UNIVERSIDAD DE CHILE

FACULTAD DE CIENCIAS FSICAS Y MATEMTICAS DEPARTAMENTO DE INGENIERA DE MINAS

SUPERACIN DE ASIMETRAS DE INFORMACIN EN EL FINANCIAMIENTO VA CAPITAL DE RIESGO DE LA EXPLORACIN DE MINERALES

TESIS PARA OPTAR AL GRADO DE MAGSTER EN MINERA MEMORIA PARA OPTAR AL TTULO DE INGENIERO CIVIL DE MINAS

FRANCESCO BRESSI VSQUEZ

PROFESOR GUA: CHRISTIAN MOSCOSO WALLACE

MIEMBROS DE LA COMISIN: JOS MIGUEL CRUZ GONZLEZ

OCTAVIO ARANEDA OSS JORGE BANDE BRUCK

SANTIAGO DE CHILE

NOVIEMBRE 2009

i

RESUMEN

La industria de los Fondos de Capital de Riesgo, ha sido exitosa en proveer financiamiento a

empresas caracterizadas por poseer un alto potencial de retorno y un alto riesgo en diversos rubros.

La clave del xito ha sido el mecanismo de gobernabilidad que se genera entre los Emprendedores y

los Capitalistas de Riesgo, el cual logra superar las asimetras de informacin de modo satisfactorio,

a travs de contratos financieros que dirigen todos sus incentivos hacia la creacin de valor.

El propsito del presente Trabajo de Ttulo y Tesis de Magster en Minera, es el de analizar la

aplicabilidad en Chile del financiamiento va fondos de capital de riesgo en la industria de la

exploracin de minerales. Para ello, se analizaron los principales factores necesarios para el

desarrollo de un fondo de capital de riesgo y posteriormente aquellos necesarios en la

especializacin del fondo en exploracin, llegando a concluir que si bien existen obstculos, stos

son superables con mayor o menor grado de dificultad.

Se introdujo adems, la posibilidad de estructurar la actividad de exploracin de las empresas

mineras Senior mediante la adaptacin del mecanismo de gobernabilidad de los fondos de capital de

riesgo al financiamiento interno de la actividad, a fin de asegurar una mayor alineacin de los

incentivos hacia la creacin de valor.

El anlisis realizado constituye un primer paso hacia el desarrollo de un fondo especializado en

exploracin de minerales y se logra concluir que, al menos a nivel terico, la realidad Chilena se

encuentra suficientemente madura como para intentar llevar a cabo la implementacin de esta idea.

Las recomendaciones propuestas que nacen del presente trabajo, apuntan hacia la profundizacin

del tema en aspectos interdisciplinarios relacionados con la creacin misma del fondo, que se espera

en un futuro relativamente cercano, se lleve a cabo de forma adecuada, con el objetivo final de

impulsar la industria minera en Chile a toda escala.

ii

ABSTRACT

The Venture Capital Industry has been successful in providing financing to high risk companies

with high return expectations in several areas. The key of this success has been the unique corporate

governance mechanism given in the Entrepreneur Venture Capitalist relationship, which

overcomes information asymmetries thru financial contracts that address all the incentives to create

value.

The purpose of this Thesis is to analyze the applicability of the financing thru venture capital

funds for the minerals exploration industry in Chile. In order to do so, it were analyzed the main

factors needed to the development of a venture capital fund, and then, those needed for the

specialization of the fund in minerals exploration, leading to the conclusion that although there are

obstacles, they can be overcome with greater or lesser degree of difficulty.

It was also explored the possibility to modify the structure of the explorations area in major

mining companies by trying to adapt the corporate governance mechanism of the venture capital

funds; aiming towards a greater alignment of the incentives to value creation.

The analysis undertaken is a first step towards the development of a venture capital fund

specialized in minerals exploration and it could be concluded that, at least in a theoretical basis, the

Chilean business reality is grown enough to try to carry out the implementation of this idea.

The recommendations proposed resulting from this Thesis aim towards further investigation of

the topic in multidisciplinary areas related with the creation of the fund itself, which hopefully will

happen in the near future, resulting, if conducted in the proper way, in an excellent business

opportunity that could help a further development of the Chilean mining industry at any scale.

iii

AGRADECIMIENTOS

El presente trabajo es la culminacin de un largo y difcil proceso de formacin y aprendizaje, en

el cual muchas personas e instituciones contribuyeron. Les agradezco muy sinceramente a todas

ellas por haberme ayudado.

En particular quisiera agradecer a la Ctedra de Economa de Minerales la cual financi la

realizacin de esta tesis y a mi profesor gua Christian Moscoso, quin fue un constante apoyo

durante los ltimos aos de la carrera, tanto acadmica como formativamente.

Agradezco a las grandes mineras, que espero sigan ayudando a facilitar la formacin de

estudiantes a travs de prcticas, memorias y becas, tal como lo hicieron conmigo. En especial a

BHP Billiton, por haber financiado mi intercambio a Australia y por haberme permitido realizar

todas las prcticas en sus faenas, a Anglo American por haber financiado mi ltimo ao de carrera y

a CODELCO mi empleador actual, por darme la flexibilidad necesaria en el trabajo para que pueda

titularme, junto con todo lo que ello significa.

Agradezco tambin a todo el departamento de Ingeniera de Minas, tanto funcionarios como

docentes. En especial a la Prof. Gianna Vallebuona que de no ser por ella, probablemente mi

titulacin an se vera lejana y que desafortunadamente, muchos compaeros no tendrn el agrado

de conocer; al director del departamento Prof. Aldo Casali, quin me orient en incontables

ocasiones, dndome una amplia visin de las cosas con el fin de que tomara las mejores decisiones

posibles; a la Juanita, Vero, Ingrid y Marcela, por haberme siempre ayudado felices y sonrientes

cuando lo necesitaba, puedo decir con certeza que tenemos la suerte de tener al mejor equipo

administrativo de la Facultad. Finalmente pero no menos importantes a mis compaeros, con los

que pas muy buenos momentos, Fondas, Terrazas y otros que extraar.

Agradezco enormemente a mi familia, por haberme querido y formado en un ambiente sano y

tranquilo y con sus esfuerzos, permitindome hacer la mayora de las cosas que me gustaban

adems de apoyarme incondicionalmente en todo lo que se refiriera a estudios. En fin, gracias a

todos, no se imaginan la inmensa felicidad que tengo en este momento, el paso por la U ha sido el

ms difcil hasta ahora y a todos aquellos que me ayudaron de alguna manera, se los agradezco y

espero celebrar con ellos el trmino de esta etapa.

iv

NDICE DE CONTENIDOS

Resumen............................................................................................................................................... i

Abstract ............................................................................................................................................... ii

Agradecimientos ................................................................................................................................ iii

ndice de Contenidos.......................................................................................................................... iv

1. Introduccin ............................................................................................................................ 1

1.1. Propsito ......................................................................................................................... 1

1.2. Objetivos ......................................................................................................................... 5

1.2.1 Objetivo General ..................................................................................................... 5

1.2.2 Objetivos especficos .............................................................................................. 5

1.3. Alcances .......................................................................................................................... 6

1.4. Metodologa .................................................................................................................... 7

2. La exploracin de minerales ................................................................................................... 8

2.1. Aspectos Generales ......................................................................................................... 8

2.2. Exploracin y Riesgo .................................................................................................... 11

2.2.1 Riesgos Geolgicos............................................................................................... 12

2.2.2 Riesgos Financieros .............................................................................................. 15

2.2.3 Riesgo Soberano.................................................................................................... 17

2.3. Exploracin y coyuntura ............................................................................................... 20

3. Financiamiento de la Exploracin en Chile .......................................................................... 22

3.1. Preliminares................................................................................................................... 22

3.2. Empresas Senior............................................................................................................ 23

3.3. Empresas Junior ............................................................................................................ 24

3.4. Empresas de pequeos y medianos mineros ................................................................. 25

3.5. Mecanismos de Financiamiento.................................................................................... 25

3.5.1 Bolsas Pblicas de Capital de Riesgo ................................................................... 26

3.5.2 Fondos de Capital de Riesgo................................................................................. 29

3.5.3 Bancos................................................................................................................... 31

v

4. Fondos de Capital de Riesgo................................................................................................. 32

4.1. Antecedentes ................................................................................................................. 32

4.2. Relevancia como mecanismo de financiamiento .......................................................... 36

4.3. Gobernabilidad Econmica........................................................................................... 38

4.3.1 Relacin Inversionistas Externos Fondo............................................................ 38

4.3.2 Relacin Fondo Emprendedores ........................................................................ 41

4.3.3 Marco Institucional necesario ............................................................................... 46

4.4. Teora de Contratos Financieros ................................................................................... 47

4.4.1 Problemas de Agencia........................................................................................... 48

4.4.2 Solucin a los Problemas de Agencia ................................................................... 49

5. Industria Nacional ................................................................................................................. 52

5.1. Marco de Referencia ..................................................................................................... 52

5.1.1 Regulacin de los Fondos de inversin................................................................. 52

5.1.2 Acceso a la riqueza minera ................................................................................... 57

5.1.3 Disponibilidad de fondos para inversiones en minera ......................................... 59

5.1.4 Estructura del Mercado de Capitales..................................................................... 64

5.2. Desarrollo de un Fondo especializado en minera......................................................... 65

5.2.1 Aplicabilidad de la Especializacin en exploracin de minerales......................... 65

5.2.2 Decisiones dentro del Fondo Emprendedor .......................................................... 68

5.2.3 Relacin Fondo Emprendedor............................................................................ 71

5.3. Funcionamiento del Fondo............................................................................................ 73

5.3.1 Duracin................................................................................................................ 73

5.3.2 Monto .................................................................................................................... 74

5.3.3 Cartera................................................................................................................... 74

5.3.4 Reduccin de la percepcin de Riesgo.................................................................. 75

5.3.5 Know How de la Sociedad administradora del Fondo ...................................... 76

5.4. Aspectos socio-culturales Chilenos............................................................................... 78

6. Discusin del mecanismo de gobernabilidad para Empresas Senior .................................... 80

6.1. Consideraciones sobre los esquemas de incentivos ...................................................... 80

6.2. Formulacin de la Organizacin de las Exploraciones ................................................. 82

7. Conclusiones y Recomendaciones ........................................................................................ 83

vi

Referencias........................................................................................................................................ 84

Apndices.......................................................................................................................................... 87

A.1 Inexistencia de Equilibrio Debido a Informacin Imperfecta (Fisher, 2008) ....................... 87

A.2 Sntesis de muestra de contratos de opciones (Rivera, 2007) ............................................... 89

A.1.1 Contrato 1...................................................................................................................... 89

A.1.2 Contrato 2...................................................................................................................... 92

A.1.3 Contrato 3...................................................................................................................... 96

A.1.4 Contrato 4.................................................................................................................... 101

A.1.5 Contrato 5.................................................................................................................... 108

A.1.6 Contrato 6.................................................................................................................... 116

A.3 Etapas de la Inversin de Capital de Riesgo segn Sahlman .............................................. 121

A.4 Tipos de acciones ................................................................................................................ 123

vii

NDICE DE FIGURAS

Figura 1: Cadena de valor de la exploracin de minerales (Proyecto Fondef D02I-1087, Universidad

de Chile, 2002). ........................................................................................................................... 8

Figura 2: Inversin en exploracin para los principales pases de la APEC en mUS$ (Abare, 2007).

................................................................................................................................................... 10

Figura 3: Inversin en exploracin para los principales pases de la APEC en mUS$ (Abare, 2007).

................................................................................................................................................... 10

Figura 4: Requerimientos de capital y etapas de la exploracin (Moon, Whateley y Evans, 2006). 12

Figura 5: Tabla de McKelvey modificada por Hogan et al. (2002). ................................................. 13

Figura 6: Variabilidad mensual de los precios de algunos metales (COCHILCO, 2009)................. 20

Figura 7: Dependencia entre la inversin en exploracin del Oro y su precio (Abare, 2007). ......... 21

Figura 8: Relacin Riesgo v/s disponibilidad de fondos (Boettcher, 1985)...................................... 22

Figura 9: Mecanismo de financiamiento va Bolsas de Capital de Riesgo (Elaboracin Propia). .... 27

Figura 10: Mecanismo de financiamiento va Fondos de Capital de Riesgo (Elaboracin Propia).. 29

Figura 11: Evolucin de la inversin en la industria del Capital de Riesgo en EE.UU. (NVCA,

2008). ........................................................................................................................................ 32

Figura 12: Evolucin del tamao de los fondos en la industria del Capital de Riesgo (NVCA, 2008).

................................................................................................................................................... 33

Figura 13: Evolucin del nmero de IPOs (NVCA, 2008). .............................................................. 34

Figura 14: Pago de las inversiones en Capital de Riesgo (NVCA, 2008)......................................... 35

Figura 15: Origen de los recursos para Fondos de Capital de Riesgo en los EE.UU. (NVCA, 2004).

................................................................................................................................................... 60

Figura 16: Proceso de seleccin de proyectos. (NVCA, 2004)......................................................... 77

viii

NDICE DE TABLAS

Tabla 1: Ejemplo de contingencias en la relacin Fondo - Emprendedores (Elaboracin Propia

basado en Kaplan y Strmberg, 2003). ..................................................................................... 43

Tabla 2: Inversin en Fondos de Inversiones en Chile ao 2007 (ACAFI, 2008b) .......................... 53

Tabla 3: Qurum de aprobacin para distintos tipos de leyes chilenas (Rivera, 2007). ................... 59

Tabla 4: Principales aspectos en un Fondo especializado en exploracin (Elaboracin Propia). ..... 67

Tabla 5: Tasas de descuento en funcin de la etapa de desarrollo del proyecto (Kerins et al., 1990).

................................................................................................................................................... 69

Tabla 6: Riesgos de un capitalista de riesgo en exploracin de minerales (Elaboracin Propia). .... 72

1

1. INTRODUCCIN

1.1. Propsito

La exploracin de minerales es fundamental en la sustentabilidad del negocio minero y es la

primera gran etapa de la cadena de valor del negocio de la produccin de metales. Las empresas

que se encuentran en el rubro, rara vez se dedican a la cadena de valor completa sino que

prefieren especializarse en algn segmento. Es as como hay compaas entera y exclusivamente

dedicadas a la exploracin, otras a la explotacin, incluso algunas producto de una integracin

vertical, dedicadas a la transformacin final de productos semi-elaborados a productos

terminados.

El presente trabajo se centrar en el financiamiento de la exploracin. En particular se

analizar un mecanismo de financiamiento hoy en da poco difundido, que sin embargo, ha

hecho grandes aportes en otras industrias: Los Fondos de Capital de Riesgo (FCR) (Sahlman,

1990).

En los ltimos 40 aos los FCR han sido objeto de estudio de numerosos investigadores los

cuales han formado la extensa literatura existente describiendo y analizando los principales

problemas tericos y prcticos de la industria. Basndonos en sta, se discutir la validez y el

potencial de estos desarrollos, con el fin de impulsar en Chile una industria especializada en el

financiamiento de la exploracin va Fondos de Capital de Riesgo. Se ver que lo esencial del

funcionamiento de stos, reside en una buena elaboracin de los contratos financieros entre las

partes involucradas1; con el fin de superar los problemas de Agencia2.

Adems, se pretende mostrar que hay espacio para grandes avances en la optimizacin de la

asignacin de recursos de grandes compaas, puesto que uno de los grandes atractivos del

financiamiento va Fondos de Capital de Riesgo, es su mecanismo de gobernabilidad; el cual

1 Inversionistas externos, Administradores del Fondo y Emprendedores. Ver seccin 3.5.2 2 Por problemas de Agencia se entiende aquellos problemas que suelen originarse al existir informacin

asimtrica en una relacin contractual entre dos partes. stos conducen a fallas de mercado al causar

equilibrios ineficientes e incluso en casos muy acentuados a la destruccin de mercados. Para mayores

antecedentes, vase Macho-Stadler y Prez-Castrillo (2001).

2

podra llegar a ser adaptado fcilmente esperando reproducir los excelentes resultados obtenidos

hasta ahora en otras industrias.

La investigacin realizada se basa en el diagnstico hecho por el proyecto Atacama Resource

Capital3 (ARC) de la situacin del financiamiento de la exploracin de minerales en Chile. En

ste se describen los principales problemas que dificultan el desarrollo de un mercado de

capitales nacional para exploraciones, teniendo como referente una orientacin del mercado

hacia Bolsas Pblicas de Capital de Riesgo. ARC propone diversas soluciones que podran

ayudar a fomentar el desarrollo de una Bolsa, mecanismo comnmente utilizado en pases como

Australia, Canad y Reino Unido para levantar capital para exploraciones, sin embargo, muchas

de estas de difcil implementacin por requerir de gran voluntad poltico-institucional.

El ao 2007 se aprueba la Ley 20.190 ms conocida como Ley de Mercado de Capitales II, la

cual introduce adecuaciones tributarias e institucionales para el fomento de la industria de

Capital de Riesgo. sta sent las bases para el desarrollo de la investigacin, al permitir la

creacin de un intermediario financiero que logre proveer capitales para las primeras etapas de la

cadena de valor de la exploracin y sea capaz de hacer crecer el negocio al menos hasta el punto

en que sea suficientemente grande como para abrirse a una Bolsa.

En el contexto del diagnstico realizado por ARC a la realidad de la exploracin nacional, se

mostrar que el mecanismo de financiamiento va Fondos de Capital de Riesgo puede ser la

solucin para el desarrollo de pequeos y medianos prospectos en Chile, adems de una

oportunidad de negocios para los inversionistas que estn dispuestos a asumir el riesgo de la

exploracin con la expectativa de capturar los altos retornos de este negocio.

Desde el punto de vista econmico, existe evidencia de que el mercado de las exploraciones

en Chile no ha sido capaz de encontrar el equilibrio ptimo entre la Oferta y la Demanda. Al

considerar como Oferta la disponibilidad de pertenencias mineras, se constata que hay poca

disponibilidad puesto que una gran concentracin de stas, se encuentra en propiedad de las

principales empresas mineras del pas y de terceros que no estn directamente ligados al negocio

minero, como por ejemplo abogados.

3 Nace producto del proyecto fondef D02I 1087 Desarrollo de herramientas para la articulacin de un

mercado de capitales para la mediana minera en Chile.

3

A pesar de que gran parte del territorio nacional con alto potencial para exploracin se

encuentra pedido, basndose en la extensin territorial de los terrenos concedidos, se debiera

tener un gasto anual en exploraciones rdenes de magnitud mayor al que actualmente se tiene.

Esto demuestra que el territorio nacional se encuentra hoy en da sub-explorado.

En cambio, por el lado de la Demanda, al considerarse como disponibilidad de capitales para

invertir en exploracin, se tiene que, exceptuando a las grandes empresas mineras, hay un

desconocimiento generalizado de los inversionistas con respecto al negocio de las exploraciones.

Producto de esto, la consecuencia ms directa, es que hay pocos inversionistas dispuestos a

entrar al negocio de la exploracin de minerales.

Se atribuye esta brecha a la existencia de informacin asimtrica. Especficamente suele

darse con respecto a la cuantificacin del recurso geolgico econmicamente explotable. Por

ejemplo, los dueos de la pertenencia minera podran decir a posibles inversionistas que un

determinado sector posee suficiente mineral cmo para pensar en un gran yacimiento. Sin

embargo, los inversionistas, no tienen cmo determinar la precisin de la informacin que les

estn dando, puesto que slo el dueo de la pertenencia conoce la real calidad de la informacin.

En los pases donde el mercado de las exploraciones funciona, solucionan este tipo de

problemas tratando de estandarizar la informacin, de modo que, los inversionistas slo asumen

el riesgo propio de realizar exploracin y no aquel producto de distintas interpretaciones sobre la

informacin geolgica disponible.

Una serie de medidas que seguramente ayudaran a superar las asimetras de informacin, son

aquellas propuestas por ARC, sin embargo, ante el paso del tiempo y la demora en la

implementacin de stas surge con la Ley de Mercado de Capitales II la alternativa de los

Fondos de Capital de Riesgo.

Se tratar de demostrar que stos pueden superar las asimetras de informacin que

caracterizan la industria de la exploracin de minerales, gracias a su complejo mecanismo de

gobernabilidad econmica, el cual implcitamente asigna los incentivos adecuados.

4

Esto bsicamente se debe a la posibilidad que tienen los FCR de:

Separar todos los derechos en una sociedad, en especial, los Derechos de Control, los

Derechos sobre los Flujos de Caja y los Derechos sobre la Propiedad.

Asignar los Derechos a los socios de la sociedad, contingentemente al desempeo.

Implcitamente al separar los derechos y hacerlos contingentes, se genera un contrato muy

complejo, el cual logra asignar los incentivos correctamente y superar las asimetras de

informacin en una forma poco replicable por cualquier otro tipo de mecanismo de

financiamiento.

Adems en los FCR se genera la figura de un intermediario financiero (entre los

inversionistas y los emprendedores en exploraciones) que conoce detalladamente el negocio.

Esto significa que es capaz de unir el conocimiento geolgico con el financiero de modo de

asegurar al inversionista que slo est incurriendo en el riesgo propio de la exploracin y a su

vez, es capaz de asegurar al emprendedor que tendr desde el punto de vista del negocio el mejor

resultado posible.

La constitucin de un FCR especializado en exploraciones requiere adems ciertas

consideraciones con respecto al marco institucional propio de cada pas. Con lo cual, parte del

desarrollo del presente trabajo consistir en el anlisis de las dificultades que podran presentarse

al tratar de crear un FCR en Chile y cmo podran ser superadas, logrando as, incentivar la

creacin de una plaza local de financiamiento para la exploracin de minerales.

5

1.2. Objetivos

1.2.1 Objetivo General

Analizar cmo superar las asimetras de informacin que pudieran surgir en el

funcionamiento de un Fondo especializado de Capital de Riesgo en exploracin de minerales;

destacando la mejor gobernabilidad econmica que se tiene en este tipo de mecanismo de

financiamiento.

1.2.2 Objetivos especficos

Caracterizar las posibles asimetras de informacin y proponer soluciones para su

superacin, mediante mecanismos de incentivos adecuados en los contratos financieros

entre Capitalista de Riesgo y Emprendedor.

Analizar los factores necesarios para la existencia de un Fondo de Capital de Riesgo

especializado en exploracin de minerales en el mbito Nacional.

Discutir la aplicabilidad y conveniencia de adaptar el mecanismo de gobernabilidad

econmica de los Fondos de Capital de Riesgo a una compaa gobernada

corporativamente.

6

1.3. Alcances

Se analiza la relacin entre el Administrador del Fondo de Capital de Riesgo y los

Emprendedores, para ello, se caracterizan las asimetras de informacin y se estudia su rol en la

elaboracin de contratos financieros. Se excluye sin embargo, la elaboracin del contrato, slo

se indica la forma en que las asimetras de informacin debieran ser superadas.

Se detalla el mecanismo de financiamiento va Capital de Riesgo bajo forma de Fondos

especializados, destacando el mecanismo de gobernabilidad econmica como superador de las

asimetras de informacin. Se excluyen comparaciones sobre el grado de superacin de

asimetras con otros mecanismos de financiamiento tpicos de la exploracin de minerales como

lo son Bolsas y/u otros (Slo se mencionarn).

Se investiga el marco de referencia Chileno con respecto a los Fondos de Inversiones, buscando

proponer una alternativa viable para un correcto funcionamiento de stos dentro el negocio de

las exploraciones de minerales metlicos. Se excluyen otros minerales como por ejemplo,

petrleo, minerales industriales y otros.

Se adapta desde el punto de vista terico debido a la mejor asignacin de incentivos, el

mecanismo de gobernabilidad de los Fondos de Capital de Riesgo a compaas enmarcadas en

un gobierno corporativo. Se propone en forma general, sin considerar condiciones especficas

de una determinada empresa ni contexto geogrfico.

Se excluye la minera artesanal, dentro del contexto de las exploraciones, como segmento de

mercado para los Fondos de Capital de Riesgo.

7

1.4. Metodologa

Con el fin de mostrar que el mecanismo de gobernabilidad econmica que se da en el

financiamiento va Fondos de Capital de Riesgo, es capaz de superar las asimetras de

informacin que se dan en la industria de la exploracin de minerales. Se utiliz la siguiente

metodologa:

Captulo 1 Introduce el tpico del cual tratar la investigacin, establece dentro de qu rea se

desarrolla y delimita los alcances que tendr.

Captulo 2 Explica brevemente de qu se trata la exploracin, cules son las razones por las

cuales debe ser considerada una actividad de alto riesgo y especficamente cules son los riesgos

a los que se enfrenta un inversionista cuando decide invertir en exploracin.

Captulo 3 Describe las empresas que necesitan financiamiento para realizar exploracin y

cules son los mecanismos mediante los cuales lo reciben, incluyendo los FCR.

Captulo 4 Detalla el funcionamiento de la industria de los FCR en EE.UU., los datos que

describen el contexto, el mecanismo de gobernabilidad econmica y el marco institucional

requerido para su funcionamiento.

Captulo 5 Presenta el contexto nacional, cules son los problemas de la realidad chilena, las

regulaciones que rigen a los fondos de inversiones y finalmente cules son las principales

dificultades y cmo se podra armar una cartera de un FCR.

Captulo 6 Finalmente se busca hacer un aporte dirigido hacia la optimizacin en la asignacin

de recursos para las empresas que no tienen problemas de financiamiento resaltando la mejor

asignacin de incentivos en el mecanismo de gobernabilidad econmica de los FCR.

Captulo 7 Una vez realizado el trabajo previamente descrito se puede concluir sobre la Tesis

que se trat de probar.

8

2. LA EXPLORACIN DE MINERALES

2.1. Aspectos Generales

La exploracin de minerales consiste en su sentido ms amplio, en la bsqueda de depsitos

minerales con el fin de obtener potenciales ganancias a partir de la comercializacin de algn

metal (o sustancia) presente en ellos.

Cuando la ubicacin, cantidad, ley, caractersticas geolgicas y continuidad de la

mineralizacin son conocidas y hay una concentracin o ocurrencia del metal (o sustancia) de

inters econmico, en o sobre la corteza de la Tierra, en tal forma y cantidad que hay razonable

prospectividad de una eventual extraccin rentable, el depsito puede ser llamado Recurso

Mineral. stos sern subdivididos, acorde con el aumento en la certeza geolgica, en las

categoras de Inferido, Indicado y Medido (JORC Code, 2004). Esta clasificacin se ver en

mayor profundidad en la seccin 2.2.1.

Dependiendo del autor, hay sutiles diferencias en los trminos que comnmente se utilizan;

para efectos del presente trabajo de Ttulo, se entender por exploracin de minerales una

secuencia de etapas que forman una cadena de valor, en que el producto final es la delineacin

de un modelo geolgico.

MODELOGEOLGICO

GENERACINDeterminar Blancos

Geolgicos

SEGUIMIENTO

Determinar siexiste un

depsito encada blancoidentificado

AVANZADA

Establecermodelo

geolgico de loscuerpos

mineralizados

Figura 1: Cadena de valor de la exploracin de minerales (Proyecto Fondef D02I-1087, Universidad de Chile, 2002).

9

En la cadena de valor que se ilustra en la Figura 1, se aprecia que se pueden distinguir tres

etapas principalmente:

Etapa de Generacin: Consiste en la determinacin de blancos geolgicos. Las

actividades que comprenden esta etapa son:

Anlisis de la informacin geocientfica regional y local.

Interpretacin experta y seleccin de blancos de exploracin.

Etapa de Seguimiento: Determinacin de la existencia de depsitos minerales en cada

blanco identificado. En esta etapa se desconoce el tamao y valor de cada ocurrencia de

mineral. Las actividades comprendidas son el desarrollo de los estudios geolgicos,

geofsicos y geoqumicos en terreno y laboratorio.

Etapa Avanzada: Definicin del modelo geolgico de los cuerpos mineralizados, hasta

constituir formalmente un yacimiento que es el producto final de la exploracin minera.

Las actividades involucradas son:

Muestreos a travs de sondajes y labores mineras.

Estimacin de reservas y recursos minerales.

La exploracin de minerales se caracteriza por ser intensiva en el uso de recursos.

Geogrficamente, la mayora de stos, son destinados a explorar en la regin del Asia-Pacfico

(APEC). Durante el periodo que va desde el ao 1996 al 2006 ms del 60% promedio de los

recursos dedicados a la exploracin fueron destinados a los pases de la APEC (Abare, 2007). Se

muestra en la Figura 2, el gasto destinado en el 2006 para stos pases.

10

0 200 400 600 800 1000

AustraliaCanada

ChileChina

IndonesiaMxico

Nueva ZelandiaPapua y Nueva Guinea

PeruFilipinas

Rusia

TailandiaEstados Unidos

Vietnam

Figura 2: Inversin en exploracin para los principales pases de la APEC en mUS$ (Abare, 2007).

Sin embargo, el capital destinado vara cada ao y en el periodo que va desde el ao 1996 al

2006, se ha visto un patrn para los distintos pases. Desde el ao 1996 al 2002 hay una baja

progresiva de la inversin mientras que desde el 2002 hasta el 2006 hay un alza, tal como se

observa en la Figura 3.

0

200

400

600

800

1000

1200

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

AustraliaCanadaEstados UnidosIndonesiaChileMexicoPeruChinaRusia

Figura 3: Inversin en exploracin para los principales pases de la APEC en mUS$ (Abare, 2007).

11

El hecho que la inversin haya disminuido considerablemente desde el ao 1997 al 2002,

responde a un estancamiento de la demanda de la mayora de los minerales, conllevando una

disminucin en los precios y en la rentabilidad del negocio (a paridad de riesgo), con lo cual los

inversionistas prefirieron invertir en otras industrias. Asimismo, la fuerte alza de la inversin

posterior al 2002, se explica por el aumento de la demanda de metales liderado por el

crecimiento de la economa China.

La exploracin, como se analizar en la seccin 2.3, se encuentra ligada a los ciclos de

precios y es un negocio caracterizado por el alto riesgo como se ver en la siguiente seccin.

2.2. Exploracin y Riesgo

La exploracin de minerales es una actividad de alto riesgo y en el transcurso de la seccin se

explicar porqu esta actividad debe ser considerada como tal y adems debe ser siempre vista

en conjunto con el riesgo.

Dependiendo del contexto, existen diversas interpretaciones de lo que se debiera entender por

riesgo, sin embargo, para fines de ste trabajo se entender como el producto de dos efectos:

La probabilidad de ocurrencia de un evento indeseado.

La magnitud del dao que el evento indeseado conlleva.

En la exploracin de minerales se da que el producto entre estos dos efectos es muy elevado,

o dicho de forma ms simple, existe una gran probabilidad de perder mucho dinero.

Las fuentes del riesgo son variadas, sin embargo es posible agrupar la mayora de los riesgos

asociados a la actividad en tres grandes categoras; los Riesgos Geolgicos, los Riesgos

Financieros y los Riesgos Soberanos.

12

2.2.1 Riesgos Geolgicos

Son aquellos dados por la incertidumbre sobre la existencia de mineral. stos son propios

de la naturaleza y son aquellos que determinan en gran medida el valor de un proyecto en las

etapas iniciales. Se van reduciendo a medida que haya mayor informacin disponible sobre la

existencia de minerales y se tiende a pensar slo en stos en la toma de decisiones a pesar de

haber evidencias del fracaso de buenos proyectos por situaciones distintas a las geolgicas.

En la Figura 4 se ejemplifica con un grfico qu sucede con los requerimientos de capital y el

Riesgo Geolgico a medida que el proyecto avanza.

Gas

to e

n Ex

plo

raci

n - Es

cala

Lo

gart

mica

Nodo de Decisin Tasa de Gasto en Exploracin

SeleccinRegional

Seleccinde rea

Estudiode

Prefactibilidad

Estudiode

Factibilidad

Iniciode la

Produccin

PlanificacinConceptual

PlanificacinDetallada

Etapade

Generacin

Etapade

Seguimiento Etapa

Avanzada

Evaluacindel

Yacimiento

Desarollode laMina

Produccin Cierre

de Minay

Rehabilitacin

Alto Riesgo

Riesgo en disminucin

Figura 4: Requerimientos de capital y etapas de la exploracin (Moon, Whateley y Evans, 2006).

Es posible apreciar que a medida que hay mayor informacin geolgica disponible y

consecuentemente mayores requerimientos de capital para incrementarla, el riesgo geolgico

disminuye.

La informacin geolgica es clave desde el punto de vista econmico de la empresa que

est realizando la exploracin, puesto que un mayor grado de certeza sobre la potencial

existencia de un yacimiento, repercute directamente en el valor del activo y por ende, en el

valor de la empresa.

13

Puesto que las acciones de la mayora de las empresas que realizan exploracin, se

encuentran listadas en alguna bolsa de valores, la publicacin de informaciones sobre el

avance de un programa de exploracin es clave para los accionistas y por este motivo se ha

tenido que crear un estndar para el reporte de recursos y reservas. Existen diversos

estndares que dependen de cada pas, sin embargo, son muy similares entre ellos4, dado que

como base se utiliz el cdigo australiano del Joint Ore Reserves Committee5 (JORC).

Este cdigo basa su clasificacin para definir recursos y reservas de minerales en la

publicacin de McKelvey (1972), la cual posteriormente fue adaptada por Hogan et al.

(2002). En sta se consideran dos criterios, el grado de certeza sobre la existencia del mineral

y la factibilidad econmica de recuperarlo. Se muestra en la Figura 5, la tabla de McKelvey

modificada, la cual es utilizada hoy en da para la clasificacin de los recursos.

Recursos Minerales Totales

Descubiertos o Identificados No descubiertos

Demostrados

Geolgica Econmica Probados

(Medidos) Probables (Indicados)

Posibles (Inferidos)

Hipotticos Especulativos

Recursos Econmicos

(Recuperables)

Recursos y Reservas demostrados

Econmicamente

Paramarginal

Recursos

Subeconmicos Submarginal

Grado de Certeza

Figura 5: Tabla de McKelvey modificada por Hogan et al. (2002).

4 Para los principales pases mineros, dentro de estos se considera Australia, Nueva Zelandia, Canad, Estados

Unidos, Reino Unido, Sudfrica y Chile. 5 Comit de origen australiano que dise un estndar para el reporte de la informacin geolgica, se ha

incorporado como estndar obligatorio de reporte para el listado de compaas en las Bolsa de valores

Australiana (ASX) y Neo Zelandesa (NSX).

Factibilidad de Recuperacin Econmica

14

Las asimetras de informacin se dan justamente sobre el grado de informacin geolgica,

sin embargo por Riesgo Geolgico se entender para efectos del presente trabajo, aqul

propio de la exploracin dado por el desconocimiento que se tiene sobre el yacimiento. ste

es producto del hecho que se deben suponer modelos geolgicos en base a informacin

puntual6 que luego se interpola. Consecuentemente, a medida que se tenga mayor

informacin puntual, menor ser el riesgo geolgico.

Puesto que el objeto del presente trabajo, es la superacin de asimetras de informacin en

el financiamiento de la exploracin, ste riesgo no ser objeto de anlisis y depender en gran

medida de los gelogos que definen el modelo del yacimiento.

6 Se debe entender por informacin puntual, aquella informacin producto de estudios (mapeos geolgicos,

geoqumica, geofsica, sondajes, etc.) en la que se sustenta el modelo de un posible depsito. sta es

prcticamente puntual en comparacin a la extensin territorial que generalmente abarcan las exploraciones.

15

2.2.2 Riesgos Financieros

Son aquellos dados por la incertidumbre sobre la ejecucin del proyecto. Estos se originan

en un problema estudiado por la disciplina de la Economa Industrial: La informacin

imperfecta7 (Macho-Stadler y Prez-Castrillo, 2001).

Se habla de informacin imperfecta cuando existen asimetras de informacin (y posibles

diferencias de intereses), entre dos partes, un Principal y un Agente8. En el caso del

financiamiento de la exploracin de minerales, el Principal correspondera a quien financia la

exploracin, mientras que el Agente sera quien la realiza.

Normalmente se da que una de las dos partes est ms informada y en este caso

corresponde al Agente. El riesgo que se origina de esta relacin, es muy poco discutido y se

tiende a creer ciegamente que es despreciable y que con la regulacin existente es suficiente.

Sin embargo, debiera ser uno de los aspectos fundamentales a tener en cuenta puesto que la

reduccin de este riesgo de modo apropiado, es capaz de generar mecanismos de

gobernabilidad econmica que conducen hacia una mejora en la eficiencia de mercado y a

una mayor productividad de los recursos.

En un mercado competitivo, cuando no hay externalidades, se da que el intercambio de

bienes y servicios entre productores y compradores a travs del mecanismo de precios,

conduce a un equilibrio que es ptimo desde el punto de vista social.

Sin embargo, muchos mercados no son competitivos y la informacin juega un rol clave

en esto, puesto que en caso de ser imperfecta, es capaz de conducir hacia equilibrios

ineficientes e incluso a la inexistencia de equilibrios9 (Akerlof, 1970).

En la Teora de la informacin asimtrica, se concluye que se puede superar el problema

mediante la elaboracin de contratos financieros y diseo de incentivos adecuados; los cuales

7 La informacin imperfecta se origina en dos problemas puntuales de los cuales se discutir ms

profunadamente en la seccin 4.4: El problema del Riesgo Moral y el de Seleccin Adversa. 8 Principal se dice de quien emplea a otro para un determinado fin, mientras que Agente es quin ha sido

empleado por el principal. 9 Ejemplo de la inexistencia de equilibrio debido a informacin imperfecta en el Apndice A.1.

16

sern exactamente el foco principal de la presente Tesis al proponer los Fondos de

Inversiones como mecanismo de financiamiento de la exploracin.

Un claro ejemplo de los problemas que puede causar la informacin asimtrica en el

financiamiento de la exploracin de minerales, fue el caso de la empresa de exploraciones

canadiense listada en la Bolsa de valores de Toronto, Bre-X (Irvine, 1999). sta realiz el

fraude ms grande de la historia del financiamiento de la exploracin de minerales y afect

significativamente la credibilidad del sistema financiero va Bolsas, causando nefastas

consecuencias en un gran nmero de otras compaas listadas que desafortunadamente para

ellas, vieron restringidas las posibilidades de financiamiento sin tener culpa alguna.

La solucin que se trat de implementar en las Bolsas, posteriormente al escndalo Bre-X,

fue reducir la informacin asimtrica obligando al Agente a publicar la informacin

geolgica disponible peridicamente, seguir protocolos de muestreo y anlisis, y a cumplir

estrictas Reglas de Listado10. Un ejemplo de esto, fue la creacin de estndares de reporte de

la informacin tal como se mencion en la seccin anterior.

Se discutir en la seccin 3.5, las ventajas y desventajas de los principales mecanismos de

financiamiento existentes, de los cuales se resaltar la mejor gobernabilidad econmica de los

Fondos de Inversin. stos darn solucin el problema de la informacin asimtrica como la

teora indica: mediante la elaboracin de buenos contratos financieros y el diseo de

incentivos adecuados.

10 Para mayores antecedentes sobre las Reglas de Listado, vase como ejemplo las reglas de listado de la

Bolsa de valores Australiana (ASX) disponible online en el sitio web:

http://www.asx.com.au/supervision/rules_guidance/listing_rules.htm

17

2.2.3 Riesgo Soberano

Se denominarn riesgos soberanos a aquellos riesgos dados por la incertidumbre sobre la

viabilidad de un proyecto minero debido a circunstancias propias de cada pas, que no tienen

relacin con la calidad del depsito ni con los problemas de informacin imperfecta en el

financiamiento de la empresa.

Tpicamente el factor ms influyente dentro de estos riesgos es la estabilidad institucional

del pas. Cuando un pas cambia frecuentemente sus polticas y legislacin, se crea un clima

de incerteza para los inversionistas en el cual no se sabe si las bases que regulan la actividad

minera permanecern en el tiempo y a pesar del potencial geolgico, el riesgo puede llegar a

ser percibido como tan alto, que se prefiera descartar al pas como opcin para invertir en

exploracin (Moon, Whateley y Evans, 2006).

Pases que son ms estables, donde las regulaciones y procedimientos son transparentes,

en los que la corrupcin es mnima, en los cuales el Estado si compite lo hace de igual

manera que los privados, sern ms propensos a captar inversiones en exploracin (Moon,

Whateley y Evans, 2006).

A lo largo de la historia, se han dado numerosas situaciones en que empresas ligadas a la

exploracin se vieron afectadas por cambios en la legislacin, repercutiendo directamente en

el valor de la empresa. Algunas de ellas incluso, perdieron toda la inversin realizada en

exploracin.

A pesar de todo, los factores polticos no son los nicos que se deben tomar en cuenta,

existen otros factores que no necesariamente constituyen riesgo, sin embargo son propios de

cada pas y favorecen que se invierta en exploracin, lo cual junto con el riesgo poltico

explica las tendencias en la inversin en exploracin por pas. Dentro de estos se pueden

destacar (Abare, 2007):

Indicadores de desarrollo: factores como el Producto Interno Bruto (PIB) y el ndice de

Desarrollo Humano (HDI) de cada jurisdiccin, influyen la percepcin de los

inversionistas potenciales, acerca del posible desarrollo futuro de una inversin,

haciendo ms atractivo el invertir en regiones desarrolladas.

18

Estructura de negocios: cuando las economas permiten formar estructuras corporativas

flexibles con el fin de operar ms competitivamente, tiende a favorecer la inversin en

exploracin.

Polticas hacia la inversin extranjera: existen pases que ofrecen beneficios hacia la

inversin extranjera11, lo cual atrae capitales para la exploracin.

Polticas de comercio: la liberalizacin del comercio, carencia de impuestos a las

exportaciones, la abertura de mercados, tienden a favorecer la inversin en exploracin.

Calidad de la infraestructura: si existen buenos accesos, vas frreas desarrolladas,

buena infraestructura vial, cercana a puertos, es ms propenso para realizar

exploracin.

Informacin geocientfica disponible: si hay disponibilidad a bajo costo de informacin

geocientfica, favorece la exploracin, mientras mayor es la calidad de la informacin,

mayor ser el atractivo.

Accesibilidad a la riqueza minera: la facilidad con que se tiene acceso a la riqueza

minera influye en la inversin en exploracin, si las licencias para explorar son simples

de obtener y hay movilidad de stas, ser ms atractivo para invertir.

Rgimen tributario: mientras menor sea la carga tributaria, mayor ser el atractivo para

invertir en cualquier negocio, incluyendo la exploracin.

Disponibilidad de capital humano y servicios para la exploracin: la disponibilidad de

capital humano y servicios en el rea de geologa, favorece la exploracin, puesto que

de no existir, aumentan los costos de transaccin, al tener que incorporarlo desde otros

pases.

Comunidades: si no hay oposicin de comunidades que habitan el rea, si existe una

buena relacin con stas y se logra obtener la licencia social para operar (Tuck, Lowe

y McEachern, 2006), ser ms propicio para invertir en exploracin.

11 Un ejemplo de esto a nivel nacional es el Decreto Ley 600 de 1974 y sus posteriores variantes, ste

favorece a la inversin extranjera de grandes capitales, y junto con la legislacin minera existente (1983),

impuls en Chile fuertemente la exploracin minera y la entrada al pas de grandes empresas internacionales.

19

Las compaas de exploracin toman en cuenta stos riesgos y existen algunas

instituciones que se dedican a hacer anlisis, con diversos grados de objetividad, sobre si la

situacin de cada pas es favorable para el desarrollo de negocios. Las principales

instituciones que se pueden mencionar son:

Fraser Institute12: publica anualmente una encuesta de la industria minera, en la que se

puede percibir la opinin de los inversionistas sobre la inversin en el sector para

diversos pases. Incorpora bastante subjetividad, puesto que se basa en opiniones, sin

embargo da una visin sobre las tendencias de la inversin en exploracin.

World Economic Forum13: realiza diversas publicaciones en distintos sectores, sin

embargo no tiene un rea especfica sobre minerales. Es bastante objetivo y lo ms

interesante es la publicacin sobre la competitividad de cada pas en la que se analizan

los obstaculos principales para esta.

World Bank14: lo ms destacable son los estudios y estadsticas sobre la mayora de los

pases, describen las principales industrias, las estrategias de desarrollo que han tomado

los gobiernos, recomiendan acciones y promueven el desarrollo econmico. Son tiles

para obtener informacin sobre cmo est organizada la economa.

Si bien este riesgo es importante, no influye en la superacin de las asimetras de

informacin, puesto que depende del pas en el que se realiza la exploracin y no del

mecanismo de financiamiento, por lo que no ser considerado.

12 Instituto privado con sede en Vancouver que se autofinancia con las publicaciones que realiza, mayor

informacin en el sitio web: http://www.fraserinstitute.org 13 Es una organizacin internacional independiente sin fines de lucro que promueve el emprendimiento,

mayor informacin en el sitio web: http://www.weforum.org 14 Es una organizacin internacional que entrega asistencia tcnica y financiera a los 185 pases suscritos,

cuyo fin es promover el desarrollo econmico sustentable. Mayor informacin en el sitio web:

http://www.worldbank.org

20

2.3. Exploracin y coyuntura

Es de vital importancia un aspecto que puede ser considerado como riesgo, pero dado que es

muy difcil de controlar y preveer debe ser considerado como un factor externo del cual

dependern gran parte de las decisiones: el precio de los commodities minerales.

El precio de los commodities est relacionado con lo que se denomina coyuntura econmica

que consiste en el conjunto de circunstancias en que se desarrolla la economa mundial y es sin

duda el factor de mayor relevancia para las empresas ligadas a la exploracin y explotacin de

minerales, puesto que determinar a travs del mercado el valor de la empresa.

Esto se debe a que el valor de las empresas mineras y de exploraciones reside en los activos

que poseen, la mayor parte de stos corresponde a minas, yacimientos y prospectos, cuyo valor

depende directamente del precio del commodity presente en ellos.

El precio de los commodities, en particular los metales, es altamente variable, como se puede

ver en la Figura 6 para algunos metales transados en bolsas. Esto es lo que hace que las

actividades de minera y exploracin deban ser consideradas de alto riesgo, puesto que el valor

de una mina, yacimiento o prospecto es altamente variable y adems las magnitudes de dinero en

cuestin son cuantiosas.

-35%

-25%

-15%

-5%

5%

15%

25%

35%

1985

1988

1990

1993

1995

1998

2000

2003

2005

2008

CobreOroNquelZinc

Figura 6: Variabilidad mensual de los precios de algunos metales (COCHILCO, 2009).

21

Tal como se aprecia en la Figura 6, es tal la variabilidad de los precios que muchas veces

stos hacen cambiar fuertemente la cantidad de recursos que los inversionistas estn dispuestos a

entregar para la explotacin y exploracin de minerales, siendo sta ltima la afectada de forma

ms inmediata en los casos desfavorables.

Desde que se invierte en exploracin, hasta que se desarrolla una mina, considerando que se

logra delinear un yacimiento rentable y que no hay circunstancias especiales por las cuales se

deba interrumpir el proceso, pasan varios aos. Sin embargo, la inversin en exploracin

depende del precio de los metales. Este hecho, carece de racionalidad econmica en el largo

plazo y responde a una lgica de corto plazo por parte de los inversionistas, dado que si se

invierte cuando los precios son altos no necesariamente se entrar a producir con ese mismo

nivel de precios.

En la Figura 7, se ejemplifica con el Oro la dependencia entre la inversin en exploracin y el

precio de este, durante el periodo desde 1996 al 2007 (Abare, 2007). En sta se observa que a

medida que el precio baja, de modo muy similar lo hace la inversin en exploracin, y viceversa,

a pesar de que carezca de racionalidad econmica.

0 100 200 300 400 500 600 700 800

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

mUS

$

0 100 200 300 400 500 600 700 800

US$/O

z

Inversin en Exploracin Precio Oro

Figura 7: Dependencia entre la inversin en exploracin del Oro y su precio (Abare, 2007).

22

3. FINANCIAMIENTO DE LA EXPLORACIN EN CHILE

3.1. Preliminares

Los mercados de capitales mundiales se encuentran segmentados y estratificados de acuerdo

al riesgo asociado a cada actividad (Boettcher, 1985). En la Figura 8 es posible apreciar cmo de

acuerdo a una estratificacin del riesgo, se accede a distintos tipos de financiamiento.

RIESGO ALTO

RIESGOBAJO

RIESGO MEDIO

BAJA

ALTA

MEDIA

Disponibilidad de Fondos

Nivel de Riesgo- Capital de Riesgo- Inversionistas Angeles- Familiares y Amigos- Capital Propio- En general, financiamientova patrimonio

- Infraestructura vial- Obras Civiles

- Bancos (sobre garantias reales) o engeneral diversos tipos definanciamiento va deuda

- Bancos de Inversiones- Crditos Sindicados- Coexistencia entrefinanciamiento vadeuda y patrimonio

- Exploracin de Minerales- Innovacin Tecnolgica- Investigacin Mdica

- Industria Frutcola- Industria Forestal- Industria Pesquera

Figura 8: Relacin Riesgo v/s disponibilidad de fondos (Boettcher, 1985).

La exploracin de minerales al ser un negocio de alto riesgo slo accede a algunos

mecanismos de financiamiento. Sin embargo la facilidad de acceso no es igual para todas las

compaas que realizan exploracin.

En Chile, las empresas que realizan exploracin son:

Empresas Senior15

Empresas Junior16

Pequeos mineros

15 Descritas en detalle en la seccin 3.2. 16 Descritas en detalle en la seccin 3.3.

23

Se describe a continuacin qu se entiende por cada una de estas empresas; qu tipo de

exploracin realizan y cmo la financian.

3.2. Empresas Senior

Son las grandes empresas mineras, pueden estar dedicadas solo a la explotacin de un

mineral, por ejemplo Barrick Gold, como tambin estar diversificadas; por ejemplo BHPBilliton.

En general17 son empresas privadas con varios billones de dlares de capitalizacin en las

principales Bolsas de valores del mundo. Se debe destacar sin embargo, que ninguna de stas

compaas se encuentra listada en la Bolsa de Comercio de Santiago.

stas se dedican principalmente a la explotacin de grandes yacimientos y a invertir en

exploracin de prospectos en etapas avanzadas. Realizan muy poca exploracin generativa,

puesto que no estn dispuestas a tomar tales niveles de riesgo y prefieren adquirir prospectos que

ya hayan sido desarrollados por empresas Junior, en los que haya un mayor nivel de informacin

geocientfica y por ende un nivel de riesgo menor.

El financiamiento para la exploracin lo obtienen de recursos propios a travs de la

reinversin de utilidades, sin embargo pueden acceder fcilmente en caso de ser necesario, a

obtener recursos mediante deuda a travs de emisiones de bonos o suscripcin de prstamos o,

mediante capital nuevo a travs de una emisin de acciones.

17 CODELCO es considerada una excepcin, puesto que no se encuentra capitalizada en alguna Bolsa y es

propiedad del Estado de Chile. Adems, por restricciones administrativas slo puede financiarse va deuda a

travs de emisiones de bonos, suscripcin de prstamos o autofinanciamiento.

24

3.3. Empresas Junior

Son empresas dedicadas principalmente al financiamiento y ejecucin de proyectos de

exploracin a lo largo del mundo, se caracterizan por tener un portafolio de prospectos de

exploracin pero tambin de proyectos pequeos y medianos acorde a su capitalizacin.

Tpicamente el objetivo principal de este tipo de organizaciones es maximizar el precio de sus

acciones, para ello se busca dar con proyectos exitosos que permitan multiplicar la capitalizacin

burstil de la compaa.

Obtienen la mayor parte de los recursos para explorar, del listado de la empresa en Bolsas

Pblicas de Capital de Riesgo18, en que slo acceden a financiamiento va capital, dado que el

riesgo es demasiado alto como para que existan interesados en adquirir instrumentos de deuda.

En Chile para poder explorar19, deben adems adquirir los derechos para hacerlo, desde el

Estado o un concesionario minero con el cual tpicamente realizan un contrato de opciones20.

Se debe destacar adems que los capitales con que las Junior realizan la exploracin son

todos extranjeros puesto que no existe un mercado financiero local que pueda satisfacer las

necesidades de recursos de estas empresas.

La carencia de un mercado local de financiamiento de la exploracin de minerales, es la

principal razn que motiva el desarrollo de esta Tesis. Se busca contribuir a suplir esta falta,

mediante la adaptacin de un mecanismo de financiamiento que ha sido desarrollado

ampliamente en los Estados Unidos en otras industrias: Los Fondos de Capital de Riesgo.

18 Descritas en detalle en la seccin 3.5.1. 19 Mayores detalles sobre el marco de referencia de la exploracin en Chile en la seccin 5.1. 20 Se incluye en el Apndice A.2, una sntesis de contratos, dado que no son exactamente iguales a lo que se

refiere en la literatura especializada con contratos de opciones.

25

3.4. Empresas de pequeos y medianos mineros

Son empresas muy pequeas que no exploran realmente, sino que simplemente explotan

algn afloramiento que fueron posteriormente siguiendo. La mayora de las veces lo hacen de

manera sub-ptima, tanto por no alcanzar un tamao mnimo ptimo, desde el punto de vista de

los retornos crecientes a escala, como desde el punto de vista de su gestin financiera. No tienen

estimacin de reservas y el grado de ingeniera aplicado tiende a ser bajo.

Se financian con montos pequeos de capital propio y venden sus minerales o concentrado

(en el caso que tengan su propia planta de procesamiento) a ENAMI21. No logran conseguir

financiamiento de algn otro modo (que no sea propio), con excepcin de algunos crditos que

reciben de ENAMI que sin embargo son insuficientes en el caso de querer desarrollar un

prospecto.

3.5. Mecanismos de Financiamiento

Tal como fue descrito en las secciones anteriores, las nicas empresas que tienen un fcil

acceso al financiamiento son las empresas Senior; las cuales por ende no sern de inters

directo22 en el desarrollo de un Fondo de inversin para la exploracin.

Las empresas Junior y el resto de empresas de pequea y mediana minera en cambio,

podran estar interesadas en que se desarrollara una alternativa al financiamiento va Bolsas, por

varias razones:

Aumenta la oferta de financiamiento, habiendo por ende, ms posibilidades de

desarrollar la industria de la exploracin de minerales.

Los Fondos de Capital de riesgo, no son slo un intermediario financiero, sino que

adems proveen a las empresas de asistencia en la planificacin estratgica del negocio.

21 Empresa Nacional de Minera. 22 Indirectamente sern de inters al discutir en el captulo 1.6, la factibilidad y conveniencia de adaptar el

mecanismo de gobernabilidad econmica de los Fondos de Capital de Riesgo a empresas Senior que

enmarcan sus exploraciones dentro de un gobierno corporativo.

26

Listarse en la Bolsa tiene un alto costo, que los Fondos de inversin no tendran.

Para poder listarse en la Bolsa se requiere haber financiado etapas previas con capitales

propios, mediante Fondos de Capital de riesgo, se podra acceder a financiar etapas ms

tempranas que la Bolsa no logra financiar.

Los Fondos de Capital de riesgo lograran financiar empresas locales que no logran

acceder a los capitales extranjeros de las Bolsas.

A continuacin se describir a grandes rasgos el mecanismo de financiamiento para las

Bolsas pblicas de Capital de Riesgo y para los Fondos de Capital de Riesgo; para finalmente

discutir sobre algunas ventajas y desventajas de un mecanismo con respecto al otro.

3.5.1 Bolsas Pblicas de Capital de Riesgo

Consisten en bolsas tal como las comnmente conocidas, en las que se transan valores

desde empresas que estn en sus albores hasta empresas ms maduras que buscan expandirse

(AIM, 2009). Sin embargo, la caracterstica principal es que son bolsas con regulaciones que

buscan, para cualquier tipo de compaa proveniente de cualquier pas, alternativas de

financiamiento. Debido a sto, se da que los capitales transados pueden tambin estar

destinados a segmentos de alto riesgo.

No son muchas las bolsas que transan capitales de riesgo, por varias razones:

Marco institucional financiero el cual depende de cada pas.

Razones histricas que orientan los mercados financieros hacia bancos.

Las Bolsas existentes logran absorber la nueva demanda de listado.

Hay barreras a la entrada para crear nuevas Bolsas.

27

Las principales Bolsas que transan capitales destinados a segmentos de alto riesgo, en las

cuales adems se encuentran las empresas ligadas a la exploracin de minerales son:

Toronto Stock Exchange23 (TSX) en Canad.

Alternative Investment Market24 (AIM) en Londres, Inglaterra.

Australian Securities Exchange25 (ASX) en Australia.

Las empresas que se encuentran listadas en este tipo de Bolsas y aquellas que se quieren

listar, deben cumplir una serie de requisitos conocidos como las Reglas de Listado, las cuales

principalmente autorregulan el manejo transparente de la informacin. En la Figura 9, se

esquematiza el mecanismo de financiamiento va Bolsas Pblicas de Capital de Riesgo.

INVERSIONISTASEXTERNOS

EMPRESAJUNIOR PROYECTOS

Proveencapitales

Acciones dela empresa

Mecanismo regulado por la Bolsa

Figura 9: Mecanismo de financiamiento va Bolsas de Capital de Riesgo (Elaboracin Propia).

Tal como es posible observar de la Figura 9, el mecanismo de financiamiento tiene tres

entidades:

Inversionistas Externos: Son aquellos que invierten el capital, no participan de modo directo

en el manejo del proyecto que financian y obtienen a cambio del capital invertido

participacin en la empresa. Cualquier persona puede invertir en este tipo de empresas.

Su responsabilidad se encuentra limitada al monto invertido.

23 Sitio web: www.tsx.com 24 Sitio web: www.londonstockexchange.com 25 Sitio web: www.asx.com.au

28

Empresa Junior: Recibe el financiamiento a travs de la bolsa a cambio de participacin en

la propiedad de la empresa, generalmente, con el fin de mejorar la informacin

geocientfica que tienen de sus posibles proyectos. sta en caso de ser favorable y

dependiendo del grado de exactitud, hace aumentar sustancialmente el valor de las

acciones de la empresa.

Proyectos: Son los diversos proyectos de exploracin y explotacin que forman parte de la

cartera que pueda tener una compaa, notar que al invertir mediante este tipo de

mecanismo se tiene mayor dificultad en determinar efectivamente si el capital se destin

al propsito que se estableci. Se puede dar el caso de un proyecto estrella que sirva para

levantar capital en pos de otros no tan buenos.

Se debe notar que las entidades independientes involucradas son en rigor slo dos, los

Inversionistas Externos y la Empresa Junior, puesto que los proyectos son de la empresa y al

considerarlo como un nico ente no hay asimetras de informacin.

Luego, la nica relacin en la que se dan asimetras de informacin es entre la empresa

Junior y los Inversionistas externos. Se pretende superar las asimetras de informacin

mediante las reglas de listado y la obligacin por parte de la empresa de publicacin de

informacin fidedigna y actualizada sobre sus proyectos.

29

3.5.2 Fondos de Capital de Riesgo

Consisten en fondos de capital para invertir en negocios de alto riesgo. A pesar de que la

finalidad es la misma que las Bolsas, es decir proveer de financiamiento a proyectos de alto

riesgo, son muy diferentes entre s. En la Figura 10, se esquematiza el mecanismo de

financiamiento va Fondos de Capital de Riesgo.

INVERSIONISTASEXTERNOS

FONDO DEINVERSIONES

EMPRENDIMIENTO 1

Proveencapitales

Acciones delFondo

Mecanismo regulado por elcontrato societario

EMPRENDIMIENTO 2

EMPRENDIMIENTO 3

EMPRENDIMIENTO 4

SOCIEDAD 1

SOCIEDAD 2

SOCIEDAD 3

SOCIEDAD 4

Mecanismo regulado por el contratode compra de acciones,caracterizado por un alto grado deasimetras de informacin

Figura 10: Mecanismo de financiamiento va Fondos de Capital de Riesgo (Elaboracin Propia).

Tal como es posible observar de la Figura 10, el mecanismo de financiamiento tiene tres

entidades (al igual que el caso anterior):

Inversionistas Externos: Son aquellos que invierten capital en los Fondos de inversin bajo

forma de cuotas de participacin no rescatables. La mayora de las veces no participan en

el manejo del Fondo y su responsabilidad se encuentra limitada al monto del capital

invertido (excepto que participen en el manejo del Fondo de Inversin).

Fondo de Capital de Riesgo: Consta de dos elementos, por un lado se tiene el Fondo

propiamente tal, que corresponde al dinero recaudado de los Inversionistas Externos y por

el otro, se tiene la Sociedad Administradora del Fondo de Inversin la cual se encarga de

administrar el capital recaudado. Para tal objeto, deben invertir los fondos en los mejores

proyectos posibles los cuales son seleccionados basndose en estrictos criterios y en la

experiencia de los administradores del fondo. En general se especializan por reas y por

industria, adquiriendo cierto expertise, el cual es reconocido por el mercado.

30

Emprendedores: Son aquellos que tienen los proyectos, las ideas y buscan financiamiento

para stas. Los emprendedores cuando recurren a este tipo de financiamiento tienen claro

que muy posiblemente debern ceder derechos de propiedad y de control.

A diferencia de las Bolsas, se encuentra que en este tipo de mecanismo de financiamiento

el Fondo de Capital de Riesgo no es propietario de la totalidad de sus prospectos, mientras

que la empresa Junior si es propietaria de los suyos, o al menos existe la forma de que lo sea

mayoritariamente en el caso de haber un contrato de opciones.

Consecuencia de esto es que existirn asimetras de informacin tanto en la relacin entre

Inversionista Externo y El Fondo de Capital de Riesgo, como en la relacin entre el Fondo de

Capital de Riesgo y los Emprendedores.

Ser objeto del presente trabajo el estudio de sta ltima relacin y de los problemas de

agencia que se puedan dar. En el captulo siguiente se caracterizarn los riesgos que generan

las asimetras de informacin y se propondrn soluciones mediante el diseo de contratos

financieros para la superacin de stas.

Otra gran diferencia entre las Bolsas y los Fondos, reside en quines son los inversionistas

externos. En el caso de las Bolsas, al ser pblicas, cualquier persona puede acceder a la

compra de participacin de una empresa por muy pequea que sta sea. Por ende la cantidad

de inversionistas de una Bolsa tender a ser mucho mayor que en un Fondo de inversin.

Al ser una gran cantidad de inversionistas, se distribuye mayormente el riesgo por lo cual

en caso de fracaso de la empresa, los montos perdidos individualmente por los inversionistas

sern menores.

En el caso de un Fondo de Inversin en cambio, al ser privado se tender a haber menor

acceso a l y por ende habr menos inversionistas, los cuales en promedio debern invertir

mayor capital por persona. De esta forma el riesgo se encontrar ms concentrado en cada

inversionista.

31

El hecho que el riesgo se distribuya mejor en una Bolsa, es fundamental, puesto que

significa que los inversionistas que participan en el Fondo de inversin debern ser menos

adversos al riesgo. Tal como se vea en la Figura 8, al aumentar el riesgo, la disponibilidad de

fondos disminuye, lo cual inevitablemente genera la pregunta Existirn suficientes

inversionistas dispuestos a invertir en actividades de alto riesgo como para poder financiar un

fondo especializado en exploracin de minerales? Para responder a esta pregunta se debiera

realizar un anlisis de mercado, lo cual se encuentra fuera de los alcances de esta tesis, sin

embargo se discutir en la seccin 5.1.3, la proveniencia de los fondos en los pases en que

hay una industria activa de fondos de capital de riesgo.

3.5.3 Bancos

Slo se mencionan este tipo de instituciones porque puede llegar a ser que presten

recursos para proyectos ligados a la minera, como por ejemplo financiamiento para la

adquisicin de nuevos equipos y/o maquinaria.

Aplicado al caso de la exploracin de minerales sin embargo, los Bancos no se encuentran

disponibles como oferentes de financiamiento; esto se debe a que no pueden, algunas veces

debido al marco institucional, asumir riesgos tales como los involucrados en desarrollo de

prospectos y exploracin de minerales.

Cabe destacar sin embargo que el financiamiento va Bancos funciona mediante deuda y

de todas maneras, debido al riesgo, no existen inversionistas dispuestos a financiar la

exploracin de minerales mediante deuda.

32

4. FONDOS DE CAPITAL DE RIESGO

4.1. Antecedentes

Internacionalmente, los Fondos de Capital de Riesgo, entendidos como inversiones en

emprendimientos privados en etapas tempranas a cambio de participacin accionaria, datan de

fines de 1946 con la formacin del fondo American Research and Development (ARD) en los

Estados Unidos. Inicialmente ARD no fue particularmente exitoso, puesto que no logr atraer

inversionistas institucionales en el modo en que los fundadores del fondo esperaban ni fue

espectacularmente rentable, dado que logr una rentabilidad anual promedio en sus 25 aos de

funcionamiento independiente de un 15,8% mientras que el Dow Jones durante el mismo

periodo promedi un 12,8% (Allen y Song, 2002). La industria no prosper hasta 1979 en que

hubo un cambio institucional en la legislacin de los Estados Unidos y se permiti a los fondos

de pensiones invertir en negocios de alto riesgo (Kortum y Lerner, 2000).

En la Figura 11 y Figura 12, se muestra la evolucin de las inversiones y del capital,

respectivamente, en la industria del Capital de Riesgo en los Estados Unidos despus del cambio

en la legislacin. Se observa el importante incremento que ha tenido en los ltimos aos.

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Figura 11: Evolucin de la inversin en la industria del Capital de Riesgo en EE.UU. (NVCA, 2008).

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2007

Billo

ne

s de

$U

SD

Figura 12: Evolucin del tamao de los fondos en la industria del Capital de Riesgo (NVCA, 2008).

La diferencia entre las figuras anteriores se origina en el hecho que las nuevas inversiones

realizadas por los accionistas generalmente no son pagadas de una sola vez y se aporta una

determinada cantidad por ao. El hecho que los capitales que administran los fondos de

inversiones no haya sufrido una variacin tan alta en el tiempo en los ltimos aos, se debe a que

hay muchas inversiones previas que ya se encontraban comprometidas, por lo cual en general, un

cambio anual, se ver reflejado de menor manera en el capital administrado por los fondos.

A pesar del crecimiento que ha tenido la industria, las inversiones en Capital de Riesgo,

juegan un rol menor en la creacin de nuevos negocios, la gran mayora de emprendedores que

buscan financiamiento externo prefieren otros mecanismos. Algunos analistas estiman que el

monto invertido en los denominados fondos ngeles es a lo menos un orden superior en

magnitud con respecto a los Fondos de Capital de Riesgo y con respecto a las compaas que

invierten corporativamente, la diferencia es an mayor (Sahlman, 1990).

Se estima que en los Estados Unidos la inversin en Investigacin y Desarrollo en 2007

excedi los US$ 368 billones de los cuales US$ 265 billones fueron invertidos por el sector

privado mientras que el resto entre el Gobierno, Universidades, Centros de Investigacin y

organizaciones sin fines de lucro. De los aportes del sector privado, La industria del Capital de

Riesgo solo contribuy con US$ 39 billones. A modo de ejemplo, solamente la inversin de

34

IBM en I&D es de alrededor de US$ 6 billones al ao, lo que corresponde a alrededor de un 15%

del monto invertido por el total de la industria de Capital de Riesgo (NSF, 2009).

A pesar del modesto alcance de este tipo de financiamiento, la industria ayud en la creacin

de exitosas empresas como Apple Computer, Intel, Federal Express, Home Depot, Google; y fue

adems muy importante en promover la entrada a la bolsa de numerosas empresas. ste ltimo

hecho, es importante de destacar, puesto que una forma que tiene el Fondo de salir del

emprendimiento (de la cual se hablar en las secciones siguientes) es a travs de una IPO26. En

la Figura 13 a continuacin, se muestra la evolucin de las IPOs de empresas financiadas

mediante Capital de Riesgo desde 1980 al 2007 (NVCA, 2008).

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IP

O's

Figura 13: Evolucin del nmero de IPOs (NVCA, 2008).

Otro factor importante que se debe considerar es el pago que reciben los inversionistas por su

inversin. ste se muestra en la Figura 14, comparndolo con el pago, en esos mismos aos, del

ndice S&P500 y del NASDAQ. Los valores de rentabilidad mostrados son considerando una

rentabilidad promedio mvil de 5 aos.

26 Sigla en ingls de Initial Public Offering, en espaol Oferta Pblica Inicial, se da cuando una empresa trata

de vender parte o la totalidad de su propiedad en una Bolsa.

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FCR S&P 500 NASDAQ

Figura 14: Pago de las inversiones en Capital de Riesgo (NVCA, 2008)

Se debe tener en cuenta, que no todos los proyectos en los que se invierte sern rentables y

por ende, la cartera de proyectos que los administradores del fondo de inversiones manejan,

tiende a estar bastante diversificada. El objetivo de stos, es que el aumento de valor de los

proyectos exitosos sea con lo ms alto posible y compense aquellos proyectos en los que haya

prdidas totales o parciales del capital (Sahlman, 1990).

A pesar de no ser un mecanismo de financiamiento masivo, la relevancia del Capital de

Riesgo reside en otros aspectos; los cuales sern discutidos en la siguiente seccin.

36

4.2. Relevancia como mecanismo de financiamiento

La Relevancia del Capital de Riesgo como mecanismo de financiamiento reside en su

gobernabilidad econmica. sta genera fuertes incentivos para la eficiencia en la asignacin de

recursos en el desarrollo de nuevos proyectos en etapas27 tempranas, mientras que en etapas

posteriores, no es tan eficiente y pierde su ventaja competitiva con respecto a otros mecanismos

de financiamiento (Hellmann y Puri, 2002).

La principal razn para sto es que las ventajas competitivas del capital de riesgo, se

encuentran justamente en aspectos claves de las etapas tempranas de nuevos emprendimientos o

start-ups28 y en el rol que juegan los administradores del Fondo de Capital de Riesgo en ellos

(Hellmann y Puri, 2002).

Medidas como la creacin de una poltica de Recursos Humanos, la creacin de planes de

opciones sobre acciones futuras, la contratacin de un vice presidente de marketing y ventas, el

remplazo de los fundadores del emprendimiento por un CEO externo, son consideradas como

acciones que apuntan a profesionalizar los start-ups y la evidencia muestra que en las empresas

financiadas por Capital de Riesgo, estas medidas son tomadas en la gran mayora de los casos y

relativamente rpido, lo cual sugiere que los administradores del Fondo de Capital de Riesgo no

son un simple intermediario financiero sino ms bien entregan apoyo en aspectos clave

(Hellmann y Puri, 2002).

En general, los intermediarios financieros slo monitorean, mientras que los administradores

del fondo, adems de monitorear, participan activamente en los emprendimientos que financian,

tomando medidas destinadas a dar apoyo y a maximizar el valor del emprendimiento. En este

ltimo aspecto, podran generarse conflictos con los fundadores del emprendimiento, puesto que

podran estar tentados en tomar decisiones que maximicen su utilidad personal, sin embargo los

administradores del fondo normalmente se reservan los derechos para tomar ese tipo de

decisiones incluso si los fundadores no estn de acuerdo.

El Capital de Riesgo genera entonces una ventaja competitiva con respecto a otros

mecanismos de financiamiento al lograr que se tomen en forma ms temprana medidas de

27 Las etapas de un proyecto de Capital de Riesgo segn Sahlman (1990) se describen en el Apndice A.3. 28 Trmino en ingls para identificar emprendimientos que se encuentran en etapas tempranas.

37

profesionalizacin en los start-ups. Sin embargo, si la empresa es grande, la ventaja competitiva

del capital de riesgo con respecto a otras fuentes de financiamiento disminuye, puesto que muy

probablemente las medidas de profesionalizacin ya habrn sido tomadas.

Debido a este ltimo hecho es que los Fondos de Capital de Riesgo se especializan en

proveer financiamiento y asistencia a start-ups y una vez que stas han crecido suficientemente

el Fondo sale29 del negocio para seguir financiando otros start-ups en los cuales tiene ventajas

competitivas con respecto a otros mecanismos de financiamiento.

Una consecuencia positiva notable que ha tenido el Capital de Riesgo es la importante

contribucin a la innovacin en los Estados Unidos, lo cual ha generado que muchos otros pases

traten de replicar el mecanismo de financiamiento. Se estima que durante la dcada que va de

1983 a 1992, la inversin en innovacin mediante fondos de Capital de Riesgo fue alrededor de

un 3% en comparacin a aquella realizada por empresas a nivel corporativo. No obstante el

Capital de Riesgo contribuy con el 8% de las innovaciones industriales durante esa dcada

(Kortum y Lerner, 2000).

Las razones por las cuales se dan estos positivos resultados, reside en la esencia misma del

Fondo de Capital de Riesgo: su gobernabilidad econmica.

29 La salida puede ser mediante una IPO, o adquisicin por parte de otra empresa, aspectos que se discutirn

en la seccin siguiente.

38

4.3. Gobernabilidad Econmica

Por Gobernabilidad econmica de un Fondo de Capital de Riesgo, se debe entender las

condiciones, tanto internas como externas al Fondo, que permiten el desarrollo de nuevos

negocios financiados de esta manera. Se deben incluir dentro de sta, las relaciones con los

stakeholders30 y el marco institucional-financiero en el que se desenvuel