No Slide Title - bpa.edu.rs … · * HOV –hartija od vrednosti Kada je cena kuponske obveznice jednaka njenoj nominalnoj vrednosti, prinos do dospeća je jednak kuponskoj stopi

Beogradska akademija poslovnih i umetičkih strukovnih studija 1

Berzansko poslovanjePredavanje: 23.03.2020.

2

TRŽIŠTE KAPITALA:

DUGOROČNE OBVEZNICE - BERZANSKI TRŽIŠNI MATERIJAL

3

Elementi obveznice

Rok dospeća (Maturity date)

Nominalni iznos pozajmljene sume

- glavnica (Face value, Principal ili

Par value)

Kamata koju dužnik plaća imaocu

instrumenta na pozajmljen iznos

označava se kao kupon (Coupon)

Obveznica (Bond, Note) je finansijski instrument kojim se njen izdavalac (emitent, dužnik,

zajmoprimac) obavezuje da u roku dospeća plati kupcu (investitoru, zajmodavcu) pozajmljeni

iznos glavnice (Face value, Principal ili Par value) sa kamatom, u dinamici odredjenoj u

obveznici.

Tržište kapitala poznaje dugoročne obveznice sa rokom dospeća sa rokovima preko godinu dana.

Za obveznicu se koristi engl. skraćenima IOU (dugujem) koja opisuje karakter obveznice kao

instrumenta duga, odnosno zajmovnog kreditnog vrednosnog papira. Kreditni karakter

podrazumeva načelo povratnosti u unapred utvrđenom roku dospeća. Obveznice su i

instrumenti finansiranja preduzeća, instrumenti formiranja dugoročnog duga preduzeća.

Debenture kompanije AT&T

Pojam i osnovne karakteristike tržišta obveznica

4

Pojam i osnovne karakteristike tržišta obveznica

Rok dospeća (Maturity date) je precizirani datum ili broj godišnjih perioda na kraju kojih

emitent izvršava obećanu isplatu glavnice i pripadajuće kamate. Rok dospeća uslovljava novčani

tok obveznice, prinos do dospeća i cenu obveznice. Što je period do dospeća duži, cena

obveznice je podložnija kolebanjima. Pored obveznica sa jednim datumom dospeća postoje i

obveznice sa serijom datuma dospeća koje često izdaju lokalni organi vlasti: svako dospeće

predstavlja malu seriju obveznica izdatih sa različitim kuponom.

Nominalni iznos pozajmljene sume – glavnica (Face value, Principal ili Par value) početna

vrednost obligacije. Nominalna vrednost obveznice nije jednaka ceni obveznice na tržištu.

Kamata koju dužnik plaća imaocu instrumenta na pozajmljen iznos je KUPON (Coupon), a

kamatna stopa KUPONSKA STOPA (Coupon rate) naziva se i nominalna kamatna stopa

obveznice. Isplaćuje se godišnje ili, češće, polugodišnje.

* Kamate su ugovorna obaveza preduzeća emitenta. Njihovo plaćanje ne

zavisi od ostvarenog poslovnog rezultata preduzeća. Kako kamate na

obveznice znače trošak finansiranja iz tuđih izvora, one se odbijaju od

oporezive dobiti preduzeća. Tako preduzeće može finansiranjem emisijom

obveznica ostvariti i određene uštede na porezima.

5

Kuponske obveznice

5

Kuponske isplate u dinarima:

Kuponska obveznica vlasniku obveznice donosi fiksnu kuponsku kamatu – c

(Coupon rate) svake godine do roka dospeća - n, kad se isplaćuje određen

krajnji iznos – F (glavnica ili nominalna vrednost, Face value).

cFC

Matematička definicija cene kuponske obveznice:

n

1tnt

nn32

i1

F

i1

CP

i1

F

i1

C...

i1

C

i1

C

i1

CP

Godine

TrajanjeDatum dospeća

5 godina

Isplata nominalne vrednosti i kupona

Kuponske isplate

Pri čemu je i – trzišna kamatna stopa, prinos do dospeća.

6

Kuponske obveznice

Tržišne cene mnogih HOV* su iznad ili

ispod nominalne vrednosti zbog razlike

između njihovih kupona i preovlađujuće

tržišne kamatne stope (prinos do

dospeća):

a) ako je tržišna kamatna stopa veća od

kupona obveznice, obveznica se prodaje

uz diskont, ispod nominalne vrednosti.

b) ako je tržišna kamatna stopa manja od

kupona obveznice, obveznica se prodaje

sa premijom, iznad nominalne vrednosti.

c) ako je kupon približno jednak

preovlađujućoj tržišnoj kamatnoj stopi,

tržišna vrednost obveznice će biti blizu

nominalnoj vrednosti.

* HOV – hartija od vrednosti

Kada je cena kuponske obveznice jednaka njenoj nominalnoj vrednosti, prinos

do dospeća je jednak kuponskoj stopi.

Činjenice o prinosu do dospeća kuponskim obveznicama

Cena kuponske obveznice i prinos do dospeća su u negativnoj korelaciji. Kad

kamatne stope rastu (prinos do dospeća), sadašnja vrednost koju vlasnici

obveznica primaju se smanjuje, kao i cena obveznice. Suprotno tome, pad

kamatnih stopa (prinos do dospeća) povećava sadašnju vrednost isplata i

rezultira višim cenama obveznice.

Prinos do dospeća je veći od kuponske stope kad je cena obveznice ispod

nominalne vrednosti (obveznice se prodaju uz diskont). Kad je prinos do

dospeća manji od kuponske stope, cena obveznice je veća od nominalne

vrednosti (obveznice se prodaju uz premiju).

Kuponske obveznice – obračun cene

Primer 1. Al pari diskontna obveznica: Izračunajte cenu kuponske obveznice kompanije GOOGLE,

nominalne vrednosti 1.000$, čija je kuponska stopa 10%, rok dospeća 4 godine, a kamatna stopa (prinos do

dospeća) 10 %.

$ 00,000.1)100,(1

000.1001

)10,0(1

100

)10,0(1

100

10,01

100PV

i)(1

FC...

i)(1

C

i)(1

C

i1

CPV

432

n32

i = 10% jednak kuponskoj stopi c = 10%. Cena

obveznice (PV = 1.000,00$) je jednaka

nominalnoj vrednosti (F = 1.000$).Kuponska

isplata C = F x c = 1.000 x 0,1 = 100$.

Primer 2. Premijska obveznica – prodajemo: Izračunajte cenu kuponske obveznice kompanije YAHOO,

nominalne vrednosti 1.000$, čija je kuponska stopa 12%, rok dospeća 4 godine, a kamatna stopa 10%.

$ 54,065.1)100,(1

000.1201

)10,0(1

120

)10,0(1

120

10,01

120PV

i)(1

FC...

i)(1

C

i)(1

C

i1

CPV

432

n32

Prinos do dospeća (i = 10%) je manji od

kuponske stope (c = 12%). Cena obveznice

(PV = 1.065,54$) je iznad nominalne

vrednosti (F = 1.000$).

Primer 3. Diskontna obveznica – kupujemo: Izračunajte cenu kuponske obveznice kompanije APPLE,

nominalne vrednosti 1.000$, čija je kuponska stopa 8%, rok dospeća 4 godine, a kamatna stopa 12%.

$ 52,878)120,(1

000.180

)12,0(1

80

)12,0(1

80

12,01

80PV

i)(1

FC...

i)(1

C

i)(1

C

i1

CPV

432

n32

Prinos do dospeća (i = 10%) je veći od

kuponske stope (c = 8%). Cena obveznice

(P = PV = 878,52$) je ispod njene

nominalne vrednosti (F = 1.000$).

8

Ostale vrste obveznica

Dugoročne obveznice su najčešće kamatonosne, odnosno kuponske.

Pored pomenutih, postoje i: obveznice sa

nultim kuponom (Zero coupon bonds):

diskontne obveznice kod kojih se i glavnica

i kamata isplaćuju na dan dospeća.

Investitor obveznice kupuje po ceni manjoj

od nominalne, a u roku dospeća isplaćuje

mu se iznos nominalne cene.

Obveznice mogu biti i sa varijabilnom kamatnom stopom (Floating rate bonds), kod kojih se

nominalna kamatna stopa povremeno menja u zavisnosti od utvrđenog finansijskog (na primer,

inflacije) ili nekog drugog indeksa (na primer, cena određene robe, određen koeficijent poslovanja

preduzeća i sl).

Postoje i obveznice sa odloženim plaćanjem kamate (Deffered Coupon Bonds), kod kojih se

kamata plaća zavisno od poslovnog rezultata preduzeća (bez preciziranog roka) ili se plaća u drugim

obveznicama.

Nominalna vrednost

Isplata Datum dospeća

Br. godina

Ove obveznice su atraktivne kad se poreskom politikom kapitalni dobitak (razlika u višoj prodajnoj u

odnosu na nizu kupovnu cenu) oporezuje nižom stopom od kamate.

9

Ostale vrste obveznica

Opcije, odnosno prava emitenta ili investitora, ugrađene u pojedine obveznice, utiču na atraktivnost

investiranja i cenu obveznice. Najčešća opcija emitenta je pravo otkupa obveznice pre roka njenog

dospeća (Call feature), što emitent čini ako tržišne kamatne stope padnu a opcija omogućava

refinansiranje duga po nižoj kamatnoj stopi. Opcija koja kupcu daje pravo da proda obveznicu pre

roka dospeća po nominalnoj vrednosti, uz obavezu emitenta da izvrši transakciju, kupac realizuje

ako posle emisije tržišne kamatne stope porastu i snize cenu obveznice. Kupac ostvaruje profit na

razlici između nominalne i tržišne cene obveznice.

Kada obveznica daje pravo investitoru da je

zameni za unapred utvrđeni broj akcija

emitenta, reč je o konvertibilnoj obveznici

(Convertible bond).

Kada investitor može obveznicu da razmeni

za akciju nekog drugog preduzeća, a ne

izdavaoca obveznice, reč je o razmenljivoj

obveznici (Exchangeable bond).

10

1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE

Trezorske srednjoročne i dugoročne obveznice izdaje vlada,

preciznije trezor države, radi finansiranja nacionalnog duga i ostalih

izdataka države. Nacionalni dug (ND) predstavlja istorijsko

akumulirani godišnji deficit ili izdatke države (G) umanjene za

poreze (T) tokom proteklih godina i uvećane za porez tekuće godine.

N

1t

ttt TGDN

Državne dugoročne obveznice su istorijski prvi finansijski

instrumenti i njihova pojava datira od sredine 16. veka. One imaju

pokriće u punom poverenju i fiskalnom autoritetu države emitenta, i

stoga nemaju rizik neplaćanja. Smatraju se najkvalitetnijim papirima

na tržištu kapitala, a investitorima donose relativno niske kamatne

stope (prinos do dospeća). Obveznice ipak nisu u potpunosti bez

rizika, jer usled njihovog dužeg dospeća, cene ovih instrumenata u

većoj meri fluktuiraju s promenama kamatnih stopa u odnosu na

instrumente tržišta novca.

11


Ministarstvo finansija prodaje obveznice radi

finansiranja budzetskog deficita, raste

ponuđena količina obveznica, smanjuje se

količina novca u opticaju (novčana masa) –

restriktivna monetarna politika, a kamatne

stope rastu.

12


Pored rizika promene kamatnih stopa, ranija izdanja srednjoročnih i dugoročnih obveznica (Off the

run) imaju manju likvidnost od novoemitovanih obveznica (On the run), kad i donose dodatnu

premiju za rizik likvidnosti. Srednjoročne i dugoročne državne obveznice isplaćuju polugodišnju

kuponsku kamatu. Rok dospeća srednjoročnih državnih obveznica je od 1 do 10 godina, dok

dugoročne državne obveznice imaju izvorno dospeće od 10 godina.

Stope prinosa na 10-godišnje državne obveznice

Trezor može da emituje obveznice sa fiksnom

glavnicom i obveznice indeksirane inflacijom.

Oba tipa plaćaju dva puta godišnje kamatu,

vrednost glavnice koja se koristi za određivanje

procentualne kamatne isplate kupona na

obveznice indeksirane inflacijom prilagođena je

tako da odražava inflaciju.

Jednom emitovanim srednjoročnim i dugoročnim

državnim obveznicama trguje se na vrlo

aktivnim sekundarnim tržištima.

13


Izvod iz Wall Street Journal-a: obveznica dospeva za naplatu (Maturity) u maju 2020. Kuponski

prihod ili kamata (Rate) iznosi 4% nominalne vrednosti, za obveznicu nominalne vrednosti 1.000$

isplaćuje se godišnja kamata od 40$, i to u dve polugodišnje rate od po 20$.

Maturity Bid

May 20n 94:16

Rate

4.000

Asked

94:17

Chg

3

Ask Yld

4.70

Izvod iz listinga trezorskih emisija iz Wall Street Journal-a

Kupovna cena (Bid - diler kupuje obveznicu po Bid ceni) iznosi (94 + 16/32) ili 94,50.

Prodajna cena (Asked - diler prodaje obveznicu po Asked ceni) iznosi (94 + 17/32) ili 94,531.

Cene su izražene kao procenat nominalne vrednosti: kupovna cena 94,50 % nominalne iznosi 945,00$

za obveznicu nominalne vrednosti 1.000 $, a prodajna cena iznosi 945,31 $.

Promena od + 3 znači da je zaključna cena porasla za 3/32 (kao procenat nominalne vrednosti) u

odnosu na zaključnu cenu prethodnog dana.

Prinos do dospeća (Ask Yld) predstavlja meru godišnje stope prinosa za investitora koji kupi

obveznicu i drži je do datuma dospeća. Uzima u obzir kuponski prihod i razliku između cene po kojoj

je obveznica kupljena i njene krajnje vrednosti od 1.000 $ prilikom dospeća.

Brojevi u kolonama koje

određuju kupovnu i prodajnu

cenu iza dvotačke predstavljaju

jedinice od 1/32.

14


Primer 4. Isečak iz Wall Street Journal-a pokazuje da obveznicu (notu – jer joj je rok dospeća kraći

od 3 godine, dospeva 2022.) trezora američke vlade nominalne vrednosti 1.000 $ investitor može

prodati dileru za, odnosno diler će kupiti obveznicu za:

6 May 22n 110:06 110:09 - 3

MaturityRate Bid Asked Chg. Ask yld.

4.43

Bid: cena po kojoj dileri kupuju obveznicu od investitora:

110:06 = 110 + (0,6/32) = 110,1875. Deljenje sa 32 je

dogovoreno konvencijom. Cenu tretiramo kao % nominale:

(110,1875/100) x 1.000 = 1.101,875$.

Primer 5. Isečak iz Wall Street Journal-a pokazuje da na kotacionom rasponu note Trezora američke

vlade nominalne vrednosti 100.000$ diler zarađuje:

5 ½ Aug 22n 105:25 105:26

MaturityRate Bid Asked

Kotacioni raspon = asked cena – bid cena

Kotacioni raspon = [105 + (26/32) ] – [105 + (25/32) ] =

105,8125 – 105,78125 = 0,03125 poena. Zarada na

kotacionom rasponu = 0,03125 % na nominalnu vrednost od

100.000 iznosi: (0,03125/100) x 100.000 = 31,25$.

15


Perpetualne obveznice

(Perpetual bond)

Bez roka dospeća (važe neograničeno i mogu se prenositi u nasleđe)

i donose vlasniku stalni godišnji prihod.

Vrste dugoročnih državnih obveznica

Amortizacione obveznice

(Amortized bonds)

Donose investitoru jednake periodične iznose, koji u sebi sadrže

kamatu i deo glavnice.

Kuponske obveznice

(Coupon bond)

Glavnica se isplaćuje u roku dospeća, a kamata u jednakim, najčešće

polugodišnjim intervalima.

Osigurane obveznice

(Collateralized bonds) Za otplatu su založeni precizno definisani državni prihodi.

Indeksirane obveznice

(Index-linked bonds)Kamate i glavnica su vezani za kretanje cena na malo.

Štedne obveznice

(Savings bonds)

Namenjene su štednji stanovništva i bez svojstva prenosivosti,

odnosno tržišnosti.

Odrezane obveznice

(Stripped bonds) Predstavljaju derivat kuponskih obveznica.

16

1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE - STRIPs

Odrezane trezorske obveznice: početkom 1980-ih investicona banka Merril Lynch je uvela trezorske

potvrde o porastu ulaganja TIGR (Treasury Investment Growth Receipts), tako što je kupovala

trezorske obveznice 1982. god, odvojila ih u vrednosni papir koji predstavlja samo komponentu

glavnice i odvojeni papir za svaku kuponsku isplatu, kreirala je pojedinačne HOV koje je stavila na

ponovnu prodaju. Trezorske nulte kuponske obveznice nose naziv CATS (Certificates of Accrual on

Treasury Securities).

Vlada SAD-a je osmislila STRIPs (Separate Trading of Registred Interest and Principal Securities)

odvojeno trgovanje registrovanom kamatom i glavnicom dugoročnih državnih obveznica, kao

odgovor na kreiranje TIGR (Treasury investors growth receipts).

Nakon emitovanja STRIPS-a države 1986, CATS, COUGRs, LIONS i TIGRs odrezane obveznice

investicionih banaka gube na atraktivnosti. Na američkom finansijskom tržištu, odrezane obveznice

poznate su pod imenom fauna obveznica. STRIP predstavlja trezorski vrednosni papir kod kog se

periodična plaćanja kuponske kamate odvajaju od konačne isplate glavnice. Stvaraju se dva

niza HOV: jedan za svaku polugodišnju isplatu kamate, a drugi za konačnu isplatu glavnice. Svaka

komponenta STRIP je trezorska nul kupon obveznica, jer investitori u pojedinačne komponente

primaju samo jednu od isplata odvojenih priliva obveznica u koji su uložili.

17

1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE - STRIPs

Investitori kojima je potrebno jednokratno plaćanje u budućnosti (životno osiguranje) čuvaju deo

sa glavnicom, investitori koji preferiraju kratkoročni novčani tok (komercijalne banke) odlučuju

se za kamatnu komponentu. Datumi dospeća derivatnih obveznica koincidiraju sa datumima isplata

kamata ili glavnice originalnih obveznica. U osnovi odrezanih obveznica su državne kamatonosne

(kuponske) obveznice, njihov cash flow za investitora je siguran i ulaganje sa neznatnim rizikom*Državna blagajna SAD-a ne izdaje STRIP HOV direktno investitorima, već se raščlanjene trezorske obveznice

mogu kupiti samo putem finansijskih institucija, brokera i dilera državnih HOV koji stvaraju odvojene komponente

nakon kupovine izvornih obveznica.

Primer 6. Osiguravajuća kompanija za 5 godina mora da plati investitoru 1.469.000$ kroz jednokratnu

isplatu polise po penzionisanju (što je jednako investiranju 1.000.000$ po kamatnoj stopi 8% p.a. tokom 5

godina). Da bi se imunizovala (zaštitila od rizika promene kamatne stope) osiguravajuća kompanija

investira u trezorsku nul kuponsku obveznicu s petogodišnjim dospećem i kreira 1.469.000$ novčanog toka

u 5 godina, bez obzira na kretanja kamatnih stopa u budućnosti. S nominalnom vrednošću od 1.000$ i

prinosom od 8% p.a, tekuća cena STRIP je:

$. 58,680

08,01

000.1P

5

Ako osiguravajuća kompanija kupi 1.469 STRIP obveznica za ukupnu cenu od 1.000.000$, ta investicija će

po dospeću nakon 5 godina doneti 1.469.000$. Budući da STRIP nema interventnih novčanih tokova ili

kupona, buduće promene kamatnih stopa nemaju uticaj na prihod po osnovu ulaganja.

18

1. Srednjoročne i dugoročne obveznice DRŽAVE – prinos i cena

Cena obveznice se menja u obrnutoj srazmeri sa

promenama u diskontnoj stopi – i. Kad je kamatna stopa

jednaka kuponskoj stopi, obveznica se prodaje po

nominalnoj vrednosti. Kad je kamatna stopa niža od

kuponske kamate, obveznica se prodaje po ceni većoj od

nominalne vrednosti (premijska obveznica). Kad se

novčani tokovi diskontuju stopom koja je viša od

kuponske stope, obveznica se prodaje po ceni manjoj od

nominalne vrednosti (diskontna obveznica).

Nominalna vrednost

(Face value, F)

Tržišne cene

(Present value, Price, P) >

Kupon stopa

(coupon rate, c) <Tržišne stope, zahtevane

stope prinosa, prinos do

dospeća (i)

Cen

a

Prinos

Odnos cene i prinosa obveznice

Pored diskontne stope, cene obveznica se međusobno razlikuju usled:

kreditnog rejtinga (niži kreditni rejting znači viši kreditni rizik za

investitora i implicira višu kamatnu stopu obveznice i nižu cenu),

mogućnosti otkupa obveznice (ako obveznica ima opciju otkupa pre roka

dospeća njena cena je niža jer je opcija nepovoljna za investitora) i

konvertibilnost (koja predstavlja opciju povoljnu za investitora utiče na

višu cenu obveznice).

Cene obveznica opadaju s rastom kamatnih stopa, i rastu kad kamatne stope opadaju, stopa prinosa

koju investitor ostvari na obveznice fluktuira s kamatnim stopama na tržištu. Zbog tog razloga

kažemo da su obveznice izložene riziku kamatnih stopa.

19


Primer 7. Kamatne stope i cena obveznica.

Investitori plaćaju 1.000 $ za 5,5-postotnu trogodišnju državnu obveznicu kad je kamatna stopa 5,5%.

Kad je kamatna stopa 15% (viša od kuponske stope), vrednost obveznice iznosi:

Kad se tržišne kamatne stope smanje na 2%, vrednost obveznice se povećava na 1.100$.

Kad kamatne stope rastu, sadašnja vrednost koju vlasnici obveznica primaju se smanjuje, kao i

cena obveznice. Nasuprot tome, pad kamatnih stopa povećava sadašnju vrednost godišnjih isplata

i povećava cenu obveznice.

$. 09,783

15,01

055.1

15,01

55

15,01

55PV

321

Obveznica bi se prodavala po ceni koja je 78,31% od

nominalne vrednosti.

Kad investitori ulažu u obveznicu, redovno im se isplaćuje iznos kupona. Kako se menjaju cene

obveznica, mogu da ostvare i kapitalni dobitak ili gubitak.

%. 48,703,056.1

97,2355RET

Primer 8. Stopa prinosa obveznice.

Pretpostavimo da je investitor kupio 5,5-postotnu obveznicu Ministarstva finansija po ceni 1.056,03 $,

koju je naredne godine prodao za 1.080$. Prinos na investiciju je kuponska isplata od 55$ plus

kapitalna dobit kao promena u ceni (1.080$ - 1.056,0 $ = 23,97$). Stopa prinosa na investiciju (RET

– return) od 1.056,03$ je:

20


Kupovinom obveznice po ceni 1.056,03$, investitor je na kraju godine primio kupon u iznosu od 55$ i

poseduje obveznicu vrednu 1.067,95$. Stopa prinosa iznosi:

Primer 9. Stopa prinosa nasuprot prinosu do dospeća. Pretpostavimo da je obveznici sa

kuponskom stopom od 5,5% preostalo još 3 godine do dospeća i da je tekuća cena 1.056,03$. Prinos

do dospeća iznosi 3,5%. Do kraja godine kamatne stope su opale i prinos do dospeća iznos 2,0%. Na

kraju godine, obveznica ima dve godine do dospeća i ako u tom trenutku investitori zahtevaju

kamatnu stopu od 2%, vrednost obveznice:

$. 95,067.102,1

055.1

02,1

55PV

21

%. 34,6

03,056.1

03,056.195,067.155RET

Prinos do dospeća na početku godine je bio 3,5%. Međutim, tokom godine došlo je do pada

kamatnih stopa i povećanja cene obveznice, to je uticalo na povećanje stope prinosa.

* Stopa prinosa na obveznicu nije isto što i prinos do dospeća. Prinos do dospeća je definisan kao diskontna

stopa koja izjednačava cenu obveznice sa sadašnjom vrednošću svih očekivanih novčanih tokova. To je mera

prosečne stope prinosa koju bi investitor ostvario kad bi obveznicu držao do roka dospeća. Nasuprot tome, stopa

prinosa se može izračunati za bilo koji period držanja, a zasniva se na ostvarenom prihodu i kapitalnoj dobiti ili

gubitku na obveznicu tokom tog perioda. Ako se prinos do dospeća poveća, stopa prinosa tokom datog

vremenskog perioda će biti manja od tog prinosa. Ako se prinos do dospeća smanji, stopa prinosa će biti veća

od prinosa do dospeća.

21


Cena premijske obveznice (trenutno se prodaje po ceni

višoj od nominalne vrednosti) se postepeno smanjuje kako

se bliži dospeće da bi na kraju bila jednaka nominalnoj

vrednosti. U svakom periodu smanjenje cene anulira prihod

od kupona onoliko koliko je potrebno da bi ukupni prinos

iznosio 3,5%.

Prihod od kupona diskontne obveznice donosi manje od

stope prinosa pa se obveznica prodaje po ceni nižoj od

nominalne vrednosti. Njena cena se postepeno približava

nominalnoj vrednosti tako da dobitak od povećanja cene

obveznica podiže ukupnu stopu prinosa na nivo tržišne

kamatne stope.

600

700

800

900

1.000

1.100

1.200

1.300

1.400

1.500

0 5 10 15 20 25 30

Broj godina do dospeća

Cen

a o

bv

ezn

ice

($)

Kretanje cene premijske obveznice

(prodaje se za iznos veći od

nominalne vrednosti)

Kretanje cene diskontne obveznice

(prodaje se za iznos manji od

nominalne vrednosti)

Cene obveznice tokom vremena pod pretpostavkom

nepromenjenog prinosa do dospeća

22


Nisu sve obveznice jednako pogođene promenama

kamatnih stopa. Dugoročna obveznica je osetljivija na

promene kamatne stope u odnosu na obveznicu sa kraćim

rokom dospeća. Ako investitor kupi trogodišnju obveznicu

kad je kamatna stopa 5,5% i dođe do rasta kamatnih stopa, on

je na gubitku, jer je pozajmio svoj novac po nižoj kamatnoj

stopi nego što bi bio slučaj da je pričekao. Međutim, situacija

bi bila drastično lošija ako je pozajmica data na period od 30

godina, a ne na 3 godine. Što je duža pozajmica, investitor

gubi više prihoda prihvatajući manju kuponsku stopu. To

se ogleda u većem padu vrednosti dugoročnih obveznica.

Naravno, postoji i druga strana medalje. Kad kamatne

stope padnu, dugoročnije obveznice reaguju većim

porastom cene. Što je duži rok dospeća obveznice veći je

njen prinos. Odnos između roka dospeća i prinosa obveznice

poznat je kao kriva prinosa.

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

0 2 4 6 8 10 12

Broj godina do dospeća

Cen

a o

bv

ezn

ice (

$)

30-godišnja obveznica

14

3-godišnja obveznica

Kad je kamatna stopa jednaka

kuponskoj stopi od 5,5 %, obe

obveznice se prodaju po Par

vrednosti.

Kriva cena obveznica kao funkcija kamatnih stopa

*Obveznice su podložne riziku kamatnih stopa, odnosno cena obveznica fluktuira s promenama kamatnih stopa.

Investitori koji kupuju obveznice nadaju se padu kamatnih stopa kako bi cene njihovih obveznica rasle. Ako

kamatne stope porastu, vrednost njihove investicije se smanjuje.

23

Lokalna vlast izdavanjem ovih obveznica uzajmljuje novac i

obavezuje se da će kupcu obveznice vratiti pozajmljenu

glavnicu s pripadajućim kamatama. Prihod od kamate

oslobođen je plaćanja poreza, ali vlasnici municipalnih

obveznica moraju da plate porez na kapitalnu dobit ako su

obveznice dospele za naplatu ili su prodate po ceni višoj od

cene po kojoj je investitor kupio obveznicu. Municipalne

obveznice nisu bez kreditnog rizika.

Municipalne obveznice (Munis) izdaju lokalni organi državne uprave (jedinice lokalne

samouprave, gradovi, opštine i dr.) radi prikupljanja finansijskih sredstava za sopstveno

finansiranje privremene neravnoteže između operativnih troškova i izvora prihoda, kao i za

finansiranje dugoročnih kapitalnih projekata (za izgradnju lokalne infrastrukture - škole, bolnice,

putevi), ali i finansiranje drugih projekata koji imaju karakteristike javnih dobara i/ili usluga.

Municipalna obveznica emitent grad San Francisco

Za razliku od HOV trezora države, za koje država može sakupiti poreze ili štampati novac da bi

izvršila obećane isplate, lokalni organi vlasti ograničeni su na lokalne poreze i ostvarene prihode kao

izvore finansiranja za isplatu. U svetu, posebno u SAD-u, najvažnij su nefiskalni instrument

finansiranja lokalnih jedinica. Iako je trgovanje municipalnim obveznicama manje aktivno od

trgovanja obveznicama trezora, sekundarno tržište za municipalne obveznice postoji.

2. MUNICIPALNE obveznice

24

2. MUNICIPALNE obveznice

Porezi i prihodiNastali po osnovu novih projekata, izvori su isplata za municipalne

obveznice.

Karakteristike municipalnih obveznica

DospećeDospeće državnih i lokalnih vladinih obveznica često je između 5 i 20

godina. Izdaju se u denominacijama od min. 5.000 $.

Privlačne investicije za

domaćinstva

Kamate plaćene na municipalne HOV izuzimaju od poreza, ali i zato što

se ove obveznice mogu lako prodati na sekundarnom tržištu hartija od

vrednosti. Rezultat ovoga je niži trošak kamata za državu ili lokalnu

vlast, jer je investitor spreman da prihvati nižu kamatnu stopu na

municipalne obveznice u odnosu na uporedive, oporezive obveznice, kao

što su korporativne obveznice.

Isplata kamate i

glavnice

Kamata se isplaćuje u jednakim razdobljima, obično polugodišnje, što

znači da je gotovinski tok predvidiv, odnosno poznat unapred.

Glavnica se najčešće isplaćuje po dospeću, ali je moguća i periodična

isplata. U većini država postoje poreske olakšice za kupce lokalnih

obveznica. One se prvenstveno odnose na zarađenu kamatu.

Visok stepen sigurnosti

naplate i utrživosti

Izdaju ih lokalne vlasti pa za investitora nose visok stepen sigurnosti

naplate potraživanja. Imaju i visok stepen utrživosti. Uz kamatu,

postoji i mogućnost kapitalnog dobitka ukoliko se obveznica proda na

sekundarnom tržištu.

Prvo oko čega investitor brine je

sigurnost naplate potraživanja,

odnosno mogućnost lokalne

jedinice da na vreme izvrši

obaveze. Emitenti obveznica zato

objavljuju finansijske izveštaje.

Postoji i drugi način procene

rizika emitenta obveznica (ocena

boniteta). Mnoge municipalne

obveznice specijalizovane svetske

agencije kao Moody`s Investors

Service, Standard & Poor`s i

Fitch Ratings, rangiraju prema

riziku. Investiciona ocena, BBB

ili Baa i iznad toga, smatra se

prikladnom za kapitalne

investicije.

25

Za poređenje dobiti od neoporezivih municipalnih obveznica s potpuno oporezivim korporativnim

obveznicama, stopa profitabilnosti nakon plaćanja poreza – iAT (ili odgovarajući neoporezivi deo) na

oporezivu obveznicu može se izračunati pomoću narednog izraza, pri čemu je stopa profitabilnosti pre

plaćanja poreza na oporezivu obveznicu – iBT, a poreska stopa na marginalni prihod vlasnika

obveznice (odnosno iznos graničnih federalnih, državnih i lokalnih poreza) – τ : 1ii BTAT

Alternativno, kamatna stopa na neoporezivu municipalnu obveznicu se može iskoristiti za određivanje

stope prinosa jednake porezu na oporezivu HOV istog rizika od neplaćanja i rizika likvidnosti,

korišćenjem jednačine:

1

ii AT

BT

Primer 10. Koju obveznicu biste kupili: korporativnu sa kupon stopom 6% ili municipalnu sa kupon

stopom 5% čije su nominalne vrednosti jednake (1.000 din) i rok dospeća isti (10 godina), ako

pripadate kategoriji poreskih obveznica koji plaćaju porez na prihod od 25%.

Kuponski prihod

municipalne obveznice5 % x 1.000 = 50 din.=

Kuponski

prihod korporativne

obveznice = 6 % x 1.000 = 60 – porez = 60 x (1 – 0,25) = 45 din.

2. MUNICIPALNE obveznice - prinos

26

Primer 12. Konverzija stope

municipalne obveznice u stopu

jednaku poreskoj stopi.

Investitor razmatra ulaganje u

municipalnu obveznicu koja

plaća iAT = 6,5%. Ako je

granična poreska stopa 21%,

kamatna stopa jednaka poreskoj

stopu na tu obveznicu – iBT

iznosi:

Primer 11. Poređenje municipalnih i poreske stope oporezivih korporativnih obveznica Pretpostavimo

da investitor razmatra ulaganje u oporezivu korporativnu obveznicu koja daje 10 % kamatnu stopu

p.a. ili u municipalnu obveznicu. Ako je granična stopa poreza 28%, stopa prinosa nakon plaćanja

poreza ili stopa jednakog neoporezivog iznosa na oporezivu obveznicu iznosi:

Uporedna kamatna stopa na municipalnu obveznicu sličnog rizika bila bi 7,20%.

% 20,70,28-1% 01

% 23,8

21,01

% 5,6

1

ii AT

BT


Municipalne obveznice opštine Stara Pazova i grada Šabac

27

Opšte obveznice (General

obligation bonds – GO)

karakteriše opšta obaveza emitenta za vraćanjem duga, odnosno i glavnica i kamata mogu biti

podmirene iz bilo kog izvora prihoda jedinice lokalne uprave. One su obezbeđene “ukupnim

poverenjem i ugledom” (tj. poreskom snagom) izdavaoca. Za investitora su takve obveznice

najsigurnije. Budući da lokalna vlast jamči svim svojim prihodima, posebno poreskim, odluku o

zaduženju može doneti jedino predstavničko telo lokalne jedinice ili se raspisuje javni referendum.

Zato se za takve obveznice kaže da su voter-approved. Ove obveznice nemaju specifičnu aktivu

kao zalog za pokriće obveznice, niti poseban izvor prihoda prepoznat kao izvor isplate glavnice i

kamata.

Vrste municipalnih obveznica

Prihodne obveznice

(Revenue bonds)

izdaju sa svrhom finansiranja specifičnih projekata koji donose prihod, a pokrivene su novčanim

tokom od tih projekata. Ti projekti mogu biti na primer, izgradnja puteva, mostova, vodovodne

mreže i sl. Glavnica i kamata se vraćaju iz prihoda koje ostvaruje objekat izgrađen na osnovu

prethodnog zaduživanja. Tako na primer naplata putarine može vraćati obaveze po izdatim

obveznicama. Ako prihod od projekta nije dovoljan za plaćanje kamata i otkup obveznice po

dospeću, prihod od opšteg poreza ne mogu se iskoristiti za ispunjenje tih obaveza. Umesto toga,

obveznica osigurana prihodom ostaje neisplaćena, kao i vlasnici obveznice. Stoga dohodovne

obveznice obično nose veći rizik od opšte osiguranih obveznica.

Hibridne obveznice

(Hybrid bonds)

imaju obeležja prethodne dve vrste. Jedna od njih su osigurane municipalne obveznice (Insured

municipal bonds), koje investitoru pružaju veću sigurnost i manji rizik naplate duga tako da

osiguravajuće društvo garantuje isplatu pripadajuće glavnice i kamate ako ona po dospeću nije

plaćena od primarnog dužnika, odnosno lokalne zajednice. Postoje obveznice koje ne nose fiksnu

kamatnu stopu, već se vrši periodična rekalkulacija u odnosu na kretanje neke referentne kamatne

stope. Na primer, u SAD-u to je često kamatna stopa na trezorske zapise. Postoje municipalne

obveznice koje ne nose kamate nego se prodaju uz duboki diskont. U tu grupu se ubrajaju

obveznice bez kupona (Zero-cupon bonds), compound-interest obveznice i multiplier obveznice.

One su privlačne za investitore koji su orijentisati na dugoročnu akumulaciju kapitala. Kao

posebnu investicionu mogućnost, obveznica može sadržati opciju koja investitoru omogućava

povrat glavnice na njegov zahtev i pre dospeća. Na taj način se investitor oslobađa rizika

obezvređivanja investiranog kapitala, sadržanog u HOV s fiksnom kamatnom stopom. Takve

obveznice se zovu put obveznice.

28

Proces trgovanja municipalnim obveznicama. Primarna prodaja municipalnih obveznica se odvija javnom

ponudom uz investicionu banku kao emitenta HOV ili putem privatnog plasmana male grupe investitora

(finansijskih institucija). Za emitovanje municipalnih obveznica interesovanje pokazuju investicione banke, jer su

ove obveznice lako utržive na nacionalnom tržištu.

Plaćena ponuđena cenaLicitacijska cena

Opština ili

korporacija

Investiciona banka

(preuzimanje rizika)Investitori

Preuzimanje rizika izdavanja emisije municipalnih i korporacijskih obveznica

Javne ponude municipalnih obveznica

(i korporativnih) se organizuju preko

investicionih banaka koje imaju ulogu

emitenta. Investiciona banka preuzima

rizik izdavanja emisije. Investiciona

banka garantuje cenu novoemitovanih

obveznica otkupom cele količine od

emitenta po utvrđenoj licitacijskoj ceni.

Kupljene obveznice prodaje investitorima po višim cenama. Ako se cena obveznica iznenada smanji kao posledica

promene kamatne stope ili negativnih informacija o emitentu, banka može pretrpeti gubitak. Neke municipalne (i

korporativne) obveznice se nude po postignutoj ceni (preuzimanja), kada preuzimatelj ne garantuje izdavaocu

fiksnu cenu, već deluje kao agent za plasiranje ili distribuciju obveznica uz nadoknadu. Tako preuzimatelj izbegava

rizik za loše određenu cenu koju je izvorno odredila opština. Kod privatnog plasmana, emitenti uz pomoć

investicione banke, pokušavaju da pronađu velikog investicionog kupca ili grupu kupaca za kupovinu cele emisije.

Privatno plasirane obveznice kupuju finansijske institucije ili investitori i drže ih u svom portfoliu u uslovima

nedovoljne aktivnosti sekundarnog tržišta. Privatni plasmani su manje poznati rizik kamatne stope je veći, pa su i

isplaćene kamatne stope investitorima veće od kamatnih stopa javno plasiranih emisija obveznica.


29

3. KORPORATIVNE obveznice

Koju vrstu korporativne obveznice će preduzeće emitovati zavisi od finansijske strukture preduzeća i

opredeljenja menadžmenta. Investitor, koji kupuje korporativnu obveznicu, odluku o kupovini zasniva

u skladu sa sopstvenim očekivanjima o visini poslovnog rezultata preduzeća i njegovoj likvidnosti.

Korporativne obveznice su dugoročne obveznice koje emituju preduzeća radi prikupljanja

sredstava za kapitalna ulaganja. Ročna struktura i visina kamatne stope na ove obveznice zavisi od

ekonomske snage preduzeća emitenta, njegovog položaja na tržištu kapitala i uspešnosti realizacije

prethodnih emisija.

Nacionalne vlade ne bankrotiraju, jednostavno štampaju više novca. Investitori ne moraju da brinu da

Ministarstvo finansija neće platiti svoje obaveze o dospeću. Rizik da emitent korporativne obveznice

neće platiti svoje obaveze naziva se rizik neplaćanja ili kreditni rizik. Kompanije pri pozajmljivanju

moraju da plate veću kamatu od države usled većeg rizika neplaćanja. Razlika između obećanog

prinosa na korporativne obveznice i prinosa na državnu obveznicu naziva se premija za rizik

neplaćanja. Sigurnost većine korporativnih obveznica može se proceniti analizom rejtinga obveznice

koji dodeli Moodys, Standard & Poor s ili druge rejting agencije (Fitch IBCA, Duff and Phelps

Credit Rating Services). Rejting agencije razmatraju nekoliko faktora prilikom odlučivanja i dodeli

kreditnog rejtinga emisija obveznica: sprovode finansijsku analizu emitenta, položaj u sektoru,

finansijsku snagu, sposobnost plaćanja obaveznih kamatnih stopa i glavnice na obveznicu, likvidnost

emitenta, profitabilnost i kapacitet zaduživanja.

mr Borjana B. Mirjanić 30

Opis sigurnosti Moody ‘s Standard and

Poor‘s

Najbolji rejting, snažna

sposobnost otplate glavnice i

kamate

Aaa AAA

Vrlo visoka verovatnoća da

će kamata i glavnica biti

otplaćene

Aa AA

Snažna sposobnost otplate, ali

postoji izvesna izloženost

promenama okolnosti.

A A

Adekvatna sposobnost

otplate, dodatna izloženost

promenama ekonomskih

okolnosti.

Baa BBB

Znatna neizvesnost o

sposobnosti otplate. Ba BB

Verovatnoća otplate kamata i

glavnice tokom dužeg

vremenskog perioda je upitna.

B B

Za obveznice u klasi Caa/

CCC i Ca/CC je možda već

došlo do neplaćanja kamate i

glavnice ili će se to urkoso

dogoditi

Caa

Ca

CCC

CC

Mala verovatnoća da će

kamate i glavnica ikad biti

naplaćeni.

C C

Obveznice

investicionog ranga

(investment grade)

Spekulativne

obveznice

(high yield ili junk

bonds)

Obveznice kojima Moodys dodeli najviši rejting su

Aaa obveznice, imaju najviši kreditni kvalitet, najniži

rizik od neplaćanja, najniži raspon prinosa u odnosu

na dospeće sličnih trezorskih HOV. S porastom

procenjenog rizika od neplaćanja snižava se kreditni

rejting obveznice, a raspod kamata u odnosu na slično

dospeće državnih HOV koje se isplaćuju vlasnicima

obveznice se povećava. Nakon Aaa dolaze Aa, A, Baa

obveznice itd. Obveznice sa rejtingom Baa su

obveznice s investicijkim rejtingom. U SAD-u je

finansijskim institucijama odobrena kupovina

obveznica sa dobrim investicionim rejtingom.

Obveznice sa ocenom manjom od Ba imaju

špekulativni rejting, visok prinos, junk obveznice.


Primarna prodaja emisija korporativnih obveznica se odvija tokom javne ponude ili privatnog

plasmana identično načinu koji je opisan kod municipalnih obveznica. Postoje dva tipa sekundarnih

tržišta za korporativne obveznice: a) berza (na primer, NYSE) i b) OTC tržište. Glavna berza za

obveznice je Tržište dužničkih vrednosnih papira Njujorške berze. Većina trgovine na NYSE tržištu

obveznica odvija se putem automatizovanog sistema obveznica (ABS), potpuno automatizovanog

sistema trgovine i informacija kojima se prijavljenim preduzećima omogućava emisija i izvršenje

naredbi za obveznice putem terminala u njihovim kancelarijama. Korisnici odmah dobijaju izveštaje o

izvršenju i cene na zatvaranju o svojoj trgovini.

Svega 1% korporativnih obveznica se trguje na

berzama kao što je NYSE, te ne iznenađuje

mala prosečna dnevna dolarska vrednost

trgovanja. Veliki dileri obveznica većinu

obveznica razmenjuju putem OTC tržišta.

Direktno OTC trgovanje, međudilersko tržište

dominira trgovanjem korporativnim

obveznicama.

32


Primer 13. Listing korporativnih obveznica iz Wall Street Journal-a. Tekući prinos obveznice

kompanije AT&T nominalne vrednosti 1.000 $, sa kupon stopom 8% i dospećem 2029. godine iznosi:

Bonds

ATT 6 ¾ 25

Cur Yld.

8.0

Vol. Close Net Chg.

80 104 ¼ + 2 ½

ATT 8 29 ? 37 79 ½ ...

Tekući prinos = kuponski prinos / cena obveznice

Izvod iz Wall Street Journal-a za korporativnu obveznicu:

Cur Yld Vol

10.1 36

Bonds

AES Cp 8s25

Close

79.50

Net Chg

-1.00

Izvod iz listinga korporativnih obveznica iz Wall Street Journal-a

Prva kolona sadrži informacije o emitentu (AES

Cp), kuponskoj stopi (8%) i godini dospeća

(2025). Druga kolona (Cur Yld) sadrži podatak o

tekućem prinosu kao količniku kuponske stope i

tekuće cene (8% / 79,5% = 10,1%).

Treća kolona (Vol) je obim trgovanja za obveznicu u .000$ dolara (36 = 36.000$). Četvrta kolona (Close)

predstavlja zaključnu cenu u procentima (79,5 = 79,5% od 1.000 = 795$). Poslednja kolona (Net chg)

predstavlja promenu zaključne cene u odnosu na prethodni radni dan u procentima (-1,00 = -1,00%).

Kuponski prinos = 8 % nominalne vrednosti = (8 /100) x 1.000 = 80$

Tržišna cena = 79 ½ % nominalne vrednosti = (79,5 /100) x 1.000 =

795$

Tekući prinos = 80 / 795 = 10,1%

33


Obveznice na

donosioca

Kod obveznice na donosioca, kuponi su vezani za obveznicu i vlasnik u vreme isplate

kupona dobija isplatu relevantnog kupona nakon predočenja emitentu.

Vrste korporativnih obveznica

Obveznice na ime

Identifikacioni podaci o vlasniku obveznice čuvaju se kao elektronski zapis kod

emitenta, a kuponske isplate se šalju poštom ili elektronskim putem na bankovni račun

registrovanog vlasnika. S obzirom da obveznice na donosioca nisu dovoljno sigurne, u

SAD-u su uveliko zamenjene obveznicama na ime.

Ročne obveznice Celo izdanje dospeva na isti datum.

Serijske obveznice

Emisije nekih korporativnih obveznica (i većine municipalnih) sadrže mnogo datuma

dospeća, s tim da se deo svake isplaćuje na svaki datum. Iz ekonomskih razloga

emitenti nastoje da izbegnu krizu pri dospeću, te umesto isplate velikog iznosa

glavnice u određeno vreme u budućnosti (kao kod ročnih emisija), rastežu razdoblje

isplate glavnice – posebno ako je zarada preduzeća prilično promenljiva.

mr Borjana B. Mirjanić 34


Prema poslovanju

preduzeća

Obveznice javnih preduzeća, transportnih i industrijskih preduzeća, obveznice banaka i drugih

finansijskih kompanija.


Prema metodu otplate

(kamatne, diskontne i

dohodove)

Dohodovne obveznice (Income bond) koje sadrže obećanje plaćanja kamate, ali je to plaćanje

uslovljeno odgovarajućim nivoom neto prihoda preduzeća. Preduzeću se nameću određena

računovodstvena pravila prilikom emitovanja dohodovnih obveznica, kako ne bi veštački

iskazivalo nedovoljan neto prihod. Kamata koja se plaća može biti kumulativna, odnosno

obaveza isplate se može preneti u naredni period.

Prema načinu

obezbeđenja otplate

(obične, hipotekarne i

garantovane)

Kao garanciju otplate, emitent može da založi imovinu ili garantuje svojom opštom kreditnom

sposobnošću. U prvom slučaju reč je o hipotekarnim obveznicama (Mortgage bonds), a u

drugom o neosiguranim, običnim obveznicama (Debentures). Korporacije izdaju hipotekarne

obveznice radi finansiranja specifičnih projekata koji su zalog za emisiju obveznica. Stoga je

emisija hipotekarnih obveznica osigurana emisija zadužnica. Vlasnici obveznica mogu

zakonski da prenesu naslov na zalog da bi dobili isplatu obveznice ukoliko emitent hipotekarne

obveznice ne izvrši plaćanje. S obzirom da su hipotekarne obveznice pokrivene potraživanjem

na određenu aktivu korporativnog emitenta, manje su rizično ulaganje od neosiguranih

obveznica. Kao rezultat, hipotekarne obveznice vlasnicima donose niži prinos od neosiguranih.

Potvrde o zalogu opreme su obveznice osigurane materijalnom imovinom koja nije nekretnina.

Investitori u obične obveznice se naplaćuju kao i svi drugi kreditori iz prihoda, odnosno u slučaju

stečaja ili likvidacije preduzeća iz nezaložene imovine. Garantovane obveznice (Guaranteed

bonds) su obaveza preduzeća čija je isplata garantovana od strane nekog drugog ekonomskog

subjekta. Različiti načini garantovanja isplate obveznica imaju za posledicu različite troškove za

emitenta, odnosno različitu visinu kamatne stope, koju emitent plaća investitorima. Najnižu

kamatnu stopu, imaće obične, neosigurane obveznice.

35


Sa aspekta mogućnosti

otkupa

(Redeemable)

Mogu da daju pravo emitentu da otkupi emisiju pre dospeća u celini ili delimično u slučaju

pada tržišnih kamatnih stopa, uz premiju na nominalnu vrednost koju će isplatiti

investitorima. Otkup se vrši u prvih 5 do 10 godina posle emisije, korišćenjem prihoda od

emisije novih obveznica sa nižom kamatnom stopom. Takav tip otkupa naziva se

refinansiranje. Ugovorom o emisiji, refinansiranje može biti zabranjeno ili može biti

dozvoljen otkup obveznica samo iz drugih sredstava preduzeća, a ne iz nove emisije (zbog

izbegavanja pogoršanja finansijske strukture preduzeća). Ako se vrši delimičan otkup,

obveznice koje se otkupljuju određuju se metodom slučajnog izbora (serijska obveznica) ili

na proporcionalnoj osnovi. U ugovoru o emisiji, izdavalac može imati obavezu da svake

godine otkupi deo emisije, formiranjem fonda za otkup (Sinking fund) koji koristi za

kupovinu obveznica na otvorenom tržištu, ili prenošenjem novčanog iznosa namenjenih

kupovini na fiducijarnu instituciju (trast odeljenje banke, koje u ime investitora održava

odnose sa emitentom), koja vrši otkup obveznice putem lutrijskog izvlačenja. Otkup

obveznice korišćenjem otkupnog fonda vrši se po nominalnoj vrednosti.


36


Konvertibilne

obveznice

Mogu se zameniti za druge HOV preduzeća emitenta (na primer, obične akcije) po želji

vlasnika obveznice. Ako tržišna vrednost HOV koju vlasnik obveznice primi s konverzijom

premaši tržišnu vrednost obveznice, vlasnik obveznice može emitentu vratiti obveznice u

zamenu za nove HOV i zaraditi. Iz tog razloga je konverzija privlačna mogućnost ili

karakteristika za vlasnike obveznice. One predstavljaju hibridne HOV koje obuhvataju

elemente obveznice i vlasničkog udela. Vlasniku obveznice daju mogućnost ulaganja (opciju)

koju nekonvertibilne obveznice nemaju, te je prinos na konvertibilnu obveznicu niži (najčešće

od 2 do 5 %) u odnosu na prinos nekonvertibilne obveznice.


Obveznice s akcijskim

potvrdama

Pružaju vlasnicima obveznice mogućnost odvajanja potvrde i kupovine obične akcije prema

unapred određenoj ceni do unapred određenog datuma. Međutim, ako u tom slučaju vlasnik

obveznice odluči da kupi akciju (izvršenjem potvrde), vlasnik obveznice ne mora emitentu da

vrati osnovnu obveznicu (kao kod konvertibilne obveznice). Umesto toga, zadržava obveznicu i

plaća za dodatnu akciju po ceni određenoj potvrdom. Vlasnici obveznice izvršavaju svoje

potvrde ako je tržišna cena akcije veća od cene po kojoj se akcija može kupiti putem potvrde.

Pored toga, vlasnik obveznice može potvrdi prodati umesto da je izvrši, zadržavajući vlasništvo

nad osnovnom obveznicom.

37

Osnovni rizici vezani za obveznice


Rizik neizvršenja novčanih obaveza emitenta (ne uspe da izvrši deo obaveza u

vidu kašnjenje sa isplatom kupona, bankrota koji za posledicu ima neplaćanje

kupona i neizvršavanje isplate na dan roka dospeća). Agencije koje određuju

standarde i kvalitet emitenta, procenjuju verovatnoću nastajanja ovog rizika. Za

obveznice sa istim rokom plaćanja, kupon emitenta koji je klasifikovan kao

AAA ima manji kreditni rizik, nego kupon emitenta klase B. Povećanje

kreditnog rizika obveznice snižava njenu cenu.

Kreditni rizik

Kamatni rizik

Definiše se kao verovatnoća promene tržišne kamatne stope koja determiniše cenu

obveznica sa fiksnom kamatnom stopom u sekundarnom prometu. Porast

kamatnih stopa utiče na pad cene obveznice, a pad kamatnih stopa dovodi do

porasta cene obveznice. Postoji posebna vrsta obveznica (Call associated bonds)

čiji emitent ima pravo da izvrši povrat pre roka dospeća. Ako je povrat izvršen

neposredno nakon smanjenja kamatne stope, investitor neće biti u stanju da opet

investira ukupnu sumu povrata uz istu kamatnu stopu, koja je važila za obveznicu,

i stoga će investitor pretrpeti određeni gubitak u prihodu.

38



Povezan je sa rizikom promene kamatne stope, karakterističan je za dugoročne

kuponske obveznice, a definiše se kao verovatnoća da će novčani tok realizovan

po osnovu inicijalnog ulaganja, biti ponovo investiran po nižoj stopi prinosa od

prinosa inicijalnog ulaganja. Rast kamatnih stopa smanjiće vrednost obveznica

koje su kupljene inicijalnim ulaganjem. Prinos iz datog ulaganja, reinvestiran u

uslovima povećanih kamatnih stopa, dovodi do povećanja očekivanog prinosa na

to ulaganje i obrnuto, pad kamatnih stopa povećava prinosni potencijal inicijalnog

ulaganja, ali i mogućnost da će prinos od reinvestiranja biti niži od prinosa

inicijalnog ulaganja.

Rizik reinvestiranja

Javlja se kod obveznica koje imaju klauzulu opoziva. Razlog za ovu operaciju

emitenta javlja se kada su tržišne kamatne stope niže od kuponske kamatne

stope date emisije, odnosno kada se nove obveznice mogu emitovati sa

nižom kuponskom stopom.

Rizik opoziva

Predstavlja verovatnoću da će doći do neočekivanog povećanja stope inflacije.

Investitori u obveznice tada gube kamatni prihod, a kada stopa inflacije

prevaziđe kuponsku stopu ostvaruju i kapitalne gubitke.Rizik inflacije

39

Beogradska akademija poslovnih i umetičkih strukovnih studijaKraljice Marije 73, 11000 Beograd

We must view young people not as empty bottles to be filled, but as candles to be lit.

dr Robert Shafer

Documents

No Slide Title - bpa.edu.rs … · * HOV –hartija od vrednosti Kada je cena kuponske obveznice jednaka njenoj nominalnoj vrednosti, prinos do dospeća je jednak kuponskoj stopi