projektni invest fondovi NOVI

VISOKA POSLOVNA ŠKOLASTRUKOVNIH STUDIJA

ČAČAK

.

SEMINARSKI RAD

INVESTICIONI FONDOVI

Mentor: Student: Prof. dr Vid Ristanović Živković Mario Br.ind. 101-074-10

Čačak. April 2011.

1

SADRŽAJ: strana

1. UVOD..................................................................................................................1

2. INVESTICIONI FONDOVI U FINANSIJSKOM SISTEMU.......................32.1. Finansijska tržišta..........................................................................................32.2. Finansijski instrumenti..................................................................................42.3. Finansijske institucije i mesto investicionih fondova....................................6

3. POJMOVNO ODREĐENJE................................................................................93.1. Definicija investicionih fondova...................................................................93.2. Nedoumice oko termina investicionih fondova...........................................11

4. KARAKTERISTIKE INVESTICIONIH FONDOVA.................................12

5. NASTANAK I RAZVOJ..................................................................................145.1.Kada se javlja prvi investicioni fond?..........................................................145.2.Razvoj investicionih fondova.......................................................................14

5.2.1.Razvoj uticaja na alokaciju štednje stanovništva.......................................16

6. KLASIFIKACIJA INVESTICIONIH FONDOVA......................................20 6.1. Podela na osnovu specifičnosti u funkcionisanju.........................................20

6.1.1 Otvoreni investicioni fondovi.................................................................206.1.2. Zatvoreni investicioni fondovi..............................................................236.1.3. Investicioni trustovi sa udelima.............................................................24

6.2. Podela prema ciljevima investiranja........................................................25

6.2.1. Investicioni fondovi koji investiraju u akcije.........................................25 6.2.2. Investicioni fondovi koji investiraju u intrumente duga........................26 6.2.3. Investicioni fondovi koji investiraju u kratkoročne finansijske instrumente – fondovi tržišta novca..............................................27

6.3. Privatizacioni fondovi……………………………………………...……...28

7. ORGANIZACIJA I UPRAVLJANJE INVESTICIONIM FONDOVIMA..................................................................................................29

8. PROBLEMI I PERSPEKTIVE RAZVOJA INVESTICIONIHFONDOVA U SRBIJI......................................................................................32

11.1. Investicioni fond – Salfo..................................................................339. ZAKLJUČAK...................................................................................................34

10. LITRATURA..............................................................................................36

2

Invest ic ion i fondovi

1. UVOD

Brz razvoj finansijskog tržišta u industrijskim razvijenim zemljama, a naročito u SAD-u, zahtevao je i razvoj sistema savremenih finansijskih institucija koje su adekvatne potrebama, pre svega, investitora, a zatim i korisnika kapitala. Takav zahtev se postavljao kao neophodan, jer je bankarski sektor organizovan na konzervativan način postao kočnica daljnjeg razvoja tržišnih odnosa i finansijskog tržišta uopšte. Reorganizovanje i prilagođavanje bankarskog sektora novonastaloj situaciji i novim potrebama je bilo sporohodnog karaktera iz mnoštva razloga, od kojih je najvažniji bio razlog neizvesnosti i rizika u poslovima sa novcem i kapitalom, što novac i kapital po prirodi stvari nose sa sobom. Tim činjenicama se može zahvaliti što su zemlje sa razvijenim finansijskim tržištem obogatile svoju finansijsku strukturu nizom novih daleko fleksibilnijih i efikasnijih institucija od konzervativnih i sporo prilagodljivih bankarskih organizacija. Najtipičniji predstavnici ovih veoma mladih, ali veoma efikasnih institucija na bankarsko – finansijskom tržištu su svakako investicioni fondovi1.

Finansijski sistemi razvijenih zemalja u novijem periodu obogaćeni su, dakle, pojavom i razvojem novih tipova finansijskih posrednika, od kojih se poseban značaj pridaje upravo investicionim fondovima. Ove relativno mlade finansijske organizacije su ostavile duboki trag na tim finansijskim tržištima i danas čine njihov nezaobilazan sastavni deo. Razvoj ovih institucija je imao značajne pozitivne uticaje na razvoj privrede i finasijskog sistema u razvijenim zemljama, a kao najvažnije mogu se istaći sledeće: porast nivoa institucionalne štednje, porast broja alternativa za pribavljanje izvora finansijskih sredstava od strane preduzeća, jačanje konkurencije među finansijskim institucijama, intenzivan razvoj finansijskih inovacija, produbljivanje i razvoj tržišta kapitala i pogotovo tržišta korporativnih akcija i obveznica, itd.

Investicioni fondovi imaju značajnu poziciju u finansijskim sistemima visokorazvijenih zemalja, jer se danas se smatraju najpogodnijom formom za mobilizaciju usitnjene, disperzivne štednje stanovništva i njenu efikasnu alokaciju u profitabilne plasmane na tržištu kapitala.

Snažan rast kapitala investicionih i privatnih penzijskih fondova u novijem periodu u pojedinim visoko razvijenim zemljama doveo je ove institucije u sam vrh institucionalnog investiranja na finansijskom tržištu2. Kada je u pitanju investiranje u akcije korporacija, privatni penzijski i investicioni fondovi su vodeći institucionalni investitori na ovom tržištu i u pogledu vrednosti svojih holdinga zaostaju samo za sektorom domaćinstava kao tradicionalno najvećeg holdera korporativnih akcija.

1 Dr Đorđe Đukić, Dr Vojin Bjelica i Dr Života Ristić, „Bankarstvo”, Čugura – Print, Beograd, 2003. str. 24.

2 Mr Zvonko Burić, „Institucionalni investitori na finansijskom tržištu”, Štampa Novi Dom, Beograd, 1998. str. 9.

1


Radi o moćnim finansijskim institucijama čija će respektivna finansijska snaga dolaziti do izražaja i u narednom periodu, posebno u zemljama kod kojih se uočavaju početni koraci u pogledu prestruktuiranja privrede i transformacije finansijskog sistema, tj tranziciji.

Kod izbora teme za ovaj rad rukovodili su me sledeći motivi: Često se ističe da je nužno transformisati gotovo sve segmente naše privrede, pa i naše finansijsko tržište. Kao važnu kariku koja nedostaje u toj reformi jeste i donošenje Zakona o investicionim fondovima. I pored toga što nismo zakonski regulisali tu materiju, to nije sprečilo da u procesu privatizacije značajno mesto zauzme jedna strana investiciona kompanija. Konkretno mislim na delovanje „Salford” investicionog fonda iz Londona. Polemike koje su se u javnosti pri tom pojavile, probudile su i meni intelektualnu radoznalost.

2


2. INVESTICIONI FONDOVI U FINANSIJSKOM SISTEMU

U okviru privrednog sistema jedan od najvažnijih podsistema je finansijski sistem. Finansijski sistem3 je kao deo privrednog sistema, i sam sastavljen od više elemenata koji omogućuju nesmetan tok finansijskih sredstava u jednoj društveno-ekonomskoj zajednici. Finansijski sistem predstavlja mehanizam i vodič, odnosno sistem kanala kojim se vrši transfer finansijskih sredstava između različitih grupa i subjekata u privredi. Obavlja ogroman broj funkcija u privredi: funkciju štednje, funkciju blagostanja, likvidnosnu funkciju, kreditnu funkciju, funkciju plaćanja, funkciju zaštite od rizika, makroekonomsku funkciju, funkciju transfera resursa kroz prostor i vreme, obezbeđivanje informacija, funkciju kreiranja novca. Najvažnije osobine finansijskog sistema su dinamičnost, otvorenost i kompleksnost.

Dinamičnost znači da se u privrednom i finansijskom sistemu stalno dešavaju promene i pojavljuju novi događaji koji sistem dovode u privremena stanja ravnoteže i neravnoteže. Finansijski sistem nije statičan i jednom zauvek dat. Savremeni finasijski sistemi su kontinuelni, odnosno funkcionišu 24 časa, 7 dana u nedelji i 365 dana u godini.

Karakteristika otvorenosti znači da privreda jedne zemlje mora biti otvorena prema inostranstvu, tj da privredni subjekti moraju ulaziti u različite oblike saradnje sa subjektima izvan granica nacionalne ekonomije. Kod finansijskog sistema ta karakteristika je još više izražena, pa se stoga i govori o globalnom karakteru finansijskog sistema. To je stoga što međunarodni tokovi finansijskih sredstava i kapitala uzimaju takve razmere da je gotovo nezamislivo živeti i raditi izolovano od međunarodne zajednice.

Karakteristika kompleksnosti nam govori da je i sam finansijski sistem sastavljen iz većeg broja podsistema. Finansijski sistem se sastoji iz kombinacije većeg broja institucija i učesnika (centralna banka, poslovne banke, štedionice, štedno kreditne asocijacije, penzioni fondovi, investicioni fondovi, osiguravajuća društva, posredničke organizacije), finansijskih tržišta (devizno, tržište novca, kapitala itd.) i finansijskih instrumenata (instrumenti duga, vlasnički instrumenti, derivatni – izvedeni instrumenti).

Razvijenost finansijskog sistema jedne zemlje može se pratiti preko razvijenosti njegovih najvažnijih elemanata:

Finansijska tržišta Finansijski instrumenti Finansijske institucije

2.1. Finansijska tržišta

Finansijsko tržište jeste organizovan tržišni prostor na kome se susreće ponuda i tražnja finansijsko-novčanih sredstava i formira cena tržišne alokacije finansijskih sredstava. Drugim rečima finansijsko tržište predstavlja organizovani metod transfera akumulacije i novčanih fondova između ekonomskih jedinica sa suficitom i jedinica sa deficitom finansijskih fondova. Na finansijskom tržištu se obezbeđuje usklađivanje finansijskih sa planiranim realnim tokovima, kao i optimalno korišćenje ekonomskih potencijala i njihovo uravnoteženje na svim nivoima ekonomskih jedinica. Finansijsko tržište je osnovni elemenat svakog finansijskog sistema. Reč je o mestu gde se povezuju

3 Dr Dejan Erić, „Finansijska tržišta i instrumenti”, Čigoja Štampa, Beograd, 2003. str 8 do15

3


različiti učesnici privrednog i društvenog života i gde se zaključuju poslovi u vezi kupoprodaje različitih finansijskih insrumenata. Finansijsko tržište predstavlja instituciju kreiranu od strane društva kako bi se na što bolji način alocirali ograničeni i oskudni finansijski resursi i kako bi se na najefikasniji način zadovoljila tražnja za njima. Ono je mesto gde se kreiraju finansijski instrumenti gde se okupljaju svi učesnici. Na njima se formiraju različite cene pojedinih hartija od vrednosti, kamatne stope, devizni kursevi. Na njemu se vrši distribucija prihoda i meri efikasnost poslovanja. Finansijsko tržište možemo sresti u dva osnovna oblika užem i širem. Uži oblik je vezan za tačno određeno mesto, vreme, organizaciju i način funkcionisanja. Takvo tržište se naziva pojmom berza, a promet na njemu berzanskim prometom. Šire shvatanje finansijskog tržišta je vezano za sva druga mesta van berze gde se takođe susreću ponude i tražnje za različitim finansijskim instrumentima i gde se obavljaju finansijski poslovi i zaključuju finansijske transakcije. Promet na takvom tržištu se naziva vanberzanski promet. On može biti organizovan na različite načine – preko međubankarskog tržišta, posebnih organizacija i njenih filijala, preko kompjuterskih sistema u kome je uključen veći broj finansijskih učesnika (kao na primer „tržište preko šaltera” tzv OTC u SAD).

Po svom predmetu poslovanja, finansijsko tržište se obično dekomponuje na novčano tržište, devizno tržište i tržište kapitala. U teoriji i praksi razlikuje se i primarno i sekundarno tržište. Tržište kapitala anglobira tri specijalizovana tržišta i to hipotekarno, kreditno-investiciono (gde se trguje dugoročnim investicionim kreditima) i kao treće se spominje tržište dugoročnih hartija od vrednosti. Novčano tržište ima za razliku od tržišta kapitala mnogo veći broj segmenata: kreditno, eskontno, lombardno, tržište novca, primarno i sekundarno tržište kratkoročnih hartija od vrednosti4…

2.2. Finansijski instrumenti

Finansijski instrumenti predstavljaju predmet trgovanja na finansijskim tržištima. Njihova razvijenost i diverzifikovanost su najbolji indikatori i pokazatelji stepena razvijenosti pojedinih finansijskih tržišta. Kada se govori o finansijskim instrumentima često se u udžbenicima iz ove oblasti u svetu koristi jedan sinonim – finansijska aktiva. Reč je o neopipljivoj aktivi, čija vrednost direktno ne zavisi od vrednosti fizičkih dobara, već predstavlja prava na neke buduće prihode ili koristi. Tu možemo podrazumevati razne novčane i finansijske instrumente kojima se može trgovati na finansijskim tržištima. Iz računovodstva je poznato da svaka aktiva mora da ima svoju pasivu. Otuda, sa druge strane posmatrano postoji kategorija subjekata za koje finansijski instrumenti predstavljaju finansijsku pasivu. Finansijske instrumente emituju ili izdaju oni subjekti koji imaju nedostatke finansijskih sredstava ili kapitala u datom trenutku. Najvažnije karakteristike koje imaju uticaja u procesu odlučivanja o alokaciji finansijskih sredstava su likvidnost, rizik i prinos (dobit).

Ukoliko bismo samo nabrajali finansijske instrumente najznačajniji bi bili sledeći: hartije od vrednosti (kao najzastupljeniji i najmnogobrojniji), depoziti, potraživanja, finansijska prava, žiralni novac, devize i devizni kursevi kao i zlato i plemeniti metali.

Brojne su podele finansijskih instrumenata, tako u zavisnosti od načina na koji se prenose razlikujemo sledeće5:4 Dr Aleksandar Živković i Dr Žarko Ristić, „Upravljanje finansijskim i deviznim poslovanjem”, Čigoja Štampa, Beograd, 2000. str 83 do 855 Dr Siniša Ostojić, „Implementacija tržišta kapitala”, MBM – Plas, Novi Sad, 2001, str. 100., navedeno prema Radmilović S. „Novac, monetarni sistem i finansijska tržišta”, u zborniku „Finansijska tržišta i njihovi

4


Finansijske instrumente koji glase na donosioca Finansijski instrumenti koji se prenose po naredbi a koji glase na ime, uz

dodatak „po naredbi” ispred imena. Naredba se izdaje pismeno, na poleđini i to je indosament.

Ako se pravo prenosa isključi i to su „rekta” hartije od vrednosti. Prenose se ugovorima, a prenos se mora dokazivati.

U zavisnosti od prinosa koji donose finansijski instrumenti se dele na:

Finansijski instrumenti bez prinosa Finansijski instrumenti sa fiksnim prinosom Finansijski instrumenti sa promenjivim prinosom

Prema roku dospeća razlikuju se sledeći finansijski instrumenti:

Kratkoročni Srednjoročni Dugoročni Sa neodređenim rokom dospeća

Sa stanovišta funkcionisanja finansijskih tržišta razlikujemo:

Hartije od vrednosti koje nisu finansijski instrumenti Robne hartije od vrednosti Novčane hartije od vrednosti koje služe samo kao instrument plaćanja Hartije od vrednosti kojima se vrši transfer štednje Finansijski instrumenti koji su predmet berzanskog trgovanja Finansijski instrumenti koji nisu predmet berzanske trgovine Finansijski derivati koji su stekli status hartija od vrednosti i koji su predmet

berzanskog trgovanja.

Hartije od vrednosti su ipak najvažnije i najzastupljeniji finansijski instrumenti. Obzirom na temu koju obrađujem, investicioni fondovi ulažu u njih isključivo. Pa stoga nije na odmet reći da predstavljaju svojevrsne pisane isprave – potvrde, certifikate ili druge pravne dokumente koji svojim vlasnicima daju određena prava. Kod nas je prihvaćen koncept kakav postoji u većini zemalja u tranziciji gde se hartije od vrednosti izdaju u dematerijalizovanom obliku, a evidenciju o izdavaocima (emitentima) i vlasnicima vodi specijalizovana institucija – Centralni registar.

2.3 Finansijske institucije i mesto investicionih fondova

zakoni”, Financing centar, Novi Sad, 1997, str. 57.

5


Finansijski sistem i finansijsko tržište obuhvataju veliki broj učesnika. U teoriji i praksi postoje velike teškoće oko njihovog grupisanja i klasifikacije. Zbog teme koju obrađujem veoma je važno indetifikovati u koju grupu finansijskih institucija spadaju investicioni fondovi, zbog toga ovom elementu finansijskih tržišta posvećujem veću pažnju.

Finansijske institucije čini veliki broj fizičkih i pravnih lica koja se pojavljuju u najrazličitijim ulogama i često sa dijametralno suprotnim motivima. Veći broj učesnika sugeriše da je jedno finansijsko tržište dostiglo viši stupanj razvoja. Najčešća podela6 se vrši na:

Šire i uže shvatanje Hedžeri i špekulanti Emitenti i investitori Nefinansijski i finansijski učesnici

Pod širim shvatanje podrazumevamo sve učesnike privrednog i društvenog života jedne zemlje. Tu ne pravimo razliku između njihove veličine, značaja ili namera. Zato je moguće grupisati ih u jedan od sledeća 4 sektora: javni sektor, sektor privrede i vanprivrede, sektor stanovništva i subjekti iz inostranstva. Za razliku od šireg shvatanja koje se može odnositi na učesnike koji dolaze izvan samog finansijskog tržišta, uže shvatanja učesnika se vezuje za one subjekte čije je postojanje i poslovanje tesno povezano sa samom suštinom finansijskih tržišta. To su finansijski posrednici i finansijske institucije. Finansijske institucije imaju veliku ulogu na finansijskim tržištima razvijenih zemalja, jer je u njihovim rukama skoncentrisan ogroman kapital i moć. Razlika proističe iz toga što svaka institucija ne mora biti i posrednik, kao i činjenice da posrednici (brokeri, dileri i investicioni bankari) posluju sa primarnim pravima, a institucije sa sekundarnim. Većina finansijskih institucija obavlja i posredničke funkcije, što otežava njihovo precizno razgraničenje. U osnovi finansijske institucije su centralna banka, komercijalne banke, kreditne i štedne asocijacije, štedionice, investicione kompanije, penzioni fondovi, osiguravajuća društva, finansijske kompanije…

Hedžeri su subjekti koji se uključuju u poslove na finansijskom tržištu sa prvenstvenim ciljem da se zaštite od rizika, oni najčešće obavljaju određenu delatnost koja nema puno veze sa finansijskim poslovima, ali su dosta izloženi rizicima sa finansijskih tržišta. Špekulanti su druga velika grupa učesnika na finansijskim tržištima. Njihova osnovna delatnost je da ostvare zaradu na bazi promena cena i to u što kraćem roku. Najčešće se koriste različitim strategijama i

pristupima, često kombinujući trgovanje pomoću više različitih finansijskih instrumenata. Jedna od inovacija i posebna vrsta investicionih kompanija su «hedž fondovi» (hedge funds). Reč je o novoj vrsti fondova koju su se razvili u poslednjih desetak godina. Mnogi su u početku bili organizovani kao društva sa ograničenom odgovornošću i zakonski nisu bili regulisani. Strategijski su bili usmereni ka bogatim pojednicima ili pojedinim finansijskim institucijama, kao na primer penzionim fondovima, od kojih su za usluge naplaćivali visoke provizije. Minimalan iznos investicija se kretao od 100 000 pa do milion dolara. Ovi fondovi su investitorima garantovali zaštitu od potencijalnih gubitaka, uz

6 Dr Dejan Erić, «Finansijska tržišta i instrumenti», Čigoja Štampa, Beograd, 2003. str 22 i 230

6


veliku verovatnoću ostvarivanja dobiti. U ostvarivanju takvih investicionih ciljeva oni su formulisali portfolio na različite načine – korišćenjem hartija sa različitim rokovima dospeća, instrumentima hedžinga i tome slično. Pretežno su dugoročno orijentisani. Jedan od najpoznatijih hedž fondova je „Long Term Capital Management” – LTCM, u čije poslovanje su se aktivno uključili i mnogi čuveni eksperti (na primer Robert Merton i Miron Šols – dobitnici Nobelove nagrade iz oblasti ekonomije). U toku svoga poslovanja LTCM je dosta koristio pozajmljena sredstava, pa je tokom 1998. godine zapao u određene probleme, što je dovelo do toga da je poslovanje i ove vrste fondova moralo detaljnije zakonski da se reguliše.

Emitenti su subjekti na finansijskim tržištima koji se nalaze na strani tražnje za finansijskim sredstvima ili kapitalom. Imaju manjak sredstava koji pokušavaju da zatvore kroz emisiju najrazličitijih hartija od vrednosti. I investicione kompanije su jedna od institucija koje mogu putem emisije hartija od vrednosti da sakupljaju kapital neophodan za finansiranje svojih aktivnosti i veće angažovanje u poslovima na finansijskim tržištima. Investitor ima potpuno drugačije motive od emitenta. To je učesnik na finansijskim tržištima koji raspolaže viškovima finansijskih sredstava koje želi da unosno uloži, odnosno investira kroz kupovinu određenog finansijskog instrumenta.

U ulozi investitora na finansijskim tržištima se može pojaviti veliki broj učesnika i to iz svih sektora, pa ih je moguće podeliti u dve osnovne kategorije: individualne i institucionalne. Individualni investitori su pojedinačni investitori koji dolaze iz različitih sektora, iz redova stanovništva, privrede, vanprivrede ili inostranstva. Oni su mnogobrojni, ali ipak spadaju u kategoriju manjih učesnika na finansijskim tržištima. Pošto su investicioni fondovi predmet analize, treba naglasiti da se oni kao finansijska institucija ubrajaju u ovu drugu grupu a to su institucionalni investitori. Oni su «veliki igrači» gde pored njih ubrajamo i penzione fondove, osiguravajuća društva...

U većini zemalja sa razvijenim finansijskim tržištima institucionalni investitori predstavljaju ujedno i najznačajnije učesnike. Uticaj im ubrzano u poslednjih par decenija raste. U nastavku rada ću taj trend i prikazati.

Nefinansijski učesnici su oni koji obavljaju svoju delatnost i ostvaruju ciljeve koji nisu predominantno vezani za poslove na finansijskim tržištima. To se vidi i po

7


strukturama bilansa gde dominiraju realni oblici imovine. Samo se sa vremena na vreme, pojavljuju na finansijskim tržištima i to u slučajevima kada žele da plasiraju viškove ili imaju nedostatak, pa žele da ta sredstva pribave posredstvom finansijskih tržišta. Zbog investicionih fondova, predmet interesovanja su finansijski učesnici. Kao i ostali finansijski učesnici aktiva im je pretežno finansijske prirode. U njihovim rukama je skoncentrisan ogroman kapital, pa samim tim i moć. Klasifikacija finansijskih učesnika7:

Centralna banka Depozitne finansijske institucije

Heterogena grupa koja prikuplja depozite koji predstavljaju njihove osnovne izvore sredstava i kapitala:

Banke Štedionice Štedne i kreditne asocijacije Kreditne unije

Ugovorne finansijske institucije

Osiguravajuća društva Penzioni fondovi

Ostale finansijske institucije, i to:

Brokerske i dilerske kuće Finansijske kompanije Fondovi, fondacije, zadužbine Firme za obezbeđivanje inicijalnog kapitala (Venture capital firms) Finansijski savetnici, rejting agencije, firme za pružanje informativnih

usluga iz oblasti finansija....

Institucije investicionog tipa – Investicione kompanije

3. POJMOVNO ODREĐENJE

3.1. Definicija investicionih fondova

Investicioni fondovi spadaju u red organizacija koje se po mnogo čemu razlikuju od drugih finansijskih učesnika. To se vidi po klasifikaciji finansijskih učesnika iz prethodne tačke. One nisu depozitne institucije poputa banaka, štedionica, štedno-kreditnih organizacija koje prikupljaju depozite stanovništva i to im predstavlja najvažnije izvore finansiranja. Među institucionalnim investitorima gde pored investicionih kompanija ubrajamo i osiguravajuća društva i penzione fondove, ima mnogo više sličnosti između zadnja dva nabrojana nego između investicionih kompanija i neke od njih. Zašto? Osiguravajuće kompanije i penzioni fondovi se mogu nazvati i „ugovornim finansijskim

7 Jednu od podela pružio je i Dr Borko Krstić, koji je sve finansijske institucije podelio u tri grupe: specijalizovane i pomoćne finansijske organizacije, berze i intermedijarne finansijske institucije. Intermedijarne delimo na bankarske i nebankarske finansijske institucije (Investicione kompanije svrstavamo po toj podeli u tu zadnje navedenu podgrupu). Opširnije: Dr Borko Ž. Krstić, «Bankarstvo», Prosveta, Niš, 1996. str 41

8


institucijama”, pošto glavne izvore sredstava obezbeđuju na bazi potpisanih ugovora sa korisnicima svojih usluga. Investicione kompanije dolaze do sredstava emisijom svojih hartija od vrednosti i to pre svega akcija i udela. I zbog toga su i dobile svoj naziv, i zato su posebno izdvojene u klasifikaciji. Ipak sa institucionalnim investitorima ih povezuje činjenica da su, kao i osiguravajuća društva i penzioni fondovi, nebankarske i nedepozitne organizacije.

Profesor Ćirović8 ih definiše kao nov tip finansijskih posrednika čija se suština sastoji se u tome da prikupljaju kapital putem prodaje svojih akcija stanovništvu s tim da formirani finansijski potencijal plasiraju u akcije i obveznice preduzeća kao i u obveznice države. Prema tome, investicioni fondovi vrše intermedijaciju između domaćinstava kao investitora i preduzeća/države kao emitenata vrednosnih papira. Alternativa je da domaćinstva neposredno drže svoje finansijske holdinge u vidu akcija i obveznica kompanija/države. Investicioni fondovi kao finansijski posrednici imaju za cilj da poboljšaju proces kupovine vrednosnih papira od strane domaćinstava.

Dr Dejan Šoškić9 definiše investicionu kompaniju kao finansijsku instituciju koja povlači sredstva manjih individualnih investitora kojima za uzvrat emituje akcije (shares) ili, ređe, potvrde o učešću u finansijskoj aktivi fonda (units). Tako ostvarene prihode investicione kompanije investiraju, na domaćem i/ili međunarodnom finansijskom tržištu, u hartije od vrednosti stvarajući diversifikovani investicioni portfolio. Za efikasno investiranje sredstava investicione kompanije brine se profesionalni menadžer ili stručna ekipa ljudi koja predstavlja portfolio menadžment kompanije. Prihodi po osnovu hartija od vrednosti se dele akcionarima tj. vlasnicima ili „štedišama” investicione kompanije (ili njenih delova) srazmerno njihovom učešću, umanjeni za vrednost provizije na ime portfolio menadžment usluge. Svaka akcija investicione kompanije predstavlja srazmerno učešće u portfoliu hartija od vrednosti pod njenom upravom. Upravljanje portfoliom investiciona kompanija sprovodi u ime i u najboljem interesu njenih akcionara, ali oni, ipak, podnose celinu investicionog rizika koji proističe iz poslovnih aktivnosti investicione kompanije.

RELATIVNO UČEŠĆE TRAJNOG KAPITALA U INSTITUCIONALNOM I PRIVATNOM VLASNIŠTVU U SAD U PROCENTIMA

NEDEPOZITNI FINANSIJSKI POSREDNICI 1970. 1980. 1988.Penzioni fondovi 9.5 18.4 25.5Osiguravajuća društva 2.8 3.7 3.3Investicioni fondovi 4.6 2.7 6.0UKUPNO INSTITUCIONALNO VLASNIŠTVO 16.9 24.8 54.8Pojedinci 74.0 65.9 34.4Strani Vlasnici 3.2 4.1 6.4Ostali 5.9 5.2 4.4UKUPNO 100.0 100.0 100.0

Izvor: Dr Siniša Ostojić, Implementacija tržišta kapitala, str. 158

8 Dr Milutin Ćirović, „Bankarstvo”, Bridge Company, Beograd, 2001. str 212.9 Dr Dejan Šoškić, „Hartije od vrednosti: Upravljanje portfolijom i investicioni fondovi”, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000. str 229.

9


Investicioni fondovi su dakle mladi i efikasni nedepozitni, nebankarski finansijski posrednici i učesnici na bankarsko-finansijskom tržištu. Značajni su učesnici na finansijskim tržištima koji prodajom svojih akcija i udela dolaze do kapitala i sredstava koji dalje koriste radi investiranja na mnogim segmentima finansijskih tržišta u vrlo diversifikovane portfolije. Investicioni fondovi vrše svojevrsno „prepakivanje”, to je i čest pojam na zapadu „packed investment”, različitih oblika finansijske aktive.

Svaki investitor može investirati novac u svoj lični portfolio hartija od vrednosti. Ova aktivnost zahteva znatna finansijska sredstva kako bi se investicija diversifikovala, veliko znanje kako to raditi i naravno dosta vremena koje je za mnoge ljude ograničen resurs. Umesto toga mnogi investitori ulažu u investicione fondove ili kompanije koje obavljaju sve navedene aktivnosti. Investicioni fondovi ili investicione kompanije predstavljaju specijalizovane finansijske posrednike koji se bave upravljanjem investicija u hartije od vrednosti. Ova aktivnost obavlja se sredstvima širokog broja malih investitora koji za uzvrat dobijaju vlasništvo nad fondom odnosno određeni broj akcija ili udela. Investiranjem prikupljenih sredstava u hartije od vrednosti na finansijskom tržištu dobija se diversifikovani investicioni portfolio, a efikasnost ovog procesa zavisi od uspešnosti menadžment kompanije koja je za taj posao zadužena. Tako se veliki broj sitnih i neupućenih investitora uključuje u transakcije na finansijskom tržištu omogućujući veću efikasnost mehanizma alokacije kapitala.

3.2. Nedoumice oko termina investicionih fondova

U literaturi10 se za investicione fondove vrlo često koristi termim „Investiciona kompanija”. Međutim, ovom prilikom akcenat treba staviti na obavezno razlikovanje pojma upravljačke ili menadžment kompanije. Naime, investiciona komapnija jeste sinonim za termin investicioni fond, dok je upravljačka (menadžment) kompanija finansijska kompanija koja može imati jedan ili više fondova u svom sastavu. Iz iskustva zemalja koje poznaju investicione fondove uočava se da su menadžment kompanije najčešće sastavljene od više investicionih fondova, koji imaju različite ciljeve, menadžment, investicione strategije i portfolio strukturu. Menadžment kompanije investitorima nude veliki broj različitih investicionih fondova sa različitim investicionim ciljevima. U SAD je prisutna velika koncentracija ukupnog obima poslovanja u rukama relativno malog broja velikih kompanija. Tako se gotovo svaka investiciona prefrenca može zadovoljiti unutar jedne menadžment kompanije. Najmanje među njima imaju samo jednan fond, ali u praksi to je veoma retko. Ako i govorimo o malim, pod njima i smatramo one koje uz jedan investicioni fond na tržištu novca imaju i po jedan specijalizovan za ulaganje u akcije i obveznice. Pet najvećih menadžment kompanija u SAD (1994) su bile: Fidelity investments, Merill Lynch, Vanguard Group, Franklin resources i Dreyfus, koje su kontrolisale više od 32% aktive svih investicionih fondova. Svima njima je ciljna funkcija da uvećavaju aktivu pod svojom kontrolom, pa stoga uvode nove tipove fondova u kontinuiranom nadmetanju za raspoloživi novac investitora. Tako da dobijamo investicione familije sa ogromnim brojem fondova u svom sastavu.

FONDOVI UNUTAR MENADŽMENT KOMPANIJE AIM

10 Dr Dejan Šoškić, „Hartije od vrednosti: Upravljanje portfolijom i investicioni fondovi”, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000. str 231.

10


The AIM Family of Funds consists of the following mutual funds

AIM Adjustable Rate Government Fund AIM Limited Maturity Treasury SharesAIM Aggressive Growth Fund AIM Money Market FundAIM Balanced Fund AIM Municipal Bond FundAIM Charter Fund AIM Tax – Exempt Bond Fund of ConnecticutAIM Constellation Fund AIM Tax – Exempt Cash FundAIM Government Securities Fund AIM Utilities FundAIM Growth Fund AIM Value FundAIM Iligh Yield Fund AIM Weigraten FundAIM Income FundAIM Internatinal Equity Fund

Izvor: Dejan Šoškić „Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi”, str. 271

11


4. KARAKTERISTIKE INVESTICIONIH FONDOVA

Za bolje razumevanje funkcionisanja investicionih fondova neophodno je sistematizovati neke od osnovnih karakteristika njihovog rada, to su11:

Do sredstava ne dolaze putem prikupljanja depozita, potpisivanjem ugovora, već na bazi emisije i prodaje svojih hartija od vrednosti – akcija i udela.

Prikupljeni kapital investiraju na mnogim segmentima finansijskih tržišta u diversifikovane plasmane velikog broja različitih instrumenata. Vlasnici akcija u stvari poseduju jedan deo portfolija fonda.

Karakteriše ih visok stepen likvidnosti. Aktivom (portfoliom) upravljaju profesionalni menadžeri, koji raspolažu

velikim nivoom znanja, stručnosti i iskustva iz oblasti poslovnih finansija, investicija u hartije od vrednosti, portfolio menadžmenta, finansijskih tržišta i drugih finansijskih disciplina.

Investicione kompanije i fondovi nastali su na bazi generalne ideje da se putem diversifikacije investicionih plasmana smanje finansijski rizici investitora. Pored toga, postoji veći broj drugih razloga zbog kojih su investicione kompanije postale vrlo atraktivne za investitore. To su pre svega:

Kontinuelno korišćenje usluga i znanja vrhunskih stručnjaka, profesionalnih portfolio menadžera koji vrše analize, selekciju i izbor hartija od vrednosti u koje će se investirati i koje ce sačinjavati portfolio fonda. Pojedinačni subjekti vrlo često ne poseduju dovoljno stručnih znanja koja mogu da omoguće ostvarivanje sigurnih i visokih prinosa.

Mogućnost korišćenja prednosti ekonomije obima i s tim u vezi nižih transakcionih troškova. Pošto investicione kompanije raspolažu ogromnim sredstvima koja investiraju u velike portfolije, kupovina njihovih akcija nosi niže troškove od „solo” kupovine hartija od vrednosti, u smislu kreiranja sopstvenog portfolija.

Vrlo visok stepen likvidnosti i mogućnost brzog povraćaja sredstava – vlasnik akciju fonda može lako i brzo prodati, ili fondu ili na berzi, te tako obezbediti potrebna finansijska sredstava.

Pružanje dodatnih usluga vlasnicima akcija – kakve su usluge čuvanja hartija, osiguranja, kreiranja penzionih planova, vođenje dosijea za potrebe poreske administracije, davanja kreditnih kartica i pomoć u obavljanju platnog prometa, itd.

Vremenski faktor – koji je povezan sa mogućnošću kapitalisanja prihoda, to jest ostvarivanja velike stope prinosa u dugom roku, pošto fond može ostvarene pozitivne rezultate da reinvestira. Primera radi, tokom 80-ih godina prosečna stopa prinosa u investicione fondove se kretala između 10-15%.

Mala verovatnoća uključivanja u neetičke oblike ponašanja – prinicipi poslovanja fondova su vrlo jasni i precizno definisani, tako da ne postoji

11 Dr Dejan Erić, „Finansijska tržišta i instrumenti”, Čigoja Štampa, Beograd, 2003. str 216.

12


puno mogućnosti za manipulacije i prevare. Indikativan može biti samo jedan podatak, po kome u SAD od 1940. godine, kada je donet prvi zakon o ovim finansijskim institucijama ni jedna nije bankrotirala.

Omogućen pristup na međunarodno tržište – posebno malim investitorima koji bez postojanja ovih mehanizama investiranja ne bi imali dovoljno finansijske snage.

FINANSIJSKE INSTITUCIJE RANGIRANE PREMA VELIČINI IMOVINE U SAD U 1995. GODINI U PROCENTIMA

Institucije Učešće u ukupnoj imoviniKomercijalne banke 27.95Privatni penzioni fondovi 16.32Kompanije životnog osiguranja 12.95Investicioni fondovi 11.52Državni penzioni fondovi 8.62Štedne i kreditne asocijacije 6.32Komercijalne finansijske kompanije 5.13Kompanije za osiguranje imovine 4.63Zajednički fondovi tržišta novca 4.60Kreditne zadruge 1.92

Izvor: Dr Siniša Ostojić, Implementacija tržišta kapitala, str. 152

13


5. NASTANAK I RAZVOJ

5.1. Kada se javlja prvi investicioni fond?

Između istraživača postoje velike dileme u pogledu toga kada su nastali prvi investicioni fondovi i kompanije koje su njima upravljale. I naši naučni radnici iz monetarno – bankarske oblasti, imaju različita viđenja ne samo oko pitanja vremena nastanke i već i zemlje. Dr Života Ristić12 smatra su se prvi pojavni oblici javili u Belgiji polovinom XIX veka, a početkom XX veka i u Engleskoj. Dr Dejan Erić smatra da je Kralj Viljem I, prvi kreirao jednu vrstu fonda za investiranje 1822. u Holandiji. Prema nešto drugačijim shvatanjima prva kompanija osnovana je 1860. godine u Londonu. To je bila Scottish – American Investment Company.

Najstarija investiciona kompanija, Foreign & Colonial investment Trust, koja i dan danas nastupa na finansijskim tržištima je formirana 1868 u Londonu. Isprva su isključivo ulagali u državne obveznice. Od 1891. godine šire fokus i na ostale finansijske instrumente pre svega na veoma sigurne obveznice železničkih kompanija SAD. Pored severno – američkog kontinenta, fond je bio vrlo aktivan i na drugim finansijskim tržištima sveta. Oni su prvi investicioni fond iz Velike Britanije koji su počeli da kupuju japanske hartije od vrednosti i to od 1961. To im je kasnije donelo još jednu laskavu titulu „prvaka” a to je da se njihove akcije kotiraju od 1987. redovno na Tokijskoj berzi. Za svojih 135 godina duge tradicije, fond je ostvario zavidne dugoročne rezultate za svoje akcionare i investitore.

Prvi moderni otvoreni fond bio je Massachusetts Investors Trust koji je formiran 1924. god. sa portfoliom od 45 akcija i aktivom od 50 000 dolara. Ovaj fond uveo je koncept koji će uvesti pravu revoluciju u investiranje i investicione kompanije: kontinuelno prodavanje novih akcija i otkupljivanje akcija koje mogu uvek biti prodate prema trenutnoj vrednosti aktive fonda. Ovaj fond još uvek posluje, ali se danas zove State Street Research i upravlja sa sedam fondova u kojima udele mogu kupovati svi investitori bez razlike.

5.2. Razvoj investicionih fondova

Krajem druge polovine 19. veka i početkom 20. veka investicione kompanije počinju da se otvaraju u većem broju pre svega u Velikoj Britaniji (uglavnom u Škotskoj), a potom i u Sjedinjenim Državama mada su još dugo bile, manje – više, na marginama finansijskih sistema. Većina ovih ranih investicionih kompanija bile su zatvorenog tipa. Od 1860. godine do 1875., do kada je trajao uzlazni berzanski ciklus, u Velikoj Britaniji osnovano je više od 50 kompanija ove vrste. U SAD su neke investicione kompanije osnovane još 90–ih godina 19. veka, ali ih je sve do 1923. ukupno bilo registrovano svega 15. Nakon toga, uz recesioni talas, do 1920. smanjio se interes investicione javnosti za ove institucije. Od 1920., i novog ekspanzionog talasa, raste interes za investicionim kompanijama i u Velikoj Britaniji i u SAD. U SAD čak doživljavaju snažan bum tokom 20-ih godina XX veka, u doba izuzetno rastućeg tržišta. Smatra se da ih je pred slom Njujorške berze 1929. godine bilo oko 400 sa aktivom vrednom skoro 3 milijarde dolara. Velika ekonomska kriza opustošila je investicione kompanije. Dolar investiran u prosečnu zaduženu investicionu kompaniju jula 1929. vredeo je 5 centi 1937. godine! Zbog krize gde su mnoge krahirale i doživele veliki pad, veoma je uticalo da se 1940. godine njihovo

12 Dr Đorđe Đukić, Dr Vojin Bjelica i Dr Života Ristić, „Bankarstvo”, Čugura – Print, Beograd, 2003. str 24.

14


poslovanje zakonski reguliše. «Nacionalna asocijacija investicionih kompanija» u SAD osnovana je 1940., tj. iste godine kada je donet i Zakon o investicionim kompanijama, pod imenom Institut investicionih kompanija (Investment company institute - ICI13). Od kraja Drugog svetskog rata interes u investicione kompanije je oživeo i umereno rastao do 60–ih godina po prosečnoj godišnjoj stopi rasta aktive od 18%. Do nešto većeg razvoja investicionih fondova dolazi sredinom i krajem 60-ih sve do ekonomske krize izazvane naftnim šokovima. Generalno se može konstatovati da do 70.-ih godina XX veka investicioni fondovi igraju relativno malu ulogu u finansijskom sistemu SAD.

GODIŠNJA STOPA RASTA AKTIVA FINANSIJSKIH INSTITUCIJA U SAD U PERIODU 1975. – 1985.

Naziv finansijske institucije Stopa rasta aktive u procentimaKomercijalne banke 10Štedno – kreditna udruženja 12Štedionice 6Kreditni sindikati 14Kompanije za osiguranje života 11Kompanije za osiguranje imovine i lica 14Državni penzioni fondovi 15Privatni penzioni fondovi 14Investicione kompanije 26Finansijske kompanije 14

Izvor: Dejan Šoškić „Hartije od vrednosti: upravljanje portfoliom i investicioni fondovi”, str. 234.

Godine 1972. osnovan je prvi investicioni fond tržišta novca. Oni su predstavljali mehanizam uvođenja domaćinstava na tržište novca i model prevazilaženja restriktivne odredbe „Q” (iz Zakona o bankama iz 1933.) o limitiranju pasivnih kamatnih stopa. Prikupljajući dovoljnu količinu sredstava, investicione kompanije tržišta novca mogle su da ulažu u kamatonosnije tzv. džambo depozitne certifikate (jumbo CD’s). Do 1975. već je bilo 35 ovih fondova sa preko 200 000 računa i aktivom oko 4 milijarde američkih dolara. Reganomika sa početka 80-ih sa visokim kratkoročnim kamatnim stopama „dolila je ulje na vatru” pa je već 1982. godine u SAD investicionih fondova na tržištu novca bilo oko 450 sa preko 3 miliona računa i aklivom od oko 240 milijardi američkih dolara. Ovakva tendencija ohrabrila je pojavu inovativnih štednih šema, posebno u domenu investicionih fondova koji investiraju u različite forme obveznica. Investicione kompanije pravi bum doživljavaju u 80-tim i 90-tim godinama i to kako u SAD, tako i u Francuskoj, Velikoj Britaniji, Nemačkoj, Japanu i drugim zemljama. Danas investicione kompanije predstavljaju jednu od najznačajnijih finansijskih institucija na finansijskom tržištu SAD. Njihova aktiva je porasla za više od 12 puta u odnosu na 1980. godinu. To su institucije sa, već duže vreme, najdinamičnijom stopom rasta u SAD. Njihov broj je u istom periodu povećan sa 250 u 1980. godini na 3900 u 1992. godini. Sredinom 1993. samo u SAD bilo je više od 3300 investicionih fondova koji posluju na dugoročnom finansijskom tržištu, a već u 1994. njihov broj se popeo na oko 4000. Ukupna vrednost njihove aktive sredinom 1993. na finansijskom tržištu SAD iznosila je približno 1,900 milijardi američkih dolara, a

13 Upravo ta institucija ima veoma bogatu arhivu na internetu http://www.ici.org, pa odatle se mogu sagledati trendovi, rangiranja i drugi oblici uporedne analize. Kao što u samom zaglavlju prezentacije piše, ova važna organizacija obrađuje podatke za više od 8 300 pre svega američkih, ali i svetskih investicionih kompanija.

15


krajem 1996. već čitavih 3,539 milijardi američkih dolara. U članstvu ICI -a 30. aprila 1997. godine bilo je 6368 otvorena i 447 zatvorena investiciona fonda14.

5.2.1. Razvoj uticaja na alokaciju štednje stanovništva

Razvoj invensticionih fondova se može sagledavati kroz nekoliko aspekata, Mr Zvonko Burić navodi da su najvažniji aspekti: razvoj pojedinih tipova investicionih fondova i formi investiranja, uticaj na alokaciju štednje stanovništva i uticaj na proces finansijske intermedijacije. Pošto je stanovništvo kao učesnik u finansijskom sistemu označeno kao dominantni suficitar finansijskih sredstava. Otuda je ovom aspektu razvoja investicionih fondova kroz istoriju, posvećena dužna pažnja.

Snažan prodor investicionih fondova na tržištima kapitala razvijenih zemalja rezultat je naraslog poverenja stanovništva i njegovih srazmerno većih preferenci da svoju štednju investira kupujući akcije ovih institucija. To se odnosilo kako na novoformiranu tako i na već akumuliranu štednju, što je u pojedinim zemljama uslovilo i odgovarajuću redukciju kada su u pitanju drugi tipovi holdinga domaćinstava. Tako je u pojedinim razvijenim zemljama priliv kapitala u sistem investicionih fondova kao i na račune privatnih penzijskih fondova bio povezan sa odgovarajućim odlivom depozita iz sistema depozitnih institucija, kao i sa srazmernim smanjenjem direktnog investiranja u hartije od vrednosti i ulaganja u polise osiguranja života kod osiguravajućih kompanija. U SAD, na primer, deo finansijske aktive domaćinstava investiran u akcije investicionih fondova porastao je sa manje od 1% u 1952. na skoro 10% u 1991. godini, dok je u istom periodu učešće penzijskih fondova u finansijskoj štednji domaćinstva poraslo sa 6% na 27%. Istovremeno, svi drugi vidovi investiranja zabeležili su pad učešća u finansijskoj aktivi domaćinstava. Dakle, posleratni period u SAD karakteriše rastući trend kada je u pitanju alokacija štednje stanovništva na račune investicionih fondova i privatnih penzijskih fondova i, sa druge strane, manje ili više kontinuirani pad učešća drugih tipova holdinga. U tom smislu čini se da rastući značaj upravo poprima konkurencija između penzijskih fondova, investicionih fondova na tržištu kapitala i fondova na novčanom tržištu, što je uslovljeno opštim kretanjima na finansijskom tržištu i kretanjima kamatnih stopa, dok izgleda da depozitne institucije i osiguravajuće kompanije polako zaostaju u trci za mobilizacijom štednje domaćinstava. Kao izuzetak pojavljuju se samo one grupacije domaćinstava koje su u nešto većoj meri konzumenti potrošačkih i hipotekamih kredita (pre svega mlade porodice sa decom), a što je uglavnom povezano sa održavanjem odgovarajućeg depozitnog salda kod pojedinih depozitnih institucija.

PROCENTUALNO UČEŠĆE U UKUPNOJ FINANSIJSKOJ AKTIVI

14 Dr Dejan Šoškić, „Hartije od vrednosti: Upravljanje portfolijom i investicioni fondovi”, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000. str. 235.

16


1960 1970 1980 1990 2002

Osiguravajuće kompanijeOsiguranje života 19.6 15.3 11.5 12.5 13.6

Osiguranje imovine 4.47 3.8 4.5 4.9 3.7

Penzioni fondoviPrivatni 6.4 8.4 12.5 14.9 14.7

Javni 3.3 4.6 4.9 6.7 7.9

Finansijske kompanije 4.7 4.9 5.1 5.6 3.2

Investicioni fondoviAkcije i obveznice 2.9 3.6 1.7 5.9 10.6

Novčano tržište 0.0 0.0 1.9 4.6 8.8

Depozitne institucijeKomercijalne banke 38.6 38.5 36.7 30.4 29.8

Investicione banke 19.0 19.4 19.6 12.5 5.6

Štedionice 1.1 1.4 1.6 2.0 2.3

UKUPNO 100 100 100 100 100

Izvor: mr Ana Andrijev, stručni časopis – Svet finansija, godina XXVIII – 196, novembar – decembar 2003. str. 2.

Slična situacija sa aspekta promena u finansijskoj štednji domaćinstava je i u Velikoj Britaniji, Australiji, Kanadi i Japanu, dok je u zapadnoevropskim zemljama situacija nešto drugačija. U Nemačkoj, Italiji i Francuskoj, u kojima su u grupaciji zapadnoevropskih zemalja investicioni fondovi ostvarili najviše stope rasta kapitala, razvoj ovih institucija je predstavljao rezultat snažnog priliva novoformirane štednje domaćinstava u toku 1980-ih i početkom 1990-ih godina. U Nemačkoj na primer, bankarski sektor15 je uspeo da očuva svoje pozicije u strukturi finansijskih ulaganja domaćinstava (krajem 1988. godine više od 50% finansijske štednje domaćinstava se odnosilo na depozitnu štednju kod banaka i drugih depozitnih institucija). U Italiji je situacija slična onoj u Nemačkoj, s tim što se beleži znatno veće učešće državnih obveznica u holdinzima domaćinstava. Sličan je udeo korporativnih akcija i obveznica, dok su visoko učešće zabeležili transakcioni depoziti kod banaka što je povezano sa realno višim kamatnim stopama koje nose čekovni računi građana u ovoj u odnosu na druge zemlje. U Nemačkoj, Francuskoj i Italiji učešće investicionih fondova u strukturi finansijskih ulaganja domaćinstva teži da se približi onom u anglosaksonskim zemljama i Japanu. Radi se o velikim zemljama sa razvijenom privrednom strukturom i tržištem hartija od vrednosti (pre svega, tržištem obveznica), što je osnov za potencijalni razvoj investicionih fondova. U ostalim razvijenim zapadnoevropskim zemljama bankarski sektor je manje više zadržao dominantnu poziciju u finansijskoj štednji stanovništva i procesu finansijskog posredovanja uopšte, pri čemu će se sa perspektivnim, bržim razvojem tržišta hartija od vrednosti otvoriti put za razvoj novih formi investiranja uključivši i investicione fondove.

15 To ne treba da čudi jer je oduvek u Nemačkoj uloga finansijskih berzi tradicionalno bilo jako ograničena, i za nemačko bankarstvo važi koncept univerzalne banke, tj. kombinacije i komercijalne i investicione banke. Tako da univerzalne banke vrše sve vrste finansijskih usluga, pa je i tržište kapitala znatno manje razvijeno nego u SAD. Ali su zato aktive bankarskog sektora u Nemačkoj u 1996. godini iznosile 234%, a u SAD 78% društvenog proizvoda. Dr Milutin Ćirović, „Bankarstvo”, Bridge Company, Beograd, 2001. str. 278.

17


Brz razvoj investicionih fondova u pojedinim razvijenim zemljama u novijem periodu rezultat je rastućeg opredeljenja stanovništva da poveća svoje holdinge vrednosnih papira koji nose više stope prinosa od alternativnih ulaganja (više od oročenih štednih depozita), a da pri tom ne poveća u značajnijoj meri rizik svojih plasmana (zbog diversifikovanosti portfolia). Investiranje u te visokodiversifikovane aktive investicionih fondova, kojima uz to upravljaju profesionalni portfolio menadžeri, sve veći broj građana nalazi atraktivnijom alternativom u odnosu na druge vidove investiranja. I naravno uz visoki stepen likvidnosti (jer se akcije fonda mogu prodati na sekundarnom finansijskom tržištu). Razlog tome su svakako i niz pogodnosti i inovacija koje ovaj tip institucija nudi svojim akcionarima. Jedna od takvih pogodnosti je i pojava tzv. kišobrana fondova (umbrella funds), odnosno asocijacije fondova u kojoj svaki od fondova predstavlja entitet za sebe i najčešće ima sasvim različite investicione ciljeve od drugih fondova u udruženju. O ovome je bilo više reči u tački 3.2. Ovakva asocijacija može biti sazdana kako od fondova koji su formirani od strane jednog osnivača (organizacionog nosioca), tako i od fondova kod kojih se kao osnivači pojavljuju sasvim različite finansijske institucije. Prednost ovog organizacionog tipa je u tome što je investitor u mogućnosti u svakom trenutku da akcije jednog investicionog fonda promeni za akcije bilo kog od fondova u lancu, a da pri tom ne bude opterećen provizijom koju plaća samo prilikom ulaska u asocijaciju (odnosno prilikom prve kupovine akcija nekog od fondova iz lanca). Prednost za investitora je i u široj ponudi investicionih opcija koju dobija na jednom mestu, a što mu opet omogućava da bez plaćanja provizije menja svoje investicione ciljeve i nivoe očekivanog prinosa i rizika. Ovakvi kišobrani fondova se najčešće formiraju od strane fondova sa sasvim različitim investicionim ciljevima, a što je dizajnirano sa namerom da se u što većem obimu mobiliše i sačuva kapital unutar asocijacije fondova (čak i u uslovima značajnih promena na finansijskom tržištu). Vrednost aktive pojedinih menadžment kompanija (koje mogu imati jedan ili više investicionih fondova u svom sastavu) može biti vrlo velika i veća čak od društvenih proizvoda mnogih zemalja. Nekada takvu veličinu ima i samo jedna investiciona kompanija kao npr. Fidelity Magellan koji je još 1990. godine u ime svojih 2.5 miliona sitnih investitora raspolagao aktivom u iznosu cd 22.3 milijarde američkih dolara. Do 1995. godine vrednost njegove aktive je narasla na čitavih 36.4 milijarde američkih dolara16.

Kao drugu pogodnost i novitet koji privlače stanovništvo su i individualni penzioni računi. IRA – Individual Retirement Accounts (individualni penzioni računi). Oni su posebno efikasnu simbiozu sa investicionim fondovima ostvarili, što se najbolje ogleda da su u 1990. godini oko 30% računa u investicionim fondovima su bili upravo IRA. Bilo ih je oko 19 miliona, sa aktivom vrednom 127 milijardi američkih dolara. Što je bilo oko 24% aktive svih IRA. Ovo bi mogao biti pokazatelj i buduće supremacije investicionih fondova nad penzijskim fondovima, kao jedinom realnom konkurentu kada je u pitanju institucionalno investiranje na tržištu kapitala u SAD i drugim anglosaksonskim zemljama. Ukoliko pogledamo podatke u poslednje 2 godine (prezentovane od strane godišnjaka Instituta investicionih kompanija (Investment company institute – ICI)), uviđa se trend njihovog fantastičnog (dvocifrene stope) rasta. Tokom cele 2002. broj „simple IRA plans” uvećao se za 11%, korisnika – učesnika za 12%, razlika između ove 2 cifre prističe iz toga što poslodavci, a naročito je popularan među malim preduzećima, jednim planom obuhvate 10 ili manje zaposlenih. Trend rasta od 31. 12. 2002. do poslednjih podataka koji su

16 Dr Dejan Šoškić, „Hartije od vrednosti: Upravljanje portfolijom i investicioni fondovi”, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000. str. 236.

18


prezentirani, 30.6.2003. i dalje je uzlazna stopa, za 4% se povećao broj IRA planova i 5% broj korisnika.

Takođe, investicioni fondovi danas malo liče na investicione fondove iz 1950-ih i 1960-ih godina. Danas su to moderne finansijske institucije koje obavljaju i mnoge od tradicionalnih bankarskih poslova, izuzev depozitno – kreditnih poslova.

U takve poslove spadaju i poslovi platnog prometa u zemlji i sa inostranstvom, što je u početku bilo nespojivo sa karakterom ovih institucija. Naime, investitorima u akcije značajnog broja investicionih fondova (pogotovo fondova novčanog tržišta) omogućeno je da vuku čekove na njima pripadajuće iznose kapitala kod ovih institucija. Ovo čini značajnu prednost kako za građane tako i za preduzeća i istovremeno predstavlja snažnu konkurenciju nekamatonosnim (ili niskokamatonosnim) transakcionim depozitima kod poslovnih banaka17.


19


6. KLASIFIKACIJA INVESTICIONIH FONDOVA

Postoje različiti pristupi u pogledu klasifikacije i podele investicionih kompanija i fondova. Pri tome treba imati u vidu da se mogu javiti određene terminološke razlike i neusklađenosti koje su najčešće prouzrokovane različitom zakonskom regulativom rada ovih institucija u pojedinim zemaljama. Dva osnovna kriterijuma u podeli svih investicionih kompanija i fondova:

1. Na osnovu specifičnosti u funkcionisanju i2. Prema ciljevima investiranja.

6.1. Podela na osnovu specifičnosti u funkcionisanju

Sve investicione kompanije funkcionišu na bazi osnovnog principa da prikupljaju sredstva manjih individualnih investitora kojima za uzvrat emituju akcije (shares, stocks) ili udele, to jest potvrde o učešću u finansijskoj aktivi fonda. Tako prikupljena sredstva koriste radi investiranja u mnoge finansijske instrumente. Međutim, u pogledu konkretnih mehanizama funkcionisanja postoje određene specificnosti između njih, te je otuda moguće razlikovati tri osnovna tipa investicionih kompanija:

1. Otvoreni investicioni fondovi2. Zatvoreni investicioni fondovi3. Investicioni trustovi sa udelima (unit trust)

6.1.1. Otvoreni investicioni fondovi

„Mutual funds”, po američkoj terminologiji. Takav naziv su dobili pošto im se konstantno menja broj vlasnika i tržišna vrednost kapitala. Kao i druge investicione kompanije do sredstava dolaze prodajom svojih akcija. Ovi fondovi nisu registrovani na berzi, jer individualni investitori ostvaruju kupovne i prodajne transakcije direktno u kontaktu sa dotičnim otvorenim investicionim fondom.

Ono što predstavlja specifičnost u njihovom funkcionisanju jeste da su uvek spremni javno da prodaju akcije novim investitorima. Takođe, sa druge strane, otvoreni investicioni fondovi su u svakom trenutku vremena spremni da izvrše otkup svojih emitovanih akcija od investitora. Konkretnije, to znači da ukoliko investitor reši da proda akciju otvorenog fonda, on neće morati da kontaktira drugu finansijsku instituciju (na primer brokersko – dilersku kuću), već se može obratiti direktno administraciji fonda koja će otkupiti akciju i njemu isplatiti određenu sumu novca. Ta suma novca je određena na bazi neto vrednosti aktive, koja je ranije objašnjena.

Otvoreni investicioni fondovi predstavljaju vrlo moćne učesnike i posrednike na finansijskim tržištima. Njihov rast je bio ogroman tokom 80-ih godina u mnogim zemljama. U SAD prvi takav fond se pojavio dosta kasno, sa oko 250 početkom 80-ih, na

20


blizu 4 000 sredinom 90-ih godina XX veka. Takođe, došlo je do ogromnog povećanja aktive kojom oni raspolažu, sa oko 240 milijardi dolara 1982. godine na preko 1 900 milijardi dolara 1994. godine.

Ovako velikom rastu broja i snage investicionih fondova doprinosila su i povoljna privredna kretanja, privredni rast i razvoj i povećanje cena nekih vrsta hartija od vrednosti, posebno akcija. Treba napomenuti da investicije u ovu vrstu fondova mogu nositi određenu dozu rizika, posebno u slučaju pada cena hartija, krize i recesije. Tada vlasnici akcija otvorenih fondova mogu pretrpeti gubitke, pošto njihova vrednost direktno zavisi od tržišne vrednosti portfolija hartija od vrednosti kojima fond raspolaže, a čija cena, u takvim uslovima stagnira ili pada. Takva situacija je bila upravo tokom 2001. i 2002. godine18.

„Unit investment trust”19 predstavlja vrstu otvorenih investicionih fondova u SAD koji investiraju najčešće u obveznice i ne treba ih mešati sa Unit trustovima u Velikoj Britaniji. Oni imaju relativno fiksni portfolio pa se može reći i da su bez aktivnog portfolio menadžmenta i da investitori u učešća fonda nemaju bilo kakvih neizvesnosti po pitanju njegove portfolio strukture. Pri kupovini učešća fonda investitori plaćaju i inicijalnu kupovnu proviziju koja se kreće od 3,5% - 5,5%. Uz to, neke kompanije ove vrste pri otkupu svojih učešća od investitora naplaćuju dodatnu prodajnu proviziju od 3%. Osnivaju ih, po pravilu, brokersko – dilerske kuće ili investicione banke koje su bile potpisnik – garant (underwriter) emisije obveznica. Njihovo trajanje je ograničeno jer o roku dospeća obveznica iz portfolia ovih fondova prestaje i njihovo postojanje. Unit investment trusts izdaju otkupljive potvrde o učešću u fondu (redeemable trust certificates) i po tome su bliski otvorenim investicionim fondovima. Ove kompanije, međutim, imaju fiksni broj tih potvrda u opticaju i nisu u obavezi da izdaju nove po čemu su bliži zatvorenim investicionim fondovima. Međutim, obzirom na njihovu pasivnu strukturu, troškovi vođenja ovog Fonda su manji nego kod klasičnih otvorenih ili zatvorenih investicionih fondova.

Osnovne razlike između dva najznačajnija tipa investicionih fondova – otvorenih i zatvorenih:

- Investicioni fondovi otvorenog tipa su spremni u svakom trenutku da kupe ili prodaju sopstvene akcije. Kada su u pitanju investicioni fondovi zatvorenog tipa, to nije slučaj. Utrživost akcija ovih fondova se ostvaruje isključivo na berzi ili na vanberzanskom tržištu. Drugim rečima, ukoliko investitor želi da kupi ili proda akcije fonda zatvorenog tipa može to učiniti posredstvom svog brokera na berzi ili u direktnom kontaktu sa drugim investitorom;

- Shodno prethodnom, investicioni fondovi otvorenog tipa obezbeđuju lakšu marketabilnost svojih akcija u odnosu na fondove zatvorenog tipa. Ona se ogleda u mogućnosti investitora da konvertuje svoje akcije u transakcioni novac kod fonda koji ih je i emitovao. Sa stanovišta poverenja akcionara u investicioni fond, ovo predstavlja značajnu prednost. Otvorena mogućnost

18 Dr Dejan Erić, „Finansijska tržišta i instrumenti”, Čigoja Štampa, Beograd, 2003. str. 219.19 Dr Dejan Šoškić, „Hartije od vrednosti: Upravljanje portfolijom i investicioni fondovi”, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000. str. 242.

21


konverzije, međutim, daje kapitalu ovih fondova karakater manje stabilnosti u odnosu na kapital fondova zatvorenog tipa;

- Investicioni fondovi zatvorenog tipa imaju fiksan obim i strukturu kapitala koji mogu biti promenjeni povremenim emisijama vrednosnih papira u okviru javnih aukcija (public stock and bond offerings). U tom pogledu, ovi fondovi imaju sličnosti sa korporacijama iz realne sfere ekonomije. Obim kapitala fondova otvorenog tipa sa druge strane podložan je čestim promenama u skladu sa zahtevima investitora;

- Fondovi zatvorenog tipa mogu emitovati kapital zajmovnog i preferencijalnog karaktera (obveznice i preferencijalne akcije), dok fondovi otvorenog tipa to uglavnom ne čine. Emisija ovakvog kapitala rezultiraće dejstvom leveridža, što u slučaju fondova otvorenog tipa nije slučaj;

- Vrednost akcija fondova otvorenog tipa u direktnoj je srazmeri sa vrednošću njihove aktive (portfolia), dok je u slučaju fondova zatvorenog tipa ona rezultat odnosa između ponude i tražnje na tržištu kapitala;

- Tržišna procena budućih troškova menadžmenta reflektuje se na cenu akcija investicionih fondova zatvorenog tipa, u smislu da je ista najčešće niža od vrednosti neto aktive fonda. Kada su u pitanju fondovi otvorenogtipa,tonijeslučaj.

22


6.1.2 Zatvoreni investicioni fondoviClosed end funds, po američkoj terminologiji, Investment trusts, po britanskoj

terminologiji, emituju fiksni iznos svojih akcija koje prodaju na primarnom tržištu akcija putem javne ponude (public stock offerings). Zatvoreni investicioni fondovi ne otkupljuju sopstvene akcije od njihovih holdera. Marketabilnost akcija zatvorenih investicionih fondova obezbeđuje se time što su ove kompanije registrovane na berzi. Na toj osnovi holderi akcija zatvorenih investicionih fondova mogu preko brokera da prodaju te papire na berzama ili vanberzanskim (OTC) tržištima. Takođe, individualni investitori mogu preko brokera da kupe postojeće akcije zatvorenih investicionih fondova. U krajnjoj liniji kupoprodajne transakcije vrše se između starih i novih holdera unutar sektora individualnih investitora, pri čemu brokerske firme obavljaju posredničke i tehničke usluge, dok su berze i OTC tržišta ona tržišta na kojima se transakcije obavljaju.

Dosta velikih zatvorenih investicionih fondova nalazi se na listingu berzi, a ostali su u prometu posredstvom vanberzanskog tržišta (OTC). U novinama se njihove kotacije nalaze pod naslovom Fondovi u javnom prometu (Publicty traded funds). Zatvoreni investicione kompanije emituju, dakle, samo jednom svoje akcije (posredstvom investicione banke) kao i druga preduzeća, ali za razliku od njih ne mogu ići u proces dokapitalizacije, tj. dodatnog emitovanja akcija. Iz toga proizilazi da je broj njihovih akcija relativno konstantan i da je veličina njihovog portfolia, praktično, ograničena. Zatvorene kompanije se, po pravilu, ne reklamiraju jer ne mogu uvećavati svoj kapital daljom prodajom akcija. Oni mogu samo oglašavati svoje inicijalne javne ponude akcija.

Zatvoreni investicioni fondovi istorijski su nastali pre otvorenih fondova, ali su vremenom znatno zaostali u odnosu na otvorene fondove. U SAD je sada odnos između aktiva otvorenih i zatvorenih investicionih fondova približno u relaciji 20:120. Zatvoreni investicioni fondovi iako su manje popularni od otvorenih, ipak se njihov broj, značaj i finansijska snaga značajno povećala u poslednjih dvadesetak godina. Na primer, u SAD ih je 1986. godine bilo svega 69, 1991. već 290, a danas preko 500. Jedan od razloga za takvo povećanje atraktivnosti je mogućnost investiranja u internacionalne portfolije hartija od vrednosti. Upravo ta vrsta finansijske aktive koja se ne može brzo i jednostavno unovčiti kao što su akcije ili strani finansijski instrumenti je razlog njihove popularnosti, jer da bi se ta prodaja ostvarila potrebni su visoki transakcioni troškovi, a opet sa druge strane mogu da donose i prinose više nego oni na tržištu SAD. Tako da se i tu stalno sreće dilema rentabilnost versus likvidnost. Otvoreni fondovi obzirom da garantuju da će isplatiti emitovane akcije po ceni jednakom NAV-u investiraju zato u veoma likvidnu imovinu. Tu se podrazumevaju akcije i obveznice čiji su emitenti iz SAD, jer se na tržištu mogu lako prodati. Zatvoreni fondovi investiraju u gore spomenute instrumente koji se ne mogu brzo unovčiti, tako da i tržišna cena prilično oscilira oko NAV-a21.

Danas su, međutim, granice između otvorenih i zatvorenih investicionih fondova manje izražene nego ranije. Tako je nastala jedna od podvarijanti ovih fondova, nazvana intervalni zatvoreni investicioni fondovi (interval closed end fund). Njihova osnovna karakteristika je da se u određenim intervalima vremena (jednom mesečno ili jednom kvartalno) ponašaju kao otvoreni fondovi, to jest vrše otkup akcija od vlasnika i njihovu slobodnu prodaju.

20 Dr Milutin Ćirović, „Bankarstvo”, Bridge Company, Beograd, 2001. str. 213.

21 David S. Kidwell, Richard L. Peterson, David W. Blackwell, „Financial Institutions, Markets and Money”, The Dryden Press, Harcourt College Publishers, USA, 2000. str. 706.

23


Posebna i sve popularnija vrsta zatvorenih investicionih fondova su fondovi nekretnina, tzv. REITs (real estate investment trusts), koji su ideju investicionih fondova preneli i na nekretnine. Raspoloživa sredstva ulažu direktno u nekretnine ili u hipotekarne kredite i građevinske zajmove. Njihova struktura je takva da oko 44% ovih fondova ulažu u realne nekretnine (equity trusts) i stiču prihode direktno ili indirektno iz renti, oko 47% ovih fondova, najvećim delom kroz hipotekarne založnice, ulažu u hipotekarne zajmove (mortgage trusts), a ostatak predstavljaju fondovi nastali kao kombinacija prethodne dve vrste. Ovi su se fondovi masovnije javili 60.-ih godina, prošli kroz jaku krizu usled kraha i recesije tržišta nekretnina sredinom 70.-ih i krajem 80.-ih da bi danas bili u usponu i vrlo popularni. Deo ovih zatvorenih investicionih kompanija koji ulaze u hipotekarne kredite poslednjih godina osobito dobija na popularnosti jer se razvija kao deo globalne tendencije sekjuritizacije koja, kroz veću likvidnost i mobilnost kapitala, afirmiše investicije u hartije od vrednosti.

Kao dokaz sve manjih razlika između ove dve grupe navodi se zatvorene investicione kompanije imaju ugovorne mogućnosti da ako cena njihovih akcija značajno padne ispod NAV mogu pozajmiti sredstva i otkupiti deo svojih akcija čime bi podstakle tražnju i njihovu cenu približili NAV-u, (tržišna cena se najčešće kreće u intervalu od 20% ispod i 5% iznad). Takođe, ako je cena suviše dugo ispod NAV mnoge kompanije imaju ugovorne mogućnosti da organizuju glasanje akcionara o pretvaranju u otvoreni investicioni fond.

6.1.3 Investicioni trustovi sa udelima

Investicioni trustovi sa udelima (unit trust) – Za razliku od prethodne dve grupe, ova kategorija investicionih fondova nema upravne odbore i portfolio menadžere koji upravljaju poslovanjem i aktivom fonda. Ovi fondovi su posebna specifičnost na finansijskim tržištima pojedinih zemalja, kao na primer Velike Britanije. Oni ne prodaju akcije, već udele (units), koji predstavljaju pravo na deo učešća u aktivi fonda. Imaju određene sličnosti sa zatvorenim fondovima, pošto je broj certifikata udela fiksiran i nepromenljiv. Njima se slično kao i akcijama zatvorenih fondova može trgovati na sekundarnim tržištima. Za razliku od prethodne dve vrste fondova, investicioni trustovi sa udelima su specijalizovani za investicije u obveznice. Međutim, oni se ne bave aktivnim trgovanjem, u smislu kupovine i prodaje obveznica na sekundarnim tržištima. Ovi fondovi su najčešće potpisnici ili kupci obveznica u privatnim plasmanima. Na taj način vlasnici trusta su upoznati sa strukturom plasmana, to jest portfolijom fonda. Portfolio se jednom kreira i on je fiksan do roka dospeća instrumenta u koji je investirano. Ova vrsta fondova takođe obavlja i usluge čuvanja obveznica i u periodičnim intervalima vremena vrši distribuciju kamata koje naplati vlasnicima udela, a na dan dospeća isplatu iznosa poslednje kamate i glavnice.

Još jedna bitna specifičnost fondova sa udelima, a ujedno i razlika u odnosu na ostale investicione fondove je da oni imaju fiksan datum prestanka rada, to jest gašenja. Posle isplate svih obaveza vlasnicima udela fond se rasformira i prestaje sa radom. Njihov životni vek je vrlo različit i zavisi od strukture plasmana. Mogu se kreirati na period od par meseci, na primer radi investiranja u instrumente tržišta novca, pa do 20 godina za one fondove koji investiraju u dugoročne obveznice. Investicioni trustovi sa udelima takođe naplaćuju proviziju, koja se obično kreće od 3,5-5,5%22.

22 Dr Dejan Erić, „Finansijska tržišta i instrumenti”, Čigoja Štampa, Beograd, 2003. str. 222.

24


6.2. Podela prema ciljevima investiranja

Drugi kriterijum u podeli investicionih kompanija predstavljaju ciljevi i strategije investiranja na pojedinim segmentima finansijskih tržišta. U pogledu ciljeva investiranja postoje velike razlike između fondova. Na taj način se potencijalnim investitorima nudi širok dijapazon investicionih alternativa i različitih kombinacija prinosa i rizika. Pojedini fondovi investiraju u obveznice, drugi u instrumente akcijskog kapitala, treći u kratkoročne instrumente tržišta novca, itd. U okviru svake od pomenutih grupa moguće je vršiti detaljnije podele – na one koji investiraju u rast kapitalnih dobitaka; one koji očekuju rast dividendi; kombinacije, itd. Nekoliko karakterističnih vrsta investicionih fondova u zavisnosti od ciljeva investiranja su:

6.2.1. Investicioni fondovi koji investiraju u akcije

Postoji više različitih vrsta u zavisnosti od konkretnih ciljeva:

a. Fondovi rasta (growth funds) ili takozvani „go-go” fondovi – koji su orijentisani na velike stope rasta i ostvarivanje visokih kapitalnih dobitaka u dugom roku. Njima prioritet nije dividenda (obično se na takve akcije ostvaruje manje od 2% godišnje dividende), već rast cena. Naravno, takvi ciljevi investiranja nose i visoke stope rizika, o čemu investitori posebno moraju da vode računa.

b. Fondovi agresivnog rasta (aggressive growth funds) – čiji je cilj brz kapitalni rast. Pokušavaju da pronađu akcije malih brzo rastućih kompanija i da ostvare kapitalni dobitak u relativno kratkom periodu vremena. Nivo rizika je izuzetno visok.

c. Fondovi prihoda i rasta (income and growth funds) – predstavljaju neku vrstu srednje varijante izmedu visokog prinosa i niskog rizika. Orijentacija ovih fondova je da maksimiraju stope prinosa, a da opet izbegnu suviše veliki rizik. Zbog toga uglavnom investiraju u akcije velikih, poznatih i sigurnih firmi (blue chip corporation).

d. Indeksni fondovi (index funds) – koji su orijentisani ka tome da vlasnicima ponude prihode koji će približno biti jednaki prosečnom prinosu na tržištu. Zbog toga, struktura portfolija ovih fondova je vrlo slična sastavu vodećih tržišnih indeksa. Ponekad je moguće da investicioni fondovi ulažu i u fjučerse na tržišne indekse, kako bi ostvarili profit za svoje vlasnike. Kod ovih fondova postoje aktivne i pasivne menadžerske strategije. Pasivan menadžment zadržava strukturu portfolija na nivou tržišnih indeksa i obezbeđuje prihod približno jednak prosečnom. Aktivan menadžment je usmeren ka kreiranju takvih portfolija akcija koji će donositi superiorniji prinos u odnosu na tržišni prosek.

e. Specijalizovani fondovi (specialized funds) – koji su specijalizovani za investiranje samo u specifičan tip akcija kompanija određene privredne grane ili oblasti. Na primer, mogu se sresti fondovi specijalizovani za investiranje u: akcije zlatnih rudnika, farmaceutsku industriju, kompjutersku industriju i tome slično. Smatra se da najveće stope prinosa ostvaruju investicioni fondovi koji su specijalizovani za akcije firmi iz sledećih delatnosti: zdravstva,

25


finansijskih usluga, visoke tehnologije, hemijske industrije, farmaceutike, hemijske industrije, rudnika zlata, male firme, itd.

f. Sektorski fondovi (sector funds) – koji su skoncentrisani da investiraju u određene segmente ili sektore tržišta.

g. Internacionalni fondovi (international funds) – čiji je osnovni cilj da ulažu u akcije inostranih kompanija. Pri tome, mogu se fokusirati na tačno određenu zemlju, region (posebnu vrstu mogu da čine zemlje u tranziciji), privredne oblasti ili sektore.

h. Globalni fondovi (global funds) – koji se razlikuju u odnosu na internacionalne fondove po tome sto se njihov portfolio može sastojati iz kombinacije i ino i domaćih hartija. Drugim rečima, ovi fondovi prave takvu kombinaciju akcija koja donosi najveći mogući prinos vlasnicima bez obzira odakle akcije potiču.

i. Balansirani fondovi (balanced funds) – koji imaju cilj da ostvare osrednje stope prinosa uz vrlo prihvatljiv nivo rizika. Zato se portfolio balansira investiranjem u akcije ali i obveznice. Vrlo često proporcija može biti 60:40 u korist akcija.

j. Multi fondovi (multifunds) – koji predstavljaju korak ka drugim vrstama fondova. Reč je o fondu u okviru koga investitor može da bira između većeg broja različitih akcija. Oni pomalo liče na grupe fondova, što se označava pojmom – familija fondova, koje sa svoje strane predstavljaju jedno mesto za izbor prave investicione alternative (one stop shopping).

6.2.2. Investicioni fondovi koji investiraju u instrumente duga

Reč je o fondovima koji imaju vrlo oprezan pristup u investiranju. Njihov osnovni cilj je da se očuva vrednost kapitala i da se ostvare određeni pozitivni realni prinosi u budućnosti. U okviru ove grupe moguće je razlikovati više vrsta fondova:

a) Fondovi koji ulažu u državne hartije od vrednosti sa fiksnim prihodom – Cilj ovih fondova je da investitorima donose siguran (gotovo bez rizika), mada ne suviše visok prinos.

b) Fondovi koji investiraju u obveznice firmi – cilj je ostvarivanje takođe vrlo sigurnih prinosa, ali u nešto većem obimu nego kod prethodne grupe fondova.

c) Fondovi koji investiraju u takozvane „junk” obveznice, to jest obveznice niskog ranga. Strategijska orijentacija ovih fondova je da se postignu što više stope prinosa putem investiranja u obveznice sa visokim kamatnim stopama. Međutim, takvi ciljevi su praćeni i sa mnogo višim nivoom rizika.

d) Fondovi koji investiraju u konvertibilne obveznice – koje daju mogućnost zamene u preferencijalne ili obične akcije. Cilj ovih fondova je obezbeđivanje relativno sigurnih prinosa, uz postojanje mogućnosti da se kroz uspešno obavljenu konverziju investitorima omogući ostvarivanje što viših stopa prinosa.

e) Fondovi koji investiraju u obveznice lokalnih organi vlasti, takozvane municipalne obveznice. Orijentacija je da se ostvari niz poreskih olakšica i prednosti za vlasnike.

f) Međunarodni fondovi – slično kao i kod akcija, i kod obveznica postoje internacionalni fondovi koji su fokusirani na investiranje u obveznice na međunarodnom finansijskom tržištu.

26


6.2.3. Investicioni fondovi koji investiraju u kratkoročne finansijske instrumente – fondovi tržišta novca

Reč je o relativno novijoj vrsti fondova koji ulažu svoja sredstva u kratkoročne finansijske instrumente, to jest instrumente tržišta novca (komercijalne/blagajničke zapise, zapise državne blagajne, certifikate o depozitu, kratkoročne municipalne hartije od vrednosti i tome slično). Prvi investicioni fond tržišta novca, pod nazivom „Reserve Fund” je kreiran 1971. godine. Još tokom 70-ih su bili prava retkost. Na primer, 1975. godine ih je bilo svega 36, da bi snažan razvoj doživeli tokom 80-ih godina XX veka, kada ih je bilo već preko 1.000. Pojava fondova tržišta novca je predstavljalo posledicu opšte privredne nestabilnosti, a naročito rastućih stopa inflacije. Fondovi tržišta novca donekle imaju karakteristike depozitnih institucija, pošto svojim vlasnicima nude mogućnost prijema više vrsta depozita. Do sredstava dolaze takođe prodajom akcija. Investiraju ih u instrumente tržišta novca, koji su vrlo likvidni. Likvidnost je jedna od osnovnih karakteristika ovih fondova. Još jedna specifičnost, koja ih razlikuje u odnosu na druge fondove je mogućnost da se akcionarima, na bazi njihovih uloga izdaju čekovi i kreditne kartice. Pri tome se mogu propisati određeni uslovi za korišćenje. Tako, u SAD iznos čeka ne sme biti niži od 500 američkih dolara. Ova pogodnost čini investiranje u ove fondove vrlo atraktivnim. Oni se najčešće pojavljuju u okviru familije fondova, to jest grupe većeg broja fondova.

27


6.3. Privatizacioni fondovi

Investicioni fondovi bili su prisutni u formi privatizacionih23 (vaučer) investicionih fondova u većini zemalja u tranziciji u kojima se transformacija bazirala na besplatnoj ili skoro besplatnoj dodeli kupovne snage punoletnom stanovništvu. Investicioni fondovi bili su sastavni element masovne privatizacije u većini zemalja Centralne i istočne Evrope. Njihova težnja ogledala se u želji da postanu vodeći subjekti u ekonomiji zemalja u kojima su nastajali. Oni su dakle bili opšte povezani sa masovnom privatizacijom u svim njenim obličjima i imali vitalnu ulogu u procesu privatizacije. Ovi fondovi nastajali su organizovano, kao nacionalni državni investicioni fondovi, što je bio slučaj u Poljskoj ili su nastajali kao spontane, samostalno formirane institucije, što je bio slučaj u Sloveniji i Republici Češkoj. Pitanje na koje još uvek ne postoji odgovor, a to je ko upravlja fondom, ukoliko fond upravlja privatizovanim preduzećem? U slučaju Češke na primer, državna banka se u većini slučajeva javljala kao kontrolor fonda. Uplitanje države u privredne tokove sprovodilo se kod ovih zemalja preko novoformiranih institucija, što se negativno odrazilo na privredni život u celini.

Osnovna podela privatizacionih investicionih fondova koju prihvata većina autora iz ove oblasti jeste na:

Top-down i Bottom-up fondove.

U top-down verziji država bira ili stvara fondove koji će učestvovati u masovnoj privatizaciji. Jednostavno, to znači da građani dobijaju akcije u jednom ili u više fondova. Glavni predstavnici na ovaj način organizovanih fondova jesu Poljska i Rumunija. Ovaj princip pružao je državi značajnu mogućnost u vođenju postupaka masovne privatizacije. To znači da su top-down fondovi, državi kao vlasniku i kao privatizatoru dopuštali magućnost uticaja na karakter i aktivnost fondova. Poznat je primer Poljske gde su ugovori između države i menadžera privatizacionih investicionih fondova bliže ograničili pojedine od kasnijih aktivnosti. Takođe, u Rumuniji je došlo do situacije da je tekstilna industrija u vlasništvu jednog fonda, teška industrija u vlasništvu drugog i tome slično.

Bottom-up fondovi karakteristični su po tome da su prihvatali kao jedinu moguću ulogu države da stvori zakonski okvir za delovanje fonda. Ovakav tip fondova bio je prisutan u Češkoj, Litvaniji, Sloveniji i Rusiji. Kroz primenu ovog modela građani su dobijali investicione vaučere, i mogli da biraju između dve mogućnosti: da li da investiraju kroz privatizacione investicione fondove, ili da investiraju samostalno, u neko od privatizovanih preduzeća. Investicioni fondovi ovog tipa bili su formirani od strane privatnih preduzeća i sakupljali su vaučere građana putem oglašavanja i marketing tehnika.

23 Mr Ana Anufrijev, „Institucionalni okvir za nastanak investicionih fondova kod nas”, Stručni časopis – Svet finansija, Informativnog bilten Vojvođanske banke, GODINA XXVIII-196, Novi Sad, Novembar – decembar 2003.

28


7. ORGANIZACIJA I UPRAVLJANJE INVESTICIONIM FONDOVIMA

Kao osnivači24, odnosno organizacioni nosioci investicionih fondova pojavljuju se različiti tipovi finansijskih institucija poput komercijalnih banaka, osiguravajućih kompanija, velikih berzanskih firmi, itd. To je i logično s obzirom da su u pitanju institucije koje se bave finansijskim posredovanjem i čiji je jedan segment poslovanja (ili celokupno ako su u pitanju berzanske firme) povezan sa tržištem kapitala. Stoga ove institucije obavljaju poslove vezane za distribuciju (i otkup) akcija investicionih fondova kao i tehničke poslove vezane za kupoprodaju hartija od vrednosti iz njihovog portfolia. Svoj osnovni motiv za osnivanje investicionih fondova ove institucije pronalaze u čisto ekonomskim razlozima, odnosno u naplati provizije prilikom prodaje akcija investicionog fonda i kupoprodaje efekata koji se odnose na njegov portfolio. Bitno je da investicioni fondovi budu u potpunosti bilansno i funkcionalno odvojeni od osnovnog poslovanja institucija koje se pojavljuju kao njihovi organizacioni nosioci. To je neophodno s obzirom da investicioni fondovi funkcionišu na sasvim drugačijim principima u odnosu na druge tipove finansijskih institucija, kao i zbog toga što njihovi akcionari stiču pravo na prinos isključivo u zavisnosti od finansijskih rezultata samog fonda i nezavisno od poslovnih rezultata institucije koja se pojavljuje kao njegov organizacioni nosioc.

Na čelu investicionog fonda nalazi se upravni odbor (odbor direktora) koji je izabran od strane akcionara fonda. Sastav ovog tela najčešće predlaže institucija-organizacioni nosioc fonda, a mogu ga sačinjavati predstavnici akcionara fonda i dotične institucije kao i nezavisni članovi (profesionalni menadžeri). U SAD zakonom je precizirano da najmanje 40% članova upravnog odbora ne sme biti ni u kakvoj vezi sa firmom koja upravlja portfoliom investicionog fonda, angažovanom berzanskom firmom ili drugim zainteresovanim subjektom. Zadatak upravnog odbora je da odabere firmu (menadžment kompaniju) koja će upravljati portfoliom investicionog fonda, a potom i da vrši nadzor nad njenim poslovanjem. Menadžment firma (kompanija) upravlja portfoliom investicionog fonda. To podrazumeva investiranje u skladu sa utvrđenim portfolio ciljevima, povremene prekompozicije portfolia u cilju optimizacije plasmana, obavljanje ekonomsko – finansijskih istraživanja i druge vrste poslova. Od menadžment firmi (kompanija) najčešće se pojavljuju nezavisne konsalting firme, specijalizovana odeljenja velikih berzanskih firmi, osiguravajuće kompanije, itd. Pri tome, jedna menadžment firma može imati ugovore o upravljanju nad portfoliima više različitih investicionih fondova (od kojih svaki ima sopstveni upravni odbor i determisane portfolio ciljeve), formiranih od strane jednog ili više različitih osnivača (organizacionih nosioca).

Menadžment firme ostvaruju pravo na naknadu po osnovu izvršenih usluga. Ova naknada se izražava u vidu procenta od tržišne vrednosti aktive fonda. Godišnja menadžment provizija (management fee) varira od fonda do fonda i može se kretati od manje od 0,25% do preko 1% od tržišne vrednosti aktive fonda, pri čemu u SAD ona najčešće iznosi oko 0,50%. Ugovorom se najčešće precizira da provizija procentualno opada sa rastom aktive investicionog fonda, mada kod pojedinih fondova ona može i rasti u cilju dodatne stimulacije portfolio menadžera (kada su u pitanju novoosnovani i manji investicioni fondovi). Pri tome, visina menadžment provizije zavisi od tipa investicionog fonda i primenjene investicione politike. Ona je nešto viša kod fondova otvorenog tipa, s obzirom na nešto složenije operativno upravljanje njihovim portfoliom. Takođe, provizija


29


je viša kod fondova koji investiraju u akcije korporacija i naročito kod fondova koji investiraju sa ciljem ostvarenja kapitalnih dobiti. Naime, cene akcija su podložne znatnim oscilacijama na kratak rok, tako da adekvatno komponovanje portfolia zahteva intenzivniji analitički rad portfolio menadžera. Kada su u pitanju fondovi koji investiraju u obveznice korporacija situacija je nešto drugačija, s obzirom da cene obveznica uglavnom inverzno osciliraju u odnosu na kretanje kamatnih stopa. Ekstreman slučaj predstavljaju fondovi koji investiraju isključivo u državne obveznice, kod kojih su potrebe za prekompozicijama portfolia znatno manje, pa su u skladu sa tim i niže provizije portfolio menadžera.

Osim poslova koji se odnose na neposredno upravljanje aktivom fonda menadžment firma može obavljati i druge vrste poslova. Obavljanje ovih poslova (npr. poslova vezanih za promociju fonda) rezultira izvesnim troškovima koji se pri tom ne nadoknađuju iz provizije koja pripada portfolio menadžerima. Ovi rashodi se nadoknađuju iz prihoda koji fond ostvaruje – to znači da ih indirektno plaćaju akcionari fonda u smislu da se za nastali iznos umanjuje prihod namenjen raspodeli, pri čemu većina fondova ograničava svoj menadžment određujući gornji limit u pogledu mogućih troškova.

Dakle, ugovorom između institucije-organizacionog nosioca fonda (odnosno upravnog odbora) i menadžment firme jasno se definiše delokrug poslova koji će pojedine institucije obavljati kao i naknada koja im po tom osnovu pripada. U tom pogledu mogući su sledeći slučajevi:

- prvi, da se menadžment firma koncentriše na upravljanje aktivom investicionog fonda (struktuiranje portfolia, ekonomsko – finanijska analiza, itd.), a da organizacioni nosioc obavlja poslove vezane za promociju fonda kao i tzv. tehničke poslove. U ove poslove spadaju distribucija akcija investitorima na tržištu i njihov otkup (kod fondova otvorenog tipa), kupoprodaja efekata vezanih za portfolio fonda (po nalogu poitfolio menadžera), naplata prihoda po osnovu investiranja (dividendi i/ili kamata), distribucija dividendi i kapitalnih dobitaka akcionarima fonda, itd;

- drugi, da menadžment firma, pored osnovnih, obavlja i tehničke poslove vezane za distribuciju akcija investicionog fonda i kupoprodaju efekata iz njegovog portfolia. U ovom slučaju menadžment firma ostvaruje pravo na izvesnu naknadu bilo da se ona utvrđuje u vidu prodajne provizije ili procenta od tržišne vrednosti aktive fonda; i

- treći, da se distributivni poslovi (uključivši i poslove promocije fonda) i transakcije sa efektima iz portfolia fonda prenesu na neku nezavisnu firmu. U tom slučaju ova firma će ostvariti naknadu iz prodajne provizije kao i provizije kod transakcija sa hartijama od vrednosti.

U nemačkom sistemu25 je precizirano da se svi tehnički poslovi investicione kompanije moraju obavljati preko određene banke koju odabere državna agencija za superviziju vrednosnih papira i finansijskih tržišta. Takva banka se u nemačkom sistemu naziva „Depotbank” i ona ima ujedno zadatak da vrši superviziju aktivnosti investicionih menadžera.

Kao što se iz izloženog vidi, postoji širi izbor mogućnosti u pogledu organizovanja investicionog fonda, kako u pogledu institucija koje se pojavljuju u ulozi organizacionog nosioca i portfolio menadžera, tako i po pitanju raspodele poslova vezanih za funkcionisanje fonda. Sama raspodela će pri tom zavisiti od profesionalne osposobljenosti organizacionog nosioca fonda da obavlja neke od pomenutih poslova. Veće finansijske institucije će težiti obavljanju šireg kruga poslova (kako je to izloženo u

25 Dr Milutin Ćirović, „Bankarstvo“, Bridge Company, Beograd, 2001. str 216

30


prvom slučaju), pod uslovom da raspolažu odgovarajućim organizacionim, tehnološkim i kadrovskim potencijalima.

31


8. PROBLEMI I PERSPEKTIVE RAZVOJA INVESTICIONIH FONDOVA U SRBIJI

U Republici Srbiji investicione kompanije i fondovi kao institucionalni investitori i finansijske institucije nisu postojali. Njihovo odsustvo se može objasniti kao sasvim logična posledica stepena ukupne (ne)razvijenosti finansijskog sistema i tržišta. Prostije rečeno, investicionih kompanija nije bilo iz najmanje dva jaka razloga – nepostojanja adekvatne zakonske regulative i nedostatka dovoljno kvalitetnih oblika finansijskih instrumenata u koje bi investirali. Sa svoje strane, ove institucije veoma nedostaju u funkciji razvoja celokupnog finansijskog sistema i tržišta u okviru njega. Međutim, početkom XXI veka situacija je donekle počela da se menja. Talas masovne vaučerske privatizacije je afirmisao pojavu prvih investicionih fondova. Oni su svoju aktivnost usmerili ka prikupljanju vaučera od stanovnika i ulaganju u akcije privatizovanih preduzeća.

Što se tiče Srbije, situacija sa investicionim kompanijama se još uvek nije bitnije promenila. Propisi koji bi trebalo da regulišu njihov rad nisu doneti ni tri i po godine posle izvršenih političkih promena. Imamo Zakon o hartijama od vrednosti i Zakon o penzionom osiguranju, nedostaju nam pored Zakona o investicionim fondovima i Zakon o osiguravajućim kompanijama, kao i zakonski okvir za regulisanje poslovanja alternativnog penzionog osiguranja. Dok za 90-te godine XX veka se može reći da regulativa i nije predstavljala najveći problem, trenutno je to gorući problem. Naime, tokom 90-ih jedan od osnovnih razloga nepostojanja investicionih kompanija se sastojao u činjenici da jednostavno nije bilo dovoljno kvalitetnih oblika finansijskih instrumenata. Nisu postojali atraktivni, posebno dugoročni oblici finansijske aktive. Tržište kapitala gotovo da nije funkcionisalo, pa otuda nije ni bilo ovih institucuja. Međutim, posle političkih promena 2000. godine, finanijsko tržište Srbije doživljava značajno oživljavanje. Finansijsko tržište još uvek nije sofisticirano, ali ono je počelo da deluje jer se pojavljuju novi i to prilično kvalitetni oblici finanijskih instrumenata. Što je najvažnije, to se ne dešava samo na segmentu tržišta novca, već sve više i na segmentu tržišta kapitala (akcije produzeća koja se privatizuju, obveznice stare devizne štednje, itd). Pojava kvalitetne finansijske aktive mogla bi da predstavlja vrlo pogodno tlo za pojavu prvih investicionih kompanija. Međutim, kao problem se isprečio nedostatak adekvatnog zakonskog okvira. Kako se razlikujemo od ostalih zemalja u tranziciji po načinu privatizacije koja se sprovodi u našoj zemlji, to je u potpunosti isključena mogućnost formiranja velikog privatizacionog investicionog fonda koji bi po okončanju privatizacije postao otvoreni fond. Zakonodavac će morati da se odluči za varijantu koja će dozvoljavati formiranje otvorenih i zatvorenih investicionih fondova. Izvesno je da će se prvo javiti investicioni fondovi na novčanom tržištu, jer je ovo tržište likvidnije i bez većih turbulencija. Sa akumuliranjem štednje, moguće je očekivati da će formiranje ovih fondova prigrabiti štednju individualnih, malih investitora.

Po ugledu na zemlje sa zrelim finansijskim tržištem zakonodavac mora da propiše specifičnosti u pogledu poslovanja zatvorenih investicionih fondova, koji bi mogli da emituju obveznice i preferencijalne akcije. Regulisanje insajderske trgovine i nedozvoljene operacije hartijama od vrednosti moraju da se zakonski regulišu i kod investicionih fondova. Optimizam i vera u nastanak investicionih fondova na našim područjima mora biti pozitivna iz razloga što je institucionalno bankarstvo proizvod globalizacije i internacionalizacije na globalnom planu, te neće biti moguće da nas zaobiđe. Da bismo spremno dočekali donošenje na svet investicionih fondova kod nas, ne smemo zanemariti

32


činjenicu da je neophodno urgentno pristupiti različitim vidovima edukacije i privrede i društva. Razvoj investicionih fondova treba sprovesti organizovano i hitno. Decenija i više u kašnjenju za zemljama postsocijalističkog režima treba da se iskoristi, kako bi se izbegle njihove greške. Kod nas je izvesno očekivati saradnju investicionih fondova (kada se pojave) sa privatnim penzionim fondovima (jedan već postoji – Dunav TBIH), gde bi fondovi trebalo da omoguće dodatni penzioni prihod tako što bi individualni penzioni računi investirali u investicione fondove.

8. 1. Investicioni fond «Salford»

Delovanje investicionih fondova je ipak prisutno na našem tržištu, doduše sada je u pitanju samo jedan fond, ali sa odmicanjem procesa privatizacije, trebalo bi ih očekivati još. Zbog nedostatka zakonskog okvira kod nas, naravno da je strani investicioni fond je u pitanju. Više od 60% domaćeg mlekarstva je u rukama engleskog investicionog fonda „Salford” 26. Prvo je kupio beogradski „Imlek”, najveću fabriku na ovim prostorima, a iza njega su po veličini Novosadska i Subotička mlekara (sa obe je potpisao ugovor o dokapitalizaciji). Treba reći da su kupovinom „Imleka” Englezi dobili u miraz i fabrike u Vršcu i Šidu, a zajedno s Novosadskom mlekarom postali su većinski akcionari i fabrike u Odžacima, kao i mlekare u Pivnicama koja je poznata po izuzetno kvalitetnom siru. Ovaj proces se odvija u vreme kada opada broj stoke, jer je stočarstvo Srbije po broju grla i proizvodnji mleka na nivou 1910. godine. Dok se u svetu po grlu dobija 7 000 litara mleka godišnje, kod nas je to 1 250 litara. I potrošnja nam je na tom nivou: po stanovniku godišnje trošimo 100 litara što je u rangu siromašnih i nerazvijenih zemalja. Postojao je cilj da četiri vodeće mlekare u Vojvodini, Novosadska, Zrenjaninska, Subotička i Somborska udruže i suprostave dolasku stranih mlekara i da se u procesu privatizacije obezbedi i našim organizacijama odgovarajuće mesto. Opredeljenje je bilo da svaka mlekara proizvodi one artikle za koje je najsposobnija. Novosađani i subotičani daju konzumno mleko i prerađevine, u Zrenjaninu bi se proizvodili kvalitetni sirevi, a u Somboru sladoled i „feta sir” (koji se već izvozi u Švajcarsku). Pošto dogovor nije postignut, mlekare su krenule svaka svojim putem, a ovaj dobri domaći plan sad sprovodi, investicioni fond „Salford” u okviru mlekara koje su kupili. Tako će „Salford” koji ima investicioni fond težak oko 500 miliona američkih dolara, biti glavni proizvođač i distributer mleka na Balkanu. Ova kompanija za kupovinu mlekara na ovim prostorima namerava da uloži oko 80 miliona evra.

Akademik dr Ratko Lazarević27, profesor na Tehnološkom fakultetu u Novom Sadu, ocenjuje da je privatizacija najvećih mlekara u našoj zemlji primer kako jedna mala zemlja ne sme da radi. Investicioni fond „Salford” ima sada ničim ograničen monopl na našem tržištu, a nisu zaštićeni ni domaći dugoročni interesi. U Srbiji od proizvodnje mleka živi ili se pripomaže bar pola miliona domaćinstava. Može se desiti da strani kupac proceni da je domaća proizvodnja mleka nerentabilna i posegne za uvozom.

26 List „Ekonometar”, 30. 12.2003. str. 7.27 List „Politika”, 28.12.2003. str. B1.

33


9. ZAKLJUČAK

Značaj institucionalnih investitora, posebno investicionih fondova ogleda se prevashodno u njihovom sve većem učešću u finansijskim aktivama zemalja sa razvijenim finansijskim tržištem. Konkurentnost fondova ogleda se u prelasku štednje iz klasičnog bankarstva u institucionalno, pre svega zbog većih prinosa koje fondovi mogu da pruže svojim vlasnicima. Dinamičan rast, karakterišu sledeći faktori: fondovi mogu dati relativno visoke prinose (više od oročenih štednih depozita i depozita po viđenju), uz relativnu sigurnost (usled diverzifikacije portfolija) i uz relativno visok stepen likvidnosti (jer se akcije fonda mogu prodati na tržištu). Stoga su oni katalizatori štednje ka investiranju u finansijskim sistemima zemalja sa zrelim finansijskim tržištem. Zemlje sa još nerazvijenim finansijskim tržištima, koje su još tranziciji, i gde se još odvija svojinska transformacija, koja predstavlja kompleksan i po pravilu ne kratak ekonomski proces, da bi uspešno to ostvarile neophodno je da prethodno ispune niz političkih i ekonomskih preduslova. Za njihovo potpuno ispunjenje potreban jedan ipak duži vremenski period, pod uslovom da država odmah pristupi potrebnim reformama u privrednom i finansijskom sistemu. Bez konačnog zadovoljenja ovih preduslova nema osnova za očekivanje da će porasti zainteresovanost inostranih fondova za naše tržište.

Za sada, još ne postoji odgovarajući ambijent za razvoj finansijskog tržišta i potencijalni razvoj institucionalnog investiranja u našoj zemlji. Mali je broj privrednih subjekata koji su sposobni da emituju hartije od vrednosti koje zadovoljavaju uobičajene standarde na tržištima kapitala. Ozbiljan pristup reformama i njihovo uspešno, odvijanje bi stvorili pretpostavke za rast proizvodnje, izvoza i društvenog proizvoda, što bi sledstveno vodilo porastu nivoa plata zaposlenih i mogućnostima za razvoj njihove institucionalne štednje, odnosno omogućilo bi širim slojevima stanovništva da se pojave u ulozi investitora na finansijskom tržištu. Za nesmetani rad fondova preduslov jeste razvijeno, zdravo, konkurentno i slobodno finansijsko tržište. Naše finansijsko tržište, iako je još uvek u povoju i ne poznaje mnoge finansijske instrumente, moglo bi da podrži rad investicionih fondova, ali nama nedostaju institucionalni zakonski okvir, bez kojih ne možemo očekivati formiranje ovih institucija u nas28.

Uostalom, na to upućuju i svetska iskustva. Iako se sa osnivanjem investicionih fondova u SAD otpočelo još krajem 1930-ih godina, prvi pravi zamah u svojoj aktivnosti u ovoj zemlji investicioni fondovi su ostvarili tek od sredine 1950-ih godina. Potreban je bio izvestan period kontinuiranog privrednog rasta i relativne stabilnosti na tržištu kapitala (nakon velike ekonomske krize u ovoj zemlji i II svetskog rata) da bi se stvorila povoljna atmosfera za uspešno poslovanje ovih institucija.

Na kraju, razvoj novih tipova finansijskih posrednika nije ostao bez odgovarajućeg uticaja i na sam proces finansijskog posredovanja. Pre pojave i razvoja investicionih i privatnih penzijskih fondova, preduzeća i domaćinstva su imala relativno ograničen spektar alterenativa kada je u pitanju investiranje i pribavljanje finansijskih sredstava. Razvojem ovih institucija sam izbor je značajno proširen, kako kada je u pitanju finansiranje preduzeća posredstvom finansijskog tržišta (gde su se kao vodeći investitori pojavili investicioni i penzijski fondovi), tako i u pogledu plasmana finansijske štednje stanovništva posredstvom investicionih i penzijskih fondova u prinosnije vidove ulaganja. Oba procesa su doprinela povećanju efikasnosti procesa finansijskog posredovanja.


34


Istovremeno, razvoj novih tipova finansijskih posrednika značajno je doprineo povezivanju pojedinih segmenata finansijskog tržišta, odnosno povezanosti kretanja prinosa na ovim tržištima. Razvojem fondova novčanog tržišta, kamatne stope na depozite kod banaka i štedno – kreditnih asocijacija postale su znatno osetljivije na kretanje kamatnih stopa (stopa prinosa) na tržištu kapitala. Takođe, razvoj hipotekarnog i tržišta komercijalnih papira, vodio je intenzivnijem povezivanju kamatnih stopa na kredite depozitno – kreditnih institucija sa kamatnim stopama na tržištu kapitala. Pre pojave i razvoja pomenutih institucija i tržišta, depozitno – kreditno i tržište hartija od vrednosti bili su veštački podvojeni, što je bilo uslovljeno restrikcijama na aktivnosti pojedinih finansijskih institucija. Razvojem investicionih i penzijskih fondova kao i novih tipova finansijskih tržišta (pre svega tržišta komercijalnih papira), preduzećima je omogućeno da finansijska sredstva pribavljaju na lakši način i pod povoljnijim uslovima, dok je domaćinstvima omogućeno da finansijsku štednju plasiraju u atraktivnije i profitabilnije alternative (projekte), što je obostrano vodilo smanjenju troškova i povećanju efikasnosti procesa finansijskog posredovanja. Sve su prisutnija očekivanja da će nastupajući period voditi formiranju tzv. finansijskih supermarketa, odnosno modernih, univerzalnih finansijskih institucija pod čijim će se krovom obavljati najraznovrsniji spektar usluga i aktivnosti, počev od depozitno – kreditnih poslova i poslova platnog prometa, preko poslova investiranja na celokupnom finansijskom tržištu, do pružanja različitih konsalting, menadžment i drugih usluga i aktivnosti. Shvatanje da su investicioni fondovi isključivo nebankarske i nedepozitne finansijske institucije, ne odgovara više aktuelnom stanju stvari, jer se sa pravom može reći da danas nema skoro nijednog investicionog fonda koji ne obavlja sve bankarske poslove, čak i poslove platnog prometa sa inostranstvom, što je u početku bilo nespojivo sa karakterom i ciljem zbog koga se fond i osniva29.

Generalno posmatrajući, razvoj novih tipova finansijskih posrednika, pre svega investicionih i penzijskih fondova, značajno je obogatio institucionalnu strukturu finansijskih sistema razvijenih tržišnih ekonomija, doprineo je bržem razvoju tržišta kapitala u ovim zemljama i ekspanziji novih tipova finansijskog tržišta poput tržišta komercijalnih papira i hipotekarnog tržišta, razvoju konkurencije i povećanju efikasnosti procesa finansijskog posredovanja30.

29 Dr Đorđe Đukić, Dr Vojin Bjelica i Dr Života Ristić, „Bankarstvo”, Čugura – Print, Beograd, 2003. str. 24.


35


10. LITERATURA:

1. Mr Anufrijev Ana, „Institucionalni okvir za nastanak investicionih fondova kod

nas”, Stručni časopis – Svet finansija, Informativnog bilten Vojvođanske banke,

Novi Sad, Novembar – decembar 2003. GODINA XXVIII-196.

2. Mr Burić Zvonko, „Institucionalni investitori na finansijskom tržištu”, Štampa

Novi Dom, Beograd, 1998.

3. Dr Erić Dejan, „Finansijska tržišta i instrumenti”, Čigoja Štampa, Beograd, 2003.

4. Dr Vid Ristanović, „Finansijska trzista i berzanski menadzment“ Čacak 2010.

5. Kidwell S. David, Peterson L. Richard, Blackwell W. David, „Financial

Institutions, Markets and Money”, The Dryden Press, Harcourt College

Publishers, USA, 2000.

6. Dr Đukić Đorđe, Dr Bjelica Vojin i Dr Ristić Života, „Bankarstvo”, Čugura –

Print, Beograd, 2003.

7. Dr Ćirović Milutin, „Bankarstvo”, Bridge Company, Beograd, 2001.

8. Dr Ostojić Siniša, „Implementacija tržišta kapitala”, MBM – Plas, Novi Sad,

2001.

9. Dr Šoškić Dejan, „Hartije od vrednosti: Upravljanje portfolijom i investicioni

fondovi”, Ekonomski fakultet, Beograd, 2000.

10. Dr Živković Aleksandar i Dr Ristić Žarko, „Upravljanje finansijskim i deviznim

poslovanjem”, Čigoja Štampa, Beograd, 2000.

36


37

Documents

projektni invest fondovi NOVI