SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

JOSIPA RENDULIĆ

PREDNOSTI I NEDOSTACI TEČAJNOG REŽIMA VALUTNOG ODBORA

DIPLOMSKI RAD

Rijeka, 2014.

SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

JOSIPA RENDULIĆ

PREDNOSTI I NEDOSTACI TEČAJNOG REŽIMA VALUTNOG ODBORA

Diplomski rad

Predmet: Monetarna politika EU

Mentor: dr. sc. Mario Pečarić

Student: Josipa Rendulić

Studijski smjer: Gospodarstvo Europske unije

JMBAG: 0081124839

Rijeka, 2014.

SADRŽAJ

1. UVOD ........................................................................................................................... 1

1.1. PROBLEM I PREDMET ISTRAŽIVANJA.......................................................... 1

1.2. RADNA HIPOTEZA ............................................................................................. 1

1.3. SVRHA I CILJEVI ISTRAŽIVANJA ................................................................... 2

1.4. ZNANSTVENE METODE .................................................................................... 2

1.5. STRUKTURA RADA............................................................................................ 2

2. POJAM I KARAKTERISTIKE TEČAJNIH REŽIMA ........................................ 4

2.1. FIKSNI TEČAJNI REŽIM .................................................................................... 5

2.2. FLUKTUIRAJUĆI TEČAJNI REŽIM ................................................................ 10

2.3. INTERMEDIJARNI TEČAJNI REŽIM .............................................................. 12

2.4. PREDNOSTI I NEDOSTACI IZBORA FIKSNOG TEČAJNOG REŽIMA U ODNOSU NA FLUKTUIRAJUĆI ............................................................................. 13

2.5. IZBOR TEČAJNOG REŽIMA…………….………………………………….. 15

3. VALUTNI ODBOR. ................................................................................................. 20

3.1. NASTANAK VALUTNOG ODBORA ............................................................... 22

3.2. MODERNI VALUTNI ODBORI ........................................................................ 24

3.3. KARAKTERISTIKE VALUTNOG ODBORA .................................................. 27

3.4. PREDNOSTI VALUTNOG ODBORA ............................................................... 30

3.4.1.Uvođenje makroekonomske discipline ......................................................... 30

3.4.2. Automatsko prilagođavanje platne bilance ................................................ 30

3.4.3. Inflacija i kamatna stopa ............................................................................ 31

3.4.4. Povjerenje javnosti...................................................................................... 31

3.5. NEDOSTACI VALUTNOG ODBORA .............................................................. 32

3.5.1. Trošak držanja rezervi ................................................................................ 32

3.5.2. Start-up problemi ...................................................................................... 32

3.5.3. Tranzicijski problemi .................................................................................. 33

3.5.4. Rigidnost nominalnog deviznog tečaja ....................................................... 33

3.5.5. Procikličnost valutnog odbora .................................................................... 34

3.5.6. Neslaganje sa zemljom rezervne valute koja služi kao nominalno sidro ... 34

3.5.7. Deflacija ..................................................................................................... 34

3.5.8. Kolonijalni odnos prema rezervnoj valuti ................................................. 35

3.5.9. Nepostojanje funkcije zajmodavca u krajnjoj nuždi .................................. 35

3.6. KRITIKE VALUTNOM ODBORU…..……………………………………...36

4. ODRŽIVOST VALUTNOG ODBORA BiH .......................................................... 39

4.1. ZAŠTO JE BiH UVELA ARANŽMAN VALUTNOG ODBORA..................... 39

4.2. USTROJ (CBBiH) POD REŽIMOM VALUTNOG ODBORA ......................... 40

4.3. OPSTANAK VALUTNOG ODBORA ............................................................... 43

4.4. OPASNOST ZA ODRŽIVOST VALUTNOG ODBORA BiH .......................... 45

4.5.1.Fiskalna politika .......................................................................................... 46

4.5.2.Tržište rada .................................................................................................. 47

4.5.3.Platna bilanca .............................................................................................. 47

4.5. ALTERNATIVE VALUTNOM ODBORU ........................................................ 48

5. ZAKLJUČAK ........................................................................................................... 50

LITERATURA .............................................................................................................. 52

POPIS SLIKA ............................................................................................................... 57

POPIS GRAFIKONA ................................................................................................... 57

POPIS TABLICA.......................................................................................................... 57

1

1. UVOD

U nastavku će se obrazložiti međusobno povezani dijelovi uvoda: 1) problem i predmet

istraživanja, 2) radna hipoteza, 3) svrha i ciljevi istraživanja, 4) znanstvene metode i 5)

struktura rada.

1.1. PROBLEM I PREDMET ISTRAŽIVANJA

Problem istraživanja ovog diplomskog rada su prednosti i nedostaci valutnog odbora kao

oblika tečajnog režima te na primjeru Bosne i Hercegovine vidjeti kako taj režim funkcionira kao

glavni tečajni režim. BiH se zbog fiksiranja tečaja za njemačku marku trgovinski i kapitalno

otvorila međunarodnom tržištu. Ostvarivala je suficite financijskog i kapitalnog računa, ali i

deficit na tekućem računu platne bilance. Također problem istraživanja u radu je identificiranje

prijetnji koje dovode u pitanje održivost valutnog odbora kao što su: visoki deficiti računa platne

bilance, nefleksibilnost tržišta rada koje dovodi do nekonkurentnosti zemlje.

Predmet istraživanja koji proizlazi iz navedenog problema je istražiti tečajne režime, te se

posebno osvrnuti na valutni odbor te objasniti komparativnu analizu na primjeru Bosne i

Hercegovine. Istražiti zašto su upravo valutni odbor izabrali kao tečajni režim te koje su

posljedice toga. Ovaj aranžman se obično smatra kao dobro rješenje za male otvorene ekonomije

koje imaju visok udio trgovinskih i kapitalnih donosa sa inozemstvom, stoga im je stabilnost

tečaja najbitniji faktor za stabilnost cjelokupnog gospodarstva.

1.2. RADNA HIPOTEZA

Uzevši u obzir prethodno naveden problem istraživanja i predmet istraživanja moguće je

postaviti temeljnu radnu hipotezu: analizom valutnog odbora kao tečajnog režima moguće je

utvrditi opravdanost uvođenja valutnog odbora te kojim zemljama pogoduje te imaju li više

koristi od uvođenja ili su na gubitku. Zašto je Bosna i Hercegovina izabrala valutni odbor, a ne

neki drugi te koje su posljedice njegova uvođenja; da li je to produbljivanje ili izbavljenje iz

krize? Radnu hipotezu potrebno je na kraju rada dokazati ili opovrgnuti.

2

1.3. SVRHA I CILJEVI ISTRAŽIVANJA

Svrha istraživanja je dati uvid u tečajne režime i njihove prednosti i nedostatke te prikazati

njihove utjecaje na gospodarstvo jedne zemlje. Za primjer objasniti uvođenje valutnog odbora u

Bosni i Hercegovini.

Ciljevi istraživanja su:

- analizirati obilježja valutnog odbora, kao i njegove prednosti i nedostatke

- utvrditi kriterije za njegovo uvođenje

- koje su moguće posljedice odabira valutnog odbora kao tečajnog aranžmana

- na primjeru Bosne i Hercegovine, kao jedne od zemalja koje su uvele valutni odbor, analizirati

obilježja valutnog odbora, te njegove prednosti i nedostake

- kritički osvrt na aranžman valutnog odbora i potencijalne opasnosti za njegovu održivost.

1.4. ZNANSTVENE METODE

U pisanju diplomskog rada, istraživanju i formuliranju rezultata istraživanja korištena je

odgovarajuća kombinacija znanstvenih metoda: metoda analize i sinteze, induktivna i

deduktivna metoda, metoda apstrakcije i konkretizacije, metoda dokazivanja i opovrgavanja,

komparativna metoda, empirijska metoda, deskriptivna metoda te metoda kompilacije. Podaci će

biti prikupljeni pomoću sekundarnih istraživanja tj. pregleda znanstveno stručne literature vezane

uz tematiku koja se obrađuje, statistike određenih institucija te službenih dokumenata, kao

prikupljanje putem interneta.

1.5. STRUKTURA RADA

Rezultati istraživanja predočeni su u šest međusobno povezanih dijelova. U prvom dijelu,

UVODU, navode se problem i predmet istraživanja, radna hipoteza, svrha i ciljevi istraživanja,

znanstvene metode i obrazlaže se struktura rada.

Naslov drugog dijela rada je POJAM I KARAKTERISTIKE TEAČAJNIH REŽIMA gdje

smo definirali što je tečajni režim te naveli tri osnovna tečajna režima: fiksni, fluktuirajući i

3

intermedijarni tečajni režim. Pobliže su opisane prednosti i nedostaci izbora fiksnog tečajnog

režima u odnosu na fluktuirajući tečajni režim, te kako se odlučiti za koji tečajni režim.

VALUTNI ODBOR naslov je trećeg dijela u kojem su opisane karakteristike valutnog odbora te

navedene prednosti i nedostaci za odabir valutnog odbora.

Četvrti dio rada s naslovom ODRŽIVOST VALUTNOG ODBORA BIH na primjeru BiH

govori o opstanku valutnog odbora.. Kakvo je stanje nakon proglašenja BiH neovisnom zemljom

te što je razlog uvođenja aranžmana valutnog odbora. Razrađuju se moguće opasnosti i prijetnje

koje mogu dovesti u pitanje održivost valutnog odbora u budućnosti te koje su moguće

alternative tečajnog režima.

ZAKLJUČAK, kao peti dio rada predstavlja sintezu rezultata istraživanja.

4

2. POJAM I KARATERISTIKE TEČAJNIH REŽIMA

Tečajni režimi predstavljaju načine na koji zemlja upravlja svojom valutom u odnosu na drugu

valutu te na koji način djeluje na deviznom tržištu. To je skup propisa kojima se reguliraju

odnosi koji su prisutni u deviznim transakcijama, uključujući i devizni tečaj, organizaciju tržišta i

sl.1 Devizni režim omogućava poslovanje i vođenje makroekonomske politike neke zemlje.

Pravilan odabir tečajnog režima nužan je preduvjet za ostvarenje dugoročnih ciljeva

gospodarstva i njegov stabilan razvoj. Klasifikacija deviznih tečajeva MMF-a temelji se na

stvarno prisutnom režimu neke zemlje, a može se razlikovati od onog koji je određen zakonom.

Različiti devizni režimi klasificiraju se s obzirom na stupanj njihove fleksibilnosti te stupnju

nezavisnosti monetarne politike. Prema Frenkelu postoji devet sustava deviznih tečajeva, i to

(Frenkel, 2003.):

1. Fiksni devizni sustavi:

• Monetarna unija (monetary union)

• Dolarizacija/ eurizacija (dollarization/ euroization)

• Valutni odbor (currency board)

2. Središnji devizni sustavi:

• Prilagodljivi tečaj (adjustable peg)

• Puzajući tečaj (crawling peg)

• Tečaj vezan uz košaricu valuta (basket peg)

• Ciljna zona (target zone)

3. Fleksibilni devizni režimi:

• Upravljano fluktuirajući tečaj (managed floating)

• Slobodno fluktuirajući tečaj (clean floating)

Osnovu za utvrđivanje tečajnog režima predstavlja valutni paritet, koji je izražavao vrijednost

jedinice određene valute u gramima ili uncama zlata, dok danas prikazuje vrijednost nacionalne

valute prema nekoj stabilnoj valuti, najčešće prema dolaru ili euru. Nakon prestanka korištenja

zlata i drugih plemenitih metala kao sredstvo plaćanja uslijedilo je uvođenje papirnog novca koji

1 http://wmd.hr/rjecnik-pojmovi-d/web/devizni-reim

5

danas predstavljaju valutu (Gosh, 1998., str. 13.). Ekonomisti smatraju da je devizni tečaj

najvažnija ekonomsko- politička varijabla koju treba odrediti u nekoj zemlji, pošto utječe na sve

makroekonomske pojave. Promjene deviznog tečaja utječu na kretanja uvjeta razmjene sa

svijetom, tj. na cijene izvoza i uvoza, vanjski dug te na promjene kod uvoznih supstituta.

Promjene tečajeva također utječu na promjene relativnih cijena, a time i na redistribuciju

nacionalnog dohotka, realokaciju gospodarskih resursa i dinamiku razvoja2. Devizni tečaj kao

cijena devize ima vrlo važne funkcije, kao i cijene ostalih dobara: informacijsku, alokativnu,

redistributivnu i razvojnu (Babić, 1993., str. 249.).

Dok jedni smatraju izbor deviznog režima važnim pitanjem, drugi ekonomisti misle kako je

dilema odabira između fiksnog i varijabilnog tečaja temeljna dilema dobre ili loše

makroekonomske politike. Postoje razlike u utvrđivanju deviznog režima koje utvrđuju neke

zemlje i formiranje tečajeva pod utjecajem ponude i potražnje na tržištu. Devizne tečajeve

mnoge zemlje utvrđuju polazeći od svojih interesa i ciljeva ekonomske te devizne politike, gdje

često dolazi do reguliranja razmjene i plaćanja s inozemstvom. Međutim, vrijednost deviza jedne

zemlje na svjetskom tržištu ne ovisi o službenom tečaju nego o kupovnoj moći. U literaturi

razlikujemo tri osnovne podjele deviznih tečajeva (Ribnikar, 2004., str. 11.):

- FIKSNI- vezani za zlato, pojedinu valutu

- FLUKTUIRAJUĆI- promjenjivi, samostalno, grupno (EMS)

- INTERMEDIJARNI- središnji

2.1. FIKSNI TEČAJNI REŽIM

Režim fiksnih deviznih tečajeva podrazumijeva vrijednost domaće valute u odnosu na neku

drugu valutu ili grupu valuta. Unaprijed je određena od središnje banke. Fiksni devizni tečaj

određuje monetarna vlast, odnosno njena Središnja banka u zemlji u kojoj je izabran fiksni

tečajni režim.

2 http://web.efzg.hr/dok/FIN/mivanov/DEVIZNI%20TEAJ.pdf

6

Kroz povijest, vidimo, kako devizni tečajevi nisu bili potpuno fiksni nego su u sustavu zlatnog

standarda fluktuirali oko točke izvoza i točke uvoza zlata. Te su točke bile određene troškovima

prijevoza zlata iz jednog valutnog područja u drugo. Tako se razina cijena jedne zemlje

usklađuje s razinom cijena druge zemlje. Ravnoteža platne bilance postizala se uvozom i

izvozom zlata.

Potpisivanjem Međunarodnog monetarnog fonda u Bretton Woodsu 1944. godine, zemlje

potpisnice prihvatile su sustav fiksnog deviznog tečaja za svoje valute uz mogućnost fluktuacije

u iznosu na ±1% u odnosu na dolar. Kasnije je raspon proširen na ±2,25%, a od 1973. godine

zemlje imaju pravo, po vlastitom izboru prihvatiti sustav slobodno fluktuirajućih deviznih

tečajeva3.

Fiksni tečaj smanjuje devizne rizike u međunarodnoj trgovini i investicijskim transakcijama. Ako

je tečaj fiksan i tržište održavano na razini, nema potrebe dionika tržišta za izbjegavanje rizika

od naglih promjena tečaja. Planiranjem i predviđanjem procesa odlučivanja olakšana je

gospodarska stabilnost koja se često povezuje s režimom fiksnog tečaja. Učvrščivanje nacionalne

valute sa stranom, niska inflacija valute je akcija od strane vlade za postizanje i održavanje niske

stope inflacije (Beker, 2006., str. 46.). Tečaj služi kao nominalno sidro u procesu

makroekonomske stabilizacije ili dezinflacije. Iako vlada može dobiti kredibilitet kroz provedbu

fiksnog tečajnog režima, apsolutna vjerodostojnost ne može biti zajamčena. Mogućnost

devalvacije dovoljna je za postojanje sumnje dionika tržišta, ranjivu vjerodostojnost i

špekulativne mogućnosti napada. Strogo fiksni tečajni režimi, posebno monetarna unija, valutni

odbor i dolarizacija, bilo s eliminirajućom ili smanjenom mogućnošću devalvacije, je njihov

preferirajući.

Fiksni tečaj je više osjetljiv na valutne rizike, ili drugim riječima, špekulativne napade. U slučaju

kroničnog manjka na tekućem računu platne bilance, špekulanti počinju razmjenjivati imovinu u

nacionalnoj valuti za stranu valutu uz pretpostavku devalvacije valute. Dovoljne rezerve strane

valute u zemlji mogu se koristiti za intervenciju na deviznom tržištu kako bi se obranio fiksni

tečaj valute. Međutim, smanjenje rezervi je također znak slabosti valute, stoga osiguravaju

nastavak špekulativnih napada na devalvaciju.

3 hrcak.srce.hr/42703

7

Bubula i Otker- Robe (2003.) proučavali su ranjivost fiksnog, srednjeg i fleksibilnog tečajnog

režima u razdoblju 1990.-2000. za sve članice MMF-a. Uspoređujući fiksne sa fleksibilnim

tečajnim režimima, autori su zaključili da su fiksni pariteti ranjiviji nego fleksibilni tečajni

režimi: oko ¾ kriznih epizoda u analiziranom razdoblju su povezani s fiksnim paritetom.

Razlikovanje između mekih i tvrdih pariteta, odnosno intermedijarnih režima, dovodi do

zaključka da je srednji tečajni režim najranjiviji na valutne rizike. Ograničenje u primjeni fiksnog

tečajnog režima je nužnost obrane pariteta u uvjetima tržišnog pritiska da bi se izvršila

devalvacija valute ili deprecijacija. Eichengreen i Rose (2001.) empirijski su usporedili

posljedice na markoekonomske posljedice u slučajevima uspješnih i neuspješnih obrana fiksnog

pariteta.

Izbor režima deviznog tečaja podrazumijeva gubitak monetarnog suvereniteta. Fiksni tečaj

nameće ograničenja u monetarnoj politici. Vanjski šokovi se odražavaju na plaće i cijene.

Međutim, cijene i plaće su često rigidne i ne smanjuju se lako. Sindikati i kolektivni ugovori

pogoršavaju prilagodbe plaća na vanjske šokove. To rezultira neravnotežom što dovodi do

špekulativnih napada na relevantnu valutu. Troškovi obrane valute bi moglo biti iznimno bolni i

skupi za gospodarstvo (Herr, 1997., str 201.). Oni se odnose na restriktivnu monetarnu politiku u

vidu povećanja kamatnih stopa, što na nacionalnoj razini dovodi da valuta bude privlačnija

investitorima, ali istovremeno smetnjama u domaćim gospodarskim aktivnostima.

U suvremenim uvjetima liberalnih kapitalnih trendova zemlja bi mogla uživati u blagodatima

fiksnog tečaja samo na dva načina: kroz održavanje kapitalne barijere kako bi se ograničila

ranjivost na privatne špekulacije, ili prihvaćanje obaveze usmjerene na održavanje pariteta, što

omogućuje povjerenje u monetarne vlasti da se odbace špekulativni napadi. Uravnoteženje

fiksnog tečaja provodi se kroz aprecijaciju valute na način da se promijene cijene ili nivo

potražnje. Shema 1 predstavlja navedene prednosti, pretpostavke i potencijalne prijetnje u

provedbi fiksnog tečaja.

8

Slika 1.: Potencijalne prednosti, pretpostavke i prijetnje u provedbi fiksnog tečaja

Izvor: http://scindeks-clanci.ceon.rs/data/pdf/0032-8979/2006/0032-89790603313B.pdf

Prva pretpostavka za uspješno funkcioniranje fiksnog tečaja je adekvatan paritet na razini

ravnotežnog tečaja. Tečaj definiran na razini ravnoteže ne jamči dugoročni uspjeh fiksnog

aranžmana. Ravnotežni tečaj se mijenja s pomacima makroekonomskih politika, dok se

nominalni tečaj održava na početnoj, nerealnoj razini (Barro, 1994., str. 76.). Prema tome, fiksni

režimi su osjetljivi na problem realne aprecijacije ili precijenjene valute. Druga opcija je

prilagodba, posebno gospodarske aktivnosti, što dovodi do iskrivljenja ravnoteže i recesije.

Ako sve opcije održavanja tečaja ne uspiju, ekonomske vlasti su suočene s golemim problemima.

Ova situacija ovisi o specifičnim varijablama, kao što je vanjski dug, prijenos mehanizma tečaja

na inflaciju, ekonomska ovisnost o uvozu roba. Neuspješna obrana, odnosno devalvacija, mogla

bi rezultirati pogoršanjem unutarnje i vanjske ravnoteže (Koški, 2013., str. 23.). Ako je inflatorni

prijenos tečajnog mehanizma značajan, uspostavno valutna dilema je dodatno naglasiti i ako

POTENCIJALNE PREDNOSTI

•smanjenje valutnog rizika

•argument kredibiliteta -nominalno sidro- (dezinflacijski proces)

pretpostavke

argument kredibiliteta argument kredibiliteta

•ODABIR ODGOVARAJUĆEG TEČAJA

•EKONOMSKA POLITIKA U SKLADU S UTVRĐENIM TEČAJEM

•PROVIZIJA U INOZEMNOJ VALUTI OBRANE PARITETA

potencijalne prijetnje

•ranjivost na špekulativne napade i valutne krize

•gubitak monetarne autonomije

•vanjski šokovi apsorbirani kroz plaće i cijene

•prijetnje rigidnosti cijena i plaća

9

država u potpunosti ne ispuni Marshall- Lerner kriterij4, unutarnja i vanjska ravnoteža će se

istodobno pogoršavati. Način fiksiranja vrijednosti pojedine valute, odnosno održavanje sustava

fiksnih deviznih tečajeva, vidljiv je sa slike 2.

Slika 2.: Održavanje sustava fiksnih deviznih tečajeva

Izvor: Koški, 2013., str. 24

Slika 1. Prikazuje ponudu deviza S i potražnju za devizama D na tržištu deviza. Tržišna

ravnoteža ostvaruje se uz nominalni devizni tečaj E* i količinu deviza Q*. Ako iz bilo kojeg

razloga, potražnja za devizama D poraste na D', monetarne vlasti će morati povećati ponudu

deviza S na S', kako bi spriječile porast nominalnog deviznog tečaja s E* na E1. To će se učiniti

prodajom međunarodnih pričuva na deviznom tržištu u zamjenu za domaću valutu. Ako

potražnja za devizama D padne na D'' monetarne vlasti spriječit će pad nominalnog deviznog

tečaja E* na E2 povećanjem potražnje za devizama D'' na D. Potražnju će povećati sredstvima iz

4 Marshall- Lerner kriterij- u zemlji čiji izvoz ima nizak rast u odnosu na druge konkurente uz pretpostavku

elastičnosti za sve proizvode i zemlje iz razloga što je zakon jedne cijene pretpostavka njihovog modela male otvorene ekonomije.

10

emisije, odnosno primarnim novcem. Može se dogoditi da ponuda deviza S poraste na S'. Tada

će monetarne vlasti morati povećati potražnju za devizama D na D'. Drugim riječima, one će

otkupiti višak ponude deviza, kako je već istaknuto, emisijom primarnog novca. U slučaju pada

ponude deviza S na S'', monetarne vlasti održat će nominalni devizni tečaj E* nepromijenjenim

prodajom međunarodnih pričuva na deviznom tržištu, kako bi ponudu deviza S'' ponovno vratili

na početnu razinu S5.

Monetarne vlasti intervencijom na deviznom tržištu moraju uravnotežiti ponudu i potražnju

deviza na razini unaprijed određenog deviznog tečaja. Sa stajališta centralne banke postoje dva

modaliteta fiksnog deviznog tečaja:

1. Fiksni devizni tečaj u kojeme postoji nekonvertibilnost nacionalne valute. Valuta nema

potpunu konvertibilnost onda kada središnja banka odredi fiksni devizni tečaj po kojem

se trguje na deviznom tržištu uz određena ograničenja pri trgovini.

2. Fiksni devizni tečaj u kojem je cilj održati određenu fiksnu razinu tečaja uz postojanje

potpune konvertibilnosti nacionalne valute. To znači kako je na deviznom tržištu

omogućena slobodna trgovina devizama između učesnika uz sudjelovanje monetarne

vlasti onda kada je to potrebno, odnosno kada su prisutne razlike među ponudom i

potražnjom za devizama na deviznom tržištu.

Ako zemlja koristi fiksni devizni režim, svako domaće gubljenje vrijednosti valute u odnosu na

stranu valutu je devalvacija. Cilj devalvacije često je poticanje izvoza roba i usluga kako bi došlo

do povećanja deviznih rezervi zemlje. Suprotan pojam je revalvacija koja predstavlja porast

vrijednosti domaće valute u odnosu na stranu valutu.

2.2. FLUKTUIRAJUĆI TEČAJNI REŽIM

Fluktuirajući devizni tečaj je apsorpcijski mehanizam vanjskih i domaćih šokova. Vanjski šokovi

utječu na plaće i cijene u fiksnim tečajnim režimim. Koriste ga zemlje sa relativno manjim

udjelom trgovine sa ostatkom svijeta (imaju veliko vlastito tržište). Primjena fluktuirajućih tečaja

5 http://www.efos.unios.hr/medunarodni-financijski-menadzment/wp-

content/uploads/sites/108/2014/01/Materijali-za-izu%C4%8Davanje-I.pdf

11

rezultirat će povećanjem tečaja (deprecijacijom) i smanjenjem (aprecijacijom), ovisno o

promjenjivim ekonomskim uvjetima, pod pretpostavkom direktnog notiranja. Fleksibilni tečaj

apsorbira udarce, umjesto apsorbcije kroz interne ciljeve ravnoteže, kao što su outputi, stopa

zapošljavanja, i razina cijena. Eduard Levy Yeyati (2003.) emprijski je potvrdio argument da

fleksibilni tečajevi lako aposrbiraju negativne vanjske šokove, koje doprinose negativnim

promjenama valutnih omjera ili odnosa između izvoznih i uvoznih cijena. Istraživanjem zemalja

u razvoju nakon Bretton- Woodsa, Broda i suradnici (2003.) potvrdili su bolju apsorbciju

vanjskih šokova pogoršanim trgovinskim odnosima u fleksibilnom režimu u usporedbi s fiksnim

režimom. Broda zaključuje da je realni tečaj deprecirao trenutačno i značajno u uvjetima

fleksibilnog režima, dok je u fiksnom režimu, realna deprecijacija beznačajna i javlja se dvije

godine kasnije. Negativni vanjski šokovi u fiksnom režimu su deflacijski, a u fleksibilnom

režimu inflacijski. Fleksibilni tečajevi podrazumijevaju autonomiju monetarne politike i veću

fleksibilnost makroekonomske politike. Vlade mogu koristiti kamatne stope kako bi poticali ili

usporavali gospodarstvo, ovisno o specifičnim ciljevima makroekonomske situacije, bez

ometanja obrane pariteta valute. Važno je spomenuti kako tečaj koji se formira isključivo pod

utjecajem tržišnih snaga, bez ikakvog utjecaja središnjih banki, u stvarnosti ne postoji. Na

početku smo spomenuli kako je devizni tečaj najvažnija ekonomsko- politička varijabla zemlje te

ju je stoga nemoguće prepustiti promjenama na tržištu bez upletanja monetarnih vlasti. Čak i u

slučajevima snažnih i stabilnih privreda, intervencija monetarnih vlasti na deviznom tržištu

potrebna je radi otklanjanja nesavršenosti koje su moguće na tržištu.

Zemlje koje imaju malen udio vanjske trgovine u BDP-u, nisku stopu inflacije, a veći stupanj

integriranosti u globalne financijske tokove te diferenciranu vanjsku trgovinu češće prihvaćaju

slobodnije fluktuirajuće devizne režime (SAD), dok zemlje koje imaju veći udio vanjske

trgovine u BDP-u, višu stopu inflacije te manji stupanj integracije u globalne financijske tokove i

manju diversifikaciju vanjske trgovine češće vežu valutu za neku svjetsku stabilnu valutu6. Kao

zanimljivost možemo navesti da kod EMU (Europska monetarna unija) zemlje članice imaju

jedinstvenu valutu, dok tečaj slobodno fluktuira prema valutama drugih zemalja, među kojima je

američki dolar. Zemlje članice su prihvatile fluktuirajući tečaj prema ostalima valutama bez

obzira na cijenu te odluke. Svako jačanje valute u odnosu na stranu valutu u uvjetima slobodno

6 http://e-lib.efst.hr/2013/2112388.pdf

12

fluktuirajućeg tečaja naziva se aprecijacija, dok slabljenje vrijednosti domaće valute u odnosu na

stranu nazivamo deprecijacija.

2.3. INTERMEDIJARNI TEČAJNI REŽIM

Monetarne vlasti definiraju fiksni odnos svoje valute u odnosu na drugu valutu (euro, dolar, jen)

i obvezuju se da brani fiksni paritet (odstupanje od navedenog centralnog pariteta je u vrlo uskim

marginama). Pored mogućnosti vezivanja sa za jednu određenu valutu, zemlja može vezati svoju

valutu i za košaricu valuta tj. za prosječnu (ponderiranu) vrijednost više valuta. Zemlje u procesu

stabilizacije deviznih tečajeva u odnosu na svoje značajne trgovinske partnere, vrše izbor

kompozicije i pondera u košarici valuta. Značajan argument u korist košarice valuta je

izbjegavanje destabilizacijskog kretanja određene rezervne valute na deviznom tržištu (rezervne

valute fluktuiraju na deviznom tržištu nakon raspada Brettonwoodskog međunarodnog

monetarnog sistema) i indirektnog prijenosa destabilizacije na vlastitu valutu. Vezivanjem za

više valuta, amortizira se destabilizacijski efekt značajnih oscilacija pojedinačne rezervne valute.

Razlog zašto se promatrani režim deviznog tečaja naziva prilagodljivi je mogućnost da se fiksni

paritet prilagodi novonastaloj makroekonomskoj situaciji, točnije, centralni paritet se prilagođava

u slučaju egzistencije fundamentalne neravnoteže (Becker, 2006., str.40).

Duže vremensko razdoblje održavanja istog fiksnog pariteta može pružiti javnosti osjećaj

opuštenosti, te dolaze u iskušenje većeg zaduživanja u stranoj valuti po relativno povoljnim

uvjetima. Problem valutnog neslaganja (dugovi u stranoj valuti, a potraživanja u domaćoj) kreira

potencijalno visoke troškove eventualne devalvacije, s obzirom da devalvacija pogađa dugovne

pozicije koje, izražene u domaćoj valuti, rastu u skladu sa padom vrijednosti domaće valute u

odnosu na konkretnu stranu valutu. Prilagodljivi paritet podložan je i špekulativnim i valutnim

krizama. U suvremenim uvjetima globalnog kapitalnog tržišta tj. okolnostima u kojima su nagle i

velike promjene u kapitalnim tokovima između zemalja uobičajena pravila, prilagodljivi paritet

je meta špekulativnih napada i time situacije u kojoj održavanje fiksnog pariteta može biti

skuplja opcija od odustajanja i devalviranja. U fazi usporavanja privrednih aktivnosti i porasta

stope nezaposlenosti, kada je financijski sektor slab, a država ima veliki teret kratkoročnih

dugova, teško je restriktivnom monetarnom politikom (visokom kamatnom stopom) braniti

13

paritet.7 U uvjetima kada ne postoji obaveza održavanja pariteta, vjerojatnija je odluka napustiti

paritet. Strategija prema režimima veće fleksibilnosti nije lako izvediva, s obzirom na podložnost

režima špekulativnim utjecajima, a samim time valutnim krizama. Optimalno rješenje je

napuštanje režima prilagodljivog pariteta i prije nego li nastupi kriza. U praksi se izlazna

strategija nije tako jednostavno provodila. Izlaz iz prilagodljivih pariteta je vršen prekasno, kada

su ekonomski rast i izvoz bitno usporeni, a devizne rezerve iscrpljene te postoji veliki pritisak za

devalvacijom valute. U periodu kada valuta postane realno aprecirana, ali nema jačih kriznih

signala, teško je izvesti prijelaz prema fleksibilnijim deviznim aranžmanima, jer se u trenutno

zadovoljavajućim makroekonomskim okolnostima (kada je ekonomski rast zadovoljavajući, a

nema znatnih tržišnih pritisaka na valutu) ekonomske vlasti teško odlučuju na radikalan potez što

je velikim dijelom posljedica političkog instinkta.

Poticanje režima pokretnog pariteta u okviru Bretton-woodskog međunarodnog monetarnog

sistema je pokušaj kombinacije fiksnog deviznog tečaja (tj. njegove stabilnosti i discipline po

uzoru na period zlatnog standarda) i fleksibilnog deviznog tečaja. Za početni period njegova

funkcioniranja bila je karakteristična zatvorenost kapitalnog tržišta (kapitalni tokovi bili su

javnog karaktera, a konvertibilnost se odnosila samo na tekući dio platne bilance, tj. samo za

trgovinske, a ne kapitalne transakcije). U sadašnjim tendencijama otvorenosti i integriranosti

kapitalnih tržišta i potpuno slobodnog kretanja privatnih kapitalnih tokova tj. podložnosti

ekonomija velikim špekulativnim udarima, sistemi fiksnog pariteta prilagodljivog tipa nisu

efikasni pošto nisu ni neopozivo fiksni (ne odvraćaju špekulativne napade, s obzirom na

nepostojanje čvrste institucionalne političke i zakonske obaveze održanja pariteta), a nisu ni

fleksibilni. Iz navedenih razloga, prilagodljivi paritet se kategorizira u središnje režime u okviru

fleksibilnog režima deviznog tečaja.

2.4. PREDNOSTI I NEDOSTACI IZBORA FIKSNOG TEČAJNOG REŽIMA U ODNOSU NA

FLUKTUIRAJUĆI

Temeljne prednosti fiksnog deviznog tečaja u odnosu na sustav fluktuirajućeg deviznog tečaja su

(Grgić, Bilas, 2008., str. 440.):

7 http://www.doiserbia.nb.rs/img/doi/1452-595X/2006/1452-595X0601031B.pdf

14

· Omogućuju stabilnost međunarodnih ciljeva za obavljanje trgovine

· Antiinflacijski su, zahtijevaju od zemlje da vodi restriktivnu monetarnu i fiskalnu politiku

· Zahtijevaju od središnje banke da drži veliku količinu deviznih rezervi radi upotrebe u

obrani fiksnog tečaja

· Kada se jednom uspostave, mogu se održavati na razini koja nije konzistentna s

temeljnim ekonomskim načelima.

Kao dodatne prednosti možemo spomenuti još i izbjegavanje fluktuacije valute. Ako vrijednost

valute znatno varira to može uzrokovati probleme za tvrtke koje se bave trgovinom. Stabilnost

potiče ulaganja, odnosno nesigurnost promjene tečaja može smanjiti poticaje za tvrtke da

investiraju u izvozni kapacitet. Potrebno je zadržati nisku inflaciju. Vlade koje omogućuju

devalvaciju tečaja, mogu izazvati inflatorne pritiske. To je stoga jer se AD povećava, uvozne

cijene rastu, a tvrtke imaju manji poticaj na tekućem računu. Fiksni tečaj također može izazvati

niža inflacijska očekivanja.

Kao nedostatke sustava fiksnog sustava možemo navesti (Koški, 2008., str. 37.):

· Onemogućena je uporaba deviznog tečaja kao instrumenta ekonomske politike u vanjskoj

trgovini

· Ne postojanje mogućnosti uporabe deviznog tečaja kao instrumenta upravljanja visinom

cijena, tj. inflacijom, a poznato je da inflacija može pridonijeti smanjenju javnoga duga

(ako javni dug nije indeksiran)

· Ako inflacija prihvaćanjem deviznog tečaja ne bude zaustavljena, realni će tečaj domaće

valute aprecirati što može rezultirati visokom inozemnom zaduženošću i rastom

nezaposlenosti odnosno smanjenjem gospodarskog rasta

· Ako je stupanj integracije na međunarodnim financijskim tržištima visok, sustav fiksnog

deviznog tečaja onemogućuje autonomno vođenje monetarne politike

· Kod pojave asimetričnih šokova, sustav fiksnih deviznih tečajeva može prouzročiti

nepovoljne makroekonomske posljedice ako ne postoji mobilnost čimbenika proizvodnje

u zemljama vezanim fiksnim deviznim tečajem ili diferencirana industrijska struktura

promatrane zemlje

15

Radi održavanja fiksnog tečaja, može doći do sukoba s drugim makroekonomskim ciljevima.

Ako valuta pada ispod određene razine, potrebna je intervencija Vlade. Najučinkovitiji način

povećanja vrijednosti valute je podići kamatne stope. To će ujedno smanjiti inflatorne pritiske.

Međutim, izazvati će manju AD i gospodarski rast, a ako gospodarstvo raste sporo može doći do

recesije i rasta nezaposlenosti. Zbog smanjene fleksibilnosti teško je odgovoriti na privremene

šokove. Fiksni tečaj može dovesti do neravnoteže tekućeg računa što može uzrokovati deficit

tekućeg računa platne bilance.

2.5. IZBOR TEČAJNOG REŽIMA

Koji sustav je optimalan za neku ekonomiju? Tu se radi o jednom od složenijih problema u teoriji

i praksi. Izbor između sistema fiksnog ili fluktuirajućeg deviznog tečaja nije jednostavan. Opcija

je mnogo. Nobelovac Mundell slikovito je nazvao ovu debatu, trilemom monetarne politike što

ćemo kasnije objasniti. Najznačajniji čimbenici za izbor tečajnog režima su (Grgić, Bilas, 2008.,

str. 442.).

· Otvorenost ekonomije- što je sustav otvorenosti neke ekonomije veći, to je veći slučaj

korištenja sustava fiksnog tečaja

· Veličina privrede, BDP- što je nacionalna ekonomija veća, to je veći slučaj korištenja

sustava fleksibilnih deviznih tečajeva

· Koncentracija proizvoda i sektora- što je stupanj diversifikacije privrede viši, bolje je

odabrati fluktuirajući tečaj; odnosno, ukoliko je zemlja visoko specijalizirana u izvoznim

proizvodima, povoljnije je imati fiksni tečaj, zato što bi preveliki priljev deviza od izvoza

izazvao velike poremećaje u gospodarstvu ukoliko zemlja ima fluktuirajući tečaj

· Divergencija između domaće i inozemne inflacije- što je razlika u stupnju inflacije viša,

to je bolje korištenje sustava fluktuirajućeg tečaja, premda sustav fiksnog tečaja može biti

korišten u stabilizacijskoj politici

· Integracija s međunarodnim financijskim tržištem- zemlje s visokim stupnjem integracije

s međunarodnim financijskim tržištem preferiraju fluktuirajući tečaj. Pritom je potrebno

napomenuti da u zemljama s ograničenom konvertibilnosti vlastite valute ovaj argument

gubi na značenju. Naime, transakcije tih zemalja sa inozemstvom odvijaju se u stranoj

16

valuti, što nema velikog utjecaja na domaću privredu

· Mobilnost kapitalnih tokova- viši stupanj mobilnosti tokova kapitala, implicira velike

teškoće u održavanju sustava fiksnog deviznog tečaja

· Kredibilnost nositelja makroekonomske politike- što je niža kredibilnost, to je bolje

korištenje sustava fiksnog deviznog tečaja

Iz navedenih odrednica vidljiv je njihov različit utjecaj na odabir optimalne tečajne politike.

Stopa domaće inflacije bitno utječe na odabir tečajnog sistema. U uvjetima niske inflacije

moguća je primjena svih predloženih sistema deviznih tečajeva, s izuzetkom puzajućeg

vezivanja. Visoka inflacija konzistentna je s primjenom različitih sistema fleksibilnijeg

određivanja tečaja. Sistem fiksnog deviznog tečaja optimalno se može primijeniti u sklopu

antiinflacijske politike8.

U osnovi, izbor sistema deviznog tečaja predstavlja izbor neke zemlje kako će voditi vlastitu

monetarnu politiku. Izborom odgovarajućeg sistema deviznog tečaja istovremeno se utvrđuje i

stupanj autonomnosti vlastite monetarne politike koju vodi centralna banka. Odabir između

fiksnog ili fluktuirajućeg deviznog tečaja trebao bi imati za pretpostavku koji se cilj

makroekonomske politike želi postići, da li je to stabilizacija ili ekonomski rast. Sistemi deviznog

tečaja su endogenog rasta i ne mogu nadomjestiti stabilizacijske makroekonomske politike

(Babić, 2011., str. 10.).

Brojne teoretske rasprave i empirijske studije o optimalnom tečajnom režimu predlažu odabir

između dvije suprotne opcije, koje su gore spomenute. S jedne strane odabir sasvim rigidog,

fiksnog tečajnog režima (valutni odbor, dolarizacija/ eurizacija), ili s druge strane, slobodno

plivajući tečajni režim s najvišim mogućim stupnjom fleksibilnosti. „Intermedijarni tečajni

režimi“ nisu posve prihvatljivi. Ove rasprave izazvane su izbijanjem nekoliko međunarodnih

financijskih kriza pa se izbor optimalnog tečajnog režima promatra s aspekta njihove otpornosti

na različite špekulativne napada i neravnoteže. Naprimjer, valutni odbor je smatran apsolutno

stabilnim tečajnim režimom. On propisuje da devizne rezerve (centralne banke) moraju u cjelosti

pokrivati monetarnu bazu (M0), agregat koji je manji od šireg monetarnog agregata, M3. Ovdje

se ujedno nalazi i glavna slabost sustava. Naime, financijska kriza nastat će u slučaju kada

8 hrcak.srce.hr/file/31103

17

monetarne vlasti nisu u mogućnosti M3 konvertirati u M0. Pogrešno je misliti da monetarna kriza

ne može nastati u sustavu valutnog odbora, kada devizne rezerve pokrivaju M0.

Larrain i Velasco (1999.) analizirali su odabir optimalnog tečajnog režima s aspekta njegove

fleksibilnosti, polazeći od teorije krajnjih opcija. Interpretacija rezultata istraživanja pokazala je

da je veliki broj malih otvorenih ekonomija uspješno primjenjivao fleksibilniji tečajni režim s

„targetiranjem“ inflacije. Osnovni kriterij za odabir nekog fiksnog tečajnog režima problem je

vjerodostojnosti monetarne politike (kredibilitet se „posuđuje“ vezanjem tečaja vlastite valute za

neku drugu valutu zemlje koja ima nisku inflaciju (Larrain, Velasco, 1999., str.103.)) te fiskalne

i/ili monetarne discipline (u uvjetima fiksnog tečaja neodgovorna fiskalna politika može

uzrokovati reduciranje deviznih rezervi centralne banke ili rast zaduženja). Kod fleksibilnih

tečajnih režima postoji tzv. trade-off između kredibiliteta i fleksibilnosti i to između niske

inflacije i autonomne monetarne politike (Larrain, Velasco, 1999., str. 104.). Ako se uvaže

određene dane gospodarske prednosti određene promatrane zemlje, izbor sustava deviznog tečaja

se temelji na analizi prednosti i nedostataka fiksnog deviznog tečaja u odnosu na fluktuirajući. P.

Jurković ističe: problem je u stvari u intermedijarnom karakteru ciljeva ekonomske politike, koji

to nisu samo u odnosu na društvene ciljeve u užem smislu, nego i intermedijarnom karakteru

ciljeva ekonomske politike, koji to nisu samo u odnosu na društvene ciljeve u užem smislu, nego

i u međusobnoj relaciji (Jurković, 2002., str. 189.). Općenito se smatra da zemlje u razvoju

trebaju prihvatiti sustav fiksnih tečajeva iz dva razloga. Prvi, s obzirom da većina ima svoje malo

tržište, fluktuacije tečaja valute bile bi pretjerane. Drugi, u sustavu fiksnih tečajeva, uporabom

deviznih rezervi mogu ublažiti povremene šokove u proizvodnji (Babić, 1993., str. 250.).

Budući da ima više sustava deviznih tečajeva, a sežu od krajnje fiksnog do krajnje fluktuirajućeg,

potrebno je izabrati onaj sustav koji će pridonijeti ostvarenju postavljenih ciljeva ekonomske

politike. J. A. Frankel naglašava: „niti jedan valutni režim nije ispravan za sve zemlje ili za sva

vremena“9. Pravilan odabir deviznog režima nužan je preduvjet za ostvarenje dugoročnih ciljeva

gospodarstva i njegov stabilan rast. Tijekom procesa odabira tečajnog režima postoji niz faktora

koje treba uzeti u obzir pri izboru određene tečajne politike. Neadekvatna politika tečaja usporit

će ostvarenje temeljnih ciljeva gospodarstva. Možemo reći kako ne postoji tečajna politika koja

9 http://www.nber.org/papers/w7338

18

je dobar izbor za sve zemlje kao ni politika koja odgovara jednoj zemlji u svim fazama njezinog

gospodarskog rasta i razvoja.

Pri analizi izbora tečajnog režima potrebno je spomenuti teoriju nemogućeg trojstva (Mundell-

Flemingov model) (Babić, 2007., str. 484-488.), poznat pod imenom trilema monetarne

politike10

, odnosno „nemoguće trojstvo“. Ono implicira da se promatrana zemlja u određenom

trenutku može nalaziti samo na jednoj od triju moguće stranice trokuta. Odnosno, nije moguće

istovremeno postići tri cilja ekonomske politike i to:

· Sustav fiksnog deviznog tečaja i slobodne međunarodne mobilnosti kapitala u okviru

valutnog odbora

· Sustav fiksnog deviznog tečaja i autonomije monetarne politike, ali uz nametanje

kapitalnih kontrola

· Autonomije monetarne politike i slobodne međunarodne mobilnosti kapitala, ali u sustavu

fluktuirajućih deviznih tečajeva. (slika 3.)

Slika 3.: Trilema monetarne politike

Stabilnost deviznog tečaja

Kapitalne kontrole Valutni odbor

Autonomija Fluktuiranje Slobodna

monetarne deviznog međunarodna

politike tečaja mobilnost kapitala

Izvor: izrada studenta prema Krugman, 2000., str. 713.

10

http://www.columbia.edu/~ram15/ie/ie-12.html

19

Ako promatrana zemlja, u ozračju slobodne međunarodne mobilnosti kapitala i sustava fiksnog

deviznog tečaja želi voditi autonomnu monetarnu politiku kroz smanjenje domaće kamatne stope

u odnosu na inozemnu, prouzročit će odljev kapitala iz tuzemstva u inozemstvo. S obzirom na to

da devizni tečaj mora ostati fiksan, odljev kapitala u inozemstvo značit će smanjenje novčane

mase i međunarodnih pričuva, što će, na kraju, rezultirati rastom kamatne stope u danim

uvjetima s nemogućnošću vođenja autonomne monetarne politike11

. Grafikon 1. Prikazuje

zastupljenost pojedinog deviznog režima u postotcima prema podacima MMF-a.

Grafikon 1.: Devizni režimi u 192 zemlje članice MMF-a prema izvještaju iz 2009. godine

IZVOR: izrada studenta prema: http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2008/eng/0408.htm.

Prema izvješću Međunarodnog monetarnog fonda iz veljače 2009. najzastupljeniji režim

deviznog tečaja u 192 zemlje je fiksni sa 37% zastupljenosti ili 68 zemalja. Slijedi, upravljano

plivajući tečaj sa 23% ili 44 zemlje, slobodno fluktuirajući tečaj sa 21%, valutni odbor sa 7%,

dolarizacija/ euroizacija sa 5%, puzajući sa 4%, fiksni tečaj unutar zadanog raspona plivanja sa

2% te devizni tečaj unutar promjenjivih granica plivanja sa 1%.

11

hrcak.srce.hr/file/66766

37%

23%

21%

7%

5% 4% 2% 0

DEVIZNI REŽIMI

FIKSNI

UPRAVLJANO PLIVAJUĆI

SLOBODNO FLUKTUIRAJUĆI

VALUTNI ODBOR

20

3. VALUTNI ODBOR

Valutni odbor je jedan od ekstremnih oblika fiksnog deviznog tečaja. Ključno obilježje mu je

pokrivenost monetarne baze stranom valutom i zakonska obaveza zamjena domaće valute u

stranu valutu u fiksnom paritetu. Dakle, osnovne karakteristike valutnog odbora su:

· Pokriće emisije nacionalne valute je stabilna strana valuta (tzv. rezervna valuta)

minimalno u 100% iznosu

· Nacionalna valuta je u svakom trenutku konvertibilna u stabilnu stranu valutu za koju je

vezana

· Održavanje stabilnosti valute prvi je i osnovni cilj režima kojem su podređeni svi ostali

ciljevi.

Valutni odbor je jedan od mnogih tečajnih režima rangiranih od čistih fluktuirajućih, s jedne

strane, do onih koji usvajaju stranu valutu kao svoju s druge strane. Valutni odbor ima tri

osnovna obilježja:

· Nominalni tečaj je fiksiran u određenom paritetu u odnosu na sidro valutu ili na košaricu

valuta, zajedno sa domaćim novcem potpuno konvertibilnim u rezervnu valutu (za tekuće

poslove)

· Monetarna pasiva središnje banke (a ponekad i dio širih monetarnih agregata) podliježe

deviznim uvjetima

· Valutni odbori su uvijek evidentirani u zakon, ili čak ustav, zbog čega su troškovi

napuštanja režima iznimno veliki.

Često se valutni odbor uspoređuje sa zlatnim standardom u kojem je novčana masa određena

platnobilančnom pozicijom i postojala je konvertibilnost valuta u zlato (Tsang, 2000., str 46.).

Valutni odbor je monetarni režim, odnosno monetarna institucija u kojoj se monetarne vlasti,

temeljem zakonskog propisa, obvezuju emitirati primarni novac samo do iznosa vrijednosti

međunarodnih pričuva kojima raspolažu, te u svakom trenutku, po unaprijed utvrđenom fiksnom

21

deviznom tečaju, otkupiti bilo koji iznos primarnog novca u zamjenu za međunarodne pričuve

(Koški, 2008., str. 32).

Njena uloga je značajno drugačija nego u klasičnom sustavu budući da može emitirati samo

onoliko novca koliko ima međunarodnih pričuva. Ono što razlikuje valutni odbor od drugih

monetarnih uređenja je to što se jednom fiksiran tečaj ne može mijenjati, ponuda novca je u

potpunosti endogena što znači da je određuju tržišna ponuda i potražnja za novcem iz čega

proizlazi da monetarne vlasti ne mogu koristiti diskrecijske ovlasti s ciljem utjecaja na domaća

ekonomska kretanja (Hanke, Schüler, 1991., str. 5.).

Monetarna vlast je morala omogućiti promjenu domaće valute u zlato, te poštovati pravila

zlatnog standarda. Automatski je osigurana eksterna ravnoteža, ali po cijeni interne neravnoteže.

Dolazi do recesije u slučaju uravnoteženja deficita platne bilance i inflacije u slučaju

uravnoteženja suficita platne bilance. Prednosti primjene valutnog odbora ogledaju se u

monetarnoj disciplini i time redukciji inflatornih tendencija, s obzirom da se ograničava

diskrecija monetarnih vlasti s nemmogućnošću širenja monetarne baze izvan nivoa deviznih

rezervi. Monetarna disciplina je povezana i s fiskalnom disciplinom jer ne dozvoljava deficitarno

financiranje budžetske potrošnje.

Monetarna disciplina u vezi je i sa fiskalnom disciplinom, jer se ne dozvoljava deficitarno

financiranje budžetske potrošnje. Iz navedenih razloga (institucionalna obaveza i dosljednost u

sprovođenju ove obaveze što implicira makroekonomsku stabilnost kao rezultat čvrste

ekonomske politike), smatra se kako valutni odbor signalizira veliki kredibilitet tržišnim

učesnicima čime je ovaj režim imuniji na špekulativne napade, za razliku od mekših pariteta

središnjih deviznih aranžmana. Pored pozitivnog aspekta monetarne discipline i onemogućavanja

kreacije inflacijskog ambijenta, postoji i druga strana medalje. Ekonomija sa uvedenim valutnim

odborom gubi mogućnost finog podešavanja monetarne politike u skladu sa potrebama ciklusa

(Beker, 2006., str. 35.).

Prihvaćanje valutnog odbora znači odricanje od monetarnog suvereniteta. Zemlja sa valutnim

odborom uvozi monetarnu politiku zemlje rezervne valute. Monetarna politka rezervne valute

odgovara interesima dotične zemlje sa aspekta faze privrednog ciklusa, ali ista politika može biti

nekompatibilna sa ciklusnom pozicijom zemlje sa uvedenim valutnim odborom. Zemlje valutnog

22

odbora najčešće imaju problem slabe fiskalne pozicije (kronični problem budžetskog deficita) i

tešku dužničku poziciju (veliki udio duga u odnosu na GDP- preko 70%, ili u odnosu na izvoz-

preko 30% (Goldstein, 2002., str.165.)).

Ukoliko valuta zemlje valutnog odbora postane realno aprecirana, neće biti mogućnosti korekcije

precijenjene valute, već se prilagođavanje mora izvršiti preko restriktivnih mjera, odnosno,

kontrakcijom u ekonomiji što bi preko nižih cjenovnih nivoa poboljšalo konkurentnost i ispravilo

deficitno stanje u platnoj bilanci. Izražen je i problem valutne kompozicije aktivnih i dugovnih

pozicija. Dok dolarizacija, prihvaćanjem strane valute kao sredstva plaćanja, anulira problem

valutne kompozicije u strukturi aktive i pasive, valutni odbor ovaj problem ne eliminira. Problem

denominiranja potraživanja u domaćoj, a dugovanja u stranoj valuti, može predstavljati

potencijalni problem u točki kada valutno neslaganje postane veliko, s obzirom da postoji

odbojnost prema devalvaciji u situacijama kada je ona neophodna (prevelika realna apreciranost

domaće valute), te se odlaže do nedopustive točke. Valutni odbor ipak ne mora postići puni

kredibilitet, jer zemlja može mijenjati zakon institucionalizacije ili pravila funkcioniranja

valutnog odbora (Beker, 2006., str. 36.).

3.1. NASTANAK VALUTNOG ODBORA

Ideja valutnih odbora pojavila se 1800-ih godina među određenom skupinom ekonomista. Od

tada pa do 1930-ih valutni odbori su uspješno funkcionirali i bili su široko rasprostranjeni

većinom u britanskim kolonijama u Aziji, Africi i na Pacifičkim otocima. Nakon Drugog

svjetskog rata postaju sve manje popularni. Bivše kolonije su željele monetarnu neovisnost te su

se odlučile osnovati vlastitu središnju banku i samostalnost domaće valute. Prvi moderni valutni

odbor je osnovan u Hong Kongu 1983. godine nakon određenog perioda velike nestabilnosti

deviznog tržišta. Tijekom 1990-ih valutni odbori ponovno postaju popularni. 1991. se počinju

koristiti u Argentini kao pokušaj stabilizacije gospodarstva „opljačkanog“ hiperinflacijom.

Godinu dana kasnije uveden je i u Estoniju. Bosna i Hercegovina uvodi aranžman valutnog

odbora 1997. Godine zbog krajnje nesređenog poslije ratnog ekonomskog okruženja i

komplicirane političke situacije. Cilj joj je bio postići čvrst nominalni tečaj domaće valute. O

tome u zadnjem dijelu detaljnije. Valutni odbor se kao model upravljanja monetarnom politikom

23

obično uvodio u zemljama koje su imale povijest inflacije, budući da se pokazao kao vrlo

efikasan u smirivanju inflacije u kratkom roku (Kozarić, 2007., str. 19), i zemljama koje su

nakon određenih kriznih situacija (rat, ekonomske i bankarske krize, tranzicija i sl.) htjele postići

ekonomsku stabilnost. Uvodile su ga zemlje koje (Silajdžić, 2005., str. 68):

· Koje nemaju iskustva u vođenju neovisne monetarne politike i koje imaju plitka,

nerazvijena financijska tržišta

· Nakon ekonomskih kriza čija je posljedica bila potpuni gubitak kredibiliteta u vođenju

makroekonomskih politika

· Kao dio stabilizacijskih programa najčešće vođen pod palicom MMF-a

· Kao pomoć u lakšem prijelazu iz tranzicijskog gospodarstva u kapitalističko

Valutni odbor bio je predmet debata. Pitanje je da li valutni odbor može imati nisku stopu

inflacije u situacijama manjka vjerodostojnosti politike. Ako je to ostvarivo, mogu li se ti ciljevi

postići u okviru ekonomskog i društveno prihvatljivog troška? U teoriji da, ali karakteristike

valutnog odbora trebale bi pridonijeti političkoj disciplini i vjerodostojnosti. Nakon oslobođenja

od valutnog odbora zemlje su čekali teški problemi ispravka vrijednosti deviznog tečaja

(Schüler, 1992., str.132).

Valutni odbor je uveden onda kada se je gubila politička samostalnost, a iz njega se izlazilo onda

kada se je politička samostalnost ponovno stjecala. To je bilo uglavnom nakon ratova i kriza

ekonomija. Da je valutni odbor kolonijalna institucija i da ne pridonosi razvoju vlastite zemlje

govori i podatak da „nijedna veća i razvijena zemlja tržišne privrede nije koristila valutni odbor.“

(Dušanić, 2005., str. 41).

Možemo zaključiti da je valutni odbor pokazatelj gubitka, a vraćanje centralne banke pokazatelj

ponovnog sticanja suvereniteta. Nema slučaja da je neki valutni odbor propao zbog propadanja

domaće valute. Kretanja su upravo suprotna. Što je domaćoj privredi teže, valutnom odboru je

sve bolje. Oni se uništavaju onda kada siromaštvo toliko naraste da to pokrene socijalne proteste

koji se pretvaraju u oslobodilačke pokrete (Milojević, 2011.) Pokretanjem valutnih odbora na

osnovi globalizacije ponovno se susreću pozitivna i negativna mišljenja. Imajući na umu

negativne efekte valutnog odbora mnogi traže izlaze u rigidnijim modelima.

24

Posljednjih godina ovaj koncept privlači pažnju zbog postignutih uspjeha na području

makroekonomske stabilizacije u mnogim zemljama u kojima je bio uveden. Valutni odbor

osigurava kovertibilnost, nisku inflaciju i kredibilitet ekonomske politike (Kešetović i

Nuhanović, 2009., str. 1). Sustav valutnog odbora održava kamatne stope u državi, sličnima

onim u državi rezervne valute. Ovo je jedna od najistaknutijih svrha valutnog odbora kao

monetarnog aranžmana zato što pokazuje namjeru države u kojoj se on uspostavlja za

ostvarivanjem stabilnosti monetarnog sustava, uz definiranu antiinflatornu strategiju. Tijekom

razdoblja nestabilnosti i kriza u svijetu, uključujući i hiperinflaciju u središnjoj Europi, rani

valutni odbori pretrpili su krizu bez promjene pariteta (Schuler, 1992., str. 356.)

S gospodarske strane, promijenilo se gledište prema aktivnostima monetarne i fiskalne politike. S

političke strane, valutni odbori su bili u zavisnosti kolonija sa njihovima osvajačem. Međutim,

unatoč njihovoj atraktivnosti, rani valutni odbori postaju nesigurni 1960-ih. Razlog je politički;

valutni odbor kao sastavni dio kolonijalnih država izgubio je potporu poslije osamostaljenja tih

zemalja. Razočaranje je bilo sve dublje.

3.2. MODERNI VALUTNI ODBORI

Moderni odbori se mogu prodijeliti na dvije kategorije. Prvi obuhvaćaju rane članice, kojima je

bio glavni cilje promicanje trgovine. Ovi odbori sadrže obilježja ranih odbora, uključujući

korijene u olakšavanju protoka trgovine, umjesto stabilizacijskih ciljeva. Njihove su se

ekonomije prilagodile strukturi monetarnog režima. Druga grupa sadrži više novijih članica, koje

su usvojile valutni odbor u pokušaju povećanja kredibilnosti, što u kontekstu stabilizacijskog

programa (Argentina, Bugarska, Litva, Hong Kong) ili kao nove neovisne države (Bosna i

Hercegovina, Estonija). Za ove zemlje, valutni odbor je ključna komponenta paketa reformi i

Neke od odredbi modernih valutnih odbora:

· Dva sidra valuta, američki dolar i euro, dominiraju

· Svi odbori omogućuju devizne rezerve (ne nužno samo u valuti sidra). U nekim odborima

pozicija rezervi u MMF-u je određena prema pokrivenosti rezervi. Sa izuzetkom

25

Argentine, koja je dopustila ograničen dio američkih dolara za denominiranje duga

argentinske vlade, valutni odbor zahtjeva da strana valuta bude pokriće stranim osobama.

· Sa izuzećem istočno karibskog aranžmana, svi valutni odbori zahtjevaju potpunu

pokrivenost novčanicama i kovanicama, i u praksi, svi odbori, uključujući i istočno

karibski aranžman, sadrže više nego punu pokrivenost.

· Primarni novac je kovertibilan u sidro valutu po fiksnom paritetu. U većini valutnih

odbora kovertibilnost je jednostrana; odbori nisu dužni kupovati sidro valutu u zamjenu

za domaću valutu. Izuzevši Bugarsku, svi odbori su ograničili konvertibilne privilegije

komercijalnim bankama.

· Pravne strukture se razlikuju. U Bosni i Hercegovini i u Bugarskoj, valutni odbor je

osnovan unutar jedinstvenog zakona o središnjoj banci, dok je u Argentini, Estoniji i

Litvi, zakon o centralnoj banci proširen odvojenim zakonom o valutnom odboru. U

Argentini, BiH i u Bugarskoj, zakon eksplicitno sadrži jamstvo konvertibilnosti, sidro

valuta i pariteta, zahtjevajući promjene u zakonu ako bi se promijenio ikoji od ovih

parametara.

· Svi odbori s izuzećem Hong Konga nameću rezervnu pričuvu kod banki, različitih

veličina. Unatoč mogućim komplikacijama transparentnosti, većima valutnih odbora se

ponaša kao banke prema vladi.

26

Sljedeća tablica nam opisuje neka od glavnih obilježja valutnih odbora u pojedinim europskim

zemljama; kada su kreirani, koji su pravni temelji, te postoje li zajmodavci u krajnjoj nuždi.

Tablica 1.: Glavna obilježja europskih valutnih odbora

BOSNA I HERCEGOVINA BUGARSKA ESTONIJA LITVA

KREIRAN 1997. 1997. 1992. 1994.

POZADINA Rat, neovisnost, prijelaz na

tržišno gospodarstvo

Hiperinflacija, prijelaz na

tržišno gospodarstvo

Neovisnost, prijelaz na

tržišno gospodarstvo

Neovisnost, prijelaz na

tržišno gospodarstvo

PRIORITENI

REŽIMI

De facto valutni odbor,

korištenje njemačke marke

Plivajući Rubalj područje Plivajući, izlazak iz

područja rubalja

MOTIVACIJA Poslijeratna rekonstrukcija,

izgradnja nacionalnog

identiteta

Stabilizacija praćena

hiperinflacijom

Uspostavljanje

povjerenja

Stabilizacija

PRAVNI

TEMELJI

Dejtonski sporazum, Zakon

o centralnoj banci BiH,

Ustav

Zakon o bugarskoj

nacionalnoj banci (BNB)

Zakon o sigurnosti

estonijske krune

Zakon o kredibilnosti

litvanskog litasa

POTPORA 100% -tna novčana potpora

centralne banke za neto

inozemne aktive

bruto 100%- tna cirkulacija id

stranih sredstava

100% -tna cirkulacija

litasa od bruto stranih

sredstava

ZAJMODAVA

C U KRAJNJOJ

NUŽDI

Zabranjen (predmet

diskusije)

U ograničenim

okolnostima sustavnog

rizika

Nema formalnu ulogu Nema formalnu ulogu

OBVEZNE

PRIČUVE

10-15% na depozite,

naknade

8% na sve depozite, ne na

naknade

10% +3%, naknade 8% na depozite kraće

od jedne godine, ne na

naknade

Izvor: Ho, 2002.

Iz tablice možemo vidjeti kako su valutni odbor uvele države pri prijelazu na tržišno

gospodarstvo. Dodatna motivacija su bile poslijeratne rekonstrukcije te pokušaji stabilizacije

gospodarstva. Javnost ima povjerenje zbog nemogućnosti špekulativnih napada, što predstavlja

određenu sigurnost.

27

3.3. KARAKTERISTIKE VALUTNOG ODBORA

U ovome poglavlju objašnjavamo karakteristike valutnog odbora kao tečajnog režima koje su

definirali Hanke i Schuler. Oni ujedno definiraju valutni odbor kao monetarnu instituciju koja

emitira novčanice i kovani novac koji u potpunosti imaju pokriće stranom „rezervnom“ valutom

i u cjelosti su zamjenjivi u rezervnu valutu po fiksnoj stopi i na zahtjev kako je utvrđeno

zakonom (Hanke S., Schuler K., 1991., str. 5.):

KONVERTIBILNOST- aranžmanom valutnog odbora održava se neograničena konvertibilnost

po fiksnom tečaju između novčanica i kovanica s jedne strane, i rezervne valute ili robe s druge

strane. Valutnim odborom ne zamjenjuju se depoziti denominirani u domaćoj valuti u rezervnu

valutu, nego se deviznim tečajem koji je utvrđen određuju uvjeti arbitraže između lokalnih

depozita i rezervne valute.

REZERVE- kao rezerve aranžman valutnog odobra drži visoko kvalitetne, kamatonosne

vrijednosnice denominirane u rezervnoj valuti (ili robi). Valutni odbori moraju raspolagati

rezervom od najmanje 100% svojih obveza (kovani novac i novčanice u opticaju) kako je

utvrđeno prema zakonu, ali su obično raspolagali sa 105-110% kako bi ostvarili neophodni

faktor zaštite u slučaju da kamatosne vrijednosnice kojim raspolažu izgube na vrijednosti.

EMISIJSKI PRIHOD- valutni odbor ostvaruje prihod iz razlike između kamate ostvarene na

njegova rezervna sredstva i izdataka održavanja kovanica i novčanica u opticaju (obaveze).

Doznačuje vladi svu dobit iznad iznosa koji je potreban za pokriće troškova i održavanja rezervi

na zakonski utvrđenom nivou.

MONETARNA POLITIKA- prema definiciji valutni odbor ne raspolaže diskrecionim ovlastima.

Aranžman valutnog odbora ne ostvaruje nikakav utjecaj na ponudu novca. Same tržišne sile

određuju količinu novčanica kovanog novca u opticaju koji valutni odbor emitira te stoga i

ukupnu ponudu novca, pri čemu se ovo drugo definira kao novčanice i kovanice plus depoziti

koji se drže kod poslovnih banaka.

28

Za razliku od centralne banke, aranžman valutnog odbora nije u stanju ponuditi kredit državi ili

drugim sektorima, i zbog toga ne može emitirati fiducijarni novac, te ne može utjecati na

inflaciju iz istog razloga. Aranžmanom valutnog odbora promovira se „strogo budžetsko

ograničenje“ u javnim financijama u kojima se rashodi mogu financirati putem poreza i ostalih

doprinosa i instrumenata komercijalnog duga.

KAMATNE STOPE I INFLACIJA- aranžmanom valutnog odbora centralna banka se odriče

skoro svih diskrecionih ovlasti i postaje pasivan posrednik u monetarnoj politici. Ne postoji

kontrola kapitala u zemlji s aranžmanom valutnog odbora; uvozi se monetarna politika zemlje

čija valuta služi kao nominalno sidro, tj. zemlje za čiju se valutu domaća konvertibilna valuta

veže. Kamatne stope u aražmanu valutnog odbora trebaju konvergirati i tijesno pratiti kamatne

stope u zemlji za čiju se valutu vežu, izuzev razlike u premiji za rizik na domaćim tržištima.

Inflacija bi trebala konvergirati sa stopom inflacije u zemlji čija valuta služi kao nominalno

sidro.

Konvergencija inflacije u kontekstu režima fiksnog tečaja može predstavljati probleme budući da

na cijene dobara koja nisu predmet vanjske trgovine utjecaj ima relativni rast produktivnosti.

Shodno tome, u mjeri u kojoj se paritet kupovne moći odražava, odnosno u kojoj relativne

razlike u kupovnoj moći ostaju konstantnim, domaća inflacija u zemlji valutnog odbora usko je

povezana s inflacijom zemlje čija valuta predstavlja nominalno sidro (Hanke, Schuler, 1991., str.

5.).

Kao i kod kamatnih stopa (koje prate kamatne stope zemlje izvorišta deviznih rezervi s premijom

rizika) razumno je očekivati da će inflacija države s aranžmanom valutnog odbora biti viša

uslijed višeg rasta produktivnosti (vidi Casmilleri Gilson, 2002).

Sljedeća tablica će nam prikazati usporedbu između valutnog odbora i centralne banke.

29

Tablica 2.: Usporedba valutnog odbora i centralne banke

Valutni odbor Središnja banka

Opskrbljuje sustav novčanicama i kovanicama Opskrbljuje sustav novčanicama, kovanicama i

depozitima

Fiksni devizni tečaj s rezervnom valutom Vezani ili fleksibilni devizni tečaj

100% pokrivenost stranim rezervama Varijabilne strane rezerve

Puna konvertibilnost Ograničena konvertibilnost

Monetarna politika temeljena na pravilima Diskrecijska monetarna politika

Nije zajmodavac u zadnjoj nuždi Zajmodavac u zadnjoj nuždi

Ne regulira bankarski sektor Regulira bankarski sektor

Transparentan Moguća upitna transparentnost

Zaštićen od političkog utjecaja Politiziran

Visoka kredibilnost Niska kredibilnost

Ostvaruje dobit samo od kamata Ostvaruje dobit od kamata i inflacije

Ne može stvoriti inflaciju Može stvoriti inflaciju

Ne može financirati državni proračun Može financirati državni proračun

Ne zahtijeva preduvjete za monetarnu reformu Zahtjeva preduvjete za monetarnu reformu

Brza monetarna reforma Spora monetarna reforma

Malo osoblje Veliko osoblje

Izvor: Hanke, S., Schuler, K., 1994.

Valutni odbor opskrbljuje sustav novčanicama i kovanicama, a Središnja banka i depozitima. U

odnosu na ponudu novca, najvažnije obilježje valutnog odbora je monetarna politika temeljena

na pravilima, njegova nesposobnost za financiranje rashoda državnog proračuna, nije

zajmodavac u zadnjoj nuždi, i postoji nedostatak regulacije bankarskog sektora te pokrivenost

deviznim rezervama od 100%. Ova obilježja će spriječiti valutni odbor od stvaranja inflacije. Što

se tiče Središnje banke, onda adaptira vezani ili fleksibilni devizni tečaj uz varijabilne strane

rezerve. Konvertibilnost valute iz jedne u drugu je ograničena, a dobit se ostvaruje od kamata i

inflacije. Ne sprijevača stvaranje inflacije.

30

3.4. PREDNOSTI VALUTNOG ODBORA

Od kada se valutni odbor pojavio, pa sve do danas, raspravlja se o tome da li je valutni odbor

stvar prošlosti ili ga još uvijek zemlje uvode kako bi poboljšala stanje u državi. Najčešće ga

uvode zemlje poslije nemira ili ratova u državi, kako bi prešle u tržišno gospodarstvo. Jedan od

razloga zašto se valutni odbor uvodi u tanzicijske zemlje je taj da postoji velika osjetljivost

centralne banke za prekomjerno financiranje deficita proračuna što je izazivalo veliku inflaciju u

nestabilnost sutava.

3.4.1. Uvođenje makroekonomske discipline

Valutnom odboru je zabranjeno kupovati domaću aktivu, što znači da ne može financirati

fiskalni deficit. S obzirom da se smatra da je jedan od uzroka opuštene fiskalne politike u

povijesti (posebice u nerazvijenim zemljama) bio i taj da su se fiskalni deficiti uvijek mogli

pokrivati jednostavnim printanjem svježeg novca izazivajući inflacije, pod valutnim odborom

zabranjivanje ovog načina financiranja bi trebalo primorati vlade da vode opreznije i

restriktivnije fiskalne politike (pogotovo ako su im mogućnosti zaduživanja na domaćem i

stranim tržištima sužene (Williamson, 1995. str. 15.)).

3.4.2. Automatsko prilagođavanje platne bilance12

Velikim dijelom, valutni odbor osigurava monetarnu kredibilnost vezivanjem rasta novca u

zemlji u kojoj je s rastom novca u zemlji rezervne valute. Valute kao što su euro ili američki

dolar imaju funkciju mjerila vrijednosti i iznad svojih nacionalnih granica. Zbog svoje široke

prihvatljivosti rezervna valuta pruža dobar kolateral potpunoj konvertibilnosti u zemlji valutnog

odbora. S obzirom da valutni odbor izdaje novac samo u zamjenu za rezervnu valutu po fiksnom

tečaju, tok novca u zemlji je određen njenom platnom bilancom (Humpage, Mclntire, 1995.

str.4.).

12

Pod drugim, fleksibilnijim tečajnim režimom, deficit platne bilance bi prouzročio deprecijaciju domaće valute što bi dovelo isto do konkurentnijeg izvoza ali ovdje postoji i mogućnost prelijevanja deprecijacije u rast cijena.

31

3.4.3. Inflacija i kamatna stopa

Iskustva su pokazala da je u zemljama valutnog odbora inflacija uvijek održavana na niskim

razinama. Zemlje s valutnim odborom su imale značajno nižu inflaciju od zemalja sa plivajućim

i konvencionalnim deviznim režimima (Gosh, 1998., str. 14.). Niska inflacija je rezultat niže

volatilnosti novčane ponude za danu stopu njenog rasta koja je rezultat većeg povjerenja

ekonomskih agenata u sustav. Isto tako zemlje valutnog odbora imaju niže stope rasta novčane

ponude jer je monetarnim vlastima zabranjeno emitirati svježi novac koji nema pokriće u rastu

stranih rezervi. Osim ova dva efekta inflacija je niska i zbog fiksnog tečaja s rezervnom valutom.

Ako na tekućem računu platne bilance nema barijera, cijena uvezene robe bi trebala biti vezana

za onu u rezervnoj zemlji jer je faktor promjene nominalnog tečaja eliminiran u formiranju cijene

proizvoda. Ipak, u zemljama valutnog odbora nakon prvih godina njegova uvođenja primjećuje

se trend realne aprecijacije domaće valute, pogotovo u zemljama u razvoju. Jedan od razloga je

je rast cijena u razmjenjivom sektoru koji stvara pritisak na ukupne razine cijena (Balassa

Samuelson efekt), (Buiter, Grafe, 2001.).

Nakon uvođenja valutnog odbora, bilježe se veliki priljevi stranog kapitala. Veća produktivnost

radnika dovodi do ostvarenja većih prihoda poduzeća i rast plaća radnika.to uzrokuje veću

potrošnju i nadalje rast cijena. Stvara se pritisak zbog velikih plaća, stoga vlasnici dižu cijene

proizvoda kako bi opravdali rast plaća radnika. Cijene dobara kojima se trguje će pratiti cijene

rezervne zemlje i biti će malo niže od cijena kojima se ne trguje. Kamatne stope će pratiti

kretanje kamatnih stopa u rezervnoj zemlji i s vremenom se približiti, odnosno konvergirati.

Kamatna stopa u zemlji valutnog odbora je uvijek viša zbog određenih faktora koji utječu na

njezin rast, među njima i rizik zemlje.

3.4.4. Povjerenje javnost

Javnost ima povjerenje u aranžman valutnog odbora jer čini nacionalnu valutu i tečajni režim

sigurnijim, transparentnijim. Predvidiv je i stoga imun na špekulativne napade.

32

3.5. NEDOSTACI VALUTNOG ODBORA:

Nedostaci koji se odnose na usvajanje valutnih odbora odnose se u prvom redu na gubitak

diskrecijske monetarne politike i gubitak instrumenta deviznog kursa za uravnoteženje bilance

plaćanja. Neto izvoz je kanal kroz koji se deviznim kursom može povećati output u poslovnom

ciklusu (Hanke, Schuler, 1994. str. 54.).

3.5.1. Trošak držanja rezervi:

Dio stranih rezervi mogao bi biti upotrebljen za opskrbljivanje sustava realnim dobrima kao što

je slučaj s centralnim bankarstvom gdje rezerve ne moraju u potpunosti pokrivati monetarnu

bazu. Razlika je u tome što kupljena dobra ne nose kamatu za razliku ako se rezerve investiraju

u inozemne vrijednosne papire. Trošak držanja rezervi u tom slučaju bi bila razlika između

sadašnje vrijednosti kupljenih dobara i kapitalizirane vrijednosti kamata u slučaju ulaganja.

Drugi trošak držanja rezervi dolazi od nemogućnosti ulaganja u domaće vrijenosne papire

(Hanke, Schuler, .1994. str. 54). Smatra se da držanje domaće aktive, a ne strane nosi višu

kamatu odnosno dobit. Ipak, razlog zašto je kamata na domaću aktivu viša od strane je ta što je

domaća kamatna stopa prilagođena za veći politički rizik zemlje, i veći operativni trošak za

komercijalne banke. Nakon uzimanja u obzir ovih rizika, povrat na domaću i stranu aktivu se

izjednačava. Neki su valutni odbori u prošlosti držali u svojoj aktivi i domaće vrijenosnice zbog

viših povrata, ali nisu uzimali u obzir rizik što je dovodilo do ovisnosti monetarne i izvršne vlasti

stvarajući politički pritisak na vođenje monetarne politike.

3.5.2. Start- up problem

Odnosi se na poteškoće u prikupljanju strane rezerve koja će u potpunosti pokrivati M0. Ako se

centralna banka preobliku u valutni odbor postoji mogućnosti da postojeće rezerve neće biti

dovoljne za potpuno pokriće. U tom slučaju, valutni odbor može pribaviti dodatne rezerve iz više

izvora. Jedan je privatizacija državne imovine u zamjenu za stranu valutu. Drugi način je

dobivanje zajmova od MMF- s ciljem povećanja rezervi. Ako valutni odbor nema drugih rezervi

33

osim MMf-ovog zajma, zajam bi se trebao vratiti kroz 15-20 godina jer s vremenom sve više

ljudi mijenja stranu valutu za domaću

3.5.3. Tranzicijski problem

Odnosi se na mogućnost da će fiksni tečaj na kojem je baziran valutni odbor postati realno

precijenjen ako je uveden u zemlji s visokom stopom inflacije (Williamson, 1995., str. 21.). Iako

se pokazalo da će stabilan i dugovječan fiksni tečaj dovesti do rezanja inflacije i njenog stabilnog

održavanja, postavlja se pitanje koliko će trajati tranzicijski period i kolika će biti precijenjenost

u tom periodu. Smanjenje tranzicijskog problema će ovisiti od brzini vladinog uvođenja

kredibiliteta u ustav. Ako pak postoji i najmanje očekivanje kod ekonomskih agenata da sustav

nije dovoljno kredibilan, oni će dizati plaće i cijene da bi se zaštitili od potencijalne devalvacije.

3.5.4. Rigidnost nominalnog deviznog tečaja

Nedostatak se odnosi na nemogućnost korištenja diskrecijske monetarne politike odnosno

korištenja instrumenata deviznog tečaja na stimuliranje domaće ekonomije i uravnoteženje platne

bilance. Jedan od načina kako dovesti platnu bilancu u ravnotežu je promjena nominalnog

deviznog tečaja s ciljem utjecaja na realne ekonomske varijable. U slučaju deficita tekućeg

računa platne bilance zemlje koje imaju fleksibilan tečaj nominalnom deprecijacijom tečaja

povećavaju konkurentnost izvoznih proizvoda.

Gubitak korištenja aktivne monetarne politike od velike je važnosti ako zemlju pogađaju

eksterni šokovi te kada bi instrument promjene deviznog tečaja pomogao u njihovom

ublažavanju. Što je u zemlji rigidniji fiksni tečaj, to joj više prijeti realna aprecijacija domaće

valute. To se objašnjava tvrdnjama da zemlje u kojima je uveden fiksni tečaj, a pogotovo zemlje

koje primijenjuju valutni odbor u početku imaju velike priljeve inozemnog kapitala što dovodi

do naglog povećanja ponude novca u zemlji, rasta inflacije, a time i pritiska na održivost fiksnog

tečaja. Realna aprecijacija domaće valute utječe i na gubitak konkurentnosti, pogoršanje tekućeg

računa platne bilance i na njenu ukupnu neravnotežu.

34

3.5.5. Procikličnost valutnog odbora

Valutni odbor ima tendenciju procikličnosti zbog nemogućnosti korištenja aktivne monetarne

politike (Pautola, Backe, 2000., str 81.). Kada je zemlja u pozitivnom ekonomskom ciklusu ima

priljeve kapitala koji uzrokuju nižu kamatnu stopu, veći output i zaposlenost. Čim se smjer

kapitala promijeni iz nekog razloga, ponuda novca se sužava, kamatna stopa raste, a otuput pada,

čineći zemlju ovisnom o volatilnostima kapitalnih tokova.

3.5.6. Neslaganje sa zemljom rezervne valute koja služi kao nominalno sidro

Zemlja valutnog odbora uvozi monetarnu politiku zemlje rezervne valute radi vezivanja

deviznog tečaja s tom valutom. Iz tog razloga je bitno da one imaju slične poslovne cikluse jer

zemlja rezervne valute vodi diskrecijsku monetarnu politiku (Beker, 2006., str. 6.). Ovaj se

kriterij nalazi i u teoriji optimalnog valutnog područja koji govori da zemlje pogađaju asimetrični

šokovi ako im ekonomski ciklusi nisu podudarni i ako je mobilnost radne snage između dvoju

zemalja mala (Williamson, 1995., str. 23.). Monetarne mjere koje zemlja rezervne valute

poduzima će izazvati kontraefekt u zemlji valutnog odbora ako se u tom trenutku one ne nalaze u

jednakim ekonomskim ciklusima. Drugi rizik koji proizlazi iz neslaganja sa zemljom rezervne

valute je promjena vrijednosti rezervne valute prema njenim drugim trgovinskim partnerima.

3.5.7. Deflacija

Odnosi se na deflacijski utjecaj valutnog odbora u rastućoj ekonomiji (Hanke, Schuler,.1994. str.

53.). Potražnja za novcem u rastućoj ekonomiji može biti zadovoljena samo ako u sustavu postoji

i odgovarajuća ponuda novca što znači da bi zemlja morala uvijek ostvarivati viškove na

tekućem računu platne bilance. U periodima deficita tekućeg računa ponuda novca će rasti

sporije od potražnje rezultirajući deflacijom. Dio ekonomske struke tvrdi da se ovo ne bi

dogodilo u sustavu centralnog bankarstva jer bi tada centralna banka mogla povećati ponudu

novca bez povećanja svojih deviznih rezervi što je u slučaju valutnog odbora nemoguće. U

praksi se pokazalo da deficit tekućeg računa ne dovodi do deflacije jer zemlje neposredno nakon

uvođenja valutnog odbora ostvaruju visoke priljeve i suficite na kapitalnom i financijskom

35

računu platne bilance koji premašuju deficite tekućeg računa. Ipak prevelika ovisnost o

priljevima kapitala koji ne proizlaze iz tekućeg računa dovodi u pitanje stabilnost temelja i

dugoročnu održivost valutnog odbora jer zemlja postoje osjetljivija na nagle zastoje kapitala

(pogotovo kratkoročnog špekulativnog) koji mogu dovesti do samoispunjujućih valutnih kriza

(Mishkin, 1998., str. 65.).

3.5.8. Kolonijalni odnos prema rezervnoj valuti

Valutni odbor stvara kolonijalni odnos između zemlje rezervne valute i zemlje valutnog odbora

jer zemlja rezervne valute vodi monetarnu politiku koja ne uzima u obzir monetarne potrebe

zemlje valutnog odbora već joj se mora prilagođavati (Hanke, Schuler, 1994. str. 55.). Ovisnički

odnos vuče korijene iz prvih valutnih odbora koji su nastalo iz kolonijalne prakse Velike

Britanije. U prošlosti su prvi valutni odbori nastali u kolonijama, ali su isto tako uvođeni i u

neovisnim zemljama uključujući Argentinu, Irsku i Jordan. Ipak, efekt valutnog odbora je da ne

stvara kolonijalni odnos nego da uvede veću kredibilnost u slučaju da je centralna banka ne može

uvesti. Također narušava nacionalni suverenitet zemlje koja ga uvodi.

3.5.9. Nepostojanje funkcije zajmodavca u posljednjoj nuždi

Nema odgovornost pomoći bankama pružanjem dodatne likvidnosti u slučaju sistemskih

bankarskih kriza. Nemogućnosti korištenja ove funkcije još više pogađa zemlje koje imaju

nerazvijena financijska tržišta i koje su osjetljive na ekonomske šokove. Valutni odbor ne

regulira i ne može financirati bankarski sektor i ne može financirati vladu jer bi to dovelo u

pitanje očuvanje fiksnog tečaja. Radi njegova uspješnog održavanja potrebno je imati stabilan i

razvijen bankarski sektor otporan na šokove. Iako je većini centralnih banaka zabranjeno

direktno financiranje vlade one imaju ovlast regulirati i financirati bankarski sustav ako se za tim

ukaže potreba. Ova mogućnost centralnog bankarstva nosi u sebi i rizik od moralnog hazarda od

strane banaka jer one znaju da će im centralna banka uvijek pomoći ako se nađu u nevolji što

može opustiti njihovo poslovanje i dovesti do zlouporabe funkcije zajmodavca u krajnjoj nuždi

(Williamson, 1995., str. 25.). Zemlje koje su uvele valutni odbor imaju značajan rast zaduživanja

jer su njegovim uvođenjem stekle potrebnu kredibilnost i mogućnost zaduživanja po povoljnijim

36

kamatnim stopama na stranim tržištima što može dovesti do prezaduživanja. S vremenom strogi

kriteriji valutnog odbora su omekšani i modernizirani. Tako u nekim zemljama valutni odbor

dobiva i neke karakteristike centralnog bankarstva s ciljem djelomičnog utjecaja na domaća

ekonomska zbivanja. Danas, u sustavima valutnog odbora funkcija zajmodavca u zadnjoj nuždi

je privatizira zbog internacionalnog bankarskog sustava (Gedeon, 2010., str. 78.). Dva bitna

izvora stabilnosti banaka u sustavu valutnog odbora su međubankarsko posuđivanje i

internacionalna bankarska mreža. Razvojem komercijalnog bankarstva razvija se međubankarsko

tržište što omogućuje nelikvidnim bankama da posude od likvidnih na domaćem tržištu. Ova

mogućnost čini bankarski sustav otpornijim na krize te je iz iskustva potvrđeno da zabrana

financiranja u krajnjoj nuždi nije prouzročila štete ekonomiji.

3.6. KRITIKE VALUTNOM ODBORU

Unatoč prednostima valutnog odbora, postoje i brojne kritike istome. Možemo reći kako je

valutni odbor vrijeme skoro potpunog uništenja domaće privrede. Neke se zemlje i godinama

nakon napuštanja režima nisu u stanju ostvariti ekonomski oporavak. Razvoj na tim područjima

trajno je zaustavljen, privreda je uništena, a prirodni resursi su rasprodani. To su najčešće

najsiromašnije zemlje svijeta, većinom bivše kolonije.

Valutni odbori se osnivaju radi razvitka inozemne privrede, sve je usmjereno na uništenje

domaće, a na pomoć inozemnoj privredi. Način da se to ostvari je prekomjeran iznos deviznih

rezervi. Devizne rezerve i do 120% su potpuno nepotrebne. U okolnostima centralne banke

devizno pokriće do 30% i do 50% u stanju je da pokrije i najveće rizike. Ne postoji centralna

banka sa 120% deviznog pokrića. Ovakvo devizno pokriće je obrazloženo željom da se ostvari

izuzetna sigurnost široko prihvaćeno. U iznosu prekomjernih deviznih rezervi od manje

razvijenih zemalja se oduzima silno bogatstvo, sadržano u domaćem novcu, koji se u formi

pretvaranja u devizne rezerve pretvara u bogatstvo zemlje rezervne valute (Europske unije).

Tako se novac kao strani (tj. domaći) posuđuje uz izuzetno visoke kamate privredi i stanovništvu

zemlje valutnog odbora. Vlastiti novac se skupo kupuje. U okolnostima centralne banke ovaj

novac, umjesto da ga kupuju, privreda i stanovništvo bi ga dobivalo skoro besplatno. Strani

(domaći) novac služi razvoju strane privrede. Ključna odrednica valutnog odbora je da se

obvezne rezerve ne mogu koristiti u vlastitoj nego u stranoj zemlji. Nije moguće kupovati

37

domaće već samo strane vrijednosne papire. Oduzeti domaći novac pretvoren u strani (devizne

rezerve) sada služi stabilizaciji i razvoj inozemne privrede. Jeftino se kupuje novac valutnog

odbora, a onda ga se toj istoj zemlji prodaje i po deset puta većoj cijeni. S obzirom na veličinu

oduzetog bogatstva i visinu cijene, veličina ekonomskog tereta je takva da to nije u stanju

podnijeti niti jedna privreda i narod. Stoga oni propadaju (Milojević, 2011., str. 8.).

Kada naiđu poremećaji na financijskom tržištu zemlja valutnog odbora nije se u stanju zaštititi.

Valutni odbor zbog rigidnog fiksnog tečaja nije u stanju spriječiti špekulativne udare na valutu.

Upravo zbog zadržavanja čvrstog tečaja u okolnostima krize, ovdje su troškovi najveći. Valutni

odbor uništava bankarski i financijski sustav. Propadaju domaće, a opstaju i jačaju strane banke.

Uloga stranih banaka nije jačanje domaće privrede nego maksimalno zaduživanje i naplaćivanje

što veće kamate. Domaće banke su oslonjene na skup i nedovoljan novac domaćih štediša što im

onemogućava konkurentsku utakmicu. Njihov se rad sve više svodi na obavljanje funkcije

platnog prometa. Tu se uglavnom radi o malim domaćim bankama koje se teško odražavaju na

dugi rok. U okolnostima valutnog odbora sužen je pogled na novčanu masu. U novčanu masu se

ubraja gotovina izvan monetarnih vlasti, depoziti banaka kod monetarnih vlasti i ostali depoziti

kod monetarnih vlasti. U suštini se radi o gotovom novcu (M0). Bankarski novac (M1 i M2) nije

novac u okolnostima valutnog odbora. Njime upravlja tržište. Da bi došli do novca, privreda i

stanovništvo je primorano da ga kupuju po izuzetno visokoj kamatnoj stopi koja je čak 5,19 puta

veća od euro zone (Vilendačić, 2004., str 55).

Za razliku od valutnog odbora, kod centralne banke bi u novčanu masu pored gotovog novca bio

uključen i bankarski novac. Centralna banka bi vršila izbor optimalne kamatne stope, one koja bi

u najvećoj mjeri poticala investicije uz potrebnu zaštitu privrede od inozemne konkurencije. U

slučaju centralne banke, kamate bi sigurno bile približne kamatama euroone. Novac predstavlja

javno dobro te suglasno tome mora biti jeftin. Monetarni troškovi moraju biti minimalni da bi

profiti u privredi bili maksimalni. Centralna banka svojom monetarnom kontrolom ograničava

profite banaka kako bi privredi i stanovništvu bilo na raspolaganju što više i što jeftiniji novac.

Kod valutnog odbora je suprotno. Novac je privatno dobro koje teži vlastitom maksimalnom

profitu. Osnovna svrha novca je skupoća i da se na njemu stiču visoki profiti, a ne kao kod

centralne banke, da budu što jeftiniji kako bi se visoki profiti sticali u realnom sektoru. Niti

38

jedan valutni odbor nije propao. Svi su profitabilni. Domaća privreda u potpunosti može

doživjeti krah, dok profitabilnost valutnog odbora raste. Razlog tome je što valutni odbor nema

nikakve veze sa domaćom privredom. Kretanja su suprotna kao što smo i spominjali na početku.

Svoje profite valutni odbor vuče iz pogoršanja u domaćoj privredi. U vrijeme pogoršanja u

privredi rastu inostrana zaduživanja. Rastu devizne rezerve. Prodajom tih deviznih rezervi u

inozemstvu banka ostvaruje vlastite profite. Rast deviznih rezervi kao izraz propadanja privrede

uvećava profite banke. Profiti valutnog odobora potiču iz inozemne, a ne iz domaće privrede. Ne

postoji veza između valutnog odbora i domaće privrede, vezanost je za inozemnu a ne domaću

privredu (Milojević, 2011., str. 10.).

Kako bi valutni odbor uspješno funkcionirao potrebno je ispuniti neke kriterije. Mora biti

privremeni aranžman sa izlaznom strategijom. Nakon nekog vremena ga je potrebno zamijeniti

jer iskustvo pokazuje kako su samo fluktuirajući aranžmani održivi na duži rok. Fluktuirajući

tečaj je otporniji na špekulativne krize od fiksnog. Milojević tvrdi kako niti jedan monetarni

autoritet ne može biti kreditno obvezan za obranu tečaja u slučaju šoka ili špekulativnog napada,

ako se procijeni da će obrana tečaja imati fore posljedice nego njegovo napuštanje. Problem je

što valutni odbor nema pokriće za šire monetarne agregate, i u slučaju masovnog mijenjanja

domaće valute za stranu dolazi do iscrpljivanja deviznih rezervi i neodrživosti fiksnog tečaja.

Upravo zbog ovoga fiksni tečaj je skloniji financijskim krizama.

Visoke kamatne stope mogu izbjeći valutnu krizu, ali povlače za sobom bankarsku krizu

(Mishkin, 2000., str. 163.). Slabosti koje proizlaze iz valutnog odbora zasjenjuju sve njegove

prednosti. Kao prirodan slijed dolazi do napuštanja aranžmana valutnog odbora čime je sačuvana

kredibilnost. Zemlja koja ne može funkcionirati bez zajmodavca u krajnjoj nuždi ne bi smjela

uopće uvoditi valutni odbor. Potrebna je stabilna i održiva fiskalna politika te ne smije postojati

potreba za monetarnim financiranjem proračunskog deficita. Bez održive fiskalne politike

kamatne stope na inozemno i domaće zaduživanje će rasti

39

4. ODRŽIVOST VALUTNOG ODBORA BIH

Većina prednosti i nedostataka valutnog odbora slična je fiksnom deviznom režimu. Pri

mogućem izboru valutnog odbora kao režima deviznog tečaja, važno je naglasiti da su iskustva

različitih tečajnih režima pokazala da ne postoji niti jedan tečajni režim koji je optimalan u svim

okolnostima i za sva vremena.

U praksi je postojalo više razloga za uspostavljanje valutnog odbora. Neke zemlje su uvele

valutni odbor kao odgovor na ekonomske krize. Željele su završiti krizu valute koja je rezultirala

gubitkom vjerodostojnosti te zbog podržavanja stabilizacije i programa reformi. Općenito, jedan

od glavnih razloga uvođenja valutnog odbora je izgraditi vjerodostojnost. Zabranjuje se

financiranje vladinog deficita ili pružanje kredita bankarskom sektoru. Valutni odbor ima u

svako doba dovoljne rezerve za pokriće obaveza, kao i mogućnost promjene za stranu valutu, za

razliku od središnje banke čija je imovina u opadanju. O tome smo nešto više rekli u prethodnim

ulomcima.

4.1. ZAŠTO JE BIH UVELA ARANŽMAN VALUTNOG ODBORA?

Za zemlju koja je krenula u tranziciju prema tržišnom modelu važno je ostvarivanje

makroekonomske stabilnosti. Najvažniji preduvjet je imati domaći novac koji ima čvrstu

podlogu za realne kalkulacije i provjeru ideja u privatnom poslu te investiranju u privredni

razvoj. Sa velikim ratnim razaranjima i nacionalnim podjelama i međusobnim nepovjerenjem

unutar zemlje, bilo bi previše rizično uspostaviti CBBiH13 npr., da vodi vlastitu „diskrecijsku

monetarnu politiku“. Diskrecijska monetarna politika, u jednoj ekonomski i socijalno razorene

zemlje sa veoma izraženim socijalnim problemima, stavila bi CBBiH pred nesvladive teškoće.

Veliki pritisak financiranja ovakvih potreba bi proizveli stopu inflacije i makroekonomsku

nestabilnost. Također bi otežali uvjete za potencijalne strane investitore za ulaganje u ekonomski

i socijalni oporavak BiH. Zbog svega navedenog, aranžman valutnog odbora predstavljao je

najprikladnije rješenje za BiH na putu ka integraciji ekonomskog prostora u monetarnoj sferi,

13

CBBiH- Centralna Banka Bosne i Hercegovine

40

ostvarivanja makroekonomske stabilnosti putem stabilnog novca te izbjegavanje mogućih

konflikata na političkoj, nacionalnoj osnovi.

Nakon proglašenja neovisnosti 1992. godine, Bosna i Hercegovina je narednih godina prolazila

kroz razne etničke sukobe. 1995. Daytonskim sporazumom je priznata kao jedinstvena zemlja

koja se sastoji od Federacije Bosne i Hercegovine te Republike Srpske. Izazov je bilo

uspostavljanje monetarne stabilnosti u zemlji koja se borila sa posljedicama rata, te kuju

karakterizira duboko međusobno nepovjerenje etničkih skupina. To je izazvalo otežani prijelaz iz

planskog u tržišno gospodarstvo te korištenje više valuta kao sredstava plaćanja. Uvođenje

dominantne njemačke marke za valutu i zakonsko sredstvo plaćanja je bila jedna od opcija, ali se

nije uspjelo ostvariti. Vjerovalo se da će nacionalna valuta više pridonijeti stvaranju nacionalnog

identiteta, ali i iz fiskalnih razloga.

Uvođenje valutnog odbora nacionalne valute potpomognut njemačkom markom nastao je kao

alternativa (Coats, 1999., str. 45.). Odbor bi mogao biti uspostavljen brže od središnje banke, te

je za očekivati da će pružiti bolju izolaciju od političke nestabilnosti u okruženju gdje se

suprostavljaju tri etničke skupine. Uveden je kao dio Dejtonskog sporazuma, čime je dobio

vanjsku potporu. Postavljen je na razdoblje od šest godina, nakon čega će Parlamentarna

skupština odlučiti da li želi zadržati ili promijeniti aranžman. Skupština je odlučila zadržati

aranžman radi primanja u EU i eurozonu.

4.2. USTROJ (CBBIH) POD REŽIMOM VALUTNOG ODBORA

Centralna banka Bosne i Hercegovine osnovana je 1995. Općim okvirnim sporazumom za mir u

BiH. Ovlaštena je za provođenje monetarne politike na području BiH. Svoju monetarnu politiku

ustrojila je po principima djelovanja valutnog odbora Zakonom o Centralnoj banci Bosne i

Hercegovine u Parlamentu BiH 20. lipnja 1997. u skladu sa odlukom iz Dejtonskog sporazuma i

u potpunosti je nezavisna14

. Izbor valutnog odbora kao načina upravljanja monetarnom politikom

imao je dvije motivacije (Kozarić, 2007., str. 20.)

· Potreba za čvrstim nominalnim tečajem domaće valute s obzirom na nesređeno

poslijeratno okruženje s kojim je Bosna i Hercegovina suočena

14

www.cbbh.ba

41

· Kompleksna politička situacija koja je otežala donošenje političkih odluka na

jedinstvenom nivou.

Tečaj konvertibilne marke kao nacionalne valute, fiksiran je u odnosu na euro (rezervna ili

sidrena valuta), u srazmjeru 1 EUR= 1,955830 KM. Devizni tečaj predstavlja fiksiranu

nominalnu varijablu za koju se vezuju inflacijska očekivanja, čime se osigurava stabilnost cijena

u gospodarstvu. Konvertibilnost domaće valute u rezervnu (euro), ali i u ostale valute je

zagarantirana. Centralna banka vrši emisiju i povlačenje novca kupnjom i prodajom

konvertibilne marke za neku stranu valutu. S ostalim bankama i državnim institucijama koje kod

središnje banke imaju depozite, vrše kupnju i prodaju konvertibilne marke, a ekonomski subjekti

novčana sredstva u domaćoj valuti dobivaju preko komercijalnih banaka. Neto rezerve15

centralne banke moraju pokrivati monetarne obveze u konveritibilnoj marki, koje čine novčanice

i kovanice u opticaju, salda računa komercijalnih banki kod središnje banke, kao i ostali depoziti

po viđenju. CBBiH se razlikuje od tipične centralne banke, s obzirom da je monetarna politika

temeljena na principu valutnog odbora. Ona ne odobrava kredite bankama, državi i nije

zajmodavac u krajnjoj nuždi. Samim time ne sudjeluje u reguliranju bankarskog sektora.

Njemačka marka, kao međunarodno priznata valuta, odabrana je kao nominalno sidro. Ima punu

konvetibilnost te je važna zbog povezanosti u vanjskotrgovinskoj razmjeni s Bosnom i

Hercegovinom. CBBiH nakon uvođenja eura preuzima monetarnu politiku Europske centralne

banke i djeluje kao pasivni posrednik bez vlastitih ciljeva (CBBiH, 2008., str. 33.).

Globalna kriza 2008. godine izazvala je pritisak među bankarskim sektorom, kao u valutnim

odborom. Početkom 2009. godine zabilježena su povlačenja likvidnosti iz banaka BiH od strane

središnje banke. Neke od njih su bilježile i gubitke tada što je navelo javnost Bosne i

Hercegovine na povlačenje depozita. Polovicom 2009. godine valutni odbor gubi 16 % svojih

rezervi (MMF, 2009.). Uz kombinaciju sve većeg broja nestabilnih kredita, gubitka stranih

rezervi CBBiH, rasta kamatnih stopa, navelo je CBBiH da poduzme odgovarajuće intervencijske

mjere. 2008. CBBiH je vršila promjene ovog instrumenta nekoliko puta s različitim ciljevima

zbog posljedica globalne financijske krize krajem 2008. i početkom 2009. koja se manifestirala u

bankarskom sektoru BiH ekonomije kroz povlačenje depozita u inozemnim valutama i kroz

15

Neto devizne rezerve CBBiH predstavljaju bruto devizne rezerve (efektiva i depoziti u stranoj valuti, inozemne

vrijednosnice i monetarno zlato umanjene za obveze CBBiH prema inozemstvu.

42

konverziju gotovine i depozita u domaćoj valuti u gotovini u inozemnim valutama. 1. siječnja

2008. stopa obavezne rezerve povećana je sa 15% na 18% da bi se usporila zahuktala kreditna

ekspanzija. U drugoj polovini godine kada je došlo do značajnog usporavanja kreditne aktivnosti

poslovnih banaka zbog utjecaja velike ekonomske krize u svijetu, instrument obvezne rezerve

primijenjivan je s ciljem osiguranja neophodne likvidnosti za bankarski sektor. Odluka o stopi

obvezne rezerve ponovno je mijenjana 14. listopada 2008. kada je smanjena sa 18% na 14%.

CBBiH 30. listopada 2008. donosi odluku prema kojoj se za sve kreditne linije koje poslovne

banke povuku iz inozemstva isključuju iz osnovice za obračun obvezne rezerve kao i sredstva

depoziti vlade namijenjeni za razvojne projekte. Ovom mjerom nastojao se stimulirati priljev

kapitala iz inozemstva u domaći bankarski sektora i dati dodatan poticaj kreditnoj aktivnosti

poslovnih banaka (CBBiH, 2008., str. 36.).

Zbog posljedica globalne krize na makroekonomsko stanje BiH, sklopljen je aranžman s MMF-

om 2009. godine. Primili su pomoć od 1, 6 milijardi dolara. Prvi razlog je bio „očuvanje

stabilnosti valutnog odbora“ dok su ostali uključivali konsolidaciju javnih financija, održavanje

odgovarajuće likvidnosti i kapitalizacije bankarskog sustava, ostvarenje određenog vanjskog

financiranja i poboljšanje povjerenja i kredibiliteta sustava. Pad bruto stranih rezervi u iznosu od

16%, rast inflacije, potreba za obuzdavanjem rasta plaća u javnom sektoru i ranjivost

financijskog sustava zbog rasta loših i nenaplativih kredita, visokih troškova vanjskog

zaduživanja i indirektni efekti deprecijacije domaće valute kroz povlačenje depozita i zamjene za

stranu valutu (MMF, 2009.). Svrha ovih mjera tokom globalne krize je bila jačanje bankarskog

sustava jer njegova visoka osjetljivost tokom razdoblja predstavljala je prijetnju održivosti

valutnog odbora kao rezultat i posljedica globalne financijske krize, domaći bankarski sustav u

vlasništvu stranih bankarskih grupacija je primio značajnu financijsku potporu (CBBiH, 2008.,

str, 51.)

Održavanje valutnog odbora iziskuje veliku transparentnost. Kako se povećavaju diskrecijske

ovlasti, dolazi do rušenja kredibilnosti i nakon toga do neodrživosti sustava. Pri procesu

konvergencije i pripremi za ulazak u Europski sustav centralnih banaka, CBBiH nadzire

monetarnu stabilnost uz dosljednu transparentnost.

43

4.3. OPSTANAK VALUTNOG ODBORA

Aranžman valutnog odbora u BiH zadovoljava preduvjete u smislu konzistentnosti politike

deviznog tečaja, liberalizacije kretanja kapitala na računima kapitalnih transakcija i restriktivnu

uporabu instrumenata monetarne politike16

. Kada neka zemlja posjeduje valutni odbor, makro

okvirom u toj zemlji je potrebno osigurati opreznu fiskalanu politiku, zdrav financijski sistem,

oprezan menaždment te fleksibilno i neinflatorno tržište rada. Ako postoje ozbiljne

neuravnoteženosti u jednom od ovih elemenata, to je jasan pokazatelj moguće osjetljivosti i

opasnosti za aranžman valutnog odbora (Kahkonen, Keller, 2000.). Sljedeća tablica će nam

pokazati podatke za proteklih nekoliko godina u vezi s osjetljivošću valutnog odbora BiH.

Tablica 3: Pokazatelji osjetljivosti valutnog odbora BiH

2007. 2008. 2009. 2010. 2011.

FISKALNI DEFICIT

(%BDP)

1,2 -2,2 -4,4 -2,5 -1,3

DEFICIT TEKUĆEG

RAČUNA (% BDP)

-10,7 -14,0 -6,2 -6,1 -8,8

VANJSKI DUG

(% BDP)

18,1 17,1 21,8 25,6 26,1

STOPA INFLACIJE

(CIJENE NA MALO)

1,5 7,4 -0,4 2,1 3,7

FDI (% TEKUĆEG

RAČUNA)

1,25 0,38 0,2 0,2 0,26

BRUTO DEVIZNE

REZERVE ( mil. KM)

6.699,0 6.296,0 6.212,0 6.458,0 6.424,0

Izvor: http://cbbh.ba/index.php?id=29&lang=hr

Iz tablice vidimo kako je 2007. godine zabilježen fiskalni suficit, a poslije krize 2008. ostvareni

su deficiti koje je naizraženiji bio 2009. godine. To se dogodilo uslijed globalne krize zbog

smanjenja prihodovne strane proračuna. Nakon 2009. dolazi do poboljšanja, odnosno smanjuje

se deficit zbog preciznije fiskalne politike. Inflacija je 2008. bila 7,4% zbog rasta agregatne

16

www.dep.gov.ba/dep_publikacije/doc/?id=102

44

potražnje, a nakon 2008. opada. Vanjska neravnoteža izražena je visokim, kontinuiranim

deficitom tekućeg računa koji je prije početka globalne krize bio najveći i iznosio je -14,0%.

Nakon 2008. smanjuje se zbog pada inozemne potražnje, a ne rasta izvoza. Deficit je djelomično

financiran vanjskim zaduživanjem koji bilježi rast posljednjih godina. Deficit tekućeg računa

predstavlja prijetnju održivosti valutnog odbora ako se nastavi jer dovodi do deprecijacijskih

pritisaka na KM. Ravnoteža se smatra održivom ako je deficit tekućeg računa financiran stranim

izravnim investicijama. Vidimo po podacima da udio FDI u financiranju tekućeg računa opada,

dok istovremeno raste udio vanjskog duga u BDP-u, što pokazuje da se deficiti sve više

financiraju inozemnim zaduživanjem što nije dugoročno održivo jer će proces vraćanja dugova

izazvati povećanje potražnje za devizama u zemlji i stvoriti tako pritisak na održivost valutnog

odbora. Na temelju podataka proteklih godina, moguće je zapaziti kako se fiskalna disciplina

kontinuirano poboljšavala u BiH, što je okončano suficitom opće vlade. Stoga je ispunjen uvjet

po pitanju oprezne fiskalne politike. S druge strane, jasno je da još uvijek postoji značajna

vanjska neravnoteža izražena visokim deficitom tekućeg računa koji se djelomično financirao

emisijom duga, što je za posljedicu imalo i visok vanjski dug.

Ključni uvjet za održivost aranžmana valutnog odbora uz prisustvo deficita tekućeg računa je da

se ne odvija erozija vanjske konkurentnosti, budući da bi to moglo dovesti do daljeg

pogoršavanja deficita tekućeg računa i kao posljedicu dovelo bi aranžman valutnog odbora u

opasnost. S obzirom da je kretanje novca i kapitala uglavnom liberalizirano i s obzirom na strogo

utvrđeni odnos KM i eura „nemoguće trojstvo“, o kojeme je bilo riječi ranije je konvergencija

stope inflacije. Stopa inflacije mjerena je indeksom troškova života ili cijena na malo. Važno je

razmotriti inflatorne pritiske koji proizlaze na strani ekonomije ponude, iz troškova rada.

Jednostavnije, neophodni preduvjet za održivost deviznog tečaja, a time i valutnog odbora je da

produktivnost ne raste sporije od bruto plaće radnika. Ako bruto plaća raste brže od

produktivnosti, potrošnja će rasti iznad tekućih prihoda pojedinaca, što bi s jedne strane

prouzrokovalo viši rast uvoza, i stimuliralo inflatorne pritiske, što će voditi ka padu izvoza. Ovo

će prouzrokovati pogoršanje deficita na tekućem računu i dovest će u sumnju održivost pariteta

između eura i KM kao i valutnog odbora. U osnovi, sve dok produktivnost ne raste sporije od

rasta plaća, ne postoji opasnost po održivosti pariteta euro- KM (Kristić, 2007., str.12.).

45

Za sprječavanje daljnih prijetnji za konkurentnost ekonomije BiH zbog postojanja stalnog

potencijalnog inflacijskog pritiska i zbog brzog rasta pritiska i plaća u javnom sektoru i

kroničnog deficita tekućeg računa platne bilance potrebno je poduzeti neke mjere, kao što su17:

· Zaustaviti daljni rast plaća u javnom sektoru ili barem ograničiti njihov rast u skladu s

rastom ekonomije

· Smanjiti broj radnika u javnom sektoru. To bi dovelo do veće produktivnosti i do

smanjenja jakog pritiska na potrošnju javnog i privatnog sektora. Međutim, zbog

značajne nezaposlenosti u BiH, ovo bi samo dodatno pojačalo ovaj problem

· Omogućiti tržištu da vodi rast plaća u javnim poduzećima njihovom privatizacijom što bi

stvorilo konkretne okvire i smanjilo jaz između rasta plaća i produktivnosti

· Deflacija- ako se rast plaća ne može smanjiti postoji mogućnost da se plaće smanje kroz

deflaciju. To se može ostvariti samo fiskalnom kontrakcijom što bi dovelo do smanjenja

potrošnje, uvoza, a time i proizvodnje i investicija što bi dovelo do recesije, a to bi

utjecalo na pad plaća i konačno na pad opće razine cijena. Podrazumijeva velike

makrekonomske troškove i rizike, stoga je veoma skupo rješenje

· Devalvacija- smanjenjem plaća promjenom fiksnog tečaja između eura i KM. To bi

dovelo do smanjenja cijena proizvoda izraženih u domaćoj valuti što bi vodilo do rasta

izvoza i pada uvoza. S druge strane, izazvalo bi rast kamata i smanjenje investicija što bi

imalo recesijski efekt

4.4. OPASNOST ZA ODRŽIVOST VALUTNOG ODBORA BiH

Na osnovu analize monetarne politike kroz povijest i kroz praksu, može se ustvrditi da

univerzalni model vođenja politike ne postoji. Svaka zemlja u skladu sa nivoom ekonomskog

razvoja, političkim, socijalnim okruženjem sama bira svoj model. Ono što je dobro za jednu

zemlju, nije automatski primjenjivo za drugu18

.

17

www.dep.gov.ba/dep_publikacije/doc/?id=102 18

www.cbbh.ba/files/specijalne_teme.../STI01_07_I%20tema.pdf

46

4.4.1. Fiskalna politika

Javni sektor koji zauzima veliki dio u domaćoj apsorpciji BiH suočava se s četiri glavna izazova

(„Bosnia and Herzegovina: Challenges and Directions for Reform A Public Expenditure and

Institutuional Review“, Report No. 66253-BA, Europe and Central Asia Region, 2012.,

pregledano 14. 04. 2014.):

1. Poboljšati strukturu javnih rashoda koja je trenutno previše koncentrirana na tekuću

potrošnju koja uključuje plaće, mirovinske i socijalne transfere, a nisu koncentrirani na

infrastrukturu i produktivnije industrije kako bi potaknuli budući rast

2. Poboljšati strukturu prihodovne strane proračuna. Sustav se previše oslanja na poreze što

navodi poslodavce da odlaze u neformalni sektor s ciljem izbjegavanja plaćanja poreza

3. Smanjiti pretjerani rast javnog sektora. Porezne reforme i visoke stope rasta navele su

vladu da naglo povećaju potrošnju s time da je javna potrošnja bila veća od rasta prihoda

i rasta output. Ovo znači da je vlada vodila procikličku fiskalnu politiku što je rezultiralo

time da BiH ima jedan od najraširenijih sektora u regiji

4. Dovršiti fiskalnu arhitekturu jačanjem uloge Fiskalnog Vijeća. BiH nema autonomiju u

vođenju fiskalne politike i stoga je fisklna politika jedini instrument za utjecaj na

agregatnu protražnju. BiH predstavlja decentraliziranu zemlju što daje dodatan izazov za

vođenje koordinirane efikasne fiskalne politike.

BIH ima za izazov održati stabilnu fiskalnu politiku jer se s limitiranim pristupom stranim

tržištima i slabim prihodima pritisci potrošnje moraju održavati oprezno i to pogotovo u kratkom

roku. U budućnosti će biti još veći pritisak na mirovinska i socijalna davanja. Zaduživanje bez

strukturalnih reformi će samo povećati dug te gušiti rast dovodeći zemlju u neodrživu situaciju

pogotovo ako kamate na vanjski dug budu veće od stopa ekonomskog rasta. Jedan od principa

valutnog odbora je vođenje stabilne fiskalne politike jer zemlja ne može monetizirati

proračunske deficite. Vođenje „opuštene“ fiskalne politike vodi do pritiska an AD, povećanje

uvoza i na rast cijena. Ono što je potrebno je smanjiti javni sektor i napraviti reforme u strukturi

potrošnje i poreza kako bi se potaknuo rast i razvoj.

47

4.4.2. Tržište rada

Preduvjet zemalja sa valutnim odborom je fleksibilnost tržišta rada. Razlog je taj jer do

prilagodbe u ekonomiji dolazi mijenanjem cijena rada i rasporeda što je sporiji proces. Ako

zemlja želi povećati konkurentnost na tržištu, ona mora smanjiti troškove rada ili povećati

produktivnost radnika kako bi ostvarili konkurentne cijene izvoza.

Smnanjenje razine cijena u aranžmanu valutnog odbora događa se automatski djelovanjem

tržišnih uvjeta. Deficit platne bilance dovodo do odljeva deviza i povlačenje ponude novca što

uzrokuje rast kamatnih stopa, pad AD i pad razine cijena-deflaciju, kao i pad dohotka. Potrebno

je fleksibilno tržište rada jer ako je mobilnost radnika niska, prilagodba u kretanju radnika prema

potrebi tržišta neće biti moguće. Tržište Bosne i Hercegovine rezultiralo je velikom

nezaposlenošću iz razloga jer je suočeno s brojnim ograničenjima i nedostacima.

4.4.3. Platna bilanca

Nakon osamostaljenja BiH velik problem je bio visok deficit tekućeg računa vođen trgovinskim

deficitom. Zbog infrastrukturne obnove financirane zajmovima međunarodnih financijskih

institucija, ostvarivao se veliki uvoz dobara i usluga. Nakon 2000. godine dolazi do priljeva

stranih direktnih investicija (FDI). Deficit, kao najvažnija komponenta razvoja ekonomije,

usporavao je rast BiH ekonomije. Veliki priljevi FDI su bili transferirani u rast agregatne

potražnje što je rezultiralo visokim deficitom na trgovinskom računu platne bilance. Došlo je do

rasta ekonomije, pa je javnost stjecala sve veće povjerenje što je rezultiralo sve većim

zaduživanjima kućanstava, te trošenjem izvan vlastitih mogućnosti. To je doprinijelo širenju

deficita tekućeg računa i rastu ekonomije bazirane na javnoj i privatnoj potrošnji. Visoki

kapitalni priljevi su izazvali rast javne i privatne potrošnje, umjesto rasta proizvodnje i industrije.

Kapitalni priljevi od strane inozemstva su pomogli financiranju deficita tekućeg računa. Priljev

kapitala je doveo do naglog rasta monetarnih agregata, neravnoteže u platnoj bilanci i realne

apredcijacije domaće valute. To je pratilo ekonomiju BiH sve do početka globalne krize.

BiH je danas izložena brojnim izazovima s obzirom da održivost tekućeg računa ovisi o

solventnosti i volji zemlje za otplatom duga. BiH ukoliko ne pokrije deficite suficitima

kapitalnog i financijskog računa, doći će do pada rezervi CBBiH. To predstavlja veliku opasnost

48

za valutni odbor jer prilagodba platne bilance ne može biti uspostavljena mijenjanjem

nominalnog tečaja, tj. deprecijacijom domaće valute. Pad rezervi izaziva nepokrivanje monetarne

baze i raskida fiksnog tečaja, a time valutni odbor postaje neodrživ. Radi toga, smanjenje deficita

tekućeg računa platne bilance je od iznimne važnosti za stabilnost zemlje. Kako bi se deficit

smanjio potrebno je povećati izvoz ili smanjiti uvoz. Dugoročno, jedini način priljeva kapitala

koji uzrokuje i rast ekonomije je poticanje konkurentnosti izvoza. Nedovoljan izvoz je najveća

prijetnja solventnosti ekonomije jer u slučaju manjka rezervi, potrebno je pronaći nove načine

priljeva kroz tekući i kapitalni račun. FDI investicije koje financiraju deficit tekućeg računa, su

dugoročne i stabilne, stoga i poželjne u jednoj ekonomiji. I za spomenuti valja kako nije poželjno

deficit financirati kratkoročnim financijskim kapitalom, jer takva vrsta je najpodložnija

povlačenju ukoliko se pojave nepovoljni ekonomski uvjeti.

4.5. MOGUĆE OPCIJE UMJESTO VALUTNOG ODBORA U BiH

U razmatranju strategije napuštanja aranžmana valutnog odbora, potvrđuje se kako nije

predviđen način napuštanja istog. Međutim, napustiti aranžman mogao bi postati imperativ ako

bi došlo do velikih problema za njegovo održavanje. Moglo bi doći i do toga da postane

neodgovarajući aranžman, npr. ako BiH postane članica Europske monetarne unije. U takvim

slučajevima potencijalne alternative koje stoje na raspolaganju CBBiH nalaze se u rasponu od

preuzimanja eura do prelaska na režim znan kao „ciljana inflacija“ (Mishkin, 2006. str. 42.).

Slika 4.: Mogućnosti izbora deviznog aranžmana BiH

Izvor: http://www.cbbh.ba/

MOGUĆNOSTI IZBORA DEVIZNOG REŽIMA ZA BIH

PREUZIMANJE

EURA

FIKSNI DEVIZNI

TEČAJ

UPRAVLJANI

FLUKTUIRAJUĆI TEČAJ

„CILJANA INFLACIJA“

49

Jedina izlazna strategija u BiH je zadržati valutni odbor do 2017. godine, nakon čega bi BiH

trebala pristupiti EMU i uvesti euro kao valutu. Kako bi ovo uspjelo, BiH mora održati rast plaća

pod kontrolom, u skladu s rastom produktivnosti jer njena vanjska konkurentnost ne smije biti

pogoršana, što bi u određenom trenutku moglo ugroziti održivost deficita tekućeg računa.

Potrebno je održavati fiskalnu disciplinu i uspješno upravljati vanjskim dugom, kao i osigurati

fleksibilnost cijena u zemlji19

.

Mogućnost preuzimanja eura prije ulaska u Eurozonu, kao što je to u slučaju Crne Gore, nije

strategija koja se otvara za BiH. Europska banka bi se tome protivila i inzistirala na ispunjenju

kriterija iz Mastrichta u periodu prije pristupanja. Svaka zemlja je prisiljena to napravit te proći

kroz fazu deviznog mehanizma II (ERM II) pa tek onda postati punopravni član EMU i preuzeti

valutu eura kao svoju. Različiti devizni tečajevi poput upravljanog fiksnog deviznog tečaja,

puzajućeg pariteta i puzajućeg pojasa nemaju za cilj samo dostizanje određenog nivoa inflacije

nego bi trebali i kontrolirati i utvrđivati oređene stope monetarnih agregata i određeni nivo

kamate. Instrumenti koje koriste su svi instrumenti monetarne politike koju su na raspolaganju,

npr. obavezne rezerve, utvrđivanje diskontne stope, sterilizacija i operacije na otvorenom tržištu

(Kristić, 2007., str, 37). Potreban je aranžman koji će dati inicijativu za razvoj njenog realnog

sektora. Fluktuirajući devizni tečaj kao npr „ciljana inflacija“ kao cilj nameće željeni nivo

inflacije, dok je kamata jedini instrument monetarne politike koji se koristi.

19

bs.scribd.com/doc/85229633/Valutno-vijeće-BiH

50

5. ZAKLJUČAK

Izbor optimalnog deviznog tečaja važna je odrednica ekonomske politike jedne zemlje. Kako bi

izabrali optimalan devizni tečaj, veliku važnost predstavlja makroekonomska politika, koja mora

biti dobro postavljena. Potrebno je izabrati konkretne ciljeve koji se žele postići. Budući da se

stanje određene ekonomije stalno mijenja, ne može se utvrditi sustav deviznog tečaja koji će biti

idealan za duže vremensko razdoblje. Teško je dati odgovor na pitanje da li bi država trebala

uvesti fiksni ili varijabilni devizni tečaj. Oba sustava imaju svoje prednosti i nedostatke. Izbor

sustava deviznog tečaja ovisi o individualnim karakteristikama svake zemlje kao što su

strukturalne karakteristike gospodarstva, fleksibilnost radne snage, transmisijski mehanizmi i

ponašanje inflacije. Svaka zemlja mora provoditi adekvatan model tečajne politike. To može

predstavljati problem, pogotovo za male otvorene ekonomije gdje se pri izboru adekvatne

monetarne politike uzimaju u obzir postojeća ekonomska, politička i socijalna stanja u toj zemlji.

Valutni odbor je jedan od ekstremnih oblika fiksnog deviznog tečaja, uz monetarnu uniju i

dolarizaciju. Glavno obilježje je potpuna konvertibilnost menetarne baze stranom valutom i

zakonska obaveza konverzije domaće valute u stranu u fiksnom iznosu. Ovaj sustav je pogodan

za mala otvorena tranzicijska gospodarstva u kojima je prisutna tendencija da centralne banke

nemaju potrebni kredibilitet za vođenje politike. Karakteristike valutnog odbora trebale bi

pridonijeti političkoj disciplini i vjerodostojnosti. Za režim valutnog odbora odlučivalo se onda

kada se gubila politička samostalnost, a iz njega izlazilo kada se politička samostalnost ponovno

stjecala. Uglavnom se to događalo nakon ratova i ekonomskih kriza. Nakon oslobođenja od

valutnog odbora zemlje su čekali teški problemi ispravka vrijednosti deviznog tečaja. I godinama

nakon napuštanja režima zemlje se nisu bile u stanju ekonomski oporaviti, većinom se to

događalo u bivšim kolonijama.

S obzirom na visok deficit tekućeg računa, suštinsko pitanje po održivosti aranžmana valutnog

odbora u BiH vezano je za vanjsku konkurentnost, što ovisi od razvoja i fleksibilnosti tržišta

rada. Valutni odbor BiH dugoročno je održiv pod uvjetom da se uspostavi efikasna kontrola nad

rastom plaća u javnom sektoru koji je zabilježen proteklih godina i koji je doveo do rasta

privatne i javne potrošnje iznad domaće proizvodnje. Održivost tekućeg računa ovisi o

51

solventnosti i volji zemlje da otplati dug, kao i volji stranih investitora da posude, BiH se danas

nalazi pred brojnim izazovima, jer u slučaju da se deficiti ne uspiju pokriti suficitima kapitalnog i

financijskog računa platne bilance dolazi do pada rezervi CBBiH. Ovo je opasnost zbog valutnog

odbora jer se prilagodba platne bilance ne može napraviti mijenjanjem nominalnog tečaja

odnosno deprecijacijom domaće valute. Pad rezervi doveo bi do kršenja pravila o pokrivenosti

monetarne baze i do raskida fiksnog tečaja, što znači da bi valutni odbor postao neodrživ. Iz toga

razloga smanjenje deficita tekućeg računa platne bilance je od iznimne važnosti za

makroekonomsku stabilnost zemlje. Smanjenje deficita je moguće povećanjem izvoza ili

smanjenjem uvoza. U sustavu valutnog odbora poseban se naglasak stavlja na jačanje

konkurentnosti izvoza jer je dugoročno to jedini način da zemlja ima kontinuirani priljev kapitala

koji povlači za sobom i ekonomski rast. Isto tako, nemogućnost vođenja neovisne monetarne

politike i promjene tečaja ograničava prostor za utjecaj na unutarnje ekonomsko stanje. Iz ovog

proizlazi da je u srednjem i dugom roku nedovoljan izvoz najveća prijetnja solventnosti

ekonomije BiH jer zemlja u slučaju njegove manjkavosti mora pronaći nove načine priljeva kroz

tekući i kapitalni račun s ciljem održavanja tekuće razine potrošnje. Neophodni preduvjet za

održivost deviznog tečaja, a time i valutnog odbora je da produktivnost ne raste sporije od bruto

plaće radnika. Ako bruto plaća raste brže od produktivnosti, potrošnja će rasti iznad tekućih

prihoda pojedinaca, što bi s jedne strane prouzrokovalo viši rast uvoza, i stimuliralo inflatorne

pritiske, što će voditi ka padu izvoza. Ovo će prouzrokovati pogoršanje deficita na tekućem

računu i dovest će u sumnju održivost pariteta između eura i KM kao i valutnog odbora. U

osnovi, sve dok produktivnost ne raste sporije od rasta plaća, ne postoji opasnost po održivosti

pariteta euro- KM. . Jedina prirodna strategija izlaska iz aranžmana valutnog odbora, koja bi

izazvala najniže oportuitetne troškove za bosansku ekonomiju, je održati aranžman valutnog

odbora do ulaska u eurozonu. Zbog toga je neophodno da se očuva od svih potencijalnih rizika.

52

LITERATURA:

KNJIGE

1. Babić M., 1993., Međunarodna ekonomija, Treće izdanje, Mated.o.o., Zagreb

2. Babić M., 2007., Makroekonomija, 15. izmij. i dop. izd., MATE

3. Dušanić J., 2005., Ekonomska tranzicija i globalizacija, Zavod za udžbenike i

nastavna sredstva, Istočno Sarajevo,

4. Grgić M., Bilas V., 2008., Međunarodna ekonomija, Lares plus

5. Hank S., Schuler, K., 1994., Currency Boards for Developing Countries, International

Center for Economic Growth. San Francisco

6. Jurković P., 2002., Javne financije ,Masmedia, Zagreb

7. Miskhin F.S., 1998., Exchange-Rate Pegging in Emerging-Market Countries,

National Bureau of Economic Research

8. Nuhanović S., Kešetović I., 2009., Monetarna politika BiH u funkciji

makroekonomske stabilnosti

9. Schuler K., 1992., Currency Board, Dissertation Thesis, George Mason University,

Fairfax, Virginia

10. Vilendačić S., 2004., Napuštanje sistema valutnog odbora u tranzicionim

ekonomijama, Zavod za udžbenike i nastavna sredstva, Banja Luka

ČLANCI:

11. Babić A., 2011., Ciljevi i vjerodostojnost monetarne politike, neovisnost i

odgovornost centralne banke, dostupno na:

http://www.ijf.hr/institucionalizam/babic.pdf

12. Barro Robert J., 1994, Economic Growth and Convergence, OccasionalPapers, br.46,

International Center for Economic Growth, San Francisco: ICS Press

13. Beker E., Devizno-kursni aranžmani – od ekstrema do normale,

PANOECONOMICUS, 2006., dostupno na:

http://www.doiserbia.nb.rs/img/doi/1452-595X/2006/1452-595X0601031B.pdf

53

14. Bosnia and Herzegovina, 2012., Challenges and Directions for Reform A Public

Expenditure and Institutuional Review, Report No. 66253-BA, Europe and Central

Asia Region

15. Broda C., 2003., Terms of Trade and Exchange Rate Regimes in Developing

Countries, Mimeo, MIT

16. Broda C., 2003., The Welfare Implications of Rising Price Dispersion, dostupno na:

http://faculty.chicagobooth.edu/john.romalis/Research/Draft_v7.pdf

17. Bubula A., Otker Robe, I., 2003., Are Pegged and Intermediate Excange Rate

Regimes More Crisis Prone?, dostupno na:

http://www.cgu.edu/include/Bubula2.pdf

18. Buiter W. H., Grafe C., 2001., Anchor, Float or Abandon Ship: Exchange Rate

Regimes for the Accession Countries, European bank for Reconstruction and

Development

19. Camilleri Gilson M., 2002., Policy Pre-Commitment and Institutional Design: A

Synthetic Indicator Applied to Currency Boards, OECD Economic Department

Working Papers, No. 330, OECD Paris.

20. Coats W., 2011., Real SDR Currency Board, Central Banking Journal XXII.2,

dostupno na:

http://works.bepress.com/warren_coats/25/

21. Eichengreen B., Rose A., 1997., Contagious Currency Crises, dostupno na:

http://eml.berkeley.edu/users/eichengr/research/pre5681.pdf

22. Frankel J. A., 1999., No single currency regime is right for all countries at all times,

Working Paper No.7338,NBER,Cambridge

23. Frenkel, Jeffrey (2003) Experience of and lessons from exchange rate regimes in

emerging economies, dostupno na:

http://papers.nber.org/papers/w10032.pdf

24. Gedeon S., 2010., The Political Economy of Currency Boards: Case of Bosnia and

Herzegovina, Department of Economics, University of Vermont

25. Ghosh A. R., Gulde A. M., Wolf, 1998., Currency Boards: The Ultimate Fix, IMF

Working Paper

54

26. Goldstein M., 2002., Managed Floating Plus, Policy Analyses in International

Economics 66, March, Institute for International Economics Research, Columbia

University, New York

27. Hanke S., Schuler K., 1994., Currency Boards for Developing Countries,

International Center for Economic Growth, San Francisco

28. Hanke S., Schuler K, 1991., Currency Boards for Eastern Europe, ISSN 0272-

1155.1991 by The Heritage Foundation

29. Herr E., 1997., Euro i njegove implikacije, dostupno na:

http://eml.berkeley.edu/users/eichengr/research/pre5681.pdf

30. Ho C., 2002., A Survey of the Institutional and Operational Aspects of Modern-day

Currency Boards, Bank for International Settlements Working Paper 110.

31. Humpage O. F., Mclntire J.M., 1995., An Introduction to Currency Boards, Economic

Review, Federal Reserve

32. Kähkönen J., Keller P., 2000., Pros and Cons of Currency Board Arrangements in the

Lead-up to EU Accession and Participation in the Euro Zone, IMF Policy Discussion

Paper

33. Koški D., 2008., Izbor optimalnoga sustava deviznoga tečaja za Republiku Hrvatsku,

Ekonomski vjesnik, No. 1-2 pp 31- 41

http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=66766

34. Koški D., 2013., Utjecaj promjene deviznoga tečaja na bilancu roba Republike

Hrvatske: Ekonometrijska analiza, dostupno na :

file:///C:/Users/milka/Downloads/02_Koski_indd.pdf

35. Kozarić K., 2007., Modeli monetarne politike sa osvrtom na valutni odbor Bosne i

Hercegovine, dostupno na:

http://www.cbbh.ba/files/specijalne_teme_istrazivanja/STI01_07_I%20tema.pdf

36. Kristić I., 2007., Održivost aranžmana valutnog odbora BiH, dostupno na:

www.dep.gov.ba/dep_publikacije/doc/?id=102

37. Krugman P., Obstfeld M., 2000., International Economics: Theory and Policy, 5th

edition, Addison-Wesley, Boston

55

38. Larrain F., Velasco A., 1999., Excange- rate policy in emerging- market economies:

the case for floating, dostupno na:

http://www.princeton.edu/~ies/IES_Essays/E224.pdf

39. Levy- Yeyati E., 2003., Financial dollarization: Where do we stand?, dostupno na:

http://www.iadb.org/regions/re1/econ/Levy-Yeyati.pdf

40. Milojević A, 2011., Valutni odbor – priprema ekonomskog sloma, Ekonomski

fakultet Brčko

41. Mishkin F.S., 2000., The International Lender of Last Resort: What are the Issues?,

Graduate School of Business, Columbia Univerity and National Bureau of Economics

42. Mishkin S.F., 2006., Monetary Policy Strategy: How did we get Here?“, NBER,

Cambridge, dostupno na:

file:///C:/Users/milka/Downloads/IK-VAL-07082007.pdf%20(3).pdf

43. Mishkin F. S., 2010., Monetary Policy Strategy: Lessons from the Crisis, Graduate

School of Business, Columbia University and National Bureau of EconomicResearch,

pp1-66., dostupno na:

http://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/papers/10ecb.pdf

44. Pautola N., Backe, P., 2000., Currency Boards in Central and Eastern Europe: Past

Experience and Future Perpectives

45. Ribnikar I., 2004., Excange Rate Regime and Monetary Arrangements, Zb.Rad.-

Sveuč. U Rij., Ekon. Fak., dostupno na:

http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=10712

46. Schuler K., Hanke, S. H., 1991., Currency board for Eastern Europe, The Heritage

Foundation.

47. Silajdzic S., 2005., The Currency Board Trap: The Case of Bosnia and Herzegovina,

International Journal of Applied Econometrics Studies. Vol.2-2

48. Williamson J., 1995., What Role for Currency Board?, The Institut for International

Economics. Washington: Institute for International Economics

49. Tsand S. K., 2000., The Evolution and Prospects of the Hong Kong CBA, Hong Kong

Baptist University Press

56

OSTALI IZVORI:

50. Centralna banka BiH, Godišnji izvještaj za 2008., dostupno na:

http://www.cbbh.ba/files/godisnji_izvjestaji/2008/cbbh_annual_report_2008_hr.pdf

51. MMF: http://www.imf.org/external/index.htm

52. http://wmd.hr/rjecnik-pojmovi-d/web/devizni-reim

53. http://web.efzg.hr/dok/FIN/mivanov/DEVIZNI%20TEAJ.pdf

54. hrcak.srce.hr/42703

55. http://www.efos.unios.hr/medunarodni-financijski-menadzment/wp-

content/uploads/sites/108/2014/01/Materijali-za-izu%C4%8Davanje-I.pdf

56. http://e-lib.efst.hr/2013/2112388.pdf

57. http://www.doiserbia.nb.rs/img/doi/1452-595X/2006/1452-595X0601031B.pdf

58. hrcak.srce.hr/file/31103

59. http://www.imf.org/external/np/mfd/er/2008/eng/0408.htm.

60. hrcak.srce.hr/file/66766

61. www.cbbh.ba

62. http://cbbh.ba/index.php?id=29&lang=hr

63. www.dep.gov.ba/dep_publikacije/doc/?id=102

64. www.cbbh.ba/files/specijalne_teme.../STI01_07_I%20tema.pdf

65. bs.scribd.com/doc/85229633/Valutno-vijeće-BiH

66. http://www.columbia.edu/~ram15/ie/ie-12.html

57

POPIS SLIKA

POPIS GRAFIKONA

POPIS TABLICA

Redni

broj

Naslov slike Stranica

1. Potencijalne prednosti, pretpostavke i prijetnje u provedbi fiksnog

tečaja

8

2. Održavanje sustava fiksnih deviznih tečajeva 9

3. Trilema monetarne politike 18

4. Alternative izbora deviznog aranžmana BiH 48

Redni

broj

Naslov grafikona Stranica

1. Devizni režimi u 192 zemlje članice MMF-a

prema izvještaju iz 2009. Godine 19

Redni

broj

Naslov tablice Stranica

1. Glavna obilježja europskih valutnih odbora 26

2. Usporedba valutnog odbora i centralne banke 29

3. Pokazatelj osjetljivosti valutnog odbora BiH 43

58