Embed Size (px)
Citation preview
Superbedrijven
Een analyse van wat er komen gaat
Out with the old, in with the ..
“ Netwerken, data en cash zijn here to stay”
Tom Simonts
Senior Financial Economist KBC Groep
Klassiek businessmodel Lineare producent-klant relatie
Lineair businessmodel
• Verkoop van product of dienst aan de klant
• Bedrijf zit langs één kant van de transactie
• Product heeft een bepaalde waarde
Waarderingsmethodes
• Price/earnings
• Price-to-book
• EV/EBIT en EV/EBITDA
• Discounted cash flow (DCF)
• Peer group multiples
• Som-der-delen methode
Klassieke waarderingsmaatstaven Gebaseerd op industriële modellen
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17E 18E 19E 20E
Koers/boekwaarde (Lotus Bakeries)
EV/EBITDA
Rendement op vrije cash flow (rhs)
Het digitale netwerkeffect Software is de motor, maar het netwerk bedient de pedalen
Wat zijn netwerkeffecten?
Het effect dat een gebruiker van een goed of dienst
heeft op de waarde van dat product voor andere
gebruikers.
Waardebepaling door:
Aantal gebruikers
• Telefonie, email, sms, sociale netwerken,
WhatsApp, …
Aantal complementaire producten
• Oud: - Software voor computers
- Films voor videospelers
• Nieuw: - Apps (WhatsApp, Über, …)
- Smart homes (Alexa, Echo, ..)
- Virtual Reality
Platformeconomie trekt scheef Waar blijft Europa?
Unicorns Voertaal? Aziatisch!
Het digitale netwerkeffect Platformbedrijven creëren technologiegestuurde waarde
Aantal gebruikers
Ec
on
om
isc
he
wa
ard
e
Traditioneel product-
of dienstenbedrijf Traditionele spelers
• Volkswagen
• ArcelorMittal
• Eastman Kodak
• Van de Velde
• ABInbev
Digitaal platform met
sterke netwerkeffecten
Platformbedrijven
• Über
• Airbnb
• Amazon
• Salesforce.com
Traditionele waardecreatoren Kapitaalsintensief business model (input/throughput/output)
Platformbedrijven ‘Hub & spoke”-businessmodel op basis van technologie
31%
25%
18%
38%
7%
38%
8%
21%
0%
0%
3%
5%
13%
5%
5%
6%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%
Amazon.com
Alphabet
Alibaba Group
Apple
Tencent
Microsoft
Baidu
Altria Group
General Electric
Engie
Deutsche Telekom
Royal Dutch Shell
ArcelorMittal
3M
Volkswagen
Gemiddelde jaarlijkse omzetgroei (CAGR, 2016-2020)
1. Significant verschil in groeitempo Groei creëert waarde
Bron: FactSet
2. Omzetintensiteit Kapitaalsintensief tegenover arbeidsintensief
$3,28m
$2,36m
$2,35m
$1,86m
$1,23m
$0,90m
$0,78m
$0,73m
$0,52m
$0,48m
$0,43m
$0,42m
$0,40m
$0,34m
$0,34m
$0,28m
Royal Dutch Shell
Altria Group
Apple
Alphabet
Tencent
Microsoft
Alibaba Group
Amazon.com
Engie
Volkswagen
General Electric
Deutsche Telekom
3M
ArcelorMittal
Baidu
Omzet per werknemer (in $mln)
Bron: FactSet
10,2%
9,3% 9,6%
9,2%
9,9%
9,1%
8,4%
6,9%
7,7%
7,0%
6,2% 6,4% 6,5%
6,1%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Kapitaalsinvestering (Capex) in % van omzet
Gemiddelde van de superbedrijven Gemiddelde van de traditionele bedrijven
3. Doorgedreven focus op R&D De groei van morgen is de capex van vandaag
Bron: FactSet
4. Creatie van cashgiganten Exponentiële toename van de vrije cash flow
Bron: FactSet
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Geaggregeerde vrije cash flow ($m)
Altria Group GE Engie
Deutsche Telekom Royal Dutch Arcelor
3M VW
0
50.000
100.000
150.000
200.000
250.000
300.000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Geaggregeerde vrije cash flow ($mln)
Facebook Amazon.com Alphabet Alibaba Group
Apple Tencent Microsoft Baidu
4. Creatie van cashgiganten Oorlogskas op twee snelheden: een extra 600 miljard dollar!
245.939
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
900.000
2017 2018 2019 2020 Total
Gecumuleerde vrije cash flows (2017 - 2020, $m, traditionele bedrijven)
844.014
0
100.000
200.000
300.000
400.000
500.000
600.000
700.000
800.000
900.000
2017 2018 2019 2020 Total
Gecumuleerde vrije cash flows (2017 - 2020, $m, superbedrijven)
4. Creatie van cashgiganten Traditionele bedrijven
-1.000.000
-800.000
-600.000
-400.000
-200.000
0
200.000
400.000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Nettoschuldevolutie (geaggregeerd)
General Electric Engie Deutsche Telekom
Royal Dutch Shell ArcelorMittal 3M
Altria Group Volkswagen
-1.000.000
-800.000
-600.000
-400.000
-200.000
0
200.000
400.000
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Nettoschuldevolutie (geaggregeerd)
Tencent Microsoft Facebook
Alphabet Alibaba Group Apple
Amazon.com Baidu
$16,1mld $13,9mld
$12,7mld $12,3mld
$10,0mld $9,0mld
$8,1mld $7,8mld
$7,3mld $6,2mld $6,1mld $6,0mld $5,9mld
$5,4mld $5,2mld $5,1mld
$4,8mld $4,6mld $4,5mld
Amazon
Alphabet
Intel
Microsoft
Apple
Johnson & Johnson
General Motors
Pfizer
Ford
Oracle
Cisco
Merck
IBM
Eli Lilly
Qualcomm
General Electric
Boeing
Celgene
R&D uitgaven (2016)
5. Doorgedreven focus op R&D Farma- en autosector hinken achterop als klassieke investeerders
Bron: FactSet
18,0% 18,1%
17,2%
16,0%
17,2% 17,8% 17,5%
12,2%
7,2%
10,6% 11,4%
12,0% 12,7% 12,5%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Rendement op ingezet kapitaal (ROCE)
Gemiddelde van de superbedrijven Gemiddelde van de traditionele bedrijven
6. Structureel rendabiliteitsverschil De groei van morgen is de capex van vandaag
Bron: FactSet
Waarderingsverschil Kapitaalsintensief tegenover arbeidsintensief
879.713
645.171
547.811
466.076
465.592
424.661
310.456
155.230
136.857
125.425
119.966
84.535
64.427
41.708
37.574
28.204
Apple
Microsoft
Amazon.com
Tencent
Alibaba Group
Alphabet
General Electric
3M
Altria Group
Royal Dutch Shell
Deutsche Telekom
Baidu
Engie
Volkswagen
ArcelorMittal
Marktwaarde (in $mln)
Bron: FactSet
Waardering Price/earnings
Bron: FactSet
Platformbedrijven gewaardeerd Groei valideert huidige waardering, op voorwaarde dat er groei is
Alibaba 2017 2018 2019 2020
P/E 36.1 x 27.2 x 21.5 x 15.6 x
P/B 8.5 x 6.6 x 5.1 x 3.6 x
EV/EBITDA 27.5 x 19.7 x 14.5 x 9.4 x
PEG 1.2 x 0.9 x 0.7 x 0.5 x
FCF yield 2.8% 3.6% 4.6% 5.9%
P/Sales 12.8 x 9.4 x 7.4 x 5.6 x
ROCE 14.9% 17.4% 18.9% 17.6%
Net debt (-$m) -21,690 -36,393 -62,615 -84,401
Facebook 2017 2018 2019 2020
P/E 30.3 x 27.0 x 22.0 x 17.3 x
P/B 6.9 x 5.5 x 4.5 x 3.5 x
EV/EBITDA 18.0 x 14.3 x 11.2 x 8.8 x
PEG 1.2 x 1.0 x 0.8 x 0.7 x
FCF yield 3.8% 3.5% 4.9% 6.8%
P/Sales 12.9 x 9.7 x 7.7 x 6.3 x
ROCE 23.6% 22.0% 20.8% 20.6%
Net debt (-$m) -42,735 -54,149 -66,374 -95,026
Amazon 2017 2018 2019 2020
P/E 268.2 x 137.8 x 83.2 x 51.4 x
P/B 21.0 x 15.4 x 11.5 x 7.6 x
EV/EBITDA 28.4 x 20.2 x 14.5 x 9.9 x
PEG 12.0 x 6.2 x 3.7 x 2.3 x
FCF yield 1.7% 3.1% 4.0% 5.4%
P/Sales 3.1 x 2.4 x 2.0 x 1.7 x
ROCE 5.2% 8.5% 11.4% 13.1%
Net debt (-$m) -8,815 -20,010 -34,911 -91,353
Tencent 2017 2018 2019 2020
P/E 49.4 x 39.0 x 30.5 x 24.3 x
P/B 13.1 x 9.8 x 7.5 x 5.1 x
EV/EBITDA 33.1 x 26.1 x 20.1 x 13.3 x
PEG 1.6 x 1.2 x 1.0 x 0.8 x
FCF yield 3.1% 3.2% 3.7% 5.2%
P/Sales 13.3 x 9.8 x 7.6 x 5.8 x
ROCE 21.6% 22.8% 23.1% -
Net debt (-$m) -10,363 -19,436 -32,697 -72,133
Platformbedrijven gewaardeerd Niet zo veel duurder dan uw lievelingen?
Alibaba 2017 2018 2019 2020
P/E 36.1 x 27.2 x 21.5 x 15.6 x
P/B 8.5 x 6.6 x 5.1 x 3.6 x
EV/EBITDA 27.5 x 19.7 x 14.5 x 9.4 x
PEG 1.2 x 0.9 x 0.7 x 0.5 x
FCF yield 2.8% 3.6% 4.6% 5.9%
P/Sales 12.8 x 9.4 x 7.4 x 5.6 x
ROCE 14.9% 17.4% 18.9% 17.6%
Net debt (-$m) -21,690 -36,393 -62,615 -84,401
Facebook 2017 2018 2019 2020
P/E 30.3 x 27.0 x 22.0 x 17.3 x
P/B 6.9 x 5.5 x 4.5 x 3.5 x
EV/EBITDA 18.0 x 14.3 x 11.2 x 8.8 x
PEG 1.2 x 1.0 x 0.8 x 0.7 x
FCF yield 3.8% 3.5% 4.9% 6.8%
P/Sales 12.9 x 9.7 x 7.7 x 6.3 x
ROCE 23.6% 22.0% 20.8% 20.6%
Net debt (-$m) -42,735 -54,149 -66,374 -95,026
Amazon 2017 2018 2019 2020
P/E 268.2 x 137.8 x 83.2 x 51.4 x
P/B 21.0 x 15.4 x 11.5 x 7.6 x
EV/EBITDA 28.4 x 20.2 x 14.5 x 9.9 x
PEG 12.0 x 6.2 x 3.7 x 2.3 x
FCF yield 1.7% 3.1% 4.0% 5.4%
P/Sales 3.1 x 2.4 x 2.0 x 1.7 x
ROCE 5.2% 8.5% 11.4% 13.1%
Net debt (-$m) -8,815 -20,010 -34,911 -91,353
Tencent 2017 2018 2019 2020
P/E 49.4 x 39.0 x 30.5 x 24.3 x
P/B 13.1 x 9.8 x 7.5 x 5.1 x
EV/EBITDA 33.1 x 26.1 x 20.1 x 13.3 x
PEG 1.6 x 1.2 x 1.0 x 0.8 x
FCF yield 3.1% 3.2% 3.7% 5.2%
P/Sales 13.3 x 9.8 x 7.6 x 5.8 x
ROCE 21.6% 22.8% 23.1% -
Net debt (-$m) -10,363 -19,436 -32,697 -72,133
Platformbedrijven gewaardeerd En dan zijn er nog de grote macro-trends om in te prijzen
Platformbedrijven gewaardeerd Kleintjes die groot kunnen worden ?
Platformbedrijven gewaardeerd Hoog, hoger, ….
Platformbedrijven gewaardeerd Onze favorieten
Vrije cash flow generatie Spending power !!!
=
Vrije cash flow 2018 Marktwaarde nov 2017
844 miljard dollar
3,8 biljoen dollar
8 bedrijven
Tom Simonts Senior Financial Economist
Tom Simonts @TSimonts
KBC Group Economics
