Katarzyna ¯ak*Katarzyna ¯ak

Rynek kapita³owy jako zewnêtrzny, instytucjonalnymechanizm nadzoru korporacyjnego

Rynek kapita³owy jako zewnêtrzny, instytucjonalny mechanizm nadzoru...

WstêpZagadnienie nadzoru korporacyjnego (corporate governance) jest od

wielu lat przedmiotem badañ oraz rozleg³ej dyskusji naukowej i pu-blicznej. Mieœci siê w sferze zainteresowañ i badañ wielu dyscyplin nau-kowych, takich jak: prawo, makro- i mikroekonomia, finanse, rynek kapi-ta³owy, socjologia i psychologia organizacji oraz nauk o zarz¹dzaniu.Teoretycznych podstaw do rozwoju koncepcji nadzoru korporacyjnegodostarcza zw³aszcza Nowa Ekonomia Instytucjonalna, a w jej ramachm.in. teoria agencji i teoria kosztów transakcyjnych [Je¿ak, 2010, s. 11].

Jedna z najogólniejszych definicji nadzoru korporacyjnego mówi, ¿eobejmuje on wszystkie czynniki wp³ywaj¹ce na procesy wyznaczaniatych podmiotów, które decyduj¹, w jaki sposób realizowana jest kontrolaprocesów dostarczania produktów i us³ug, oraz wszystkie czynniki wp³y-waj¹ce na dzia³alnoœæ podmiotów kontroluj¹cych. Definicja ta dotyczywszystkich rodzajów przedsiêbiorstw [Turnbull, 2006].

Governance oznacza dzia³ania o charakterze w³adczym, nadaj¹ce wi¹-¿¹c¹ moc zakazom, nakazom i innym regu³om s³u¿¹cym do nadania pro-cesom gospodarczym cech uporz¹dkowania. Jest to narzêdzie stanowie-nia ³adu gospodarczego oraz ³adu korporacyjnego [Klimczak, 2003, s. 117].W polskiej literaturze przedmiotu mo¿na spotkaæ wiele okreœleñ stoso-wanych dla opisania procesów zwi¹zanych ze sprawowaniem nadzoruw spó³kach. Najczêœciej u¿ywane s¹ dwa terminy: nadzór w³aœcicielskioraz nadzór korporacyjny. Jednak mo¿na spotkaæ tak¿e takie okreœlenia,jak: nadzór nad dzia³alnoœci¹ spó³ek, kontrola nad spó³k¹, kontrola nadzarz¹dzaniem, ³ad korporacyjny [Zalega, 2000].

Celem artyku³u jest analiza i ocena rynku kapita³owego jako ze-wnêtrznego, instytucjonalnego mechanizmu nadzoru korporacyjnegow wybranych spó³kach gie³dowych (zarejestrowanych w Polsce) sektorabudowlanego. Umocowanie dla badañ stanowi³a koncepcja realizmu,a przyjêta metodologia to studia przypadków i triangulacja.

Zarz¹dzanie i Finanse Journal of Management and Finance Vol. 12, No. 3/2/2014

* Dr, Katedra Zarz¹dzania Przedsiêbiorstwem, Wydzia³ Zarz¹dzania, Uniwersytet Eko-nomiczny w Katowicach, 40-227 Katowice, ul. Bogucicka 14, kzak@ekonom.ae.katwice.pl

1. Mechanizmy nadzoru korporacyjnegoW praktyce nadzór korporacyjny realizowany jest przez szereg me-

chanizmów i instytucji zapewniaj¹cych rozwi¹zywanie g³ównych kon-fliktów wystêpuj¹cych w przedsiêbiorstwie (np. pomiêdzy w³aœcicielami,w³aœcicielami i zarz¹dzaj¹cymi – mened¿erami). Ramy instytucjonalneoraz mechanizmy s¹ wypadkow¹ uwarunkowañ ekonomicznych, histo-rycznych, spo³ecznych i politycznych1. Ca³okszta³t tych uwarunkowañoddzia³uje na mo¿liwe zachowania spó³ek kapita³owych i stanowi istotnypodsystem systemu spo³eczno-ekonomicznego danego kraju (rysunek 1).

Rysunek 1. Schemat systemu nadzoru korporacyjnego

�ród³o: [McCarthy, Puffer i inni, 2004, s. 31].

Na podstawie schematu systemu nadzoru korporacyjnego (rysu-nek 1) mo¿na wskazaæ, w ujêciu szerokim, nastêpuj¹ce mechanizmy i in-stytucje nadzoru korporacyjnego [Aluchna, 2009, s. 100]:– mechanizmy kontrolne wewnêtrzne: struktura w³asnoœci i g³osów,

zarz¹d, rada nadzorcza, powi¹zania kapita³owe, kredytodawcy, mo-nitoring wewnêtrzny, pracownicy,

60 Katarzyna ¯ak

1 Szczegó³owe regulacje dotycz¹ce nadzoru korporacyjnego zawarte s¹ m.in. w Kodeksiehandlowym, Kodeksie cywilnym, wielu ustawach i rozporz¹dzeniach, zbiorze wytycz-nych OECD, kodeksach nadzoru korporacyjnego itp., por. [Tamowicz, Dzier¿anowski,2002; Jerzemowska, 2002; Jerzemowska, Nogalski, 2000; Tamowicz, Dzier¿anowski, 2002].

– mechanizmy kontrolne zewnêtrzne: rynek kapita³owy, rynek kontrolikorporacji, rynek d³ugów, rynek talentów mened¿erskich, regulacyj-na rola pañstwa, kultura narodowa,

– mechanizmy motywacyjne i wi¹¿¹ce: wynagrodzenie, akcje dla me-ned¿erów, klauzule w kredytowaniu.

W kontekœcie miêdzynarodowym dyskusja dotycz¹ca zasad nad-zoru korporacyjnego zwi¹zana jest z intensywnymi badaniami o charak-terze prawno-porównawczym, których celem jest ustalenie zasadniczychcech i zasad funkcjonowania narodowych modeli corporate governance,a tak¿e próba odpowiedzenia na pytanie, na ile okreœlone regulacje praw-ne i instytucje prawno-ekonomiczne, wystêpuj¹ce w danym modelu, s¹mo¿liwe do zastosowania w innym narodowym systemie i mog¹ pozy-tywnie wp³yn¹æ na jego kszta³t.

2. Rynek kapita³owy jako mechanizm nadzoru korporacyjnegoZewnêtrznym, i zarazem instytucjonalnym, mechanizmem nadzoru

korporacyjnego jest rynek kapita³owy. Spó³ka publiczna podlega ci¹g³ejocenie inwestorów, których zachowania kszta³tuj¹ popyt i poda¿ na emi-towane przez ni¹ papiery wartoœciowe, a tym samym na ich kurs. Kursten, jak ka¿da cena kszta³tuj¹ca siê na wolnym rynku, pe³ni funkcjê in-formacyjn¹, tj. niesie informacjê o tym, jak inwestorzy oceniaj¹ emitenta.Na kszta³t tej oceny maj¹ wp³yw wyniki finansowe spó³ki – publikowaneperiodycznie w sprawozdaniach finansowych – informacje o istotnychzdarzeniach dotycz¹cych spó³ki – publikowane w raportach bie¿¹cych,a tak¿e informacje o stosowanych przez spó³kê prawnych i organizacyj-nych rozwi¹zaniach w zakresie wewnêtrznego nadzoru korporacyjnego.Negatywna ocena spó³ki i jej zarz¹du przez inwestorów znajduje wyrazw spadku kursu akcji, bêd¹cym konsekwencj¹ nadwy¿ki poda¿y nad po-pytem. Inwestorzy „g³osuj¹ nogami” (tzw. wall street-walk), „wychodz¹c”ze spó³ki, tj. sprzedaj¹c jej akcje. W ten sposób wyra¿aj¹ swoje niezadowo-lenie ze s³abych wyników spó³ki oraz sposobu, w jaki jest ona zarz¹dzana.Koordynacja dzia³añ drobnych akcjonariuszy, któr¹ tak trudno osi¹gn¹æprzy wykonywaniu prawa g³osu na walnym zgromadzeniu, nastêpuje tuw wyniku dzia³ania „niewidzialnej rêki rynku”. Spadek cen akcji oznaczadla spó³ki os³abienie konkurencyjnoœci na rynku kapita³owym, czegokonsekwencj¹ bêd¹ trudnoœci w pozyskaniu dodatkowego kapita³u przezspó³kê poprzez emisjê nowych akcji na rynku pierwotnym.

Rynek kapita³owy jako zewnêtrzny, instytucjonalny mechanizm nadzoru... 61

Rynek kapita³owy jako mechanizm nadzoru nad dzia³alnoœci¹ spó-³ek jest œciœle zwi¹zany z ³atwoœci¹ sprzeda¿y udzia³ów akcjonariuszy,a co za tym idzie – ze stopniem koncentracji w³asnoœci. Wysoka koncen-tracja w³asnoœci oznacza silne powi¹zania ze spó³kami i siln¹ motywacjêdo aktywnego anga¿owania siê w nadzór nad ich dzia³alnoœci¹. Wielcyudzia³owcy nie mog¹ sprzedaæ swoich udzia³ów bez nara¿enia siê napowa¿ne straty, gdy¿ sprzeda¿ wiêkszej liczby akcji na ogó³ powodujespadek ich ceny. Tak wiêc troska o wyniki spó³ki jest koniecznoœci¹.

Czasami powstaje problem, jeœli dominuj¹cy w³aœciciele d¹¿¹ doumocnienia swojej pozycji kosztem interesów mniejszoœci. Oznacza to, ¿ekontrola pozostaje wewn¹trz spó³ki, a rynek kapita³owy ma stosunkowoniewielkie znaczenie. Natomiast w sytuacji gdy udzia³y s¹ rozproszonei nie ma dominuj¹cego akcjonariusza, rynek kapita³owy postrzegany jestjako skuteczny mechanizm kontroli dzia³alnoœci mened¿erów. Niezado-woleni z dzia³alnoœci spó³ki akcjonariusze zwykle maj¹ dwa wyjœcia:mog¹ d¹¿yæ do bardziej aktywnej kontroli wewnêtrznej lub sprzedaæswoje udzia³y. Zagro¿enie „masowym wyjœciem” akcjonariuszy stanowisiln¹ motywacjê dla kierownictwa spó³ki, gdy¿ mo¿e ono nie tylko pod-nieœæ koszt pozyskiwania nowego kapita³u, ale tak¿e pozwoliæ osobomz zewn¹trz nabyæ dostatecznie du¿y pakiet akcji, aby przej¹æ kontrolê nadspó³k¹. W takiej sytuacji nabywcom akcji towarzyszy zwykle przekona-nie, ¿e niska cena akcji wynika ze z³ego zarz¹dzania aktywami spó³ki,a nie jest wyrazem ich rzeczywistej wartoœci. Ponadto zazwyczaj kierow-nictwo zastêpowane jest nowym, takim, które by³oby w stanie w³aœciwiewykorzystaæ potencja³ firmy. GroŸba takiego zast¹pienia stanowi bardzosiln¹ motywacjê dla mened¿erów. Dziêki mechanizmowi przejêcia rynekkapita³owy pozwala inwestorom utrzymywaæ sta³¹ kontrolê nad akty-wami firmy. Przejêcia uwa¿ane s¹ za instrument nadzoru przyczyniaj¹cysiê do zbie¿noœci interesów mened¿erów z interesami akcjonariuszy.Dziêki przejêciom firm inwestorzy nie musz¹ siê aktywnie anga¿owaæw nadzór nad ich dzia³alnoœci¹, gdy¿ czyni¹ one spó³ki otwartymi dlatego, kto zaoferuje najwy¿sz¹ cenê. W tym sensie rynek przejêæ (tzw. ry-nek kontroli spó³ek) jest porównywany do nieustannej aukcji aktywówfirmy, a mened¿erowie s¹ zmobilizowani do dzia³ania w interesie udzia-³owców, nawet bezpoœredniego nadzoru z ich strony.

Zewnêtrzny mechanizm nadzoru korporacyjnego oparty na rynkukapita³owym ma swoje zalety i wady. Ich syntetyczn¹ charakterystykê za-wiera tablica 1.

62 Katarzyna ¯ak

Tablica 1. Syntetyczna ocena funkcjonowania zewnêtrznego mechanizmucorporate governance opartego na rynku kapita³owym

ZALETY MANKAMENTY

– akcjonariusze przejmowanychspó³ek otrzymuj¹ znaczne dochodyw wyniku ich przejêcia (19–35%);

– wyst¹pienie efektów synergicznychzwi¹zanych z redukcj¹ kosztówprodukcji, dystrybucji, integracjiwertykalnej, efektem skali,adaptacji nowych technologiiprodukcji lepszym wykorzystaniempotencja³u mened¿erów;

– korzyœci finansowe – wynikaj¹cem.in. z oszczêdnoœci zwi¹zanychz opodatkowaniem dzia³alnoœcispó³ek, unikniêcie kosztówzwi¹zanych z potencjalnymbankructwem przejmowanej spó³ki;

– zwolnienie nieefektywnychmened¿erów.

– bogactwo akcjonariuszyprzejmowanych firm praktycznienie ulega zmianie lub wzrastaw niewielkim stopniu (1–4%);

– jest to proces bardzo kosztowny:koszty transakcyjne zwi¹zanez zakupem akcji i zmianami nastanowiskach mened¿erskich;

– trudnoœci w w³aœciwej wyceniewartoœci spó³ki/brak rzetelnychinformacji o obecnej i przysz³ejsytuacji spó³ki, spekulacjegie³dowe, czêsto ceny akcji nieodzwierciedlaj¹ rzeczywistejwartoœci rynkowej spó³ki;

– dzia³ania mened¿erów s¹ czêstoukierunkowane na krótki horyzontczasu, kosztem d³ugoterminowychinwestycji;

– przejêcia czêsto niszcz¹ relacjez dostawcami, odbiorcami,pracownikami i innymiudzia³owcami, gdy¿ zak³ócaj¹nieformalne zwi¹zki miêdzy nimiwystêpuj¹ce.

�ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [Dzia³o, 2001].

Okolicznoœci sprzyjaj¹ce rozwojowi nadzoru korporacyjnego w Pol-sce pojawi³y siê na pocz¹tku lat dziewiêædziesi¹tych XX w. wraz z roz-poczêciem procesu transformacji. Za najwa¿niejszy czynnik inicjuj¹cypowstawanie i rozwój narodowych systemów corporate governance uzna-wany jest proces prywatyzacji przedsiêbiorstw pañstwowych, który reali-zowany by³ poprzez trzy g³ówne formy: wejœcie du¿ych przedsiêbiorstwna gie³dê, sprzeda¿ bezpoœredni¹ inwestorom zagranicznym i krajowymoraz powstanie Narodowych Funduszy Inwestycyjnych (NFI) [Jerze-mowska, 2002, s. 185].

Tworz¹c narodowe systemy nadzoru, kraje posocjalistyczne korzy-sta³y i ci¹gle korzystaj¹ z doœwiadczeñ krajów wysoko rozwiniêtych, sta-nowi¹cych wa¿ne Ÿród³o wiedzy i skutecznych rozwi¹zañ. Podobnie jak

Rynek kapita³owy jako zewnêtrzny, instytucjonalny mechanizm nadzoru... 63

w przypadku krajów wysoko rozwiniêtych, nadzór korporacyjny przy-czynia siê w nich do modernizacji przedsiêbiorstw i pozytywnie od-dzia³uje na ca³y system gospodarczy, przy czym sam nadal siê rozwija. Zewzglêdu na niedostateczny jeszcze rozwój rynku kapita³owego w Polsce,nadzór korporacyjny opiera siê przede wszystkim na tzw. nadzorze we-wnêtrznym [Rudolf, 2003, s. 47].

Jednym najistotniejszych podmiotów rynku kapita³owego w Polscejest Gie³da Papierów Wartoœciowych w Warszawie. G³ówny Rynek GPWdzia³a od dnia uruchomienia GPW w dniu 16 kwietnia 1991 roku. Jest totzw. rynek regulowany, a wiêc zwi¹zany z wy¿szymi wymogami dlaspó³ek aspiruj¹cych do notowañ na tym rynku. Przedmiotem handlu naG³ównym Rynku GPW s¹: akcje, obligacje, prawa poboru, prawa do akcji(PDA), certyfikaty inwestycyjne, produkty strukturyzowane oraz instru-menty pochodne: kontrakty terminowe, opcje i jednostki indeksowe. Od2003 roku na parkiecie w Warszawie notowane s¹ tak¿e spó³ki zagra-niczne2. Charakterystykê wybranych parametrów GPW w Warszawieprezentuje tablica 2.

Tablica 2. Wybrane charakterystyki GPW w Warszawie, 1991–2013

Rok

£¹cznaliczba

notowanychspó³ek

Liczbanotowanych

spó³ekzagranicz-

nych

KapitalizacjaGPW

w Warszawie(mld z³)

Liczbarachunkówinwestycyj-nych (tys.)

Stopazwrotu

WIG (%)

1991 9 – 0,161 54 –8,09

1995 65 – 11,20 808 1,50

2000 225 7 130,10 1236 –1,30

2005 255 12 424,90 853 33,66

2007 351 23 1080,33 997 10,39

2008 374 25 465,12 1029 –51,07

2009 379 25 715,82 1133 46,85

2010 400 27 796,48 1477 18,77

2011 426 39 642,68 1498 –20,83

2012 438 43 734,00 1509 26,24

2013 XI 447 46 780,00 Bd. 15,26

�ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [gpw.pl].

64 Katarzyna ¯ak

2 14 paŸdziernika 2003 r. nast¹pi³ debiut pierwszej spó³ki zagranicznej na GPW – BankuAustria Creditanstalt AG.

Co prawda GPW w Warszawie nale¿y do najwiêkszych w EuropieŒrodkowej i Wschodniej – jej kapitalizacja w czerwcu 2013 roku wynios³a218,5 mld USD, to jednak przy kapitalizacji LSE w wysokoœci 3,6 bln USDczy NYSE Euronext (US) w wysokoœci 15,63 bln USD przedstawia siê doœæskromnie (rysunek 2).

Rysunek 2. Kapitalizacja najwiêkszych gie³d akcji w Europie, w mld USD –30.06.2013 r.

�ród³o: [World Federation of Exchanges, YTD monthly statistics, 2012].

Polski rynek kapita³owy jest ci¹gle rynkiem rozwijaj¹cym siê. GPWw Warszawie zajmuje wa¿ne miejsce w rankingu najwiêkszych gie³d akcjiw Europie. Pod wzglêdem rynkowej kapitalizacji warszawski parkiet za-myka ich pierwsz¹ dziesi¹tkê. Od d³u¿szego czasu pozostaje regional-nym liderem, chocia¿ jego kapitalizacja zmienia³a siê w ostatnich latachdoœæ gwa³townie. Ale mimo spadków cen akcji, warszawski rynek od-budowa³ sw¹ pozycjê sprzed kryzysu dziêki debiutom wielu spó³ek. Podtym wzglêdem gie³da w Warszawie radzi sobie nieŸle na tle Europy.

3. Rola rynku kapita³owego jako mechanizmu nadzorukorporacyjnego na przyk³adzie wybranych spó³ek sektorabudowlanego

Analiza i ocena mechanizmu corporate governace realizowana przezrynek kapita³owy zosta³a przeprowadzona w oparciu o wybrane spó³kisektora budowlanego notowane na GPW w Warszawie3. Okresem bada-nia objêto dwa kolejne lata: 2011 i 2012.

Rynek kapita³owy jako zewnêtrzny, instytucjonalny mechanizm nadzoru... 65

3 Analiza i ocena spó³ek jest czêœci¹ projektu badawczego realizowanego w 2013 rokuw UE w Katowicach pt. „Analiza instytucjonalna nadzoru korporacyjnego w spó³kachgie³dowych”. Podmiotem badañ jest szeœæ spó³ek sektora budowlanego wchodz¹cych

Firmy budowlane mocno cierpi¹ w czasie ka¿dego kryzysu lub choæ-by spowolnienia w gospodarce. Tak dzia³o siê w latach 2000–2003, i takasytuacja obserwowana jest tak¿e po 2009 roku. K³opoty bran¿y budow-lanej w latach 2011–2012 mo¿na wi¹zaæ m.in. z takimi faktami, jak wolnetempo wzrostu gospodarczego, kurcz¹ce siê mar¿e, nietrafione projektyinwestycyjne, trwaj¹ca od kilku lat tendencja zaostrzania kryteriówudzielania kredytów hipotecznych, która hamuje popyt na mieszkania, coniekorzystnie odbija siê i na spó³kach budowlanych, i na firmach dewe-loperskich [budownictwo.wnp.pl].

Ogóln¹ sytuacjê spó³ek sektora budowlanego w latach 2011–2013,notowanych na GPW w Warszawie, odzwierciedla WIG-BUD (tablica 3).

Tablica 3. Indeks WIG BUD, 2011–2013

WyszczególnienieRok

31.12.2010 30.12.2011 28.12.2012 30.12.2013

WIG BUD 5400,33 2445,1 1718,26 2257,09

dynamika zmian (%),rok poprzedni = 100

45,28 70,27 131,36

dynamika zmian (%),rok 2010 =100

41,80

�ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [gpw.pl].

Najlepsz¹ ilustracj¹ tego, co dzia³o siê w bran¿y budowlanej, s¹ zmia-ny kursów akcji spó³ek oraz bran¿owego indeksu WIG Budownictwo. Potrwaj¹cej niemal rok stagnacji, od jesieni 2010 roku wszed³ on w trendspadkowy, który trwa³ do sierpnia 2012 roku. Najni¿sz¹ wartoœæ Indeksuzanotowano 30 sierpnia 2012 roku – 1354,09 punktów. Na koniec 2011roku WIG BUD zmniejszy³ siê o blisko 55% w stosunku do koñca 2010roku, podobna sytuacja mia³a miejsce w 2012 roku – spadek wynosi³ oko³o30% w stosunku do koñca 2011 roku. Wzrosty WIG Budownictwo w ko-lejnych miesi¹cach 2013 roku spowodowa³y, i¿ wskaŸnik dynamiki li-czony rok do roku wzrós³ o ponad 31% w stosunku do koñca 2012 roku.Jednak ocena spadku tempa dynamiki zmian, liczona w 2013 roku w sto-

66 Katarzyna ¯ak

w sk³ad indeksu WIG BUD (spó³ki zakwalifikowane do sektora „budownictwo” i ucze-stnicz¹ce w indeksie WIG – sk³ad na dzieñ 22.08.2013 r.). Jako kryterium doboru przyjêtostopy zwrotu z akcji, któr¹ osi¹gnê³y spó³ki w 2012 roku. Wybrano trzy spó³ki o najni¿-szych stopach zwrotu oraz trzy o najwy¿szych stopach zwrotu: Awbud S.A. (–64,37%),Polimex-Mostostal S.A. (–61,66%), Tesgas S.A. (–48,53%), Energoaparatura S.A. (43,08), In-stal Kraków S.A. (44%), Mostostal P³ock S.A. (44,83).

sunku do koñca 2010 roku, która wynios³a oko³o 58%, najlepiej odzwier-ciedla skalê obecnego kryzysu w tej bran¿y.

Jednym ze sposobów pozwalaj¹cych oceniæ spó³ki notowane naGPW z sektora budowlanego jest analiza wskaŸnika ca³kowitej stopyzwrotu dla akcjonariuszy (TSR). W latach 2011–2013 wskaŸnik ten dlabran¿y budowlanej by³ najgorszy spoœród wszystkich wskaŸników sek-torowych. Firmy z bran¿y budowlanej niszczy³y wartoœæ dla akcjonariu-szy, przynosz¹c im w latach 2011–2013 ujemn¹ ca³kowit¹ stopê zwrotu napoziomie –46%.

Analizê i ocenê badanych spó³ek przeprowadzono m.in. w oparciuo podstawowe wartoœci finansowe (zysk na dzia³alnoœci operacyjnej, zysknetto, ROA, ROE) i wskaŸniki rynkowe (tablica 4).

Dziêki nim inwestorzy ³atwiej orientuj¹ siê w sytuacji rynkowejspó³ki. Daj¹ te¿ mo¿liwoœæ szybkiego porównania danych liczonych w ta-ki sam sposób, a dotycz¹cych ró¿nych firm. Najpopularniejsze wskaŸnikirynkowe to: P/E (cena do zysku), P/BV (cena do wartoœci ksiêgowej) orazkapitalizacja.Trudna sytuacja w bran¿y budowlanej dotknê³a niemalwszystkie najwiêksze firmy tej bran¿y. Czêœæ z nich nie by³a w stanieunikn¹æ upad³oœci, wszystkie maj¹ ogromne k³opoty z p³ynnoœci¹ finan-sow¹, a straty niektórych by³y gigantyczne. W przypadku czterech spó-³ek: AWBUD S.A., POLIMEX–MOSTOSTAL S.A., TESGAS S.A. oraz IN-STAL KRAKÓW S.A. wiêkszoœæ przedstawionych parametrów osi¹gnê³aw 2012 roku wartoœci gorsze ni¿ rok wczeœniej. Natomiast poprawê anali-zowanych parametrów zanotowano w przypadku ENERGOAPARATU-RY S.A. i MOSTOSTALU P£OCK S.A. – porównuj¹c rok do roku. Intere-suj¹ca sytuacja pojawi³a siê w przypadku INSTAL KRAKÓW S.A., tzn.spó³ka odnotowa³a wzrost wartoœci rynkowej przy jednoczesnym spadkurentownoœci.

Bior¹c pod uwagê wartoœæ wskaŸnika ca³kowitej stopy zwrotu dlaakcjonariuszy w latach 2011–2013, tak¿e nale¿y krytycznie oceniæ badanespó³ki. Spoœród szeœciu analizowanych podmiotów tylko INSTAL KRA-KÓW S.A. odnotowa³ dodatni¹ wartoœæ (3%), natomiast najni¿sz¹ war-toœæ uzyska³y ENERGOAPARATURA S.A. (–93%) oraz POLIMEX–MOS-TOSTAL S.A. (–96%).

Rynek kapita³owy jako zewnêtrzny, instytucjonalny mechanizm nadzoru... 67

Tablica 4. Wybrane informacje o badanych spó³kach, 2011–2012

Wyszcze-gólnienie

Okr

esan

aliz

y

AW

BU

DS.

A.

POL

IME

X-

-MO

STO

STA

LS.

A.

TE

SGA

SS.

A.

EN

ER

GO

APA

RA

TU

RA

S.A

.

INST

AL

KR

AK

ÓW

S.A

.

MO

STO

STA

LP£

OC

KS.

A.

Zysk nadzia³alnoœcioperacyjnej(mln z³)

2011 3,7 – 152,5 8,9 1, 5 25,9 –12,2

2012 –13,6 –1 185,1 – 4,5 2, 7 23,3 3,5

zmiana spadek spadek spadek wzrost spadek wzrost

Zysk netto(mln z³)

2011 0,4 – 133,6 8,2 0,9 21,1 –8,4

2012 –28,1 –1 242,5 –4,5 2,0 18,8 2,6

zmiana spadek spadek spadek wzrost spadek wzrost

RentownoϾnetto (%)

2011 1,17 –2,92 8,75 2,63 5,25 –8,58

2012 –4,30 –30,23 –57,32 3,81 4,36 1,78

zmiana spadek spadek spadek wzrost spadek wzrost

ROA (%) 2011 014 –2,98 5,59 3,65 7,22 –8,95

2012 –12,41 –32,2 –31,50 6,21 6,53 2,90

zmiana spadek spadek spadek wzrost spadek wzrost

ROE (%) 2011 0,37 –10,28 7,48 7,56 13,25 –15,02

2012 –41,15 – 260,34 –49,44 13,63 10,58 4,65

zmiana spadek spadek spadek wzrost spadek wzrost

Wartoœærynkowa(mln z³)

2011 143, 43 2 214, 4 73,20 13,13 86,77 29,00

2012 51,12 827,1 37,68 18,79 124,95 42,00

zmiana spadek spadek spadek wzrost wzrost wzrost

P/Ecena/zysku

2011 484,38 –5,90 9,18 14,59 4,09 –3,45

2012 –1,88 –0,06 –1,35 10,60 7,83 16,28

zmiana spadek wzrost spadek spadek wzrost wzrost

P/BVcena/wartoœciksiêgowej

2011 1,66 0,61 0,69 1,10 0,54 0,52

2012 0,77 0,12 0,67 1,44 0,83 0,76

zmiana spadek spadek spadek wzrost wzrost wzrost

�ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [gpw.pl].

68 Katarzyna ¯ak

Dokonuj¹c oceny badanych podmiotów, warto zwróciæ uwagê naperspektywê czasow¹. Otó¿ przedstawione wskaŸniki dotycz¹ krótkiejperspektywy czasu. Natomiast jeœli uwzglêdniæ ca³kowit¹ stopê zwrotudla akcjonariuszy w okresie ostatnich dziesiêciu lat oka¿e siê, ¿e wielespó³ek sektora budowlanego zwiêkszy³a wartoœæ dla akcjonariuszy, np.INSTAL KRAKÓW S.A. pomno¿y³ maj¹tek akcjonariuszy blisko piêcio-krotnie (495%), a MOSTOSTAL P£OCK S.A. – trzykrotnie (304%). Nie-mniej wœród spó³ek sektora budowlanego (które zosta³y objête badaniem)nale¿y wskazaæ tak¿e te, w których nast¹pi³o niszczenie wartoœci dla ak-cjonariuszy w d³ugim okresie, np. AWBUD S.A. (–40%), ENERGOAPA-RATURA S.A. (–68%).

Dodatkowych informacji o stanie badanych spó³ek dostarcza tzw.wskaŸnik Altmana Z"-score dla rynków wschodz¹cych (tablica 5), któryœledzi cztery parametry finansowe, uznane za najistotniejsze dla sta-bilnoœci spó³ki: kapita³ pracuj¹cy, zyski zatrzymane, zysk operacyjny orazstopieñ pokrycia d³ugu kapita³em w³asnym. Wartoœæ wskaŸnika AltmanaZ"-score dla rynków wschodz¹cych dostarcza nie tylko informacjê o bie-¿¹cej pozycji badanej spó³ki w rankingu, ale tak¿e okreœla perspektywêzagro¿enia bankructwem w najbli¿szych dwóch latach.

Tablica 5. WskaŸnik Altmana Z"-score dla rynków wschodz¹cych, dlabadanych spó³ek, 2012

Spó³ka Symbol WartoœæwskaŸnika Komentarz

AWBUD S.A. CCC 2,56 Sfera zagro¿eniakontynuowania dzia³alnoœciw ci¹gu najbli¿szych 2 lat

POLIMEX––MOSTOSTAL S.A.

D 0,84 Sfera zagro¿eniakontynuowania dzia³alnoœciw ci¹gu najbli¿szych 2 lat

TESGAS S.A. AA+ 7,90 Sfera bezpieczna –niezagro¿ona przerwaniemkontynuowania dzia³alnoœciw ci¹gu najbli¿szych 2 lat

INSTAL KRAKÓWS.A.

AA+ 7,97 Sfera bezpieczna –niezagro¿ona przerwaniemkontynuowania dzia³alnoœciw ci¹gu najbli¿szych 2 lat

Rynek kapita³owy jako zewnêtrzny, instytucjonalny mechanizm nadzoru... 69

Spó³ka Symbol WartoœæwskaŸnika Komentarz

ENERGOAPA-RATURA S.A.

AAA 8,24 Sfera bezpieczna –niezagro¿ona przerwaniemkontynuowania dzia³alnoœciw ci¹gu najbli¿szych 2 lat

MOSTOSTALP£OCK S.A.

A- 6,59 Sfera bezpieczna –niezagro¿ona przerwaniemkontynuowania dzia³alnoœciw ci¹gu najbli¿szych 2 lat

�ród³o: Opracowanie w³asne na podstawie [stockwatch.pl].

Wœród badanych spó³ek tylko dwie z nich: AWBUD S.A. orazPOLIMEX–MOSTOSTAL S.A. uzyska³y wartoœæ omawianego wskaŸnika,któr¹ nale¿a³oby traktowaæ jako powa¿ne ostrze¿enie przed bankruc-twem. Pozosta³e spó³ki pomimo relatywnie s³abych wyników finanso-wych nie s¹ zagro¿one takim niebezpieczeñstwem.

ZakoñczenieRynek kapita³owy w Polsce wci¹¿ nie stanowi mechanizmu ocenia-

j¹cego w sposób rzetelny aktywnoœci i kondycji finansowej spó³ek. Naobecnym etapie jego rozwoju nie zapewnia on w pe³ni wiarygodnych kry-teriów oceny dzia³alnoœci spó³ek, co wynika z jego niedojrza³oœci i podat-noœci na wewnêtrzne i zewnêtrzne wstrz¹sy (sytuacja polityczna w kraju,sytuacja na zagranicznych rynkach papierów wartoœciowych itp.). Cenyakcji odzwierciedlaj¹ zazwyczaj ogólne trendy istniej¹ce na tym rynku,a nie rzeczywist¹ ocenê sytuacji spó³ki przez jej inwestorów. Tak¿e podat-noœæ rynku na dzia³ania spekulacyjne mo¿e utrudniaæ ocenê rzeczywistejwartoœci spó³ki. Mimo tych mankamentów wielu badaczy sugeruje, ¿enajkorzystniejszym dla Polski kierunkiem ewolucji systemu nadzoru kor-poracyjnego bêdzie oparcie go w³aœnie na rynku kapita³owym, którypowinien stanowiæ jedno z g³ównych Ÿróde³ pozyskiwania kapita³u przezprzedsiêbiorstwa [Aleksandrowicz, 2010, s. 45].

Ostatnie lata by³y bardzo trudne dla sektora budowlanego, który jestbardzo uzale¿niony od koniunktury gospodarczej. W trakcie kryzysuwszelkie inwestycje budowlane zostaj¹ wstrzymane b¹dŸ odwo³ane, ist-nieje olbrzymia presja na ceny, a zatem i rentownoœæ, pojawiaj¹ siê tak¿eproblemy z p³ynnoœci¹ finansow¹ przedsiêbiorstw. Spoœród 31 spó³ekwchodz¹cych w sk³ad indeksu WIG BUD zaledwie czterem uda³o siê wy-pracowaæ dodatni¹ stopê zwrotu dla akcjonariuszy w latach 2011–2013.

70 Katarzyna ¯ak

Oceniaj¹c sektor budowlany, mo¿na mówiæ o dokonuj¹cym siê jegopodziale. Z jednej strony mamy spó³ki, które ci¹gle osi¹gaj¹ s³abe wynikifinansowe, a z drugiej takie, które radz¹ sobie ca³kiem nieŸle. Aktualnezró¿nicowanie wyników spó³ek w tych samych bran¿ach trzeba trak-towaæ jako naturalne. Choæ krótkoterminowa perspektywa nie daje po-wodów do optymizmu, jednak œledz¹c wyniki finansowe i notowaniakursów akcji badanych podmiotów sektora budowlanego w d³ugim hory-zoncie czasu nale¿y stwierdziæ, i¿ wiêkszoœæ spó³ek budowlanych co naj-mniej podwoi³a wartoœæ dla akcjonariuszy w latach 2003–2012, a zaledwiecztery z nich odnotowa³y utratê wartoœci dla akcjonariuszy. Szczególniekorzystne dla bran¿y by³y lata 2005–2007, których rezultatem by³ cho-cia¿by wzrost wartoœci indeksu WIG budowlany z poziomu 1900 pkt do8700 pkt. Œrednia wartoœæ ca³kowitej stopy zwrotu dla akcjonariuszyspó³ek budowlanych wynios³a w tej dekadzie ponad 230%, a dla liderówtej bran¿y – 638%.

Warunki funkcjonowania po kryzysie w 2008 roku okaza³y siê fil-trem, który pozwoli³ wskazaæ najlepszych. Z rywalizacji zwyciêsko wy-sz³y firmy, które s¹ dobrze i perspektywicznie zarz¹dzane, a tak¿e potra-fi¹ dobrze dzia³aæ w korzystnych warunkach koniunktury gospodarczej,a tak¿e odnaleŸæ swoj¹ œcie¿kê sukcesu w warunkach gorszej prosperity.

Literatura1. Aleksandrowicz T. (2010), GPW w Europie, „Miesiêcznik Kapita³owy”,

nr 10.2. Aluchna M. (2009), Corporate governance a procesy globalizacji i interna-

cjonalizacji. Wspó³czesne wyzwania i tendencje zmian, Studia i Prace Kole-gium Zarz¹dzania i Finansów, Zeszyt Naukowy nr 94, SGH, Warszawa.

3. Dzia³o J. (2001), Nadzór w³aœcicielski a efektywnoœæ dzia³ania spó³ek, Uni-wersytet £ódzki, £ódŸ.

4. Jerzemowska M. (2002), Nadzór korporacyjny, PWE, Warszawa.5. Jerzemowska M., Nogalski B. (2000), Corporate Governance In Polish

Holdings. In Serach of Effective Corporate Governance, Management Stu-dia Center, Warszawa.

6. Je¿ak J. (2010), £ad korporacyjny. Doœwiadczenia œwiatowe oraz kierunkirozwoju, C.H. Beck, Warszawa.

7. Klimczak B. (2003), Globalizacja gospodarcza – napiêcia miêdzy wolnoœci¹i odpowiedzialnoœci¹, w: „Annales” Etyka w ¿yciu gospodarczym, t. 6,Salezjañska Wy¿sza Szko³a Ekonomii i Zarz¹dzania, £ódŸ.

Rynek kapita³owy jako zewnêtrzny, instytucjonalny mechanizm nadzoru... 71

8. McCarthy D.J., Puffer S.M. (2004), Corporate Governance in Russia:A Framework for Analysis, w: McCarthy D.J., Puffer S.M., Shekshnia S.V.(eds.), Corporate Governance in Russia, Edward Elgar, Cheltenham,Northampton.

9. Rudolf S. (2003), G³ówne problem polskiego nadzoru korporacyjnego, „NaszRynek Kapita³owy” nr 2 (146).

10. Tamowicz P., Dzier¿anowski M. (2002), Bia³a ksiêga nadzoru korporacyj-nego, Instytut Badañ nad Gospodark¹ Rynkow¹, Gdañsk.

11. Tamowicz P., Dzier¿anowski M. (2002), Problem pomiaru efektywnoœcinadzoru korporacyjnego: ratingi nadzoru korporacyjnego, ich charakterys-tyka, dylematy i u¿ytecznoœæ, „Organizacja i Kierowanie”, nr 1.

12. Turnbull S. (2006), Corporate Governance: Theories, Challenges and Para-digms, Social Science Research Network (SSRN).

13. World Federation of Exchanges, YTD monthly statistics, 2012.14. Zalega K. (2000), Spór o pojêcie corporate governance, „Organizacja i Kie-

rowanie”, nr 3.15. www.budownictwo.wnp.pl.16. www.gpw.pl.17. www.stockwatch.pl.

StreszczenieCelem artyku³u jest analiza i ocena rynku kapita³owego jako instytucjonal-

nego, zewnêtrznego mechanizmu nadzoru korporacyjnego w wybranych spó³-kach gie³dowych (zarejestrowanych w Polsce) sektora budowlanego. Jednymz najistotniejszych podmiotów rynku kapita³owego w Polsce jest Gie³da Papie-rów Wartoœciowych w Warszawie. Jest to tzw. rynek regulowany, a wiêc zwi¹-zany z wy¿szymi wymogami dla spó³ek aspiruj¹cych do notowañ na tym rynku.

Dwa g³ówne wnioski, które wynikaj¹ z przeprowadzonych badañ, to:1. Rynek kapita³owy w Polsce wci¹¿ nie stanowi mechanizmu oceniaj¹cego

w sposób rzetelny aktywnoœci i kondycji finansowej spó³ek. Na obecnymetapie jego rozwoju nie zapewnia on w pe³ni wiarygodnych kryteriów ocenydzia³alnoœci spó³ek, co wynika z jego niedojrza³oœci i podatnoœci na wewnêtrz-ne i zewnêtrzne wstrz¹sy (sytuacja polityczna w kraju, sytuacja na zagra-nicznych rynkach papierów wartoœciowych, itp.).

2. Oceniaj¹c sektor budowlany, mo¿na mówiæ o dokonuj¹cym siê jego podziale.Z jednej strony mamy spó³ki, które ci¹gle osi¹gaj¹ s³abe wyniki finansowe,a z drugiej takie, które radz¹ sobie ca³kiem nieŸle. To zró¿nicowanie wy-ników spó³ek w tych samych bran¿ach jest rezultatem sytuacji po kryzysiew 2009 r., który sta³ siê filtrem i pozwoli³ wskazaæ najlepszych. Z rywalizacjizwyciêsko wysz³y firmy, które s¹ dobrze i perspektywicznie zarz¹dzane.

72 Katarzyna ¯ak

S³owa kluczowenadzór korporacyjny, rynek kapita³owy, gie³da papierów wartoœciowych

The Capital Market as External, Institutional Mechanism of CorporateGovernace (Summary)

The purpose of this paper is to analyze and assess the capital market as theinstitutional mechanism of corporate governance in selected listed companies (re-gistered in Poland), of the construction sector. One of the most important instru-ment of the capital market in Poland is the Warsaw Stock Exchange in Warsaw.This is called „regulated market” and thus associated with higher requirementsfor companies aspiring to trading on the market.

There are two main conclusions arising from the research:1. The capital market in Poland is not still a mechanism for evaluation in a fair

activity and financial condition of companies. At the present stage of its deve-lopment does not provide a fully reliable criteria for assessing the activities ofcompanies as a result of his immaturity and vulnerability to internal andexternal shocks (political situation in the country, the situation on the foreignsecurities markets, etc.).

2. Evaluating the construction sector we can talk about adjusting to its division.On the one hand, we have companies that still achieve poor financial results,and on the other those that are doing quite well. This diversity results of com-panies in the same industries is the result of the situation after the crisis in2009, which became the filter and allow to indicate the best. With rivalryemerged victorious companies that are well managed and perspective.

Keywordscorporate governance, capital market, the stock exchange

Rynek kapita³owy jako zewnêtrzny, instytucjonalny mechanizm nadzoru... 73