Februar 2016.

Broj 253

MAT MAKROEKONOMSKE ANALIZE I TRENDOVI MACROECONOMIC ANALYSES AND TRENDS

Aktuelno

ŠTA SVETSKA BANKA I GLOBALNA TRŽIŠTA OČEKUJU U 2016. GODINI I KOJI SU RIZICI

PO EKONOMIJU I FINANSIJKO TRŽIŠTE SRBIJE

Tema broja

KAMATE, LIKVIDNOST I FINANSIJSKI POLOŽAJ PRIVREDNIH DRUŠTAVA

Izdavač: EKONOMSKI INSTITUT, BEOGRAD

Časopis izlazi uz podršku Privredne komore Srbije

Koordinator istraživačkog programa

STOJAN STAMENKOVIĆ

Urednik

IVAN NIKOLIĆ

Autori

GORDANA VUKOTIĆ–COTIČ • BOŠKO ŽIVKOVIĆ • MILAN KOVAČ

• MIROSLAV MARINKOVIĆ • TIJANA ČOMIĆ • MILADIN KOVAČEVIĆ • IVAN NIKOLIĆ

• KATARINA STANČIĆ • STOJAN STAMENKOVIĆ • DRAGI STOJILJKOVIĆ

SADRŽAJ:

PRIVREDA U FOKUSU

Ocena privredne aktivnosti.......................................................................................................................

Prognoze...................................................................................................................................................

KONJUNKTURNI BAROMETAR................................................................................................................

AKTUELNOSTI O EKONOMSKOJ POLITICI................................................................................................

TEMA BROJA

Dušan Gavrilović i Miladin Kovačević

KAMATE, LIKVIDNOST I FINANSIJSKI POLOŽAJ PRIVREDNIH DRUŠTAVA U 2014. GODINI ........................

ANALIZE

Katarina Stančić i Miladin Kovačević

ŠTA SVETSKA BANKA I GLOBALNA TRŽIŠTA OČEKUJU U 2016. GODINI I KOJI SU RIZICI PO EKONOMIJU I

FINANSIJKO TRŽIŠTE SRBIJE .......................................................................................................................

STATISTIČKI PRILOG

OCENA PRIVREDNE AKTIVNOSTI

Autor: Stojan Stamenković

Raspoloživi podaci i, posebno, objavljeni

statistički podaci za decembar 2015, kojima je

zaokrugljena godišnja slika, pokazuju da su naše

procene o tome kakvi će biti rezultati u celoj

protekloj godini malo precenile te rezultate. To

se, pre svega, odnosi na industrijsku proizvodnju

– tačnije na prerađivačku industriju. Na strani

tražnje izvoz gubi svoju propulzivnu ulogu u

korist unutrašnje tražnje, u čijem okviru su

najpre u određenoj meri pokrenute investicije, a

krajem godine i potrošnja.

1. Ukupna industrijska proizvodnja je u 2015.

zabeležila impresivno povećanje od 8,2% u

odnosu na prethodnu godinu, pri čemu je u

drugom delu godine međugodišnje povećanje

bilo još izrazitije – u decembru je ono iznelo 11%.

Međutim, to nije toliko odraz promena odnosa

ponude i tražnje, koliko je uslovljeno poplavama

2014. godine. Naime, glavni činioci porasta

ukupne industrijske proizvodnje u 2015. godini su

porast proizvodnje elektroprivrede1 za 18,8% (u

decembru je međugodišnji porast izneo 44,5%) i

porast proizvodnje rudarstva za 10,5% (u

decembru 37%). Međutim, ovaj rezultat je usledio

nakon pada ukpne industrijske proizvodnje u

2014. za 6,5% i, u tome, pada proizvodnje

elektroprivrede za 20% i rudarstva za 17%; ovoliki

padovi sve tri serije nastali su slomom

dotadašnjih tekućih tendencija u maju 2014 – to

pokazuju serije desezoniranih indeksa svojim

padom u tommesecu, i to u slučaju ukupne

industrije za 10% u odnosu na prethodni mesec,

elektroprivrede za 31% i rudarstva za 12%. Nakon

toga su i međugodišnje promene ovih serija u

prvim mesecima 2015. bile negativne, da bi,

ulaskom u bazu za obračun meseci počev od maja

2014, rezultati u 2015. postali pozitivni.

Za ocenu tekuće privredne aktivnosti,

konjunkture i privredne aktivnosti u narednom

1 Pun naziv: „Snabdevanje eklektričnom energijom, gasom, parom, klimatizacija“ 2 Ocena privredne aktivnosti, MAT 250.

periodu bitna su kretanja u prerađivačkoj

industriji. Porast njene proizvodnje u 2015.

godini izneo je 5,3%. On je značajan, njime jeste

nadoknađen i pad u 2014. za 1,4%, ali je to niže

od prognoze koju smo dali pre tri meseca2, na

osnovu sagledane dinamike zaključno sa

septembrom, prema kojoj smo očekivali da će

rast proizvodnje prerađivačke industrije u celoj

2015. izneti 6%.

U samom decembru 2015. međugodišnji porast

prerađivačke industrije sveden je na svega 0,6%.

Deo ove redukcije međugodišnjeg rasta može se

pripisati incidentnom skoku u bazi3 (u decembru

2014), ali se mora uočiti tekući pad, meren

desezoniranim indeksima i vrednostima trend-

ciklusa. Preciznije, u 2015. godinu preneta je

rastuća tendencija formirana u drugom delu

2014. godine; maksimalne vrednosti

desezoniranih ideksa i vrednosti trenda

dostignute su u maju 2015 (8,7%, odnosno 6,6%

iznad proseka prethodne godine), a i

međugodišnji porast bio je najveći u junu iznevši

11,5%. Promene dinamike se mogu pratiti i

putem kvartalnih podataka: posle rasta u

četvrtom kvartalu 2014. i prva dva kvartala

2015. godine, trend je u trećem kvartalu zauzeo

opadajući smer i zadržao ge i u četvrtom

kvartalu.

Kvartalne promene u proizvodnji prerađivačke industrije (u %, prema prethodnom kvartalu)

Kada se ova dinamika posmatra po mesecima,

zapaziće se da su i desezonirani indeks i trend-

3 Slučaj zakasnele kampanje šećera i skok u prehrambenoj industriji u decembru 2014.

-10

-08

-06

-04

-02

00

02

04

06

08

10

Q1

.07

Q2

.07

Q3

.07

Q4

.07

Q1

.08

Q2

.08

Q1

.08

Q2

.08

Q1

.09

Q2

.09

Q3

.09

Q4

.09

Q1

.10

Q2

.10

Q3

.10

Q4

.10

Q1

.11

Q2

.11

Q3

.11

Q4

.11

Q1

.12

Q2

.12

Q3

.12

Q4

.12

Q1

.13

Q2

.13

Q3

.13

Q4

.13

Q1

.14

Q2

.14

Q3

.14

Q4

.14

Q1

.15

Q2

.15

Q3

.15

Q4

.15

desezonirana

trend

ciklus prerađivačke industrije najnižu mesečnu

vrednost tokom 2015. godine imale u decembru

(3,3%, odnosno 3,8% iznad proseka prethodne

godine). Tačnije, to važi za trend; desezonirani

indeks je u septembru bio za 0,1% niži nego u

decembru, u oktobru i novembru je izgledalo da

se taj indeks oporavlja, ali se u decembru pao za

1,8% i vratio se do vrednosti neznatno iznad

septembarske.

Od 18 oblasti koje smo posmatrali, u njih 11 je

decembarski indeks 2015. bio manji nego u

novembru. U nekima od njih reč je o uobičajenim

oscilacijama oko kratkoročnog trenda koje nisu

povezane sa smerom trenda. U drugima je reč o

uklapanju trenutnog mesečnog pada u opadajući

trend. Na drugoj strani, u preostalih sedam

oblasti desezonirani indeks u decembru je

povećan. Među njima su i neke oblasti sa

pretežno opadajućim trendom tokom 2015.

godine, u kojima je desezonirani indeks u

decembru – opet u okviru uobičajenih oscilacija,

a ne kao najava zaokreta trenda u rastući smer –

povećan. Polovinu ukupnog desezoniranog pada

proizvodnje prerađivačke industrije

(kombinacijom veličine sopstvenog pada i

učešća) donele su, svojim desezoniranim padom

u decembru, tri oblasti: hemijska industrija,

prehrambena industrija i proizvodnja naftnih

derivata.

Tako je najveći doprinos smanjenju desezonirang

indeksa prerađivačke industrije u decembru dala

hemijska industrija. Njen desezonirani indeks u

decembru je za 8,8% manji nego prethodnog

meseca, ali njen trend je izrazito pozitivnog

usmerenja, sa mesečnim priraštajima u četvrtom

kvartalu od po 1,4%; međugodišnji porast te

proizvodnje u celoj 2015. godini izneo je 4,2%, u

samom decembru čak 25%. Prema tome,

decembarski pad desezonranog indeksa hemijske

industrije ne može se smatrati najavom

sistematskog zaokreta iz rastućeg u opadajući

smer.

Upozorava, međutim, pad u prehrambenoj

industriji. Međugodišnji pad njene proizvodnje u

decembru za 14,2% bio je presudan za redukciju

međugodišnjeg rasta celokupne prerađivačke

industrije, sa preko 5%, na samo 0,6% u

decembru. U suštini, ta redukcija međugodišnjeg

rasta u decembru ima dve komponente. Prva je

veliki skok skok proizvodnje prehrambene

industrije u decembru 2014. godine, izazavan

zakasnelom kampanjom šećerne repe i njenim

koncentrisanjem u tom mesecu.

Desezonirani indeks prehrambene industrije je

zbog toga u decembru 2014. povećan za 14,4%,

što je i međugodišnji indeks prehrambene

industrije u tom mesecu popelo na preko 20%, a

to je bio i faktor povećanja međugodišnjeg

porasta prerađivačke industrije u tom mesecu na

8,9%. Može se zaključiti da je najveći deo

međugodišnjeg pada proizvodnje prehrambene

industrije u decembru 2015. bio uslovljen visokom

bazom u prethodnoj, 2014. godini. Sa druge

strane, nakon incidentnog tekućeg pada u

septembru 2015. godine i prevođenja trenda u

opadajući smer, činilo se da dolazi do

normalizacije, desezonirani indeksi u oktobru i

novembru su porasli, međugodišnji pad je u

novembru neutralisan. Međutim, u decembru je

ponovo usledio desezonirani pad (za 1,2%); trend

ostaje opadajući, na nivou nižem od proseka

2014. godine.

Nismo uspeli da detaljnije proučimo strukturu

proizvodnje ove oblasti u decembru, ali ne može

se isključiti i uticaj činjenice da je i inače nizak

međugodišnji porast prometa hrane u trgovini na

malo u decembru bio nešto niži nego u celoj

godini, bilo da je reč o tekućim ili stalnim cenama.

Pitanje je da li redukcija proizvodne dinamike

ima veze sa zaostajanjem dinamike vrednosti

prodaje od dinamike proizvodnje – o čemu je

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

Ja

n-1

4

Fe

b-1

4

Ma

r-1

4

Ap

r-1

4

Ma

y-1

4

Ju

n-1

4

Ju

l-1

4

Au

g-1

4

Se

p-1

4

Oc

t-1

4

No

v-1

4

De

c-1

4

Ja

n-1

5

Fe

b-1

5

Ma

r-1

5

Ap

r-1

5

Ma

y-1

5

Ju

n-1

5

Ju

l-1

5

Au

g-1

5

Se

p-1

5

Oc

t-1

5

No

v-1

5

De

c-1

5

PROIZVODNJA PREHRAMBENIH PROIZVODA 2014-2015.indeksi, prosek 2014=100 (ponder u prerađivačkoj ind: 24,39%)

originalna serija

desezonirana serija

trend-ciklus

bilo reči u prošlom broju MAT-a4– što se ukršta i

sa pitanjem rentabilnosti proizvodnje nekih od

tih proizvoda, odnosno sa interesom za

održavanje te proizvodnje. U svakom slučaju

pitanje dinamike proizvodnje prehrambene

industrije i unapređenje njene rentabilnosti

prema uslovima tržišta postaje jedno od ključnih

pitanja dinamike ukupne industrijske proizvodnje

u narednom periodu.

Na trećem mestu po veličini učešča u padu

desezoniranog indeksa proizvodnje prerađivačke

industrije u decembru 2015. godine je proizvodnja

naftnih derivata. Međutim, taj uticaj je

incidentan, jer je desezonirani pad proizvodnje

naftnih derivata u okviru uobičajenih oscilacija

oko trenda, koji je u celoj 2015. godini bio rastući,

da bi u decembru dostigao nivo koji je za 11,5%

iznad proseka prethodne godine (međugodišnji

porast ove proizvodnje u celoj 2015. izneo je

7,9%, u decembru 4,8%).

Drugu polovinu ukupnog desezoniranog pada

prerađivačke industrije u decembru 2015. doneo

je desezonirani pad u preostalih osam oblasti sa

desezoniranim padom u decembru. Od njih

proizvodnja pića, proizvodnja tekstila,

proizvodnja osnovnih metala, proizvodnja

farmaceutskih proizvoda te proizvodnja

duvanskih proizvoda imaju i opadajući

kratkoročni trend (s tim što kod duvanskih

proizvoda trend trenutno opada na izuzetno

visokom nivou). Nasuprot tome, proizvodnja kože

i predmeta od kože je na stagnantnom, a

proizvodnja nameštaja i proizvodnja metalnih

proizvoda osim mašina imaju izraženo rastuće

trendove.

4 „U drugoj polovini 2015. godine indeksi prihoda od prometa sve više zaostaju za indeksima proizvodnje, što bi mogla biti posledica deflacije, odnosno snižavanja cena za niz proizvoda. ... dok je međugodišnji porast proizvodnje prerađivačke industrije u novembru bio 5,8%, porast vrednosti prometa prerađivačke industrije bio je samo 3,9%...“ (Ocena provredne aktivnosti, MAT 252) 5 S.Stamenković, M. Kovačević, I. Nikolić: „Pozitivni impulsi i rizici rasta i fiskalne konsolidacije

Među nabrojanim oblastima posebnu pažnju

zaslužuje proizvodnja osnovnih metala. Na

početku 2015. godine, najavljivano je da će,

nakon uvođenja novog menadžmenta u

Smederevsku železaru, njena proizvodnja do

kraja godine biti više nego udvostručena i

rentabilna, računalo se i sa njenim značajnim

doprinosom rastu BDP-a... Svoje viđenje rizika u

vezi sa tim očekivanjima izneli smo u svom

uvodnom referatu5 na savetovanju Naučnog

društva ekonomista, 12. decembra 2015, kao i u

više brojeva MAT-a tokom ove godine – poslednji

put u prošlom broju6, u januaru 2016. Tamo je

navedeno da je proizvodnja osnovnih metala za

jedanaest meseci 2015. međugodišnje povećala

proizvodnju za 22,6% čemu je doprinelo uvođenje

novog menadžmenta Železare početkom 2015.

godine, ali da nema daljih tekućih priraštaja po

isteku sredine godine, da još uvek radi samo

jedna visoka peć, još uvek nema najavljene

profitabilne prozvodnje, ne zna se koliki bi

mogao biti operativni gubitak kada se odbije

vrednost zatečenih zaliha. Vrlo je neizvesno

pitanje tražnje na tržištu i cena, indikativno je da

se prozvodnja izmešta iz Evrope. U

međuvremenu statistički podaci za decembar

2015. pokazuju da je međugodišnji porast u tom

mesecu izneo 2,3%, tako da je i u celoj godini

međugodišnji porast nešto niži nego za jedanaest

meseci, iznevši 20,6%7. Desezonirani indeks u

decembru je manji nego mesec dana ranije za

3,9%, kratkoročni trend ja sada opadajući.

u kontekstu nastalog geopolitičkog haosa“ 6 „Ocena privredne aktivnosti“, MAT 252. 7 U tom okviru, međugodišnji porast proizvodnje sirovog gvožđa, čelika i ferolegura za jedanaest meseci je izneo 57,6%, da bi za celu godinu bio sveden na 51,7% (u samom decembru izneo je 5,1%)

Nema nijedne činjenice koja bi ublažila zaključke

navedene u prošlom broju. Štaviše, vesti o

otpuštanju radnika iz čeličana širom sveta zbog

smanjene tražnje i niskih cena čelika pojačavaju

zaključke o riziku, uključujući i zaključak da čak i

eventualni rast proizvodnje ne znači i

odgovarajuću bruto dodatu vrednost, odnosno

doprinos BDP-u koji je najavljivan.

U sedam (četvrtina učešća) od osamnaest

posmatranih oblasti desezonirani indeks je u

decembru povećan, ali to nije svuda usklađeno sa

rastućim trendom. Opadajući kratkoročni trend u

ovoj grupi ima samo prerada drveta i proizvodi od

drveta osim nameštaja; stagnantan kratkoročni

trend imaju proizvodnja papira i proizvoda od

papira, te proizvodnja motornih vozila i prikolica.

Rastući je trend proizvodnje proizvoda od gume i

plastike, te proizvoda od nemetalnih minerala.

Rastući trend proizvodnje proizvoda od

nemetalnih minerala ukazuje na porast

investicija, ali decembar nije mesec pune

građevinske aktivnposti, pa se na tome ovoga

puta nećemo duže zadržavati.

Posebnu pažnju iz ove grupe zaslužuje oblast

proizvodnje motornih vozila i prikolica, kao

oblast sa najvećim izvozom, opredeljenim

proizvodnjom i izvozom Fijata. Udeo ove oblasti

u proizvodnji prerađivačke industrije je 5%

(ponder), ali je udeo vrednosti izvoza (u evrima)

te oblasti u ukupnom izvozu u 2015. godini izneo

15%, a u izvozu prerađivačke industrije 16,6%.

Proizvodnja ove oblasti imala je brz uspon, brzo

rastući trend od početka 2012. do leta 2013.

godine. Najviši nivo trend-ciklusa imala je u

avgustu 2013. godine i on je bio ćetiri i po puta

veći od nivoa sa koga je počeo uspon. Ukupna

proizvodnja u 2013.godini bila je skoro dva i po

puta veća nego u 2012. Posle toga, uz određene

oscilacije, proizvodnja opada – 2015. bila je za

7,5% manja nego u 2013. i za 4,6% manja nego u

2014. To je uslovljeno padom vrednosti izvoza –

on je u 2013. vredeo 1961 milion evra (17,8%

ukupnog izvoza), u 2014. je vredeo 1866 miliona

evra (16,7% ukupnog izvoza) i u 2015. je vredeo

1801 miliona evra (15% ukupnog izvoza). To je i

dalje oblast sa najvećim udelom izvoza, ali je

vrednost njenog izvoza u 2015. bila za 160

miliona evra manja nego u 2013. godini.

U drugom polugođu 2015. kratkoročni trend te

proizvodnje stagnira na nivou koji je za 13%

ispod proseka prethodne godine i za 25% niži od

najvišeg nivoa u avgustu 2013. Očigledno je da se

događa ono na šta smo više puta upozoravali:

postojeći model ne može večito zadržati interes

tržišta.

Desezonirani indeks proizvodnje motornih vozila

i prikolica u decembru 2015. povećan je za 9,8%,

ali to je – u okviru polugodišnje stagnacije – samo

kompenzacija za pad tog indeksa u julu; ova pođi-

stani dinamika proizvodnje je odgovor na

nedovoljnu tražnju na tržištu.

Ne treba posebno isticati da je reč o Fijatu.

Međugodišnji pad proizvodnje grane motorna

vozila u celoj 2015. godini izneo je 9,8% - bio je

dakle dvostruko dublji od pada cele oblasti. U

decembru je taj međugodišnji pad bio još izrazitiji,

iznevši 15%. Bez investicija u novu proizvodnju,

postojeća tendencija će se nastaviti.

U svemu, ima oblasti i grana u prerađivačkoj

industriji u kojima se u 2016. može očekivati rast

proizvodnje, ali su u nekim važnim oblastima

izraženi rizici u pravcu pada proizvodnje i

50

100

150

200

250

300

Jan

-06

May

-06

Sep

-06

Jan

-07

May

-07

Sep

-07

Jan

-08

May

-08

Sep

-08

Jan

-09

May

-09

Sep

-09

Jan

-10

May

-10

Sep

-10

Jan

-11

May

-11

Sep

-11

Jan

-12

May

-12

Sep

-12

Jan

-13

May

-13

Sep

-13

Jan

-14

May

-14

Sep

-14

Jan

-15

May

-15

Sep

-15

originalna serija

desezonirana serija

trend-ciklus

PROIZVODNJA OSNOVNIH METALA 2006-2015.Indeksi, prosek 2014=100 (ponder u prerađivačkoj ind: 3,65%

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

Ja

n-0

6

Ma

y-0

6

Se

p-0

6

Ja

n-0

7

Ma

y-0

7

Se

p-0

7

Ja

n-0

8

Ma

y-0

8

Se

p-0

8

Ja

n-0

9

Ma

y-0

9

Se

p-0

9

Ja

n-1

0

Ma

y-1

0

Se

p-1

0

Ja

n-1

1

Ma

y-1

1

Se

p-1

1

Ja

n-1

2

Ma

y-1

2

Se

p-1

2

Ja

n-1

3

Ma

y-1

3

Se

p-1

3

Ja

n-1

4

Ma

y-1

4

Se

p-1

4

Ja

n-1

5

Ma

y-1

5

Se

p-1

5

PROIZVODNJA MOTORNIH VOZILA I PRIKOLICA 2006-2015.(Indeksi, prosek 2015=100 (ponder u prerađivačkoj ind: 5,01%)

originalna serija

desezonirana serija

trend-ciklus

plasmana na domaćem i stranom tržištu, pre

svega zbog problema sa rentabilnošću i

prilagođenošću zahtevima tržišta.

Uzgred, niži rast u prerađivačkoj industriji od do

sada prognoziranog, po svoj prilici je uticao i na

rast BDP-a u 2015. godini. RZS je objavio fleš

procenu realnog rasta BDP-a u četvrtom kvartalu

2015. godine (1,3%). Ako detaljniji obračun, koji

se očekuje krajem februara, ne pokaže bitno

odstupanje od ove procene, onda bi porast BDP-

a u 2015. godini mogao izneti 0,6% do 0,7% –

umesto procenjenih 0,8%.

2. Ukupna vrednost spoljnotrgovinke razmene u

2015. godini iznela je 28,4 milijarde evra, što je

za 6,6% više nego u 2014. godini. Vrednost izvoza

od 12 milijardi evra porasla je za 7,8%, dok je

porast vrednosti uvoza od 16,4 milijarde evra bio

nešto manji, iznevši 5,8%. Trgovinski deficit je u

obe godine skoro izjednačen, iznosio je između

4,3 i 4,4 milijarde evra (u 2015. bio je veći za svega

0,6%). Idući prema kraju godine, smanjivali su se i

međigodišnji rast izvoza i međugodišnji rast

uvoza. Tako je u decembru rast uvoza (vrednost

1485 miliona evra) od 4,9% premašio rast izvoza

(vrednost 987 miliona evra), koji je izneo 3%. Zbog

toga je i deficit u decembru 2015 (498 miliona

evra) bio veći nego u decembru 2014. za 8,8%.

Treba dodati i to da je počev od 2009, izvoz

pokrivao više od polovine uvoza. U 2014. uvoz je

bio pokriven izvozom sa 72%, u celoj 2015. 73,4%,

a u decembru te godine sa 66,5%. Međutim,

intenzitet ovg smanjenja relativizuje činjenica da

kod izvoza u decembru nema sezonskog

povećanja, dok se vrednost uvoza u tom mesecu

sezonski intenzivno povećava.

U prva četiri meseca 2015. zadržao se rastući

trend izvoza prenet iz drugog dela 2014.godine; u

srednjem delu godine izvoz je imao opadajuću

tendenciju, a tokom poslednja četiri meseca trend

izvoza stagnira na nivou koji je za 7% iznad

proseka prethodne godine. Trend uvoza, posle

rasta u prom delu godine i stagnacije u njenoj

drugoj trećini, u poslednjoj trećini je lagano

opadao, da bi se u decembru našao na nivou koji

je za 3,9% viši od proseka prethodne godine.

Deficit je do septembra bio u laganom porastu, do

kraja godine u padu.

Kada se spoljnotrgovinska razmena posmatra po

namenskim kategorijama EU, zapaziće se da je

blago opadajući trend izvoza opredeljen oštrim

padom (vrednosti) izvoza energije u drugoj

polovini 2015. godine – trend je opadao po 5,2%

mesečno, do nivoa koji je za 30% niži od proseka

prethodne godine, kao i padom izvoza u kategoriji

„neklasifikovano po nameni EU“ (zajedno 11,4%

ukupnog izvoza u 2015). Gotovo čitav pad u

kategoriji energija koncentrisan je na pad

vrednosti izvoza naftnih derivata za 95 miliona

evra ili 27% zbog pada cena. Sve ostale kategorije

izvoza su na rastućim trendovima – neki su

formirani od polovine 2015, neki ranije, ali su sviu

decembru imali vrednosti veće od proseka

prethodne godine.

Pri međugodišnjem upoređenju, sve namenske

kategorije sem energije su u 2015. zabeležile

porast izvoza u odnosu na prethodnu godinu –

najmanji kapitalni proizvodi (6,1%), najviše po

vrednosti intermedijarni proizvodi (397 miliona

evra, ili 10,8%), a relativno najveći porast trajni 200

300

400

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

1700

Ja

n-0

6

Ju

l-0

6

Ja

n-0

7

Ju

l-0

7

Ja

n-0

8

Ju

l-0

8

Ja

n-0

9

Ju

l-0

9

Ja

n-1

0

Ju

l-1

0

Ja

n-1

1

Ju

l-1

1

Ja

n-1

2

Ju

l-1

2

Ja

n-1

3

Ju

l-1

3

Ja

n-1

4

Ju

l-1

4

Ja

n-1

5

Ju

l-1

5

SPOLJNOTRGOVINSKA RAZMENA SRBIJE 2006–2015.U MILIONIMA EVRA

Izvoz, originalna serija

Izvoz, desezonirana serija

Izvoz, trend-ciklus

Uvoz, originalna serija

Uvoz, desezonirana serija

Uvoz, trend-ciklus

Deficit, originalna serija

Deficit, desezonirana serija

Deficit, trend-ciklus

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

145

Ja

n-1

4

Fe

b-1

4

Ma

r-1

4

Ap

r-1

4

Ma

y-1

4

Ju

n-1

4

Ju

l-1

4

Au

g-1

4

Se

p-1

4

Oc

t-1

4

No

v-1

4

De

c-1

4

Ja

n-1

5

Fe

b-1

5

Ma

r-1

5

Ap

r-1

5

Ma

y-1

5

Ju

n-1

5

Ju

l-1

5

Au

g-1

5

Se

p-1

5

Oc

t-1

5

No

v-1

5

De

c-1

5

TRENDOVI IZVOZA PO NAMENI EU 2014-2015.PROSEK 2014=100

Energija,

Intermedijarni proizvodi,

Kapitalni proizvodi,

Trajni proizvodi za široku potrošnju,

Netrajni proizvodi za široku potrošnju,

Neklasifikovano po nameni EU

proizvodi za široku potrošnju (13,3%, ili 78

miliona evra).

Kada se izvoz posmatra po oblastima, glavni

faktori većeg porasta izvoza u 2015. godini (7,8%)

u odnosu na porast ostvaren u 2014. godini (1,4%)

nisu neki od glavnih nosilaca izvoza , kao što su

proizvodnja motornih vozila i prikolica (čiji je izvoz

najveći, ali je smanjen za 66 miliona evra, ili 3,5%),

pa i prehrambena industrija (čija je stopa rasta

izvoza smanjena sa 5,3% na 4,7%, apsolutni

priraštaj nije povećan), te poljoprivreda, čiji je

izvoz zadržao standardni rast od 14% do 15%.

Glavni činioci povećanja rasta izvoza u 2015. su:

proizvodnja osnovnih metala (140 miliona evra, ili

16,8%), proizvodnja metalnih proizvoda osim

mašina (104 miliona evra, 17,9%), proizvodnja

proizvoda od gume i plastike (103 miliona evra,

13,2%), proizvodnja duvanskih proizvoda (94

miliona evra, 84,4%), proizvodnja nameštaja (83

miliona evra, 36,9%), proizvodnja hemikalija i

hemijskih proizvoda (59 miliona evra, 10,6%,

nakon pada u 2014. za 97 miliona evra), zatim

oblast proizvodnja nepomenutih mašina i opreme

(99 miliona evra, ili 20,1%), kao i neke manje

oblasti.

Međutim, u nekim oblastima koje su nosioci

izvoza (proizvodnja prehrambenih proizvoda,

proizvodnja duvanskih proizvoda) krajem godine

priraštaji su smanjeni, ili su postali negativni

(proizodnja osnovnih metala), ili je pad izvoza

produbljen (proizvodnja motornih vozila i

prikolica). U svemu, teško je očekivati da će, kao

krajem 2014. i početkom 2015. godine, rast

izvoza biti glavni faktor rasta proizvodnje.

Uvoz ne zahteva ovako detaljno razmatranje.

Njegov rast u 2015. godini opredeljen je –

trendnim i međugodišnjim – rastom pre svega,

proizvoda neklasifikovanih po nameni (učešće u

ukupnom uvozu 15,7% i međugodišnji rast od

38,5%, koji će, kao i ranije, biti korigovan kada deo

tih proizvoda bude naknadno klasifikovan), zatim

intermedijarnih proizvoda i trajnih proizvoda za

široku potrošnju.

I kada se uvoz posmatra po oblastima, porast

njegove vrednosti u 2015. za 896 miliona evra u

odnosu na 2014. može se tek delimično

identifikovati, jer je porast na poziciji

„neklasifikovano po Klasifikaciji delatnosti“ izneo

680 miliona evra. Najveći porast vrednosti uvoza

identifikovanog po oblastima ostvaren je u

oblastima proizvodnja računara, elektronskih i

optičkih proizvoda (99 miliona evra) i proizvodnja

električne opreme (105 miliona evra. Kada se

povećanja vrednosti uvoza saberu sa povećanjem

vrednosti neklasifiovanog uvoza – ukupno

povećanje vrednosti uvoza je skoro pokriveno.

Ovome treba dodati da je zbir međugodišnjeg

smanjenja uvoza sirove nafte i gasa i uvoza

naftnih derivata u 2015. godini izneo 313 miliona

evra. Da nije nastavljen pad cena sirove nafte i

prirodnog gasa i da je vrednost ovog uvoza ostala

nepromenjena – stopa rasta ukupnog uvoza bila

bi, kao i stopa rasta izvoza, 7,8%.

Na kraju, stabilan rast trenda uvoza

intermedijarnih proizvoda navodi na zaključak da

će se i u 2016. godini nastaviti rast proizvodnje u

većini oblasti.

Nasuprot tome – i to je rizik sa kojim je suočena i

ekonomska politika – mogli bi delovati dalja

redukcija proizvodnje u Fijatu, problemi sa

Železarom, a, u određenoj meri i problemi

rentabilnosti na koje ukazuje zaostajanje

dinamike vrednosti prodaje za dinamikom

proizvodnje, zatim mogući efekat subvencija

investitorima za otvaranje novih radnih mesta na

troškove rada, a u prehrambenoj industriji,

posebno, i zbog smanjenja proizvodnje u

poljoprivredi u 2015. godini

3. O platnom bilansu objavljeni su podaci za

jedanaest meseci 2015. Proces njegovog

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

Ja

n-1

3

Fe

b-1

3

Ma

r-1

3

Ap

r-1

3

Ma

y-1

3

Ju

n-1

3

Ju

l-1

3

Au

g-1

3

Se

p-1

3

Oc

t-1

3

No

v-1

3

De

c-1

3

Ja

n-1

4

Fe

b-1

4

Ma

r-1

4

Ap

r-1

4

Ma

y-1

4

Ju

n-1

4

Ju

l-1

4

Au

g-1

4

Se

p-1

4

Oc

t-1

4

No

v-1

4

De

c-1

4

Ja

n-1

5

Fe

b-1

5

Ma

r-1

5

Ap

r-1

5

Ma

y-1

5

Ju

n-1

5

Ju

l-1

5

Au

g-1

5

Se

p-1

5

Oc

t-1

5

No

v-1

5

De

c-1

5

UVOZ INTERMEDIJARNIH PROIZVODAINDEKSI, PROSEK 2014=100

Originalna serija

Desezonirana serija

Trend

uravnotežavanja je nastavljen i prema tim

podacima.

Platni bilans Republike Srbije januar - novembar 2014-2015. (u mil. EUR)

jan-nov. 2014 jan-nov..2015 indeks

Tekući račun -1.709 -1.347 78,8

Prihodi 16.797 18.249 108,6

Rashodi 18.507 19.596 105,9

Roba i usluge -3.267 -2.919 89,3

Izvoz 13.130 14.218 108,3

Uvoz 16.397 17.137 104,5

Primarni dohodak -1.176,80 -1.460,00 124,1

Sekundarni dohodak 2.735 3.032 110,9

Prihodi 3.089 3.433 111,1

Od čega: Doznake radnika 1.771 1.993 112,5

Rashodi 354 401 113,2

Kapitalni račun 5 4 88,4

Neto pozajmljivanje(+)/neto zaduživanje (-) (Saldo tekućeg računa i računa kapitala)

-1.702 -1.344 79,0

Finansijski račun, neto 1.373,10 859,5 62,6

Direktne investicije 1.075,10 1.571,10 146,1

Portfolio investicije 405,5 -191,9 -

Neto povećanje finansijske aktive -38,7 -103 266

Neto povećanje finansijskih obaveza 444,2 -88,8 -

Vlasničke hartije od vrednosti i hartije od vrednosti investicionih fondova

-15 -79,5 529,3

Dužničke hartije od vrednosti 458,9 -9,4 -

u tome: Država 458,9 -9,4 -

Ostale investicije -1.439,40 -152 10,6

Neto povećanje finansijske aktive (plasmani)

39,4 1,2 3

Neto povećanje finansijskih obaveza (korišćenje)

-585,2 -109,6 18,7

Trgovinski krediti i avansi -1,3 -167,3 -

Devizne rezerve 1.331,90 -367,7 -

Neto greške i propusti 329 484,6 147,3

U periodu januar-novembar 2015. deficit tekućeg

računa izneo je 1347 miliona evra i bio je manji

nego u istom periodu prethodne godine za 21,2%

(to je dublja redukcija tekućeg deficita od one

koja je bila zabeležena za period januar-

novembar i iznela 17,2%). Izvoz robe i usluga

rastao je gotovo dvostruko brže (8,3%) od uvoza

(povećan za 4,5%), tako da je deficit robe i usluga

izneo 2919 miliona evra i bio za 10,7% manji nego

u prvih jedanaest meseci 2014. Deficit primarnog

dohotka je 1460 miliona evra, od čega su preko

870 miliona evra izdaci za kamate, veći je nego

godinu dana ranije za 24%. Suficit sekundarnog

8 Priliv od portfolio investicija je ponovo porastao u godinama 2011-2013. na iznose od 1,5 do 2 milijarde evra te u 2014 na oko 450 miliona evra, ali ovoga puta

dohotka izneo je 3032 miliona evra (10,9% veći

nego godinu dana ranije, prihodi 11,1%), u čemu

su prihodi od doznaka izneli 1993 milona evra, ili

za 1,5% više nego godinu dana ranije

(međugoišnji pad ovog priliva od doznaka u

oktobru bio je, dakle, incidentan i u novembru je

on nadoknađen međugodišnjim porastom za

37,2%).

Da bi pokrio saldo tekućeg računa i računa

kapitala, u prvih jedanaest meseci 2014. godine

neto iznos finansijskog računa sadržao je i iznos za

koji su smanjene devizne rezerve (1332 miliona

evra po stalnom kursu sa početka godine); u

2015. godini devizne rezerve su povećane za 368

miliona evra, jer je zbir ostalih stavki neto

finansijskog računa bio veći od salda tekućeg

računa (i računa kapitala koji je zanemarljiv u

ovom obračunu). Tako je neto priliv direktnih

investicija u prvih jedanaest meseci 2015. izneo

1571 milion evra, što je za 46% više nego u prvih

jedanaest meseci 2014, a neto odliv na poziciji

krediti od 108 miliona evra, iznosi samo petinu

onoga iz prvih jedanaest meseci 2014.

U prošlom broju MAT-a smo procenili da deficit u

2015. neće premašiti, ili bar ne bitno, iznos od 1,7

milijardi evra i ta se procena sada može korigovati

za stotinak miliona evra naniže. Ono što treba

ponovo podvući je da će to biti najmanji iznos

deficita tekućih transakcija posle 2003. godine,

manji od četvrtine maksimalnog deficita iz 2008.

godine (7,1 milijarda evra). Deficit tekućih

transakcija u 2008. bio je finansiran tako što je

neto priliv direktnih investicija izneo 2,5 milijardi

evra, neto kreditni priliv 2,6 milijardi evra, neto

priliv trgovinskih kredita (pretežno kratkoročnih)

0,6 milijardi evra i smanjenje deviznih rezervi za

1,7 milijardi evra – to su glavne stavke kojima je u

saldu finansijskog računa bio nadoknađen i

izostanak priliva portfolio investicija8 (koji je u

prethodnoj godini iznosio 0,7 milijardi evra).

Danas je situacija takva da je neto kreditni priliv

negativan a neto priliv od investicija približno

to nije bilo ulaganje u vlasničke hartije od vrednosti, već u državne dužničke hartije.

manji za trećinu. Uz to, neto odliv na poziciji

primarni dohodak u tekućim transakcijama je,

pre svega zbog kamata, bitno povećan.

Stvari su se u drugoj polovini 2015. počele da

poboljšavaju rastom stranih direktnih investicija i

brzim smanjivanjem neto kreditnog odliva, što bi

moglo značiti najavu ponovnog rasta kreditiranja

privrede. Ipak, platni bilans u narednim

godinama postaje vrlo osetljiv. Još uvek se ne

može sagledati pouzdan rast stranih investicija,

niti uslovi kreditiranja. Sa druge strane, ako se

osetnije povećaju investicije može se očekivati

povećanje uvoza, očekivani rast izvoza u nekim

nosećim oblastima (osnovni metali, automobili,

možda manjim delom i prehrambena industrija...)

predstavlja rizik, pri čemu treba imati u vidu i

kritične godine za otplatu u kojima dospevaju

evrobondovi (2017, 2018, 2020, 2021).

4. Na planu unutrašnje tražnje postoje indikacije

koje ukazuju na porast investicija. Prema proceni

iz MAT-a br. 250, nakon pada fiksnih investicija u

prethodne dve godine, u 2015. se očekivao

njihov realni rast od oko 8%. U ovom trenutku

nemamo novu procenu, ona bi mogla uslediti u

sledećem mesecu, kada budu zaokrugljeni svi

podaci potrebni za tu procenu. S obzirom na

nešto niži rast BDP-a od tada procenjenog, na pad

uvoza i moguće minimalno povećanje potrošnje

(na šta ukazuju minimalan porast zarada krajem

godine i tendencija rasta prometa u trgovini na

malo) moguća je izvesna, ali ne značajna korekcija

procene investicija naniže.

Promet robe u trgovini na malo (osim trgovine

motornim vozilima i motociklima) u 2015. godini

zabeležio je minimalan porast vrednosti od

1,4%. Realno (vrednost u stalnim cenama9), taj

rast je bio izrazitiji, iznevši 1,8%. U tom okviru je,

u strukturi ukupnog prometa i njegovog

povećanja, nominalna vrednost prometa

motornih goriva smanjena za 6,4%, a realno je taj

promet povećan za 1,1%. Za razliku od cena

9 Indeksi prometa robe u stalnim cenama dobijeni su

deflacioniranjem indeksa u tekućim cenama

odgovarajućim indeksima potrošačkih cena, iz kojih su

goriva koje su smanjene, cene ostalih grupa

proizvoda su porasle, pa je vrednost prometa

hrane povećana za 4,3%, a realno povećanje

iznosi 1,8%, dok je promet neprehrambenih

proizvoda sem motornih goriva povećan za 3,2%

nominalno i 2,2% realno.

Međutim, u poslednjem mesecu 2015.godine,

decembru, došlo je do promene – do ozbiljnog

skoka međugodišnjeg rasta. Ukupna vrednost

prometa u trgovini na malo veća je za 5%, a

povećanje u stalnim cenama iznosi 5,4%. U tom

okviru, vrednost prometa motornih goriva je

smanjena za 2,4%, dok je u stalnim cenama

povečana za 3,6%. Vrednost prometa hrane

povećana je za 3,2%, a realno povećanje je 1,7%;

povećanje vrednosti prometa neprehrambenih

proizvoda iznosi 11,5%, realno povećanje je

10,8%.

Kada se posmatra tekuća dinamika prometa u

trgovini na malo po stalnim cenama, tokom cele

2015. godine zabeležen je određeni rast –

prosečna povećanja trenda u celoj godini bila su

po 0,3% mesečno, ali tako što su tokom prva tri

kvartala iznosila po 0,2% da bi tokom poslednjeg

kvartala prosečna mesečna povećanja

intenzivirana na 0,65%.

5. Zarade takođe najavljuju blagi rast. Prosečne

neto zarade su tom jedanaest meseci 2015.

godine zadržale vrednosti trenda ispod proseka

prethodne godine, da bi taj trend u decembru

premašio taj prosek za 0,5%. desezonirani indeks

isključeni: voda (iz komunalnih sistema), struja i

motorna vozila, motocikli i delovi.

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

Ja

n-0

5

Ma

y-0

5

Se

p-0

5

Ja

n-0

6

Ma

y-0

6

Se

p-0

6

Ja

n-0

7

Ma

y-0

7

Se

p-0

7

Ja

n-0

8

Ma

y-0

8

Se

p-0

8

Ja

n-0

9

Ma

y-0

9

Se

p-0

9

Ja

n-1

0

Ma

y-1

0

Se

p-1

0

Ja

n-1

1

Ma

y-1

1

Se

p-1

1

Ja

n-1

2

Ma

y-1

2

Se

p-1

2

Ja

n-1

3

Ma

y-1

3

Se

p-1

3

Ja

n-1

4

Ma

y-1

4

Se

p-1

4

Ja

n-1

5

Ma

y-1

5

Se

p-1

5

PROMET ROBE U TRGOVINI NA MALO 2005-2015.STALNE CENE, Ø2014=100

originalna serija

desezonirana serija

trend-ciklus

je u poslednja dva meseca u svakom rastao po 1%

i to je povuklo i kratkoročni trend u rastući smer.

Ako se zarade posmatraju kao izvor sredstava za

potrošnju stanovništva – reč je o masi zarada.

Vrednost njenog trenda je cele 2015. godine bila

manja od proseka prethodne godine, i tokom

prvih deset meseci opala je po 0,2% mesečno – do

nivoa koji je bio za 2,3% ispod proseka prethodne

godine. Tokom poslednja dva meseca smer se

menja, vrednosti trend-ciklusa sada rastu po

0,25% mesečno, ali ne dostižu nivo

prošlogodišnjeg proseka – ostaju 1,7% ispod

njega. Rast desezoniranih indeksa u ta dva

meseca je nešto brži, ali ni desezonirana vrenost

u decembru nije osetnije premašila vrednost

trenda.

Pri međugodišnjem upoređenju, prosečne neto

zarade u 2015. bile su 0,2% manje nego u

prethodnoj godini; realni pad je iznosio 2,1%.

Povećane su jedino zarade u privatnom sektoru i

to za 7,2% (realno 5,2%). Masa zarada smanjena

je u celini za 0,6%, ali je u privatnom sektoru, u

kome je povećan broj zaposlenih za 5,2%, masa

zarada povećana za 7,2%.

U svim segmentima javnog sektora zarade su

smanjene (prosečne neto zarade između 1,5% i

9,6% – ukupno za 5,5%. Međutim, povećana je

masa zarada u javnim lokalnim preduzećima, jer

je povećan i broj zaposlenih za 1,9%

Kada se izdvoji decembar, beleži se međugodišnji

rast prosečnih zarada od 3%, s tim što je sada

10 Zvanični statistički podaci o indeksima potrošačkih

cena za januar 2016. biće objavljeni, zbog promene

baze za obračun tih indeksa, tek 23. februara 2016.

porast od 1,3% zabeležen i u javnom sektoru i to

5% u obrazovanju i kulturi, 4,3% u javnim

državnim i 3,3% u javnim lokalnim preduzećima.

U ovim segmentima javnog sektora u decembru

je međugodišnje povećana i masa zarada.

6. Na kraju ćemo obrazložiti zašto je inflacija od

2007. godine (od kad se ona meri rastom

potrošačkih cena) bila na godišnjem nivou

najveća 2012, a najmanja 2015. godine.

Međugodišnja inflacija je iznela 12,2% u

decembru 2012, a 1,5% u decembru 201510. Tako

je međugodišnja inflacija bila iznad gornje granice

inflacionog cilja za 6,7 pp u decembru 2012, a

ispod donje granice inflacionog cilja za 1,0 pp u

decembru 2015. (od 2012. godine ciljana

međugodišnja inflacija u decembru iznosi 4,0% ±

1,5 pp).

U 2012. godini su poskupele sve osnovne

kategorije potrošačke korpe, a u 2015. godini su

pojeftinili, mada neznatno, samo prehrambeni

proizvodi. Prehrambeni proizvodi (hrana i

bezalkoholna pića) poskupeli su za 15,4% (5,86

pp) u 2012, a pojeftinili su za svega 0,1% (0,02 pp)

u 2015. godini – jer su u toj godini bezalkoholna

pića poskupela za 5,2% (0,18 pp). S druge strane,

neprehrambeni proizvodi bez energije su

poskupeli za 12,8% (3,29 pp) u 2012, a za 2,9%

(0,83 pp) u 2015. godini; usluge su poskupele za

8,5% (1,56 pp) u 2012, a za 2,0% (0,48 pp) u 2015.

godini; dok je energija poskupela za 8,2% (1,47

pp) u 2012, a za 1,5% (0,23 pp) u 2015. godini.

U promenama cena prehrambenih proizvoda

izdvojile su se promene cena hrane, posebno

promene cena neprerađene hrane, i u 2012. i u

2015. godini. Sva hrana je poskupela za 15,5%

(5,35 pp) u 2012. te pojeftinila za 0,7% (0,21 pp)

u 201511. godini, dok je neprerađena hrana

poskupela za 24,0% (3,01 pp) u 2012. te

pojeftinila za 4,5% (0,54 pp) u 2015. godini. U

promenama cena neprerađene hrane istakle su

se promene cena poljoprivrednih proizvoda i u

11 Kada je reč o cenama hrane, treba naglasiti da se ovde radi o svoj hrani, a ne amo onoj koja je obuhvaćena prometom u trgovini na malo.

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

Jan

-05

Ju

l-05

Jan

-06

Ju

l-06

Jan

-07

Ju

l-07

Jan

-08

Ju

l-08

Jan

-09

Ju

l-09

Jan

-10

Ju

l-10

Jan

-11

Ju

l-11

Jan

-12

Ju

l-12

Jan

-13

Ju

l-13

Jan

-14

Ju

l-14

Jan

-15

Ju

l-15

MASA NETO ZARADA 2005-2015, realnoprosek 2014=100

originalna serija

desezonirana serija

trend-ciklus

2012. i u 2015. godini. Cene svih poljoprivrednih

proizvoda su povišene za 29,7% (2,08 pp) u 2012.

te snižene za 4,3% (0,35 pp) u 2015. godini – a

zajedničku karakteristiku ovih cenovnih promena

predstavljalje su promene cena svežeg voća i

povrća. Sveže voće i povrće je poskupelo za 34,3%

(1,78 pp) u 2012. te pojeftinilo za 2,6% (0,18 pp)

u 2015. godini, usled vremenskih uslova:

nepovoljnih u 2012, a povoljnih u 2015. godini.

U poskupljenju neprehrambenih proizvoda bez

energije prednjačilo je poskupljenje cigareta i u

2012. i u 2015. godini. Cigarete su, zbog

povećanja akciza, poskupele za 39,7% (1,53 pp) u

2012. te za 12,9% (0,56 pp) u 2015. godini.

Zajedničku karakteristiku poskupljenja usluga u

2012. i 2015. godini predstavljalo je pozamašno

poskupljenje turističkih paket-aranžmana.

Turistički paket-aranžmani su poskupeli za 33,0%

(0,22 pp) u 2012. te za 21,2% (0,19 pp) u 2015.

godini.

Osnovni uzročnici promena cena energije bili su

različiti u 2012. i 2015. godini. Energija je u 2012.

godini poskupela ponajviše zato što su motorna

goriva, zbog rasta cene sirove nafte na svetskom

tržištu, poskupela za 15,2% (0,71 pp) – dok je ona

u 2015. godini poskupela ponajviše zato što je

cena električne energije za domaćinstva, kao

regulisana cena, povećana za 12,2% (0,59 pp).

KONJUNKTURNI BAROMETAR

- Rezime -

Opšti indikator poslovne klime u januaru je zabeležio skoro nepromenjenu vrednost u odnosu na decembar.

U odnosu na uporedivi januar 2015. godine indikator je blago povećan i to usled boljih ocena o trenutnom

položaju kompanija ali i nižih očekivanja u odnosu na period od pre godinu dana. IFO indeks poslovne klime

koji meri konjunkturu u Nemačkoj, kao važnog izvoznog tržišta domaće industrije, u januaru je zabeležio

pad u odnosu na decembar, usled nižih očekivanja privrednika. Indikator tromesečne očekivane prodaje

kompanija, kao najvažniji pojedinačni indikator, u januaru je zabeležio nižu vrednost u odnosu na

decembar. U odnosu na uporedivi januar prošle godine, indikator očekivane prodaje niži je za čak 20pp. U

januaru nije bilo značajnih promena u rezultatima o najvećim ograničenjima u poslovanju, za 48,4%

kompanija najveće ograničenje u poslovanju je slaba tražnja, nakon čega slede niske cene (20,8%) i

nedostatak kredita kao najveći limit za 12% firmi. Sve navedeno ukazuje da je za skoro 70% kompanija iz

domaće industrije veći problem plasman njihovih proizvoda u odnosu na izvore finansiranja i ostale limite.

U januaru se 33,1% kompanija izjasnilo da ima zbirno visok, odnosno previsok, nivo potraživanja čime je

zadržan trend poboljšanja ovog pokazatelja u poslednjih godinu dana (nakon jeseni 2008. godine između

40 i 45% kompanija se izjašnjavalo da ima visok, odnosno previsok nivo potraživanja). Kao pozitivan nalaz

iz januarske ankete treba navesti pad očekivanog rizika u poslovanju. Rezultati ankete iz januara, na

zajedničkom uzorku privatnih i državnih kompanija, ukazuju na viši nivo korišćenja proizvodnih kapaciteta

od 0,6pp u odnosu na decembar (71,4% u januaru). I u odnosu na uporedivi januar 2014. godine ostvaren

je viši nivo korišćenja proizvodnih kapaciteta od 1pp.

AKTUELNOSTI U EKONOMSKOJ POLITICI

Uvek aktuelno pitanje fiskalne konsolidacije ćemo početi da razmatramo kratkim osvrtom na izvršenje

budžeta za 2015. godinu, kao ilustracijom njene uspešnosti u toj godini. U drugom delu osvrnućemo se

na neke rizike u predstojećem razvojnom periodu, u trećem kratak osvrt na finansijski položaj privrednih

društava.

Tokom 2015 godine, realizovan je deficit budžeta u iznosu od 114,4 milijarde dinara – dakle, na znatno

nižem nivou nego što je Zakonom predviđeno (191,3 milijarde). Pri tome, ukupni ostvareni prihodi

iznosili su 947,8 milijardi, što je 23,4 milijarde više nego što je planirano, dok su rashodi niži za 53,5

milijardi i iznosili su 1.062,2 milijarde.

Zakon o budžetu za 2015. godinu i izvršenje (u milionima dinara)

Zakon 2015 Realizacija 2015 Indeks

I PRIMANJA BUDŽETA 924,382.6 947,837.9 102.5

1. Poreski prihodi 764,200.0 797,169.2 104.3

Porez na dohodak građana 43,900.0 44,825.2 102.1

Porez na dobit preduzeća 66,500.0 56,960.7 85.7

PDV 399,400.0 416,056.2 104.2

Akcize 215,700.0 235,780.7 109.3

Carine 29,200.0 33,320.9 114.1

Ostali poreski prihodi 9,500.0 10,225.6 107.6

2. Neporeski prihodi 154,260.2 145,204.5 94.1

3. Donacije 5,922.4 5,464.2 92.3

II IZDACI BUDŽETA 1,115,731.7 1,062,213.6 95.2

1. Tekući rashodi 1,033,836.9 994,111.8 96.2

Rashodi za zaposlene 241,212.3 229,213.7 95.0

Rashodi za kupovinu roba i usluga 92,054.4 69,330.6 75.3

Rashodi po osnovu otplate kamata 131,062.5 125,762.8 96.0

Subvencije 80,550.6 109,849.4 136.4

Dotacijw međunarodnim organizacijama 2,565.7 2,583.0 100.7

Transferi ostalim nivoima vlasti 67,695.5 69,084.6 102.1

Transferi OOSO 274,833.1 243,232.0 88.5

Socijalna zaštita iz budžeta 126,188.5 125,113.0 99.1

Ostali tekući rashodi 17,674.5 19,942.7 112.8

2. Kapitalni izdaci 49,151.3 35,744.1 72.7

3. Nabavka finansijske imovine 2,058.4 2,250.4 109.3

4. Otplata glavnice po garancijama 30,685.1 30,107.3 98.1

REZULTAT -191,349.1 -114,375.7 59.8

Gotovo sve stavke prihodne strane, izuzev poreza na dobit preduzeća i neporeskih prihoda ostvareni su

na višem nivou od planiranih dok su na rashodnoj strani jedino subvencije i ostali tekući rashodi ostvareni

na nivou značajnije višem od planiranog.

Pre dva meseca12 dali smo projekcije izvršenja budžeta u celoj 2015. godini, a prema realizaciji u prvih

deset meseci. Prema ovoj prognozi deficit budžeta smo prognozirali na oko 52,9 milijardi dinara, dok je

deficit konsolidovanog budžeta prognoziran na oko 103 milijarde. Međutim, u decembru je budžet u javni

dug Republike preuzeo pojedine obaveze, koje se prema međunarodnim statističkim standardima

smatraju rashodom, iako nema isplate gotovine, već se otplata ovih dugovanja vrši prema dogovorenoj

dinamici. Ovo nije bilo moguće uključiti u našu prognozu. Prema saopštenju Ministarstva finansija, preuzet

je dug Srbijagasa u iznosu od 23,4 milijarde i dug prema vojnim penzionerima, u iznosu od 10 milijardi kao

i dug po osnovu poljoprivrednih subvencija u iznosu od 9,6 milijardi.13 Pored ovoga navodi se još i da su

izdaci za plate u decembru povećani zbog isplate dugovanja po osnovu isplata naknada za prevoz

zaoslenima u MUP-u, a veći su i transferi OOSO kako bi se premostio nedostatak sredstava usled manjih

prihoda koji je karakterističan za početak godine i obezbedila redovna isplata njihovih nadležnosti; usled

toga fond PIO, RFZO i NSZ su godinu završili sa suficitom. Konsolidovani deficit je, srazmerno, viši od naše

prognozirane vrednosti i na kraju 2015 iznosio je 148,6 milijardi dinara.

Ostaje da svoje razmatranje usmerimo na ono što treba da usledi.

1. U kom smeru bi trebalo nastaviti fiskalnu konsolidaciju?

Prema poslednjim procenama MMF14 za region Južne i Centralne Evrope (SEE) očekivani ekonomski

oporavak u narednom periodu, meren stopom rasta BDP-a, ocenjen je kao umeren uz preopterećen javni

dug i druge strukturne poteškoće pre svega u fiskalnom sektoru, koji ne mogu da potpomognu brži

oporavak u postojećem sistemu.

Fiskalna konsolidicija je na snazi ne samo u našem regionu već i čitavoj Evropi. Međutim, fiskalna

konsolidacija mora biti vremenski ograničena kako bi u budućnosti bio potpomognut jači rast i više stope

rasta BDP-a. U tom smislu, MMF predlaže fiskalne mere koje bi mogle da se primene kako bi se napravio

najbolji balans između štednje i rasta privrede. Ove mere treba da budu usmerene ka osnaživanju domaće

tražnje i privatnog sektora. U tom smislu ključne su strukturne i institucionalne reforme.

U pogledu fiskalne konsolidacije, MMF navodi da zemlje kojima je i dalje neophodno fiskalno

prilagođavanje treba da se fokusiraju na smanjivanje neproduktivnih transfera i subvencija kao i na dalju

reformu programa kao što su penzioni sistem koji predstavljaju veliko opterećenje za budžet.

Racionalizacija broja zaposlenih u javnom sektoru se takođe navodi kao jedan od mogućih mehanizama

sužavanja na rashodnoj strani budžeta. Na prihodnoj strani bi, po njihovoj oceni, trebalo prilagođavanja

vršiti kroz indirektne poreze pre svega kroz stope PDV-a, ali i kroz uvođenje novih (ili revidiranje

postojećih) poreskih oblika, kao što je porez na emisiju štetnih gasova ili porez koji je u vezi sa vlasništvom

nad imovinom.

Kada je reč o stopama rasta, MMF je ocenio kakav uticaj različiti elementi imaju na rast. Navode da su

porez na dobit preduzeća (Corporate income taxes) i izdaci za socijalna davanja (social security

12 S.Stamenković, M. Kovačević, I. Nikolić: „Pozitivni impulsi i rizici rasta i fiskalne konsolidacije u kontekstu nastalog geopolitičkog haosa“, odeljak 4 „Izvršenje budžeta“ Uvodni referat na savetovanju NDES, 12. decembra 2015. 13 Obaveze po osnovu vojnih penzija klasifikovane su kao socijalna zaštita a druge dve stavke kao subvencije. 14 IMF (2015): Central, Eastern, and Southeastern Europe, Reconciling Fiscal Consolidation and Growth, Regional Economic Issues, November, Washington, D.C.

contributions ) negativno korelisani sa rastom u CESEE, što je u skladu sa ekonomskom teorijom. Sa druge

strane, porezi u vezi sa potošnjom (PDV i akcize) kao i porezi na imovinu ne utiču negativno na rast. Slično

je i sa porezom na dohodak građana. Ovo bi značilo da treba ići ka relaksaciji poreza na dobit preduzeća

i socijalnih davanja koji bi se kompenzovao kroz jače oporezivanje potrošnje, imovine i ličnog dohotka.

Na rashodnoj strani transferi i javna potošnja negativno su korelisani sa rastom, dok javne investicije

pozitivno utiču na rast. To bi značilo da treba redukovati javnu potrošnju i transfere a pojačati javne

investicije.

Ovde treba naglasiti da smo, baveći se dugo (na stranicama MAT-a ) pitanjima reformi i fiskalne

konsolidcije, došli da zaključka da je kompenzacija putem povećanja stopa PDV-a i akciza u Srbiji

iscrpljena i neproduktivna, jer su ovi porezi regresivni i produbljuju nejednakost i rizike od siromaštva.

Naime stope PDV-a su povećavane u postkriznom periodu a akcize se usklađuju dva puta godišnje sa

stopom inflacije15. Takođe, bavili smo se pitanjem poreza na dobit i u uslovima prevelikog odliva novca iz

zemlje (of shore zone i dr) zaključili da nije produktivno snižavati porez na dobit koja se pri reinvestiranju

oslobađa ovog poreza.

Kada je reć o porezu na dohodak moraju se razlikovati dve komponente ovog poreza: porez na ukupan

dohodak i porez na zarade. Porez na zarade pretstavlja opterećenje faktora proizvodnje i njegovo

povećanje nije produktivno tj negativno je korelisano sa rastom.

Takođe, porez na imovinu mora biti konzervativan, tj. ne sme biti kalibriran prema trenutnom stanju na

tržištu (nekretnina, na primer) niti premašivati tržišne norme ili uključivati druge elemente kao, na primer,

lokacijsku rentu što je sada prisutno. Ovaj porez takođe ne može biti bez ikakve kontrole centralne fiskalne

vlasti i odgovarajućih standarda i procena. Mogućnost koju MMF pominje kao oporezivanje imovine nije

razlučena od standardnog konzervativnog poreza na imovinu koji je kod nas i nekontrolisan i prejak

(ekspanzivan u uslovima fiskalne konsolidacije na svim nivoima), kod koga ne postoji mogućnost dalje

ekspanzije bez štete po investicije, stanovanje itd. Postoji mogućnost boljeg upravljanja državnom

(javnom) imovinom i pravima a to je uvođenje određenih renti (prostorna renta, odnosno gradska renta

i dr) koje ne pretstavljaju fiskalni odnos u fundamentalnom smislu, već jedan utilitarni odnos realnog

vrednovanja javnog dobra. Rente omogućuju produktivnu segregaciju rentnog biznisa i proizvodnje

razmenjivih dobara a samim tim i destimulaciju seobe kapitala i stanovništva ka velikim gradovima.

Takođe se kroz privatizacioni proces, primenom modela dokapitalizacije, mogu ojačati javne finansije i

istrovremeno kapitalizovati i emancipovati PIO fond. Na stranicama MAT-a o povezanim reformama u

javnom sektoru smo mnogo puta pisali u proteklih desetak godina.

Dodatne analize ovih mera predloženih od strane MMF-a pokazale su da bi relaksacija poreza na faktore

proizvodnje zaista imala pozitivan efekat na rast u Srbiji. Sa druge strane, smanjivanje transfera i javne

potrošnje bi, u početku, mogle imati negativan efekat na rast ali u dugom roku, nakon godinu dana,

ekonomija bi se prilagodila ovom stanju. Uticaj javnih investicija bi mogao imati najjači utiicaj na rast ali

pod određenim uslovima, u kojima bi ove investicije morale da budu investicije u produktivne sektore

(putna, telekomunikaciona i energetska infrastruktura, a u slučaju Srbije i poljoprivreda koja jedino na taj

način može opstati i razvjati se u uslovima potpune liberalizacije tržišta) koje u sebi nemaju skrivene

subvencije javnim preduzećima. Konačno, ova analiza pokazuje da bi dodatno oporezivanje potrošnje

15 Takav je pristup u sistemu. U praksi, događale su se i jednokratne korekcije, kao, na primer, zbog velikog pada cena nafte (kako bi se kompenzovao gubitak prihoda od akciza zbog pada cene goriva, zatim uvođenje akcize na električnu energiju, itd.

(kroz PDV i akcize) bilo kontraprodukivno. Napominjemo da su stope PDV-a povećavane u postkriznom

periodu kao i da se akcize usklađuju dva puta godišnje sa stopom inflacije.

2. O nekim rizicima u budućem razvoju

Poslednjih meseci u javnosti su se sve češće mogla čuti nagađanja o nailasku nove ekonomske krize u 2016.

godini, koja bi mogla biti ozbiljnija od krize iz 2008. godine, i koja bi naročito mogla izazvati kolaps

Evrozone. Međutim, prema tvrdnjama Svetske Banke16, verovatnoća da će u 2016. godini zaista doći do

globalne recesije, veoma je mala, s obzirom da svetski BDP po glavi stanovnika još uvek pokazuje rast od

1,5% u 2015. godini. Očekivani globalni rast za 2015.godinu jeste nešto niži od projektovanog i iznosi 2,4%,

ali ostaje i dalje u okviru prosečnih trogodišnjih vrednosti od oko 2,5%. Rast je ovaj put „podbacio“

očekivanih 2,6% zbog usporavanja i razvijenih, i nerazvijenih ekonomija, što je posledica upornog opadanja

cena berzanskih proizvoda, oslabljene svetske trgovine i kapitalnih tokova. U centru pažnje najnovije

analize Svetske banke ovaj put su BRICS17 zemlje, čiji je rast opao na nivo od 4% u 2015. godini (u 2010.

iznosio je 9%), ali ono što je indikativno je da ovo usporavanje BRICS bloka ima sinhronizovani

karakter.Prelivanja na ostatak sveta bi, s obzirom na veličinu i integrisanost BRICS zemalja, mogla da budu

pozamašna, i to je jedan od najvećih rizika u dolazećem periodu. S tim u vezi, i dalje je aktuelno pitanje

rebalansa Kine i prelazak na new normal strategiju rasta, što bi moglo izazvati turbulencije na globalnom

nivou. Kao kompenzujuću tendenciju Svetska Banka ističe Trans-Pacifički sporazum, uspostavljen

4.oktobra 2015.godine, od kojeg bi 12 zemalja članica imalo benefit u vidu prosečnog rasta BDP-a od 1,1%

do 2030. godine. Ne bude li velikih odstupanja od baznih projekcija, svetski rast bi dostigao 2,9% u 2016.

godini, a zatim 3,1% u 2017. godini, mada po skromnijim stopama rasta i uz naglašene negativne rizike18.

Perspektiva tržišta Srbije je bitno vezana za Evropsku uniju a pre svega za zemlje najveće trgovinske

partnere (Nemačka, Italija, nepodsredno okruženje tj CEFTA ). Srbija je 2015. godinu završila uspešno

sprovedenim planom fiskalne konsolidacije i strukturnih reformi koje osiguravaju uspešan nastavak ovog

procesa u 2016. i istrovremeno u uslovima restrikcija postigla rast BDP-a vođen investicijma i izvozom.

Time je otvorena perspektiva uvećanih stopa rasta u ovoj i narednim godinama i stabiliizacija javnog duga

sa padom rizika investiranja i rastom investicija uz rast važne komponente stranih direktnih investicija i

budžetske komponente infrastrukturnih investicija. Negativni efekti koji mogu doći iz spoljnog okruženja

nisu kao rezultanta povoljnosti i rizika izvesno progresivni. Kao zemlja uvoznica energenata Srbija ima

pozitivne efekte pada njihovih cena i na rast BDP-a i na fiskalnu konsolidaciju i na potrošnju, izvoz i

investicije. Pad cena berzanskih proizvoda pogađa, međutim, metalurški kompleks a pre svega dva velika

proizvođača – Rudarsko-topioničarski basen Bor i Železaru Smederevo. Rizik u vezi sa rentabilnošću

proizvodnje mogu se javiti i u nekim drugim oblastima, važnim sa gledišta ukupnog privrednog rasta.

Naime, ima oblasti i grana u prerađivačkoj industriji u kojima se u 2016. može očekivati rast proizvodnje,

ali su u nekim važnim oblastima izraženi rizici u pravcu pada proizvodnje i plasmana na domaćem i

stranom tržištu, pre svega zbog problema sa rentabilnošću i prilagođenošću zahtevima tržišta, čije

otklanjanje traži investicije. Postoji i rizik u vezi sa platnim bilansom u kritičnim godinama u kojima

dospevaju otplate evrobondova (2017, 2018, 2020, 2021).

Rizici mogu doći i zbog smanjenja svetske i evropske trgovine (izvoza i uvoza) i prelivanja rizika sa

finansijskih tržišta na uslove i cenu novca na domaćem finansijskom tržištu nakon snažnog pozitivnog

16 Global Economic Prospect, Spillovers amid Weak Growth, WB, January 2016 17 BRICS blok čine: Brazil, Rusija, Indija, Kina i Južnoafrička Republika 18 Ovo je uvod iz autorskog teksta: K. Stančić i M. Kovačević, „Šta Svetska banka i globalna tržišta očekuju u 2016 i narednim godinama i koji su rizici po ekonomiju i finansijsko tržište Srbije“, u ovom broju MAT-a.

uticaja domaće monetarne i fiskalne politike. Takođe – nakon do sada uspešnih koraka u fiskalnoj

konsolidaciji – usled kašnjenja predstojećih koraka.

3. Kratak osvrt na finansijski položaj privrednih društava

U tekstu „Kamate, likvidnost i finansijski položaj privrednih društava u 2014. godini.“19 data je analiza

osnovnih pokazatelja rentabilnosti, finansijskog položaja i zajmovnog kapaciteta domaćih privrednih

društava koji ostvaruju poslovne dobitke u kontekstu problema kamatne politike banaka i smanjene

tražnje za bankarskim kreditima. Analizom su obuhvaćena privredna društva koja su u 2014. godini

ostvarila poslovni dobitak koji je značajan ne samo kao merilo primarne, poslovne rentabilnosti poslovanja

već i kao odrednica prelomne tačke tzv. „leveridža“ – profitabilnog finansiranja iz pozajmljenog kapitala.

Naime, stopa poslovne dobiti (kao odnos između poslovnog dobitka i ukupnih izvora kapitala) determiniše

maksimalnu visinu kamatne stope na zajmove koju preduzeća zajmotražioci mogu da prihvate kako bi

investiranjem pozajmljenih sredstava ostvarili pozitivan neto dobitak. Analiza, koja je obuhvatila gotovo

polovinu privrednih društava, pokazuje da se u 2014. prosečna kamatna stopa na bankarske zajmove

privredi kretala iznad stope poslovne dobiti što je rezultiralo smanjenim volumenom kreditiranja privede

kao i visokim gubicima privrede po osnovu kamata.

U drugom delu analize, pokazano je da primarni pokazatelji koji se za ocenu finansijskog položaja i

zajmovnog kapaciteta preduzeća - stopa pokrića neto duga EBITDA20-om, stopa zaduženosti, neto obrtni

fond i stopa pokrića kamata - ne ukazuju na značajnije probleme u pogledu likvidnosti, zaduženosti i

kreditnog potencijala domaćih preduzeća ali istovremeno da visoke kamatne stope, na nivoima iznad

prelomne tačke „leveridža“ tj. stope poslovnog dobitka, destimulativno utiču na tražnju privrede za

kreditima budući da se ulaganjem pozajmljenih finansijskih sredstava stvaraju gubici. Shodno tome,

tvrdnja koje se može čuti u javnosti da „nema dovoljno kredibilnih klijenata za bankarske kredite“, ne

može se prihvatiti. Da bi se indukovala tražnja za kreditima neophodno je da se bankarski sektor odrekne

dela visokog „interest spreada“ i izađe u susret našim privrednicima kojima su itekako potrebna sveža

likvidna sredstva i povoljni krediti za kapitalna dobra. NBS je sa svoje strane, značajno relaksirala

monetarnu politiku obaranjem referentne kamatne stope i uspešnom borbom protiv inflacije. Međutim,

neophodno je i da banke svoju kamatnu politiku prilagode uslovima i rentabilnosti poslovanja naših

privrednika kako bi se zatvorio „začarani krug“ nelikvidnosti i finansijskih i monetarnih gubitaka.

U vezi sa ovim, podsetićemo na dobre rezultate stres testiranja banaka. Narodna banka Srbije je, u okviru

trogodišnjeg stendbaj aranžmana sa MMF, izvela stres testiranje bankarskog sektora na vrlo velikom

uzorku, koji se može smatrati pouzdanim rezultatom za ceo sektor. Osnovna metodologije nije poznata u

detaljima, ali je po saopštenju NBS pripremljena „… po ugledu na metodološki pristup Evropske

centralne banke i Evropskog tela za bankarstvo, od juna do novembra 2015. godine...“.

Uzorak je obuhvatio 14 banaka koje posluju u Republici Srbiji radi provere kvaliteta aktive

tih banaka.

NBS je, kako su sami korektno saopštili „...postupajući u javnom interesu, radi omogućavanja ostvarivanja

prava javnosti na informisanost...“ objavila, po prvi put, koliko je nama poznato, pojedinačne rezultate

stres testa na nivou pojedinačnih banaka. Obrazloženje: NBS s razlogom smatra da će na ovoj način

doprineti „..jačanju stabilnosti finansijskog sistema i poverenja građana i javnosti u bankarski sektor Srbije,

kao i u efektivnu i pravovremenu reakciju Narodne banke Srbije kao supervizora.“

19 Autorski tekst u ovom broju MAT-a 20 Skraćena oznaka za 'Ernings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization' koja je odomaćena i u našoj stručnoj literaturi a pretstavlja bilansnu kategoriju poslovnog dobitka.

Rezultati testiranja su ukratko: dobri. Komparativno: bolji od rezultata koje je dobile Evropska centralna

banka.

Odstupanja u odnosu na deklarisanu vrednost koeficijenta kapitalne adekvatnosti registruju se u dva

slučaja. Oba slučaja su očekivana.

Prvi slučaj je domaća banka. Kod nje se registruje najveće smanjivane količnika kapitalne adekvatnosti.

Glavni uzročnik: ova banka je morala (pošto je u državnom vlasništvu) da prihvati kreditni portfolio banaka

kojima je oduzeta licenca. Značajno smanjenje vrednosti količnika kapitalne adekvatnosti

jeste upozorenje Vladi da može biti prinuđena da investira u ovu banka značajna

sredstva ukoliko se proces pogoršanja stanja naplativosti kredita nastavi .

Drugi slučaj je banka u inostranom vlasništvu, koja je tokom prethodne godine preuzeta. I ovaj rezultat je

očekivan. Ova banka je prošla kroz ozbiljan ali nedovršen proces „hirurgije“. Veliki deo kreditnog portfolija

je uklonjen iz bilansa ove banke. Očigledno, ostalo je još uvek dovoljno nekrozne aktive koja nije aktivna i

ne donosi prinos.

Za ekonomsku politiku je ovaj nalaz bitan jer omogućava brzo rešavanje konceptualne dileme oko modela

rešavanja NPL, koji jeste obaveza iz aranžmana sa MMF-om. Naime, masivno ulaganje u tzv. inostrane

banke za siromašnu zemlju sa fiskalnim problemima nema smisla. Dijagnoza NBS dopušta zaključak da to

nije ni potrebno. Ukratko: ovaj nalaz dopušta veću slobodu Vladi pri odlučivanju o ulaganjima u bankarski

sektor.