VÁLLALATI PÉNZÜGYEK

Irwin/McGraw Hill

VÁLLALATI PÉNZÜGYEK

Vállalat

Részvényes

Projekt megvalósítása

Beruházási döntés

Osztalékfizetés

Tőkepiaci alternatívaTőkepiaci alternatíva

Vállalat

Részvényes

Projekt megvalósítása

Beruházási döntés

Osztalékfizetés

Tőkepiaci alternatívaTőkepiaci alternatíva

altrIRR

0)1(

)(

0

nn

alt

n

r

FENPV

CAPM

Dr. Tóth Tamás Vállalati pénzügyek 2

E(F1)E(F2)

E(Fn)

E(FN)

F0

… …Nn21

0E(F1)

E(F2)E(Fn)

E(FN)

F0

… …Nn21

0


IV. Osztalékfizetési döntések

• Célunk az osztalékpolitika vállalati, részvényesi értékére gyakorolt hatásának áttekintése.

• A vállalat egészének értékváltozását vizsgáljuk.– Értékek összeadhatósága

• Be fogjuk látni, hogy az osztalékokkal kapcsolatos vállalati döntések erősen másodlagosak.– Ha a részvényesi értékre nincs hatással, akkor az egyes

projektek értékére sincs hatással.

76

)()()()( CPVBPVAPVABCPV


IV.1. Az osztalékfizetésről általában

• Névérték százalékában szokás megadni.• Igazgatótanács határozza meg.

– Javasolja, amit a közgyűlés hagy jóvá.• Törvényileg korlátozott a mértéke.

– (Az adózás miatt néha „ajánlott”)– Csak eredményből, eredménytartalékból– Hitelezők védelme

• Formái:– általában pénzben fizetik– osztalékrészvények– részvény-bevonás (adózás)

• menedzsment részvényopciói

76


ForrásokElőző

évKorr

Tárgyév

D. SAJÁT TŐKE 21 000 26 000I. Jegyzett tőke 3 000 3 000II. Jegyzett, de még be nem fizetett tőke (-)III. TőketartalékIV. Eredménytartalék 15 000 18 000V. Lekötött tartalékVI. Értékelési tartalékVII. Mérleg szerinti eredmény 3 000 5 000

E. CÉLTARTALÉKOKF. KÖTELEZETTSÉGEK 10 000 5 000I. Hátrasorolt kötelezettségekII. Hosszú lejáratú kötelezettségek 5 000III. Rövid lejáratú kötelezettségek 5 000 5 000

G. PASSZÍV IDŐBELI ELHATÁROLÁSOKFORRÁSOK ÖSSZESEN 31 000 31 000


IV.1.1. Az osztalékpolitika mérőszámai

0

50

100

150

200

250

300

350

400

0% 0-1% 1-2% 2-3% 3-4% 4-5% 5-6% 6-7% 7%<

Osztalékhozam

Vál

lala

tok

szá

ma

• Osztalékhozam– Osztalék / Árfolyam

77


• Osztalékhozam– Osztalék / Árfolyam

77

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005


• Osztalékfizetési ráta– Osztalék / Eredmény

77

050

100150200250300350400450

0%1-

10%

10-2

0%

20-3

0%

30-4

0%

40-5

0%

50-6

0%

60-7

0%

70-8

0%

80-9

0%

90-1

00%

100%

<

Osztalékfizetési ráta

Vál

lala

tok

szá

ma


IV.1.2. Osztalékfizetési szokások az USA-ban

78

• Az eredmény és az osztalék idősorai korrelálnak.

• Az osztalékok változása időben lemarad.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Ért

ék ($

)

EredményOsztalék


• Miért?– A vállalati „vezetők” óvatosak, semmiképpen sem

akarnak osztalékot csökkenteni.– Mindenképpen fenn akarják tartani a pillanatnyi

osztalék mértékét. • Láthatjuk, az osztalék mértéke kevésbé

jelentősen ingadozik. • A vállalat becsült PVGO-jához is illeszkedik az

osztalék. – Növekedés: kevés osztalék– Stabil, „leépülő”: sok osztalék

78


IV.1.3. Országok közötti különbségek az osztalékpolitikában

79

• Mindenhol „ragadós” (eredményt követő).• A mértékek viszont jelentősen eltérőek.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

USAJapán

Németo

.

Francia

o.

Olaszo.

Anglia

Kanada

Osz

talé

kfi

zeté

si r

áta 1982-84

1989-91


• Miért?

– Különbségek az országos növekedés szakaszában.– Különbségek az adózásban.– Különbségek a vállalatirányításban.

• Kisebb „részvényesi hatalom” esetén az osztalékok szerényebbek.

• A feltörekvő országokban általánosan jellemző az alacsony osztalékfizetési ráta.

79


IV.1.4. Osztalékfizetéshez kapcsolódó időpontok

• Igazgatótanács meghatározza és bejelenti.– Információs hatás

• Az a pillanat, amikor „lefényképezik” az éppen aktuális tulajdonosi szerkezet, hogy ők kaphassák meg az osztalékot.

– Árhatás• Az osztalékfizetés időpontja.

– Se információs, se árhatás

79-80


IV.2. Az osztalékpolitika kérdéskörének leszűkítése

• A többi pénzügyi döntéstől elkülönítve vizsgáljuk– Rögzítjük a beruházási döntéseket.

• A beruházási döntések már megszülettek.

– Rögzítjük a finanszírozási döntéseket.• Rögzítjük a részvények – hitelek arányát.

80


• Két alapszituáció:– A vállalatnak vannak szabad pénzösszegei.

• Osztalékot fizet (és hitelt törleszt) vagy• „Nem csinál semmit”

– A vállalatnál még a beruházásokhoz sincs elég pénz.

• Éppen elegendő forrást szerez (új részvény és hitel) és nem fizet osztalékot.

• Több forrást von be, és osztalékot is fizet.

• Láthatjuk, hogy egy-egy év osztalékfizetésének nincs feltétlenül köze az aktuális eredményhez.

– Hosszú távon nyilván van ilyen kapcsolat.• Kérdés: „előnyös”, „közömbös” vagy „káros”?

80


IV.3. Osztalékpolitika hatásával kapcsolatos ellentmondások

• Osztalékpolitika hatása a részvényesi értékre– Három álláspont

• Az osztalékfizetés közömbös.• A magasabb osztalék előnyösebb.• Az alacsonyabb osztalék előnyösebb.

80-81


IV.3.1. Az osztalékpolitika közömbössége

• A vállalat egésze a részvényesi portfólió része, így mindegy, hogy a pénz „bent van” vagy „kint van”.

• Némileg bonyolultabb az új forrásból való osztalékfizetés:

81

Osztalék előtt

Tel

jes

váll

alat

ér

ték

e

Osztalék után

Új részvények

pénzÁrfolyam

vesztés


részvény

Vállalat

pénz

osztalék (pénz)

Új részvényesek

Régi részvényesek

Új részvényesek

Régi részvényesek

Se osztalék,se részvény

Részvénykibocsátással

finanszírozott osztalék

pénz részvény

81


• A közömbösség feltételei:– A beruházási döntéseket nem befolyásolja a

pillanatnyi pénzügyi helyzet.– Nincsenek tranzakciós költségek se a részvények

adásvételének, se részvénykibocsátásnak, hitelfelvételnek.

– Az osztalék és az árfolyamnyereség adózásilag és más tekintetben is azonos a részvényesek számára.

– A részvények és hitelek hatékonyan árazódnak.

• Összességében tehát tökéletes tőkepiacról van szó.

81


IV.3.2. Érvek az osztalékfizetés közömbössége ellen

• Ha tökéletes tőkepiacon mindegy, akkor nyilván a tökéletlenségekből fakadhat, hogy esetleg mégsem mindegy.

• A beruházási döntéseket nem befolyásolja a pillanatnyi pénzügyi helyzet.– Azért, hogy ne kelljen új forrásokat bevonni,

inkább elhagynak projekteket. („Ellen”)– A szabad forrásokat még rossz projektekre is

elköltik. („Mellett”)

81-82


• Nincsenek tranzakciós költségei se a részvények

adásvételének, se részvénykibocsátásnak, hitelfelvételnek.– Sok esetben komoly tranzakciós költségek is

fellépnek. („Ellen”)

4-5%5-7%7-10%9-15%Részvénykibocsátás

1-2%2-3%2-3%4-5% Hitelfelvétel (kötvénykibocsátás)

Összes tranzakciós költség

100-40-10010-402-10

Kibocsátások összege (millió $)

82


• Az osztalék és az árfolyamnyereség adózásilag és más tekintetben is azonos a részvényeseknek.– Az osztalék adója általában magasabb. („Ellen”)

• Nézzük meg a részvényárak változását az osztalékfizetéshez képest! (~90%)

– A befektetők egy része kifejezetten preferálja az osztalékjellegű jövedelmet. („Mellett”)

• „Magánszemélyek”• Alapok, alapítványok

82


• A részvények és hitelek hatékonyan árazódnak.

– Az osztalékfizetés pozitív piaci jel lehet. („Mellett”)• „Megbízható adat”

– Negatív jel is lehet. („Ellen”)• Csökken a PVGO

– Hitelek alacsony vagy magas kamatai is „belezavarhatnak” az osztalékfizetési döntésekbe. („Mellett” vagy „Ellen”)

83


IV.3.3. „Mégis közömbös” – a klientúra effektus

•A közömbösök érvrendszere ugyan tökéletes tőkepiacot feltételez, mégis fenntartják álláspontjukat a tökéletlenségek létezésének elfogadása mellett is.

–Az, hogy az osztalék mellett vagy ellen szóló érvek a lényegesek, csak egy adott részvényes szemszögéből ítélhető meg.

–A befektetők ilyen szempontból igen sokfélék.– Sokféle vállalati osztalékfizetési kínálat létezik.–Megtalálja a „zsák a foltját”.

83-84


–Idősebb, szegényebb befektetők inkább a magasabb osztalékot fizető részvényeket preferálják.

–A fiatalabb, gazdagabb befektetők nem kedvelik az osztalékot.

•A klientúra effektus miatt nehéz megváltoztatni egy vállalat osztalékpolitikáját, mert a vállalat részvényeseiknek éppen „az a jó, ami van”.

•Ha mégis megváltozik, akkor nem az érték változik meg, pusztán a részvényesi kör.

–Keresleti – kínálati egyensúly•Ha a vállalatok valóban képesek lennének részvényeik árfolyamát az osztalékfizetés változtatásával növelni, akkor ezt nyilván meg is tennék, és ez „látható” lenne.

84


0

50

100

150

200

250

300

350

400

0% 0-1% 1-2% 2-3% 3-4% 4-5% 5-6% 6-7% >7%

Osztalékhozam

Vál

lala

tok

szá

ma

De nem látható.


•Konklúzió–A részvényesek vagyoni helyzetét tekintve az osztalékpolitika általában teljesen közömbös.

–Ebből fakadóan „mini-vállalatunk” pénzáramait legegyszerűbb úgy tekintenünk, mintha azonnal kifizetnénk osztalékként, és le is adóznánk.

–Ez ugyan a valóságtól való elrugaszkodás, de a projekt NPV-jét tekintve érdektelen.

–Mindez a vállalati gazdasági elemzéseket nagyban leegyszerűsíti.

84

E(F1)E(F2)

E(Fn)

E(FN)

F0

… …Nn21

0E(F1)

E(F2)E(Fn)

E(FN)

F0

… …Nn21

0

Documents

VÁLLALATI PÉNZÜGYEK