Prof. Dragan Đuričin, Predsednik

Deloitte Adria

Inteligentno upravljanje rizicima pomoću Inteligentno upravljanje rizicima pomoću municipalnih obveznicamunicipalnih obveznica

NALED konferencija

Razvoj tržišta obveznica lokalnih vlasti u Srbiji

Narodna banka Srbije

Maj 13, 2009

P. 0P. 0--11

SuštinaSuština

Potraga za rešenjem velikog problema zbog:

– Dramatične promene u operativnom okruženju: • 8 godina posle neprekinutog rasta globalne privrede

– Mogućeg domino efekata: • nelikvidnost, pad kvaliteta aktive, nesolventnost, kriza

produktivnosti, kriza proizvodnje, kriza konkurentnosti, verovatno institucionalna i politička kriza, možda čak i socijalni nemiri

– Globalnog karaktera krize:• niko ne može izbeći “veliki talas”

P. 0P. 0--22

Mogući trendovi ekonomskog razvojaMogući trendovi ekonomskog razvoja

Performanse

t

Performanse

t

Performanse

t

Performanse

t

P. 0P. 0--33

P. 1P. 1--00

Izvori krizeIzvori krize Dva osnovna izvora:

1. Hiperprodukcija:• Prevelike zalihe

2. Neadekvatna regulacija finansijskog sektora:• Ekskluzivni fokus centralnih banaka na kontrolu inflacije• Deregulacija finansijskih tržišta

Sadašnja kriza:– Zablude u vezi sa regulacijom finansijskih tržišta

Dva pitanja:1. Da li postojeće HoV mogu da relaksiraju trenutne rizike?

2. Kakva je uloga municipalnih obveznica u novim uslovima?

P. P. 1-11-1

P. 2P. 2--00

Rizik: dve perspektive, dve kategorije, jedna posledicaRizik: dve perspektive, dve kategorije, jedna posledica

Dve perspektive:1. Opasnost

– izbegavanje

2. Šansa – preuzimanje rizika zbog nagrade

Dve kategorije:1. Sistemski (sistematski ili tržišni) rizik

2. Nesistemski (nesistematski)

Rizik utiče na diskontnu stopu koja je funkcija:– Stope prinosa dugoročnih državnih obveznica, rizika tržišta

kapitala (Beta koeficijent) i nesistematskog rizikaP. 2-1P. 2-1

Kategorije rizikaKategorije rizika

Sistemski rizik:– Verovatnoća gubitka ili neuspeha zajednička za celu privredu

ili sve članove iste grupe (tržište kapitala ili grana)

– Ne može se izbeći diversifikacijom portfolia, može se smanjiti hedžingom

– Rizik tržišta kapitala meri se Beta koeficijentom

Nesistemski rizik:– Rizik kapitalnog ulaganja koji nije zajednički za sve hartije od

vrednosti na tržištima kapitala već je povezan sa hartijama od vrednosti dotičnog emitenta

– Može se izbeći diversifikacijom portfolia

P. 2-2P. 2-2

P. 3P. 3--00

Tranziciona J krivaTranziciona J kriva

P. 3-1P. 3-1

Privatizacija/Restrukturiranje

Dezinflaciona politika

Institucionalne promene

Reindustrijalizacija

BDP, 1989/n

1,0

0,7

0,4

1990 2001

Vreme

Tranzicija Dostizanje

2008

Početak

tranzicije

1,3

Indikatori završetka tranzicijeIndikatori završetka tranzicijeSrbija i

Crna Gora* Mađarska Slovenija Hrvatska Rumunija Rusija

nBDP

1989/nInflacija

Stopa rasta

BDP 1989/n

InflacijaStopa rasta

BDP 1989/n

InflacijaStopa rasta

BDP 1989/n

InflacijaStopa rasta

BDP 1989/n

InflacijaStopa rasta

BDP 1989/n

InflacijaStopa rasta

'90 0,92 580,4 -7,9 0,97 28,9 -3,5 0,93 551,6 -7,5 0,93 609,5 -7,1 0,94 5,1 -5,7 0,97 5,6 -3,0

'91 0,81 118,1 -11,6 0,85 35,0 -11,9 0,84 115,0 -8,9 0,73 123 -21,1 0,82 170,2 -12,9 0,92 92,7 -5,0

'92 0,59 Mega -27,9 0,82 23,0 -3,1 0,80 207,3 -5,5 0,65 665,5 -11,7 0,75 210,4 -8,8 0,79 1.526 -14,8

'93 0,40 Mega -30,8 0,82 22,5 -0,6 0,82 32,9 2,8 0,60 1.517 -8,0 0,76 256,1 1,5 0,72 875 -8,7

'94 0,42 3,3 2,5 0,84 18,8 2,9 0,86 21,0 5,3 0,63 97,6 5,9 0,79 136,7 3,9 0,63 311,4 -12,7

'95 0,44 78,6 6,1 0,86 28,2 1,5 0,90 13,5 4,1 0,67 2,0 6,8 0,85 32,3 7,1 0,60 197,7 -4,0

'96 0,48 94,3 7,8 0,87 23,6 1,3 0,93 9,9 3,7 0,71 3,5 5,9 0,88 38,8 3,9 0,58 47,8 -3,6

'97 0,52 18,3 10,1 0,91 18,3 4,6 0,98 8,4 4,8 0,76 3,6 6,8 0,83 154,8 -6,1 0,59 14,7 1,4

'98 0,53 30,0 1,9 0,95 14,3 4,8 1,01 8,0 3,9 0,78 5,7 2,5 0,79 59,1 -4,8 0,56 27,6 -5,3

'99 0,44 41,1 -18 0,99 10,0 4,2 1,07 6,2 5,4 0,77 4,0 -0,9 0,78 45,8 -1,1 0,59 86,1 6,4

'00 0,46 70,0 5,2 1,04 9,8 5,2 1,11 8,9 4,1 0,80 4,6 2,9 0,79 45,7 2,1 0,65 20,8 10,0

'01 0,48 91,8 5,1 1,08 9,2 4,1 1,15 8,4 3,1 0,83 3,8 4,4 0,84 34,5 5,7 0,68 21,6 5,1

'02 0,50 19,5 4,5 1,13 5,3 4,1 1,19 7,5 4,0 0,88 1,7 5,6 0,88 22,5 5,1 0,72 15,7 4,7

'03 0,52 11,7 2,4 1,18 4,7 4,2 1,23 5,6 2,8 0,92 1,8 5,3 0,93 15,4 5,2 0,77 13,7 7,3

'04 0,56 10,1 9,3 1,23 6,8 4,8 1,28 3,6 4,3 0,96 2,1 4,3 1,01 12,0 8,5 0,82 10,9 7,1

'05 0,60 16,5 6,3 1,28 3,6 4,0 1,34 2,5 4,1 1,01 3,3 4,3 1,05 9,5 4,2 0,88 12,7 6,4

'06 0,63 12,7 5,5 1,34 3,9 4,1 1,41 2,5 5,9 1,05 3,2 4,8 1,13 6,9 7,9 0,94 9,7 7,4

'07 0,68 6,7 7,5 1,35 8,0 1,1 1,51 3,6 6,8 1,11 2,9 5,6 1,20 4,8 6,0 1,02 9,0 8,1

'08 0,73 10,5 7,0 1,37 6,3 1,7 1,57 6,1 4,3 1,15 6,5 3,5 1,30 7,2 8,0 1,09 13,0 7,0

* Do 2007Izvor: Transition Report

P. P. 3-23-2

BDP i BDP p.c. za Srbiju, 2004-08BDP i BDP p.c. za Srbiju, 2004-08

P. 3-3P. 3-3

BDP stopa rasta%

8,2%

6,0%

5,6%

7,1%

6,0%

2004

2005

2006

2007

2008

BDP p.c, €

2.563

2.742

3.186

3.945

4.597

2004

2005

2006

2007

2008

SSrbijarbija vs. Sloveni vs. Slovenijjaa

P. 3-4P. 3-4

+57%

-27%

Slovenija

Srbija

SrbiSrbijja vs. a vs. RusijaRusija

P. 3-5P. 3-5

- 27%

+9%

Srbija

Rusija

Dvostruka J tranziciona kriva za SrbijuDvostruka J tranziciona kriva za Srbiju

P. 3-6P. 3-6

Privatizacija/Restrukturiranje

Dezinflaciona politika

Institucionalne promene

Reindustrijalizacija

BDP,1989/n

1,0

0,4

Tranzicija-1 Tranzicija-2Pošetaktranzicije

0,71993 20011990 2008

Vreme

Indikatori ranjivosti privrede, 2008Indikatori ranjivosti privrede, 2008

A. Tranzicioni deficit još uvek postoji:– BDP u 2008 dostiže samo 0.73 BDP iz 1989

B. Endemska stagflacija (inflacija + nezaposlenost):– A. Okun indeks je 0.32 (=13.5% + 18.8%)– Nivo tolerancije 0.10

C. Konkurentnost je niža nego kod postranzicionih zemalja:– 85. mesto prema Indeksu globalne konkurentnosti, WEF

D. Kredit rejting je na pragu nivoa za investiciona ulaganja– BB- stable (Fitch and S&P)

E. Ogroman demografski rizik:– Najstarija nacija u Evropi (prosečna starost 42 godine)– Negativna stopa rasta stanovništva u poslednjih 13 godina

F. Relativno visoka zaduženost:– Dug/BDP=64.0% ali Dug/Izvoz=316%

P. 3-7P. 3-7

Demografski rizikDemografski rizik

P. 3-8P. 3-8

-0,50

-0,40

-0,30

-0,20

-0,10

0,00

0,10

0,20%

Stopa rasta 0,11 0,13 0,11 0,07 -0,08 -0,31 -0,41 -0,36 -0,32 -0,17 -0,05 -0,26 -0,23 -0,30 -0,39 -0,40

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Stopa rasta stanovništva 1991-2007

Izvor: Republički zavod za statistiku

Nivo zaduženostiNivo zaduženosti

P. 3-9P. 3-9

Visoko zadužena Srednje zadužena Manje zadužena

Dug/BDP (x) x>80% 48%<x<80% x 48%

Dug/Izvoz(y) y>220% 132%<y<220% y 132%

  Srbija

  2004 2005 2006 2007 2008

Dug/BDP 54.1 % 64.0 % 63.0 % 61.1% 64.0 %

Dug/Izvoz 365.7 % 362.1 % 291.7 % 276.6 % 316.4 %

Izvor: NBS

Apresijacija dinaraApresijacija dinara, 2000-2008 , 2000-2008

P. 3-10P. 3-10

Nominalni devizni kurs, dec 2000

Realni devizni kurs, €/RSD

Apresijacija

60

110

160

210

260

310

FDI u USD, 2007FDI u USD, 2007

P. 3-11P. 3-11

-200 -2

0 0

200 2

400 4

600 6

800 8

1000 10

1200 12

1400 14 % u BDP p.c.

Hrvatska Srbija Rumunija

Javna potrošnja u Srbiji, 2004-08Javna potrošnja u Srbiji, 2004-08

P. 3-12P. 3-12

2004 2005 2006 2007 2008 

Ukupno prihodi, % BDP 42.4% 42.7% 43.5% 43.0%  41.8%

Ukupno rashodi, % BDP 41.5% 41.8% 45.2% 44.9%  44.0%

Konsolidovani bilans države, %BDP 0.9% 1.0% -1.6% -1.9% -2.2%

Zarade u SrbijiZarade u Srbiji, 1987-2008, 1987-2008

P. 3-13P. 3-13

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

dec. '90 - 752 DEM

dec. '93 - 21 DEM okt. '00 - 97 DEM

sep. '08 - 434 €

PoređenjePoređenje

P. 3-14P. 3-14

Zemlja InflacijaDeficit

države/BDPZaduženost

Kamatna stopa

Referentna vrednost

1,5%-3,0% dobre

performanse,

za EU (~4%)

3,0%Dug/BDP>80%

Dug/Izvoz > 220%

Ne više od 1,5% prema 3 najmanje

kamate u EU (~6.5%)

Slovenija

Mađarska

Rumunija

Hrvatska

Srbija

Izloženost rizicima bankarskog sektoraIzloženost rizicima bankarskog sektora

P. 3-15P. 3-15

Veličina kruga = bankarska aktiva/BDP

Krediti/depoziti

Str

ani k

redi

ti/kr

editi

120

100

80

60

40

20

0

-2050 100 150 200 2500 300

Hrvatska

Češka

Slovačka

Bugarska

Rumunija

Mađarska

Litvanija

Estonija

Latvija

Poljska

Srbija

prosek

zemalja

prosek

zemalja

Izloženost rizicima realnog sektoraIzloženost rizicima realnog sektora

Češka

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Euro 27

Rumunija

Mađarska

Srbija

Poljska

Hrana, alkoholna pića, energenti, potrošna dobra, transportne usluge

Trajni i polutrajni proizvodi, druge usluge

Proizvodi i usluge koji

su osetljivi na ciklus

Proizvodi i usluge koji

su neosetljivi na ciklus

P. 3-16P. 3-16

Šta se može očekivati?Šta se može očekivati?

Tranzicionizam u kombinaciji sa globalnom ekonomskom krizom dovodi do visokog sistematskog rizika

Ipak, ostaje nada da kada problem ima globalni karakter, on prestaje da bude problem

– Neekonomsko rešenje krize

Niko se iz krize nije izvukao preraspodelom

– Rast proizvodnje je bitan

– Populizam i udvaranje nerazumnima nisu održive alternative

Problem sa nesitematskim rizikom može se prevazići inteligentnim upravljanjem rizicima

P. 3-17P. 3-17

Zašto municipalne obveznice?Zašto municipalne obveznice?

Postoji više razloga:1. Povećanje stepena ekonomske aktivnosti

2. Razvoj lokalne infrastrukture i podsticanje preduzetništva

3. Prilika za parkiranje tezaurisanog kapitala

4. Restart tržišta kapitala

5. Kombinovanje sa drugim oblicima kapitala (PPP)

P. 3-18P. 3-18

P. P. 4-04-0

Konvencionalni pristup upravljanja rizicimaKonvencionalni pristup upravljanja rizicima

Šta je bilo pogrešno?1. Eksperti za upravljanje rizicima izolovani u “silosima”

2. Isključiva orijetacija na izbegavanje rizika

3. Ignorisanje interakcije faktora rizika

4. Ekskluzivan fokus na finansijski rizik (zanemarivanje operativnih rizika)

5. Korišćenje metrike uspeha koja bazira na profitu a ne stvorenoj vrednosti

Novi sistem inteligentnog upravljanja rizikom bazira na:A. Konzistentnoj perspektivi (vrednost i cena kapitala)

B. Širem zahvatu (korišćenje zajedno sa izbegavanjem rizika)

P. 4-1P. 4-1

Šest ključnih korakaŠest ključnih koraka

P. 4-2P. 4-2

Inteligentno upravljanje rizicimaInteligentno upravljanje rizicima

VB ERM proširen koncept inteligentnog upravljanja rizicima kao kombinacija dva alata:

A. ERM (Enterprise Risk Management)

B. VBM (Value-based Management)

P. 4-3P. 4-3

Pokretači vrednostiPokretači vrednosti

Cena kapitalaCena kapitala

Stopa novčanog prinosa

Stopa novčanog prinosa

Rast investicione baze

Rast investicione baze

Slobodan novčani tok

Slobodan novčani tok

Unutrašnja vrednost

Unutrašnja vrednost

P. 4-4P. 4-4

Pokretači vrednosti za kapitalni dobitakPokretači vrednosti za kapitalni dobitak

Kapitalni dobitak

Ukupan prinos

akcionara

Rastaktive

Prirastgotovine

Neto obrtni fondProduktivnost

opremeKontribuciona

maržaRast prihoda

Operativni pokretači vrednostiP. 4-5P. 4-5

Kompatibilnost merila performansiKompatibilnost merila performansi

TRŽIŠTE KAPITALATRŽIŠTE

KAPITALA

IRR/NVP ROS/ROA/ROE

P/E I EPS

INVESTICIONE ODLUKE

? ?

?

INVESTICIONA BAZA

INVESTICIONA BAZA

PROJEKTIPROJEKTI

P. 4-6P. 4-6

Konvencionalan pKonvencionalan proces roces upravljanja nesistematskim rizikomupravljanja nesistematskim rizikom

1. Proceniti trenutno stanje / Razviti plan za

poboljšanje

4. Odgovor na rizik

(smanjiti)

3. Procena rizika

2. Identifikacija rizika6. Eksterna komunikacija

5. Merenje

performansi

Upravljanje rizikom

P. 4-7P. 4-7

Prošireni koncept upravljanja nesistematskim rizikomProšireni koncept upravljanja nesistematskim rizikom

Svi riziciPodskup

rizika Pokretači vrednosti

Vrednost za akcionare

Izloženost kompanije

riziku

Tolerancija rizika

Poslovni/ Proizvodni miks

Aktivnosti menadžmenta rizikaDonošenje rizika na bazi informisanosti o rizicima

Kultura menadžmenta rizika

P. 4-8P. 4-8

Inteligentno upravljanje rizikomInteligentno upravljanje rizikom

Strategija / projekcije

Konkurencija

Izvršenje / Integracija

Ekonomski ciklus / Geopolitički

Marketing brenda

Dobavljači

Upravljanje / Transparentnost

Javni skandali / kontroverze

Eksterna komunikacija

Veličina tržišta

Učešće na tržištu

Cena proizvoda

Varijabilni troškovi

Fiksni troškovi

Poreska efikasnost

Kapitalna efikasnost

Analiza akcije, preporuke

Neto prodaja

Nabavna vrednost prodate robe

Troškovi IiR

Opšti i administrativni troškovi

Porezi

Ostalo

Obrtni kapital

Dugoročna aktiva

Cena kapitala (WACC)

Bilans uspeha

Interni pokretači

rizika

Eksterni pokretači

rizikaStavke pod uticajem Elementi vrednovanja

Ilustrativni / parcijalni primer

Vrednost za

akcionare

Period n

Period 3

Period 2

Period 1 Slobodni novčani tokovi

Diskontovano cenom kapitala

P. 4-9P. 4-9

Prošireni koncept upravljanja rizikomProšireni koncept upravljanja rizikom

Pruža jasan slušaj menadžmenta rizika, koji se

može kvantifikovati

1. Proceniti trenutno stanje / Razviti plan za

poboljšanje

6. Eksterna komunikacija

4. Odgovor na rizik (smanjiti ili iskoristiti)

2. Identifikacija rizika

3. Procena rizika5. Merenje /

menadžment performansi

Prošireni koncept

Upravljanja rizikom

Prioritet je fokus resursa u skladu sa uticajem na vrednost

za akcionare

Kvantifikovati operativne i

strategijske rizike na konzistentnoj osnovi

sa finansijskim rizicima

Strategijsko planiranje / donošenje odluka na bazi

uticaja na vrednost za akcionare

Kvantifikovati operativne i

strategijske rizike na konzistentnoj osnovi

sa finansijskim rizicima

Obelodanjivanje u 10K izveštaju

rangirano na bazi uticaja na vrednost

za akcionare

Pruža jedinstveni “jezik” vrednosti koji ujedinjuje inače

različite procese menadžmenta rizika

P. 4-10P. 4-10

Odnos prema riziku u kriziOdnos prema riziku u krizi

Ne samo pretnja već i šansa:

– “Kada vetar duva, jedni prave zidovi, drugi vetrenjače”

Apetit za rizik ne sme se smanjiti u krizi:– Izloženost rizicima se meri ne samo radi izbegavanja faktora

rizika već, i pre svega, radi utvrdjivanja interakcije dva i više faktora rizika

Averzivnost na rizik se smanjuje:1. Procenom efekata nove strategije

• Najbolji način za rast rezistentnosti na šokove (stres test) je procena vrednosti nove strategije

2. Novim modelom finansiranja– Municipalne obveznice kao “šansa”

P. 4-11P. 4-11

Prof. Dragan Đuričin, Predsednik Deloitte Adria

Makenzijeva 2411000 BelgradeSerbia

Tel: +381 11 3812220 +381 65 2137980ddjuricin@deloittece.comwww.deloittece.com

Hvala