Costo pasivo

8/20/2019 Costo pasivo

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NÚCLEO TEMÁTICO: EL COSTO DE CAPITAL Y LA ESTRUCTURADE FINANCIAMIENTO EN LA VALORACIÓN

SEMANA CINCOTEMA: COSTO DEL PASIVO: DEUDAS A LARGO PLAZO*.

La deuda a largo plazo surge cuando la compañía decide por sus propios esfuerzos, o

utilizando una banca de inversión, colocar títulos en el mercado de capitales para

obtener recursos frescos. En el caso Colombiano es típico recurrir a uno de estosproductos financieros como mecanismos de financiación: papeles comerciales, bonos

en sus distintas modalidades y la titularización, como pasivos principales. Papeles

comerciales**. Son pagarés ofrecidos públicamente en el mercado de valores, emitidospor paquetes o seriados, por sociedades por acciones o limitadas y por entidades

privadas y públicas, sujetas a la inspección y vigilancia de la SuperintendenciaFinanciera, autorizadas legalmente para emitir títulos de deuda. Tienen un plazo que

no puede ser inferior a quince días ni superior a doscientos setenta días y el monto

objeto de oferta pública no debe ser inferior a dos mil salarios mínimos mensuales. Lostítulos no se recompran o redimen antes de su vencimiento. Sin embargo, pueden

negociarse en cualquier momento en el mercado secundario de la bolsa de valores.

Los papeles comerciales reconocen el rendimiento con base en tasas de interés fijaspagadas trimestralmente, ya sea anticipadas o vencidas, o indexadas con base en

una tasa de interés variable más algunos puntos porcentuales adicionales. Estosrendimientos son gravables y están sometidos a la tarifa efectiva de retención en la

fuente, en el caso de Colombia.

EJEMPLO NUEVE: Costo de capital de un papel comercial.¿Cuál es el costo de capital de una emisión de papeles comerciales realizada por LaEmpresa por un monto de $15.000 millones a trescientos sesenta días, que reconoce un

equivalente al 28,00% anual pagadero, trimestre anticipado? El papel comercial es deun valor nominal de $1.000 y se colocaron al 94,386%. No tenga en cuenta retenciónen la fuente.Solución

" Tomado y adaptado de JARAMILLO BETANCUR, Fernando. Valoración de Empresas. Bogotá: ECOE, 2010. Capítulo Tres .

"" CORREDORES ASOCIADOS. Manual para el cálculo de rentabilidad. Bogotá: 1997.

GERENCIA FINANCIERA


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Para efecto de la determinación del costo de capital de la emisión del papelcomercial por parte de La Empresa, están en consideración dos aspectos: en primerlugar, asumir el costo individual del papel comercial en vez de toda la emisión, puestoque el costo individual, en este caso, es equivalente al costo de capital total de laemisión. En segundo término, se entiende que en la colocación se incluyen los costosde emisión. Finalmente, aunque legalmente el plazo de emisión es de doscientossetenta días, el cálculo es hecho con trescientos sesenta días.

En la figura anterior se representa la transacción con el papel comercial. Para hallar elcosto de capital es requisito generar una igualdad entre el Valor Neto actual del flujo y

el valor del flujo en el momento cero y encontrar el valor de la tasa de interés (en C21)que en este caso se ha logrado usando la herramienta objetivo de Ms-Excel. Es

importante, aquí recordar que el costo de capital de la deuda debe expresarse

después de impuestos.

Bonos. Son títulos ofrecidos periódicamente en el mercado de valores, emitidos por

paquetes o seriados, en sociedades por acciones o limitadas y por entidades públicasy privadas, no sujetas a la inspección y vigilancia de la Superintendencia Financiera,

autorizadas legalmente para emitir títulos de deudas. Tienen un plazo que no puedeser inferior a un año y los demás límites son establecidos en la emisión.

El costo de los bonos se determina por Kd que es el costo presente del uso de fondosde largo plazo, después de impuestos, mediante la emisión de títulos. Se supone que

los recursos son recaudados a través de la emisión y venta de bonos. Por lo demás, en

concordancia con lo tratado anteriormente, suponemos que los bonos pagancupones (intereses) en forma anual u otro período según se estime. De ahí que una


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buena parte de las firmas tengan endeudamientos ocasionados por la colocación de

bonos. Los recursos netos que se obtienen por la venta de un bono constituyen elproducto de dicha venta. Los costos de flotación -los costos totales de emitir y vender

un valor- reducen los ingresos netos provenientes de la venta de un bono, ya sea condescuento, prima o en su valor nominal.

EJEMPLO ONCE: Costo de Capital por Emisión de bonos.La Empresa planea la venta de bonos con un valor de $120.000 millones, a diez años y20,00% de cupón anual; cada bono tiene un valor nominal de $100.000. Debido a quelos bonos de riesgo similar producen rendimientos más altos que el ofrecido por el bonoque corresponde a una tasa de 20,00%, la empresa los debe vender a $98.000, con elfin de compensar la tasa más baja de rendimiento. La comisión de la banca deinversión es del 2,00% del valor nominal ¿cuáles son los costos de emisión y los ingresosnetos La Empresa por la emisión de bonos?SoluciónLos costos de emisión (flotación), hacen referencia a los costos que debe asumir una

organización al colocar unos títulos en el mercado. En este caso son los pagados albanquero de inversión, que son el 2,00% del valor nominal de cada bono, es decir,

$2.000 (2,00% * $100.000). Los ingresos netos que la empresa podrá recibir por la venta

de cada bono son, por lo tanto, de $96.000 ($98.000 - $2.000).

Costo de la deuda antes de impuestos***.Para efectos de un cálculo del costo de capital, se recurre al siguiente modelo:

!=

+

=

n

t

t

t

k

FC P

1

0)1(

Donde:P0: es el precio del bono en el día de hoyFCt: son los flujos de caja (cupones) para t = 1, n.El último cupón incluye el valor facial o nominal.K. Es el costo de capital de la deuda antes de impuestos.

""" #$%&'(')*%+,-*.- -+ costo de la deuda antes de impuestos, k d’ de un bono con valor nominal de $100.000 se obtiene

mediante la siguiente ecuación:

2

000.100$

000.100$

´+

!+

=

d

d

d N

n

N I

K

Donde:

I: Interés anual pagado (en unidades monetarias) o cupón anual

N d: Ingresos netos de la venta de la deuda (bonos)

N: Número de años para el vencimiento del bono.


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•El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia Financiera que regula la emisión detítulos, y la Bolsa de Valores respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a laSuperintendencia Financiera y la Bolsa de Valores de Colombia (BVC).

Bonos cupón cero. Son títulos que se emiten con las siguientes características:•

Son títulos que se ofrecen con descuento y por lo general, se les llama bonos cupóncero.•El valor nominal o facial corresponde al valor de expedición del título.•El bono debe ser calificado, es decir, se evalúa el nivel de riesgo que se asume con eltítulo.•El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia Financiera y la Bolsa de Valoresrespectiva. En el caso de Colombia, corresponden a la Superintendencia deFinanciera y Bolsa de Valores de Colombia (BVC).

EJEMPLO ONCE: Costo de Capital por Emisión de bonos cupón cero.La Empresa decide emitir el título cupón cero por un monto de $100.000 millones depesos. Los bonos se colocan a un plazo de cinco años y un precio de colocación del

60,00% del valor nominal del bono que corresponde a $100.000 y un costo de emisiónde 4,50%. Cuál es el costo de capital en este sistema de financiación, dada una tasade impuestos del 35,0%.El procedimiento que se sigue, se muestra en la siguiente gráfica, en la cual el costo decapital (k) se muestra en la celda C22 y ha sido calculado usando la herramientabuscar objetivo de ms-Excel

Bonos en divisas. Son títulos que se emiten con las siguientes características:•Son títulos denominados en moneda extranjera, por ejemplo dólares ($US),yenes (¥), euros (!), entre otras. El valor nominal o facial que corresponde alvalor de expedición del título en este caso en una divisa específica.•La tasa de rendimiento otorgada por el título, denominada tasa cupón, esliquidada según el tipo de contrato establecido.•El bono debe ser calificado.


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•El bono debe ser inscrito ante la Superintendencia de Valores y la Bolsa deValores respectiva. En el caso de Colombia, corresponden a laSuperintendencia Financiera y Bolsa de Valores de Colombia (BVC).

Bonos convertibles en acciones (BOCEAS). Son títulos de contenido crediticio cuyo

objeto final es devolver el capital a través de acciones de la misma compañía queemitió los bonos. Son títulos nominativos, los cuales una vez emitidos son libremente

negociables en el mercado bursátil. Son emitidos por las sociedades anónimas y a la

fecha de vencimiento deben obligatoriamente convertirse en acciones de lacompañía que los emitió. Devengan hasta la fecha de su vencimiento una tasa de

interés (cupones) cuya forma de pago y cuantía es determinada por la compañía

emisora de los bonos, en el correspondiente reglamento de emisión. Sin embargo, suverdadero rendimiento está determinado, además de los intereses que paga

periódicamente, por el factor de conversión que determine la entidad emisora. Así,

por ejemplo, si se estipula que el factor de conversión será una fracción del precio

promedio de los últimos seis meses y en el momento de la conversión la cotizaciónvigente es mayor que el precio de convertibilidad, entonces el inversionista estárecibiendo un mayor número de acciones, las cuales pueden salir a vender y obtener

la rentabilidad total de su inversión. El producto de la colocación de los bonos es

destinado por la compañía emisora a financiar los proyectos de ampliación de planta,sus necesidades de capital de trabajo o a realizar otras estrategias, mediante la

transformación en el mediano y largo plazo de pasivos con terceros en capital propioo a la ampliación de otras estrategias.

Titularización. La titularización es un mecanismo mediante el cual se busca la

movilización de activos tradicionalmente considerados de baja rotación, o laobtención de liquidez a través de la aceleración de flujos de caja por mediosdiferentes a la venta de los bienes. Indudablemente, la dinámica de un mercado seencuentra en la búsqueda de nuevas alternativas de financiación y de profundizacióndel mercado a través de la creación de nuevos valores y esto es evidente para unmercado de desarrollo como el mercado Colombiano. La titularización puede llevarsea efecto a partir de tres vías principales, a saber:•Contratos de Fiducia Mercantil Irrevocables, salvo tratándose de fiducia pública, lacual debe ceñirse al Estatuto de Contratación de la Nación.•Constitución de fondos comunes especiales a través de contratos de fiduciamercantil.•

Constitución de fondos de Valores de las Sociedades Comisionistas de Bolsa.Las partes que intervienen en el proceso de titularización son las siguientes:

La originadora. Es quien transfiere los bienes base del proceso de titularizaciónpero cuya presencia no resulta esencial en los procesos estructurados a partirde la conformación de fondos comunes especiales o fondos de valores.


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La administradora. Es la entidad encargada de recaudar los flujos provenientes de los

activos y administrar los bienes objeto de la titularización.

La colocadora. Es la entidad que, facultada por su objeto social, como las sociedadescomisionistas de bolsa o las corporaciones financieras, pueden actuar como suscriptor

profesional o underwriter. Su existencia no es esencial en los procesos de titularizacióntoda vez que la emisión puede ser colocada directamente por el agente de manejo ocelebrando un contrato de comisión. Los bienes objeto de una titularización puedenser los siguientes: cartera de crédito, inmuebles, proyectos de construcción,construcción de obras de infraestructura y de servicios públicos ganados, acciones ybonos y procesos estructurados de flujos de caja:•Cartera de crédito. Puede ser cartera hipotecaria, cartera comercial o carterade consumo, que la entidad acreedora de dicha cartera transfiere a la entidadfiduciaria o agente de manejo para la emisión de nuevos títulos valores.•Inmuebles. Es la emisión de títulos de participación con cargo a patrimoniosautónomos constituidos con activos inmobiliarios, los cuales otorgan al

inversionista una participación en las rentas o utilidades provenientes del mismo.•Proyectos de construcción. Puede recaer sobre patrimonios autónomosconstituidos por un lote y sus diseños, estudios técnicos y de factibilidadeconómica, programación de obra y presupuestos necesarios para adelantarla construcción del inmueble.•Construcción de obras de infraestructura y de servicios públicos. En el país esimportante abordar proyectos de gran envergadura para el desarrollo deciertas actividades que pueden ser utilizadas para buscar recursos definanciación. Para estos casos es útil la titularización, tal es el caso de loscontratos de concesión sobre carteras.•Procesos estructurados sobre flujos de caja. Como por ejemplos loscorrespondientes a la facturación futura de una empresa de servicios públicos,o el referido al consumo futuro en tarjetas de crédito cuando hay aumento enel cupo, o a los flujos de caja provenientes de contratos de leasing.•Acciones y bonos. Inscritos en el registro nacional de Valores e Intermediarios.De acuerdo con la información suministrada se identifica que existen dosparámetros fundamentales en la estructuración de la titularización. Es decir, eltipo de flujo de caja que permite la titularización y el patrimonio autónomoconstituido para garantizar la emisión de los títulos constitutivos del mecanismode financiación.

EJEMPLO DOCE: Costo de Capital por Titularización.

La Empresa ha decidido obtener una financiación mediante la estructuración de unatitularización y para ello contrata a la firma de Consultores, para que determina lascondiciones en que La Empresa podría utilizar este mecanismo de financiación. Dadala situación anterior y después de estudiar con detalle los mecanismos que utilizaría laempresa se ha decidido que se podría titularizar la propiedad, planta y equipo la cualtiene un valor de $100.000 millones. Se emitirán títulos por la misma cantidad cuyo valor


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nominal es de $100.000 y el rendimiento que se reconoce es con base en el avalúotécnico que se realice cada año y el 0.50% de los ingresos. Se estima que los avalúostécnicos y los ingresos para los próximos cinco años son los siguientes:

El plazo es de cinco años, los rendimientos se pagarán anualmente y los costos de

emisión corresponden a un 4,50% del valor de la titularización.

Se pide determinar el costo de capital de la presente titularización

La firma Consultores calculó el costo de la financiación de acuerdo al siguiente

cuadro:


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Costo de las acciones con dividendo preferencial sin derecho de voto.

Las acciones con dividendo preferencial son un tipo atípico de propiedad. Losaccionistas preferentes deben recibir los dividendos establecidos (esto es,contractuales) antes de la distribución de cualquier ingreso a los propietarios deacciones ordinarias o comunes. Como las acciones son dividendo preferencialconstituyen una forma de propiedad, los ingresos provenientes de su emisión han deser mantenidos en la estructura financiera y duran un período ilimitado. Por ahora seprocederá a estudiar el aspecto de los dividendos y la rentabilidad y su efecto sobre elcosto de capital.La participación en las utilidades de las acciones con dividendo preferencial. El costode las acciones preferentes es una función de su dividendo pagado:reglamentaciones legales, este dividendo no es una obligación contractual de laempresa sino que es pagadero a discreción de la asamblea de accionistas, porconsiguiente, a diferencia de la deuda, no crea un riesgo de quiebra legal. El montode los dividendos de las acciones preferentes debe ser pagado cada año o de

acuerdo a los convenios estipulados, antes de que las utilidades netas puedan serdistribuidas a los accionistas comunes, tales dividendos pueden ser en unidadesmonetarias o en forma de un porcentaje del valor contable o de mercado de lasacciones. En otros casos, los dividendos de acciones preferentes son establecidoscomo X unidades por año. Cuando los dividendos se establecen de esta manera, lasacciones se denominan acciones preferentes de x (por ejemplo) pesos. De tal suerte,las acciones con dividendo preferencial de $4.000 deben rendir a los accionistas $4.00en dividendos cada año sobre cada acción que se posea. De la misma manera, losdividendos de este tipo de acciones se asignan como una tasa porcentual anual. Taltasa representa el porcentaje del valor nominal o de suscripción de las acciones queequivalga al dividendo anual. Estas acciones deben inscribirse en la respectiva

superintendencia que lo vigila al igual que en la Bolsa de Valores para que posea unmercado público.Las acciones con dividendo preferencial constituyen un híbrido en la composición dela estructura financiera de la empresa, puesto que se consideran parte integrante delpasivo o parte del patrimonio. Es pasivo debido a la carga fija que significará para lafirma hacia el futuro y a la pérdida de capacidad del inversionista en elegir y serelegido. Es patrimonio, puesto que se emiten con base en el capital suscrito que tengala organización en circulación.Cálculo del costo de las acciones con dividendo preferencial. El costo de las accionespreferentes, KAP se calcula dividiendo los dividendos anuales de este tipo de acciones,Dp, entre el precio de mercado o de emisión, Pp.

p

P AP

P D K =

Los flujos de caja representan la cantidad de dinero que se recibe por concepto de la

emisión menos los costos de flotación requeridos para colocar las acciones.

EJEMPLO TRECE: El costo de capital de las acciones con dividendo preferencial.


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Si se venden acciones en $10.000 por acción, pero se incurre en $630 en gastos deflotación, los flujos de caja netos de la colocación serán de $9.370. Se pide determinarel costo de capital de este mecanismo de financiación. La tasa del dividendopreferencial es del 18% y la Tax de 35%.Estos costos se deben expresar después de impuestos y el cálculo se muestra en lasiguiente gráfica.

Debido a que los dividendos de acciones preferentes provienen de los flujos de caja

deducidos de impuestos.

Costo de las acciones comunes.El costo de capital del capital, es decir, de las acciones comunes, es el más

difícil de medir. Se puede definir como la tasa mínima de rendimiento que laempresa tendría que ganar sobre la parte financiada mediante capital en unproyecto de inversión con el fin de no ocasionar cambios negativos en elprecio de mercado de la acción común. O también, si la empresa invierte enproyectos que tengan un rendimiento esperado inferior a su rendimientorequerido, el precio de la acción mantiene una tendencia a la baja en el largoplazo.El costo de las acciones comunes es el rendimiento requerido que los inversionistas delmercado sobre las acciones. Son tres las formas que adopta el financiamiento por

medio de acciones ordinarias: 1. las acciones actuales, 2. las nuevas emisiones de

acciones y 3. utilidades retenidas. Como primer paso para el cálculo de dichos costos,debe estimarse el costo de las acciones comunes. Aunque el capital constituye el

principal integrante del patrimonio, de todas maneras existen otros componentes que

merecen estudiarse. Este es el caso del superávit ganado y del superávit de capital.Entendemos cada superávit de la siguiente manera:


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Superávit ganado. Este representa aquel mayor valor del derecho de los accionistas

ocasionado por las propias actividades del negocio. Es decir, rubros: reservas,utilidades no distribuidas y utilidades del período.

Superávit de capital. Este se relaciona a aquel mayor valor del derecho de los

accionistas ocasionado por actividades extraordinarias, o sea que no estánrelacionados con el giro ordinario del negocio.

Cálculo del costo de capital de las acciones comunes.El costo de las acciones, Kp, es la tasa a la que los inversionistas descuentan losdividendos esperados de la empresa a fin de determinar el valor de sus acciones. Sedispone de varias técnicas para medir el costo de capital de las acciones comunes:•Tasa mínima de rentabilidad expresada por los inversionistas o acciones mayoristas(TMRI)•Una tasa de referencia.•La tasa de la deuda.•

El modelo de valuación de crecimiento constante.•El modelo de determinación de precio de activos de capital (CAPM).

Tasa mínima de rentabilidad expresada por los inversionistas o acciones mayoristas

(TMRI). Está constituida por la expresión que manifiesta o señala la mayoría, es decir losque poseen el poder. Entonces, la situación se encuentra en la aplicación de la

encuesta que permita obtener dicha información, lo cual en grandes corporaciones se

convierte en un procedimiento invisible.

La tasa de referencia. En todo país se establece una tasa de referencia. Es el caso de

los Estados Unidos con la tasa PRIME, en Europa con la tasa LIBOR o en Colombia con

la tasa DTF, entre otras. Para el caso Colombiano es válido recurrir a la tasa de losdepósitos a término fijo (DTF), aunque existen alternativas como la TCC, que es la tasa

de captación de las corporaciones financieras.

La tasa de la deuda. En el caso de que no existiera una tasa de referencia, la opciónes usar la tasa de la deuda como tasa mínima de rentabilidad y de costo, pero sin

ajustar después de impuestos. Esto con el fin de garantizar que toda inversión produzca

más allá de lo requerido. En conclusión, es recomendable utilizar una de estas tasascuando se encuentren demasiadas dificultades para medir el costo de capital con

alguno de los otros modelos mencionados. De todas maneras, para efectos de la

selección de la alternativa que mejor represente el costo de capital de la accióncomún, se determina en primera instancia el costo de capital de cada criterio.

El modelo con crecimiento constante. Este modelo es reconocido tradicionalmente

como el modelo de GORDON Y SHAPIRO y parte del supuesto de una tasa de

crecimiento constante en los dividendos. Es decir, es una ecuación que se basa en lapremisa de amplia aceptación, en el que el valor de una acción es igual al valor

presente de todos los dividendos futuros que se espera proporcione dicha acción a lo


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El costo de capital de la acción común es se muestra en la celda E14.

Se pueden considerar otras variantes en la configuración de la emisión de las acciones

como, por ejemplo, estimando estadísticamente los dividendos futuros, pero noabordaremos ese caso dejándolo como consulta al lector y en cambio abordaremos

el cálculo del costo de capital mediante el modelo CAPM.

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