1

I Deo

Poglavlje 1

Uvod u finansijski menadžmentO razvoju finansija i funkciji finansijskih menadžera

Prof. dr Dragana Đurić

Misao je slična kopanju bunara, voda se prvo zamuti, pa se zatim polako razbistri.

Kineska poslovica

2

1. Opšte o razvoju misli o finansijama

inansije predstavljaju svojevrsnu nauku i umetnost upravljanja novcem. U poslednjih pet decenija svet finansija je doživeo veoma dinamičan rast što je uzrokovalo

nastanak čitavog niza novih teorija i novih poimanja funkcija finansijskih menadžera. Značaj novih teorija i njihov domet se najbolje uočava i po broju nobelovaca koji su isključivo pokušavali da omoguće bolje razumevanje finansijskih kretanja. Tako su Nobelove nagrade za ekonomiju ekonomisti koji su se bavili finansijama dobili :P.Samuelson 1970, J.Tobin 1981, F. Modigliani 1985., H.M. Markowitz, M.M.Miller i W. Sharpe 1990. i R.Lucas 1995. R. Haugen1

• Optimalizacija portfolija H. Markowitza

je napravio veoma dobru klasifikaciju evolucije finansija u poslednjim decenijama.On finansije deli na : 1. Stare finansije, čiji je osnovni zadatak bio da analiziraju finansijske izveštaje. Osnov ove analize su činili poznavanje računovodstvenih pravila, njihova primena i tumačenje propisa. U tom smislu se funkcija finansijskih menadžera sastojala u analizi finansijskih izveštaja i donošenju na bazi njih finansijskih odluka. 2. Moderne finansije su prerasle analizu finansijskih izveštaja baveći se valuacijom na bazi racionalnih ekonomkih ponašanja.One svoje ishodište imaju u četiri teorije koje su u ekonomskoj nauci visoko kotirane.

2

On je rizik odredio kao varijansu i dokazao da portfolio nudi daleko superiornije prinose za dati rizik ( varijansu) nego što je u stanju pojedinačna hartija.Osnovna pretpostavka Markowitza je da su investitori vođeni očekivanim prinosom i rizikom i kvantifikacijom. Efikasna kombinacija portfolija predstavlja kombinaciju investicija u hartije sa negativnom ili niskom kovarijansom izmedju hartija.

, koja je pokazala kako se putem portfolija stoka imajući u vidu dati rizik može da ostvari najveći mogući očekivani prinos ili kako se obezbeđuje najmanji rizik da bi se ostvario očekivani prinos. Markowitz je teoriju doveo do vrha sa uvodjenjem “efikasnog seta” koji podrazumeva portfolio sa najnižim rizikom za dati prinos i portfolio sa najvećim prinosom za dati rizik.

1 Haugen, R.A.(1999), New Finance, Prentice Hall 2 Markowitz,H.M. « Portfolio Selection»,Journal of Finance, 7,(1952)13-37.

F

3

Rizik ( Standardna devijacija )

Oče

kiva

ni p

rinos

Linija efikasnog portfolija

Optimalni efikasni portfolio

Prinos

Risk-free prinos

Rizik

Grafikon I - 1: Efikasni portfolio

fikasni portfolio je u okviru krive XZ. Investitori koji imaju averziju prema riziku će biti zainteresovani za portfolio koji uz dati rizik daje najveći prinos. Tačka A

pokazuje najbolju kombinaciju imovine koja ima prinos od 9%. To je najefikasnija kombinacija za dati prinos, jer je reč o potfoliju sa najmanje varijabiliteta. Standardna devijacija je 4, što znači da 2-3 portfolija pada izmedju 5% i 13% ( 9 + 4 = 13 %, 9 – 4 = 5% ) Svaki drugi portfolio nosi veći varijabilitet prinosa i shodno tome veći rizik. Portfolio B je najefikasnija kombinacija portfolija da bi se dobio prinos od 13%. Teorija irelevantnosti Modiglianija i Milera

eorija irelevantnosti tvrdi da su priroda i sastav imovine, kao investicije irelevantne. Leva strana bilansa odredjuje vrednost kompanije. Pre M&M postojalo je uverenje u

nauci da optimalna kombinacija duga i imovine maksimira vrednost kompanije.Ovo uverenje se temeljilo na tome da cena akcija ne raste dovoljno da uravnoteži jeftinije forme finansiranja, posebno dug.

E

T

4

Model cene kapitalne imovine (CAPM)3

vaj model polazi od toga da postoji neograničena i opšta upotreba ivesticija u skladu sa Markowitzevim procesom optimalizacije. Pretpostavka je da svi investitori polaze

od istog principa. Ako je tako, kako takva ponašanja mogu da utiču na cene hartija na tržištu. Investitori drže različite portfolije. U pojednostavljenom modelu investitori investiraju u tržišni indeks, a rizik pojedinačnog stoka se meri varijabilitetom u prinosu u odnosu na taj indeks. Beta je mera koja se definiše kao osetljivost prinosa hartija od vrednosti na promene u periodičnom prinosu tržišnog rizika. Beta meri volatilnost na pojedinačan stok u odnosu na tržište. Stokovi koji imaju B=1 imaju isti rizik sa tržišnim.Ako je B>1 rizik je veći od tržišnog, a ako je B<1, onda je rizik manji od tržišnog.

Risk free prinos

Tržišna premija

Tržište kapitala

Tržišni portfolio

KF

KM

Tržišni rizik

Oče

kiva

ni p

rinos

od

inve

stic

ije

grafikon I - 2: Optimalan efikasan portfolio

3 Linter,J(1965), «Securities Prices, Risks and Maximal Gains from Diversification», Journal of Finance 20,587-615; Sharpe, W.F (1964)»Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Condition of Risk» Journal of Finance, sept.

O

5

X

XX

X

XX

X

XX

XX

XX

X

XXX

Rizik ( Standardna devijacija )

Oče

kiva

ni p

rinos

Grafikon I - 3: Očekivani prinos i rizik

• Hipoteza efikasnog tržišta4 Ova teorija koju je najbolje artikulisao Fama5

Ova hipoteza ima uticaja kako na investitore, tako i na kompaniju jer:

polazi od toga da cene akcija u potpunosti odražavaju sve raspoložive informacije. Cene akcija odražavaju sve raspoložive informacije koje nastaju u poslovanju kompanija.

• kako informacije odmah deluju na cene akcija, investitori bi mogli da očekuju da ostvare ravnotežnu( normalnu) , zahtevanu stopu prinosa;

• kompanija može da očekuje da će dobiti pravičnu cenu za svoje hartije koje nudi na tržištu.

Interesantno je da se nastanak ove teorije pripisuje Louis Bacheleru koji je otkrio randam wolk cena na finansijskim tržištima, koji je inače poznat kao “Brauninovo kretanje”6

4 Sa grupom profesora P.Samuelson je otkrio ono što je poznato kao hipoteza efikasnog tržišta, koji je način razmišljanja predstavljao revolucionarni preokret u ekonomskoj misli. 5 Fama,E.F.(1990)»Efficient Capital Markets:A Review of Theory and Empirical Work», Journal of Finance,25(2),383-423. 6 Sudbina Louis Bachelor'a ( 1870-1946) je tužna. Najznačajnije njegovo delo je doktorksa disertacija iz matematike, koja budući da nije ocenjena najboljom ocenom ga nije kvalifikovala za akademsku karijeru u Parizu. Nakon penzionisanja izgorela je univerzitetska arhiva u požaru zajedno sa njegovom disertacijom.

.

6

3. Nove finansije su, po Haugenu, nastale jer je hipoteza efikasnog tržišta u praksi doživela izvesne anomalije i veoma često je bila demantovana. Ta činjenica je dovela do zaključka da postojeće teorije ne poseduju moć predviđanja i da je neohodno da se pri objašnjenju pojava uzimaju u obzir i druge konsideracije koje se ne temelje samo na racionalnom ekonomskom ponašanju. Po ovom autoru kvalitet teorije treba da se ocenjuje njenom moći za predviđajem . Takva teorija je ona koja se odnosi na model ad hoc očekivanog prinosa. Kako je nemoguće videti ukupnu distribuciju prinosa po akciji, koristi se model očekivanog prinosa i model rizika. U modelu rizika se pokušava da identifikuju faktori koji su u stanju da koreliraju sa prinosom na stok, industrijskom proizvodnjom, outputom i sl. U modelu očekivanog prinosa se koriste oni faktori koji objašnjavaju ili predviđaju kretanje relativne vrednosti stoka u odnosu na druge. Haugen je zaključio da tržište preterano reaguje na uspehe i padove kompanija, dovodeći do suviše velikog rasta cena uspešnih i suviše velikog pada neuspešnih. U grupi novih teorija u finansijama nalaze se biheviorističke teorije koje koriste psiholoske pojmove da objasne ponašanje investitora.Ovaj teorijski pristup je nastao nakon kraha berzi 1987., do kada je u nauci o finansijama dominirala hipoteza efikasnog tržišta. Krah nije mogao da se objasni paradigmama hipoteze efikasnog tržišta. Predstavnici biheviorističke teorije su pak ukazivali da su se događaji mogli da objasne aparatusom psihologije. Tvorac ove teorije je R. Thaler7

R.Schiller

.On je analizirao ponašanje investitora koji pri odlučivanju racionalno prosuđuju, ali su istovremeno skloni i ka emotivnom reagovanju.U toj mešavini ponašanja se mogu da objasne performanse na tržištu kapitala, koja nisu odgovarala uvek do tad vazećim teorijskim očekivanjima. Suština ove teorije je da investitori procenjuju verovatnoću događanja na bazi “distribucije impresija”, a ne ba bazi objektivnog izračunavanja baziranih na istorijskim distribucijama.

8

inansijski menadžer se nalazi izmedju potreba ostvarenja ciljeva kompanije i finansijskog odnosno tržišta kapitala na kojem se kompanija pojavljuje.

operacije kompanije finansijski menadzer finansijsko tržište

jedan od najvećih kritičara skole efikasnog tržišta i vodeći zagovornik biheviorističke škole u finansijama, je u svojim brojnim radovima dokazao da se kretanja na tržištu kapitala ne mogu da objasne uobičajenim ekonomskim modelima i da je u analizu neophodno uneti psihološke faktore. 2. Funkcije finansijskih menadžera

Razvoj finansija odnosno proliferacija instrumenata i veoma često volatilna kretanja instrumenata su nužno doveli do transformacija funkcija finansijskog menadžera. Upravljanje finansijama podrazumeva integraciju znanja iz ekonomije , računovodstva , ali i drugih znanja. Ono što je osnovni cilj njegovih funkcija je korišćenje analize 7 Thaler ,R.H.(1993), Advances in Behavioural Finance, New York: Russel Sage Foundation 8 R.Schiller (1987) Investor Behaviour in October 1987 Stock Market Crash, National Bureau of Economic Research, Working Paper no 2446.

F

7

marginalnih troškova, koja podrazumeva da se odluke donose i akcije preduzimaju samo onda kada dodatne koristi prelaze dodatne troškove. Sve odluke finansijskih menadžera polaze i završavaju se analizom marginalne dobiti i marginalnih troškova. Ovo stoga što je odnos rizika i prinosa u fokusu njegovog interesovanja. U vezi sa rizikom i prinosom je i odgovor na pitanje koji je njegov primarni cilj: da maksimira bogatstvo kompanije ili bogatsvo akcionara? Iako u nauci još uvek traje polemika oko odgovora na ovo pitanje, uzećemo da je njegov cilj da maksimira bogatsvo kompanije, jer preko ostvarenja ovog cilja, on obezbedjuje i maksimiranje bogatstva akcionara. Finansijski menadžeri moraju brižljivo da prate i razumeju kretanja na nacionalnom planu, a ako su angažovani u ekonomskim odnosima s inostranstvom i sa kretanjima na medjunarodnom planu. Posebno je upravljanje finansijama u uslovima globalizacije finansijskih tržišta i porasta rizika postalo složeno.Velike multinacionalne kompanije posluju širom sveta u različitim privrednim ambijentima i sa različitim valutama što poslovanje gotovinom dodatno komplikuje. Tako primera radi kompanija Nestle svakog dana vrši plaćanja i naplaćivanja u 82 zemalja u svetu. Uobičajeno se u literaturi pravi razlika izmedju funkcija računavodja i funkcija finansijskih menadžera. Kao primer se uzima ljudski organizam. Ako se pretpostavi da svaki otkucaj srca predstavlja odredjenu transakciju, računovodja će svaku takvu transakciju zabeleziti kao potraživanje i dugovanje. Finansijski menadžer ima zadatak da obezbedi da priliv krvi u organizam bude takav da omogućava zivot, odnosno da krv dospe do svake ćelije u organizmu. Jedno telo može da ima jako srce, ali je veoma velika verovatnoća da će srce otkazati, ako dodje do blokade ili drugih problema u cirkulaciji. Isto tako i jedno preduzeće može da bude profitabilno, a da ipak udje u ozbiljne teškoće, posebno izražene preko nelikvidnosti, zbog toga što nema dovoljnog i pravovremenog dotoka gotovine ( cash flow). Zato se i kaže da je ključni zadatak finansijskog menadžera praćenje gotovinskog toka.

Tabela I - 1. Razlika izmedju računovodje i finansijskog menadzera

Pogled računovodje stanje prihoda prihod od prodaja 100 000 troškovi 80 000 Neto profit 20 000 Pogled finansijskog menadzera bilans cash flow cash priliv ( inflow) 0 cash odliv 80 000 neto cash flow 80 000

Koje su osnovne funkcije finansijskih menadžera? Tri su glavne funkcije finansijskih menadžera:

• finansijsko planiranje i analiza

8

• donošenje finansijskih odluka • donošenje investicionih odluka

Kako kompanije posluju vodjenjem finansijske politike koja sadrži ispunjenje odredjenih principa, finansijski menadžer mora da o njima vodi računa. Ti principi su : princip rentabilnosti, princip sigurnosti i likvidnosti, princip zaštite od prezaduženosti, princip fleksibilnosti, princip nezavisnosti i princip optimalnog akvizicijskog dejstva slike finansiranja. U okviru ove tri osnovne funkcije, finansijski menadžer u ostvarenju najvećeg pri datom riziku, izvesne poslove obavlja dnevno, a izvesne povremeno. Dnevni poslovi su vezani sa kreditnim upravljanjem, kontrolom zaliha i analizom priliva i odliva sredstava. Povremeni su vezani za emitovanje akcija i obveznica, za budžetiranje kapitala i za donošenje odluke o dividendama. Pored toga, finansijske odluke moraju da vode računa o socijalnoj odgovornosti kompanija , kao i o tome da odluke budu u skladu sa usvojenom politikom zaštite čovekove okoline. Finansijski menadžer nije vlasnik kompanije, već je on ovlašćen od strane akcionara ( principala). Ko je finansijski menadžer?

enadžeri su se specijalizovali za finansijske poslove. Uobičajeno je da u kompanijama postoji Treasurer, koji je odgovoran da se brine

oko gotovine kompanije, mobilizacije kapitala, održavanja odnosa sa bankama, akcionarima i drugim investitorima koji drže hartije kompanije. Kontrolor postoji u velikim kompanijama i njegov zadatak je da sačinjava finansijski izveštaj, da organizuje unutrašnje računovodstvo i da vodi računa o poreskim obavezama.Velike kompanije mogu da imaju i glavnog finansijskog oficira( chief financial officier), čiji je zadatak kontrola rada blagajnika i kontrolora. Odvojenost menadžmenta od vlasništva i problem agenture

dvojenost menadžmenta od vlasništva je posledica praktične prirode. Velike kompanije imaju na stotine hiljade akcionara i fizički oni ne mogu da budu uključeni

u upravljanje. Zbog toga akcionari delegiraju upravljanje menadžerima. Nesumnjive su prednosti ove odvojenosti, jer kompanija ima profesionalca ili profesionalce koji njome upravljaju .Podela koji proizilazi iz odvojensti vlasništva od menadzmenta iako ima prednosti sadrži i izvesne slabosti, zbog postojanja potencijalne, ali i realne razlike u interesima menadžera i akcionara. Menadžeri mogu da mimo volje akcionara žele da vode luksuzni život, da imaju drugojačije vizije o razvoju kompanije, mogu da donose nepopularne odluke i sl. Ove razlike u interesima su u teoriji poznati kao problem agenture. Principali su akcionari, dok je menadžer agent. Konflikti interesa se prevazilazi na nekoliko načina.

M

O

9

Najpoznatiji su : • Monitoring troškova , koji podrazumeva upravljanje troškovima, a u cilju

smanjenja ponašanja i aktivnosti menadžera koja bi bila u funkciji ostvarenja njihovih ciljeva. Upravljanje troškovima se uglavnom obezbedjuje putem ugovaranja spoljnjeg oditora i spoljne kontrole;

• Drugi metod je metod ograničavanja troškova. Vlasnici trećoj strani, sa nekom holding kompanijom zaključuju ugovor u okviru koji je poznat pod nazivom fidelity bond, kojim se angažovana kompanija obavezuje da će platiti sve troškove koje je menadžer napravio ili gubitak koji je ostvario;

• Struktuiranje troškova se ostvaruje na taj način što se menadžmentu omogućava da kupi akcije kompanje, čime se smanjuju razlike u interesima.

Rizici konflikata u poslovanju odnosno rizici da se menadžeri ponašaju na način koji ne odgovara interesima akcionara su u poslednje vreme smanjeni. Tržišna disciplina utiče na smanjene rizika na taj način što finansijski promašaji po automatizmu dovode do otpuštanja menadžmenta. Drugi metod je metod interne kontrole, sa nezavisnim direktorima i internim oditingom. Treći je vezan za privatnu regulativu , kao što su zahtevi koji se moraju ispuniti da bi se kompanija listirala na berzi. Četvrti je zvanična regulativa koja se odnosi na sastav upravnog odbora ( borda), strukture poslovanja i zahteva za investiranjem. Peti je transparentnost koja podrazumeva računovodstvene standarde i nezavisni oditing. Šesti se odnosi na obavezu poštenog poslovanja.9

Društvena odgovornost kompanije i zadovoljenje

zahteva o zaštiti čovekove okoline

ako je cilj finansijskog menadžera da maksimira bogatstvo kompanije, on poslednjih godina mora da vodi računa o dva druga cilja, koji su postali nužne paradigme dobrog

korporacijskog upravljanja. Ideja društvene odgovornosti je počela da se razvija poslednjih desetak godina, da bi danas ovaj koncept bio opšteprihvaćen u okviru pojma dobrog korporativnog upravljanja. U tom smislu godišnji izveštaji kompanija ne sadrže samo finansijske pokazatelje, već i one kvalitativne prirode, vezane za aktivnosti kompanije u okviru društvene zajednice u kojoj posluje, kao i šta je uradila na planu zaštite čovekove okoline. Organizaciono posmatrano korporativna društvena odgovornost je po angažovanom osoblju, postala svojevrsna industrija ( konsultanti, oditori, mediji i sl) Mnoge multinacionalne korporacije imaju visoke funkcionere kojima na raspolaganju stoji ne mali broj službenika koji su isključivo zaduženi da se bave ispunjenjem ciljeva vezanih za društvenu odgovornost kompanija, ali i za njen razvoj. Organizuju se u tom cilju obuka, katedre na poslovnim školama, organizacione jedinice koje se bave isključivo pružanjem usluga koje su vezane za društvenu odgovornost i sl. U okviru društvene odgovornosti sve više je govora o “novom tripartizmu” vlada, kompanija i civilnog društva u cilju stvaranja stabilnog tržišnog sistema sa stabilnim

9 M.Wolf (2004), Why Globalisation Works, the Case for the Global Market Economy,Yale University Press, NewHaven and London , pp.50.

I

10

društvom. Na regionalnom i multilateralnom planu se takodje donose dokumenti koji imaju za cilj da što bolje definišu paradigme društvene odgovornosti ( EU, OECD, UN). U okviru društvene odgovornosti mnoge kompanije pristupaju poslovima sponzorstva ili donatorstva. Filantropske aktivnosti kompanija ne nailaze uvek na odobravanje, budući da mnogi stručnjaci smatraju da kompanije i na ovom planu više pristupaju kozmetičkim, a ne suštinskim promenama u ponašanju. Druga značajna funkcija i nezaobilazni deo dobrog korporativnog upravljanja se odnosi na mere koje kompanije u svom proizvodnom procesu moraju da preduzimaju u cilju zaštite čovekove okoline.

Osnovni Pojmovi Finansijski menadžment Društvena odgovornost kompanije Zaštita čovekove okoline Agentura Gotovinski tok Stare finansije Moderne finansije Optimalizacija portfolija Teorija irelevantnosti Model cene kapitalne imovine (CAPM) Hipoteza efikasnog tržišta Biheviorističke teorije

Literatura

1. Kaufman, George G (1989) “ The US Financial System: Money, Market and

Institutions”. 4th ed. Prentice Hall. 2. OECD, Banks under Stress (1992), Paris. 3. International Investors in the New Financial Landscape (1998) OECD, Paris. 4. The World in 2020:Towards a New Global Age ( 1998) OECD, Paris. 5. Wolf, Martin (2004) Why Globalization Works, Yale Univesity Press, New

Haven and London. 6. Brian , Kettell ( 2001) Financial Economics, Prentice Hall, London. 7. Dragana M. Djurić, Korporacija i globalizacija, Biznis i država, Institut društvenih

nauka, 2006,str. 351-358. 8. Haugen, R.A.(1999) “ New Finance”, Prentice Hall, London 9. Markowitz, A.M.” Portfolio Selection” , Journal of Finance 1952. 10. Linter, J ( “Securities Prices, Risk s abd Maximal Gains from Diversification,

Journal of Finance 20,1965 11. Sharpe, W.F “ Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium Under

Condition of Risk, Journal of Finance,sept.1964 12. Fama, E.F. ” Efficient Capital Markets: A Review d Theory and Empirical

Work”, Journal of Finance, sept.1990.

11

13. Schiller, R (1987) “ Investor Behaviour in October 1987 Stock Market Crash, National Bureau of Econoic Research, Working Paper no 2446.

12

I Deo

Poglavlje 2

Uvod u finansijski menadžmentPoslovno, poresko i finansijsko okruženje

Mi ovaj svet pogrešno čitamo , a onda

se žalimo da ga ne razumemo. Tagore

13

1. Poslovno okruženje

inansijski menadžer posluje u odredjenom poslovnom, poreskom i finansijskom okruženju, kako na domaćem , tako i na medjunarodnom planu. Da bi bio u stanju da

donosi za kompaniju optimalne odluke, on mora da poznaje i razume okruženje, mogućnosti koje mu se pružaju, kao i da predvidi kretanja koja mogu da utiču na poslovanje kompanije u budućnosti. Iako pojam poslovnog okruženja podrazumeva širok spektar uslova pod kojima posluju privredni subjekti, nesumnjivo je da je kada se oni ocenjuju od primarnog značaja određivanje vlasničke strukture privrednih subjekata. Kada se tiče vlasničke strukture kompanija , u razvijenim zemljama postoje uglavnom tri tipa poslovne organizacije, pored javnih preduzeca , koja obavljaju javne funkcije i koje u celini ili većinskim delom se nalaze u vlasništvu države. U zemljama u razvoju i zemljama sa privredama u tranziciji ne postoji razuđenost vlasničke strukture, kao u zemljama sa zrelim tržištima. Ove zemlje u procesu transformacije sopstvenih. privreda u tržišnu privredu po rešenjima vlasničke strukture u sve većoj meri konvergiraju rešenjima koja postoje u razvijenim zemljama. Pojedinacno (inokosno) vlasništvo

od ove vrste vlasništva , vlasnik ubira profit , odnosno snosi gubitak od poslovanja. Kod ove organizacione forme operativni troškovi su manji u poređenju sa istim u

drugim organizacionim formama. Kada se tiče poreskog opterećenja, ono je u formi poreza na dohodak. Ova organizaciona forma je trajna, ali je istovremeno i veoma jednostavna za ukidanje. Za sve obaveze koje se preuzimaju, vlasnik je neograničeno odgovoran, celokupnom svojom imovinom. Slabosti ove organizacione forme su u tome sto teško dolazi do potrebnih finansijskih sredstava, ali i u njenom kontinuitetu, posebno onda kada vlasnik umre. U razvijenim zemljama ovaj organizacioni oblik predstavlja lavovski deo poslovnih firmi, odnosno malih firmi, kao sto su piljarnice, servisi za razne vrste opravki, obućari i slično. Ovakve firme najčešće pružaju usluge. Ortakluk

rtakluk (Partnership) je veoma sličan pojedinačnom vlasništvu, ali za razliku od prve organizacione forme, kod ove se kao vlasnici pojavljuju dva ili više lica. Prednosti

ortakluka su brojne, a medu najznačajnijim mogu da se navedu sledeće: lakše se dolazi do neophodnih finansijskih sredstava; moguće je obezbediti veći iznos finansijskih sredstava nego kod pojedinačnog vlasnistva, jer svaki vlasnik u ortakluku može pojedinačno da se zaduži. S obzirom na veće potencijalne finansijske mogućnosti, ova organizaciona forma pruža i veće poslovne mogućnosti i shodno tome u stanju je da privuče veći broj stručnjaka i kvalifikovane radne snage. Poreska opterećenja su uglavnom relativno pogodna , budući da se oporezivanje vrši kao oporezivanje na dohodak vlasnika. Kada se tiče odgovornosti; svi vlasnici u ortakluku su neograničeno odgovorni.

F

K

O

14

Pored prednosti, ova organizaciona forma ima i svojih nedostataka, medju kojima se kao najznačajniji navode:

• kada jedan od vlasnika umre, prestaje i ortakluk; • teško se likvidira; • postoje teškoće pri realizaciji proizvoda koji se proizvode na dugi rok.

Ovaj organizacioni oblik se najčešće koristi za pružanje profesionalnih usluga ( finansijskih usluga, usluga osiguranja, prometa nekretnina i sl ).U razvijenim zemljama je oko 10 % firmi organizovano na ovaj način. Korporacija

reći organizacioni oblik je korporacija, koja predstavlja veštačku tvorevinu, nastalu zakonom. U literaturi se cesto navodi Maršal koji je za korporaciju rekao:

“Korporacija je vestačka tvorevina, nevidljiva, nedodirljiva i postoji samo kao zakonska kontemplacija”. Budući više kreirana zakonom, ona ima samo ona ovlašćenja koja su joj data statutom. Koje su osobenosti korporacija? Vlasnik u korporaciji ima ograničenu odgovornost. Korporacija je uvek u mogućnosti da dođe do značajnih i potrebnih finansijskih sredstava. Vlasništvo je transferabilno, dakle, opstanak korporacije nije vezan za smrt vlasnika, kao što slučaj sa pojedinačnim vlasništvom ili sa ortaklukom.Korporacija je u mogućnosti da dobije kvalitetne, kvalifikovane menadžere. Brže se razvija zahvaljujući činjenici da je u mogućnosti da mobiliše značajana finansijska sredstva za svoje poslovne poduhvate.Korporacija može u privrednom sistemu da uživa i određene poreske olakšice. Porezi su relativno veći, kada se oporezuje dobitak korporacije, a pored dobitka oporezuju se i dividende , ali taj porez tangira vlasnika akcija. Kako ima prednosti, ova organizaciona forma ima i svojih slabih strana. Među slabostima korporacije treba naročito navesti sledeće: ona je u principu skuplji organizacioni oblik, njena organizacija i poslovanje su u velikoj meri regulisani, zaposleni u njoj nemaju ličnog interesa i najzad, ne postoji trajnost poslovanja,budući da akcionari, zavisno do finansijskih izveštaja mogu da se na različite načine ponašaju. 2.Finansijsko okruzenje

o pojave finansijske imovine u jednoj privredi dolazi onda kada pojedinci ili drugi privredni subjekti imaju višak sredstava odnosno štednju, koja nije plasirana

u investicije. Ukoliko je štednja jednaka investicijama, onda ne postoji ključna odnosno osnovna pretpostavka da dođe do formiranja finansijskih tržišta, jer i nema finansijske imovine. Finansisjka tržišta se dele na:

• tržište novca • tržište kapitala • devizno tržište

T

D

15

1) Tržište novca je deo finansijskog tržišta na kojem se trguje kratkoročnim vrednosnim papirima,zlatom i plemenitim metalima. Kratkoročnim potraživanjem se smatra ono potraživanje koje je sa rokom dospelosti do jedne godine. U Kanadi se jedino pod ovim pojmom podrazumevaju i potraživanja sa rokom dospelosti do tri godine. Po pravilu, ovo tržište je organizovano sa tačno utvrdjenom procedurom poslovanja, učesnicima, utvrđenim pravima i obavezama učesnika, koji transakcije obavljaju u određeno vreme i na određenom mestu. Cilj postojanja novčanog tržišta je obezbeđenje likvidnosti. Pored ovog osnovnog cilja, njegova funkcija je i da zadovolji tražnju za kratkoročnim sredstvima privrednih subjekata koja proizilazi iz potrebe finansiranja proizvodnje ili realizacije prometa. Razvijeno tržište novca ima šest specijalizovanih tržišta i to:

• kreditno tržište • eskontno tržište • lombardno tržište • tržište žiralnog novca • primarno i sekundardno tržište novca • tržište zlata i tržište plemenitih metala.

Tržište novca može da bude institucionalizovano, neinstitucionalizovano i mešovito. Ovo zadnje je danas preovlađujuca forma u zemljama sa tržišnim privredama. Razlog zbog kojeg je 70-tih godina došlo do prihvatanja ove forme organizovanja se nalazi u želji razvijenih zemalja da se u organizaciji tržišta ostvari što je moguće veće savršenstvo, korišćenjem dobrih strana organizovanog i neorganizovanog tržišta, a izbegavajući njihove slabe strane. Iako tržište nije u celini institucionalizovano, ono je još uvek veoma centralizovano, preko centralne monetarne ustanove, koja je ujedno i jedan od najznačajnijih učesnika na njemu. Učesnici na tržištu novca su:

• Centralna banka kao vrhovna monetarna vlast u jednoj zemlji ( lender of last resort), koja ovu svoju funkciju na tržištu novca naročito obavlja propisivanjem obavezne rezerve . čime utiče na nivo kamatnih stopa na tržištu. i preduzimanjem operacija na otvorenom trzistu, prodajom ili kupovinom državnih hartija od vrednosti;

• Poslovne banke, institucionalni fondovi odnosno brojni finansijski posrednici, ovlašćeni za obavljanje transakcija na novčanom trzistu; .

• Berzanski posrednici. Teorijski posmatrano, idealno tržište novca bi trebalo da ispuni sledeća tri uslova:

a) da je centralna banka sposobna i da želi da vrši svoju funkciju lender of last resort, što poslovnom bankarstvu otvara mogućnost da posluje i sa nižim nivoom likvidnosti i da ekonomski najracionalnije koristi postojeće resurse.U takvom sistemu postoje i bolji uslovi za uspostavljanje boljeg odnosa izmedu centralne banke i poslovnog bankarstva.

16

b) da tržište nije ograničeno u veličini, što omogućuje integrisanost finanasijskih institucija koje se koncentrišu oko centralne banke i koje imaju i želju i mogućnost da svičuju, kako bi došli do gotovine.

c) da postoji razvijen sistem potencijalne regulative i kontrole, koji sa svoje strane utiču na povećanje uzajamnog poverenja.

Ovi teorijski idealni uslovi ne postoje ni na jednom trzištu novca u svetu. Uprkos tome ova tržišta, posebno u razvijenim zemljama funkcionišu na zadovoljavajući način , ispunjavajući funkcije koje su im namenjene. 2) Tržište kapitala je tržište na kojem se trguje relativno dugoročnim (dužim od jedne godine) dužničkim i imovinskim instrumentima, odnosno obveznicama i akcijama. Postoje četiri vrsta tržišta kapitala: primarno, sekundarno, treće i četvrto tržište. Na primarnom tržištu , predmet trgovanja je primarna emisija vrednosnih papira, dok se njihova kupoprodaja obavlja na tzv. sekundarnom tržištu. Treće tržište (off the board) je vezano za tzv. over the counter trgovanje akcija (OTC) kompanija koje nisu članice berze. Cene koje se ostvaruju za vrednosne papire na tom tržištu su predmet ugovora i na trećem tržištu Dileri nisu u obavezi da održavaju red na trzistu. Kao učesnici na ovom tržištu se uglavnom pojavljuju veliki institucionalni investitori. Na cetvrtom tržištu se pak trguje velikim blokovima vrednosnih papira preko brokerskih kuća koje su međusobno povezani kompjuterima. Na ovom tržištu se takođe kao najznačajniji učesnici pojavljuju veliki institucionalni investitori među kojima su penzioni fondovi, osiguravajuće kompanije i uzajamni fondovi (mutual funds). Prednost ovog tržišta je u tome što se na njemu trguje velikim vrednostima i to velikom brzinom (minimum je 500 akcija mesecno) Odnosno, čije se akcije ne kotiraju na berzi (zatvoreno drustvo). 3) Tržište deviza Na deviznom tržištu dolazi do sučeljavanje ponude i tražnje deviza (devize predstavljaju potraživanja u inostranim sredstvima plaćanja).Devizno tržište je značajno za formiranje deviznog kursa. Subjekti na deviznom tržištu su Centralna banka i poslovne banke koje su ovlašćene da trguju na njemu. Devizni kurs može da se formira na dva nivoa: na samom tržištu ili u okviru tzv.medubankarskih transakcija. Trguje se spot što podrazumeva trgovanje koje se izvršava u roku od dva dana od dana zaključenja ugovora i na termin (forward) koje podrazumeva da se transakcije izvršavaju po proteku roka, od 1, 2, 3 ili 6 meseci. Na deviznim tržištima se trguje po dva sistema:

• na tržištu se za jedan broj jedinica domaće valute obavlja kupoprodaja za jednu jedinicu strane valute;

• na tržištu se za jedan ,broj jedinica strane valute obavlja kupoprodaja za jednu jedinicu domace valute.

17

3. Finansijski posrednici

inansijski posrednicu su finansijske institucije koje uzimaju u depozite sredstva od štediša i zatim ih plasiraju u vidu zajmova ili investicija. I zajmovne poslove i

poslove investiranja vrše za svoj račun.U razvijenim zemljama sa tržišnim privredama je došlo do proliferacije finansijskih posrednika, što je za posledicu imalo proliferaciju finansijskih olakšica iz tzv. finansijske menažerije, koje se nude klijentima: Na suprot ovim zemljama, u zemljama u razvoju, kao i u zemljama sa privredama u tranziciji koje nemaju razvijena finansijska tržišta ili koja su tek u nastajanju ne postoji niti veliki broj finansijskih posrednika, niti veliki broj finansijskih olakšica koje se nude klijentima. U razvijenim zemljama sa tržišnim privredama najznačajniji finansijski posrednici su komercijalne banke, osiguravajuća drustva, penzioni fondovi, finansijske kompanije, štedne institucije; invesiicione kompanije, mutual funds. 1) Komercijalne banke (Commercial Banks) Komercijalne banke su depozitne institucije i one u svim zemljama predstavljaju naiznačajniji izvor sredstava kojima se finansiraju firme. One prikupljaju depozite po viđenju u novčane depozite .Iz ovih sredstava uz kombinaciju ročnosti odobravaju sveža finansijska sredstva komitetentima. Druge depozitne institucije, uključuju štedne i zajmovne institucije. Reč je o institucijama koje primarno obavljaju poslove sa pojedincima, fizickim licima, uzimanjem štednih depozita i odobravanjem kredita. Od 80-tih godina banke su zbog. deregulacije i liberalizacije , te povećane konkurencije počele da gube. udeo na tržištu i suočile su se sa tzv. "finansjskom fragilnošću “ – Pod ovim pojmom se smatra pogoršanje kvaliteta imovine i smanjenja profitabilnosti. Komercijalne banke se bave pružanjem sledećih usluga: otvaranjem depozitnih i štednih uloga, odobravanjem komercijalnih kredita, pružanjem usluga plaćanja, gotovinskih transfera, valutnih plaćanja,pružanjem usluga vezanih za medjunarodne obveznice i garancije. Ove usluge sve više pružaju korišćenjem savremene tehnologije, putem internet bankarstva, korporativnog elektronskog bankarstva, bankarstva preko mobilnih telefona i sl. Porast konkurencije je banke primorao da ulaze u druge poslove koji se ne smatraju tradicionalno bankarskim poslovima, što se najbolje očituje u kvalitetu prihoda banke u kojoj sve veći udeo imaju prihodi od taksa i komisija, a sve manje od kamatnih marži. 2) Osiguravajuce kompanije (Insurance Companies) Osiguravajuće kompanije ulaze u grupu institucionalnih investitora i one se bave osiguranjem imovine i osiguranjem zivota. One posluju na taj način što sredstva prikupljaju od osiguranika, a plaćanja vrše u slučaju nastanka osiguranog slučaja. Iz sredstava premija osiguravajuće kompanije grade svoje rezerve, koje investiraju u finansijsku imovinu. U razvijenim zemljama sa tržišnim privredama osiguravajuće kompanije postaju sve značajnije finansijske institucije, pri čemu dolazi i do smanjenja razlika između striktno bankarskih i striktno poslova osiguranja. Budući da se radi ostvarenja pozicije i

F

18

zadržavanja udela na tržištu i jedne i druge se bave poslovima koji imaju tržište. 3) Penzioni fondovi i drugi fondovi penzionsanih lica (Pension Funds) Ovi fondovi su nastali kao potreba da se pojedincima kada odu u penziju obezbedi prihod. Tokom rada svi zaposleni uplaćuju jedan deo svoje zarade u penzioni fond. Fond investira ova sredstva i plaća ih periodično penzionerima. Kako penzioni fondovi imaju dugoročna potraživanja, to su oni u mogućnosti da vrše dugoročna investiranja, što i čine i to investiranjem uglavnom u dugoročne vrednosne papire, odnosno manje u akcije a više u obveznice, posebno one državne.Preferencije za ulaganja se menjaju zavisno od rizičnosti plasmana, a način na koja se sredstva mogu da investiraju i u koje plasmane da ulaze propisuje država koja vodi računa da oni budu što manje rizični,kako bi se obezbedilo očuvanje, odnosno povećanje vrednosti. 4) Uzajamni investicioni fondovi (Mutual Investment Funds) Ovi fondovi se pojavljuju kao značajni investitori u akcije i obveznice korporacija Oni nastaju privlačenjem sredstava pojedinaca. Mutual Fund je po pravilu povezan sa menadžmentom kompanija, kojem fond plaća određenu nadoknadu za profesionalno obavljanje investicionog menadžmenta. Uobičajena naknada je 0,5% ukupne imovine godišnje.Svaki pojedinac ima određeni procenat sredstava u fondu. Specifičnost je u tome što akcije koje imaju mogu da prodaju u bilo koje doba, kao i da povuku dobit. Ne retko postoji specijalizacija u investiranju, budući da neki fondovi investiraju samo u akcije, a drugi u obveznce, pre svega, lokalnih vlasti Poslednjih godina se u zemljama sa zrelim tržištima osnivaju “ namenski “ fondovi, odnosno fondovi koji se specijalizuju za investiranje u tačno odredjene projekte ( na primer one koje imaju za cilj zaštitu čovekove okoline) 5) Finansijske kompanija(Financial Company) Finansijske kompanije su privatne korporacije koje se uglavnom bave odobravanjem potrošačkih kredita, kao i odobravanjem kredita pojedincima. Sredstva prikupljaju emitovanjem akcija, a neki put i pozajmicama, uglavnom od komercijalnih banaka. 6) Investicione banke (Investment Bank) Investicione banke su angažovane u prodaji akcija i obveznica koje emituju korporacije. Kada jedna kompanija odluči da sredstva obezbedi putem emitovanja akcija, investicioni bankar kupuje ,emisiju na veliko i prodaje je na malo. Investicioni bankar se nalazi između emitenta vrednosnih papira i investitora i budući specijalizovan i dobro informisan u mnogo boljoj je poziciji da efikasno proda emisiju, što nije slucaj sa emitentom. Emitenti ne emituju akcije ili obveznce često i u tom smislu nisu profesionalci. Za usluge koje obavlja, investicioni bankar naplaćuje proviziju, koja predstavlja razliku između iznosa koji je dobijen prodajom vrednosnih papira i iznosa koji je platio za emisiju.

19

7) Hipotekarni bankari (Mortgage Bankers) Hipotekarne banke se angažuju u poslovima sticanja i plasmana nekretnina. Ove finansijske posrednike mogu da osnuju pojedinci , poslovni sektor ili građevinske firme: odnosno agenti koji se bave poslovima nekretnina. Iako u principu nema u vlasništvu nekretnine, one pružaju i druge usluge za krajnjeg investitora, a pre svega, one koje se odnose na naplatu; za koju uslugu dobijaju i odgovarajuću proviziju. 4. Poresko okruzenje

oslovne odluke koje se donose su pod velikim direktnim ili indirektnim uticajem poreskog sistema koji vlada u zemlji .

Kakva će biti alokacija sredstava primamo zavisi od cene odnosno od očekivanog prinosa. Potrebe privrede za sredstvima i način na koji.će ona biti alocirana zavisi od brojnih faktora, među kojima su posebno značajni oni koji se tiču racionalizacije , restrikcija koje postoje u legislativi, kao i drugih institucionalnih rešenja i ograničenja. Očekivani prinos od neke investicije je primami faktor i glavni pokretač investiranja. Ako je prinos konstantan , onda će investirati oni koji žele da dobiju najveći prinos. One kompanije koje obećavaju najveći prinos imaju i najveći investicioni oportunitet. Racionalno ponašanje dovodi do toga da se štednja alocira tamo gde su najefikasniji korisnici, odnosno gde se nude najveći prinosi.Poreska politika ima veoma značajan uticaj na donošenje pposlovnih odluka, ali i rezultate poslovanja. Uporedo sa investiranjem u projekte sa najvećim prinosom , povećava se i rizik investiranja, što veoma ilustrativno pokazuje i sledeći grafikon.

Državne obveznice SAD ( vrednosni papiri bez rizika )Prvorazredni trgovački papiri

Dugoročne vladine obvezniceInvesticione korporativne obveznice

Korporativne obveznicePreferencijalne akcije

Obične akcijeSpekulativne akcije

RIZIK

OČ

EK

IVA

NI P

RIN

OS

( %

)

0

Grafikon I - 4: Očekivana stopa prinosa po vrednosnim papirima

P

20

Rizici

ostoji nekoliko najznačjnijih tipova rizika o kojima finansijski menađzer mora da vodi računa:

Rizik docnje (Default Risk) je rizik koji se ispoljava u nemogućnost izmirenja obaveza o roku, odnosno pad dužnika u docnju. Kada se govori ( default riziku , onda se pod tim pojmom podrazumeva da zajmoprimac može da dođe u docnju, odnosno da o roku dospeća obaveze nije u stanju da je izvrši. Ukoliko postoji takva sumnja., onda investitor traži tzv. risk premium odnosno ekstra očekivani prinos da bi ušao u investiciju. Ukoliko je veći rizik da će zajmoprimac doći u docnju, utoliko se zahteva veća premija. Utrživost vrednosnog papira je druga vrsta rizika sa kojim se suočava investitor.Utrživost podrazumeva mogućnost i brzinu sa kojom vlasnik jednog vrednosnog papira može da ga proda, odnosno da dođe do gotovine. Ovde su od značaja i cene i brzina sa kojom može da se vrednosni papir proda. Postoji zatim rizik ročnosti . Određena obaveza koja se ima izvršiti, izvršava se uz određenu cenu (plaćanje kamatne stope).O dospelosti vrednost se povećava, a šo je duži rok dospelosti jednog vrednosnog papira, to je u principu i veći doprinos kamatne stope na njegovu vrednost. Rizik likvidnosti je isto što i rizik utrživosti. Postoje specijalizovane agencije koje se bave procenom rizika vrednosnih papira.

Medju njima su najpoznatije Moody s and Standard & Poors.

Tabela I - 2: Rejting hartija od vrednosti koje čine secijalizovane agencije

MOODY STANDARD & POOR'S

Aaa Najbolji kvalitet AAA Najviši stepen Aa Visoki kvalitet AA Visok stepen A Visi srednji kvalitet A Viši srednji stepen Baa Srednji kvalitet BBB Srednji stepen Ba Poseduje špekulativne

elemente BB Špekulativni

B Generalno ne poseduje osobenosti željene investicije

B Veoma špekulativni

Caa Slabo stojeći: može da padne u docnju

CCC-CC Krajnje špekulativni

Ca Veoma špekulativni: često u docnji

C Rezervisano za prihod na obveznice za koje nije plaćena kamata

C Najniži kvalitet DDD-D U docnji

P

21

Primedba:Prve četiri kategorije ukazuju na hartije od vrednosti "investicionog kvaliteta"; kategorije ispod su rezervisane za hartije od vrednosti velikog rizika Osnovni pojmovi Pojedinacno vlasnistvo Ortakluk (Parnership) Korporacija (Corporation) Tržište novca (Money Market) Tržiste kapitala (Capital Market) Devizno tržište (Foreign Exchange Market) Deprecijacija (Depreciation) Finansijski posrednici (Financial Intermediaries) . Komercijalne banke (Commercial Banks) Osiguravajuce kompanije (Insurance Companies) Literatura 1.Kaufman, George G (1989)” The US Financial System: Money, Markets and Institutions”, 9th ed, Prentice Hall. 2. OECD, Banks Under Stress, ( 1992) Paris 3. OECD,Institutional Investors in the New Financial Landscape (1998 ) Paris 4. OECD, The World in 2020: Towards a New Global Age (1998) ,Paris 5. Zakon o Narodnoj banci Srbije, Službeni Glasnik RS br 72/2003, 55/2004. 6. Zakon o bankama Službeni Glasnik RS 107/2005 7. Zakon o osiguranju , Službeni Glasnik RS 55/2004, 70/2004 i 61/2004. 8. Zakon o dobrovoljnim penzionim fondovima i penzijskim planovima , Sl. Glasnik RS 85/2005. 9. Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijkih instrumenata, Službeni lisr SRJ be 65 /2002, 57/2003 i 55/2004.

22

II D

eo

Poglavlje 3

Finansijska analiza i planiranjeOsnovni pojmovi iz računovodstva

Znanje je samo po sebi moć Becon

23

1. Osnovni pojmovi

nformacije koje pružaju računovodstvene evidncije su veoma važne, kako za same finansijske menadžere, tako i za investitore. Da bi studenti mogli lakše da se snadju i

razumeju poglavlja koja slede , u ovom poglavlju će se govoriti o bilansu stanja, bilansu uspeha i bilansu gotovine (cash flows). Kao sto je vec ukazano, bilans gotovine je od ključnog značaja za finansijske menadžere.

Tabela II - 1 Bilans uspeha meri profitabilnost kompanije u određenom periodu

Bilans uspeha kompanje Z ( za godinu koja se završava 31.decembra 2004) 1.Prodaje 3 000 000 2.Troškovi prodate robe 2 500 000 3.Bruto profit 500 000 4.Prodajni i administr. troškovi 270 000 5.Amortizacija 50 000 6.Operacioni profit(EBIT) 180 000 7.Troškovi kamata 20 000 8.Prihod pre poreza(EBT) 160 000 9.Porez 128 000 10.Prihod posle poreza (EAT) 32 000 11.Dividende na preferenc.akcije 18 000 12.Prihod akcionara 110 000 13.Broj akcija 100 000 14.Prihod po akciji 1,1 Bilans prihoda može da se sačinjava mesečno, tromesečno ili na godišnjem novou. Povraćaj kapitala

ri su ključna izvora kapitala:vlasnika obveznica ( pod 7-troskovi kamata), preferencijalnih akcionara koji su primili 18 000 ( pod 11)i vlasnika običnih akcija

(110 000, pod 13).U konkretnom slučaju postoji 100 000 akcija i prihod po akciji je 1,1 dinar. Akcionari su osetljivi na broj akcionara, jer ukoliko ih ima više, prinos po akciji ce biti manji. Ova činjenica je od značaja za finansijskog menadžera , pri donošenju odluke o novoj emisiji akcija. Zašto? Zato što odluka da se izvrši nova emisija mora da sadrži i njegovo ubeđenje da će biti u stanju da obezbedi dovoljan prihod koji neće uticati na smanjenje vrednosti akcije. Ostvareni prihod od 110 000 din moze da se podeli akcionarima u vidu dividende, a može da se u cilju reinvestiranja zadrži u kompaniji. Ova odluka zavisi od politike dividendi koju kompanija primenjuje, ali i od mogućnosti investiranja u profitabilne investicije.

I

T

24

Tabela II -2 : Bilans zadržanog prihoda

Bilans zadržanog prihoda ( 1. januar 2005) 250 000 dodaje se : prihod običnih akcionara 110 000 oduzima se: dividende plaćene u gotivini 2004. 50 000 Bilans zadržanog prihoda 31.decembar 2004. 310 000 Ovaj bilans pokazuje da je od ostvarenog prihoda u 2004. , 50 000 dinara dividendi podeljeno akcionarima u gotovini, što je smanjilo “prihod” u 2004. na 60 000 dinara. Ovih 60 000 dinara se dodaje postojećem zadržanom prihodu s početka godine, tako da se dobija ukupni zadržani prihod koji može da se iskoristi za reinvestiranje u vednosti od 310 000 dinara. Ratio cena – prihod koji se primenjuje na prihod po akciji određuje vrednost obične akcije. U našem slučaju ona je iznosila 1,1 dinara po akciji. Ako je ratio cena-prihod 10, cena akcije će biti 10,1. P/E (cena/prihod) se koristi za predviđanje budućih performansi kompanije. Takođe omogućava poređenje sa drugim kompanijama na tržištu.Ovaj odnos je promenljiv i u nekim slučajevima može da izazove konfuziju. Posebno se promenljivost ispoljava u delatnostima koje su pod uticajem sezone. Konfuzija moze da nastane , jer uprkos značajnom padu prihoda u odredjenom periodu, po pravilu cene akcija kompanija u tim delatnostima ne padaju istom dinamikom. Bilans prihoda ima svojih ograničenja- na porast vrednosti kompanije mogu da utiču izvesni događaji ( ako se u blizini izgradi nov aerodrom) ili ako sa tržišta bude eliminisan značajan konkurent. Ova konstatacija ne umanjuje značaj računovodstvenih pokazatelja za analizu poslovanja kompanije. Bilans stanja pokazuje šta kompanija ima u vlašnistvu odnosno kakve su pojedine stavke u bilansu . On predstavlja sliku svih transakcija koje su se odvijale tokom godine. 2. Objašnjenje pojedinih stavki bilansa stanja Stavke koje se odnose na likvidnost ili koje mogu da budu konvertovane u gotovinu su:

• tekuća imovina, odnosno stavke koje mogu da se pretvore u gotovinu u periodu od jedne godine ili u periodu normalnog poslovnog ciklusa;

• utvržive hartije su privremene investicije viška gotovine; • naplativi računi uključuju i allowances losih dugova; • zalihe mogu da budu u formi sirovina, robe u procesu proizvodnje i u formi

finalnih proizvoda; • unapred plaćeni računi su budući troškovi koji su već plaćeni ( osiguranje,

zakupnina). Investicije predstavljaju dugoročne plasmane sredstava i mogu da budu u formi obveznica, akcija ili investicija u druge kompanije. Zgrade i postrojenja se vode kao trošak umanjen za akumuliranu amortizaciju. Sva imovina je finansirana bilo putem duga, bilo putem imovine akcionara.

25

Tabela II - 3: Kumulirani bilans stanja

Kumulirani bilans stanja kompanije X (31.decembar 2004) Imovina Tekuća imovina 50 000 gotovina 10 000 utržive hartije 200 000 umanjeno: za loše dugove 20 000 180 000 Zalihe 180 000 Unapred plaćene obaveze 20 000 Ukupna tekuća imovina 440 000 Ostala imovina Investicije 50 000 Fiksna imovina Zgrade i oprema 1 110 000 umanjeno za: akumuliranu amortizaciju 600 000 500 000 990 000 Dugovanja i imovina akcionara Tekuća dugovanja plativi računi 90 000 plative note 100 000 dospeli troškovi 20 000 ukupni dugovi 210 000 dugoročni dugovi obveznice koje dospevaju 2012 80 000 Ukupni dugovi 290 000 Imovina akcionara Pref. akcije 500 akcija po 100 din 50 000 Obične akcije, 1,1 din 100 000 akcija 1 110 000 Neto vrednost kompanije je imovina akcionara od koje se oduzimaju preferencijalne akcije. Ograničenja bilansa stanja

ajveće ograničenje bilansa stanja se nalazi u činjenici da su u njemu registrovani podaci iz prošlosti na bazi originalnih troškova. Računovodstveni stručnjaci su već

duži period svesni ove činjenice. Ova slabost je posebno naglašena u periodima visoke inflacije.. U takvim slučajevima je neophodno podatke prilagoditi kretanjima stope infacije. Na globalnom planu prilagodjavanja ove vrste nisu obavezna i da li će se vršiti, zavisi od samih kompanija.

N

26

Bilans gotovine je zamenio ranije bilans promena u finansijskim stavkama. Značaj ovog bilansa je veliki, jer se on odnosi na stanje gotovine koji je od ključnog značaja za poslovanje kompanije. U principu vrši se identifikacija tri vrste gotovinskog bilansa:

• cash flows koji proizilazi iz poslovanja • cash flows koji prozilazi iz invesicionih aktivnosti • cash flows koji iz finansijskih transakcija

3. Cash flows od poslovanja

praksi postoje dve metode koje se primenjuju:direktna metoda i indirektna metoda. Direktna metoda podrazumeva da se svaka stavka u tekućem knjiženju

knjiži i u gotovinskom bilansu. Tako se prodaje pretvaraju u gotovinske prodaje, a kupovine u gotovinske kupovine. Ipak se cešće koristi indirektna metoda , koja je jednostvanija za primenu i koja polazi od neto prihoda

neto prihod +

amortizacija -

porast u tekućoj imovini +

smanjenje u tekućoj imovini +

porast u tekućem poslovanju -

smanjenje u tekućem poslovanju =

neto cash flow od poslovanja

Kako to izgleda pri postojanju konkretnog finansijskog izveštaja?

Tabela II – 4: Finansijski izveštaj kompanije Z

Tekuća imovina 2003. 2004. gotovina 40 000 50 000 utržive hartije 10 000 10 000 prihodovani računi( neto ) 150 000 180 000 zalihe 150 000 180 000 unapred izvršena plaćanja 10 000 20 000 Ukupna tekuća imovine 440 000 Potraživanja i imovina akcionara Tekuća dugovanja plativi računi 80 000 90 000 plative note 100 000 100 000

U

27

dospeli troškovi 10000 20000 Ukupni dug 180000 210000 Dugoročni dug Obveznice koje dospevaju 2012 80 000 80 000 Ukupni dugovi 260 000 290 000 Imovina akcionara Pref. akcije 500 akcija po 100 din 50 000 obične akcije 1,1 din a 100 000 akcija 1 110 000 ukupna prilagodjavanja neto cash flow od operacionog poslovanja

Tabela II - 5: Neto cash flow od operacionog poslovanja

Porast investicija u hartije ( 60 000) Porast investicija u zgrade (110 000) Neto cash flow od investicionih aktivnosti (170 000)

Utvrdjivanje cash flow od investicionih aktivnosti

tvrdjivanje cash flow koje su posledica investicionih aktivnosti se odnosi na dugoročne investicione poteze, bilo da je reč o investiranju u hartije ili u zgrade i

opremu.Ako investicije rastu to znači da dolazi do upotrebe sredstava. Na suprot tome ako investicije padaju, reč je o nastanku izvora sredstava.

Tabela II – 6: Cash flow od investicionih aktivnosti

Porast investicija u hartije ( 60 000) Porast investicija u zgrade (110 000) Neto cash flow od investicionih aktivnosti (170 000)

Utvrdjivanje cash flow od finansijskih aktivnosti

od finansijskim aktivnostima se podrazumevaju prodaje i povlačenje obveznica, akcija, preferencijalnih akcija i drugih hartija kompanije. Ako je politikom dividendi

predvidjeno plaćanje dividendi u cash, onda se i ta plaćanja smatraju finansijskim transakcijama.

Tabela II-7 : Cash flow od finansijskih aktivnosti

porast obveznica koje treba platiti 30 000 plaćene preferencijalne akcije (10 500) plaćene dividende ( 30 000) neto cash flow od finansijskih aktivnosti 10 500

U

P

28

Amortizacija i tokovi kapitala

zvesna konfuzija u razumevanju može da nastane oko razumevanja suštine amortizacije. Da li amortizacija predstavlja izvor sredstava kompanije?Amortizacija

nije nov izvor sredstava.Ona predstavlja pokušaj da se alocira inicijalni trošak tokom životnog ciklusa proizvoda. Reč je o računovodstvenoj operaciji koja nema veze sa tokovima kapitala. Prepostavimo da smo kupili neku mašinu za 100 000 dinara, ciji je životni ciklus pet godina. Mašina je plaćena u gotovini. Godišnja amortizacija u narednih pet godina je 20 000 dinara.Sada je potrebno napraviti poredjenje izmedju računovodstvenog evidentiranja i evidentiranja cash flow.

Tabela II - 8: Razlike u evidentiranju računovodje i finansijskog menadžera

Prva godina rac. okovi cash flow tokovi Prihod pre amort. i poreza (EBDT) 1 000 000 1 000 000 Amortizacija 20 000 20 000 Prihod pre poreza(EBT) 980 000 980 000 Porezi 180 000 180 000 Prihod posle poreza (EAT) 800 000 800 000 Kupljene mašine - 100 000 Amortizacija 20 000 720 000 Druga godina Prihod pre amort. i poreza (EBDT) 1 000 000 1 000 000 Amortizacija 20 000 20 000 Prihod pre poreza(EBT) 980 000 980 000 Porezi 180 000 180 000 Prihod posle poreza (EAT) 800 000 800 000 Amortizacija bez odliva 20 000 Cash flow 780 000

Pojam Free Cash Flow je dobio na značaju 90 tih godina. Free Cash Flow se dobija kada se od utvrdjenog cash flow od poslovanja oduzmu kapitalni troškovi ( troškovi potrebni za normalno poslovanje kompanije)i plaćene dividende. Odredjivanje Free Cash Flow je postalo značajno posebno za finansijske aktivnosti kompanije. Free cash flow naročito podrazumeva transakcije kao sto je leveraged bayouts. Ovim transakcijama kompanije pristupaju u pokušaju da izvrše restruktuiranje, tako što se na tržištu zadužuju da bi otkupile sopstvene akcije i nakon odredjenog perioda privatizivale kompaniju. Cilj transakcije je da se poveća vrednost kompanije kada se za koju godinu pojavi sa ponudom da se proda na tržištu. Osnovni pojmovi Bilans stanja

I

29

Bilans uspeha Bilans gotovine Amortizacija Free cash flow Literatura

1. prof dr Jovan , Ranković (1999) “ Upravljanje finansijama preduzeća”, Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet

2. Lamont,Owen “ Cash flow and Investment Evidence from Internal Capital Markets, Journal of Finance 52 ( March 1997 ), pp 83-109.

30

II D

eo

Poglavlje 4

Finansijska analiza i planiranjeAnaliza finansijskog stanja

Ono što nazivamo čudom nije ništa što bi bilo izvan prirode,već samo posledica nečeg što ne poznajemo.

St Augustin

31

1.Finansijska analaiza

inansijski menadžer mora da raspolaže odgovarajućim analitičkim instrumentarijom, kako bi bio u stanju da pravilno ocenjuje stanje i da na bazi analize donosi ekonomski

racionalne odluke koje su u funkciji ostvarenja i strateških i tekućih ciljeva kompanije. Nisu samo finansijski menadžeri u kompanijama zainteresovani za finansijsko zdravlje kompanije: za njega su zainteresovani i kreditori , posebno u delu procene da li će kompanija ostvarivati prihod iz kojeg će biti u stanju da uredno servisira dospele obaveze. Vlasnici obveznica kompanije su zainteresovani za dugoročnu perspektivu poslovanja kompanije. Stoga su oni zainteresovani za analizu strukture kapitala, korišćenja sredstava i izglede da kompanija na dugi rok ima dobre poslovne performanse. Investitori u akcije kompanije su zainteresovani za sadašnju i buduću vrednost , odnosno izglede da akcije budu stabilne. Iz tog razloga njihov interes se fokusira na profitabilnost kompanije . Analiza bilansa stanja podrazumeva analizu imovine i kapitala u odredjenom periodu, koji može da bude sačinjen godišnje, polugodišnje ili kvartalno. Analiza bilansa uspeha podrazumeva analizu prihoda i troškova kompanije tokom perioda, koji takodje može da bude godišnji, plugodišnji ili kvartalni. Metodi finansijske analize

snovni metod koji se koristi je metod utvrdjivanja ratio broja ili indeksa , koji se dobija kada se jedan finansijski pokazatelj podeli sa drugim. Kombinacijom

pokazatelja , zavisno od cilja koji se želi da dobije analizom može da se dobije relativno jasna slika o ukupnom stanju kompanije, odnosno rezultatima poslovanja, ali i pozicije u odnosu na druge u istoj delatnosti. Upotreba finansijskih odnosa

inansijski odnos je indeks koji se odbija kada se u odnos stave dva računovodstvena broja . Indeks se dobija deljenjem jednog broja sa drugim.

Pitanje koje može da se postavi je zašto se ide na izračunavanje indeksa, a ne na analizu sirovih pokazatelja? Ukoliko se izračunavaju odnosi, postoji mogućnost poredjenja, što predstavlja snažniji analitički instrument od pukog posmatranja sirovih pokazatelja. Pretpostavimo da je jedna kompanija ostvarila proift od 1 milion dinara. Takav pokazatelj bi sugerisao zaključak da je kompanija veoma dobro poslovala i da je visoko profitabilna. Medjutim, takav zaključak ne bi mogao da se izvuče, ako se uzme u obzir da ona u svojoj imovini ima investicije od 100 miliona dinara. Deljenjem neto profita sa neto imovinom odnosno 1/100, dobija se 0,01, što predstavlja prinos na imovinu. Podatak 0,01 znači da svaki dinar imovine koji je investiran ima prinos od 1%. U ovom primeru odnos daje dobru informaciju. Unutrašnje poredjenje Analiza finansijskih odnosa pretpostavlja dva tipa poredjenja.

F

O

F

32

• Prvo je unutrašnje poredjenje kod kojeg analitičar poredi sadašnju sa prošlim odnosom i očekivanim budućim prinosom za isto preduzeće odnosno kompaniju.Tekući odnos ( odnos tekuće imovine sa tekućim potraživanjem)za tekuću godinu bi trebalo da se poredi sa istim periodom predhodne godine. Finansijski odnosi mogu da se projektuju i tako da se sadašnja vrednost poredi sa budućom ili projektovanom. Pri poredjenju je nužno imati u vidu i druge kvantitativne pokazatelje, kao što su procena makroekonomskog ambijenta u zemlji, konjuktura, kretanja na svetskom tržištu i sl.

• Drugi metod poredjenja je poredjenje odnosa jedne kompanije sa drugom sličnom ili sa industrijskim prosekom. Takva poredjenja daju uvid u relativne finansijske odnose i performanse poredjenih kompanija. Ona su u stanju da utvrde devijacije u poslovanju jedne kompanije u poredjenju sa industrijskim prosekom. Finansijski odnosi se u razvijenim zemljama izračunavaju od strane specijalizovanih za to institucija, trgovinskih kuća, komisije za hartije od vrednosti, ili raznih kreditnih agencija.

Da bi poredjenje imalo smisla neophodno je da su računovodstveni pokazatelji standardizovani. Čak i da postoje visoko standardizovano i harmonizovano praćenje finansijskog poslovanja, dobijeni odnosi treba da budu predmet pažljive analize i brižljivo formulisanih zaključaka.

ODNOSI BILANSA STANJA

STANJE PRIHODA I ODNOSI (RATIOS) BILANSA PRIHODA / BILANSA STANJA

Finansijski leveridž ( dužnički odnos ) :Pokazuje stepen finansiranja preduzeća putem duga

Odnosi likvidnosti mere :Sposobnost preduzeća da odgovara kratkoročnim obavezama

Odnosi pokrivenosti :odnose se na finansijske obaveze preduzeća prema sposobnosti da ih servisira ili pokriva

Odnosi aktivnosti : meri koliko preduzeće efektivno koristi svoju imovinu

Odnosi profitabilnosti : stavljaju u odnos profit sa prodajama i investicijama

a

b

a - Racio pokrivenosti ukazuje na značaj finansijskog leveridža preduzeća ( duga)b - Sredstva koja se mogu naplatiti i zalihe ukazuju na likvidnost ove imovine

Grafikon II -1: Ratio brojevi

33

Ratio brojevi se mogu klasifikovati na različite načine.. Oni mogu da budu klasifikovani na ratio finansijske strukture, ratio rentabilnosti, ratio upravljanja, ratio aktivnosti i ratio profitabiulnosti. Radi lakšeg savladavanja materije i razumevanja ekonomskog smisla njihovog utvrdjivanja, ovde ćemo ih klasifikovati na sledeći način: Ratio profitabilnosti

• profitna marža • prinos na imovinu( investicije) • prinos na akcije

Ratio upotrebe sredstava • obrt naplate ( prihodovanja) • prosečni period naplate • obrt zaliha • obrt fiksne imovine • ukupni obrt sredstava

Ratio likividnosti • tekući ratio • brzi ratio

Ratio korišćenja duga • dug prema ukupnoj imovini • vreme prihodovanja kamata • pokrivenost fiksnih obaveza

Ratio profitabilnosti pokazuje koliko je kompanija efikasna u korišćenju sredstava. Ovaj ratio omogućuje merenje sposobnosti kompanije da ostvari adekvatan prihod od prodaja, ukupne imovine ili investicija. Ratio korišćenja sredstava pokazuje koliko puta u toku godine kompanija prodaje svoje zalihe ili u potpunosti naplaćuje potraživanje. Ratio likvidnosti pokazuje sposobnost kompanije da o roku plati svoje kratkoročne obaveze. Ratio upotrebe duga pokazuje sposobnost kompanije i sposobnost ostvarenja prihoda da zadovolji obaveze po dugu. Ratio profitabilnosti

Tabela II - 9: Tumačenja ratio profitabilnosti

prodajeimovina neto marža Profitna =

kompanija X industrijski prosek

% 5 000 4,000

000 200= 6,7%

Prinos na imovinu (investicije)

% 12,5 000 16000 200

imovina netoprihod neto

== 10%

34

prodajeprihod neto 5% × 2,5 = 12,5%

6,7% × 1,5= 10% Prinos na akcije

akcionara akcijeprihod neto = % 20

000 000 1000 200

= 15%

205 0,375 1125,0

udug/imovin- 1imovinu na prinos

=−

= 15% 33,01

10,0=

−

Tekući odnos / Current Ratio ili Bankers Ratio) je jedan od opštih i istovremeno najčešće korišćenih odnosa , koji se računa na sledeći način:

tekuća imovina tekuće obaveze

Ako je u jednoj kompaniji ovaj odnos 2,72, šta se može zaključiti ukoliko je prosek u industriji 2,10? Iako poredjenje sa prosekom industrije ne odražava snagu ili slabost, ono je u stanju da identifikuje stanje u kompaniji u smislu da li su odredjene performanse na liniji onoga što se dešava u industriji , odnosno onoga što predstavlja liniju opšteg kretanja ili odstupanja od tog kretanja. Kada je odstupanje značajno, analitičar treba da utvrdi koji je razlog da je do njega došlo.Moguće je da je u datom trenutku industrija ptreterano likvidna , a da je kompanija koja se analizira, uprkos manjoj dobijenoj vrednosti u dobrom stanju. . Kompanija može da bude ekstra likvidna u odnosu na industriju, što bi sugerisalo zaključak da ostvaruje ekstra profit. Bilo koja vrsta «crvene zastavice « da je podignuta , analitičara primorava da utvrdi pravi uzrok diskrepance i da pronadje rešenje. Kako treba čitati dobijeni podatak o tekućem odnosu?Što je vrednost veća, veća je sposobnost kompanije da izvršava svoje obaveze. Ovaj odnos se može posmatrati i kao sirov pokazatelj, jer ne ulazi u sadržinu tekuće imovine i u njene pojedine delove. Kompanija čija je imovina sastavljena od gotovine ili dugova jednostavnije može da izvrši svoje obaveze, od na primer neke druge koja raspolaže zalihama i shodno tome nema likvidnu imovinu. . Najozbiljniji i najznačajniji test likvidnosti je tzv. acid test ratio , koji se dobija na taj način što se obrtna sredstva ili cirkulrajuća aktiva umanji za zalihe i podeli sa tekućim obavezama. Ovaj test pokazuje sposobnost kompanije da najlikividnijim sredstima odgovori tekućim dugovanjima. Ovaj odnos se izračunava na sledeći način:

tekuća imovina – zalihe tekuće obaveze

Ako je za jednu kompaniju taj odnosno 11,1000 823

000 329 1 - 000 241 2= . Ovaj odnos služi

kao dodatni pokazatelj tekućem odnosu pri analizi likvidnosti. On je isti kao odnos likvidnosti, pri čemu je razlika da odnos likvidnosti ne uzima u obzir zalihe. Računanjem

35

ovog odnosa akcenat se stavlja na najlikivndija sredstva kompanije, na hartije od vrednosti koje su utržive i u stanju je da kvalitetnije meri likvidnost. Preporučljivo je poredjenje tekućeg i pokazatelja iz acid test sa prosekom u industriji.Iako ovi odnosi pokazuju stepen livkvidnosti oni ne pokazuju da li su računi naplativi i/ ili su zalihe previsoke. To je razlog da neophodno radi kvalitetnijih pokazatelja u analizu uzeti i druge ratio brojeve. Finansijski leveridž Odnos dugovanja i imovine (Debt to equity ratio)

a bi se utvrdilo u kojoj meri kompanija koristi pozajmljeni novac, koriste se različite metode za utvrdjivanje dužničkih odnosa. Debt to equity ratio se izračunava

jednostavnom podelom ukupnog duga kompanije ( uključiv i tekuća potraživanja) sa akcijama akcionara.

akcionara imovinadugukupan

Pretpostavimo da je taj odnos za neku kompaniju 84,0000 790 1000 500 1

= . Ovaj odnos pokazuje

da na poverioce odlazi 84 para od svakog dinara kojeg obezbedjuju akcionari. Kreditori žele da taj odnos bude što niži. Ukoliko je odnos niži, to znači da veći izvor finansiranja obezbedjuju sami akcionari . Medjutim i kada je nizak on može da predstavlja rizik za kreditore u slučaju pada vrednosti imovine ili direktnih gubitaka. Srednja vrednost debt euity odnosa za industriju je na primer 0,80 i kompanija , kao što smo izračunali odstupa od proseka. Iz toga bi moglo da se zaključi da bi ona mogla da ima izvesnih problema sa kreditorima. Zavisno od cilja izračunavanja, preferencijalne akcije se nekada uzimaju pre kao dug nego imovina. Ne treba zaboraviti da preferencijalne akcije predstavljaju prioritetno, ali i fiksno potraživanje . Odnos duga i imovine varira zavisno od prirode posla i zavisno od varijabilnosti gotovinskih tokova ( cash flow) Kompanija koja proizvodi električne aparate sa stabilnim cash flow će imati uvek veći debt to equity ratio od neke druge , koja, na primer, proizvodi mašine alatljike kod koje je cash flow manje stabilan. Poredjenje cash flow odredjene kompanije sa sličnom u industriji daje opštu sliku o kreditnoj sposobnosti i finansijskom riziku poslovanja sa odredjenom kompanijom. Odnos duga i ukupne imovine ( Debt to total asset ratio) se dobija kada se ukupni dug kompanije podeli sa ukupnom imovinom odnosno

imovina ukupnadug ukupni

Za odredjenu kompaniju taj odnos je na primer 1 454 000 / 3259 000= 0,045.Odnos odražava relativan značaj finansiranja putem duga.Prema ovom pokazatelju 45% imovine kompanije se finansira putem duga, a ostatak od 55% iz akcionarskog kapitala. Pod

D

36

pretpostavkom da bi kompaniju trebalo likvidirati to bi značilo da bi imovina mogla da se proda po 45 para za 1 dinar pre nego kreditori objave gubitak.. Ono što je od značaja je da je što je veći debt to total assets, finansijski rizik je veći. Pored ova dva ratio broja može da se izračuna i sledeći, koji se odnosi na dugoročnu kapitalizaciju kompanije na sledeći način:

dugoročni dug ukupna kapitalizacija

pri čemu se kao dugoročna kapitalizacija uzima i dugoročni dug i imovina akcionara.

Neka to bude 26,0000 427 2

000 631=

Ovaj odnos pokazuje relativan značaj dugoročnog duga u strukturi kapitala kompanije.Ovaj odnos može da se računa kako na bazi računovodstvenih podataka, tako i na bazi tržišnih vrednosti. Odnosi duga pokazuju u kojoj meri je kompanija zavisna od kreditnog odnosa, a u kojoj meri svoje potrebe finansira imovinom akcionara. Odnos pokrivenosti ( coverage ratio)

dnosi pokrivenosti pokazuju sposobnost kompanije da svoje obaveze po dugu izršava o roku dospeća.

Odnos pokrivensoti pokazuje finansijsku obavezu kompanije, ali i sposobnost da uredno servisira svoje obaveze. Rejting agencije, kao što su Moody s i Standard & Poors vrše takve procene. Jedan od najčešće korišćenih metoda je utvrdjivanje sposobnosti kompanije da izvršava svoje obaveze plaćanja kamata. Ovaj metod je poznat kao ratio kamatne pokrivenosti ( interest civerage ratio),koji se utvrdjuje na taj način što se prihod pre plaćanja poreza i kamata stavi u odnos sa izdacima na kamate, odnosno

prihod pre plaćanja kamata i poreza izdaci na kamate

Za neku kompaniju to je 71,4000 85000 400

=

Ovaj odnos pokazuje meru sposobnosti kompanije da izvršava svoje obaveze po kamatama i da na taj način na primer izbegne bankrotstvo. Ono što je relevatno je da ukoliko se dobije veći odnos, veća je verovatnoća da će kompanija izvršiti svoje obaveze po kamatama. Ovaj odnos je indikativan u smislu što ukazuje da je kompanija u stanju da udje i u druge dugovne odnose. Širi tip analize bi mogao da odredi sposobnost kompanije da pokriva sve obaveze, dividende na preferencijalne akcije, plaćanje lizinga i neke druge osnovne kapitalne izdatke.

O

37

Odnosi upravljanja

ctivity ratio ( ratio poslovanja) je poznat i kao odnos efikasnosti ili obrta i pokazuje efikasnost kompanije u upotrebi svoje imovine. Analiza aktivnosti

odnosno upravljanja je u uskoj vezi sa analizom likvidnosti. Receivable turnover ratio ukazuje na kvalitet prihodovanja ( naplate), odnosno u kojoj meri je kompanija uspešna u prihodovanju. Ovaj odnos se dobija na sledeći način:

godišnje neto kreditne prodaje naplata

Pretpostavimo da je kompanija sve prodaje u toku godine izvršila na kredit ,jer na taj način povećava svoju konkurentnost na tržištu. Pretpostavimo da su prodaje iznosile 6 250 000 miliona dinara i da je prihodovano 1 200 000.

20,5000 200 1000 250 6

= .

Ovaj odnos pokazuje koliko je imovina tokom godine obrnuta ( pretvorena u gotovinu). Ako je veći obrt, kraći je period izmedju uobičajene prodaje i naplate. Kada ne postoje podaci o kreditnim prodajama, odnosno kada oni nisu dostupni, koriste se pokazatelji o ukupnim prodajama. Ako prodaje imaju sezonski karakter ili su tokom godine zabeležile izvanredan rast, korišćenje podataka o prihodovanju, korišćenje i mesečnih pod- podataka iz bilansa krajem godine nije odgovarajuće. U ovom slučaju, kada sezona utiče na prodaje, bolje je uzeti mesečne podatke iz bilansa. Ako je na primer, prosečna vrednost u industriji 8,1, dobijeni pokazatelj sugeriše zaključak da je prihodovanje konkretne kompanije ispod obrta koji je osobenost industrije. Prosečna naplata u dinarima se izračunava na sledeći način:

prihod godišnjigodiniu dani ili

prodaje kreditne godišnjegodiniu danima sa pomnoženo jeprihodovan

Za našu kompaniju obrt naplate koji je izračunat je 70 dana. Ovaj podatak pokazuje koliko je u proseku potrebno 70 dana da bi se naplatilo potraživanje. Prosečna vrednost u industriji kojoj kompanija pripada je 8,1, odnosno 45 dana. Ova razlika izmedju prosečne naplate i naplate odredjene kompanije pretpostavlja analizu i preduzimanje mera u cilju ubrzanja procesa naplate. Period prihodovanja računa (aging accounts receivable)

rugi način na koji se može dobiti uvid u likvidnost, naplate i sposobnost upravljanja, a u funkciji jačanja kreditne sposobnosti je metod izračunavanja perioda naplate

A

D

38

računa.Ovim metodom se vrši kategorizacija naplate u datom momentu u skladu sa procentom ispostavljenih računa u predhodnom periodu odnosno u predhodnim mesecima. Može da se uzme hipotetički vremenski raspored procenta sredstava za naplatu za koje je ispostavljen račun. dec nov okt sept avgust i pre ukupno 67% 19% 7% 2% 5% 100% Ovaj metod pruža više informacija, nego računanje naplatnog perioda, jer na bolji način otkriva slabe tačke u sistemu naplate odnosno locira probleme. Aktivnost plaćanja

ompanija ima interesa da utvrdi sopstvenu ažurnost plaćanja dobavljačima ili kreditiranja potrošača. Za takvu analizu koristi se analiza vremenskog plaćanja

računa ( aging of account payable), koja omogućava utvrjivanje dinamike plaćanja na sličan način na koji se računa dinamika naplate. Ovo se računa na sledeći način:

dani u godini obrt plaćanja

ili

plaćeni iznos se množi sa danima u godini godišnje kupovine na kredit

Podaci koji su dobijeni na ovaj način ukazuju na prosečne termine plaćenih računa. Period prosečnog plaćanja u industriji je recimo 30 dana, a kompaniji koju analiziramo je potrebno prosečno 50 dana. Ovaj podatak ukazuje da postoji opasnost da naplata ne bude izvršena o roku. Analiza treba da ukaže u kojoj meri je problem ozbiljan i kako na njega delovati. Zalihe

a bi se utvrdilo na koji način kompanija upravlja zalihama, odnosno u kojoj meri su one likvidne, koristi se ratio obrta zaliha( inventory turnover ratio)

Zaliherobe prodate Cena

Za kompaniju koju posmatramo, to je na primer

2,02 000 329 1000 680 2

=

K

D

39

Za cenu prodate robe uzima se period koji se analizira, a uobičajeno je da se analizira jedna poslovna godina. Podaci o zalihama su takodje podaci koji se odnose na jednu godinu, mada je tada reč o prosečnim vrednostima. Moguće je da se uzme prosek ili podatak sa kraja godine koja se analizira. Dobijeni podatak pokazuje koliko puta su zalihe obrnute dok nisu naplaćene putem prodaje tokom godine. Ovaj odnos kao i drugi mora da se procenjuje prema sadašnjim i budućim odnosima kompanije, industrijskim prosekom ili i sa jednim i sa drugim. Postoji mišljenje da se u brojitelj uzme cena koštanja, a ne prodata vrednost, jer je samo tada ratio obrta zaliha tačno izračunat, Ukoliko je veći obrt zaliha, menadžment je efikasniji. Relativno nizak obrt zaliha je znak preteranih, sposokretajućih, zastarelih stavki u zalihama. Zastarele stavke zahtevaju značajne otpise, što u krajnjem slučaju može da znači da zalihe i nisu likvidna imovina. Iako ovaj ratio broj u nekim slučajevima može da predstavlja sirov pokazatelj, interes je da se istražuje neefikasnost menadžmenta zaliha. U tom smislu interes je da se utvrdi obrt vodećih kategorija zaliha, utvrde postojeće neravnoteže, što može da indicira i preterano investiranje u specifične komponente zaliha. Obrt kompanije je ,na primer, 2,02 i on u značajnoj meri odstupa od srednje vrednosti, odnosno od prosečnog odnosa u industriji koji je 3,3. Poredjenje je nepovoljno za kompaniju , jer pokazuje da je manje efikasna u upravljanju zalihama u poredjenju sa prosekom industrije.Pitanje koje se postavlja je i da li zalihe koje su evidentirane u knjigama vrede toliko koliko su vednovane. Ako ne, likvidnost kompanije je niža od tekućeg odnosa, što je razlog više da se ide dalje sa analizom. Druga alternativna mera aktivnosti zaliha je obrt zaliha u danima, koja se dobija na sledeći način:

zalihaobrt godiniu dani

što je jednako

robe prodate troškovi godiniu dani zalihe ×

Za kompaniju koja ima obrt zaliha 2,02 u danima je

02,2365 = 181 dan. Ovaj podatak govori koliko dana je u proseku potrebno da se zalihe

obrnu. Za industriju gde je obrt 3,3 to znači 111 dana. Operacioni i gotovinski ( cash flow) ciklus Pri analizi aktivnosti i likvidnosti kompanije neophodno je da se vodi računa i o operacionom ciklusu. Operacioni ciklus je jednak

obrt zaliha u danima + naplaćeni obrt u danima

40

Cash ciklus predstavlja potrebno vreme za priliv gotovine koja nastaje kao posledica naplate prodate robe i usluga.

cash ciklus = operacioni ciklus – obrt plaćanja Zbog čega je potrebno da se vodi računa o operacionom ciklusu kompanije? Dužina operacionog ciklusa je od značaja jer pokazuje tekuće potrebe za imovinom.Kompanija koja ima relativno kratke operacione cikluse može efikasno da radi sa relativno malim iznosima tekuće imovine i relativno malim tekućim i acid test odnosima.Ta kompanija se može smatrati relativno likvidnom u « dinamičnom « smislu, odnosno ona može da proizvede proizvod, da ga proda i da ga naplati u gotovini u relativno kratkom periodu i ne mora da se vezuje za visokostatične izvore likvidnosti , koji se mere tekućim i acid test odnosom. Kratak operacioni ciklus pokazuje da je dobar menadžment naplate i zaliha , ali on služi i kao komplementarna mera likvidnosti. Pri analizi operacionog ciklusa treba biti obazriv. Lako se može zaključiti pri kratkom operacionom ciklusu da je menadment dobar.Ovaj pokazatelj i olako donet zaključak može da uslovi pogrešne operacione i finansijske odluke i greške. Kratak cash flow ciklus može kompaniju da dovede u poziciju da svoje račune nikada ne plaća o roku. Analiza operacionog ciklusa se pokazuje pouzdanijom za analitičara, jer se ona fokusira na operacione odluke o zalihama i naplatama. Obrt kapitala

dnos izmedju neto prodaje i ukupne imovine je poznat kao ukupni obrt imovine ili obrt kapitala.

imovina netoprodaja neto

Ako je ukupni obrt kapitala kompanije za odredjenu godinu:

000 250 4000 992 4 = 1,17 i ako je prosek za industriju 1,56, to znači da kompanija ostvaruje

manji prihod od prodaje po dinaru neto imovine od proseka u industriji. Odnos profitabilnosti Postoje dva načina izračunavanja profitabilnosti poslovanja: prvi izračunava profitabilnost u odnosu na prodaje, a drugi profitabilnost u odnosu na investicije. Zajedno daju pravu sliku o efikasnosti poslovanja kompanije. Profitabilnost u odnosu na prodaje se smatra bruto profitnom maržom.

prodaje neto robe prodate troškovi-prodaje

O

41

Jednostavnije rečeno to je bruto profit podeljen sa neto prodajama. Uzmimo da su za kompaniju bruto profitna marža i neto prodaja poznati i iznose

000 992 3000 312 1 = 32,9%. Ovaj odnos pokazuje profit kompanije u odnosu na prodaje, pošto se

odbiju troškovi proizvedene robe. To predstavlja i meru efikasnosti kompanije, ali je to i indikator u kojoj meri je roba koju kompanija proizvodi propulzivna na tržištu. Specifičnija od ove mere je neto profitna marža. Ona se dobija kada se neto profit , dakle, prihod posle oporezivanja, podeli sa neto prodajama, odnosno

neto profit posle oporezivanja neto prodaje

Za kompaniju u odredjenoj godini na primer ovaj odnos je :

000 992 3000 201 = 5,04%

Neto profitna marža je mera profitabilnosti prodaje koje je izvršila kompanija, pošto se uzmu u obzir svi troškovi i porez na dobit. Ona pokazuje neto prihod kompanije po dinaru prodaje. Kada se ova dva odnosa izračunaju dobija se uvid u poslovanje kompanije. Ako je bruto profitna marža tokom niza godina nepromenjena, a neto profitna marža opada, onda se može zaključiti da je došlo do povećanja indirektnih troškova koji su vezani za prodaje ili da je u tokom godina došlo do povećanja poreskog opterećenja. Da li je jedan ili drugi razlog pada neto profitne marže treba da utvrdi finansijski menadžer i shodno zaključku preduzme odgovarajuće mere usmerene na povećanje neto profitne marže.

Tabela II-10: Poredjenje poslovanja kompanije Z i proseka industrije

Ratio analiza kompanija indutrs. prosek zaključak

Profitabilnost prof. marža 5% 6,7% ispod proseka prinos na imovinu 12,5% 10,0% oko proseka zahvaljujući visokom obrtu prinos na akcije 20% 15% dobro zbog ratio 2 i 11 Upotreba sredstava obrt naplate 11,4 10 dobro proseč .per. naplate 32 36 dobro obrt zaliha 10,8 7 dobro obrt fiks.sredstava 5 5,4 ispod proseka ukupan obrt 2,5 1,5 dobro Likvidnost tekući ratio 2,67 2,1 dobro brzi ratio 1,43 1 dobro Korišćenje duga dug prema uk. imov. 37,5% 33% malo zaduženija vreme kamat.prih. 11 7 dobro pokriv.fiksnih obav. 6 5,5 dobro

42

Sa ovih 13 pokazatelja studenti će uvek biti u stanju da ocene finansijsko stanje kompanije. Analiza trenda

Tabela II -11: Analiza trenda

19X0 19X1 19X2 Ind. proseka 19X2

Likvidnost ( liqvidity ) * tekući odnos 2,95 2,80 2,72 2,10 *acid test ratio 1,30 1,23 1,11 1,16

Leveridž ( leveradge ) * debt to equity ratio 0,76 0,81 0,81 0,80 ukupni dug prema ukupnoj imovini 0,43 0,45 0,45 0,44

Pokrivenost ( coverage ) * odnos kamatne pokrivenosti 5,95 5,43 4,71, 4,60

Aktivnost ( activity ) * prosečan period prihodovanja 55 dana 73 dana 62 dana 45 dana

* obrt zaliha u danima 136 dana 180 dana 181 dana 111 dan * ukupni obrt imovine 1,25 1,18 1,23 1,66

Profitabilnost ( profitability ) * bruto profitna marža 30, 6 % 32, 8 % 32, 9 % 23, 8 % * neto profitna marža 4, 90 % 5, 32 % 5, 04 % 4, 70 % * prinos od investicije 6, 13 % 6, 29 % 6, 19 % 7, 80 % * prinos od imovine 10, 78 % 11, 36 % 11, 19 % 14, 04 % Ratio analiza ne može uvek da bude do kraja pouzdan instrument analize, jer tokom poslovnog ciklusa dolazi do rasta i pada ,kako proizvodnje, tako i prodaja. Zbog toga je nephodno da se pomenutim analizama doda i analiza trenda, koja daje veoma dobru sliku poslovanja tokom perioda vremena.Analiza trenda nema velikog smisla ukoliko se kretanja pojedinih indikatora poslovanja kompanije tokom vremena ne porede sa istim kretanjima industrije kojoj kompanija pripada. Uticaj inflacije na finansijsku analizu

nflacija može da bude izvor distorzije u finansijskom izveštavanju kompanije. Zato pri finansijskoj analizi mora da se uzme u obzir i uticaj inflacije ili drugih pojava koje

mogu distorziono da deluju na finansijsko izveštavanje. Jedan od problema tokom perioda visoke inflacije je u tome što se prihod izražava u tekućoj vrednosti valute izveštavanja, dok su cene zgrada i opreme izražene u nižim cenama . To znači da performanse kompanije i prihod mogu da budu veći od realnog , jer su posledica viših cena, a ne boljih performansi kompanije.

I

43

Primer uticaja inflacije na finansijsko izveštavanje

Tabela II-12: Uticaj inflacije na finansijsko izveštavanje

godina 1 prodaje 100 ( 100 × 1) troškovi od prodaje 50 ( 50 × 1) bruto profit 50 trošk. prodaje i administr. 10 ( 10% od prodaja) amortizacija 5 operacioni profit 35 porez (40%) 13 prihod posle poreza 22 godina 2 prodaje 110 ( 100 × 1,1) troškovi od prodaje 50 bruto profit 60 trošk. prodaje i administr. 11 ( 10% od prodaje) amortizacija 5 operacioni profit 44 porezi 17,6 prihod posle poreza 26,4

Iz ovih primera porast prihoda posle poreza u godini 2 u poredjenju sa godinom 1 je posledica uticaja inflacije, a ne boljih performansi, koje bi se ispoljile u većem volumenu prodaja. Distorziono na finansijsko izveštavanje mogu pored inflacije da utiču i dezinflacija, način tretiranja otpisa imovine, ostvarenje izvaredne dobiti ili gubitka i sl. Zbog toga finansijski menadzer mora da vodi računa o svim tim činjenicama pri analizi finansijskih izveštaja i shodno njoj donošenja odgovarajućih odluka. Model verovatnoće bankrotstva kompanija

vi ovi finansijski pokazatelji mogu da se integrišu u jedan . Najveći doprinos tome dao je E.Altman koji je koristio diskriminacionu analizu i na bazi sopstvenog

iskustva konstruisao model koji može da ukaže na finansijsko zdravlje kompanije, odnosno na projektovanje eventualnog njenog bankrotstva.10

10 Pored A.Altmana, mnogi drugi istraživači su se bavili ovim problemom.Ovaj model je razvijen 1968. i uključio je 66 kompanija u industriji sa 33 para kompanija koje su pripadale različitim grupama. Grupa kompanija koje su bankrotirale su one koje su nbankrotirale izmedju 1946 . i 1965. Na tom uzorku sve one koje su imale score veći od 2,99 nisu otišle u bankrotstvo, a one ispod 1,81 su bankrotirale. Zatim je Altman model redefinisao i 1977.je sačinio model koji se bazirana prinosu na imovinu ( ROA), stabilnosti u prihodovanju, servisiranju duga, kumuliranoj profitabilnosti, ratio tekuće likvidnosti, kapitalizaciji i veličini.

Model Altmana se temelji na sledećoj jednačini:

S

44

Z= 0,012xl+ 0,014x2+0,033x3+0,006x4+0,999x5

gde je : Z diskriminaciona score funkcija za kompaniju x1= neto obrtni kapital/ ukupna imovina (%) x2= zadržani profit/ ukupna aktiva (%) x3= EBIT/ ukupna aktiva (%) x4= tržišna vrednost ukupnog vlasničkog kapitala/ knigovodstvena vrednost ukupnog zaduženja x5= prodaja / ukupna imovina Ako je Z score oko 2,675 kompanija se ocenjuje da je finansijski zdrava. Ako je Z score ispod ove vrednosti može se očekivati da će kompanija bankrotirati.

Tabela II- 13: Bilans stanja i bilans uspeha kompanije Z

Bilans stanja 31.decembar 19X1 gotovina i vrednosni papiri 240000 računi koje treba platiti 380000 naplativi računi 320000 note koje treba platiti 420000 zalihe 1.040000 ostala tekuća dugovanja 50000 ukupna tekuća imovina 1.600000 ukupna tekuća dugovanja 850000 neto zgrade i oprema 800000 dugoročni dug ( 10 % ) 800000 Ukupna imovina 2.400000 zajednički stok 400000 Zadržani prinos 350000 Ukupna dugovanja 2.400000 Bilans uspeha 31. decembar 19X1 Neto prodaje ( sve na kredit ) 3000000 Troškovi prodate robe * 1800000 Bruto marža 1200000 Operacioni troškovi Prodaje 300000 Opšti i administrativni 560000 Ukupni operacioni troškovi * * 860000 Prihod pre kamata i poreza Kamate: Note 37000 Dugoročni dug 80000 Ukupna opterećenja kamat. Prihod pre oporezivanja Porez na prihod ( 40 % ) 88880 Prihod po oporezivanju 133320 * Kod nas su to direktni troškovi ili cena kretanja proizvodnje ** Kod nas se operacioni troškovi nazivaju vremenski troškovi i ne ulaze u cenu troškova proizvodnje

45

x1 = ) % (imovinu ukupnu

kapital obrtni neto

x1 = % 25,312400000

50000 - 1600000=

x2 = ) % ( imovina ukupna

prihod zadržani

x2 = % 14,58 2400000350000

=

x3 = ) % ( imovina ukupnaEBIT

x3 = % 14,17 2400000340000

=

x4 = tržišna vrednost imovine

računovodstvena vrednost ukupnog duga ( % )

x4 = ( )( ) % 66,67

8000085000020000 55

=+

×

x5 = ( )putaimovina ukupnaprodaje

x5 = puta 25 1, 24000003000000

=

Z = 0,012 × 1 + 0,014 × 2 + 0,033 × 3 + 0,006 × 4 + 0,999 ×5 Z = 0,012 ( 31,25 ) + 0,014 ( 14,58 ) + 0,033 ( 14,17 ) + 0,006 ( 66,67 ) + 0,999 (1,25 ) Z = 2,70 Budući da je Z score veći od kritičnog Z scora od 2,675 može da se ne očekuje bankrotstvo odnosne kompanije , koja je bila predmet analize po ovom metodu. Osnovni pojmovi Ratio brojevi Ratio likvidnosti Ratio korišćenja duga Ratio upotrebe sredstava Ratio profitabilnosti Zadržani prihod Bruto profitna marža Neto profitna marža

46

Literatura 1.E. Altman» Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and Zeta Models», July 200O- www.defaultrisk.com/pp-score-14htm 2. E.Altman (1971), Corporate Bankupty in America, Toronto, London. 3. Dr J. Ranković ( 1999) Upravljanje finansijama preduzeća, Bgd. Univerzitet u Beogradu, Ekonomski fakultet.

47

II D

eo

Poglavlje 5

Finansijska analiza i planiranjeInstrumenti finansijske analize i planiranje

Ako svaku stvar postaviš na dobro mesto i svakom poslu odrediš pravo vreme, plan se mora ostvariti. Franklin

48

1. Analiza

adatak finansijskog menadžera je da donosi odluke koje obezbedjuju kompaniji da u svakom trenutku ima dovoljno likvidnih sredstava da bi zadovoljila svoje finansijske

obaveze.Iz tog razloga on je u obavezi da stalno vrši analizu sredstava.Postavlja se pitanje šta su to sredstva?Najlakše je odgovoriti da je to gotovina i ekvivalent gotovine.Da je tako finansijski menadžer bi samo analizirao račun gotovine, odnosno transakcije koje su vezane za priliv ( inflow) i odliv (outflow). Takav odgovor se može smatrati pojednostavljenim i ograničenim . Zbog toga analiza mora da obuhvati i sredstva koja se ne mogu smatrati gotovinom , a čije su transakcije od ključnog značaja za poslovanje kompanije, medju kojima su prodaje na kredit, sticanje vlasništva akcija i obveznica, zamena jednog vlasništva za drugo i sl. To znači da analiza mora da obuhvati one transakcije koje su vezane za investicije i potraživanja.Ako se na taj način shvati pojam sredstava onda se analiza finansijskog menadžera koncentriše na analizu bilansa stanja odnosno promena u stokovima bilansa stanja. To dalje znači da se porede neto, a ne bruto promene u dva uporediva bilansa stanja u različitim periodima. Naredno pitanje na koje valja odgovoriti je koji su to izvori sredstava, a šta je korišćenje sredstava. Bilans sredstava pravimo na taj način • što odredjujemo iznos i pravac promena neto bilansa stanja do kojih je došlo u

periodu posmatranja; • klasifikujemo bilans na izvore i na korišćenje sredstava • vršimo konsolidovanje te informacije u vidu bilansa stanja.

Ova dva bilansa se porede i utvrdjuju promene koje su se desile, odnosno povećanje (+) i smanjenje (- ) iznosa. U narednoj fazi analize svaka stavka u bilansu stanja se klasifikuje kao izvor ili korišćenje sredstava na sledeći način:

izvori sredstava korišćenje sredstava bilo koje smanjenje u stavkama imovine

( - ) bilo koje povećanje u stavkama imovine

(+) bilo koje povećanje potraživanja

(+) bilo koje smanjenje potraživanja

( - ) Tako bi na primer, smanjenje zaliha predstavljalo izvore sredstava, kao i porast kratkoročnih zajmova, dok bi porast vrednosti zgrada i opreme predstavljalo korišćenje sredstava, koje predstavlja i smanjenje potraživanja akcionara.

Tabela II -14 : Bilans stanja kompanije

IMOVINA MART 31 PRAVAC PROMENE

PROMENA 19X2 19X1 IZVORI KORIŠĆENJE

Cash i cash ekvivalent 178 175 + 3 Neplativi računi 678 740 - 62 Zalihe 1,329 1,235 + 94 Unapred plaćeni troškovi 21 17 + 4 Akumulirani unapred plaćeni porez 35 29 + 6

Z

49

Tekuća imovina 2,241 2,196 N/A Fiksna imovina 1,596 1,538 N/A ( 857 ) ( 791 ) N/A Neto fiksna imovina 739 747 8 Investicije , dugoročne 65 - - Ostala imovina , dugoročno 205 205 + 65 Ukupna imovina 3,250 3,148 - -

OBAVEZE I SOPSTVENI KAPITAL MART 31 19X2 19X1

Bank. zajmovi i note koje treba platiti 448 356 + 92 Računi za plaćanje 148 136 + 12 Zadocneli porezi 36 127 - 91 Ostale obaveze 191 164 + 12 Tekuće obaveze 823 783 N/A Dugoročni dug 631 627 + 4 Imovina akcionara: Akcije 1 din. vred 421 421 - - Dodatni uplaćeni kapital 361 361 - - Zadržani prinos 1,014 956 + 58 Ukupna imovina akcionara 1,796 1,738 N/A Ukupna dugovanja i imovina akcionara 3,250 3,148 263 263

Iz ovog primera koji je jedan od načina sastavljanja izveštaja , proizilazi da su izvori sredstava jednaki njihovom korišćenju. Ako se izvori i sredstva izračunaju i prikazivanje rearanžira, dobija se stanje izvora i krišćenja koja se lako analiziraju.

Tabela II -15: Osnovni izvori i korišćenje sredstava kompanije A

izvori korišćenje Porast, zadržani prihod 58 Pad, neto fiksna imovina 8 Pad, očekivane naplate 62 Porast, zalihe 94 Porast, bankarski zajmovi 92 Porast, unapred plaćeni troškovi 4 Porast, naplaćeni računi 12 Porast , upanpred plaćeni porezi 6 Porast, drugi prirast 27 Porast, dugoročne investicije 65 Porast, dugoročni dug 4 Pad, gomilanje poreza 91 Porast, cash i ekvivalenti cash 3 263 263

- ++ -

Imovina Dugovanje

Izvori

Koriš

ćenje

50

Da bismo bili u stanju da utvrdimo uzroke pojedinih promena, nužno je da izolujemo stavke koje su od interesa za analizu i pristupimo njihovoj analizi. Da bismo dobili pravi zaključak, neophodno je da se uporedo koriste i druge informacije koje su relevantne za poslovanje kompanije. Utvrdjivanje profita i dividendi

stvareni neto profit i plaćene dividnde se analiziraju odvojeno, pri čemu neto profit predstavlja izvor sredstava, a plaćene dividnde korišćenje sredstava.

Izvor neto profit 100 korišćenje sredstava plaćene dividende 75 (neto) izvor porast, zadržani prihod 35 Deprecijacije i bruto promene u fiksnoj imovini

ilj analize je da se utvrde sredstva koja su proizašla iz poslovanja, odnosno ono što je veoma teško često utvrditi iz bilansa prihoda. Da bismo ih dobili dodajemo

deprecijaciju neto profitu. Takodje neto profitu treba da se dodaju i troškovi amortizacije kao i plaćeni porezi. Deprecijacija ne stvara sredstva. Ona se stvaraju samo iz poslovanja. Dodavanjem deprecijacije fondu sredstava dobijamo osnov za objašnjenje bruto promena u fiksnoj imovini.

Tabela II - 16: Bruto promene u fiksnoj imovini

Izvor Deprecijacija 112 Manje korišćenje Dodavanje fiksnoj imovini 104 (neto) izvori Smanjenje neto fiksne imovine 8 Zatim se pristupa računanju bruto dodataka ( ili smanjenja) fiksne imovine. Bruto dodaci fiksne imovine = Porast ( sniženje ) u neto fiksnoj imovini +deprecijacija tokom perioda Bruto dodaci fiksne imovine = - 8 + 112 = 104 Tako dobijamo izvor korišćenje sredstva istvarena poslovanjem neto profit 201 dividende 143 deprecijacija 112 dodaci fiksnoj imovini 104 pad ,naplativih računa 62 povećanje zaliha 94 rast, bankarskih zajmova 92 povećanje ,predh. plaćenih troškova 4 rast, naplaćeni računi 12 porast ,predh. poreskih plaćanja 6 rast, drugih naplata 27 rast, dugoročne investicije 65 rast, dugoročni dug 4 pad, nagomilani porez 91 porast cash i ekviv. cash 3 510 510

O

C

51

Analiza sredstava i korišćenja fondova

naliza stanja sredstava ulazi u untrašnje finansijske operacije kompanije i od velikog je značaja za finansijskog menadžera, koji treba da analizira pošlost,ali i da realno

proceni buduća kretanja, donosi planove i ocenjuje njihov uticaj na likvidnost. Ako se utvrdi postojanje finansijske neravnoteže, neophodno je da se preduzmu mere koje imaju za cilj uspostavljanje ravnoteže. Cash flow

naliza cash flow daje podatke o prilivu i odlivu gotovine tokom perioda i ova analiza nužno mora da se podeli na analizu operacionih aktivnosti, analizu

investicionih aktivnosti i analizu finansijskih aktivnosti. Za finansijskog menadžera je od značaja da :

• utvrdi sposobnost kompanije da u budućnosti generira cash flow iz poslovanja, kako bi bila u stanju da izvršava svoje obaveze plaćanja kamata, dugova i dividendi;

• utvrdi koje su i kada nastaju potrebe za eksternim finansiranjem; • utvrdi zbog čega nastaju razlike izmedju neto prinosa i neto cash flow koji

proizilazi iz operacionih aktivnosti; • utvrdi gotovinske i negotovinske efekte na investiranje i finansijske

transakcije. Cash flow može da se prikaže direktno i indirektno. Direktni metod podrazumeva da se operacioni troškovi direktno prikazuju po glavnim klasama operacionih gotovinskih prihodovanja ( od potrošača) i plaćanja( snabdevačima i zaposlenima) . Indirektan metod u osnovi predstavlja redukovan metod direktne prezentacije.

Tabela II -16a : Alternativno stanje cash flow – direktan i indirektan pristup

Direktan metod Indirektan metod Cash flows iz poslovanja Cash flows od operacionih aktivnosti Gotovina primljena od potrošača Neto imovina Gotovina plaćena snabevačima i zaposl. Amortizacija + dugoročne rezervacije Plaćena kamata Cash od tekuće imovine i potraživanja Plaćeni porezi Neto cash od operacionih aktivnosti Pad , računi koji su naplativi Cash flows od investicionih aktivnosti Porast , zalihe Dodaci fiksnoj imovini Porast , prethodno plaćenih poreza Porast , prethodno plaćenje poreza Plaćanja za dugoročne investicije Porast , plaćeni računi Neto gotovina od investicionih aktivnosti Pad , nagomilanih poreza Porast , druga nagomilana potraživanja Cash flow od finansijskih aktivnosti

A

A

52

Direktan metod Indirektan metod Povećanje kratkoročnih pozajmica Neto gotovina ostvarena oper. Aktivnostima Dodatni dugoročni troškovi Plaćanje dividendi Cash flows od investicionih aktivnosti Neto cash obezbedjen finans. aktivnostima Dodaci fiksnoj imovini Plaćanje dugoročnih investicija Rast ( pad ) u cash i cash ekvivalentima Neto gotovina od investicionih aktivnosti Cash i cash ekvivalent 19X1 Cash i cash ekvivalent 19X2 Cash flows od finansijskih aktivnosti Dodatni prilog : pokrivanje neto prihoda neto cashom iz operacionih aktivnosti

Porast kratkoročnih pozajmica

Dodaci dugoročnim pozajmicama Plaćene dividende Neto prihod Neto cash od finansijskih operacija Amortizacija Cash koji proizilazi od tekuće imovine i Cash i cash ekvivalenti februar 19X1 operacionih aktivnosti Pad , prihodovani računi Cash i cash ekvivalenti februar 19X2 Rast , prihodi Rast , ranije plaćeni računi Rast , poresko unapred plaćanje Rast , plaćeni računi Pad , nagomilani porezi Dodatak cash flow zatvaranju Rast , druga nagomilana potraživanja Plaćene kamate Neto cash od operacionih aktivnosti Plaćeni porezi Koristi od analize cash flow stanja

oristi od analize cash flow stanja , posebno direktne metode je u tome što se dobija detaljna analiza o transakcijama u operacionim , investicionim i finansijskim

aktivnostima kompanije, koje kreiraju gotovinu. Analiza omogućava detekciju tekućih i potencijalnih slabosti u budućnosi i stvara osnov za preduzimanje odgovarajućih aktivnosti . Teškoće u analizom cash flow dobijenih rezultata je u tome što se iz stanja cash flow ne mogu da dobiju do kraja pouzdani podaci za zaključivanje, ukoliko ova analiza nije kombinovana sa pokazateljima iz analize drugih bilansa kompanije. Rastući profit ne znači uvek uspešno poslovanje preduzeća. 2. Finansijsko planiranje

inansijsko planiranje je od ključnog značaja za strateški razvoj kompanije. Pro forma izveštaji predstavljaju projektovani finansijski izveštaj. Posebna pažnja

se posvećuje pro forma izveštaju, cash budžetu i pro forma bilansu stanja. Kompanija treba da proceni budući nivo prihoda po svim osnovama, kao i anticipirani profit i obaveze po zajmovima.

K

F

53

Kako se sačinjava pro forma izveštaj? Mora da sadrži

• projekciju prodaja • odredjivanja nivoa proizvodnje • odredi ostale troškove

• odredi profit koji proizilazi iz pro forma izveštaja

Projekcija prodaja

ompanija pravi projekciju za dva proizvoda koje proizvodi Proizvodi 1000 komada proizvoda A koji prodaje po ceni od 30 dinara, odnosno 2000 komada proizvoda B

koji prodaje po 35 dinara Tabela II – 16b: Projekcija prodaja

A B količina 1000 2000 prodajna cena 30 35 prihod od prodaje 30000 70000 ukupno 100000 Odredjivanje proizvodnje i bruto profita Na bazi očekivanih prodaja, odredjuje se plan proizvodnje za period od šest meseci.

jedinice prodaje + projektovane prodaje + potrebne zalihe

- početne zalihe = zahtevana proizvodnja

Ako proizvodnju želimo da povećamo na 1015 A komada i 2020 komada B, treba da utvrdimo cenu proizvodnje po jedinici proizvoda

Tabela II - 17: Cena proizvodnje po jedinici proizvoda

A B količina 85 komada 180 komada trošak 16 din 20 din ukupna vednost 1360 din 3600 din ukupno 4960 din

Tabela II - 18: Projektovane prodaje

A B projektovane prodaje po jedinici 1000 2000 potrebne zalihe 100 200 početne zalihe - 85 -180 jedinica koje treba proizvesti 1015 2020

K

54

Ukupan trošak da se proizvedu navedeni proizvodi u narednih šest meseci

Tabela II - 19: Ukupan trošak prozvodnje

A B materijal 10 din 12 din rad 5 din 6 din opšti troškovi 3 din 4 din ukupno 18 din 22 din Trošak prodate robe

ajvažniji deo u konstruisanju pro forma izveštaja su troškovi vezani za prodate jedinice tokom perioda

Tabela II - 20 : Trošak prodate robe

A B jedinice koje će se proizvesti 1015 2020 trošak po jedinici 18 din 22 din ukupan trošak 18 270 din 44440 din 62710 din Pored gotovinskih operacionih izdataka, neophodno je u analizu uzeti i trošak kapitala, dividendi i poreza, kao i drugi gotovinski odliv. Plaćanje dividendi je za većinu kompanija stabilno i one se plaćaju odredjenog dana u odredjenom periodu. To važi i za druge izdatke, kao što su na primer, reotkup akcija ili otplata dugoročnog duga.

Tabela II - 21: Pro forma izveštaj

Pro forma izveštaj mart 2005 Prihod od prodaja 100 000 Trošak prodate robe 61 470 Bruto profit 38 530 Opšti i administrat. troškovi 12 000 Operacioni profit (EBIT) 26 530 Trošak kamata 1 500 Prihod pre poreza ( EBT) 25 030 Porezi ( 20%) 5 006 Prihod posle poreza 20 024 Dividende na obične akcije 1 500 Porast u zadržanom prinosu 18 524

Pro forma izveštaj mora da se pretoči u cash flows da bi finansijski menadžer mogao da oceni da li ima dovoljno gotovine za izmirenje finansijskih obaveza kompanije. To se

N

55

čini na taj način što se dugoročni pro forma izveštaj deli na manje i preciznije vremenske segmente , koji sadrže i sezonske uticaje. Priliv prodaje

ugoročni pro forma izveštaj se deli na kreće vremenske periode- recimo na šest meseci u kojoj se odredjuju mesečni cash budžeti. Prodaje koje su projecirane na

godišnjem nivou u vrednosti od 100 000 dinara delimo na mesečne projekcije.

Tabela II - 22: Priliv od prodaja

jan feb mart april maj juni 10 000 15 000 25000 15000 15000 20000 Prema iskustvu se zna na primer, da se 20% prodaja naplati u mesecu prodaje, a 80% narednog meseca. Polazi se od pretpostavke da će se što je bilo u prošlosti ponoviti u budućnosti.

Tabela II - 23: Mesečne naplate

decembar januar februar mart april maj juni prodaje 12000 10000 15000 25000 15000 15000 20000 naplata ( 20%) 2000 3000 5000 3000 3000 4000 naplata ( 80%) 9600 8000 12000 20000 12000 12000 ukupan prihod 11600 11000 17000 23000 15000 16000 Proizvodnja pretpostavlja i toškove koji su vezani za troškove materijala, radne snage i za opšte troškove.

Tabela II - 24: Troškovi materijala, radne snage i opšti troškovi

A B jedinica cena ukup. troš. jedinica cena ukup. troš.

materijal 1015 10 din 10150 2020 12 din 24240 radna snaga 1015 5 5075 2020 6 17195

opšti troškovi 1015 3 3045 2020 4 8080

Tabela II - 25: Mesečna cash plaćanja

dec jan feb mart april maj juni mes. prodaje mater. 4500 5732 5732 5732 5732 5732 5732 plaćanja za materijal 4500 5732 5732 5732 5732 5732 5732 mesečni trošak rada 2866 2866 2866 2866 2866 2866 2866 ostali troš. mesečni 1854 1854 1854 1854 1854 1854 1854 opš. i adm. troškovi 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000

D

56

kamatni troškovi 1500 porezi ( dva ista plaćanja) 2503 2503 cash dividende nova kupovina opreme 1500 ukupna plaćanja 8000 10000 11220 20452 14955 12452 12452 27953 Nakon mesečnih projekcija moguće je sačiniti stanje cash flows, koji obuhvata ukupna primanje i ukupna plaćanja po mesecima.

Tabela II - 26:Mesečni cash flows

jan. feb. mart april maj juni ukupni priliv 11600 11000 17000 23000 15000 16000

ukupna plaćanja 11220 20452 14955 12452 12452 27953 neto cash flow 380 ( 9452 ) 2040 10548 2548 ( 11913)

Prognoziranje finansijskog stanja

noge kompanije pristupaju, a korisno je da pristupaju, prognziranju ukupnog finansijskog stanja za odredjene periode u budućnosti, odnosno one sačinjavaju

bilans stanja, bilans uspeha, bilans dugovanja akcija akcionarima, što uz pomoć ratio brojeva omogućavaju finansijskom menadzmentu da sagledaju buduće finansijske pokazatelje kompanije odnosno njenih performansi. Osnovni pojmovi Cash budget Prognoziranje finansijskog stanja Stanje cash flows Literatura

1. Chambers ,John C., Satinder, K. Mullick and Donald D.Smith, «How to Choose the Right Forecasting Technique»Harvard Business Review, 49/ 1971

2. Higgins Robert C., « How Much Growth Can a Firm Afford? 3. Djordje Jovanović, Finansijsko upravljanje potraživanjima, ulaganjima ,

gotovinom i obavezama preduzeća, Svet finansija, jan-mart, 1997- 4. dr Jovan Ranković (1999) , Upravljanje finansijama preduzeća, Univerizitet u

Beogradu, Ekonomski fakultet. 5. Carter, J.R. « A Systemic Integration of Strategic Analysis and Cash Flow

Forecasting»,Journal of Commercial Lending 74 ( April 1992), pp. 12-23. 6. Hamm , Richard A. « The Art of Making Financial Statement Projections: A Six

Step Visual Model» Journal of Commercial Lending 77 ( April 1995), pp. 30-38.

M

57

II D

eo

Poglavlje 6

Finansijska analiza i planiranjeOperacioni i finansijski leveridž

Vatra i slama ne mogu blizu st Srpska poslovica

58

1.Operacioni leveridž

ovoj glavi će biti govora o operacionom i finansijskom leveridžu. U poslovnom smislu posmatrano, operacioni leveridž se shvata kao korišćenje fiksnih troškova ,

koji se koriste u proizvodnji robe i usluga, radi povećanja ( lever up) profitabilnosti kompanije. Finansijski leveridž je korišćenje fiksnih finansijskih sredstava - pre svega duga - u istom cilju. Oba tipa leveridža utiču na nivo prihoda kompanije i shodno tome neposredno su vezani za rizik i prinos. Poslovni rizik zavisi od korišćenja fiksnih troškova. Ukoliko su fiksni troškovi visoki, mali pad u prodajama može da dovede do smanjenja prihoda pre plaćanja kamata i poreza (EBIT) Fiksni troškovi su veći u proizvodnji koja koristi visoke tehnologije. Kompanije koje imaju visoke fiksne troškove, imaju visok operacioni leveridž. Svaka kompanija ima fiksne troškove , nezavisno od njene veličine ili obima poslovanja. Tokom perioda ili posmatrano na duži rok, fiksni troškovi variraju. Fiksni troškovi se ne menjaju sa promenama volumena, što nije slučaj i sa varijabilnim troškovima. Operacioni leveridž je korišćenje fiksnih operacionih troškova u cilju povećanja profitabilnosti.

Tabela II - 27: Klasifikacija troškova

fiksni troškovi varijabilni troškovi poluvarijabilni troškovi lizing sirovine usluge amortizacija radna snaga opravke i odžavanje plate rukovodilaca komisije za prodaje porezi na vlasništvo

Firma A Firma B Firma C Prodaje 10000 11000 19500 Operacioni troškovi Fiksni (FC) 7000 2000 14000 Varijabilni (VC) 2000 7000 3000 Operacioni profit ( EBIT) 1000 2000 2500 Operacioni leveridž ratio FC/ukupni troškovi 0,78 0,22 0,82 FC/prodaje 0,70 0,18 0,72

Firma A Firma B Firma C Prodaje 15000 16500 29250 Operacioni troškovi Fiksni (FC) 7000 2000 14000 Varijabilni (VC) 3000 10500 4500 Operacioni profit ( EBIT) 5000 4000 10750 Operacioni leveridž ratio Procentualna promena u EBIT ( EBITt – EBIT t-1 ) / EBIT t-1

400 % 100 % 330 %

U

59

Analiza prelomne tačke ( break even pont)

a bi se razumeo smisao analize pelomne tačke, najbolje je poslužiti se nekim konktretnim primerom. Pretpostavimo da kompanija proizvodi dečije bicikle po ceni

od 50 din. Fiksni troškovi su 100 000, a varijabilni 25, nezavisno od prodate količine. Potrebno je pristupiti analizi odnosa izmedju ukupnih operacionih troškova i prihoda.

1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000

50

100

150

200

250

300

350Profit

Gubitak

Varijabilni troškovi

Fiksni troškovi

Ukupni troškovi

Ukupni prihod

PROIZVEDENA I PRODATA KOLIČINA ( Q )

PR

IHO

DI I

TR

OŠ

KO

VI (

000

din

)

Grafikon II - 2 : Break – even grafikon sa break even point

Ovaj grafikon pokazuje odnos ukupnog prihoda, ukupnih operacionih troškova i profita za različite novoe proizvodnje i prodaje. Ovde se analiziraju operacioni troškovi. Profit se definiše kao operacioni prihod pre plaćanja kamata i poreza (EBIT). Tačka presecanja ukupnih troškova i ukupnih prihoda predstavlja prelomnu tačku( break-even point).Ova tačka predstavlja tačku u kojoj pri postojećim operacionim troškovima se ostvaruje prihod, koji u potpunosti pokriva troškove i u kojoj nema ostvarenja profita.( profit = 0 ).Iz ovog grafikona prozilazi da pri proizvodnji od 4000 dečijih bicikala i 200 000 prodaje proizvodnja kompanije je na prelomnoj tački Ispod te tačke ostvaruje gubitak, a iznad profit. Prelomna tačka za proizvodnju

EBIT = P (Q) - V (Q) – VC = Q ( P – V ) – FC gde je EBIT= prihod pre plaćanja kamate i poreza P= cena po jedinici proizvoda

D

60

V= varijabilni troškovi (P-V)= margina jediničnog doprinosa Q= količina ( jedinica)proizvdena ili prodata FC= fiksni troškovi Kada je EBIT=0 0 = QBE ( P – V ) - FC

jedinica 400025 - 50

000 100

V) - P (FC QBE

==

=

Kako se izračunava prelomna tačka za proizvodnju, izračunava se i za prodaje i to na sledeći način:

Sbe= FC + VC gde je Sbe= prelomna tačka prodajnog prihoda FC= fiksni troškovi Vbe= ukupni varijabilni troškovi. Ova jednačina sadrži dve nepoznate Sbe i Vbe. To zahteva da se jednačina rearanžira na na sledeći način:

BEBE

BE SS

VC Fc Sbe

+=

polazi se da su ukupni varijabilni troškovi konstantni i onda se VCbe/Sbe zamenjuje sa odnosom ukupnih varijabilnih troškova i prodaja ( VC/S) za neki nivo prodaja. Ovim zamenama se dobija:

=

=

+=

SVC - 1

FC Sbe

FC S

VC-1 Sbe

Sbe VC FC SbeS

U primeru kompanije koja proizvodi delove za bicikle VC/S= 0,50, nezavisno od volumena prodaja i tada

000 200 0,50 - 1000 100 Sbe ==

što predstavlja break –even tačku prodaja.

61

Stepen operacionog leveridža

vantitativna mera osetljivosti operacionog profita kompanija na promene u proizvodnji ( outputu) ili prodajama je stepen operacionog leveridža (DOL). DOL

predstavlja procentualnu promenu u operacionom profitu kada dodje do povećanja odnosno promena u proizvodnji ili prodajama, koje uzrokuju i promene u profitu

prodajama) ( iproizvodnju promena naprocentual(EBIT)profitu moperacionou promena naprocentual DOL =

BEQ-QQ

FC-) V - P ( Q) V - P ( Q jedinica Q za DOL ==

Korišćenje ove formule i analiza je od koristi i za kompanije koje proizvode samo jedan proizvod.

EBITFC EBIT

FC-VC-SVC-S prodaje dinarima po DOL +

==

Izračunavanje u vrednosnom izrazu je korisno za one kompanije koje proizvode više proizvoda. Ako želimo da utvrdimo stepen operacionog leveridza za proizvodnju od umesto 4000 bicikala 5000 bicikala

54000-5000

5000 Q-QQDOL

BE===

Ako želimo da se proizvodnja poveća na 6000 ,onda

34000-6000

6000 DOL ==

Vidimo da se stepen operacionog leveridža pri povećanju proizvodnje sa 5000 na 6000 smanjio sa 5 na 3. Kako se dobijeni rezultat tumači? U prvom slučaju, pri povećanju proizvodnje na 5000 jedinica, EBIT se povećava za 5 puta. Ukoliko bi došlo do pada prodaja za 3%, EBIT bi pao za 15%, odnosno 4% porasta prodaja uzrokuje porast EBIT za 20%. Ključno pitanje koje se postavlja je šta iz ove analize i dobijelnog DOL finansijski menadžer može da zaključi i odluči? Svaki dobar finansijski menadžer mora unapred da zna koji su uticaji potencijalnih promena u proizvodnji ili prodajama na operacioni profit. Imajući ta znanja može da pristupi promenama u cenama ili u strukturi troškova. Generalno ni jedna kompanija nema sklonost da posluje u uslovima visokog operacionog

K

62

leveridža, jer u tom slučaju male promene u prodajama ili u proizvodnji mogu da dovedu do neželjenih operacionih gubitaka. Stalno treba imati u vidu da operacioni leveridz predstavlja jednu od komponenti ukupnog poslovnog rizika. 2.Finansijski leveridž

inansijski leveridž se odnosi na fiksne troškove finansiranja i izračunava se u funkciji povećanja prinosa običnih akcija. Finansijski leveridž odredjuje kako će se

proizvodnja finansirati. Računanje prihoda po akciji

vu analizu je najlakše razumeti na konkretnom primeru. Finansijski menadžer na bazi konkretnih rezultata koje dobije donosi konkretne odluke. Podjimo od

pretpostavke da kompanija ima kredit 10 miliona dinara i da želi da pozajmi još 5 miliona, preko jednog od sledeća tri finansijska plana

• do sredstava može da dodje emitovanjem običnih akcija; • sredstva mogu da se povuku u formi kredita sa kamatom od 12%; • sredstva može da povuče emitovanjem preferencijalnih akcija koje imaju

dividendu 11%. EBIT iznosi 1,5 miliona dinara, ali se računa da će sa proširenjem proizvodnje on iznositi 2,7 miliona dinara. Poreska stopa je 40% i kompanija raspolaže sa 200 000 običnih akcija. Obične akcije imaju na tržištu cenu od 50 dinara po akciji u finansijskoj opciji pod 1, što se prevodi u dodatnih 100 000 akcija. Da bi se utvrdila EBIT/EPS prelomna tačka ili indiferentna tačka izmedju različitih mogućnosti, počinje se sa računanjem prihoda po akciji -EPS, za neku hipotetičku vrednost EBIT.To se čini na sledeći način:

NSPD t)-I)(1-EBIT ( EPS =

gde je i godišnja kamatna stopa PD je godišnje plaćanje dividendi na preferencijalne akcije t je poreska stopa NS je broj akcija na običnom stoku Želimo da znamo da prihod po akciji bude u skladu sa tri alternativna finansijska plana pri EBIT od 2,4 miliona dinara.

F

O

63

Tabela II - 28: Dva alternativna finansijska plana

Akcije Dug Preferen. akcije EBIT 2,700.000 2,700.000 2,700.000 kamate ( i ) - 600.000 - prihod pre plaćanja poreza 2,700.000 2,100.000 2,700.000 porez na prihod x ( t ) 880.000 840.000 1,080.000 prihod po plaćanju poreza 1,620.000 1,260.000 1,620.000 dividenda na pref. akcije - - 550.000 prihod akcionara 1,620.000 1,260.000 1,070.000 broj akcija 300.000 200.000 200.000 prinos po akciji 5,4 6,30 5,35 Ako je EPS = 0 To je slučaj kada EBIT pokriva sve finansijske troškove odredjenog finansijskog plana za alternativu običnih akcija 0 = ( EBIT - i ) ( 1 - t ) – PD = ( EBIT – 0 ) ( 1 - 0,40 ) - 0 = EBIT ( 0,60 ) EBIT = 0 / 0,60 = 0 U ovom slučaju je EPS = 0 pri EBIT = 0 Ako se udje u dodatni dužnički odnos: 0 = ( EBIT-i ) ( 1-t ) - PD = ( EBIT - 600 000 ) ( 1-0,40 ) - 0 = ( EBIT ) ( 0,60 ) - 360 000 EBIT = 360 000 / ( 0,60 ) = 600 000 Ovaj podatak se tumači tako da je, ukoliko se prihvati ovaj predlog neophodno imati 600 000 dinara da bi se pokrili troškovi kamata. Najzad, kako bi ovo izgledalo da se kompanija opredeli za emitovanje preferencijalnih akcija? 0 = ( EBIT-i ) ( 1-t ) – PD = ( EBIT – 0 ) ( 1-0,40 ) - 550 000 = ( EBIT ) ( 0,60) 550 000 EBIT = 550 000 / (0,60) = 916 667 Pri emitovanju preferencijalnih akcija neohodan je EBIT od 916 667 da bi se isplatilo 550 000 din za preferencijalne akcije.

64

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

7.00

1 32 4EBIT ( u milionima dinara )

PR

IHO

D P

O A

KC

IJI (

u d

inar

ima

)

DugPreferencijalne akcije

Obične akcije

Grafikon II - 3: Indiferentna tačka

Iz ovog grafikona proizilazi da je prihod po akciji na indiferentnoj tački od 1,8 miliona EBIT. Ako je EBIT ispod te tačke, finansijska opcija koja ide u pravcu emitovanja običnih akcija će obezbediti veći prihod po akciji. Iznad te tačke , dinamična alternativa obezbedjuje veći prinos po akciji.Indiferentna tačka izmedju preferencijalnih akcija i alternative običnih akcija je 2,75 miliona dinara EBIT. Alternativa za prefencijalne akcije obezbedjuje najveći prihod po akciji. Nakon ove, nalazi se alternativa za emitovanje običnih akcija. Izmedju dva projekta indiferentna tačka se odredjuje na sledeći način:

2

221,2

1

111,2NS

PD - )t - 1 ( )I EBIT (NS

PD - )t - 1 ( )I EBIT (EPS

−=

−=

gde je : EBIT = EBIT tačka indifentnosti izmedju dve finansijske alternative , odnosno metod 1 i 2. I1 , I2 = godišnje kamatne stope u okviru finansijskog metoda 1 i 2 PD1 , PD2 = godišnja dividenda na preferencijalne akcije koje su plaćene u okviru finansijskog metoda 1 i 2 NS1 , NS2 = broj običnih akcija po planu 1 i 2. Ako želimo da utvrdimo tačku indiferentnosti izmedju finansiranja putem duga i putem emitovanja običnih akcija, u našem primeru dobijamo na sledeći način:

65

( )( ) ( )( )1,800.000

000 20000,401000 600 EBIT

000 30000,4010 EBIT 1,21,2 =

−−−=

−−−

Definitivan rezultat koji se dobija je 1 8000 000 dinara. To znači da je EBIT-EPS indiferentna tačka prihoda po akciji za dva metoda finansiranja identična odnosno 1,8 miliona dinara, što pokazuje i grafikon EBIT-EPS break even analiza za tri finansijske mogućnosti. Efekat na rizik

ovom slučaju dobijen je EBIT od 1,8 miliona dinara i zaključeno je da dug predstavlja najpovoljniju opciju sa stanovišta prinosa po akciji. Ranije smo ukazivali

na to da je uticaj očekivanog prinosa samo jedna strana medalje.Druga strana je efekat koji je finansijski leveridž ima na rizik. Grafička analiza EBIT-EPS ne daje preciznu analizu rizika iako su moguće izvesne generalizacije. Izmedju više mogućnosti finansiranja, finansijski menadžer nužno mora da pravi poredjenja izmedju različitih indiferentnih tačaka opcija finansiranja sa najverovatnijim nivoom EBIT. Što je viši očekivani nivo EBIT, pod pretpostavkom da prelazi indiferentnu tačku i pod pretpostakom da su sve stvari iste, posezanje za dugom predstavlja najbolju opciju. Finansijski menadžer mora da uzme u obzir i druge mogućnosti. Rečeno je da je u našem primeru očekivani EBIT 2,7 miliona dinara. Ako se ima u vidu rizik poslovanja i verovatnoća fluktuiranja EBIT, finansijski menadžer bi morao da uzme u analizu da EBIT bude 1,8 miliona dinara. Ako je verovatnoća zanemarljiva , može da se posluži dužnička alternativa.Sa druge strane ako je EBIT sasvim blizu indiferentne tačke, a verovatnoća je da bi mogao da padne ispod te tačke velika, finansijski menadžer će zaključiti da je ulazak u dužnički odnos suviše velik što ilustruje sledeći grafikon:

EBIT ( 000 din )

Dug

Obične

Bezbedno

Rizično

Tačka irelevantnosti

PR

IHO

D P

O A

KC

IJI (

din

)

VE

RO

VA

TNO

ĆA

D

OG

AD

JAN

JA (

za

vero

vatn

oću

dist

ribuc

ije )

Grafikon II-4: EBIT-EPS break-even ili indiferentna tačka za tri finansijske opcije

U

66

Šta bi moglo da se zaključi ?Sve je veći nivo očekivanog EBIT u odnosu na indiferentnu tačku i manja verovatnoća da će fluktuiranje EBIT ići na niže, odnosno ispod te tačke, više će biti osnova za zaključivanje da je opedeljenje za dužničku opciju dobro opredeljenje. EBIT-EPS break even analiza je samo jedna od analiza koja ukazuje u kojoj meri kompanija može da udje u dužnički odnos. Istina je da nema analize koja do kraja i u potpunosti zadovoljava što sugeriše zaključak da je upotreba više metoda analize neophodna i da takav pristup može da da solidnu osnovu za generalizaciju, odnosno pravilno donošenje odluka. Stepen finansijskog leveridža

vantitativna mera osetljivosti prinosa po akciji kompanije koja nastaje kao posledica procentualne promene u EBIT.

EBITu promena naprocentualEPSu promena naprocentual DFL =

ili

I-EBITEBIT DFL =

Valja porediti kompaniju koja preferira dug i drugu koja je konzervativna Kompanija koja preferira dug (A)

5,12400036000

12000-3600036000

I-EBITEBIT DFL ====

Konzervativna kompanija (B)

1,13200036000

4000-3600036000

I-EBITEBIT DFL ====

Plan A ima viši stepen finansijskog leveridža od plana B. Porast u prihodu od 1% će povećati prinos po akciji od 1,5%, dok po planu B će prinos po akciji u takvim okolnostima porasti za 1,1%. Ograničenja u korišćenju finansijskog leveridža

ug izgleda kao najbolji metod finansiranja. Postavlja se pitanje, ako je tako , zašto se uopšte pristupa emitovanju novih akcija. Razlog se nalazi u činjenici da je dug

prednost ali samo do odredjenog nivoa, iznad kojeg počinje dramatično da poveća finansijski rizik, ali i cenu kapitala. O tome će biti više reči u delu koji se odnosi na cenu kapitala.

K

D

67

Finansijski leveridž je od koristi za kompaniju, ali pod uslovom da se obazrivo koristi. Operacioni leveridž utiče na strukturu imovine, a finansijski, na mix duga i imovine. Sa stanovišta prihoda , operacioni leveridž odredjuje prinos od poslovanja, a finansijski leveridž kako će rezultat poslovanja biti rasporedjen na akcionare u vidu prinosa po akciji. Kombinovani leveridž pokazuje uticaj operacionog i finansijskog leveridza na prihod kompanije. Da li će kompanija preferirati visok leveridž ili će imati konzervativan pristup zavisi od toga kako menadžment procenjuje budućnost. Ako izgledi nisu ružičasti, opredeliće se za konzervativan pristup. Ako se procenjuje da će privredni rast biti dinamičan, pristup prema leveridžu može da bude agresivniji. Opredeljenje je vezano i za opciju da se vodi stabilna politika ili je opcija da kompanija bude lider . Opredeljenje finansijskog menadžera će zavisiti i od spremnosti kompanije da preuzme rizik. Izračunavanje prelomne tačke je korisno za kratkorične analize i procene performansi kompanije. Pre svega, i naročito i iz tog razloga što se njenim računanjem koriste računovodstveni podaci, a ne oni o gotovinskim tokovima. Ukupni leveridž

ada dodje do kombinacije operacionog i finansijskog leveridža dobija se ukupni ( kombinovani ) leveridž .Kvantitativna mera ove ukupne osetljivosti prinosa po

akciji kompanije na promene u njenim prodajama zove se stepen ukupnog leveridža (DTL)

prodajama) (outputu u promena naprocentual(EPS) akciji poprinosu u promena naprocentual DTL =

Uzmimo da proizvodjač delova za bicikle ima dug sa kamatom od 8%. Prodajna cena po komadu je 50 , varijabilni troškovi su 25 dinara po jedinici proizvoda i godišnji operacioni troškovi su 100 000 dinara.Poreska stopa je 40%, a broj akcija 100 000 . Želimo da utvrdimo ukupni leveridž od 8000 jedinica prozvodnje i prodaje.

( )( ) % 2,38

16000 - 100000 - 25 - 50 8000 25 - 50 8000 komada 8000 za DTL ==

To znači da bi 10% porasta broja proizvedenih ili prodatih jedinica dovelo do povećanja prinosa po akciji od 2,38% Operacioni i finansijski leveridž mogu da se kombinuju na različite načine u cilju dobijanja ukupnog leveridža, kao i nivoa ukupnog rizika kompanije. Visoki poslovni rizik može da se ublaži niskim finansijskim rizikom i vice versa. Sposobnost cash flow da servisira dug kompanije

analizi finansijskog leveridža neophodno je analizirati i sposobnost cash flow da servisira obaveze po dugu. Ukoliko se utvrdi da je veći i stabilan budući cash flow,

to znači da postoji i veća sposobnost kompanije da udje u dužničke obaveze.

K

U

68

Ratio pokrivenosti

a bi se ocenila sposobnost kompanije da se zadužuje, pristupa se izračunavanju ratio pokrivenosti ( coverage ratio) Ovaj odnos ukazuje na finansijske obaveze kompanije

i njenu sposobnost da uredno servisira svoje obaveze.Bitno je da se ovaj ratio izračunava na osnovu prihoda koji je kompanija ostvarila pre plaćanja kamata i poreza. Najčešće korišćen ratio je ratio pokrivanja kamata koji se izračunava na sledeći način:

troškovikamatniEBIT kamata pokrivanja ratio =

Ako je na primer EBIT kompanije 6 miliona dinara, a ona je u obavezi da na ime kamata godišnje plaća 1,5 miliona dinara, izračunavanjem ratio pokrivanja kamata može da se zaključi da je EBIT dovoljan da pokrije kamate četiri puta. Ako je ovaj odnos 1, to ukazuje da je kompanija u stanju da pokriva svoje obaveze po kamatama.Ipak treba ukazati da se ne sugeriše bilo kakva generalizacija na osnovu dobijenog rezultata, jer je za solidnije zaključivanje neophodno uzeti i druge činjenice u obzir, kao na primer, u kojoj industriji je kompanija anagažovana, da li na poslovanje utuče ili ne utiče sezona i sl.Ovaj ratio broj ne odgovara na pitanje da li je kompanija u stanju da servisira glavnicu. Odgovor na ovo pitanje daje drugi ratio odnosno debt service ratio.On se dobija

stopa poreska - 1glavnica

troškovikamatniEBIT ratio servicedebt +=

Ako je poreska stopa 40%, EBIT 4 miliona dinara, glavnica je 1 milion dinara, a godišnje kamatne obaveze 1,5 miliona dinara

1,26 0,40 - 1 mil 1

mil 1,5 mil 4 ratio servicedebt =+=

Da bi se utvrdio procenat do kojeg može da padne EBIT da bi kompanija i dalje mogla da plaća glavnicu koristi se sledeća formula

% 0,21 26,111 =

−

što znači da EBIT može da padne za 21% i kompanija će i dalje biti u stanju da servisira glavnicu. Kada je debt service ratio jednak 1, ovaj podatak ukazuje da je kompanija u stanju da servisira glavnicu. Za kompaniju nije od značaja da ima debt servise ratio ispod 1, već da posluje tako da ne može da dodje u stanje nesolventnosti.Zadatak finansijskog menadžera je da oceni cash flow u budućnosti i da na bazi te ocene donosi finansijske odluka. Osnovni pojmovi Leveridž Operacioni leveridž

D

69

Finansijski leveridž Break even analiza Stepen operacionog leveridža Poslovni rizik Tačka indiferentnosti Nesolventnost Literatura 1.Hong, Hai and Alfred Rappaport « Debt Capacity,Optimal Capital Structure and Capital Budgeting» Financial Management no 7.( 1978) 2.Levy, Haim and Robert Brooks « Financial Break Even Analisys and the Value od the Firm»,Financial Management no 15 .( 1986.) 3.Scott, David R Jr and John D. Martin» Industry Influence of Financial Structure» Financial Management no 4. 4.Danis, David J. « The Benefits of Hihg Leverage from Krager s Leveraged Recap and Safeway s LBO», Journal of Applied Corporate Finance ( Winter 1995), pp.38-52. 5. Sang, Odel and James,Scott» The Puzzle of Financial Leverage Clienteles», Journal of Finance 40( Dec. 1985), pp 1459-67.

70

III D

eo

Poglavlje 7

Upravljanje obrtnim kapitalomMenadžment cash i utrživih vrednosnih papira

Novac je sličaj prljavštini. Izuzev kada je rasprostanjen.

Francis Bekon

71

1. Koji su razlozi za držanje gotovine? J.M. Kejns je ukazao na tri motiva za drzanje gotovine i to :

• transakcioni motivi : da bi se zadovoljili zahtevi koji proizilaze iz poslovnih aranžmana: kupovine, plate; porezi, dividende.

• spekulativni motivi: da bi se iskoristile prednosti povremenih mogućnosti,koje se pružaju, kao što je na primer ,iznanadni pad cena;

• razlozi predostrožnosti: da se sačuva predostrožnost, a radi sučeljavanja sa problemima koji mogu da nastanu zbog neočekivanih potreba za cash flow.

Ne moraju kompanije da drže isključivo gotovinu (cash). One mogu da imaju i utržive vrednosne papire, koji predstavljaju svojevrstan tip gotovine. U razvijenim zemljama je redak slučaj da kompanije drže gotovinu iz spekulativnih razloga. Manadžment gotovine podrazumeva obezbedjenje efikasnog prikupljanja i distribucija cash i privremenih investicija u cash.

PRIKUPLJANJE DISTRIBUCIJA

CASH

$

Investiranje u utržive vrednosne papire

Kontrola : Informaciono izveštavanje

KljučTok sredstava

Tok informacija Grafikon III - 1: Sistem cash menadžmenta

Ubrzanje naplate u gotovini

ompanije primenjuju različite metode prikupljanja i distribucije radi efikasnog upravljanja gotovinom. Generalno kompanija može da ima koristi ako ubrza naplatu

gotovine (cash) .U zemljama sa zrelim tržištima mnoge kompanije koriste veoma sofisticirane tehnike kako bi ubrzale naplatu potraživanja i da bi efikasnije kontrolisale otplate. Jedan od metoda je ranije slanje fakture. Nemaju svi potrošači iste navike pri plaćanju: neki plaćaju po diskontnoj stopi, drugi zadnjeg dana, a treći su revnosni i čim dobiju

K

72

račun , plaćaju ga. Nezavisno od modaliteta ponašanja, najbolje je ubrzati pripremu i slanje računa, .Kompjuterizovano plaćanje može da ubrza naplatu. Moguće je da potrošač potpiše sporazum sa kompanijom na osnovu kojeg odobrava kompaniji da automatski skida određenog dana sredstva sa njegovog racuna i da ih transferise na račun kompanije. Pri ovakvim aranžmanima nije potrebno sačinjavati fakture . Ovaj način plaćanja se naziva unapred autorizovano dugovanje (preauthorised debit) U zemljama sa zrelim tržištima postoji i tzv. lock box. Kompanija iznajmljuje poštanski fah i ovlasti svoju banku da prikuplja doznake. Banka to čini nekoliko puta u toku dana i automatski čekove transferiše na račun kompanije.Tako kompanija dobija stanje depozita i spisak plaćanja, zajedno sa svim drugim materijalima u koverti. Prednost ovog sistema je u tome što skraćuje vreme odnosno period izmedu prijema doznake i njenog depozita u banci. Investiranje u utržive vrednosne papire

re nego se kompanija opredeli za kupovinu utrživih. vrednosnih papira neophodno je da se analiziraju neke od kljucnih osobenosti tih vrednosnih papira a posebno

sigurnost, utživost, prinos i rok dospelosti. Instrumenti tržišta novca su uglavnom kratkoročni, odnosno dospevaju u roku do jedne godine. U razvijenim zemljama ti instrumenti su: Treasury bills (papiri Državne blagajne) predstavljaju kratkoročnu obligaciju Državne blagajne emitovane uz diskont , a plaćene o roku dospelosti po punoj , nominalnoj vrednosti. Note Državne blagajne (Treasury notes) predstavljaju srednjeročne vrednosne papire ( 2-10 godina uobičajenog roka dospelosti) Treasury bonds (obveznice Državne blagajne) predstavljaju dugoročne ( preko 10 godina) obligacije Državne blagajne. U 1997. u SAD su u cilju stimulisanja ulaganja u državne papire uvedene tzv.Treasury Inflation Protection Securites(TIPS), koja predvidja polugodišnju kamata koja je jednaka realnoj, kojoj se dodaje glavnica i koja se plaća po dospelosti pri čemu je na godišnjem nivou adjustirana inflacijom. Ugovori o reotkupu (Repurchase Agreement, Repos) predstavljaju prodaju kratkoročnih vrednosnih papira od strane dilera investitorima. Pri prodaji diler se obavezuje da izvrši reotkup vrednosnog papira po utvrdjenoj, višoj ceni., odredjenog dana u budućnosti.Investitor ostvaruje prinos od držanja vrednosnog papira. Rok držanja vrednosnog papira se ugovara prema potrebama investitora , što ovaj sporazum čini veoma fleksibilnim. Stope koje se ugovaraju za repo poslove su one koje su jednake kamatama na državne obveznice.

P

73

Bankarski akcepti (Bankers acceptances) predstavljaju kratkoročne papire koje kompanije vuku na banke radi finansiranja domaće ili spoljne trgovine.Kada prihvati papir banka se obavezuje da će hodleri platiti navedeni iznos o roku dospelosti. Bankarski akcepti su negocijabilni vrednosni papiri , koji imaju uobičajeni rok dospelosti do 6 meseci . Ovi papiri su visoko kvalitetni. Sa bankarskim akceptima se trguje na OTC tržištu. Komercijalni papir predstavlja kratkoročnu, neosiguranu menicu koju emituje fianansijska kompanija ili ona koja je angažovana u industriji. Uglavnom se direktno prodaje investitorima, uz diskont. Rok dospelosti ide do 270 dana, ali kada se direktno plasira, rok dospelosti može da se prilagodi potrebama investitora.Komercijalne papire po pravilu izdaju kompanije koje imaju visoki kreditni rejting i uglavnom one koje imaju AAA. Negocijabilni depozitni certifikati predstavljaju kratkoročnu investiciju velike denominacije u negocijabilni bankarski depozit kod komercijalne banke ili štedne institucije sa fiksnom ili fluktuirajućom kamatnom stopom koja se plaća u ugovorenom roku. Uobičajeni rok dospelosti je od 30 dana do 12 meseci. Da bi mogli da se prodaju na sekundarnom tržištu, u mnogim sistemima se propisuje minima1ni iznos denominacije.U razvijenim zemljama postoji sekundarno tržište za CD, ali .ono nije razvijeno kao što je to slučaj sa tržištem državnih obveznica.Pored negocijabilnih depozitnih certifikata postoje i obični depozitni certifikati. Oni su slični običnim depozitima i za razliku o negocijabilnih CD uz odredjeno plaćanje ( kaznu) omogućuju povlačenje sredstava pre roka dospelosti. Pored domaćih CD postoje i :

• eurodolar CD - CD koje izdaju ogranci američkih banaka ili strane banke koje posluju na eurodolarskom tržištu,pre svega, u Londonu.

• jenki CD - koje izdaju ogranci americkih banaka; • CD štedionica, koje emituju štedne i zajmovne institucije i štedne banke; • eurodolari , predstavljaju bankarske depozite denominirane u americkm

dolarima, koji ne podpadaju pod jurisdikciju SAD. Većina eurodolara je deponovana u Evropi. Medutim, ovaj pojam se upotrebljava za bilo koji dolarski depozit u stranoj banci ili filijali americke banke u inostranstvu. Uobičajena forma je da su ročni i tada nisu negocijabilni (eurodol1ar time deposit) ili su u formi depozitnih certifikata u eurodolarima (eurodollar certificate of deposit) , koji su negocijabilni.

Kratkoročni municipalni krediti Mnoge lokalne vlade emituju vrednosne papire koji se dizajniraju prema potrebama investitora- lokalnih vlada. Jedan od tih vrednosnih papira su komercijalni papiri, kod kojih se kamatne stope svake nedelje izračunavaju.

74

Tabela III-1:Tipovi kratkoročnih investicija na tržištu SAD

ročnost (1) min.iznos sigurnost utrživost Vladine hartije Treasury bills 3 meseca 1000 $ odlična odlična TreasuryBill 1 godina 1000 odlična odlična Treasury notes 1-10 god 5000 odlična odlična TIPS 10 god. 1000 odlična odlična Nevladine hartije Depoz. certifikati ( veliki) 3 meseca 100000 dobar dobar Depoz.certifikati (mali) 3 meseca 500 dobar dobar Komercijalni papir 3 meseca 25000 dobar pravična Bankarski akcepti 3 meseca nema dobar dobar Eurodolarski depoziti 3 meseca 25000 dobar odličan Štedni računi otvoreno nema odlično nema (2) Fondovi tržišta novca otvoreno 500 odlično nema (2) depozitni računi trž.novca otvoreno 1000 odlično nema (2) SWIFT( www.swift.com) je akronim za Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication,medjunarodnu mrežu za transfer novca. Osnovana je 1973 kao grupa od 239 banaka iz 15 zemalja sa ciljem obezbedjivanja standardizovanog medjubanraksog sistema za transmisiju novca. Selektiranje vrednosnih papira

dluka da se investira u utržive vrednosne .papire ne podrazumeva samo odluku o visini investicije, već takođe i odluku o tipu vrednosnog papira u koji će se

investicija učiniti. U velikim kompanijama se ovim poslovima investiranja u vrednosne papire bave specijalizovani portfolio menadžeri, koji pri odlučivanju nužno moraju da vode računa o sigurnosti, utrživosti, prinosu i ročnosti vrednosnog papira, imajući u vidu pre svega, specifične potrebe kompanija. Osnovni pojmovi Safety (of Principal) Utrživost (ili likvidnost) (Marketability or Liquidity) Rizik kamatne stope (Interest Rate (Yield) Risk) Instrumenti tržišta novca (Money Market Instruments) . Obveznice državne blagajne (Treasury Bills) Repos poslovi (Repos) Bankarski akcepti (Banker s accteptance) Komercijalni papiri (Commercial Paper) Negocijabilni depozitni certifikati (CD) (Negotiable Certificate of Deposit)

O

75

Literatura 1. Vander Weide, James H (1985)" Managing Corporate Liquidity", New York. 2. Keynes, John Maynard (1936) The General Theory of Employment, Interest and Money, New York .

76

III D

eo

Poglavlje 8

Upravljanje obrtnim kapitalomKreditni uslovi i menadžment zaliha

Dobro postavljen problem napola je rešen. De Knuif

77

1. Krediti i politika prikupljanja sredstava Kreditni standardi

akvi su kreditni uslovi u jednoj zemlji zavisi i kakve će biti prodaje. Nesumnjivo je da kada konkurenti poboljšaju uslove kreditiranja u poredenju sa drugim, oni

automatski povećavaju svoju konkurentnost. Naravno da kredit nije jedini koji utiče na konkurentnost i da nije od isključivog značaja za nivo tražnje za jednim proizvodom: Krediti mogu da budu kratkoročni, srednjeročni i dugoročni. O vrstama kredita biće posebno reči kasnije. Kreditni uslovi

a bi kredit bio odobren, neophodno je da se izvrsi analiza kreditnih zahteva, odnosno da se preduzmu isvesni koraci:

• dobijanje informacija o tražiocu kredita • analiziranje informacija koje utiču i određuju kredibilitet tražioca kredita • donošenje kreditne odluke, koja podrazumeva odluku da li će kredit biti odobren • maksimalni iznos kredita koji se odobrava.

Izvori informacija

• Finansijski izvestaji Ako je slabo finansijsko stanje kompanije , to je već dovoljan razlog da se kredit ne odobri.

• Kreditni rejting Kreditni rejting u zemljama sa zrelim tržištima prave razne, specijalizovane rejting agencije, koje postoje u razvijenim zemljama( S&P, Moody s itd);

• Istraživanje samih banaka Mnoge banke imaju značajne kreditne departmane u kojima izmedju ostalog analiziraju i kredibilitet svojih klijenata;

• Istraživanje trgovine Kreditne informacije se međusobno razmenjuju odnosno banke razmenjuju informacije o zajedničkim klijentima;

• Iskustvo sa samom kompanijom. Analiza plaćanja iz prošlosti može da predstavlja veoma korisnu informaciju (tzv.credit record).

Sa stanovišta funkcija finansijskog menadžera ,on prvo treba da oceni da li robu i usluge može da prodaje za gotovinu ili na kredit. Ako oceni da će se prodaja robe na kredit ponavljati , onda može da oduči da otvori kreditnu liniju da ne bi svaki put tražio odobravanje kredita. Otvaranje kreditne linije predstavlja maksimalni iznos izlaganju riziku koji je kompanija spremna da prihvati. Otvaranje kreditne linije obavezuje kompaniju da vrši isporuke robe. Kreditna linija može da se povećava tokom vremena, ali i da se smanjuje, jer ono što predstavlja zadovoljavajuće izlaganje riziku danas može da bude nezadovoljavajuće sutra. Upravljanje kreditima podrazumeva nekoliko stvari : kreditne standarde, uslove trgovine i politiku naplate.

K

D

78

Kad je reč o kreditnim standardima, kompanija bi morala da vodi računa o kreditnom riziku u koji ulazi odobravanjem kredita ,a koji se ocenjuje na osnovu ranije zabeleženog ponašanja zajmoprimca pri otplati kredita, na osnovu njegove finansijske stabilnosti , neto vrednosti, kao i drugih faktora.Uobičajeno da je da se pri odobravanju koristi princip 5C .Reč je o akronimu koji podrazumeva karakter,kapital, kapacitet, uslove i kolateral. Karakter podrazumeva moralne i etičke kvalitete zajmoprimca. Ukoliko je reč o osobi koja je visoko moralna koja se pojavljuje kao pojedinac ili je na čelu kompanije visoko moralna ličnost, pretpostavka je da će uzeti kredit biti vraćen o roku i na način na koji je ugovoren. Kapital je nivo finansijskih sredstava kojima raspolaže kompanija i ovde se analizira dug prema imovini i struktura kapitala kompanije. Kapacitet podrazumeva sposobnost ali i održivost generiranja gotovine kojom može da se otplaćuje zajam.Uslovi ukazuju na osetljivost kompanije na spoljne dogadjaje ili uticaj sezone na njeno poslovanje. Kolateral znači da li kompanija pri uzimanju zajma daje neko obezbedjenje ili ne daje obezbedjenje zajmodavcu. Kompanija koja daje obezbedjenje je u povoljnijem položaju da dobije kredit i može da ga dobije i pod povoljnijim uslovima u odnosu na kompaniju koja ne daje obezbedjenje. Uslovi po kojima se krediti odobravaju utiču na upravljanje gotovinom i shodno tome oni moraju da budu u fokusu interesovanja finansijskih menadžera. U proceni naplate potraživanja koriste se razne metode.Za ove aktivnosti je zadužen departmen za kredite. Tako se vodi računa o prosečnom periodu naplate ( prosečni period naplate = plaćeni računi / prosečne dnevne prodje na kredit), kao i ratio loših zajmova prema kreditnim prodajama. 2. Menadžrnent i kontrola zaliha

okom svoje proizvodnje kompanija mora da drži jedan deo zaliha. Mada tranzitorni tipovi zaliha, kao sto su sirovine i zalihe gotovih proizvoda - nisu neophodne, one su

od značaja za fleksibilno ponašanje kompanije. Zalihe u tranzitu, odnosno zalihe u različitim fazama proizvodnje ili stokiranja - omogućavaju planiranje proizvodnje i korišćenje resursa. Šta i kako se kontroliše?

unkcija finansijskog menadžment nije upravljanje zalihama. Medutim, finansijski menadžment mora da bude familijaran sa metodama upravljanja zalihama

i analizom nadležnog menadžera, a radi toga da bi bio u stanju da efikasno upravlja kapitalom. Pored klasifikacije zaliha na sirovine , na proizvode u tranzitu ,na finalne proizvode postoji i njihova klasifikacija po vrednosti.

T

F

79

A

B

C

0 15 45 100KUMULATIVNI PROCENAT STAVKI

ZALIHA

100

90

70

KU

MU

LATI

VN

I PR

OC

EN

AT

VR

ED

NO

STI

ZA

LIH

A

Grafikon III - 2: Distribucija zaliha po vrednosti Stavke "A" predstavljaju oko 15% zaliha, ali po vrednosti je njihov udeo 70% . Stavka "B"predstav1ja 30% zaliha , odnosno 20% vednosti. Najzad, stavka "C" cini 65% zaliha i 10% njihove ukupne vrednosti. Ovakva klasifikacija ukazuje da je neophodno da se veća pažnja posveti stavkama koje su veće po vrednosti, čak i ako su manji procenat ukupnih zaliha. Ovaj metod je poznat kao ABC metod kontrole zaliha i ovaj metod predstavlja prvi korak u izgradnji solidnog sistema kontrole zaliha. EOQ (ekonomske namene kvantiteta) (Economic Order Quantity) predstavlja takođe veoma važan metod u kupovini sirovina i stokiranju finalnih proizvoda , kojim se determinišu optimalne kolicine narudžbina za određenu stavku zaliha, imajući u vidu procenjeno korišćenje , troškove narudžbina i troškove održavanja. Narudžbine podrazumevaju ili kupovinu odredjenih stavki ili njenu proizvodnju. Pretpostavka je da su troškovi narudžbina 0 konstantni, nezavisno od količine. Troškovi po jedinci C predstavljaju trošak stokiranja, održavanja i osiguranja zaliha, zajedno sa zahtevanim prinosom za investicije u zalihe tokom perioda. Takođe je pretpostavka da su troškovi po jedinici zaliha konstantni tokom perioda. Pretpostavka je da se narudžbine zaliha izvršavaju bez odlaganja, ako stavka zaliha ima stabilnu stopu tokom perioda i

80

nema stoka . Prosečno potrebne zalihe mogu da se izraze na sledeći nacin

2Q zalihe Prosecne =

gde je Q prosečna količina i pretpostavlja se da će biti konstantna tokom perioda.

2Q - zalihaProsek

Prosek zaliha Q/2

ZALI

HE

( u

jedi

nica

ma

)

VREME

Grafikon III - 3: Primer narudžbine količina sa izvesnom tražnjom bez zaštitnog stoka

Tražena količina predstavlja stepenastu funkciju, ali radi analize se polazi od pretpostavke da se radi o pravoj liniji. Iz. grafikona proizilazi da kada se dostigne nulti iznos zaliha dolazi do nove porudžbine. Optimalna količina narudžbina zaliha u bilo kom periodu vremena je kolicina Q* kojom se minimiziraju ukupni troskovi zaliha u planiranom periodu. Za izračunavanje najniže tačke troškova krive zaliha služi jednačina

Ukupni troškovi zaliha (T) QS 0

2Q C

+

=

zahvaljujući kojoj se izračunava Q, gde je S ukupan broj jedinica zaliha za dati period. Tako se dobija optimalna količina

( ) ( )C

S 0 2Q* =

Ako se pretpostavi da je u planiranom broju dana od 100 potrebno 2000 stavki zaliha, da su troškovi narudžbine l00 po narudžbini i drugi troskovi su 10 dinara po jedinici za period od 100 dana onda je

81

( ) ( ) 200 10

2000 100 2Q* ==

U predhodnom primeru se pošlo od pretposavke da su zalihe naručene i da su promtptno isporučene. Medutim, uobičajeno je da postoji izvestan period vremena koji mora da protekne izmedu naružbina i isporuka. Zbog toga je neophodno da se u analizu uključi i faktor vreme. Pođimo od pretpostavke da je tražnja za zalihama poznata sa sigurnošću i da je vreme između narudžbine i njenog izvršenja potrebno 5 dana. Ako smo dobili da je EOQ 200 jedinica, narudžbine se vrše svakih 10 dana. Kompanija dak1e, nema perioda izmedu narudžbine i izvršenja i dnevno korišćenje je 20 jedinica. Ona mora da novu porudžbinu izvrši 5 dana pre nego se zalihe iskoriste odnosno u trenutku kada zalihe dodju na 100 jedinica. Tačka narudžbina je

(P) = potrebno vreme X dnevno korišćenje odnosno

5 dana X 20 jedinica = 1 00 jedinica Gvozdeno stanje zaliha (zaštitni stok)

praksi tražnja i korišćenje zaliha su generalno poznati sa sigurnošću ; oni fluktuiraju tokom perioda. Koncept zaštitnog stoka je ilustrovan sledećim grafikonima:

300

200

100

Tačka narudžbine

JED

NA

ČIN

E

5 10 15 20 25 30 35 40

DANI

Zaštitni stok

Stvarna tražnja i potrebno vreme je različito od očekivanog

U

82

300

200

100

Tačka narudžbine

JEDN

AČIN

E

5 10 15 20 25 30 35 40

DANI

4 dana

6 dana 5 dana 7 dana

Grafikon III - 4 : Zaštitni stok i tačka narudžbine kada su tražnja i potrebno vreme

neizvesni Kompanija može da se nadje u situaciji kada dolazi do odstupanja u isporukama ili neispunjenja ugovorenih obaveza od strane dobavljača ili da se zalihe ne isporuče na vreme iz drugih razloga ( vremenske prilike, kvar na mašinama i sl. ) Čak i pri najegzaktnijem izračunavanju EOQ menadžment može da se suoči sa problemom da nema zaliha koje su potrebne za proizvodnju. Zbog takvih nepredvidivih okolnosti koje mogu negativno da deluju na proizvodnju i prodaje kompanija, one se opredeljuju za držanje tzv.zaštitnog stoka upravo radi smanjenja tog rizika. Držanje zaštitnog stoka povećava troškove držanja zaliha. Ako su :

Prosečne zalihe = 1002

2002

EOQ== , zaštitni stok je 50

Prosečne zalihe sa zaštitnim stokom su =100 + 50= 150, čime se evidentno povećavaju troškovi držanja zaliha Just in time

nekim industrijama sam proizvodni proces nužno zahteva Just in Time (JIT) Ideja je da je da se zalihe obezbeduju tačno u vreme kada su potrebne, što pretpostavija

postojanje dobrog informacionih sistema, ali i mrežu snabdevanja , proizvodnu fleksibilnost, efikasno preuzimanje , upravljanje materijalom i sl. Od JIT postoje i druga smanjenja troškova koja nisu odmah vidljiva.Tako na primer, ovakav način upravljanja zalihama pretpostavlja manji prostor ( smanjuju se gradjevinski roškovi i svi troškovi vezani za druge usluge i radnu snagu) . General Motors je pošto je

U

83

uveo JIT povećao produktivnost za 35%. Uvodjenje elektronskog sistema EDI smanjuje greške i dupliranje formi poslovanja. JIT smanjuje troškove kontrole kvaliteta.JIT smanjuje otpad što je takodje jedan od sporednih efekata uvodjenja ovog sistema upravljanja zalihama u sistem. Pojmovi Kreditni uslovi Kreditni rejting ABC metoda kontrole zaliha Ekonomske namene kvaliteta( EOQ) Zaštitni stok Just in time Literatura 1. Halloren, John A. and Howard P. Lanser "The Credit Policy Decision in an Inflationary Environment", Financial Management 10, (1981)pp. 31-38 2. Sachdeva, Kanwal S. Accounts Receivable Decisions in a Capital Budgeting Framework, Financial Management 10, (1981)pp. 45-49 3. Snyder, Arthur (1964), Principles of Inventory Management, Financial Executive 32, pp. 16-19 4. Scherr, Frederic C. (1989) Modern Working Capital Management: Text and Cases, Prentice Hall

84

III D

eo

Poglavlje 9

Upravljanje obrtnim kapitalomKratkoročno finansiranje

Nek bar tako plate što se zaduže. E. Rostan: Sirano de Beržerak

85

1. Kratkoročno kreditiranje

otraživanja po osnovu trgovine predstavljaju formu kratkoročnog finansiranja u svim poslovima i predstavljaju najveći iznos kratkoročnih sredstava. U zemljama sa

razvijenim tržištima, kupac po pravilu ne plaća robu odmah pošto mu je ona isporučena, već mu prodavac ostavlja jedan period vremena do plaćanja, što u osnovi predstavlja kreditiranje kupca od strane prodavca. Postoje tri vrste kreditiranja trgovine: otvoreni račun, plative note i trgovinski akcept. Najčešća forma kreditiranja trgovine je putem otvorenog računa. Na taj način prodavac isporučuje robu kupcu i šalje mu račun, koji je ovaj dužan da plati . U principu prodavac odobrava kredit kupcu, pošto je predhodno ispitao njegov kredibilitet. Pored otvorenog računa, u nekim slučajevima se koriste i menice . Menica podrazumeva da plaćanje bude izvršeno određenog dana u budućnosti. Trgovački akcept je aranžman na osnovu kojeg je dug kupca formalno priznat. Na osnovu ovog aranžmana prodavac sačinjava draft koji upućuje kupcu, naređujući mu da izvrši navedenu obavezu odredjenog dana u budućnosti. Prodavac ne isporučuje robu dok kupac ne akceptira draft. Kada kupac akceptira obavezu, on određuje banku u kojoj draft može da bude naplaćen o dospelosti, kada draft postaje trgovacki akcept. Open account (otvoreni racun) je naziv ugovora u okviru kojeg kupac ne potpisuje formalno dugovni instrument kojim bi potvrdio da duguje odredeni iznos. Prodavac uglavnom proširuje kredit. U bilansu kupca otvoreni račun se nalazi na strani računa koji se ima platiti . U istu svrhu se koristi i promisorna nota (menica)umesto kredita ,koja se koristi na osnovu otvorenog računa. Kupac potvrđuje notu čime priznaje kredit odnosno svoje dugovanje kupcu. Nota sadrži obavezu plaćanja određenog dana u budućnosti. Ovaj instrument se koristi onda kada kupac želi da prodavac formalno prizna svoju obavezu. Na primer, prodavac može da traži menicu (promisornu notu) od kupca , ako je kupčev otvoreni račun upao u docnju. Rokovi prodaje variraju , ali su svi karatkoročne prirode . Prednosti ove vrste kreditiranja su naročito sledeći:

• Otvoreni računi predstavljaju najčešću formu kreditiranja trgovine, koji kod većine kompanija, bar u zemljama sa razvijenim tržištima predstavlja stalnu formu kreditiranja;

• Ne postoji potreba da se odnos aranžira, jer je on već unapred dat; • Ne postoji potreba pregovaranja sa kupcima, jer da li će kredit biti odobren

ili ne zavisi isključivo od prodavca, koii je ujedno i proizvođac robe; • Kreditiranje trgovine predstavlja najfleksibilniju formu finansiranja.

Pri vrednovanju krediranja trgovine, posebna pažnja mora da se posveti troškovima. Troškove kreditiranja može da snosi kupac, prodavac ili obe strane. Kreditor može troškove da prebaci na kupca na taj način što će povećati cene. Naravno ovo je moguće da se učini samo kada postoji tražnja za određenim proizvodom. U suprotnom ako bi porast cena uzrokovao smanjenu tražnju , podavac ne bi mogao da uđe u povećanje cena, kako bi na taj način prebacio troškove na kupca, već bi bio prinuđen da troškove prebaci na sebe. Kupac može da tokom vremena prihvati da se troškovi kreditiranja menjaju.

P

86

Međutim, ove forme samofinansiranja nisu u diskrecionoj oceni same kompanije. Poreze određuje država i oni moraju da se plaćaju na vreme. Svako odlaganje, ako je moguće ugovoriti pretpostavlja veće troškove. Drugo, plate moraju da budu uredno isplaćivane. Finansiranje o kojem se dogovara

omercijalne banke i finansijske kompanije odobravaju kratkoročne kredite privrednim subjektima, nezavisno da li proizvode robe ili usluge . Kratkoročna

sredstva mogu da se povlače i sa tržišta novca. Ove vrste odnosa mora da se urede u formalnom smislu. Krediti tržišta novca Komercijalni papir Velike kompanije vrše kratkoročne pozajmice na tržištu novca emitovanjem komercijalnih papira . Oni predstavljaju neosiguranu , kratkoročnu, negocijabilnu menicu koja se prodaje na tržištu novca. Ovakve kratkoročne vrednosne papire mogu da emituju samo kompanije koje imaju veliki kredibilitet i najbolji plasman imaju one koje su rangrane sa AAA. Tržište komercijalnih papira je sačinjeno iz dva dela : tržišta dilera i tržišta direktnog plasiranja papira.Umesto emitovanja " stand alone" papira , neke korporacije emituju komercijalne papire koji imaju “podršku " banke. Bankarski akcepti Za kompanije koje su angažovane u spoljnoj trgovini ili isporukama utrživih roba, bankarski akcepti mogu da budu veoma dobar izvor finansiranja. Neosigurani zajmovi U cilju objašnjenja neophodno je napraviti razliku izmedju zajmova koji su neosigurani i onih koji su osigurani. Uglavnom, bez izuzetka, finansijske kompanije ne nude neosiguane zajmove, jednostavno iz tog razloga što zajmoprimac koji dobija neosigurane zajmove može da ih dobije po nižim troškovima od komercijalnih banaka. Kratkoročno neosigurani zajmovi se smatraju " samolikvidirajućim'" (self liquidation) U određenom trenutku banke odobravaju zajmove eksluzivno u toj formi, ali sada odobravaju različite poslovne zajmove koji su prilagođeni specifičnim potrebama zajmoprimaca. Kratkoročni samolikividrajući zajmovi predstavljaju popularni izvor poslovnog finansiranja, posebno pri finansiranju sezonskih potreba. Kratkoročni zajmovi mogu da se prošire na kreditnu liniju U okviru aranžmana i revolving kreditu ili na transakcionoj osnovi. Kreditna linija predstavlja neformalan aranžman između banke i njenog komitenta kojim se specificira maksimalan iznos neosiguranog kredita koji banka odobrava klijentu da koristi u bilo koje vreme. Uobičajeno je da se kreditna linija otvori za period od jedne godine, ali ovaj kredit može da bude i produžen , pod uslovom da banka primi izveštaj i

K

87

ima uvid u stanje bilansa klijenta . Aranžman o revolving kreditu

vaj aranžman je formalan i predstavlja obavezu banke da odobri kredit do određenog maksimalnog iznosa . Dok je obaveza na snazi , banka je dužna da odobri kredit u

bilo kom trenutku kada zajmoprimac to zahteva, pod uslovom da ne prekorači maksimalno odobreni iznos. Ako je ugovoren revolving kredit u vrednosti od 1 miliona dinara i 700.000 je već povučeno, zajmoprimac može da povuče još 300000 dinara u bilo koje vreme. Transakcioni zajam

ozajmice koje proizilaze iz kreditne linije ili revolving kredita ne zadovoljavaju onda kada su kratkročna finansijska sredstva potrebna radi ostvarenja nekog određenog

cilja. Za takve kredite banka rasmatra svaki zahtev kao posebnu transakciju . Kamatna stopa predstavlja predmet pregovora i zavisno od boniteta zajmoprimca može da bude viša ili niža. U svakoj zemlji postoji jedna referentna kamatna stopa prema kojoj se formiraju druge kamatne stope. Uobičajeno je da to bude kamatna stopa centralne banke, odnosno kamata koja se odobrava najkvalitetnijim zajmoprimcima. . Metode računanja kamatne stope

ostoje dve metode računanja kamatne stope: na bazi ukupno odobrenih sredstava i na diskontnoj osnovi.

Kada se kamatna stopa plaća na ukupno odobrena sredstva, onda bi kamatna stopa na zajam od 10 000 dinara kamatu od 12% na kraju godine po dospelosti efektivna kamatna stopa odnosno kamatna stopa koja se stvarno plaća bila:

% 12 dinara 000 10

dinara 1200=

Medutim, ako se kamatna stopa izračunava samo prema iskorišćenom delu zajma onda bi po diskontnoj osnovi efektivna kamatna stopa bila :

% 64 , 13 8800

dinara 1200=

Banke uglavnom kamatnu stopu izračunavaju na bazi ukupno odobrenih kreditnih sredstava. . Zamoprimac je zainteresovan za cenu kredita. Cena se izražava preko kamatne stope. Najbolji način za izračunavanje cene kredita je izračunavanje efektivne kamatne stope.

efekt. kamatna stopa = duga ostatka dana broj(360) godiniu dana broj

glavnica kamata

×

O

P

P

88

Ako je kamata 60 € na dug od 1000 € , koji je odobren na jednu godinu kojem je ostalo jos 120 dana do dospelosti onda

% 18 120360

100060.ef.k ==

Cena duga zavisi i od toga kada se kamata plaća. Ako se plaća o dospelosti onda banka koristi tzv. diskontnu stopu i odbija kamatu unapred. U tom slučaju

duga ostatka dana broj

) 360 ( godiniu dana broj kamata - glavnica

kamata.ef.k ==

% 6,38 360360

60100060

=−

=

Efektivna kamatna stopa sa regularnim otplatama je ef.k.= 2 × godišnji broj otplata Sekjuritizacija

noge kompanije ne mogu da dobiju kredit bilo zato što su nove na tržištu, bilo zato što banka ocenjuje da neće biti u stanju da obaveze izvrši u ugovorenom roku. Da

bi mogle da dobiju kredit neophodno je da banci ponudi određeno obezbeđenje, (imovinu) kojom osigrava da će kreditnu obavezu izvršiti. Ako zajmoprimac padne u docnju, zajmodavac može da imovinu koja je založena na ime obezbeđenja proda kako bi naplatio dugovani iznos. Ovakvi krediti su skuplji najmanje iz sledeća dva razloga: prvo, kamatna stopa na sekjuritozovani kredit je uvek niža od kredita koji se odobrava bez ove vrste obezbeđenja i ali je kredit skuplji zbog administrativne procedure, koja mora da bude pri zaključenju ovakvh aranžmana sprovedena. Faktoring

a bi došla do gotovine, kompanija može da proda svoje potraživanje faktoru, odnosno bankarskoj oganizaciji i da na taj način dođe do gotovine, a da ne poseže za

zahtevom za finansiranje. Prodavac potraživanja ne zadržava obavezu da faktoru nadoknadi deo sredstava koje faktor nije uspeo da naplati. Faktor obično ima poseban kreditni departman koji se bavi istraživanjem na osnovu kojih rezultata odlučuje da uđe u aranžman, odnosno da u njega ne uđe, jer je suviše rizičan. Ugovor o faktoringu se zaključuje izmedu faktora i klijenta. Uobičajeno je da se on ugovara na period od jedne godine, sa predviđanjem automatskog produženja pod uslovom da u periodu od 30-60 dana pre isteka ugovora nije otkazan. Uglavnom se zahteva da poverilac obavesti dužnika da je došlo do promene u subjektu poverilaca, ali ta obaveza zavisi i različita je od jednog do drugog pravnog sistema. Budući da preuzima rizik i pruža usluge naplate potraživanja, faktor dobija određenu naknadu koja se kreće na preko 1 % od vrednosti faktoringa. Ona je predmet dogovora i u

M

D

89

zavisnosti je od transakcije i kva1iteta potraživanja koji je predmet prodaje. U principu faktor ne plaća odmah ceo iznos potraživanja, već na način i u rokovima koji su u potraživanju navedeni. U slučaju da plaća unapred, preduzeće takođe ima da plati kamatu unapred. U svakom slučaju ako postoji ovakav aranžman, kamatna stopa koju zahteva faktor će biti viša. Tipično faktoring predstavlja kontinuirani aranžman. Nova potraživanja nastaju, prodaju se faktoru i faktor kreditira račun preduzeca koje se kreditira. Faktoring je veoma pogodan za mala i srednja preduzeća, koja na tržištu nemaju iskustava i koji preko faktoringa na relativno jednostavan način dolaze do gotovine . Faktoring je dugo predstavljao jedinu formu prodaje potraživanja. Sa javnom ponudom hartija koje su obezbedjene potraživanjem koje je na tržištu prvi ponudi General Motors 1985. počela je praksa emisije uz podršku imovine (asset backed securities) . U početku je vladalo uverenje da kompanije koje pristupaju ovakvim transakcijama se nalaze u finansijskim teškoćama i da na ovaj način žele da dodju do kratkoročnih sredstava. Medjutim, odnos prema asset backed securities se promenio kada je IBM 1990. napravio javnu ponudu uz prodaju svojih potraživanja prema lokalnim vlastima. Danas samo kompanije sa visokim kreditnim rejtingom mogu sa uspehom da obavljaju ove transakcije.Njihova prednost je što dolaze do potrebnih finansijskih sredstava po nižoj ceni od one koju bi bankama za kredit platile kamatu. Osnovni pojmovi Trgovacki kredit (Trade Credit) Nastali troškovi (Accrued troskovi) Garantno pismo (Letter of Credit) Neosigurani zajam (Unsecured Loan) Osigurani zajam (Secured Loan) Kreditna linija (Line of Credit) Revolving kredit (Revolving Credit) Prime rate Obezbedenje (Collateral) Faktoring (Factoring) Literatura 1. Schafr K. F., Factoring un Ensemble de Presentation de Services Extraimement Attrayante, “Le Mois”, jan-feb, 1988 2. Carić, S., Ugovori o fransizingu, lizingu i faktoringu i njihova upotrebljivost u jugoslovenskoj privredi, jun 1995. 3. John K. Thompson (1995) Securitisation, An International Perspective, OECD, Paris

90

III D

eo

Poglavlje 10

Upravljanje obrtnim kapitalomIzvori kratkoročnog finansiranja

Veliki deo smelosti je smelost da se nešto uradi pre drugih

Emerson

91

ompanije koriste interna sredstva za finansiranje svojih aktivnosti. Medjutim, veoma često su primorane da se okrenu eksternim izvorima finansiranja. Sredstva povlače

ili od bankarskih institucija ili sa novčanih tržišta kada povlače kratkoročna sredstva, kao i dugoročna sa tržišta kapitala i od bankarskih institucija. Trgovački krediti

roizvođač ili prodavac robe i usluga je najznačajniji izvor kratkoročnog finansiranja.Procena je da trgovački krediti čine oko 40% kratkoročnog kreditiranja.

Ovi krediti se odobravaju sa rokom otplate od 30 do 60 dana. Smatra se da je najpovoljnji prosečni period plaćanja od 30-35 dana sastanovišta trgovine,a i sa stanovišta korisnika kredita. Period otplate duži od 65 dana može da dovede do smanjenja kreditnog rejtinga kompanija, ali i zahtev za takvim rokovima otplate snabdevače čini sumnjičavim. Politika cash diskonta

govaranje cash diskonta omogućava smanjenje cene duga ako se plaćanje vrši u odredjenom , predvidjenom periodu. Tako ako u ugovoru stoji 2/10 neto 30 cash

diskonta,to znači da se plaćanje smanjuje za 2% ako se isplata izvrši u roku od 10 dana, nakon čega je dužnik u obavezi da plati puni iznos zajma. Pri postojanju ove opcije treba izračunati kamatu koja iz ovakve politike proizilazi i uobičajena formula je cena ako se ne prihvati =

cash diskont procenat diskonta

× 360

100 % dan dospeća – diskontna stopa cena ako se ne = procenat diskonta/ 100% - procenat dana x 360/ prihvati cash diskont dan dospeća – diskontna stopa

% 72 , 36 18 % 2,04 1030

360% 2 - % 100

% 2 =×=−

×=

Odluka da li prihvatiti cash diskont ili pozajmiti na tržištu mora da se bazira na oceni šta je za kompaniju isplativije, odnosno jefinije. Bankarski krediti

ankarske institucije odobravaju finansijska sredstva kompanijama za rešavanje sezonskih potrebe, za proširenje kapaciteta ili za dugoročni razvoj. Banke najviše

vole tzv samolikvidirajuće zajmove, odnosno zajmove koji se otplaćuju po autmatizmu. Preferiraju da odobravaju kratkoročne kredite, što pokazuje i činjenica da su 2/3 odobrenih zajmova kratkoročni zajmovi. Promene u bankarskoj industriji su smanjile razlike između bankarskih i nebankarskih institucija. Banke nisu više institucije koje samo uzimaju depozite i na bazi njih odobravaju kredite. One pružaju veliki broj drugih usluga, vrše operacije sa kreditnim karticama daju pozajmice za kupovinu nekretnina, upravljaju penzionim fondovima i sl. Ove vrste usluga banke mogu da pružaju zahvaljujući promenama u organizacionoj formi

K

P

U

B

92

odnosno zahvaljujući stvaranju bankarskih holding kompanija i zakonskoj transformaciji banaka u univerzalne banke. U okviru bankarske holding kompanije postoji ključna banka sa čitavim nizom filijala , kao i nebankarskih subjekata koji su angažovani u sličnim aktivnostima. Prime rate i LIBOR

rime rate je kamatna stopa u SAD po kojoj zajmove plaćaju najkvalitetniji zajmoprimci, odnosno oni koji imaju najviši kreditni rejting. Ova kamatna stopa je

referentna i banke mogu pojedinim kvalitetnim zajmoprimcima da odobre zajam i po kamatama koje su niže od nje. Po pravilu ostali tražioci kredita plaćaju kamatu za 1% do 2% višu od prime rate, dok su ove kamate preko prime rate još veće u periodima kada se vodi restriktivna monetarna politika. LIBOR predstavlja medjubankarsku kamatnu stopu u Londnu.London je centar eurodolarskih depozita. Američke kompanije mogu na londonskom tržištu na jednostavan način da dodju do finansijskih sredstava .To je razlog da postoji konkurencija izmedju prime rate i LIBOR( London Interbank Bid Rate). Praksa je pokazala da je prime rate uvek viša od LIBOR. LIBOR je takodje referentna kamatna stopa, odnosno ona koja se odobrava najkvalitetnijim zajmoprimcima. Ostali, zavisno od svog kreditnog rejtinga plaćaju za koji procenat visu kamatnu stopu od LIBOR. Svako od relevantnih medjunarodnih finansijskih centara imaju svoju referentnu kamatnu stopu: PBOR u Parizu, SIBOR u Singapuru i sl. Terminski zajmovi

ve zajmove banke odobravaju sa rokom od 1-7 godina. Zajmovi se otplaćuju u regularnim ratama na mesečnom ili kvartalnom nivou, a ne plaćanjem u celini po

isteku ugovora o zajmu. Terminski zajmovi se odobravaju dobrostojećim i jakim kompanijama, sa dobrim izgledima za buduće performanse. Imajući u vidu neizvesnosti na tržištu banke nisu sklone da prilikom odobravanja terminskih zajmova ugovaraju fiksnu kamatnu stopu, već je ona najčešće vezana za prime rate ili LIBOR. Komercijalne papire izdaju samo velike i poznate kompanije. Komercijalni papir je kratkoročna, neosigurana menica javno izdata sa definisanom nominalnom vrednošću. Krajem XX veka je došlo do narastanja tržišta ovih papira. Razlozi su brojni, a medju njima treba pomenuti želju velikih kompanija da dodju do finansijskih sredstava na najjeftiniji mogući način. Pored ovog razloga, rast popularnosti se duguje i rastu novčanih tržišta mutual finds, kojima su potrebne kratkoročne hartije za investiranje. Postoje i nedostaci ovih hartija. Kada kompanija udje u probleme, dolazi do panike međju vlasnicima hartije, koja u još većoj meri pogoršava poziciju kompanije. Pored toga, u poredjenju sa zajmovnim aranžmanom, one su nepredvidive. Emitovanje hartija obezbeđenih imovinom ( asset backed public offering )

va metoda emitovanja hartija je relativno novijeg datuma i prvi put se pojavila u SAD 1985., kada je General Motors Acceptance Corporation emitovala hartije u

P

O

O

93

vrednosti od 500 miliona USD koje su bile obezbedjene imovinom. Ova metoda podrazumeva prodaju budućih potraživanja. Kompanije emitenti koji je koriste se uobičajeno ocenjuju da se nalaze u finansijskim problemima i da su kratke sa gotovinom. Ova negativna ocena je doživela svoju metamorfozu onda kada su velike američke kompanije i banke počele da je u većoj meri primenjuju. IBM je 1990. uveo novinu na tržištu kada je javno ponudio na prodaju potraživanja koja je imao prema državi i municipalnim vladama. Investicioni bankari su veoma zainteresovani za ove hartije i procenjuju da će tržište i dalje ekspandirati. Za emitenta je metod koristan jer prodaje buduća potraživanja i dolazi do gotovine.Uspešnost emisije ovakvih hartija pretpostavlja i njihovo visoko ragniranje. Da bi bile atraktivne za investitore kompanije ili finansijske institucije najmanje moraju da budu rangirane sa AA. Ove emisije su vezane za tzv. sekjuritizaciju, koja je prvo nastala u SAD, ali je se primenjuje i u Evropi. Finansiranje putem obezbeđenja opremom

kojoj meri može oprema da se koristi kao kolateral pri uzimanju zajmova zavisi od njene utrživosti i kvarljivosti. Zavisno od stepena proizvodnje, najbolji kolateral su

sirovine i gotovi proizvodi, a veoma retko proizvodi u procesu proizvodnje. Kompanije koje posežu za eksternim finansiranje, pitem uzimanja zajmova su suočene i sa rizikom kamatnih stopi. One ove rizike pokušavaju da minimiziraju putem hedžing aktivnosti na tržištima finansijskih futures. Pojmovi Sopstveni izvori sredstava Cash diskont Samolikvidirajući zajam Bankarska holding kompanija Prime rate LIBOR Terminski zajam Zajam obezbedjen opremom Komercijalni papir Zajam obezbedjen imovinom Sekjuritizacija Hedžing Tržšte finansijskih futures Literatura 1. Barr ,Ann, and R.P.McWhorter. « Understanding and Strenghtnening Bank Credit Culture» Journal of Commercial Lending 74 ( April 1992) pp. 6-11

U

94

2. Crabbe, Leland and Mitchell A. Prost. « The Effects of a Rating Dowgrade on Outsnading Commercial Paper»Journal of Finance ( March 1994), pp. 39 – 56.

95

IV D

eo

Poglavlje 11

Proces budžetiranja kapitalaCena novca u vremenu

Ma šta radio , misli na kraj. Latinska poslovica

96

1. Buduća vrednost

a li je bolje imati 2000 eura danas ili za deset godina? Svako će odgovoriti da je bolje imati odnosnu svotu novca danas, jer se zna sta ona vredi i šta može za nju da

se kupi. Medjutim, kada se ta svota novca poseduje ona može da bude plasirana i da se od tog plasmana ostvaruje i odgovarajući prinos. U vezi sa postavljenim opcijom1 treba ukazati da mnoge finansijske odluke zavise od utvrđivanja tekuće vrednosti , koja se nalazi u centru razmatranja svake finansijske odluke finansijskog menadžmenta.Pri donošenju finansijskih odluka neophodno je da se odrede buduće koristi odnosno da li su one dovoljne da bi opravdale tekući odliv sredstava. Iz tog razloga se koriste matematičke formule za odredjivanje vremenske vrednosti novca. Ujedno , one su prvi korak pri donošenju odluke o odlivu kapitala. Prosta kamatna stopa

rosta kamatna stopa je kamatna stopa koja se plaća (naplaćuje) samo na originalan iznos (glavnicu ) koja je pozajmljen (odnosno uzet u zajam). Prosta kamatna stopa

predstavlja funkciju tri varijable: originalnog iznosa zajma, kamatne stope za dati period vremena i perioda na koji je pozajmica izvršena.

Si = Po ( KJ ( n ))

gde je: Si = prosta kamatna stopa Po = glavnica K = kamata n = period na koji je pozajmica uzeta Primer:Ako ste stavili u depozit 100 dinara sa kamatnom stopom od 8% godišnje na period od 10 godina, vrednost koja ce se akumulirati tokom tog period a će biti Si = 100 ( 0,08 × l0 ) = 80 dinara. Buduća vrednost (terminska vrednost) depozita od 100 dinara na kraju perioda od 10 godina ce biti 100 + 80 = 180 dinara. Složena kamatna stopa

a bi se videle razlike izmedu proste i složene kamatne stope, najbolje ih je prikazati na primeru. Pojam složene kamatne stope je od ključnog značaja za

razumevanje monetarne imovine. Suština je u tome da se kamatna stopa koja se placa ili prihoduje na zajam (ili investiciju) periodično dodaje glavnici. Tako se kamata prihoduje i na inicijalnu glavnicu i na glavnicu kojoj su dodate kamate .

D

P

D

97

Tabela IV - 1: Buduća vrednost 1 din u periodu vremena sa 8% kamatne stope

godina prosta kamatna stopa složena kamatna stopa 2 1,16 1,17 20 2,60 4,66 200 17,00 4,838.949,59

Buduća vrednost novca u vremenu je značajan koncept koji se često koristi u finansijama. Zašto bi vrednost novca imala tu vremensku komponentu? Pretpostavite da imate 25 godina i da ste u depozit stavili 2000 dinara sa godišnjom kamatnom stopom od 5%. Krajem 40 godina u vaših 65 godina imaćete depozit vredan 80.000.

Fvn = Po ( 1 + i )n ili Fvn = Po ( FVIF i,n )

Buduća vrednost je sadašnja vrednost koja se dobija obračunom kamate tokom perioda vremena. Koncept buduće vrednosti

ovorimo o obračunatoj kamati kada želimo da ukažemo na imovinu koja je ostvarena na dati depozit . Pojam glavnica se odnosi na visinu novca na koji se plaća

kamata. Najcešće i uobičajeno je da se kamata obračunava na godinu dana. Primer:RS je stavio na štednju 100 dinara po kamatnoj stopi na godišnjem nivon od 8% i prve godine je dobio 108 dinara. Buduca vrednost na kraju prve godine će biti Fvi= Po (1+ i)n Ako je RS ostavio taj novac još jednu godinu on će dobiti kamatu od 8% na glavnice u koja nije inicijalna već ona koja uključuje i obračunatu kamatu , odnosno na iznos od 108 dinara. Krajem druge godine će RS imati 116,64 dinara, koja će onda predstavljati glavnicu na kraju druge godine itd.

FV = 108 (1 + 0,08) = 116,64 dinara

Računanje buduće vrednosti

Fvn= Pv (I + I)n Fvn = buduća vrednost u periodu (na kraju) Pv = sadašnja vrednost , inicijalna glavnica

G

98

I = godišnja kamatna stopa,( kamatna stopa može da se obeleži i sa K ) n = broj perioda Primer: JP je stavio štedni ulog od 800 dinara sa godišnjom kamatnom stopom od 6%. On želi da utvrdi koliko će imati novca na računu na kraju pete godine

Fvs = ?

Po = 800

1 2 3 4 5 6 7 FvsFkn Grafikon IV-1 : Vremenska linija novca

Tabela IV-2:Buduća vrednost kamatnog faktora za 1 dinar na kraju perioda (FVIFi,n) Period 5% 6% 7% 8% 9% 10% 1 1,050 1,060 1,070 1,080 1,090 1,100 2 1,102 1,124 1,145 1,166 1,188 1,210 3 1,158 1,191 1,225 1,260 1,295 1,331 4 1,216 1,262 1,311 1,360 1,412 1,464 5 1,276 1,338 1,403 1,469 1,539 1,611 6 1,340 1,419 1,501 1,587 1,677 1,772 7 1,407 1,504 1,606 1,714 1,828 1,949 8 1,477 1,594 1,718 1,851 1,993 2,144 9 1,551 1,689 1,838 1,999 2,172 2,358 10 1,629 1,791 1,967 2,159 2,367 2,594

Korišćenje ove tablice u bitnoj meri olakšava računanje. Taj deo jednačine se naziva kamatni faktor buduće vrednosti. Ovaj faktor predstavlja množitelj koji se koristi za računanje specifične kamatne stope i buduće vrednosti sadašnje vrednosti u datom periodu vremena. Ovaj faktor na inicijalnu glavnicu od 1 dinara obračunate po kamati i za period n je dat u tablici. Kada se pogleda tablica koja se odnosi na određenu kamatnu stopu i za odgovarajući period n , može da se pronađe odgovarajući kamatni faktor buduće vrednosti.

Fvn = Pv ( FVIF kn ) Analiza tablice

etiri relevantne observacije se mogu učiniti, kada se analizira buduća vrednst 1 dinara u vremenu: . Faktori u tablicama su ti koji utvrđuju odnosno određuju buduću

vrednost jednog dinara tokom perioda;

Č

99

• Kamatni faktor buduće vrednosti pojedinačnog iznosa je uvek veći od 1; • Samo u slučaju kada je kamatna stopa 0%, kamatni faktor je jednak 1; • Ako kamatna stopa poraste za neki dati period, kamatni faktor buduće

vrednost će takođe porasti. To znači da što je veća kamatna stopa,. veća je i buduća vrednost;

• Za datu kamatnu stopu buduća vrednost se povećava protekom vremena. Što je duži period vremena na koji se računa, veća je i buduća vrednost.

100

150

200

250

300

350

400

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

GODINE

BUDU

ĆA V

REDN

OST

( U D

IN )

15 %

10 %

5 %

Grafikon IV - 2: Buduće vrednosti inicijalnog depozita od 100 dinara po 5%, 10% i

15% kamatnoj stopi

Računanje na više perioda u toku godine Kamata se često računa u toku godine polugodišnje, kvartalno, mesečno, nedeljno, dnevno i stalno. Polugodišnje računanje

olugodišnje računanje kamatne stope podrazumeva računanje dva puta u toku godine. Umesto računanja, odnosno plaćanja kamatriih stopa jedanput u toku godine,

kamatna stopa se računa i plaća,dva puta u toku godine. P

100

Primer: RS je rešio da u depozit stavi 100 dinara uz ugovorenu polugodišnju kamatnu stopu od 8%. Ako ostavi ovu vrednost novca na računu dve godine, platiće mu se kamatna stopa od 4% u toku četiri perioda, od kojih je svaki 6 meseci..

Tabela IV - 3 : Buduća vrednost investicija od 100 dinara po polugodišnjoj kamatnoj stopi, sa kamatnom stopom od 8% godišnje

Period Potrebna

glavnica (1)

Kamatni faktor buduće vrednosti (2)

Buduća vrednost na kraju perioda [ (1) x (2) ]

6 meseci 100,00 1,04 104,00 1 godina 104,00 1,04 108,16 18 meseci 108,16 1,04 112,19 2 godine 112,19 1,04 116,99

Kvartalna kamatna stopa podrazumeva računanje kamate četiri puta u toku godine i ona se četiri puta dodaje glavnici. Primer: RS je posle istraživanja svih mogućnosti koje pružaju razne finansijske institucije pronašao da institucija koja nudi kvartalnu kamatnu stopu od 8% za njega najpogodnija. Ako novac stavi u depozit na period od dve godine, dobiće kamatnu stopu od 2% u toku osam perioda, od kojih je svaki period period od tri meseca. Opšta jednačina za računanje kamatnih stopa više puta u toku jedne godine je

mn

+=

mk 1 PV FVm 2

Primer: RS je u depozit stavio 100 dinara sa kamatom od 8% , koja se obračunava polugodišnje i kvartalno. Depozit je položen na 2 godine. Za polugodišnju kamatnu stopu

FV2= 100 (1 + 208,0 ) = 100 (1 + 0,04) = 116,99 treba popraviti na 4

Za kvartalnu kamatnu stopu

FV4 = 100 (1+ 408,0 ) =100(1 + 0,02 ) = 117,16

101

Kontinuirano računanje

ada se broj računanja kamate tokom godina približava beskonačnosti (∞ ) govori se

o kontinuiranom računanju; pojam

+

mI1 se priblizava e , gde je e oko 2,71828.

Tako je buduća vrednost krajem n godina početnog depozita Pvo. Ako se kamatna stopa stalno obračunava po stopi i

ni1 Pvo FVn

∞

∞

+=

Ako imamo isti slučaj , kao i predhnodni , buduća vrednost depozita od 100 dinara na kraju treće godine po kamatanoj stopi od 8% će biti FV3 = 100 ( 100 ) ( e )( 0,08 ) ( 3 ) = 100 ( 2,71828) = 271,828 Ovakav način obračuna kamatne stope maksimira moguću buduću vrednost krajem n perioda za datu kamatnu stopu. Nominalna i efektivna kamatna stopa

a potrošače, kao i za poslovni svet je od značaja da može objektivno da izvrše poređenje više kamatnih stopa. Umesto poređenja investicionog prihoda tokom

određenog perioda, može da se načini razlika izmedu nominalne i efektivne kamatne stope. Nominalna kamatna stopa je ona kamatna stopa koja je ugovorena između zajmoprimca i zajmodavca. Efektivna ili stvarna kamatna stopa je kamatna stopa koja treba stvarno da se plati ili naplati. Ona se uobičajeno naziva godišnja procentualna kamatna stopa (ARP) Efektivna kamatna stopa se razlikuje od nominalne po tome što ona odražava uticaj frekvencija računanja.

1mk1 Keff −

+=

Primer: RS želi da utvrdi efektivnu kamatnu stopu , pri ugovorenoj nominalnoj kamatnoj stopi (k= 0,08) kada se kamatna stopa obračunava godisnje (m=1), polugodišnje (m=2) odnosno kvartalno (m=4) 1. za godišnje računanje

%808,0111

0,081 Keff1

1 =+=−

+=

2. za polugodišnje računanje

( ) %16,804,0111

0,081 Keff 22

2 =+=−

+=

K

Z

102

3. za kvartalno računanje

( ) %24,802,0111

0,081 Keff 44

4 =+=−

+=

Dva zaključka mogu da se izvedu iz ovih računanja:

• nominalna i efektivna kamatna stopa su jednake samo ako se računanje vrši na godišnjem nivou;

• efektivna kamatna stopa se povećava sa povećanjem frekvencije računanja. Buduća vrednost anuiteta

amislite situaciju da ste obećali da ćete godišnje plaćati po 1000 dinara nekom licu u narednih 10 godina. Da li biste plaćanje više voleli da vršite početkom ili krajem

godine? Zašto biste se opredelili za jedno ili za drugo rešenje? Anuitet predstavlja tok jednakih godišnjih cash flows. Ovaj cash flows može da bude inflow, prihod koji se na primer, ostvaruje od investicije, a može da bude i outflow sredstava odnosno odliv sredstava investiranih u cilju sticanja buduće vrednosti. Tipovi anuiteta

ostoje dve vrste anuiteta: obični i godišnje dugovanje. Obični anuitet je onaj kod kojeg se plaćanje vrši krajem svakog perioda , dok se kod tzv.

godišnjeg dugovanja plaćanje vrši na početku svakog perioda. Primer:F A treba da se opredeli izmedu dva moguća tipa anuiteta. Oba su na pet godina. Sa 1000 dinara anuiteta. A je obični anuitet, a anuitet B je na principu godišnjeg dugovanja. U cilju boljeg razumevanja razlika ova dva tipa anuiteta koristićemo se tabelom.

Tabela IV - 4: Dva tipa anuiteta

kraj perioda anuitet A (obicni) anuitet B (godisnje dugovanje)

0 0 1000 1 1000 1000 2 1000 1000 3 1000 1000 4 1000 1000 5 1000 0

Uprkos činjenici da su oba anuiteta u sumi 5000, godišnji anuitet će biti veći budući da njegov cash flow nastaje ranije. Buduća vrednost godišnjeg dugovanja je veća od buduće vrednosti običnog anuiteta, mada se obični anuitet mnogo više ili najčešće koristi u

Z

P

103

finansijama. Pronalaženje buduće vrednosti običnog anuiteta Primer: FA želi da utvrdi koliko novaca će imati na kraju pete godine ako položi depozit od 1000 dinara na kraju svake godine u narednih pet godina sa kamatnom stopom od 7%.

Tabela IV - 5: Izračunavanje buduće vrednosti

Kraj godine deponovan

novac (1)

broj godina (2)

Fv kamatni faktor (3)

buduća vrednost krajem godine [ ( 1 ) x ( 3 ) ]

1 1000 4 1,311 1311 2 1000 3 1,225 1225 3 1000 2 1,445 1145 4 1000 1 1,070 1070 5 1000 0 1,000 1000 ∑ 5751

Buduća vrednost kamatnog faktora za 1 dinar anuiteta se označava FVIF k n. Formula za dobijanje buduće vrednosti kamatnog faktora za n godina običnog anuiteta kada se kamata obračunava na godišnjem nivou k%.

FVAn= R ( FVIFA k,n )

Primer:FA želi da utvrdi buduću vrednost ( FVA n ) krajem pete godine ( n ) na depozit koji je položen krajem godine u vrednosti od 1000 dinara ( PMT ) sa godišnjom kamatnom stopom od 7 % ( k ) u narednih pet godina. FVIF 7 % na 5 godina = 5,751 Množenjem 1000 dinara sa ovim faktorom dobija se vrednost od 5751 dinara.

0 1 2 3

1000 1000 1000 Grafikon IV - 3: Vremenska linija koja pokazuje sekvence cash flow za običnu godišnju

otplatu od 1000 dinara sa rokom otplate od tri godine

104

Pronalaženje buduće vrednosti godišnjeg dugovanja (annuity due) Primer: FA želi da utvrdi vrednost u budućnosti za annuity due za iste uslove kao i u predhodnom periodu.

Kraj godine deponovan novac

(1)

broj godina (2)

Fv kamatni faktor (3)

buduća vrednost krajem godine [ ( 1 ) x ( 3 ) ]

0 1000 5 1,403 1403 1 1000 4 1,311 1311 2 1000 3 1,225 1225 3 1000 2 1,445 1145 4 1000 1 1,070 1070 5 0 0 1,000 1000 ∑ 6154

Pouke koje se mogu izvući

uduća vrednost annuity due je uvek veća od buduće vrednosti običnog anuiteta. Kako kod annuity due dolazi do cash flow početkom perioda umesto na kraju

perioda, kao što je slučaj sa običnim anuitetom, njegova vrednost je veća. U praksi se više koristi običan anuitet. Sadašnja vrednost

vek je korisno utvrditi sadašnju vrednost budućeg iznosa novca. Sadašnja vrednost je tekuća vrednost u određenoj nacionalnoj valuti budućeg iznosa-odnosno veličina

novca koju imate da investirate odnosno plasirate danas po kamatnoj stopi za određeni period investiranja. Sadašnja vrednost , kao i buduća vrednost se bazira na uverenju da jedan dinar ili bilo koja valuta danas više vredi nego bilo koja valuta ili dinar koji će biti prihodovan u budućnosti. Koncept sadašnje vrednosti

roces pronalaženja sadašnje vrednosti se često odnosi na diskontovanje cash flow. Radi se o procesu koji je inverzan procesu izračunavanja kamatne stope. Utvrđivanje

sadašnje vrednosti odgovara na pitanje " Ako mogu da dobijem i% na novac koji posedujem , šta bih voleo da bude najviše plaćeno da bih dobio Fvn dolara ili dinara u n periodu .” Diskontovanjem se dobija sadašnja vrednost iznosa u budućnosti, pod pretpostavkom da onaj koji donosi odluku ima mogućnost da dobije prinos u periodu n. Ovaj prinos se različito naziva odnosno diskontna stopa, očekivani prinos, cena kapitala iIi oportunitetni trošak.

B

U

P

105

Primer:RS ima mogućnost da dobije 300 dnara od danas za godinu dana. Ako može da za svoju investiciju dobije 6%, šta bi najviše valjalo da plati za ovu mogućnost? Prvo što treba uraditi valja videti koliko dinara po kamatnoj stopi od 6% bi valjalo da uloži da bi dobio 300 dinara.

( )

02,2830,061

300 Pv

360 0,006 1 Pv

=+

=

=+

Matematički izraz sadašnje vrednosti je:

( ) ( )

+=

+= nn k1

1k1

FVn Pv FVn

Primer: PV želi da utvrdi sadašnju vrednost 1700 dinara koje ima da primi za osam godina od danas, po kamatnoj stopi od 8%.

( ) ( ) 185108,01

1700k1

FVn Pv n =+

=+

=

Prihod je 1851-1700=1151 Računanje sadašnje vrednosti je takođe olakšano korišćenjem kamatnog faktora tekuće vrednosti, koja se nalazi u Aneksu 1.

( )nk11 kn PVIF+

=

Tablica daje kamatni faktor tekuće vrednosti PV iznosa koji ima da se primi u budućem periodu n i dobija se množenjem buduće vrednosti sa kamatnim faktorom tekuće vrednosti.

Pv = FVn ( PVIFkn )

Kamatni faktor sadašnje vrednosti prihod 5% 6% 7% 8% 9% 10% Analiziraj sam tablicu i oceni da li si mogao da dođeš do istih observacija koje se navode: • Faktori u tabeli determinišu tekuću vrednost 1 dinara koji će se primiti krajem datog

perioda.

106

• Sadašnja vrednost kamatnog faktora jednog iznosa je uvek manja od 1. Samo kada je oportunitetni trošak jednak 0 kamatni faktor je 1.

• Što je veća diskontna stopa tokom perioda , manja je vrednost kamatnog faktora

tekuće vrednosti. Tako što je veći potencijalni prihod od investicija, manji je iznos koji se ima primiti određene godine u budućnosti u odnosu na sadašnju vrednost.

• Za datu disktontnu stopu, tekuća vrednost se smanjuje tokom vremena.To znači, da

što je duži period vremena manja je tekuća vrednost. Ono što je ključno za razumevanje je da je kamathi faktor sadašnje vrednosti za i procenta u periodu n inverzan u odnosu na kamatni faktor buduće vrednosti. Primer: Kompanija X želi da izračuna kamatu ili rast sledećeg toka cash flow

godina cash flow 1991 1520 1991 1440 1992 1370 1993 1300 1994 1250

1250 : 1520 = 0,8222 za četiri godine. Kamatna stopa je 5% aproksimativno. Sam konstruiši cash flow i vežbaj izračunavanje stope rasta. Primer: Kompanija proizvodač cipela je dobila priliku da ostvari sledeći cash flow u narednih pet godina

godina cash flow 1 400 2 800 3 500 4 400 5 300

Ako mora da prihoduje najmanje 9% za učinjenu investiciju, koliko ona ima da plati za ovu mogucnost?

Godina (n) Cash flow (1)

PVIF (2)

Tekuća vrednost [ ( 1 ) x ( 3 ) ]

1 400 0,917 366,80 2 800 0,842 673,60 3 500 0,772 386,00 4 400 0,708 283,20 5 300 0,650 195,00

107

Da bi ostvarila ovaj cash flow kompanija ima da plati 1904,60 dinara ukoliko se obezbedi 9% kamatni prinos. Pri izračunavanju tekuće vrednosti različitog priliva neophodno je izračunati tekuću (sadašnju vrednost za svaki priliv). Vežbaj. Amortizacija zajma

od ugovaranja nekih zajmova ugovora se plaćanje i glavnice i kamate u regularnim anuitetima. Ako banka odobri zajam od 80.000 dinara sa kamatom od 15% i sa

rokom otplate od 10 godina, kolike će biti godišnje rate? Diskontni faktor je 5,0188 80000= 5,0188x x = 15 940 To bi predstavljalo godišnji iznos koji je potreban da se isplati zajam u roku od 10 godina. Medutim, u prvoj godini se plaća 15% na 80.000 što iznosi 12 000. Kada se od 15 940 oduzme 12 000 dobija se 3 940. Krajem prve godine glavnica koja se ima da plati je 80 000-3940=76 060 i to postaje iznos za izračunavanje kamatne stope za drugu godinu i tako redom. Stopa rasta

eophodno je izračunati godišnju kamatnu stopu ili stopu rasta toka cash flow. Da bi se to utvrdilo potrebno je izračunati buduću ili sadašnju stopu rasta.

Pravilo 72 Podelite broj 72 sa kamatnom stopom da biste utrvdili broj godina koji vam je potreban da biste udvorstručili vrednost sopstvenog novca. Ako je kamatna stopa 4%. Da bi se vas oročeni depozit udvostručio potrebno je 18 godina. Ako je kamatna stopa 6% onda je taj broj godina 12 godina, ako je 9% onda je osam godina. Iz tablica se takođe može utvrditi valjanost ovog.pravila.

Pravilo 7-10 Drugo pravilo 7-10 kaže da je za udvostručenje vrednosti, novca potrebno 7 godina ako je kamatna stopa 10%, odnosno 10 godina ako je kamatna stopa 7%. Ovo pravilo je naročito pouzdano ako se uzimaju kvartalni podaci, odnosno aproksimativno kada je reč o godišnjim podacima.

K

N

108

Osnovni pojmovi Kamata (Interest) Jednostavna kamata (Simple Interest) Buduca vrednost (Future Value, Terminal Value) Sadasnja vrednost (Present Value) Složena kamata (Compound Interest ) Diskontna stopa (stopa kapitalizacije) (Discount Rate (Capitalisation Rate) Anuitet (Annuity). Nominalna kamatna stopa (Nominal Interest Rate). Efektivna godisnja kamatna stopa (Effective Annual Interes Rate) Literatura I. Vicas, Robert P., Handbook of Financial Mathematics, Formulas and Table~ (1979)Prentice Hall. 2. Mile Stanisić, Stvarna cena bankarskih kredita, “Svet finansija”, mart-apri1l997 3.Black , Fischer, A Simple Discounting Rate, “ Financial Management”17( Summer 1988), pp.7-11. 4. Brian, Kettell (2001) Financial Economics, Making Sense of Information in Financial Markets, Prentice Hall, London.

109

IV D

eo

Poglavlje 12

Proces budžetiranja kapitalaVrednovanje dugoročnih vrednosnih papira

Stvari vrede onoliko koliko im značaja pridajemo. Andre Žid

110

rednost ima različita značenja. Zbog toga je neophodno da se pre nego se pređe na sam predmet izlaganja u ovom poglavlju napravi razlika između različitih značenja

pojma vrednosti. Likvidaciona vrednost predstavlja iznos novca koji bi mogao da se ostvari onda kada se akcije ili grupa akcija kompanije proda odvojeno od operacione organizicije odnosno vrednost akcija kompanije koja prestaje sa radom. Going concern vrednost je iznos koji moze da se dobije dok kompanija funkcionise. Uobičajeno je da su ove dve vrednosti različite i nije redak slučaj da nekada kompanija koja je prestala da radi vredi više od one koja posluje. Sa stanovista određivanja vrednosti hartija od vrednosti uglavnom se misli na kompaniju koja posluje i koja generira cash flow investitorima ili vrednosne papire. Knjigovodstvena vrednost imovine je obračunata vrednost imovine - odnosno troškovi imovine umanjene za akumuliranu deprecijaciju . Reč je o istorijskim vrednostima, koje imaju malih veza sa tekućom tržišnom vrednošću. Za knjigovodstvenu vrednost je, po pravilu, ne retko merodavna nabavna vrednost ili cena kapitala. Tržišna vrednost je vrednost po kojoj se imovina može prodati na tržištu. Unutrašnja vrednost (intrisec value) je ekonomska vrednost imovine i kada je tržište dobro informisano i efikasno, tržišna vrednost imovine kompanije bi trebalo da se kreće oko ove vrednosti.Unutrašnja vrednost imovine je u stvari njena prava, realna vrednost. Ona može da bude veća ili manja od knjigovodstvene vrednosti, pre svega, zbog latentnih rizika ili skrivenih gubitaka. Razlika tih dveju vrednosti je goodwill. 1. Vrednovanje obveznica

rednost neke imovine je sadašnja vrednost svih budućih gotovinskih tokova ( cash flow),.koji se očekuju da će biti ostvareni tokom perioda , koji može da se kreće od

jedne godine do beskonačnosti. Vrednost se odreduje diskontovanjem očekivanog cash flow, odnosno korišćenjem diskontne stope kao mere rizika. Korišćenjem tehnike izračunavanja sadašnje vrednosti, vrednost u periodu 0 Vo će biti

( ) ( ) ( ) ( )nk1CFn...

k1CF3

k1CF2

k1CF1Vo 321 +

+++

++

++

=

gde je : Vo je vrednost imovine Cft je cash flow koji se očekuje u periodu t i je odgovarajuća diskontna stopa (očekivani prinos) n je odgovarajući period vremena

V

V

111

Vrednovanje obveznica

bveznice obezbeđuju njihovim vlasnicima ostvarenje određenog fiksnog cash flow u određenom periodu: Vrednovanje se vrši na bazi jednačine koja se podjednako

koristi pri vrednovanju obveznica, preferencijalnih akcija i običnih akcija Obveznice i preferencijalne akcije su slične ,jer sadrže ugovorenu kamatu odnosno cash flow dividende. Kada se tiče dividendi za obične akcije one nisu ex ante poznate, već zavise od performansi kompanija , ali i drugih okolnosti koje utiču na cene akcija, kao i od politike dividendi. Obveznice predstavljaju dugoročne zajmovne( dužničke ) instrumente, koje koristi i privreda i država u funkciji mobilizacije finansijskih sredstava. Uobičajeno je u zemljama sa zrelim tržištima da se obveznice kompanije (korporacije) naplaćuju polugodišnje i izdaju sa rokom dospelosti koji se kreću od 1 do 30 godina, pri čemu se propisuje i nominalna vrednost (par value, face value). Primer: Kompanija X je 1992 emitovala desetogodišnje obveznice sa kamatnom stopom od 10%. Vrednost obveznice je 1000, a predviđeno je polugodišnje plaćanje kamate. Investitori koji kupe obveznicu dobijaju pravo na 1) 100 dinara godišnje na ime kamate (10% X 1000) koja se distribuira od po 50 dinara (1/2 od 100 krajem svakih šest meseci) i 2) 1000 krajem perioda od 10 godina. Osnovni metod vrednovanja obveznica

rednost obveznice predstavlja, tekuću (sadašnju) vrednost ugovorenog plaćanja koje je njen emitent dužan da plati od .sada pa do perioda kada obveznica dospeva.

Diskontna stopa bi predstavljala zahtevani prinos kd, a on je u zavisnosti od preovlađujuce kamatne stope i rizika.

Bo= I PVIFA kd n + M (PVIF kd n)

gde je: Bo = vrednost obveznice 1= godišnja kamatna stopa I n = broj godina M = nominalna vrednost obveznice kd = očekivana stopa prinosa

O

V

112

Primer: 1. januara 1992 kompanija X je emitovala obveznice sa kamatnom stopom od 10% na godišnjem nivou i sa zahtevanim prinosom koji je za jedan kupon iznosio 10%. Nominalna vrednost jedne obveznice je 1000 dinara. Bo = 100(PVIFA 10% 10 godina) + 1000 (PVIF 10% 10 godina) = = 100 (6,145) + 1000 (0,386) = = 641,50 + 386 = 1000,50 Obveznica će imati aproksimativnu vrednost od 1000 dinara i razlike koje se pojavlju su posledica korišćenja tablica koje zaokružuju brojeve. Može se primetiti da je vrednost obveznice na ovaj način izračunata jednaka njenoj nominalnoj vrednosti:Pravilo koje postoji je da je obveznica jednaka njenoj nominalnoj vrednosti uvek kada je kamatni kupon jednak očekivanom prinosu. Život obveznice može da bude buran, a može da bude i relativno stabilan. U osnovi retko se dešava da je vrednost obveznice na tržištu ista tokom perioda. Različite pojave u privredi, utiču na njenu vrednost. Spoljne uticaje na vrednost obveznice, odnosno na cenu ne mogu da kontrolišu, ni emitent, ni investitor. Zahtevani prinos i vrednost obveznice

vaki put kada je zahtevani (očekivani) prinos na obveznicu različit od kamatne stope kupona, vrednost obveznice neće biti jednaka njenoj nominalnoj vrednosti. Zahtevana

stopa prinosa se razlikuje od kamate na kuponu, bilo zato sto je došlo do promena ekonomskih uslova na makro planu, bilo zato što je došlo do promena rizika kompanije. Bez obzira na uzrok, značajno je ukazati da kada je stopa prinosa koji se zahteva veća od kamatne stope na kuponu, vrednost obveznice ce biti manja od njene par value (nominalne) vrednosti i obveznica ce se prodavati uz diskont. Na suprot tome, kada je željena stopa prinosa ispod nivoa kamatne stope na kuponu, vrednost obveznice će biti veća od njene nominalne vrednosti, u kom slučaju se obveznica prodaje uz premiju. U primeru koji je naveden željena stopa prinosa je bila jednaka kamatnoj stopi na kuponu i vrednost obveznice je bila 1000, odnosno bila je jednaka nominalnoj vrednosti. Ako se na tržištu za tu obveznicu željena stopa prinosa poveca na 12% onda će njena vrednost biti Bo = 100 (PVIFA 12%, 10 godina) + 1000 (PVIF 12%,10 godina) = 100 (5.650) + 1000 ((0,322) = 887, 00 željeni prinos vrednost obveznice status 12 887 diskont 10 1000 par value 8 1134 premija Dakle ako zahtevana stopa prinosa padne na 8%, vrednost obveznice će biti Bo 1,00(PVIFA 8% 10 godina) + 1000 (PVIF A 8% 10 godina) = 1134

S

113

0 4 5 6 108 97 11 12

600

800

1000

1200

1400

1600

Obveznice koje se prodaju uz premiju

Obveznice koje se prodaju po nominalnoj vrednost

Obveznica sa rokom dospeća od 5 god. I 8 % kamate

Obveznice koje se prodaju uz diskont Obveznica sa rokom

dospeća 15 god. I 8 % kamate

stopa kupona

par

CE

NA

O

BV

EZN

ICA

( D

IN )

Grafikon IV - 4: Cene obveznica zavisno od zahtevane stope prinosa

Vreme dospelosti

slučajevima kada je željena stopa prinosa različita od kamatne stope na kuponu, vreme dospelosti obveznice je relevantno i utiče na njenu vrednost, čak i

kada je zahtevana stopa prinosa konstantna do dospelosti. Konstantni zahtevani prinos

ada je željena stopa prinosa različita od kamatne stope i ako se pretpostavi da je ona konstantna do dospelosti, vrednost obveznice ce se približavati njenoj

nominalnoj vrednosti tokom vremena, a posebno sa približavanjem roka dospelosti. Ako je željena stopa prinosa jednaka kamatnoj stopi vrednost obveznce će ostati odnosno biti jednaka njenoj nominalnoj vrednosti sve do dospelosti.

U

K

114

Primer: Kompanija A je emitovala obveznice sa kamatnom stopom od 10% i sa rokom, dospelosti od deset godina. Svaka od sledeće tri stope prinosa od 12%, 10% i 8% se očekuju da ostanu konstantne do roka dospelosti. U svakom od ovih slučajeva vrednost obveznice se približava u krajnjem slučaju je 1000 o dospe1osti. Sa zahtevanom stopom prinosa od 12% diskont obveznice opada protekom vremena i po dospelosti je 1000 dinara. Kada je željena stopa prinosa 10%, njena vrednost od 1000 dinara ostaje nepromenjena do dospelosti. Najzad, ako je stopa prinosa 8% premija na obveznicu će padati sve dok se o dospelosti njena vrednost od 1134 ne izjednači sa 1000. Ako se pretpostavi da je željena stopa prinosa konstantna sve do dospelosti, vrednost obveznice ce se približavati njenoj nominalnoj vrednosti.

Obveznice bez definisanog roka dospeća ( perpetualne obveznice )

od pojmom obveznice bez definisanog roka dospeća se podrazumevaju obveznice koje nikada ne dospevaju. Ovaj tip obveznica je veoma redak u praksi i kao primer iz

istorije se uglavnom navodi onaj kada je ovu vrstu obveznica emitovala Velika Britanija nakon rata sa Napoleonom, a u cilju konsolidacije duga. Za te obveznice se britanska država obavezala da plaća fiksnu kamatnu stopu u beskonačnost. Iako redak tip obveznica, on je dobar primer za lako razumevanje tehnike utvrdivanja vrednosti obveznica. Tako je sadašnja vrednost takvih obveznica jednaka kapitalizovanoj vrednosti toka plaćanja kamata. U tom slučaju ako obeznica nosi fiksnu godišnju kamatnu stopu i za uvek , njena sadašnja vrednost V za zahtevanu stopu prinosa investitora kd ce biti:

( ) ( ) ( )

( ) ( )∑∞

=

∞

∞=+=

=++

++

=

1

21

kdPVIFA Ikd1i

kd1I

kd1I

kd1I V

t

t

odnosno V/kd što znači da je vrednost perpetualnih obveznica jednaka vrednosti periodično plaćenih kamata podeljenih sa odgovarajućom diskontnom stopom po periodu. Ako se pretpostavi da postoji mogućnost da kupite obveznicu koja plaća 100 dinara godišnje stalno. Ako za tu vrstu obveznice vi očekujete stopu prinosa od 12% , sadašnja vrednost obveznice će biti:

833,33 0,12100 V ==

Iznos od 833,33 je taj koji ste spremni da platite odnosnu obveznicu, odnosno, ako je cena iznad ili ispod navedene niste spremni da uđete u odnosnu investiciju, jer ne zadovoljava vaše zahteve koji se odnose na očekivani prinos. .

P

115

Obveznice sa 0% kamate ( zero coupon bonds)

ve obveznice ne sadrže kamatnu stopu i prodaju se uz diskont . Naravno prvo pitanje koje se postav1ja zašto bi neko uopšte investirao u obveznicu koja nema

kamatu na kuponu? Da li ipak postoji od takve investicije prinos? Ono što investitora može da motiviše da uđe u ovakvu investiciju je da može da protekom vremena dođe do porasta nominalne vrednosti obveznice imajući u vidu da je ugradjena u nominalnu vrednost i stopa inflacije. Ukoliko pak dođe do pada njene vrednosti on će dobiti na kraju perioda obveznicu u nominalnoj vrednosti. Način njenog vrednovanja je ,budući da nema kamatnu stopu jednostavniji i matematički to je:

( )( )n , kd PVIF MV

kd1MV V =+

= n

Želite da vrednujete obveznicu koja nema kamatu koja je emitovana na 10 godina i ima nominalnu vrednost od 15000 dinara. Očekujete prinos od 14%. U tom slučaju V =15000 ( PVIF 14 % 10 ) = 15000 ( 0, 270 ) = 4500 Ako tu obveznicu možete da kupite za 4500 i da za 10 godina dobijete 15000 onda će vam vaša investicija doneti prinos od 14%, koliko i zelite. Polugodišnja kamata i vrednost obveznice

rocedura izračunavanja je slična kao i ona pri izračunavanju polugodišnjih , kamatnih stopa. Ona podrazumeva sledeće korake:

1) Pretvaranje godišnje kamatne stope ( i ) u polugodišnju što se obezbeđuje deljenjem sa 2, 2)Pretvaranjem broja godina ( n ) u šestomesčeni period, što se dobija množenjem sa 2; 3) Pretvaranjem očekivane stope prinosa na godišnjem nivou ( kd ) na polugodišnji, što se dobija deljenjem sa 2.

+

=

=

++

+

= ∑=

2n 2

kd PVIF100 n 2

kdPVIFA 2k

2kd 1

1M kd 1

1 2k B

0

2n

1 t 0

t

O

P

116

Primer: Ako kompanija A plaća polugodišnju kamatnu stopu i ako je željeni prinos kd = 12

885,50 god 10 2

12PVIFA 100 god 10 2

12PVIFA 2

100 B 00

0 =

+

=

2.Vrednovanje običnih akcija

kcionari koji ulože u akcije jedne kompanije očekuju da budu nagrađeni kroz periodično prihodovanje dividendi i povećanje vrednosti akcija, odnosno u

najgorem slučaju smanjenju vrednosti akcija. Postojeći vlasnici i budući vlasnici, kao i analitičari kretanja cena vrednosnih papira generalno posmatrano, periodično vrše procenu vrednosti kompanija. Oni se opredeljuju da kupe akcije, kada veruju da je vrednost podcenjena (kada je stvarna cena veća od tržišne) ili da prodaju akcije onda kada je njihova vrednost precenjena (kada je tržišna cena veća od stvarne) Tržišna efikasnost

konomski racionalni kupci i prodavci koriste svoje procene i ocene rizika i prinosa imovine u cilju utvrđivanja njene vrednosti. Za kupca vrednost predstavlja

maksimum cene koju on želi da plati da bi je stekao, dok je ona sa stanovišta prodavca ostvarenje maksimalne prodajne cene. Ako je tržište razvijeno, cena se formira na ravnotežnom nivou i ona predstavlja odraz kolektivnih akcija prodavaca i kupaca, akcija do kojih dolazi na bazi određenih informacija koje imaju i jedni i drugi. Kada dođe do nove informacije, prodavci i kupci se njoj, odmah , preko svojih kupoprodajnih aktivnosti prilagođavaju i dovode do stvaranja nove, ravnotežne cene. Ovaj proces prilagođavanja tržišta novim informacijama može da se posmatra i sa stanovišta stope prinosa. Postoji zahtevani prinos koji nije isto što i očekivani prinos, odnosno prinos koji se očekuje da će biti ostvaren tokom perioda vremena. ; .

=∧ k očekivane koristi tokom vremena/ tekuca cena imovine

Svaki put kada investitor oceni da očekivani prinos nije jednak željenom odnosno veći je

kk ⟩∧

dolazi do prilagodavanja tržišnih cena. Ako je očekivani prinos manji od željenog

kk ⟨∧

investori će prodati imovinu. Ako je očekivani oko ili veći od željenog prinosa, investitori će kupovati imovinu. . Kako investitor dolazi do diskontne stope odnosno zahtevane stope prinosa?

A

E

117

On mora da uzme u obzir nekoliko informacija . Prvo , investitor traži da ima realnu kamatnu stopu, odnosno kamatnu stopu koja je adjustirana za inflaciju. Drugo, on traži premiju koja bi nadoknadila erodirajući efekat inflacije. Kolika će biti premija zavisi od toga kakvu inflaciju investor očekuje. Treće , kombinovanjem realne kamatne stope i premije dolazi se do tzv risk free kamatne stope. Ako je ovim postupcima investitor zaštićen od inflacije, nije od rizika. Zato je četvrti korak koji preduzima, kako bi došao do željene stope prinosa premija za rizik ( finansijski i poslovni) koji preuzima investiranjem u tu hartiju . Kada premiju za rizik doda risk free kamatnoj stopi dobija željenu stopu prinosa.

Uzmimo hipotetički primer realna stopa prinosa 4 % +premija za inflaciju 5 % risk free stopa 9 % + premija rizika 3 % zahtevana stopa prinosa 12 %

Tržišta koja su razvijena su relativno efikasna i njih čine veliki broj investitora koji brzo reaguju na nove informacije. Hipoteza efikasnog tržišta , koja predstavlja jednu od važnih teorija u finansijama polazi od toga :

− da su cene obveznica uobičajeno u ravnoteži, što znači da su cene pravično vrednovane i da je kod njih očekivani prinos jednak željenom prinosu.

− da u bilo koje vreme cene vrednosnih papira u potpunosti odražavaju sve zvanične informacije koje se tiču kompanija i njihovih vrednosnih papira.

− da dok je stok pravično vrednovan, investitori neće gubiti vreme u pokušajima pronalaženja i kapitalizacje loše vrednovanih vrednosnih papira.

Ova teorija se ipak pokazuje nekorisnom u vreme volatilnih kretanja na berzama. Čak iako se u praksi pokazala nepozdanom, ona i dalje važi kao jedna od relevantnih teorija “ novih finansija” Bazna jednačina

ao i vrednost obveznica , vrednost akcija predstavlja sadašnju vrednost svih budućih koristi koje se očekuju da će se ostvariti. Tako je vrednost akcija jednaka sadašnjoj

vrednosti svih budućih dividendi koje se očekuju da će se ostvariti u beskonačnom periodu vremena. gde je: Po je vrednost akcija Dt je dividenda po akciji koja se plaća krajem godine kd je željeni prinos na akciju .

K

( ) ( ) ( )kd1Dt...

kd1D2

kd1D1 P

+++

++

+=

118

Najjednostavniji pristup vrednovanja dividendi je model nultnog rasta, koji podrazumeva stalni, nerastući tok dividendi, odnosno Dl= D2 = D3= D Ako se uzme da je D 1 iznos godišnje dividende , jednačina bi mogla da se svede na

kdD1 ) kdPVIFA ( D1

) kd 1 (1 D1 P

1t0 =∞=

+= ∑

∞

=

Primer: Očekuje se da će dividenda kompanije A ostati konstantna i da će sada pa do beskonačnosti imati vrednost od 3 dinara. Ako je željena stopa prinosa 15%, vrednost stoka ce biti 20 dinara (3 / 0,15) Uobičajeno je da preferencijalne akcije holderima obezbeđuju fiksnu godišnju dividendu, tokom beskonačnog trajanja. Navedena jednačina može da se iskoristi i za utvrđivanje vrednosti preferencijalnih akcija. Ako je na primer, kod preferencijalnih akcija godišnja dividenda 5 a zahtevani prinos 13% , ona ce vredeti 38,46 (5/0,13) Konstantan rast

ajcešće citran primer vrednovanja dividendi je preko modela konstantnog rasta. Ovde je pretpostavka da će dividenda imati konstantan rast (g) koji je manji od

željenog prinosa Ks, odnosno da je g < Ks. . Ako se uzme da je Do zadnje primljena dividenda , onda se vrednost akcije izračunava na osnovu sledeće jednačine:

( )

( )( )

( )( )

( ) ( )∞=+

∞++

+

++

++

=∞ -kd

D

kd1

1D

kd1

1Dkd1

1D P 10

20

10

0ggg

Ovaj model je poznat pod nazivom Gordonov model. Primer: Kompanija A je u periodu 1993 -98 plaćala dividende na sledeći način

godina dividenda u din 1998 1,40 1997 1,29 1996 1,20 1995 1,12 1994 1,05 1993 1,00

Iz tablice se uzme kamatni faktor tekuće (sadašnje) vrednosti; zajedno sa tehnikom koja se koristi za utvrđivanje stope rasta dividendi i pretpostavka je da postoji konstantan rast dividendi (g) i da on iznosi 7%. Kompanija procenjuje da će njene dividende u 1999.

N

119

iznositi 1,50. Željeni prinos (Kd) je 15%. Kada se ovi podaci stave u jednačinu dobija se

75,180.8

1,50 0,07 - 0,15

1,50 P0 ===

Bez rasta dividendi (nulti rast)

ulti rast dividendi se takođe može smatrati "konstantnim rastom", jer se očekuje da rast (g) bude 0 stalno u budućnosti. Jednačina će biti pojednostavljena i glasiće

kdD1 V =

gde je Kd stopa kapitalizacije ili zahtevani prinos na investiciju u imovinu. Nema mnogo privrednih subjekata koji mogu da održe konstatnu dividendu u dugom periodu. Međutim, ako se ipak očekuje re1ativna stabilnost dividendi u budućnosti, ova jednačina može da posluži kao aproksimacija. Knjigovodstvena vrednost po akciji

njigovodstvena vrednost akcija predstav1ja imovinu po akciji koja se ima primiti ako se imovina 1ikvidira prema knjigovodstvenoj vrednosti i ako se ostatak koji se

dobija po plaćanju svih obaveza podeli sa brojem običnih akcija.Ovaj metod ima slabost u tome što se bazira na istorijskim podaciina i zanemaruje očekivani prinos. Pored toga, ne odražava tržišnu celinu. Primer: Kompanija A(31. decembra 1998); je imala ukupnu imovinu 6 miliona dinara, uključujući i 4,5 miliona dinara preferencijalnih akcija i 100000 dinara običnih akcija.Knjigovodstvena vrednost po akciji će biti

000 100000 500 4 - 000 000 6 = 15 dinara po akciji

Likvidaciona vrednost po akciji

ikvidaciona vrednost po akciji predstavlja aktualni prinos po akciji zajedničkog stoka, koji se dobija kada se jedna kompanija proda, plate obaveze, ukIjučiv i

preferencijalne akcije i ostatak podeli među obične akcionare. Ova metoda je realističnija od knjigovodstvene, ali zanemaruje, odnosno ne uzima u obzir dohodovnu moć akcija kompanije..

N

K

L

120

Primer: Kompanija Z je utvrdila istraživanjem da bi dobila samo 5,25 miliona dinara ako bi se likvidirala. Likvidaciona vrednost po akciji , ako se uzmu pokazatelji iz predhodnog primera bi bila:

000 100000 500 4 - 000 250 5 = 7,5 dinara po akciji

Jednačine ključnih formula sadašnje vrednosti za izračunavanje vrednosti vrednosnih .papira (pretpostavka je da je rec 0 godisnjim cash flows) Obveznice 1. Stalne (perpetualne) akcije

( ) kd

ikd1iV

1tt =

+= ∑

∞

=

2. Sa definisanom dospelošću

( ) ( )( ) ( )n kd PVIF MVn kdFVIFA

kd1MV

kd1iV n

n

1tt +=

++

+= ∑

=

3. Sa nultim kuponom

( )

( )n kd PVIF MV kd1

MVV n =+

=

Akcije 1.0bične

( )( ) ( )g-ke

D ke1

g1 DV 1

1tt

0 =

+

+= ∑

∞

=

t

Osnovni pojmovi Likvidaciona vrednost imovine Going concern vrednost Knjigovodstvena vrednost Tržišna vrednost Unutrašnja vrednost

121

Obveznica Zahtevani prinos Premija Diskont Akcija Nultni rast dividendi Literatura 1. Haugen, R.obert ,A (1986), " Modem Investment Theory" Prentice Hall. 2. Van Horn, James, C (1990) " Financial Market Rates and Flows", Prentice Hall. 3. William, John ,B. (1938), "The Theory of Investment Value", Cambridge M.A. Harvard University Press. 4. Nikolic dr Ljubica, Prinosi i rizici na hartije od vrednosti, VI tradicionalno savetovanje Finansijsko tržište danas i pravci razvoja, Miločer 16-18.09.1999. str 279-293

122

IV D

eo

Poglavlje 13

Proces budžetiranja kapitalaRizik i budžetiranje kapitala

Zbog predomišljanja često propadne zgodna prilika.

Latinski citat

123

vaki investicioni projekat sadrži brojne rizike, naročito zbog toga da se cash flow ne ostvaruje na način na koji se anticipira. Zbog toga je neophodno da se pri procenama

projekata uzme u obzir više mogućnosti, a ne samo ona koja je najizglednija. Jedna od takvih analiza je uzimanje u obzir različitih scenarija makroekonomskih kretanja, odnosno pretpostavke da se u narednom periodu može da očekuje duboka recesija, blaga recesija, mali bum privredne aktivnosti, odnosno veliki bum privredne aktivnosti. Uzimajući u obzir ovakve pretpostavke prave se projekcije cash flow. Projekcija gotovinskog toka (cash flow)

Tabela IV - 6:Projekcija cash flow

Godišnji cash flow Stanje privrede Projekat A Projekat B Duboka recesija 3000 2000 Blaga recesija 3500 3000 Normalno stanjje privrede 4000 4000 Mali bum 4500 5000 Veliki bum 5000 6000 Iz ove projekcije se uočava da je disperzija cash flow negde veća po predlogu B nego po predlogu A. Međutim, da bi ova analiza bila potpuna, neophodno je imati dodatne informacije. Pretpostavimo da je verovatnoća da će doći do duboke recesije 10%, blage recesije 20%, da će privreda normalno funkcionisati 40%, da se može očekivati da će doći do malog buma 20% osnosno velikog buma 10%. Polazeći od ove pretpostavke moguće je napraviti distribuciju verovatnoće za svaki cash flow, po predlogu A i po predlogu B na sledeći način.

Tabela IV - 7: Distribucija verovatnoće

Godišnji cash flow godina 1 Stanje privrede Predlog A Predlog B Duboka recesija 10% 3000 10% 2000 Blaga recesija 20% 3500 20% 3000 Normalno stanje privrede 40% 4000 40% 4000 Mali bum 20% 4500 20% 5000 Veliki bum 10% 5000 10% 6000

S

124

VE

RO

VA

TNO

’A D

OG

AD

JAN

JA .4

.3

.2

.1

0

Predlog A

VE

RO

VA

TNO

’A D

OG

AD

JAN

JA

CASH FLOW 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000

.4

.3

.2

.1

0

Predlog B

Grafikon IV - 5: Poredjenje dva predloga i verovatnoća distribucije mogućih cash flows

Grafički prikazana distribucija verovatnoće daje jasniju sliku za ocenu. Distribucija verovatnoće može da se sumira u

• očekivanoj vrednosti • standardnoj devijaciji. .

Ovde je akcenat analize na cash flow koji je suprotan sadašnjoj vrednosti Očekivana vrednost u verovatnoći distribucije cash flow za period t ,CF t se definiše kao .

125

( )( )xtn

1xxt

____PCF CF ∑

==

gde je GF xt verovatnoća cash flow za x mogućnosti u periodu t , Pxt je verovatnoća da će doći do cash flow, a ovaj gotovinski priliv predstavlja ukupan broj verovatnoća koje će se dogoditi u periodu t. Tako je očekivana vrednost cash flow prosečni ponder mogućih cash flow, sa ponderima ,koji imaju verovatnoću da će se desiti u budućnosti.. Konvencionalna mera disperzije je standardna devijacija . Matematički se ona izračunava

na sledeći način:

( )∑=

−=

n

1st

2___1xt1 PCF CF

xσ

Za normalnu distribuciju, oko 68% ukupne distribucije se nalazi oko jedinice standardne devijacije s druge strane strane ocekivane vrednosti. To znači da će samo 32% distribucije imati standradnu devijaciju veću od l. Za ilustraciju uzmimo dva predloga, predlog A i predlog B.

Tabela IV - 8: Predlog A

MOGUĆI CASH FLOW, CFxl

VEROVATNOĆA DOGADJANJA, Pxl

( CFxl ) ( P xl )

(CFxl – Fl )2 ( Px )

3000 .10 300 ( 3000 – 4000 )2 ( .10 ) 3500 .20 700 ( 3500 – 4000 )2 ( .20 ) 4000 .40 1600 ( 4000 – 4000 )2 ( .40 ) 4500 .20 900 ( 4500 – 4000 )2 ( .20 ) 5000 .10 500 ( 5000 – 4000 )2 ( .10 ) Σ = 1.00 Σ = 4000 = Fl Σ = 300.000 = 2

1σ ( 300.000 ).5 = 548 = σ 1

Tabela IV - 9: Predlog B

MOGUĆI CASH FLOW, CFxl

VEROVATNOĆA DOGADJANJA, Pxl

( CFxl ) ( P xl )

(CFxl – Fl )2 ( Px )

2000 .10 200 ( 2000 – 4000 )2 ( .10 ) 3000 .20 600 ( 3000 – 4000 )2 ( .20 ) 4000 .40 1600 ( 4000 – 4000 )2 ( .40 ) 5000 .20 1000 ( 5000 – 4000 )2 ( .20 ) 6000 .10 600 ( 6000 – 4000 )2 ( .10 ) Σ = 1.00 Σ = 4000 = Fl Σ = 1.200.000 = 2

1σ ( 1.200.000 ).5 = 1095 = σ 1

126

Očekivana distribucija cash flow projekta A je 4000 ista kao i kod projekta B. Medjutim, standardna devijacija projekta A je 548, a projekta B 1095. Kako je standardna devijacija projekta B veća, ona ukazuje na veću disperziju mogućih događanja , odnosno na veći rizik. Koeficijent varijacije

ere relativne disperzije distribucije je koeficijent varijacije (CV). Matematički standardna varijacije je ratio standardne devijacije distribucije u odnosu na

očekivanu vrednost distribucije Ona predstavlja meru rizika po jedinici očekivane vrednosti. Za predlog A koeficijent varijacije je:

0,14 4000548 CVa ==

a za predlog B

0,27 40001095 CVa ==

Iz ovog izračunavanja , dobijeno je da je koeficijent varijacije projekta B veći od koeficijanta varijacije projekta A iz čega proizilazi zaključak da predlog projekta B ima veći stepen relativnog rizika. Naravno, postavlja se pitanje zbog čega je potrebno da se izračunava koeficijent varijacije, kada se isti zaključak mogao da se izvuče .iz izračunavanja standardne varijacije? U ovom primeru je standardna devijacija.bila ista za oba projekta. To je redak slucaj. i postavlja se pitanje šta ako je ona razlicita? To i jeste razlog zbog kojeg je neophodno izračunati relativnu disperziju, što pruža izračunavanje koeficijenta varijacije. Ukupni rizik projekta

od investitora i kreditora postoji averzija prema riziku.To je dodatni razlog da menadžeri pri vođenju politike moraju da uključe elemenat rizika pri analizi pedloga

projekta . Budžetiranje kapitala i odluke vezane za tu aktivnost podrazumevaju da menadžeri donose odluke koje bi bile u funkciji maksimiranja prinosa po akciji. Uprkos tome treba imati u vidu i da distribucija verovatnoće nije nužno ista u svim periodima života samog projekta.

M

K

127

CA

SH

FLO

W (

dina

ri )

GODINA

1 2 3

Grafikon IV - 6 : Verovatnoća distribucije mogućeg cash flow pokazuje promene u

očekivanoj vrednosti rizika tokom vremena Ovde se radi o kontinuiranoj, a ne diskretnoj distribuciji. Šta to znači? To znači da cash flow može, da ima bilo koju vrednost u okviru datog intervala, na suprot uzimanja izvesne (sigurne vrednosti) vrednosti unutar intervala. Grafički to pokazuje da ukoliko je distribucija uža i više usmerena prema siljku , rizik je manji i obratno. Ovaj grafikon ukazuje i na promenu distribucije tokom vremena. Na taj . način smo u mogućnosti da kvantifikujemo rizik predloženog investicionog projekta. Jedan od načina rešavanja problema je pristup stablo verovatnoće, koje predstavlja grafički izraz mogućeg cash flow određene investicije. Ovde se utvrđuje moguć cash flow u budućnosti na bazi podataka 0 cash flow iz prošlosti. Ovakva poređenja omogućavaju i utvrđivanje stepena korelacije. Na primer,ako je cash flow bio zadovoljavajući u jednom periodu, realno je očekivati da će to biti u budućnosti. Pristup stablo verovatnoće

a stablom verovatnoće pokušava se da se odrede događaji koji mogu da se dese u budućnosti. Grafikon 13-3 (¿) pokazuje stablo verovatnoće za dva predloga projekta.

Svaka pojedinačna grana, predstavlja jednu moguću sekvencu cash flow; Za svaku od devet grana određena je verovatnoća. Iz stabla verovatnoće se može zaključiti da je u periodu I plasman od 500 dinara, da je mogućnost 800, 500 i 200; odnosno da ako recirno, investirate 200 dinara dobijate slabe rezultate, a naročito ako dezinvestirate.

S

128

-240

( .25 ) 500

( .50 ) 200

( .25 ) - 100

( .40 ) - 400

( .40 ) - 100

( .20 ) 200

( .20 ) 500

( .60 ) 200

( .20 ) - 100

( .20 ) 200

( .40 ) 500

( .40 ) 800Grana 1

Grana 2

Grana 3

Grana 4

Grana 5

Grana 6

Grana 7

Grana 8

Grana 9

Godina 1 Godina 2

Grafikon IV - 7: Grafička ilustracija stabla verovatnoće

Pretpostavimo da postoji jedan investicioni projekat koji zahteva ukupnu investiciju od 240 (što predstavlja odliv - outflow). U prvoj godini ostvarenje cash flow od 500 dinara, uslovna verovatnoća od 40% je da će u drugoj godini cash flow biti 800 dinara, 40 % ovog cash flow će biti 500 dinara a 20% da će biti 200 dinara. Zajednička verovatnoća je proizvod inicijalne verovatnoće i uslovne verovatnoće je 0,25xO,40=0, 10. Zajednička verovatnoća da će cash flow u godini 1 biti 500, koji je praćen cash flow od 500 u godini 2 je 0,25 x O,40 = 0, 10, a da ce cash flow od 500 u godinl 1 biti praćeno cash flow u godini 2 od 200 onda je 0,20%.Verovatnoća da će cash flow biti 500, 60% da će biti 200 i 20% da će biti 100. Zajednička verovatnoća za tri grane su 0,l0 ,0,30 i 0,10. Tako može da se izračuna i zajednička verovatnoća za treću granu uslovne verovatnoće. Diskontovanje sadašnje vrednosti na risk free stopu

a stablom verovatnoće se pokušava da se dobije ukupna distribucija neto sadašnje vrednosti. Suština pristupa se sastoji u studiranju problema. Onda se diskontuju

različiti cash flow na njihovu sadašnju vrednost prema risk free stopi. Ova stopa se koristi , jer. se tim pristupom pokušava da izoluje vremenska vrednost novca diskontovanjem i odvojenom analizom rizika. Očekivana vrednost verovatnoće distribucije moguće neto sadašnje vrednosti je :

( )( )iz

1 ii

______PNPV NPV ∑

==

S

129

gde je NPVj neto sadašnja vrednost izračunata po risk - free stopi za seriju cash flow, Pj je zajednička verovatnoća da ce se desiti serija, z je ukupan broj serija cash flow (ili grana). U našem primeru postoji 9 mogućih serija neto cash flow, što znači da je z=9. Ako je free risk rate 8% i ako se ova stopa koristi kao diskontna stopa, onda je neto sadašnja vrednost ove serije

( ) ( )909 240

0,08 1800

0,08 1500 NPV 211 =−

++

+=

Sledeća serija. cash flow je predstavljena u cash flow od -240 u vremenu 0 , 500 u.prvoj godini i 500 u drugoj godini.

( ) ( )652 240

0,08 1500

0,08 1500 NPV 212 =−

++

+=

Na isti način može da se odredi neto sadašnja vrednost za narednih sedam serija. Pozitivna vrednost očekivane neto sadašnje vrednosti (. p6) ne može da se uzme kao odlučujući signal za prihvatanje određenog projekta, jer u analizu još nije uzet u obzir rizik da bi se izvršila korekcija NPV. Cash flow za svaki period mora da se diskontuje riziku prilagođenoj diskontnoj željenoj stopi prinosa. To se čini putem izračunavanja standardne devijacije Tabela IV-10: Tabelarni prikaz stabla verovatnoće SERIJA CASH FLOW

NETO SADAŠNJA VREDNOST

ZAJEDNICKA VEROVATNOĆA DOGADANJA

(2) x (3)

1 909 -.10 -91 2 652 .10 65 3 394 .05 20 4 374 .10 37 5 117 .30 35 6 -141 .10 -14 7 -161 .05 -8 8 -418 .10 -42 9 -676 .10 -68 Ponderisani prosek = 116 = .P6 odnosno

130

( )i

2z

1i

______iNPV pNPVNPV∑

=

−=σ

standardna devijacija je

( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( )( ) ( )

[ ] 444277,197

10.116676

10.11641805.116161

10.11614130.116117

10.11637405.116394

10.11665210.116909

5.

2

22

22

22

22

NPV ==

−−+

−−+−−+

−−+−+

−+−+

−+−

=σ

Mora se ukazati da je standardnu devijaciju u ovom slučaju bilo relativno jednostavno izračunati što u većini drugih primera nije slučaj. Simulacija

a bi se ocenila rizičnost investicije može da se koristi i simu1acija u ci1ju procene neto sadašnje vrednosti, očekivane vrednosti interne stope prinosa ili očekivanog

indeksa vrednosti profitabi1nosti, kao i disperzija oko očekivane vrednosti. Šta je simulacija? Simulacija predstavlja testiranje magućih rezultata investicionog projekta pre nego se on prihvati. Model simulacije je prvi predlažio David Hertz na osnovu kojeg simulacija treba da uk1juči sledeće cash flow tokove: Analiza tržišta

• Veličina tržišta • Prodajna cena • Stopa rasta tržišta • Udeo tržišta

Investicioni trošak

• Zahtevana investjcija • Korisni vek objekta • Rezidualna vrednast investicije

Operacioni i fiksni troškovi

• Operaciani troškovi

D

131

• Fiksni troškovi

Menadžment prema svojoj proceni događanja ceni svaki od ovih faktora. Kada se utvrdi distribucija verovatnoće za svih devet faktora, neaphodna je pristupiti izračunavanju interne stope prinosa , odnosna neto sadašnje vrednasti izračunate prema risk free stopi. , Za ilustaciju kako se to radi dajemo primer:

Tabela IV - 11:Procena dogadjanja

Veličina trižišta 450 500 550 600 650 700 750 (u hiljadama jedinica) Verovatnoća dogadjanja 5% 10% 20% 30% 20% 10% 5%

Zatim se pravi ista procena za svaki od narednih osam faktora i pristupa se njihovoj kombinaciji i izračunavanju na osnovu modela. Kada se izvrši veći broj kombinacija može da se dobije i frekvencija distribucije, koja omogućava da se identifikuje očekivana vrednost interne stope prinosa i disperzija oko očekivane stope prinosa. Zasenčena površina pokazuje verovatnoću IRR koja je manja od risk - free stope

Stopa risk - free

Zasenčena površina pokazuje verovatnoće IRR koja je manja od

risk – free stope

INTERNA STOPA PRINOSA ( % )

VE

RO

VA

TNO

ĆA

DO

GA

DJA

NJA

Grafikon IV - 8: Verovatnoća distribucije za internu stopu prinosa

Grafikon pokazuje verovatnoću da će interna stopa prinosa biti niža od risk free stope Ove navedene metode daju dovoljno informacija na osnovu kojih je moguće evaluirati rizik investicionog projekta, pored čije primene je neophodno brižljivo interpretirati

132

dobijene rezultate, što predstavlja uvek složen problem. Portfolio pristup

ko postoji više investicionih projekata neophodno je evaluirati i njihov kombinovani rizik.

VREME VREME VREME

CA

SH

FLO

W (

u di

n )

Predlog A Predlog B Kombinacija predloga A i B

Grafikon IV - 9: Efekat diversifikacije cash flows

Iz ovog primera se vidi da je kod jednog projekta cash flow cikličan, dok kod drugog to nije slučaj. Njihovom kombinacijom se uočava da je disperzija cash flow reducirana kombinacijom projekata na način da se kombinacijom smanjuje rizik. Kombinacija projekata na način da se njome smanjuje rizik je poznata kao diversifikacija. Princip je potpuno isti kao i kod diversifikacije vrednosnih papira. Standardna devijacija se dobija

∑∑==

=m

kjk

1

m

1jp σσ odnosno kovarijansa a je kjkj,, r σσσ =kj

gde je m ukupan broj portfolija u projektu, a kj,σ je kovarijansa izmedu mogućih neto sadašnjih vrednosti projekta j i k. Tabela IV-12: Standardna devijacija za projekat 1 i projekat 2 koeficijent varijacije koeficijent korelacije očekivana neto sadasnja

standardna standardna devijacija

projekat 1 12000 14000 izmedu 1 i 0,40 projekat 2 8000 6000 20 Očekivana standardna devijacija neto sadašnje vrednosti kombinacije projekta predstavlja zbir dve odvojene očekivane vrednosti neto sadašnje vrednosti. NPV=12000+ 8000 =20000 Standardna devijacija za kombinaciju projekata

A

133

( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) 17297 6000 16000 14000 214000 1 r 2

1kjkj,

2

1jp =++== ∑∑

== kσσσ

Neto sadašnja vrednost kompanije se povećava sa 12000 na 29000 i standardna devijacija sa 14000 na 14297 ako bi se prihvatio projekat 2. Koeficijent varijacije odnosno

1,17 1200014000

= bez projekta 2 , a 0,86 2000017297

= sa projektom 2.Ako se koeficijent

varijacije uzme kao mera relativnog rizika, jasno proizilazi da bi prihvatanje projekta 2 smanjio rizik kompanije . Ovim metodama se kvantifikuje rizik pojedinačnog investicionog projekta kao i kombinacije projekata. Informacije koje se dobijaju ovim metodama zajedno sa informacijama o očekivanoj profitabilnosti projekata mogu da predstavljaju pouzdanu informaciju za odlučivanje. Osnovni pojmovi Očekivani prinos (Expected Return) Standardna devijacija (Standard Deviation) Stablo verovatnoce (Probability Tree) Cash flow koji se generira investicijom Literatura 1. Hertz, David B.(1964), " Risk Analysis in Capital Investment", Harvard Business Review 42, 95-106. 2. Magee,J.F. "How to Use Decision Trees in Capital Investment", Harvard Business Review 42, 79-96.

134

IV D

eo

Poglavlje 14

Proces budžetiranja kapitalaCena kapitala

Čuvaj se žurbe , jer ona uvek donosi kajanje. Onaj ko žuri , govori pre nego što je nešto shvatio , odgovara pre nego što je razmislio, odlučuje pre nego što je proverio , nudi pre nego što se u nešto uverio.

Arapska iskrica

135

od svake kompanije ključno pitanje koje se postavlja je u kojoj meri je menadžment u stanju da utiče na njenu ukupnu vednost (akcije plus dug) odnosno

ukupnu vrednost pod pretpostavkom da pristupi vodenju politike mix finansiranja. U daljem izlaganju će se pažnja usmeriti na određivanje ukupne vrednosti kompanije i njenim zahtevima prinosa kada dolazi do variranja debt to equity ratio ili relativne visine finansijskog leveridza. Pođimo od pretpostavke da imamo kompaniju kod koje se ne očekuje da će u budućnosti doći do rasta prinosa i da redovno isplaćuje dividende akcionarima. Pretpostavimo da ta kompanija posluje u svetu u kojem ne postoje porezi. Najbolje je moguće razumeti strukturu kapitala ako se pođe od pretpostavke da porezi ne postoje , a zatim poreze tretirati kao tržišnu imperfekciju. Prva je

BI ki = = godišnja kamatna stopa na dug i tržišna vrednost (preostalog)duga

gde je: ki prinos na dug komapnije pod pretpostavkom da je dug perpetualan. Druga je

SE ke = = prinos koji se može podeliti akcionarima i tržišna vrednost

preostalog stoka akcija. Budući da smo pošli od pretpostavke da se radi o kompaniji čiji prinos neće da raste u budućnosti, koje ima da plati 100% dividendi ratio prinos/cena predstavlja diskontnu stopu koja je jednaka sadašnjoj vrednosti perpetualnog toka očekivanih budućih dividendi prema tekućoj ceni akcija. Pošlo od pretpostavke nultnog rasta, odnosno primera koji na najjednostavniji način objašnjava teoriju strukture kapitala. Zadnja stopa je

VO ko = = neto operacioni prinos / ukupna tržišna vrednost kompanije

gdeje V = B + S ukupna stopa kapitalizacije kompanije . Ova stopa predstavlja ponderisane prosečne troškove kapitala, koji mogu da se izraze na sledeći način:

++

+=

SBS Ke

SBB ki ko

K

136

Ključno pitanje je šta se dešava sa ki, ke i ko kada finansijski leveridž , odnosno SB

poraste. Pristup neto operacionog prinosa

efinicija neto operacionog prinosa (NOI) se odnosi na teoriju strukture kapitala prema kojoj ponderisani prosešni trošak kapitala i ukupna vrednost kompanije

ostaju konstantni, iako je došlo do promene finansijskog leveridža. Pretpostavimo da kompanija ima dug od 1000 dinara sa 10% kamate, da je godišnji operacioni prinos (NOI ili EBIT) 1000 dinara i da je ukupna stopa kapitalizacije ko=15%. Sa tim informacijama može da se izračuna vrednost kompanije na sledeći način: 0 neto operacioni prinos 1000 ko opšta stopa kapitalizacije + 15 V ukupna vrednost kompanije (O/ke) 6667 B tržišna vrednost duga 1000 S tržišna vrednost akcija 5667 Prinos koji je dostupan akcionarima, E, predstavlja neto operacioni prinos umanjen za placanje kamata, 0 -1 ili 1000 -100 = 900 dinara Implicrani prinos na imovinu je

% 88,155567900

SE ke ===

Sa ovakvm pristupom, neto operacioni prinos je kapitalizovan (diskontovan) po ukupnoj stopi kapitalizacije da bi se dobila ukupna tršišna vrednost kompanije. Tržišna vrednost duga se zatim oduzima od ukupne tržišne vrednosti u cilju dobijanja tržišne vrednosti akcija. Kako bi se to bolje razumelo , uzmimo sledeći primer: da kompanija poveća dug sa 1000 na 3000 dinara i da kao metod pristupi otkupu akcija . Vrednovanje kompanije bi se izvršilo na sledeći nacin: 0 neto operacioni prinos 1000 ko opsta stopa kapitalizacije + 15 V ukupna vrednost preduzeca (O/ke) 6667 B tržišna vrednost duga 300 S tržišna vrednost akcija 3667 Prinos koji je na raspolaganju akcionarima , E, jednak je neto operacionom prinosu umanjenom za kamatu ili 1000 - 300 = 700. Implicitna stopa prinosa je

% 09,193667700

SE ke ===

D

137

lz ovih primera proizilazi da zahtevana stopa prinosa raste sa porastom leveridža što je logično imajući u vidu da viši leveridž podrazumeva veći rizik. Ovaj pristup pokazuje da ukupna vrednost kompanije nije bila pod uticajem strukture kapitala. Sledeći zaključak je i da struktura kapitala ne utiče na cenu akcija.

FINANSIJSKI LEVERIDŽ

25

20

15

10

0

TROŠ

KOVI

KAP

ITAL

A

ke

ko

ki

Grafikon IV - 10: Troškovi kapitala: neto operacioni prinos(NOI), pristup strukturi

kapitala.

Pristup NOI je bio do sada na liniji definisanja , ali je ipak daleko od neposredne prakse. Modiljani i Miler ,dobitnici Nobelove nagrade za ekonomiju su uneli u analizu bitan elemenat realnosti. Tradicionalni pristup

vaj pristup podrazumeva odnosno polazi od pretpostavke da postoji optimalna struktura kapitala koja minimizira tržište kapitala, a maksimizira vrednost

kompanije i da menadžment može da poveća ukupnu vrednost kapitala putem korišćenja finansijskog leveridža. Ovaj pristup podrazumeva da postoji mogućnost da kompanija smanji troškove kapitala i poveća svoju ukupnu vrednost putem korišćenja finansijskog leveridža. Mada investitori povećavaju željenu stopu prinosa na imovinu, porast ke ne može da nadoknadi koristi "jeftinijih" dužničkih sredstava. Što raste finansijski leveridž, investitori penalizuju željenu stopu prinosa, dok ovaj efekat ne pokriva u većoj meri

O

138

koristi koje se imaju od "jeftinijih" sredstava duga. Princip ukupne vrednosti (M & M)

riginalni pristup Modiljanija i Milera (M & M) je u tome što su ukazali na odnos izmedu finansijskog leveridza i troškova kapitala .M & M su se saglasili da ukupni

rizik svih holdera vrednosnih papira nije pod uticajem promena u strukturi kapitala. Ukupna vrednost kompanije mora da bude ista , bez obzira na finansijski mix u kompaniji. Ideja je da bez obzira kako je struktura kapitala podeljena na dug, imovinu ili druga potraživanja, postoji konzerviranje strukture kapitala. Razlog se nalazi u činjenici da se ukupna investiciona vrednost kompanije nalazi u njenoj profitabilnosti i riziku poslovanja. "Tržišna vrednost bilo koje firme je nezavisna od strukture njenog kapitala i dobija se kapitalizacijom očekivanog prinosa po stopi pk zavisno od klase imovine"lO. Nezavisno od finansijskog mix-a, vrednost kompanije je stalno ista. Da bi tu ideju potkrepili oni su podsetili da su investitori u stanju da supstituišu lični za finansijski leveridž kompanije. lnvestitori su u stanju da putem ličnih pozajmica naprave kopiju bilo koje strukture kapitala koje kompanija može da ima. Zbog toga što je kompanija u nemogućnosti da nešto učini za svoje akcionare, što oni ne bi mogli da učine za sebe . Optimalna struktura kapitala

inansijski kapital čine obveznice, preferencijalne akcije i obične akcije. Novac koji može za ovaj kapital da se dobije investira se u realni kapital kompanije,odnosno u

dugoročnu proizvodne linije, postrojenja i opremu. Dugoročna sredstva se investiraju u dugoročnu imovinu, pri čemu se pravi kombinacija sa kratkoročnim zavisno od potreba proizvodnog ciklusa. Osnovni cilj finansijskog menadžera je da obezbedi neophodna finansijska sredstva po najnižoj ceni. To znači da će akcije prodati kada imaju najvišu cenu, a dužničke instrumente da plasiraju po najnižoj ceni. Finansijski menadžer mora da prati kretanja kamatnih stopa na tržištu, jer ulazi u kratkoročne i dugoročne plasmane ili na drugi način mobiliše finansijska sredstva. Zbog toga je od velikog značaja izračunavanje cene svakog dela kapitala, kako bi se minimizirali troškovi finansiranja. Cena kapitala se odredjuje poznatim metodama vrednovanja. Izvori finansiranja su dug, obične akcije ( zadržani prinos) i preferencijalne akcije.

O

F

(1) (2) (3) dug udeo ponderisana cena kapitala dug kd 5% 30% 1,5 preferencijalne akcije kp 10,2 10 1,2 obične akcije ke 12 60 7,2 ponderisana prosečna cena 9,9%

139

Svaki od ovih izvora finansiranja ima svoj eksplicitni ili oportunitetni trošak, koji se izračunava metodom valuacije. Ako je savladan metod vrednovanja hartija od vrednosti, neće biti problema sa odredjivanjem cene kapitala. Cena duga

ena duga odredjuju kamatne stope koje se plaćaju na dužnički instrument. Ako je dug 100 din i nosi prinos od 10 dinara, to znači da je kamatna stopa 10%.

Formula za izračunavanje prosečnog prinosa do dospelosti je

) glavnica ( 0,4 ) obveznice cena ( 0,6dospelosti do godina broj

obveznice cena - glavnica stopa kamatna god. dospelosti do prinos .aproks

+

+=

Za obveznicu za koju se godišnje dobije 101,5 , sa rokom dospelosti od 20 godina, koja se na tržištu prodaje za 940 dinara iako je nominalna cena 1000 dinara, stopa prinosa je :

% 10,84 1000) ( 0,4 )940( 6,020

940 - 10005,1011 =

+

+=Y

Standard & Poor s objavljuje pokazatelje o prinosu po dospelosti za korporativne obveznice.Kada je utvdjen prinos, dobijen rezultat treba da se koriguje poreskim obavezama.Kada je utvrdjen prinos na obveznice, on pokazuje koliko kompanija treba da plati pre izmirenja poreskih obaveza.Taj rezultat se koriguje poreskim obavezama odnosno

Kd( cena duga ) = Y ( prinos) (1-T) Sa odredjenim prinosom želimo da emitujemo nov dug i pretpostavljamo da novi dug ima tržišnu kamatnu stopu od 10,84%. Cena preferencijalnih akcija

ena preferencijalnih akcija se odredjuje slično odredjivanju cene duga, jer i preferencijalne akcije sadrže regularna fiksna plaćanja.Razlika je u tome što kod

preferencijalnih akcija na suprot dugu ne postoji rok dospelosti. Jednostavan je način izračunavanje cene preferencijalne akcije.Ona se dobija kada se godišnja dividenda podeli sa tekućom cenom

F - PoDp Kp =

Kp je cena preferencijalne akcije Dp je dividenda Po je tržišna cena akcije F je trošak emisije ( floating costs)

C

C

140

% 62,1096

10,2 4 - 100

10,2 Kp ===

Cena običnih akcija Cena običnih akcija se dobija kada se tekuća dividenda podeli sa tržišnom cenom akcije odnosno

g - keD Po 1=

gde je Po je tržišna cena akcije D1 je dividenda na kraju prve godine Ke je zahtevana stopa prinosa g je stopa konstantnog rasta dividendi Ke je jednaka dividendi na kraju godine D1. Ako je D1 = 2, Po = 40, g = 7%, ke= 12%

% 12 % 7 5 % 7 40

2 g Po

D Ke 1 =+=+=+=

Postoji još jedan način računanja zahtevane stope prinosa za običnu akciju po CAPM je

Kj = Rf + beta ( Km + Rf ) kj je zahtevana stopa prinosa na običnu akciju Rf je stopa risk free Km je prinos na tržištu meren odgovarajućim indeksom beta je beta koeficijent Pretpostavimo da su te vrednosti Rf = 5,5% Km= 12% beta = 1,0 Kj = 5,5 % + 1,0 ( 12 % - 5,5 % ) = 5,5 % + 1,0 ( 6,5 % ) = 12 % Cena zadržanog prinosa

o sada se govorilo o ceni običnih akcija, ali ne i o izvorima sredstava.Jedan od izvora akcionarskog kapitala je zadržani prihod, koji je unutrašnji izvor sredstava.

Zadržani prihod je sadašnji i prošli prihod umanjen za plaćene dividende. Zadržani prihod pripada akcionarima. Zašto služi zadržani prihod? Ova sredstva se koriste za reinvestiranje. Po prirodi nisu slobodna, jer akcionari mogu da ih podele u vidu dividendi

D

141

ili da sredstva investiraju u druge akcije, obveznice , nekretnine i sl. Potrebno je utvrditi očekivani prinos za alternativne investicije. Osnovna pretpostavka je da akcionari želi da

ostvare prinos gPoD1 + odnosno

ke ( cena običnih akcija u formi zadržanog prihoda)= gPoD1 +

odnosno % 12 % 7 % 5 % 7402

=+=+ , što je cena običnih akcija.

Emitovanje novih akcija

zvor sredstava može da bude u formi emitovanja novih akcija. Da bi emisija uspela morao bi da se ponudi veći prinos od prinosa na postojeće akcije. Uzmimo da je stopa

prinosa na postojeće akcije 12% i akcije se javno nude na prodaju po ceni od 40 dinara. Nova emisija mora da nudi nešto više od 12%, kako bi se pokrili troškovi emisije i drugi troškovi, ali i privukli investitori.

cena obične akcije = gPoD1 +

cena nove emisije = gF -Po

D1 +

F je trošak emisije ( floating costs) D1= 2, Po = 40, F= 4, g= 7%

% 12,6 % 7 % 5,6 % 7 362 % 7

4-402 Kn =+=+=+=

Optimalna struktura kapitala

ada su izračunate cene svih delova kapitala , kompanija treba da odredi optimalnu strukturu kapitala.

Tabela IV – 13 :Struktura kapitala kompanije Z (1) (2) (3) cena udeo ponderisana cena kapitala dug kd 5% 30% 1,5 prefer. akcija kp 10,2 10 1,2 obične akcije ka 12 60 7,2 ponderisana prosečna kamata 9,9%

I

K

142

Za kompaniju je dug najjeftinija opcija, ali suviše veliko zaduživanje može da prouzokuje finansijske probleme i da dovede do porasta cene ukupnog finansiranja. Ako otvarate novu kompaniju , pokušavate da odredite najmanju cenu kapitala kojom će se finansirati njena proizvodnja. Uzima se da kompanija ima dva izvora kapitala odnosno dug i akcije.

cena udeo ponderisana pros. cena kapitala

Finansijski plan A dug 6,5% 20% 1,3 pref. akcije 12 80 9,6 10,9% Finansijski plan B dug 7% 30% 2,1 pref. akcije 12,5 70 8,75 10,85% Finansijski plan C dug 9% 60 5,4 pref. akcije 15 40 6,0 11,4% Pri većem povećanju udela duga u ukupnoj strukturi kapitala dolazi do povećanja ukupne cene kapitala. Uglavnom kompanije bez problema po investitore i zajmodavce održavaju udeo duga u ukupnom kapitalu od 30-50%. Neophodno je pri odlučivanju o udelu duga u ukupnom kapitalu voditi računa o tome da li kompanija posluje u uslovima visokog ili nižeg rizika, kao i da li je u delatnosti koja ima relativno stabilne uslove poslovanja ili je pod uticajem sezone. Kompanija mora da kombinuje dug i akcije u cilju smanjenja cene kapitala.

Debt – equity mix ( percent )

Cena kapitala ( Ka )

tak

1tak +

2tak +

x y

Grafikon IV - 11: U kriva

143

Iz krive cene kapitala proizilaze dva zaključka:

• kompanija želi da odnos duga prema imovini drži izmedju x i y , jer je u svim opcijama kombinacija cena kapitala najniža;

• kompaniji je sa stanovišta cene kapitala najprihvatljivija Ka t + 2.

Pri sačinjavanju budžeta kapitala informacije o ceni svakog izvora kapitala su značajne. Kompanija želi da investira u odredjeni broj projekata. Za svaki od potencijalnih projekata treba da izračuna očekivani prinos i troškove projekta. Projekat očekivani prinos trošak u mil din A 16% 10 B 9,5 20 C 7 10 40 mil din Ako je prosečna cena kapitala 9,9% onda će kao projekti proći oni za koje se očekuje da će imati veću stopu prinosa od prosečne. Postojeća struktura kapitala je podložna promenama u periodu vremena. U našem primeru smo imali da kompanija ima sledeću strukturu kapitala: (1) (2) (3) cena udeo ponderisana pros.cena kap. dug 5% 30% 1,5 pref. akcije 10,2% 10 1,2 obične akcije 12 60 7,2 9,9% Kompanija ima u formi običnih akcija zadržani prihod od 60%. Ovaj kapital ne može da raste u beskonačnost i da do kraja zadovolji rast potreba za kapitalom. . Zadržani prihod je ograničen prošlim i sadašnjim prihodom. Pretpostavka je da kompanija ima 30 miliona dinara zadržanog prihoda. Da bi zadržani prihod imao udeo od 60% , on može da poraste do

kapitala strukturiu prihoda zadržanog %prihod zadržani x =

dinara miliona 50 0,630 ==

Preko iznosa od 50 miliona zadržanog prihoda , udeo zadržanog prihoda neće više iznositi 60%, što znači da bi se on zadržao, mora da se pristupi novoj emisiji akcija.

144

Nakon ovog iznosa postaje značajna marginalna cena kapitala . Cena kapitala se povećava što pokazuju sledeće tabele11

Tabela IV - 14 :Cena kapitala pri različitim izvorima finansiranja :

Razlog što nakon povećanja preko 50 miliona dinara običnih akcija dolazi do porasta cene običnih akcija, jer je da bi se zadržao udeo od 60% neophodno je emitovati nove akcije. Emitovanje akcija je vezano za dodatne troškove, koji nisu samo troškovi emisije, čime se povećava cena običnih akcija

% 12,6 % 7440

2gF-Po

D kn 1 =+−

=+

=

Dug takodje ne može da raste beskonačno, a da ne dodje do porasta cene kapitala. Uzimimo na primer da se kamata od 5% odnosi na iznos duga do 15 miliona. Posle ovog iznosa cena duga će porasti. Dug u strukturi kapitala učestvuje sa 30% i ova jeftinija opcija duga može da iznosi do 50 miliona.

miliona 50 % 30

miliona 15 kapitala strukturiu %

duga cene niže nivo z ===

Ukoliko dug predje 50 miliona, doćiće do porasta kamatne stope za iznos preko 50 miliona na 8,6%.

preko 50 miliona dinara cena udeo pond. prosec. kam. dug 8,6% 30% 2,58 prefer.akcije 10,2 10 1,2 obične akcije 12,6 60 7,56 11,34%

11 10 Modigliani and Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment The American Economic Review, june 1958. pp. 261-297

Prvih 50 mil dinara cena udeo ponderis. k.s dug 5% 30% 1,5 pref.akc. 10,2 10 1,2 obič. akcije 12 60 7,2 9,9 %

Posle 50 miliona dinara cena udeo pond. kam. st. dug 5% 30% 1,5 pref.akc. 10,2 10 1,2 obič. akcije 12,6 60 7,56 10,26%

145

Promene u ceni duga ukazuju na marginalni trošak kapitala ( kmc) od 11,34% nakon finansiranja dugom većim od 50 miliona. To pokazuje da kada kompanija razvija svoju strukturu kapitala, ponderisana cena kapitala raste. Prvo je došlo do rasta cene zadržanog prihoda ( običnih akcija), kada se iz ovog izvora finansira preko mogućih 50 miliona dinara, zbog toga što je cena ovog kapitala i potrebe zadržavanja istog odnosa u strukturi kapitala porasla uzrokovana porastom troškova nove emisije. Isto se desilo sa novim zaduženjem koje je preko jeftinijeg volumena duga. Cena duga je porasla na 8,6%, što je sa povećanom cenom zadržane imovine uzrokovalo porast ukupne cene kapitala. Osnovni pojmovi

Stopa kapitalizacije (Capitalization Rate) Pristup neto operacionog prinosa strukturi kapitala (NOI) Rekapitalizacija (Recapitalisation) Tradicionalni pristup strukturi kapitala) (Traditional Approach to Capital Structure)) Optimalna struktura kapitala Cena kapitala Troškovi emisije Literatura 1. Donaldson, ,Gordon " Corporate Debt Capacity", Harvard Business School ,(1961 )Boston. 2. Gahlon, James, "Operating Leverage as a Determinant of Systematic Risk", Journal of Business Research 9, 297-308.,1982. 3. Scott, David R .Jr and John Martin," Industry Influence on Financial Structure", Financial Management 4., 1975. 4. Modigliani, Franco and M.H. Miller, "The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment", the American Economic Review,.june 1958, pp. 261-297

146

IV D

eo

Poglavlje 15

Proces budžetiranja kapitalaBudžetiranje kapitala

Šta bi bio čovek kada ne bismo imali hrabrosti da nešto reskiramo Van Gog

147

ko finansijski menadžer treba da donese odluku o na primer podizanju fabrike ili namereva da sa proizvodom koji kompanija proizvodi osvoji novo tržište, odluka

koju treba da donese je u grupi dugoročnih finansijskih odluka i naziva se budžetiranje kapitala. Budžetiranje kapitala nije samo od značaja za finansijske menadžere ili računovodju; ona je od značaja za ukupnu organizaciju proizvodnje, te je u donošenju takve odluke neophodno da budu budu uključeni i menadžeri za proizvodnju , kao i onih za marketing. Budžetiranje kapitala predstavlja proces i shodno tome zahteva postupnost u proceduri. Ona bi se sastojala iz sledećih koraka:

• traženje i pronalaženje investicionih mogućnosti. Ovaj korak je možda jedan od najznačajnijih u procesu odlučivanja;

• prikupljanje podataka je naredni korak, koji podrazumeva istraživanje tržišta, ali i prikupljanje statističkih podataka na bazi kojih bi mogle da se odrede verovatnoće dogadjanja vezanih za kretanja na tržištu, tražnju i sl.;

• vrednovanje i odlučivanje je naredni korak koji se obavlja u skladu sa u finansijama razvijenim metodama;

• četvrti korak je ponovno vrednovanje i prilagodjavanje, koji je neophodan imajući u vidu potrebu da se brzo reaguje i vrše prilagodjavanja onda kada se stvari ne odvijaju na način na koji je anticipirani.

Budžetiranje kapitala akcenat stavlja na gotovinske tokove ( cash flow) a ne na prihod. Od ključnog značaja je da se koriste tehnike koje obezbedjuju najbolji ekonomski odabir i dugoročno maksimiranje bogatstva. U budžetiranju kapitala se najčešće koriste tri metode i to su :

1. Payback metod 2. Interna stopa prinosa ( IRR) 3. Neto sadašnja vrednost (NPV)

1. Payback metod izračunava vreme koje je potrebno da se povrati inicijalno

investiranje. Pretpostavimo da želimo da investiramo 10 000 000 euro u projekat A i projekat B, koji imaju sledeći cash flow:

godina projekat A projekat B 1 5 000 000 1 000 000 2 5 000 000 2 000 000 3 4 500 000 3 000 000 4 4 000 000 5 000 000 5 4 000 000 6 000 000

Projekat A obezbedjuje povraćaj uloženih sredstava dve godine po investiranju, dok je za projekat B potrebno preko tri godine. Ukoliko bi se opredelio da primeni samo ovu metodu, finansijski menadžer bi se opredelio za projekat A. Ovaj metod akcenat stavlja na likvidnost. Medjutim, njegove osnovne slabosti su :

A

148

• ne uvažava priliv gotovine u narednim godinama, pošto je investicija prihvaćena;

• ne uvažava vremensku komponentu novca. Ovaj metod može da bude od posebne važnosti pri vrednovanju projekta koji imaju brz tehnološki razvoj, mada se i kod ovih projekata preporučuje da se koriste druge metode.

2. Interna stopa prinosa (IRR) odredjuje prinos od investicija. Uzmimo primer

investiciju od 100 euro, koja naredne godine donosi 120 euro. Interna stopa prinosa je 20%. Kada je reč o složenjim slučajevima , računa se sadašnja vrednost pojedinačnog iznosa ( App B), odnosno sadašnja vrednost anuiteta (app.D)Na primer, ako investicija od 1000 euro obezbedjuje u narednih pet godina uz anuitet od 244 euro, interna stopa prinosa je 7%. Ova stopa sedobija na sledeći način:

= ) PVifa ( 1,42440001

=

Sadašnja vrednost anuiteta za faktor 4,1 a pet godina je 7% Pitanje je kako se dolazi do PVifa kada ne postoji isti anuitet?

Tabela IV - 15: PVifa kada ne postoji isti anuitet

cash flow ( investicija od 10 000 000 euro) godina investicija A investicija B 1 5 000 000 1 000 000 2 5 000 000 2 000 000 3 2 000 000 3 000 000 4 5 000 000 5 6 000 000

Da izračunamo IRR projekta A.

1. Prvi korak da se izvrši sabiranje pretpostvljenog cash flow i podeli sa brojem godina

5 000 000 5 000 000 2 000 000 12 000 000: 3 = 4 000 000 2. Zatim se pretpostavljena investicija deli sa pretpostavljenim prosečnim prilivom , odnosno 10 000 000 : 4000 000 = 2,5 PFifa 3. Prva aproksimacija je PFifa faktor = 2,5 , a godina je 3.Pronalazimo da se

interna stopa prinosa nalazi blizu 10%.

4. Zatim se ulazi u proces prolanaženja grešaka kako bi se dobila tačna stopa prinosa. Počnimo sa 10%

investicija godišnji priliv

149

godina 10% 1 5000x 0,909 = 4 545 2 5000x 0,826= 4 130 3 2000x 0,751= 1502 10 177

Sa 10% dobijamo veću topu inflow, zbog čega smo prinusjeni da uzmemo veću stopu od recimo 12%

godina 12% 1 5000x0,893 = 4 465 2 5000x 0,797= 3 985 3 2000x0,712= 1 427 9874

Ni stopa od 12% ne daje zadovoljavajući odgovor. Odgovor na pitanje se kreće izmedju 10% i 12% i verovatno je blizu 11%. Da bismo dobili tačan odgovor moramo da pristupimo interpolaciji. Ukupna razlika izmedju sadašnjih vrednosti po stopi 10% i 12% je 303 euro.Ovaj podatak se dobija na sledeći način: 10 177 – 9 874 = 303 Onda se 10 177 - 10 000 = 177. Rezultat je za 177 veći pri prinosu od 10%. Izvesno je da se tačna stopa prinosa nalazi izmedju 10% i 12%. Ako je izmedju dve stope razlika 2%, neophodno je da se količnik dva broja pomnoži sa 2% i da se ovom broju doda 10% odnosno

10% + (303177 )(2%)= 11,17% IRR

Izračunaj na isti način IRR za projekat B. 2. Neto sadašnja vrednost (NPV)

Treći metod izbora investicije je utvrdjivanje NPV. Suština metoda je u diskontovanju priliva tokom trajanja investicije da bi se osredilo da li je priliv jednak ili prelazi zahtevanu investiciju. To se izračunava na sledeći način:

nn

33

22

11

)K 1 (

CF.....)K 1 (

CF

)K 1 (

CF

)K 1 (

CF NPV+

+++

++

++

=

Ako uzmemo investiciju A i B, diskontujemo ih po stopi od 10% i dobijamo sledeću NPV investicija 10 000 diskontna stopa 10% godina A B 1 5000x 0,909 = 4545 1500 x 0,909= 1364 2 5000x 0,826 = 4130 2000x 0,826= 1652 3 2000x 0,751= 1502 2500x 0,751 = 1878

150

4 10 177 5000x 0,683 = 3415 5 5000x 0,621= 3105 11 414 PV inflow 10 177 PV inflow 11 414 PV outflow – 10 000 PV outflow- 10 000 NPV 177 1414 Iako oba predloga sugerišu prihvatanje , projekat B daje veći NPV i shodno tome je atraktivniji. Pravu sliku šta nudi jedan i drugi projekat kada se primene postojeće metode daje sledeća tabela:

A B izbor payback metod 2 god 3,8 god kraći povraćaj A IRR 11,17% 14,33% veći prinos B NPV 177 1414 veći NPV B

Investicione odluke je veoma teško doneti. Šta na primer raditi sao vakvim rezultatima ako se projekti medjusibno isključuju? Investicije se isključuju ako prihvatanje jednog isključuje prihvatanje drugog ili drugih projekata. IRR NPV projekat A 15% 300 euro projekat B 13% 200 euro projekat C 11% 100 euro projekat D 10% - projekat E 9% 75 euro projekat F 8% (200)*

*u zagradi označava negativan NPV.

Pri pretpostavki da se u ovom primeru projekti isključuju, izbor bi bio jednostavan, jer projekat A ima najveću IRR i najveću NPV. Ukoliko se projekti ne isključuju, u odabir mora da bude uključena i cena kapitala na tržištu. Recimo da je ona 10%. U tom slučaju svi projekti koji imaju veću stopu IRR od 10% su prihvatljivi.

Uobičajeno je da izračunavanja IRR i NPV dovode do istih zaključaka. Medjutim, može da se desi da jedan pokazatelj sugeriše jedan, a drugi drugi zaključak. U tom slučaju se uglavnom preferira zaključak koji sugeriše NPV.

4.Indeks profitabilnosti ili cost benefit ratio predstavlja odnos vrednosti budućeg cash flow prema inicijalnoj investiciji. Projekat se prihvata kada je indeks veći od 1, a dobija se sledećom formulom:

( ) ( ) ( )nn

22

11

k1

CF....k1

CF

k1

CF Pi+

++

++

=

151

5. Šta su pokazala istraživanja, odnosno kako se ovi metodi primenjuju u praksi? Ima relativno malo istraživanja o sklonostima menadžera da primenjuju postojeće metode pri budžetiranju kapitala. Jedno od takvih istraživanja koja su relativno novijeg datuma12

je pokazalo da velike kompanije više koriste NPV od manjih, iako generalno uzev IRR predstavlja najpopularniji metod. Pored NPV i IRR, payback metod se veoma često koristi uprkos upozorenjima o njegovoj manjkavosti. Ovaj metod je posebno popularan medju MSP. Generalno se zaključuje da se NPV mnogo više koristi nego pre dvadeset godina , ali i da su teorije o finansijama pre našle pogodno tle medju velikim kompanijama, nego malim.

Osnovni pojmovi

Payback metod Interna stpa prinosa (IRR) Neto sadašnja vrednost ( NPV) Uzajamno isključivanje Indeks profitabilnosti Literatura

1. John, Graham and Campbell, Harvey, «How do CFOs Make Capital Budgeting

and Capital Structure Decision?»Journal of Applied Corporate Finance, vol 15, no 2, 2002.

2. Dixit, Avinash K., and Robert S.Pindyck» The Options Aapproach to Capital Investment»Harward Business Review 63 ( May-June 1995) pp. 105-115.

12 John , Graham and Campbell Harvey, How do CFPs make capital budgeting and capital structure decisions?Journal of Applied Corporate Finance, vol 15, no1/ 2002, pp.8-22.

152

V D

eo

Poglavlje 16

Dugoročno finansiranjeTržište kapitala

Sva sredstva su dozvoljena osim onih koja vode u neuspeh.

Ingmar Bergman

153

1. O tržištu Na tržištu kapitala se trguje akcijama i obveznicama. Tržište kapitala se deli na primarno i sekundarno, treće i četvrto. Javna emisija

elike kompanije koje imaju ugled na tržistu su u mogućnosti da sredstva povlače javnim i privatnim emisijama. Kada se radi o javnim emisijama vrednosni papiri se

prodaju stotinama ili hiljadama investitora na tržištu. Privatni plasmani se po pravilu nude jednom, malom broju investitora. Za razliku od javnih emisija koje su veoma

regulisane, privatne emisije to nisu.

INVESTICIJE

INVESTICIONI BANKER

SEKUNDARNO TRŽIŠTERazmena ( trgovina )Vrednosnim papirimaOTC tržište

ŠTEDNJA

FINANSIJSKI POSREDNICI

Komercijalne bankeŠtedne institucijeOsiguravajuće kompanijePenzioni fondoviFinansijske kompanijeMutual fondovi

Javn

a

e

mis

ija

Javna emisija

Privatni plasmani

Privilegovani upis

Priv

ilego

vani

upi

s

Priv

atni

pla

sman

Pokazuje moguće prisustvo " standby arrangment"Pokazuje smer novca ( tok štednje u suprotnom smeru )

Pokazuje da posrednici imaju tokove vrednosnih papira prema štednim jedinicama

Napomena : nema direktne veze izmedju investicionih jedinica i sekundarnog tržišta

Grafikon V - 1: Tržište kapitala za korporativne vrednosne papire

Kada se kompanija odluči da vrši javnu emisiju, ona po pravilu bira investicionog bankara, koji se pojavljuje u funkciji posrednika. Njegova finkcija je dovodjenje u vezu lica kojima su potrebna finansijska sredstava sa licima koja imaju višak sredstava koji žele da plasiraju. Glavna funkcije investicionog bankara je da akcije ili obveznice kupuje na veliko , a prodaje ih na malo. Za ovu uslugu investicioni bankar dobija odgovarajuću naknadu, (underwritting spread) koja se sastoji u razlici izmedu cene koju je platio za akciju ili za obveznicu i cene po kojoj su ovi vrednosni papiri prodati.

V

154

Kompanije angažuju investicione bankare za ovu vrstu usluga i iz tog razloga što one emisije ne čine svaki dan, pa shodno tome nisu osposobljene za njihovu distribuciju u meri u kojoj to jesu investicioni bankari. Sa svoje strane, investicioni bankari, koji su stalno na tržištu čine razne analize, održavaju kontakte i sa potencijalnim emitentima i sa potencijalnim investitorima, a sve u funkciji što efikasnije distribucije emisije. U zemljama u kojima postoje razvijena tržišta kapitala, postoje uglavnom tri osnovne forme plasmana emisija:

• putem tradicinalnog upisa ( underwritting ) • po metodi najbolje ponude ( best effort offering ) • po metodi shelf registration

Zbog svojih prednosti, u zadnje vreme dominira shelf registration metod, bar kada se radi o velikim kompanijama. Tradicionalni upis ( underwritting )

radicionalni upis se vrši na taj način što investicioni bankar kupuje celokupnu emisiju emitenta po odredenoj ceni. Upisom od strane investicionog bankara

kompanija - emitent se oslobađa rizika prodaje emisije javnosti. Ako se ona ne bude dobro prodala, investicioni bankar, a ne kompanija-emitent snosi gubitak. Veoma čest slučaj je da kompanija koja vrši emisiju sa investicionim bankarom uspostavlja i druge odnose, konsultuje se za vreme emisije, konsultuje se o ceni emisije i sl. Sa svoje strane, investicioni bankar da bi smanjio rizik upisa, poziva jednog ili više investicionih bankara da učestvuju u upisu. U slučaju pojave više investicionih bankara kao upisnika emisije, prvi se pojavljuje kao menadžer emisije, dok su ostali u tzv. sindikatu banaka. Konkurentna ponuda ili ugovorna ponuda

radicionalni upis može da se izvrši putem konkurentne ponude ili putem ugovorne ponude. Pri postojanju konkurentne ponude određuje se vreme kada će se izvršiti

ponuda emisije i vreme u koje će se izvršiti. Sindikat sa najboljom ponudom dobija emisiju obveznica ili akcija. Kada se pak radi o ugovornoj ponudi , kompanija koja vrši emisiju bira investicionog bankara i direktno sa njim komunicira u cilju određivanja svih bitnih elemenata emisije. Investicioni bankar i kompanija emitent zajednički rasmatraju kada će emisiju plasirati i po kojoj ceni. U slučaju da je reč o velikoj emisiji, investicioni bankar poziva druge investicione bankare da izvrše upis. Medutim, i pri velikoj emisiji on može da se opredeli da sam izvrši upis računajući da će se preko underwritting spread kompenzirati. Genaralno posmatrano, metod konkurentne ponude je koristan kod emisija koje vrše komunalne i javne službe, dok je metod ugovorne ponude onaj koji koriste korporacije. Upisnik (underwitter) neki put obezbeđuje tržište pošto je emisija izvršena. Ako se kompanija pojavila prvi put na tržištu sa emisijom, od velike je važnosti da postoji tržište za njene vrednosne papire. U sačinjavanju tržišta upisnik čini brojne aktivnosti, kao sto je na primer, pravljenje inventara akcija, određivanje prodajne i kupovne cene, a u cilju da

T

T

155

sebi obezbedi maržu sl: Metod najbolje ponude ( method best effort offering )

a osnovu ove metode, investicioni bankar prihvata da proda samo onaj deo emisije za koju može da dobije odredenu cenu. Pri postojanju ove metode plasmana emisija,

investicioni bankar ne preuzima rizik, odnosno,odgovonost za neprodatu emisiju. Okvima registracija ( metod shelf registration )

vaj metod koriste velike, visokokvalitetne i dobro poznate kompanije na tržištu. Ovaj metod od 80-tih godina se primenjuje u Kanadi i u SAD, ali i u nekim drugim

zemljama. Na osnovu ove metode, kompanija je u mogućnosti da izvrši registraciju određene količine vrednosnih papira koje se "stavljaju na police" i da zatim u naredne dve godine vrše njihove sukcesivne prodaje. Mali dodatni troškovi su vezani za prodaje vrednosnih papira koji se nalaze na polici. Zašto je ovaj metod praktičan? Na ovaj način, odnosno korišćenjem ove metode kompanija je u mogućnosti da se veoma fleksibilno ponaša na tržištu kapitala . odnosno da emisije pušta onda kada oceni da su povoljni tržišni uslovi, da dozira njihove veličine zavisno od svojih potreba za finansijskim sredstvima i da na taj način ostvari i najbolji mogući plasman. Kompanija koja se opredeli da emisiju "drži na polici" može da zahteva od investicionog bankara ili investicionih bankara da konkurentno nude (bid) emisiju za upis. Ona ima opciju da prihvati ili odbije ponudu ukoliko je cena sa njenog stanovišta neprihvatljiva. Tako se velike kompanije pojavljuju u funkciji investicionih bankara i na izvestan način ovim drugim smanjuju underwritting spread. Kada se radi o fiksnim troškovima koji prate emisiju, oni su bitno manji pri shelf registration nego pri klasičnom upisu. To je bio jedan od ključnih razloga zbog kojih su se kompanije okrenule ka ovoj metodi plasmana emisija. Male i nepoznate kompanije su uglavnom prinuđene da idu na klasičan upis. Privilegovan upis

mesto prodaje vrednosnih papira novim investitorima, brojne kompanije ih nude na up is postojećim akcionarima na osnovu tzv. privilegovanog upisa. Ovaj metod se

još naziva right offering (direktna ponuda) Veoma često se zahteva da se nove emisije akcija i obveznica prvo ponude postojećim akcionarima , zbog postojanja statutarnog ili na zakonu zasnovanog prava prvenstva (preemptive right). U skladu sa pravom prvenstva ili pravom preče kupovine, postojeći akcionari mogu radi zadržavanja proporcionalnog prava u kompaniji da koriste pravo preče kupovine. Ako kompanija emituje akcije, akcionarima može da se da pravo da upišu novu vrednost akcija da bi mogli da zadrže pro rata interes u kompaniji. Pretpostavimo da imate 100 akcija u kompaniji koja je odlučila da izvrši novu emisiju povećanjem akcija za 10%. Ako imate preče pravo kupovine , mora vam se pružiti mogućnost da kupite dodatnih 10 akcija da biste zadržali proporciponalno učešće u kompaniji.

N

O

U

156

Nacionalna zakonodavstva na različite načine regulišu prava preče kupovine. Vreme ponude

ada kompanija ponudi akcije na prodaju po osnovu privilegovanog upisa ili na osnovu prava preče kupovine ili jednostavno što tako želi, na taj način akcionarima

daje pravo da kupe dodatne akcije u skladu sa rokovima ponude. Određuje se tačno broj prava koja treba da budu upisana u dodatni stok akcija, podajna cena po akciji i istek roka ponude. Imalac prava može ovo pravo da koristi na različite načine:

• da iskoristi pravo i upiše dodatne akcije; • da proda pravo, jer je ono transferabilno; • da ništa ne uradi i pusti da pravo prestane da postoji.

Uobičajeno je da se za ovakve kupovine odredi diskont koji se krece izmedu 15% i 20% tržišne vrednosti papira. Održavanje postojeće vlasničke strukture, koja se na ovaj način obezbeđuje , koriste kompanije koje imaju dobre privredne performanse. Za racionalne investitore zadnja od ovih mogućih opcija dolazi u obzir samo ako je vrednost prava zanemarljiva ili ako akcionar ima mali broj akcija. Uobičajeno je da period upisa traje tri nedelje, ali je moguće da se predvidi da rok bude i duži i kraći. Ako akcionar nema dovoljan broj prava, a zeli da kupi akcije iz nove emisije, ta mogućnost postoji na tržištu. Ako posedujete 85 akcija kompanija, a broj prava vam daje da na svakih deset postojećih kupite jednu novu akciju, onda možete da kupite 8 novih akcija. Ukoliko želite da kupite 9, onda mora da kupite još pet. Prava na distribuciju su slična pravima na cash dividendu. Upravni odbor određuje datum i četiri radna dana pre nego dođe do tzv ex right date (prvi radni dan u kojem kupac više nema prava da kupuje dodatne akcije u okviru najavljene ponude) Vrednost prava

no što pravu daje poseban kvalitet je u tome, što , kao što je rečeno , akcija se kupuje uz diskont u odnosu na njenu tržišnu vrednost. Diskont se odobrava radi

obezbedenja sukcesivnih prodaja nove emisije. Tehnički posmatrano tržišna vrednost prava je funkcija tekuće vrednosti akcije, cene i broja prava koja su potrebna da bi se prodao novi stok akcija.

( ) ( )[ ]S N Ro PoRo +−=

gde je Ro tržišna vrednost jednog prava kada je stok prodat right on, odnosno pre roka dospelosti . P je tržišna vrednost akcije right on S je upisna cena po akciji N je broj prava koji je potreban da bi se emisija prodala.

K

O

157

Reanražirana jednačina je :

INS - PoRo

+=

Tako ako je tržišna cena stoka right on 100 din akcija, cena upisa 90 dinara po akciji i ako se poseduje četiri prava kupovine dodatnih akcija, teorijska vrednost prava , kada je stok prodat right on je

2.2 1490-100Ro =

+=

Teorijski posmatrano, pravo ne obezbeđuje dodatnu vrednost akcionaru koji vrši odnosno koristi svoja prava ili ih prodaje. Aktualna vrednost prava može da bude različita od teorijske vrednosti zbog transakcionih troškova, špekulacija ili neregularnih korišćenja ili prodaja nakon perioda upisa. Arbitraža deluje tako da ograničava stvarne od teorijskih devijacija kada je reč o vrednosti. Ako je cena prava znatno veća od njene teorijske vrednosti, akcionari će prodati prava i kupiti akcije na tržištu .Ovo će izazvati pad cene prava na tržištu i uticaće na porast cene akcija. Ako je cena prava znatno niža od teorijske vrednosti, učesnici će kupiti prava i ivršiti svoju opciju za kupovinu akcija i prodavati akcije na tržištu. To će uticati na povećanje pritisaka na tržišne cene prava , odnosno smanjiće teorijsku vrednost. Uspeh ponude

edan od najznačajnijih aspekata uspešnosti ponude prava se nalazi u ceni upisa. Ako tržišna cena akcije ex right padne ispod upisne cene, izvesno je da akcionari neće

izvršiti upis. Konsekvetno, kompanija će odrediti upisnu cenu po nižoj vrednosti od tržišne da bi smanjila rizik. Pored broja prava koji je potreban da bi se kupila jedna akcija, rizik da tržišna cena akcije ex right padne ispod cene upisa je u funkciji kretanja akcija kompanije, stanja na tržištu, očekivanog prinosa i s1.. Da bi se izbegli ovi rizici, kompanija određuje upisnu cenu daleko ispod tekuće (right on ) cene, što omogućava pad tržišne cene. Praksa je pokazala da je inicijalna cena akcija uvek potcenjena. Naime, nakon prodaje inicijalnih akcija , po pravilu dolazi do rasta njihovih berzanskih cena za 20-25%. Što je veći diskont u odnosu na tekuću tržišnu cenu, veća je vrednost prava i veća je verovatnoća da će doći do uspešne prodaje stoka. Sve dok akcionari ne dozvoljavaju da nestanu prava, oni teorijski niti gube niti dobijaju pravo ponude. Drugim rečima upisna ponuda je relevantna ukoliko akcionari vrše svoja prava i upisuju akcije. Ukoliko je veći diskont, više akcija će morati da se emituje da bi se ponudio potreban volumen novca. Značajno potcenjivanje nove emisije će dampinški delovati na rastući prinos po akciji. Akcionari su teorijski jednaki. U praksi tržišna vrednost njihove imovine može da bude različita, zavisno od investitora , od prinosa po akciji i sl.

J

158

Stand-by aranzmani i privilegije oversubscription

ompanija može da obezbedi potpuni uspeh u ponudi prava ako ima investicionog bankara "stand by" da izvrši upis neprodatog dela emisije. Za ovu stand-by uslugu,

upisnik uzima proviziju , koja varira ad rizika ponude. Uobičajeno je da taksa bude sastavljena iz dva dela : flat fee i additional fee. Sa stanovista interesa kompanije koja emituje akcije, veći rizik predstavlja neuspešna ponuda prava i povoljnije je za samu kompaniju da ima stand-by aranžman, pri čemu onda mora da bude svesna da postoje i dodatni troškovi. Drugi način da se poveća verovatnoća prodaje ukupne emisije se ostvaruje na taj način što se uvodi privilegovani oversubscription. Na osnovu ove privilegije akcionar ne samo da ima pravo na upis svog proporcionalnog dela akcija u ukupnim pravima koje se nude, već takođe stiče i pravo na dodatni upis, bilo koje neprodate akcije.Dodatni upis se vrši na pro rata osnovi u odnosu na ukupan broj neprodatih akcija. Na primer, akcionari mogu da upišu 460.000 akcija u skladu sa 500.000 ponuđenih prava. Neki od akcionara mogu da žele da kupe više akcija i njihov dodatni upis iznosi 100.000 akcija. Kao rezultat toga svaki akcionar može da kupi jednu desetinu akcije svake akcije koja je dodatno kupljena. Mogućnost upisa kojim se ovim otvara je krajnje neizvesno posebno u smislu da li će ukupna emisija biti prodata, što nije slučaj pri postojanju stand-by aranžmana. U prvom slučaju prodaja akcija se vrši postojećim akcionarima koji su familijarni sa poslovanjem kompanije , tako da postoji i velika verovatnoća da će prodaja novoemitovanih akcija biti uspešna.Osnovni princip prodaje je diskont prodaja u odnosu na tržišnu vrednost akcija. U svakom slučaju na osnovu ovog metoda akcioari imaju pravo da kupe novu emisiju pre drugih investitora. Regulisanje ponude

ravno regulisanje emitovanja vrednosnih papira je od velikog značaja, pre svega, i naročito radi zastite investitora. Ipak to nije uvek slučaj. Čak ni u SAD nije oduvek

postojao zakon na federalnom nivou, već je donet tek 1933. Pre toga su kompanije poslovale u skladu sa zakonima koji su važili u federalnim jedinicama. Ovaj način regulisanja se nije pokazao delotvornim i nije uspeo da spreči slučajeve krivotvorenja emisija vrednosnih papira. Velika ekonomska kriza 1929. i pojava enormne količine krivotvorenih vrednosnih papira na tržištu je primorala federalnu državu da donese Zakon o Komisiji za hartije od vrednosti, kojim su data velika ovlašcćenja Komisiji za hartije od vrednosti, kao i obavezu registrovanja brokera i dilera. Istovremeno je Zakon postavio obavezu registrovanja kompanija , kao i obavezu da periodično,(godišnje, polugodišnje ili tromesečno) podnose izveštaje Komisiji za hartije od vrednosti koji moraju da sadrže finansijske i druge relevantne informacije , a u cilju zaštite investitora. Danas u svetu postoje dve metode koje regulišu emitovanje vrednosnih papira:

• Po jednoj metodi je potrebno saopštavanje svih materijalnih elemenata i hartija od vrednosti. Razlog se nalazi u zaštiti investitora koji na ovaj način su u stanju da

K

P

159

dobiju sve značajne informacije, koje će ih opredliti da li da ili da ne investiraju u određenu kompaniju.

• Drugi metod polazi od toga da je investiranje vezano za postojanje određenog iskustva, koja većina investitora ne poseduju i zahteva da regulator sam rasmotri kvalitet ponude. Ovaj metod pretpostavlja da regulator vrednosnih papira zabrani njihovu prodaju ukoliko oceni da su one takve prirode da bi mogle da budu štetne za investitore.

Investicioni dileri i zaposleni koji su involvirani u upisu, distribuciji i trgovini u principu moraju da budu upisani u Registar. Uobičajeno je da zaposleni moraju da pokažu znanje iz oblasti poslovanja hatijama od vrednosti. Postoji zabrana poslovanja sa lažnim predstavljanjem. Obelodanjivanje (full disclosure) se odnosi na čitav niz radnji koje se odnose na prodaju i distribuciju vrednosnih papira. Ukazaće na one koje su uobičajene i koje su najznačajnije : Zahtev za prospektom (prospectus) - Prospekt sadrži takve informacije kao što su naročito istorija kompanije, finansijsko stanje kompanije, identitet lica iz menadžmenta i direktora, kao i u kojoj meri oni imaju vrednosne papire u odnosnoj kompaniji, pravno mišljenje i opis hartija od vrednosti koje su emitovane. Predhodni prosepekt ("red herring") je takodje pogodan za potencijalne investitore i druge koji ih zahtevaju. Prednja strana prospekta sadrži statutarne odredbe koje informišu čitaoca da emisija još nije odobrena od strane Komisije za hartije od vrednosti. Komisija pregleda prospekt kako bi ocenila da li se u njemu nalaze sve relevantne informacije i ako je zadovoljna odobrava registraciju i kompanija može da izvrši emisiju. Ako ne, Komisija može da izda order to cease distribucije vrednosnih papira, u kom slučaju, kompanija koja želi da izvrši emisiju mora svoj prospekt da prilagodi zahtevima Komisije za hartije od vrednosti. Pravo kupca da se povuče ili da odustane

od izvesnim uslovima, kupac nove emisije može da se povuče ili odustane od svog zahteva za kupovinom, uobičajeno u roku od 90 dana. Ovo pravo može da postoji

samo u slučaju da prospekt sadrži netačne odnosno pogrešne informacije ili je došlo do grešaka materijalne prirode. Finansijsko stanje

ve kompanije koje su listirane su dužne da objave godišnje ili polugodišnje izveštaje u javnim glasilima (financial statement)

Takeover bids predstavlja investicionu ponudu za kupovinu akcija koje će zajedno sa postojećim holdingom predstavljati najmanje 20% ukupnih zajedničkih akcija kompanije Indsider trading

nsajderi uključuju sve direktore, rukovodioce kompanije i akcionare koji imaju najmanje 10% akcija. Insajderi moraju da obaveste investitore o svim trgovačkim

P

S

I

160

transakcijama u roku od 10 dana krajem meseca u kojem je transakcija izvršena. Princip je da investitori moraju da budu obavešteni o ovim aktivnostima insajdera kompanije, budući da aktivnosti insajdera mogu da povećaju rizik i ugroze interese investitora. Može da izgleda da su privatni plasmani pogodniji oblik zbog brzine sa kojom se transakcije zaključuju. Privatni plasmani pored toga ne moraju da se registruju, jer lice koje je u stanju da kupi celokupnu emisiju ima i dobar informacioni sistem. Pri privatnim plasmanima, uslovi mogu da se prilagođavaju zavisno od potreba i finansiranje može veoma brzo da se realizuje. Privatni plasmani ne pretpostavljaju postojanje tačnog timinga. Prednost privatnih nad javnim plasmanima je u tome što pri privatnim plasmanima pozajmica ne mora da bude odmah ostvarena, jer kompanija sredstva može da povlači tokom vremena. Za ovaj aranžman zajmoprimac plaća taksu, a kompaniji se omogućava fleksibilnost, odnosno pozajmljivanje onda kada ima potrebu za finansijskim sredstvima. Privatni plasmani omogućuju malim i srednjim preduzećima da emitovane hartije prodaju, a koje uobičajeno ,zbog prohibitivnih troškova, ne bi bile u stanju da plasiraju putem javne ponude. Troškovi emisije Postoje dve vrste troškova pri privatnim , dužničkim plasmanima: 1) inicijalni 2) troskovi kamatnih stopa Troškovi kojih nema pri privatnim plasmanima a ima ih kod javnih emisija su troškovi koji su vezani za poslove registracije, upisa (underwitting) i troškove prodaje (floating fees) Troškovi vezani za kamatne stope koje proizilaze iz dužničkih plasmana su isti i kod javnih i kod privatnih plasmana. Sekundamo tržište

upovina i prodaja postojećih akcija i obveznica se vrši na sekundarnom triistu. Bez likvidnosti na ovom tržištu kompanije koje vrše emisije bi morale da ponude

plaćanja viših prinosa, jer bi investitorima bilo teško da nađu tržište na kojem bi preprodavali akcije i obveznice. Prema tome od ključnog značaja za funkcionisanje primarnog tržišta je postojanje i dobro funkcionisanje sekundarnog tržišta. Vanberzansko tržište (OCT)

CT predstavlja deo sekundarnog tržišta (Over the Counter tržište) za obveznice i akcije kompanija ili koje su listirane ili koje nisu listirane na tržištu.

Ono se sastoji od brokera i dilera koji su spremni da prodaju i kupuju vrednosne papire po cenama po kojima se kotiraju. Vanberzansko tržište (OCT) je tržište svuda osim na registrovanoj berzi. To je tzv. pregovaračko mesto koje postoji bilo gde i uvek kao suprotnost aukcionim tržišnim mestima, gde su registrovane berze.

K

O

161

Vrednosni papiri kojima se trguje na OCT su bankarski stokovi, stokovi osiguravajućih kompanija, vladine obveznice, municiplime obveznice, sredstva mutual funds, certifikati o opremi (koje izdaju javna preduzeća, kao sto su železnica i dr), kao i stokovi velikog broja javnih i privatnih kompanija od opšteg značaja. OCT ukljušuje sva tržišta vrednosnih papira izuzev organizovane razmene. Transakcije se ne obavljaju na jednom mestu koje se smatra tržištem . New York je centar OCT. Prema istraživanjima koja su vršena 3/4 transakcija koje su vezane za emisije korporacija i 1/4 emisija obveznica korporacija i vlada se obavlja na OCT. Tržište OCT pokriva 100% državnh i municipalnih obveznica u razvijenim zemljama, te oko 80% emisija obveznca korporacija odnosno 18% poslova korporacija sa akcijama. OCT tržište je jedino mesto na kojem izvesni stokovi mogu da se kupe. Male lokalne kompanije i druge kompanije koje nisu uspele da se listiraju trguju na OCT. Mnogi vrednosni papiri kojim se trguje na OCT su visoko kvalitetni. Za te vrednosne papire tržište je stabilno i radi u kontinuitetu. Osnovni pojmovi Tržište kapitala Primarno tržište Javna emisija Sekundarno tržište Investicioni bankar Upis (Underwritting) Sindikat underwritting Listing Literatura 1. Paul M. Sacks, Samuel H. Crawford, (1991), " New Products, New Risks", Harper Business. 2. Philippe d Arvisenet, Thierry Schwob,( 1990) "Finance internationale, marche et techniques", Hachette, Paris. 3. James C.Van Horne, John M. Wachowicz, Jr, (1990)" Fundamental of Financial Management" ,Printed in USA. 4. Finansijsko tržište Jugoslavije,(1993) pripremio Branko Čolanovic, Ekonomski Institut, Beograd. . 5. Konsultovati različite brojeve casopisa "Berza" 6. Prof dr Branko Vasiljević, (1999) “ Osnovi finansijskog tržišta”, Beograd.

162

V D

eo

Poglavlje 17

Dugoročno finansiranjeDugoročni dug i lizing

Svaka smela ideja u početku izgleda kao glupost.

Gete

163

običajeno je da se pod dugoročnim kreditima podrazumevaju krediti sa rokom dospelosti preko jedne godine. Dugoročno kreditiranje može da se obezbedi na dva

načina: uzimanjem zajmova, koji se ugovara sa finansijskom institucijom i emitovanjem obveznica , koji predstavlja utrživi dug koji se prodaje velikom broju institucionalnih (penzioni fondovi, osiguravajuće organizacije, mutual funds itd) ili pojedinačnih investitora. Ovaj proces je praćen angažovanjem investicionih bankara koji mogu da pomažu i pri privatnim plasmanima, ali su od ključnog značaja pri javnim plasmanima. Dugoročni dug obezbeđuje finansijski leveridž i u principu je poželjna komponenta u strukturi kapitala. U savremenom poslovnom svetu se dugoročni zajmovi odobravaju sa rokom dospelosti od 5 do 20 godina. Koji su standardni uslovi za dobijanje dugoročnog kredita?

• od zajmoprimca se zahteva da održava zadovoljavajuće računovodstveno beleženje u skladu sa usvojenim računovodstvenim standardima;

• od zajmoprimca se zahteva da periodično dostavlja finansijske izveštaje koji su potvrđeni od strane oditora;

• zajmoprimac plaća porez i druge obaveze o dospelosti; • zajmoprimac je dužan da obezbedi funkcionisanje svih olakšica koje su

predviđene ugovorom o zajmu.

Restriktivne odredbe

estriktivne odredbe , uz one standardne, obezbeđuju zajmodavcu monitoring i kontrolu nad aktivnostima zajmoprimca, sve u funkciji obezbeđenja sopstvene

zaštite, koja može da bude ugrožena zbog postojanja problema agenture, ali ne isključivo zbog tog problema. Bez toga, odnosno bez mogućnosti zaključenja izvesnih restriktivnih odredaba, zajmodavac bi mogao da se nađe u povećanom riziku i da dođe u situaciju da zajmoprimac ne može da izvršava o roku i na ugovoreni način svoje obaveze prema njemu. Restriktivnim odredbama zajmodavac može naročito da predvidi:

• može da. zahteva od zajmoprimca da održava minimalni nivo obrtnog kapitala; • može da propiše zabranu da zajmoprimac proda naplative račune kako bi

došao do gotovine; • zajmodavac može da zahteva odnosno propiše izvesna ograničenja vezana za

fiksnu imovinu ( likvidacija, pripajanje i sl. ) • mnoge klauzule stipulisane u dugoročnim kreditima predviđaju zabranu

zaključenja drugih dugoročnih pozajmica ili obavezu subordinacije. Subordinacija znači da svi naredni ili manje važni zajmodavci izraze svoju spremnost da čekaju naplatu svog potraživanja, onda kada bude naplaćen stariji (senjijoarni) dug.

• zajmoprimcima se može zabraniti zaključenje izvesnih lizing poslova; • radi sprečavanja likvidacije kompanije, moguće je zabraniti ili ograničiti

povećanje plata određenim osobama;

U

R

164

• ugovorom može da se propiše ograničenje menadžmenta, na taj način što će se od kompanije zahtevati da se zadrže ključni ljudi, od čijeg angažovanja zavisi budućnost kompanije i u koje zajmodavac ima poverenja;

• nekada se može zabraniti i / ili ograničiti investiranje u vrednosne papire; ugovorom može da se propiše namensko korišćenje finansijskih sredstava

• može da se zahteva i ograničenje u godišnjem plaćanju dividendi na 50-70% neto prinosa ili druge specificirane vrednosti.

U procesu pregovaranja pri zaljučenju dugoročnih zajmova i zajmoprimac i zajmodavac moraju da prihvate restriktivne odredbe.Dobar finansijski menadžer mora unapred da zna relativno značenje, odnosno potencijalne efekte na poslovanje kompanije od svake od zahtevanih restriktivnih klauzula. Ukoliko tokom trajanja ugovora dođe do kršenja ugovornih odredbi, eventualno kršenje ugovora zajmodavcu daje pravo da traži isplatu celokupnog iznosa duga, pod pretpostavkom da je takvu klauzulu uneo u ugovor. Naravno da je na zajmodavcu da oceni u kojoj meri se ugovor krši i kakve mere treba da se preduzmu prema zajmodavcu. Troškovi dugoročnog duga

roškovi dugoročnog duga su uglavnom viši od troškova kratkoročnog duga. Pored uobičajenih i restriktivnih klauzula, ugovorom se precizira nivo kamate, timing

plaćanja i iznos odobrenog duga. Ročnost duga

eneralno dugoročni krediti predvidjaju više kamatne stope od stopa koje se plaćaju na kratkoročne kredite. Razlozi se naročito nalaze u sledećem:

• uopšteno govoreći u budućnosti se očekuju veće stope inflacije, • postoji naklonost investitora ka kratkoročnim plasmanima zbog veće izvesnosti

naplate i veće likvidnosti • postoji veća tražnja za dugoročnim nego za kratkoročnim kreditima, • zbog imobilizacije sredstava propuštaju se šanse veće zarade.

Upravo da bi se kompenziralo navedeno, a i drugo što nije navedeno a koje takođe može da utiče na veću rizičnost dugoročnih kredita, oni su i opterećeni većom kamatnom stopom. Veličina kredita

eličina kredita utiče na troškove kamata na inverzan nacin. Administrativni troškovi koji opterećuju kredit opadaju sa povećanjem njegove vrednosti. Sa druge strane,

povećava se rizik zajmodavca, ako je veličina kredita praćena manjom diversifikacijom.

T

G

V

165

Rizik zajmoprimca

ko je veći operacioni rizik, utoliko je veći poslovni rizik. Takođe i što je veći ratio duga (debt ratio) i ratio duga prema imovini (debt equity ratio) , veći je

finansijski rizik zajmoprimca. Stoga osnovna preokupacija zajmodavca je da prati da poslovanje zajmoprimca bude na način da će on biti sposoban da izvrši svoje obaveze po dugu. Osnovna cena novca

avisno od zemlje u pitanju, određene kamatne stope se koriste kao reper za određivanje nivoa drugih kamatnih stopa. Da bi se odredio nivo kamatne stope

zajmodavac dodaje premiju koja zavisi od vrednosti zajma i rizika. Neki zajmodavci određuju klasu rizika kojoj pripada određeni zajmoprimac i onda određuju kamatnu stopu za zajmove slične ročnosti koji su odobreni kompanijama sa sličnim stepenom rizika. Umesto da sam određuje premiju za rizik, moguće je da zajmodavac primenjuje premije koje važe za slične kredite na tržištu. Osobnosti dugoročnih kredita

vi ugovori se zaključuju u pismenoj formi i po veličini mogu da budu od nekoliko stranica do stotine stranica. Medjutim, postoji nešto što se smatra bitnim

elementima ugovora o kreditu i koji svaki ugovor mora da sledi. To se odnosi na :

• rokovi plaćanja - koji su uglavnom mesečni, kvartalni, polugodišnji i godišnji • zahtevi za obezbeđenjem, jer dugoročni zajmovi mogu da budu obezbeđeni i

neobezbeđeni. Obezbeđeni zajmovi se još nazivaju kolateralni. Uobičajeno je da se kao obezbeđenje koriste mašine, oprema, fabričke zgrade, zaloga, računi potraživanja, hartije od vrednosti. Na suprot osiguranim, neosigurani zajmovi se dobijaju bez polaganja hipoteke ili ugovaranja zaloge. Da li će zajam biti osiguran ili neosiguran zavisi od zajmodavca , koji ceni ukupno finansijsko stanje zajmoprimca. Zajmodavac je dužan u ugovoru da tačno precizira koja vrsta obezbezbeđenja zajma postoji i na kojem će imati pravo da ga uzme i proda u slučaju docnje dužnika. Ko su davaoci dugoročnih zajmova? To su komercijalne banke, osiguravajuće organizacije, penzioni fondovi, regionalne kompanije za razvoj, komercijalne finansijske kompanije, dakle, pored klasicnih finansijskih posrednika i sve značajniji na trižistu subjekti , kao što su naročito institucionalni investitori. Drugi metod obezbeđenja dugoročnih sredstava je putem emitovanja obveznica, o čemu je bilo reči u glavi Tržiste kapitala.

A

Z

O

166

Osobenosti i tipovi dugoročnih zajmova od strane ključnih finansijskih institucija Komercijalne banke

• Odobravaju kredite poslovnom svetu • Krediti se odobravaju sa rokom dospelosti koji je manji od 12 meseci izuzev za

nekretnine. Često učestvuju u odobravanju velikih zajmova u grupi banaka (sindikatu). Zajmovi koje odobravaju su uglavnom osigurani.

Osiguravajuće kompanije

• Osiguravajuće kompanije koje se bave osiguranjem života su najaktiviniji zajmodavci

• Krediti se odobravaju na period od 10-20 godina. Krediti se odobravaju uglavnom velikim kompanijama u iznosima koji su veći od onih koje odobavaju komercijalne banke. Krediti mogu da budu osigurani i neosigurani.

Penzioni fondovi

• investiraju mali deo sredstava poslovnom svetu, s obzirom da postoje zbog osetljivosti vlasnika značajna regulatorna ograničenja u plasmanima;

• uglavnom odobravaju hipotekarne zajmove i to velikim kompanijama. Krediti su slični onima koje odobravaju osiguravajuće kompanije;

Kompanije za regionalni razvoj

• odobravaju dugoročne kredite uz konkurentnu cenu;

U zemljama sa zrelim tržištima postoje i druge finansijske institucije, među kojima posebno treba navesti one koje odobravaju kredite malim i srednjim preduzećima. Lizing

izing je ugovor u okviru kojeg vlasnik jedne imovine ( uglavnom opreme i kapitalnih dobara ) koji se. zove davalac lizinga ( lesor ) daje drugoj strani , koja je

korisnik lizinga ( lesee ) ekskluzivno pravo da koristi imovinu za određeni period vremena, pod uslovom da korisnik lizinga plaća naknadu. Lizing je poznat poslovnom svetu u razvijenim zemljama posebno preko lizinga kuća , poslovnog prostora ili auomobila. Jedna od prednosti ovog poslovnog aranžmana je u tome sto se njime stvara mogućnost da se imovina koristi, a da se ne kupuje. Plaćanje se vrši periodično, uglavnom kvartalno ili polugodišnje. Ugovorom mora da se specificira ko je obavezan da snosi troškove održavanja imovine koja je pedmet lizinga.

L

167

• Prema ugovoru koji predviđa punu uslugu održavanja , davalac imovine u lizing je dužan da se brine o održavanju, opravkama, plaćanju poreskih obaveza i osiguranja;

• Prema drugoj vrsti ugovora o lizingu odnosno o tzv. neto lizingu, korisnik lizinga plaća sve ove obaveze i troškove.

Poslovi lizinga mogu da se klasifikuju i na :

• operacioni lizing koji se u principu zaključuje sa kratkim rokovima , uz mogućnost raskida ugovora pod određenim uslovima. Trajanje ugovora o lizingu je kraće od ekonomskog života imovine (lizing kopir aparata, poslovnog prostora i sl)

• finansijski lizing je po svojoj prirodi dugoročniji ugovor od operacionog lizinga i ne može se raskinuti. Korisnik lizinga je u obavezi da plaća naknadu za lizing sve do isteka ugovora koji period se po pravilu poklapa sa ekonomskim životom imovine. Ova plaćanja premašuju amortizaciju troškova imovine, budući da davalac lizinga ostvaruje i odgovarajući prinos.

Forme finansijskog lizinga Postoje tri forme finansijskog lizinga: sale and leaseback, direktni lizing i leveridz lizing. 1) Sale and leaseback U okviru ovog aranžmana kompanija prodaje imovinu drugoj strani, a ta druga strana daje u lizing imovinu kompaniji od kojeg je izvršila kupovinu. Imovina se prodaje po od prilike trzišnoj ceni. Kompanija dobija prodajnu cenu u gotovini i ekonomsko korišćenje imovine tokom baznog perida lizinga. Davaoci sale and lease back aranžman uključuju u aranžman osiguravajuće kompanije, druge institucionalne investitore, finansijske kompanije i nezavisne lizing kompanije. 2) Direktni lizing (Direct leasing) U formi direktnog lizinga kompanija stiče korišćenje imovine koju ranije nije posedovalo. Direktno proizvođac neke robe (kapitalna dobra uglavnom) daje robu u lizing. Ova forma direktnog lizinga može da bude zaključena u različitim aranžmanima. Najveći davaoci direktnog lizinga su proizvođači robe, finansijske kompanije, banke, nezavisne lizing kompanije, te specijalno osnovane lizing kompanije. U okviru ovog aranžmana prodavac prodaje davaocu lizinga opremu, koji ovaj daje u lizing korisniku lizinga. 3) Leveridž lizing (Leveredged leasing) Ova forma lizinga se koristi kod lizinga tzv "big tickets" , odnosno lizinga imovine velike vrednosti, kao sto su avioni, železnička opreme i sl. Kod ove vrste lizinga postoje tri strane :1.korisnik lizinga, 2. davalac lizinga (ili učesnik u vlasništvu) i 3. zajmodavac. Kada se tiče samog korisnika lizinga , za njega je sasvim irelevantno da li je reč o ovoj

168

formi ili o drugim dvema formama lizinga. To nije slučaj sa davaocima lizinga koji po pravilu stiču vlasništvo nad delom imovine koju daje u lizing (uglavnom do 20%) , dok ostatak od 80% dobija od zajmodavca. Glavni razlog za razvoj lizing poslova je bio u poreskim olakšicama. Medutim, i drugi ne manje značajni razlozi determinišu želju davaoca lizinga da se bave ovim poslovima: procena ekonomskog života imovine, ocena oportunitetnih troškova sredstava, mogućnost pružanja stručnih usluga. u izboru i održavanju opreme koju daje u lizing. Ovi razlozi zajedno uzeti mogu da budu mnogo značajniji od razloga poreske prirode. Pri odlučivanju izmedu više opcija finansiranja, neophodno je da se utvrdi koji su ukupni troškovi koji su sa njima vezani. Pretpostavimo da neka kompanija želi da uzme deo opreme u vrednosti od 148 000 dinara za proizvodnju nekog proizvoda. Finansijski lizing može da se dobije od strane proizvodača na period od 7 godina i uz godišnje plaćanje od po 27 500 dinara. Plaćanje naknade je ugovoreno unapred, odnosno plaćanje se vrši početkom godine. Korisnik lizinga je obavezan da opremu održava , da plaća osiguranje i da plaća poreske obaveze, dakle, reč je o neto lizingu. U plaćanju naknade za lizing uračunata je i očekivana stopa prinosa davaoca lizinga.

( ) ) 6 , r PVIF ( 27500 27500 R1

27500 000 148 +=+

=

Vrednovanje finansijskog lizinga

ako se plaćanje vrši unapred, dakle, početkom godine dobijamo za intemu stopu prinosa r da je ona jednaka vrednosti naknade za lizing u vremenu 0 + sadašnja

vrednost anuiteta koji se sastoji od šest godišnjih plaćanja. Kada rešimo r , dobijamo da je ta vrednost 9,78%. Ako umesto ovog prinosa davalac lizinga želi stopu prinosa od 11 %, on bi želeo da dobija prinos od 11 % pre oporezivanja i godišnju naknadu za lizing X 148000 = X / ( T + 0,11 ) 148.000= X + X ( PVIF 11 % 6 ) 148.000= X + X ( 4,231 ) 148.000 =X ( 5,231 ) X= 148 000 / 5,231 X= 28 293 dinara, što bi predstavljalo godišnju naknadu za lizing ako davalac lizinga zeli stopu prinosa od 11 %. Samo kada se pravi poredjenje sadašnje vrednosti cash outflow kod lizinga i ugovora o zajmu, može da se realno valorizuje jedan i drugi posao, odnosno opravdanost da se udje u jedan ili u drugi aranžman. Raspored cash flow kod ugovora o lizingu

K

169

Tabela V - 2: Odredjivanje cene lizinga

Porez ( a ) ( 0,40 )

cash outflow posle poreza( a ) -( b )

sadašnja vrednost cash outflow ( po 7,1% ) kraj god naknada

( a ) ( b ) ( c ) ( d ) 0 27 500 - 27 500 27 500

1 - 6 27 500 11 000 16500 78165 7 - 11 000 (11 000) (6 761) 98 904

Vrednovanje zajma

retpostavimo da je odnosna oprema kupljena na kredit sa 12% kamate, sa obavezama godišnjih plaćanja koji su bili predviđeni i kod ugovora o lizingu; odnosno da se

obaveze po zajmu ima da plaćaju takođe početkom godine. Ako je zajam u vrednosti od 148 000 uzet u vreme 0 na sedam godina i s plaćanjem od 28 955 dinara godišnje , kolika će biti kamatna stopa zavisi od glavnice koja nije otplaćena. Glavnica tokom godine 1 će biti 148 000-manje 28 955 odnosno 119 045. Kamatna stopa na tu glavnicu ce biti 119 045 X 0,12= 14 285 dinara. Kako se vremenom glavnica smanjuje smanjuje se i naknada na ime plaćanja kamata. Raspored plaćanja duga

retpostavimo da je banci kompanija ponudila određeno obezbeđenje, (imovinu) kojim osigurava da će kreditnu obavezu izvršiti. Pretpostavimo da je poreska

osnovica 40% i da se primenjuje ubrzana deprecijacija za period od pet godina. Zatim se izračuna sadašnja vrednost za sve cash flows po kamatnoj stopi od 7,2%, nakon čega se dobija iznos od 93.984 dinara. Budući da je dobijen iznos manji od iznosa za lizing to bi sugerisalo da je za kompaniju povoljnije da uđe u zajmovni aranžman .

Tabela V - 3: Raspored plaćanja zajma

Raspored plaćanja zajma (a) (b) (c)

kraj gad. oplata zajma glavnica krajem god. godišnja kamata ( b ) - ( a ) + ( c ) ( b ) ( 0,12 )

0 28955 119045 0 1 28955 104375 14285 2 28955 87945 12525 3 28955 69543 10553 4 28955 48933 8345

P

P

170

5 28955 25850 5872 6 28955 0 3102

Na osnovu Zakona o finansijskom lizingu ( Sl. Glasnik RS 55/2003, 61/2005) se definišu dve vrste ugovora : ugovor o isporuci naosnovu kojeg primalac lizinga stiče pravo svojine na predmetu lizinga i ugovor o lizingu kod kojeg davalac lizinga prenosi ovlašćenja držanja i korišćenja predmeta lizinga na ugovoreno vreme, a primalac lizinga mu plaća ugovorenu naknadu u ugovorenim rokovima. Maksimalni rok na koji se ugovor zaključuje ne može da bude kraći od dve godine od dana zaključenja ugovora. Predmet lizinga je pokretna i nepokretna stvar ( oprema, postrojenja, vozila i sl) Ugovor o lizingu mora da bude zaključen u pismenoj formi.( forma ad solemnitatem). Primalac lizinga je dužan da održava predmet lizinga, a odgovara i za štetu koja je prouzrokovana neodržavanjem predmeta lizinga u ispravnom stanju. Raskid ugovora je moguć ako primalac zakasni sa isplatom prve rate, kao i u drugim slučajevima predvidjen Zakonom ( član 28).Rizik za slučajnu propast ili oštećenje predmeta lizinga snosi primalac lizinga. U registar finansijskog lizinga se upisuju podaci o ugovorima o lizingu koji su zaključeni izmedju fizičkih ipravnihlica i pristup registru je javan, kao i podaci koji se upisuju i čuvaju u registru. Dozvolu za obavljanje poslova lizinga daje NBS. Osnovni pojmovi Zajmovni aranzman (Loan Agreement) Lizing (Lease) Terminski zajam (Term Loan) Neto lizing (Net Lease) Operacioni lizing (Operating Lease). Finansijski Iizing(Financial Lease) Sale and leaseback . Leveridz lizing (Leveraged Leasing) Literatura 1. Arnold, Jasper HilI, " How to Negotiate a Term Loan" Harvard Business Review 1980, no 60. 2. Bower, Richard S." Issues in Lease Financing", Financial Management, 1973. 3. Miller, Merton H., and Charles W.Upton," Leasing, Buying and the Cost of Capital Services," ,Journal of Finance, 1976 4. Batric Durišić, Lizing aranžmani, SDK. 168/91,34-38 5. Prof dr Stanislava Agin - Singulski, Lizing poslovanje s tržišnim instumentima, Poslovna politika, nov.1995. 3. Zakon o finansijskom lizingu ( Službeni glasnik RS br 55/2003,61/2005)

171

V D

eo

Poglavlje 18

Dugoročno finansiranjePolitika dividendi

Ako je tvoj cilj veliki , a sredstva mala , ipak delaj. Samo kroz akciju sredstva će porasti.

Vivekananda

172

Politika dividendi

inansijsko odlučivanje podrazumeva i artikulisanje politike dividendi. U tom smislu se koristi dividend-payout ratio, koji ukazuje na procenat prinosa kompanije plaćenog

akcionarima u gotovini, odnosno na nivo prinosa (dobitka) koje može da bude izvor finansiranja. Postoje dve vrste politike dividendi : aktivna i pasivna politika dividendi. Predhodno je neophodno odgovoriti na pitanje u kojoj meri dividend-payout ratio maksimizira bogatstvo akcionara. Da bi na to pitanje moglo da se odgovori neophodno je analizirati pilitiku dividendi koja se vodi u kompaniji. Drugim rečima u kojoj meri se kompanija opredeljuje da zadrži prihod koji je ostvaren , a u kojoj meri da deo ostvarenog prihoda procentualno izražen isplati akcionarima dividende u gotovini. Ako je kompanija u fazi finansiranja investiranja i potrebni su veći prinosi od zahtevanih., kompanija će koristiti iznos dividendi da bi povećala imovinsku bazu u cilju lakšeg finansiranja projekta.Razlog je što je samofinansiranje uvek najbolja opcija finansiranja nekog projekta. Ako je investiranje završeno, kompanija će se opredeliti da prinos u gotovini distribuira akcionarima. Kada se raspravlja o politici dividendi genaralno uzev, onda se plaćanje u gotovini ima da smatra kao pasivni rezidual. U toku perioda procenat isplaćenih dividendi fluktuira, što zavisi od poslovanja kompanije , ali i investicionih mogućnosti koje one ima. Ako postoji obiIje ovih mogućnosti, procenat prinosa koji je isplaćen će se pribliziti 0. Ako pak kompanija ne može da nađe investicionu mogućnost onda će se opredeliti da 100 % isplati dividende. U tom smislu odnosno u rasponu između ove dve mogućnosti politike dividendi, payout ratio ce se kretati izmedu 0 i 1. Ako se politika dividendi posmatra kao pasivni rezidual i ako je ona deteminisana sposobnošću kompanije da investira, moglo bi da se zaključi da su dividende irelevantne, kao deo ukupne poslovne politike kompanije. Da li bi se dividende mogle da shvate da predstavljaju distribuciju neiskorišćenih sredstava kompanije? Drugim rečima, da li bi se plaćanje dividendi moglo da shvati i posmatra i kao aktivna odluka, koja će trpeti svoje promene zavisno od retencije prinosa kao reziduala? Irelevantnost dividendi

&M su možda dali najrazumljiviji argument za irelevantnost dividendi. Dividend payout ratio ne utiče na bogatstvo akcionara. Oni su jasno ukazali da

vrednost kompanije zavisi od njene investicione politike. M & M polaze od pretpostavke perfektnosti tržišta na kojem ne postoje transakcioni troskovi , na kojem nema fluktuiranja troškova kompanije pri emitovanju vrednosnih papira i na kojem ne postoje porezi. Budući profit se pretpostavlja da je poznat. Tekuće dividende versus retencija prinosa

ljučna ideja M& M je da su efekti plaćanja dividendi na bogatstvo akcionara izjednačeni sa drugim merama finansiranja. Pogledajmo najpre primer da se

pristupilo prodaji dodatnih akcija u cilju povećanja kapitala kompanije, umesto da se išlo na zadržavanje prinosa. Pošto je kompanija odlučila da investira ono mora da se opredeli

F

M

K

173

ili da zadrži prihod (retencija) ili da plati dividende ili proda nov stok akcija u vrednosti dividendi radi dobijanja sredstava koja su neophodna za investiranje. M& M. sugerišu ,da je suma diskontovane vrednosti po akciji nakon finansiranja kojoj se dodaju plaćene dividende koje su ostvarene jednake tržišnoj vrednosti po akciji zajedničkog stoka pre plaćanja tekućih dividendi. Drugim rečima vrednost običnih akcija pada na tržištu jer je razblažavanje (dilucija) izazvana eksternim finansiranjem imovine izjednačena plaćanjem dividendi. Shodno tome, akcionarima je ireleventno da li će dobiti dividende ili se kompanija odlucila da zadrži prihod. Može se postaviti sledeće pitanje: ako je rečeno da dividende predstavljaju osnov valuacije zajedničkog stoka , da li je ovaj zaključak validan? Ako je istina da je tržišna vrednost akcija zajedničkog stoka sadašnja vrednost svih očekivanih dividendi u budućnosti, tajming plaćanja i veličina dividendi može da varira. Stav o irelevantnosti dividendi jednostavno pokazuje da sadašnja vrednost budućih dividendi ostaje nepromenjena čak i pri promeni politike dividendi i njihove veličine. Ono ne potvrđuje da dividende ukljucujući i likvidirajuće su i kada su plaćene. Na suprot, ovo potvrđuje samo da je odlaganje plaćanja dividendi indiferentno kada se dođe na tržišnu cenu zajedničkog stoka. M&M su pošli od pretpostavke postojanja perfektnog tržišta kapitala. Kao sto je ukazano u predhodnom odeljku vezano za finansijski leveridž, princip ukupne vrednosti obezbeđuje da suma tržišne vrednosti kojoj se dodaje vrednost tekućih dividendi dve iste kompanije u svim aspektma izuzev dividend payout ratio ostaje ista. Konzerviranje vrednosti

nvestitori su u stanju da ponove svaki tok dividendi koje je kompanija spremna da plati, ali to nije u stanju u ovom trenutku. Ako su dividende niže od zahtevanih,

investitori mogu da pristupe prodaji akcija kako bi dobili željenu cash distribuciju. Ako su dividende više od željenih, onda investitori mogu da pristupe kupovini dodatnog stoka akcija te kompanije. Tako su investitori u stanju da proizvedu "homemade" dividende. Za kompaniju je od značaja da je u stanju da nešto uradi za akcionare, a što oni nisu u stanju da učine sami za sebe. Kako investitori mogu da naprave "homemade" dividende, koje predstavljaju perfektne supstitute dividendi kompanija po navedenim pretpostavkama , politika dividendi izgleda sasvim irelevantna. Kompanija nije u stanju da kreira vrednost mix-om dividendi i zadrzanog prihoda. Po teoriji strukture kapitala , postoji konzerviranje vrednosti , tako da je suma delova uvek ista. Argument relevantnosti dividendi

rojni argumenti se koriste za podrsku suprotnog stava , odnosno stava da su dividende relevantne u uslovima nesigurnosti. Drugim rečima investitori po ovom

stavu nisu nezainteresovani da li dobijaju prinos u formi dividendi ili u porastu broja akcija koje poseduju. Pojedini investitori imaju preferencije za dividende umesto za kapitalnu dobit.Plaćanje dividendi može da razreši neizvesnosti oko profitabilnosti kompanija, po principu, bolje “vrabac u ruci nego golub na grani”.

I

B

174

Ako je nivo ličnih poreskih obaveza na kapitalnu dobit niži od poreza na dohodak od dividendi, može da dođe do preferencija za retenciju.( poreske konsideracije koje determinišu politiku dividendi) Uvođenju fluktuirajućih troškova pogoduje retencija prinosa kompanije. Fluktuirajući troškovi su troškovi eksternog finansiranja kojem se pristupa po plaćanju dividendi i potreba da se plaćena sredstva nadoknade. Institucionalna ograničenja su vezana za ograničenja zakonske prirode , koja ograničavaju forme običnih akcija koje institucionalni investitori mogu da kupuju. Finansijski signali

ržište je imperfekntno, ali su informacije koje se mogu sa njega dobiti od značaja za investiciono opredeljenje. Naime, ako postoje dobri izgledi za poslovanje kompanije,

investitori će biti zainteresovani da kupuju akcije. Sama kompanija da bi ih u to ubedila može da pristupi povećanju dividendi. Tržište sa svoje strane može da emituje svoje signale, posebno na taj način što će cene akcija na tržištu porasti. Šta utiče na politiku dividendi?

dosadašnjem izlaganju je bilo više reči o teorijskim aspektima politike dividendi. U sledećem će biti govora o drugim faktorima koji utiču na politiku dividendi.

Pravni propisi određuju okvir u kojem kompanije mogu da se kreću u kreiranju i vođenju politike dividendi. Oni se odnose na propisivanje kapitalne baze, nesolventnost ili neopravdanu retenciju prinosa. Sredstva koja su neophodna za poslovanje kompanije u budućnosti će uticati na politiku dividendi. U tom smislu relevantne za određivanje sadržine politike su i politika budžetiranja sredstava, projektovani izvori i projekcije korišćenja sredstava , kao i projektovani cash flow. Među faktore koji utiču na politiku dividendi posebno valja navesti sledeće:

• Održavanje likvidnosti kompanije je jedno od primarnih ciljeva svake zdrave poslovne politike. Dividende su po svojoj prirodi odliv sredstava i razume se da je ukoliko je bolja cash pozicija kompanije i ukupna njegova likvidnost, da će plaćanje dividendi biti i olakšano i veće.

• Sposobnost da se sredstva pozajme je od značaja za stvaranje uslova za fleksibilno vođenje politike kompanije. Ako kompanija ima dobar rejting na tržištu i u stanju je da na relativno lak i jeftin nacin dođe do finansijskih sredstava, biće u stanju da vodi fleksibilnu finansijsku politiku. Kakvim formama kreditiranja će pristupiti - kreditna linija, revolving kredit i sl. - zavisi od uslova na tržištu i interesa kompanije. Pri oceni da li je kompanija sposobna da sredstva pozajmljuje treba uzimati u obzir i sposobnost kompanije da sredstva pozajmi emitovanjem dužnickih instrumenata na tržištu kapitala. Ukoliko postoji mogućnost povlačenja finansijskih sredstava kompaniji se otvara prostor za vođenje fleksibilnije finansijske politike.

T

U

175

• Ograničenja ulaženja u dužnicke obaveze uključuje i ograničenja plaćanja dividendi, koja mogu da dođu od strane zajmodavaca, a koja se uvode kako bi se obezbedilo da kompanija uredno izvršava svoje već ugovorene dužnicke obaveze.

Za kakvu poliliku dividendi će se kompanija opredeliti? Ona će zavisiti od rezultata analize više faktora poslovanja i pravnih i drugih ograničenja u legalnom i poslovnom sistemu. Stabilnost dividendi

a investitora je od velikog značaja postojanje stabilnosti dividendi. Šta se pod tim pojmom podrazumeva najbolje je videti iz konkretnog primera. Uzmimo da jedna

kompanija ima dugoročni payout ratio od 50% prinosa. To znači da ona redovno plaća dividende nezavisno od cikličnosti koja postoji u ostvarivanju prinosa iako bi logično bilo pretpostaviti da politika stabilnih dividendi uslovljava politiku stabilnog dohotka. Kako

izgleda raspodela dividendi u tom slučaju pokazuje naredni grafikon. .

DIN

AR

A P

O A

KC

IJI

VREME

4.00

3.00

2.00

1.00

Prinos po akciji

Dividenda po akciji

Grafikon V - 2: Politika dividenda kompanije A: striktno prihvatanje konstantnog 50%

payout ratio za dividende

Kompanija B ima isti prinos i dugorocni payout ratio od 50%, ali i nivo dividendi relativno stabilnim tokom perioda. Ona menja apsolutni iznos plaćanja dividendi vodeći

računa o kretanju prinosa. Grafički prikazano to izgleda ovako:

Z

176

DIN

AR

A P

O A

KC

IJI

VREME

4.00

3.00

2.00

1.00

Prinos po akciji

Dividenda po akciji

Grafikon V - 3: Politika dividendi kompanije B: dugoročne dividende-payout ratio ad

50%, kad dividende rastu samo kad raste prinos

Neki put su investitori spremni da plate premiju samo da bi održali stabilnost dividendi, što je determinisano potrebom a čemu mogu da pogoduju i izvesne pravne konsideracije. Valuacija stabilnosti dividendi

ada dođe do pada prinosa i kompanija ne prestane sa plaćanjem odredjenog procenta dividendi, tržište može da ima veliko poverenje u stok zahvaljujući toj činjenici.

Stabilnost dividendi može da uveri menadžment da je budućnost kompanije blistavija nego što bi to sugerisali podaci o ostvarenom prinosu. Takvom politikom menadžment može da utiče na ponašanje investitora. Medutim, ako se trend pada prinosa nastavi, menadžment ne može da ubedi tržište da postoje dobre perspektive kompanije nastavljanjem politike stabilnih dividendi. Naime, politika stabilnosti dividendi ne može da stvori iluziju dobrog poslovanja , ako se iz ostalih pokazatelja poslovanja, a posebno iz podataka o ostvarenom prinosu mogu da izvuku suprotni zaključci. Želje za tekućim prinosom

ma investitora koji preferiraju stabilan prinos i u tom smislu politiku stabilnih dividendi, koje se periodično isplaćuju. Istina je da investitori mogu da u svako doba

da prodaju akcije,.ako prinos od dividendi nije jednak ili viši od željenog, ali je takođe istina da investitori ne žele da se odreknu glavnice. U tom smislu investitori koji su svesni značaja prinosa preferiraju da investiraju u kompanije koje imaju stabilnost

K

I

177

dividendi. Sa pravnog stanovista , stabilnost dividendi može da bude preferirajuća opcija, posebno zbog toga sto se određenim kategorijama institucionalnih investitora u pojedinim zemljama određuje u koje vrste akcija i drugih vrednosnih papira mogu da vrše ulaganja, odnosno dozvoljava se , zbog prirode institucionalnih investotora ulaganja u kompanije koje obezbeđuju stabilnost dividendi. Targetirani payout ratio

noge kompanije u razvijenim zemljama pristupaju politici targetiranog payout ratio za jedan duži period. Pri porastu prinosa kompanija povećava dividende ukoliko

oceni da će se trend rasta prinosa nastaviti. Regularne i ekstra dividende

edan od načina kojem pristupaju kompanije u razvijenim zemljama u cilju povećanja cash distribucije akcionarima je objavljivanje da će pored regularnih plaćati i ekstra

dividende ako dođe do prosperiteta u poslovanju kompanije. Određuje se da se ekstra dividende plaćaju periodično i uobičajeno je da se plaćanje vrši kvartalno ili šestomesečno. .Ovakvoj politici pristupaju kompanije koje imaju fluktuirajući prinos. U određenim periodima, pogotovo kada kompanija ne ostvaruje rezultate koji su anticipirani, a zbog već stečene "navike" akcionara da primaju ekstra dividende, ovakva politika može da bude i kontraproduktivna. U uslovima slabijih poslovnih rezultata od anticipiranih kompanija nije u stanju da plaća ekstra dividende , što može negativno da deluje na investitore Generalno posmatrano, najava i vođenje politike ekstra dividendi predstavlja pozitivnu informaciju za potencijalne investitore, jerje signal da se očekujz kako kako tekuće, tako i buduće poslovne performanse kompanije. Zadnjih godina jedan broj kompanija u zemljama sa zrelim tržištima vodi politiku reotkupa dela stoka akcija.

• Razlozi mogu da budu posledica postojanja opcionog plana za stok akcija koji je sačinio menadžment koji želi da otkupi akcije. Ukupan broj akcija se ne povećava kada se koristi ova opcija.

• Razlozi mogu da budu potrebe dobijanja akcija koje bi mogle da posluže za pripajanje drugih kompanija.

• Razlozi mogu da se nalaze u želji da se izvrsi povlačenje akcija, odnosno da se otkupe sve akcije koje drže spoljni akcionari.

Metodi reotkupa i njihov smisao Postoje dve metode reotkupa akcija: prvi je self tender offer, a drugi kupovina akcija na tržištu. Self tender offer se vrši na taj način što kompanija čini formalnu ponudu akcionarima da kupe određeni broj akcija, po ceni koja je bliska tržišnoj ceni. Akcionari mogu da se

M

J

178

opredele da akcije kupe po tako utvrđenoj ceni, a mogu i da odluče da ih zadrže u portfelju. Uobičajeni period za self tender ponude je period od 2 do 3 nedelje. Kupovina akcija na tržištu se odvija na isti način , kao i svaka druga kupovina akcija na tržištu. Pre nego kompanija odluči da pristupi reotkupu, neophodno je da ona predhodno o tome obavesti akcionare. Ako kompanija ima višak gotovine i nema u izgledu investicije koje bi bile profitabilne , za akcionare može da bude od interesa da se ta sredstva distribuiraju na taj način ili sto bi se pristupilo reotkupu akcija ili povećanju dividendi. Šta znači reotkup?

eki eksperti smatraju da je reotkup akcija investiciona , a ne finansijska odluka. Ipak izgleda da je bolje ovakvu odluku smatrati finansijskom , koja ima svojih posledica

na strukturu kapitala i na politiku dvidendi. Ovo stoga što ovakvom svojom odlukom kompanija veoma brzo menja svoj debt-to-equity ratio. Plan reinvestiranja dividendi

elike kompanije u zemljama sa zrelim tržištima prave planove reinvestiranja dividendi (DRIPs) , kojima se akcionflrima omogućuje da automatski reinvestiraju

ostvarene,dividende u dodatni stok akcija preduzeca. Stock split Kada na tržištu cene akcija počnu naglo da rastu odnosno da rastu više nego to odgovara menadžmentu, pristupa se tzv stock split-u. Ovaj metod može da se primenjuje samo ako je više akcija distribuirano. Računovodstveno izražavanje je različito kod stock splita u odnosu na evidentiranje dividendi. Ne postoji transfer sredstava iz zadržanog prinosa na kapitalni račun, već dolazi do smanjenja vrednosti i proporcionalnog porasta akcija. Ako postoji stock split jedne akcije u dve onda dobijamo Pre stock split-a

Posle stock split-a

obične akcije milion po 5 dinara

5 000 000 obične akcije dva miliona po 2,5

5 000 000

višak kapitala 5 000 000 višak kapitala 5 000 000 zadržani prihod 15 000 000 zadžani prihod 15 000 000 25 000 000 25 000 000 Sve promene se dešavaju na računu akcija.Kako je došlo do porasta broja akcija, dolazi do pada cene po akciji. Osnovni cilj cele operacije je da se utiče na pad cene akcija , čiji je neočekivani i neopravdan porast na tržištu van svake volje menadžmenta. CocaCola i Gillette su 1998. uradile stock split. Istu operaciju je izveo i Microsoft 1997.

N

V

179

Osnovni pojmovi Self tender offer Regularna dividenda Ekstra Reotkup stoka (Buyback) Dividenda Declaration date Datum plaćanja (Payment Date) Reinvesticioni plan dividendi (DRIP) (Dividend Reinvestment Plan) Literatura 1. Asquit, Paul, "Signalling with Dividends, Stock Repurchases and Equity Issues "Financial Management 15., 1986 2. Barelay, Micheal:, Clifford , W. Smith and Ross , L Watts: The Determinants od Corporate Leverage and Dividend Policies, Journal of Applied Corporate Finance 7, (Winter 1995) pp 4-19.

180

VI D

eo

Poglavlje 19

Posebni oblici finansijskog menadžmentaEksterni rast kroz spajanje i pripajanje i drugioblici restruktuiranja

Kada ti se najviše žuri , budi najsporiji. Japanska izreka

181

ast kompanija može da se posmatra kao interni i eksterni. Do sada je bilo reči o internom rastu. Eksterni rast može da se ostvari akvizicijom druge kompanije. U

ovom poglavlju će biti govora o spajanju i pripajanju , o metodama restruktuiranja imovine, kao i metodama fizije u korporativnim finansijama. Restruktuiranje imovine 1.Privatizacija

eliki broj kompanija u razvijenim zemljama i u zemljama u tranziciji su se transformisale u privatne kompanije. Pod transformacijom vlasništva u privatno

vlasništvo podrazumeva se transformacija javnih u privatne kompanije. Pretvaranje javnih preduzeća u privatne podrazumeva da se izvestan broj investitora pojavljuje kao lica koje drže akcije kompanija.U takvim transformacijama se koriste različite metode. Najčešće forme su prodaja ili pripajanje kompaniji koja je u vlasništvu privatnih investitora.Promena vlasništva može da se ostvari i putem prodaje cele ili dela kompanije na tržištu. Brojni su motivi za transformaciju javne kompanije u privatnu. Među najznačajnije su oni troškovne prirode, stvaranje uslova za povećanje efikasnosti i produktivnosti . Motiv privatizacije je i povećanje prihoda vlade. Medju motivima transformacije vlasničke strukture nalazi se i stvaranje uslova za poboljšanje menadžmenta preko podsticaja koji mu se daju. Ako menadžment poveća svoje vlasničko učešće u kompaniji ili je na drugi način podstican , pretpostavka je da će biti motivisan i da efikasnije radi. Ovaj efekat može dakle da se ostvari omogućavanjem da se koriste razni bonusi. Troškovne transformacije koje prate restruktuiranje vlasništva nisu zanemarljive, a kada se o njima govori misli se na one troškove koji su vezani za naknade koje se imaju platiti bankarima, advokatima i drugim ekspertima koji su angažovani na poslovima tranformacije. Privatizacija izaziva strah da će dovesti do porasta nezaposlenosti. Inicijalno ona dovodi do porasta nezaposlenosti, ali kako po pravilu prvatizovane kompanije postaju efikasnije i brže rastu od državnih na dugi rok one doprinose porastu zaposlenosti. Istraživanja su pokazala da « uglavnom uvek postaju efikasnije, profitabilnije...., finansijski zdravije»13

Leveradged buyout ( LBO)

rivatizacija može da se izvrši jasnom transakcijom kada investiciona grupa jednostavno kupi akcije, a može da se izvrši putem leveradged buyout , kada u

transakciji učestvuju treća i četvrta grupa investitora. Neki put se ova transakcija nazivai finansiranje sa potporom imovine.

13 W.L.Megginson and J.M.Netter, «From State to Market: A Survey of Empirical Studies on Privatisation»,Journal of Economic Literature 39 ( june 2001), p.381.

R

V

P

182

U praksi LBO predstavlja povezivanje komercijalnih banaka i junk-bond investitora kao zajmodavaca sa grupom menadžera - investitora koji imaju nameru da kupe ukupni kapital odredjene kompanije. Ako bude uspešna, imovina je uglavnom u celini pokrivena novokreiranim dugom, čiji je ratio veliki. Dug treba da bude brzo otplaćen. Investicione banke po pravilu ulaze u transakcije u kasnijoj fazi i pojavljuju se kao samostalni zajmodavci menadžerima investitora, nudeći ogromna sredstva za premošćivanje ( bridging ) , koji moraju da budu transformisani u obveznice i plasmane. Zajmovi za premošćivanje po pravilu se odobravaju u rokovima koji nisu duži od tri meseca. Posebno se dinamično razvija evropsko tržište leveradged buyout. Tri su osnovne osobenosti LBO:

• visoki dug. Nije cilj da dug ostane dugoročno. Ideja je da se on otplati veoma brzo. Zahtev da se generira gotovina za servisiranje duga je u osnovi da doprinese operacionim aktivnostima;

• podsticaji . Menadžerima se daju podsticaji u opcijama akcija ili direktnog vlasništva akcija;

• privatno vlasništvo LBO postaju privatni.Najuspešniji LBO idu na javnu prodaju kada se dug otplati i kada su odgovarajući rezultati u operativnim performansama poboljšani.

2. Spajanje i pripajanje ( M&A)

ransakcije spajanja i pripajanja nastaju u talasima. Najznačajnije su bile 60 -tih i 70 tih godina, odnosno 90 – tih godina prošlog veka i najnoviji početkom ovog veka.

Različiti motivi koji se nalaze iza ovih transakcijama ekonomistima otežavaju objašnjenja povećanog ili smanjenog interesovanja za njih. M&A nastali 60-tih i 70-tih godina bili su u obliku konglomerata , kada su se transakcije M&A odvijale izmedju kompanija u različitim poslovnim aktivnostima.Oni iz 90-tih godina su bili posledica niskih kamatnih stopa , rasta cena akcija , promena u regulativi ( deregulacija) , povećane konkurencija i razvoja tehnologije. Oni koji se odvijaju početkom ovog veka su verovatno duguje povećanoj konkurenciji i razvoju tehnologije i želji za povećanjem efikasnosti i konkurentnosti radi zadržavanja preko boljeg menadžmenta udela na tržištu. M&A može da bude horizontalan, kada dolazi do pripajanja kompanija iz iste poslovne linije, vertikalan kada je reč o pripajanju kompanija iz različitih faza proizvodnje i u formi konglomerata, kada se spajaju i pripajanju kompanija u različitim poslovnim delatnostima. Osnovno pitanje koje se postavlja je koji je motiv ili koji su motivi za M&A? Oni mogu da se podele na finansijske i nefinansijske motive. Finansijski motivi su:

• obezbedjenje željenog portfolio efekta; • poboljšanje finansijske pozicije koja dolazi kao posledica ekspanzije( lakši pristup

tržištu kapitala);

T

183

• lakši angažman velikih investicionih bankara koji su na tržištu kapitala market makers;

• kompanija koja se pripaja može da ima snažnu cash poziciju ili povoljan debt to equity ratio, što nakon pripajanja može da bude od značaja radi povećanja zajmova;

• pripajanje i spajanje može da nastaje i kao posledica činjenice da kompanije imaju komplementarne resurse;

• pripajanje može da bude motivisano činjenicom da kompanija ima višak sredstava, a nema dobrih investicionih mogućnosti.

Nefinansijski motivi se pre svega, nalaze u želji da se poboljšaju menadžerske i marketinške mogućnosti ili pripajanje proizvoda. Kada se kaže da su motivi M&A bolja diversifikacija to nije tačno, jer je diversifikacija bolja i jeftinija za akcionare nego za kompanije. Diversifikacijom se ne povećava vrednost kompanije. Medju najznačajnije izazove M&A je očekivani sinergetski efekat, koji podrazumeva da celina nastala M&A je veća od delova , odnosno da su 2 + 2 = 5. Ovaj sinergetski efekat M&A je 90 - tih godina bio daleko od očekivanog. Štiglic zaključuje da je često 2 + 2 = 3,5 odnosno da je dolazilo do diskonta tada nastajalih konglomerata, na suprot premija koje postoje pri ostvarenju sinergetskog efekta. Prvo pitanje pri odlučivanju o M&A je koja je ekonomska dobit od ove transakcije. Ona postoji jedino u slučaju da su po završenoj transakciji dve kompanije vredne više zajedno nego pojedinačno

dobit = PVab - ( PVa – PVb) = PVab PVab kompanija nastaje pripajanjem PVa i PVb. Ako je dobit pozitivna , postoji ekonomska opravdanost pripajanja. Ako kompanija A želi da pripoji kompaniju B, pitanje na koje se mora odgovoriti je ono vezano za cenu pripajanja. Pripajanje se vrši gotovinskim plaćanjem. U tom slučaju je cena pripajanja jednaka gotovinskom plaćanju umanjenom za vrednost kompanije B.

cena = plaćena gotovina – PVb Pretpostavimo da kompanija A vredi 200 miliona eura, a B 50 mil eura. PVa= 200 mil eura PVb = 50 mil eura Pretpostavimo da je A spremna da plati kompaniju B 65 mil eura , onda je cena = 65 – 50 = 15 mil eura Premija postoji ako kupac plaća više nego što kompanija vredi. Pitanje je kako se odredjuje vrednost kompanije? Ako se radi o javnoj kompaniji, uzima se tržišna cena

184

koja se množi sa brojem akcija. Medjutim, investitor očekuje da će A pripojiti B ili da će B neko drugi preuzeti, što po pravilu dovodi do porasta tržišne vrednosti B. U tom slučaju može da dodje do razlike izmedju tržišne vrednosti ( MV) i « unutrašnje « vrednosti koja je stvarna vrednost kompanije B. tržišna vrednost B 1. bez pripajanja PVb : vrednost B kao odvojene kompanije 2.dolazi do spajanja PVb plus deo koristi odpripajanja Ako se desi druga mogućnost, MVb odnosno tržišna vrednost akcija za B će prevazići PVb. To je ono što se i dešava na konkurentnom tržištu kapitala. Ova činjenica komplikuje i čini složenijim položaj finansijskog menadžera. Pretpostavimo da pre objavljivanja pripajanja B od strane A A B tržišna cena akcija 200 eura 100 eura broj akcija 1 000 000 500 000 tržišna vrednost kompanije 200 mil eura 50 mil eura Kompanija A namerava da plati 65 mil e u gotovini za B. Tada cena = plaćeni cash – PVb= 65 - 50 = 15 miliona eura Pretpostavimo da su cene akcija B porasle za 12 eura zbog glasina da bi B mogla da bude povoljan objekt pripajanja. To znači da je unutrašnja vrednost precenjena, jer 12 X 500 000 = 6 miliona eura. Prava vrednost kompanije je 44 mil eura. U tom slučaju Cena = 65 – 44 = 21 milion eura Moguće je da tržište napravi grešku i da tržišna vrednost B bude manja od prave vrednosti. Kako se odredjuje cena kada se preuzimanje vrši akcijama? Poslednjih godina oko 70% preuzimanja je vršeno delom ili u celini akcijama kompanije. U tom slučaju cena preuzimanja će zavisiti od vrednosti, odnosno cene akcija nove kompanije.

PVb - PVa N cena ×= Ako A nudi 325 000 akcija ( 0,325 mil) umesto 65 miliona eura u gotovini. Cene akcija pre preuzimanja su 200 eura. Ako B vredi 50 miliona eura cena preuzimanja

eura miliona 15 50 -200 0,325 cena vidljiva =×=

185

Cena akcija kompanije A je 200 eura. Ona će po objavljivanju preuzimanja dovesti do njihovog porasta. Nova kompanija će imati 1 325 000 akcija i vredeti 275 miliona eura. Nova cena akcija sjedninjenih kompanija će biti

eura 207,55 000 325 1

000 000 275=

prava cena preuzimanja = 0,325 × 207,55 – 50 = 17,45 miliona eura. Ono što je značajno je da ako se preuzimanje vrši plaćanjem gotovine, troškovi preuzimanja odnosno cena nije pod uticajem dobiti od preuzimanja. Ako se pak nude akcije, dobit je podložna promeni zbog promene cene akcija po preuzimanju. Za akcionare kompanije A koja vrši pripajanje bolje je da se ono finansira akcijama a ne gotovinom. Postoji još jedna razlika izmedju preuzimanja plaćanjem gotovine i akcijama.Menadžeri u kompaniji A imaju više informacija o izgledima kompanije, nego što imaju autsajderi. To se naziva asimetričnom informacijom. Zavisno od stava menadžera prema budućem kretanju cena akcija, cena pripajanja može da bude veća ili manja od one koja je predhodno izračunata. Na primer, ako je menadzer kompanije optimističniji od investitora i veruje da će cene nove kompanije vredeti 215 euro nakon pripajanja, odnosno za 7,47 eura skuplje od izračunatih, onda će : cena = 0,325 × 215 -50 = 19,88 mil eura. Transakcije vezane za M&A su veoma složene i vezane su za rešavanje pravnih, računovodstvenih i poreskih pitanja. M&A su pod uticajem antitrustovskog zakonodavstva i njihovim zaključenjem ne smeju da se krše njegova pravila. Računovodstvena pravila moraju da se poštuju na taj način sto se posebno sačinjava bilans stanja za svaku kompaniju pojedinačno, a zatim za novu kompaniju koja nastaje M&A. Poreske obaveze iako se razlikuju medju zemljama uglavnom prave razliku da li se pripajanje vrši putem gotovine ili se finansiranje vrši akcijama. Ukoliko je reč o gotovinskom preuzimanju, uobičajeno je da se plaća porez na kapitalnu dobit. U slučaju da se vrši finansiranje putem akcija, polazi se od toga da se stare akcije razmenjuju za nove, da nema kapitalnog gubitka ili kapitalne dobiti i da shodno tome nema poreskih obaveza. Da li M&A generiraju dobit?

a ovo pitanje nema opšte saglasnosti medju ekonomistima. Ono što je nesporno je da postoje dobra i loša pripajanja.Mnogi ekonomisti, zbog potencijalnih efekata koji

nastaju ocenjuju da M&A generiraju dobit. Štiglic je ukazao da je pri nastajanju konglomerata izostao očekivani sinergetski efekat, odnosno da se diskont konglomerata ispoljava nekoliko godina po njihovom nastanku. Oni koji ne ocenjuju da M&A generiraju dobit, obično ukazuju da suprotni stavovi suviše usko analiziraju pojavu,

N

186

procenjujući kratkoročne , a zanemarujući dugoročne efekte. Istraživanja koja su relevantna na tu temu takodje ne daju osnova za generalisanje. Ona koja su vršena u periodu od 1960-1970 su pokazala da je došlo nakon pripajanja do pada produktivnosti. 14 Istraživanja koja su kasnije vršena na primeru 50 pripajanja u periodu 1979. i 1983. su pak utvrdila da je nakon pripajanja došlo do porasta produktivnosti za oko 2,4%.15

Fisija u korporativnim finansijama

Izvesno je i nesporno je da veliku dobit od M&A imaju pružaoci profesionalnih usluga. Tako je za usluge pružene za M&A u 2000. plaćeno 2 mlrd USD.

a suprot fuzijama koje nastaju pre svega preko M&A, postoje i korporativne fisije. Spin-offs je takva transakcija kojom nastaje nova, nezavisna kompanija ,

odvajanjem imovine i poslovanja od kompanije roditelja. Zašto se formiraju ovakve kompanije? One povećavaju opcije investitorima, jer im omogućavaju da investiraju u jedan deo poslovnih delatnosti . Ovakvka organizaciona šema može da podstakne menadžment, posebno u kompaniji roditelju, koji može da se koncentriše na glavne aktivnosti kompanije. Primer uspešnog spin-offs je disolucija Standard Oil Trust 1911 na sedam odvojenih kompanija. Samo u narednoj godini po spin offs, kombinovana vrednost akcija kompanija naslednica se udvostručila čime se obogatio J.D. Rokfeler. Carve outs je slična transakcija spin offs, s tom razlikom što se akcije ne dele postojećim akcionarima, već se akcije javno prodaju. Sell-off podrazumeva prodaju dela kompanije, što predstavlja parcijalni sell –offs ili sell off cele kompanije koja u tom slučaju je jednaka dobrovoljnoj likvidaciji ( pored dobrovoljne likvidacije kao način prestanka kompanije postoji i bankrotstvo) Osnovni pojmovi Likvidacija Sell off Sspin offs Carve out Leveradged buyout Mergers and aquisitions ( M&A) Privatizacija LBO 14 D. Rasenscroft and F.M.Scherer, « Mergers and Managerial Performance» in J.C.Coffee,Jr, L. Lowenstein and S. Rose-Ackerman ( eds), Knights, Raiders and Targets: The Impact of the Hostile Takeover,Oxford University Press, 1988. 15 P. Healy, K.Palepu and R. Ruback, « Does Corporate Performance Improve after Mergers?»Journal of Financial Economy 31( April 1992) pp. 135-137.

N

187

Literatura

1. David Hertz, « Risk Analysis in Capital Investment» ( 1964), Harvard Business Review, no 42 ( January- February ) , 95-106

2. The Cutting Edge of Venture Capital, European Leveradged Buyout, Euromoney, July, 1988.

3. D.Rosenscrafft and F.M.Scherer,» Mergers and Managerial Performance» in J.C.Coffee, Jr.L.Lowenstein and Rose –Ackerman (eds) Knights, Raiders and Targets: the Impact of the Hostile Takeover» Oxford University Press, 1988.

188

VI D

eo

Poglavlje 20

Posebni oblici finansijskog menadžmentaMedjunarodne finansijske transakcije

Vino pij iz male boce , učenost iz velike. Kineska izreka

189

ompanije koje posluju sa inostranstvom, izložene su različitim, brojnim rizicima. Jedan od najznačajnijih rizika sa kojima se u tom poslovanju suočavaju je rizik

deviznog kursa. U periodu kada je u međunarodnom monetarnom sistemu personificiranom u Međunarodnom monetarnom fondu(MMF), koji je osnovan u Breton Vudsu 1944. važio sistem .fiksnih deviznih kurseva, pitanje rizika deviznog kursa se nije ni postavljalo. Medutim, kada je u sistem uveden sistem fluktuirajućih deviznih kurseva (1973) odnosno kada je usvajanjem Drugog amandmana na Statut MMF legalizovan sistem fluktuirajućih deviznih kurseva doslo je do porasta rizika deviznog kursa i shodno tome neizvesnosti koja je bila vezaana za kretanje prihoda i rashoda, kao i ukupnog nivoa konkurentnosti jednog privrednog subjekta na svetskom trzistu. Uvođenje sistema fluktuirajućih deviznih kurseva je sa svoje strane uzrokovao porast različitih tehnika, koji imaju za cilj smanjenje, otklanjanje odnosno minimiziranje rizika poslovanja. Pitanje na koje valja odgovoriti je šta se ima smatrati rizikom deviznog kursa. Rizik deviznog kursa se može definisati kao potencijalni gubitak na nepokrivenoj i nezaštićenoj, otvorenoj deviznoj poziciji (imovini, potraživanju, kapitalu, dugu koji glase na stranu valutu) u slučaju deprecijacije ili devalvacije nacionalne valute. Otvorena devizna pozicija se naziva još i devizna izloženost (exchange exposure) Rizik može da bude i u formi potencijalne zarade u slučaju da dođe do aprecijacije ili revalvacije nacionalne valute. Neto devizna pozicija može da bude kratka i dugačka(duga) Govori se o dugoj poziciji onda kada potraživanja denominirana u jednoj valuti prevazilaze obaveze u toj istoj valuti. Obrnuto je kada se govori o kratkoj poziciji. U slucaju deprecijacije ili devalvacije strane valute višak izložene aktive nad izloženom pasivom (neto duga pozicija) podrazumeva potencijalni gubitak. Izložena pasiva (obaveza) kada prelazi aktivu.u slučaju aprecijacije ili revalvacije takođe vodi u gubitak. Kada ne žele, a po pravilu ne želi se da se devizne pozicije ostave otvorenim i nezaštićenim, banke i kompanije pristupaju transkacijama koje imaju za cilj minimiziranje, pokrivanje ili izbegavanje deviznog rizika i to putem covering (pokrivanje) ili putem hedginga. Pokrivanje podrazumeva zaštitu budućeg toka od promene deviznog kursa (priliv po osnovu izvoza ili odliv po osnovu uvoza, primanje dividendi od investicija početkom svake godine , otplate kredita). Hedzing podrazumeva zaštitu aktive i zaštitu vrednosti budućih prihoda Tipovi izloženosti deviznog rizika

ostoje tri vrste izloženosti riziku deviznog kursa koje su relevantne za kompaniju, ali i za finansijske institucije.i to: transakciona, translaciona i ekonomska izlozenost. U

narednom izlaganju o svakoj od od ove tri vrste izloženosti riziku deviznog kursa će biti posebno govora.

K

P

190

Transakciona izloženost

vaj rizik uvek postoji kada komercijalne ili finansijske transakcije nemaju unapred uspostavljen kontratok kada se tiče određene valute i roka Kod ove vrste izoženosti

postoje sva tri elementa izloženosti : domaća valuta, strana valuta i vreme. Da bi se bolje mogao da shvati smisao ove izloženosti navešće se primer. Francuski proizvođač izvozi vino u SAD.Ugovoreni rok placanja je 90 dana, a ugovorena valuta plaćanja su USD. U ovom konkretnom slucaju, francuski izvoznik naplaćuje izvoz u stranoj valuti (USD)i rizik sa kojim je suočen je rizik promene kursa u periodu od 90 dana nakon kojeg treba da se izvrši naplata. Rizik je i u vremenskoj izloženosti. Drugi primer može da bude primer nemačke firme koja uvozi cipele iz Koreje i dužna je da plaćanje izvrši u roku od dva meseca po prijemu robe Ugovorena valuta plaćanja su USD. U ovom slučaju nemački uvoznik je kratak u stranoj valuti, a rizik sa kojim se suočava je rizik promene deviznog kursa, pri čemu postoji i vremenska izloženost. Švedska firma prodaje nameštaj u Nemackoj za euro. Rok placanja je 30 dana. U isto vreme je uvezla štof iz Nemacke u istoj vrednosti i sa istim rokom plaćanja. Postoji poklapanje dana priliva i odliva (postoji kontratok) i u istoj valuti je isti subjekt zaključio obe transakcije. U ovom slučaju nema transakcione izloženosti. Translaciona izlozenost( bilansna i knjigovodstvena)

va izloženost izrasta iz potrebe da se imovina, potraživanja , kapital i obaveze određene kompanije koje su denorminirane u stranoj valuti kao bilans stanja i bilans

uspeha prevedu u nacionalnu valutu. Prevodenje (translacija) se vrsi u skladu sa vazećim računovodstvenim principima u jednoj zemlji.

Translaciona izloženost = ( strana aktiva - strana pasiva ) × tekući devizni kurs

Osnovne kontraverze u računovodstvu strane valute se koncentrišu oko dve ključne tačke:

• Koji bi devizni kurs (tekući ili istorijski ) trebalo koristiti u prevođenju aktive i pasive

• Kako prepoznati nerealizovane devizne gubitke/zarade u obračunu prihoda.

Kod translacione izloženosti suočavamo se sa nekoliko važnih pojmova: Istorijski kurs je kurs koji je važio kada je aktiva odnosno pasiva nastala. Tekući kurs je kurs koji važi prilikom zaključivanja obračunskih perioda za koji se priprema finansijski izveštaj. Zatvarajući kurs ( closing rate) je tekući kurs. Funkcionalna valuta je primarna valuta ekonomskog okruženja u kojem posluju kompanije.

O

O

191

Ekonomska izloženost

eč je o budućoj izloženosti i da bi se ona utvrdila i identifikovala neophodno je da se pristupi vanbilansnoj analizi. Suština je da se predvide događaji i formuliše

strategija, pre nego nastupe rizični dogadjaji. Valutni menadžment

vi privredni subjekti koji posluju na medjunarodnom planu su izloženi svim ovim rizicima, ali najčešće tarnsakcionim i ekonomskim rizicima. Sasvim je jasno da bilans

stanja i bilans uspeha mogu imati sasvim različite veličine prilikom prevodjenja ovih kategorija u slučaju postojanje promenljivih deviznih kurseva. Valutnim rizikom se može upravljati ako se ugradi jedan razvojno integrisani i anticipirani pristup ovom problemu. Kada postoji izloženost deviznom riziku, neophodno je :

• anticipativno pristupiti deviznom menadžmentu; • centralizovati kontrolu izloženosti; • s vremena na vreme revidirati izveštajne sisteme; • pokrivati sve vrste rizika; • analizirati i donositi odluke koje se odnose na deviznu izloženostu u post-

poreskom sistemu.; • zadržati uzdržanost prema svim predviđanjima ,posebno onim koji ne

prognoziraju značajne razlike budućeg u odnosu na tekući spot kurs; • voditi valutni menadžment u skladu sa finansijskim menadžmentom;

Identifikovanje devizne izloženosti

ompanija može da izbegne i/ili da miniminizira valutni rizik u meri i ukoliko je svesna svoje sadašnje i buduće izloženosti, odnosno ukoliko je u stanju da

identifikuje sve tipove izloženosti (transakcione, translacione i ekonomske)To je razlog više da svaka kompanija izgradi odgovarajući informacioni sistem. Stvar je svake kompanije da pronađe izveštajni sistem koji u najboljoj meri odgovara njenim potrebama. Pri izvozu i uvozu izloženost se ispoljava kroz transakcionu izloženost i promene deviznog kursa imaju direktan uticaj na dati finansijski izveštaj. Kod multinacionalnih kompanija

• Detaljan bilans stanja; • Prognozirani bilans stanja; • Izvestaj o deviznoj izloženosti; • Izvestaj o gotovinskim( cash) deviznim tokovima; • Hedzing izvestaji; • Prognoza cash flows

R

S

K

192

Stav prema valutnom riziku

• Postoje kompanije koje imaju totalnu averziju prema riziku i ne ulaze uopste u bilo kakve špekulativne transakcije .

• Druge kompanije traže rizik i upuštaju se u rizične radnje sa željom da putem operacija špekulativnog karaktera dođu do devizne zarade i ekstra prihoda.

U savremenoj svetskoj privredi, uprkos visokoj institucionalizaciji međunarodnih ekonomskih i finansijskih odnosa, te saradnji posebno među zemljama koje imaju ključne valute u svetu, nema kompanije koja bi bila u stanju da u potpunosti anticipira i obuhvati svojim akcijama sve moguće devizne rizike i da u potpunosti odgovori na njih. Iako je poslednjih godina došlo do relativne stabilnosti u kretanjima deviznih kurseva ( izmedju ostalog i zbog stanja u svetkoj privredi, ali i zahvaljujući saradnji na medjunarodnom planu (posebno medju G-7) uočava se da veoma mali broj kompanija otvoreno špekulise na tržištu. Na tržištu špekulativnim politikama se bave specijalizovane kompanije posebno iz grupe tzv. špekulativnih fondova ("bears funds"),medju kojima su veoma značajni hedge fondovi, koje mnogi metaforično nazivaju “ kurtizanama savremenog kapitalizma” . Razume se ,da ukoliko je kompanija veća će ona biti u stanju da na lakši način rešava probleme kursnog rizika. Tipičan primer za to su multinacionalne kompanije , koje"' su u stanju da zahvaljujući geografskoj disperziranosti svog poslovanja i poslovanju u različitim valutama jednostavnije prevazilaze kursne rizike, sto nije slučaj sa malim kompanijama , koje nemaju iskustava sa valutnim rizikom , a takođe ni dilere koji bi za takve poslove bili osposobljeni za rešavanje valutnog rizika. Nezavisno od toga, nijedna kompanija nije i ne može da ostane indiferentna na svoju valutnu izloženost. Mogućnost predvidjanja kretanja deviznih kuseva

ada se tiče predviđanja kretanja deviznih kurseva, postoje ekstremni stavovi, od onih koji smatraju da je moguće predvideti njihovo kretanje, do onih koji smatraju

da je to apsolutno nemoguće. Uporedo sa razvojem ekonometrijskih modela razvilo se i mišljenje da se ovim metodama pouzdano može da predvidi kretanje deviznih kurseva. Medutim, uprkos visokoj sofisticiranosti ekonometrijskih metoda, preovlađuje mišljenje da njihove rezultate treba korigovati mišljenjem eksperata i pojedinaca koji iskustveno procenjuju i prognoziraju kretanje deviznih kurseva. Uočeno je da se kamatne stope usklađuju sa kretanjima deviznih kurseva. Hedžing (pokrivanje, minimiziranje i izbegavanje rizika deviznog kursa) Hedžing podrazumeva korišćenje nekoliko tehnika, koje se mogu da podele na sledeće: • Tehnike i instrumente koji se koriste na deviznim i novčanim tržištima; • Tehnika koji proizilaze iz politike cena, fakturisanja;

K

193

• Trgovinski aranžmani Vrste deviznih kurseva

ored fiksnih i fluktuirajućih deviznih kurseva, postoje i sledeće kurseve treba imati u vidu. Srednji kurs se dobija kada se sabere kupovni i prodajni kurs kada se ovaj zbir

podeli sa 2. Kada se od terminskog kursa (forward exchange rate) oduzme spot devizni kurs dobija se premija ili diskont . Valutne opcije

ne su stari pronalazak. Njihov nastanak se vezuje za Srednji vek i služile su kao sredstvo osiguranja u slučaju nastanka velike nesreće. Averzija svih učesnika na

tržištu prema riziku bila je razlog razvoja opcija kao instrumenta zaštite od rizika.Prvobitno su se opcije koristile kao instrument zastite od rizika kod nekomercijalnih transakcija. Prvo tržište opcija u ovom veku je nastalo u Holandiji 1978 (European Option Exchange) a zatim u Kanadi i u SAD. Trguje se samo konvertiblnim i značajnim svetskim valutama odnosno $ / €, $ / ₤, € / ¥ i ₤ / €, Sfrs / €

Nominalni iznosi kojim se trguje su na primer 50000 $, 25000 L, l000000 €, l000000¥. Za trgovanje valutnim opcijama postoje trgovački meseci i to su mart, juni, septembar i decembar. Valutna opcija je ugovorom preneto pravo (ne i obaveza)sa prodavca na novog vlasnika, kupca da kupi (call) ili proda (put) određenu valutu za dugu valutu, po ugovorenom kursu u toku izvesnog perioda vremena (ili na određeni dan) Po tzv. američkoj opciji ,ovo pravo može da se iskoristi u bilo koje vreme trajanja ugovora, dok je po evropskoj opciji pravo moguće realizovati samo na dan koji je specificiran ugovorom. Kupac plaća prodavcu određenu sumu koja se naziva premija (premium) Postoji over-the-counter bankarsko tržište na kojem rokovi dospelosti variraju. Uobičajeno je da se opcije zaključuju na tri ili šest meseci, ali na ovom tržištu se mogu naći i ugovori sa rokom dospelosti od jednog dana ili jedne nedelje, pa čak i od godinu dana. Na organizovanim tržištima pak, rokovi dospelosti su stadardizovani. Na ovim tržištima postoji i klirinška kuća koja registruje sve transakcije. Jedna od najvećih kontribucija u teoriji finansija zadnjih 30 godina predstavlja razvoj modela cena opcija F.Black i M Ssholes, koji su za taj model 1998 dobili i Nobelovu nagradu za ekonomiju. Valutni fjučers (futures)

jučersi su najpre nastali u trgovini poljoprivrednim i drugim proizvodima. Finansijski fjučerski su se pojavili tek 1970. Valutni fjučersi takođe predstavljaju

P

O

F

194

instrument zaštite od valutnog rizika, koji je standardizovan, transferabilan i legalni ugovor, kojim se uspostavlja, odnosno ugovara obaveza da se kupi ili proda određena valuta po određenom kursu određenog dana u budućnosti. Valutnim fjučersom se fiksira kurs po kojem će se razmenjivati valute na ugovoreni dan. Kupac i prodavac su dužni da valute kojima trguju razmene po ugovorenoin kursu. Najznačajnija tržišta fjučersa su : Chicago Mercantile Exchange Market, International Monetary Marker u Čikagu, London International Financial Futures Market (LIFFE), Simex u Singapuru,NYCE u Njujork, Sofex Svajčarska, kao i tržišta u Torontu, Oklendu, Sidneju i Parizu.

Tabela VI - 1:Najznačajnija tržišta futures ugovora za robu

future trgovina future trgovina ječam WPG sok od pomorandže NYBOT kukuruz CBT,MCE šećer LIFFE, NYBOT ovas CBT aluminijum LME žito CBT,KC,MCE,MPLS bakar COMEX,LME soja CBT,MCE zlato COMEX zrna od soje CBT olovo LME sojino ulje CBT nikl LME živa stoka CME srebro COMEX svinjetina CME kalaj LME kakao LIFFE,NYBOT cink LME kafa LIFFE,NYBOT sirova nafta IPE,NYMEX pamuk NYBOT gasno ulje IPE drvo CME ulje za grejanje NYMEX prirodni gas IPE,NYMEX bezolovni benz. NYMEX

CBT Chicago Board of Trade CME Chicago Mercantile Exchange COMEX Commodity Exchange Division of NYMEX IPE International Petroleum Exchange if London KC Kansas City Board of Trade LIFFE London International Financial Futures and Options Exchange LME London Metal Exchange MCE MidAmerica Commodity Exchange MPLS Mineapolis Grain Exchange NYBOT New York Board of Trade NYMEX New York Mercantile Exchange WPG Winnipeg Commodity Exchange

195

Tabela VI - 2: Najznačajnija finansijska tržišta u svetu

future tržište future tržište obveznice Drž. blagajne SAD CBT Dow Jones industr. prosek CBT Note drž. blagajne SAD CBT S&P indeks CME Agenc.note SAD CBT Evrop.indeks akcija Eurex Nemač. vladine obveznice Eurex Franc.indeks akc . (CAC) MATIF Japan. vladine obveznice Simex,TSE Nemač. indeks akc. (DAX) Eurex Brit.vladine obv.(guilts) LIFFE Japansk indeks akc. (Nikkei) CME,OSE menice drž.blagajne SAD CME Brit. indeks akcija ( FTSE) LIFFE LIBOR CME Pojedinačni stok LIFFE depoziti u eurodolarima CME Euro CME depoziti u eurojenima CME, Simex

TIFFE Japanski jen CME

CBT Chicago Board of Trade CME Chicago Mercantile Exchange LIFFE London International Financial Futures and Options Exchange MTIF Marche a terme d instruments financiers OSE Osaka Securities Exchange SIMEX Singapore International Monetary Exchange TIFFE Tokyo International Financial Futures Exchange TSE Tokyo Stock Exchange

Ubrzanje i usporenje (leading and lagging) je poseban vid pokrića devizne izloženosti.Postojeća naplata izvoza je unapred određena, kako kada je reč o valuti plaćanja,tako i kada je reč o roku i na nju kompanija ne može da utiče svojim internim prilagođavanjem. Jedino što može da učini je da ugovori prodaju uz diskont u slučaju da uvoz bude plaćen pre roka koji je naznačen u ugovoru , a ovaj rok uobičajeno iznosi 90 dana. Uvoznik će obavezu izmiriti ranije, ako proceni da će valuta plaćanja revalvirati prema njegovoj matičnoj valuti. Na isti način, ranije mogu da budu otplaćeni zajmovi . Ubrzavanje ili avansiranje predstavlja jednu od osnovnih tehnika za pokrivanje izloženosti. Većina komercijalnih ugovora predviđa diskont za kupca koji obavezu izvrši pre roka dospelosti. U ovom slučaju ubrzavanje je slično investiranju. Novac se plasira i na plasmanu se zarađuje. Kod investiranja je to kamata, kod avansiranja je to diskont. Usporavanje predstavlja odlaganje plaćanja, odnosno naplate izvoza. Većina prodavaca zaračunava zateznu kamatu za kašnjenje u plaćanjima za dati iznos. Ako kasni sa: plaćanjem to nije ništa drugo do iznajmljivanje te strane valute po datoj kamati. Istovremeno na ovaj način , ona produžava svoju valutnu izloženost. Ubrzanje i usporenje su tehnike koje često koriste multinacionalne kompanije, a mnogo manje druge kompanije. Tehnike se upotrebljavaju u cilju prevazilaženja valutnog rizika.

196

Prilagođavanje cena Strategija na dugi rok sa anticipacijom kretanja deviznih kurseva pruža veće mogućnosti i to:

• povećanje cene lokalne kompanije. Mnoge kompanije osnivaju sopstvena ili mešovite kompanije u pojedinim zemljama. Često je to jedini način zaštite od negativnih efekata deprecijacije i/ili devalvacije lokalne valute. U slučaju takve procene, one će pristupiti podizanju cena;

• povećanje izvoznih cena. Ako je cena fakturisana i denominovana u valuti za koju se očekuje da će deprecirati ili devalvirati , porast cena je metod za izbegavanje valutnog rizika;

Klauzule plaćanja koje se najčešće nalaze u spoljnotrgovinskim ugovorima

• Klauzula plaćanja u stranoj valuti; • Klauzula izbora valute (opcija izvoznika da se po dospeću obaveze opredeli

za valutu u kojoj će kupac platiti svoju obavezu); • Klauzula kombinovanje valute omogućava da se deo obaveze izvrši u jednoj, a

deo obaveze u drugoj valuti; • Klauzula mesta plaćanja.

Klauzula plaćanja prema valuti vrednovanja

• Klauzula garancije kursa. Novčana obaveza se određuje prema valuti vrednovanja i fiksira se kurs po kojem se obaveza izvršava.

• Klauzula tolerisanja deviznog kursa , kojom se predviđa tolerisanje odstupanja u okviru određenih granica;

• Klauzula međunarodne valutne jedinice, postoji kada se plaćanje ugovara u Specijalnim pravima vučenja (SDR) ili u EURO.

Upravljanje aktivom i pasivom predstavlja tehniku smanjenja potrazivanje (aktive) i povećanja obaveza (pasive) u valuti koja se očekuje da će deprecirati odnovno devalvirati, kao i.u uvećavanju potraživanja (aktive) i smanjenju obaveza (pasive) u valuti za koju se očekuje da će aprecirati ili revalvirati. Valutni neting ne prdstavlja posebnu tehniku , vec je reč o portfolio pristupu valutnoj izloženosti, odnosno predstavlja prihvatanje otvorenih pozicija u dve ili više valuta. Primena netinga polazi od stava da će kratka pozicija u jednoj valuti (potraživanja u jednoj valuti su manja od obaveza u toj istoj valuti) biti kompenzirana smanjenjem duge pozicije u nekoj bliskoj valuti.( € ). Lizing kao hedžing metod se retko koristi. Ostati po strani. Ukoliko je valutni rizik suviše veliki za kompaniju je najbolje da ostane po strani i ne ulazi u transakciju.

197

Tabela VI - 3: Zaštita od deviznog kursa

Pokrivanje devizne izloženosti

Minimiziranje devizne izloženosti

Izbegavanje devizne izloženosti

Vreme Vreme i valuta Valuta Uzajmljivanje Forward Spot Prilagođavanje cena Lizing Investiranje Mečevanje Upravljanje aktivom i

pasivom Faktoring

Ubrzavanje Opcije Valutni neting Forfetiranje Usporavanje Fjučers Mehanizam

refakturisanja Izvozne dev.

tran. Ostati po strani Barter Devizni računi 11 Izvor:Mr Perisa Ivanović, Zastita od rizika deviznog kursa - Hedžing na deviznom trzistu. N. Sad. 1994. str 94 Osnovni pojmovi Spot devizni kurs Terminski devizni kurs Srednji devizni kurs Tekući devizni kurs Hedžing Neting Valutni fjučersi Ekonomska izloženost Valutna izloženost Valutna opcija Literatura 1. Adler, Michel and Bernard Dumas, International Portfolio Choise and Corporation Finance: A Synteses, "Journal of Finance 38 (june 1983) 925-84 2. Levy, Itaim and Marshall Sarnat, International Diversification of Investment Portfolios", American Economic Review 60 sept. 1970" pp 668-75 3. mr Periša Ivanović (1994), Zaštita od rizika deviznog kursa - Hedžing na deviznom tržištu, Novi Sad 4. Milutin Cirović (1995), Bankarski menadžment, Beograd 5. Ephraim Clark, Michel Levasseur and Patrick Roussean (1993), International Finance. London

198

ANEKSI

199

Tabela I Buduća vrednost kamatnog faktora 1 din na i % krajem n perioda ( FVIF i m )

nin ) i 1 ( ) FVIF ( +=

PERIOD ( n )

KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD ( n ) 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 % 12 %

1 1.010 1.020 1.030 1.040 1.050 1.060 1.070 1.080 1.090 1.100 1.110 1.120 1 2 1.020 1.040 1.061 1.082 1.102 1.124 1.145 1.166 1.188 1.210 1.232 1.254 2 3 1.030 1.061 1.093 1.125 1.158 1.191 1.225 1.260 1.295 1.331 1.368 1.405 3 4 1.041 1.082 1.126 1.170 1.216 1.262 1.311 1.360 1.412 1.464 1.518 1.574 4 5 1.051 1.104 1.159 1.217 1.276 1.338 1.403 1.469 1.539 1.611 1.685 1.762 5

6 1.062 1.126 1.194 1.265 1.340 1.419 1.501 1.587 1.677 1.772 1.870 1.974 6 7 1.072 1.149 1.230 1.316 1.407 1.504 1.606 1.714 1.828 1.949 2.076 2.211 7 8 1.083 1.172 1.267 1.369 1.477 1.594 1.718 1.851 1.993 2.144 2.305 2.476 8 9 1.094 1.195 1.305 1.423 1.551 1.689 1.838 1.999 2.172 2.358 2.558 2.773 9

10 1.105 1.212 1.344 1.480 1.629 1.791 1.967 2.159 2.367 2.594 2.839 3.106 10

11 1.116 1.243 1.384 1.539 1.710 1.898 2.105 2.332 2.580 2.853 3.152 3.479 11 12 1.127 1.268 1.426 1.601 1.796 2.012 2.252 2.518 2.813 3.158 3.498 3.896 12 13 1.138 1.294 1.469 1.665 1.886 2.133 2.410 2.720 3.066 3.452 3.883 4.363 13 14 1.149 1.319 1.513 1.732 1.980 2.261 2.579 2.937 3.342 3.797 4.310 4.887 14 15 1.161 1.346 1.558 1.801 2.079 2.397 2.759 3.172 3.642 4.177 4.785 5.474 15

16 1.173 1.373 1.605 1.873 2.183 2.540 2.952 3.426 3.970 4.595 5.311 6.130 16 17 1.184 1.400 1.653 1.948 2.292 2.693 3.159 3.700 4.328 5.054 5.895 6.866 17 18 1.196 1.428 1.702 2.026 2.407 2.854 3.380 3.996 4.717 5.560 6.544 7.690 18 19 1.208 1.457 1.754 2.107 2.527 3.026 3.617 4.316 5.142 6.116 7.263 8.613 19 20 1.220 1.486 1.806 2.191 2.653 3.207 3.870 4.661 5.604 6.727 8.062 9.646 20

25 1.282 1.641 2.094 2.666 3.386 4.292 5.427 6.848 8.623 10.835 13.585 17.000 25 30 1.348 1.811 2.427 3.243 4.322 5.743 7.612 10.063 13.268 17.449 22.892 29.960 30 35 1.417 2.000 2.814 3.946 5.516 7.686 10.677 14.785 20.414 28.102 38.575 52.800 35 40 1.489 2.208 3.262 4.801 7.040 10.286 14.974 21.725 31.409 45.259 65.001 93.051 40 50 1.645 2.692 4.384 7.107 11.467 18.420 29.457 46.902 74.358 117.391 184.565 289.002 50

200

Tabela I ( nastavak ) Buduća vrednost kamatnog faktora 1 din na i % krajem n perioda ( FVIF i m )

nin ) i 1 ( ) FVIF ( +=

PERIOD ( n )

KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD ( n ) 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 % 19 % 20 % 25 % 30 % 40 % 50 %

1 1.130 1.140 1.150 1.160 1.170 1.180 1.190 1.200 1.250 1.300 1.400 1.500 1 2 1.277 1.300 1.322 1.346 1.369 1.392 1.416 1.440 1.563 1.690 1.960 2.250 2 3 1.443 1.482 1.521 1.561 1.602 1.643 1.685 1.728 1.953 2.744 2.744 3.375 3 4 1.630 1.689 1.749 1.811 1.874 1.939 2.005 2.074 2.441 3.842 3.842 5.063 4 5 1.842 1.925 2.011 2.100 2.192 2.288 2.386 2.488 3.052 3.713 5.378 7.594 5

6 2.082 2.195 2.313 2.436 2.565 2.700 2.840 2.986 3.815 4.827 7.530 11.391 6 7 2.353 2.502 2.660 2.826 3.001 3.185 3.379 3.583 4.768 6.275 10.541 17.086 7 8 2.658 2.833 3.059 3.278 3.511 3.759 4.021 4.300 5.960 8.157 14.758 25.629 8 9 3.004 3.252 3.518 3.803 4.108 4.435 4.785 5.160 7.451 10.604 20.661 38.443 9

10 3.395 3.707 4.046 4.411 4.807 5.234 5.696 6.192 9.313 13.786 28.925 57.665 10

11 3.836 4.226 4.652 5.117 5.624 6.176 6.777 7.430 11.642 17.922 40.496 86.498 11 12 4.335 4.818 5.350 5.936 6.580 7.288 8.064 8.916 14.552 23.298 56.694 129.746 12 13 4.898 5.492 6.153 6.886 7.699 8.599 9.596 10.699 18.190 30.288 79.372 194.620 13 14 5.535 6.261 7.076 7.988 9.007 10.147 11.420 12.839 22.737 29.274 111.120 291.929 14 15 6.254 7.138 8.137 9.266 10.539 11.974 13.590 15.407 28.422 51.186 155.568 437.894 15

16 7.067 8.137 9.358 10.748 12.330 14.129 16.172 18.488 35.527 66.542 217.795 656.841 16 17 7.986 9.276 10.761 12.468 14.426 16.672 19.244 22.186 44.409 86.504 304.914 985.261 17 18 9.024 10.575 12.375 14.463 16.879 19.673 22.901 26.623 55.511 112.455 426.879 1477.892 18 19 10.197 12.056 14.232 16.777 19.748 23.214 27.252 31.948 69.389 146.192 597.630 2216.838 19 20 11.523 13.743 16.367 19.461 23.106 27.393 32.429 38.338 86.736 190.050 836.683 3325.257 20

25 21.231 26.462 32.919 40.874 50.658 62.669 77.388 95.396 264.698 705.641 4499.880 25251.168 25 30 39.116 50.950 66.212 85.850 111.065 143.371 184.675 237.376 807.794 2620.000 24201.432 191751.059 30 35 72.069 98.100 133.176 180.314 243.503 327.997 440.701 590.668 2465.190 9727.860 130116.112 * 35 40 139.782 188.884 267.864 378.721 533.869 750.378 1051.668 1469.772 7523.164 36118.865 732857.577 * 40 50 450.736 700.233 1083.657 1670.704 2566.215 3927.357 5988.914 9100.438 70064.923 497929.223 * * 50

201

Tabela II Sadašnja vrednost kamatnog faktora 1 di po i % krajem n perioda ( PVIF i n )

nn i ) i 1 (I ) PVIF (+

=

PERIOD ( n )

KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD ( n ) 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 % 12 %

1 0.990 0.980 0.971 0.962 0.952 0.943 0.953 0.926 0.917 0.909 0.901 0.893 1 2 0.980 0.961 0.943 0.925 0.907 0.890 0.873 0.857 0.842 0.826 0.812 0.797 2 3 0.971 0.942 0.915 0.889 0.864 0.840 0.816 0.794 0.772 0.751 0.731 0.712 3 4 0.961 0.924 0.888 0.855 0.823 0.792 0.763 0.735 0.708 0.683 0.659 0.636 4 5 0.951 0.906 0.863 0.822 0.784 0.747 0.713 0.681 0.650 0.621 0.593 0.567 5

6 0.942 0.888 0.837 0.790 0.746 0.705 0.666 0.630 0.596 0.564 0.535 0.507 6 7 0.933 0.871 0.813 0.760 0.711 0.665 0.623 0.583 0.547 0.513 0.482 0.452 7 8 0.923 0.853 0.789 0.731 0.677 0.627 0.582 0.540 0.502 0.467 0.434 0.404 8 9 0.914 0.837 0.766 0.703 0.645 0.592 0.544 0.500 0.460 0.424 0.391 0.361 9

10 0.905 0.820 0.744 0.676 0.614 0.558 0.508 0.463 0.422 0.386 0.352 0.322 10

11 0.896 0.804 0.722 0.650 0.585 0.527 0.475 0.429 0.388 0.350 0.317 0.287 11 12 0.887 0.789 0.701 0.625 0.577 0.497 0.444 0.397 0.356 0.319 0.286 0.257 12 13 0.879 0.773 0.668 0.601 0.530 0.469 0.415 0.368 0.326 0.290 0.258 0.229 13 14 0.870 0.758 0.661 0.577 0.505 0.442 0.388 0.340 0.299 0.263 0.232 0.205 14 15 0.861 0.743 0.642 0.555 0.481 0.417 0.362 0.315 0.275 0.239 0.209 0.183 15

16 0.853 0.728 0.623 0.534 0.458 0.394 0.339 0.292 0.252 0.218 0.188 0.163 16 17 0.844 0.714 0.605 0.513 0.436 0.371 0.317 0.270 0.231 0.198 0.170 0.146 17 18 0.836 0.700 0.587 0.494 0.416 0.350 0.296 0.250 0.212 0.180 0.153 0.130 18 19 0.828 0.686 0.570 0.475 0.396 0.331 0.277 0.232 0.194 0.164 0.138 0.116 19 20 0.820 0.673 0.554 0.456 0.377 0.312 0.258 0.215 0.178 0.149 0.124 0.104 20

25 0.780 0.610 0.478 0.375 0.295 0.233 0.184 0.146 0.116 0.092 0.074 0.059 25 30 0.742 0.552 0.412 0.308 0.231 0.174 0.131 0.099 0.075 0.057 0.044 0.033 30 35 0.706 0.500 0.355 0.253 0.181 0.130 0.094 0.068 0.049 0.036 0.026 0.019 35 40 0.672 0.453 0.307 0.208 0.142 0.097 0.067 0.046 0.032 0.022 0.015 0.011 40 50 0.608 0.372 0.228 0.141 0.087 0.054 0.034 0.021 0.013 0.009 0.005 0.003 50

202

Tabela II ( nastavak ) Sadašnja vrednost kamatnog faktora 1 di po i % krajem n perioda ( PVIF i n )

nn i ) i 1 (I ) PVIF (+

=

PERIOD ( n )

KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD ( n ) 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 % 19 % 20 % 25 % 30 % 40 % 50 %

1 0.885 0.877 0.870 0.862 0.855 0.847 0.840 0.833 0.800 0.769 0.714 0.667 1 2 0.783 0.796 0.756 0.743 0.731 0.718 0.706 0.694 0.640 0.592 0.510 0.444 2 3 0.693 0.675 0.658 0.641 0.624 0.609 0.593 0.579 0.512 0.455 0.364 0.296 3 4 0.613 0.592 0.572 0.552 0.534 0.516 0.499 0.482 0.410 0.350 0.260 0.198 4 5 0.543 0.519 0.497 0.476 0.456 0.437 0.419 0.402 0.328 0.269 0.186 0.132 5 6 0.480 0.456 0.432 0.410 0.390 0.370 0.352 0.335 0.262 0.207 0.133 0.088 6 7 0.425 0.400 0.376 0.354 0.333 0.314 0.296 0.279 0.210 0.159 0.095 0.059 7 8 0.376 0.351 0.327 0.305 0.285 0.266 0.249 0.233 0.168 0.123 0.068 0.039 8 9 0.333 0.308 0.284 0.263 0.243 0.225 0.209 0.194 0.134 0.094 0.048 0.026 9

10 0.295 0.270 0.247 0.227 0.208 0.191 0.176 0.162 0.107 0.073 0.035 0.017 10

11 0.261 0.237 0.215 0.195 0.178 0.162 0.148 0.135 0.086 0.056 0.025 0.012 11 12 0.231 0.208 0.187 0.168 0.152 0.137 0.124 0.112 0.069 0.043 0.018 0.008 12 13 0.204 0.182 0.163 0.145 0.130 0.116 0.104 0.093 0.055 0.033 0.013 0.005 13 14 0.181 0.160 0.141 0.125 0.111 0.099 0.088 0.078 0.044 0.025 0.009 0.003 14 15 0.160 0.140 0.123 0.108 0.095 0.084 0.074 0.065 0.035 0.020 0.006 0.002 15

16 0.141 0.123 0.107 0.093 0.081 0.071 0.062 0.054 0.028 0.015 0.005 0.002 16 17 0.125 0.108 0.093 0.080 0.069 0.060 0.052 0.045 0.023 0.012 0.003 0.001 17 18 0.111 0.095 0.081 0.069 0.059 0.051 0.044 0.038 0.018 0.009 0.002 0.001 18 19 0.098 0.083 0.070 0.060 0.051 0.043 0.037 0.031 0.014 0.007 0.002 0.000 19 20 0.087 0.073 0.061 0.051 0.043 0.037 0.031 0.026 0.012 0.005 0.001 0.000 20

25 0.047 0.038 0.030 0.024 0.020 0.016 0.013 0.010 0.004 0.001 0.000 0.000 25 30 0.026 0.020 0.015 0.012 0.009 0.007 0.005 0.004 0.001 0.000 0.000 0.000 30 35 0.014 0.010 0.008 0.006 0.004 0.003 0.002 0.002 0.000 0.000 0.000 0.000 35 40 0.008 0.005 0.004 0.003 0.002 0.001 0.001 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 40 50 0.002 0.001 0.001 0.001 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 50

203

Tabela III Buduća vrednost kamatnog faktora za ( obični ) anuitet od 1 din. Po kamatnoj stopi i % za n periode ( FVIFA i , n )

i 1 - ) i 1 () i 1 ( FVIFA

nn

1 t

t-n n , i

+=+=∑

=

PERIOD ( n )

KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD ( n ) 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 % 12 %

1 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1 2 2.010 2.020 2.030 2.040 2.050 2.060 2.070 2.080 2.090 2.100 2.110 2.120 2 3 3.030 3.060 3.091 3.122 3.153 3.184 3.215 3.246 3.278 3.310 3.342 3.374 3 4 4.060 4.122 4.184 4.246 4.310 4.375 4.440 4.506 4.573 4.641 4.710 4.779 4 5 5.101 5.204 5.309 5.416 5.526 5.637 5.751 5.867 5.985 6.105 6.228 6.353 5

6 6.152 6.308 6.468 6.633 6.802 6.975 7.153 7.336 7.523 7.716 7.913 8.115 6 7 7.214 7.434 7.662 7.898 8.142 8.394 8.654 8.923 9.200 9.487 9.783 10.089 7 8 8.286 8.583 8.892 9.214 9.549 9.897 10.260 10.637 11.028 11.436 11.859 12.300 8 9 9.369 9.755 10.159 10.583 11.027 11.491 11.978 12.488 13.021 13.579 14.164 14.776 9

10 10.462 10.950 11.464 12.006 12.578 13.181 13.816 14.487 15.193 15.937 16.722 17.549 10

11 11.567 12.169 12.808 13.486 14.207 14.972 15.784 16.645 17.560 18.531 19.561 20.655 11 12 12.683 13.412 14.192 15.026 15.917 16.870 17.888 18.977 20.141 21.384 22.713 24.133 12 13 13.809 14.680 15.618 16.627 17.713 18.882 20.141 21.495 22.953 24.523 26.212 28.029 13 14 14.947 15.974 17.086 18.292 19.599 21.015 22.550 24.215 26.019 27.975 30.095 32.393 14 15 16.097 17.293 18.599 20.024 21.579 23.276 25.129 27.152 29.361 31.772 34.405 37.280 15

16 17.258 18.639 20.157 21.825 23.657 25.673 27.888 30.324 33.033 35.950 39.190 42.753 16 17 18.430 20.012 21.762 23.698 25.840 28.213 30.840 33.750 36.974 40.545 44.501 48.884 17 18 19.615 21.412 23.414 25.645 28.132 30.906 33.999 37.450 41.301 45.599 50.396 55.750 18 19 20.811 22.841 25.117 27.671 30.539 33.760 37.379 41.446 46.018 51.159 56.939 63.440 19 20 22.019 24.297 26.870 29.778 33.066 36.786 40.995 45.762 51.160 57.275 64.203 72.052 20

25 28.243 32.030 36.459 41.646 47.727 54.865 63.249 73.106 84.701 98.347 114.413 133.334 25 30 34.785 40.568 47.575 56.085 66.439 79.058 94.461 113.283 136.308 164.494 199.021 241.333 30 35 41.660 49.994 60.462 73.652 90.320 111.435 138.237 172.317 215.711 271.024 341.590 431.663 35 40 48.886 60.402 75.401 95.026 120.800 154.762 199.635 259.057 337.882 442.593 581.826 767.091 40 50 64.463 84.579 112.797 152.667 209.348 290.336 406.529 573.770 815.084 1163.909 1668.771 2400.018 50

204

Tabela III ( nastavak ) Buduća vrednost kamatnog faktora za ( obični ) anuitet od 1 din. Po kamatnoj stopi i % za n periode ( FVIFA i , n )

i 1 - ) i 1 () i 1 ( FVIFA

nn

1 t

t-n n , i

+=+=∑

=

PERIOD ( n )

KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD ( n ) 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 % 19 % 20 % 25 % 30 % 40 % 50 %

1 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1 2 2.130 2.140 2.150 2.160 2.170 2.180 2.190 2.200 2.250 2.300 2.400 2.500 2 3 3.407 3.440 3.473 3.506 3.539 3.572 3.606 3.640 3.813 3.990 4.360 4.360 3 4 4.850 4.921 4.993 5.066 5.141 5.215 5.291 5.368 5.766 6.187 7.104 7.104 4 5 6.480 6.610 6.742 6.877 7.014 7.154 7.297 7.442 8.207 9.043 10.946 10.946 5

6 8.323 8.536 8.754 8.977 9.207 9.442 9.683 9.930 11.259 12.756 16.324 20.781 6 7 10.405 10.730 11.067 11.414 11.772 12.142 12.523 12.916 15.073 17.583 23.853 32.172 7 8 12.757 13.233 13.727 14.240 14.773 15.327 15.902 16.499 19.842 23.858 34.395 49.258 8 9 15.416 16.085 16.786 17.519 18.285 19.086 19.923 20.799 25.802 32.015 49.153 74.887 9

10 18.420 19.337 20.304 21.321 22.393 23.521 24.709 25.959 33.253 42.619 69.814 113.330 10

11 21.814 23.045 24.349 25.733 27.200 28.755 30.404 32.150 42.566 56.405 98.739 170.995 11 12 25.650 27.271 29.002 30.850 32.824 34.931 37.180 39.581 54.208 74.327 139.235 257.493 12 13 29.985 32.089 34.352 36.786 39.404 42.219 45.244 48.497 68.760 97.625 195.929 387.239 13 14 34.883 37.581 40.505 43.672 47.103 50.818 54.841 59.196 86.949 127.913 275.300 581.859 14 15 40.417 43.842 47.580 51.660 56.110 60.965 66.261 72.035 109.687 167.286 386.420 873.788 15

16 46.672 50.980 55.717 60.925 66.649 72.939 79.850 87.442 138.109 218.472 541.988 1311.682 16 17 53.739 59.118 65.075 71.673 78.979 87.068 96.022 105.931 173.636 285.014 759.784 1968.523 17 18 61.725 68.394 75.836 84.141 93.406 103.740 115.266 128.117 218.045 371.518 1064.697 2953.784 18 19 70.749 78.969 88.212 98.603 110.285 123.414 138.166 154.740 273.556 483.973 1491.576 4431.676 19 20 80.947 91.025 104.444 115.380 130.033 146.638 165.418 186.688 342.945 630.165 2089.206 6648.513 20

25 155.620 181.871 212.793 249.214 292.105 342.603 402.042 471.981 1054.791 2348.803 11247.199 50500.337 25 30 293.199 356.787 434.745 530.312 647.439 790.948 966.712 1181.882 3227.174 8729.985 60501.081 383500.118 30 35 546.681 693.573 881.170 1120.713 1426.491 1120.713 2314.214 2948.341 9856.761 120392.883 325400.279 * 35 40 1013.704 1342.025 1779.090 2360.757 3134.522 4163.213 5529.829 7343.858 30088.655 447019.389 * * 40 50 3459.507 4994.521 7217.716 10435.649 15089.502 21813.094 31515.336 45497.191 280255.693 * * * 50

205

Tabela IV Sadašnja vrednost kamatnog faktora za ( obični ) anuitet za 1 din po kamatnoj stopi i % za periode ( FVIFA i , n )

∑=

+

=+

=n

t i1

n

tn , i i) i 1 (

1 - 1

)1(1 )FVIFA (

PERIOD ( n )

KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD ( n ) 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 % 12 %

1 0.990 0.980 0.971 0.962 0.952 0.943 0.935 0.926 0.917 0.909 0.901 0.893 1 2 1.970 1.942 1.913 1.886 1.859 1.833 1.808 1.783 1.759 1.736 1.713 1.690 2 3 2.941 2.884 2.829 2.775 2.723 2.673 2.624 2.577 2.531 2.487 2.444 2.402 3 4 3.902 3.808 3.717 3.630 3.546 3.465 3.387 3.312 3.240 3.170 3.102 3.037 4 5 4.853 4.713 4.580 4.452 4.329 4.212 4.100 3.993 3.890 3.791 3.696 3.605 5

6 5.795 5.601 5.417 5.242 5.076 4.917 4.767 4.623 4.486 4.335 4.231 4.111 6 7 6.728 6.472 6.230 6.002 5.786 5.582 5.389 5.206 5.033 4.868 4.712 4.564 7 8 7.652 7.326 7.020 6.733 6.463 6.210 5.971 5.747 5.535 5.335 5.146 4.968 8 9 8.566 8.162 7.786 7.435 7.108 6.802 6.515 6.247 5.995 5.759 5.537 5.328 9

10 9.471 8.983 8.530 8.111 7.722 7.360 7.024 6.710 6.418 6.145 5.889 5.650 10

11 10.368 9.878 9.253 8.760 8.306 7.887 7.499 7.139 6.805 6.495 6.207 5.938 11 12 11.255 10.575 9.954 9.385 8.863 8.384 7.943 7.536 7.161 6.814 6.492 6.194 12 13 12.134 11.348 10.635 9.986 9.394 8.853 8.358 7.904 7.487 7.103 6.750 6.424 13 14 13.004 12.106 11.296 10.563 9.899 9.295 8.754 8.244 7.786 7.367 6.982 6.628 14 15 13.865 12.849 11.938 11.118 10.380 9.712 9.108 8.560 8.061 7.606 7.191 6.811 15

16 14.718 13.578 12.561 11.652 10.838 10.106 9.447 8.851 8.313 7.824 7.379 6.974 16 17 15.562 14.292 13.166 12.166 11.274 10.477 9.763 9.122 8.545 8.022 7.549 7.120 17 18 16.398 14.992 13.754 12.659 11.690 10.828 10.059 9.372 8.756 8.201 7.702 7.250 18 19 17.226 15.679 14.324 13.134 12.085 11.158 10.336 9.604 8.950 8.365 7.839 7.366 19 20 18.046 16.352 14.877 13.590 12.462 11.470 10.594 9.818 9.129 8.514 7.963 7.469 20

25 22.023 19.524 17.413 15.622 14.094 12.784 11.654 10.675 9.823 9.077 8.422 7.843 25 30 25.083 22.396 19.601 17.292 15.373 13.765 12.409 11.258 10.274 9.427 8.694 8.055 30 35 29.409 24.999 21.487 18.665 16.374 14.498 12.948 11.655 10.567 9.644 8.855 8.176 35 40 32.835 27.356 23.115 19.793 17.159 15.046 13.332 11.925 10.757 9.779 8.951 8.244 40 50 39.196 31.424 25.730 21.482 18.256 15.762 13.801 12.223 10.962 9.915 9.042 8.304 50

206

Tabela IV ( nastavak ) Sadašnja vrednost kamatnog faktora za ( obični ) anuitet za 1 din po kamatnoj stopi i % za periode ( FVIFA i , n )

∑=

+

=+

=n

t i1

n

tn , i i) i 1 (

1 - 1

)1(1 )FVIFA (

PERIOD ( n )

KAMATNA STOPA ( i ) PERIOD ( n ) 13 % 14 % 15 % 16 % 17 % 18 % 19 % 20 % 25 % 30 % 40 % 50 %

1 0.885 0.887 0.870 0.862 0.855 0.847 0.840 0.833 0.800 0.769 0.714 0.667 1 2 1.668 1.647 1.626 1.605 1.585 4.566 1.547 1.528 1.440 1.361 1.224 1.111 2 3 2.361 2.322 2.283 2.246 2.210 2.174 2.140 2.106 1.952 1.816 1.589 1.407 3 4 2.974 2.914 2.855 2.78 2.743 2.690 2.639 2.589 2.362 2.166 1.849 1.605 4 5 3.517 3.433 3.352 3.274 3.199 3.127 3.058 2.991 2.689 2.436 2.035 1.737 5

6 3.998 3.889 3.784 3.685 3.589 3.498 3.410 3.326 2.951 2.643 2.168 1.824 6 7 4.423 4.288 4.160 4.039 3.922 3.812 3.706 3.605 3.161 2.802 2.263 1.883 7 8 4.799 4.639 4.487 4.344 4.207 4.078 3.954 3.837 3.329 2.925 2.331 1.922 8 9 5.132 4.964 4.772 4.607 4.451 4.303 4.163 4.031 3.463 3.019 2.379 1.948 9

10 5.426 5.216 5.019 4.833 4.659 4.494 4.339 4.192 3.571 3.092 2.414 1.965 10

11 5.687 5.433 5.234 5.029 4.836 4.656 4.486 4.327 3.656 3.147 2.438 1.977 11 12 5.918 5.660 5.421 5.197 4.988 4.793 4.611 4.439 3.725 3.190 2.456 1.985 12 13 6.122 5.842 5.583 5.342 5.118 4.910 4.715 4.544 3.780 3.232 2.469 1.990 13 14 6.302 6.002 5.724 5.468 5.229 5.008 4.802 4.611 3.824 3.249 2.478 1.993 14 15 6.462 6.142 5.847 5.575 5.324 5.092 4.876 4.675 3.859 3.268 2.484 1.995 15

16 6.604 6.265 5.954 5.668 5.405 5.162 4.938 4.730 3.887 3.283 2.489 1.997 16 17 6.729 6.373 6.047 5.749 5.475 5.222 4.990 4.775 3.910 3.295 2.492 1.998 17 18 6.840 6.467 6.128 5.818 5.534 5.273 5.033 4.812 3.928 3.304 2.494 1.999 18 19 6.938 6.550 6.198 5.877 5.584 5.316 5.070 4.843 3.942 3.311 2.496 1.999 19 20 7.025 6.623 6.259 5.929 5.628 5.333 5.101 4.870 3954 3.316 2.497 1.999 20

25 7.330 6.873 6.464 6.097 5.766 5.467 5.195 4.948 3.942 3.329 2.499 2.000 25 30 7.496 7.003 6.566 6.177 5.829 5.517 5.235 4.979 3.995 3.332 2.500 2.000 30 35 7.586 7.070 6.617 6.215 5.858 5.539 5.251 4.992 3.998 3.333 2.500 2.000 35 40 7.634 7.105 6.642 6.233 5.871 5.548 5.258 4.997 3.999 3.333 2.500 2.000 40 50 7.675 7.133 6.661 6.246 5.880 5.554 5.262 4.999 4.000 3.333 2.500 2.000 50

207

Tabela V Područje normalne distribucije gde je Z standardna devijacija levo ili desno od sredine

BROJ STANDARDNIH DEVIJACIJA OD

SREDINE ( Z )

PODRUČJE NA LEVO ILI DESNO

BROJ STANDARDNIH DEVIJACIJA OD

SREDINE ( Z )

PODRUČJE NA LEVO ILI DESNO

0.00 0.5000 1.55 0.0606 0.05 0.4801 1.60 0.0548 0.10 0.4602 1.65 0.0495 0.15 0.4404 1.70 0.0446 0.20 0.4207 1.75 0.0401 0.25 0.4013 1.80 0.0359 0.30 0.3821 1.85 0.0322 0.35 0.3632 1.90 0.0287 0.40 0.3446 1.95 0.0256 0.45 0.3264 2.00 0.0228 0.50 0.3085 2.05 0.0202 0.55 0.2912 2.10 0.0179 0.60 0.2743 2.15 0.0158 0.65 0.2578 2.20 0.0139 0.70 0.2420 2.25 0.0122 0.75 0.2264 2.30 0.0107 0.80 0.2119 2.35 0.0094 0.85 0.1977 2.40 0.0082 0.90 0.1841 2.45 0.0071 0.95 0.1711 2.50 0.0062 1.00 0.1577 2.55 0.0054 1.05 0.1469 2.60 0.0047 1.10 0.1357 2.65 0.0040 1.15 0.1251 2.70 0.0035 1.20 0.1151 2.75 0.0030 1.25 0.1056 2.80 0.0026 1.30 0.0968 2.85 0.0022 1.35 0.0885 2.90 0.0019 1.40 0.0808 2.95 0.0016 1.45 0.0735 3.00 0.0013 1.50 0.0668

208

POJMOVNIK

209

A

agentura Teorija agenture ispituje odnos vlasnika i menadžera kompanije. Uloga menadžera da kao agent radi ra račun akcionara radi zadovoljenja njihovih interesa. Sukob intersa akcionara i menadžera uvek potencijalno postoji.

B

bilans plaćanja registruje ekonomske transakcije jedne zemlje s inostranstvom. bankarski akcept je kratkoročna hartija koja se koristi u spoljnoj trgovini. Akcept je draft koji se vuče na banku koja treba da potvrdi buduća plaćanja i koji se zatim podnosi dužniku. bankrotstvo Kada je tržišna vrednost kompanije manja od dugovanja te kompanije, kompanija ima negativnu neto vrednost. Pojam se koristi i za proceduru reorganizovanja ili likvidacije kompanije. bear market postoji onda kada cene akcija padaju na tržištu. best effort postoji kada se investicioni bankar saglasi da radi za proviziju i kada ne kupuje akcije na veliko da bi ih prodavao na malo. Ovu proceduru koriste manji investicioni bankari kada posluju sa relativno nepoznatim kompanijama . U ovom slučaju investicioni bankar ne preuzima rizik uspešnosti distribucije emisije. beta je mera volatilnosti prinosa na pojedinačnu akciju u odnosu na prinos na tržištu. Za akcije koje imaju beta jednako 1 se kaže da su rizične koliko i tržište:, ako je beta veća od 1 onda je rizik plasmana u tu hartiju veći od tržišnog i obrnuto manji je od tržišnog ako je beta manja od 1. break even analiza polazi od pretpostavke da se kvantitativni odnos prihoda i troškova može da menja zavisno od nivoa proizvodnje. brokeri posluju kao agenti izmedju kupca i prodavca na organizovanom tržištu kapitala. bull market je rastuće tržište kapitala.Ima različitih timačenja ovog pojma, ali se uglavnom smatra da je reč o tržištu na kojem su cene čvrste i u porastu i na kojem kod investitora postoji optimizam o budućim tržišnim performansama. buduća vrednost je vrednost tekućeg iznosa po datoj kamatnoj stopi u datom periodu vremena. bond rating Rangiranje obveznica vrše specijalizovane za to agencije, kao što su Stadard and Poor s i Moody s Investor Service . Vrednost obveznice na tržištu je često odredjen rangom koje obveznice dobijaju od ovih agencija.

C

cash budžet Serija mesečnih i kvartalnih budžeta koja pokazuje cash primanja , cash plaćanja i potrebe za pozajmicama radi zadovoljenja finansijskih potreba. Cash budžet se sastavlja na bazi pro forma prihoda i ostalih pokazatelja. cash diskont Smanjenje plaćanja.On se odredjuje u fakturama kada se definiše

plaćanje odredjenog dana pre dospelosti. Primer klauzula 2/10 neto 30.

210

cash flow Vrednost prihoda po plaćanju poreza kojoj se dodaju negotovinski troškovi. ciklus cash flow Promene u gotovinskim tokovima kompanije. Glavni cilju upravljanju ciklusom cash flow je da se obezbedi da priliv ( inflows) i odliv( outflows) gotovine budu sinhronizovani i u skladu sa potrebama transakcija. cash flow od finansijskih aktivnosti je gotivinski tok koji je generiran ili smanjen od prodaja ili kupovina hartija ili plaćanja dividendi u gotovini. 5c ( odobrenje kredita) koristi banka pri odlučivanju da li će dug biti vraćen o roku ( karakter, kapital, kapacitet, uslovi i kolateral) cash flow od investicionih aktivnosti je gotovinski tok koji je generiran ili smanjen od prodaje dugoročnih hartija od vrednosti ili postrojenja ili opreme. cash flow od operacionih aktivnosti je gotovinski tok ,koji se odredjuje adjustiranjem neto prihoda za stavke , kao što su deprecijacija, promene u potraživanjima i dugovanjima i u drugim stavkama. currency futures contract je ugovor koji se koristi za hedžing ili špekulacije na deviznim tržištima.

D

depozitni certifikat je certifikat koji daje banka za sredstva položena u depozit na koji se plaća kamata u certifikatom predvidjenom periodu. dileri su učesnici na tržištu kapitala koji trguju u svoje ime i za svoj račun deflacija je aktuelan pad cena. deprecijacija je alokacija inicijalnog troška imovine tokom njenog života. diskontna stopa je stopa po kojoj se buduća suma ili anuiteti diskontuju na sadašnju vrednost. dividend payment date je dan kada se akcionarima isplaćuju dividende. divident payout je procenat prihoda posle poreza koji se isplaćuje u dividendama.

E

euro je zajednička valuta zemalja koje se nalaze u Evropskoj monetarnoj uniji euroobveznice su obveznice koje se plaćaju ili su denominirane u valuti zajmodavca ali koje se prodaju van zemlje zajmodavca uglavnom na medjunarodnom tržištu. eurodolarski zajmovi su zajmovi koje odobravaju strane banke i denominivane su u USD. eurodolar su USD koje u depozitima drže strane banke. ex-rights je sutuacija kada kupovina običnih akcija tokom prava ponude ne uključuje pravo na kupovinu dodatnih običnih akcija. eksterna sredstva korporacija su sredstva koja kompanija povlači sa tržišta. To su obveznice, obične akcije i preferencijalne akcije. eksterna reorganizacija je reorganizacija koja se vrši u skladu sa zakonom o bankrotstvu . Idealno bi bilo, što nije uvek slučaj da se kompanija u nevoljama prisajedini jakoj kompaniji.

211

efekat klijentele je uticaj investitorove prferencije za dividende ili zadržani prinos.

F

factoting predstavlja prodaju računa koji se ima naplatiti a koja se koriste za finansiranje kompanije finansijski kapital čine obične akcije, preferencijalne akcije, obveznice i zadržani prihod. finansijski posrednici su finansijske institucije kao što su banke,osiguravajuće kompanije i sl. koje usmeravaju novac u vladine ili korporativne hartije. finansijski lizing je dugoročni lizing Ovaj ugovor se ne može raskinuti. Ima sve osobenosti dugoročnog duga.Prema srpskom zakonu o finansijskom lizingu, ova vrsta ugovora se može pod odredjenim uslovima raskinuti. finansijski leveridž je mera duga u strukturi kapitala. finansijsko tržište je mesto poslovanja pojedinaca, korporacija ili institucija kojima je ili potreban novac ili koji žele da pozajme novac ili hartije. finansijski rizik je rizik koji je vezan za nesposobnost kompanije da odgovori svojim dužničkim obavezama o roku dospelosti obaveza. fiksni trošak je trošak koji ostaje relativno konstantan nezavisno od volumena operacija. Primer: renta,porez na imovinu i sl. floating rate bond je obveznica kod koje se kamatno plaćanje menja shodno promenama na tržištu. floatation cost je trošak distribucije hartije na tržištu. On uključuje taksu koja se plaća investicionoj banci koja se pojavljuje kao underwritter i druge troškove emisije. forward rate je stopa koja odražava buduću vrednost valute bazirane na očekivanjima.Ovaj kurs može da bude veći od tekućeg spot kursa( premium) ili manji od tekućeg spot kursa ( discont) . futures contract ugovor da se kupi ili proda roba po odredjenoj ceni u budućnosti.

H

hedging predstavlja angažovanje u transakciji koja treba delom ili u potpunosti smanji predhodno izlaganje riziku preko preuzimanja pozicije koja je suprotna inicijalnoj poziciji. Primer je da imate bakar ali se takodje angažujete da ga prodate po odredjenoj ceni u budućnosti. horizontalna integracija je preuzimanje konkurenata. hurdle rate je minimalno prihvatljiva stopa prinosa u odlukama koje se tiču budžetiranja kapitala.

I

indeksiranje je prilagodjavanje ( adjustiranje) za inflaciju. inflacija je fenomen kada tokom perioda dodje do rasta cena.

212

inflaciona premija je premija koja investitora kompezira za erodirajući efekat inflacije na vrednost. insider trading nastaje kada neko ima informaciju koja nije poznata javnosti i tu informaciju koristi da bi ostvario profit od trgovine običnim akcijama kompanije. institucionalni investitori su veliki investitori, kao što su osiguravajuća društva, penzioni fondovi i dr. interna stopa prinosa (IRR) je metod diskontovanja cash flow za odredjivanje vrednosti projekta IRR je diskontna stopa po kojoj sadašnja vrednost gotivinskog priliva treba da bude jednaka sadašnjoj vrednosti gotovinskog odliva da bi se odredjeni projekat prihvatio. interna reorganizacija je reorganizacija u skladu sa važećim zakonom o računovodstvu. investicioni bankar je finansijska organizacija koja je specijalizovana u prodaji primarne ponude hartija. On može da vrši i druge poslove, kao što su pružanje konslatinga, pregovaranje o M&A , kao i da učestvuje u prodaji sekundarne prodaje.

J

just in time upravljanje zalihama (JIT) je sistem upravljanja zalihama koji akcenat stavlja na posedovanje zaliha upravo u vreme kada su potrebne za proizvodnju ili prodaju. Ovaj metod u velikoj meri smanjuje troškove upravljanja zalihama.

K

koeficijent korelacije stepen zajedničkog kretanja dve ili više varijable. Kada se one kreću u istom smeru kaže se da su pozitino korelirane, dok su one negativno korelirane kada se kreću u suprotnim smerovima. koeficijent variacije je mera rizika koja se dobija deljenjem standardne devijacije serijom brojeva očekivane vrednosti. Što je veći koeficijent varijacije veći je rizik. komercijalni papir je neosigurana menica koje velike korporacije nude investitorima. kombinovani leveridž je ukupan efekat operacionog i finansijskog leveridža. korporacija je zakonom propisana organizacija,čiji su vlasnici akcionari, koja je organizovana na bazi ograničene odgovornsti, koja je u stanju da povlači značajna sredstva sa finansijskih tržišta i kvalitetne kadrove .

L

lease ( lizing) je ugovor izmedju vlasnika opreme ( lessor ) i korisnika opreme ( lessee) kojim se korisnik obavezuje da plaća lizing. Postoji operacioni i finansijski lizing. leveridž je korišćenje fiksnih troškova sa željom da se poveća potencijalni prinos kompanije.

213

leveraged byuout O leveraged byuout se govori kada postojeći menadžment ili outsider povlači akcije kompanije. Da bi ta grupa kupila akcije, ona se zadužuje radi restruktuiranja kompanije. Ona očekuje da će restruktuiranje biti izvršena i da će se dug brzo vratiti a kompanija biti ponudjena na prodaju na tržištu. likvidacija se vrši u skladu sa postojećim zakonom o bankrotstvu kada se oceni da nije moguće sprovesti internu i eksternu reorganizaciju kompanije. likvidnost je relativna konvertibilnost netržišne imovine u gotovinu. Utržive hartije su na primer visoko likvidna imovina, što nije slučaj sa opemom. lockbox sistem je procedura koja se koristi da se ubrza naplata gotovine. Klijenti stavljaju čekove u post office box, a lokalna banka ih prikuplja i dostavlja radi naplate kompaniji. London Interbank Offered Rate( LIBOR) je medjubankarska kamata koja se plaća na velike depozite.Ona je referentna kamatna stopa kao što je prime rate u SAD.Kamatna stopa na eurodolaske zajmove se dobija dodavanjem premije na ovu bazičnu stopu.Uglavnom je LIBOR niži od prime rate.

M

managing investment banker je investicioni bankar koji je odgovoran za odedjivanje cena, prospekte i legalne obaveze koje su vezane za prodaje nove emisije hartija. marginalni trošak kapitala podrazumeva da je svaki dinar finansiran u skladu sa otimalnom strukturom kapitala kompanije.

merger ( spajanje) integracija dve ili više kompanija. monetarna politika podrazumeva upravljanje novcem od strane centralne monetarne ustanove.Monetarna politika podrazumeva upravljanje ponudom novca i vodjenje kamatne politike.

N novčano tržište je tržište novca i hartija sa rokom dospelosti do jedne godine ili manje.

neto operacioni prihod ( NOP) ( engl. NOI) Prema ovoj metodi trošak kapitala i vrednovanje se ne menja pri povećanom korišćenju duga. Niži trošak duga se predpostavlja da ostaje isti sa većim korišćenjem duga pri čemu se povećava trošak imovine. neto sadašnja vrednost (NPV) je jednaka sadašnjoj vrednosti gotovinskog priliva ( inflows) umanjenoj za sadašnju vrednost gotovinskog odliva ( outflows) Ona se izračunava po diskontnoj stopi.Ovaj metod se koristi u vrednovanju projekata. Samo ako je NPV pozitivna, projekat se prihvata. nominalni GDP je GDP je izražen u nacionalnoj valuti bez adjustiranja inflacijom.

nominalni prinos je prinos koji je jednak stopi koja postoji na kuponu obveznice. nefinansijska korporacija je firma u nebankarskim ili nefinansijskim uslugama.Pre svega, ovaj pojam podrazumeva kompanije koje se bave proizvodnjom, kao i prodajom na veliko i malo.

214

O operacioni lizing je kratkoročni ugovor o lizingu koji lako može da se raskine.

operacioni leveridž odražava u kojoj meri su fiksna imovina i fiksni troškovi korišćeni u poslovanju kompanije. over the conter markets je tržište hartija ( obveznica i akcija) na kojem market makers ili dileri trguju hartijama koje poseduju.

P

poslovni rizik se odnosi na nesposobnost kompanije da održava svoju konkurentsku poziciju, odnosno stabilnost i rast u poslovanju.

par value se često odnosi na osnovnu vrednost obveznica. partnership forma vlasnišva jednog ili više vlasnika koji su neograničeno odgovorni u svom poslovanju. payback je vrednost koja ukazuje na period vremena u kojem se vraća inicijalna investicija. Ovaj metod ne uključuje vremensku vrednost novca.

perpetualnost podrazumeva investiciju bez roka dospeća. pravo preče kupvine ( preemptive rights) je pravo postojećih akcionara običnih akcija da zadrže procentualni odnos vlasništva pri emitovanju novog stoka akcija. primarno tržište je tržište na kojem se trguje primarno emitovanim hartijama. prime rate je kamatna stopa koju u SAD plaćaju prvorazredni zajmoprimci.

privatni plasmani predstavljaju prodaje hartija koje korporacije direktno vrše finansijskim institucijama.

privatizacija je proces u kojem investitor preuzima kompaniju koja je bila u državnom vlasništvu.Pproces ulazi u pojam restruktuiranja kompanija.

pro forma bilans stanja je projekcija buduće imovine i dugovanja. pro forma finansijsko stanje je serija projektivanih finansijskih izveštaja-pro forma bilans prihoda, pro forma bilans stanja i cash budžet. prospekt je dokument koji uključuje značajne informacije u skladu sa propisima Komisije za hartije od vrednosti u postupku registracije za poslovanje na tržištu kapitala.

R

ratio likvidnosti je grupa ratio brojeva koja meri sposobnost kompanije da o roku dospelosti odgovara kratkoročnim obavezama ( current ratio i quick ratio) ratio profitabilnosti predstavljaju grupu ratio brojeva koji ukazuju na prinos od prodaja, ukupne imovine i investiranog kapitala ( profitna marža bruto i neto, prinos na imovinu,prinos na akcije)

realni kapital predstavlja dugoročnu produktivnu opremu ( postrojenja i oprema) realni GDP je GDP adjustiran inflacijom.

realna stopa prinosa je stopa prinosa koju zahteva investitor za dato korišćenje njegovih sredstava na neinflatornoj ( adjustiranoj ) osnovi. repatrijacija prihoda je prihod koji se vraća sedištu multinacionalne kompanije u formi dividendi.

215

restruktuiranje predstavlja promenu strukture kapitala kompanije. M&A takodje može da dovede do restruktuiranja. rizik je mera neizvesnosti oko budućeg prihoda. Što je veći varijabilitet mogućih rezultata i na strani rasta i na strani pada,veći je rizik. risk free rate of return je stopa prinosa na imovinu koja ne sadži rizik.Obveznice državne blagajne ili zapisi centralne banke se uglavnom smatraju risk free.

risk premium je premija koja je vezana za specijalni rizik investicije. S

sekjuritizacija imovine predstavlja emitovanje hartija koje imaju specijalno obezbedjenje u imovini. samolikvidirajuća sredstva su sredstva koja su pretvorena u gotovinu u okviru normalnog operacionog ciklusa kompanije. simulacija je metod koji se bavi neizvesnošću i kojim se anticipira budući rezultat. shelf registration je proces koji omogućuje velikim kompanijama da jedanput registruju emisiju kod Komisije za hartije od vrednosti , a da je planiraju prema finansijskom planu i finansijskim potrebama u naredne dve godine.

spot rate je kurs po kojoj se odredjenom valutom trguje promptno. standardna devijacija meri maržu disperzije odredjenih brojeva oko očekivane vrednosti. stock split je podela akcija u skladu sa odlukama upravnog odbora: 2 akcije za jednu, 3 akcije za 1, 3 akcije za 2 i sl. sinergija je priznanje da celina može da bude jednaka ali i veća od sume delova 2+2 = 5. stock dividende znači plaćanje dividendi u povećanom broju akcija , a ne u gotovini što je uobičajeno.

T

tržišna linija hartije je linija ili jednačina koja odredjuje prinos rizika hartija koji je baziran na risk free stopi kojoj se dodaje tržišna premija koja je vezana za beta koeficijent koji hartija ima. tehnička insolventnost postoji kada kompanija nije u stanju da o roku plati svoje obaveze. term laon postoji kada se kredit odobrava od jedne do sedam godina. Uobičajeno da se tokom važenja ugovora otplate vrše kvartalno. trade credit odobavaju proizvodjači kupcu ili snabdevaču tokom normalnog poslovnog ciklusa.

trend analiza je analiza performansi koja se čini tokom odredjenog broja godina.

216

U

underwitting je proces prodaje hartija koju vrše investicioni bankari i predstavlja formu odredjenog preuzimanja rizika. underwritting spread je razlika izmedju cene koju dobija kompanija koja prodaje hartije i cene po kojoj je hartija javno ponudjena na tržištu.Marža je naknada koju investicioni bankari ili drugi dobijaju za usluge prodaje hartija. underwritting syndicate predstavlja grupu investicionih bankara koji zajednički preuzimaju rizik ponude hartija i olakšavaju njihovu distribuciju.

V

varijabilni troškovi su troškovi koji su u direktnoj vezi sa promenama volumena ( sirovine, radna snaga, naknade za prodaje i sl) vertikalna integracija je preuzimanje potrošača ili snabdevača od strane proizvodjača robe ili usluga.

217