SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

IVAN PERAČ

CILJANJE INFLACIJE KAO MONETARNA STRATEGIJA

EUROPSKE CENTRALNE BANKE

DIPLOMSKI RAD

RIJEKA, 2014.

SVEUČILIŠTE U RIJECI

EKONOMSKI FAKULTET

CILJANJE INFLACIJE KAO MONETARNA STRATEGIJA

EUROPSKE CENTRALNE BANKE

DIPLOMSKI RAD

Predmet: Monetarna politika EU

Mentor: dr.sc. Mario Pečarić

Student: Ivan Perač 0081114183

Studijski smjer: Gospodarstvo EU

RIJEKA, 2014.

SADRŽAJ

1.Uvod ........................................................................................................................................ 1

1.1. Problem, predmet i objekt istraživanja ............................................................................ 1

1.2. Radna i pomoćne hipoteza ............................................................................................... 1

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja ............................................................................................... 1

1.4. Znanstvene metode .......................................................................................................... 1

1.5. Struktura rada .................................................................................................................. 2

2. Pojam i značaj monetarne strategije za monetarnu politiku ........................................... 3

2.1. Ciljevi, strategija i taktika monetarne politike………………………………………….4

2.1.1 Ciljanje monetarnih agregata…………………………………………………….4

2.1.2. Ciljanje deviznog tečaja…………………………………………………………7

2.1.3. Ciljanje inflacije ................................................................................................... 8

3. Monetarna strategija ECB-a ............................................................................................. 12

3.1. Obilježja monetarne strategije Europske centralne banke…………...…..……………12

3.1.1 Ekonomska analiza……………………………………………………………...14

3.1.2. Monetarna analiza……………………………………………………………...15

3.2. Stabilnost cijena kao osnovni cilj monetarne politike ECB-a…………………………17

3.3. Srednjeročna orijentacija u strategiji monetarne politike……………….……………..26

3.4. Politika ciljanja monetarnih agregata do 2003.godine…………………………….......28

4. Ciljanje inflacije kao monetarna strategija ECB-e ......................................................... 31

4.1. Politika ciljanja inflacije ECB-a .................................................................................... 31

4.2. Eksplicitno ciljanje inflacije…………………………………………………………...37

4.3. Fleksibilno ciljanje inflacije…………………………………………………………...39

4.4. Prednosti i nedostaci ciljanja inflacije ........................................................................... 43

5. Zaključak ............................................................................................................................ 46

LITERATURA……………………………………..………………………………………..48

POPIS ILUSTRACIJA………………………………………..…………………………….52

POPIS GRAFIKONA……...………………………………………………………………..52

POPIS TABLICA…………………………………………………………………………..52

1

1.Uvod

1.1. Problem i predmet istraživanja

Problem istraživanja diplomskog rada je ciljanje inflacije kao strategija monetarne politke

Europske centralne banke, odnosno kako i na koji način Europska centralna banka koristi

ciljanje inflacije kao svoju strategiju.

Predmet istraživanja je monetarna strategija ciljanja inflacije koju provodi Europska

centralna banka, odnosno njena adekvatnost i učinkovitost.

1.2. Radna hipoteza

Nakon navedenog predmeta i problema istraživanja moguće je navesti radnu hipotezu:

znanstveno utemeljenim spoznajama moguće je odrediti adekvatnost i učinkovitost

monetarne strategije ciljanje inflacije kao monetarne strategije ECB-a od 2003.godine.

1.3. Svrha i ciljevi istraživanja

Svrha istraživanja je analizirati i obijasniti i ciljanje inflacije Europske centralne banke,

njenu strukturu i efikasnost za provođenje monetarne politike.

Temeljni cilj je istražiti strategiju ciljanje inflacije kao monetarnu strategiju ECB-a. Kao

pomoćni ciljevi navedeno je:

· objasniti pojam i izbor strategije monetarne politike

· objasniti i analizirati promjenu strategije monetarne politike ECB-a

· objasniti i analizirati efikasnost strategije

1.4. Znanstvene metode

Pri pisanju ovog diplomskog rada korištene su odgovarajuće znanstvene metode: metoda

analize i sinteze, iduktivna i deduktivna metoda, komparativna metoda, emprijska metoda,

deskriptivna metoda i metoda kompilacije.

2

1.5. Struktura rada

Rad je strukturiran na pet cijelina:

Prvi dio rada. UVOD, definira problem, objekt i predmet istraživanja, radne i pomoćne

hipoteze, svrhu i ciljeve istraživanja te korištenje znanstvenih metoda.

U drugom dijelu pod nazivom POJAM I ZNAČAJ MONETARNE STRATEGIJE ZA

MONETARNU POLITIKU pojam monetarne strategije te ciljevi same monetarne strategije.

U trećem djelu MONETARNA STRATEGIJA ECB-A opisuje se i analizira strategija ECB-a,

stabilnost cijena , te korištenje monetarne politike prije 2003.godine.

Četvrti dio CILJANJE INFLACIJE KAO MONETARNA STRATEGIJA ECB-A obrađuje

monetarnu politiku ECB-a nakon 2003.godine, razlog njenog uvođenja i s kojim ciljem.

Također se objašnjava mogućnost korištenja eksplicitnog i fleksibilnog ciljanja inflacije te

koje su prednosti, a koji nedostaci ciljanja inflacije.

Peti dio ZAKLJUČAK, donesen na temelju obrađene teme, te je dana sinteza rezultata

istraživanja dokazana hipotezom.

3

2. Pojam i značaj monetarne strategije za monetarnu politiku

Strategija monetarne politike je planirano postavljanje krajnjih ciljeva na osnovu raspoloživih

instrumenata i mjera kojima se centralna banka koristi radi ostvarivanja svojih krajnjih

ciljeva. Značaj monetarne startegije za upravljanjem monetarnom politikom je utvrđivanje od

strane centralne banke posredničkih varijabli ka ostvarenju krajnjih ciljeva monetarane

politike, odnosno, pomoću kojih prati ostvarenje krajnjih ciljeva. Vrijeme zahtjeva mjerenje

efekata monetarne politike, jer je i samo djelovanje monetarne politike sa određenim

vremenskim pomakom.

Nekoliko desetljeća kao krajnji cilj monetarne politike je neizbježno eliminiranje inflacije i

ostvarivanje stabilnih uvjeta privređivanja. Preko varijabli Centralna banka cilja posredni cilj i

preko njega prati ostvarenje krajnjeg cilja.(Lučić,2007., str.36.)

Određene monetarne politike je moguće sagledati preko ostvarene stope stabilnosti cijena ili

rasta BDP-a. Tada se otvara pitanje posredinčke varijable, a ona je istovremeno i dio

monetarnog transmisijskog mehanzima. Srž različitih monetarnih strategija je takva da nakon

što se utvrde krajnji ciljevi politike, centralna banka bira ciljne varijable poput monetarnih

agregata ili kamatne stope odnosno ciljane inflacije (intermedijarni ciljevi) koje imaju

direktni efekt na krajnji cilj politike kao što je razina cijena.

Tablica br.1. : Razlika između različitih vrsta monetarne politike leži prvenstveno u skupu

instrumenata i ciljnih varijabli koje se koriste od strane monetarne vlasti kako bi postigla

svoje ciljeve.

Monetarna politika Ciljana tržišna varijabla Dugoročni cilj

Ciljanje inflacije inflacijska očekivanja Određena stopa promjene

indeksa potrošačkih cijena

Monetarni agregati Rast novčane mase Određena stopa promjene

indeksa potrošačkih cijena

Ciljanje tečaja Spot(promptna)cijena valute Spot(promptna)cijena valute

Izvor: Izrada studenta prema Wikipediji( http://en.wikipedia.org/wiki/Monetary_policy)

S obzirom da ni posredne varijable nisu pod direktnom jurisdikcijom banke, ona bira i

operativne varijable kao što su rezerve ili monetarna baza koje odgovaraju instrumentima

monetarne politike.(Lučić,2007., str.38.)

4

Govoreći o monetarnoj strategiji koja koristi posredne varijable, koristi se izraz nominalnog

sidra. Problem koji u osnovi i čini karakterističan problem u svim ekonomijama sa

problemom inflacije je upotreba nominalnog sidra. Najčešće korištena nominalna sidra

monetarne politike su: monetarno ciljanje agregata, ciljanje deviznog tečaja i ciljanje

inflacije.(Ivanov,2012., str.1.)

2.1. Ciljevi, strategija i taktika monetarne politike

Za zdravlje gospodarstva ključno je uspješno vođenje monetarne politike. Prekomjerna

ekspanzivna monetarna politka dovodi do visoke inflacije pri kojoj se smanjuje učinkovitost

gospodarstva i pritom je otežan gospodarski rast. Kroz vođenje pretjerane restriktivne

monetarne politike dolazi do ozbiljne recesije pri kojoj proizvodnja pada, a nezaposlenost

raste. Također može dovesti i do deflacije, odnosno pada razine cijena koja je osobito štetna

za gospodarstvo jer potiče financijsku nestabilnost i financijsku krizu. Ukoliko se razumiju

instrumenti središnjih banaka kroz provođenje monetarne politike tada se mogu razmotriti i

ciljevi i strategije središnjih banaka radi postizanja ciljeva.

2.1.1. Ciljanje monetarnih agregata

Monetarni agregati predstavljaju količinu agregatne ponude novca koji se razlikuju ovisno o

likvidnosti različitosti vrsta novca kojeg sadrže. M0 je osnovna mjera agregatne ponude

odnosno to je primarni novac koji se kreće od 1/3 do 2/3 ukupne novčane mase. Kod

monetarne politike uloga monetarnih agregata je da djeluju poput informacijskih varijabli ili

poput indikatora političkih aktivnosti od kojih se zahtijeva konstantna stabilnost radi

stabiliziranih odnosa među agregatima i krajnjim ciljevima monetarne politike.

5

Tablica br.2. : Monetarni agregati prema definiciji ECB-a

Definicija monetarnih agregata eurozone

Obveze M1 M2 M3

Gotov novac u optjecaju X X X

Prekonoćni depoziti X X X

Depoziti s dogovorenIm rokom dospijeća do

2 godine

X X

Depoziti raspoloživi do 3 mjeseca X X

Dogovori o reotkupu X

Udjeli novčanih fondova(MMF) i dionice i

vrijednosnice novčanog tržišta

X

Dužničke vrijednosnice do 2 godine X

Izvor: Izrada studenta prema ECB-u.

(http://www.ecb.europa.eu/stats/money/aggregates/aggr/html/hist.en.html)

Što se ciljanja monetarnih agregata tiče oni uključuju objavu i ciljanje stope rasta pojedinog

monetarnog agregata M0, M1, M2 ili M3, koji su predstavljali često korištenu monetarnu

strategiju u 70-im godinama 20. stoljeća. Ciljanje monetarnih agregata temelji se na

Friedmanovoj tezi da središnja banka može kontrolom ponude novca djelovati na opću razinu

cijena i inflacijska očekivanja javnosti, dok se održavanjem konstantnih stopa monetarnog

rasta mogu spriječiti zaokreti prema 'čas ekspanzivnoj, čas restriktivnoj' monetarnoj

politici.(Ivanov,2012.,str.2.)

Ukoliko šokovi dolaze iz promjena investicija ili potrošnje, strategija ciljanja monetarnih

agregata može biti uspješna. Međutim ukoliko šokovi dolaze iz monetarnog ili financijskog

sustava i tako uzrokuju nestabilnost potražnje za novcem tada monetarna strategija nije

prihvatljiva. Ako središnja banka prihvati pravila o ciljanju stope rasta ponude novca onda

gubi kontrolu nad kretanjem kamatnjaka koji se mijenjaju tako što na njih utječe promjena

potražnje za novcem na koje središnja banka ne može utjecati.

To ujedno znači mogući gubitak kontrole nad kanalima monetarne transmisije koji su ovisni o

promjenama kamatnjaka kao cijene novca i kredita, dok volatilnost kamatnjaka može polučiti

većom nestabilnošću u financijskom sustavu. Problem koji se pojavljuje kod ciljanja

6

monetarnih agregata je loša, nekontinuirana i nepouzdana veza između varijable na koju se

htjelo djelovati, kao što je stabilnost cijena, zaposlenost i ekonomski rast, a ujedno i ciljanog

monetarnog agregata M0, M1 ili M3.

Faktori koji su tome pridonjeli, a koji odražavaju na nestabilnost i brzine optjecaja novca i

potražnje za novcem, uključujući(Ivanov,2012., str.3):

· različite financijske inovacije koje su naglasile ulogu nebankovnih financijskih

institucija i instrumenata;

· mogućnosti automatskog korištenja okvirnih kredita banaka;

· promjene potražnje za financijskim i realnim oblicima imovine kao alternative držanju

novca;

· sloboda prekograničnih tokova novca i kapitala; prociklično ponašanje banaka;

· propisi iz domene nadzora i regulacije banaka koja se odražavaju na kreditne politike

banaka itd;

Potonje navedeno je upravo razlog zašto u razvijenim i zemljama u razvoju središnje banke

trebaju, mogu, a i koriste i druge strategije monetarne politike kao što je ciljanje deviznog

tečaja, ciljanje inflacije ili koriste startegiju implicitnog nominalnog sidra orijentiranog na

veći broj varijabli kao što su kamate na novčanom tržištu ili razina viškova likvidnosti

banaka. Danas se strategija ciljanja monetarnih agregata koristi jedino u slabo razvijenim

zemljama, zemljama u razvoju, zemljama u kojima tržište tek nastaje. Takve zemlje

karakterizira nerazvijen financijski sustav.

Vodeći se kartkeristikama deviznog tečaja, navedeno konkretno uključuje zemlje s relativno

fleksibilnim deviznim tečajem koji je dominantno tržišno određen, iako i u tim zemljama

središnje banke ponekad djeluju na tečaj putem deviznih intervencija s ciljem ispravljanja

neravnoteža u bilanci plaćanja. (Ivanov, 2012., str.3)

Mali je broj zemalja koje koriste ciljanje monetarnih agregata kao strategiju, a da pritom i

imaju praksu sa upravljanjem deviznim tečajem. Pritom zemlje koje formalno imaju za praksu

ciljanje monetarnih agregata, koriste sidro deviznog tečaja, što je relevantno primjenom

aranžmana fiksnih deviznih tečajeva sa stabilnom maržom fluktuacije do 2% ili tečaja u

režimu puzećeg prilagođavanja. Sve takve zemlje imaju veću stopu inflacije spram razvijenih

zemalja, ali to ne zbog korištenja monetarne strategije nego zbog strukturnih obilježja

gospodarstava pojedinih zemalja, od nerazvijenih institucija, nerazvijene financijske i

ekonomske strukture.

7

2.1.2.Ciljanje deviznog tečaja

Monetarnu strategiju ciljanja deviznog tečaja koriste zemlje koje imaju režim fiksnog

deviznog tečaja, a to su male zemlje kod kojih je neprihvatljiva fluktuacija deviznog tečaja.

Jedna je od strategija koja koristi nominalno sidro za promicanje cijenovne stabilnosti

odnosno vezanje tečaja. To je strategija monetarne politike koja može poprimiti oblik

fiksiranja domaće valute u terminima poput zlata ili u novije vrijeme fiksni tečajni režimi

uključivali su fiksiranje domaće valute u valute zemlje s niskom inflacijom.

Jedno od prednosti ciljanja deviznog tečaja je da nominalno sidro ciljanja tečaja

izravno pridonosi održavanju inflacije pod kontrolom, vezivajući stopu inflacije međunarodno

razmijenjivih dobara za zemlju sidrene valute.

Drugo, tečajni cilj osigurava automatsko pravilo provođenja monetarne politike pri

smanjenju vremenske neusklađenosti. Tečajni cilj prisiljava na restriktivniju monetarnu

politiku kada postoji tedencija deprecijacije domaće valute ili ekspanzivniju politiku pri

aprecijaciji domaće valute, tako da središnja banka teško upada u zamku vremenske

neusklađenosti pokušavajući povećati proizvodnju i zaposlenost ekspanzivnom monetarnom

politikom u kratkom roku. Također prednost je, što je tečajni cilj jednostavan, jasan i javnosti

razumljiv.

Uzimajući u obzir prednosti, nije iznenađujuće da je ciljanje tečaja uspješno korišteno za

kontroliranje inflacije u industrijaliziranijim zemljama. Francuska i Velika Britanija, na

primjer, uspješno su koristile ciljanje tečaja da bi smanjile inflaciju vežući vrijednosti svojih

valuta za njemačku marku. Kad je Francuska prvi put vezala svoj tečaj uz marku, 1987., njena

inflacija je bila 3%, dva postotna boda iznad inflacije u Njemačkoj. Do 1992. njezina je

inflacija pala na 2%, razinu koja se može smatrati usklađenom s cjenovnom stabilnošću i čak

je bila ispod one u Njemačkoj. ( Mishkin, 2010.str.482.)

Nekoliko je ozbiljnih kritika provođenja ovakve strategije. Jedan od problema je što je

mobilnost kapitala zemalja koje ciljaju devizni tečaj takav da ne mogu više provoditi svoju

nezavisnu monetarnu politiku i koristiti je kao odgovor na domaće šokove koji nisu povezani

s onima koji pogađaju zemlju sidrene valute. Tečajni cilj znači da se i šokovi u sidrenoj zemlji

izravno prenose na zemlju koja cilja tečaj, jer promjene kamatnih stopa u zemlji sidrenog

tečaja dovode do promjena kamatnih stopa u zemlji ciljanog tečaja. Drugi problem koji se

pojavljuje jest taj da su zemlje koje koriste ovaj tečaj otvorenije na špekulativne napade na

njihove valute. Za razliku od industrijaliziranih zemalja, zemlje s tržištima u nastajanju možda

8

ne bi mnogo izgubile odrečući se neovisne monetarne politike kada ciljaju devizni tečaj.

Budući da mnoge zemlje s tržištima u nastajanju nisu razvile političke i monetarne institucije

koje omogućavaju uspješno korištenje diskrecijske monetarne politike, koristi su od neovisne

monetarne politike male, a štete bi mogle biti velike.

Više koristi od prihvaćanja monetarne politike imaju velike zemlje poput SAD-a zbog

veličine unutrašnjeg tržišta i relativno manje trgovinske otvorenosti u odnosu na male

otvorene zemlje. To je jedan od razloga zašto je tako mnogo zemlja s tržištima u nastajanju

prihvatilo ciljanje tečaja. Obzirom da ciljanje tečaja fiksira tečaj, ono eliminira veoma važan

signal koji može pomoći ograničiti da monetarna politika postane previše ekspanzivna i tako

ograničiti problem vremenske nekonzistentnosti. (Mishkin, 2010.str.483.)

2.1.3. Ciljanje inflacije

Koncept ciljanja inflacije nije jednostvano definirati stoga se navode različite definicije

osnovnih karakteristika ciljanja inflacije.

U radu Bernankea i Mishkina, pod naslovom Inflation targeting: a new framework for

monetary policy(1997., str.3.), autori daju svoje viđenje o ciljanju inflacije sa detaljima koji

se odnose na pristup u vođenju monetarne politike. Oni definiraju inflaciju ne kao pravilo već

da je ciljanje inflacije bolje shvatiti kao politički okvir, čija je glavna prednost povećana

transparentnost i usklađenost politike, a ta metoda također povećava odgovornost političara za

inflaciju te može prihvatiti fleksibilne, pa čak i diskrecijske postupke monetarne politike.

Svensson za razliku od Bernankea i Mishkina smatra da je ciljanje inflacije pravilo, a ne okvir

monetarne politke. Naglasak se daje ciljanju inflacije kao pravilu ciljanja koje u sebi sadrži

relevantno eksplicitnu funkciju gubitka koja treba biti svedena na minimum.

Govoreći o stabilnosti cijena primjećuje se da se taj termin može interpretirati na različite

načine. Jedan od načina je stabilnost nivoa cijena koja predstavlja razinu cijena ili razinu

cijena sa veoma niskim varijacijama. U praksi je stabilnost cijena predstavljena kao niska ili

stabilna inflacija. Centralna banka mora imat jasan cilj koliku inflaciju želi i u kojem

razdoblju. S obzirom da je nemoguće točno ciljati svaki mjesec, centralna banka reagira kad

se dogode šokovi te se inflacija cilja srednjeročno.

Nije važno da vrijednost inflacije bude jednaka cilju, bitno je da bude što bliže cilju kojeg je

centralna banka postavila. (Vidaković,2012, str.1.)

9

Kako bi se bolje razumijela ciljana inflacija trebalo bi razumijeti što nije ciljana inflacija.

Kada je ekonomija u recesiji, može se spustiti kamatna stopa da se pojeftine krediti i smanje

troškovi poduzećima, dok pri rastu ekonomije stvaraju se inflatorni pritisci i tada se centralna

banka može izjasniti podizanjem kamatnih stopa zbog postizanja suprotnog efekta. Ciljana

inflacija nastoji postići određeni cilj, vrijednost, odnosno stabilnost inflacije.

Pri inflaciji iznad ciljane centralna banka djeluje antiinflatorno pokušavajući smanjiti

inflaciju, u suprotnom kad je inflacija ispod ciljane razine centralna banka djeluje da poveća

stopu inflacije. Reakcije centralne banke ne ovise o potrebama ekonomije za količinom novca

već o vrijednosti inflacije. (Vidaković,2012.,str.2.)

U sljedećem grafu je prikazano smanjenje agregatne ponude u ekonomiji koja rezultira padom

BDP-a i povećanjem cijena.

Graf br.1: Agregatna ponuda u ekonomiji s padom BDP-a

Izvor: Bernanke,Woodford, The inflation targeting debate,(2005.)

U ovom slučaju centralna banka će pokušati smanjiti kamatnu stopu zbog povećanja

likvidnosti s pažljivim pogledom na inflaciju. U najboljem slučaju agregatna potražnja bi bila

elastična, a pad agregatne ponude nebi polučio velik rast cijena. Kad bi centralna banka

nastojala ciljati inflaciju onda bi i reagirala sukladno njenom kretanju s tim da kod manjeg

rasta inflacije nebi bilo reakcije, ali veći rast bi morao navest na agresivniju borbu. Dakle,

ciljana inflacija daje rezultate kad je stanje dobro, ali čim ekonomija dođe u stagflaciju

centralna banka ne može pomoći ekonomiji već mora kontrolirati inflaciju.(Vidaković,2012.,

str.3.)

10

Ciljanje inflacije zahtijeva od centralne banke da koristi strukturne i pronicljive modele

ekonomije u vezi sa bilo kojom informacijom koja se smatra relevantnom u praćenju svoga

cilja stabilnosti cijena. Odnosno, ciljanje inflacije je svestrana strategija iako jedina

fokusirana na cilj.(Ben Bernanke, 1999.)

Monetarna politika može utjecati na privrednu aktivnost i zaposlenost, ali njeni efekti su

privremeni. Dugoročno, centralna banka može utjecati jedino na nivo cijena. Prema Mishkinu

ciljanje inflacije se razvilo iz monetarnog ciljanja usvajanjem najuspiješnijih elemenata:

· institucionalne posvećenosti cijenovnoj stabilnosti, kao dugoročnim ciljem monetarne

politike

· ostvarivanju ciljane stope inflacije

· veće transparentnosti putem komunikacije s javnosti o ciljevima monetarne politike i

planovima za ostavrivanje ciljeva

Ciljanje inflacije zamijenilo je monetarno ciljanje zbog nekoliko prednosti jer se ciljanje

inflacije ne oslanja na stabilan odnos novca i inflacije i zbog toga su šokovi brzine opticaja

irelevantni za funkcioniranje monetarne politike. Korištenje informacija za utvrđivanje

najboljih postavki politike može rezultirati adekvatnijom politikom, a samim time i javnost

shvaća inflacijski cilj jer je promjena cijena neposredna i direktna dok su monetarni agregati

daleko od neposrednog iskustva ljudi. Monetarni agregati gube značaj pri stupnju

transparentnosti jer centralna banka tada mora osigurati diskusiju koja je komplicirana pri

objašnjenju odstupanja od monetarnog cilja. Također inflacijski ciljevi povećavaju

odgovornost centralne banke jer se njeno funkcioniranje može temeljiti na osnovi jasno

definiranog cilja.

Ciljanje inflacije zasniva se na inflacijskim očekivanjima koje podrazumijeva definiranje

srednjoročnog cilja monetarne politike koji je uniforman tako da je stopa inflacije u rasponu

od 2% do 4% na godišnjoj razini. Mnogo je elemenata koji su inkorporirani u okvir ciljanja

inflacije, a eksplicitno definiran cilj je mnogo jasniji u odnosu na monetarne agregate što

startegiju ciljanja inflacije čini efikasnijom.

11

Tablica br.3 : Principi ciljanja inflacije

Implementacija strukture ciljanja inflacije zasniva se na šest ključnih principa

Princip Značenje

1.princip Monetarna uloga ima ulogu osigurati nominalno sidro, ali s pažnjom da ostali

ciljevi nebudu nekonzistentni sa nominalnim sidrom, odnosno inflacijom i

inflacijskim očekivanjima.

2.princip Efikasno ciljanje inflacije ima pozitivne efekte na društveno blagostanje

smanjenjem neizvijesnosti i smanjenjem inteziteta ekonomskih poremećaja.

3.princip Ostale politike koje olakšavaju zadatak monetarne politike čine ciljanu inflaciju

uspješnijom.

4.princip Efekt kašnjenja u okviru transmisijskih mehanizama, devijacija inflacije u odnosu

na ciljani nivo čini ciljanu inflaciju predvidivom odnosno prognoziranom

inflacijom.

5.princip Bez obzira na moguće konflikte između inflacijskog cilja i ostalih ciljeva, ciljevi

moraju biti jasni i nezavisni političkim pritiscima.

6.princip Kako bi se ostvarili objavljeni ciljevi i monetarna politike moraju postojati

efikasni mehanizmi monitoringa i odgovornosti.

Izvor: Freedman, Laxton, 2009.

Ciljanje inflacije je operativna strategija monetarne politike usmjerena na ostvarivanje

stabilnosti cijena. U suprotnosti sa alternativnim strategijama, naročito monetarnim ciljanjem

i ciljanjem deviznog tečaja, koje pokušavaju ostvariti nisku i stabilnu inflaciju ciljanjem

intermedijarnih varijabli, kao što su stopa rasta monetarnih agregata ili nivo deviznog tečaja

usidrene valute, ciljanje inflacije podrazumijeva ciljanje stope inflacije direktno. Na osnovu

ove konstatacije, imajući na vidu mehanizam transmisije od instrumentalnih varijabli do

krajnjih ciljeva, monetarna politika koja se bazira na ciljanju inflacije ima više šansi za

uspijeh. ( Davidović,Grubor,Mehmedović,2013., str.298.)

Efikasnost ciljane inflacije ujedno ovisi i od ex ante preduvijeta u kontekstu strategije,

institucionalnih, operativnih i ekonomskih preduvijeta. Kod ciljanja inflacije, inflacija nije

samo konačan cilj, već su inflacijska očekivanja intermedijarni ciljevi monetarne strategija.

12

3. Monetarna strategija ECB-a

3.1. Obilježja monetarne strategije Europske Centralne Banke

Osnivanjem ECB-a, postavilo se pitanje izbora monetarne strategije koju bi provodila ECB u

strategiji ciljanja konačnog cilja monetarne politike, tj. inflacije.

Odluka o strategiji ECB-a iz 1998.godine , naglašavala je tri pitanja (Issing, 2006.,str.2):

· Koji su bili razlozi za izbor, te da li je adekvatan izbor strategije koji je usvojen u to

vrijeme?

· Je li strategija ECB dobro služila?

· Je li strategija dovoljno snažna i fleksibilna da stabilizira promijenjivu ekonomiju i

ostvari rast?

Strategija monetarne politike eurosistema je zasnovana na dva noseća stupa. Drugi stup

strategije monetarne politike Europske središnje banke je ekonomska analiza. Ona je

usredotočena prvenstveno na procjenu aktualnih ekonomskih i financijskih kretanja te s time

povezane kratkoročne i srednjoročne rizike za stabilnost cijena. Ekonomske i financijske

varijable koje se analiziraju uključuju na primjer: rast proizvodnje, agregatnu potražnju i

njezine sastavne dijelove, fiskalnu politiku, uvjete na tržištu rada i kapitala, široki raspon

pokazatelja cijena i troškova, kretanje deviznog tečaja, svjetskog gospodarstva i platne

bilance, financijska tržišta i pozicije bilance stanja sektora u europodručju. Prvi stup strategije

monetarne politike Europske središnje banke je monetarna analiza koja analizira odnos novca

i cijena u srednjem do dugog roka.

(http://www.europarl.europa.eu/ftu/pdf/hr/FTU_4.1.3.pdf)

Naglasak na monetarnu analizu kao stup monetarne strategije u praksi je pokazao

mnogobrojne probleme. Međutim, odbacujući monetarno ciljanje kao strategiju, za ECB ne

znači zanemarivanje uloge novca. Za dugoročni odnos između novca i cijene nepobitna je

činjenica da monetarna politika ima nešto učiniti s novcem. Ovo samo znači da monetarna

analiza u cjelokupnoj strategiji monetarne politike mora biti dopunjena ekonomskom

analizom koja otkriva inflacijska očekivanja u eurozoni. Tu je bila i još uvijek postoji

konfuzija sa terminologijom. Reforma strategije monetarne politike ECB-a time znači dopunu

postojeće strategije, odnosno prijelaz sa strategije ciljanja agregata na ciljanje inflacije.

Međutim, relevantno tumačenje ove strategije monetarne politike je prognozirana ciljana

inflacija. Očito je da ljepota ovog pristupa u potpunosti ovisi o pouzdanosti prognoze inflacije

kao temelj vođenja monetarne politike. Iznad svega, očito je da je pristup prognoziranja takav

13

da ciljana inflacija neće moći integrirati informacije koje proizlaze iz monetarnih kretanja u

identificiranju rizika stabilnost cijena u odnosu na srednji i dugi rok. Usvajanje ciljane

inflacije će stoga prekomjerno skratili horizont monetarne politike prema konvencionalnom

prognoziranju od jedne do dvije godine.(Issing, 2006., str.4.)

Ilustracija br.1: Strategija monetarne politike

Izvor: Izrada studenta prema ECB.

http://www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/html/index.en.html

Strategija Europske centralne banke ima dva važna zadatka koja treba ispuniti. Prvo, ona

osigurava da Upravno vijeće ECB-e ima na raspolaganju sve informacije i analize potrebne za

donošenje najvažnijih odluka (unutarnja dimenzija). Drugo, to je sredstvo za objašnjenje

konačnih riješenja monetarne politike javnosti (vanjska dimenzija). Doprinoseći efikasnosti

monetarne politike i signalizirajući zalaganje centralne banke za cijenovnu stabilnost, ova

strategija doprinosi kredibilitetu ECB-a na financijskim tržištima. ECB-ova strategija na dva

stupa zbog svoje važnosti će biti u nastavku detaljnije obrazložena.

(https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/monpol/html/mp_004.hr.html)

Dvostupni pristup je osmišljen, kako bi se osiguralo, da se nijedna relevantna informacija ne

izgubi u procjeni rizika za stabilnost cijena i da se odgovarajuća pažnja posveti različitim

perspektivama i unakrsnim provjerama informacija, sa namjerom da se dođe do sveukupne

prosudbe o rizicima koji se tiču cijenovne stabilnosti. On se odnosi na raznovrsne analize i

14

osigurava jasno donošenje odluka, na osnovu različitih analitičkih perspektiva i prenosi ih

javnosti. Zbog značaja međuodnosa monetarne i ekonomske analize, u sljedećem

podpoglavlju posebno će biti analizirane karakteristike spomenutih analiza.

3.1.1 Ekonomska analiza

Ekonomske analize se fokusiraju na stvarne financijske uvjete u privredi i aktivnosti u vezi s

tim. One se, po pravilu, usredotočuju na ocjenu tekućih ekonomskih i financijskih kretanja, iz

kuta međusobnog odnosa ponude i potražnje roba, faktora proizvodnje i usluga.

Evropska centralna banka redovno ocjenjuje ( Zvezdanović, 2009., str.43):

· kretanja u ukupnom outputu,

· potražnju i uvijete na tržištu rada,

· široki raspon indikatora cijena i troškova,

· fiskalnu politiku.

· platnu bilancu europodručja.

Svi ovi čimbenici su korisni u procjeni dinamike realne aktivnosti i razvoju kretanja cijena iz

perspektive međuodnosa ponude i potražnje za robama i uslugama za kratkoročna razdoblja.

U ekonomskoj analizi velika pozornost se pridaje identificiranju šokova na gospodarstvo,

njihov utjecaj na cijene. Za poduzimanje odgovarujićih odluka Upravno vijeće treba imati

cjelovito razumijevanje u prevladavajućim gospodarskim situacijama, te također trebaju biti

svjesni specifičnosti veličine gospodarskih poremećaja koji prijete stabilnosti cijena. Odgovor

monetarne politike na inflatorne posljedice zbog povećanja naftnih cijena je drugačiji u

odnosu na onakav odgovor kakav bi trebala imati prema povećanju indeksa potrošačkih cijena

zbog povećanja plaća koja nisu u skladu sa gospodarskim rastom.

Makroekonomske projekcije eurosistema igraju važnu ulogu u ekonomskoj analizi. One su

kreirane isključivo pod njegovom odgovornošću i pomažu da se strukturiraju i sintetiziraju

velike količine ekonomskih podataka, do kojih se dolazi kroz različite izvore. U tom smislu,

oni su ključni element u izoštravanju procjene ekonomskih izgleda i kratkoročno -

srednjoročnih fluktuacija inflacije.( Zvezdanović, 2009., str.43)

Informacije koje se tiču cijena imovine odnosno aktive i finanancijskih prinosa koriste se za

dobivanje procjena o inflatornim očekivanjima na financijskim tržištima. Pri kupnji i prodaji

obveznica, sudionici financijskog tržišta implicitno izražavaju buduća očekivanja o

kretanjima kamatnih stopa i cijena.

15

Ekonomska analiza ECB-a je proširena tijekom vremena uglavnom zbog napretka

proizvodnje realne ekonomije eurozone i financijskih statistika i analitičkih obrada tih

podataka.

Koristeći razne vidove tehnike, Europska centralna banka može analizirati cijene koje se

formiraju na financijskim tržištima kako bi izvela implicitna tržišna očekivanja budućeg

kretanja cijena.( Zvezdanović, 2009., str.43)

3.1.2. Monetarna analiza

Monetarna analiza ima važnu ulogu u strategiji monetarne politike ECB-a koja je usmjerena

na identificiranje rizika cijenovne stabilnosti u srednjem i dugom roku. Ta uloga održava

robustan odnos između monetarnih agregata i inflacije u srednjem i dugom roku.

ECB dodjeljuje posebnu važnost monetarnim agregatima u okviru skupa odabranih ključnih

indikatora koje prati i izučava na redovnoj osnovi. Njegova monetarna analiza se oslanja na

činjenicu da su monetarni rast i inflacija usko povezani, u srednjem i dugom roku, čime se

podupire srednjoročna orijentacija strategije monetarne politike ECB. Analiza likvidnosti i

kreditnih uvjeta omogućava Europskoj centralnoj banci da vidi dalje dinamične utjecaje

različitih šokova na privredu. S obzirom na njene predanosti u monetarnoj analizi, a da bi

osigurala benchmarking za procjenu monetarnih kretanja, Europska centralna banka je

objavila referentnu vrednost za široki monetarni agregat M3. Ova referentna vrijednost se

odnosi na stopu rasta M3 koji se smatra kompatibilnim sa cijenovnom stabilnošću u srednjem

roku. Referentna vrijednost, dakle, predstavlja prirodni benchmarking za analizu sadržaja

informacija monetarnih kretanja u europodručju. Referentna vrednost za godišnju stopu rasta

monetarnog agregata M3 (novac u opticaju, kratkoročni depoziti u kreditnim institucijama i

ostalim financijskim institucijama i kratkoročne kamatne stope od vrijednosti koje izdaju te

institucije) je 4,5%. Monetarna analiza Europske centralne banke procjenjuje redovno rast

najšireg monetarnog agregata M3, ali i mnogih drugih monetarnih i financijskih tokova. Na

primjer, kretanja komponenti u agregatu M3 (novca u opticaju i oročenih depozita) redovno

se prate jer omogućavaju uvid u ukupne promjene M3.(Monetary policy of ESB, European

Central Bank, Frankfurt am Main,2011.)

U tom pogledu, uži agregati kao što je M1, mogu sadržavati neke informacije o realnim

aktivnostima. Slično tome, promjene koje se ogledaju u produženju rokova vraćanja kredita

privatnom sektoru mogu biti informativne o financijskim uvjetima i, kroz bilancu stanja

16

monetarnih financijskih institucija (MFI), mogu pružiti dodatne informacije o novcu. Takva

analiza pomaže u pružanju boljeg uvida u ponašanje M3 agregata, u odnosu na referentne

vrijednosti, i daje širu sliku uvjeta likvidnosti u privredi i posljedica u smislu rizika za

cijenovnu stabilnost. Naposljetku, analiza novca i kredita može, pod određenim okolnostima,

pružiti rane informacije o razvoju financijske nestabilnosti. Takve informacije su od važnosti

za monetarnu politiku zbog nastajanja brojnih financijskih neravnoteža.

Grafikon br.1 : Monetarni agregati eurozone(godišnje stope rasta, desezonirani za razdoblje

od 2000.-2012.)

Izvor: ECB

Stopa rasta M3 za koju se smatra da omogućava cijenovnu stabilnost u srednjem roku iznosi

od 4.5% godisnje. Monetarni rast odnosno monetarna ekspanzija iznad zadanih 4.5% upućuje

na rizik od rasta cijena iznad cijenovne stabilnosti. Važno je zapaziti volatilnost M3 agregata i

relativnu stabilnost cijena u eurozoni što ga karakterizira kao nedovoljno dobar indikator

kretanja inflacije u srednjem roku.

Grafikon br.2 : Komponente monetarnih agregata eurozone od 2000.-2012. godine.

Izvor: ECB

dugoročne financijske obveze

državni krediti

krediti ostalim stanovnicima eurozone

17

U grafikonu je prikazano kretanje komponenti monetarnih agregata gdje državni krediti

zauzimaju najveći udio nakon početka recesije od 2008.godine što je i razumljivo s obzirom

na antirecesijske mjere.

3.2. Stabilnost cijena kao osnovni cilj monetarne politike

U dugom roku ne postoji nekonzistentnost između cilja stabilnosti cijena i drugih ciljeva.

Prirodna stopa nezaposlenosti ne spušta se pomoću visoke inflacije pa visoka inflacija ne

može uzrokovati nižu nezaposlenost ili višu zaposlenost u dugom roku. Drugim riječima, u

dugom roku ne postoji kompromis između inflacije i zaposlenosti. U dugom roku stabilnost

cijena potiče gospodarski rast, kao i financijsku stabilnost i stabilnost kamatnih stopa. Iako je

stabilnost cijena u dugom roku konzistentna s drugim ciljevima, u kratkom je roku stabilnost

cijena često u konfliktu s ciljevima visoke zaposlenosti i stabilnosti kamatnih stopa.

Primjerice, kad je gospodarstvo u ekspanziji i nezaposlenost pada, gospodarstvo se može

pregrijati, što dovodi do porasta inflacije.

Da bi se postigao cilj stabilnosti cijena, središnja će banka sprječavati to pregrijavanje

podizanjem kamatnih stopa, a ta će mjera u početku smanjiti zaposlenost i povećati

nestabilnost kamatnih stopa. ( Mishkin, 2010.str.490.)

Govoreći da je stabilnost cijena ključna za dugoročni opstanak gospodarstva, mnoge su se

zemlje odlučile da stabilnost cijena koriste kao svoj osnovni, dugoročni cilj središnjih banaka.

Ugovorom iz Maastrichta kojim je i stvorena, Europska centralna banka postavlja kao osnovni

cilj održavanje stabilnosti cijena. Ne dovodeći cilj stabilnosti cijena u pitanje, ESCB će

podupirati opću ekonomsku politiku, uključujući i ciljeve visoke zaposlenosti i održivi

neinflatorni rast.

Budući da postizanje stabilnosti cijena u dugom roku i prirodna stopa nezaposlenosti nisu

nekonzistentni, između te dvije vrste mandata nema mnogo razlike ako se maksimalna

nezaposlenost definira kao prirodna stopa nezaposlenosti. (Mishkin, 2010., str.491.)

Niske i stabilne stope inflacije potiču gospodarski rast, a samim time došlo se do zaključka da

stabilnost cijena treba biti osnovni, dugoročni cilj monetarne politike. Iako se monetarna

politka treba brinuti i o fluktuaciji proizvodnje, jedino u dugom roku bi se trebao promatrati

cilj stabilnosti cijena. Držanje inflacije na istoj razini u kratkom roku, vjerojatno bi dovela do

prekomjernih fluktuacija proizvodnje. Dok je stabilnost cijena dugoročni, a ne kratkoročni

18

cilj, središnje banke mogu preusmjeriti svoje djelovanje na ublažavanje fluktuacije

proizvodnje tako da će u kratkom roku dopustiti odstupanje inflacije od dugoročnog cilja.

Stabilnost cijena znači stabilnost relativnih cijena. Kao rezultat poduzeća i potrošači bivaju

bolje obaviješteni prilikom potrošnje i investicija, omogučujući tržištu efikasniju

preraspodjelu resursa. Pomažući tržištu usmjeravati resurse prema najproduktivnijoj namjeni,

stabilnost cijena povećava produktivnost ekonomije. Ukoliko se u budućnosti održava

stabilnost cijena, investitori neće tražiti premije zbog inflacijskog rizika kompenzirajući time

rizik vezivanja aktive na duži vremenski period. Smanjenjem premije za rizik stvarne kamatne

stope, monetarna politika može pridonjeti efikasnoj rasapodijeli tržišta i potaći investicije koje

bi za uzvrat pospješile ekonomski rast.

(http://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/monpol/html/mp_003.hr.html)

Primarni cilj Europske centralne banke, a i njene jedinstvene monetarne politike za koju je i

sama odgovorna je održavanje stabilnosti cijena. Cilj je dodjeljen iz razloga što sa

desetljećima praktičnog iskustva brojni ekonomisti ukazuju da monetarna politika najviše

doprinosi unaprijeđivanju ekonomskih izgleda i podizanju životnog standarda upravo

održavanjem cijena stabilnim kroz duži period.

˝Stabilnost cijena se definira kao porast godine u godinu HICP za područje eura ispod 2%˝

(Upravni Savijet ECB-a, 1998.)

Ilustracija br.2 : Prednosti stabilnosti cijena

Izvor:https://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/monpol/html/mp_003.hr.html

19

Monetarna politika ne može fino uskladiti razvoj cijena ili inflacije u kratkom roku od

nekoliko tjedana ili mjeseci. Promjene u monetarnoj politici utječu na cijene sa vremenskom

zadrškom, a većina utjecaja je nesigurna, a to bi značilo da monetarna politika ne može

nadoknaditi sve neočekivane poremećaje kod razine cijena i zbog toga je neizbježno ciljati

stabilnost cijena u srednjem roku.

Odstupanje u kretanju cijena se može identificirati, a od ECB-a se traži objašnjenje

odstupanja i naravno kad će biti ponovno uspostavljena stabilnost cijena u okviru nekog

prihvatljivog vremenskog roka. Stabilizacija očekivanja inflacije može spriječiti poduzeća,

sindikate i ostale uključene u proces određivanja zarade i cijena da ugrade visoke stope

inflacije u svoje odluke koje bi za krajnji cilj mogle povečati efikasnost monetarne politike.

Fraza ispod 2%, odnosno oko 2% jasno ocrtava gornju granicu stope inflacije mjerene HICP,

koja je dosljedna stabilnosti cijena u srednjem roku kako je definira ECB. Granica od oko 2%

je postavljena jer pri toj razini se smatra da je ona „nevidljiva“ i ne stvar inflacijska

očekivanja.

Indeks HIPC je usklađen u različitim zemljama na području eurozone, a njegova upotreba je

dosljedna sa uobičajenim fokusom na potrošačke cijene. Deflacija implicitno potvrđuje

postojanje nesavršenosti pri mjerenju nivoa cijene koristeći se HICP.

(https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp140131.en.html)

U europodručju pojam HICP je relativno nov, gdje je Eurostat kao agencija Europske

komisije odgovorna za postavljanja odgovarajućih statističkih standarda za nacionalne

statističke institute. Implicitnim postavljanjem donje granice početnog polazišta za mjerenje

HICP-a, ECB omogućava samo pozitivne stope inflacije, a time se stvara sigurna margina

koja pomaže osigurati izbjegavanje negativnih stopa inflacije. Definicija ECB-a o stabilnosti

cijena je u skladu sa definicijama koje je koristila većina nacionalnih banka u euro području

prije ulaska u Monetarnu Uniju, gdje je pored toga ECOFIN naveo i da bi vrijednost od 2%

inflacije trebala biti maksimalna stopa inflacije koja bi bila kompatibilna sa stabilnošću cijene.

Kako je proces integracije Europske unije sve više i više uzimao maha, s vremenom se i

postavilo pitanje usporedivosti nacionalnih indeksa potrošačkih cijena koje su radili statistički

uredi zemalja članica. U početku je primjena različitih metodoloških koncepata dovodila do

razlika u stopama inflacije. Jedino harmonizirani indeks potrišačkih cijena može osigurati

sustavnu analizu kretanja inflacije u zemljama članicama, i zbog toga je bio nužan za

formuliranje i provođenje zajedničke europske monetarne politike, iz čega je ECB najvažniji

20

korisnik harmoniziranog indeksa potrošačkih cijena te je iz tog razloga i prisutna u

formuliranju metodoloških riješenja.

Prije početka izrade metodologije harmoniziranog indeksa potrosačkih cijena, postavilo se

pitanje: kakav bi to indeks trebao biti i koja bi sve svojstva trebao imati? Razni autori

pokušavali su dati odgovor na ovo pitanje, a najčešće su naglašavana sljedeća poželjna

svojstva harmoniziranog indeksa potrošačkih cijena ( Botrić, 2001., str.43):

· indeks bi se trebao temeljiti na načelu transakcija, te ne bi trebao sadržavati imputirane

stavke, poput stambene rente;

· indeks ne bi trebao sadržavati kamatne stope;

· indeks bi trebao uključivati nove kupovine stanova;

· trebao bi se izračunavati pomoću Laspeyresove formule, ali bi se ponderi trebali

prilagođavati najmanje svakih 10 godina, a poželjno je čak i svake godine;

· trebao bi uključiti potrošnju nerezidenata u zemlji i isključiti potrošnju rezidenata u

inozemstvu;

· cijene bi trebale uključivati poreze, jer se radi o potrošačkim cijenama;

· indeks ne bi trebao uključivati nove proizvode - ako je proizvod prisutan samo u

jednom od dva razdoblja koja se uspoređuju, cijenu tog proizvoda trebalo bi isključiti

iz izračunavanja indeksa.

Neke od ovih preporuka kasnije su se pokušale praktično implementirati u metodologiju

harmoniziranog indeksa potrošačkih cijena, a proces izrade je preuzeo Eurostat. Stavovi oko

zajedničkih komponenti harmoniziranog indeksa objavljuju se u okviru zakonskih regulativa

koje su obavezujuće za sve zemlje članice, a Eurostat objavljuje i smjernice za riješenje

pojedinih problema vezanih uz izračun ideksa.

Na početku projekta harmonizacije indeksa potrošačkih cijena u Europskoj uniji definirani su

kriteriji za odlučivanje o tome koje komponente nacionalnih indeksa potrošačkih cijena mogu

biti preuzete u harmoniziranom indeksu, kako bi se dobio usporedivi indeks za sve zemlje

članice. Kriteriji su propisani regulativom, a poznati su kao"zahtjevi usporedivosti":(Botrić,

2001., str.44)

Harmonizirani indeksi će se smatrati usporedivima ukoliko prikazuju samo razlike u promjeni

cijena ili strukturi potrošnje između zemalja. Razlike između harmoniziranih indeksa

potrošačkih cijena koje nastaju zbog različitih koncepata, metoda ili načina sastavljanja

21

indeksa smatraju se neusporedivim. Komisija (Eurostat) usvaja pravila koja treba slijediti u

cilju osiguranja usporedivosti harmoniziranih indeksa.

Proces uvođenja harmoniziranog indeksa odvijao se u dvije faze, od kojih je prva faza

dovršena 1996. godine. Ti indeksi su se temeljili na postojećim nacionalnim indeksima

potrošačkih cijena, a provedene prilagodbe sastojale su se u sljedećem(Botrić, 2001., str.45):

· Isključene su usluge stanovanja vlasnika stanova (imputirane stambene rente). Naime,

udio stanova u vlasništvu stanara značajno se razlikuje od zemlje do zemlje, a također

se razlikuju i uvjeti na tržištu stanova i stambenih usluga. U nekim zemljama je to

tržište vrlo razvijeno i neregulirano, dok je u drugim značajno subvencionirano od

strane drzave.

· Isključene su usluge zdravstva i obrazovanja iz sličnog razloga kao i imputirane

stambene rente. Naime, u pojedinim zemljama je uloga državnih subvencija u

zdravstvu i obrazovanju vrlo velika, iz čega proizlaze velike razlike među zemljama

cijenama usluga koje plaćaju potrošači. Stoga su u prvoj fazi izrade zajedničkih

indeksa ove kategorije isključene iz obuhvata, dok se ne ujednači definicija kupovne

cijene za potrošača.

· Isključene su određene stavke koje nisu pokrivene ili su različito definirane u

pojedinim zemljama članicama.

Druga faza je sastavljena 1997. godine, a razlikuje se od prethodnog jer je u određenoj mjeri

propisana metodologija, dok su se privremeni zajednički indeksi računali putem postojećih

nacionalnih indeksa. Privremeni zajednički indeks iz prve faze je obuhvaćao oko 84% dobara

i usluga pokrivenih nacionalnim indeksima, a najveća razlika je proizlazila iz različitog

tretiranja imputiranih stambenih renti.

U usporedbi s privremenim zajedničkim indeksom, u harmonizirani indeks potrošačkih cijena

su uključene određene kategorije potrošnje (Botrić, 2001., str.47):

· osiguranje automobila i stambenih zgrada,

· paket aranžmane,

· bankarske usluge,

· odredene administrativne usluge i naknade,

· dobra i usluge za obrazovanje poput pohađanja večernje nastave

· medicinski proizvodi koji se nabavljaju bez recepta i za koje nema povrata dijela

izdataka

22

Sljedeći graf prikazuje stopu inflacije u EU, na način da se prvo izračunavaju indeksi

elementarnih agregata (odnosno indeksi na razini relativno homogene grupe proizvoda, unutar

koje ne postoje informacije o ponderima), koji se zatim ponderiraju strukturom potrošnje

kućanstava i agregiraju sve do konačnog indeksa potrošaćkih cijena.

U tablici su prikazane stope inflacije u Europskoj uniji, odnosno eurozoni za razdoblje od

2004. godine do 2013.godine.

Graf br.3 : Inflacija u eurozoni od 2004. – 2013.

Izvor:eurostat

Inflacija u europodručju mjerena harmoniziranim indeksom potrošačkih cijena (HIPC) trebala

bi u projekcijskom horizontu postupno rasti, ali ostati niska. Očekuje se da će ukupna inflacija

porasti s 0,7% u prvom tromjesečju 2014. na 1,5% u posljednjem tromjesečju 2016. te

prosječno iznositi 0,7% 2014., 1,1% 2015. i 1,4% 2016. godine. Predviđeni porast ukupne

inflacije mjerene HIPC-om odražava postupno jačanje gospodarskog oporavka, što dovodi do

sve većeg rasta domaćih plaća i dobiti. Pretpostavka sve viših cijena neenergetskih sirovina i

uvezenih proizvoda prerađivačke industrije također podrazumijeva pozitivan učinak na

inflaciju. Istodobno, predviđeni porast inflacije trebao bi biti ograničen pretpostavljenim

padom cijena nafte, odgođenim utjecajem izrazite aprecijacije tečaja eura od sredine 2012. i

postojećom neiskorištenošću kapaciteta u gospodarstvu. Inflacija mjerena HIPC-om, bez

23

prehrambenih proizvoda i energije, trebala bi postupno rasti od 1,0% 2014. preko 1,2% 2015.

do 1,5% 2016. te krajem 2016. dosegnuti 1,7%.

Niska trenutačna stopa inflacije odraz je stagnacije cijena energije, cijena prehrambenih

proizvoda i cijena neenergetskih industrijskih proizvoda, kao i slabog rasta cijena usluga.

Očekuje se da će ukupna inflacija mjerena HIPC-om ostati na niskim razinama do trećeg

tromjesečja 2014. Zatim bi trebala postupno rasti i do kraja projekcijskog horizonta dosegnuti

1,5%. Predviđeni postupni rast ukupne inflacije mjerene HIPC-om odraz je postupnog jačanja

gospodarskog oporavka i njegovih posljedica u pogledu smanjenja negativnoga proizvodnog

jaza i ubrzanja rasta plaća i dobiti.

Pretpostavka sve viših cijena neenergetskih sirovina i uvezenih proizvoda prerađivačke

industrije također podrazumijeva pozitivan učinak na inflaciju. Ipak, predviđeni rast inflacije

trebao bi biti blag, ograničen poglavito pretpostavkom pada cijena nafte u skladu s kretanjima

na terminskim tržištima, odgođenim utjecajem izrazite aprecijacije tečaja eura od sredine

2012. i činjenicom da će unatoč smanjenju proizvodnog jaza vjerojatno još uvijek biti

neiskorištenih kapaciteta u gospodarstvu do 2016. Konkretnije, očekuje se da će inflacija

cijena energije porasti s vrlo negativne stope početkom 2014., ali će tijekom većeg dijela

projekcijskog horizonta ostati neznatno negativna, u skladu sa silaznom putanjom krivulje

terminskih cijena nafte.

Neznatno negativan doprinos cijena energije inflaciji mjerenoj HIPC-om tijekom

projekcijskog razdoblja usporediv je s prosječnim doprinosom od oko 0,5 postotnih bodova

tijekom razdoblja 1999. - 2013., što u velikoj mjeri objašnjava umjerena buduća inflacijska

kretanja. Inflacija cijena prehrambenih proizvoda trebala bi se nastaviti smanjivati do trećeg

tromjesečja 2014. zbog zakasnjela prijenosa prošlih smanjenja cijena prehrambenih sirovina i

negativnoga baznog učinka. S obzirom na pretpostavljeno povećanje cijena na

poljoprivrednom gospodarstvu u EU-u i postupni gospodarski oporavak, očekuje se da će

inflacija cijena prehrambenih proizvoda stalno rasti i dosegnuti prosječnu razinu od 1,9%

2016. Prosječni doprinos inflacije cijena prehrambenih proizvoda ukupnoj inflaciji tijekom

projekcijskog horizonta iznosi 0,3 postotna boda, u odnosu na prosječni doprinos od oko 0,5

postotnih bodova od 1999.

(http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/eurosystemstaffprojections201406hr.pdf)

U sljedećoj tablici prikazan je udio proizvoda robnih košarica harmoniziranog indeksa

potrošačkih cijena kroz godišnje stope promjene u eurozoni.

24

Graf br.4: Udio grupa proizvoda robnih košarica u harmoniziranom indeksu

potrošačkihcijena

Izvor: http://www.ecb.europa.eu/stats/prices/hicp/html/inflation.en.html

Podaci nam ukazuju da najveći udio u harmoniziranom indeksu potrošačkih cijena čine

alkohol i cigarete sa preko 3%, zatim se oko 1,5% odnosi na stan, električnu energiju i plin, a

najmanji postotak čini obrazovanje, što bi tebalo svakako gledati sa večim interesom ukoliko

se želi postiči veći napredak u razvoju Europske Unije, poglavito na suradnji i obrazovanju

mladih koji bi trebali biti budučnost.

Graf br.5 : Stopa inflacije u Europskoj Uniji i eurozoni za svibanj mjesec 2014. godine

Izvor: http://www.ecb.europa.eu/stats/prices/hicp/html/inflation.en.html

25

U grafikonu je vidljivo da zemlje sa sa najvećom stopom inflacije u Europskoj Uniji čine

Ujedinjeno Kraljevstvo i Rumunjska. Također je vidljivo i da zemlje koje su pogođene sa

najvećom krizom,a ujedno su i dio eurozone poput Grčke i Portugala imaju deflaciju.

Bugarska kao članica EU također poput Grčke ima veliku deflaciju.

Zemlje članice dostavljaju Eurostatu i originalne pondere za podindekse i izvještavaju o svim

eventualnim promjenama pondera. Tako dobiveni podaci koriste se za izračunavanje indeksa

potrošačkih cijena monetarne unije, europski indeks potrošačkih cijena i indeks potrošačkih

cijena europsko ekonomskog područja.

Upravni Savjet ECB-a mora utjecati na uvjete na tržištu novca, a samim time i na razinu

kratkoročnih kamatnih stopa, putem utjecaja na razinu cijena kroz procese transmisije

monetarne politike pri srednjoročnom održavanju stabilnosti cijena. Namjena strategije

monetarne politike ECB-a ima stvaranje sveobuhvatnog okvira gdje se mogu donositi odluke

o odgovarajućoj razini kratkoročnih kamatnih stopa. ECB je usvojila trajnu strategiju

osigurajući da se tijekom vremena usvoji sistematski pristup odlukama u monetarnoj politici

koja pomaže kod stabilizacije inflatornih očekivanja.

(http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/monetarypolicy2011en.pdf)

Glavni element strategije monetarne politike ECB-a je njena definicija stabilnosti cijena.

Strategija onda obznanjuje da će Upravni savjet dobiti sve relevantne informacije i analize

koje su potrebne da se donesu odluke iz oblasti monetarne politike da se osigura stabilnost

cijena na sistematski i organizirani način. Na kraju strategija mora pružiti obrazloženje za

odluke monetarne politike za javnost na jasan i transparentan način. Zaostajući u procesu

transmisije, promjene u monetarnoj politici utjecat će na nivo cijena i nakon više godina, što

dovodi do toga da centralne banke trebaju imati jasan politički stav kako bi se ubuduće

utvrdila stabilnost cijena ukoliko dođe do kašnjenja u transmisiji. Ono što spriječava

monetarnu politiku da kratkoročno nadoknadi neočekivane šokove u pogledu razine cijena je

upravo kašnjenje u transmisiji, zato je nemoguće izbijeći neke kratkoročne nestabilnosti stope

inflacije. Srednjoročna orijentacija u strategiji monetarne politike je u skladu sa onim što

ECBzaključuje, budući da se stabilnost cijena mora održavati tijekom srednjoročnog perioda1.

1Sukladno neoklasičarima, Paretovom optimumu ili Sayovom zakonu tržišta inflacija po definiciji nije moguća. Sukladno Keynesu, inflacija je metoda kojom se ekonomija podiže iz velike nezaposlenosti i vodi ka punoj zaposlenosti. Po Friedmanu, inflacija na kratki rok pomaže gospodarskom rastu i zaposlenosti. Neokejnezijanci su držali da inflacija nije monetarni fenomen, dok su monetaristi imali oprečno mišljenje. Kontroverze na temu

26

Vođene su intezivne rasprave o tome kakve efekte ima monetarna politika na razinu cijena i

zaposlenosti. Gledano na dugi rok, aktualni i stari ekonomisti se slažu da postoji određena

prirodna stopa nezaposlenosti, koja se proinflacijskom ekonomskom politikom ne može

reducirati, ali gledajući na kratki rok, ostaju i dalje otvorenim pitanja kompromisa između

inflacije i (ne)zaposlenosti koja pokreću pitanja opravdanosti ili neopravdanosti jedne

proinflacijske ekonomske politike i njenih efekata na gospodarski rast i (ne)zaposlenost ili,

možda prikladnije rečeno, na dobrobit građana, ovisno o tome kako se ona cijeni:

monetarnom stabilnošću ili zaposlenošću.(Stojanov, 2008., str.397.)

Banke su sposobne prilagoditi se i visokoj inflaciji na način koji štiti njihovu profitabilnost.

Primjerice, banke se prilagođavaju inflacijskom okružju indeksiranjem pasivnih stopa i

prelaskom na sredstva čije cijene predvode inflaciju, kao što su strane valute. Problemi se

javljaju pri ponovnom stabiliziranju i smanjenju inflacije, odnosno povratku u normalne

okvire i to iz više razloga. U uvjetima visoke inflacije dolazi do porasta prihoda banke s

osnova inflacije, a zatim visoka inflacija uništava bazu podataka za poslovno planiranje i

ocjenu kredita i tako doprinosi rastu rizika portfelja. Visoka inflacija sprječava razvitak

financijskih tržišta, posebice u segmentu dugoročnih dužničkih instrumenata gdje zbog

postojanja poreznog sustava koji nije neutralan inflacija remeti financijske poticaje i potiče na

pretjerano zaduživanje. Znatno smanjenje stope inflacije važan je čimbenik u mnogim

financijskim krizama od 1980. godine. Time se ne zagovara visoka inflacija već se ističe

potreba za pozornim odabirom kombinacije dezinflacijskih politika za očuvanje "zdravlja"

banaka. (Miletić, 2008., str.6)

3.3. Srednjoročna orijentacija u strategiji monetarne politike

Izazov je kako stvoriti sveobuhvatnu strategiju, tako da su nerelevantne informacije

zanemarene i koja će u isto vrijeme strukturirati sve dolazne podatke na način da ćemo biti u

mogućnosti identificirati rizike za stabilnost cijena, pravodobno i dosljedno.

Jedna od ključnih karakteristika ECB–ove strategije monetarne politike je zamišljena kako bi

se nosila sa izuzetno visokim stupnjem neizvjesnosti i nesavršenog znanja na početku faze tri

inflacije postoje i danas, kada je svjetsko gospodarstvo na pragu stagflacije ili eventualno dublje ekonomske

krize (Stojanov, 2008., str.397.).

27

EMU. Iskustvo je pokazalo da je izabrana strategija radila izuzetno dobro u tom pogledu. To

je omogućilo otvorenu i iskrenu razmjenu pogleda s jakim naglaskom na konačni cilj, a to je

da ECB zadrži stabilnost cijena u eurozoni u cjelini u srednjoročnom razdoblju. (Issing,

2006.str.7.)

Srednjoročna orijentacija daje fleksibilnost kako bi Europska centralna banka adekvatno

odgovorila na različite ekonomske šokove. Ono što ECB uzima kao glavni cilj u srednjem

roku je očuvanje stabilnosti cijene. Srednjoročna orijentacija daje do znanja da monetarna

politika ne može i ne treba pokušavati fino podešavati cijene ili inflaciju tokom nekoliko

tjedana ili mjeseci. Štoviše, srednjoročna orijentacija omogućava monetarnoj politici da uzme

u obzir kolebanja outputa, bez ugrožavanja cijenovne stabilnosti. Privreda je stalno izložena

velikim, nepredvidljivim šokovima koji također utječu na kretanje cijena. Stoga je vođenje

monetarne politike, i primjena njenih instumenata i mjera, uvijek praćena s velikom

neizvjesnošću. Upravo zbog te neizvjesnosti dolazi do vremenskog kašnjenja razmaka između

precizne potrebe za akcijom i njenih efekata na krajnje ciljeve monetarne politike.

Nemoguće je da bilo koja centralna banka drži inflaciju uvijek na određenoj ciljanoj visini ili

da je dovede nazad na željeni nivo u vrlo kratkom periodu. Prema tome, monetarna politika

treba postupati na način koji je dalekovidan i koji može održavati cijenovnu stabilnost u

dugom roku. ( Zvezdanović,2009., str.44)

Kako bi se zaustavile neke fluktuacije nije preporučljivo unaprijed navesti precizan vremenski

rok za vođenje monetarne politike, budući da se transmisijski mehanizam izražava

promjenljivom brzinom i intenzitetom. Također, optimalan odgovor monetarne politike, kako

bi se osigurala cijenovna stabilnost, uvijek zavisi od specifične prirode i veličine šokova koji

utječu na privredu. Za većinu šokova ako oni šokovi koji se javljaju na strani potražnje

pokreću output i cijene u istom pravcu, a promptna reakcija monetarne politike često je

adekvatna, neće sačuvati samo cijenovnu stabilnost, već će i pomoći da se izvrši stabilizacija

privrede. I druge vrste ekonomskih šokova kao što je rast troškova izazvan rastom cijena

derivata pomiču output i cijene u suprotnim smjerovima.

Pretjerano agresivna politika na vraćanje stabilnosti cijena, u vrlo kratkom vremenu, može

uzrokovati značajne volatilnosti outputa i zaposlenosti koji, tokom dužeg vremena, također

mogu utjecati na razvoj cijena. U tim slučajevima, široko je prihvaćeno, postupni proces

vođenja monetarne politike je prikladniji kako bi se izbjegla nepotrebno visoka volatilnost u

realnim aktivnostima i kako bi se održavala cjenovna stabilnost tijekom dužeg perioda.

( Zvezdanović,2009., str.45)

28

3.4. Politika ciljanja monetarnih agregata do 2003. Godine

Prema De Grauweu, na strategiju ECB-a djelovala je strategija Bundesbanke, koja je bila pod

utjecajem monetarističke analize Miltona Friedmana. Europska centralna banka je do 2003.

godine koristila referentnu vrijednost za rast agregata M3 od 4,5% godišnje. Nakon toga je

prestala objavljivati njegovu eksplicitnu vrijednost, ali i dalje rast agregata M3 ima važnu

ulogu u donošenju odluka. Između 2001. i 2003. godine rast M3 bio je preko 7,5 % , a sami

vrh dosegao je u 2003. godini u iznosu od 9%, da bi se na kraju godine vratio na referentnu

vrijednost, a onda je ponovno rastao do čak 12% i sve to vrijeme nije bilo značajnih promjena

stope inflacije. Zbog toga je Europska centralna banka često morala ignorirati podatke o

monetarnom rastu što je ugrožavalo njen kredibilitet objavljivajući referentnu vrijednost za

M3 davajući signale na tržištu o svojim namjerama, a pritom se ne ponaša u skladu sa onim

što je objavila. (De Grauewe,2002., str.703.)

Primjenom metode elastičnosti supstitucije, monetarni agregati definirani su kao financijski

instrumenti koji su bliski supstituti, odnosno imaju najveće koeficijente elastičnosti. Set

financijskih instrumenata koji predstavlja jedan monetarni agregat mora ispuniti dva kriterija.

Njegove promjene moraju imati najveći stupanje koeficijenta korelacije sa promjenom

dohotka i taj koeficijent mora biti veći od koeficijenta korelacije promjena svakog od

instrumenta koji ulaze u njegov sastav pojedinačno sa promjenama dohotka. (Popović, 2013.,

str.16.)

Operativni pristup naglašava faktore poput dostupnosti podataka, frekvencija i rokovi kada su

podaci dostupni i u kojoj mjeri pojedini agregat odgovara cilju za koji će se koristiti. Danas je

velik broj različitih financijskih instrumenata koji imaju brojne karakteristike novca i

konstantno se kreiraju novi.

Strategija ciljanja monetarnih agregata ima tri osnovna elementa(Popović, 2013., str.69):

· odluke o monetarnoj politici donose se na osnovu informacija koje daju monetarni

agregati

· objavljuju se ciljevi za monetarne agregate

· povećana je odgovornost centralne banke

Za uspijeh ove strategije od velikog značaja je izbor monetarnog agregata. Veza mora biti

čvrsta i stabilna između monetarnog agregata i krajnjeg cilja monetarne politike, što je ključna

osobina koju odabrani agregat mora imati, jer cilj korištenja monetarnih agregata je da se

njihovom manipulacijom djeluje na realizaciju kranjih ciljeva monetarne politike. Osim toga

29

informacije o kretanju agregata pokazuju jesu li mjere koje su poduzete kao mjere monetarne

politike djelotvorne.

Monetarno ciljanje uključuje potrebu monetarnih agregata kao posrednog ciljanja sa ciljem da

se dostigne krajnji cilj. Friedman je 1950-ih godina tvrdio da je za stabilnost cijena potrebna

posrednička varijabla kao pomoćni cilj u formi stope rasta ponude novca od 3 do 5%

godišnje. U praksi one države koje su primjenjivale monetarno ciljanje nikad se nisu

pridržavale zlatnog pravila monetarnog rasta. Sedamdesetih godina se kontrolirao monetarni

agregat M1, zatim M2, a devedesetih godina se kontrolirao agregat M3. Da bi monetarno

ciljanje moglo izraziti svoje prednosti moraju postojati jaki i pouzdani odnosi između ciljane

varijable i ciljanog agregata. Slab odnos dovodi do neželjenog ishoda na ciljanu varijablu te

monetarni agregat neće osigurati adekvatan signal o stanju monetarne politike.(Lučić, 2006.,

str.38.)

Upravo iz tog razloga Europska centralna banka ga je primjenila na način da je krajnji cilj,

odnosno cijenovnu stabilnost definirala kao godišnji rast harmoniziranog indeksa potrošačkih

cijena za euro zonu u visini manjoj od 2%. Strategija monetarne politike će krajnji cilj

ostvariti prema pretpostavki da će rast realnog BDP-a biti približno 2%, pad brzine opticaja

novca 0,5%, a rast cijena će pratiti rast inflacije od 2%, dok je planirani rast novčanog toka do

4,5%. (Lučić, 2007., str.39)

Kao relevantni monetarni agregat koristi se M3. Rast monetarnog agregata treba shvatiti kao

referentnu vrijednost koja će se pratiti i u slučaju da se premaši planirani rast koji će dovest do

toga da ECB poduzme mjere za njeno dovođenje u sklad sa planiranim rastom. Da bi ostvarila

krajnji cilj stope inflacije od 2% ECB koristi značajan broj varijabli koje djeluju na buduću

inflaciju, a među njima je najistaknutija stopa rasta monetarnog agregata M3.

ECB je formirana po uzoru na Bundesbanku koja je do pristupanja Njemačke Europskoj

monetarnoj uniji primjenjivala strategiju monetarnog ciljanja. Osnovni razlog zbog kojeg je

Bundesbanka prihvatila ciljanje monetarnih agregata bilo je da osigura kredibilitet nakon

naftnog šoka te da spriječi daljnje širenje primarnog udara cijena u privredi i rast inflatornih

očekivanja. Samo ciljanje je bilo fleksibilno, a čak polovina slučajeva izabranih „targeta“ nisu

ostvareni zato jer je Bundesbanka vodila računa i o drugim ciljevima poput outputa i deviznog

tečaja. Dozvolila je da inflatorni cilj s vremenom varira i postepeno u dugom roku konvergira

prema željenoj veličini. Bundesbanka je određivala monetarne ciljeve na kraju kalendarske

godine za narednu godina, te na taj način vodila računa o tome da su ekonomski subjekti u

svojim odlukama već uvažili tekuću stopu inflacije te se inflacija ne može eliminirati odmah

već postepeno. Režim monetarnog ciljanja bio je vrlo uspiješan u osiguravanju niske inflacije

30

i to objašnjava zašto je njemačka marka uzeta kao sidro za mehanizam deviznih tečajeva

Europske unije (ERM).(Popović, 2013., str.71)

Monetarno ciljanje je dovedeno u pitanje onda kad je ustanovljeno da između tokova novca i

inflacije ne postoji stabilan odnos i da funkcija potražnje novca nije stabilna čemu su dokaz

bile promjene u monetarnim agregatima.(Lučić, 2006.,str.39)

Europska centralna banka je i kao Bundesbanka napravila ozbiljne pogreške u svojoj strategiji

zbog kojih su bile potrebne promjene u startegiji monetarne politike. Stoga Svensson(2002.)

je smatrao da treba ukinuti dva stupa strategije, tako što bi monetarni stup bio spojen u

ekonomski, te promijeniti ciljanu vrijednost inflacije te prijeći na strategiju fleksibilnog

ciljanja inflacije. Kretanja monetarnih agregata predstavljaju nepouzdane pokazatalje buduće

inflacije te prema De Grauweu upravo je to razlog zbog kojeg su centralne banke razvijenih

država napustile strategiju ciljanja monetarnih agregata nedavajući im preveliku pažnju pri

formuliranju monetarne politike. ECB je jedina banka kojoj monetarni agregati imaju važnu

ulogu zbog kojih se dolazi do pogrešnih odluka. (Svensson, 2002,str.3)

Prvo je načelo za vođenje monetarne politike ciljanja inflacije postojanje nominalnog sidra za

vođenje monetarne politike. Naime, bez takvog nominalnog sidra monetarna politika može

potpasti pod utjecaj kratkoročnih ekonomskih poremećaja, a to u krajnosti vodi u

nekonzistentnost s dugoročnim ciljevima, a to je niska inflacija. Do uvođenja toga novoga

oblika monetarne politike (ciljanja inflacije) najčešći su oblici nominalnoga sidra bili tečaj i

monetarni agregati. (Žigman, Lovrinčević, 2005., str.436)

31

4. Ciljanje inflacije kao monetarna strategija ECB-e

ECB je formirana po uzoru na Bundesbanku zbog monetarističke revolucije, odnosno

sklonosti inflaciji i zaokupljenosti kontrolom cijenovne stabilnosti. 2003. godine je prešla sa

ciljanja monetarnih agregata na ciljanje inflacije. U nastavku ćemo objasniti osnovne

karakteristike i oblike ciljanja inflacije kao monetrne strategije ECB-a.

4.1. Politika ciljane inflacije

Strategiju ciljanja inflacije prva je primjenila Centralna banka Novog Zelanda, a do danas je

30-ak zemalja usvojilo tu strategiju monetarne politke, dok izvijestan broj zemalja iako nije

formalno preuzeo ovu strategiju, koristi ju kao institucionalni okvir monetarne politike. Da bi

strategija mogla biti uspiješno primjenjiva potrebno je da neki od preduvijeta budu ispunjeni.

Nema dobrih rezultata u okruženju visoke inflacije jer prije formalnog usvajanja strategije

treba provesti program dezinflacije, a s obzirom da je visoku inflaciju teško kontrolirati

mogući su veliki promašaji ciljanja same inflacije gdje dolazi do smanjenja kredibiliteta

centralne banke.(Svensson, 2010.,str.6)

Priprema i ulazak zemalja u Europsku monetarnu uniju značilo je velike strukturne promjene

za te zemlje, a i sama ECB-a se suočavala sa strateškom nesigurnošću. Issing navodi da je

velika strateška neizvijesnost zahtijevala brzo sidrenje inflatornih očekivanja. Kod ciljanja

inflacije u fokusu centralne banke jest stabilnost cijena i strategija ECB-a velikim dijelom

sadrži elemente ciljane inflacije. Preveliki fokus na prognoze inflacije ne daje pouzdani okvir

za identifikaciju prirode rizika poremećaja cijenovne stabilnosti. S obzirom na strukturu

Eurozone, oslanjanje na samo jednu vrstu projekcija ne bi doprinjelo smanjenju

neizvjesnosti.(Popović, 2013., str.16)

Prema Svenssonu (2002.,str.1) monetarna politika ciljane inflacije uvedena je na početku

devedesetih godina 20.stoljeća, bez konkretnih akademskih istraživanja o toj politici.

Zapravo, realnost je pokazala veliku hrabrost administracije u središnjim bankama i pojedinih

dužnosnika zaduženih za financije, pa inicijativa za uvođenje monetarne politike ciljane

inflacije pripada njima.

32

Monetarna politika ciljanja inflacije obično se uvodi radi sljedećih razloga (Jonas i Mishkin

2003.str.11):

· da bi se osigurala kredibilna monetarna politika. Vrlo često nakon dugog razdoblja

visoke inflacije i/ili gubitka nekog drugog kredibilnog cilja monetarne politike (recimo

tečaja ili monetarnih agregata);

· da bi se središnjoj banci omogućio neovisan instrument monetarne politike, uz

zadržavanje pune odgovornosti za svoje poteze;

· da bi se smanjili društveni i ekonomski troškovi smanjenja inflacije, smanjujući

inflatorna očekivanja u realnom i financijskom sektoru;

· radi stabiliziranja razine outputa na način da jaz između potencijalnog outputa

prirodne razine zaposlenosti i outputa i stvarnog outputa bude što manji.

Preduvjeti za uvođenje monetarne politike ciljane inflacije jesu(Mishkin i Jonas, 2003. str.5):

· održive javne financije;

· veoma dobro poznavanje transmisijskog mehanizma između instrumenata monetarne

politike i inflacije;

· razvijeni financijski sustav;

· neovisnost središnje banke s naglaskom na očuvanju stabilnosti cijena kao glavne

zadaće;

· sposobnost monetarnih vlasti da dobro projiciraju i predviđaju kretanje inflacije;

· nepostojanje svih drugih nominalnih sidara, osim inflacije (posebice tečaja,

monetarnih agregata i slično);

· transparentna i vjerodostojna monetarna politika;

Europska centralna banka je praktički usvojila strategiju hibridne monetarne politike koja ima

mnogo zajedničkog sa strategijom koju je koristila Bundesbanka sa ciljanjem monetarnih

agregata, ali ima i elemente ciljanja inflacije. Kritičari ciljane inflacije navode nedostatke

poput zakašnjele signalizacije, prevelika rigidnost, potencijal za rast fluktuacije u outputu i

mali ekonomski rast.

Ciljana inflacija ne pripisuje jednostavne i mehaničke recepte o tome kako bi trebala centralna

banka upravljati monetarnom politkom, ono više zahtijeva da centralna banka preuzima akcije

33

kojima se može ostvariti ciljana inflacija. Također ciljanje inflacije ne zahtjeva od centralne

banke da se fokusira samo na jednu varijablu.

Monetarnu politiku ciljanja inflacije može uvesti središnja banka ili može biti uvedena u

suradnji s vladom. Osnovno načelo uvođenja takvoga tipa monetarne politike jest da pomogne

središnjoj banci da dugoročno održi nisku razinu inflacije. Kolika je to niska razina inflacije

ovisi od zemlje do zemlje. U načelu se smatra da definiciju niske razine inflacije zadovoljava

godišnja stopa inflacije, mjerena cijenama na malo, između 1% i 3% za razvijene zemlje

(Jonas i Mishkin 2003., str.18).

Za tranzicijske zemlje u razdoblju prilagodbe, zbog procesa cjenovne konvergencije, zbog

problema mjerenja promjene kvalitete dobara, odnosno zbog djelovanja Balassa-

Samuelsonovog učinka, stabilnom bi se inflacijom mogla smatrati ona u rasponu od 4%-5%.

(Škreb, 1998.,str.179).

Strategija ECB-a mora prvo čvrsto usidriti inflatorna očekivanja, a da bi to postigla objavljuje

ciljanu inflaciju, a monetarnu politiku provodi na sistematski nači i jasno koordinira svoje

odluke i akcije. Osnovni cilj je stopa inflacije ispod, ali blizu 2%. Također je bitna i teorijska i

ekonometrijska analiza monetarnog stupa kao njegove upotrebljivosti i opravdanosti. Neki

strategiju ECB-a smatraju hibridnom jer se fokusira na oba aspekta cjenovne stabilnosti

nastojeći usidriti inflacijska očekivanja u srednjem roku i reducirajući nesigurnost oko nivoa

cijena na dugom roku. Zbog toga se primjenjuje modificirana varijanta ciljanja inflacije, gdje

se ne objavljuje precizna vrijednost ciljane inflacije u srednjem roku, već se koristi referentna

vrijednost za rast M3 kao eksplicitno nominalno sidro koje treba smiriti dugoročna inflatorna

očekivanja. (Jaeger,2002., str.23.)

De Grauwe ističe da je ciljana vrijednost od 0-2% nerealna i da kao takva može ugroziti

kredibilitet ECB-a. Cilj za inflaciju trebao bi biti između 2-3%, jer takva inflacija omogućava

fleksibilnije prilagođavanje realnih plaća, a to smanjuje flultuacije nezaposlenosti. Preniska

vrijednost ciljane inflacije povećava vjerojatnost da se stopa smanji ispod nule, što bi izazvalo

probleme u realnom sektoru zemlje suočene sa deflacijom. Osim toga niska ciljana inflacija

može spriječiti centralnu banku da reagira na vrijeme u slučaju recesije, ako je inflacija 2% ili

iznad ciljane vrijednosti od 2%.(De Grauwe,2002., str.697.)

Svensson ističe da je cilj ispod, odnosno blizu 2% nedovoljno efektivan kao sidro za

inflatorna očekivanja. Bolji bi rezultati bili pri preciznom i simetričnom ciljanju od 1,5-2.5%

ili 1-3%, gdje bi 2% bila srednja vrijednost za inflaciju. Također se dovodi u pitanje i

34

sposobnost ECB-a da osigura nisku inflaciju koja je od uvođenja eura 1999. godine čak 92

puta bila preko 2%. Ako je centralna banka posvećena cilju da zadrži stopu inflacije u

određenim granicama u srednjem roku, tada će neutralizirati šokove koji utječu na tekuću

visinu inflacije u periodu od 1-2 godine. Ciljanje inflacije uključuje prognoze budućih

ekonomskih kretanja, a podrazumijeva upravljanje agregatnom potražnjom i zaposlenošću, a

time i inflacijom. Ciljanje inflacije doprinosi povećanju odgovornosti i transparentnosti ECB-

a, ujedno i njenom kredibilitetu, a i ne bi morala objašnjavati zašto ignorira podatke o

monetarnom rastu. (Svensson,2002., str.2.)

Na tiskovnoj konferenciji ECB-a na 5. prosinca 2002, predsjednik ECB-a Willem Duisenberg

neočekivano najavio je da će ECB poduzeti "ozbiljnu ocjenu" od svoje strategije monetarne

politike . Ova procjena se može promatrati kao odgovor na jake i gotovo jednoglasne kritike

strategiji ECB-a od promatrača i komentatora, kako akademskih i neakademskih.

Svensson je pridonio ovim kritikama predloživši dvije strategije (Svensson,2003., str.1):

· Promijeniti asimetričnu i nejasnu definiciju stabilnosti cijena u odnosu na prethodnu

godinu povećanja za HICP-u ispod 2% u srednjoročnom razdoblju, te usvojiti cilj

simetrične inflacije od ili 1,5 ili 2%.

· Napustiti zastarjelu strategiju dva stupa, uključiti ju prvom stupu ("na istaknutu ulogu

novca s referentnom vrijednosti za M3 rast") u drugu ("široko-temeljene procjene,

izgledne za buduću inflaciju") i usvojiti fleksibilno ciljane inflacije.

Završio je izražavanjem nekih dvojbi oko spremnosti ECB-a za reformu: "Hoće li Eurosustav

moći napustiti svoju tvrdoglavu obranu strategije i tražiti pravo unapređenje njezine pogrešne

strategije?

U ECB-a na konferenciji za novinare 8. svibnja 2003, Duisenberg i ECB glavni ekonomist

Otmar Issing predstavili su rezultate evaluacije i odluke Upravnog vijeća o strategiji. Oni se

svode na (Svensson, 2003., str.2):

· Održavanje manje, ali još uvijek pomalo dvosmislene definicije stabilnosti cijena

mijenjanjem postojeće za "ispod, ali blizu 2%."

· Imati strategiju dva stupa, ali smanjenjem istaknutosti prvog stupa stavljajući je

drugom stupu i raspravljajući monetarni stup ("monetarna analiza") nakon "široko-

35

temeljene procjene, gledajući ga uglavnom kao sredstvo za" unakrsno provjeravanje "

i " ekonomske analize ".

To je promjena u pravom smjeru, ali to nije dovoljno. Kao što je navedeno od strane de

Grauwe, ECB je propustila priliku da temeljito modernizira svoju strategiju, uklanjanje

nejasnoća, da eksplicitno i transparentno usvoji fleksibilno ciljanje inflacije. Kao što de

Grauwe ističe i kako je jasno iz transkripta na konferenciji za novinare, Issing čak negira da je

došlo do promjene u strategiji: to je samo "pojašnjenje", ECB je "potvrdio svoja dva stupa , i

to je potpuno drugačije od onoga što se obično doživljava kao ciljanje inflacije. "Predvidljivo,

prvo pitanje o novoj strategiji na konferenciji za novinare je," što to znači? Je li to malo manje

od 2%, u prosjeku, u srednjoročnom razdoblju, ili je to čista ciljana inflacija sada?

Zasigurno ne. To je potpuno drugačije od onoga što se obično doživljava kao ciljanje

inflacije. I drugo, to "blizu 2%" nije promjena, to je pojašnjenje onoga što se do sada učinilo,

što se postiglo. Naime inflacijska očekivanja preostala su u uskom rasponu između otprilike

1,7% i 1,9% kao što namjeravaju napraviti sa monetarnom politikom prema budućnosti.

Issingov odgovor nameće nekoliko pitanja: Prvo, čini se da "ispod, ali blizu 2% u

srednjoročnom razdoblju ", bi značilo da u srednjoročnom razdoblju u režimu ciljane inflacije

od, recimo, 1.9% ili 1.8% ovisi o tome kako netko definira "blizu". Zašto ne reći što to znači,

i ukloniti preostale dvosmislenosti "blizu". Koja je poanta ove dvosmislenosti kako pita

Svensson? Tu je manje nejasnoća nego prije ("Ispod, ali blizu dva" manje je ambicioznije

nego "ispod dva"), ali zašto ne ići do kraja? Svatko bi trebao znati ovih dana imaju li za cilj

precizno ciljanje inflacije, je li to točka ili ciljani raspon. Svatko bi trebao znati da je ciljanje

inflacije, kako kaže Svensson, u stvarnom svijetu uvijek u praksi "fleksibilno" srednjoročno

ciljanje inflacije. "Srednjoročno" je zapravo suvišan, jer sve "fleksibilno" ciljanje inflacije je

u "srednjem roku." Ciljanje inflacije, ne znači da inflacija u kratkom roku uvijek mora biti na

meti. ("Strogo" ciljanje kratkoročne inflacije je samo pojednostavljena pretpostavka koja se

povremeno koristi u formalnim modelima ciljane inflacije.)

Drugo, Issing, kada pojašnjavanja novu definiciju, spominje "očekivanu inflaciju preostalu u

uskom rasponu od otprilike između 1,7% i 1,9%.". No očekivana inflacija nije ista stvar kao i

stvarna inflacija. Blizina inflacije koja je očekivana na ciljanu inflaciju je mjera

vjerodostojnosti ciljane inflacije. To nije ciljana inflacija kao sama. Očekivanja od dugoročne

inflacije pada ispod 2% za eurozonu, kao pokazatelj vjerodostojnosti definiciji stabilnosti

cijena, ali to se razlikuje od same definicije. Osim ako se definicija stabilnosti cijena revidira

36

da se odnosi na očekivanu inflaciju umjesto stvarnu inflaciji. To nije način za uklanjanje

nejasnoća. (Svensson, 2003., str.3)

Inflacijske prognoze su u središtu strategije ciljane inflacije, a političke rasprave i

komunikacija su organizirani oko prognoziranja postupka i odluka objašnjenima na temelju

odstupanja od prognoziranja inflacije na ciljanja inflacije u srednjoročnom razdoblju. ECB

također daje polugodišnje prognoze (u lipnju i prosincu), umjesto na tromjesečnoj razini, kao i

većina inflation targetersa, ali dva ažuriranja su u ožujku i rujnu. ECB-ove projekcije temelje

se na kombinaciji modela i stručnih prosudbi i projekcija. Glavna razlika ECB-a s ciljanom

inflacijom je da ove prognoze ne predstavljaju glavni sustav kojeg se koristi za organiziran

proces politike i komunikaciju. Objava predviđanja je namijenjena samo da bi dala jasne

informacije postavljene na raspolaganje Upravnom vijeću pri donošenju odluka, ali ne i da ih

objasni. Upravno vijeće ECB-a temelji svoju politiku i odluke, ne samo na tim prognozama

već i na drugim brojnim inputima, koje uključuju i ostale prognoze iz drugih privatnih i javnih

organizacija, kao i druge informacije koje je, zbog niza razloga, teško integrirati u ECB

okviru projekcija. (Dehesa, 2008.,str.5)

Još jedna velika razlika sa ciljanjem inflacije jest ta da koristi postojanje monetarnog stupa, na

temelju tromjesečnog pomičnog prosjeka rasta M3, koji je također igrao važnu ulogu u

procesu donošenja odluka. No, u 2003, ECB je uzeo pravu odluku promjenom monetarne

strategije jer je monetarni stup izgubio većinu svoje istaknute uloge i zadržavši ga samo kako

bi prepoznali taj novac i kreditni rast tako da su korisni pokazatelji u srednjem i dugoročnom

razdoblju u trendovima poskupljenja. Više je značenja dano ekonomskoj analizi drugog stupa

koji je postao istaknuti element za identifikaciju od kratkog do srednjeg roka rizika za

stabilnost cijena. Miguel Angel Fernández Ordóñez (2007), španjolski guverner središnje

banke, nedavno je dao razloge zašto ECB ne smatra ove prognoze kao glavni preduvijet za

svoje odluke monetarne politike i za objašnjenje i komunikacije s javnošću i zašto monetarni

stup treba i dalje postojati. Ciljanje inflacije koristi okvir u kojem monetarna politika

odgovara na odstupanja između uvjetnih prognoza inflacije u određenom vremenskom

razdoblju (oko dvije godine) i ciljane inflacije. No, on smatra da ovaj pristup zanemaruje

implikacije politike za stabilnost cijena u duljim razdobljima. Prema njegovim riječima,

kratkoročna kontrola inflacije nije dovoljna da spriječi pojavu neravnoteže, što može dovesti

do skupih makroekonomske nestabilnosti. Slučaj je nedavna epizoda dugog razdoblja niskih

stopa kamata i pretjerano obilna monetarna i tržišna likvidnosti, koja je završila prekomjernim

37

rizikom uzimajući problem likvidnosti u mnogim financijskim institucijama, a glede

solventnosti u nekim drugima. To je razlog zašto ECB monetarnu strategija suzdržava od

određivanja fiksnog vremenskog roka za politiku i zašto se slaže zbog važnosti za procjenu

medija na dugoročne rizike za stabilnost cijena. Korištenje prognoza inflacije za objašnjenje

odluke monetarne politike je prerigridna. Informacija koja postaje dostupna nakon datuma za

projekcije ne može biti, po definiciji, uključena u praksi, dok je Upravno vijeće ECB-a koristi

kao i najnovije podatke i analize iz drugih izvora kako bi unakrsno ispitivala inflacijske

prognoze. Ovaj pristup monetarne politike, prema procjeni gospodarskih kretanja i

prognozama za stabilnost cijena potiče unakrsno ispitivanje između različitih oblika analize,

fleksibilniji je, raznolikiji, više pragmatičan i robustan i pomaže da se izbjegnu velike

političke pogreške. Čak i makroekonomski modeli koji se koriste od strane središnjih banaka

su još uvijek u mogućnosti u potpunosti uklopiti bogatiji opis financijske strukture

gospodarstva. Efekt bogatstva, promjene cijena imovine, kredita i likvidnosti ograničenja, i

drugih financijskih tenzija ne uzimaju se u obzir. Ovi modeli također imaju poteškoća u

identificiranju i procjeni, s bilo kojim stupnjem preciznosti, potencijalno značajnima u ulozi

financijskih varijabli i financijskog posredovanja u mehanizmu monetarne transmisije. To

rezultira pojednostavljeni stav o kanalima kroz koje monetarna politika može utjecati na

gospodarsku aktivnost i inflaciju. Ipak, Fernández Ordóñez procjenjuje da akademska

istraživanja napreduju i, u nekom trenutku, izvedivi operativni modeli će se razviti da će

omogućiti realnije postavke, gdje složene interakcije između realnog i financijskog sektora

priznaju u potpunosti i u kojem će financijske varijable (posebno novac i krediti) imati

aktivnu ulogu u mehanizmu monetarne transmisije. Kad je to postignuto, to će biti moguće

pretvoriti u dva stupa od analize ECB-u veći, jedan stup. Stoga, čini se kao da će biti samo

pitanje vremena za očekivati kad će strategija monetarne politike ECB postati puno bliža

fleksibilnom ciljanju inflacije.(Dehesa, 2008., str.7)

4.2. Eksplicitno ciljanje inflacije

Eksplicitno ciljanje inflacije je strategija središnje banke gdje banka javno objavljuje

numeričku vrijednost ciljane stope inflacije za narednu godinu i sljedeće tri godine. Tada se za

glavni cilj uzima stabilnost cijena koji se smatra nadređenim ciljem radi održivog

ekonomskog rasta i zaposlenosti.(Ivanov,2012.str.3)

38

Inflacija se tretira kao trošak koji se nepovoljno odražava na funkcioniranje tržišta, dajući

prednosti kratkom roku zanemarujući dugi rok te tako pridonosi negativnim odlukama o

investiranju, potrošnji i štednji.

U okolnostima kada dugovi nisu indeksirani, inflacija pogoduje dužnicima i ide na štetu

vjerovnika, što mogu biti banke kao nositelji potraživanja po danim kreditima (ako oni nisu

indeksirani npr. korištenjem indeksa potrošačkih cijena), ali i radnici i umirovljenici kojima se

smanjuje realni dohodak, država koja kroz poreze ubire realno manje vrijedne prihode itd.,

dok se kao kratkoročni 'profiteri' inflacije eventualno javljaju poduzeća i primatelji dohotka

od kapitala, jer u kratkom roku prihodi poduzeća rastu brže od 'ljepljivih' rashoda (eksplicitni

i implicitni ugovori s dobavljačima i radnicima zbog kojih su prema keynesijanskoj teoriji

cijene i nadnice manje fleksibilne), što može pridonijeti rastu profita poduzeća, ali i polučiti

neželjenim efektima preraspodjele realnog dohotka - na štetu dohotka od rada i u korist

dohotka od kapitala.(Ivanov,2012., str.3)

Neki ekonomisti smatraju ECB kao nekog tko cilja inflaciju, iako s manje dobro definiranim

ciljem nego što treba biti. William Buiter (2004 i 2006) smatra da se ECB koristi pomoću

inflacije koja se ne usuđuje govoriti u svoje ime, iako on misli da je taj cilj asimetričan i

nespretan. Jean Pisani-Ferri, Philippe Aghion, Marek Belka, Jürgen von Hagen, Lars

Heikensten i André Sapir (2008) smatraju da ECB ima de facto režim ciljane inflacije kojoj,

nedostaje transparentnosti i da bi trebao biti pretvoren, što je prije moguće, u eksplicitno

ciljanje inflacije. Iz tog razloga je onda važno pogledati na razlike i sličnosti između ECB

monetarnog okvira i ciljanja inflacije.( Dehesa, 2008., str.4)

Putem publikacije ili nekog drugog javnog sadržaja središnja banka je dužna obaviještavati

transparentno o inflaciji kako bi javnost imala uvid u poteze i planove monetarne politike

središnje banke koja je usmjerena da očuva stabilnosti cijena, a i da obrazloži svoje poteze

zbog kojih ponekad odstupa od ciljane stope inflacije.

Danas se eksplicitno ciljanje inflacije primjenjuje u većini zemalja, a iako samo dio njih zaista

predstavlja razvijene ekonomske i financijske sustave koje nemaju problem ovisnosti

financijske stabilnosti o očuvanju stabilnosti tečaja o čemu i ovisi uspješnost i kontinuitete

primjene startegije ciljanja inflacije.(Ivanov,2012., str.4)

39

4.3. Fleksibilno ciljanje inflacije

Fleksibilno ciljanje inflacije je kad središnja banka ne brine samo o održavanju inflacije što

bliže određenom cilju već je u određenoj mjeri također zabrinuta zbog drugih stvari, na

primjer, stabilnost kamatnih stopa, tečaja, proizvodnje i zaposlenosti.(Svensson, 1997., str.5)

Prirodno je očekivati da će, kada se inflacija savlada, centralna banka više pažnje posvetiti

stanju realne ekonomije prilikom izbora instrumenata svoje politike nego što je to bio slučaj

tijekom perioda stabilizacije inflacije. Promatrači očekuju da banka počne fleksibilno ciljati

inflaciju, ili ukoliko je banka već bila fleksibilna tokom stabilizacije, očekuju da postane još

fleksibilnija kada se inflacija savlada.

Takva očekivanja nastaju jer političari i javnost u osnovi očekuju od institucija koje kreiraju

politiku da se pozabave glavnim tekućim problemom. Kada se inflacija iskorijeni iz sistema,

oni tu činjenicu uzimaju zdravo za gotovo i očekuju od banke da više pažnje obrati na druge

neodložne probleme.(Cukierman,2007., str.384.)

Dublji razlog, zasnovan na blagostanju, koji opravdava veću fleksibilnost (ili manju

konzervativnost) centralne banke odnosi se na činjenicu, o kojoj se ranije govorilo, da se

neophodnost političkog izbora između inflacije i ekonomske aktivnosti mijenja nakon trajnog

stabiliziranja inflacije.(Cukierman,2007., str.384)

Promjena mjera poput kamatne stope koji su vezani za instrumente politike ima relativno

snažniji i trajniji utjecaj na ekonomsku aktivnost u odnosu na inflaciju u usporedbi sa

periodom prije stabilizacije inflacije. U takvim okolnostima se ukazuje na veći stupanj

fleksibilnosti monetarne politike. Pošto su se poboljšali uvjeti za izbor ekonomske politike

između ekonomske aktivnosti i inflacije, isplatilo bi se, sa aspekta blagostanja, dopustiti

monetarnoj politici fokusiranje na stabilizaciju output gapa više nego što je to bio slučaj

tijekom perioda dezinflacije.

Ono što bi bilo poželjno od središnjih banaka je to da bude ovisna o cilju koji je zadala vlada

ili vlada zajedno s ministarstvom financija, no ipak je dano do znanja da središnja banka pri

odabiru instrumenata svoje monetarne politike mora biti neovisna. Bitna je također neovisnost

o fiskalnoj dominaciji. Dakle zaduživanje države, a i posuđivanje novca od središnje banke

treba biti minimalno ili da zaduživanja uopće nema, a samim time će domaće financijsko

tržište biti dovoljno jako da izdrži izdavanje javnoga duga kao što su trezorski zapisi.

Kritika zbog nedostatka suradnje između središnje banke i vlade najčešće se dešava zbog

nesuglasnosti oko restriktivne monetarne politike koja ponekad nije održiva za državu. U

40

borbi protiv inflacije trebaju i središnja banka i vlada zajedno djelovati tako da je državni

prioritet stabilnost cijena, uz svakako i ostale ekonomske ciljeve. U tom je slučaju središnjoj

banci znatno lakše objasniti javnosti i tržištu princip svoje politike i time dobiti prijeko

potrebnu potporu koja će održati napore u smjeru suzbijanja inflacije.(Frankel, 1999.str.3)

Radi dostizanja transparentnije monetarne politike mnoge središnje banke izrađuju inflacijska

izvješća (engl. inflation reports). Takva je publikacija jedna od ključnih inovacija sustava

ciljanja inflacije. Svrha izvješća jest opisati kako se inflacija ponaša u odnosu na zadani cilj i

pokazati inflacijska očekivanja u budućnosti. Izrada inflacijskih izvješća obvezni je dio

svakoga sustava u kojem se provodi monetarna politika ciljanja inflacije. U posljednjih je

desetak godina više zemalja izašlo sa svojim inflacijskim izvješćima pod različitim nazivima,

no ona su imala zajedničku karakteristiku. Zemlje koje objavljuju inflacijska izvješća

objavljuju ih najčešće i u pravilu kvartalno. Svrha je izvješća sasvim očita: što više se

približiti širokoj javnosti i omogućiti bolje razumijevanje poteza središnje banke.

Fleksibilnost je sljedeće zajedničko svojstvo monetarnih politika ciljanja inflacije. Budući da

nije jednostavno projicirati inflaciju zbog raznih eksternih šokova, potrebna je određena

fleksibilnost u dostizanju cilja, odnosno središnjoj se banci mora ostaviti dovoljno

prostora.(Žigman, 2005.)

Lars Svensson (2010) smatra da politika kamatnih stopa nije dovoljna za postizanje

financijske stabilnosti. Ostali instrumenti, kao što su nadzor i regulacija, uključujući

odgovarajuće režime bankarskih riješenja, trebalo bi da budu pravi izbor za postizanje

financijske stabilnosti. Jedna od važnih lekcija financijske krize, kada je u pitanju fleksibilno

ciljanje inflacije, je da financijski faktori imaju veoma snažan pogoršavajući utjcaj na

mehanizam monetarne politike čineći standardnu politiku kamatnih stopa manje efikasnom.

(Svensson, 2010., str.57)

Iako centralne banke koje ciljaju inflaciju priznaju da su fleksibilne u ciljanju inflacije, obično

nisu veoma eksplicitne ili transparentne, a vjerojatno i ne baš dosljedne u pridavanju važnosti

stabilnosti i nekim drugim varijablama osim inflacije. Najdirektniji način za riješavanje

ovakve neodređenosti i nedostatka transparentnosti određivanje eksplicitne intertemporalne

funkcije gubitka (troška) kao operativnog cilja centralne banke. Funkcija gubitka pokazuje

koje su ciljane varijable i kakav je njihov relativan uticaj. Funkcija objašnjava i intra i

intertemporalnu supstituciju između nivoa i stabilnosti ciljanih varijabli i omogućava

nedvosmisleno rangiranje alternativnih projekcija varijabli cilja.

41

Fleksibilno ciljanje inflacije za ECB bi značilo da je orijentirana na domaću ekonomiju i da bi

potencijalne vanjske destrukcije bile neutralne. Također, fleksibilno ciljanje inflacije je

prihvaćeno od strane javnosti što dovodi do toga da je transparentnost i komunikacija na

zadovoljavajućoj razini. Naravno, ima i negativnih strana zbog pojave sve šire novčane mase

koju je teško kontrolirati, a i desila bi se neznatna promjena kamate na efekte

inflacije.(Mishkin, 2011., str.14)

Pri šoku koji prouzročuje rast inflacije iznad ciljane trebalo bi učiniti sve da se inflacija vrati

što bliže ciljanoj inflaciji. Međutim to zahtjeva veoma čvrstu politiku, sa dramatičnom

kamatnom stopom i promjenama tečaja. Većina Centralnih banaka ne pokušava vratiti

inflaciju što je brže moguće zadanom cilju. One je vraćaju postepeno, postavljajući monetarne

uvjete na način da projekcije inflacije pogađaju inflaciju na duže razdoblje. Može se kazati da

su svijetske centralne banke odabrale fleksibilno ciljanje inflacije te je kao takvo za razliku od

direktnog ciljanja inflacije ECB-a, fleksibilno ciljanje učinkovitije.(Svensson,1997,str.5)

Kao razloge za uvođenje fleksibilnog ciljanja inflacije navodi se(Svensson,1997.str.6):

· Mogućnost da previše aktivna politika, naročito rezanje kamatne stope ili tečaja, može

biti kontraproduktivno i može dovesti do tzv. problema nestabilnosti instrumenata. To

je, sve veća potreba za promjenama u kamatnoj stopi i tečaju, koja na kraju može

destabilizirati inflaciju više nego stabilizirati .

· Zatim nesigurnost djelovanja gospodarstva te o parametrima transmisijskih

mehanizama za monetarnu politiku, što podrazumijeva gradualnu politiku.

· Postoji inherentna nesigurnost o trenutnom stanju u gospodarstvu te o naravi šokova koji

udaraju gospodarstvo. Tada Središnja banka često mora čekati za više informacija prije

nego što može u potpunosti procijeniti situaciju i odgovarajući odgovor politike. To

također podrazumijeva gradualnu politiku.

· Ukoliko se dešavaju česti i veliki neuspjesi u monetarnoj politici, to će možda biti prilično

teško za Središnju banku da objasni javnosti da je veliki obrat zbog novih informacija

radije nego prethodnih pogrešaka.

· Za neke šokove, poput porasta cijene svjetske nafte za uvoznu zemlju, dolazi do

sukoba između varijabilnosti proizvodnje i zapošljavanja s jedne strane i varijable

inflacije s druge strane. To će povećati inflaciju i smanjiti proizvodnju i zapošljavanje.

Čvrsta monetarna politika kao odgovor na povratak inflacije za cilj bi onda dodala pad

proizvodnje i zaposlenosti. Postupniji pristup će vratiti inflaciju natrag do cilja.

42

ECB treba usvojiti strategiju monetarne politike fleksibilnog ciljanja inflacije poput Bank of

England, Reserve Bank of New Zealand, i Sveriges Riksbank. Treba objaviti simetrični cilj

inflacije, koristiti samo jedan stup strategije, koristiti sve relevantne informacije u izgradnji

zadane inflacije i output-jaza prognoze, te postaviti kamatne stope i svoje interese podrediti

tim prognozama.

Graf br. 7: Projekcije inflacije

Izvor:Lars E O Svensson (1997); Inflation targeting in an open economy: Strict or flexible inflation targeting?, public lecture

held at Victoria University of Wellington, New Zealand

Ciljanje inflacije obilježena je sa π* i odgovara 1,5% na godinu za Novi Zeland.

Pretpostavljajući da je šok izazvao inflaciju premašujći cilj u točki A. Tada strogo ciljanje

inflacije podrazumijeva da Središnja banka prilagođava monetarne uvjete toliko da projekcija

inflacije pogodi cilj u najkraćem mogućem razdoblju u točki B. Fleksibilno ciljanje inflacije

znači da su monetarni uvjeti manje čvrsti, tako da projekcija inflacije pogodi cilj inflacije na

duže razdoblje u točki C nakon 6 kvartala. Postavlja se pitanje: Je li Rezervna banka Novog

Zelanda slična drugim ciljanjima inflacije središnjih banaka u aktiviranju fleksibilne prije

nego direktnog ciljanja inflacije, unatoč svojoj reakciji među nekim promatračima. Doista,

moguće je da u nekim situacijama akcije usmjerene na održavanje stabilnosti cijena u kratkom

roku mogu dokazati destabilizaciju za aktivnosti i inflaciju u srednjem roku.

ECB bi trebala integrirati ekonomsku analizu u jedan analitički okvir. Također svoje ciljanje

inflacije od dva posto učiniti simetričnom i provesti ciljanje na fleksibilan način.

43

4.4. Prednosti i nedostaci ciljanja inflacije

Prednosti ciljanja inflacije ( Ashley,Hilmer,Orden, 2002., str. 2):

· Omogućuje postići i održati nisku i stabilnu stopu inflacije koja vodi do nekih

blagotvornih učinaka na gospodarski rast.

· Ciljana inflacija omogućuje središnjoj banci kako bi unaprijedila svoj

kredibilitetpružajući čistu referentnu točku o cijenama.

· Režim ciljane inflacije dovodi do bolje cikličke prilagodbe za gospodarstvo, jer to

ostavlja značajan prostor za primjenu diskrecije u ostvarivanju monetarne politike, a

time omogućuje središnjoj banci da bude fleksibilnija u rješavanju agregatne potražnje

i rješavanju šokova.

· Još jedna prednost je da, kada je jednom određena ciljana inflacija, ne treba ju

prilagođavati često jer je izravno fokusirana na konačni cilj.

Nedostaci ciljanja inflacije ( Ashley,Hilmer,Orden, 2002., str. 3):

· Ne postoji jamstvo da će središnja banka biti uspješna provođenju vlastite monetarne

politike

· Ciljanje inflacije uzima u obzir potencijalno neusklađenost između promjena u

monetarnoj politici i njihov utjecaj na inflaciju.

· Čvrsta struktura režima ciljanja inflacije pruža bolju cikličku prilagodbu gospodarstva,

što može dovesti do neučinkove stabilizacije outputa.

· Za razliku od deviznog tečaja ili monetarnih agregata, teško je kontrolirati inflaciju,

ainstrumenti politike pokazuju svoje učinke na inflaciju s dugim i promjenjivim

vremenskim pomakom.

· Ciljanje inflacije zahtjeva fleksibilost deviznog tečaja što može uzrokovati financijsku

nestabilnost.

ECB smatra da ukoliko promjeni politiku ciljanja inflacije da gubi na kedibilitetu, međutim

ono što bi ih više trebalo zabrinjavati je duboka recesija i velika nezaposlenost. To treba

smatrati prijetnjom, a ne nisko povećanje stope inflacije. S obzirom na probleme u Eurozoni,

još je važnije imati fleksibilno ciljanje inflacije. Učinkovitija je startegija u odnosu na

dosadašnju strategiju direktnog ciljanja inflacije.

Karakteristične prednosti ciljanja inflacije s obzirom na ciljanje ciljanje deviznog tečaja, je

suzbijanje inflatornih očekivanja uz istodobno relativno fleksibilan tečaj. Prednosti su i

44

održivi ekonomski i aktivnija monetarna politikagdje male zemlje preuzimaju svijetske cijene

međunarodno utrživih dobara, dok priljevi i odljevi deviza utječu na kretanje domaćih

kamata.Kod ciljanja inflacije središnje banke imaju veći manevarski prostor i mogućnost

orijentacije ne samo na jednu varijablu već na više varijabli i na više kanala monetarne

transmisije. Tu uključujemo kanal kamatnjaka, bankovne kredite, kanale deviznog tečaja i

ostale kanale koji imaju pozitivne učinke na održivi inflatorni rast, a ujedno i na sami razvoj

gospodarstva.

Na strani kritika strategije ciljanja inflacije najčešće se naglašava njena prevelika rigidnost i

nespecificirana diskrecijska prava središnjih banaka, dok specifičan problem mogu

predstavljati niže stope ekonomskog rasta i veće fluktuacije proizvodnje koje se javljaju zbog

zaokreta prema restriktivnom ili ekspanzivnom djelovanju monetarne politike - ovisno o

kratkoročnom odstupanju tekućih pokazatelja inflacijskog pritiska iznad ili ispod ciljanje

razine. Ovaj problem djelomično rješavaju: (Ivanov, 2012.)

· praksa eksplicitnog ciljanja inflacije koja ne podržava nultu-stopu inflacije;

· praksa eksplicitnog ciljanja inflacije koja definira dozvoljeni raspon fluktuacije npr.

+/- 1 postotni poen od ciljane vrijednosti stope inflacije (npr. u praksi Bank of

England)

· praksa neformalnog ciljanja inflacije kod kojeg se stabilnost cijena i numerički

definirane stope inflacije odnose isključivo na srednji i dugi rok, ali ne i na kratak rok

(npr. u slučaju srednjoročne ciljane vrijednosti HCPI-a u praksi ECB).

Inflacija osim pojave na tržištu dobara i usluga ima mogućnost pojavljivanja i na tržištu

imovine, a kojima se središnje banke uglavnom i nisu bavile sve do 2007. godine, sa

izgovorom da to prelazi njihove okvire odgovornosti.

Podrazumijeva se da monetarna stabilnost može biti očuvana unatoč istodobnom stvaranju

neravnoteže na tržištu kredita i tržištima financijske i realne imovine što ih novijoj povijesti

stavlja kao glavne čimbenike razvoja financijske nestabilnosti. ( Ivanov, 2012., str.6)

Monetarna stabilnost, iako važna za očuvanje financijske stabilnosti nikako nije dovoljna da

spriječi financijska napuhivanja koja destruktivno dijeluju na nacionalna tržišta, a ujedno i na

globalno ekonomski i financijski sustav gdje pretjerana monetarna ekspanzija dovodi do

inflacijskih učinaka. Razmjeri širenja inflacijskih djelovanja na tržištu imovine nisu

ograničeni samo na nacionalna gospodarstva veće imaju odijeka i na međunarodnoj razini,

45

posebice ako likvidnost dolazi iz područja vodećih svijetskih rezervnih valuta poput

američkog dolara i eura.

Strategija ciljane inflacije uvelike ne ovisi o stabilnosti između ponude novca i cijena. Ono

što je upitno je koliko niske stope inflacije u razvijenim zemljama rezultiraju krivim

monetarnim politikama, a koliko kao posljedica učinka uvezenih dobara iz zemalja sa nižim

troškovima proizvodnje te stabilne cijene nafte odnosno nestabilne cijene nafte nakon 2008.

godine.

Ciljanje inflacije očito nije idealna monetarna strategija, ali je praktično vrlo uspješna u

očuvanju stabilnosti cijena i stvaranju percepcije očekivanja niske inflacije. Međutim,

uspješnost ostvarivanja ciljanih stopa inflacije uvijek je determinirana brojnim faktorima koji

se odražavaju na cijene roba i usluga mimo usidrenih (ili oslabljenih) inflacijskih očekivanja.

Navedeno uključuje doprinos domaćih, ali i inozemnih komponenti formiranja inflacije (ili

deflacije) koji posebice dolaze do izražaja kroz prenošenje učinaka cijena međunarodno

utrživih dobara te globalnih efekata promjene cijena energenata, neprerađenih i prerađenih

prehrambenih sirovina te drugih sirovina, od čega najveći učinak svakako imaju fluktuacije

cijena nafte. Ciljanje inflacije u kratkom roku stoga može biti nedjelotvorno u očuvanju

stabilnosti cijena jer monetarna politika ne može korigirati inflacijske pritiske koje prvotno

nije sama izazvala kroz ekspanziju novca i kredita, dok isto tako inflacija može ostati

prikrivena ispod različitih strukturnih neravnoteža koje karakteriziraju pojedina

gospodarstva.(Ivanov, 2012., str.7)

46

5. Zaključak

Kao jedan o glavnih zadataka ECB-a je stabilnost cijena odnosno kontroliranje inflacije s

tedencijom njenog ciljanja od 2% godišnje u srednem roku. Za njeno provođenje potrebni su

određeni istrumenti kojima se služi radi ostvarivanja svojih zadanih startegija. Bit pojedinih

monetarnih strategija je u tome da se utvrdi krajnj cilji monetarne politike te da se izvrši izbor

operativnih i intermedijarnih ciljeva potrebnih za njegovo ostvarivanje. Strategija je, dakle,

izbor krajnjeg cilja te instrumenata te operativnih i intermedijarnih ciljeva, kao i načina

komunikacije, u cilju ostvarivanja konačnog cilja monetarne politike.

Kako bi doprinjela cijenovnoj stabilnosti u euroozoni ECB je razvila dvostupni pristup kako

se pri procijeni samog rizika stabilnosti cijena ne bi ni jedna vjerodostojna informacija gubila

pri svojem značaju. Kao institucija Europske unije ne smije se zaboraviti da je njena zadaća

očuvanje snažne i stabilne valute, te otklanjanjem takozvanih blokada stvoriti uvijete za

jedinstvenu monetarnu politiku osiguravajući stabilnost cijena za sve građane eurozone.

Mnoge se rasprave vode o efektima monetarne politike na razinu cijena i zaposlenost. Ono što

je sigurno da inflacija dijeluje štetno na gospodarstvo i zaposlenost. U tržišnom gospodarstvu

cijene proizvoda i usluga mogu se uvijek promijeniti. Neke cijene rastu, druge padaju. O

inflaciji govorimo kada dođe do općeg povećanja cijena robe i usluga, a ne povećanja cijena

pojedinih artikala. Prije nego što je euro postao zajednička valuta, svaka je država mjerila

inflaciju prema svojoj nacionalnoj metodologiji i postupcima. Uvođenje eura dovelo je do

potrebe za mjerenjem inflacije u cijelom europodručju bez nedostataka i preklapanja te na

način koji omogućuje međusobnu usporedivost podataka. HICP-om i povezanim skupom

pravno obvezujućih standarda to je postignuto.

Svi znaju da političari puno obećavaju, pa ako ne ispune svoje obećanja onda to i nije toliko

strašno, ali ako centralna banka izgubi kredibilitet onda cijeli financijski sustav gubi svoj

kredibilitet, a to je nešto što može imati nepopravljive posljedice za ekonomiju. Jedna od

startegija monetarne politike ECB-a je bilo ciljanje monetarnih agregata koristeći kao

relevantni monetarni agregat M3. Upravo takvu strategiju primjenjivala je po uzoru na

Bundesbanku ECB. Međutim, razlika između Bundesbanke i ECB-a je bila u tome što je za

razliku od ECB-a, Bundesbanka vodila računa i o ostalim ciljevima. Često ignoriranje

47

vođenja loše politike dovelo je upitnosti samog kredibiliteta banke te na kraju i same

promjene startegije 2003. godine sa ciljanja monetarnih agregata na ciljanje inflacije.

Da bi strategija ciljanja inflacije bila uspješna moraju biti i neki od preduvjeta njenog

uvođenja ispunjeni poput održivih javnih financija, poznavanje transmisijskog mehanizma,

adekvatni instrumenati monetarne politike, adekvatni pokazatelji inflacije te razvijeni

financijski sustav sa nezavisnošću centralne banke.

Ciljanje infacije prognozira ekonomska kretanja, upravljanje agregatnom potražnjom i

zaposlenošću. Jednostavnost i otvorenost metode ciljanja inflacije omogućava i olakšava

javnosti da razumije i namjeru, ali i učinke monetarne politike. Osim toga, ta strategija,

također, povećava odgovornost političara za inflaciju te može prihvatiti fleksibilne, pa čak i

diskrecijske postupke monetarne politike, bez da nužno žrtvuje kredibilitet središnje banke.

Uvođenjem strategije ciljanja inflacije zabilježeni su pozitivni rezultati u smanjenju inflacije i

inflacijskih očekivanja i u razvijenim i u tranzicijskim zemljama. Međutim i dalje ostaje

nedoumica koja je vrsta ciljanja inflacije bolja za ECB. Zasigurno je da dosadašnje direktno

ciljanje inflacije dovelo do pozitivnih rezultata, međutim fleksibilno ciljanje inflacije dovodi

do stabilnosti kamatnih stopa, tečaja, proizvodnje i zaposlenosti dok trenutna strategija ECB-a

stvara kontraefekte.

Specifičan problem ECB-a je divergencija periferije i jezgre po pitanju stopa inflacije, pa tako

deflacija u periferiji povećava dohotke i agoniju, dok niske stope inflacije koče rast u

zemljama na sjeveru.

48

LITERATURA

· KNJIGE I ČLANCI

1. Ashley, R., Hilmer, C., Orden, D.,(2002.),Inflation Targeting in Developing Countries

and Its Applicability to the Turkish Economy

2. Bernanke,B. , Woodford, M.,(2005.), The Inflation Targeting Debate, University of

Chicago Press

3. Botrić, V., (2001.), Harmonizirani indeks potrošačkih cijena: koncept i implikacija na

Hrvatsku, Privredna kretanja i ekonomska politika,

http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=29275

4. Cukierman, A., (2007.), Nezavisnost centralne banke i institucije monetarne politike:

Prošlost, sadašnjost i budućnost, PANOECONOMICUS, 4, str. 367-395 UDC 336.711

ORIGINAL SCIENTIFIC PAPER,http://www.doiserbia.nb.rs/img/doi/1452-

595X/2007/1452-595X0704367C.pdf

5. Davidović,M., Grubor, M., Mehmedović, H., (2013.), Ciljanje inflacije: Determinante,

preduvijeti, efekti,http://www.eknfak.ni.ac.rs/Ekonomske-teme/et2013-2.pdf

6. Dehesa, G., (2008.), Should the ECB adopt a flexible inflation targeting, Briefing

Paper for the Monetary Dialogue,

http://www.europarl.europa.eu/document/activities/cont/200803/20080312ATT23990/

20080312ATT23990EN.pdf

7. De Grauwe, P., (2002), Challenges for Monetary Policy in Euroland, JCMS Vol.40,

No. 4, pp. 693-718,p.703

8. Freedman, C., Laxton, D., (2009), Why Inflation Targeting, Intenrational Monetary

Fund, Working Paper No. wp/09/86, Washington, D.C.,

https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2009/wp09262.pdf

9. Frenkel, J. A. (1999.). “Central Bank Independence and Monetary Policy”, Zagreb

Journal of Economics, Vol. 3, No. 3.

10. Hammond, G., Kanbur, R., Prasad, E. (ed by) (2009.), Monetary Policy Frameworks

for Emerging Markets, Edward Elgar, Cheltenham, UK,

http://prasad.aem.cornell.edu/doc/Monetary_policy_prasad_Hammond_Kanbur.pdf

49

11. Issing, O., (2006.), The ECB’s Monetary Policy Strategy: Why did we choose a two

Pillar Approach?,https://www.ecb.europa.eu/events/pdf/conferences/cbc4/Issing.pdf

12. Ivanov,M. (2012.), "Izbor strategije i ograničenja monetarne politike u malim i

otvorenim gospodarstvima",rad u knjizi/ zborniku radova "Razvojna strategija malog

nacionalnog gospodarstva u globaliziranom svijetu" (urednici: Gordan Družić i Ivo

Družić), HAZU i EFZG, str. 119-153,https://bib.irb.hr/datoteka/606944.Ivanov-

HAZU-1.pdf

13. Jaeger, (2002), The ECB’s Monetary Pillar: An Assesment, IMF Working Paper,

WP/03/82,http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2003/wp0382.pdf

14. Jonas, J., Mishkin, F. S. (2003.). “Inflation Targeting In Transition Countries:

Experience and Prospects”, NBER Working Paper Series, No. 9667.,

http://www.nber.org/papers/w9667.pdf

15. Lučić, Lj., (2007.), Monetarni transmisijski mehanizam i strategije monetarne

politikehttp://www.ubs-asb.com/Portals/0/Casopis/2007/1_2/UBS-Bankarstvo-1-2-

2007-Lucic.pdf,

16. Miletić, I., (2008.), Makroekonomski i mikroekonomski uzroci nestabilnosti banaka,

Izvorni znanstveni rad, UDK 330.101.541/.542:336.71,

http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=60031

17. Mishkin, F. S. (2010.) , Ekonomija novca, bankarstva i financijskih trzista

18. Mishkin, F.S.,Stanley G. (2005.) , Financijska trzista + institucije

19. Mishkin, F.S.,(2011.),MONETARY POLICY STRATEGY:LESSONS FROM THE

CRISIS,https://www.imf.org/external/np/seminars/eng/2011/res2/pdf/fm.pdf

20. Popović, S. B., (2013.), Monetarna politika Europske centralne banke i njene

posljedice na proces konvergencije, doktorska disertacija,

UDK:339.738:061.1EU(043.3)

21. Santini, G., (2008.), Odnos znanosti i inflacije, Osvrti, Kem. Ind. 57 (6) 335–

338,http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=38449

22. Stojanov, D., (2008.), Kontraverze o inflaciji: Je li inflacija od 0% moguća i korisna,

UDK 336.748.12 331.56,

http://www.staro.rifin.com/root/tekstovi/casopis_pdf/ek_ec_576.pdf

23. Svensson, L. E. O. 1997. ,,Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring

Inflation Targets.” European Economic Review 41 (jun): 1111–46.

50

24. Svensson, L. E. O. 1997. ,Inflation targeting in an open economy:Strict or flexible

inflation targeting?,

http://www.rbnz.govt.nz/research_and_publications/discussion_papers/1997/g97_8.pf

25. Svennson, L. E. O., (1998.), Inflation targeting as a Monetary Police

Rule,http://www.diva-portal.org/smash/get/diva2:327816/FULLTEXT01.pdf

26. Svensson, L. E. O., (2002.), A Reform of the Eurosystems Monetary-Plicy Strategy Is

Increasingly Urgent,http://larseosvensson.se/files/papers/ep205.pdf

27. Svensson, L. E. O. (2002.). “Inflation Targeting: Should It Be Modeled as an

Instrument Rule or a Targeting Rule?”, NBER Working Paper Series,

No.8925.,http://www.nber.org/papers/w8925.pdf

28. Svensson, L. E. O., (2003.),In the Right Direction, But Not Enough: The Modification

of the Monetary-Policy Strategy of the ECB,

http://economia.unipv.it/pagp/pagine_personali/gascari/may03svensson.pdf

29. Svensson, L. E. O., (2010.), Inflation targeting, Working Paper 16654

http://www.nber.org/papers/w16654

30. Škreb, M (1998.). “A Note on Inflation”, u: Carlo Cotarelli i Gyorgy Szapari, (ed.)

Moderate Inflation, IMF i National Bank of Hungary

31. Vidaković, N., http://www.neven-vidakovic.com/pdf/mojabanka/ciljana_inflacija.pdf

32. Zvezdanović, J., Zvezdanović, M., (2009.), Strategija i ciljevi monetarne politike

Europske centralne banke, Znanstveni članak, UDK: 336.711(4-672EU),

http://www.singipedia.com/content/221-Strategija-i-ciljevi-monetarne-politike-

Evropske-centralne-banke

33. Žigman, A., Lovrinčević, Ž., (2005.), Monetarna politika ciljane inflacije i transmijski

mehanizam-iskustva za Hrvatsku, Pregledni članak, UDK 336.748.12 (497.5) JEL

Classification E31, E63,

http://hrcak.srce.hr/index.php?show=clanak&id_clanak_jezik=15815

51

· INTERNET IZVORI

33. European Central Bank, dostupno

na:http://www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html

34. Europski parlament, dostupno na: http://www.europarl.europa.eu/portal/en

35. Eurostat, dostupno na:

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/eurostat/home/

36. Lars E.O. Svensson, dostupno na: http://larseosvensson.se/

52

POPIS ILUSTRACIJA

Broj ilustracija Naziv stranica

1. Strategije monetarne politike 13

2. Prednosti stabilnosti cijene 18

POPIS GRAFIKONA

Broj grafikona Naziv Stranica

1. Agregatna ponuda u ekonomiji s padom BDP-a 9

2. Monetarni agregati eurozone (2000.-2013.) 16

3. Komponente monetarnih agregata

eurozone(2000.-2013.)

17

4. Inflacija u eurozoni (2004.-2013.) 22

5. Udio grupa proizvoda robnih košarica u HICP-u 24

6. Stopa inflacije u EU i eurozoni za svibanj 2014. 24

7. Projekcije inflacije 42

POPIS TABLICA

Broj tablica Naziv Stranica

1. Razlika između različitih vrsta monetarne politike

3

2. Monetarni agregati prema definiciji ECB-a 5

3. Principi ciljanja inflacije 11

53

IZJAVA

kojom izjavljujem da sam diplomski rad pod naslovom CILJANJE INFLACIJE KAO

MONETARNA STRATEGIJA EUROPSKE CENTRALNE BANKE izradio samostalno pod

voditeljstvom prof.dr.sc. Maria Pečarića. U radu sam primjenio metodologiju

znanstvenoistraživačkog rada i koristeći literaturu koja je navedena. Tuđe spoznaje, stavove,

zaključke, teorije i zakonitosti koje sam izravno naveo ili ih parafrazirao u diplomskom radu,

citirao sam i povezao sa referencama s korištenim bibliografskim jedinicama. Rad je pisan u

duhu hrvatskog jezika.

Izjavljujem da sam suglasan sa objavom rada na službenim stranicama Fakulteta

Student

____________________

Ivan Perač