devizni kurs ne rezultirainstantnom promjenom deviznog kursa, posebnu pažnju je potrebno posvetitivremenskoj razlici između uzroka i posljedica. Ova vremenska razlika uzrokujenesigurnost u predviđanju, odnosno uzrokuje pojavu više mogućih rezultata

 predviđanja. Fundamentalna analiza koja predviđa mogućnost više rezultata naziva seanaliza osjetljivosti i može se (za primjer promjene faktora inflacije, kamatne stope idohotka) izraziti slijedećom formulom: 

et = a0 + a1INFt-1 + a2INTt + a3INCt-1 + µt 

 pri čemu je: et   = procentualna promjena spot kursa

 INF t-1  = relativna promjena stope inflacije u prethodnom periodu INT t   = stvarna relativna promjena kamatne stope INC t-1  = relativna promjena dohotkaa0,a1,a2,a3 = koeficijenti regresionog modelaµt = koeficijent greške

Pored predstavljenog metoda baziranog na faktorima određenja deviznog kursa,

fundamentalna analiza se može bazirati i na djelovanje teorije pariteta kupovnih

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 40/83

  40

snaga, obzirom da PPP u relaciju dovodi procentualnu promjenu inflacije i vrijednostdeviznog kursa.

Ipak, upotreba fundamentalne analize u svrhu predviđanja deviznih kurseva ima isvoja ograničenja: 

-  nepoznat vremenski okvir unutar kojeg djeluju faktori,-   potrebu da se predvide faktori koji imaju trenutni uticaj na devizne kurseve,-  izostavljanje faktora koje nije lako kvantificirati,-   promjenu u osjetljivosti valutnog kretanja na svaki faktor (a ne samo posmatrane)

kroz vrijeme, i sl.

 Analiza bazirana na tržišnim pokazateljima, kako joj i ime kaže, smatra dazakonitosti deviznog tržišta (spot i terminskog) same po sebi određuju budućekretanje kursa. Tako se na osnovu kretanja spot kurseva mogu donijeti zaključci o

 budućem terminskom kursu, jer će špekulatori, slijedeći preovlađujuća očekivanja o budućem kretanju deviznog kursa, svojim djelovanjem i pokrenuti kurs u tom pravcu.

Sa druge strane, terminski devizni kurs se može smatrati pouzdanim indikatorom budućeg spot kursa, jer on u osnovu i predstavlja projicirani budući spot kurs.

Kombinovana analiza je metoda predviđanja deviznog kursa nastala iz potrebe prevazilaženja ograničenja svake od pobrojanih pojedinačnih metoda. Istovremenom primjenom više pojedinačnih metoda analize i predviđanja deviznog kursa dobija semogućnost arbitriranja i prilagođavanja rezultata, što unapređuje pouzdanostdonesenih zaključaka. 

Procjena pouzdanosti predviđanja 

MNC koja predviđa devizne kurseve, svoja predviđanja treba i kontrolisatiuporedbom sa stvarnim kursevima. Popularna mjera, a psolutna greška predviđanja kao procenat stvarne vrijednosti, se definiše kao:

tvrijednosstvarna

 vrijed.stvarna-vrijed. predvi?ena 

MNC mogu imati više povjerenja u svoja predviđanja ako prate apsolutnu

grešku predviđanja kroz vrijeme. Tačnost predviđanja varira između valuta. Stabilnijevalute se obično mogu predvidjeti sa većom preciznošću, dok valute koje nisu stabilnenose mogućnost razmjerno veće greške u predviđanju, upravo zbog nepredvidljivostifaktora koje tu valutu čine nestabilnost. Međutim, ako su greške predviđanja konstantno pozitivne ili negativne kroz vrijeme,onda možemo zaključiti da vjerovatno postoji greška u tehnici predviđanja. 

 Na slijedećem grafikonu prikazano je kretanje apsolutne greške u predviđanjukursa britanske funte  prema američkom dolaru, baziranom na terminskom kursu kaoosnovi predviđanja: 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 41/83

  41

Slika 1: Apsolutna greška predviđanja deviznog kursa Ł kroz vrijeme 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 42/83

  42

8. Mjerenje izloženosti fluktuacijama deviznog kursa

Svaki finansijski menadžer multinacionalne korporacije mora biti upoznat savrstama izloženosti deviznom riziku, kako bi mogao zaštiti kompaniju od te vrsteizloženosti.

U ovom poglavlju ćemo se osvrnuti na: -  transakcijsku izloženost-  ekonomsku izloženost-  konverzijsku izloženost.

Transakcijska izloženost

Transakcijska izloženost   je izloženost budućih gotovinskih tokovafluktuacijama deviznog kursa. Na primjer imamo jednu multinacionalnu kompanijukoja ima podružnice u raznim dijelovima svijeta i očekuje gotovinske tokove urazličitim valutama. Ta kompanija treba da:

-   procijeni neto gotovinske tokove u svakoj valuti s kojom posluje urazličitim podružnicama, i 

-  da mjeri potencijalni uticaj valutne izloženosti.

Primjer

Pretpostavimo da jedna MNC sa sjedištem u SADu posluje u 3 različite valute: britanska funta, kanadski dolar i meksički pezos. Firma treba da procijeni sve budućeočekivane prilive i odlive za kratkoročni period. To izgleda na sljedeći način: 

Valuta Ukupni priliv Ukupni odliv Neto priliv iliodliv

Očekivanidevizni kurs

Neto priliv iliodliv izraženu dolarima

Britanskafunta

17.000.000 7.000.000 10.000.000 1,5$ 15.000.000

Kanadskidolar

12.000.000 2.000.000 10.000.000 0,8$ 8.000.000

Meksički

pezos

90.000.000 10.000.000 80.000.000 0,1$ 8.000.000

Tabela 1: Konsolidovani neto prilivi

Međutim, očekivani kurs može biti i drugačiji, može biti izložen fluktuacijama: 

Valuta Neto priliv iliodliv

Rasponmogućihdeviznihkurseva

Raspon mogućih netopriliva ili odliva izražen

u dolarima

Britanskafunta

10.000.000 1,4$ - 1,6$ 14.000.000 - 16.000.000

Kanadski

dolar

10.000.000 0,79$ - 0,81$ 7.900.000 – 8.100.000

Meksički 80.000.000 0,06$ - 0,11$ 4.800.000 – 8.800.000

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 43/83

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 44/83

  44

 Na istom primjeru lokalne firme, ako lokalna valuta deprecira, onda imamo povećanje prodaje (povećani priliv).

Ako firma izvozi, a izvoz je denominiran u lokalnoj valuti, firma neće bitiizložena transakcijskom riziku. Ali, ako dođe do aprecijacije ili deprecijacije lokalne

valute, firma će biti izložena ekonomskom riziku. Ako dođe do aprecijacije lokalnevalute tada će izvezeni proizvodi denominirani u lokalnoj valuti biti skuplji za strance,tako da će doći do pada prodaje proizvoda te firme čiji je izvoz denominiran ulokalnoj valuti. Ili ako dođe do deprecijacije lokalne valute, tada će doći do porasta

 prodaje firme koja izvozi proizvode denominirane u lokalnoj valuti. Znači da firmaima ekonomsku izloženost, a ne i transakcijsku izloženost.

Ako firma izvozi, a izvoz je denominiran u stranoj valuti, firma će bitiizložena i ekonomskom i transakcijskom riziku, ako dođe do aprecijacije ilideprecijacije lokalne valute. Ako dođe do aprecijacije lokalne valute tada će se firmingotovinski priliv smanjiti. To će se desiti jer strana valuta deprecira. Kada primimo

novac u stranoj valuti i konvertujemo ga u lokalnu valutu onda ćemo dobiti manjelokalne valute usljed deprecijacije strane valute. Obrnuta je situacija ako dođe dodeprecijacije domaće valute, a aprecijacije strane valute. Znači da firma ima iekonomsku i transakcijsku izloženost.

Kamate primljene na ime stranih investicija u stranoj valuti će dovesti i doekonomske i transakcijske izloženosti. Ako dođe do aprecijacije lokalne valute, tj. dodeprecijacije strane valute, tada će se firmin gotovinski priliv smanjiti, jer kada

 primimo novac u stranoj valuti i konvertujemo ga u lokalnu valutu onda ćemo dobitimanje lokalne valute usljed deprecijacije strane valute. Obrnuta je situacija ako dođedo deprecijacije domaće valute, a aprecijacije strane valute. Znači da firma ima iekonomsku i transakcijsku izloženost.

Transakcije koje utiču na gotovinski odliv 

Ako firma uvozi inpute denominirane u lokalnoj valuti, tada ni aprecijacija nideprecijacija domaće valute neće imati uticaj na gotovinski odliv.

Ako firma uvozi inpute denominirane u stranoj valuti, tada će biti i poduticajem transakcijske i ekonomske izloženosti. Ako lokalna valuta aprecira, tj. stranavaluta deprecira, trebat će nam manje lokalne valute da kupimo stranu valutu i

 platimo za uvoz. Znači odliv u gotovinskom toku se smanjuje. Situacija je obrnutaako lokalna valuta deprecira.

Kamate na dug plaćene za strane izvore finansiranja utiču i na ekonomsku itransakcijsku izloženost. Ako lokalna valuta aprecira, trebat će nam manje lokalnevalute da kupimo stranu valutu i to utiče na smanjenje odliva u gotovinskom toku.Obrnuta je situacija ako lokalna valuta deprecira.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 45/83

  45

Konverzijska izloženost

Uzmimo opet jednu multinacionalnu korporaciju sa podružnicama u raznimdijelovima svijeta. MNC kreira svoj finansijski izvještaj tako što konsolidira sve

 pojedinačne finansijske izvještaje podružnica. Svaka podružnica vodi svoje

finansijske izvještaje u valuti zemlje u kojoj se nalazi. Da bi se konsolidovali svi oviizvještaji, moraju se pretvoriti u valutu zemlje u kojoj se nalazi majka kompanija.Tako da su ti izvještaji izloženi riziku promjene deviznog kursa. Ta izloženostkonsolidovanih finansijskih izvještaja promjenama deviznog kursa se nazivakonverzijska izloženost . To je u suštini transakcijska izloženost, ali ako se javlja usvrhu kreiranja konsolidovanih finansijskih izvještaja, onda se naziva konverzijskaizloženost.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 46/83

  46

9. Valutne izvedenice

Valutne izvedenice (valutni derivati) su često korišteni instrumenti od stranešpekulatora zainteresovanih za trgovinu valutama s ciljem ostvarivanja profita, alitakođer i od strane firmi koje putem ovih instrumenata zatvaraju (engl. cover) svoju

 poziciju u stranoj valuti. Valutni derivat je ugovor čija je cijena djelomično izvedenaiz vrijednosti bazne valute na koju se odnosi. Ponekad investitori (prije svihindividualni investitori i finansijske firme) ulaze u transakcije s valutnim derivatimakako bi špekulisali s budućim kretanjima deviznog kursa. Multinacionalne kompanije(MNC) zauzimaju poziciju u valutnim derivatima uglavnom s ciljem osiguranja16 (engl. to hedge) od rizika promjene deviznog kursa.

U ovom poglavlju ćemo objasniti kako se forvard ugovori koriste kaoinstrumenti osiguranja od rizika bazirano na anticipiranim kretanjima deviznog kursa.

Osim toga objasnit ćemo kako se fjučers ugovori i ugovori o valutnim opcijamakoriste u špekulativne i hedžing svrhe bazirano na anticipiranim kretanjima deviznogkursa.

Forvard tržište

Forvard tržište je mjesto organizovane trgovine forvard ugovorima na valute.Forvard ugovor (engl.  forward ) je dogovor između korporacije i komercijalne bankeda se razmijeni određeni iznos neke valute po određenom deviznom kursu (nazvanomforvard kurs) na određeni datum u budućnosti. MNC sklapaju forvard ugovore uvijekonda kada ustanove potrebu za stranom valutom na neki budući datum, kao što je npr.dospijeće računa denominiranog u stranoj valuti, s ciljem fiksiranja deviznog kursa pokojemu mogu prodavati ili kupovati stranu valutu.

Obzirom da su forvard ugovori rezervisani za velike korporacije, transakcijeforvard ugovorima često imaju vrijednost veću od 1 mil. USD. Forvard ugovoreuglavnom ne koriste potrošači i male firme. U slučajevima kada banka ne poznajedobro korporaciju ili joj u potpunosti ne vjeruje, banka često traži inicijalni depozitkao sredstvo osiguranja forvard ugovora. Ovaj depozit se stručno na engleskom jeziku

naziva compensating balance i obično ne nosi kamatu. Forvard ugovori se zaključujuna period od 30, 60, 90, 180 i 360 dana, mada su mogući i drugi periodi.  

MNC koriste forvard ugovore kod uvoza kako bi se osigurali od valutnog rizika.

 Primjer 1: Uzmimo da MNC korporaciju koja sjedi u Čikagu, USA, treba 1.000.000SGD (Singapurski dolar) za 90 dana kako bi platila uvoz iz Singapura. Ona može

kupiti odmah po spot kursu od 0,50 USD za jedan SGD. Po ovom spot kursu, MNC

treba 500.000 USD za ovu transakciju. Ipak, MNC trenutno nema sredstva da kupi

SGD. Ona može sačekati 90 dana i kupiti SGD po spot  kursu koji bude u to vrijeme.

 Na ovaj način se MNC izlaže neizvjesnosti da devizni kurs na dan dospijeća obaveze

16 U daljem tekstu će se koristiti i izraz "hedžiranja" u smislu osiguranja, zaštite od rizika 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 47/83

  47

 plaćanja uvoza bude npr. 0,60 USD/SGD, što bi značilo da MNC treba osiguratidodatnih 100.000 USD kao rezultat aprecijacije SGD (1.000.000 SGD x 0,60

USD/SGD = 600.000 USD).

Kako bi se osigurala od izloženosti valutnom riziku MNC može sklopiti forvard

ugovor s bankom i kupiti 1.000.000 SGD, 90 dana unaprijed, po unaprijedodređenom kursu.

 Mogućnost fiksiranja deviznog kursa može kreirati i o protunitetne troškove.

Pretpostavimo da je MNC sklopila 90 - dnevni forvard ugovor na 1.000.000 SGD po

kursu 0,50 USD/SGD. Ako spot kurs za 90 dana bude 0,47 USD/SGD, MNC će morati platiti 0,03 USD po jednom SGD ili 30.000 USD više nego što bi platila da nije

sklopila forvard ugovor.

Korporacije također koriste forvard tržište kako bi fiksirali kurs po kojemu će moći prodati strane valute. Ova strategija podrazumijeva osiguranje od izloženosti

deprecijacije valute tokom vremena.

Razlika između forvard k ursa (F ) i spot kursa (S ) u datom momentu se mjeri premijom:

F = S (1 + p)

Pri čemu je p forvard premija, ili procent za koji forvard kurs prelazi spot kurs.

Primjer 2: Ako je spot kurs za € (euro) 1,03 USD, te ako jednogodišnji forvard kurs

sadrži forvard premiju od 2%, tada je jednogodišnji forvard kurs:

F = S (1 + p)= 1,03 USD (1 + 0,02)= 1,056 USD

Ako imamo i spot i forvard kurs u određenom vremenu, tada možemo odrediti premiju jednostavnim reorganiziranjem gornjeg izraza:

F = S (1 + p)F/S  = 1 + p

(F/S ) – 1 = p Primjer 3: Ako je jednogodišnji forvard kurs za € 1,00 USD te ako je spot kurs za €

1,03 USD, tada je forvard premija:

(F/S ) – 1 = p (1,00 USD/1,03 USD) – 1 = p 

0,9709 – 1 = p -0,0291 ili -2,91% = p 

Obzirom da je p negativno, forvard kurs sadrži diskont.17 

17 " p"  u ovom slučaju nije premija nego diskont. 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 48/83

  48

Korištenje forvard ugovora za svop (engl. swap) transakcije uključuje spot transakcijuzajedno s korespondirajućim forvard ugovorom koji je uvjetno suprotan spottransakciji.

Primjer 4:  MNC treba 1 milion Čileanskih pezosa u svojoj podružnici u Čileu za

 proizvodne svrhe. Namjera je da podružnica vrati pezose za godinu dana. MNC želida fiksira kurs po kojem će pezosi biti razmijenjeni za USD za godinu dana, pa koristi

 jednogodišnji forvard ugovor. MNC ugovara slijedeću svop transakciju s bankom:  

1.   Danas: Banka povlači sredstva s dolarskog računa MNC -je, razmjenjuje ih za

 pezose na stot tržištu, i prebacuje pezose na račun podružnice. 2.   Za godinu dana: Banka povlači 1 milion pezosa sa računa  podružnice,

razmjenjuje ih za dolare po današnjem forvard kursu i prebacuje sredstva na

račun MNC -je.

 Na ovaj način MNC nije izložena riziku promjene deviznog kursa jer je fiksirala kurs

 po kojem će razmijeniti pezose za dolare. Ako jednogodišnji forvard kurs sadržidiskont, MNC će dobiti manje dolara za godinu dana nego što je uložila danas zakupovinu pezosa. Bez obzira na to, MNC ipak može htjeti preduzeti svop transakciju

 pod ovim uslovima jer želi otkloniti neizvjesnost povezanu s kupovinom dolara za

godinu dana.

 Novi tip forvard ugovora su neisporučivi forvard ugovori  (engl. non-

diliverable forward contract – NDF ), koji se često koriste u zemaljama u razvoju.Kao i regularni forvard ugovor, NDF predstavalja dogovor u pogledu određenogiznosa, određene valute, po određenom deviznom kursu na određeni budući datum(datum dospijeća). Ipak, NDF ne rezultira u stvarnoj razmjeni valuta na budući datum.Stoga, nema isporuke. Umjesto toga, jedna strana vrši neto plaćanje drugoj strani

 bazirano na deviznom kursu o dospijeću. 

Tržište valutnih fjučersa 

Valutni fjučers (engl. futures) ugovori specificiraju standardni volumenodređene valute koja će se razmijeniti na određeni datum dospijeća. Iako su fjučersugovori slični forvard ugovorima u smislu obaveze izvršenja, ipak se razlikuju od

forvard ugovora po načinu na koji se njima trguje. Često se koriste od MNC u svrhuhedžiranja njihove pozicije u stranoj valuti. Dodatno se njima trguje od stranešpekulanata na tržištu koji se nadaju da će moći zaraditi na bazi njihovih očekivanja u

 pogledu kretanja deviznih kurseva. Kupac valutnog fjučers ugovora fiksira deviznikurs po kojem će razmijeniti (platiti) stranu valutu na neki budući datum. Prodavacvalutnog fjučers ugovora fiksira devizni kurs po kojem će strana valuta bitirazmijenjena za domaću valutu.

U USA, valutnim fjučersima se kupuju na način da se fiksira iznos USD koji je potreban da se kupi određeni iznos strane valute, a prodaju se tako što se fiksiraiznos USD koji će se primiti prodajom određenog iznosa strane valute. Tipični valutni

fjučers ugovor je baziran na vrijednosti valute u USD. Ipak, postoje i fjučers ugovori

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 49/83

  49

koji su dostupni po tzv. unakrsnim kursevima, kao što je devizni kurs između npr.Kanadskog dolara i Australskog dolara.Valutni fjučersi obično imaju dospijeće treće srijede mjeseca marta, juna, septembraili decembra. Organizirani promet valutnim fjučersima za veći broj valuta se obavljana berzama kao što je Čikaška trgovačka berza - Chicago Mercantile Exchange

(CME). Osim toga valutnim fjučersima se prometuje i na over -the-counter tržištima, stim da ugovori moraju biti standardizirani.

Sličnosti i razlike između fjučers i forvard ugovora su date u tabeli u nastavku. 

Tabela: Poređenje tržišta forvard i fjučers ugovora18 

Forvard  Fjuč ers

Veličina ugovora  Kastomizirana. Standardizirana.Datum dospijeća  Kastomizirana. Standardizirana.

Učesnici  Banke, brokeri i MNC. Banke, brokeri, MNC.Špekulativno trgovanje odstrane investitora moguće.

Sigurnosnidepozit

Compensating bank balance  ilikreditna linija.

Potrebni mali sigurnosnidepoziti.

Kliring Odvija se između individualnih banaka i brokera. Nema posebne kliring funkcije.

Odvija se preko berzanskekliring kuće. Dnevno

 poravnanje po tržišnoj cijeni.Mjesto trgovanja Širom svijeta, putem telefona. Centralni berzanski parket

(exchange floor) sakomunikacijskim vezama

 prema cijelom svijetu.Regulacija Samoregulirajuće.  Commodity Futures Trading

Commission; National FuturesAssociation.

Izvršenje Većinom prilikom stvarneisporuke. Moguć offset 

19, uzodređeni trošak. 

Većinom offset , rijetkoisporuka.

Transakcijskitroškovi

Određeni rasponom između bankovnog kupovne i prodajnecijene.

Brokerske provizije koje sedogovaraju.

Izvor: Chicago Mercantile Exchange

Korporacije koje imaju ustaljene odnose sa velikim bankama u principukoriste forvard ugovore radije nego fjučers ugovore jer se forvard ugovori mogu

 potpuno prilagoditi njihovim zahtjevima u pogledu preciznog iznosa valuta i preciznog datuma dospijeća. S druge strane male firme i individualni investitorikoriste više valutne fjučers ugovore. 

18 Preuzeto iz Madura, J.: International Financial Management, 2006, str. 125.19 Engl. offset  - poravnanje

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 50/83

  50

Cijena valutnih fjučersa je veoma slična forvard kursu za određenu valutu idatum dospijeća. U suprotnom, javile bi se arbitražne aktivnosti kao rezultat značajnihodstupanja.

Za valutne fjučers ugovore garantuje berzanska kliring kuća, koja s druge

strane minimizira svoj vlastiti kreditni rizik na način da traži određenu razliku koja pokriva fluktuacije u vrijednosti ugovora, na način da učesnici moraju obezbijeditidepozit kod svoje respektabilne brokerske kuće kada zauzimaju poziciju.

Špekulanti kupuju valutne fjučers ugovore s ciljem da zarade na baziočekivanih kretanja deviznih kurseva. Špekulatni prodaju valutne fjučerse onda kadaočekuju da će spot devizni kurs neke valute na dan dospijeća fjučers ugovora bitimanji od kursa po kojem oni imaju obavezu da prodaju. Naravno, očekivanja su često

 pogrešna.

Kada korporacije imaju otvorene pozicije u stranim valutama tada razmišljaju

o kupovini ili prodaji valutnih fjučersa ugovora s ciljem zatvaranja njihovih pozicija.Kupovinom valutnog fjučersa se fiksira cijena po kojoj firma može kupiti određenuvalutu. Prodajom valutnog fjučersa firma fiksira cijenu po kojoj može prodatiodređenu valutu. Ako firma koja je ima valutni fjučers odluči prije datuma dospijećada ne želi više da zadrži svoju poziciju, može da zatvori poziciju na način da prodaidentičan fjučers ugovor. Zarada ili gubitak u ovom poslu zavisi od cijene kupljenogfjučersa naspram prodanog fjučersa. 

Tržište valutnih opcija

Valutne opcije osiguravaju pravo na kupovinu ili prodaju valuta po određenojcijeni. Dostupne su za mnoge valute uključujući Australijski dolar, Britansku funtu,Brazilski real, Kanadski dolar, Euro, Japanski jen, Meksički pezos, Novozelandskidolar, Rusku ru blju, Južnoafrički rand i Švicarski franak.

Krajem 1982. godine berze u Amsterdamu, Montrealu i Filadelfiji kao prvedozvolile su trgovanje standardiziranim stranim valutnim opcijama. Od tada, opcije senude na CME i Chicago Board Option Exchange. Berze opcija u USA su reguliraneod strane Komisije za vrijednosne papire (Securities and Exchange Commission –

SEC). Opcije se mogu kupovati i prodavati putem brokera koji naplaćuje provizijukoja je obično između 30 i 60 USD za jednu valutnu opciju, s tim da  provizija može

 biti mnogo niža ako transakcija uključuje više ugovora.

Osim prometa na berzama opcije se nude od strane komercijalnih banaka i brokerskih firmi i na over-the-counter tržištu. Ovdje su opcije kastomizirane zaspecifične potrebe firmi, te  je stoga i manja likvidnost ovakvih nestandardiziranihopcija, te veći kupovno- prodajni raspon. Minimalna veličina valutnih opcija koje nudefinansijske institucije je obično oko 5 mil. USD. Obzirom da se ovakve transakcijesklapaju s određenom finansijskom institucijom a ne s berzom, nema osiguranja odkreditnog rizika. Ovakvi ugovori su sigurni onoliko koliko su sigurne strane uključene

u ugovor. Stoga, finansijske institucije ponekad traže kolateral od individulanihinvestitora i firmi koje žele kupovati i prodavati valutne opcije.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 51/83

  51

Valutna call i put opc ija

Valutna call20 opcija donosi pravo da se kupi određena valuta po definisanoj

cijeni (cijeni izvršenja engl. exercise  ili strike price) unutar određenog perioda  –američka call opcija (obično na mjesečnoj osnovi) ili tačno na određeni dan  –evropska opcija. Valutne call opcije su dobar insturment onda kada se želi fiksiratigornja cijena koja će se platiti za stranu valutu u budućnosti. Ako devizni spot kurs

 pređe cijenu izvršenja, tada vlasnik call opcije može "izvršiti" svoju opcijukupovinom strane valute po cijeni izvršenja. Ovakve transakcije su u nekoj mjerislične onima u slučaju kupovine fjučers ugovora, s tim da fjučers ugovor zahtijevaobligaciju, što nije slučaj s opcijama. Vlasnik valutne opcije ne mora izvršiti opciju imože pustiti da opcija jednostavno istekne, s tim da u tom slučaju vlasnik opcije imagubitak u visini opcijske premiju, koju je inicijalno platio.

Za valutnu call opciju se kaže da je u novcu (engl. in the money) onda kada jetekući devizni kurs iznad cijene (kursa) izvršenja, pri novcu (engl. at the money) ondakada je tekući devizni kurs jednak cijeni izvršenja, te izvan novca (engl. out of the

money) kada je tekući devizni kurs ispod cijene izvršenja. Za datu valutu i određenidatum isticanja opcije, call opcija koja je u novcu će imati veću premiju od opcijakoje su pri novcu i izvan novca.

Valutna put opcija donosi svom imaocu (kupcu) pravo da se proda stranavaluta po unaprijed određenoj cijeni (cijeni izvršenja) unutar određenog perioda  –američka call opcija ili tačno na određeni dan  – evropska opcija. Kao i kod valutne

call opcije, kupac opcije nema obavezu da izvrši opcije, nego pravo. Stoga,maksimalni potencijalni gubitak vlasnika put opcije je cijena opcije (opcijska premija) plaćena za ugovor o opciji. 

Za valutnu put opciju se kaže da je u novcu (engl. in the money) onda kada jetekući devizni kurs ispod cijene (kursa) izvršenja, pri novcu (engl. at the money) ondakada je tekući devizni kurs jednak cijeni izvršenja, te izvan novca (engl. out of the

money) kada je tekući devizni kurs iznad cijene izvršenja. Za datu valutu i određenidatum dospijeća, put opcija koja je u novcu će imati veću premiju od opcija pri novcui izvan novca, kao što je i kod call opcija slučaj. 

Opcijska premija (cijena opcije) je trošak prava koje nosi opcija, tj. trošak prava da se može kupiti (prodati) valuta po određnoj cijeni. Za MNC koje koristevalutne opcije kao sredstvo hedžiranja, premija je trošak osiguranja ili zaštite.

Opcijska premija je primarno pod uticajem tri faktora:

C  = f (S  – X , T , σ) 

Gdje S – X  predstavlja razliku između deviznog spot kursa (S ) i cijene izvršenja ( X ), T predstavlja vrijeme do dospijeća, a σ   volatilnost valute, mjereno standardnomdevijacijom kretanja valute.

20 Engl. call option – opcija kupnje

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 52/83

  52

Odnos između premije call opcije i ova tri faktora je sumiran u nastavku. 

  Što je veći spot kurs u odnosu na cijenu izvršenja, to je veća opcijska premija.    Što je duži period do datuma isteka opcije, to je opcijska premija veća, jer se

generalno smatra da spot kurs ima veću šansu da pređe cijenu izvršenja, što je

duže dospijeće opcije.  Što je veći varijabilitet valute to je veća vjerovatnoća da spot kurs pređe

cijenu izvršenja i da opcija bude izvršena, te je stoga veća i opcijska premija. 

Odnos između premije put opcije i tri faktora koji određuju njenu visinu je datu nastavku.

  Što je niži spot kurs u odnosu na cijenu izvršenja, to je vrednija put opcija.  Što je duži period do datuma isteka opcije, to je veća opcijska premija, kao i

kod call opcija.  Što je veći varijabilitet valute to je veća vjerovatnoća da put opcija bude

izvršena, te je stoga veća opcijska premija, kao i kod call opcija.  

MNC kupuju valutne call (put) opcije onda kada imaju buduća plaćanja(naplatu) u stranoj valuti. Osim toga, MNC može kupiti valutnu call opciju onda kadaželi fiksirati trošak nekog potencijalnog projekta koji se realizira u stranoj valuti.Generalno, MNC svoje otvorene pozicije u stranim valutama zatvaraju valutnom putopcijom.

Individualni investitori mogu špekulativno trgovati na tržištu valutnih opcijana bazi njihovih očekivanja budućih kretanja određene valute. Špekulatni koji očekujuda će strana valuta aprecirati kupuju call opcije na tu valutu (i obrunuto  – investitorikoji očekuju da će strana valuta deprecirati kupuju put opciju na tu valutu). Onda kadaspot kurs te valute aprecira, špekulanti mogu izvršiti svoju call opciju kupovinomvalute po cijeni izvršenja i njenom istovremenom prodajom po tadašnjem spot kursu.Tačku pokrića špekulanti dostižu tamo gdje je prihod od prodaje valute jednak

 plaćanjima po osnovu (1) strane valute (po cijeni izvršenja) i (2) opcijske premije.Drugim riječima, bez obzira na količinu pojedinačnih ugovora, kupac call opcije imatačku pokrića onda kada je spot kurs valute jednak cijeni izvršenja uvećanoj zaopcijsku premiju.

Moguće su špekulacije i kombinacijom call i put opcije. Za volatilne valute,

moguća špekulativna strategija može biti i stelaža (engl. straddle), gdje se koriste objeopcije, i call i put sa istom cijenom izvršenja. Iako ovo može izgledati neobično, jer put opciju kupuju investitori koji očekuju depreciranje valute, a call opciju investitorikoji očekuju apreciranje valute, to ipak stvara prostor za profit. Ako valuta prvodeprecira izvršava se samo put opcija, a ako onda aprecira izvršava se tada call opcija.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 53/83

  53

Grafički prikaz područja dobitka i gubitka za valutne opcije21 

   N  e   t  o   d  o   b   i   t  p  o   j  e   d   i  n   i  c   i  u   $

   N  e   t  o   d  o   b   i   t  p  o   j  e   d

   i  n   i  c   i  u   $

   N  e   t  o

   d  o   b   i   t  p  o   j  e   d   i  n   i  c   i  u   $

   N  e   t  o   d  o   b   i   t  p  o   j  e   d   i  n   i  c   i  u   $

 

21 Madura, J.: op. cit., str. 140

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 54/83

  54

10. Ulaganje kapitala kao način ulaska nainostrano tržište

Ulazak kompanije na inostrano tržište može se odvijati na jedan od tri načina:izvozom proizvoda, prenosom sistema, te prenosom proizvodnje. Izvoz proizvoda jenajstariji i kroz historiju najzastupljeniji vid ulaska na inostrano tržište. Prenossistema se zasniva na izgradnji integralnog intelektualnog proizvoda koji svoju

 primjenu može pronaći i u okolnostima drugačijim od onih u kojima je nastao. Nijednim od ova dva načina ulaska na inostrano tržište kompanija ne ostvaruje čvrstei trajne relacije sa ekonomskim sistemom države na čije je tržište došla. Prenos

 proizvodnje, posebno u slučaju kada se sa proizvodnjom istovremeno prenosi ikapital, predstavlja najčvršći i najtrajniji vid integracije kompanije u inostrano tržište.Dok se prenosom proizvodnje bez ulaganja kapitala na inostrano tržište ulazi samospecifičnim «know-how» znanjima (licenca, franšiza), bez obezbjeđenja materijalne

osnove za primjenu tih znanja, dotle strategije ulaska uz ulaganje kapitala, poredneophodnog znanja, obezbjeđuju i materijalnu bazu za primjenu tog znanja.

 Na inostrano tržište je moguće ostvariti ulazak uz ulaganje kapitalaosnivanjem vlastite kompanije, osnivanjem zajedničke kompanije sa lokalniminvestitorima, te direktnim investicijama u lokalnu kompaniju. U sva tri slučaja svrha

 je ista – plasiranje kapitala u inostranstvo sa ciljem da se proizvodnja organizuje uonoj zemlji gdje postoje optimalni uslovi za profitabilno poslovanje.22 

Razlog za formiranje vlastite kompanije u inostranstvu najčešće je vezan za potrebu ostvarenja visokog nivoa samostalnosti, najčešće zbog zaštite specifičnosti

 proizvodnog procesa ili sistema, ali često i zbog održavanje kontrole nadkompanijom, što nije jednostavno u primjeru zajedničkih kompanija ili direktnihinvesticija.

Formiranje zajedničke kompanije uglavnom je motivirano potrebomostvarenja sinergijskog efekta sa interesima domaćih investitora. Ovaj efekat može

 proizaći iz korištenja iskustava, pregovaračke pozicije ili pristupa tržištu koje imajudomaći partneri, iz korištenja razvijene robne marke ili distribuci jskih kanala, ili

 prosto iz izbjegavanja dupliciranja proizvodnih pogona na relativno malom tržištu.Prilikom formiranja zajedničke kompanije neophodno je sagledati različite aspekte  –finansijski, organizacioni, tržišni, proizvodni, institucionalni, pregovarački. 

Prema definiciji Međunarodnog monetarnog fonda, direktne strane investicijesu «kategorija međunarodnih investicija koje odražavaju cilj (interes) direktnoginvestitora (nerezidenta) za postizanjem trajnog poslovnog interesa u drugoj zemlji.Tra jni interes podrazumijeva formiranje i održavanje dugoročnog interesa izmeđudirektnog investitora i preduzeća. Direktna strana investicija je formirana kadainostrani vlasnik posjeduje 10% ili više dionica ili glasačkog prava u firmi koja je

 predmet direktnog investiranja».23 

22

 Dr Anto Domazet et al, «Međunarodni marketing», str. 269 23 IMF «Balance of Payments Manual», fifth edition, Washington DC, 1993, preuzeto iz Željko Šain etal, «Izvještaj o konkurentnosti Bosne i Hercegovine za 2002.godinu», Sarajevo, 2003, str. 163

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 55/83

  55

Kako se vidi, direktne investicije podrazumijevaju i ostvarivanje kontrole nadkompanijom u koju se investira, za razliku od portfolio investicija kojima je ciljostvarivanje profita, ali bez kontrolne pozicije u kompaniji. Razlika u opredjeljenju

 prilikom definisanja nivoa investicije je vezana za odgovornost koju kontrolna pozicija u kompaniji donosi.

Zavisno od usmjerenja ka potražnji ili ponudi, direktne investicije se mogu podijeliti na dva osnovna oblika:24 -  direktne investicije usmjerene na potražnju («demand-orineted»), čiji je motiv da

se snabdijeva nacionalno tržište odredišne zemlje, i-  direktne investicije usmjerene na ponudu («supply-oriented»), koje su motivirane

iskorištavanjem lokalnih izvora u cilju plasiranja proizvoda izvan odredišnezemlje.

Uz nesumnjive koristi, direktne strane investicije (kao i druge strategije ulaskana inostrano tržište koje podrazumijevaju prenos kapitala), nose i određene rizike, i to: 

-  mogućnost nepovoljnih političkih i pravnih uticaja (nepri jateljski odnos lokalnihvlasti, regulatorna ograničenja), 

-  ekonomske i demografske uticaje (nivo razvoja, stabilnost valute, obrazovna istarosna struktura stanovništva),

-  socijalne i kulurne faktore (religija i lična ubjeđenja, običaji, jezik, komunikacijski problemi),

-  tehnološku i infrastrukturnu nerazvijenost ili neprilagođenost, -   probleme kontrole proizašle iz veličine organizacije i odnosa između njenih

dijelova, i dr.

U svrhu ublažavanja ili eliminacije pomenutih rizika, većina zemalja kojeimaju potrebu za direktnim stranim investicijama, odnosno koje u njima vidmogućnost svog razvoja, donijele su set propisa i drugih regulatornih olakšica zadirektne strane investitore.

Mogućnosti stranog ulaganja u Bosni i Hercegovini  

Dva najvažnija faktora koja obilježavaju ekonomiju Bosne i Hercegovine sunizak nivo proizvodnje i visoka nezaposlenost. Nedostatak domaćeg kapitala je velika

kočnica bržem razvoju privrede. Zbog ovog razloga je ulazak stranog kapitalaneophodan, a zbog ranije pomenutih procesa promjene globalnog okruženjaneminovan.

Strani investitori imaju nekoliko mogućnosti plasmana svog kapitala u Bosni iHercegovini - učešćem u procesu privatizacije, ulaskom na primarno tržište kapitala,

 plasmanom na sekundarnom tržištu kapitala ili direktnim investiranjem.

24

 Dr Anto Domazet et al, «Međunarodni marketing», str. 270. 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 56/83

  56

Strana ulaganja u procesu privatizacije

Strana fizička ili pravna lica mogu učestvovati u privatizaciji preduzeća u BiH.Istina, postoji ograničenje sticanja većinskog vlasništva u preduzećima namjenskeindustrije ili preduzećima od posebne važnosti. Ali, nasuprot tome, jedan dio

 preduzeća je namjenski izdvojen za strane ulagače. Riječ je o najkvalitetnijim preduzećima koja su izdvojena iz velike privatizacije i čiji će većinski paket dionica biti prodan strateškim stranim investitorima. Od  njih se očekuje da restrukturirajukupljena preduzeća, uvedu nove tehnologije, odnosno da osnaže preduzeće za pravutržišnu utakmicu. Gotovinom koju će država dobiti privatizacijom pomenutih

 preduzeća planirano je finansiranje projekata izgradnje infrastr ukture, odnosnooživljavanja jednog dijela ostatka privrede. Istina je da je ovaj pristup ograničiomogućnost građanima da ulože svoje certifikate u najbolja preduzeća, ali se cijeni dakoristi gotovinske tender prodaje prevazilaze ovaj nedostatak.

Strana ulaganja na primarnom tržištu kapitala

Zakonom o vrijednosnim papirima i propisima Komisije za vrijednosne papireFederacije BiH predviđeni su uslovi i postupak emisije vrijednosnih papira emitenatasa sjedištem u Federaciji BiH. Osim već pomenutih ograničenja sticanja većinskogvlasništva u preduzećima namjenske industrije i javnim medijima, ne postoje bitnaograničenja za strana fizička i pravna lica da kupuju dionice domaćih preduzeća u

 primarnim emisijama. Potrebno je istaći da je takva mogućnost vrlo  efikasna sastajališta stranog investitora. Nije potrebno registrirati privredno društvo, pratiti(ponekad spor) postupak odobravanja i registracije stranog ulaganja, dovoljno jeupisati i uplatiti dionice i strani investitor postaje vlasnikom udjela u pr eduzeću. Istinana ovaj način je teško steći većinski, ili kontrolni paket dionica, ali je i rizik ulaganjasmanjen ili barem podijeljen sa domaćim investitorima. Za emitenta dionica ovo jeefikasan način dolaska do svježeg kapitala, bez potrebe za dugim pregovorima,odnosno uglavnom bez rizika gubitka kontrola nad preduzećem.  

Plasmani na sekundarnom tržištu kapitala

Plasmani stranih investitora na sekundarnom tržištu kapitala ne spadaju uklasične oblike stranih ulaganja, jer nije riječ o novim poslovnim  pothvatima ilikreiranju novog kapitala u preduzećima, nego je to samo promjena vlasništva naddionicama nekog privrednog društva. Jedina korist koju samo preduzeće može imati

 je, u slučaju sticanja kontrolnog udjela od strane stranog investitora, restruk turiranje preduzeća i evntualna nova ulaganja, prvenstveno kroz uvođenje nove tehnologije,ojačavanje menadžmenta ili obezbjeđenje novih tržišta. 

 Direktna strana ulaganja

Prvi korak u kreiranju povoljnog okruženja za ulazak stranog kapitala u BiH bio je donošenje neophodnog zakonskog okvira. Visoki predstavnik je u martu1998.godine stavio na snagu na privremenoj osnovi Zakon o politici direktnih stranihulaganja u Bosni i Hercegovini, a parlament Bosne i Hercegovine je kasnije usvojioisti tekst zakona, koji je, u stvari, osnov za kreiranje jasne, stabilne i predvidive

 politike za obezbjeđenje prava, povlastica i zaštite stranih investitora.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 57/83

  57

Zakonom je zagarantovana jednaka mogućnost ulaganja, pod jednakimuslovima i u jednakom obliku, svim stranim investitorima, kao i domaćiminvestitorima, osim ulaganja u domenu namjenske industrije i javnih medija, gdjeučešće stranog kapitala ne može biti većinsko. 

Definisan je i sam pojam stranog ulaganja kao sticanje, stvaranje ili proširenje bilo kojeg poslovnog poduhvata, ili bilo koje aktivnosti koja, sama ili sa drugom,istovremeno ili jedna za drugom, ima za ishod omogućavanje jednom ili više stranihulagača sticanje ili povećanje kontrole nad nekom kompanijom koja pod svojomkontrolom obavlja, industrijske, poljoprivredne, komercijalne i finansijske poslove i

 poslove vezane za nekretnine, usluge ili druge aktivnosti, ili da omogući proširenje preduzeća koje je već pod kontrolom stranog ulagača. 25 

Strana ulaganja moraju biti odobrena i na poseban način evident irana od straneMinistarstva vanjske trgovine. Zakon je propisao da procedura odobravanja ievidencije ne smije biti duga, skupa i komplicirana, te da samo odobravanje ne smije

 biti diskriminatorna mjera prema stranim ulagačima. Predviđen je zaštitni mehanizam protiv sporosti i eventualnih zloupoteba administrativnog aparata, tako što se stranoulaganje smatra odobrenim u slučaju da nadležni organ uopšte ne odgovori na

 podneseni zahtjev u predviđenom roku od 90 dana. 

Da bi se Bosna i Hercegovina učinila što atraktivnijom stranim investitorima,Zakonom je predviđeno nekoliko povlastica koje preduzeća nastala kao direktnostrano ulaganje mogu uživati. Entitetima je naloženo da donesu regulativu koja će

 predvidjeti poreske olakšice, kao i zaštitu od nelojalne konkurencije.

U prvom redu, na osnovu Zakona o porezu na dobit privrednih društava, uFederaciji BiH strana ulaganja uživaju olakšice koje važe za sva privredna društva -100%-tno, 70%-tno i 30%-tno umanjenje porezne osnovice za obračun poreza nadobit  u prve tri godine poslovanja, odnosno umanjenje porezne osnovice u slučajureinvestiranja dobiti. Osim toga, za privredna društva kod kojih strana lica ulažukapital čiji udio prelazi 20% ukupnog kapitala, predviđeno je umanjenje porezneosnovice za obračun poreza na dobit u prvih pet godina poslovanja srazmjerno učešćustranog kapitala u ukupnom trajnom kapitalu društva. Također, za opremu koja trebada posluži realizaciji stranog ulaganja predviđeno je izuzimanje od plaćanja carina icarinskih obaveza, isključujući carinsko evidentiranje, ako oprema nije starija od 10godina i ako odgovara savremenim ekološkim standardima. Slične olakšice (čak i

značajnije u pogledu stope poreza na dobit) predviđene su zakonom i u RepubliciSrpskoj.

U svrhu promocije Bosne i Hercegovine i potpore stranih ulaganja Vijećeministara Bosne i Hercegovine je osnovalo Agenciju za promociju stranih ulaganja,čija je prevashodna namjera kreiranje imidža o BiH u inostranstvu kao modernojmladoj državi i ozbiljnom, konkurentnom i sigurnom partneru za ulaganje kapitala,informiranje stranih i domaćih privrednih subjekata o mogućnostima investiranja,odnosno njihovo povezivanje u svrhu zajedničkih ulaganja, te pružanjekonsultantskih usluga.

25

 Zakon o politici direktnih stranih ulaganja u Bosni i Hercegovini, član 2, Službeni glasnik Bosne iHercegovine, broj 4/98;

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 58/83

  58

Uticaj FDI na nacionalnu ekonomiju

Otvoriti nacionalnu ekonomiju uvijek je mač sa dvije oštrice. Tako se i efektiliberalizacije stranih ulaganja, kao jednog od najbitnijih elemenata otvaranja BH

ekonomije mogu posmatrati sa dva aspekta i podijeliti na pozitivne i negativne.

Sa stanovišta investitora, granice nacionalne ekonomije ne predstavljaju posebno bitan faktor u oragnizaciji poslovanja. Ekonomski suverenitet jedne državenije od primarnog interesa za investitora. On bira strategiju ulaska na tržište tako danajbolje iskoristi pogodnosti lokalnog teritorija, kako god one bile izražene – utranzicijskim zemljama poput naše, uglavnom u jeftinim i kvalitetnim sirovinama, te

 jeftinoj i kvalificiranoj radnoj snazi.

Sa stanovišta nacionalne ekonomije, otvaranje novih radnih mjesta, odnosnoulazak svježeg kapitala, što bi za posljedicu trebalo imati povećanje nacionalnog

dohotka stanovništva je nesumnjivo pozitivni efekat stranih ulaganja. Povezivanjedomaće ekonomije, odnosno domaćih privrednih subjekata sa razvijenimekonomijama i restrukturir anje domaćih preduzeća (prvenstveno po pitanjutehnologije, menadžmenta i tržišta) koje će takvo povezivanje sa sobom donijeti je

 preduslov da domaća preduzeća uopšte opstanu u tržišnoj utakmici koja ih čeka. Ali,sa druge strane, prepuštanje sticanje većinskog vlasništva, na bilo koji od ranijenavedenih načina, stranim investitorima, posebno u privrednim subjektima odnacionalnog interesa, može biti, u najmanju ruku rizično.

Optimalan rezultat u pomirenju ovih interesa ostvaruje se korištenjemsinergijskog efekta – direktnim stranim investicijama koje donose korist za obe strane.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 59/83

  59

11. Procjena međunarodnih projekata 

Ciljevi ovog poglavlja su:1.  definisati šta su inputi za procjenu međunarodnih projekata, 2.   procjena rizika međunarodnih projekata, 3.   pokazati kak o karakteristike kompanije i zemlje utiču na međunarodni trošak

kapitala,4.  objasniti zašto postoje razlike u trošku kapitala između zemalja, 5.  objasniti kako karakteristike kompanije i zemlje utiču na strukturu izvora

finansiranja.

Inputi za procjenu međunarodnih projekata

Bez obzira o kojem dugoročnom projektu se radi, MNC obično zahtijevaju predviđanje ekonomskih i finansijskih pokazatelja vezanih za projekat. Te veličine suukratko predstavljene u nastavku:   Inicijalno ulaganje –  Ulaganje kompanije majke može biti glavni izvor

finansiranja za određeni projekat. Ulaganje kompanije majke se ne morasastojati samo od inicijalnih sredstava za započinjanje projekta, nego to može

 podrazumijevati i dodatna sredstava, kao što je radni kapital, za što se trebaosigurati finansiranje tokom života projekta. Ova sredstava se koriste zafinansiranje zaliha, plaća i drugih izdataka, sve dok projakat ne počnegenerisati prihode.

   Potražnja potrošača  –  Proiciranje novčanih tokova projekta, zahtijeva

 predviđanje potražnje za proizvodom. Predviđanje buduće potražnje je čestoteško, a korištenje historijskih podataka često nije dovoljno tačno. Npr., ova

 predviđanja uključuju procjenu tržišnog učešća kojeg će proizvod MNCostvariti u nekoj zemlji. Na bazi procjene tržišnog učešća, proicira se potražnjaza proizvodom MNC.

  Cijena – Cijena po kojoj će se proizvod moći prodavati može se proicirantiupotrebom komparativnih proizvoda na tržištu. Ova procjena zahtijeva

 projekciju cijene proizvoda za cijeli očekivani životni vijek projekta, pri čemuse posebna pažnja mora posvetiti očekivanoj inflaciji u zemlji gdje se projekatnamjerava započeti. 

  Varijabilni troškovi – Mogu se kao i cijena proicirati na bazi važećih troškova

komparativnih komponenti (kao što je ljudski rad u određenoj industriji ilitrošak materijala). Ovi troškovi se obično kreću u tandemu s inflacijom. Osimtoga, iako varijabilni troškovi po jedinici mogu biti tačno izračunati, pogreškau procjeni potražnje će rezultatirati pogrešnom procjenom ukupnih varijabilnihtroškova.

   Fiksni troškovi –  Periodično je lakše proicirati fiksne troškove negovarijabilne, jer ovi troškovi ne pokazuju osjetljivost na promjene u potražnji.Ovi su troškovi naravno pod uticajem očekivane stope inflacije.  

   Životni vijek projekta – Neki projekti imaju neograničen vijek trajanja, dokdrugi imaju ograničen vijek trajanja nakon kojeg bivaju likvidirani. MNC

 ponekad nemaju kontrolu nad odlukom o očekivanom životnom vijeku

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 60/83

  60

 projekta, na što posebno utiče politički rizik. Izloženost političkom riziku jerazličita od zemlje do zemlje. 

   Rezidualna vrijednost –  Kod većine projekata poslijeporezna rezidualna(likvidacijska) vrijednost se teško predviđa, i ona ovisi o mnoštvu faktorauključujući i stavove domaćih vlasti prema projektu. 

  Ograničenja na transfer e sredstava –  Ponekad domaće vlasti ograničavaju podružnice u slanju ostvarenih zarada kompaniji majci. Ove zabrane stimulišudodatno trošenje u zemlji ili su donesene s ciljem da se izbjegne prekomjerna

 prodaja lokane valute. Ovakva ograničenja utiču na očekivane novčane tokove projekta iz perspektive majke kompanije.

   Porezi -  Zakoni o porezima na zarade generisane od strane strane podružnice ina zarade proslijeđene majci kompaniji variraju od zemlje do zemlje. Obziromda su za ocjenu međunarodnih projekata potrebni novčani tokovi poslije

 poreza, međunardni porezni efekti moraju u potpunosti biti sagledani.    Devizni kursevi –  Svi međunarnodni projekti su pod uticajem fluktuacija

deviznog kursa tokom života projekta, s tim da se ova kretanja vrlo teško

 predviđaju. Zaštita od ovog rizika je moguća i na kratki i na dugi rok, ali MNCnailaze na probleme kod procjene novčanog toka koji je potrebno hedžirati,obzirom da se radi o dugom roku. MNC mogu odlučiti i da se ne štite od ovogrizika.

   Zahtijevana stopa povrata –  Jednom kada se procijene novčani tokovi projekta, oni se diskontuju po zahtijevanoj stopi povrata projekta, što može biti različito od troška kapitala MNC zbog specifičnog rizika tog projekta. 

Međunarodna ocjena kapitala je neophodna za sve dugoročne projekte, bezobzira da li se radi o maloj ekpsanziji divizije podružnice, ili o kreaciji potpuno nove

 podružnice.

Iako je dostupno više tehnika za međunarodnu ocjenu projekata, obično sekoristi tehnika procjene novčanih tokova i rezidualne vrijednosti koje će majkakompanija primiti i računa se neto sadašnja vrijednost projekta (engl. net present

value NPV), kao u nastavku:

 

n

t n

n

 RV 

CF  IO NPV 

1 )1()1( 

gdje je

IO = inicijalni ulogCFt = novčani tok perioda t SVn = rezidualna vrijednostk = zahtijevana stopa prinosa projektan = vijek trajanja projekta (broj perioda)

Primjena metode neto sadašnje vrijednosti sugeriše prihvatanje projekata čija je NPV pozitivna. U suprotnom projekat se odbaciju.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 61/83

  61

Međunarodni projekti i rizik  

Ako postoji neizvjesnost ok o procijenjenih novčanih tokova predloženog projekta, ocjena projekta treba biti prilagođena veličini preuzetog rizika. Tri semetode obično koriste za prilagođavanje ocjene projekta riziku: 

   Riziku prilagođena diskontna stopa  – Što je veća neizvjesnost očekivanihnovčanih tokova projekta, to će biti upotrebljena veća diskontna stopa, ako suostale veličine  iste.  Na ovaj način se upotrebom većih diskontnih stopasmanjuje NPV projekta, te ona biva prilagođena za rizik. Ovaj metod je

 jednostavan za upotrebu, ali ima nedostatke u tome da upotreba jedinstvenediskontne stope za sve periode ne odražava razlike u stepenu rizika od periodado perioda.

   Analiza senzitiviteta – Kada MNC procijeni NPV predloženog projekta, onamože uzeti u razmatranje alternativne proc jene ulaznih veličina. Npr., šta će sedesiti ako prognizirana tražnja bude manja za 10% i sl. Upotreba ovakih šta –ako scenarija se naziva analizom senzitiviteta. Cilj ove metode je odreditikoliko je NPV projekta osjetljiva na alternativne vrijednosti ulaznih veličina.Ako je NPV konstantno pozitivna kroz varijacije, MNC sa mnogo većomsigurnošću ulazi u projekat. 

  Simulacija – Simulacija može biti korištena u različite svrhe, uključujućigenerisanje distribucije vjerovatnoće za NPV na bazi različitih mogućihvrijednosti za jednu ili više ulaznih varijabli. Zaista, mnoge ili sve ulazneveličine neophodne za ocjenu međunarodnih projekata mogu biti neizvjesne u

 budućnosti. Finalni rezultat primjene ove metode za ocjenu rizika jedistribucija mogućih NPV koje projekat može imati. Trošak kapitala projekta

se može koristiti kao diskontna stopa kod simulacije. Vjerovatnoća da će projekat biti uspješan može se procijeniti mjerenjem područja unutardistribucija vjerovatnoće gdje je NPV > 0. Ovo područje reprezentujevjerovatnoću da će sadašnja vrijednost budućih novčanih tokova biti veća odinicijalnog uloga.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 62/83

  62

12. Trošak i struktura izvora finansiranja MNC

Trošak kapitala

Izvori finansiranja firme se dijele na kapital (sredstva prikupljena emisijom dionica iakumulir anim zaradama) i dug (posuđena sredstva). Trošak zadržanih zarada za firmuima opurtunitetni trošak: šta bi postojeći dioničari mogli zaraditi da su zarade dobilikao dividendu, investirajući dobijene dividende sami. Trošak novoprikupljenogkapitala (emisi jom dionica) također ima oporutnitetni trošak: zaradu koju su dioničarimogli ostvariti investirajući negdje drugdje, umjesto u dionice te firme. Ovi troškovi

 prelaze troškove zarađene i zadržane zarade, jer uključuju troškove kao što sutroškovi emisije.Trošak duga kompanije je jednostavniji za mjeriti jer firma preuzima troškove kamata

kao rezultat ovog načina finansiranja. Općenito, firme pokušavaju kreirati takvustukturu izvora finansiranja koja će minimizirati njihov trošak kapitala, jer što je niži njihov trošak kapitala to je niža zahtijevana stopa prinosa na nove projekte.

Poređenje troška kapitala i troška duga 

Ponderisani prosječni trošak kapitala, k c, se izračunava: 

ed c k  E  D

 E t k 

 E  D

 Dk   

 

  

 

 

  

 

)1(

gdje je D dug firme, k d  je trošak duga prije poreza, t  je stopa poreza na dobit firme, E   je kapital firme i k e  je trošak kapitala. Većim korištenjem duga u strukturi izvorafinansiranja firma ostvaruje uštede u smislu da su kamate, kao trošak finansiranja,odbitne stavke kod plaćanja poreza. S druge strane, kako raste udio duga u strukturiizvora finansiranja, raste vjerovatnoća da firma neće moći plaćati svoje obaveze poosnovu duga. Tako raste zahtijevana stopa prinosa potencijalnih novih dioničara ikreditora, jer raste rizik bankrota.

Odnos troškova i koristi između prednosti i nedostataka duga kao izvora finansiranja je predstavljen na slici Adekvatna struktura izvora finansiranja. Kao što vidimo,trošak kapitala firme inicijalno opada kako raste udio duga u odnosu na kapital.

 Nakon tačke X trošak kapitala raste kako raste odnos duga i kapitala. Ovo upućuje nazaključak da firma treba povećati upotrebu dužničkih izvora sve do tačke kadavjerovatnoća bankrota postaje dovoljno velika da poništava porezne uštede odkorištenja duga. Ići iza te tačke bi povećalo ukupni trošak kapitala firme. 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 63/83

  63

Slika: Adekvatna struktura izvora finansiranja26 

Trošak kapitala za MNC

Trošak kapitala za MNC se može razlikovati od troška kapitala za domaće firme zbogslijedećih karakteristika koje razlikuju MNC od domaće firme:   Veličina firme  –  MNC posuđuje veće iznose i može imati poseban tretman

kod kreditora, čime reducira trošak kapitala. Velike emisije dionica iliobveznica također snižavaju troškove emisije (procentualno u odnosu naveličinu emisije). Sve ove prednosti se imaju pripisati veličini MNC a nemeđunarodnom poslovanju. 

   Pristup međunarodnim tržištima kapitala – MNC su u principu u mogućnosti prikupljati kapital putem međunarodnih tržišta kapitala. Obzirom da troškovikapitala variraju među tržištima, dostupnost međunarodnih tržišta kapitalamože omogućiti MNC prikupljanje sredstava po nižim troškovima nego što

 plaćaju domaće firme.    Međunarodna diverzifikacija  – Ako novčani tokovi firme pristižu iz izvora

širom svijeta, takvi novčani tokovi mogu biti sigurniji jer ukupna prodajafirme neće biti pod visokim uticajem jedne ekonomije. 

   Izloženost valutnom riziku – Novčani tokovi MNC mogu biti više volatilni

nego oni od domaće firme u istoj industriji, ukoliko je MNC visoko izloženavalutnom riziku. Npr. ako se strane zarade vraćaju kompaniji majci u USA,one neće biti tako vrijedne onda kada je dolar jak u odnosu na glavne svjetskevalute.

   Izloženost riziku zemlje –  MNC koja otvara podružnice je ponekad izloženariziku da vlasti zemlje domaćina  oduzmu imovinu podružnice. Osim togaovdje spada rizik promjene porezne politike u zemlji domaćinu. 

Ovih pet faktora razlikuju trošak kapitala jedne MNC i trošak kapitala domaće firme uistoj industriji, što je sumirano na slici Faktori troška kapitala MNC u odnosu nadomaću firmu. 

26 Preuzeto iz Madura, J.: International Financial Management, 2006, str. 501.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 64/83

  64

Slika: Faktori troška kapitala MNC u odnosu na domaću firmu27 

Poređenje troška kapitala upotrebom CAPM  

Kako bi se ilustriralo kako zahtijevana stopa prinosa za MNC se razlikuje odone za domaće  firme, može se koristiti Capital Asset Pricing Model (CAPM).

Zahtijevan stopa prinosa na dionicu, ke se izračunava: )(  f m f e  R R B Rk     

Gdje jeR f  = nerizična stopa prinosa R m = tržišni prinosB = Beta dionice

CAPM implicira da je zahtijevana stopa prinosa na dionice firme pozitivno koreliranasa (1) nerizičnom stopom prinosa, (2) tržišnim prinosom i (3) betom dionice. Beta

 predstavlja senzitivnost prinosa na dionicu u odnosu na tržišni prinos (kao prosjektržišta obično se uzima indeks dionica). Beta  projekta predstavlja senzitivnost

27 Preuzeto iz Madura, J.: International Financial Management, 2006, str. 503.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 65/83

  65

novčanog toka projekta u odnosu na tržišne uslove. Projekat čiji su novčani tokoviizolirani u odnosu na tržišne uslove će imati nisku betu. Dobro diverzificirana firma čije novčane tokove generiše više projekata, svaki

 pr ojekat sadrži dvije vrste rizika: (1) nesistemski rizik novčanih tokova specifičan zatu firmu i (2) sistemski rizik. CAPM ukazuje da se nesistemski rizik može ignorisati

 jer ga je moguće diverzificirati u potpunosti. Što je niži sistemski rizik, predstavl jen betom, to je niža zahtijevana stopa prinosa projekta.MNC koja povećava prilive od međunarodne prodaje može reducirati betu dionice istoga reducirati zahtijevani prinos investitora. Na ovaj način MNC reducira svojukupni trošak kapitala, komparirano s domaćim firmama. Mnoge MNC preduzimaju velike projekte u manje razvijenim zemljama sa vrlovolatilnim ekonomskim uslovima, gdje je rizik zemlje visok, i iako novčani tokoviovih projekata nisu korelirani s zemljom odakle dolazi MNC, ipak rizik ovakih

 projekata je izražen. Ovo implicira da mnoge MNC razmatraju nesistemski rizik kaovažan faktor onda kada određuju zahtijevanu stopu prinosa stranih projekata. 

Razlike među zemljama u trošku duga 

Razlike među zemljama u trošku duga su predstavljene razlikama u nerizičnojstopi i razlikama u riziko premiji.   Razlike u nerizičnoj stopi prinosa  –  Nerizična stopa prinosa je određena

odnosom ponude i potražnje za sredstvima. Svi faktori koji utiču na ponudu i potražnju utiču i na nerizičnu stopu. Ovi faktori su predstavljeni zakonima o

 porezu (štednja je u nekim zemljama više stimulisana nego u drugimzemljama, razlike u korporativnim porezima itd.), demografijom (zemlje smlađom populacijom obično imaju više kamatne stope, jer mladi ljudi više

 posuđuju, a manje štede), moneternom politikom i općim ekonomskimuslovima koji se razlikuju od zemlje do zemlje (manje razvijene zemlje imajuveće kamatne stope nego industrijalizirane zemlje, visoka inflacija u zemljama

 poput Rusije i Brazila je uticala na visoku nerizičnu stopu prinosa u timzemljama itd.).

   Razlike u riziko premiji – Riziko premija na dug mora biti dovoljno velika dakompenzira kreidtore za rizik koji se ogleda u mogućnosti da dužnik nećemoći otplatiti dug. Ovaj rizik varira između zemalja zbog razlika u

ekonomskim uslovima  (nrp. opasnost od recesije utiče na povećanje riziko premije), odnosu između korporacija i kreditora (ovi odnosi variraju od zemljedo zemlje, npr. u Japanu se firme mogu osloniti na kreditore da će moći

 povećati kredite u kritičnim okolnostima, te se time smanjuje riziknelikvidnosti), vladine intervencije s ciljem spašavanja firmi (variraju odzemlje do zemlje) i nivoa finansijskog leveridža, veći leveridž veća rizko

 premija (u nekim zemljama kreditori tolerišu veći nivo zaduženosti kompanija –  u Japanu i Njemačkoj firme su generalno više zadužene nego u USA). 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 66/83

  66

Razlike među zemljama u trošku kapitala 

Trošak kapitala se može izračunati kao nerizična stopa prinosa uvećana zariziko premiju koja odražava rizik ulaganja u datu firmu. Kako nerizična stopa varirameđu zemljama, tako i trošak kapitala varira. Trošak kapitala je također baziran nainvesticionim prilikama u posmatranoj zemlji. U zemlji s mnogo investicionihmogućnosti, potencijalni prinosi mogu biti relativno visoki, kao rezultat   visokihoportunitetnih troškova, i stoga visokih troškova kapitala. Jedan od načina procjenetroška firme u određenoj zemlji je primjena odnosa cijene i zarada (P/E) na određenitok zarada.28 

U potreba troška kapitala za procjenu međunarodnih projekata 

Kada kompanija majka preduzima investiciju u strani projekat koji ima istirizik kao i sama MNC, ona može koristiti svoj ponderisani prosječni trošak kapitala(WACC) kao zahtijevanu stopu prinosa za projekat. Ipak, brojni projekti imaju različitrizika u odnosu na MNC. Ukoliko projekat ima veći rizik tada je se WACC možeuvećati za premiju, a ako je manje rizičan tada MNC koristi zahtijevanu stopu prinosakoja je manja od njegovog WACC.

Struktura izvora f inansiranja za MNC

Odluka o strukturi izvora finansiranja za MNC uključuje izbor koliko koristitiduga u odnosu na kapital u strukturi izvora finansiranja u svim podružnicama. Njenaukupna struktura kapitala je ustvari kombinacija strukture kapitala svih podružnica.Prednosti korištenja duga u odnosu na kapital variraju s obzirom na karakteristikesvake MNC i s obzirom na zemlje gdje MNC imaju uspostavljene podružnice.

Karakteristike MNC koje utiču na stukturu kapitala su:    Stabilnost novčanog toka MNC  –  Stabilniji novčani tokovi osiguravajumogućnost većeg zaduživanja. 

   Kreditni rizik MNC – Niži kreditni rizik, lakše i jeftinije zaduživanje.   Pristup MNC zadržanim zaradama – Visoko profitne MNC mogu finansirati

većinu svojih investicija iz zadržanih zarada i na taj način postižu kapitalnointenzivnu strukturu izvora finansiranja.

  Garancije MNC na dug – Ako kompanija majka garantuje za dug podružnice,kapacitet zaduživanja podružnice može biti veći. 

28 Robert N. McCauley and Steven A. Zimmer: "Explaining International Differences in the Cost foCapital", FRBNY Quarterly Review (Summer 1989), 7-28

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 67/83

  67

   Agencijski problemi MNC –  Ako podružnica u stranoj zemlji ne može biti jednostavno nadgledana od strane kompanije majke, agencijski troškovi rastu.

Karakteristike zemlje domaćina koje utiču na strukturu kapitala:   Ograničenja investiranja u zemlji domaćinu  –  U nekim zemljama, vlade

dozvoljavaju investitorima da ulažu jedino u lokalne dionice.  Uslovi na tržištu kapitala – Ako podružnica namjerava emitovati dionice na

lokalnom tržištu kako bi prikupila kapital, mora procijeniti generalne uslovena tržištu kapitala u toj zemlji.

   Kamatne stope u zemlji domaćinu  – Generalno variraju od zemlje do zemlje.   Jačina domaće valute – Ako je MNC zabrinuta zbog potencijalnog slabljenja

valute zemlju u kojoj je podružnica, ona se može finansirati većinom posuđujući sredstva denominirana u toj valuti, umjesto da koristi sredstvakompanije majke,

   Rizik zemlje domaćina  –  Ako MNC strahuje da njena podružnica izloženariziku konfiskacije u nekoj zemlji, ona može koristiti više duga u toj zemlji, jer

tada i kreditori imaju direktan interes da podružnica ima fer tretman od stranedomaće vlasti 

  Zakoni o porezu u zemlji domaćinu – Variraju od zemlje do zemlje. 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 68/83

  68

13. Metode procjene rizika zemlje (country risk)

 Nakon što firma identificira sve makro i mikro faktore koje treba razmatrati prilikom procjene rizika zemlje, firma također treba da implementira sistem za ocjenu ovihfaktorai utvrdi rejting zemlje glede njenog rizika. Postoji nekoliko metoda koje seupotrebljavajuda se procjeni rizik zemlje. Najpopularnije su sljedeće:

1. «Checklist» pristup (Checklist approach)2. «Delphi» tehnika (Delphi technique)3. Kvantitativna analiza (Quantitative analysis)4. Inspekcijske posjete (Inspection visits)

5. Kombinacija prethodnih tehnika (Combination of techniques).

Checklist pristup

Ova tehnika procjenjuje sve političke i finansijske faktore (makro i mikro) kojidoprinose procjeni rizika zemlje. Postoji lista različitih finansijskih i političkih faktorai na osnovu njihovog rejtinga se donosi procjena rizika zemlje.

To se provodi na sljedeći način. Prvo, političkim faktorima se dodjeljujuvrijednosti

(ocjene) u nizu od 1 do 5, gdje 5 predstavlja najbolju vrijednost (ocjenu), tj. najmanjirizik. Zatim se tim političkim faktorima dodjeljuju procentualne vijednosti (ponderi,weights) u skladu sa važnošću pojedinog faktora i kada se saberu trebaju dati 100%.Onda se pomnoži dodijeljena ocjena (od 1 do 5) sa procentulanom vrijednošću(ponderom) za svaki politički faktor i dobije ponderisana vrijednost za svaki političkifaktor. Kada se te pojedinačne ponderisane vrijednosti saberu, dobije se iznos naosnovu kojeg se zaključuje o rejtingu zemlje glede političkog rizika. Ista procedura se

 ponavlja za finansijski rizik. Nakon što se odredi rejting glede političkog ifinansijskog rizika, onda se može donijeti zaključak o cjelokupnom riziku zemljenakon što se dodijeli pr ocentualno učešće (ponderi, weights) i političkog ifinansijskog rizika prema procijenjenoj važnosti. Zbir procenata dodijeljenih

finansijskom i političkom riziku moraju iznositi 100%. Važnost političkog naspramfinansijskog rizika ovisi od kompanije do kompanije. Multinacionalna korporacijakoja razmatra direktne strane investicije kako bi privukla potražnju u određenojzemlji, treba biti zabrinuta za finansijski rizik, dok kompanija koja razmatrauspostavljanje proizvodnje pa onda izvoz tih proizvoda više treba biti zabrinuta za

 politički rizik. Neki faktori kao što su rast realnog GDPa se mogu izmjeriti na osnovudostupnih podataka, međutim neki drugi kao što su vjerovatnoća ulaska u rat morajuse subjektivno procijeniti.

Mnogo podataka o zemljama je dostupno na Internetu. Ove informacije semogu iskoristiti da se dobije rejting pojedinih faktora koji se koriste da se procijeni

rizik zemlje. Ti faktori se onda konvertuju u numerički oblik kako bi se procijenilaodređena zemlja. Onim faktorima za koje se smatra da imaju veći uticaj na rizik

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 69/83

  69

zemlje dodjeljuje se veći značaj (ponderi, weights). Međutim, mjerenje nekih faktora,kao i šema davanja većeg ili manjeg značaja je subjektivna.

Ako je rizik zemlje previsok, onda firma neće više ni razmatrati počinjanje projekta u toj zemlji. Neke firme će ipak razmatrati poslove tamo ako je povrat na

investicije jako visok. Ako je to nesigurno područje za uposlenike, projekat se takođerne bi trebao razmatrati. Čak ako je projekat i usvojen i implementiran, ko mpanija idalje mora voditi računa o riziku zemlje.

 Delphi tehnika

Ova tehnika obuhvata prikupljanje nezavisnih mišljena (uposlenika ili vanjskikonsultanata) o riziku zemlje, bez grupne diskusije između njih. Iako ova tehnikamože biti od koristi, mora se imati na umu da je vrlo subjektivna jer se radi na osnovumišljenja pojedinaca. Multinacionalna korporacija može na neki način naći neki

 prosjek ovih mišljenja i čak može procijeniti stepen neusaglašenosti mišljenja.

Kvantitativna analiza

Kada se varijable koje mjere politički i finansijski rizik prate kroz nekivremenski period, modeli za kvantitativnu analizu mogu pokušati da identificirajuelemente koji utiču na  nivo rizika zemlje. Npr. regresiona analiza može bitiiskorištena da procijeni rizik, jer se s njom može vidjeti osjetljivost jedne varijable na

 promjenu druge.

Iako kvantitativni modeli mogu kvantificirati uticaj varijabli jednih na druge,oni ne mogu uočiti probleme zemlje prije nego što oni zaista nastanu. Također, nemogu evaluirati subjektivne podatke koji se ne mogu kvantificirati. Uz to još, trend iz

 prošlog perioda u svim zemljama nije uvijek koristan u predviđanju dolazećih kriza.

 Inspekcijske posjete

Ova metoda podrazumijeva putovanje u neku zemlju i susretanje vladinihslužbenika,

 poslovnih ljudi i kupaca. Ovakvi sastanci mogu pomoći da se razjasni bilo kojemišljenje koje firma ima o toj zemlji.

Kombinacija tehnika

Istraživanje koje je provedeno na 193 korporacije dovelo je do zaključka da pola tihkompanija nema formalni metod procjene rizika zemlje. To ne znači da onizanemaruju procjenu rizika zemlje, ali nemaju jednu metodu koju koriste, negokoriste više metoda u kombinaciji.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 70/83

  70

14. Kreditna kriza i finansije zemalja u tranzicij i

Krize na finansijskim tržištima, kao i u realnom sektoru ekonomije se u posljednjih nekoliko decenija javljaju u kraćim vremenskim razmacima u odnosu na potrese prije Velike ekonomske krize. Posljedice koje izazivaju su blaže i relativno selakše otklanjaju, mada puno koštaju. Bez obzira na koncept liberalne i globaliziraneekonomije danas se one prevazilaze intervencijama vlada zemalja koje su zahvaćenekrizom. Najnovija kriza se manifestira u formi kreditne krize. Nastala je u ljeto 2007.godine kada je došlo do sloma hipotekarnog kreditnog tržišta u SAD. Preciznije,njeno izbijanje se veže za 09. august 2007. godine29.

Uzrok njenog nastanka se veže za posebnu vrstu kredita pod nazivom sub-

 prime krediti koji su odobravani kupcima stambenih nekretnina u SAD. Kod nas su ti

krediti predstavljeni, odnosno prevedeni kao drugorazredni hipotekarni krediti. Oni suodobravani zajmotražiocima bez kreditne istorije i onima čija kreditna istorija nije bila čista, kao i zajmotražiocima koji nisu mogli potvrditi, odnosno dokazati svoje prihode. Radi se, praktično, dakle o kreditima visokog rizika  koji se u žargonunazivaju egzotičnim i toksičnim kreditima. Pored kategorije „sub-prime lending“

 postoji sintagma „sub- prime mortgages“ koja predstavlja mogućnost dodatnoguzimanja kredita po osnovu rasta vrijednosti stambene nekretnine. U uslovima

 povećanja potražnje za nekretninama rasle su im i cijene što je omogućavalo dodatnozaduživanje postojećih kreditnih dužnika i povećavalo rizik neplaćanja dospjelihobaveza po tim kreditima. Pored toga, banke su i refinansirale svoje dužnike tako štosu im odobravale sredstva kojima su oni otplaćivali obaveze prema drugim

 povjeriocima. „Sub-prime lending“ i „sub-prime mortgages“ s visokim rizikomnevraćanja su i bili udarne igle nastanka krize. Glavni kor isnici ovih kredita dolazilisu iz skupina radnika sa nestalim zaposlenjem i niskim primanjima i iz relativnovelike skupine imigranata koji čak nisu bili legalizirali svoj boravak u SAD.  

Finansijskim institucijama kao kreditorima i investitorima, bankama posebno,ovi su krediti bili vrlo interesantni i forsirali su ih zbog toga što je prinos – kamata, nanjih bio daleko iznad prinosa na kredite niskog rizika30. Poznata bankarska pohlepa zazaradom ih je tjerala na povećanje obima kredita zajmotražiocima visokog rizika štoih je, u konačnici, dovelo do ivice ambisa. To se posebno odnosi na investicijsko

 bankarstvo kao i na druge finansijske institucije od kojih su neke već bankrotirale. 

Visokorizični hipotekarni krediti su se u paleti bankarskih proizvoda pojavilitek u drugoj polovici '90-tih godina prošlog stoljeća. Čak su smatrani nekom vrstomfinansijske inovacije koja je bankama i drugim finansijskim institucijama donosiladobru zaradu. Bili su posebno popularni početkom 2000-tih godina i brzo su rasliuporedo sa, poneki put, dramatičnim intenziviranjem građevinske aktivnosti kao

29 Taj dan je bio četvrtak. Ima neke simbolike u činjenici da je i početak Velike ekonomske krize vezanza isti dan u nedjelji –  četvrtak poznat kao „crni četvrtak“, 24. oktobar 1929. godine. Toga dana sucijene dionica na Wall Streetu pale za 13%, a pet dana kasnije, 20. oktobra 1929. godine – „crničetvrtak“, za dodatnih 11%. Dakle, loše stvari na finansijskim tržištima se ne dešavaju samo petkom.

Pored petka u istoriji novca ima i drugih crnih dana. Samo ovaj put, srećom, indeksi cijena nisu takooštro padali.30 Ovi krediti se zovu prime krediti.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 71/83

  71

 posljedice povećanja potražnje za stambenim nekretninama. Tržište hipotekarnihkredita je naročito bujalo u SAD i V. Britaniji.

U trci za zaradom banke su slabile standarde osiguranja kredita što je uticalona stalno povećanje njihovog obima i naravno porast rizika neplaćanja. U SAD-u je to

 bilo vrlo izraženo u periodu od 2003.-2007. godine kada su i velike banke ublažavaleuslove odobravanja komercijalnih kredita i kredita stanovništvu. Ublažavanje uslovakreditiranja išlo je na ruku zajmotražiocima slabije kreditne sposobnosti. Kako bi

 privukli što veći broj klijenata kreditori su povećavali omjer visine kredita ivrijednosti založene imovine. Taj omjer je u posljednje vrijeme  najčešće bio 1:1.Pored toga banke su povećavale i omjer između visine mjesečne rate i visine primanjatako da su zajmotražioci po osnovu istih primanja mogli dobiti veći iznoshipotekarnog kredita. Banke su, uz to, omogućavale odgodu plaćanja glavnice, pa čaki kamate i produžavale rokove otplate kredita. Uvele su i promjenljivu kamatnu stopu.Dakle, sve je bilo moguće osim prijevremene otplate kredita za što je čak bila

 predviđena finansijska sankcija. No, najsnažniji poticaj tražnji ovih kredita i njihovom

 brzom rastu dolazio je od odnosa banke prema dokumentaciji o imovini i prihodimazajmotražilaca koja, ako je i postojala, nije bila potpuna i dovoljna. Prava slika

 bankarske superiornosti nad klijentima. Sve dok se to nije vratilo kao bumerang timistim finansijskim kolosima koje su uzdrmali mali dužnici hipotekarnih kredita.Upravo su, dakle, ti finansijski giganti bili prvi na udaru krize koja je nastala kao

 posljedica nelikvidnosti odnosno nemogućnosti plaćanja obaveza dužnika stambenihkredita.

K rizu stambenih kredita su izazvale promjene tradicionalnog načina njihovogodobravanja i tretmana (finansiranja). Izvorni ili tradicionalni model se zasnivao nadirektnom odnosu zajmotražioca, odnosno kupca kuće, i banke kao kreditora. Banka,dakle, kupcu stambene nekretnine odobrava kredit, a kao pokriće (collateral) koristiupravo tu nekretninu koja se finansira dobijenim kreditom31. Ovaj pristup je biokarakterističan po relativno visokom stepenu opreza koga su banke slijedile prilikomodređivanja visine kredita koga su odobravale. Visina kredita, naime, determinirana jevrijednošću hipoteke (nekretnine) koja se kreditom finansira. Obično se na jedinicuvrijednosti nekretnine odobravalo 0,70 –  0,90 jedinica kredita što je ovisilo o učešćukoga je zajmotražilac morao osigurati i od stanja na tržištu nekretnina.

U nestabilnim tržišnim okolnostima, a posebno u uslovima u kojima cijene

nekretnina padaju, banke su spuštale koeficijent omjera visine kredita i vrijednostinekretnine. Banke su, dakle, relativno niskim omjerom i odgovarajućim gotovinskimučešćem zajmotražioca praktično bile zaštićene od rizika nevraćanja kredita. One su

 bile formalni vlasnici nekretnina sve dok se ne otplate krediti kojima su finansiranenjihove kupovine. Kreditni dužnici su bili samo korisnici stambene nekretnine, astvarni vlasnici bi postajali po otplati kredita. Ako bi se pojavio problem otplate banka

 bi, u krajnjoj nuždi, mogla prodati nekretninu i naplatiti svoje kreditno potraživanje.Između banke i zajmotražioca su mogle posr edovati specijalizirane agencije koje suza svoju uslugu naplaćivale određenu proviziju (u V. Britaniji npr. buidling societies).

31 Taj aranžman se susreće pod nazivom mortgage (morgidž) i prevodi se kao hipoteka, zalog,

hipotekarni kreditni posao. U razvijenim zeml jama Zapada se primjenjuje već duže vrijeme kao pogodan način rješavanja stambenih problema mladih, tek zaposlenih osoba. I kod nas u BiH ga počinju prakticirati neke banke. 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 72/83

  72

Problemi počinju uvođenjem novog, „sub-prime“ modela kreditiranjakupovine stambenih nekretnina. U ovaj model se u odnosu na tradicionalni metoduvode novine koje znatno napuhavaju i kompliciraju funkcioniranje tržišta stambenihkredita. Te novine dovode do rizika nevraćanja kredita odnosno rizika neplaćanja kao

 posljedice pojave visoko-rizičnih kredita koji su u tradicionalnom  pristupukreditiranju bili nepoznati. Banke su, naime, po osnovu zaloga dobijenog za odobrenehipotekarne kredite emitirale obveznice i njihovom prodajom dolazile do gotovinemnogo ranije nego što su krediti dospijevali na naplatu. U posljednje vrijeme su

 banke čak mijenjale red poteza u tom smislu što su najprije izdavale obveznice idobijeni novac koristile za odobravanje hipotekarnih kredita. Ovakav vid emisijeobveznica se zove sekjuritizacija (securitization)32. U ovaj proces se uključuju iagencije za rangiranje (rating agencies) koje ocjenjuju kvalitet obveznice kao tržišnogmaterijala i samog njenog emitenta. Ključni kriterij ocjene jeste rizik neplaćanja. Oveocjene su važna podloga investitoru za odluku o kupovini, držanju ili prodaji nekogvrijednosnog papira. Rejting agencije su, posebno povodom izbijanja kreditne krize,

izložene kritici regulatora finansijskih tržišta zbog relativne tolerantnosti pa ineprofesionalnog odnosa prema rangiranju vrijednosnih papira i njihovih emitenata.Prigovara im se čak i mogući konflikt interesa ne samo zbog toga što uslugerangiranja naplaćuju od onih za koje to rade nego i zbog toga što za te iste klijenteobavljaju i druge konsultantske poslove. Slijedi promjena statusa agencija zarangiranje i reguliranja njihovog profesionalnog angažmana33.

Ohrabrene blagonaklonošću rejting agencija banke su, dakle, zidale emisiju naemisiju vrijednosnih papira po osnovu stambenih kredita. Navešćemo samo neke odnjih: inicijalni vrijednosni papiri (obveznice) emitirani po osnovu zaloga u stambenimnekretninama ( Residential Mortgage-Backed Securities – RMBS), vrijednosni papiri sdodatnim jamstvom (Collateralized Debt Obligations  – CDO) i drugi vrijednosni

 papiri i strukturirani finansijski instrumenti kao što su vrijednosni papiri osiguraniimovinom ( Asset-Backed Securities  – ABS), vrijednosni papiri kojim se preuzimarizik putem swap transakcije (Credit Default Swaps  – CDS) i dr. Radi se, dakle, ocijeloj shemi odnosno piramidi instrumenata koji podsjećaju na finansijskekonstr ukcije („finansijski inženjering“) zasnovane na lancima sreće koje su bile umodi, u drukčijoj formi, i u ovom dijelu Evrope krajem 80-tih i početkom 90-tihgodina prošlog stoljeća. Lanac puca kada popusti odnosno pukne jedna karika unjemu. A to se obično desi kada neko u lancu ne može izvršiti svoju obavezu i ugrozilikvidnost sljedećeg u lancu kada se shema raspada odnosno piramida ruši. Očigledno

dejstvo domino efekta. To se i počelo dešavati polovinom 2007. godine i ozbiljnijerazmjere nije dobilo samo zbog toga što su intervenirale centralna banka SAD (Sistemfederalnih rezervi – FED) i Evropska centralna banka sa kreditima za likvidnost.

32 Sekjuritizacija znači zamjenu sredstava koja nisu predmet trgovine (bankarski kr editi i njihovo pokriće) medijima kojima se trguje na tržištu kapitala (vrijednosni papiri). 33 Sjetimo se samo afere i propasti američkog energetskog giganta „Enrona“ i jedne od pet najvećihsvjetskih revizorskih kuća „Arthur Anderson“ koji je u to bio umi ješan i koji je, na kraju, i sam bankrotirao 2000. godine. Povlači se paralela sa rejting agencijama danas zbog njihove blagonaklonosti prema svojim klijentima i davanja ranga nekim od njih koga objektivno ne zaslužuju. U prilog ovojkonstataciji navodimo podatak da su najveće rejting agencije za 11 mjeseci 2007. godine snizile rejting

za čak 8822 vrijednosnih papira emitiranih po osnovu pokrića u stambenim nekretninama kao i 11.892 papira sa posebnim jamstvom. Najintenzivnije snižavanje rejtinga se dešavalo upravo u vrijeme predizbijanje kreditne krize i u prvoj fazi njenog trajanja, dakle u periodu juli – oktobar 2007. godine.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 73/83

  73

Pomenuti vrijednosni papiri i njihove izvedenice su predstavljale vrlo popularne i privlačne investicije jer su donosile relativno visok prinos. U njih su posebno ulagali institucionalni investitori. Interes za njih bio je potaknut porastomtražnje i cijena stambenih nekretnina kada je rizik gubitka na investiciju biozanemariv. To se naročito odnosilo na CDO i CDS kao strukturirane i rizičnije

finansijske proizvode kojim se dominantno trgovalo samo među institucionalniminvestitorima. Te transakcije su imale tretman zatvorene prodaje. Budući da to nije bila javna trgovina ona nije ni podlijegala režimu objavljivanja informacija iobavještavanja investicijske javnosti o osnovnim karakteristikama tih vrijednosnih

 papira. Potpuno drukčija situacija je bila sa RMBS i ABS vrijednosnim papirima kojisu bili predmet regulacije i o kojim su objavljivane osnovne informacije zbog čegaoni nisu bili izloženi riziku neplaćanja kao oni naprijed navedeni.

Sekjuritizacija sama po sebi, kao finansijska inovacija, nije problematična.Kreditni dužnici u normalnim okolnostima otplaćuju svoj dug banci, a ona isplaćuje

 prinos i rokom dospijeća isplaćuje obveznice kao rezultat sekjuritizacije. No, kada se

 počinju javljati drugi papiri i izvedenice po osnovu sekjuritiziranih hipotekarnihkredita dolazi do komplikacija i povećanog rizika neplaćanja. Problem je u tome štofinansijske kompanije, banke naročito, koje su sekjuritizirale svoje hipotekarnekredite visokog rizika istovremeno upravljaju drugim finansijskom institucijama,

 prvenstveno investicijskim fondovima, uključivši i hedž fondove (hedge funds) kojisu, u pravilu, bili kupci (investitori) velikih paketa sekjuritiziranih odnosnostrukturiranih finansijskih instrumenata visokog rizika. U većini slučajeva banke suosiguravale tu kupovinu i dolazile u apsurdnu situaciju tako što su prodati (preneseni)rizik istovremeno preuzimale kao povezani rizik. Neki fondovi su te kupovineodnosno investicije vodili kao vanbilansne stavke34. Zbog povezanosti finansijskihinstitucija aktera ovih radnji – emisije, kupovine, osiguranja, prodaje vrijednosnih

 papira i zbog njihove vanbilansne evidencije teško je utvrditi stvarne iznose dugova.Kapitalna i organizaciona isprepletenost je takva da mnoge finansijske institucije,

 banke posebno, duguju same sebi jer su fondovima u svom vlasništvu odobravalekredite kojim su ovi kupovali vrijednosne papire zasnovane na hipotekarnimkreditima.

Zbog toga je do sada propalo desetak relativno velikih banaka u SAD (podatakSistema federalnih rezervi SAD). Među njima je i jedna od najvećih investicijskih

 banaka, Bear Stearns koja je preuzeta od jedne druge finansijske institucije. A ootpisu imovine i stvarnim gubicima da i ne govorimo. Samo do početka septembra,

dakle, godinu dana poslije nastanka kreditne krize, otpisano je 503 mlrd dolaraimovine 35  (podatak Banke za međunarodna poravnanja - BIS iz Bazela).Međunarodni monetarni fond (MMF) procjenjuje da će gubici dosegnutinevjerovatnih 1.000 mlrd dolara. Najteže posljedice krize su se, razumljivo je, osjetileu SAD-u, odakle je i krenula. Ali one nisu zaobišle ni neke druge zemlje Evrope iAzije. Uz SAD najčešće se pominju Velika Britanija, Švicarska, Njemačka iŠpanjolska. Procjenjuje se da su kompanije koje se bave nekretninama, banke iosiguravajuća društva u V. Britaniji izloženi riziku gubitaka u iznosu od 1.100 mlrddolara. Samo Royal Bank of Scotland, druga na jveća britanska banka iskazuje otpis

34 Neke finansijske institucije, akteri krize, zbog toga nisu nikada potpuno otkrile i objavile stvarne

iznose gubitaka pretrpljenih zbog sloma tržišta stambenih kredita.35 Istovremeno je dokapitalizacijom, uglavnom zatvorenom emisijom, prikupljeno tek oko 300 mlrddolara.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 74/83

  74

imovine od preko 12 mlrd dolara. To je najveći otpis u istoriji britanskog bankarstva i pet puta je veći od gubitka Barclays banke iz 1992. godine. Ona je za prvo polugodište 2008. godine objavila gubitak od oko jedne mlrd dolara, što joj se dešava prvi put u njenoj četrdesetogodišnjoj istoriji. 

Merril Lynch, jedna od najvećih investicijskih banaka i posredničkih kuća nafinansijskim tržištima u svijetu, je zbog nenaplaćenih potraživanja, vezanih uzvisokorizične vrijednosne papire, u 2007. godini iskazala gubitak od 19 mlrd dolara, au prvom polugodištu 2008. oko 15 mlrd dolara. Ovi gubici su uzdrmali i finansijskogkolosa kao što je Merril Lynch zbog čega je jedan dio vlasničkog paketa prodatdržavnom investicijskom fondu Singapura. I velika je nepoznanica šta će se sa ovomkompanijom dešavati u skorijoj budućnosti obzirom da u njenom portfoliju ostajuogromne količine vrijednosnih papira visokog rizika pokrivenih strukturiranimfinansijskim proizvodima zasnovanim na hipotekarnim kreditima. Pored toga ona jeveć otpustila više od 4.000 uposlenika. 

Posljedicama krize je ranjeno i famozno švicarsko bankarstvo. Jedna odnajvećih svjetskih banaka –  UBS, kvartalni gubitak iskazuje četvrti put uzastopno. To

 je do sada bilo prosto nezamislivo. Ali i uvijek suzdržani i vrlo oprezni švicarski bankari nisu mogli odoljeti zovu prilike za lakom zaradom. I u segmentuinvesticijskog bankarstva UBS je ostvario gubitak proistekao iz američke krizehipotekarnih kredita. Ova banka najavljuje otpuštanje čak 25.000 uposlenikauglavnom iz sektora investicijskog bankarstva. I da ne navodimo dalje: Citigroup,Deutsche Bank, Credit Suiss i mnoge druge.

Paradoksalno je, izgleda, što je konkurencija među bankama, u ovom slučaju, umjesto pozitivnih učinaka proizvela krizu i ogromne gubitke. Ljudskoj gramzivosti  – posebno bankarskoj nema kraja.

Stradale su i dvije najveće američke finansijske institucije za hipotekarnekredite –   Fannie Mae i Freddie Mac. Na njih otpada više od trećine američkoghipotekarnog tržišta koje se procjenjuje na više od 12.000 mlrd dolara. Prva jeosnovana još u vrijeme Velike ekonomske krize (1930. godine), a druga 1974. godinekao konkurent prvoj. Danas se nalaze u izuzetnim finansijskim poteškoćama. Veliko

 je pitanje da li će se izvući. To bi bilo moguće samo ako bi intervenirala Vlada SAD-aili ako bi se prikupilo dodatnih 30-tak mlrd dolara finansijskih sredstava. To jenerealno očekivati u uslovima pada cijena vrijednosnih papira iz njihovog portfolija,

iskazanih gubitaka i pada tržišne vrijednosti ovih kompanija. Špekulira se saintervencijom Vlade mada tu mogućnost američki ministar finansija odbija. Tim priješto relativno veći udio u ovim finansijskim korporacijama imaju azijski investitori.Logika ministra finansija je zdrava jer očekuje da će oni sami (azijski investitori)morati novim ulozima spašavati svoju imovinu. Ali bi bankrot ova dva finansijskagiganta dodatno potresao finansijsku scenu SAD i povukao još veći broj srednjih imalih banaka koje bi, vjeruje se, morale propasti. Štetu bi to nanijelo i velikim

 bankama koje su učestvovale u transakcijama sa visokorizičnim vrijednosnim papirima američkog hipotekarnog tržišta. A to bi onda nepovoljno uticalo na privrednirazvoj zemalja iz kojih dolaze te banke kao i globalni ekonomski razvoj.

A slabi su izgledi da se vrlo loše posljedice izbjegnu. Naime, samo FannieMae je do sada iskazala gubitak od 5,3 mlrd dolara. Od toga u drugom kvartalu 2008.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 75/83

  75

godine oko 2,3 mlrd dolara36. Ovako visok gubitak iz 2008. godine je potvrda tezi dase kriza izazvana visokorizičnim hipotekarnim kreditima ne smiruje. Dvije navedenekompanije su duboko involvirane u krizu jer su otkupljivale hipoteke drugih banaka ikreditora odobravajući im dovoljno sredstava za nove rizične kredite. Ipak seamerička administracija u posljednji trenutak (08. septembra) odlučila preuzeti,

odnosno nacionalizirati ove dvije finansijske kompanije zbog čega su odahnuli mnogi bankari ne samo u SAD-u. Paradoks preuzimanja je izražen u tome što najžešći protagonisti liberalne – tržišne ekonomije, personificirani u osobi sadašnjeg predsjednika SAD, posežu za klasičnom mjerom državnog intervencionizma. 

Moglo bi se, prema rečenom, konstatirati da je kriza hipotekarnih kredita(kreditna kriza) začeta u SAD-u zahvatila finansijske sisteme skoro svih zemaljaZapada, kao i neke zemlje Azije. Tako je ona prerasla u globalnu finansijsku krizukoja će po prirodi stvari  – po principu spojenih posuda, uticati na realni sektorsvjetske ekonomije. U tom smislu ćemo navesti samo dvije ilustracije. Prije svega jeznakovit slučaj Južne Koreje koja trpi izraženiju nelikvidnost sistema zbog toga što je

u obveznice Fannie Mae i Freddie Mac investirala oko 50-tak mlrd dolara. PrimjerŠpanjolske je još interesantniji. Španjolska će privreda, naime, slom tržištahipotekarnih kredita u SAD platiti visokom cijenom smanjenja stope rasta. Tamošnjianalitičari procjenjuju da će ona biti niža u odnosu na planiranu za oko jednu petinu37.I što je još zabavnije posljedice kreditne krize će osjetiti i neki od vrlo popularnihnogometnih klubova čiji su sponzori i mecene, među ostalim, bile i neke građevinskekompanije koje su, zbog krize tržišta nekretnina, smanjile svoju poslovnu aktivnost i

 prihode do mjere koja ih prisiljava da otkazuju ili drastično režu sponzorske ugovore. 

Ova kriza je specifična. Rijetko se ovakva dešava. Tek jednom ili dva puta ustoljeću (A. Greenspan). Ostaviće duboke brazgotine na finansijskom licu svjetskeekonomije. Posebno ekonomije nekih, prvenstveno razvijenih zemalja – SAD, gdje jei nastala.

Pored svega kriza je izazvala i negativne psihološke posljedice u vidu strahada snažne i velike finansijske institucije neće moći plaćati obaveze i da će morati

 bankrotirati.

U tom smislu se javljaju vrlo nepovoljne prognoze  prema kojima će stotine banaka samo u SAD-u propasti i da će taj domino efekt imati uticaja na privredna

kretanja. Naime, smatra se da je kriza hipotekarnih kredita, koja još trese SAD, samo prva faza i da slijede krize potrošačkih kredita  i kreditnih kartica. Mogu se, dakle,očekivati još crnji dani  – recesija koja može potrajati i do dvije godine dana.Greenspan sugerira da država banke stavi pod svoju kontrolu kao što je to već učinila

 britanska vlada s bankom Northern Rock ili američka sa Bear Stearns. To će, svakako, puno koštati poreske obveznike (procjena je da će to američke poreske obveznikekoštati oko 2.000 mlrd dolara), ali i pružiti priliku da se sačuva likvidnost banaka u

 poteškoćama.

36 Freddie Mac je u istom intervalu iskazao gubitak od 821 milion dolara. Obje kompanije najavljuju

nove gubitke.37  Na pad stope rasta BDP u Španjolskoj, kao uostalom i u drugim zemljama, dodatno utiču cijeneenergenata i hrane.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 76/83

  76

Što je gore, prijeti privredna kriza koja bi mogla doći do   izražaja u 2009.godini jer narudžbe osiguravaju proizvodnju do kraja 2008. godine. Potrošači uzapadnim ekonomijama su pesimistični bez obzira što su cijene nafte u augustu 2008.godine počele značajnije padati  –   čak za 25%, a i cijene hrane su prestale rasti.Inflacija je uz to na nivou osamdesetih godina prošlog stoljeća. Znači da slabe poluge

„tačerizma“ i „reganizma“ koje su se oslanjale na politiku novca (monetarnu politku –monetarizam) kao ključni stabilizacioni faktor privrednih kretanja38.

Podudaraju se procjene Centralne banke i Ministarstva finansija SAD da će sekriza nastaviti i u 2009. godini s posljedicama koje se u ovom trenutku ne mogu u

 potpunosti sagledati. Ove dvije institucije su u martu 2008. godine inicirale program pomoći (spašavanja) američkih banaka koje su najviše osjetile posljedice krize.Program je trebao trajati šest mjeseci no zbog dubine krize biće produžen. U pitanju jekreditiranje banaka od strane FED-a po vrlo povoljnoj kamatnoj stopi od svega 2,5%.Samo Bear Stearns (investicijska banka koja je prva izložena udaru krize) je dobilaiznos od 30 mlrd dolara koji joj je pomogao da izbjegne bankrot tako što je preuzeta

od strane JP Morgan Chase.

Američka vlada sprečava pljenidbu kuća koja je logična posljedicanemogućnosti vraćanja kredita kojim je finansirana njihova kupovina. Očekuje se daće Kongres odobriti sumu od 300 mlrd dolara pomoći onima koji kredit ne vraćajuzbog izgubljenog posla, smanjenja plaća, bolesti u porodici i sl. To je programrefinansiranja stambenih kredita. Broj zaplijena je u 2007. godini oko 1.5 miliona, a

 procjene za 2008. godinu su na nivou 2.5 miliona kuća. 

Analitičari smatraju da je za SAD ovo najveća kriza poslije Velike ekonomskekrize i to ilustriraju činjenicom da su cijene nekretnina padale brže nego za vrijemekrize 1929. godine. Uz to je i dolar na najnižim granama otkako postoji štoupotpunjuje sumornu sliku američke ekonomije. A kada je ona „prehlađena“, davno jerečeno, kiše cijela svjetska privreda. 

 No, ovaj put jedan broj zemalja je izvan sfere negativnog uticaja kreditnekrize. To su zemlje sa ogromnim finansijskim viškovima proisteklim iz prihoda od

 prodaje nafte i/ili vanjskotrgovinskog suficita. To su prije svega zemlje Zaliva, nekezemlje Dalekog Istoka, Rusija, Kina, Norveška i još neke. Po osnovu tih finansijskihviškova pomenute zemlje osnivaju specijalizirane finansijske institucije, u pravilufondove, koje kontroliraju vlade tih zemalja i koje sredstva investiraju u vrijednosne

 papire i kompanije drugih zemalja.Ti državni investicijski i mirovinski fondovi postaju nova finansijska sila na

svjetskoj ekonomskoj sceni. MMF procjenjuje da raspolažu sa nevjerovatnih 3.000mlrd dolara imovine39. Najvišu vrijednost državnog fonda imaju Ujedinjeni ArapskiEmirati. Formiran je 1976. godine, a danas vrijedi fantastičnih 876 mlrd dolara.Singapur sa dva fonda formirana 1974. i 1981. godine i portfolijem od 430 mlrddolara je na drugom mjestu. Slijede tri zemlje: Saudijska Arabija, Norveška i Kina safondovima koji vrijede po 300 mlrd dolara. Kineski državni fond je i najmlađi  –

38 Mogli bismo i mi naučiti lekciju o djelotvornosti Currency Board Arrangementa koji, definitivno,

nije brana od inflacije budući da je ona na godišnjem nivou oko 9%. U Bugarskoj, gdje je u primjeniliberalniji model valutnog odbora inflacija je skoro 15%39 Procjenjuje se da bi im imovina do 2020. godine mogla narasti na 20.000 mlrd dolara.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 77/83

  77

osnovan je 2007. godine. Značajne vrijednosti fondova imaju i Kuvajt, Australija,Rusija i SAD. Po osnovu navedenog se može zapaziti da su državni fondovi formiraniod strane vlada zemalja sa ogromnim prihodima od prodaje nafte ili sa velikimtrgovinskim suficitima.

Od ovih fondova strepe vlade zemalja Zapada budući da se putem njihnajlaške pod kontrolu mogu staviti vitalni dijelovi ekonomije, prvenstveno finansijskisektor. Upravo se to sada, bar u izvjesnoj mjeri, dešava. Najsvježiji primjer jekupovina vrijednog udjela od 3,4 mlrd dolara u američkoj investicijskoj banci MerrilLynch od strane državnog fonda Singapura. Vlade nekih zemalja već pripremajumjere zaštite od ovladavanja tih fondova kompanijama od nacionalnog interesa.

 Njemačka donosi zakon po kome će investicije državnih fondova zemalja izvanEvropske unije u strateški važne sektore privrede biti ograničeno do najviše 25%vrijednosti kapitala. Ta ograničenja su usmjerena na državne fondove Kine, Rusije,zemalja perzijskog zaliva i Dalekog Istoka.

Inače su ovi fondovi do sada investirali skoro 40 mlrd dolara u velikefinansijske institucije, posebno banke, zapadnih zemalja. Aktivirali su se, upravo,tokom postojeće finansijske krize. Ne samo Njemačka nego i druge zemlje će graditimehanizme odbrane od ulaska ovih fondova u nacionalne strateške kompanije. A sdruge strane Zapad naprosto ne može funkcionirati bez vanjskih investicija uključivšii one koje dolaze iz državnih fondova drugih zemalja. U tom i jeste kontroverzaglobalizacije koja je lansirana sa Zapada s namjerom da se kontrolira ostatak svijeta.Dobro je, negdje, primijećeno da se sada globalizacija vraća kući. Izgleda, što je jošgore, da se ona vraća kao bumerang onima koji su bili njeni žes toki promotori i

 protagonisti. Zapad posebno zazire od nekih državnih fondova kao što su kineski,ruski i fondovi zemalja Golfa.

Strukturirani finansijski instrumenti su još jedan proizvod mašte velikihrežisera finansijskih kretanja na tržištu kapitala. Po svojoj osnovnoj svrsi oni su mogli

 biti inovacija koja je omogućavala povećanje broja transakcija i obima prometa uzsmanjenje rizika diversifikacijom ulaganja. Mogli su biti fini mehanizam zaštite odfinansijskih nevolja banaka koje su dugoročne potre be svojih klijenata finansiralekratkoročnim izvorima sredstava. Jer, transformacija kratkoročnih depozita udugoročne kredite jeste poslovna operacija koja banke najizravnije izlaže rizikunelikvidnosti. Tako strukturirani finansijski mehanizmi su nosili potencijalno najveći

 prinos. Mnogi analitičari smatraju da su upravo zahvaljujući ovoj inovaciji američkevelike finansijske kompanije uspjele izbjeći posljedice finansijske krize koja se desilana azijskom tržištu 1997. godine. Naprosto se, dakle, radi o kombiniranju različitihfinansijskih instrumenata kao što su RMBS, CDO, ABD, CDS i sl. u portfolijuinstitucionalnih investitora po kriteriju rizičnosti ulaganja, likvidnosti medijainvesticije i prihoda koga oni donose40. I zbog toga strukturirani finansijskiinstrumenti asociraju na finansijsku piramidu ili shemu u što su se na kraju iizokrenuli. Dakle, pojedini elementi te strukture se slažu kao kriške torte ili snopovivodopada s ciljem da dijelovi s većim prinosom apsorbiraju tranše ili dijelove niskog  

 prinosa. Radi se jednostavno o finansijskoj građevini sagrađenoj od većeg broja

40

 Upravo je to karakteristika CDO-a (Collateralized De bt Obligations) kao specifičnog finansijskoginstrumenta koji se dekomponirao na više dijelova koji su prodavani bankama i dalje pojedinačnim iinstitucionalnim investitorima.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 78/83

  78

vrijednosnih papira i njihovih izvedenica budući da je strukturiranje odnosnomultipliciranje finansijskih instrumenata po osnovu jednog hipotekarnog kredita bilo

 praktično neograničeno. I upravo je to bila inicijalna kapisla finansijskih nevoljaučesnika u izdavanju i prometu toga tržišnog materijala čiji su dijelovi ili neke kriške,odnosno tranše bile visokorizične. I umjesto da budu neutralizirane tranšama niskog

rizika koje su trebale apsorbirati njihov visoki rizik one su (visokorizične) inficiraleodnosno zarazile one s niskim rizikom i lanac je pukao, šema se raspala, piramida sesrušila. To se desilo kao posljedica emisije sve veće i veće količine vrijednosnica injihovih izvedenica po osnovu iste vrijednosti jednog hipotekarnog kredita. Desilo seisto što bi se desilo kada bi se na temelju zgrade za dva sprata gradilo njih sedam iliosam. Pohlepa finansijskih institucija, banaka posebno, za zaradom nema granice.

A koje su to institucije bile akteri ovih finansijskih egzibicija koje su neke odnjih došle glave, a mnoge snažno uzdrmale. Prije svega to su sami kreditori kupovinestambenih nekretnina. To su banke, a češće, u SAD posebno, specijaliziranefinansijske kompanije osnovane od strane banaka. One su do novca dolazile na

finansijskom tržištu i koristile ga za sub- prime (visokorizične) kreditezajmotražiocima bez odgovarajuće kreditne sposobnosti. Do krize dovode dvije stvari.Prvo nizak i nesiguran otplatni potencijal dužnika (milioni pojedinaca u SAD-u) idrugo, zaduživanje finansijskih institucija na kreditnom tržištu na rok od 1-2 godine iodobravanje stambenih kredita na rok od 20-tak godina. Posljedice su poznate –nekoliko takvih finansijskih institucija – kreditora je bankrotiralo, a mnogim drugimsu se cijene dionica na berzi strmoglavile.

Veoma značajni igrači na tržištu kapitala su investicijske banke. Njihovosnovni posao je preuzimanje i organizovanje emisije vrijednosnih papira. One su,međutim, zarađivale na trgovini strukturiranim finansijskim instrumentima41, a glavnisu investitori u private equity i hedge fondove42. Ogromne zarade su investicijske

 banke ostvarivale realizacijom određenih radnji organizacijskog ili vlasničkogrestrukturiranja, posebno preuzimanja (takeover ) i spajanja (merger ) poslovnihsubjekata. Slom tržišta nekretnina i kredita visokog rizika se najdrastičnije odrazioupravo na segment investicijskog bankarstva organiziranog u statusu samostalnihfinansijskih institucija ili dijelova velikih banaka.

Private equity i hedge fondovi su finansijske grupacije koje su također bileinvolvirane u transakcije vrijednosnim papirima i trpe posljedice krize. Poslovna

 preokupacija private equity fondova je kupovina posrnulih kompanija, njihovo

ozdravljenje i prodaja. To su činili zahvaljujući relativno niskoj stopi duga koga sukoristili za saniranje kupljenih kompanija. Hedge fondovi zaštitu od rizika traže u paketima vrijednosnih papira kao kombinacijama strukturiranih finansijskihinstrumenata.

O kreditnim rejting agencijama i njihovoj neslavnoj ulozi u nastajanju krize jenešto rečeno na drugom mjestu ovog priloga. No, veoma je zanimljivo pa i znakovitoda se u cijelom ovom finansijskom zamješateljstvu pominje i uloga centralnih banaka,naročito Sistema federalnih rezervi, odnosno centralne banke SAD-a, Centralne banke

41 Investicijske banke su bile vrlo eksponirane u konstruiranju i dekomponiranju specifičnih

investicijskih mehanizama, a posebno mortgage kredita koje su prodavali drugim finansijskiminstitucijama.42 Partneri investicijskih banaka i trgovini bile su i mnoge komercijalne banke.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 79/83

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 80/83

  80

 No, važnije od samog definiranja pojedinih računovodstvenih stadarda jestesvijest da finansijski izvještaji (bilans stanja, bilans uspjeha, gotovinski tokovi i računkapitala) koji se po osnovu njih rade i objavljuju nisu sami sebi cilj nego da

 prvenstveno služe investicijskoj javnosti odnosno investitorima kao pouzdan ivjerodostojan izvor informacija o poslovnoj i finansijskoj poziciji dioničkog društva i

zdravlju vrijednosnih papira koje ono emitira. U tom smislu još ne postoje dovoljnočvrste spone između računovodstvene i finansijske profesije koje su po prirodi stvariupućene jedna na drugu. Korist od ove krize mogla bi upravo biti u jasnijemodređenju njihovog  odnosa. A to je upravo u interesu investitora kome ove dvije

 profesije osiguravaju potrebne informacije za upravljanje rizikom. Na zaštituinvestitora, uostalom, svodi se osnovna funkcija regulatora tržišta kapitala.

Ova kriza je, pak, pokazala da zaštita investitora nije potpuna. Naročito onihkoji ulažu u stambene nekretnine i malih investitora u vrijednosne papire, posebnodionice, koje su po svojoj prirodi rizične. Ta zaštita, naravno, ne može biti apsolutna

 budući da je konačna odluka o investiciji i pak investitorova. No, misli se na zaštitu

koju investitor može očekivati po propisima jedne zemlje i snazi odnosno ozbiljnostiregulacije tržišta kapitala. Zaštitu predstavlja i profesionalni moral institucija tržištakapitala kao što su banke i/ili druge finansijske institucije te profesionalni posrednicikoji svojim ponašanjem na finansijskim tržištima, posebno na tržištu kapitala, moguimati čvršće ili poljuljano povjerenje investitora. Posljednja finansijska kriza

 potvrđuje tezu da pohlepa odnosno trka za zaradom može ugroziti profesionalnost iosnovne standarde poslovanja. U trci za klijentima finansijske institucije su izgubileosjećaj za potrebu poštovanja kreditne sposobnosti zajmoprimca, a potom su na takonesiguran temelj dizali finansijsku konstrukciju od slabih materijala, dakle slabihfinansijskih instrumenata, koja nije mogla izdržati teret finansijske piramide i moralase urušiti. Očigledno je da ni nadzor nije bio adekvatan jer bi, u suprotnom, taj lanacsreće bio skraćen ili na vrijeme presječen. 

I računovodstvena profesija nerijetko, nažalost, popušta pred naletom poslovnog nemorala uprava firmi i autoritetom revizorske uloge pokriva nepodobštinetih uprava i njihovih računovođa. Odgovornost računovođa ipak postoji i kada se nemogu oduprijeti zahtjevima menadžera i/ili vlasnika da se neki poslovni događaj

 prikrije ili se registrira drukčije u odnosnu na stvarna dešavanja. U tom smislu je vrlozgodna sintagma „kreativno računovodstvo“ koja odražava akrobatiku kojuračunovođe koriste za namještanje finansijskih izvještaja kojim obmanjujuinvesticijsku i ukupnu javnost.

Povjerenje investitora će se teško vratiti.

Interesantno je da je na Forbesovoj listi sistema zaštite investitora Hrvatskarangirana kao 93. zemlja od 120 tretiranih zemalja45. Na prvi pogled iznenađuje zbogtoga što Hrvatska, sigurno je, prednjači u skupini zemalja u tranziciji po modeluregulacije finansijskog sektora i po propisima koji su praktično usklađeni sadirektivama EU. Hrvatska, naime, primjenjuje koncept jedinstvene regulacije ukupnefinansijske industrije, osim bankarskog sektora, putem HANFE (Hrvatske agencije zanadzor finansijskih usluga). No, to je potreban uslov. Dovoljan uslov će se osigurati

45

 Ovih dana je objavljena rang lista zemalja urađena od strane Svjetske banke na kojo j je, po istomkriteriju, Hrvatska još lošije prošla, a BiH plasirana lošije od svih zemalja regije. Doduše, lista Svjetske banke obrađuje 186 zemalja. 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 81/83

  81

kada budu postojali izvori sredstava, odnosno fondovi za zaštitu malih investitora. Atu su još i standardni korporativnog upravljanja, finansijsko izvještavanje iobjavljivanje, obaviještenost malih investitora i sl.

Bez obzira na protek više od godinu dana od izbijanja krize nema pouzdanijih podataka o razmjerama posljedica koje je izazvala niti ima preciznijih procjena koliko bi ona još mogla potrajati i kakve negativne učinke dodatno može proizvesti. Osnovnirazlog tomu je u činjenici da su mnoge finansijske institucije koje su učestvovale utransakcijama visokorizičnih vrijednosnih papira vlasnički odnosno kapitalno iliorganizacijiski povezane. Zbog toga moraju identificirati štetu koja je nastala u viduotpisa imovine (potraživanja) i već iskazanih gubitaka. Osim toga neke od njih biradije prikrile te podatke i zadržale ih kao internu poslovnu informaciju. Vremenomće, nadati se, sve ili najveći dio negativnih posljedica krize ugledati svjetlo dana. To

 bi bilo bolje i za same finansijske institucije koje su još uvijek nespremne objaviti prave podatke bojeći se da će im zbog toga pasti kreditni rejting46.

 No, ono što se sa sigurnošću može reći jeste da je kreditna kriza poputcunamija pomela finansijska tržišta nekih od najrazvijenijih zemalja u svijetu.Epicentar potresa je bio u SAD i vezan je za fijasko tržišta hipotekarnih kredita. Više

 je ispoljena dubinska nego površinska priroda katastrofe zbog čega su posljedicerazornije na relativno užem prostoru –  prije svega u samim SAD da bi se u značajnojmjeri osjetile i u nekim evropskim zemljama – Engleska, Švicarska,   Njemačka,Španjolska pa do zemalja Azije – Južna Koreja. Na krizu su otporniji finansijskisistemi zemalja u kojima su banke snažnije kapitalizirane kao što je slučaj, npr., saAustrijom i Italijom. Važnije od toga ipak je pitanje da li su finansijske institucijeneke zemlje kupovale toksične vrijednosne papire emitirane po osnovu rizičnihhipotekarnih kredita47.

Generalno govoreći ova kriza neće imati direktnih posljedica na finansijezemalja u tranziciji. Ovu ocjenu baziramo na pretpostavci da finansijske institucije teskupine zemalja nisu investirale u visokorizične vrijednosne papire bilo zbogformalnih ograničenja koja za takve investicije u pravilu postoje bilo zbog nedostatka

 potencijala za njih u zemljama u tranziciji. Jednostavno je teško pretpostaviti da su se banke ili drugi učesnici tržišta kapitala zemalja u tranziciji upuštali u vrlo zahtjevne ineizvjesne poslove sa složenim finansijskim instrumentima proisteklim izsekjuritiziranih i kolateraliziranih hipotekarnih kredita. Ili u opreznijoj ocjeni bi se

moglo reći da nema informacija da se to dešavalo. Izvjesno je da banke u BiH nisu pogođene krizom zbog naprijed navedenih razloga, a i zbog konzervativne poslovne politike koju vode. Naše banke nemaju potrebu riskirati budući da im i postojeći način poslovanja donosi dobru zaradu. Dakle, oprezan pristup politici kreditiranja im seisplati. Kreditiraju stanovništvo i male i srednje firme uz sigurno, 100%-tno,

 pokriće48. Osim toga banke u BiH imaju neznatan uticaj na tržište kapitala – u RS

46 U tom smislu je poučna poznata izreka da je za svaku bolest sunčeva svjetlost najbolji lijek. 47 Pojavila se medijska špekulacija da je jedna banka iz Slovenije kupovala te vrijednosne papire i da jeizložena potencijalnom gubitku od jedne milijarde dolara.48 Za razliku od toga neke zapadne banke, bolje reći njihovi odjeli investicijskog bankarstva su

investirali odnosno igrali na špekulativne vrijednosne papire sa šansom velikih dobitaka, ali i rizikomisto tako velikih gubitaka. I ona poznata rizik  = profit u ovom slučaju se okrenula u rizik = gubitak.Banke su, dakle, riskirale da bi dobile, a ispalo je da su riskirale i izgubile.

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 82/83

  82

nešto malo, a u FBiH skoro nimalo. Praktično, naime, nema dionica banaka u berzanskim transakcijama SASE i BLSE budući da im je vlasnička struktura skorozatvorena. One se kao berzanski materijal javljaju sporadično i to uglavnom prilikomkupovine većih paketa dionica i preuzimanja banaka. Isto tako dobar finansijskirezultat bankarskog sektora kod nas ima neutralan učinak na tržište kapitala. Prema

tome, mi se, prije nažalost nego nasreću, ne trebamo bojati uticaja postojeće kreditne ifinansijske krize na naš finansijski sistem.

 No, indirektni efekti krize na zemlje u tranziciji se neće moći izbjeći. Oni će se prije svega ogledati u pooštravanju uslova kreditiranja domaćih subjekata od straneinozemnih kreditora čiji će kreditni potencijal inače biti reduciran z bog ogromnihotpisa i gubitaka u poslovanju. To će se posebno odraziti na manje razvijene zemlje utranziciji čiji realni sektor neće moći računati na inozemnu finansijsku podršku koja bise dobila da nije bilo krize. Posebno će trpiti krupniji investicijski projekti za kojedomaće finansijske organizacije nemaju potencijala za finansiranje ili im za tonedostaje poslovnog interesa. Moglo bi se, dakle, zaključiti da će mogućnosti

zaduživanja zemalja u tranziciji biti manje, a troškovi duga viši. To će uspor iti razvojrealnog sektora, a preko toga, naravno, povratno i razvoj finansijskog sektora zemaljau tranziciji. Dodatna nevolja, ne samo za zemlje u tranziciji je i to što je kreditnaodnosno finansijska kriza koincidirala sa izuzetnim rastom cijena nafte i hrane.

Za „utjehu“ mogu poslužiti činjenice da sve ili skoro sve razvijene zemljerevidiraju odnosno smanjuju predviđene stope rasta i suočavaju se sa problemom većenezaposlenosti ljudskih i tehničkih kapaciteta. Izgleda, uz to, da prestaju učincismanjivanja diskontnih stopa centralnih banaka kao i poreskih olakšica, posebno uSAD, gdje su prognoze dosta pesimistične. Evropa je prema mišljenju ekonomskihanalitičara u relativno manje lošoj situaciji, a za Aziju se očekuju stabilna kretanja sarelativno niskim stopama rasta. Za ilustraciju dubine krize u segmentu stambenih i

 poslovnih nekrenina navešćemo dva primjera. Prvo, cijene stambenih nekretnina(kuće i stanovi) su u Kaliforniji, gdje je kriza tržišta hipotekarnih kreditanajizraženija, pale za oko jednu trećinu u vremenu trajanja krize od augusta 2007. doaugusta 2008. godine49. Tek u septembru 2008. godine se, prvi put poslije izbijanjakrize, dešavaju kupovine stambenih nekretnina u Kaliforniji. Kupovinu su podstakleniske cijene kao i stimulansi koje američka administracija za to osigurava. Ako se uobzir uzme pad cijena i efekt stimulansa za kupovinu, cijena kuće u Kaliforniji sesvodi na polovinu cijene iz vremena prije krize. I drugo, još gore, je vezano za

 poslovne (komercijalne) prostore. To su uredski prostori, hoteli, trgovački centri,

distributivni centri, skladišta, zgrade za iznajmljivanje i sl. čija je cijena u razvijenimzapadnim zemljama (SAD, V. Britanija, Njemačka) za godinu dana pala zanevjerovatnih 60-tak procenata. A treba imati u vidu da ova poslovna djelatnost imarelativno visoko učešće u stvaranju BDP zemlje. Nasuprot tome zemlje Istoka su

 povećale prodaju ovih nekretnina. To je posebno karakteristično za Indiju gdje je prodaja u prvoj polovici 2008. godine čak udvostručena. Inače zemlje BRIC-a (Brazil,Rusija, Indija i Kina) su značajno povećale prodaju. Interesantno je da su i zemljerastućih tržišta (emerging markets) povećale prodaju komercijalnih nekretnina kao iučešće u ukupnim prodajama ovih nekretnina u svijetu. Primat od Londona i Njujorka

49 Samo od augusta do kraja 2007. godine ove cijene su pale za oko 15%. Inače je udar koji je krenuo iz

Klivlenda (zvali su ga glavni grad tržišta hipotekarnih kredita) žestoko završio na Floridi i naročitoKaliforniji. Nije ova k riza, znači, u istoj mjeri zahvatila ni sve savezne države u SADU-u, kao što serazličito ispoljila na globalnom, svjetskom, nivou. 

8/10/2019 Medjunarodni Finansijski Menadzment - Skripta

http://slidepdf.com/reader/full/medjunarodni-finansijski-menadzment-skripta 83/83

u ovom poslu je preuzeo Tokio. Za našu zemlju kao i za zemlje u neposrednomokruženju se može reći da su cijene nekretnina stale ili usporile rast. 

Pored svega kreditna kriza je dobrano uplašila investitore koji bježe izulaganja u vrijednosne papire i nekretnine i postupno se vraćaju tradicionalnim i

konzervativnim vidovima štednje ili investicijama u nerizične vrijednosne papire.Tome doprinosi i stanje na tržištima energenata i hrane kao i slab dolar. Uz to se, kao problem zaštite vrijednosti finansijske imovine, javlja i inflacija koja pokazuje stoperasta cijena koje su ekonomije pojedinih razvijenih zemalja karakterizirale početkomosamdesetih godina prošlog stoljeća. 

Pouke (ili naučene lekcije) koje se iz krize moraju izvući mogle bi biti sljedeće: 

1.  Oštrija regulacija tržišta stambenih nekretnina i finansijskih instrumenata kojise kreiraju po osnovu hipotekarnih kredita. U tom smislu regulacija i nadzorće morati obuhvatiti i strukturirane finansijske instrumente kao i vrijednosne

 papire koji su predmet privatne (zatvorene) trgovine između institucionalnihinvestitora. Inače je poznato i logično da se poslije svake krize mijenja pravniokvir i regulatorni režim tržišta. To se desilo poslije Velike ekonomske krizekada je u SAD donesen Zakon o vrijednosnim papirima (Securities Act ) iosnovana Komisija za vrijednosne papire (Securities and ExchangeCommission – SEC) i kada se odredila uloga banaka na tržištu kapitala uSAD.Isto tako je poslije bankrota „Enrona“, „A. Andersona“ i još nekih kompanijadonesen Zakon Sarbanes-Oxley50  kojim je reformirano računovodstvo i

 pojačana zaštita investitora obavezom kompanija da objavljuju svojefinansijske izvještaje kao i druge informacije od značaja za njihovo

 poslovanje.Ova kriza će dovesti, kako je već rečeno, do oštrije regulacije instrumenata iinstitucija finansijskih tržišta.

2.  Redefiniranje statusa i uloge rejting agencija u smislu sankcioniranja konfliktainteresa u kome se one mogu naći kao i u smislu naglašavanja potrebe jačanjanjihove profesionalne objektivnosti i odgovornosti određivanja rangavrijednosnih papira i njihovih emitenata.

3.  Jačanje svijesti računovođa i revizora o značaju finansijskog izvještavanja iobjavljivanja za investitore i podlogu odluka koje oni donose.Računovodstvena i finansijska struka trebaju definirati standarde tretmana

finansijskih instrumenata uključivši i strukturirane finansijske proizvode. Ove bi mjere mogle vratiti poljuljano povjerenje investitora u vrijednosne

i j i ij i č d f ij i kl il jih h d