SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

Saša Tarbuk

MEĐUNARODNO TRŽIŠTE KAPITALA I OBVEZNICE HRVATSKE ELEKTROPRIVREDE

(Diplomski rad)

Rijeka, 2013.

SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

MEĐUNARODNO TRŽIŠTE KAPITALA I OBVEZNICE HRVATSKE

ELEKTROPRIVREDE

(Diplomski rad)

Kolegij: Međunarodne financije

Mentor: prof. dr. sc. Dragoljub Stojanov

Student: Saša Tarbuk

Smjer: Međunarodno poslovanje

JMBAG: 0081078593

Rijeka, siječanj 2013.

SADRŽAJ

1. UVOD ............................................................................................................... 4

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja ......................................................................................... 4

1.2. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze ............................................................................................. 5

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja ............................................................................................................ 5

1.4. Znanstvene metode ....................................................................................................................... 6

1.5. Struktura rada ............................................................................................................................... 6

2. OSNOVNE ZNAČAJKE MEĐUNARODNOGA TRŽIŠTA KAPITALA 8

2.1. Pojam tržišta kapitala ................................................................................................................... 8

2.2. Pojam i razvoj međunarodnoga tržišta kapitala .......................................................................... 12

2.3. Oblici međunarodnoga tržišta kapitala ....................................................................................... 14

2.4. Tehnike trgovanja na međunarodnim tržištima kapitala ............................................................ 17

3. OBVEZNICE NA MEĐUNARODNOM TRŽIŠTU KAPITALA ........... 20

3.1. Pojam i značajke obveznica................................................................................................... 20

3.2. Inozemne obveznice i tržište inozemnih obveznica .............................................................. 23

3.3. Euroobveznice i tržište euroobveznica .................................................................................. 25

3.4. Prednosti, nedostatci te rizici ulaganja u obveznice .............................................................. 31

4. HRVATSKA I MEĐUNARODNO TRŽIŠTE KAPITALA ................... 35

4.1. Hrvatska i međunarodno tržište kapitala .................................................................................... 35

4.2. Plasman obveznica Hrvatskeelektroprivrede na međunarodno tržište kapitala ......................... 37

5. BUDUĆA KRETANJA NA MEĐUNARODNIM TRŽIŠTIMA KAPITALA ........................................................................................................ 46

6. ZAKLJUČAK ................................................................................................ 48

LITERATURA .................................................................................................. 50

POPIS ILUSTRACIJA ..................................................................................... 52

1. UVOD

U suvremenim gospodarstvima sve se više pažnje pridaje vrijednosnim papirima. Vrijednosni

papiri sve češće bivaju predmeti ulaganja sredstava investitora. Najčeće se pod ulaganjem u

vrijednosne papire javljaju ulaganja sredstava u dionice, međutim, moderna kretanja su

donijela do sve većega zamaha ulaganja u obveznice, dužničke vrijednosne papire. Da bi

investitor ocijenio profitabilnost ulaganja svojih sredstava, provodi prethodne analize, gdje

ocjenjuje prednosti, nedostatke i rizike budućega potencijalnoga ulaganja. U tom slučaju

nerijetko se događa da obveznice imaju povoljnije kriterije od dionica. Poticaj na ulaganje u

obveznice najčešće biva u značajnim prihodima, koji su brojniji ali i konstantni u odnosu na

povrate od sredstava uloženih u obveznice. Sa gledišta izdavatelja obveznica motivacija za

izdavanje obveznica je mogućnost financiranja potreba zaduživanjem na tržištu izdavanjem

obveznica. Zbog strukturnih problema, kao i visokoga zadužvanja na domaćem, nacionalnom

tržištu kapitala, na kojemu se trguje obveznicama, odredišta emisije obveznica sve češće

bivaju međunarodna tržišta kapitala, na kojima se susreću investitori i ponuditelji obveznica iz

niza zemalja. Na međunarodnom tržištu kapitala je moguće susresti veći interes za izdane ili

ponuđene obveznice, dok investitori mogu odabrati najprikladnije načine za ulaganje svojih

sredstava, sa ciljem raspršivanja rizika i povećavanja zarade. Iako su plasmani obveznica,

kako postojeći tako i oni potencijalni medijski popraćeni, nije sigurno da li je odabir

financiranja / ulaganja u obveznice najprikladniji način financiranja. Stoga se autor u ovome

radu bavi analizom osobitosti obveznica, svrhom izdavanja obveznica te trgovanjem

obveznicama na međunarodnim tržištima kapitala.

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja

Problem rada je na temelju dostupne literature utvrditi prednosti i nedostatke financiranja

obveznicama u odnosu na financiranje dionicama te specifičnosti trgovanja obveznicama na

međunarodnim tržištima kapitala. Vezano uz izložene teoretske spoznaje, isto će se dokazati

na primjeru emisije euroobveznica Hrvatske elektroprivrede na međunarodno tržište kapitala.

U cilju rješavanja postavljenoga problema, moguće je definirati predmet istraživanja. Predmet

istraživanja kojim se bavi ovaj diplomski rad je istražiti, analizirati i definirati međunarodno

tržište kapitala te obveznice kao predmet trgovanja na njima.

Objekt istraživanja ovoga diplomskoga rada su obveznice kao predmet trgovanja na

međunarodnom tržištu kapitala.

1.2. Radna hipoteza i pomoćne hipoteze

Radna hipoteza ovoga diplomskoga rada glasi: konzistentnim spoznajama o osnovnim

obilježjima međunarodnoga tržišta kapitala, moguće je utvrditi specifičnosti trgovanja

obveznicama na međunarodnom tržištu kapitala kao i prednosti i nedostatke finaniciranja

emisijom obveznica u odnosu na financiranje emisijom dionica.

Kao potpora dokazivanju radne hipoteze, definiraju se u radu slijedeće pomoćne hipoteze:

1. PH1: znanstvenim spoznajama o tržištima kapitala moguće je definirati njegove

osnovne značajke.

2. PH2: sustavnom analizom spoznaja moguće je definirati obilježja, a samim time i

prednosti međunarodnih tržišta kapitala te specifičnost trgovanja obveznicama na

međunarodnim tržištima kapitala.

3. PH3: temeljem izvedenih zaključaka i prikupljene literature moguće je prognozirati

buduća kretanja obveznica kao predmeta trgovine na međunarodnim tržištima

kapitala.

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja

Svrha pisanja ovoga diplomskoga rada je da se na temelju dostupne literature istraže

specifičnosti trgovanja obveznicama na međunarodnim tržištima kapitala. Ciljevi istraživanja

ovoga rada jesu istražiti i analizirati specifičnosti međunarodnog tržišta kapitala i obveznica

koje su predmet trgovanja na njima.

Kako bi se ostvarili postavljeni ciljevi potrebno je odgovoriti na slijedeća pitanja:

1. Što je tržište kapitala?

2. Što je međunarodno tržište kapitala?

3. Koje su osnovne značajke obveznica?

4. Koje su vrste obveznica kojima se trguje na međunarodnim tržištima kapitala?

5. Kakve su buduće naznake kretanja na međunarodnim tržištima kapitala?

1.4. Znanstvene metode

Sa ciljem rješavanja postavljene problematike ovoga diplomskoga rada, analizom prikupljenih

podataka, kvantitativnih i kvalitativnih pokazatelja, usporednih kretanja određenih pojava,

primjenjivane su slijedeće znanstvene metode: metoda analize i sinteze, metoda generalizacije

i specijalizacije, metoda indukcije i dedukcije, metoda komparacije, metoda deskripcije i

metoda dokazivanja i opovrgavanja.

1.5. Struktura rada

Rad je jedinstvena cjelina, sastavljena od šest tematski povezanih poglavlja.

Rad počinje Uvodom u kojemu je predstavljen problem, predmet i objekt istraživanja, radna

hipoteza i pomoćne hipoteze, svrha i ciljevi istraživanja, korištene znanstvene metode te

struktura rada.

Drugi dio, naziva Osnovne značajke međunarodnoga tržišta kapitala, donosi analizu

osnovnih prikupljenih znanstvenih spoznaja o tržištima kapitala, međunarodnim tržištima

kapitala te njegovim oblicima.

U trećem dijelu, naziva Obveznice na međunarodnom tržištu kapitala, predstavljene su

pojam i osnovne značajke obveznica, vrste i tržišta međunarodnih obveznica te tehnike

trgovanja obveznicama na međunarodnim tržištima kapitala.

Četvrti dio, Plasman obveznica Hrvatske elektroprivrede na međunarodnom tržištu

kapitala, analizira nedavnu emisiju obveznica Hrvatske elektroprivrede na međunarodnom

tržištu kapitala.

U petom dijelu, Buduća kretanja na međunarodnim tržištima kapitala, donosi buduće

naznake glede kretanja na međunarodnim tržištima kapitala sa posebnim osvrtom na

budućnost međunarodnih obveznica.

Rad završava Zaključkom u kojemu je sintetizirana obrađena materija.

2. OSNOVNE ZNAČAJKE MEĐUNARODNOGA TRŽIŠTA KAPITALA

Tržište kapitala bitan je segment cijeloga financijskoga tržišta kao i njegova funkcioniranja.

Afirmacija nacionalnoga financijskoga tržišta od izuzetnoga je značenja za opći razvoj i

izgradnju tržišnoga gospodarstva neke zemlje. Uspostavljanjem makroekonomske stabilnosti

te uključivanjem u svjetske međunarodne gospodarske i financijske tokove stvaraju se

povoljni uvjeti za razvoj nacionalnoga tržišta kapitala. Stvarajući prihvatljivo okruženje za

sustavni razvoj tržišta kapitala, država ujedno stvara instrumente i modele kojima se može

djelovati na razvojne ciljeve. Bez financijskoga tržišta, samim time i tržišta kapitala kao

njegova dijela, ne bi postojala realna mogućnost prikupljanja velike novčane mase, niti

ekonomskoga rasta gospodarstva. Upravo se u viđenju međunarodnoga tržišta kapitala kao

izvora napretka i boljitka zasniva sve učestalije poticanje uključivanja u međunarodne tokove

kapitala. U ovoj cjelini bit će riječi o samom pojmu tržištu kapitala, međunarodnome tržištu

kapitala te njegovim oblicima.

2.1. Pojam tržišta kapitala

Najčešće se pod pojmom financijskoga tržišta podrazumijeva isključivo tržište novca.

Međutim, njegova je uloga u financijskom sustavu znatno manja u odnosu na tržište kapitala.

Tržište kapitala je skup institucija, financijskih instrumenata i mehanizama pomoću kojih se

dugoročno slobodna sredstva štednje prenose od suficitarnih ka deficitarnim jedinicama koje

ulažu u fiksne fondove i opremu. Tržište kapitala je organizirano financijsko tržište određeno

ponudom i potražnjom slobodnih vrijednosnih papira. (Saunders, Millon- Cornett, 2006.)

Izuzetno je važno sa stajališta pribavljanja novca za poslovanje i proširenje poslovanja

poduzeća jer se na tržištu kapitala zadovoljava najveći dio potreba poduzeća za kapitalom. Na

ovome tržištu kupuju se i prodaju obveznice poduzeća, državne obveznice i obveznice

lokalnih vlasti, hipotekarni vrijednosni papiri, dugoročni krediti, dugoročne obveznice

državnih agencija, korporacijske obveznice, i slično. Tržište kapitala obuhvaća primarno

tržište i institucije sekundarnoga tržišta (burza i OTC). Ekonomska funkcija ovog tržišta je

osigurati eksterne izvore sredstava zbog ulaganja u kapitalna dobra, čijim se aktiviranjem

osigurava razvoj i budući tok gotovine. (Prohaska, 1996.)

To je mjesto koje povezuje ponudu i potražnju za kapitalom, odnosno na kojemu se susreću

imatelji viška financijskih sredstava s jedne strane , te tražitelji financijskih sredstava sa druge

strane. (Saunders, Millon- Cornett, 2006.) Ovdje se posluje sa onim financijskim

instrumentima za koje se kaže da su dugoročni, odnosno njihovo dospijeće je dulje od jedne

godine. Tu spadaju razne dionice i obveznice te dugoročni krediti banaka.

Tržište kapitala u sustav djelovanja uključuje skup različitih financijskih institucija kako bi se

transakcije kapitala odvijale u okviru zakonskih i pravnih regulativa. Ujedno je i najzaslužnije

za prikupljanje dugoročnih novčanih sredstava potrebnih poduzeću za razvoj perspektivne

dugoročne strategije. (Prohaska, 1996.)

S obzirom na dugi rok dospijeća, vrijednosni papiri sa kojima se trguje na tržištima kapitala

imaju širu fluktuaciju cijena na sekundarnim tržištima. Također, zbog svojeg dužeg roka

dospijeća ti su instrumenti podložniji i većem kreditnom riziku i većem riziku promjene

kamatne stope nego instrumenti s kratkoročnim rokom dospijeća.

Tržište kapitala je tržište na kojem se pribavljaju sredstva za financiranje dugoročnih ulaganja

(poduzeća, financijskih institucija, države i lokalnih organa uprave). Tržište kapitala se može

promatrati u užem u širem smislu. U užem smislu je to tržište za transakcije srednjoročnim i

dugoročnim kreditnim i vlasničkim vrijednosnicama javno emitiranim ili privatno plasiranim.

Ovo tržište zajedno sa tržištem srednjoročnih i dugoročnih bankarskih kredita čini tržište

kapitala u širem smislu. Međutim značajnija je podjela tržišta kapitala prema poslovima koji

se na istome obavljaju. Tako razlikujemo primarna i sekundarna tržišta kapitala. Niže

prikazana shema pokazuje strukturu tržišta kapitala.

Slika 1. Struktura tržišta kapitala

Izvor: izrada autora prema Prohaska, Z.: Analiza vrijednosnih papira, Zagreb, 1996.

Trgovanje na tržištima kapitala se odvija na primarnom i sekundarnom tržištu. Primarno

tržište kapitala vezuje se na procese prodaje prvoemisijskih vrijednosnih papira. U pravilu je

sekundarno tržište razvijenije i značajnije za ostvarivanje prvotne funkcije tržišta kapitala. Na

sekundarnom tržištu se odvija prodaja prethodno na primarnim tržištima izdanih

vrijednosnica. Važno je jer većina investitora planira prodati dugoročne obveznice prije

njihovog dospijeća i, konačno, prodati svoje vlasništvo nad dionicama.

Primarno tržište kapitala je onaj segment tržišta na kojem sami izdavatelj dionice ili

obveznice dolazi do kapitala, odnosno do određenoga novčanoga iznosa koji mu je potreban.

Za razliku od primarnoga tržišta gdje izdavatelj pribavlja novčana sredstva, na sekundarnome

tržištu se samo mijenja vlasnik vrijednosnice. (Mishkin, Eakins, 2005.) Upravo zbog činjenice

da se na sekundarnim tržištima pruža mogućnost preprodaje vrijednosnica, sekundarno je

tržište važno. Sekundarno tržište kapitala može se pojavljivati u dva temeljna pojavna oblika,

koji se razlikuju također prema načinima trgovanja na njima.

Stoga se razlikuju dva tipa burzi na sekundarnom tržištu za kapitalne vrijednosnice:

organizirane burze i izvanburzovna tržišta (OTC). Dok se većina transakcija tržišta novca

odvija putem telefonske prodaje, najveći udio u ukupnom volumenu transakcija tržišta

kapitala, događa se putem organiziranih burzi.

Na tržištima kapitala susreće se niz interesnih skupina koje sudjeluju u procesima trgovanja

zbog različitih motiva. Najznačajniji se sudionici na tržištu kapitala najčešće grupiraju kao:

(Mishkin, Eakins, 2005.)

· Investitori (koji posjeduju slobodna financijska sredstva),

· Korisnici kapitala (trgovačka društva ili drugi pravni entiteti koji vrše emisiju

vrijednosnih papira),

· Posrednici (banke, burze i ostale financijske institucije) i

· Država.

Investitori su sudionici bez kojih tržište ne bi moglo djelovati. Njihovo uspješno ulaganje s

ciljem ostvarivanja dobiti temelje se na uspješnoj i točnoj prosudbi vrijednosti investicija u

koje se ulaže. Korisnici kapitala su izdavatelji vrijednosnih papira, koji u emisiji prikupljaju

kapital za proširenje svojih djelatnosti. Oni mogu doći do kapitala na razne načine: prodaja

vrijednosnih papira, zaduživanjem kod banaka, ... Osim navedenih dvaju temeljnih skupina

na tržištima kapitala važno je djelovanje posrednika, koji djeluju kao poveznica između

investitora i korisnika kapitala, te države koja regulira, kontrolira i uređuje poslovanje na

burzama.

Tržište kapitala se može razlikovati prema cijelome nizu kriterija, među kojima je svakako i

geografska podjela tržišta. Promatra li se tržište kapitala prema geografskome pozicioniranju

transakcija koje se odvijaju na njemu, tržište kapitala se dijeli na nacionalno i međunarodno

tržište kapitala. Nacionalno tržište kapitala je tržište kapitala na kojemu su svi sudionici na

tržištu rezidenti jedne zemlje, unutar granica koje se i odvija kupoprodaja. Za razliku od

nacionalnoga, međunarodno je tržište složenije, odnosno sudionici koji se nalaze na njemu

državljani su dvaju ili više zemalja. S obzirom da je međunarodno tržište kapitala složeniji

oblk trgovanja, kao i da se učestalo potiče razvoj istoga, međunarodno je tržište kapitala

okosnica ovoga rada.

2.2. Pojam i razvoj međunarodnoga tržišta kapitala

Na nacionalnom tržištu kapitala ponuda i potražnja proizlaze od sudionika unutar jedne

zemlje, te je jednako tako nacionalno tržište kapitala sastavni dio međunarodnoga tržišta

kapitala na kojem se mogu nabaviti vrijednosni papiri iz svake pojedine zemlje sudionice.

Međunarodno tržište kapitala postaje sve razvijenije te se sve veći broj zemalja uključuje u

trgovanje kapitalom na istome. Uključivanju investitora jedne zemlje na međunarodno tržište

kapitala prethodio je razvoj nacionalnoga tržišta kapitala. Međutim, karakteristično je da

pristup međunarodnom tržištu kapitala imaju samo ovlaštene osobe kao što su banke i

fondovi. Kako se razvija trgovanje vrijednosnim papirima, tako se sve više uočava potencijal

koji ima međunarodno tržište kapitala u odnosu na nacionalno. Zbog velikoga broja

investitora, veliki je portfelj vrijednosnih papira te je stoga i raznolika mogućnost ulaganja.

Jednako tako je i povećana mogućnost umanjivanja rizika prilikom ulaganja u vrijednosne

papire. Uslijed sve većega poticanja trgovine vrijednosnim papirima na međunarodnim

tržištima kapitala, potrebno je analizirati osobitosti međunarodnih tržišta kapitala,

specifičnosti trgovine na istima, rizičnost trgovine na istima, te ostala obilježja, prednosti i

nedostatke u odnosu na nacionalna tržišta kapitala, te na taj način uočiti svrhu intenzivnoga

poticanja međunarodnih tokova kapitala.

Međunarodno financijsko tržište tretira se kao integralni izraz velikoga broja različitih, ali

međusobno povezanih specijaliziranih, nacionalnih tržišta novca, deviza i kapitala. Na

međunarodnom tržištu kapitala ili su sudionici na tržištu, odnosno ponuda i potražnja iz

različitih zemalja, ili je predmet trgovine kapital denominiran u inozemnim valutama, i to na

duži rok od jedne godine. (Saunders, Millon- Cornett, 2006.)

Međunarodno tržište kapitala predstavlja mehanizam putem koga se suficit u kapitalu jednih

zemalja prelijeva u kapital za pokrivanje deficita drugih zemalja u cilju ostvarivanja

razvojnog procesa. Što se tiče samog razvoja međunarodnog tržišta kapitala on je započeo još

u 19. stoljeću u Velikoj Britaniji. Od polovine XIX. stoljeća i Francuska i Njemačka postaju

značajni izvoznici kapitala. U početku Francuska ulaže najviše u Rusiju, a kasnije u svoje

kolonijalne posjede i Latinsku Ameriku. Godine 1914., francuska ulaganja u inozemstvo

dostigla su iznos od oko 9 milijardi dolara, od čega je oko 60% bilo u Europi. Investicije

Njemačke iznosile su oko 6 milijardi dolara. Ulaganja u inozemstvo potjecala su uglavnom iz

privatnih izvora.

Do prvog svjetskog rata kapital se izvozio uglavnom u vidu portfolio investicija. Portfolio

investicije predstavljaju kupovinu ili prodaju inozemnih obveznica i akcija što spada u

trgovinu financijskom imovinom, odnosno ulaganja pravnih i fizičkih osoba u strane

vrijednosne papire. Do 1914.godine, čak je 90% u inozemstvu plasiranog kapitala bilo u

obliku portfolio investicija. Ukupan iznos pred prvi svjetski rat dostigao je 44 milijarde

dolara. U periodu 1930.-1938.godine, kao posljedica krize i ratnih opasnosti, smanjuje se

izvoz kapitala. Najvažnije zemlje postale su neto uvoznice kapitala. Veliki neto priljev

kapitala bio je u SAD oko 5 milijardi dolara. Zemlje dužnici teško su osiguravale sredstva za

otplatu svojih dugova, a kriza je posebno pogodila portfolio investicije. Početak drugog

svjetskog rata doveo je do obuzdavanja međunarodnih tokova kapitala. SAD su na osnovu

Zakona o zajmu i najmu pomagale vojno i ekonomsko snabdijevanje zemalja koje su bile u

ratu protiv Sila osovine u iznosu od 49 milijardi dolara.

Portfolio investicije oživljavaju tek krajem pedesetih godina, zahvaljujući ostvarenoj

konvertibilnosti valuta. Sve do kraja pedesetih godina SAD su imale dominantno mjesto u

izvozu kapitala, kako u zemlje u razvoju tako i u druge razvijene zemlje. Povećava se značaj

Zapadne Europe i Japana kao izvoznika kapitala. Tokom sedamdesetih godina dolazi do

naglog širenja poslova na međunarodnom financijskom tržištu, posebno zahvaljujući

eurotržištu. Socijalističke zemlje Istočne Europe koriste kredite za uvoz suvremene opreme i

tehnologije, a Kina se počinje naglo otvarati prema svijetu.

Ekspanzija na međunarodnom tržištu kapitala je trajala sve do polovine 1982. godine. Krajem

te godine izbija na vidjelo kriza prezaduženosti zemalja u razvoju. Neke socijalističke zemlje

su se suočile sa krupnim problemima u privrednom razvoju i otplati inozemnog duga.

Povjerioci postaju mnogo oprezniji pri odobravanju novih kredita. Najzaduženije zemlje u

razvoju nisu više imale pristup međunarodnom financijskom tržištu kapitala. Daljnji razvoj

međunarodnog financijskog tržišta zavisit će u znatnoj mjeri od toga da li će se naći

adekvatno rješenje za problem prezaduženih zemalja. Reprogramiranje dugova nije dovoljno,

već treba stvarati uvjete da se ove zemlje uspješnije razvijaju i lakše izlaze na svjetsko tržište.

Rastuća internacionalizacija financijskih tržišta, napose tržišta kapitala, postala je važan trend.

Rast financijskih tržišta nastao je kao posljedica povećanja štednja u zemljama poput Japana i

uslijed deregulacije financijskih tržišta, što je omogućilo ekspanziju aktivnosti. Globalna

financijska tržišta su relativno novija pojava. Prije 1980.godine nacionalna tržšta su

uglavnom bila neovisna jedna od drugih. Devizno tržište, eurovalutarno tržište i tržišta

euroobveznica sa sjedištem u Londonu bila su jedina tržišta koja su bila istinski globalna u

svojim operacijama. Iako su otvaranja tržišta počela koncem sedamdesetih godina, pravo je

međunarodno financijsko tržište rođeno sredinom pedesetih godina. Međunarodna tržišta

kapitala, posebice tržišta vrijednosnih papira su bila aktivna na relativno skromnim razinama

od ratnih 1950-ih godina, te su bila orijentirana na izdavanje u SAD, Njemačku, Veliku

Britaniju i Švicarsku. U kasnijim godinama, uključuje se sve veći broj zemalja. Međunarodna

financiranja u obliku kratkoročnih, srednjeročnih i dugoročnih vrijednosnih papira i kredita

postala su potrebna za razvoj međunarodne ekonomije. Glavni su instrument na tadašnjim

tržištima bile obveznice sa fiksnom kamatnom stopom, kojima se postupno pridružuju i drugi

oblici obveznica. Tako se razvija i sve više dobija na značaju međunarodno tržište kapitala.

2.3. Oblici međunarodnoga tržišta kapitala

Međunarodno je tržište kapitala prepoznato kao potencijal rasta i razvoja gospodarstava.

Razvoj međunarodnoga tržišta kapitala doveo je do razlikovanja nekoliko oblika tržišta

kapitala u ovisnosti o predmetima trgovine na njima. Međunarodno tržište kapitala definira se

kao tržište kojega čine tržište euroobveznica, eurokredita, eurodionica i inozemnih obveznica.

(Prohaska, 1996.) Slijedeći prikaz donosi strukturu nacionalnoga i međunarodnoga tržišta

kapitala.

Slika 2. Nacionalno i međunarodno tržište kapitala

Izvor: izrada autora prema Prohaska, Z. : Analiza vrijednosnih papira, Zagreb, 1996.

Međunarodno tržište kapitala se može promatrati prema predmetu trgovanja, što je ujedno i

temeljni kriterij kojim se razlikuje struktura međunarodnoga tržišta kapitala. Strukturu

međunarodnoga tržišta kapitala čine: (Prohaska, 1996.)

· Tržište euroobveznica

· Tržište eurokredita

· Tržište eurodionica

· Tržište inozemnih obveznica

Svako od navedenih tržišta ima svoje specifičnosti, prema kojima se razlikuje kako od

domaćih tržišta, tako i na međunarodnom između pojedinih oblika. Za tržište euroobveznica i

eurokredita je značajno da se na njima trguje vrijednosnim papirima i valutama koje nisu

njihove domaće valute, i da na njima ne postoje neposredna ograničenja od strane bilo koje

države ili monetarnih vlasti.

Na tržištu inozemnih obveznica se za inozemnoga dužnika izdaju obveznice u određenoj

nacionalnoj valuta na nekom domaćem, nacionalnom tržištu kapitala. O svakome od

navedenih instrumenata kojima se trguje na međunarodnim tržištima kapitala više je riječi u

daljnjem tekstu.

Tržište

inozemnih

obveznica

Tržište

dionica

Tržište

dugoročn

ih kredita

Tržište

obveznica

Tržište

euroobve

znica

Tržište

eurodionic

a

Tržište

eurokredita

Euroobveznica je kreditni oblik pribavljanja novčanog kapitala i pojavila se kao derivat

stranih obveznica koje su nerezidenti emitirali na velikim financijskim tržištima, a glasile su

na valutu zemlje u kojoj su se emitirale. Eurobveznicama se trguje na inozemnim tržištima

izvan domicilne zemlje izdavatelja obveznica, neovisno bila to zemlja europskog kontinenta

ili druga.

Eurokredit se odobrava na temelju postojanja eurodepozita koji se obično oročavaju na rok

od jednog dana pa do pet godina. Eurokredit je nekomercijalni višegodišnji kredit

denominiran u nekoj eurovaluti koji se financira iz kratkoročnih izvora pozajmljenih na

eurovalutnom tržištu s tim da je u pravilu plasiran od strane internacionalnog bankovnog

sindikata uz varijabilnu kamatnu stopu koja se formira uglavnom na temelju LIBOR-a

uvećanog za određenu maržu. U širem smislu eurokredit označava ukupnost različitih

kreditnih oblika koji se pojavljuju na tržištu novca i kapitala, dok se u užem smislu eurokredit

shvaća kao jedan od specifičnih oblika eurokreditnih odnosa.

Inozemne obveznice su obveznice koje su izdale tvrtke i vlade izvan domicilne zemlje

izdavatelja i obično su denominirane u valuti zemlje u kojoj su izdane umjesto u domicilnoj

valuti. Strane su se obveznice izdavale puno prije euroobveznica te su stoga često nazivane

tradicionalnim međunarodnim obveznicama. Države ponekad preimenuju inozemne

obveznice da bi označile zemlju podrijetla.

Eurodionice su one dionice koje su emitirane u najvećim eurodolarskim centrima emisijskoga

sindikata, poput euroobveznica. Tržište dionica općenito pokazuje vlasništvo udjela na

inozemnim tržištima ili plasiranje dionica na inozemna tržišta. Tržište eurodionica je još

uvijek vrlo mali podsektor tržišta dionica koje se razvija na osnovi podsektora onih firmi koje

na taj način žele diverzificirati svoju dioničarsku osnovu i učiniti ju internacionalnom.

Eurodionice su nastale kada je na osnovi liberalizacije međunarodnih tokova kapitala, pod

pritiskom zainteresiranih emitenata, stvorena mogućnost da se inicijalna emisija dionica

obavlja javnom ponudom izvan nacionalnoga tržišta kapitala, na eurotržištu. Tada se

eurodionice pojavljuju kao alternativni oblik mobilizacije, a time i plasmana sredstava, te

počinju potiskivati konvertibilne euroobveznice.

Međunarodno tržište kapitala je u sve većem globalizacijskome jeku viđeno kao izvor

financiranja tekućih i budućih potreba te prevladavanja postojećih strukturalnih problema i

poteškoća. Kretanje kapitala u međunarodnim krugovima napose pomaže zemljama koje su u

poteškoćama da pridobiju toliko potrebni kapital, koji se najčešće koristi u svrhe razvoja i

rasta. Jedna od suvremenijih načina financiranja koja je, iako se tako ne smatra, sve učestaliji

način financiranja, je financiranje izdavanjem obveznica kojima se potom trguje na

međunarodnim tržištima kapitala.

2.4. Tehnike trgovanja na međunarodnim tržištima kapitala

Trgovanje na tržištima kapitala se odvija na primarnom i sekundarnom tržištu. Tržišta kapitala

imaju dobro razvijena sekundarna tržišta, na kojima se odvija prodaja prethodno izdanih

vrijednosnica. Velika većina kupljenih prvoizdanih obveznica, kao i ostalih kupljenih

obveznica nedugo po kupnji postaje predmetom kupovine, na sekundarnim tržištima kapitala.

Za razliku od primarnoga tržišta gdje izdavatelj pribavlja novčana sredstva izdavanjem

vrijednosnih papira, na sekundarnome tržištu se isti ti vrijednosni papiri preprodaju. Upravo

zbog činjenice da se na sekundarnim tržištima pruža mogućnost preprodaje vrijednosnica,

razumljiva je njegova važnost. Sekundarno tržište je transakcijsko tržište, na kojem se obavlja

stalna kupoprodaja već emitiranih vrijednosnica koje su u ruke investitora došle prodajom na

primarnom tržištu. Radi zaštite sudionika uređuje se pravno i organizacijski, te ima ulogu

podešavanja likvidnosti. (Mishkin, Eakins, 2005.)

Postoje dvije kategorije tržišta koje čine sekundarno tržište: službena burza i OTC tržište . U

posljednjih nekoliko godina pridaje se sve veća pozornost potrebi postojanja razvijenog,

organiziranog i dobro funkcionirajućeg sekundarnog tržišta za državne vrijednosnice.

Efikasno sekundarno tržište za državne vrijednosnice važno je za plasman novih emisija i

dugoročno gledano neophodno za ostvarenje ciljeva države. Posebnu pozornost treba posvetiti

izboru tehnika trgovanja, standardizaciji državnih vrijednosnica, uređenju klirinškog sustava i

vođenju evidencije obračuna i likvidacije, organizaciji i upravljanju sekundarnim tržištem.

(Mishkin, Eakins, 2005.)

Izbor tehnike trgovanja na sekundarnom tržištu za vrijednosnice u velikoj mjeri ovisi o

strukturi tržišta, kategorijama sudionika i obujmu trgovine. Jedna od tehnika trgovanja

pogodna za tržišta s manjim obujmom trgovine je “order-match” sustav koji djeluje prema

načelu aukcije. Pri svakoj trgovini, cijena za svaku pojedinu emisiju fiksira se na tržištu

uspoređivanjem uvjeta i obujma svih kupovnih i prodajnih naloga, zadržavajući onu cijenu pri

kojoj se ostvaruje najveći obujam prodajnih i kupovnih naloga. Tako dobivena cijena

preuzima ulogu službene cijene pri kojoj se mogu izvršiti i manji nalozi koji inače ne prolaze

na tržištu. (Babić, Babić, 2008.) Druga tehnika trgovanja pogodna za tržišta s velikim

obujmom trgovine je “market maker” sustav. Market makeri efikasno djeluju u dvosmjernim

kotacijama i spremni su kupiti ili prodati određene iznose vrijednosnica za koje su pristali

djelovati kao market makeri. (Babić, Babić, 2008.) Tako se osigurava sigurna kupoprodaja

većih iznosa određenih državnih vrijednosnica. Proces identifikacije najbolje moguće cijene

na tržištu omogućava se pomoću interdiler brokera, koji kao prate tržište i kontinuirano

objavljuju kotacije vrijednosnica. U svrhu unapređenja likvidnosti na sekundarnom tržištu

državnih vrijednosnica, market makeri se koriste raznim mogućnostima, između ostalog i

ugovorima o reotkupu. Ovisno o karakteru samog tržišta moguće je kombinirati ova dva

sustava.

Organizirana burza nalazi se u zgradi u kojoj se trguje vrijednosnim papirima

(dionice,obveznice, opcije i terminske ugovore). To je organizirano i centralizirano fizičko

mjesto trgovanja vrijednosnim papirima na kojem članovi burze trguju prema specifičnom

skupu pravila i regulacije i to kao posrednici (brokeri) ili za vlastit račun (dileri, traderi).

Burza je udruženje registriranih članova i na njoj mogu trgovati samo članovi burze koji na

njoj imaju jedno ili više uplaćenih mjesta. (Prohaska, 1996.)

Zadatak burze je osigurati infrastrukturu i trgovanje dionicama koje su uvrštene na nju. Prije

uvrštavanja na listu vrijednosnica kojima se trguje na burzi, emitent vrijednosnice dužan je

podnijeti burzi dokaze o ispunjavanju uvjeta za uvrštavanje (podaci o iznosu godišnje dobiti,

broj dionica ponuđenih javnosti, broj krupnih dioničara, iznos neto aktive, minimalna tržišna

vrijednost, minimalni broj vlasnika po 100 dionica i slično). Za uvrštavanje na burzu tvrtke

moraju prihvatiti visoke standarde zaštite investitora, podnositi periodična i godišnja izvješća,

organizirati skupove dioničara, iznositi financijske informacije u javnost.

OTC tržište (Over the Counter ili izvanburzovno tržište) je sekundarno tržište kapitala koje ne

uključuje fiksno mjesto trgovanja i u pravilu podrazumijeva slabiju organizaciju,

informacijsku strukturu i pravila trgovanja. Tržište kapitala stalno je podložno utjecajima

novih informatičkih i telekomunikacijskih dostignuća. (Prohaska, 1996.) Burza je prisiljena

prilagođavati se s tim novim promjenama. Tako primjerice na Newyorškoj burzi, NYSE,

specijalisti naloge više ne vode u papirnim knjigama već u elektronskim knjigama , e-books, a

jedan broj naloga izvršava se automatski (DOT sustav na NYSE). Na taj način sve više briše

granica između OTC tržišta i burze pri čemu budućnost ide u korist OTC tržišta. OTC tržište

strašan je napredak doživjelo zahvaljujući činjenici da olakšava pristup širem krugu

investitora, omogućava veću konkurentnost i bolji uvid u sve vrijednosnice kojima se trguje.

Sve potrebne informacije se mogu pročitati s ekrana pritiskom na tipku. Kompjuterski sustav

OTC-a može procesuirati oko 450 milijuna dionica dnevno, s tim da ima rezervni sustav koji

sprječava mogućnost zatajenja.

Sustav kontinuirano na ekranima računala iskazuje kupovne i ponudbene cijene. Na zahtjev

partnera, broker ili dealer telefonski kontaktira drugoga dealera koji kupuje ili prodaje

vrijednosnicu koja je predmet trgovanja. Posao se zaključuje telefonom, telefaksom ili

teleksom, bez fizičkog susreta sudionika. Promjene cijene unose se u računalo i automatski se

uspostavljaju nove kupovne- bid i prodajne-ask cijene i kotacije. Dealeri su povezani u grupe

koje trguju određenim izabranim vrijednosnicama. Ovo se tržište ponekad naziva i treće

tržište. Sve veći napredak tehnologije omogućava unaprjeđenje burzovnoga poslovanja.

Presudnu ulogu u razvoju sekundarnoga tržišta obveznica odigrala je globalizacija, koja je uz

razvoj međunarodnih tijekova kapitala, drastično poboljšala tehnološki uspjeh i time dovela

do premošćivanja vremenskih i prostornih prepreka.

Sa većim razvojem međunarodnoga tržišta kapitala dolazi i do sve složenije strukture tržišta, a

samim time i načina i tehnika trgovanja na istima. Dosad pokazani uspjeh trgovine na

međunarodnim tržištima potiče dodatna uključivanja na međunarodna tržišta kapitala. Tako se

na istima sve više susreću vrijednosni papiri, među kojima i obveznice. O trgovanju

obveznicama na međunarodnim tržištima kapitala, prednostima i nedostatcima kao i

posebnostima istoga više je riječi u daljnjem tekstu.

3. OBVEZNICE NA MEĐUNARODNOM TRŽIŠTU KAPITALA

Međunarodna su tržišta kapitala tijekom 20. stoljeća doživjela ubrzani razvoj. Uslijed sve

većega razvoja međunarodnoga tržišta kapitala kao jedan od poželjnijih predmeta trgovanja

postaju obveznice. Nekadašnje plasmane dionica sve više zamjenjuju plasmani obveznica,

među kojima su mnogi značajniji medijski popraćeni. Obveznice se na međunarodnim

tržištima kapitala javljaju kao noviji oblik predmeta trgovine. U ovome dijelu rada analizirat

će se pojam i značajke obveznica, tržište euroobveznica i inozemnih obveznica te prednosti i

nedostatci te rizici ulaganja u obveznice.

3.1. Pojam i značajke obveznica

Obveznice u posljednjim godinama postaju sve popularniji način financiranja kapitalom.

Obveznica je dužnički vrijednosni papir, potraživanje i pismena isprava u kojoj se izdavatelj

obvezuje da će imatelju obveznice, vjerovniku u određenome roku i to dužem od jedne godine

vratiti pozajmljeni iznos uvećan za kamate (Prohaska, 1996.). Uz devizno tržište, tržište

obveznica predstavlja najveće investicijsko područje. Većina ulagača je više usmjerena na

dionice zbog čega vlada iskrivljeno mišljenje da je tržište dionica veće, međutim, obveznice

su znatno profitabilnije nego dionice i nude veću dinamiku.

Obveznice u pravilu donose stalni prihod, manje prinose, uz nisku razinu rizika i volatilnosti.

Svatko može financijski profitirati ako su i obveznice dio njegovog financijskog portfelja.

Obveznice su dužnički vrijednosni papiri. Izdaju ih države (državne obveznice), lokalne

uprave (npr. municipalne obveznice) i poduzeća (korporativne obveznice) kako bi

obveznicama financirali različite investicije uz manji trošak nego klasični krediti. Obveznice,

za razliku od dionica, ne daju pravo vlasniku obveznica na sudjelovanje u odlučivanju i

dobiti, ali daju pravo na povrat uložene glavnice uvećane za ugovorenu kamatu na obveznice

u ugovorenom roku. Nominalna vrijednost obveznice pokazuje iznos novca koji će vlasnik

obveznice dobiti u trenutku dospijeća obveznice. Nominalna (kuponska) kamatna stopa na

obveznice je stopa po kojoj se obračunava i isplaćuje kamata prema dinamici navedenoj u

obveznici. Datum dospijeća obveznice je datum na koji izdavatelj obveznice mora isplatiti

glavnicu vlasnicima obveznica. Budući da su obveznice instrument dugoročnog financiranja,

datum dospijeća je obično između 2 i 30 godina nakon dana izdavanja obveznica. Najčešće,

kratkoročne obveznice uobičajeno imaju dospijeće manje od godine dana, srednjeročne

obveznice obično dospijevaju u roku od dvije do deset godina, a dugoročne obveznice obično

traju više od 10 godina. (Sumpor, 2002.)

Kupnjom obveznica investitor stječe pravo na: kamatni prihod, prihod od mogućeg porasta

vrijednosti obveznice, isplatu o dospijeću. (http://www.obveznice.com/index.html,

29.12.2012.) Obveznice nose investitoru kamatni prihod u jednakim vremenskim razmacima.

Postoji i mogućnost porasta vrijednosti obveznica. Primarni uzrok promjene cijena obveznica

su promjene na općoj razini kamatnih stopa u gospodarstvu. Što je razdoblje do dospijeća

dulje, veća je osjetljivost cijena obveznica na promjene kamatnih stopa na tržištu. Ako opća

razina kamatnih stopa na tržištu padne, cijena obveznica će porasti, i obratno. Na taj način

investitor pravilnim odlukama, slijedom prognoza kretanja kamatnih stopa na tržištu, može

zaraditi kupujući obveznice po cijeni nižoj od nominalne vrijednosti i prodajući ih, ako se

cijena obveznica poveća, po višoj cijeni. Po isteku roka dospijeća obveznice, investitoru,

odnosno kupcu biva isplaćena uložena vrijednost.

Ključ uspješnoga ulaganja u obveznice je u prosudbi vremena. Najveći neprijatelj obveznica

je inflacija jer ona dovodi do porasta kamatnih stopa. Obveznice su u pravilu pismeni,

dugoročni vrijednosni papiri , te se izdaju sa rokom dospijeća duljim od deset godina. Mogu

se izdavati s jednokratnim i višekratnim dospijećem. Na posuđena sredstva izdavanjem

obveznica, po pravilu, plaćaju se kamate. Obveznica je kreditni instrument i u biti ugovor o

kreditu.

Prilikom emisije obveznice emitent se imatelju obvezuje da će unaprijed plaćati utvrđenu

kamatu u određenom postotku od nominalne vrijednost obveznice. Tečaj se utvrđuje na

osnovi ponude i potražnje, a iskazuje se relativnom odnosno u postotcima odstupanja od

nominalne vrijednosti, odnosno od 100 posto. Kada je vrijednost obveznice jednaka

nominalnoj vrijednosti, stopa prihoda obveznice se poklapa sa nominalnom kamatnom

stopom. Prilikom promjena u ponudi i potražnji za obveznicama, mijenja se i njihova cijena,

tečaj. Ako je potražnja veća od ponude, tečaj raste, i obrnuto. U razvijenim zemljama svijeta

razvio se golem broj raznih vrsta obveznica koje osim države izdaju i banke i brojne druge

financijske institucije. Zbog sve češćega financiranja emisijom obveznica, u ovome dijelu

rada analizirat će se međunarodno tržište obveznica i sve njegove značajke, kao i vrste

međunarodnih tržišta obveznica.

Tržišta obveznica su dakle tržišta na kojima se susreće ponuda i potražnja obveznica.

Sukladno tome, međunarodna tržišta kapitala na kojima se trguje obveznicama su mjesta

susreta izdavatelja i kupaca obveznica izdanih u inozemnoj valuti koje se prodaju na području

druge zemlje, koja ima drugu službenu valutu. Tržište obveznica međunarodnoga tipa su

tržišta stvorena izdavanjem obveznica, tj. dugoročnih instrumenata privatnog ili javnog duga

izvan zemlje u kojoj je izdavač obveznice rezident. To je tržište internacionalno iz dva

razloga: jer se obveznice izdaju na vanjskom tržištu i jer su zajmodavci i zajmoprimci

različite državnosti. Međunarodna tržišta obveznica su tržišta na kojima se trguje

obveznicama koje izdaju međunarodni sindikati, nude obveznice investitora u različitim

državama, izdaju obveznice izvan nadležnosti jedne zemlje i nude obveznice u

neregistriranome obliku. Brzi rast međunarodnih tržišta obveznica posljednjih godina može se

vidjeti u rastu novih emisija međunarodnih obveznica. Taj rast pokreće većinom potražnja

investitora za međunarodnim vrijednosnim papirima i međunarodnom diverzifikacijom

portfelja, poput primjerice rasta specijaliziranih američkih uzajamnih investicijskih fondova

koji ulažu u offshore emisije obveznica. Na kretanja obveznica, odnosno njihovih emisija

utječu makroekonomska kretanja u zemljama, koja se najčešće poremete uslijed

gospodarskih kriza.

Emitirane obveznice se razlikuju u ovisnosti o načinima emisija, emitentima te samim

valutama u kojima su obveznice denominirane kao i tržištima na kojima se istima trguje.

Promatra li se međunarodno tržište kapitala prema predmetu trgovanja, razlikovat će se

trgovanje dionicama, obveznicama i kreditima. Obveznice kojima se trguje na međunarodnim

tržištima razlikuju se od obveznica kojima se trguje na nacionalnim tržištima. Prema izloženoj

strukturi međunarodnoga tržišta kapitala, moguće je zaključiti da se na međunarodnom tržištu

kapitala trguje slijedećim oblicima obveznica: (Sumpor, 2002.)

· Inozemnim obveznicama,

· Euroobveznicama.

Zbog sve većega kretanja kapitala izvan međunarodnih granica, obveznice postaju sve

primamljiviji oblik financiranja. O eurobveznicama i inozemnim obveznicama plasiranima na

međunarodna tržišta kapitala više je riječi u daljnjem dijelu rada.

3.2. Inozemne obveznice i tržište inozemnih obveznica

Inozemne obveznice su vrsta obveznica pomoću kojih emitenti iz jedne zemlje prikupljaju

sredstva za svoje financiranje u drugoj zemlji. Strane obveznice izdaju ustanove (strane

države i korporacije) koje svoje pravno sjedište imaju izvan naše zemlje, osim ako ih putem

svojih mješovitih ili drugih poduzeća ne izdaju kao domaće obveznice. Na primjer obveznice

nekog stranog poduzeća su za nas strane obveznice, ali ako to strano poduzeće otvori svoju

podružnicu u Hrvatskoj i izda svoje obveznice u Hrvatskoj-tada će to biti naše domaće

obveznice unatoč tome što je pravno sjedište izdavatelja izvan Hrvatske.

Inozemne obveznice imaju tri različita obilježja:

1. obveznice izdaje inozemni subjekt (kao što su vlade, općine i korporacija)

2. obveznicama se trguje na inozemnom financijskom tržištu

3. obveznica se denominira u stranoj valuti

Tržište inozemnih obveznica je onaj dio domaćega tržišta obveznica koji obuhvaća obveznice

koje kupuju i prodaju strane osobe. Inozemne obveznice su dugoročne obveznice koje su

izdale tvrtke i vlade izvan domicilne zemlje izdavatelja i obično su denominirane u valuti

zemlje u kojoj su izdane umjesto u domicilnoj valuti. Dakle, inozemne obveznice su izdane na

domaćem tržištu te valute u kojoj su obveznice denominirane, te ih izdaju nerezidenti. Kupnja

i prodaja inozemnih obveznica na domaćem tržištu podliježe domaćim zakonima, a najveća

prepreka je ishoditi odobrenje emisije.

Inozemne se obveznice razlikuju od domaćih obveznica po tome što država određuje legalne

razlike između obveznica koje izdaju rezidenti i obveznica koje izdaju nerezidenti. Ove

odrednice mogu podrazumijevati različite porezne zakone, različite zahtjeve koji se odnose na

količinu i vrstu informacija koje zajmotražioc daje o sebi prije nego mu se odobri emisija,

razne zahtjeve registracije, različite regulacije vremena i opsega emisija, te različite restrikcije

o tome tko smije kupovati te obveznice. Restrikcije su česte jer država dosta ograničava

emisiju stranih obveznica na domaćem tržištu.

Ponuda obveznica predmetom je fiskalnih, pravnih i regulativnih režima, koji djeluju u zemlji

emisije. Ovisno o postupcima na specifičnim tržištima kapitala na kojima se nastupa, postoje

zahtjevi za kotacijom i registracijom, osobine objave emisije, potreba dokumentacija za

objavu a možda i određivanje vremena emisije. Velika većina nacionalnih tržišta predmetom

su raznih kontrola i ne dozvoljavaju spremno pristup vanjskim emitentima. Od onih koji

dozvoljavaju takav pristup među najvažnijima su: New York, Tokyo, Velika Britanija,

Švicarska i Nizozemska.

Među najvažnijim tržištima inozemnih obveznica nalaze se: New York, London, Zurich,

Tokyo, Frankfurt i Amsterdam. Inozemne obveznice mogu podrazumijevati i emisije

obveznica denominiranih u stranoj valuti, izdanih od strane nerezidenta na domaćem tržištu

obveznica. Neka tržišta inozemnih obveznica imaju imena koja se danas široko primjenjuju i

međunarodnim financijama. Imena tržišta najčešće dolaze od imena obveznica kojima se na

njima trguje.

Švicarske inozemne obveznice su obveznice na donosioca s polugodišnjom isplatom kupona,

denominirane u najmanjem iznosu od 5000 švicarskih franaka i njima se trguje na jednoj od

švicarskih burzi. Obveznice obično izdaju: Swiss Bank Corporation, Union Bank of

Switzerland ili Credit Suisse.

Tržište Yankee obveznica predstavlja tradicionalan način na koji državni i korporacijski

posuđivači izvan SAD-a dolaze do dolarskih zajmova. Kada kompanija ili vlada izvan SAD-a

izda obveznice za prodaju u SAD-u, denominirani u američkim dolarima, a dizajnirane za

individualne ulagače, to se zovu Yankee obveznice, koje su slobodne od valutnoga rizika,

budući da su i glavnica i kamata iskazane u američkim dolarima. Yankee obveznice

predstavljaju odličnu priliku za investitore u SAD-u da sudjeluju u tržištu ponude koje

uključuju korporacije, banke i vlade koji nisu sa sjedištem u zemlji. Stopa koja se plaća na

Yankee obveznice su određene kretanjima kamatnih stopa u SAD-u, a ne stopama u zemlji

izdavatelja. Oslobođene su rizika neplaćanja, budući da je mogućnost izdavatelja da plati pod

utjecajem zbivanja u svojoj zemlji. Za razliku od euroobveznica kod Yankee obveznica

plaćaju se polugodišnje kamate iako one pružaju isti poziv zaštite kao euroobveznice.

Obveznice prvo moraju biti registrirane s SEC (Securities and Exchange Commission)prije

nego što se mogu prodati.

Emisiju američkih obveznica obično rangiraju rejting agencije, poput Moody's Investors i

Standard &Poor's Corporation. Američko tržište obveznica je prije svega ograničeno na

zajmoprimce čija je kreditna sposobnost AAA. Samurai obveznice su jen-denominirane

obveznice izdane u Japanu od strane nerezidenata. Ove obveznice općenito imaju dospijeće

od najmanje pet godina ili duže. Dozvoljene su od ranih sedamdesetih godina ali njihovo se

tržište razvilo tek od osamdesetih godina. Shogun obveznice su obveznice koje nisu

denominirane u japanskim jenima, a izdane su na japanskom tržištu od strane japanskoga

društva ili vlade neke druge nacije. Za najveći dio tih obveznica emisija je ograničena na

nadnacionalne emitente i države kao emitente, ali postoji mali broj korporacijskih posuđivača.

Bulldog obveznice su obveznice denominirane u britanskim funtama kojim se trguje u

Londonu, a emitirale su ih tvrtke i drugih zemalja. Bulldog obveznica može biti kupljena od

strane stranih investitora. Investitor preuzima na sebe dodatni rizik jer se radi o ulaganju sa

sjedištem u drugoj zemlji, ali je mogao vidjeti dodatne koristi, ovisno o ponašanju britanske

valute. Rembrandt obveznice su inozemne obveznice izdane u Nizozemskoj, denominirane u

nizozemskim guldenima.

Dakle, inozemne obveznice emitiraju strani emitenti na nekom domaćem tržištu i u valuti tog

tržišta. Inozemne obveznice se razlikuju od običnih domaćih obveznica prema zakonskim

okvirima. Razlike se mogu odnositi na porezne zakone, različita pravila za iznose emisija,

zahtjeve koji se odnose na vrstu i broj informacija koje emitent mora podnijeti prije same

emisije, razlike u evidentiranju i ograničenja za investitore.

3.3. Euroobveznice i tržište euroobveznica

Uz inozemne obveznice potrebno je spomenuti euroobveznice. Euroobveznice daju

mogućnost emitentu da ih emitira u valuti koja se razlikuje od valute zemlje u kojoj se vrši

emisija. Najteže je odrediti status euroobveznica koje su sastavni dio tzv. Euro ili xeno-tržišta.

Eurotržišta mogu biti eurovalutarna ili tržišta euroobveznica, a to su specifična tržišta koja

nisu nigdje stvarno locirana i ne nalaze se ni pod čijom jurisdikcijom, već ga stvaraju

američke, japanske i europske banke međusobno, uglavnom na europskom kontinentu. Zbog

toga se euroobveznice u užem smislu mogu definirati kao obveznice koje su denominirane u

valuti koja nije domaća valuta zemlje u kojoj se te obveznice izdaju, odnosno kao obveznice

koje su za neku zemlju izdane u devizama (npr. obveznice denominirane u američkim

dolarima izdane u Londonu). Ova se tržišta pretežno nalaze u Europi zbog određenih pravnih

ograničenja koja su još uvijek na snazi u SAD-u, međutim glavni sudionici tog tržišta su

američke banke i brokerske kuće smještene u europskim financijskim centrima, poput

Londona, Pariza, Milana i Frankfurta. Prema tome, da još jednom ponovimo naše objašnjenje:

obveznica izdana u Njemačkoj u eurovaluti za nas je strana obveznica, a obveznica izdana u

Njemačkoj u američkim dolarima je euroobveznica, iako je prva izdana u eurima, a druga u

dolarima.

Postoji razlika između euroobveznica i inozemnih obveznica. Na tržištu euroobveznica se

trguje vrijednosnim papirima i valutama koje nisu njihove domaće valute, ne postoje

neposredna ograničenja od strane bilo koje države ili monetarnih vlasti. Dok se na tržištu

inozemnih obveznica za inozemnog dužnika izdaju obveznice u određenoj nacionalnoj valuti

na nekom domaćem, nacionalnom tržištu kapitala. Najčešće se euroobveznice smatraju

obveznicama koje su denominirane u valuti euro. Međutim, takvo mišljenje je krivo.

Euroobveznice su posebne obveznice koje su denominirane u stranim valutama, kojima se

živo trguje (američki dolar, jen, funta, ..).

Euroobveznica je kreditni oblik pribavljanja novčanoga kapitala, dugoročne obveznice koje se

izdaju i prodaju izvan zemlje u čijoj su valuti izražene. Izraz euroobveznice ne koristi se samo

za emisije koje se prodaju preko posrednika u Europi, već je postao generički pojam koji

pokriva bilo kakvu emisiju koja istodobno privlači sredstva s raznih mjesta svjetske

ekonomije. Euroobveznice predstavljaju srednji, glavni dio međunarodnoga tržišta obveznica

i slovi kao najviše međunarodno. Imaju stalan prinos, rok dospijeća je srednjoročan te važi da

ih lako izdaju poznata i kreditno sposobna poduzeća. Ispostavljaju se u valuti koja nije vezana

za zemlju izdavanja obveznica, ne kotiraju na nekom domaćem financijskom tržištu,a

emitiraju ih međunarodni bankarski konzorciji u zemlji koja nije domicil dužnika. Izdavatelj

euroobveznica odabire valutu u kojoj će biti denominirana emisija obveznica.

Obećane isplate kamata i glavnice tada se moraju isplaćivati u toj valuti. Odabir valute, razina

i promjenjivost kamatnih stopa domicilne zemlje valute utječe na cjelokupni trošak

euroobveznice za izdavatelja i stopu povrata za vlasnika obveznice. Emisiju euroobveznica

vrše uglavnom države, međunarodne financijske institucije (poput Svjetske Banke, Europske

investicijske banke, ...) kao i velike multinacionalne kompanije s prvorazrednim bonitetom.

Euroobveznice na primarna tržišta plasiraju investicijska banka, a često sindikat investicijskih

banaka radi zajedno na plasiranju obveznica. Većina euroobveznica izdaje se putem čvrstih

ponuda, premda je raspon na tim tržištima daleko veći nego za domaće obveznice s obzirom

na potrebu distribucije obveznica među širokom bazom investitora koja obično pokriva

mnogo zemalja. Zato rizik povezan sa početnom prodajom obveznica snosi preuzimatelj.

Euroobveznice su vrlo kompleksne vrijednosnice, a pojavljuju se u raznim oblicima, raznim

kreditnim položajima, likvidnosti sekundarnoga tržišta, fiksnih ili varijabilnih stopa.

Euroobveznice su u mnogočemu slične instrumentima duga koji se prodaju na domaćem

tržištu kapitala. Tržište euroobveznica je gotovo u potpunosti oslobođeno službenih

ograničenja, ali je zato samoregulirano od strane Udruge međunarodnih trgovaca obveznica.

Tržište euroobveznica je prilično raznoliko te postoji cijela lepeza mješovitih obveznica,

instrumenata koji utjelovljuju mješavinu raznih karakteristika. Sve većom konkurencijom,

uvodile su se nove vrste obveznica kako bi se uslužilo razne vrste investitora.

Euroobveznice se pojavljuju u nekoliko oblika:

· Obveznice sa varijabilnom kamatnom stopom,

· Obveznice sa fiksnom kamatnom stopom

· Konvertibilne obveznice

· Nulkupon obveznice

· Obveznice koje glase na dvojnu valutu

· Obveznice sa varantom

Obveznice sa varijabilnom kamatnom stopom su obveznice na srednji rok s kuponom koji je

zavisan od evolucije kratkoročne kamatne stope. Najčešće imaju učestalije isplate za razliku

od obveznica sa fiksnom kamatnom stopom. Kamatna stopa se usklađuje svakih šest mjeseci s

kretanjem referentne kamatne stope u pravilu LIBOR-a ali sa dodatkom određene marže.

Isplata kamate obavlja se u istim razmacima s time da je najčešće zagarantirana minimalna

kamatna stopa, tzv. floor rate. Zbog povoljnije kvalitete refinanciranja koristi imaju emitenti

ovih obveznica, dok se koristi za ulagača očituju u manjoj varijabilnosti tečajeva tih

obveznica na sekundarnom tržištu. Emisije euroobveznica s varijabilnom kamatnom stopom

uobičajeno glase na velike iznose. Zbog pada njihove emisije 1987. godine, koji se može

objasniti opozivom ranije izdanih obveznica, slabijom likvidnošću na sekundarnom tržištu, te

preusmjeravanjem velikoga dijela institucionalne potražnje na tržištu euronovca, razvijeni su

posebni podtipovi te vrste obveznica i to:

· Convertibile floating-rate note- obveznica s varijabilno kamatnom stopom koja se

može pretvoriti u obveznicu sa fiksnom kamatnom stopom.

· Drop-lock floating- rate note- obveznica sa varijabilnom kamatnom stopom koja se

pretvara u obveznicu sa fiksnom kamatnom stopom ako varijabilna kamatna stopa

tijekom vremena padne ispod određene razine okidača.

· Putable-perpetuale floating-rate note- obveznica s varijabilnom kamatnom stopom na

neodređeni rok kojega samo vjerovnik može pretvoriti u određeni rok.

Obveznice sa fiksnom kamatnom stopom su pregovarački papir koji osigurava njenom

posredniku regularan prinos u iznosu koji odgovara utvrđenoj kamati sve dok se ona ne

otplati. Ukoliko se radi o euroobveznicama koje glase na dolare, uobičajeno je da se one

emitiraju na iznos od 1000 dolara, a glase na donosioca. Kamata teče do dana dospijeća. Kod

obveznica sa fiksnom kamatnom stopom (straight bonds) plaća se fiksna kamatna stopa u

određenim vremenskim intervalima, a najčešće je godišnje. Godišnja isplata je reakcija na

više troškove kod isplaćivanja kamate investitorima po cijelom svijetu. Još ih nazivaju i Euro

straights. Nekada su u ukupnoj strukturi euroobveznica dominirale obveznice sa fiksnom

kamatnom stopom, nakon čega je uslijed općega pada kamatnih stopa na nacionalnom i

međunarodnom tržištu kapitala došlo do porasta emisije obveznica sa varijabilnom kamatnom

stopom. Tako se povećava udio emisija sa promjenjivom kamatom ili konvertibilnih

obveznica. Iz tog cijeloga inovativnoga procesa proizašle su euronote, konvertibilne

obveznice i obveznice sa varantom i drugi oblici.

Konvertibilne obveznice su emisije obveznica sa fiksnom kamatnom stopom s pravom

kupovine određenoga iznosa dionica emitenta zajma, čiji su glavni emitenti japanska i

američka poduzeća. Obveznica je konvertibilna ako se može zamijeniti za neki drugi oblik

sredstava. Učestala je konverzija kojom se obveznica zamjenjuje po svojoj nominalnoj

vrijednosti za dionice u kompaniji koja izdaje obveznice. Zbog toga što u vrijeme rastućih

tečajeva mogućnost konverzije omogućava ostvarivanje dobitka, redovna kamatna stopa

takvih obveznica niža je od klasičnih obveznica. Neke se obveznice mogu zamjenjivati i za

neke druge oblike aktive kao što su zlato, nafta ili neke druge obveznice koje karakterizira

različit način isplate. Obveznica se može konvertirati i iz jedne valute u drugu po prije

ugovorenoj fiksnoj stopi tečaja valute. Vrijednost ima zavisi od niza faktora- evolucije prinosa

na dugoročne plasmane, tendencije na burzi i od relativne pozicije samoga emitenta na tržištu

kapitala. Konvertibilne obveznice američkih poduzeća su zbog poreznih olakšica, nižih

kamata, dužega roka dospijeća i mogućnosti anticipativne otplate po volji dužnika, na meti

europskih ulagača.

Nul-kupon obveznice (zero bonds) su vrijednosni papiri s popustom koji se ili prodaju i

otkupljuju po nominalnoj vrijednosti ili se prodaju po nominalnoj vrijednosti a otkupljuju po

premiji. Povrat je razlika između kupovne i otplatne cijene. Kada glase na dulji rok, od 10 do

30 godina, pripadajuća kamata se ne isplaćuje, već se obračunava. Prednosti kod nul kupon

obveznica su mnogobrojne:

· Zaštita od prijevremenoga otkaza obveznice

· Manje početnoga kapitala

· Nepostojanje problema reinvestiranja kamate

· U slučaju pada kamatnih stopa dolazi do znatnoga rasta tečajeva nul kupon obveznica

· Neisplatom kamate mogu se stvoriti porezne olakšice.

Nedostatci istih su dugi rok dospijeća, što izaziva veći rizik o mogućnosti povrata glavnice i

kamate.

Obveznice koje glase na dvojnu valutu su vrijednosni papiri s opcijom zamjene otplate u

nekoj devizi na koju ne glase, ukoliko emitentu ima interes za zamjenu. Ovdje je valutni tečaj

fiksan prilikom emisije i vrijedi čitavo vrijeme trajanja zajma. Na kupcu obveznice je rizik od

promjene deviznoga tečaja, koji u zavisnosti od stanja deviznoga tečaja između domaće i

inozemne valute o roku dospijeća ostvaruje gubitak ili dobitak. I ova obveznica je obveznica

sa fiksnom kamatnom stopom, ali uz mogućnost izbora naplate u drugoj utvrđenoj devizi i po

unaprijed utvrđenom tečaju.

Obveznice sa varantom su obveznice sa fiksnom kamatnom stopom koje vlasniku daju pravo

da u određenom roku po unaprijed utvrđenoj cijeni kupi određen broj dionica. Uvjeti

konverzije su fiksni i unaprijed utvrđeni. Dužnik dolazi relativno jeftino do kapitala emisijom

takve obveznice, a u slučaju ostvarenja opcije vlastiti je kapital (dionica) ustupljen po

relativno visokom tečaju. Veliki dio novih emisija euroobveznica ponaša se kao imovina, iako

se zovu obveznice, odnosno investitor dobiva neku vrstu participacije u imovini zajedno sa

samom obveznicom.

Uz navedene potrebno je spomenuti još neke vrste euroobveznica:

· Certifikat o depozitu je produžni most od euroobveznica do novčanog tržištu. Mogu se

supstituirati na sekundarnom tržištu. Rok dospijeća im je 3-12 mjeseci, a kamata

fiksna na osnovu LIBOR-a

· Drop Lock Bonds je kombinacija obveznice sa fiksnom i varijabilnom stopom, s time

da se početna varijabla može pretvoriti u fiksnu ukoliko padne ispod određenoga

nivoa.

· Extandable Bonds je obveznica koja ima mogućnost prolongiranja roka dospijeća,

tako da se stara obveznica zamjeni novom

· Discount Bond je nul kupon obveznica čija se cijena utvrđuje relativno nisko, ali se

kamata plaća tek kod dospijeća

· Step down Bond su obveznice sa degresivnim kuponima,

· Party Paid Bonds su obveznice sa parcijalnim plaćanjem, u uvjetima niske kamatne

stope omogućuju investitoru da odgodama otplatnih rata ostvari tijekom vremena

značajnu plus vrijednost

· Wings (Warrant Into Governement Securities) obveznice zamjenjive u državne

obveznice.

Euroobveznice se razlikuju od inozemnih obveznica po tome što se euroobveznice emitiraju

istodobno u mnogim financijskim središtima. Izraz euroobveznice postao je općeniti pojam

koji pokriva bilo kakvu emisiju koja istodobno privlači sredstva iz različitih dijelova svjetske

ekonomije. Većina euroobveznica je na donosioca, dok je na primjer Yankee obveznica

registrirana i ima serijski broj. Isplata kamata kod euroobveznica je obično oslobođena od

poreza.

3.4. Prednosti, nedostatci te rizici ulaganja u obveznice

Glavni motiv za ulaganja u vrijednosnice je mogućnost ostvarenja veće dobiti od kamate

ostvarene držanjem slobodnih sredstava u banci ili ostvarene dobiti ulaganjem na druge

načine. Postavlja se pitanje koje su prednosti ulaganja u obveznice u odnosu na ulaganja u

dionice. Kod ulaganja u dionice u pravilu postoji veći rizik od rizika kod ulaganja u

obveznice. Međutim, dobit ostvarena ulaganjem u dionice može biti znatno veća od one

ostvarene ulaganjem u obveznice. Zlatno pravilo investiranja znači da veći prinos u pravilu

nosi veći rizik. Međutim, rizik ulaganja u vrijednosne papire se može smanjiti ulaganjem u

razne vrste vrijednosnih papira (dionice, obveznice) i u vrijednosne papire više izdavatelja

(diverzifikacija portfelja).

Prinos koji nosi obveznica je određen i u većem dijelu unaprijed poznat, dok prinos od

dionica nije unaprijed određen (dividenda, tečaj dionice na tržištu tj. kapitalni dobitak, itd.).

Postoje brojne razlike među obveznicama s obzirom na to tko ih izdaje: državne obveznice,

municipalne obveznice lokalne samouprave ili korporativne obveznice koje izdaju velika

poduzeća i korporacije, a to sve utječe na cijenu, prinos obveznice, …

Fluktuacija kamatnih stopa obično utječe na tržište dionica. Kad su kamatne stope visoke,

obveznice su atraktivnije od dionica, kad su kamatne stope niske, obveznice postaju manje

privlačne u odnosu na dionice. Veće kamatne stope obično znače manji profit. Ako kamatne

stope rastu, poduzeće, država, uprava, (…) koje je izdalo obveznice mora platiti više za

posuđeni novac koji treba za rast. U konačnici to može dovesti do porasta cijena proizvoda i

usluga što dovodi do niže prodaje.

Dakle, vidljivo je da je cilj ulaganja na financijskom tržištu maksimizirati prihod i pri tome

minimizirati rizik. Investitori moraju biti upoznati s rizicima kojima su izloženi prilikom

ulaganja. U uvjetima kada se kretanja na financijskim tržištima razlikuju od očekivanih,

javlja se rizik ulaganja u obveznice odnosno mogućnost da će stopa prihoda biti manja od

očekivane.

Obveznice se obično opisuju kao manje rizične investicije od dionica. Rizik ulaganja u

obveznice ovisi o čitavom nizu faktora. On je prije svega određen rizičnošću samog emitenta,

ali i nazivnim karakteristikama obveznica kao što su ( Orsag, 1997.):

· Vrijeme amortizacije obveznica

· Sistem amortizacije obveznica

· Način osiguranja interesa vlasnika obveznica

· Formiranje eventualnog fonda za amortizaciju obveznica

· Mogućnost njihove konverzije u druge vrijednosne papire i druge opcije

· Mogućnost njihove revalorizacije u uvjetima inflacije

Prilikom ulaganja u vrijednosne papire na financijskom tržištu, svaki je investitor izložen

jednom ili više od slijedećih rizika (Prohaska,1996.)

1. Rizik od promjene kamatnih stopa

2. Riziku nepodmirenja obveza

3. Riziku od promjene kupovne moći

4. Tržišnom riziku

Ulaganja u dugoročne obveznice rizična su zbog oscilacija kamatnih stopa na financijskom

tržištu. Rizičnost prinosa na ulaganja u imovinu nastalu uslijed promjena kamatnih stopa

naziva se kamatni rizik. Rizik od promjene kamatnih stopa uvelike određuje potražnju za

obveznicama. Porast kamatnih stopa čini obveznice poželjnijim predmetom investiranja.

Prilikom kupnje emitiranih obveznica te držanja istih do dospijeća, investitor će dobiti prihod

a cijeli iznos ulaganja po dospijeću obveznice.

Rizik nepodmirenja obveze ili kreditni rizik predstavlja rizik da izdavatelj obveznice ne vrati

glavnicu i kamate u roku. Rizik koji preuzima (pored rizika inflacije) je taj da izdavatelj

obveznica možda neće moći podmiriti svoje obveze, plaćati kamate te isplatiti uloženu

glavnicu. Međutim, uvriježeno je i u praksi sve češće korišteno mišljenje rejting agencija o

rizičnosti obveznica.

Rizik od promjene kupovne moći ili rizik od promjene inflacije predstavlja rizik kolika će biti

realna vrijednost uloženog kapitala u budućnosti. Ovaj rizik postoji uvijek, osim kada se ulaže

u obveznice s varijabilnom kamatnom stopom.

Pored toga, postoji i tržišni rizik tj. rizik promjene cijene obveznice. Obveznice stalno

fluktuiraju u vrijednosti pa se prilikom prodaje obveznica prije dana dospijeća može za istu

dobiti manje nego što je plaćena. U svakom slučaju, obveznice su dobra opcija za

diverzifikaciju ulaganja. Tržišni rizik očituje se promjenama stopa zbog promjena očekivanja

ulagatelja. Među ostale rizike koji se mogu pojaviti su još i rizik likvidnosti, rizik opoziva,

rizik od promjene deviznog tečaja, rizik ulaganja po zemljama, te politički rizik.

Financiranje poslovnih subjekata emisijom dugoročnih obveznica jedan je od najčešćih

instrumenata financiranja. Emisija (izdavanje) obveznica kao i drugih dužničkih instrumenata

financiranja ima prednosti ali i nedostatke u odnosu na financiranje emisijom dionica.

Nedostaci financiranja emisijom obveznica kao dužničkih instrumenata obično su slijedeći:

· Financiranje obveznicama može biti zadovoljavajuće jedino kada poslovni subjekt ima

zadovoljavajuću financijsku situaciju i kada može ponuditi vjerovnicima odgovarajuću

zaštitu,

· Kamate se moraju platiti bez obzira na financijsku situaciju i poslovni rezultat

poslovnog subjekta, dok dividende ovise o visini rezultata,

· Ako subjekt ostvaruje poslovne gubitke i ako još uz to nema dovoljno novčanog toka

da plati kamate vjerovnicima (bankama, drugim poslovnim subjektima, fizičkim

osobama ) tada vjerovnici koji su držatelji obveznica mogu na legalan način preuzeti

kontrolu i izvršiti pripajanje takvog poslovnog subjekta,

· Dužnički instrumenti imaju fiksnu kamatnu stopu i definitivni datum dospjeća

obveznica kada treba otplatiti glavnicu. Vlasnički instrumenti nemaju fiksnu obvezu

otplate niti definitivan datum dospjeća dok dividende postaju formalno obveza jedino

kada se izglasaju na dioničkoj skupštini.

· Također, vlasnici ili držatelji obveznica nemaju glasačka prava dok ih vlasnici dionica

imaju.

Uz navedene nedostatke, preferiranje obveznica kao boljega načina financiranja moguće je

potkrijepiti slijedećim prednostima emisije obveznica:

1. Sadašnji vlasnici zadržavaju kontinuitet kontrole nad poslovnim subjektom,

2. Kamate na izdane obveznice jesu porezno priznati rashodi dok dividende to nisu,

3. Tekuća tržišna kamatna stopa može se relativno više favorizirati u odnosu na tržišnu

cijenu dionica,

4. Terećenje poslovnog rezultata kamatama može biti manje nego raspoređivanje

rezultata u dividende koje očekuju dioničari.

5. vlasnici obveznica ne sudjeluju u rastu vrijednosti poduzeća, jer su plaćanja prema

njima ograničena na iznose kamata i glavnica

Financiranje obveznicama, nosi kao prvo samostalnost kod upravljanja, budući da vjerovnici

nemaju pravo glasa na skupštini društva, a osim toga oni nisu vlasnici. Ipak u praksi postoje

brojni načini da se ta samostalnost dužnika-izdavatelja obveznica ograniči, npr. da u

upravljanju participiraju i vjerovnici, odnosno kupci-imatelji obveznica. Još jedna prednost

obveznica je i u tome što se isplaćivanje kamata po izdanim obveznicama tretira kao rashod,

odnosno spada u troškove financiranja i time umanjuje poreznu osnovicu čime se smanjuju i

davanja za porez na dobit.

4. HRVATSK A I MEĐUNARODNO TRŽIŠTE KAPITALA

Uključivanje zemalja na međunarodna tržišta kapitala trend je sadašnjice. Sve se veći broj

raznih vrijednosnih papira nalazi na sekundarnim međunarodnim tržištima kapitala gdje

postaju predmet kupoprodaje. Pitanje je zašto se sve veći broj hrvatskih obveznica, kako

državnih tako i korporativnih, nalazi na međunarodnom tržištu kapitala. Obveznice nose

značajne rizike kako na strani izdavatelja tako i na strani investitora. Međutim, osim značajnih

rizika sa kojima se suočavaju ali i koji se može na nebrojeno mnogo načina na međunarodnim

tržištima kapitala raspršiti, investitorima je zajamčena zarada, u raznim obllicima, dok

izdavatelj ima zajamčena sredstva za financiranje svojih potreba. Obveznice dakle slove kao

skuplji ali sigurniji način financiranja u odnosu na druge vrijednosne papire te kredite i ostale

oblike kapitalnih ulaganja. Hrvatsko gospodarstvo uslijed brojnih strukturalnih poteškoća i

dugova sa kojima se suočava sve češće pronalazi rješenje problema na međunarodnim

tržištima kapitala, plasmanom emisije obveznica, po pristupačnim kamatnim stopama. U

ovome dijelu rada perspektivno je pregledan razvoj hrvatskoga uključivanja na međunarodno

tržište kapitala te plasman obveznica Hrvatske elektroprivrede na međunarodno tržište

kapitala.

4.1. Hrvatska i međunarodno tržište kapitala

Tržište vrijednosnih papira sastavni je dio svakog razvijenog financijskog tržišta. Međutim

veličina i opseg vrijednosnih papira variraju od zemlje do zemlje. Donošenjem zakona o

tržištu vrijednosnih papira u Republici Hrvatskoj poboljšan je postojeći zakonski okvir koji

uređuje financijsko tržište. Stvaranje hrvatskog tržišta kapitala započelo je s nastankom

Republike Hrvatske. Hrvatsko tržište kapitala je još uvijek u razvoju i zaostaje za brojnim

tržištima razvijenijih zemalja.

Povijest trgovanja vrijednosnicama javlja se 1918. godine kada je osnovana Zagrebačka burza

i to nakon raspada Austro-Ugarske monarhije. Nije se trgovalo samo vrijednosnim papirima

nego i drugom robom kao što su sirovine, valute i dragocjeni metali. Zbog velike gospodarske

krize 30-ih godina prošlog stoljeća burza ukida trgovinu vrijednosnim papirima. U poticanju

razvoja financijskih tržišta i jačanju njihova mogućeg pozitivnog utjecaja na gospodarski rast

važnu ulogu imaju različiti čimbenici. Veliki doprinos razvoju je imala i još uvijek ima

privatizacija društvenih poduzeća i jačanje privatnog sektora. Preporučuje se daljnja

privatizacija putem javnih ponuda radi poticanja razvoja tržišta kapitala i maksimiziranja

vrijednosti korporacija. Tržište kapitala se sastoji od brojnih institucija. Razvoj financijskog

sektora, njegova struktura, ali i njegovo postojanje ovise o institucionalnom okruženju. Svako

uređenje tržišta kapitala kao i uspostavljanje institucionalne razine djelovanja, obiluje

zakonima i regulativama. Zakon o tržištu kapitala u Republici Hrvatskoj stupio je na snagu 1.

siječnja 2009. godine a zamijenio ga je Zakon o vrijednosnima papirima koji je donesen 3.

srpnja 2002. Zakon o tržištu kapitala primarno se orijentira na vrijednosne papire do kojih je

došlo javnom ponudom.

Na sekundarnom tržištu obveznica u Hrvatskoj zainteresiranom se ulagaču trenutačno nudi

pet obveznice: Erste Steiermarkische bank d.d., Republika Hrvatska Ministarstvo Financija,

Fond za naknadu oduzete imovine, Nexe d.d. za upravljanje društvima, Odašiljači i veze

društvo sa ograničenom odgovornošću na sekundarnom tržištu. Svi navedeni vrijednosni

papiri denominirani su u euru (EUR), pri čemu je jedna obveznica jednaka 1 EUR (nominala

obveznice). U tom je smislu za sva plaćanja relevantan srednji tečaj Hrvatske narodne banke

(kupovina i prodaja obveznica, plaćanje kamata, otplata glavnice). Sva su izdanja

dematerijalizirana, tj. obveznice ne postoje u fizičkom obliku već su upisane i vode se u

Depozitoriju nematerijaliziranih vrijednosnih papira SDA. Obveznice glase na ime i

obuhvaćene su uslugom prijeboja i namire, a dokaz vlasništva nad obveznicama jest stanje u

Depozitoriju.

U posljednjih nekoliko godina plasmani obveznica kako države tako i poduzeća postaju

predmet trgovine na inozemnim tržištima. Predviđeno je da će 2014.godine država plasirati

750 milijuna obveznica na inozemno tržište kapitala, s obzirom da se projekcijama otplata

duga vidi da je prema adekvatnome roku dospijeća to najpovoljniji oblik financiranja. Od

ostalih potrebno je spomenuti plasmane većih korporacija, poput Agrokora, čije su obveznice

odmah po plasmanu ocjenjene pozitivnim rejtingom. Ovakav oblik financiranja sve je češće

razmatran način financiranja.

4.2. Plasman obveznica Hrvatskeelektroprivrede na međunarodno

tržište kapitala

Hrvatska elektroprivreda je zasigurno jedna od najznačajnijih kompanija na području

Hrvatske, koja ima status prirodnoga monopola, u opskrbi električnom energijom. Razvoj

elektroenergetskoga sektora potican je od strane država, s obzirom da je država ta koja je

imala najveće koristi od poslovanja poduzeća. Razvoj i unaprjeđenje sektora zahtijeva

dodatna financijska sredstva, koja uz to također zahtijevaju i zaostali dugovi i poteškoće koje

poduzeće vuče otprije. U cijelome spektru ponuda HEP se na poticaj države, kao većinskoga

vlasnika odlučio na financiranje obveznicama. Pitanje koje se analizira u ovome dijelu rada je

pitanje učinkovitosti i svrhe financiranja emisijom obveznica HEP-a.

Nakon 2. svjetskog rata u mnogim je zemljama, prvenstveno zbog strateških razloga,

elektroenergetski sektor nacionaliziran i u pravilu organiziran u jedno vertikalno integrirano

poduzeće, koje je bilo jedini opskrbljivač električnom energijom na svom operativnom

teritoriju i imalo je dužnost opskrbljivati električnom energijom sve potrošače na tom

teritoriju. Elektroenergetski sustavi razvijali su se prema specifičnim uvjetima pojedinih

država, što je dovelo do značajnih razlika među njima, u strukturi i izgrađenosti kapaciteta, u

strukturi i razini cijena električne energije i u organizaciji i vlasništvu. Posebno su bile velike

razlike između elektroenergetskih sustava razvijenih zapadnih zemalja i elektroenergetskih

sustava istočnoeuropskih zemalja, danas poznatijih pod nazivom tranzicijske zemlje.

Elektroenergetske tvrtke bile su većinom u vlasništvu države, regionalne, odnosno lokalne

vlasti, ali i u privatnom vlasništvu i u vlasništvu udruženja potrošača. Od početka 1980-ih do

danas elektroenergetski sektor u cijelom svijetu podvrgnut je značajnim reformama koje

karakterizira (Jakovac, 2010.):

· restrukturiranje vertikalno integrirane monopolske organizacije u konkurentna

poduzeća,

· otvaranje tržišta u proizvodnji i opskrbi, i

· privatizacija državnog vlasništva.

Povijest HEP-a seže u 1884. godinu kada je u zemlji započela elektrifikacija i primjena prve

istosmjerne elektrane. Od tada se današnji HEP vodi kao jedini proizvođač, opskrbljivač i

ponuditelj električne energije. Razdoblje do početka prvog svjetskog rata obilježeno je

elektrifikacijom gradova i izgradnjom elektrana diljem Hrvatske. Na kraju I. svjetskog rata u

pogonu je ukupno 76 elektrana, od toga 45 termoelektrana, 11 hidroelektrana i 20 dizelskih

elektrana, ali uglavnom vrlo malih snaga. Do 1990. godine elektroprivreda se u Hrvatskoj

razvija unutar jugoslavenske elektroprivrede. Od 1990. godine, ukorak s izgradnjom

suverenosti Republike Hrvatske, samostalnost ostvaruje i hrvatska elektroenergetika. Jedna od

prvih odluka višestranačkog Hrvatskog sabora u srpnju 1990. upravo je utemeljenje Hrvatske

elektroprivrede kao javnog poduzeća u vlasništvu Republike Hrvatske. Hrvatska

elektroprivreda preuzima punu odgovornosti za funkcioniranje elektroenergetike na području

Hrvatske. Domovinski rat narušava stabilno djelovanje hrvatskoga energetskog sustava.

Nakon višegodišnjeg razdoblja nužne obnove i zaostajanja u razvoju sustava uzrokovanog

ratnim štetama te izgradnje najnužnijih proizvodnih i prijenosnih objekta važnih za

funkcioniranje elektroenergetskog sustava, 2000. godine započinje reforma hrvatskog

elektroenergetskog sektora u skladu s europskom praksom. Sredinom 2001. godine utvrđen je

zakonski okvir za energetske djelatnosti, a početkom 2002. godine za privatizaciju

energetskih tvrtki. HEP je iste godine započeo proces restrukturiranja. Poslovni sustav

preoblikovan je u HEP grupu, odnosno grupaciju u kojoj postoji vladajuće društvo (HEP d.d.)

i povezana društva temeljnih, sporednih i ostalih djelatnosti. Hrvatska elektroprivreda posluje

kao HEP Grupa, odnosno grupacija u kojoj postoji krovno “holding“ društvo (matica - HEP

d.d.) i povezana društva (tvrtke - kćeri) temeljnih, sporednih i ostalih djelatnosti. Temeljne

elektroprivredne djelatnosti obavljaju se u slijedećim povezanim društvima: HEP Proizvodnja

d.o.o., HEP Operator prijenosnog sustava d.o.o., HEP Operator distribucijskog sustava d.o.o. i

HEP Opskrba d.o.o. Sporedne djelatnosti obavljaju se u društvima: HEP Trgovina d.o.o., HEP

Toplinarstvo d.o.o., HEP Plin d.o.o., HEP ESCO d.o.o., HEP Obnovljivi izvori energije

d.o.o., te Agencija za posebni otpad (APO) d.o.o. Postoje i društva u zajedničkom vlasništvu:

TE Plomin d.o.o. s RWE Power iz Njemačke i NE Krško d.o.o. s GEN energijom d.o.o. iz

Slovenije (Prospekt: Hrvatske elektroprivreda, Online).

HEP grupa je od 2002. godine, sa procesom restrukturiranja počela djelomice gubiti svoju

monopolsku poziciju na tržištu. Zbog pristupanja Europskoj uniji u HEP Grupi se provode

već duži niz godina radikalne reforme. Reformom hrvatskog energetskog sektora postupno se

uvode pretpostavke za otvaranje tržišta u djelatnosti proizvodnje i opskrbe električne energije.

Slični se procesi događaju i u regiji, što HEP Grupi otvara mogućnosti strategijskog

poslovnog povezivanja s poslovnim partnerima u Hrvatskoj i inozemstvu, a posebice širenja

poslovanja u jugoistočnoj Europi. Tako Hrvatska elektroprivreda planira zajedno sa

partnerima iz zemalja članica EU, ali i iz zemalja jugoistočne Europe, ostvariti nekoliko

projekata vezanih uz proizvodnju i prijenos električne energije. Ovakav će pristup u konačnici

stvoriti pretpostavke za formiranje kvalitetnog i jakog portfelja različitih djelatnosti, a time i

snažnog koncerna. Integracija HEP Grupe na europsko tržište električne energije, dovest će

do potpunoga iskorjenjivanja nekadašnje monopolske dominacije, koju je HEP imao na tržištu

elektroenergetskoga sektora.

Usmjerenost prema međunarodnim tržištima, te skori ulazak Hrvatske u Europsku uniju,

dovelo je do potrebe integracije HEP-a, kao dominirajuće elektroenergetske kompanije, na

međunarodno tržište. Naime, ulaskom Hrvatske u zajednicu europskih naroda doći će do

cjelokupne integracije na zajednička jedinstvena tržišta, čime bi se mogla umanjiti šanse za

napredovanje pa čak i zadržavanje postojeće pozicije s obzirom na brojne konkurente. Upravo

stoga se izlazak na međunarodno tržište kapitala smatra dobrim potezom, kako zbog

prikupljanja potrebnoga kapitala za financiranje restrukturiranja i zaostalih poteškoća tako i

povezivanje sa međunarodnim tržištima.

Uslijed brojnih potreba za restrukturiranjem postrojenja kao i proširenjem poslovanja ,

primjenjujući novije i modernije tehnologije, HEP se okreće kapitalu koji traži na

međunarodnim tržištima kapitala. HEP je emisijom kunskih obveznica 2006. i 2007. godine

stekao iskustvo glede emitiranja novih obveznica. Iako sa postojećim dobrim iskustvom,

HEP se okrenuvši novom plasmanu na međunarodna tržišta suočio sa novom praksom

djelovanja na međunarodnom tržištu kapitala. Kao vladina kompanija, HEP je bio primoran

tražiti od Vlade odobrenje emisije obveznica.

Vlada je omogućila Hrvatskoj elektroprivredi nova zaduženja, koja su iznosila i više od

iznosa na koji je plasirana emisija obveznica. Analitičari tvrde da je navedena odluka sporna

iz, kako u Vladi tvrde, najmanje dva razloga. Kao prvo, donesena je na zatvorenom dijelu

sjednice, što do sada nije bila praksa. Drugo, kada je u svibnju 2012.godine HEP-u

omogućeno zaduženje za 400 milijuna kuna, na sjednici Vlade je rečeno da je to zadnji put.

Prema tvrdnjama Vlade, rečeno je da je odobrenje kredita HEP-u zadnji kredit za saniranje

gubitaka. Vlada je HEP-u tada dozvolila da se zaduži za 400 milijuna kuna kod HPB-a, PBZ-a

i Raiffeisen banke. HEP-u je kredit omogućen kako bi sanirali tekuće obveze koje su

dosegnule 366,4 milijuna kuna. (http://www.antenazadar.hr/clanak/2012/11/razgrabljene-hep-

ove-obveznice-cacic-odusevljen-investitori-nam-vjeruju-mogli-smo-dobiti-3-milijarde-dolara/

, 29.11.2012)

Nedugo nakon toga, Vlada je odobrila novo zaduženje u vidu plasmana obveznica na

međunarodno tržište. Hrvatska elektroprivreda je 2. studenoga 2012. godine na

međunarodnome tržištu kapitala odredila cijenu za ukupno 500 milijuna USD euroobveznica

petogodišnje ročnosti uz kupon i prinos od 6 % te cijenu izdanja od 100%. Voditelji izdanja

su Morgan Stanley i Unicredit/Zagrebačka banka dok je Raiffeisen Bank International

suaranžer izdanja.

Potražnja za HEP-ovim euroobveznicama denominiranima u USD bila je pet puta veća od

traženoga iznosa i iznosila je više od 2,7 milijuna dolara. Međunarodni institucionalni

investitori, bank i osiguravajuće kuće iz dvadesetak zemalja i Hrvatske prepoznali su HEP

kao stabilnu kompaniju sa dobrim bonitetom i strateškim planom ulaganja u nove proizvode

te mogućnostima rasta i širenja poslovanja. Ovo izdanje nije osigurano državnim jamstvima,

te se HEP zadužio na temelju svoga trenutnoga kreditnoga rejtinga (BB-) što dodatno

potvrđuje da su međunarodni investitori prepoznali snagu i potencijal HEP-a kao

energetskoga lidera u regiji.

Ovom emisijom dokazano je da je HEP i u vrijeme globalne krize na međunarodnome tržištu

kapitala sposoban naći nove izvore financiranja. Prvo izdanje obveznica HEP-a bilo je u

iznosu dovoljnome da omogući refinanciranje postojećih kredita sa svrhom smanjenja

kratkoročne zaduženosti i produljenja ročnosti ukupnoga kreditnoga portfelja. Ostatak iznosa

koristit će se za financiranje odobrenih investicija u 2012.godini kao i za opće poslovne svrhe,

što će do kraja godine poboljšati stanje likvidnosti HEP-a. Prilikom javnoga objavljivanja

namjere o izdavanju obveznica, uočeno je da investitori pokazuju veći interes za obveznice

denominirane u dolarima. Uzimajući u obzir sve uvjete uprava je donijela odluku o valuti i

ročnosti, dakle valuta u kojoj se obveznice izdaju je dolar, dok je rok trajanja obveznica 5

godina.

Ovaj korak je zasigurno od velike važnosti za buduća kretanja domaćih kompanija na

međunarodnim tržištima kapitala. Uzorom na HEP-ov uspjeh plasmana obveznica, postoji

mogućnost kao i neiskorišten prostor za djelovanje na međunarodnim tržištima kapitala, u

cilju financiranja brojnih postojećih posrnulih ili novih projekata.

HEP je izdao dana 09. studenog 2012. godine obveznice denominirane u USD, koje se

izdaju u globalnom obliku i koje su ponuđene na inozemnim tržištima kapitala u

skladu sa Odredbom 144A („Rule 144A“) i Pravilom S („Regulation S“) Zakona o

vrijednosnim papirima Sjedinjenih Američkih Država 1933, kako je izmijenjen („US Securits

Act“) („Obveznice“). Ukupan iznos izdanja obveznica je 500 000 000 USD. Datum

dospijeća je 9. studeni 2017. godine. Prinos na Obveznice iznosi 6,00%. Kupon iznosi

6,00%, te se plaća 9. svibnja i 9. studenog, počevši od 9. svibnja 2013. Zajednički

aranžeri ovog izdanja su Morgan Stanley i UniCredit/Zagrebačka banka, dok je

Raiffaisen Bank International AG su-aranžer izdanja. (HEP, Obavijest o izdavanju

vrijednosnih papira (obveznica) na stranom tržištu, 2012.)

Ovo izdanje obveznica HEP-a ima slijedeće temeljne karakteristike:

· ukupan nominalni iznos 500.000.000 USD

· nematerijalizirani oblik,

· glasi na ime,

· prenosive,

· fiksna godišnja kamatnu stopu od 6,00%,

· dospijeće- 09. studeni 2017.

Potražnja za izdanjem obveznica bila je iznimno snažna i iznosila je više od 2,7 milijardi

dolara. U transakciji je sudjelovalo gotovo 200 investitora iz preko 20 zemalja, od najvećih

međunarodnih institucionalnih investitora do cijelog niza banaka i osiguravajućih kuća.

Distribucija HEP-ove obveznice, prema tipu investitora i zemlji podrijetla prikazana je na

slijedećim grafičkim prikazima.

Grafikon 1. Struktura HEP-ovih obveznica prema tipu investitora

Izvor: Izrada studenta prema Kosek, A: Osigurani novi izvori financiranja, HEP Vjesnik, br.

261/301, listopad 2012., Zagreb

Analizom strukture euroobveznica HEP-a prema investitoru moguće je zaključiti da je najveći

broj investitora niz fondova, međunarodnog karaktera. Osim fondova značajni investitori su

banke sa udjelom od 24%. Od ostalih investitora potrebno je spomenuti poduzeća, hedging

fondove i ostale investitore.

Grafikon 2. Struktura obveznica HEP-a prema zemlji podrijetla

Izvor: Izrada studenta prema Kosek, A: Osigurani novi izvori financiranja, HEP Vjesnik, br.

261/301, listopad 2012., Zagreb

Promatra li se struktura investitora prema zemlji porijekla, najveći je udio investitora iz

Velike Britanije i SAD-a, sa iznosom od 26%. Uz njih značajan je udio investitora iz

Švicarske, zemalja središnje Europe, Austrije, Njemačke, ... čak 20% udjela u investitorima

imaju investitori iz ostalih zemalja. Ova emisija obveznica je dobar put otvaranju domaćih

granica i domaćega kapitala međunarodnim tokovima, čime se zemlji pruža mogućnost

poboljšane suradnje sa inozemnim investitorima.

Neto prihod od izdanih obveznica HEP će upotrijebiti za povrat duga u iznosu 260 milijuna

eura, a ostatak će iskoristiti za financiranje kapitalne potrošnje i za ostale potrebe. Obveznice

su izdane bez državnih jamstava, što pokazuje da se uspostavljeni bonitet HEP-a, Program

restrukturiranja HEP grupe kojeg je donijela nova Uprava, kao i plan ulaganja prepoznaju i na

razini svjetskog tržišta te da tvrtka uživa povjerenje prvorazrednih svjetskih ulagača. Sredstva

prikupljena u ovoj transakciji HEP će koristiti za vraćanje dijela postojećih zaduženja,

prethodno navedenih 260 milijuna eura, čime se jača struktura bilance i produljuje ročnost

ukupnog duga. Time se stvaraju pretpostavke za planirani investicijski uspon koji je na tragu

Vladine strategije oporavka gospodarstva. Ova transakcija jasno indicira i snažnu potporu

međunarodne investicijske zajednice HEP-u, kao tvrtki u 100-postotnom vlasništvu države što

dokazuje da je međunarodna zajednica prepoznala i uvažila napore Vlade u restrukturiranju

javnog sektora. Od dana emisije obveznica poduzeće je na međunarodnom tržištu kapitala pod

povećalom najvećih institucionalnih investitora, što implicira nove i drugačije obrasce

ponašanja i poslovanja HEP-a.

Iako pozdravljena od strane domaćih i stranih ekonomista i analitičara, emisija se nije

pokazala toliko uspješnom, s obzirom na prethodno stanje HEP-a. Agencija Moody's ocijenila

je obveznice u vrijednosti 500 milijuna dolara koje je izdao HEP ocjenom Ba2, uz negativnu

prognozu. Dodijeljeni rejting Ba2 odražava istu ocjenu kakva je dodijeljena i ostalim HEP-

ovim neosiguranim obveznicama s prvenstvom naplate i u skladu je s HEP-ovim rejtingom

Ba2.

Postojeće stanje je opravdano dosadašnjim financijskim stanjem poduzeća. Prema

financijskim rezultatima do sredine ove godine HEP nije ispoštovao pojedine odredbe iz

ugovora o kreditima u vrijednosti oko 20 posto ukupnog duga kompanije. Više od polovice

kredita s prekršenim ugovornim odredbama pokriveno je jamstvima hrvatske vlade. Slabiji

financijski rezultati povezani su sa sušom koja je rezultirala znatno nižom profitabilnošću i

novčanim tokom, budući da polovinu HEP-ovih instaliranih kapaciteta čine hidroelektrane.

Očekuju da će s obzirom na predviđene prognoze HEP ispuniti sve financijske obveze do

kraja godine. Nekolicina rejting agencija sukladno postojećem stanju previđa da će gubitak

ulagača na tim obveznicama iznositi 50-70%. Također, sve su učestalija predviđanja da bi

HEP-ov rejting mogao biti dodatno snižen ako kompanija ne bude refinancirala kredite čije je

ugovorne odredbe prekršila.

Iako je rejting agencija ocijenila plasman obveznica prvo kao dobar, potom kao nepovoljan sa

lošim prognozama, posljednja prognoza, dana nakon emisije i kupnje obveznica je poboljšana

s negativne na stabilnu rejting ocjenu. Najnovije ocjene rejting agencija naglašavaju da je

uspješnim izdanjem emisije petogodišnjih obveznica u iznosu od 500 milijuna dolara, HEP

ojačao financijski položaj i stabilizirao likvidnost. Na izvješće je pozitivno utjecala i namjena

sredstava prikupljenih izdavanjem obveznice. Dio sredstava prikupljenih emisijom i prodajom

obveznica će se koristiti za otplate postojećih kratkoročnih i dugoročnih zaduženja, te na taj

način HEP smanjuje izloženost kratkoročnim izvorima financiranja, produžuje ukupnu

ročnost kreditnog portfelja, te nastavlja proaktivno upravljati likvidnošću. Preostali dio

sredstava iz obveznica koristit će se za financiranje pokrenutih investicija u 2012. i

djelomično u 2013. Godini, koje su usmjerene na rekonstrukciju i proširenje poslovanja, te

također u cilju dugoročnoga pozicioniranja na međunarodnim tržištima i smanjenje

financijskoga rizika.

Plasman obveznica na međunarodna tržišta kapitala uklopio se u strategiju razvoja poslovanja

HEP-a. Sukladno tome prikupljena bi se sredstva koristila za potrebe potrebnog

restrukturiranja i financiranja zaostalih dugova. Očekuje se da se na taj način subvencionira

dug države kao jednoga od većinskih vlasnika. Ukoliko HEP u okviru ovoga plasmana bude

ispoštovao nastale obveze, opravdat će svoj rejting i plasirat će svoje obveznice među

poželjne na međunarodnom tržištu kapitala.

5. BUDUĆA KRETANJA NA MEĐUNARODNIM TRŽIŠTIMA KAPITALA

Posljednja dva desetljeća svjedočimo nastanku ogromnog financijskoga tržišta preko

nacionalnih granica omogućavajući masivne prekogranične priljeve kapitala. Stupanj

mobilnosti kapitala, globalna disperzija financija i industrije, ogromne raznolikosti tržišta i

instrumenata postali su nešto novo. Glavne zemlje OECD-a od kraja sedamdesetih započele

su liberalizacija i deregulaciju svojih financijskih tržišta. Iako je proces bio daleko od glatkog,

ukupni trend je u smjeru opuštanja kontrole, koja do tada činila važan dio na globalnim

financijskim tržištima. Kapitalne kontrole postupno su uklonjene, nerezidentima je postao

dozvoljen slobodniji pristup nacionalnim tržištima kapitala, te im je dozvoljeno da uspostave

svoju prisutnost na raznim nacionalnim tržištima.

U današnjim nestabilnim uvjetima, može se reći da je samo promjena konstantna. Velike

promjene su pogodile i svijet financija, kao i globalnu ekonomiju. Tako da se današnje

financijske institucije i način poslovanja kakav je danas, uvelike razlikuje od staromodnih

načina poslovanja iz 60-tih. Također će se današnji načini koji nam sada djeluju najboljim i

najučinkovitijim, kroz tridesetak godina izgledati krajnje staromodno i zastarjelo. Današnje

doba je vrijeme velikih promjena i nestabilne okoline u kojoj djelujemo, živimo i radimo.

Danas je sve postalo podložno promjenama pa tako i svaka gospodarska grana. Svaka od njih

se mijenja na svoj poseban način, onako kako to želi sve zahtjevnija populacija ovoga planeta.

Da bi opstali moramo biti podložni raznim i naglim promjenama te uvijek spremni inovirati

sebe, svoje znanje i svoje poslovanje.

Četiri su temeljna uzorka iza drastičnih promjena na svjetskim financijskim tržištima u

zadnjih 20 godina:

1. Financijski instrumenti i strategije postaju sve naprednije i brojnije

2. Integracija tržišta je rasla kako su investitori na naprednim tržištima tražili rastuće

mogućnosti i kako je potražnja za kapitalom na tržištima u razvoju rasla

3. Tradicionalne razlike između financijskih institucija kao što su banke i osiguravajuća

društva su se smanjile

4. Aktivnosti spajanja i preuzimanja rezultirale su rastućom svjetskom dominacijom

nadnacionalnih financijskih grupa.

Ove strukturalne promjene oblikuju novo međunarodno financijsko okruženje s investitorima

više otvoren za međunarodna tržišta. Rezultat ovih procesa je pojava ogromnoga globalnog

financijskog tržišta koje nadilazi nacionalne granice. Na međunarodnom tržištu kapitala ,

usprkos promjenama i inovacijama postoje neki osnovni principi koji se ne mijenjaju, te su s

nama od samih početaka razvoja i neće se mijenjati u budućnosti. Jedan takav princip koji je

veoma zastupljen u financijama je da je veća dobit (profit), usko povezana s većim rizikom.

Drugi princip koji će ostati nepromijenjen je da na tržištu mogu preživjeti samo one

financijske institucije i financijski instrumenti, koji su na ovom jako konkurentnom tržištu,

sposobne svojim cijenama zadovoljiti potrošačeve potrebe i pridobiti njegovu naklonost.

Takvi principi će zauvijek postojati zajedno sa težnjom da se njih prvenstveno zadovolji,

ukoliko se želi napredovati, te biti konkurentni i uspješni na tržištu budućnosti. Bez obzira na

njegovu geografsku poziciju, funkcioniranje na tržištu bez ispunjavanja tih uvjeta nije

moguće.

Trendovi na međunarodnom tržištu kapitala se konstantno mijenjaju i dolaze novi, bolji i

učinkovitiji. Da bi sudionici opstali na tržištu i uz to bili uspješni potrebno je usvojiti

inovacije na tržištu te slijediti buduće trendove. Svaka kompanija, banka pa i individua koja

bude sklona brzoj promjeni može preživjeti sve trendove koje nosi budućnost, a uz sreću i

dobar odabir poteza i tehnika, i uspjeti na tom nepredvidivom tržištu. Dakle, da bi se održali

na globalnom tržištu kapitala, uvijek treba nuditi nove, bolje i inovativnije usluge, kao što su

swapovi, opcije, futuresi i drugi inovativni instrumenti. Tržišta kapitala su u procesu brze

evolucije.

Međunarodno tržište kapitala da bi postojalo u budućnosti mora prihvaćati promjene i

inovacije koje nameće moderno doba. Mora biti u stanju pratiti nove trendove na globalnome

tržištu, brza prilagodba i sklonost promjenama temelj su za uspjeh i opstanak u budućnosti.

6. ZAKLJUČAK

Nerijetko se pod jedinim dijelom financijskoga tržišta shvaća te se u analizama razmatra

jedino i isključivo tržište novca, na kojemu je predmet razmjene novac. Međutim, mišljenje

da je tržište novca temeljni element financijskoga tržišta je u potpunosti iskrivljeno, s obzirom

da je u financijskome pogledu zastupljenija trgovina kapitalnim dobrima, napose

vrijednosnim papirima. Trgovina vrijednosnim papirima je razvijena u svim zemljama svijeta,

gdje se najčešće ovaj oblik trgovanja smatra svojevrsnim oblikom financiranja poduzeća i

ostalih institucija, pa i same države. Razvoj nacionalnoga tržišta kapitala, kao i brojne

strukturalne poteškoće sa kojima su se u zadnje vrijeme počele suočavati gotovo sve zemlje

svijeta doveo je do sve većega traženja kapitala na inozemnim tržištima. Tako se sve češće

spominje privlačenje inozemnoga kapitala u obliku investicija, ulaganja i slično.

Moderni načini financiranja sve češće uzimaju u obzir financiranje vrijednosnim papirima, od

kojih su najzastupljeniji dužnički vrijednosni papiri, odnosno obveznice. Za očekivati je da se

obveznice perspektivnih kompanija nalaze na listi poželjnih obveznica na međunarodnim

tržištima. Pitanje je koja je svrha prodaje obveznica na inozemnim tržištima. Odgovor na ovo

pitanje moguće je pronaći u primjeru hrvatskoga gospodarstva, koje je u ogromnim

strukturalnim problemima zaostalim iz razdoblja planske centralizirane ekonomije. U

nedostatku kapitala, hrvatsko se gospodarstvo suočava sa zaostajanjem perspektivnih

industrija, kojima je prijeko potrebno restrukturiranje i sanacija ukoliko se spremno žele

suočiti sa oštrom i nabujalom te svakodnevno rastućom konkurencijom koja ih čeka na

nadolazećem europskom tržištu.

Globalizacija je proces koji je donio integraciju apsolutno svih tržišta što dovodi do pojave

jedinstvenih zajedničkih tržišta. Omogućavanje kretanja kapitala uslijed liberalizacije tržišta

dovelo je do pojave međunarodnih kretanja kapitala, među kojima i međunarodnih tijekova

obveznica. Uslijed takvih kretanja javlja se međunarodno tržište obveznica, na koje se od ove

godine uključuje i Hrvatska Elektroprivreda. Na međunarodnom tržištu obveznica trguje se

dvjema vrstama obveznica, koje se nerijetko poistovjećuju: euroobveznice i inozemne

obveznice. Razlika među navedenima je drastična iako se nerijetko one poistovjećuju. Postoji

razlika između euroobveznica i inozemnih obveznica. Na tržištu euroobveznica se trguje

vrijednosnim papirima i valutama koje nisu njihove domaće valute, ne postoje neposredna

ograničenja od strane bilo koje države ili monetarnih vlasti. Dok se na tržištu inozemnih

obveznica za inozemnog dužnika izdaju obveznice u određenoj nacionalnoj valuti na nekom

domaćem, nacionalnom tržištu kapitala.

Sva trgovina inozemnih obveznica na domaćem tržištu podliježe domaćim zakonima, a

najveći problem stvara ishoditi odobrenje emisije. Obveznice su denominirane u nacionalnoj

valuti. Na tržištu inozemnih obveznica se za inozemnog dužnika izdaju obveznice u određenoj

nacionalnoj valuti na nekom domaćem, nacionalnom tržištu kapitala. Država dosta ograničava

emisiju stranih obveznica na domaćem tržištu i zbog toga dolazi do restrikcija. Kupovina

inozemnih obveznica je značajna zapreka investiranju u inozemstvu jer se ne dozvoljava odliv

kapitala kupnjom stranih obveznica. Tako Švicarska, Njemačka i Nizozemska prije

odobravanja kupnje ili prodaje primjenjuje sustav „ čekanja u repu „. To je programiranje

davanja odobrenja, a time i programiranje odljeva i priljeva financijskih sredstava.

Hrvatska elektroprivreda je sa ciljem prikupljanja dodatnoga kapitala emitirala na odobrenje

države euroobveznice u iznosu od 500.000.000 USD. Neobjašnjivo je s jedne strane koji je

razloga da država omogući takvo zaduživanje na inozemnim tržištima, s obzirom da država i

dalje gomila dugove. S druge strane, smatra se da je ovo najpovoljniji način financiranja

državnih dugova kao i pripreme HEP-a za proboj na zajedničko europsko energetsko tržište.

U konačnici je moguće emisiju obveznica na međunarodna tržišta promatrati kao i priljev

sredstava inozemnim investicijama, koje se u velikoj mjeri koriste za financiranje postojećih

proračunskih rupa, a manje za svrhe najavljene prije same emisije. Na taj način se gomilaju

dugovi, neovisno da li značajan udio u tome imala država ili pak samo poduzeće, što kako

dovodi do pogoršanja rejtinga poduzeća i same države. Narušavanje rejtinga dalje dovodi do

sve lošijega plasiranja obveznica u međunarodnim strukturama, čime iste postaju manje

poželjne, i privlače manje investitora. U konačnici iako se financiranje obveznicama smatra

jednim od najpovoljnijih načina financiranja, moguće je zaključiti da je njegova profitabilnost

i ekonomičnost upitna, kao teoretski tako i promatrajući primjer Hrvatske Elektroprivrede.

U budućnosti se očekuje porast važnosti međunarodnih tržišta kapitala, kako se povećava

utjecaj i učinkovitost globalizacije, koja dovodi do pojačanih kretanja kapitala preko državnih

granica. Da bi se zadržala konkurentnost, intenzivna globalizacija zahtijeva intenzivniju i jaču

inovativnost i kreativnost sudionika. Isključivo se proaktivnim razmišljanjem i strateškim

djelovanjem može dovesti do jačanja rejtinga i pozicije na međunarodnim tržištima kapitala.

LITERATURA

KNJIGE:

1. Saunders, A., Millon- Cornett, M. Financijska tržišta i institucije, Masmedia, Zagreb,

2006.

2. Mishkin, F., Eakins, S., Financijska tržišta i institucije, Mate, Zagreb, 2005.

3. Prohaska Z.: Analiza vrijednosnih papira, Zagreb, 1996.

4. Babić, A.,Babić, M.,: Međunarodna ekonomija, Sigma savjetovanje d.o.o. Zagreb,

2008.

5. Čalopa, M., Cingula,M.: Financijske institucije i tržište kapitala, Varaždin, 2009

ČLANCI:

6. Sumpor, M: Tržište državnih vrijednosnica, Ekonomski pregled, br. 53 (3-4), p. 319-

342 (2002)

7. Kosek, A.: Osigurani novi načini financiranja, HEP Vjesnik, br. 261/301, Zagreb

INTERNET IZVORI:

8. http://www.poslovni.hr/domace-kompanije/hep-odredio-uvjete-za-izdanje-

euroobveznice-220242

9. http://www.energyobserver.com/vesti.php?lang=1&ID=14331

10. http://www.poslovni.hr/hrvatska/deutsche-bank-u-zadnji-se-cas-povukao-iz-

obveznica-hep-a-220290

11. http://www.novilist.hr/Vijesti/Gospodarstvo/Negativna-prognoza-Moody-s-HEP-

ovim-obveznicama-dao-rejting-Ba2

12. http://www.hep.hr/hep/novosti/vDetail.aspx?id=3463&catID=1

13. Euroobveznice, 2009, pogledano 22.studenog 2011.

online: http://limun.hr/main.aspx?id=31848&Page

14. Prospekt: Hrvatske Elektroprivreda d.d. (2007.) , pregledano na

http://www.google.hr/url?sa=t&rct=j&q=prospekt%20hep&source=web&cd=2&ved=

0CE8QFjAB&url=http%3A%2F%2Fwww.pbz.hr%2Ffgs.axd%3Fid%3D2902&ei=K

TqpT7eOHYbb4QSY38zGCQ&usg=AFQjCNGUGblrHfrlmEth_dLgHv6q71-g1Q

POPIS ILUSTRACIJA

POPIS SLIKA

Slika 1. Struktura tržišta kapitala………………………………………………………………7

Slika 2. Nacionalno i međunarodno tržište kapitala…………………………………………..12

POPIS GRAFIKONA

Grafikon 1. Struktura HEP-ovih obveznica prema tipu investitora…………………………..39

Grafikon 2. Struktura obveznica HEP-a prema zemlji podrijetla…………………………….40

IZJAVA

kojom izjavljujem da sam diplomski rad s naslovom MEĐUNARODNO TRŽIŠTE

KAPITALA I OBVEZNICE HRVATSKE ELEKTROPRIVREDE izradio samostalno pod

voditeljstvom prof. dr. sc. Dragoljuba Stojanova. U radu sam primijenio metodologiju

znanstvenoistraživačkog rada i koristio literaturu koja je navedena na kraju

diplomskog rada. Tuđe spoznaje, stavove, zaključke, teorije i zakonitosti koje sam

izravno ili parafrazirajući naveo u diplomskom radu na uobičajen, standardan način

citirao sam i povezao s fusnotama s korištenim bibliografskim jedinicama. Rad je

pisan u duhu hrvatskog jezika.

Student

Saša Tarbuk

____________________________