34

Sve učestalija praksa preuzimanja kompanija, opredelila je i autora ovoga rada za istraživanje na tu temu. Istina, naša iskustva u ovom domenu su veoma skromna, stoga će se u radu analizirati, na bazi raspoložive stručne literature i aktivnosti drugih zemalja u kojima su iskustva u ovom domenu daleko veća.

* Vojvođanska banka ad Novi Sad

Dr Marija Čolak Mihalik*

METODE ODBRANE U PROCESU PREUZIMANJA KOMPANIJA

naš

izbo

r

U procesu preuzimanja kompanija mogući su modeli: dobrovoljno i neprijateljsko preuzimanje. U okviru ovog rada bavićemo se, uglavnom, modelom neprijateljskog preuzimanja.

Kako su akteri u ovim aktivnostima, uglavnom, kompanije i to kompanija usmerena ka preuzimanju druge kompanije i kompanija koja je predmet preuzimanja tj. ciljna kompanija za preuzimača, u okviru ovog rada, detaljnije čemo se baviti kompanijom koja je predmet preuzimanja.

Imajući u vidu da je cilj rada, prezentacija osnovnih karakteristika metoda odbrane koje ciljna kompanija može da koristi u procesu preuzimanja, u radu se neće prezentovati pojedinačni primeri iz prakse kojih je zaista mnogo, jer bi to iziskivalo i daleko veći obim rada.

Analiziraće se odbrambeni mehanizmi ciljnih kompanija koje iste koriste protiv preuzimanja od strane kompanije ponuđača, bez pretenzije

35

da će lista istih time biti iscrpljena. Broj taktika neprijateljskog ponuđača manji je u odnosu na broj taktika odbrane koje stoje na raspolaganju ciljnim kompanijama. Ciljne kompanije, metode odbrane, mogu da koriste kako pre tako i u toku neprijateljske ponude.

Osamdesetih godina, preuzimanje korporacija dostiže nov intenzitet neprijateljstava. Inoviraju se metode, taktike neprijateljskih preuzimanja. Navedeno, iziskuje i usavršavanje metoda odbrane ciljnih kopanija sa namerom da se oteža pristup potencijalnom kupcu.

Mnoštvo mera protiv preuzimanja može se podeliti u dve kategorije: preventivne i aktivne. Preventivne mere se uvode u cilju smanjenja verovatnoće realizacije finansijski uspešnog neprijateljskog preuzimanja, dok se aktivne mere primenjuju nakon što je neprijateljska ponuda upućena ciljnoj kompaniji.1

U stručnoj javnosti podeljena su mišljenja po pitanju primene mera odbrane od preuzimanja.

Među prve korake, ka uvođenju preventivnih mera odbrane od preuzimanja, ubraja se analiza distribucije učešća u vlasništvu kompanije.

Kompanija, koja je mišljenja da može da bude meta neprijateljske ponude, mora da analizira kretanje akcija na tržištu, odnosno trgovinu istim. Ukoliko se uoči povećana trgovina to, nedvosmisleno, upućuje na zaključak da postoji potencijalni ponuđač koji želi da dođe u posed što većeg broja akcija pre objavljivanja svoje namere. Pošto objavljivanje namere, obično dovodi do povećanja cene akcija, jasno je da je u interesu ponuđača, da pribavi što više akcija pre nego što objavi svoje namere.

Moguće klasifikacije metoda odbrane

U literaturi se mogu sresti različite metode odbrane kod neprijateljskog preuzimanja kompanija. Po mišljenju nekih autora2 kao moguće taktike odbrane pominju se: dvostruka kapitalizacija, rekapitalizacija kompanije uz visoko kreditno zaduženje, uvođenje ili proširenje ESOP akcija, poziv prijateljskim

kompanijama za preuzimanje i ubeđivanje akcionara kompanije targeta.

Osvrnimo se, ukratko, na njihove osnovne karakteristike, prezentovane od strane pomenutog autora.

Dvostruka kapitalizacijaCiljna kompanija može da raspolaže sa dve

klase akcija različitih glasačkih prava. Recimo da su u pitanju akcije klase A i akcije klase B. Šta je to što razlikuje ove dve vrste akcija? Vlasnici akcija klase A, obično, poseduju po jedan glas po svakoj redovnoj akciji uz višu stopu dividende u odnosu na akcije klase B. Vlasnici, pak, akcija klase B mogu da imaju tri, pet ili deset glasova po akciji, uz znatno nižu stopu dividende. Akcije klase B, uglavnom, su u posedu top menadžmenta i direktora ciljne kompanije i one, obično, nisu za prodaju. Akcije klase B, dakle, imaju visoki ponder u glasačkim pravima što otežava neprijateljskim kompanijama pribavljanje neophodnog broja glasova kupovinom na berzi akcija klase A.

RekapitalizacijaKompanija koja je predmet neprijateljskog

preuzimanja, kao metodu odbrane, može da primeni i rekapitalizaciju. Suština ovog modela je isplata superdividendi akcionarima. Rekapitalizacija kompanije, obično se obavlja uz visoko kreditno zaduženje. Na strani izvora finansiranja, povećava se kreditno zaduženje, a za odgovarajući iznos smanjuje akcijski kapital. Dolazi do koncentracije akcijskog kapitala u rukama insajdera, posebno menadžmenta, što otežava, sprečava neprijateljsko preuzimanje.

ESOP akcijeZaposleni u kompaniji, preko određenih

aranžmana, dolaze u posed ESOP akcija. One se ne iznose na finansijsko tržište, a proširenje akcijskog kapitala ovim putem otežava mogućnost da preuzimačka kompanija dođe u posed kontrolnog paketa akcija.

Smatra se korisno, na ovom mestu, učiniti i osvrt na ESOP firme i akcije, shodno načinu na koji je isto i objasnio prof Ćirović.

1 Videti Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 1999.2 Videti: Dr Milutin Ćirović “Fuzije i akvizicije“ Novi Sad, 2004.

36

“Jedan od mehanizama prestrukturiranja kompanija u tržišnim ekonomijama je uvođenje radničkog akcionarstva. Ukoliko zaposleni preuzimaju manjinske ili stopostotne pakete akcijskog kapitala dolazi do formiranja ESOP (Employee Share Ownership Plans) firmi. To je pandan prestrukturiranja putem formiranja MBO kompanija, dakle putem preuzimanja kompanija od strane kompanijskih menadžera. U oba oblika preuzimanja koriste se u velikoj meri krediti banaka ili drugih finansijskih institucija.

Standardni oblik mehanizma ESOP je sledeći. Kompanija formira ESOP koji kupuje deo akcijskog kapitala dotične kompanije. Pošto zaposleni nemaju dovoljno novca da odmah plate akcije, to se koriste krediti banaka (ili drugih finansijskih institucija). Banke odobravaju ove kredite ukoliko ocene da kompanije ispunjavaju uslove kreditne sposobnosti. Zajmovi se daju uz garanciju kompanije, a garancija se aktivira ukoliko ESOP nema dovoljno novca da ispuni obaveze po osnovu servisiranja zaduženja. ESOP dobija novac od kompanije na ime uplate doprinosa za penziono osiguranje zaposlenih. Tim novcem ESOP vrši otplatu kredita.

Alternativno, kod stopostotnih ESOP firmi, uplatu novca u korist ESOP vrši kompanija iz ostvarene realizacije roba/usluga. Posle isplate obaveza po osnovu kredita, ESOP transferiše plaćene akcije zaposlenim na njihove individualne račune. Dotle se akcije nalaze na privremenom računu, što praktično znači da su sredstva blokirana dok se ne izvrši isplata.“3

Beli vitezCiljna kompaniju svoju odbranu od

neprijateljskog preuzimanja firme može da organizuje i na način, u okviru kojeg će se obratiti nekoj od prijateljskih kompanija sa željom da se ista pojavi, kao konkurent, po objavljivanju tenderske ponude za otkup akcija od strane neprijateljske kompanije. U praksi se prijateljska kompanija često naziva “beli vitez“.

Pored navedenog, prijateljskoj kompaniji,

može da se uputi i poziv za kupovinu dela akcija ciljne kompanije u investicione svrhe bez preuzimanja kontrole nad ciljnom kompanijom. I šta se sada dešava? Kupovinom dela akcijskog kapitala targeta, prijateljska kompanija doprinosi smanjenju raspoloživog iznosa akcija targeta na finansijskom tržištu, što će otežati pa i onemogućiti neprijateljsko preuzimanje. Takva prijateljska kompanija u praksi se često naziva “beli džentlmen“.

Ubeđivanje akcionaraKao jednu od mogućih taktika odbrane,

prof. Ćirović, navodi i ubeđivanje akcionara, posebno manjinskih, ciljne kompanije od strane menadžmenta da ne prodaju svoje akcije na berzi. Mogućnosti za uspeh u pomenutom, nesporno su veće ukoliko je i finansijski rezultat poslovanja bolji. Znatno teže biće u slučaju lošijih finansijskih rezultata, kada če se isto morati obrazložiti uz navođenje aktivnosti koje se preduzimaju u cilju poboljšanja istih.

Još jedna od mogućih klasifikacija

U radu je već istaknuto, da su u praksi prisutne različite klasifikacije preventivnih mera protiv preuzimanja. Ovom prilikom prezentovaće se još jedna od mogućih. Po njoj su preventivne mere klasifikovane na: otrovne pilule (poison pills), izmene u statutu korporacije (corporate charter amendments) i zlatni padobrani (golden parachutes).4

Osvrnimo se ukratko, na osnovne karakteristike ovako klasifikovanih preventivnih mera odbrane.

Otrovne piluleOtrovne pilule uveo je Martin Lipton 1982.

godine. Pod otrovnim pilulama, podrazumevaju se hartije od vrednosti emitovane od strane ciljne kompanije, kako bi u očima neprijateljskog ponuđača imala manju vrednost. U praksi se, uglavnom, sreću dve vrste otrovnih pilula: flip over otrovna pilula i flip in otrovna pilula, ukazuje pomenuti autor.

Imajući u vidu uspešnost ove metode u

3 Videti: Dr Milutin Ćirović “Fuzije i akvizicije“ Novi Sad, 20044 Videti Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 1999.

37

procesu zaustavljanja neprijateljskog ponuđača, pomenuti autor, ukazuje i na određene nedostatke. Emitovane akcije emiter će moći da otkupi tek nakon izvesnog vremena, na primer, deset godina. Ovaj postupak odražava se i na bilans kompanije. Prilikom utvrđivanja duga, prioritetne akcije, mogu biti ubačene na poziciju dugoročnih dugovanja što uvećava stvarno dugovanje, a kompanija dobija veći faktor rizika za ulaganje potencijalnih investitora.

Otrovne pilule, flip over, spadaju u drugu generaciju otrovnih pilula. U stručnoj literaturi se sreću ocene, da ih je krajem 1985. godine njihov izumitelj, Martin Lipton, doveo do savršenstva. Ove pilule nisu podrazumevale emitovanje prioritetnih akcija, te je time izbegnut, i njihov negativan uticaj koje one mogu imati na bilans kompanije. Prioritetne akcije smatraju se hartijama od vrednosti sa fiksnim prinosom, a njihovo povećano emitovanje, u principu, kao povećani finansijski dug i rizik.

Martin Lipton utvrđuje otrovnu pilulu, kao sticanje prava akcionara da kupuju akcije kupca po povoljnijim, nižim cenama, tzv. flip over prava. Ova prava, pružaju mogućnost akcionarima da kupuju određenu količinu akcija po određenoj ceni u okviru određenog perioda. Potvrde o pravima u savremenim otrovnim pilulama raspoređuju se akcionarima kao dividende, a stupaju na snagu nakon određenog događaja. A koji su to događaji? To može biti kupovina 20% ukupnih akcija od strane nekog pojedinca, partnerstva ili korporacije; ili direktna ponuda za 30% ili više ukupnih akcija ciljne kompanije.5 Pomenuti autor ukazuje i na činjenicu da je flip over pilula izgledala kao najbolja moguća odbrana sve dok efektivno nije prevaziđena preuzimanjem Crown Zellerbach Corporation od strane anglo - francuskog finansijera Ser Džejmsa Goldsmith.

Osnovna karakteristika flip over otrovne pilule ogleda se u tome što su one efikasne samo

ukoliko ponuđač kupi 100% ciljne kompanije. Dakle, one nisu efikasne u slučajevima kada je otkupljena kontrola nad kompanijom sa manje od 100% akcija.

Flip in otrovne pilule pripadaju trećoj generaciji. Primenjivale su se prema ponuđačima koji nisu imali nameru da kupe 100% akcija ciljne kompanije.

Flip over prava omogućuju nosiocima prava da kupuju akcije kupca. Flip in prava imala su za cilj da izvrše dekoncentraciju vlasništva u ciljnoj kompaniji bez obzira da li je ponuđač uspeo da integriše ciljnu kompaniju u svoju. One su uglavnom usmerene na napadače koji teže da kupovinom osvoje kontrolu nad

ciljnom kompanijom, čak i u slučaju kada nisu otkupili većinski udeo koji bi značio

kontrolu. Naime, u praksi su prisutni i slučaji moguće

kontrole i kada se poseduje manje od 51% vlasništva. Koji

su to slučajevi? Oni u kojima su korporaciju u vlasništvu većeg

broja akcionara sa manjim procentom ukupnih akcija u vlasništvu. Postojanje

flip in prava čini ovakve kupovine za preuzimanje

kontrole veoma skupim, ističe pomenuti autor.

U literaturi i u praksi se sreću i kombinacije. Flip over plan može da

sadrži i flip in odredbe. Kombinuju se prednosti flip over plana, koji se koristi za neprijateljske kupovine u visini od 100% akcija, sa flip in planom koji se koristi kod kupovine kontrole nad ciljnom kompanijom sa manje od 100% ukupnih akcija.

Kao jedna od varijanti otrovne pilule, pominje se i plan kupovine akcija vezan za proviziju, koji je prvi put realizovan 1984. godine. Šta se zapravo podrazumeva pod ovim planom? Ovaj plan podrazumeva da akcionari ostvaruju pravo na dividendu što im omogućuje da ovo pravo zamene zajedno sa akcijama za gotovinu ili prioritetne hartije od vrednosti koje su po vrednosti jednake, sa

5 Videti Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 1999.

38

posebnom cenom i uz proviziju koju određuje odbor direktora emitera. A kada ova prava mogu da budu realizovana? Nakon što kupac kupi glavne akcije ciljne kompanije po višoj ceni uz određeni procenat. Ukupna cena kojoj je dodata i provizija, viša je od tržišne, tako da ovi planovi utvrđuju minimalnu cenu za preuzimanje. Očekuje se da će odbor direktora ipak odrediti razumnu cenu iznad tržišne za ove akcije.6

A šta je cilj planova kupovine akcija vezanih za proviziju? Da ograniče efikasnost duplo vezanih ponuda. Sam termin se odnosi na krajnju cenu duplo vezanih ponuda. Isto može da dovede i odbor direktora u nelagodnu situaciju, da treba da odredi cenu kompanije, iako je zauzeo stav da kompanija nije za prodaju.

Planovi za glasanje prvi put su uvedeni 1985. godine. Cilj njihovog formiranja bio je prvenstveno, sprečavanje preuzimanja kontrole glasanja u kompaniji od strane spoljne kompanije. Oni podrazumevaju da kompanija izda dividendu na prioritetne akcije. Ako spoljna kompanija obezbedi veće deo akcija kompanije, vlasnici prioritetnih akcija postaju i nosioci superglasačkih prava. Koji je efekat primene istog? Taj, što bi to trebalo da spreči vlasnika većeg broja akcija, na primer neprijateljskog ponuđača, da preuzme kontrolu glasanja u ciljnoj kompaniji. Imajući u vidu činjenicu da je zakonitost istih često, uspešno, osporavana na sudu u praksi je manje korišćeno.

Otrovne pilule primenjuju se tako što

se nosiocima običnih akcija raspodeljuje dividenda od jednog prava za svaki udeo u akcijama u njihovom vlasništvu. Nosiocima prava je omogućeno da kupuju jedan udeo akcija u toku trajanja prava na kupovinu, koji je najčešće deset godina. Sve do momenta kada nastupe određene okolnosti, na koje je u radu već ukazano, kao što je kupovina 20% izdatih akcija, ili ponuda koja se odnosi na 30% akcija ciljne kompanije, ostvaruje se pravo trgovanja običnim akcijama i akcionarima se ne daju neke posebne potvrde. Kada nastupi određena okolnost, prava stupaju na snagu i postaju izvršna, a potvrde o pravima se akcionarima dostavljaju putem pošte.

Emitent akcija, ukoliko smatra da je to korisno, može da otkupi prava za nominalni iznos, kao što je 0,02 USD po ovom pravu. Ako emitent akcija dobije ponudu za koju utvrdi da je povoljna, postojeća prava mogu da budu prepreka korisnom poslu i on ih može poništiti, ukazuje pomenuti autor.7

Imajući u vidu činjenicu da odbor direktora može da poseduje i ovlašćenje da izdaje prava, emisije akcija uređene su aktima korporacije. Upravo iz tog razloga, uobičajeno je, da odbor direktora i obezbedi određenu količinu prioritetnih akcija koje bi bile emitovane u slučaju da prava stupe na snagu.8 Izloženo stvara mogućnost odboru da ne mora tražiti odobrenje od akcionara za izmenu statuta korporacije za emitovanje akcija u cilju pokrivanja prava. Upućivanje zahteva akcionarima na odobrenje mogao bi da znači isto što i referendum o primeni same otrovne pilule. To bi predstavljalo i dodatno odlaganje i neizvesnost, posledica čega bi bilo, slabljenje odbrambene moći otrovne pilule.

Odbor direktora može da odluči da ukine otrovne pilule. Šta tada mogu da učine, odnosno šta tada najčešće i čine ponuđači? Oni često nastoje da isto iskoriste i upute nove direktne ponude. Veća ponuđena premija stvara i veći pritisak na odbor da ukloni odbrambenu pilulu. Odredbe o naknadnim pravima daju pravo direktorima koji su bili u odboru ciljne

6 Videti Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 19997 Videti Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 19998 Arthur Fleischer, Jr. and Alexsander Sussman, Takeover Defense, 5th ed. (New York: Aspen Law Business, 1995)

39

kompanije pre preuzimanja da primene otrovnu pilulu. Gaughan Patrick ukazuje, da čak i u slučaju da su ovi direktori odstranjeni, oni zadržavaju pravo glasa što se tiče kontrole uvođenja otrovnih pilula. Ova vrsta pilule se ne može ukinuti.9

U literaturi, kao i u praksi mnogih zemalja, sreće se još jedna vrsta pilula, pilula iz senke. Ponuđač, često na bazi iskustva može da zaključi, da li ciljna kompanija ima otrovnu pilulu kao odbrambenu meru ili ne, sa kojom je moguće da se suoči u slučaju da se opredeli za upućivanje ponude. Pri ovome, ponuđač, mora da ima u vidu, da ciljne kompanije mogu da usvoje pilule kao odbrambeni mehanizam i nakon upućene ponude. Veće kompanije na sastanku odbora direktora, isto mogu da realizuju u jednom danu.10 Izloženo, nedvosmisleno, ukazuje da ponuđači sve ovo moraju respektovati kod procene odbrambene moći ciljne kompanije.

Bogato praktično iskustvo kako, kompanija preuzimača tako i ciljnih kompanija, uslovilo je veliku budnost kao i potrebu kontinuiranog usavršavanja kako metoda napada tako i metoda odbrane. U toj lepezi metoda, tehnika odbrane ciljne kompanije, pored prezentovanih oblika otrovnih pilula nalaze se i otrovne put opcije. One podrazumevaju emitovanje obveznica koje sadrže prava koja se aktiviraju samo u slučaju pokušaja neprijateljskog preuzimanja. Put opcija omogućuje nosiocima obveznica da neki instrument proda drugom subjektu ili firmi u toku određenog vremena i po određenoj ceni.

Emitent kasnije teži da gotovinskom realizacijom obveznica stvori veliku potražnju za novcem kod novonastale integrisane firme, što bi učinilo preuzimanje firme neatraktivnim. Kada ovakva prodaja može biti zaustavljena? Tada, kada kupac ubedi nosioce obveznica da iste ne realizuju. Manji izgledi za realizaciju obveznica su i u slučaju kada se iste nude

po višim, od uobičajenih kamata. Otrovne put opcije ne obezbeđuju firmu od mogućih neprijateljskih ponuda.

Izmene u statutu korporacijeU radu je već ukazano da je jedna od

mogućih metoda odbrane i izmena opštih akata korporacije. Obim izmena, u zemljama sa značajnijom prisutnošću aktivnosti na preuzimanju kompanija, opredeljuju i zakoni federalnih jedinica. Izmena opštih akata korporacije, uglavnom, zahteva i saglasnost akcionara. Iskustva u praksi ukazuju da se, najčešće, izmene akata korporacije koje se odnose na mere protiv preuzimanja prihvataju, a otpor, akcionari ispoljavaju u slučaju lošeg upravljanja korporacijom.

Najčešće izmene opštih akata, a koje se odnose na mere protiv preuzimanja su: proređivanje mandata članova odbora direktora, odredbe o supervećini pri glasanju, odredbe o usklađenoj ceni i dvojna kapitalizacija. Ovom prilikom, samo kratak, osvrt na svaku od njih ponaosob.

Odbrana proređivanjem mandata direktora, čini mandate odbora promenljivim. Direktori se biraju u različitim periodima trajanja mandata, a ne zajednički. Mišljenje je, da to može da bude veoma značajno za ishod borbe oko preuzimanja. Odbor može da bude sastavljen i od članova, naklonjenih postojećem

9 Quicktum Design Systems v. Mentor Graphic Corp., 721 A. 2d 1281 (Del. 1999).10 John C. Coates, “Takeover Defense is the Shadow of the Pill: A Critique of the Scientific Evidence“, Texas Law Review

(December 2000).

40

upravljačkom timu, a u njegovom sastavu mogu biti i članovi uprave. Nesporno je, da je u ovakvim aktivnostima poželjno i mišljenje direktora, koji mogu da preporuče integraciju ili pak, da odluče da neka ponuda nije ni vredna glasanja akcionara. U slučaju da je ponuđač već otkupio većinsku kontrolu nad kompanijom, proređeni mandati članova odbora mogu da ga spreče da izabere članove upravljačkog tima koji bi štitio njegove interese i namere kao što je, navodi pomenuti autor, prodaja imovine ciljne kompanije da bi isplatio dug proizašao iz procesa kupovine.11

Odredbe u vezi proređenih mandata članova odbora unose se u formi amandmana na statut korporacije. U radu je već ukazano, da su, uglavnom, prava i načini za izmenu statuta korporacije opredeljeni važećim zakonima federalnih jedinica. Za realizaciju navedenog, obično je potreban i pristanak akcionara. Šta obično sadrže odredbe u vezi proređenih mandata članova odbora? One obično propisuju da se trećina odbora bira svake godine na trogodišnji mandat a ostatak odbora bira se jednom godišnje. U praksi se obično, pomenuti prvi deo odbora naziva klasifikovanim, a drugi deo neklasifikovanim. Proređeni izbori doprinose produžavanju vremenskog perioda koji ponuđač mora da sačeka kako bi osvojio većinu u odboru direktora, a i onemogućava ga da uvede i promene u politici korporacije. Hoće li, kada i zašto, kupac sačekati taj vremenski period za preuzimanje kontrole nad kompanijom teško je ovom prilikom odgovoriti. Odluku po tom pitanju, sigurno je, opredeliće i mnoštvo drugih faktora.

Kako je u radu navedeno da se, uglavnom, izmene statuta usklađuju sa zakonima federalnih jedinica, ne retko se, utvrđuju i neophodni uslovi za uklanjanje direktora iz odbora. Tako je moguće da, naprimer, (Zakon države Delevar) uslovi za uklanjanje direktora iz odbora bivaju utvrđeni u zavisnosti od toga da li isti pripadaju grupi klasifikovanih ili neklasifikovanih. Zakonom je moguće utvrditi, da se klasifikovani članovi odbora ne mogu ukloniti pre isteka mandata, a neklasifikovani članovi u bilo koje vreme odlukom većine

akcionara.A šta kaže praksa,

vezano za primenu ove metode odbrane? Efekti primene ove metode odbrane, obično, nisu dovoljni da spreče dobro finansiran neprijateljski pokušaj preuzimanja. Napadači smatraju da će sa većinom postojećih akcija biti u stanju da se bore sa odborom putem parnice, kao i da će se članovi iz prethodnog sastava odbora prikloniti odlukama nove većine akcionara jer su odbori uglavnom poverenici akcionara koji bi trebalo da rade u njihovu korist. Ovo je

zapravo, još jedna od metoda na koju ponuđač mora da računa, kao metodu odbrane ciljne kompanije. Ciljna kompanija očekuje, da će joj primena kombinovanih prepreka uperenih prema ponuđaču, olakšati pregovaračku poziciju i doprineti poboljšanju upućenih joj ponuda.

Jedna od mogućih izmena akata odnosi se i na odredbe o potrebnoj supervećini glasova. Statutom korporacije utvrđen je neohodan broj glasova za, između ostalog, usvajanje izmena statuta ili neke od važnih odluka u koju svrstavamo i onu o integraciji. Odredbe

11 Videti: Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 1999

41

o supervećini glasova ukazuju na potrebu većeg učešća glasova od uobičajene proste većine. To može da bude zahtev za, na primer, dvotrećinskom većinom, ili u nekim slučajevima i više od toga. Odredbe o supervećini glasova mogu da zahtevaju procentualno veću većinu ukoliko je i udeo ponuđača u akcijama veći. Normalno, ove mere biće efikasnije kada upravljački tim ili neka druga grupa koja teži da podrži upravu, pa i po stavu o pitanju integracija, drži dovoljan broj akcija, koje bi mogle da spreće donošenje pozitivne odluke.

Odredbe o potrebnoj supervećini glasova, generalno, sadrže i klauzule koje, kada se za to ukaže potreba, omogućuju korporaciji da odbaci ili ukine odredbe o potrebnoj supervećini glasova.

Odredba o fer ceni, podrazumeva izmenu statuta u cilju stvaranja preduslova, da korporacija može da insistira, da ponuđač plati akcije najmanje u visini trenutne tržišne cene. Ove odredbe se obično aktiviraju kada ponuđač uputi ponudu. I ovo su odredbe koje su u skladu sa zakonskom regulativom federalnih jedinica. Ciljna kompanija može da odbaci većinu odredbi o fer ceni, za koju joj je neophodna, obično saglasnost 95% većine glasačkog tela i potvrda odbora direktora.

Dvojna kapitalizacija podrazumeva restrukturiranje kapitala u dve klase akcija sa različitim glasačkim pravima. Šta je cilj primene dvojne kapitalizacije iz ugla sprečavanja preuzimanja kompanija? Da se grupi akcionara koja je naklonjena stavovima upravljačkog tima daju veća glasačka prava. Tipična dvojna kapitalizacija uključuje emisiju jedne druge klase akcija koja nosi veća glasačka prava u odnosu na postojeće akcije. Akcije sa većim glasačkim pravima mogu da imaju 10 do 100 glasova po jednoj akciji. Ove akcije se obično realizuju njihovom emisijom i dostavljanjem svim akcionarima. Akcionarima je dato i pravo da ove akcije zamene za obične. Mnogi to i čine, jer se njima obično ne trguje i one donose nisku dividedu. I uprava, može da bude vlasnik ovih akcija, ali ne može da zameni svoja glasačka prava za obične akcije. Upravljački tim je

na taj način povećavao svoju kontrolu nad korporacijom.

Zlatni padobraniZlatni padobrani su posebni sporazumi

o kompenzaciji koju kompanija daje višim članovima uprave. Svoje efekte protiv preuzimanja, ove mere ispoljavaju u slučajevima kada se primenjuju bilo kao preventivna bilo kao aktivna mera. Analize pokazuju da plaćanja u okviru zlatnog padobrana predstavljaju samo mali procenat ukupne prodajne cene, kao i da efekti ovih mera protiv preuzimanja mogu biti relativno mali u odnosu na moguću korist. Jedan od problema sa kojim se suočavaju korporacije u toku borbe oko preuzimanja, je i kako zadržati članove upravljačkog tima. Po okončanju procesa preuzimanja, oni su često opsedani raznim ponudama. Članovi upravljačkog tima koji nisu sigurni, relativno brzo prihvataju druge, adekvatne ponude. Izloženo, upućuje na zaključak da neke kompanije, usvajaju zlatne padobrane, kako bi povećale sigurnost radnih mesta zaposlenih. Po mišljenju nekih autora, uspešno konstruisan zlatni padobran utiče na motivaciju upravljačkog tima za pregovore o većim premijama za akcionare prilikom preuzimanja.12

Sporazum o zlatnom padobranu podrazumeva isplatu zaokružene sume određenom višem funkcioneru upravljačkog tima, po prekidu rada nastalom njegovom voljom ili ne. Najčešće, on stupa na snagu, ukoliko se prekid desi u toku prve godine nakon promene u kontroli kompanije. Ovaj sporazum može da sadrži i fiksiran datum ili da bude zaista na godinu dana, uz mogućnost, da se automatski produži na još jednu godinu, ukoliko u toku jedne godine nije došlo do promene u kontroli nad kompanijom. Sredstva za finansiranje zlatnih padobrana mogu da se odlažu i na posebne račune, namenske fondove, što na neki način uliva i sigurnost, da će po potrebi sredstva i biti isplaćena.

Šta opredeljuje visinu kompenzacije? Godišnja primanja zaposlenog, kao i godine minulog rada u kompaniji. Moguće je

12 Videti: Michael Jensen, “Takeovers: Causes and Consequences,“ in Patrick A. Gaughan, ed., Readings in Mergers and Acquisitions (Oxford: Basil Blackwell, 1994)

42

sporazumom predvideti da, otpušten zaposleni primi nekoliko poslednjih godišnjih primanja, uz mogućnost da na prethodna primanja određeni broj godina prima i stimulacije i druge dodatke. Zlatni padobrani se obično aktiviraju kada se proceni da neki od ponuđača ima veliku šansu da osvoji adekvatan broj akcija.

U praksi se mogu, u obliku izuzetka, pojaviti i srebrni padobrani. Oni predstavljaju kompenzacione sporazume sa većinom zaposlenih u firmi, uključujući i zaposlene na nižim nivoima poslova. Najčešća vrsta srebrnog padobrana je sporazum o jednogodišnjoj otpremnini.13

U stručnoj literaturi, vezano za primenu zlatnog padobrana sreće se ocena, da isti predstavlja blagu prepreku i ne smatra se baš mnogo efikasnom merom protiv preuzimanja, ali bi u kombinaciji sa nekim, mnogo jačim merama, moglo da doprinese i odbijanju ponuda.

Promena mesta registracije

Osvrnimo se ovom prilikom na još jedan segment, promenu mesta registracije. Zakoni federalnih jedinica koji se odnose na odbranu od preuzimanja, sadrže različite stepene odbrane. U skladu sa istim, kompanija može da odluči i da izmesti svoje sedište. Ona će to učiniti u onim slučajevima, u kojima proceni da će joj izmeštanje sedišta korporacije na novo područje, obezbediti u skladu sa tamošnjim zakonom federalnih jedinica, sigurnije odredbe o odbrani od preuzimanja. Kako se to postiže? Najčešće tako što kompanija osnuje ogranak u drugoj federalnoj jedinici, a onda se integriše sa njim. No i pored ove mogućnosti, smatra se za korisno ukazati, da reinkorporiranje u drugoj federalnoj jedinici koja ima strože zakone protiv preuzimanja, ipak ne može da garantuje firmi samostalnost, ali može da učini preuzimanje komplikovanijim za napadača. Očekuje se da će ovo doprineti jačanju pregovaračke pozicije i da će ciljna kompanija postići bolju cenu za svoje akcionare.

Iskustva u praksi, ukazuju da primena odbrambenih mera protiv preuzimanja ne garantuje nezavisnost kompanije, ali one mogu da učine preuzimanje mnogo komplikovanijim i skupljim. Dešavaju se slučajevi u kojima ponuđači odustaju od upučivanja ponude dobro branjenim ciljnim kompanijama i istu usmere ka nekoj drugoj, u kojoj nisu uvedene mere odbrane.

U radu je već ukazano na jednu od mogućih klasifikacija odbrambenih mera, na preventivne i aktivne.

Aktivne mere odbrane

U grupu aktivnih odbrambenih mera, spadaju one koje se preduzimaju, nakon saznanja da kompanija može postati ciljna kompanija ili po prijemu neželjene ponude.

U grupu ovih mera, po jednoj od mogućih klasifikacija,14 spadaju: zelena pošta, sporazumi o mirovanju, beli vitez, izmene u strukturi kapitala, parničenje i Pak-Man odbrana.

U nastavku, kratak osvrt na svaku od pomenutih odbrambenih mera.

Zelena poštaZelena pošta podrazumeva otkup svojih

akcija od ponuđača uz premiju, odnosno otkup akcija uz isplatu visoke premije vlasnicima većeg broja akcija, u zamenu za sporazum da neće pokrenuti ponudu za preuzimanje kontrole nad ciljnom kompanijom. Otkup sopstvenih akcija uz premiju je forma ponovne kupovine udela u ciljnoj kompaniji, kao termin koji se šire primenjuje obuhvatajući ostale vrste kupovina akcija od određenih grupa akcionara, koji možda uopšte ne slute da je počeo napad na njihovu kompaniju.15

Sporazum o mirovanjuDevedesetih godina su aktivnosti na

polju neprijateljskog preuzimanja kompanija značajno smanjene, što je u sadejstvu sa poreskim kaznama, amandmanima na statut protiv otkupa i straha od pokretanja parnica,

13 Videti: Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 199914 Videti: Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 199915 Videti: Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 1999

43

doprinelo da se u tom periodu isplate zelene pošte praktično i izgube sa scene.

Sporazum o mirovanju kupovine hartija od vrednosti pojavljuje se tada kada ciljna kompanija ugovorom obaveže potencijalnog kupca da u određenom vremenskom periodu neće uvećavati svoje vlasništvo u ciljnoj kompaniji. A kada se aktivira ovakav sporazum? Tada kada kupac poseduje dovoljan broj akcija za otpočinjanje borbe za preuzimanje ciljne kompanije.

A šta još može da bude sadržaj ovakve vrste sporazuma? Oni mogu da daju pravo ciljnoj kompaniji da odbije prvu ponudu, u slučaju da kupac odluči da proda akcije koje poseduje u tom trenutku. Ovaj sporazum sprečava i da akcije padnu u ruke drugog ponuđača, koji bi mogao da natera ciljnu kompaniju da mu isplati nadoknadu za sporazum o mirovanju kupovine, kao i da pokuša da preuzme ciljnu kompaniju. U okviru mogućih sporazuma o mirovanju kupovine, nalazi se i onaj, po kojem je postignuta saglasnost, da kupac ne uvećava svoje vlasništvo u akcijama iznad određenog procenta. Naravno, kupac ovo prihvata uz određenu naknadu.

Kao i kod zelene pošte i ovde je predviđena kompenzacija kupcu za ne preuzimanje kontrole nad ciljnom kompanijom. U stručnoj literaturi se, često, ukazuje na činjenicu da su sporazumi o mirovanju kupovine obično praćeni zelenom poštom.

Beli vitezBeli vitezovi, spadaju u grupu mera odbrane

koja se primenjuje u slučaju da korporacija postane meta neprijateljskog preuzimanja, ili joj preti kupovina. Ciljna kompanija traži ponudu druge kompanije koja bi za nju bila prihvatljiva, ona traži pomoć belog viteza.

Beli vitez upućuje ponudu za kupovinu cele

ili samo dela ciljne kompanije, pod povoljnijim uslovima nego prvobitni ponuđač. Uprava, obično kod opredeljenja za kompaniju u ulozi belog viteza, očekuje da će ona, između ostalog, ponuditi veću cenu, da neće rastaviti ciljnu kompaniju, otpustiti članove upravljačkog tima ili zaposlene. Naravno, da isto nije lako postići. Tome prethode teški pregovori za prihvatanje

pomenutih uslova, a sve u cilju odbijanja neželjenog ponuđača.

Kako ciljna kompanija može da pronađe belog viteza? Ona to, najčešće,

čini putem prethodnih kontakata ili putem usluga investicionih bankara

koji joj pronalaze odgovarajućeg partnera. Potencijalni beli vitez može

da zahteva i posebne uslove ili ustupke kako bi ušao u posao.

Ciljne kompanije, obično, nastoje i da sklope sporazum

sa prijateljskom stranom u obostranom interesu. Sporazum može biti

formulisan na način koji isključuje nepoželjnog

učesnika, utvrđivanjem visokih naknada ili kompenzacija

za obustavu transakcije, što neprijateljskom ponuđaču otežava

i poskupljuje preuzimanje.

Izmena strukture kapitalaCiljna kompanija može da inicira i razne

izmene strukture svog kapitala, u pokušaju da odbije neprijateljskog ponuđača. Izmena strukture kapitala može se koristiti na četiri osnovna načina: rekapitalizacija, pribavljanje većeg duga, emitovanje dodatnih akcija i otkup akcija.16

Rekapitalizacija je postala sve popularnija mera odbrane od preuzimanja, kasnih osamdesetih godina. Spada u drastičnu meru. Nakon rekapitalizacije kompanija je u sasvim drugačijoj finansijskoj situaciji u odnosu na prethodnu. Plan rekapitalizacije obuhvata i isplatu superdividendi akcionarima koja se obično finansira velikm dugovima. Kompanija koja se odluči za rekapitalizaciju, pretvara veći

16 Videti: Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 1999

44

deo svog kapitala u dug isplaćujući pri tome akcionarima velike dividende. Pored dividendi akcionari mogu da dobiju i akcijsku potvrdu-talon koja predstavlja njihov novi vlasnički udeo u kompaniji.

U literaturi se sreće ocena da je plan rekapitalizacije privlačan jer omogućava korporaciji da deluje kao sopstveni beli vitez. Povećanje duga kompanije istu čini manje atraktivnom, eventualnim ponuđačima. Akcionari uvećavaju vrednost svojih akcija koja znatno premašuje dotadašnju. Sve ovo čini se sa namerom da ona bude superiornija od neprijateljske ponude. Ovom p r i l i k o m ukazujemo na još jednu od osobina rekapitalizacije, a to je, da upravi pruža mogućnost veće kontrole glasova. Ciljna kompanija može da emituje jedan broj običnih akcija u ESOP.17 Postoji mogućnost da se i u vidu drugih vrednosnih opcija uveća snaga uprave prilikom glasanja. Ostali akcionari, primiće samo po jednu akciju u rekapitalizovanoj kompaniji tzv. talon kao i bilo kakvu drugu kombinaciju duga ili gotovine. Kompanija bi trebalo da obezbedi da akcionari koji nisu članovi uprave dobiju najmanje sličnu novčanu protivvrednost za svoje obične akcije.18

U skladu sa važećom zakonskom regulativom i statutom kompanije, rekapitalizacija najčešće zahteva i saglasnost akcionara.

Na bazi izloženog nameće se zaključak da rekapitalizacija podrazumeva preuzimanje većih dugova. Međutim, kompanija može

da direktno preuzme nova dugovanja, a da pri tome ne koristi rekapitalizaciju kao odbrambenu meru. Niži nivo dugovanja u odnosu na postojeći kapital povećava rizik od preuzimanja. Neprijateljski ponuđač koristi dužnički kapacitet ciljne kompanije kako bi finansirao njenu kupovinu. U praksi se sreću i slučajevi kada se nizak nivo dugovanja tumači kao dobar pokazatelj stanja kompanije. Dodatna dugovanja uvećavaju nivo rizika kompanije zbog povećanog obima sredstava neophodnih za servisiranje u odnosu na priliv sredstava ciljne kompanije. Ovo je, u literaturi, poznata

vrsta odbrane tzv. spržene zemlje, jer postavljenje barijera dodatnim z a d u ž i v a n j e m , može da okonča bankrotom ciljne kompanije.19 A kako ciljna kompanija može da poveća svoju zaduženost? P o z a j m i c o m direktno od banke ili nekog drugog i emitovanjem obveznica.

U radu je već ukazano da je jedna od mogućnosti odbrane od

preuzimanja i emitovanje dodatnih akcija. Emitovanjem dodatnih akcija želi se osujetiti napadač ciljne kompanije da osvoji kontrolu nad istom. Ovim emitovanjem menja se struktura kapitala kompanije, uvećava se kapital uz zadržavanje istog iznosa duga. Postupkom emitovanja akcija ciljna kompanija komplikuje, a i poskupljuje eventualnu kupovinu većeg udela u akcijama.

Naravno da emitovanje dodatnih akcija ima i svoje nedostatke. U grupu nedostataka ubraja se i činjenica da ona osipa koncentraciju

17 Ralph C. Ferrara, Meredith M. Brown, and John Hall, Takeovers: A�ack and Survival (Salem, N.C.: Bu�erworth Legal Publishers, 1987.)

18 Videti: Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 199919 Videti: Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 1999

45

kapitala akcionara. Emitovanje novih akcija doprineće i padu cena akcija. Imajući u vidu mogući gubitak akcionara, mnoge zemlje su zakonom regulisale, utvrdile zahtev da kompanije prime adekvatnu kompenzaciju za novoemitovane akcije.

Opšta emisija akcija podrazumeva emitovanje istih, a ne i njihovo dodeljivanje određenoj grupi ili kompaniji. Imajući u vidu činjenicu da bi iste, dodatno emitovane akcije, mogle da padnu u ruke neprijateljskog ponuđača, ciljna kompanija nastoji da izda dodatne akcije direktno u sigurne, prijateljske ruke. To je slučaj kada se radi o odbrani belim štitonošom kada ciljna kompanija istovremeno uvećava broj akcija neophodan za osvajanje kontrole i obezbeđuje da novoemitovane akcije neće pasti u ruke neprijateljskog ponuđača.

Još jedna od mogućnosti, da se osujeti preuzimanje ciljne kompanije, je da ciljna kompanija ponovo otkupi svoje akcije. Ponovna kupovina, između ostalog, učiniće akcije nedostupnim, kako ponuđaču tako i arbitražerima, a o ulozi i funkciji arbitražera u radu je već bilo reči. Za pribavljanje sopstvenih akcija kompaniji je omogućeno da koristi i svoja raspoloživa sredstva. Zadržimo se ukratko na navedenoj činjenici i razmotrimo isto sa oba aspekta, ciljne kompanije i ponuđača - kupca. Ako ciljna kompanija iskoristi gotovinsku rezervu za kupovinu svojih akcija, jasno je, da kupac kasnije neće moći ta ista sredstva da koristi za otplatu dugova nastalih kupovinom ciljne kompanije, što će mu, nesporno, otežati situaciju.

Prezentovano, može da posluži i kao osnova za rezonovanje i kod kupovine akcija od strane ciljne kompanije finansiranih dugom. Ciljna kompanija koristi svoje kapacitete za pozajmice koje bi kasnije mogle poslužiti za finansiranje akvizicije. Ovo bi mogla biti i značajnija odbrambena mera za ponuđače koji su eventualno planirali oslanjanje na velike dugove kod akvizicije.

Restrukturiranje korporacijeU grupu drastičnih mera odbrane

od preuzimanja spada i restrukturiranje korporacija. Ova mera može da obuhvati najvažnije delove ciljne kompanije ili da se iskaže kroz velike kupovine. Restrukturiranje može da posluži i kao preventivna i kao aktivna mera odbrane od preuzimanja. Ako neka kompanija veruje da može postati ciljna kompanija za preuzimanje ona može da se restrukturiše kako bi sprečila ovakav razvoj događaja. Restrukturiranje može da se pojavi i u toku same borbe oko preuzimanja kada je ciljna kompanija ubeđena da bi samo drastične mere odbrane mogle da spreče preuzimanje. Nesporno je da je, upravi kompanije, teško da obrazloži i opravda restrukturiranje kao meru odbrane od preuzimanja, jer bi u tom slučaju uprava morala da ima i veliku slobodu u raspolaganju sredstima akcionara. Uprava mora da bude sposobna da ubedi akcionare da je u njihovom interesu drastična promena politike poslovanja kompanije, kao i da je neophodno da odbije predloženu premiju od strane ponuđača.20

Defanzivno restrukturiranje može da poprimi sledeće oblike: privatizacija korporacije kroz LBO, prodaja vredne imovine, kupovina drugih kompanija i likvidacija kompanije.

ParničenjeJedna od uobičajenih mera odbrane

od preuzimanja je i parničenje. Sredinom sedamdesetih godina ono je predstavljalo efikasnu meru. Vremenom je njena efikasnost slabila i danas je ono samo jedna u nizu mera odbrane koju primenjuju ciljne kompanije.

U literaturi se navode četiri cilja parničenja kao odbrane od preuzimanja:21 izbor najpogodnijeg suda, sprečavanje osvajača da preuzme inicijativu i prvi utuži, odgađanje ponude dok ciljna kompanija ne pronađe odgovarajućeg belog viteza i pružanje psihološke podrške upravi ciljne kompanije.

Među prve zakonske mogućnosti koje bi ciljna kompanija mogla da preduzme je

20 Videti: Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 199921 Martin Lipton and H. Steinberger, Takeovers and Freezeouts (New York: Law Journal Seminar Press, 1987, updated

1994)

46

Literatura

1. Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 1999

2. Martin Lipton and H. Steinberger, Takeovers and Freezeouts (New York: Law Journal Seminar Press, 1987, update

3. Ralph C. Ferrara, Meredith M. Brown, and John Hall, Takeovers: A�ack and Survival (Salem, N. C.: Bu�erworth Legal Publishers, 1987.)

4. Michael Jensen, “Takeovers: Causes and Consequences“, in Patrick A. Gaughan, ed., Readings in Mergers and Acquisitions

(Oxford: Basil Blackwell, 1994)5. Quicktum Design Systems v. Mentor

Graphic Corp., 721 A. 2d 1281 (Del. 1999).6. John C. Coates, “Takeover Defense is

the Shadow of the Pill: A Critique of the Scientific Evidence“, Texas Law Review (December 2000).

7. Dr Milutin Ćirović “Fuzije i akvizicije“ Novi Sad, 2004

podnošenje zahteva sudu da izda nalog kojim bi se zaustavio proces preuzimanja. Ovakav nalog mogao bi da zaustavi neprijateljskog ponuđača da nastavi kupovinu novih akcija, sve dok ne ubedi sud da su optužbe ciljne kompanije bez osnova.

Šta se dobija ovim zastojem u procesu preuzimanja? Ciljna kompanija dobija u vremenu za uvođenje efikasnijih mera odbrane, a istovremeno stvaraju joj se, ovim odlaganjem, uslovi i za pronalaženje belog viteza. Stvara se i dodatno vreme da se pojača nadmetanje. Naime, sada i ostali ponuđači imaju dovoljno vremena da dobro razmotre upućivanje svojih ponuda ciljnoj kompaniji. Naravno, proces nadmetanja trebalo bi da se okonča povoljnijim cenama za ciljnu kompaniju. Istovremeno i ponuđaču je omogućeno da koriguje cenu ponude naviše. U okviru navedenih aktivnosti moguće je i da ciljna kompanija indirektno stavi ponuđaču do znanja, da ukoliko cena i uslovi ponude budu bolji, može da obustavi parnicu.

U stručnoj literaturi kao mogući oblici parničenja radi odbrane od preuzimanja

navode se: antitrustovske odredbe zakona, neodgovarajuća dokumentacija i prevara.22

Pak-Man odbranaU grupu aktivnih mera odbrane od

preuzimanja spada i Pak-Man odbrana. Ova metoda odbrane dobila je naziv po video igri u kojoj likovi pokušavaju da pojedu jedni druge. Suština ove metode je, da ciljna kompanija nudi da kupi napadača i to kao odgovor na njegovu ponudu. Ova metoda odbrane u praksi se tretira kao “paklena mašina“. Ovom metodom se često preti, ali se ona retko primenjuje.

Zaključak

U periodu koji je pred nama, za očekivati je da će se razvoj mera odbrane od preuzimanja nastaviti, kao i da će ponuđači istovremeno usavršavati svoje agresivne metode napada. A to će, kako razvoj metoda odbrane, tako i usavršavanje taktike napada, nesporno je, iziskivati značajne stavke u budžetima korporacija.

22 Videti: Gaughan Patrick, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York, John Wiley, 1999

47

Rezime

Na bazi izloženog, nameće se zaključak, da su se taktike odbrane od preuzimanja u prethodnom periodu usklađivale i usavršavale shodno postojećim uslovima i danas one predstavljaju izuzetno složen proces. U radu je ukazano na brojne, u praksi prisutne, klasifikacije mogućih mera odbrane od preuzimanja. Opredelenje je bilo za samo neke od njih, imajući u vidu, kako cilj samog rada tako i daleko veći prostor koji bi detaljnija prezentacija istih iziskivala. Prezentovane su dve osnovne grupe mera odbrane od preuzimanja: preventivne i aktivne. Preventivne mere odrane su one u kojima ciljna kompanija postavlja prepreke mogućoj neprijateljskoj ponudi. U grupu uobičajenih preventivnih mera odbrane spadaju: otrovne pilule (poison pills), izmene u statutu korporacije (corporate charter amendments) i zlatni padobrani (golden parachutes). Aktivne mere odbrane primenjuju se u slučaju da se preventivne mere odbrane ne pokažu kao dovoljno uspešne u odbijanju neželjene ponude. Aktivne mere primenjuju se nakon upućivanja neprijateljske ponude ciljnoj kompaniji. U grupu ovih mera spadaju: zelena pošta (greenmail), sporazumi o mirovanju (standstill agreements), beli vitez (white knight), izmena u strukturi kapitala, parničenje (litigation) i Pak-Man odbrana.

U periodu koji je pred nama, za očekivati je da će se razvoj mera odbrane od preuzimanja nastaviti, kao i da će ponuđači istovremeno usaršavati svoje agresivne metode napada. A to će, kako razvoj metoda odbrane, tako i usavršavanje taktike napada, nesporno je, iziskivaće značajne stavke u budžetima korporacija.

Summary

On the basis of the ma�er presented in this paper a conclusion emerges that the takeover defence tactics in the past complied and developed in line with the prevailing conditions and that to day they make an extremely complex process. The paper indicates a number of known classes of available measures for protection against takeovers. Chosen were only a few of them, with the aim of the paper in mind as well as the fact that far greater space would be needed for a more detailed presentation of these measures. Two basic groups of takeover defences are presented: preventive ones and active ones. Preventive takeover defences are those where the targeted company places hurdles to a possible hostile bid. Group of common preventive defence measures include: poison pills, corporate charter amendments and golden parachutes. Active defence measures are applied if the preventive measures fail to be successful enough in fending off an unwanted bid. Active measures are applied a�er a hostile offer has been sent to the targeted company. This group of measures include: green mail, standstill agreements, white knight, equity structure reshuffle, litigation and Pak-Man defence.

In the period ahead of us, it may be expected that the development of takeover defence measures will continue as well as that the bidders will in turn be refining their aggressive a�ack methods. And that both the development of defence methods and refining of a�ack tactics, beyond any doubt, will require significant items in the companies’ budgets.