MENADŽMENT I STRATEGIJA

GLAVA XXI: INVESTICIJEGLAVA XXII: RIZIK

1. POJAM I VRSTE INVESTICIJA ULAGANJE SREDSTAVA U NOV PODUHVATA (PROJEKAT)

I/ILI U POSTOJEĆE PREDUZEĆE (REDOVNE AKTIVNOSTI): Značenje ulaganja (lat. investitio):

“Žrtva” zbog odlaganja potrošnje koja se podnosi u sadašnjosti da bi se dobile uvećane koristi u budućnosti

Ulaganje pod rizikom: Nepoklapanje trenutka ulaganja i trenutka efektuiranja ulaganja

Prinos kao efekat ulaganja: Dobitak, kamata, vrednost za akcionare, UPA i sl.

SUŠTINA JE U PRILAGOĐAVANJU INTERNIH MOGUĆNOSTI PROMENJENIM USLOVIMA POSLOVANJA: “Trčati da bi se ostalo u mestu” Investicije kao “cena opstanka”

ČETIRI ELEMENTA (prema Masse):1. Subjekt koji investira - Investitor2. Predmet u koji se investira - Projekat3. „Cena žrtve“ u smislu odricanja od potrošnje - Kamata4. „Vrednost nade“ u smislu izloženosti riziku - Diskontna stopa

Vrste investicijaA. INVESTICIJE U TRAJNU AKTIVU:

1. Zamena2. Modernizacija3. Proširenje4. Strategijsko prilagođavanje

Aktiviranje novih izvora rasta (proizvod, tržište, tehnologija, know-how)B. INVESTICIJE U KRATKOROČNU AKTIVU:

5. Sigurnosne zalihe sirovina i repromaterijala6. Sigurnosne zalihe gotovih proizvoda

C. INVESTICIJE U FINANSIJSKU AKTIVU:7. Kupovina HoV

D. INVESTICIJE U NEMATERIJALNU AKTIVU:8. Brend9. Patenti, licence10.Know how11.Baze podataka

Vrste investicija prema J. DeanA. PREMA KARAKTERU EFEKATA:

1. Smanjenje troškova2. Povećanje prihoda3. Smanjenje rizika4. Poboljšanje položaja zaposlenih

B. PREMA KONKURENTSKOJ ORIJENTACIJI:5. Ofanzivne6. Defanzivne

C. PREMA OBLICIMA INVESTIRANJA:7. Ulaganje u opremu8. Ulaganje u proizvode9. Ulaganje u unapređenje načina poslovanja10. Ulaganje u poboljšanje tržišne pozicije

D. PREMA ODNOSU NA TEHNOLOŠKE PROMENE:11. Zamena proizvoda i tehnologije12. Ulaganje u inovacije

E. PREMA STRATEGIJSKOM UTICAJU:13. Poboljšanje opšte konkurentske sposobnosti preduzeća - dugoročni

efekti

“Novčani tok je činjenica, profit je mišljenje”

POZNATO JE DA NE POSTOJI POKLAPANJE PROFITA I NOVČANOG TOKA1. Novčani tok svestranije i preciznije upućuje na poslovne

performanse od profita te predstavlja pouzdanu osnovu za izračunavanje različitih merila performansi regularnih aktivnosti

2. Novčani tok ukazuje na potreban nivo likvidnosti za rast preduzeća po održivoj stopi (kritičan faktor uspeha finansijske strategije)

NOVČANI TOK PREDSTAVLJA POUZDANU BAZU ZA OBRAČUN EFEKATA PROJEKATA KOD:1. Statičkih metoda (Pay Back)2. Dinamičkih metoda (NPV/IRR)

2. METODE ZA OCENU INVESTICIONIH PROJEKATA

Metod perioda povraćaja (Pay Back)

KRITERIJUM: Period u kome investicija svojim prinosima (neto novčanim tokom,

na primer) treba da nadoknadi inicijalno ulaganje

NNT(gruba aproksimacija) = Neto dobitak + Amortizacija

n nI=Σ(NPt-NOt)=ΣNNTt

t=0 t=0

I – vrednost investicijeNPt - vrednost novčanog priliva u godini tNOt – vrednost novčanog odliva u godini tn - period povraćaja investicionog projektaNNTt – neto novčani tok u godini t

VARIJANTE MODELA:Jednaki godišnji NNTRazličiti godišnji NNT

Metod perioda povraćaja (nastavak)

PRIMENA KRITERIJUMA: n<n max (maksimalno prihvatljiv period povraćaja) U slučaju rangiranja projekta, najveći rang imaju projekati sa

najkraćim periodom povraćaja SLABOSTI:

1. Po definiciji, ne respektuje fenomen vremenske vrednosti novca2. Ne daje uvid u ukupnu vrednost projekta (zanemaruje postojanje

vrednosti posle povraćaja investicije)3. Kriterijum je pristrasan prema kratkoročnim investicijama što dovodi

do strategijske kratkovidosti u investicionoj strategiji PREDNOSTI:

4. Jednostavnost5. Mogućnost primene u varijantama sa komparativnim prednostima

(razlike u vrednosti investicije i godišnjim troškovima eksploatacije)

Vremenska vrednost novca

SUŠTINA: Novac koji je raspoloživ u ranijem periodu ima veću vrednost od

novca raspoloživog u kasnijem periodu zbog moći oplodnje kroz poslovanje ili, bar, ukamaćenja

Efekti jedne investicije u različitim periodima ne mogu se sabirati bez određenog prevrednovanja

PREVREDNOVANJE NOVCA U RAZLIČITIM PERIODIMA: Diskontovanje (svođenje na sadašnju vrednost) Kapitalizacija (svođenje na buduću vrednost)

DISKONTNA STOPA, i: Cena odricanja od potrošnje Oportunitentni trošak ulaganja u projekte istog nivoa rizika

OPERACIONALIZACIJA DISKONTOVANJA POMOĆU TZV. “DISKONTNOG FAKTORA”, 1/(1+i)n : Sadašnja vrednost 1 din.ostvarenog u budućim godinama Vrednost II finansijske tablice

Vremenska vrednost novca (nastavak)

BUDUĆA VREDNOST: Kapitalizacija (compounding) Vrednost novca u budućem periodu (bankarski ugao)

A. Za godišnje diskontovanje• Buduća vrednost = Sadašnji iznos (1+i)n

B. Za kontinuelno diskontovanje• Buduća vrednost =Sadašnja vrednost (1+i/m)nm

SADAŠNJA VREDNOST: Diskontovanje (discounting) Sadašnja vrednost novca raspoloživog posle n godina

(preduzetnički ugao) Sadašnja vrednost = Budući iznos (1+i)-n

Period diskontovanja = Periodu života projekta

Metod Neto sadašnje vrednosti (NSV) DEFINICIJA:

NSV =SV (priliva gotovine) – SV (odliva gotovina) NSV je diskontovani neto novčani tok ili slobodan novčani tok NPV (net present value) = Discounted FCF (free cash flow)

PRIMENA KRITERIJUMA NSV NSV>0, investicija se prihvata pošto je profitabilnost investicije iznad granične

diskontne stope

PREDNOST: Uzima u obzir raspored budućih neto novčanoh tokova prevrednovanih na

sadašnju vrednost u celokupnom životnom veku projekta

NEDOSTACI: Arbitrarnost u odredjivanju nezavisnih promenljivih

NSV = f (vremenskog horizonta, cene kapitala, rizika, NNT)

Neto sadašnja vrednost:obrasciA. Različite vrednosti NNT po periodima

NSV=NNTn +NNTn(1 + i) -1+ NNTn(1 + i) -2 + … + NNTn(1 + i) –n =

NSV= (NP0-NO0) + (NP1-NO1) + (NP2-NO2) + +… + (NPn-Non)

NPt - vrednost novčanog priliva u godini tNOt - vrednost novčanog odliva u godini tn - ekonomski vek trajanja investicionog projekta

i - diskontna stopaNNTt - neto novčani tok u godini ta - diskontni faktor za diskontnu stopu i

B. Konstantna vrednost NNT po periodima

(1 + i)-1 (1 + i)-2 (1 + i)-n

(1 + i)-t (1 + i)-tn

t=0

n

t=0NSV= Σ(NPt-NOt) = ΣNNTt

n

t=0NSV= ΣNNTta

(1 + i) n – 1i(1 + i) n=NNTn

Kriterijum: NSV>0

Godina(t)

Neto novčanitok

(NNTt)

Diskontni faktor za

diskontnu stopu i = 10%

Sadašnja vrednost(NNT)

0 -16 640 1.0000 -16 640

1 -25 250 0.9091 - 22 955

2 -37 910 0.8264 - 31 329

3 48 350 0.7513 36 325

4 48 310 0.6830 32 996

5 48 470 0.6209 30 095

6 48 290 0.5645 27 260

7 48 160 0.5132 24 716

8 47 700 0.4665 22 252

9 86 950 0.4241 36 875

Ukupno - - 139 595

Raspored novčanih tokova i efekat projekta

GodinaDiskontni faktor za

10%

PROJEKAT A PROJEKAT BNeto

novčanitok

Sadašnja vrednost

Neto novčani

tok

Sadašnja vrednost

1 0.9091 20 000 18 182 120 000 109 092

2 0.8264 40 000 33 056 100 000 82 640

3 0.7513 60 000 45 078 80 000 60 104

4 0.6830 80 000 54 640 60 000 40 980

5 0.6209 100 000 62 090 40 000 24 836

6 0.5645 120 000 67 740 20 000 11 290

Ukupno 420 000 280 768 420 000 328 942

Razlike u inicijalnim ulaganjima i NNT

GodinaDiskontni faktor za

10%

PROJEKAT A PROJEKAT BNeto

novčanitok

Sadašnja vrednost

Neto novčani

tok

Sadašnja vrednost

0 1.0000 -10 000 -10 000 -12 000 -12 000

1 0.9091 8 000 7 273 10 000 9 091

2 0.8264 5 000 4 132 6 000 4 958

3 0.7513 4 000 3 005 5 000 3 757

4 0.6830 6 000 4 098 2 000 1 366

5 0.6209 6 000 3 725 10 000 6 209

Ukupno: - 12 233 - 13 381

Razlike u veku trajanja

GodinaDiskontni faktor za

10%

PROJEKAT A PROJEKAT BNeto

novčanitok

Sadašnja vrednost

Neto novčani

tok

Sadašnja vrednost

0 1.0000 -60 000 -60 000 -60 000 -60 000

1 0.9091 25 000 22 728 20 000 18 182

2 0.8264 20 000 16 528 18 000 14 875

3 0.7513 45 000 33 809 25 000 18 783

4 0.6830 - - 10 000 6 830

5 0.6209 - - 30 000 18 627

Ukupno: - 13 064 - 17 297

Horizont predvidjanja

Volatilnost perioda predvidjanja (n) je velika. Prema jednoj studiji za S&P 500 u 2012 u SAD: n< 5 god. (46%) 10 god. > n > 5 god. (40%) Ostalo (14%)

Na n utiču i karakteristike grane: U farmaceutskoj industriji n je veći od perioda patentne zaštite U ICT n je manji od perioda projekcije

Različiti vremenski horizonti investicije utiču na uvodjenje pojma „rezidualna vrednost“ ili „terminalna vrednost“ Neto novčani tok nije apsolutno jednaka vrednost po godinama

funkcionisanja projekta Rezidualna vrednost (engl. residual value ili terminal value) se

odnosi na novčani tok posle perioda predvidjanja

Horizont predvidjanja (nastavak)

Obračun terminalne vrednosti u 3 koraka:1. Napraviti projekciju normalizovane vrednosti novčanog toka u

poslednjoj godini perioda predvidjanja Normalizovana vrednost je razuman nivo novčanog toka očišćen od

nestandardnih priliva/odliva gotovine (na primer, kupovina ili prodaja osnovnog sredstva)

2. Odrediti stopu rasta (g) novčanog toka u terminalnom periodu Terminalan period je period funkcionisanja investicije posle perioda

projekcije Stopa rasta novčanog toka odgovara stopi rasta nacionalne

ekonomije (obično g=1-4%, može biti 0% ili čak i negativna)3. Podeliti normalizovanu vrednost novčanog toka u poslednjoj godini

perioda projekcije sa WACC – g

TERMINALNA VREDNOST = Normalizovan novčani tok u poslednjoj godini

WACC-g

Cena kapitala (CC-cost of capital)

Elementi obračuna: Investicija EUR 20/miliona Pozitivan godišnji novčani tok od EUR 3,25/miliona

Varijante obračuna: CC=10%, NPV=0 CC=9%, NPV=EUR 1/milion CC=11% NPV= - EUR1/milion

O značaju cene kapitala govori sledeći podatak da je u SAD u 2012 CC bila manja za 1%, investicije bi bile veće za

$150/milijardi

Cena duga (cost of debt)

Alternativne definicije duga:1. Cena novog duga2. Cena postojećeg duga3. Prosečna cena duga

Poreski aspekt: Stvarna poreska stopa Marginalna poreska stopa Ciljana poreska stopa

Cena sopstvenog kapitala (cost of equity)

Orijentir je stopa prinosa bez rizika (engl. risk free rate) na državne obveznice:1. 10 god. US tresury bonds (2,25%)2. 3 meseca US treasurz bonds (0,05%)

Rizičnost sopstvenog kapitala se meri pomoću koeficijenta beta iz CAPM: Beta > 1,0 - volatilnost akcija preduzeća veća od volatilnosti tržišta

kapitala Beta < 1,0 - volatilnost akcija preduzeća manja od volatilnosti

tržišta kapitalaMedjutim, ostaje problem u kom periodu meriti volatilnost (5 god., 3 god. 1 god. i dr.)

Diskontna stopa

POSTUPAK UTVRĐIVANJA DISKONTNE STOPE PRILAGOĐEN JE IZABRANOJ DEFINICIJI NOVČANOG TOKA: Za novčani tok posle servisiranja dugova diskontna stopa je

cena sopstvenog kapitala (IRRR) Za novčani tok pre servisiranja dugova diskontna stopa se

izražava ponderisanom prosečnom cenom kapitala (WACC) PREDSTAVLJA ZAHTEVANU STOPA PRINOSA NA

ULOŽENA SREDSTVA SVIH FINANSIJERA Oportunitetni trošak ulaganja CAPM se najčešće koristi za odredjivanje oportunitetnog troška

sopstvenog kapitala pomoću sledećih komponenata:A. Stopa prinosa nerizičnih HoV (državne obveznice)B. Rizik na tržištu kapitala (Beta koeficijent)C. Rizik konkretnog subjekta

Indeks rentabilnosti

ODNOS IZMEĐU SADAŠNJE VREDNOSTI NOVČANOG PRILIVA I SADAŠNJE VREDNOSTI NOVČANOG ODLIVA PROJEKTA Indeks rentabilnosti iznad 1 označava da je projekat prihvatljiv, što

je ekvivalentno situaciji kada je NSV>0 Kod alternativnih projekata treba izabrati onaj koji ima najveći indeks

rentabilnosti

Interna stopa prinosa DEFINICIJE:

Diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrednost priliva gotovine sa sadašnjom vrednošću odliva gotovine

Diskontna stopa koja poništava NSV (ili NSV=0) Maksimalna kamatna stopa pri kojoj projekat beleži marginalnu

profitabilnost U preduzeću se defniše minimalno prihvatljiva stopa kapitalizacije

investiranog kapitala (IRRR min – granična stopa prinosa) FORMULA:

0 = Σ(NPt-NOt)(1 +r)-t = ΣNNTt(1 + r)-tn

t=0

PRIMENA: Projekat se vrednuje kao prihvatljiv ukoliko je r>rmin , gde je rmin granična

stopa prinosa Najpovoljniji je projekat koji ima najveću r pod uslovom da je ona veća od

granične stope prinosa

Interna stopa prinosa (Nastavak1)

ODNOS IZMEĐU NSV, ISP I CENE KAPITALA ako je NSV > 0 ⇒ ISP je veća od cene kapitala ako je NSV = 0 ⇒ ISP je jednaka ceni kapitala ako je NSV < 0 ⇒ ISP je manja od cene kapitala

NAČIN IZRAČUNAVANJA Račun interpolacije (primer)

r1 – niža diskontna stopa u procentima,r2 – viša diskontna stopa u procentima,NSV1 – NSV (pozitivna) zadiskontnu stopu r1,NSV2 – NSV (negativna) zavišu diskontnu stopu r2.

NSV1 (r2 – r1 )NSV1 – NSV2

r = r1 +

641 (18 – 16 )641+811r = 16 + = 16.88%

Utvrđivanje ISP

Godina(t)

Neto novčani

tok

Diskontni faktor zai = 16%

NSV zai = 16%

Diskontni faktor zai = 18%

NSV zai = 18%

0 - 13 500 1.0000 -13 500 1.0000 -13 500

1 -8 900 0.8621 -7 673 0.8475 -7 543

2 -1 450 0.7432 -1 078 0.7118 -1 032

3 4 740 0.6407 3 037 0.6086 2 885

4 6 050 0.5523 3 341 0.5158 3 121

5 8 830 0.4761 4 204 0.4371 3 860

6 9 450 0.4104 3 878 0.3704 3 500

7 4 080 0.3538 1 444 0.3139 1 281

8 5 800 0.3050 1 769 0.2660 1 543

9 6 780 0.2629 1 782 0.2255 1 529

10 9 550 0.2267 2165 0.1911 1 825

11 10 631 0.1195 1 270 0.1619 1 721

Ukupno: – – 641 – -811

Interna stopa prinosa (nastavak 2)

PREDNOST METODA: Eliminiše arbitrarnost u određivanju diskontne stope

SLABOST METODA: Mogućnost pojave većeg broja ISP u slučaju postojanje negativnih

neto novčanih tokova u periodima Mogućnost pojave različitog ranga projekata u odnosu na NSV kada

su:A. Finansijska sredstva ograničenaB. Kada se međusobno zavisni projekti razlikuju po volumenu kapitalnih

ulaganja, vremenskom rasporedu neto novčanog toka i ekonomskom veku trajanja

RIZIK

Usporavanje kineske privrede

Neadekvatna regulativa

Nelikvidnost i zaglavljivanjebanaka

Hronični rizici

Rizici uslovljeni događajima

Rizici koje se moraju pratiti

Sigurnost snabdevanja hranom

Sigurnost snabdevanja vodom

Klimatske promene

Nedozvoljena trgovina

Organizovani kriminal

Nestabilne države

Korupcija

Fiskalna krizaGlobalni deficiti i

nestabilnost valuta

Kolaps cena aktive

Odustajanje od globalizacije

Populacioni rizik

Ekstremne varijacijecena energije

Ekstremne varijacijecena potrošačkih dobara

Migracije

Terorizam

Oružje za masovno uništavanje

Geopolitički konflikti

Razlike u ekonomskoj razvijenostiNeuspesi globalnog menadžmenta

KONVENCIONALNI POGLED NA RIZIK: DVE PERSPEKTIVE, DVE KATEGORIJE I JEDNA

RELACIJA DVE PERSPEKTIVE:

1. Opasnost – izbegavanje

2. Šansa – preuzimanje rizika zbog nagrade

DVE KATEGORIJE:1. Sistematski rizik2. Nesistematski rizik

JEDNA RELACIJA:1. Trade off između prinosa i rizika

Globalni rizici prema Svetskom Ekonomskom Forumu

1. HRONIČNI RIZICI Razlike u nivou ekonomske razvijenosti (koncentracija bogatstva,

ratovi) Neuspesi globalnog menadžmenta (neuspela liberalizacija,

protekcionizam, valutni rat)2. RIZICI USLOVLJENI KONKRETNIM DOGAĐAJIMA

Makroekonomski rizici (kreditni grč, fiskalne krize, kolaps tržišta nekretnina)

Siva ekonomija (ilegalna trgovina, korupcija, kriminal) Ultimativni resursi (energija, hrana, voda)

3. RIZICI KOJE JE POTREBNO PRATITI Mala verovatnoća pojave , veliki uticaj Geopolitički konflikti, terorizam, odustajanje od globalizacije i sl.

Kategorije rizika prema mogućnosti upravljanja

SISTEMATSKI RIZIK: Verovatnoća gubitka ili neuspeha zajednička za celu privredu ili sve

članove iste grupe (tržište kapitala ili grana) Promene kamatnih stopa, deviznog kursa, inflacija i sl.

Ne može se izbeći diversifikacijom portfolija, može se smanjiti hedžingom

Rizik tržišta kapitala na razvijenim tržištima meri se Beta koeficijentom

NESISTEMATSKI RIZIK: Rizik kapitalnog ulaganja koji nije zajednički za sve HoV na tržištima

kapitala već je povezan sa HoV konkretnog emitenta Može se izbeći diversifikacijom portfolia

Kategorije rizika u poslovnoj ekonomiji (Kaplan i Mikes)

1. RIZICI KOJE JE MOGUĆE SPREČITI Rizici unutar preduzeća koji se mogu sprečiti uvođenjem

odgovarajućih procedura, kontrolom... Suština je u prevenciji.2. STRATEGIJSKI RIZICI

Rizici vezani za dati biznis koji se prihvataju da bi se ostvario veći prinos

3. EKSTERNI RIZICIRizici vezani za makroekonomsko okruženje, prirodne katastrofe,

terorizam, IT upade i sl. i suština je adekvatno se pripremiti i/ili izbegavati ih

Kategorije rizika prema izvoru

1. Tržišni rizik:A. Kamatni rizikB. Valutni rizikC.Rizik promene cena akcijaD.Rizik promene cena baznih sirovinaE. Rizik promene cena nekretnina

2. Kreditni rizik3. Rizik likvidnosti4. Operativni rizik

A. Rizik humanog kapitalaB. Rizik neadekvatnih procesaC. Rizik regulatorne neusklađenostiD. Rizik materijakne aktiveE. IT rizikF. Rizik prirodnih katastrofa, itd.

Kategorije rizika prema izvoru

5. Strategijski rizik6. Reputacioni rizik7. Politički rizik8. Pravni rizik

BITNI POJMOVI VEZANI ZA RIZIK

APETIT ZA RIZIK (RA- Risk Apetite) JE TERMIN KOJI SE OBIČNO KORISTI I ČIJI SE SMISAO LAKO NASLUĆUJE Nivo do kog menadžeri žele da prihvate rizik Prihvatljivi nivo izloženosti riziku Sklonost ka riziku Vs. Averzivnost na rizik

IZLOŽENOST RIZIKU Deo vrednosti preduzeća ili resursa koji može biti izgubljen usled

delovanja rizika Izloženost riziku predstavlja se nivoom rezistentnosti na šokove

KAPACITET ZA RIZIK Sposobnost preduzeća da podnese odnosno prihvati rizik Finansijska fleksibilnost, procedure, kompetencije i dr.

Apetit za rizik i kapacitet za rizik

Optimalni apetit za rizik je onaj koji doprinosi očuvanju i stvaranju vrednosti u preduzeću (i koji ne prevazilazi kapacitet za rizik)

KONCEPCIJSKE OSNOVE UPRAVLJANJA RIZIKOM

Upravljanje kapitalom

Regulatorni okvir(Basel )

Kredit rejting agencije

Zahtevana stopa prinosa

Kamatna stopa

Investicije Merenje performansi Upravljanje vrednošću

Upravljanje rizicima Upravljanjelikvidnošću

Strategijsko planiranje

Cilj upravljanja kapitalom: Optimalan odnos prinos-rizik dovodi do uvećanja kapitala

Odnos rizika, prinosa, kapitala i vrednosti

COSO ERM okvir za upravljanje rizikom

REGULATORNI OKVIR UPRAVLJANJA RIZIKOM

DO 1988. GODINE KAPITALNA ADEKVATNOST KAO :1. Minimalni odnos sopstvenog kapitala i aktive2. Maksimalni odnos aktive i sopstvenog kapitala

Slabost ovog koncepta je nereprezentativnost aktive kao pokazatelja aktivnosti banke Zanemarivanje vanbilansnih transakcija - konverzije, opcije,

egzotični derivati i oparacije sa HoV

POSLE 1988. GODINE IDE SE NA RIZIKOM PONDERISANU AKTIVU ZA SVE TRANSAKCIJE (BILANSNE I VANBILANSNE) Basel dokumenti pod krovom Banke za međunarodna poravnanja

(BIS) Za kreditne derivate izračunava se ekvivalent u kreditu i on se

ponderiše odgovarajućim rizikom

Basel I-II BASEL I - od 1988. godine Dva standarda kapitalne adekvatnosti:

1. Ukupna aktiva/Sopstveni kapital < 202. Cooke ratio za bilansne i vanbilansne pozicije (sopstveni kapital

banke mora biti najmanje 8% rizikom ponderisane aktive) THE BIS 1998 (unapredjenje Basel I)

Obezbedjenje kapitala ne samo za kreditni već i za tržišni rizik Merilo tržišnog rizika je VaR Pravi se razlika izmedju statutarnih i menadžerskih izveštaja (koji

obuhvataju sve transakcije) BASEL II – od 2007. godine Tri stuba: kapitalna adekvantnost, nadzor i tržišna disciplina Obračun kapitala respektuje kredit rejting debitora Raščlanjavanje operativnog rizika na 7 kategorija po 8 tipova

bankarskog biznisa i njegovo merenje pomoću VaR Uvodi se kategorija rezidualnog rizika (strategija, reputacija,

sistemski rizik i sl.)

Regulatorni okvir Basel III, nakon izbijanja globalne ekonomske krize

Basel II

Stub 1Minimalni zahtevani

kapital

Stub 3Tržišna disciplina i

obelodanjivanje

Kreditni rejting prema finansijskim izveštajima

Sekjuritizacija

Standardizo-vani pristup

Poslovi sa privredom

Poslovi sa stanovništvom

Stub 2Nadzor

Operativni rizik

Osnovni indikatori

Unapređeni pristup

Standardni pristup

Unapređeni IRB pristup

Unapređeni IRB pristup IRB pristup

Suštinska razlika je u povećanju visine zahtevanog kapitala (regulatorni kapital) i njegovog kvaliteta

Obračun zahtevanog kapitala

KAPITALNA ADEKVATNOST

MERENJE RIZIKA

ONIM ŠTO SE NE MOŽE MERITI NE MOŽE SE UPRAVLJATI Merenje rizika je pretpostavka upravljanja rizikom

SUSTINA PROCENE RIZIKA Identifikovanje faktora rizika Konstruisanje distribucije verovatnoće koja opisuje dati rizik Procena efekata datog rizika (u smislu mogućih gubitaka ili

očekivanih prinosa i vrednosti)

Merenje rizika u finansijskom sektoru OSNOVNI MODELI:

CAPM (Capital Asset Pricing Model) Uticaj sistemskog rizika na prinos investitora

APT (Arbitrage Pricing Theory) Proširenje CAPM u situacji kada postoji više izvora sistemskog rizika

PRETPOSTAVKE POMENUTIH MODELA: Standardna devijacija je osnovno merilo rizika, odnosno, zavisnosti

prinosa od rizika Raspon + 1 σ, - 1 σ opisuje 2/3 promena, + 7 σ se praktično nikada ne dogadja Ekstra prinos je posledica sistemskog rizika koji se nije mogao

diversifikovati

DRUGA MERILA RIZIKA: Dospeće HoV, Merila osetljivosti portfolia koja mere uticaj jednog faktora na vrednost

portfolija (tzv. “grčka slova”)

Merenje rizika u realnom sektoru VRSTE:

CAPEX Projekno finansiranje

OSNOVNA KARAKTERISTIKE: Manji stepen diversifikacije Uparivanje finansijske i investicione perspektive

Upravljanje rizikom

DEFINICIJA RIZIKA: Mogućnost pojave gubitka izazvanog odredjenim događajem (ili

serijom događaja) koji se može nepovoljno odraziti na mogućnost dostizanja ciljeva preduzeća

DVA PRISTUPA U UPRAVLJANJU RIZIKOM1. Dekompozicija rizika:

Upravljanje pojedinačnim komponentama rizika Pristup razvijen u poslovima sa kreditnim derivatima

2. Agregiranje rizika: Uticaj diversifikacije na smanjenje rizika Upravljanje kreditnim rizikom Neophodno je izabrati odredjenu statističku raspodelu (ili distribuciju

verovatnoće pojave gubitka za različite tipove rizika) i zatim izvršiti njihovo agregiranje

OSNOVNI PRINCIP: Očekivani gubitak se pokriva iz profita, a neočekivani iz kapitala

Alternativne distribucije verovatnoće gubitka

a. Kreditni rizik b. Tržišni rizik

c. Operativni rizik

Distribucija verovatnoće gubitka i ekonomski kapital

EL ULmax

EC

Gubitak poslevremenskog horizonta

EC – Ekonomski kapitalEL – Očekivani gubitak

UL – Neočekivani gubitak, nivo verovatnoće pojavegubitka u uslovima najlošijeg scenarija, 99,97%

Obračun ekonomskog kapitala za datu distribuciju verovatnoće gubitka

EL

AA( prob = 0,03%)ECUL

0,05%0,00% 0,10% 0,15% 0,20% 0,25% 0,30% 0,35%

Vero

vatn

oća

Gubitak

Merila rizika (nastavak)

EL UL VaR ELT

Gubitak

Vero

vatn

oća

Ekonomski kapital

OČEKIVANI GUBITAK (OG)– Gubitak koji se može predvideti na bazi statističkog rasporeda

verovatnoće Prosečan ponderisan gubitak date distribucije verovatnoće

– Praktično, to nije merilo rizika, već prosečan gubitak obavljanja odredjenog biznisa

NEOČEKIVANI GUBITAK (NG)– Odstupanje stvatnog gubitka od očekivanog gubitka

EKONOMSKI KAPITAL (EK)– Iznos kapitala koji sprečava bankrotstvo zbog pojave neočekivanog

gubitka za odredjeni nivo pouzdanosti– Nivo pouzdanosti zavisi od apetita za rizik– Na primer, ako je OG=1% a NG=5% za kapital od 100 mlrd din.

EK=1mlrd din.

Merila rizika NA BAZI RASPODELE VEROVATNOĆE MOGUĆE JE DOBITI:

Standardna devijacija (σ), Portretiše nivo neizvesnosti pojave gubitka (odstupanje od

očekivane vrednosti) VaR (Value-at-Risk), vrednost pod rizikom,

Portretiše maksimalan gubitak za dati nivo sigurnosti (99%, na primer) i dati vremenski period

Mana je što ne govori ništa o gubicima van intervala poverenja (1% slučajeva, prema prethodnom primeru)

EL (Expected Shortfall), očekivani gubitak repa distribucije (TCE – Tail Conditional Expectation) Uključuje gubitke izvan zadatog intervala poverenja (1% najvećih

gubitaka prema prethodnom primeru) Prosečan ponderisan gubitak repa distribucije (slično kao OG ali

samo uzimajući gubitke posle VaR)

Stres test

TESTIRANJE MODELA UPRAVLJANJA RIZIKOM PRIMENOM MALO VEROVATNOG SCENARIJA:– Ekstremne tržišne situacije imaju malu (praktično zanemarivu)

verovatnoću pojave: Dnevna promena cene HoV od 5 standardnih devijacija

– Teorijski jednom u 7.000 godina, faktički 2 puta u 10 godina Promena godišnje stopa prinosa za 10% Smanjenje vrednosti aktive za > 20% Promena deviznog kursa:

• Rezervnih valuta za 6% dnevno • Domaće valute za 20% dnevno

DVE VRSTE SCENARIJA:1. Praćenje promena jedne varijabile bez uticaja na druge varijabile2. Praćenje promena jedne varijabile i njenog uticaja na druge

varijabile

UPRAVLJANJE RIZIKOM – KONVENCIONALNI ERM

Identifikovanje rizika – Mapa rizika

VEROVATNOĆA

ZNA

ČA

J

NISKA VEROVATNOĆA - VISOK UTICAJ

Konvencionalni model upravljanja rizikom

ŠTA JE BILO POGREŠNO?1. Eksperti za upravljanje rizicima izolovani u “silosima”2. Isključiva orijentacija na izbegavanje rizika3. Ignorisanje interakcije faktora rizika4. Ekskluzivan fokus na finansijski rizik (zanemarivanje operativnih

rizika)5. Korišćenje metrike uspeha koja bazira na profitu umesto na

novčanom toku

UPRAVLJANJE RIZIKOM ZASNOVANO NA VREDNOSTI – VBERM

INTELIGENTNO UPRAVLJANJE RIZIKOM UKLJUČUJE ISTOVREMENO:1. Želju da se izbegne nešto negativno2. Potrebu da se dostigne nešto pozitivno

SUŠTINU UPRAVLJANJA RIZIKOM PREDSTAVLJA STAVLJANJE U ODNOS: Apetita za rizik i izloženost riziku

IZLOŽENOST RIZIKU SE MERI POMOĆU REZISTENTNOSTI NA ŠOKOVE (ESR - Enterprise Shock Resistance) Pokazuje očekivanu vrednost za akcionare i njenu volatilnost

U VBERM uticaj rizika se uvek izražava preko promene vrednosti preduzeća ili vrednosti za akcionare

Efekti upravljanja rizikom – smanjenje izloženosti riziku i rast vrednosti

Vrednost preduzeća

Vero

vatn

oća

Vrednost preduzeća

Vero

vatn

oća

Upravljanje rizikom na bazi VBM

Svi riziciPodskup

rizika Pokretači vrednosti

Vrednost za

akcionare

Izloženost riziku

Apetit za rizik

Biznis/ Proizvodi

Upravljanje rizikom

Uticaj rizika na vrednost strategije prema IntEVar

FAKTORI RIZIKA POKRETAČI VREDNOSTI VREDNOVANJE STRATEGIJE

Operativni rizik

Sstrategijski rizik

Regulatorni rizik

Kamatni rizik

Valutni rizik

IT rizik

Reputacioni rizik

Operativna marža

Neto obrtni kapital

Investicije

Kamatna stopa

Poreska stopa

Stopa rasta

Finansijski leveridž

Period nPeriod 3

Period 2

Period 1 DCF

EBIT

Troškovi amortizacije

Kapitalna ulaganja

Promena NOK

Porezi

Cena duga

Cena vlasničkog kapitala

Cena kapitala (WACC)

Komponente vrednosti

Vrednost preduzeća