1. UVOD

Tržište kapitala predstavlja prostor na kome se susreću ponuda i tražnja za kapitalom. Kapital

predstavljaju svi vrijednosne papire sa rokom dospijeća dužim od godinu dana. Postoji primarno

i sekundarno tržište kapitala. Tržište kapitala inkorporira u sebi sljedeća tri tržišta: kreditno-

investiciono tržište; hipotekarno tržište i tržište vrijednosnih papira dugoročnog karaktera. Izvori

kapitala u okviru jedne nacionalne ekonomije su: novčana štednja, transformacija u kapital

(zajmovni kapital i dionički kapital). Kupac i prodavac kapitala dogovaraju se o predmetu i

uslovima kupoprodaje. Najbitniji uslov svake kupoprodaje kapitala jeste njegova cijena.

Kao učesnici na tržištu kapitala se najčešće pojavljuju: investitori kapitala, poduzetnici kapitala,

posrednici u formi banaka i drugih bankarskih organizacija, specijalizovanih finansijskih

institucija kao što su berza i država. Sa aspekta tržišnog odnosa, učesnici na tržištu kapitala se

mogu svrstati u neposredne učesnike i posredne učesnike. Posrednici na tržištu kapitala su

najmalobrojniji, a najvažniji učesnici na tržištu kapitala. Mogu se svrstati u sljedeće grupe: banke

i druge finansijske organizacije, investicioni fondovi i berze kao specijalizovane funkcije.

Novi globalni trendovi deregulacije i internacionalizacije su podstakli razvoj finansijskih tržišta,

institucija, a naročito tržišta kapitala. Nebankarske finansijske institucije i finansijska tržišta

postaju sve više značajna i globalni finansijski sistem se podijelio u tom smislu. Shodno tome,

globalni finansijski sistem se trenutno ogleda u dva modela finansijskog sistema: anglosaksonski

i kontinentalni.

Finansijski sistem BiH generalno slijedi kontinentalni model, u kom banke imaju vodeću ulogu i

u kom su finansijska tržišta i instrumenti manje razvijeni.

Tržište kapitala BiH je organizovano i regulisano na dva tržišta kapitala, od kojih je jedno u

Federaciji BiH, a drugo u RS-u. Vrijednosnim papirima se takođe trguje na dvije berze, SASE

(sarajevska berza) i BLSE (banjalučka berza).

1

2. TRŽIŠTE KAPITALA

2.1. Pojmovno određenje tržišta kapitala

Tržište kapitala je skup institucija, finansijskih instrumenata i mehanizama, pomoću kojih se

novčana sredstva nude i traže dugoročno. To je specijalizovano tržište na kome se trguje

dugoročnim novčanim sredstvima-kapitalom i dugoročnim vrijednosnim papirima. Shodno tome,

kada su nekome potrebna investiciona sredstva, on ih može obezbijediti na tržištu kapitala

emitujući obveznice ili emitujući dionice.1

Tržište kapitala predstavlja institucionalno organizovan prostor, sa svim neophodnim elementima

za njegovo funkcionisanje, u okviru kojeg se u tačno određenom vremenu i po precizno

utvrđenim pravilima organizovano susreću ponuda i tražnja odgovarajućeg tržišnog materijala

dugoročnog karaktera. Drugim riječima, radi se o dugoročnom tržištu materijala na kojem se

dolazi do investicionih sredstava, u obliku investicionih kredita, zajmova, depozita ili emitovanih

obveznica ili dionica.

Sam značaj tržišta kapitala može se sagledati kroz činjenicu da ukoliko je više kapitala, toliko su

veća ulaganja u razvoj i rast privrede, čime se uvećava nacionalni dohodak, nacionalno bogatstvo

i životni standard stanovništva.

Bitno je također navesti da je tržište kapitala međusobno povezano s tržištem novca. Naime,

imaoci kapitala mogu svoj uloženi novac da pretvore u likvidni novac prodajom svojih

vrijednosnih papira, što povećava ponudu na tržištu novca. Nasuprot tome, kada davaoci kapitala

svoj novac pretvore u kapital, ponuda na tržištu novca se smanjuje. Oba ova slučaja, utiču na

stabilnost kapitala.

Kada govorimo o definisanju tržišta kapitala, treba uvijek imati u vidu da se radi o tržištu na

kome se vrši kupovina i prodaja slobodnih finansijskih sredstava, čiji je rok odlaganja duži od

jedne godine. Konkretnije rečeno, to je ukupan iznos odložene potrošnje, na vremenski period

preko jedne godine.

1 Centralna banka Bosne i Hercegovine; Edukacijski materijal, http://www.cbbh.ba/index.php?id=670&lang=bs; (pristupljeno 03. 02. 2012.)

2

2.2. Vrste tržišta kapitala

Postoji veliki broj finansijskih tržišta, pri čemu njihovo grupisanje zavisi od različitih kriterija.

Pri razmatranju finansijskog tržišta istaknuta je i podjela tržišta kapitala. Rečeno je da se tržište

kapitala dijeli na:

tržište kredita (investiciono i hipotekarno);

tržište dugoročnih vrijednosnih papira (obveznice, dionice, finansijski instrumenti).

Također, tržište kapitala se može podijeliti na primarno i sekundarno tržište kapitala. Ova

podjela, zasnovana je na kriteriju da li se vrijednosni papiri pojavljuju prvi put u prodaji ili se

vrši njihova preprodaja. Ako se vrijednosni papiri nude prvi put potencijalnim kupcima, tada

govorimo o primarnom tržištu kapitala, na kojem dioničarska društva i druga pravna lica vrše

emisiju vrijednosnih papira s ciljem pribavljanja novčanih sredstava. U ovome se ogleda i sam

značaj primarnog tržišta kapitala, koji povećava imovinu preduzeća ili privredu u cjelini.

Sekundarno tržište je tržište na kome se obavlja prodaja i kupovina već postojećih dugoročnih

vrijednosnih papira, kao što su obveznice i dionice. Dakle, vrši se promet onih vrijednosnih

papira koji su već bili predmet prodaje i kupovine na primarnom tržištu. Zbog toga transakcije

vrijednosnih papira na sekundarnom tržištu kapitala nemaju uticaj na većinu imovine

angažovane u privredi. Sa njima se mijenja vlasnička struktura dioničarskog društava i tržišna

vrijednost preduzeća.2

Razlozi za obavljanje transakcija vrijednosnih papira na sekundarom tržištu su različiti.

Prvenstveno je u pitanju investicijski motiv koji se bazira na dugoročnom zarađivanju kroz

ulaganja i upravljanje investicijama, dok su rijetki razlozi vezani za potrebe vlasnika imaoca

vrijednosnih papira za novčanim sredstvima.

2 J. Sejmenović, Dunja Mirjanić. Finansijska tržišta: tržište novca i kapitala, (Banja Luka, Univerzitet za poslovne studije, 2009.), p. 265

3

Transakcije na sekundarnom tržištu dionica obavljaju sama preduzeća kada nastoje ostvariti

određenu poslovnu kombinaciju. U tom smislu sekundarno tržište vrijednostnih papira može se

označiti i kao tržište korporacijske kontrole na kojem dolazi do različitih preuzimanja društva i

njihova podređivanja poslovnoj politici drugih preduzeća na principu holding odnosa te različita

pripajanja i spajanja preduzeća odnosno akvizicije i fuzije.3

Trgovanje na sekundarnom tržištu se može odvijati preko berze ili preko tzv. šaltera. Zajednička

karakteristika jednog i drugog tržišta je visoka zastupljenost kompjuterske i elektronske

tehnologije i njihova međusobna povezanost. Danas egzistira globalno tržište koje praktično radi

24 sata dnevno svih 365 dana u godini. Glavnu razliku između ovih tržišta predstavljaju uslovi

koje moraju da ispoljavaju emitovani vrijednosni papiri da bi se njima moglo trgovati na ovim

tržištima.

2.3. Berza

Berza predstavlja organizovano i regulisano sekundarno tržište sa strogo utvrđenim pravilima

trgovanja i oštrim kriterijima za vrijednosne papire kojima se trguje, kao i za učesnike koji

trguju.

Trgovanje na berzi obavljaju članovi berze u predviđenom prostoru za trgovanje, s tim što se

trgovanje može obavljati samo vrijednosnim papirima koji se nalaze na listingu berze. Takva

trgovina se naziva berzanskom trgovinom, a sva ostala trgovina obavljena van tog prostora bez

obzira na to dali se obavlja u zgradi berze ili na nekom sasvim drugom mjesto spada u van

berzansku trgovinu. Postoje različiti načini organizacije trgovanja na berzama u svijetu, zavisno

od učestalosti trgovanja ( likvidnosti tržišta ) i načina utrvrđivanja cijena.4

Prema učestalosti trgovanja, mogu se razlikovati :

tzv. call tržišta , koja su primjerena manje likvidnim tržištima na kojima se uparivanje

naloga vrši na periodičnim aukcijama na kojima brokeri ukrštaju naloge ponude i tražnje

dobijene od klijenata.

kontinuirana tržišta na kojima se vrši permanentno trgovanje.

3 Silvije, Orsag. Vrijednosni papiri, (Sarajevo, Revicon, 2003), p. 164 Dr Tomislav, Brzaković. Tržište kapitala - teorija i praksa, (Beograd, Čugura Print, 2007), p. 57

4

Kontinuirano tržište može biti organizovano kao kontinuirano aukcijsko trgovanje ili kao

dilersko trgovanje. Smisao aukcijskog načina trgovanja je da se svi nalozi kupovine izvrše po

najnižim cijenama, a svi nalozi prodaje po najvišim cijenama.

Dilersko trgovanje se obavlja putem kotacije, pri čemu market maker istovremeno iznosi cijene

po kojima su spremni da prodaju ili da kupe. Investitori se opredjeljuju za cijenu koja im je

najpovoljnija s tim da postoji i mogućnost pregovaranja između cijene investitora i market

makera. Osnovna funkcija market makera je da kreira tržište za određeni vrijednosni papir.

U svijetu postoji nekoliko tipova berzi:

anglosaksonski tip berzekoji je konstituisan na akcionarskom principu, sa tačno

utvrđenim brojem članova i minimalnim utjecajem države na rad berze (najpoznatije

berze anglosaksonskog tipa su Njujorška i Londonska berza);

francuski tip berze sa izraženom ulogom države prilikom osnivanja i funkcionisanja

berze (Pariška berza);

mješoviti tip berze kao kombinacija predhodna dva tipa (Franfurtska i Ciriška berza).

5

3. TRŽIŠTE KAPITALA U FBIH

Najjednostavnija definicija pojma kapital je da je to novac koji se koristi u investicijske svrhe.5

Tržište kapitala shodno tome je tržište gdje se trguje novcem koji se koristi u investicijske svrhe.

Vrijednosni papir6 se zakonski definira kao prenosiva isprava u dematerijaliziranom obliku –

elektronskom zapisu, emitirana u seriji na osnovu koje se ostvaruju prava prema emitentu i vrši

prijenos prava, u skladu sa zakonom i odlukom o emisiji. Osnovna podjela vrijednosnih papira je

na vlasničke (dionice), dužničke (obveznice) i derivate.

Emitenti izdaju vrijednosne papire da bi prikupili sredstva za poslovanje, dok na drugoj strani,

investitori kupuju te vrijednosne papire kako bi plasirali višak sredstava i, u određenom roku,

ostvarili dobit. Posrednici između tih dvaju skupina na tržištu su brokerske kuće, berze, banke

depozitari, centralni registri te državni regulatorni organi koji brinu da se na tržištu radi po

zakonu.

Najčešći vid vrijednosnih papira kod nas su svakako dionice. Dionica je vrsta vrijednosnog

papira koja predstavlja udio u vlasništvu jedne firme. Posjedovanjem dionica neke firme može se

učestvovati u raspodjeli dobiti te firme kroz dividendu (imovinska prava) i sudjelovati u

upravljanju firmom, kroz glasanje na skupštinama dioničara (upravljačka prava).

Dionice u Federaciji Bosne i Hercegovine, kao i skoro svugdje u svijetu, ne postoje kao fizički

opipljiv dokument, nego samo kao elektronski zapis. Elektronski zapisi u vlasništvu nad

dionicama firmi pohranjeni su u Registru vrijednosnih papira u Federaciji BiH.

Berza je mjesto gdje se povezuju ponuda i potražnja za vrijednosnim papirima, prije svega za

dionicama. Kroz povezivanje ponude i potražnje dolazi se do uspostavljanja tržišne cijene

dionica. O utvrđenim cijenama dionica berza obavještava širu javnost.

Potražnja za određenim dionicama će se, između ostalog, povećati kada investitori očekuju da će

kompanija koja je izdala te dionice bolje poslovati nego u prošloj godini, i shodno žele da kroz

5 Zoran, Jeremić. Finansijska tržišta, (Beograd, Univerzitet Singidunum, 2005.), p. 65.

6 Shodno Zakonu o vrijednosnim papirima, vrijednosni papir je isprava ili elektronski dokument koji sadrži određena prava koja se ne mogu koristiti bez istog.Sarajevska berza – burza vrijednosnih papira. Vodič kroz Sarajevsku berzu – burzu vrijednosnih papira 1. (Sarajevo, SASE, decembar 2006.), p. 5

6

posjedovanje tih dionica učestvuju u dobiti tog preduzeća. Ukoliko se pak predviđa da će se

poslovanje firme pogoršati, najvjerovatnije će se potražnja za tim dionicama smanjiti.

Učesnici na tržištu kapitala FBiH su:

emitenti

investitori

profesionalni posrednici (brokerske kuće7 i banke8)

sarajevska berza – burza

registar vrijednosnih papira: centralno mjesto gdje se čuvaju svi podaci o dionicama,

uključujući i vlasništvo nad njima. Svaki građanin FBiH koji posjeduje dionice ima svoj

račun u Registru

komisija za vrijednosne papire FBiH: državna institucija koja se brine da promet i

izdavanje vrijednosnih papira idu na zakonit način. U tu svrhu, Komisija ima široko

zacrtana ovlaštenja.

4. SARAJEVSKA BERZA VRIJEDNOSNIH PAPIRA

7 Brokerske kuće su firme koje se bave posredovanjem u prometu vrijednosnih papira. Shodno zakonu, sav promet vrijednosnim papirima mora da ide preko brokerskih kuća. Jedino one imaju pravo iznositi naloge na berzu, nakon što ih dobiju od svojih klijenata.Sarajevska berza – burza vrijednosnih papira. Vodič kroz Sarajevsku berzu – burzu vrijednosnih papira 2. (Sarajevo, SASE, juni 2009.), p. 98 Komercijalne banke koje imaju dozvolu za obavljanje tzv. depozitarskih poslova.Ibid., p. 10

7

U pogledu pravnog statusa, Sarajevska berza je

dioničko društvo u privatnom vlasništvu. Berza

je osnovana od strane 8 profesionalnih

posrednika (brokerskih kuća) 2001. godine.

Danas Sarajevska berza ima 16 aktivnih članova.

Svi članovi Sarajevske berze moraju imati

dozvolu za rad izdatu od Komisije za vrijednosne papire Federacije Bosne i Hercegovine.

Sarajevska berza spada u red modernih tržišta u regionu. Trgovina se obavlja na elektronski

način, tj. bez ličnog prisustva brokera na samoj Berzi. To znači da na Sarajevskoj berzi ne

možete vidjeti scene kakve znamo iz američkih filmova, gdje se berza uvijek prikazuje kao

mjesto gdje je puno ljudi i galame. Elektronski način trgovine podrazumjeva da su brokeri u

svojim kancelarijama (koje su po cijeloj Federaciji) i odatle unose naloge svojih klijenata u

centralni sistem za trgovinu na Berzi (tzv. BTS - Berzanski trgovački sistem).

Na Berzi postoje računari - serveri, koji sakupljaju sve naloge. BTS za svaku uvrštenu firmu ima

otvorenu tzv. knjigu naloga. Knjiga naloga se najlakše može predstaviti kao jedna tabela sa dvije

kolone. U lijevoj koloni su upisuju svi kupovni nalozi za date dionice, dok se na desnoj strani

nalaze svi prodajni nalozi. Nalozi se rangiraju po njihovoj cijeni. Što je cijena povoljnija, to je

pozicija tog naloga veća (bliža vrhu tabele). Kod kupovnih naloga cijena je povoljnija što je

veća; kod prodajnih naloga, cijena je povoljnija ukoliko je niža.

Primjera radi, vi ste dali kupovni nalog za neku dionicu po 12,00 KM. Vaš komšija je dao

kupovni nalog (za istu dionicu) po 11,00 KM. To znači da će Vaš nalog imati prednost u knjizi

naloga za tu dionicu. Ukoliko ste oboje dali nalog po istoj cijeni, prednost će imati onaj nalog

koji je prije unesen u sistem. Prioritet u knjizi naloga je važan zato što on određuje kojim će se

redoslijedom izvršavati nalozi, tj. sklapati u transakcije. Što Vaš nalog ima veću poziciju u knjizi

naloga, veća je vjerovatnoća da će se upravo on izvršiti.9

4.1. Organizacija tržišta

9 Sarajevska berza – burza vrijednosnih papira. Osnove tržišta kapitala i investiranja, (Sarajevo, SASE, maj 2008.), p. 18

8

Tržište Sarajevske berze ima dva segmenta tržišta, Kotaciju i Slobodno tržište. Kotacija je

prestižni segment. Tamo su uvrštene samo najbolje firme, koje Berzi (a samim tim i javnosti)

redovno dostavljaju informacije o svom finansijskom i operativnom rezultatu. Pored toga, oni

redovno obavještavaju Berzu o svim promjenama koje mogu uticati na cijenu njihovih dionica.

Ukoliko je emitent uvršten na Kotaciju, cijena njegovih dionica u toku jednog dana može

maksimalno odstupati 10% (na gore ili dole) od zadnjeg zvaničnog kursa.

Kotacija se sastoji od Kotacije kompanija i Kotacije fondova. Da bi njegovi vrijednosni papiri

bili listirani na kotaciji, emitent mora ispunjavati određene uslove.

Kriteriji za uvrštenje dionica na kotaciju kompanija:

emitent je dioničko društvo registrovano kod Komisije za vrijednosne papire FBiH;

posluje barem 3 godine;

revidirani računovodstveni izvještaji u zadnje 3 godine;

veličina kapitala minimalno 4.000.000 KM;

minimalna veličina klase dionica za koju se traži prijem 2.000.000 KM;

procenat klase dionica u javnoj ponudi minimalno 25%;

najmanje 150 vlasnika klase dionica.10

U slučaju da tržište zadovoljavajuće funkcionira i sa nižim procentom, uzimajući pri tome u

obzir veliki broj dionica iste klase i obim emisije, na Kotaciju kompanija se mogu uvrstiti i

dionice čiji je procenat u javnoj ponudi manji od 25%, uz prethodno odobrenje Komisije.

Kriteriji za uvrštenje obveznica:

emitent posluje barem 3 godine;

revidirani računovodstveni izvještaji u zadnje 3 godine;

ukupna nominalna vrijednost prodane serije obveznice min 3.000.000 KM.

Odluku o prijemu donosi Odbor za prijem u kotaciju, koji se sastoji od četiri stručnjaka u oblasti

finansija i privrednog prava, te jednog predstavnika Berze.

10 Sarajevska berza – burza vrijednosnih papira. Vodič kroz Sarajevsku berzu – burzu vrijednosnih papira 1. (Sarajevo, SASE, decembar 2006.), p. 11

9

Postupak za uvrštenje vrijednosnih papira u kotaciju započinje tako što emitent dostavlja

ispunjen propisaniobrazac Berzi, zajedno sa:

pet izvoda prospekta za kotaciju;

kopijom rješenja o upisu u Registar emitenata kod Komisije;

prečišćenim tekstom Statuta;

kopijom revizorskih izvještaja za zadnje tri poslovne godine;

rješenjem o upisu vrijednosnih papira u registar emitenata kod Registra;

spiskom deset najvećih vlasnika vrijednosnih papira i njihovih udjela, te ukupan broj svih

vlasnika,

spiskom udjela koje u vlasništvu ima Uprava emitenta;

spiskom osoba koje vrše usluge u vezi sa uvođenjem vrijednosnih papira u javno

trgovanje;

dokazom o uplati naknade za razmatranje zahtjeva.

Na Kotaciji kompanija se trenutno nalaze tri emitenta: Bosnalijek, Klas i Sarajevo osiguranje.

Sva tri emitenta su primljena u kotaciju u 2006. godini. SASE već duže vremena provodi

opsežnu kampanju usmjerenu prema najvećim firmama u FBiH, u cilju njihovog prijema u

prestižni segment tržišta kapitala.

Dionice investicionih fondova se automatski uvrštavaju na Kotaciju, i to u poseban segment

Kotacija fondova. Trenutno je na Kotaciji fondova 11 investicionih fondova. Cijena dionica

emitenta koji su uvršteni na Kotaciju ne može odstupati više od -5% i +10% od zvaničnog kursa

prethodnog dana.

Emitenti koji su uvršteni na Slobodnom tržištu nemaju obavezu dostavljanja izvještaja o svom

poslovanju. Oni također nisu obavezni dostavljati ni druge informacije koje mogu uticati na

cijenu njihovih dionica. Cijene njihovih dionica formiraju se bez ikakvih ograničenja, te stoga

možete ponekad vidjeti porast vrijednosti neke kompanije od preko 100%.

10

Slobodno tržište obuhvata sve vrijednosne papire koji se ne nalaze na Kotaciji. Procedura

prijema je prilično jednostavna, vrijednosni papiri se uvrštavaju na osnovu zahtjeva brokerske

kuće, kada ista primi nalog klijenta koji želi kupiti ili prodati predmetne vrijednosne papire.

Na Slobodnom tržištu postoje tri subsegmenta:11

Primarno slobodno tržište – ovaj podsegment obuhvata 30 najlikvidnijih emitenata koji nisu

uvršteni na Kotaciju, a koji istovremeno ispunjavaju svoje obaveze izvještavanja u skladu sa

Pravilnikom o objavljivanju informacija i izvještavanju na tržištu vrijednosnih papira (Sl. Novine

FBiH 37/09). Dionicama emitenata uvrštenih na Primarno slobodno tržište trguje se po MFTS

algoritmu. SASE vrši reviziju simbola za Primarno slobodno tržište svakih šest mjeseci, tako da

likvidniji emitenti sa SST imaju šansu da se nađu na PST. Cijena dionica emitenta koji su

uvršteni na PST ne može odstupati više od +/-20% od zvaničnog kursa prethodnog dana.

Sekundarno slobodno tržište – ovdje se nalaze emitenti koji nisu uvršteni na Kotaciju SASE, i

koji ne ispunjavaju uslove za uvrštenje na Primarno slobodno tržište niti se nalaze u postupku

stečaja. Emitenti koji se uvrštavaju na Slobodno tržište inicijalno se uvrštavaju na ovaj

podsegment Slobodnog tržišta. Trguje se aukcijskim načinom trgovine, sa dvije dnevne aukcije.

Cijena dionica emitenta koji su uvršteni na Sekundarno slobodno tržište ne može odstupati više

od +/-50% od zvaničnog kursa prethodnog dana.

Tržište za emitente u postupku stečaja - ovaj podsegment Slobodnog tržišta je tržište za emitente

kod kojih se vodi stečajni postupak. Uvrštavanje emitenata na ovaj podsegment Slobodnog

tržišta vrši se na osnovu objave početka stečajnog postupka u Službenim novinama FBiH. Trguje

se aukcijskim načinom trgovine, sa jednom dnevnom aukcijom. Za ove emitente nisu predviđena

cjenovna ograničenja.

4.2. Indeksi na SASE

11 Ibid., p. 13

11

Osnovni zadatak indeksa je da prosječnom investitoru ili zainteresovanoj strani omogući da na

„jedan pogled“ ocjeni kretanje tržišta. Indeks je statistički pokazatelj koji prikazuje stanje na

tržištu određene aktive kojoj je moguće odrediti tržišnu vrijednost. U slučaju berzanskih indeksa,

pod aktivom se smatraju dionice određene grupe emitenata. U svojoj osnovi, indeks najčešće

upoređuje aktuelnu tržišnu kapitalizaciju (tržišnu vrijednost) svojih konstituenata sa tržišnom

kapitalizacijom tih emitenata ujednom početnom (baznom) periodu.

BIFX i SASX su tzv. indeksi tržišta Sarajevske berze vrijednosnih papira. Indeks je zbirni

pokazatelj stanja na jednom tržištu. To je jedan broj koji odražava kretanje cijena dionica

određenih emitenata. Skupina dionica kod BIFX su dionice investicionih fondova, kod SASX-a

to su dionice kompanija sa najvećom tržišnom kapitalizacijom (tržišna kapitalizacija jednog

društva se dobije kada se broj emitovanih dionica pomnoži sa tržišnom cijenom te dionice na

određeni dan.)

Ukoliko je današnja vrijednost BIFX-a na primjer veća od jučerašnje, to znači da su cijene

dionica investicionih fondova uglavnom rasle. Sama metodologija kreiranja indeksa je

preopširna. Važno je samo zapamtiti da svaki učesnik indeks ne utiče podjednako na vrijednost

indeksa - "veći" emitenti (mjereni po tržišnoj kapitalizaciji) imaju prirodno veći uticaj na indeks,

dok je kod manjih emitenata taj uticaj manji. Jedinica mjere indeksa su indeksni poeni, a ne KM

kao što se to nekada navodi.

4.3. Kako se trguje na SASE

12

Na Sarajevskoj berzi se trguje elektronskim putem, bez prisustva brokera. Brokeri su preko

svojih radnih stanica povezani sa Berzanskim trgovinskim sistemom (BTS). Trgovati mogu samo

ovlašteni brokeri i dileri članova SASE. Centralni koncept elektronskog načina trgovine je

elektronska knjiga naloga. Knjiga naloga se najlakše može predstaviti kao jedna tabela u kojoj se

na lijevoj strani upisuju svi kupovni, a na desnoj strani svi prodajni nalozi. BTS ima formiranu

knjigu naloga za dionice svih emitenata koje su uvrštene na tržište SASE.

Za rangiranje naloga u knjizi naloga se koristi tzv. cjenovno vremenski prioritet, što

podrazumijeva da nalozi sa povoljnijom cijenom (povoljnije na kupovnoj strani = veća cijena;

povoljnije na prodajnoj strani = niža cijena) imaju veći prioritet u knjizi naloga. Ukoliko dva

naloga imaju identičnu cijenu, prioritet ima nalog koji je ranije unesen u knjigu naloga.

Redoslijed naloga u knjizi naloga uvjetuje redoslijed izvršenja naloga – nalozi sa većim rangom

će se prije izvršiti nego nalozi sa nižim rangom.

U tabeli nalog ‘A’ ima prioritet nad nalogom ‘B’ svoje više cijene. Na prodajnoj strani, nalog

‘F’ ima povoljniju (nižu) cijenu od naloga ‘G’, te stoga ima prioritet u odnosu na njega. Nalozi

‘B’ i ‘C na kupovnoj strani imaju istovjetnu cijenu; veći prioritet naloga ‘B’ rezultat je ranijeg

unosa u knjigu naloga.12

Kupovna strana Prodajna strana

Nalog Količina Cijena Cijena Količina Nalog

A 200 30,00 29,00 356 F

B 156 29,00 31,12 1.000 G

C 345 29,00 31,12 231 H

D 1.350 28,45 36,00 500 I

E 2.000 26,35 38,00 4.000 J

12 Sarajevska berza – burza vrijednosnih papira. Vodič kroz Sarajevsku berzu – burzu vrijednosnih papira 2. (Sarajevo, SASE, juni 2009.), p. 7

13

Na Sarajevskoj berzi se trenutno koriste dva

načina trgovine aukcijski i kontinuirani. Kojim

načinom će se trgovati pojedinim simbolom

određeno je likvidnosću tih dionica.

Likvidnost se u ovom kontekstu ne odnosi na

finansijsku likvidnost kompanije, nego na

likvidnost dionica. Definicija likvidnosti jednog

simbola ili tržišta generalno je dosta abstraktna.

Veća likvidnost podrazumijeva čestu

(svakodnevnu) trgovinu predmetnim dionicama, uz male oscilacije cijena i postojanje duboke

knjige naloga. Niska likvidnost sa druge strane je karakterisana malim intenzitetom trgovine

(sporadično), uz velike oscilacije cijena dionica i mali broj naloga u knjizi naloga. Shodno teoriji

mikrotržišta (a i svjetskim praksama) likvidnost dionica određuje način trgovine.

Kod aukcijskog načina trgovine, nalozi se sakupljaju u knjizi naloga sve do jednog određenog

momenta - do aukcije. Kada dođe vrijeme aukcije, sistem odredi na osnovu postojećih naloga po

kojoj će se cijeni trgovina tim dionicama obaviti tog dana. Kod aukcijskog načina trgovine svaka

dionica može po danu imati samo jedan jedini kurs - aukcijski kurs. Sistem će za aukcijski kurs

izabrati onaj kurs po kojem će se najviše dionica prometovati. Trenutno je večina firmi kojima se

trguje na Sarajevskoj berzi na ovom načinu trgovine.

Niskolikvidnim dionicama se trguje aukcijskim načinom trgovine. Osnova ove vrste trgovine je

da se svi nalozi sakupljaju u knjizi naloga do određenog momenta – momenta aukcije. Nalozi se

ne izvršavaju i pored mogućeg poklapanja cijena pojedinih naloga. Na ovaj način se tržištu

obezbjeđuje veći nivo informacija (u mikroteoriji tržišta, svaki nalog – njegova cijena i količina

– predstavlja informaciju za tržište). Osnovni cilj ove koncentracije naloga jeste da se smanji

informaciona asimetrija (razlika u informiranosti investitora), koja je kod nisko-likvidnih dionica

veoma izražena. Daljna karakteristika aukcijske trgovine je činjenica da se sve transakcije

obavljaju po cijeni aukcije. Cijenu aukcije BTS određuje kao onu po kojoj će se najviše dionica

trgovati, što ne mora značiti po najvišoj ili najnižoj cijeni iz knjige naloge.

Emitentima sa Sekundarnog Slobodnog tržišta (SST) i Tržišta sa emitentima u stečaju se trguje

aukcijskim načinom trgovine, s tim da se aukcija na SST-u organizuje dva puta dnevno.

14

Kontinuirani način trgovine rezervisan je samo za one emitente kojima se često trguje, gdje u

svako doba ima veći broj kupovnih i prodajnih naloga. Kod kontinuirane trgovine, transakcija se

sklapa čim se dvije transakcije poklope u pogledu cijene (tj. čim je kupovna cijena veća ili

jednaka prodajnoj cijeni). Znači, ovdje se transakcije obavljaju kontinuirano, a ne samo u

vrijeme aukcije. Shodno tome, teoretski je moguće da se svaka transakcija obavi po drugoj

cijeni.13

Kod MFTS-rasporeda (MFTS - Multi Fixing Time Schedule) transakcije se sklapaju automatski

čim se kupovni i prodajni nalog poklope u cijeni, tako da jedan vrijednosni papir može imati više

cijena u toku dana. Zvanični kurs je ponderisani prosjek svih zaključenih transakcija za taj dan sa

izuzetkom aplikacija (transakcije unutar iste brokerske kuće). Ovim rasporedom se trguje

dionicama emitenata na Kotaciji i Primarnom slobodnom tržištu.

Još jedna razlika između ova dva načina je što se neke vrste naloga ne mogu koristiti na

aukcijskom načinu trgovine. Prilikom vršenja revizija MFTS-a, kada određeni simboli prelaze sa

MFTS-a na aukcijski način, brokerske kuće su dužne kontaktirati klijente koji imaju naloge sa

posebnim uslovima izvršenja, radi njihovog povlačenja i eventualnog unošenja drugačijih

naloga.

Nalog predstavlja jednostranu izjavu volje nalogodavca upućenu profesionalnom posredniku tj.

Brokerskoj kući, da u svoje ime i za račun nalogodavca obavi određeni posao sa vrijednosnim

papirima. Svaki nalog koji član Berze dobije od svoje stranke, mora sadržavati sve potrebne

podatke za nesmetano i jasno izvršavanje naloga, naročito vrstu naloga, rok važenja, vrstu i

količinu vrijednosnih papira koji su predmet naloga. Pri unosu naloga u BTS, svakom nalogu

dodjeljuje se vremenska oznaka koja je jednaka vremenu unosa. Redoslijed naloga BTS određuje

tako da pri izvršavanju aktivnih kupovnih naloga prednost imaju aktivni nalozi sa višom cijenom

odnosno pri izvršavanju aktivnih prodajnih naloga aktivni nalozi sa nižom cijenom.

Ako je u okviru iste cijene više aktivnih naloga, redoslijed se određuje tako da prednost imaju

aktivni nalozi sa manjom vremenskom oznakom. Zadržani nalozi se pri određivanju redoslijeda

ne uzimaju u obzir.

13 Sarajevska berza – burza vrijednosnih papira. Osnove tržišta kapitala i investiranja. (Sarajevo, SASE, maj 2008.), p. 5

15

Klijent prilikom izdavanja naloga ima slijedeće mogućnosti odabira:

obzirom na vrstu: kupovni ili prodajni nalog;

obzirom na cijenu: tržišni, limitirani i limitirani sa diskrecijom;

obzirom na vrijeme validnosti naloga: dnevni, otvoreni i nalog do određenog datuma;

obzirom na dodatne uslove prikaza i izvršenja: nalog sa rasponom i nalog sa skrivenom

količinom;

obzirom na posebne uslove izvršenja: nalog na sve ili ništa, nalog sa minimalnom količinom prvog zaključenog posla i nalog sa minimalnom količinom svih zaključenih poslova.

Vanredne aukcije su vid berzanske trgovine kojim se mogu koristiti država, investicioni fondovi

i ostali investitori koji žele prodati određeni paket vrijednosnih papira. Za investitore koji nisu

država niti investicioni fond, postoji ograničenje da ponuđena količina predstavlja minimalno 5%

od ukupnog broja emitovanih vrijednosnih papira datog emitenta. Berza obavještava učesnike na

tržištu i javnost o datumu aukcije, ponuđaču, cijeni i količini vrijednosnih papira. Za potrebe

aukcije se formira i novi simbol.

Prodavac može birati između tri metode vanrednih aukcija:

metoda 1 – jednokratna aukcija u kojoj u obzir dolaze samo kupovni nalozi za cjelokupnu

količinu;

metoda 2 – jednokratna aukcija u kojoj su dozvoljene i kupovni nalozi na manje količine;

metoda 3 – prodaja paketa dionica preko MFTS načina trgovine Bitno je napomenuti da

cijena ostvarena na aukciji ne ulazi u zvanični kurs predmetnog vrijednosnog papira.

Javne ponude vrijednosnih papira se odnedavno mogu organizirati i putem SASE. Berza je po

svojoj definiciji sekundarno tržište kapitala, ali pruža i velike prednosti kod primarnih javnih

ponuda. Javna ponuda se vrši putem jedne brokerske kuće koja unosi prodajni nalog emitenta.

Upis vrijednosnih papira vrši se putem izdatih kupovnih naloga od strane klijenata svih

brokerskih kuća. Metode koje se koriste su metoda preovlađujuće cijene i metoda višestrukih

cijena. Kod metode preovlađujuće cijene prodajni nalog se unosi prvi dan upisa, nakon čega je

moguće unositi kupovne naloge.

16

Transakcije se ne sklapaju sve do posljednjeg dana upisa i perioda zaključivanja transakcija kada

BTS određuje jedinstvenu cijenu po kojoj će transakcije biti zaključene. Kod metode višestrukih

cijena prvi dan upisa je određen odlukom emitenta. Kupovni nalozi se unose sve do posljednjeg

dana upisa i momenta kada se unosi prodajni nalog, nakon čega se transakcije zaključuju po

cijenama iz kupovnih naloga (koji ispunjavaju cjenovne i količinske uslove).

Javne ponude putem Berze se mogu smatrati modernijim i transparentnijim načinom upisa

vrijednosnih papira od tradicionalnog, kod kojeg se upis vrši potpisivanjem izjave o upisu kod

banke depozitara.

5. ZAKLJUČAK

Tokom vremena, finansijska tržišta su postala glavni izvor finansiranja razvoja ekonomskih

sektora. Glavni razlog za to je što finansiranje preko tržišta kapitala ne podrazumijeva nove

17

fiksne troškove i dugoročno dospijeće ili dospijeće uopšte. Na ovaj način, kompanije mogu imati

pristup svježem kapitalu i poboljšati svoju stabilnost i kreditni rejting.

Finansijsko tržište se sastoji od primarnih i sekundarnih tržišta. Primarno tržište je ono na kom se

novi vrijednosni papiri inicijalno plasiraju i raspoređuju. Sekundarno tržište je ono na kom se

vrijednosni papiri kupuju i prodaju poslije inicijalne distribucije. Finansijski instrumenti kojima

se najviše trguje na finansijskim tržištima su dionice i obveznice.

Finansijsko tržište BiH ima tržište kapitala, ali nema razvijeno tržište novca. Instrumenti

finansijskog tržišta su relativno nerazvijeni (bez ijednog inovativnog instrumenta).

Trgovanje vrijednosnim papirima u BiH odvija se putem dvije berze, koje se nalaze u Sarajevu i

Banjoj Luci. Ove dvije berze su organizovane na istim regulatornim principima. U skladu s

pravnim propisima koji regulišu upravljanje na tržištima kapitala u BiH, berze su mjesta na

kojima se susreću ponuda i potražnja za vrijednosnim papirima i trgovanje vrijednosnim

papirima, u skladu s prethodno definisanim pravilima. Također jedna od funkcija berze je i da

osigura informacije o ponudi i potražnji, tako da se trguje tržišnom vrijednošću vrijednosnih

papira. Povezivanje ponude i potražnje za vrijednosnim papirima, proizvodi cijene za

vrijednosne papire kojima se trguje.

Sarajevsku berzu (SASE) je osnovalo osam brokerskih kuća 13. septembra 2001. Trgovanje je

zvanično počelo s prvom aukcijom, u ukupnoj vrijednosti od 3.099,00 KM, 12. aprila 2002.

6. LITERATURA

1. Bejatović Milorad, Berze i berzansko poslovanje, Fineks, Beograd, 2008.

2. Jeremić Zoran, Finansijska tržišta, Univerzitet Singidunum, Beograd, 2005.

18

3. J. Sejmenović, Finansijska tržišta i berze, UPS, Banja Luka, 2008.

4. J. Sejmenović, Dunja Mirjanić, Finansijska tržišta: tržište novca i kapitala, Banja Luka:

Univerzitet za poslovne studije, 2009.

5. Sarajevska berza – burza vrijednosnih papira. Vodič kroz Sarajevsku berzu – burzu

vrijednosnih papira 1., Sarajevo: SASE, decembar 2006.

www.sase.ba, (pristupljeno 03. 02. 2012.)

6. Sarajevska berza – burza vrijednosnih papira. Vodič kroz Sarajevsku berzu – burzu

vrijednosnih papira 2., Sarajevo: SASE, juni 2009.

www.sase.ba, (pristupljeno 03. 02. 2012.)

7. Sarajevska berza – burza vrijednosnih papira. Osnove tržišta kapitala i investiranja,

Sarajevo: SASE, maj 2008.

www.sase.ba, (pristupljeno 03. 02. 2012.)

8. Silvije Orsag, Vrijednosni papiri, Sarajevo: Revicon, 2003.

9. Tomislav Brzaković, Tržište kapitala - teorija i praksa, Beograd: Čugura Print, 2007.

10. Centralna banka Bosne i Hercegovine . Edukacijski materijal,

http://www.cbbh.ba/index.php?id=670&lang=bs, (pristupljeno 03. 02. 2012.)

19