Desarrollo Del Mercado de Capital de Riesgo

7/25/2019 Desarrollo Del Mercado de Capital de Riesgo

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DESARROLLO DEL MERCADO DE CAPITAL DE RIESGO ( O CAPITALEMPRENDEDOR) Y OTRAS ALTERNATIVAS DE FINANCIAMIENTO PARA LAS

PYMES A TRAVS DEL MERCADO DE CAPITALES

Trabajo elaborado por la Facultad de Ciencia Econmicas de la Universidad CatlicaArgentina para la Fundacin Bolsa de Comercio de Buenos Aires

Julio 2011

Equipo de trabajo: Dra Alicia Caballero, Dr Flix Helou, Lic Pablo Souto,Lic Carla Bonahora, Ing Federico Molina


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INDICE

1. Introduccin. Objetivos del trabajo.

2. Algunas consideraciones acerca de la industria de capital de riesgo en el mundo

2.1. Motivos para su impulso: relacin entre capital de riesgo y PBI

2.2. Tipos de instrumento para su desarrollo

2.3. Dos ejemplos exitosos : Israel (Yozma) y Reino Unido

2.4. Mercado de capital propio (equity) para empresas de menor tamao relativo

2.4.1.Segundos y terceros mercados

2.4.2.Criterios compartidos

2.4.2.1 Nasdaq Capital Market

2.4.2.2 EURO.MN

2.4.2.3 Alternative INVESTMENT Market (Londres)

2.4.2.4 Newer Market (Alemania)

3. Situacin actual de la industria de capital de riesgo en Argentina.

3.1. Fondos que operan: breve relevamiento de la tipologa imperante

4. Presentacin y descripcin de diferentes Instrumentos para el acceso de lasPYMES al Mercado de Capitales a partir de un abordaje paulatino.

4.1. Fondo de ON de Pymes (renta fija), que ya tienen vinculacin con la Bolsa

por operatorias de descuento de cheques

4.2. Fondo de acciones preferidas de pymes establecidas que combina renta fijacon variable (incluye call options)

4.3. Fondos de activos con caractersticas de Quasi Equity de pymesestablecidas

4.4. Fondo de Acciones de Pymes establecidas, con mecanismos para mitigarriesgo del portfolio

4.5. Fondo de Acciones de empresas con alto potencial, en estados iniciales, utili-

zando programas de Mincyt para incentivar a los inversores


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5. Desarrollo de la Estrategia para la implementacin de los instrumentos, en cuantoa tiempo y prioridades. (Este punto incluye el relevamiento de la opinin de

operadores del mercado)

6. Desarrollo de los Procedimientos necesarios para implementar uno o varios delos Instrumentos propuestos. Anlisis de alternativas para mitigar problemasdetectados (falta de liquidez, confiabilidad de la informacin, costos fijos para lapyme, etc)


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DESARROLLO DEL MERCADO DE CAPITAL DE RIESGO(O CAPITAL EMPRENDEDOR) y DE OTROS MECANISMO DE FINANCIAMIENTO

PARA PyMEsA TRAVS DEL MERCADO DE CAPITALES

1. Introduccin

El acceso al financiamiento es uno de los temas clave para el nacimiento ydesarrollo de nuevas empresas. Las empresas son las encargadas de crear valor atravs de procesos de innovacin que requieren una actitud emprendedora. Eldesarrollo exitoso de la empresarialidad en un pas requiere de la existencia defuentes de financiamiento. Es clave la presencia de agentes que apuesten a unaempresa nueva, invirtiendo, compartiendo riesgos y beneficios.

El objetivo original de este trabajo era investigar el mercado de Capital de Riesgopara PyMEs en Argentina, teniendo en cuenta la experiencia internacional, con elpropsito de formular sugerencias para que, desde el Mercado de Capitales, seintensificara el uso de este factor clave para la creacin y el desarrollo de lasempresas dinmicas. Adicionalmente, y en el camino de la elaboracin de estedocumento, y de las mltiples instancias relevadas, se consider importante inclur noslo esquemas de financiamiento por la va del capital, sino tambin a travs de ladeuda.

El trabajo se estructur en dos partes. En la primera partese describen algunasconsideraciones acerca de la industria de capital de riesgo en el mundo, las iniciativasde polticas pblicas para su desarrollo, destacando aquellos ejemplos que resultaron

exitosos. Tambin se describe la vinculacin entre los fondos de capital de riesgo y elmercado de capitales. Por ltimo se expone la situacin actual de la industria decapital de riesgo en Argentina.

En la segunda parte, se describen algunos instrumentos que, paulatinamente,pueden ir acercando al inversor al riesgo de colocar sus excedentes financieros en unapyme o start up, y se proponen mecanismos para mitigar barreras estructurales que,desde siempre, han conspirado contra el acceso al mercado de capitales por parte delas empresas de menor tamao relativo. Es claro que resulta ms fcil la creacin devehculos, que el acercamiento a de las pymes y proyectos al mercado de capitales.


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2. Industria del capital de riesgo en el mundo

Inicialmente caben algunas definiciones. El Capital de Riesgo es una forma definanciamiento, desarrollada por entidades especializadas, consistente en laaportacin de capital (fondos propios) de forma temporal (3-5 aos) y generalmenteminoritaria a empresas no financieras, de naturaleza no inmobiliaria y que no coticenen primeros mercados de valores. Tiene por objeto contribuir al desarrollo y expansinde la empresa (capitalizarla, profesionalizarla y asesorarla) para que su valor aumenterpidamente.

El financiamiento con Capital de Riesgo es adecuado para las primeras etapas dela empresa y es el mecanismo de financiamiento que ms se adapta a lascaractersticas de los nuevos emprendimientos, debido a que no se requierengarantas reales, el empresario mantiene el control, hay apoyo a la gestin empresariay asistencia tcnica de inversores de mayor experiencia. Al compartir el riesgo yparticipar en el capital, el retorno es elevado.

En resumen, los elementos del Capital de Riesgo son:

Inversin de capital en compaas que an no cotizan en Bolsa.Inversin a mediano y largo plazo (2/7 aos) en compaas con elevadopotencial de crecimiento o de crecimiento rpido (rentabilidad esperada muyelevada, superior al 30%, y un riesgo muy importante).salida potencial de la inversin a travs de la Bolsa

La industria de Capital de Riesgo (CR) nace en los aos cuarenta en EE.UU.,donde las familias adineradas fueron inicialmente la fuente principal de recursos. Noobstante, el perodo de acelerado crecimiento de esta industria comenz a fines de los

aos setenta, basado en la participacin de las instituciones financieras y en loscambios en la regulacin de los fondos de pensin, quienes fueron autorizados aasignar el 5% de sus recursos a las inversiones de riesgo. El proceso fue acompaadopor la expansin significativa de la demanda de financiamiento, originada en larevolucin de la microelectrnica y las oportunidades de negocios de base tecnolgicaen los aos noventa.

Dos aspectos delCR merecen ser destacados:

El CR facilita financiamiento establea las empresas.El CR ayuda a resolver situaciones conflictivas, tales como facilitar lasucesin o la adquisicinentre accionistas.

El desarrollo de la industria de capital de riesgo en el mundo ha ocurrido de maneradiferente en cada pas, pero en todos los casos se combinaron esfuerzos pblicos yprivados.

El xito del desarrollo del CR de los EE.UU. atrajo a otros pases de la OCDE queintentaron imitarlo, tales son los casos del Reino Unido, Holanda, Francia, Espaa,Italia y Alemania. Existen ejemplos exitosos como el de Israel, en los aos noventa yactualmente, el de China.

El peso de los EE.UU. en la industria de CR, combinado con el uso extensivo de la

tecnologa, ha permitido a una economa ya madura y rica, mejorar su renta y nivel devida sobre la mayora de las otras economas avanzadas. Las estadsticas ms


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recientes demuestran que los EE.UU. participan con el 66% en la industria de CR en elmbito mundial. En conjunto, EE.UU., Europa, China e Israel representan el 97% delCR invertido, mientras Canad e India ocupan el 3% restante.

El grfico siguiente muestra los pases con mayor participacin en el sectormundialdel CR.

LOS PASES CON MAYORES INVERSIONES EN CAPITAL RIESGO, 2009.

Fuente: Ernst & Young (2008/2009) Venture Capital Insights Report.

En la experiencia europea, el concepto de CR adquiere la forma de una inversin

de riesgo, que proporciona capital a empresas privadas que no cotizan en el mercadoaccionario. El CR se estableci en Europa hace ms de 20 aos, y se encuentra msdesarrollada en el Reino Unido (RU) y en Holanda, mientras que en Francia, Alemaniae Italia, es de una escala ms limitada, que no refleja la importancia econmica deestos pases. La industria de CR est surgiendo en algunos pases de Europa Central,en forma limitada.

En proporcin con su Producto Bruto Interno (PBI), EE.UU. se sita claramente porencima de la media mundial en inversin en capital riesgo, tanto en fases inicialescomo en las de expansin-sustitucin.

El sector del CR experiment en el ao 2000 un boom hasta entonces sin

precedentes que finaliz con la explosin de la burbuja burstil en los mercados devalores tecnolgicos. Durante los cuatro aos siguientes, las inversiones globales encapital riesgo descendieron, para aumentar de nuevo en 2005 hasta alcanzar losniveles del ao 2000 y continuar creciendo en 2006.

La crisis provocada por las hipotecas de alto riesgo en EE.UU. afect en el 2007 ycontina afectando a las distintas actividades financieras entre las que se encuentra elCR. Sin duda, la menor disponibilidad de deuda afect al cierre de grandesoperaciones cuyo dinamismo hasta agosto 2007 contribuy a que el sector de CRalcanzara niveles de inversin por encima de los del ao 2000.

China y la India son los destinos geogrficos con mayor crecimiento esperado eneste tipo de inversiones en los ltimos aos. Los sectores de mayor atractivo para los


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inversores mundiales de CR son los de telecomunicaciones, biotecnologa, tecnologasde la informacin y energas alternativas.

2.1. Motivos para su impulso: relacin entre capital de riesgo y PBI

La importancia del capital de riesgo radica en su capacidad para impulsar eldesarrollo de empresas innovadoras o de elevado dinamismo, de modo que stassean capaces de alcanzar su potencial y generar empleo y crecimiento. De esamanera, la presencia de un inversor de riesgo en el capital de una empresa genera unefecto positivo sobre la misma, lo que se traduce en un crecimiento superior de laempresa y, por lo tanto, en un impacto econmico en la zona donde se desarrolla suactividad.

En diversos estudios economtricos se describe una relacin positiva con elcrecimiento econmico. Un anlisis reciente1 considera que un incremento en las

inversiones en capital riesgo en torno al 0,1% del PBI contribuye al aumento de unpunto porcentual en el crecimiento econmico real.

El CR est directamente vinculado a la actividad emprendedora.

El Global Entrepreneurship Monitor (GEM) fue creado en 1997 como una iniciativade investigacin conjunta por Babson College de EE.UU. y London Business Schoolde Inglaterra. El objetivo central era reunir a los mejores especialistas enentrepreneurship (emprendedorismo) del mundo para estudiar la compleja relacinentre entrepreneurship y crecimiento econmico. Argentina es miembro desde el ao2000.

El GEM indica que existe una relacin sistemtica entre el nivel de desarrolloeconmico de un pas y su nivel y tipo de actividad emprendedora. Los pases con PBIper capita similar tienden a exhibir niveles similares de actividad emprendedora,mientras que existen diferencias significativas en pases con distintos niveles de PBIper capita. En los pases con bajos PBI per capita, la estructura industrial escaracterizada por el predominio de pequeas y medianas empresas. En pases conPBI per capita mayores, la industrializacin y las economas a escala permiten elestablecimiento de empresas ms grandes para satisfacer la creciente demanda desus mercados y, de esa manera, aumentar su papel relativo en la economa.

El GEM seala que el crecimiento econmico es una funcin de dos gruposparalelos de actividades interrelacionadas: a) aquellas asociadas con las firmas ms

grandes y ya establecidas, y b) aquellas relacionadas directamente con el procesoemprendedor. Pruebas empricas han demostrado que las transacciones entregrandes firmas explican slo una parte de la variacin en el crecimiento econmico. Elproceso emprendedor parece explicar una porcin significativa en la prosperidadeconmica de los pases. Este proceso se muestra en la siguiente figura.

1Venture Capital in Europe: Spice for European Economies T. Meyer, Deutsche Bank Research.October 2006


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Fuente: Center for Entrepreneurship IAE Business School University Austral enbase a GEM

Cuando se logra el crecimiento econmico sostenido, el papel desempeado por elsector emprendedor aumenta, dado que ms individuos tienen recursos para entrar alnegocio en un ambiente econmico ms estable que permite la explotacin deoportunidades. Por esta razn, en economas de ingresos altos, los nuevosemprendimientos gozan de una ventaja competitiva. La actividad emprendedoratambin depende de caractersticas demogrficas, culturales e institucionales de cadapas.

La industria de Capital de Riesgo, requiere del mercado de capitales paraexpandirse y contribur as al crecimiento de mltiples empresas con potencial.

2.2. El capital de riesgo y sus tipos

Existen distintas formas de capital de riesgo de acuerdo a la etapa en la vida de laempresa en la que se produce la inversin:

1 etapa: Capital Semilla

El Capital Semilla(Seed Capital)se asocia a la cantidad de dinero necesaria parainiciar una empresa. Constituye la inversin necesaria para cubrir los costos decreacin de la empresa, compra de activos y capital de trabajo hasta alcanzar el puntode equilibrio, es decir, el momento a partir del cual la empresa ya genera suficientesingresos como para cubrir sus costos.

Generalmente esta inversin se utiliza como capital de trabajo, para adquirirequipos, desarrollar prototipos, lanzar un producto o servicio al mercado, proteger unainnovacin, etc. No se utiliza para cancelar deudas ni para comprar acciones de lossocios fundadores.

En casi todos los casos, son los mismos emprendedores junto a sus familiares yamigos quienes aportan ahorros, venden activos o toman deuda personal (ej. crdito


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personal o tarjetas de crdito). Las fuentes de capital en esta etapa son las 3 F, porsus siglas en ingls, ya que el dinero proviene de la familia (family), de amigos(friends) y de tontos (fools) que apuestan a la idea y al emprendedor. Puede provenirtambin de un subsidio estatal, en casos de pases que priorizan la innovacin enalgunos sectores, o de un Inversor ngel (AI)

Se ha extendido el concepto de capital semilla a la primera inversin externa querecibe una empresa, pues tambin se consideran oportunidades de inversin enempresas ya establecidas que requieran de nuevos aportes de capital para generar unalto crecimiento, en forma de patrimonio o participacin. En Latinoamrica estaacepcin es particularmente importante.

En resumen, el Capital Semillase encuentra orientado a las etapas iniciales de unemprendimiento o bien a una instancia de relanzamiento, por ejemplo a partir de uncambio generacional. Los Fondos de Capital Semilla pueden prestar una estructura deformal a los Angeles Inversores, creando un esquema ms adecuado culturalmentepara enfrentar los riesgos de una inversin2. En los pases y regiones en los cuales el

mercado informal se desarrolla, es habitual que se organicen redes de AI, queconstituyen canales de comunicacin entre empresarios e inversores. Esto facilita eldesarrollo de la Industria de Capital de Riesgo.

En Argentina, como se explic en el apartado anterior, se trata de una modalidadcon escaso desarrollo

2 etapa: Capital de Riesgo Clsico (o Capital Emprendedor)

a) Capital de Start-UpEs el capital aportado a empresas para que inicien sus operaciones productiva,

administrativa y comercial.

Tanto en la 1 etapa de Capital Semilla como en el Capital de Start-Up de la 2etapa suelen existir instituciones que cobijan a las empresas en lo que se llamaincubadoras, quienes brindan apoyo logstico en aspectos administrativos y asesoraen la gestin. La existencia de incubadoras puede contribuir al desarrollo del sector, yaque promueve el desarrollo de nuevos proyectos que son potenciales sujetos decrdito tanto para fondos de Capital Semilla como de Capital de Riesgo.

b) Capital de Desarrollo Temprano o Early Stage CapitalEs el capital aportado a empresas que ya han comenzado su introduccin en el

mercado, pero aun se encuentran en etapas tempranas de desarrollo.

Este paso en la 2 etapa es lo que de manera clsica se ha ligado a la labor deinstituciones de Capital de Riesgo o Venture Capital (VC). Sin embargo, en algunospases con mercados poco desarrollados, estas instituciones basan su accionar enempresas ms maduras aportando slo Capital de Desarrollo (etapa siguiente).

2Un ejemplo de esta modalidad en Argentina es el Fondo Ilex, iniciativa conjunta entre el BID / Fomin y

un grupo de inversores privados


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3 etapa:Capital de Riesgo Ampliado

Capital de Desarrollo o Expansin (Development Capital) o Private Equity (PE)es el capital aportado a empresas con historia que se encuentran en un punto deinflexin en su desarrollo-crecimiento, ya sea por requerir ampliar plantas productivaso explorar nuevos mercados, o incluso para financiar un cambio en la estructurapropietaria. Suele llamarse tambin Sustitucin por tratarse de adquisicin deacciones existentes en poder de otra entidad de capital riesgo o de otro accionista oaccionistas antiguos para financiar el cambio. Pueden distinguirse diversasmodalidades tales como Management Buy Out (MBO)o adquisicin de una empresapor gerentes e inversores externos, Management Buy In (MBI)o adquisicin de unaempresa por sus gerentes e inversores-, Leverage Buy Out (LBO) o adquisicin deempresas con capital de terceros, etc.

A esta versin de Capital de Riesgo se la denomina Capital de Riesgo ampliado yen lo subsiguiente se hablar de Venture Capital y Private Equity de forma indistinta,pese a que expresan modalidades de inversin diferenciadas.

FORMAS DE CAPITAL DE RIESGO SEGN LAS ETAPAS DE LA INVERSIN

Fuente: Ral Ale G. (2002) Programa Doctoral Universidad de Lleida (Chile)

Clasificacin del capital riesgo o private equity segn laetapa de desarrollo de la empresa.


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Fuente: European Venture Capital Association

Tiempo

Generacin

de

Ideas

Autofinanciamiento.

Inversores Angeles

Sector Pblico

Sistema

de Ciencia

y Tcnica

Sector

Productivo

Start-up Crecimiento Consolidacin

Necesidad

Fondos

Riesgo

Crecimiento

Expansin

del Negocio

Venture Capital

Consolidacin

Private Equity

Ampliacin de Capital Salida del inversor

Venta de AccionesOferta Pblica Inicial

Fuente: CNV

2.2. Tipos de instrumentos para su desarrollo

Instrumentos para el desarrollo del CR:La metodologa empleada por la OCDE para impulsar la industria de capital de

riesgo en sus pases miembro se basa en cinco instrumentos:

a) Programas de financiamiento con capitalb) Incentivos fiscales Part icipacin del Estadoc) Regulaciones sobre inversin

d) Creacin de redes de ngeles Inversorese) Creacin de segundos mercados de valores In iciat iva Privada


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En los ltimos aos las polticas pblicas aplicadas a esta industria se handesplegado con fuerza en pases como Canad, Israel e India, y de forma msincipiente en los pases del Sudeste Asitico y de Europa Central. Los estudiosrealizados por la OCDE sobre experiencias de fomento de la industria de CR revelanla existencia de una amplia gama de iniciativas que se orientan tanto a la oferta comoa la demanda de capital, tales como prstamos, aportes, incentivos fiscales, etc.

a) Programas de financiamiento con capitalSe trata por lo general de programas de financiamiento llevados a cabo por el

Estado a favor de las PyMEs centrados mayoritariamente, en empresas en desarrolloy en bienes intangibles. La mayora de estos programas se orientan a estimular elespritu emprendedor.

b) Incentivos fiscalesLos incentivos fiscales para el Capital de Riesgo se presentan generalmente en

dos formas:1) Incentivos previos (front-end incentives) en los cuales el inversor recibecrdito fiscal en su impuesto a las ganancias gracias a sus inversionescalificadas (qualifying investments)2) Incentivos retroactivos (back-end incentives) en los cuales el inversorrecibe por sus inversiones descuentos en su impuesto a las ganancias decapital. El primer tipo de incentivos premia a todos los inversores, mientrasque el segundo tipo premia nicamente a los inversores que resultanexitosos.

c) Regulaciones sobre inversin

Se promueve la existencia de regulaciones que faciliten la bsqueda de fondos definanciamiento externas a travs de fondos de capital fijo y la estabilizacin de laorganizacin jurdica para remover las trabas a radicacin de empresas.

La existencia de un marco legal especfico para los fondos de capital de riesgo, sibien no es prioritaria dada la experiencia de Israel, es considerada crucial, puesto quede su ausencia se desprenden un alto grado de informalidad, falta de transparencia yfallas en la informacin.

d) Creacin de redes de ngeles InversoresLas Redes de ngeles Inversores (AI) son grupos de inversores de capital privado

de distinta experiencia empresarial y cultural, procedentes de diferentes industrias,

quienes buscan la diversificacin de sus carteras de inversin y la reduccin delriesgo. Los AI coinciden en su inters en invertir tiempo y dinero en empresas en sufase ms temprana, tienen experiencia de negocios como fundadores o CEOs, yposeen dotes empresariales en lo referido a finanzas, marketing, ventas, investigaciny desarrollo, ingeniera, recursos humanos y operaciones.

El apoyo a Redes de ngeles Inversores de mbito local, as como las accionespara identificar y motivar potenciales inversores privados son promovidos y alentadospor universidades, incubadoras de empresas, parques y polos tecnolgicos. El PasVasco, por ejemplo, ofrece tambin subsidios para fomentar la creacin de estasredes.


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e) Creacin de segundos mercados de valoresUna cuestin importante y bsica a la hora del desarrollo de la industria de CR, es

la posibilidad de "salida" de las inversiones. Es decir, la industria requiere un mercadocapaz de dar liquidez, facilitando que los capitalistas de riesgo puedan devolver losfondos a sus inversores institucionales, reciclando sus ganancias. En este sentido, losmercados secundarios de valores se convierten en actores cruciales para ventures yempresas de base tecnolgica, sin los cuales las otras polticas gubernamentalessobre el CR tendran un impacto limitado.

En este trabajo se presentan algunas alternativas para vincular directamente elmercado de capitales a las empresas de menor tamao relativo, lo que podraconstitur una posibilidad de salida para los fondos de capital de riesgo.

2.2.1. Forma de Estructuracin

En Estados Unidos, la mayora de los Fondos de Capital de Riesgo se constituyen

como "Limited Partnerships" (el equivalente anglosajn de una Sociedad enComandita para el derecho continental europeo). Tienen una duracin limitada, quemarca el plazo de las inversiones, a cuyo vencimiento ser liquidado y repartidas lasutilidades en la forma convenida (su plazo de duracin oscila en los 10 aos). Seconocen como el mercado formal de Capital de Riesgo. Tienen dos categoras desocios:

a) Limited partnersSon socios con una responsabilidad limitada al aporte que efectan. Son quienes

aportan el capital para invertir y fijan las pautas a que debern someterse los generalpartners. Recibirn, por lo general, un 80% de las utilidades.

b) General partnersSon socios gestores (ejecutivos o gerentes), que aportan conocimiento,experiencia y trabajo profesional; responden en forma ilimitada por las obligacionessociales. Administran los fondos y los inviertan en proyectos, segn instrucciones delos limited partners. Monitorean el avance de las inversiones y resuelven einstrumentan la salida, que permita recuperar la inversin y obtener un retornoadecuado.

En un contrato de Capital de Riesgo intervienen tres actores:

Primero, la Administradora de los fondos, quien tiene la funcin de colocar losfondos en proyectos, evalundolos, seleccionndolos, asesorndolos en la gestin y

haciendo un seguimiento del uso de los dineros aportados y de los resultados de cadaproyecto. Por esta labor, normalmente cobran una comisin fija, ms una rentavariable que es funcin de la rentabilidad del fondo.

Segundo, los Aportantes del fondo, quienes pueden ser inversionistas individualeso institucionales, y aportan recursos al fondo a cambio de una rentabilidad variableobtenida una vez que las inversiones en las empresas sean liquidadas.

Y tercero, los Emprendedores, quienes proponen los proyectos y son, a su vez,socios fundadores y gestores. Normalmente la relacin de los Emprendedores es conla Administradora, y casi nunca tienen contacto con los Aportantes.

La existencia de vehculos para estructurar fcilmente este tipo de fondos, as comoun mercado de capitales lo suficientemente desarrollados para permitir la salida de las


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empresas invertidas son dos elementos cruciales para fomentar la industria de capitalriesgo en un pas.

2.3 Dos ejemplos exitosos: Israel (YOZMA) y Reino Unido

2.3.1. Israel

En Israel el CR y el empresariado de base tecnolgica se desarrollan sobre unafuerte base de material preexistente, aportada por el desarrollo de la industria de latecnologaavanzada, que se inici a partir de 1967, impulsada por el sector militar.Durante los aos setenta y ochenta se consolid con el apoyo de la I+D civil ymediante subsidios otorgados por la Office of the Chief Scientist.

Su evolucin histrica aport un conjunto de condiciones preliminares bsicas:Veinticinco aos de experiencia en la industria de tecnologa avanzada.Empresariado tecnolgico abundante ya en los aos ochenta.Disponibilidad de mano de obra altamente calificada.Vnculos con los EE.UU.

Apoyo masivo del gobierno a la investigacin y desarrollo.

Segn varios observadores un factor importante en desencadenamiento delproceso fue la creacin de YOZMA. Esta empresa, propiedad del gobierno de Israel,contaba con un capital total de US$ 100 millones, y cre diez fondos especializados(YOZMA Funds), con socios extranjeros de relevante experiencia en el campo delCR (Advent, Walden, Oxton, China Ventures y Star); y otras compaas (Daimler Benz,DEG, GAN y Singapore Technologies). Los socios extranjeros invirtieron US$ 150millones que se sumaron a los US$ 100 millones de YOZMA. Estos fondos administranactualmente una cartera de inversiones entre US$ 800 y US$ 1.500 millones.

Las interacciones entre los administradores de fondos israeles y los profesionales

internacionales ayudaron a formar un conjunto especializado de profesionalesisraeles. Las firmas locales de CR aprendieron de sus socios extranjeros, a travs desu participacin en fondos de CR orientados a empresas israeles. Los empresariostecnolgicos israeles aprendieron a innovar en mercados extranjeros, mejorando sushabilidades gerenciales y las oportunidades de negocios en el exterior.

2.3.2. Reino Unido

El Reino Unido (RU) es el segundo mercado de capital de riesgo ms desarrollado.Algunos de los motivos que explican el crecimiento de la industria en este pas son:

el efecto demostracin de la exitosa experiencia en Estados Unidosel establecimiento de organizaciones regionales de CR


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un esquema de incentivos fiscales para los aportes realizados en empresasque no cotizan en el mercado de valoresla creacin en 1980 del Unlisted Securities Market que, con requisitos muylaxos para la apertura de capital de las pequeas y medianas empresas, enslo cinco aos incorpor la cotizacin de 340 empresas.

El mercado del RU representa la mitad de los fondos reunidos en la Union Europea(UE), Francia y Alemania le siguen en importancia. Se verifica una dicotoma entrepases orientados a la Inversin Privada o Private Equity (PE), que tienen un mercadode CR ms desarrollado, como el RU o los Pases Bajos, y los pases orientados a ladeuda, con mercados de CR menos desarrollados como Alemania, Francia e Italia. ElRU es el mercado de PE dominante, pero el crecimiento de los fondos ha sido alto enAlemania, pases escandinavos, Austria, Blgica, Francia, Italia y Espaa.

Con respecto a la estrategia de salida, en 1995 se cre el Alternative InvestmentMarket (AIM)como un mercado alternativo que apunta a las ventures que nocotizanen el panel central. En 1999 fue lanzado el Techmarkpara promover los negocios de

tecnologa ya existentes, y atraer nuevos negocios.

a) Polticas pblicasEl gobierno britnico ha emprendido polticas y numerosos programas para

aumentar el acceso a la financiacin para pequeos emprendimientos. La ausencia definanciamiento de la pequea empresa fue identificada por el Committee on Financeand Industry (the Macmillan Committee) en 1929. En 1945, con la ayuda del Banco deInglaterra, el clearing bancario y el Banco de Escocia fueron combinados parafinanciar la creacin de Industrial and Commercial Finance Corporation (ICFC). ElICFC se desarroll y se convirti en uno de los fondos de CR ms importantes del RU.

A pesar de esto y varios esquemas de incentivos fiscales, la carencia de

financiamiento para empresas pequeas o para determinados sectores o regiones,persisti durante muchos aos. A comienzos del desarrollo de la industria de CR, ladiferencia entre el RU y EE.UU. era muy notoria. Parte de esa diferencia se deba adisposiciones gubernamentales. En el RU se asignaban a PE menos del 1% de losactivos institucionales en inversin (fondos de pensin y compaas de seguro) acomparacin del casi un 7% en los EE.UU.

Los fondos de jubilacin britnicos son instituciones renuentes a invertir enmercados de valores privados y, particularmente en CR, porque lo considerandemasiado aventurado e ilquido. Por ese motivo en la dcada del ochenta, lasregulaciones y los estndares de contabilidad britnicos comenzaron a influir en lasperspectivas de inversores institucionales. En 1986, el Financial Services Act excluya la mayora de fondos de jubilacin de la inversin directa en fondos de PE. Adems,un requisito mnimo de financiacin (MFR) fue introducido en 1995 por la UK PensionsAct y entr en vigencia en abril de 1997. Este instrumento fue diseado para aumentarla proteccin de los miembros y limitar los riesgos. Estas disposiciones revirtieron latendencia a mediados de los noventa y aument la participacin de los fondos dejubilacin en el financiamiento en las etapas tempranas.

Asimismo, durante muchos aos existieron beneficios impositivos para invertir encompaas que no cotizan en bolsa, como el Sistema de Expansin Comercial(Business Expansion Scheme), reemplazado por el Sistema de Inversin deEmpresa (Enterprise Inversion Scheme (EIS)en 1994. Estos han sido modificados

recientemente por el Venture Capital Trust (VCT) (en 1995), el AlternativeInvestment Market (AIM) y programas para alentar la reinversin y el VC. Haytambin un esquema de garanta gubernamental de prstamos, para compaas


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pequeas, y una serie de instrumentos regionales e incentivos para la creacin deempleo local.

El Venture Capital Trust (VCT) es una inversin en una compaa que cotiza enbolsa, cuyas acciones listan en la Bolsa de Valores de Londres. El VCT debe invertirel 70% de sus recursos en acciones o valores de compaas comerciales que nocotizan en bolsa, considerando como tales a las empresas del AIM. Los prstamosslo son computables dentro de ese 70%, si se extienden por lo menos durante cincoaos. El 30% de las inversiones que se contabilizan para la prueba del 70%, deben seracciones ordinarias sin derechos preferenciales. El VCT goza de un periodo de tresaos para completar la cartera.

Entre los beneficios para el inversor pueden citarse:

Una suscripcin individual, por ms de 100.000 en acciones del VCT,obtiene un alivio del 30% del impuesto anual a la inversin, si se la sostienedurante cinco aos.

Los individuos que movilizan ms de 100.000 de ganancias, y reinviertenen VCT, dentro del ao o un ao despus de la disposicin obtienen unalivio similar.El VCT no est sujeto al impuesto a las ganancias en la venta de accionesde otras empresas del RU, al igual que el conjunto de las empresasresidentes en el RU.La distribucin de ingresos del VCT no est sujeta a impuestos para losinversores individuales y la venta de acciones de un VCT, est libre deimpuesto a las ganancias para los particulares.Un individuo puede compensar cualquier prdida hecha proveniente de ladisposicin de acciones que ha subscrito en compaas que no cotizan enbolsa, contra su obligacin impositiva anual.

ElCorporate Venturing Scheme, puesto en marcha en el ao 2000 fue diseadocon el objeto de estimular a las empresas para que inviertan en nuevas empresas decrecimiento rpido. Los incentivos se aplicaron a las acciones emitidas entre el 1 deabril de 2000 y el 31 de marzo de 2010 que reunieran los requisitos indicados. Lacompaa inversora se beneficiara de las siguientes desgravaciones:

Desgravacin de la inversin en el impuesto a las empresas del 20% delmonto suscrito en nuevas acciones ordinarias siempre que dichas accionessean retenidas por un plazo mnimo de tres aos.Diferimiento del impuesto para las empresas para cualquier ganancia

imputable por la venta de inversiones corporativas en nuevas empresas decrecimiento rpido reinvertida en una nueva tenencia accionaria que renalas condiciones para la desgravacin fiscal.Desgravacin de las prdidas de Capital sobre el ingreso, por cualquier tipode prdida de capital en la venta de las inversiones corporativas en CR, netade cualquier desgravacin a la inversin retenida tras la venta.

Por otro lado dentro del mbito universitario existe un importante programa definanciamiento: el University Challenge donde el gobierno del Reino Unido otorgadinero para que las universidades establezcan Fondos de Capital Semilla3destinadosa transformar las investigaciones de alumnos y profesores ingleses en negociosrentables. La extensin del financiamiento comprometido por el gobierno para este

3definicin del concepto de Capital Semilla: ver 3.1)


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programa, se debe la gran cantidad de proyectos de buena calidad que se presentarony demuestra la existencia de una demanda de fondos semilla de este tipo.

Mientras los capitalistas de riesgo rondan expectantes alrededor de centrosacadmicos de alto perfil, como Oxford o Cambridge, otras instituciones estndesarrollando investigaciones de calidad similar sin que esto atraiga la atencin deningn inversor. Esto ha sido considerado y ahora capitalizado, por el advenimientodel programa University Challenge Funds. El White Rose Technology SeedcornFund, en representacin de las universidades de Leeds, Sheffield y York y el SulisSeedcorn Fund que representa a las universidades de Bath y Bristol recibieron unaporcin significativa del dinero en oferta.

La intencin de las inversiones es completar la brecha existente entre lainvestigacin financiada y el peldao ms bajo del capital de riesgo. Los fondos sonoperados a travs de una sociedad que incluye a las oficinas de transferenciatecnolgica de las universidades participantes, el consejo o comit directivo del fondo,que incluye expertos acadmicos o del mundo industrial, e incluso capitalistas de

riesgo, y el manager del fondo. La oficina de transferencia tecnolgica rastrea losproyectos de investigacin que se estn desarrollando en la universidad, decide culesameritan ser comercializados y son propicios para recibir inversiones del UniversityChallenge Seedcorn Fund (UCSF), y los ayuda a presentarse ante el UCSF parasolicitar fondos.

b) Redes de Angeles InversoresEl RU tiene una fuerte infraestructura en Redes de Angeles Inversores. El directorio

1996/97 de British Venture Capital Association(BVCA), lista 40 redes, comerciales, delsector pblico y de instituciones sin fines de lucro. La red ms numerosa y antigua sedenomina LINC, una organizacin sin fines de lucro, conformada por trece agencias deempresas locales y por organizaciones de desarrollo econmico local. Otros ejemplos

son The National Business Angels Network (NBAN), operado por el Westminster Banky VentureNet, subsidiaria de Enterprise Support Group, una consultora privada.

Las evaluaciones ms recientes del impacto de las redes de AI del RU sugierenque, desde 1992, su impacto en la actividad informal de VC ha sido impresionante. Elporcentaje de proyectos que obtuvieron financiacin de los subscriptores de redes, fueaumentando sistemticamente, con excepcin del ao 2009.

Las redes funcionan en agencias del sector pblico y organizaciones sin fines delucro, algunas operan en el sector privado o son parte de las actividades decorporaciones financieras. La mayor parte de las redes opera en una base local oregional, aunque un tercio lo hace en el mbito nacional. La evidencia del Reino Unido

lleva a pensar que las redes pueden tener un impacto significativo en la actividadinformal de VC, aunque algunos sostienen que no pueden operar en una base derecuperacin de costos y requieren el subsidio permanente. Pese a las crticas, laevidencia tambin sugiere que son iniciativas de bajo costo, efectivas, que generan unimpacto mayor que las iniciativas del sector pblico.

En el RU, el Acta de Servicios Financiero (FSA) que muchos autores consideran unimpedimento para el VC informal, incluye una valiosa exencin para los AI queintegran una red sin fines de lucro, a los que les permite circular informaciones sobreoportunidades de inversin, sin necesidad de registrarla ante la autoridad reguladoraapropiada.


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2.4 Mercado de capital propio (equity) para pymes

A pesar de los efectos positivos que tienen las PyMEs innovadoras para lacompetitividad de un pas, estas empresas tienen que afrontar unos problemasconsiderables para tener acceso a la financiacin necesaria para arrancar, crecer ycompetir en los mercados globales. Un mejor acceso a las inversiones de capitalriesgo les ayudara a aprovechar las tecnologas y competir a nivel global.

Las PyMEs innovadoras constituyen una proporcin relativamente reducida dePyMEs pero pueden aportar grandes beneficios mediante la creacin de ms puestosde trabajo y nuevas tecnologas. Y en ese sentido hay estudios que muestran que elcapital riesgo contribuye significativamente a la creacin de puestos de trabajo. Unestudio realizado por European Private Equity and Venture Capital Association(EVCA)en el ao 2005 denominado Employment Contribution of Private Equity andVenture Capital in Europe, afirmaba que las empresas de la Unin Europea queobtienen fondos propios y capital de riesgo crearon un milln de nuevos puestos de

trabajo entre 2000 y 2004; ms del 60% de esos puestos fueron creados por empresasque cuentan con capital de riesgo, cuyo empleo creci a un ritmo del 30% anual. Porotro lado, las empresas innovadoras y orientadas al crecimiento que cuentan concapital de riesgo destinan una media del 45% de su gasto total en I+D, lo cualcorresponde a una media de 3,4 millones anuales por empresa o 50.500 portrabajador, el sxtuple de lo que gastan los quinientos mayores inversores de la UninEuropea en I+D.

El Capital de Riesgo es cada vez ms importante para la sustentabilidadmedioambiental(en 2006 se movilizaron 1.250 millones). Los fondos de capital deriesgo sostenibles invierten entre 1 y 5 millones centrndose principalmente en lafase de arranque e invirtiendo en energas renovables y en tecnologas limpias.

2.4.1 Relacin entre capital privado y mercado de capitales

Un aspecto clave de toda inversin en capital de riesgo es la estrategia de salida,que determina el momento en que el inversor en CR puede vender su parte y liberarfondos para buscar nuevas posibilidades. Por tanto, el capital de riesgo necesitatambinmercados de salida con ms liquidez.

En este sentido, los mercados secundarios de valoresse convierten en actorescruciales para ventures y empresas de base tecnolgica, sin los cuales otras polticasgubernamentales sobre CR tendran un impacto limitado.

Generalmente, estos inversores utilizan tres vas de salida de la inversin: a)laoferta pblica inicial (IPO la sigla en ingls). b) la venta a un inversor estratgico o unafusin, y c) la recompra por parte del emprendedor. Hay otros dos escenarios: elfracaso total del proyecto que obligue a liquidar la inversin con prdida casi total de loinvertido, y el de las empresas que no fracasaron pero tampoco crecieron en lamedida esperada. Estas ltimas son muy difciles de vender.

Una de las principales razones del xito del sector en los EE.UU. es la existencia deun eficiente segundo mercado, el National Association of Securities DealersAutomated Quotation (NASDAQ).

En Canada, el TSX Venture Exchangees un mercado pblico de Capital deRiesgo para compaas emergentes, con oficinas en Toronto, Vancouver y Montreal.Conocido anteriormente como Canadian Venture Exchange (CDNX), cambi su
http://en.wikipedia.org/wiki/Canadahttp://en.wikipedia.org/wiki/Canada


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denominacin cuando fue comprado en 2001 por el TMX Group, propietario delToronto Stock Exchange (TSX). En Noviembre de 2010 cotizaban en el TSX VentureExchange ms de dos mil empresas.

El mercado europeo cuenta con el European Association of Securities DealersAutomatic Quotation System (EASDAQ) que fue creado para reunir a las ventures,sus inversores y los intermediarios financieros, en un mercado de cotizacin lquido,bien regulado y de mbito paneuropeo. El EASDAQ funciona con base en Bruselas,cuenta con la financiacin de un grupo importante de intermediarios financieros de laUE y de los EE.UU., y opera en forma independiente de los mercados de cotizacineuropeos. Las directivas de la UE permiten a EASDAQ operar en todos los estadosmiembros. NASDAQ es un accionista de EASDAQ, y proporciona asistencia tcnica yprctica a EASDAQ.

EASDAQ no es la nica iniciativa desarrollada en los ltimos aos en Europa. Enjunio de 1995 entr en funcionamiento el Alternative Investment Market (AIM)en elReino Unido y posteriormente se han establecido el Nouveau Marchen Pars y el

Neuer Markt en Frankfurt (cerrado en 2003). El Euro.NM establecido en Blgica, esla organizacin que agrupa a todos los mercados destinados a compaas decrecimiento en Europa, con independencia de su pas de origen o sector de actividad.Algunas de estas instituciones sern analizadas por separado.

2.4.2 Criterios compartidos

Los mercados tecnolgicos surgen ante la necesidad de dotar de financiacin aempresas de tecnologa de punta y con escasa historia de operaciones que,generalmente, no cumplen los requisitos necesarios para cotizar en mercadosnormales. Las empresas de tecnologa de punta necesitan elevadas inversiones para

poder establecerse y crecer, registran fuertes prdidas al principio debido a los costosde establecimiento y las inversiones en I+D, por lo que el rendimiento de la inversin,en la mayora de los casos, no se materializa hasta que haya transcurrido un ciertotiempo. Segn los criterios tradicionales, una empresa de este tipo no podra cotizar enbolsa por no generar beneficios. Lgicamente, esto dificulta el acceso de estasempresas a financiacin en mercados de valores. Por ello surgen los mercadostecnolgicos o nuevos mercados, en los que los requisitos de cotizacin son diferentesy donde se pone mayor nfasis en la transparencia de la informacin, el tamao de lacompaa o la capitalizacin burstil que en la obtencin de beneficios.

Estos mercados presentan tres diferencias fundamentales respecto a los mercados

tradicionales:

La plataforma de negociacin es siempre electrnica, lo que facilita el acceso demiembros a distancia. El hecho de que estos mercados sean totalmenteelectrnicos ha facilitado que numerosas firmas de bolsa desde lugares muydistantes se pueden conectar al mercado mejorando la liquidez.Los requisitos de admisin a negociacin son diferentes a los de los mercadostradicionales. Debido a que la transparencia es fundamental para poder evaluarel riesgo de una inversin, los requisitos de publicacin de informacin relevanteson an ms exigentes que en los mercados tradicionales. El requisito deobtencin de beneficios se sustituye por requisitos de volumen de fondospropios, ventas o activos; hace falta un mnimo de accionistas, un free floatmnimo, etc. Generalmente una firma debe actuar como patrocinador, es decir,como creador de mercado. Suelen incluirse adems obligaciones adicionales,
http://en.wikipedia.org/wiki/TMX_Grouphttp://en.wikipedia.org/wiki/TMX_Grouphttp://en.wikipedia.org/wiki/Toronto_Stock_Exchangehttp://en.wikipedia.org/wiki/TSXhttp://en.wikipedia.org/wiki/TSXhttp://en.wikipedia.org/wiki/Toronto_Stock_Exchangehttp://en.wikipedia.org/wiki/TMX_Group


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como la publicacin trimestral de la informacin en ingls y la presentacin delas cuentas conforme a IAS (normativa contable internacional) o US GAAP(principios contables norteamericanos), de manera que las cifras seanfcilmente comparables entre compaas.La caracterstica ms importante de estos mercados es la existencia decreadores de mercado para garantizar la liquidez de los valores. En losmercados tradicionales se introducen rdenes de compra o venta que seenlazan automticamente si existe contrapartida. En los mercados tecnolgicosexiste la obligacin de nombrar creadores de mercado para fomentar laliquidez del mismo debido al pequeo tamao de algunos valores. El objetivo esdotar de liquidez a los valores para reducir el descuento en la valuacin por laescasa liquidez. Los creadores de mercado estn obligados en todo momentoa introducir el precio al que estn dispuestos a comprar y vender una cantidadmxima de acciones de una compaa, de manera que garantizan la liquidez delvalor. As, los creadores de mercado toman riesgos y comprometen su capitalen esa actividad. Como compensacin, adems de percibir una comisin, elcreador de mercado se queda con el diferencial entre ambos precios por su

intermediacin.2.4.2.1 NASDAQ Capital Market (EE.UU.)

El National Association of Securities Dealers Automated Quotation (NASDAQ)fue creado en 1971 como el primer mercado electrnico del mundo. Actualmente es elde mayor crecimiento de EE.UU. y el segundo mayor a escala mundial porcapitalizacin burstil despus del NYSE. El mercado NASDAQ naci de una iniciativadel Congreso para regular el mercado de acciones no organizado, llamado over thecounter (OTC). En 1998 el NASDAQ se fusion con AMEX (America StockExchange). Actualmente Nasdaq-Amex es el mayor mercado del mundo por volumendiario y nmero de acciones contratadas y el segundo por capitalizacin burstil.

Tiene como principales caractersticas: participacin significativa de empresas dealta tecnologa y de ms rpido crecimiento, rentabilidad media alta, y alta volatilidad.Tiene la ventaja del acceso electrnico, y su funcionamiento eficaz estimula lademanda y proporciona un mercado efectivo para las compaas.

Aunque a diferencia de los mercados europeos, el NASDAQ no es exclusivamenteun mercado tecnolgico, la totalidad de las mayores empresas por capitalizacinburstil pertenecen actualmente a esos sectores de punta.

Si bien el NASDAQ ha permitido intervenir a dos tipos de participantes:

Creadores de mercado:sociedades de bolsa que dan contrapartida y compitenpor las rdenes de los clientes. Los brokers y los inversores envan sus rdenesa los creadores de mercado.Redes electrnicas de comunicacin o Electronic Communications Networks(ECN): sistemas de negociacin electrnica. Se trata de autnticos mercadosparalelos cuyo xito radica en la agilidad y en el bajo coste de ejecucin.

2.4.2.2 EURO.NM (Blgica)

Euro.NM fue fundado el 1 de marzo de 1996, como una red paneuropea de

mercados regulados dedicados a compaas de crecimiento. Euro.NM recogeinformacin de los diferentes mercados y elabora el ndice Euro.NM all shares queagrupa todas las acciones cotizadas en los mercados asociados: Nouveau March


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(Francia), NMAX (Amsterdam), Euro.NM Blgica y Nuovo Mercato (Italia). Al margendel Euro NM, tambin cotizan el Easdaq y el mercado tecnolgico londinenseTechmark.

2.4.2.3 Alternative INVESTMENT Market (Londres)

En 1995 se cre el Alternative Investment Market (AIM) en Reino Unido, comoun mercado alternativo que apunta a las ventures que no cotizan en la lista oficial. Fueel mercado pionero en Europa. Para inscribirse, las empresas no deben presentarningn registro comercial, no tienen requisitos mnimos de capital, ni de niveles deganancias, ni porcentaje mnimo de flotacin libre. Se adoptaron requisitos de ingresoy obligaciones menos severos, para mejorar el acceso de las compaas mspequeas. El AIM tiene un rgimen regulador menos oneroso que la lista oficial, perotambin tiene una fuerte carga de regulaciones. En tal sentido, muchas empresasconsideran que estos costos no son lo suficientemente bajos, si se los compara conlos costos de una inscripcin plena.

Esta situacin muestra la dificultad de asegurar suficiente proteccin al accionista y,al mismo tiempo, reducir el peso de la regulacin. El AIM requiere que, si unacompaa ha generado ingresos durante menos de dos aos, sus directores yempleados, en el momento de listar, no deben vender ningn porcentaje del paqueteaccionario, durante un mnimo de un ao, regulacin que dificulta la salida de lainversin y restringe el suministro de VC. Otro factor que restringe el atractivo del AIMes la falta de liquidez del mercado. El valor medio de comercio diario de las compaaslistadas es inferior a las 5.000. El Banco de Inglaterra informa que la falta de liquidezse debe a la falta de difusin de los anlisis sobre las compaas listadas, que hareducido el inters de los inversores potenciales.

Por estas razones, el AIM no era apropiado para compaas tecnolgicas, ya queera ms parecido a un segundo mercado que a un mercado tecnolgico. Por estemotivo, en 1999 fue lanzado por la Bolsa de Valores de Londres, el Techmark. Fuediseado para promover los negocios de tecnologa ya existentes, y atraer nuevosnegocios. Fueron incluidas en el panel de cotizaciones de este mercadoaproximadamente 180 compaas de tecnologa del mercado principal, las que semantienen con una doble inscripcin. El mercado tiene un procedimiento de inscripcinespecial para las ventures de base tecnolgica, con requisitos menos onerosos. Elacceso est limitado a empresas con un tamao mnimo de capitalizacin de mercadode 50 millones.

Segn el presidente de la Bolsa de Valores de Londres, el xito de Techmark se ha

puesto de manifiesto con la incorporacin de empresas procedentes de Israel y otrospases.

2.4.2.4.1 Neuer Markt (Alemania)

De entre los nuevos mercados que se crearon en los aos 90, el Neuer Markt fue elde mayor capitalizacin burstil de Europa y se lleg a denominar el Nasdaq deEuropa.

Por ese motivo ser considerado en ste anlisis a pesar de haber dejado deoperar en 2003. Fue creado en marzo de 1997 como un nuevo segmento denegociacin dentro del Frankfurt Stock Exchange, destinado a compaas de sectores


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de futuro con expectativas de crecimiento superiores a la media (telecomunicaciones,biotecnologa, multimedia y medio ambiente).

Una de las caractersticas del Neuer Markt fue la transparencia en la publicacin deinformacin. Los inversores en estos sectores aceptan que la mayor rentabilidadesperada implique mayores riesgos. Por ello es esencial que dispongan de toda lainformacin necesaria para poder evaluarlos. Entre los requisitos que deban cumplirlas compaas cotizadas se encontraba la publicacin trimestral y anual de informesde resultados en alemn e ingls, as como la informacin del nmero de acciones enmanos del Consejo de Administracin y de Supervisin.

El principal factor de xito del Neuer Markt ha sido la labor realizada por susgestores para dar a conocer este nuevo segmento de mercado mediantepresentaciones, seminarios, publicaciones de la Deutsche Brse, publicidad,diseminacin de informacin financiera en Internet, etc.

Las pronunciadas cadas de los valores tecnolgicos en el ao 2002, unidas a

escndalos financieros, trampas contables y decepcin por parte de los inversoresrepercutieron en el negocio de los mercados de valores, que vieron descender confuerza la negociacin y las salidas a Bolsa. Es por ello que la Bolsa de Frncfortdecidi cerrar el Neuer Markt, para lo cual ha optado por reorganizar su mercado endos segmentos, uno domstico y otro denominado primario. Sus valores han pasado aser cotizados en el mercado convencional.

2.4.3 Las redes sociales

La masiva utilizacin de internet, y el extraordinario crecimiento de las redessociales, han posibilitado la creacin de una nueva alternativa de financiamiento: los

prstamos entre personas y sus emprendimientos, sin intermediacin bancaria. Estamanera de prestar a travs de la red (conocida tambin como Social Lending) se haconvertido en una nuevo paso en el desarrollo del mercado entre unidadeseconmicas demandantes y oferentes de capital. Algunos ejemplos de esta modalidadson zopa.com (Reino Unido), prosper.com y lendingclub.com (Estados Unidos),comunitae.com (Espaa), smava.com (Alemania).


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3. Situacin actual de la industria de Capital de Riesgo en Argentina

El sector del capital de riesgo en nuestro pas ha tenido avances importantes en losltimos aos, pero est todava en una etapa embrionaria. Dos de las claves paraestimular dicha industria son:

la informacin, es decir el relevamiento de inversores de capitalde riesgo locales e internacionales interesados en proyectos localesy las estadsticas sobre el sector; la participacin del Estado como promotor del crecimiento deeste tipo de financiamiento.

La falta de financiamiento sigue siendo uno de los principales obstculos en elsector argentino de innovacin, especialmente para las empresas pequeas. Estoincluye la carencia de capital de riesgo para nuevos emprendimientos, su alto costo yla falta de capacidad de los emprendedores para vincularse con el capital y de losinversores para evaluar sus nuevos negocios.

El financiamiento con capital privado en Argentina, al igual que en la regin, tuvo suinicio durante la dcada de los 90, a partir de la apertura a la inversin extranjeradirecta. En este sentido se pueden observar tres factores que dieron el impulso paradesarrollar esta industria: 1) la privatizacin de las empresas del Estado y del sistemaprevisional; 2) la necesidad de inversin de las empresas medianas para afrontar elaumento de la competencia, producto del crecimiento econmico de la dcada; y 3) laaparicin de Fondos de Capital de Riesgo (FCR), as como tambin de Fondos deInversin Privada (Private Equity), para afrontar las necesidades de capital.

Argentina tiene condiciones para el desarrollo de la industria de capital de riesgo,basadas en una importante dinmica de creacin de empresas que evolucion

orientada originalmente hacia los negocios de Internet. Los recursos de inversin, quefinanciaron las "start-up" y las fases tempranas del desarrollo de estas empresas,fueron aportados por fondos de capital de riesgo, y por un grupo reducido deinversores, siguiendo el patrn de las economas desarrolladas.

Posteriormente, la crisis del perodo 19982002 cambi las perspectivas dado quese modificaron las estrategias de los inversores de riesgo que operaban en la regin,emigrando desde las empresas de Internet hacia compaas saneadas y conbeneficio. La crisis de las empresas punto com es aprovechada por las grandescorporaciones para adquirir pequeas y medianas empresas en problemas.

Luego de la crisis de 2001/2002 la mayora de los Fondos de Inversin interesados

en emprendimientos se retiraron del pas, y otros inversores institucionales del exteriordecidieron que no invertiran en Argentina por un largo tiempo, y mucho menos encapital de riesgo. En el ao 2001, la Fundacin Invertir haba relevado la existencia de23 Fondos de Inversin que invertan en empresas ya instaladas y con alto potencialde crecimiento.

El desafo a comienzos del siglo XXI, no slo en Argentina sino tambin en elmbito regional, era hacer que las empresas de capital de riesgo, que comenzaronfinanciando proyectos de Internet, se volcaran hacia otros sectores de innovacintecnolgica como pueden ser la biotecnologa y los servicios tecnolgicos.

Para ello se requera impulsar redes de empresarios e inversores, crear incentivospara el desarrollo de la industria de capital de riesgo, brindar un marco regulatorio alas inversiones y fortalecer los segundos mercados de valores. En los modelos


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exitosos de desarrollo de capital de riesgo siempre han convivido una personainnovadora o un cientfico, con alguien que supiera estructurar las cosas desde elpunto de vista comercial; y junto con ellos, el fondo de capital de riesgo aportando unavisin de tipo estratgico.

Luego del largo perodo de recesin y depresin, recin hacia finales de 2003comenz a revertirse la dinmica empresarial negativa. La recuperacin de laeconoma argentina que se observa entre el 2003 y el 2008 puede observarse tanto enel nmero creciente de empresas formales como en la creacin de nuevas empresas.En este perodo, las jvenes, micro y pequeas empresas fueron el tramo de firmascon mayor crecimiento neto del empleo. Por esta razn se torna clave el acceso a unmayor nivel de financiamiento.

En el ao 2005 comenz la recomposicin de la industria de capital de riesgo apartir de que muchos emprendedores han aprovechado el nuevo marco econmicopara desarrollar proyectos con una fuerte mirada exportadora y utilizando al mximolas ventajas que el tipo de cambio brind.

Esto es una oportunidad que ha propiciado el resurgimiento del sector del capital deriesgo en la Argentina, impulsado por la creacin de nuevos fondos locales, laparticipacin activa de fondos extranjeros y la aparicin de inversores ngelesorganizados a nivel institucional. La cantidad de fondos de capital de riesgo es menorque en 2000 y apuntan a sectores diferentes a los de la etapa anterior, entre ellos elturismo, los serviciostercerizados, la biotecnologa, el IT y la agroindustria.

Dada la importancia de las PyMES en la economa argentina se tornaimprescindible desarrollar un rpido y eficiente acceso al financiamiento mediantetodas las vas (deuda y capital). Claramente y por la experiencia internacional yaanalizada, la industria de capital de riesgo es una alternativa importante.

3.1. Los mecanismos de impulso

No existe an en Argentina una batera de polticas pblicas semejante a lasexplicadas en el punto 2.3. de este trabajo, orientadas a impulsar el desarrollo de laindustria de capital de riesgo. Por el contrario, la pyme que recibe una inversin decapital por parte de un fondo de capital de riesgo4 (en la medida que la participacinde ste en el capital de la empresa sea mayor al 10 %), pierde su condicin de pyme.Este le impide acceder a garantas de Sociedades de Garanta Recproca, aprogramas de tasa subsidiada, etc

Sin embargo, pueden mencionarse las siguientes iniciativas:

a. Incentivos fiscalesAcaba de ponerse en marcha desde el Ministerio de Ciencia y Tecnologa el

programa Profiet, que otorga Certificados de Crdito Fiscal a aquellos inversores que,a travs de un fideicomiso, inviertan en empresas de base tecnolgica. No se conoceotro mecanismo.

Existen incentivos fiscales para PyMEs como por ejemplo exenciones paracontratacin de personal y capacitacin, programas de crdito fiscal para proyectosinnovadores para empresas consolidadas y promocin industrial. Otros mecanismos

4Incluso si se trata de un fondo con participacin de organismos multilaterales de fomento, como la CAF,o el BID / Fomin


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son las exenciones de impuestos a la distribucin y remesa de utilidades porsubsidiarias.

b. Creacin de redes de ngeles InversoresLas caractersticas de los AI argentinos son distintas de las de sus pares de otros

pases. Estas diferencias se presentan en el tamao de sus inversiones, en laexperiencia entrepreneur, en el nmero de inversiones realizadas y en la edad.

En el sector privado, las iniciativas relevadas son el Centro de Entrepreneurship delIAE, el Centro de Emprendedores del ITBA, el Centro de Entrepreneurship deBusiness Venturing (CEBV) de la Universidad Torcuato Di Tella y el Centro deEntrepreneurship de la Universidad Austral.

Sin embargo, segn manifiestan los protagonistas de estas iniciativas, las redes dengeles existentes no demuestran el mismo grado de vitalidad y efectividad que suspares en pases sajones. Pareciera que el inversor individual, a la hora de tomar su

decisin final de inversin, prefiere otras alternativas menos riesgosas e ilquidas quela adquisicin de un porcentaje de una empresa que an no ha podido probar sumodelo de negocios.

A la hora de diseas instrumentos, es crucial tomar conciencia que no todas lainiciativas son exitosas en todos los pases y culturas.

c. Creacin de segundos mercados de valoresLa Bolsa de Comercio de Buenos Aires reconoci en 1999 tener intenciones de

crear un segundo mercado, al mismo tiempo que seal las limitaciones queencuentra para tal fin:

Los dueos de las PyMEs tienen miedo de perder el control de su negocio sila compaa ofrece sus acciones al pblico.Muchas PyMEs se rehsan a divulgar sus estados contables y estrategias.Las pequeas y medianas empresas suelen tener sistemas contables pocodesarrollados y les resulta muy costoso actualizarlos.Los inversores le temen a informacin poco transparente

3.2. Fondos que operan en Argentina en estados tempranos (venture capital ocapital emprendedor)

A inicios de 2011 existan formalmente, 12 fondos y redes de Inversores orientadasal segmento de empresas pequeas y el estado temprano. No todas han demostradoigual performance inversora.

La discrecionalidad en la toma de algunas decisiones econmicas genera mayoresdificultades a la hora de tomar decisiones, dada la mayor complejidad de proyectarescenarios posibles.

Por este motivo, los inversores se enfocan en negocios ms alejados de esferasreguladas o potencialmente regulables, proyectos innovadores con alto potencial, y engeneral, con perspectiva internacional.

Gran parte de los fondos ofrecen Capital Semilla, invirtiendo desde US$10.000,aunque en general la inversin mnima promedio ronda los US$ 50.000. Pese a que


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hay actividad de inversin, todava la cantidad de actores involucrados es mnimafrente a las necesidades de los emprendedores. En esta fase se encuentranfrecuentemente buenos equipos con ideas interesantes, pero con carencias en laimplementacin. Tambin existen fondos para fase de start-up (puesta en marcha) yexpansin que tienen techos de inversin de US$ 3 millones.

En cuanto al tipo de aportantes, la mitad de los fondos provienen de inversorescalificados, es decir, inversores que adems de aportar capital, aportan recursosestratgicos para las empresas invertidas (contactos, asesoramiento, clientes, etc.).En un segundo escaln se ubican los organismos internacionales, y luego losinversores particulares puramente financieros. En menor medida hay dineroproveniente de inversiones gubernamentales de pases extranjeros, empresas nofinancieras y bancos e instituciones financieras.

Si bien hay una gran variedad de sectores en los que se buscan inversiones, lossectores estrella son los de software e informtica, medios, entretenimiento ytelecomunicaciones y biotecnologa.

Los siguientes son los 12 participantes privados en este mercado:

Aconcagua Ventureswww.aconcaguaventures.comEtapa: Capital de Desarrollo TempranoSectores: Hi-tech

Business Angel Club IAEwww.businessangelsclub.com.arEtapa: Start-UpCapital de Desarrollo TempranoSectores: biotecnologa, reciclado de plstico, internet, medios, miel,

higiene urbana, servicios.

CAP Venture Capitalwww.cap.com.arEtapa: Capital de Riesgo Ampliado, venture capitalSectores: agribusiness, tecnologa y servicios.

Chrysalis Argentinawww.chrysalisargentina.com.arEtapa: Capital Semilla, Start-Up, Capital de Desarrollo TempranoSectores: biotecnologa, software, internet, agribusiness, turismo yconsumo masivo.

Fondo de Innovacin Tecnolgica (Santander Ro)http://www.santanderrio.com.ar/individuos/univers_emprendimientos_requisitos.jspEtapa: Capital Semilla, Start-Up, Capital de Desarrollo TempranoSectores: tecnologa, biotecnologa, ciencias de la vida, entretenimiento.

Holdinvest Technology Fundwww.holdinvest.comEtapa: expansin internacionalexportacinSectores: tecnologa, software, medicina, alimentos con valor agregado.
http://www.businessangelsclub.com.ar/http://www.businessangelsclub.com.ar/http://www.cap.com.ar/http://www.cap.com.ar/http://www.chrysalisargentina.com.ar/http://www.chrysalisargentina.com.ar/http://www.santanderrio.com.ar/individuos/univers_emprendimientos_requisitos.jsphttp://www.santanderrio.com.ar/individuos/univers_emprendimientos_requisitos.jsphttp://www.santanderrio.com.ar/individuos/univers_emprendimientos_requisitos.jsphttp://www.holdinvest.com/http://www.holdinvest.com/http://www.holdinvest.com/http://www.santanderrio.com.ar/individuos/univers_emprendimientos_requisitos.jsphttp://www.santanderrio.com.ar/individuos/univers_emprendimientos_requisitos.jsphttp://www.chrysalisargentina.com.ar/http://www.cap.com.ar/http://www.businessangelsclub.com.ar/


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ILEXwww.feg.org.arEtapa: Capital SemillaSectores: de alto potencial de crecimiento y fuerte diferenciacin.

InnovaTeknewww.innovatekne.comEtapa: idea, prototipo o pequea empresa con menos de dos aos devidaSectores: nanotecnologa, biotecnologa, electrnica, matemtica,qumica y fsica.

Mark Ventureswww.markvc.comEtapa: primeraSectores: alimentos y actividades de proyeccin regional.

MODENA Technologies Capital Partnerswww.modenatcp.comEtapa: Capital Semilla, Start-Up, Capital de Desarrollo TempranoSectores: software, internet

Patagonia Ventureshttp://patagoniaventures.com/Etapa: Capital SemillaSectores: telecomunicaciones, internet, medios y entretenimientos(TIME)

Paladin Ventures

www.paladinventurescorp.comEtapa: inicial: Capital Semilla o Start-UpSectores: alta tecnologa, software, electrnica, inventos cientficos,diseo.

3.3. Conclusiones

Podemos concluir entonces que, si bien existen iniciativas dentro del universo decapital emprendedor y fondos de capital de riesgo y prvate equity, el Mercado deCapitales en Argentina debe comprometerse con el desarrollo de instrumentos quepermitan un financiamiento adecuado a estas iniciativas empresariales de pequeotamao, caracterizadas por la innovacin, la creatividad y la alta proporcin de activosintangibles.

Es claro que el sistema financiero argentino no puede dar respuestas a esto, dadaslas restricciones regulatorias con las que debe cumplir. Tambin es cierto, desde lams pura disciplina financiera, que no es correcto inyectar deuda a una empresanaciente o con una elevada proporcin de activos intangibles.

Sin embargo, del desarrollo de mecanismos de financiamiento para estasiniciativas, depende la creacin de nuevas empresas, el crecimiento de empleocalificado, y la competitividad de nuestra economa.
http://www.feg.org.ar/http://www.feg.org.ar/http://www.innovatekne.com/http://www.innovatekne.com/http://www.markvc.com/http://www.markvc.com/http://www.iecyt.org.ar/redangeleshttp://www.iecyt.org.ar/redangeleshttp://www.iecyt.org.ar/redangeleshttp://www.iecyt.org.ar/redangeleshttp://www.iecyt.org.ar/redangeleshttp://www.iecyt.org.ar/redangeleshttp://www.iecyt.org.ar/redangeleshttp://www.iecyt.org.ar/redangeleshttp://www.iecyt.org.ar/redangeleshttp://www.markvc.com/http://www.innovatekne.com/http://www.feg.org.ar/


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Por eso es crucial el rol que pueda asumir el Mercado de Capitales. El mercado quepermite unir diferentes propuestas de inversin, con un amplio espectro de riesgosasumibles, con mltiples preferencias, percepciones y ecuaciones riesgo / retorno.

Pero no sera razonable el proponer instrumentos sin considerar aquellos temasestructurales (asimetra de la informacin, costos, iliquidez, etc) que han conspiradodesde hace mucho tiempo contra el xito de iniciativas semejantes.

Por ello, en la seccin II, (punto 4.) se propone una batera de instrumentos que vanacercando al inversor, en forma paulatina, a mayores niveles de riesgo en unsegmento que, hasta ahora, nunca le result atractivo. Adicionalmente en los puntos 4y 5 se exponen cursos de accin que permitan mitigar y, eventualmente remover, losobstculos existentes tanto por el lado de la oferta como de la demanda definanciamiento.


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4.1 Fideicomiso Financiero ON PYMES (FON).Descr ipcin del producto

4.1.1 Objetivo del fideicomiso

El FON tendr por objeto especial de inversin favorecer el financiamiento de micro,pequeas y medianas empresas (MIPyMEs) -en los trminos del artculo 1 de la Ley25.300 y complementarias- mediante la adquisicin de valores emitidos por micro,pequeas y medianas empresas (MIPyMEs)5. En particular, realizar inversiones deriesgo a travs de la adquisicin de ttulos-valores de deuda de renta fija (obligacionesnegociables) emitidos por PyMEs que ya se encuentran vinculadas al mercado de

capitales, y que cumplan determinados requisitos mnimos establecidos.

4.1.2 Caracterizacin legal

El FON se regir por la ley 24441 (de Fideicomiso) y sus normas reglamentarias,complementarias y modificatorias. El FON estar constituido por los aportes realizadospor los inversores, los que se invertirn en los activos establecidos y estarnrepresentados por valores representativos de deuda del fideicomiso. El FON ser unfideicomiso financiero con oferta pblica de los valores emitidos, cuyos inversorespodrn ser aquellos que renan las caractersticas de inversores calificados en lostrminos de los Captulos VI.7 art. 25 de las normas de la CNV6; asimismo, se

evaluar la conveniencia de que las obligaciones negociables a ser adquiridas puedantambin ser emitidas bajo ese rgimen y dispongan de cotizacin en mercadossecundarios en la BCBA.

La autorizacin para operar al FON bajo el rgimen de oferta pblica conlleva lascorrespondientes implicancias impositivas del caso, tanto para las operacionesrealizadas por el FON como para los inversores adquirentes de los valoresrepresentativos de deuda.

4.1.3 Duracin

La duracin del fideicomiso debera sujetarse a los plazos de las obligacionesnegociables a ser emitidas, aunque bajo ciertas condiciones de cancelacin anticipadade las mismas, el FON podr establecer mecanismos de repago anticipado de losvalores representativos de deuda.

4.1.4 Monto y Clases

El monto mnimo del FON deber ser de $ 10 millones. En el caso de emisiones pormayor monto, se podr evaluar la conveniencia de emitir valores representativos dedeuda por tramos o clases, que impliquen diferentes prioridades en el cobro (seniority)y por ende diferentes retornos esperados. As, los primeros $ 10 millones se

5Segn las Normas de la CNV, Captulo XV.8, art. 38 inc. d)6Segn las Normas de la CNV, Captulo XV.8, art. 38 inc. h)

4. Presentacin y descripcin de diferentes instrumentos para el acceso alas PYMES al Mercado de Capitales a partir de un abordaje paulatino.


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asignaran a la clase A y el resto a la clase B. Asimismo, y en funcin del monto aemitir, se podr tambin evaluar la conveniencia de emitir certificados de participacindel FON los que no tendrn un inters explcito, y cuyo cobro estar sujeto alcumplimiento anterior de los compromisos de las clases A y B.

4.1.5 Organizador

La seleccin de las PyMEs que emitirn las ON objeto de inversin del FON, serrealizada por un Organizador. Los requisitos para ser organizador debern serdefinidos por un comit ad-hoc conformado por integrantes de la FBCBA.

4.1.6 Polticas de inversin

Las inversiones del FON se guiarn por criterios de maximizacin de rentabilidad demediano plazo, sujeto a criterios de diversificacin de riesgo. Del total del fideicomisose destinar un mnimo de 75% y hasta un mximo de 90% del FON para ser

invertidos en obligaciones negociables emitidas por empresas PyMEs sujetos a lossiguientes lmites mximos de concentracin como porcentaje del total del FON: porPyME (hasta 5%), por sector econmico en el que opera la PyME (hasta 25%), porprovincia en la que desarrolla su actividad principal (hasta 30%). En el caso de PyMEsque ya se encuentran operando en el mercado de valores a travs de la operatoria decheques de pago diferido o valores de corto plazo, dicho lmite individual podra serampliado (por ej. hasta el 10%).

En el caso del lmite por PyME individual (5%), se podra evaluar la posibilidad deestablecer un esquema ms flexible en donde dicho lmite fuera creciente en funcinde ciertas variables como por ejemplo la estructura de gobierno de la empresa o si lamisma utiliza tambin el financiamiento bancario, ya que revelara indirectamente ungrado de monitoreo mayor de la empresa, o bien si las obligaciones negociablesemitidas cuentan con algn tipo de garanta (comn, especial, etc). Otro factor quediferencie podra ser la existencia de calificaciones de riesgo de la emisin realizada,realizada por calificadoras debidamente autorizadas por la CNV, y que debernincorporar en su proceso de evaluacin de riesgo crediticio las particularidades propiasde este segmento de empresas, segn las mejores prcticas en la materia y lanormativa aplicable.

O alternativamente se podran disear variantes del FON que se diferencien enalguno(s) de este(os) aspecto(s), lo que implicara FONs invertidos en obligacionesnegociables emitidas por grupos de PyMEs que presentan diferentes riesgos, y por

ende diferentes rentabilidades esperadas.Consecuentemente, y a los efectos de dotar de cierta liquidez y diversificar riesgos,

el FON podr destinar entre el 10% y el 25% de su patrimonio a otros instrumentos derenta fija (bonos, fondos comunes de inversin, etc.) emitidos en Argentina o elexterior, y que tengan cotizacin pblica (no sean PyMEs a los efectos de Argentina),as como otros instrumentos con cotizacin pblica y que sirven de financiamiento aPyMEs como los cheques de pago diferido.

Alternativamente, se podra evaluar incorporar dentro del lmite 75%-90% arribamencionado ttulos-valores de deuda emitidos por entidades bancarias u organismosnacionales/internacionales de fomento que destinen dicho fondeo al financiamiento de

PyMEs; el FON actuara as como proveedor de financiamiento de segundo piso.


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En el caso de PyMEs que tengan relaciones contractuales o comerciales con elfiduciario o con el Organizador, deber hacerse expresa mencin de dicha situacin almomento de aprobarse su incorporacin al FON.

4.1.7 Riesgos

Las inversiones realizadas no cuentan con garanta especial en cuanto a larentabilidad a ser obtenida por el FON. Los valores representativos de deuda emitidospor el fiduciario poseen una rentabilidad esperada asociada a la de las ON objeto deinversin, pero su efectiva cancelacin depende del cumplimiento en tiempo y formade los compromisos asumidos en los activos subyacentes. Las inversiones del FON noimplican ninguna prerrogativa en cuanto a cobro o tratamiento preferencial respectodel resto de los financiadores de las empresas objeto de inversin del FON ms allde las que otorga la ley de obligaciones negociables.

An cuando podra existir cotizacin secundaria de los valores representativos dedeuda, el hecho de invertir en activos que son -a priori- de baja liquidez, implica quepuedan existir dificultades al momento de intentar rescate de los mismos en formaanticipada.

En ningn caso, ni el fiduciario ni la BCBA (o la FBCBA) respondern por unaperformance no esperada de los activos invertidos en el FON. La valuacin de losactivos en los que invierte el FON se realizar siguiendo el criterio de devengamiento(en caso de no cotizar pblicamente) o bien de valuacin a mercado de lasobligaciones negociables si existiera cotizacin pblica.

4.1.8 Participantes y documentos necesarios

Como todo fideicomiso financiero, se requiere el establecimiento de un fiduciarioautorizado por la CNV, el que deber ajustarse a lo establecido por la legislacin y lanormativa vigente en la materia, particularmente Captulo 15 de las Normas de la CNV(N.T. 2001).

El FON deber contar asimismo con un prospecto de emisin que formalice,complemente y ample los puntos aqu enumerados; el mismo deber contar comomnimo con la informacin requerida por la regulacin de la CNV. 7 En toda ladocumentacin relacionada al FON deber constar adicionalmente que es unFideicomiso Financiero para el financiamiento de micro, pequeas y medianasempresas (MiPyMEs).8

Como ha sido mencionado en los prrafos anteriores, el FON deber ajustarseparticularmente a lo dispuesto en el Captulo XV.8 que atae a los fideicomisosfinancieros cuyo objeto especial de inversin sean instrumentos destinados alfinanciamiento de pequeas y medianas empresas (PyMEs).

Deber elaborarse y publicarse trimestralmente los estados contables (estado desituacin patrimonial, estado de evolucin del patrimonio neto, estado de resultados, yestado de origen y aplicacin de fondos) del fideicomiso, y anualmente se realizar elbalance general del FON as como una memoria explicativa de la evolucin de lasinversiones realizadas.

7Captulo VIII, Captulo XV.9, anexo I, Captulo XV.10, anexo II de las Normas de la CNV8Segn las Normas de la CNV, Captulo XV.8, art. 38 inc. d)


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Asimismo, deber proveer con frecuencia mensual, el informe elaborado por elrgano de fiscalizacin del fiduciario respecto del FON, segn la normativa vigente.9

4.1.9 Fiduciario

La vinculacin del fiduciario con las PyMEs objeto de la inversin del FON deberser solo aquella que surja del presente instrumento.

Deber tambin establecer un perodo de suscripcin de los valores representativosde deuda no menor a los 10 das hbiles, as como el perodo de integracin luego dela adjudicacin (la prctica lo establece generalmente entre 48 hs. y 96 hs.). Laadjudicacin se realizar por mejor oferta y deber realizarse previamente un clculoque permita establecer el valor mnimo de valuacin de las obligaciones negociables ypor ende de los valores representativos de deuda.

Aprovechando sinergias con los otros fideicomisos, el fiduciario y/o el Organizadorpodrn facilitar el acercamiento de las PyMEs objeto de la inversin del FON ante lasautoridades responsables de programas de financiamiento y/o subsidios existentespara empresas PyMEs, permitiendo el acceso a fuentes adicionales de fondeo;ejemplos de estos programas son los crditos a empresas Fontar-BICE paramodernizacin de procesos y/o productos, las solicitudes de Crdito Fiscal por similarmotivo en el marco del Fontar, y aquellos programas administrados por el Ministerio deIndustria a travs de la Secretara PyME como el Fonapyme, solicitudes de CrditoFiscal, Rgimen de bonificacin de tasas de inters, entre otros.

Simultneamente, el fiduciario podra realizar gestiones ante organismosmultilaterales que cuentan con programas de apoyo y financiamiento a PyMEs parainvitarlos a participar como inversores del FON.

El fiduciario tendr a su cargo el costo del funcionamiento del FON y,eventualmente, del Organizador, para lo cual establecer comisiones con cargo alpropio fideicomiso.

4.2 FONDO PYME RENTA FIJA CON UPSIDE (FUS). Descripcin del producto

4.2.1 Objetivo del fideicomiso

El FUS tendr por objeto especial de inversin favorecer el financiamiento de micro,pequeas y medianas empresas (MIPyMEs) -en los trminos del artculo 1 de la Ley25.300 y complementarias- mediante la adquisicin de valores emitidos por micro,pequeas y medianas empresas (MIPyMEs)10. En particular, realizar inversiones deriesgo a travs de la adquisicin de acciones preferidas (o preferentes) emitidas porPyMEs establecidas (antigedad mayor a 5 aos) que cumplan determinadosrequisitos mnimos establecidos y cuya incorporacin al fideicomiso sea aprobada porel Organizador.11

9Captulo XV.5, art. 34 de las Normas de la CNV y art. 294 (inc. 1 y2) de la ley 19550 (de SociedadesComerciales).10Segn las Normas de la CNV, Captulo XV.8, art. 38 inc. d)11Corresponde notar que el mercado de capitales en Argentina no ha mostrado un desarrollo importantede las acciones preferidas


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En el mediano plazo, se espera que este mecanismo sirva de puerta de entradapara que las PyMEs seleccionadas se incorporen al rgimen de oferta pblica paraluego cotizar pblicamente sus acciones. En la medida que ello ocurra, el FUS sefortalecera al dotarlo de mayor transparencia y flexibilidad, y acceso a fuentes defondeo adicionales.

4.2.2 Caracterizacin legal

El FUS se regir por las ley 24441 (de Fideicomiso) y sus normas reglamentarias,complementarias y modificatorias. El FUS estar constituido por los aportes realizadospor los inversores, los que se invertirn en los activos establecidos y estarnrepresentados por valores representativos de deuda del fideicomiso. El FUS ser unfideicomiso financiero con oferta pblica de los valores emitidos, cuyos inversorespodrn ser aquellos que renan las caractersticas de inversores calificados en lostrminos de los Captulos VI.7 art. 25 de las normas de la CNV.12

La autorizacin para operar al FUS bajo el rgimen de oferta pblica conlleva lascorrespondientes implicancias impositivas del caso, tanto para las operacionesrealizadas por el FUS como para los inversores adquirentes de los valoresrepresentativos de deuda.

4.2.3 Caracterizacin financiera del instrumento

Los valores a ser emitidos por las PyMEs interesadas en acceder a esta fuente defondeo sern acciones preferidas que otorgarn un dividendo fijo predeterminado porlos primeros tres aos, el que tendr preferencia de cobro sobre los dividendos de lasacciones ordinarias; los mismos sern pagaderos trimestralmente. A partir del cuartoao, el dividendo ser variable. Para la determinacin de ambos dividendos, seutilizar una tasa de inters de referencia al momento de la emisin y adquisicin delas acciones (por ej. pases, Badlar o remuneracin de etas. ctes. en el BCRA ms uneventual spread).

Asimismo, el dividendo variable podra incluir un componente adicional (spread)atado a las utilidades obtenidas por la firma, el que resultara de la transferencia de unporcentaje de las utilidades anuales auditadas de la PyME emisora (a ser determinadoen cada caso) al FUS luego del pago de los dividendos preferidos. Dicho porcentaje deasignacin especfica de resultados podra asimismo ser de carcter variable, y que amayor porcentaje comprometido por la PyME, menor sea la tasa de referencia utilizadapara determinar el dividendo variable.

En caso de que las utilidades obtenidas por la empresa no fueran suficientes paracumplir con el dividendo de las acciones preferidas, el mismo se acumular a cuentade futuras utilidades y no ser capitalizable.

Las acciones preferidas a ser adquiridas por el FUS debern contar con clusulasde convertibilidad en acciones ordinarias en forma total o parcial. Asimismo, deberanincluir la posibilidad de rescate tipo put por parte del FUS o tipo call por parte de laPyME emisora. En todos estos casos, debern establecerse las condiciones deconversin, adquisicin o rescate en cada emisin particular.

Las acciones preferidas a ser adquiridas por el FUS tendrn derecho a voz en las

asambleas de accionistas, pero no derecho a voto excepto en los casos en que se12Segn las Normas de la CNV, Captulo XV.8, art. 38 inc. h)


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encontraran en mora el pago de los dividendos preferidos devengados o bien aquelloscasos previstos por la normativa.13

Las variantes que se utilicen para determinar el dividendo preferido fijo, variable yatado a rentabilidad deberan estar acotadas, para as minimizar las heterogeneidadesde los instrumentos a ser adquiridos por el FUS, facilitar la evaluacin de riesgo de losmismos por parte del Organizador, y simplificar los costos de monitoreo por parte delos inversores.

4.2.4 Duracin

El fideicomiso tendr una duracin de 5 aos, existiendo tanto la posibilidad derescate anticipado (tipo put y call ya descriptos) a partir del cuarto ao.

4.2.5 Montos y clases

El monto mnimo del FUS deber ser de $ 10 millones. En el caso de emisiones pormayor monto, se podr evaluar la conveniencia de emitir valores representativos dedeuda por tramos o clases, que impliquen diferentes prioridades en el cobro (seniority)y por ende diferentes retornos esperados. As, los primeros $ 10 millones seasignaran a la clase A y el resto a la clase B. Asimismo, y en funcin del monto aemitir, se podr tambin evaluar la conveniencia de emitir certificados de participacindel FUS los que no tendrn un inters explcito, y cuyo cobro estar sujeto alcumplimiento anterior de los compromisos de las clases A y B.

4.2.6 Organizador

La seleccin de las PyMEs que emitirn las ON objeto de inversin del FUS, serrealizada por un Organizador. Los requisitos para ser organizador debern serdefinidos por un comit ad-hoc conformado por integrantes de la FBCBA.

4.2.7 Requisitos Mnimos Establecidos

Conjuntamente con la evaluacin del Organizador, se requerir de las PyMEsinteresadas en acceder a esta fuente de financiamiento cumplir con una serie derequisitos mnimos, a saber: poseer una antigedad operativa mayor a cinco aos;presentar ltimos tres balances auditados externamente; presentar plan de negociosque permitira el acceso al FUS; no poseer acciones de voto mltiple; prcticas detransparencia que permita contar con balances trimestrales (para as valuartrimestralmente las tenencias del fideicomiso y establecer si corresponde el pago odiferimiento de los dividendos preferidos).

4.2.8 Polticas de inversin

Las inversiones del FUS se guiarn por criterios de maximizacin de rentabilidad delargo plazo, sujeto a criterios de diversificacin de riesgo. Del total del fideicomiso sedestinar un mnimo de 75% y hasta un mximo de 90% del FUS para ser invertidos

13El art. 244 de la ley de Sociedades Comerciales establece que tendrn voto en el caso de asambleasque traten ciertos asuntos societarios, como por ejemplo disolucin anticipada de la sociedad,transferenc

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Desarrollo Del Mercado de Capital de Riesgo